Le financement à court terme des moyennes entreprises

non cotées françaises : etude en données de panel

Denis Mialocq

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Denis Mialocq. Le financement à court terme des moyennes entreprises non cotées françaises : etude
en données de panel. Gestion et management. Université de Bordeaux, 2017. Français. �NNT :
2017BORD0654�. �tel-01685295�

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 THÈSE PRÉSENTÉE

POUR OBTENIR LE GRADE DE

DOCTEUR DE

L’UNIVERSITÉ DE BORDEAUX

ÉCOLE DOCTORALE ENTREPRISE, ÉCONOMIE, SOCIÉTÉ (E.D. 42)

DOCTORAT ès SCIENCES DE GESTION

Par Denis MIALOCQ

LE FINANCEMENT A COURT TERME DES MOYENNES

ENTREPRISES NON COTEES FRANCAISES
Etude en données de panel

Sous la direction de M. le Professeur Gérard HIRIGOYEN

Soutenue le 04 septembre 2017

Membres du jury :

Mme HAMET Joanne,

Professeur des Universités, Université de Bordeaux – IAE Bordeaux, Présidente du jury
Mme MARTINEZ Isabelle,
Professeur des Universités, Université Toulouse III – Paul Sabatier, Rapporteur
M. LAMARQUE Éric, Professeur des Universités, Université Paris I – Panthéon Sorbonne – IAE de Paris,
Rapporteur
Mme WEBER Pascale,
Responsable investissements en capital et ingénierie financière, Caisse d’Epargne Aquitaine Poitou Charentes,
Invitée
Résumé :
Le financement à court terme est le parent pauvre de la théorie financière. Pourtant, les
moyennes entreprises françaises utilisent fortement ce financement. Ce travail a pour objectif
d’analyser les déterminants du financement à court terme pour ces entreprises. La première
partie vise à établir une revue de littérature des théories permettant d’expliquer l’utilisation du
financement à court terme. La deuxième partie vient tester empiriquement ces théories sur
deux échantillons, à savoir 201 entreprises familiales et 1 453 entreprises managériales. Il
s’agit, d’une part, de caractériser les moyennes entreprises non cotées et d’autres part, de
mettre en évidence les déterminants à l’utilisation de financement à court terme. Les
principaux résultats indiquent que le financement à court terme est un outil de gestion au
service de la moyenne entreprise. Il peut aussi assumer deux rôles, un compensatoire et/ou un
de trésorerie passive. Par ailleurs, on met en évidence que les entreprises managériales et
familiales exploitent différemment le financement à court terme.

Mots clés :
Financement à court terme, endettement, dette, maturité de la dette, financement, politique
financière, structure financière, moyenne entreprise, entreprise familiale, théorie du
compromis, théorie du financement hiérarchique

Title: Short-term financing of French unlisted medium-sized

entreprises. A Panel data analysis

Abstract:
Short-term financing is forgotten by theory of corporate finance. However, French medium-
sized firms use a lot this source of funding. The objective of this thesis is to analyze the
determinants of short-term financing for these firms. The first part aims to establish a
literature review of theories to explain the use of short-term financing. The second part
empirically checks these theories on two samples, specifically 201 family businesses and
1,453 managerial firms. On the one hand, it is a question of characterizing the unlisted
medium-sized enterprises and on the other hand, highlighting the determinants of the use of
short-term financing. The primary results indicate that short-term financing is a management
tool for the medium-sized enterprise. It can also have two functions, compensatory and / or
passive cash. Furthermore, it brings out that managerial and family businesses exploit short-
term financing differently.

Keywords:
Short-term financing, financing, debt, maturity of debt, capital structure, financial policy,
medium-sized enterprise, family business, trade-off theory, pecking-order theory

Unité de recherche
[Institut de Recherche en Gestion des Organisations, Centre de Recherche des Entreprises
Familiales, 35 avenue Abadie, 33000 Bordeaux]

2
« L’université n’entend donner aucune approbation, ni improbation aux opinions émises dans
les thèses : ces opinions doivent être considérées comme propres à leurs auteurs.»

3
 REMERCIEMENTS
Je tiens avant tout à remercier mon directeur de thèse, le Professeur Gérard
HIRIGOYEN, pour son soutien, ses conseils, son suivi et sans qui ce travail n’aurait pu être
mené à bien. Je tiens à lui exprimer ma plus sincère gratitude. Il a été pour moi un guide du
début du Master recherche en Gestion des Organisations de l’Université de Bordeaux jusqu’à
ce jour. Il a su m’accorder sa confiance, sa bienveillance et sa disponibilité au service de
l’accomplissement de cette thèse et au-delà.

Je mesure également l’honneur que me font les Professeurs Madame Isabelle

MARTINEZ et Monsieur Éric LAMARQUE d’accepter de participer au jury en tant que
rapporteurs.
Je remercie aussi le Professeur Johanne HAMET et Madame Pascale WEBER d’avoir
accepté de participer à mon jury de soutenance. Je leur exprime ma reconnaissance pour
l’intérêt porté à ce travail.

J’exprime ma gratitude à l’ensemble des membres de l’IRGO et à mes amis doctorants

et docteurs (Kambiz, Marine, Karim, Djibrilla, Jessy, Amélie, Médessé et Aymane).
De même, j’aimerais remercier Madame Bérangère FERRARI, pour sa gentillesse et
son soutien.

Qu’il me soit, en outre, permis de remercier Madame Stéphanie LOUP qui m’a initié
à la recherche durant mon Master professionnel à l’Université Paul Sabatier et m’a donné
l’envie de poursuivre mes études.

A mes amis, qu’ils soient à Pau, Andoins, Billère, Lescar, Caubios-Loos, Nay,
Toulouse, Tarbes, Barbazan-Debat, Bordeaux, Floirac, Anglet, Belfort, Labenne, Clermont-
Ferrand, Dublin, Australie ou ailleurs je les remercie.
Un grand merci aux équipes du SIP et de l’Alchimiste pour m’avoir servi des litres de
leurs meilleurs cafés et apporté un cadre de travail accueillant.

Je ne saurai oublier ma mère pour son amour et soutien inconditionnel ainsi que mes
frères et sœurs François, Maylis, Julien et Laurie. Merci également à Corinne pour son écoute.
Merci à ma famille corrézienne pour leur accueil et leurs encouragements.
Un grand merci à Amandine qui a su me supporter, m’encourager, me réconforter
durant cette thèse, sa présence fut indispensable.
Enfin, un immense merci à mon père qui a toujours cru en moi et qui doit savoir que je
suis au terme de cette aventure. Je lui dédie ma thèse.

4
 SOMMAIRE

REMERCIEMENTS ............................................................................................................................. 4
INTRODUCTION GENERALE .......................................................................................................... 6

PARTIE 1 : LES DETERMINANTS DU FINANCEMENT A COURT TERME DES

MOYENNES ENTREPRISES FRANCAISES NON COTEES : UN ETAT DE L’ART ............. 33

CHAPITRE 1 : ANALYSE DU FINANCEMENT DES MOYENNES ENTREPRISES NON

COTEES ................................................................................................................................................ 35
SECTION 1 : ANALYSE DES CARACTERISTIQUES FINANCIERES DES MOYENNES
ENTREPRISES NON COTEES ........................................................................................................... 36
SECTION 2 : ANALYSE DES THEORIES TRAITANT DE LA STRUCTURE FINANCIERE ...... 61
CONCLUSION CHAPITRE 1 .............................................................................................................. 92
CHAPITRE 2 : ANALYSE DU FINANCEMENT A COURT TERME DES MOYENNES
ENTREPRISES NON COTEES ........................................................................................................... 93
SECTION 1 : LE FINANCEMENT A COURT TERME COMME OUTIL DE GESTION ............... 94
SECTION 2 : LES FACTEURS EXPLICATIFS DU FINANCEMENT A COURT TERME DANS
LES MOYENNES ENTREPRISES NON COTEES .......................................................................... 128
CONCLUSION CHAPITRE 2 ............................................................................................................ 141

PARTIE 2 : LES DETERMINANTS DU FINANCEMENT A COURT TERME DES

MOYENNES ENTREPRISES NON COTEES : UNE ETUDE EMPIRIQUE ........................... 143

CHAPITRE 3 : CHOIX METHODOLOGIQUE ET METHODOLOGIE DE LA RECHERCHE .... 145

SECTION 1 DEMARCHE METHODOLOGIQUE ........................................................................... 146
SECTION 2. PROCESSUS DE RECHERCHE .................................................................................. 157
SECTION 3. ECHANTILLON ET MESURE .................................................................................... 175
CONCLUSION CHAPITRE 3 ............................................................................................................ 188
CHAPITRE 4 : ANALYSE DES RESULTATS ET DISCUSSION .................................................. 189
SECTION 1 : RESULTATS DESCRIPTIFS ...................................................................................... 190
SECTION 2 : RESULTATS EMPIRIQUES ...................................................................................... 219
SECTION 3 : DISCUSSION .............................................................................................................. 255
CONCLUSION DU CHAPITRE 4 ..................................................................................................... 274

CONCLUSION GENERALE........................................................................................................... 276

BIBLIOGRAPHIE ............................................................................................................................ 289

TABLE DES MATIERES ................................................................................................................ 323
TABLE DES ILLUSTRATIONS ..................................................................................................... 326
ANNEXES .......................................................................................................................................... 330

5
 INTRODUCTION GENERALE

On pouvait lire dans le bulletin de la Banque de France (2012) que « l’endettement à

court terme représente plus de 40 % du total de bilan des PME françaises ce qui, conjugué au
niveau des fonds propres relativement élevé (plus de 40 % également), explique le faible
recours aux dettes à long terme ».
La Banque de France souligne ainsi la place prépondérante du financement à court
terme1 pour les PME, reléguant les dettes à long terme au troisième rang du financement total.

Une autre étude de 2013 de la Banque de France, illustrée par le schéma ci-après
(Schéma n°1), détaille la structure de l’endettement financier des différentes catégories
d’entreprises en France, à savoir les petites et moyennes entreprises, les entreprises de taille
intermédiaire et les grandes entreprises. On constate que les petites et moyennes entreprises
présentent l’endettement bancaire le plus important.

Graphique n°1 : Structure de l’endettement financier des entreprises, Banque de France,

novembre, 2013

1
L’étude prend en compte l’ensemble des financements à court terme, de la dette d’exploitation à la dette
financière et bancaire.

6
 Le graphique confirme à la fois la relation privilégiée de la PME avec sa banque (très
peu de dettes obligataires) et la proportion plus importante des concours bancaires courants2
pour cette catégorie que pour les autres.
Il est vrai que les sources de financement pour les PME sont plus limitées que pour les
autres catégories. Au regard du coût des marchés financiers, il est difficile de diversifier ses
financements.

En 2016, la décomposition de l’endettement financier présentée par la Banque de

France dévoile des disparités entre PME, ETI et grandes entreprises. On observe une
dépendance très forte des PME avec la banque, elle dépasse les 85% contre 24% pour les
grandes entreprises.

Graphique n°2 : Décomposition de l’endettement financier par la Banque de France,

novembre, 2016

2
Les concours bancaires courants des PME sont encadrés en rouge sur le graphique n°1

7
 En outre, la Banque de France observe qu’au 4ème trimestre 2016, 84% des petites et
moyennes entreprises ont obtenu un financement à court terme contre 95% pour un
financement à long terme. On peut observer que les banques ont plus de difficultés à accorder
un financement pour de la trésorerie que pour un projet à long terme.

Cette thèse porte sur le financement à court terme des PME non cotées indépendantes.
La place de ce financement est aussi plus importante comparativement aux autres catégories
d’entreprise.
Il est vrai que la prépondérance du financement à court terme pose la question du
risque de non-renouvellement. On comprend intuitivement que ce mode de financement peut
être moins exigeant pour une PME. Les garanties semblent moins contraignantes, voire
presque inexistantes si on évoque les délais de paiements accordés par le fournisseur.
L’inconvénient majeur est la maturité faible imposant les PME à un renouvellement fréquent
et donc à un risque de refus de la banque.

On rappelle que les PME ont été les premières victimes de la crise financière de 2008.
Ces entreprises sont perçues comme les plus risquées par les financeurs, les grandes
entreprises ayant une solidité financière beaucoup plus grande.

Le graphique suivant illustre le risque pour les créanciers à financer les PME. Il
présente la répartition des cotations des PME évaluées par la Banque de France. La cotation
Banque de France est « une appréciation sur la capacité de l'entreprise à honorer ses
engagements financiers à un horizon de trois ans ». Les cotes de crédit se répartissent de la
manière suivante :
· Cote 3 : capacité excellente (3++), très forte (3+) ou forte (3) à honorer ses
engagements
· Cote 4 : capacité assez forte (4+), correcte (4) à honorer ses engagements
· Cote 5 : capacité assez faible (5+), faible (5) à honorer ses engagements
· Cote 6 : capacité très faible à honorer ses engagements
· Cote 7 : Une attention spécifique en raison de la déclaration d’au moins un incident de
paiement
· Cote 8 : capacité menacée à honorer ses engagements
· Cote 9 : capacité compromise à honorer ses engagements

8
 Graphique n°3 : Le financement des PME en France, STAT INFO Banque de France,
septembre 2015

Selon la répartition des cotations des PME, plus de 70% d’entre-elles ont une capacité
correcte ou moins à honorer leurs engagements confirmant ainsi le risque lié à leur
financement.
Cette dernière constatation souligne l’importance du sujet du financement à court
terme pour les PME.

Même si le financement à court terme des PME est un sujet d’actualité il n’en demeure
pas moins doublement original. En effet, étudier le financement à court terme est novateur,
tout comme la volonté d’étudier qu’une partie des PME, la moyenne entreprise.

La première particularité de la recherche est le choix de la catégorie d’entreprise, à

savoir un sous-ensemble des PME, la moyenne entreprise.
On rappelle que les PME se situent entre les microentreprises (connues également sous
la dénomination TPE, très petites entreprises) et les entreprises de taille intermédiaire (ETI).

9
 Graphique n°4 : Nombre d’entreprises par catégorie, INSEE, 2014

Julien Lemasson3 précise davantage la PME hors microentreprise à travers plusieurs

axes :
· la PME non microentreprise compte en moyenne une trentaine de salariés. La majorité
(60 %) ont moins de 20 salariés et 12 % seulement atteignent ou dépassent 50 salariés.
· Les activités exercées sont plus diversifiées que pour les autres catégories, ainsi la
structure d’emploi est assez représentative de l’ensemble.
· Elle est surreprésentée dans la construction et l’industrie.

La richesse de la PME en fait un terrain plus que fertile. La PME correspond à environ
4% du nombre d’entreprises tout en employant 23% des emplois salariés. Elle rayonne
essentiellement en France avec peu d’exportation et contribue autant à la création de valeur
ajoutée que l’ETI soit 23%. Pour clôturer, leur bilan semble plus liquide que leurs
homologues ETI et GE avec seulement 16% d’immobilisations corporelles.

La PME est une catégorie hétérogène (Ang, 1991). Dans la lignée des travaux
pionniers d’Hirigoyen (1981, 1982), on s’intéressera exclusivement aux « grandes PME »,
c’est-à-dire les moyennes entreprises correspondant selon l’INSEE à 12% des PME hors
microentreprises.

3
Julien Lemasson, 2014, « Les catégories d’entreprise en France : de la microentreprise à la grande
entreprise », division Infrastructures et répertoire statistiques, Insee Focus N°4, Avril.

10
 L’ouverture de la « boîte noire » des PME débute par la définition de son périmètre.

Symboliquement dès le premier numéro de The Journal of Small Business4 Finance,

Ang (1991) déplore, malgré la classification quantitative officielle de moins de 500 employés,
l’absence d’unité dans la définition de la PME.

Ayyagari, Beck et Demirgüc-Kunt (2003) ne peuvent apporter une réponse probante à

cette interrogation. Les auteurs ont le mérite de pouvoir souligner la diversité de définitions,
selon les pays étudiés, qui coexistent à la fin des années 90.

A noter que les documents de référence pour l’étude des PME françaises affichaient
une vision large de la PME avec 500 employés, tout comme les Etats-Unis. Elle remonte à la
loi du 4 janvier 1978 et du décret n°79291 du 3 avril 1979. L’effectif total ne dépassait pas
500 salariés, le chiffre d’affaires devait être inférieur à 100 millions puis avait évolué à 200
millions de francs (décret du 16 janvier 1984).'

Graphique n°5 : Délimitation par la taille des définitions des PME de 1978 à nos jours en
France

4
Après plusieurs changements jusqu’en 2010, la revue officie sous le nom Journal of Entrepreneurial Finance.

11
 Depuis, la définition de la PME française a évolué réduisant son envergure à 250
salariés. Même si encore aujourd’hui, l’ancienne délimitation à 500 salariés est toujours
présente. Par exemple les baromètres publiés par l’IFOP5 pour KMPG et la CGPME6
expliquent que les dirigeants des PME représentent des entreprises de 10 à 500 salariés.
Cette précision étant faite, comme Demirguç-Kunt et Levine (2005) le remarquent, il faut
s’attarder sur la place des PME dans le paysage économique.

Hirigoyen remettait déjà en cause en 1981, la définition quantitative de la PME. Il

évoquait le danger de regrouper sous une même dénomination des entreprises aux
caractéristiques et comportements différents. Marchesnay (1991) confirme en insistant que «
la » PME n’existe pas.

Ce qui ressort autant de la littérature que de la réalité économique est la diversité des
PME. Elles sont toutes différentes au sens de Weber7 (1988). En effet, l’auteur décrit les
entreprises comme différentes « par la taille, le métier, la nature du capital (personnel,
familial, étranger, …), mais aussi par le degré d’autonomie (société indépendante, filiale,
sous-traitante,…), le rapport à l’économie mondiale […], à l’origine sociale de son chef, son
capital culturel et relationnel, son identité patronale ».

En 19968, la Commission européenne relève l’incohérence d’un nombre trop

important de définitions des PME dans « une logique d’un seul marché sans frontières
intérieures ». La caractérisation des PME se fera en 20039 en dissociant les PME des
microentreprises.

5
Institut français d’opinion publique
6
Confédération Générale des Petites et Moyennes Entreprises : organisation patronale interprofessionnelle,
privée et indépendante créée en 1944 par Léon Gingembre.
7
H. Weber, « Cultures patronales et types d'entreprises : esquisse d'une typologie du patronat », Sociologie du
travail, n°4, 1988, p.545
8
Recommandation 96/280/CE de la Commission européenne du 3 avril 1996
9
Journal officiel L124/40 20 mai 2003

12
 En France, la définition est légiférée en 200810 pour les besoins de l’analyse statistique
et économique française et plus largement, appliquer la segmentation européenne dans un
souci de comparabilité.
Afin de traduire au mieux l’existence des PME, il a été nécessaire d’en modifier le
périmètre. A travers l’ancienne caractérisation (juridique), les PME « étaient assimilées aux
unités légales du répertoire SIRENE11. L'ancienne définition rendait assez mal compte de la
réalité des sociétés détenues par des groupes, celles-ci ayant une autonomie de décision
limitée, voire inexistant. Elle pouvait aboutir par exemple, à qualifier d'entreprises,
relativement à tort, des grandes sociétés qui n'avaient pas de salariés, ou pas
d'immobilisations, voire ni l'un ni l'autre »12.

En 2008, l'entreprise est définie à la fois comme « la plus petite combinaison d'unités
légales qui constitue une unité organisationnelle de production de biens et services jouissant
d'une certaine autonomie de décision, notamment pour l'affectation de ses ressources
courantes »13.
Cet extrait illustre clairement la volonté de passage d’une vision juridique à
économique. L’expression « Unité légale » oppose les filiales aux entreprises indépendantes.
La première se définit par une participation dans le capital au moins à hauteur de 50%. Les
entreprises dites indépendantes sont celles n’ayant pas de participation majoritaire dans leur
capital.

Ainsi, d’après la commission européenne, dans un souhait d’uniformatisation des

définitions, les moyennes entreprises se définissent de la façon suivante :
· Entre 50 et 250 salariés
· Chiffre d’affaires annuel entre 10 et 50 millions d’euros
· Ou total du bilan compris entre 10 et 43 millions d’euros.

10
Loi de modernisation de l’économie, article 51 précisé par l’article 3 du décret n°2008-1354 du 18 décembre
2008, consolidée au 24 juin 2015.
11
Conformément aux articles R.123-220 à R.123-234 du code du commerce, le répertoire SIRENE enregistre
l'état civil de toutes les entreprises et leurs établissements
12
Vincent Hecquet, division Profilage et traitement des grandes unités, Insee Première n°1321,
2010
13
Décret n° 2008-1354 du 18 décembre 2008

13
 Tableau n°6 : Définitions officielles de la commission européenne des PME et les
microentreprises, 2003

Yvon Gattaz, en 2002, évoquait les moyennes entreprises14 dans son ouvrage15 : «
Bien plus tard, j’ai découvert un autre organisme vivant, très vivant, généralement
performant, souvent convivial, toujours innovant, dont l’inexistence légale et même
médiatique était avérée : la moyenne entreprise ». Il met un point d’honneur à souligner que
cette catégorie n’intéresse pas l’Etat car ce dernier se focalise seulement sur les grandes et les
petites entreprises.

14
Pour l’auteur, les moyennes entreprises correspondent aux entreprises ayant entre 100 et 3 000 salariés, loin
de la définition actuelle qui sera abordée après.
15
Yvon Gattaz, 2002, « La moyenne entreprise : Championne de la croissance durable », Ed. Fayard.

14
 Comment la moyenne entreprise a pu se retrouver associée à la petite entreprise à
travers le sigle PME ?
C’est Yvon Gattaz qui revient sur l’histoire du sigle. Le point de départ provient de la
scission, en 1936, du CNPF16 et quelques entreprises industrielles. Cette nouvelle entité
constituée de petites entreprises industrielles s’est alors appelée PMI, petites et moyennes
industries. Ce sigle PMI se transforma pendant la seconde guerre mondiale en PME en
incluant les entreprises commerciales, d’où le changement de PMI en PME.

C’est ainsi que la moyenne entreprise a été associée, voire cannibalisée par la petite
entreprise à travers le terme générique de PME.

Il convient de formuler que, pour cette recherche, deux caractéristiques

supplémentaires seront ajoutées afin de préciser davantage l’objet de l’étude :
• La non-cotation sur le marché financier conduisant ce travail vers un
environnement financier limité et contraint.
• L’indépendance financière, évitant les décisions induites par une politique de
groupe ou de filiale-maison mère.

16
Conseil National du Patronat Français

15
 Graphique n°7 : Degré d’indépendance des PME (hors microentreprises) en 2009 d’après
l’INSEE

Le graphique ci-dessus pose les bases d’une des conditions exigées pour cette
recherche, à savoir l’indépendance de la moyenne entreprise. D’après l’INSEE, en 2009
environ 77% des PME hors microentreprises (entre 10 et 250 salariés) sont des entreprises
indépendantes. C’est la seule statistique qui permet de mieux percevoir l’importance de
l’indépendance dans les PME et par extension celle des moyennes entreprises.

Le périmètre de l’étude est synthétisé dans le schéma suivant.

16
 Schéma n°8 : Périmètre de l’étude17

La moyenne entreprise française non cotée indépendante est rarement étudiée à part-
entière. La plupart des études concernent les PME au sens large.
Ce travail est l’héritage des premiers travaux d’Hirigoyen dans les années 80, qui déjà
à l’époque, pointait l’impossible homogénéité du sigle PME. Malheureusement, la littérature
permet difficilement d’extraire les caractéristiques détaillées de la moyenne entreprise. Il
convient de continuer d’explorer la recherche traitant de cette catégorie à partir des PME dans
son ensemble (hors microentreprises).

A ce stade, la moyenne entreprise est dépeinte à travers sa délimitation quantifiable.

C’est trop restreint pour en approcher tous les aspects.
On note que les seuls critères quantitatifs ne permettent pas d’accéder pleinement à la
définition de la petite et moyenne entreprise ou plutôt des petites et moyennes entreprises.
L’ouverture de la « boîte noire » synonyme d’hétérogénéité et complexité se fera qu’à travers
la prise en compte de données qualitatives (Torrès, 1999).

17
Inspirée de l’ouvrage « Développer les entreprises » de Gariel S. et Lherbier G., Ed. Eyrolles, 2014

17
 L’originalité résulte de l’exploitation de la littérature dédiée au PME pour l’appliquer
aux moyennes entreprises. Comme le qualifie Hirigoyen (1984), les PME se situent entre
spécificité et diversité. C’est donc à partir de la diversité de la littérature, que ce travail veut
relever les spécificités de la moyenne entreprise. Comme Martinez (2002), ce travail à la
volonté d’apporter une originalité supplémentaire. En effet, les firmes seront décomposées en
deux catégories, d’un côté les managériales et de l’autre les familiales.

La focalisation sur le financement à court terme constitue la seconde particularité de ce

travail. Ce mode de financement apparait comme le parent pauvre de la théorie financière.
L’étude du financement à court terme se réfère à la théorie sur la structure financière.
Deux cadres théoriques sont confrontés généralement à l’étude du comportement financier des
PME, la théorie du compromis et la théorie du financement hiérarchique.
D’abord la théorie du compris ou du ratio d’endettement cible qui verra la formation
d’une structure optimale par l’arbitrage entre les avantages fiscaux liés à la dette et à ses coûts
(Kraus et Litzenberg, 1973 ; Myers, 1977)
Puis, le financement hiérarchique propose que l’arbitrage suive un ordre de
financement précis. La première source de financement sera l’autofinancement, puis
l’endettement et pour finir l’apport en capital (Myers, 1984 ; Myers et Majluf, 1984). La
hiérarchie sera motivée par la volonté de diffuser ou non des informations aux parties
prenantes.

Depuis 2015, les professeurs Hirigoyen18 et Hamet19, soutenus par des financeurs
bancaires, portent un projet intitulé FILIEN. Cette étude se concentre sur le financement des
PME de la région Nouvelle Aquitaine. Il réunit des chercheurs du domaine des petites et
moyennes entreprises, des entreprises familiales, de la finance et de la banque. Ce projet
d’envergure est soutenu par la région Nouvelle-Aquitaine.
Le projet FILIEN est un projet à la fois à court, moyen et long terme. Il comprend de
nombreuses dimensions du financement des PME. Cette thèse s’inscrit pleinement dans ce
projet et en constitue une composante.

18
Directeur du Centre de Recherche sur les entreprises familiales (CREF) au sein de l’Institut de Recherche en
Gestion des Organisations (IRGO) de l’Université de Bordeaux
19
Directrice de l’équipe Management bancaire et financier au sein de l’IRGO de l’Université de Bordeaux

18
 La première étape de ce projet vient souligner l’originalité du présent travail. En effet,
un groupe de travail20 a eu accès à une cinquante de rapports21 de 1967 à 2016 afin de
comprendre l’évolution des problématiques de financement des PME en France.

Graphique n°9 : Production de rapports sur le financement des PME en France depuis les
années 1970

L’accessibilité aux différents rapports a été plus complexe pour les années 70,80 et
9022. Malgré la faiblesse du nombre d’études, certaines ont pu être identifiées sans avoir accès
à l’ensemble de leur contenu.
Aussi, le recensement des études est tributaire de l’objet de l’étude (PME).
L’harmonisation de la définition des petites et moyennes entreprises n’a été officialisée qu’en
2003 par la commission européenne. La PME a vu son périmètre limité à 250 salariés, un
chiffre d’affaires inférieur à 50 millions et un total du bilan inférieur à 43 millions.

On constate que les documents sont protéiformes, aux finalités diverses et marquées
par des volontés souvent politiques.
Certaines études traitent que d’une partie du financement. Elles viennent apporter un
éclairage sur certains aspects du financement comme par exemple une étude sur le

20
Sous la direction du professeur Hirigoyen, le groupe de travail était composé de Denis Mialocq, Médessé
Gandegnon, Loïc Harriet, Djibrilla Moussa Ousseini, Karim Remah et Loïc Harriet.
21
Cf. Annexe 1
22
Le premier rapport identifié a été celui de 1967, mais la première étude totalement accessible fut en 1973

19
financement par capitaux propres. D’autres documents peuvent proposer des études
statistiques ou en exploiter des existantes.
Selon les rapports, les finalités peuvent être variées. Une majorité a vocation à poser
un diagnostic sur la situation des petites et moyennes entreprises. L’autre partie présente des
préconisations afin d’améliorer leur situation.

Les rapports sont majoritairement en réaction à de nouvelles réglementations ou à des

phénomènes économiques impactant les PME. Ils sont de nature descriptive sans réelles
analyses rétroactives des différentes réformes gouvernementales. Les différentes contributions
semblent, malgré le terme générique « Financement » se concentrer presque exclusivement
sur le financement à long terme qu’il soit en fonds propres ou par dette.

La lecture analytique de ces rapports permet de constater le désintérêt des différents

acteurs publics et privés pour le financement à court terme. Cette constatation se transforme
en opportunité pour la présente recherche.

Les moyennes entreprises seront étudiées sur une période de 8 années, c’est à dire la
période entre 2005 et 2012. Pour cela, une segmentation sera effectuée entre une période
nommée « avant crise » et une autre « après crise ». La première s’attachera à étudier les
moyennes entreprises de 2005 à 2007 et la seconde de 2008 à 2012. Cette distinction apporte
une originalité supplémentaire à l’étude.

Cette double originalité permet d’exposer les intérêts de la recherche.

La thèse présente deux catégories d’intérêts, les intérêts théoriques et les intérêts
opérationnels. Les premiers viennent illustrer les points forts de la recherche pour la
communauté scientifique, les deuxièmes documentent les atouts pour les acteurs économiques
et financiers.

L’étude s’ancre dans le champ de recherche des PME malgré un objet plus restreint
qui est la moyenne entreprise. Fathi et Gailly (2003) qualifient ce champ de recherche de
« vaste et abondant ». Pour comprendre la moyenne entreprise il faut s’intéresser à la fois aux
PME dans leur ensemble, tout en relevant leurs spécificités.

20
 Torrès (2007) justifie l’intérêt croissant des chercheurs pour les PME en quatre
points :
· L’importance dans les économies à la fois en quantité, en pourvoyeur d’emplois et en
création de valeur.
· L’attention particulière des différents gouvernements français aux PME à travers
différentes initiatives valorisation la recherche publique, la création d’entreprise ou le
développement des PME.
· Richesse de l’objet d’étude. En effet, l’auteur évoque l’utilité de l’étude des PME pour
faire ressortir des phénomènes qui seraient difficile à relever dans les grandes
entreprises. Pour appuyer ses propos, Torrès souligne que la recherche en PME permet
de faire apparaitre comme le déclare Marchesnay (1993) « concrètement, visiblement
aux yeux de l’observateur, ce qui est caché, difficile à saisir et à interpréter dans les
organisations de grande dimension ».
· L’évolution des PME qui après avoir acquis une légitimité en tant qu’objet de
recherche, n’attendent plus qu’à pouvoir être explorées.

On peut ajouter que les PME offrent un champ de recherche dans lequel la prise de
décision est centralisée autour du propriétaire dirigeant ou du fondateur. La stratégie et la
gestion sont des notions souvent transversale et floue au sein des PME. La planification à long
terme est souvent floue ou difficilement formalisable. L’information est asymétrique et se
diffuse qu’à un niveau très limité.

Le choix d’étudier la moyenne entreprise n’est pas anodin. Au vu de l’hétérogénéité

du sigle PME, il est pertinent de dissocier les petites des moyennes entreprises. Le champ de
recherche des moyennes entreprises a été ouvert par Hirigoyen (1981, 1982). Colot et Croquet
(2007) ou Poulain-Rehm et Barredy (2013) ont récemment étudié cette catégorie. Ce travail
s’inscrit dans ce champ de recherche.

Si les grandes entreprises représentent un terrain très fertile pour les chercheurs en
finance, les PME le sont un peu moins. Scherr et Hulburt (2001) rappellent la faiblesse du
nombre d’études concernant la maturité de la dette des moyennes entreprises. Le constat est
encore plus sévère si l’on examine précisément le financement à court terme que ce soit pour
les grandes entreprises ou les petites et moyennes entreprises.

21
 Alors que ces dernières sont le groupe d’entreprises qui utilise le plus le financement
court terme (Pettit et Singer, 1985 ; Osteryoung et al., 1992 ; Chittenden et al., 1996), une
seule étude recensée est exclusivement dédiée à ce financement23.
Réalisé par Peters et Westerheide (2011), le document évoque le financement à court
terme pour des investissements à long terme pour les entreprises familiales.

Au regard de la faiblesse des contributions sur le sujet, on peut en déduire que le

financement à court terme est le parent pauvre de la théorie financière. La présente recherche
a pour objectif d’exploiter ce gap théorique. Cette opportunité permet d’approfondir un axe de
la théorie financière sur le financement.

Ce travail présente également des intérêts managériaux et opérationnels, en soulignant

notamment l’importance du financement à court terme pour les moyennes entreprises et ses
parties prenantes directes et indirectes.
D’une part, les dirigeants de moyennes entreprises pourront, à travers l’étude, prendre
du recul sur leur propre gestion financière et en particulier la gestion du financement à court
terme. D’autre part, après la prise de conscience d’une utilisation peut être trop importante, les
dirigeants y apporteront des actions correctrices à travers les résultats de ce travail et leur
discussion. On a pu constater que le risque pesant sur les moyennes entreprises était plus
élevé que les grandes entreprises.
En 2012, un rapport sur l’évolution des PME ces dix dernières années met en
évidence que le taux de pérennité à trois ans est de 66 %. On peut nuancer avec le taux de
pérennité à cinq ans plus faible, environ 50%.
Une des clés de la survie des entreprises passe par son financement. Les autorités de la
zone euro ont depuis longtemps identifiés le financement des PME comme le canal clé de la
reprise de l'activité. On peut ajouter que « L’accès aux financements » est cité par les
dirigeants de PME européennes comme le problème le plus important, après la conquête de
nouveaux clients.

Les résultats seront aussi utiles à toute institution financière s’intéressant à la moyenne
entreprise pour laquelle la relation bancaire est primordiale.

23
A la connaissance du chercheur.

22
 Ce travail pourra trouver un intérêt pour ces financeurs dans une approche plus
approfondie des particularités des moyennes entreprises. Par la caractérisation des moyennes
entreprises, et la recherche focalisée sur leur premier financement, les solutions bancaires
pourront être plus créatives et répondre à la contrainte financière qu’elles peuvent subir.
Le projet FILIEN, précédemment évoqué, illustre l’intérêt pour une institution
publique, en l’occurrence la région Nouvelle-Aquitaine, d’étudier les problématiques liées au
financement.

La synthèse des intérêts à la fois théoriques et opérationnels apportent une légitimité à

étudier le financement à court terme des moyennes entreprises non cotées.

Comme St Pierre (2000) le précisait pour les PME, la moyenne entreprise n’est pas à
considérer comme un état transitoire vers la grande entreprise. La moyenne entreprise n’est
pas nécessairement vouée à croitre. La présente recherche s’attardera sur leurs caractéristiques
spécifiques.

A partir du champ de recherche sur les PME, deux caractéristiques majeures peuvent
définir le périmètre de la moyenne entreprise.

Première caractéristique importante reconnue par les parties prenantes externes en

particulier les financeurs, est l’opacité informationnelle. Contrairement aux grandes
entreprises, les moyennes entreprises évoluent dans un environnement d’incertitude. L’opacité
informationnelle se matérialise également par la difficulté de circulation de l’information
entre l’entreprise et ses partenaires.

La seconde caractéristique complémentaire à l’asymétrie d’information, est le rôle

central du propriétaire-dirigeant. Dans cette catégorie d’entreprise, il y a généralement
confusion entre propriété et gestion de l’entreprise. Cette première particularité va
conditionner la moyenne entreprise. En outre, la concentration des pouvoirs entraine une
certaine exclusivité dans la prise de décision. A l’opposé des grandes entreprises, la décision
sera en fonction de la personnalité, des compétences ou de l’expérience du propriétaire
dirigeant (Koropp et al., 2013).
Les auteurs exposent l’exemple de l’endettement. Ils déterminent que l’ajustement de
l’endettement sera influencé par l’expérience passée, le niveau d’étude et les connaissances

23
financières du propriétaire dirigeant. Cette considération modifie la vision traditionnelle de la
prise de décision d’une totale rationalité à une vision plus nuancée de rationalité limitée.

En étudiant que les entreprises indépendantes, on se prémunit des moyennes

entreprises qui se financent par transactions internes. Cette complexité organisationnelle rend
confus l’étude du financement en général et du financement à court terme plus
particulièrement.
Le choix de ne pas étudier les moyennes entreprises cotées permet également de saisir
le phénomène de contrainte financière. L’entreprise aura à sa disposition que des ressources
limitées pour se financer. Outre le financement à court terme dans son sens large, la moyenne
entreprise non cotée aura un interlocuteur privilégié, la banque.

McMahon et al. (1993)24 identifient les principaux problèmes financiers des PME :
· Sous-capitalisation initiale. Fragilité de la structure financière de l’entreprise
· Problème de liquidités. La gestion de l’exploitation est plus difficile pour les structures
de plus petite taille.
· Coût de financement plus élevé. Les moyennes entreprises sont perçues comme plus
risquées entrainant une répercussion directe sur le coût du crédit.

A partir de l’ensemble de ces considérations, de la moyenne entreprise, à son

financement, on se doit de caractériser davantage le financement à court terme. Il peut être
défini comme l’ensemble des financements dont la maturité de remboursement est inférieure à
un exercice comptable. On peut donc intégrer dans ce terme générique, les dettes fournisseurs,
les dettes fiscales et sociales et l’ensemble des dettes financières à intérêts comme le
découvert bancaire, la facilité de caisse, l’escompte, etc…

On rappelle que le financement à court terme est important pour cette catégorie
d’entreprise (Osteryoug et al., 1992 ; Chittenden et al., 1996). Il peut même être considéré
comme un endettement permanent (Guilhou, 1982). Le renouvellement systématique du
financement à court terme provoque un montant constamment présent qui peut être qualifié de
permanent malgré le risque de ne pas pouvoir exploiter de nouveau ce financement.

24
Dans le cadre des PME nord-américaines

24
 Il est d’autant plus important que les ressources de financement disponibles sont
limitées pour la moyenne entreprise (Walker et Petty, 1986). Pourtant certains auteurs dont
Ketata (1996) exprime un laxisme de ces entreprises pour la gestion du besoin en fonds de
roulement.

En approfondissant la littérature financière sur la maturité de la dette, on a fait le choix

de se poser la question de l’utilisation du financement à court terme comme un outil de
gestion au sens de Jensen (1986). On s’interrogera donc si le financement à court terme n’est
pas un outil organisationnel, managérial et financier en plus de ses fonctions financières.
Ces réflexions seront toujours liées à l’identité de l’entreprise, c’est-à-dire intégrer à
tout instant la dimension managériale (prise de décision rationnelle) ou familiale (prise de
décision des membres de la famille).
Ce dernier questionnement sera déployé pour former la problématique et les objectifs
de recherche.

La question de recherche se formulera de la façon suivante :

Quels sont les déterminants du choix de financement à court terme des moyennes
entreprises non cotées indépendantes françaises ?

Par financement à court terme, on parle à la fois du financement bancaire et

d’exploitation. En s’appuyant sur une étude de la Banque de France sur le financement des
PME (Mars 2011), la composition générale du crédit court terme des PME est la suivante :

25
 Graphique n°10 : Composition du crédit à court terme des PME, Banque de France, mars,
2011

Cette répartition permet de pondérer l’importance des différents crédits à court terme
fréquemment utilisés par les PME. Tout d’abord, le poste pesant 51% regroupe tous les
crédits à court terme qui n’appartiennent pas au découvert bancaire, à l’affacturage ou à des
cessions de créances commerciales. La Banque de France ne donne pas de réelles précisions
sur ce compartiment du crédit à court terme. Il est intéressant de noter que la Banque de
France à partir de 2006 a ajouté deux rubriques à l’analyse du crédit à court terme :
l’affacturage et les dettes liées aux créances commerciales. La prise en compte de
l’affacturage est révélatrice de l’attrait croissant de ce financement pour les entreprises.
Cette description conduit à s’attarder sur l’évolution de l’utilisation des différentes
composantes du crédit à court terme.

26
 Graphique n°11: Evolution des composantes du crédit à court terme des PME, Banque
de France, mars, 2011

Deux enseignements se dégagent de ce graphique. D’abord, l’évolution de

l’affacturage est à souligner. Une croissance annuelle qui s’élève à 9.5% pour les sociétés
d’affacturage françaises soit un montant de 248 milliards d’euros en 201525.
Ensuite, la rubrique « autres crédits de court terme » est instructive. En effet, elle reste
quasiment constante tout au long de la période présentée. C’est la rubrique qui subit le moins
de variations même au plus fort de la crise. Une remarque, de l’ordre de l’intuition, laisse à
penser que cette rubrique est indispensable quel que soit le niveau d’activité. On peut
l’apparenter à un montant de sécurité, sorte de socle sur lequel la PME peut s’appuyer tout au
long de son exercice pour couvrir son exploitation ou un peu plus.

L’objectif de cette recherche est ainsi de comprendre le montant important du

financement à court terme à travers le lien de causalité qui existe avec les déterminants de ces
entreprises. Cette formulation de la question de recherche couvre des objectifs de recherche
plus précis.

25
Chiffres de l’association française des sociétés financières (ASF).

27
 Alvesson et Sandberg (2011) expliquent que les objectifs de recherche peuvent se
manifester à partir des deux points suivants :
· La mise en évidence ou la constitution d’une ouverture potentielle dans la littérature
existante
· La mise en évidence ou la réfutation des hypothèses sous-jacentes des théories
existantes

Le premier axe a pour objectif de détecter un point non traité par la théorie et ainsi
contribuer à l’enrichissement de la littérature existante sur le sujet.
Plusieurs alternatives sont envisageables, se focaliser sur cette ouverture, étendre les
connaissances relatives ou encore répondre à cette ouverture par une étude empirique. Il n’est
pas question d’apporter une nouvelle théorie mais plutôt de venir supporter les théories
existantes contrairement au second point d’Alvesson et Sandberg (2011).
Le second point a une vocation de confrontation des théories existantes à travers les
hypothèses qui les fondent. L’objectif de cette perspective peut conduire à des théories plus
précises pour l’objet étudié et les sciences de gestion.

Les auteurs admettent que les deux alternatives peuvent se traiter à la fois de façon
séparée et de façon complémentaire. Pour cette thèse, la complémentarité des deux axes est
favorable pour traiter l’objet de la recherche.

A partir de la première partie qui met en perspective la littérature nécessaire à ce

travail et la seconde partie qui se concentre plus sur les données empiriques, deux objectifs de
recherche seront étudiés (cf. schéma n°12)

Pour le premier objectif il sera question d’étudier les caractéristiques financières des
moyennes entreprises indépendantes non cotées françaises.
Plusieurs niveaux d’études seront abordés. D’abord, ce travail a pour vocation
d’examiner les moyennes entreprises en distinguant d’un côté les entreprises managériales et
les entreprises familiales de l’autre.
En effet, comme le suggère Poulain-Rehm (2006), « la confusion entre société
familiale et PME ne saurait être admise. Si de nombreuses sociétés familiales sont des PME,
l’inverse n’est pas vrai : toutes les PME ne sont pas familiales ».

28
 Allouche et Amann (2000) exposent dans leur état de l’art, toute la complexité de la
définition de l’entreprise familiale à travers les définitions monocritère et pluri-critères. A ce
propos, Martinez (2002) souligne que « définir une entreprise familiale n’est pas une tâche
aisée, une des difficultés étant que la quasi-totalité des systèmes juridiques ne distingue pas en
tant que telle l’entreprise familiale de la non familiale ». D’après Littunen et Hyrsky (2000)
ou Astrachan et al. (2002), la question est toujours d’actualité.
C’est la définition d’Astrachan et Kolenko (1994) qui servira de base à la construction
de l’échantillon. Elle est pertinente pour cette étude car elle regroupe les trois critères,
propriété, management et transmission. Elle différencie les entreprises familiales cotées et non
cotées pour la concentration capitalistique. Le taux imposé de 50% pour les entreprises
familiales non cotées pourrait sembler trop restrictif mais il semble que ce soit nécessaire pour
cerner les entreprises familiales aux mains de la famille, c’est-à-dire dont le centre de décision
reste pleinement à la famille comme le préconise Poulain-Rehm (2006).
La définition de la commission européenne (2009)26 se rapproche de la définition
d’Astrachan et Kolenko (1994). Cette dernière insiste sur le contrôle familial. Elle doit détenir
au moins 50% du capital pour les entreprises ne faisant pas appel public à l’épargne ou 25% si
elle est cotée. Le management de l’entreprise doit impliquer plus d’un membre de la famille et
il doit y avoir une volonté du propriétaire de transmettre l’entreprise à la prochaine
génération.
La littérature apporte des réponses sur les différences et les similitudes de ces deux
groupes. Les données empiriques récoltées viendront en confrontation avec l’état de l’art.

Suite à cette distinction dans l’échantillon, un autre niveau d’étude concernant la crise
est proposé. L’horizon de l’étude choisi est de 2005 à 2012. Les deux catégories de
l’échantillon seront comparées grâce à la segmentation de cette période en deux sous
périodes, avant la crise (2005-2007) et après la crise (2008-2012).
Cette double segmentation (managériale/familiale ; avant-crise/après-crise) sera
appliquée pour le second grand objectif de la recherche qui s’attardera précisément sur le
financement à court terme. Ce mode de financement sera testé dans sa globalité puis le
financement à court terme d’exploitation (essentiellement composé des dettes fournisseurs)
sera extrait puis testé à son tour.

26
"Vue d'ensemble des questions pertinentes pour les entreprises familiales", rapport final du groupe d'experts
de la Commission, novembre 2009

29
 Schéma n°12 : Présentation des objectifs de recherche

Afin d’étudier le financement à court terme des moyennes entreprises indépendantes

non cotées, deux objectifs de recherche ont été formulés. Le premier se fera par la
confrontation entre la littérature concernant les PME, la finance d’entreprise, la relation
bancaire et l’échantillon de cette thèse. Le second, qui est l’étude des déterminants du
financement à court terme, requiert une étape supplémentaire, la formulation d’un corpus
d’hypothèses. Cette étape intermédiaire permettra, à travers les tests économétriques, la
corroboration ou non des hypothèses choisies.
Pour répondre à ces objectifs, un corpus d’hypothèses sera extrait de la littérature. Il
sera testé par une méthodologie appropriée à l’approche hypothético-déductive.

Première étape de la méthodologie est de pouvoir se situer en tant que chercher face à
la connaissance. Dans la lignée des travaux en finance, un positionnement post-positiviste
sera adopté. L’observateur est donc extérieur à son objet de recherche. La réalité est
indépendante des connaissances et des caractéristiques du chercheurs.

30
 Ce travail se développera dans une logique poppérienne, c’est-à-dire que des
hypothèses seront formulées à partir de la littérature disponible afin d’être testées et
confrontées à partir des données empiriques.
Afin de répondre aux mieux aux exigences de la démarche hypothético-déductive,
plusieurs méthodes sont exploitables.

Le choix s’est tourné vers la méthodologie des données de panel. L’atout principal est
de pouvoir combiner la dimension temporelle à la dimension individuelle. La dimension
individuelle détaille l’étude des deux populations, c’est-à-dire les entreprises familiales d’un
côté et les entreprises managériales de l’autre. La dimension temporelle permet d’apporter un
éclairage sur la période retenue, 2005 à 2012 à travers les deux sous-ensembles avant et après
crise.
La combinaison étroite des deux dimensions permet l’étude précise des moyennes
entreprises, selon leurs appartenances (familiales ou non) sur une période de 8 ans. Avec la
méthodologie des données de panel, le changement de comportement dû à la crise pourra être
mesuré de façon précise.

L’avantage de la méthodologie des données de panel ne nécessite pas un échantillon

trop élevé. En effet, les observations résulteront de la multiplication des entreprises et des
années étudiées. Le nombre d’observations de l’échantillon total est de 13 232. Il résulte de
1 654 entreprises sur une période de 8 ans. Les 13 232 observations sont formées par la
combinaison des entreprises et du nombre d’années (1 654*8).
Cet atout des données de panel permet une meilleure représentation de la dynamique
des comportements des agents et la prise en compte de leur hétérogénéité (Sevestre, 2002).

Pour exploiter la puissance des données de panel, il faut apporter une rigueur à la
construction de l’échantillon. Le but de sa construction est d’en retirer les moyennes
entreprises françaises indépendantes non cotées.
Pour se faire, la base de données DIANE a été exploitée. Elle permet d’avoir à
disposition plus d’un million d’entreprises avec des données financières détaillées. La base
DIANE est très exploitée pour les études en données de panel françaises (Adaïr et Adaskou,
2011).

31
 La réalisation d’un échantillon pertinent pour répondre à la problématique a été permis
grâce aux différents onglets proposés dans DIANE. On peut citer les caractéristiques des
actionnaires, le nombre d’années disponibles, la taille du bilan ou encore le chiffre d’affaires.
A partir de cette sélection, les deux populations de moyennes entreprises se dégagent.
On a d’un côté 1 453 entreprises managériales indépendantes avec des données financières
disponibles sur huit années. De l’autre, 201 entreprises familiales ont été extraites avec des
données financières disponibles sur huit années aussi. On retrouve les 1 654 moyennes
entreprises sur la période 2005 à 2012.

C’est ainsi que le financement à court terme des moyennes entreprises indépendantes
non cotées françaises sera étudié à partir de leurs caractéristiques financières, en distinguant
les entreprises familiales des managériales. Cette séparation permettra, après une analyse
distincte, de pouvoir les confronter à l’objet d’étude.
.
Afin de répondre à la question de recherche et renseigner les deux objectifs fixés,
l’architecture du plan se déploiera à travers une logique en entonnoir.
Ce travail s’articulera autour de deux grandes parties respectivement nommées :
· Partie 1, les déterminants du financement à court terme des moyennes entreprises
françaises non cotées : un état de l’art
· Partie 2, les déterminants du financement à court terme des moyennes entreprises
françaises non cotées : une étude empirique.

32
PARTIE 1 : LES DETERMINANTS DU
FINANCEMENT A COURT TERME
DES MOYENNES ENTREPRISES
FRANCAISES NON COTEES : UN
ETAT DE L’ART

33
 La première partie sera composée de deux chapitres complémentaires, axés sur la
sélection de la littérature académique sur le sujet.

Le premier chapitre a pour but de caractériser les spécificités financières des

moyennes entreprises. Très peu de travaux académiques se focalisent sur les moyennes
entreprises, ainsi il a été choisi d’analyser les caractéristiques propres de cette catégorie à
travers la littérature sur les PME. A partir des caractéristiques principales des moyennes
entreprises, on analysera la littérature académique relative aux théories financières. Le but est
de mettre en perspective les différentes théories concernant la structure financière pour
comprendre les décisions financières des moyennes entreprises. Comprendre cet arbitrage
entre les financements est une première étape à la compréhension du financement à court
terme.

Le deuxième chapitre s’intéressera donc au financement à court terme. L’enjeu et

l’importance de ce financement s’illustrera par la considération de ce financement comme un
outil de gestion. La fin du deuxième chapitre permettra la formulation de la question de
recherche, des objectifs sous-jacents et des hypothèses établies selon la recension de la
littérature établie tout au long de cette première partie.

34
 CHAPITRE 1 : ANALYSE DU FINANCEMENT DES
MOYENNES ENTREPRISES NON COTEES

« Un des objectifs de la théorie financière est l’aide à la prédiction ou au conseil dans

des problématiques de placements ou de politiques de distribution à différents stades du cycle
de vie de l’entreprise. »
Jean Tirole

La finalité de cette recherche est de tenter de répondre à la vision présentée par Jean
Tirole, à travers une sélection critique de la littérature financière concernant un des aspects de
la finance : la structure financière.
Le domaine de recherche en finance est aussi vaste que riche. Cette recherche s’insère
dans la branche de la finance d’entreprise, laissant ainsi les questions relatives à la finance de
marché. Plus particulièrement, le champ de recherche sur la structure financière de
l’entreprise est une entrée pertinente dans le sujet. La structure financière, structure de
financement ou encore appelé choix de financement peut se définir comme « la combinaison
de dettes bancaires et financières et de capitaux propres auxquels l’entreprise a recours pour
son financement »27.
Avant ce travail de réflexion sur la structure financière, on se doit de consacrer la
première section de ce chapitre à la moyenne entreprise. Sa définition a déjà été établie lors de
l’introduction.
Ainsi, dans un premier temps on apportera un éclairage sur les caractéristiques
financières de cette catégorie d’entreprises (section 1), puis on s’intéressera aux différentes
théories sur la structure financière (section 2).

27
P. Vernimmen, P. Quiry et Y. Le Fur (2016), Finance d’entreprise, Ed. Dalloz, 14.

35
 SECTION 1 : ANALYSE DES CARACTERISTIQUES
FINANCIERES DES MOYENNES ENTREPRISES NON
COTEES

Il est nécessaire de préciser que ce travail soutient la thèse de St Pierre (1999)

rappelant que la PME n’est pas une future grande entreprise. Pourquoi est-ce important de se
positionner ? La théorie classique a majoritairement omis les petites et moyennes entreprises.
Les chercheurs se sont naturellement focalisés sur les grandes entreprises sachant que les
PME ne pouvaient être que des futures grandes entreprises. Cette hypothèse sous-jacente a
déterminé la recherche pendant de nombreuses années. Récemment, la PME a justifié sa
légitimité à la fois à travers les travaux grandissant des chercheurs mais aussi à travers
l’importance de l’enjeu économique des PME.

Les moyennes entreprises se distinguent des grandes entreprises par leur taille, et leur
fonctionnement. En effet, on peut trouver des disparités notamment par une gouvernance
particulière. Le propriétaire-dirigeant est au centre de son entreprise et façonne la
gouvernance à son image. D’autres particularités majeures apparaissent dans les moyennes
entreprises.
Cette section viendra analyser les caractéristiques financières principales des
moyennes entreprises. Afin d’extraire ces éléments, le questionnement s’orientera dans une
différenciation des moyennes entreprises par rapport aux grandes entreprises. Deux
caractéristiques essentielles seront abordées. D’abord, la présence d’un financement contraint
(paragraphe 1) sera examinée. Ce financement contraint peut s’appréhender de manière
différente si l’entreprise est gérée par une famille ou non. Cela fera partie d’un point
particulier du financement contraint. On s’attardera ensuite sur la relation avec le premier
financeur de la moyenne entreprise, c’est-à-dire la banque (paragraphe 2).

36
1. Un financement contraint

D’après Ang (1991, 1992), la population des PME est impossible à considérer comme
une catégorie unique. L’auteur la qualifie de « catégorie hétérogène ». Cette constatation vient
complexifier l’analyse de la littérature des PME. Malgré tout, il est essentiel de s’y appuyer
pour les moyennes entreprises. Cette thèse confirmatoire aura l’utilité de valider ou non les
travaux réalisés sur l’ensemble des PME pour une de ses sous-catégories, la moyenne
entreprise.
Outre cette disparité au sein même des PME, les différences sont plus importantes
avec la catégorie des grandes entreprises. Ang (1991, 1992) évoque particulièrement l’aspect
financier. Les PME n’ont pas les mêmes problèmes de gestion financière.

L’auteur dresse donc les propriétés des PME permettant ensuite de pouvoir
comprendre et analyser leur gestion financière particulière :
· Intégration totale entre ressources financières de l’entrepreneur et de l’entreprise
· Espérance de vie plus courte
· Problème de succession
· Relations informelles et présence de contrats implicites
· Risques d’erreurs très grand (optimisme/manque expertise ou expériences).
· Entreprise est un prolongement de l’entrepreneur

Outre les caractéristiques internes qui vont dessiner les orientations financières,
l’environnement particulier des PME aura également un impact (LeCornu et al., 1996).
En prenant en compte les éléments relevés par Ang (1991, 1992), d’autres travaux
soulignent les problèmes financiers des PME.
D’abord McMahon et al. (1993) identifient les préoccupations financières des PME
sous forme de faiblesses :
· Sous-capitalisation initiale.
· Problème de liquidités récurrentes.
· Incapacités à obtenir du financement externe à des conditions acceptables.
· Difficultés récurrentes à assurer le service de la dette.
· Marge de profit inadéquate.
· Difficultés à optimiser l’utilisation d’actifs.

37
 Les difficultés citées mettent en avant la problématique du financement. A la fois, dans
l’insuffisance des capitaux propres et l’octroi de financement bancaire. La rentabilité et les
liquidités sont aussi des points critiques.

LeCornu et al. (1996) exposent leur vision des contraintes financières. Elles sont à la
frontière des considérations des chercheurs Ang (1991) et McMahon et al. (1993) :
· Pas de séparation entre gestion et propriété
· Options d’investissement et de financement limitées (peu de diversification)
· Ressources limitées
· Problèmes de liquidités
· Gestion financière dépendante des connaissances d’une ou plusieurs personnes

Les auteurs expliquent les contraintes financières particulières par la faiblesse du

niveau de liquidité, l’absence de diversification des activités de l’entreprise, le manque de
flexibilité pour avoir des fonds rapidement sur des activités potentiellement rentables, la perte
d’indépendance et de contrôle et l’accès difficile ou impossible aux marchés financiers.

Le financement contraint peut s’expliquer par la difficulté de substituer un

financement interne à un externe, ce dernier étant plus onéreux que l’interne.
A la lecture de certaines enquêtes françaises ou européennes sur le financement, on
peut s’interroger sur la contrainte financière, si celle-ci est réelle ou perçue. La frontière est
poreuse entre les deux et il est difficile d’en distinguer clairement l’une de l’autre.

On déclinera plusieurs dimensions du concept de financement contraint à commencer

par la diffusion de l’information. Le choix de travailler sur des entreprises uniquement non
cotées conduit l’analyse à se questionner sur l’opacité informationnelle des moyennes
entreprises.

38
 1.1. L’opacité informationnelle

On débute avec l’opacité informationnelle, relevé comme un des points les plus
importants pour les PME. Berger et Udell (1998) soulignent que cette catégorie d’entreprises
subit une opacité informationnelle très forte. Contrairement aux grandes entreprises, les
petites et moyennes entreprises se verront affectées par cette opacité. Elle entrainera une
forme coûteuse de hasard moral, de sélection adverse et de surveillance. Ces conséquences
auront un impact direct sur le choix de financement et le coût à la fois de la dette (cf.
graphique n°13) et des capitaux propres. Berger et Udell (1998) insistent sur le fait que les
PME sont contraintes à convaincre leur environnement de leur qualité mais l’asymétrie
d’information ne transmet pas parfaitement ce signal. Elles n’arrivent pas à démontrer leur
bonne santé de façon crédible. Cela biaise les relations avec les parties prenantes externes et
notamment avec les financements. Pettit et Singer (1985) déclarent que l’asymétrie
d’information est plus complexe pour les PME que pour les grandes entreprises.

Graphique n°13: Taux de crédit aux entreprises par taille, Banque de France, septembre 2015

Malgré la chute des taux depuis septembre 2007, on peut constater l’effet taille sur le
coût moyen du crédit. Le changement de taille est à appréhender comme un changement de
partage d’informations. Plus l’entreprise est grande plus le partage d’informations est grand et
ainsi le risque pour les créanciers est plus faible.

39
 Les financements externes pourront trouver une solution afin de surmonter la
circulation difficile des informations. Les institutions pourront mettre en place des
mécanismes de surveillance à travers des garanties, des contrats ou des renouvellements de
financements (Beck et al., 2002).
Les problèmes de financement caractérisent davantage les petites et moyennes
entreprises que les grandes (Terpstra et Olson, 1993). La littérature concernant cette typicité
ne manque pas. L’inadéquation des ressources financières serait la première cause de faillite
des PME (Coleman, 2000 ; Van Auken et Neeley, 1996).

Les PME adoptent un comportement atypique afin de pallier les conséquences de

l’asymétrie forte d’information. La difficulté d’appréhender une PME est légitime au vu de
son opacité informationnelle. Les PME subiront un coût de financement plus élevé que les
grandes entreprises. Plusieurs solutions s’offrent à elles, elles peuvent accepter ce coût ou
choisir l’option du financement à court terme (Berger et Udell, 1998; Wetzel Jr., 1994).
Une relation positive a été démontrée entre la taille de l’entreprise et l’endettement à
long terme et aussi une relation négative entre la taille de l’entreprise et le financement à court
terme (Hall et al., 2000).

Pour éviter de payer un coût trop élevé à ses créanciers, la PME a une troisième
alternative, l’autofinancement (Weinberg, 1994). Une relation négative a été démontrée entre
la taille et l’utilisation de fonds internes (Hutchinson, 1996).

L’équilibre entre endettement et capitaux propres est essentiel pour les PME. Par
exemple, Berger et Udell (1998) notent que les PME américaines (définies comme une
entreprise avec moins de 500 salariés) dépendent à la fois des fonds propres qui pèsent
49.63% du bilan et de l’endettement à 50.37% du total du bilan. En rentrant dans les détails de
l’endettement, le financement bancaire pèse 18.75% et le crédit commercial 15.78%.
Berger et Udell (1998) en concluent que les principales sources de financement des PME
américaines sont statistiquement :
· Le principal propriétaire
· Les dettes bancaires
· Le crédit commercial

40
 Cette géographie des financements de la PME reste identique selon l’âge ou la taille de
l’entreprise. Les auteurs précisent que les moyennes entreprises ont un pourcentage détenu par
le principal propriétaire moins important que les petites entreprises. Les moyennes entreprises
ont un pourcentage plus élevé en dette bancaire et commerciale.

La double fonction de propriétaire et dirigeant de l’entreprise peut réduire la volonté

d’optimisation de l’entreprise. D’un côté, la faible diversification du propriétaire-dirigeant
peut entrainer une non-maximisation de la valeur de l’entreprise. Le comportement central du
propriétaire-dirigeant sera orienté vers la réduction de son risque et non la valorisation de
l’entreprise. De l’autre côté, les conflits d’agence avec les créanciers seront plus intenses, ce
qui nuira à une bonne relation de financement.

Cette caractéristique en entraine une autre : le financement par dette. En effet, le

propriétaire-dirigeant voudra maintenir le contrôle de son entreprise, il évitera donc le l’apport
externe en capital. Berger et Udell (1998) ajoutent l’opacité informationnelle comme facteur
incitant au recours à l’endettement. Les capitaux demandant beaucoup plus de transparence de
la part de l’entreprise.

L’opacité de l’information peut entrainer le déséquilibre des sources de financement.

Les entreprises privilégieront le financement par dettes plus que par capitaux propres. Cette
tendance les expose à une sous-capitalisation.

Malgré l’hétérogénéité des PME, Levratto (1990) souligne que le niveau faible de
capitalisation est un point commun à l’ensemble de la catégorie. La sous-capitalisation,
entrainant la fragilité des PME est la conséquence de plusieurs facteurs, quantifiables et non
quantifiables.
L’auteur relève que les dirigeants ont tendance à négliger l’autofinancement à cause de
considérations patrimoniales personnelles et de l’effet de la fiscalité. Marois et Yoncourt
(1990) ajoutent que l’autofinancement des PME est très volatile, rendant sa prévision difficile.
On peut ajouter à cela, la rentabilité variable associée à la conjecture économique difficile qui
ne permet pas le renforcement du capital.
L’endettement viendra compenser et souvent déséquilibrer le passif des PME. Pour
finir, la volonté de maintenir le contrôle de l’entreprise dans les mains du propriétaire-
dirigeant ferme toute opportunité à l’augmentation du capital.

41
 Les marchés financiers pourraient apparaitre comme une alternative crédible à la sous-
capitalisation des PME mais l’accès semble difficile voire impossible. Fin 2010, seules 574
PME françaises étaient cotées, dont 133 sur Alternext fondée par Euronext28, pour une
capitalisation totale de plus de 83 milliards d’euros29.

Le choix de financement se concentre généralement autour du propriétaire-dirigeant. Il

centralise les décisions stratégiques de son entreprise. La compréhension de cet acteur majeur
est primordiale pour ce travail. Le point suivant vient donc approfondir cette influence.

1.2. L’influence du propriétaire-dirigeant

Des éléments non quantifiables centrés sur le propriétaire-dirigeant peuvent être

évoqués. Des études se focalisent sur le niveau d’études du dirigeant. Plus le niveau est élevé
plus la prise de décision sera rationnelle. D’après le rapport sur l’évolution des PME30, les
créateurs sont de plus en plus diplômés. La proportion de créateurs détenant un diplôme
supérieur au baccalauréat est passée de 30,2 % en 2002 à 43 % en 2010.
D’autres études s’intéressent davantage aux aspirations et volontés de ces dirigeants.
Elles viennent impacter de façon plus large la gestion financière des PME. Pour reprendre les
termes de St Pierre (1999), les PME subissent « le manque d’expérience en gestion
financière » du dirigeant. A l’aune de la centralité du propriétaire-dirigeant, son influence
impactera directement les décisions de financement.
Quelques études explorent cet élément. Par exemple Scott et al. (1972) démontrent que
la moitié de la population des dirigeants qu’ils étudient est préoccupée par le niveau de leur
ratio d’endettement. Pour ces dirigeants, le ratio n’est pas déterminé par des considérations
financières mais plutôt par leur expérience passée.

Cooley et Edwards (1983) ou Barton et Matthews (1989) étudient la structure

financière et exposent que l’aptitude à la prise de risque du propriétaire-dirigeant ainsi que ses
objectifs façonnent la structure financière.

28
« Groupe mondial de gestion de places boursières. Il fusionne en 2006 avec l’américain NYSE group, pour
devenir NYSE Euronext. NYSE Euronext est aujourd'hui le premier groupe mondial de places boursières qui
offre des services de cotation, négociation, vente de données de marché, logiciels et services technologiques »
d’après la Banque de France, 2012
29
Rameix G. et Giamo T., (2011), « Rapport sur le financement des PME-ETI par le marché financier »,
Novembre.
30
Rapport sur l’évolution des PME depuis 10 ans publié par BPI France en 2013

42
 A partir de ces éléments, le chiffre d’affaires aura un impact positif sur le ratio
d’endettement alors que la rentabilité aura un effet négatif. Ces deux corrélations peuvent être
expliquées par la frilosité à prendre des risques de la part des dirigeants. L’endettement sera
une décision faite après le financement par fonds internes.

Les particularités financières proviennent à la fois d’éléments quantifiables et

d’éléments moins tangibles comme les motivations non financières. Un des éléments
déterminants reste le maintien du contrôle et de l’indépendance de l’entreprise. Cette
considération est fondamentale dans le prisme d’analyse des comportements financiers. Les
modèles financiers traditionnels ont des difficultés voire ne prennent pas en compte ses
différents aspects nuisant ainsi à la probité des résultats.

Tamari (1980) expose que les PME subissent des difficultés de financement,
conséquence d’un « Financial Gap ». Il définit cet écart financier comme la synthèse entre un
écart de connaissance des dirigeants des PME et un écart d’offres de financement pour ces
mêmes entreprises.
Ces difficultés peuvent entraîner un défaut de l’entreprise, plus fréquent chez les PME
(Queen et Roll, 1987) qui peut s’expliquer par la variation forte des profits (Osteryoung et al.,
1995).

Il a été démontré que le financement des moyennes entreprises n’est pas totalement
libre, à la fois sous l’influence du propriétaire-dirigeant et de l’opacité. Toutefois, certaines
entreprises ont un fonctionnement spécifique, les entreprises familiales. Leur gouvernance
particulière centrée autour de la famille entraine une gestion financière propre. Gallo et
Vilaseca (1998) parlent d’une logique financière propre. Il est important de comprendre cette
spécificité dans la compréhension globale du financement de l’échantillon.

43
 1.3. Particularités financières des entreprises familiales

L’étude des entreprises familiales est un champ de recherche à part entière même si la
commission européenne31 déclare « qu'elles sont souvent assimilées à des PME ».

La distinction se fera avec les entreprises dite managériales, c’est-à-dire avec un

contrôle et une gestion indépendantes de toute famille. Elles se distinguent des entreprises
managériales par ses objectifs et ses caractéristiques qui leur sont propres. En particulier, la
littérature académique corrobore une logique financière distincte pour les entreprises
familiales (Gallo et Vilaseca, 1998 ; Harvey, 1990) et qui va jouer un rôle sur les dimensions
suivantes :

· Croissance

· Risque

· Contrôle de la propriété

Plusieurs approches ont étudié le phénomène. Les premières études ont abordé, de
façon descriptive et exploratoire, cet aspect financier de l’entreprise familiale (Hirigoyen,
1982 ; Gallo et al., 2004). Elle est caractérisée par un endettement faible, une sous-
capitalisation (KPMG, 2007), une rentabilité et une vision de long terme (PwC, 2011).
Contrairement au parlement européen qui relève que les entreprises familiales affichent
souvent un ratio de fonds propres nettement supérieur à celui d'autres types d'entreprise. Il
souligne qu'en raison de la crise financière et de la conjoncture économique défavorable, la
plupart des entreprises familiales sont sous-financées et qu'il importe que celles-ci disposent
d'un accès libre et aisé à d'autres sources de financement32.

Ensuite, plusieurs auteurs ont étudié les particularités financières de l’entreprise

familiale à travers une approche normative (Poutziouris, 2001 ; Romano et al., 2000). Ils
viennent ajouter une forte propension à l’utilisation du découvert bancaire (Poutziouris et al.,
1998). Pour finir, la place centrale du dirigeant dans la prise de décision met au premier plan
les dimensions comportementales et émotionnelles.

31
Rapport sur les entreprises familiales en Europe, juillet 2015
32
Fiche de procédure du 22 octobre 2014, validée en première lecture le 08 septembre 2015

44
 Malgré l’engouement autour de la prise en compte de ces nouvelles variables, peu
d’études retracent la dimension comportementale de la décision de financement. Koropp et al.
(2013) ont élaboré un modèle qui étudie la décision d’endettement. Leur étude est basée sur
trois composantes du propriétaire-dirigeant, l’expérience bancaire positive (une relation
bancaire sans problèmes majeurs), les connaissances financières (le niveau de compréhension
du dirigeant concernant les problématiques financières) et l’orientation des objectifs
financiers. Ces trois éléments sont soumis à l’épreuve de l’engagement de la famille dans
l’entreprise. Les auteurs notent que la famille influence positivement la bonne expérience de
l’entreprise avec ses banquiers. En revanche, la famille peut impacter négativement sur les
deux autres variables, c’est-à-dire les connaissances financières et l’orientation des objectifs
financiers. Comme le précisent les auteurs, il est difficile d’étudier le concept d’attitude des
dirigeants notamment quand la famille intervient.

La taille de l’entreprise influe sur la diversification financière. En effet, les petites et

moyennes entreprises non cotées ont peu de sources de financement différentes. Malgré tout
pour les entreprises familiales, elle intègre une dimension indissociable de l’entreprise au sens
de Davis et Taguiri (1983) : la famille. L’influence de la famille est la clé de compréhension
des particularités financières de l’entreprise familiale (Zellweger et Kammerlander, 2015).

Cette famille va dessiner les objectifs de l’entreprise. Jaskiewicz et Pieper (2008)

construisent un modèle pour comparer les comportements des propriétaires des entreprises
familiales et les propriétaires minoritaires de sociétés anonymes. Les auteurs révèlent une
perception différente de l’investissement. En effet, pour les propriétaires des entreprises
familiales, la quête de la rentabilité est davantage émotionnelle que financière. La rentabilité
émotionnelle, selon Jaskiewicz et Pieper (2008), se définit à la fois comme une prise de
conscience d’une volonté de survie, d’harmonie de la famille et d’opportunités d’emploi.
D’après Trostel et Nichols (1982), ces objectifs ne pourront se réaliser qu’au détriment de la
profitabilité et d’une position favorable sur le marché.

La rentabilité émotionnelle trouve ses racines dans la volonté d’une stabilité des
entreprises familiales. La vision stratégique à long terme et la place centrale du capital humain
sont deux propriétés qui découlent des entreprises aux mains d’une famille (Church, 1993 ;
Detouze et al., 1989). Hirigoyen mettait en évidence dès 1982, la stratégie financière prudente
des entreprises familiales dans un objectif de pérennisation.

45
 Gomez-Mejia et al. (2007) ont conçu un autre concept proche de la rentabilité
émotionnelle, la richesse socio-émotionnelle. D’après les auteurs, les entreprises familiales
peuvent être aussi rationnelles que les managériales concernant les décisions risquées. Pour
l’entreprise familiale, le critère qui prédomine est la sauvegarde de cette richesse socio-
émotionnelle au détriment du critère financier.

Dans une vision contraire, Allouche et Amann (1999) constatent que les entreprises
familiales ont une performance financière largement supérieure aux entreprises familiales. Les
entreprises familiales affichent effectivement une meilleure rentabilité, meilleure structure
financière et une meilleure gestion de l’exploitation.
De même, Poutziouris et al., (1998) s’intéressent à un échantillon de 350 entreprises
familiales et managériales de moins de 200 salariés au Royaume-Uni. Ils étudient l’influence
de la concentration du capital sur la structure de financement entre 1994 et 1996. Les résultats
démontrent que les entreprises familiales ont un faible levier, une forte proportion d’actifs
comme patrimoine, une faible rotation des actifs, un faible investissement dans des actifs
intangibles et un faible retour sur investissement. Ces résultats mènent les auteurs à établir
que les entreprises managériales ont une orientation marché plus forte et tendent plus vers la
croissance. Les entreprises familiales sont dans une lutte entre le désir de forts profits et le
désir de garder le contrôle familial.

On observe que l’endettement des entreprises familiales peut être plus faible que celui
des entreprises managériales. Plusieurs raisons sont soulignées par la communauté
académique.
Sharma (2004) rappelle que les entreprises familiales évitent le financement externe
car il est source de responsabilité et ces entreprises n’en désirent pas.
Allouche et al., (2008) évoquent la volonté, voire la nécessité de maintenir une grande
indépendance financière. Gallo et Vilaseca (1996) et Winborg et Londstöm (2000) insistent
sur l’indépendance comme objectif clairement déterminé. Cette indépendance correspond au
refus d’avoir recours aux sources de financements externes favorisant ainsi le financement par
le recours aux valeurs patrimoniales privées des entrepreneurs familiaux.
Masulis (1998) expose un autre argument à la volonté d’indépendance. La confusion
entre le patrimoine privé et familial conforte cette indépendance tout en faussant le taux
d’endettement réel.

46
 D’autres auteurs vont plus loin et évoquent la survie comme leitmotiv. D’un côté,
Jaffee et Stiglitz (1990) expliquent que le propriétaire-dirigeant veut être vraiment certain de
répondre aux obligations des parties prenantes et d’éviter la faillite. Une étude sur des
entreprises familiales hollandaises stipule que l’investissement est stimulé par la vision à long
terme de ces entreprises (Sluyterman et Winkelman, 1993).
De l’autre, Bopaiah (1998) détaille que la survie est un objectif primordial afin de
préserver et garantir aux membres de la famille des rentes régulières. Ce qui amène les
entreprises familiales à s’autoréguler et rester averse au risque. Cette aversion au risque est
renforcée par la volonté de transmission de l’entreprise (Friedman et Friedman, 1994).
La Porta et al., (1999) avertissent que la plus grande aversion au risque des entreprises
familiales peut avoir des conséquences sur le développement économique global.

Fama et Jensen (1983) apportent des précisions sur leur aversion au risque à travers
l’analyse de l’investissement. Les entreprises aux mains de la famille vont avoir un profil plus
conservateur que les entreprises managériales car la famille supporte davantage le poids du
risque.
Ces résultats sont confirmés par Ward (1988) qui montre quant à lui que les
entreprises familiales adoptent des stratégies de défense de peur de perdre le contrôle familial
de l’entreprise. Colot et Croquet (2007) soulignent que l’endettement peut être une alternative
de financement non négligeable car il peut éviter la dilution de l’actionnariat et la perte du
contrôle familial.

Cette quête de contrôle est un point commun avec les entreprises managériales.
Effectivement, les managers préfèrent des instruments de financement qui impliquent le
moins d’intrusion possible de la part des fournisseurs externes de capital (Cosh et Hughes,
1994 ; Swinnen et al., 2005). Intuitivement, on peut penser que la taille réduite de l’entreprise
doit rapprocher les objectifs des entreprises managériales et familiales.

Allouche et Amann (1999) synthétisent les convergences des études sur la vision des
entreprises familiales :
· Stratégie financière prudente.

47
 · Orientation vers la pérennisation.
· Reserve vis-à-vis de l’endettement.
· Réticence à la distribution de dividendes pour préserver l’autofinancement.

D’après Peters et Westerheide (2011), les théories développées pour expliquer les
problèmes financiers des petites et moyennes entreprises peuvent offrir de fructueuses
analyses sur les comportements financiers des entreprises familiales. Il en sera question au
chapitre 2.
Allouche et al. (2008) obtiennent la même conclusion entre les deux types d’entreprise
quand celles-ci sont cotées. L’accès aux marchés financiers entraîne l’entreprise familiale à se
rapprocher du fonctionnement des entreprises managériales.

Pourtant, l’endettement bancaire est plus aisé pour les entreprises familiales. Anderson
et al. (2003) démontrent que le coût de la dette est plus faible que dans une entreprise
managériale. Une des réponses peut être la similitude des visions entre la famille et
l’emprunteur vers le long terme. D’après ces auteurs, cette perception permet de réduire le
coût de la dette.
Outre cette réduction, d’après l’étude exploratoire de Poutziouris (2001) sur 240 PME
familiales, elles privilégieront dans un premier temps les sources internes de financement puis
les sources externes avec une utilisation intensive du financement à court terme.
Effectivement, Agrawal et Nagarajan (1990) notent que les entreprises avec des dettes à court
terme sont plus à même d’être des entreprises familiales.
D’après Ben Jemaa (2005), les entreprises familiales auront un niveau de dettes
bancaires à court terme moins élevé qu’une entreprise managériales mais un niveau de dettes
à court terme d’exploitation plus élevé que les managériales. Ces dettes à court terme
d’exploitation représentent en effet un financement moins couteux et dans une certaine
mesure, moins risqué que le financement par des dettes bancaires à court terme.
Après l’atteinte maximum de la capacité d’autofinancement, les entreprises familiales
préféreront l’endettement bancaire à l’ouverture du capital (Wtterwulghe, 1998). Toutefois,
Gallo et Vilaseca (1996) observent que les entreprises familiales ont un faible Gearing (ratio
dettes/fonds propres) cela peut s’expliquer par la crainte de faillite ou de la perte de contrôle
de l’entreprise.
Colot et Croquet (2007) et Mishra et McConaughy (1999) se positionnent en
considérant que le caractère familial a une influence sur l’endettement. Les différences au
48
niveau de l’endettement et de son coût entre entreprises familiales et managériales soulèvent
la question de la perception par les banques de l’entreprise familiales, sont-elles perçues
différemment (Chrisman et al., 2003) ?
Burkart et al., (2003) exposent que le contrôle familial peut être un substitut pour la
protection légale faible des investisseurs et rassurer aussi les créanciers.

Les entreprises familiales ont une sécurité financière forte. Colot et Croquet (2007)
énoncent que leur point fort est la génération de liquidités afin de couvrir l’endettement à long
et court terme en plus des charges financières.

Les moyennes entreprises sont plus contraintes que les grandes entreprises à demander
des financements externes (Berger et Udell, 1998). D’après l’Observatoire européen des
PME, cela fait partie d’une de leurs contraintes principales33. La relation bancaire semble être
une composante indispensable à la compréhension du financement et plus précisément au
financement court terme. Le prochain point s’attarde sur cette relation forte entre la banque et
l’entreprise.

2. Une relation bancaire particulière

La contrainte financière subie par les moyennes entreprises place la relation bancaire
au centre de sa compréhension. Dans un premier temps, la relation bancaire sera définie.
Ensuite, deux approches de la relation bancaire seront discutées, à savoir l’approche
transactionnelle et relationnelle.

2.1. Caractérisation de la relation

33
Enquête Entreprises 2003 de l’ENSR (European network for social and economic research).

49
 L’importance de la relation entre la banque et les PME peut se quantifier. D’après les
recommandations du groupe de travail de Paris EUROPLACE34, le poids du financement
bancaire représente environ 90% du passif des PME. En juin 2016, 374 Mds € de crédits
mobilisés pour les PME soit une croissance de 2.5% sur un an35.

Les PME et les institutions financières ont une relation particulière. Cette
caractéristique s’avère être la conséquence de leur taille.
Du fait de leur taille réduite, les PME ne s’engageront que très peu dans une multi
bancarisation. Majoritairement, elles auront une relation exclusive avec une institution
bancaire. Elle pourra être de courte durée, volatile ou au contraire, construite sur plusieurs
années voire plusieurs générations. Il n’en demeure pas moins que la PME n’a qu’un
interlocuteur quand il s’agit d’évoquer un besoin de financement par endettement bancaire.
Cela peut à la fois poser problème dans le poids de la négociation des conditions de prêt mais
également se révéler être un avantage tant les deux parties se connaissent et se font confiance.

Boot (2000) définit de façon claire la relation bancaire. En effet, pour qu’il y ait
relation, la combinaison des informations et des interactions multiples, dans la fourniture de
services financiers par un intermédiaire financier, sont nécessaires. La relation bancaire sera
effective dès que la banque et la moyenne entreprise échangeront des informations grâce à des
rendez-vous multiples.
D’un côté la banque investit dans l'obtention d'informations spécifiques souvent de
nature exclusive concernant leur client. D’un autre côté, elle a une fonction d’évaluation de la
rentabilité de ces investissements grâce à des interactions multiples avec le même client au
cours du temps et selon les différents produits.

Ces deux dimensions fortement corrélées (l’information et les nombreuses

interactions) comprennent trois conditions importantes que révèle Berger (1999).

Les informations que peut récolter la banque ont une valeur importante car elles dépassent
les simples informations publiques. En outre, cette collecte d’informations exclusives
s’acquiert dans le temps au fil de nombreuses interactions et de fourniture de plusieurs

34
Rapport « Financement en Dette des PME/ETI Nouvelles Recommandations », animé par Casanova O., Paris
EUROPLACE, 10 mars 2014, dans le cadre des travaux du Collège « Entreprises » de Paris EUROPLACE, présidé
par Lafont B.
35
Banque de France, stat info crédits aux entreprises à fin décembre 2015.

50
services financiers. Enfin, la dernière condition, qui permet le bon fonctionnement de la
relation, est la confidentialité des informations échangées lors de cette relation étroite.

D’après Lamarque (2003), trois contraintes régissent la gestion bancaire à savoir, la

réglementation, l’information et le risque. La moyenne entreprise sera totalement dépendante
de la règlementation en vigueur et subira la vision du banquier sur le risque perçu. L’activité
de crédit, d’après Lamarque (2009), représente entre 40 et 60% des revenus, ce qui implique
mécaniquement un risque important en cas de non remboursement. Ce risque de crédit doit
être compris par la moyenne entreprise afin de réduire les refus. La circulation de
l’information peut permettre de moduler ce risque de crédit pour l’entreprise.

Berger et Udell (1998) insistent sur le rôle crucial des banques dans la production
d’informations. Elles ont la capacité de collecter l’information à travers les activités de
surveillance, de suivi et de rédaction de contrats. A travers ces pratiques, les banques peuvent
récolter des informations privées qui seront utiles et ainsi réduire l’opacité informationnelle
propre aux PME.

Cole et al., (2004) affirment que le prêt aux PME est un champ d’investigation
important de la recherche en finance. Il éclaire la relation bancaire et par extension apportera
une compréhension accrue aux résultats de ce travail.

Les effets d’une relation bancaire ont un impact significatif sur les financements des
PME. Cole (1998) démontre, dans son étude empirique sur des PME américaines, qu’une
relation avec une seule banque permet d’avoir une plus grande probabilité d’extension de
crédit pour les PME. Detragiache et al., (2000) au contraire, préconisent la multi bancarisation
contre le risque de liquidation.

La littérature académique concernant la relation bancaire apporte une dimension

supplémentaire à la compréhension de l’objet d’étude.

Il est évident que la relation entre une institution financière et une moyenne entreprise
doit s’appréhender de façon différente que celle des grandes entreprises. En ce sens, en 2006,
la fédération bancaire française a rédigé le code des relations entre les banques et les

51
TPE/PME afin de pouvoir affirmer une relation basée sur la transparence et la circulation de
l’information.
Cette adaptation du positionnement des banques, vis-à-vis des PME, vient confirmer la
volonté de diminuer l’opacité informationnelle à partir d’une relation où les informations et
les échanges multiples ont une place centrale. Cela va dans le sens des travaux de Boot (2000)
qui préconise la relation bancaire comme réduction de l’asymétrie d’information.

Une relation bancaire avec une PME doit prendre en compte des facteurs subjectifs
supplémentaires. La rationalité apparente d’une grande entreprise est remplacée par la
subjectivité du dirigeant de PME. Il existe un risque supplémentaire dans la contraction d’un
crédit pour une PME car il y a une dépendance forte avec l’entrepreneur qui la dirige (Mauge,
1983).
Le dirigeant, au cœur de son organisation entraine un risque supplémentaire dû à la
concentration des décisions. Risque qui est à la fois pour l’entreprise et la banque. Dans la
décision de financement, les caractéristiques personnelles, les émotions et l’expérience du
dirigeant peuvent toutes avoir leur influence. D’ailleurs, Bikourane, Lamarque et Maqué
(2005) rapportent que les dirigeants de PME ont le sentiment que les banquiers les assimilent
seulement à un « risque » qui peut être financé ou pas.
Cette vision très étroite peut exister et engendrera des inconvénients pour l’entreprise.
Elle pourra se voir refuser un crédit ou une facilité de caisse car elle sera perçue comme un
risque et non un partenaire commercial.

Vassille (1982) souligne que les PME doivent subir une attention particulière de la
part des banquiers. Leur structure bilancielle déséquilibrée vers les dettes court terme les rend
fragile aux yeux de leurs partenaires financiers (plus sensible aux fluctuations des conditions
de crédit). La relation bancaire sera directement impactée par cette prise en compte préalable
de la part du banquier.

Pour Nakamura (1994), les petites banques sont plus à même de répondre aux besoins
de financement des PME car la proximité due à la taille réduite de la banque permet de créer
une accessibilité plus forte aux informations intéressantes.
Cette structure organisationnelle réduite favorise un contrôle plus efficace et une
information du contexte économique de la moyenne entreprise plus efficiente.

52
 En effet, la proximité est un atout dans la relation banque et moyenne entreprise. Cette
relation étroite entre les différentes parties prenantes permet d’engager une confiance
réciproque. Cette dernière est déterminante dans l’optique d’une évaluation plus proche des
réalités économiques afin d’octroyer des crédits bancaires de maturité élevée ou faible.
D’autres auteurs, au lieu de démontrer les avantages de la proximité, développent les
inconvénients de la distance entre l’entreprise et la banque comme frein à une évaluation de
crédit efficace. Ongena et Smith (2001) et Berger et DeYoung (2001) illustrent ainsi que la
distance entre l’emprunteur et son créancier influence les conditions de crédit.
Berger et DeYoung (2001) montrent eux les inconvénients de la distance interne entre
le siège social et les succursales dans le contrôle et la circulation des informations spécifiques
rendant difficiles le contrôle et l’évaluation de la qualité de crédit.

La caractérisation de la relation bancaire a permis de mettre en lumière certaines

dimensions indispensables à l’appréhension du choix de financement des moyennes
entreprises. Plusieurs angles peuvent être apposés à cette relation. On débutera par l’analyse
de la relation bancaire par l’approche transactionnelle.

2.2. L’analyse de la relation bancaire par l’approche transactionnelle

Des facteurs propres aux moyennes entreprises ont été envisagés, d’autres propres aux
banques, il faut maintenant évoquer les facteurs directement liés à la relation en elle-même.
Un des points d’accès peut être l’approche transactionnelle de Stiglitz. Ce champ
théorique aborde la relation bancaire par une approche transactionnelle. Elle met en avant les
trois éléments nécessaires à une bonne relation, à savoir le taux d’intérêt, les garanties, et les
cautions. Dans cette approche, les seules interactions sont de natures commerciales ou
transactionnelles qui gravitent autour de la notion de prix.

Brick et Palia (2007) étudient l’interaction entre le taux d’intérêt, les frais et les
cautions pour les PME. Ils montrent que ces trois facteurs sont négociables simultanément
afin de réguler, de moduler la rentabilité et le niveau de risque entre la banque et l’entreprise.
Ils arrivent donc à produire une preuve empirique montrant la corrélation des différents
facteurs évoqués comme levier dans la relation bancaire et la relation de prêt. Une des limites
de leur étude est l’absence de prise en compte des garanties pour un prêt.

53
 Petersen et Rajan (1994) d’un côté et Boot et Thakor (1994) de l’autre soutiennent des
modèles théoriques où la durée de la relation influe sur le taux d’intérêt. Une relation longue
sera synonyme de taux d’intérêt plus avantageux. Le second groupe de chercheurs ajoutent
même que cela peut permettre de diminuer les garanties demandées par la banque au
dirigeant.
Des études empiriques ont été réalisées et ont obtenu des résultats divergents comme
l’illustre l’opposition entre l’étude de Berger et Udell (1995) et celle de Petersen et Rajan
(1994).
Les premiers arrivent à déterminer une influence de la relation entre les banques et les
entreprises sur le taux d’intérêt. Ils comparent par rapport à d’autres entreprises de même
taille réduite n’ayant pas de relations durables. Les seconds ne trouvent pas de preuves
évidentes sur l’influence de la relation sur le taux des prêts.
Ces résultats pour le moins mitigés permettent de comprendre de façon sous-jacente
qu’une part de subjectivité peut apparaitre dans la relation et permettant d’en retirer un
avantage ou un inconvénient.

Les garanties et les cautions jouent un rôle très important, au même titre que le taux
d’intérêt dans une relation bancaire. La littérature scientifique a étudié la question de façon
précise.

Berger et Udell (1998) qualifient les garanties et les cautions d’outils puissants de
réduction d’opacité informationnelle. Ils catégorisent les cautions en deux groupes distincts :
· Les cautions internes regroupent les actifs possédés par l’entreprise.
· Les cautions externes comprennent les actifs personnels du propriétaire de l’entreprise.
Ce type de caution existe majoritairement voire exclusivement dans les PME. Les
grandes entreprises ont généralement un patrimoine assez important pour éviter de
franchir la frontière du patrimoine personnel.

Les garanties peuvent être assimilées à une caution externe mais diffèrent en deux
points importants (Berger et Udell, 1998). D’une part, une garantie est une requête plus large
qu’une caution. Elle n’est pas limitée à un actif en particulier. D’autre part, cet avantage peut

54
également être perçu comme plus faible qu’une caution car aucun actif tangible ou spécifique
n’est assigné à un demande de financement.

Tout d’abord au niveau des garanties de prêts, plusieurs groupes de chercheurs ont
essayé d’en démontrer les impacts.
D’une part, Camino et Cardone (1999) ne trouvent pas de preuves significatives sur les
effets positifs, l’efficacité et le coût des garanties sur la contraction de prêt.
Alors que Riding et Haines (2001) soulignent l’efficacité des garanties de prêt dans le
contexte canadien. Pour ces chercheurs, les garanties sont efficaces et rentables. Les banques
sont sensibles à la taille et la proportion du prêt qui est garantie. Ils démontrent qu’une petite
variation du niveau de garantie impacte le taux de défaut et le taux de recouvrement des prêts.
Doh et Ruy (2004) confirment que les garanties d’une personne pour une autre sont
perçues par les préteurs extérieurs comme un signal positif, dans le cadre d’un prêt. Il y a
donc un impact positif indirect des garanties sur les prêteurs bancaires.

Concernant l’impact des cautions, plusieurs groupes de chercheurs comme

Chakraborty et Hu (2006) ou Brick et Palia (2007) soutiennent l’impact positif des cautions
dans la bonne relation bancaire et l’obtention d’un prêt. On peut regretter l’absence de prise
en compte des garanties dans leurs études respectives. D’autres chercheurs précisent que la
caution est un outil de réduction du problème d’asymétrie d’information entre l’entreprise et
le créancier (problème de sélection adverse) et prévient le rationnement de crédit (Stiglitz and
Weiss, 1981, 1986).

Enfin, Posey et Reichert (2011) prennent à la fois en compte les cautions et les
garanties dans un contrat de prêt. Ils soulignent la relation négative entre les garanties et la
taille du prêt. Ils insistent aussi sur la complexité de la négociation d’un prêt. La prise en
compte à la fois des garanties, des cautions et du taux d’intérêt ne peuvent résider que d’un
savant compromis de l’ensemble de ces éléments.

Les cautions externes, c’est-à-dire le patrimoine personnel mis en caution, quant à lui
peut prévenir le problème d’aléa moral. L’implication de la richesse personnelle du
propriétaire-dirigeant va permettre d’éviter le changement vers des projets trop risqués (Boot
et al., 1991).

55
 D’après la base de données américaine exploitée par Berger et Udell (1998), 40% des
prêts aux PME exploitent la caution externe. Elles sont souvent utilisées dans deux cas :
· Les petites entreprises, les entreprises jeunes ou les entreprises avec de faibles actifs
immobilisés (entreprises avec une forte opacité informationnelle) (Leeth et Scott,
1989).
· Quand le propriétaire-dirigeant a un grand patrimoine personnel et avec des actifs
plutôt liquides (Avery et al., 1998).

L’utilisation de cautions internes et externes éclaircit la frontière poreuse entre le

personnel et le professionnel. Souvent dans les PME, les deux s’entremêlent. Cette
caractéristique doit être prise en compte par les créanciers dans leur évaluation d’obtention de
prêt.
Une entreprise réputée solvable utilisera plus aisément des cautions internes.
Connaissant la valeur et la performance de l’entreprise, elle n’aura pas de mal à les placer en
caution. Avec la présence de cautions, les banques seront plus promptes à financer des PME
risquées à travers des prêts avec garanties et cautions (Berger et Udell, 1998 ; Booth, 1992 ;
Booth et Chua, 1996 ; Klapper, 1998).

Tous les types d’actifs peuvent être mobilisés comme caution interne. Dans leur étude
Berger et Udell (1998) remarquent que les PME mobilisent souvent les stocks et les créances
clients comme caution, surtout quand le crédit adossé fluctue avec la valeur des cautions.
L’avantage de ce type de caution est l’utilité dans un contexte d’opacité informationnelle. Les
prêteurs n’ont pas à évaluer les liquidités de l’entreprise pour accorder un crédit, ils se basent
directement sur les stocks et les créances client. Ces derniers produisent à la fois une
information valide sur la potentielle future performance de l’entreprise et en même temps
garantissent le crédit (Berger et Udell, 1995).

Les points centraux de l’approche transactionnelle ne le sont pas pour l’approche

relationnelle. En effet, cette autre approche se focalise sur l’analyse de l’information.
2.3. L’analyse de la relation bancaire par l’approche relationnelle

56
 L’opposition gravite autour de l’information. C’est une donnée capitale dans une
relation bancaire. La recherche scientifique a étudié les différents types d’informations que
peuvent s’échanger ces deux acteurs (banque et entreprise) :
· Informations dites « soft »
· Information dites « hard »

Cette relation est basée sur des informations subjectives et objectives sur le potentiel
emprunteur (Allen et al., 1991 ; Nakamura, 1993 ; Berger et Udell, 2002). Cette méthode
d’évaluation correspond davantage aux pratiques usuelles des banques de taille plus réduite
où la collecte d’informations et la décision sont peu déconnectées l’une de l’autre.

Tout d’abord les banques engagent une relation durable avec une entreprise et plus
précisément avec une moyenne entreprise qui permet un échange privilégié d’informations.
Contrairement à l’approche transactionnelle, l’approche relationnelle intègre dans sa
réflexion, la notion d’échanges de nature non pécuniaire. L’information est donc au centre de
la relation et non plus le prix.

Les banques, mieux informées, acquièrent davantage d’informations « soft » sur

l’entreprise (Berger et al., 2005). Les caractéristiques non quantifiables et vérifiables de ces
informations renseignent plutôt la personnalité et la fiabilité du propriétaire de l’entreprise.
Ce type d’information est spécifique à chaque entreprise et peut être collecté à tout
moment. Les informations « soft » sont très importantes dans une relation avec une PME pour
réaliser une première évaluation qualitative du propriétaire afin d’identifier ses qualités, ses
forces et ses faiblesses lors d’une décision de prêt. Ce type d’information est essentiel, surtout
pour des moyennes entreprises subissant une opacité informationnelle forte.
La confiance des intervenants dans la relation peut permettre d’atténuer cet écart
informationnel.

La relation entre la banque et la moyenne entreprise est mise au centre des décisions
de financement, la banque étant le premier interlocuteur extérieur de cette catégorie
d’entreprise.
L’approche relationnelle implique la construction d’une confiance au fil des
sollicitations, services financiers ou demandes de financement. La confiance, dans ce cas,

57
peut être définie comme l’échange fréquent d’informations privilégiées visant à mieux
appréhender l’entreprise dans ces aspects organisationnel, financier, stratégique et comptable.

Cette relation présente des avantages pour la moyenne entreprise. Une relation
privilégiée permettra d’accroitre la disponibilité du crédit tout en réduisant son coût. Petersen
et Rajan (1995) démontrent que l’asymétrie d’information initiale provoquant les problèmes
de sélection adverse et d’aléa moral conduit la banque à pratiquer des taux d’intérêt élevés. Ce
taux sera réduit au fil de la relation. Une étude, sur les moyennes entreprises allemandes,
réfute l’impact de la longueur de la relation bancaire sur le taux d’intérêt mais confirme l’effet
bénéfique sur la disponibilité du crédit (Elsas et Krahnen, 1997).
Une durée de la relation conséquente peut être perçue comme une garantie. Le
banquier pourrait, sous certaines conditions, ne pas exiger de cautions supplémentaires (Boot
et Thakor, 1994).
Sharpe (1990) ou Wilson (1993) mettent en garde contre les relations bancaires
proposant un taux d’intérêt attractif lors des premières années. Cette stratégie bancaire peut
cacher des augmentations de taux les années suivantes.
Aussi, une relation exclusive avec une banque peut entrainer des conséquences
négatives. Si l’entreprise se voit refuser un prêt, l’environnement se verra informé sans
connaitre les raisons exactes du refus. L’impact de ce signal négatif empêchera l’entreprise de
pouvoir contracter un prêt aux conditions correctes auprès d’un autre partenaire financier.
La relation de prêt entre une banque et une entreprise est un point clé de la relation
bancaire qui permet un échange d’informations important entre ces deux acteurs (Berger et
Udell, 2002).

Des études empiriques soutiennent l’importance de la relation de prêt dans une relation
bancaire en termes de disponibilité de crédit, de cautions demandées et de taux d’intérêt.
Pour Petersen et Rajan (1994), une relation étroite entre une PME et sa banque permet
de réduire l’opacité informationnelle. La conséquence positive est l’accroissement de la
disponibilité de crédit pour l’entreprise.

Berger et Udell (1995) insiste sur la construction d’un climat de confiance grâce une
relation bancaire de longue durée. La banque continuera de surveiller l’entreprise
financièrement et économiquement afin de pouvoir anticiper de potentiels problèmes.

58
 La méthode d’évaluation par « scoring » contrairement à celle que nous venons
d’évoquer est quant à elle basée seulement sur des informations objectives du potentiel
emprunteur et de son entreprise. La littérature scientifique identifie cette source comme des
informations dites « hard » à la différence des informations « soft » (évoquées
précédemment).

Par exemple, Cole (1998) soutient que des ratios financiers sont pertinents dans
l’évaluation de prêt. Il évoque le ratio dettes sur total des actifs et le ratio cash sur total des
actifs.
Ces ratios et ce type d’évaluation sont très utilisés par les grandes banques. En effet, la
collecte d’informations et la décision de financement étant éloignées (de l’agence locale au
siège national) cela peut développer des coûts d’agence importants. Pour se prémunir, l’option
des informations « hard » gisant d’une parfaite objectivité permet de réduire voir de faire
disparaitre ces différents coûts liés à l’information.

De plus, ces grandes banques jouissent d’un avantage comparatif que ne peuvent
acquérir les petites banques. On peut évoquer par exemple des taux d’intérêt plus bas
majoritairement. L’organisation complexe de ces banques rend la surveillance des conseillers
financiers importante. Les informations dites « hard », informations facilement accessibles
sont préconisées. Elles permettent de détourner l’analyse de crédit de toute subjectivité.

Un questionnement sur l’impact du choix des méthodes d’évaluations ou de la

structure organisationnelle des banques (Grande Petite, Régionale ou Nationale ou
Internationale) sur le financement court terme des moyennes entreprises non cotées peut donc
être entamé.

Un des points clés du ralentissement du développement et de la croissance des PME

est la difficulté d’accès au financement (Beck, 2007 ; Beck et Demirguc-Kunt, 2006 ;
Petersen et Rajan, 2002 ; Klonowski, 2012).

59
 Kysucky et Norden (2014) définissent le périmètre de la relation de prêt autour de
quatre dimensions. Chaque dimension est elle-même impactée par des éléments qui leur sont
propres. La relation de prêt se présente de la façon suivante.

Distance
Physique/Organisationnelle/Personnelle

Temps Relation
ation d
de prêt
Age/Durée/Autre
Disponibilité du Exclusivité
t/Garant
crédit/Coût/Garanties/Maturité

Synergies des produits

financiers

Schéma n°14 : Dimensions de la relation de prêt selon Kysucky et Norden (2014)

Ce schéma vient conclure et synthétiser à travers une vision de la relation bancaire. Le

propriétaire-dirigeant se doit de prendre en compte l’ensemble de ces dimensions. Il est
indispensable de les évaluer pour accéder à un nouveau financement.

Ambroise et al. (2013) soulignent que la relation bancaire n’est pas seulement régulée
par des mécanismes de marché. D’autres caractéristiques jouent un rôle dans la relation, à
savoir des caractéristiques de nature « sociales ». Pour la moyenne entreprise, une « bonne
relation » prendra aussi en compte l’intégrité du banquier, sa flexibilité, la réalisation des
promesses ou encore la réciprocité.

Dans les conditions d’une ou plusieurs demandes de financements à court terme, il est
vrai que l’ensemble des dimensions évoquées seront mobilisées (à travers les travaux de
Kysucky et Norden, 2014 et Ambroise et al., 2013). Les différents échanges concernant le
financement à court terme peuvent être des indicateurs de la « bonne relation » entre
l’entreprise et sa banque.

60
 L’analyse des principales caractéristiques financières accroit l’intérêt pour cette
catégorie d’entreprise. A partir de l’analyse des particularités financières, la section 2 essaie
de comprendre l’équilibre entre capitaux propres et endettement. En effet, la focalisation sur
le financement à court terme nécessite de s’intéresser d’abord à leur financement à travers la
structure financière.

SECTION 2 : ANALYSE DES THEORIES TRAITANT DE LA

STRUCTURE FINANCIERE

Myers (2001) souligne qu’il n’y a pas de théorie universelle concernant l’arbitrage
entre les sources de financement et qu’il n’y a pas de raison d’en espérer une.
Cette section sera dédiée à la compréhension des différentes théories financières sur le
sujet.
On s’attardera d’abord sur les origines de la théorie sur la structure financière
(paragraphe 1). Puis on viendra discuter les différentes théories qui cohabitent au sein de la
communauté académique (paragraphe 2).

1. Contextualisation de la structure financière

Hirigoyen et Caby (1998) mettent en évidence l’évolution de la finance d’un stade
descriptif à scientifique à travers « la découverte du principe caché qui régit les rapports
d’échange ».

C’est le sujet du premier point de cette section. Il renseigne la naissance de la théorie

financière et les origines des théories sur la structure financière.

1.1. La finance préscientifique

En référence aux grandes questions financières de Brealey et Myers 36, Charreaux

(2006) souligne la grande complexité de la question de la structure de financement. Il ajoute
que les problématiques financières restent les mêmes mais seules les réponses changent. Cette
36
Brealey et Myers, (1981), Principles of Corporate Finance, Ed. McGraw-Hill

61
partie a vocation à éclairer l’évolution et les théories susceptible de mieux appréhender cette
thèse à travers l’objet d’étude de la moyenne entreprise non cotée.

Charreaux (2006) évoque cinq apports majeurs à la pensée financière :

1. Modigliani et Miller (1958) qui ouvrent le champ de recherche de la finance comme
discipline scientifique.
2. Sharpe et Lintner (années 60) pour l’évaluation du prix du risque.
3. Black et Scholes (1973) pour le caractère optionnel des décisions financières
4. Jensen et Meckling (1976) pour la confrontation des agents
5. Myers et Majluf (1984) pour l’analyse de la structure financière par l’asymétrie
d’information.

On remarque qu’un consensus général existe sur le statut attribué aux chercheurs
Modigliani et Miller. En effet, ils se placent, par leur article paru en 1958, en bâtisseurs de la
finance scientifique et académique.
Afin de mieux se représenter l’apport de Modigliani et Miller il est nécessaire de
dresser ce que pouvait être la finance avant leur article fondateur. Pour cela, la catégorisation
de Charreaux (2006) sera reprise :
· Dès le début des années 1900, la discipline se forme à la scission de l’économie et la
finance à travers des instruments, outils, procédures exploités sur les marchés
financiers.
· Puis aux alentours de 1920, l’environnement économique et l’évolution des entreprises
orientent l’intérêt sur la représentation des sources de financement
· La « Grande Dépression » marque un tournant où la focalisation s’axe majoritairement
sur les problématiques de survie, de préservation ou de faillite.
· Les années 40 et 50 s’attardent sur la description de parties prenantes externes telles
que les investisseurs et les prêteurs. Le premier numéro de Journal of Finance apparait
en 1946.
· Ensuite, l’attention se porte sur le choix d’investissement qui viendra faire émerger
des modèles d’évaluation de l’entreprise.

Ce qui caractérise cette période c’est le manque voire l’absence d’études explicatives.
La description de la pratique permet d’instaurer des normes à appliquer en s’inspirant de la

62
théorie néo-classique. La question de la structure du capital s’oriente vers la quête d’une
optimisation des sources de financement (Graham et Dodd, 1951).
Ce sont quelques années après que la finance en tant que discipline scientifique
émergera.

1.2. Les bâtisseurs : Modigliani et Miller

L’article de Modigliani et Miller publié en 1958 viendra entre autres réfuter cette
recherche d’un équilibre optimal.
Ils vont établir une série de propositions à partir desquelles ils appliqueront une
méthode explicative et novatrice. La proposition qui peut tenir le rôle de point de départ sur la
réflexion de la structure du capital est ainsi énoncée : proposition I « la valeur totale de
marché de l‘entreprise est indépendante de sa structure de capital ». Très clairement les
auteurs s’opposent à la vision qui domine la finance traditionnelle de l’époque.
Le cadre d’analyse, vivement critiqué par la suite, se construit par le biais
d’hypothèses. Elles sembleraient irréalistes aujourd’hui mais permettaient de simplifier
l’examen des propositions choisies. Quatre grandes hypothèses de travail ressortent :
· Absence d’imposition
· Absence de coûts de faillite
· Absence d’asymétrie d’informations et de coûts d’agence
· Pas de coûts de transaction sur les marchés financiers

L’application novatrice à l’époque, de méthodologie économique néo-classique, valide

la proposition de neutralité de la structure de financement sur la valeur de l’entreprise.
Modigliani et Miller ont fait avancer la réflexion théorie de la finance d’entreprise.
D’après Charreaux (2006) cet apport est multiple : « Premièrement, les modèles
développés dans le cadre de marchés parfaits sont devenus les référentiels par rapport
auxquels il convient de se situer, en tentant d’analyser l’incidence des imperfections,
notamment de la fiscalité ou des asymétries d’information. Deuxièmement, le souci de la
testabilité des modèles théoriques développés apparaît comme un élément majeur ; la théorie
doit pouvoir expliquer les phénomènes financiers réels. Troisièmement et implicitement, c’est
dans la mesure où les modèles théoriques sont corroborés (non rejetés) qu’on peut utiliser les
outils développés ».

63
 Cinq ans plus tard, ils réintègrent la fiscalité dans leur analyse et réfutent
l’indépendance de la structure financière. La valeur n’est plus neutre, elle va résulter de la
somme de la valeur économique de l’actif et de l’impact de l’endettement sur l’impôt. Les
charges financières apporteront une économie grâce à leur déductibilité sur l’impôt. La valeur
totale de l’entreprise sera concrètement la valeur de l’actif économique ajoutée à la valeur
actuelle des économies d’impôt de l’entreprise. Leur réponse à la question de l’optimisation
de la structure financière est un endettement maximal. Plus l’entreprise s’endettera, plus elle
obtiendra de la valeur. Cette réponse théorique, avec encore des hypothèses restrictives,
amène intuitivement à se poser la question de l’application directe à la réalité. L’endettement
maximal entrainera un risque de faillite très élevé.
Miller (1977) confirme la proposition I de 1958 à savoir que la structure du capital et
valeur de la firme sont indépendantes. L’auteur ajoute dans son étude l’intégration de
l’imposition individuelle (dividendes, revenus en intérêts et gains en capital. Malgré un
spectre d’analyse plus large, la proposition de neutralité est validée. Un jeu d’équilibre se fera
entre les différentes impositions.

Ces auteurs ont ouvert le champ de recherche de la finance d’entreprise en particulier

sur la structure du capital, la politique d’investissements et de dividendes. Ce fut le cas grâce
à la vive réaction de la communauté sur leur modèle. Ils furent attaqués sur leurs hypothèses
irréalistes (Durand, 1963) ou des variables prises de façon constantes comme le coût de la
dette (Solomon, 1963). Ces critiques étaient légitimes car elles relevaient de réelles lacunes
dans la conception du modèle et non dans la méthodologie employée. Certains auteurs ont,
quant à eux, validé le modèle de Modigliani et Miller sous certaines conditions. Litzenberger
(1973) le confirme sous conditions d’une dette à taux sans risque et le coût nul de la faillite.
DeAngelo et Masulis (1980) argument leur validation en ajoutant les économies non
financières liées à l’impôt (dotations aux amortissements).
La volonté des auteurs Modigliani et Miller était clairement affichée à la fin de leur
article de 1958, « jeter les bases d’une théorie de l’évaluation des firmes et des actions en
univers incertain »37.
Ainsi, les bâtisseurs que sont Modigliani et Miller servent encore aujourd’hui
davantage de repères, de racines de la théorie financière que de résultats concrètement
applicables. Charreaux (2006) ajoute que « le saut méthodologique introduit dans la recherche

37
Traduction proposée par Dufour et Molay (2010)

64
financière par Modigliani et Miller apparaît au moins aussi important que l’apport strictement
théorique. II constitue implicitement le passage d’une recherche financière descriptive ou,
normative à une recherche financière positive ».

L’importance et l’évolution de la structure du capital fut soulignée dans une tentative

de synthèse des théories existantes dans les années 70 et 80 par Harris et Raviv (1991).
Plusieurs théories tentent d’expliquer la problématique de la structure du capital sans trouver
d’unité (Myers, 2001 ; Harris et Raviv, 1991). Depuis 1958, les théories développées
s’inscrivent dans des perspectives vastes en évoluant vers la réalité des entreprises comme :
· maximisation des richesses des actionnaires
· maximisation de la valeur de l’entreprise
· croissance
· flexibilité financière
· contrôle du pouvoir
· autonomie financière

Ces objectifs n’existent pas sans deux contraintes principales :

· Rentabilité
· Solvabilité

Les travaux précurseurs de Modigliani et Miller ont vu fleurir plusieurs théories sur
l’explication de la variation de la structure financière :
· Gestion entre l’avantage de la déductibilité de l’impôt et des coûts de faillite
(DeAngelo et Masulis, 1980)
· Gestion de l’information à travers l’asymétrie et le signal (Myers, 1984 ; Ross, 1977)
· Amélioration des conflits d’intérêts entre les parties prenantes internes et externes
(Jensen et Meckling, 1976).

Chaque courant apporte un éclairage sur la structure financière avec tant des variables
qualitatives que quantitatives.
Depuis les articles de 1958, 1963 et 1977, la structure financière a continué à intéresser la
communauté. La question a pu évoluer avec par exemple la vision des chercheurs Kumar et
Rao (2015) qui séparent la structure du capital en deux structures différentes : celle existante
et celle préférable :

65
 · Structure du capital existante : choix de l’entreprise à partir des financements
accessibles
· Structure du capital préférable : tous les choix possibles sur le marché

D’après les auteurs, si les structures du capital existantes et préférable sont identiques,
l’entreprise peut résoudre les problèmes à la fois de fréquence et de temps de financement.
Cette dichotomie relève la difficulté des entreprises qui ont un écart entre la structure
financière existante et préférable.
Pour cette recherche, la moyenne entreprise se trouvera majoritairement voire
essentiellement dans le profil d’entreprise où la structure financière existante ne peut se
confondre avec la préférable. La moyenne entreprise comme l’ensemble des PME ont un
financement contraint dû notamment à leur spécificité.

C’est ainsi, que l’on va traiter dans le point suivant la structure financière à travers les
principales théories pouvant expliciter le comportement de la moyenne entreprise.

2. Analyse des théories traitant de la structure financière

Etudier la structure financière des moyennes entreprises et plus largement des PME
était complexe car focalisée uniquement sur les grandes entreprises pour les grandes
entreprises (Colot et Croquet, 2007). En outre, les études si elles ne s’attardaient pas sur les
grandes entreprises, elles optaient pour les entreprises cotées (Rajan et Zingales, 1995 ; Gaud
et Jani, 2002).
Plus largement la finance d’entreprise en tant que discipline scientifique a souvent
omis les moyennes entreprise et les PME. Denis (2004) évoque l’absence d’applicabilité aux
PME des différentes théories. On peut noter que les différents courants précédemment cités
peuvent malgré tout trouver une application à l’objet d’étude de cette thèse à savoir les
conflits d’agences, l’asymétrie d’information ou encore la balance entre déductibilité de
l’impôt et coûts de faillite.
Ces théories ont pu émerger grâce au relâchement des hypothèses des bâtisseurs. Il
faut malgré tout noter que les PME ne sont pas au même niveau que les grandes entreprises
pour la communauté scientifique.

66
 Michaelas et al. (1999) notent que les études en sciences de gestion étudient
principalement les grandes entreprises au détriment des PME. Peu de travaux se focalisent sur
les PME et la détermination de leur structure du capital. Ang (1991) ajoute que les théories
sur la structure du capital se sont construites sans prise en compte des PME.
La structure du capital reflète avant tout la nature des décisions financières à long
terme de la PME, elle est évaluée à travers l’équilibre des sources de financement qui
permettent d’atteindre un coût du capital minimal (Kumar et Rao, 2015).
L’enjeu majeur de l’étude de la structure du capital réside dans l’évaluation des
différentes sources, c’est une des problématiques cruciales liées à la survie de cette catégorie
d’entreprises (La Roca et al., 2009). Pour certains auteurs, la survie est envisageable que
grâce à la croissance (Phillips et Kirchhoff, 1989). Carpenter et Petersen (2002) ou Gregory et
al. (2005) démontrent empiriquement que la nécessaire croissance des PME est affectée par le
choix de la structure du capital. Storey (1994) ajoute que la disponibilité et le coût des sources
de financement impacte cette croissance.
L’étape suivante amènera l’évaluation du financement. Il se décide concrètement par
la mise en perspective du coût de cette source et de la rentabilité de l’actif sous-jacent.
Avant cela il est utile d’étudier les grandes évolutions à travers les théories
développées dès les années 70. Malgré les études minoritaires sur la structure financière des
PME, les grandes théories à la base pour les grandes entreprises, trouvent leur application
dans la compréhension des décisions financières (Nguyen et Ramanachandran, 2006 ; Zabiri,
2013).

2.1. Choix de la structure financière par la théorie du compromis

Il est intéressant de débuter l’analyse des théories explicitant la structure financière par
la théorie dite du compromis, plus connue sous le terme anglophone de « Trade-off theory »
qui sera simplifiée par le sigle TOT. Cette théorie se situe dans la droite lignée des travaux de
Modigliani et Miller (1958, 1963).
La paternité de cette théorie, souvent attribuée à Jensen et Meckling (1976) et Myers
(1977) à tort, serait celle de Kraus et Litzenberg (1973).
Ces auteurs construisent les prémisses de la théorie du compromis qui est d’abord
basée sur la fiscalité. La vocation de cette théorie est d’optimiser la structure financière au
bénéfice des actionnaires et en même temps, réduire les contraintes extérieures.

67
 Masulis (1988) va dans ce sens, en affirmant que l’effet fiscal de l’endettement est le
premier facteur de détermination d’une structure financière. Les bénéfices sur l’impôt
s’opposent à l’effet négatif de l’endettement.
La théorie a évolué en intégrant l’existence des coûts de faillite. Avec cette intégration,
la TOT sous une forme plus aboutie, permet de mieux appréhender la décision de
financement. Bradley et al. (1984) évoquent l’aspect essentiel de la théorie du compromis, le
levier. L’arbitrage se fera pour optimiser ce levier financier. Plus précisément, le choix de la
structure financière se décidera à partir du compromis entre les avantages et les inconvénients
des principales sources de financement.
La TOT explique l’équilibre des sources de financement par la quête d’un ratio
d’endettement cible. Il sera atteint après calcul des bénéfices liés aux économies d’impôt et
les inconvénients des coûts de faillite. Le ratio d’endettement optimal sera trouvé quand les
bénéfices marginaux liés à la déductibilité des charges financières seront égaux aux coûts
marginaux de faillite liés à l’augmentation de l’endettement.

Graphique n°15 : Structure financière optimale d’après Myers (1984) adaptée par
Bellettre (2010)

Il faut ajouter que l’existence même des coûts de faillite remet en cause la relation de
proportionnalité évoquée à l’origine par Modigliani et Miller (1963) entre la valeur de
l’entreprise et l’avantage fiscal (Stiglitz, 1969). La théorie du compromis vient réviser les
hypothèses et les conclusions concernant le lien entre la valeur de l’entreprise et sa structure
financière.

68
 D’après Ang (1991), cette théorie s’adapte que partiellement aux toutes petites
structures car elles ont un taux d’imposition de base plus faible que les grandes entreprises.
Dans le cas de la France tout bénéfice inférieur à 38 120€ est imposé à 15%38.
La condition supplémentaire concernant le plafond de chiffre d’affaires pour
bénéficier du taux réduit ne concernerait pas la cible de cette thèse à savoir les moyennes
entreprises étant donné les plafonds de chiffre d’affaires énoncés par la commission
européenne (2003) et validés par le gouvernement français en 2008.
Certains auteurs comme Dufour et Molay (2010) soulignent que l’optimisation de la
structure financière par l’atteinte du ratio cible d’endettement n’est pas le résultat d’un
processus d’équilibre direct qui s’apparente à la théorie du trade-off dite statique. Il
correspond davantage à un ajustement dans le temps qui amènerait la théorie du compromis à
devenir dynamique. Le ratio cible ne peut s’atteindre ou s’évaluer à un moment précis. C’est
une proposition plus moderne de la théorie du trade-off qui tend vers plus de réalité dans son
modèle.
Après avoir posé les bases de la théorie du trade-off, c’est à dire la recherche d’un
ratio d’endettement cible, il est intéressant de se demander quels sont les caractéristiques
financières qui entraineront plus d’endettement.
D’après la littérature empirique, les entreprises les plus profitables utiliseront
davantage de dettes (DeAngelo et Masulis, 1980). Les entreprises rentables privilégient la
dette pour voir le poids fiscal diminuer. Au contraire, Rajan et Zingales (1995) confirment la
relation inverse. Une entreprise profitable aura un ratio d’endettement plus faible.
Est-ce le cas des PME ? D’après certains travaux, elles n’exploitent pas totalement
l’utilisation optimale de la dette (Ray et Hutchinson, 1983) voire n’utilisent que très peu la
dette.
Deux raisons peuvent venir éclairer cette faible utilisation de la dette. D’une part, les
PME sont généralement moins rentables par rapport aux grandes entreprises. La conséquence
est la non-optimisation de la déductibilité des charges financières.
On pourrait donc attendre une relation positive entre l’endettement de l’entreprise et la
rentabilité économique passée. Des travaux empiriques sur entreprises cotées ne viennent pas
valider cette corrélation. (Kester, 1986 ; Titman et Wessels, 1988 ; Rajan et Zingales, 1995).
D’autre part, dû à leur faible taille, les PME sont plus sujettes au risque de faillite ce
qui contraint leur endettement (McConnell et Pettit, 1984 ; Pettit et Singer, 1985).

38
D’autres conditions sont nécessaires comme un chiffre d’affaire hors taxe inférieur à 7.63 millions d’euros ou
encore le capital doit être entièrement reversé est détenu à au moins 75% par des personnes physiques.

69
 Une troisième relation peut être posée après la relation rentabilité-endettement et
taille-endettement, imposition-endettement. Une entreprise dans un environnement
fiscalement favorable sera moins incitée à s’endetter qu’une entreprise fortement fiscalisée.
La question de la portée opérationnelle d’une théorie prédictive est essentielle, surtout
en sciences de gestion. La TOT fut testée puis validée par les chercheurs (Taggart, 1977 ;
Jalilvand et Harris, 1984).
Malgré tout, les praticiens ne semblent pas utiliser l’arbitrage entre bénéfice et coût
liés à l’endettement pour construire leur structure financière. Par exemple, un échantillon de
dirigeants européens a été interrogé par Brounen et al. (2004). Ils ont souligné le faible intérêt
de ces dirigeants pour la quête d’un ratio cible d’endettement. Si l’on s’attarde sur les
dirigeants français, les deux tiers se préoccupent de la recherche d’un ratio cible.
A la même période, une autre théorie assez proche de l’arbitrage entre endettement et
fonds propres vient émerger grâce aux auteurs Jensen et Meckling (1976) et Myers (1984).

2.2. Choix de la structure financière par la théorie de l’agence

Après la théorie du compromis entre bénéfices et coûts de l’endettement, les études se

sont tournées vers l’analyse de la structure du capital à travers les coûts d’agence entre parties
prenantes avec comme chefs de file Jensen et Meckling (1976) et Myers (1977).
La théorie de l’agence, initiée par Jensen et Meckling (1976), place les décisions de
financement au cœur de la résolution des conflits. Le cadre d’analyse de la théorie de l’agence
établit l’entreprise comme un nœud de contrats entre les différentes parties prenantes.
Entre chaque agent s’instaure une relation dite d’agence que les auteurs Jensen et
Meckling (1976) définissent comme « un contrat par lequel une ou plusieurs personnes
(principal) engage une autre personne (agent) pour exécuter à son nom une tâche quelconque
qui implique une délégation d'un certain pouvoir de décision à l'agent ».
L’arbitrage des sources de financement se fera ici par les coûts d’agence (Jensen et
Meckling, 1976). Plusieurs coûts peuvent être mis en avant :
· Coûts de contrôle ou de surveillance
· Coûts de limitation
· Coûts d’opportunité.

70
 Pettit et Singer (1985) et Michaelas et al. (1999) déclarent que les problèmes d’agence
sont plus complexes pour les PME que pour les grandes entreprises.
Plusieurs relations d’agence peuvent être exploitées pour résoudre la question de la
structure financière. On peut citer la relation Actionnaire-dirigeant ou dirigeant-créancier.

La théorie de l’agence apporte une nouvelle vision de l’explication de la structure de

capital. Elle se centre sur la gestion des conflits entre le dirigeant et le créancier. Les conflits
sont le reflet des écarts entre les informations possédées par le dirigeant et les informations
disponibles au créancier. Ce dernier peut avoir des difficultés à financer un projet
d’investissement. L’écart d’informations entre les deux agents entraine le créancier à évaluer
de façon imparfaite la qualité de l’entreprise et compensera par une augmentation des taux
d’intérêt (problème de sélection adverse explicité ultérieurement). La conséquence directe de
cette augmentation des taux ne sera pas forcément validée par l’entreprise et elle se tournera
peut être vers un autre mode de financement.
Ces derniers se protègent à travers la demande de garanties et la mise en place d’un
système de surveillance de l’entreprise. L’avantage aux actionnaires peut entrainer une non-
optimisation de la valeur de l’entreprise. Les problèmes principaux que l’on peut évoquer sont
de deux ordres :
· Aléa moral que l’on peut définir comme le comportement d’un agent, dans un
contexte de risque, qui agira différemment s’il est protégé de ce risque.
· Sélection adverse, gestion du risque d’asymétrie d’information entre le principal et
l’agent qui peut conduire à des comportements opportunistes.

Pour réduire ces risques, les banques mettent en place des garanties (Stiglitz et Weiss,
1981). Les entreprises avec des immobilisations corporelles pouvant servir de garanties auront
plus de facilités à emprunter, les banques étant moins frileuses quand le prêt est sécurisé
(Binks et al., 1988).
Les PME ne peuvent répondre complétement à ce type d’asymétrie d’information,
entrainant ainsi un coût de financement plus élevé.
Cette relation dirigeant-créancier est d’autant plus présente dans les PME, surtout que
l’asymétrie d’information y est exacerbée (Barnea et al., 1980). Les coûts d’agence entre
l’entreprise et ses parties prenantes internes comme les actionnaires ou externes comme les
créanciers sont plus élevés. Cette asymétrie d’information plus intense entrainera des
solutions d’agence plus coûteuses pour les petites structures.

71
 La théorie de l’agence comme résolution de la structure du capital est d’autant plus
pertinent pour les PME. En se focalisant sur l’arbitrage dirigeant-créanciers, on peut l’orienter
plus précisément pour les PME en arbitrage indépendance-besoin de financement (Michaelas
et al., (1999). L’indépendance illustrera la volonté des actionnaires à rester seuls
décisionnaires. Le besoin de financement illustrera la contrainte de l’entreprise à trouver des
financements pour répondre à un développement interne.
Ang (2000) étudie les conflits d’agence à partir de la combinaison propriétaire-
dirigeant. L’auteur se questionne sur l’impact de cette fusion des rôles d’actionnaire et de
dirigeant sur la relation d’agence au sein de l’entreprise. Il en résulte un premier constat : les
conflits entre dirigeant et actionnaire sont presque nuls. Il constate une relation négative entre
les coûts d’agence des fonds propres et le pourcentage de parts détenues par le propriétaire-
dirigeant. Concernant les actionnaires externes, la présence de dettes attenue ces conflits.
La contrepartie, à la présence de la dette, est l’accentuation des conflits propriétaires-
dirigeants et créanciers. Ces derniers, premier fournisseur de ressource des PME, vont
demander à l’entreprise plus de garanties. Les conflits entre ces deux parties prenantes seront
importants par le coût de contrôle supérieur (Petersen et Rajan, 1994 ; Berger et Udell, 1995).
L’aspect négatif de la présence excessive de dette peut engendrer deux problèmes de la PME :
· Le risque de sous-investissement : le refus d’investir dans des projets rentables
· Le risque de substitution des actifs : engager des projets plus risqués que ceux de
départ de l’accord du crédit.

Ces problèmes et leurs solutions seront plus longuement explicités dans le deuxième
chapitre.

Les conflits avec les dirigeants s’ils sont différents des actionnaires, peuvent entrainer
des coûts supplémentaires. Byrd et al. (1998) en distinguent quatre types de conflits :
· Problème de l'effort : différence entre les attentes des actionnaires et le travail réel des
dirigeants pour atteindre une rentabilité espérée.
· Le problème de l'horizon temporel: différence entre la vision à court terme des
dirigeants qui voit sa durée de vie dans l’entreprise de façon finie. L’actionnaire, lui
verra son placement dans une optique de long terme.
· Le risque : asymétrie entre la perception du risque des actionnaires et des dirigeants.
Les premiers pourront avoir tendance à exiger un risque plus important, ayant la

72
 possibilité de diversifier en investissant dans d’autres entreprises. Les dirigeants seront
un peu plus averse au risque ce qui engendrera un conflit.
· L'utilisation des actifs de l'entreprise : le dirigeant voudra assouvir ses intérêts
personnels dans l’allocation des ressources de l’entreprise pour répondre par exemple
à un désir de reconnaissance ou de richesse personnelle. Ces intérêts antinomiques
viendront se confronter à la volonté des actionnaires à vouloir optimiser les
investissements dans l’entreprise.

La théorie de l’agence comme résolution de la problématique de la structure du capital

est dans la même lignée que la théorie du trade-off : la recherche d’un optimal. Pour ces deux
théories, les coûts de faillite d’un côté et d’agence de l’autre peuvent provoquer la baisse du
ratio optimal d’endettement en fonction de la volatilité du résultat (Bradley et al., 1984 ;
Kester, 1986 ; Titman et Wessels, 1988).

Graphique n°16 : Structure de financement et théorie de l’agence de Ziane (2004)

Les conflits d’agence peuvent être atténués par un mécanisme incitatif : la dette. La
dette peut être considérée comme un outil de gouvernance. Tirole (2006) évoque la dette
comme un dispositif disciplinaire qui permet de contraindre le dirigeant et par la même
l’entreprise à dépenser ses cash-flows. Ce mécanisme permet de mettre une certaine pression
sur les managers et de ne pas voir la trésorerie s’échapper de l’entreprise au bénéfice du
dirigeant à travers ses engagements bancaires.

73
 Augmenter les charges financières peut avoir des avantages sur la performance de
l’investissement. Il a un effet réducteur sur les investissements sous-optimaux (Diamond,
1984). Cet aspect majeur de l’effet de la dette sur l’investissement sera discuté dans le
chapitre suivant.
Pour Jensen et Meckling (1976), la dette est le meilleur réducteur des conflits
d’agence. Il permet d’harmoniser les intérêts conflictuels des actionnaires et des dirigeants
tout en rassurant son environnement de la bonne gestion de l’entreprise.
Tirole (2006) expose les avantages et inconvénients de l’utilisation de la dette comme
mécanisme incitatif:
· Réduire les cash-flows disponibles aux managers qu’ils pourraient utiliser de façon
non efficiente. La conséquence directe est l’optimisation par ces managers de l’argent
disponible pour l’entreprise.
· Contraindre les managers par la menace de manque de liquidités. Elle a un effet positif
sur les choix des managers qui doivent les optimiser. Zwiebel (1996) ajoute que la
dette peut également être vue comme un moteur de performance.
· Une entreprise en difficulté, outre les difficultés, crée un certain contrôle
supplémentaire sur l’entreprise de la part des créanciers.

Cet outil doit être utilisé avec prudence. Sans cela, plusieurs effets néfastes peuvent
apparaitre :
· Coût de liquidité : risque que l’entreprise manque de liquidité et ne puisse répondre à
des opportunités de croissance.
· Coût de faillite : augmenter l’endettement à l’excès comme évoqué dans la théorie de
Modigliani et Miller (1963) entrainera une augmentation des charges fixes sans
augmenter les flux de trésorerie nécessaires à leur remboursement.
· Coût de transaction : la dette entraine des coûts liés à l’asymétrie d’information, à la
recherche d’information et à la distance entre les agents.

Ainsi, la structure financière pourra se former à partir des particularités de chaque

entreprise surtout les aspects liés à la gestion des intérêts divergents. La PME devra essayer
de façonner un équilibre fragile entre les bénéfices disciplinaires de l’endettement et les coûts
liés à leur utilisation. Les PME ont tendance à souscrire plus facilement à l’endettement car

74
les coûts d’agence sous-jacents sont inférieurs aux coûts d’agence des capitaux propres
(Charreaux, 1985).
La théorie de l’agence évoque les divergences d’intérêts et trouve des similitudes
dans la façon d’apporter un nouveau cadre d’analyse. Tout comme les intérêts étaient au
centre de l’analyse, de nouvelles perspectives entrainent l’information au centre des débats
pour essayer de comprendre comment mieux la gérer.

2.3. Choix de la structure financière par le prisme de l’asymétrie

d’information

L’analyse de la structure financière a évolué, de l’arbitrage de la dette à la gestion des

conflits d’agence. Une autre hypothèse se lève avec la constatation de l’opportunisme des
agents face au partage de l’information. La circulation de l’information n’est pas parfaite
créant une remise en cause des modèles classiques. De nouveaux modèles émergent pour
mettre en lumière ces comportements opportunistes et ainsi essayer de les gérer.

D’après Beaudoin et St-Pierre (1999), l’asymétrie d’information caractérise toute

situation dans laquelle deux personnes doivent prendre des décisions importantes liées à un
évènement ou un projet, mais ne disposent pas de la même quantité et qualité d’information
sur cet évènement ou ce projet. Il existe deux types d’asymétrie d’information qui sont la
sélection adverse et le risque moral. La sélection adverse s’explique par le fait que certaines
parties peuvent être mieux informées que d’autres. Le risque moral se manifeste quand
l’emprunteur cache des décisions conformes au contrat d’emprunt ce qui nécessite une
activité de surveillance après l’octroi du crédit.

L’asymétrie d’information apporte une nouveauté dans l’analyse de la structure du

capital. Cette avancée consiste à considérer que toutes les informations ne sont pas
disponibles pour l’ensemble des agents.
Il faut donc distinguer les informations publiques disponibles pour le marché et les
informations privées seulement accessibles aux parties prenantes internes tels que les
dirigeants. Ces dernières informations concernent les caractéristiques liées à la création de
valeur de l’entreprise.

75
 Ce courant de recherche s’est construit autour de plusieurs auteurs incontournables
comme Akerlof (1970), Spence (1973, Stiglitz (1973) mais aussi Ross (1977) et Leland et
Pyle (1977). Leurs apports respectifs seront abordés afin de mieux comprendre l’asymétrie
d’information.
Akerlof (1970) illustre pour la première fois l’asymétrie d’information à travers le
marché d’automobiles d’occasion (Market for Lemons). Sous l’hypothèse de concurrence
pure et parfaite, l’auteur expose l’asymétrie d’information qui existe entre le vendeur et
l’acheteur. L’acheteur, n’ayant pas la même information que le vendeur sur la qualité des
voitures, exigera un prix inférieur à la qualité supposée d’une voiture de bonne facture. Au
final, seuls les vendeurs pouvant tromper la vigilance des acheteurs resteront, détruisant ainsi
le marché à cause de l’introduction d’une information imparfaite.
L’asymétrie d’information a été reconnue par le prix Nobel d’économie (2001). En
effet, on peut citer Akerlof au même titre que Stiglitz (1973) pour la captation d’informations
d’ordre privées et Spence (1973) pour l’utilisation de l’information comme un signal pour un
marché.

2.3.1. L’apport de la théorie du signal

Spence (1973) en développant la théorie du signal vient apporter un nouvel angle

d’analyse. Le signal étant une information circulant entre deux agents. Cette information
pourra être interprétée à la réception pour ainsi faire partie de la prise de décision de ce
dernier.
Concernant la structure financière deux apports majeurs viennent en précurseurs. Ross
(1977) et Leland et Pyle (1977) déclarent que toute nouvelle information concernant la
structure du capital peut être un signal de l’entreprise au marché. L’hypothèse sous-jacente est
que les agents internes sont mieux informés que les agents externes. Dans le cadre de l’étude,
les dirigeants de moyenne entreprise seront mieux informés que leurs partenaires financiers
comme les banquiers par exemple.
Le marché ou plus globalement l’environnement des parties prenantes externes verront
dans un endettement élevé est un signal positif permettant d’illustrer une bonne solvabilité de
l’entreprise et des projets d’investissement rentables (Ross, 1977).
D’autres signaux positifs peuvent être cités comme le rôle actif du dirigeant dans
l’entreprise (Leland et Pyle, 1977) ou les dividendes versés (Jensen, 1986). Ils apparaissent
comme des signaux positifs pour les parties prenantes externes dont les créanciers.

76
 La structure financière par le prisme de la théorie du signal est avancée d’abord par
l’étude de Leland et Pyle (1977). Ils extraient, en guise de conclusion, trois propositions :
1. La valeur de la firme ou du projet s’accroît avec le pourcentage de la participation
détenue par l'entrepreneur dans le capital
2. Il existe une liaison statique entre la structure financière et la valeur totale de la firme.
En effet, la structure financière est corrélée à la valeur de l’entreprise.
3. Après avoir épuisé les ressources internes, l’entrepreneur s’oriente vers les
investisseurs externes auxquels il signale la vraie valeur de l’entreprise. Cette activité
de signal engendre des coûts qui réduisent le financement par fonds propres :
augmentation du coût du signal ; diminution des fonds propres et augmentation du
financement externe

Trabelsi (2006) met en perspective ces propositions en les appliquant à la réalité des
PME. Les trois propositions sont commentées à la lumière des caractéristiques des PME.
1. L’auteur confirme la première proposition de Leland et Pyle (1977) en arguant que les
petites structures sont plus performantes que les grandes. Les PME sont aussi plus
fermées à des actionnaires extérieurs. Ainsi, performance et volonté de rétention du
capital amènent Trabelsi (2006) à conclure que la concentration du capital est
synonyme d’une forte valeur ajoutée pour les actionnaires historiques.
2. L’auteur souligne que Leland et Pyle ne confirment pas l’orientation de la relation
mais remettent en cause la neutralité de la structure financière sur la valeur de la firme.
3. L’implication de la direction associée à la recherche de financements sécurisés
viennent confirmer cette proposition aux PME.

De la théorie du signal, on peut en retirer la réfutation de l’hypothèse de neutralité de

la structure financière. La concentration du capital aux mains d’une seule personne peut être
positivement corrélée à la valeur de l’entreprise. A travers la théorie du signal, le propriétaire-
dirigeant aura la volonté de ne pas divulguer les informations stratégiques comme les projets
rentables, cela passera par une structure financière peu ouverte vers l’extérieur.
2.3.2. La hiérarchie des financements

Une autre approche développée par Myers (1984) puis Myers et Majluf (1984) analyse
la structure financière à l’aune de l’asymétrie d’information entre les parties prenantes
internes et externes de l’entreprise. La théorie du financement hiérarchique ou Pecking order

77
theory (POT) est très exploitée par la communauté scientifique. Bellettre (2010) souligne que
cette théorie était déjà évoquée sans être formalisée par Donaldson en 1961.
La théorie du financement hiérarchique privilégie la priorisation des sources de
financement établie sous l’hypothèse d’asymétrie d’information entre les acteurs internes et
externes de l’entreprise. Pettit et Singer (1985) expriment que la POT est particulièrement
pertinente pour les PME car elles subissent un coût des financements externes plus fort que
les grandes entreprises.
Cette hiérarchisation suit la séquence suivante : autofinancement, dette non risquée,
dette risquée et ouverture du capital. Pourquoi cette séquence particulière ?
La priorisation s’opérera selon le niveau de partage de l’information.
L’autofinancement exigera à l’entreprise peu de diffusion ou de partage d’informations avec
l’extérieur. La dette non risquée puis risquée concerne les dettes à court terme d’exploitation
puis bancaires puis les dettes à long terme financières qui demandent un partage plus ou
moins important avec la partie prenante externe engagée. Pour terminer, l’augmentation de
capital est la forme la plus forte de partage d’informations voire de transparence de
l’information.

78
 Graphique n°17 : Représentation de la hiérarchie du financement, Mulkay et Sassenou,
1995, (adaptée de Fazzari et al., 1988)

L’objectif affiché de la POT pour les managers est d’obtenir une structure financière
permettant de gérer l’asymétrie d’information tout en prenant en compte le coût de ces
différentes sources de financement.
Les dirigeants de PME peuvent répondre à leurs intérêts de contrôle et de pouvoir de
décision en décidant de préférer d’abord le financement interne avant d’envisager un
endettement et l’augmentation de capital. Cette dernière est la source réduisant le plus
l’indépendance de la structure financière, d’où son positionnement tardif.
La dette se retrouve, tout comme la théorie du compromis, au centre de la théorie du
financement hiérarchique. Elle ne va pas complétement déterminer la structure financière
comme la TOT en mettant en balance les bénéfices et les coûts relatifs à la dette mais
permettra d’être le modérateur entre deux sources de financement aux caractéristiques
extrêmes.
L’autofinancement n’a pas de coût apparent pour l’entreprise (même si cela peut être
nuancé par un coût d’opportunité identique au coût du capital), une accessibilité immédiate, le
maintien de l’indépendance de l’entreprise et nécessite très peu voire pas de partage
d’informations. A l’opposé, l’augmentation du capital vient réduire le contrôle des
actionnaires existants, exige la diffusion importante d’informations privées et accuse un coût
important.

79
 Entre ces deux sources de financement se trouve la dette qui est considérée comme la
solution alternative à une structure financière équilibrée et adaptée aux attentes des entreprises
et des PME en particulier. Elle a un coût plus faible que l’ouverture du capital, n’altère pas le
contrôle de la firme et nécessite un partage modéré des informations de la structure.
Michaelas et al. (1999) ajoutent une variable peu étudiée avant eux dans l’étude de la
POT. Ils intègrent la différence entre les créances clients et les dettes fournisseurs (« Net
Debtors ») afin de pouvoir mesurer la flexibilité de paiement des créanciers à travers un délai
supplémentaire.
Les implications de la théorie du financement hiérarchisé sont évoquées par Myers
(1984) :
· Le taux de distribution de dividendes est décidé en fonction de l’évaluation d’un
montant d’investissement annuel moyen pour permettre de maintenir un financement
interne convenable.
· L’endettement est contraint par le risque. L’entreprise privilégiera une dette moins
risquée en s’accordant une capacité d’endettement de sécurité.
· Le processus continuera dans une optique plus risquée allant de la dette risquée à
l’émission de capital
· La dernière solution de financement (émission de capital) est délicate car elle peut
provoquer le refus de projets ou la sous-évaluation du capital.

Adair et Adaskou (2011) listent les points forts du financement hiérarchisé dans le
cadre des entreprises (sans précision de taille). Le premier avantage est le recours tardif à
l’ouverture du capital. Il se présente comme une sécurité quant à la protection du cours de
l’action de l’entreprise. Puis l’autofinancement étant privilégié l’entreprise aura la volonté de
contraindre la distribution de dividendes pour augmenter l’autofinancement. Enfin, cette
priorisation entrainera mécaniquement la réduction du coût du capital en réduisant le plus
possible le recours aux financements couteux (dette et capital).
Ginglinger (2003) ajoute que c’est une des théories les plus utilisées, les plus citées et
les plus testées par la communauté scientifique. Cette théorie a fait avancer la réflexion par la
considération de l’asymétrie d’information des différentes parties prenantes.
La théorie du financement hiérarchisé est adaptée à la structure et comportement des
PME (Ang, 1991). Deux caractéristiques des PME évoquent leur tendance à privilégier
l’autofinancement.

80
 Tout d’abord, la constance des revenus permet une prévision plus aisée. Puis, la
prudence des dirigeants de PME, privilégiant des investissements surs et non risqués. La
synthèse de ces deux facteurs éclaire leur comportement de financement, avec en priorité les
fonds internes (Forte et al., 2013 ; Hall et al., 2004 ; Michaelas et al., 1999).

La POT permet l’appréhension de l’asymétrie d’information et conduit à envisager sa

gestion par les PME (Berger et Udell, 1998).
La POT a aussi une résonnance forte avec les objectifs des propriétaires-dirigeants de
PME. Ces objectifs viennent façonner le financement de l’entreprise. La hiérarchisation du
financement répondra aux exigences d’indépendance du dirigeant, de flexibilité et
d’avantages fiscaux. En effet, ils ont recours majoritairement à l’autofinancement tout comme
le préconise la POT (Wtterwulghe et al., 1994 ; Janssen et Wtterwulghe, 1998).

Toutefois, il est difficile d’affirmer que le financement hiérarchisé est applicable sans
modification aux PME. Un premier aspect caractéristique des PME est la géographie du
capital. Les PME arborent deux profils de capital. D’un côté, la PME a une partie importante
de son capital aux mains d’un groupe dont elle peut être éventuellement une filiale qui pourra
contraindre ses décisions dont les choix de financement. A l’inverse, le capital de la PME peut
être totalement indépendant d’un quelconque groupe et agir librement.

Selon Petersen et Rajan (1994), il est possible de réduire le coût du financement à

travers une fluidité plus forte des informations. La solution concrète des auteurs est de
favoriser une relation bancaire stable. Concernant les investisseurs en capital, ils exigeront
une prime supérieure pour garantir une transparence des informations.
D’autres paramètres peuvent impacter la hiérarchisation du financement, on peut
évoquer le cycle de vie de l’entreprise. Entre la phase de démarrage, la croissance, la maturité
ou le déclin, le comportement de financement pourra varier. Berger et Udell (1990) arguent
que l’âge et l’endettement sont négativement corrélés. Plus l’entreprise passe de la jeunesse à
la maturité moins elle a recours à l’endettement. En phase de maturité par exemple, il est
validé que les PME privilégieront les fonds internes à l’endettement (Petersen et Rajan, 1994).

Certains chercheurs ont apporté quelques nuances ou précisions afin de rendre la

théorie plus réaliste. Par exemple Vasiliou et al. (2009) distinguent deux étapes à la théorie du
financement hiérarchisé :

81
 · Point de départ : initialement, sera utilisé les fonds internes.
· Continuité de l’activité, l’autofinancement sera privilégié puis la séquence continuera
avec la dette et les fonds propres.

En filigrane, des points forts recensés par Adair et Adaskou (2011), on comprend que
le profil d’entreprise ayant la possibilité de suivre cette hiérarchisation sera une entreprise
profitable avec des fonds internes conséquents.
Hayashi (1985) expose un financement hiérarchique séquentiel qui vient apporter un
nouveau financement à chaque nouvelle étape. D’après l’adaptation de la POT, l’auteur
déclare que l’entreprise débute par l’autofinancement seul, ensuite le financement se régulera
entre l’autofinancement et l’endettement. La dernière séquence ajoute l’augmentation de
capital aux deux financements précédents. Pour Hayashi, il y a implicitement un ratio
d’endettement optimal par séquence.
Vanacker et Manigart (2010) proposent une version élargie de la POT en distinguant
d’une part, les entreprises profitables (POT1) et d’autre part les non-profitables (POT2). Les
auteurs en concluent que la POT dans son état initial est plutôt adaptée à une entreprise
rentable en croissance.
Pettit et Singer (1985) étudient le financement des PME à travers le croisement des
conflits d’agence et de l’asymétrie d’information. Quant à Shyam-Sunder et Myers (1999), ils
testent chronologiquement les deux théories alternatives du financement hiérarchisé et du
ratio-cible sur un échantillon de 157 entreprises américaines sur la période 1971-1989. Les
résultats obtenus les conduisent à valider la théorie du financement hiérarchisé. Ces résultats
sont critiqués par Chirinko et Singha (2000) dans Molay (2004).

Concernant les entreprises familiales, leurs sources de financement suivent la théorie

du financement hiérarchique. Les fonds internes sont privilégiés puis la dette et pour finir
l’ouverture du capital (Coleman et Carsky, 1999 ; Erikson et al., 2003 ; Morck et Yeung,
2003 ; Poutziouris, 2002 ; Romano et al., 2000).

Les travaux de Shyam-Sunder et Myers (1999) sont repris et élargis par Frank et
Goyal (2003). Leur apport réside dans l’ajout de nouvelles variables. Ils intègrent par
exemple, la part à moins d’un an des dettes à long terme comme variable explicative
complémentaire, variable difficile à appliquer à partir des données comptables des PME non

82
cotées françaises. On peut citer également la distribution de dividendes, qui est un signal
positif renvoyant à un futur rassurant.
La POT trouve confirmation dans les quelques corrélations suivantes :
· Précision sur l’âge de l’entreprise qui a un impact positif sur l’endettement (Lemmon
et Zender, 2002)
· Constatation d’une corrélation positive entre âge et autofinancement (Myers, 1984)
· L’âge est négativement corrélé à l’utilisation de dettes à court et long terme (Hall et
al., 2000)
· Relations négatives observées entre l’endettement et la taille (Kremp et al., 1999)
· Corrélation négative entre l’endettement et la rentabilité (Kremp et al., 1999 ;
Carpentier et Suret, 2000)

D’autres auteurs valident davantage la volonté de flexibilité financière plus que les
implications des théories de la structure financière comme leitmotiv (Bancel et Mittoo, 2004).
Afin de dépasser les clivages entre théories sur la structure financière, certains auteurs
proposent des études croisant plusieurs courants. Par exemple, Fama et French (2002)
intègrent la politique de dividendes à la réflexion des théories sur la structure du capital. Les
auteurs valident dans leur étude empirique l’impact de la sensibilité du poids de
l’investissement et des bénéfices dans la variation de l’endettement. Indirectement ils
évoquent donc l’autofinancement comme variable impactant l’endettement de l’entreprise.

Graham et Harvey (2001) soulignent qu’en pratique les propriétaires-dirigeants

exploitent à la fois la théorie du compromis et de la hiérarchisation du financement. Ils ont en
tête un ratio d’endettement optimal et l’atteindront à travers l’exploitation ordonnée des
financements à disposition en débutant par l’autofinancement.

83
 Graphique n°18 : Les modes de financement de l’investissement, OSEO publié par
KPMG (2012)

Dans le « Panorama de l’évolution des PME depuis 10 ans » publié par le cabinet
KPMG, ce graphique vient s’insérer dans la rubrique « l’investissement et le financement ».
L’étude souligne au préalable que les PME se trouvent être la catégorie d’entreprises
la plus endettée avec en moyenne 88.6% d’endettement en 2010 contre 84% pour les ETI et
83.8% pour les grandes entreprises. L’endettement des PME cache de fortes disparités, la
moitié détienne un ratio d’endettement inférieur à 52% alors qu’un quart ont un ratio
supérieur à 158%39

Le graphique ci-dessus illustre la répartition des sources de financement des PME pour
investir. Il faut rappeler qu’un investissement est « une dépense pouvant modifier
durablement le cycle d’exploitation de l’entreprise à la différence d’une charge »40. La
hiérarchisation affichée par l’étude d’OSEO (maintenant BPI France) illustre l’importance de
l’autofinancement dans le financement du long terme. Ensuite les crédits bancaires et le

39
« Les entreprises en France en 2010 : une situation en demi-teinte » - Observatoire des entreprises - Banque
de France 2011
40
D’après Vernimmen P., Quiry P. et Le Fur Y., (2016), Finance d’entreprise, Ed. Dalloz

84
crédit-bail mobilier viennent répondre aux besoins d’investir avant les crédits bancaires de
long terme.

On peut noter une similitude entre les résultats du graphique précédent et la

hiérarchisation théorisée par Myers (1984) puis Myers et Majluf (1984). La question de la
catégorisation des sources de financement entraine une réflexion sur leur formation :
· Quel est le contenu de « l’autofinancement des PME » ?
· Qu’est-ce un « crédit bancaire à moyen terme » par rapport à un « crédit bancaire à
long terme » ?

Malheureusement la méthodologie ou la base de données afférente n’est pas décrite

dans l’étude ce qui ne permet pas d’analyse en profondeur les composantes de chaque mode
de financement de l’investissement des PME.
Holmes et Kent (1991) montrent que les PME utilisent de façon plus précise la théorie
du financement hiérarchique. Ils argument en énonçant que les PME vont prendre leurs
décisions avec un accès limité aux sources externes de financement.
Même si la POT a été confirmée par des chercheurs et des praticiens, il n’en demeure
pas moins que d’autres théories émergent pouvant expliquer le comportement de financement
des PME. Le prochain point exposera deux théories alternatives : la théorie du choix
managérial et la théorie du cycle de vie.

2.4. Les théories alternatives

Ce point renseigne d’autres approches relatives à la question du financement. Dans un
premier point la théorie du choix managérial sera analysée puis celle de la théorie du cycle de
vie.

2.4.1. L’approche par la théorie du choix managérial

Après la validation des théories sur la structure du capital comme le financement
hiérarchique ou la théorie de l’arbitrage, des études ont émergé. Contrairement à la théorie
financière classique, les explications liées à la faillite, aux coûts d’agence et à l’information
asymétrique ne semblent jouer qu’un rôle mineur dans le choix d’une structure financière et
centrent leur attention sur le dirigeant (Norton, 1991).

85
 Ainsi, les études adoptent une perspective managériale pour essayer de comprendre les
choix de sources de financement (Barton et Gordon, 1988 ; Berger et al., 1997).
Sous cette perspective, les décisions de financement ne sont pas seulement prises à
travers les déterminants internes ou externes déjà évoqués, englobant les questions de risque
et de contrôle.
Plus particulièrement, plusieurs études démontrent que les décisions de financement
sont influencées par les intérêts personnels des dirigeants, à travers par exemple leur
opportunisme. Ce comportement peut émerger à partir de la composition de la structure du
capital de la PME (Demsetz, 1983 ; Shleifer et Vishny, 1986 ; Agrawal et Mandelker, 1990).
On peut ajouter la recherche de Norton (1991) qui insiste sur les attentes des dirigeants qui
jouent un rôle dans la formation de la structure de financement :
· Rôle de l’entrepreneur
· Préférences financières
· Désirs

Barton et Matthews (1989) essaient de décomposer la structure financière de

l’entreprise à partir des différents déterminants évoqués par la littérature. Tout d’abord, ils
intègrent la perspective managériale de la structure du capital en se centrant sur le rôle du
propriétaire-dirigeant. Ils en retirent trois caractéristiques influentes :
· L’acceptation d’un niveau de risque élevé
· La fixation des objectifs
· Les sources de financement que le propriétaire-dirigeant privilégie

Les auteurs ajoutent un autre niveau d’analyse concernant l’entreprise en tant

qu’entité. Ils évoquent les caractéristiques de l’entreprise et de son environnement qui peuvent
impacter la structure financière.
D’autres éléments peuvent être pris en compte pour comprendre la décision de
financement à travers la perspective managériale. Il faut donc s’attarder sur les
caractéristiques internes au propriétaire-dirigeant afin de mieux comprendre son rôle dans la
prise de décision de financement. La littérature évoque par exemple l’âge, la formation
académique ou encore l’expérience.

86
 L’âge du propriétaire-dirigeant pourra avoir un impact sur le niveau de risque de ses
prises de décision. Le risque évoqué se situe tant au niveau des projets à financer qu’à la
source de financement choisie. La structure financière est construite à partir de la propension
de prise de risque du propriétaire-dirigeant et de ses objectifs (Cooley et Edwards, 1983 ;
Barton et Matthews, 1989).

Le propriétaire-dirigeant pourra être influencé par ses connaissances académiques. Sa

formation avant d’être à la tête de son entreprise est une variable influente au moment du
choix des sources de financement.

Enfin, l’historique de ce même propriétaire-dirigeant jouera dans la prise de décision.

L’expérience est un cumul complexe d’évènements marquants de la vie. Une relation bancaire
défaillante, une expérience positive avec un apporteur de capitaux, les pratiques financières
historiques de l’entreprise laisseront leur empreinte sur le propriétaire-dirigeant au moment de
la décision, que l’expérience soit négative ou positive.
Scott et al. (1972) démontrent que 50% des dirigeants interrogés étaient préoccupées
par leurs ratios d’endettement. Les auteurs soulignent que la prise de décision serait
déterminée par l’expérience passée et le jugement des dirigeants.

2.4.2. L’approche par la théorie du cycle de vie

Berger et Udell (1998) exposent que les la théorie financière classique n’est pas
applicable à toutes les entreprises. Ils insistent plutôt sur l’étude des phases du cycle de vie de
la PME. Chaque phase va déterminer la nature de ses besoins financiers, de la disponibilité
des financements et de leur coût.

L’approche établit que les PME ont une structure du capital spécifique. Le point de
départ est l’asymétrie forte entre la PME et ses parties prenantes externes et donc de potentiels
financeurs. Les prêteurs demanderont inévitablement un coût supérieur afin de compenser
cette asymétrie. Les PME se tourneront, sous contraintes, vers le financement à court terme
qui réduit le coût mais augmente le risque de faillite (Chittenden et al., 1996).

87
 Les préférences pour l’autofinancement et le financement à court terme provoquent un
environnement particulier pour la prise de décision sur la structure du capital (Gregory et al.,
2005).

Berger et Udell (1998) proposent un modèle spécifique pour les PME. Ils s’appuient
sur le cycle de vie de l’entreprise et des besoins spécifiques. Trois variables caractérisent leur
modèle de cycle de croissance financière : la taille, l’âge et la disponibilité de l’information.
L’entreprise évolue dans un continuum qui lie l’âge de l’entreprise, sa taille et son opacité
informationnelle.

Le postulat sous-jacent de l’approche de Berger et Udell (1998) est que l’entreprise a,

à la fois la volonté, et la capacité de croître durant sa vie pour atteindre la taille critique. Cette
taille critique se matérialise par le passage d’une petite structure à une grande entreprise. Au
fur et à mesure de sa mutation, l’âge va croitre tout autant que la transparence de
l’information.

A partir de ces changements, le financement sera choisi. L’évolution classique, d’après

cette approche, suivra quasiment la hiérarchisation de la Pecking Order Theory. Durant les
premières étapes, le financement interne est privilégié. L’entreprise est jeune et a une taille
réduite. La forte opacité informationnelle ne lui permet pas d’obtenir des financements
diversifiés. Au fur et à mesure de la croissance de l’entreprise et de la circulation de
l’information, les sources de financement vont se diversifier avec des prêts à moyen puis long
terme et l’ouverture du capital aux marchés financiers.
L’approche est discutable sur ses fondements. La question de la croissance de la PME
a déjà été posée précédemment mais il est important de ne pas l’éluder de la présentation à
travers le cycle de vie.

88
 Schéma n°19 : Modélisation du cycle de croissance financière de Berger et Udell, 1998
(adaptée par Gregory et al., 2005)

Les besoins, la disponibilité et la nature des financements seront guidés, d’après

l’approche par le cycle de vie, par la modulation du degré d’opacité d’information dont la
PME peut faire face dans sa vie (Kaplan et Stromberg, 2003).
D’autres éléments influencent la structure du capital. Les besoins financiers évoluent
en phase avec la capacité de l’entreprise à générer de la trésorerie, à appréhender ses
opportunités de croissance et à évaluer le risque pour les réaliser.
Par exemple, une entreprise récente, aura une asymétrie d’information forte, des
opportunités de croissance élevées, une taille plutôt réduite, aura une structure du capital
spécifique à sa taille, à son développement, à sa potentialité de croissance. Sa stratégie
financière sera différente que si elle était dans une autre étape de son cycle de vie.
La structure du capital est à considérer comme mouvante selon l’avancement ou l’état
de l’entreprise. Cette approche vient réfuter les théories plus normatives qui viennent
identifier un comportement quelles que soient les caractéristiques contingentes de la PME à
un moment donné.

89
 A ce stade de la réflexion théorique il est important de replacer la moyenne entreprise
par rapport à la formation de sa structure financière. A partir de Dufour et Molay (2010) on
peut synthétiser quelles sont les théories propices à l’étude de la moyenne entreprise.
Flannery et Ragan (2006) confirment dans leur article l’existence d’un ratio
d’endettement cible sans pour autant infirmer la théorie du financement hiérarchique.
Brounen et al. (2006) exploitent un échantillon de quatre pays européens, Grande-
Bretagne, Pays-Bas, Allemagne et France pour étudier les politiques financières. Leur
méthodologie est atypique par rapport à l’ensemble des études traitant des politiques
financières. En effet, ils administrent directement un questionnaire aux entreprises de
l’échantillon. Les réponses les conduisent à considérer qu’il existe un ratio cible
d’endettement. Dans le même temps, la finalité de ce ratio semble moins obéir à la logique
d’un arbitrage entre gain fiscal et divers coûts engendrés par l’endettement, qu’à la volonté de
maintenir une certaine flexibilité financière.
Au Portugal, Bartholdy et Mateus (2005) mettent en évidence l’impact de la
déductibilité fiscale des charges d’intérêt sur la structure financière de PME non cotées.
Sogorb-Mira (2005) conclut que la théorie du financement hiérarchisé est plus à même
d’expliquer la structure financière de PME espagnoles.
Heyman et al. (2007) confirment le rôle des asymétries d’information et des coûts
d’agence de la dette sur la structure financière de PME belges non cotées.
Daskalakis et Psillaki (2008) comparent et étudient les déterminants des structures
financières de PME françaises et grecques. Ils valident une représentation du type
financement hiérarchisé. En 2009, ils confirment leurs résultats sur un autre échantillon
composé de PME françaises, italiennes, grecques et portugaises.
Enfin, Dufour et Molay (2010) déplacent la question de la recherche d’une structure
financière optimale. C’est-à-dire qu’ils veulent s’affranchir du cadre des théories du
compromis et du financement hiérarchique pour repenser la formation de la structure
financière. Ils se demandent si le comportement financier des PME n’est pas régi par la
recherche d’un ratio cible d’endettement à travers d’autres déterminants tels que le maintien
d’une flexibilité financière.

90
 Pour les entreprises familiales, cela peut apparaitre différemment. En effet,
Fueglistaller et Zellweger (2006) distinguent trois phases du cycle de développement. Ces
phases sont déterminées par les générations qui se succèdent à la tête de l’entreprise.

La première phase est celle du fondateur. Elle se caractérise par une concentration du
capital élevée et donc un faible recours à l’endettement. La deuxième phase concerne celle
des frères et sœurs. Des conflits entre intérêts personnels et la communauté familiale
apparaissent. Cela peut provoquer un désengagement qui se matérialisera par des
prélèvements opérés sur les capitaux propres. Un endettement plus important apparait dans
cette phase. La troisième phase voit un élargissement de l’actionnariat. La propriété est élargie
et plus dispersée. L’affectio-societatis peut être dilué à partir de cette phase.

91
 CONCLUSION CHAPITRE 1

Le premier chapitre s’est articulé autour des moyennes entreprises et leur façon
d’arbitrer entre endettement et capital.
Dans une première section, la singularité des moyennes entreprises a été mise en avant
à travers leurs caractéristiques financières. La moyenne entreprise agit sous contrainte. On
peut trouver des raisons à la fois à travers des facteurs internes et externes. Les facteurs
internes qui ont été retenus sont l’opacité informationnelle et l’influence du propriétaire-
dirigeant. La contrainte financière peut également provenir de facteurs externes comme la
relation bancaire. Les leviers d’actions sont différents selon le point de vue. L’approche
transactionnelle privilégie une approche majoritairement quantitative alors que l’approche
relationnelle revêt un aspect plus qualitatif. Ces trois grandes caractéristiques ont une
influence sur le choix de financement surtout dans le cadre des entreprises non cotées et
indépendantes.

Myers (1984) se questionnait sur le choix de financement, « je commencerai en

demandant comment les firmes choisissent-elles leurs structures de financement ? Encore
maintenant la réponse est : nous ne le savons toujours pas ». Sa citation est encore d’actualité
aujourd’hui. A travers la section 2 on a pu constater qu’il n’existe pas de courant de pensée
dominant dans le choix d’une structure financière. On a pu rappeler que les théories avaient
été construites sur le modèle des grandes entreprises. Pour les moyennes entreprises
indépendantes non cotées, aucun consensus n’existe. Chaque théorie permet d’éclairer des
comportements de financement de la moyenne entreprise.
Dietsch et Mahieux (2013) ou Moritz et al. (2015) estiment que le financement
hiérarchisé est plus adapté et que le cycle de vie du financement serait aussi une théorie
standard pour l’ensemble des PME.
On constate que la contrainte financière essaie d’être réduite à travers de nouveaux
instruments de capitaux propres ou hybrides. Ce premier chapitre a permis de définir les
contours de la moyenne entreprise et de confronter les théories sur la structure financière. Il
n’était pas envisageable d’aborder le financement à court terme sans comprendre les rouages
globaux de la moyenne entreprise et de son financement. A présent on se concentre
exclusivement sur l’analyse du financement à court terme.

92
 CHAPITRE 2 : ANALYSE DU FINANCEMENT A COURT
TERME DES MOYENNES ENTREPRISES NON COTEES

Marois et Yoncourt41 (1990) évoquent les caractéristiques financières des PME. Deux
d’entre-elles sont directement et indirectement liées au financement à court terme avec :
· Besoin en fonds de roulement important. Les PME supportent un cycle d’exploitation
proportionnellement plus important que celui des grandes entreprises, surtout à cause
de la position des PME dans la chaine du crédit inter-entreprises.
· Prédominance du financement court terme. Les crédits d’escompte sont les plus
utilisés d’après les auteurs. Les auteurs se justifient à travers l’explication des causes
de cette faiblesse :
o Crainte de la dette de long terme
o Faiblesse de l’engagement dans des projets à long terme au vu de la
conjoncture économique difficile
o Difficulté d’accession aux marchés financiers
o Mauvaise gestion de la trésorerie
o Coût du crédit et garanties exigées

Tamari (1980) et Osteryoung et al. (1992) mettent en évidence que les PME sont plus
utilisatrices de dettes à court terme que les grandes entreprises.

Ce deuxième chapitre s’intéressera d’abord au financement à court terme comme outil

de gestion (section 1). Puis on s’attardera sur les facteurs explicatifs du financement à court
terme (section 2).

41
Yoncourt Bernard, Marois Thierry. Le financement des PME par les banques. In: Revue d'économie
financière. N°12-13, 1990. Articles divers. pp. 27-40.

93
SECTION 1 : LE FINANCEMENT A COURT TERME
COMME OUTIL DE GESTION

La réflexion porte à présent sur l’endettement court terme des moyennes entreprises.
Deux questions seront soulevées :
· Celle de la maturité de la dette (paragraphe 1)
· Celle de l’appréhension du financement à court terme comme outil de gestion
(paragraphe 2)

1. La question de la maturité de la dette

Le champ de recherche de la structure du capital a, au fur et à mesure de son

approfondissement, soulevé d’autres questions plus précises comme celle de la maturité de la
dette, aboutissant à mettre en opposition les problématiques de choix de la dette à long et
court terme. La recherche en structure du capital, pour les entreprises cotées, est très
développée mais moins si on s’intéresse précisément au financement par dette et à sa maturité
(Gonzalez-Mendez, 2013).
Scherr et Hulburt (2001) et Jun et Jen (2003) rappellent la faiblesse du nombre
d’études concernant la maturité de la dette des PME.
L’intérêt d’approfondir la connaissance sur le financement à court terme des moyennes
entreprises est double. D’une part, ce financement est peu étudié par la littérature scientifique
alors qu’il est un outil récurrent de financement pour ces entreprises. D’autre part, dissocier
les moyennes entreprises du groupe des PME permet d’apporter une précision sur leurs
motivations spécifiques.

Etudier le financement à court terme se fera progressivement. D’abord, il sera

confronté à la dette à long terme à travers la littérature questionnant la maturité de la dette
puis la réflexion se tournera sur ce financement en tant qu’objet à part entière.

Afin de continuer à délimiter le champ de l’étude il faut se poser la question de la

distinction entre court terme et long terme. Tirole (2006) évoque la subjectivité de la maturité
des prêts. Il prend l’exemple d’une obligation dont la maturité est inférieure à 5 ans. Dans ce
cadre de référence, l’obligation sera vue comme un financement à court terme. Alors qu’en
finance d’entreprise un prêt à court terme peut varier entre 1 jour à 2 ans maximum.

94
 Tirole (2006) expose les déterminants de choix de la maturité à travers les garanties et
l’objet du financement. Les garanties apportent une sécurité à un prêt. En grande majorité, si
un actif de long terme est apposé en garantie, un prêt à long terme peut être envisagé. A
l’inverse un prêt contre de la trésorerie ne sera pas sécurisé par une garantie et sera par
définition à court terme.
Autre élément qui influence la décision de la maturité est l’objet du financement. En
suivant la règle financière de Hart et Moore (1989), il est nécessaire d’obtenir une adéquation
entre le financement et l’actif sous-jacent. Ainsi, un actif immobilisé, donc de long terme sera
financé par une dette à long terme. Au contraire, l’exploitation se financera par de la dette à
court terme. Cette règle est tout à fait théorique et permet d’apporter un cadre aux praticiens
afin de ne pas déséquilibrer les différents cycles de financement, d’investissement et
d’exploitation.
Dans la pratique, moins d’attention est portée au principe d’adéquation de la maturité
de l’actif et du financement. Un exemple avec l’explication de l’acquisition d’actifs de long
terme par une PME girondine.

APPLICATION DU PRINCIPE FINANCIER DE HART ET MOORE (1989)

Mr X., a repris l’entreprise familiale. Il est la deuxième génération au pouvoir, après

son père qui fut le fondateur de cette entreprise de transport. C’est une moyenne entreprise
avec 55 salariés dans le secteur du transport. Entreprise solvable et rentable depuis sa
création. L’entreprise opère essentiellement dans la région Aquitaine.
Lors de l’entretien, il expose la nouvelle acquisition d’un minibus, affirmant ainsi sa
volonté de croître. La question du financement vint naturellement. Je fus surpris de constater
que le principe d’adéquation de l’actif et du financement n’avait pas de sens pour cet
entrepreneur. Il ne tenait pas compte de l’équilibre financier comme déterminant de son
financement. Sa détermination venait de la volonté d’indépendance vis-à-vis d’un financeur
extérieur. Il a donc autofinancé son actif immobilisé. Il ajouta même que les potentielles
difficultés de trésorerie seraient compensées par la mobilisation de lignes de crédit à court
terme.
Nous avons ici, un cas typique de déséquilibre entre la maturité du financement et de
l’actif.

95
 Cet encadré soulève à la fois le décalage entre la théorie et la pratique dans le choix de
la maturité de la dette et aussi l’emploi excessif de dettes à court terme pour les PME. Gertler
et Gilchrist (1994) valident cette utilisation en opposant le poids du financement à court terme
des PME et des grandes entreprises. Les auteurs évaluent le poids du financement à court
terme à 29% pour les PME de leur échantillon contre 13% pour les grandes entreprises.
Berger et al. (2005) s’interrogent sur les choix des PME à emprunter à court terme
pour des projets à long terme. La littérature sur la maturité de la dette donne une première
réponse. Comme le rappellent Kim et al. (1995), la problématique de la maturité de la dette
sur la valeur de la firme est centrale dans la littérature de la finance d’entreprise.

La maturité de la dette peut être perçue comme un type de contrat puissant (Berger et
Udell, 1998). Les banques utilisent la maturité comme un outil de contrôle et de réduction
d’asymétrie d’informations. Elles peuvent programmer une succession de crédits à faible
maturité. Cela force à accroître la fréquence de la renégociation. Les PME ont un accès réduit
aux prêts à long terme car l’opacité informationnelle et le risque sont plus forts que dans les
grandes entreprises (Berger et Udell, 1998).
Le principal risque d’un financement à faible maturité reste le non-renouvellement
potentiel qui entraînerait des difficultés financières pour l’entreprise. D’un autre côté, le
financement à longue maturité entraine une captation forte des flux par les créanciers au
détriment de l’entreprise.
Pour les PME, la détermination de la maturité de la dette des PME diffère en trois
points du cadre d’analyse des grandes entreprises :
· Plus forte asymétrie d’information et plus d’opportunités de croissance
· Profits plus volatiles donc plus entreprise risquée et plus vulnérable
· Plus de flexibilité

Avant de rentrer dans les détails, il est bon d’avoir une vision d’ensemble des
différentes approches évoquant la maturité de la dette avec quelques auteurs de référence :
· Impact des coûts d’agence (Myers, 1977 ; Barnea et al., 1980)
· Maturité des actifs (Myers, 1977 ; Stohs et Mauer, 1996 ; en contexte de crise,
Diamond et Rajan, 2010)
· Niveau d’asymétrie d’information (Flannery 1986 ; Diamond 1991 ; Berger et al.,
2005)

96
 · Taux d’impôts (Brick et Ravid, 1985, 1991, Lewis, 1990).

Barclay and Smith (1995) démontrent que la maturité est déterminée par plusieurs
variables (en accord avec Myers, 1977). Elles sont regroupées dans les rubriques suivantes :
· Favorable à une maturité à long terme : qualité du crédit et taille de l’entreprise
· Favorable à une maturité à court terme : opportunités de croissance et accroissement
des coûts de contrat.

En reprenant cette catégorisation, on constate que les PME sont fortement liées à la
dette à court terme. Mitchell (1991), Morris (1991) et Titman et Wessels (1988) font ressortir
que les PME s’endetteront à plus faible maturité que les grandes entreprises. En revanche,
d’autres auteurs, travaillant sur un échantillon d’entreprises exclusivement cotées évoquent
l’utilisation inverse. Ce sont les grandes entreprises qui se financeraient plus par le biais du
court terme que les PME (Guedes et Opler, 1996 ; Stohs et Mauer, 1994).
Le principe d’adéquation de l’actif et du financement est confirmé empiriquement par
Barclay et Smith (1995), Scherr et Hulburt (2001) et Stohs et Mauer (1996).

Différents auteurs ont testé la maturité de la dette afin d’en extraire les déterminants.
Par exemple, Demirgüç-Kunt et Maksimovic (1999) étudièrent la maturité de la dette dans 30
pays et révèlent que les déterminants principaux sont :
· Système légal
· Niveau d’activité du marché financier
· Influence du système bancaire.

Aussi, Gonzalez-Mendez (2013) confirme l’incidence sur la maturité de la dette des

variables suivantes :
· Opportunités de croissance
· Taille
· Asymétrie d’information

97
 L’auteur souligne une différence concernant l’environnement institutionnel non pas
sur les déterminants de la maturité de la dette mais sur la proportion de dettes à long terme.
Les entreprises espagnoles de l’échantillon ont un ratio moins élevé que les entreprises
américaines.

De son côté Johnson (1997) étudie les relations entre la structure de la dette et les
caractéristiques de l’entreprise.

Schéma n°20 : Corrélation entre structure de la dette et caractéristiques des PME

d’après Johnson (1997)

98
 L’auteur met en opposition les dettes issues des marchés financiers et celles issues
des banques à travers les caractéristiques des PME. Par le choix de ces dernières, on
retrouve le cheminement du chercheur.

La taille de l’entreprise traduit le degré d’asymétrie d’information. Les grandes

entreprises auront une obligation de diffusion publique d’informations alors que les petites
entreprises n’en ont aucune. La réputation renvoie aux informations accumulées au fil du
cycle de vie de l’entreprise. Ces deux variables sont regroupées pour mesurer l’impact des
coûts de surveillance et d’informations sur la structure de la dette.

La qualité de crédit reflète la notation de l’entreprise, dans une perspective

d’obtention de financement. La valeur de liquidation des projets évalue le montant que
l’entreprise ou le créancier peut exiger en cas de besoin. Le problème de substitution
d’actifs illustre le transfert d’un actif moins risqué à plus risqué par le partage de risque
grâce à la présence d’un financeur extérieur. Ces trois variables s’intéressent à l’efficacité
des décisions de liquidation dans des contrats de dettes avec ou sans garanties.

Les opportunités d’investissement illustrent une potentialité de croissance. La qualité

affichée des projets estime leur profitabilité. Le levier financier, quant à lui, fait référence au
risque qui pèse sur l’entreprise. Les informations des prêteurs reflètent les conditions
proposées dans le cadre d’un financement. Ces variables regroupent les avantages des
emprunteurs face aux divers financeurs.

Cette étude sur l’arbitrage entre dettes publiques et dettes bancaires s’avère utile pour
la maturité de la dette. En effet, les caractéristiques choisies par Johnson renseignent plusieurs
dimensions pertinentes à la question de la maturité de la dette.

La notion de maturité de la dette peut être définie comme l’équilibre ou l’arbitrage

entre des dettes à long terme et à court terme. L’analyse du financement à court terme est, par
extension, un approfondissement de la question de la maturité de la dette. Le propos se
focalise seulement et uniquement sur ce mode de financement à partir de la littérature
disponible sur la structure financière, de la dette et de sa maturité.

99
 Le financement à court terme apparait comme une solution répondant aux différentes
approches mentionnées précédemment. Il est intéressant de mettre en perspective ce
financement à travers la littérature existante. Pour cela la question centrale est de savoir si le
financement à court terme est un outil de gestion (Grossman et Hart, 1982 ; Jensen, 1986) ou
un choix contraint par les caractéristiques de la firme.

2. Outil stratégique pour l’entreprise

Peu d’études ont été réalisées sur la maturité de la dette pour les PME (Ozkan, 2000 ;
Antoniou et al., 2003). Les études concernant exclusivement les moyennes entreprises ou plus
généralement les PME sont souvent dédiées aux entreprises cotées. En d’autres termes, les
PME non cotées subissent un gap théorique.

Les caractéristiques spécifiques des PME, énumérées par Pettit et Singer (1985)
accentue l’intérêt d’étudier la maturité de la dette. En effet, les trois éléments caractéristiques
renvoient aux différentes approches théoriques sur la maturité de la dette à savoir :
o Une part importante de la propriété de l’entreprise
o Une plus grande flexibilité que les grandes entreprises
o Un plus grand niveau d’asymétrie d’information

Ce financement peut être appréhendé comme un outil de gestion au sens de

(Grossman et Hart, 1982 ; Jensen, 1986). Ce qui lui confère un pouvoir d’action ou
d’influence sur la stratégie financière de l’entreprise. .

D’abord, le financement court terme sera étudié comme outil ou nécessité de contrôle
sous l’angle de l’approche contractuelle.
Puis, sera abordé la vision du financement court terme comme outil ou nécessité de
réduction de l’asymétrie d’information à travers l’approche informationnelle.
Enfin, l’approche managériale du financement court terme sera discutée. .

100
 2.1. Outil de contrôle des conflits

Un des plus grands apports dans l’évolution de la théorie financière fut la théorie de
l’agence de Jensen et Meckling (1976) inspiré de Fama et Miller (1972). Pour compléter cette
approche, il est opportun de prendre en compte les coûts de transaction afin d’adopter une
orientation contractuelle et endogène (Williamson, 1988).

D’après Harris et Raviv (1991), sous l’angle de la structure du capital, l’approche

contractuelle permet la régulation des conflits d’intérêt entre actionnaires et dirigeants sur les
ressources de l’entreprise. Pour cette thèse, l’attention se portera sur l’impact de l’endettement
court terme sur les conflits propriétaires-dirigeants et propriétaires-créanciers. Plusieurs
auteurs insistent sur l’importance des coûts d’agence dans le choix de la maturité de la dette
(Myers 1977 ; Bodie et Taggart 1978 ; Barnea et al., 1980)

Myers indiquait, en 1977, lors de son article précurseur « The determinants of

Corporate Borrowing », le « gap théorique » dans la théorie financière moderne sur la
problématique de la politique d’endettement.
L’auteur après avoir réfuté l’hypothèse défendue par Modigliani et Miller (1958) puis
Miller (1977), détecte un coût d’agence de la dette risquée que n’avait pas relevé Jensen et
Meckling dans leur article de 1976. Il s’agit du compromis entre l’avantage de déductibilité de
la dette via l’imposition et les coûts potentiels liés à la stratégie future d’investissement de
l’entreprise.

Certaines recherches arguent qu’une structure optimale de la maturité de la dette

modère les conflits d’agence venant de la contraction de dette.
Smith et Warner (1979) et Ravid (1996) soulèvent deux problèmes d’incitation dans la
relation d’agence en présence de dette, la substitution d’actifs et le problème de sous-
investissement. Ils sont plus importants pour les PME que pour les grandes entreprises (Pettit
et Singer, 1985).
Les entreprises, dans ce contexte de relation d’agence, doivent privilégier
l’endettement à court terme pour plusieurs raisons (Myers, 1977).

101
 Les problèmes d’agences seront présentés avec :
· Problème d’adéquation dette et actif sous-jacent
· Problème de sous-investissement
· Problème de substitution d’actif
· Problème de surinvestissement.

Lopez-Garcia et Reyes Mestre-Barberà (2015) apportent confirmation de la présence

des problèmes de sous-investissement, de substitution d’actifs et de surinvestissement dans la
maturité de la dette des PME
Plusieurs problèmes ont déjà été posés et peuvent être résolus par la dette court terme.
Le développement se fera à travers la résolution de ces problèmes financiers et de
gouvernance.

2.1.1. Adéquation maturité de la dette et de l’actif

Morris (1976) débute les réflexions sur l’adéquation sans l’évoquer explicitement en
analysant les effets de la maturité de la dette. Il illustre que le financement d’actifs long terme
par la dette à court terme accroit le coût du capital.

Myers (1977) va plus loin et met en relief ce principe de « matching » de la maturité

de la dette avec la maturité de l’actif financé. Un des facteurs les plus utilisés par les
dirigeants aujourd’hui en entreprise pour arbitrer la maturité de la dette (Graham et Harvey,
2001). Même si sous certaines valeurs, comme la volonté d’indépendance forte des
entreprises familiales non cotées, le principe d’adéquation ne trouve pas sa place. En effet, le
coût financier de ce choix irrationnel, selon la théorie financière, est inférieur au coût
émotionnel que pourrait subir l’entreprise familiale en perdant son indépendance.

Ce principe d’adéquation fait correspondre la maturité des éléments du passif avec la

durée de vie des éléments de l’actif. Faire correspondre la durée du financement et de l’actif
est une forme de couverture qui réduit les coûts de détresse financière.
En effet, la correspondance garantit alors le remboursement de la dette par les
liquidités générées par l’actif sous-jacent.

102
 Afin de prévenir des risques de non-remboursement des échéances face au manque de
bénéfices si la maturité de la dette était inférieure à la maturité de l’actif sous-jacent.
Hart et Moore (1994) viennent confirmer la thèse de Myers (1977) en ajoutant que les
maturités de la dette et de l’actif doivent correspondre. Le financement de l’actif immobilisé
est associé à la dette à long terme alors que l’actif circulant à la dette à court terme.
Certaines études empiriques démontrent une corrélation positive entre les actifs
immobilisés des entreprises et l’endettement. (Fama, 1985 ; Stohs et Mauer 1996). Pour
Easterwood et Kadapakkam (1994) les amortissements cumulés subissent la relation inverse.
Le principe de « matching » de la maturité de l’actif et de la dette permet donc de
limiter le risque de l’entreprise dû à l’endettement. L’analyse empirique de Scherr et Hulburt
(2001) confirme l’hypothèse d’adéquation de la maturité de la dette et de la maturité de l’actif
pour les PME.

Ainsi, On constate une certaine convergence se dégageant de la communauté des

chercheurs sur ce principe financier. Le but étant de prévenir des risques de déséquilibre dus à
un financement dont la maturité ne correspondra pas aux liquidités que pourra générer l’actif
adossé.

Jensen et Meckling (1976) puis Jensen (1986) extraient deux problèmes concernant
l’investissement. D’un côté, ils abordent le problème d’investissement sous-optimal. D’un
autre côté, le problème de surinvestissement sera exposé.

2.1.2. Problème de l’investissement sous-optimal et de

surinvestissement

Les deux problèmes sont traités l’un après l’autre en débutant par le problème
d’investissement sous-optimal.

· Problème d’investissement sous-optimal

Un investissement évalué comme rentable permet de retirer des bénéfices qui seront
ensuite répartis entre les actionnaires et obligataires. En effet, une analyse financière classique
de la valeur actualisée nette peut amener une entreprise à sélectionner un projet.

103
 Cependant après rémunération des créanciers, ce même projet peut très bien s’avérer
non rentable pour les actionnaires, qui décideront alors de ne pas investir. C’est ce qu’appelle
Myers (1977) le problème de sous-investissement car on abandonne un projet rentable à VAN
positive.
Pour illustrer ce concept, Myers (1977) confronte deux entreprises ayant des
opportunités de croissance.

La première se finance exclusivement par fonds propres. L’acceptation de projets se

fera à travers le rapport de force entre la valeur actuelle nette du projet et son coût. Le projet
sera accepté si les liquidités générées par le projet sont supérieures à son coût. Au contraire, si
les liquidités ne peuvent au moins compenser le coût, le projet sera rejeté.
La seconde entreprise se finance par dette. Le projet sera validé si le coût du projet et
le remboursement de la dette sont inférieurs à sa valeur actuelle nette. L’entreprise renoncera
aussi aux projets qui ont une valeur actuelle nette couvrant le coût du projet mais pas le
remboursement de la dette. Un projet peut avoir une rentabilité économique positive mais être
rejeté par les actionnaires car financièrement cela ne leur convient pas.
Il admet que l’existence de la dette créée un coût ex-post, se définissant comme la
création de situations de divergence entre les intérêts des actionnaires, des dirigeants et des
créanciers conduisant à des décisions sous optimales.

Ainsi, une entreprise ayant de fortes opportunités de croissance avec des dettes non
échues, peut créer des situations de sous-investissement. Cette opportunité d’investissement
future est perçue comme une option.
Cette valeur de l’option dépend de la probabilité que l’entreprise a de l’exercer de
façon optimale. Cela se traduit par le rejet de projet si la valeur des créanciers augmente. Les
actionnaires, malgré des perspectives intéressantes, pourront refuser le projet d’investissement
si celui-ci donne trop de pouvoir ou de richesse aux créanciers ou autres prêteurs de dettes.

La formation de liquidités impacte la décision de maturité de la dette (Antoniou et al.,

2006). La performance de l’entreprise entrainera une forte génération de liquidités dans
l’entreprise. Cela favorise l’autofinancement qui réduira les conflits d’agence en utilisant que
faiblement la dette long terme et profiter de la dette court terme comme complément.
Jensen (1986) vient ajouter à cette vision, un aspect axé sur les liquidités visant à
démontrer l’effet de la dette dans une relation d’agence.

104
 Cette source de financement réduit les disponibilités au service du dirigeant qui ne
pourra pas investir de façon optimale dans des perspectives d’avenir potentiellement
intéressantes.

Ainsi, Myers (1997) préconise l’endettement à court terme avant d’exercer des options
de croissance. La réduction de la maturité de la dette permettra d’atténuer le problème de
décision de sous-investissement. L’endettement à court terme doit avoir une date d’échéance
qui précède la date optionnelle d’investissement.
La date d’échéance de la dette à court terme a une vertu de contrôle. Elle permet par le
refinancement fréquent, d’avoir une main mise plus précise et plus conséquente sur les
dirigeants de l’entreprise (Rajan et Winton, 1995). Effectivement, Stulz (2000) ajoute que la
dette à court terme est un outil puissant de surveillance des dirigeants.
La dette à court terme a donc un double rôle. D’une part, éviter un conflit entre
propriétaire et créancier par le biais du refus d’une partie des investissements dont la valeur
n’est pas optimale pour les propriétaires (Myers, 1977). Cela provoquera un conflit entre
propriétaires et créanciers (Myers, 1977). D’autre part, elle a une influence sur le
comportement des dirigeants. La faible maturité contraint à un renouvellement fréquent et
donc à un contrôle intensifié des fonds alloués. Le dirigeant ne pourra pas détourner les
objectifs de l’entreprise pour satisfaire son opportunisme.

Rajan et Zingales (1995) et Titman et Wessels (1988) considèrent qu’il existe une
relation positive entre les opportunités de croissance et le risque de sous-investissement. La
relation entre maturité de la dette et opportunités de croissance est, quant à elle, confirmée par
Barney et Smith (1995), Guedes et Opler (1996) et Ozkan (2000). Le problème de sous-
investissement menace la PME. Il pourra être atténué par le raccourcissement de la maturité
de la dette, ce qui induit une relation négative entre la maturité de la dette et le ratio
d’endettement (Dennis et al., 2000)
Il en résulte une baisse de la dette à long terme suite à l’augmentation des coûts
d’agence. Les dettes à court terme et les dettes convertibles sont plus sollicitées (Titman et
Wessels, 1988).
En Espagne, Cuñat (1999), avec un échantillon de 227 entreprises cotées, démontre la
validité de la relation entre opportunités de croissance et maturité. Il constate aussi un effet de
la taille sur la maturité. Il travaillait sur des entreprises cotées espagnoles, la relation est
validée mais sur catégorie d’entreprises différente.

105
 D’après cette approche contractuelle, d’autres solutions sont envisageables en
complément de la dette à court terme.
Pour Stulz et Johnson (1985), l’entreprise peut contrôler ce problème de sous-
investissement par des dettes garanties. Ces clauses restrictives réduisent l’aléa moral de ce
type de problème après l’émission de la dette (Smith et Warner, 1979).

Il est vrai que l’endettement introduit un risque de faillite plus important. Myers et al.
(1985) préconisent la dette à court terme en précisant que les dettes à long et court terme ont
la même priorité face à la faillite. La dette à court terme, hors faillite, a une priorité plus
élevée car son échéance est réduite comparée à la dette à long terme.

Plus radicalement, les conclusions de Titman et Wessels (1988) soulignent la grande

divergence entre les chercheurs. En effet, les PME, en présence de coûts de transaction, sont
dissuadées à s’endetter, augmentant ainsi le coût du capital. L’hypothèse de sous-
investissement supporte le soutien d’études empiriques comme Barnea et al. (1980) et Barclay
et Smith (1995).
Le problème inverse existe également, on parle du problème de surinvestissement.

· Problème du surinvestissement

Un autre problème important, à l’opposé du problème précédent, existe, tant dans les
grandes entreprises que dans les PME. Il est question d’un autre conflit. Contrairement au
problème de sous-investissement, le conflit ne se situe pas entre actionnaires et créanciers
mais entre actionnaires et dirigeants. Il est vrai que souvent la propriété et le management se
confondent dans les PME. Cette séparation peut, malgré tout, exister. La séparation entre
management et propriété a tendance à s’étendre avec la croissance de la PME (Schulze et al.,
2001). Elle peut donc être présente dans le contexte d’une moyenne entreprise.
Le problème de surinvestissement réside dans la distance entre les propriétaires et les
dirigeants. La signification du terme distance est très importante. Elle désigne l’écart
informationnel entre les donneurs d’ordre et les exécutifs. Cet écart peut inciter les dirigeants
à agir pour leur propre intérêt au lieu des intérêts des actionnaires et donc de la firme. Cet
opportunisme peut provoquer des choix d’investissement déraisonnables et donc perçus
comme irrationnels. Le dirigeant pour maximiser ses propres intérêts, peut allouer les

106
ressources de l’entreprise de façon excessive. Les conséquences directes pour les actionnaires
sont la perte de dividendes par exemple, la mauvaise allocation des ressources et aussi une
perte de valeur probable de l’entreprise.
Jensen (1986) est le premier à pointer ce problème de surinvestissement. Derrière le
problème d’investissement se trouve le problème de l’allocation des liquidités générées.
Stulz (1990) souligne que les capacités des dirigeants à poursuivre leurs propres
objectifs peuvent être réduites par la politique financière de l’entreprise. La dette est un outil
de contrôle des dirigeants. Le paiement des échéances force les dirigeants à moins investir et
donc diminue les coûts d’agence. D’après l’auteur, la dette à long terme est l’outil adéquat à
ce problème.
D’un autre côté, Kaplan (1999) stipule que les dirigeants sont mieux contrôlés à partir
de la contraction de dettes à court terme. C’est la fréquence de renouvellement de ces dettes
qui permettra de gérer l’évolution des projets d’investissement de l’entreprise. Il confirme
l’étude de Myers (1977), exposant que les entreprises peuvent contrôler les problèmes
d’agence à travers la réduction de leur maturité.
D’après Fama et Jensen (1983), l’entreprise doit instaurer un système de décisions
hiérarchisées après la séparation entre propriété et management pour réduire les coûts
d’agence. Ce cahier des charges permettra la surveillance de l’exécutif.

On peut noter, comme le souligne Smith (1986), que les dirigeants de firmes
réglementées ont moins de pouvoir que ceux d’entreprises non réglementées. Ce qui permet
de réduire la sélection adverses de la dette à long terme, favorisant cet endettement de
maturité longue.

Ainsi, sous le contexte d’un accès restreint à l’ensemble des financements disponibles
(difficulté d’accession au marché des capitaux), les PME sont plus utilisatrices de dettes que
les grandes entreprises. Elles jouissent également d’une plus grande flexibilité pour saisir les
opportunités de croissance. Afin d’optimiser ces opportunités, les PME utiliseront de la dette
à court terme afin d’éviter le problème de sous-investissement.
On aborde à présent le problème de substitution d’actifs.

107
 2.1.3. Problème de substitution d’actifs

Le conflit d’agence entre actionnaires et créanciers est beaucoup plus important pour
les PME à cause du problème de substitution d’actifs (Pettit et Singer, 1985 ; Smith et
Warner, 1979).
Myers (1977) détecte un second coût engendré par la dette. La substitution de l’actif
est un problème de conflit d’agence entre les actionnaires et les créanciers. Il est davantage
question ici de la répartition du risque que de la captation des bénéfices.
En présence de créanciers, donc de dettes, les actionnaires auront tendance à échanger
leurs actifs à faible risque contre des investissements à haut risque. Les actionnaires sont
incités à prendre plus de risques car les créanciers ne capteront pas plus de bénéfices
contrairement aux actionnaires. En effet, leur prise de risque peut leur permettre d’augmenter
leurs bénéfices tout en partageant ce surplus de risque entre les deux financeurs (actionnaires
et créanciers) (Black et Scholes, 1973 ; Jensen et Meckling 1976)
.
Ce comportement à tendance à réduire la valeur de l’entreprise et plus précisément la
richesse des actionnaires, qu’il nomme coûts ex-ante.
Le compromis entre coûts d’agence et bénéfice de la dette peut amener une structure
optimale qui va réduire ce risque de substitution d’actifs.

Plusieurs outils sont à la disposition des entreprises pour réduire ce risque.

L’instauration de clauses peut réduire ce problème de substitution d’actifs. La maitrise d’un
niveau d’endettement correspondant au degré de risque créé par ce problème aussi (Jensen et
Meckling, 1976).

La dette à court terme peut être une solution pour réduire ce problème. Myers (1977)
préconise l’endettement à court terme pour réduire l’échéance de la dette au niveau de cycle
de production. Cela dissuadera les actionnaires à échanger un actif peu risqué par un
investissement très risqué.
L’hypothèse est confirmée par Barnea et al. (1980) qui suggèrent que l’utilisation de
l’endettement à court terme peut réduire ce conflit d’agence car il est moins sensible aux
changements de la valeur de l’actif. Des confirmations empiriques sont apportées à l’utilité du
financement à court terme dans la résolution de ce conflit d’agence (Barclay et Smith, 1995 ;
Guedes et Opler, 1996).

108
 Les PME ont moins d’actifs de long terme dans leur patrimoine, le problème de
substitution d’actif est donc plus prévisible. La dette à court terme sera préconisée par les
créanciers afin d’instaurer une surveillance régulière sur les projets d’investissement de
l’entreprise (Jun et Jen, 2003).
A l’inverse, Stohs et Mauer (1996) rejettent l’hypothèse d’agence de la maturité de la
dette.

Un dernier levier, moins tangible, est évoqué par Diamond (1989). Il évoque la
réputation comme facteur de réduction du risque dans le cadre du problème de substitution
d’actif.

Après avoir pu comprendre le conflit d’agence par la substitution d’actifs et la décision

sous optimale d’investissement, on s’intéresse, maintenant, à la relation entre l’imposition et
la dette à court terme.

2.1.4. Impact de l’imposition

Boyle et Kalotay (1979) montrent la présence d’une maturité optimale de la dette en

présence d’imposition. Plus précisément, ils distinguent l’imposition sur le revenu et sur les
bénéfices.
Si les taux sont différents, le choix entre financement à long ou court terme aura un
impact sur le coût du capital. Ils préconisent pour cela la dette à long terme.

A l’inverse, la dette à court terme, en prenant en compte l’imposition, peut s’avérer

bénéfique car baissant le ratio de levier (Brennan et Schwartz 1978).
En revanche, Brick et Ravid (1985) étendent les modèles de Boyle et Kalotay (1979)
et de Brennan et Schwartz (1978).
Ils confirment cette relation entre le taux d’imposition et la maturité de la dette. Elle
peut s’illustrer par le compromis entre le bénéfice fiscal et le risque de faillite.
Kane et al., (1985) ajoutent un troisième élément de corrélation, à savoir le coût
d’émission de la dette. Ils soutiennent qu’il existe une structure optimale de la maturité de la
dette. Elle est le compromis entre avantages fiscaux, risque de faillite et coûts d’émission de
la dette.

109
 En effet, quand la structure des taux d’intérêt augmente, il est optimal pour l’entreprise
de choisir la dette à long terme.
A l’inverse, quand la structure des taux d’intérêt décroit il est optimal de favoriser la
dette à court terme. Résultats, que ces mêmes auteurs (Kane et al.) réfuteront en 1991, en
démontrant que quel que soit le changement de taux d’intérêt, il est préférable de contracter
des dettes à long terme.

Ainsi, cet ajustement, dépendant de la variation de la structure de l’impôt, permet

d’accroitre la valeur de marché de l’entreprise. La maturité de la dette et l’impôt est un sujet
difficile à traiter et est enclin aux divergences au sein de la communauté académique.
Mackie-Mason (1990) trouve une preuve empirique de l’effet de l’impôt sur la dette
sans toutefois approfondir la réflexion sur l’impact d’un changement de maturité sur
l’influence sur l’impôt.
Guedes, et Opler (1996) ont, par la suite, infirmé les derniers résultats de Brick et
Raviv (1991).

Brick et Ravid (1985, 1991) expliquent que la maturité de la dette influence les
bénéfices espérés liés à l’impôt. Plusieurs situations sont évoquées :
· Quand la courbe des profits est ascendante l’entreprise augmente sa valeur en
augmentant les montants des dettes à long terme. Les montants de charges financières
payés est plus important grâce au choix de dette à long terme et donc le bénéfice sur
l’impôt supérieur.
· Quand la perspective d’évolution des profits est négative, il est préférable d’utiliser de
la dette à court terme. Il existe une relation positive entre taux d’intérêt et la
proportion de dette à long terme.

Les avis sont donc partagés au sein de la communauté des chercheurs. Quant à la
corrélation entre la maturité de la dette et imposition, une tendance se dégage en privilégiant
la dette à long terme. La dette à court terme ayant peu d’impact sur l’imposition. Sa date
d’échéance étant réduite, elle n’a pas d’effet majeur sur l’impôt.

Une relation négative entre maturité de la dette et taux d’imposition a été confirmée
par Stohs et Mauer (1996) alors que Brick et Ravid (1985, 1991) ne confirment pas leur
modèle. D’autres auteurs confirment la relation entre maturité et imposition comme Lopez-
110
Garcia et Mestre-Barberà (2011) pour les PME espagnoles. Alors que Barclay et Smith
(1995), Guedes et Opler (1996), Ozkan (2000) et Cuñat (1999) ne vérifient pas l’hypothèse
de l’imposition.

La dette à court terme semble être plutôt un outil qu’une nécessité dans la résolution
des problèmes d’adéquation actif-dette, substitution d’actifs ou d’investissement sous-
optimal. On ne peut pas la considérer comme une nécessité car d’autres solutions alternatives
existent à ce mode de financement.
Certaines PME préféreront utiliser d’autres mécanismes que la dette à court terme car
un risque non négligeable existe. Le risque de non renouvellement de la dette est un risque
récurrent quand les conditions financières se durcissent ou que l’activité de la PME est
variable. Les difficultés apparaitront à la date de renouvellement ce qui a pour conséquence
d’influencer les conditions de la dette, son renouvellement, sa note ou son refus (Sharpe,
1991 ; Diamond, 1991 ; et Titman, 1992).

La dette à court terme a donc été appréhendée dans son utilité pour la gouvernance et
la gestion des conflits entre propriétaires-dirigeants et propriétaires-créanciers. Ce
financement n’est pas qu’un outil de contrôle, il peut également jouer un rôle dans la gestion
de l’asymétrie information.

2.2. Outil de réduction de l’asymétrie d’information

L’hypothèse d’asymétrie d’information fait partie des ruptures majeures dans

l’évolution de la théorie financière.

D’après Harris et Raviv (1991), sous l’angle de la structure du capital, l’approche

informationnelle va permettre à la fois, la transmission de l’information privée vers les
marchés financiers et également la réduction des effets de la sélection adverse. Dans le cadre
d’entreprises non cotées, la transmission d’informations se fera plutôt avec l’ensemble de ses
partenaires financiers et commerciaux et en particulier par la relation avec le créancier.

Il faut insister sur le fait que plus une structure est petite plus l’asymétrie
d’information sera forte (Berger et Udell 1998 ; Berger et al. 2005).

111
 L’asymétrie d’information impacte la maturité de la dette. Les entreprises avec des
informations privées souhaiteront éviter le partage d’information avec les créanciers. Ces
derniers proposeront plutôt un financement à court terme afin de garder une surveillance sur
l’évolution de l’entreprise par la renégociation récurrente avec l’entreprise financée (Barclay
et Smith, 1995).

Les travaux fondateurs de Ross (1977) et Leland et Pyle (1977) serviront de

fondements théoriques. En effet, ils exposent le rôle de l’endettement comme signal positif de
l’entreprise vers son environnement. Nous allons approfondir en analysant l’impact de
l’endettement à court terme sur cette asymétrie d’information.

2.2.1. Un signal de la qualité de l’entreprise

Dans une entreprise managériale où il y a une séparation distincte entre actionnaires et

dirigeants. Seuls les investisseurs participant déjà au capital, c’est-à-dire les actionnaires de
l’entreprise, possèdent une information dont ne disposent pas les investisseurs extérieurs.

Pour ces investisseurs potentiels, il est très difficile de distinguer, uniquement grâce à
l’information disponible publiquement, les firmes performantes de celles qui ne le sont pas.
Le raisonnement s’applique avec plus d’intensité pour les moyennes entreprises et encore plus
si elles sont non cotées. Seuls les propriétaires et les dirigeants ont à la fois les informations
publiques et privées.

A l’origine développée pour les entreprises cotées, la théorie du signal est

indispensable pour diffuser des informations aux marchés financiers. En effet, les entreprises
performantes doivent, dans leur propre intérêt, émettre des informations de leur bonne santé
financière. Pour cela, l’entreprise doit émettre un signal, qui est couteux pour montrer son
potentiel pour des futurs investisseurs. Le caractère couteux est primordial pour éviter
l’imitation des entreprises de faible qualité.
Transposée à l’objet de recherche, le principe est identique, pouvoir informer son
environnement, essentiellement des créanciers, de leur viabilité. Pour cela, l’entreprise devra
par ses actions, émettre des signaux dits positifs. Ils seront interprétés comme des
informations favorables à une future transaction ou relation.
Comment l’entreprise peut exploiter et utiliser la signalisation pour son compte ?

112
 Flannery (1986) souligne le rôle du changement de maturité de la dette comme signal
de la qualité de l’entreprise. En d’autres termes, l’endettement à court terme est perçu de
façon positive par le marché, soulignant la solvabilité financière de l’entreprise.
L’auteur démontre, qu’en présence de coûts de transaction, la dette à court terme est
perçue comme un signal positif qui ne peut être imité par les entreprises de mauvaises qualités
pour deux raisons distinctes :
· D’une part, il serait plus coûteux pour les entreprises de pauvre qualité de réduire la
maturité de leur dette.
· D’autre part, la dette à court terme ayant un caractère renouvelable, seule les
entreprises en bonne santé pourront utiliser à nouveau des dettes de faible maturité.

Kale et Noe (1990) soutiennent la thèse de Flannery (1986), même sans présence de
coûts de transaction.
Flannery (1986) et Kale et Noe (1990) montrent que le prix de la dette à court terme
est moins sensible aux changements de la valeur de la firme que les dettes à long terme.
Les entreprises de bonne qualité verront leurs dettes à long terme sous-évaluées et
utiliseront donc de la dette à court terme alors que les entreprises de mauvaise qualité verront
leurs dettes à long terme surévaluées.

Comme le détaille Flannery (1986), il faut trouver un équilibre. Il peut prendre deux
formes.
La première forme décrit un équilibre général si la dette est sans coût. Alternative
irréaliste où les bonnes et mauvaises entreprises ne peuvent se distinguer les unes des autres.
La seconde forme est composée d’un équilibre distinct. En effet, le coût de la dette est
une barrière aux entreprises ayant une mauvaise santé. Ainsi, les bonnes entreprises auront
une stratégie privilégiant la dette à court terme même pour un financement des
investissements à long terme. La dette à court terme est un signal positif car il y a un risque de
non-renouvellement plus important que la dette à long terme.

Pour cet auteur, la valeur des capitaux augmente s’il y a une plus grande proportion de
dettes à court terme. Ainsi, la dette à court terme dans des secteurs à grande asymétrie
d’information est un signal de grande qualité pour l’environnement.

113
 Le but étant de vérifier la qualité du signal d’une moyenne entreprise non cotée sur
l’ensemble de son environnement et non pas sur le marché.

Myers (1984) puis Myers et Majluf (1984) abordent, après avoir évoqué le compromis,
une nouvelle vision de concevoir la structure du capital par la hiérarchisation du financement,
dans un environnement d’asymétrie d’information fort.
Cette nouvelle approche ne subit pas de coût d’ajustement contrairement au
compromis capitaux-dettes. Elle est plus reconnue que le compromis dans le monde de la
recherche (Shyam-Sunder et Myers, 1999). La première théorie du « Trade-off » ayant un
degré d’explication plus faible (Myers, 1984)
En effet, l’entreprise hiérarchise ses préférences de sources de financement en
privilégiant dans un premier temps les sources internes (autofinancement) puis les sources
externes selon le degré de risque (de la dette bancaire aux marchés financiers).

Deux problématiques guident cette approche selon Dufour et Molay (2010) :

· Comment financer quand les flux financiers générés en interne ne permettent pas de
faire face aux besoins de l’entreprise ?
· Comment exploiter l’excédent de liquidité quand les fonds générés se révèlent
supérieurs aux besoins ?

Les auteurs approfondissent leur raisonnement en précisant que la source externe

prioritaire est la dette à court terme. L’entreprise fait ce choix à cause des conséquences de
l’asymétrie d’information. En effet, cet écart informationnel va engendrer une sous-évaluation
de l’entreprise. Ainsi, les investisseurs actifs dans l’entreprise privilégieront le financement
interne avant de recourir à la dette ou au marché des capitaux.
La qualité de l’entreprise peut être reflétée par plusieurs facteurs dont la profitabilité.
Ce facteur est négativement corrélé à l’emprunt à long et court terme dans une vision.
D’après Adedeji (1998), une entreprise profitable aura tendance à moins emprunter.
Son étude expose une corrélation négative entre la profitabilité et l’endettement.
Ce résultat est pour le moment, difficilement généralisable car la culture nationale peut
influer la structure du capital (Park, 1998).

Il s’agit de s’intéresser maintenant au lien entre l’asymétrie d’information et le risque

crédit des entreprises.

114
 2.2.2. Un signal du risque de crédit

L’évaluation du risque est liée à l’asymétrie d’information. Pour cela, les entreprises
qui reflèteront une forte potentialité d’asymétrie d’information émettront de la dette à court
terme.
Le risque vient de l’accessibilité à l’information par les parties prenantes externes. Les
PME non cotées ont peu voire pas d’obligation de diffusion d’informations financières (Pettit
et Singer, 1985 ; Peterson et Rajan, 1994).
Ainsi ce manque d’informations peut nuire à l’entreprise, à son financement et ses
différents investisseurs potentiels en accroissant le risque de la PME.
Berryman (1982) soulignait déjà qu’il était plus risqué de prêter à une PME qu’à une
grande entreprise.
En effet, il souligne une corrélation négative entre la taille de l’entreprise et
l’insolvabilité. Inversement Jalilvand et Harris (1984), Kim et al. (1995) et Barclay et Smith
(1995) argumentent et confirment la relation positive entre la taille de l’entreprise et la
maturité de la dette.

D’autres auteurs montrent qu’il n’y a pas de relation entre la taille et l’endettement
pour les PME cotées (Chen et Balke, 1979).
En présence d’asymétrie d’information, la banque peut être une solution de réduction
de cet écart d’information et de réduction de risque. En effet, elle se distingue par son accès
plus aisé aux informations privées et son contrôle efficace des emprunteurs (Nekhili, 1999).

La conséquence directe est la réduction du coût de la dette bancaire à court terme et à

long terme pour les entreprises de taille relativement petite qui recourent facilement à
l’endettement (Fama, 1985).

Diamond (1991) fournit un modèle expliquant, dans un contexte d’asymétrie

d’information, les raisons qui poussent les entreprises risquées à financer des projets à long
terme avec des dettes à court terme. Il estime une relation non-monotone entre maturité de la
dette et risque.

115
 Les entreprises extrêmes (les moins et les plus risquées) se financeront davantage par
de la dette à court terme. Pour cela, Diamond (1991) classe les entreprises en trois profils de
risque de crédit :
· Entreprises avec une haute notation de crédit : c’est-à-dire avec des informations
privées favorables et un risque faible. Elles vont préférer le financement à court terme
et un taux d’intérêt faible car le risque de non renouvellement est faible.
· Entreprises avec une notation de crédit intermédiaire : c’est-à-dire avec des
informations privées mais un risque intermédiaire. Elles préféreront le financement à
long terme à un taux d’intérêt important pour réduire le risque de liquidité lié au
refinancement si elles avaient opté pour de la dette à court terme.
· Entreprises avec une notation de crédit faible : c’est-à-dire un risque fort existant.
Elles vont privilégier la dette à long terme pour éviter le risque de non renouvellement
mais avec le risque de défaut élevé, elles ne seront pas toujours capable d’obtenir un
financement à long terme par dette et devront se financer à court terme.

Diamond (1991) contrairement à Flannery (1986) va plutôt orienter son modèle sur la
gestion du risque plutôt que sur la viabilité. Les résultats semblent correspondre et préconisent
pour les deux modèles, l’utilisation de la dette à court terme pour informer de son niveau de
risque à travers un même signal. L’aspect prédictif peut être complexe en regardant bien la
relation non-monotone du modèle. Il peut être difficile d’apprécier le risque des entreprises
obtenant une notation de crédit faible. Elles utiliseront la dette à court terme comme les
entreprises avec une bonne notation. Des signaux complémentaires devront être perçus pour
évaluer le risque de l’entreprise.

En outre, le modèle de Diamond (1991) démontre que les entreprises, détentrices

d’informations internes d’opportunités de croissance, vont opter pour un endettement à court
terme. Bien entendu, l’existence d’informations négatives concernant l’entreprise peut
éventuellement produire un risque de faillite qui incite les emprunteurs à refuser, à la date
d’échéance, le refinancement de ces dettes à maturité réduite.
Ce risque de faillite peut se définir comme l’incapacité à rembourser sa dette à cause
de la détérioration des conditions économiques et financières. Les firmes peuvent être
motivées à contracter des dettes à maturité plus longue pour atténuer ce risque.
En revanche, à travers les différentes échéances ou refinancement de la dette à court
terme, l’entreprise acquiert, au fur et à mesure, un capital « réputation » (Diamond, 1993).

116
 Cela lui permet de se refinancer sans actionner une sous-évaluation sur le marché
financier. Pour les PME non cotées, cela va actionner d’autres avantages comme d’avoir
moins de garanties ou cautions à solliciter à la banque.

La réputation peut entrainer, par le biais de la confiance, une relation durable entre
l’entreprise et la banque. Cette durée est importante et bénéfique pour l’entreprise car elle
influence le prix des prêts (Boot et Thakor, 1994) et sa réduction.

La concentration des prêteurs des PME joue un rôle positif sur leur relation (Petersen
et Rajan, 1993). L’atomicité des financeurs permet de réduire de façon importante l’écart
d’informations entre les partenaires.
Cela permettra d’affiner et de préciser les termes des contrats de prêt à court ou long
terme.

En outre, les PME cotées et encore plus non cotées utilisent davantage la dette
bancaire. Cela peut engendrer des conflits dans la relation banque-entreprise. Il peut
apparaitre une distorsion des incitations des emprunteurs (Rajan, 1992). La raison principale
venant du risque pour la banque. Il peut y avoir une incitation de la banque à demander une
part plus grande pour continuer le financement à court terme de projets profitables.

Diamond (1991) vient confirmer et enrichir la thèse de la dette à court terme en tant
que signal positif. Pour lui, il n’y a pas de relation monotone entre la notation de crédit et la
maturité de la dette. Cette notation de crédit reflète, tel un indicateur, la qualité de l’entreprise
et son risque de faillite. Le coût de la dette court terme n’est pas fixé.

De façon complémentaire aux travaux de Diamond (1991) sur la notion de risque de la

dette court terme, deux propriétés (Goswani et al., 1995) peuvent être dégagées. D’une part
une propriété de mise à jour de l’entreprise à travers le renouvellement du financement à court
terme. D’autre part, une fonction permettant de reporter la dette selon les perspectives de
génération de liquidités.

117
 Ainsi, les entreprises avec une notation de crédit élevé utiliseront la dette à court terme
parce que le risque de refinancement est faible. Il en est de même pour les entreprises avec
une notation faible qui contractent aussi de la dette à court terme imposé par les coûts de
sélection adverse (Diamond, 1991).
Au contraire, il n’y a que les entreprises obtenant une notation de crédit intermédiaire
qui optent pour de la dette à long terme pour baisser le risque de refinancement.
Barclay et Smith (1995) confirment, dans leur analyse, des déterminants de la maturité
de la dette, que les entreprises reflétant une large asymétrie d’information, sont plus promptes
à utiliser de la dette à court terme.
Contracter de la dette à court terme contient un risque de défaillance qui peut donc
limiter la fonction de signalement.
En effet, Guedes et Opler (1996) et Stohs et Mauer (1996) réfutent l’hypothèse de
signal de la maturité de la dette. Pour ces auteurs, les entreprises les plus exposées aux risques
de défauts se financent à long terme pour réduire le risque de liquidation. Ils trouvent une
relation négative entre la courbe de rentabilité et la maturité de la dette.

De même l’étude empirique de Goswani et al. (1995) statue que ce sont les dettes à
long terme qui dissipent les coûts ex-ante du contrat et non plus les dettes à court terme. L’un
des intérêts de l’étude est l’appréhension de l’asymétrie d’information. Elle n’est pas perçue
comme une simple constante mais plutôt comme une variable évoluant dans le temps.

Malgré cette relation qui peut devenir pérenne, des risques concernant la structure
financière subsistent. Levratto (1993) révèle la fragilisation du haut de Bilan des PME et met
l’accent sur la structure financière dominée par les ressources courtes. Cela confirme un
risque placé dans les PME et la contraction de plus de dette à court terme que long terme.
Cette auteure étudie les PME cotées en informant de leur sous-capitalisation. La
littérature ne le révèle pas si les écarts pour les PME non cotées sont de même nature et de
même intensité.
Blackwell et Kidwell (1987) illustrent cette réflexion où ils démontrent que les PME
préfèrent opter pour les dettes à court terme pour pouvoir réduire leurs coûts fixes et donc
réduire leurs coûts totaux.

D’autres études empiriques sont venues tester les modèles de Diamond et Flannery
avec des échantillons différents.

118
 Barclay et Smith (1995) confirment une relation non monotone entre maturité de la
dette et risque dans le cadre de leur étude sur des obligations. Concernant les PME, Scherr et
Hulburt (2001) et Stohs et Mauer (1996) trouvent des résultats similaires avec le modèle de
Diamond (1991). Barclay et Smith (1995), Stohs et Mauer (1996) utilisent les notes
d’obligation sur le marché.
Dans un contexte de PME non cotées, Scherr et Hulburt (2001) exploitent le Zscore de
Altman (1968). Le Zscore est une notation mesurant le niveau de risque de l’entreprise.
Altman avec ce score essaie de prédire le risque de faillite. Il est un bon proxy à la notation
des obligations impossible au niveau des PME non cotées.

Berger et al. (2005) s’attachent à tester empiriquement les modèles de Flannery

(1986) et Diamond (1991) à partir de 6 000 prêts bancaires de PME américaines. Ils ne
valident pas complètement le modèle de Diamond (1991). Ils confirment le choix de la dette à
court terme pour les entreprises peu risquées mais précisent que les entreprises, avec une note
intermédiaire ou risquée, se comportent de la même façon concernant la maturité de la dette,
c’est-à-dire avec une majorité à long terme.
Enfin, on va s’attarder sur l’utilisation du financement à court terme comme outil à la
disposition des dirigeants.

2.3. Outil managérial

Dans les moyennes entreprises, le dirigeant joue un rôle central. Il existe généralement
peu de frontières entre propriétaire et dirigeant, particulièrement dans les entreprises
familiales. Les croyances managériales jouent un rôle très important dans la définition de la
structure du capital (Norton 1991).
Paranque (1999) insiste sur la flexibilité supérieure des PME par rapport aux grandes
entreprises. Elle se matérialise à la fois par une utilisation plus importante de dettes à court
terme (Jun et Jen, 2003) et par les opportunités de croissance plus importantes (Pettit et
Singer, 1985).

119
 La compréhension de la structure financière n’est pas uniquement un problème de
passif. Il semble important de comprendre la stratégie du dirigeant et l’impact de la croissance
sur la structure (Belletante et Paliard, 1996).

Il est intéressant d’évoquer de nouveaux les profils dressés, entre autres, par Julien et
Marchesnay (1996) et par Jaouen (2005). Ils illustrent parfaitement l’influence que le
dirigeant peut avoir sur son entreprise et sa stratégie. Une même entreprise aura une stratégie
différente selon le type de dirigeant qui la dirige.

En effet, Barton et Matthews (1989) analysent plus précisément le comportement

d’endettement des PME dans une approche managériale. Ils prennent en compte plusieurs
facteurs :
· l’aversion au risque des propriétaires dirigeants
· les objectifs précis de ces derniers pour leur entreprise

En outre, Shefrin (1999) évoque des coûts comportementaux des dirigeants étant la
conséquence directe d’imperfections cognitives et d’influences émotionnelles.
Les dirigeants ou propriétaires-dirigeants, dans le cas des PME, sont focalisés sur le
maintien d’une marge de manœuvre financière et sur l’impact des choix de financement sur la
volatilité des profits (Bancel et Mittoo, 2004). Cette flexibilité financière est aussi confirmée
par Brounen et al. (2006)

Il souligne plusieurs biais comportementaux, pour la prise de décision d’un dirigeant,

l’aversion aux pertes, la sensibilité forte sur la forme et non le fond, qui entrainent une baisse
de la qualité, l’excès de confiance et la tendance au biais de confirmation (tendance à
privilégier des informations préconçues).

Plusieurs problématiques managériales et de gestion doivent être prises en compte

pour comprendre le dirigeant et sa relation à l’endettement, plus particulièrement sa relation à
l’endettement court terme.

Dans les moyennes entreprises, la frontière entre propriété et gestion de l’entreprise est
étroite. Le pouvoir rentre donc en ligne de compte de façon transversale. Il impacte sa vision
de l’indépendance, de l’autonomie de la décision et du contrôle de l’entreprise.

120
 Tufano (1996) soutient une relation entre l’âge du dirigeant et son aversion au risque.
Plus le dirigeant aura un âge avancé moins il sera enclin à vouloir s’endetter. Cette dernière
étude démontre l’importance de la compréhension du dirigeant d’une moyenne entreprise non
cotée pour comprendre sa stratégie d’endettement et donc sa stratégie d’utilisation du
financement à court terme.

Hicks (1975) considère le crédit à court terme comme un levier de flexibilité

financière. Cette flexibilité financière permet pour un dirigeant de garder le contrôle et de
pouvoir assouvir ses aspirations personnelles.

Emery (2001) met en évidence l’importance de l’endettement à court terme dans la

stratégie opérationnelle et financière de l’entreprise dictée par le propriétaire-dirigeant. En
effet, la dette à court terme est utile pour financer l’actif circulant.

Landier et Thesmar (2004) démontrent dans leur étude qualitative, que les
entrepreneurs à tendance optimiste, sont plus enclin à persister dans leurs décisions pas
forcement efficaces ou positives pour l’entreprise. Ils révèlent également dans leur étude, que
ces entrepreneurs optimistes préféreront la dette à court terme afin de pouvoir contrôler les
investisseurs présents et avoir de la flexibilité dans les décisions de financements au lieu de
privilégier la dette à long terme moins coûteuse.

Datta et al. (2005) étudient la relation entre la détention d’actions par le dirigeant de
l’entreprise et la proportion de dette à court terme. Ainsi, ils démontrent une relation positive
entre ces deux éléments qui montrent que la dette à court terme est un outil d’incitation au
service de la réduction des conflits d’agence entre actionnaires et dirigeants selon les
différentes théories évoquées précédemment.

Cette dernière approche, peu étudiée par la littérature académique, permet de

s’interroger sur la place de la finance comportementale dans la PME non cotée. Il semblerait
qu’elle puisse apporter des connaissances supplémentaires dans la compréhension de la dette
à court terme par le comportement du dirigeant.
En effet, comme le titre Thaler (2000) « to Homo Economicus from Homo Sapiens »,
le dirigeant d’entreprise n’est plus agent ultra rationnel qui raisonne avec une fonction
d’utilité comme le préconise la fonction d’utilité attendue (Von Neumann et Morgenstern,

121
1944). Thaler insiste sur le fait que le dirigeant est un humain qui agit selon ses convictions,
ses émotions et son expérience.

On précisait, dès le début de ce chapitre, que la littérature académique définissait en

majoritaire le financement à court terme par la dette à court terme bancaire. Il existe une autre
dette à court terme très utile dans la stratégie financière d’une entreprise : le crédit
commercial. D’autres noms lui sont donnés, comme le crédit interentreprises ou le « trade-
credit ». Cela fera l’objet du point suivant.

3. La prise en compte du financement à court terme d’exploitation

Berger et Udell (1998), dans leur panorama du financement des PME, mettent en avant
la place du financement à court terme pour ces entreprises. Ils soulignent que les dettes à court
terme bancaires étaient plus étudiées que le crédit commercial alors qu’il est très important
dans le financement. Ce dernier, d’après leur étude, finance pourtant 15.78% du total des
actifs.

Le gouvernement français, par le décret n° 2016-501 du 22 avril 2016, replace au

centre des attentions le prêt interentreprises. Ce décret extrait de la loi dite loi Macron42, se
compose des précisions suivantes :
« Aux sociétés par actions ou aux sociétés à responsabilité limitée dont les comptes font
l'objet d'une certification par un commissaire aux comptes qui consentent, à titre accessoire à
leur activité principale, des prêts à moins de deux ans à des microentreprises, des petites et
moyennes entreprises ou à des entreprises de taille intermédiaire avec lesquelles elles
entretiennent des liens économiques le justifiant. L'octroi d'un prêt ne peut avoir pour effet
d'imposer à un partenaire commercial des délais de paiement ne respectant pas les plafonds
légaux définis aux articles L. 441-6 et L. 443-1 du code de commerce ».
Ce décret apporte une réponse désintermédiée aux financements des PME. Suite à la
contraction du crédit que subissent les PME, le décret concernant le prêt interentreprises
ouvre la voie à un nouveau type de financement d’une entreprise à une autre. Un des aspects

42
Loi n° 2015-990 du 6 août 2015 pour la croissance, l'activité et l'égalité des chances économiques

122
essentiels est énoncé comme suit « avec lesquelles elles entretiennent des liens
économiques ».
Cette précision est l’assurance d’une asymétrie d’information minimale entre le
financeur et le financé. Un financement au sein d’une même filière est l’assurance d’une
évaluation complète avant l’obtention du prêt d’une maturité faible (2 ans maximum).

Ce nouvel accès au financement vient s’ajouter à un financement à court terme

primordial entre entreprises, le crédit commercial.
De nombreuses entreprises nouvellement créées dépendent des fonds amenés par les
fondateurs, et du crédit commercial (Wetzel Jr., 1994 ; Sahlman, 1990).

A quoi correspond le crédit commercial ? Le crédit commercial correspond aux délais

de paiement que peuvent s’accorder des entreprises entre elles. Cette section s’attardera sur
l’analyse de la littérature sur le sujet.

Le rapport annuel 2010 de l’Observatoire des délais de paiement, croisant les données
de la Banque de France et de l’INSEE, a montré que le raccourcissement des délais de
paiement (loi de modernisation de l’économie Août 200843) a été « un ballon d’oxygène pour
les PME » et peut être une « alternative crédible au financement bancaire » comme le précise
Philippe Touré44.

Le crédit commercial peut être « un ballon d’oxygène » car il faut rappeler que deux
tiers des entreprises françaises sont touchées par le retard de paiement. Ce retard est
également responsable d’un quart des faillites recensées en France. Emmanuel Macron, à
l’époque ancien ministre de l’Economie, de l’Industrie et du Numérique45, soulignait dans les
Echos du 8 juin 2016 que les retards de délais de paiement des fournisseurs demeurent un
« frein à la dynamique de reprise ».

43
Les délais ne doivent pas dépasser 60 jours à compter de la date de facturation ou 45 jours fin de mois.
44
Dans son article dans Le Monde, rubrique économie, datant du 07 juin 2011, page 2
45
Aujourd’hui Président de la République française

123
 On rappelle que le crédit commercial peut être perçu selon deux perspectives. Tout
d’abord celui du fournisseur et celui de l’acheteur. L’un octroie le crédit commercial et l’autre
l’obtient :
· Le fournisseur : La capacité de prêter correspond au montant des créances clients
(Burkart et Ellingsen, 2004). Le secteur d’activité est aussi une variable à prendre
en compte dans l’étude de la disponibilité de crédit commercial par le fournisseur.
· Le client : les conditions du contrat, avec entre autres la réduction financière,
impactera le montant du crédit commercial, ainsi que la fréquence des transactions.

Ferris (1981) souligne que le principal avantage du crédit commercial, malgré son
coût, est la réduction de l’asymétrie d’information. Ce type de crédit permet d’évaluer la
trésorerie future des parties prenantes grâce à l’échange d’information.

Petersen et Rajan (1997) synthétisent trois avantages du crédit commercial pour les
fournisseurs.
Le premier intérêt est l’avantage dans l’acquisition d’informations. Plusieurs types
d’actions peuvent permettre de récolter de l’information. D’abord, le fournisseur aura la
volonté de rendre visite à ses clients plus souvent qu’une banque par exemple. Ensuite, le
fournisseur pourra évaluer l’état de l’entreprise cliente à travers l’importance et la fréquence
de ses commandes. Aussi, le fournisseur peut observer la capacité d’un client à payer
rapidement sa commande pour bénéficier d’une réduction. Ces différents liens entre
fournisseur et client sont autant d’avantages dans la transmission et l’analyse de l’information.

La surveillance du client est le deuxième intérêt du crédit commercial. En effet, plus

la relation commerciale est importante plus le fournisseur pourra accroitre le contrôle qu’il
détient sur son client. Cela dépend évidemment de la nature de la transaction, mais le
fournisseur a un pouvoir sur le client qu’un banquier n’a pas forcément. Il peut influer et gérer
le paiement des transactions à travers leur relation commerciale.

Pour finir, Petersen et Rajan (1997) exposent un dernier intérêt, celui de la

préservation de la valeur des actifs existants. Le fournisseur peut se prémunir des défauts de
ses clients. Cela dépend généralement de la nature des biens échangés. Plus le bien sera
durable, plus il pourra fournir à l’entreprise des garanties sur ses clients. Plus le fournisseur
aura de nombreux clients, plus il pourra remobiliser ses biens en cas de défaut.
124
 Petersen et Rajan (1997) rappellent ainsi que le crédit commercial détient plusieurs
avantages pour le fournisseur qu’une banque ne pourrait obtenir pour le même type de
financement.
Toutefois, Hirigoyen et Benjelloun (1987) rappellent que l’information, même si elle
est qualifiée de privilégiée, n’est pas exempte de coût. La mise en place du traitement de
l’information pertinente est nécessaire à toute décision mais ne peut se faire sans un certain
coût.

Le crédit commercial a un autre atout, il peut être utilisé comme levier dans un
contexte de crise financière et économique quand les banques ne peuvent subvenir aux
besoins de financement des entreprises (Nilsen, 1994 ; Biais et Gollier, 1997). Les grandes
entreprises peuvent fournir ce supplément de financement à travers le crédit commercial aux
PME. En effet, les grandes entreprises peuvent faire un appel public à l’épargne afin de ne pas
subir de restrictions bancaires. Ces fonds additionnels peuvent profiter aux PME par le biais
du crédit commercial (Calomiris et al., 1995).

Ce mode de financement n’est pas sans contrepartie. Certes, il permet de jouir de

liquidités sur une période donnée mais il a un coût indirect. Sous son apparente gratuité, le
crédit commercial a un coût indirect important. Le coût correspond à l’escompte obtenu
auprès du fournisseur. Smith (1987) prend l’exemple d’une transaction dont le délai est de 30
jours. Si le client souhaite payer lors des 10 premiers jours il verra sa facture baisser de 2%.
Ce qui induit implicitement que les 20 autres jours ont un coût de 2%. 2% pour 20 jours est un
coût bien supérieur à tout prêt proposé par une institution financière.
D’après Petersen et Rajan (1994, 1995) les PME en phase de maturité, auront tendance
à payer leurs fournisseurs le plus tôt possible pour réduire leur dépendance.

Le crédit commercial peut jouer le rôle d’indicateur de l’intensité de l’asymétrie

d’information à l’échelle de l’entreprise et d’une économie. Berger et Udell (1998) précisent
que l’importance du crédit commercial illustre une opacité informationnelle forte car si
l’entreprise peut signaler une bonne santé financière, elle pourra faire appel à d’autres sources
de financement moins couteuses que le crédit commercial avec les institutions financières par
exemple.

125
 La dépendance au crédit commercial sera moins forte si l’entreprise entretient une
relation de longue durée avec sa banque (Petersen et Rajan, 1994, 1995). D’après ces auteurs,
il y a une certaine opposition entre le crédit commercial et le crédit bancaire.

Berkart et Ellingsen (2004) développent une nouvelle théorie du crédit commercial. Ils
ne sont plus dans une vision financière de la relation mais une vision privilégiant l’échange de
données, d’informations. En effet, les auteurs précisent que les informations émanant des flux
financiers entre fournisseur et client peuvent être biaisées ou du moins maquillées par des
solutions alternatives. Si la relation se focalise sur les données de la relation, c’est-à-dire toute
information pertinente, l’analyse sera plus aisée.
Ils rappellent le double rôle du fournisseur. Il est à la fois vendeurs de biens ou
services et créancier. Le fournisseur détient des informations privilégiées sur son client par
rapport aux institutions financières. Il pourra accepter un délai supplémentaire car il est partie
prenante du même marché que son client. Il connait les détails de la conjoncture. Ces
informations privées permettent de renforcer la relation entre client et fournisseur (Mian et
Smith, 1992) et réduire les coûts de surveillance (Biais et Gollier, 1997).
Ils insistent sur le fait que le développement du crédit commercial est positif pour
contracter un crédit bancaire.
La disponibilité du crédit commercial va accroitre le montant que les banques peuvent
prêter. Le crédit commercial est vu par la banque comme un moyen de réallocation des
ressources. Les banques ont pris conscience que les créances clients peuvent faire office de
garanties, on peut citer plusieurs financements à court terme qui mobilisent le poste client
comme l’affacturage, l’escompte, etc…
Biais et Gollier (1997) insistent aussi sur la complémentarité entre le crédit
commercial et le crédit bancaire à court terme

Il est intéressant de noter que le crédit commercial est moins cyclique que le crédit à
court terme bancaire pour les entreprises non cotées (Berkart et Ellingsen, 2004). Les auteurs
rappellent que la maturité du crédit commercial est plus faible que celle du crédit à court
terme bancaire. Dans une hypothèse de financement contraint, le crédit commercial est une
alternative nécessaire. Il fait office de financement stable. Les fluctuations économiques
seront absorbées, si nécessaire, par un financement additionnel, un crédit à court terme
bancaire. Le crédit commercial apparait donc pour ces entreprises comme contre-cyclique
contrairement au crédit bancaire à court terme.

126
 Le crédit commercial apparait comme un outil stratégique pour les moyennes
entreprises non cotées. Il permet à la fois de récolter des informations utiles, de contrôler ses
clients et de pouvoir contracter de nouveaux crédits à court terme.
Il y a une complémentarité certaine entre les différents modes de financement à court
terme ce qui rend leur étude pertinente, à la fois dans une mesure globale du financement à
court terme mais aussi en étudiant spécifiquement ce financement d’exploitation. Les détails
seront exposés par la suite.
On va s’intéresser maintenant au questionnement de ce travail.

127
 SECTION 2 : LES FACTEURS EXPLICATIFS DU
FINANCEMENT A COURT TERME DANS LES MOYENNES
ENTREPRISES NON COTEES

Cette section vient synthétiser le travail réalisé tout au long de la première partie de ce
travail. On exposera d’abord la question de recherche (paragraphe 1) avant de s’attarder sur
l’élaboration du corpus d’hypothèses (paragraphe 2).

1. Question de recherche

Selon Alvesson et Sandberg (2011), les questions de recherche en sciences de gestion

peuvent émerger à partir de deux axes:
· La mise en avant ou la constitution d’une ouverture potentielle dans la littérature
existante
· La mise en avant ou la réfutation des hypothèses sous-jacentes des théories existantes

Le premier axe a pour objectif d’étoffer la littérature existante sur le sujet après
détection d’un point qui nécessite de s’y attarder. Plusieurs réponses sont possibles, se
focaliser sur cette ouverture, étendre les connaissances relatives ou encore répondre à cette
ouverture par une étude empirique. Il n’est pas question d’apporter une nouvelle théorie mais
plutôt de venir supporter les théories existantes contrairement au second point d’Alvesson et
Sandberg (2011).
Le second axe vise la réfutation des théories existantes à travers les hypothèses qui les
fondent. Le but de cette vision des questions de recherche peut conduire à des théories plus
précises pour l’objet étudié et les sciences de gestion.
Les auteurs reconnaissent que les deux axes peuvent se traiter de façon séparés mais
aussi de façon complémentaire. Pour cette thèse, la complémentarité entre les axes est
favorable pour traiter l’objet de la recherche.

En effet, comme cela a déjà été souligné, le financement à court terme est le « parent
pauvre » de la recherche académique. Peu d’études sur le financement à court terme en
particulier sont recensées. En outre, les moyennes entreprises sont également très peu étudiées
comme cible principale, les études se concentrent de façon plus ou moins précise sur

128
l’ensemble des PME, cachant ainsi des disparités forte entre la petite entreprise de 10 salariés
et la moyenne entreprise de 200 salariés. L’objectif est de comprendre les leviers du choix de
financement des moyennes entreprises non cotées. Ce double constat raisonne avec le second
axe d’Alvesson et Sandberg (2011).
On peut ajouter que l’étude prend appui sur les grandes théories du financement
existantes, à l’aide des hypothèses choisies. Il sera attendu, d’un point de vue poppérien46, de
confronter ces hypothèses avec les données empiriques récoltées.
Ainsi dans cette thèse, la question de recherche se formulera de la façon suivante :

Quels sont les déterminants du choix de financement à court

terme des moyennes entreprises non cotées indépendantes
françaises ?

Après l’analyse de la littérature, ce travail poursuit deux grands objectifs de recherche

qui seront étudiés à partir des données empiriques.
Dans un premier temps, il sera question d’étudier les caractéristiques financières des
moyennes entreprises indépendantes non cotées françaises.
Plusieurs niveaux d’étude seront abordés. D’abord, ce travail a pour vocation
d’examiner les moyennes entreprises, en distinguant d’un côté les entreprises managériales et
les entreprises familiales de l’autre. La littérature apporte des réponses sur les différentes et
les similitudes de ces deux groupes. Les données empiriques récoltées viendront en
confrontation à l’état de l’art. Il sera question d’identifier les différentes et les similitudes
financières des deux populations.
Suite à cette distinction dans l’échantillon, un autre niveau d’étude concernant la crise
est proposé. L’horizon de l’étude choisi est de 2005 à 2012. Les deux catégories de
l’échantillon seront comparées grâce à la segmentation de cette période en deux sous
périodes, avant la crise (2005-2007) et après la crise (2008-2012).
Cette double segmentation (managériale/familiale ; avant-crise/après-crise) sera
appliquée pour le second grand objectif de la recherche qui s’attardera précisément sur le
financement à court terme.

46
Il sera développé dans le chapitre relatif au positionnement épistémologique

129
 Ce type de financement sera testé dans son ensemble avant d’étudier aussi le
financement à court terme d’exploitation (essentiellement composé des dettes fournisseurs).

Schéma n°21 : Rappel des objectifs de recherche

2. Elaboration d’un corpus d’hypothèses

Deux objectifs clairs de recherche ont été établis. Le premier se fera directement à
partir de la base de données, le second, qui est l’étude des déterminants du financement à
court terme, requiert une étape supplémentaire, la déduction d’hypothèses.

D’après l’Université du Québec à Trois-Rivières, les hypothèses sont des

« propositions théoriques, des énoncés formels de la relation prévue entre deux ou plusieurs
variables. On peut aussi les définir comme des prédictions des résultats attendus », « leur
formulation dépend des connaissances disponibles et du but de l’étude ».

130
 L’UQTR précise la façon de construire une hypothèse. Cela s’établit de la façon
suivante :
· Se formule au présent
· Intègre les variables pertinentes
· Précise la population cible
· Décrit la relation prédite (causale ou d’association
· Détermine l’orientation de la recherche.

La forme d’hypothèses choisie est la forme directionnelle, c’est-à-dire l’annonce d’une

relation de causalité entre deux variables à partir de la prédiction du genre de relation entre les
variables (« positivement » ; « négativement »).
La population cible ne sera pas énoncée car chaque hypothèse induit son test pour la
population des entreprises managériales et familiales.

Les hypothèses sont regroupées en trois familles. La première regroupe les hypothèses
qui intègrent des variables renseignant le courant de pensée de l’asymétrie d’information. La
deuxième famille se concentre sur la relation d’agence alors que la troisième éclaire plutôt
une approche managériale du financement à court terme.
Chaque famille, chaque hypothèse sera justifiée grâce à l’exploitation de la littérature
académique adéquate.

2.1. Hypothèses relatives à l’asymétrie d’information

Les moyennes entreprises, qu’elles soient managériales ou familiales, font partie des
entreprises à forte opacité informationnelle. Plusieurs éléments peuvent illustrer cette
asymétrie d’information. Le choix a été fait d’isoler deux hypothèses pour tester le courant de
l’asymétrie d’information. La première est centrée sur la rentabilité financière et la seconde
sur la taille de l’entreprise.

131
 Hypothèse 1 : La rentabilité financière a un impact positif sur le
financement à court terme

La première hypothèse concerne la rentabilité financière de l’entreprise qui met en

rapport l’investissement des propriétaires avec la valeur finale créée.
On pose le postulat qu’il existe une relation positive entre la rentabilité financière et le
financement à court terme. Dans le cadre de l’asymétrie d’information, plusieurs points
peuvent justifier la direction choisie, à savoir un lien positif entre la variable de la rentabilité
et celle du financement à court terme.

Dans le cadre de la théorie du signal, on s’appuiera sur les travaux pionniers de

Flannery (1986). En effet, la qualité de la moyenne entreprise peut s’exprimer par sa
rentabilité. Une rentabilité forte, illustrant une certaine qualité, voudra être cachée ou très peu
diffusée par la moyenne entreprise. Une rentabilité probante est un signal positif pour
l’environnement de l’entreprise même si elle aimerait ne pas l’exposer.
Le financement à court terme est un outil décisif afin de continuer à se financer sans
ouvrir de façon importante son entreprise aux créanciers, car ce type de financement ne
requière que peu d’informations pour être accepté.
Aussi, en adoptant le cadre théorique du financement hiérarchique (Myers, 1984 ;
Myers & Majluf, 1984), l’entreprise optera pour le financement à court terme pour maintenir
l’opacité informationnelle.

D’autres arguments viennent justifier la direction de cette relation. Chang (1987)

relève une relation négative entre la rentabilité et l’endettement. Cela signifie que plus
l’entreprise est rentable moins elle exploitera l’endettement. D’autres auteurs comme Mackie
et Jefferey (1990) ont abouti eux aussi au même résultat, tout comme Titman et Wessels
(1988), Rajan et Zingales (1995), Kremp & Stöss (2001), Huang & Song (2006).
L’endettement se traduit concrètement par des ratios de dettes à long terme, sans prise
en compte des dettes à court terme. Ainsi, cette première hypothèse vient directement
confronter la rentabilité à un ratio de dettes à court terme à travers une relation positive.

132
Hypothèse 2 : La taille a un impact négatif sur le financement à court
terme

La deuxième hypothèse s’intéresse à la relation entre la taille de l’entreprise et le

financement à court terme. Le total du bilan a été choisi pour exprimer la taille de l’entreprise.
Il est vrai que d’autres critères existent mais c’était le plus significatif statistiquement pour
cette étude.
La taille de l’entreprise est désignée comme un proxy inverse de l’asymétrie
d’information. La taille exprime la diffusion d’informations. Plus l’entreprise sera grande plus
elle devra tendre vers la transparence. Inversement, plus l’entreprise sera petite plus
l’asymétrie d’information sera grande.
La taille est donc un révélateur inversé car plus l’entreprise sera grande, moins
l’entreprise sera en situation d’opacité informationnelle (Stohs et Mauer, 1996 ; Scherr et
Hulburt, 2001 ; Ozkan, 2002). Haloy et Heider (2005) confirment en exposant que les
entreprises ne s’endettent pas si les investisseurs extérieurs n’ont pas assez d’information pour
évaluer le risque de cette entreprise.

Hall et al. (2000) et Stohs et Mauer (1996) exposent empiriquement une relation
positive entre taille et dettes à long terme.. En extrapolant, quand l’asymétrie d’information
est faible, l’entreprise s’endettera à long terme. En se focalisant sur les dettes à court terme,
on peut les associer à une asymétrie forte. Les dettes à court terme ne nécessitent pas
d’informations importantes pour être exploitées.
C’est pour cela, que l’hypothèse viendra confronter l’asymétrie d’information, par le
biais de la taille, au financement à court terme. On établit donc que le financement à court
terme est plus présent dans des entreprises à forte opacité informationnelle. La relation sera
donc négative entre la taille et le financement à court terme.

Il est vrai que l’échantillon de cette thèse n’a pas une grande diversité de taille car on
se focalise uniquement sur les moyennes entreprises, mais cela n’empêche pas d’évaluer
l’impact de l’asymétrie d’information sur le financement à court terme à travers ce proxy.

133
 2.2. Hypothèses relatives à la relation d’agence

L’approche par la théorie de l’agence définit l’entreprise comme un nœud de contrats.

A partir de ce prisme d’analyse, on peut mettre en avant les différents conflits d’agence qui
permettent de comprendre un peu mieux la structure financière. Pour ce travail, ce n’est pas la
structure financière qui est intéressante, ni la maturité de la dette. Avec cette famille
d’hypothèses on se focalise sur les conflits d’agence engendrés par la dette.
Pour cela, quatre hypothèses seront testées sur les entreprises managériales et
familiales. Les variables sélectionnées sont la détresse financière, la tangibilité de l’actif, les
opportunités de croissance et les déductibilités non financières liées à l’impôt.

Hypothèse 3 : La détresse financière a un impact négatif sur le

financement à court terme

L’hypothèse 3 se concentre sur la détresse financière. Cette variable peut se définir

comme la situation dans laquelle l’entreprise se trouve en difficulté financière face à ses
créanciers notamment. En d’autres termes, la détresse financière se matérialisera quand le
risque de cessation de paiement sera envisagé voire effectif pour l’entreprise en question.
Pour opérationnaliser la détresse financière, on a choisi le Zscore d’Altman (2001). Ce
score est obtenu par la somme de ratios étudiés et testés par Altman pour situer l’entreprise
sur une échelle de détresse financière. Trois zones existent, la zone de détresse financière, la
zone à risque potentiel et la zone sans risque.
Cette variable a été choisie pour confronter le risque de l’entreprise, via le Zscore, par
rapport au financement à court terme. Ce score a été largement utilisé par la communauté
scientifique. En outre, il a été adapté au cas des PME. Etant uniquement basé sur des données
comptables et facile à mettre en œuvre, le Zscore est apparu légitime, en plus de son
utilisation importante dans le domaine de la finance tant par les chercheurs que les praticiens.
C’est ainsi que le choix s’est tourné vers le Zscore. Il est basé sur des données
comptables. Au regard de la faiblesse des études étudiant exclusivement le financement à
court terme, on doit se baser sur les résultats empiriques de ce score sur l’endettement et la
maturité de la dette.

134
 D’après Easterwood et Kadapakkam (1994), il existe une relation positive entre la
détresse financière et les dettes à court terme. D’un autre côté, Barclay et Smith (1995) et
Stohs et Mauer (1996) argumentent que la relation n’est pas monotone entre maturité de la
dette et qualité de crédit. En cohérence avec Diamond (1991), les entreprises aux deux
extrémités du risque utiliseront de la dette à court terme. Ces deux études se basent sur des
PME cotées. D’un autre côté, dans un contexte de PME non cotées, l’étude de Scherr et
Hulburt (2001) exploite le Zscore pour étudier la maturité de la dette. Les résultats font
apparaitre une relation non monotone.
En revanche, Gonzalez-Mendez (2013) teste le Zscore sur un panel de PME et
constate une relation positive entre la détresse financière et la maturité de la dette. En d’autres
termes, plus l’entreprise est considérée non risquée plus elle utilisera de dettes à long terme.

A partir de ce constat on établit une relation négative entre la détresse financière, par
le biais du Zscore, et le financement à court terme. Cette relation traduit l’utilisation plus
importante pour des entreprises jugées plus risquées.

Hypothèse 4: La tangibilité de l’actif a un impact négatif sur le

financement à court terme

L’hypothèse 4 renseigne la relation entre la tangibilité de l’actif et le financement à

court terme. La tangibilité de l’actif illustre l’importance d’actifs corporels sur l’ensemble des
actifs. Il est important de tester la relation entre les actifs corporels qui représentent le
patrimoine tangible de l’entreprise et les financements à court terme qui couvrent le cycle
d’exploitation.

D’après Myers (1977), il est indispensable de maintenir un équilibre entre la maturité

de la dette et la maturité de l’actif. Dans ce sens, les entreprises avec des actifs corporels
importants doivent exploiter l’endettement à long terme (Fama, 1985 ; Stohs et Mauer 1996).
D’autres travaux comme Hall et al. (2000) ou Nguyen et Ramanachandran (2006) étudient
l’actif dans son ensemble. Ils remarquent une relation négative entre la structure de l’actif et
la dette à court terme.

135
 Aussi, Gaud et Jani (2002) constatent que le niveau d’actifs corporels est une force
lors de requête de garanties par les créanciers. Une entreprise avec peu d’actifs corporels aura
moins de possibilités d’apporter des garanties pour des prêts et se financera avec des dettes de
maturité plus faible.

Par ces différents arguments, l’hypothèse suivra une corrélation négative entre la
tangibilité de l’actif et le financement à court terme.

Hypothèse 5 : Les opportunités de croissance ont un impact positif sur le

financement à court terme

La cinquième hypothèse vient renseigner le potentiel futur des entreprises à travers les
opportunités de croissance. Elles correspondent au patrimoine immatériel de l’entreprise
permettant de mesurer une potentialité de croissance dans un futur plus ou moins proche.
Plus concrètement, cela correspond aux actifs incorporels de l’entreprise (Titman et
Wessels, 1988 ; Michaelas et al. 1999).
La recherche et développement, les logiciels, les brevets illustrent cette potentialité
d’un futur avec des opportunités de croitre.
Cette variable a été choisie pour prendre en compte le problème du sous-
investissement mis en lumière par Myers (1977)(précédemment explicité). Le financement à
court terme étant un outil de réduction du conflit d’agence pour le problème de sous-
investissement, il existe une relation positive entre les opportunités de croissance et les dettes
à court terme (Myers, 1977). On peut également exploiter la relation à travers la relation
négative entre les opportunités de croissance et la maturité de la dette.
Cette relation est confirmée par plusieurs travaux dont ceux de Barclay et Smith
(1995), de Guedes et Opler (1996) ou encore ceux d’Ozkan (2000).

Ainsi, la relation de l’hypothèse cinq suit la tendance des études évoquées, les
opportunités de croissance et le financement à court terme sont positivement corrélées.

136
Hypothèse 6 : Les déductibilités non financières d’impôt ont un impact
positif sur le financement à court terme

L’hypothèse six concerne les déductibilités non financières d’impôt évoquées pour la
première fois par De Angelo et Masulis (1980). Plus précisément il s’agit de l’impact de
l’amortissement sur la formation du résultat imposable. Plus il y aura d’amortissements plus
la base imposable sera faible (Bradley et al., 1984). On les différencie des charges financières
qui sont des déductibilités financières car liées à des dettes.

Cette variable est pertinente pour cette étude pour deux raisons principales. D’abord,
grâce à la prise en compte des amortissements, elle souligne les problèmes de substitution
d’actif (Myers, 1977). Puis, elle permet aussi de capter l’ensemble des financements à court
terme, c’est-à-dire avec et sans contreparties financières.
Confirmation de la prise en compte du problème de substitution d’actif par
Easterwood et Kadapakkam (1994). Une relation positive est confirmée entre les
amortissements et le financement à court terme. En effet, le financement à court terme fera
office d’outil de réduction de ce conflit d’agence.
Cette relation est aussi confirmée par d’autres études comme celles de Titman et
Wessels (1988) et Michaelas et al. (1999).

La relation sera dans lignée des études précédemment citées. L’hypothèse six
observera une corrélation positive entre les déductibilités non financières d’impôt et le
financement à court terme.

2.3. Hypothèses relatives à l’approche managériale

On passe maintenant à la dernière famille représentée pour cette thèse, l’approche

qualifiée de managériale. L’objectif de cette dernière catégorie est d’essayer de sortir des
courants classiques quand on étudie le financement que l’on a déjà évoqués, c’est-à-dire
l’approche informationnelle et d’agence.
Cette dernière approche tente d’appréhender modestement les volontés de flexibilité
financière de la moyenne entreprise à travers les liquidités et aussi la notion de cycle de
financement à travers l’âge de la moyenne entreprise.

137
 Hypothèse 7: Les liquidités ont un impact positif sur le financement à
court terme

Le concept de liquidités, « cash-flow » au sens anglo-saxon, est une variable

importante pour mesurer la flexibilité financière d’une entreprise. Elle peut aussi illustrer un
financement mobilisé simultanément au financement à court terme.
Certes, cette hypothèse aurait eu sa place dans la famille traitant des conflits d’agence
afin de mesurer le degré de surveillance des dirigeants par l’utilisation de dettes (Jensen,
1986). Dans le cadre d’une moyenne entreprise, il y a majoritairement confusion entre
propriété et gestion que ce soit dans une entreprise managériale ou familiale.

La littérature empirique est en contradiction sur les liquidités. Il existe des travaux
exposant une relation positive stipulant ainsi que les liquidités sont complémentaires au
financement à court terme (Antoniou et al., 2006 ; Kaplan, 1999) ou une relation négative
(Stulz, 1990) qui privilégie la dette à long terme en complément des liquidités.

Dans le sens de l’utilisation du financement à court terme en complément des

liquidités, l’hypothèse 7 établit une relation positive entre ces variables. Elle vient illustre la
volonté de flexibilité financière.

Hypothèse 8 : L'âge de la firme a un impact positif sur le financement à

court terme

Pour terminer avec les hypothèses, on va évoquer la variable de l’âge de l’entreprise.

Cette hypothèse a la vocation de renseigner l’approche du cycle de vie de l’entreprise et de
son financement selon la période évoquée. L’approche ne se veut pas exhaustive mais plutôt
un appui pour approfondir le financement à court terme.
D’après Berger et Udell (1990) l’âge est négativement corrélé aux dettes à long terme.
Plus l’entreprise passe de la jeunesse à la maturité, moins elle a recours aux dettes à long
terme.
Au contraire Lemmon et Zender (2002) soulignent une relation positive entre
l’endettement à long terme et l’âge de l’entreprise.

138
 Plus précisément, Hall et al. (2000) détectent une relation négative entre les dettes à
court et moyen terme et l’âge de l’entreprise.
Petersen et Rajan (1994) précisent que les jeunes entreprises auront tendance à se
financer par le biais des créanciers alors qu’avec le temps le financement sera plutôt interne.

Ainsi, en se focalisant sur les dettes à court terme, on propose la corrélation positive
entre l’âge et le financement à court terme. La volonté d’indépendance en phase de maturité
de l’entreprise peut provoquer l’utilisation de financement à court terme.

Le tableau ci-après, rappelle l’ensemble des hypothèses de ce travail de recherche.

139
Tableau n°22 : Synthèse des hypothèses

140
 CONCLUSION CHAPITRE 2

Le contenu du chapitre deux a été réparti en deux sections. Il vient poursuivre le

travail débuté dans le chapitre 1.
Le financement à court terme bancaire est un des premiers financements externes des
moyennes entreprises (St Pierre, 1999 ; Adair et Adaskou, 2011). On prend aussi en compte le
financement à court terme d’exploitation, c’est-à-dire les dettes fournisseurs et les dettes
fiscales et sociales qui jouent un rôle dans la stratégie financière.

Le financement bancaire est le premier financement externe des PME en commençant

par le crédit à court terme dans la plupart des pays industrialisés (St Pierre, 1999 ; Adair et
Adaskou, 2011). En association les caractéristiques de Marois et Yoncourt, le financement à
court terme s’étend plus loin que le seul crédit à court terme bancaire,
La première section se termine par l’analyse du financement à court terme
d’exploitation. Il tient une place importante dans l’ensemble des financements à court terme.
Ce financement est peu étudié par la communauté académique. Les praticiens le sous-estiment
car il n’engage pas de coût financier direct. Malgré tout, il est un outil de gestion
indispensable. Il fait office de sécurité aux fluctuations économiques que peuvent subir les
moyennes entreprises.

A partir de ces considérations, la section 2 introduit la question de recherche de ce

travail. En effet, on se pose la question suivante : « quels sont les déterminants du choix de
financement à court terme des moyennes entreprises non cotées indépendantes françaises ? ».
Pour cela un corpus d’hypothèses a été élaboré à partir de l’état de l’art des chapitres 1
et 2. Trois grandes catégories d’hypothèses sont testées sur l’échantillon des moyennes
entreprises :
· Des hypothèses confrontant le financement à court terme à l’asymétrie d’information
· Des hypothèses confrontant le financement à court terme à la théorie de l’agence
· Des hypothèses confrontant le financement à court terme à une approche managériale

141
 Les entreprises managériales et familiales seront étudiées séparément. A partir du
chapitre 1, on a souligné les particularités des entreprises familiales par rapport aux
managériales. Ensuite, le rôle actif du financement à court terme a été mis en avant, à travers
la littérature académique. Les hypothèses viennent finaliser l’ensemble de l’état de l’art.
La partie 2 fera l’objet de la mise en perspective des hypothèses de travail à travers
l’étude empirique.

142
PARTIE 2 : LES DETERMINANTS DU
FINANCEMENT A COURT TERME
DES MOYENNES ENTREPRISES NON
COTEES : UNE ETUDE EMPIRIQUE

143
« La science ne souscrit à une loi ou une théorie qu'à l'essai, ce qui signifie que toutes les lois
et les théories sont des conjectures ou des hypothèses provisoires »
Karl Popper

La deuxième partie se consacre à l’application empirique du financement à court terme

sur la cible choisie, les moyennes entreprises non cotées indépendantes françaises.
Les hypothèses retranscrivent la synthèse de la première partie. Avant de les
confronter à la base de données, le chapitre 3 vient justifier le positionnement du chercheur, la
méthodologie choisie et l’opérationnalisation des hypothèses par rapport à l’échantillon.

Le chapitre 4 expose les résultats de ce travail. La première section présente les

résultats descriptifs. La deuxième section présente les résultats économétriques à travers
l’utilisation de la méthode des données de panel. A partir de ces deux sections, le chapitre 4 se
terminera par la discussion de l’ensemble des résultats.

144
 CHAPITRE 3 : CHOIX METHODOLOGIQUE ET
METHODOLOGIE DE LA RECHERCHE

La rigueur dans un travail de recherche est primordiale. Il est nécessaire de la prendre

en compte de la définition de l’objet de la recherche jusqu’à la confection de la revue de
littérature pertinente pour le sujet.
Il est indispensable de maintenir cette rigueur lors du processus de collecte, d’analyse
et d’interprétation des données. Le processus de collecte et d’analyse des données se prépare
en amont par la réflexion de la démarche méthodologique. Elle n’est pas anodine dans un
travail, elle vient totalement définir l’orientation et le positionnement du travail.
Démontrer la scientificité de la recherche, c’est avant tout définir et surtout se
positionner vis-à-vis de la perception des connaissances et de la réalité.
Charreaux (2008) cite Hands (2001) dans sa conception de l’épistémologie. En effet,
pour ce dernier auteur, l’épistémologie peut être désignée comme la « Méthodologie » avec
un M (majuscule), alors que la méthodologie (méthode de collecte) est désignée comme la
« méthodologie » avec un m (minuscule).

On s’attardera d’abord à cerner la démarche méthodologique avec une définition claire

de l’épistémologie et de ce qu’est la connaissance pour le chercheur (section1). Puis on
viendra s’intéresser au processus de recherche de ce travail en accord avec le positionnement
choisi (section 2). Enfin on discutera de la justification de l’échantillon et des variables
utilisées (section 3).

145
 SECTION 1 DEMARCHE METHODOLOGIQUE

La démarche méthodologique débute tout travail de recherche. Cette étape s’impose

avant toute question concrète sur la construction de la méthodologie. Cette section permet
d’apporter une réflexion, d’ordre philosophique, sur la perception de la science et la
construction de la connaissance. Elle justifie les choix faits dans ce travail.
Il est nécessaire de définir un cadre épistémologique à travers un questionnement sur
la science et la connaissance. Cette réflexion conduit à une prise de position pour la suite des
travaux. Le positionnement épistémologique est une étape importante du processus de
réflexion et de mise en place de la recherche. Bien déterminer son appartenance est
indispensable à la suite de la lecture de ce travail.
On discutera d’abord la notion d’épistémologique (paragraphe 1). Puis on s’attardera
sur le positivisme, positionnement choisi par le chercheur (paragraphe 2).

1. Discussion autour de l’épistémologique

La rédaction du positionnement épistémologique est un paragraphe privilégié qui
apporte un regard différent sur le travail réalisé. Il illustre la vision du chercheur et son
arbitrage afin d’étudier sa question de recherche.

Epistémologie provient du grec ancien epistêmê signifiant science et du suffixe –logie

précisant l’étude scientifique de l’objet adossé. L’étude de la science est un concept large, il
est nécessaire d’en dessiner les contours pour en apprécier la valeur dans ce travail. Deux
écoles de l’épistémologie cohabitent au sein de la sphère scientifique actuelle.

Chalmers (1987) résume dès les premières pages de son ouvrage « Qu’est-ce que la
science ? » l’image couramment admise de la science. Elle apparait comme « un savoir qui a
fait ses preuves. Les théories scientifiques sont tirées de façon rigoureuse des faits livrés par
l’observation et l’expérience. Il n’y a pas de place dans la science pour les opinions
personnelles, goûts et spéculations de l’imagination. La science est objective. On peut se fier
au savoir scientifique parce que c’est un savoir objectivement prouvé » 47.

47 ème
Extrait p.21 tiré de A.F. Chalmers (1987), « Qu’est-ce que la science ? », 2 édition, Ed La découverte, Paris

146
 Certes, cette définition est discutable à plusieurs égards mais elle formalise une
définition communément validée. Elle a le mérite d’emmener le lecteur à se questionner sur sa
propre vision de la science et de sa validité. Cette définition en l’état 48 conduit à aborder les
points de vue différents de l’étude de la science49 selon deux conceptions. Une distinction
s’opère entre l’épistémologie vue comme la philosophie des sciences ou comme l’étude de la
constitution des connaissances valables50.

D’après Soler (2000)51, la philosophie des sciences explicite « les sciences existantes,
en vue de juger de leur valeur et notamment de décider si elles peuvent prétendre se
rapprocher de l’idéal d’une connaissance certaine et authentiquement justifiée. Elle s’emploie
pour atteindre cet objectif, à décrire la manière dont procède telle ou telle discipline dite
scientifique pour élaborer et tester ses théories, à spécifier. ».

La présente recherche s’appuie davantage sur la seconde acception de l’épistémologie,

l’étude de la constitution des connaissances valables. D’après Charreaux (2008), les questions
relatives aux dimensions épistémologiques sont « quasi inexistants dans les grandes revues de
finance telles que le Journal of Finance ou le Journal of Financial Economics. Même en
dehors de ces deux prestigieuses revues où règne le mainstream, de tels développements
restent rares ». La réponse de l’auteur à cette absence s’explique par l’influence notable de
l’économie sur cette branche des Sciences de gestion.

Malgré tout, Charreaux (2008) propose une réflexion sur l’épistémologie de la finance
d’entreprise, en occultant la finance de marché qui, d’après l’auteur, a déjà été explorée.
La connaissance valable n’est pas exclusivement les connaissances validées sous le
paradigme positiviste mais bien l’ensemble des connaissances valables selon la vision choisie
par une communauté scientifique. Le paradigme au sens de Kuhn (1965) est « une
constellation de croyances, valeurs, techniques partagées par une communauté donnée ».

48
Chalmers (1987) définit au fil de son ouvrage « Qu’est-ce que la science ? » la notion de science, en la faisant
évolution selon les points de vue inductiviste, falsificationiste et autres courants de pensée évoqués.
49
Définition contemporaine de la science selon le dictionnaire Larousse « Ensemble cohérent de
connaissances relatives à certaines catégories de faits, d'objets ou de phénomènes obéissant à des lois et/ou
vérifiés par les méthodes expérimentales ».
50
Piaget L. (1967), « Logique et Connaissance scientifique », Paris, Gallimard
51
Soler L., (2000). « Introduction à l’épistémologie », Ed Ellipses

147
 Il est primordial que le premier travail soit le questionnement de la recherche à travers
trois points sur la connaissance:
· Ce qu’est la connaissance pour le chercheur.
· Les soubassements sur lesquels sa définition de la connaissance repose.
· La justification de la validité des connaissances qu’il élabore.

Ce travail précède la mise en œuvre de la recherche. Il faut donc pouvoir cerner la

perception du chercheur sur ce qu’est la connaissance avant d’entamer la réflexion sur
l’application de la recherche, en d’autres termes, la réflexion sur la méthodologie employée.
Elle se définit comme « l’étude des méthodes destinées à élaborer des connaissances »52.
Gavard-Perret et al. (2012) mettent en garde contre la réduction de l’épistémologie à la
méthodologie. Même si cette dernière est une dimension de l’épistémologie elle ne répond pas
à l’ensemble des interrogations sur l’étude de la constitution des connaissances valables.
La constitution des connaissances passe nécessairement par le questionnement sur
positionnement du chercheur.

2. Le positivisme, positionnement adéquat

Le paradigme épistémologique est défini par Gavard-Perret et al. (2012) comme « une
conception de la connaissance partagée par une communauté, qui repose sur un système
cohérent d’hypothèses fondatrices relatives aux questions qu’étudie l’épistémologie. ».
Il existe une multitude de paradigmes épistémologiques qui permettent de se
positionner en tant que chercheur. On reprendra la catégorisation de Gavard-Perret et al.
(2012) qui exposent le positivisme logique, le post-positivisme, le constructivisme
pragmatique et l’interprétativisme.

Charreaux (2008) soutient que les travaux en finance sont dominés par le courant de la
« Received View », à comprendre comme le courant positiviste. A partir des travaux de
Hands (2001), Charreaux définit la « Received View » comme regroupant, « outre les
courants traditionnels de l’épistémologie, le positivisme logique, l’empirisme logique, le
falsificationnisme Poppérien ».

52
Gavard-Perret M-L., Gotteland D., Haon C. & Jolibert A., (2012), « Méthodologie de la recherche en sciences
ème
de gestion »,2 Ed., Pearson.

148
 Derrière l’unité fragile de la « Received view », sont intégrés les deux courants
positivistes cités précédemment, c’est-à-dire le positivisme logique et le post-positivisme.
Les deux courants du positivisme peuvent être perçus comme des points de vue
opposés ou comme une évolution de ce paradigme épistémologique. Une analyse des deux
approches s’impose afin de valider le choix pour ce travail. Les deux approches seront
abordées l’une après l’autre en s’inspirant grandement de l’ouvrage de Gavard-Perret et al.
(2012).
L’origine du positivisme peut être attribuée à Auguste Comte, avec ce qu’il nommait
philosophie positive, qui devint par la suite le positivisme. Puis, le positivisme s’est mué en
positivisme logique ou néo-positivisme. Il a été porté par le Cercle de Vienne (Wiener-Kries)
avec Carnap en chef de file, accompagné de Feigl, Schlick et Franck. La quintessence du
positivisme logique réside dans la certitude des faits observables. Le positivisme logique a
construit les soubassements du positivisme. Les fondements du paradigme épistémologique
positiviste peuvent être synthétisés en trois hypothèses.

La première hypothèse pose l’objectivité du réel. Le chercheur n’influencera pas le

réel qui sera seulement observé. Il pourra l’étudier mais de façon objective et neutre. Ceci est
logique dans l’approche positiviste car le réel est indépendant du chercheur donc il restera
neutre. Le chercheur obtient la vérité à travers une observation précise du phénomène étudié.
Le positivisme se positionne dans une ontologie réaliste empirique uniquement. En d’autres
termes, le positivisme se situe dans l’étude de l’être en tant qu’être à travers son observation
neutre.
La seconde hypothèse précise le déterminisme du réel. Il est mené par des règles
immuables. C’est ce que l’on appelle la détermination naturelle. Le chercheur se focalise sur
le « comment » du réel et non sur le « pourquoi ». L’étude empirique d’un phénomène, dans
le cadre du paradigme positiviste, est l’analyse et l’explication des relations de cause à effets
entre les observations étudiées. Il faut insister sur le fait que le réel est déterminé. Les
relations entre les observations sont, elles aussi, invariables et peuvent donc être mesurées par
le chercheur. Le réel est analysable à travers des observations directement accessibles au
chercheur. Le réel accessible aux chercheurs ne peut dépasser l’observation directe. Sinon
cela révèlerait un non-déterminisme du réel car sa neutralité serait mise en doute.

149
 La troisième et dernière hypothèse stipule une indépendance totale entre le chercheur
et l’objet étudié. Le chercheur se doit de rester extérieur. Le réel étant une entité totalement
indépendante et neutre, il ne peut y avoir de liens avec l’observateur. D’ailleurs, tout réside
dans la qualification du chercheur en tant qu’observateur et non acteur. Il ne doit pas
interpréter, agir ou influencer le réel par sa présence. Il doit rester neutre. C’est ce que l’on
appelle l’épistémologie objectiviste dualiste.

Le paradigme positiviste, outre ses hypothèses, vient ajouter deux principes

méthodologiques. Ces deux principes sont liés aux hypothèses précédemment éclaircies.
D’abord, il est nécessaire que l’objet que le chercheur analyse puisse être fragmenté en
sous-ensembles. Ces sous-ensembles doivent suivre les préceptes du paradigme positiviste à
savoir que le réel est connaissable et par conséquent que les sous-ensembles le soient aussi.
Ce principe est le principe cartésien de division ou décomposition analytique.
Puis, le second principe, appelé raison suffisante, est lié à l’hypothèse de
détermination naturelle. Il spécifie que toute observation ou fait doit obligatoirement avoir
une causalité ou une détermination précise.
Ce dernier principe suppose une contrainte forte. En effet, il implique que toutes les
observations ou faits soient explicables à partir d’un chemin causal déterminé. En Sciences de
gestion, il est difficile d’isoler l’objet d’étude de perturbations. De nombreuses études ont la
volonté d’étudier un objet d’étude par rapport à ce contexte-là. D’autres, viennent puiser leurs
richesses à travers les interdépendances entre le chercheur et son objet de recherche.

Le paradigme épistémologique positiviste logique qui privilégie le raisonnement

inductiviste (basé sur les faits et les observations) pour générer de la connaissance essuie des
critiques quant à son applicabilité. Il y a donc eu une évolution de ce paradigme vers le
paradigme épistémologique positiviste réaliste.
Deux auteurs majeurs, par leurs critiques, conduisent le positivisme à muer, passant du
paradigme épistémologique logique à réaliste53. D’un côté, Popper avec son réfutationnisme
et de l’autre, Kuhn avec son incommensurabilité, ont remis en cause le positiviste logique
pour le faire évoluer.

53
Appelé également paradigme épistémologique post-positiviste

150
 Popper, critique le cœur du positivisme logique, c’est-à-dire l’induction, approche
consistant à établir des principes à partir des observations et des faits. Pour le philosophe,
l’induction peut amener à des conclusions erronées.

DINDE INDUCTIVISTE DE BERTRAND RUSSELL

« Dès le matin de son arrivée dans la ferme pour dindes, une dinde s’aperçut qu’on la
nourrissait à 9heures du matin. Toutefois, en bonne inductiviste, elle ne s’empressa pas d’en
conclure quoi que ce soit. Elle attendit d’avoir observé de nombreuses fois qu’elle était
nourrie à 9 heures du matin et elle recueillit ces observations dans ces circonstances fort
différentes, les mercredis et jeudis, les jours chauds et les jours froids, les jours de pluie et
les jours sans pluie. Chaque jour, elle ajoutait un autre énoncé d’observation à sa liste. Sa
conscience inductiviste fut enfin satisfaite et elle recourut à une inférence inductive pour
conclure : « Je suis toujours nourrie à 9 heures du matin. »

Hélas, cette conclusion se révéla fausse d’une manière indubitable quand, une veille
de Noël, au lieu de la nourrir, on lui trancha le cou. Une inférence inductive avec des
prémisses vraies peut conduire à une conclusion fausse. »

Dans Chalmers, 1982, « Qu’est-ce que la science ? », Ed. Le livre de poche, p.40

Popper préconise d’abandonner l’induction pour la déduction et plus précisément pour

une méthode hypothético-déductive54. La méthode déductive inverse le processus en débutant
par la théorie avant les observations.

La déduction, permet selon Popper, de pouvoir tester la théorie à partir de la pratique.

En effet, pour le théoricien, il est quasiment impossible de vérifier une théorie alors qu’il est
presque certain de pouvoir la réfuter. C’est cette spécificité qui permet de distinguer une
« pseudo-science » d’une « non-science ». Une théorie sera qualifiée de scientifique si elle
peut être réfutée. La théorie peut être réfutée grâce aux faits ou expériences. La vérification
empirique n’est pas valable pour Popper.
Le philosophe complète son développement en ajoutant à la notion de réfutation, la
corroboration. On sait qu’il est impossible de vérifier une théorie par la vérification
empirique. Popper propose de chercher à corroborer une théorie par des tentatives multiples
de réfutation de cette dernière qui auront échoué.

54
Popper nomme cette approche « déductivisme » ou « méthode déductive de contrôle ».

151
 Popper préfère évoquer des « critères de progrès » plutôt que des « critères de vérité ».
La légitimité d’une théorie par rapport à une autre se fera par le niveau de corroboration. Plus
une théorie est corroborée, plus elle sera légitime aux yeux de la communauté. C’est ce que
Popper appelle la vérisimilitude, c’est-à-dire un degré important de corroboration.
Les apports de Popper pour faire évoluer le paradigme positiviste sont conséquents. A
travers la réfutation, il a placé l’observation en confrontation de la théorie. Cette confrontation
n’entrainera pas de vérification ou de quête de la vérité mais plutôt un degré de corroboration
important, une sorte de non réfutation des théories.
Avec Popper, Kuhn (1972) est un auteur incontournable si l’on traite du positivisme.
Kuhn vient rebondir sur le refutationnisme de Popper. Il se questionne sur l’évolution des
théories par la comparabilité entre théories anciennes et nouvelles.
A partir de ce constant, Kuhn formule la notion d’incommensurabilité. Cette notion
vient soulever la difficulté de comparaison des théories anciennes et nouvelles. Sachant
qu’une nouvelle théorie vient bouleverser la théorie existante d’après la vision kuhnienne, il
n’existe pas de mesures communes qui permettent de comparer à armes égales les deux
théories. Gavard-Perret et al. (2012) illustrent l’incommensurabilité à travers la question de la
comparaison entre la physique classique et la physique quantique. Il est très difficile de
trouver des éléments communs pour confronter ces deux théories de la physique. Ce que veut
relever Kuhn c’est que le réfutationnisme n’est pas applicable à l’ensemble des sciences, il
s’applique plus facilement aux Sciences humaines. Des auteurs55 soulignent que les Sciences
de gestion peuvent être incommensurables car ces sciences sont très empreintes de leurs
contextes, de leurs environnements.
Ces deux auteurs, par leurs remises en cause respectives, amorcent la fondation du
post-positivisme. On peut retenir qu’il est complexe de saisir totalement la réalité. Popper
permet de passer de la validation de la théorie à la corroboration de la théorie. Kuhn vient
soulever le problème de comparabilité entre deux théories aux contextes différents. Les
Sciences de gestion font partie des sciences humaines dont la complexité rend la
comparabilité difficile.
Riccucci (2010)56 évoque au sujet du post-positivisme que « toute observation est
imparfaite et faillible et sujette à des inexactitudes. La science et la recherche doivent faire
leur possible pour atteindre la réalité, mais ce but ne pourra jamais être réalisé ». Le post-
positivisme vient modifier les hypothèses positivistes.

55
Martinet (2003) par exemple.
56
Dans Gavard-Perret et al. (2012)

152
 L’objectivité va se transformer en quête d’une objectivité optimale. Pour cela, le
chercheur va essayer de contrôler l’ensemble des paramètres liés à son étude. Il devra être très
rigoureux sur :
· L’approche de l’objet d’étude
· La collecte des données
· La mesure des données
· L’analyse des données

La réfutation de Popper reste ancrée dans le raisonnement épistémologique du post-

positivisme. Il n’y a plus de certitude sur le réel mais plutôt une probabilité. La réfutation des
hypothèses viendra augmenter la probabilité que la réalité soit connue ou non.
Du post-positivisme, deux courants aux frontières poreuses se sont développés et vont
être exposés à travers leurs caractéristiques majeures :
· Le réalisme scientifique
· Le réalisme critique

Gavard-Perret et al. (2012) citent Hunt et Hansen (2008) pour présenter les
caractéristiques principales du réalisme scientifique à travers les points suivants :
· Il existe un réel indépendant des perceptions et des interprétations que le chercheur
peut avoir.
· Vision « faillibiliste » de la science. Les connaissances du réel ne seront jamais
certaines.
· L’incertitude des connaissances est provoquée par leur réfutation et l’apparition de
nouvelles preuves. Cette incertitude fragilise la certitude autour de la vision du réel.
· Les auteurs évoquent le réalisme inductif comme dernière caractéristique. Cela
consiste à utiliser des concepts pas directement observables pour étudier des
phénomènes observables.

Ce qui différencie le positivisme logique du réalisme scientifique réside dans

l’inobservable et l’application de la réfutabilité. Le réalisme scientifique va puiser dans les
aspects inobservables des théories pour éclairer le réel contrairement aux positivistes logiques
qui se focaliseront sur l’observable.

153
 Quant à la réfutabilité, les réalistes scientifiques la placent comme un des moyens de
preuve de la théorie. La validation des hypothèses en est un autre moyen. Il n’en reste pas
moins que la vérité n’existe pas avec certitude. Hunt déclare qu’une connaissance scientifique
est une « connaissance digne de confiance » écartant ainsi la certitude absolue. Pour arriver à
cette confiance, les partisans de ce paradigme privilégient les méthodes quantitatives.

Le réalisme critique tient une place importante dans l’évolution du positivisme. Il est
souvent défini comme faisant partie du post-positivisme, émanant de l’évolution du
positivisme logique.
Le réalisme critique, comme le réalisme scientifique, présente une vision moins
catégorique du réel que le positivisme logique. Pour le réalisme critique, selon Bhaskar
(1998)57, le réel est divisé en trois domaines :
· Le réel empirique regroupe toutes les connaissances connues des évènements qui sont
perçues par l’humain.
· Le réel actualisé est le réel dans lequel les dits évènements se produisent.
· Le réel profond : « domaine où résident les mécanismes générateurs, les structures et
les règles, qui gouvernent la survenue d’actions et d’évènements, qui eux prennent
place dans le réel actualisé ». Le cœur du réel profond se situe au niveau des
mécanismes générateurs. Deux propriétés y sont associées : l’intransitivité et la
transfactualité. L’intransitivité renseigne sur l’indépendance des mécanismes
générateurs en termes d’existence et de fonctionnement vis-à-vis du chercheur. La
transfactualité précise que les mécanismes générateurs existent même s’ils ne se
révèlent pas dans le réel empirique. La façon dont les mécanismes générateurs sont
activés varie en fonction des circonstances internes et externes. Afin de mieux
appréhender ces deux propriétés assez abstraites, Gavard-Perret et al. (2012) prennent
« l’exemple d’un règlement intérieur d’une entreprise. Celui-ci prévaut
indépendamment du fait que des observateurs du fonctionnement de l’entreprise en
aient connaissance (intransitivité) et qu’il y en ait, ou pas, des manifestations
apparentes (transfactualité) ».

Ces trois propriétés mettent en lumière que la connaissance n’est pas clairement
établie. La difficulté à saisir la connaissance dans son plein potentiel réside dans
l’enchevêtrement des trois réels.

57
Dans Gavard-Perret et al. (2012)

154
 Entre les mécanismes sous-jacents (inobservables) du réel profond qui viennent agir
sur le réel actualisé et le réel empirique qui vient témoigner de ce que la perception humaine
peut capter de ce réel, la quintessence de la découverte de la connaissance est difficilement
saisissable dans sa globalité. Si on ajoute les facteurs intrinsèques et extrinsèques, il est
difficile d’établir des connexions entre les hypothèses et le réel empirique.

Dans le réalisme critique, la vision du réel est stratifiée de manière verticale (Gavard-
Perret et al., 2012). Cette conception verticale illustre la volonté de ne pas se contraindre à
l’étude de relations entre observations ou faits. Le chercheur ira plus loin en essayer de
comprendre les mécanismes sous-jacents à cette relation. Les post-positivistes proposent ainsi
d’abandonner l’induction au bénéfice de l’abduction. L’induction vise à évaluer des
répétitions d’observations pour en former une théorie. L’abduction a pour objectif d’émettre
des hypothèses à partir de la théorie afin de les tester pour ensuite revenir sur la théorie pour
la modifier des observations testées. L’abduction est la forme la plus complète d’étude des
évènements car elle permet d’exploiter successivement l’ensemble des trois méthodologies
proposées. Le réalisme critique est un paradigme qui accepte par ses hypothèses l’ensemble
des méthodologies, induction, déduction et abduction.

Après l’analyse en détail du positivisme de sa naissance à ses évolutions, le

positionnement choisi pour ce travail concernant le financement à court terme des moyennes
entreprises non cotées françaises est le post-positivisme à travers le réalisme scientifique.
Pourquoi le réalisme scientifique pour cette thèse ? Tout d’abord, il est indispensable
de positionner le réel indépendamment du chercheur. Ce dernier doit être totalement extérieur
aux observations qu’il doit étudier. Ce travail est centré sur la recherche d’une objectivité du
chercheur.
Contrairement aux positivistes logiques et même aux réalistes critiques, il n’est pas
envisagé de former une théorie à travers la mesure des faits ou observations. Le point de vue
sera opposé à l’induction (positivisme logique) et non conforme aux réalistes critiques
(abduction). Le déductivisme de Popper sera utilisé, c’est-à-dire une méthode hypothético-
déductive. Par le travail d’analyse des théories existantes sur le sujet, des hypothèses sont
formulées qui seront testées à partir des données empiriques. De ce point de vue, la volonté de
ce travail sera plus la corroboration ou la non-réfutabilité. Le réalisme scientifique stipule que
la connaissance ne sera pas perçue comme certaine mais comme faillibles.

155
 Ce positionnement épistémologique post-positiviste est dans la lignée des travaux en
finance. Charreaux, dans son étude de 2008 sur l’ensemble des articles de finance d’entreprise
et de gouvernance (au nombre de 35) de la revue Journal of Finance, rappelle que la finance
d’entreprise en tant que discipline scientifique a évolué d’une finance normative à une finance
positive. Il distingue « trois types de questions qui poursuivent toutes un objectif explicatif, ce
qui confirme l’hégémonie de la finance positive » :
· La première concerne l’explication d’un phénomène constaté à travers des questions
fermées. Par la formation d’hypothèses, le phénomène sera confirmé. Charreaux, via
les travaux de Salmon (2001), souligne que le but de ce genre de recherche se trouve
davantage dans la confrontation avec les études ultérieures qui viendront compléter,
critiquer, réfuter que dans les résultats en tant que tels.
· La deuxième a la volonté de vouloir comprendre les répercussions du phénomène
étudié. Le but est la construction d’un modèle. Ce modèle pourra ultérieurement être
testé empiriquement.
· La troisième se concentre à cerner les déterminants d’un phénomène. Le but est de
pouvoir étudier le pouvoir explicatifs des variables déterminées en amont. Cette
troisième catégorie se situe dans la confrontation après la première et deuxième
catégorie.

Le présent travail se situe dans la troisième catégorie, la première partie a permis de

relever les axes importants relatifs à l’étude des du financement à court terme des moyennes
entreprises françaises non cotées. A travers les hypothèses, est attendu d’évaluer le pouvoir
explicatifs des variables choisies dans la littérature pertinente.

Mais pourquoi ne pas avoir choisi un positionnement épistémologique constructiviste

ou interprétativiste ? Il est difficile de ne pas tomber dans la caricature pour exprimer les
limites d’un positionnement mais ce paragraphe explicitera les raisons pour lesquelles ce
positionnement n’a pas été choisi.
Cette thèse ne se base pas sur l’hypothèse que la connaissance est formée par
l’expérience de chacun sur le réel, en d’autres termes une vision subjective du réel. Dans le
constructivisme, il y a autant de réel que de chercheurs. Aucune loi causale n’existe dans ces
positionnements épistémologiques.

156
 Il n’y a non plus pas d’interdépendance entre le chercheur et l’objet d’étude. D’autres
chercheurs évoquent davantage la co-construction entre le chercheur et l’objet de recherche.
Enfin, la recherche ne se positionnera pas non plus dans une quête de compréhension du réel
par la perception du chercheur.
Maintenant que le positionnement est établi, la section 2 détaille le processus de la
recherche.

SECTION 2. PROCESSUS DE RECHERCHE

Le choix du positionnement épistémologique est la première étape de la mise en œuvre

de la recherche. A partir du questionnement de la place du chercheur, de la réalité et de la
formation de la connaissance, le projet et l’objet de recherche débute sa construction.

Ce travail de recherche adopte le positionnement réaliste scientifique du courant post-

positiviste d’après les arguments évoqués précédemment. C’est la première étape du design de
la recherche autrement appelé canevas de recherche.
L’élaboration du plan de la recherche est indispensable pour mener la recherche de
façon rigoureuse. Le design va permettre le questionnement scientifique pour extraire, outre le
positionnement épistémologique, la question de recherche. Elle est totalement liée au
positionnement choisie.
Le chercheur devra établir son questionnement par rapport aux trois approches de
toute recherche :
1. La déduction. La théorie (1) permet de tester le cas (2) et d’obtenir des résultats
(3)
2. L’induction. Les résultats ou observations (1) sont analysés à travers un cas (2)
pour ensuite établir une théorie
3. L’abduction est une synthèse des deux autres approches, elle se forme d’allers-
retours entre théorie et observations. La théorie nourrit les résultats qui eux-
mêmes nourrissent la théorie.

157
 Schéma n°23 : Différences entre les trois approches

Dans cette thèse, le choix s’est tourné vers la méthode hypothético-déductive, c’est-à-
dire tirer le pouvoir explicatif de cette méthode par la formulation et le test d’hypothèses
issues de la littérature sur une base de données.

D’après cette perspective post-positiviste, le chercheur adoptera une démarche en neuf

étapes. Elle est majoritairement adoptée par la communauté positiviste et réaliste scientifique.
Elle se décompose de la façon suivante :
1. Définition de l’objet de recherche : l’objet de recherche détermine le cœur de la
recherche. Il doit être clairement défini pour mieux l’appréhender.
2. Etat de l’art : à partir de l’objet d’étude, le chercheur doit établir et analyser tous les
travaux pertinents déjà effectués sur l’objet de recherche. Il peut être formé d’une
seule théorie à une variété de théories si celles-ci aident à mieux renseigner l’objet
d’étude.
3. Elaboration d’un cadre théorie : à partir de l’étape précédente, le chercheur va
construire le cadre qu’il considérera le plus probant pour étudier l’objet.
4. Rédaction des hypothèses : la revue de littérature intégrée dans le cadre théorique
amène à dégager des hypothèses.
5. Opérationnalisation des hypothèses : cette étape permet de choisir les variables qui
offrent la meilleure illustration des théories, concepts et hypothèses que le chercheur
souhaite étudier.
6. Mise en place du plan de recherche : définir son positionnement pour afficher son
point de vue vis-à-vis de la connaissance. C’est un guide à la fois pour le chercheur et
aussi une clé de compréhension pour le lecteur de la recherche.

158
 7. Constitution de l’échantillon : à partir des données primaires (à collecter auprès
d’individus) ou secondaires (à extraire des bases de données) on établit l’échantillon
en concordance avec l’objet de l’étude.
8. Réalisation des tests empiriques des hypothèses : afin de vérifier la légitimité des
résultats, il est nécessaire de les tester statistiquement permettant de valider la portée
générale des résultats. Dans la démarche hypothético-déductive deux sortes de validité
sont testées, la validité interne qui évalue la fiabilité des conclusions internes et
externe qui s’attachera plutôt à la valeur des conclusions et de leurs généralisations.
9. Interprétation des résultats. Après validation des résultats, le chercheur peut les
interpréter. Il est bon de les confronter avec l’état de l’art (étape 2) et aussi les
pratiques usuelles. La double confrontation est primordiale pour apporter un regard
constructif pour la communauté académique.

Ainsi, à partir de l’analyse effectuée, il est temps de synthétiser le cadre

épistémologique et la méthodologie adoptés par cette thèse en trois points :
· Choix du paradigme : la démarche choisie est post-positiviste. A partir des différents
courants théoriques, des hypothèses sont formulées. Le positionnement est clair, le
réel est indépendant du chercheur.
· Démarche hypothético-déductive : à partir de ce réel indépendant et les hypothèses
émanant de la théorie, ce travail aura une portée confirmatoire. A partir de l’approche
déductive et plus précisément hypothético-déductive, l’objet de la recherche sera testé.
Il y aura donc confrontation entre la théorie et la réalité. Les hypothèses seront
corroborées ou réfutées à travers l’analyse quantitative.
· Analyse quantitative : La conséquence directe d’un positionnement post-positiviste
associé à une démarche hypothético-déductive est une analyse quantitative. Bien
entendu, c’est grâce à la disponibilité des données que l’étude quantitative est
réalisable. Plus précisément, il a été choisi de tester l’échantillon à partir de la
méthode des données de panel qui associe la dimension temporelle (années) à la
dimension individuelle (entreprises).

On verra dans un premier temps la justification du recours à l’économétrie (paragraphe

1). Ensuite on s’attardera sur l’approfondissement de la méthode des données de panel
(paragraphe 2).
159
 1. Justification du recours à l’économétrie

L’introduction de ce travail a permis de mettre en avant la méthodologie choisie pour

aborder la question des déterminants du choix de financement à court terme des moyennes
entreprises indépendantes non cotées françaises. Il a été choisi d’utiliser les données de panel
pour analyser les données de l’échantillon. Cette méthodologie propose une représentation à
la fois temporelle et individuelle. Elle permet d’extraire l’image fidèle des comportements des
moyennes entreprises sélectionnées pour l’échantillon.
Cette section a pour but d’exposer les caractéristiques des données de panel pour cette
étude et son application à travers les outils économétriques adéquats afin d’assurer la
continuité avec la question de recherche et les objectifs attenants.
Ainsi, à travers des ouvrages de référence comme Pirotte (2011), Bourbonnais (2011)
et Sevestre (2002), les avantages et limites des données de panel seront exposés.

Afin d’appréhender les données de panel, il faut préciser qu’elles font parties d’un
ensemble appelé « économétrie ». L’économétrie peut se définir comme « l'étude des
phénomènes économiques à partir de l'observation statistique des grandeurs pertinentes pour
décrire ces phénomènes. Son objectif est d'exprimer des relations entre les variables
économiques sous une forme permettant la détermination de ces dernières à partir des données
observées »58.

Pirotte (2011) souligne que l’économétrie est au centre des théories économiques, de
la statistique et des mathématiques. Il justifie son utilisation de plus en plus fréquente à
travers plusieurs facteurs :
· Disponibilité des données
· Sources d’information de plus en plus nombreuses et variées
· Fondements théoriques bien établis
· Essor des outils informatiques

58
Définition tirée de l’encyclopédie Universalis dans l’article « ECONOMETRIE » écrit par Jean-Pierre FLORENS

160
 Théorie économique

Mathématiques Econométrie Statistique

Informatique

Schéma n°24: Centralité de l’économétrie par Pirotte (2001)

La réciprocité avérée n’est pas le seul atout de l’économétrie. Dans le cadre d’un
travail en gestion, il est indispensable de penser à la pertinence de la méthodologie pour le
terrain. Il est important d’utiliser les outils adéquats afin d’intensifier les liens entre la
recherche et le terrain. Dans cette étude, la méthodologie de collecte des données a été pensée
à la fois pour le terrain, les moyennes entreprises françaises non cotées et pour nourrir la
théorie financière. En effet, l’auteur insiste sur « le caractère opérationnel très fort auprès des
entreprises, des gouvernements ou des instances internationales dans la compréhension des
phénomènes auxquels ils sont confrontés et dans l’élaboration de leurs stratégies
respectives ».

Charreaux (2008) met en évidence dans un tableau, présenté ci-après, les méthodes
utilisées par plusieurs disciplines. Pour cela, il fusionne les travaux de Morgan (1988)
concernant les disciplines comme l’économie, la science politique, la sociologie et la chimie
entre 1982 et 1986 et les travaux de Tuffano (2001) portant uniquement sur trois revues
financières en 1999, Journal of Finance, Journal of Financial Economics et Review of
Financial Studies.

161
 Tableau n°25 : Tableau comparatif des travaux de Morgan (1988) et Tuffano (2001) sur les
méthodes utilisées dans certaines disciplines académiques, Charreaux (2008)

Charreaux (2008) souligne que « l’étude de Tuffano met en évidence que les travaux
purement théoriques comptent pour 28 % en finance (sans distinction de la finance de marché
et de la finance d’entreprise), avec une forte prédominance de la modélisation mathématique.
Les travaux de nature empirique sont, très majoritairement, des études statistiques portant
principalement sur des bases de données publiques et, plus accessoirement, sur des bases de
données construites par l’auteur. Concernant la comparaison avec l’économie, compte tenu de
l’ancienneté des chiffres figurant dans l’étude de Morgan, il est important de considérer ceux
plus récents cités dans l’étude de Kim et al. (2006). Cette dernière révèle une évolution très
significative des méthodes de recherche en économie, depuis 1970, – vues à travers les
travaux les plus cités – des travaux de modélisation théorique vers les travaux empiriques. Si,
sur la période 1980-1984, la répartition des articles les plus cités était de 28,6 % pour la
méthodologie, de 11,4 % pour les travaux empiriques, de 2,9 % pour les « surveys » et de
57,1 % pour les travaux théoriques, ces pourcentages étaient sur la période 1995-1999,
respectivement de 22,9 % (méthodologie), 60 % (empirique), 5,7 % (surveys) et 11,4 %
(travaux théoriques). La baisse des travaux de modélisation théorique est particulièrement
notable, puisque leur part était de 76,7 % sur la période 1970-1974 ».

162
 D’après cette synthèse, ce travail se situe dans la lignée des travaux en finance relevés
par Tuffano (2001), c’est-à-dire des études statistiques portant principalement sur des bases de
données publiques.

Après l’analyse des travaux de Morgan et Tuffano, Charreaux (2008) se prête

également à l’exercice et étudie les 35 articles recensés dans Journal of Finance. Il constate
que 60% des articles sondés sont des études de nature économétriques et statistiques reposant
sur des bases de données publiques ou élaborées par les auteurs.
Il existe des variantes dans le test des bases de données. Les hypothèses testées sont
majoritairement issues d’une revue de littérature. D’autres formes d’articles existent. D’une
part, les chercheurs proposent une modélisation mathématique qu’ils testent ensuite sous
forme d’hypothèses. D’autre part, ils s’attardent seulement sur la réalisation d’un modèle
mathématique sans suite de tests d’hypothèses.
Charreaux note qu’aucune étude de cas ou étude expérimentale n’ont été publiées dans
la revue Journal of Finance. Charreaux (2008) met donc en avant une centralité des méthodes
économétriques avec des « modèles simples et souvent peu innovants ». Leur but est
majoritairement de confirmer les prédictions des modèles.
Pour cette thèse, l’innovation ne se traduira pas par un modèle complexe ou novateur
mais par un objet de recherche peu étudié.

L’économétrie est basée sur un travail réalisé en amont par la théorie et la rédaction
des hypothèses. Cet outil à la disposition du chercheur, permet d’infirmer ou confirmer les
théories qu’il construit à travers les hypothèses. Dans la pratique, le cherche détecte les
variables représentatives des phénomènes étudiés.
Il a, à sa disposition, différent types de données :
· Série temporelle : suite d’observations répétées à des dates différentes
· Coupe transversale : observations d’une population à un moment donné
· Panel : association de séries temporelles et de données en coupe transversale

Bourbonnais (2011) insiste sur le fait que l’économétrie est un double outil. Il est
avant tout un outil de validation qui fournit des estimations sur la valeur des coefficients des
variables représentatives des phénomènes. Par la spécification d’un modèle et la formalisation
des relations, les variables exogènes (variable explicative) seront confrontées aux variables
endogènes (variable à expliquer).
163
 L’économétrie est également un outil d’analyse par :
· A la mise en évidence de relations entre des variables économiques qui n’étaient pas, a
priori, évidentes ou pressenties
· A la simulation qui mesure l’impact de la modification de la valeur d’une variable sur
une autre
Ainsi, l’économétrie est un outil adapté pour étudier le financement à court terme des
moyennes entreprises indépendantes non cotées françaises. L’économétrie est très vaste, pour
cette étude a été choisie la méthode des données de panel. Afin d’en cerner les contours, les
points forts et faiblesses de la méthode seront exposés et commentés grâce à l’objet d’étude de
ce travail.

2. Données de panel

Mazodier et Trognon (1997) (cités par Sevestre, 2002) notent que le recours aux
données de panel a été multiplié par 25 entre 1975 et 1995 59. Sachant que Zellner en fut le
précurseur, dès 1962, d’après Pirotte (2011).
Plusieurs facteurs peuvent expliquer cet engouement, d’après Sevestre (2002) :
· Les avancées de la modélisation économique
· L’évolution des méthodes statistiques et économétriques
· Les progrès des moyens de collecte
· La puissance accrue des ordinateurs.

Une des réponses, à cet attrait, réside dans une de ces particularités. En effet, les
données de panel offrent une richesse d’information très importante. De cette richesse, on
peut attendre des résultats approchant mieux la réalité des comportements des moyennes
entreprises de l’échantillon.
Plusieurs avantages aux données de panel ont permis de faire le choix de cette
approche plutôt qu’une autre.
Première particularité, au centre des données de panel, la double dimension,
individuelle et temporelle. Sevestre (2002) évoque la double dimension des données de panel
comme un avantage décisif par rapport aux autres types de données comme les séries
temporelles et les coupes transversales.

59
Pour approfondir, Pirotte (2004), « Econométrie : Origines aux développements récents », CNRS

164
 Le choix de la série temporelle ou la coupe transversale peut réduire le pouvoir
explicatif si l’échantillon est faible. Les données de panel permettent de pallier ce problème.
Etudier les moyennes entreprises sur une année ou étudier une d’entre elles sur huit ans ne
correspond pas à la volonté de cette thèse. Le nombre d’observations sera à la fois en fonction
de la temporalité (T) et des individus (N). Ainsi la méthode des données de panel offre (N*T)
observations.
Cette double dimension permet de rendre compte simultanément de la dynamique des
comportements et de leur hétérogénéité, impossible avec les séries en données temporelles
(hypothèse d'homogénéité des individus) ou coupes transversales (interdiction de l'approche
dynamique des comportements individuels).

Concrètement, Les individus constituent l’unité statistique observée à intervalle de

temps régulier. Les moyennes entreprises non cotées de cette étude sont observées
annuellement pendant 8 ans.

1 654 moyennes entreprises (N) sur huit ans (T)

Soit 13 232 observations

La double dimension des données de panel permet de saisir les effets individuels non
observables des entreprises (Lopez-Garcia et Mestre-Barberà, 2015). Pour cela il est
nécessaire que leurs comportements restent stables dans le temps.

D’après Sevestre (2002), cette double dimension des données de panel peut
s'interpréter comme la double dimension de l'information disponible. Il est courant de traduire
ces deux composantes de l'information disponible en termes de décomposition de la variance
des observations :
· Première décomposition : variabilité totale = variabilité inter-individuelle + variabilité
intra-individuelle. Pour expliciter la première décomposition, d’un côté la variabilité
inter-individuelle peut se définir comme les différences permanentes entre les
individus qui sont stables dans le temps. D’un autre la variabilité intra-individuelle est
représentée par les écarts entre la situation de l'individu à chaque date et sa position
moyenne sur la période.
Sevestre (2002) expose deux autres décompositions :

165
 · Décomposition alternative est : variabilité totale = variabilité inter-temporelle +
variabilité intra-temporelle. L’auteur introduit deux nouvelles variabilités, la
variabilité inter-temporelle qu’il définit comme les variations agrégées d'une période à
l'autre. La variabilité intra-temporelle se définit comme le positionnement relatif de
l'individu, à chaque date, vis-à-vis de la valeur moyenne de la variable sur l'ensemble
de la population à la date t.
· Dernière décomposition : variabilité totale = variabilité inter-individuelle-temporelle +
variabilité intra-individuelle-temporelle. Cette dernière décomposition assemble les
deux alternatives développées en amont. Cette multiplicité des décompositions illustre
un point fort des données de panel. Elles permettent d'étudier les comportements dans
leurs différentes dimensions, individuelles et temporelles, et de mettre en évidence
l'influence sur ces comportements de facteurs, tant individuels qu'agregés.

Deuxième bénéfice aux données de panel concerne la corrélation. Juste avant, il est bon de
définir ce qu’est une variable dépendante et indépendante :
· Variable dépendante : variable qui pourra varier en fonction d’une ou plusieurs autres
valeurs (variable indépendante).
· Variable indépendante : variable qui impacte la valeur de la variable dépendante.

Les données de panel ont un certain avantage par rapport aux séries temporelles
concernant le problème de multicolinéarité. En effet, les séries temporelles sont souvent
sujettes à de fortes corrélations entre les variables dépendantes, ce qui aura un effet néfaste
sur l’estimation des différents coefficients. Il sera donc plus difficile de spécifier le modèle et
impactera sur son degré d’explication.
A partir de l’équation suivante :
‫ ݕ‬ൌ ܿ ൅  σ௡௝ୀ଴ ݀ j Χt-j + εt
ܶ ൌ ͳǡ ǥ Ǥ Ǥ ܶ
Avec X comme variable dépendante et εt représente les erreurs. Dans cette équation
en séries temporelles, les termes Xt, Xt-1 et Xt-2 sont très fortement corrélés. Cette corrélation
est exprimée par un coefficient proche de 1. Le nombre d’observations disponible en séries
temporelles risque d’être insuffisant pour pallier cette corrélation forte entre variables
explicatives. La richesse des observations en données de panel, diminue les effets de

166
corrélation. Il faut toutefois souligner que l’emploi de cette approche ne dispense pas la
présence de ces problèmes spécifiques de multicolinéarité, mais permet de les atténuer.
Les données de panel possèdent d’autres atouts non négligeables. Par la double
dimension, cette approche offre une abondance d’observations. Les observations sont formées
par l’association entre le temps (T) et l’individu (N) soit N*T. 100 entreprises étudiées sur 3
ans correspondent à 300 observations. Plusieurs profils en données de panel existent. Le profil
le plus répondu est un nombre d’individus important avec une temporalité plutôt faible. Plus
le nombre d’observation est important, plus il aura un impact sur la fiabilité des coefficients.
La taille de l’échantillon est stratégique et peut être manipulée par la dimension individuelle,
la dimension temporelle ou les deux à la fois.
D’après Pirotte (2011), les études en données de panel exploitent un échantillon avec
un nombre d’individus important (N) mais une temporalité plus réduite même si des études
macroéconomiques apparaissent avec une temporalité étendue. Deux profils d’échantillon se
dégagent :
· Quand le nombre d’individus est supérieur à la temporalité choisie, on parle de panels
micros (N>T). Pour ce type de panel, l’accent est mis sur des problématiques de
micro-économétrie : hétérogénéité individuelle, corrélation entre l’erreur et les
variables explicatives.
· Quand le nombre d’années (T) est supérieur au nombre d’individus on parle de panel
macros (N<T). Pour ce type de panel l’accent est mis sur la détection de racines
unitaires et de relations de cointégration.
.
Dans cette étude, la variabilité sera peut-être plus faible. En effet, l’échantillon a été
dessiné par des critères de taille pour extraire les moyennes entreprises de l’ensemble des
PME. Un échantillon de PME aura une variabilité plus importante, par exemple sur le total du
bilan, que cet échantillon qui se focalise exclusivement sur les moyennes entreprises. Si on
reprend l’exemple de la taille du bilan, la variabilité sera plus faible car elle sera comprise
entre 10 et 43 million d’euros.
La richesse, soulignée précédemment, des observations des données de panel peut
également engendrer des inconvénients. Le nombre d’observations est fonction des individus
et du temps. Plus l’échantillon est important, plus il y a un risque d’avoir des données
aberrantes ou absentes.

167
 Pirotte (2011) cite Huber (1981) pour illustrer que seulement 3% de valeurs aberrantes
peuvent perturber significativement la qualité des estimations. Il est important de dissocier les
observations aberrantes des observations atypiques.
La différence se fera à travers l’analyse personnalisée de la situation de l’individu, par
exemple l’augmentation très forte de la taille du bilan entre N et N-1 d’une entreprise devra
retenir l’attention afin d’arbitrer si l’observation est aberrante (erreur d’évaluation), ou
atypique (le résultat d’une fusion récente). Après détection, plusieurs possibilités s’offrent au
chercheur sans quoi, un biais de cylindrage peut apparaitre :
· Corriger l’observation à travers le parallèle avec d’autres individus.
· Eliminer l’observation si aucun repère fiable ne permet la correction.

Autre limite courante en données de panel, la présence d’observations non renseignées ou

manquantes. Le traitement de cette difficulté se rapproche du traitement des observations
aberrantes :
· Combler les absences à travers des méthodes d’interpolation si l’on dispose d’assez
d’informations statistiques.
· Cylindrer l’échantillon peut être envisagé afin d’obtenir le même nombre
d’observations par individu même si cela peut conduire au biais de cylindrage

Pirotte (2011) évoque que l’importance du nombre d’individus par rapport au nombre
d’années permet à la fois de gérer l’impact des effets des variables omise ou non observées et
l’agrégation de comportements d’individus hétérogènes.

Les données de panel offre un avantage certain au chercheur. Avant de pouvoir

l’appliquer, plusieurs modèles existent qu’il est nécessaire d’exposer à ce niveau de la thèse.

2.1. Modélisation de l’hétérogénéité

Pirotte (2011) attire l’attention sur la question centrale des données de panel. Elle
demeure dans la modélisation des différences de comportements entre les individus et la
temporalité. La façon dont l’hétérogénéité est illustrée peut varier selon la modélisation de
l’hétérogénéité individuelle et/ou temporelle. Il ajoute qu’il faut « préciser l’écriture en
modifiant l’expression des coefficients des variables explicatives et/ou l’expression de la
perturbation afin d’incorporer des spécificités individuelles et/ou temporelles ».

168
 Trois modèles économétriques seront successivement présentés en suivant l’ouvrage
de Sevestre (2002) :
· le modèle sans facteur
· le modèle à effets aléatoires
· le modèle à effets individuels fixes

o Le modèle sans facteur

La caractéristique principale du modèle sans facteur se situe dans le fait que les
coefficients des constantes et des variables explicatives sont identiques pour tous les individus
de l’échantillon. Il y a donc absence totale d’hétérogénéité individuelle. Le modèle s’exprime
par l’équation suivante :

Yi,t = αi + xi,tbi + ui,t i= 1,….., N et t=1,….,T

Où αi représente la constante, bi les termes rattachés aux variables explicatives et ui,t le
terme d’erreurs. Il est supposé dans ce modèle que les perturbations ui,t suivent une loi
normale d’espérance nulle et de variance σ2u.
Les perturbations respectent les conditions suivantes :
E(ui,t )=0
E(ui,t , ui,s) = σ2u si t=s et E(ui,t et ui,s) = 0 si t≠s
Ceci entraîne que E(ui,t , ui,s) =σ2uIt avec It représentant la matrice identité. On a donc :
E(ui,t , uj,s) = 0 avec j≠i et E(ui,t , xi,t) = 0 .
Le modèle sans facteur se présente de façon simple. En effet, les résidus ui,t ne sont
pas dépendants des variables explicatives.

o Le modèle à effets aléatoires individuels

Ce modèle fait apparaitre l’hétérogénéité individuelle à travers un des deux termes

d’erreurs. Le second révèle les perturbations standards. Ils sont modélisés par l’équation
suivante :

Yi,t = αi + xi,tbi + ui,t +εit

169
 Où ui,t équivaut aux perturbations illustrant les effets temporels, et εit, le terme d’erreur
comptabilisant l’hétérogénéité individuelle. Il est admis dans le modèle à effet aléatoires
individuels que les effets individuels et les effets temporels sont traités de manière
asymétrique. Le nombre d’individus étant souvent très supérieur à la temporalité, il est
préconisé de considérer que les effets temporels sont des éléments fixes.
L’estimation de ce type de modèle peut se faire via un estimateur Within permettant
d’obtenir des coefficients qui ne sont pas biaisés et convergents. Pour autant, l’estimateur
Within n’est pas le meilleur estimateur dans la mesure où il ne fait pas partie des estimateurs à
variance minimale. Cet estimateur n’est donc pas BLUE60. Pour obtenir un estimateur BLUE
dans ce type de modèle, il faut utiliser l’estimateur des moindres carrés généralisés (GLS 61).
Ainsi si on considère la matrice variance-covariance M, le modèle s’écrit de la façon
suivante :
௡ ିଵ ௡

Ⱦ෠ ൌ ൥෍ ܺෘ௜ ‫ିܯ‬ଵ ൩ ൥෍ ܺෘ௜ ‫ିܯ‬ଵ ܻ௜ ൩

௜ୀଵ ௜ୀଵ

Où M-1 représente l’inverse de la matrice M.

La matrice M de l’équation ci-dessus est composée de la somme des opérateurs intra-
individuel (Within) et inter – individuel (Between). Cette décomposition de la matrice
variance-covariance se fait de la manière suivante :
ଵ ଵ
‫ ܯ‬ൌ ߪఢ ଶ ቀ‫ܫ‬ଵ ൅ ‫ܫ‬ଶ ቁ et ‫ିܯ‬ଵ ൌ ሺ‫ܫ‬ଵ ൅ ߠ‫ܫ‬ଶ ሻ
ఏ ఙഄ మ

Où les termes I1 et I2 correspondent respectivement aux opérateurs intra et inter

individuels ;
ఙഄ మ
et où ߠൌ .
ఙഄ ା்ఙഋ మ
మ

o Le modèle à effets individuels fixes

Le modèle à effets individuels fixes affiche une constate propre à chaque individu i.
Ce modèle prend la forme suivante :
Yi,t = αi + xi,tbi + ui,t

60
Best Linear Unbiased Estimator (meilleur estimateur non biaisé).
61
Les moindres carrés généralisés(MCG en français, GLS en anglais).

170
 L’estimateur Within62 permet de calculer les coefficients b. Cet estimateur est calculé
en minimisant la somme des résidus (noté R) en fonction des termes αi et bi de l’équation ci-
dessus.
On a donc : ܴ݉݅݊ ൌ σ௡௜ୀଵ ‫ݑ‬Ԣ௜ ‫ݑ‬௜ ൌ σ௡௜ୀଵሺ‫ݕ‬௜ െ ݁ߙ௜ െ ܺ௜ ܾሻ Ԣሺ‫ݕ‬௜ െ ݁ߙ௜ െ ܺ௜ ܾሻ
On aura donc les constantes (αi) et coefficients (bi) estimés tels que :
෡ ‫ݔ‬ഥప
ߙෝప ൌ ‫ݕ‬ഥప ൅ ߚԢ ݁‫ܾݐ‬෡ప ൌ ሾσ௡௜ୀଵ σ௧௜ୀଵሺ‫ݔ‬ሻሿିଵ ሾσ௡௜ୀଵ σ௧௜ୀଵሺ‫ݔ‬ሻሿ
Où ‫ݕ‬ഥప et ‫ݔ‬ҧ௜ représentent respectivement les moyennes individuelles des variables à
expliquer et explicatives. Le modèle à effets fixes estime les variances des coefficients de la
façon suivante :
ఙ෢
మ ෢మ
ఙ
෢ ൌ ೙
‫ݎܽݒ‬ሺߚሻ ഄ
݁‫ݎܽݒݐ‬ሺߙො௜ ሻ ൌ ൅ ‫ݔ‬ҧ௜ ᇱ ‫ݎܽݒ‬൫ߚመ ൯‫ݔ‬ҧ௜
మ
σ ೔సభ ೔೟ ି௫ҧ ೔ ሻ
ሺ௫ ்

2.2. Les tests d’hypothèses : homogénéité et hétérogénéité

Afin de bien caractériser le modèle choisi, l’une des premières étapes en donnée de
panel est celle de l’identification de la source de l’hétérogénéité. Pour se faire on suppose que
l’hétérogénéité peut se situer soit au niveau des coefficients des constantes, soit au niveau des
variables explicatives. On reconsidère ainsi l’équation suivante :
Yi,t = αi + xi,tbi + ui,t avec i= 1,….., N et t=1,….,T

Quatre possibilités se présentent à travers cette équation :

1. le panel est dit homogène : si les coefficients des constantes sont égaux aux coefficients
des variables explicatives c’est à dire si αi= α et si bi=b.
2. la structure de données de panel est rejetée : si tous les b et les α sont différents.
3. la structure de panel est rejetée : si tous les coefficients des constantes (αi) sont égaux,
mais qu’en revanche les coefficients des variables explicatives sont tous inégaux (bi).
Dans ce cas il existe autant de modèles que d’individus.
4. Dans le modèle à effets individuels fixes : Les coefficients bi sont tous identiques, mais
les coefficients des constantes sont distincts.
Plusieurs tests statistiques ont été réalisés comme l’atteste le schéma ci-après. Le but
est de spécifier l’existence de l’hétérogénéité individuelle dans les modèles à effets fixes et à
effets aléatoires. Pour distinguer les possibilités évoquées ci-dessus il faut adopter une
procédure de tests d’homogénéité emboîté (Hsiao, 2003).
62
Ou encore LSDV (Least Square Dummy Variable).

171
 H01 : αi= α et bi=b.
Première hypothèse

Si H01 refusée on teste une

seconde hypothèse Si H01 est acceptée
H02 : bi=b. Panel Homogène

Si H02 acceptée on teste

une troisième
hypothèse
Si H02 refusée H03 : αi= α
Structure de Panel refusée

H03 acceptée
Panel Homogène
H03 refusée
Modèles à effets fixes individuels

Schéma n°26 : Tests d’hypothèse d’après Pirotte (2011)

Les tests d’hypothèse selon Pirotte (2011) s’effectuent en trois temps :

D’abord, il faut tester l’hypothèse d’homogénéité de l’ensemble des paramètres à

estimer tels que : ‫ܪ‬଴ ǣߙ௜ ൌ ߙ݁‫ܾݐ‬௜ ൌ ܾܿ‫ܪ݁ݎݐ݊݋‬ଵ ǣߙ௜ ് ߙ݁‫ܾݐ‬௜ ് ܾ
La statistique correspondante à ce test est celle de Fisher et prenant la forme suivante :
ܵ‫ܴܥ‬ଵǡ௖ െ ܵ‫ܴܥ‬ଵ ܰܶ െ ܰሺ݇ ൅ ͳሻ
‫ܨ‬ଵୀ ൈ ̱‫ܨ‬ሺሺܰ െ ͳሻሺ݇ ൅ ͳሻǡ ሺܰܶ െ ܰሺ݇ ൅ ͳሻሻ͸͵
ܵ‫ܴܥ‬ଵ ሺܰ െ ͳሻሺ݇ ൅ ͳሻ

63
Où ܵ‫ܴܥ‬ଵǡ௖ représente la somme des carrés des résidus du modèle sous l’hypothèse H 0 et ܵ‫ܴܥ‬ଵ représentant la
somme des carrés des résidus du modèle sous l’hypothèse H 1. Le degré de liberté est de ሺܰ െ ͳሻሺ݇ ൅ ͳሻǡ ሺܰܶ െ
ܰሺ݇ ൅ ͳሻ. Si notre valeur théorique de Fisher est inférieure à la valeur calculée, on rejette notre hypothèse H 0
contre l’hypothèse H1.

172
 Puis, si l’hypothèse ‫ܪ‬଴ est rejetée il faut engager la deuxième étape qui consiste à faire
un test d’homogénéité portant sur les coefficients bi (c’est-à-dire les coefficients des variables
explicatives). On pose ainsi l’hypothèse suivante :
‫ܪ‬଴ ǣܾ௜ ൌ ܾܿ‫ܪ݁ݎݐ݊݋‬ଵ ǣܾ௜ ് ܾ
Avec une statistique de Fisher telle que :
ௌ஼ோమǡ೎ ିௌ஼ோభ ே்ିேሺ௞ାଵሻ
‫ܨ‬ଶୀ ௌ஼ோభ
ൈ ̱‫ܨ‬ሺሺܰ െ ͳሻሺ݇ ൅ ͳሻ݇ǡ ሺܰܶ െ ܰሺ݇ ൅ ͳሻሻ͸Ͷ
ሺேିଵሻ௞

Enfin, dans le cas où l’hypothèse H0 est acceptée, on teste une dernière hypothèse qui
stipule qu’uniquement les coefficients des constantes sont homogènes (ߙ௜ ሻǤ Les deux
nouvelles hypothèses H0 et H1 se présentent ainsi :

‫ܪ‬଴ ǣߙ௜ ൌ ߙ…‘–”‡‫ܪ‬ଵ ǣߙ௜ ് ߙ

La statistique de Fisher à calculer est :
ܵ‫ܴܥ‬ଵǡ௖ െ ܵ‫ܴܥ‬ଵ ܰሺܶ െ ͳሻ െ ݇
‫ܨ‬ଷୀ ൈ ̱‫ܨ‬ሺሺܰ െ ͳሻǡ ሺܰሺܶ െ ͳሻ െ ݇ሻ͸ͷ
ܵ‫ܴܥ‬ଵ ሺܰ െ ͳሻ
La significativité de l’effet aléatoire peut être testée à travers deux autres tests Breush -
Pagan et la nature des effets spécifiques par le test d’Hausman.

o Le test de Breusch-Pagan (1980)

Ce test permet de comparer et d’évaluer le modèle sans facteur et le modèle à effets
aléatoires. L’hypothèse nulle de ce test est telle que la variance de l’hétérogénéité
individuelle est nulle (c’est-à-dire que : ‫ܪ‬଴ ൌ ߪߤʹ ൌ Ͳ ). La statistique de Breusch-Pagan
suit une loi de χ2 telle que :

మ ଶ
ே் σಿ ೅
೔సభ൫σ೟సభ ௐ൯
‫ ܲܤ‬ൌ  ଶሺ்ିଵሻ ቆ σಿ ೅ మ
ቇ
೔సభ σ೟సభ ௐ

64
ܵ‫ܴܥ‬ଶǡ௖ est la somme des carrées des résidus du modèle contraint (modèle à effets individuels fixes, c’est-à-dire
sous l’hypothèse H0). De même, si la valeur calculée de Fisher (F2) est supérieure à la valeur théorique de Fisher,
à ሺܰ െ ͳሻሺ݇ ൅ ͳሻ݇ǡ ሺܰܶ െ ܰሺ݇ ൅ ͳሻ degrés de liberté, on rejette H0.
65
Dans cette étape, les termes ܵ‫ܴܥ‬ଵǡ௖ ݁‫ܴܥܵݐ‬ଵ ont été calculés aux deux premières étapes. Si la statistique
calculée est supérieure à la valeur théorique, on rejette H0.

173
 o Le test d’Hausman (1978)
Le test d’Hausman compare le modèle à effets aléatoires à un modèle à effets fixes. Ce
test représente la différence entre les estimateurs du modèle aléatoire et du modèle à effets
fixes et leurs variances. Il se calcule de la façon suivante :
ିଵ
‫ ܣܪ‬ൌ ሺܾ෠௕௘௧௪௘௘௡ െ ܾ෠ௐ௜௧௛௜௡ ሻ ቀ‫ݎܽݒ‬൫ܾ෠௪௜௧௛௜௡ ൯ െ ‫ݎܽݒ‬൫ܾ෠௕௘௧௪௘௘௡ ൯ቁ ሺܾ෠௕௘௧௪௘௘௡ െ ܾ෠௪௜௧௛௜௡ ሻ

De ce fait, l’hypothèse nulle de ce test illustre l’indépendance entre les résidus et les
variables explicatives. Si l’hypothèse nulle n’est pas validée, l’estimateur du modèle fixe est
convergeant et non biaisé, et l’estimateur du modèle Between n’est pas BLUE66.

2.3. Le logiciel Eviews

Le logiciel choisi pour exploiter les données de panel a été Eviews édité par
l’entreprise RITME tout comme les logiciels EndNote, Sphinx, Stata ou encore NVivo.
D’après RITME, « EViews offre un vaste éventail de puissantes fonctionnalités pour
la manipulation des données, des statistiques et des analyses
économétriques, de prévision et de simulation, la présentation des données et la
programmation ».
Il a l’avantage de pouvoir accepter le format Excel et de fonctionner avec le système
d’exploitation Windows. La base de données a été construite à partir d’Excel, la praticité fut
un argument important. Malgré tout, au départ, la volonté était d’utiliser le logiciel R. Après
une programmation manuelle difficile (mais obligatoire) mais réussie, des problèmes de
reconnaissance du fichier Excel et du contenu sont apparus, et empêchaient son utilisation.
Le logiciel Eviews a été la parfaite alternative pour exploiter la base de données. Ce
logiciel de modélisation économétrique est parfaitement adapté pour exploiter les données de
panel. Le logiciel ne pourra être efficient qu’à partir de la construction rigoureuse d’un
échantillon.

La section 3 vient conclure le chapitre 3. En effet, elle vient détailler la justification de

la formation de l’échantillon et de l’opérationnalisation des variables.

66
Sous l’hypothèse H0 le test d’Hausman suit une loi de χ2. Si l’hypothèse nulle est acceptée, c’est-à-dire si le
ఓ
‫ ܧ‬ቀ ೔ ቁ ൌ Ͳ l’estimateur du modèle Between est le plus approprié. En revanche si cette hypothèse est rejetée,
௫೔೟
l’estimateur du modèle Within est non biaisé et convergent.

174
 SECTION 3. ECHANTILLON ET MESURE
Après le choix du positionnement et de la méthode de mesure, il est nécessaire de
matérialiser tout cela à partir de l’échantillon et la mesure des variables que l’on veut étudier.
Pour cela, on verra dans un premier temps les critères de la construction de
l’échantillon (paragraphe 1). Ensuite, on détaillera l’échantillon final de ce travail (paragraphe
2) et ses limites (paragraphe 3). Enfin, on s’attardera sur la mesure des variables identifiées
dans le corpus d’hypothèses (paragraphe 4).

1. Critères de sélection

Les données de la présente étude proviennent de la base de données DIANE, gérée par
le bureau van Dick. DIANE est une source d’information pour la récolte de données
comptables des entreprises françaises. En lien direct avec le Greffe, le bureau van Dijk met à
disposition les états comptables complets sur un horizon de 10 ans. La base de données
contient près de 11 millions d'entreprises en France, dont :
· 1,3 million avec données financières détaillées
· 2 millions d'entités inactives, utilisables comme modèles de risque de crédit

La base de données DIANE offre l’accès à différents types d’informations :

· Informations descriptives (raison sociale, numéro SIRET, date de création, forme
juridique, etc…)
· Données financières avec historique de 10 ans (bilan, compte de résultat, effectifs,
etc...)
· Liens capitalistiques (actionnaires, filiales, etc…)
· Scores et ratios (ratios pré-calculés, ratios à paramétrer, score de défaillance, etc…)
· Nouvelles du marché et activité des fusions acquisitions (informations en lien avec la
base de données Zéphyr du bureau van Dijk

175
L’intérêt de la base de données Diane s’illustre par ses utilisateurs variés :
· Banques
· Sociétés d’analyse financière
· Cabinets de conseil
· Recherche académique

Adaïr et Adaskou (2011) soulignent l’utilisation importante de la base de données

DIANE pour des études en données de panel françaises sur les PME et TPE.

Auteurs Date de publication Echantillon Années étudiées

Bédué 1997 1 387 [1989 ; 1993]

Boussaâ 2000 1 712 [1991 ; 1995]
Ziane 2004 2 551 [1994 ; 2001]
Trabelsi 2006 1 898 [1995 ; 2002]
Dufour et Molay 2010 1 535 [2000 ; 2007]
Bellettre 2010 56 60567 [1998 ; 2006]

Tableau n°27 : Etudes françaises en données de panel avec la base de données DIANE
sur les PME ou les TPE

A partir de l’ensemble des entreprises proposées, des critères ont été appliqués afin
d’aboutir à l’échantillon final de l’étude : les moyennes entreprises françaises non cotées
indépendantes.
Plusieurs filtres sont nécessaires pour atteindre les entreprises cibles. L’extraction
débute avec l’isolation des moyennes entreprises à travers les 3 critères de définition de la
commission européenne. Le tableau ci-après, exposé dès l’introduction, rappelle la définition
officielle d’une moyenne entreprise.

67
L’échantillon est uniquement composé de TPE.

176
 Tableau n°28 : Rappel des critères de différentiation au sein du sigle PME d’après la
commission européenne, 2003

Ces trois critères permettant d’extraire la moyenne entreprise française de l’ensemble

des PME. Malgré tout, ils ne sont pas suffisants pour valider notre échantillon final.

D’autres critères sont indispensables. Pour les présenter, un tableau est exposé à
travers trois colonnes :
1. Onglet DIANE. La première colonne renseigne la rubrique sur la base de données
DIANE qui permet d’offrir les possibilités de préciser l’échantillon.
2. Critères. La deuxième colonne détermine le critère choisi pour affiner l’échantillon.
3. Justification. La troisième colonne apporte des détails sur le choix du critère énoncé en
deuxième colonne.

177
 Onglet DIANE Critères Justification

Statut juridique Retirer les entreprises en Retirer toute entreprise engagée

68
procédure collective . dans une procédure marquant un
niveau de difficulté trop
important pour évaluer de façon
précise l’objet de recherche
Forme juridique Retirer les formes non Retirer les exploitations
pertinentes agricoles, les agents
commerciaux, les associations,
comités d’entreprise,
établissements publics,
fondations, professions libérales,
sociétés civiles, sociétés
d’assurance mutuelle, syndicats,
Caractéristiques Groupes ou personnes L’entreprise pour qu’elle soit
actionnaires physiques ou famille entre 50 familiale doit répondre à trois
et 100% critères (Astrachan et Kolenko,
1994) :
· Les actionnaires
familiaux doivent détenir
au moins 50% du capital
· La famille doit participer
à la gestion de
l’entreprise
· Il doit y avoir une volonté
de transmettre
l’entreprise à la

68
Selon le registre du commerce et des sociétés, la procédure collective est une procédure de redressement ou
de liquidation judiciaire organisant le règlement du paiement des créances d'une entreprise en cessation de
paiement. Une entreprise en difficulté peut être concernée par :
· une procédure de sauvegarde, à l'initiative du chef d'entreprise, si l'entreprise n'est pas en état de
cessation des paiements ;
· un redressement judiciaire ou une liquidation judiciaire, si l'entreprise est en état de cessation des
paiements.

178
 génération suivante

Nombre d’années 2005-2012 Il était important de garder

disponible
Données boursières Entreprises non cotées
Toutes les entreprises Distinction Diane et Astrée
avec compte
Effectif Entre 50 et 250 salariés
Taille du Bilan Entre 10 et 43 millions
d’euros
Chiffre d’affaires Entre 10 et 50 millions
d’euros
Indépendance
seulement les entreprises avec
des données complètes sur les
critères choisis pour les années
sélectionnées. Après 2012,
beaucoup de données devenaient
manquantes.
L’échantillon doit exclure les
entreprises cotées sur le marché
boursier.
Isoler Astrée (Etablissements)
pour n’avoir que les données des
entreprises (Diane)
Critère de la commission
européenne
Critère de la commission
européenne
Critère de la commission
européenne
Sélectionner l’indicateur
d’indépendance BvD. Isoler les
entreprises avec filiales.

Tableau n°29 : Critères de formation de l’échantillon

179
 2. Echantillon final :

Le choix des critères du tableau n°29 établit un échantillon final à 1 654 moyennes
entreprises indépendantes non cotées françaises sur une période de 8 ans entre 2005 et 2012.
Ce travail s’inscrit dans la poursuite de l’étude des PME et plus particulièrement des
moyennes entreprises.
En prenant exemple sur Poulain-Rehm et Barredy (2013), la technique de
l’appariement a été mise en place. Le but a été de regrouper à partir de la distinction familiale
et managériale, l’ensemble des moyennes entreprises. Comme les auteurs, on admet que cela
peut introduire un biais, mais l’intérêt opérationnel a été privilégié.
L’échantillon final sera divisé en deux sous-échantillons :
· 1 453 entreprises qualifiées de managériales
· 201 entreprises familiales.

Afin de mieux appréhender cet échantillon, le tableau ci-après, classe par secteur
d’activité. On distingue quatre grandes colonnes :
· La première colonne renseigne le secteur d’activité grâce à la codification de
l’INSEE : Code NAF révisé en 2008.
· La deuxième colonne expose la répartition des moyennes entreprises managériales non
cotées en nombre d’entreprises et en pourcentage sur le total des moyennes entreprises
managériales non cotées.
· La troisième colonne montre la répartition des moyennes entreprises familiales non
cotées en nombre d’entreprises et en pourcentage sur le total des moyennes entreprises
familiales non cotées. La quatrième colonne vient donner un aperçu global de
l’ensemble de l’échantillon en nombre et en pourcentage.

Les différentes entre les deux échantillons seront discutées dans le chapitre traitant des
résultats de ce travail.

180
 NAF rév. 2, 2008 - Niveau 1 - Liste des sections Entreprises managériales Entreprises familiales Total
Code Libellé Nombre % Nombre % Nombre %
Tableau n°30 : Répartition de l’échantillon par secteur d’activité

A Agriculture, sylviculture et pêche 2 0,1% 1 0,5% 3 0,18%

B Industries extractives 7 0,5% 0 0,0% 7 0,42%
C Industrie manufacturière 416 28,6% 32 15,9% 448 27,09%
D Production et distribution d'électricité, de gaz, de vapeur et d'air conditionné 0 0% 0 0,0% 0 0%
E Production et distribution d'eau ; assainissement, gestion des déchets et dépollution 10 0,69% 1 0,5% 11 0,67%
F Construction 121 8,3% 14 7,0% 135 8,16%
G Commerce ; réparation d'automobiles et de motocycles 543 37,4% 120 59,7% 663 40,08%
H Transports et entreposage 106 7,3% 7 3,5% 113 6,83%
I Hébergement et restauration 26 1,8% 2 1,0% 28 1,69%
J Information et communication 51 3,5% 2 1,0% 53 3,20%
K Activités financières et d'assurance 0 0% 0 0,0% 0 0%
L Activités immobilières 4 0,3% 0 0,0% 4 0,24%
M Activités spécialisées, scientifiques et techniques 35 2,4% 4 2,0% 39 2,36%
N Activités de services administratifs et de soutien 38 2,6% 3 1,5% 41 2,48%
O Administration publique 0 0,0% 0 0% 0 0,00%
P Enseignement 4 0,3% 0 0% 4 0,24%
Q Santé humaine et action sociale 73 5,0% 13 6,5% 86 5,20%
R Arts, spectacles et activités récréatives 14 1,0% 2 1,0% 16 0,97%
S Autres activités de services 3 0,2% 0 0% 3 0,18%
T Activités des ménages en tant qu'employeurs […] 0 0% 0 0% 0 0%
U Activités extra-territoriales 0 0% 0 0% 0 0%
Total 1453 100% 201 100% 1654 100,0%
181
 3. Limites de l’échantillon

Il est nécessaire, à ce stade de pouvoir discuter de l’échantillon final. Plusieurs points

peuvent être questionnés pour comprendre la formation de l’échantillon composé des 1 654
entreprises. L’échantillon est l’étape cruciale faisant office de transition entre la théorie et
l’application empirique. Tout échantillon conditionne la recherche et ses résultats. Il est donc
important de s’y attarder pour discuter de quelques points critiques.

L’échantillon est formé de 1 654 entreprises dont 201 familiales et 1 453

managériales. D’après l’état de l’art et le chapitre 1, il a été noté que les entreprises familiales
étaient très représentées à l’échelle nationale, européenne et même mondiale. Et pourtant elles
ne représentent qu’environ 12% de l’échantillon total. Pourquoi une proportion aussi faible ?
Comme le précisent de nombreux auteurs (Sharma par exemple), il existe de
nombreuses définitions de l’entreprise familiale selon un ou plusieurs critères. La définition
qui a été retenue pour cette étude est celle d’Astrachan et Kolenko (1994), quasi similaire à
celle de la commission européenne. Le faible pourcentage d’entreprises familiales (12%) de
cet échantillon provient du choix restrictif d’accepter qu’une entreprise pour qu’elle soit
familiale doit être détenue au moins à 50% par le ou les membres de la famille.
L’opérationnalisation sur la base de données DIANE n’est pas aisée. Cette dernière ne
distingue pas de façon claire et précise ce qu’est une entreprise familiale, ces dernières
n’ayant pas de statut juridique à part entière (Martinez, 2002). C’est à partir de l’option
« Groupes ou personnes physiques ou famille » que les entreprises familiales peuvent être
détectées. A partir de cette option, on peut préciser le pourcentage détenu voulu, dans le cas
de cette étude entre 50 et 100%.
Ainsi, pour cet échantillon, une entreprise n’ayant pas la majorité décisionnelle aux
mains de la famille ne sera pas intégrée dans le sous-échantillon correspondant. Le but d’avoir
scindé l’échantillon en deux sous-échantillons est de pouvoir apporter un regard critique sur
les différentes et les similitudes entre une entreprise managériale et une entreprise pleinement
acquise par un ou des membres d’une famille dans l’optique d’étudier le financement à court
terme.

182
 Autre facteur qui impacte les résultats de l’étude, la temporalité choisie. Pourquoi
avoir choisi l’horizon 2005-2012. Pour deux raisons principales, l’une volontaire, l’autre s’est
imposée.
D’abord, cette étude a la volonté de vouloir traiter du financement à court terme à la
fois sur un nombre important d’entreprises mais aussi par son évolution dans le temps. Les
années 2005 à 2012 permettent d’aborder une période plutôt longue au regard des autres
études citées par Adaïr et Adaskou (2011). Aussi, la période choisie est stratégique car elle
aborde un changement dans la conjoncture économique mondiale, européenne et française, à
savoir la crise économique suite à la chute de la banque Lehman Brothers69.C’est pour cela
que les périodes seront divisées entre 2005 et 2007 et 2008 et 2012. L’objectif affiché est de
pouvoir établir des comparaisons entre périodes. Pour finir, l’horizon temporel a été restreint
par manque d’informations. La base de données DIANE n’avait pas encore cumulé assez de
données afin de pouvoir compléter par les années 2013 voire 2014. Avec l’hypothèse de prise
en compte de l’année 2013 avec demande des informations complètes, l’échantillon voyait sa
taille drastiquement se réduire. Il a donc été décidé de maintenir huit années de données
complètes pour les moyennes entreprises non cotées.

Dernier facteur qui peut être soulevé est la précision de la base de données DIANE.
Elle n’est pas reconnue comme la plus complète sur le marché, d’ailleurs le bureau van Dijk
commercialise d’autres bases de données plus précises qui ne sont pas à disposition à
l’Université de Bordeaux. La Banque de France avait été contactée pour une demande
d’exploitation de la base de données FIBEN, ce qui avait été refusé.

69
Le 15 septembre 2008

183
 4. Mesure des variables

Gavard-Perret et al. (2012) définissent les variables comme « la contrepartie empirique

du concept. Alors que le concept fait partie du domaine de la théorie, les variables permettent
d’observer et de mesurer le concept. »

Les variables dépendantes sont :

· Le financement à court terme total (FICT)
· Le financement à court terme d’exploitation (FICTEXP)

Les variables indépendantes sont les suivantes :

· La rentabilité financière (ROE)
· La taille de l’entreprise (ACTIF)
· La détresse financière (ZSCORE)
· La tangibilité de l’actif (TANG)
· Les opportunités de croissance (OPPC)
· Les déductibilités non financières liées à l’impôt (NDTS)
· Les liquidités (CF)
· L’âge de l’entreprise (AGE)
Il est bien de rappeler les hypothèses et les variables indépendantes correspondantes,
sachant que pour chaque hypothèse, les deux variables dépendantes seront testées.

184
Tableau n°31 : Rappel des hypothèses et des variables indépendantes correspondantes

185
 Les deux tableaux suivant permettent de décliner les variables, leur opérationnalisation
et les justifications théoriques validées.

Tableau n°32 : Liste des variables et opérationnalisation

186
Tableau n°33 : Détail de l’opérationnalisation du Zscore

187
 CONCLUSION CHAPITRE 3

Le chapitre 3 vient introduire l’étude empirique. Par la déclinaison de trois sections,

on dresse le positionnement du chercheur, la méthodologie choisie et la construction de
l’échantillon.

La section 1 est la section conceptuelle de ce chapitre. Elle vient discuter du

positionnement du chercheur. Par la question de recherche choisie, un positionnement
positiviste a été établi. On a pu voir que le positivisme avait évolué dans le temps. Le
positiviste est passé d’une vision très stricte à une vision plus modérée.
Le post-positiviste vient traduire cette vision plus modérée. Elle correspond à la vision
du chercheur de sa recherche. La réalité est extérieure au chercheur même si ce dernier peut
l’impacter malgré lui.

A partir de ce choix, la méthode des données de panel a été préférée aux méthodes
longitudinales ou en coupe transversale. En effet, les données de panel permettent d’observer
à la fois l’impact individuel et temporel des données. Dans l’optique de séparer la période
d’étude en deux sous-ensembles avant et après crise, les données de panel permettent de
comparer ces périodes sur les mêmes entreprises tout en distinguant les effets individuels.

Ainsi, les données de panel seront utilisées sur deux échantillons distincts, à savoir
celui des entreprises familiales et managériales. L’échantillon final est donc divisé de la façon
suivante :
· 1 453 entreprises managériales de 2005 à 2012 soit 11 624 observations
· 201 entreprises familiales de 2005 à 2012 soit 1 608 observations

La fin du chapitre 3 est dédiée à l’opérationnalisation et la justification des variables

associées à chaque hypothèse.
Le chapitre suivant vient concrétiser l’étude empirique à travers la mise en perspective
des différents résultats.

188
 CHAPITRE 4 : ANALYSE DES RESULTATS ET
DISCUSSION

L’état de l’art a permis de positionner, définir et analyser l’objet d’étude selon la

communauté de chercheurs. Ensuite, le choix de la méthodologie a été fait afin d’extraire la
quintessence de l’échantillon.
Il est bon de rappeler que l’échantillon, qui couvre les années 2005 à 2012, est divisé
comme suit :
· Les entreprises managériales
· Les entreprises familiales

Cette construction effectuée petit à petit, amène à traiter les résultats. Ce chapitre se
déclinera en trois sections.
D’abord, l’échantillon sera analysé au regard de statistiques descriptives (section 1).
Cette section permettra de confronter les deux populations étudiées, à savoir l’entreprise
familiale et l’entreprise managériale. A travers la comparaison de variables représentatives
comme la rentabilité, le niveau de cash-flow et d’autres, les deux populations pourront se
positionner l’une par rapport à l’autre. Cette première section viendra renseigner le premier
objectif de la recherche, énoncé en introduction (cf. schéma n°12).
Puis, l’étude économétrique entrainera l’examen de l‘influence des différentes
variables sélectionnées sur le financement à court terme (section 2). Cette section sera
partagée entre l’étude de la population des entreprises managériales et l’étude de la population
des entreprises familiales. La temporalité choisie, entre 2005 et 2012 sera étudiée dans sa
globalité puis fractionnée en deux sous-ensembles, avant-crise (2005-2007) et après-crise
(2008-2012).
La confrontation économétrique entre les entreprises familiales et managériales se fera
dans la section dédiée à la discussion (section 3).

189
 SECTION 1 : RESULTATS DESCRIPTIFS

L’analyse des données à travers les statistiques descriptives est un travail préparatoire
à l’étude économétrique. L’avantage sera de pouvoir dessiner une sorte de profil de
caractéristiques pour les moyennes entreprises familiales et managériales représentées.
Les différents paragraphes seront autant de points de discussion pour la caractérisation
des moyennes entreprises, managériales et familiales, sur les trois périodes étudiées (avant-
crise, après-crise et période totale) à savoir :
· La répartition sectorielle (paragraphe 1)
· La rentabilité financière (paragraphe 2)
· Le poids des dettes à long terme (paragraphe 3)
· Les liquidités (paragraphe 4)
· L’âge des entreprises ((paragraphe 5)
· La tangibilité de l’actif (paragraphe 6)
· Les opportunités de croissance (paragraphe 7)
· Le poids des intérêts bancaires sur l’activité (paragraphe 8)
· Le poids des dettes à court terme (paragraphe 9)
· Le poids des dettes à court terme d’exploitation (paragraphe 10)
· Le risque de l’entreprise (paragraphe 11)

1. La répartition sectorielle

Premier aspect qui éclaire l’échantillon est la répartition sectorielle. A partir du tableau
n°30 du chapitre 3, on vient confronter la représentation des secteurs d’activité des entreprises
managériales et familiales.
Pour cela, les codes NAF ont été distribués entre les secteurs primaire, secondaire et
tertiaire. Dans le détail les secteurs se répartissent de la façon suivante :
· Secteur primaire : Code A
· Secteur secondaire : Code B, C, D et E
· Secteur tertiaire : Code F, G, H, I, J, K, L, M, N, O, P, Q, R, S, T et U

190
 Ainsi, le secteur primaire concerne l’agriculture, la sylviculture et la pêche. Le secteur
secondaire regroupe les différentes industries (extractives, manufacturière), les différentes
productions (electricité, gaz, eau, etc…) et la construction. Le secteur tertiaire regroupe le
commerce et l’ensemble des entreprises de services (hebergement, informatique, techniques,
de soutien, etc…). Les administrations et les activités ont été exclus de l’échantillon donc pas
représentées dans l’échantillon.

Graphique n°34 : Répartition par secteur des moyennes entreprises managériales

Graphique n°35 : Répartition par secteur des moyennes entreprises familiales

191
 Les échantillons des entreprises familiales et managériales diffèrent par leur nombre.
En effet, l’échantillon des entreprises familiales compte 201 entreprises et l’échantillon des
entreprises managériales compte 1 453 entreprises70. A partir, de ce constat les graphiques ci-
dessus (n°34 et 35) illustrent la répartition en nombre d’entreprises, des trois grands secteurs
de l’économie française.
À partir de ces chiffres, le « World FactBook » de la CIA71 a été retenu comme
élément de comparaison. En 2015, la répartition sectorielle en France est la suivante. Il faut
préciser que le poids de chaque secteur est fonction de la population active alors que la
répartition des deux échantillons de ce travail se base sur le nombre d’entreprises présentes.

Graphique n°36 : Répartition par secteur de l’économie française selon la CIA

Il est intéressant de constater qu’entre les deux échantillons les proportions sont
quasiment identiques sur les trois secteurs. En revanche, il ne respecte pas la répartition de
l’ensemble de l’économie française. Plusieurs raisons peuvent expliquer ce décalage.

Une première raison peut être la variable utilisée. La CIA utilise la répartition de la
population active comme élément de répartition alors que pour des raisons de praticité, la
répartition a été faite par le nombre d’entreprises pour les deux échantillons de l’étude.

70
Se reporter au chapitre 4 pour comprendre la formation de l’échantillon
71
Central Intelligence Agency fournit à travers le « World Factbook », une richesse de données sur 267 pays
allant de la population, du gouvernement, de la communication, de l’économie, etc….

192
 Autre raison potentielle, la discrimination volontaire pour former l’échantillon. En
effet, les échantillons ne représentent qu’une partie bien particulière de l’ensemble des
entreprises, c’est-à-dire les moyennes entreprises.
Enfin, l’indépendance des entreprises étudiées était un critère important pour cette
étude. Elle a aussi un impact sur la formation et les différences entre l’économie française et
les deux échantillons.
Le secteur tertiaire est ainsi moins représenté que ce soit pour l’échantillon des
entreprises familiales ou managériales. De façon intuitive, le secteur secondaire est
proportionnellement plus important que l’ensemble de l’économie française. D’autres
statistiques pourront apporter confirmation de ce premier résultat sur la particularité des
moyennes entreprises par rapport à l’ensemble de la population active.

2. La rentabilité financière

Première variable à étudier, la rentabilité financière. Ce ratio est le rapport entre le

résultat net et les capitaux propres. Il permet d’exprimer la performance de l’entreprise par
rapport aux moyens engagés. D’autres ratios peuvent aussi exprimer la performance comme la
rentabilité économique.
Le choix s’est tourné sur la rentabilité financière car c’était un indicateur clé de la
performance des entreprises et qu’il était impacté par les politiques d’amortissement, la
fiscalité et la politique de financement. Le choix a été de comparer les médianes 72 pour
estimer le point central de chaque échantillon. Les échantillons des entreprises familiales et
des entreprises managériales sont comparés entre trois périodes :
· La période totale : 2005-2012
· La période avant-crise : 2005-2007
· La période après-crise : 2008-2012

72
La moyenne n’a pas été choisie car des données extrêmes impactent les résultats. Il a été préféré d’analyser
la répartition des rentabilité selon un point central, la médiane.

193
Graphique n°37 : Médiane des rentabilités des moyennes entreprises managériales par période

Graphique n°38 : Médiane des rentabilités des moyennes entreprises familiales par période

194
 Il est intéressant dans un premier constat, de relever que la médiane de la rentabilité
est plutôt élevée pour les deux échantillons sur la période 2005 à 2012. En effet, la médiane
est de 11,21% pour les familiales et de 12.45% pour les managériales. En regardant,
l’évolution entre les deux périodes, quel que soit l’échantillon, la crise est venue impacter la
rentabilité des moyennes entreprises à hauteur de 20% environ. Pas de différences
significatives de l’impact de la crise sur la rentabilité selon que l’entreprise soit familiale ou
managériale.
En rentrant dans les détails des deux échantillons, des différentes peuvent être relevés.
Il est bon de rappeler que l’entreprise familiale fonctionne moins sur une approche rationnelle
que les entreprises managériales (Hirigoyen, 1984). En examinant la période avant et après-
crise les entreprises familiales obtiennent une rentabilité médiane inférieure aux entreprises
managériales (11.21% contre 12.45% sur la période totale).

D’après la littérature académique, plusieurs courants contradictoires existent pour

traiter de la performance financière. D’un côté, un courant évoque une rentabilité supérieure
grâce à l’existence de la famille dans la gouvernance de l’entreprise. D’un autre côté, un
courant insiste que la rentabilité financière n’est pas un objectif important pour l’entreprise
familiale. Cette dernière étant plus focalisée sur la préservation de la famille et à la quête
d’une rentabilité émotionnelle (Zellweger, 2006) ou d’une richesse socio-émotionnelle
(Gomez-Mejia et al., 2007).
Selon ce deuxième courant, les deux qualificatifs exprimant une rentabilité recherchée
différente de la rentabilité financière peut confirmer les différentes constatées dans
l’échantillon.

3. Le poids des dettes à long terme

Après la rentabilité, il est important de s’attarder sur le Gearing. Ce ratio d’analyse

financière permet d’illustrer le rapport de force entre les deux grands types de financement, le
capital et la dette. Il se formule par le rapport entre les dettes à long terme sur les capitaux
propres de l’entreprise.
Il peut apporter plusieurs types d’information. Il renseigne sur le degré
d’indépendance de l’entreprise. Si le ratio est inférieur à un l’entreprise sera considérée plus
indépendante qu’une entreprise obtenant un ratio supérieur à un.

195
 Autre information éclairée, le degré de risque de l’entreprise. Si le ratio est supérieur à
un cela peut signifier qu’un déséquilibre entre les deux grands financements peut être présent
et mettre en péril la solvabilité de l’entreprise.

Le choix s’est tourné sur le Gearing mais les résultats du ratio du poids des dettes à
long terme sur le total actif avaient aussi été envisagés pour l’étude statistique, donnant des
tendances similaires. Il a été choisi de se focaliser sur la comparaison des médianes73 pour
estimer le point central de chaque échantillon. Les échantillons des entreprises familiales et
des entreprises managériales sont comparés entre trois périodes :
· La période totale : 2005-2012
· La période avant-crise : 2005-2007
· La période après-crise : 2008-2012

Graphique n°39 : Médiane des gearing des moyennes entreprises managériales par période

73
La moyenne n’a pas été choisie pour garder une certaine constance tout au long de l’analyse des statistiques
descriptives, ainsi tout au long de cette section, les médianes seront étudiées.

196
 Graphique n°40 : Médiane des gearing des moyennes entreprises familiales par période

De façon générale, le ratio du Gearing est plutôt faible pour l’ensemble de

l’échantillon (entreprises familiales et managériales). Il se situe bien en dessous de l’équilibre
entre les deux grands financements. Avec, sur l’ensemble de la période 2005-2012, un ratio de
36,81% pour les moyennes entreprises familiales et 20,60% pour les managériales.
Deux commentaires sont possibles. Le premier est de signifier l’endettement à long
terme faible des deux échantillons. Le second est plutôt de noter une capitalisation assez
élevé. Si le ratio du poids des dettes à long terme sur le total de l’actif avait été choisi, les
commentaires auraient été similaires à ceux du Gearing.
Si on entre dans le détail des deux échantillons, on constate une différence entre les
entreprises familiales et managériales. Les dernières exposant un ratio plus faible, 20,60%
contre 36,81%. La différence peut être due aux écarts entre le nombre d’observations entre
l’échantillon des entreprises managériales (11 624) et les entreprises familiales (1 608).
Malgré tout, d’autres commentaires peuvent être avancés pour expliquer cet écart entre
les deux populations.
D’abord, une sous-capitalisation plus importante des entreprises familiales. La volonté
de la famille au sein de son entreprise est la préservation et la transmission de l’entreprise.
Pour cela, il est difficile d’ouvrir leur capital à des investisseurs étrangers. Ainsi,
contrairement à une entreprise managériale qui pourra plus facilement ouvrir son capital.

197
 Aussi, par cette volonté de maintien du contrôle, les entreprises familiales auront
davantage la nécessité de se financer par endettement plutôt que par ouverture du capital. La
littérature n’est pas claire sur ce sujet. Certains courants évoquent le refus d’ouverture du
capital et de l’endettement à long terme, d’autres soutiennent plutôt l’endettement comme
substitut à la stabilité du contrôle de la famille.

Enfin, l’impact de la crise a été faible voire nul pour les deux échantillons. Les
entreprises familiales ont un ratio stable qui peut suggérer que les banques gardent leur
confiance. Les entreprises managériales subissent une légère baisse du ratio qui peut illustrer
un renforcement des capitaux propres.
En conclusion de cette variable, les moyennes entreprises ont une indépendance
financière plutôt importante qui traduit un risque faible d’insolvabilité.

4. Les liquidités
La solvabilité d’une entreprise peut se mesurer par le poids des dettes mais également
peut être évaluée par les liquidités générées par l’entreprise qui serviront, pour une partie, à
rembourser les échéances bancaires. Les liquidités sont considérées comme une force car elles
permettent d’acquérir une sécurité supplémentaire en cas de choc économique et aussi une
marge de manœuvre supplémentaire pour répondre à des opportunités. Les liquidités ont
également d’autres utilités comme la flexibilité et le financement.

Le choix s’est tourné sur le ratio mettant en perspective les liquidités qui seront
calculées par praticité par la somme entre le résultat net et les amortissements sur la taille du
bilan. Ainsi, il sera plus aisé de comparer les différents résultats Il a été choisi de se focaliser
sur la comparaison des médianes74 pour estimer le point central de chaque échantillon. Les
échantillons des entreprises familiales et des entreprises managériales sont comparés entre
trois périodes :
· La période totale : 2005-2012
· La période avant-crise : 2005-2007
· La période après-crise : 2008-2012

74
La moyenne n’a pas été choisie pour garder une certaine constante tout au long de l’analyse des statistiques
descriptives, ainsi tout au long de cette section, les médianes seront étudiées.

198
Graphique n°41 : Médiane des liquidités des moyennes entreprises managériales par période

Graphique n°42 : Médiane des liquidités des moyennes entreprises familiales par période

199
 Un grand écart apparait entre les deux échantillons pour la liquidité. Alors que sur les
précédentes variables, seulement de faibles variations apparaissaient. Concernant les
liquidités, les différences sont fortes. En effet, sur l’ensemble de la période les liquidités des
entreprises familiales s’élèvent à 1.35 alors que celles des entreprises managériales sont de
0.3.
Comment expliquer un tel décalage entre les deux populations ? Les entreprises
familiales offrent une création de liquidités très abondante qui est une de leurs sources de
financement privilégiées si on se réfère à la théorie du financement hiérarchique. Cette
approche prône l’utilisation en priorité des fonds internes pour se financer. L’objectif affiché
est de transmettre le moins d’informations possibles aux divers financeurs et de maintenir un
contrôle familial important.
Il a été constaté que la crise n’avait pas eu d’impact sur la création de liquidités, ces
dernières pouvant être une garantie supplémentaire pour l’entreprise. Si l’on revient sur la
variable du Gearing, il est aisé de faire le lien entre l’endettement plus fort des entreprises
familiales et des liquidités importantes aussi. La garantie de remboursement par la forte
trésorerie est un gage de confiance et donc d’opportunités de financement. Qu’elles soient
directes (par les liquidités elles-mêmes) ou indirectes.

Les fonds internes font partie des atouts des entreprises familiales par rapport aux
entreprises managériales. La littérature relève la forte utilisation des liquidités par les
entreprises familiales. Cette force peut aussi en devenir une faiblesse. En effet, les risques
relevés par la revue de la littérature comme l’investissement sous-optimal ou substitution
d’actifs75 peuvent apparaitre avec des liquidités non optimisées. Il faut donc activer un
contrôle de la direction pour permettre d’accroitre l’allocation des ressources de l’entreprise
familiale.

75
Pour retrouver les notions d’investissement sous-optimal et de substitution d’actifs se reporter au chapitre 3.

200
 5. L’âge des entreprises

L’âge sera étudié un peu différemment des autres variables car aucune comparaison
entre les périodes d’avant et après crise ne seront étudiés car non pertinent. En revanche il
sera intéressant de constater l’âge médian des deux échantillons et de les comparer.

Graphique n°43 : Médiane de l’âge des moyennes entreprises managériales(EM) et

familiales (EF)

Pour cette étude, on constate que les entreprises familiales ont une existence plus
longue que les entreprises managériales. Si on se réfère aux moyennes, elle est légèrement
supérieure à 27 ans sans dépasser les 28 ans pour les entreprises managériales alors qu’elle est
légèrement supérieure à 28 années pour les entreprises familiales. Les entreprises les plus
âgées des échantillons ont en 2012, 98 ans pour la plus âgée des entreprises managériales et
78 ans pour l’entreprise familiale la plus âgée.

201
 6. La tangibilité de l’actif

Une caractéristique à étudier pour dessiner un profil de moyenne entreprise est le poids
des actifs corporels sur l’ensemble du patrimoine. On étudie ici la tangibilité de l’actif, elle
exprime la proportion d’actifs perceptibles contrairement aux actifs incorporels ou financiers
qui ne sont pas concrètement observables.
Que renseigne la tangibilité de l’actif ? La tangibilité est utile dans la compréhension
de l’allocation des ressources de l’entreprise dans son patrimoine. L’évaluation des actifs
corporels permet d’estimer les garanties potentielles des actifs sur des financements à long
terme, sorte de marge de sécurité fixe contrairement à de l’incorporel ou du financier qui peut
fluctuer selon l’offre et la demande76.

Ce ratio peut aussi informer le degré d’asymétrie d’information. Il est souvent

considéré comme un proxy inverse de l’asymétrie d’information. Plus le patrimoine d’une
entreprise est tangible plus l’environnement, les parties prenantes externes pourront percevoir
des informations et évaluer l’entreprise. A l’inverse, une entreprise avec un faible niveau
d’actifs corporels sera considérée comme en opacité informationnelle.

Il a été choisi de se focaliser sur la comparaison des médianes 77 pour estimer le point
central de chaque échantillon. Les échantillons des entreprises familiales et des entreprises
managériales sont comparés entre trois périodes :
· La période totale : 2005-2012
· La période avant-crise : 2005-2007
· La période après-crise : 2008-2012

76
On rappelle que cette étude se situe dans e cadre comptable français qui évalue les actifs au coût
d’acquisition et non à la valeur de marché comme les normes internationales.
77
La moyenne n’a pas été choisie pour garder une certaine constante tout au long de l’analyse des statistiques
descriptives, ainsi tout au long de cette section, les médianes seront étudiées.

202
 Graphique n°44 : Médiane de la tangibilité des entreprises managériales par période

Graphique n°45 : Médiane de la tangibilité des entreprises familiales par période

Pour chaque échantillon, la proportion d’actifs corporels correspond environ au poids

des dettes à long terme sur les capitaux propres (Gearing).
· Moyennes entreprises managériales sur l’ensemble de la période : Gearing = 20.60% ;
Tangibilité = 19.56%
· Moyennes entreprises familiales : Gearing = 36.81% ; Tangibilité = 31.77%
203
 La correspondance peut illustrer les garanties exigées par les créanciers. Les actifs
sous-jacents doivent être mesurables, perceptibles pour le financeur. Assurer le financement
par des éléments autre que les retours de l’investissement voulu est primordial, les actifs
corporels de l’entreprise peuvent être vus comme des outils de financement.

Le poids de l’actif corporel n’agit pas seulement comme une garantie pour de
potentiels financements, il peut aussi faire office de refuge pour l’entreprise. L’allocation des
ressources vers des actifs corporels peut permettre de se prémunir des risques de volatilité de
l’environnement économique.

On constate que les entreprises familiales présentent un ratio supérieur aux entreprises
managériales. Une des explications peut être la constitution et la préservation d’un patrimoine
précieux aux yeux des membres de la famille. L’horizon des entreprises familiales est
généralement considéré comme à long terme avec une volonté de transmission aux
générations futures. Il n’est pas étonnant de constater une tangibilité plus importante pour les
entreprises familiales. Les entreprises managériales n’ont, peut-être, pas autant cette volonté
de préservation du patrimoine d’où un ratio plus faible.

Autre explication, la tangibilité renseigne le niveau d’asymétrie d’information (proxy

inverse). L’asymétrie d’information est synonyme de risque. Par leur gestion qualifiée de
prudente, les entreprises familiales peuvent être considérées comme moins risquées78, cela se
reflète sur le poids de l’actif corporel. A l’inverse, les entreprises managériales, moins guidées
par un horizon à long terme, peuvent être évaluées plus risquées. Leur tangibilité reflète cette
tendance également.
Le poids des actifs corporels s’est légèrement accru si l’on regarde l’évolution entre
les périodes avant et après-crise. Il est possible que les investissements en actifs corporels
aient été considérés comme des refuges aux incertitudes liées à la crise.
Le secteur d’activité a un impact certain sur la constitution des actifs corporels. Les
entreprises des secteurs primaire et secondaire présentent un ratio plus élevé que les
entreprises du secteur tertiaire.

78
L’inverse est possible aussi. Les entreprises familiales en voulant préserver le contrôle peuvent faire preuve
de plus d’asymétrie d’information.

204
 7. Les opportunités de croissance

Comme cela a été décrit dans le chapitre précédent, les opportunités de croissance se
calculent en comparant les actifs incorporels par rapport à l’actif total. A travers ce ratio, on
estime le potentiel de progression de l’entreprise. Il est important de préciser que la croissance
ne sera pas immédiate mais plutôt attendue. Les exemples d’actifs incorporels illustrant cette
potentialité sont les brevets ou la recherche et développement.
L’intérêt de cette variable est d’évaluer le potentiel déjà ancré dans le patrimoine des
entreprises. Certes, toute la croissance ne réside pas dans ce ratio mais il permet de percevoir
la sensibilité de l’entreprise à un potentiel de progression additionnel.

Graphique n°46 : Médiane des opportunités de croissance des entreprises managériales par
période

205
 Graphique n°47 : Médiane des opportunités de croissance des entreprises managériales par
période

Les deux échantillons présentent le même profil face aux opportunités de croissance.
Si l’on s’attarde sur les deux périodes étudiées, peu de différences existent également.

On constante, que les deux populations (familiales et managériales) affichent un ratio

très faible, respectivement une médiane de 0.80% et 0.70%. La faiblesse du poids des actifs
incorporels illustre la frilosité de ces moyennes entreprises à croitre. Certes, on peut estimer
également qu’elles n’ont pas la possibilité de croitre.

On gardera la première piste évoquée estimant que les moyennes entreprises ont atteint
une taille critique et donc ne veulent pas croitre. Cette interprétation renvoie au
positionnement de Ang évoqué chapitre 1. En effet, l’auteur refuse de percevoir la PME
comme une future grande entreprise. C’est le début du positionnement de la PME comme
objet d’étude propre, avec des caractéristiques propres. En 1991, c’était perçu comme une
révolution car cela ouvrait un nouveau champ de recherche à part entière. Dans la recherche
francophone, c’est St Pierre qui soutient le positionnement d’Ang.
Ce ratio expose donc la faiblesse de la croissance des moyennes entreprises. Une étude
qualitative permettrait d’aborder ces questions-là avec les dirigeants et les actionnaires pour
corroborer ou non ce résultat intuitif.

206
 8. Le poids des intérêts bancaires sur l’activité
Le but de ce ratio est de comparer le poids de la politique d’endettement sur l’activité
de la moyenne entreprise. La politique d’endettement est matérialisée par les charges
financières liées aux dettes financières. L’activité est matérialisée par le chiffre d’affaires de
l’exercice concerné.
Le rapport avec l’activité a semblé plus intéressant à examiner que le coût de
l’endettement qui, à la vue de notre échantillon, donne des résultats plus facilement
interprétables.

Il a été choisi de se focaliser sur la comparaison des médianes 79 pour estimer le point
central de chaque échantillon. Les échantillons des entreprises familiales et des entreprises
managériales sont comparés entre trois périodes :
· La période totale : 2005-2012
· La période avant-crise : 2005-2007
· La période après-crise : 2008-2012

Graphique n°48 : Médiane du poids des charges financières des entreprises managériales par
période

79
La moyenne n’a pas été choisie pour garder une certaine constante tout au long de l’analyse des statistiques
descriptives, ainsi tout au long de cette section, les médianes seront étudiées.

207
 Graphique n°49 : Médiane du poids des charges financières des entreprises familiales par
période

Le point positif des moyennes entreprises de cet échantillon est la faiblesse du poids
des charges financières bancaires par rapport à l’activité déployée. Ce résultat aurait pu être
anticipé au moment de l’analyse de l’endettement (Gearing) estimé faible pour l’ensemble de
l’échantillon.
Le but d’étudier ce ratio est de pouvoir appréhender l’avantage des charges financières
dans la réduction de l’impôt à payer. C’est une façon d’optimiser le financement pour la
création de valeur à savoir le résultat. Il se trouve que quel que soit l’échantillon, les charges
financières sont très faibles.

Il serait peut être intéressant de pouvoir exploiter un peu plus cet axe afin d’optimiser
la rentabilité financière affichée à travers une utilisation plus importante de dette. La
solvabilité des moyennes entreprises n’en sera que très peu impactée au vue de la marge
affichée.

208
 9. Le poids des dettes à court terme

Il semble naturel de confirmer statistiquement ce qui a été annoncé dès l’introduction

de ce travail. Il est question du poids des dettes à court terme. Dans ces dettes, sont comprises
les dettes d’exploitation (fournisseurs, fiscales et sociales) mais aussi les dettes financières
(concours bancaires courants, etc…).
Le poids des dettes à court terme est primordial à étudier pour cette thèse. C’est en
effet, le cœur de l’étude. Il faut pouvoir positionner ce financement sur l’ensemble des
financements, à la fois pour les entreprises familiales et les entreprises managériales.
L’étude du poids des dettes à court terme sur le total du bilan est un constat obligatoire
avant d’aborder les résultats économétriques de cette étude.
Ainsi, les médianes80 seront comparées pour estimer le point central de chaque
échantillon. Les échantillons des entreprises familiales et des entreprises managériales sont
comparés entre trois périodes :
· La période totale : 2005-2012
· La période avant-crise : 2005-2007
· La période après-crise : 2008-2012

o
o
o
o
o
o
o
o
o

Graphique n°50 : Médiane du poids des dettes à court terme des entreprises managériales
par période
80
La moyenne n’a pas été choisie pour garder une certaine constante tout au long de l’analyse des statistiques
descriptives, ainsi tout au long de cette section, les médianes seront étudiées.

209
 Graphique n°51 : Médiane du poids des dettes à court terme des entreprises familiales par
période

Premier enseignement à notifier c’est le poids moyen des dettes à court terme sur
l’ensemble du bilan. En dissociation les entreprises familiales et managériales, les dettes à
court terme sont très présentes.
Les entreprises managériales exposent un poids presque égal à la moitié du
financement total. Sur l’ensemble de la période les dettes à court terme compte pour 49,5%
exactement du bilan. Les entreprises familiales quant à elles exposent un poids un peu moins
élevé mais tout aussi significatif, à savoir 43,5%.
D’autres études académiques relèvent aussi l’importance des dettes à court terme
comme par exemple Garcia-Teruel et Martinez-Solano (2007) qui exposent un ratio de dettes
à court terme sur total dettes de 80.81% sur un échantillon de 11 533 PME espagnoles.

Au niveau des médianes, elles suivent les mêmes tendances. Les entreprises
managériales ont une médiane supérieure (48,50%) à leurs homologues familiaux (41,83%).
Pourquoi un écart, même s’il est faible, entre ces deux populations ?

210
 L’explication des déterminants du poids des dettes à court terme sera au centre de
l’attention de la section 2 de ce chapitre. A ce stade des résultats, la réflexion restera sur les
points déjà mis en avant par les statistiques descriptives de l’échantillon. Un des éléments
pouvant éclairer la différence entre les deux types d’entreprise est le montant des liquidités.
Les entreprises familiales détiennent des liquidités en proportion plus importantes que les
entreprises managériales. Ce surplus de liquidités peut permettre d’éviter l’utilisation de
financements à court terme.

Entre les deux périodes avant et après crise, la tendance est identique entre les deux
échantillons. Une légère baisse qui peut marquer une prudence face à la baisse de l’activité,
ou s’il n’y a pas de baisse, la dette à court terme peut être perçue comme la variable
d’ajustement, flexibilité importante pour les moyennes entreprises.
La variable suivante vient éclairer un peu plus les dettes à court terme sur leur
composition.

10. Le poids des dettes à court terme d’exploitation

Cette thèse se focalise sur l’ensemble des dettes à court terme que l’on peut extraire
d’un bilan. Pour essayer d’apporter une exploration supplémentaire, il a été choisi d’isoler les
dettes d’exploitation, celle qui n’ont pas de coût apparent. On pense principalement aux dettes
fournisseur.
Ainsi, les médianes81 seront comparées pour estimer le point central de chaque
échantillon. Les échantillons des entreprises familiales et des entreprises managériales sont
comparés entre trois périodes :
· La période totale : 2005-2012
· La période avant-crise : 2005-2007
· La période après-crise : 2008-2012

81
La moyenne n’a pas été choisie pour garder une certaine constante tout au long de l’analyse des statistiques
descriptives, ainsi tout au long de cette section, les médianes seront étudiées.

211
Graphique n°52 : Médiane du poids des dettes à court terme d’exploitation des entreprises
familiales par période

Graphique n°53 : Médiane du poids des dettes à court terme d’exploitation des entreprises
familiales par période

212
 Le poids des dettes à court terme dites d’exploitation est très élevé. Avant d’évoquer
les deux graphiques évoquant les médianes, les moyennes sont respectivement de 41% pour
les entreprises managériales et de 38,3% pour les entreprises familiales. Si on prend les
moyennes du total des dettes à court terme et qu’on les compare cela donne les rapports
suivants :
· Les moyennes entreprises familiales : poids total de l’ensemble des dettes à court terme =
43,5% avec 38,3% de dettes à court terme d’exploitation.
· Les moyennes entreprises managériales : poids total de l’ensemble des dettes à court
terme = 49.5% avec 41% de dettes à court terme d’exploitation

Il est intéressant de constater que le poids des dettes à court terme d’exploitation dans
l’ensemble des dettes à court terme est de 87,8% alors que pour les entreprises familiales,
elles représentent 82,8%. La différence peut aussi s’expliquer par les liquidités. Le résidu de
dettes à court terme autre que les dettes d’exploitation peut faire office de relais à une
utilisation forte de liquidités. Cela renvoie à l’encadré82 du chapitre 1 relatant l’expérience du
financement du véhicule par une entreprise familiale de Gironde. En effet, les entreprises
familiales ont un résidu plus important qui pourrait expliquer cette utilisation active du
financement à court terme financier.
Comme les dettes à court terme totale, les périodes avant et après-crise suivent la
même tendance avec une baisse après la crise qui pourrait traduire des échanges moins
importants avec les fournisseurs par exemple.

11. Le risque de l’entreprise

Le Zscore a été élaboré par Altman en 1968. Le but de cette notation est de pouvoir
situer une entreprise par rapport à son risque de crédit. A travers la confrontation de plusieurs
variables relevées et testées par Altman, il fournit un outil validé pour estimer le risque de
crédit d’une entreprise qui a déjà été discuté lors de la formulation de l’hypothèse 383.

82
Encadré p.95 « Application du principe financier de hart et moore (1989) ».
83
Chapitre 2, section 2, p.134

213
 Jusqu’en 2001, le Zscore n’était peu voire pas adapté aux entreprises non cotées. En
effet, la variable X4 comprenait la valeur boursière. Elle a été modifiée et remplacée par la
valeur des capitaux propres. C’est cette version actualisée qui a été utilisée dans ce travail. Le
fonctionnement du Zscore est simple, il situe une entreprise entre trois zones distinctes.
La première zone appelée « Safe » intègre les entreprises obtenant un score supérieur à
2,6. La zone « Safe » estime que les entreprises ne sont pas risquées ou en situation de
détresse financière.
La deuxième zone appelée « Grey » est une zone dont le score des entreprises est
compris entre 1,1 et 2,6. Cette zone est intermédiaire. Les entreprises ne sont pas en situation
de détresse financière mais présentent une certaine fragilité.
La dernière zone appelée « Distress » correspond aux entreprises en grande difficulté
financière.
L’avantage de ce score est sa simplicité et sa clarté d’interprétation. Il permet de
positionner toute entreprise par rapport à son risque de crédit intrinsèque. D’autres scores
existent mais de façon arbitraire il a été choisi d’exploiter le Zscore.

Ainsi, les médianes84 seront comparées pour estimer le point central de chaque
échantillon. Les échantillons des entreprises familiales et des entreprises managériales sont
comparés entre trois périodes :
· La période totale : 2005-2012
· La période avant-crise : 2005-2007
· La période après-crise : 2008-2012

84
La moyenne n’a pas été choisie pour garder une certaine constante tout au long de l’analyse des statistiques
descriptives, ainsi tout au long de cette section, les médianes seront étudiées.

214
 Graphique n°54 : Médiane du Zscore des entreprises managériales par période

Graphique n°55 : Médiane du Zscore des entreprises familiales par période

Quel que soit l’échantillon, les moyennes entreprises se portent bien. Pas de détresse
financière avérée, selon la méthodologie suivie par Altman. D’après la moyenne relevée, les
moyennes entreprises de l’échantillon se trouvent dans la zone « Safe ».
· Moyenne entreprise managériale sur la période totale = 2.99
· Moyenne entreprise familiales sur la période totale = 3.33
215
 Il est vrai que l’échantillon a été épuré de toutes les entreprises en procédures, c’est-à-
dire en difficultés avérées. Malgré tout, les moyennes entreprises ne sont pas définies comme
en difficulté ou en zone de risque (« grey zone »).

En s’attardant sur les médianes, on constate que les moyennes entreprises ont un point
d’ancrage très élevé, aussi situé dans la zone « Safe ». En dissociant, on observe que ce sont
les entreprises familiales qui obtiennent le meilleur score même si les entreprises
managériales sont également dans la zone « Safe ».

Cela confirme la littérature qui associe les entreprises familiale comme des entreprises
robustes et en bonne santé en qui les parties prenantes peuvent avoir confiance car elles ont
une orientation de long terme et une gestion prudente de leur entreprise.

Concernant l’impact de la crise, il est nul. Les moyennes entreprises de l’échantillon

semblent assez solides au regard du Zscore et aux autres ratios évoqués (rentabilité financière,
gearing, etc…)
Pour conclure la section 1 de ce chapitre, voici le panorama de l’ensemble des résultats
précédemment analysés ainsi qu’une tentative de profil du passif des moyennes entreprises
familiales et managériales.

216
Tableau n°56 : Synthèse des résultats statistiques de l’ensemble de l’échantillon

217
 On présente maintenant les profils du passif des moyennes entreprises managériales et
familiales, en commençant par les managériales et ensuite les familiales.

Graphique n°57 : Profil du passif des moyennes entreprises managériales

Graphique n°58 : Profil du passif des moyennes entreprises familiales

Les proportions des deux profils suivent une tendance similaire. En effet, les
proportions restent similaires avec comme ordre de financement par importance, les dettes à
court terme, les fonds propres et les dettes à long terme.

218
 Les entreprises familiales présentent des fonds propres et des dettes à long terme plus
importants. Les entreprises managériales ont des dettes à court terme plus importantes.

La prochaine section confronte les deux échantillons à travers deux modèles

économétriques.

SECTION 2 : RESULTATS EMPIRIQUES

Le chapitre 2 de ce travail a présenté les hypothèses relevées grâce à l’état de l’art sur
les PME, le financement dans sa globalité et le financement à court terme. On a pu les
regrouper en trois familles. Le tableau ci-dessous les présente.

Tableau n°59 : Hypothèses par famille

Afin de les tester, chaque hypothèse a été détaillée puis opérationnalisée afin de les
confronter empiriquement au logiciel Eviews.
Cette section vient présenter les résultats empiriques validant ainsi le deuxième
objectif affiché lors de l’exposition de la problématique (cf. schéma n°12).
En effet, le questionnement autour des déterminants du financement à court terme
sera formalisé à partir des deux échantillons, les moyennes entreprises managériales
(paragraphe 1) et les moyennes entreprises familiales (paragraphe 2).

Chaque échantillon sera confronté aux huit hypothèses proposées selon les trois
périodes déjà déterminées à savoir :
· La période totale : 2005-2012
· La période avant-crise : 2005-2007
· La période après-crise : 2008-2012

219
 A partir des hypothèses, deux modèles économétriques peuvent être extraits. Le
premier s’intéressera à l’ensemble du financement à court terme (FICT), le second se
focalisera plutôt sur le financement à court terme d’exploitation (FICTEXP).
Le « modèle a » est formé de l’ensemble des variables à tester pour comprendre les
déterminants du financement à court terme total des moyennes entreprises managériales et
familiales.
« Le modèle b », quant à lui, traite des mêmes variables extraites des hypothèses mais
pour comprendre les déterminants du financement à court terme d’exploitation.

Modèle a : FICT = α1t + β1t ROE + β2t ACTIF + β3t ZSCORE+ β4t TANG +
β5t OPPC + β6t NDTS+ β7t CF + β8t AGE + Uit

Modèle b : FICTEXP = α1t + β1t ROE + β2t ACTIF + β3t ZSCORE+ β4t
TANG + β5t OPPC + β6t NDTS+ β7t CF + β8t AGE + Uit

Le premier modèle permet de modéliser l’analyse des déterminants du financement à

court terme dans son ensemble alors que le second renseigne les déterminants pour le
financement d’exploitation. Ces modèles permettent la modélisation des équations relatives
aux différentes hypothèses.

Chaque équation décompose le modèle global par famille d’hypothèses. Les équations
« 1a » et « 1b » s’intègrent dans le thème de l’asymétrie d’information. La distinction entre
les deux se situe dans la variable dépendante étudiée. Pour l’équation « 1a » la variable à
étudier est le financement à court terme global. Pour l’équation « 1b », la variable à étudier est
le financement à court terme d’exploitation. La même logique est appliquée pour les
équations « 2a », « 2b », « 3a » et « 3b ».
L’ensemble des hypothèses et leurs nomenclatures sont présentés dans le tableau ci-
après.

220
 Tableau n°60 : Equations relatives aux différentes hypothèses

Les modèles ne peuvent être directement testés car ils comprennent trop de variables
d’où la segmentation en équations. Ces dernières doivent faire l’objet de tests pour les valider.
Pour chaque équation émanant des modèles 1 et 2 un test d’Hausman est effectué pour savoir
s’il faut choisir le modèle à effets fixes (FEM) ou aléatoires (REM)85.

Le test d’Hausman est une étape préalable aux différents calculs des équations.
D’autres tests sont effectués pour valider les données exposées. Voici leurs présentations
succinctes :
· Le test de Fisher doit être nul. Il prend la forme suivante : Prob(F-statistic) =
0.000000. Cela signifie que si prob <0.05, rejet de H0 (toutes les coefficients =0) et
validation du modèle.
· La statistique de Durbin Watson : c’est un test d’autocorrélation des résidus.
L’hypothèse d’autocorrélation des résidus est rejetée si la statistique est proche de 2.
Cette statistique sera automatiquement comprise entre zéro et quatre. Si la statistique
est proche de zéro il y a une autocorrélation positive des erreurs. A l’inverse si la
statistique est proche de quatre il y a une autocorrélation négative des erreurs.
· Si le R² est trop élevé on peut soupçonner des problèmes d'hétéroscedasticité ou
d'autocorrélation. Il faut donc tester de nouveau les équations en utilisant la correction
dites de White (1980)86. Pour chaque équation testée, ce test post-estimation sera
effectué si nécessaire.

85
Cf. Annexes 2 et 3.
86
On corrige la variance de l’estimateur par la matrice de White que l’on met en œuvre lors des tests post-
estimation.

221
 Les résultats des moyennes entreprises managériales seront d’abord présentés, avant
d’aborder les résultats des moyennes entreprises familiales. Pour qu’ils soient valides, il faut
que les résultats présentent une marge d’erreurs inférieure à 5% (Prob.<0.05). pour les
variables à la marge d’erreurs inférieure à 10% (prob.<0.10), la discussion pourra malgré tout
être ouverte.

1. Les déterminants du financement à court terme pour les entreprises

managériales
Selon la littérature, les entreprises managériales se distinguent des familiales par leur
gestion plus rationnelle. Leur objectif principal est la recherche d’une optimisation financière.
C’est à partir de ce constat que les résultats seront analysés.

1.1. Equations relatives à l’asymétrie d’information

Afin de débuter, il a fallu formaliser les équations 1a et 1b renseignant les deux

variables dérivant de l’asymétrie d’information à partit des hypothèses 1 et 2 :
· H1 : La rentabilité financière a un impact positif sur le financement à court terme
· H2 : La taille a un impact négatif sur le financement à court terme

L’équation 1a correspond à l‘étude du financement à court terme global (FICT) tandis

que l’équation 1b représente le financement à court terme d’exploitation (FICTEXP).

Les équations 1a et 1b seront testées sur les trois périodes, à savoir :

· La période totale : 2005-2012
· La période avant-crise : 2005-2007
· La période après-crise : 2008-2012

On débute avec l’équation 1a relative à la corroboration des hypothèses pour le

financement à court terme total.

Equation 1a : FICT = α1t + β1t ROE + β2t ACTIF + Uit

222
Pour la période avant-crise : 2005-2007, voici les résultats obtenus pour l’équation 1a

Pour la période après-crise : 2008-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 1a

Pour la période totale : 2005-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 1a

223
 D’après cette première série de résultats concernant l’asymétrie d’information, deux
variables ont été testées, la rentabilité financière et la taille de l’entreprise.

La rentabilité financière apparait comme une variable impactant le financement à court

terme dans sa globalité. Elle est significative pour la période globale (2005-2012) et la période
après-crise (2008-2012). Pour la période entière la rentabilité financière a un impact positif
mais faible sur le financement à court terme global, en d’autres termes, plus la moyenne
entreprise managériale est rentable, plus elle utilisera de financement à court terme.

La taille, représentée par le total de l’actif, joue aussi un rôle significatif dans la
détermination du financement à court terme sur les trois périodes étudiées. Selon l’équation
1a, le total de l’actif est négativement corrélé au financement à court terme. Cela signifie que
plus l’entreprise est grande, moins elle utilisera de financement à court terme.

On se concentre à présent sur l’équation 1b relative à la corroboration des hypothèses

pour le financement à court terme d’exploitation.

Equation 1b : FICTEXP = α1t + β1t ROE + β2t ACTIF + Uit

Pour la période avant-crise : 2005-2007, voici les résultats obtenus pour l’équation 1b

224
Pour la période après-crise : 2008-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 1b

Pour la période totale : 2005-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 1b

Pour le financement à court terme d’exploitation, la taille et la rentabilité financière

ont un impact significatif.
Concernant la taille, la corrélation est également négative. Plus l’entreprise sera grande
moins elle exploitera les financements à court terme d’exploitation comme par exemple les
dettes fournisseurs.

225
 La rentabilité a aussi une influence sur le financement à court terme d’exploitation. En
se focalisant sur la période totale, il existe une faible corrélation positive entre la rentabilité
financière et le financement à court terme d’exploitation. Plus la moyenne entreprise
managériale affiche une rentabilité financière forte, plus elle exploitera le levier du
financement à court terme d’exploitation.

Ainsi, les hypothèses ont pu être confrontées à l’échantillon de moyennes entreprises

managériales.

L’hypothèse 1, « La rentabilité financière a un impact positif sur le financement à

court terme » est majoritairement corroborée pour les entreprises managériales. En effet, elle
apparait significative pour les deux variables dépendantes, à savoir le financement à court
terme total et le financement à court terme d’exploitation.
L’hypothèse 2, « La taille a un impact négatif sur le financement à court terme » est
totalement corroborée et valide l’impact de l’asymétrie d’information sur l’utilisation de
financement à court terme, qu’il soit pris dans son ensemble ou seulement le financement
d’exploitation.

On va passer à la famille d’hypothèses relative à la relation d’agence. A cette

occasion, quatre variables seront testées.

1.2. Equations relatives à la relation d’agence

Afin de débuter, il a fallu formaliser les équations 2a et 2b renseignant les variables

dérivant de la relation d’agence à partit des hypothèses 3 à 6 :
· H3 : La détresse financière a un impact négatif sur le financement à court terme
· H4 : La tangibilité de l’actif a un impact négatif sur le financement à court terme
· H5 : Les opportunités de croissance ont un impact positif sur le financement à court
terme
· H6 : Les déductibilités non financières liées à l’impôt ont un impact positif sur le
financement à court terme

L’équation 2a correspond à l‘étude du financement à court terme global (FICT) tandis

que l’équation 2b représente le financement à court terme d’exploitation (FICTEXP).

226
 Les équations 2a et 2b seront testées sur les trois périodes, à savoir :
· La période totale : 2005-2012
· La période avant-crise : 2005-2007
· La période après-crise : 2008-2012

On débute avec l’équation 2a relative à la corroboration des hypothèses pour le

financement à court terme total.

Equation 2a : FICT = α1t + β1t ZSCORE + β2t TANG + β3t OPPC+ β4t NDTS
+ Uit

Pour la période avant-crise : 2005-2007, voici les résultats obtenus pour l’équation 2a :

Pour la période après-crise : 2008-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 2a :

227
Pour la période totale : 2005-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 2a :

D’après cette première série de résultats concernant la théorie de l’agence, quatre

variables ont été testées, la détresse financière, la tangibilité de l’actif, les opportunités de
croissance et les déductibilités non financières liées à l’impôt.

La détresse financière, matérialisée par le Zscore, impacte significativement le

financement à court terme total. Quel que soit la période, la détresse financière est
négativement corrélée au financement à court terme. La détresse financière est matérialisée
par un score, plus il est élevé, plus l’entreprise est considérée comme peu risquée. La
corrélation négative signifie que moins la moyenne entreprise est risquée (plus le score est
élevé), moins elle utilisera de financement à court terme.

228
 La tangibilité de l’actif, c’est-à-dire, l’importance des actifs corporels, est parfaitement
corrélée au financement à court terme. La relation entre les variables est négative, la
tangibilité évolue au sens inverse du financement à court terme. Plus l’entreprise à des actifs
tangibles, moins elle exploitera ce mode de financement.

Ensuite, ont été testées les opportunités de croissance, c’est-à-dire mesurer la

potentialité de croissance à travers les actifs incorporels (la recherche et développement par
exemple). A l’exception de la période avant-crise, les opportunités de croissance agissent
significativement sur le financement à court terme. La corrélation est positive entre les deux
variables. La présence d’opportunités de croissance agira comme un facteur déclenchant de
financement à court terme.

Enfin, les NDTS jouent aussi un rôle dans la formation du financement à court terme.
D’après l’échantillon des entreprises managériales, il existe une corrélation positive entre les
NDTS et le financement à court terme. L’incitation non financière liée à l’amortissement
favorise l’utilisation de financement à court terme.

Les mêmes hypothèses vont être testées avec le financement à court terme
d’exploitation comme variable à expliquer.

On s’attarde sur l’équation 2b relative à la corroboration des hypothèses pour le

financement à court terme d’exploitation.

Equation 2b : FICTEXP = α1t + β1t ZSCORE + β2t TANG + β3t OPPC+ β4t
NDTS + Uit

Pour la période avant-crise : 2005-2007, voici les résultats obtenus pour l’équation 2b :

229
Pour la période après-crise : 2008-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 2b :

Pour la période totale : 2005-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 2b :

230
 Les quatre variables étudiées, c’est-à-dire la détresse financière, la tangibilité de
l’actif, les opportunités de croissance et les NDTS ont des répercussions sur le financement à
court terme d’exploitation.

En prenant en premier, le Zscore, on s’aperçoit que la corrélation est négative87 mais à

une intensité moins importante que celle concernant le financement à court terme global.

La tangibilité suit les mêmes conclusions que le Zscore, la corrélation est négative
entre les deux variables mais avec une intensité de la relation plus faible.

Les opportunités de croissance et les NTDS suivent les résultats du financement à

court terme global, c’est-à-dire une corrélation positive entre ces deux variables par rapport au
financement à court terme.

Ainsi, les hypothèses concernant la théorie de l’agence, ont pu être confrontées à

l’échantillon de moyennes entreprises managériales.

L’hypothèse 3, dont l’intitulé est « La détresse financière a un impact négatif sur le

financement à court terme » est corroborée sur les deux variables dépendantes (FICT et
FICTEXP).

De même, l’hypothèse 4, « La tangibilité de l’actif a un impact négatif sur le

financement à court terme » est corroborée pour les deux types de financement à court terme.

Les hypothèses 5, « Les opportunités de croissance ont un impact positif sur le

financement à court terme » et 6, « Les NDTS ont un impact positif sur le financement à court
terme » sont elles aussi corroborées.

La dernière famille d’hypothèse va maintenant être testée pour les deux variables à
expliquer.

87
Sauf sur la période 2008-2012

231
 1.3. Equations relatives à l’approche managériale

Afin de débuter, il a fallu formaliser les équations 3a et 3b renseignant les variables

dérivant de la relation d’agence à partit des hypothèses 7 et 8 :
· H7 : Les liquidités ont un impact positif sur le financement à court terme
· H8 : L'âge de la firme a un impact positif sur le financement à court terme

L’équation 3a correspond à l‘étude du financement à court terme global (FICT) tandis

que l’équation 3b représente le financement à court terme d’exploitation (FICTEXP).

Les équations 3a et 3b seront testées sur les trois périodes, à savoir :

· La période totale : 2005-2012
· La période avant-crise : 2005-2007
· La période après-crise : 2008-2012

On débutera avec l’équation 3a relative à la corroboration des hypothèses pour le

financement à court terme total.

Equation 3a : FICT = α1t + β1t CF + β2t AGE + Uit

Pour la période avant-crise : 2005-2007, voici les résultats obtenus pour l’équation 3a :

232
 Pour la période après-crise : 2008-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 3a :

Pour la période totale : 2005-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 3a :

D’après cette première série de résultats concernant l’approche managériale, deux

variables ont été testées, les liquidités et l’âge de la moyenne entreprise managériale.

D’abord, on s’intéresse aux liquidités. L’impact est significatif mais à une précision
moins importantes que les autres hypothèses (<10% et non <5%). La corrélation entre les
liquidités et le financement à court terme est négative. Plus l’entreprise a à disposition des
liquidités, moins elle se tournera vers le financement à court terme.

233
 Concernant l’âge, les résultats sont mitigés. Ils sont non significatifs pour la période
avant-crise. Pour la période après-crise, la probabilité d’erreur se situe entre 5 et 10%. Enfin,
pour la période totale étudiée, l’âge est totalement significatif. La relation est négative entre
les deux variables. Cela signifie que plus l’entreprise avance dans son cycle de vie, moins elle
utilise de financement à court terme.

Les mêmes hypothèses vont être testées avec le financement à court terme
d’exploitation comme variable à expliquer.

Puis on s’attardera sur l’équation 3b relative à la corroboration des hypothèses pour le

financement à court terme d’exploitation.

Equation 3b : FICTEXP = α1t + β1t CF + β2t AGE +

U

Pour la période avant-crise : 2005-2007, voici les résultats obtenus pour l’équation 3b :

234
 Pour la période après-crise : 2008-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 3b :

Pour la période totale : 2005-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 3b :

Les deux variables de l’approche managériales, c’est-à-dire les liquidités et l’âge sont
misent à l’épreuve avec le financement à court terme d’exploitation.
Les liquidités ne semblent pas avoir d’impact significatif car deux périodes ne sont pas
significatives dont la période totale.

Concernant, l’âge de l’entreprise, la corrélation est significative sur l’ensemble des

trois périodes. La relation est négative. Le financement d’exploitation à court terme sera plus
important lors des besoins des premières années.

235
 On étudie à présent les déterminants du financement à court terme pour les entreprises
familiales.

2. Les déterminants du financement à court terme pour les entreprises

familiales

D’après la littérature, les entreprises familiales ont une gestion financière particulière.
Pour reprendre les termes de Gallo et Vilaseca (1998), les entreprises familiales ont une
« logique financière propre ». A partir de cet échantillon familial, les équations déjà
présentées seront confrontées à cette population particulière. Cette logique sera confirmée ou
infirmée après les tests des hypothèses. La comparaison entre entreprises familiales et
managériales se fera dans la section dédiée à la discussion.

La trame des résultats économétriques sera similaire à celle des entreprises

managériales, à savoir le test des hypothèses relatives à l’asymétrie d’information, puis celles
relatives à la relation d’agence et pour finir, celles relatives à une approche managériale.

2.1. Equations relatives à l’asymétrie d’information

Afin de débuter, il a fallu formaliser les équations 1a et 1b renseignant les deux

variables dérivant de l’asymétrie d’information à partit des hypothèses 1 et 2 :
· H1 : La rentabilité financière a un impact positif sur le financement à court terme
· H2 : La taille a un impact négatif sur le financement à court terme

L’équation 1a correspond à l‘étude du financement à court terme global (FICT) tandis

que l’équation 1b représente le financement à court terme d’exploitation (FICTEXP).

Les équations 1a et 1b seront testées sur les trois périodes, à savoir :

· La période totale : 2005-2012
· La période avant-crise : 2005-2007
· La période après-crise : 2008-2012

236
 On débutera avec l’équation 1a relative à la corroboration des hypothèses pour le
financement à court terme total.

Equation 1a : FICT = α1t + β1t ROE + β2t ACTIF + Uit

Pour la période avant-crise : 2005-2007, voici les résultats obtenus pour l’équation 1a

Pour la période après-crise : 2008-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 1a

Pour la période totale : 2005-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 1a

237
 Cette première série de résultats vient renseigner l’asymétrie d’information à travers la
rentabilité financière et la taille de l’entreprise.

La rentabilité financière apparait comme une variable non significative à l’exception

de la période avant-crise (2005-2008). Sur cette première période, il est intéressant de
constater que le financement à court terme est positivement corrélé à la rentabilité, c’est à dire
que plus la moyenne entreprise managériale est rentable, plus elle utilisera de financement à
court terme.

La taille de la moyenne entreprise familiale, a un impact significatif dans la

détermination du financement à court terme sur les trois périodes étudiées. Selon l’équation
1a, le total de l’actif est négativement corrélé au financement à court terme. Cela signifie que
plus l’entreprise est grande, moins elle utilisera de financement à court terme.

Puis on s’attardera sur l’équation 1b relative à la corroboration des hypothèses pour le

financement à court terme d’exploitation.

Equation 1b : FICTEXP = α1t + β1t ROE + β2t ACTIF + Uit

Pour la période avant-crise : 2005-2007, voici les résultats obtenus pour l’équation 1b

238
 Pour la période après-crise : 2008-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 1b

Pour la période totale : 2005-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 1b

Pour le financement à court terme d’exploitation seule la taille a un impact significatif

la rentabilité n’étant pas constante.

Concernant la taille, la corrélation est également négative. Plus l’entreprise familiale

sera grande moins elle utilisera les financements à court terme d’exploitation comme par
exemple les dettes fournisseurs.
La rentabilité n’a pas d’influence notable, sauf pour la période d’avant-crise. En effet,
il existe une faible corrélation positive entre la rentabilité financière et le financement à court
terme d’exploitation. Plus la moyenne entreprise familiale affiche une rentabilité financière
forte, plus elle exploitera le levier du financement à court terme d’exploitation.

239
 Ainsi, les hypothèses ont pu être confrontées à l’échantillon de moyennes entreprises
familiale.

L’hypothèse 1, « La rentabilité financière a un impact positif sur le financement à

court terme » n’est pas corroborée pour les entreprises familiales.

L’hypothèse 2, « La taille a un impact négatif sur le financement à court terme » est

totalement corroborée pour les entreprises familiales et valide l’impact de l’asymétrie
d’information sur l’utilisation de financement à court terme, qu’il soit pris dans son ensemble
ou seulement le financement d’exploitation.

On va passer à la famille d’hypothèses relative à la relation d’agence. A cette

occasion, quatre variables seront testées.

2.2. Equations relatives à la relation d’agence

Afin de débuter, il a fallu formaliser les équations 2a et 2b renseignant les variables

dérivant de la relation d’agence à partit des hypothèses 3 à 6 :
· H3 : La détresse financière a un impact négatif sur le financement à court terme
· H4 : La tangibilité de l’actif a un impact négatif sur le financement à court terme
· H5 : Les opportunités de croissance ont un impact positif sur le financement à court
terme
· H6 : Les NDTS ont un impact positif sur le financement à court terme

L’équation 2a correspond à l‘étude du financement à court terme global (FICT) tandis

que l’équation 2b représente le financement à court terme d’exploitation (FICTEXP).
Les équations 2a et 2b seront testées sur les trois périodes, à savoir :
· La période totale : 2005-2012
· La période avant-crise : 2005-2007
· La période après-crise : 2008-2012

240
 On débutera avec l’équation 2a relative à la corroboration des hypothèses pour le
financement à court terme total.

Equation 2a : FICT = α1t + β1t ZSCORE + β2t TANG + β3t OPPC+ β4t NDTS
+ Uit

Pour la période avant-crise : 2005-2007, voici les résultats obtenus pour l’équation 2a :

Pour la période après-crise : 2008-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 2a :

241
 Pour la période totale : 2005-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 2a :

D’après cette première série de résultats concernant la théorie de l’agence pour les
entreprises familiales, quatre variables sont concernées, la détresse financière, la tangibilité
de l’actif, les opportunités de croissance et les déductibilités non financières liées à l’impôt.

La détresse financière, via le Zscore, a un impact mitigé sur le financement à court

terme. Sur les deux périodes avant et après-crise la significativité tourne autour des 10%. La
corrélation négative valable illustre que moins la moyenne entreprise est risquée (plus le score
est élevé), moins elle détiendra de financement à court terme. En se focalisant seulement sur
la période complète, la détresse financière n’a pas d’impact sur les moyennes entreprises
familiales.

Pour les moyennes entreprises familiales, la tangibilité de l’actif, est corrélée au

financement à court terme. En effet, la tangibilité et le financement à court terme sont
négativement corrélés. Plus l’entreprise a d’actifs tangibles, moins elle utilisera le
financement à court terme.

Concernant les opportunités de croissance, à part pour la période avant-crise, elles ne

sont pas significatives dans l’explication du financement à court terme. On peut établir les
mêmes conclusions pour les NDTS

242
 Les mêmes hypothèses vont être testées avec le financement à court terme
d’exploitation comme variable à expliquer.

Puis on s’attardera sur l’équation 2b relative à la corroboration des hypothèses pour le

financement à court terme d’exploitation.

Equation 2b : FICTEXP = α1t + β1t ZSCORE + β2t TANG + β3t OPPC+ β4t
NDTS + Uit

Pour la période avant-crise : 2005-2007, voici les résultats obtenus pour l’équation 2b :

Pour la période après-crise : 2008-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 2b :

243
 Pour la période totale : 2005-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 2b :

On s’attarde à présent à l’impact de ces quatre variables sur le financement à court

terme d’exploitation.

Contrairement au financement à court terme total, le Zscore et le financement à court

terme d’exploitation sont corrélés. En effet, il existe une relation positive entre les deux
variables. Plus la moyenne entreprise familiale est considérée saine (non risquée) plus elle
exploitera les dettes à court terme d’exploitation.

La tangibilité a une influence négative sur le financement à court terme d’exploitation

sur les trois périodes étudiées.

Les opportunités de croissance et le financement à court terme d’exploitation sont

corrélés. En effet, les opportunités de croissance ont un impact positif sur le financement à
court terme. La potentialité de croissance entraine une utilisation plus importante de
financement à court terme d’exploitation.

Les NTDS n’apparaissent pas de façon significative pour le financement

d’exploitation à court terme.
Ainsi, les hypothèses concernant la théorie de l’agence, ont pu être confrontées à
l’échantillon de moyennes entreprises familiales.

244
 L’hypothèse 3, dont l’intitulé est « La détresse financière a un impact négatif sur le
financement à court terme » est pleinement corroborée pour le financement à court terme
d’exploitation. En revanche, c’est plus mitigé pour le financement à court terme total où la
significativité se situe aux environs de 10%.

L’hypothèse 4, « La tangibilité de l’actif a un impact négatif sur le financement à court

terme » est corroborée pour les deux types de financement à court terme.

L’hypothèse5, « Les opportunités de croissance ont un impact positif sur le

financement à court terme » a des résultats contrastés avec les deux variables dépendantes.

En revanche, l’hypothèse 6, « Les NDTS ont un impact positif sur le financement à

court terme » n’est pas corroborée.

La dernière famille d’hypothèse va maintenant être testée pour les deux variables à
expliquer.

2.3. Equations relatives à l’approche managériale

Afin de débuter, il a fallu formaliser les équations 3a et 3b renseignant les variables

dérivant de la relation d’agence à partit des hypothèses 7 et 8 :
· H7 : Les liquidités ont un impact positif sur le financement à court terme
· H8 : L'âge de la firme a un impact positif sur le financement à court terme

L’équation 3a correspond à l‘étude du financement à court terme global (FICT) tandis

que l’équation 3b représente le financement à court terme d’exploitation (FICTEXP).
Les équations 3a et 3b seront testées sur les trois périodes, à savoir :
· La période totale : 2005-2012
· La période avant-crise : 2005-2007
· La période après-crise : 2008-2012

245
 On débutera avec l’équation 3a relative à la corroboration des hypothèses pour le
financement à court terme total.

Equation 3a : FICT = α1t + β1t CF + β2t AGE + Uit

Pour la période avant-crise : 2005-2007, voici les résultats obtenus pour l’équation 3a :

Pour la période après-crise : 2008-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 3a :

246
 Pour la période totale : 2005-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 3a :

Pour les moyennes entreprises familiales, cette série de résultats concerne l’approche
managériale avec deux variables testées, les liquidités et l’âge.

Dans un premier temps, on aborde les liquidités. L’impact est significatif88. La

corrélation entre les liquidités et le financement à court terme est positive. Plus l’entreprise
détient de liquidités, plus elle exploitera le financement à court terme.

Concernant l’âge, les résultats sont mitigés. Ils sont non significatifs pour la période
avant-crise. Pour les deux autres périodes, l’âge est totalement significatif. La relation est
négative entre les deux variables. Cela signifie que plus l’entreprise avance dans son cycle de
vie, moins elle utilise de financement à court terme.

Les mêmes hypothèses vont être testées avec le financement à court terme
d’exploitation comme variable à expliquer.

On s’attarde ainsi sur l’équation 3b relative à la corroboration des hypothèses pour le

financement à court terme d’exploitation.

Equation 3b : FICTEXP = α1t + β1t CF + β2t AGE +

U

88
Sauf pour la période 2005-2008 où la significativité est d’environ 6%.

247
Pour la période avant-crise : 2005-2007, voici les résultats obtenus pour l’équation 3b :

Pour la période après-crise : 2008-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 3b :

Pour la période totale : 2005-2012, voici les résultats obtenus pour l’équation 3b :

248
 Les deux variables de l’approche managériales, c’est-à-dire les liquidités et l’âge sont
confrontées au financement à court terme d’exploitation.

Les liquidités ont un impact significatif sur l’ensemble des périodes. C’est une relation
positive qui lie les liquidités et le financement à court terme d’exploitation.

Concernant, l’âge de l’entreprise, la corrélation est significative sauf sur la période

avant-crise. Les premières années d’existence, le financement à court terme d’exploitation
sera plus important.

Pour conclure la section, des tableaux de synthèse (tableaux n°61 à 65) présentent
l’ensemble des résultats économétriques.
Les deux premiers tableaux (n°61 et 62) affichent la corroboration ou non des
différentes hypothèses testées sur les deux variables dépendantes (financement à court terme
total et financement à court terme d’exploitation) pour les deux populations étudiées
(familiales et managériales).
Deux tableaux (n°63 et 64) synthétisent les coefficients des différentes variables
indépendantes testées sur les deux variables dépendantes en distinguant chaque population et
chaque période. Pour finir, un tableau (n°65) vient confronter les coefficients des variables
indépendantes entre les deux populations. Ce dernier tableau fera la liaison avec la dernière
section du chapitre, celle des discussions autour des résultats.
Petite précision concernant la légende des tableaux: N.S. = non significatif ; *** =
<5% et **=<10%

La prochaine section présente la discussion des résultats exposés lors des sections 1 et
2.

249
Tableau n°61 : Résultats des hypothèses pour les entreprises managériales

250
Tableau n°62 : Résultats des hypothèses pour les entreprises familiales

251
Tableau n°63 : Coefficients des variables pour les entreprises managériales

252
Tableau n°64 : Coefficients des variables pour les entreprises familiales

253
Tableau n°65 : Confrontation des résultats des deux populations pour la période totale

254
 SECTION 3 : DISCUSSION

Cette section à la volonté de répondre aux deux objectifs de recherche clairement

énoncés dès l’introduction de ce travail (cf. Schéma n°12). Dans un premier temps, la
discussion s’attardera sur les caractéristiques financières des moyennes entreprises en
distinguant les entreprises managériales des familiales (paragraphe 1).
Dans un second temps, à partir des résultats économétriques, la discussion se tournera
sur le rôle du financement à court terme pour les deux populations (paragraphe 2).

1. Les caractéristiques financières des moyennes entreprises

Cette thèse sur les déterminants du financement à court terme des moyennes
entreprises non cotées indépendantes françaises émerge d’un double constat : le premier,
empirique, concerne la place importante et l’utilisation forte du financement à court terme par
les moyennes entreprises. Le deuxième, théorique, concerne l’insuffisance de la théorie
financière à expliquer ce comportement lié à l’utilisation du financement à court terme des
moyennes entreprises.

Cette recherche vise à contribuer à l’analyse de l’utilisation des financements à court

terme par les moyennes entreprises familiales et managériales non cotées françaises.
Pour cela, ce travail a poursuivi tout au long de son écriture, les deux objectifs de
recherche exposés. On les rappellera pour mieux y répondre dans la section 2.

Le premier objectif fixé pour cette thèse était l’étude des caractéristiques financières
des moyennes entreprises indépendante non cotées françaises. Lors de la première section du
chapitre, l’attention s’est portée sur la distinction entre entreprises familiales et managériales
sur les trois périodes étudiées, à savoir, avant la crise (2005-2007), après la crise (2008-2012)
et durant la période totale (2005-2012). A partir des données statistiques, des similitudes et
différentes ont été détectées. Après avoir replacé l’objet de la recherche, les premiers résultats
liés à ce premier objectif seront discutés.

255
 1.1. Les moyennes entreprises, une entité à part entière

L’importance du champ de recherche des PME en a fait un objet d’étude à part entière
au fil des décennies.
Cette légitimité s’est construite par l’éloignement ou la mise en évidence de
différences entre ces PME et les grandes entreprises. Les chercheurs comme Ang (1991,
1992), Marchesnay (1982) ou Torrès (2007) prônent l’intérêt des PME comme objet de
recherche à part entière. Ils réfutent l’aspect transitif de cette catégorie vers la quête d’une
taille idéal matérialisée par les grandes entreprises. Ils insistent que le premier intérêt
d’étudier les PME est de faire apparaitre « concrètement, visiblement aux yeux de
l’observateur, ce qui est caché, difficile à saisir et à interpréter dans les organisations de
grande dimension » (Marchesnay, 1993).

Contrairement aux microentreprises qui pèsent plus de 95% des entreprises françaises,
les PME pèsent environ 4% de la population des entreprises françaises. Ces deux catégories
sont les cibles privilégiées des sphères politique et économique. Elles sont perçues comme un
des premiers leviers de la croissance en France.

Certes, le champ de recherche est « vaste et abondant » (Fathi et Gailly, 2003), il

suscite un intérêt croissant mais il n’en reste pas moins flou. Le manque de clarté provient du
périmètre de la définition.
Qu’appelle-t-on une PME (petite et moyenne entreprise) ? Est-ce la même catégorie
que celle évoquée dans les travaux anglophones sous le sigle SME (small and medium
enterprise) ? Pourquoi les TPE ou microentreprises sont parfois intégrées sous le sigle PME ?
De 1978 à nos jours, la définition a évolué pour être validée par les instances
européennes en 2003 puis 2008 en France par la présente définition :
· Entre 10 et 250 salariés

· Chiffre d'affaires annuel n'excédant pas 50 millions d'euros ou un total de bilan

n'excédant pas 43 millions d'euros.

256
 Cette première précision n’a pas suffi pour atteindre un premier objectif, s’intéresser
uniquement aux moyennes entreprises, c’est-à-dire la tranche haute des PME.
Quantitativement elles se définissent de la façon suivante :
· Entre 50 et 249 salariés.
· Chiffre d’affaires annuel entre 10 et 50 millions d’euros ou total du bilan entre 10 et
43 millions d’euros.

Ces entreprises, comme le rappelle Gattaz (2002), ont été absorbées par les petites
entreprises à travers le sigle PME. Pour ce travail, il a été important d’extraire les 14% de la
population des PME pour qu’il ne réside plus que les moyennes entreprises. Ce sont ces
entreprises qui ont été étudiées dans ce travail, dans la lignée d’Hirigoyen dès les années 80.

D’après la BPCE89, le tissu d’entreprises du secteur marchand, non agricole et non

financier, entre 2003 et 2014 est fragmenté. Pour mieux comprendre la moyenne entreprise
par rapport aux petites, voici un tableau grandement inspiré de celui du groupe bancaire.

Tableau n°66 : Comparaison du tissu d’entreprises au sein du sigle PME, inspiré de

BPCE, 2016

89
Le groupe Banque Populaire Caisse d’Epargne a publié « BPCE L’observatoire, Etude des comportements
financiers », mai 2016.

257
 Ce tableau comparatif illustre la difficulté des moyennes entreprises à croitre par
rapport à leurs homologues petites entreprises. En effet, les PE ont une croissance en nombre
d’entreprises de 3.7% alors que celle des ME n’est que de 2.7%. Cela donne une première
indication de la difficulté de changement de cap ou de création d’une moyenne entreprise par
rapport à une petite entreprise et encore plus flagrant si on regarde les microentreprises.

Afin de caractériser encore l’objet étudié, deux points importants ont été ajoutés.
D’abord, la non-cotation des moyennes entreprises qui semble être une variable primordiale
afin de mesurer le phénomène du financement de façon plus intense. L’hypothèse sous-
jacente derrière la non-cotation est le comportement financier plus flexible et mouvant qu’une
moyenne entreprise cotée.
Puis, il a été décidé de s’intéresser aux moyennes entreprises indépendantes, c’est-à-
dire sans lien avec une société-mère. Ce qui correspond à plus de deux tiers des moyennes
entreprises90.

L’échantillon s’est établi à partir de ces différents critères. A partir de la moyenne

entreprise indépendante, une caractéristique organisationnelle est venue scinder cette
population en deux groupes distincts. D’après l’échantillon final, le poids de chaque groupe
est le suivant :
· 201 moyennes entreprises familiales
· 1 453 moyennes entreprises managériales

La distinction se fera à partir de la définition de l’entreprise familiale. Comme cela a

été évoqué, de nombreuses définitions existent. On a choisi une définition aux conséquences
fortes sur l’échantillon. En effet, pour que la moyenne entreprise soit familiale, les membres
de la famille doivent détenir au moins 50% du capital, doivent intervenir dans la gestion
courante de l’entreprise et qu’il y ait une volonté de transmission de l’entreprise à la
génération suivante.

A ce stade de la réflexion, on peut essayer de répondre à la question des différentes et

des points communs des entreprises familiales et managériales.

90
Si on transpose les données de l’INSEE, en 2009 environ 77% des PME hors microentreprises (entre 10 et 250
salariés) sont des entreprises indépendantes.

258
 Il est vrai que la taille peut rendre flou les différences entre entreprises familiales et
managériales. A travers la revue de la littérature et les résultats descriptifs, on va dresser les
points communs et les différences entre les moyennes entreprises familiales et managériales.

1.2. La question de l’homogénéité des moyennes entreprises

Il est intéressant de revenir sur la théorie que l’on pose comme cadre afin d’extrapoler
les résultats. Dans un premier temps, le but est de pouvoir mieux appréhender les
caractéristiques des moyennes entreprises.

1.2.1. La gestion de l’asymétrie d’information

Premier point important à aborder, qui touche à la fois les moyennes entreprises
managériales et familiales, est l’opacité informationnelle. Berger et Udell (1998) soulignent
l’opacité informationnelle importante des petites et moyennes entreprises. Les auteurs
rappellent que cette opacité va avoir un impact sur le choix de financement. En outre, Pettit et
Singer (1985) déclarent que l’asymétrie d’information est plus forte pour les PME que pour
les grandes entreprises.
La question se pose donc pour cet échantillon. Elle se pose dans son ensemble,
concernant les moyennes entreprises et à travers la distinction entre l’entreprise familiale et
managériale. Peut-on estimer une différence entre les deux catégories sachant que les études
sur les PME et les entreprises familiales affirment que l’opacité informationnelle est forte ?
Aucune affirmation, valant vérité, ne peut être faite avec les éléments extraits de la
base de données mais des pistes peuvent être dessinées. Ces pistes prennent leur essence dans
les statistiques descriptives. L’argumentation liée à l’opacité utilisera les variables du
Gearing, de la tangibilité et de l’âge des moyennes entreprises.

Ces trois variables peuvent illustrer de manière différente l’opacité informationnelle.

D’abord on va étudier le Gearing. Il illustre le rapport de force entre les deux types de
financement à long terme, à savoir les dettes à long terme et les capitaux propres. Le premier
financement est fourni par un créancier externe, le second par les actionnaires, associés ou
investisseurs.

259
 Si l’on s’attarde sur la différence des ratios des deux populations sur la période totale
on remarque que les entreprises familiales ont proportionnellement plus de dettes à long terme
par rapport à leurs capitaux propres (37% contre 21%)91.
Le Gearing peut illustrer la volonté de préservation de l’entreprise par la famille, face
aux investisseurs externes. Le refus de l’ouverture du capital peut être une piste envisagée au
regard de l’objectif d’indépendance de l’entreprise familiale. C’est une sorte de
surcompensation de la part de l’entreprise familiale pour ne pas s’ouvrir à des investisseurs
non familiaux.
En rentrant dans les détails de la relation bancaire, on peut exploiter le ratio de la
tangibilité de l’actif comme nouvel argument. En effet, malgré cette opacité informationnelle
nécessaire au besoin de survie de l’entreprise familiale, elle arrive à exploiter le financement à
long terme. Une des raisons peut se situer dans la constatation de Beck et al. (2002) qui
énoncent que l’opacité informationnelle peut être surmontée à travers des mécanismes de
surveillance comme l’apport de garanties ou de cautions. Le poids des actifs corporels est un
signal positif pouvant servir de levier ou de garantie sous-jacente à des prêts de long terme.
Plus l’entreprise a des actifs corporels, plus elle est transparente pour ses parties prenants
externes. Dans cet échantillon les entreprises familiales obtiennent une tangibilité d’environ
32% alors que les managériales obtiennent un ratio d’environ 20%.
Aussi, la circulation importante de l’information associée à la répétition des échanges
créent une relation bancaire, au sens de Boot (2000). Il a été difficile voire impossible avec la
base de données DIANE, de pouvoir mesurer la durée d’une relation bancaire, gage de
potentiels bénéfices comme la baisse du taux d’intérêt (Petersen et Rajan, 1994 ; Boot et
Thakor, 1994). Malgré tout, la moyenne d’âge élevée des moyennes entreprises peut être
utilisée comme un raccourci vers une transparence de l’information plus forte. Si le coût est
encore trop élevé, l’entreprise familiale plus que la managériale peut utiliser ses liquidités
pour s’autofinancer. C’est un mécanisme courant chez les PME pour compenser un taux
d’intérêt élevé (Weinberg, 1994).
Ainsi, la piste d’une meilleure gestion de l’asymétrie d’information semble se dessiner
pour les entreprises familiales à travers l’exposition de certains atouts de l’échantillon.
On passe à présent à un autre aspect des moyennes entreprises, la notion de croissance.

91
Sachant que la moyenne de la catégorie des PME était de 34,1% en 2013 d’après l’observatoire de la BPCE en
2016.

260
 1.2.2. Croissance

Autre aspect potentiellement important, la question de la croissance. Deux façons de

l’exploiter. Le point de vue externe perçoit la croissance comme un vecteur de dynamisme
économique et un argument politique. Le point de vue interne de la croissance par les PME
est différent. Cette catégorie a un rapport compliqué avec la croissance, tantôt indispensable à
la survie, tantôt menace pour la survie et l’indépendance de l’entreprise.

Le tableau ci-dessous traduit la croissance faible des moyennes entreprises à travers la

demande de brevets. Il corrobore la faiblesse des opportunités de croissance, soulignée dans
la section 1 de ce chapitre. On remarque d’ailleurs que la moyenne entreprise est la catégorie
la moins performante sur le sujet.

Tableau n°67 : Répartition des demandes de brevets en fonction du nombre de salariés,

OSEO, 2009

Le graphique ci-après exploite un angle intéressant de la catégorie des PME (en y

incluant les ETI), l’âge du dirigeant face à la perception de la croissance.

261
 Graphique n°68 : Appréciation par les dirigeants de la phase actuelle de développement de
leur entreprise selon leur âge, d’après la BPCE, 2015

Il souligne la difficulté d’appréhender la croissance pour les PME. Sur l’ensemble des
PME et ETI, 52% se perçoivent comme en stagnation ou repli. Ce sentiment semble
s’aggraver avec l’âge. On constate qu’un dirigeant de plus de 55 ans a le sentiment à 58%
d’être en stagnation ou repli contre 45% pour les dirigeants de moins de 40 ans.
Cette première constatation peut renvoyer au cycle de vie de l’entreprise.
Effectivement, on émet l’hypothèse que le dirigeant et aussi le propriétaire comme la majorité
des PME. Un dirigeant de plus de 55 ans par rapport à un dirigeant de moins de 40 ans c’est
au moins un écart de 15 ans. La problématique de la temporalité peut induire un
positionnement différent dans le cycle de vie classique de l’entreprise.

262
 Quinze ans et l’entreprise peut se situer en phase de maturité ou en phase de
croissance. Soit deux perceptions de la croissance totalement différentes.

Autre constatation qui apparait comme une caractéristique commune des PME et de
l’entreprise familiale est la volonté de ne pas croitre, de maintenir sa taille. On rappelle que
Zellweger (2006) place la croissance comme une des dernières motivations des entreprises
familiales. Si l’on se focalise sur les moyennes entreprises, on peut constater, d’après le
présent échantillon, que les opportunités de croissance sont très faibles (autour de 0,80% pour
les deux populations). On rappelle que les opportunités de croissance se matérialisent par le
poids des actifs incorporels sur l’ensemble du bilan. Cette potentialité est très faible pour les
entreprises managériales et familiales. Le fait que l’échantillon soit composé de moyennes
entreprises bien établies dans leur environnement avec une durée de vie supérieure à 27
années.
Est-ce une conséquence de refus de croissance ? La réponse peut être à l’affirmative.
Le groupe BPCE (2016) évoque « les seuils problématiques des 50 et 250 salariés ». Il
constate que les petites entreprises ont des difficultés à passer un certain cap, celui des 50
salariés (pour devenir une moyenne entreprise) et celui des 250 salariés (pour devenir une
ETI). La moyenne entreprise peut être considérée comme la taille critique pour une PME, une
sorte d’objectif de croissance à atteindre qui expliquerait, en partie, la volonté de maintenir
leur position. Les statistiques du groupe BPCE (2016) viennent confirmer cela en soulignant
que les petites entreprises qui arrivent à migrer en moyennes entreprises atteignent leurs
limites ou leur objectif de croissance. Des chercheurs prennent en compte cette volonté de
limitation de la croissance dans leurs modèles pour expliquer le comportement des PME
(McMahon et Stranger, 1994).

La famille peut jouer un rôle d’accélérateur ou de modérateur. Dans le cas de la

croissance, il vient modérer l’expansion de l’entreprise. Les enjeux entre les propriétaires-
dirigeants des entreprises managériales et familiales semblent se recouper même si l’arène
émotionnelle liée à la famille vient exacerber ces phénomènes jugés irrationnels par la théorie
financière notamment. Ces comportements peuvent faire apparaitre un risque pour les parties
prenantes par exemple.

263
 1.2.3. Le risque de l’entreprise

« Les grandes PME (de 100 à 249 salariés) et les petites ETI (de 250 à 499 salariés)
ont, quant à elles, fait preuve d’une meilleure résilience face à la crise, leur nombre continuant
même à augmenter légèrement. ». Le groupe BPCE92 (2016) souligne la solidité des
moyennes entreprises par l’étude des périodes avant-crise (2003-2007) et après-crise (2008-
2014).
Cette constatation du groupe BPCE trouve un écho dans les statistiques descriptives de
l’échantillon de cette thèse. Effectivement, cette affirmation questionne la dimension du
risque de la moyenne entreprise.
Pour cela, on peut rappeler les moyennes du Zscore des deux populations. Pour les
moyennes entreprises familiales, le Zscore moyen se situe sur la période totale à 3,33 et pour
les entreprises managériales, il est de 2,99. Les deux moyennes placent les moyennes
entreprises de l’échantillon dans la zone « Safe », c’est-à-dire les entreprises sans risque
potentiel de difficultés financières.
La formation de ce score permet de mieux comprendre les forces des moyennes
entreprises et donc les leviers d’actions pertinents pour les autres catégories. Le Zscore prend
en compte la rentabilité économique, le rapport de force entre les capitaux propres et les
dettes, le besoin en fonds de roulement, le poids de l’autofinancement et du chiffre d’affaires
par rapport au total du bilan.
En regardant aussi la médiane du Zscore, on constate qu’elle est très élevée et située
dans la zone sans risque confirmant les estimations de la BPCE.

On peut aussi mobiliser les variables de tangibilité de l’actif et du Gearing.

L’association des deux ratios peut apporter des informations sur l’équilibre des ressources et
des actifs des moyennes entreprises. On rappelle l’importance de l’adéquation entre maturité
de la dette et de l’actif préconisée par Myers (1977) via le principe de « matching ». Si on
confronte le ratio de tangibilité de l’actif qui reflète les actifs corporels de l’entreprise et le
Gearing, c’est-à-dire le poids des dettes par rapport au capitaux propres, on constante une
certaine concordance des deux ratios.

92
Le groupe Banque Populaire Caisse d’Epargne a publié « BPCE L’observatoire, Etude des comportements
financiers », mai 2016

264
 Pour les entreprises managériales, le poids des actifs de corporels est de 19,56% et le
Gearing est de 20,60%. De leur côté, les entreprises familiales exposent un Gearing de
36,81% et la tangibilité est de 31,77%. Il est intéressant de constater que le poids des dettes à
long terme correspond approximativement à la valeur des actifs corporels.

Ce « matching » est une force pour les moyennes entreprises, que les petites
entreprises ne peuvent pas toujours maintenir. Et si on en croit Coleman (2000),
l’inadéquation des ressources financières serait la première cause de faillite des PME.
On termine en soulignant que les liquidités plus importantes des entreprises familiales
les définissent, comme le Zscore, comme la catégorie la moins risquée. En revenant sur la
littérature académique de la relation bancaire, les entreprises familiales sont considérées
comme plus prudentes et donc moins risquées.

A travers cette première partie de la discussion, on a tenté de d’approfondir le premier

objectif de cette recherche, à savoir caractériser financièrement les moyennes entreprises. On
a pu souligner que la moyenne entreprise n’est pas un état transitoire, mais apparait comme
une taille critique ou un cap difficile à franchir. Les raisons résident dans leur volonté
d’indépendance et de survie plutôt que de croitre.
Cette taille « moyenne » les maintient dans une opacité informationnelle. Cette
situation d’asymétrie provoque des inconvénients, notamment au niveau de la recherche de
financements. Les entreprises familiales semblent mieux gérer cette asymétrie d’information.
Enfin, les moyennes entreprises semblent moins risquées que leurs voisines les petites
entreprises. Plus précisément les entreprises familiales semblent mieux appréhender le risque.

On continue d’extrapoler les résultats à travers le positionnement des entreprises

familiales par rapport aux managériales sur la détermination du financement à court terme.

265
2. Le rôle du financement à court terme

Le second objectif de la recherche portait sur le test économétrique du financement à

court terme pour les deux populations. Quand on évoque le financement à court terme, on
induit à la fois le financement à court terme total et le financement à court terme
d’exploitation.
L’analyse critique des résultats va permettre d’élargir le débat sur la compréhension du
financement à court terme pour les entreprises familiales et managériales. Pour cela, la
discussion sera amorcée par l’interpellation des résultats surprenants. Cette interpellation est
un premier pas vers un nouvel approfondissement du sujet. Ça sera l’occasion de pouvoir
confronter les deux populations étudiées pour mieux les rapprocher ou les distinguer.

Pour cela, on reprendra le tableau de synthèse des hypothèses pour extraire les
variables qui ne sont pas corroborées ou non significatives.

Il est important de préciser le vocabulaire utilisé dans ce tableau avant de passer à la

discussion. Trois termes sont à définir, voici leur signification :
· Corroborée : les résultats empiriques sont significatifs et confirment l’hypothèse
établie. Par exemple, « La rentabilité financière a un impact positif sur le financement
à court terme », pour le financement à court terme total des entreprises managériales le
coefficient est de 3,95E-07. Ainsi l’hypothèse est corroborée car le coefficient suit le
sens de l’hypothèse.
· Non corroborée : les résultats empiriques sont significatifs mais ne confirment pas
l’hypothèse établie. Par exemple, « La détresse financière a un impact négatif sur le
financement à court terme », pour le financement à court terme d’exploitation des
entreprises familiales le coefficient est de 0,0127. Ainsi l’hypothèse est non
corroborée, le résultat est significatif (<5%) mais le coefficient reflète une direction
différente de celle de l’hypothèse.
· N.S : les résultats empiriques ne respectent pas la rigueur scientifique exigée, la
variable est non significative. Elle n’a donc pas d’influence sur la variable dépendante,
dans le contexte bien spécifique de cet échantillon93

93
Dans un autre contexte, avec un autre échantillon, cette même variable pourrait être significative.

266
 Tableau n°69 : Synthèse des résultats par variable et par population pour la période 2005-
2012

2.1. Le financement à court terme, un outil compensatoire pour les entreprises

managériales

Le but de cette partie de la discussion est de pouvoir dessiner un profil au financement

à court terme des moyennes entreprises managériales. Grâce aux liens entre les variables que
l’on peut reconstituer le questionnement sur le rôle du financement à court terme.
Bien entendu, rien n’a vocation à exposer la vérité mais plutôt une hypothèse, une
ouverture vers de nouvelles recherches. Pour cela, on s’insère dans une tentative
d’assemblage des différents résultats.
On débutera par l’asymétrie d’information. L’asymétrie d’information a pris la forme
des deux premières variables, c’est-à-dire la rentabilité financière et la taille de l’entreprise.
La première variable va plutôt éclairer la capacité de l’entreprise à gérer les signaux
informationnels. La seconde illustre l’asymétrie d’information de façon inversée. On estime
que la taille est un raccourci du niveau d’asymétrie. Plus la taille sera grande, plus l’entreprise
sera transparente.

On rappelle que cette thèse évolue dans l’univers des moyennes entreprises non cotées.
On rappelle que la non cotation ajoute un voile d’opacité informationnelle. Les entreprises
non cotées sont plus difficile à étudier, à la fois pour les praticiens, les analystes financiers et
les chercheurs. Les informations sont majoritairement difficiles d’accès ou peu détaillées.

267
 Au regard des auteurs comme Flannery (1986), la rentabilité est un signal stratégique
positif pour l’environnement de l’entreprise. Une entreprise rentable aura la volonté de
n’exposer que faiblement sa bonne santé. Comment maitriser le flux d’informations pour une
moyenne entreprise non cotée ? Un des outils détectés est le financement à court terme. Il
permet de continuer à se financer sans demande importante d’informations en contrepartie.
Aussi, dans le cadre du financement hiérarchique (Myers, 1984 ; Myers et Majluf,
1984), la rentabilité est perçue comme négativement corrélée à l’endettement à long terme.

A partir de ces constats, la première hypothèse de la famille de l’asymétrie

d’information, évoquait la relation positive entre la rentabilité financière et le financement à
court terme. L’idée sous-jacente est la suivante, la rentabilité financière permet d’afficher des
profits conséquents qui seront réinvestis, c’est-à-dire qui serviront de financement prioritaire.

Les entreprises managériales confirment cette approche de la rentabilité. En observant,

la période 2005-2012, la rentabilité financière est positivement corrélée au financement à
court terme. Le financement à court terme est exploité comme financement quand l’entreprise
est rentable. Dans l’ordre établi du financement hiérarchique, le financement à court terme
sera le premier financement externe exploité. On peut donc souligner que le financement à
court terme servira de régulateur entre performance, circulation de l’information et
financement. Plus précisément, une moyenne entreprise managériale aura tendance à
s’autofinancer grâce au réinvestissement des profits. Le financement à court terme ne sera pas
un financement à part entière mais plutôt un outil compensatoire du manque de liquidité. La
corrélation négative entre les liquidités et le financement à court terme confirme cette fonction
du financement à court terme.
La période 2008-2012, c’est-à-dire la période après la crise expose pour les entreprises
managériales une corrélation négative entre la rentabilité financière et le financement à court
terme total. En d’autres termes, le financement à court terme sera davantage exploité si la
rentabilité financière est plus faible. En se projetant, on peut supposer que la génération faible
de profits devra être rééquilibrée par l’utilisation de financement à court terme.

268
 Le comportement de l’entreprise managériale face à la détresse financière est une
nouvelle illustration de l’utilisation a posteriori du financement à court terme. On a vu que les
résultats de l’échantillon ont affiché une corrélation négative entre le Zscore et le financement
à court terme. Le financement à court terme sera plus employé dans la situation où
l’entreprise affichera un Zscore faible, c’est-à-dire affichera un risque plus élevé.
Si l’entreprise devient mature, on peut déduire qu’elle aura une assise financière assez
confortable, ne nécessitant pas d’utilisation forcée de financement à court terme comme
l’atteste la corrélation négative entre l’âge de l’entreprise et le financement à court terme.

Ainsi, ce travail souligne l’utilisation particulière du financement à court terme pour

les entreprises managériales. On parle d’outil compensatoire pour exprimer l’utilisation
presque mécanique de ces entreprises. On sait que les caractéristiques financières ont révélées
une faiblesse capitalistique et une opacité informationnelle qui ne plaident pas en leur faveur
pour déployer les financements de plus long terme. En cas de difficulté ou de conjoncture
économique défavorable, le financement à court terme fera office de soupape de sécurité. On
pense après l’utilisation du financement à court terme d’exploitation, aux différentes lignes de
crédit à court terme bancaires, aux facilités de caisse, au découvert ou encore à l’escompte,
etc…
Le but était de dresser un profil d’utilisation du financement à court terme par les
moyennes entreprises managériales. On souligne que malgré tout, la fonction compensatoire
de ce financement peut être observée pour l’ensemble des moyennes entreprises.

2.2. Le financement à court terme, un outil au service des entreprises familiales

D’une façon similaire, une tentative de compréhension du financement à court terme

va être développée pour les entreprises familiales. En s’appuyant sur les résultats exposés
linéairement lors de ce chapitre, on essaiera de construire un argumentaire pour justifier d’une
tendance concernant l’objet d’étude de cette thèse, le financement à court terme.
On rappelle que l’on a pu dégager quelques points communs entre les entreprises
familiales et managériales, comme le besoin d’indépendance financière, le poids de l’opacité
informationnelle ou la place de l’informel dans la gestion de l’entreprise. Une des grandes
différences est la présence de la famille qui, selon les courants de la littérature, apportent des
avantages (familiness) ou des faiblesses (conflits et coûts supplémentaires).

269
 En tout cas, on a pu conclure précédemment que les deux types d’entreprise étaient
très proches. La présence d’une famille plutôt qu’un propriétaire-dirigeant seul et dominant
peut exacerber les caractéristiques de volonté d’indépendance financière, d’asymétrie
d’information, ou de place de l’émotion dans la gestion.

C’est par ce rappel94 que l’on va développer le rôle du financement à court terme pour
les moyennes entreprises familiales.

Les résultats économétriques des entreprises familiales diffèrent de ceux des

entreprises managériales sur certaines équations. Comme pour la discussion autour des
entreprises managériales, on débutera par le thème de l’opacité informationnelle.

La taille de l’entreprise, comme pour les entreprises managériales joue le rôle de

modérateur de l’asymétrie d’information. Dans cette catégorie d’entreprise, c’est-à-dire les
PME, les moyennes entreprises semblent diffuser plus d’informations que leurs homologues
de petite taille mais restent dans un contexte informationnel contraint et cloisonné par
notamment leur non cotation.

Contrairement aux entreprises managériales, la rentabilité financière n’apparait pas

comme une variable explicative significative sur la période 2005-2012 et 2008-2012. Seule la
période 2005-2007 apparait significative avec une corrélation positive avec le financement à
court terme, qu’il soit global ou d’exploitation. Il est intéressant de constater que seule la
période avant-crise s’extrait pour cette variable.
On s’attarde sur un premier résultat interpellant ou plutôt un non-résultat.
Effectivement, la non significativité de la variable est aussi un résultat. La rentabilité
financière de l’entreprise, contrairement aux entreprises managériales, n’influe pas sur
l’utilisation de financement à court terme. Comment interpréter cette absence d’impact ?

Une des pistes privilégiées, au regard des caractéristiques des entreprises familiales est
l’utilisation permanente et récurrente du financement à court terme sans prise en compte de la
performance. En d’autres termes, les entreprises familiales utilisent par volonté le
financement à court terme, sans considération de performance de l’activité.

94
Pour plus de précision, le lecteur peut se reporter au chapitre 1 pour un exposé plus fourni de la moyenne
entreprise avec les particularités du caractère familial.

270
 L’indépendance financière étant une priorité pour les moyennes entreprises familiales.
Cela confirme les résultats de Cosh et Hughes (1994) qui soutiennent que les facteurs
d’indépendance et de liberté sont les moteurs de l’utilisation de financement à court terme. On
peut ajouter la facilité de mobilisation du financement à court terme car ce mode de
financement a moins de restrictions formelles (Swinnen et al., 2005). Poulain Rehm et
Barredy (2013) rappellent qu’il existe en plus de la performance financière, la performance
affective. Le financement à court terme confirmerait que l’hypothèse de l’optimisation
financière passerait après l’optimisation émotionnelle.

Dans la même dynamique, le Zscore n’est pas significatif pour le financement à court
terme global. Là encore, l’utilisation du financement à court terme ne semble pas influencée
par des considérations de difficultés financières. Alors que les entreprises managériales
utiliseront plus de financement à court terme quand elles seront en difficultés financières, les
entreprises managériales utiliseront, dans tous les cas, ce mode de financement.
Si on se concentre sur le financement à court terme d’exploitation, il est corrélé avec le
Zscore, le score de détresse financière. La relation est positive entre ces deux variables. Il
semblerait que les entreprises familiales exploitent davantage ce type de financement quand
leur santé est jugée bonne. Le comportement des entreprises familiales face au Zscore est
contraire à celui des entreprises managériales. Alors que ces dernières vont avoir la nécessité
d’utiliser le financement à court terme en cas de difficultés, les entreprises familiales
utiliseront ce financement pour élargir leur champ d’action par l’exploitation de ce
financement facilement mobilisable.

On peut associer à ce raisonnement la gestion des opportunités de croissance que les

entreprises familiales appréhenderont à travers le financement à court terme d’exploitation.
Pour reprendre les propos de Ben Jemaa (2005), le financement à court terme d’exploitation
est moins couteux et moins risqué que le financement bancaire. Il est donc idéal dans la
perspective d’opportunités de croissance. Pouvoir mobiliser un financement peu coûteux et
facilement accessible est une flexibilité qu’exploitera l’entreprise familiale. On peut nuancer
par les faibles opportunités de croissance de ces entreprises, mais cela reste un outil à
disposition. Il est intéressant de noter que le financement à court terme global n’est pas
significatif pour les opportunités de croissance.

271
 Les entreprises familiales ont une autre conception de l’utilisation du financement à
court terme que les entreprises managériales. Une autre preuve que l’on peut avancer,
provient de la compréhension du lien entre les liquidités et le financement à court terme. La
direction de la relation est contraire à celle des entreprises managériales. En effet, la
corrélation entre les liquidités et le financement à court terme est positive. Cette corrélation
sert la piste de l’utilisation volontaire de financement à court terme par les entreprises
familiales. Les liquidités expriment le financement par fonds internes, le financement à court
terme viendra ajouter un financement supplémentaire tout en maintenant le contrôle au sein de
la famille (Peters et Westerheide, 2011).
Dans ce cas-là, le financement à court terme peut être appréhendé comme de la
trésorerie passive pour l’entreprise familiale.

La notion de trésorerie passive convient bien à l’utilisation faite par les entreprises
familiales du financement à court terme, qu’il soit d’exploitation ou global. Ce terme illustre
l’utilisation proactive, volontaire et décidée de l’entreprise familiale. Elles n’utiliseront pas ou
peu ce financement par réelles nécessités mais par choix pour agir en fonction des objectifs et
la vision de l’entreprise par la famille.

Pour conclure cette première section dédiée à la discussion des résultats, on a pu

prendre du recul sur les déterminants du financement à court terme pour en supposer un rôle. .
Pour les entreprises managériales, le financement à court terme est perçu comme un
outil compensatoire alors que les entreprises familiales se serviront du financement à court
terme comme un outil au service de leur volonté d’indépendance, de liberté et de flexibilité.

Cette catégorisation séparant les entreprises familiales et managériales semblent

fragiles. On serait tenté d’exploiter la piste de la convergence. On revient donc à l’idée que
dans un contexte non coté, les entreprises familiales et managériales se ressemblent. Les deux
catégories ont à leur disposition le financement à court terme comme outil compensatoire ou
au service de leurs intérêts.

En reprenant la question de recherche initiale, « Quels sont les déterminants du choix

de financement à court terme des moyennes entreprises non cotées indépendantes françaises
? », le chapitre 4 a pu répondre à cette question à travers la corroboration ou non des variables
sélectionnées.

272
 Le dernier chapitre a permis d’approfondir le sujet en questionnant le rôle du
financement. En définitive, le financement à court terme doit être perçu comme un outil
régulateur. Régulateur des difficultés ou des fragilités à certains moments, régulateur dans les
aspirations plus profondes, moins rationnelles d’une famille ou d’un propriétaire-dirigeant.

273
 CONCLUSION DU CHAPITRE 4

Ce chapitre devait répondre à la question de recherche suivante « Quels sont les

déterminants du choix de financement à court terme des moyennes entreprises non cotées
indépendantes françaises ? ».
Pour cela on va synthétiser les résultats à travers les deux objectifs poursuivis.
Le premier objectif était l’analyse des caractéristiques financières des moyennes
entreprises. On constate que cette catégorie d’entreprises se distingue par un risque global
modéré (d’après le Zscore). Le poids de l’endettement à long terme (gearing) est plutôt faible
contrairement au poids du financement à court terme global. La rentabilité affichée est
attrayante pour de potentiels investisseurs malgré peu d’opportunités de croissance.
Les différences entre les entreprises familiales et managériales s’illustrent à travers
plusieurs points.
La trésorerie semble être le premier point distinctif entre les deux populations. Les
entreprises familiales détiennent des liquidités beaucoup plus importantes que les entreprises
managériales. Ces liquidités abondantes suggèrent une volonté d’autonomie plus importante.
De même, la tangibilité de l’actif est plus conséquente pour les entreprises familiales.
En effet, le souhait de transmission de l’entreprise et de son patrimoine aux générations
futures se traduit par une accumulation de patrimoine tangible.

Ainsi, on constate que la moyenne entreprise semble être une taille critique pour la
plupart de l’échantillon, au regard de ses opportunités de croissance faibles, sa rentabilité
satisfaisante et son endettement modéré. Si on replace l’échantillon dans le cycle de vie de
l’entreprise, les moyennes entreprises de l’échantillon se situeraient dans la situation de
maintien de leur position.
Les moyennes entreprises familiales, malgré une rentabilité un peu plus faible, se
rattrapent par des liquidités très importantes et une tangibilité de l’actif plus conséquente que
les entreprises managériales.

Le second objectif s’intéressait aux déterminants du financement à court terme pour

les deux populations.

274
 A partir du corpus d’hypothèses on a pu constater les hypothèses corroborées, non
corroborées ou non significatives. A partir de cette analyse effectuée durant la section dédiée
aux résultats, deux rôles distincts du financement à court terme se profilent.

D’un côté, les entreprises managériales vont utiliser le financement à court terme que
l’on qualifiera de « compensatoire ». En effet, le financement à court terme sera utilisé
comme un outil en réaction aux différents évènements ou fluctuations. On peut même aller
plus loin en parlant de contrainte à l’utilisation de financement à court terme à défaut de
pouvoir en exploiter d’autres.
De l’autre côté, les entreprises familiales qui viennent utiliser le financement à court
terme de façon plus systématique que les entreprises managériales. On qualifie le financement
à court terme pour les entreprises familiales de « trésorerie passive ». On observe une
utilisation consciente de ce financement, malgré l’importance du niveau de liquidité. Le
financement à court terme est un outil stratégique au service des aspirations de la famille.

Ce travail souligne ainsi le rôle central du financement à court terme pour les
moyennes entreprises qu’elles soient familiales ou managériales.

275
 CONCLUSION GENERALE

Cette recherche sur le financement à court terme des moyennes entreprises non cotées
indépendantes trouve son origine dans un double constat. Le premier, de nature pratique, par
l’observation d’une utilisation massive de financement à court terme dans les bilans des
moyennes entreprises par rapport à ceux des grandes entreprises. Le second, de nature
théorique, par la faiblesse des travaux académiques sur le sujet.

Ce double constat a conduit à s’interroger plus précisément sur les déterminants du

choix de financement à court terme des moyennes entreprises non cotées indépendantes
françaises.
La problématique s’appuie sur deux objectifs de recherche.

Objectifs Objectifs sous-jacents Outils utilisés

Etudier les caractéristiques

Confrontation des données
financières des moyennes
financières extraites de la base
entreprises indépendantes
de données DIANE.
non cotées françaises. Distinguer les entreprises
managériales des familiales.

Dissocier la période
Extraire les déterminants du d’avant-crise (2005-2007) et
financement à court terme d’après-crise (2008-2012). Test d’un corpus d’hypothèses
des moyennes entreprises à travers la méthode des
indépendantes non cotées données de panel.
françaises.

Tableau n°70 : Présentation des objectifs de recherche et des outils utilisés

276
 Plusieurs résultats significatifs ont été obtenus dans cette recherche. Ils s’articulent
autour de deux grands axes qu’il convient d’envisager successivement. Seront dégagés ensuite
les principaux apports.

Le premier axe s’intéresse aux caractéristiques financières des moyennes entreprises.

Comme on a pu le constater ces entreprises constituent une catégorie d’entreprise à part
comme peut l’attester plusieurs faits.
Tout d’abord, l’échantillon95 témoigne de la longévité des moyennes entreprises. Leur
durée de vie excède 25 exercices comptables consécutifs. La maturité affichée de l’échantillon
suggère une santé financière stable et pérenne.
Ensuite, les moyennes entreprises affichent une rentabilité financière médiane
supérieure à 10% pour l’ensemble de la période. On constate que les rentabilités d’avant-crise
sont supérieures à celles d’après-crise. Toutefois, elles maintiennent leur profitabilité.
Aussi, cette catégorie d’entreprise se caractérise par un risque modéré. Le Zscore de
l’échantillon démontre leur solidité financière. On rappelle que les moyennes entreprises se
positionnent dans la zone appelée « safe » soit un score supérieur à 2,6. En regardant plus
précisément les périodes d’avant et après-crise, on constate la stabilité de leur score de
détresse financière. Il faut également souligner que les moyennes entreprises sont peu
endettées à long terme. Les résultats ont démontré que le poids des dettes à long terme sur le
total du bilan et le poids des charges financières sur l’activité étaient faibles. La dominance du
financement à court terme dans le passif des moyennes entreprises est indéniablement un
facteur de risque. Les échéances de renégociations des dettes à court terme étant plus courtes,
un risque de non-renouvellement existe, pouvant fragiliser le bon fonctionnement et
financement de l’entreprise. Toutefois, les actifs de ces entreprises sont plutôt liquides comme
l’indique le poids des actifs immobilisés (moins de 30%). La liquidité de l’actif apparait
comme un avantage significatif dans les étapes de renégociation des dettes avec les créanciers
(Gilson et al., 1990).
Pour finir, le ratio d’opportunités de croissance confirme que la moyenne entreprise
n’est pas un état transitif mais bien une catégorie à part entière. Le ratio exprime une volonté
de stabilité de l’entreprise. Il n’y a pas de perspectives de croissance.

95
L’échantillon exclut de la base de données DIANE, les entreprises n’ayant pas de données financières sur la
période 2005-2012, soit des entreprises ayant au moins 8 exercices comptables.

277
 L’échantillon est composé de moyennes entreprises familiales et managériales. D’un
côté, les entreprises familiales se démarquent par une trésorerie, un taux d’endettement et une
tangibilité de l’actif plus élevés. De l’autre côté, les entreprises managériales affichent une
rentabilité financière et des financements à court terme plus importants.

Le second axe se concentre sur les déterminants du financement à court terme pour ces
entreprises. Selon l’étude économétrique menée, plusieurs déterminants viennent expliquer
l’utilisation du financement à court terme. Pour les présenter, on distinguera d’un côté les
entreprises familiales et de l’autre les managériales. Le tableau suivant synthétise l’impact des
variables indépendantes sur le financement à court terme et le financement à court terme
d’exploitation. En vert, on constate les hypothèses validées, en rouge les non validées et en
marron les non significatives.

Tableau n°71 : Synthèse des impacts des variables indépendantes sur le financement à
court terme sur la période 2005-2012

Les résultats économétriques indiquent d’une part que les variables ayant une relation
positive avec le financement à court terme pour les entreprises managériales sont la rentabilité
financière, les opportunités de croissance et les déductibilités non financières d’impôt
(NDTS). D’autre part, les variables impactant négativement le financement à court terme sont
la taille de l’entreprise, le score de détresse financière, la tangibilité de l’actif, l’âge et pour le
financement à court terme global, le cash-flow.

278
 Concernant les résultats des entreprises familiales, on observe que le cash-flow a un
impact positif sur le financement à court terme global. Les opportunités de croissance et le
score de détresse financière ont un impact positif sur les financements à court terme
d’exploitation. La taille, la tangibilité et l’âge ont un impact négatif sur le financement à court
terme de l’entreprise familiale.

Les hypothèses non validées, validées ou non significatives, tout comme les
différences entre les entreprises familiales et managériales seront discutées ultérieurement.

En effet, les différents résultats précédemment exposés conduisent à s’interroger sur

les apports de la recherche. Tout d’abord, on présentera les apports managériaux (paragraphe
1), on évoquera ensuite les apports méthodologiques (paragraphe 2), pour finir on opérera un
retour sur la théorie (paragraphe 3).

1. Apports managériaux

Martinez et al. (2017) rappellent que toute contribution en gestion doit avoir un impact
sur la pratique. En tant que chercheur, on se doit de connecter sa recherche aux
problématiques économiques actuelles.

Comme on le soulignait dès l’introduction, le financement à court terme est utilisé de

façon excessive par les moyennes entreprises sans que la communauté des chercheurs s’y
soient réellement intéressée.
Etudier l’utilisation de ce financement, essentiel pour les moyennes entreprises non
cotées indépendantes, constitue le premier apport pratique de cette thèse. Effectivement, les
praticiens, qu’ils soient apporteurs de financements à court terme, propriétaires-dirigeants ou
encore institutionnels, pourront être éclairés sur la double utilisation de ce mode de
financement.
Selon l’ensemble des résultats, on peut attribuer au financement à court terme deux
rôles distincts, illustrés par le schéma ci-après.

279
 Schéma n°72 : Les rôles du financement à court terme

D’un côté, le financement à court terme a un rôle compensatoire. En d’autres termes, il

peut être utilisé comme un financement complémentaire. Il pallie le manque de trésorerie de
l’entreprise. Il peut aussi être une réponse aux difficultés conjoncturelles rencontrées durant le
cycle d’exploitation.
Il sera perçu comme une marge de manœuvre indispensable aux besoins de
l’entreprise et de son dirigeant. Dans un premier temps, le financement à court terme
d’exploitation jouera ce rôle, ensuite le financement à court terme financier sera utilisé.
L’utilisation conjointe des deux financements est aussi envisageable.
Le rôle compensatoire du financement à court terme renvoie donc à une utilisation
nécessaire pour les moyennes entreprises. On peut évoquer l’endettement permanent de
Guilhou (1982) pour illustrer l’utilisation récurrente du financement à court terme.
L’accumulation de financements à court terme est la conséquence des caractéristiques propres
des moyennes entreprises.
En effet, la rentabilité financière est positivement corrélée au financement à court
terme. En revanche, la tangibilité et le Zscore sont négativement corrélés à ce financement.
Ainsi, on remarque que la rentabilité élevée, la tangibilité limitée et le risque de détresse
financière faible des moyennes entreprises sont propices à l’utilisation du financement à court
terme.

D’un autre côté, au-delà de l’aspect compensatoire, le financement à court terme peut
être exploité autrement. En effet, on peut lui attribuer le rôle de trésorerie passive. Son
utilisation dépassera la simple nécessité pour évoluer vers un rôle stratégique. Le financement
à court terme sera au service de la moyenne entreprise et de son dirigeant pour répondre à des
objectifs comme l’autonomie ou la flexibilité. Ce rôle va être principalement exploité par les
entreprises familiales.

280
 Selon les résultats de la recherche, on remarque que les entreprises familiales ont des
résultats différents des managériales sur certaines caractéristiques. En effet, on constate une
corrélation positive entre le Zscore et le financement d’exploitation. Plus l’entreprise aura une
un score élevé plus elle exploitera de financements à court terme d’exploitation. On note aussi
que les liquidités sont positivement corrélées au financement à court terme contrairement aux
résultats des entreprises managériales.
Le financement à court terme est ainsi exploité dans des conditions de solidité
financière et en présence de liquidités. Même si les entreprises familiales sont pérennes (zone
« safe » du Zscore) et détiennent des liquidités importantes, elles vont utiliser les différents
financements à court terme. La raison principale résulte d’objectifs non financiers comme
l’autonomie, la préservation du patrimoine et la flexibilité financière. Le financement à court
terme a donc un rôle de trésorerie passive96.

Le financement à court terme d’exploitation vient d’être évoqué comme stratégique

pour les moyennes entreprises. Il est indispensable de souligner son utilité pour la
communauté de praticiens.
A partir du schéma suivant, trois avantages au financement à court terme
d’exploitation ont été révélés.

Schéma n°73 : Les avantages du financement à court terme d’exploitation

96
Passive n’est pas à comprendre comme une trésorerie subie mais une trésorerie supplémentaire provenant
du passif du bilan.

281
 Le financement à court terme d’exploitation n’est pas exploité pleinement par les
moyennes entreprises indépendantes non cotées alors qu’il bénéficie de trois grands
avantages.
Tout d’abord, il permet d’engager une relation client-fournisseur. Cette relation
conduit à l’échange, de flux physiques et financiers mais aussi d’informations
supplémentaires. Ces dernières sont stratégiques pour deux raisons. D’un côté, elles
concernent une partie prenante directe de l’entreprise. Chaque transaction sera l’occasion de
la vérification de sa bonne santé financière et l’assurance d’une relation pérenne. De l’autre,
cette relation est un indicateur de bonne santé d’une branche ou d’un secteur. La
multiplication des échanges sert l’acquisition d’informations liées au marché.
Ensuite, le financement à court terme d’exploitation est un financement que l’on peut
qualifier de constant pour l’entreprise. Les différentes conditions du financement sont
négociées et accordent à la moyenne entreprise une flexibilité supplémentaire. En cas de
difficultés liées à la conjoncture actuelle, le financement à court terme d’exploitation peut être
mobilisé. Il est un des premiers instruments exploités lors de fluctuations.
Pour finir, ce financement est utile dans la contraction de crédits complémentaires. Il
peut servir de levier pour la demande de financements à court terme bancaire par exemple.
Son évaluation facilite l’acquisition de nouveaux financements comme l’affacturage,
l’escompte, le Dailly ou le découvert bancaire.

Après l’apport managérial principal concernant l’examen détaillé du financement à

court terme, on peut noter un apport pratique supplémentaire concernant le choix de dissocier
les moyennes entreprises du sigle PME.
Effectivement, comme le met en évidence Hirigoyen dès les années 80, le sigle PME
est hétérogène. Pour cela, la présente recherche a fait le choix d’essayer de caractériser les
moyennes entreprises non cotées indépendantes.
Les résultats démontrent que la moyenne entreprise est une catégorie solide
financièrement, une profitabilité élevée et un risque de faillite faible. On précise que des
divergences (familiales et managériales) existent au sein de cette catégorie comme les
résultats de la recherche l’indiquent. Les créanciers, les institutions ou les cabinets privés
pourront mieux appréhender cette catégorie et adapter leurs actions. Certaines questions
concernant l’atteinte par les moyennes entreprises d’une taille critique ou optimale restent
malgré tout en suspens.

282
 Une enquête de la BCE97 sur l’accès au financement en 2014 souligne l’importance du
financement à court terme. En effet, le découvert bancaire est utilisé ou sera utilisé à 53% et le
crédit commercial à 33%. Ces deux financements arrivent en deuxième et quatrième
positions.
A la vue des résultats de l’enquête, la présente recherche apportent des pistes de
réflexion pour les différentes parties prenantes et les moyennes entreprises elles-mêmes.

Après l’approfondissement des apports managériaux, on s’attarde à présent aux

apports méthodologiques.

2. Apports méthodologiques

L’apport méthodologique majeur est l’utilisation de la méthode des données de panel.

Effectivement, le choix d’exploiter cette méthode permet à la fois d’appréhender les aspects
individuels et temporels de l’échantillon.
L’objectif était de pouvoir segmenter l’échantillon en deux sous-échantillons
(familiales d’un côté et managériales de l’autre). Les méthodes de coupe transversale et de
séries temporelles auraient pu être appliquées mais elles auraient réduit le pouvoir explicatif
de chaque sous-population.
Dans la méthode des données de panel, le nombre d’observations est fonction de deux
dimensions, la temporalité et les individus. La double dimension exprime simultanément la
dynamique des comportements et leur hétérogénéité.
L’échantillon total était de 1 654 moyennes entreprises non cotées indépendantes. La
séparation entre les moyennes entreprises familiales et managériales a fourni la répartition
suivante, 1 453 moyennes entreprises managériales et 201 entreprises familiales. Grâce à la
méthode des données de panel, le nombre d’observations98 est de 11 624 pour les entreprises
managériales et de 1 608 pour les entreprises familiales.

97
Banque Centrale Européenne
98
Le nombre d’observations se calcule de la façon suivante : nombre d’individus*nombre d’années étudiées.
Par exemple pour les entreprises familiales il y a 201 individus sur la période 2005 à 2012 soit 8 ans. Ainsi, le
nombre d’observations est de 1608 (201*8).

283
 La méthode des données de panel permet ainsi d’apporter une comparaison directe
entre les moyennes entreprises étudiées. A travers la littérature, on a constaté des différences
entre les entreprises managériales et familiales, il était donc intéressant de retranscrire cela à
travers le choix de la méthode d’analyse et l’étude empirique.

On peut souligner que la méthode des données de panel est pertinente pour traiter le
sujet et apporte une originalité dans l’étude des moyennes entreprises (familiales et
managériales).

On aborde à présent les derniers apports de la recherche à travers un retour à la théorie.

3. Apports théoriques

Modigliani et Miller, par leurs travaux successifs99 ont permis le développement de la

finance en tant que discipline scientifique. Cette thèse s’inscrit en finance d’entreprise dans la
branche traitant de la structure financière.

Le choix d’étudier le financement à court terme constitue le principal apport théorique

de la recherche. Dès l’introduction, la faiblesse des travaux académiques a été rappelée. La
première étape de cette recherche a été d’approfondir théoriquement ce financement.

Un questionnement théorique sur le financement à court terme fut dans un premier

temps réalisé. A partir de la confrontation des principales théories traitant de la structure
financière (théorie du financement hiérarchique, théorie du compromis, théorie de l’agence,
etc…) constat a été établi, qu’aucune d’entre-elles ne pouvaient expliquer pleinement le
financement à court terme. Leur complémentarité a permis de stipuler que le financement à
court terme est un outil de gestion. Le schéma suivant explicite les différents instruments à la
disposition des moyennes entreprises.

99
1958, 1963 et Miller en 1977.

284
 Schéma n°74 : Le financement à court terme est un outil de gestion

Le positionnement du financement à court terme comme un outil de gestion résulte de

la confrontation et de l’enrichissement des différentes théories sur la structure financière et la
maturité de la dette.
Ainsi, on peut prêter à ce financement, trois utilités stratégiques pour la moyenne
entreprise. D’abord sera présenté le financement à court terme comme un outil disciplinaire,
puis comme un outil informationnel et pour finir comme un outil managérial.

Premièrement, le financement à court terme peut être utilisé comme un outil de

contrôle des différents conflits relatifs à une entreprise. Effectivement, grâce au financement à
court terme, les propriétaires peuvent contrôler les intérêts divergents des dirigeants
(problème de surinvestissement100) et les projets choisis pour leur risque (problème de
substitution d’actifs101) ou leur rentabilité (problème d’investissement sous-optimal102).

Deuxièmement, le financement à court terme peut endosser un rôle informationnel. Ce

financement contribue à réduire l’asymétrie d’information avec son environnement et ses
parties prenantes. D’un côté, il signale la qualité de l’entreprise (Flannery, 1986). En effet,
l’utilisation de dettes à court terme est une preuve que l’entreprise est solvable.

100
Jensen (1986) : Le dirigeant pour maximiser ses propres intérêts, va allouer les ressources de l’entreprise de
façon trop importante. Les conséquences directes pour les actionnaires sont la perte de dividendes par
exemple, la mauvaise allocation des ressources et aussi une perte de valeur probable de l’entreprise.
101
Myers (1977) : En présence de créanciers, donc de dettes, les actionnaires auront tendance à échanger leurs
actifs à faible risque contre des investissements à haut risque. Les actionnaires sont incités à prendre plus de
risque car les créanciers ne capteront pas plus de bénéfices contrairement aux actionnaires
102
Myers (1977) : Un investissement évalué comme rentable permet de retirer des bénéfices qui seront ensuite
répartis entre les actionnaires et obligataires. En effet, une analyse financière classique de la valeur actualisée
nette peut amener une entreprise à sélectionner un projet. Cependant après rémunération des créanciers, ce
même projet peut très bien s’avérer non rentable pour les actionnaires, qui décideront alors de ne pas investir.

285
 Par son renouvellement fréquent, le financement à court terme est exigeant, seules les
entreprises solvables pourraient en contracter. De l’autre, il informe du risque de crédit de
l’entreprise (Diamond, 1991). Les entreprises à fort risque de crédit seront contraintes de
contracter de la dette à court terme alors que celles à très faible risque de crédit privilégieront
le financement à court terme pour diffuser le moins d’informations possibles à leur
environnement.

Troisièmement, le financement à court terme est un outil managérial. Il peut être

utilisé pour répondre à la volonté de flexibilité (Paranque, 1999) des moyennes entreprises et
de leurs dirigeants. On peut ajouter que le financement à court terme est un outil utile au
dirigeant quand il ne souhaite pas s’endetter à long terme pour des raisons d’aversion au
risque (Tufano, 1996).

Ainsi, le positionnement conceptuel du financement à court terme comme un outil de

gestion est le premier apport théorique de la recherche. A partir de ce postulat, les hypothèses
ont été formulées et permettent d’envisager le deuxième apport théorique.

Les hypothèses de recherche ont été déclinées en trois familles. La première

correspond aux hypothèses relatives à l’asymétrie d’information. La deuxième se focalise sur
la relation d’agence alors que la troisième est dédiée à l’approche managériale.
Le deuxième apport théorique réside donc dans l’analyse des résultats sur les
fondements théoriques des hypothèses formulées.

On débute par la famille consacrée à l’asymétrie d’information qui comprend les

hypothèses suivantes :
· H1 : La rentabilité financière a un impact positif sur le financement à court
terme
· H2 : La taille a un impact négatif sur le financement à court terme

Deux enseignements peuvent en être tirés. D’un côté, les entreprises managériales
exploitent le financement à court terme comme un outil informationnel contrairement aux
entreprises managériales.

286
 De l’autre, les moyennes entreprises, dans leur intégralité, subissent une opacité
informationnelle qui les conduit à contracter davantage de financements à court terme.

Ensuite, la famille d’hypothèses dédiée à la relation d’agence était composée comme

suit :
· H3 : La détresse financière a un impact négatif sur le financement à court
terme
· H4 : La tangibilité de l’actif a un impact négatif sur le financement à court
terme
· H5 : Les opportunités de croissance ont un impact positif sur le financement à
court terme
· H6 : Les déductibilités non financières d’impôt ont un impact positif sur le
financement à court terme

Cette famille vient corroborer pleinement l’utilisation du financement à court terme

comme un outil de contrôle pour les entreprises managériales. En revanche, on constate que
les entreprises familiales contrairement à ce que la théorie pouvait énoncer, exploitera
davantage le financement à court terme d’exploitation en situation de bonne santé et non
quand elle se trouvera en détresse financière.

Pour finir, la famille concernant l’approche managériale comprend les hypothèses

suivantes :
· H7 : Les liquidités ont un impact positif sur le financement à court terme
· H8 : L'âge de la firme a un impact positif sur le financement à court terme

Le point commun entre les entreprises familiales et managériales est la non validation
de l’hypothèse concernant l’âge de la firme. En effet, la durée de vie est négativement
corrélée au financement à court terme pour les deux échantillons de cette recherche. On
souligne donc que les entreprises délaisseront le financement à court terme au fil de leur cycle
de vie au profit d’autres financements103. A propos des liquidités, deux visions s’affrontent.
D’un côté, les entreprises managériales contracteront du financement à court terme
quand les liquidités manqueront. De l’autre, les entreprises familiales exploiteront davantage
103
La base de données DIANE n’a pas permis de préciser dans le cas des entreprises familiales, quelle
génération était au pouvoir. Cela pourrait avoir un impact sur l’utilisation du financement à court terme.

287
le financement à court terme quand les liquidités seront importantes, adossant une fonction de
flexibilité.

Ainsi, le choix de positionner le financement à court terme comme un outil de gestion

a permis d’enrichir la théorie sur la structure financière, la maturité de la dette et plus
précisément sur le financement à court terme en tant que financement à part entière.
On peut ajouter que cette recherche a également éclairé certaines différences dans
l’utilisation du financement à court terme pour les entreprises familiales et managériales.
De futures recherches permettront d’approfondir l’impact du contrôle de la famille sur
le choix de ce mode de financement.

288
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322
 TABLE DES MATIERES
REMERCIEMENTS ............................................................................................................................. 4
SOMMAIRE .......................................................................................................................................... 5
INTRODUCTION GENERALE .......................................................................................................... 6

PARTIE 1 : LES DETERMINANTS DU FINANCEMENT A COURT TERME DES

MOYENNES ENTREPRISES FRANCAISES NON COTEES : UN ETAT DE L’ART ............. 33

CHAPITRE 1 : ANALYSE DU FINANCEMENT DES MOYENNES ENTREPRISES NON

COTEES ................................................................................................................................................ 35
SECTION 1 : ANALYSE DES CARACTERISTIQUES FINANCIERES DES MOYENNES
ENTREPRISES NON COTEES ........................................................................................................... 36
1. Un financement contraint .............................................................................................................. 37
1.1. L’opacité informationnelle ........................................................................................................ 39
1.2. L’influence du propriétaire-dirigeant ........................................................................................ 42
1.3. Particularités financières des entreprises familiales .................................................................. 44
2. Une relation bancaire particulière ................................................................................................. 49
2.1. Caractérisation de la relation ..................................................................................................... 49
2.2. L’analyse de la relation bancaire par l’approche transactionnelle............................................. 53
2.3. L’analyse de la relation bancaire par l’approche relationnelle .................................................. 56
SECTION 2 : ANALYSE DES THEORIES TRAITANT DE LA STRUCTURE FINANCIERE ...... 61
1. Contextualisation de la structure financière .................................................................................. 61
1.1. La finance préscientifique ......................................................................................................... 61
1.2. Les bâtisseurs : Modigliani et Miller ......................................................................................... 63
2. Analyse des théories traitant de la structure financière ................................................................. 66
2.1. Choix de la structure financière par la théorie du compromis ................................................... 67
2.2. Choix de la structure financière par la théorie de l’agence ....................................................... 70
2.3. Choix de la structure financière par le prisme de l’asymétrie d’information ............................ 75
2.3.1. L’apport de la théorie du signal ............................................................................................. 76
2.3.2. La hiérarchie des financements ............................................................................................. 77
2.4. Les théories alternatives ............................................................................................................ 85
2.4.1. L’approche par la théorie du choix managérial ..................................................................... 85
2.4.2. L’approche par la théorie du cycle de vie.............................................................................. 87
CONCLUSION CHAPITRE 1 .............................................................................................................. 92
CHAPITRE 2 : ANALYSE DU FINANCEMENT A COURT TERME DES MOYENNES
ENTREPRISES NON COTEES ........................................................................................................... 93
SECTION 1 : LE FINANCEMENT A COURT TERME COMME OUTIL DE GESTION ............... 94
1. La question de la maturité de la dette ............................................................................................ 94
2. Outil stratégique pour l’entreprise ............................................................................................... 100
2.1. Outil de contrôle des conflits ................................................................................................... 101

323
2.1.1. Adéquation maturité de la dette et de l’actif....................................................................... 102
2.1.2. Problème de l’investissement sous-optimal et de surinvestissement .................................. 103
2.1.3. Problème de substitution d’actifs ........................................................................................ 108
2.1.4. Impact de l’imposition......................................................................................................... 109
2.2. Outil de réduction de l’asymétrie d’information ..................................................................... 111
2.2.1. Un signal de la qualité de l’entreprise ................................................................................. 112
2.2.2. Un signal du risque de crédit ............................................................................................... 115
2.3. Outil managérial ...................................................................................................................... 119
3. La prise en compte du financement à court terme d’exploitation ............................................... 122
SECTION 2 : LES FACTEURS EXPLICATIFS DU FINANCEMENT A COURT TERME DANS
LES MOYENNES ENTREPRISES NON COTEES .......................................................................... 128
1. Question de recherche ................................................................................................................. 128
2. Elaboration d’un corpus d’hypothèses ........................................................................................ 130
2.1. Hypothèses relatives à l’asymétrie d’information ................................................................... 131
2.2. Hypothèses relatives à la relation d’agence ............................................................................. 134
2.3. Hypothèses relatives à l’approche managériale....................................................................... 137
CONCLUSION CHAPITRE 2 ............................................................................................................ 141

PARTIE 2 : LES DETERMINANTS DU FINANCEMENT A COURT TERME DES

MOYENNES ENTREPRISES NON COTEES : UNE ETUDE EMPIRIQUE ........................... 143

CHAPITRE 3 : CHOIX METHODOLOGIQUE ET METHODOLOGIE DE LA RECHERCHE .... 145

SECTION 1 DEMARCHE METHODOLOGIQUE ........................................................................... 146
1. Discussion autour de l’épistémologique ...................................................................................... 146
2. Le positivisme, positionnement adéquat ..................................................................................... 148
SECTION 2. PROCESSUS DE RECHERCHE .................................................................................. 157
1. Justification du recours à l’économétrie ..................................................................................... 160
2. Données de panel......................................................................................................................... 164
2.1. Modélisation de l’hétérogénéité .............................................................................................. 168
2.2. Les tests d’hypothèses : homogénéité et hétérogénéité ........................................................... 171
2.3. Le logiciel Eviews ................................................................................................................... 174
SECTION 3. ECHANTILLON ET MESURE .................................................................................... 175
1. Critères de sélection .................................................................................................................... 175
2. Echantillon final : ........................................................................................................................ 180
3. Limites de l’échantillon ............................................................................................................... 182
4. Mesure des variables ................................................................................................................... 184
CONCLUSION CHAPITRE 3 ............................................................................................................ 188
CHAPITRE 4 : ANALYSE DES RESULTATS ET DISCUSSION .................................................. 189
SECTION 1 : RESULTATS DESCRIPTIFS ...................................................................................... 190
1. La répartition sectorielle .............................................................................................................. 190
2. La rentabilité financière............................................................................................................... 193

324
3. Le poids des dettes à long terme.................................................................................................. 195
4. Les liquidités ............................................................................................................................... 198
5. L’âge des entreprises ................................................................................................................... 201
6. La tangibilité de l’actif ................................................................................................................ 202
7. Les opportunités de croissance .................................................................................................... 205
8. Le poids des intérêts bancaires sur l’activité ............................................................................... 207
9. Le poids des dettes à court terme ................................................................................................ 209
10. Le poids des dettes à court terme d’exploitation ..................................................................... 211
11. Le risque de l’entreprise .......................................................................................................... 213
SECTION 2 : RESULTATS EMPIRIQUES ...................................................................................... 219
1. Les déterminants du financement à court terme pour les entreprises managériales .................... 222
1.1. Equations relatives à l’asymétrie d’information ...................................................................... 222
1.2. Equations relatives à la relation d’agence ............................................................................... 226
1.3. Equations relatives à l’approche managériale ......................................................................... 232
2. Les déterminants du financement à court terme pour les entreprises familiales ......................... 236
2.1. Equations relatives à l’asymétrie d’information ...................................................................... 236
2.2. Equations relatives à la relation d’agence ............................................................................... 240
2.3. Equations relatives à l’approche managériale ......................................................................... 245
SECTION 3 : DISCUSSION .............................................................................................................. 255
1. Les caractéristiques financières des moyennes entreprises ......................................................... 255
1.1. Les moyennes entreprises, une entité à part entière ................................................................ 256
1.2. La question de l’homogénéité des moyennes entreprises ........................................................ 259
1.2.1. La gestion de l’asymétrie d’information ............................................................................. 259
1.2.2. Croissance ........................................................................................................................... 261
1.2.3. Le risque de l’entreprise ...................................................................................................... 264
2. Le rôle du financement à court terme .......................................................................................... 266
2.1. Le financement à court terme, un outil compensatoire pour les entreprises managériales ..... 267
2.2. Le financement à court terme, un outil au service des entreprises familiales ......................... 269
CONCLUSION DU CHAPITRE 4 ..................................................................................................... 274

CONCLUSION GENERALE........................................................................................................... 276

1. Apports managériaux .................................................................................................................. 279
2. Apports méthodologiques............................................................................................................ 283
3. Apports théoriques ...................................................................................................................... 284

BIBLIOGRAPHIE ............................................................................................................................ 289

TABLE DES MATIERES ................................................................................................................ 323
LISTE DES ILLUSTRATIONS....................................................................................................... 326
ANNEXES .......................................................................................................................................... 330

325
 TABLE DES ILLUSTRATIONS

Graphique n°1 : Structure de l’endettement financier des entreprises, Banque de France,

novembre, 2013……………………………………………………………………………...p.6
Graphique n°2 : Décomposition de l’endettement financier par la Banque de France,
novembre, 2016………………………………………………………………..…………….p.7
Graphique n°3 : Le financement des PME en France, STAT INFO Banque de France,
septembre 2015……………………………………………………………………..………..p.9
Graphique n°4 : Nombre d’entreprises par catégorie, INSEE, 2014……………………..p.10
Graphique n°5 : Délimitation par la taille des définitions des PME de 1978 à nos jours en
France………………………………………………………………………………….……p.11
Tableau n°6 : Définitions officielles de la commission européenne pour les PME et les
microentreprises, 2003……………………………………………………………………..p.14
Graphique n°7 : Degré d’indépendance des PME (hors microentreprises) en 2009 d’après
l’INSEE……………………………………………………………………………………..p.16
Schéma n°8 : Périmètre de l’étude…………………………….……………………….…..p.17
Graphique n°9 : Production de rapports sur le financement des PME en France depuis les
années 1970…………………………………………………….…………………….……..p.19
Graphique n°10 : Composition du crédit à court terme des PME, Banque de France, mars,
2011…………………………………………………………….…………………….……..p.26
Graphique n°11: Evolution des composantes du crédit à court terme des PME, Banque de
France, mars, 2011……………………………………………..……………….…………..p.27
Schéma n°12 : Présentation des objectifs de recherche…………………………………..p.30
Graphique n°13: Taux de crédit aux entreprises par taille, Banque de France, septembre
2015……………………………………………………………………………………..…..p.39
Schéma n°14 : Dimensions de la relation de prêt selon Kysucky et Norden (2014)
……………………………………………………………………………………..………..p.60
Graphique n°15 : Structure financière optimale d’après Myers (1984) adaptée par Bellettre
(2010) ………………………………………………………………………………….…..p.68
Graphique n°16 : Structure de financement et théorie de l’agence de Ziane (2004)
………………………………………………………………………………………..……..p.73

326
Graphique n°17 : Représentation de la hiérarchie du financement, Mulkay et Sassenou, 1995,
(adaptée de Fazzari et al., 1988) …………………………………………………………..p.79
Graphique n°18 : Les modes de financement de l’investissement, OSEO publié par KPMG
(2012) …………………………………………………………………………………..…..p.84
Schéma n°19 : Modélisation du cycle de croissance financière de Berger et Udell, 1998
(adaptée par Gregory et al., 2005) …………………………………………….…………..p.89
Schéma n°20 : Corrélation entre structure de la dette et caractéristiques des PME d’après
Johnson (1997) ……………………………………………………………………………..p.98
Schéma n°21 : Rappel des objectifs de recherche ………………………………….……..p.130
Tableau n°22 : Synthèse des hypothèses…………………………………………………..p.140
Schéma n°23 : Différences entre les trois approches……………………………….……..p.158
Schéma n°24: Centralité de l’économétrie par Pirotte (2001) …………………..………..p.161
Tableau n°25 : Tableau comparatif des travaux de Morgan (1988) et Tuffano (2001) sur les
méthodes utilisées dans certaines disciplines académiques, Charreaux (2008) …………..p.162
Schéma n°26 : Tests d’hypothèse d’après Pirotte (2011) …………………………….…..p.173
Tableau n°27 : Etudes françaises en données de panel avec la base de données DIANE sur les
PME ou les TPE…………………………………………………………………….……..p.176
Tableau n°28 : Rappel des critères de différentiation au sein du sigle PME d’après la
commission européenne, 2003…………………………………………………………..p.177
Tableau n°29 : Critères de formation de l’échantillon…………………………………..p.179
Tableau n°30 : Répartition de l’échantillon par secteur d’activité……………….……..p.181
Tableau n°31 : Rappel des hypothèses et des variables indépendantes
correspondantes……………………………………………………………………….…..p.185
Tableau n°32 : Liste des variables et opérationnalisation ……………………………...p.186
Tableau n°33 : Détail de l’opérationnalisation du Zscore…………………………..…..p.187
Graphique n°34 : Répartition par secteur des moyennes entreprises
managériales………………………………………………………………………...……..p.191
Graphique n°35 : Répartition par secteur des moyennes entreprises familiales…………..p.191
Graphique n°36 : Répartition par secteur de l’économie française selon la
CIA…………………………………………………………………………………….…..p.192
Graphique n°37 : Médiane des rentabilités des moyennes entreprises managériales par
période……………………………………………………………………………………..p.194
Graphique n°38 : Médiane des rentabilités des moyennes entreprises familiales par
période……………………………………………………………………………………..p.194

327
Graphique n°39 : Médiane des gearing des moyennes entreprises managériales par
période……………………………………………………………………………………..p.196
Graphique n°40 : Médiane des gearing des moyennes entreprises familiales par
période……………………………………………………………………………………..p.197
Graphique n°41 : Médiane des liquidités des moyennes entreprises managériales par
période……………………………………………………………………………………..p.199
Graphique n°42 : Médiane des liquidités des moyennes entreprises familiales par
période……………………………………………………………………………………..p.199
Graphique n°43 : Médiane de l’âge des moyennes entreprises managériales(EM) et familiales
(EF) …………………………………………………………………………………...…..p.201
Graphique n°44 : Médiane de la tangibilité des entreprises managériales par
période……………………………………………………………………………………..p.203
Graphique n°45 : Médiane de la tangibilité des entreprises familiales par
période……………………………………………………………………………………..p.203
Graphique n°46 : Médiane des opportunités de croissance des entreprises managériales par
période……………………………………………………………………………………..p.205
Graphique n°47 : Médiane des opportunités de croissance des entreprises managériales par
période……………………………………………………………………………………..p.206
Graphique n°48 : Médiane du poids des charges financières des entreprises managériales par
période……………………………………………………………………………………..p.207
Graphique n°49 : Médiane du poids des charges financières des entreprises familiales par
période……………………………………………………………………………………..p.208
Graphique n°50 : Médiane du poids des dettes à court terme des entreprises managériales par
période……………………………………………………………………………………..p.209
Graphique n°51 : Médiane du poids des dettes à court terme des entreprises familiales par
période……………………………………………………………………………………..p.210
Graphique n°52 : Médiane du poids des dettes à court terme d’exploitation des entreprises
familiales par période……………………………………………………………………..p.212
Graphique n°53 : Médiane du poids des dettes à court terme d’exploitation des entreprises
familiales par période……………………………………………………………………..p.212
Graphique n°54 : Médiane du Zscore des entreprises managériales par
période……………………………………………………………………………………..p.215
Graphique n°55 : Médiane du Zscore des entreprises familiales par période…………..p.215

328
Tableau n°56 : Synthèse des résultats statistiques de l’ensemble de
l’échantillon…………………………………………………………………………….....p.217
Graphique n°57 : Profil du passif des moyennes entreprises managériales…………..p.218
Graphique n°58 : Profil du passif des moyennes entreprises familiales…………………..p.218
Tableau n°59 : Hypothèses par famille………………………………….………………...p.219
Tableau n°60 : Equations relatives aux différentes hypothèses ……………….……...…..p.221
Tableau n°61 : Résultats des hypothèses pour les entreprises managériales……………..p.250
Tableau n°62 : Résultats des hypothèses pour les entreprises familiales……………..…..p.251
Tableau n°63 : Coefficients des variables pour les entreprises managériales……………..p.252
Tableau n°64 : Coefficients des variables pour les entreprises familiales……….………..p.253
Tableau n°65 : Confrontation des résultats des deux populations pour la période
totale…………………………………………………………………………………...…..p.254
Tableau n°66 : Comparaison du tissu d’entreprises au sein du sigle PME, inspiré de BPCE,
2016………………………………………………………………………………………..p.257
Tableau n°67 : Répartition des demandes de brevets en fonction du nombre de salariés,
OSEO, 2009…………………………………………………………………………..…..p.261
Graphique n°68 : Appréciation par les dirigeants de la phase actuelle de développement de
leur entreprise selon leur âge, d’après la BPCE, 2015…………………………………..p.262
Tableau n°69 : Synthèse des résultats par variable et par population pour la période 2005-
2012………………………………………………………………………………………..p.267
Tableau n°70 : Présentation des objectifs de recherche et des outils utilisés…………..p.276
Tableau n°71 : Synthèse des impacts des variables indépendantes sur le financement à court
terme sur la période 2005-2012…………………………………………………………..p.278
Schéma n°72 : Les rôles du financement à court terme……………………………….…..p.280
Schéma n°73 : Les avantages du financement à court terme d’exploitation………….…..p.281
Schéma n°74 : Le financement à court terme est un outil de gestion……………………..p.285

329
ANNEXES

330
 ANNEXE 1 – RAPPORTS ETUDIES DANS LE CADRE DU PROJET
FILIEN

ANNEE TITRE AUTEUR

L’Horizon économique des petites et Pierre-Yves
1967
moyennes entreprises BARREYRE
MARJOLIN,
Le marché monétaire et les conditions
1969 SADRIN et
du crédit
WORMSER
Conseil économique
Le financement des entreprises petites
1973 et social, Henri
et moyennes
COURBOT
Le comportement en matière Institut Européen de
d'investissement et d'autofinancement recherches et d'études
1974
des firmes françaises de 1950 à nos supérieur en
jours management
Rentabilité, taille, mode de financement
1975 Banque de France
et croissance des entreprises
Les perspectives de développement de Cour des Comptes,
1979
l'artisanat et de la petite entreprise MIGNOT
Ministère de
l'industrie, Direction
1979 Décentralisation financière de l'action régionale
et de la PMI,
MAYOUX
Equipe dirigée par
Livre blanc sur la réforme du
1986 Jean-Charles
financement de l’économie
NAOURI
1987 Le Financement des PME M. DELBREIL
Les petites et moyennes entreprises.
Institut d’études
caractéristiques et financement des
1989 bancaires et
PME en France, en Europe et dans les
financières
principaux pays industrialisés
Methods of promoting the supply of Commission des
1989
Risk communautés

331
 européennes - Groupe
de travail PME
Ministère de
Le financement des investissements des
1991 l'économie et des
PME
finances
Rapport de Michel
GUERBET pour la
1992 Pour un financement stable des PME
CCI de Paris
(Rapport d'AG)
Principales mesures en faveur du Ministère de
1994
financement des PME−PMI l’économie
Conseil économique
Le financement des opérations à risques
1994 et social, Jacques-
dans les PME
Henri DAVID
L'Avenir des sociétés de
Commission des
1994 développement régional et leur rôle
Finances
dans le financement des PME
Modes de financement des entreprises
1999 Banque de France
allemandes et françaises
Conseil d'Analyse
2006 Une stratégie PME pour la France
Economique
Les incidences de la réforme de l’usure
2007 sur les modalités de financement des Banque de France
PME
L'accès des PME au financement
2007 Banque de France
bancaires
Conseil d'Analyse
2008 Le financement des PME
Economique
Direction du
commerce, de
Le rôle des pouvoirs publics dans le l'artisanat, des
2008
financement des PME services et des
professions
libérales
L’impact de la crise mondiale sur le
2009 financement des PME et de OCDE
l’entrepreneuriat
332
 Rapport pour favoriser l’accès au crédit Commission des
2009
des petites et moyennes entreprises Finances
Commission des
2009 Rapport relatif au financement en fonds
Finances
Rapport sur le financement des PME et
2011 Trésor Public
ETI en croissance
Observatoire du
Rapport sur le financement des PME
2011 financement des
PMI et ETI en France
entreprises, MINEFI
Enquête sur l'accès au financement des
2011 INSEE
PME employant au moins 10 personnes
Observatoire du
Rapport sur le financement des PME- financement des
2011
ETI sur le marché financier entreprises

Observatoire du
Rapport sur le financement des PME
2012 financement des
ETI en France
entreprises, MINEFI
Financement des entreprises:
2012 Institut Montaigne
Propositions pour la présidentielle
Panorama de l'évolution des PME
2012 KPMG - CGPME
depuis 10 ans
Le financement des PME et des
2012 OCDE
entrepreneurs
Le financement des PME et des
2013 OCDE
entrepreneurs
Nouvelles approches du financement
2014 des PME et de l'entrepreneuriat : élargir OCDE
la gamme des instruments
Crédit aux PME des mesures ciblées
Conseil d'Analyse
2014 pour des difficultés ciblées Conseil
Economique
d'analyse économique
Le financement des PME: un enjeu de Association
2014
compétitivité d'économie financière
Financement en Dette des PME/ETI:
2014 Paris Europlace
Nouvelles recommandations
2014 Le financement des PME : quelles Observatoire des
333
 conditions pour la reprise ? entrepreneurs
Rapport sur la titrisation et le
2015 Club Praxis
financement des ETI et larges PME
2015 PME: nouveaux mode de financement Fondapol
Observatoire du
Rapport sur le financement des PME et
2015 financement des
ETI en croissance
entreprises, MINEFI
Club des marchés
Evolutions des solutions de
financiers, Club des
financement PME
2015 dirigeants de la
Complémentarité
banque et de la
Banques/Financements alternatifs
finance
Le financement de l'investissement des François VILLEROY
2015
entreprises DE GALHAU
Rapport sur l'accès des PME au BCE - Banque de
2015
financement dans la zone Euro France
Bilan du financement des entreprises et Fédération Bancaire
2015
des PME Française
Accès des PME au financement: PWC & Fonds
2015 Analyse du marché du Languedoc Européen
Roussillon d'Investissement
Quels financements pour soutenir la
croissance des petites et moyennes
2015 Banque de France
entreprises et des entreprises de taille
intermédiaire ?
Baromètre du financement et l'accès au
2016 KPMG & CGPME
crédit des PME
Mesures en faveur du financement des Ministère de
2016
entreprises l’économie

334
 ANNEXE 2 – TEST D’HAUSMAN POUR LES ENTREPRISES
FAMILIALES
FIXED EFFECT MODEL (FEM) OU RANDOM EFFECT MODEL
(REM)

335
 ANNEXE 3 - TEST D’HAUSMAN POUR LES ENTREPRISES
MANAGERIALES
FIXED EFFECT MODEL (FEM) OU RANDOM EFFECT MODEL
(REM)

336