Doctor at

UNIVERSITE DE REIMS CHAMPAGNE-ARDENNE ECOLE DOCTORALE SCIENCES DE LHOMME ET DE LA SOCIETE
THESE
Pour obtenir le grade de
DOCTEUR EN SCIENCES DE GESTION
Safa BENTHABET
PERFORMANCE ET PRIVATE EQUITY : UNE ANALYSE APPROFONDIE DES OPERATIONS DE RACHAT AVEC EFFET DE LEVIER (LBO)
Thse dirige par Mr. Mondher CHERIF

Prsente et soutenue publiquement le 05 Juin 2009
JURY
Mr.BernardPARANQUE(Rapporteur),Professeur,Doyenassoci,EuromedManagement Mr.MondherCHERIF,Directeurdethse,OMI,UniversitdeReims Mr.PhilippeDESBRIERES(Rapporteur),Professeur,IAE,UniversitdeBourgogne Mr.PierreBATTINI,Consultant,PrsidentABCPrivateEquity
LUniversit nentend donner aucune approbation ni improbation aux opinions mises dans cette thse. Ces opinions doivent tre considres comme propres leur auteur.
Rsum
PERFORMANCE ET PRIVATE EQUITY : UNE ANALYSE APPROFONDIE DES OPERATIONS DE RACHAT AVEC EFFET DE LEVIER (LBO) Par
Safa BENTHABET Universit de Reims Champagne-Ardenne, Mr. Mondher CHERIF, Directeur de recherche
Lobjet de ce travail de recherche est didentifier et danalyser les dterminants et la performance des oprations LBO. Nous menons une approche multidisciplinaire afin de mettre en vidence notre dmarche dinvestigation. Tout dabord, nous proposons de dterminer les facteurs influenant loffre des investissements dans les oprations LBO. La plupart des tudes antrieures traite le sujet en examinant les investissements en capital risque et ont conclu une forte corrlation des facteurs macro-conomiques, institutionnels ainsi que des stratgies de sorties avec loffre de ce type dinvestissements. Lanalyse que nous proposons est base sur une estimation en donnes de panel des dterminants de loffre des investissements LBO dans 19 pays europens. Ensuite, notre intrt porte sur ltude de limpact des oprations LBO sur la performance des cibles franaises. La littrature sur le sujet confirme, au moins partiellement, que les entreprises qui ont fait lobjet dun LBO apparaissent plus performantes que les autres firmes du mme secteur dactivit. Afin dexaminer en profondeur leffet des LBO sur la performance des entreprises, nous conduisons deux approches diffrentes : Une approche base sur des donnes comptables et financires et une autre fonde sur une valuation en donnes de panel permettant dexaminer leffet des oprations LBO sur la productivit des entreprises cibles franaises. Mots cls : Capital investissement, LBO, dterminants macroconomiques, dterminants institutionnels, performance conomique, productivit, donnes de panel.
Abstract
PERFORMANCE AND PRIVATE EQUITY: A THOROUGH ANALYSIS OF LEVERAGED BUYOUT (LBO) TRANSACTIONS By
Safa BENTHABET Rheims University Mr. Mondher CHERIF, Supervisor
The aim of this study is to identify and analyse determinants and performance of LBO investments. We carry out a multidisciplinary analysis in order to highlight our investigation. First we propose to identify the determinants of LBO investments. The most past studies covered the subject by analysing the venture capital investments concluded a strong correlation between macro-economic factors, institutional factors as well as divestment strategies and venture capital fundraising. This study shows the impact of these determinants on the LBO investments by proposing an assessment of panel data across 19 European countries. Then our study analyses the LBOs impact on acquired French firms. The previous works confirms that firms involved in LBO improved their performance compared to non-LBOs. We conduct a multidisciplinary study to identify the impact of LBOs on the performance of French companies: the first study based on accounting and financial data. The second one based on panel data analysis to determine and quantify the productivity effects of French LBOs. Key words: Private equity, LBO, macro-economic determinants, institutional determinants, economic performance, productivity, panel data.
A mes parents A Kamel
REMERCIEMENTS
Mener terme ce travail de recherche a pris quelques annes et je naurais pu ni le commencer ni le finir sans laide et le soutien moral de tout ceux qui ont contribu, de prs ou de loin, sa ralisation. Quils trouvent tous, dans ce travail, toute ma reconnaissance.
Ma plus profonde reconnaissance va Mr. Mondher CHERIF, le directeur de ce travail de recherche pour son dvouement, ses conseils et sa lecture attentive. Il a t pour moi d'une aide inestimable, aussi bien sur le plan scientifique qu'humain. Tout au long de ces annes de recherche, ses conseils prcieux ont encourag ma rflexion. Pour cela, je lui tmoigne toute ma gratitude.
Jexprime mes sincres remerciements Mr. Bernard PARANQUE, Professeur et doyen associ Euromed Management, ainsi qu Mr. Philippe DESBRIERES, Professeur luniversit de Bourgogne, pour lintrt quils ont bien voulu me porter en acceptant dtre rapporteurs de ce travail. Jadresse mes remerciements particuliers Mr. Pierre BATTINI, consultant, prsident dABC Private Equity, pour lhonneur quil me fait en acceptant de participer mon jury de thse.
Je tiens galement adresser mes plus vifs remerciements Mr. Lotfi BENJDIDIA, Matre Assistant luniversit de Sfax, qui ma encourag tout au long de ce travail et ma aid dans la ralisation de la partie empirique. Je pense notamment lquipe dEpsilon Finance en particulier Mr. Grgoire BUISSON qui ma assist dans la phase de collecte des donnes, phase la plus dure dans la ralisation de ce travail de recherche. Durant les annes de ma thse, jai t accueillie chaleureusement dans diverses institutions. Je souhaiterais faire part de mon amiti et de ma gratitude toutes les personnes qui ont rendu ces sjours agrables et enrichissants.
Ma gratitude va galement aux membres de lcole doctorale SHS et de lquipe de recherche OMI, en particulier Mr. Christian BARRERE. Une attention toute particulire Mme Brigitte PATAT et Mme Virginie CLEMENT.
Un grand merci ceux qui mont aid en relisant ma thse et notamment ma sur Mouna, Fatma et Mr. Lassaad OUESLETI. Merci du temps quils ont consacr pour redonner un peu de rigueur ma plume qui a tendance quelques fois draper.
Merci mes proches et mes amis de mavoir support, dans tous les sens du terme, tout au long de cette thse. Merci toi Kamel, pour tes sacrifices et ton grand cur, que ce travail soit le tmoignage de ma profonde reconnaissance et mon grand amour.
Un grand merci toute ma famille et ma belle famille. A mes parents, que ce travail soit pour vous le tmoignage de mon ternelle gratitude, mon profond amour et lexhaussement de vos prires tant formules, A Tatta Mahsouna, parce que tu occupes une place particulire dans mon cur, A Ferdaous et Youssef, pour votre amour et votre soutien, A Karim, pour les heures passes devant le PC, pour tout ce que tu mapportes, A Mouna et Khaled, pour votre affection et votre gnrosit tout au long de ces annes de thse, vous mavez soutenu et support dans les moments les plus difficiles.
A Olfa et Donia qui ont partag mes joies et mes peines pendant ces annes. Merci pour notre amiti.
A Salem et Salma, pour votre soutien et votre gnrosit. Merci dtre toujours mes cts.
Je ne peux mempcher de dire merci ma nice et mes neveux pour lamour et la bonne humeur quils mont apport dans les moments difficiles de cette thse et en particulier mon petit cur Adam.
Une pense mon bb in utro dsole pour ce que tu as endur pendant ces dernires semaines.
Un grand merci enfin toutes les personnes qui ont cru en moi.
Sommaire
REMERCIEMENTS ............................................................................................... 1 INTRODUCTION GENERALE .......................................................................... 8 PREMIERE PARTIE : PRIVATE EQUITY ET MONTAGE LBO : ASPECTS THEORIQUES ET PRATIQUES .................................................................................. 15
CHAPITRE I : Private equity: Lenvironnement conomique et financier ........................ 18 CHAPITRE II : Principes des oprations LBO : Aspects thoriques et financiers ............ 55
DEUXIEME PARTIE : DETERMINANTS ET PERFORMANCE DES BUY OUT : UNE ANALYSE EMPIRIQUE ......................................................................... 133
CHAPITRE I : Les dterminants de loffre des LBO : une estimation en donnes de panel .................................................................................................................................................................. 136 CHAPITRE II : La performance des oprations LBO : valuation empirique du cas franais .................................................................................................................................................... 161
CONCLUSION GENERALE ........................................................................... 207 BIBLIOGRAPHIE .............................................................................................. 214 ANNEXES............................................................................................................ 233
Liste des figures

FIGURE1:CYCLEDUCAPITALINVESTISSEMENT(AFIC,2006).........................................................................23 FIGURE2:LESDIFFERENTSMODESDESORTIEDUCAPITALINVESTISSEMENT(DELAGE,HORIZON CROISSANCE,2005)................................................................................................................................24 FIGURE3:FONDSLEVESPARLECAPITALINVESTISSEMENTENTRE1980ET2007(THOMSONFINANCIAL)..28 FIGURE4:EVOLUTIONDUCAPITALINVESTISSEMENTENEUROPE(EURAZEO:DOCUMENTDEREFERENCE 2007)......................................................................................................................................................31 FIGURE5:LETOP5DESINVESTISSEMENTSENCIENPOURCENTAGEDUPIBENEUROPE(EVCAYEARBOOK, 2008)......................................................................................................................................................32 FIGURE6:INVESTISSEMENTSPARSTADEDEDEVELOPPEMENTEUROPE20062007(EVCA,2008)...........32 FIGURE7:LEVOLUTIONDUMARCHEDESLBOENEUROPE*,(CMBOR/BARCLAYSPRIVATEEQUITY/DELOITTE) ...............................................................................................................................................................33 FIGURE8:HISTORIQUEDESINVESTISSEMENTSDEPRIVATEEQUITYENFRANCE19962006(M)(AFIC,2007) ...............................................................................................................................................................35 FIGURE9:INVESTISSEMENTSPARSTADEDEDEVELOPPEMENTETATSUNIS(2007)(EVCAYEARBOOK,2008) ...............................................................................................................................................................40 FIGURE10:INVESTISSEMENTSPARSTADEDEDEVELOPPEMENTEUROPE(2007)(EVCAYEARBOOK,2008)40 FIGURE11:EVOLUTIONDESINVESTISSEMENTSLBODANSLEMONDE19982007(GLOBALPRIVATEEQUITY REPORT,2008).......................................................................................................................................57 FIGURE12:EXEMPLETYPEDEMONTAGELBO,(BANQUEDEFRANCE,REVUEDELASTABILITEFINANCIERE (N9),DECEMBRE2006)........................................................................................................................61 FIGURE13:DETTE/EBITDADANSLESOPERATIONSLBO(STANDARD&POORSLCD,2008)........................65 FIGURE14:PRIXD'ACQUISITIONDESLBOENEUROPE,(STANDARD&POORSLCD,2007)..........................65 FIGURE15:EMISSIONSDEPRETSDANSLECADREDESOPERATIONSLBO(STANDARDANDPOORSLCD, 2008)......................................................................................................................................................76 FIGURE16:STRUCTUREDESEMPRUNTSBANCAIRESDANSLESOPERATIONSLBOENEUROPE(STANDARD ANDPOORSLCD,2007).........................................................................................................................77 FIGURE17:HIERARCHISATIONDESSOURCESDEFINANCEMENT(CADIOUETMORVAN,2005)....................82 FIGURE18:SCHEMARECAPITULATIFDELASECURITEDESMONTAGESLBO(DELAROCHEBROCHARD,2007) ...............................................................................................................................................................88 FIGURE19:HISTORIQUEDESMONTANTDESORTIESENM(20042008),(AFIC2009)................................89 FIGURE20:LESINVESTISSEMENTSLBOENEUROPE19972006(AUTEUR)..................................................149 FIGURE21:SELECTIONDESENTREPRISESDELECHANTILLONDECOMPARAISON(AUTEUR).....................174 FIGURE22:ECHANTILLON:132ENTREPRISES(AUTEUR)............................................................................191
Liste des tableaux

TABLEAU1:REPARTITIONDESINVESTISSEMENTSPARSTADEDEDEVELOPPEMENTENFRANCE(AFIC,EVCA, PRICEWATERHOUSECOOPERS,2009)...................................................................................................36 TABLEAU2:DETTESSENIORS (ASHURST LBO MANUAL)......................................................................76 TABLEAU3:EVOLUTIONDESSORTIESDEBOURSESUREURONEXTPARIS(20002006)PARTYPE D'OPERATION(EURONEXT)....................................................................................................................92 TABLEAU4:PRESENTATIONDESINDICATEURSDEMESUREDESDETERMINANTSDELOFFREDEPRIVATE EQUITYPRESENTESDANSCERTAINESETUDES....................................................................................138 TABLEAU5:LESINVESTISSEMENTSLBODESPAYSETUDIESENTRE1997ET2006.......................................150 TABLEAU6:RESULTATSDELESTIMATIONDUMODELEAEFFETSFIXESDELAVARIABLEINVESTISSEMENTS LBO:.....................................................................................................................................................158 TABLEAU7:RESULTATSDELESTIMATIONDUMODELEAEFFETSALEATOIRESDELAVARIABLE INVESTISSEMENTSLBO:......................................................................................................................159 TABLEAU8:RESUMEDESETUDESSURLAPERFORMANCEFINANCIEREDESOPERATIONSDELBODEPUIS 1995:...................................................................................................................................................163 TABLEAU9:REPARTITIONDESOPERATIONSLBOENTRE1999ET2003(AUTEUR).....................................172 TABLEAU10:LESINDICATEURSDEPERFORMANCE:...................................................................................178 TABLEAU11:PERFORMANCEECONOMIQUEDESENTREPRISESREPRISESENLBO(19992003):..............179 TABLEAU12:REPARTITIONDESOPERATIONSLBOENTRE1998ET2004(AUTEUR)....................................190 TABLEAU13:REPARTITIONPARACTIVITEDESENTREPRISESDELECHANTILLON(AUTEUR):.....................191 TABLEAU14:LESTIMATIONDUMODELEDEBASE.......................................................................................198 TABLEAU15:TESTDEREDONDANCE...........................................................................................................198 TABLEAU16:TESTDHAUSMAN...................................................................................................................200 TABLEAU17:LESTIMATIONAEFFETSFIXESDELAFONCTIONCOBBDOUGLASAUGMENTEEPARLES VARIABLESMUETTESLBOETTRANS...................................................................................................201 TABLEAU18:LESTIMATIONAEFFETSFIXESDELAFONCTIONCOBBDOUGLASAUGMENTEEPARLA VARIABLEMUETTELBOSEULEMENT:.................................................................................................203 TABLEAU19:STATISTIQUESDESCRIPTIVES..................................................................................................234 TABLEAU20:MATRICEDECORRELATION.....................................................................................................235 TABLEAU21:COMPARAISONDESRESULTATSOBTENUSAVECLESRESULTATSDESETUDESANTERIEURES236
INTRODUCTION GENERALE
diffrents produits. Face cette nouvelle conjoncture conomique et financire complexe, les entreprises sont souvent amenes grer des prises de dcisions de plus en plus difficiles afin de trouver les solutions les plus adquates. Lingnierie financire, dfinie comme lensemble de techniques financires, juridiques et fiscales, permet dapporter des solutions originales aux questions stratgiques poses aux entreprises : le financement et la valorisation. Elle permet galement dintroduire une grande flexibilit et de crer pour chaque opration un montage particulier, satisfaisant les intrts divergents des diffrentes parties1. Le boom des oprations de capital investissement a rendu indispensable le recours aux montages financiers issus de lingnierie financire. Dautant plus que lobjectif principal est de mener bien un projet, le plus souvent intgrer en amont une dimension de conseil stratgique ou danalyse financire. A ct des marchs financiers et des banques, le capital investissement (private equity) apparat comme un mode de financement alternatif en rfrence aux deux grandes composantes dun systme financier : les marchs financiers et les banques, mais aussi hybride puisquil emprunte, lune et lautre, des caractristiques et des modalits de fonctionnement. En effet, le capital investissement est proche la fois dun financement de march car ses intervenants fournissent des fonds propres et cherchent obtenir des plusvalues de leurs investissements et dun financement bancaire en raison de linstauration dune vritable relation de proximit avec lentreprise reposant sur le transfert dinformations prives (Vaubourg, 2000).
a mondialisation de lconomie sest traduite notamment par une volution de lactivit financire internationale ainsi que par lapparition de nouvelles technologies permettant une sophistication de plus en plus importante des
Gensse et Topsacalian (2001) considrent lingnierie financire comme un ensemble doutils et doprations permettant : des dirigeants de structurer ou de restructurer leur financement, daccompagner le dveloppement de leur firme par des oprations de croissance externe ou de la transmettre dans des conditions satisfaisantes ; des investisseurs de prendre le contrle dentreprises saines ou en difficult en minimisant leurs apports ; des actionnaires dominants de faire appel des capitaux extrieurs sans le contrle de leur socit.
Le capital investissement revt ainsi un caractre distinct par rapport aux autres sources traditionnelles de financement. Loffre du private equity est par consquent dtermine par des facteurs spcifiques cette industrie. Diffrentes tudes ont tent dexpliquer et de dfinir les dterminants de loffre du capital investissement (Gompers et Lerner, 1998 ; Jeng et Wells, 2000 ; Romain et De La Potterie, 2004 ; Flix et al., 2007). Il faut noter cet gard que la majorit de ces travaux sest particulirement intresse aux investissements de premires phases de financement. Il sagit de loffre du capital risque. On note, par ailleurs, que lactivit et la performance des capital investisseurs sont de plus en plus concentres sur des investissements de stade avanc impliquant des restructurations radicales, comme les leveraged buy out (LBO). Selon lAssociation Franaise des Investisseurs en Capital (AFIC)2 : un leveraged buy out peut tre dfini comme lachat dune entreprise, financ partiellement par emprunts, dans le cadre dun schma juridique spcifique et fiscalement optimis o les dirigeants sont associs en partenariat avec des investisseurs professionnels spcialiss. Lessor remarquable des LBO, qui concerne aussi bien les Etats-Unis que lEurope, a motiv une importante littrature en finance dentreprise orienter ses tudes sur limpact de ces financements fort effet de levier sur la politique dinvestissement de la firme acquise et sa performance ex post (Kaplan, 1989a, 1989b ; Smith, 1990 ; Phan et Hill, 1995 ; Desbrires et Schatt, 2002 ; Harris et al., 2005 ; Nikoskelainen et Wright, 2007). La plupart des tudes amricaines ralises confirment lobservation dune performance accrue de la cible aprs un LBO. Contrairement aux Etats-Unis, les travaux effectus sur les oprations effet de levier sont relativement peu nombreux en France. De plus, ils ne concordent pas avec les tudes anglo-saxonnes. En effet, malgr le fait que les fonds de LBO ayant investi en France ralisent dexcellents taux de rendement interne (TRI), les diffrentes tudes sur le march franais sunissent conclure une dgradation de la performance des cibles (Le Nadant, 1998 ; Desbrires et Schatt, 2002 ; Perdreau et Le Nadant, 2006). On peut se demander si ces mmes tudes ralises sur un autre chantillon donneraient des rsultats plus positifs.
AFIC, 2002, Livre blanc
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- Le cadre gnral de la recherche

Le LBO a connu son apoge aux Etats-Unis, dans les annes 1980, la premire opration de grande envergure dun montant suprieur 100 millions de Dollars remonte 1979 quand la firme Kohlberg, Kravis et Roberts (KKR) fit lacquisition dHoudaille Industries. Apparus en France au milieu des annes 80, les LBO connaissent, depuis quelques annes, un retour en force sous leffet conjugu des restructurations industrielles, de la baisse des taux et des leves de fonds sans prcdent. Les transactions de type LBO constituent une solution adquate de transmission dentreprise lorsque lon souhaite lguer ses proches la socit familiale mais aussi si lon veut cder une division complte dun groupe ou pratiquer une opration de Public to Private (P to P) pour se retirer du march cot. La conjoncture actuelle qui limite les chances pour une firme daccrotre sa taille critique de faon interne, loblige passer par la croissance externe. Ceci explique galement le dveloppement des acquisitions dentreprises par effet de levier. Ce type de transactions peut tre tudi sous plusieurs aspects : Dune part, la dimension sintressant davantage loffre des investissements LBO. En effet, limportance et laccroissement des investissements dans des entreprises non cotes, les remontes exceptionnelles enregistres dans les leves de fonds par le private equity, la pluralit des acteurs dans ce type dactivit, sont autant de facteurs qui justifient la ncessit dune dmarche dinvestigation. Dautre part, dun point de vue plus oprationnel, les oprations LBO impulsent une nouvelle dynamique dans lentreprise au niveau financier et managrial en amliorant les performances. Tout ceci, en partenariat direct avec un acteur central : le capitalinvestissement.
Problmatique de la recherche
Sur la base de ces quelques lments du contexte prcit, nous nous proposons de
formuler la problmatique centrale de notre recherche qui peut tre rsume par les questions suivantes :
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1) Comment expliquer loffre des investissements LBO et quels en sont les dterminants macroconomiques et institutionnel? 2) Quel est limpact de ce type doprations sur la performance conomique et financire des entreprises cibles ? Lintgration de ces diverses approches nous permettra ainsi davoir une vue plus large et plus raliste du phnomne LBO.
Intrts de la recherche et objectifs spcifiques

Au del de son originalit, ce thme de recherche prsente un intrt doctrinal
manifeste. Cet intrt se rvle sur trois niveaux. Tout dabord, la littrature conomique relative aux dterminants de loffre du private equity a t, jusque l, limite ltude des dterminants de loffre de capital risque (Gompers et Lerner, 1998 ; Jeng et wells, 2000 ; Jagwani, 2000 ; Romain et De la Potterie, 2004 ; Flix et al., 2007). Il nous a paru essentiel, dans ltude de la performance des oprations de rachat avec effet de levier, de mettre laccent aussi sur les dterminants de loffre des investissements LBO. Ensuite, si la littrature anglo-saxonne sur la dtermination des causes et des consquences des oprations LBO procure de nombreux lments permettant dexpliquer au mieux la performance des LBO ex post (Kaplan, 1989 ; Phan et Hill, 1995 ; Amess, 2003 ; Harris et al., 2005 ; Amess et Wright, 2007) et si cette dernire rsulte de diffrents transferts de richesse ou est due une vritable cration de valeur, de telles tudes restent nanmoins modestes dans la littrature franaise (Le Nadant, 2000 ; Desbrires et Schatt, 2002 ; Perdreau et Le Nadant, 2006 ; Gaspar, 2008), do lintrt port, dans ce travail de recherche, au niveau du march franais. Enfin, notre dmarche permet de faire une synthse des travaux dj raliss, de proposer une ou plusieurs nouvelles approches mthodologiques et de valider ou non des rsultats antrieurs.
Plan de la thse
Ce travail de recherche est organis en deux parties.
La premire partie se composera de deux chapitres. Le premier prsentera le contexte de notre recherche. Nous commencerons par dfinir et analyser lactivit du capital 12
investissement, ses spcificits, les diffrences de pratiques aux Etats-Unis et en Europe, la structuration de ce mtier et les diffrents acteurs qui y interviennent (section 1). Nous passerons ensuite lanalyse de la performance de lactivit de capital investissement (section 2) o nous prsenterons les diffrents lments danalyse thorique des rendements dans ce mtier. Limportance quacquiert, davantage, le private equity, rend ltude de son impact conomico-social, ncessaire. Dans le deuxime chapitre, nous entamerons une analyse plus approfondie des oprations effet de levier (LBO), un des segments du capital investissement, o nous prsenterons une synthse des principes de fonctionnement de ces transactions, de lorigine au dbouclage (section 1). Cette dmarche vise donner plus de consistance au choix de notre recherche et lgitimer la pertinence de celle-ci. Limportance de la dette dans les montages LBO a suscit notre intrt dans la deuxime section de ce chapitre. Les oprations LBO sont bases sur un fort taux dendettement, nous essayerons de prsenter une synthse de la littrature lie aux consquences de lutilisation de la dette, ainsi quune prsentation des diffrentes tudes empiriques ralises sur des oprations LBO afin de dterminer les intrts et les limites dun recours un endettement lev. La deuxime partie de ce travail se composera galement de deux chapitres. Loffre des investissements dans le private equity et ses dterminants, font lobjet de notre tude dans le premier chapitre de cette deuxime partie. Il nous a paru essentiel, dans notre travail, dexpliquer, au mieux, les dterminants de loffre des investissements de private equity, travers les tudes antrieures faites sur le sujet (Section 1). Comme notre intrt porte dans ce travail de thse sur les oprations de LBO, nous proposerons danalyser les dterminants de loffre des investissements LBO. Notre chantillon regroupe 19 pays europens entre 1997 et 2006. Nous proposerons une estimation avec les donnes de panel et une discussion des rsultats obtenus (section 2).
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Le deuxime chapitre de cette partie, sera consacr lexplication de limpact des oprations LBO sur la performance des entreprises cibles et du processus de cration de valeur gnr par ce type doprations. Nous aborderons ainsi la revue des travaux empiriques sur le sujet (section 1). Nous proposerons, par la suite, de tester les hypothses de performance ex post LBO et la discussion des rsultats. Pour ce faire, diffrentes dmarches mthodologiques tenteront dapporter une contribution ce thme insuffisamment explor alors que son enjeu nous semble fondamental. Il sagit de ltude de limpact des oprations LBO sur la productivit des entreprises cibles franaises. Ainsi, une deuxime section fera-t-elle lobjet dune tude de limpact des LBO sur la performance conomique et financire des cibles franaises en se basant sur des indicateurs comptables. Finalement, la dernire section (section 3) de ce chapitre quatre sera consacre ltude de leffet des montages LBO sur la productivit des entreprises franaises en utilisant une valuation en donnes de panel.
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PREMIERE PARTIE : PRIVATE EQUITY ET MONTAGE LBO : ASPECTS THEORIQUES ET PRATIQUES
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Introduction
Dans leur qute de financement et de dveloppement, les entreprises non cotes font de plus en plus appel au capital investissement (CI). Ce mode de financement constitue une alternative, intressante et adapte aux entreprises qui trouvent le recours aux sources de financement traditionnelles moins facile et plus coteux (Belletante et al., 2001 ; Julien, 1997). En effet, le risque accru de dfaillance mais aussi et surtout l'asymtrie d'information et les risques d'opportunisme, sont plus levs en PME, ce qui amne les banques exiger plus de garanties et augmenter les cots de l'emprunt. Le CI est un mode de financement appropri, aussi bien aux petites et moyennes entreprises en phase de dmarrage quaux entreprises de grande taille, afin dassurer leur croissance et leur dveloppement ou organiser leur transmission. Dans ce dernier cas, peuvent tre concernes des entreprises cotes, qui recourent au CI pour raliser une sortie de la cote3. Jusqu la fin des annes soixante-dix, lendettement, qui constituait le mode de financement traditionnel, est rest prpondrant sur le march franais. Le CI, ayant dmarr au dbut des annes soixante-dix, ne va connatre son essor que vers le dbut des annes quatre-vingt. Contrairement aux banques, les fonds de CI peuvent offrir un financement en fonds propres, sans demande de garanties excessives, aux socits en phase de cration un moment critique de leur histoire (dveloppement, transmission,), apportant ainsi des solutions concrtes au manque dargent susceptible dentraver laction des fondateurs ou des dirigeants. Bien que cette activit sintresse typiquement, surtout aux tats-Unis, au financement de firmes en phase de dmarrage, lactivit et la performance des capital investisseurs sont de
Il sagit des oprations de public to private.
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plus en plus concentres sur des investissements de stade avanc impliquant des restructurations radicales, comme les leveraged buy out (LBO). Lobjectif de cette premire partie tant de mettre en vidence le rle prpondrant de lactivit du CI et de ses acteurs, le premier chapitre sera consacr la prsentation de cette industrie qui reprsente un environnement conomique et financier particulier. Dans le deuxime chapitre, nous allons prsenter les oprations effet de levier qui suscitent notre plus grand intrt. Nous cherchons en comprendre les principes, les conditions de leur mise en place, etc. Comme les oprations de rachat avec effet de levier sont bases sur un fort taux dendettement, nous allons consacrer la section 2 du deuxime chapitre la discussion du rle de la dette dans les oprations LBO.
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PREMIERE PARTIE : PRIVATE EQUITY ET MONTAGE LBO : ASPECTS THEORIQUES ET PRATIQUES CHAPITRE I : PRIVATE EQUITY: LENVIRONNEMENT ECONOMIQUE ET FINANCIER
CHAPITREI: PRIVATEEQUITY: LENVIRONNEMENTECONOMIQUEET FINANCIER
Les marchs de CI, essentiels pour crer des emplois, amliorer la productivit et soutenir la croissance, sont au cur des politiques de dveloppement conomique de l'union europenne. Depuis environ trente ans, le CI apporte aux entreprises, y compris les PME, les capitaux ncessaires leur dmarrage, leur dveloppement et leur transmission. La rentabilit attractive, gnre par la prise de risque ainsi que la relative illiquidit moyen terme, a permis ce systme de se dvelopper considrablement jusqu' devenir, pour les investisseurs institutionnels ou privs, franais ou internationaux, une vritable classe d'actif , dont l'allocation ne cesse de s'accrotre. En 2007, plus de 500 milliards de dollars ont t levs par des fonds de private equity dans le monde. On note cet gard que les Etats-Unis concentrent, eux seuls, 72% du capital investissement mondial4. Bien que souvent lou pour sa longue tradition en la matire, le dcollage du private equity est rcent aux Etats-Unis. En effet cest la fin des annes 70, mme poque que lEurope,
Selon le rapport annuel 2007 de la Banque Centrale Europenne.
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que ce mode de financement a pris son envol, avec la mise en place de mesures incitatives de la part du gouvernement amricain notamment la leve des restrictions pesant sur les fonds de pension en matire dinvestissement risqu prudent man rule (Gompers et Lerner, 2001)5. Le CI amricain sest par la suite dvelopp selon une dynamique diffrente de celle observe en Europe. Aujourdhui, le recours au CI en Europe rserve une part plus importante aux oprations de rachat et de transmission. En France, les oprations de transmission et de LBO ont reprsent 82 % des investissements en 2007 alors que les oprations damorage et de dveloppement reprsentent seulement 17% des oprations en Europe6. Ce type doprations vise essentiellement la cration de la valeur dans une entreprise en procdant une rorganisation de ses actifs. Le CI propose donc un modle dactionnariat efficace pour les entreprises, pour les managers et plus largement, pour lconomie puisque la cration de valeur passe par des stratgies de croissance, bnfiques en termes dinnovations, dinvestissements et demplois pour lensemble de lconomie.
Section 1: Lconomie du capital investissement
Le mtier du CI consiste, originellement, prendre des participations dans le capital dentreprises gnralement non cotes. Cette opration permet de financer leur dmarrage, leur croissance, leur transmission, parfois leur redressement et leur survie. De plus en plus, le rle du capital investisseur (CIr) va au-del du rle dun financier passif. Actuellement, ces investisseurs interviennent davantage dans la vie de lentreprise en proposant diffrents services en sus de lactivit dapport de capitaux mais galement en simpliquant dans la vie de lentreprise au niveau des fonctions managriales, stratgiques ou encore au niveau du marketing (Hellman et Puri, 2002a, 2002b).
En 2002, le Sarbanes-Oxley Act (2002), a acclr le dveloppement du CI. Selon l'tude ralise par l'AFIC et PricewaterhouseCoopers (prsente le 11/03/2008).
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On note, par ailleurs, que les investisseurs dans le CI sont majoritairement issus de la sphre prive. Il sagit de familles fortunes, de fondations prives, de fonds dinvestissements dtenus par des fonds de pensions privs et publics ou encore dentreprises grant pour leur compte ou pour le compte dune socit-mre des participations dans des jeunes entreprises.
I. Les spcificits du capital investissement

Les tudes ralises permettent de regrouper les mtiers du CI en deux familles (Gompers et Lerner, 2001 ; Cherif, 2003, 2004) : Lapport de fonds propres destins financer la cration, les premires phases de croissance et le dveloppement des entreprises. Cest le capital risque stricto sensu. Les fonds sont gnralement utiliss pour accrotre le fonds de roulement, dvelopper de nouvelles technologies et de nouveaux produits, les produire et les commercialiser, ou pour financer une diversification ou une croissance externe. Lapport de fonds propres destins financer les oprations de transmission dentreprises (connues sous le terme de Leveraged Buy Out), en coopration avec des quipes dirigeantes qui peuvent tre soit dj en place, soit venues de lextrieur. Le terme leveraged se rfre au levier financier et juridique puisque ces oprations sont finances en majeure partie par une dette leve par la holding dacquisition. Il existe de nombreux points communs entre les fonds de CI spcialiss dans le capital risque et ceux qui traitent des oprations de transmission ; des spcificits doivent aussi tre releves (Bastie et Cieply, 2005). Parmi les points communs, on peut noter leur importante capacit dvaluation et de contrle ; les fonds de CI simposent comme les investisseurs externes les plus susceptibles de rduire les asymtries dinformation qui limitent laccs au financement externe des repreneurs (Chan, 1983 ; Kaplan et Strmberg, 2003). On retient galement leurs comptences en ingnierie financire qui leur permet de proposer des produits financiers plus adapts et plus incitatifs (Sahlman, 1990).
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La diffrence entre le capital risque et le LBO tient la nature des entreprises finances et des risques qui en dcoulent. Pour le capital risque, les risques sont plutt technologiques et commerciaux lis la cration dun nouveau projet. Pour le LBO, ce sont plutt des risques financiers dus la ncessit de gnrer des flux de liquidits suffisants pour servir la charge de la dette. Ces derniers concernent en gnral des entreprises oprant dans des industries mres, dge et de taille plus levs que celles finances par capital risque et prsentant donc un risque infrieur. Il est noter, galement, que la spcificit des fonds de CI spcialiss dans le LBO repose avant tout sur leur capacit limiter les conflits entre cdants et repreneurs grce lintroduction dans les contrats de transmission de garanties conventionnelles, de clauses dearn out7 et/ou de clauses de maintien du cdant dans le capital de la firme (Kohers et Ang, 2000 ; Bastie et Cieply, 2005). Le CI possde des caractristiques qui le distinguent de linvestissement dans les entreprises cotes en bourse : Les capitaux sont destins tre investis dans des projets risque lev, et sont levs, en gnral, auprs dun petit nombre dinvestisseurs avertis (fonds de pension, compagnies dassurances, banques,) Les prises de participations sont effectues dans des entreprises non cotes en bourse, ce qui induit un dsquilibre informationnel important support par les CIrs. En effet, ces entreprises sont soumises des obligations lgales dinformation beaucoup moins contraignantes que les socits cotes, et elles ne sont pas suivies par des analystes financiers. Par ailleurs, et notamment dans le cadre de capital risque, linvestissement dans des entreprises oprant sur des technologies nouvelles, est susceptible daccrotre lasymtrie dinformation entre les dirigeants et les investisseurs externes (Amit et al., 1998 ; Gompers, 1995).
La clause dearn out consiste fixer un prix de base payable au moment de la transaction et un complment de prix variable, payable ultrieurement en fonction des performances de lentreprise.
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Enfin, linvestissement dans des entreprises non cotes induit une faible liquidit, qui est elle-mme facteur de risque. Les entreprises cibles ont un capital concentr. Dans la plupart des cas les CIrs dtiennent, seuls ou en syndication, aux cts des dirigeants, un bloc de contrle ou la majorit du capital. Cette gographie de capital, ainsi que les risques lis aux projets, aux asymtries informationnelles, et la faible liquidit les conduit se montrer extrmement slectifs dans la phase pr-investissement, et se comporter en actionnaires actifs lors de la phase post-investissement. Les dirigeants dtiennent une part importante du capital. Les recherches empiriques confirment que la participation au capital des dirigeants aprs un LBO augmente fortement (Kaplan, 1989 ; Phan et Hill, 1995), et est suprieure celle constate dans les entreprises cotes (Jensen, 1989)8. Cette gographie du capital, ajoute aux risques lis aux projets, comportant des asymtries informationnelles, ainsi qu une faible liquidit les conduit se montrer extrmement slectifs dans la phase pr-investissement, et se comporter en actionnaires actifs lors de la phase post-investissement. Compte tenu des risques dj dcrits, une rmunration leve du capital est recherche. Cette rmunration nest pas, le plus souvent, constitue de dividendes, puisque le free cash flow (cash flow libres) des cibles est soit ngatif, dans le cas du capital risque, soit consacr prioritairement au service de la dette, dans le cas des LBO.
II. Lactivit du capital investissement

Pour comprendre lactivit de CI, il est primordial den comprendre le cycle. Plusieurs auteurs (Gompers et Lerner, 2001 ; Kaplan et Schoar, 2005 ; Ljungqvist et Richardson, 2003 ; Axelson et al., 2007) affirment que le private equity est une activit cyclique qui comprend une succession de trois grandes phases (figure 1).
Jensen fait tat dune participation mdiane du CEO dans les grandes entreprises amricaines de 0,25% comparer 6,4% dans le cas des grands LBO. Ce rsultat mritait cependant une vrification rcente la lumire du dveloppement des stock-options dans les entreprises cotes au cours des annes 1990.
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Figure 1: Cycle du capital investissement (AFIC, 2006)
La premire phase est celle de la recherche de fonds par les CIrs auprs dagents conomiques intresss par des investissements dans des entreprises en dveloppement qui ne sont pas cotes. Il peut sagir de dpenses en recherche et dveloppement, de la construction dun prototype, du financement dune tude de march pousse ou la rdaction dun business plan ou encore le recrutement de personnel. La deuxime phase comprend les investissements de post-cration et de dveloppement qui accompagnent lexpansion dune entreprise dont le modle conomique est jug viable. Cela suppose, dune part, que la production du bien est techniquement ralisable, et que dautre part il existe une vraie demande pour le bien/service en question. A cet effet, le CI accompagne lapport des fonds par une mise en place des procdures de contrle visant limiter le risque de son portefeuille ainsi que les conflits dintrts susceptibles de natre dans le cadre de la relation dagence lunissant aux dirigeants de lentreprise finance (Battini, 2005). La troisime phase est consacre aux oprations de sortie avec diffrentes options pour linvestisseur, allant de lintroduction en Bourse, la revente de la socit un autre fond dinvestissement, la vente de lentreprise une autre entreprise ou encore la liquidation de lentreprise (en cas dchec).
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Dans les faits, la diversit des options de sortie est lie la fois lexistence dun march du CI structur ainsi qu la prsence de marchs financiers capables dabsorber des introductions en Bourse. Pour Hege et al. (2006), il nest plus prouver que les choix de sorties jouent un rle primordial dans la performance des investissements. Une hirarchie sest clairement tablie, les entreprises dynamiques tant introduites en Bourse, dautres, moins attractives, tant vendues par acquisition, et les investissements qui rencontrent des problmes voient leurs sorties repousses. Les introductions en Bourse (IPO) semblent alors tre la voie royale pour les sorties dinvestissement et garantissent les rendements les plus levs au fonds dinvestissement (figure 2).
Figure 2 : Les diffrents modes de sortie du capital-investissement (Delage, Horizon Croissance, 2005)
En dehors du cycle dinvestissement, de nombreux facteurs renforcent la composante cyclique de cette activit (contexte technologique, orientation des marchs financiers, etc.).
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Lorsque des technologies sont disponibles simultanment et sont matures, les possibilits pour les investisseurs en fonds propres se multiplient. Ce ft le cas, par exemple, au milieu des annes 90 avec lmergence des technologies de lInternet. lpoque, cette nouvelle conomie a t majoritairement finance par le capital investissement. Les oprations dintroduction en Bourse favorisent galement la cyclicit du CI. Il faut noter ce propos que les introductions en Bourse sont extrmement pro-cycliques. En effet, le facteur timing est primordial en ce qui concerne ce genre doprations : ainsi lorsque les marchs financiers sont dprims, peu dentreprises sintroduisent en Bourse, alors que dans une priode o les marchs financiers sont bien orients avec de fortes valorisations, les introductions en Bourse se succdent (hot issues)9.
III. Le capital investissement aux Etats-Unis et en Europe

Historiquement, le CI amricain a t fond par des investisseurs ayant une forte culture entrepreneuriale. Pour ces investisseurs individuels, il tait question dengager des capitaux dans des activits potentiellement rmunratrices mais risques, ce qui fait de la naissance du CI lessence mme du capitalisme. Certes, le CI amricain sest davantage structur ces dernires annes, avec lintervention de nouveaux acteurs issus de la sphre financire : les fonds de pension ont modifi les pratiques dans le CI en multipliant les stratgies financires bases sur lendettement. Nanmoins, la composante entrepreneuriale reste prgnante dans le CI amricain et indispensable au dveloppement du capitalisme amricain. En ce qui concerne lEurope, la gense du CI sest droule diffremment. En forant le trait, cette industrie sest dveloppe autour dune logique financire et dune composante entrepreneuriale trs peu signifiante. En Europe, le CI se divise en trois groupes : le capital risque (venture capital) pour les entreprises naissantes, le capital dveloppement et le capital transmission. Aux Etats-Unis,
En priode de Hot Issue, le capital investisseur peut tre tent de profiter de ces conditions favorables pour prcipiter lintroduction en Bourse. Dans certains cas, cette prcipitation peut tre prjudiciable lentreprise si elle nest pas prte.
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le venture capital a une base plus large : il finance les entreprises nouvellement cres et soutient leur croissance et leur expansion. Le private equity englobe le venture capital et les oprations de buy out. Ce dernier segment couvre des oprations qui sont davantage financires que cratrices de valeur en termes industriels.
1. Le private equity Amricain

1.1. Historique Lvolution et lexpansion du CI taient lies la naissance et lvolution du capital risque aux Etats-Unis. La premire entit du capital risque American Research & Development (ARD), fonde en 1946, avait pour but dinvestir dans des compagnies risque lev. Elle connut un succs dans ses investissements passs de 70 000 dollars 335 millions de dollars en 26 ans. ARD tait structur sous la forme dun fonds dinvestissement cot en Bourse. Les fonds de capital risque qui suivirent furent aussi structurs en tant que fonds cots. En 1958, la premire firme de capital risque fut fonde sous la forme juridique de la limited partnership (LP). A cette poque, le format de LP ntait pas le plus utilis, le fond cot en Bourse ainsi que les Small Business Investment Company (SBIC)10 taient les vhicules dinvestissement les plus communs. Depuis une trentaine dannes, le CI amricain fait preuve dun fort dynamisme. lore des annes 80, cette industrie se structure et gagne en efficacit. Dune part, une courbe dapprentissage existe dans le CI. Les investisseurs ont en quelque sorte appris leur mtier. Ils en connaissent les fondamentaux : il est possible de gagner beaucoup dargent en pariant sur le dveloppement dune jeune entreprise (home run) mais il sagit dune activit cyclique et risque dont le succs repose sur un monitoring fort dans la gestion au quotidien de lentreprise (hands-on management). Dautre part, larrive de nouveaux investisseurs dans le CI qui taient contraints par des restrictions lgales et une fiscalit peu avantageuse. En 1978, le gouvernement amricain rforme en profondeur larsenal rglementaire entourant le CI sur deux points :
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Carpentier et Suret (2005), expliquent dans leur article : le programme SBIC est conu comme un partenariat public priv. Les SBICs sont des entits entirement prives ddies au financement des PME ayant la possibilit de se refinancer dans des conditions favorables. Ce financement prend la forme dun endettement, ce qui augmente le risque de la SBIC, et devait augmenter son rendement via le mcanisme de leffet de levier. Les SBICs sont rgies par le SBA Act of 1958, qui a t modifi notamment en 1992 (CFR 107).
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En premier lieu, il assouplit les rgles fiscales en ramenant le taux de plus-value sur les oprations en capital de 49,5% 28%, mais surtout, il libre les contraintes pesant sur les fonds dinvestissement en matire de CI. Ds lors, ces fonds font investir massivement dans le CI, et ce, dautant plus que les performances des marchs financiers durant les annes 70 sont faibles. En investissant dans le CI, les fonds de pension voient une manire de diversifier leurs placements mais surtout de profiter des taux de rendement du CI dans la seconde moiti des annes 70. En second lieu, les fonds de pension vont modifier les fondamentaux du CI. Ces investisseurs ont un horizon temporel court et ceci saccorde mal avec le CI o il faut parfois dix ans avant que les plus-values se concrtisent. Pour amliorer leurs rsultats, les gestionnaires de fonds peuvent tre tents de liquider des jeunes entreprises prometteuses dans lesquelles ces fonds ont peu investi. En revanche, ces fonds peuvent tre particulirement clments avec une entreprise en dtresse financire dans laquelle les investisseurs ont beaucoup mis. 1.2. Les tendances rcentes Lclatement de la bulle autour des valeurs technologiques a provoqu une rduction globale des investissements dans le CI en 2001 (-56% en une anne) aux EtatsUnis (figure 3). Cette rduction des financements a majoritairement port sur les technologies de linformation. Ailleurs, les investissements nont pas connu de pause significative.
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Figure 3: Fonds levs par le capital investissement entre 1980 et 2007 (Thomson Financial)
La figure 3 rend compte des flux de capitaux levs par le CI depuis 1980 dans le monde et aux tats-Unis. Au cours des six dernires annes (2002-2007), lactivit du CI na cess de progresser pour atteindre de manire trs probable un pic en 2007. Le private equity aux Etats-Unis a connu deux phases importantes : La premire phase est caractrise par une concentration des investissements dans les secteurs technologiques : Plusieurs entreprises qui se sont dveloppes dans linformatique ont t finances grce au CI. Aujourdhui, la tendance serait plutt la concentration des investissements dans quelques secteurs de hautes technologies. En 1999, 60% des investissements se concentraient dans les secteurs des technologies de linformation et de la communication, le reste des fonds se partageant entre la recherche mdicale (10%), les biotechnologies (10%) et dans diffrents secteurs (20%). On a, toutefois, not une brve priode de repli des investissements, suite laquelle, le CI amricain a repris sa dynamique. En 2004, les secteurs les plus attractifs pour le CI restent inchangs : il sagit pour 24% du secteur des logiciels et pour 19% les biotechnologies. Si lon se focalise sur les investissements damorage, on retrouve toujours lindustrie des 28
logiciels ainsi que les biotechnologies mais dautres secteurs accdent ces investissements comme les mdias ou encore les entreprises oprant dans le secteur de lnergie. La deuxime phase est oriente vers une spcialisation des acteurs dans les oprations de rachat et de LBO : Malgr les possibilits de diversification, le financement de trs jeunes entreprises reste trop risqu. De plus, si lon retient lhypothse de gestion des rsultats, ces investissements sont peu liquides. Il est, par ailleurs, difficile de se dsengager de ces financements moindre cot. Dans un tel contexte, il parait logique de mettre laccent sur les investissements de dveloppement et de restructuration plutt que sur les investissements dans les premires phases de financement. Lexamen de ces diffrentes affirmations en comparaison avec les diffrents stades dintervention des investisseurs, devrait normalement conduire des situations o : - les financements soient peu allous aux projets trs risqus et que ; - les intermdiaires financiers qui grent les capitaux de ces fonds se concentrent sur les projets susceptibles de leur fournir un rendement important dans un laps de temps assez court. En 1980, 25% des montants allous dans le CI servaient financer le dveloppement dentreprises aux premiers stades de leur existence. En 1988, la proportion du seed capital ne reprsente plus que 12,5% des fonds levs. Contrairement ces prdictions, on observe durant cette priode une forte augmentation des oprations de rachat de type LBO. Depuis 2003, le nombre et le volume des projets LBO continuent daugmenter progressivement. En 2005, les leves de fonds atteignent une valeur exceptionnelle de 96 Mds de dollars, investis dans 177 projets11. En 2006, le march de LBO a t moins dynamique : 103 projets ont t valoriss prs de 84 Mds de dollars. Jusquen 2007, les chiffres disponibles semblent confirmer cette tendance la spcialisation des acteurs vers les oprations de rachat et de LBO. Il ne faut pas pour autant en conclure que les investissements damorage sont aujourdhui dlaisss par le CI amricain. Tout dabord, de par leur importance, les montants levs aux Etats-Unis en seed capital restent sans commune mesure avec les montants observs dans le reste du monde.
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Daprs Thomson Financial & National Venture Capital Association.
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Par ailleurs, on peut se demander si le contexte conomique de ces dernires annes na pas eu un effet pro-cyclique en acclrant la spcialisation du CI dans les activits de rachat. Cette tendance peut sexpliquer par plusieurs lments : On soulve dabord le contexte conomique. En effet lchec de nombreuses stratgies de fusion et acquisition dans les TIC a donn naissance de nombreuses opportunits de rachat dactifs, de rorganisation ou de regroupements dentreprises. De nombreux fonds dinvestissement ont pu tre tents de se dvelopper dans cette activit compte tenu de son importance. Ensuite, vu la morosit des marchs financiers et le niveau dendettement atteint par les grandes entreprises, les stratgies de sortie de type cessions ou introduction en Bourse ont t proscrites entre 2000 et 2003. Enfin, le dclin de linvestissement en amorage peut tre expliqu par la faiblesse des projets dinvestissement prsents aux investisseurs qui ont pu aprs les excs des annes 2000 revoir la hausse leur niveau dexigence dans la slection de leurs projets. Au moment o le CI sinternationalise, o les pays cherchent dvelopper une industrie du capital investissement efficace capable de financer des PME innovantes, de nombreux travaux ont tudi les spcificits de cette activit en Europe (Chrif, 2003 ; Battini, 2005).
2. Le capital investissement Europen et Franais

Nul besoin de rappeler que le dveloppement doprateurs europens en matire de CI en Europe est primordial pour le financement de linnovation pour au moins deux raisons. Premirement, faute de canaux de financement adquats, certains entrepreneurs sont tents de fonder leur entreprise ltranger. De plus, malgr les nouvelles rglementations amricaines en matire dinformation financire, il reste tentant pour une jeune entreprise innovante de se faire coter sur les marchs amricains (Blass et Yafeh, 2001). Deuximement, lheure de linternationalisation du CI, ldification dune industrie du CI franais et europen est souhaitable. En effet, les investisseurs trangers effectuent de plus en plus leurs acquisitions dans le hors-march. Or, avec la multiplication des oprations de rachat de jeunes entreprises innovantes, par des fonds trangers, il y a un risque considrable de perte de substance pour lindustrie europenne et franaise. 30
2.1. Ltat du capital investissement en Europe Datant du dbut des annes 90, le CI europen tait jusque l la trane et a connu un dcollage tardif. Nanmoins, il occupe aujourdhui la deuxime place derrire les EtatsUnis. limage de ce que lon a observ ces vingt-cinq dernires annes aux Etats-Unis, le CI sest dvelopp, structur et spcialis en Europe (figure 4). Alors que les investissements en CI slevaient 7 milliards de dollars en 1996, ils atteignent en 2006 la barre des 94 milliards de dollars et une lgre baisse de 3% en 2007 pour aboutir 86,5 milliards de dollars12.
Figure 4: Evolution du capital investissement en Europe (Eurazeo : document de rfrence 2007)
Le march europen est domin par le Royaume Uni (figure 5), qui constitue le lieu privilgi de leve et de gestion des fonds de CI. En 2007, les fonds levs dans ce pays reprsentent 50 % des montants levs au niveau europen, tandis que la France reprsente 8,3 % (source : EVCA).
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Les montants investis en private equity selon les chiffres publis par lEVCA en mars 2008.
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Figure 5: Le top 5 des investissements en CI en pourcentage du PIB en Europe (EVCA Yearbook, 2008)
Les investissements en private equity dans ces cinq pays reprsentaient 84% du total des investissements en Europe en 2007. La France est classe deuxime derrire le RoyaumeUni. Les volutions dans les montants globaux de fonds levs et investis en Europe se sont accompagnes de modifications importantes de la structure du march. Plus prcisment, on a assist un recul de la part des investissements consacrs au capital risque et au capital dveloppement, au profit des oprations de capital transmission (LBO). Il sagit dun mouvement trs marqu, puisque la part de lensemble capital risque et capital dveloppement dans le total des investissements a baiss au niveau europen de 46,5% en 1996 22,5% en 2006 puis 12,1% en 2007 (figure 6).
Figure 6: Investissements par stade de dveloppement Europe 2006-2007 (EVCA, 2008)
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Lactivit de buy out sest dabord dveloppe au Royaume-Uni, presque en mme temps quaux Etats-Unis. Le recours au MBO13 tait pratiqu dans le cadre de la reprise dentreprises en difficult ou de la transmission dentreprises familiales. Ensuite, le march sest dvelopp lors des oprations de dsinvestissement des grands groupes et de la vague des privatisations ralises sous le gouvernement Thatcher. Parmi les autres pays europens, la France reprsente le march du buy out le plus important. Les efforts raliss et les caractristiques du tissu industriel franais ont permis le dveloppement de ces oprations partir du milieu des annes 80. Toutefois, le march franais est nettement plus troit que son homologue anglais, tant en nombre de transactions quen valeur.
Figure 7: Lvolution du march des LBO en Europe*, (CMBOR/Barclays Private Equity/Deloitte) Europe: Autriche, Belgique, Danemark, France, Finlande, Allemagne, Irlande (Eire), Italie, Pays-Bas, Norvge, Portugal, Espagne, Sude, Suisse, Royaume-Uni
*
En Europe, la valeur des oprations de LBO a atteint un record en 2007 notamment grce au Royaume-Uni (figure 7). Le quatrime trimestre 2007 a t une priode dattentisme dans lensemble des pays europens. A lexception du Royaume-Uni, la valeur des oprations est en dcroissance marque par rapport 2006 (-20%) et le nombre doprations reste stable. La place de plus en plus importante des oprations de LBO a impliqu une hausse de la taille des oprations de CI et, corrlativement, une concentration des investissements autour dun nombre plus faible dentreprises.
13
MBO : Management Buy Out.
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Au-del de lopposition de taille entre les deux grands segments du CI, on peut remarquer la tendance de certains fonds de LBO mettre en uvre des oprations de rachat pour des montants de plus en plus importants, mme si en nombre, les oprations de petite taille demeurent dominantes. En 2007, 61,4% des LBO ciblaient des entreprises de moins de 200 millions deuros de valorisation et ont accueilli 5,5 milliards deuros en capital14. Axa Private Equity annonce la clture en juin 2008 dun fonds de 1,6 milliard deuros consacrs aux LBO de taille moyenne. 2.2. Le capital investissement en France En France, on observe, la fin de lanne 2006, un redmarrage de lactivit aprs les annes de flottements la suite de lexplosion de la bulle Internet avec une croissance des investissements. Selon le rapport sur lactivit du CI de 200615, entre 1997 et 2006, le CI franais aurait connu une croissance moyenne annuelle de 26%. Cependant, en observant la rpartition des investissements selon le stade dintervention, on remarque que cette expansion est tire par les oprations de rachat et de LBO. Par ailleurs, si le nombre doprations de financement dans le early stage a augment durant lanne 2005 en France, les montants investis dans ce segment naugmentent que peu (figure 8).
14 15
Chiffres de lEVCA.
Rapport sur lactivit de capital investissement en France Anne 2006- tude AFIC et PriceWaterhouseCoopers.
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Figure 8: Historique des investissements de Private Equity en France 1996-2006 (M) (AFIC, 2007)
Les LBO connaissent un essor considrable en France, dans le sillage du Royaume-Uni et des Etats-Unis. Depuis 1993, le march des LBO en France se caractrise par une tendance de fond la hausse en valeur et en volume, et une acclration de la valeur unitaire des transactions. Au dbut des annes 90, ces oprations concernaient majoritairement la transmission dentreprises familiales. Dsormais les motivations qui prsident au montage dun LBO sont multiples : transmission familiale mais aussi gestion de patrimoine, dsinvestissement de groupes dans un contexte de spin-off ou de carve out, sortie de cote, LBO secondaires, etc. Dans une certaine mesure, cette spcialisation rappelle lvolution du CI amricain o les oprations de rachat et de LBO se sont multiplies ces dernires annes. Toutefois, les statistiques amricaines indiquent que les investissements damorage croissent dans une mme proportion que la totalit du CI. Ce nest pas le cas en France o ce segment du CI est aujourdhui dlaiss.
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Tableau 1: Rpartition des investissements par stade de dveloppement en France (AFIC, EVCA, Pricewaterhouse Coopers, 2009)
Structure en % Amorage, cration, post cration Dveloppement Rachat position minoritaire Transmission/Succession Autres
1997/2001 18,4 32,1 4,7 44,7 0,0
2002/2006 6,8 13,2 3,2 74,6 2,3
2006 5,3 11,3 1,2 79,4 2,8
2006/2007 2007/2008 +26% +24% +22% +35% -12% +29% +3% -15% -16% -48%
La France reprsente le second march en Europe pour le CI, aprs le Royaume-Uni avec une part de march de 15 % des investissements en 200616 et de 15,1% en 200717. Selon les donnes de lAFIC, le CI franais a connu une forte progression, avec une croissance moyenne annuelle de 24 % des investissements sur les dix dernires annes, atteignant les 12,554 milliards deuros en 2007. Ce sont ainsi plus de 1500 entreprises qui ont t reprises en 2007 (1376 en 2006). Le march franais du private equity est un march dual, avec dun ct une multitude doprations de taille modeste portant sur des PME18, et de lautre ct un petit nombre de mega deals qui reprsentent une proportion significative du volume total des investissements. Cette polarisation peut tre explique par labondance de financements qui permet aux grands fonds de conclure, seuls ou en syndication, ces oprations denvergure19. En termes de segments dactivit, le LBO atteint prs de 82 % du volume total des investissements en private equity raliss en 2007. Ce segment dactivit affiche la plus forte croissance sur les dix dernires annes, avec un taux de progression moyen annuel de 40 % sur la priode 1996-2007. linverse, avec 677
16 17 18
AFIC / PWC, Rapport sur le capital investissement en France en 2006. EVCA Research Statistics Investments 2007
Les PME/PMI ralisant un chiffre daffaires de moins de 50 millions deuros reprsentaient 80 % du nombre de cibles en 2007 mais seulement 23 % du montant total des investissements. 19 titre illustratif, le LBO de la socit Europcar par Eurazeo en mars 2006 sest lev 3,1 milliards deuros (dette + capital).
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millions deuros dinvestissements en 2007, lactivit de capital-risque ne reprsente que 5% du volume total ( comparer 22 % en 2000), et reste, en montant, deux fois moins leve quau moment du pic de 2000. On constate, enfin, une internationalisation de plus en plus accrue de lactivit de private equity. Plus prcisment, sur les 12,554 milliards deuros de capitaux investis en 2007 par les membres de lAFIC, 24 % ont t investis ltranger, essentiellement en Europe. ces investissements initis en France et ltranger par des oprateurs franais, sajoutent 2,5 milliards deuros investis en France par des oprateurs trangers. Linternationalisation se reflte de manire encore plus marquante dans lorigine des capitaux investis, avec presque 40 % de ces capitaux provenant de source trangre (24 % dEurope et 17 % du reste du monde). Cette internationalisation confirme ainsi lattractivit du march franais du CI.
3. Les diffrences entre les Etats-Unis et lEurope

Selon Megginson (2004), les diffrences entre lEurope et les Etats-Unis sont importantes. Elles se situent au niveau : a. de lorigine des ressources dont disposent les fonds dinvestissement, b. de la structuration des fonds, c. du taux de rendement du CI et, d. du dbouclage des investissements en CI. La place occupe par les Etats-Unis ne reflte pas seulement la taille importante de son conomie. Les circuits de financement de ce pays font de longue date une place significative au private equity, que ce soit dans sa composante capital dveloppement ou dans sa composante capital transmission. Plusieurs facteurs peuvent tre avancs pour expliquer une telle prsence du CI aux Etats-Unis (Gompers et Lerner, 1999 ; Baygan, 2003). On peut citer par exemple les efforts entrepris par ladministration amricaine travers la mise en place du programme SBIC, dune fiscalit incitative ou encore dune rglementation favorisant linvestissement des fonds de pension en titres illiquides. Ce dernier point a jou un rle essentiel, puisque les investissements institutionnels constituent les principaux pourvoyeurs de fonds sur le march du CI (Pansard, 2007).
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Les Etats-Unis restent la rfrence en matire de CI. Compte tenu des rsultats affichs par le CI amricain, il est important de dupliquer le modle amricain pour atteindre des niveaux comparables en matire de rendements. Plusieurs faits semblent jouer en faveur dune convergence de lEurope vers le modle amricain. Les changements observs dans le contexte macro-conomique et financier au cours de cette priode constituent un premier facteur dexplication. Le ralentissement de lactivit conomique partir de 2001, lclatement de la bulle des valeurs technologiques et plus gnralement la mauvaise tenue des marchs financiers (jusquen 2002) ont contribu limiter les leves de fonds pendant la premire partie de la dcennie 2000, davantage dans le segment du capital risque que dans celui des LBO. Les travaux de Gompers et al. (2005) illustrent bien la relation entre lenvironnement macro-financier et les flux vers le CI : Lexprience accumule par les investisseurs et le degr de maturit atteint par le CI, ont un impact positif sur le degr daversion au risque des investisseurs. Une meilleure connaissance des fondamentaux du CI aura probablement des consquences dans la slection des projets de financement et dans limplication au quotidien du CIr dans la gestion de lentreprise. La concentration des investissements dans les secteurs technologiques aussi bien lchelle europenne que franaise. Or, cest principalement dans ces secteurs que le CI amricain enregistre ses meilleurs rsultats, ce qui est encourageant pour les performances du CI europen. Ces performances pourraient galement inciter de nouveaux investisseurs intervenir dans le CI. Les conditions du march dterminent les possibilits de sorties des fonds travers des introductions en Bourse. Un contexte de march porteur permet ainsi la sortie, dans de meilleures conditions de prix, des entreprises prsentes dans le portefeuille du fonds (Jeng et Wells, 2000). Les cours observs sur les marchs des actions, lorsquils sont levs, signalent que les entreprises se situent sur des marchs porteurs. Si lEurope a rattrap une partie de son retard en matire de CI ces dernires annes, il semble que lcart se creuse de nouveau. Au plus fort de lclatement de la bulle technologique, les investisseurs amricains ont presque divis par deux le montant de leurs investissements l o les europens ont seulement ralenti leurs investissements. 38
Dans un scnario plaisant, on pourrait voir dans cette raction dissymtrique une industrie du CI europen mature rattrapant son homologue amricain. Or, les dernires volutions suggrent un autre scnario. Depuis 2004, les investissements amricains sont repartis la hausse alors que le CI volue sur un rythme infrieur, de sorte que lcart se creuse. En fait, il semble bien que le CI amricain soit nettement plus ractif aux signaux ( la hausse comme la baisse) que son homologue europen. Pour expliquer ce manque de ractivit, les travaux de certains auteurs suggrent que les investisseurs europens restent relativement moins spcialiss que les investisseurs amricains. Un plus grand nombre dinvestisseurs europens sont prsents sur lensemble des segments du CI (Hege, 2003). De plus, le niveau de collaboration entre les investisseurs est encore trs limit en Europe. En effet, le nombre de partenariats reste beaucoup plus faible quaux Etats-Unis et cette absence de collaboration a des consquences importantes car elle nest peut tre pas sans effet sur lefficacit des choix des projets dinvestissements20. Hege (2003) montre que ce manque de collaboration expliquerait en partie la supriorit des taux de rendement du CI amricain. De mme, lauteur observe une rpartition diffrente des fonds entre les deux pays. Aux Etats-Unis, les dotations sont importantes au dbut du projet de financement puis diminuent au fur et mesure que le projet avance. Ce qui nest pas le cas en Europe. La seconde diffrence entre le CI amricain et europen tient limportance des investissements damorage et de capital-risque. En effet, si lon rapporte ces investissements au PIB, on obtient une vision trs prcise de la situation europenne par rapport aux Etats-Unis. Selon lOCDE, sur la priode 1998-2001, ce ratio stablit aux Etats-Unis 0,163 %. En 2004, le ratio (amorage et capital risque/PIB) aux Etats-Unis slve 0,172 % alors quen France, il stablit 0,024%. Des statistiques plus rcentes (2007) montrent que nous ne pouvons plus tenir compte de cette diffrence puisque la majorit des investissements sont plutt concentrs sur les oprations de LBO, et ce, aussi bien aux Etats-Unis quen Europe.
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Megginson (2004) note: for a mix or cultural reasons, European venture capital funds are rarely if ever organized as stand-alone limited partnerships sponrosed by specialist venture capital firms staffed by technically trained professionals, as in U.S. model.
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Figure 9: Investissements par stade de dveloppement Etats-Unis (2007)(EVCA Yearbook, 2008)
Figure 10: Investissements par stade de dveloppement Europe (2007)(EVCA Yearbook, 2008)
Dans leur tude, Da Rin et al. (2005) avancent lide que le blocage actuel du CI en Europe ne provient ni dune insuffisance des financements publics ni dune absence dopportunit technologique. En fait, la faiblesse provient dun environnement rglementaire qui rend difficile la cration dune entreprise. Pour les auteurs plutt que de dbloquer des fonds pour aider au financement de PME innovantes, les gouvernements doivent favoriser un environnement favorable la cration dentreprise. En effet, ltat lgislatif actuel, caractris par lempilement des textes et des dispositifs de financement, contribue plutt compliquer les dmarches en matire de cration dentreprise.
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En second lieu, il sera intressant de mesurer limpact dune contractualisation accrue entre les diffrentes parties prenantes, sur la dynamique dvolution du CI europen. Compte tenu des diffrences juridiques entre les Etats-Unis et lEurope, il semble difficile de dupliquer lidentique des arrangements contractuels (Bottazzi et Da Rin, 2003, 2004). Avec la sophistication des oprations financires et le dveloppement dune industrie du CI efficace capable de financer des PME innovantes, de nombreux travaux ont tudi les dterminants et les facteurs influant cette activit (Jeng et Wells, 2000 ; Schertler, 2003 ; Cherif et Gasdar, 2009). On peut ranger les variables influenant positivement le CI selon deux catgories, les fondamentaux macroconomiques et institutionnels ainsi que les effets indirects et microconomiques qui jouent sur lefficacit du CI21.
IV. Les structures du capital investissement

Le fonds dinvestissement est lunit ou le vhicule lmentaire du CI. Au-dessus, une socit de CI se constitue en abritant plusieurs fonds, levs des dates successives, et oprant sur des segments et des secteurs diffrents. Selon Axelson et al. (2006), la structure des fonds permet une gestion efficiente de la relation dagence entre les investisseurs, dune part, et lentrepreneur, dautre part. En effet, le fonds sorganise lgalement comme un limited partnership regroupant des investisseurs dont la responsabilit est limite lapport de fonds (limited partners LPs) et un gestionnaire de fonds (general partner GP), dont la responsabilit est absolue et lapport en capital est rduit (Sahlman 1990). Le vhicule du partnership autorise une transparence fiscale complte : la taxation des revenus du fonds seffectue au niveau de chacun des partenaires avec le cas chant des rgimes fiscaux particuliers. Le fonds est constitu pour une dure limite, typiquement de dix douze annes. Lors de la constitution du fonds, les LPs sengagent fournir au GP un montant de capital promis (commited capital). En dbut de vie du fonds ( horizon de cinq ans), le GP repre des
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Ces dterminants feront lobjet dune analyse dtaille dans le chapitre trois de cette thse.
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opportunits dinvestissement (des entreprises) et ralise des transactions (deals) en levant progressivement des fonds auprs des LPs dans la limite du plafond du capital promis. Le financement en fonds propres de chaque transaction est ventuellement complt par une dette supporte par la socit cible. Au fur et mesure quil mrit ( lapproche de la date de liquidation du fonds), chaque investissement est liquid sous la forme dune introduction en Bourse, dune cession une entreprise (industrial sales) ou dune cession un autre fonds de CI (secondary deals). Le GP rinvestit alors les montants des dsinvestissements dans de nouvelles transactions, ou les redistribue vers les LPs en liquide ou bien en nature sous forme dactions. Le contrat pass entre les partenaires prvoit la rpartition des plus-values entre les LPs et le GP, en sachant que lapport en capital de ce dernier est autour de 1 % du capital promis. Le schma typique de rmunration du gestionnaire est celui dit du 2-20-8 % . Il combine une fraction fixe et un intressement au rsultat, ventuellement contingent : une commission de gestion (management fees) annuelle de 2 % du montant du capital promis ou effectivement investi ; une option (carry ou carried interest) sur 20 % de la plus-value effectivement dgage sur chaque opration ; cette option sexerant chance de linvestissement au del dun taux de plusvalue de 8 % (hurdle rate). Ce contrat laisse beaucoup de discrtion au GP pour organiser les investissements, et pose de nombreuses contraintes sur les LPs, qui sont tenus dapporter les fonds, ne matrisent ni le calendrier des cash-flows, ni la slection des projets. Mme si cette structure est commune, sa dclinaison dpend du segment dans lequel le fonds opre. Ainsi, dans le segment du capital transmission, lapport du fonds chaque investissement est complt par lmission dune dette le plus souvent syndique qui cre un levier (leverage), alors que dans le segment du capital risque, le fonds recourt une syndication de fonds propres pour complter lapport sur chaque projet. En France, la structure la plus ancienne est celle des socits de capital-risque (SCR). Il sagit dune socit par actions dont les actionnaires sont les investisseurs par actions. Cre en 1984, le statut de SCR prvoit des avantages fiscaux (exonration de limpt sur les socits (IS), rgime de faveur des actionnaires, fluidit de la circulation des dividendes et plus-values, etc.), qui se sont aujourdhui banaliss avec la cration des fonds communs 42
de placement risque (FCPR), des fonds communs de placement dans linnovation (FCPI) ou des fonds dinvestissement de proximit (FIP). Ces derniers vhicules sont plus souples, car ils correspondent des coproprits de valeurs mobilires, sans personnalit morale et gres par une socit de gestion.
V. Les acteurs du capital investissement

Le CI associe trois principaux types dacteurs : Les investisseurs financiers, les entreprises cibles et les banques. Ce paragraphe dveloppe davantage les spcificits de chaque acteur.
1. Les investisseurs financiers

Les structures dinvestisseurs financiers les plus souvent rencontres dans lactivit de CI sont les socits de capital risque (SCR) et les fonds communs de placement risque (FCPR), qui regroupent les capitaux confies par des institutionnels et/ou des personnes prives, et dont la gestion est confie une socit de gestion charge dinvestir les fonds dans le type de cible choisi. Certains de ces fonds dinvestissement sont rattachs de grands tablissements financiers (banques ou compagnies dassurances), auquel cas, la leve de fonds est alors plus aise. Ces tablissements participent galement par apports de capitaux dans ces structures (allocations de capitaux). Diffrents types d'investisseurs financiers peuvent tre identifis : 1.1. - Les fonds de capital investissement Les CIrs disposent d'un portefeuille de participations tendu. Ils ne cherchent pas dtenir le contrle des socits dans lesquelles ils prennent une participation, afin notamment de ne pas tre condamn combler le passif de ces socits en cas de procdure judiciaire, et galement parce que le plus souvent leurs statuts leur imposent de rester minoritaires. Ils acceptent alors de courir certains risques de lopration de LBO sans, pour autant, intervenir dans la gestion de la socit rachete. On peut distinguer 4 types de fonds de CI :
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Les indpendants : ce sont des fonds dont les capitaux proviennent de plusieurs sources et dans lesquels aucun actionnaire nest majoritaire (Apax Partners, LBO France, Sofinnova Partners). Les semi-captifs : oprateurs affilis une banque, tablissement financier, compagnie dassurance ou socit industrielle mais levant majoritairement des capitaux auprs dinvestisseurs externes (AXA Private Equity, PAI Management). Les captifs : filiales de banques, dtablissements financiers, de compagnie dassurance ou de socit industrielle levant la totalit ou la majorit des capitaux auprs de leur maison mre (Barclays capital Dveloppement, Schneider Electric Ventures). Le secteur public : oprateurs dont les capitaux proviennent en totalit ou en partie, directement ou indirectement, dorganismes publics (CDC Ixis Equity Capital). 1.2. - Les spcialistes LBO Contrairement aux fonds de CI, les spcialistes LBO, dont le portefeuille de participation est plus restreint, ne se contentent pas dune simple prise de participation passive. Ils simmiscent activement dans la gestion de la socit aux cots des repreneurs, en jouant un rle prpondrant dans la dtermination et la conduite de la stratgie de lentreprise. Leur argumentation commerciale rside dans le fait quils apportent leur comptence et leur exprience au niveau du management. Ils peuvent, en effet, nommer leurs propres dirigeants au sein de la socit. Bien entendu, les conseils de ces oprateurs vont toujours dans le sens de la maximisation de la cration de valeur court et moyen terme et lattractivit stratgique de la socit en tant que cible en vue de prparer leur prochaine sortie.
2. Les entreprises cibles

Le CI joue un rle reconnu dans le financement de lconomie, notamment dans celui dentreprises dont le profil particulier fait quelles ne pourraient que difficilement se financer sur les marchs. Aux Etats-Unis, le capital risque a contribu crer de nombreuses entreprises de technologie qui ont connu par la suite un trs grand succs telles que Apple, Intel, Microsoft, Compaq, etc. (Sahlman 1990).
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Un capital risqueur finance des entreprises fort potentiel de croissance. Sappuyant sur des comptences spcialises, il cible, non pas une ide ou un projet, mais un secteur dactivit. Ces secteurs dactivits doivent promettre une croissance de lordre de 15 % par an, et ce, pendant au moins cinq ans. Ceci nest possible que durant une priode dinnovation, puisque lorsquil devient mature, la croissance du secteur sera plutt ralentie. Les LBO prsentent, quant eux, une alternative dautres sources de financement (introduction en Bourse, vente industrielle,) lors de la cession dune entreprise et contribuent donc la flexibilit stratgique des grands groupes et la circulation du capital. Ils permettent, galement, des quipes de management dacqurir des participations significatives au capital des entreprises quils dirigent. Finalement, la viabilit dun montage LBO repose sur les cash flows futurs dgags par la cible.
3. Les banques
Les banques jouent un rle important dans le CI essentiellement dans les oprations LBO, puisque ce sont elles qui, en apportant une grande partie du financement de lopration, permettent de faire jouer leffet de levier financier. Pour un repreneur, les montages avec effet de levier permettent lacquisition dune entreprise en minimisant les apports en fonds propres initiaux. Le prix dacquisition est donc quilibr par le recours la dette. Cette dette est engage pour le moyen et le long terme et organise en tranches de manire taler les dures de prt. Ce mode de financement est prioritaire dans son remboursement et passe avant le paiement des autres moyens mis en uvre. Des conditions spcifiques sont mises en place pour encadrer le financement notamment par linclusion de covenants visant contraindre lemprunteur rembourser les intrts et la dette par les remontes de dividendes. De plus, chaque montage ayant des spcificits propres, il est primordial que les conditions de prt soient correctement dtermines de manire ce que lentreprise cible ait les capacits de rmunrer sa dette. Cest donc en fonction de la structure financire dcide et
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des cash flows calculs pralablement que pourront tre tablies ces paramtres de la dette senior22.
Section 2:
La
performance
du
capital
investissement
Depuis son apparition, le CI a la rputation doffrir un rendement particulirement attractif et les investisseurs qui font le choix dallouer une part de leur capital cette catgorie dactifs sont de plus en plus nombreux. Lobjectif de lactivit du CI est dapporter aux investisseurs engags dans un partenariat long terme, la garantie du respect de leurs intrts et le juste partage des rentabilits et des risques.
I. Le rendement du capital investissement

Le CI est un actif dont les proprits sont trs spcifiques. La performance du CI est difficile mesurer, de par labsence de cotation des entreprises prsentes dans le portefeuille. Ce nest que lors dvnements particuliers (cessions ou introduction en Bourse), quil est possible de fournir une valuation objective des participations dtenues et de calculer la performance des investissements. En labsence de ces vnements, la valeur des titres en portefeuille est estime par le gestionnaire du fonds. Les CIrs europens dploient depuis quelques annes des efforts significatifs pour amliorer et standardiser les mthodes de valorisation des participations dtenues. Paralllement cette question de valorisation, le profil dinvestissement et de distribution des revenus est par ailleurs spcifique, avec notamment un processus assez long non seulement de mises en uvre des investissements mais galement de distribution des revenus. Cette spcificit empche de mesurer le rendement du CI de la mme manire que pour un investissement en actifs plus liquides, de type action cotes.
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Ce volet sera dvelopp davantage dans le deuxime chapitre.
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La mthode traditionnellement retenue pour calculer le rendement dun fonds de CI se fonde sur la comparaison des sorties et des rentres de capitaux au cours dune priode donne. A partir de ces flux, un taux de rendement interne (TRI) est calcul. Ce calcul est affect par les hypothses retenues pour valuer le portefeuille de dbut et de fin de priode (Artus et Teiletche, 2004). Certaines tudes ont cherch mesurer le rendement du CI en corrigeant les donnes brutes des diffrents biais. Centres le plus souvent sur les Etats-Unis, elles aboutissent des rsultats assez contrasts, mettant en avant la sur-performance ou la sous-performance des fonds de CI par rapport aux actifs concurrents, essentiellement les actions cotes. Ljungqvist et Richardson (2003) trouvent que les fonds de CI ont affich une performance moyenne sensiblement suprieure celle du S&P500 au cours de la priode 1981-2001. Cette sur-performance rmunrerait la fois le supplment du risque port par les investisseurs et la non-liquidit des actifs. Kaplan et Schoar (2005) ont valu le rendement net servi aux investisseurs par les fonds sur leur dure de vie. Les auteurs ont utilis un chantillon de fonds amricains sur la priode 1980-1997. Les donnes couvrent 746 fonds oprant dans les segments venture capital (VC) et buyout (LBO). Kaplan et Schoar (2005) mesurent la performance nette par un indice de profitabilit, cet indice compare la performance du fonds celle rsultant dun placement. Les rsultats montrent que lcart entre le rendement net moyen du CI et le rendement du cot est certes positif mais faible. Ce rsultat est surprenant compte tenu des caractristiques particulires de lactif CI : risques attachs la relation dagence, la nature des projets financs, au niveau de levier dette/fonds propres des transactions LBO, etc. Des travaux sur des donnes europennes laissent penser que ce biais affecte non seulement le profil temporel du rendement dun fonds, mais aussi le niveau du rendement moyen agrg (le pooled weighted return), qui est calcul chaque priode (Kaplan et Schoar, 2005 ; Kaserer et Diller, 2004). Groh et Gottschalg (2006) se concentrent uniquement sur les fonds de LBO. Ils observent, galement, une sur-performance significative de cette classe dactifs par rapport un portefeuille de valeurs cotes. Phalippou et Zollo (2005) obtiennent des rsultats opposs aux prcdents sur la priode 1980-1996, ils montrent que le rendement annuel du CI dans 47
son ensemble a t en moyenne infrieur de 3% celui du S&P500. Pour ce mme indice et peu prs la mme priode, Kaplan et Schoar (2003) obtiennent une performance quivalente du CI et des marchs dactions cotes. Rcemment, Phalippou et Gottschalg (2007) ont constat que la performance (nette des rmunrations) moyenne du CI est sensiblement infrieure celle obtenue par un investissement quivalent en actions cotes. Lensemble de ces tudes suggre que la mesure de la performance absolue et relative du CI est largement dpendante des mthodes utilises pour corriger les diffrents biais. De ce fait, il est difficile de conclure une sur-performance long terme du CI.
II. La valeur ajoute des capital investisseurs

Au-del des fonds quils apportent, les CIrs ajoutent, par leur action, de la valeur aux entreprises. Sur ce point, la littrature portant sur les LBO diffre de celle relative au capital risque. Pour les LBO, les travaux concernant les perceptions des CIrs ou des dirigeants sont rares. Les tudes portent le plus souvent sur lvolution de la performance financire au cours de la priode qui suit le LBO. Elles mettent gnralement en vidence une amlioration de la performance, mais ne permettent pas disoler limpact des diffrents facteurs pouvant contribuer cette dernire : rle disciplinaire de la dette, augmentation de la convergence dintrts entre actionnaires et dirigeants, contrle accru par les actionnaires et le conseil dadministration, plus grande orientation entrepreneuriale des dirigeants. Une approche par la performance est beaucoup plus dlicate dans le cas du capital risque car les entreprises concernes sont jeunes, en phase de dveloppement rapide, et leurs rsultats financiers ne peuvent constituer quun indicateur trs imparfait de la performance future. Une comparaison des performances de la phase post-investissement par rapport la phase prcdente est donc peu oprante. Ceci explique le fait que les tudes concernant le capital risque se basent plutt sur les perceptions des dirigeants ou des CIrs quant la valeur ajoute de ces derniers (Lerner, 1994 ; Kaplan et Stromberg, 2001). Ceci permet de dissocier limpact de laction des CIrs plus aisment. 48
- Une premire faon dvaluer la valeur ajoute des CIrs est de mettre en relation leur niveau dactivit avec les performances des entreprises. - La seconde faon est de demander lavis des dirigeants. Les rsultats sont dans ce cas assez contrasts : les entreprises dont les dirigeants attribuent la plus grande valeur la contribution des CIrs ont des performances similaires aux autres. En ce qui concerne les LBO, les rsultats sont galement divergents. Wright et al. (1992) indiquent que seuls 30% des dirigeants considrent les mesures de contrle et dincitation introduites par les CIrs aprs un LBO comme positives. Par contre, les deux tudes de cas menes par Bruining et Wright (2002) indiquent une forte valeur ajoute des CIrs dans le domaine stratgique par leur implication dans des actions telles que la focalisation sur les lignes de produit les plus profitables, un investissement accru dans les systmes dinformation, le dveloppement des nouvelles activits ou les oprations de croissance externe.
III. La performance capital investissement
conomico-sociale
du
Ce paragraphe sera consacr la dimension conomique et sociale du CI. La question de la performance du CI ce niveau diffre selon que lon considre lun ou lautre des deux principaux segments du CI : le capital risque et le LBO. La performance sociale du capital risque rside dans sa capacit mettre en avant les dynamismes entrepreneuriales et technologiques. La relation capital risque - innovation ouvre un dbat bas sur le sens auquel est dirig la causalit : Est-ce le dynamisme technologique, le rythme dinnovation, qui favorise le dveloppement du capital risque? Ou bien, linverse, lexistence dune industrie du capital risque contribue-t-elle un environnement favorable linnovation, source de croissance conomique ? La littrature suggre quelques lments en faveur dun lien allant du capital risque vers linnovation. Pour les LBO, les controverses sont plus vives. Jensen (1986) considre le LBO comme un atelier de rparation du capitalisme , ce qui laisse entendre que le traitement est coteux 49
court terme. Le dbat sest donc dabord port sur leffet du LBO en matire de performances financires des entreprises. Les questions sont ensuite relatives lemploi et aux politiques de gestion des ressources humaines de lentreprise. Mme si certains rsultats sont nuancs, le bilan des LBO sur le dynamisme du tissu dentreprises est positif.
1. Capital risque et croissance

La performance conomico-sociale du capital-risque tient sa capacit favoriser linnovation. La prsence du capital-risque dans les secteurs les plus dynamiques et innovants de lconomie prouve quil existe bien un lien troit entre innovation et capital risque. Toutefois, cette corrlation ne peut pas dfinir la relation de causalit. En effet, il est difficile disoler limpact spcifique du CI sur la dynamique et la stratgie dinnovation des entreprises. Les accroissements simultans des investissements en R&D ou des dpts de brevet, dun ct, et les capitaux grs par les SCR de lautre, peuvent tmoigner dun flux accru dopportunits technologiques exognes. La question de la causalit est cruciale, car de sa rponse dpend le type de politique publique mettre en place pour favoriser linnovation. Une deuxime difficult tient au passage du niveau micro-conomique la croissance macro-conomique. Une intensit dinnovation accrue, ventuellement issue de laugmentation des investissements en capital risque, peut crer, dabord, des gains de productivit dans les secteurs concerns, puis ensuite de la croissance conomique. Enfin, une troisime difficult rside dans le caractre extrmement cyclique de lactivit du capital risque. En effet, cette cyclicit pourrait avoir des consquences ngatives sur la performance sociale. 1.1. Leffet du Capital risque sur linnovation Gompers et Lerner (1998) ont montr que les entreprises qui sont soutenues par les capital risqueurs dposaient plus de brevets que les entreprises dont lactionnariat ne comportait pas de capital risqueurs. Ce rsultat ne permet pas didentifier le sens de causalit entre la prsence du capital risque et les dpts de brevet. Kortum et Lerner (2000) rpondent cette critique en utilisant des donnes sectorielles amricaines sur la priode 1965- 1992 pour estimer une fonction de production, liant le nombre de brevets dposs au niveau des dpenses de R&D celui des engagements du capital risque. Le capital risque, qui couvre moins de 3 % des dpenses en 50
R&D, est lorigine de 8% des brevets dposs : il exercerait donc un rle dcisif sur la dynamique dinnovation. Ce rsultat est confirm par Ueda et Hirukawa (2006) pour la priode du boom technologique 1992-1998, qui nest pas incluse dans lchantillon de Kortum et Lerner (2000). Ces derniers, ne se contentent pas de dtecter une corrlation, mais testent un lien de causalit, qui irait du capital risque vers le dpt de brevet. Pour cela, ils exploitent la discontinuit lie la modification rglementaire de la prudent man rule de 1978, qui est un vnement exogne ayant accru les fonds collects et investis par le capital risque. Cette augmentation exogne, sans rapport avec le flux dopportunits technologiques, a eu un effet positif sur le flux de brevets dposs. lappui de ce sens de causalit, les auteurs montrent bien que la prsence du capital risque naccrot pas seulement le niveau des brevets dposs, mais aussi le ratio brevet/dpenses en R&D. Selon ces auteurs, le capital risque a donc bien eu un impact positif sur le dveloppement de linnovation aux tats-Unis, en introduisant un mode de management de linnovation qui profite aussi bien aux jeunes start-ups technologiques quaux firmes dj tablies dans lindustrie (Cherif, 2008). Ueda et Hirukawa (2003) proposent dutiliser les taux de croissance de la productivit totale des facteurs comme un indicateur plus pertinent de linnovation dans chacun des secteurs. Au del du lien positif entre investissement en capital risque et croissance de la productivit sectorielle, les auteurs cherchent reprer une causalit en examinant lequel des deux mouvements, affectant les deux variables, vient prcder lautre. Ils en concluent que la causalit sexerce plutt de linnovation vers linvestissement en capital risque que dans lautre sens. Une augmentation du taux de croissance de la productivit est suivi, plutt que prcd, dun mouvement en mme sens de linvestissement capital risque. Dans une tude ultrieure (Ueda et Hirukawa, 2006), les auteurs confirment ce rsultat ambigu, et montrent que le capital risque exerce une causalit positive sur la croissance de la productivit du travail parmi les secteurs. Cet effet de stimulation passe par une substitution de technologie utilisant plus de matriaux et dnergie et moins de travail pour les secteurs dans lequel le capital risque est engag. Si lon parvient reprer un effet positif du capital risque sur linnovation, le caractre extrmement cyclique de lactivit suscite des interrogations lgitimes.
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Lerner (2002) voque dabord les raisons de ces cycles marqus : structure temporelle de lindustrie, organisation du secteur, rle de linformation, etc. Il montre ensuite que le cycle du capital risque ne se transmet pas totalement la dynamique dinnovation. Leffet du capital risque sur cette dynamique serait moins intense dans les priodes hautes du cycle que dans les priodes basses. Ce fait est relier lvolution de la rentabilit financire des investissements de capital risque, qui baisse dans les priodes hautes et augmente dans les priodes basses. 1.2. Capital risque et stratgies dinnovation des entreprises De trs nombreuses tudes ont cherch reprer la manire dont la prsence dun capital investisseur modifiait le comportement de lentreprise. Hellman et Puri (2000) montrent que les firmes ayant adopt une stratgie dinnovation plutt que dimitation sont davantage susceptibles dtre soutenues par un capital risqueur. De plus, la prsence du capital risqueur acclre le passage du nouveau produit vers le march. Da Rin et Penas (2007) sintressent la construction dune capacit dabsorption (absorptive capacity) par lentreprise innovante. Cette capacit, rsultat de la stratgie de recherche et dveloppement de lentreprise, concerne la manire dassimiler, dexploiter puis de crer des nouvelles connaissances. Une capacit dabsorption leve souligne un rle actif de lentreprise dans la dynamique dinnovation de lconomie. Griffith et al. (2004) ont montr le lien empirique entre croissance de la productivit dune conomie et la capacit dabsorption de ses entreprises. Da Rin et Penas (2007) en dduisent que les politiques publiques de soutien linnovation favorisent une augmentation dans les investissements de capital risque, afin dorienter les entreprises vers des stratgies dinnovation cratrices de croissance conomique.
2. LBO et performance conomico-sociale

Beaucoup de chiffres circulent concernant limpact positif du segment LBO sur les performances conomiques des entreprises cibles. Dans ce domaine, la prudence simpose. Connatre le nombre demplois crs dans des entreprises dtenues par des fonds de capital investissement ne fournit pas dinformation sur lefficacit comparative de ce mode de
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gestion. Il est en effet impossible de sparer ce qui relve dune croissance de lindustrie de ce qui provient de la capacit effective du fonds accrotre lemploi23. 2.1. Leffet du LBO sur linnovation La liaison entre LBO et innovation est certainement moins intense que celle entre capital risque et innovation, car les fonds ciblent les entreprises de faon diffrente. De plus, le souci de recentrer lentreprise sur son mtier de base, constitue lun des principes de la gestion des fonds de LBO, ceci seffectue au dtriment de la recherche et dveloppement (R&D). Une tude rcente de Lerner et al. (2008) montre que cette constatation nest plus vrifie. En croisant diffrentes bases de donnes, ces auteurs examinent les caractristiques de 6938 brevets dposs par 495 socits sur une priode stalant entre trois ans avant et cinq ans aprs la date dun LBO. Les rsultats trouvs par Lerner et al. (2008) affirment que la prise de contrle par un LBO ne rduit pas lactivit de dpts de brevets de ces entreprises. De plus, aprs le LBO, lactivit innovante de la firme est certes davantage oriente vers son mtier de base. 2.2. Leffet du LBO sur lemploi et les politiques de ressources humaines Des tudes anciennes comme celles de Kaplan (1989b) ou Smith (1990) rapportent que les firmes cibles dun LBO augmentent leur nombre demploys. En mme temps, cette augmentation est infrieure celle observe dans leur secteur dactivit. Lichtenberg et Siegel (1990) constatent que lemploi non directement productif souffre alors que lemploi productif est maintenu. Bruining et al. (2005) analysent les consquences des oprations du MBO et celles du MBI24 au Royaume-Uni et au Pays-Bas sur les politiques de gestion des ressources humaines. Le tableau est plutt positif en termes de niveau demplois et de salaires, surtout pour le Royaume-Uni.
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Ltude de la performance des oprations LBO fera lobjet du chapitre quatre de cette thse. MBI : Management Buy In.
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Amess et Wright (2007) tudient un panel de 1350 LBO observs au Royaume-Uni sur la priode 1994-2003. Les auteurs constatent que lemploi crot plus rapidement aprs le MBO que dans la priode qui le prcde, alors que cest linverse pour les MBI. Pour les MBO comme pour les MBI, les salaires moyens sont plus faibles que dans le secteur dappartenance. Pour conclure, ce premier chapitre nous a permis de prsenter les concepts cls de lactivit de CI et dexpliquer lenvironnement conomique et financier spcifique ce mtier. Nous avons abord galement la question de la performance du CI et limpact de celui-ci sur la conjoncture conomique et financire dune part et sur le dveloppement, lexpansion ou la transmission des entreprises dautre part. En effet, les performances du CI diffrent selon que lon considre lun ou lautre de ses segments. Nous allons, prsent, focaliser notre tude sur les oprations de leveraged buyout (LBO).
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PREMIERE PARTIE : PRIVATE EQUITY ET MONTAGE LBO : ASPECTS THEORIQUES ET PRATIQUES CHAPITRE II : PRINCIPES DES OPERATIONS LBO : ASPECTS THEORIQUES ET FINANCIERS
CHAPITREII: PRINCIPESDES OPERATIONSLBO:ASPECTS THEORIQUESETFINANCIERS
Lacquisition des entreprises avec effet de levier est un mode dinvestissement particulier. Le LBO est, par nature, une opration complexe. Son objectif initial est dorganiser des transferts de proprit entre des actionnaires, dont les intrts sont divergents. Le LBO conduit ainsi une rvolution dans larrangement de lentreprise et il permet de construire une nouvelle gouvernance caractrise par la rconciliation des intrts sur lobjectif de performance. Pour ce faire, diffrents outils sont utiliss (valeurs mobilires, holding, etc.) et diffrents acteurs sont amens ngocier en exerant de nombreux jeux de pouvoir. Le march franais des LBO est actuellement plac en troisime place derrire le Royaume-Uni et lAllemagne au niveau europen25. Un phnomne notable est larrive en force dinvestisseurs financiers trangers, en particulier anglo-saxons. La France apparat comme lun des marchs dEurope continentale les plus attractifs en raison, dune part de la faiblesse des taux dintrt, et dautre part, dun nombre encore important dentreprises familiales transmettre et des restructurations raliser dans les grands groupes.
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Jusquen 2007 la France tait classe deuxime derrire le Royaume-Uni.
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En raison de la spcificit du montage financier dans les oprations LBO, ces derniers ont modifi fondamentalement la vision de la dette, qui nest plus considre comme un seul outil de financement. Lendettement permet de forger un alignement des intrts bien trop souvent divergents entre les investisseurs et les dirigeants dune part et les investisseurs et les cranciers dautre part. La majorit des tudes empiriques aux Etats-Unis ont discut du principal dbat concernant le dveloppement des rachats dentreprise avec utilisation dun levier dendettement lev, et surtout de la meilleure performance apparente de la structure organisationnelle reprsente par le LBO. Il est important de savoir si cette performance est lie divers transferts de richesse ou est due une vritable cration de valeur. Pour cette dernire, les tudes empiriques ralises avaient pour but de confirmer lhypothse de diminution des cots dagence entre les actionnaires et les dirigeants suite une opration de LBO. En effet, le recours un endettement lev, la participation des cadres dirigeants et des salaris au capital de lentreprise et la prsence dun nombre restreint de membres au conseil dadministration sont les trois lments essentiels de la diminution des conflits dintrts entre les actionnaires et les dirigeants. Lobjectif de ces travaux tait dans la majorit des cas commun : la confirmation de lhypothse de lamlioration de la performance conomique des entreprises suite une opration de LBO. Dans ce deuxime chapitre, sera propose une analyse approfondie des aspects thoriques et financiers des montages de type LBO. Nous passerons, ainsi, par les modalits financires et juridiques de mise en uvre dune telle transaction. Comme les oprations LBO sont bases sur un fort taux dendettement, nous essayerons de prsenter une synthse de la littrature lie aux consquences de lutilisation de la dette, ainsi quune prsentation des diffrentes tudes empiriques ralises sur des oprations LBO afin de pouvoir dterminer les intrts et les limites dun recours un endettement lev.
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Section 1: Aspects des montages LBO
Les acquisitions de socits laide de holding endett, ou LBO, connaissent depuis les annes 80 un essor remarquable aussi bien aux Etats-Unis quen Europe. Evalus par PricewaterhouseCoopers 68,3 Mds de dollars en 2007, les investissements europens de LBO reprsentent environ 35% du march mondial, contre 22% en 2000. Ils ont t multiplis par 2,6 entre 2004 et 2007, alors que ceux conclus aux Etats-Unis triplaient sur la mme priode.
Figure 11: Evolution des investissements LBO dans le monde 1998-2007 (Global Private Equity Report, 2008)
Le dveloppement rcent de ces acquisitions avec effet de levier rsulte de la conjoncture conomique actuelle. Dans les dix prochaines annes, plus de 500 000 entreprises devraient tre transmises et la trs grande majorit des entrepreneurs concerns nont pas dhritiers ou de successeurs26. Bon nombre dconomistes saccordent pour souligner que la prennit de ce tissu dentreprises est plus que jamais vitale pour la bonne marche de lconomie et plus prcisment en matire demplois. Il est donc fondamental que les problmes de transmission que peuvent connatre les entreprises soient grs au mieux. Au sein du
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Schuster (2003), intervention lors du colloque organis le 19 juin 2003 lUniversit Paris Dauphine sur le thme de la transmission dentreprise ; JCP N n39 ; p 1365.
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march de la transmission dentreprises, le montage type LBO est pour certains, sans doute lune des formes les plus attractives dacquisition. Cette politique dacquisition systmatique est dsormais facilite par lutilisation de leffet de levier qui permet de limiter le montant de linvestissement ncessaire pour prendre le contrle dune autre socit.
I. Principes du montage LBO

Le principe de base dans les oprations LBO est de constituer une socit holding (cest dire une socit dont la vocation exclusive est de dtenir des titres financiers), souvent appele la NewCo (New Company), qui sendette pour acheter une socit cible, appele aussi OpCo. La forme juridique la plus gnralement utilise pour la NewCo est la socit anonyme. La socit holding acquiert le contrle de la socit cible tout en minimisant les apports en fonds propres et dont la structure financire est caractrise par un endettement lev et un recours des produits financiers parfois trs complexes. Les oprations LBO permettent leurs initiateurs (entreprises, socits financires, dirigeants,) dassurer le contrle dune socit tout en minimisant leurs apports en fonds propres. Elles sont censes provoquer une rupture positive dans la structure de lorganisation et dans les relations contractuelles entre dirigeants et apporteurs de ressources. Une opration de LBO peut s'inscrire dans des contextes assez varis, et notamment l'occasion : de la transmission dune entreprise familiale confronte un problme de succession ou de recomposition de lactionnariat ; du recentrage dun groupe sur les mtiers de base par la cession de filiales non stratgiques (stratgie dite de spin-off) ; d'une croissance externe par le rachat d'une premire entreprise servant de plateforme pour lacquisition dautres entreprises dun mme secteur ou dun secteur connexe en vue de crer un ple dactivit ou des synergies industrielles (stratgie dite de buildup) ;
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des oprations de retrait de la cote (public to private) ; de redressement dentreprise, les problmes de liquidit contraignent souvent une entreprise se dfaire rapidement dune unit daffaire. Les oprations de reprise par effet de levier sont dclinables en plusieurs catgories (Cherif, 2004). Chacune va impliquer la participation ou non de lquipe dirigeante dj en place et des salaris. Leverage Management Buy Out (LMBO/MBO): Dans le cadre des oprations o les salaris sont impliqus directement dans la reprise de leur entreprise, on associe le terme management lappellation LBO. Le LMBO est un cas particulier de LBO o lopration est monte par le personnel de la socit rachete. Les MBO/LMBO rsultent, la plupart du temps, dune vente de lentreprise cible provoque par un cas de force majeure, (succession, dsinvestissement, reclassement dactionnariat, etc.). Ils sont initialiss de lintrieur par les cadres de lentreprise qui connaissent parfaitement les conditions de vente et sont capables dvaluer la socit. Deux facteurs sont dcisifs dans la russite dun LMBO, lquipe dirigeante et la socit cible. LeverageManagementBuyIn(LMBI/MBI): Les LMBI sont initis par les repreneurs alors que lentreprise nest pas forcment vendre. Ils dposent leur offre sans pouvoir obtenir la certitude que le dirigeant sera effectivement vendeur. Dans tous les cas, la transaction est ralise dans un esprit qui prserve la prennit et lindpendance de lentreprise, tout en lui apportant les moyens pour un dveloppement fort et un renforcement de sa position conomique et sociale dans son environnement. Mais les nouveaux actionnaires cherchent maximiser la valeur de lentreprise, laccent tant mis principalement sur le cash flow. Cest pourquoi les LMBI ncessitent un quilibre entre deux lments, une socit cible et une association repreneur/investisseur. Cet quilibre vise minimiser les risques et garantir le succs de lopration. Oprations hybrides : BIMBO, MEBO, LBU, OBO: Des formes doprations de leveraged dites hybrides peuvent tre rencontres comme notamment le BIMBO (Buy in Management Buy-out) qui constitue une opration hybride laquelle participe lquipe dirigeante en place et des managers extrieurs.
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Parmi les autres variantes, on peut citer encore les Management and Employees Buyout (MEBO) dans lesquels les managers et employs apportent des fonds propres. Le LBU (Leverage Build up) est, quant lui, n de la constatation que le seul fait financier ne pouvait , lui seul, tre crateur de valeur. La croissance externe constitue un moyen dvolution privilgi de la valeur de la socit faisant lobjet du LBO. Par la croissance externe, lentreprise peut ainsi complter son offre, prendre pied ltranger ou tout simplement accder une taille plus intressante et stratgique vis--vis dun acqureur externe ou en vue dune introduction en Bourse. La difficult principale rside pour les investisseurs ainsi que pour lquipe dirigeante de ne pas surpayer leurs acquisitions complmentaires. En toute logique, les acquisitions postrieures lacquisition de la premire socit qui constitue de ce fait le pivot du LBU, doivent se faire sur la base de multiples de capitalisation infrieurs. Autre opration exceptionnelle, lOBO (Owner Buy Out ) qui donne loccasion un chef dentreprise de se vendre lentreprise lui-mme pour bnficier de liquidits et faire entrer de nouvelles personnes dans le capital de manire prparer une succession par exemple. Compte tenu de cette diversit de situations, le terme LBO apparat comme une appellation gnrique qui regroupe dans les faits diffrents types doprations. La technique du LBO permet ainsi de rpondre des attentes diffrentes, s'adressant non seulement aux dirigeants actionnaires en place qui souhaitent cder tout ou partie du capital de leur entreprise tout en restant aux commandes, mais aussi des repreneurs extrieurs qui souhaitent reprendre une entreprise avec l'appui de financiers, ou encore des dirigeants salaris actuellement en place qui souhaitent acqurir l'entreprise dans laquelle ils travaillent.
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Figure 12: Exemple type de montage LBO, (Banque de France, Revue de la stabilit financire (N 9), Dcembre 2006)
Dans la figure 12, le prix payer pour acqurir la cible est de 100, payable en une seule fois au closing27. Dans notre exemple, pour financer cette acquisition, la NewCo va sendetter de 70 alors que les acqureurs (investisseurs financiers et futurs dirigeants) vont doter cette holding dun capital gal au solde du prix payer, soit 30, ce qui leur en confrera la proprit. Dote des fonds ncessaires au rachat, la NewCo va payer le prix dacquisition au vendeur et prendre possession de la cible. Indirectement, les investisseurs dtiendront la cible. En rsum, le LBO est une technique particulire dacquisition des actions dune socit cible par une socit holding spcialement constitue cet effet et finance, pour l'essentiel, par des emprunts bancaires (opration effet de levier financier). Grce aux dividendes verss par la socit cible, la socit holding rembourse les emprunts souscrits pour financer l'acquisition des titres de la socit cible. Alliant techniques juridique, financire et fiscale, une opration de LBO repose toujours sur un objectif de revente de la socit cible moyen terme (cession un industriel, introduction en Bourse, LBO secondaire, etc.) susceptible de gnrer cette occasion une forte plus-value sur les fonds propres investis dans lopration.
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Cest le moment de la signature dfinitive des actes de cession et du transfert de proprit.
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Les oprations effet de levier mettent en uvre la combinaison de quatre leviers principaux. Les mcanismes prvalant pour chacun deux sont relativement simples. La complexit de ce type dopration est nanmoins gnre par la multiplicit des divers niveaux de combinaisons possibles. Les principaux effets de levier sont le levier financier, le levier fiscal, le levier juridique et le levier social et managrial. Le levier financier consiste permettre le financement dun projet grce largent des tiers. Le principe de base dans les oprations LBO est assez simple : la socit holding souhaite raliser un investissement, lacquisition dune entreprise industrielle ou commerciale. Supposons quelle sendette pour financer cette opration, si le taux de rentabilit de son investissement rapport aux capitaux investis est suprieur au taux de lemprunt, la holding aura bnfici de ce quon appelle leffet de levier, mesur par lincidence de lcart des taux, appliqus au montant des capitaux emprunts. En dautres termes, si la rentabilit conomique dun investissement excde le cot moyen pondr du capital, lactionnaire dune socit a tout intrt faire financer cet investissement en augmentant lendettement de celle-ci au lieu et place dun financement par fonds propres. En effet, lentreprise va gnrer de la valeur puisque la rentabilit ainsi dgage est suprieure au cot de lemprunt. Leffet de levier financier traduit, dans le cadre dun LBO, le fait que le TRI augmente, si le montant initial de capital apport pour lacquisition diminue. Le levier fiscal rsulte des moyens mis en uvre permettant de minimiser le cot dopportunit fiscale du montage LBO, en palliant lexistence simultane dun dficit fiscal dans la socit holding et dun rsultat imposable dans la cible. Dautres solutions alternatives au levier fiscal mais dun intrt conomique moindre sont lutilisation dune socit holding impure et la transformation de la cible en socit en nom collectif (SNC). La mise en place du rgime dintgration fiscale permet au groupe constitu par la socit holding et la socit cible de bnficier, sous rserve de respecter certaines conditions, dune conomie dimpt en faisant diminuer son assiette fiscale du montant des intrts de la dette dacquisition. Les charges financires provenant de la dette dacquisition viennent donc en dduction, pour le calcul de limpt du groupe, du rsultat avant impt de la cible.
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Lobstacle au dveloppement des oprations de LBO en France vient des contraintes pratiques et lgales en matire fiscale dans la compensation des charges de la dette dacquisition avec le rsultat bnficiaire de la cible. Leffet de levier juridique consiste dmultiplier le contrle dun actionnaire par la mise en place dune succession de holdings souvent en cascade dont le premier, dit holding de tte , ne dtient quune part infime du capital de la cible. Eu gard aux besoins en capitaux dans les oprations de LBO et la ncessit de sparer le capital du pouvoir, lutilisation des titres drivs ou hybrides (BSA, OCA, etc.) dans les socits par actions permettent de limiter, augmenter ou modifier la rpartition des droits de vote, et diluer le capital et notamment louvrir plus aisment aux investisseurs trangers futurs, sans pour autant diluer le pouvoir. Quant leffet de levier social, il sagit du rle jou par les repreneurs oprationnels. Les comptences doivent donc stendre aux fonctions cls dune entreprise (commercial, marketing, production, financier, etc.). Le LBO est donc souvent initi par linvestisseur qui sollicite simultanment le management et bien entendu les principaux actionnaires. Le levier social sappuie donc sur la capacit des investisseurs rassembler les managers. Cest ainsi que ce levier est fondamental la russite de lopration. Il est bien entendu limit par le niveau et la qualit du levier financier qui dpendent comme nous lavons vu, du type de montage et de la structure financire propose pour la conduite de lopration puisque le levier social nest pas une rsultante mais un facteur qui conditionne la formation et lacceptation du prix de la cible.
II. Lvolution du march des Buy out

Le march europen du LBO est n au Royaume-Uni dans les annes 1980 avant de connatre une forte expansion partir des annes 1990. Il a fortement imit le modle amricain et a aussi connu plusieurs priodes marquantes: 1. Une vague doprations de privatisation et de restructuration des conglomrats au cours des annes 1980 ; 2. Une priode de rcession au dbut des annes 1990 ;
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3. Une priode de reprise significative qui stend du milieu jusqu la fin des annes 1990, correspondant la phase de maturit du march britannique ; 4. Entre 2000 et 2002, les investissements en LBO ont significativement diminu en nombre et en volume cause de la concurrence ; 5. Puis, limage des Etats-Unis, le march des LBO sest rapidement dvelopp grce la prsence dacteurs financiers et de vhicules de plus en plus spcialiss. Les banques ne sont plus le principal pourvoyeur de fonds, ils cdent la place aux investisseurs institutionnels et oprent une nouvelle gamme de produits financiers dont lobjectif est dencourager ces rachats et en particulier linvestissement tranger. Le march franais des LBO a fortement volu durant les vingt dernires annes. Les intervenants sont beaucoup plus nombreux. Aussi, les modalits dinvestissement ont aussi t modifies. Alors que dans les annes 80 les financiers recherchaient plutt des participations minoritaires, aids en cela par la formule du RES28, ils prfrent aujourdhui les investissements majoritaires. La principale raison cela est quils souhaitent pouvoir dcider du moment de la sortie. Puis, si lentreprise nvolue pas comme prvu, ils vont pouvoir intervenir et reprendre le contrle de la situation. Le march du LBO est marqu par trois grandes volutions, qui le stimulent et le fragilisent la fois: Laccroissement des effets de levier (figure 13) : La dette peut reprsenter jusqu 70% du financement des acquisitions. En France, elle reprsentait, en 2006, plus de cinq fois lEBITDA de lentreprise rachete. Ce phnomne est aliment par la multiplication des oprations secondaires, c'est--dire les LBO successifs. Ils reprsentaient 33% des volumes de LBO en Europe en 2004, contre 23% en 2003 et seulement 7% en 2001. Laccroissement de leffet de levier est galement perceptible dans la multiplication des montages remboursement in fine, qui permettent daugmenter le taux dendettement de la socit, tout en laissant limpression que les frais financiers rembourser chaque anne restent un niveau raisonnable. Dans ce type de montage, les annuits rembourser chaque anne sont constitues exclusivement dintrts, le capital tant rembours en fin de prt. Les flux de remboursement annuels sont donc dun montant
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Reprise dEntreprise par les Salaris.
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nettement moins lev que dans les montages traditionnels, dans lesquels le prt est amortissable sur toute la dure de lemprunt.
Figure 13: Dette / EBITDA dans les oprations LBO (Standard & Poors LCD, 2008)
La hausse des primes et des multiples dacquisition (figure 14), couple une moindre slectivit des cibles : Les fonds LBO sintressent, gnralement, aux acquisitions dentreprises gnrant dimportants cash-flows. Ils investissent, dsormais, dans des secteurs beaucoup plus cycliques, dans lobjectif de servir un rendement attractif aux investisseurs. La croissance du secteur doit en fait compenser la prise de risque spcifique chacun des projets. Le risque total gr par le fonds est, donc, trs li lactivit du secteur.
Figure 14 : Prix d'acquisition des LBO en Europe, (Standard & Poors LCD, 2007)
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Pour valuer la cible, Les CIrs recourent une palette tendue de mthodes d'valuation des entreprises dans lesquelles ils envisagent d'investir (De Angelo, 1980 ; Desbrires et Broye, 2000). Ainsi, ils rduisent l'asymtrie informationnelle et le risque de slection adverse qu'ils subissent. Parmi les mthodes utilises, ces investisseurs privilgient celles fondes sur les multiples (multiple du chiffre daffaires, multiple dEBIT, etc.) (Cherif et Dubreuille, 2005). La baisse des niveaux de garanties exigs par les prteurs, du fait de laccroissement de la concurrence. Ce phnomne est encore amplifi par la tendance des fonds extraire trs rapidement de leurs cibles des dividendes importants, avant de rembourser les prteurs. Dans un contexte conomique moins porteur, cette pratique pourrait fragiliser ces derniers. La monte en puissance des buyout saccompagne aussi dun accroissement de la part des entits cotes cibles du CI. Ainsi, en 2007, prs de la moiti des oprations de buyout annonces sur des entreprises cibles europennes portait sur des entreprises cotes. Cette caractristique prend contre-pied lune des fonctions gnralement attribues au private equity, consistant accompagner la transition vers la sphre cote dentreprises fort potentiel de croissance (par sortie boursire). Cette orientation participe au contraire une tendance au retrait de la cote (ou delisting) de certaines entreprises cotes. Ce passage la sphre non cote dun nombre croissant dentreprises peut impliquer une moindre transparence des marchs puisque les entreprises sont ainsi libres de certaines contraintes en matire dinformation des investisseurs. Notons nanmoins que le LBO ne doit pas tre considr exclusivement sous langle dune spculation portant sur des entreprises matures au dtriment de lmergence de nouvelles entreprises innovantes. Le LBO participe aussi la rationalisation des procdures de transmission dentreprises. Au cours de la dernire dcennie, plus dun quart des entreprises de moins de 500 salaris ont t reprises. Elles seront 30 % dans ce cas en France lhorizon de 15 ans. Lexplosion de lindustrie du LBO dans les annes 1990 est, aussi, directement lie aux enjeux des transmissions dentreprises et joue un rle dcisif dans la multiplication des micro-groupes. En effet, 60 % des micro-groupes ont leur tte une holding. En gnral, le management 66
de ces structures vise un dveloppement rapide et peut constituer une opportunit en priode de dmographie vieillissante des chefs dentreprise, sil sagit de moderniser le management dentreprises familiales et de favoriser une intgration de petites entreprises pouvant dboucher sur des PME de plus grande taille, se dotant de vritables stratgies de dveloppement.
III. Les conditions lopration
de
mise
en
place
de
Lacquisition des entreprises avec effet de levier est un mode dinvestissement particulier ncessitant des conditions de mise en place spcifiques (Pham et Garcia, 2003).
1. Lenvironnement conomique
Il est de coutume de penser que les LBO connaissent un risque accru en priode de basse conjoncture et inversement (Gompers et Lerner, 1998, 2001). La corrlation entre les donnes macro-conomiques et la bonne ou la mauvaise tenue des oprations nest pas certaine. En revanche, le LBO influence directement la conduite de la politique dinvestissement ainsi que la gestion oprationnelle des socits reprises. 1.1. Le facteur conjoncturel Poser le facteur conjoncturel comme facteur de russite ou dchec des oprations du LBO revient rechercher linfluence des facteurs macro-conomiques indpendamment de laction individuelle de chaque grant en qualit dinvestisseur et de chaque manager, en qualit de dirigeant de cible ou groupe de cible. Une tude a t mene ce sujet en 2002 par CPR Private Equity. Lanalyse consistait, en premier lieu, tester les relations, dune part, entre lvolution des taux et celle de la conjoncture macroconomique mesure par la croissance des PIB franais et anglais (agrgs sous la forme de moyennes annuelles) et, dautre part, par les multiples et durations29 des sries doprations du fonds sur la priode (1985-1995).
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On entend par duration la dure de dtention des oprations et la capacit des entreprises cibles servir des revenus intermdiaires de dividendes et dintrts sur les quasi-fonds propres.
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Ce croisement de donnes ne rvle pas de relation clairement dfinie lexception de la forte sensibilit des durations de lanne (n) la conjoncture de lanne (n+1), ce qui veut dire que la duration de lanne (n) est dautant plus courte que la conjoncture de lanne suivante (n+1) est bonne. La corrlation est faible en revanche entre la croissance conomique et la performance des fonds. On ne constate pas non plus deffet retardant significatif. On en conclut que le multiple de rendement semble indpendant de la conjoncture, et serait uniquement le fait de la qualit de gestion des grants de fonds. Cette qualit de gestion serait ainsi le fait de la politique de slection active, de laccroissement de valeur des cibles. On peut mme penser que cette performance serait particulirement stimule en priode de basse conjoncture30. 1.2. Limpact du facteur industriel sur la politique dinvestissements et la gestion des socits acquises Lacquisition de lentreprise par effet de levier est un important gnrateur de stress tous les niveaux de la firme. La rduction des fonds propres opre par la nature mme du montage tend focaliser loptimisation de lensemble des ressources vers le remboursement de la dette dacquisition. En ce sens, ce type de montage provoque gnralement une rupture positive dans la structure de lorganisation et dans les relations contractuelles de la firme entre dirigeants et apporteurs de ressources. Il est gnralement admis que les firmes reprises en LBO, paradoxalement, sur-performent les firmes non reprises et donc non endettes qui appartiennent au mme secteur dactivit. De nombreuses tudes ont dmontr cet tat de fait aux Etats-Unis (Kaplan, 1989 ; Wright et al., 1992 ; Wright et al., 1996 ; Citron et al. 2003). En France, Desbrires et Schatt (2002) montrent que la situation est inverse. On constate en effet quaprs lopration, les investissements raliss par les firmes reprises en LBO sont plus importants que ceux raliss par les socits du mme secteur dactivit. En effet,
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Dans un mme ordre dide, on constate que les provisions passes par les banques, sur les crdits aux entreprises sont essentiellement le fait de crdits octroys durant les priodes de conjoncture haute, accroissant leur slectivit durant les priodes creuses au risque daccentuer les dpressions en gnrant des effets de cycles.
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la plupart des oprations en France sont le fait de transmissions familiales tandis quaux Etats-Unis, lessentiel provient des restructurations de groupes. Les deux auteurs ont montr que les firmes indpendantes ont un taux de vieillissement de leurs actifs dexploitation suprieur celui des socits dtaches de groupe. Au-del de leffet de rattrapage induit par le comportement des cdants antrieurement la reprise, lensemble des caractristiques des socits reprises se dtriore du fait de la destruction des rseaux strictement attachs lhistoire et la personnalit du chef dentreprise et de la modification des relations interpersonnelles au sein de la firme elle-mme. Ces conclusions illustrent particulirement le fait que le profit dun LBO se fait, avant tout, en direction des vendeurs, et ce, dautant plus que lopration cde est indpendante et actionnariat familial.
2. Lexamen des qualits requises pour la slection des cibles

Les montages LBO sont des transactions risques et complexes qui demandent aux investisseurs repreneurs une analyse trs approfondie, pralablement, leur engagement. Lentreprise cible doit tre tudie sous tous les aspects de son organisation, et ce travers des entretiens ou due diligence31 entre les diffrents acteurs qui vont agir au cours de lopration. Cette tape est fondamentale avant dentamer un processus de LBO puisquil faut dtenir toutes les informations stratgiques qui permettront de dterminer les volutions du secteur et de lentreprise sur son march. Grce ces entretiens, les repreneurs peuvent valuer la qualit des donnes fournies (par rapport lactivit, aux rsultats, au patrimoine, la situation financire) de manire estimer la valeur de la cible dans les meilleures conditions. Par ailleurs, le capital dit immatriel, notamment les brevets, nest pas nglig mais extrmement difficile valuer de par sa nature. Il faut nanmoins connatre en partie limage de lentreprise par rapport ses partenaires lextrieur (les cinq forces de Porter32) comme lintrieur de lorganisation (les collaborateurs).
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Les CIrs doivent effectuer plusieurs contrles avant de sengager dans une opration LBO. Daprs Chrif (2004), les frais de due diligence et de montage se sont multiplis avec la sophistication des oprations, et absorbent dsormais 3 5% du montant dun LBO. 32 Le modle des cinq forces de Porter (1979) synthtise les facteurs influant sur la performance d'une entreprise par cinq forces : le pouvoir de ngociation des clients ;
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Les investisseurs doivent faire face des due diligences de plus en plus onreux du fait de leur externalisation auprs de cabinets daudit spcialiss. Aucune thorie ne permet de dterminer la cible parfaite pour une telle transaction mme si lon peut poser plusieurs caractristiques considrer durant ce choix ; le critre essentiel tant que la socit rachete soit capable de gnrer suffisamment de cash flow de manire pouvoir rembourser la dette engendre. Cela suppose donc de lentreprise quelle ait une rentabilit leve dgage de produits crateurs, de forte valeur ajoute, sur un march stable et prvisible moyen et long terme. En outre, pour un bon droulement de la transaction, la dimension managriale doit tre prise en compte et suivre une certaine continuit malgr les bouleversements probables que pourrait subir la structure organisationnelle par rapport lquipe dirigeante. Les remontes de dividendes vers la socit holding doivent tre tablies en fonction des flux de trsorerie restants suite aux ncessits de la cible en financements pour son BFR, ses investissements dexploitation et les dettes ventuellement dj engages avant le lancement de lopration : ce sont les free cash flows. Par consquent, les entreprises disposant dun faible taux dendettement et gnrant des flux de trsorerie disponibles levs, sont privilgies.
3. Le facteur juridico-fiscal
Les oprations de LBO ne doivent pas leur russite quau seul levier financier. Lors de la mise en place de la structure dacquisition de la cible, le facteur juridico-fiscal peut savrer particulirement important puisquil peut contraindre ou limiter loptimisation du montage de certaines oprations. Lobjet dun LBO est de financer lacquisition de la cible, essentiellement au moyen des dividendes verss par celle-ci en franchise dimpt dans le cadre du rgime mre fille, ou grce la dduction fiscale des frais financiers de la holding lis la dette dacquisition,
la menace d'entrants potentiels ; le pouvoir de ngociation des fournisseurs ; la menace des produits de substitution ; l'intensit de la concurrence intra sectorielle. Le poids de ces cinq forces permet de dterminer la capacit des firmes en prsence dgager un profit. Si toutes les forces sont leves, le profit possible sera limit. A l'inverse, si les forces sont faibles, il est thoriquement possible de dgager un profit important. Le point essentiel consiste donc hirarchiser ces forces de manire dterminer quels sont les facteurs cls de succs dans l'industrie, c'est--dire les lments stratgiques qu'il convient de matriser pour obtenir un avantage concurrentiel.
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imputables sur le bnfice de la cible dans le cadre du rgime dintgration fiscale. Ces deux principaux rgimes fiscaux, applicables alternativement aux oprations de LBO (le premier est utiliser lorsque le second ne peut ltre), permettent de minimiser le cot dopportunit fiscal du montage de lopration par le gain dimpt quils procurent. Lorsque les conditions pour bnficier du rgime de groupe ne peuvent tre runies, le recours la fusion de la cible et de la holding permet de contourner les contraintes poses par le rgime dintgration fiscale en termes de seuil de participation, de neutralisation des transactions internes ou de rintgration des charges financires. La fusion contribue loptimisation financire des montages de LBO en permettant au repreneur de financer lacquisition, non pas au moyen des bnfices librs dimpts, mais en accdant directement lensemble des ressources financires de la socit cible, indpendamment mme de la ralisation des profits distribuables. La fusion entre la cible et la holding permet laffectation de la totalit des cashs flow disponibles de la cible, au lieu de son seul bnfice distribuable, la rmunration et au remboursement des emprunts souscrits par la holding de contrle. La fusion permet donc au montage de LBO dassumer un niveau dendettement plus lev et avantage le plan de financement en supprimant le dcalage moyen dun an entre la distribution du dividende et la ralisation du cash flow. Cette solution, largement rpandue dans les pays anglo-saxons, nest pas exempte de risques juridiques en France, notamment lorsque cette technique est applique aussitt aprs le rachat. Au-del des risques juridiques et fiscaux du montage, des risques de nature financire psent galement sur lopration, dans la mesure o, dune part, sil existe des actionnaires minoritaires dans le capital de la cible, le rapport dchange lors de la fusion risque de diluer fortement le niveau de participation des actionnaires majoritaires de la holding, et dautre part, les prteurs, cranciers dune cible dont lactif supporte un risque conomique et financier plus lev, peuvent, en voyant leurs intrts compromis par lopration, demander un remboursement immdiat de leurs crances ou exiger de nouvelles garanties. La matrise de la problmatique fiscale ne peut donc tre ignore et il serait fort prjudiciable tout montage dopration LBO daborder cet aspect de faon ni rigoureuse, ni professionnelle. Elle ne doit pas non plus tre exagre et si le contentieux est rare, cest 71
bien parce que la performance des avocats conseils et la sensibilisation des quipes de LBO permettent dviter lessentiel des problmes susceptibles dtre poss ds la gense de lopration. Elle ne doit, cependant, pas faire oublier que la russite dun LBO dpend, avant tout, des conditions financires de celui-ci. Les montages cherchant utiliser un levier essentiellement fiscal ont fait lobjet damnagements lgaux limitant leur utilisation. Lamendement Charasse est un exemple de cette limitation rglementaire. Mais, comme nous le verrons, lintrt financier prime toujours et une construction fiscalement peu optimise est toujours souhaitable si celle-ci permet la mise en uvre dune solution financirement plus performante.
4. Le facteur managrial
La russite du LBO suppose ltablissement dune convergence dintrts entre les investisseurs financiers et le management de la cible. Cette convergence ne peut tre raisonnablement affirme, que dans le cadre dun co-investissement de lensemble des parties (Desbrires, 2002). 4.1. Enjeux et problmatiques La russite du LBO suppose ltablissement dune convergence dintrts entre les investisseurs financiers et le management de la cible. Une communaut dintrt relle et stable ne peut raisonnablement tre affirme que dans le cadre dun co-investissement de lensemble des parties. Il faut savoir motiver, impliquer, inciter mais galement sanctionner un management, qui du fait des caractristiques propres aux socits ligibles aux oprations de levier, nest gnralement pas habitu tre mis sous pression sur des priodes relativement longues (thorie des incitations : Laffont, 2002 ; Gibbons, 2005). Le problme ne se pose, bien entendu, pas dans les mmes termes suivant la nature des oprations, cest ainsi que la raction du management ne pourra tre identique suivant que lon traite dun LBO, dun LBI ou dun BIMBO. Paralllement aux conditions propres lopration (garanties, prix, modalits financires et covenants bancaires) est initie une ngociation propre au management en vue de ltablissement de ce quil convient dappeler un management package . Le management package consiste en un ensemble contractuel dfinissant : Les modalits dinvestissement du management. 72
Le statut du management. Les principes de corporate governance qui rgiront laction des dirigeants de la socit cible. Une des principales difficults de ce type de ngociation rside dans le timing et lchancier des diverses oprations. Il est effectivement difficile denvisager la conduite dune ngociation relative au management package tandis que les ngociations avec les vendeurs ne sont pas totalement acheves (prix, dispositions financires, etc.). Le premier enjeu de la ngociation rside dans la fraction du capital alloue au management. Cela suppose donc de dfinir la quote-part et le niveau dinvestissement requis par le management. Lobjectif final doit tre la constitution dun niveau dimplication de chacune des parties qui soit suffisamment significatif pour lier ou tout au moins faire converger leurs intrts. On imaginera quil ne peut tre aucunement dans lintrt dun investisseur financier, et par extension des autres prteurs et financiers, que le management, qui constitue le moteur de lopration, ne puisse tre en mesure dexprimer la totalit de ses ressources en vue de maximiser la valeur de la cible tout en assurant le remboursement de la dette holding. Il est dusage de penser que les risques du projet sont mieux apprcis et partags lorsque les managers investissent galement dans lopration de LBO. 4.2. Les diffrents packages proposs aux quipes de management Dans le cadre des oprations effet de levier, les fonds de capital investissement proposent des packages au management des socits dans lesquelles elles investissent, afin de motiver, fidliser et mobiliser le management sur le succs des oprations. Selon Cherif (2004), diffrentes formes dincitation des managers peuvent tre identifies: Proportionnellement la taille de la transaction, laccs au capital par les dirigeants ne dpasse, en gnral, les 2% voire moins pour les grandes oprations. Cette participation peut atteindre le seuil de 25% dans les LBO de petite taille (Small cap).
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Les stocks options : dont le nombre est index sur le TRI de lopration et leur versement peut tre ralis sur toute la dure du LBO. La participation supplmentaire la sortie ou ratchet : Ce mcanisme fonctionne laide de bons de souscription dactions (BSA) et sapplique partir du moment o le capital investisseur ralise un niveau de plus-value seuil. Exemple : toute plus-value au del dun TRI de 25%, sera partage raison de 30% au profit du management et 70% au profit du capital investisseur. Le sweet equity : Ce mcanisme confre au management un effet de multiplication entre les montants quil investit et la part du capital dtenu. Le sweet equity est un systme qui permet aux financiers daccorder aux managers une fraction de leurs plus-values par le biais de montages spcifiques, souvent base dobligations convertibles. A linverse des stocks options, ce ne sont pas les managers mais plutt les financiers qui prennent linitiative dexercer ou non ce droit. Toutefois, le sweet equity est potentiellement beaucoup plus rmunrateur. Lenvy ratio qui mesure le rapport entre le cot du capital pour le management et le cot du capital pour le fonds, sinscrit gnralement dans une fourchette comprise entre 1,5 et 8. Les investisseurs peuvent acheter au dpart les actions avec une prime dmission. Ces actions peuvent tre rcupres par les mangers, constituant ainsi un nombre dactions suprieur celui auquel ils auraient droit compte tenu de leur investissement financier.
IV. Le financement montages LBO
de
la
cible
dans
les
La difficult rencontre dans les oprations LBO, est de raliser un montage quilibr qui permet, dune part, la cible de faire face ses investissements afin dassurer sa croissance et sa rentabilit, et dautre part, la holding de faire face ses engagements bancaires.
1. Les fonds propres

Une partie du financement doit tre apporte par les initiateurs de lopration. Ces capitaux propres donnent juridiquement la proprit de la holding aux apporteurs de capitaux. Cet apport en capital peut se faire en numraire mais peut galement se raliser sous la forme dun apport dactifs. Cela peut tre le cas quand le vendeur souhaite rester dans le capital de la socit aprs lopration de LBO. Le vendeur apporte alors une partie 74
des titres de la socit cible. Cette mthode est dailleurs fiscalement avantageuse puisquelle permet une exonration des impts relatifs la cession des LBO. Il est prfrable que la grande majorit du capital soit apporte en numraire car un apport dactif et, notamment, de titres comporte une dimension subjective savoir le fait que la valeur de ses actifs dpend de la valorisation de lentreprise. Si la valorisation de lentreprise est forte, lapport de titres sera moins important. Dans tous les cas, la valeur de l'apport des titres la holding doit faire l'objet d'une validation d'un commissaire aux apports. Celui-ci est un expert comptable, commissaire aux comptes agr, nomm par le tribunal de commerce dont dpend la holding (NewCo). La production du rapport du commissaire aux apports fait partie de la documentation juridique gnralement exige par les banques au moment du closing pour le dcaissement des fonds. Larticle dAxelson et al. (2007) constitue ltude de rfrence en matire de structure financire des transactions de LBO. En rassemblant des donnes exhaustives de sources diverses, il apparat que sur les dix dernires annes, en Europe comme aux tats-Unis, les fonds propres apports par les fonds LBO couvrent autour de 30 % le prix dacquisition, le complment tant apport par diffrentes formes de dette.
2. Financement par la dette

Le financement des oprations LBO repose en grande partie sur lendettement (figure 15). Celui-ci est vhicul par des dettes ayant des priorits de remboursement diffrentes et des risques et des rmunrations croissantes.
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Figure 15 : Emissions de prts dans le cadre des oprations LBO (Standard and Poors LCD, 2008)
2.1. La dette senior Ce financement bancaire terme reprsente la majeure partie de lendettement et donc du financement permettant la holding dacqurir les titres de la cible. La dette senior reprsente gnralement un montant compris entre 3 et 5 fois lExcdent Brut dExploitation (EBE) de la cible. Cette dette est gnralement compose dune tranche A amortissable progressivement sur 7 ans, dune tranche B remboursable in fine sur 8 ans et dune tranche C remboursable in fine sur 9 ans. On commence voir apparatre, dans certaines transactions, des tranches D dont le remboursement est effectu in fine sur 10 ans (tableau 2).
Tableau 2 : Dettes seniors (Ashurst LBO Manual)
Senior A Type Taux Maturit Amortissable 200 225 pb 7 ans
Senior B In fine 250 275 pb 8 ans
Senior C In fine 300 325 pb 9 ans
Senior D In fine 375 400 pb 10 ans
Aujourd'hui, les investisseurs en dette LBO recherchent de plus en plus des tranches de financement non amortissables, afin de rduire la pression sur la trsorerie de la cible et 76
d'amliorer leur EBITDA ainsi que leur effet de levier. La tranche A amortissable tend se rduire au profit des tranches B et C remboursables in fine (figure 16).
Figure 16 : Structure des emprunts bancaires dans les oprations LBO en Europe (Standard and Poors LCD, 2007)
Cette structuration en diffrentes tranches prvoit donc des modalits de remboursement et des cots diffrents (entre 2% et 3,25% de marge). Le cot de la dette senior est cependant globalement en baisse. En 2004, les tranches A, B et C affichaient des pricings standards de 225 ; 275 et 325 points de base. En 2006, ces mmes tranches se situaient respectivement 225 ; 250 et 300 points de base. Sur le march franais du LBO, les professionnels observent mme des pricings infrieurs 200 points de base pour la tranche A. 2.2. Le financement de second lien Il sagit dun produit intermdiaire entre la dette senior et la mezzanine senior. Le remboursement est in fine. La maturit est plus longue que celle de la dette senior. Sa rmunration est suprieure. Les prteurs de second lien sont subordonns aux prteurs seniors dans les droits sur le produit de la ralisation des srets ce qui signifie que le remboursement du financement de second lien ne pourra avoir lieu que si le prt senior aura t lui-mme rembours. 77
2.3. La dette mezzanine Il sagit dun financement hybride entre dette senior et fonds propres. La dette mezzanine prend souvent la forme dobligations convertibles (OC) ou dobligations adosses des bons de souscription daction (OBSA) qui permettent donc aux prteurs daccder terme une partie du capital de la socit. Le remboursement de la dette mezzanine intervient in fine aprs le remboursement de la dette senior. Les sommes dbloques dans le cadre de la dette mezzanine doivent permettre datteindre, en prenant en compte la dette senior, un endettement total gal environ 4 7 fois l'EBE. Selon les chiffres fournis par Axelson et al. (2007), lemprunt senior atteint en moyenne 4,5 fois lEBITDA alors que lemprunt mezzanine permet daugmenter ce ratio en moyenne 5,5. La maturit de la dette mezzanine est gnralement suprieure 10 ans. Elle permet souvent de boucler le financement de la transaction dans la mesure o ce financement concilie la fois les intrts du prteur senior (la banque) et les intrts de linvestisseur en capital. La dette mezzanine doit offrir aux actionnaires la caractristique dune ressource moins rmunre que le capital action, de sorte que leffet de levier puisse jouer. Mais elle doit galement garantir aux banques que le risque de non remboursement de lemprunt ne sera pas accru. Ainsi, la dette mezzanine peut se prsenter comme une solution de compromis labore par les actionnaires et les banques pour concilier leurs intrts respectifs. En France, la dette mezzanine est principalement structure sous forme dmission obligataire. Cette forme dmission permet, notamment, la participation des intervenants non bancaires aux LBO. La rmunration des mezzaneurs est gnralement complte par un intrt annuel et capitalis pay in fine que les anglo-saxons dnomment Payement In Kind (PIK). Rcemment, la concurrence accrue de la dette senior scurise et cette dette subordonne PIK a permis aux banques de faire pression sur les leviers de la dette tout en diminuant le cot du capital et a entran la rduction de la part de la dette mezzanine. Selon lagence de notation Fitchrating, la proportion de dette mezzanine dans un financement de LBO a recul 9,9% au premier trimestre 2007 par rapport 12,9% en 2006. Malgr un niveau dmission record en 2006, le montant de la dette mezzanine mise est rest inchang au
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premier trimestre 2007 par rapport 2006. Dans de nombreux cas, la dette mezzanine sest vue refinance par de la dette PIK (Panrico, Findus, Travelex). Plus le levier dendettement sera fort, plus une dette mezzanine simposera, non pas seulement dans le but de boucler les financements avec le minimum de capital, mais de donner une marge de scurit suffisante lopration. Par contre, si le levier est faible ou modr au regard des cash-flows disponibles de la cible, lintroduction dun financement mezzanine ne simposera pas car il cote plus cher en intrts et rogne la part de capital attribue aux investisseurs. 2.4. Les High Yield Bonds (HYB) Il sagit dobligations haut rendement utilises dans une opration de buyout de taille importante. Leur particularit est dapporter un rendement suprieur aux produits traditionnels (OC, BSA, ABSA) avec un risque infrieur car ils sont syndiqus entre plusieurs dizaines dinvestisseurs. Par ailleurs, ces titres qui sont des obligations ne donnent pas accs au capital. Ce financement prsente lavantage de ntre remboursable quin fine aprs une dure de 8 10 ans. Le remboursement nest assur que si la dette senior a t elle-mme rembourse. Les HYB offrent la possibilit aux investisseurs de recourir au march pour financer une partie de lacquisition. Cet emprunt obligataire est alors assorti dun coupon trs lev, le plus souvent suprieur 200 points de base. Cet instrument permet de financer une opration avec une dilution plus faible quune mezzanine. 2.5. Les lignes de crdits Lmission de la dette dacquisition peut tre assortie de lignes de crdits destines financer les besoins en fonds de roulement de la cible et les politiques dacquisitions et de dveloppements. Le crdit revolving aussi appel Revolving Credit Facility (RCF), est une facilit de caisse dimensionne de manire financer lactivit courante de lentreprise. Il est ngoci selon le type dactivit et les besoins de la socit. Cette ligne de crdit, infrieure la dette dacquisition, est traditionnellement ajuste en fonction de la saisonnalit des besoins en fonds de roulement. Elle doit tre rembourse une fois dans lanne : cela rpond au 79
principe de financement court terme et plus particulirement la clause clean down qui sert dmontrer au banquier que lentreprise possde la capacit de remboursement de cette dette dans le cycle normal de son activit. Quant son cot, il se rapproche troitement de celui de la tranche A de la dette senior avec un taux dintrt variable de type EURIBOR plus 225 points de base33. Pourtant, certains financements atteignent 175 points de base. Le RCF peut tre accompagn dune ligne de crdit dacquisition, dite CapEx Line. Elle a pour vocation le financement dacquisitions futures, de dveloppements, ou bien mme de restructurations. La Capex Line fait bien entendu lobjet de clauses spcifiques notamment concernant la mthode de validation du tirage et la nature des acquisitions autorises. En gnral, sa maturit est de 7 ans, avec une disponibilit au tirage sur 4 ans, remboursable sur 3 ans. Le prix dune ligne de crdit dacquisition est assimil un prt de type senior A. Elle peut, dans certains cas, tre plus onreuse. Les lignes de crdits, tout comme la dette senior, prvoient une clause Pari Passu , aussi appele Negative Pledge ou traitement gal , empchant lentreprise de contracter une dette auprs de nouveaux cranciers avec la mme garantie sans en faire bnficier les cranciers antrieurs, et ce au mme rang.
3. La remonte exceptionnelle de dividende

La socit cible dispose gnralement dune trsorerie. En fonction du niveau de celle-ci, lacqureur peut envisager de sen servir pour financer lopration. Cependant cette utilisation de trsorerie ne doit pas mettre en danger lexploitation. Lacqureur doit prendre soin de nutiliser que la part de trsorerie qui reprsente une accumulation pure de richesse, il ne doit pas utiliser la partie de la trsorerie qui sert financer le cycle dexploitation. Lutilisation de cette trsorerie va donc passer par la distribution dun dividende exceptionnel au nouvel acqureur.
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L'EURIBOR est, avec l'EONIA, l'un des deux principaux taux de rfrence du march montaire de la zone euro. Son nom est form partir de la contraction des mots anglais Euro interbank offered rate, soit en franais : taux interbancaire offert en euro. Taux EURIBOR (1AN) : environ 2,259% en fvrier 2009
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Le financement dun LBO peut se raliser en partie par lutilisation des rserves distribuables. La trsorerie utilise dans ce genre dopration correspond gnralement la part de rserve distribuable en franchise de prcompte. Ceci permet de ne pas payer dimpts sur la remonte de dividendes.
4. La vente d'actif
Il sagit de cder un actif de la socit cible pour en financer partiellement lacquisition. Il peut sagir par exemple de btiments que lentreprise nutilise pas. Lentreprise peroit alors le montant de la cession et ralise une remonte de dividende au niveau de lacqureur.
5. Le crdit vendeur
Daprs Beaulac (1989), le vendeur de la socit cible peut assurer tout ou partie du financement de lopration de rachat. Il peut garder une participation minoritaire dans la socit cible ou mme acheter des actions de la socit holding. Cette technique consiste transformer une partie du paiement de la socit cible en un prt par le vendeur. Cette mthode a un intrt particulier pour lacheteur car elle lui permet dimpliquer le vendeur dans le processus de reprise. En effet, si lopration finit par chouer, ce qui se traduirait par une incapacit de la socit rembourser les emprunts contracts, lacqureur ne serait donc aussi plus en mesure de rembourser le prt concd par le vendeur. En utilisant le crdit vendeur, celui-ci pense que lopration est ralisable. Dautre part, cette technique permet gnralement au vendeur dobtenir un prix lev puisquil accorde lacqureur des facilits de financements. En terme de dure, ces dernires sont variables mais plus la dure du prt est longue, plus le vendeur supporte un risque important. Cest un moyen dinfluer sur le prix de lacquisition, tout comme le taux dintrt.
6. La titrisation : un financement hybride

Les techniques de financements sont en volution constante. Les oprations du LBO recourent de plus en plus des titrisations et des financements hybrides. La titrisation est une technique financire qui consiste transformer des actifs non liquides en titres liquides. Lentreprise lve des capitaux (mission de titres) sur la base des flux financiers qui seront gnrs dans lavenir par des actifs tout en conservant la gestion
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quotidienne de ces actifs. Ces flux financiers gnrs par lactif serviront de base au remboursement des titres. La prsence dune option de financement de la dette senior LBO, reprsente par la titrisation des actifs de la cible, modifie le schma de hirarchisation des sources de financement propos par Myers (1984) (figure 17) :
Figure 17: Hirarchisation des sources de financement (Cadiou et Morvan, 2005)
La titrisation permet aux entreprises davoir accs de nouvelles formes de financement. Lentreprise doit cependant disposer dactifs de qualit pour avoir recours ce type de montage. La tendance gnrale est donc au mlange des techniques de financements classiques LBO avec celles de financement dinfrastructures, de projets ou dactifs immobiliers. Ces financements hybrides ont le vent en poupe dans la mesure o ils ont un cot moins lev et permettent dobtenir un effet de levier plus important. Les marges de titrisation (entre 0,8 et 1%) ou de prts hypothcaires (entre 1 et 1,2%) sont largement infrieures aux marges dun crdit revolving 2% ou aux marges des dettes seniors. Parmi les types de transactions de titrisation o les actifs sont des crances quelconques sur des entreprises, on trouve notamment les CDO ou Collateralised Debt Obligations. Ces derniers sont dclinables en Collateralised Bond Obligations (CBO o les actifs titriss sont des obligations) et en Collateralised Loan Obligations (CLO o les actifs titriss sont des crdits).
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V. La scurit des montages dans les oprations LBO

La complexit et le niveau de risque dune opration LBO ncessitent la mise en place dun cadre juridique contractuel trs prcis. Cest pourquoi, les contrats de financement sont primordiaux dans une telle opration et dfinissent, par un certain nombre de limites imposes, le cadre conomique et financier dans lequel devront sinscrire les performances du groupe
1. Les garanties du banquier Senior

Le financement doprations de LBO est considr par le banquier comme un investissement particulirement risqu. En effet, le volume de la dette contracte reprsente un montant lev auquel sajoute lobligation dassurer la ralisation des objectifs prvisionnels du business plan. Le banquier cherche tout naturellement se prmunir dun risque de non remboursement. Cependant, le montage dans une opration LBO pose la problmatique suivante : pour faire lacquisition de la socit cible, la holding sendette en qualit dunique responsable. Or, cette entit, destine prendre le contrle de lentreprise vise, ne possde gnralement que trs peu dactifs tangibles. Contrairement aux rglementations amricaines et anglaises, le droit franais interdit toute socit de donner ses actifs en garantie des engagements financiers pris pour lacquisition de ses propres actions. La banque, ne pouvant prendre en garantie, que les biens possds par la holding dacquisition, son choix se limite naturellement au nantissement des titres de la cible. Il est cependant dlicat dexercer une telle garantie en cas de dfaut de lemprunteur, le nantissement permet la banque de prendre le contrle de lentreprise, la rendant responsable de lactivit de cette dernire, ainsi que de ses dettes envers tous les cranciers. Par consquent, en cas de faillite, la responsabilit du banquier pourra tre engage, notamment en vue de combler le passif de lentreprise. Il est donc rare que la banque jouisse de sa garantie en cas dchec de la reprise. Elle nusera de ce droit que dans la situation particulire o elle estime lactivit de lentreprise redressable. Le management a un impact considrable sur la bonne gestion de lentreprise, et par consquent sur la ralisation des prvisions de rsultats. Cest pourquoi le banquier couvre
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gnralement ses positions laide dune garantie supplmentaire : une assurance dcs sur la personne du repreneur, couvrant au moins 50% du prt. On constate que les garanties prises sur la dette dacquisition de la holding ne prsentent pas une relle efficacit. Cependant, lentreprise est signataire des diffrentes lignes de crdits, servant financer son activit courante et sa politique de dveloppement. La banque peut alors garantir une partie de la dette grce aux biens tangibles de la cible. Enfin, le mcanisme du Debt Push Down permet de lever les inquitudes du banquier quant la garantie de la dette Senior. En France, cette technique est utilise lorsque la holding et la socit cible ne bnficient pas de lintgration fiscale34, c'est--dire lorsque la holding de reprise dtient moins de 95% de la cible. En effet, si la seule garantie de la holding rside dans le nantissement des titres de la cible, il est possible ultrieurement dendetter la socit cible du mme montant que celui de la dette dacquisition de la holding, laide de techniques dingnierie financire accrues. Lentreprise va par la suite verser un dividende exceptionnel la holding dacquisition, qui aura pour but dannuler la dette de cette dernire. Cette manuvre peut donc servir garantir lemprunt bancaire grce aux actifs de la cible. La banque utilisera ensuite deux outils de limitation et de rpartition du risque, respectivement les clauses contractuelles ou covenants, qui formeront le term sheet, et la syndication, laquelle sajoutera la titrisation de la dette.
2. Les clauses contractuelles ou covenants

Des clauses contractuelles ou covenants sont signes entre le banquier et le repreneur. Ces conditions ont pour but de contrler lactivit de lentreprise afin de prvenir toute difficult dans la gestion de cette dernire, elles jouent un rle prventif. En vue dune communication transparente de lentreprise vis--vis des prteurs, la cible doit respecter une clause dinformation. Lemprunteur sengage fournir la banque lensemble de ses comptes certifis, ainsi quun ensemble dinformations sur les activits de lentreprise, son dveloppement, ses prvisions, etc. La banque peut alors apprcier la
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Lintgration fiscale permet de situer la dette au mme niveau que les cash flows, servant au remboursement de cette dernire. Rappelons que lintrt de situer la dette dacquisition au niveau de la cible est principalement fiscal, les intrts demprunts pouvant tre dduits du rsultat, minimisant ainsi limpt sur les socits.
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sant actuelle de la socit et possde aussi une visibilit plus ou moins long terme, lui permettant dvaluer lvolution de la socit cible. Les multiples dacquisition et dendettement des oprations LBO rendent le montage des financements de plus en plus tendu. Une clause de limitation dendettement encadre la politique dendettement de lentreprise : la holding de reprise ne peut pas souscrire demprunts supplmentaires. Quant au dveloppement de la socit cible, il est matris par un encadrement ferme des lignes de crdits accordes par les banquiers. Ces derniers dterminent le montant allou lactivit courante de lentreprise, ainsi que des conditions trs prcises concernant la politique dacquisition. La banque se couvre contre toute dissolution des biens du groupe ou une gestion non matrise des sur-plus engendrs par la russite financire de lentreprise. Ainsi, la clause de non alination des biens du groupe, protge la banque contre la cession ou la mise en gage dactifs du groupe en dehors de lactivit normale de lentreprise. De plus, la clause dite de Excess Cash Flow , garantit au banquier que toute augmentation du rsultat en dehors des prvisions faites dans le business plan de reprise, donnera lieu au remboursement de la dette senior. Le banquier senior est donc prioritaire sur tout autre emploi des fonds pour lentreprise, mais aussi devant les actionnaires. En effet, la clause de non versement des dividendes empche le repreneur de verser des dividendes ses actionnaires avant que la dette bancaire ne soit rembourse. Enfin, la qualit du management et des investisseurs tant un atout majeur pour la russite de lentreprise, il existe une clause dinterdiction de modification de lactionnariat, destine protger lensemble des investisseurs de lopration. Les repreneurs doivent rendre des comptes aux banques sur la gestion de lentreprise dans son ensemble. Le banquier, quant lui, doit faire valider le projet par le comit de crdit qui est lorgane dcisionnaire pour loctroi demprunts bancaires.
3. Le comit de crdit
Cest lorgane de dcision bancaire qui se prononce sur le refus ou l'acceptation d'un dossier. Le comit de crdit est compos d'un groupe restreint de personnes spcialises dans les diffrents secteurs de la banque (engagement, risque, gestion). Ces personnes, aprs tude des dossiers, mettent un avis favorable ou dfavorable ; elles 85
peuvent aussi ajourner un dossier pour avoir des informations complmentaires sur un dossier ensuite repasser en comit de crdit pour une deuxime lecture. De manire naturelle, le comit de crdit analyse tous les risques lis au projet, ainsi que les mesures pour les rduire. Tous les lments sont pris en compte : le march (comptition, leaders, croissance, prvisions) le business (activit, division, forces) les aspects financiers (historique, projections, modle) la structure financire et les ratios (Fixed charge cover ratio, risque de refinancement) le management (performance historique, fiabilit) le sponsor (relation banque - client historique) En parallle, le comit regarde avec attention l'avis du credit officer . Il s'agit de se convaincre de la viabilit de lopration. Une fois que le risque est mesur, il est ncessaire de le rpartir. Ainsi entre en jeu la syndication.
4. La syndication
La rpartition du risque nest pas propre au financement LBO, elle est utilise pour couvrir tout financement de crdit. Elle joue un rle primordial dans la stratgie de financement des banques qui rpartissent le risque auprs dautres banquiers et investisseurs professionnels. Ces dernires syndiquent 80% de leurs expositions sur les plus grosses transactions dans les 120 jours suivant lopration. Cette rpartition du risque peut prendre la forme dun partage des responsabilits avec dautres banquiers, cest le rle de la syndication. celle-ci joue deux rles dans la rpartition du risque de crdit. Elle permet la banque prteuse de fonds de rpartir le risque auprs dautres institutions bancaires qui elles, trouvent leur intrt en participant au financement de projets pour lesquels elles nont pas t pralablement sollicits. Le financement LBO demande la mobilisation de fonds importants, la syndication permet de rpondre ces besoins35.
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Notons que les LBO reprsentent 10% du volume global des crdits syndiqus.
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On distingue deux types de syndication bancaire, directe et indirecte : On parle de syndication directe ou immdiate lorsque lensemble des banques qui participent au financement signe la documentation contractuelle rgissant les rapports entres les banques et lemprunteur, mais aussi entre les banques. Ces dernires sont regroupes autour dun agent du crdit qui dirige les oprations. Lors dune syndication directe, chaque tablissement bancaire accorde un prt au repreneur hauteur dun certain montant, calcul en pourcentage ou en nominal du montant total du crdit. A contrario, lorsquune ou plusieurs banques couvrent et structurent lensemble de la dette dune opration avant de la syndiquer auprs dautres banques et investisseurs institutionnels, on parle de syndication indirecte et de sous-syndication. La rmunration des banques dans le cadre de la syndication se divise comme suit : la signature, une commission de direction, appele management fee , est verse aux arrangeurs. Elle est comprise entre 0.25 et 0.5% du prt. Une commission de garantie (underwriting fee) leur est aussi verse dans une proportion similaire. Enfin, la commission de participation, comprise entre 0.25 et 0.5% du prt, est verse aux prteurs. Viennent ensuite les commissions annuelles, commission dengagement (commitment fees), calcule au prorata temporis sur le capital non tir (gnralement 0.25 0.5% par an) et la commission dagent (agent fee ou agency fee) en gnral 1 point de base par an ou un montant fixe (Bouretz, 2005). On constate, depuis quelques annes, une augmentation de la mise en comptition des banques par le biais dappels doffres. Cette technique se retrouve notamment lors du premier LBO, afin dobtenir des crdits moins chers en termes de marge et commission de non utilisation, ainsi quun allgement de la documentation contractuelle avec la suppression, notamment, des clauses dites de dfaut crois (Cross default), dengagements de ne pas faire negative covenants , de remboursement anticip obligatoire en cas de cession dactifs et des clauses relatives aux ratios financiers. Lors des LBO secondaires, ce type de ngociations sorganise avec les partenaires bancaires ayant dj soutenu lentreprise auparavant, on parle dappels doffres ferms.
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La figure 18 permet de schmatiser lensemble des moyens mis en uvre par les prteurs afin de scuriser leurs apports et rpartir leurs risques.
Figure 18: Schma rcapitulatif de la scurit des montages LBO (De La Rochebrochard, 2007)
VI. Le dbouclage du LBO

Le dbouclage de lopration est une donne essentielle dans un LBO. Il est frquent quune transaction butte sur une question de sortie et que les investisseurs renoncent acqurir une cible uniquement parce quils ne sont pas certains de pouvoir revendre leur participation dans un dlai raisonnable. Gnralement, les CIrs prvoient et organisent la sortie dans les moindres dtails au moment de la rdaction du pacte dactionnaires. LAFIC a produit sur ce sujet plusieurs tudes, la plus rcente montre un ralentissement important (-44%) du nombre des cessions au cours de lanne 2008 (figure 19).
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Figure 19: Historique des montant de sorties en M (2004-2008), (AFIC 2009)
Pour analyser les modes de dbouclage des oprations LBO, il convient de faire la distinction selon quil sagit dun succs ou dun chec de lopration.
1. Cas de la russite de lopration

Une des rares tudes menes en France (Desbrires, 1997) a montr que les sorties LBO sont encore rares en France, et ce, pour deux raisons. La premire raison est que la plupart des oprations de LBO tant effectues en France sur des entreprises familiales, les repreneurs veulent alors conserver le contrle de lentreprise. La deuxime raison est que les moyens de sortie en France sont limits. En cas de succs, le cas o aprs quelques annes de la transaction les performances de la cible ont t satisfaisantes et ont permis le remboursement de la dette senior, le type de sortie le plus frquent est celui de la cession des titres dtenus par les financiers un tiers acqureur. Cette cession se conforme aux rgles du droit concernant les cessions de titres de socits de gr gr et au pacte dactionnaires. Dautres formules sont moins frquentes que la cession de gr gr : lintroduction en Bourse et le LBO secondaire.
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1.1. La sortie dun montage LBO sans r-endettement : La fusion rapide dans le cadre dun LBO Une fois lopration de reprise ralise, lide de procder la fusion entre la socit rachete et la socit holding peut tre sduisante. La fusion rapide entre la cible et la holding est une technique de fusion-absorption entre la socit cible et la holding de reprise qui permet la consolidation du passif de la holding provenant des emprunts contracts, avec les actifs et les revenus de la socit cible. La fusion rapide de la holding et de la cible, gnralement voque en dbut dopration, permet de rcuprer rapidement la trsorerie disponible pour rembourser les relais et consentir les garanties ncessaires. De nombreux avantages sont allgus ce genre dopration. La fusion entre la socit rachete et la holding qui la contrle permet, au plan fiscal, daboutir un rsultat comparable celui de lintgration fiscale. Les intrts verss par la holding viendront en dduction des rsultats de la socit rachete, puisquil y aura une seule et mme personne morale. Par ailleurs, la fusion permet, sur le plan financier, dutiliser tout le cash flow de la socit rachete donc toutes les liquidits que cette dernire gnrera. La fusion prsente ainsi un intrt double. Dune part, elle permet la holding dutiliser des cash flows auxquels elle ne peut accder. En effet, en dehors dune opration de fusion, seuls les dividendes peuvent remonter jusqu la holding, lesquels sont en plus, distribus avec un dcalage moyen dun an au moins. Dautre part, elle permet daffecter les biens de la socit rachete la garantie des emprunts contracts pour lacquisition. Les risques juridiques affrents ce type dopration sont toutefois nombreux tant en matire fiscale que pnale. Ces contraintes juridiques dcoulent notamment des dispositions de larticle L. 225-216 du Code de commerce ainsi que de la jurisprudence relative cette matire et qui, maintes reprises, fait rfrence la fraude la loi et labus de majorit ou de pouvoir. En effet, en cas de fusion rapide, l'administration fiscale peut contester la dductibilit des frais financiers des prts contracts par la holding en arguant que la socit rachete n'a aucun intrt fusionner avec sa holding de reprise puisqu'elle ne rcupre que de
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l'endettement supplmentaire et que la fusion lui a t impose par son actionnaire majoritaire qui est la socit holding36. Juridiquement, au-del du respect de la procdure propre aux fusions, une fusion rapide post LBO pose le problme de la loi 1966 qui interdit une socit de donner des garanties pour racheter ses propres actions. Or, les cranciers de la holding vont prendre en garantie les actions de la socit cible et, souvent aprs la fusion cible/holding, les actifs de la cible. Il convient de noter enfin, que s'il existe des minoritaires au niveau de la socit rachete, une fusion rapide va entraner une dilution trs forte du contrle des actionnaires de la holding puisque la valeur de ses capitaux propres, compte tenu de sa dette, est petite par rapport la valeur de la socit rachete. 1.2. La sortie en Bourse Lintroduction en Bourse dune entreprise acquise par financement avec effet de levier est une issue logique du LBO lorsque lentreprise est rentable et possde encore des perspectives de croissance. Cette solution est un indicateur de russite du LBO dans la mesure o elle assure la prennit de lentreprise qui pourra ainsi recourir lpargne publique pour financer sa croissance avec comme effets positifs limage de marque et de crdibilit que lintroduction en Bourse lui apporte, tout en permettant linvestisseur de raliser le rendement de tout ou partie des fonds investis (Jenkinson et Ljungqvist, 2001). En France, cette issue nest cependant envisageable que si les conditions du march boursier sont favorables et permettent de valoriser lentreprise un prix attractif. Or, elle se heurte souvent la difficult technique des conditions dintroduction de lentreprise sur le march boursier et la conjoncture conomique, compte tenu de la morosit chronique du march boursier franais (Black et Gilson, 1998).
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En application de la doctrine administrative expose dans l'instruction du 3 aot 2000 (BOI 4-I-2-00 17), une opration d'acquisition d'une socit suivie de sa fusion peut tre remise en cause sur le fondement notamment de l'acte anormal de gestion. La qualification fiscale de l'opration doit rsulter de la prise en considration d'un faisceau d'indices cumulatifs ou alternatifs, parmi lesquels le dlai sparant l'acquisition de la fusion, le niveau de capitalisation de la socit holding de reprise, l'importance des dettes d'acquisition subsistant au moment de la fusion par rapport au financement initial, l'exercice ou non par la socit cessionnaire avant la fusion d'une activit autre que la dtention des titres de la socit acquise.
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En effet, dans le contexte du march boursier franais, bien moins dvelopp que ceux du monde anglo-saxon, la revente en Bourse dune fraction rellement substantielle du capital dune petite entreprise est quasi impossible. Donc, cette sortie ne permet pas rellement linvestisseur de raliser sa plus-value puisque sagissant de LBO portant sur des socits appartenant trs souvent lconomie traditionnelle, le march boursier nest pas intress par ces petites capitalisations aussi bien sur le march franais que sur les places trangres. Ainsi, la sortie en Bourse reste alatoire et rare, mais pas impossible. En juin 2005, lexfiliale dAlcatel, Saft, vendue en janvier 2004 un fonds d'investissement britannique, est revenue en Bourse beaucoup plus tt que prvu. Le fonds en question (Doughty Hanson) sest fix un horizon de quatre annes pour remettre Saft en Bourse, mais la hausse des rsultats en 2004 ainsi que l'assez bonne conjoncture boursire ce moment permettent d'avancer radicalement le calendrier. Le tableau 3 retrace lvolution des sorties en Bourse entre 2000 et 2006 sur Euronext Paris.
Tableau 3 : Evolution des sorties de Bourse sur Euronext Paris (2000-2006) par type d'opration (Euronext)
1.3. La sortie du LBO par la cession un industriel Ce type de sortie est classique pour un LBO et consiste en la revente de la socit cible un concurrent ou tout autre groupe intress par une intgration horizontale ou verticale de ses activits. Cest dans cette configuration que 100% du capital peuvent tre mobiliss, tandis que la valorisation des synergies de rapprochement permet de maximiser le prix de vente.
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Solution rmunratrice pour linvestisseur financier dans la mesure o lindustriel concurrent est enclin offrir un bon prix de rachat pour raliser sa politique de croissance. Les industriels, surtout les groupes cots, restent une cible importante pour la sortie de linvestissement, en particulier quand lintroduction en Bourse parait impossible. Cependant, la cession un industriel nest pas, ncessairement, plus facile. En effet, il faut se rappeler les critres qui sont sous-jacents une acquisition en LBO dune cible. Comme il revient la cible de verser des dividendes afin de rembourser la dette contracte, on va choisir des socits dont les caractristiques conomiques vont leur permettre de supporter cette charge, cest--dire tre financirement saines et surtout avoir une activit dans laquelle il nexiste que peu de concurrence. Or, cette activit de niche va justement tre un frein la sortie du montage. En effet, une telle niche nintresse pas forcment les repreneurs industriels, malgr son ventuelle rentabilit car dominant un petit segment de march trs spcialis. Par ailleurs, les financiers sont capables doffrir un prix plus intressant car plus lev vue limportante leve de fonds et les crdits faible taux dintrts. Malgr ces obstacles, les analystes constatent depuis peu une monte des reprises industrielles. La dette bancaire reste bon march, les bilans des groupes sont assainis, et il y a une reprise des marchs boursiers. Cette tendance satisfait totalement les fonds dans la mesure o les industriels sont prts mettre le prix fort pour lachat dune cible dtentrice dune marque forte et reprsentant alors un intrt stratgique considrable. Les synergies de rapprochement permettant de maximiser le prix de cession. Les industriels vont mme jusqu aller lencontre des vendeurs avant mme que la cible soit mise en vente. Selon les professionnels, les sorties industrielles devraient reprendre et augmenter davantage. Malgr tout, les industriels se font encore souvent devancer par les financiers. Vu lorganisation socitaire des industriels, la prise de dcision dacquisition dune cible est souvent plus lente, les fonds pouvant ragir beaucoup plus rapidement. Par exemple, en juin 2000, Industri Kapital a eu besoin de 6 semaines pour acheter Laho Equipement Bridgepoint. Par ailleurs, les fonds peuvent galement se permettre de payer plus cher les cibles et sont plus adapts rentabiliser celles-ci. Labondance sur le march de la dette, leur permet de payer un prix plus lev que les groupes. 93
1.4. Le dbouclage de lopration par un nouvel endettement Si la sortie normale dune opration de LBO est la revente de lentreprise, aprs remboursement des emprunts, une autre entreprise, tel nest pas toujours le cas en pratique. En effet, ne parvenant pas toujours dsendetter lentreprise, et lorsque les actionnaires veulent cder leur place, on procde alors soit la mise en place des LBO secondaires, soit la recapitalisation ou leveraged recap .
1.4.1. Le choix du LBO secondaire Depuis quelques annes, les cas de socits faisant lobjet de LBO successifs se multiplient. En effet, les LBO sur LBO sont devenus un mode rpandu de dveloppement des socits. Selon lEVCA, les LBO secondaires ont reprsent 29,6 % des montants dsinvestis par les fonds europens en 2007 (16,6 % en 2006). Ainsi, considrs comme des phnomnes marginaux en France la fin des annes 1990, les LBO dits secondaires reprsenteraient aujourdhui plus de 40% des LBO37. Et mme si lon a pu dire que les LBO secondaires ont pu se dvelopper en raison de la conjoncture conomique (un nombre limit dacheteurs industriels, peu dopportunits dinvestissements, perte dattractivit des marchs financiers, etc.), les fonds dinvestissement saccordent volontiers dire aujourdhui que les LBO secondaires vont se dvelopper encore, et ce, de manire durable, dans un march franais du CI, qui tend connatre une certaine professionnalisation. Le LBO secondaire ou LBO sur LBO, peut tre dfini comme lopration de transfert dune fraction du capital dune socit holding, ralise avec effet de levier, un ou plusieurs fonds dinvestissement associs des dirigeants existants et/ou nouveaux, en provenance dinvestisseurs ayant pris, par lintermdiaire de cette holding, le contrle dune entreprise cible au terme dune opration elle-mme ralise avec effet de levier. On peut aisment affirmer que le LBO secondaire apporte aux diffrents intresss des avantages certains, notamment par rapport un LBO primaire.
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Selon lagence Standard & Poors (2006).
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En effet, le capital et la dette sont moins sujets risques dans une seconde opration, puisque lentreprise et le management ont fait leurs preuves lors du premier LBO. Lentreprise a dmontr quelle tait en mesure de rembourser la dette dacquisition sur ses cash flows, et a, en principe, mis en place un systme de contrle et de suivi de gestion adapt aux exigences des actionnaires et des banques. Les prteurs savent quils peuvent avoir une certaine confiance en lquipe managriale, qui a accompagn le suivi du premier LBO, et qui a la capacit de grer le partenariat avec le financier. En ce sens, on peut galement affirmer que le LBO secondaire semble tre plus favorable au management, comme il lui procure lopportunit de poursuivre un projet et un enrichissement du patrimoine en bnficiant de lexprience acquise au travers du premier LBO. Le principal obstacle la cration de valeur dans le cadre dun LBO secondaire est que la nouvelle opration doit reposer sur une thse dinvestissement forte et diffrente de celle du LBO primaire, sur un nouveau projet fondateur. Aussi, la mise en place de nouvelles stratgies, quil sagisse de stratgies de consolidation industrielle, dexpansion internationale de build-up stratgique, ou encore dattaque dun nouveau segment du march, peut ncessiter un certain temps dexcution, ce qui peut avoir des consquences ngatives sur le TRI. La cration de valeur rside alors dans la capacit de faire crotre la socit et poursuivre lamlioration de sa gestion financire, car en gnral, le TRI est infrieur ou gal celui du premier LBO. Nanmoins, il existe des cas o les contraintes lies la mise en place de LBO successifs ne posent pas de relles difficults38.
A titre dexemple, on peut citer le cas de Frans Bonhomme, entreprise distributrice de tuyaux et de raccords PVC, qui, encore trs rcemment, a fait lobjet dune acquisition en LBO pour la cinquime fois en 10 ans. Le succs de ces oprations LBO multiples est, en grande partie, due sa position conomique confortable sur le march franais, il faut noter que lentreprise possde une part de march de 30% sur certains produits, quelle ait un pouvoir de ngociation important auprs de ses fournisseurs, cette PME est une parfaite candidate une opration de LBO, et mme des oprations successives, car elle est en mesure de supporter une lourde dette dacquisition. Mieux encore, ce sont les LBO successifs dont elle a fait lobjet qui ont permis Frans Bonhomme daugmenter trs fortement son chiffre daffaires et sa valeur de cession dans le cadre des diffrents LBO.
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1.4.2. La recapitalisation Face la raret des acheteurs industriels, aux alas de lintroduction en Bourse, et au prix de certains fonds de LBO, la recapitalisation, ou leveraged recap, est une alternative de sortie envisager. Une recapitalisation est une opration dans laquelle une entreprise qui s'tait beaucoup endette il y a quelques temps, par exemple dans le cadre d'un LBO, et qui a pu grce l'importance des cash flows dgags, rembourser une bonne partie de sa dette, dcide de se r-endetter. A cet effet, elle verse par exemple un dividende exceptionnel ses actionnaires, financ par un nouvel emprunt bancaire qui, en gnral, remplace le prcdent. Dans le cadre de la recapitalisation, on procde un nouvel endettement39, ce qui a pour effet de diminuer la part du capital, et ce dans le but daugmenter le TRI, cest--dire la rentabilit interne des capitaux propres. La recapitalisation permet alors aux investisseurs voulant retrouver leur liquidit de sortir du montage ; elle permet galement de redfinir la structure des ressources engages dans le but damliorer la cible. De toute vidence, cette technique ne peut tre utilise par tous les fonds dinvestissement : la mise en place dun financement de ce type, destin rembourser les fonds propres investis lorigine pour maintenir un effet de levier constant, doit saccompagner dune gestion active de la trsorerie de la cible pour garantir les remontes des flux. Cette technique est donc rserve aux participations performantes. En pratique, on fait souvent appel aux banquiers qui ont financ la dette dacquisition pour recapitaliser le LBO, du fait quils ont une bonne connaissance de la cible et de la visibilit de ses cash flows. Cette opration ne reprsente pas rellement une sortie, car le fonds reste l'actionnaire de la socit, mais elle permet une sortie partielle des capitaux propres initialement investis. La technique de la recapitalisation ncessite de tenir compte de plusieurs lments de fait, car les risques lis tout LBO sont ici renforcs.
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Notamment du fait que le remboursement de la nouvelle dette a lieu sur une dure plus courte.
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2. Cas dchec de lopration

Le LBO tant par nature une opration risque, il est, toutefois, sans doute lune des activits du CI les moins risques. En effet, les montages se fondent sur des socits cibles trs rentables et avec une position de march forte. Il est donc rare, mme si cela arrive, de voir une cible dposer son bilan quelques mois aprs la reprise. Dans ce cas, cest souvent le fait dun audit dfaillant, qui na pas mis en lumire une situation compromise ou bien de dirigeants qui se rvlent ne pas correspondre aux attentes. En revanche, il arrive plus souvent que les performances de lentreprise, tout en restant positives, ne soient pas la hauteur des esprances initiales et que lopration ncessite une restructuration. En tout tat de cause, on estime que la priode la plus critique dun LBO se situe durant les trois premires annes qui suivent la reprise. Les tudes ralises montrent que la premire source de difficults dans une opration de LBO provient du jugement des quipes de direction. Prs de 60% des investisseurs estiment quils ont parfois t dfaillants dans ce registre. Cela rejoint des statistiques britanniques qui dmontrent que la premire cause dchec des oprations de LBO est un mauvais management. La seconde cause tant une politique dinvestissement mal estime qui pse donc sur les cash flows. Les autres erreurs cites par les investisseurs franais concernent un prix dentre trop lev, une mauvaise apprciation des sorties, une mauvaise capacit juger des tapes de dveloppement ainsi que des due diligences et des audits pralables insuffisants. 2.1. La restructuration La restructuration financire en France connat une volution majeure. Traditionnellement objet des banques et de leurs services spcialiss, l'environnement financier du retournement est aujourdhui largement modifi sous la pression d'investisseurs internationaux crant un vritable march de la dette. Dans les oprations effet de levier, la restructuration ne doit pas tre envisage que si la cible possde de bonnes perspectives de survie. Dans le cas contraire, mieux vaut, pour les financiers, raliser de nouvelles oprations dont la rentabilit viendra compenser cet chec, surtout quil existe alors le risque juridique de soutien abusif.
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La mise en place de ratios dans les contrats de prt permet en principe de dceler la dfaillance un stade o il est possible dy remdier. Plus la situation est dcele en amont, plus les chances de pouvoir y remdier avec des moyens limits sont importantes. Le cot dun retard de diagnostic de quelques mois peut tre trs important puisque ces quelques mois correspondent parfois juste au temps quil faut pour passer dune situation de difficult passagre une situation beaucoup plus compromise (Brilman, 1995). Avant toute restructuration, un certain nombre de prcautions doivent tre prises afin que celle-ci sinscrive dans un cadre juridique parfaitement clair. Il faudra notamment fonder les modalits de la restructuration sur un business plan prvisionnel qui soit raliste et viter de vider la cible de sa substance au profit de la holding. Gnralement les modalits de restructuration portent, si les forces en prsence sont quilibres, sur un change de temps contre de largent. La banque acceptera dallonger la dure de vie de son prt ou mme dabandonner une partie de sa crance, si les investisseurs remettent des fonds propres dans laffaire et dmontrent ainsi quils croient la viabilit de laffaire et au plan de redressement. 2.2. Le redressement judiciaire Le redressement judiciaire est une solution extrme, ainsi avant daboutir une telle situation, des sorties in extremis des investisseurs peuvent avoir lieu. Le redressement judiciaire est relativement rare puisque les LBO se fondent sur des entreprises ayant fait la preuve de leur rentabilit et qui ont donc peu de risques de passer dune situation saine une situation aussi compromise. Toutefois, lorsque cela se produit, une procdure classique simpose. Le tribunal de commerce est saisi et ordonne, gnralement lissue dune priode dobservation, la continuation de lentreprise, la cession de lentreprise ou la liquidation judiciaire selon le cas. Cette dernire ventualit, conduit la radiation de la socit et une perte sche pour linvestisseur.
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Section 2: Le rle disciplinaire de la dette dans les montages LBO : Une revue de la littrature
Dans leur article de 1958, Modigliani et Miller dmontrent, sous lhypothse dun march de capitaux pur et parfait, que la politique dendettement de lentreprise na aucune influence sur la valeur de celle-ci. Toutefois, cette neutralit disparaissait en prsence dimposition, cest la thse quavaient avance les deux auteurs en 1963 afin de tenir compte de lavantage fiscal reprsent par la dette. Dautres auteurs ont insist sur le rle positif de la dette pour rsoudre les conflits ns de lasymtrie informationnelle (Jensen, 1986). Plusieurs thories ont t dveloppes permettant de lever les hypothses dabsence davantage fiscal et dabsence de cots de faillite de la dette (thorie du compromis). Toutefois, elles nont pas tenu compte des divergences dintrts entre les diffrents partenaires de lentreprise ni dune ventuelle asymtrie informationnelle. Or, la thorie de lagence, comme la thorie du free cash flow, apporte de nouveaux lments afin de mieux expliquer le dveloppement des oprations LBO et de comprendre davantage la politique dendettement des entreprises.
I. Les explications de lutilisation de la dette

Outre la possibilit de bnficier dconomies dimpts, le recours lendettement permet galement de diminuer les conflits dagence pouvant survenir entre actionnaires et dirigeants. Dans le cadre de la thorie positive de lagence, Jensen et Meckling (1976) ont mis en vidence le comportement des dirigeants qui, cherchant maximiser leurs propres intrts, nagissent pas de faon maximiser la valeur de la firme. Lactivit de consommation prive des dirigeants est source de conflits entre eux et les actionnaires. Afin de rduire ces conflits, diffrentes dpenses sont engages : ce sont les cots dagence des fonds propres. Selon Jensen (1986), le recours un endettement lev permet de rduire ces cots dagence pour deux raisons essentielles.
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Dune part, les cash flows disponibles sont affects au service de la dette et non gaspills, par exemple, dans des investissements valeur actuelle nette (VAN) ngative. Dautre part, laccroissement du risque de faillite incite les dirigeants grer lorganisation de faon efficiente. Lensemble de ces lments thoriques a galement t repris et test dans le cadre de la controverse relative aux causes et consquences des oprations de LBO.
1. Les effets de la fiscalit sur la structure du capital : Thorie des conomies dimpts
1.1. Fiscalit et structure financire Sous lhypothse dun march de capitaux pur et parfait, Modigliani et Miller (1958) ont montr que la valeur dune entreprise est indpendante de sa structure financire. En labsence dimpts sur les socits et sur les personnes physiques, le financement par actions devient plus avantageux que le financement par dettes car il permet de dgager un bnfice disponible plus important. Or, dans la pratique, la prsence de limpt remet en cause ce principe.
1.1.1. Le Modle de Modigliani et Miller 1963 Lhypothse dun march de capitaux pur et parfait suppose quil ny a pas de risque de faillite, que les firmes peuvent tre rparties en classe de risque et que les individus peuvent emprunter au mme taux que les entreprises. Partant de ce principe, Modigliani et Miller (1963) montrent quil est identique un investisseur de dtenir une proportion dactions de la firme endette ou une proportion dactions de la firme non endette et demprunter un montant D (D tant le montant de la dette). Cette proposition repose sur la possibilit de substituer un endettement personnel un endettement social, et sur le raisonnement par arbitrage. Ainsi, sur un march de capitaux parfait, la valeur de la firme lquilibre est indpendante de sa politique financire. En raisonnant de faon identique mais en introduisant limpt sur le bnfice des socits, les auteurs ont labor un second modle en 1963.
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On considre deux entreprises U et L qui ont la mme activit et le mme risque conomique. Toutefois, lentreprise U ntant finance que par actions a un risque financier infrieur celui de lentreprise L qui fait appel tant aux actions quaux obligations pour se financer. Les deux entreprises, appartenant la mme classe de risque, ont les mmes bnfices futurs attendus, XU et XL. En supposant quil est possible de sendetter personnellement au mme taux que lentreprise L, un investisseur aura le choix entre les deux stratgies suivantes : Stratgie A : sendetter personnellement dun montant gal D (1- ), et acqurir une proportion des actions de U, est le taux dimposition sur les bnfices des entreprises ; Stratgie B : acqurir une proportion des actions de lentreprise L. Le raisonnement par arbitrage montre que la valeur de la firme endette est suprieure celle de lentreprise finance uniquement par le biais dmission dactions. De plus, laugmentation de valeur est gale la valeur actuelle nette de lconomie dimpts ralise grce la dduction des charges dintrts de la dette. Ce modle a fait lobjet de critique. Tout dabord, les auteurs supposent que les entreprises et les investisseurs peuvent emprunter au mme taux dintrt et que les seconds sont indiffrents entre sendetter par le biais de lentreprise ou titre personnel. Or, en cas dinsolvabilit, ils ne sont responsables que sils sont eux-mmes dbiteurs. Ensuite, Modigliani et Miller (1963) supposent implicitement que le taux dimposition du revenu des actions est identique celui du revenu des obligations. Ils ne tiennent pas compte de la hausse du risque de faillite, entrane par laugmentation de la dette ; quelque soit le montant de la dette, le taux dintrt de cette dernire reste constant. Il nest pas tenu compte des situations dans lesquelles le revenu fiscal est tel que cette dernire ne peut pas bnficier compltement de lconomie dimpt due la dette.
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1.1.2. Le modle de Miller 1977 : leffet de limposition personnelle des investisseurs En 1977, Miller avance la thse selon laquelle la valeur de la firme lquilibre est indpendante de sa structure de capital, mme en prsence de dduction des intrts de la dette. Cette affirmation provient du fait que Miller (1977) a pris en considration, en plus de limposition sur les bnfices de lentreprise, limposition sur les personnes physiques et quil a tenu compte de la diffrence dimposition des revenus des obligations et des revenus des actions. Miller (1977) arrive conclure que, si les taux dimposition sur les revenus des actions et des obligations sont identiques, on retrouve le mme rsultat que dans le modle de Modigliani et Miller (1963). En revanche, si le taux dimposition sur les revenus des actions est infrieur celui qui est appliqu aux revenus des obligations, laugmentation de la valeur de la firme, suite un financement par dette, sera infrieure lconomie dimpt ralise grce la dduction des intrts de la dette. En fait, selon le montant de ces trois taux dimposition, leffet positif de la dette peut disparatre. Il est mme possible denvisager des situations o leffet de la dette est ngatif. Ainsi, Miller (1977) a conclu que la dtermination de la structure du capital relve dun problme de choix dactionnaires40. De plus, tant donn quil existe une multitude de cas possibles en fonction des taux dimposition sur les personnes physiques, Miller (1977) conclut que la valeur de la firme est indpendante de sa structure de capital. 1.2. Le rle de la fiscalit dans les oprations LBO Le recours un endettement trs lev dans une opration effet de levier a t fortement remis en cause aux Etats-Unis la fin des annes 1980 la suite de la faillite de certains montages (Greenspan, 1989 ; Kaplan, 1989c). Parmi les critiques avances, lesprance de bnficier dun avantage fiscal grce la dduction des charges dintrts de la dette a fait lobjet de plusieurs recherches empiriques. Les rsultats des tudes menes mettent en vidence lavantage fiscal de la dette. Toutefois, cet avantage est nuanc par lidentification dautres sources dconomies fiscales. De plus, en vue de dterminer si cet lment explique limportance de la prime
Les actionnaires, dont le taux dimposition des revenus des actions est tel que (1- pb) > (1- c) (1- ps), ont intrt ce que lentreprise sendette. Par contre, les actionnaires pour lesquels cette condition nest pas respecte, prfreront un financement par capitaux propres.
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paye aux actionnaires de la socit rachete, diffrents chercheurs avancent que, dans le cadre dune opration LBO, il ny a pas de transfert de richesse au dtriment de ladministration fiscale. Jarrell et al. (1988) soulignent que les avantages fiscaux ont t longtemps suspects comme tant une raison importante de lactivit de fusions acquisitions41. Lowenstein (1985) affirme que lmission de dette dans les LBO provient de la volont de bnficier dconomies dimpts, prcisment lorsque la holding dacquisition utilise la cible pour diminuer le montant des impts payer. Summers (1989) estime que le dveloppement des oprations LBO met laccent sur certaines distorsions du systme fiscal amricain. Selon ce dernier, tant que les revenus des socits seront doublement imposs, quil y aura une distinction entre la dette et les fonds propres et entre les revenus de la dette et ceux des actions, il persistera une incitation utiliser plus de dette pour financer les entreprises42. Concernant la dtermination de lavantage fiscal de la dette, Leland (1989) estime que dans le cas du LBO de RJR Nabisco, les conomies fiscales reprsentaient plus de 80% de la prime verse aux actionnaires. Mais la principale tude empirique sur cette question, ralise sur des oprations LBO, est celle de Kaplan (1989a). Lauteur estime la valeur des avantages fiscaux dans 76 oprations MBO ralises entre 1980 et 1986 en se basant sur une hypothse restrictive. Il est suppos que lentreprise gnre chaque anne un revenu fiscal suffisant lui permettant de bnficier pleinement des conomies dimpts43. Les simulations qui ont t effectues, ont permis de mesurer lavantage fiscal de la dette comme une fraction de la prime paye aux actionnaires de la socit cible et comme une
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Les auteurs soulignent que la rforme fiscale Reform Act de 1986 aux Etats Unis contient diffrentes clauses visant rduire les bnfices fiscaux quil est possible de raliser dans le cadre dune fusion. En effet, lauteur montre que le revenu dimposition moyen sur les intrts de la dette nest que 7%. Ceci est d au fait que lentreprise emprunteuse, qui dduit le montant des intrts verss au revenu fiscal, est impose un taux beaucoup plus lev que celui qui est appliqu aux prteurs sur les revenus de la dette quils peroivent. En dautres termes, pour un taux dimposition sur les bnfices des socits de 34%, ladministration fiscale perd, pour chaque dollar dintrt vers, 27 cents. Sajoute cela le fait que les dividendes ne sont pas des charges dductibles comme les intrts de la dette. Ainsi, tous les tats de la nature ne sont pas reprsents. Si lentreprise ne gnre pas un revenu imposable suffisant, la valeur relle des dductions sera infrieure la valeur estime.
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fraction de la valeur de march des actions de lentreprise deux mois avant lannonce de la transaction. Les rsultats obtenus montrent que la valeur estime des avantages fiscaux de la dette dpend du taux dimposition marginal et des hypothses concernant la maturit de la dette : la valeur estime des avantages fiscaux de la dette est dautant plus leve que la maturit de la dette est loigne et que le taux dimposition est important. Kaplan (1989a) essaye de dterminer si lesprance de bnficier davantages fiscaux joue un rle important dans la dcision de raliser un MBO. Pour cela, il a ralis une rgression de la valeur potentielle des avantages fiscaux par la prime (valeur de march ajuste) perue par les actionnaires sortants. Trois variables indpendantes sont utilises, parmi lesquelles, figure la valeur espre des conomies dimpts lies la dette, sous lhypothse dun taux dimposition de 46% et dun niveau dendettement permanent. Comme souligne lauteur, si les actionnaires ont anticip le rachat avant lannonce de lvnement et si les avantages fiscaux peuvent tre appropris par dautres acqureurs potentiels, alors les bnfices fiscaux seront incorpors dans le prix de laction avant lannonce du rachat et ne seront pas intgrs dans la prime perue par les actionnaires sortants. En revanche, si la proposition de raliser un rachat signale la possibilit de bnficier dconomies fiscales, alors la valeur espre de ces bnfices sera intgre dans la prime verse aux actionnaires sortants. Enfin, il est galement possible de supposer quaucune dduction fiscale ne soit anticipe. Les rsultats de la rgression confirment lhypothse selon laquelle les conomies fiscales, notamment celles lies la dette, sont une source importante de richesse dans les transactions de MBO. Kaplan (1989a) signale que les simulations ont t ralises en tenant compte des rgimes dimposition antrieurs la rforme qui a eu lieu en 1986. Afin de prendre en compte les nouvelles restrictions fiscales, Newbould et al. (1992) ont ralis une tude sur les 23 plus importants LBO raliss entre 1988 et 1990 aux Etats-Unis. Dans cette seconde tude, la rduction des impts pays due au LBO est estime en calculant les impts dus sur les futurs revenus imposables et en les comparant ceux que lentreprise aurait pays sans le recours au LBO. Les estimations sont ralises partir de quatre structures fiscales diffrentes. Parmi ces quatre structures, lune permet de tenir 104
compte plus particulirement des conomies fiscales lies la dette. Les prvisions sont tablies sur un horizon de cinq ans puis de huit ans. Les impts ainsi dtermins sont ensuite actualiss au cot de la dette avant impt, c'est--dire valoriss la date de ralisation de la transaction. La variation des impts prvus attribuable au LBO est exprime comme un pourcentage de la prime perue par les actionnaires de lentreprise rachete. Lun des changements induits par la rforme fiscale de 1986 est la rduction du taux dimposition des bnfices de 46% 34%. Les rsultats de ltude montrent que, lorsque les simulations sont ralises sur un horizon de cinq ans, lavantage fiscal de la dette diminue de 15,8% par rapport au rgime prcdent. La diminution est de lordre de 26,4% si lon raisonne sur un horizon de huit ans. Ceci est d au fait que plus lon sloigne de la date de ralisation de la transaction, plus lentreprise a des chances de raliser un revenu imposable lev. Les tudes de Kaplan (1989a) et Newbould et al. (1992) permettent de tenir compte de tous les autres avantages fiscaux dont il est possible de bnficier lors dun LBO. Par ailleurs, la comparaison des rsultats de ces deux tudes permet dapprcier limpact de la rforme fiscale de 1986.
2. Les thories contractualistes

Depuis plus de trente ans, plusieurs recherches ont t consacres aux modles dans lesquels la structure du capital est dtermine par des cots dagence, c'est--dire les cots lis aux conflits survenant entre les actionnaires, les dirigeants et les cranciers. Louvrage de Berle et Means (1932) fut une contribution notable la rvision des conceptions traditionnelles de lentreprise. Les auteurs centrent leur tude sur la sparation des fonctions de proprit (actionnaires) et des fonctions de direction (gestionnaires dirigeants) dans lentreprise moderne. Cette conception de lentreprise a trouv toute son assise thorique grce la thorie positive de lagence. 2.1. Asymtrie dinformation et structure du capital Myers et Majluf (1984) ont abord les problmes poss par lasymtrie informationnelle dans un cadre dtude inspir de la thorie des jeux. Selon ces deux auteurs, la modlisation des dcisions financires consiste en un jeu entre les dirigeants qui 105
cherchent maximiser la richesse des actionnaires existants et les apporteurs de capitaux, nouveaux actionnaires ou cranciers. Trois catgories dasymtries dinformation et de problmes dagence peuvent tre distingues. Des asymtries dinformation apparaissent avant la signature du contrat de prt dans la mesure o les prteurs peuvent difficilement discriminer de manire efficiente parmi les diffrents projets de demande de financement. Ces asymtries dinformation, quil est possible de qualifier dex ante, sont lorigine du phnomne de slection adverse sur le march du crdit (Stiglitz et Weiss, 1981). Le taux dintrt ne constitue pas alors un bon mcanisme de rgulation sur ce march. Une hausse des taux peut induire la sortie du march des emprunteurs les moins risqus. Seuls les plus mauvais risques restent. Des asymtries dinformation apparaissent pendant le droulement du contrat. Lemprunteur peut choisir, parmi ses projets dinvestissement, un projet plus risqu que le projet prsent au prteur sur la base duquel il avait obtenu son crdit. Si le prteur observe uniquement le revenu ralis par lemprunteur, il ne connat pas avec exactitude la nature du projet effectivement ralis. Il doit dterminer si, par exemple, une rduction des revenus raliss rsulte de la mauvaise gestion de la firme par le dirigeant ou dune raction normale de lentreprise aux variations conjoncturelles de son environnement. Ces problmes dagence ont t qualifis dala moral. Enfin, des asymtries dinformation peuvent se rvler ex post. Le prteur ne peut alors valuer avec exactitude le taux de rendement du projet ralis par lemprunteur qui peut tre incit, pour minimiser ses remboursements, dclarer un revenu infrieur celui effectivement ralis (Williamson, 1988), ce qui a t qualifi dopportunisme. 2.2. La thorie de lagence et ses rcents prolongements 2.2.1. Les apports fondamentaux Larticle de Jensen et Meckling (1976) reprsente une deuxime contribution importante. Les auteurs fondent leur rflexion sur une vision originale de la firme, ils la considrent comme un ensemble de contrats tablis entre les diffrents partenaires de lentreprise dont les objectifs sont divergents et conflictuels. Ces contrats sont tablis entre les actionnaires et les dirigeants, dune part et entre les actionnaires et les cranciers dautre part. 106
La reprsentation contractuelle des relations entre les diffrentes parties dune mme entreprise permet de spcifier les droits de chacune dentre elles et den dterminer les consquences. Jensen et Meckling (1976) dfinissent une relation dagence comme : un contrat dans lequel une personne (ou plusieurs) a recours aux services dune autre personne pour accomplir en son nom une tache quelconque, ce qui implique une dlgation de nature dcisionnelle lagent . La personne mandate, lagent, agit pour le compte du mandataire, le principal. Lexistence dune relation dagence suppose la vrification de trois conditions : - lapparition dune divergence dintrt entre le principal et lagent ; - lasymtrie dinformation ; - lincertitude sur la qualit des rsultats obtenus par lagent (risque moral). Dans lentreprise, les dirigeants sont mandats par les actionnaires pour maximiser leur fonction dutilit. Ces derniers, qui ont confi leurs intrts lagent parce quils nont pas les comptences ncessaires, subissent entirement les consquences des actions du dirigeant. On considre quil existe un contrat tacite entre ces deux individus : le cadre dirigeant prend des dcisions qui ont un impact sur la richesse de lactionnaire. Comme chaque agent agit de faon maximiser sa propre fonction dutilit, des conflits dintrts peuvent alors survenir entre les actionnaires et les dirigeants.
2.2.2. Les conflits dintrts entre actionnaires et dirigeants Dans une tude mene auprs de 500 plus grandes entreprises amricaines Entre 1973 et 1982, Demsetz (1983) conclut la non-confirmation de lhypothse selon laquelle il existerait une corrlation parfaite entre les intrts des dirigeants et ceux des actionnaires de ces entreprises. En retenant lhypothse de divergence dintrts, plusieurs auteurs (Jensen et Smith, 1985 ; Charreaux et al., 1987 ; Brindisi, 1989 ; Lambert et Larcker, 1989 ; Charreaux, 2000) affirment quil existe trois sources de conflits entre actionnaires et dirigeants : - Premirement, les actionnaires souhaitent maximiser la rentabilit de leur investissement financier, tandis que les dirigeants sont enclins profiter de leur position 107
pour percevoir des bnfices non pcuniaires du contrle qu'ils exercent sur les ressources de l'entreprise. Les seconds ont tendance rechercher la croissance du chiffre daffaires au dtriment de la rentabilit des capitaux investis : cela leur permet dobtenir un statut social plus lev, une immunit plus grande par rapport aux actionnaires, une rmunration plus forte et une satisfaction du personnel plus importante puisque les perspectives de promotion sont plus nombreuses. - Deuximement, les actionnaires peuvent diversifier leur richesse en la rpartissant sur diffrents actifs, alors qu'une grande partie de celle des dirigeants (leur capital humain et leur rmunration notamment) est dpendante de l'volution de l'entreprise. Les dirigeants vont donc prouver une aversion au risque plus importante que les actionnaires, ce qui engendre des comportements dviants : ils peuvent tre incits mener une politique de diversification en contradiction avec lintrt des actionnaires ou refuser un projet bnfique en raison des risques personnels perus comme trop levs. Estimant son accroissement de richesse insuffisant pour compenser les cots personnels inhrents la ralisation de nouveaux investissements, le dirigeant adopte une position tendance attentiste. - Troisimement, les dirigeants ont un horizon dcisionnel limit leur prsence dans lentreprise. Or, la valeur boursire dune socit tient compte de lensemble des flux gnrs par chaque projet et ce, quel que soit leur horizon. La richesse des actionnaires est affecte par tous les flux prvisibles de lentreprise, alors que les dirigeants privilgient lvaluation des projets en fonction de leur contribution aux rsultats court ou moyen terme et de la dure restant courir. Ces trois lments se traduisent par laugmentation de la consommation prive des dirigeants. Jensen et Meckling (1976) mettent en vidence que les dirigeants ont tendance fournir moins deffort et dpenser les flux qui sont sous leur contrle dans la consommation davantages excessifs : construction des locaux luxueux, achat de voitures de service, jet priv, etc. Ces consommations en nature rduisent les recettes des actionnaires. De plus, les dirigeants seraient prts sacrifier les intrts des actionnaires pour garder leurs emplois : ils chercheront investir dans des projets inutiles et mme VAN ngative dans le but daugmenter la taille de lentreprise plutt que sa valeur de march. 108
Comme le soulignent Jensen et Meckling (1976), il est possible dengager plusieurs types de dpenses en vue de rduire la consommation prive des dirigeants et de les contrler. Dans ce cadre danalyse, les deux auteurs distinguent trois types de cots issus de la relation dagence entre les actionnaires et les dirigeants : Les cots de contrle ou monitoring costs qui correspondent aux dpenses engages par le principal en vue de vrifier que les dcisions de lagent assurent la maximisation de sa propre fonction dutilit ; Les cots dobligation ou bonding costs qui, linverse, sont des dpenses engages par lagent pour montrer au principal que ses actions sont conformes aux intrts de ce dernier ; La perte rsiduelle ou residual claim due la non-limination totale des divergences dintrt entre les parties par les deux catgories de dpenses prcdentes. Jensen (2005) a enrichi son analyse des cots dagence en insistant sur les cots associs la survaluation par les marchs. Il ne sagit pas essentiellement dun nouveau type de cot dagence, mais plutt dune rvaluation des cots dagence issus de la discipline par les marchs qui avaient t sous estims. Les oprations de LBO prsentent plusieurs mcanismes permettant de rduire les conflits dintrts entre les deux parties. Le passage en LBO permet de changer le mode de calcul des primes verses aux managers. Celles-ci ne sont plus calcules sur la progression du chiffre daffaires mais le plus souvent sur un indice de rentabilit. Axelson et al. (2007) affirment que la structure des fonds LBO permet une gestion efficiente de la relation dagence entre les investisseurs, dune part, et lentrepreneur, dautre part. Ltude de Dyck et Zingales (2004) permet dvaluer le niveau des bnfices privs dans les socits cibles. Ils estiment quil est plus facile pour les managers de retirer des bnfices privs lorsque la firme nest plus cote, ou lorsquun spin-off est mis en place. En effet, lusage dun endettement lev peut savrer comme un moyen efficace pour rsoudre une partie des cots dagence puisque celui-ci favorise la convergence des intrts
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des actionnaires et du dirigeant44. Jensen (1989) montre que la dette LBO incite les dirigeants utiliser les free cash flows pour rembourser les dettes au lieu de les dpenser de faon discrtionnaire. 2.3. La thorie des cots de transaction La thorie des cots de transaction, ne avec Coase (1937) et dveloppe par Williamson (1975), a donn lieu de trs importants dveloppements empiriques depuis 1985. La thorie des cots de transaction est applicable, dans le contexte des oprations LBO, en considrant quil sagit dun arbitrage entre le financement par fonds propres et celui par la dette. Williamson (1988) considrait ces sources de financement comme des structures de gestion, ayant un cot li la nature des actifs financer et la frquence des besoins de financement. Lentreprise doit, en ce sens, chercher mettre des actions nouvelles seulement si la spcificit des actifs et la frquence des besoins sont leves. Si ce nest pas le cas, lentreprise na pas se tourner vers le march pour lever des capitaux. La thorie des cots de transaction considre, encore, que le financement par fonds propres peut devenir trop coteux. Dune part, lentreprise est vue comme un nud de contrats et ces derniers peuvent savrer coteux pour elle. Dautre part, les actionnaires sont tenus par la transparence. Cependant, cela peut conduire devoir dvoiler de linformation stratgique qui peut alors tre utilise par les concurrents, contre la firme. Cest un cot que les managers prennent en compte. Et il nest pas rare de voir des LMBO raliss en grande partie cause de la volont de protger de linformation cruciale pour lentreprise. De nombreuses tudes ont parl des gains qui se dgagent des LBO par retraits de la cote, Tout dabord De Angelo et al., (1984) insistent sur lconomie des services rendus aux actionnaires. En plus des cots denregistrement, de listing et autres services aux actionnaires, il ny a plus de frais lis la prparation et lenvoi de rapports annuels, de dpenses en salaires pour le service des relations publiques, etc. Mais bien sr il nest pas
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Lusage de la dette peut diminuer les cots dagence spcialement quand les prteurs sont concentrs ou quand la dette est utilise pour accrotre la part des managers dans le capital, comme cest le cas pour les LMBO. En effet, la dette peut permettre de tirer avantage de lasymtrie dinformation.
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intressant pour toutes les firmes de se retirer de la Bourse. Il y a aussi de nombreux avantages tre cot comme laccs des montants importants de capitaux et la notorit. Engel et al. (2004) ont tudi les retraits de la cote depuis ladoption de la loi Sarbanes Oxley en 2002 qui a fait crotre les cots induits par la cotation. Cette tude ne concerne pas directement les LBO. Cependant, elle illustre bien limpact que les cots de cotation mentionns par De Angelo et al. (1984) peuvent avoir sur la dcision de redevenir cot, par le biais ou non dun LBO, si les cots engendrs par la cotation sont suprieurs aux bnfices de la cotation. Les rsultats font paratre que les petites firmes sont plus susceptibles que les autres de se retirer du march. Pour elles, les cots de la cotation sont suprieurs aux avantages qui y sont lis. Finalement, la thorie de lagence et la thorie des cots de transaction fournissent une explication approprie du phnomne des LBO. Une formalisation de la thorie de l'agence applique au mcanisme des OPA et des LBO a t prsente par Jensen (1989). Elle s'articule autour de la notion de free cash flows. 2.4. Approfondissement avec la thorie des Free Cash Flows Daprs Jensen (1989), le free cash flow peut tre dfini comme le cash flow excdentaire qui reste disponible dans une firme une fois que tous les projets VAN positive ont t financs. Il est gnralement oprationnalis sous la forme du revenu oprationnel avant prlvement des amortissements, des charges dintrt et des impts et taxes. Dans cette thorie, Jensen (1989) sintresse essentiellement aux cas o les pertes de valeur nes des conflits entre actionnaires et dirigeants sont les plus exacerbes, o le risque de gaspillage des fonds est le plus important. Ce gaspillage devrait tre limin par la mise en uvre de moyens obligeant les dirigeants rendre ces free cash flows (PoulainRehm, 2005). Selon Jensen (1989), lendettement est lun des moyens les plus efficaces permettant de limiter le pouvoir discrtionnaire des dirigeants en rduisant le niveau de free cash flow leur disposition. En effet, les cranciers peuvent exiger la mise en rglement judiciaire de la socit si les dettes ne sont pas honores. Ainsi, la dette apparat comme un levier disciplinaire mesur par le niveau des free cash flows (Charreaux, 2004).
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La problmatique pose tant la vrification de la relation empirique entre le mode de rinvestissement des free cash flows dune part, et la cration de valeur dautre part. En dautres termes, il sagit de vrifier limpact positif dun rinvestissement des free cash flows45 sur la cration de valeur dans un contexte o les opportunits dinvestissement sont faibles. 2.4.1. Lhypothse de free cash flow La problmatique des relations dagence et de la cration de valeur sarticule autour de laffectation du free cash flow. Daprs Jensen (1989), il existe une source de conflit entre les actionnaires et les dirigeants due la prsence de free cash flows levs. Le comportement discrtionnaire des dirigeants prend en gnral la forme de surinvestissement et entraine ainsi une destruction de valeur pour les actionnaires (Shleifer et Vishny, 1997). Le cash en excs incite les managers accrotre la taille de leur firme au-del du niveau optimal pour plusieurs raisons : dune part, cela leur permet daugmenter les ressources sous leur contrle et, par rpercussion, daugmenter leur pouvoir discrtionnaire et leur prestige (Mueller, 1969 ; Charreaux, 1997 ; Paquerot, 1997). Dautre part, cela leur permet daccrotre le niveau de leur rmunration personnelle, dans la mesure o les hausses de rmunration sont lies celles du chiffre daffaires et la croissance de lentreprise (Murphy, 1985 ; Schmidt et Fowler, 1990 ; Lambert et al., 1991). Autant dactions qui peuvent venir diminuer la valeur globale de la firme, alors que lobjectif de maximisation de la valeur impliquerait au contraire une distribution des fonds discrtionnaires aux actionnaires. Daprs Jensen (1989), les cibles des LBO sont des firmes caractrises par un environnement stable et un niveau de free cash flow substantiel. La dette aura donc un effet positif sur ce type de firmes. Des distributions externes permettent de rduire le cash en excs, ce qui est cohrent avec lhypothse de free cash flow, dans la mesure o cela limite, de fait, linvestissement dans des projets destructeurs de valeur. Les managers sont contraints daffecter cette ressource au service de remboursement de la dette sous peine de voir la socit place en rglement judiciaire, ce qui rduit leur propension investir dans des projets VAN ngative.
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Sous forme de dettes et de distribution de dividendes.
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Jensen (1989) met en exergue que lun des avantages de la dette est que les cots dinsolvabilit sont nettement moins importants lorsque le levier est lev. Proportionnellement, les entreprises sous LBO sont moins dclares en faillite que les entreprises moins endettes. Avec le mcanisme LBO, les managers grent mieux les problmes dinsolvabilit et peuvent rorganiser la dette en quelques mois seulement. Sans nier lexistence des cots de faillite lis une augmentation du taux dendettement, Jensen stipule quil existe un ratio dendettement optimal qui maximise la valeur de la firme, un tel point o cot marginal et bnfice marginal de la dette se compensent (Poulain-Rehm, 2005).
2.4.2. La confirmation empirique de lhypothse des free cash
flows
Les recherches empiriques tendent plutt confirmer lhypothse des free cash flows, avec des nuances plus ou moins affirmes selon quelles centrent lanalyse sur les politiques de restructuration financire et dendettement, de dividendes, de rachats dactions ou bien encore, dinvestissement. La cration de valeur engendre par les politiques de restructuration financire reposant sur lendettement peut sinterprter, selon plusieurs auteurs, la lumire de lhypothse de free cash flow. Poulain-Rehm (2005), dans son tude, examine larbitrage entre la distribution de dividende et lendettement par des firmes prsentant des free cash flows en fonction de la structure de proprit. Ses rsultats permettent de confirmer lhypothse selon laquelle les cots dagence lis au problme de free cash flow sont moins importants dans les entreprises familiales et patrimoniales. Hart et Moore (1995) affirment, dans leurs travaux, que ce sont les dettes court terme qui limitent le plus les comportements dviants des dirigeants en matire de gestion de la trsorerie ds lors quelles ne peuvent tre ajournes. Les dettes seniors long terme auront le mme effet si les dirigeants envisagent de financer des projets non rentables par des bnfices futurs. En effet, le remboursement du principal et des intrts de la dette permettrait dviter des projets dinvestissements qui ne rpondent pas aux souhaits des actionnaires.
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Wu (2004) affirme une relation positive entre lendettement et le free cash flow, une relation qui est plus importante dans les firmes faibles opportunits de croissance que dans les firmes fortes opportunits de croissance. Pour leur part, Lehn et Poulsen (1989), en sintressant aux oprations LBO, constatent que la relation positive entre le niveau de fonds discrtionnaires et la prime paye aux actionnaires est statistiquement significative, ce qui confirme quune source importante de gains pour les actionnaires dans ces oprations rside dans la rduction des problmes dagence associs au free cash flow. Dans le mme sens, Gupta et Rosenthal (1991) constatent que le niveau de cash en excs des firmes ayant connu des oprations de leveraged recapitalization (leveraged recap), explique le niveau des primes payes aux actionnaires, ce qui confirme le rle de la dette dans la rsolution des conflits dagence lis au free cash flow. Toutefois, dautres, linstar de Graham et Harvey (2001), suggrent que les cots dagence lis au cash en excs ne constituent pas une proccupation majeure des hauts dirigeants lorsquil sagit de dterminer un niveau optimal dendettement. La dette ne constituerait pas, selon eux, un moyen efficace de discipliner le management dans la perspective dfendue par Jensen (1986). Brush et al. (2000) tudient la croissance des ventes, le niveau de free cash flow et le gouvernement dentreprise de firmes ne faisant pas forcment lobjet dun LBO. Leurs rsultats concordent avec la thorie des free cash flows. En ce qui concerne les politiques de rachats dactions, Gibbs (1993) montre quelles sexpliquent de manire gale par les conflits dagence, le free cash flow (et son interaction avec les mcanismes de gouvernance), tout comme par la crainte dune prise de contrle. Choi et Park (1997), quant eux, montrent que les effets des annonces de rachats dactions sur la valeur sont positivement relies limportance des fonds discrtionnaires pralablement ces oprations, ce qui confirme quil sagit dun moyen de rduire le cash en excs et que cette rduction est source de cration de valeur. Nohel et Tarhan (1998) notent que la performance dexploitation des firmes suivant les offres de rachats dactions samliore uniquement dans les firmes faible croissance, ce qui suggre que les rachats dactions sinscrivent dans une politique de restructuration globale de nature rduire les inefficiences lies au free cash flow. La littrature la plus 114
rcente constate quau cours des dernires annes les rachats dactions sont devenus la mthode privilgie de distribution de cash aux actionnaires (Fama et French, 2000 ; Grullon et Michaely, 2001). Betzer (2006) produit une tude sur lapplication de la thorie des free cash flows aux oprations de LBO europennes. Lchantillon est compos de 73 LBO entre 1997 et 2002. Les rsultats de lanalyse univarie et multivarie montrent que les entreprises cibles de LBO sont caractrises par un niveau lev de cash flow disponibles, de faibles opportunits de croissance et une dgradation de leur performance avant lannonce de la transaction (Wein et al., 2005 ; Renneboog et al, 2007). La majorit des tudes empiriques qui confirment la thorie des free cash flows rejettent celle de lconomie dimpt. Shleifer et Vishny (1988) ont prsent une tude sur les LMBO. Ils expliquent que les LBO sont positifs pour les actionnaires qui bnficient dune prime de plus de 50%, pour les investisseurs financiers qui obtiennent une rentabilit annuelle de 50-60%, pour les banquiers et pour les managers. Ils stipulent toutefois que le seul perdant est le trsor public qui paie, pour au moins une partie, des profits raliss par toutes les autres parties prenantes. Opler et Titman (1993) tudient un chantillon de 180 firmes reprises par LBO entre 1980 et 1990 et un chantillon de contrle. Les auteurs remarquent que ces entreprises sendettent plus que ncessaire pour liminer limpt. Toutefois, le rle de la dette ntant pas lconomie de limpt. Opler et Titman (1993) observent que le rle de la dette est de rgler les problmes dincitation lis aux free cash flows. Les rsultats ont montr, galement que ces firmes ont des opportunits dinvestissement mais VAN ngative et un niveau lev de free cash flow. Dans une tude rcente de De Jong et Dijk (2007)46, les auteurs nont pu confirmer la relation positive entre lendettement et le montant des free cash flows. Ils ont trouv, par ailleurs, que le niveau dendettement est, davantage, motiv par des raisons fiscales ou relatives la gestion du risque de faillite que par la volont de diminuer le comportement discrtionnaire des dirigeants.
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Les auteurs ont utilis un chantillon de 102 firmes allemandes et ont trouv quil y a une relation non significative entre lendettement et le montant des free cash flows.
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II. Les controverses : transfert de richesse et cot de la dette

En se basant sur deux lments essentiels, certains spcialistes doutent dune relle cration de richesse dans les oprations effet de levier. Il sagit de la hausse du nombre de LBO ayant connu des difficults financires aux Etats-Unis la fin des annes 80 et du fait que la forte prime paye peut provenir des changements stratgiques et organisationnels jugs ngatifs. Le premier lment fait rfrence au risque de faillite ou dilliquidit et, par l mme, au problme de transfert de richesse au dtriment des cranciers de la socit rachete. En effet, plus le montant de la dette augmente, plus la probabilit que lentreprise ne soit pas en mesure dhonorer son remboursement est leve. Le second lment a trait trois inconvnients invoqus par les adversaires des oprations LBO. Selon certains, lendettement lev peut entraner un transfert de richesse au dtriment des salaris et une baisse de la comptitivit de lentreprise.
1. Le transfert de richesse au dtriment des cranciers

Le deuxime conflit auquel sintressent Jensen et Meckling (1976) concerne les relations entre les actionnaires et les cranciers financiers. Selon eux, trois caractristiques de cette relation expliquent la limitation du recours la dette. Tout dabord Jensen et Meckling (1976) montrent, la lumire de la thorie des options, que les actionnaires ont intrt investir dans des projets risqus alors que les cranciers prfrent des investissements dont la volatilit est faible. Ensuite, des cots de contrle et dobligation peuvent tre engags afin de limiter un tel comportement de la part des actionnaires. Les cots du monitoring correspondent lintroduction de clauses de protection dans les contrats de prts. Enfin, les auteurs estiment quune procdure de faillite entrane des cots, directs et indirects, qui doivent tre pris en compte. Depuis les travaux de Jensen et Meckling (1976), de nombreuses recherches ont t ralises en vue didentifier les sources des conflits dintrts entre les actionnaires et les cranciers. Ces conflits font rfrence lexistence possible dun transfert de richesse au dtriment des cranciers.
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Or, laugmentation des leviers dendettement, lors dun LBO, est une source de conflit. Des tudes empiriques ont t ralises afin de mettre en vidence un tel transfert de richesse. Les rsultats obtenus ne permettent ni de confirmer ni dinfirmer la baisse de richesse subie par les cranciers la suite de lannonce de lopration de LBO. Paralllement lidentification des caractristiques de la relation dagence entre les actionnaires et les cranciers, et la lumire de certaines pratiques, les analyses thoriques ont t dveloppes afin de mettre laccent sur les moyens de diminuer les conflits dagence (conventions de protections dans les contrats obligataires (covenants), utilisation de produits financiers complexes et de structures de capital et dendettement particulires). Ces derniers ont fait lobjet danalyses empiriques dans le cadre des oprations de LBO. Les rsultats mettent en vidence limpact positif de lintroduction de clauses particulires dans les contrats de prts et de lutilisation de certains produits financiers. De la mme faon, certaines tudes empiriques montrent que lutilisation de la technique du strip financing ou le recours des dettes de rangs de priorit diffrents permet de rduire les cots de dtresse financire. 1.1. Les sources des conflits dintrt entre actionnaires et cranciers Jensen et Smith (1985) dnombrent quatre sources de conflits entre les actionnaires et les cranciers. 1.1.1. Limpact de la politique de dividendes La principale recherche ralise en vue de mettre en vidence le transfert de richesse au bnfice des actionnaires la suite dun changement de politique de dividende est due Kalay (1982). Si les obligations mises par une entreprise sont valorises en tenant compte de la politique de dividendes en vigueur, et en supposant que cette dernire se maintiendra, la valeur des droits des cranciers diminue si les dividendes verss aux actionnaires saccroissent. Le cas limite est reprsent par une entreprise qui vend tous ses actifs et verse un dividende de liquidation aux actionnaires. Dans cette situation, les cranciers se trouvent en possession de droits dont la valeur est nulle.
117
1.1.2. Le problme de substitution dactifs Jensen et Meckling (1976) et Galai et Masulis (1976) mettent en vidence le problme de la substitution dactifs en recourant une reprsentation optionnelle du bilan dune entreprise endette. En effet, il est possible de considrer que les actionnaires dtiennent une option dachat sur la valeur des actifs de lentreprise. La valeur des actifs est dfinie par : V= S+D o S et D reprsentent respectivement la valeur des actions et celle des obligations. Les droits des actionnaires peuvent tre reprsents par la valeur dune option dachat sur les actifs de lentreprise, leur richesse est une fonction des cinq paramtres dont dpend la valeur dun call europen (Black et Scholes, 1973). Lanalyse de lvolution de la valeur du call en fonction de la volatilit de lactif sousjacent montre que loption dachat est une fonction strictement croissante de la volatilit. Une telle politique est lencontre des intrts des cranciers. Dans le cadre dune reprsentation optionnelle des droits et des obligations de lentreprise, Merton (1974) a dtermin lquation donnant la valeur de march de la dette. Lanalyse de lvolution de cette valeur par rapport la volatilit de lactif conomique de lentreprise montre que la valeur des droits des cranciers est une fonction dcroissante du risque dactivit de lentreprise. Ces lments montrent que la dcision des actionnaires dinvestir dans des projets plus risqus que ceux anticips par les cranciers entrane une diminution de la richesse de ces derniers au bnfice de la valeur des fonds propres.
1.1.3. Le sous-investissement La politique dinvestissement sous optimale peut rsulter de la relation dagence entre les actionnaires et les cranciers. En effet, les actionnaires peuvent dcider de ne pas investir dans certains projets dont le bnfice reviendrait aux cranciers. Myers (1977) met en vidence lintrt des actionnaires mener une politique dinvestissement sous optimale en considrant que la valeur de la firme est la somme de la valeur actuelle de ses bnfices, gnrs par les investissements en place, et de la valeur des opportunits de croissance. Myers (1977) considre une firme o les dirigeants prennent des dcisions conformes aux intrts des actionnaires. Il raisonne en deux priodes. En t=0, la firme dtient une option 118
dinvestir dans un projet donn en t=1. tant donn cette opportunit, la firme met une dette de la valeur de remboursement D et arrivant maturit en t=2. En t=1, la firme doit dcider dexercer ou de ne pas exercer son option. En labsence de dette, lactionnaire accepte tout investissement dont la valeur actuelle nette est positive. Ainsi, si la valeur actuelle des cash flows gnrs par linvestissement excde le cot de celui-ci, le projet est entrepris. En revanche, tant donn lexistence de la dette, Myers (1977) montre que lactionnaire maximise sa richesse uniquement sil accepte le projet dont la valeur de march est suprieure la valeur de la dette. Dans les autres cas, il na pas intrt exercer loption. En rsum, selon lauteur, une firme dj endette peut tre amene rejeter des projets dinvestissement VAN positive (et donc faire baisser la valeur de la firme) si laugmentation de la valeur qui en rsulte est intercepte par les cranciers obligataires. Dans ce cas, le financement par endettement conduit un sous-investissement et ds lors, il ny a plus neutralit du financement en matire de dcision dinvestissement. En labsence davantage fiscal de la dette, lendettement optimal est nul.
1.1.4. Limpact de lmission dune nouvelle dette Les raisons du transfert de richesse issu de lmission dune nouvelle dette sont identiques celles relatives une augmentation non anticipe du taux de distribution des dividendes. Si une entreprise dcide dmettre une dette supplmentaire de mme rang ou de rang suprieur, alors la valeur de la dette existante est rduite puisque le risque de faillite augmente. Il sagit dune dilution des droits des cranciers. 1.2. Les moyens de contrle des dcisions des
actionnaires Deux thses sopposent lorsquil sagit de savoir si le moyen de contrler les conflits entre les actionnaires et les cranciers a une influence sur la valeur de la firme. Selon certains auteurs47, les mcanismes internes et externes suffisent viter les agissements des actionnaires qui entraneraient une diminution de la valeur de la firme. Les clauses restrictives sont, par consquent, inutiles. En revanche, selon la thorie de lagence,
47
Dont Modigliani et Miller (1958).
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les mcanismes de rgulation naturels ne suffisent pas viter un transfert de richesse au dtriment des cranciers.
1.2.1. Lintroduction de clauses restrictives dans les contrats de prt De nombreuses clauses peuvent tre introduites dans les contrats selon la source de transfert de richesse contre laquelle les cranciers dsirent se protger. Selon Jensen et Meckling (1976), lintroduction de ces clauses reprsente un cot de mandat, issu de la relation dagence entre les actionnaires et les cranciers. Dans le but de tester lhypothse soutenue par la thorie de lagence, Smith et Warner (1979) ont analys les clauses figurant dans les contrats de prts. Les clauses restrictives sont classes en cinq catgories : - Les clauses relatives la politique dinvestissement et de production menes. Il sagit des clauses limitant les investissements, les dsinvestissements et lutilisation des diffrents actifs, de lutilisation de dette garantie et de la limitation du recours aux fusions. Peuvent aussi figurer dans cette catgorie, les clauses relatives la gestion courante de lentreprise. - Les clauses relatives la politique de dividendes. Elles visent interdire toute distribution de dividendes puise dans les ressources destines financer les investissements. - Les clauses limitant la dilution de la dette lors de lmission dune nouvelle dette de priorit identique ou suprieure et en cas de recours au crdit bail. - Les clauses modifiant le mode de rmunration des tiers. Il sagit de lattribution dun droit de conversion aux obligations et des clauses de remboursement anticip (Bodie et Taggart, 1978 ; Barnea et al., 1980). - Les clauses prvoyant linformation des tiers. Diverses clauses insres dans les contrats de prt peuvent prvoir la priodicit de publication des comptes de la socit emprunteuses et dcrire le contenu des diffrents rapports ventuellement certifis devant tre mis disposition du public pour informer les investisseurs. Pour Smith et Warner (1979), mme si ces clauses sont coteuses, elles permettent de prvenir les transferts de richesse effectus par les actionnaires.
120
1.2.2. Le recours des formes de dettes particulires Comme nous lavons vu prcdemment, il est possible dinclure des clauses afin de garantir la dette, de la transformer en produit financier complexe ou encore de hirarchiser les diffrents types de dettes. Stulz et Johnson (1985) analysent les effets de lmission dune dette garantie sur les conflits dintrts entre les actionnaires et les cranciers et les cots dagence qui en rsultent. Comme Scott (1977), les deux auteurs concluent que lutilisation dune dette garantie peut augmenter la valeur de la firme, dune part en rduisant les cots du monitoring et dautre part, en incitant les actionnaires ne retenir comme projets financer que ceux valeur actuelle nette positive. Plusieurs recherches ont permis de montrer que la valeur dune obligation convertible, ainsi que celle dune obligation bons de souscription dactions, peut tre considre, approximativement, comme la somme de la valeur dune obligation simple et dune option dachat sur les actions de lentreprise dbitrice (Brennan et Schwartz, 1977 ; Brennan et Schwartz, 1980). Partant de cette constatation, diffrentes recherches ont t effectues afin de dterminer si lmission dune dette convertible ou de bons de souscription dactions peut rduire le problme de substitution dactifs dcrit prcdemment. Les rsultats trouvs montrent que ladoption de projets risqus augmente la probabilit de conversion ou dexercice du bon. Ceci a pour effet de rduire lesprance de gains des actionnaires puisque une partie des gains probables est transfre aux obligataires. Myers (1977) a montr que les actionnaires peuvent tre tents de ne pas investir dans tous les projets rentables si les bnfices reviennent aux cranciers. Ce comportement nest possible que si la dette est mise avant ladoption du projet et arrive maturit aprs. Pour contrler les actions nfastes des actionnaires, les effets de lmission dune dette de court terme ont t tudis. Lobjectif est que le remboursement de la dette intervienne avant la dcision dinvestissement. Il apparat que la dette court terme permet de rduire le problme de substitution dactifs. Diamond (1993) montre comment une entreprise fortement endette choisit la maturit et la priorit de ses dettes. Lobjectif est de faire un lien entre la maturit des dettes et leur rang de priorit. 121
Le modle dvelopp permet de mettre en vidence que lentreprise a intrt ce que la dette de court terme soit de rang suprieur la dette de long terme48. La principale raison invoque est que, si la dette junior49 est court terme, cela rduit le montant de dette qui peut tre refinance dans le futur. En revanche, si la dette junior est de long terme, elle ne peut tre rembourse que si la dette senior est rembourse. Il est donc ncessaire que la dette senior soit de court terme afin de permettre aux actionnaires de refinancer lentreprise en cas de difficult de paiement.
1.2.3. La technique du strip financing Galai et Masulis (1976) estiment que la proprit de la firme peut tre structure de telle manire que les actionnaires naient pas intrt prendre des dcisions qui ne maximisent pas la valeur de la firme. Pour cela, il suffit que chaque catgorie de dtenteurs de droits dtienne une part dactions et de dette. Cette technique est dnomme strip financing. Selon Jensen (1986) et Stulz (1990), la technique du strip financing, utilise dans un LBO, limite les conflits dintrts entre les diffrentes catgories de partenaires financiers. Ds lors, cette pratique permet de limiter les cots de dtresse financire. Etant donn que les actionnaires et les diffrentes catgories de prteurs dtiennent une part de chaque type de droits de lentreprise, labsence de conflits dintrts entre eux permet dopter rapidement pour une rorganisation en cas de difficult et dviter ainsi la faillite. Cette technique utilise dans les montages LBO a fait lobjet de recherches thoriques afin de mieux comprendre les consquences de ce mode de financement. Opler (1992) estime que, dans le cadre dune opration de LBO, plusieurs lments permettent de rduire les cots de faillite en rduisant la probabilit que celle-ci survienne. Outre le fait que la ralisation dun LBO ncessite trs souvent lintervention de spcialistes dnomms fonds LBO, le recours au strip financing ou lutilisation de diffrentes classes de dettes permet de rduire la probabilit que la liquidation de lentreprise soit dclare la suite dun dfaut de paiement. De mme, Wruck (1990)
48
Ce modle et les conclusions qui en dcoulent, sinscrivent dans le cadre des recherches qui ont t ralises afin de comprendre les caractristiques de la structure de capital des entreprises ayant fait lobjet dun LBO. Il sagit de la dette de rang infrieur.
49
122
estime que les conflits dintrts entre les actionnaires et les cranciers influencent la probabilit de faillite. De mme, Cotter et Peck (2001) affirment dans leur tude que les entreprises engages dans une opration de LBO rduisent significativement le risque de faillite ou de dtresse financire. Les diffrentes tudes empiriques qui ont t ralises partir des caractristiques des entreprises faisant lobjet dun LBO permettent de confirmer que les diffrents moyens mis en uvre, afin de limiter les conflits dintrts potentiels entre les actionnaires et les cranciers, ont un effet positif. Certaines tudes ne font que confirmer des rsultats connus, notamment en ce qui concerne les effets des clauses restrictives et le recours des produits financiers complexes.
2. Les autres effets ngatifs de la dette dans le cadre dune opration LBO
La thse dveloppe par Jensen (1986, 1989) prdit que la dette, par le double contrle quelle exerce sur les dirigeants, permet de diminuer les conflits dintrts entre ces derniers et les actionnaires. Cette baisse proviendrait dune meilleure gestion et dune utilisation plus efficiente des fonds disponibles. Au contraire, certains spcialistes estiment que la dette a un effet ngatif sur la valeur long terme de lentreprise. La raison serait quun endettement trop lev entrane une rduction des investissements et des dpenses de recherche et dveloppement (R&D). Ds lors, il sagit de dterminer si la baisse des investissements provient de la volont de ne plus investir dans des projets non rentables ou de limpossibilit dinvestir dans des projets VAN positive du fait que trop de fonds sont affects au remboursement de la dette. Les rsultats des tudes empiriques qui ont t effectues afin danalyser la politique dinvestissement et de R&D des entreprises rachetes, avant et aprs la transaction, confirmant ainsi lhypothse de Jensen (1989). 2.1. Le transfert de richesse au dtriment des salaris Les salaris, comme les cranciers, peuvent subir des dommages. Des recherches ont t effectues afin de dterminer si, la suite dun LBO, les salaris subissent une diminution de leurs salaires ou des licenciements. 123
Shleifer et Summers (1988) dnoncent un tel transfert de richesse. Selon eux, laugmentation des rsultats oprationnels aprs le rachat proviendrait dune diminution des salaires et de licenciements. Cette tude porte essentiellement sur les prises de contrle hostiles. Ippolito et James (1992) ont ralis une tude partir des dcisions relatives la rupture des plans de pension dans les entreprises pour lesquelles un LBO est prvu. Les rsultats montrent que, si lhypothse daccroissement de lefficience de Jensen (1989) peut expliquer la meilleure performance de lentreprise, celle dun transfert de richesse au dtriment des salaris ne peut pas tre rejete. Les tudes dans lesquelles lvolution des salaires et de lemploi a t analyse ne confirment pas cette thse.
2.1.1. Constatation dune stabilit de lemploi aprs un LBO Kaplan (1989b) a analys les donnes salariales de 42 MBO raliss de 1980 1986. En comparant les chiffres de lanne suivant la transaction, il apparat que laugmentation mdiane du nombre des salaris est de 0,9%. Ceci correspond une embauche dans 50% des entreprises. Si lon ajuste ces rsultats par rapport lvolution du secteur dactivit auquel appartient chaque entreprise, on constate que lemploi a moins augment (-12%) dans les entreprises ayant fait lobjet dun LBO que dans les autres. Ces rsultats ne tiennent pas compte du fait que certaines entreprises de lchantillon ont ralis des dsinvestissements entranant une diminution du nombre de salaris. Cest la raison pour laquelle le mme type danalyse a t ralis partir dun chantillon constitu des 26 entreprises pour lesquelles les ventes dactifs ont t infrieures 10% de la valeur du montage. Les rsultats obtenus montrent que laccroissement mdian du nombre de salaris est de 4,9% et que 61,5% des entreprises ont embauch aprs le rachat. Toutefois, la cration demplois est infrieure de 6,2% par rapport aux autres entreprises du mme secteur dactivit. Cette analyse souffre de labsence de donnes sur lvolution des salaires. Ceci limite linterprtation que lon peut en faire. De la mme faon, ltude mene par Smith (1990) ne donne aucune indication sur lvolution des salaires aprs le rachat. 124
Lors de la dtermination de laugmentation de la productivit dans les entreprises ayant fait lobjet dun LBO, Lichtenberg et Siegel (1990) ont analys certaines donnes lies lemploi dans les units de production et dans les services non productifs. En comparant les donnes de lanne prcdant le LBO avec celle de la seconde anne aprs lopration, le nombre de salaris dans les units non productives a diminu de 8,5%. En revanche, la baisse de lemploi dans les units productives nest pas statistiquement significative. De plus, les travailleurs de ces units reoivent des compensations dont la hausse est statistiquement significative. Selon Lichtenberg et Siegel (1990), ces constatations confirment lhypothse de Jensen (1989) selon laquelle une meilleure gestion est mise en place la suite du rachat. Selon eux, il ne sagit pas dun transfert de richesse au dtriment des salaris. Cette tude souffre galement de labsence de donnes quant lvolution des salaires. Le dnouement de certaines oprations de LBO permet de disposer plus facilement de donnes relatives lvolution de lemploi. Ltude de Muscarella et Vetsuypens (1990) montre que dans 80% des cas les trois principaux dirigeants, qui taient en place avant le rachat, sont encore prsents lorsque le LBO est dnou. Ltude mene par lEVCA pour lEurope montre que lemploi, dans les firmes reprises en LBO, a cru au rythme annuel de 2,4% entre 1997 et 2004. 67% des firmes tudies ont soit conserv un niveau demploi stable, soit augment le nombre global de leurs employs. Ltude affirme ces rsultats pour les entreprises familiales qui ont connu une forte croissance de lemploi avec un taux moyen annuel de 7% la suite de lopration de LBO50.
2.1.2. Constatation dune augmentation des salaires aprs un LBO Kitching (1989) a analys par le biais dun questionnaire, les donnes de 120 transactions ralises de 1980 1987 aux Etats-Unis et en Grande Bretagne. Lanalyse des chiffres communiqus met en vidence, en moyenne, une augmentation rgulire des revenus, au cours des annes suivant le rachat, et une stabilit de lemploi.
50
EVCA (2005), Employment, contribution of private equity and venture capital in Europe .
125
Cependant Kitching (1989) fait remarquer que les 110 entreprises, ayant rpondu au questionnaire peuvent tre celles pour lesquelles le LBO a t un succs. Ainsi, de tels rsultats peuvent comporter un biais et doivent tre interprts prudemment. De la mme faon, ltude du cas tudi par Baker et Wruck (1989) montre que dans le cas du rachat dO.M. Scott & Sons Compagny rachete par un groupe dinvestisseurs spcialiss dans les oprations de LBO, les salaires des dirigeants ont t augments aprs le rachat. La raison invoque est que cette hausse de salaire devait augmenter la performance des dirigeants, c'est--dire les inciter grer lentreprise dans le sens de laccroissement de sa valeur. Dailleurs comme pour les tudes prcdemment cites, Baker et Wruck (1989) confirment lhypothse de diminution des cots dagence. Ltude de Desbrires et Schatt (2002) affirme aussi que la masse des salaires verss au personnel apparat plus leve dans les firmes reprises en LBO que dans leurs consurs appartenant au mme secteur dactivit. Amess et Wright (2007) ont effectu une tude pour dterminer limpact des LBO sur lemploi et les salaires. Ltude a concern 1350 LBO sur la priode 1999-2004. Les rsultats montrent un impact non significatif du LBO sur la croissance de lemploi mais un impact ngatif et statistiquement significatif sur la croissance des salaires en comparaison avec des entreprises du mme secteur dactivit. 2.2. Linfluence de la dette sur la comptitivit de lentreprise La thorie du free cash flow stipule que la dette exerce un double contrle sur les dirigeants de lentreprise. Ces derniers, tant incits grer lentreprise de faon plus efficiente, ninvestissent plus dans des projets VAN ngative et cdent les activits juges non rentables pour lentreprise. Il sagit de lhypothse de lefficience. Au contraire, certains pensent que les dsinvestissements et la diminution du nombre de projets adopts proviennent de la ncessit de rembourser la dette. Il est suppos que le poids de la dette oblige abandonner des projets rentables et diminuer des dpenses 126
indispensables, telles que celles lies la recherche. A terme, ceci devrait se traduire par une baisse de la comptitivit des entreprises ayant fait lobjet dun LBO, voire par une baisse de la comptitivit dun pays dans lequel de telles oprations sont frquentes. Un tel dbat est fondamental et les rsultats des tudes ralises en vue de tester ces deux hypothses contradictoires sont indispensables une meilleure comprhension des consquences des oprations effet de levier. Deux types de rsultats sont intressants. Dune part, il sagit de savoir quelle est lampleur des dsinvestissements et de la diminution des dpenses lies linvestissement et la R&D. Dautre part, il est ncessaire de tester lhypothse selon laquelle la baisse des investissements serait due la volont de ne plus investir dans des projets non rentables.
2.2.1. La politique dinvestissement et de dsinvestissement aprs un LBO Dans le cadre des tudes dj cites, limportance des ventes dactifs et les dpenses dinvestissements aprs la ralisation dun LBO ont t tudies. De plus, plusieurs recherches ont port sur lvolution des dpenses de R&D. Comme cela a dj t signal, Kaplan (1989a) met en vidence une diminution des dpenses dinvestissements aprs le LBO. Il en est de mme dans ltude mene par Smith (1990). Concernant les ventes dactifs et les dcisions de restructuration, Muscarelle et Vetsuypens (1990) montrent que sur un chantillon de 72 entreprises faisant de nouvel appel public lpargne aprs un LBO, 54 ont mis en uvre une activit de restructuration51. Parmi ces entreprises, 43,1% ont ralis des dsinvestissements ou une rorganisation de lappareil productif. Paralllement, il apparat que 25% des firmes ont ralis des acquisitions. Pour ce qui est des dpenses de R&D, elles devaient tre faibles aprs un LBO. Deux explications sont possibles : les adversaires des LBO estiment que cela provient du poids de la dette, tandis que les dfenseurs de ces oprations pensent que ceci provient du fait que les entreprises concernes sont caractrises par une faible ncessit de recourir des
51
Pour les 18 autres entreprises, il est soulign quil est possible que les changements naient pas t signals.
127
dpenses de R&D. Peu dtudes ont t effectues sur ce sujet. Toutefois, les rsultats de lanalyse approfondie mene par Long et Ravenscraft (1993) sont intressants. Lobjectif de leur tude tait de rpondre aux questions suivantes : Les dpenses de R&D des entreprises rachetes dans le cadre dun LBO sont elles diffrentes des autres entreprises ? Le fort endettement oblige-t-il diminuer les dpenses de R&D ? Comment les autres lments caractristiques dun LBO affectent-ils la relation entre le montant de la dette et les dpenses de R&D ? Les conomies ralises en ne faisant pas de R&D entranent-elles une diminution de la performance long terme de lentreprise ? Lanalyse de 3329 entreprises nayant pas fait lobjet dun LBO et de 72 LBO permet de confirmer les hypothses issues de la thorie de lagence. En effet, les entreprises rachetes ralisent, en moyenne, moins de dpenses en R&D que les autres et que la baisse constate (40%) aprs le rachat nentrane pas une diminution de la performance de lentreprise.
2.2.2. Confirmation de lhypothse de lefficience La confirmation de la ralisation de dsinvestissements et de la diminution du nombre de projets adopts et des dpenses en R&D, ncessite une analyse plus approfondie. Celle-ci a t effectue puisque plusieurs tudes ont t ralises afin de tester, en plus de lhypothse des free cash flows, lhypothse de lefficience. Ainsi, ltude ralise par Lehn et Poulsen (1989) visait galement rpondre la question suivante : les free cash flows sont ils un dterminant important de la prime paye lors de la transaction ? La rponse cette question doit permettre de dterminer si la prime paye aux actionnaires est due la diminution attendue des cots dagence. Il est montr que la prime paye lors de la transaction est significativement corrle aux flux de fonds non distribus. Cette corrlation est plus forte pour les oprations effectues entre 1984 et 1987. Les auteurs expliquent ce rsultat par laccroissement des tentatives dOPA hostiles52. Un tel rsultat
52
Lhypothse sous-jacente est que, pour viter une prise de contrle hostile, les dirigeants sont amens verser des dividendes importants aux actionnaires.
128
confirme lhypothse defficience puisquil signifie quune diminution des cots dagence, lie lutilisation de la dette, est anticipe. Reprenant lchantillon de Lehn et Poulsen, Denis (1992) a analys la politique dinvestissement des entreprises ayant fait lobjet dune opration de public to private. Les rsultats obtenus montrent que ces entreprises investissaient dans des projets jugs non rentables. Ds lors, il apparat quune mauvaise politique dinvestissement peut tre une motivation de ce type doprations. Selon Liebeskind et al. (1992) la rorganisation dune entreprise comprend quatre lments : La diminution de la taille de lentreprise ; Le recentrage des activits ; La rorganisation du portefeuille dactivits ; Les changements dans les caractristiques industrielles du portefeuille dactivits. Analysant ces diffrentes activits, les auteurs concluent laugmentation des incitations des dirigeants grer lentreprise de faon plus efficiente. En plus des rsultats des trois tudes prcdentes, il faut noter que lhypothse de diminution des cots dagence, due lutilisation de la dette et dautres caractristiques dun LBO, est confirme. Kapoor (1994) examine lhypothse selon laquelle un LBO, du fait de son fort endettement, affaiblit la position concurrentielle dune firme par rapport ses concurrents. Ses rsultats empiriques confirment que la dette leve rend la firme vulnrable au comportement agressif de ses concurrents et cette vulnrabilit augmente avec limperfection du march dans lequel volue la cible. Ainsi, la rentabilit dun LBO diminue avec la concentration sectorielle du march sur lequel opre la firme. Les rsultats de Kapoor (1994) viennent complter ceux de Chevalier (1992) qui montrent que les chanes de supermarch qui font lobjet dun LBO sont affaiblies par leur levier financier lev.
129
2.2.3. Evolution de la structure des LBO et dtresse financire Lutilisation de la dette peut engendrer des problmes lorsquune firme rencontre des situations dfavorables sur le march. Elle peut ainsi se trouver dans limpossibilit de rpondre ses obligations contractuelles envers ses cranciers. Kaplan et Stein (1993) se sont intresss lvolution de la structure des LBO et la question dune ventuelle surchauffe du march la fin des annes 1980 aux Etats-Unis. Le volume des LBO reprsentait en 1980, un million de dollars, 60 millions de dollars en 1988 et 4 millions de dollars en 1990. Ces auteurs analysent le prix des oprations, leur structure et les incitations. Dabord, ils constatent que le ratio prix/cash flow a augment au cours des annes 1980 mais dans les mmes proportions que le march. Ensuite, ils remarquent que le ratio prix/cash flow est plus lev lorsque les junk bonds sont prsents dans les montages, ce qui suggre une possible survaluation des junk bonds. A ce titre, il faut noter que les junk bonds sont plus prsents dans les montages de la fin des annes 1980 et ltude de Kaplan et Stein (1993) montre une corrlation entre lutilisation de junk bonds et la dtresse financire, ce qui suggre une surchauffe du march des LBO. Paralllement, le strip financing est moins utilis, ce qui rend la rengociation plus difficile en cas de dtresse financire. Les quipes dirigeantes ont investi une part plus faible de leur richesse dans les oprations de la fin des annes 1980 afin de permettre un dsengagement plus rapide et les commissions aux partnerships ont augment. Gnralement, lendettement a augment durant les annes 1980 alors que, paralllement, le risque des actifs augmentait. Le remboursement du principal de la dette est plus rapide la fin des annes 1980. Le ratio (cash flow dexploitation/ remboursement) passe de 1,2 entre 1980 et 1984 0,7 entre 1986 et 1988. Ceci a pour consquence daugmenter la probabilit de dtresse financire et de rduire les incitations des banques prter en cas de dtresse financire (Le Nadant, 2000). Ltude de Lewellen et Roden (2000) a port sur 107 entreprises acquises par LBO entre 1981 et 1990. Les auteurs expliquent que la probabilit de faire faillite augmente quand une prime leve est paye et quune large proportion du financement du LBO est 130
compose de junk bonds. Cette probabilit diminue avec la taille de la firme et lorsque le management participe au rachat. Avec la crise financire actuelle53, on sattend une rduction massive du levier dendettement. Les fonds de LBO et les fonds spculatifs (hedge funds) seront agressivement touchs par les consquences de cette crise. Ce deuxime chapitre avait pour objectif de donner une prsentation dtaille des principes, des mcanismes et des outils concernant les oprations LBO. Limportance de la dette, dans ce type de transactions, nous a amen consacrer une grande partie des dveloppements de ce chapitre lanalyse des consquences de cette utilisation accrue de lendettement.
53
La crise des subprimes depuis Aot 2007.
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Conclusion de la premire partie

Cette premire partie nous a permis de prsenter lenvironnement conomique et financier de lactivit de CI, ainsi que le concept des oprations de rachat avec effet de levier (LBO) qui suscitent notre plus grand intrt. Lobjectif du premier chapitre tait, dabord, de prsenter lconomie de CI. Nous avons essay de passer en revue lvolution de cette activit. Il tait, tout dabord, ncessaire de faire la distinction entre le CI amricain et europen, nous avons par la suite, examin les structures adopts par les CIrs dans lorganisation et la gestion des fonds. Nous avons, finalement, pench notre analyse sur la question de la performance du CI. Il tait, notre avis, essentiel de consacrer une partie de ce chapitre la performance du CI dans son ensemble, vu que nous allons nous consacrer, dans la deuxime partie de cette thse lanalyse de la performance dun segment particulier du private equity savoir la performance des oprations LBO. Dans le deuxime chapitre, notre but tait dapprofondir notre analyse en tudiant de prs ces oprations LBO. Ainsi, nous avons, dans un premier temps, prsent les principes de fonctionnement de ces oprations, lvolution du march des buy out, les diffrents intervenants, etc. Le rle prpondrant de la dette dans les montages LBO, explique notre intrt port dans la deuxime section ltude de lutilisation dun fort effet de levier. La littrature financire a, depuis longtemps, cherch mesurer les consquences de lendettement. Elment essentiel dans le financement des transactions LBO, la dette fait lobjet de la principale question pose par la littrature thorique et empirique sur le sujet. La question de la rpartition du financement entre dettes et fonds propres a t toujours au cur des diffrents dbats depuis le clbre article de Modigliani et Miller (1958). Les analyses des diffrents auteurs semblent montrer quune bonne entreprise est celle qui sendette, qui se dclare capable de rembourser une chance prdtermine.
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DEUXIEME PARTIE : DETERMINANTS ET PERFORMANCE DES BUY OUT : UNE ANALYSE EMPIRIQUE
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Introduction
Aprs lanalyse thorique du contexte de notre recherche, la deuxime partie de ce travail a pour objet danalyser le march des LBO dans une perspective multidisciplinaire. Les oprations de LBO revtent un caractre distinct par rapport aux autres sources de financement et dacquisition traditionnelles. Loffre des investissements LBO est par consquent dtermine par des facteurs spcifiques ce type doprations. Une grande majorit de la littrature financire a t consacre ltude de loffre des investissements des premires phases de financement des entreprises, il sagit de loffre des investissements de capital risque. A notre connaissance, le champ dinvestigation sur les investissements LBO nest pas encore explor. Aucune tude sur le march europen na port sur loffre des investissements LBO et les facteurs qui dterminent cette offre. Le troisime chapitre de cette thse sera consacr, dans un premier volet, lanalyse thorique des principales tudes ayant traites et avances les connaissances sur le phnomne de loffre des investissements dans le private equity. Nous allons faire la distinction entre les facteurs macro-conomiques, les facteurs institutionnelles et ceux micro-conomiques, ayant eu un effet considrable sur la leve des fonds dans le CI. Le deuxime volet de ce chapitre a pour objectif dtendre notre connaissance sur les facteurs dterminants de loffre des investissements LBO. Lintrt est port sur un chantillon couvrant 19 pays europens entre 1997 et 2006. Lvaluation empirique de cette problmatique se fera laide dune estimation en donnes de panel permettant de dfinir les dterminants expliquant loffre des investissements LBO. Lobjectif des dveloppements du chapitre quatre est de dterminer dans quelle mesure et pourquoi les oprations de LBO influencent la performance des entreprises cibles franaises.
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Dans un souci de rigueur, deux approches de mesure de la performance sont utilises. La premire approche vise ltude de limpact des oprations LBO sur la performance conomique et financire des entreprises concernes. Nous utilisons, pour ce faire, des indicateurs comptables de performance auxquelles nous effectuerons des tests paramtriques et des tests non paramtriques. Concernant la deuxime approche de notre analyse, elle prend en considration un autre aspect de ltude de la performance. Des tudes anglo-saxonnes rcentes ont dvelopp une approche par la productivit pour analyser la performance post LBO. Les tudes franaises, restant peu nombreuses, nont pas encore dvelopp cet aspect dans ltude de leffet des oprations LBO sur les cibles. Ainsi, la deuxime section de ce chapitre sera consacre ltude thorique et empirique de la performance des oprations LBO et leur impact sur la productivit des entreprises cibles franaises.
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DEUXIEME PARTIE : DETERMINANTS ET PERFORMANCE DES BUY OUT : UNE ANALYSE EMPIRIQUE CHAPITRE I : LES DETERMINANTS DE LOFFRE DES LBO : UNE ESTIMATION EN DONNEES DE PANEL
CHAPITREI: LESDETERMINANTSDE LOFFREDESLBO:UNEESTIMATIONEN DONNEESDEPANEL
Les volutions dans les montants des fonds levs et investis en Europe se sont accompagnes de modifications importantes de la structure du march. Nous assistons, aujourdhui, un recul dans la part des investissements destins au capital risque au profit du capital transmission (LBO). Cette mutation repose sur un certain nombre de facteurs, de nature la fois conjoncturelle et structurelle. Les changements, observs dans le contexte macro-conomique et financier au cours de ces vingt dernires annes, constituent un premier facteur dexplication. La littrature documente bien cette correspondance entre lenvironnement macro-financier et les flux vers le CI (Gompers et al., 2005). Tout dabord, les conditions de march dterminent les possibilits de sorties des fonds travers des introductions en Bourse. Un contexte de march porteur permet ainsi de cder dans les meilleures conditions de prix les entreprises prsentes dans le portefeuille du fonds. Ensuite, les cours observs sur les marchs dactions, lorsquils sont levs, signalent que les entreprises se situent sur des marchs porteurs. Il sagit de lapproche traditionnelle par le Q de Tobin, qui fait dpendre linvestissement des entreprises de la diffrence entre leur valeur de march et la valeur de remplacement de leur capital. Cela incite les investisseurs 136
prendre des participations dans les entreprises. Ainsi, des cours levs sont de nature stimuler tant la demande que loffre du capital. Finalement, la croissance conomique stimule la cration dentreprise et linnovation, ceci permet un accroissement dans loffre et la demande des capitaux. Nous nous proposons, dans ce chapitre, didentifier les dterminants de loffre des investissements LBO, au moyen dune tude conomtrique sur 19 pays europens entre 1997 et 2006.
Section 1: Les
dterminants
de
loffre
des
investissements en private equity : Une revue de la littrature
De nombreuses tudes ont trait, dans les vingt dernires annes, la question des dterminants de loffre des investissements dans lactivit du CI. Il tait possible de constater, avec le temps, lapparition de nouveaux indicateurs et des mesures qui changent avec lvolution des nouvelles ralits conomiques. Ltude de Gompers et Lerner (1998) a t dune porte considrable dans le cadre de la recherche sur les dterminants de loffre des investissements de capital risque. Nous exposerons, dans le tableau 4, les diffrentes mesures, adoptes par les principales tudes faites sur le sujet.
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Tableau 4 : Prsentation des indicateurs de mesure des dterminants de loffre de private equity prsents dans certaines tudes
Les dterminants de loffre de private equity PIB Taux de croissance du PIB Taux dintrt (1 an) Taux dintrt (10 ans) Diffrence entre les deux taux dintrt Les fonds de pension Taux dimpt Rigidits du march de travail IPO Taux de croissance des PME Le degr dentrepreneuriat Nombre de brevets Croissance des dpenses R&D Capital connaissance
Gompers et Lerner (1998) * * *
Jagwani (2000)
Jeng et Wells (2000) * *
Romain et De La Potterie (2004) *
Flix et al. (2007) * * *
* * * * * * * * * * * *
* *
* *
* * *
* *
Les facteurs institutionnels constituent des dterminants importants dans la localisation et laccroissement des investissements (Stein et Daude, 2007). Ltude rcente de Cherif et Gasdar (2009) examine leffet des dterminants institutionnels sur loffre des investissements du capital risque europen. Les auteurs analysent un chantillon de 21 pays europens sur une priode allant de 1996 2006 moyennant une estimation en donnes de panel. Le modle propos est inspir du modle dquilibre propos par Jeng et Wells (2000). Les rsultats, auxquels ont abouti Cherif et Gasdar (2009), montrent que les variables institutionnelles ont un impact positif et statistiquement significatif sur les investissements dans le capital risque. Cependant, lanalyse na pas recens un effet significatif de ces variables sur la leve des capitaux dans ces premires phases de financement. Nous allons, prsent, essay didentifier les diffrentes variables dterminantes de loffre des investissements dans lindustrie du CI.
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I. Les dterminants macro-conomiques

Lobjectif primordial des bailleurs et des demandeurs de fonds est la ralisation de profit. Il est, par consquent, important didentifier au pralable les principales forces exognes qui affectent les esprances de gain des CIrs afin de reconnatre les variables exognes susceptibles dexpliquer loffre du capital dans le private equity. Dans ce paragraphe, nous prsentons les variables macro-conomiques et de march telles quelles ont t identifies par la thorie conomique et financire qui peuvent expliquer loffre des investissements dans lindustrie de CI.
1. La profondeur des marchs financiers

La littrature sur les dterminants du CI insiste sur la relation positive existante entre le montant des fonds investis dans cette activit et la situation prvalant sur les marchs financiers. De nombreuses tudes conomtriques mettent en vidence une influence importante des marchs financiers sur linvestissement en CI. Ces tudes utilisent diffrents facteurs pour illustrer le rle des marchs financiers. Ainsi, pour Black et Gilson (1998), Gompers et Lerner (1998), Jeng et Wells (2000) et Leachman et al. (2002), les IPO (initial public offerings), qui refltent le rendement potentiel du capital risque, apparaissent comme lun des dterminants essentiels des investissements. Black et Gilson (1998) en concluent que le dveloppement du march du capital investissement est tributaire de lexistence de marchs financiers dvelopps et profonds capables dabsorber les introductions en Bourse des entreprises. Dans dautres tudes comme celle de Schertler (2003), Michelacci et Suarez (2004) et Kaplan et Schoar (2005), laccent a t mis sur limpact positif de la liquidit du march, reprsente notamment par la capitalisation boursire, sur le dveloppement des investissements en capital risque. Gompers et al. (2005) ont soulign, dans une tude portant sur les Etats-Unis, que lactivit de capital risque tait trs sensible aux signaux, tels que le Q de Tobin, mis par les marchs financiers. Ltude mene par Venture Economics (1988) montre que la sortie sous forme dIPO est cinq fois plus rentable que la sortie via la cession des parts une autre entreprise. Les 139
travaux de Gompers (1995) pour les Etats-Unis et de Schwienbacher (2004) pour lEurope, confirment les meilleures performances de la sortie en Bourse par rapport la sortie industrielle. Ainsi, russir des IPO permet aux professionnels du CI de signaler leur exprience au march dune part et, de rduire les cots de transaction de leur relation avec les dirigeants dautre part. De plus, la ralisation des IPO russies amliore la rputation du fond du capital investissement et lui permet de lever des fonds auprs des investisseurs des conditions plus favorables. Enfin, la sortie sous forme dIPO permet aux capital investisseurs de mieux grer les ventuels risques de conflit dintrt avec les dirigeants (Black et Gilson, 1998). En effet, lors de lintroduction en Bourse, les dirigeants fondateurs gardent souvent une influence importante dans lentreprise. A linverse, lorsque le CIr sort du capital via une sortie industrielle ou en cdant ses parts un autre fonds dinvestissement, lindpendance des dirigeants nest plus assure. En France, les oprations de Public-to-Private restent encore marginales, puisquelles ne reprsentent que deux sorties de Bourse sur les cinquante et une entreprises radies de la cote parisienne en 200654. En effet, pour mener bien ce type doprations en France, un investisseur doit dtenir au minimum 95 % du capital de lentreprise afin de retirer celle-ci de la cote. Les arguments thoriques et empiriques rappels ci-dessus mettent donc clairement en vidence le fait que les investissements en CI dpendent fortement de la situation prvalant sur les marchs financiers.
2. Lenvironnement juridique et institutionnel

En ce qui concerne limpact de lenvironnement juridique et institutionnel, les travaux mens confirment le poids de cette donne dans le dveloppement du capital risque. En dehors de linstabilit politique ou montaire qui rvulse les marchs financiers, les
54
Chiffres Euronext Paris.
140
travaux indiquent deux grands lments importants en ce qui concerne lenvironnement institutionnel, la flexibilit du march du travail et la fiscalit. Plusieurs tudes ont expliqu limportance de lenvironnement juridique et institutionnel, notamment suite au dcret sur la rgle de prudence (prudent man rule) mis par le ministre du travail amricain en 1978 et qui a eu un effet ngatif sur loffre du capital risque jusqu ce quune clarification y soit ajoute un an plus tard. Dans cette clarification, tait stipul que la diversification dun portefeuille est un acte de prudence et que lallocation dune part de son portefeuille dans des investissements de capital risque constitue un moyen efficace de diversification et non pas une pratique imprudente (Zorgati, 2006). Gompers et Lerner (1998) ont voulu dmontrer la pertinence de la rglementation dans loffre de capital risque en utilisant une variable latente comme proxy de la rglementation. Cette variable prend la valeur 0 avant le dcret et 1 aprs et ce afin de diffrencier les deux sous priodes davant et aprs la clarification du dcret. Les rsultats ont montr limpact positif et statistiquement significatif de cet vnement sur loffre du capital risque. Jeng et Wells (2000), quant eux, ont effectu une tude sur les dterminants de loffre de capital risque entre 1986 et 1995 avec des donnes sur 21 pays. Pour le facteur de la rglementation, les deux auteurs ont utiliss deux variables. La premire tant la rigidit du march de travail mesur par le pourcentage de la main duvre active totale ayant travaill plus de 10 ans pour le mme employeur. Leffet anticip serait ngatif cause des obstacles causs par cette rigidit quand il sagit pour un entrepreneur de quitter son emploi et faire recours aux professionnels de capital risque pour un nouveau projet. La deuxime variable utilise est un indice de qualit des normes de la publication des tats financiers dans chaque pays. Leffet escompt dans ce cas est positif puisque des normes strictes facilitent le travail daudit des socits de capital risque et favorisent alors loffre de capital risque. Les rsultats empiriques de cette tude dmontrent un effet ngatif significatif de la rigidit du march de travail sur loffre de capital risque confirmant ainsi les rsultats de Sahlman (1990) obtenus sur lAllemagne et le Japon.
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Dun point de vue fiscal, les tudes montrent lexistence dune relation inverse entre loffre du CI et limpt sur le gain en capital. Jagwani (2000) a effectu, sur la priode 1978-1995, une estimation sur un modle linaire simple avec comme variable dpendante les leves de fonds de capital risque au cours dune anne. Les variables exognes tant : la performance du capital risque mesure par le total des leves de fonds par des entreprises finances en majorit par capital risque, le taux dimposition du gain en capital, le total des dpenses en R&D aux Etats-Unis pendant la priode et le taux de rendement des bons de trsor amricains chance de 30 ans. Les rsultats indiquent que le coefficient de rgression du taux dimposition du gain en capital est ngatif et statistiquement significatif un niveau de confiance de 99%. Ceci confirme la pertinence de cette variable puisquelle reprsente le profit ralis par les CIrs. Lauteur a aussi test ce dterminant pour deux sous-chantillons diffrents selon la provenance du capital. Les rsultats montrent quil existe deux groupes dinvestisseurs ayant un traitement fiscal diffrent. Le premier groupe rassemble ceux bnficiant dune exemption dimposition sur le gain en capital aux Etats-Unis et le deuxime rassemble les investisseurs qui ne bnficient pas de ce privilge. Pour les deux groupes, lestimation rejette lhypothse dune raction diffrente. Ainsi, une augmentation du taux dimposition du gain en capital engendre une baisse plus ou moins significative de loffre du capital provenant des deux groupes. Plusieurs tudes rcentes (Djankov et al., 2003, 2005 ; Cumming et Johan, 2007 ; Desai et al., 2006 ; Cumming et al., 2006a ; Cumming et al., 2006b) ont t menes afin dexpliquer la relation significative et directe entre le dveloppement des investissements de private equity et les variables institutionnelles (le systme judiciaire, les rformes, les rglementations, les lois, etc.).
3. Niveau de recherche et dveloppement public et priv

Le capital risque, comme nous lavons dfini antrieurement, est un financement en fonds propres dans des entreprises innovantes prsentant un fort potentiel de croissance. Landskroner et Paroush (1995) prcisent que le capital risque joue un rle fondamental dans le dveloppement des nouvelles technologies et dans la cration de nouveaux marchs. 142
Dans leur tude, les deux auteurs expliquent galement limportance des investissements effectus par les socits de capital risque dans le financement de la R&D dans le secteur de la technologie. La relation entre le dveloppement de lactivit du capital risque et les dpenses en R&D est une relation double sens. Les deux variables sont mutuellement dpendantes. Selon Gompers et Lerner (1998), laccroissement des dpenses en recherche et dveloppement, quelles soient dorigine prive ou publique (acadmique ou gouvernementale), favorise le dveloppement de nouvelles technologies qui se combinent les unes avec les autres et multiplient les opportunits technologiques pour les jeunes entreprises. Jagwani (2000) a utilis la variable R&D par rapport au PIB pour mesurer linfluence de ce facteur sur le dsir des investisseurs doctroyer des fonds aux socits de capital risque. Lavantage de lutilisation de cette variable est quelle a permis de tenir compte de la situation conomique (intgration du PIB annuel). Dans une conomie oriente vers la recherche et linnovation technologique, le brevet parait comme un lment cls. A cet gard plusieurs raisons peuvent tre avances. Dune part, le brevet accorde linventeur une protection exclusive sur linvention brevete lui permettant de lexploiter commercialement et den tirer profit, soit directement, soit indirectement par le biais des licences accordes. Le brevet permet ainsi de crer de la valeur. Dautre part, le brevet facilite la diffusion du progrs technique et le transfert de connaissances. En effet, la divulgation de linvention permet de mettre la disposition de la communaut scientifique, tant du domaine public que priv, linformation technique relative au brevet dpos. Cette information, largement accessible, assure une meilleure diffusion et un partage des connaissances. Romain et De La Potterie (2004) ont confirm le rle positif de lenvironnement technologique sur le niveau du dveloppement du capital risque en construisant un indicateur dopportunit technologique regroupant le stock de connaissance et le nombre de brevets dposs. Ueda (2004) estime que les droits de proprit puissants ont un impact positif sur le financement des entreprises par capital risque (Kortum et Lerner, 2000) notamment au moment o lEurope a statu sur le brevet du logiciel.
143
Dans son tude sur 15 pays europens entre 1991 et 2001, Shertler (2007) a voulu expliquer loffre du CI et le dveloppement des investissements dans cette industrie, par le capital des connaissances (Knowledge capital). Ses rsultats ont montr un impact significativement positif de cette variable sur le mtier de capital risque. En effet, le nombre des brevets affectent le nombre et le volume des investissements dans les phases post-cration ; en particulier, les brevets enregistrs dans lindustrie des biotechnologies.
4. Le taux dintrt
Selon la thorie conomique, un faible niveau des taux dintrt devrait avoir un impact ngatif sur loffre de capital risque. En priode de faible taux dintrt, les PME innovantes disposent de ressources un cot potentiellement faible, ce qui peut diminuer lattrait du capital risque. Gompers et Lerner (1998), dans leur tude sur des donnes amricaines entre 1969 et 1994, utilisent un modle log-linaire ayant pour variable endogne, le logarithme du total des leves de fonds des socits de capital risque. Les auteurs retiennent parmi les variables dpendantes, le rendement des bons du trsor dcal dune priode. Leurs tests montrent quil y a un effet positif mais statistiquement non significatif de la structure des taux dintrt sur loffre de capital risque. Cette contradiction avec la thorie a t explique, selon Gompers et Lerner (1998), par la priode qui a servi leur tude. Lge dor qua connu le capital risque au dbut des annes 80, tait accompagn dun niveau lev des taux dintrt. Jagwani (2000) a utilis, dans ses tests, la mme variable sur une priode diffrente. Les rsultats trouvs taient conformes aux fondements thoriques quant limpact des taux dintrt sur loffre du capital risque. Selon Romain et De La Potterie (2004), la relation entre le taux dintrt et loffre du capital risque peut aussi tre explique par la diffrence entre les niveaux de taux dintrt court et long terme (spread). Ces auteurs expliquent que, plus lcart est important entre les taux, moins les investisseurs seraient attirs par le capital investissement. cet gard, la priode 2003-2006 caractrise par un bas niveau des taux dintrt long terme et des marchs boursiers en hausse tait favorable au CI et notamment aux 144
oprations de LBO, qui ont dpass en volume et en nombre les pics atteints lors du cycle prcdent (1996-2000).
5. La croissance conomique
Mme si en volume, leur importance reste trs relative par rapport aux autres sources de financement des entreprises (autofinancement, crdit bancaire, marchs financiers, etc.), les fonds de CI jouent un rle important dans lconomie. Lapparition sur le march de nouveaux projets stimule la demande du CI aussi bien prive que publique (Tuller, 1994). En effet, le CI permet daccrotre la productivit globale de lconomie, en allouant les ressources financires aux activits les plus productives et les plus innovantes. De plus, la qualit de la conjoncture conomique, peut bien dterminer limpact sur le niveau dintroduction en Bourse et sur le dveloppement de nouvelles technologies. Pour les entreprises cotes, le rachat par un fonds de private equity peut tre avantageux lorsque la liquidit sur les actions est trop faible, ou lorsque les exigences des investisseurs deviennent trop fortes et ne permettent plus de mener bien des restructurations coteuses ou des projets de dveloppement tals sur plusieurs annes. Toutefois, si ce type doprations venait se multiplier, cela conduirait une contraction et une moindre liquidit des marchs publics de lpargne. Selon Acs et Audretsch (1994), les fluctuations macro-conomiques ont gnralement une influence sur lactivit des entreprises innovantes. Laccroissement de lactivit de ces entreprises peut accrotre loffre de capital risque. Il existe donc une relation positive entre la croissance conomique et le dveloppement de lindustrie de capital risque. La littrature a toujours suggr une relation positive entre la croissance conomique et loffre de capital risque. Jeng et Wells (2000) ont utilis la croissance du PIB pour mesurer les fluctuations macroconomiques. Bien que leurs rsultats contredisent la thorie financire, le coefficient obtenu tant statistiquement non significatif, les auteurs expliquent cette contradiction par le fait que ce sont plutt les IPO qui expliquent loffre du capital dans cette industrie. Gompers et Lerner (1998) ont test la mme variable en la dcalant dune priode. Le coefficient obtenu est positif et statistiquement significatif, indiquant une augmentation de loffre de capital risque en prsence dune augmentation dans lactivit conomique. 145
Romain et De La Potterie (2004), comme Gompers et Lerner (1998), ont trouv une relation significativement positive entre loffre du capital risque et le dveloppement de lactivit conomique. Comme le capital risque est une activit pro-cyclique, son dveloppement suit alors lexpansion de lindice de croissance (PIB). Ainsi dans une priode de forte croissance, les investissements en capital risque augmentent et vice versa. Meyer (2006) examine la corrlation croissance conomique-investissements de CI parmi 20 pays europens entre 1994 et 2005 en dcomposant le CI en trois segments : early stages, venture capital et buyouts. Le taux de croissance du PIB est rgress sur ces diffrentes variables, ainsi que sur le niveau initial du PIB et un effet fixe pays. Il apparat alors quil existe une relation robuste et positive entre le taux de croissance et lintensit du CI. Selon lauteur, une augmentation de 0,1 % de la part du CI dans le PIB est associe une hausse du taux de croissance du PIB de 0,2 % sil sagit de buyout, de 0,4 % pour le venture capital et de 1,2 % pour le early stage.
II. Les dterminants micro-conomiques

Ces dernires annes quelques travaux ont utilis une approche micro-conomique pour identifier les dterminants du CI. Pour la plupart, ces travaux modlisent linteraction entre les investisseurs et lentrepreneur par une relation dagence o lentrepreneur est identifi lagent et linvestisseur au principal (Jensen et Meckling, 1976). En effet, le succs de linvestissement est intimement li la capacit du capital investisseur grer le conflit dagence vident entre lui et lentrepreneur. Si les deux parties ont comme objectif commun la croissance de lentreprise, il existe une asymtrie dinformation importante entre les deux parties, lentrepreneur tait considr comme la partie la plus informe. Alors que le cadre institutionnel fournit aux acteurs le champ dapplication des acteurs, lefficacit du capital investissement se construit au niveau micro-conomique. Elle dpend de limplication des individus, des mcanismes de supervision et de contrle mis en place par les diffrentes parties (Kaplan et Stromberg, 2001). La rputation et les signaux envoys par les diffrentes parties prenantes sont donc dterminants pour la russite du projet (Hauffman et al., 1998).
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1. Le poids des caractristiques individuelles

Du ct des investisseurs, les diffrentes tudes portant sur les dterminants du CI pointent lhtrognit des individus. Les investisseurs en capital viennent de diffrents horizons. Ils sont plus ou moins expriments, supportent diffrents niveaux de contraintes, se spcialisent dans certaines niches du CI, etc. Les effets de la rputation peuvent aussi donner une explication probante des comportements divers et des diffrents niveaux dexigence observs entre les investisseurs. Ainsi, des investisseurs, ayant un niveau de rputation lev, seront plus exigeants que des concurrents moins rputs ou ayant moins dexprience. Les travaux mens par Lerner (1994, 1995) confirment cette hypothse puisque les investisseurs rputs obtiennent des niveaux de rmunration plus importants tout en exigeant un taux de rentabilit lev. Si la qualit individuelle des investisseurs a des consquences importantes sur lactivit et le niveau de performance des investisseurs, de plus en plus cette activit se conoit dans un cadre commun (syndication des investissements). Aux Etats-Unis, la part dinvestissement en syndication est beaucoup plus importante que dans le reste du monde malgr le niveau de connaissance atteint par les individus. Il sagit l dune indication de la maturit de cette industrie. En effet, si la mise en place dune syndication apparat contractuellement difficile mettre en uvre, les bnfices tirs de ce type de regroupement sont potentiellement importants. Tout dabord, la syndication permet de diversifier le portefeuille des investissements et de rduire les risques inhrents des stratgies dinvestissements risqus. Par ailleurs, ces regroupements permettent de limiter les mauvais projets en accumulant des connaissances (savoir-faire, carnet dadresse, degr dexpertise dans un secteur particulier). Dans une tude portant sur 271 projets dinvestissement dans les biotechnologies, Lerner (1994) observe que les investisseurs ayant des caractristiques similaires ont tendance se regrouper dans les oprations damorage pour profiter de leur exprience respective.
2. Mthodes et degrs dimplication dans lentreprise

Lorsquelles sont prsentes dans les secteurs technologiques, les PME se singularisent par limportance des actifs incorporels (brevets et qualit de la main duvre)
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et un niveau de dpense en R&D lev. Il est bien souvent difficile de mesurer la valeur dune PME innovante en utilisant les ratios habituellement utiliss par les investisseurs. En dehors de la technique de syndication des investissements qui permet ex ante de limiter les risques, certains travaux estiment que, dans le cas des PME innovantes, la prise de risque peut tre attnue en assurant un contrle plus efficace. A cet effet les tudes de Lerner (1995) ont rvl que le financement par le CI se traduit par une prsence accrue des investisseurs dans le conseil dadministration. Cette prsence accrue sexplique par le besoin de suivre la manire dont sont utiliss les fonds et dont est assure la stratgie de dveloppement de lentreprise. Des tudes similaires ont montr que les changements au sein des conseils dadministration des entreprises finances par le CI concidaient avec une crise dans lentreprise mais galement loccasion dun nouveau tour de financement. En effet, en dcomposant des flux financiers par tour (round), les investisseurs se rservent diffrentes options en ce qui concerne le soutien lentreprise. Ce dcoupage oblige les dirigeants rendre compte chance prcise, elle permet aux investisseurs de suivre les choix des produits et stratgies de production poursuivies par les dirigeants (Hellmann et Puri, 2000). Enfin pour inciter les dirigeants agir dans le sens voulu par les investisseurs, ces derniers peuvent mettre en place des schmas de rmunration de type stock-options. Pour une jeune entreprise, ces schmas de rmunration permettent de limiter la masse salariale. Pour les investisseurs, il sagit l dun mcanisme de gouvernance puissant en alignant les objectifs des dirigeants et des investisseurs.
Section 2:
Les
dterminants
de
loffre
des
investissements LBO: Estimation empirique en donnes de panel
La plupart des tudes antrieures traitant les dterminants de loffre du private equity se sont intresses expliquer loffre des investissements de capital risque. Nous allons essayer, dans ce chapitre, danalyser un autre aspect des oprations de private equity, il sagit des oprations effet de levier (LBO). 148
La mthodologie que nous utilisons dans cette tude est issue des travaux de Jeng et Wells (2000), Gompers et Lerner (1998), Balboa et Marti (2004) et Flix et al. (2007). Il sagit de dtecter les dterminants macro-conomiques et institutionnels de loffre des investissements LBO, ainsi que les dterminants lis aux stratgies de sorties adoptes par les CIrs.
I. Collecte des donnes

Lchantillon retenu pour cette valuation empirique sintresse 19 pays europens sur la priode 1997-2006 (figure 19). Il sagit en loccurrence de lAutriche, la Belgique, la rpublique Tchque, le Danemark, la Finlande, la France, lAllemagne, la Grce, la Hongrie, lIrlande, lItalie, Les Pays-Bas, le Norvge, la Pologne, le Portugal, lEspagne, le Sude, la Suisse et le Royaume-Uni. La frquence de nos donnes est annuelle. Nous disposons ainsi de 190 observations.
Figure 20: Les investissements LBO en Europe 1997-2006 (Auteur)
Le choix de cet chantillon dpendait de la disponibilit des donnes sur la priode. Les donnes drivent de la base IMF International Financial Statistics qui prsente pour la plupart des pays des donnes rcentes, compiles par le Fonds Montaire International (FMI), sur les taux de change, la liquidit internationale, les oprations bancaires internationales, la monnaie et le crdit, les taux d'intrt, les prix, la finance publique et la comptabilit nationale. Nos donnes proviennent galement de la base Eurostat et des rapports annuels de lEVCA pour les donnes sur les oprations de private equity (tableau 5).
149
Tableau 5: Les investissements LBO des pays tudis entre 1997 et 2006
Pays
Autriche Belgique Rpublique Tchque Danemark Finlande France Allemagne Grce Hongrie Irlande Italie Pays Bas Norvge Pologne Portugal Espagne Sude Suisse Royaume Uni
Source : EVCA
Montants des investissements Nombres de compagnies LBO

204 029
1 075 464 124 055,637 867 616 932 948 30 587 810 13 505 799 16 933 151 031,268 266 910 12 547 876 8 258 258 521 008 415 590,83 289 641 5 569 573 11 741 668 1 393 664 105 827 018
148 263 20 94 284 3 145 817 12 15 48 424 908 129 46 83 235 500 139 3 635,74
II. Description des variables

La capitalisation boursire : Une valeur leve de la capitalisation boursire implique un march boursier dvelopp. Cet indicateur est utilis pour mesurer la taille du march boursier. La croissance du PIB : le taux de croissance annuel du PIB est destin permettre les comparaisons des dynamiques du dveloppement conomique la fois travers le temps et entre des conomies de diffrentes tailles. Les deux variables capitalisation boursire et croissance du PIB, permettent de fournir une interprtation sur la croissance conomique. Le taux dintrt rel : un faible niveau dans les taux dintrt favorisent les dpenses dans le secteur du CI.
150
Le taux de chmage : suggr par Flix et al. (2007) comme un indicateur macro-conomique, le taux de chmage est un indicateur permettant danalyser les dpenses LBO. Les dpenses en R&D : cette variable est lie directement aux investissements de private equity. La relation nest pas sens unique, les deux variables sont mutuellement dpendantes. La corruption : permet de donner un signal sur la perception de la corruption au sein de lenvironnement des affaires dans un pays. Cette variable prend une valeur allant de 0 1. Un pays ayant une valeur proche de zro indique une prsence accrue de la corruption. La rglementation : tait un dterminant important de loffre de capital risque aux Etats-Unis. Elle permet de donner une indication sur limportance des lois et des rformes dans laccroissement des investissements LBO. Cette variable prend une valeur allant de 0 1. La notation 1 quivaut une forte application des rformes dans le pays concern. Le dsinvestissement par la Bourse divis par le PIB : La performance du march financier a une influence directe sur les investissements LBO. Les sorties boursires ont un impact positif sur ces derniers. Le dsinvestissement par la cession un industriel divis par le PIB : nous nous attendons au mme effet positif des dsinvestissements par la Bourse sur les investissements LBO. Le dsinvestissement par liquidation divis par le PIB : Cette variable aurait un impact plutt ngatif sur laccroissement des investissements LBO selon Marti et Balboa (2001). Certaines variables ont t normalises par le produit intrieur brut (PIB). Daprs Jeng et Wells (2000) et Schertler (2003), cet ajustement parat ncessaire pour deux raisons. Tout dabord pour tenir compte de la divergence du niveau de croissance conomique dun pays lautre. Et puis, afin d'attnuer le risque d'htroscdasticit. La conception du modle est base sur des variables macro-conomiques et des variables institutionnelles. A partir des travaux empiriques sur les dterminants des investissements en private equity, nous avons suggr un ensemble de variables pour le modle estimer.
151
Ainsi, nous avons introduit des variables macro-conomiques : la croissance du PIB, la capitalisation boursire (Gompers et Lerner, 1998 et Jeng et Wells, 2000), le taux dintrt (Gompers et Lerner, 1998 ; Romain et De La Potterie, 2004 et Flix et al., 2007) et le taux de chmage (Flix et al., 2007). Nous considrons, galement, la variable R&D comme variable explicative des dterminants des investissements LBO (variable mesurant limportance accorde linnovation). Concernant les modalits de sortie, le modle englobe trois modes : lintroduction en Bourse (Gompers et Lerner, 1998 ; Jeng et Wells, 2000 et Flix et al., 2007), la cession un industriel et la liquidation (Marti et Balboa (2001) ; Flix et al., 2007 ; Cherif et Gasdar, 2009). Les deux variables institutionnelles du modle (rglementation et corruption) nont pas t testes dans les tudes prcites lexception de ltude rcente de Cherif et Gasdar (2009). Ces derniers estiment dans leurs modles six variables institutionnelles dont le contrle de la corruption et le rle de la rglementation et des rformes. Le modle comprend, ventuellement, des variables mesurant leffet des dsinvestissements sur loffre des LBO. Nous avons choisi, comme Flix et al. (2007) et Cherif et Gasdar (2009), trois variables savoir : les dsinvestissements par introduction en Bourse, les dsinvestissements par cession un industriel et les dsinvestissements par liquidation.
III. Dmarche mthodologique

Notre mthodologie est inspire des tudes de Gompers et Lerner (1998), Jeng et Wells (2000), Romain et De La Potterie (2004), de Schertler (2007), de Flix et al. (2007) et de Cherif et Gasdar (2009). Nous allons utiliser lconomtrie des donnes de panel. Cette approche en donnes de panel est privilgie afin dexploiter une information plus riche et dobtenir des rsultats de meilleure qualit et dune plus grande fiabilit que ceux donns par une analyse en sries chronologiques. De plus, le nombre dannes pour lesquelles les donnes sont disponibles savre insuffisant pour ce dernier type danalyse.
152
Le modle de base de ce travail prend la forme suivante : Yit = it + it X it + it (1)
Avec : i=1, N dsignant les pays pour une priode donne et t=1, T relative lanne de lobservation. Nous utilisons la forme linaire doffre et de demande des fonds de LBO. Dans notre modle de rgression, les coefficients seront estims lquilibre. Lquation exprimant loffre du LBO se prsente de la sorte : OffreLBOit = 0 + 1 Re tourit + 2 CPIBit + 3 int rtit + 4 CBit +
5 DsBourseit + 6 DsCessit + 7 DsLiqit + 8Corrit + 9 Rg it + 10 RDit

Lquation dcrivant la demande des investissements LBO est ainsi prsente : DemandeLBOit = 0 + 1 Re tourit + 2 CPIBit + 3 int rtit + 4 Chmit +
(2)
5 DsBourseit + 6 DsCessit + 7 DsLiqit + 8Corrit + 9 Rg it + 10 RDit

Lquilibre est obtenu en galisant loffre et la demande des investissements LBO. Offre LBOit = Demande LBOit = Investissements LBOit Ainsi : InvestLBOit = 0 + 1CPIBit + 2 int rtit + 3Chmit + 4 DsBourseit +
(3)
5CBit + 6 Rg it + 7 DsCessit + 8 DsLiqit + 9 Corrit + 10 RDit
(4)
Nous utiliserons une estimation de la variable investissements LBO deux tapes. Dabord, on estime le modle effets fixes ensuite le modle effets alatoires (Gompers et Lerner,
153
1998 ; Jeng et Wells, 2000 ; Flix et al., 2007 ; Cherif et Gasdar, 2009). Cette mthode destimation en deux tapes a t mise au point par Heckman (1979)55. En utilisant lestimation du modle effets fixes, il est possible de prendre en considration limpact des variables explicatives sur la variable explique dans une priode bien dfinie. Avec lestimation du modle variables alatoires, nous allons tenir compte des divergences entre les caractristiques des diffrentes variables de notre tude.
IV. Les rsultats et les interprtations

Il sagit ce niveau de prsenter une discussion des principaux rsultats issus de lestimation du modle (effets fixes et effets alatoires). Les tableaux 6 et 7 illustrent les rsultats des deux rgressions. Nous avons propos, pour le modle effet fixes comme pour le modle effets alatoires destimer 12 modles permettant chacun didentifier le lien entre la variable endogne Investissements LBO et les diffrentes variables explicatives proposs. Dans les premiers six modles, nous nous sommes fixs lobjectif dexpliquer les investissements LBO moyennant les variables macro-conomiques, les variables de dsinvestissements et notamment la variable R&D . Pour les modles de (6) (12), nous examinons les dterminants des investissements LBO en prenant en considration les variables institutionnelles. La premire remarque que nous faisons aprs analyse du modle global sans introduction de variables institutionnelles, est que pour les investissements LBO, les variables macroconomiques, les variables lies aux modes de sortie ainsi que les dpenses en R&D peuvent expliquer la variable endogne. En effet, ce constat rejoint les rsultats obtenus par Jeng et Wells (2000), Romain et de La Potterie (2004) et Flix et al. (2007). Toutefois, il ne faut pas oublier que des rsultats contradictoires apparaissent aussi bien dans lestimation du modle effet fixes (tableau 6) que dans lestimation du modle effet alatoires (tableau 7).
55
Nous avons choisi cette mthode afin dviter un biais destimation.
154
En observant la matrice de corrlation (annexe A, tableau 20), nous remarquons que la variable endogne Investissements LBO est fortement corrle avec les trois variables explicatives de dsinvestissements.
1. Les variables macroconomiques

La premire conclusion, laquelle nous portons notre attention concerne la variable croissance du PIB. Pour lanalyse du modle effets fixes comme celle du modle effets alatoires, la variable croissance du PIB affiche des coefficients significativement ngatifs. Ceci est en contradiction avec la plupart des tudes antrieures. Par contre, la variable capitalisation boursire apparait sur les tableaux 6 et 7 positive et statistiquement significative (Gompers et Lerner, 1998 ; Flix et al., 2007) contrairement aux travaux de Jeng et Wells (2000) et de Groh et al. (2008) et ce aussi bien avec, que sans introduction de variables institutionnelles. Cependant, lestimation du modle effets alatoires reprsente mieux cette variable. Les rsultats trouvs montrent que la capitalisation boursire a un effet positif et statistiquement significatif (1% et 5%). Ainsi, on peut conclure que cette variable explique davantage les investissements LBO dans le modle effets alatoires que dans le modle effets fixes. Toutefois, on ne peut pas ngliger que les coefficients estims sont proche de zro (0,291 ; 0,215 ; 0,231 et 0,354 ; 0,332) ce qui nest pas appropri dans une logique conomique. Ce coefficient acquiert la valeur espre (9,268) dans le modle (2) de lanalyse du modle effets alatoires avec une significativit au seuil de 1%. Ce rsultat montre que lexistence dun march financier actif et puissant ne peut pas conduire un accroissement dans les investissements LBO. En se rfrant au taux dintrt, il est possible de confirmer limportance de cette variable dans la dtermination des investissements LBO europens. En effet, la variable taux dintrt a t, aussi bien pour le modle effets fixes que pour le modle effets alatoires, ngative et statistiquement significative, dans la majorit des cas au seuil de 1%. Ce rsultat est logique puisque cette variable est dterminante dans des oprations comme celles des LBO. Lorsque les taux d'intrt sont faibles, l'opration permet de profiter d'un effet de levier qui augmente les rendements des fonds LBO.
155
Le taux de chmage a reprsent parfois un impact significativement ngatif sur les investissements LBO. Cette conclusion rejoint les travaux de Flix et al. (2007). Ceci prouve la coexistence dune relation entre le march de lemploi en Europe et le dveloppement du march des buy-out. Cette constatation va de pair avec les rsultats trouvs lorsque nous avons introduit les variables institutionnelles.
2. Les variables institutionnelles

La question laquelle nous avons essay de rpondre est de savoir si, avec lintroduction de variables institutionnelles, nous arriverons mieux expliquer loffre des investissements LBO. Nous avons, ainsi, effectu des rgressions sur les six modles estims auparavant, tout en introduisant deux variables institutionnelles savoir : la corruption et la rglementation. Les rsultats dgags suggrent que la variable corruption et la variable rglementation taient en gnral non significatives. Les rares fois o ces deux variables indiquent un coefficient statistiquement significatif, il se trouve ngatif. Les modles (9) et (12) de lestimation du modle effet alatoire (tableau 7) ont affich, par contre, un coefficient positif et statistiquement significatif de la variable rglementation.
Eu gard des rsultats trouvs, nous pouvons expliquer que la corruption ainsi quune forte rglementation peuvent avoir un effet ngatif sur les investissements LBO.
3. Les dsinvestissements
Dans ce travail empirique, nous avons essay, galement, danalyser les effets des dsinvestissements sur laccroissement des investissements LBO. Il est possible de noter que la variable dsinvestissement par la Bourse a un impact positif et statistiquement significatif (au seuil de 1%) sur loffre de ce type dinvestissements (Gompers et Lerner, 1998 ; Romain et La Potterie, 2004 ; Flix et al., 2007). La variable dsinvestissement par cession un industriel (ou au management) a le mme impact positif que les dsinvestissements par la Bourse avec une lgre diffrence au niveau de la significativit des coefficients estims.
156
Si nous prenons le cas de la France, daprs une tude faite par LAFIC et PricewaterhouseCoopers56, les dsinvestissements en 2007 se sont maintenus un niveau lev en nombre dentreprises : la barre des 1000 dsinvestissements est dpasse puisque 1093 entreprises ont connu une opration de dsinvestissements (971 en 2006). Les voies privilgies en termes de sorties sont la Bourse et la cession des acteurs industriels qui ont reprsent 31 % et 30 % des oprations. Les introductions en Bourse ou cessions de titres cots restent la premire source de sorties. Viennent ensuite les cessions aux industriels et les cessions au management. Nos rsultats concluent leffet positif et statistiquement significatif des sorties par cession un industriel et montrent que celles-ci reprsentent mieux notre variable exogne. Pour les dsinvestissements avec liquidation, les deux modles danalyse proposent des coefficients statistiquement significatifs avec un impact positif (mais nettement infrieur limpact des deux autres types de dsinvestissements) sur les investissements LBO. Ceci tant en contradiction avec la littrature (Marti et Balboa, 2001 ; Flix et al., 2007). Finalement, la variable R&D affiche dans lanalyse du modle effets alatoires des coefficients positifs et statistiquement significatifs (au seuil de 1% et 5%). Ces rsultats sont en contradiction avec les tudes antrieures puisque nous nous sommes attendus ce que cette variable ne soit pas significative comme le cas pour le coefficient trouv dans le modle (4) de lanalyse du modle effets fixes. Cependant, nos rsultats rejoignent les conclusions proposes par Lerner et al. (2008) qui affirment la relation positive entre les dpenses en R&D et les oprations de LBO.
56
Daprs lenqute annuelle effectue par LAFIC et PricewaterhouseCoopers sur lactivit des acteurs franais du CI (effectue le 11 mars 2008).
157
Tableau 6 : Rsultats de lestimation du modle effets fixes de la variable Investissements LBO : Dterminants Constante Croissance PIB Taux dintrt Taux de chmage Corruption Rglementation Capitalisation boursire Dsinvestissement bourse Dsinvestissement cession Dsinvestissement liquidation R&D
0,112 (1,198) 3,474 (2,495)** 3,589 (2,429)** 3,589 (2,429)** 1,352 (4,133)*** 0,782 (2,968)*** 0,308 (1,657)* 0,612 0,123 (0,787) 0,533 0,082 (1,574)* 0,512 0,291 (1,857)* 0,215 (2,083)** 0,189 (1,805)* 4,373 (2,883)*** 0,776 (2,922)*** 1,157 (3,995)*** 0,276 (1,715)* 0,665
M(1)
1,135 (20,262)*** 0,207 (0,127) -2,818 (-3,139)*** 0,557 (0,839)
M(2)
1,123 (10,225)*** -4,275 (-2,364)** -2,922 (-2,951)*** -1,065 (-1,694)*
M(3)
0,659 (3,022)*** -4,353 (-2,492)** -3,052 (-2,879)*** -0,936 (-1,478)
M(4)
0,458 (3,455)*** -2,541 (-1,305) -2,751 (-2,527)** -0,03 (-0,061)
M(5)
Investissements LBO (effets fixes) M(6) M(7) M(8)

0,224 (1,966)** -3,328 (-1,574)* -2,945 (-2,796)*** -1,11 (-1,934)** 2,786 (2,568)*** 0,290 (0,186) -2,400 (-3,123)*** 0,489 (0,764) -1,700 (-1,349) -0,237 (-1,346) 2,006 (2,171)** -4,341 (-2,566)*** -2,724 (-2,845)*** -1,056 (-1,709)* -1,020 (-0,920) 0,005 (0,015) 0,117 (1,196) 3,409 (2,538)***
M(9)
2,143 (1,869)* -4,744 (-3,103)*** -2,768 (-2,631)*** -0,911 (-1,496) -1,836 (-1,476) -0,076 (0,252) 3,533 (2,411)*** 0,098 (1,148)
M(10)
3,618 (2,651)*** -2,919 (-1,502) -2,065 (-1,665)* -0,023 (-0,045) -0,330 (-1,564)* -3,916 (-2,484)** 0,337 (1,780)*
M(11)
2,869 (2,067)** -0,457 (-0,27) -2,864 (-3,085)*** 0,574 (1,251) -2,729 (-1,739)* 0,068 (0,264) 0,231 (2,169)**
M(12)
1,776 (1,734)* -3,653 (-1,879)* -2,699 (-2,55)*** -1,079 (-1,979)** -1,828 (-1,499) -0,191 (-0,756) 0,195 (1,612)* 4,276 (2,859)*** 0,779 (2,972)*** 1,138 (3,946)*** 0,401 (2,979)*** 0,667
0,759 (12,054)*** 0,165 (0,102) -3,157 (-3,226)*** 0,583 (1,258)
1,456 (4,648)*** 0,708 (3,172)*** 0,426 (3,011)*** 0,610 0,408 (4,148)*** 0,580 0,234 (4,755)*** 0,508
0,523 0,618 R2 ajust i Entre (.) le test de Student t des variables estimes ii *** ** , et * respectivement significatifs au seuil de 1%, 5% et 10% iii pour toutes les estimations nous avons 190 observations pour 19 pays entre 1997 et 2006.
0,535
0,616
158
Tableau 7 : Rsultats de lestimation du modle effets alatoires de la variable Investissements LBO : Dterminants Constante Croissance PIB Taux dintrt Taux de chmage Corruption Rglementation Capitalisation boursire Dsinvestissement bourse Dsinvestissement cession Dsinvestissement liquidation R&D
9,268 (4,793)*** 9,268 (4,793)*** 0,187 (0,940) 9,267 (5,028)*** 3,271 (4,165)*** 1,231 (1,427) 0,469 (3,327)*** 0,519 0 ,340 (3,236)*** 0,419 0,546 (2,434)** 0,452 0,354 (2,507)** 0,551 (2,793)*** 0,111 (0,601) 8,095 (4,847) 1,718 (3,520)*** 1,020 (2,284)** 0,331 (4,115)*** 0,640
M(1)
1,508 (2,140)** -1,006 (-0,239) -8,930 (-2,606)*** -0,352 (-0,574)
M(2)
1,219 (3,965)*** -9,493 (-3,065)*** -6,064 (-1,887)* -3,472 (-3,064)***
M(3)
0,496 (1,180) -8,643 (-2,871)*** -6,609 (-2,183)** -3,366 (-2,821)
M(4)
-0,229 (-0,926) -4,972 (-1,745)* -5,764 (-1,822)* -0,361 (-0,437)
Investissements LBO (effets alatoires) M(5) M(6) M(7) M(8)

0,077 (0,310) -0,365 (-0,097) -9,031 (-2,860)*** -0,216 (-0,561) -0,001 (-0,003) -5,504 (-1,752)* -5,114 (-1,648)* -2,351 (-2,029)** 0,775 (1,220) -1,143 (-0,280) -9,022 (-2,640)*** -0,357 (-0,579) -0,022 (-0,037) 0,866 (0,926) 1,607 (2,257)** -9,863 (-2,845)*** -6,129 (-1,946)** -3,496 (-3,148)*** -0,922 (-0,967) 0,559 (0,765) 0,197 (0,969) 9,419 (4,888)***
M(9)
2,706 (3,204)** -9,752 (-2,494)** -7,341 (-2,648)*** -3,703 (-3,445)*** -3,045 (-2,394) 0,349 (0,444)** 0,339 (1,387) 9,453 (5,298)***
M(10)
1,582 (2,736)*** -6,048 (-2,004)** -7,083 (-2,121)** -0,856 (-1,361) -1,793 (-2,210)** -0,584 (-1,176) 0,535 (3,314)***
M(11)
2,235 (1,855)* -1,434 (-0,459) -9,524 (-2,985)*** -0,517 (-1,468) -2,820 (-1,487) 0,016 (0,026) 0,750 (2,856)***
M(12)
2,785 (4,006)*** -5,226 (-1,643)* -6,380 (-2,775)*** -3,401 (-2,978) -3,762 (0,333) 0,202 (-3,319)*** 0,332 (2,024)** 8,203 (7,379)*** 2,088 (5,852)*** 1,044 (2,300)** 0,466 (6,519)*** 0,769
3,203 (4,085)*** 1,426 (1,507) 0,575 (3,457)*** 0,535 0,469 (3,193)*** 0,406 0,678 (2,463)** 0,606
0,523 0,498 R2 ajust i Entre (.) le test de Student t des variables estimes ii *** ** , et * respectivement significatifs au seuil de 1%, 5% et 10% iii pour toutes les estimations nous avons 190 observations pour 19 pays entre 1997 et 2006.
0,483
0,500
159
Dans ce chapitre, nous nous sommes fixs lobjectif de raliser une tude empirique sur les dterminants des investissements LBO. Nous avons, dans un premier temps, prsent une revue des travaux raliss sur les facteurs ayant une influence sur les dterminants des investissements de private equity. Dans un deuxime temps, nous avons examin un chantillon de 19 pays europens par une valuation en donnes de panel. Nos rsultats confirment, dun cot et infirment, dun autre, les conclusions apportes par la littrature sur le sujet (annexe A, tableau 22). Nous allons, dans le chapitre suivant, traiter la deuxime problmatique de notre travail de recherche savoir ltude de la performance des oprations LBO.
160
DEUXIEME PARTIE : DETERMINANTS ET PERFORMANCE DES BUY OUT : UNE ANALYSE EMPIRIQUE CHAPITRE II : LA PERFORMANCE DES OPERATIONS LBO : EVALUATION EMPIRIQUE DU CAS FRANAIS
CHAPITREII: LAPERFORMANCEDES OPERATIONSLBO:EVALUATION EMPIRIQUEDUCASFRANAIS
Le principal dbat concernant le dveloppement des rachats dentreprise avec utilisation dun levier dendettement lev, est relatif aux raisons de la meilleure performance apparente de la structure organisationnelle reprsente par le LBO. Il est important de savoir si cette performance est lie de divers transferts de richesse ou est due une vritable cration de valeur. La problmatique de la mesure de la performance des entreprises nest pas encore rsolue et les critres dvaluation utiliss par les entreprises sont multiples. Or, la question nest pas simplement dordre technique, elle est fondamentale pour comprendre la formation de la valeur. Lobjectif des dveloppements de ce chapitre est de dterminer dans quelle mesure et pourquoi les oprations de LBO influencent la performance des socits franaises concernes. Nous avons remarqu que la question de limpact des LBO sur la performance, a t frquemment tudie dans le contexte anglo-saxon. Les auteurs ont propos diffrentes mthodes pour lanalyse de ce type doprations. Dans ce chapitre nous essayerons de prsenter deux approches de la mesure de la performance des entreprises.
161
Dans une premire approche, nous allons nous intresser lidentification de la performance conomique et financire ex post des socits cibles partir dindicateurs comptables. En effet, vu que la plupart des LBO raliss sur le march franais concernent des socits non cotes, la mesure de la performance des cibles ncessite lutilisation des donnes comptables afin de reprer la cration ou la destruction de valeur suite lopration. La deuxime approche mesure limpact des oprations LBO sur la productivit des entreprises franaises. Lanalyse de la relation entre LBO et performance repose sur une rgression de la valeur ajoute des entreprises avec la quantit de capital (les immobilisations corporelles) et le facteur travail (les frais de personnel).
Section 1:
Limpact des oprations LBO sur la
performance des cibles : Revue des travaux empiriques
Rcemment, Cumming et al. (2007), dans leur article Private equity, leveraged buyouts and governance , identifient les tudes qui ont trait la performance financire des oprations LBO depuis 1995 (tableau 8) :
162
Tableau 8 : Rsum des tudes sur la performance financire des oprations de LBO depuis 1995 :
Auteurs Wright et al. (1996)
Pays Royaume-Uni
Nature de lopration MBO et non MBO
Rsultats Une rentabilit leve pour les entreprises sous MBO contrairement aux non MBO sur un horizon de 5ans Augmentation du cours des actions au lendemain de lopration Un impact significatif de la dette (effet de levier) Plus la performance est faible, plus le partage de la prime est leve mais modre par la taille du management Les mcanismes du corporate governance remplacent la dette Augmentation du cours des actions au lendemain de lopration La rduction anormale de la rentabilit conomique ne peut tre associe des surinvestissements Les cranciers arrivent rcuprer en moyenne 62% de leurs prts en cas dchec de lopration Retours sur investissement lis des variables institutionnelles, aux caractristiques de fonds et aux mcanismes de corporate governance Maintien du mme niveau de rendements dans les fonds les plus performants
Van de Gucht et Moore (1998) Andrade et Kaplan (1998) Halpern et al. (1999)
Etats-Unis Etats-Unis Etats-Unis
MBO,MBI et LBO LBO MBO et non MBO
Cotter et Peck (2001) Goh et al. (2002)
Etats-Unis
LBO
Etats-Unis
MBO, MBI et LBO
Desbrires et Schatt (2002) Citron et al. (2003)
France
MBO, MBI
Royaume-Uni
MBO, MBI
Cumming et Walz Etats-Unis, Royaume-Uni, (2004) Europe continentale
MBO/MBI, LBO et capital risque
Kaplan et Schoar (2005)
Etats-Unis
Fonds de LBO et de capital risque
163
Renneboog et al. (2007)
Royaume-Uni
MBO/MBI
Augmentation du cours des actions au lendemain de lopration Une sur-performance significative des entreprises sous MBO par rapport un portefeuille dentreprises cotes prsentant des caractristiques identiques Les retours sur investissement augmentent dans un contexte dpendant des mcanismes de corporate governance Les MBO rsultent dactivits telles que le lancement de nouveaux produits ou le dveloppement dun nouveau march Les MBO stimulent la productivit Lopration de MBO permet laccroissement du taux dembauche, la formation et les salaires. Et ce pour le RU plus que pour la Hollande Le taux dembauche croit dans les MBO mais dgrade dans les MBI Les firmes ont une productivit suprieure aprs le MBO, mais il ya rduction du nombre des employs
Groh et Gottschalg (2006)
Etats-Unis
MBO
Nikoskelainen et Wright (2007)
Royaume-Uni
MBO
Bruining et Wright (2002)
Hollande
MBO
Amess (2003)
Royaume-Uni
MBO
Bruining et al. (2005)
Hollande et Royaume-Uni
MBO
Amess et Wright (2007) Harris et al. (2005)
Royaume-Uni
MBO, MBI
Royaume-Uni
LBO et MBO sur des entreprises cotes et non cotes
164
I. Leffet des LBO sur la performance conomique et financire des cibles

On peut attendre une amlioration de la performance financire dune entreprise aprs un LBO en se basant sur deux approches thoriques complmentaires : la thorie positive de lagence : lamlioration de la performance est lie dans ce cas au contrle accru exerc sur les dirigeants par les actionnaires et les administrateurs, la pression issue de la dette financire (Jensen, 1986 ; Jensen, 1989) et la convergence dintrt entre actionnaires et dirigeants lie lintressement des managers au capital (Kaplan, 1989a, 1989b). La thorie de lentrepreneuriat : selon cette approche, les dirigeants adopteraient un comportement plus entrepreneurial aprs un LBO (Bruining et Wright, 2002 ; Wright et al., 1992 ; Zahra, 1995), en particulier lorsque le LBO concerne une filiale de groupe, car ils seraient plus mme, de par la souplesse offerte par une structure indpendante, dentreprendre des actions innovantes visant dvelopper lentreprise. Les CIrs auraient galement leur part de contribution dans cet accroissement de lorientation entrepreneuriale, notamment par les rles de conseil dans lesquels ils simpliquent au cours de la phase post-investissement. On peut ainsi supposer que, dans le contexte dun LBO, les dirigeants soient la fois plus fortement incits crer de la valeur, et oprent dans un cadre favorisant une plus grande orientation entrepreneuriale de leur part. La plupart des tudes que nous avons identifi mettent effectivement en vidence une amlioration des performances aprs les LBO (Baker et Wruck, 1989 ; Bull, 1989 ; Kaplan, 1989 ; Lichtenberg et Siegel, 1990 ; Phan et Hill, 1995 ; Smith, 1990 ; Smart et Waldfogel, 1994 ; Wright et al. 1992 ; Zahra, 1995), lexception notable des LBO franais examins par Le Nadant (1998) et Desbrires et Schatt (2002). Nous rsumons ci-dessous les rsultats des travaux concernant les Etats-Unis, le RoyaumeUni et la France : Kaplan (1989) met en vidence des amliorations trs substantielles de la performance, mesure tant par des critres comptables que par la valeur du march, dans le 165
contexte particulier des LBO de grande taille raliss aux Etats-Unis, sur des entreprises cotes dans la priode 1980-1986. La performance est mesure par trois indicateurs : le rsultat avant frais financiers, amortissement, provisions et impts, le montant des investissements et le flux de liquidit net. Ces variables sont mesures sur quatre ans, lanne prcdant le LBO et les trois annes qui lont suivi. Les rsultats montrent un accroissement important de la performance. Cest ainsi que trois hypothses explicatives sont discutes : Transfert de richesse au dtriment des salaris, d des licenciements, des restructurations et la rduction des salaires. Cette hypothse est rejete car lvolution des effectifs des entreprises sous LBO nest pas statistiquement diffrente de lvolution constate dans les autres entreprises (lvolution des salaires nest pas teste faute dinformation). Avantage dinformation au profit des dirigeants en place leur permettant de sous payer lentreprise au dtriment des actionnaires sortants. Cette hypothse est galement rejete sur la base de plusieurs observations convergentes. Hypothse de convergence des intrts : rduction des cots dagence lie leffet incitatif de laugmentation de la participation au capital de lquipe dirigeante. Kaplan retient cette hypothse sur la base de la constatation que la participation totale au capital de lquipe dirigeante passe, en mdiane, de 5,9% avant le LBO 22,6% aprs le LBO. Il ne teste cependant pas la corrlation entre augmentation de performance et niveau de participation. Lenqute ralise par Phan et Hill (1995) sur un chantillon de 214 entreprises, sur un total de 450 ayant fait lobjet dun LBO aux Etats-Unis entre 1986 et 1989 met en vidence des rsultats analogues, mais sur une courte priode seulement. La performance est ici mesure par deux indicateurs : un ratio de productivit de travail (rsultat dexploitation / frais de personnel) et la marge dexploitation (rsultat dexploitation / chiffre daffaires). Sur deux annes, lanne prcdant le LBO et lanne suivant celui-ci, il y a eu augmentation de performance aprs LBO, et celle-ci est corrle positivement laugmentation de la participation des dirigeants, qui passe en moyenne, de 14,2% 35,7% 166
du capital. Ce dernier facteur a un pouvoir explicatif trs largement suprieur celui du niveau dendettement, dont le pouvoir disciplinaire sur les dirigeants a t mis en avant par Jensen (1989). Par contre, les rsultats sont moins convaincants sur des priodes plus longues : sur 4 et 6 ans on ne constate ni amlioration, ni dtrioration de performance par rapport lanne prcdant le LBO, et la relation entre participation des dirigeants et performance nest pas statistiquement significative. Zahra (1995) propose dexpliquer laugmentation de la performance post LBO par un accroissement du niveau de lorientation entrepreneuriale de la firme, oprationnalis par des variables telles que le dveloppement de nouveaux produits, les alliances technologiques, la cration de nouvelles activits, ou laugmentation des effectifs et de leur qualification. Pour lui, les LBO crent de la valeur car le dirigeant est plus incit innover, de par sa participation accrue au capital, la pression de la dette, et le contrle fort exerc par les CIrs. Son tude empirique sur 47 entreprises aux Etats-Unis affirme que lorientation entrepreneuriale et la performance augmentent aprs un LBO, et que ces deux volutions sont associes. Laugmentation de la performance post LBO est galement mise en vidence au Royaume-Uni par Wright et al. (1992). Leur tude porte sur un chantillon de 182 LBO raliss entre 1983 et le premier trimestre 1986. Les rsultats trouvs montrent, pour une trs large majorit dentreprises, une augmentation du chiffre daffaires et du rsultat dexploitation. Cependant, il convient de noter que comme dans le cas des travaux de Phan et Hill (1995) et de Zahra (1995), lvolution des indicateurs de performance nest ici pas ajuste celle des entreprises du mme secteur dactivit. Les travaux de Wright et al. (1996) sur le Royaume Uni, prennent en considration cette limite et propose une tude sur des entreprises reprises en MBO et dautres non-MBO sur un horizon de 5ans. Les rsultats trouvs affichent un accroissement de la performance des entreprises MBO contrairement ceux qui nont pas fait de MBO. Ltude sur la France, faite par Desbrires et Schatt (2002), parait atypique. La performance financire des entreprises sous LBO se dgrade par rapport la priode qui prcde. Ltude porte sur 132 LBO raliss entre 1989 et 1994. Elle montre que les LBO 167
franais sont oprs sur des firmes qui tendent tre plus performantes que les entreprises du mme secteur dactivit, mais que leur sur-performance se dgrade dans les annes qui suivent le LBO, la fois en termes absolus et relatifs au secteur, ceci pour lensemble des critres retenus (rentabilit conomique, rentabilit financire, ratios de marge, ratios de liquidit). Les auteurs expliquent ce rsultat par deux caractristiques propres au march franais. Dune part, les effets de levier financier de ces oprations tendent tre infrieurs ceux utiliss aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, ce qui peut rduire leffet incitatif li au caractre disciplinaire de la dette. Dautre part, la proportion des LBO mens sur des entreprises familiales tait, lpoque, trs importante en France. Or, il est probable, comme lindiquent les auteurs, que les gains defficience qui suivent un LBO soient plus importants dans le cas de firmes contrles au pralable par des groupes que pour des entreprises familiales57, les dirigeants acqurant la fois une indpendance susceptible daccrotre leur orientation entrepreneuriale et une participation accrue au capital, de nature rduire les conflits dintrts avec les actionnaires. A contrario, les LBO raliss sur des entreprises familiales sont le plus souvent concomitants une succession, ce qui prsente certains risques dexcution et daccs des informations cls pour les nouveaux dirigeants. Les travaux de Le Nadant (2000) sur un chantillon de LBO raliss en France entre 1992 et 1995, montrent des rsultats qui ne sont pas conformes aux rsultats amricains. La performance post LBO des cibles franaises, mesure par des variables de cash flow, est infrieure la performance avant lopration LBO et infrieure la performance des entreprises du mme secteur dactivit. Les rsultats nont pas conclu une diminution significative des dpenses dinvestissement aprs lopration. De plus, les tests effectus sur dautres variables dexploitation nont pu corroborer que les LBO augmentent la performance dexploitation de la cible par rapport aux socits de son secteur.
57
Les rsultats de Desbrires et Schatt (2002) montrent effectivement que la dgradation de la performance est plus marque, pour la plupart des indicateurs mesurs, dans le cas des LBO sur les entreprises familiales que pour les filiales de groupes.
168
Par contre, ltude de Le Nadant (1998) apporte quelques rsultats en faveur dune meilleure performance des anciennes filiales de groupe par rapport celle des cibles indpendantes. Dabord, le BFR des filiales de groupes ont une amlioration de leur rentabilit financire ajuste au secteur suprieure celle des cibles indpendantes. Enfin, la productivit et la rmunration des salaris dans les anciennes filiales augmentent davantage que dans les cibles indpendantes. Ltude de Gaspar (2008)58 mene sur un chantillon de 158 entreprises franaises entre 1995 et 2005, met en vidence une nette amlioration des performances conomiques de ces entreprises face des entreprises comparables, au cours des deux annes qui suivent lopration de LBO. Lanalyse est effectue entre le premier exercice complet avant lopration (t-1) et les deux exercices qui suivent (t+1) et (t+2). Il en ressort que la croissance du chiffre daffaires atteint 13,91 % pour les LBO contre 6,04 % pour les autres entreprises la fin du premier exercice, soit une diffrence mdiane de 5,97 points. Celle-ci passe 9,5 points la fin de la seconde anne. Logiquement, tant donn la propension des professionnels du private equity mettre laccent sur la gestion de la trsorerie et la rationalisation des cots, cest propos de lEBITDA que lcart est le plus fort : la diffrence mdiane atteint 22,3 points la premire anne et 25,66 points la seconde. En termes de marge brute, dans un contexte de baisse gnralise de la performance des PME depuis 2000, on note que les entreprises sous LBO rsistent mieux (diffrences mdianes de 1,18 et 0,9 point en leur faveur). Ltude de Boucly et al. (2008), est base sur une analyse statistique systmatique sur le march franais du LBO durant la priode 1994-2004. Les auteurs utilisent une base de donnes recensant un nombre de LBO (400 LBO) largement suprieur celui des bases traditionnellement utilises dans la littrature acadmique. Leurs rsultats suggrent que les LBO dgagent dimportants gains defficacit oprationnelle : la rentabilit conomique et la croissance des cibles saccroissent significativement suite lopration de LBO. Sur le plan social, les auteurs montrent que les oprations LBO ont un impact significatif la fois sur le niveau moyen des salaires verss dans lentreprise et sur lemploi. Ils trouvent
58
Ltude est produite par La chaire Private Equity de lEssec.
169
que le salaire moyen vers dans les entreprises cibles dun LBO augmente de 10% aprs le LBO relativement aux entreprises comparables. Quant lemploi, les comptes sociaux des cibles de LBO, affichent une augmentation de 20% suite lopration. Il faut, nanmoins, noter que les donnes sur lesquelles sappuie cette valuation de limpact social des LBO, sont imparfaites. En fait, ces donnes ne fournissent aucune information quant aux qualifications des employs de ces entreprises (Glachant et al., 2008).
II. Leffet des LBO sur la productivit des entreprises cibles

Les rsultats des diffrentes tudes qui ont trait limpact des oprations LBO sur la productivit des cibles, semblent tre contrasts. Lichtenberg et Siegel (1990) utilisent des donnes dtablissements industriels amricains sur la priode 1972-1988. Ils constatent que les oprations de LBO et MBO ciblent des tablissements, dont la productivit totale des facteurs est suprieure la moyenne de lindustrie. Ltude montre que les firmes qui ont subi une opration de LBO ont un taux de croissance de la productivit qui est suprieur de 14 % aux autres firmes de la mme industrie sur une priode de cinq annes de 1981 1986. Lamlioration de ces performances conomiques ne passe pas par une diminution des dpenses en R&D, de la masse salariale, de linvestissement ou par le licenciement du personnel de production (blue-collar). Laugmentation relative de la productivit dans ces firmes est donc dabord due une meilleure utilisation des ressources, et notamment du travail qualifi dont la rmunration est davantage sensible la performance. Les auteurs observent ainsi que le personnel non directement productif (whitecollar) diminue aprs le LBO. La diffrence de gains de productivit entre les firmes ayant subi une opration de LBO et les autres firmes de la mme industrie est due une croissance plus faible du niveau dintrants plutt quun niveau doutput plus lev. Lexamen de bases de donnes en Europe et aux tats-Unis a permis de mener des tudes sur les gains de productivit des socits finances dans le cadre du CI. Elles sattachent toutes mesurer les gains de productivit totale des facteurs travers des modles de rgression de fonctions de production de type Cobb-Douglas. Ces tudes, qui prennent 170
pour objet principalement les oprations de LBO et de MBO, forment un consensus gnral : les gains de productivit sont rels et les performances des firmes considres sont significativement amliores. Amess (2003), propose une tude empirique de leffet des oprations MBO sur la productivit dans les firmes britanniques, sur la priode 1986-1997. Il propose de tester trois hypothses. La premire suppose que les oprations de LBO ont un effet neutre au sens de hicks sur la productivit des entreprises concernes. Ensuite, Amess (2003) propose de tester linterdpendance entre productivit marginale et LBO. Finalement, dans la troisime hypothse, lauteur intgre une deuxime variable muette lie lanne laquelle sest droule lopration LBO. Amess (2003) arrive conclure que les oprations de LBO stimulent la productivit des entreprises concernes. Cependant, les rsultats sur les firmes sous LBO ne concluent pas la meilleure utilisation des deux facteurs de production : le capital et le travail. Harris et al. (2005) utilisent des donnes dentreprises sur le Royaume-Uni sur la priode 1994-1998, et prsentent un bilan exhaustif des 979 MBO. Contrairement Lichtenberg et Siegel (1990), les entreprises cibles sont sous-productives avant lopration de MBO. Cette dernire accrot trs sensiblement la productivit, en rduisant lutilisation du travail et en recourant la sous-traitance. Ils rapportent, en outre, que les usines sous MBO ont connu une augmentation substantielle de leur productivit aprs le rachat (un gain defficience de +70.5 % et +90.3 % court et long terme respectivement) et que ces gains de productivit post MBO se sont diffuss dans tous les secteurs dactivit (lusine manufacturire moyenne a connu une augmentation substantielle de la productivit totale des facteurs dans 14 branches sur 18). Ces rsultats impliquent que lamlioration des performances peut tre due aux mesures prises par les nouveaux propritaires ou dirigeants pour rduire lintensit de main duvre de la production, par lexternalisation des biens et des matires intermdiaires. Ce constat indique que les MBO peuvent tre un mcanisme utile de rduction des cots dagence et damlioration de lefficience conomique. La raret des tudes franaises laisse entrevoir des opportunits de recherche et de nouvelles hypothses qui nont pas encore t testes. Notre dmarche va, prsent, porter en premier lieu sur lanalyse de limpact des oprations de rachat avec effet de levier sur la 171
performance conomique des entreprises cibles franaises et en deuxime lieu sur ltude de limpact de ce type de transaction sur la productivit de ces cibles.
Section 2:
Limpact des oprations LBO sur la
performance conomique et financire des entreprises franaises
Sur la base des travaux de Le Nadant (1998), de Desbrires et Schatt (2002) et Desbrires et Schatt (2004), il sagit dans cette section de prsenter limpact des oprations effet de levier sur les performances conomiques des entreprises cibles. Nous allons donc tester lhypothse selon laquelle les entreprises qui ont t reprises avec un LBO bnficient, aprs lopration, dune amlioration de leur performance conomique suprieure celle des entreprises du mme secteur dactivit et qui nont pas fait de LBO.
I. Dmarche mthodologique
Lobjectif de notre travail empirique tant de connatre les modifications constates suite lopration de LBO sur la performance des entreprises cibles franaises. Pour ce faire, un chantillon de 86 LBO raliss entre 1999 et 2003 est retenu.
Tableau 9 : Rpartition des oprations LBO entre 1999 et 2003 (Auteur)
Anne
1999 2000 2001 2002 2003 Total
LBO
21 11 16 26 12 86
172
1. Le choix de la base de donnes

Les donnes utilises concernant les oprations de LBO montes en France sont issues de diffrentes sources : Corpfin Database (Corporate Finance DEAL Information) et le bilan annuel des deals publi par Capital Finance pour distinguer les entreprises ayant fait un LBO sur la priode 1998-2004. Pour accder aux donnes comptables et financires de ces cibles, nous avons eu recours la base Diane. Nous avons utilis des donnes non consolides afin de connatre la part de lactivit propre aux cibles (Le Nadant, 1998). La base Diane donne une information complte sur les socits franaises avec comptes annuels, ratios, liens dactionnariat ainsi que de nombreuses possibilits danalyse financire. Il est rappeler, toutefois, que la plupart des recherches dans le secteur du CI, se heurtent au manque de donnes prcises que ce soit sur les fonds dinvestissements ou sur les entreprises cibles. Cochrane (2000), Kaplan et Schoar (2003), Ljunqvist et Richardson (2003) ou encore Hege et al. (2006) ont t confront ce problme. Labsence dinformation suffisamment abondante engendre directement un deuxime problme : la slection de lchantillon. En effet, la publication des chiffres complets se fait sur la base du volontariat59 (Hege et al., 2006 ; Woodwaard et Hall, 2003).
2. La slection des entreprises

Notre tude couvre un chantillon de 86 entreprises sur la priode 1999-2003. Nous avons eu, au dpart, un chantillon de plus de 250 entreprises sous LBO. Nous avons, par la suite, retir les entreprises qui ne sont plus en activit, les entreprises pour lesquelles linformation comptable tait incomplte ou errone et les entreprises dont le nombre de mois des exercices tait diffrent de 12. Nous avons retir galement les entreprises dont lexercice comptable diffre de lanne civile, ainsi que celles dont les indicateurs variaient anormalement, afin de rduire les biais. Nous avons opt pour une tude de nature longitudinale sur un horizon de 5 ans (deux anne avant lopration LBO, lanne de lopration, et deux ans aprs).
59
Les entreprises finances par CI sont en majorit non cotes. Elles ne se trouvent pas contraintes, ds lors de publier leurs donnes.
173
Nous avons suivi la mthodologie dveloppe par Barber et Lyon (1996) dans leur tude portant sur la dtection des performances oprationnelles anormales des entreprises impliques dans un vnement particulier : pour pouvoir tudier les performances oprationnelles des entreprises sous LBO, nous avons eu recours un chantillon de contrle. Ce dernier comprend les entreprises qui nont pas fait lobjet dun LBO sur la priode de ltude, qui appartiennent au mme secteur dactivit (slection faite partir du code NAF) et qui ont la mme valeur comptable des actifs que lentreprise de lchantillon lanne (t-1), t tant lanne civile de LBO. Les indicateurs de ltude sont calculs sur une fentre de 5 annes, de (t-2) (t+2), t tant lanne civile du LBO.
Figure 21 : Slection des entreprises de lchantillon de comparaison(Auteur).
La figure 21 rsume notre mthodologie de slection des entreprises de lchantillon de comparaison.
Les tests de lhypothse prsente, ncessitent la dfinition de variables caractrisant les entreprises reprises en LBO. La majorit de ces indicateurs sont couramment utiliss en analyse financire de type patrimonial ou fonctionnel. 174
II. Description des variables

Nous avons retenu dans ce travail des indicateurs de rentabilit, des indicateurs dactivit et de gestion, des indicateurs dinvestissement et des indicateurs de financement. Les indicateurs de rentabilit : Une mesure classique de la rentabilit conomique a t retenue : lexcdent brut dexploitation (EBE). Son quivalent anglosaxon est lEBITDA (Earnings Before Interest Tax Depreciation and Amortization). Le ratio de rentabilit conomique est dfini de la manire suivante : EBE / TA = excdent brut dexploitation / total actifs Cette mesure de rentabilit est dcompose en: - un ratio de marge : EBE / CA (excdent brut dexploitation / chiffre daffaires) - un ratio de rotation des actifs : CA / TA (chiffre daffaires / total actifs).
Les indicateurs dactivit et de gestion Le chiffre daffaires (CA) Le besoin en fonds de roulement (BFR) Le ratio VA/CAHT (valeur ajoute / chiffre daffaires)
Les indicateurs dinvestissement Actif immobilis net (AI) Immobilisations financires / Actif immobilis (IF / AI) Immobilisations corporelles nettes / Actif immobilis (IC / AI)
Les indicateurs de financement Equilibre financier (%) Indpendance financire (%) Endettement (%) Autonomie financire (%)
Ces variables sont mesures avant impts dans la mesure o les oprations LBO ont des consquences leves sur le montant des impts pays (Kaplan, 1989b).
175
III. Mesure de la performance conomique

Nous nous proposons de faire deux sries de tests. La premire consiste dterminer sur les quatre annes entourant lopration, dans quelle mesure les firmes reprises en LBO ont des caractristiques diffrentes de celles appartenant au mme secteur dactivit. La seconde srie de tests sera ralise sur les variations des indicateurs, en vue de mesurer lvolution de la performance conomique des entreprises cibles, lvolution de leur politique dinvestissement et leur politique de financement ainsi que leur gestion oprationnelle relativement leur secteur dactivit (Desbrires et Schatt, 2002). Ces variations seront calcules sur diffrentes fentres autour du LBO : trois ans (la fentre -1,+1), quatre ans (les fentres -2,+1 et -1,+2) et cinq ans (la fentre -2,+2). Pour ce faire, nous allons avoir recours aux tests paramtriques et non paramtriques60 pour dterminer le degr de signification statistique des carts. Ces tests seront effectus sur des variables centres et rduites Yis pour les premiers tests sur donnes statiques et
Yis pour la deuxime srie de tests sur les variations des variables, avec :
Yis = ( X i ms ) / s s= secteur dactivit de lentreprise i ; ms(s)= moyenne (cart type) de la variable X pour le secteur dactivit ; ms(s)= moyenne (cart type) de la variation de lindicateur X pour le secteur. Ltude empirique se droulera ds lors en deux tapes correspondant aux deux procdures inspires par les tudes dAlexandre et Charreaux (2000) et de Desbrires et Schatt (2002). La premire tape va permettre de tester lefficacit statique en valuant limpact de lopration LBO sur les variables de performance calcules entreprise par entreprise et, en moyenne, sur des priodes de deux annes avant lopration et deux annes aprs. Des tests et Yis = (X i ms ) / s
Xi= valeur de lindicateur pour lentreprise i ;
60
Nous utilisons le test de Student pour comparer les moyennes, puis le mme problme sera trait par une mthode non-paramtrique, en loccurrence la mthode du test de rang de Wilcoxon.
176
de diffrence de la moyenne (test de Wilcoxon61) ont permis de cerner cet impact. Comme le montrent Barber et Lyon (1996), ce test ne ncessite pas dhypothse particulire sur les distributions de variables centres et rduites Yis et Yis. Afin de prendre en compte la dynamique temporelle, des tests complmentaires sur les variations des indicateurs seront effectus. Les tests paramtriques sur les n donnes statiques ou dynamiques sont obtenus partir des statistiques suivantes :
Y 1 n
(0,1)
et
Y (0,1) 1 n
Avec
Y=
1 Yis n
et
Y =
1 Yis n
IV. Les indicateurs et leurs mesures

Dans le tableau 10, nous prsentons les indicateurs de performance de notre analyse ainsi que leurs mesures :
Le test de rang de Wilcoxon est utilis pour apprcier la significativit dans lvolution des variables sur diffrentes priodes examines tant donn que la distribution des variables mesures ne satisfait pas aux critres dune distribution normale.
61
177
Tableau 10 : Les indicateurs de performance :
Indicateurs
Ratios de Rentabilit
Mesures
RE = EBE/TA ME = EBE/CA RA = CA/TA TA IF IF/AI IC/AI CA BFR BFR/CA VA/CA EF IndF End AutF
Rentabilit conomique Taux de marge conomique (%) Rotation des actifs

Politique dinvestissement
Total Actif Immobilisations financires Immobilisations Financires/Actif immobilis Immobilisations corporelles/Actif immobilis
Gestion et Activit
Chiffre daffaires Besoin en fond de roulement Besoin en fond de roulement/Chiffre daffaires Valeur ajoute/Chiffre daffaires
Ratios de financement
Equilibre financier Indpendance financire Endettement Autonomie financire
V. Rsultats et discussions
Le tableau 11 illustre les rsultats des tests effectus sur lvolution des indicateurs de performance ainsi que les autres variables de structure sur une fentre de 5 ans.
178
Tableau 11 : performance conomique des entreprises reprises en LBO (1999-2003) :
t-2
t-1 t+1 t+2 +1,-1 Panel A : Rentabilit conomique (EBE/TA)
+1,-2
+2,-1
+2,-2
0,2635 0,2099 0,1604 0,1471 Moyenne de lchantillon LBO Moyenne de lchantillon de 0,1552 0,0277 0,1056 0,1141 contrle 1,777b / -3,175a 1,664b /-3,586a 2,933a / -2,925a 1,736b /-1,772b Valeur du test T/Z -0,495 -0,1031 -0,0628 -0,1164 Moyenne de la variation c e a a b b 1,497 /-1,005 2,173 /-2,663 1,927 /-1,845 2,405a /-2,594a Valeur du test T/Z Moyenne de la variation ajuste 0,0764 -0,0506 0,0848 0,1594 au secteur -1,089d /-0,428 -0,806 /-1,552c -1,233d /-1,070d -4,227a /-4,756a Valeur du test T/Z Panel B : taux de marge conomique (EBE/CA) -4,66 0,2785 0,164 0,1494 Moyenne de lchantillon LBO Moyenne de lchantillon de -0,0693 0,0745 0,0822 -0,4343 contrle -0,909e /-4,393a 1,381b /-3,665a 0,890e /-2,789a 1,132d /-2,057b Valeur du test T/Z
Moyenne de la variation Valeur du test T/Z Moyenne de la variation ajuste au secteur Valeur du test T/Z
a b c d
-0,1144 0,964 /-0,984 0,0067 -0,988e /-0,937e

e e
4,83 -0,957 /-2,792 0,1508 0,927e /-2,625a

e a
-0,1291 1,043 /-1,169 -0,51 0,716 /-0,433

d d
4,8154 -0,954e /-2,556a -0,3659 1,024d /-1,858c
, , , et e, les tests sont respectivement significatifs au seuil de 1%, 5%, 10%, 15% et 20%.
179
t-2
t-1 t+1 t+2 +1,-1 Panel C : Taux de rotation des actifs (CA/TA)
1,5075 1,7021 -1,430c /-1,317c 1,5987 1,743 -1,177d / 1,155d 2,0192 1,6224 -1,290c / -0,116 0,0912 -1,140d /-1,031d 0,0431 0,472 /-0,355
+1,-2
+2,-1
+2,-2
Moyenne de lchantillon LBO Moyenne de lchantillon de contrle Valeur du test T/Z Moyenne de la variation Valeur du test T/Z Moyenne de la variation ajuste au secteur Valeur du test T/Z Moyenne de lchantillon LBO Moyenne de lchantillon de contrle Valeur du test T/Z Moyenne de la variation Valeur du test T/Z Moyenne de la variation ajuste au secteur Valeur du test T/Z
a b c d
1,9892 1,6925 0,697 / -1,098d
-0,3905 0,968e /-0,609 0,0519 -1,074d /-0,459
0,5117 -1,630b /-1,690b -0,0768 1,586b /-1,363c
0,0301 -0,059 /-1,436c -0,068 1,194 /-1,247c
Panel D : Taux de croissance du chiffre daffaires(TCCA)

1,5609 3,2688 0,3802 0,4876 0,5675 14,5485 0,0876 0,0218 0,720 / -0,550 0,1873 -0,547 /-1,781b 14,0597 -0,967e /-1,311c -0,9934 1,073d /-1,117d 11,2792 -1,088d /-1,328 -0,2935 1,053d /-0,648 -0,4686 0,440 /-0,579 -1,4742 1,625b /-2,736a -3,2491 0,551 /-0,024
-0,533 / -0,949e -0,283 / -1,111d -0,980e / -1,014d
, , , et , les tests sont respectivement significatifs au seuil de 1%, 5%, 10%, 15% et 20%.
180
t-2 Moyennedelchantillon LBO Moyennedelchantillonde contrle ValeurdutestT/Z Moyennedelavariation ValeurdutestT/Z Moyennedelavariation ajusteausecteur ValeurdutestT/Z
0,3524 0,273 1,250c /-0,957e
t-1
0,2806 0,2855 0,34741784
t+1
0,3252 0,2479 1,133d /-0,874e
t+2
0,3644 0,2807 0,849e /- 0,261
+1,-1
+1,-2
+2,-1
+2,-2
Panel E : Immobilisations financires/Actif immobilis (IF/AI)
0,0446 1,301282051 -0,0424 1,161d /-0,523
-0,0272 0,416 /-1,454 -0,03 0,037 /-0,235

c
0,0839 -1,016 /-0,059 -0,0098 0,949e /-0,510

d
0,0121 -0,131 /-1,058d 0,0026 0,093 /-1,191d
Panel F : Immobilisations corporelles/Actif immobilis (IC/AI)
Moyenne de lchantillon LBO Moyenne de lchantillon de contrle Valeur du test T/Z Moyenne de la variation Valeur du test T/Z Moyenne de la variation ajuste au secteur Valeur du test T/Z
a b c d
0,621 0,5898 0,316 /-0,248
0,7275 1,6827 -0,978e /-0,094
0,7489 0,7527 -0,019874477
0,7107 0,6506 0,350 /-1,137d 0,0213 1,666666667 -0,9258 0,1278 -1,198d /-0,571 0,1676 -0,0168 0,1 /-0,648 -1,0278 0,0897 11,25862069 0,0656
0,964e /-0,062
1,614173228
1,024d /-1,802b
0,128 /-0,812e
181
t-2
t-1
1,5552 0,0938 1,177d /-2,298a
t+1
-0,0141 0,1175 2,287958115
t+2
0,8142 -1,1279 1,498c /-1,102d
+1,-1
+1,-2
+2,-1
+2,-2
Panel G : BFR/CA
a b c d
62,5277 -0,9531 1,020e /-1,374
-1,5693 1,320c /-1,750b 0,0228 -1,343c /-2,065b
-62,5418 1,006d /-0,932e 1,0695 -1,023d /-0,945e
-0,741 0,699 /-0,480 -1,2217 0,296 /-0,7
-61,7135 0,995e /-1,591b -0,175 -0,992e /-0,149
Panel H : Valeur ajoute/Chiffre daffaires (VA/CA)

-4,1593 0,3016 -0,961e /-1,510c 0,5079 0,3613 1,096d /-1,838b 0,4735 0,3437 1,099d /-1,720b 0,464 0,0366 -3,661a / 1,429c -0,0344 0,403 /-0,080 -0,0189 -0,174 /-0,820e 4,6328 -1,001 /-1,277 0,0413 0,992e /-0,127
e c
-0,0438 0,554 /-0,622 -0,3252 0,939e /-1,854b
4,6234 -0,999e /-0,024 -0,265 1,056d /-1,634b
182
t-2
t-1
t+1
t+2
+1,-1
+1,-2
+2,-1
+2,-2
Panel I : Equilibre financier (EF)
a b c d
2,2818 1,9756 0,939e /-0,105
2,5962 2,1108
3,2314 2,0488
3,2677 2,1752
1,015e / -0,085 0,938e / -0,342 0,780 /-0,950e 0,6062 0,975069252 1,1496 2,601449275 0,926 0,6727 0,9758 1,358234295 0,2363 0,602 /-0,789
-0,870e /-0,241 -0,645 /-1,792b 1,3572 1,688741722 0,0296 0,610 /-0,778
Panel J : Indpendance financire (IndF)

53,2722 48,5314 1,176d /1,507c 52,2753 45,9176 1,289c /-2,060a 46,0712 42,0121 0,745 /-0,412 44,374 41,0478 0,608 /-0,532 -6,3619 -8,3934 -7,9006 -8,8808
2,40c /-4,090a 2,779a/-3,797a -4,4846 0,123320703 -6,6066
2,811a /-3,760a 3,201a /-3,712a -5,3901 -7,5799 -0,219 /-2,177a
-0,356 /-1,729b -0,378 /-2,891a
, , , et , les tests sont respectivement significatifs au seuil de 1%, 5%, 10%, 15% et 20%.
183
t-2
t-1
t+1
t+2
+1,-1
+1,-2
+2,-1
+2,-2
Panel K : Endettement (End)
a b c d
14,0940 21,3800
15,2485 25,3636
16,7086 22,9599
17,9871 23,6121
-2,482a /-2,132a -3,494a /-3,006a -2,030b /-1,654b -1,818b /-1,251c 2,1016 3,4107 2,6826 3,8931 -1,946b /-1,972 2,1342 0,491 /- 0,932e
-0,832e /-1,086d -1,549c /-1,491c -1,469c /-2,076a -2,2015 1,528c /-1,561b 1,4856 0,663 /-0,876e -1,5529 1,196d /-1,910b
Panel L : Autonomie financire (AutF) :

41,6112 32,6866 2,451a /-3,236a 41,1890 31,0390 2,703a /-3,100a 35,3243 29,2993 1,161d /-1,729b 34,5974 31,3976 0,627 /-1,584b -5,8647 2,880a /-2,409a -1,9642 -6,2869 3,024a /-2,384a -3,5935 -6,5915 2,269a /-1,925b 0,2134 -7,0137 2,676a /-2,063b -1,4159
-1,105d /-1,813b -0,675 /-1,113d -1,881b /-1,591c -1,666b /-1,430c
184
Le panel A du tableau 11 montre que la valeur moyenne du ratio EBE/TA reprsentant la performance conomique des entreprises reprises en LBO, tend dcliner sur la priode (t2, t+2). Cette valeur passe de 26,35% 14,71%. Les entreprises de lchantillon de comparaison ne subissent pas cette baisse de la mme manire que les entreprises reprises en LBO. La valeur moyenne des entreprises comparables, subit une chute entre (t-2) et (t-1) (de 15,52% 2,77%). Toutefois, cest partir de (t+1) quelles commencent regagner une hausse de (10,56%). Les entreprises reprises en LBO ont une rentabilit conomique nettement suprieure celle des entreprises comparables. Une diffrence qui est significative au seuil de 1% et de 5%. La variation de la moyenne de lindicateur de performance conomique vient renforcer le constat de dclin. Pour les entreprises reprises en LBO, cette variation est ngative et significative au seuil de 1%, 5% et 10%. La rentabilit conomique de lchantillon de comparaison diminue entre (t-2) et (t+1), nous allons vrifier que cette baisse nest pas imputable un effet sectoriel (Serve, 2004). En calculant la moyenne de la variation ajuste, nous avons trouv que la variation ngative de la rentabilit conomique nest pas significative, do la prsence dun effet sectoriel. Afin dtudier en profondeur la performance conomique, nous avons dcompos le ratio EBE/TA en un taux de marge conomique (EBE/CA) et un taux de rotation des actifs (CA/TA). Le panel B exprime les rsultats sur le taux de marge conomique. Ce taux est en dclin sur la priode post LBO. Bien videmment, ce taux suit le dclin observ sur la variable EBE et sur la variable CA. Cette variable naffiche pas de meilleurs rsultats pour les entreprises comparables. La moyenne de la variation est de -11,44% entre (t-1) et (t+1) et de -12,91% entre (t-1) et (t+2). Le taux de rotation des actifs (panel C) confirme que lvolution du chiffre daffaires suit lvolution des actifs. Le ratio CA/TA dcroit entre (t-2) et (t-1) et entre (t-2) et (t+1). Puis, il augmente en (t+2). Les moyennes de la variation (t-1 et t+1 ; t-1 et t+2) sont positives et statistiquement significatives (respectivement au seuil de 15% et 5%). La variation ajuste au secteur entre (t-1) et (t+2), est ngative et significative au seuil de 5%. 185
Ainsi, le dclin observ sur la variable EBE/TA est d principalement au dclin du taux de marge conomique. Avec le taux de croissance du chiffre daffaires (TCCA), les entreprises reprises en LBO enregistrent une baisse considrable entre (t-2) et (t+1) (lanne suivant lopration). Cette baisse diminue un peu entre (t-1) et (t+1) mais affiche nouveau une baisse entre (t-1) et (t+2). Ainsi, nous pouvons constater que les entreprises comparables sur-performent les entreprises reprises en LBO (Kaplan 1989b). Ces rsultats contredisent ceux trouvs par Le Nadant (1998) et Desbrires et Schatt (2002). Ces derniers concluent dans leurs tudes une augmentation dans le chiffre daffaire des entreprises reprises en LBO en comparaison avec les entreprises du mme secteur dactivit. Le panel E et F permettent de dcrire leffet de lopration de LBO sur la politique dinvestissement des entreprises cibles. En comparant la valeur de la moyenne des entreprises reprises en LBO dans lanne (t-1) et sur les annes qui suivent lopration de LBO, nous pouvons conclure une augmentation dans le ratio immobilisations financires/total immobilisation. Cette variable est en lgre baisse en (t+1) pour les entreprises de lchantillon de comparaison mais regagne une hausse en (t+2). La moyenne de la variation des entreprises reprises en LBO affiche une valeur positive et statistiquement significative entre (t-1) et (t+2). La moyenne de la variation ajuste est plutt ngative et significative (au seuil de 15% et 20%) entre (t-1) et (t+1) et entre (t-1) et (t+2). Ce rsultat a t considr comme logique par Desbrires et Schatt (2002). Ces derniers expliquent ce rsultat par le fait que les entreprises reprises en LBO investissent dans le but de financer les oprations de croissance externe (accroissement de la concentration des portefeuilles dactifs dans des participations financires, les cessions dactifs industriels et commerciaux, etc.). Les investissements en immobilisations corporelles tendent diminuer aprs le LBO pour les entreprises concernes, essentiellement, entre (t+1) et (t+2). La moyenne de la variation ajuste montre des valeurs ngatives et statistiquement significatives.
186
Ainsi, aprs une opration de LBO, les entreprises diminuent leurs investissements corporels et incorporels mais avec une moindre proportion, que les entreprises du mme secteur dactivit. Selon Desbrires et Schatt (2002), cette politique dinvestissement conduit un vieillissement relatif et significatif de leur outil de production. Pour produire et vendre davantage, l'entreprise est amene faire crotre ses stocks ainsi que le volume global de crdit accord aux clients, mme si les dlais de paiement restent inchangs. Ainsi, des besoins de financement supplmentaires ne sont que partiellement compenss par l'augmentation du volume du crdit fournisseurs. On les value gnralement partir du ratio BFR/CA. Le ratio BFR/CA affiche une valeur moyenne en baisse dans lanne suivant le LBO. Cette valeur augmente, nanmoins, en (t+2). La moyenne de la variation entre (t-2) et (t+1) affiche une valeur ngative de (-62,54%). De mme, entre (t-2) et (t+2) avec une valeur de (-61,73%). La moyenne de la variation ajuste montre un rsultat semblable celui des entreprises reprises en LBO sur la fentre [-1 ; +1] avec une valeur de -1,22% mais qui nest pas significative. Le panel H prsente les rsultats sur le ratio VA/CA. La moyenne de lchantillon LBO montre une baisse de ses valeurs aprs lopration. Ces valeurs montrent galement la supriorit des entreprises reprises en LBO par rapport celles du mme secteur dactivit. Cette supriorit est dautant plus accentue en (t+2) avec une valeur significative au seuil de 1%. Quant la politique de financement, nous pouvons nous rfrer aux panels I, J, K et L. Le ratio dquilibre financier montre des valeurs de la moyenne pour lchantillon dentreprises reprises en LBO, suprieures aux entreprises du mme secteur dactivit, et ce mme aprs lopration de LBO. Il en est de mme pour les ratios dindpendance financire et dautonomie financire. Toutefois, il faut signaler que ces ratios ont une valeur moyenne, pour les entreprises reprises en LBO, suprieure dans les annes (t-1) et (t-2) celle des entreprises de lchantillon de comparaison.
187
Ceci peut tre expliqu par le fait que les entreprises, avant lopration, augmentaient leurs capitaux propres pour reflter une bonne sant financire et un respect des conditions dquilibre long terme (FR>BFR). Finalement, le ratio dendettement affiche, des valeurs de la moyenne des entreprises comparables qui sont suprieures aux valeurs de la moyenne des entreprises reprises en LBO avant comme aprs lopration. Toutefois, la moyenne de la variation diminue significativement aprs lopration contrairement la valeur de la moyenne de la variation ajuste. En effet, on constate une valeur positive et statistiquement significative au seuil de 5% sur la fentre [-1 ; +2].
Section 3: tude de limpact des oprations LBO sur la productivit des entreprises franaises
Afin dtre plus convaincant, il importe dexaminer plus finement limpact des oprations de rachat avec effet de levier moyennant une autre mthodologie destimation. Ltude de limpact des oprations LBO sur la productivit des entreprises cibles est, jusque l, trs limite. Dans cette section, nous examinerons ce volet de recherche en lappliquant sur le cas franais.
I. La dmarche recherche
mthodologique
de
la
Sur la base des travaux de Lichtenberg et Siegel (1990), de Smith (1990) et de Kaplan (1989), Amess (2003) soutient que la performance des entreprises augmente suite une opration de LBO. En tant quindicateur de cot et de capacit rationaliser la production, la productivit est une variable classique de performance organisationnelle. La productivit conditionne de faon dcisive la comptitivit des entreprises.
188
1. Echantillon
Au dpart, nous disposions dun nombre de LBO important, de lordre de 501 entreprises. Nanmoins, nous avons retir de lchantillon les entreprises qui ne sont plus en activit, les entreprises pour lesquelles linformation comptable tait incomplte ou errone et les entreprises dont le nombre de mois des exercices tait diffrent de 12. Toutes les firmes dont lexercice comptable diffre de l'anne civile ont t retires de l'chantillon, ainsi que celles dont les indicateurs variaient anormalement, afin de rduire les biais. Nous avons eu recours la base Diane pour accder aux donnes des entreprises de notre chantillon. Nous avons, galement, utilis cette base pour constituer lchantillon de contrle. Nous avons appari chacune des entreprises de notre chantillon avec une entreprise qui na pas fait lobjet dune reprise en LBO dans la priode tudie, qui appartient au mme secteur dactivit et qui a la mme valeur comptable des actifs que lentreprise de lchantillon lanne (-1). Nous choisissons comme critre de taille le chiffre daffaire62. Ainsi, chaque LBO a un groupe de contrle compos dau moins une socit ayant le mme code NAF (Nomenclature des Activits Franaises) 4 caractres et un chiffre daffaires compris entre 50% et 150% de son propre chiffre daffaires en (-1). Si nous ne trouvons aucune socit rpondant ces deux critres, nous largissons la slection au niveau des 3 caractres du code NAF. A la fin, Nous disposons dun chantillon de contrle de 86 socits non cotes et en activit sur la priode de ltude.
Le choix de ces deux critres repose sur lhypothse que la performance dexploitation varie selon le secteur dactivit et la taille de lentreprise. Fama et French (1995) ont montr que les petites socits ont, en moyenne, des profits rapports la valeur comptable des capitaux propres plus faibles que ceux des plus grandes entreprises. Paralllement, les tudes anglo-saxonnes sur la performance dexploitation (Kaplan, 1989b) ont utilis un critre de taille pour former les chantillons de contrle.
62
Barber et Lyon (1996).
189
Tableau 12: Rpartition des oprations LBO entre 1998 et 2004 (Auteur)
Anne
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Total
LBO
23 21 11 15 25 12 25
132
Lchantillon final est ainsi compos de 132 entreprises franaises ayant fait un LBO entre 1998 et 2004 (tableau 12) et de 132 entreprises qui appartiennent au mme secteur dactivit et qui ont la mme taille que les premiers mais qui nont pas fait de LBO (Barber et Lyon, 1996). Nous avons appari chacune des entreprises de notre chantillon avec une entreprise non cote sur la priode tudie au moyen dun double critre : - un critre de taille : la valeur comptable des actifs avant lopration ; - un critre sectoriel : lentreprise de lchantillon de contrle appartient au mme secteur dactivit (reprsent par le code NAF). Cela permet dviter que les rsultats obtenus soient biaiss par les ventuelles variations intra-sectorielles de chaque indicateur de performance conomique. Dans le recueil des donnes nous avons largi notre champ dobservations. Nous avons collect aussi les donnes de lanne 1997 et de lanne 2005 afin davoir des observations pour au moins une anne avant le LBO, concernant les transactions faites en 1998, et au moins une anne aprs le LBO, pour les transactions faites en 2004. Jensen (1989) note, pour sa part, que plusieurs activits sont compatibles avec la pratique du LBO (radio, tlvision, brasseries, tabac, acier, produits chimiques), et que certains secteurs entiers (comme lindustrie du pneumatique) sont relis au LBO. Il semble plus rationnel de rechercher en fait les caractristiques des secteurs qui, en aucun cas, ne pourraient tre ligibles lacquisition par levier. Selon Jensen (1989), ces secteurs
190
sont plutt linformatique, les biotechnologies, les produits pharmaceutiques et les services financiers. Nanmoins, plusieurs socits appartenant ces secteurs ont fait lobjet de LBO durant la prcdente dcennie. Ni la thorie, ni lapproche empirique ne nous rvlent donc de procd infaillible de dtection par application sectorielle. Le tableau 13 apporte des prcisions sur le type dactivit des entreprises de lchantillon. La majorit des entreprises reprises avec LBO sur la priode 1998-2004 exerce dans le secteur industriel.
Tableau 13: Rpartition par activit des entreprises de lchantillon (Auteur) :
Secteur
Nombre de LBO
Industrie Immobilisation, Location et Services aux entreprises Commerce Autres Construction Transport et communication
61 29 24 8 6 4
Rpartition des oprations LBO par secteur

Industrie Immobilisation, Location et Services aux entreprises Commerce Autres Construction Transport et communication
Figure 22 : Echantillon : 132 entreprises (Auteur)
191
Nous avons conserv les socits de service financier en dpit de la mesure particulire de leur performance conomique (base sur le produit net bancaire). En effet, lappariement63 permet de neutraliser leffet sectoriel et dtudier lvolution de leurs performances conomiques au mme titre que celles des entreprises industrielles et commerciales.
2. La dfinition des variables

Dans cette premire approche de ltude de la performance des oprations LBO et leur impact sur la productivit des entreprises, lobjet est la mesure de la productivit au sens strict. La mesure retenue pour la production est exprime par la valeur ajoute de lentreprise. Les variables explicatives de cette donne sont le travail et le capital, apprcis leur cot dusage. Le capital est reprsent par les immobilisations corporelles nettes et le travail par les frais de personnel y compris les charges sociales.
- Valeur ajoute : mesure de la cration de valeur par lentreprise au cours de
l'exercice. Mieux que le chiffre daffaires, elle traduit la dimension de lactivit propre de lentreprise et fait apparatre les contraintes des marchs sur lesquels elle se situe.
- Valeur brute en fin d'exercice des immobilisations corporelles: montant des
actifs physiques durables dtenus par les entreprises la fin de la priode comptable valus leur valeur brute, c'est--dire avant dduction des amortissements pour dprciation.
- Frais de personnel : rmunrations totales verses par l'entreprise, c'est--dire
rmunrations brutes du personnel, y compris celles alloues aux dirigeants, aux grants et aux administrateurs des socits, auxquelles sont ajoutes les charges sociales (part salariale et part patronale).
II. La modlisation en donnes de panel

Le choix de faire une modlisation en donnes de panel tient au fait que nous voulons tenir compte des aspects temporels et individuels de nos donnes. En effet, l'intrt de ce type de dmarche conomtrique est dmontr dans plusieurs tudes empiriques notamment dans le domaine de ltude de la performance des entreprises. Cependant, il
63
Lappariement de chaque observation avec une firme ayant les mmes caractristiques.
192
existe plusieurs techniques de modlisation tenant compte des donnes de panel notamment des techniques de rgression de la variable endogne sur les variables exognes. Dans sa modlisation la plus simple, lanalyse du processus conomique considre le niveau de production Y, comme le rsultat de la combinaison de deux facteurs : le capital K et le travail L : Y = F (K, L). Une spcification frquemment retenue est la fonction de production Cobb-Douglas. Nous supposons que les activits de production de chaque entreprise correspondent la fonction de production Cobb-Douglas suivante : Y = A.K.L O et sont des paramtres estimer. Nous avons utilis une fonction de production Cobb-Douglas parce quelle permet de dfinir clairement le ratio de la production une somme pondre du capital et du travail64. En raison de sa simplicit, cette forme fonctionnelle a t largement utilise dans lanalyse de la productivit (Nickell, 1996 ; Nickell et al., 1997). Notre objectif tant de dterminer limpact de lopration LBO sur la productivit, nous avons dcid de modifier lgrement la modlisation classique en considrant que loutput Y est reprsent par la valeur ajoute (VA), que le capital K est reprsent par les immobilisations corporelles et le travail L par les frais du personnel. La fonction de production Cobb-Douglas nest pas linaire. Pour la rendre estimable, un passage au logarithme est effectu. Cette transformation implique davoir des variables strictement positives. Le problme ne se pose pas pour les frais du personnel et les immobilisations corporelles, par contre il se peut que la valeur ajoute soit ngative. Notre
64
La productivit totale des facteurs (PTF) mesure la fraction de la croissance de la valeur ajoute non imputable la croissance du volume des facteurs de production (le capital et le travail). Solow (1956) a suggr une formalisation thorique pour la mesure de la PTF. Il explique que les possibilits de production sont supposes tre reprsentes par une fonction de production globale avec un progrs technique neutre au sens de Hicks. Un progrs technique qui est suppos exogne et sans cots.
193
chantillon souffre donc dun effet de seuil, puisque toutes les entreprises dont la valeur ajoute est ngative disparaissent ds que lon log-linarise le modle. Le modle conomtrique de base permettant dtudier limpact de lopration LBO sur la productivit de la firme i (i = 1, N) dans la priode t (t = 1,, T) est exprim en la fonction logarithmique suivante : Logy it = 1 + 1 Lognit + 2 Logk it + i + t + it Avec : y = la production de lexercice n = le facteur travail k = le facteur capital 1 = la constante (1)
1, 2 = les paramtres estimer i = cest leffet spcifique fixe de i t = cest leffet temps qui concerne les facteurs communs toutes les entreprises it = le terme derreur qui suit une loi normale N (0, 2 )
it
Afin dtudier la productivit des entreprises sous LBO, la fonction de production CobbDouglas sera augmente de deux variables muettes (dummy) dans le but de mieux tester les caractristiques organisationnelles et managriales de ce type de firmes. La premire variable est lbo pour dsigner les entreprises sous LBO des entreprises non-LBO. La deuxime variable est trans, elle renseigne sur lanne de la transaction pour les entreprises qui ont fait un LBO.
194
Aprs la prise en compte des variables muettes, le modle estimer devient : Logy it = (1 + 2 lboit ) + (1 + 3lboit )Lognit + ( 2 + 4 lboit )Logk it + i + t + it (2) O :
lbo
it
1 = 0
Si lentreprise est sous LBO Sinon
Lquation (2) nous permet de tester trois modles expliquant leffet des LBO sur le niveau de productivit des firmes.
M1 : lhypothse de neutralit au sens de hicks : Pour les entreprises sous LBO
comme celles non-LBO, l'efficacit du travail et celle du capital augmentent simultanment dans des proportions identiques et avec une rmunration semblable. Aprs lintroduction de la variable muette lbo, si lestimation de 2 est positive et significative (alors que 3 = 4 = 0 ) nous pouvons conclure, ds lors, que lamlioration de la productivit aprs un LBO est neutre au sens de hicks. En dautres termes, pour les entreprises sous LBO comme celles qui nont pas faits de LBO lamlioration de la productivit est identique.
M2 : linterdpendance entre productivit marginale et LBO : il sagit l du
modle interactif avec lequel nous allons pouvoir tester leffet de lopration LBO sur la productivit marginale, respectivement du capital et du travail. En utilisant la mme quation (2), en supposant que 2 =0 et que les hypothses o
3 = 4 =0 sont rejetes donc que 3 et 4 sont positives, ceci nous permettra de conclure
que les entreprises ayant fait des oprations de LBO ont une productivit marginale de travail et de capital suprieures aux entreprises comparables. Le calcul de [exp 2 1]*100 indique la proportion de laccroissement en pourcentage de la productivit. Etant donn que la valeur ajoute est procure par la production, les quations relatives au calcul de la valeur ajoute marginale de travail et la valeur ajoute marginale de capital des firmes sous LBO peuvent tre crites de la sorte :
195
PmNLBO =
( + ) Y = 1 3 n n
(3)
PmK
LBO
( + ) Y = = 2 4 k k
O :
Y =
y
i =1 t =1
it
N .T
n =
n
i =1 t =1
it
N .T
k =
k
i =1 t =1
it
N .T
Pour les firmes qui nont pas fait de LBO ( lboit = 0 ), la productivit marginale du travail et celle du capital seront respectivement prsentes de la sorte :
PmNNon =
1 Y = n n
(4)
PmK
Non
2 Y = = k k
Pour calculer la diffrence entre PmN et PmK des firmes LBO et des firmes non-LBO en pourcentage, nous aurons recours aux quations suivantes : (PmNLBO PmNNon) / PmNNon * 100 et (PmKLBO PmKNon) / PmKNon * 100 Notons que si lhypothse nulle o 2 = 3 = 4 = 0 nest pas rejete, il nest plus possible dassocier des effets dune opration LBO sur la productivit (interaction nulle).
196
M3 : leffet dun LBO sur les productivits marginales en prenant en considration lanne de la transaction : Les caractristiques de lanne de lopration
sont prendre en considration car elles ont des implications sur les spcificits du modle. Tenir compte de lanne laquelle lopration LBO sest effectue est primordial puisquil va y avoir un changement dans la structure de proprit de lentreprise. Ceci nous amne traiter lanne de la transaction dune manire distincte des autres annes suivant lopration. Pour cela lquation (2) deviendra : Logy it = ( 1 + 2 trans it + 3 lboit ) + (1 + 3trans it + 5 lbo )Lognit + (5) Avec :
( 2 + 4 transit + 6 lboit )Logk it + i + t + it
1 trans it = 0
dans le tableau 18.
Sil sagit de lanne de lopration LBO Sinon
Lestimation du modle est base sur les quations (5) dans le tableau 17 et lquation (2)
III. Rsultats et interprtations

En ce qui concerne notre tude, il faut choisir sur la base des tests dhypothses entre le modle de panel effets fixes individuels et temporel et le modle de panel effets alatoires. Rappelons qu'il existe des diffrences entre les deux modlisations. En rsum, nous allons, dans un premier temps, utiliser un modle effets fixes. Ce modle suppose que linfluence des variables explicatives observes sur la variable explique soit la mme et ce quelle que soit la priode considre. Pour assurer l"identifiabilit" des paramtres, les contraintes suivantes sont gnralement imposes :
N T
i =1
= 0 et
t =1
= 0.
197
Les rsultats de lestimation du modle de base sont reports dans le tableau 14 :

Tableau 14: Lestimation du modle de base
Log Variables C LN LK
Effets Fixes (LSDV) 10.98486 (27.10658)*** 0.072664 (2.641596)*** 0.228121 (9.414784)***
Effets alatoires 8.463015 (26.59126)*** 0.211034 (8.713417)*** 0.254074 (11.48293)*** Prob>chi2 = 0.0000 Prob>chi2 = 0.0000 2376
Test dHausman (Cross-section random) chi2(2)= 59.658682 Test dHausman (Period random) Nombre dobservations chi2(2)= 87.990713 2376
Daprs les rsultats de lestimation du modle de base (tableau 14), les variables explicatives (N et K) sont statistiquement significatives au seuil de 1%. Pour tester notre modle, nous avons effectu un test de redondance. Ce test est appliqu sur les i pour savoir si elles sont les mmes. Hypothse H0 : i = Hypothse HA : i
Tableau 15 : test de redondance Test sur les effets Cross-section F Cross-section Chi-square Period F Period Chi-square Cross-Section/Period F Cross-Section/Period Chi-square Statistic 27.718245 3556.772599 11.382088 100.759163 27.014053 3564.579533 d.f. (263,2102) 263 (8,2102) 8 (271,2102) 271 Prob. 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
Daprs le test de redondance, la p-value est infrieure 5% donc on rejette H0, do les i ne sont pas les mmes, il y a donc un effet individuel et un effet temporel. Lestimation des effets fixes nous permet de tester lgalit spare des coefficients.
198
Dans un second temps, il sagit de tester un modle effets alatoires. Selon ce modle, tous les effets spcifiques sont alatoires, desprance nulle, de variance finie et non autocorrls. Ces effets sont aussi supposs non corrls avec les rgresseurs. Le modle effet alatoire est prsent comme suit :
Logy it = 1 + 1 Lognit + 2 Logk it + it

Avec it = i + t + it Finalement nous choisissons la modlisation qui se prte le mieux nos donnes via le test dHausman. Ce test est un test de spcification qui permet de dterminer si les coefficients des deux estimations sont statistiquement diffrents. Le test dHausman est utilis pour tester lorthogonalit entre les effets alatoires et les rgressions et il compare la matrice de variance covariance des deux estimateurs. Le rsultat suit une loi 2 avec K degr de libert. Le test de Hausman repose sur une comparaison directe destimateurs. Pour pouvoir le raliser, il faut dune part un estimateur convergent et asymptotiquement efficace sous lhypothse nulle et dautre part, un estimateur convergent aussi bien sous lhypothse nulle que sous lhypothse alternative. Lhypothse que lon veut tester est celle de labsence de corrlation entre les effets spcifiques et les variables explicatives. Rappelons que le test dHausman est tel que :
Hypothse H0 : Absence de corrlation des effets spcifiques Hypothse HA : il y a une corrlation des effets spcifiques En application de la statistique dHausman la fois pour un effet individuel alatoire mais effet temporel fixe et pour un effet individuel fixe mais effet temporel alatoire, nous avons trouv que :
199
Tableau 16 : Test dHausman Test dHausman (Cross-section random) Test dHausman (Period random) chi2(2)= 59.658682 chi2(2)= 87.990713 Prob>chi2 = 0.0000 Prob>chi2 = 0.0000
Les rsultats trouvs (tableau 16) montrent une p-value < 5% donc on rejette H0. En acceptant lhypothse alternative, nous aurons ainsi rejet lhypothse nulle qui correspond labsence de corrlation entre les effets spcifiques et les variables exognes. Lorsque cette hypothse est rejete, lestimateur des effets alatoires nest plus convergent. Il convient alors de retenir le modle effets fixes (Dormont, 1989).
1. Lestimation de la fonction de production augmente par les variables muettes lbo et Trans
Dans lanalyse des effets de lopration de LBO sur la productivit des entreprises cibles, nous avons augment notre modle de base par les deux variables muettes lbo et
trans. La premire variable est lie la prsence ou non dun LBO dans les entreprises de
notre chantillon. Pour la deuxime, elle concerne plutt lanne laquelle sest effectue lopration de LBO. Le tableau 17 recense les rsultats de lestimation de notre modle effets fixes pour les modles (1), (2) et (3).
200
Tableau 17: Lestimation effets fixes de la fonction Cobb-Douglas augmente par les variables muettes lbo et trans Variable dpendante : yit (valeur ajoute) Variables indpendantes : Constante lnit lkit (trans*ln)it (trans*lk)it (lbo*ln)it (lbo*lk)it transit lboit Log Likelihood R ajust
i ii *** ** 2
Modle (1) 10,910 (26,877)*** 0,073 (2,652)*** 0,231 (9,529)***
Modle (2) 10,905 (27,004) 0,085 (2,851) (7,948) (3,868)

*** ***
Modle (3) 10,961 (26,436)*** 0,082 (2,719)*** 0,217 (7,910)*** 0,1629 (3,388)*** -0,186 (-3,916)*** -0,076 (-2,148) 0,108 (3,075)*** -0,045 (-0,094) -0,186 (-0,533)
0,218
***
0,161
***
-0,188 (-4,0001)*** -0,0855 (-2,747) 0,105 (3,021) -0,081 (-1,386) 0,125 (2,514) 0,86
*** *** ***
-1892,754
-1882,779 0,86
-1882,561 0,86
Entre (.) le test de Student t des variables estimes , et * respectivement significatifs au seuil de 1%, 5% et 10% iii pour toutes les estimations nous avons 2376 observations pour 132 entreprises entre 1997 et 2005
Les trois modles estims prsentent un R2 ajust de 0,86 ; ceci indique une bonne qualit de lajustement (proche de 1) et que les variables exognes expliquent bien les modles. Nous remarquons que la variable trans nest pas significative aussi bien dans le modle (1) que dans le modle (3), ceci dit que lanne laquelle lopration de LBO sest effectue, na pas dimpact significatif sur la productivit globale des facteurs. Il en ressort que la dimension temporelle na pas dinfluence sur la productivit. Cependant, la variable muette lbo est significative dans le modle (1) au seuil de 1% donc lopration de LBO aurait un impact positif et statistiquement significatif sur la productivit.
201
En utilisant les coefficients estims du modle (2) et les formules (3) et (4) cites prcdemment, nous avons essay de calculer la diffrence entre le pourcentage de la productivit marginale de travail et celui de la productivit marginale de capital (annexe B). Ainsi, nous pouvons conclure que la productivit marginale de travail est plus leve dans les entreprises reprises en LBO de lordre de 48,09%. Pour la productivit marginale du capital galement, les entreprises ayant fait un LBO ont une productivit suprieure de 48,16% par rapport aux entreprises du mme secteur dactivit. La valeur ajoute des entreprises reprises en LBO est suprieure de 17,65% par rapport aux entreprises du mme secteur dactivit. Un rsultat qui est proche de celui de ltude dAmess (2003) sur les entreprises britanniques. Concernant les rsultats du modle (3), nous pouvons constater que llasticit de la production par rapport au capital et au travail affichent des coefficients estimes positivement significatifs au seuil de 1%. Par contre les deux variables muettes ne sont pas significatives, ce qui signifie que la prise en considration de lanne de la transaction paralllement avec la ralisation dun LBO, na pas eu un effet significatif sur les productivits marginales de travail et du capital. Les coefficients estims sont trs stables lorsque lon passe du modle (1), au modle (2) et puis au modle (3).
2. Lestimation de la fonction de production augmente par la variable muette lbo

A ce stade danalyse, nous allons essayer de faire une estimation de la fonction de production Cobb-Douglas en laugmentant par la variable muette lbo seulement. En effet, dans lestimation prcdente, nous avons remarqu que la variable trans ntait pas significative mme au seuil de 10%. Ds lors, nous avons dcid de dvelopper, dans ce paragraphe, lanalyse de la fonction de production augmente par la variable lbo (tableau 18).
202
Tableau 18: Lestimation effets fixes de la fonction Cobb-Douglas augmente par la variable muette lbo seulement : Variable dpendante : yit (valeur ajoute) Variables indpendantes : Constante lnit lkit (lbo*ln)it (lbo*lk)it lboit Log Likelihood R ajust
i ii *** ** 2
Modle (1) 10,927 (26,926)*** 0,073 (2,669)*** 0,229 (9,476)**
Modle (2) 10,958 (27,050) 0,085 (2,859)

*** ***
Modle (3) 11,032 (26,547)*** 0,082 (2,700)*** 0,213 (7,737)*** -0,014 (-0,457) 0,041 (1,332)*** -0,259 (-0,794)
0,214 (7,777)*** -0,026 (-0,970) 0,036 (1,209)
0,096 (2,126) 0,86

***
-1893,841
-1892,764 0,86
-1882,407 0,86
Entre (.) le test de Student t des variables estimes , et * respectivement significatifs au seuil de 1%, 5% et 10% iii pour toutes les estimations nous avons 2376 observations pour 132 entreprises entre 1997 et 2005
Lestimation de la variable muette lbo dans le tableau 18, montre une significativit positive de la variable dans le modle (1) au seuil de 1%. Ceci affirme le rsultat trouv dans le tableau 18, o la variable lbo affiche galement des coefficients positifs et statistiquement significatifs. Donc, lopration de LBO a un impact significatif et positif sur la productivit des entreprises cibles franaises. Il est, toutefois, important de mentionner que la variable lbo nest plus significative dans le modle (3) bien que cette variable, associe au capital, affiche un coefficient positif et statistiquement significatif au seuil de 1%. En se rfrant au modle (2), nous allons pouvoir calculer les productivits marginales de travail et du capital. Lintroduction de la variable muette lbo seulement, montre un changement dans les rsultats trouvs prcdemment (avec le tableau 17). Prsents dans lannexe B, les rsultats des calculs effectus montrent que la productivit marginale de travail dans les entreprises reprises en LBO est infrieure de lordre de 30,58% par rapport aux entreprises de lchantillon de comparaison. Cependant, la
203
productivit marginale du capital est suprieure dans les entreprises reprises en LBO (de lordre de 16,82%). Les rsultats trouvs dans notre travail de recherche sur le cas de la France prsentent des conclusions plus ou moins similaires celles des travaux dAmess (2003) sur le RoyaumeUni. En effet, Amess (2003) arrive conclure que les entreprises reprises en LBO ont une productivit marginale de travail suprieure aux entreprises comparables, mais que la productivit marginale de capital est infrieure dans les entreprises qui ont fait de LBO. Pour conclure, ce chapitre tait consacr ltude de la performance post LBO des entreprises cibles franaises. Nous avons expos au dpart la revue de la littrature qui a trait la performance de ces oprations. Ensuite, sintressant au march franais, nous avons prsent une analyse de la performance en deux tapes afin de mieux examiner cette problmatique. Les rsultats de ltude de la performance conomique des cibles aprs un LBO, montrent que les entreprises sous LBO sur-performent les entreprises comparables et ceci mme avant lopration. Pour ce qui est de ltude de limpact des oprations LBO sur la productivit des cibles, nous avons pu conclure une augmentation dans la productivit suite lopration.
204
Conclusion de la deuxime partie

Lobjectif de cette deuxime partie tait, dune part, de confronter les raisonnements thoriques proposs par les auteurs sur la question des dterminants des investissements de private equity et celle de la performance post-LBO des entreprises cibles, et, dautre part, de prsenter une analyse multidimensionnelle de la problmatique sur un chantillon dentreprises franaises. Les rsultats trouvs montrent tantt une confirmation, tantt une infirmation des tudes antrieures. Dans lanalyse des dterminants de loffre des investissements LBO, les rsultats montrent une prdominance de leffet des variables macro-conomiques sur cette variable endogne. La croissance du PIB, le taux dintrt ainsi que le taux de chmage influence ngativement laccroissement des investissements LBO. De plus, les variables institutionnelles ne peuvent pas expliquer dune manire significative ce type dinvestissement. Concernant le type de dsinvestissement, quil soit travers une introduction en Bourse, une cession un industriel (ou au management) ou par la liquidation, ces variables taient positivement significative sur loffre des investissements LBO. Une autre variable dterminante de ces investissements est la capitalisation boursire. Contrairement aux tudes antrieures, nos rsultats affichent des coefficients significatifs mais proche de zro. Finalement, la variable R&D aurait un impact positif et statistiquement significatif sur le dveloppement des investissements LBO. Dans ltude de la performance conomique des entreprises cibles aprs un LBO, nous avons tudi des indicateurs comptables et leurs variations sur une fentre de cinq ans autour de lopration. Nous avons pu observer une dgradation de cette performance aprs le LBO (Le Nadant, 1998 ; Desbrires et Schatt, 2002). Cependant, les entreprises reprises en LBO surperforment les entreprises du mme secteur dactivit avant comme aprs le LBO.
205
Afin dapporter une analyse plus profonde notre travail de recherche, nous avons cherch tester limpact des oprations de LBO sur la productivit des firmes franaises. Nos rsultats vont dans le sens de la confirmation de leffet positif des oprations LBO sur la productivit. Les rsultats de notre modle deux variables muettes permettent de conclure une meilleure utilisation des facteurs de production avec lopration LBO : pour le travail aussi bien que pour le capital, les entreprises sous LBO ont une productivit marginale suprieure celle des entreprises du mme secteur dactivit. Ces rsultats changent quand le modle prend en considration une seule variable muette. A ce niveau, nous avons pu remarquer que les deux facteurs de production ne sont pas utiliss de la mme manire. Cette constatation sur lchantillon franais diffre de celle observe sur le march britannique (Amess, 2003 ; Harris et al., 2005).
206
CONCLUSION GENERALE
207
CONCLUSION GENERALE
es oprations du LBO tiennent une place part dans le capital investissement. Elles constituent une technique attractive qui permet un plus grand nombre dentreprises de trouver une rponse performante la question de la transmission
tout en proposant aux dirigeants salaris de devenir entrepreneurs. Le LBO est dsormais un mode efficace de financement dacquisition dentreprises. Dans ce travail de recherche, nous nous sommes proposs dtudier les caractristiques des
oprations effet de levier : les dterminants de loffre de ce type dinvestissement ainsi que limpact des oprations de LBO sur la performance des entreprises cibles.
- La dmarche de recherche suivie

La premire partie a fourni un cadre pertinent pour lanalyse approfondie du mtier du capital investissement et plus exactement des oprations du LBO.et pour lanalyse conomtrique de loffre des investissements LBO. Nous avons, pour cela, propos un modle dquilibre de loffre et de la demande des investissements LBO. Dans le premier chapitre, nous avons prsent lindustrie du capital investissement dans son ensemble. Nous avons estim quil tait ncessaire de parler de lconomie du capital investissement et de la performance de cette industrie dans une conjoncture de plus en plus dveloppe. Nous avons ensuite, dans le deuxime chapitre, focalis notre analyse sur les oprations de LBO. Nous avons prsent une synthse des modalits pratiques de mise en uvre dune opration de LBO. Ainsi que, limportance de la dette dans le montage de ces oprations. La deuxime partie de ce travail de recherche a t consacr ltude empirique des dterminants et de la performance des oprations LBO. Nous avons prsent, dans le chapitre trois, une revue de la littrature concernant les dterminants de loffre de private equity. Nous avons essay galement dexaminer les rsultats de ltude conomtrique base sur des donnes collectes sur 19 pays europens entre 1997 et 2006.
208
CONCLUSION GENERALE
La revue de la littrature conomique et financire nous a montr quil tait ncessaire dapprofondir la comprhension des processus par lesquels les oprations de LBO pouvaient agir sur la performance des entreprises. Ce constat nous a conduit nous pencher sur, dune part, des indicateurs comptables et financiers et dautre part sur des indicateurs de productivit. Nous avons choisi de tester, dans le chapitre quatre de cette thse, limpact des oprations du LBO selon deux mthodologies diffrentes. La premire se rattache ltude de leffet de ces oprations sur la performance conomique des cibles. Nous avons, ainsi, slectionn une batterie de ratios et dindicateurs nous permettant de mieux analyser cet effet. Deux sries de tests ont t ralises sur ces indicateurs. La premire concerne la dtermination des caractristiques des entreprises reprises en LBO et dans quelle mesure ces dernires sont diffrentes des entreprises du mme secteur dactivit. La deuxime srie de tests est ralise sur les variations de ces indicateurs sur la priode entourant lopration (-1/+1 ; -1/+2 ; -2/+1 et -2/+2) afin de pouvoir valuer lvolution de ces indicateurs avant et aprs lopration de LBO. La deuxime mthodologie utilise pour analyser limpact des oprations de LBO sur les cibles concerne plutt limpact de ces oprations sur la productivit des firmes. Nous avons, pour ce faire, utilis une base de donnes de 132 entreprises franaises ayant fait une opration de LBO sur la priode 1998-2004.
- Les principaux rsultats de la thse

Dans notre premire dmarche dinvestigation, les rsultats trouvs montrent que les variables macro-conomiques ont des effets sur le dveloppement des investissements LBO. La croissance du PIB, le taux dintrt ainsi que le taux de chmage influence ngativement laccroissement de ces investissements. Quant aux variables institutionnelles, nous avons remarqu quelles nont pas pu expliquer, dune manire significative, ce type dinvestissement. Concernant le type de dsinvestissement, quil soit par introduction en Bourse, par cession un industriel (ou au management) ou par restructuration, cette variable se trouve positivement significative sur loffre des investissements LBO.
209
CONCLUSION GENERALE
Une autre variable dterminante de ces investissements est la capitalisation boursire. Nous avons, ce niveau, contest les tudes antrieures. En effet, nos rsultats affichent des coefficients significatifs mais proches de zro. Ceci na pas conduit la conclusion dune relation positive entre le dveloppement des marchs financiers et laccroissement des investissements LBO. Finalement, un impact positif de la variable R&D et statistiquement significatif de la variable R&D sur ce type dinvestissements, a t observ. Notre travail de recherche apporte galement des lments de comprhension sur limpact des oprations de LBO sur la performance des entreprises cibles. La premire dmarche suivie, nous a permis de confirmer les rsultats de Desbrires et Schatt (2002), dans la mesure o la performance conomique des entreprises franaises se dgrade suite lopration de LBO. Cette performance reste, pourtant, nettement suprieure celle des entreprises du mme secteur dactivit. Les rsultats suivent galement les conclusions des deux auteurs en ce qui concerne la politique dinvestissement de ces firmes. Notre tude montre que les entreprises reprises en LBO accordent une plus grande importance leur politique de croissance externe. Ceci peut engendrer un vieillissement de leurs actifs en comparaison avec leurs consurs du mme secteur dactivit. Concernant lactivit et la gestion des entreprises tudies, nos rsultats illustrent une baisse considrable du ratio BFR/CA aprs lopration de LBO. Nous pouvons, ds lors, associer la dgradation de la performance conomique des firmes tudies une baisse dans le BFR. Laccroissement des consommations intermdiaires, la baisse du chiffre daffaires, ... peuvent galement expliquer cette dgradation de leur sur-performance aprs lopration. La deuxime dmarche suivie, fait rfrence limpact des oprations de LBO sur la productivit des entreprises cibles. Les rsultats dgagent une meilleure utilisation des facteurs de production : le capital et le travail (contrairement Amess 2003). De plus, nous avons pu dceler la non-significativit de la variable se rattachant lanne de lopration de LBO (trans). Il a t galement observ que la variable lbo avait un impact positif et statistiquement significatif sur la productivit des entreprises tudies.
210
CONCLUSION GENERALE
- Les apports de la thse

Notre travail de recherche participe de diffrentes manires au dveloppement des tudes concernant les oprations de LBO. Nous avons observ quune large littrature conomique et financire a tudi depuis longtemps les dterminants de loffre des investissements de private equity et essentiellement de capital risque. Cependant, ces travaux souffrent dun manque dexplications pour ce qui est des dterminants de loffre des investissements LBO. Notre tude conomtrique tudie les dterminants qui expliquent le dveloppement de ces dernires. Nous avons utilis un ensemble dindicateurs macroconomiques, institutionnels, entrepreneuriales et dopportunits technologiques afin de mesurer quelles sont les dterminants qui expliquent le mieux loffre des investissements LBO. Un autre apport important dans notre thse, concerne ltude de limpact des oprations LBO sur la performance des entreprises cibles. A ce niveau, une analyse multidimensionnelle a pu tre dveloppe. Nous nous sommes proposs dutiliser de nouvelles donnes et mthodes dans lanalyse des rsultats obtenus. Nous avons procd ltude de limpact des oprations de LBO en adoptant deux dmarches de travail avec des techniques statistiques diffrentes. L'chantillon utilis, pour la premire mthodologie, est compos de 86 entreprises franaises cibles de LBO sur la priode 1999-2003. Un chantillon de contrle a t choisi pour pouvoir comparer les performances des entreprises reprises en LBO et leurs consurs du mme secteur dactivit. Dans la deuxime dmarche, la prsente analyse est lun des rares travaux (le seul sur le cas franais) qui ont trait la performance post-LBO en utilisant une fonction de production de type Cobb-Douglas. Nous avons observ lvolution des deux facteurs de production : le capital et le travail, pour 132 entreprises franaises sur la priode 19972005. Nous avons, aussi, appari ces entreprises avec dautres qui nont pas fait lobjet de LBO mais qui appartiennent au mme secteur dactivit et ayant la mme taille. Cela nous a permis de confronter plusieurs points de vue, ce qui offre une image assez complte de ltude de la performance des entreprises suite une opration de LBO.
211
CONCLUSION GENERALE
- Les limites de ce travail

Les rsultats obtenus dans ce travail de recherche, doivent tre apprhends et interprts en ayant lesprit diffrentes limites dordre thorique et mthodologique. Concernant ltude des dterminants de loffre des investissements LBO, le cadre thorique de ce travail sest limit aux tudes faites sur loffre du private equity de faon gnrale, ou bien sur loffre des premiers stades de financement savoir loffre du capital risque. Nous avons essay dtudier cet aspect en utilisant comme variable endogne les investissements LBO. Notre positionnement reprsente, notre sens, une limite. En effet, nous avons nglig dans notre tude les investissements de private equity dans leur totalit. Ltude de cette variable, en parallle, aurait mieux expliqu limportance et le rle des variables explicatives de notre modle. Pour tudier limpact des oprations de LBO sur les entreprises cibles, nous tions contraints par certaines faiblesses. Lune des principales limites de cette tude concerne le volet mthodologique. Il sagit de la collecte des donnes. Un lment essentiel dans tout travail de recherche, cette tape tait, pour nous, la plus difficile. En effet, tudier les oprations LBO quivaut tudier des entreprises non cotes qui ne sont pas tenues par la divulgation de leurs informations. Dune manire gnrale, linformation sur le capital investissement reste trs incomplte. Base sur le volontariat des entreprises, le recueil des donnes se heurte la discrtion des acteurs sur les donnes les plus sensibles (Hellmann et Puri, 2002). Pour la premire dmarche comme pour la deuxime, il na pas t possible de prendre en compte les deux premiers exercices aprs lopration LBO, ltude sarrte ncessairement 2005.
- Voies de recherche futures

Cette thse est une tape dans une recherche aux perspectives multiples. Afin de donner davantage de consistance nos rsultats, la prsente recherche pourrait tre largie en proposant un autre modle conomtrique, tenant compte de loffre des investissements de private equity. Ce qui nous conduirait lutilisation de diffrents
212
CONCLUSION GENERALE
indicateurs dterminant cette offre : la rentabilit des fonds de capital investissement, le taux dimpt, les rigidits du march de travail, le degr dentrepreneuriat, nombre de brevets, le capital-connaissance, etc. Dans lavenir, la valorisation de cette recherche pourrait permettre par exemple, la mise en place dune base de donnes concernant les oprations de LBO, leurs dterminants ainsi que les mesures de la cration de valeur. Dans lanalyse de limpact des oprations de LBO, il est possible dapprofondir deux thmes principaux. Le premier aurait une orientation gouvernance dentreprise . Les LBO apportent un mode de gouvernance dentreprise diffrent et bien souvent meilleur que celui dun groupe cot en mettant laccent sur les free cash flows et la cration de valeur. Nous pensons, en effet, dvelopper la problmatique de la cration de valeur suite la sortie des fonds et leur relation avec les mcanismes de corporate governance dvelopps suite lopration de LBO (taille de la cible, type de lopration, etc.). Le deuxime point, concerne plutt ltude des cycles private to public et public to private et leur impact sur la valorisation des entreprises cibles. Dautant plus quavec la crise des
subprimes (2007), les consquences seraient bien diffrentes.
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BIBLIOGRAPHIE
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232
ANNEXES
233
ANNEXES
ANNEXE A
Tableau 19 : Statistiques descriptives
LBOGDP Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability Sum Sum Sq. Dev. 1.071168 0.327415 15.52514 0.000000 2.040014 3.834004 21.12590 2985.797 0.000000 198.1660 765.7449 CPIB 0.029515 0.029000 0.116810 -0.011197 0.019069 1.040415 6.131719 108.9767 0.000000 5.460219 0.066909 INTERET 0.042610 0.041458 0.143749 -0.059779 0.031492 0.278506 3.993866 10.00566 0.006719 7.882875 0.182487 CHOM 0.082465 0.069000 0.710000 0.025000 0.074616 6.271371 51.60361 19422.16 0.000000 15.25600 1.024442 CORRUPTION 0.740054 0.770000 1.000000 0.300000 0.182428 -0.594340 2.003583 18.54476 0.000094 136.9100 6.123499 REGLEM 0.876232 0.914000 1.000000 0.590000 0.108931 -0.866118 2.480879 25.20722 0.000003 162.1030 2.183321 CBGDP 0.799518 0.608608 3.220146 0.118962 0.617480 1.569330 5.177568 112.4876 0.000000 147.9108 70.15581 DIVBOURSE 52975.91 2288.322 2079370. 0.000000 190306.7 7.528417 73.24257 39780.61 0.000000 9800543. 6.66E+12 DIVCESSION 224167.8 36590.00 4140150. 0.000000 520664.4 4.628943 29.34246 6009.674 0.000000 41471040 4.99E+13 DIVELIQ 77067.14 12363.00 1287059. 0.000000 192080.2 3.971721 19.34376 2545.422 0.000000 14257420 6.79E+12 RD 0.015179 0.012673 0.042500 0.000000 0.010100 0.549403 2.833627 9.520201 0.008565 2.808183 0.018772
234
ANNEXES
Tableau 20: Matrice de corrlation

LBOGDP LBOGDP CPIB INTERET CHOM CORRUPTION REGLEM CBGDP DIVBOURSE DIVCESSION DIVLIQ RD 1.000000 -0.068117 -0.181073 -0.086998 0.271825 0.185006 0.302077 0.773360 0.757262 0.529206 0.293191 1.000000 -0.144180 0.047932 -0.110159 -0.139185 -0.018647 -0.054187 -0.100212 -0.200459 -0.064093 1.000000 0.192362 -0.253326 -0.296006 -0.206546 -0.084046 -0.068603 -0.016202 0.087426 1.000000 -0.209027 -0.246742 -0.011039 -0.028415 -0.052617 -0.087799 0.018315 1.000000 0.851655 0.465551 0.129655 0.202590 0.193449 0.428281 1.000000 0.471497 0.106639 0.125790 0.179906 0.395418 1.000000 0.193459 0.206307 0.138958 -0.027955 1.000000 0.820811 0.590588 0.080990 1.000000 0.725301 0.125248 1.000000 0.127575 1.000000 CPIB INTERET CHOM CORRUPTION REGLEM CBGDP DIVBOURSE DIVCESSION DIVLIQ RD
Note :
La matrice de corrlation indique le degr de corrlation entre les diffrentes variables et notamment celles appartenant aux mmes catgories dindicateurs. Nous constatons l'existence de fortes corrlations (coefficient suprieur 50%) entre quelques variables exognes : le dsinvestissement par la Bourse, le dsinvestissement par la cession un industriel et le dsinvestissement par liquidation de laffaire. La variable Investissements LBO est galement corrle avec la capitalisation boursire, les dpenses en R&D, la corruption et la rglementation.
235
ANNEXES
Tableau 21: Comparaison des rsultats obtenus avec les rsultats des tudes antrieures
Gompers et Lerner
Jeng et Wells (2000) 21 pays europens 0
Romain et De La Potterie (2004) 16 pays europens + +
Flix et al. (2007) 23 pays europens + + -
Nos rsultats
Les dterminants
Croissance PIB Taux dintrt Taux de chmage Corruption Rglementation Capitalisation boursire Dsinvestissement bourse Dsinvestissement cession Dsinvestissement liquidation Dpenses en R&D
(1998) Etats-Unis + +
19 pays europens + -
+ 0
0 0 (VC) et + (Expansion)
+ + + -
+ + + + +
236
ANNEXES
ANNEXE B
Dans le chapitre 4, section 3, nous avons calcul les productivits marginales de travail et du capital. Ce calcul sest effectu sur la base des rsultats trouvs aprs estimation de la fonction de production Cobb-Douglas. Ainsi :
I. Estimation de la fonction de production augmente par la variable muette lbo et trans : 1Entreprises sous LBO
Calcul de la productivit marginale du travail PmNLBO =
( + ) Y = 1 3 = 6,40883E-09 n n
Calcul de la productivit marginale du capital PmKLBO =
( + ) Y = 2 4 = 7,08406E-09 k k
2-
Entreprises comparables
Calcul de la productivit marginale du travail PmNNon =
1 Y = = 4,3276E-09 n n
Calcul de la productivit marginale du capital PmKNon =
2 Y = = 5,14775E-08 k k
237
ANNEXES
La diffrence des productivits marginales entre les entreprises sous LBO et les
entreprises qui nont pas fait de LBO : (PmNLBO PmNNon) / PmNNon * 100 = [((6,40883E-09) - (4,3276E-09))/ 4,3276E-09]*100 = 48,09197607
(PmKLBO PmKNon) / PmKNon * 100= [((7,62717E-08) - (5,14775E-08)) /5,14775E-08]*100 = 48,16513761
II.
Estimation de la fonction de production augmente par la variable muette lbo seulement :
En effectuant le mme travail que prcdemment, nous avons abouti aux rsultats suivants concernant la diffrence des productivits marginales de travail et du capital entre les firmes sous LBO et celles qui nont pas fait de LBO (PmNLBO PmNNon) / PmNNon * 100= [((1,3932E-08)-(2,00715E-08))/2,00715E-08]*100 = -30,58823529
(PmKLBO PmKNon) / PmKNon * 100= [(0,01591315-0,01362166)/0,01362166]*100 = 16,8224299
238
TABLE DES MATIERES

REMERCIEMENTS ............................................................................................... 1 INTRODUCTION GENERALE .......................................................................... 8 PREMIERE PARTIE : PRIVATE EQUITY ET MONTAGE LBO : ASPECTS THEORIQUES ET PRATIQUES .................................................................................. 15
CHAPITRE I : Private equity: Lenvironnement conomique et financier ........................ 18 Section 1: Lconomie du capital investissement ............................................................. 19 I. Les spcificits du capital investissement ................................................................. 20 II. Lactivit du capital investissement .......................................................................... 22 III. Le capital investissement aux Etats-Unis et en Europe ........................................ 25 1. Le private equity Amricain .................................................................................. 26 1.1. Historique ......................................................................................................... 26 1.2. Les tendances rcentes .................................................................................... 27 2. Le capital investissement Europen et Franais .................................................. 30 2.1. Ltat du capital investissement en Europe ................................................. 31 2.2. Le capital investissement en France .............................................................. 34 3. Les diffrences entre les Etats-Unis et lEurope .................................................. 37 IV. Les structures du capital investissement ................................................................ 41 V. Les acteurs du capital investissement ...................................................................... 43 1. Les investisseurs financiers .................................................................................... 43 1.1. - Les fonds de capital investissement ........................................................... 43 1.2. - Les spcialistes LBO ...................................................................................... 44 2. Les entreprises cibles .............................................................................................. 44 3. Les banques .............................................................................................................. 45 Section 2: La performance du capital investissement ..................................................... 46 I. Le rendement du capital investissement ................................................................... 46 II. La valeur ajoute des capital investisseurs .............................................................. 48 III. La performance conomico-sociale du capital investissement ............................ 49 1. Capital risque et croissance .................................................................................... 50 1.1. Leffet du Capital risque sur linnovation .................................................... 50 1.2. Capital risque et stratgies dinnovation des entreprises .......................... 52 2. LBO et performance conomico-sociale ............................................................... 52 2.1. Leffet du LBO sur linnovation ..................................................................... 53
239
2.2. Leffet du LBO sur lemploi et les politiques de ressources humaines .... 53 CHAPITRE II : Principes des oprations LBO : Aspects thoriques et financiers ............ 55 Section 1: Aspects des montages LBO ............................................................................... 57 I. Principes du montage LBO .......................................................................................... 58 II. Lvolution du march des Buy out ........................................................................... 63 III. Les conditions de mise en place de lopration...................................................... 67 1. Lenvironnement conomique ............................................................................... 67 1.1. Le facteur conjoncturel .................................................................................... 67 1.2. Limpact du facteur industriel sur la politique dinvestissements et la gestion des socits acquises ............................................................................................... 68 2. Lexamen des qualits requises pour la slection des cibles ............................. 69 3. Le facteur juridico-fiscal ......................................................................................... 70 4. Le facteur managrial ............................................................................................. 72 4.1. Enjeux et problmatiques ............................................................................... 72 4.2. Les diffrents packages proposs aux quipes de management ............... 73 IV. Le financement de la cible dans les montages LBO .............................................. 74 1. Les fonds propres .................................................................................................... 74 2. Financement par la dette ........................................................................................ 75 2.1. La dette senior .................................................................................................. 76 2.2. Le financement de second lien ....................................................................... 77 2.3. La dette mezzanine .......................................................................................... 78 2.4. Les High Yield Bonds (HYB) .......................................................................... 79 2.5. Les lignes de crdits ........................................................................................ 79 3. La remonte exceptionnelle de dividende ........................................................... 80 4. La vente d'actif ......................................................................................................... 81 5. Le crdit vendeur..................................................................................................... 81 6. La titrisation : un financement hybride ................................................................ 81 V. La scurit des montages dans les oprations LBO ................................................ 83 1. Les garanties du banquier Senior .......................................................................... 83 2. Les clauses contractuelles ou covenants............................................................... 84 3. Le comit de crdit .................................................................................................. 85 4. La syndication .......................................................................................................... 86 VI. Le dbouclage du LBO .............................................................................................. 88 1. Cas de la russite de lopration ............................................................................ 89 1.1. La sortie dun montage LBO sans r-endettement : La fusion rapide dans le cadre dun LBO ................................................................................................................. 90 1.2. La sortie en Bourse .......................................................................................... 91
240
1.3. La sortie du LBO par la cession un industriel........................................... 92 1.4. Le dbouclage de lopration par un nouvel endettement ........................ 94 1.4.1. Le choix du LBO secondaire ................................................................... 94 1.4.2. La recapitalisation .................................................................................... 96 2. Cas dchec de lopration...................................................................................... 97 2.1. La restructuration ............................................................................................ 97 2.2. Le redressement judiciaire.............................................................................. 98 Section 2: Le rle disciplinaire de la dette dans les montages LBO : Une revue de la littrature .............................................................................................................................................. 99 I. Les explications de lutilisation de la dette................................................................ 99 1. Les effets de la fiscalit sur la structure du capital : Thorie des conomies dimpts .................................................................................................................................... 100 1.1. Fiscalit et structure financire .................................................................... 100 1.1.1. Le Modle de Modigliani et Miller 1963 ............................................. 100 1.1.2. Le modle de Miller 1977 : leffet de limposition personnelle des investisseurs.................................................................................................................... 102 1.2. Le rle de la fiscalit dans les oprations LBO .......................................... 102 2. Les thories contractualistes ................................................................................ 105 2.1. Asymtrie dinformation et structure du capital....................................... 105 2.2. La thorie de lagence et ses rcents prolongements ................................ 106 2.2.1. Les apports fondamentaux ................................................................... 106 2.2.2. Les conflits dintrts entre actionnaires et dirigeants...................... 107 2.3. La thorie des cots de transaction ............................................................. 110 2.4. Approfondissement avec la thorie des Free Cash Flows .......................... 111 2.4.1. Lhypothse de free cash flow ................................................................. 112 2.4.2. La confirmation empirique de lhypothse des free cash flows ......... 113 II. Les controverses : transfert de richesse et cot de la dette .................................. 116 1. Le transfert de richesse au dtriment des cranciers ........................................ 116 1.1. Les sources des conflits dintrt entre actionnaires et cranciers .......... 117 1.1.1. Limpact de la politique de dividendes .............................................. 117 1.1.2. Le problme de substitution dactifs ................................................... 118 1.1.3. Le sous-investissement.......................................................................... 118 1.1.4. Limpact de lmission dune nouvelle dette ..................................... 119 1.2. Les moyens de contrle des dcisions des actionnaires ........................... 119 1.2.1. Lintroduction de clauses restrictives dans les contrats de prt ...... 120 1.2.2. Le recours des formes de dettes particulires ................................. 121 1.2.3. La technique du strip financing ...................................................... 122
241
2. Les autres effets ngatifs de la dette dans le cadre dune opration LBO ..... 123 2.1. Le transfert de richesse au dtriment des salaris..................................... 123 2.1.1. Constatation dune stabilit de lemploi aprs un LBO .................... 124 2.1.2. Constatation dune augmentation des salaires aprs un LBO ......... 125 2.2. Linfluence de la dette sur la comptitivit de lentreprise ...................... 126 2.2.1. La politique dinvestissement et de dsinvestissement aprs un LBO .......................................................................................................................................... 127 2.2.2. Confirmation de lhypothse de lefficience....................................... 128 2.2.3. Evolution de la structure des LBO et dtresse financire ................. 130
DEUXIEME PARTIE : DETERMINANTS ET PERFORMANCE DES BUY OUT : UNE ANALYSE EMPIRIQUE ......................................................................... 133
CHAPITRE I : Les dterminants de loffre des LBO : une estimation en donnes de panel .................................................................................................................................................................. 136 Section 1: Les dterminants de loffre des investissements en private equity : Une revue de la littrature ....................................................................................................................... 137 I. Les dterminants macro-conomiques .................................................................... 139 1. La profondeur des marchs financiers ............................................................... 139 2. Lenvironnement juridique et institutionnel ..................................................... 140 3. Niveau de recherche et dveloppement public et priv .................................. 142 4. Le taux dintrt ..................................................................................................... 144 5. La croissance conomique .................................................................................... 145 II. Les dterminants micro-conomiques ................................................................... 146 1. Le poids des caractristiques individuelles ....................................................... 147 2. Mthodes et degrs dimplication dans lentreprise......................................... 147 Section 2: Les dterminants de loffre des investissements LBO: Estimation empirique en donnes de panel ......................................................................................................................... 148 I. Collecte des donnes .................................................................................................. 149 II. Description des variables ......................................................................................... 150 III. Dmarche mthodologique .................................................................................... 152 IV. Les rsultats et les interprtations ......................................................................... 154 1. Les variables macroconomiques ........................................................................ 155 2. Les variables institutionnelles.............................................................................. 156 3. Les dsinvestissements ......................................................................................... 156 CHAPITRE II : La performance des oprations LBO : valuation empirique du cas franais .................................................................................................................................................... 161
242
Section 1: Limpact des oprations LBO sur la performance des cibles : Revue des travaux empiriques ........................................................................................................................... 162 I. Leffet des LBO sur la performance conomique et financire des cibles ........... 165 II. Leffet des LBO sur la productivit des entreprises cibles ................................... 170 Section 2: Limpact des oprations LBO sur la performance conomique et financire des entreprises franaises................................................................................................................. 172 I. Dmarche mthodologique ....................................................................................... 172 1. Le choix de la base de donnes ............................................................................ 173 2. La slection des entreprises.................................................................................. 173 II. Description des variables ......................................................................................... 175 III. Mesure de la performance conomique ................................................................ 176 IV. Les indicateurs et leurs mesures ............................................................................ 177 V. Rsultats et discussions ............................................................................................ 178 Section 3: tude de limpact des oprations LBO sur la productivit des entreprises franaises ............................................................................................................................................ 188 I. La dmarche mthodologique de la recherche ....................................................... 188 1. Echantillon.............................................................................................................. 189 2. La dfinition des variables ................................................................................... 192 II. La modlisation en donnes de panel..................................................................... 192 III. Rsultats et interprtations ..................................................................................... 197 1. Lestimation de la fonction de production augmente par les variables muettes lbo et Trans ................................................................................................................. 200 2. Lestimation de la fonction de production augmente par la variable muette lbo ............................................................................................................................................... 202
CONCLUSION GENERALE ........................................................................... 207 BIBLIOGRAPHIE .............................................................................................. 214 ANNEXES............................................................................................................ 233
243

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UNIVERSITE DE REIMS CHAMPAGNE-ARDENNE ECOLE DOCTORALE SCIENCES DE LHOMME ET DE LA SOCIETE

DOCTEUR EN SCIENCES DE GESTION

Thse dirige par Mr. Mondher CHERIF

A mes parents A Kamel

Liste des figures

Liste des tableaux

AFIC, 2002, Livre blanc

- Le cadre gnral de la recherche

Intrts de la recherche et objectifs spcifiques

PREMIERE PARTIE : PRIVATE EQUITY ET MONTAGE LBO : ASPECTS THEORIQUES ET PRATIQUES

PREMIERE PARTIE : PRIVATE EQUITY ET MONTAGE LBO : ASPECTS THEORIQUES ET PRATIQUES

Il sagit des oprations de public to private.

PREMIERE PARTIE : PRIVATE EQUITY ET MONTAGE LBO : ASPECTS THEORIQUES ET PRATIQUES

CHAPITREI: PRIVATEEQUITY: LENVIRONNEMENTECONOMIQUEET FINANCIER

Selon le rapport annuel 2007 de la Banque Centrale Europenne.

Section 1: Lconomie du capital investissement

I. Les spcificits du capital investissement

II. Lactivit du capital investissement

Figure 1: Cycle du capital investissement (AFIC, 2006)

III. Le capital investissement aux Etats-Unis et en Europe

1. Le private equity Amricain

Daprs Thomson Financial & National Venture Capital Association.

2. Le capital investissement Europen et Franais

Figure 4: Evolution du capital investissement en Europe (Eurazeo : document de rfrence 2007)

Figure 6: Investissements par stade de dveloppement Europe 2006-2007 (EVCA, 2008)

MBO : Management Buy Out.

1997/2001 18,4 32,1 4,7 44,7 0,0

2002/2006 6,8 13,2 3,2 74,6 2,3

2006 5,3 11,3 1,2 79,4 2,8

3. Les diffrences entre les Etats-Unis et lEurope

Figure 9: Investissements par stade de dveloppement Etats-Unis (2007)(EVCA Yearbook, 2008)

IV. Les structures du capital investissement

V. Les acteurs du capital investissement

1. Les investisseurs financiers

2. Les entreprises cibles

I. Le rendement du capital investissement

Ce volet sera dvelopp davantage dans le deuxime chapitre.

II. La valeur ajoute des capital investisseurs

III. La performance capital investissement

1. Capital risque et croissance

2. LBO et performance conomico-sociale

CHAPITREII: PRINCIPESDES OPERATIONSLBO:ASPECTS THEORIQUESETFINANCIERS

Jusquen 2007 la France tait classe deuxime derrire le Royaume-Uni.

Section 1: Aspects des montages LBO

I. Principes du montage LBO

Cest le moment de la signature dfinitive des actes de cession et du transfert de proprit.

II. Lvolution du march des Buy out

Reprise dEntreprise par les Salaris.

III. Les conditions lopration

2. Lexamen des qualits requises pour la slection des cibles

IV. Le financement montages LBO

1. Les fonds propres

2. Financement par la dette

Senior A Type Taux Maturit Amortissable 200 225 pb 7 ans

Senior B In fine 250 275 pb 8 ans

Senior C In fine 300 325 pb 9 ans

Senior D In fine 375 400 pb 10 ans

3. La remonte exceptionnelle de dividende

6. La titrisation : un financement hybride

Figure 17: Hirarchisation des sources de financement (Cadiou et Morvan, 2005)

V. La scurit des montages dans les oprations LBO

1. Les garanties du banquier Senior

2. Les clauses contractuelles ou covenants

0,759 (12,054)* 0,165 (0,102) -3,157 (-3,226)* 0,583 (1,258)