K.

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Thème 2 :
CAPITAL RISQUE – CAPITAL INVESTISSEMENT
Par Sana BOUGHARIOU & Hana
REKIK

I. Le capital risque
L’activité de capital risque se distingue de la finance traditionnelle en
cumulant trois risques liés à l’intervention en capital dans des sociétés non
cotées, en tant que minoritaires ; cela rejaillit non seulement sur son
organisation mais aussi sur sa pratique.
1. Les métiers du capital risque
La demande de fonds propres provient de plusieurs segments de clientèle
confrontés aux besoins de financement des phases d’évolution de leur
entreprise, depuis sa création jusqu’à sa transmission en passant par sa
croissance ; à chaque stade d’intervention correspond un métier du capital
risque dont le sens a évolué dans le temps et diffère aussi dans l’espace.
1.1. Les différences spatio-temporelles
Le capital risque a été crée aux Etats-Unis après la seconde guerre
mondiale, sous le nom de venture capital, par un français naturalisé
américain, professeur à la Harvard Business School, le général Doriot. La
société qu’il présidait, American Research and Development Corporation
(ARD), avait pour objet la prise de participations en capital dans des
petites firmes novatrices ; en investissant dans une entreprise
d’électronique, Digital Equipment Corporation, il réalisa une plus-value de
six mille fois la mise initiale en moins de dix ans. Ce succès contribua à
forger le mythe qui entoure encore cette activité.
Le venture capital s’est ensuite progressivement développé,
essentiellement autour des lieux historiques de la création technologique
américaine, la route 128 dans le Massachusets et la Silicon Valley près de
San Francisco.
L’innovation n’a pas consisté à financer en fonds propres des entreprises
nouvelles à fort potentiel, mais à faire de cette activité une profession
permanente.
Trois intervenants sont mis en relation :
- les apporteurs de capitaux (les institutionnels, compagnies d’assurance,
caisses de retraites, banques, grands groupes industriels) ;
- les venture capitalists qui investissent les capitaux confiés par les
apporteurs ;
- les entrepreneurs, créateurs ou « développeurs » d’entreprises qui
recherchent des fonds propres.

ESC Sfax ; Mas. Pro. Finance ; AU : 1

2019/2020
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Le venture capital, selon la définition donnée par l’European Venture
Capital Association (EVCA), désigne « tout capital investi par un
intermédiaire financier professionnel dans des sociétés ou des projets
spécifiques de fort potentiel ».
Le capital risque est, tout d’abord, un mode de financement en fonds
propres destiné aux PME innovantes qui présentent des perspectives de
croissance. Les capitaux sont accordés sans garantie (cautions,
hypothèques, etc.) ; seule est prise en compte la qualité des hommes et
des projets. L’investissement est temporaire, de trois à huit ans ; à terme,
la vente des

ESC Sfax ; Mas. Pro. Finance ; AU : 2

2019/2020
actions à des tiers, industriels ou financiers, permet aux opérateurs de
récupérer leur mise en réalisant une plus-value de cession.
Le capital risque est aussi une offre de « services à valeur ajoutée » faite
aux PME. Par sa mission de conseil, son implication dans la gestion de
l’affaire, le financier-actionnaire devient un partenaire actif des dirigeants ;
puisqu’il ne dispose pas de garanties, son intérêt est de contribuer,
comme l’entrepreneur-actionnaire, à la valorisation de la firme.
D’un point de vue sémantique, il faut noter que les professionnels
réservent l’expression capital-risque aux seules opérations de création et
utilisent de plus en plus le terme générique de capital-investissement pour
l’ensemble des interventions en fonds propres.
1.2. Les stades d’intervention
L’intervention des organismes du capital risque dans une entreprise se
produit à tout moment de son cycle de vie. Il peut s’agir d’un rôle
d’initiateur (capital-création) ou d’accompagnateur (capital-
développement et capital-transmission).
Pour affiner l’analyse, deux stades seront différenciés dans le capital-
création (le seed- financing et le start-up-financing) et dans le capital-
développement (l’expansion-financing et le bridge-financing) avant
d’évoquer le capital-transmission.
 Le seed financing
Le seed-financing est une réponse au besoin de financement de pré-
démarrage. La demande se situe au stade de la mise au point d’un projet,
de sa faisabilité, période transitoire entre la recherche et
l’industrialisation.
L’entreprise qui fait appel à un organisme de capital-risque à ce moment,
est essentiellement composée d’ingénieurs et de techniciens, ne réalise
pas de vente et engage des dépenses d’investissement et de
fonctionnement.
Le financement nécessaire porte le nom de seed-money, de capital
d’amorçage, de pré-start-up, de seed-capital ou de capital-faisabilité.
L’organisme de capital-risque investit ici dans un projet, une équipe, un
savoir-faire ; le risque, principalement technique au départ, lié à la mise en
œuvre d’une nouvelle activité, est maximum. Si les mises initiales sont
relativement faibles, la rémunération attendue ne surviendra
éventuellement qu’à une échéance lointaine, si le projet réussit.
 Le start-up financing
Le financement de démarrage (start-up financing) correspond à l’étape de
la naissance, qui va de la mise en œuvre de la production à la mise sur le
marché.
Les créateurs doivent procéder au lancement industriel et commercial et
assumer les risques correspondants. Le risque technique tient au passage
progressif d’une production artisanale à une production industrielle. Le
risque commercial est lié au positionnement du produit face à la
concurrence, à la fixation du prix de vente, à la réaction de la clientèle,
etc. Enfin, le risque de gestion dépend de la capacité des créateurs à
coordonner actions et décisions.
Compte tenu des risques encourus et du temps de retour sur
investissement relativement long, on assiste à une pénurie de « capital-
création ». Les organismes de capital-risque préfèrent s’orienter vers le
capital développement et le capital transmission.
 L’expansion-financing
La demande de capital-développement émane de firmes nouvelles qui
approchent de leur seuil de rentabilité mais ne peuvent autofinancer leur
croissance.
Pour suivre la demande, prendre des parts de marché, changer le rythme
de croissance, des investissements s’imposent. Le « financement de
décollage » peut difficilement être effectué par la dette qui obère
l’autofinancement. L’intervention d’un organisme de capital-risque et
envisageable d’autant plus que les risques sont moindres que dans les
phases précédentes.
 Le bridge-financing
Le bridge-financing, parfois intitulé capital-déploiement, intervient au
stade où l’entreprise dégage une bonne rentabilité mais est confrontée à
d’importants besoins financiers. Il s’agit de conquérir les marchés
étrangers, de réaliser des investissements de capacité, de productivité,
stratégiques (création de filiales, prises de participation, etc.).
Le recours au capital-déploiement ou mezzanine est cependant souvent
nécessaire en raison du niveau important des investissements et des
risques élevés qui subsistent.
 Le capital transmission
Il correspond aux opérations de transmission et de reprise d’entreprise par
des managers extérieurs (buy-in) ou des cadres de la firme (buy-out). Ces
activités se situent en aval des opérations de capital-risque mais leur sont
généralement rattachées car elles sont le plus souvent exercées par les
mêmes organismes.

2.La pratique du capital risque en Tunisie

Le capital-risque est une forme de financement permettant de procurer
aux petites et moyennes entreprises les fonds propres nécessaires à leur
naissance, à leur démarrage, à leur développement et à leur croissance,
ainsi qu’à la réalisation de leur transmission. Ainsi le capital risque couvre
le développement de l’entreprise dans tous ses stades d’évolution.
L’article 21 de la loi n° 95-87 définit l’objet principal des Sociétés
d’Investissement à Capital Risque comme suit : La participation pour leur
compte ou pour le compte de tiers et en vue de sa rétrocession, au
renforcement des fonds propres des entreprises et notamment :
- Des entreprises promues par de nouveaux promoteurs
- Des entreprises implantées dans les zones de développement régional
- Des entreprises objet d’opérations de mise à niveau
- Ou rencontrant des difficultés économiques et bénéficiant de mesures de
redressement
Ainsi que des entreprises qui réalisent des investissements permettant de
promouvoir la technologie ou sa maîtrise ainsi que l’innovation dans tous
les secteurs économiques.
L’article 22 de la même loi, mentionne que les participations des SICARs
ne doivent pas constituer la majorité du capital et doivent faire l’objet de
conventions avec les promoteurs fixant les modalités et les délais de
réalisation des rétrocessions. Le contrat de rétrocession permet
notamment de sécuriser le promoteur en tant qu’acquéreur privilégié des
titres détenus par la SICAR. Le rachat peut s’effectuer à n’importe quel
montant lorsque l’acquéreur (le promoteur en premier lieu) en exprime le
souhait et en a les moyens.
La naissance du capital risque remonte à la loi n° 88-92 du 2 Août 1988
telle que modifiée par la loi n° 95-87 du 30 octobre 1995, qui
a crée trois catégories de sociétés d’investissement : les sociétés à
capital variable (SICAV), les sociétés à capital fixe (SICAF),
et les sociétés à capital risque dont l’objet est la participation pour leur
compte ou pour le compte de tiers en vue de sa rétrocession, au
renforcement des fonds propres des entreprises.
Aussi, faut-il signaler que les dispositions fiscales prévues par la loi relative
aux SICARs montrent les efforts déployés par l’Etat pour développer le
capital-risque en Tunisie. En effet, les SICARs sont exonérées de l’impôt
sur les plus values des cessions qui constituent en fait leur principale
activité, à condition que 50% des ressources soient investies au bout des 4
années qui suivent la première année de libération du capital. De même,
et afin de leur permettre de disposer des ressources nécessaires, un
dégrèvement fiscal est accordé aux souscripteurs au capital de la société
à capital risque, une fois que le montant souscrit est bloqué pendant cinq
ans et 30% des ressources de la SICAR sont investies dans les Zones de
Développement Régional et/ou les Nouvelles Technologies.
En décembre 1998, le Fonds d’Incitation à l’Innovation dans les
Technologies de l’Information « FIITI » a été crée pour le soutien des
start-up dans les technologies de l’information et de la communication.
La réforme du FOPRODI intervenue en Janvier 1999, consiste en une
participation au capital géré par les SICARs tout en fixant le plafond des
investissements à 5 Million DT, elle est considérée comme une formule
judicieuse de « risque partagé ». En engageant une SICAR à gérer ses
fonds, l’Etat s’assure de la viabilité du projet, ainsi que de sa bonne
gestion. La notion du risque partagé est aussi intéressante pour les SICARs
ce qui va les inciter à être plus dynamiques dans leurs tâches de
prospection de nouveaux projets.
Afin d’encourager les nouveaux promoteurs, l’Etat a augmenté sa part
dans le capital des projets FOPRODI allant jusqu’à 60%, faite au dépend de
la participation des nouveaux promoteurs qui s’est réduite (au minimum
10% du capital).
3.Capital risque Vs Crédit bancaire
Pour mettre en évidence les spécificités de financement par prise de
participation au capital risque il convient de le comparer au financement
par crédit bancaire. En effet, le capital risque se distingue du crédit
bancaire par les particularités suivantes :
 Un financement en vrais fonds propres :
Le capital risque finance les PME non cotées par apport en fonds propres
et permet l’accroissement de la capacité de l’endettement de l’entreprise.
 Un financement sans garantie :
Contrairement au crédit bancaire qui exige des garanties, le capital risque
est un placement risqué non garantissable.
 Un financement original :
En plus de l’argent, les financiers apportent leurs conseils en
management, en stratégie de développement et en financement. C’est un
véritable partenariat qui n’est rendu possible que par la recherche de ces
financiers à valoriser au maximum leurs investissements. C’est ainsi que
ces derniers définissent leur métier (financement + assistance au
management) et ils mettent en avant l’expression de « partenaire actif »
de l’entreprise.
L’octroi de capital risque à des PME innovantes s’accompagne le plus
souvent de clauses contractuelles de « conseil » : l’investisseur conseille
et guide l’entrepreneur afin de renforcer la rentabilité.
 Le remboursement des capitaux :
Contrairement au crédit bancaire qui doit faire l’objet d’un remboursement
avec intérêt étalé dans le temps et réalisé à échéance fixe quelque soit le
degré de rentabilité du projet financier, le capital risque est remboursé à
la fin du programme.
C’est la plus-value réalisée lors de la cession des actions qui constitue la
rémunération des investisseurs ayant pris le risque à l’origine, c’est-à-dire
que la rémunération est effectuée une fois que la richesse est créée et non
pas avant.
Actionnaire à part entière, ils partagent le risque industriel avec le chef de
l’entreprise et se rémunèrent par la plus-value éventuellement réalisée
lors de la revente de leurs titres, et parfois par les dividendes.
 Le partage du risque :
A l’inverse du banquier classique qui exige des vraies garanties et s’assure
de la liquidité de ses placements, le capital risque partage le risque de
démarrage de la croissance mais également les profits en cas du succès
du projet. En effet, le financement par les SICARs répond avec souplesse
et rapidité aux besoins des PME innovantes où celles qui font l’objet
d’opération de mise à niveau. Toutefois, le capital risque doit être conçu
comme un complément de financement et non comme l’unique source.

II. Le capital investissement (Private Equity)

Le capital-investissement est une activité qui consiste pour un
investisseur à apporter des fonds propres à une société qui n'est pas
encore cotée, en échange d'une participation dans son capital (d'où son
nom de capital non coté ou de private equity en anglais en opposition au
terme public). En français cela correspond aux notions de capital fermé
par opposition au capital ouvert. Cette opération s'effectue en achetant
soit des titres existant auprès d'anciens actionnaires, soit des titres
nouvellement émis lors d'une augmentation de capital. Il est réalisé le plus
souvent par des fonds d'investissement spécialisés ou par des particuliers
fortunés, dans l'objectif de réaliser une plus-value après quelques années
par la revente des titres ou par introduction en bourse.
Pour l’entreprise, le Capital Investissement constitue à la fois une source
de financement et un outil d’accompagnement managérial :
• une source de financement : une entreprise confrontée aux
contraintes et limites des sources traditionnelles de financement (à
savoir les fonds propres, le financement bancaire, et l’appel public à
l’épargne) peut solutionner ses problèmes en capitaux grâce au
 Capital Investissement, acteur essentiel dans la chaîne du
financement de l’entreprise ;
• un outil d’accompagnement managérial : outre une réponse à
des besoins réels de financement, le Capital Investissement
constitue un formidable levier d’amélioration pour l’entreprise.
L’intervention de l’investisseur en capital aux côtés des équipes
dirigeantes se traduit par un véritable transfert de savoir-faire.
L’entreprise bénéficie
 ainsi de compétences complémentaires pour son management
stratégique à long terme couplées à une expertise financière.
1. Les formes de capital investissement
Soutien fondamental de l’entreprise tout au long de son existence, le
Capital Investissement finance son démarrage, son développement, sa
transmission, ou encore sa recapitalisation en cas de difficultés.
• C apital Amorçage – Seed Capital : Les investisseurs apportent
du capital, leurs
réseaux ainsi que leurs expériences à des projets entrepreneuriaux
qui sont en phase de Recherche & Développement.
• C apital Risque – Venture Capital : Les investisseurs apportent
un financement en
fonds propres, ou quasi-fonds propres, à des entreprises en création
ou en phase de démarrage d’activité.
• C apital Développement – Growth ou Expansion Capital : Les
investisseurs
apportent un financement en fonds propres, ou quasi-fonds propres,
destiné à financer le développement d’une entreprise ou le rachat
de positions d’actionnaires. À ce stade, l’entreprise partenaire a
généralement atteint son seuil de rentabilité et présente des
perspectives de croissance importantes. Cette opération vise à
accompagner le dirigeant dans le financement de la croissance
organique et externe de l’entreprise avec un objectif, à moyen
terme, de création de valeur et de liquidité.
• C apital Transmission – Buy Out : Cette opération consiste à
acquérir la majorité du
capital d’une entreprise à maturité par la combinaison de capitaux
et de financements bancaires (dette structurée). Les opérations avec
effet de levier ou LBO (Leveraged Buy-Out) sont les plus connues.
Elles permettent à un dirigeant associé à un fonds de Capital
Investissement de transmettre son entreprise ou de préparer sa
succession en cédant son entreprise en plusieurs étapes.
• C apital Retournement – Turnaround : Les investisseurs
apportent un financement
en fonds propres à des entreprises en difficulté. Par le biais de ce
mode de financement, l’investisseur donne aux dirigeants
l’opportunité et les moyens de mettre en œuvre des mesures de
redressement de l’activité permettant le retour aux bénéfices.
Le capital-risque est une des formes du capital-investissement au
même titre que le capital-développement, le capital-transmission ou
bien le capital-retournement. Le capital investissement consiste pour
un investisseur à entrer dans le capital de sociétés ayant besoin de
fonds propres. Cette opération regroupe le capital-risque au démarrage
de l'activité, le capital développement pour soutenir la croissance de
l'entreprise, le capital-transmission (également désigné sous
l'acronyme anglo-saxon de LBO) et le capital retournement pour offrir
aux sociétés en difficulté une nouvelle dynamique par une
recapitalisation.
2. Schéma des flux d’une opération de capital investissement

En pratique, les investisseurs mettent en commun des capitaux dans un

fonds de capital investissement géré par une société de gestion. Ces
capitaux servent à prendre des participations dans une entreprise cible.
Cette dernière sera « transformée » dans le but d’accroitre sa valeur et de
revendre les participations du fonds plus chères au moment de la sortie ou
des désinvestissements.
Le capital investissement est donc bien une forme « active » de
financement.
3. Le capital investissement en Tunisie
Le capital investissement Tunisien est une notion qui date depuis 1988 à
travers la naissance de la règlementation relative aux sociétés
d’investissement à capital fixe (SICAFs) et ultérieurement avec celle
des sociétés d’investissement à capital risque (SICARs) et de certains
types de fonds d’investissement. Le capital investissement, selon les
définitions généralement admises, s’insère dans une logique de
financement des projets en quête de ressources en fonds propres ou
en quasi fonds propres et vise l'investissement dans des sociétés non
cotées en bourse.
L’ATIC (Association Tunisienne des Investisseurs en Capital) fédère et
représente les l’ensemble des acteurs du Capital investissement en
Tunisie. Créée au cours de l’année 2004,
l’ATIC compte aujourd’hui 45 membres actifs (SICAR et sociétés de gestion
du FCPR) et 6 membres associés (Banques, cabinets d’études, avocats,
experts comptables,...). Outre les SICARs et les sociétés de gestion de
FCPR qui représentent les membres actifs de l’Association, tout organisme
ou personne physique dont l’activité est liée au métier du Capital
Investissement peut adhérer à l’ATIC en qualité de membre associé.
L’ATIC s’est chargée des missions suivantes :
- Représenter la profession du Capital Investissement auprès des
pouvoirs publics et des organismes nationaux.
- Promouvoir et développer le métier du Capital Investissement en
Tunisie.
- Collecter des données utiles sur la profession & produire des
statistiques de référence sur l’activité et le poids économique du
secteur.
- Etre à l’écoute de ses membres et partenaires pour toutes questions
et suggestions susceptibles de promouvoir et de développer le
métier.
- Organiser des cycles de formations pour les
professionnels du Capital Investissement.
Les objectifs étant les suivants :
- Booster l’investissement privé en apportant des ressources en fonds
propres.
- Minimiser le risque de l’entreprise et renforcer sa rentabilité et sa
compétitivité grâce à une structure financière équilibrée.
- Offrir un appui stratégique aux entreprises et contribuer à leur bonne
gouvernance.
- Contribuer à améliorer la productivité nationale.
- Aider à la croissance, au développement et au renouvellement du
tissu économique.
- Promouvoir l’entrepreneuriat et l’esprit d’entreprise en Tunisie.

Le capital investissement : le Private Equity est une activité financière

consistant à effectuer une prise de participation (sous forme de capital, de
titres de créances convertibles ou non ainsi qu’en avances en comptes
courants d’associés) pour une durée déterminée dans des entreprises non
cotées ayant besoin de fonds propres ou de quasi-fonds propres. Il se
segmente principalement en quatre métiers : le capital amorçage, le
capital-risque (financement de sociétés en création), le capital-
développement (financement de sociétés déjà mûres) et le capital-
transmission (reprise d'entreprises).