le marché obligataire

1
 Définition
✓ Une obligation est une valeur mobilière négociable représentative d’une dette
(pour l’émetteur) et d’une créance (pour le souscripteur ou l’investisseur) émise à
moyen ou à long terme.

✓ Il ne dispose d’aucun droit sur la gestion de l’entreprise mais il possède un droit

monétaire à un droit à coupon (les intérêts) et le remboursement de montant de
l’emprunt.

2
 Définition
Au contraire des actions qui ne peuvent être créées que par les sociétés de
capitaux, les obligations peuvent être émise par des collectivités de statuts
juridiques divers:
✓L’État;
✓Les entreprises publiques;
✓Les sociétés de capitaux du secteur privé.

3
 Plan :
✓Les caractéristiques des obligations
✓Les différents types d’obligations
✓Le principe d’évaluation
✓La notation (rating)
✓La sensibilité et la duration

4
 Les caractéristiques des obligations
Il existe trois caractéristiques des obligations:
✓Les clauses d’une émission des obligations
✓Les modalités de remboursement
✓La cotation d’une obligation

5
 Les clauses d’une émission des obligations

•La valeur nominale

Les coupons (intérêts) que vous recevrez de la société seront calculés sur ce
montant. La valeur nominale des obligations dépend souvent du type
d'obligations.
La valeur nominale au Maroc entre 10 000 et 100 000 dhs. En
Europe entre 1 euro et 1000 euros
Au USA entre 1 dollar et 1000 dollar

6
 Les clauses d’une émission d’obligation
•Le taux nominal ou facial
Il s’agit du taux d’intérêt permettant le calcul des coupons.
Coupon = valeur nominale × taux facial

7
 Les clauses d’une émission d’obligation
• Le prix de l’émission
Le prix de l’émission est correspond au prix auquel l’obligation est mise en vente
sur le marché primaire, c'est-à-dire le prix payé par le souscripteur ou
l’investisseur.

8
Emission au pair VE=VN TRA=TN

Emission à escompter ou
au dessous du pair VE inférieur à VN TRA supérieur à TN

Emission à prime ou au
dessus du pair VE supérieur à VN TRA inférieur à TN

9
 Exemple
Soit une obligation ayant une valeur nominale de 100 000 DH portant un
intérêt annuel de 8% et ayant une valeur d’émission de 90 000 DH.

Le souscripteur paie son obligation 90 000 DH (valeur d’émission). Il

bénéficie donc de 10 000 DH (la prime d’émission) et touchera un
coupon calculé sur la base de la valeur nominale (100 000 DH), soit un
coupon de 8000 DH (8% de 100 000 DH).

10
 Les clauses d’une émission d’obligation
✓Le prix de remboursement
A l'échéance de l'obligation, le montant de cette dernière vous aura été totalement
remboursé.

11
 Les clauses d’une émission d’obligation
L e taux de rendement actuariel
Le TRA est un indicateur particulièrement important en gestion obligataire: ce n’est pas
un taux de marché: c’est un taux calculé qui égalise la valeur actualisée des flux futurs
et la cotation de l’obligation.
Pour obtenir le TRA annoncé à l’émission, il convient de conserver l’obligation jusqu’à
son échéance.

12
 Exemple
Qu'est-ce que le taux de rendement actuariel ? Le calculer à l’émission pour l'obligation suivante :
•prix d'émission : 99,491 %
• coupon annuel : 3,125 %
• durée : 9 ans
• remboursement au pair

13
 Exemple
L’obligation Maroc télécom est émise à 10 000 DH, et sera remboursée
dans un an pour 10 300 DH.
Trouver le taux de rentabilité de l’obligation

14
 Les clauses d’une émission d’obligation
La maturité
✓Les maturités à court terme sont d’une durée comprise entre deux et trois ans.
✓Les maturités à moyen terme sont d’une durée comprise entre trois et sept ans.
✓Les maturités à long terme sont d’une durée de sept ans et plus.

15
 Exemple
Le 25 juin N une entreprise a émis un emprunt obligataire de 15 000 titres de valeur nominale: 10
000 dh. La valeur de remboursement a été fixée a 12 000 dh pour une valeur d’émission égale à
9500 dh. La durée de l’emprunt est de 5 ans, avec un taux nominal de 8%.

Les intérêts commencent à courir le 1 er juillet pour chaque année, et seront payés à chaque
échéance annuelle. Le capital sera intégralement remboursé en fin de la vie de l’emprunt.

En reprenant la liste des caractéristiques, préciser les caractéristiques de cet emprunt

obligataire.

16
 Correction
▪ Prix d’émission d’une obligation: 9500 dh ( 500= 10000-9500)
▪ Valeur nominale:10 000 dh (le pair)
▪ Prix de remboursement : 12000 dh (au dessus du pair)
▪ Prime de remboursement : 2000 (12000-10000)
▪ Date de jouissance: 1er juillet de chaque année
▪ Date de paiement des coupons: 1 er juillet de chaque année

17
 Les modalités de remboursement
Comment sera remboursé le capital?
Il existe trois modes de remboursements du capital :
✓ Le remboursement in fine;
✓ Le remboursement par amortissements constants;
✓ Le remboursement par annuités constantes.

18
 Remboursement in fine
Le capital est remboursé en une seule fois à l’échéance. Les intérêts sont quant à eux
versés tout au long de la durée de vie de l'obligation.
Intérêts = K * i

19
 Exemple
Considérons un emprunt obligataire de 500 000 dh remboursable in fine
sur 5 ans au taux d’intérêt nominal de 6% par an.

20
 Le remboursement par amortissements constants

Il s'agit d'un remboursement dans le cadre duquel les amortissements (c'est-à-dire les
remboursements) du capital sont constants sur chaque période.
AMT=K/n
Intérêts = capital restant du * i

21
 Exemple
Reprenons l’emprunt de 500 000 dh sur 5 ans, au taux nominal de 6% et considérant
qu’il effectue en remboursement par amortissement constants.

22
 Le remboursement par annuités constantes

A chaque période, l'obligataire percevra outre son coupon, une partie du principal (prix de
remboursement de l'obligation). Le total de ces deux éléments, coupon + remboursement, sera
identiqiue tout au long de la période. Les annuités sont dites constantes.

K0
a= −n
1−(1+i)

23
 Exemple
Reprenons l’emprunt de 500 000 dh sur 5 ans, au taux nominal de 6% et
considérant qu’il effectue en remboursement par annuités constantes

24
 Application
En 2018, une société a émis un emprunt obligatoire dont les caractéristiques sont :
• Nombre d’obligations émises : 2 000 ;
• Valeur nominale : 10 000 Dhs ;
• Taux d’intérêt nominal : 10%,
• Durée de l’emprunt : 5 ans
• Prix d’émission : 9 850 Dhs ;
• Prix de remboursement : 10 000 Dhs ;

Travail à faire:
Avec un remboursement par annuités constantes, construisez le tableau d'amortissement de
cet emprunt.

25
 La cotation d’obligation
Comme tout instrument financier, une obligation peut être négociée, échangée en toute
simplicité. De fait, le cours d'une obligation évolue en fonction des taux d'intérêts et
d'autres éléments spécifiques à une obligation. Mais il est important de savoir qu'une
obligation est cotée en pourcentage de son nominal et non en dirhams ou en dollars ou
en euros.

26
 La cotation d’obligation
Ainsi une cotation de 115,00 correspond à un cours égal à 115% de la
valeur nominale, soit 1,15 DH par DH de la valeur nominale.

27
 La cotation d’obligation
Les obligations sont toujours cotées au pied de coupon, ce qui signifie que l’on cote
simplement le cours de l’obligation nue sans s’occuper du coupon (on admet que le
coupon en cours vient d’être distribué). Cela facilite la comparaison d’obligations de
caractéristiques différentes.

28
 La cotation d’obligation
Si on désire acquérir une obligation, il faut payer le cours coté qui reflète
les conditions des marchés des taux, plus le montant d’un coupon couru
qui fait également d’une diffusion.

29
 Le coupon couru
Définition
Intérêts correspondant à la durée écoulée depuis le paiement du dernier coupon
d’intérêts (le coupon d’intérêts est payé une fois par an). En effet, il faut rémunérer la
détention d’une obligation par un investisseur qui souhaite revendre son obligation
avant le remboursement des intérêts.

30
 Le coupon couru
Le coupon couru est estimé donc comme le rapport entre le nombre de jours
écoulé depuis la date de la dernier coupon versé et la base exacte (365 jours)
multiplier par le taux facial ou nominal.

31
 Le coupon couru
Calcul:
CC= (nombre de jours / 365)* taux facial
le coupon couru est exprimé avec 3 décimales lorsqu’il est donné en
Précision:
pourcentage du nominal (exemple: 2,678%).

32
 Exemple

Soit une obligation de nominal 10 000 DH, au taux de 6,60%, émise le 25.8.2015. Remboursable
le 25.8.2020.
Quel était le coupon couru à la date du mardi 15.12.2017 (la date de négociation) en % de
nominal et en valeur?

33
 Exemple
La société BIO a émis un emprunt obligataire le 15/03/N–3 dont les caractéristiques sont les suivantes
:
• Valeur nominale : 100 000 dhs
• Remboursement in fine au pair
• Date du versement du coupon : 15/03 de chaque année
• Taux nominal : 5%
• Maturité : 10 ans

Calculer le coupon couru au 20/06/N et la valeur de l’obligation à cette date, sachant que la
cotation de cette obligation au pied du coupon est de 102%.

34
 Les différentes types d’obligations
✓Les obligations à taux fixe
✓Les obligations à taux variable
✓Les obligations à coupon zéro
✓Les obligations subordonnées
✓Les titres d’État
✓Les obligations vertes
✓Les titres hybrides

35
 Les obligations à taux fixe
Ce sont des obligations classiques. Elles donnent le droit au versement d’un revenu fixe
(intérêt fixe) pour toute la durée de vie de l’entreprise et au remboursement du capital
à l’échéance. Cette caractéristique rend ces titres particulièrement vulnérables au
cours des périodes inflationnistes et en cas de variation des taux d’intérêts.

36
 Les obligations à taux variable
Ces obligations permettent la distribution d’un coupon varient en fonction du taux
nominal indexé sur un autre taux d’intérêt.

37
 Les obligations à taux variable
Contrairement aux obligations à taux fixe, les obligations à taux variable permettent à
l'épargnant de miser sur la préservation du capital mais lui fait prendre des risques sur
les revenus qu'il désire tirer de ce placement. Le prix du coupon peut augmenter ou
baisser au fil des années. Elles protègent également l'épargnant en période de forte
inflation.

38
 Obligation à taux
Obligation à taux fixe
variable

Valeur de l’obligation Variable Stable

Intérêts Stables Variables

Le risque est sur Le risque est sur

le capital le revenu

39
 Les obligations à zéro coupon
L’obligation à coupon zéro ou zéro coupon est une obligation qui ne verse qu’un seul
flux à maturité. Ce flux est composé des intérêts et au remboursement du capital.
L’obligation à coupon zéro ne se distingue de l’obligation classique que par le fait
qu’elle ne paie pas de coupon.

40
 Les obligations subordonnées
Une obligation subordonnée est une obligation remboursée en dernier lieu en cas de
liquidation de la société et ce, après remboursement des tous les créanciers
privilégiés et chirographaires (ne détenant aucun privilège) mais aussi les
détenteurs des obligations ordinaires.

41
 Les titres d’État
Les titres d’État représentent la dette publique. Les bons de trésor sont des emprunts à long
terme émis par l’État Marocain. Elles constituent la forme de financement le plus privilégie par
l’État. Ces emprunts sont remboursés à la fin et leurs maturités varient entre de 5 à 50 ans.

42
 Les obligations vertes
Obligation émise par une entreprise ou une entité publique qui sert à financer des projets
environnementaux de développement des énergies renouvelables ou d'amélioration de
l'efficacité énergétique.

Le placement annuel relatif aux obligations vertes a avoisiné 55 milliards de dollars au

niveau mondial en 2016.

43
 Les titres hybrides
Ce sont des titres intermédiaire entre les obligations et les actions. Nous constatons trois
type des titres hybrides:
✓Les obligations convertibles en actions;
✓Les obligations remboursables en actions;

44
 Les obligations convertibles en actions
Les obligations convertibles en action qui donne le droit mais non l’obligation,
immédiatement ou après un délai, de convertir l’obligation en action de la société
émettrice. Ce produit assure ainsi à son souscripteur un revenu minimal, celui de
l’obligation, qui est presque toujours à taux fixe et offre à son souscripteur
l’opportunité de profiter de la hausse du cours de l’action.

45
 Les obligations convertibles en actions
Lorsque la conversion devient intéressante, c’est-à-dire lorsque le cours de l’action
monte au delà de la valeur nominale de l’obligation, l’obligation convertible
tend à se comporter en bourse comme l’action correspondante. A l’inverse, si le
cours de l’action est faible et que la conversion n’est pas avantageuse,
l’obligation convertible se comporte comme les autres obligations.

46
 Les obligations convertibles en actions
Exemple

si l'obligation est souscrite à 1 000 dh pour un cours de l'action de 800 dh (prime de

conversion de 25 %), cette dernière devra dépasser la barre des 1 000 dh pour que le
porteur enregistre un gain en capital au moment de l'échéance ou d'une revente en
Bourse. Le cours de la convertible ne sera sensiblement parallèle à celui de l'action que
quand celle-ci vaudra plus de 1 000 dh.

47
 Les obligations convertibles en actions
Les avantages des OCA
✓Charge financière plus basse pour la société
✓Emission différée d’actions à prix supérieur
✓Arme anti-OPA

48
 Le principe d’évaluation
Afin d’évaluer le prix d’une obligation, on va présenter dans un premier temps l’évaluation
d’une obligation zéro-coupon avant d’exposer le principe d’évaluation d’une obligation
classique qui verse régulièrement des coupons.

49
 Les obligations à coupon zéro
Dans la mesure où la valeur de remboursement de l’obligation à coupon Zéro est
connue, on peut écrire que la valeur de l’obligation correspond à la valeur actuelle
de sa valeur de remboursement.

50
 Les obligations à coupon zéro
VR
P=
(1+ r )t

Avec :
P: la valeur actuelle d’une obligation ;
VR : La valeur de remboursement ;
t: maturité, ici en années;
r : Le taux de rendement actuariel de la période.
 Les obligations à coupon zéro
Si les taux d’intérêt montent, le prix de l’obligation baisse;

Si les taux d’intérêt baissent, le cours de l’obligation augmente.

52
 Les obligations à taux fixe
La valeur théorique d’un actif financier est égale à la valeur actuelle des cash flows futurs générés par
cet actif.
C C C VR
P = + + + +
1+ r (1 + r )2 ...
( 1+ r )n ( 1+ r )n

P: la valeur théorique de l’obligation

C: coupon versé à chaque période t
VR: valeur de remboursement de l’obligation
n: échéance de l’emprunt
R: taux de rendement attendu de l’obligation

58
 Les obligations à taux fixe

Le prix d’une obligation correspond donc à une suite d’annuités constates auquel on ajoute la
valeur de remboursement actualisée.

1− (1+ r )−t VR
P=C +
r (1+ r )t

54
 Les obligations à taux fixe
La lecture de cette formule permet de comprendre l’impact de la variation des taux d’intérêt sur le
prix d’une obligation à taux fixe. L’instar de l’obligation à zéro coupon, le prix d’une obligation à
taux fixe est une fonction négative du taux d’intérêt.

55
 Les obligations à taux fixe
La sensibilité de la valeur de l’obligation dépend de sa maturité. L’effet d’une
variation du taux d’intérêt sera d’autant plus important qu’on est éloigné de
l’échéance.

56
 Exemple
La SA OBO a émis un emprunt obligataire le 01/09/N dont les caractéristiques sont les suivantes:
Valeur nominale: 100 000 Dh Remboursement in fine au pair
Date du versement du coupon: 01/09 de chaque année Taux nominal: 4%
Maturité: 6 ans
TAB: 5,5%

Calculer la valeur de l’obligation à l’émission de l’emprunt obligataire

57
 Exemple
Soit une obligation à taux fixe de valeur nominale 100 000 dhs. Prix d’émission et de
remboursement « au pair »
Taux nominal: 5%
Remboursement in fin au terme de la 5e échéance
1. Présenter le schéma des flux associés à cette obligation pour le souscripteur
2. Calculer la valeur actuelle de l’obligation pour des taux sur le marché obligataire variant
entre +1% et 10%.
3. Représenter graphiquement l’évolution du cours de l’obligation en fonction des taux
d’intérêts sur le marché obligataire.

58
 Exemple
Soit l’obligation classique définie par les caractéristiques ci-dessous à l’émission: Valeur nominale
(VN): 10 000 DH
Taux facial : 10%
Durée de vie : 3 ans
Prix d’émission : 9500 dhs (soit une prime d’émission de 500 dhs)
Modalité de remboursement: in fine
Valeur de remboursement : 10 000 dhs (prime de remboursement nulle)
Travail à faire:
Déterminer le taux de rendement attendu de l’obligation.
 Risque d’une obligation
Le souscripteur d’une obligation s’expose à 3 risques

1. Le risque de défaut : il est mesuré à l’aide des cotes de crédit attribuées par des
agences de notation (standard & Poors, Moody’s, Fitch).
 Les agences de notation
▪ Les agences de notation sont des entreprises privées et indépendantes qui évaluent
à la demande de l’émetteur le risque lié au remboursement d’un emprunt émis sur les marchés
financiers.
▪ Dans certains cas, des notations peuvent être attribuées sans sollicitations des émetteurs.
✓ Emprunt d’Etat par exemple.
▪ Le recours aux agences de notation est souvent indispensable:
✓ Il est obligatoire dans certains cas (émission de billets de trésorerie)
✓ Il est de toute manière incontournable, les emprunts non notés ne trouvant par preneurs
▪ Les principales agences de notation sont anglo-saxonnes:
✓ Standard and Poor’s
✓ Moody’s
✓ Fitch
 Tableau : notation à long terme des entreprises et des Etats

Standard &
Moody’s Fitch IBCA Description Les exemples au 1 er janvier
Poor’s
Risque quasi nul, qualité de respect
AAA Aaa AAA des remboursements la meilleur Allemagne, Microsoft

AA Aa AA Émetteur faible France, Nestlé, Total

Risque possible dans certains
A A A circonstances économiques Bank of America
BBB Baa BBB Solvabilité moyenne Maroc, Espagne, Italie, Sony
Affaire spéculative. Risque de non
BB Ba BB remboursement Portugal, Hongrie, Lafarge
Probabilité de remboursement
CCC B B incertaine Grèce
Risque de non remboursement très
CC Caa CCC important Ukraine
Émetteur très proche de la faillite.
C Ca C Emprunt spéculatif
D C D Faillite de l’emprunteur
 Risque d’une obligation
2. Le risque de taux lié à la variation des cours des obligations en bourse en fonction
du taux d’intérêt.

3.Risque de liquidité : La valeur d’une obligation varie en fonction de l’offre et de la

demande. Le marché obligataire est un marché beaucoup moins liquide que le marché
réglementé des actions, c’est-à-dire qu’il y a moins d’échanges. L’investisseur qui
souhaiter revendre son obligation avant l’échéance peut rencontrer des difficultés à
trouver une contrepartie prête à racheter son titre.
 Sensibilité et duration
Sensibilité
La sensibilité d’une obligation est la variation de la valeur de cette obligation
provoquée par la variation d’un point du taux d’intérêt. Pour faciliter les
comparaisons, la variation de la valeur de l’obligation est exprimée en pourcentage.
Calcul

P1 − P0
S=
P0

Avec:
P1 est la valeur actuelle de l’obligation après variation des taux;
P0 est la valeur initiale de l’obligation.
 Exemple
Soit un emprunt de 1000 obligations émis le 1.7.N. Nominal : 10 000 DH; prix de
remboursement : 10 100, taux nominal : 5%; remboursement in fine, dans 5 ans.

Chercher la sensibilité de l’obligation au taux de 5% en placent à la date d’émission et en

considérant une hausse du taux d’un point.
 Exemple: Sensibilité du prix d’une obligation
Cas Echéance Coupon TRA Prix Variation (%)
Cas de base 1 5 1000 10% 10 000 S= P1-P0/P0

9630,41-10 000/10 000

2 5 1000 11% 9 630,41
= -3,70%

Effet d’échéance 3 6 1000 10% 10 000 S= 9576,94- 10 000/ 10 000

4 6 1000 11% 9 576,94 = - 4,23%
Effet coupon 5 5 900 10% 9 620,92
9 260,82- 9620,92/9620,92
6 5 900 11% 9 260,82 = -3,74%

Effet niveau des

7 5 1000 12% -3,60%
taux
8 5 1000 13%
 Exemple
• Valeur nominale = 10 000
• Taux facial= 10%
• Remboursement in fine au pair
 Déterminants de la sensibilité
La sensibilité dépend:

➢ taux d’intérêt;

➢ de la duration: la duration est une mesure de la durée de vie moyenne des obligations non
encore remboursées à la date considérée. La duration est définie comme la durée de vie
moyenne actuarielle d’un titre, ou encore la somme pondérée des flux par les échéances.
 La duration
La duration d’une obligation est la moyenne pondérée des dates d’échéances des
diverses annuités par le flux monétaires (coupon et/ou remboursement) versés aux
échéances, ces flux étant actualisés au taux du marché.
la duration
n
iC nVR
 (1+ r )i
+
(1+ r )n
D = i=1
n

 (1+ r )i + (1+ r )n
C VR
i=1
 Exemple

Pour notre emprunt, nous avons:

échéances 1 2 3 4 5
( ) 50 (1+ r) (1+ r)−4
50(1+ r)
−1 −2 −5
pondératio n 50 1+ r 50 (1+ r )
−3
50

Déterminer la duration de l’emprunt.

La relation entre sensibilité S et duration D
Cette relation, très importante, est la suivante:

− Duration
S=
1+ r
 Exemple
Suite à l’exemple précédent. Retrouver la sensibilité à partir de la duration (au taux
de 5%).