CARMIGNAC’S NOTE

Septembre 2015 #81

LE MOMENT
DE Vérité
Par Didier Saint-Georges
Membre du comité d’investissement
Managing director

Après que nous ayons tant insisté de-
puis le début de l’année sur la fragili-
té croissante des marchés financiers
(voir en particulier la Carmignac’s Note
d’avril « Un monde fragile » et celle
de juillet « La grande transition a com-
mencé »), il fallait bien qu’un jour une
étincelle vienne allumer le mélange
hautement inflammable que consti-
tuent des marchés portés depuis cinq
ans par des banques centrales de plus
en plus désarmées et une croissance
globale toujours incapable d’accéléra-
Le risque principal
réside dans
l’interférence entre
les grandes transitions
que tentent d’opérer
la Fed et les autorités
chinoises.
tion. Cette étincelle aura été la décision
par la Banque centrale chinoise de faire
décrocher de quelques pourcents la
parité du Renminbi le 11 août dernier.
Cette décision ne constitue qu’un ca-
talyseur. Pour l’instant, si la croissance
chinoise s’est beaucoup affaiblie, ce effets commencer à se propager dans
qui n’est pas un scoop, aucune don- le système financier au moment où
née fiable n’indique qu’elle se soit l’économie globale demeure instable
effondrée récemment, justifiant une et l’économie chinoise ralentit. Le dur-
triviale amorce de dé-
La fin du QE se reflète dans la baisse des réserves
valuation compétitive.
de change chinoises
Le nœud de l’affaire
est plus complexe mais
plus explosif. Il réside
dans la collision entre la
transition générale, me-
née par les États-Unis,
vers la fin des mesures
d’urgence qui avaient
commencées en 2009
et celle de la Chine qui
vise à avancer à marche
Source : www.db.com, 31/08/2015
forcée vers une restruc-
turation profonde de son économie et cissement de ces conditions de liquidi-
l’ouverture de ses marchés de capi- tés globales, en particulier si les sorties
taux. L’immense apport de liquidités de capitaux de Chine et du monde
au système financier global depuis six émergent devaient se poursuivre, crée
ans, qui avait permis une envolée du la menace de pressions déflationnistes
prix des actifs financiers (+200% pour renforcées sur des économies déve-
l’indice S&P 500 depuis son point bas loppées qui n’en n’ont guère besoin.
de 2009), le gonflement des réserves En anticipation de cette problématique,
de change chinoises et une compres- les marchés ont maintenant entamé
sion sans précédent des taux d’intérêt une phase intermédiaire instable. Cet
atteint ses limites. La fin du « quantita- enjeu désormais concret nous enjoint
tive easing » de la Fed depuis octobre d’adopter la stratégie d’investissement
2014 et l’inévitable reprise en main de très prudente à laquelle nous nous pré-
la bulle de crédit en Chine voient leurs parions depuis le début de l’année.
Le risque pour les économies déve- rang de monnaie de réserve. Mais elle En effet, elles ont récemment perdu
loppées n’est pas tant une aggrava- va aujourd’hui à plein contre-courant beaucoup de crédibilité en créant très
tion du ralentissement économique d’une économie chinoise en fort ralen- maladroitement une bulle de valorisa-
de la Chine que la forte détérioration tissement et d’une économie globale tion sur le marché des actions domes-
de sa balance des paiements. Le ra- encore accoutumée à la création mo- tiques en début d’année, par l’encou-
lentissement économique chinois est nétaire. ragement d’achats spéculatifs par les
connu, et les statistiques économiques Certaines études estiment à plus de particuliers, pour ensuite très mal gérer
publiées en août (activité industrielle, 600 milliards de dollars le montant de la gestion de son éclatement, qui main-
exportations, investissement) n’ont capitaux qui pourraient sortir de Chine tient encore aujourd’hui des centaines
fait que confirmer cette tendance. Ce dans les douze prochains mois par de titres chinois suspendus de cota-
qui est moins reconnu est la vitesse débouclement des fameuses opéra- tion.
du rééquilibrage par lequel la contri- tions de portage, avatars majeurs de
bution des Services au PIB excède la création monétaire américaine des Ralentissement économique et res-
désormais de 15% celle de l’industrie. dernières années. Cette pression pour- serrement des conditions de liqui-
Cette restructuration économique est rait mener à un moment les autorités dité ne font pas bon ménage. Ce
particulièrement douloureuse pour les chinoises à finalement qui rend l’ensemble
partenaires commerciaux de la Chine laisser décrocher da- de l’édifice particuliè-
et leur fait ressentir à bon droit comme vantage leur monnaie rement instable (voir
un « hard landing » une croissance que plutôt que puiser da- Ne perdons pas de « Un monde fragile »)
nous estimons aujourd’hui proche de vantage dans leurs vue qu’un nouvel est que tout le soutien
5% l’an (les dépenses de consomma- réserves de change. monétaire apporté
tion à elles-seules affichent une crois- Une telle capitulation
affaiblissement de au système financier
sance d’environ 10%, et l’e-commerce sous la pression des la croissance et global depuis 2009 a
croît au rythme de 38% l’an). marchés constituerait une recrudescence permis une revalorisa-
alors probablement un de pressions tion considérable des
L’enjeu principal est ailleurs. La fin du remède pire que le mal actifs financiers, tandis
déflationnistes
« quantitative easing » et la perspective pour les partenaires qu’il n’est parvenu à
d’un relèvement des taux directeurs économiques de la
ne seraient pas mener les économies
par la Fed ont amorcé un puissant re- Chine, car il consiste- compatibles avec développées que sur
flux des capitaux qui s’étaient investis rait pour cette dernière un monde toujours un rythme de crois-
en Chine depuis 2009 (en réalité le à finalement « expor- surendetté. sance encore très mo-
phénomène avait même commencé ter » par la baisse de la deste. En dépit d’un

en 2003). La pression à la baisse sur le monnaie, ses propres second trimestre revu
Renminbi qui en résulte s’est exacer- pressions déflationnistes à ses par- en hausse, la croissance économique
bée depuis que les autorités chinoises tenaires commerciaux. S’ajoute à ce américaine dépassera de peu les 2%
ont annoncé le 11 août la fin effective tableau préoccupant une confiance cette année. L’embellie de la zone euro
de l’arrimage systématique au dol- très amoindrie dans le pilotage de la semble se poursuivre, mais la crois-
lar américain, et oblige désormais les situation par les autorités chinoises. sance en 2015 dépassera difficilement
autorités à utiliser leurs réserves de
change pour empêcher une baisse dé- Les anticipations d’inflation testent déjà la crédibilité des banques centrales
sordonnée de la monnaie. La Chine dis-
pose certes d’un matelas considérable
de réserves de change et devrait être
largement capable de faire face. Mais
l’utilisation par la Chine de ses réserves
de change pour soutenir sa monnaie
est un renversement majeur de la
tendance des six dernières années.
Elle est cohérente avec l’ambition af-
fichée par la Chine d’élever le RMB
au statut de monnaie forte et stable,
susceptible d’accéder rapidement au
Source: Bloomberg, 31/08/2015
1,5% cette année. Par conséquent, au
moment où le soutien des marchés Les conditions financières se sont déjà resserrées aux états-Unis

par la liquidité est menacé, le ralen-

tissement de la locomotive chinoise,
qui empêche une accélération de la
croissance globale, rend ces niveaux
de valorisation vulnérables. De plus, il
est patent que les fleuves de liquidités
déversées par les banques centrales
n’ont pas permis davantage de faire
remonter au-dessus de la zone de
danger les rythmes d’inflation dans le
monde développé. La recrudescence
de pressions déflationnistes, déjà ren- Source: Bloomberg, 31/08/2015
forcées par l’effondrement du prix de
protéger l’économie américaine de la ment de vérité en offrant une nouvelle
l’énergie, que provoquerait un affai-
flammèche chinoise, ou commencer à fois le réconfort élusif du QE à l’infini.
blissement généralisé des pays émer-
relever les taux directeurs pour préser- Et les autorités chinoises pourront
gents et de leur monnaie, poserait par
ver la crédibilité de la Fed, au risque de s’avérer capables d’enrayer les sorties
conséquent une difficulté supplémen-
jeter de l’huile sur le feu. de capitaux, fût-ce par le retour à un
taire pour les économies américaines
contrôle quasi absolu des flux. Peut-
et européennes.
Que faire ? être faudra-t-il dans ce cas déclarer
La forte volatilité qu’ont dû subir les in- l’alerte passée et revenir temporai-
Le mirage du QE à l’infini
vestisseurs sur les marchés actions au rement à des taux d’exposition plus
Nombre d’investisseurs ont construit
mois d’août doit beaucoup au poids des ambitieux. Mais même dans cette hy-
leur confiance dans les marchés sur
gestions passives et algorithmiques, et pothèse, il demeurera justifié de main-
l’anticipation qu’une croissance éco-
à la couverture des énormes positions tenir plus que jamais des constructions
nomique globale faible constituait
optionnelles ouvertes, qui ont méca- de portefeuille adaptées au contexte
la meilleure assurance d’un soutien
niquement déclenché des ordres de d’une croissance fragile. Parier sur une
monétaire ininterrompu des banques
vente et d’achat en renforcement des accélération du cycle économique au-
centrales du monde développé.
mouvements de marché. Ces fluctua- jourd’hui nous semblerait faire preuve
Cette confiance a permis depuis cinq
tions exorbitantes ont rendu la valeur d’une grande cécité. A contrario, dans
ans d’interpréter systématiquement
ajoutée de la gestion fondamentale un monde où les entreprises capables
toute mauvaise nouvelle économique
dérisoire à très court terme. Mais l’en- d’une forte croissance de résultats se-
comme une bonne nouvelle pour les
jeu va bien au-delà. Le risque d’un re- ront plus rares que jamais, la sélection
marchés. L’augmentation des sorties
flux des conditions de liquidité globale de tels champions, souvent leaders
de capitaux du monde émergent, en
constitue une menace pour les mar- mondiaux dans des secteurs à très
tant que phénomène réducteur des
chés qui justifie une réduction impor- forte valeur ajoutée, pourra faire la dif-
liquidités globales, constitue donc le
tante des niveaux d’exposition, toutes férence contre des indices boursiers
premier défi à cette position de confort.
classes d’actifs confondues (actions, malmenés. De même la sélection ex-
Mais de plus, les banquiers centraux
taux et devises). Ne perdons pas de trêmement rigoureuse d’émetteurs
sont bien conscients que cette fuite
vue en effet qu’un nouvel affaiblisse- privés pourra être source de perfor-
en avant, qui poursuit sans fin une po-
ment de la croissance et une recrudes- mance absolue dans l’univers obliga-
litique de création monétaire et revalo-
cence de pressions déflationnistes taire. Dans tous les cas, une occasion
rise les actifs financiers bien plus rapi-
ne seraient pas compatibles avec un historique s’annonce pour la gestion
dement qu’elle ne permet de relancer
monde toujours surendetté. active de faire ses preuves face à la
l’activité économique, met en danger
gestion passive.
leur crédibilité même. Janet Yellen est
Naturellement, une telle perspective
aujourd’hui en première ligne, qui se
est suffisamment défavorable pour Achevé de rédiger le 01/09/2015
retrouve déjà pour cette fin d’année
que les marchés hésitent à y consen-
devant la situation extrêmement déli-
tir d’un coup. Les banques centrales
cate de devoir choisir entre poursuivre
pourront bien reporter encore le mo-
encore un peu la fuite en avant pour
Stratégie d’investissement

Les devises taux grecs à 10 ans qui sont repassés Les matières premières
sous la barre des 10%. Notre stratégie
obligataire n’a donc pas connu de chan-
gement majeur : nous continuons ainsi à
prendre nos profits de façon régulière sur
les emprunts souverains périphériques
européens, tout en maintenant nos posi-
tions sur les emprunts privés du secteur
financier.

Les actions
Le fait majeur de cet été aura été la déva- Carmignac Portfolio Commodities a enre-
luation du taux de change de référence gistré une performance négative sur le
de la monnaie chinoise de près de 3%, mois, surperformant toutefois très large-
envoyant une onde de choc sur l’en- ment son indicateur de référence. La
semble des marchés financiers. Si le ren- sous-exposition du fonds, conjuguée à
minbi s’est stabilisé par la suite, c’est au son positionnement sur des valeurs de
prix d’interventions massives de la part qualité, lui a permis de compenser en
de la Banque centrale chinoise. Au terme partie la chute des marchés actions.
de ce mois très volatil sur les devises, Cette phase de correction a toutefois
l’euro termine en légère progression par procuré quelques points d’entrée inté-
rapport au dollar américain, porté par le Les marchés actions ont subi une correc- ressants sur les valeurs énergétiques no-
débouclage de positions spéculatives fi- tion sensible au cours du mois d’août. tamment : nous les avons mis à profit en
nancées à partir de la monnaie unique. L’ensemble des places boursières ont introduisant par exemple une position
Notre stratégie devises a consisté à été touchées par un mouvement dont sur la société américaine d’explora-
amortir ce mouvement en renforçant l’épicentre s’est trouvé en Chine. Plus tion-production Synergy Resources Cor-
notre allocation sur l’euro par rapport au que la baisse absolue, c’est la très forte poration.
dollar. Nous avons par ailleurs introduit augmentation de la volatilité qui est la
des positions vendeuses sur les mon-
naies asiatiques comme le won coréen
plus inquiétante, soulignant l’inquiétude Fonds de fonds
des investisseurs tiraillés entre crainte
qui se retrouvent sous pression du fait de sur la croissance mondiale et attente de
la dépréciation de la monnaie chinoise. nouvelles injections de liquidités de la
part des banquiers centraux. Dans cet
Les taux environnement incertain nous avons si-
gnificativement réduit nos expositions
actions. Si un soutien renouvelé de la part
des banques centrales pourrait temporai-
rement soutenir les marchés, nos doutes
quant à l’évolution des fondamentaux
économiques justifient notre prudence. Grâce à une très forte réactivité dans la
Nos couvertures sur les grands indices gestion de leur taux d’exposition, nos
mondiaux ne changent pas la composi- Fonds de fonds ont pu considérablement
tion sous-jacente de nos portefeuilles qui amortir la correction enregistrée sur les
continuent de faire la part belle aux ac- marchés au mois d’août. Les taux d’ex-
Le stress enregistré sur les marchés fi- tions de qualité capables de délivrer une position ont ainsi été descendus à des
nanciers n’aura pas engendré de fuite croissance de leur résultat indépendam- niveaux proches des minimums en cours
vers les actifs refuge comme les em- ment de la conjoncture mondiale : nous de mois, avant d’être modestement re-
prunts souverains. La violence de la cor- continuerons donc à profiter de la surper- haussés en fin de mois. Nous avons, par
rection conjuguée à cette absence d’ac- formance de ces dernières comme mo- ailleurs, maintenu une allocation sous-
tifs refuge nous aura malheureusement teur de performance pour nos stratégies jacente diversifiée et équilibrée en vue
fait rendre la performance accumulée actions. d’amortir les pics de volatilité enregistrés
jusqu’ici. Les taux des pays développés sur les marchés.
sont ainsi restés globalement stables au
cours du mois. On notera juste la pour-
suite de la détente prononcée sur les

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