CORRECTION DES TD 1 DE DECISIONS D’INVESTISSEMENT ET DE

FINANCEMENT
Exercice 4
Éléments à prendre en compte dans le calcul des flux

Les frais de l’étude de marché (150 000 euros) et de recherche (100 000 euros) sont des coûts
irrécupérables qui ont été engagés indépendamment de la réalisation ou non du projet. Ils ne
doivent donc pas être pris en compte.
Les frais de développement (300 000 euros) ont été engagés dès lors que, au vu des résultats de
la phase de recherche, la décision de poursuivre les travaux pour déboucher sur le projet a été
prise. Conformément aux normes comptables, ils peuvent être immobilisés et donc amortis sur
5 ans.
L’amortissement des investissements doit porter sur le montant brut duquel on ôte la valeur
résiduelle conformément aux normes comptables. La constatation d’un amortissement
dérogatoire est de nature exceptionnelle1.
L’entrepôt appartenait déjà à la société mais le fait de l’utiliser dans le projet prive la société de
l’utilisation de ce bien et peut être même d’une location ou d’une vente. C’est un coût
d’opportunité qui doit être pris en compte. La privation d’une partie du chiffre d’affaires global
est liée au lancement du nouveau produit. Elle doit donc être prise en compte.
(Confère fichier Excel)

On obtient à la fin une VAN de 2 032 168 euros. Le projet doit être retenu.

1
On pourrait tenir compte de cet amortissement dérogatoire pour retenir l’avantage fiscal auquel l’entreprise a
droit (économie d’impôt sur la dotation). Les deux possibilités sont justes.
 0 1 2 3 4 5

Calcul du Chiffre d'Affaire Net Nbre de produits vendus 200 000 210 000 220 500 231 525 243 101

CA du nouveau produit 8 600 000 9 030 000 9 481 500 9 955 575 10 453 354

Nbre de produits anciens vendus 20 000 21 000 22 050 23 153 24 310

CA perdu 1 100 000 1 155 000 1 212 750 1 273 388 1 337 057

CA Net 7 500 000 7 875 000 8 268 750 8 682 188 9 116 297

Calcul de la variation du BFR CA Net 7 500 000 7 875 000 8 268 750 8 682 188 9 116 297

BFR 1 500 000 1 575 000 1 653 750 1 736 438 1 823 259

Variation du BFR 1 500 000 75 000 78 750 82 688 86 822 0

Calcul des Cash-Flows CA Net 7 500 000 7 875 000 8 268 750 8 682 188 9 116 297

Coût de Production du sous-traitant 4 400 000 4 620 000 4 851 000 5 093 550 5 348 228

Charges fixes de fonctionnement annuelles (Frais administratifs) 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000

1 590 000 Dotations aux Ammortissements de l'investissement 1 590 000 1 590 000 1 590 000 1 590 000 1 590 000

60 000 Dotations aux Ammortissement des Frais de développement 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000

taux IS = 33,1/3 % Résultat d'exploitation 1 435 000 1 590 000 1 752 750 1 923 638 2 103 069

IS 478 333 530 000 584 250 641 213 701 023

Résultat d'exploitation net 956 667 1 060 000 1 168 500 1 282 425 1 402 046

CAF d'exploitation 2 606 667 2 710 000 2 818 500 2 932 425 3 052 046

Variation BFR 1 500 000 75 000 78 750 82 688 86 822 0

Flux trésorerie exploitation - 1 500 000 2 531 667 2 631 250 2 735 813 2 845 603 3 052 046

Investissement - 8 000 000

Frais de développement - 300 000

Valeur de l'entrepôt - 1 200 000

 Récupération du BFR 1 823 259

Valeur résiduelle de l'nvestissement 50 000

Valeur résiduelle de l'entrepôt 1 200 000

Flux Nets de Trésorerie - 11 000 000 2 531 667 2 631 250 2 735 813 2 845 603 6 125 306
Calcul de la
VAN

CMPC 0,08

1) VAN 2 032 168 Il s'agit là d'un projet rentable dans lequel on peut effectivement investir, car VAN > 0

2) Seuil de rentabilité financier ou Point Mort du Projet (Confère Fichier Word)

2 032 168
 Calcul du seuil de rentabilité financier

Ce calcul vise à déterminer quel CA stable l’on doit atteindre sur la période pour que la VAN
du projet soit au moins nulle.

On appelle N, le nombre de produits à fabriquer.

On a donc : CA = N × 43 – N × 0,1 × 55 = 37,5 × N

L’augmentation du BFR sera donc (N × 37,5) × 0,2 soit 7,5 × N

Le coût de revient sous-traitant sera 22 × N,

D’où une marge sur coût variable (MCV) de 15,5 × N.

Les charges fixes représentent un total de 1 665 000 (confère fichier Excel).

Le résultat d’exploitation sera donc RE = 15,5 × N – 1 665 000

D’où le calcul de la CAF d’exploitation :

CAF = RE * (1 – T) + somme des Dotations aux Amortissements = 10,33 × N + 540 000

Le montant des investissements initiaux est de 9 500 000 => Investissement + Frais de
développement + Valeur de l’entrepôt.

Les valeurs résiduelles sont de 1 250 000 et la récupération du BFR est de 7,5 × N

Il faut donc résoudre l’équation suivante :

0 = - 9 500 000 – 7,5 N + (10,34 N + 540 000) * (1 – (1,08)^-5) / 0,08 + (7,5 N + 1 250 000) * (1,08)^-5

Conclusion : on doit vendre 175 932 produits pour que le seuil de rentabilité soit atteint.

On a donc une marge de sécurité de 24 068 produits à vendre par rapport au CA prévu.

Exercice 5

A. Calculs préliminaires

Détermination de la plus-value
Valeur d’acquisition ancienne machine 180 .000

Amortissements appliqués sur deux ans (soit 22.500 par an : 180.000/8)  45 .000

Valeur comptable de l’ancienne machine à l’issue des deux ans 135.000

Prix de cession 160 .000

Plus-value sur cession (càd 160.000 - 135.000 ) 25 .000

Impôt de sociétés sur la plus-value (35 %)  8.750

Détermination de la dépense d’investissement

Décaissement  240 .000

Encaissement 160 .000
Impôt de sociétés  8.750

Total décaissement à l’année 0 - 88 .750

Détermination de la dotation aux amortissements

Première méthode :

Amortissement nouveau matériel (240.000/6 ans) = 40 .000

Amortissement ancien matériel (180.000/8 ans) =  22 .500

La différence donne la dotation d’amortissement différentielle annuelle 17 .500

Deuxième méthode :

Valeur d’acquisition nouvel équipement 240 .000

Valeur comptable ancien équipement -135.000



La différence donne le différentiel de la valeur de l’équipement 105.000

La dotation d’amortissement différentielle annuelle est égale à

105 .000 / 6 ans = -17.500

 B. Analyse financière du projet

Tableau 1 Calculs préliminaires par l’incorporation de l’impôt

Libellés 0 1 2 3 4 5 6

Dépenses initiales - 88.750

Ventes supplém. 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000

Dotat. aux amort. - 17.500 - 17.500 - 17.500 - 17.500 - 17.500 - 17.500

EBT 42.500 42.500 42.500 42.500 42.500 42.500

Impôt 35 % - 14.875 - 14.875 - 14.875 - 14.875 - 14.875 - 14.875

Résultat 27.625 27.625 27.625 27.625 27.625 27.625

Dotat. amortiss. 17.500 17.500 17.500 17.500 17.500 17.500

Cash flow - 88.750 45.125 45.125 45.125 45.125 45.125 45.125

Une autre façon de déterminer le cash flow :

Tableau 2. Calculs préliminaires sans incorporation de l’impôt

Libellés 0 1 2 3 4 5 6

Dépenses initiales - 88.750

Ventes supplém. 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000

Impôt 35 % - 21.000 - 21.000 - 21.000 - 21.000 - 21.000 - 21.000

Résultat 39.000 39.000 39.000 39.000 39.000 39.000

Economie impôt 6.125 6.125 6.125 6.125 6.125 6.125
Cash flow - 88.750 45.125 45.125 45.125 45.125 45.125 45.125

Calcul de la rentabilité financière du projet suivant le critère de la VAN au taux

d’actualisation de 18% :

VAN 69.078

Le projet est réalisable, c’est-à-dire qu’on peut se lancer dans l’achat de ce nouvel
équipement car la VAN est positive.
Exercice 6 : la société XYZ

Evaluation des flux

Instant 0 :

- Acquisition nouvel ordinateur : AQ = 50 000

- Revente de l’ancien :
 Valeur de revente : 5 000
 VNC à l’issue des 5 ans est de 12 500 (25 000 - 5×25000/10)
 Moins-value de 7 500 (12 500 – 5 000) ; donc économie d’impôts de
3750 d’où flux de 5 000 + 3750 = 8750.

Périodes 1 à 4

- Activité due au nouvel ordinateur

Influences sur l’EBE :

 Augmentation du CA de 1%, donc + 5 000 ;

 Diminution des charges de 5 000, donc + 5 000.

Donc augmentation de l’EBE de 10 000.

Influences sur les impôts :

 L’augmentation de l’EBE entraîne une augmentation d’impôts de 50%×ΔBFRE,

soit 5 000.
 Le fait d’avoir le nouvel ordinateur permet d’effectuer une dotation aux
amortissements annuelle de 10 000 alors que l’ancien n’induisait que
2 500 de dotation. Il y a donc une différence de 7 500 qui permet une
économie d’impôts égale à 50%×ΔDot.amort, soit 50%×7500 = 3750. Donc,
variation d’impôt de + 5000 – 3750 = 1250. La somme des contributions sur les
postes EBE et impôts est donc de + 10 000 – 1250 = 8 750, qui peut être calculé
plus rapidement de la façon suivante : EBE – Impôts = EBE – 50%×[EBE –
Dot.amort] = 50%×[EBE + Dot.amort].

Formulation couramment employée :

Incidence sur EBE : + 10 000

Incidence sur Dot.amort : + 7 500
 EBE – Impôts = 8750

Période 5

- Activité du nouvel ordinateur : même incidence que pour les périodes

précédentes, donc + 8750 ;
- Revente de l’ordinateur :
 Valeur de revente = 1 000
 Plus-value = valeur de revente – cession nette = 1 000 – 0 = 1 000
 Impôt sur plus-value = 50%×1000 = 500 ; donc le solde est de 1000 –
500 = 500.

Récapitulation des flux

Intitulés 0 1 2 3 4 5
AQ -50000
Revente 8750
Augmentation du CA 5000 5000 5000 5000 5000
Diminution des charges
d'exploitation -5000 -5000 -5000 -5000 -5000
EBE 10000 10000 10000 10000 10000
Dotations aux amortissements 7500 7500 7500 7500 7500
Résultat d'exploitation 2500 2500 2500 2500 2500
Impôt 1250 1250 1250 1250 1250
Résultat net 1250 1250 1250 1250 1250
Dotations aux amortissements 7500 7500 7500 7500 7500
Cession nette 500
Flux de liquidité -41250 8750 8750 8750 8750 9250

VAN -7770,16

Cette VAN est négative ; il est donc préférable de conserver l’ancien appareil.

Exercice 7

1) VAN et TIR des projets

 VANA = -100 + 25*[(1-1,12^-8)/0,12)] = 24,19

 VANB = -100 + 70*[(1-1,12^-2)/0,12)] + 1*[(1-1,12^-6)/0,12)] * 1,12^-2 = 21,58*

Avec : 1*[(1-1,12^-6)/0,12)]  Valeur actualisée des FTE des années 3 à 8.

 Le TIRA est tel que :

-100 + 25*[(1-(1+TIRA)^-8))/ TIRA)] = 0 ===> TIRA = 18,62%

 Le TIRB est tel que :

-100 + 70*(1+ TIRB)^-1 + 70*(1+ TIRB)^-2 + 1*(1+ TIRB)^-3 + 1*(1+ TIRB)^-4 + 1*(1+
TIRB)^-5 + 1*(1+ TIRB)^-6 + 1*(1+ TIRB)^-7 + 1*(1+ TIRB)^-8 = 0

===> TIRB = 27,23%

2) Comparaison des deux projets

Selon le critère de la VAN, c’est le projet A qui est plus rentable (24,19 > 21,58).

Selon le critère du TIR, c’est le projet B qui est plus rentable (27,23 > 18,62).

On se rend donc compte que les conclusions sont contradictoires suivant les deux
critères. Cela s’explique surtout par les hypothèses implicites des deux méthodes qui
sont loin d’être identiques. En effet, le calcul de la VAN suppose que les flux
intermédiaires sont réinvestis au coût du capital (CMPC) qui est ici de 12%. Le calcul
du TIR part de l’hypothèse que ces flux sont réinvestis à un taux égal au TIR, soit ici
18,62% pour A et 27,23% pour B. Le critère du TIR favorise, de plus les projets
rapportant d’importants flux de trésorerie dans les premières années, ce qui est le cas
du projet B.

3) Critères de la VAN et du TIR globaux, avec un taux de réinvestissement de 11%

Pour résoudre le problème de contradictions dans les conclusions, causé par

l’application des deux critères, il est possible de se fixer un taux de réinvestissement
des flux dégagés par le projet et de calculer une VAN et un TIR globaux.

Calcul des VAR Globaux

VANGA = -100 + [25*(1,11)^7 + 25*(1,11)^6 + 25*(1,11)^5 + 25*(1,11)^4 + 25*(1,11)^3 +
25*(1,11)^2 + 25*(1,11)^1 + 25] * 1,12^-8

VANGA = -100 + [25*(1,11^8 - 1) / 0,11] * 1,12^-8

VANGA = 19,745

VANGB = -100 + [70*(1,11)^7 + 70*(1,11)^6 + 1*(1,11)^5 + 1*(1,11)^4 + 1*(1,11)^3 +

1*(1,11)^2 + 1*(1,11)^1 + 1] * 1,12^-8

VANGB = -100 + [70*(1,11^6 + 1,11^7) + 1*(1,11^6 – 1) / 0,11] * 1,12^-8

VANGB = 14,77

Calcul des TIR Globaux

VANGA = 0 = -100 + [25*(1,11)^7 + 25*(1,11)^6 + 25*(1,11)^5 + 25*(1,11)^4 + 25*(1,11)^3

+ 25*(1,11)^2 + 25*(1,11)^1 + 25] * (1 + TIRGA)^-8

Soit : -100 + [25*(1,11^8 - 1) / 0,11] * (1 + TIRGA)^-8 = 0

===> TIRGA = 14,55%

VANGB = 0 = -100 + [70*(1,11)^7 + 70*(1,11)^6 + 1*(1,11)^5 + 1*(1,11)^4 + 1*(1,11)^3 +

1*(1,11)^2 + 1*(1,11)^1 + 1] * (1 + TIRGB)^-8

Soit : -100 + [70*(1,11^6 + 1,11^7) + 1*(1,11^6 – 1) / 0,11] * (1 + TIRGB)^-8 = 0

===> TIRGB = 13,99%

Les deux critères de VAN et TIR globaux conduisent finalement à choisir le projet A, qui est
le plus RENTABLE.

Exercice 8

1) Calcul des VAN

VANA = -6 + 2*[(1-1,1^-6)/0,1)] = 2,71

VANB = -6 + 3,25*[(1-1,1^-3)/0,1] = 2,08

===> Projet A plus rentable que Projet B

2) Le critère classique de la VAN n’est pas du tout adéquat pour comparer des projets
de durées de vie différentes (ce qui est notre cas ici, avec A qui dispose d’une durée
de vie deux fois supérieure à B). Par conséquent, pour procéder à la comparaison de
deux projets comme c’est le cas ici, il faut calculer soit la VAN sur un horizon commun,
soit appliquer la méthode de l’annuité équivalente.

Méthode de l’horizon commun

Il suffit dans ce cas, de reconsidérer les FTE du projet B en supposant que ce dernier
sera renouvelé à la fin de la 3ème année. Les deux projets auront donc un horizon
commun de 6 années. Soit :

FTE de FTE de B
Années FTE de B à la Hypothèse après
A base l’hypothèse
0 -6 -6 -6
1 2 3,25 3,25
2 2 3,25 3,25
3 2 3,25 -6 -2,75
4 2 3,25 3,25
5 2 3,25 3,25
6 2 3,25 3,25

VANA = -6 + 2*[(1-1,1^-6)/0,1)] = 2,71 ===> elle demeure inchangée car l’horizon

commun correspond à la durée de vie du projet A qui est de 6 années.

En revanche, le calcul de la VANB change et devient :

VANB = -6 + 3,25*1,1^-1+3,25*1,1^-2-2,75*1,1^-3+3,25*1,1^-4+3,25*1,1^-
5+3,25*1,1^-6

===> VANB = 3,65

En fin de compte, on trouve un projet B plus rentable que le projet A, compte tenu de
sa durée de vie qui a été reconsidérée.
 Méthode de l’annuité équivalente

Dans ce cas, on ne fait plus intervenir l’investissement initial dans la formule de calcul
de la VAN et on suppose que les deux projets A et B ont respectivement des annuités
équivalentes AEQA et AEQB. La comparaison de ces deux valeurs permet d’émettre
un avis. Le projet qui a l’annuité la plus importante sera considéré comme le plus
rentable.

On a donc :

VANA = AEQA * [(1-1,1^-6) / 0,1] ===> AEQA = VANA * [0,1 / (1-1,1^-6)]

= 2,71 * [0,1 / (1-1,1^-6)]

AEQA = 0,622

VANB = AEQB * [(1-1,1^-3) / 0,1] ===> AEQB = VANB * [0,1 / (1-1,1^-3)]

= 2,08 * [0,1 / (1-1,1^-3)]

AEQB = 0,837

On retrouve avec cette méthode également que le projet B est plus rentable que le
projet A, du fait que AEQB > AEQA.

1) Calcul des VAN

VANA = -6 + 2*[(1-1,1^-6)/0,1)] = 2,71

VANB = -6 + 3,25*[(1-1,1^-3)/0,1] = 2,08

===> Projet A plus rentable que Projet B

2) Le critère classique de la VAN n’est pas du tout adéquat pour comparer des projets
de durées de vie différentes (ce qui est notre cas ici, avec A qui dispose d’une durée
de vie deux fois supérieure à B). Par conséquent, pour procéder à la comparaison de
deux projets comme c’est le cas ici, il faut calculer soit la VAN sur un horizon commun,
soit appliquer la méthode de l’annuité équivalente.

Méthode de l’horizon commun

Il suffit dans ce cas, de reconsidérer les FTE du projet B en supposant que ce dernier
sera renouvelé à la fin de la 3ème année. Les deux projets auront donc un horizon
commun de 6 années. Soit :

FTE de FTE de B
Années FTE de B à la Hypothèse après
A base l’hypothèse
0 -6 -6 -6
1 2 3,25 3,25
2 2 3,25 3,25
3 2 3,25 -6 -2,75
4 2 3,25 3,25
5 2 3,25 3,25
6 2 3,25 3,25

VANA = -6 + 2*[(1-1,1^-6)/0,1)] = 2,71 ===> elle demeure inchangée car l’horizon

commun correspond à la durée de vie du projet A qui est de 6 années.

En revanche, le calcul de la VANB change et devient :

VANB = -6 + 3,25*1,1^-1+3,25*1,1^-2-2,75*1,1^-3+3,25*1,1^-4+3,25*1,1^-
5+3,25*1,1^-6

===> VANB = 3,65

En fin de compte, on trouve un projet B plus rentable que le projet A, compte tenu de
sa durée de vie qui a été reconsidérée.

Méthode de l’annuité équivalente

Dans ce cas, on ne fait plus intervenir l’investissement initial dans la formule de calcul
de la VAN et on suppose que les deux projets A et B ont respectivement des annuités
équivalentes AEQA et AEQB. La comparaison de ces deux valeurs permet d’émettre
un avis. Le projet qui a l’annuité la plus importante sera considéré comme le plus
rentable.

On a donc :

VANA = AEQA * [(1-1,1^-6) / 0,1] ===> AEQA = VANA * [0,1 / (1-1,1^-6)]

= 2,71 * [0,1 / (1-1,1^-6)]

AEQA = 0,622

VANB = AEQB * [(1-1,1^-3) / 0,1] ===> AEQB = VANB * [0,1 / (1-1,1^-3)]

= 2,08 * [0,1 / (1-1,1^-3)]

AEQB = 0,837

On retrouve avec cette méthode également que le projet B est plus rentable que le
projet A, du fait que AEQB > AEQA.

Exercice 9

1) Evaluation des flux de trésorerie générés par l’exploitation d’un magasin pour
les années N+2 à N+6 (en milliers d’euros).

La VAN au taux de 12% = 33 667

2) Calcul du taux de rentabilité interne global (ou taux de rendement global) dans
l’hypothèse d’un réinvestissement des flux de trésorerie au taux de 10%.
Appelons TRIG = t
-250 000 + [61 667 (1,1)4 + 66 667(1,1)3 + 69 417(1,1)2 + 69 417(1,1) + 144 417](1+t)-
5 = 0

T = 14,1%
3) La VAN calculée au taux de 12% est positive, donc le projet peut être
retenu. Le TRIG est supérieur à 12%, donc le projet peut être retenu.
 Les avantages recherchés par la société Manatis dans le recours à l’emprunt
obligataire pour compléter le financement par fonds propres :

 Le Taux de cet emprunt étant inférieur au taux de rentabilité économique

attendu, l’entreprise va bénéficier d’un effet de levier financier favorable.
 Le taux de rémunération servi plus faible que pour un emprunt ordinaire.
 La possibilité pour l’entreprise 3 M d’obtenir des fonds supplémentaires par
augmentation de capital (sans avoir à réaliser une deuxième AGE) suite à
l’exercice des bons par les détenteurs des BSA, si le cours de l’action devient
attractif pour eux.

Début Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5 Fin N+6
N+2
Capital investi -250 000
EBE 75 000 82 500 86 625 86 625 86 625
(-)Dotations -35 000 -35 000 -35 000 -35 000 -35 000
Résultat avant 40 000 47 500 51 625 51 625 51 625
IS
IS -13 333 -15 833 -17 208 -17 208 -17 208
Résultat après 26 667 31 667 34 417 34 417 34 417
IS
CAF du Projet 61 667 66 667 69 417 69 417 69 417
Valeur Vénale 75 000
Cash Flows -250 000 61 667 66 667 69 417 69 417 144 417