la revue gestion et organisation 9 (2017) 114–123

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Les OPCVM actions au Maroc : mesure et analyse de

performance-risque

F. El Majidi
Université Mohammed-V, centre Monnaie-Finance-Banque, faculté des sciences juridques économiques et sociales,
avenue des Nations-Unies, B.P. 721, Agdal, Rabat, Maroc

article info sume

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Article history: Cet article a pour objet d'élaborer des classements des OPCVM actions au Maroc sur un an et
Received 23 December 2016 sur cinq ans selon la performance, le risque et le ratio risque rentabilité. On a utilisé les
Received in revised form données figurant sur les tableaux des performances publiés par l'ASFIM. Les calculs des
8 April 2017 performances sur les deux horizons montrent que les classements des fonds ne se dis-
Accepted 2 May 2017 tinguent pas en termes des performances absolues et celles relatives à contrario on a
Available online 7 November 2017 constaté une instabilité dans les classements d'un horizon à un autre. Le nombre de fonds
réalisant des performances sur une année est supérieur au nombre de fonds dont la
Mots clés: performance est calculée sur cinq ans aussi bien en termes absolu qu'en termes relatif.
OPCVM actions Enfin, le classement par le ratio risque rentabilité est rigoureux, il diffère de ceux par les
Performance des OPCVM performances car les fonds changent de positions et se distinguent par leurs risques
Risque inhérents.
Ratio risque-rentabilité © 2017 Holy Spirit University of Kaslik. Publishing services provided by Elsevier B.V. This
Notation quantitative is an open access article under the CC BY-NC-ND license (http://creativecommons.org/
Maroc licenses/by-nc-nd/4.0/).

1. Introduction

Dans le cadre de l'élargissement des produits de placement proposés aux épargnants, le législateur a créé plusieurs familles
homogènes d'organismes de placement collectif en valeurs mobilières1 (OPCVM ou SICAV et FCP au Maroc et en France et Mutual
Funds aux États-Unis) dont les OPCVM actions qui représentent 6,48 %2 du total des actifs gérés par l'ensemble des OPCVM. Les
OPCVM actions, dont la gestion est assurée par des professionnels, investissent en permanence les sommes qui leurs sont confiées
à hauteur de 60 % au moins en actions en certificats d'investissement et en droits d'attribution ou de souscription inscrits à la cote
de la bourse des valeurs ou sur tout autre marché réglementé, en fonctionnement régulier et ouvert au public3. Dans cette forme de
placement, les épargnants sont détenteurs d'actions d'OPCVM qui suivent, alors, les performances haussières et baissières des
actions détenues en portefeuilles.

1
Article 1er de l'arrêté du ministre des finances et de la privatisation n∘ 1670 -07 relatif à la classification des organismes de placement
collectif en valeurs mobilières : « les OPCVM actions, les OPCVM obligations, les OPCVM monétaires, les OPCVM contractuels et les OPCVM
diversifiés ». OPCVM.ma.
2
Les parts de marché, in : http://www.opcvm.ma/etat-du-marche/parts-de-marche.
3
Article 2 de l'arrêté n∘ 1670-07.
E-mail address: fouelmajidi@gmail.com.
http://dx.doi.org/10.1016/j.rgo.2017.05.001
2214-4234/© 2017 Holy Spirit University of Kaslik. Publishing services provided by Elsevier B.V. This is an open access article under the CC
BY-NC-ND license (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/).
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Sur un horizon temporel plus long (cinq ans à dix ans), les OPCVM actions permettent de réaliser des rentabilités généralement
supérieures aux autres types d'OPCVM et les investisseurs délèguent et profitent de la gestion de leurs actifs par des professionnels
qui leurs permettent d'accéder au marché financier dans des conditions meilleures de sécurité et de rentabilité. Néanmoins, ces
fonds sont plus volatiles par rapport aux autres types d'OPCVM du fait qu'ils investissent la majorité de leurs actifs en actions.
L'analyse de la rentabilité des OPCVM actions peut être faite selon deux critères : la performance et la régularité dans le temps.
Ainsi, l'objet de cet article est d'aboutir à des classements des OPCVM actions pour en dévoiler les meilleurs produits Sicav et fonds
en termes de performances et de risque et qui peuvent servir les investisseurs particuliers et les entreprises ayant l'intention de
placer leurs excédents de trésorerie et de les fructifier. Bertrand & Rousseau (2005, p.60) soulignent que la mesure des
performances cherche à identifier les gestionnaires de fonds les plus performants par la simple lecture d'un classement établi sur
la base des critères de performance et de risque.
Donc, comment peut-on mesurer la performance et la régularité des OPCVM actions? Et quel classement pour les OPCVM
actions au Maroc ? Quels sont, parmi les OPCVM actions, les fonds les plus performants ? Quels sont les fonds les plus réguliers
dans le temps ? Les performances sont-elles stables dans le temps ? Et quelle notation peut-on attribuer à ces OPCVM actions ?
Comment l'investisseur peut-il choisir l'OPCVM actions le plus adapté à son profil ?
Pour répondre à ce questionnement, on a adopté une méthodologie qui est purement quantitative basé sur la mesure des
performances et du risque des OPCVM actions sur deux horizons d'analyse : une période de cinq ans allant de 01/05/2011 jusqu'au
30/06/2016 et une période d'une année allant du 01/05/2015 jusqu'au 30/06/2016. D'après la méthodologie de Morningstar4,
l'évaluation des performances doivent se faire sur plusieurs périodes : un an, trois ans, cinq ans, dix ans en fonction de
l'information disponible et sous réserve que le même gérant ait été en charge du fonds durant ces périodes. L'objectif est de
comprendre la stratégie et la qualité de gestion ainsi que la capacité du gérant à générer de la performance pour les investisseurs.
Pour conduire cette analyse, on a eu recourt aux informations mises à la disposition du public sur le site officiel de L'Association
des sociétés de gestion et fonds d'investissement marocains (ASFIM)5 qui publie régulièrement les valeurs liquidatives des fonds et
l'indice des performances en absolu au niveau des tableaux des performances. On a estimé que ces données publiées par l'ASFIM,
2016 restent insuffisantes en matière d'information des investisseurs sur les performances réalisées par ce type de fonds vu
qu'elles se basent uniquement sur l'indice de performances en absolu. Pour cette raison on a voulu présenter dans ce travail une
mesure des performances et du risque des OPCVM actions en se basant essentiellement sur l'indice de performances pour calculer
la performance absolue et celle relative ainsi que la détermination de la volatilité de ces fonds qui doivent aussi présenter de
solides performances ajustées du risque.

2. Littérature et théorie

La théorie financière a permis de développer plusieurs indicateurs de mesure de la performance des fonds communs. On cite
essentiellement Sharpe (1966) qui a été le premier à évaluer les performances des Mutuals Funds par le calcul d'un ratio liant la
rentabilité du portefeuille par rapport au taux sans risque et le risque des rendements du portefeuille calculé par l'écart type. Ainsi,
le fond le plus performant est celui qui a un ratio de Sharpe le plus élevé.
Sharpe a évalué la performance d'un échantillon de 34 fonds pendant la période allant de 1944 à 1963. Il a trouvé que seulement
11 fonds sur 34 qui réalisaient une performance meilleure que son benchmark et en moyenne le ratio de Sharpe est inférieur à
l'indice du marché Dow Jones soit 0,63 contre 0,68. Ce résultat lui a permis de conclure que la performance de ces 34 fonds est
inférieure à celle du marché. Sharpe a déduit aussi que ces performances ne sont pas stables dans le temps et donc les
performances passées ne permettent pas de prédire les valeurs futures.
Suivi de Jensen (1968) par alpha ou ratio de Jensen qui permet de comparer la rentabilité du portefeuille à la rentabilité
théorique issue de l'application du modèle d'équilibre des actifs financiers MEDAF6 et de montrer le niveau de rentabilité du
portefeuille par rapport au niveau du risque systématique. Ce ratio permet de calculer l'excès de la rentabilité du portefeuille sur
un benchmark dont le risque systématique est identique. Pour cette mesure, le fond le plus performant est celui qui a l'alpha le
plus élevé. Jensen a évalué la performance d'un échantillon de 115 Mutual Funds pendant la période allant de 1945 à 1964. En
appliquant le MEDAF avec S & P 500 comme indice de référence, il a trouvé que seulement 39 fonds soit 34 % des fonds étudiés qui
ont un ratio Jensen positif alors que 76 fonds ont une performance bien inférieure à celle du marché.
L'indice de Treynor (1965) résulte de la division de la prime du risque du portefeuille par le bêta de ce dernier. Cette mesure
permet la comparaison des portefeuilles dont le risque est différent tout en supposant qu'ils soient bien gérés et bien diversifiés.
Comme la rémunération du risque systématique est supposée constante et égale à l'unité, plus le ratio est grand plus la
performance du fonds est élevée.

4
Morningstar est un fournisseur d'analyses d'investissement indépendantes présent dans 27 pays.
5
L'Association des Sociétés de Gestion et Fonds d'Investissement Marocains « ASFIM » est née en 1995, c'est une organisation
professionnelle qui réunit tous les acteurs du métier de la gestion collective (OPCVM).
6
Modèle d'Equilibre des Actifs Financiers est un modèle d'estimation des rendements des actifs basé sur une relation linéaire entre la
rentabilité attendue sur un actif et celle du marché.
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Ce raisonnement va être poursuivi par Treynor & Mazuy (1966) qui ont développé une mesure basé sur alpha de Jensen
permettant aux investisseurs de distinguer entre les stratégies de gestion basées sur la sélectivité ou Stock Picking7 et celles
fondées sur le Market Timing8. L'objectif est de savoir si la création de valeur s'explique par une bonne stratégie de Market Timing,
Treynor et Mazuy ont ajouté un terme quadratique à la mesure alpha de Jensen. Donc, Un coefficient positif et significatif sur le
terme quadratique indique que les gestionnaires des fonds ont des compétences de Market Timing parce que leurs rendements
sont plus élevés que les rendements des indices de marché. Les auteurs ont appliqué cette mesure sur un échantillon de 57 fonds
sur la période allant de 1953 à 1962. Ils ont conclu que les gestionnaires de ces fonds n'ont pas de compétence et d'habilité en
matière de Market Timing avec une seule exception.
Depuis la publication des travaux des précurseurs Sharpe, Jensen, Treynor etc sur l'innovation des indicateurs de mesure des
performances des Mutual Funds. Plusieurs autres études sont apparues en introduisant de nouvelles méthodologies qui ont
contribué, d'une part, à affiner les techniques mises en œuvre et, d'autre part, de soulever des problèmes qui n'ont pas été
identifiés par les travaux des années 1960s.
Ces études sont portées sur la mesure des performances sur d'autres marchés tel le marché français avec notamment l'étude de
Mac Donald (1974) qui a travaillé sur un échantillon de 123 fonds sur une période allant de 1960 à 1969 auxquels il a appliqué la
mesure de Sharpe, Jensen et Treynor tout en utilisant des valeurs liquidatives mensuelles et un indice équipondéré. Il a conclu que
la majorité des fonds réalisent une performance inférieure à celle du marché et il a montré que les performances d'un échantillon
de huit SICAV diversifiées sont meilleures qu'une simple stratégie de diversification.
Blake & Timmermann (1998) ont mené une étude pour mesurer les performances des Mutual Funds sur le marché anglais en
utilisant un large échantillon de 2300 fonds pendant une période de 23 ans. Ils ont trouvé une évidence de persistance aussi bien
pour les meilleurs fonds que pour les fonds les moins performants. Ils concluent que ces résultats sont quelque peu surprenants
étant donné que les spreads au Royaume-Uni (de 3 à 6 %) sont beaucoup plus élevés que ceux des États-Unis, il sera ainsi plus cher
pour les investisseurs informés de transférer leur épargne des fonds non performants aux fonds performants.
Veit & Cheney (1982) proposent quant à eux une mesure pour suivre ex-post les choix des gestionnaires de portefeuilles suivant
les hausses et les baisses du marché avec l'hypothèse suivante : pour une prévision par les gérants d'une hausse du marché, le Bêta
sera supérieur à celui qui sera constaté lors d'une baisse, les alphas auront alors une évolution inverse. Ces auteurs ont travaillé
sur un échantillon de 74 Mutual Funds aux divers styles de gestion sur une période d'observation de 1944 à 1978 avec l'indice S&F
500 comme référence. L'objectif est de suivre la capacité des gérants de Market timing suivant les périodes de hausse et de baisse.
Les auteurs ont trouvé que les alphas ne sont pas significatifs alors que les bêtas sont le plus souvent significatifs. Ils ont ainsi
conclu que les gestionnaires de ces fonds n'ont pas d'habilité et ne possèdent pas de réelle capacité d'anticipation ni pour le Stock
Picking ni pour le Market Timing. Au contraire, ils semblent passifs au travers des périodes de hausse et de baisse du marché.
La proposition de Henrikson & Merton (1981) est une méthode qui a trait, d'une part, à un test non paramétrique stipulant que
les rentabilités actuelles et futures sont indépendantes et que les probabilités induites sont constantes dans le temps en estimant
que le test d'indépendance de Fisher est le plus adapté et l'hypothèse sera rejetée si le nombre d'observations positives est trop
faible. Et d'autre part, à un test paramétrique qui reprend le même raisonnement du test non paramétrique tout en supposant que
les rentabilités observées indiquent des erreurs qui sont liées aux prévisions.
Henrikson (1984) a utilisé le test paramétrique pour un échantillon de 116 Mutual Funds américains sur une période
d'observation de 1968 à 1980. Les conclusions n'étaient pas probantes vue le faible nombre d'observations statistiquement
significatif en plus d'un Bêta globalement négatif qui signifie que bien que les gestionnaires soient bien informés ils agissent de
manière irrationnelle. L'auteur a trouvé des résultats de Market Timing pour 12 des fonds avec des alphas positifs pour 11 des
fonds et négatifs pour huit des fonds.
L'étude menée par Koh, Phoon & Tan (1993) a pour objet de mesurer le Market Timing sur des portefeuilles à Singapour sur la
période allant de 1980 à 1987 en utilisant la méthode de Henrikson et Merton. Les résultats sont différents selon les tests effectués ;
le test non paramétrique montre que les gérants possèdent de la capacité d'anticipation de l'évolution générale du marché au seuil
de 1 % tant à la hausse qu'à la baisse alors que le test paramétrique donne une conclusion inverse.
L'étude de Dahlquist, Engstrom & Soderland (2000) a porté sur deux échantillons de fonds suédois pendant la période allant de
1993 à 1997, le premier sur 80 fonds d'actions et le second sur les fonds obligataires et monétaires. Leurs résultats diffèrent selon le
type de fonds étudiés. Pour un bêta constant, les fonds actions ont un alpha positif mais pas significatif alors que les fonds
obligataires et monétaires ont un alpha négatif.
En plus des indicateurs de mesure de la performance développés par la théorie financière, on trouve également l'indice des
performances qui est le plus utilisé par les analystes pour mener des évaluations de performances comme c'est le cas pour
Morningstar ainsi que l'Association des sociétés de gestion et fonds d'investissement marocains qui publie régulièrement les
performances des OPCVM actions en se basant sur cet indicateur.
Cet indice correspond à l'évolution de la valeur liquidative d'un OPCVM action entre deux dates, donc sur la performance
passée, en intégrant les dividendes distribués. Il peut augmenter ou diminuer selon l'appréciation ou la dépréciation des actifs
détenus par cet OPCVM. Bertrand & Rousseau (2005, p. 61) avancent que la mesure de performance ne nécessite pas une
connaissance de l'évolution de la composition des fonds analysés, elle demande simplement de disposer des séries

7
Stock picking ou sélectivité est le choix de valeurs qui battent leur classe d'actif, il s'agit d'une sélection des titres au sein d'un secteur.
8
Market timing est la surpondération des classes d'actifs qui battent la référence choisi comme benchmark ou le marché, il s'agit d'une
sélection des secteurs.
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chronologiques des valeurs liquidatives des fonds et de l'indice de référence auquel les fonds sont comparés. Grinblatt & Titman
(1992, p. 1983) affirment que la performance passée d'un fonds fournit des informations utiles aux investisseurs qui envisagent un
placement dans des fonds et Hendricks, Patel, & Zeckhauser (1993, p. 17) soutiennent que seules les fonds qui ont affichés des
surperformances passées mais récentes (au cours de la dernière année) continuent à réaliser des performances dans le futur à
court terme (de un à huit trimestre).
Ainsi, l'indice des performances est calculé selon la formule suivante :

VLt VLt-1 þ D
IP ¼ 100
VLt-1

Avec : IP : indice des performances ; VLt : valeur liquidative en t : VLt1 : valeur liquidative en t1 et D : dividendes.
Il est à signaler que la mesure de la performance et du risque des OPCVM Actions au Maroc est un domaine de recherche
largement inexploitable par les chercheurs. En effet, à nos connaissances il n'existe pas de travaux traitant de la mesure des
performances des fonds investissant dans les actions. À l'inverse aux États-Unis et en Europe, une large littérature traite de la
performance en calculant le plus souvent les alphas des fonds par des modèles retenant un indice de marché comme facteur de
risque des fonds communs de placement.
Le but de cet article est d'établir un classement des performances des OPCVM actions au Maroc. Les solutions visent à mettre en
place des indicateurs simples mais significatifs pour les investisseurs pour apprécier le rendement et le risque encouru. Ainsi,
permettre aux investisseurs, qui n'ont pas de connaissances avancées en matière de gestion de portefeuille, et qui se dirigent vers
des professionnels tels les OPCVM actions pour placer leur épargne, de pouvoir appréhender les performances et les risques que les
gérants leur font supporter et par conséquence une évaluation et un contrôle sur la politique de gestion affichée par ces fonds. Pour
ce faire, On va calculer l'indice des performances vu qu'il est simple à implémenter et son interprétation est assez intuitive en
tenant compte de la performance moyenne du marché des OPCVM actions comme indice de référence.

3. Mesure de la performance des OPCVM actions

Pour des raisons de simplification, on commence par une évaluation et un classement des performances absolues des OPCVM
actions qui n'est autre qu'un simple classement des indices de performances publiés par l'ASFIM et qui se basent uniquement sur
l'évolution des valeurs liquidatives et les rendements associés à chaque OPCVM action. Le classement basé sur la performance
absolue reste insuffisant. Cette situation peut être remédiée par le calcul de la performance dite en relatif en regardant ce qu'a fait
un OPCVM action par rapport aux autres OPCVM actions c'est-à-dire révéler les performances par rapport à la performance
moyenne du marché OPCVM actions choisie comme référence.

3.1. Évaluation et classement par l'indice de performance en absolu

Notre objectif dans cette section est d'établir un classement des OPCVM actions en se basant sur les performances absolues et ce
pour deux périodes : performance sur cinq ans et sur un an. Ce classement est obtenu par une simple hiérarchisation de l'indice
des performances figurant au niveau des données publiées dans les tableaux des performances par l'ASFIM.

3.1.1. Performance absolue sur cinq ans

La performance absolue des OPCVM actions donnée sur une période de cinq ans correspond à l'indice de performance à cinq ans
qui est exprimé en pourcentage tiré des données publiées par l'ASFIM. Ce classement se fait de la manière suivante : plus l'indice
en absolu est positif plus la performance est bonne.
Les performances observées en absolu sur une période de cinq ans montrent qu'uniquement 36 OPCVM actions qui ont eu des
performances positives soit 50 % du total (71 fonds). Ainsi, la meilleure performance est obtenue par le fond « Wineo Actions » géré
par la société « Wineo Gestion » soit 20,85 % suivi du « Attijari Finances Corp Valeurs » avec une performance de 20,47 %, de « FCP
Capital Participations » à 14,81 %, de « Wafa Assurance Expansion » à 13,76 % et de « Patrimoine Multivaleurs » à 13,16 %. Trois fonds
dans ce palmarès sont gérés par la même société de gestion qui est « Wafa Gestion ». Cette situation renseigne sur l'habilité de cette
société à générer de la performance pour les investisseurs.
Par contre, on peut dégager des performances qui ont été tirées à la baisse par des fonds en enregistrant des résultats négatifs
avec à leurs tête « FCP Capital Maghreb » qui a enregistré une forte chute de 74,67 % géré par « BMCE Capital Gestion » suivi du
« FCP CFG Construction » à 31,12 % et du « AD Moroccan Equity Fund » à 20,68 %.
Le résultat surprenant tiré de ce classement c'est la position de la société « BMCE Capital Gestion » qui se trouve dans le
palmarès des fonds en troisième position avec le fonds « FCP Capital Participations » et en dernière position avec le fonds « FCP
Capital Maghreb ». Ce constat peut être expliqué par une politique de gestion marqué par une prise de risque par la société.

3.1.2. Performance absolue sur un an

La performance en termes absolu des OPCVM actions donnée sur une année correspond à l'indice de performance à un an exprimé
en pourcentage dans le tableau des performances publié par l'ASFIM. Sur une année, les calculs des performances en absolu
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montrent que 90 % des OPCVM actions ont réalisé des performances positives avec un nombre qui s'élève à 80 fonds. La tête du
classement est affairé par le fonds « FCP Al Badil Chaabi Ashoum » qui a généré une performance de 13,90 %. Il est suivi de « BMCI
Selection Actions Dividendes » et « RMA Expansion », avec des performances respectives de 11,00 % et 9,69 %.
A contrario, la contre-performance du « FCP Capital Maghreb » dont la gestion est confiée à la société BMCE Capital Gestion
persiste aussi pour cet horizon en enregistrant la plus forte baisse qui est à hauteur de 68,86 %, suivi de « CDG RBA Moroccan
Fund » à 4,06 %, de « Fcp CFG Construction » à 2,37 %, de « FCP Capital Immobilier » à 2,04 % et de « Maroc Valeurs » à 1,72 %.
Ce classement vient confirmer notre constat sur le style de gestion de la société « BMCE capital Gestion » et sur sa politique
d'investissement marquée par la prise des risques car à court terme (sur un horizon annuel) on a pu ressortir trois fonds qui sont
classés parmi les cinq derniers et qui sont gérés par ladite société. Ce résultat nous laisse s'interroger sur la pertinence de sa
politique de gestion affichée et par conséquence sur la nécessité de son évaluation et son contrôle par les investisseurs.
Certes, le classement des fonds par la mesure des performances en absolu constitue une première étape primordiale dans
l'évaluation de la qualité d'une gestion des fonds Bertrand & Rousseau (2005, p.61), mais, ce type de classement ne permet pas de
juger de la fiabilité et des sources de la performance des fonds. Cette information ne peut être délivrée qu'en recours à une analyse
des performances en relatif en comparant les performances de chaque fonds avec un portefeuille de référence défini a priori entre
le client et le gestionnaire.

3.2. Évaluation et classement par l'indice de performance en relatif

La gestion des OPCVM actions peut être suivie aussi en observant la performance relative réalisée par rapport à une référence (indice
boursier, rendement sans risque, moyenne arithmétique, etc). Pour des raisons de limpidité, on a choisi la moyenne arithmétique
des performances des fonds comme indicateur moyen et une référence qui permet de représenter au mieux le marché des OPCVM
actions en intégralité et de comparer la performance de chaque fonds par rapport à l'ensemble de la population d'OPCVM actions
(marché de référence). L'objectif est de savoir si les gérants professionnels parviennent à battre cette référence.
La performance relative est calculée en mesurant l'écart entre la performance de chaque OPCVM action et la performance
moyenne de tous les OPCVM actions. Ainsi, on peut écrire : PR = PA–PM, avec : PR : Performance relative ; PA : performance absolue
et PM : performance moyenne.

3.2.1. Performance relative sur cinq ans

Le calcul de la performance en relatif permet une comparaison plus fine des produits entre eux et de ressortir, ainsi, un nouveau
classement des OPCVM actions. Sur une période de cinq ans, le marché des OPCVM actions a enregistré une performance moyenne
négative de l'ordre de 1,38 %. L'analyse des performances par rapport à cette moyenne permet de faire deux constats :
D'une part, 57 % des fonds ont performé plus que le marché en réalisant un écart positif par rapport à la référence, avec à leur
tête « Wineo Actions » par une performance relative de 22,23 % suivi du fonds « Attijari Finances Corp Valeurs » à 21,85 %, du « Fcp
Capital Participations » à 16,19 %, du « Wafa Assurance Expansion » à 15,14 % et du « Patrimoine Multivaleurs » à 14,54 %.
D'autre part, des fonds qui sont sous-performés par rapport à leur benchmark soit 42 % du total des OPCVM actions qui ont
réalisé des performances bien inférieures à celle du marché. En effet, la plus importante contre-performance a été accusée par
« Fcp Capital Maghreb » à 73,29 % suivi de « Fcp Cfg Construction » à 29,74 et de « Ad Moroccan Equity Fund » à 19,29.

3.2.2. Performances relatives sur une année

La performance moyenne des OPCVM actions est de 2,92 % sur la période d'une année, le classement effectué selon la performance
relative montre que 65,5 % des fonds ont eu des performances dépassant cette moyenne. Les fonds qui ont dépassé l'indicateur
moyen celui du marché d'OPCVM actions sont respectivement « FCP Al Badil Chaabi Ashoum » avec une performance relative de
10,98 % suivi du « BMCI Selection Actions Dividendes » à 8,08 %, de « Rma Expansion » à 6,77 %, de « Emergence Performance » à
6,41 % et de « WG Actions » à 3,99 %.
En revanche, on ressorte dans ce même classement que 35 % des fonds ont enregistré des performances en deçà de la
performance moyenne. Ainsi, on trouve en queue du classement le fonds « FCP Capital Maghreb » avec une performance moyenne
négative de l'ordre de 71,78 % suivi de « CDG RBA Moroccan Fund » à  6,98 % et de « FCP CFG Construction » à  5,29 %.
Au niveau d'une même période, la confrontation des deux classements selon les critères de performance absolue et performance
relativepermetdeconstaterquelesperformancesrelativesseconfirmentaveccellesenabsolu,eneffet,lesfondsontconservélesmêmes
rangs aussi bien pour le palmarès que pour les fonds en queue du classement et ce avec des niveaux de performances très proches.
En contrepartie, les performances absolue et relatives observées se diffèrent et peuvent s'apprécier ou se déprécier selon
l'horizon de placement, cette instabilité des classements d'une période à une autre est constatée par Raffournier (1989, p.142). On a
pu relever des fonds qui sont rentables mais ils ne présentent pas des performances qui persistent dans le temps, ce résultat
obtenu également par Aftalion (2001, p. 15) en rejetant l'hypothèse de persistance des performances des OPCVM actions françaises
et qui reste un phénomène occasionnel et peu significatif. Khim (2012, p.46) énonce que l'investisseur en quête de fonds les plus
rentables devrait investir dans ceux qui présentent des performances les plus persistantes. De plus, le nombre de fonds réalisant
des performances sur une année est supérieur au nombre de fonds dont la performance est calculée sur cinq ans aussi bien en
termes absolu qu'en termes relatif.
En définitif, l'analyse des performances a permis d'observer des performances positives de plusieurs OPCVM actions, mais
également certains qui demandent de revoir leur stratégies de gestion vu qu'ils réalisent des performances négatives. Si plus de la
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moitié des fonds ont pu réaliser des performances supérieures à celle de leur benchmark l'autre moitié doit chercher les bonnes
allocations par leur gestionnaires pour augmenter leurs performances car le marché offre des opportunités pour les épargnants.
Certes, le classement des OPCVM actions par la performance peut servir et orienter les investisseurs et les entreprises de placer
leurs excédents de trésorerie dans les fonds les plus performants. En revanche, la performance ne constitue pas le seul paramètre à
prendre en considération lors d'un placement car il faut aussi s'intéresser, d'une part, à l'analyse des risques sous-jacents à ce type
de produits et, d'autre part, à la pondération des performances avec les risques associés.

4. Les OPCVM actions : classement par volatilité et ratio risque rentabilité

Les OPCVM actions peuvent connaitre des à-coups, ce que les professionnels appellent la volatilité. D'où la nécessité pour les
investisseurs de procéder à une évaluation au regard du risque ou de la volatilité pris par leurs gérants. Il s'agit, en fait, d'une
évaluation de la régularité dans le temps de ces produits, plus un fond est régulier dans le temps plus il est moins risqué. La
volatilité réalisée représente la variabilité des performances de ces produits et par conséquent, le risque que peut supporter une
entreprise ou un investisseur ayant l'intention de détenir ces produits. L'une des façons les plus simples de mesurer la volatilité
réalisée est d'utiliser la notion d'écart type Aftalion (2001, p.7). Il permet de mesurer, sur une période donnée et à partir d'une
série de valeurs liquidatives, l'écart entre chaque valeur liquidative prise individuellement et la moyenne de toute la
population.
Le choix de la période est un élément fondamental pour le calcul de la volatilité des OPCVM actions, car plus la durée choisie
est courte, plus le niveau de volatilité pourra être affecté par un fort mouvement isolé et plus la durée est longue, plus les
mouvements isolés seront dilués dans le temps. Dans cette analyse, on va procéder à une évaluation des risques sur une durée
d'une année allant de 01/05/2015 jusqu'au 30/06/2016. Par ailleurs, les OPCVM actions peuvent faire l'objet d'une notation de
nature quantitative calculée sur la base des performances en tenant compte de la volatilité autrement dit c'est le ratio risque
rentabilité.
L'objet de cette analyse est de se focaliser d'abord dans un premier paragraphe à l'évaluation de la volatilité des OPCVM actions
sur une année pour retirer un classement de ces produits au regard du risque. Ensuite dans un second paragraphe on rapportera les
performances obtenues au risque associé à chaque valeur pour en ressortir un classement général des OPCVM actions les plus
performants et les plus réguliers consolidant les deux paramètres : performance et risque sur la période d'une année.

4.1. Évaluation de la volatilité des OPCVM actions

La volatilité des actifs est le second paramètre à côté de la rentabilité sur lequel les investisseurs se basent pour effectuer des
placements et elle peut même constituer le premier critère à prendre en considération dans le cas des actifs risqués. Khim (2012, p.
58) avance que plus le fond est volatile (s augmente), moins l'évaluation des gestionnaire est précise, moins les investisseurs
basent leurs anticipations sur la rentabilité. Dans ce paragraphe, on calculera, d'abord, la volatilité de chacune des valeurs de la
famille OPCVM actions pour procéder, ensuite, à un classement et à une analyse de ces produits par degré de risque associé.

4.1.1. Classement des OPCVM actions par volatilité

La volatilité des OPCVM actions est mesurée ici par l'écart-type annualisé9 des performances élémentaires (hebdomadaires ou
quotidiennes) de chaque valeur. Les calculs des volatilités correspondantes à l'ensemble des OPCVM actions ont permis de dégager
un classement par degré de risque sous-jacent à chaque valeur. Ce classement a permis de ressortir, d'une part, les actifs qui
présentent une faible volatilité et d'autre part ceux qui sont plus volatiles.
Ce classement ressort, d'une part, les OPCVM actions les moins risqués avec à leur tête « Atlas Ambition » suivi de « Atlas
Selection » avec une volatilité respective de 12,98 et 14,35. Les deux fonds sont gérés par la société « Atlas Capital Gestion ». Ensuite
on trouve en troisième position le fonds « Alpha Dynamic Fund » avec une volatilité de 16, 01. Et d'autre part, les fonds les plus
risqués avec à leur tête « Wafa Assurance Stratégie » d'une volatilité de l'ordre de 87022.
La connaissance de ces niveaux de risques permet aux investisseurs de constituer des portefeuilles efficaces en ajustant leur
allocation aux fonds en fonction des niveaux de capacité et de risque attendus (Huang, Sialm & Zhang, 2011, p. 2612) mais aussi sur
la rentrée et la sortie au bon moment sur un OPCVM action. En effet, selon les professionnels de Morningstar plus un OPCVM action
est volatile plus il est erratique et irrégulier plus le risque de rentrée et de sortie en mauvais moment est grand. Donc, il ne faut pas
opérer une entrée où l'OPCVM action est au plus haut niveau en termes de performance et après une sortie où cet actif est au plus
bas niveau avant qu'il se rebondisse.

4.1.2. Analyse du classement par volatilité et stratégie de placement

D'après l'AMMC, 2010, le choix d'un OPCVM dépend de la durée de placement adaptée à la situation personnelle des investisseurs
(court terme, moyen ou long terme) et au niveau de risque accepté pour ce placement10. Ainsi, en tenant compte que le danger de la

9
Volatilité annualisée = volatilité*H52 ; pour les fonds dont la périodicité est hebdomadaire.
Volatilité annualisée = volatilité *H365 ; pour les fonds dont la périodicité est quotidienne.
10
AMMC « Guide pratique des OPCVM » 2010.
120 la revue gestion et organisation 9 (2017) 114–123

volatilité se pose en termes d'horizon de placement, on peut formuler deux stratégies de placement qui diffèrent selon deux
critères à savoir l'aversion des investisseurs vis-à-vis du risque et l'horizon de placement.
Le classement effectué selon la volatilité permet de donner les OPCVM actions dont la volatilité est moindre qui sont (Atlas
Ambition, Atlas Sélection, Alpha Dynamic Fund, SG Epargne Plus Actions, RMA Multistrategies,). Ces derniers constituent des
actifs à risque minimum que peuvent souscrire soit, des investisseurs ou des entreprises dont la durée de placement adaptée à
leurs situations est courte (un à deux ans) car la volatilité devient néfaste est dangereuse à court terme. Soit des investisseurs qui
sont averses au risque même si l'horizon de leur placement est long. En revanche, les OPCVM actions dont la volatilité est
supérieure (Wafa Assurance Stratégie, FCP CIMR Tharwa, CAT Actions, Safae, RMA Equity Market, CMR Actions) ne constituent pas
des placements néfastes à long terme puisqu'on admet que la volatilité n'est pas structurellement dangereuse.
En effet, si l'horizon de placement d'un investisseur est long (dix à quinze ans), il peut beaucoup plus facilement supporter de la
volatilité puisque même si ce placement perd de la valeur sur le court terme, il aura dix ou quinze ans pour se refaire. Donc, les
investisseurs qui ne présentent pas une aversion vers le risque et dont la perspective de placement est longue peuvent souscrire
ces actifs même s'ils sont volatiles.

4.2. Performances ajustées aux risques des OPCVM actions

L'évaluation des OPCVM actions par le couple risque-performance ou risque rentabilité est une évaluation qui prend en
considération les deux critères de classement à savoir la performance et la volatilité. Pour les investisseurs qui optent pour une
stratégie de placement tenant compte de ces deux indicateurs, estiment avoir le fond le plus efficient (Markowitz, 1952, p.87) qui
avec un même niveau de risque que d'autres fonds celui-ci présente la rentabilité la plus élevée ou avec un même niveau de
rentabilité ce fond présente le risque le plus bas.
Cette section a pour objectif de classer les OPCVM actions selon le ratio performance/risque qui va servir, ensuite, à attribuer, ce
que la société Morningstar appelle, une notation quantitative à base d'étoile et de constituer des classes de fonds homogènes.

4.2.1. Classement des OPCVM actions par le ratio risque-rentabilité

Le Classement des OPCVM actions par le ratio risque-rentabilité se fait sur la base des classements élaborés, plus haut, de
performance et de volatilité en accordant à chaque OPCVM action une notation dite quantitative, qui n'est autre que le ratio risque-
rentabilité, selon la méthodologie quantitative de Morningstar. Il s'agit de pondérer la performance relative calculée pour chaque
fonds avec son niveau de risque associé ou de volatilité sur un horizon annuel.
Cette notation quantitative donne un nouveau classement qui ressort les OPCVM actions qui ont prouvé leur capacité à générer
des performances à long terme, sans risque excessif, en effet, plus la performance est grande et plus le risque est minime plus le
fonds gagne de position. Le classement basé sur ce ratio montre que 62 % des fonds actions ont un ratio supérieur à zéro sans pour
autant dépasser l'unité. La tête du classement est remportée par « Atlas Selection » qui a pu vaincre tous les fonds avec un ratio
rentabilité/risque de l'ordre de 0,46 suivi de « Atlas Ambition » à 0,42. Les deux fonds sont gérés par « Atlas Capital Management ».
Le fonds « Alpha Dynamic Fund » est venu en troisième position avec un ratio de 0,38 suivi du « SG Epargne Plus Actions » et du « Fcp
Capital Selection » avec des ratios respectifs de 0,23 et 0,20.
A contrario, les cinq derniers fonds classés selon ce ratio constituent les OPCVM actions les moins rentables avec une
irrégularité importante que les investisseurs doivent éviter dans leurs stratégies de placement avec à leur tête « Fcp Capital
Maghreb » géré par « BMCE Capital Gestion » avec un ratio de - 0,13, suivi respectivement de « FCP CFG Construction » (- 0,06), « CDG
RBA Moroccan Fund » (- 0,01), « FCP Capital Immobilier » (- 0,01) et « CAM Actions » (0.00).

4.2.2. Les classes de fonds homogènes à base d'étoile : résultats d classement des fonds par le ratio risque-rentabilité
La réalisation d'une classification des fonds se heurte à de nombreux problèmes méthodologiques (Canel, Gautier & Zamfirescu,
1991, p. 341) vu qu'on peut adopter une approche qualitative pour définir les positions des fonds ou encore étudier les valeurs
liquidatives pour constituer ensuite des classes homogènes.
Dans cette analyse, on s'est fixé l'objectif de la classification des fonds selon la seconde méthodologie et ce par le calcul d'une
notation quantitative telle qu'elle est pratiquée par la société Morningstar qui permet de faire un classement des OPCVM actions
selon le ratio risque-rentabilité et ensuite ressortir des classes de fonds homogènes en distribuant des étoiles de la manière suivante :

 les 10 % de la totalité des OPCVM actions de tête reçoivent cinq étoiles. Il s'agit des fonds qui présentent des performances
élevées, tout en maintenant la volatilité à un niveau relativement faible. Donc, cette classe de fonds peut constituer un
placement rentable et régulier pour les investisseurs qui souhaitent placer leurs excédents de trésorerie ;
 les 22,5 % des fonds suivants reçoivent quatre étoiles ;
 les 35 % suivants trois étoiles ;
 les 22,5 % suivants deux étoiles ;
 les derniers 10 % reçoivent une étoile représentant, ainsi, une faible rentabilité associée à un niveau élevé de risque et par
conséquence ces fonds constituent un mauvais placement.

L'application de la méthodologie quantitative de notation de Morningstar sur les OPCVM actions au Maroc donne un nouveau
classement avec des classes homogènes répertoriées dans le tableau ci-dessous qui dresse également un comparatif entre ce
 la revue gestion et organisation 9 (2017) 114–123 121

Tableau 1 – Comparatif entre classements par la performancea et par la notation quantitative : (classes homogènes
d'OPCVM actions).
Classe 1 (*****) 10 % Classe 2 (****) 22,5 % Classe 3 (***) 35 % Classe 4 (**) 22,5 % Classe 5 (*) 10 %
Atlas Selection (7) Rma performance (51) Capital Afrique (39) FCP Capital Indice (61) RMA Equity Market (66)
Atlas Ambition (20) Fcp Al Badil Chaabi Patrimoine Actions (52) CFG Rentabilite (80) Wafa Assurance Strategie
Ashoum (1) (19)
Alpha Dynamic Fund (8) BMCI Epargne Valeurs (49) CMR Ashoum (33) BMCI Selection Action CFG Emergence (78)
Croissance(45)
SG Epargne Plus Actions WG Actions (5) Capital Trust Actions (31) CNIA Performance (29) Maroc Valeurs (83)
(43)

Fcp Capital Slection (16) Attijari Al Moucharaka FCP Opportunites (26) Wafa Assurance AD Moroccan Equity Fund
(14) Expansion (21) (81)
CFG Trader (38) Irgam Strategie (69) Attakafoul (37) AXA Performance (13) CAM Actions (82)
Fcp Irgam Actions (46) 16 Rma Multistrategies FCP CIMR Patrimoine (22) FCP Alistitmar Chaabi FCP Capital Immobilier (84)
(70) Actions (32)
FCP al Iddikhar Chaabi Emergence Equity Fund Patrimoine Avenir (67) RMA Expansion (3) CDG RBA Moroccan Fund
Actions (47) (23) (86)
FCP Capital Actions (53) Atlas Premium (56) CFG Valeurs (71) AFG Dynamic Fund (40) FCP CFG Construction (85)
CDM Profil Dynamisme Atlanta Avenir (6) Attijari Patrimoine FCP Capital Maghreb (87)
(44) Valeurs (77)
MSIN Actions (73) Upline Valeurs Plus (17) CMR Actions (35)
FCP Kenz Actions (36) CFG Performance (64) SG Expansion (72)
Patrimoine Al Upline Actions (15) Safae (11)
Moussahama (9)
Profil Dynamique (59) CIH Actions (54) FCP Maroc Actions (79)
Patrimoine Multivaleurs Africapital Equity (62) RMA Dynamique (57)
(55)
Attijari Finances Corp Attijari Actions (75) Palmares Financieres (76)
Valeurs (12)
Capital ISR (50) Staff Action (41) CAT Actions (10)
SG Actions Plus (68) CIMR Moubadara (34) FCP Capital Imtiyaz
Expansion (74)
FCP CIMR Tanmya (30) Emergence Performance (4) FCP CIMR Tharwa (28)
CDG Small & Mid Cap (18) Société Centrale de
Reassurance-Integrale (24)
Wineo Actions (63)
CAM Strategie (42)
FCP Capital Protection (65)
CDG Croissance (27)
FCP Maroc Investissement
(60)
FCP Capital Participations (25)
CDG-Actions (48)
Notre propre élaboration.

a
Classement indiqué entre parenthèse dans le tableau.

classement et celui basé uniquement sur le seul critère de performance relative et ce sur la période d'une année considérée dans
cette analyse (Tableau 1).
On constate que le classement des fonds selon leur notation quantitative diffère de celui des performances non ajustées aux
risques. Les fonds changent de positions et se distinguent par leurs risques inhérents. Ainsi, on relève que la première position
dans ce classement a profité du fonds « Atlas Selection » (7e rang selon le critère de performance), suivi du « Atlas Ambition » (20e
position selon la performance) dont la gestion est confiée à « Atlas Capital Management ». Ce résultat est expliqué par la capacité de
gestion de cette société comparativement aux autres sociétés en assurant une performance supérieure à celle de sa référence via
une gestion active fondée sur une approche de sélection de valeurs combinant à la fois l'analyse fondamentale et l'analyse
quantitative.
Pour le fonds Alpha dynamique repose sur le choix de sociétés offrant un potentiel de profit. Il met l'accent sur les rendements
absolus et gère le portefeuille activement en tenant compte à la fois du risque et du rendement.
La 4ème position est prise par le fonds « SG Epargne Plus Actions » dont la performance est expliquée par sa stratégie de gestion
fondée sur le Market timing investissant dans des sociétés de toutes capitalisations (cotées à la bourse de Casablanca) opérant
dans les secteurs industriels. Le fonds « Fcp Capital Selection » qui vient en 5ème position affiche quant à lui une gestion
dynamique et sélective de valeurs mobilières.
122 la revue gestion et organisation 9 (2017) 114–123

5. Conclusion et interprétations des résultats

L'indice des performances des OPCVM actions obtenu à partir des valeurs liquidatives publiées par les sociétés de gestion a permis
de calculer les performances en absolu mais aussi les performances en relatif comparées avec la performance moyenne de ces
fonds. L'usage de cet indice nous a permis d'élaborer un classement des OPCVM actions selon leurs performances et de relever une
certaine concordance entre les performances absolues et celles relatives.
En effet, les calculs des performances sur les deux horizons d'analyse (cinq ans et un an) montrent que les fonds ne se
distinguent pas en termes des performances absolues et celles relatives. Les fonds ont conservé les mêmes rangs aussi bien pour
les fonds en tête du classement que pour les fonds en queue du classement avec des performances très proches. Les performances
observées montrent que 50 % des fonds ont des performances positives sur cinq ans et 90 % sur une année en termes absolu tandis
que 57 % des fonds ont performé plus que le marché sur cinq ans et 65 % sur une année en termes relatif.
Ces résultats montre que les gestionnaires des fonds ont de la capacité à battre le marché et ce pour plus de 50 % du total des
fonds. Cela est expliqué, en partie, par la spécificité du marché des fonds actions au Maroc caractérisé par la prédominance des
secteurs bancaire et de l'assurance représentant plus de la moitié des fonds actions au Maroc. Ainsi, les OPCVM Actions bancaires
sont dans l'obligation de conserver plus de liquidités pour faire face aux demandes de rachat vu qu'ils ont dans la majorité des cas
des périodicités quotidiennes et que les volumes des apports et de retraits des fonds sont généralement plus importants que les
fonds actions spécialisés. De plus, les gestionnaires des fonds actions bancaires ne sont pas aussi indépendants que les autres fonds
spécialisés dans le choix des actifs en raison notamment de la pression que peut exercer les entreprises clientes de la banque mère.
On note enfin que le marché financier marocain reste un marché dont l'efficience n'est pas forte faute de quoi les gestionnaires
des fonds actions pourraient faire des prévisions sur les performances futures s'ils détiennent plus d'informations que le marché.
Par ailleurs, les deux performances considérées se diffèrent et peuvent s'apprécier ou se déprécier selon les périodes
considérées (cinq ans et un an). Ce constat apporte donc un élément de réponse sur la possibilité de prévoir des performances
futures à partir des performances passées des fonds actions marocains. Les classements sont instables dans la majorité des cas et
donc il n'est pas de possible de prévoir les performances futures lequel résultat est confirmé par plusieurs travaux qui sont menés
dans ce sens. Ces changements de positions sont fonction de plusieurs paramètres qui peuvent être liés soit aux performances des
titres détenus par chaque OPCVM actions, autrement dit, à la stratégie et à la qualité des gestionnaires et leur choix sectoriel, soit à
d'autres facteurs comme les frais, l'évolution des encours. Ces facteurs constituent des variables explicatives qui peuvent faire
l'objet d'une analyse complémentaire pour expliquer les performances affichées par les fonds.
Enfin, les OPCVM actions est la catégorie d'OPCVM la plus risquée vu qu'elle investisse l'épargne mobilisée à hauteur de 60 % en
actions de sociétés cotées en bourse. L'indice des performances sur lequel est basé le calcul des performances en absolu et en
relatif, ne prend pas en considération les risques pris par les gestionnaires et donc par les investisseurs. Donc, pour une évaluation
plus rationnelle des performances des OPCVM actions, on a fait appel à un indicateur qui intègre la notion du risque dans la
détermination des performances qui est le ratio performance/risque.
Ce ratio a permis d'apporter une évaluation plus rigoureuse des OPCVM actions et de les classer en prenant en compte la
dimension risque. Ainsi, 62 % des fonds actions ont un ratio positif. Mais, bien que ces fonds peuvent constituer des placements
plus rentables et moins risqués sur le marché des OPCVM actions que les investisseurs peuvent y recourir pour construire un
portefeuille OPCVM actions rentable et régulier, la rémunération du risque encourus par ces fonds sur le marché est assez faible car
même si le ratio performance/risque est positif, il reste bien inférieur à l'unité.
Les fonds sont enfin regroupés en classes homogènes présentant des caractéristiques proches en termes de performances et
volatilités. Ce classement diffère de celui des performances non ajustées aux risques, les fonds changent de positions et se
distinguent par leurs risques inhérents. Ces résultats s'expliquent ainsi par le niveau du risque pris par les gestionnaires de chaque
fonds actions et par le mouvement du marché.
Les différences relevées entre les classements peuvent aboutir à des stratégies de placement qui ne peuvent qu'être différentes
et ce selon les préférences de chaque investisseur, on peut donc avoir trois types de placement. Si l'investisseur a une préférence
vers la rentabilité, il peut opter pour effectuer son placement pour le premier classement basé uniquement sur la performance. S'il
a une aversion vers le risque, il choisit les fonds les moins risqués répertoriés au niveau du deuxième classement. Un troisième
type d'investisseur celui qui préfère une rentabilité maximale avec un minimum de risque c'est celui qui va opter pour le troisième
classement basé sur la notation quantitative.
Enfin, on peut noter, d'après les données disponibles sur l'ASFIM, 2016, que le classement des OPCVM actions au Maroc est basé
uniquement sur l'indice des performances en absolu qui reste insuffisant. Donc, pour apporter plus d'informations aux
investisseurs sur les performances réalisées par ces fonds, il sera utile, de mener la réflexion sur la possibilité de procéder à une
publication des classements basés sur une évaluation des performances relatives par rapport à une référence (indice) tout en
tenant compte de la dimension risque.

 fe
re  rences

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