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politiques financières de l'entreprise

et gestion du risque
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COLLECTION DIRIGÉE PAR PIERRE TABATONI

SECTION : SYSTÈMES DE GESTION

politiques financières
de l'entreprise
et gestion du risque
JEAN-FRANÇOIS ECHARD
Docteur ès Sciences économiques
Diplômé d'Etudes supérieures de l'vIathématiques
Responsable du Groupe de Recherche opérationnelle du Crédit Lyonnais
Directeur d'études à l' Université de Paris IA'

PRÉFACE DE FRANÇOIS BLOCH-LAINÉ

PRESSES UNIVERSITAIRES DE FRANCE

108, BOULEVARD SAINT-GERMAIN, PARIS
1974
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Dépôt légal. —Ire édition : 4e trimestre 1974

(Q) 1974, Presses Universitaires de France
Tous droits de traduction, de reproduction et d'adaptation
réservés pour tous pays
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préface

Les praticiens de la gestion financière savent, depuis longtemps, que

toute décisionprise en leur domaineest risquée. Mais savent-ils bien «gérer
le risque » ?
Les théoriciens de Féconomiefinancière ressentent les imperfections des
méthodesgestionnaires lesplus habituelles; ils pressentent que ces méthodes
pourraient être davantage formalisées, qu'elles seraient plus fines et plus
sûres si elles comportaient plus de calculs, allant au-delà des relations
comptables et des ratios. Mais sont-ils prêts àfournir, àpartir de concepts
bien élaborés, des modèles utilisables ?
Une littérature assez abondante s'est développée sur le sujet depuis
quelques années. Elle nous vient principalement des Etats-Unis. Quelques
économistesfrançais s'appliquent à en tirer le meilleurpour leurs concitoyens
et à l'enrichir d'une valeur ajoutée, grâce à leurs propres travaux. jean-
FrançoisEchardestl'un d'eux. Lemétierqu'il achoisi leplace àla charnière
dela théorie et dela pratique, dans une banque quifait un effortparticulier
en matière de recherche opérationnelle, avec des résultats déjà encourageants.
Il se veut ici théoricien et le déclare dès le début de son livre. Mais
ce sont, très manifestement, les applications possibles qui le motivent; et,
s'il s'abstient d'enparler dès àprésent, c'est qu'il veut d'abord tenter d'aller
jusqu'au bout d'une logique pure qu'une utilisation prématurée risque de
compromettre. En outre, bien quesa démarchesoit d'ordre normatifet péda-
gogique, il se garde de conclure trop tôt; son ambition immédiate est,
déclare-t-il, d'offrir unpoint de départ à des discussions qui poussent plus
avant la théoriefinancière de l'entreprise.
Il s'enfaut que la conviction des gestionnaires soit tout àfait acquise
sur l'opportunitédecette démarche. Onsait cequedisent lesplus sceptiques :
« Il y a trop defacteurs contingents et hétérogènes pour qu'ils puissent
entrer tous dans des modèles. » Aquoi f ean-François Echard et ceux qui
partagent ses convictions répondent : « Nous neprétendons pas tout modé-
liser, mais déterminerjusqu'où la modélisation peut aller. » Ils ajoutent
quele calcul n'exclutjamais leflair ni l'intuition, et qu'ily a tout àgagner,
rien à perdre, à ce qu'il précède et seconde ces talents, pourfaciliter leur
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exercice. L'argument est déjà vieux et l'événement lui a souvent donné

raison. Je me souviens de ce que, dans les années 4°, quand naissait la
« comptabilité nationale », macro-économique, disaient les plus sages des
pionniers de cette discipline, venus, eux aussi, d'Amérique : « Il faut faire
tous les calculspossibles avec minutie, ne rien omettre qui puisse être calculé,
puis refermer le livre de comptes et, avec les chiffresfinaux en tête, gouverner
au jugé. »
Aujourd'hui, les modèles issus de la recherche opérationnelle dans le
domainefinancier ne sont pasfaits davantage pour que les décisions micro-
économiques sortent toutes prêtes des ordinateurs. Ils éclairent, inspirent les
décideurs, accroissent leurs chances de lucidité; ils ne les dispensent pas
plus de choisir qu'ils ne dictent leurs choix; les atouts qu'ils donnent aux
joueurs ne changent rien aux libertés du jeu, bien qu'ils en limitent les
risques.
Il est très désirable que ces modèles se perfectionnent, alors que les
décisions sont deplus enplus difficiles àprendre ou alors que leurs difficultés,
déjà anciennes, sont mieux perçues. Les deux séries de raisons qui militent
en ce sens — complexités récentes, complexités anciennes, mais ignorées —
sont bien mises en relief dans ce livre. Les recherches dont il fait état ont,
en effet, révélé desproblèmes, en mêmetemps qu'elles mettaient sur le chemin
des solutions. Jean-François Echard développe des observations fondamen-
tales dont il ressort qu'on a longtemps négligé certaines réalités biologiques
dans le traitement des entreprises et qu'il est possible désormais d'en tenir
compte davantage.
Les interdépendances, qu'il invite à bien connaîtrepour mieux manœuvrer,
résultent, simultanément, defacteurs conjoncturels et defacteurs structurels.
Ainsi fait-il apparaître les relations qui existent, dans toute entreprise un
peu complexe, entre son taux de croissance, la composition de son endettement,
la nature de ses investissements, la rémunération de ses actionnaires et la
durée de vie de ses actifs productifs. Ceux qui décident au-dedans de l'entre-
prise, ceux qui la jugent du dehors, sur les marchés, ne peuvent plus isoler
les uns des autres ces divers aspects de la politique financière, sefaire une
opinion sur l'un ou l'autre sans considérer l'ensemble. C'est ce que montrent
les calculs, avant même d'aboutir à des modèles qui tentent de procurer des
fils d'Ariane aux acteurs comme aux censeurs.
La difficulté de la tentative, ainsi que sa nécessité, tient principalement
au fait que les comportements des divers opérateurs, du dedans et du
dehors, doivent être «formalisés » tout autant que les situations internes
et externes; ce que la comptabilité ordinaire, bien évidemment, nefait pas.
Ce livre contient, à cet égard, un apport original : il montre que le
risque n'est pas aperçu, donc géré de la même manière par les dirigeants
des entreprises et par les investisseurs, parce que les objectifs de rentabilité
ne sont pas, pour les uns et pour les autres, les mêmes à tout moment; et
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comment ces objectifs différents peuvent être rendus compatibles, notamment,

par l'existence des marchés à terme de valeurs mobilières.
Le progrès de l'analyse financière avait déjà consisté à échapper aux
vues statiques, pourfonder les appréciationsfinales sur des vues dynamiques.
Il étape suivante, dans la voie de la clairvoyance, consiste à soumettre au
calcul, dans les mêmesformes que les éléments de bilan et les résultats
acquis, les effets des décisions récemment prises, projetées ou probables, en
quantifiant tout ce qui peut l'être.
Encore unefois, les partisans et artisans de cette recherche neprétendent
pas traduire en chiffres les facteurs impondérables ou imprévisibles dont
l'influence est souvent plusforte que celle desfaits qui se laissent le mieux
capter par la formulation; ils espèrent seulement réduire Finsaisissable, en
s'acharnant àfaire en sorte qu'on ne considère plus comme tel ce qui n'est
qu'inaperçu ou négligé.
Ce qui imports désormais le plus aux dirigeants d'entreprises, ce sur
quoi ils sont observés le plus attentivement, tant par leurs clients et leurs
salariés que par les détenteurs de valeurs mobilières, c'est la continuité et
la maîtrise de la croissance. Au plan micro-économique comme au plan
macro-économique, on sait maintenant que, si croître reste une nécessité
vitale, il y a de bonnes et de mauvaisesfaçons de croître, des modèles, for-
mulés ou non, consciemment ou inconsciemment suivis, qui sont bons ou
mauvais.
Unepartie importante du livre explique que ce qu'on distingue sous les
noms convenus de « croissance interne » et de « croissance externe » ne doit
pas être confondu, mais soigneusement articulé. Les entreprises ne se déve-
loppent pas, indifféremment, en augmentant leurs productions et leurs ventes
traditionnelles, en les diversifiant dans leurs structures initiales ou en inté-
grant des activités nouvelles dans les groupes ou conglomérats qu'elles consti-
tuent, par des fusions ou des prises de participations. La diversification
industrielle et la diversification financière, qui se conjuguent, ont à tenir
compte de deux sortes de marchés, les marchés commerciaux et les marchés
financiers; ces marchésposent, à tout moment, desproblèmes distincts, entre
lesquels les interférences sont nombreuses et doivent être très exactement
mesurées.
Cette mesure est d'autant plus utile, et plus délicate - ainsi qu'il est
dit dès le premier chapitre — que la conjoncture monétaire n'est plus, ni
la stabilité de « la belle époque », ni la dépréciation accélérée d'un plus
proche passé, mais ce qu'on nomme pudiquement l'érosion des valeurs
nominales.
Peut-on dire que les décisionsfinancières étaient plus simples à prendre
quand le «franc courant » et « lefranc constant » coïncidaient ou quand
les dévaluations se succédaient précipitamment ? Sans doute, bien qu'une
plus grandefinesse dans l'analyse des interdêpe?idances n'eût pas été inutile
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dans l'un et l'autre cas. Ce qui est certain, c'est qu'elle est aujourd'hui
indispensable. La dépréciation lente etpresque continue des signes monétaires
crée le maximum de subtiles complications. Pour démêler celles-ci, les ges-
tionnaires doivent, aujourd'hui, être mieux informés et mieux armés par les
analystes qu'ils ne lefurent jamais.
La thèse de Jean-François Echard, et de ceux dans la ligne desquels
il s'inscrit, est que,pourgouvernerdans cesconditions, unestratégie d'ensemble
est nécessaire; on ne peut plus se contenter de la juxtaposition de tactiques
partielles. Si gouverner, c'est choisir, pour choisir, il faut comprendre; or
il n'y a plus de compréhension véritable qui ne soit globale, plus de choix
particulier de quelque importance qui n'ait des implications générales.
Diviser pour régner est une méthode contestable quand elle s'applique
à despersonnes; elle est à coup sûr vaine, quand elle s'applique à des ques-
tions. Diviser, parcelliser les objets de décision, dans ces organismes très
évolués quesont nosgrandes entreprises, c'est,finalement, s'interdire derégner.
Nous sentons bien que telle est la vérité. Ceux qui nous poussent à la
reconnaître peuvent encore nous déconcerter, voire nous irriter. L'énoncé de
leurs objectifs ne heurte pas que les sceptiques; il advient qu'il paraisse
excessif aux sages. Mais, avant de leur enfaire grief, qu'on se demande
encore où est la véritable imprudence : dans la hardiesse du propos qui
soutient l'ardeur de l'exploration ou dans une myopie résignée ? Le langage
employé est également susceptible de heurter certains. C'est un vieux reproche
fait aux sciences débutantes que celui d'employer des termes inutilement
mystérieux, de sophistiquer des idées claires qui pourraient être exprimées
plus simplement. Il faut sans cesse rappeler qu'au stade des tâtonnements
toute pensée a besoin d'expressions convenues pour progresser, pour faire
gagner du temps aux initiés, dussent les profanes en souffrir un peu.
La tolérance réciproque des théoriciens et des praticiens, s'abstenant de
se qualifier les uns les autres de béotiens ou de charlatans, est l'un des
investissements initiaux pour le progrès de toute recherche qui est le moins
coûteux, le plus payant. On peut espérer davantage : que les théoriciens et
les praticiens soient les supporters les uns des autres; sur le terrain que
voici, cela devrait se faire aisément. Le livre de J ean-François Echardy
contribuera à coup sûr, si besoin est.
François BLOCH-LAÎNÉ.
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sommaire

Introduction générale 1

PREMIÈRE PARTIE
L'INTERDÉPENDANCE
DES POLITIQUES FINANCIÈRES
EN SITUATION D'INFLATION
CHAPITRE PREMIER. — Effets de l'érosion monétaire sur la
valeur des flux financiers de l'entreprise. Analyse de
courte période 7
Hypothèses. Symboles 7
1.1. Influence de l'érosion monétaire sur la valeur du revenu
imposable 9
1.2. Influence de l'érosion monétaire sur la valeur du cash-
flow 11
1.3. Influence de l'érosion monétaire sur la valeur des
dividendes 13
1.4. Influence de l'érosion monétaire sur la valeur réelle de
l'autofinancement 15
1.5. Conditions de préservation de la valeur réelle des divi-
dendes et de l'autofinancement 17
1.6. Influence de l'érosion monétaire sur la valeur réelle des
impôts : appréciation de la politique fiscale 19
CHAPITRE II. —Erosion monétaire et croissance de l'entre-
prise 21
2.1. Choix de la politique d'amortissement en situation
d'érosion monétaire 22
2.1.1. Amortissementlinéaire, 22; 2.1.2. Amortissementdégressif,23;
2.1.3. Amortissementet capital productif, 24.
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2.2. Choix de la politique de financement de l'investissement

en croissance 26
2.2.1. Equation fondamentale de financement, 26; 2.2.2. Politique
d'endettement, 27; 2.2.3. Endettement et durée de vie des actifs de
l'entreprise, 29.
CONCLUSION 31
Bibliographie 32

DEUXIÈME PARTIE
MÉTHODOLOGIE DE LA GESTION DU RISQUE
LA THÉORIE DES PORTEFEUILLES

CHAPITRE PREMIER. — Les éléments de la théorie des

portefeuilles 35
1 . 1. Les concepts fondamentaux de la théorie des porte-
feuilles 35
1.1.1. Rendement d'un actif risqué, 35; 1.1.2. Risque d'un actif, 37;
1.1.3. Notion de portefeuille, 38; 1.1.4. Préférences des investis-
seurs, 40; 1.1.5. Portefeuilles efficients, 42.
1 .2. Le traitement des choix risqués dans la théorie des
portefeuilles 44
1.2.1. L'approche en terme de perte potentielle, 44; 1.2.2. L'ana-
lyse en terme de diversification, 48.
Bibliographie 50
CHAPITRE II. — Les modèles de la théorie des portefeuilles 52
2.1. Hypothèses fondamentales sous-jacentes aux modèles
de la théorie des portefeuilles 52
2.2. Modèle fondamental de la théorie des portefeuilles ;
cas d'un investisseur individuel 54
2.2.1. Théorème de séparation, 56; 2.2.2. Choix du portefeuille
d'actifs risqués, 58.
2.3. Choix de portefeuilles et équilibre du marché financier 64
2.3.1. Portefeuille optimal d'équilibre, 65; 2.3.2. Méthode de sélec-
tion de portefeuille, 71.
CONCLUSION 77
Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
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TROISIÈME PARTIE
LE CHOIX DE LA STRUCTURE FINANCIÈRE
DE L'ENTREPRISE
L'APPROCHE PAR COUT DU CAPITAL

CHAPITRE PREMIER. — Introduction à la notion de coût du

capital 83
1.1. Le coût du capital comme pondération de coût de
financement 84
1.1.1. L'emprunt, 84; 1.1.2. Financement par actions, 86;
1.1. -3. Le bénéfice retenu, 89.
1.2. Coût du capital et choix de la structure financière... 91
CHAPITRE II. — Risque financier et revenu de l'actionnaire 93
2. 1. Effet de levier 93
2.2. Théorie élémentaire du levier 97
2.2.1. Financement d'un plan d'investissement et effet de levier, 98;
2.2.2. Effet de levier et revenu par action, 100; 2.2.3. Revenu par
action et rentabilité de l'investissement, 101; 2.2.4. Revenu par action
et risque de prêteur, 102.
CHAPITRE III. — Le problème du choix de la structure
financière 107
3.1. Neutralité financière et mécanisme d'arbitrage 107
3.1.1. Risque d'insolvabilité et arbitrage, 108; 3.1.2. Classe de
risque et neutralité financière, 112.
3.2. Composition optimale des moyens de financement à
long terme 116
3.2.1. Comportement des groupes d'investisseurs, 117; 3.2.2. Opti-
misation de la valeur de l'entreprise, 120; 3.2.3. Divergence des
anticipations et structure financière, 128.
3.3. Structure financière et production 129
3.3.1. Modèle de production et de financement, 131; 3.3.2. Opti-
misation en équilibre de longue période, 135; 3.3.3. Neutralité
financière et production, 140.
CONCLUSION 143
Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
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QUATRIÈME PARTIE
L'ANALYSE FINANCIÈRE DE LA POLITIQUE
DE CROISSANCE EXTERNE
FUSIONS ET CONGLOMÉRATS

Introduction. — Les motivations et les effets de la croissance

externe 147
CHAPITREPREMIER.—Méthodes d'évaluation d'une absorp-
tion-fusion 151
1.1. Méthode d'évaluation par capitalisation des bénéfices
futurs 152
1.2. Conséquences pour les actionnaires 155
1.3. Le choix rentabilité-risque dans une opération de fusion 156
1.3.1. Caractéristiquesdel'entreprise absorbée, 157;1.3.2. Méthode
de choix dans une opération de fusion, 160.
CHAPITRE II. —Objectif de diversification et création de
conglomérats 163
2.1. Modèle de mesure de la diversification 164
2.2. Mesure empirique de la diversification ............. 167
CONCLUSION 169
Bibliographie 171
Conclusion générale .................................. 173
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introduction générale

La théorie financière de l'entreprise connaît depuis une dizaine

d'années un développement considérable qui reflète l'évolution des
problèmes que doivent résoudre les directeurs financiers des grandes
entreprises. L'apparition ou l'extension de départements chargés
de l'élaboration des programmes financiers et du contrôle de ges-
tion, la création de cellules d'analyse des coûts et plus généralement
la mise en place d'un système d'information permettant de saisir les
conséquences financières de l'activité de l'entreprise sont des condi-
tions préalables à la formulation précise de politiques financières
dont la complexité va croissante. En plus d'informations finan-
cières pertinentes, l'élaboration des politiques financières nécessite
une formalisation des phénomènes économiques et des choix, qui
traduit la nature fondamentalement risquée de toute décision.
Nous avons centré le présent ouvrage autour de quatre pro-
blèmes généraux rencontrés dans l'élaboration des politiques finan-
cières de l'entreprise. Ce choix a été motivé par l'importance de
ces problèmes dans le contexte économique actuel, par les questions
théoriques qu'ils soulèvent et enfin par l'emploi nécessaire d'un
système formalisé pour fournir des solutions et définir des politiques
financières adaptées. Nous n'aborderons pas ces politiques sous un
angle pratique mais nous développerons les aspects théoriques qui
les concernent.
— La première partie de l'ouvrage est consacrée au problème de
l'inflation et de ses conséquences sur le choix des politiques finan-
cières de l'entreprise. L'inflation modifie profondément la valeur
des flux financiers et la richesse réelle de l'entreprise, et ainsi la
satisfaction d'objectifs fondamentaux de croissance, d'indépendance
financière, de rémunération des actionnaires, peut être remise en
cause. Les effets de l'inflation sont trop nombreux et trop complexes
pour être saisis selon une approche unique. Nous avons approfondi
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tout d'abord les distorsions que subissent les valeurs des flux finan-
ciers dans un contexte inflationniste. Nous avons essayé de définir
ensuite des politiques financières, caractérisées par le choix d'un
taux de croissance, de la durée de vie moyenne des actifs, du
système d'amortissement et du niveau d'endettement, qui per-
mettent d'atteindre l'objectif de croissance réelle souhaitée des
actifs de l'entreprise.
L'incertitude sur la rentabilité des investissements et sur les
taux futurs d'inflation met en évidence l'impossibilité de définir
des politiques financières sans tenir compte du risque. Aces poli-
tiques financières est associée une véritable politique de gestion de
risque qui est liée étroitement à l'attitude des dirigeants, des ban-
quiers, des organismes institutionnels des actionnaires vis-à-vis des
revenus, des pertes potentielles, de la valeur des flux financiers
circulant dans l'entreprise et de l'incertitude attachée à toute
décision.
La théorie des portefeuilles fournit un ensemble de méthodes
adaptées à la prise en compte des actifs soumis à l'aléa économique
et elle permet de définir dans un cadre d'hypothèses précis une
politique de gestion du risque.
—La deuxièmepartie de l'ouvrage est consacrée à l'exposé de
concepts et de modèles de base de la théorie des portefeuilles dans
le cas de la gestion d'actifs boursiers. La théorie et la gestion des
portefeuilles connaissent depuis les recherches de Markowitz un
développement considérable. Les chercheurs et les praticiens ont
trouvé un vaste domaine d'échange d'idées propice à des contro-
verses passionnées. L'élargissement actuel du marché financier
français et son évolution structurelle vers un marché de type anglo-
saxon nous ont déterminé à présenter ces méthodes. Celles-ci sont
suffisamment générales pour pouvoir être appliquées au choix des
investissements, au choix de la structure financière (voir troisième
partie) et à la restructuration économique de l'entreprise (voir
quatrième partie).
La politique de choix de la structure financière est certainement
une des plus complexes à laquelle ont à faire face les dirigeants
de l'entreprise. L'emploi courant et généralisé d'une batterie de
ratios ne fournit qu'une solution assez limitée au problème posé.
En effet, ces ratios correspondent à des observations concernant
des entreprises confrontées à une croissance moyenne, soumises à
un risque moyen et ayant une gestion de qualité moyenne. La
simplicité de l'utilisation des ratios ne doit pas faire perdre de
vue la complexité du problème étudié. Dès qu'une entreprise sort
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du cadre moyen défini par les ratios, ceux-ci ne sont d'aucune

utilité pour élaborer une politique financière.
— En reprenant dans la troisième partie le problème du choix
de la structure financière sous l'aspect des coûts financiers et de
la gestion du risque, nous avons introduit le concept de coût du
capital puis exposé rapidement le modèle de base de Modigliani-
Miller en insistant particulièrement sur les rapports existant entre
l'entreprise et le marché financier. L'impossibilité de la neutralité
de la structure financière amène à développer un modèle de choix
d'instruments financiers. Dans cette approche nous montre-
rons que les marchés boursiers à terme permettent de définir
une politique plus souple de gestion du risque financier de
l'entreprise.
Le problème du choix de la structure financière peut être résolu
soit par une politique purement financière qui, dans certains cas,
ne pourra satisfaire complètement les objectifs des dirigeants et des
investisseurs sur le marché financier, soit par une politique élargie
qui prend en compte les problèmes financiers, de production et
de trésorerie. C'est selon cette deuxième alternative qu'est déve-
loppé, à la fin de cette partie, un modèle de politique de
choix de la structure financière et de détermination du coût du
capital.
— Au cours du développement de l'entreprise, les dirigeants
sont confrontés inéluctablement au dilemme : croissance interne-
croissance externe. Ce problème est un des plus fondamentaux car
il se situe au cœur même de la définition de la stratégie de l'entre-
prise. Nous avons traité dans la quatrième partie de cet ouvrage,
plusieurs aspects de la politique financière de croissance externe.
Nous avons tenté d'apprécier la validité des méthodes d'évaluation
classiques qui sont utilisées dans les opérations d'absorption-fusion.
L'insuffisance de la prise en compte du choix rentabilité-risque
par ces méthodes nous a conduit à élaborer un modèle qui permet
de déterminer les caractéristiques d'une entreprise à absorber étant
données les caractéristiques propres de l'entreprise absorbante et
de la recherche de satisfaction d'un objectif de diversification. La
politique financière de croissance externe a un impact direct sur
les réactions des investisseurs sur le marché financier. L'objectif de
diversification peut être poursuivi, en réalisant une diversification
industrielle poussée, dont une forme extrême est le conglomérat.
Est-ce la politique la plus efficace pour atteindre cet objectif du
point de vue des actionnaires ?
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Nous n'avons pas l'ambition dans chaque partie de présenter

une synthèse complète de tous les aspects concernant le problème
abordé et les politiques financières qui peuvent être élaborées pour
le résoudre. Nous avons préféré axer l'exposé sur les contributions
théoriques les plus marquantes et qui sont susceptibles d'apporter
des éléments pour l'élaboration d'une politique financière réelle.
A la fin de chaque partie, ou éventuellement chapitre, nous
proposons au lecteur une sélection bibliographique. Cette sélection
est divisée en bibliographie de base, qui recouvre les livres et
articles fondamentaux concernant les problèmes traités, et en
bibliographie avancée où figurent des articles plus abstraits ou
limités à des aspects particuliers.
Cet ouvrage ne prétend pas être un manuel de cours. Il vise
seulement à être un point de départ de discussions concernant les
concepts et les développements de la théorie financière actuelle de
l'entreprise ainsi que les politiques financières et des règles de ges-
tion concrètes qui en découlent. Cet ouvrage s'adresse par consé-
quent autant à des étudiants qu'à des praticiens qui se préoccupent
de l'avancement de la théorie financière et de sa contribution à
l'élaboration des politiques financières et à la gestion du risque
dans l'entreprise.
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PREMIÈRE PARTIE

L'INTERDÉPENDANCE
DES POLITIQUES FINANCIÈRES
EN SITUATION D'INFLATION

Au cours de l'élaboration de la politique financière de l'entre-

prise, les dirigeants ne peuvent ignorer l'impact de l'inflation sur
la valeur des flux monétaires et financiers engendrés par l'activité
productrice et affectés par la rémunération du capital. La satis-
faction d'objectifs de rentabilité du capital, d'indépendance finan-
cière, de rémunération des actionnaires exige d'évaluer le coût et
la valeur réelle des différentes ressources financières et de leurs
emplois; l'analyse de l'influence de l'érosion monétaire devient
inextricable si on veut en appréhender d'un seul coup tous les
effets; elle nous semble donc devoir être menée selon deux optiques :
Une optique de courte période. — Les dirigeants ont déjà pris des
décisions financières, d'investissement, de financement — l'entre-
prise n'emprunte pas de nouveau au cours de la période, ni ne
modifie sa politique d'amortissement; l'érosion monétaire affecte
la valeur réelle du chiffre d'affaires, des charges, plus généralement
de tous les éléments du compte d'exploitation. La dette, les amor-
tissements sont fixés en valeur nominale et donc leur valeur réelle
diminue sous le coup de l'inflation, mais la fiscalité traitant de
façon particulière certaines variables financières, il est difficile a
priori de cerner l'influence exacte de l'érosion monétaire sur le
bénéfice distribuable, sur les dividendes, sur la rentabilité du
capital. L'analyse de courte période vise à évaluer, sur le plan
quantitatif, l'impact de l'érosion monétaire sur les variables qui
interviennent fondamentalement dans les décisions financières des
dirigeants de l'entreprise.
Une optique de croissance à moyen terme. — L'entreprise s'est fixé
un taux de croissance du capital productif en réalisant des inves-
tissements qui assurent un taux de rentabilité minimum. Pour
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atteindre cet objectif, les dirigeants peuvent être conduits à pro-

céder à un nouvel emprunt au cours de la période, à modifier leur
politique d'amortissement, à choisir une politique de dividende
qui satisfasse les actionnaires et qui soit compatible avec l'objectif
d'accumulation du capital. L'érosion monétaire n'ayant pas le
même impact sur les différentes sources de financement de l'inves-
tissement, les dirigeants sont amenés à réexaminer leur système de
décisions financières pour préserver la satisfaction des objectifs
qu'ils se sont assignés. C'est le système de manoeuvres que nous
essaierons d'approfondir dans le chapitre II, en mettant l'accent
sur l'importance de l'interdépendance des décisions.
Dans les deux analyses, nous supposerons que l'érosion moné-
taire n'a pas d'influence sur les prix relatifs des produits fabriqués,
ni sur la structure des coûts des facteurs de production. Ces deux
hypothèses sont fondamentales pour comparer les différentes poli-
tiques financières au cours du temps. Il faut remarquer que la
définition de la période est liée à la vérification simultanée de ces
deux hypothèses.
Les deux analyses que nous nous proposons d'exposer répondent
différemment au problème de l'influence de l'érosion monétaire.
L'analyse de courte période vise à évaluer la valeur réelle des flux
financiers sous des hypothèses strictes. L'analyse de croissance tente
de mettre en lumière le système de manœuvres et les choix finan-
ciers complexes auxquels sont confrontés les dirigeants d'entreprise
lorsqu'ils veulent satisfaire certains objectifs en situation d'érosion
monétaire.
Ayant axé l'exposé sur les décisions financières des dirigeants,
nous n'abordons pas tous les aspects de l'influence de l'érosion
monétaire; en particulier ceux qui sont liés au bilan et qui inter-
viennent fondamentalement dans l'appréciation économique de
l'entreprise.
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CHAPITRE PREMIER

effets de l'érosion monétaire

sur la valeur des flux financiers
de l'entreprise :
analyse de courte période

Nous supposons dans cette analyse que les décisions concernant

le choix des investissements et leurs financements ont été prises.
Les dirigeants se sont fixé des objectifs de rentabilité du capital
des actionnaires, de liquidité, de reconstitution du capital pro-
ductif. La présence de l'érosion monétaire et le traitement spé-
cifique des flux financiers par la fiscalité remettent en question les
valeurs des objectifs assignés. Il est nécessaire de faire un choix
des variables financières les plus pertinentes pour mettre en évi-
dence l'impact de l'érosion monétaire. L'analyse portera plus par-
ticulièrement sur les flux financiers suivants :
— le revenu imposable;
— le cash-flow;
— les dividendes;
— l'autofinancement;
— les flux fiscaux.

HYPOTHÈSES :
L'analyse porte sur une période. Quel est son contenu réel ?
Une hypothèse fondamentale à la validité de l'analyse est que les
différents éléments constituant le compte d'exploitation sont éga-
lement touchés par l'érosion monétaire. Les décalages existant
entre la croissance des prix des biens intermédiaires, biens manu-
facturés, des salaires posent le problème de la définition de la
période. Celle-ci devra être plus longue que ces décalages et il
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POLITIQUES FINANCIÈRES
DE L'ENTREPRISE
ET GESTION DU RISQUE
Dans le contexte inflationniste des économies modernes, l'évalua-
tion du risque prend une dimension fondamentale dans les politiques
financières de l'entreprise. Le présent ouvrage développe un cadre
méthodologique pour l'élaboration d'une stratégie financière globale
de l'entreprise en situation de risque.
L'interdépendance des politiques de financement, d'amortisse-
ment, de choix de la durée de vie du capital productif et enfin des
politiques de rémunération des agents économiques concernés par
l'entreprise, est au centre du système de gestion du risque.
Le problème fondamental du choix de la structure financière peut
recevoir une solution originale et souple dans le cadre des marchés
financiers à terme. La politique élaborée permet de mieux répartir
les risques financiers dans la poursuite d'objectifs multiples par
l'entreprise.
Dans la stratégie financière globale de l'entreprise la croissance
interne et la croissance externe doivent être soigneusement articulées
en dosant la diversification industrielle et la diversification financière
—la mesure et la gestion du risque sont au cœur des politiques
choisies.
Cet ouvrage vise à poursuivre le dialogue entre les théoriciens et
les praticiens de la gestion financière de l'entreprise.
Jean-François Echard, docteur ès sciences économiques, est respon-
sable du Groupe de Recherche opérationnelle du Crédit Lyonnais.

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