Politique dinvestissement

Inass El Farissi 2008-2009

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Problmatique e
Dcisions nanci`res ` long terme : e e a Dcisions dinvestissement : e
dacceptation ou de rejet ?

Face ` dirents projets dinvestissement, comment prendre la dcision a e e

Il est ncessaire de nancer ces investissements e Dcisions de nancement : e

Face ` direntes sources de nancement, comment choisir entre elles, a e

comment les combiner, ou encore, quelle structure de nancement choisir ?

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Objectif unique

Les DIF seront tudies en fonction dun objectif unique: e e

Maximisation de la richesse des actionnaires : Valeur de laction

Recentrage de la problmatique : e

Lvaluation de leet de chaque DIF sur la valeur de laction e

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Limportance de la valeur pour les mcanismes fondamentaux en Finance e

Irving Fisher, en 1907, en tudiant un monde parfait ` e a partir duquel le monde rel dvie, a mis en place les e e fondements de lanalyse de la valeur actuelle.

Un bien disponible immdiatement dispose dune valeur e dirente du mme bien disponible ` une date ultrieure. e e a e

John Burr Williams, en 1938, a dnit le concept de valeur e

La valeur de tout actif (physique ou nancier) est la valeur prsente de lensemble des ux nanciers esprs et gnrs e ee e ee par cet actif. Un actif vaut ce quil rapporte.

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Mthode DCF e
T

P0 =
t=1

CFt (1 + ke )t

La valeur dun actif est la somme de ses ux futurs actualiss e

La valeur dun emprunt est la valeur actualise des intrts e ee et des remboursements.

La valeur dune obligation est la valeur actualise des e coupons et des remboursements.

La valeur dun investissement est la valeur actualise de ses e ux futurs.

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Comment valuer une action ? e

La valeur dune action conserve n annes est: e e

D1 D2 Dn Pn + + ... + P0 = 1 + ke (1 + ke )2 (1 + ke )n (1 + ke )n

(1)

La valeur dune action est la somme des dividendes futurs et du prix de revente actualiss. e

Le prix de revente est la somme des dividendes futurs et du prix de revente actualiss. e

P0 =
t=1

Dj (1 + ke )j

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Gordon & Shapiro (1956)

Hypoth`se 1 : les dividendes croissent au taux g. e

(1 + g)D (1 + g)n1 D1 D 1 1 + + ... + 1 + ke (1 + ke )2 (1 + ke )n D1 1 + ke (1 + g)n1 1+g + ... + 1+ 1 + ke (1 + ke )n1 n 1+g D1 1 1+ke 1 + ke 1

1+g 1+ke

D1 P0 = ke g

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Limite 1 de Gordon & Shapiro (1956)

La formule nest valable que lorsque ke > g. Que signie ke Exemple 1 : Le dernier dividende connu est de 55 dh

g?

Le taux dactualisation, compte tenu du risque du titre, est de 15% Le taux de croissance anticip est de 10%. e Evaluez le titre.

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Rponse e

55(1, 1) = 1210 dh P0 = 0, 05

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Exemple 2

Donnez la nouvelle formule dvaluation pour un e analyste nancier qui prvoit les n prochains dividendes. e

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e Elments de rponse e

Il faut combiner : La formule (1) pour les n premiers dividendes

Le mod`le de Gordon & Shapiro ` partir de la date n et e a pour les dividendes suivants.

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Rponse e

D1 Dn 1 Dn+1 P0 = + ... + + 1 + ke (1 + ke )n (1 + ke )n k g

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Exemple 2 (suite)

Un analyste nancier prvoit que les trois prochains e dividendes de laction A seront de 42 dh, 65 dh et 96 dh.

Au-del`, il prvoit une croissance constante de 8%. a e

Le taux dactualisation, compte tenu du risque du titre, est de 12%.

Quelle est lvaluation de lanalyste nancier ? e

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Rponse e

65 42 96 96(1, 08) + P0 = + + ... + 1, 12 (1, 12)2 (1, 12)3 (1, 12)3 (0, 12 0, 08) P0 = 2002, 58

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Limite 2 de Gordon & Shapiro (1956)

Le probl`me de la prvision de g. e e

g est estim ` partir de la srie des dividendes passs. ea e e Recentrage de la limite 2 : D1 P0 = ke g D1 dP 0 = dg (ke g)2 (2) et (3) = dg dP 0 = P0 ke g

Quelle est la sensibilit de la valeur estime de laction ` g ? e e a

(2)

(3)

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Exemple 3
Le taux dactualisation est de 15%.

Le taux de croissance rel est de 10,1% au lieu de 10%. e

Quelle est la sensibilit de la valeur estime de laction ` g ? e e a

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Rponse e

dP 0, 001 0 = 2% = P0 0, 05

Une erreure minime sur le taux de croissance a des consquences signicatives sur lvaluation du titre. e e

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Autres hypoth`ses de G&S e

Hypoth`se 2 : e La rentabilit des investissements ne doit pas voluer e e

Hypoth`se 3 : e Le taux de distribution des bnces ne doit pas voluer e e e

Hypoth`se 4 : e La croissance de la rme doit tre autonance : (1 p)Bi e e Quel est le bnce de la priode i + 1 ? e e e

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Bi+1 = Bi + r(1 p)Bi = [1 + r(1 p)]Bi

Di+1 = pBi+1 = [1 + r(1 p)]pBi = [1 + r(1 p)]Di Si ke = r P0 =

E0 rp ke r(1p)

g = r(1 p)

g = f (r, p)

Ei+1 = Ei + (1 p)rEi P0 = E0

Vm = Vc

La croissance naccro pas la valeur de la rme puisque la t valeur actuelle des investissements est nulle.

La croissance des activits de la rme nentra pas e ne ncessairement celle de la valeur de la rme. e

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Exemple 4

Une entreprise a 55 millions de dh de capitaux propres diviss en 100 000 actions. e La rentabilit des investissements est de 20%. e Le taux de distribution est de 50%. Le taux dactualisation est de 15%. Quel est le dividende par action ? Quel est le prix de laction ?

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Rponse e
Le dividende par action : 55000000 0, 2 0, 5 = 55 dh 100000 Le prix de laction : P0 = 1100 dh

Pourquoi cet cart dvaluation avec lexemple 1 ? e e

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Exemple 4 (suite)

Lcart dvaluation avec lexemple 1 provient du fait e e que, 55 dh correspond au dernier dividende dans lexemple 1, et au prochain dividende dans lexemple 4.

Quelle est la valeur de march de lentreprise ? e

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Exemple 4 (suite)
La valeur de march de lentreprise : e 100000 1100 = 110 millions de dh Vm est gale au double de VC ! e

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A. Constitution de portefeuille dactions en labsence dactif sans risque

Loptimisation moyenne-variance de Markowitz conduit au dessin dune fronti`re eciente caractrise par des portefeuilles e e e optimiss au sens risque-rentabilit. e e

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B. Constitution de portefeuille dactions en prsence dactif sans risque e

Un investissement en actif sans risque peut tre assimil ` e ea un prt de fonds au Trsor Public. e e

De mani`re similaire, une vente ` dcouvert dactif sans e a e risque nest autre quun emprunt de fonds aupr`s du Trsor e e Public.

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C. Capital Market Line

Lanalyse du ratio prime de risque/cart type constitue un e lment dterminant de la droite du march des capitaux. ee e e

En prenant en compte lexistence dun actif sans risque, parmi tous les portefeuilles ecients au sens moyenne-variance de Markowitz, un seul portefeuille est optimal, au sens o` il u ore le meilleur ratio prime de risque/cart type. Cest le e portefeuille de march ` dtenir par tous les investisseurs. ea e

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Capital Market Line : interprtations e

La droite du march des capitaux est une reprsentation du e e rendement des portefeuilles en fonction de leur risque. Son expression est : E( r m ) rf (p ) r E(p ) = rf + r (m ) r

Le portefeuille de march sapproxime dans la pratique par un e indice reprsentatif du march. e e

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D. Security Market Line

Le risque dun actif nancier, pris isolment, se mesure par e la volatilit (cart type) de ses rendements. e e

Le risque dun actif nancier, considr dans un portefeuille, ee correspond ` sa contribution au risque du portefeuille et se a quantie par le bta e

La droite du march des titres permet dexpliciter la e relation entre lesprance de rendement dun actif et sa e contribution au risque du portefeuille.

La relation mathmatique objet de la reprsentation e e graphique prend le nom de Mod`le dEvaluation des Actifs e Financiers.

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MEDAF

Larbitrage : A > B et RA < RB DA <<< DB et PA RA > RB PB

Le MEDAF cherche ` dterminer le rendement escompt a e e dune action (ou de tout autre titre nancier) compte tenu de son risque.

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Hypoth`ses sous-jacentes e

Le march est compos dun ensemble important dinvestisseurs e e se concurrenant et preneurs de prix. c

Le march est parfait, excluant ainsi lexistence dimperfections e (impts et cots de transactions). o u

Les investisseurs dnissent les actifs nanciers par leur risque e et leur rendement.

Les investisseurs sont supposs rationnels. Leur objectif est de e maximiser leur satisfaction reprsente par leur fonction dutilit. e e e

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Les investisseurs sont supposs adverses au risque. Pour e supporter davantage de risque, ils exigent systmatiquement e davantage de rmunration. e e

Les investisseurs ont des anticipations homog`nes. e

Les investisseurs peuvent emprunter et prter au mme taux e e dintrt sans risque sans limite. ee

Les investisseurs peuvent vendre ` dcouvert tout actif. a e Les actifs sont parfaitement divisibles.

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E(Ri ) = Rf + [E(Rm ) Rf ]i

Cov(Ri , Rm ) i = V ar(Rm )

Taux de rendement exig de lactif = Taux dintrt sans e ee risque + Prime de risque

e Prime de risque = Prix du risquea Quantit de risque propre ` lactif b a

b Le

a Lcart entre le rendement moyen du march et le taux sans risque. e e bta de lactif. e

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La valeur du coecient traduit la corrlation avec le march: e e

< 0 : titre qui ragit de mani`re contraire au march, e e e

< 1 : titre qui ragit dans le mme sens que le march, e e e mais dans une moindre mesure: cest un titre dfensif e

> 1 : titre qui ragit dans le mme sens que le march, e e e mais de mani`re plus importante (titre plus risqu que la e e moyenne): cest un titre oensif ou agressif.

= 1 : titre qui fait subir le risque moyen et rapporte la prime de risque moyenne. (M = 1)

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Risque global = Risque systmatique + Risque spcique e e

Risque systmatique : Risque du (portefeuille de) march e e Risque spcique : Risque de lactif a e

a Risque dont lagent peut se dbarasser en adoptant un comportement e de diversication optimal.

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Leet de levier d ` lendettement ua

Leet de levier d ` lendettement ne concerne pas toute ua lentreprise mais uniquement les capitaux propres.

Lorsque le taux dendettement dune entreprise augmente, toutes choses gales par ailleurs, on constate : e

Une augmentation de lesprance de rendement des e capitaux propres

Une augmentation du risque des capitaux propres

Au total, lavantage et linconvnient se compensent e exactement et laugmentation du taux dendettement de lentreprise laisse inchange la valeur de laction e

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Notations

A : valeur de march de lensemble des actifs de la rme e E : valeur de march de lensemble des fonds propres e D : valeur de march de lensemble des dettes e ka : taux de rendement des actifs ke : taux de rendement des fonds propres ki : taux de rendement des dettes

Les taux de rendement sont calculs ` partir des valeurs de e a march A = E + D e

Si n est le nombre dactions, la valeur de laction est gale ` e a

E n

Lvolution du taux dendettement est sans eet sur A et sur e

E n

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D E

ke

D E + ke ka = ki D+E D+E D k e = ka + (ka ki ) E D D k )k e = (1 + a ki E E Lorsque la rme nest pas endette, on a ke = ka e

Lorsque ka = ki , leet de levier nexiste pas : ke = ka = ki , quel que soit D E

Lorsque ka > ki , (par exp. ka = kao ), lendettement augmente le rendement des fonds propres (eet de levier) Lorsque ka < ki , cest linverse qui se produit

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D E

ke

D k e = ka + (ka ki ) E D D ke = (1 + )ka ki E E D 2 2 )2 k = (1 + a ke E D ) ke = (1 + E ka Le risque total des fonds propres est : - plus lev que le risque total des actifs d`s quil existe un e e e endettement - de plus en plus lev ` mesure que le taux dendettement e ea augmente

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Implications
ke
Levered U nlevered

> ke keLevered keLevered

ka =

ka =

La dispersion augmente lorsque

D E

augmente

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Intrt, taux dintrt nominal e e e e et le taux dintrt rel e e e

Lintrt est la rmunration due en contrepartie de la e e e e mise ` disposition dun capital pendant une dure dtermine. a e e e

Taux dintrt nominal et le taux dintrt rel : ee ee e 1 + inominal = 1 + iinf lation 1 + ireel Approximation : ireel = inominal iinf lation

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Taux quivalent et taux proportionnel e

Transformation de la priodicit dun taux donn ` une e e ea autre priodicit correspondant, par exemple, ` celle de e e a lopration nanci`re envisage. e e e

La distinction entre taux proportionnel et taux quivalent e reproduit celle entre intrts simples et intrts composs. ee ee e

Le taux proportionnel est appropri lors du calcul des e intrts simples. Le taux quivalent est adapt au cas des ee e e intrts composs. ee e

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Principe

Une anne contient 12 mois. Ce faisant, placer son argent 12 e mois revient ` le placer une anne. a e Lintrt gnr sur 12 mois doit ainsi tre gal ` lintrt ee e ee e e a ee gnr sur une anne. e ee e

Une anne contient 4 trimestres. Ce faisant, placer son e argent 4 trimestres revient ` le placer une anne. a e Lintrt gnr sur 4 trimestres doit ainsi tre gal ` lintrt ee e ee e e a ee gnr sur une anne. e ee e

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Principe

Une anne contient 2 semestres. Ce faisant, placer son e argent 2 semestres revient ` le placer une anne. a e Lintrt gnr sur 2 semestres doit ainsi tre gal ` lintrt ee e ee e e a ee gnr sur une anne. e ee e

Une anne (commerciale) contient 360 jours. Ce faisant, e placer son argent 360 jours revient ` le placer une anne. a e Lintrt gnr sur 360 jours doit ainsi tre gal ` lintrt ee e ee e e a ee gnr sur une anne. e ee e

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Le taux proportionnel
Principe :
p C0 i = 2 C0 i2

Relation gnrale entre taux annuel et taux semestriel : e e

p i = 2 i2

Principe :
p C0 i = 4 C0 i4

Relation gnrale entre taux annuel et taux trimestriel : e e

p i = 4 i2

Principe :
p C0 i = 12 C0 i12

Relation gnrale entre taux annuel et taux mensuel : e e

p i = 12 i12

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Le taux quivalent e
Principe :
e C0 (1 + i)n = C0 (1 + ik )k.n e (1 + i) = (1 + ik )k e (1 + i)1/k = (1 + ik )

Relation gnrale entre taux annuel et taux quivalent : e e e

e ik = (1 + i)1/k 1

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I. Linvestissement : dnition et analyse e

1. Dnition de linvestissement e

Une dpense prsente engage dans lespoir de recevoir des e e e recettes futures

Linvestissement est dni uniquement ` partir des dpenses e a e et des recettes. Il nest pas question de rsultat comptable. e

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Dnition (suite) e

Une dnition indpendante des r`gles comptables et scales e e e

Exemple 1 : Une campagne de publicit dont les consquences sur les ventes e e futures sont durables En nance : cest un investissement En comptabilit : cest une charge de lexercice e

Exemple 2 : Dpenses de formation du personnel an daccro sa productivit e tre e En nance : cest un investissement En comptabilit : cest une charge de lexercice e

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2. Typologie des investissements

Trois types dinvestissements Investissements immobiliers Investissements nanciers Investissements industriels et commerciaux

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2. Typologie des investissements (suite)

Cinq types de projets Projets dinnovation Projets dexpansion Projets de rationalisation Projets stratgiques e Projets socialement responsables

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3. Analyse de faisabilit e

Etude commerciale Quel march, Quelle part de march, Quels prix ? e e Etude technique Quels besoins en actifs immobiliss corporels ? e Etude humaine Quels recrutements ventuels ? e

Etude juridique et scale Quelles protections juridiques (brevets, licences) ? Quels taux dimposition ? Quelles exemptions ? Etude nanci`re e Quelles sources de nancement ?

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4. Raisonnement conomique direntiel ou marginal e e

Dtermination de ce que chaque investissement e - rapporte - cote u en plus ` lentreprise a

- par rapport ` la situation actuelle, i.e. a - par rapport ` la situation o` il ne serait pas entrepris a u

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II. Les param`tres nanciers dun projet e

1. Les capitaux investis

Les immobilisations incorporelles : frais dtablissement, e immo immatrielles e

Les immobilisations corporelles : terrains, btiments, a matriels et outillages e Les BFR : de nature durable et permanente

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Les capitaux investis : Prcisions e

Fonds investis dans des acquisitions : HT ou TTC ?

Dpenses lies aux acquisitions : Formation du personnel e e

Cots dopportunit : Utilisation dactifs pr-dtenus u e e e

Impact sur dautres projets : cession pour remplacement Incidences scales : Impt sur cession o Accroissement initial du BFR

Application : Dtermination du capital investi e

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2. La dure de vie e
Dure de vie des principaux quipements e e Cycle de vie du produit Horizon raisonnable de prvision e

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3. Flux du projet 3.1. Flux de fonds ` considrer a e

Flux de liquidit (Cash Flows) : dpenses et recettes e e

Quelle dirence par rapport aux produits et aux charges ? e

Les amortissements : nentra nent pas directement de CF ninterviennent pas dans les prvisions de CF e mais interviennent dans le calcul du bnce comptable, de e e limpt ` payer qui, lui, gn`re un CF. o a e e

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Flux de liquidit ou bnce comptable ? e e e

Les CF prvisionnels doivent jouer le rle principal dans e o les calculs des rentabilits des projets. e

Les bnces comptables doivent jouer un rle subsquent. e e o e

parmi les projets rentables, on choisira ceux assurant ` a lentreprise une croissance rguli`re. e e

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3.2. Les ux nets dexploitation

ETE = Recettes dexploitation - Dpenses dexploitation e

EBE = Produits encaissables dexploitation - Charges dcaissables dexploitation e

Excdent de Trsorerie dExploitation = EBE - BFR e e

Flux Net dExploitation = ETE - (EBE - DOT)

Flux Net dExploitation = EBE - BFR - (EBE - DOT)

Flux Net dExploitation = EBE(1 - ) - BFR + DOT

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3.3. Lisolation des ux dun projet

Un projet nest pas isol du reste de lentreprise e

Sa ralisation a souvent une incidence sur la vie de lE/se e

Il est dicile disoler les CF imputables ` un projet a

Le lancement dun produit peut entra ner une baisse de recette sur un produit ancien, tout en utilisant les locaux, le matriel et le personnel utiliss pour le produit ancien e e

Exemples : - A et B : Services de fabrication, administratif et commercial - Quantit de main duvre indispensable e

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Solution

Recettes nouvelles et Dpenses nouvelles e Raisonnement ...?

Annes e nouveau projet est entrepris (1) 0 1 . . . n CF nets si le CF nets si le nouveau projet nest pas entrepris (2)

CF nets ` a

imputer au

nouveau projet

(1) - (2)

F N E1

F N En

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CAF
Pour les anglo-saxons, la CAF est cash earnings

CAF = RN + amortissements et provisions reprises

La CAF est dtermine apr`s impt. e e e o = La CAF est inuence indirectement par : e La politique damortissements et de provisions ; La scalit (sur les plus-values notamment). e

La CAF courante permet davoir une meilleure ide des e possibilits nanci`res de lentreprise en anne normale e e e = On limine les lments exceptionnels : e ee Les plus ou moins values de cession dactifs ; Lincidence scale de ces lments. ee

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CAF vs Cash Flows : Enjeux concrets du probl`me e Une entreprise avec : Par Chire daaires de 20 000 Frais variables de 10 000 Frais xes de 1 000 Amortissements de 2 000 Taux dimposition de 33% rapport ` lanne prcdente : a e e e Stocks de 2 000 Crances clients de 6 000 e Crdit fournisseurs de 500 e

Calculez la CAF et les CF

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CAF vs Cash Flows : Un calcul troublant !

Optique comptable (CAF) Produits - Charges Chire daaires Frais variables Frais xes Amortissements = Rsultat imposable e Impts o = Rsultat net e + Amortissements = CAF 10 000 1 000 2 000 7 000 2 310 4 690 2 000 6 690 = CF 20 000

Optique nanci`re (CF) e Recettes de ventes Dpenses xes e

Recettes - Dpenses e

14 000

Dpenses variables e

11 500

1 000

Dpenses dimpts e o

2 310

810

Chiffre daffaires Crances clients. e Frais variables + Stocks Crdit fournisseurs. e Frais gnraux et impts supposs pays. e e o e e

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CAF vs Cash Flows : Solvabilit vs Liquidit e e

CAF CF = 7500

Cet cart correspond tr`s exactement ` largent en attente : e e a Dans les stocks : 2 000 ; Dans les comptes clients : 6 000 ; Sous dduction du crdit fournisseurs : 500. e e Cest laccroissement du BFR.

Conclusion : Il y a une distance entre solvabilit (CAF) et liquidit (CF) e e

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d. Le taux dactualisation

Il sagit du cot du capital : La rentabilit minimale que le u e projet doit atteindre pour rmunrer les pourvoyeurs de fonds e e

Principe fondamental dacceptation ou de rejet : Comparer la rentabilit du projet au cot des fonds qui le e u nancent

Le cot du capital dpend du mode de nancement du projet u e

Exemple : Si un projet est nanc par un emprunt ` 10%, e a quel est le cot des fonds ? u

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Rponse e

10% (1 IS)

= Les charges dintrt sont scalement dductibles ee e

En revanche, les dividendes ne sont pas scalement dductibles. e

Comment dterminer le cot des fonds propres ? e u

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Le raisonnement marginal au niveau dun projet

Le cot des fonds supplmentaires runis pour nancer le projet. u e e Si nancement par emprunt : i (1 IS) Si nancement par fonds propres : RF P

(selon le MEDAF )

ea Si le projet est nanc ` la fois par fonds propres et par emprunts :

CM P Cm

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Le raisonnement global au niveau dun projet

Cest le cas dune entreprise dnissant une enveloppe de e nancements de plusieurs projets

Si le projet est nanc dans les mmes proportions que e e lentreprise, il sera considr de mme risque nancier ee e

Si le projet se situe dans le mme secteur gnral dactivit e e e e que lentreprise, il sera considr de mme risque conomique ee e e

= Si le projet est de mmes risques nancier et conomique : e e CM P CP rojet = CM P CEntreprise

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Le raisonnement global au niveau dun projet (suite 1a)

Et si le projet avait un risque conomique dirent de celui de e e lentreprise ?

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Le raisonnement global au niveau dun projet (suite 1b)

Recherche dun taux dactualisation appropri : e En termes technique :

- Recherche du bta du secteur auquel appartient le projet e

- Dtermination du cot des fonds propres (par le MEDAF) e u e - Dtermination du CM P CP rojet appropri e

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Le raisonnement global au niveau dun projet (suite 2a)

Et si le projet avait un risque nancier dirent de celui de e lentreprise ? Ou encore,

Et si la structure nanci`re marginale (i.e., du nouveau projet) e tait dirente de celle de lentreprise ? e e

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Le raisonnement global au niveau dun projet (suite 2b)

Considration du taux dactualisation appropri : e e En termes technique : - Considration des cots des nancements e u - Considration de leur pondration e e e - Dduction du CM P CP rojet appropri e

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e) La valeur rsiduelle e

Une valeur rcuprable : e e

La valeur de revente des immobilisations apr`s impts e o La rcupration des BFR e e

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3. Les mesures et les crit`res de la rentabilit e e

a) Le crit`re du Dlai de Rcupration, DR e e e e

DR : le temps ncessaire pour rcuprer la dpense initiale. e e e e PP : Payback Period

Annes e 0 1 2 3 4 5 Projet A -1000 900 100 0 0 0 Projet B -1000 100 900 0 0 0

Projet C

-1000 300 300 400 0

10 000

Quel est le DR de ces projets ?

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R`gle de dcision e e Lentreprise se xe un DR limite.

DRprojet < DRlimite = Acceptation

DRprojet > DRlimite = Rejet

Si le DR limite est de 2 ans, quelle est la dcision ` prendre ? e a

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Limites du DR Le DR consid`re le temps de mani`re incorrecte e e ` A lintrieur du DR, les CF ne sont pas dats e e

` A lextrieur du DR, les CF ` percevoir ne sont pas considrs e a ee

= Le crit`re du DR peut conduire ` de graves erreurs : e a Acceptation de projets non rentables Rejet de projets rentables

Le DR limite est x de mani`re arbitraire et sans lien avec e e lobjectif de la maximisation de la valeur des actions

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b) Le crit`re de la Valeur Actualise Nette (VAN) e e

La VAN est la VA de tous les CF futurs dpense initiale e NPV : Net Present Value

CF2 CFn CF1 + + ... + I0 V AN = 1 + ke (1 + ke )2 (1 + ke )n

n

V AN =
i=1

CFi I0 (1 + k)i

I0 = CF0

V AN =

i=0

CFi (1 + k)i

Quelle va tre la r`gle dinvestissement ? e e

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R`gle de dcision e e

Quand la recette est suprieure ` la dpense e a e

On investit quand la VAN est positive

On rejette le projet quand la VAN est ngative e

Mais les recettes et les dpenses doivent tre compares ` la e e e a mme date ? e

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Rponse e

On choisit la date

Le crit`re de la VAN est-il en conformit avec e e lobjectif de maximisation de la valeur de laction ?

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Rponse e

La r`gle de la VAN satisfait bien lobjectif de la rme e

La VAN du projet est gale ` lincidence du projet sur la e a valeur de lentreprise :

Les projets ` VAN positive aboutissent ` une augmentation a a de la valeur de lentreprise

Les projets ` VAN ngative aboutissent ` une baisse de la a e a valeur de lentreprise

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Conclusion

En adoptant les projets ` VAN maximale, a

on rajoute une valeur maximale ` la valeur de march a e de notre entreprise

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LIndice de Protabilit e PI : Protability Index V AN = IP = 1 + I R`gle de dcision : e e Acceptation du projet si IP > 1 Refus du projet si IP < 1
n CFi i=1 (1+k)i

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c) Le crit`re du Taux de Rendement Interne (TRI) e

TRI : Cest le taux dactualisation qui annule la VAN dun projet. IRR : Internal Rate of Return

Le TRI dun projet est le taux dactualisation ke tel que :

CF2 CFn CF1 + + ... + I0 = 0 1 + ke (1 + ke )2 (1 + ke )n Ou encore,

CF2 CFn CF1 + + ... + = I0 1 + ke (1 + ke )2 (1 + ke )n

Le TRI est la valeur de ke qui est solution de cette quation e

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Evolution de la VAN en fonction de son ke ke = 0 =

V AN = CF1 + CF2 + ... + CFn I0

- Cest lordonne ` lorigine de la courbe e a ke = V AN

- La VAN est une fonction dcroissante de ke e Le TRI du projet est :

- lintersection de laxe des abscisses par la courbe - le ke pour lequel la VAN est nulle Quel est le crit`re de dcision ? e e

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Dcider par le TRI e Comparaison du TRI et du ke de la VAN : - Si ke < T RI - Si ke > T RI = =

Acceptation (car, V AN > 0) Refus

(car, V AN < 0)

Le ke est un taux limite, i.e. : - En dessous duquel on ninvestira pas, car :

- Un taux de rendement de rfrence et de march ; ee e

Notre prime de risque ne sera pas respecte, et/ou e Le CMPC ne sera pas couvert

Comment classer deux projets en utilisant le TRI ?

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Classer par le TRI

On prf`rera toujours le projet qui a le TRI le plus lev ee e e

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Utilisation dExcel

La VAN sur Excel Le TRI sur Excel

Une autre mthode de calcul du TRI sur Excel : Valeur Cible e Dmonstrations sur Excel e

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Exemple

I0 = 500 CF = 100 par an pendant 10 ans

Quel est le TRI de ce projet ?

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d) VAN et TRI aboutissent-ils tjrs ` la mme dcision ? a e e

Exemple illustratif : 2 projets incompatibles A et B Pour que lun des deux soit choisi, il doit tre : e - Rentable ; - Le plus rentable des deux.

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Analyse graphique Dcision selon le TRI : e ke , T RIB > T RIA B

Dcision selon la VAN : e V ANA > V ANB > 0 A ke < ke : V ANA = V ANB = H A B ke = ke : Selon ke : ke < ke < T RIA : 0 < V ANA < V ANB B ke > ke : T RI < k < T RIB : V ANA < 0 < V ANB B
A e T RIB < ke

: V ANA < V ANB < 0

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Exemple Simplicateur Exemple illustratif :

Personne avec une immense fortune place ` 10% sur le march e a e Ayant le choix entre 2 investissements : - de mme risque que le march ; e e - dune dure dun an ; e - dun montant limit. e Projet A : 100, R = 50% = Projet B : 1000, R = 20% = 100 1000
1an 1an

150 1200

La personne va srement placer dans A ou dans B u Quel est le meilleur placement ?

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e Elments de rponse e Gain net : Gain net de A : 50 - 10 = 40 Gain net de B : 200 - 100 = 100 VAN : V ANA = V ANB =
150 1,1

100
1200 1,1

40 1,1

= 36, 36 1000
100 1,1

= 90, 90

Conclusion : La personne optera pour le projet B

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Autres contextes connexes

Et si cette personne navait que 100 de plac sur le march ? e e

Et si le taux du march tait compris entre 20% et 50% ? ee

Et si le taux du march tait suprieur ` 50% ? ee e a

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Finalement VAN ou TRI ?

Dans le choix entre projets, cest la richesse totale supplmentaire procure par chaque projet qui compte e e

Cette richesse est indique par la VAN et non le TRI e Il convient donc de prfrer la VAN au TRI ee = Si DecisionVAN = DecisionTRI :

Cest le projet prfr selon la VAN qui lemporte ! eee

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e) Le crit`re de la valeur actualise nette ajuste (VANA) e e e

VANA = VAN conomique + VAN nanci`re e e

VAN conomique : VAN classique sans tenir compte des e conomies dimpt sur charges nanci`res e o e

VAN nanci`re : La rentabilit de lemprunt ` taux boni e e a e par la mthode de la VAN e Lide est de tenir compte : e

- de la dirence entre le taux de rfrence et le taux boni ; e ee e

- des conomies scales sur charges nanci`res au taux boni. e e e

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VAN nanci`re 1 e

V ANF inanciere =
t=1

Bp [1 + rf (1 IS)]t

Bp : Annuits direntielles de remboursement e e ee rf : Taux de rfrence (taux normal)

n : Dure de remboursement de lemprunt, correspondant ` la e a dure de vie du projet e

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VAN nanci`re 2 e

V ANF inanciere = D
t=1

At [1 + rf (1 IS)]t

D : Montant de lemprunt e e At : Annuit de remboursement au taux boni ee rf : Taux de rfrence (taux normal)

n : Dure de remboursement de lemprunt, correspondant ` la e a dure de vie du projet e

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Programme dinvestissement

Combinaison de projets dinvestissement

Ensemble de projets mutuellement compatibles

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Constitution des programmes dinvestissement Si lentreprise : - ne dispose pas de projets concurrents ; - na pas de contrainte de capitaux limits. e

= La constitution des programmes dinvestissement consiste ` a regrouper les activits rentables e En cas de projets concurrents :

Chaque projet alternatif doit tre localis dans un programme e e

= Projets mutuellement exclusifs Programmes mutuellement exclusifs En cas de rationnement du capital :

= Choix imparfaits dus ` la renonciation ` des projets rentables a a

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Exemple de rationnement du capital

Projets 1 2 3 4 5

Capitaux investis 3 500 2 500 4 500 3 000 2 000

VAN 350 125 1 350 240 360

IP

1,10

1,05

1,30

1,08

1,18

Quelle(s) combinaison(s) choisir ?

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Coordination des plans dinvestissement et de nancement

Le plan dinvestissement regroupe les capitaux investis et les ventile dans le temps par :

- Catgories : innovation, expansion, remplacement ; e - Nature : immobilisations, BFR ;

- Niveau dimportance : + de 100 Millions, de 100 Millions ; - Division ou liale.

Le plan de nancement rcapitule les propositions de e nancement et leurs caractristiques : e - Montant ; - Cot ; u - Dure. e

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Coordination des PIF en terme concret

Rapprochement plans dinvestissement - nancement : - Construction du plan nancier :

Etablissement de synth`se pluriannuelle des besoins et e sources de fonds prvisionnels : e

= Tableau de nancement ou tableau emplois ressources

Investissement Besoin de fonds Augmentations de capital et emprunts ` LT Besoins de fonds additionnels (Dividendes a et frais nanciers)

= Rajustements successifs jusqu` lquilibre entre les besoins e a e et les ressources = Coordination des PIF