Recherche Economique & Stratgie

Le Point du Lundi
Pourquoi autant dattentisme ?
lundi 30 mai 2011

Recherche conomique & Stratgie

Christian Parisot Head of Global Research Tl. 01 53 89 53 74 cparisot@aurel-bgc.com Jean-Louis Mourier Economic Research Tl. 01 53 89 73 20 jlmourier@aurel-bgc.com Giovanni Dorlien Economic Research Tl : 01 53 89 57 80 gdorelien@aurel-bgc.com

Des volumes en recul, une volatilit faible et des marchs actions sans tendance, qui butent sur leurs supports. Toutefois, ils ne connaissent pas de violente contraction. Les taux longs restent bas, et retrouvent leurs niveaux de dcembre dernier. Malgr le retour du risque souverain, sur les CDS et au niveau des missions des banques, les spreads restent serrs. Il est difficile de conclure que les marchs intgrent un risque de nouveau Lehman en cas de restructuration de la dette grecque ou un scnario conomique trs ngatif. Comment expliquer ce comportement attentiste des marchs financiers ? Quels sont les lments pouvant induire de brutaux ajustements ? Faut-il anticiper un t chaud sur les marchs ? Plusieurs lments sont prendre en compte pour les prochaines semaines. 1) Le problme grec est loin dtre rsolu. Les discussions politiques autour de cette dette vont se poursuivre. Il y a lchance du 29 juin avec le versement dune nouvelle tranche du plan daide de 110 Mds mais il y a aussi laprs Il faudra trouver une solution prenne sur la dette grecque, mais quand ? 2) La croissance dans les pays mergents et dvelopps devient plus incertaine. Une partie de ce ralentissement est technique et ponctuel. Ainsi, la correction des matires premires est encore limite. Mais, il est encore difficile de percevoir un risque de brutale chute de lactivit. Moins de croissance mais pas de rcession, un scnario mitig mais pas dramatique, pouvant justifier des arbitrages brutaux. De plus, dans un tel scnario, avec des matires premires sans tendance, les tensions inflationnistes seraient en recul. 3) Moins de croissance signifie aussi une politique montaire encore ultra-accommodante pour plusieurs mois, difficile dtre ngatif lorsque le Fed veut clairement soutenir les marchs. Il ne faut pas parier contre le Fed ? Un statu quo durable sur les marchs ? Quelques indicateurs clefs sont observer dans les prochains mois. Des arbitrages seront ncessaires aprs cette longue phase de pause ou dattentisme des investisseurs

La semaine en revue
Une semaine amricaine courte (Memorial Day, aujourdhui), mais qui sera riche en motion. Plusieurs indicateurs dterminants seront publis sur le mois de mai : les deux enqutes ISM (manufacturire, mercredi, et non manufacturire, vendredi) et les chiffres de lemploi de mai (vendredi). Les dernires statistiques dactivit taient mitiges et infrieures aux attentes. Les conditions climatiques difficiles sur le mois de mai pourraient encore perturber ces statistiques, comme les pnuries de pices dtaches dans les chanes de production automobiles. Les annonces de ventes automobiles des grands constructeurs seront aussi attendues avec impatience mercredi soir.

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Pourquoi autant dattentisme ?

Les marchs actions ont lgrement recul sur les dernires semaines. Mais, nous sommes trs loin dun violent scnario de correction. Le change /$ est volatil mais ne marque pas de tendance claire depuis plusieurs mois. De mme, la tendance haussire sur les matires premires semble brise, mais, il est encore difficile de parler dun retournement du march. Les cours du ptrole, par exemple, restent trs volatiles court terme et trs sensibles aux moindres nouvelles positives sur la croissance mondiale, notamment en Asie. Enfin, le march obligataire profite dun recul des anticipations dinflation et de signes de tassement de lactivit.

Mais, globalement, le sentiment qui domine est quil ne se passe rien sur les marchs. Aprs un violent rebond des marchs actions sur le redressement de lactivit, une hausse des anticipations dinflation sur le

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premier trimestre, les interrogations portent actuellement sur lventualit dun tassement dactivit. Un tassement de lactivit Plusieurs indicateurs vont dans ce sens sur les dernires semaines. Les donnes denqute dans les pays mergents et dvelopps ont marqu le pas. Plusieurs lments sont luvre. Les stocks des industriels sont en grande partie reconstitus sur le premier trimestre. Pire, le rcent recul des prix des matires premires pourrait induire des ajustements de stocks. Tout au long du premier trimestre, les industriels ont import des matires premires en prvision dune poursuite de la hausse des prix de ces dernires. Le comportement de stockage des industriels est souvent procyclique. Le tassement de lconomie est en partie technique . Second lment, la production industrielle est trs perturbe par les vnements au Japon. Limpact du sisme sur lactivit des pays dvelopps a t retard. Les industriels disposaient de stocks dans leurs usines et ont t livr par les navires ayant quitt le Japon avant le Sisme. Limpact du Japon sur lconomie mondiale est visible dans les annonces darrt des chanes de production. De plus, le mois davril/mai marque limpact direct sur la production automobile, trs rapidement, ce tassement dactivit va se diffuser aux fournisseurs du secteur automobile. La production dacier, daluminium, le textile, llectronique, les plastiques seront aussi directement affects. Tous ces lments militent pour un tassement des commandes et une dgradation des enqutes PMI. Il existe aussi dautres lments perturbateurs : le climat. Entre les temptes et cyclones aux Etats-Unis qui ont travers certains Etats, la scheresse en Chine qui perturbe la production dlectricit hydraulique et impose des coupures dlectricit les conditions climatiques vont encore peser sur lactivit conomique court terme. Le secteur agricole nest pas le seul affect. Mais, lensemble de ces lments reste technique et pas forcment totalement ngatif court terme. La raction des prix des matires premires est mme plutt saine. Leur hausse trop rapide aurait fini par compromettre le redressement de lconomie mondiale. Si les entreprises ne coupent pas drastiquement leurs effectifs (notamment face un tassement dactivit jug comme ponctuel) et si les mnages anticipent moins dinflation, alors progressivement, limpact ngatif sera sur les marges des entreprises mais lconomie connatra une r-acclration durant cet t. Les indicateurs dans les pays dvelopps pourraient repartir la hausse, notamment aux Etats-Unis.

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Le cur du problme est au niveau des pays mergents. Les autorits montaires dsirent plus quun tassement ponctuel de lactivit. La Chine qui concentre lattention des marchs, les autorits veulent liminer les bulles (comme dans limmobilier) qui sont apparurent avec les plans de relance et linstauration dune politique montaire ultra-accommodante durant la crise. Le durcissement des politiques montaires est loin dtre fini. Les mesures prises ont clairement pour volont de rduire durablement les tensions inflationnistes. Certes, si des signes de ralentissement se confirment, alors le discours des autorits sassouplira. En Chine, la scheresse psera sur lactivit agricole et industrielle (du fait des coupures dlectricit). Mais, ce mouvement restant ponctuel, le discours restera offensif. Nous restons prudents sur les valeurs mergentes et les conomies mergentes. Les tensions inflationnistes au sein de ces conomies restent trop fortes.

Nous entrons dans une priode de forte incertitude pour lconomie Mondiale. Les marchs ont peu ragi aux signes de tassement de lactivit dans les pays dvelopps. Ce mouvement est considr comme ponctuel. Toutefois, dans les pays en voie de dveloppement, la poursuite du durcissement montaire milite pour un tassement plus durable de la croissance conomique. Les ajustements de march sont loin dtre finis. Le Fed, en joker ? La banque centrale amricaine est souvent considre comme un joker pour les marchs amricains. Certes, si la croissance amricaine est faible, le Fed laissera durablement inchangs ses taux directeurs et le dollar devrait reculer. Le risque inflationniste reculera avec un impact matire premire moins fort sur les marges des entreprises et sur les indices de prix. Un scnario loin dtre ngatif pour la bourse amricaine. Face un tassement de lactivit, les liquidits restent abondantes et les entreprises profitent dun effet de change favorable sur leur chiffre daffaires ralis ltranger. Toutefois, il existe un problme de timing. La banque centrale regarde le noyau dur de lindice des prix. Ce dernier sest acclr sur les derniers mois. Avec plusieurs trimestres de retard, les entreprises annoncent des 4

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hausses de leurs prix de vente. Un recul ou une stagnation des prix nergtiques pourrait tre positif pour les indices densemble mais le noyau dur des indices pourrait sacclrer dans les prochains mois. La banque centrale sera alors dans une position dlicate. Elle ne pourra justifier un QE3 ou des mesures de soutien lconomie si le noyau dur de lindice des prix est nettement au-dessus de la barre des 1%...

Grce : la seule solution, attendre Il reste un sujet dinquitude important, dterminant pour le secteur bancaire et les assureurs. La situation est complexe car les dclarations des politiques se succdent et sont contradictoires. Plusieurs problmatiques se mlangent. 1) A la fin du mois, la commission Europenne et le FMI doivent verser une tranche de 12 Mds du plan daide de 110 Mds . Hors une clause dans laide du FMI conditionnerait le versement de 4 Mds de linstitution la capacit de la Grce de trouver des financements sur les marchs horizon de 12 mois. Cette clause sera difficile respecter priori. Toutefois, la vue des dernires dclarations, il est peu probable que la Grce soit en dfaut de paiement, brutalement, ds la fin du mois pour 4 Mds ! Soit le FMI accorde finalement son aide, soit lEurope finance la part du FMI via son nouveau fonds. 2) Le dbat sur la restructuration de la de dette grecque est loin dtre fini. Il faut savoir sil sagit dun simple ajustement de la maturit qui concerne que le plan du FMI/Europe avec la participation ou non du secteur priv (seules les banques, enregistrant la dette grecque la valeur nette comptable subiraient une perte en cas dallongement de la maturit, pas les assureurs europens). Une restructuration de dette, avec un haircut, pose plusieurs problmes tant aux banques quaux assureurs. Selon le prsident de la BdF, les assureurs et les banques europennes pourraient supporter une restructuration de la dette grecque. Le problme est sur le secteur bancaire grec qui serait durement affect. Il faudrait le recapitaliser en urgence et ce dernier ne pourrait plus mettre en repo auprs de la BCE les titres dEtat grec. En effet, la BCE a pu passer outre la notation des agences 5

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mais ne peut accepter en collatral une dette qui va tre restructure. Le secteur bancaire grec naurait plus de liquidit. Le risque est ensuite psychologique. Les banques europennes sont plus ou moins directement exposes au secteur bancaire grec. Limpact potentiel pour la zone est difficile a estim. Certains politiques parlent dun risque la Lehman. Enfin, est-il opportun de laisser la porte ouverte une restructuration de la dette des Etats Europens, notamment en priode de tension sociale dans les pays concerns ? LEurope nest pas presse pour prendre une dcision. Elle peut encore attendre entre 6 9 mois pour trouver une solution prenne pour la Grce. Elle peut attendre notamment le rsultat du programme de privatisation Le risque souverain ne va pas disparaitre brutalement, par miracle. Il est peu probable que les Europens trouvent une solution sur les prochaines semaines au problme grecque et devraient, comme le dsire la BCE, annoncer que la Grce doit poursuivre ses efforts. La thmatique grecque perdurera sur les marchs.

Au total, les nombreuses problmatiques actuelles sur les marchs resteront fortes. Elles ne vont pas brutalement disparaitre. Cet t sannonce chahut. Lactualit dans les mergents sera dcisive pour lorientation des marchs, par contre, il ny aura pas de rponse rapide et dcisive sur la dette grecque court terme.

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Agendas de la semaine
Etats-Unis
Heure Lundi 30/05/2011 15h00 15h45 Mardi 31/05/2011 16h00 16h00 16h30 14h15 Mercredi 01/06/2011 16h00 16h00 23h00 14h30 Jeudi 02/06/2011 16h00 14h30 Avril Mai Mars Mai Mai Mai Mai Mai Avril Mai Mai Priode Indicateurs Frier -Memorial Day Prix dans l'immobilier - Indice S&P/Case Shiller PMI Chicago Purchasing Manager Confiance des consommateurs (Conference Board) NAPM Puchasing Manager - Milw aukee Enqute manufacturire de la Fed de Dallas Chiffres de l'emploi dans le priv - ADP Dpenses de construction Indice ISM Manufacturier Ventes dans l'automobile - 0,24% 62,0 66,5 60,5 8,0 175 k + 0,3% 57,6 12,50 mlns + 1,7% + 0,8% - 1,0% 178 k 198 k 8.9% + 0,2% 34,2 185 k 210 k 8.9% + 0,2% 34,3 54,0 - 0,18% 67,6 65,4 68,0 10,5 179 k + 1,4% 60,4 13,14 mlns + 1,6% + 1,0% + 3,4% 244 k 268 k 9.0% + 0,1% 34,3 52,8 Aurel Prvision Consensus Prcdent (*)

T1 2011 Productivit non-agricole (Final) - Cots unitaire du travail Commandes dans l'industrie Crations d'emploi (Non Farm Payroll) - Emploi dans le secteur priv

Vendredi 03/06/2011

Taux de chmage Salaire horaire moyen Temps de travail hebdomadaire moyen 16h00 Mai Indice ISM Non-Manufacturier

(*) Consensus Bloomberg

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Euroland
Pays Lundi 30/05/2011 Heure Priode Indicateurs Aurel Prvision Consensus
(*)

Prcdent

Espagne Allem agne France

9h00 8h00 8h45

Mai Avril Avril

Indice des prix la consommation (Harmonis) - Prliminaire Ventes au dtail Dpenses des consommateurs Prix la production

3,7% + 1,8% - 0,3% + 0,8% 7,0% - 30 k + 2,8% 9,9% + 0,2% + 0,2% + 0,7% 9,0% 53,5 55,0 58,2 54,8

+ 3,5% - 2,7% - 0,7% + 0,9% 7.1% - 37 k + 2,8% 9,9% + 0,5% + 1,0% + 0,7% 9,2% 55,5 55,0 58,2 54,8 - 2,2% - 8,8 mds - 64,3

Allem agne Mardi 31/05/2011 Euroland Euroland Italie Italie France Italie France Mercredi 01/06/2011 Allem agne Euroland Italie Italie Jeudi 02/06/2011 Vendredi 03/06/2011 Espagne Italie France Allem agne Euroland

9h55 11h00 11h00 11h00 11h00 7h30 9h45 9h50 9h55 10h00 18h00 19h00 9h00 9h45 9h50 9h55 10h00

Mai Mai Avril Mai Mai

Taux de chmage Chiffres de l'emploi Indice d es prix la consommation Taux de chmage Prix la consommation (Tabac inclu) - Prliminaire Prix la consommation (Harmonis) - Prliminaire Indice des prix la production

T1 2011 Taux de chmage - BIT Mai Mai Mai Mai Mai Mai Mai Mai Mai Mai Mai PMI Manufacturier PMI Manufacturier (Final) PMI Manufacturier (Final) PMI Manufacturier (Final) Immatriculations automobiles Solde Budgtaire Chiffres de l'emploi (en milliers) PMI Services PMI Services (Final) PMI Services (Final) PMI Services PMI Composite

51,8 62,8 54,9 55,4 55,4

52,2 62,8 54,9 55,4 55,4

(*) Consensus Bloomberg

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Donnes de Marchs
Courbes des taux dEtat
3.5 3.0 2.5 2.0 6 1.5 1.0 0.5 0.0 0 2
Ecart -D-

Variation hebdo des taux euro

12 10 8
0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 -10 -11 -12 -13 -14 -15 -16 -17 -18 -19 -20 -21 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y

4 2 0 4
Euroland -G-

8
Etats-Unis -G-

10

Euroland : un an forward
6.0 5.0 4.0 3.0 -10 2.0 -15 1.0 0.0 Spot 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y -20 -25 10 5 0 -5

Variation sur une semaine -D-

Courbe observe -G-

March du crdit
Indices IBOXX de total return une semaine Ptrole & Gaz Ressources de Naturelles Chimie Construction Biens & Servies Industriels Automobile Alimentation et boissons Autres Biens de consommation Sant Commerce de dtail Mdias Voyages et Loisirs Tlcoms Service Collectifs Banques Assurances Technologiques 0.32 0.27 0.40 0.41 0.39 0.32 0.45 0.46 0.41 0.49 0.42 0.31 0.14 -0.25 0.04 -0.25 0.45 un mois 1.34 1.16 1.41 1.90 1.77 1.17 1.37 1.50 1.50 1.69 1.48 1.63 1.20 1.66 1.01 0.59 1.58 Perfom ance trois mois 1.69 1.52 1.58 2.94 1.75 1.04 1.30 1.41 1.62 1.43 1.75 2.25 1.61 1.56 1.87 1.34 1.79 un an 3.73 8.22 3.25 6.78 3.08 3.53 2.41 2.59 2.36 2.87 4.93 5.39 3.20 2.14 4.16 6.23 2.76 depuis le 31/12/10 1.57 1.97 1.01 2.90 2.01 0.74 0.94 0.90 1.04 0.99 1.79 2.72 1.50 1.48 2.64 3.20 1.34 Volatilit 30 jours 2.14 1.96 1.87 2.57 2.73 1.89 2.36 2.32 2.56 2.69 2.58 2.50 2.72 2.98 2.15 1.53 2.43 un an 2.41 2.41 2.12 3.09 3.05 1.82 2.30 2.49 3.06 3.08 2.77 2.55 2.97 3.31 2.45 2.59 2.49

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Bourse
Indices DJ EuroStoxx de total return Ptrole & Gaz Ressources de Naturelles Chimie Construction Biens & Servies Industriels Automobile Alimentation et boissons Autres Biens de consommation Sant Commerce de dtail Mdias Voyages et Loisirs Tlcoms Service Collectif s Banques Assurances Technologiques EuroStoxx Indices DJ EuroStoxx Perfom ance une semaine -0.86 -0.18 -1.66 -0.78 -1.37 -0.28 -1.77 -0.91 -0.07 -0.06 -1.56 -1.10 -1.56 -1.39 -0.63 0.53 -0.77 -0.83 un mois -3.57 -6.18 -1.71 -2.83 -1.98 -0.10 1.06 0.75 5.07 2.38 0.05 1.94 0.05 -2.21 -2.51 -1.77 -2.64 -1.38 trois mois -5.37 -7.25 6.39 0.12 0.52 1.66 6.28 1.32 11.30 0.34 -3.60 1.14 -3.60 -2.95 -4.41 -11.80 -4.84 -1.92 un an 14.78 9.63 35.87 14.82 26.47 45.60 12.88 15.24 17.82 8.66 11.01 21.61 11.01 10.73 2.69 -0.71 14.88 14.71 depuis le 31/12/10 2.98 -8.18 4.73 6.35 2.78 2.28 2.38 -1.56 17.27 1.86 -0.70 -2.78 -0.70 2.38 1.47 3.50 10.78 3.59 Volatilit 30 jours 16.16 19.53 19.60 17.88 15.51 20.91 10.30 13.47 13.62 11.17 13.57 18.62 9.09 12.97 19.78 19.63 15.10 13.65 un an 18.32 23.66 18.36 22.19 18.96 25.98 14.24 18.22 14.40 14.41 15.69 18.48 14.36 15.81 29.00 22.10 16.97 16.69

Taux de change et bourses internationales

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