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La crise de 1929 et ses enseignements

Article pour le volume Crises financires dirig par J. Gravereau et J. Trauman, Economica, 2001

Pierre-Cyrille Hautcur

La crise de 1929 est souvent symbolise par le krach boursier de Wall Street. Pourtant, la gravit de celui-ci nest pas ce qui rend cette crise unique : la chute du cours des actions qui a lieu en octobre 1929 a t dpasse auparavant et depuis. La spcificit des annes 1930 est que la crise financire est suivie dune rcession qui saggrave durant plusieurs annes, conduisant au phnomne unique d'une "grande dpression" qui s'tend sur prs d'une dcennie. Cette dpression mondiale, d'une ampleur sans prcdent (baisse d'un tiers de la production industrielle mondiale), est-elle dabord la consquence d'une crise financire, ou dautres explications sont elles plus importantes ? Nous tenterons de rpondre cette question, qui conditionne les enseignements que l'on peut prtendre tirer de cette poque, en examinant d'abord la crise financire amricaine qui est au cur de la dpression ; nous chercherons ensuite nuancer le rle central de la crise financire dans l'enchanement fatal des annes 1929-1933 en examinant les causes non financires de la dpression, et en soulignant les conditions internationales spcifiques de son dclenchement. Nous montrerons au fur et mesure quels enseignements ont t tirs de la crise et tenterons de juger de leur pertinence actuelle.

I. Une crise du systme financier amricain

La crise se manifesta en octobre 1929 par une chute brutale des cours des actions Wall Street. En un mois, tous les gains de la phase spculative depuis le dbut de l'anne furent perdus. Malgr quelques brves reprises, cette baisse se prolongea jusqu' 1932 o elle dpassa les 80%. Le krach ne fut pas sans rpercussions sur le systme financier amricain : comme le dveloppement de l'achat de titres crdit avait activ la hausse des cours, la baisse

de ceux-ci mit les emprunteurs en difficult, et conduisit la faillite certains de leurs cranciers, brokers ou banques trop engages. Cependant, un soutien rapide de la Banque de rserve fdrale de New-York vita une panique. Au del du krach boursier, les crises financires se succdrent dans les annes 1930-1933. Plusieurs vagues de faillites bancaires eurent lieu en 1930 et surtout 1931 et 1933. En trois ans disparurent 9000 banques, reprsentant 15% des dpts du systme bancaire. La gravit de ces vagues s'explique largement par le phnomne de "dominos" qui conduisit des banques faire faillite du seul fait de la chute d'autres banques leurs dbitrices, et par les runs qui conduisirent les dposants paniqus retirer en masse leurs dpts, amenant les banques la crise de liquidits. Le surendettement de certaines emprunteurs (spcialement les fermiers du middle-west) et la chute dautres marchs d'actifs (fonciers et immobiliers) jourent galement un rle initiateur non ngligeable. Quoi quil en soit, au printemps 1933, la panique atteignit un tel degr quune fermeture de plusieurs jours de lensemble du systme bancaire fut ncessaire pour ramener le calme.

Cet ensemble de crises financires fut-il l'origine de la crise conomique sans prcdent que connurent les Etats-Unis alors ? (la production industrielle baissa de 50%, le PIB d'un tiers en termes rels et l'investissement disparut tandis que le taux de chmage atteignait 25%, la reprise se faisant attendre puisque le niveau de production de 1929 ne fut atteint qu'en 1936). Si tel est le cas, quelles rformes du systme financier auraient-elles permis d'viter une telle crise ou sa transmission l'conomie ? Les conomistes ont propos un grand nombre de rponses ces questions essentielles.

Les annes 1920 avaient t une dcennie de prosprit et de hausse, souvent rapide, des cours des actions. L'ventualit mme d'une rcession tait carte par ceux, nombreux, qui croyaient que le dveloppement des nouvelles technologies ouvrait un avenir dfinitivement radieux de croissance et de progrs (la radio en particulier veilla les mmes fantasmes sur l'abolition de la distance et sur la communication universelle que l'internet). Le choc psychologique du krach de Wall Street fut donc d'autant plus considrable. Ceci ne suffit cependant pas pour affirmer que ses consquences relles furent importantes, nombre dconomistes considrant au contraire que la bourse reflte la situation conomique plus quelle ne linfluence. Certes, toute chute brutale de prix conduit des pertes. Avant la bourse, les marchs de produits primaires avaient dj subi de fortes baisses de prix, affects dailleurs par des
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mcanismes de transmission analogues ceux des marchs d'actifs: des stocks importants de matires premires, spcialement agricoles, staient constitus dans les annes 1925-1929 alors que la production augmentait et que les prix baissaient (les produits primaires nonalimentaires virent leurs prix baisser de plus de 25% par rapport aux prix industriels entre 1925 et 1929). La crise financire amena la rvision des anticipations et la liquidation des positions sur ces marchs, ce qui acclra la chute des prix et la crise agricole aux Etats-Unis et ailleurs. Etant donn le poids des fermiers dans l'conomie, ceci joua sans doute un rle important dans le dmarrage de la crise (chute de la demande des fermiers et chute de la production du fait de faillites nombreuses). Des mcanismes similaires touchrent nombre de secteurs industriels o, devant des dbouchs dcroissants, les entreprises virent leurs stocks augmenter, durent baisser leurs prix, et se trouvrent en faillite mme si leurs cots variables baissaient, dans la mesure o leurs cots financiers restaient stables. En thorie cependant, une crise de ce type ne peut pas durer longtemps du fait de lexistence de mcanismes spontans de retour vers la pleine activit, de sorte qu long terme les faillites redistribuent de la richesse mais affectent peu le revenu national: un fermier qui fait faillite ruine ventuellement ses cranciers, mais ceci ne l'empche pas de recommencer travailler, ventuellement comme salari agricole, avec une productivit identique : ni sa force physique ni sa comptence ne sont affectes, de mme que les machines et les terres n'ont pas disparues ni ne sont devenues moins productives. Si certaines activits sont devenues durablement moins rentables (par exemple, la fin des annes 1920, l'agriculture connaissait une surproduction), les prix y baissent relativement ceux des autres secteurs, ce qui rduit les revenus et donc incite certains travailleurs se tourner vers d'autres activits o ils seront mieux rmunrs (et certains capitalistes investir ailleurs leurs capitaux). De cette manire, le plein emploi est vite rtabli. Nanmoins, on constata dans les annes 1930 un chmage massif. L'explication classique consiste dire que les salaires taient rigides, c'est--dire que les travailleurs refusrent la baisse de salaire ou la mobilit vers une autre activit, ce qui les conduisit au chmage. Keynes suggra cependant que la baisse des salaires ntait pas une solution car, indpendamment de ses cots sociaux levs, elle conduirait une baisse de la demande qui renforcerait la chute de la production, enclenchant un cercle vicieux de baisse du revenu et de la production. Cette chute de la consommation pouvait selon lui tre dclenche par une raction des individus un krach boursier selon un mcanisme deffet de richesse : se considrant comme plus pauvres, les dtenteurs d'actifs financiers auraient cherch reconstituer leurs patrimoines en pargnant, ce qui aurait provoqu une baisse de leur
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consommation ( revenu inchang), donc de la demande, d'o la chute des ventes de nombre de produits, spcialement des biens chers tels qu'automobile ou quipement mnager qui tiraient spcialement la croissance des annes antrieures et dont l'achat pouvait souvent tre diffr (surtout dans le cas de renouvellements). En outre, en l'absence de systmes de retraites dvelopps, les retraits qui comptaient sur la liquidation progressive de leur pargne financire pour vivre virent leur pouvoir d'achat s'effondrer. Selon certaines tudes un tiers du recul de la consommation rsulta de cet effet de richesse. Nombre d'conomistes doutent cependant de l'importance de cet effet pour expliquer autre chose qu'un recul de court terme de la demande et du revenu, et soulignent que la concentration de la dtention d'actions dans une petite partie de la population amricaine rendait impossible un effet aussi gnralis de baisse de la consommation. Une manire plus indirecte de considrer un impact du krach boursier consiste considrer que les individus, dtenteurs ou non dactifs financiers, regardent les cours boursiers comme un simple indicateur de l'volution future de l'activit conomique. Plus que la perte de leur patrimoine, c'est alors l'incertitude sur l'volution future de leur revenu, qui s'affichait dans la forte volatilit du march financier des annes de crise, qui aurait conduit les individus reporter leur consommation, ce phnomne tant aggrav par leur endettement lev (les annes 1920 furent celles du crdit la consommation pour lacquisition des biens durables qui envahirent alors les foyers amricains, de la machine laver lautomobile). Dans les deux cas, la transformation de la crise financire en dpression rsulta de l'incapacit de l'conomie s'adapter spontanment cette chute de la consommation des mnages. Mme en considrant celle-ci comme acquise, on pourrait imaginer une autre forme dadaptation, qui passerait par une augmentation de l'investissement, elle-mme facilite par la baisse du taux de l'intrt due l'augmentation de l'pargne (qui dit consommation d'une moindre part du revenu dit augmentation de l'pargne). Cependant, il semble que les entreprises hsitrent investir du fait de la baisse de la demande (effet de myopie ), ou parce quen priode de baisse des prix les salaires rels comme les taux dintrt rels leur semblaient levs malgr des baisses nominales. Ceci conduisit Keynes suggrer des dpenses publiques pour recrer une demande qui devrait inciter les entreprises investir et faire "repartir la machine" conomique. Dans toutes ces interprtations, quelles soient fondamentalement relles ou financires , des imperfections du march et des mcanismes auto-rgulateurs de l'conomie justifiaient une intervention publique correctrice, dont le retard conduisit laggravation de la crise.
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Une interprtation oppose considre non plus que l'conomie s'adapta mal la crise mais au contraire que c'est la politique du gouvernement qui empcha l'adaptation spontane qui aurait permis une reprise rapide. Cette interprtation, propose par Milton Friedman, met galement la crise financire l'origine de la dpression, mais cette fois dans sa composante bancaire plus que boursire. Selon cet auteur, c'est la politique montaire restrictive de la Banque fdrale de rserve amricaine qui fut l'origine non seulement du krach boursier mais, plus gravement, des crises bancaires. En ngligeant d'abord de prter largement taux bas, puis d'intervenir comme prteur en dernier ressort pour sauver les banques en pril au milieu de crises qui n'taient pas imputables leur mauvaise gestion, la Banque centrale se serait rendu responsable des crises bancaires et de la chute de la masse montaire qui en rsulta. Ces crises auraient t la vraie cause de la dpression dans la mesure o la ralisation des changes aurait t freine et parfois bloque par l'absence de monnaie, et o le cot excessif ou l'impossibilit de recourir au crdit auraient empch les entreprises non seulement d'investir mais mme de fonctionner (renouveler leurs stocks de consommations intermdiaires ou de biens vendre). Cependant, cette interprtation quantitative un peu mcanique reste conteste tant que le lien entre baisse de la masse montaire et baisse de l'activit conomique est davantage une corrlation macro-conomique constate quune causalit micro-conomique fonde sur les comportements des agents conomiques. Cette lacune a conduit une rinterprtation de la crise qui en est actuellement l'explication la plus largement accepte. L'impact macro-conomique des crises bancaires rsulte selon cette interprtation de la disparition de la fonction d'intermdiation que fournissent les banques, fonction essentielle la bonne allocation des ressources financires de l'conomie. Plus prcisment, cette nouvelle explication repose sur l'asymtrie d'information qui existe dans toute relation de crdit: le prteur ne connat pas prcisment la situation financire de son emprunteur, ni la qualit de l'emploi qu'il veut faire de son argent. Dans cette situation, on peut montrer qu'une augmentation de l'incertitude ou du nombre de faillites peut conduire un cercle vicieux dans lequel la mfiance des prteurs (dposants envers leurs banques, banques envers leurs dbiteurs) augmente mesure que la situation des emprunteurs se dtriore, tandis que cette dtrioration rsulte elle-mme de la suppression des crdits que refusent dsormais des prteurs la recherche de davantage de liquidit. Une tude dtaille sur les oprations des banques amricaines durant les annes 1930 a montr la validit de cette interprtation en observant que les craintes de rues sur les dpts conduisaient les banques tenter de faire rembourser leurs crdits passs, diminuer leurs nouveaux crdits et
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augmenter leur liquidit, tandis que les faillites d'entreprises qui en rsultaient les mettaient en difficults et attisaient ainsi la mfiance des dposants. Ces effets taient renforcs par la fragilit structurelle du systme bancaire amricain, due son miettement gographique, sa faible concentration et ses prises de risque parfois excessives. En labsence de crdit, les entreprises, mme dotes de projets dinvestissement rentables, ne pouvait les mettre en uvre, alors mme que ces crdits taient dautant plus indispensables que lautofinancement tait limit par la chute des profits. Cette interprtation, connue sous le terme de credit crunch, a l'avantage d'expliquer la dure de la crise (la reconstruction des relations dintermdiation, bases sur la confiance, prenant du temps) et l'absence de retour automatique vers la stabilit. Elle maintient le primat de la crise bancaire dans l'aggravation de la dpression, dans la ligne montariste. En mme temps, elle fait le deuil d'un des aspects importants de l'analyse strictement quantitativiste en ce qui concerne les consquences tirer de la crise : au lieu de rsulter d'erreurs de politique montaire dans un monde spontanment stable, la dpression rsulte fondamentalement de l'instabilit potentielle des systmes financiers, qui requirent une intervention politique limitant les anticipations de risques, coordonnant les comportements, garantissant la confiance dans le systme dfaut de la foi dans chacune de ses composantes.

Leons de la crise

Ces diffrentes interprtation peuvent tre mises en parallle avec les leons qui ont t tires de la crise et avec les politiques conomiques suivies pour viter son renouvellement. Les interprtations keynsiennes ont conduit des politiques de gestion de la demande, spcialement des relances par la consommation et linvestissement publics. Paradoxalement, elles ont t mises en uvre principalement dans les annes 1960 durant lesquelles la tendance tait plutt linflation qu la dflation quelles taient destines viter, ce qui conduisit les discrditer aussi largement quexagrment. Ces interprtations et politiques keynsiennes naccordent quune place secondaire aux aspects financiers, sans doute parce quelles sont conues et utilises dans un contexte (les annes 1950 1980) dans lequel les systmes financiers sont peu dvelopps et stables pour les raisons qui suivent. Les interprtations financires, dont on a vu limportance dominante, eurent leur parallle (et souvent leur antcdent chronologiquement) dans de multiples rglementations du systme financier destines tablir une protection de lconomie contre l'instabilit naturelle de la finance de march. La conviction de la fragilit structurelle du capitalisme, taye sur
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limmunit de lURSS envers la crise mondiale, sajouta dailleurs une hostilit (croissante depuis le dbut du sicle) envers le pouvoir de Wall Street sur l'industrie pour conduire l'administration Roosevelt des rformes importantes qui furent imites dans de nombreux pays. Pour viter les runs des particulier sur les banques, un systme dassurance des dpts fut mis en place. Lide que la banque centrale a un rle de prteur en dernier ressort en cas de crise systmique saffirma, mme si lon nosa pas linscrire dans les textes. Pour viter davoir y recourir, le Banking Act de 1935 mit en place une surveillance centralise du systme bancaire. Dans la mesure o l'on considrait (sans doute tort) que c'tait leur activit boursire (les crdits qu'elles consentaient aux brokers pour leurs oprations non couvertes terme, mais aussi leur implication dans des missions de titres) qui avait provoqu les difficults des banques, celles-ci se virent interdire toute prise de position en Bourse et toute prise de participation dans le capital des entreprises, moins de se spcialiser dans cette activit. Par ailleurs, la cration de la Securities and Exchange Commission fournit un arbitre du fonctionnement du march boursier destin viter les oprations douteuses auxquelles le public attribue naturellement les crises. Ces mesures semblent avoir t efficaces pour empcher durablement les crises bancaires. Elles ont moins frein le dveloppement des banques (sauf en ce qui concerne les banques de dpt amricaines, toujours dfavorises par les restrictions louverture dagences ou de filiales hors de leur Etat dorigine), que celui des oprations financires et des marchs. Un capitalisme non financier se dveloppa ainsi base dentreprises managriales largement autofinances dans lesquelles les considrations financires ntaient pas premires, et les actionnaires peu puissants. Les annes 1970 devaient pourtant voir la remise en question de ces restrictions lactivit financire. On rappela que l'existence d'conomies d'chelle et de synergies, ainsi que la baisse des risques par la diversification des portefeuilles suggrent galement qu'une concentration accrue du systme bancaire peut tre efficace, ce qui rend absurde une lgislation trop hostile des fusions ou un largissement des activits. On redcouvrit surtout lefficacit des marchs financiers pour lallocation du capital, et la possibilit de couvrir un grand nombre de risques grce des produits financiers adquats, ce qui permit d'augmenter les services rendus et la rentabilit des capitaux engags dans l'activit bancaire. Anne aprs anne, lensemble de ldifice du New Deal en matire financire fut et est encore transform par linnovation financire et la restructuration du systme bancaire.

Linternationalisation de lconomie mondiale renfora ces volutions en rendant plus difficile tout contrle national sur la finance. Il reste cependant que les nouveaux produits financiers comportent eux-mmes des risques (souvent mal connus ou mal mesurs tant ces produits sont complexes) et que le droit illimit dexercer lensemble des activits financires peut conduire des engagements excessivement concentrs ou des conflits dintrt entre activits ou entre clientles que les banques centrales, les autorits de la concurrence ou des oprations de bourse ont du mal mesurer. Lincapacit rcemment observe des prix Nobel d'conomie concepteurs des mthodes modernes de valorisation des options mesurer correctement les risques de liquidit encourus par les milliards de dollars qu'on leur avait confis imposa rcemment une intervention durgence de la banque centrale amricaine qui tmoigne que les risques de la libralisation financire peuvent tre considrables. La ncessit dune re-rglementation ou au moins dune surveillance amliore qui tienne compte des risques nouveaux et ne prte pas le flanc au contournement par des oprations transfrontalires est clairement perue par les autorits de nombreux pays qui tentent de sentendre sur sa mise en uvre. Outre les leons tires de la crise en matire de rglementation financire et de protection du systme financier, on considre souvent que le prcdent de 1929 a conduit une raction plus rapide et plus approprie aux krachs boursiers, lexemple le plus cit tant celui de 1987. A la diffrence de 1929, lintervention rapide des banques centrales rinjectant la liquidit ncessaire aurait vit lapprofondissement de la crise. Cependant, on la vu, la Banque fdrale de rserve de New-York intervint rapidement au lendemain du krach boursier doctobre 1929, et parvint viter une panique bancaire et mme un temps la chute des cours. Cest dans les mois suivants quune politique montaire plus souple aurait t ncessaire, moins pour contrer les effets du krach que celui de la crise conomique. Un contexte similaire ne sest pas rencontr depuis, mais on espre que la leon en reste inscrite dans les mmoires.

II. Une crise financire et montaire internationale

Une ligne d'interprtation de la grande dpression et donc de leons qui en ont t tires, s'appuie ainsi sur l'exprience proprement amricaine, et donne une place importante la crise financire. Lanalyse de celle-ci conduit des remdes au centre desquels se trouvent la surveillance et le contrle du systme financier par une banque centrale (ratios de rserves et de liquidits divers), des garanties de stabilit du systme (assurances des dpts, intervention de prteur en dernier ressort), et plus rcemment la mise en place de formes autogres de
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contrle des risques (surtout des risques de march) par les tablissements financiers (appuyes sur des modles d'valuation des risques). Une deuxime ligne d'interprtation de la crise des annes 1930 repose sur une logique diffrente (mme si elle n'exclut pas la premire). Elle suggre que la transmission internationale de la crise a jou un rle majeur dans son approfondissement, voire que la crise trouva ses origines profondes dans les relations conomiques et politiques internationales, aggraves par le systme de changes fixes bancal qui reliait nouveau les principaux pays depuis le milieu des annes 1920. Les conclusions qu'elle tire de cet pisode en termes de politique conomique sont trs diffrents, et dbordent d'ailleurs le cadre strictement conomique.

1. Systme montaire international et transmission de la crise

Le systme montaire international de changes fixes joua sans doute un rle majeur dans la diffusion et l'approfondissement de la crise dans sa dimension relle (non financire) en transmettant les chocs subis par la demande et par les prix dans un pays vers ses voisins, les mcanismes de stabilisation automatique dcrits par la thorie classique nayant gure fonctionn.

Une lecture mondiale de la dpression conduit souligner les crises que subirent les pays producteurs de produits primaires ds la deuxime moiti des annes 1920. Ces pays (en Amrique latine ou en Ocanie en particulier) s'taient endetts dans les annes 1920 pour construire les capacits de production ncessaires aux besoins apparemment indfiniment croissants de l'Europe. Quand le prix de leurs exportations s'effondra, ils se trouvrent face de graves crises de balance des paiements. Les pays dont les ressources l'exportation se tarirent et qui ne purent recourir l'emprunt l'extrieur se trouvrent forcs de choisir entre trois solutions: une politique orthodoxe de rigueur (hausse des taux d'intrt, baisse des revenus intrieurs de manire dgager des ressources pour l'exportation, diminuer la demande d'importations et faire baisser les prix pour relancer les exportations); une faillite sur la dette extrieure (mais qui faisait encourir un risque de sanctions commerciales voire diplomatiques) ; une dvaluation (qui abaissait le prix international des biens nationaux, stimulant l'exportation, rehaussait le prix intrieur des biens trangers, rduisant les importations et freinant la baisse du niveau gnral des prix avec ses consquences conomiques et financires dsastreuses). La premire solution fut privilgie
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par la plupart des pays priphriques qui espraient pouvoir recourir encore au march international des capitaux et savaient que celui-ci leur serait ferm en cas de faillite ou de dvaluation. En outre la dvaluation aurait augment la charge nominale de la dette extrieure, ce qui la rendait immdiatement coteuse, tandis que les gains en termes d'augmentation des exportations taient rendus incertains par la faible lasticit prix de la demande mondiale de produits primaires. Enfin, les considrations politiques amenrent nombre de pays priphriques rester dans l'orbite d'une grande monnaie internationale. Ceci leur permit de suivre la livre sterling quand elle quitta l'talon-or en 1931, alors qu'ils n'auraient pas os le faire sans elle. L'inconvnient majeur du systme de changes fixes, et la raison pour laquelle l'ajustement automatique prvu par la thorie classique n'eut pas suffisamment lieu, est l'asymtrie qui y existe entre pays excdents et dficits de balance des paiements. Pour viter de quitter le systme de change, un pays en dficit tait contraint une politique de rigueur qui aggravait sa situation (au moins court terme) tandis qu'un pays excdentaire n'avait aucune obligation de relancer son conomie, ce qui aurait pourtant t ncessaire pour une augmentation de la demande adresse aux pays dficitaires. C'tait le cas la fin des annes 1920 des Etats-Unis et de la France. Pire: ces deux pays connaissaient le plein-emploi et une forte croissance, de sorte qu'une relance aurait t peu efficace car elle se serait heurte aux limites des capacits de production. Au lieu de laisser les entres de capitaux augmenter le crdit et les prix, ces pays les "strilisrent" et menrent une politique de relative rigueur. Ceci cra un biais dflationnistes mondial qui, en situation de rigidit des salaires, conduisit une chute de la production. A dfaut d'accrotre leur demande interne, les pays excdentaires auraient pu prter davantage aux autres, permettant le financement de dficits provisoires de balance des paiements et vitant l'approfondissement de la crise en dpression mondiale. Mais ici apparu un conflit classique entre ajustement court terme et long terme. Autant il tait souhaitable court terme de faciliter les transitions en accordant des crdits et des facilits de paiement, autant cela risquait d'encourager les dbiteurs retarder la mise en uvre de solutions de fonds et donc daggraver leur situation long terme. Ce d'autant plus que les emprunteurs taient, depuis le dbut de la dcennie, toujours les mmes, sans doute du fait des niveaux inadapts de stabilisation des principales devises durant les annes antrieures. La matrise des fluctuations conjoncturelles tait ainsi en conflit avec les conditions du fonctionnement durable d'un march international des capitaux efficace, du fait que le niveau de lendettement international de nombreux pays victimes du choc sur leurs exportations rendait trop probable
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leur cessation de paiement au cas o de nouveaux crdits leur seraient accords. L'incapacit rsoudre ce conflit explique pourquoi l'aspect financier est ainsi au cur de la transmission internationale de la dpression des annes 1930 : aucune instance nationale ou internationale ntait capable de fournir les crdits ou les dons ncessaires. Le systme de change ne faisait finalement que rendre plus brutales les crises financires nationales en leur ajoutant des crises de change.

2. Crise europenne et dimension politique de la crise

A ct de la crise prcoce de la priphrie, celle de l'Allemagne joua certainement un rle important dans le dclenchement de la crise. Le paiement des Rparations soumettait la balance des paiements allemande une pression continue, qui fut leve durant les annes 1920 par des crdits amricains considrables (on a t jusqu' parler des "Rparations amricaines envers l'Allemagne"). La situation conomique allemande resta fragile malgr ces crdits, sans doute du fait des tensions sociales qui conduisaient des salaires levs destins acheter la paix sociale, et de la faiblesse d'un march financier qui ne se remettait que lentement de l'hyperinflation. Une rcession forte commena en 1927 (la Bourse atteignit son maximum au printemps, et la demande intrieure commena baisser peu aprs), qui joua dabord un rle dans le dmarrage de la crise mondiale travers la fois la baisse de la demande de matires premires et les effets rcessifs exports d'une politique restrictive ncessaire maintenir la convertibilit du mark. La situation fut aggrave par le recul des prts amricains qui eut lieu la mi-1928, quand les dtenteurs amricains de capitaux rallourent leurs portefeuilles des obligations allemandes vers les actions amricaines dans lespoir de bnficier de la hausse de Wall Street. Le gouvernement allemand renfora alors sa politique d'austrit dans l'espoir de pouvoir payer Rparations et intrts de la dette externe, et d'obtenir par sa "vertu" une rduction des Rparations dans les ngociations du plan Young. Les taux d'intrt levs qui en rsultrent ne suffirent pas attirer des capitaux des Etats-Unis (dautant quoutre les cours des actions, les taux dintrt y avaient aussi augment), mais seulement de France. Les crdits franais taient cependant soumis aux incertitudes des ngociations politiques sur les Rparations, et ils diminuaient lorsque cellesci se droulaient mal, comme au printemps 1929. La crise restait alors essentiellement relle, rsultat des cots levs d'adaptation de l'conomie allemande au besoin de dgager le montant des Rparations dans un contexte de taux de changes fixes aux parits en partie mal adaptes. La difficult principale tait de faire
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accepter aux allemands une amputation durable de leur niveau de vie au profit des Allis. Quelque profond que ft le conflit sur ce point, il n'empchait pas des discussions entre les parties. Le dbut de la crise amricaine vit d'ailleurs une coopration internationale russie dans la baisse des taux d'intrt en 1929-1930, qui permit d'encourager une reprise conomique sans augmenter les pressions sur les balances des paiements les plus fragiles. Quand l'Allemagne obtint, dans le cadre du plan Young (accord conclu au printemps 1930) une rduction des versements au titre des Rparations (de 2,5 2 milliards de marks par an, avec une rduction spciale 0,7 milliards pour la priode septembre 1929-mars 1930), et un nouveau crdit d'1,2 milliards de marks qui devait faciliter la transition, on put penser que la rcession touchait sa fin. En ralit, la crise conomique, si elle voyait ses causes relles traites, allait se voir renforce par une crise financire internationale d'une ampleur unique, qui allait renverser systmes bancaires et montaires des principaux pays du monde.

La crise financire qui commena l'automne 1930 avait des racines relles multiples en Autriche ou en Allemagne, mais elle ne prit de l'ampleur que du fait de l'absence de coopration internationale, qui elle-mme rsultait d'abord des tensions politiques internationales. Une des sources principales de la transmission internationale de la crise financire se trouve paradoxalement dans le plan Young lui-mme : en effet, titre de compensation de la baisse du montant d par l'Allemagne au titre des Rparations, le plan inversa la hirarchie entre les Rparations et les autres dettes de l'Allemagne. Alors que depuis le plan Dawes (1924) l'Allemagne ne payait au titre des Rparations que les montants qu'elle parvenait dgager au del des intrts dus sur la dette commerciale, l'inverse devint vrai. Les rpercussions furent importantes: alors qu'auparavant les cranciers internationaux pouvaient prter l'Allemagne sans risque important tandis que l'Allemagne avait intrt s'endetter au maximum (puisque cela lui permettait d'obtenir de l'argent sans augmenter le montant total qu'elle devrait dbourser, grce un remplacement des paiements de Rparations par des intrts de la dette commerciale), ces cranciers encourraient dsormais des risques considrables. Non seulement il devenait dangereux de prter davantage, mais le niveau de la dette existante tait dsormais considr comme excessif. Ceci, davantage que la crise conomique antrieure, mit en difficult banques allemandes et amricaines. Banques allemandes d'abord, car partir de septembre 1930 des sorties de capitaux d'Allemagne eurent lieu lorsque les banques trangres, spcialement amricaines, tentrent de retirer leurs capitaux engags en Allemagne, et des Allemands voulurent se protger des alas politiques grandissants (les lections de 1930 virent une forte progression des nazis).
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Une crise de ce systme tait invitable car les crdits court terme reprsentaient l'essentiel de la dette allemande, et que cette dette tait due largement par un systme bancaire dont l'actif tait moins liquide que ce passif, (en partie du fait de la liquidation des fonds propres des banques par l'hyperinflation, qui n'avait pas encore t compense). Ces tensions aboutirent une premire crise en Autriche, qui connaissait les mmes difficults bancaires et politiques, avec les difficults du Credit Anstalt en mai 1931. Celles-ci s'tendirent alors comme une trane de poudre par un phnomne de contagion psychologique (plus que par des crances directes) l'Allemagne. Dans les deux pays, la crise bancaire fut aggrave par les sorties de capitaux effectus par les nationaux, bien placs pour observer la fragilit des systmes bancaires et soucieux devant la dtrioration des finances publiques ; elle se transforma en crise montaire car toute tentative de sauvetage du systme bancaire imposait une cration montaire qui menaait la convertibilit de la monnaie (fin 1930 les crances trangres court terme reprsentaient trois fois les rserves de la Reichsbank). La seule solution court terme tait un prt international d'envergure qui permt de compenser l'impact sur la couverture montaire de l'intervention du prteur en dernier ressort. C'est ce point que les difficults de coopration internationale et les tensions politiques apparurent le plus nettement. Face aux difficults de la banque centrale autrichienne comme peu aprs de la Reichsbank, les diffrents pays ragirent de manires diffrentes. La France voulut profiter de cette urgence pour imposer l'abandon du projet d'union douanire austro-allemand (qui contrevenait d'ailleurs au trait de Versailles). Le retard qui en rsulta suffit donner une telle dimension la crise que la seule solution devint un moratoire sur les paiements internationaux (propos par le prsident amricain Hoover le 20 juin mais accept par la France le 6 juillet seulement) et une suspension de la convertibilit des monnaies autrichienne et allemande. Les rpercussions dpassrent largement l'Europe. Devant l'effondrement de la confiance, les pays dficitaires se heurtrent tous une impossibilit d'emprunter, voire de renouveler leurs emprunts: les cessations de paiements d'Etats se multiplient alors en Amrique latine, ainsi que les dvaluations. Les banques amricaines subirent des pertes, une immobilisation de leurs crances et une perte de confiance de leur clientle qui conduisit la seconde crise bancaire. Les banques anglaises, dont la position traditionnellement illiquide (la GrandeBretagne tenta durant les annes 1920 de retrouver sa position de crancire mondiale mais ne put du fait de la situation de sa balance des paiements le faire quau prix dun endettement international court terme, les fameuses balances sterling) fut aggrave par l'immobilisation de leurs avoirs allemands, subirent un run international qui imposa la dvaluation de la livre sterling (21 septembre 1931). La crise financire tait devenue mondiale et disloquait le
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systme mondial des relations financires, des paiements et des taux de change. Le dollar luimme fut dvalu au printemps 1933.

Au total, dans un contexte d'endettement court terme international important et de difficults frquentes de balance des paiements, une crise financire se propagea rapidement d'un systme bancaire un autre du fait des interdpendances entre systmes bancaires, de phnomnes de contagion psychologique qui augmentaient les besoins de financement "rels" de fuites de capitaux reposant sur les anticipations, le tout aggrav par des crises de change. La lutte contre une telle crise ne pouvait se faire au niveau national parce que l'action de prteur en dernier ressort entranait rapidement le doute sur l'attachement la convertibilit, ce qui produisait des fuites de capitaux qui aggravaient la crise. Seule une coopration internationale aurait pu permettre de freiner la crise, mais les tensions politiques s'y opposaient. Un exemple en est donn par l'action de la Banque des rglements internationaux. Cre en 1930, la BRI avait pour mission la surveillance des systmes bancaires et la coopration internationale. Elle choua d'abord parce qu'elle n'avait pas encore l'autorit ncessaire coordonner les banques centrales des diffrents pays. Plus prosaquement, le fait qu'elle fut galement charge de surveiller le paiement des Rparations fit que le Snat amricain interdit au Systme de rserve fdral de participer son activit (par crainte de voir lies Rparations et crdits interallis), ce qui limita grandement ses capacits d'action. Ce repli des Etats-Unis, premire puissance conomique mondiale (repli dont son retour au protectionnisme ds le dbut de la crise fut un autre trait), est d'ailleurs sans doute ce qui contraste le plus avec leur comportement stabilisateur aprs 1945 et avec celui de lAngleterre avant 1914. Charles Kindleberger y voit la cause la plus profonde de la crise : labsence dun pays capable de jouer le rle de guide et de prteur en dernier ressort mondial dans la crise (on peut dailleurs penser que, leussent ils voulu, les Etats-Unis navaient pas encore lautorit ncessaire pour rassurer les marchs mondiaux). En termes politiques, la crise s'aggrava parce que la confiance entre pays avait cd la place la mfiance, et parce qu'aucun n'tait capable ou dsireux d'assumer les cots et la responsabilit d'organiser la coopration.

3. Les consquences : coopration internationale, contrle des changes ou assouplissement des systmes de change : de Bretton-Woods aujourd'hui.

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L'interprtation de la dpression qui modela la rorganisation conomique de l'aprs-guerre est la suivante: la transmission internationale de la dpression avait rsult de l'importance des flux de capitaux court terme spculatifs (hot money), de la fragilit des systmes bancaires, de l'absence de coordination entre banques centrales, des dvaluations comptitives et de la rigidit excessive du systme de changes fixes (spcialement de son incapacit rsoudre sans rigorisme excessif des dsquilibres structurels de balance des paiements). Le mise en place des institutions de Bretton-Woods reposa donc sur l'ide qu'il convenait certes de faciliter les changes entre pays (forts rduits au lendemain de la guerre), mais que laisse elle-mme la libert de mouvements de capitaux risquait de faciliter le retour de crises graves. D'o la cration d'un systme de changes fixes mais ajustables (en cas de dsquilibre majeur, il vaudrait mieux dvaluer que contracter l'conomie), l'autorisation du maintien de contrles des mouvements de capitaux (et l'encouragement leur surveillance par les gouvernements nationaux, le FMI et la BRI), et les programmes d'aide du FMI pour les pisodes de stabilisation douloureux et plus tard pour les crises financires. En revanche le caractre central du dollar dans l'aprs-guerre rsulta davantage de la guerre que de la grande dpression. Ds les annes 1960 cependant, les critiques s'attaqurent la fois au systme de BrettonWoods et aux interprtations de la grande dpression qui le sous-tendaient. La mfiance envers les mouvements internationaux de capitaux fit place une progressive reconnaissance de leur ncessit (du fait de leur complmentarit avec un commerce dont on ne pourrait surveiller toujours tous les flux de paiement) et de leur efficacit (dans un monde o certains pays, spcialement les plus "jeunes", prsentaient des occasions d'investissement suprieures). Aujourd'hui, si on reconnat en gnral qu'ils peuvent aggraver voire provoquer des crises financires, ils ne sont plus remis en question srieusement. Deuxime changement majeur: alors que le systme de Bretton-Woods maintenait des changes fixes dans l'ide que les taux de changes taient trop influencs par des anticipations changeantes pour s'tablir des niveaux proches de leur quilibre conomique de manire stable, on affirma que des changes flexibles seraient automatiquement stables, qu'ils accompliraient souplement l'ajustement ncessit par les dsquilibres structurels sans faire encourir les risques de changements de parit brutalement imposs par les marchs que comportait un systme de changes fixes mais ajustables. Les crises de change successives depuis 1971 et plus que toutes la crise du SME de 1992 dmontrrent quon ne peut plus aujourdhui empcher les marchs de casser une parit fixe, mme si dans le systme de Bretton-Woods les freins longtemps mis la libert de

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mouvement des capitaux vitaient ce type de crise, et si la fixit des changes vitait les fluctuations erratiques des taux de changes rels constats depuis 1973. Tirant les leons de l'entre-deux-guerres, on considre que l'indpendance des politiques nationales impose, dans un monde de libert de mouvements de capitaux, un systme de changes flexibles, le taux de change permettant de rendre compatibles des politiques parfois divergentes et souvent motives par des raisons de politique intrieure. Pourtant, les politiques semblent galement contraintes dans un monde o les capitaux peuvent se retirer de tout pays tout instant. Les annes rcentes ont montr abondamment que la transmission internationale de crises financires n'est pas un fait du pass, mme si elle semble largement cantonne des pays relis par des systmes de changes fixes (crises du peso mexicain ou d'Asie du Sud-Est en 1997), et si elle peut tre essentiellement indpendante de toute crise financire interne (la crise du SME de 1992 ne comporta pas d'effondrement de systmes bancaires, ni d'ailleurs de consquences conomiques majeures), elle peut aussi l'exacerber voire tre sa source majeure (comme parfois en Asie du Sud-Est semble-t-il). Malgr la multiplication de ces crises, la libralisation du systme financier international n'a pas t compense par l'apparition d'un prteur en dernier ressort international que certains appellent de leurs vux, et qui serait le complment au niveau mondial des banques centrales nationales, un complment rendu ncessaire par la transmission internationale des crises. Le FMI a jou partiellement ce rle en 1997, mais le dbat est ouvert de l'utilit de l'orienter dans cette direction.

Conclusion

Nous avons montr en premier lieu que la crise des annes 1930 aux Etats-Unis est actuellement dcrite par les spcialistes comme rsultant surtout d'un credit crunch, faon d'expliquer la dure de la contraction montaire et relle malgr des ajustements massifs de prix. Cette interprtation, qui rduit sans le supprimer le rle de la politique montaire quantitative dans la raction une crise, suggre que la prvention d'une telle crise passe par ltablissement de relations coopratives entre banque centrale et systme financier et par une rglementation du systme financier: sparation des activits de crdit et boursires, spcialisation des banques, contrle de leur activit, surveillance du crdit boursier. La critique librale de ces rglementations a conduit leur dmantlement partiel depuis 20 ans. Risque-t-on de ce fait une nouvelle crise grave ? Sans doute pas. En effet, d'une part
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demeurent en place nombre des mcanismes protecteurs mis en place au lendemain de la crise (spcialement l'assurance des dpts et la philosophie du prteur en dernier ressort); d'autre part l'information sur le systme financier et les risques encourus s'est plutt amliore; enfin l'impact du credit crunch a t dmultipli dans les annes 1930 par d'autres causes majeures de la crise : l'existence d'un systme de changes fixes international imparfaitement crdible et l'absence (du fait de l'existence de conflits politiques majeurs entre pays) d'une vritable coopration internationale. La conjonction de toutes ces causes de crises ne s'est pas renouvele et semble improbable. Nanmoins la libralisation et la croissance des flux financiers internationaux, la frquence des dsquilibres structurels et des fluctuations des taux de changes, et la difficult de la surveillance des oprations financires internationales font que des risques demeurent. L'effritement de la domination des Etats-Unis et de leur capacit imposer les cooprations internationales ncessaires (menaes par l'mergence politique de l'Europe ou par celle, conomique, de la Chine) pourrait faire renatre des tensions rendant plus difficile la rsolution de crises financires. La mise en uvre d'un vritable pouvoir montaire international relevant de l'illusion dans un monde domin par les intrts des Etats, c'est la sagesse de ceux-ci qu'il faut s'en remettre.

Annexe : Chronologie rapide de la crise

1923 Hyperinflation allemande. 1924 Plan Dawes de rglement des Rparations allemandes. 1925 (avril) Stabilisation de la livre la parit d'avant guerre, sans doute survalue. 1927 (mi-) Dbut de la crise conomique en Allemagne. 1928 (juin) Stabilisation du franc une parit sans doute sous-value (Poincar). 1929 (juin) Plan Young de rglement des Rparations (ratification en France : avril 1930). 1929 Tarif Howley-Smoot protectionniste amricain. 1929 (24 octobre) effondrement de la bourse de New-York. 1930 (automne) Premire crise bancaire amricaine (Bank of United States). 1930 (novembre) Faillite de la Banque Adam, puis de la Banque nationale de Crdit. 1931 Projet dunion douanire austro-allemande. Opposition franaise. 1931 (mai-juin) Faillites du Credit Anstalt (Autriche), puis de Danat Bank (Allemagne). Attaques sur le schilling et le mark. Crdits internationaux lAutriche et la Reichsbank.
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1931 (juin) Moratoire Hoover sur toutes les dettes intergouvernementales. 1931 (21 septembre) Flottement de la livre sterling. Suivent avant dcembre : couronnes scandinave et islandaise, mark finlandais, roupie indienne, livres gyptienne et palestinienne, dollar de Singapour, escudo, shilling et yen. 1931 (automne) Deuxime crise bancaire amricaine. 1933 (printemps) Troisime crise bancaire amricaine. 1933 (avril) Flottement du dollar (installation de F.D. Roosevelt la Maison Blanche). 1933 (juin) Confrence conomique internationale de Londres. Echec. 1933 Rglement dfinitif des Rparations. 1935 Banking act aux Etats-Unis.

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