Gestiondeportefeuillesinstitutionnels

DAVID SWENSEN
Chief Investment Officer, Yale University
GESTION DE PORTEFEUILLES
INSTITUTIONNELS
Une approche non conventionnelle de la gestion de portefeuilles institutionnels
ction lle Tradu ouve e e la n mricain d a ition d nd

a t ed pda revised U y full
Aprs avoir travaill dix ans Wall Street, notamment chez Salomon Brothers, David F. Swensen est aujourdhui Chief Investment Ofcer lUniversit de Yale o, avec son quipe dune vingtaine de collaborateurs, il gre plus de 20 milliards de dollars dactifs dans le cadre du Fonds de rserve de lUniversit. Membre de lAmerican Academy of Arts and Sciences, Docteur en conomie de lUniversit de Yale, il enseigne au Yale College ainsi qu la Facult de gestion depuis plus de 25 ans.
Tory, qui excelle dans ses tudes et brille comme crivain, embrassant la vie avec une empathie et une sensibilit qui enrichissent tous ceux qui la connaissent. Alex, qui programme les ordinateurs (sans y tre asservi), rpare les voitures (sans tre un dingue de mcanique) et est un exemple de courage pour tous ceux qui lapprochent. Tim, qui pratique avec ferveur toute sorte de sports, supporte tout aussi ardemment les bulldogs de Yale, et dont lenthousiasme contagieux galvanise ses coquipiers tout autant que les spectateurs. mes parents, qui nont eu de cesse de me montrer le bon chemin, mme si je nai pas toujours su le suivre.
Infos/nouveauts/catalogue : www.maxima.fr
192, bd Saint-Germain, 75007 Paris Tl. : +33 1 44 39 74 00 Fax : +33 1 45 48 46 88 Maxima, Paris, 2009. ISBN : 978 2 84001 606 9
Titre original : Pioneering Portofolio Management, An Unconventional approach to institutional Investment. Traduit de langlais (tats-Unis) par Sophie Deste. MM et MMIX by David F. Swensen. All Rigths Reserved. Tous droits de reproduction, de traduction et dadaptation rservs pour tous pays. This edition published by arrangement with the original publisher Free Press, a Division of Simon and Schuster, Inc., New York.
Table des matires
Prface la deuxime dition ........................................................... Prface la premire dition : lami de Jim Tobins ..........................
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1.
Introduction.....................................................................
Les institutions par rapport aux particuliers ............................. Le monde de la gestion des fonds de rserve............................ Un cadre dinvestissement rigoureux........................................ Le problme des intermdiaires ................................................ Les difcults de la gestion active ............................................
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22 23 25 26 28
2.
Les objectifs dun fonds de rserve ...............................

Rester indpendant.................................................................... Apporter de la stabilit.............................................................. Crer une rserve pour lexcellence.......................................... Conclusion ................................................................................
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32 37 40 46
3.
L investissement et les objectifs budgtaires .................

Les objectifs dinvestissement .................................................. La politique de prlvement...................................................... Lvaluation du pouvoir dachat................................................ Lvaluation de ladquation long terme du taux de prlvement .............................................................
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50 54 60 64
Gestion de portefeuilles institutionnels
Les prlvements de Yale sur le fonds de rserve ..................... Les objectifs dinvestissement dune fondation........................ Le point de vue sceptique ......................................................... Conclusion ................................................................................
65 67 70 76
4.
La philosophie dinvestissement ....................................

Lallocation dactifs................................................................... Le market timing ....................................................................... La slection des actifs ............................................................... Conclusion ................................................................................
79
84 95 104 132
5.
L allocation dactifs .........................................................

Les analyses quantitatives et qualitatives.................................. Les hypothses concernant les marchs nanciers ................... Tester les allocations dactifs .................................................... Conclusion ................................................................................
133
137 143 160 167
6.
La gestion de lallocation dactifs ..................................

Le rquilibrage ........................................................................ La gestion active ....................................................................... Les fonds complmentaires et les portefeuilles normaux......... Leffet de levier ......................................................................... Conclusion ................................................................................
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173 178 180 181 192
7.
Les classes dactifs traditionnelles .................................

Les actions domestiques ........................................................... Les obligations du Trsor amricain ......................................... Les marchs actions des pays dvelopps................................. Les actions des pays mergents ................................................ Conclusion ................................................................................
195
196 206 216 222 228
8.
Les classes dactifs alternatives......................................

Les fonds ayant un objectif de performance absolue................ Les actifs rels ..........................................................................
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230 250
Table des matires
Les participations non cotes .................................................... Conclusion ................................................................................
272 297
9.
La gestion des classes dactifs ........................................

Le jeu de la gestion active......................................................... Les caractristiques personnelles.............................................. Les caractristiques organisationnelles..................................... La structure de rmunration .................................................... Conclusion ................................................................................
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302 308 311 330 357
10. Le processus dinvestissement........................................

Gestion passive ou gestion active ?........................................... Lenvironnement oprationnel................................................... La structure organisationnelle................................................... Lutilisation dintermdiaires .................................................... Le processus de prise de dcision ............................................. Les ds de la prise de dcision................................................ Lvaluation de la performance ................................................. La structure de contrle ............................................................ Conclusion ................................................................................
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362 364 369 374 380 385 393 412 415
Annexe : les emprunts obligataires btards .........................

Les obligations dentreprises amricaines ................................ Les obligations haut rendement.............................................. Les titres adosss des actifs.................................................... Les obligations trangres......................................................... Mise jour de la performance 2007 ......................................... Conclusion ................................................................................ Remerciements ......................................................................... propos de lauteur ................................................................
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417 428 435 441 444 445 446 447
Prface la deuxime dition
onsidr de plus en plus largement et juste titre comme le meilleur livre jamais crit sur la gestion des portefeuilles dinvestissement institutionnels, le livre de David Swensen prsente dans un langage simple la somme de connaissance et lexpertise que son auteur a acquises en trente ans de recherche approfondie et dexpriences rigoureuses, tout particulirement durant les vingt-trois dernires annes pendant lesquelles il a produit, avec son quipe de lUniversit de Yale, des rsultats rcurrents poustouants. Swensen a donn la preuve quil est lun des plus grands investisseurs professionnels. Voici quelques-unes des consquences les plus videntes de cette russite (veuillez attacher vos ceintures) : LUniversit de Yale a prot avec bonheur des rsultats remarquablement bons de Swensen en matire dinvestissement. Les fonds verss lUniversit ont augment ces vingt dernires annes de presque trois millions de dollars par jour. Le fonds de rserve1 qui soutient le budget croissant de fonctionnement de lUniversit de Yale a augment. Ses revenus couvraient 10 % des dpenses de lUniversit en 1985, ils vont couvrir en 2009 45 % dun total de dpenses beaucoup plus lev. Swensen a contribu au nancement de son universit prfre, en termes de pouvoir dachat dni par lexcs de performance par rapport au rsultat
1. dfaut dun quivalent parfait, nous rendons par fonds de rserve le terme endowment qui signie la totalit des donations conditionnelles stipulant que le capital ne doit pas tre dpens mais investi, et que seuls les rendements de ce capital doivent servir aux dpenses de linstitution (NdT).
moyen des autres universits amricaines, de nombreuses fois plus que le plus gnreux des donateurs de Yale1. Durant les vingt-trois dernires annes, la valeur ajoute par David Swensen, Dean Takahashi et leurs collgues (cest--dire la part de leur contribution qui dpasse le rsultat moyen de leurs confrres) sest leve la somme impressionnante de 16,5 milliards de dollars. Sous la direction avise et entreprenante de son prsident, Richard C. Levin, lUniversit de Yale a utilis cette puissance nancire pour se positionner en tant que leader parmi les grandes universits du monde, pour le plus grand bien de tous. Les anciens lves et les amis de Yale, encourags par les performances des investissements de Swensen et lorientation de Levin, se sont montrs remarquablement gnreux dans leurs dons pour leur universit et son avenir. La gestion des investissements de Yale se distingue par sept aspects principaux : Les rendements sur de longues priodes sont exceptionnels. La rgularit de ces rendements est remarquable. La solidit structurelle du portefeuille a dmontr sa rsistance dans des marchs difciles. Aussi stupants quaient t les rsultats, la priorit a toujours t donne la prservation active du capital : prservation par la structure du portefeuille, prservation par la slection des gestionnaires, et prservation par la qualit des relations avec les gestionnaires. La recherche pionnire et afrme dopportunits de rendements suprieurs, aussi bien parmi les classes dactifs que parmi les gestionnaires, y est exemplaire. La relation entre la gestion du fonds de rserve et la gestion nancire globale de lUniversit de Yale continue dtre innovante, constructive et prudente. Lefcacit et le travail dquipe dmontrs par le Dpartement des Investissements de Yale est admirable. Les excellentes relations de travail entre le Dpartement des Investissements de Yale et ses nombreux gestionnaires externes, apportent au fonds de rserve de Yale un certain nombre davantages, notamment la possibilit didentier de nouveaux gestionnaires. Ces avantages ont un effet boule de neige positif pour le fonds de rserve et, donc, pour lUniversit de Yale et son rle de service public.
1. Seul Kim Abdullah dArabie Saoudite, qui a rcemment nanc la nouvelle Universit des Sciences et Technologies du roi Abdullah hauteur de 20 milliards de dollars, a fait plus pour une universit que nimporte qui dautre dans le monde.
Persvrant dans la ligne de loriginalit et de linnovation, Swensen nhsite pas incorporer dans son livre le meilleur de la pense dautres auteurs. John Maynard Keynes critiqua autrefois la tendance fcheuse des intermdiaires nanciers prfrer perdre de manire conventionnelle que dassumer, comme le fait si souvent Swensen, la responsabilit dun concept et dune action novateurs. Lorsque Bob Barker, membre du comit de gestion du fonds de rserve de la fondation Ford, a soulign limportance pour les gestionnaires de fonds de rserves amricains dembrasser une vision long terme qui leur fasse mettre laccent sur linvestissement en actions, il a reconnu avant lheure les succs concrets extraordinaires obtenus par Swensen. Parfois explicitement, souvent implicitement, Tobin, Markowitz, Samuelson, Sharpe, Buffett, Black, Scholes, Ross, Liebowitz, Litterman et dautres grands penseurs sont prsents dans ce livre. Rien nest plus puissant quune thorie qui a fait ses preuves, et Swensen a intgr la recherche fondamentale universitaire la dure loi chaotique des marchs pour que la thorie fonctionne dans la pratique et, en tant quenseignant talentueux, pour pouvoir partager dans ce livre remarquable le meilleur de sa comprhension du monde de la nance. Il sagit dun vritable cadeau pour tous ceux qui se reconnaissent dans son attachement une pense rigoureuse capable de percer la complexit des mcanismes nanciers tout en repoussant les tentations dune simplication excessive. Aussi innovantes et russies quaient pu tre de nombreuses initiatives dinvestissement de Yale et lobtention de rsultats long terme largement suprieurs la moyenne attire naturellement toute lattention , les observateurs attentifs savent que le vrai secret du succs de Yale dans le domaine de linvestissement ne se rsume pas sa performance satisfaisante des cinq, dix ou vingt dernires annes. De la mme manire que le secret dun bon investissement immobilier cest lemplacement du bien que lon achte, le vritable secret de la russite remarquable et durable de Yale est la prservation du capital. Mais en quoi, pourriez-vous demander, la prservation du capital est-elle si importante dans les rsultats remarquablement positifs de Yale ? En commenant par ces bons vieux truismes de la russite dans linvestissement long terme comme Si vous perdez 50 % de votre investissement, il vous faudra alors doubler votre capital rsiduel pour simplement revenir au montant initial ou Si les investisseurs pouvaient effacer quelques-unes de leurs pertes les plus importantes, les bons rsultats viendraient deux-mmes , tous les investisseurs expriments nous rappelleraient bien volontiers les avantages substantiels que lon tire viter tout problme srieux. Effacez quelques dsastres, et les bons rsultats rguliers font le reste. On trouve dailleurs lquivalent en conduite automobile : lessentiel consiste viter les accidents graves.
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La rgularit de rsultats consquents sur de nombreuses annes (ajoute au fait que, bien que la comptition se renforce, les rsultats relatifs de Yale samliorent) fournit la preuve des avantages quapporte la prfrence de Swensen pour la prservation afrme et rigoureuse du capital. Sur la base de cette priorit dfensive, son quipe et lui-mme mnent une recherche constante damlioration de la gestion globale du portefeuille, allant de la slection individuelle des gestionnaires externes, y compris laccompagnement dans la cration de leur activit, jusquaux concepts innovants dans la catgorisation des actifs. Yale continue de dmontrer que la meilleure dfense face des marchs libres et dynamiques nest pas rigide ni pusillanime, mais bien plutt crative, audacieuse et active tous les niveaux. Larchitecture du portefeuille de Yale est conue pour permettre au fonds de rserve dessuyer avec srnit les temptes et les ruptures de tendances qui ne manquent pas de survenir sur les marchs nanciers aux moments les plus imprvisibles, et de positionner en permanence le portefeuille, par des ajustements successifs, sur la ligne dquilibre idale entre le risque et le rendement. Utilisant des simulations de Monte Carlo incorporant de nombreuses annes de donnes de marchs, le portefeuille de Yale est soigneusement structur pour atteindre des rsultats optimaux, chaque compartiment tant indpendant des autres, avec une attention toute particulire porte la comprhension, et donc lvitement, des mouvements de march adverses. Ayant tabli un fondement solide sur ses convictions dfensives, Yale recherche ensuite des moyens spciques de crer des avantages comptitifs susceptibles de contribuer de manire signicative aux rsultats hors norme du fonds de rserve sur le long terme. Ces moyens incluent : une allocation non orthodoxe et rationnelle des actifs, des stratgies innovantes et logiques au sein de chaque catgorie dactifs, des engagements non conventionnels et opportunistes dans des catgories dactifs tombes en disgrce, une slection originale et rigoureuse de gestionnaires peu connus, la formation et la promotion de professionnels relativement jeunes, des structures intelligentes et novatrices dans les relations avec les gestionnaires externes, ainsi quune volont rigoureuse dintgration de la gestion du fonds de rserve dans la gestion nancire globale de lUniversit. La stratgie de structure de portefeuille de Yale et les nouvelles ides dinvestissement sont testes en profondeur de trois manires diffrentes : des rendements simuls sont produits en tenant compte de toute une varit de scnarii catastrophe possibles, le Comit dInvestissement consacre chaque anne une runion entire la remise en question de chaque aspect de la structure du portefeuille selon la tradition classique qui veut que seules les dcisions solidement testes mritent un engagement nancier fort et durable, enn, des trucs boursiers pratiques sont toujours
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utiliss dans la mise en uvre effective de la stratgie durant la slection des gestionnaires externes et lallocation des capitaux, protgeant ces derniers contre les mouvements de march adverses en recherchant toutes les difcults potentielles dans un but dfensif afrm et prventif. La slection de gestionnaires externes spcialiss ajoute une scurit efcace, et a jou un rle important dans les rendements suprieurs obtenus Yale. Il existe deux types de risque dans la slection des gestionnaires externes : les engager suite leurs meilleures performances historiques, ou bien engager des gestionnaires en n de course et au creux de la vague. Yale vite soigneusement les relations court terme et favorise de manire appuye les engagements long terme dans une relation maritale avec des gestionnaires tris sur le volet, les slectionnant souvent au dbut de leur carrire, alors que les conditions du contrat peuvent tre ngocies an de faire correspondre la rmunration du gestionnaire avec les intrts long terme de Yale. Le rsultat en est que les additifs aux mandats des gestionnaires sont frquents, alors que le turnover dans les relations de Yale avec ses gestionnaires est trs faible. Le processus de slection des gestionnaires en vigueur Yale est exceptionnellement rigoureux, dune part parce que les professionnels de lquipe de Swensen ont de lexprience et sont en contact troit avec les marchs, dautre part parce que des enqutes approfondies sont effectues, et enn parce que Yale ne slectionne que les gestionnaires qui dmontrent des qualits hors du commun sur la base de plusieurs critres : comptence en investissement, cohrence dans lorganisation de leur entreprise, clart dans la stratgie entrepreneuriale, modes de rmunration adapts et, ce qui est le plus important, intgrit personnelle et professionnelle. Les gestionnaires qui excellent savent que Yale travaille en troite collaboration avec chacun deux, et que lUniversit est un client la fois difcile et idal. En tant nancirement engage sur tous les marchs, et en disposant dun personnel exceptionnellement efcace au niveau de la prise de dcision, Yale sest organise pour pouvoir effectuer rapidement une valuation rigoureuse de toute nouvelle opportunit. Les gestionnaires savent quils vont obtenir une valuation srieuse de leurs ides et de leurs stratgies dinvestissement, de lorganisation et de la gouvernance de leur entreprise ainsi que de leur systme de rmunration, et quune dcision rapide sera prise. L des rsultats les plus avantageux de cette manire de faire est un que Yale est souvent lun des premiers clients faire travailler les meilleurs gestionnaires mergents. Revers de la mdaille, les critres levs et la slectivit de Yale signient que, chaque anne, de nombreux gestionnaires se voient opposer un refus cause de la rigueur imperturbable du processus de dcision.
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Chaque nouveau partenaire fait lobjet dune synthse formelle qui rcapitule tous les dtails de lenqute approfondie effectue son sujet. Cette synthse commente la performance passe du gestionnaire, sa philosophie dinvestissement, son processus de prise de dcision, les points forts et les faiblesses de son mode dorganisation, et fournit la biographie personnelle et professionnelle de chacun des dirigeants. Chacune de ces synthses trs pousses (habituellement de quinze vingt pages) est tudie par le Comit dInvestissement en amont de la runion trimestrielle au cours de laquelle toutes les questions sont discutes ouvertement avec les spcialistes de lquipe avant quune dcision nale ne soit prise. Les runions du Comit ressemblent beaucoup un sminaire avanc sur la thorie et la pratique de linvestissement, anim par deux diplms de Yale : Rick Levin et David Swensen. David Swensen et Richard Levin ont dvelopp une relation trs originale base sur le langage et les concepts de la gestion institutionnelle, dans laquelle ils ont tous deux obtenus leur doctorat, sur leur amour du sport et sur la ferveur bienveillante avec laquelle leurs quipes respectives se mesurent chaque anne dans une comptition de base-ball. Cette forte dimension affective peut demeurer cache lobservateur superciel car lun et lautre sefforcent de conserver une pense rigoureuse en ce qui concerne linvestissement. Les membres du Comit sont choisis pour leur dvouement lUniversit de Yale, leur facilit travailler exceptionnellement bien en groupe restreint, leur expertise dans la gestion des investissements et, plus particulirement, leur capacit superviser efcacement et collaborer en bonne intelligence avec les professionnels de linvestissement. Le plus important pour la prservation du capital est bien entendu dviter les erreurs fatales, mais llimination des petites erreurs par la discipline dune pense rigoureuse et par lattention aux dtails peut galement savrer trs bnque. La performance rgulire dune entreprise dinvestissement dpend en tout premier lieu des gens qui effectuent le travail le plus important, et Yale dispose dune quipe remarquable de professionnels hautement comptents, chacun possdant son propre domaine de prdilection et dexpertise, le sens de lobjectivit quand il sagit de prendre des dcisions qualitatives, une engagement continu dans le travail dquipe, une tnacit dans la recherche et lentretien de relations constructives avec les gestionnaires, et un got marqu pour offrir lUniversit le meilleur service possible. Bien que David Swensen partage et explique avec transparence et sans retenue (et aussi trs gnreusement) sa philosophie dinvestissement dans cet ouvrage magnique, et bien que tous les lecteurs seront certainement reconnaissants davoir accs cette mine dor dexpertise remarquablement utile et lgamment prsente par les explications typiquement rigoureuses et faciles comprendre de Swensen, je me sens oblig, aprs toutes ces annes bienheureuses o je me suis trouv au
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premier rang des gradins devant la piste des 100 mtres, contemplant le dploiement de performances hallucinantes, davertir les lecteurs srieux que, malgr sa sincrit et son ouverture, David est trop modeste pour rvler certains ingrdients essentiels de sa potion magique , que seul un observateur perspicace saura discerner comme tant indispensables la russite de Yale. Ils sont trop prcieux pour rester secrets, alors les voici. Premirement, comme je lai dj observ, bien que tout lintrt soit centr sur les rendements poustouants dont Yale a bnci, la principale fondation sousjacente aux dcisions si cratives et innovantes dinvestissements audacieux dans des catgories dactifs non conventionnelles, comme le fait de coner des millions de dollars des gestionnaires peu connus et souvent nouveaux dans le mtier, repose sur une structure de portefeuille et un processus de prise de dcision prouvs avec rigueur et clairement dfensifs. Deuximement, la ralit la plus remarquable concernant le Dpartement dInvestissement de Yale ( moins bien sr que vous ne teniez encore en plus haute estime les performances dinvestissement extraordinaires ralises) est la riche culture de respect professionnel et daffection personnelle qui relie de si nombreux individus talentueux et engags au sein dune quipe superbement efcace dont leffort collectif rayonne lexcellence. Si vous passez un certain temps avec le noyau de lquipe du Dpartement dInvestissement de Yale (surtout si vous avez frquent dautres entreprises dinvestissement de diffrents types dans diffrents pays, comme jai pu le faire durant ma longue carrire), vous serez merveill par la manire dont ces vedettes de la performance nancire savent combiner la rigueur et lobjectivit avec la chaleur humaine et la conance qui vitent les intrigues ou la comptition, et mettent laccent sur lcoute et la comprhension vritables au quotidien. Troisimement, ces liens de respect professionnel et damiti personnelle stendent aux centaines dintervenants-cls qui uvrent chez les nombreux partenaires de Yale, et leur protent de multiples manires, la fois dans leur propre travail en tant que gestionnaires de fonds et dans les ides et perspectives nouvelles quils apportent la manire de faire de Yale. Quatrimement, Swensen & Co sont extraordinairement attentifs et dvous leur client, lUniversit de Yale. Conscients de lapport toujours plus consquent du fonds de rserve au budget annuel de fonctionnement de lUniversit, et de limportance de la stabilit de cet apport (le budget tant par nature tourn vers lhumain, il a donc besoin dun afux rgulier), ils ont rcemment initi une nouvelle augmentation de la part de la performance destine aux dpenses de lUniversit, ainsi quune modication de la structure du portefeuille an daccrotre sa stabilit. Embrassant une vision trs large de leurs responsabilits long terme, ils ont pris
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les devants en initiant un remaniement original dans la faon de concevoir lamortissement des btiments de lUniversit. Le rsultat en est, pour le plus grand bonheur de tous, le passage dun systme de donnes comptables trompeuses une information managriale utile et pertinente. Ce type de valeur ajoute dans lattention porte aux intrts de linstitution, amliore signicativement le soutien qualitatif et quantitatif quapportent Swensen & Co lUniversit. Le cinquime secret est peut-tre le plus important : le respect et laffection personnels. Les visiteurs du Dpartement dInvestissement de Yale sont systmatiquement impressionns par larchitecture ouverte et lambiance de joyeuse quipe qui est presque aussi vidente que lintensit et la discipline avec lesquelles le personnel se consacre ses tches et responsabilits. Des professionnels positifs fonctionnent au sommet de leur productivit, et les quipes sen sortent mieux avec un faible turnover. David Swensen et Dean Takahashi ont tous deux fait de Yale un terreau fertile pour de brillantes carrires au sein de lUniversit ou pour des postes importants dans dautres institutions de gestion de fonds de rserve telles que le MIT, Bowdoin, Carnegie, Princeton et Rockefeller. Ils ont galement bti Yale une quipe possdant la plus longue dure de vie du mtier. Un facteur galement important dans la russite de Yale a t son vaste rseau de relations professionnelles amicales dans le domaine de linvestissement travers le monde entier. La manire dont les gens les plus brillants et les mieux informs passent leur temps est toujours le rsultat dun choix dlibr, car ils disposent tous de nombreuses options pour partager ou non leurs informations et leurs ides, de mme que dans le choix des personnes avec lesquelles ils les partagent. David Swensen est si apprci et admir par un rseau extraordinairement tendu de relations professionnelles amicales (et il est pass depuis si longtemps matre dans lart daider les autres) que ce nest pas une surprise quil se trouve un point nvralgique o les informations et les perspectives prcieuses lui viennent de trs nombreuses sources. Ce nest pas un hasard. L des plus grands secrets de sa russite est quune un multitude de personnes cherchent des occasions daider David car cela leur apporte plaisir et satisfaction et sert un but lev, mais aussi parce quil les a grandement aides. Le sixime secret est que, comme Charles Darwin a essay de lexpliquer, la survie du mieux adapt nest pas dtermine par sa supriorit physique mais plutt par son attractivit sociale. Il y a plus dargent que de talents reconnus dans la sphre de linvestissement, de sorte que les gestionnaires de capitaux exceptionnels peuvent choisir leurs clients parmi la multitude de ceux qui veulent leur coner leurs fonds. tant donn cette libert de choix, les gestionnaires prfrent travailler pour et avec des clients quils apprcient et quils admirent, et ils apprcient et
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admirent beaucoup David Swensen. Ils dsirent donc travailler avec lui et avec son quipe. Cest pourquoi, malgr ses critres de slection trs levs et rigoureux, Yale attire une telle quantit de gestionnaires de fonds dous et cratifs qui surperforment rgulirement. Et il y a de grandes chances pour que la plupart des gestionnaires fassent de leur mieux pour Yale parce que Swensen &Co sappliquent sincrement les aider et les encourager. Encore un dernier secret : David Swensen est presque unique dans sa manire de dnir son activit. Certes, il est le directeur nancier de Yale ; certes, il est un leader parmi les professionnels de linvestissement ; et certes, il est motiv par lexcellence. Mais il conserve les qualits humaines dun gentilhomme dans sa vie prive comme dans sa carrire universitaire, tout en dnissant sa vie professionnelle comme un effort pour dcouvrir la meilleure manire de grer non seulement le fonds de rserve de Yale, mais aussi tous les fonds de rserve, en partageant gnreusement travers ce livre les concepts et les savoir-faire dvelopps tout au long de nombreuses annes de crativit et de discipline, en sefforant damliorer les pratiques de la profession, en intgrant la gestion du fonds de rserve et la gestion nancire de lUniversit dans un tout cohrent, en encourageant les autres raliser leur panouissement personnel et professionnel par le choix dune vie ayant du sens et le dvouement un mtier de cration de richesse au service des institutions ducatives et philanthropiques de notre monde. Ainsi, David Swensen a fait plus pour renforcer nos institutions ducatives et culturelles que nimporte qui dautre sur cette plante, et il continue de dvelopper et de partager ses meilleures ides avec tous dune manire gniale et inspirante, la faon dun vritable homme de bien. Pas mal, David, pas mal ! Charles D. Ellis
Prface la premire dition Lami de Jim Tobin
im Tobin a grandi durant la Grande Dpression Champaign, dans lIllinois, o son pre allait chaque jour la bibliothque publique pour lire le New York Times. Celui-ci apprit ainsi que luniversit de Harvard avait dcid dtendre son recrutement au-del des frontires de son tat, et que lIllinois avait t choisi parmi les sept tats voisins slectionns dans cet effort douverture qui incluait galement loctroi de plusieurs bourses dtudes gnreuses. Il suggra son ls : Tu pourrais postuler . Jim Tobin postula, montra quil tait un excellent lve, et sen alla dcrocher son diplme dconomie, alors que cette discipline tait en train dtre compltement refondue Harvard, passant dune orientation strictement rationnelle tirant ses dductions de vrits tablies un engagement rationnel vers lanalyse empirique des donnes relles. Harvard savra tre un environnement stimulant pour les tudiants dous et motivs comme Jim Tobin. Empli de lenthousiasme davoir ralis quel point une carrire conomique pouvait tre utile et intellectuellement absorbante, Tobin accepta un poste denseignant Yale. Il occupa ce poste Yale durant prs de quarante ans, avec un brio intellectuel, une grande chaleur humaine et une inuence importante sur de nombreux tudiants. Yale, Tobin dirigea la clbre fondation Cowles pour la Recherche conomique, enseigna et conseilla ses tudiants (dont un bon nombre occupa des fonctions importantes dans les affaires, le gouvernement et la facult), et remporta un Prix Nobel. Parmi ses disciples Yale, Tobin a dvelopp une relation amicale profonde de type pre-ls avec David Swensen, qui se dirigeait vers une carrire Wall Street. Jim Tobin a apport deux contributions magistrales la gestion trs russie du fonds de rserve de Yale. Tout dabord, il a dirig une quipe qui a conu le code de rpartition des fonds souple et ractif lination qui a li le fonds de rserve au budget annuel de luniversit par un processus rationnel et en constante adaptation. Ce code de rpartition fonctionne, et est de plus en plus largement adopt par dautres (le fonds de rserve de Yale fournit actuellement 20 % du budget annuel de
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Prface la premire dition
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luniversit). Enn, avec son collgue et futur doyen Bill Brainard, Jim Tobin a recommand David Swensen ladministration de Yale et convaincu ce dernier dabandonner sa carrire prometteuse Wall Street pour prendre en charge la gestion du fonds de rserve de Yale. Cela a conduit Swensen concevoir larchitecture du portefeuille global, xer des objectifs dinvestissement et des rgles propres chaque composante, puis slectionner et superviser des dizaines de gestionnaires de fonds ayant pour tche dappliquer les stratgies dinvestissement du fonds de rserve. Le fonds de rserve de Yale slevait un peu plus dun milliard de dollars lorsque David Swensen arriva en 1985 ; il slve maintenant plus 7 milliards. Durant les quinze annes qui scoulrent entre-temps, au sein dune structure de portefeuille au risque rigoureusement contrl qui comprenait trs peu dobligations, faisait massivement appel aux gestionnaires externes et, pendant le march actions haussier le plus long et le plus puissant de lhistoire amricaine, a t dlibrment et fortement sous-investie en actions cotes amricaines, David Swensen et son quipe ont ralis sur le fonds de rserve de Yale une performance annualise suprieure celle de 96 % des fonds de rserve, et suprieure celle de 98 % de lensemble des fonds institutionnels tels que les fonds de pension. Lintrt du public se porte naturellement sur les excellents rsultats de David Swensen. Les observateurs citent habituellement la structure non conventionnelle du portefeuille et les rendements exceptionnels obtenus, mais perdent de vue la pertinence des systmes de contrle court et long terme utiliss pour viter, rduire et grer le risque. Ceux qui sont plus proches de Yale reconnaissent que la structure de contrle de risque du portefeuille global et la discipline constante de David Swensen ont permis au fonds de rserve de fournir de plus en plus de liquidits au programme pdagogique de Yale. Le fonds de rserve de Yale ne sest pas content de crotre merveille en valeur, mais a galement donn la possibilit ladministration de Yale daugmenter avec prudence son niveau de dpenses annuel deux reprises grce la force et la rsilience structurelles de son portefeuille. Pour tout dire, lafux de liquidits provenant chaque anne du fonds de rserve vers luniversit durant les quinze annes de gestion de Swensen, est pass de 45 280 millions de dollars. Le timing ne pouvait tre meilleur : Yale est en train de vivre une formidable renaissance sous la direction claire de son prsident Richard C. Levin et de ses extraordinaires collgues. Et comme le savaient si bien les Mdicis, toute renaissance est coteuse. La plupart des grandes institutions culturelles et denseignement occidentales (universits, lyces, bibliothques, muses et fondations) dpendent, des degrs divers, de leurs fonds de rserve et des rendements quils produisent. Habituellement,
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la diffrence entre mdiocre et excellent constitue la marge de solidit comptable que seul un fonds de rserve peut assurer. En ce sens, notre socit dpend de ces fonds, qui permettent aux institutions de se dvelopper avec panache. Lexcellence de Yale en termes de gestion du fonds de rserve (excellence que Yale partage bien volontiers avec Harvard, Princeton et Stanford) dpasse donc les limites du campus de luniversit ou de sa communaut. Yale, lextraordinaire gestion du fonds de rserve a gnr lapport de liquidits supplmentaires qui a permis au prsident Richard Levin et son administration de garantir les admissions sans penser un seul instant laspect nancier, et dtre les premiers avoir limit laugmentation annuelle des frais dtude. Ces choix contribuent de faon importante au fait que Yale soit un lieu de haute qualit o nos futurs dirigeants peuvent tudier et mrir. Et, la manire dun cercle vertueux , des tudiants motivs attirent, stimulent et incitent des professeurs hors pair venir enseigner Yale. Lorsque Yale a battu un record en levant 1,7 milliards de dollars pour soutenir sa mission pdagogique, les anciens lves et les amis de luniversit furent de toute vidence encourags se montrer particulirement gnreux par lhistorique de performance de la gestion du fonds de rserve. Ces consquences lourdes de poids sur le long terme sont trs visiblement importantes pour David Swensen et son quipe, mais il nen reste pas moins que leur travail rel se situe dans le quotidien. Ils rencontrent rgulirement la centaine de gestionnaires externes actuels, analysent une quantit considrable de propositions dinvestissement, mnent des enqutes approfondies sur des armes entires de nouveaux gestionnaires, examinent la performance de chaque gestionnaire engag par rapport aux attentes, et entreprennent des simulations de Monte Carlo an dprouver la solidit du portefeuille sous la pression de diffrents scnarii de march, et danticiper limpact probable de risques prvisibles autant quimprvisibles. Ce processus rigoureux de gestion oprationnelle permet Yale de respecter ses engagements long terme travers les ruptures de tendances des marchs, par une conception attentive aux dtails et sainement rchie. La clart des rgles dinvestissement permet galement Yale dagir avec rapidit et audace pour saisir les opportunits qui se prsentent. Le cadre oprationnel lintrieur duquel David Swensen et son quipe travaillent chaque jour est le descendant direct dun cadre conceptuel originaire de Yale (ainsi que de Stanford, du MIT et de Chicago) qui devint connu sous le nom de Thorie Moderne de la Gestion de Portefeuille . Ce cadre conceptuel, traduit en rgles dinvestissement rigoureusement dnies, apporte au portefeuille sa force structurelle et sa rgularit de performance travers le temps et les turbulences des marchs. La discipline qui permet de prendre des centaines de dcisions quotidiennes
Prface la premire dition
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dans la ralit des marchs an de convertir ce cadre conceptuel en un portefeuille trs tendu qui tienne les promesses de la thorie, sintitule lapproche bottom-up , complmentaire du concept et de la thorie top-down . Rien nest plus inutile quune thorie acadmique quon napplique pas. linverse, rien nest plus pratique quune thorie qui fonctionne correctement. Yale, comme continuent de le dmontrer David Swensen et son quipe, la thorie fonctionne trs bien. Lun des nombreux points qui distinguent Yale des autres grandes universits est le processus de prise de dcision traditionnellement collgial. Ainsi, David Swensen nest pas seul : il est entour dun comit de conseillers et dexperts avec qui il collabore troitement et, sur le campus, il fait partie du clbre gratin dcisionnel. Une personnalit affable et chaleureuse et un esprit de haut niveau constituent une aide formidable, mais pourraient savrer insufsants pour travailler avec succs dans un comit de bnvoles brillants et bien informs qui savent discerner avec perspicacit. Dans la gestion de ses diffrentes fonctions, David Swensen est parfait. Lun des secrets de la russite de Yale a t la capacit de David Swensen orienter le comit vers la gouvernance, et non simplement sur la gestion de linvestissement. Les facteurs qui y contribuent sont : la slection de membres du comit expriments, durs la tche et la personnalit agrable ; une information tendue de lenqute approfondie consacre la prparation de toute dcision dinvestissement ; et un accord total sur la cohrence et le raisonnement sous-tendant les rgles dinvestissement au sein desquelles chaque dcision particulire va tre prise. Le rsultat est que le comit dinvestissement tout entier est toujours conceptuellement align sur le cadre rglementaire global avant denvisager de prendre des dcisions de gestion spciques. Cela pose les bases dune prise de dcision adquate de la part dindividus dtermins contribuer positivement. Bien sr, de bons rsultats et une adhsion rigoureuse des rgles acceptes et clairement formules constituent galement une aide prcieuse. Mais le facteur dcisif est la grande conance que David Swensen a gagne par sa dlit permanente aux objectifs, sa rationalit intransigeante et sa capacit discuter ouvertement et en profondeur toutes les dcisions dinvestissement avec son personnel, avec les gestionnaires externes et avec les membres du comit. Originaire de Norvge, Swensen est un homme possdant un sens profond de sa mission de service. Personnellement modeste, la manire scandinave, il se montre frquemment enthousiaste en ce qui concerne les ralisations dautrui, particulirement les gestionnaires de fonds. Il donne un cours prparatoire trs populaire sur linvestissement, et anime un sminaire rigoureux sur le mme sujet lcole de Management de Yale. Il vit selon les deux aspects qui font un homme de principes : dun ct, il tient consacrer du temps ses enfants et aux membres de son personnel (ainsi qu son amiti intime avec des mentors tels que Jim Tobin) et,
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dautre part, il insiste avec une certaine raideur sur la ncessaire intgrit des gestionnaires et des investissements auxquels Yale participe. Il est signicatif de constater que sa boussole morale lui a permis de discerner et de prendre des dcisions dinvestissement originales qui se sont avres bnques pour luniversit. Enn, David Swensen se fait un plaisir de travailler aux investissements de Yale, recrutant une quipe de jeunes diplms de Yale au talent exceptionnel qui, pour leur premier emploi, se trouvent confronts demble au monde de linvestissement, aux responsabilits inhrentes aux enqutes, aux analyses et aux dcisions, et un travail dquipe exemplaire en collaboration trs troite. Les anciens lves de David Swensen sont partis occuper des postes importants de gestion de fonds de rserve dans les fondations Carnegie et Rockefeller, ainsi quaux universits de Duke et de Princeton. Comme Churchill le faisait observer : Les gens aiment beaucoup gagner . En partageant les joies de la victoire et la discipline indispensable au maintien de performances exceptionnelles, David Swensen infuse tout le processus dinvestissement dun sens aigu de la mission qui consiste permettre luniversit de Yale, ses tudiants et son administration de briguer le plus haut accomplissement. David Swensen tait rticent crire ce livre lorsque lide lui a t propose pour la premire fois. Son raisonnement dalors illustre la remarquable intgrit de cet homme. Tout dabord, il sinquitait que cet crit attire lattention sur sa propre personne plutt que sur son quipe, particulirement son collgue de longue date et ami Dean Takahashi. Il sinquitait galement quun manuel dinstructions fasse paratre tout cela comme tant trs facile . Il redoutait que des institutions (surtout celles qui possdaient des fonds de rserve moins importants) soient attires par les rsultats impressionnants obtenus ces dernires annes par Yale, mais ne possdent pas les ressources humaines ou la structure interne et la discipline exiges pour tenir leurs engagements dans les marchs chahuts quelles ne manqueraient pas de rencontrer lavenir. Il sait mieux que tout autre quel point un engagement soutenu est ncessaire la russite dune structure de portefeuille sloignant des sentiers battus. Heureusement, David Swensen tait persuad daller de lavant avec ce livre. Il a beaucoup de choses nous montrer, et nous avons beaucoup apprendre de ce partage des leons enseignes par son exprience. Considrez ceci : au-del des rendements sur investissement engrangs par le fonds de rserve amricain moyen, les rsultats obtenus par David Swensen et son quipe ont ajout plus de 2 milliards de dollars au fonds de rserve de Yale et plus de 100 millions son dernier budget annuel. Combien peuvent aspirer contribuer aussi brillamment une institution de premier ordre comme le fait David Swensen dans son travail forte valeur ajoute pour Yale ? Charles D. Ellis
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Introduction
orsque jai crit lintroduction la premire dition de cet ouvrage, dbut 1999, la stratgie originale dinvestissement de Yale avait produit dexcellents rsultats, aussi bien en termes relatifs quabsolus, mais navait pas encore subi lpreuve de conditions de march adverses. Le rendement annualis du fonds de rserve pendant la dizaine dannes se terminant le 30 juin 1998 slevait 15,5 % par an, soit plus de trois points de moins que lindice S&P 500, dont le rendement avait t de 18,6 % sur la mme priode. Cette sous-performance par rapport aux actions amricaines qui culminaient alors au sommet de leur performance historique, fournissait aux dtracteurs loccasion de remettre en question la sagesse consistant entreprendre la tche ardue de crer un portefeuille largement diversi. Les annes qui ont suivi la publication de la premire dition de cet ouvrage ont prouv la valeur de lallocation dactifs innovante de Yale. La poursuite du march haussier en 1999 et au dbut de lan 2000 a gnr des rsultats formidables pour Yale, atteignant 41 % de rendement pour lanne se terminant le 30 juin 2000, un rsultat qui tranchait sur le rendement moyen de 13 % du fonds de rserve. Mais le vrai test pour lapproche de Yale eut lieu en 2001 et 2002, quand la bulle spculative des valeurs internet et des actifs cots clata. Yale a annonc des rendements positifs de 9,2 % en 2001 et de 0,7 % en 2002, alors que la moyenne des fonds de rserve amricains afchait des pertes de respectivement 3,6 % et 6 %. Pour rsumer, lorientation sur les actions a continu produire des rsultats solides pour Yale, et la diversication des actifs a jou son rle de prservation des capitaux de lUniversit. Du point de vue du march, notre situation en ce dbut de lanne 2008 diffre considrablement de celle du dbut de lanne 1999. Pour les dix ans se terminant le 30 juin 2007, le rendement de 17,8 % lan obtenu par Yale dpasse de trs loin les 7,1 % du S&P 500. Les rsultats sur vingt ans vont galement dans ce sens, les
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15,6 % par an obtenus par Yale dominant les 10,8 % du S&P 500. En fait, la russite manifeste de Yale a attir lattention de nombreux investisseurs, faisant passer la stratgie de lUniversit pour moins radicale et plus sense, moins innovante et plus banale quelle ne ltait en ralit. En dpit de multiples imitations de sa philosophie de gestion de portefeuille, lUniversit de Yale a publi des rendements tonnants par rapport ceux de ses consoeurs. Pour lanne se terminant le 30 juin 2007, Yale a publi un rendement de 28 % qui a dpass celui de toutes les institutions denseignement ayant particip lAnnual Analysis of College and University Pool Returns ralise par Cambridge Associates. Plus signicatif encore, les rsultats de Yale ont devanc le peloton des autres sur cinq, dix et vingt ans. La gestion de portefeuille innovante de Yale fonctionne donc en thorie et en pratique. La mesure la plus importante du succs de la gestion du fonds de rserve de Yale rside dans sa capacit soutenir la mission pdagogique de lUniversit. Lorsque je suis arriv Yale en 1985, le fonds de rserve contribuait pour 45 millions de dollars au budget de lUniversit, soit 10 % des revenus de celle-ci, ce qui tait la contribution la plus basse du sicle. Pour lanne scale 2009, en grande partie grce des rendements dinvestissement extraordinaires, le fonds de rserve va contribuer au budget de lUniversit hauteur denviron 1 150 millions de dollars, soit prs de 45 % de ses revenus. Une gestion de qualit fait toute la diffrence !
Les institutions par rapport aux particuliers

Quand jai crit mon second livre, Unconventional Success1, jai dni son message comme un cadre dinvestissement intelligent pour les particuliers , par opposition la dimension institutionnelle de La Gestion de Portefeuilles institutionnels. Mais je me suis tromp dans la dnition de mon lectorat. En fait, jen suis venu penser que la distinction la plus importante dans le monde de linvestissement nest pas la sparation entre particuliers et institutions, mais celle qui existe entre les investisseurs qui ont la capacit de prendre les meilleures dcisions dans le cadre dune gestion active et ceux qui ne possdent pas dexpertise dans ce domaine. Peu dinstitutions (et peu dindividus) dmontrent cette capacit et engagent les ressources ncessaires la production de rendements ajusts au risque exceptionnels.
1. Unconventional Success A Fundamental Approach to Personal Investment, Free Press, 2005.
Introduction
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Les stratgies adaptes aux investisseurs possdant une expertise en termes de gestion active se trouvent loppos du spectre des approches qui conviennent aux investisseurs qui nont pas de talent pour ce mode de gestion. Mis part le fait vident que les gestionnaires actifs comptents ont la possibilit de gnrer des rendements suprieurs au march dans les catgories traditionnelles dactifs que sont les actions amricaines ou trangres, les plus dous dentre eux parviennent constituer des portefeuilles risque faible et aux rendements levs dans les catgories alternatives dactifs que sont les placements recherchant une performance absolue1, le march immobilier et les entreprises non cotes. En gestion active, seuls les investisseurs talentueux appliquent des stratgies gagnantes, aussi bien avec les catgories traditionnelles dactifs quavec des allocations de portefeuille tournes vers les catgories dactifs non traditionnelles. Il ny a pas de demi-mesure. Comme je lai soulign dans Unconventional Success, les stratgies passives faible cot conviennent limmense majorit des individus et des institutions qui nont pas le temps, les ressources ou la capacit de prendre les meilleures dcisions dans un contexte de gestion active. Le cadre conceptuel dvelopp dans La gestion de Portefeuilles institutionnels nest donc destin qu un petit nombre dinvestisseurs possdant les ressources et le temprament leur permettant de se xer comme objectif datteindre des rendements ajusts au risque exceptionnels.
Le monde de la gestion des fonds de rserve

Lactivit fascinante de la gestion des fonds de rserve capte lnergie et limagination de nombreux individus talentueux qui se consacrent au service de capitaux institutionnels. Investir sur une dure mesure en sicles avec lobjectif de soutenir la mission pdagogique et les recherches des colleges2 et universits de notre socit est un d qui mobilise lengagement total des motions et de lintellect. En plus de lattractivit des objectifs humanistes que le fonds de rserve est charg de servir, le mtier dinvestisseur comporte son propre ventail de stimulations. Peupl dindividus exceptionnellement dous et motivs, le domaine de la gestion de fonds propose une quantit presque illimite de produits dont seuls quelques-uns
1. Nous rendons par performance absolue lexpression absolute return qui qualie une classe alternative dactifs se distinguant par labsence de lien tout indice de rfrence (NdT). 2. Les colleges amricains correspondent au premier cycle universitaire (NdT).
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servent en fait les intrts des intermdiaires nanciers. Dcouvrir cette poigne de ppites au sein de tonnes de dchets minraux constitue donc une activit intellectuellement stimulante pour les gestionnaires de portefeuilles de fonds de rserve. La base de connaissances qui sous-tend utilement les dcisions dinvestissement ne connat pas de frontires. Une comprhension profonde de la psychologie humaine, une tude rationnelle des thories nancires, une conscience claire des processus historiques et le plus large accs possible aux questions dactualit sont autant de facteurs qui contribuent au dveloppement de stratgies de portefeuille pertinentes. Beaucoup de professionnels de haut niveau avouent quils travailleraient gratuitement dans cette activit totalement fascinante quest la gestion de capitaux. Le livre commence par dpeindre les grandes lignes de la gestion dun fonds de rserve, tudiant la raison dtre de ces fonds et examinant les objectifs des portefeuilles institutionnels. La formulation dune philosophie dinvestissement fournit les ides sous-jacentes au dveloppement dune stratgie dallocation dactifs, cest--dire aux dcisions fondamentales concernant la part du portefeuille consacre chaque catgorie de produits nanciers. Aprs avoir tabli un cadre pour la construction du portefeuille, le livre analyse les dtails pratiques de lapplication dun programme dinvestissement russi. Ltude des problmes qui accompagnent la gestion dun portefeuille permet dexaminer les situations dans lesquelles les frictions de la ralit concrte pourraient empcher la ralisation des objectifs de gestion. Les chapitres concernant les catgories dactifs traditionnelles et alternatives donnent un aperu sur les caractristiques de linvestissement et les opportunits qui souvrent la gestion active. Ils sont suivis par une mise en exergue des problmes inhrents la gestion des diffrentes catgories dactifs. Le livre se termine par des rexions sur la structuration dun processus de prise de dcision efcace. La linarit invitable de lexposition du processus dinvestissement cache la complexit du d que constitue la gestion dun portefeuille. Par exemple, lallocation dactifs repose sur la combinaison dune valuation top-down des caractristiques de chaque catgorie dactifs et dune valuation bottom-up des opportunits prsentes dans chaque catgorie. Comme les projections quantitatives de rendement, de risque et de corrlation ne traduisent quun aspect du tableau, les investisseurs de haut niveau compltent ce panorama statistique par une connaissance approfondie de chaque type dinvestissement. Puisque les rsultats de lapproche bottom-up des opportunits dinvestissement fournissent des informations importantes pour lvaluation de lattractivit dune catgorie dactifs, les investisseurs efcaces considrent la fois les facteurs top-down et bottom-up lorsquils valuent les diffrentes alternatives de construction dun portefeuille. En commenant par lanalyse des
Introduction
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grandes questions concernant le cadre dallocation des actifs puis en traitant des sujets en rapport avec la gestion de portefeuilles dinvestissement spciques, ce livre suit une progression limpide du macro au micro, ignorant par l-mme la simultanit complexe du processus de gestion de capitaux.
Un cadre dinvestissement rigoureux

Trois thmes afeurent rgulirement dans ce livre. Le premier est centr sur limportance dagir dans un cadre analytique rigoureux, appliqu avec discipline et sous-tendu par une tude approfondie des opportunits spciques. Lorsque lon a affaire tout lventail des dcisions possibles dinvestissement, depuis les grandes lignes de lallocation dactifs jusqu la slection prcise et documente de tel ou tel outil nancier, la russite exige que lon tienne fermement des positions rendues parfois inconfortables par leur divergence avec lopinion commune. Des engagements banals conduisent des revers tout aussi banals, exposant les gestionnaires de portefeuilles ces turbulences destructrices de capital qui consistent acheter au plus haut et vendre au plus bas. Seule la conance gnre par un processus de dcision solide permet aux investisseurs de vendre lors des excs denthousiasme et dacheter lorsque que tout le monde a perdu espoir. Etablir un cadre analytique rigoureux exige un examen pointilleux des ds rencontrs par linstitution dans le domaine de linvestissement, valus dans le contexte des caractristiques spciques de lorganisation en question. Trop souvent, les investisseurs ne tiennent pas compte des besoins particuliers dune institution en termes de rgles dinvestissement, et choisissent dadopter une structure de portefeuille semblable celle dinstitutions comparables. Dans dautres cas, lors de lvaluation de stratgies dinvestissement particulires, les investisseurs sengagent sur des supports dinvestissement parce que ceux-ci ont attir dautres investisseurs de renom, et non cause de leurs mrites. Suivre les autres peut conduire une exposition des capitaux un risque substantiel. Lapplication rigoureuse des dcisions dinvestissement garantit en revanche aux investisseurs qui les prennent de bncier des avantages et de supporter les cots associs aux rgles dinvestissement adoptes par linstitution concerne. Beaucoup dactivits importantes dans le domaine de linvestissement exigent une attention soutenue, mais le respect des objectifs en termes dallocation dactifs est lune des plus essentielles. Beaucoup trop dinvestisseurs dpensent en effet des quantits pharamineuses de temps et dnergie mettre au point des rgles de construction
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de portefeuille quils laissent ensuite driver au gr des caprices du march, une fois leurs actifs distribus. Le processus de rquilibrage exige alors une bonne dose dactivit puisque cela ncessite dacheter et de vendre constamment an de recentrer sur leur objectif les diffrentes catgories dactifs sur ou sous-pondres. Sans un respect rigoureux des objectifs et des rgles, les gestionnaires ne parviennent pas raliser un portefeuille dont les caractristiques correspondent linstitution concerne. Le fait de prendre des dcisions fondes sur une analyse approfondie constitue le fondement de la mise en uvre dun programme dinvestissement solide. La nature extrmement comptitive de la gestion de capitaux vient de la prdominance en son sein des jeux somme nulle : ce qui est gagn par les uns est perdu par les autres. Des dcisions soigneusement rchies constituent donc la seule base intelligente pour des activits dinvestissement protables, allant du choix des rgles gnrales aux paris ponctuels qui consistent slectionner tel ou tel instrument nancier.
Le problme des intermdiaires

Un deuxime thme concerne limportance des problmes rencontrs avec les intermdiaires nanciers, qui interfrent avec la poursuite des objectifs de linstitution. Presque chaque aspect de la gestion de capitaux souffre de dcisions prises dans lintrt exclusif des intermdiaires, au dtriment de lintrt de leurs clients. Cela va des conseillers qui tentent dinuencer le comit dinvestissement durant leur mandat, aux membres du personnel recherchant avant tout la scurit de leur emploi, en passant par les gestionnaires de portefeuille prfrant des primes de rendement rgulires la performance de linvestissement et les chefs dentreprise dtournant les fonds pour leur usage personnel. Les divergences dintrt entre les dtenteurs des capitaux et ceux qui sont chargs den assurer la gestion gnrent des distorsions potentiellement coteuses entre ce qui aurait d tre fait et ce qui est fait en ralit. La divergence entre les objectifs des fonds et le comportement des intermdiaires nanciers pose des problmes jusquau plus haut niveau de gouvernance, conduisant lincapacit de servir les intrts dun fonds de rserve destin exister sans limite de temps. Les individus cherchent une gratication immdiate, ce qui les mne donner trop dimportance des actifs nanciers dont ils attendent un rendement relativement court terme. Dans le mme temps, les intermdiaires esprent retenir les fonds de leurs clients en vitant toute controverse, et se limitent des ides dinvestissement conventionnelles. En oprant dans le sens du courant gnral institutionnel court terme, et en saisissant des opportunits dinvestissement acceptables
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par tous, les membres du comit et du personnel assurent un rsultat banal mais passent ct de paris contrariens potentiellement plus rmunrateurs long terme. Les relations avec les gestionnaires externes fournissent quant elles un terrain fertile en conits dintrt. Les institutions recherchent des investissements hauts rendements ajusts au risque, alors que les gestionnaires externes recherchent des ux stables et substantiels de commissions. Des conits surgissent donc invitablement, car les opportunits dinvestissement les plus attractives ne sont pas celles qui gnrent des rendements stables et prvisibles. An de crer des ux de rmunration plus srs, les socits de gestion collectent souvent trop de capitaux, suivent des stratgies de portefeuille collant aux indices, et diluent leurs efforts de gestion sur une quantit considrable de supports dinvestissement diffrents. Comme les intermdiaires nanciers tentent de rduire les conits avec les conseillers dinvestissement en crant des arrangements nanciers intressants pour eux, les intrts des conseillers divergent de ceux des apporteurs de capitaux, mme dans les structures de ngociation les mieux penses. La plupart des catgories dactifs comprennent des supports dinvestissement qui induisent un certain niveau de risque, les obligations du secteur priv reprsentant un cas extrme dans la mesure o des problmes structurels les rendent dsesprment impropres la construction dun portefeuille. Les intrts des actionnaires, auxquels la direction de lentreprise sidentie gnralement, divergent si spectaculairement des objectifs des dtenteurs dobligations que les prteurs doivent sattendre se retrouver lss presque chaque fois quun conit dintrt clate. Mais mme dans les holdings, o les dirigeants nont que peu dintrts communs avec les actionnaires externes, des problmes contingents gnrent des oppositions entre les deux catgories dacteurs conomiques. Dans tous les types dentreprises, publiques ou prives, les dirigeants, au moins occasionnellement, poursuivent des activits leur apportant un bnce strictement personnel et nuisant directement aux intrts des actionnaires. Pour pallier le problme, les investisseurs recherchent des dirigeants centrs sur les intrts des actionnaires, et vitent les entreprises considres comme des tirelires par les individus qui en ont la charge. Chaque aspect du processus dinvestissement contient des possibilits de conit bien relles entre les intrts des capitaux de linstitution et ceux des intermdiaires engags pour grer les actifs du portefeuille. La conscience de ltendue et de la gravit des problmes lis aux intermdiaires constitue cet gard la premire ligne de dfense des gestionnaires de fonds. En adoptant une position de scepticisme a priori pour valuer chaque participant impliqu dans les activits dinvestissement, les gestionnaires augmentent la probabilit dviter ou de rduire les conits les plus srieux entre intermdiaires et propritaires des fonds.
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Les difcults de la gestion active

Le troisime thme dcrit les difcults dune gestion de portefeuille qui exploite les irrgularits de prix sur les marchs. Les market timers, aussi bien que les slectionneurs de vhicules /supports/ dinvestissement, sont confronts un environnement intensment concurrentiel au sein duquel la majorit des participants choue. Lefcience de la cotation des valeurs ngociables pose dnormes problmes aux investisseurs poursuivant des stratgies de gestion active. Bien que les marchs sans liquidit offrent un ventail plus large de vhicules aux cotations errones, les investisseurs en valeurs non cotes ne sen tirent quun tout petit peu mieux que ceux qui oprent sur les valeurs cotes, car les commissions exorbitantes habituellement exiges par les fonds de participations prives garantissent presque lobtention de mdiocres rsultats ajusts au risque. Les stratgies de gestion active, sur les marchs publics comme privs, chouent en gnral satisfaire lattente des investisseurs. En dpit des obstacles qui empchent la russite dune gestion active, la majorit crasante des participants aux marchs nanciers choisit de jouer le rle du perdant en se risquant la pratiquer. De la mme faon que tous les habitants de Lake Wobegon croient que leurs enfants sont dous bien au-dessus de la moyenne, presque tous les investisseurs croient que leurs stratgies de gestion active vont produire dexcellents rsultats. Mais la dure ralit du jeu somme nulle enseigne que, dans lensemble, les gestionnaires actifs abandonnent au march les sommes ncessaires au paiement des frais de gestion, des commissions sur les transactions et des carts de prix imposs par les teneurs de marchs. Et la part de gteau que sarrogent les professionnels de Wall Street correspond aux contre-performances subies par les apprentis traders. Les ressources humaines quexige la constitution de portefeuilles ayant de bonnes chances dobtenir des rendements suprieurs, sont un autre obstacle sur le chemin des institutions qui sintressent aux stratgies de gestion active. Des investissements prometteurs napparaissent quaprs llimination de dizaines dalternatives mdiocres. Or, recruter et payer le personnel ncessaire lidentication de ces opportunits exceptionnelles impose une charge trop lourde accepter pour de nombreuses institutions. Quant au choix qui consiste essayer de mener des stratgies actives sans en avoir les moyens, il met les capitaux en danger. Au nal, les tentatives inadaptes de certains pour battre les marchs fournissent des liquidits aux organisations qui ont consacr les ressources ncessaires la russite de leur stratgie dinvestissement.
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Mme avec un nombre consquent de professionnels de haut niveau, les stratgies de gestion active exigent des institutions un comportement non conventionnel, crant ainsi une contradiction que trs peu dentre elles rsolvent. Mettre en place et entretenir un prol dinvestissement non conventionnel exige daccepter des portefeuilles dont loriginalit est souvent inconfortable, et qui paraissent imprudents aux yeux de la sagesse conventionnelle. moins quune institution ne conserve des positions contrariennes mme dans des priodes difciles, les dgts causs par le fait dacheter au plus haut et de vendre au plus bas feront subir ses nances et sa rputation de svres dommages. Mme si les leons dinvestissement contenues dans ce livre restent centres sur les difcults et les avantages de la gestion de fonds de rserve, elles abordent des questions pertinentes pour tous les acteurs des marchs nanciers. Le plus important tant peut-tre que les lecteurs puissent dvelopper une comprhension des extraordinaires exigences imposes par les stratgies de gestion active. Une autovaluation rigoureuse conduit sparer ceux qui ont les qualits ncessaires lapplication dune gestion active de ceux qui ne les ont pas, augmentant pour tous les chances de russir en comprenant mieux les activits viter et celles quil est souhaitable de mener. Au-del de la possibilit pragmatique damliorer leurs rsultats nanciers, les tudiants en nance pourraient prendre plaisir explorer les processus intellectuels sous-jacents la gestion de fonds institutionnels importants. Comme les gestionnaires de fonds oprent dans un environnement qui exige la connaissance doutils allant des technologies nancires modernes aux sciences comportementales, les questions concernant la gestion de fonds couvrent un ventail impressionnant de disciplines, fournissant un matriel intressant un large groupe dobservateurs des marchs.
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Les objectifs dun fonds de rserve
es institutions accumulent des rserves nancires pour un certain nombre de raisons. Un niveau signicatif de rserve affect aux dpenses oprationnelles dune universit accrot son autonomie et lui fournit une source indpendante de revenus, rduisant ainsi sa dpendance aux subventions gouvernementales, aux cotisations des tudiants et aux donations des anciens lves. La stabilit nancire augmente avec le niveau de rendements rguliers du fonds de rserve, facilitant la planication long terme et accroissant la puissance institutionnelle. Enn, comme les colleges et les universits ont tendance facturer des frais dinscription tonnamment similaires, les institutions disposant dun fonds plus consquent jouissent dun ux de revenus plus lev, ce qui leur donne les moyens de crer un environnement denseignement et de recherche de qualit suprieure. Les institutions qui nont pas sufsamment de ressources nancires internes permanentes couvrent leurs dpenses quotidiennes grce des nancements dont les responsables exigent davoir leur mot dire dans la gouvernance de lorganisation. Les subventions gouvernementales exposent les colleges et les universits un dluge de rglementations concernant des questions trs loignes de lobjectif direct pour lequel ils reoivent ce soutien nancier. Les dons danciens lves et damis sont souvent assortis dexigences explicites ou implicites, dont certaines peuvent trs bien ne pas correspondre aux aspirations de linstitution. Durant les premires annes de vie dune organisation, lorsque toute source de revenus supplmentaires peut faire la diffrence entre la survie et lchec, les institutions sont particulirement vulnrables aux exigences qui accompagnent les ux nanciers provenant de lextrieur. Dans le cadre de leurs activits normales, les universits prennent frquemment des engagements long terme. Par exemple, la participation dun membre du corps
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enseignant lobtention dune rcompense ofcielle entrane une charge nancire de soutien de ses recherches qui peut staler sur plusieurs dcennies. Financer une telle charge dans la dure avec des ressources non prennes expose linstitution (et lindividu concern) au risque de rupture du ux de revenus. La nature permanente des fonds de rserve correspond en revanche parfaitement au caractre long terme des engagements que ncessite la poursuite dune distinction de renomme internationale. Certains comits institutionnels envisagent nanmoins le fonds de rserve dans un horizon de court terme. En effet, aujourdhui les tudiants prfrent en gnral un niveau plus important de soutien, sattendant ce que des dpenses plus leves se traduisent par un enseignement de meilleure qualit et moins coteux pour eux. Les universitaires, eux, peroivent les ressources nancires comme un moyen de mettre en uvre un ventail plus tendu dactivits pdagogiques, alors que les administratifs voient les ux de revenus supplmentaires comme une occasion de relcher la contrainte astreignante de la discipline budgtaire. Certains donateurs suggrent quant eux daugmenter la part prleve sur le fonds de rserve an de rduire les pressions associes la collecte de fonds pour les dpenses courantes. Enn, les conseillers en investissement sont confronts la tension irrductible entre le dsir de soutenir les programmes pdagogiques actuels et lobligation de prserver les capitaux pour les gnrations futures. Les colleges et les universits font partie des institutions les plus anciennes de notre socit. En se xant lobjectif de remplir de faon indpendante une mission denseignement et dducation, les institutions denseignement contribuent normment lamlioration de la qualit de la vie. cet gard, les fonds de rserve participent lentreprise pdagogique en apportant aux institutions une plus grande indpendance, une stabilit nancire accrue et les moyens de crer un surplus dexcellence.
RESTER INDPENDANT
Laccumulation de rserves contribue lautonomie de linstitution, car le fait de dpendre de sources irrgulires de revenus pour couvrir les dpenses courantes lexpose aux conditions quimposent les apporteurs de fonds. Par exemple, quand le gouvernement verse des subventions pour des projets spciques de recherche, les activits de luniversit dans leur ensemble sont alors souvent soumises des exigences et des rglementations qui sont bien loignes de lactivit bnciaire
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des subsides. De la mme manire, les colleges qui dpendent de donations pour leurs dpenses courantes observent que les bienfaiteurs exigent davoir leur mot dire dans les activits de linstitution. Mme les institutions pdagogiques qui dpendent lourdement des frais dinscription peuvent se trouver contraintes par cette dpendance, par exemple en suivant les tendances et les modes actuelles an dattirer un nombre sufsant dtudiants pour assurer leur nancement. Plus une institution accrot ses besoins en termes de revenus, plus elle sexpose un degr lev dinuence externe. Les tablissements denseignement doivent bien sr respecter les lois du gouvernement, et prendre en considration les souhaits des donateurs et des tudiants. Toutefois, certains moments, de telles inuences altrent la capacit des dirigeants de linstitution poursuivre des objectifs institutionnels bien penss. L accumulation de rserves permet en revanche aux tablissements de rendre des comptes leurs interlocuteurs sans pour autant en devenir les otages. Les donateurs aux fonds de rserve assortissent leurs dons de restrictions signicatives, stipulant que les fonds doivent fournir un soutien permanent des objectifs clairement dsigns. Occasionnellement, ces exigences entrent en conit avec les objectifs de linstitution, comme ce pourrait tre le cas lorsquun fonds soutient un domaine dtude abandonn depuis longtemps par le corps enseignant. Mais, le plus souvent, les contributions au fonds sont destines au nancement dactivits qui se trouvent au cur des aspirations de lorganisation, comme lallocation de bourse dtudes et la mission denseignement en gnral. Mme si les donateurs exercent une inuence considrable en prcisant les conditions initiales de leur contribution au fonds, aprs lapport des sommes dargent, leur inuence diminue. Dpendre de sources de revenus court terme exige donc des institutions quelles rpondent une combinaison de pressions explicites ou implicites. En revanche, les institutions qui jouissent dun ux de revenus stable provenant des rendements du fonds de rserve ont une plus grande chance de conserver leur indpendance par rapport aux pressions externes. Lapport du fonds de rserve au nancement du budget oprationnel favorise la libert acadmique et permet une gouvernance indpendante.
Yale et le Connecticut
La survie de la toute nouvelle Universit de Yale au dbut du XVIIIe sicle a dpendu du soutien lgislatif et nancier de la Colonie du Connecticut. En octobre 1701, lAssemble Gnrale de la Colonie du Connecticut approuva la proposition mise en avant par cinq ministres du Connecticut de crer un collge o la jeunesse puisse tre instruite dans les Arts et les Sciences qui, avec la bn-
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diction du Dieu tout-puissant, pourvoiront lemploi public aussi bien au service de lglise que de ltat . Le soutien Yale inclut le don de terrains, des subventions exceptionnelles pour la construction ou la rparation des btiments du collge, lautorisation dorganiser des loteries, une taxe spciale prleve sur le rhum, et lexonration scale des professeurs, des dirigeants et des lves. Brooks Mather Kelley, dans son ouvrage Yale, A History, estime que tout au long du XVIIIe sicle, la contribution du Connecticut sest leve plus de la moiti de la totalit des dons effectus au collge 1. Il y eut un prix payer pour le soutien de la Colonie. Par exemple, en 1755, lAssemble Gnrale vota le refus du soutien annuel Yale, soi-disant cause des dpenses dues la guerre mais, en fait, en reprsailles dune position controverse prise par le prsident de Yale, Monsieur Clapp, concernant le caractre religieux du collge. En 1792, en change dun soutien nancier renouvel, le gouverneur de la Colonie ainsi que le lieutenant-gouverneur et six lgislateurs devinrent membres du Conseil de Yale. La prsence de reprsentants de ltat la direction de Yale provoqua discordes et conits, les dsaccords allant de la foi religieuse en vigueur dans ltablissement aux droits de lAssemble Gnrale intervenir dans les abus concernant la gestion du collge. Des reprsentants de ltat ont sig au Conseil de Yale jusqu la n du soutien de la Colonie Yale en 1871, qui sest accompagne de leur retrait2. Avec le remplacement des six lgislateurs par des membres lus par le conseil des anciens lves de Yale, le contrle des oprations revint au sein du collge. Lexprience de Yale retait les tendances nationales. Comme lobserva lhistorien Frederick Rudolph : Le partenariat avec les services publics, qui avait autrefois t essentiel aux colleges et inhrent aux responsabilits du gouvernement [devint] fortuit ou tomba tout simplement dans loubli . Heureusement pour Yale, ce retrait du soutien de ltat fut remplac par un soutien organis des anciens lves3. La nomination de reprsentants de ltat au conseil de direction de lUniversit en change dun soutien nancier, illustre de la manire la plus crue la perte de contrle associe la dpendance des sources externes de nancement. Bien que les presque quatre-vingts ans dinuence directe de ltat sur la gouvernance de Yale soient un cas extrme, des problmes plus subtils dinuence extrieure continuent
1. Brooks Mather Kelley, Yale: A History, New Haven, Yale University Press, 1974. 2. Des reprsentants de ltat allaient continuer de siger au Conseil de Yale, mme si, par la suite, ils ne participeraient plus activement la gestion de lUniversit. 3. Merle Curti and Roderick Nash, Philanthropy in the Shaping of American Higher Education, New Brunswick, NJ., Rutgers University Press, 1965 ; Frederick Rudolph, The American College and University: A History, Athens, University of Georgia Press, 1962.
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de mettre lpreuve la sagesse des conseillers actuels. quilibrer lexigence lgitime des apporteurs de fonds donner leur avis avec le besoin fondamental des institutions prives de conserver le contrle nal de leurs dcisions pose aux responsables de la gestion dorganisations pdagogiques un d difcile relever.
Le soutien fdral la recherche universitaire

Les avantages et les dangers de la dpendance au soutien du gouvernement ont model les institutions ducatives prives tout au long de leur histoire. De nombreux universitaires expliquent la prdominance mondiale de la recherche universitaire amricaine par lafux, dans les annes 1960, de fonds dtat daide la recherche. Toutefois, les cots de ce soutien nancier en termes de souplesse administrative des universits, devinrent douloureusement vidents dans les annes 70. Dans leur tude approfondie sur la recherche universitaire amricaine, Hugh Graham et Nancy Diamond observent que le soutien du gouvernement fdral la recherche a entran une implication accrue du Congrs, une accentuation de la recherche cible, et une tendance gnrale vers une rgulation gouvernementale du secteur priv 1. la n des annes 60 et au dbut des annes 70, la rglementation fdrale sur les universits a mis lentement mais srement la main sur des sujets tels que lembauche, la promotion et le licenciement du personnel (y compris enseignant), la recherche, les admissions, la gestion des dchets toxiques, les sujets de recherche sur lhumain et lanimal, laccs aux handicaps, la gestion des salaires, les pensions de retraite et les avantages de toutes sortes, la gestion des espaces verts, les archives, les comptitions sportives, la collecte de fonds et, dans certains cas, les programmes pdagogiques2. Ce nouveau tissu de rgulation fdrale saccompagna de cots accrus et dun surcrot de bureaucratie pour les universits. Dans une plainte largement cite, le prsident de Harvard, Derek Bok, a dmontr que le respect des rglementations fdrales avait cot lUniversit soixante mille heures de travail et presque 8,3 millions de dollars au milieu des annes 70. Une tude datant de 1980 mit en vidence que ladaptation la rglementation avait absorb de 7 8 % du budget total des institutions3.
1. Hugh Davis Graham and Nancy Diamond, The Rise of American Research Universities, Baltimore, Johns Hopkins University Press, 1997. 2. Ibid. 3. Howard R. Bowen, The Costs of Higher Education: How Much Do Colleges and Universities Spend per Student and How Much Should They Spend?, New York, McGraw Hill, 1980. Voir galement Graham and Diamond, op cit., p. 97.
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La rduction de lautonomie administrative fait planer une menace importante sur la gouvernance des institutions. Dans son rapport 1974-1975, le prsident de Yale ? Kingman Brewster ? afrmait : Lexprience de ces dernires annes nous alerte clairement sur le fait que la dpendance dune quelconque universit au soutien nancier du gouvernement peut fort bien soumettre toute linstitution des conditions et des exigences ayant pour consquence possible de saper la capacit des enseignants et des conseillers modeler son destin . Lorsquune institution qui bncie dun fonds de rserve solide accepte un soutien nancier externe, la rponse aux exigences qui peuvent accompagner celui-ci pse sans aucun doute sur les rgles de linstitution. Mais cela nimplique en gnral aucune menace pour son intgrit. Plus le ux indpendant de ressources nancires provenant du fonds de rserve est important, plus grande est la capacit dune institution viter lapport de fonds externes accompagns dexigences coteuses, ou ngocier des changements visant rduire les rglementations indsirables. Dans les cas o des organisations manquent de moyens indpendants sufsants, des apporteurs de fonds externes ont la possibilit de remodeler linstitution, menaant daltrer le caractre fondamental du college ou de luniversit en question.
LUniversit de Bridgeport
Au dbut des annes 1990, des dboires nanciers denvergure ont contraint lUniversit de Bridgeport perdre son indpendance aprs un combat dsespr pour sa survie. Dun plus haut de 9 000 tudiants dans les annes 70 moins de 4 000 en 1991, un recrutement en dclin a cr un vritable traumatisme budgtaire, forant lUniversit envisager des mesures radicales. En dpit de ses difcults, lUniversit de Bridgeport a refus, en octobre 1991, une offre de 50 millions de dollars de la Professors World Peace Academy, une manation de la secte Moon. Prfrant conserver son indpendance, le conseil de lUniversit prit la difcile dcision de supprimer presque le tiers de son programme pdagogique, tout en sollicitant dun juge quil autorise une ponction sur le fonds de rserve pour pouvoir faire face aux charges salariales. Aprs avoir puis toutes ses ressources, en avril 1992, le conseil de lUniversit t machine arrire, cdant le contrle de linstitution la Professors World Peace Academy en change dun apport de plus de 50 millions de dollars sur cinq ans. Ds le moment o des membres du conseil aflis lglise de lUnication prirent son contrle, lUniversit, vieille de 65 ans, reut une nouvelle mission, savoir
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servir la fondation dun rseau mondial duniversits sefforant dtablir lharmonie et la comprhension sur le plan international 1. Trois ans plus tard, le rvrend Sun Myung Moon recevait un diplme honorique de lUniversit de Bridgeport, qui le reconnaissait comme tant un leader religieux et un homme aux pouvoirs spirituels authentiques 2. cette occasion, Moon dclara tre responsable de la chute du communisme et promit de rsoudre les conits du Moyen-Orient et de la Core. Prtendant que le monde entier avait tout fait pour lliminer , il afrma : Aujourdhui, je me tiens fermement debout au sommet du monde 3. Selon le New York Times, ce discours prouva ses dtracteurs que cette universit autrefois rigoureuse avait vendu son indpendance contre une injection de capital de la part dun culte religieux la mission messianique et proslyte . La triste n de lUniversit de Bridgeport fut le rsultat dun certain nombre de facteurs ; cependant, un fonds de rserve plus consquent aurait pu lui permettre de conserver son indpendance. Le manque de fondation nancire stable a expos lUniversit un changement dchirant, provoquant de nombreuses situations de dtresse au sein dinstances importantes de linstitution. Le soutien nancier externe de colleges ou duniversits est frquemment accompagn dexigences destines inuencer le comportement de linstitution. Dans des cas extrmes, les agents extrieurs cherchent modier le caractre fondamental dune organisation. Plus les fonds de rserve contribuent au nancement des oprations courantes, plus grande est donc la capacit dune institution conserver sa ligne directrice.
APPORTER DE LA STABILIT
Les fonds de rserve contribuent la stabilit oprationnelle en apportant des ux de ressources ables aux budgets oprationnels. En revanche, les sources occasionnelles de nancement uctuent, peuvent se rduire ou mme disparatre, mesure que les directives gouvernementales changent, que la gnrosit des donateurs diminue ou que lintrt des tudiants dcrot. En rduisant la variabilit des revenus
1. Denise LaVoie, School Year Begins with New Unication Church Afliation, Associated Press, 28 August 1992. 2. New York Times. 3. Joseph Berger, University of Bridgeport Honors Reverend Moon, Fiscal Savior, New York Times, 8 September 1995.
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des universits, les fonds de rserve amliorent la viabilit oprationnelle et favorisent la planication long terme.
Yale et Josiah Willard Gibbs

Lhistoire de Yale fourmille dexemples de problmes budgtaires dus des revenus irrguliers. de nombreuses occasions, lUniversit sest trouve dcitaire, obligeant son administration repousser la paye des salaires. Dans un exemple extrme, le plus grand enseignant que Yale aie jamais produit ou embauch , Josiah Willard Gibbs, renomm pour ses recherches de pointe en physique et en ingnierie, fut appel en 1871 occuper sans salaire une chaire de professeur de physique et de mathmatiques, ce qui nindiquait aucun manque destime pour Gibbs, mais plutt la pauvret de Yale . En 1880, les dirigeants de lUniversit Johns Hopkins tentrent de dbaucher Gibbs en lui offrant un salaire 3 000 dollars. Mais le clbre gologue et minralogiste James Dwight Dana, alors professeur Yale, convainquit son prsident, Noah Porter, doffrir Gibbs un salaire de 2 000 dollars en lui promettant une augmentation aussitt que les fonds le permettraient. Dans une lettre Gibbs, Dana implora le brillant professeur de rester dle Yale : Je ne doute pas que Johns Hopkins dsire jouir de votre renom et de vos services, ou que vous tes enclin accepter leur proposition, car rien na t fait pour rmunrer votre travail, et on ne voit ici aucun signe de progrs qui puisse encourager les professeurs et attirer les tudiants srieux. Mais jespre nanmoins que vous resterez parmi nous, et que quelque chose pourra tre fait rapidement sous forme de dotation pour vous montrer que vos services sont rellement trs apprcis Johns Hopkins peut beaucoup mieux que nous sen sortir sans votre prsence 1. Gibbs se vit nalement attribu par Yale le prestigieux Berkeley fellowship for postgraduate scholarship, une allocation cre en 1731 par George Berkeley par la donation dune ferme de 48 hectares Newport, Rhode Island. Finance par les revenus de la ferme, cette bourse a soutenu certains des plus illustres diplms de Yale dont Eleazer Wheelock, le premier prsident du Dartmouth College, et Eugne Schuyler, le premier amricain titulaire dun PhD. Aujourdhui, les chaires subventionnes servent surtout honorer des membres minents du corps enseignant, mais lpoque de Gibbs, le soutien dune telle dotation apportait la fois prestige et scurit nancire. Ceci dit, mme de nos
1. Lynde Phelps Wheeler, Josiah Willard Gibbs, New Haven, Yale University Press, 1951, 9192.
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jours, la crdibilit de la promesse dune institution fournir un soutien nancier rgulier cre un avantage comptitif important pour son recrutement et sa capacit retenir les lites.
LUniversit de Stanford
Les rendements du fonds de rserve servent parfois fournir plus que la stabilit oprationnelle des dpenses annuelles. Durant des priodes de graves difcults conomiques, les institutions qui disposent dun fonds solide utilisent les plus-values exceptionnelles pour tenir bon dans la tourmente, alors que celles dont les ressources rgulires sont plus faibles sont plus directement confrontes aux consquences des gros traumatismes nanciers. En 1991, Stanford a perdu une grande partie du soutien nancier du gouvernement fdral cause dune controverse portant sur une demande faite par lUniversit ltat de lui rembourser des surcots dus aux activits de recherche quil sponsorisait. Stanford aurait alors surfactur le gouvernement, pour couvrir des charges crasantes associes aux dpenses de fonctionnement du yacht de 22 mtres Victoria, lachat dune commode italienne du XIXe sicle en merisier, et un sjour organis au bord du Lac Tahoe pour les conseillers de lUniversit1. Principalement cause de limpact rgulier de ses litiges avec le gouvernement fdral, lUniversit a annonc un dcit oprationnel de plus de 32,5 millions de dollars en 1992, reprsentant presque 3 % de ses revenus. Confronte un dcit projet de 125 millions sur trois ans, lUniversit de Stanford chercha nancer les pertes prvues tout en appliquant des programmes de rduction des dpenses. Une composante essentielle du plan de nancement impliquait daugmenter les ponctions sur le fonds de rserve de 4,75 6,75 % en 1993 et 1994, et le dblocage progressif de 58 millions de dollars pour soutenir les dpenses oprationnelles pendant la priode dadaptation de Stanford la nouvelle donne. La combinaison de retraits accrus sur le fonds de rserve, de rduction des dpenses, et demprunts progressifs permit de redresser les nances de lUniversit. En 1995, puisant dans son bnce oprationnel, Stanford abaissa les ponctions sur le fonds de rserve 5,25 %, revenant presque au taux habituel de 4,75 % 2. Laugmentation exceptionnelle du taux de prlvement sur le fonds fournit un
1. Leonard Curry, Congressional Hearing Puts Stanford Ofcials on Hot Seat, The Orange County Register, 14 March 1991. 2. Laugmentation de 0,5 % tant destine soutenir la rnovation des btiments et infrastructures du campus . Cf. Stanford University Annual Financial Report, 1995.
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matelas pour couvrir les dpenses oprationnelles de Stanford, permettant lUniversit de faire face une diminution soudaine et signicative de subventions avec un minimum dinconvnients. Pourtant, lutilisation de fonds permanents pour nancer des besoins oprationnels a impos Stanford des cots substantiels. Pendant les cinq annes qui ont suivi laugmentation exceptionnelle du taux de prlvement sur le fonds de lUniversit, de solides plus-values ont conduit doubler la valeur de ses capitaux. Rtrospectivement, Stanford aurait certainement eu intrt utiliser plus demprunts externes faible cot pour nancer ses dcits budgtaires, et maintenir son taux de prlvement sur le fonds son niveau historique de 4,75 %. Le fait de considrer leur impact plus long terme renforce les rticences concernant des taux inhabituellement levs de prlvement sur les fonds de rserve.. Des rendements solides sur les rserves contribuent la stabilit des institutions denseignement. Dans des conditions oprationnelles normales, des niveaux de rserve plus levs amliorent la qualit des ux de revenus dune organisation, lui permettant de se reposer davantage sur des ressources internes. En cas de stress nancier exceptionnel, le capital du fonds fournit un matelas de scurit, soit en autorisant des prlvements exceptionnels importants, soit en servant de nantissement des emprunts externes, offrant ainsi linstitution la possibilit de surmonter des problmes comptables inattendus. Un fonds de rserve substantiel cre donc un environnement budgtaire quotidien de qualit et accrot la capacit de linstitution faire face des traumatismes nanciers exceptionnels.
CRER UNE RSERVE POUR LEXCELLENCE

Les fonds produisent des ressources nancires qui permettent une institution de poser les bases dun environnement pdagogique de meilleure qualit. Consquemment, les rendements du fonds attirent de meilleurs professeurs, contribuent lamlioration du matriel et nancent les recherches de pointe. Alors que les ressources nancires ordinaires peinent se traduire directement en termes dexcellence pdagogique, laugmentation rgulire du capital fournit au corps enseignant, ladministration et aux conseillers les moyens de dvelopper une institution ducative solide.
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Les fonds de rserve et la qualit dune institution

La taille du fonds de rserve est troitement corrle la qualit de linstitution. Un sondage effectu auprs des principales universits ddies la recherche montre que les organisations les mieux nances par leur les rendements de leur fonds de rserve se trouvent mieux places dans le classement national U.S. News and World Report des institutions denseignement1. Bien que ce classement soit une source de nombreuses controverses, la plupart des dbats portent sur la place occupe par telle ou telle institution dans la liste. Le fait de diviser en quatre quarts les principales universits qui se consacrent la recherche, limine ce problme de classement en regroupant les institutions par catgories. Ce regroupement en quartiles montre une corrlation forte entre lexcellence et la taille des fonds de rserve. Les universits publiques ne rentrent pas dans le cadre de ltude car les questions dordre budgtaire des institutions subventionnes diffrent beaucoup de celles des universits prives. Par exemple, les subventions gouvernementales jouent un plus grand rle dans les institutions publiques que chez leurs homologues prives. Si les autorits publiques souhaitent soutenir fortement certaines institutions, lvolution du rendement du fonds de rserve peut tre neutralise par celle du soutien nancier de ltat. Des prlvements levs sur le fonds de rserve peuvent compenser de faibles subventions publiques, alors quun faible soutien du fonds peut entraner une contribution plus leve de ltat. Les institutions publiques sont confrontes des problmes dinvestissement et de dpenses qui diffrent fondamentalement de ceux des universits prives. Les principales universits prives ddies la recherche peroivent des ux de cotisations tous points de vue similaires. En 2004, parmi les vingt premires du classement, les frais dinscription des tudiants de licence vont de 19 670 32 265 dollars, un cart assez troit. Si on limine le plus haut et le plus bas, on obtient une fourchette de 24 117 29 910 dollars. Parmi les cinq premires institutions, les frais dinscription tiennent dans une fourchette encore plus troite, entre 28 400 et 29 910 dollars. La diffrence semble donc trs faible, au moins en ce qui concerne le niveau afch des frais dinscription, entre les universits de premier rang. Les grandes universits prives fonctionnent comme de grandes entreprises, avec des revenus, pour 2004, allant de 74 millions 2,8 milliards de dollars, et une moyenne de 722 millions. Si lon replace ces chiffres dans le monde de lentreprise,
1. Lenqute, non publie, sur le lien entre la taille des fonds de rserve des universits et la qualit de la recherche est fonde sur les travaux du Dpartement des Investissements de Yale.
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on saperoit que onze des soixante-et-une institutions denseignement tudies grent un budget sufsamment lev pour les situer parmi le classement tabli par Fortune des 1 000 plus grandes entreprises1. Les frais dinscription des tudiants reprsentent la source de revenus la plus importante des universits ddies la recherche, slevant plus de 48 % des revenus. Les subventions et les contrats fournissent prs de 25 % de la trsorerie, les plus-values dinvestissement environ 13 %, et les dons 8 %. Les diverses autres sources rsiduelles slvent 6 % des revenus. Classer les institutions selon la qualit de leur programme pdagogique pose quantit de difcults, car un tel classement implique de rduire un seul chiffre les caractristiques dune institution complexe aux multiples facettes. Nanmoins, U.S. News and World Report publie des notations de colleges et duniversits largement suivies. En partie cause de limpossibilit deffectuer des distinctions prcises l o il ny en a aucune, les classements sont gnrateurs de controverses. U.S. News and World Report value la rputation acadmique, le turnover des tudiants, le corps enseignant, la slectivit des admissions, les ressources nancires, le taux de russite aux examens et les dons effectus par les anciens lves2. En combinant les notes des tudiants, la taille des classes et le taux de russite aux examens, le magazine concocte un schma de classement des colleges et des universits. Bien que ce classement prcis provoque de nombreux dbats, les regroupements gnraux des institutions sont porteurs de sens. Le fait de diviser les grandes universits prives en quartiles selon leur rang acadmique permet lexamen de la relation entre les rendements de linvestissement et la qualit institutionnelle. Le tableau 2.1 prsente par ordre alphabtique les institutions relevant de chaque groupe particulier. Le rang en termes de qualit et la taille du fonds de rserve dmontrent une corrlation forte, le premier quartile dinstitutions jouissant de fonds dpassant en moyenne les 6 milliards de dollars, alors que ceux du dernier quartile ne slvent en moyenne qu 324 millions. Dun quartile lautre, un clivage trs net merge, indiquant une relation directe entre la taille des fonds de rserve et la russite de linstitution.
1. The Fortune 1,000 Ranked Within Industries Fortune, 28 April 1997. 2. Best Colleges 1998, U.S. News & World Report, 1 September 1997. Cette publication classe 28 des 29 Carnegie Universities. Rockefeller University est exclue de ltude car elle ne dlivre pas de diplmes.
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Institution Trois Harvard premires Princeton Yale 1er quartile Brown Cal Tech Columbia Corneli Dartmouth Duke Harvard Johns Hopkins 2e quartile Boston College Brandeis Carnegie Mellon Case Western Emory Georgetown Lehigh Note Dame 3e quartile RPI Baylor Baylor BU Clark Fordham George Washington Pepperdine SMU 4e quartile American Catholic Univ. or America Drexel Howard Illinois Institute of Tech. Loyola Marquette Northeastern Moyenne
Source : Moodys Investors Service.
Taille moyenne Dotation ge moyen du fonds moyenne de linstitution (en millions de dollars) par tudiant $14 934 $1 255 667 310
MIT Northwestern Princeton Stanford Penn Washington Univ. Yale NYU Rice Tufts Chicago Rochester USC Vanderbilt Wake Forest St. Louis University Stevens Institute Tech. Syracuse Tulane Miami WPI Yeshiva TCU Univ. of Denver Univ. of Tulsa Univ. of Dayton Univ. of the Pacic USD USF
$6 053
$529 573
196
$1 802
$189 379
143
$569
$61 517
137
$324
$43 729
123
$2 181
$205 703
150
Tableau 2.1 La taille du fonds de rserve est fortement corrle la qualit de linstitution (Donnes de lanne scale 2004)
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Le niveau du fonds de rserve par tudiant montre la mme chose. Les universits du premier quartile disposent denviron 530 000 dollars par tudiant plein temps. Aprs un dclin spectaculaire 190 000 dollars par tudiant pour le deuxime quartile, et un peu plus de 61 000 pour le troisime quartile, les institutions du dernier quartile nafchent que 43 000 dollars par tudiant. La taille du fonds est donc clairement et fortement corrle la qualit de linstitution. La contribution du rendement de linvestissement aux budgets de recherche de linstitution varie aussi spectaculairement. Comme lindique le tableau 2.2, les capitaux investis des universits du premier quartile produisent 19,1 % de leurs revenus. loppos, les institutions du dernier quartile ne reoivent du rendement de leurs capitaux quenviron un tiers de ce soutien, les investissements ne contribuant que pour 6,8 % de leurs revenus. Comme les institutions de haute qualit ont tendance tre plus grandes, les niveaux relatifs des revenus dinvestissement se traduisent par des sommes en dollars beaucoup plus leves. Les institutions du premier quartile fonctionnent grce un retrait sur fonds annuel moyen de 274 millions de dollars, alors que les universits du dernier quartile ne reoivent par cette voie que 17 millions de dollars. Les frais dinscription des tudiants fournissent le complment des revenus dinvestissement. mesure que la qualit des institutions augmente, la dpendance budgtaire aux frais dinscription des tudiants dcrot. Ces frais dinscription constituent 24,5 % des revenus des institutions du premier quartile, alors quelles reprsentent 64,5 % des revenus de celles du dernier quartile, ce qui signie un cart de 40 %.Les intuitions de moins bonne qualit dpendent lourdement des frais dinscription de leurs tudiants. Cependant, envisages par tudiant, les frais dinscription montrent une similitude remarquable dun quartile lautre, stalant de 26 800 dollars pour le premier quartile 19 400 pour le dernier. Les universits qui disposent dun fonds de rserve plus consquent utilisent leur puissance nancire pour crer un environnement ducatif plus riche. Les subventions et les contrats afchent une forte corrlation avec la qualit institutionnelle, fournissant presque 38 % des revenus des institutions du premier quartile, et dclinant rgulirement jusqu un peu au-dessus de 16 % des revenus pour les universits du dernier quartile. Comme pour les revenus de linvestissement, la combinaison des gros budgets et des proportions plus importantes des institutions de premier rang se traduit par des revenus de subventions et de contrats pour lactivit de recherche plus substantiels en faveur des grandes universits de qualit. Les chiffres des dons annuels se tiennent lintrieur dune bande troite allant de 6.9 9 % des revenus, et ne dmontrent aucune orientation particulire. Mme si les universits du premier quartile reoivent un plus faible pourcentage de revenus
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Institution Trois Harvard premires Princeton Yale 1er quartile Brown Cal Tech Columbia Corneli Dartmouth Duke Harvard Johns Hopkins 2e quartile Boston College Brandeis Carnegie Mellon Case Western Emory Georgetown Lehigh Note Dame 3e quartile RPI Baylor Baylor BU Clark Fordham George Washington Pepperdine SMU 4e quartile American Catholic Univ. or America Drexel Howard Illinois Institute of Tech. Loyola Marquette Northeastern Moyenne
Source : Moodys Investors Service.
Revenu Frais Subventions/ Revenus total dincription Dons Autres contrats dinvestissement moyen des tudiants 1 736 19,7 % 23,5 % 6,0 % 31,2 % 8,6 %
MIT Northwestern Princeton Stanford Penn Washington Univ. Yale NYU Rice Tufts Chicago Rochester USC Vanderbilt Wake Forest St. Louis University Stevens Institute Tech. Syracuse Tulane Miami WPI Yeshiva TCU Univ. of Denver Univ. of Tulsa Univ. of Dayton Univ. of the Pacic USD USF
1 463
24,5 %
37,7 %
8,4 %
19,1 %
8,1 %
733
45,2 %
25,9 %
9,0 %
14,5 %
5,4 %
422
58,9 %
19,0 %
6,9 %
9,4 %
5,8 %
271
64,5 %
16,2 %
8,1 %
8,8 %
4,3 %
722
48,2 %
24,7 %
8,1 %
12,5 %
5,9 %
Tableau 2.2 Les revenus dinvestissement apportent plus de soutien aux universits de premier rang (Donnes de lanne scale 2004)
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par les dons, les sommes donnes ces institutions dpassent en dollars celles de toutes les autres institutions runies. Bien que la taille du fonds de rserve soit clairement corrle la qualit de linstitution, le sens de la relation de cause effet reste mystrieux. Est-ce que les institutions de meilleure qualit attirent des sommes plus importantes pour leur fonds de rserve, crant un cercle vertueux qui sauto-alimente ? Ou bien est-ce que les fonds plus consquents fournissent les ressources exiges pour btir des institutions de meilleure qualit, facilitant ainsi une rserve dexcellence ? Quel que soit le sens de cette causalit, des ressources nancires plus abondantes sont corrles des environnements ducatifs de meilleure qualit.
CONCLUSION
Les fonds de rserve servent quantits dobjectifs pour les institutions denseignement, leur permettant une plus grande indpendance, leur fournissant une meilleure stabilit, et facilitant lexcellence pdagogique. Les institutions de qualit servent mieux la socit en tant que lieux de rencontre pour la recherche libre et ouverte, et promeuvent lindpendance de la pense sans gard pour les conventions ni crainte des controverses. Les conditions attaches des sources externes de soutien nancier crent la possibilit de rendre linstitution vulnrable, limitant ainsi la franchise des dbats et la libert de recherche. Pour les institutions bien tablies, les fonds de rserve amliorent lindpendance oprationnelle et la stabilit budgtaire. Des rserves consquentes de revenus permanents permettent aux conseillers de rsister lingrence du gouvernement et aux exigences irrationnelles de certains donateurs. Des fonds de rserve importants rendent les administrateurs capables damortir les chocs nanciers, protgeant les oprations courantes de toute force extrieure perturbatrice. Pour les institutions moins solides, les fonds de rserve font parfois la diffrence entre la survie et lchec. Durant la dcennie se terminant en juin 2007, plus de cent institutions diplmantes ont ferm leurs portes, soit environ 3 % du nombre total dinstitutions amricaines de cette catgorie1. Les institutions bien nanties jouissent dun soutien nancier qui rsorbe plus facilement les problmes comptables et oprationnels. Mme des fonds de taille modeste font une diffrence signicative.
1. The National Center for Education and Statistics, Directory of Post Secondary Institutions, 19871997, vol. 1.
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Les fonds fournissent les moyens de btir une rserve dexcellence. Les institutions aux fonds les plus importants jouissent dune source rgulire de ressources disponibles pour leur croissance an de crer un environnement pdagogique de qualit suprieure. En contribuant lexcellence des meilleures colleges et universits, les fonds de rserve jouent un rle important dans le monde des tudes suprieures. Comprendre les objectifs qui motivent la cration et laugmentation dun fonds de rserve est un premier pas important dans la structuration dun portefeuille dinvestissement. En dnissant les raisons dtre des fonds de rserve, les gestionnaires posent les fondations de la formulation dobjectifs spciques dinvestissement, modelant de faon fondamentale le processus et les rgles dinvestissement.
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L investissement et les objectifs budgtaires
es gestionnaires de fonds de rserve poursuivent deux objectifs contradictoires : dune part, prserver le pouvoir dachat des capitaux et, dautre part, fournir un ux substantiel de ressources au budget oprationnel. Si les responsables nanciers tablissent des rgles dinvestissement et de dpenses budgtaires qui parviennent concilier ces deux objectifs, linstitution reoit une contribution durable du fonds pour nancer ses programmes pdagogiques. La prservation du capital et un soutien rgulier au budget, sils sont atteints, satisfont la raison dtre de la croissance du fonds de rserve : conserver lindpendance, apporter la stabilit et nancer lexcellence. Benjamin Franklin a afrm que la mort et les impts sont les deux seules certitudes de lexistence. Les gestionnaires de fonds de rserve ignorent volontairement ces certitudes, car les institutions denseignement aspirent ne jamais disparatre et les fonds de rserve jouissent dune exonration totale dimpts. La prennit des colleges et des universits fait de la gestion de fonds de rserve lune des tches les plus fascinantes du monde de linvestissement. Le fait de devoir quilibrer les tensions entre la prservation long terme du pouvoir dachat du capital et lapport dun soutien nancier substantiel aux oprations courantes, gnre un ensemble trs riche de ds, posant des problmes uniques en leur genre aux institutions qui possdent un fonds de rserve. La prservation du pouvoir dachat est un objectif long terme qui stend sur plusieurs gnrations. Les fonds bien grs conservent pour toujours la capacit de soutenir linstitution de faon consquente, justiant le classement des fonds de rserve dans la catgorie des avoirs permanents. La poursuite de lobjectif de
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prservation long terme du capital exige de rechercher des rendements levs, en acceptant le risque fondamental et la volatilit de march qui les accompagnent. Quant au soutien rgulier des oprations courantes, il constitue un objectif moyen terme, retant les exigences dun cycle de planication budgtaire plus court terme. Comme il est trs difcile de rduire un programme universitaire, les institutions comptent sur des ux nanciers prvisibles provenant du fonds de rserve an de soutenir les oprations courantes. Fournir cet effet des rendements rguliers exige de limiter la volatilit du portefeuille, ce qui implique des niveaux de risque fondamental moins levs, accompagns de rendements esprs plus faibles. La stratgie dinvestissement haut risque/haut rendement qui correspond le mieux la prservation des capitaux entre donc en conit avec lapproche risque faible/ rendement faible plus susceptible dapporter des revenus stables au budget oprationnel. Les rgles de prlvement sur le capital encadrent ce conit, en partie en rduisant limpact de la volatilit du portefeuille sur les revenus destins au budget. De plus, en spciant les prfrences de linstitution concernant le compromis entre la prservation du pouvoir dachat des capitaux et la stabilit des ux nanciers dirigs vers les oprations courantes, les objectifs budgtaires dterminent le degr dadossement du fonds de rserve aux besoins des gnrations actuelles et futures.
LES OBJECTIFS DINVESTISSEMENT

Lconomiste de Yale James Tobin a capt lessence du problme dinvestissement auquel sont confronts les gestionnaires : Les conseillers dune institution possdant un fonds de rserve sont les garants de lavenir contre les exigences du prsent. Leur tche est de prserver le capital travers les gnrations. Les conseillers nanciers dune universit dote dun fonds, comme la mienne, prennent pour point de dpart le fait que linstitution est immortelle. Ils veulent donc connatre le taux de prlvement sur le fonds qui peut tre support indniment Dans des termes plus formels, les conseillers sont supposs ne pas avoir de prfrence en ce qui concerne lhorizon de placement.
Linvestissement et les objectifs budgtaires
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Les prlvements ainsi dnis signient en principe que le fonds de rserve peut continuer de soutenir lavenir le mme ensemble dactivits quaujourdhui. Cette rgle veut que les prlvements actuels ne doivent pas compter sur de futurs dons ventuels au fonds. Les prlvements rguliers doivent augmenter an dlargir le champ dactivits aprs que les dons en capital accroissent le fonds de rserve, et non avant. 1 Le concept dintergnrationalit du capital de Tobin saccorde aux objectifs de prservation du pouvoir dachat et de soutien rgulier du budget oprationnel. En prservant les fonds de rserve contre lination, linstitution conserve sa capacit soutenir lavenir le mme ensemble dactivits quaujourdhui . En fournissant un ux de revenus stables aux dpenses oprationnelles, le fonds de rserve apporte un soutien continu permettant dviter les perturbations dans le nancement des programmes pdagogiques.
Les dons et le fonds de rserve

En effectuant un don un fonds de rserve, les donateurs ont lintention dapporter un soutien permanent une activit spcique. Si les gestionnaires ne maintiennent que la valeur nominale des dons, lination va nalement rduire leur impact un niveau insigniant. La dotation la plus ancienne de Yale destine soutenir le corps enseignant, le Timothy Dwight Professorship Fund,, est entre en 1822 dans les comptes de lUniversit pour un montant historique de plus de 27 000 dollars. Comme les prix ont t multiplis par presque 27 durant les 185 dernires annes, la valeur de cette dotation de 27 000 dollars en 2007 plit en comparaison de ce quelle tait en 1822. Bien que durant lexistence du fonds Dwight, son capital ait t multipli par 17 et slve maintenant 500 000 dollars, sa valeur actuelle ajuste lination ne compte que pour les deux tiers de sa valeur initiale. Mme si lUniversit continue de proter du fonds Dwight au dbut du XXIe sicle, aprs ajustement lination, il ne parvient pas fournir le mme niveau de soutien nancier quau dbut du XIXe sicle. Quoique les principes de gestion dun fonds de rserve spcient en gnral que linstitution ne prserve que la valeur nominale
1. James Tobin, What Is Permanent Endowment Income?, American Economic Review 64, no. 2 (1974): 427432.
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dun don1, si lon veut quil fournisse un soutien quivalent, il faut conserver la valeur ajuste lination de ce don. En afrmant explicitement que les nouveaux dons doivent permettre une institution dlargir le rayon de ses activits, Tobin reconnat un principe important pour les bnciaires du fonds de rserve. Certaines institutions inscrivent les dons dans des considrations budgtaires, ciblant un niveau de prlvement gal au rendement attendu du portefeuille plus les nouveaux dons. LUniversit de Harvard, en xant ses objectifs budgtaires de 1974, a pris pour base que la croissance de ses dpenses dpasserait de deux points le taux dination long terme 2. Mais bien que le taux de rinvestissement prvu de cette institution parvienne effacer lination, il ne russit pas galer le taux de croissance plus lev des dpenses de lUniversit. De toute vidence, le fait de pouvoir soutenir le mme ensemble dactivits exigeait daccompagner le rythme de croissance des dpenses de lUniversit, et non seulement celui de lination. Faillir cela na fait que rendre le taux de rinvestissement inadapt ses objectifs. Pour conserver le pouvoir dachat du fonds, Harvard a formul un objectif de collecte de nouveaux dons pour compenser la diffrence entre le taux dination et la croissance de ses dpenses. Ce faisant, lUniversit a clairement employ les nouveaux dons pallier les pertes dues lination3. Utiliser les nouveaux dons pour amortir une partie de limpact de lination sur la valeur du capital ne signie pas largir lensemble des activits soutenues par le fonds. Si un fonds destin soutenir nancirement la chaire dconomie perd de son pouvoir dachat, mettre en place une nouvelle chaire de droit ne compensera en rien les pertes de la chaire dconomie. Dun point de vue bottom-up , les donateurs ont le droit dexiger que chaque fonds conserve son pouvoir dachat au l du temps.
1. Le chapitre 2 de lUniform Management of Investment Funds Act (UMIFA), qui a t adopt dans 88 tats et par le district de Columbia le 30 juin 2007, codie cette obligation en exigeant quune institution maintienne la valeur en dollar dun don au fonds de rserve. Certains tats ont renforc cette loi pour y inclure la prservation du pouvoir dachat. En 2006, la National Conference of Commissioners on Uniform State Laws proposa ladoption du Uniform Prudent Management of Institutional Funds Act (UPMIFA), qui suggrait explicitement que les tats rchissent la prservation du pouvoir dachat en rdigeant leurs statuts. Depuis le 30 juin 2007, douze tats ont adopt des statuts bass sur lUPMIFA. 2. Harvard University, Managing Harvards Endowment. Harvard University, 1990. 3. Mme si la politique de prlvement de Harvard de 1974 prsente des lacunes, dans la pratique, luniversit maintient ses dpenses dans des limites raisonnables, afchant des ponctions semblables celles dautres institutions comparables.
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Les compromis entre aujourdhui et demain

Les gestionnaires de fonds qui nont en charge que la prservation du pouvoir dachat du portefeuille se trouvent face une tche simple accomplir. Laccumulation dans le portefeuille de titres du Trsor indexs sur lination (TIPS en amricain) leur permet de gnrer des rendements ajusts lination garantis par le gouvernement. Malheureusement, il se peut que la croissance des frais de fonctionnement de luniversit, dpassant celle de lination, engloutisse les rendements de ces Notes du Trsor, ne fournissant plus linstitution aucun revenu supplmentaire. Une concentration troite sur la prservation du capital ne peut rpondre aux besoins dune institution, car la construction dun portefeuille constitu dactifs destins stabiliser le pouvoir dachat napporte que peu de revenus (voire aucun) linstitution pdagogique. Les fonds de rserve protent aux tablissements denseignement principalement en gnrant des revenus substantiels pour les oprations courantes. Les gestionnaires de fonds centrs exclusivement sur la production gnreuse de revenus prvisibles nont que peu de problmes, surtout sils oprent sur un horizon de placement moyen terme. En dtenant des actifs qui promettent de faibles niveaux de volatilit, ces gestionnaires crent un portefeuille stable qui permet aux planicateurs de budgets danticiper des revenus avec une certitude confortable. Malheureusement, les portefeuilles dinvestissement peu risqus gnrent des rendements insufsants la fois pour faire face des dpenses importantes et pour prserver le pouvoir dachat. La recherche exclusive dun soutien nancier rgulier favorise donc la gnration actuelle duniversitaires au dtriment des gnrations futures. Une contradiction claire et directe existe entre la prservation des capitaux et le soutien nancier des oprations courantes. Dans la mesure o les gestionnaires privilgient le maintien du pouvoir dachat des fonds de rserve, une volatilit importante inuence le ux des ressources apportes au budget oprationnel. Et si les gestionnaires mettent laccent sur lapport de revenus stables et consquents au budget oprationnel, alors cest le pouvoir dachat des fonds de rserve qui subit linuence dune volatilit importante. Considrez deux politiques extrmes pour dterminer les prlvements annuels sur un fonds de rserve. lune des extrmits, le fait de placer la conservation du pouvoir dachat du capital au centre des proccupations exige de ne prlever chaque anne que le rendement net gnr par le portefeuille. Supposons quune anne donne, le retour sur investissement soit de 10 % et que lination slve 4 %. Le prlvement de 6 % des capitaux au prot des oprations courantes leur apporte un soutien important, alors que le rinvestissement des 4 % restants dans le fonds
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efface limpact de lination et maintient le pouvoir dachat. Lanne suivante, dans un environnement o le retour sur investissement slve 2 % et lination 7 %, linstitution est confronte un grave problme. La compensation de lination exige un rinvestissement de 7 % dans le fonds, mais les fonds nont rapport que 2 %. Le gestionnaire du fonds ne peut demander ladministration de lui donner les 5 % manquants an de maintenir le pouvoir dachat du portefeuille. Au mieux, linstitution peut se passer de prlvement, esprant gnrer un retour sur investissement rellement positif durant les annes qui suivent an de rattraper la perte de pouvoir dachat et, si possible, de bncier dun soutien oprationnel. Du point de vue du budget oprationnel, une politique dinvestissement qui poursuit avant tout le maintien du pouvoir dachat savre tre inacceptable. lautre extrmit, le fait de chercher gnrer un ux de ressources parfaitement stable pour le budget oprationnel exige de prlever chaque anne des sommes plus importantes an de compenser lrosion montaire due lination. court terme, cette politique conduit des prlvements stables sur le fonds, indexs sur lination au prot du budget oprationnel. Bien que dans des conditions de march normales une telle politique puisse ne pas nuire au fonds, des dgts srieux surviennent lorsque lenvironnement nancier devient hostile. Dans une priode dination forte et dinvestissement sur des marchs baissiers, prlever un montant indpendant du niveau du capital cre la possibilit de porter dnitivement atteinte au fonds. Les politiques de prlvement spcient la relation entre la protection des fonds de rserve pour lavenir de linstitution et lapport dun soutien nancier ses activits actuelles. Des rgles judicieusement tablies pour dterminer les prlvements annuels sur le fonds de rserve rduisent la tension entre les objectifs de stabilit budgtaire et la prservation des capitaux, augmentant ainsi la probabilit de rpondre aux besoins la fois des gnrations actuelles et des gnrations futures.
LA POLITIQUE DE PRLVEMENT
Les politiques de prlvement rsolvent le conit entre ces deux objectifs concurrents que sont la prservation du capital et la stabilit budgtaire. Des rgles senses impliquent que le prlvement de lanne en cours soit en relation la fois avec celui de lanne prcdente et avec la valeur actuelle du fonds, le premier facteur fournissant une base sur laquelle les planicateurs peuvent sappuyer, et le second introduisant la sensibilit aux inuences des marchs.
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La politique de prlvement de Yale

Base sur une structure cre par les conomistes James Tobin, William Brainard, Richard Cooper et William Nordhaus, la politique de Yale met en relation les dpenses de lanne en cours avec la fois le niveau prcdent de prlvement sur le fonds et le rendement du fonds au cours de lanne coule. Selon les rgles en vigueur Yale, le prlvement dune anne donne est gal 80 % de celui de lanne prcdente plus 20 % du taux de prlvement long terme, pourcentages appliqus la performance, apprcie en valeur de march, du fonds la n de lanne scale prcdente. Le chiffre rsultant est ramen lanne en cours en lajustant lination. Comme les niveaux de prlvement prcdents dpendaient de la valeur de march du fonds leur poque, le prlvement actuel peut tre exprim en termes de valeurs du fonds lisses dans le temps. Le rsultat du processus dajustement prend donc en compte une moyenne des valeurs de march passes dans laquelle le poids des chiffres les plus anciens dcrot de faon exponentielle. Le schma 3.1 montre la pondration applique aux valeurs du fonds des annes prcdentes sans tenir compte de lajustement lination. En multipliant les diffrentes pondrations par les valeurs du fonds pour les annes respectives, et en additionnant les rsultats, on dtermine le prlvement de lanne en cours. Notez que les annes les plus loignes dans le temps ont moins dinuence sur le calcul que les annes les plus rcentes. linverse, une moyenne mobile simple sur quatre
Influence des niveaux passs du fonds sur le calcul du prlvement actuel
25 % Pourcentage dinfluence 20% 15 % 10 % 5% 0 0 1 2 3 4 5 Anne 6 7 8 9 10
Schma 3.1 La politique de prlvement de Yale protge son budget des uctuations des marchs
Source : Dpartement des Investissements de lUniversit de Yale.
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ans glissants appliquerait une pondration gale de 25 % chacune des quatre dernires annes. En rduisant limpact sur le budget oprationnel des uctuations invitables de la valeur du fonds de rserve dues linvestissement sur des actifs risqus, les rgles de prlvement qui intgrent une moyenne, protgent linstitution de variations budgtaires annuelles insupportablement leves. Parce que les politiques intelligentes de prlvement amortissent les consquences de la volatilit du portefeuille, les gestionnaires gagnent la libert daccepter un risque dinvestissement plus lev dans lespoir de raliser de meilleurs rsultats sans pour autant exposer linstitution des probabilits trop grandes de rduction budgtaire importante. En effectuant un travail particulirement efcace de lissage des prlvements destins au budget oprationnel, la rgle judicieuse de prlvement de Yale contribue dans une mesure importante la souplesse de la politique dinvestissement de lUniversit. Au lieu dutiliser une moyenne mobile simple qui ignore tout bonnement les chiffres les plus anciens en faveur des nouveaux, les pondrations dclinant exponentiellement avec le temps utilises Yale diminuent progressivement linuence de la valeur du fonds sur une anne particulire. Ces caractristiques trs sophistiques de lissage rduisent la transmission de la volatilit des investissements au budget oprationnel, autorisant lapplication de stratgies de portefeuille laissant esprer des retours sur investissement plus levs. La rgle des 80 % du prlvement de lanne prcdente et des 20 % de lobjectif budgtaire actuel rete un choix institutionnel concernant le compromis entre la stabilit des prlvements et la prservation du pouvoir dachat. Dautres institutions peuvent trs bien faire des choix diffrents. De plus, les prfrences dune institution peuvent se modier dans le temps. En fait, comme le soutien apport par le fonds de Yale est pass dun dixime des revenus au milieu des annes 1980 au tiers des revenus au milieu des annes 2000, lUniversit a opt pour une plus grande stabilit dans le soutien au budget oprationnel. En changeant la pondration de lanne prcdente de 70 80 %, Yale a diminu la probabilit dune rduction perturbante du prlvement (aux dpens dun plus grand risque sur la prservation du pouvoir dachat).
Dautres politiques de prlvement

Durant la plus grande partie du XXe sicle, les institutions ont suivi une politique de prlvement exclusif du rendement gnr par les intrts, les dividendes et les
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rentes. Yale, qui a commenc en 1965 prlever une part prudente de laugmentation de la valeur de march, a observ deux raisons dadopter la nouvelle politique : Tout dabord, ce nest que par concidence que le rendement va se trouver en quilibre entre le prsent et lavenir Ensuite, lorsque le rendement devient la seule mesure de ce qui peut tre prlev pour les besoins actuels, la situation qui consiste augmenter chaque anne les besoins, comme cela a t le cas depuis de nombreuses annes et sera probablement le cas pour de nombreuses autres, contraint la politique dinvestissement chercher damliorer le rendement actuel. Mais ceci, en retour, dans les conditions de march qui prvalent depuis la Seconde Guerre mondiale, ne peut tre fait que par labandon de gains potentiels. 1 La crainte de pertes en capital sous-tend indubitablement les politiques budgtaires des institutions qui basent les prlvements sur le rendement gnr par un portefeuille. Comme Yale la constat, la relation entre le rendement actuel et lapprciation du capital peut trs facilement tre modie dans le but de fournir une fondation saine la politique de prlvement. Considrez les implications sur la politique de prlvements de la dtention dobligations dcotes, au prix nominal ou plus coteuses, ayant des niveaux comparables de sensibilit aux changements de taux dintrt, comme le montre le tableau 3.1. Bien que ces obligations afchent des caractristiques dinvestissement remarquablement similaires, leur rendement diffre spectaculairement pour une institution appliquant une politique de prlvement de la totalit du rendement actuel. Lobligation coupon zro ne produit aucun ux de trsorerie, lobligation parit gnre un rendement de 6 %, et lobligation chre rapporte un taux bien
Coupon Zro coupon parit Chre
a
Durea 10 ans 10 ans 10 ans
Prix 55,4 100,0 166,5
Rendement 6% 6% 6%
0% 6% 12 %
La maturit de lobligation zro coupon est de dix ans, celle de lobligation parit est de 15 ans, et celle de lobligation chre est de 18,5 ans.
Tableau 3.1 Des obligations apparemment similaires gnrent des cash ows spectaculairement diffrents. Coupon, dure, prix et rendement de trois diffrents types dobligations
1. Yale University, Report of the Treasurer, 196566, ser. 62, no. 19 (New Haven: 1966), 67.
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suprieur au march, de 12 %. Naturellement, le fait de dtenir des obligations coupon faible conduit diminuer le prlvement actuel et induit une valeur de portefeuille accrue lavenir, alors que les consquences opposes dcoulent du fait de possder des obligations coupon lev. Heureusement, les rgles de prlvement bases sur le rendement sont beaucoup moins courantes aujourdhui qu la n des annes 1980. cette poque, une institution denseignement sur cinq suivait une politique de prlvement de la totalit du rendement du portefeuille1. De nos jours, sept institutions denseignement sur dix dterminent leur prlvement en appliquant un pourcentage pr-tabli une moyenne mobile des valeurs de march du fonds. Le fait dinclure les valeurs passes du fonds apporte de la stabilit car ces valeurs passes ont dtermin en partie le prlvement de lanne prcdente. Lincorporation de la valeur actuelle du fonds assure que le prlvement correspond aux conditions du march en vitant les dgts potentiels que provoquerait un prlvement dcorrl de la valeur du fonds. Certaines institutions prlvent un pourcentage pr-tabli de la valeur de march du portefeuille, transmettant ainsi directement au budget oprationnel la volatilit du portefeuille. lextrmit oppose, certains colleges et certaines universits prlvent un certain pourcentage pr-tabli du prlvement de lanne prcdente, menaant potentiellement le pouvoir dachat du fonds par des niveaux de prlvement insensibles au march. Un certain nombre dinstitutions dcident chaque anne du taux de prlvement appropri, ou bien ne possdent aucune rgle tablie. Cette pratique, bien que superciellement sduisante, choue induire la discipline nancire que dicte une politique de prlvement rigoureuse. En labsence de politique de prlvement bien dnie, lquilibre budgtaire na plus aucun sens. On prlve alors sufsamment pour combler le foss entre les revenus et les dpenses an dobtenir un budget quilibr. On prlve moins an de crer un dcit. Et on prlve plus an de se constituer un excdent. Lquilibre, la dbcle et la prosprit sont dans les mains du comit budgtaire. La discipline comptable disparat.
1. National Association of College and University Business Ofcers (NACUBO). Donnes tires de plusieurs Endowment Studies publies par Cambridge Associates, Inc.
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Taux de prlvement cibl

Le taux de prlvement cibl joue un rle essentiel dans la dtermination du niveau intergnrationnel des capitaux propres. Les prlvements qui ne tiennent pas compte des rendements de linvestissement diminuent ou augmentent le niveau futur du fonds de rserve. Trop de prlvement aujourdhui provoque la chute du niveau futur de du fonds, au bnce de linstitution actuelle ; un prlvement trop faible provoque une augmentation du niveau futur du fonds, au bnce de linstitution de demain. Choisir un taux de prlvement appropri quilibre donc les exigences daujourdhui et les responsabilits par rapport lavenir. Les taux de prlvement cibls au sein des institutions possdant un fonds, stalent de 0,1 % (un taux tonnamment bas) 15,5 % (insoutenable long terme). Plus de 70 % des institutions appliquent des taux cibls allant de 4 6 %, et une sur six applique un taux de 5 %1. Le taux de prlvement appropri dpend des caractristiques du rapport rendement/risque du portefeuille dinvestissement, de la structure des rgles de prlvement et des prfrences exprimes par les conseillers en ce qui concerne le compromis entre le soutien rgulier du budget et la prservation du capital. Lanalyse des politiques de prlvement et dinvestissement mne la conclusion que les taux de prlvement des institutions denseignement dpassent en gnral la capacit de rendement des fonds de rserve. Selon une srie de simulations effectues par le Dpartement des Investissements de Yale, le fonds de rserve moyen est confront une probabilit de presque 20 % de rduction brutale du soutien au budget oprationnel moyen terme. Plus troublante est leur probabilit de presque 40 % de perdre la moiti du pouvoir dachat du fonds long terme2. De fortes probabilits de volatilit du prlvement moyen terme et de dclin du pouvoir dachat long terme indiquent une incohrence entre les rendements esprs des portefeuilles et les taux de prlvements prvus. Les institutions confrontes une telle probabilit dchec atteindre les objectifs primordiaux de la gestion du fonds doivent rchir diminuer leurs niveaux de prlvement ou augmenter les rendements esprs de leurs portefeuilles.
1. Dans lenqute NACUBO 2006, 335 institutions ont dclar utiliser des taux de prlvement cibls. 2. Les simulations supposent des rendements en accord avec la cible dallocation moyenne du fonds telle que rapporte dans le 2006 NACUBO Endowment Study, utilisant un taux de prlvement de 5 % appliqu une moyenne mobile de cinq ans des valeurs du fonds. Le dclin des prlvements moyen terme reprsente une baisse relle de 25 % sur cinq ans. Lhorizon de temps pour lvaluation de la prservation du pouvoir dachat est de 50 ans.
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loppos de la forte probabilit encourue par linstitution moyenne de ne pas parvenir raliser les objectifs de son fonds de rserve, les institutions qui mnent des politiques senses de prlvement et dinvestissement ont de bien meilleures probabilits de russite. Par exemple, Yale possde un bel historique dapplication de politiques bien formules et rigoureuses. LUniversit afche une probabilit de 5 % de rduction du soutien nancier du fonds au budget (par rapport prs de 20 % pour lensemble des institutions) et 15 % de probabilit de baisse du pouvoir dachat (par rapport 40 % pour lensemble). Des politiques de prlvement et dinvestissement de qualit suprieure conduisent des chances de russite spectaculairement plus leves. Les rgles de prlvement sur le fonds de rserve quilibrent les objectifs contradictoires dapport de ux nancier rgulier et consquent au budget pour soutenir les efforts des universitaires actuels, et de prservation des capitaux pour laide aux universitaires de demain. Les gestionnaires responsables sont confronts la tche difcile qui consiste valuer la capacit des rgles de prlvement et dinvestissement atteindre lobjectif long terme de prservation du pouvoir dachat et lobjectif moyen terme de soutien rgulier au budget oprationnel. En employant les outils de construction de portefeuille et les rgles de prlvement, les conseillers choisissent nalement une politique dinvestissement base sur les prfrences concernant le compromis entre les objectifs essentiels de la gestion du fonds de rserve.
LVALUATION DU POUVOIR DACHAT

La prservation du pouvoir dachat exige que chaque don au fonds de rserve conserve sa capacit soutenir un ensemble spcique dactivits. Ensuite, la totalit des dotations, aprs dduction des prlvements, doit crotre au rythme de lination et augmenter du montant des nouveaux dons. Une mesure correcte de lination permet aux institutions dvaluer leur capacit consommer les biens et les services particuliers lenseignement suprieur. Comme les dpenses des colleges et des universits diffrent grandement de celles des particuliers et de celles de lconomie en gnral, les mesures de lination adaptes aux particuliers (lindice des prix la consommation) ou lconomie au sens large (lindice des prix des matires premires) fonctionnent mal pour lenseignement suprieur.
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Aux tats-Unis, lindice des prix dans lenseignement suprieur (Higher Education Price Index, HEPI) mesure les cots spciques aux institutions denseignement. Lourdement pondr en termes de charges salariales et autres cots lis au personnel, il a augment denviron 1,4 % par an durant ses quarante-six ans dexistence, cest--dire plus que lindice des matires premires. Le manque de gains de productivit dans lenseignement est responsable de lination plus leve des charges dans ce secteur. Demandant beaucoup de travail, lenseignement ne peut pas tre rendu plus efcient sans altrer le processus pdagogique. Par exemple, utiliser les techniques de vido-confrence pour remplacer les cours traditionnels amliore la productivit de faon supercielle, mais altre lexprience pdagogique. De la mme manire, augmenter le nombre dlves par classe amliore la productivit mais rduit indubitablement la qualit de lenseignement. Tant que les gains de productivit saccrotront disproportionnellement dans le reste de lconomie, on doit sattendre ce que les cots dans lenseignement suprieur augmentent un rythme plus lev que le niveau gnral de lination.
Le pouvoir dachat du fonds de rserve de Yale

Le schma 3.2 illustre lvolution du pouvoir dachat du fonds de rserve de Yale entre 1950 et 2006. Lanalyse dbute en 1950 car avant cette date lUniversit manque de donnes ables concernant les dons, les prlvements et la performance des investissements. Tout au long de la plus grande partie du XXe sicle, les tats nanciers ninscrivaient que la valeur comptable des actifs, fournissant ainsi peu dinformation ceux qui tudient les marchs. La comptabilit par compartiments, qui permet aux institutions de distinguer les diffrentes sources de revenus et de dpenses, ne sest rpandue largement quau dbut des annes 70, ce qui fait que les donnes antrieures ne peuvent tre dpouilles quavec la plus grande difcult. Lanalyse du pouvoir dachat dbute avec la valeur du fonds de rserve en 1950 et les taux dination correspondants. En augmentant la valeur du portefeuille de 1950 du taux dination de chaque anne postrieure, on cre une suite de cibles en termes de pouvoir dachat. Comme les dons largissent le champ des activits soutenues par le fonds, le pouvoir dachat cibl augmente chaque anne du montant des nouveaux dons, qui subissent les annes suivantes une indexation similaire lination. Notez limportance des nouveaux dons au fonds de rserve, avec presque les trois quarts de la valeur cible de 2006 venant des dons effectus depuis 1950. En
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Croissance du fonds de rserve de luniversit de Yale de 1950 2006

$20 $18 $16 $14 Valeur relle du fonds de rserve $12 $10 $8 $6 $4 Pouvoir dachat cibl $2 $0 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 Dons au fonds de rserve aprs 1950, indexs sur linflation Fonds de rserve de 1950 index sur linflation Valeur de march du fonds de rserve En milliards de dollars
Schma 3.2 Les valeurs du fonds de rserve dpassent de beaucoup la cible du pouvoir dachat de 1950
Sources : tats nanciers de Yale. Les donnes de lindice des prix dans lenseignement suprieur sont fournies par Research Associates of Washington.
dautres termes, en labsence de nouveaux dons durant les cinquante-cinq dernires annes, le fonds de rserve actuel de Yale ne totaliserait probablement quenviron un quart de sa valeur. Une comparaison des valeurs relles du fonds de rserve avec les niveaux cibls illustre le degr de russite dans le respect des objectifs de prservation du pouvoir dachat. En se basant sur la diffrence entre la valeur de march de 18 milliards de dollars constate au 30 juin 2006 et lobjectif initial de pouvoir dachat de 6,7 milliards, on peut dire que Yale a russi admirablement accrotre la valeur de son capital1. Mais cette russite passe par des priodes durant lesquelles le tableau paraissait beaucoup moins rjouissant. Les annes 50 ont t tmoins dun quilibre approximatif entre la croissance du fonds de rserve et la prservation du pouvoir dachat, avec un excdent denviron 17 % constat en 1959. Aprs avoir conserv ce rythme pendant la plus grande partie des annes 60, le fonds de rserve a commenc ptir des pressions inationnistes croissantes, se prparant de srieux problmes. Durant les annes 70, des marchs
1. En fait, une part signicative de laugmentation du pouvoir dachat de Yale vient de la valeur ajoute au processus dinvestissement. Durant les deux dernires dcennies, le portefeuille de Yale a augment denviron 12,4 milliards de dollars par rapport au rsultat moyen ralis par les facults et les universits.
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dsastreux pour les actifs nanciers et une ination galopante ont fait que le fonds de rserve a termin la dcennie 56 % en dessous de son niveau cibl. En 1982, le fonds de rserve de Yale a atteint un point bas, les capitaux ne reprsentant plus que 42 % du pouvoir dachat initialement cibl. Heureusement, le march haussier des annes 80 a renvers la vapeur, permettant nalement au fonds de rserve de raliser, en 1994, le niveau cibl en 1950, index sur lination et ajust aux dons. Des plus-values exceptionnelles dues aux marchs ont propuls le fonds de rserve au 30 juin 2006 vers un excdent slevant 170 % au-dessus de la cible. La croissance rcente spectaculaire du pouvoir dachat du fonds de rserve pousse certains se poser la question de savoir si, en accumulant des capitaux, les gestionnaires de Yale ne favorisent pas les gnrations futures aux dpens des gnrations actuelles. Bien que le sujet du juste niveau de prlvement ait soulev des dbats houleux, laugmentation actuelle des capitaux rsulte dune combinaison de marchs favorables et de rgles de prlvement raisonnables, crant ainsi une rserve dans laquelle puiser dans les temps difciles venir. Les variations importantes du pouvoir dachat par rapport aux niveaux cibls ne surprennent aucunement les observateurs expriments des marchs. En 1982, le fonds de rserve de Yale a enregistr un dcit de prs de 60 % par rapport au niveau dsir. Vingt-quatre ans plus tard, le portefeuille afche un excdent de 170 %. Mme si les variations du march font que les institutions se sentent tour tour riches et pauvres, les gestionnaires de portefeuille intelligents fondent leurs dcisions dinvestissement et de prlvement sur des considrations prenant en compte les caractristiques long terme des marchs de capitaux. valuer la prservation du pouvoir dachat exige de soupeser les consquences positives et ngatives de la volatilit des marchs, envisage dans le cadre dune dure passablement tendue. La nature humaine ragit des rendements positifs inattendus en cherchant toutes sortes de manires de dpenser cette nouvelle richesse. Mais ragir une hausse des marchs en augmentant le taux de prlvement cre la possibilit de dommages long terme pour le fonds de rserve. Tout dabord, les augmentations de taux de prlvement la suite de rendements dinvestissement exceptionnels mettent linstitution en danger de dpenser une partie du matelas destin la protger dun avenir moins positif. Ensuite, les augmentations de prlvement deviennent rapidement partie intgrante de lassiette permanente des dpenses dune institution, rduisant ainsi la exibilit oprationnelle. Si le taux de prlvement augmente en priode faste, une institution confronte une priode difcile perd lavantage dun matelas et supporte le fardeau dune base budgtaire accrue. Les taux de prlvement cibls sont au centre de la discipline comptable, conduisant les administrateurs responsables ne modier les taux de prlvement quavec
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une grande rticence. Au lieu denvisager les bonnes performances rcentes comme un encouragement augmenter les prlvements, les gestionnaires sceptiques sinterrogent sur la durabilit des priodes fastes et se prparent la possibilit dun avenir moins facile. Seules des amliorations fondamentales des politiques dinvestissement et de prlvement dune institution justient une modication des taux de prlvement cibls. valuer la conservation du pouvoir dachat exige un horizon dinvestissement extrmement long. Ragir une dcennie de pertes dsastreuses en rduisant les formules mathmatiques qui calculent les prlvements, ou une dcennie de rendements extraordinaires en augmentant les taux de prlvement peut mettre en pril linstitution denseignement. Les rductions de programmes pdagogiques motives par des marchs baissiers et les accroissements de loffre induits par des marchs nanciers haussiers ballottent inutilement linstitution, empchant le fonds de rserve de rpondre sa mission de protection des activits de luniversit par rapport la volatilit des marchs nanciers. Les administrateurs responsables regardent au-del des invitables variations court terme du fonds de rserve dues aux alas des marchs, et maintiennent rsolument leur attention xe sur la prservation long terme du pouvoir dachat du capital.
L VALUATION DE LADQUATION LONG TERME DU TAUX DE PRLVEMENT

Les gestionnaires des fonds de rserve sefforcent de produire un ux rgulier et durable de ressources nancires an de soutenir linstitution denseignement. Selon les termes de Jim Tobin : pour soutenir le mme ensemble dactivits dans la dure, les prlvements doivent augmenter dau moins le taux dination des biens et services consomms par linstitution. Lorsque de nouveaux dons largissent le champ dactivits, les prlvements sur le fonds de rserve doivent augmenter an de pouvoir soutenir ces nouvelles activits. linverse de la nature long-termiste de lobjectif de prservation du pouvoir dachat, le fait de fournir un ux substantiel de soutien nancier au budget oprationnel constitue un objectif moyen terme. Comme des uctuations importantes dans les prlvements sopposeraient au processus budgtaire qui tend la stabilit, les gestionnaires de fonds de rserve sefforcent de fournir aux oprations courantes un soutien nancier prvisible.
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LES PRLVEMENTS DE YALE SUR LE FONDS DE RSERVE

Une analyse long terme des prlvements, prsente dans le schma 3.3, rete lvaluation du pouvoir dachat illustre plus haut. Dbutant sur la base du prlvement de 1950, les niveaux de prlvement cibls augmentent chaque anne cause de lination et cause des nouveaux dons. Pour les besoins de lanalyse, 4,5 % reprsente le taux de prlvement suppos sur les nouveaux dons, un niveau cohrent avec le schma de prlvement de Yale sur le long terme. Durant les cinquante-six ans couverts par lanalyse, Yale a russi, bon an mal an, maintenir ou augmenter la valeur nominale du prlvement. Le prlvement index sur lination ne peut pas se vanter den avoir fait autant. Aprs avoir maintenu le cap par rapport lination dans les annes 50 et 60, les prlvements de Yale ne sont pas parvenus rattraper lination galopante des annes 70. partir du milieu des annes 80, les prlvements ont cru rapidement, afchant des gains consquents et comblant le foss existant entre les prlvements rels et les objectifs
La croissance des prlvements de luniversit de Yale de 1950 2006

$700 $600 En milliards de dollars $500 Prlvement rel 400 $300 $200 $100 $0 1950 Prlvement cibl
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
Prlvement de 1950 index sur linflation Prlvement de 1950 ajust aux dons qui ont suivi indexs sur linflation Prlvement rel
Schma 3.3 La croissance des prlvements dpasse lination

Sources : tats nanciers de Yale. Les donnes de lindice des prix dans lenseignement suprieur sont fournies par Research Associates of Washington.
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de prlvement indexs sur lination. En dpit dune croissance extraordinaire dans les annes 80 et 90, ce nest pas avant 1996 que les prlvements de Yale sur le fonds de rserve ont pu rattraper leur cible indexe sur lination. Le retard de deux ans entre le rattrapage en 1994 du niveau du pouvoir dachat de 1950 ajust aux dons et latteinte du mme objectif par les prlvements en 1996, vient principalement de leffet-tampon des mcanismes de lissage des rgles de prlvement. Comme la valeur du fonds de rserve a cru rapidement au dbut des annes 80 et tout au long des annes 90, le processus de lissage de la rgle de prlvement a empch les prlvements de sajuster parfaitement lapprciation de la valeur de march du fonds de rserve. Une preuve supplmentaire de limpact du mcanisme de lissage est apporte par le niveau de prlvement de 2006. Mme si lapplication stricte du taux de prlvement de 5,25 % cibl sur un fonds de rserve valant 15,2 milliards de dollars au 30 juin 2005 nous donne un prlvement de 799 millions (sans compter lindexation sur lination), le niveau de prlvement rel pour lanne scale 2006 slve seulement 618 millions. Le temps passant, la rgle de prlvement pousse le prlvement rel sapprocher du niveau cibl, ce qui implique que, si Yale conservait un fonds de 15,2 milliards de dollars, les prlvements slveraient jusqu 799 millions au bout de quelques annes. Bien que les bnciaires actuels des prlvements sur le fonds se plaignent parfois du retard entre la croissance du fonds et laugmentation des prlvements, le mcanisme de lissage joue un rle ncessaire damortissement dans la transmission de la volatilit des valeurs du fonds de rserve au ux des prlvements. Les rgles de Yale amortissent efcacement la volatilit, comme le prouve le fait que, durant les cinquante-six dernires annes, lcart moyen en pourcentage des valeurs annuelles du fonds de rserve (une dviation standard de 12,4 %) dpasse de loin lcart moyen des niveaux de prlvement (une dviation standard de 6,9 %). Des rgles de prlvement efcientes permettent un risque plus lev sur linvestissement, sans pour autant transmettre la volatilit correspondante aux obligations budgtaires. certains moments, mme lensemble de rgles le plus efcace napporte que peu de protection contre les turbulences des marchs nanciers. Lchec le plus cuisant dans lapport dun soutien budgtaire rgulier sest produit dans les annes 70. Oprant dans un environnement o le taux dination dpassait les rendements des obligations et des actions amricaines, les gestionnaires du fonds de rserve taient confronts un choix difcile. Malgr un dbut de dcennie avec un prlvement rel dpassant confortablement le niveau cibl index sur lination depuis 1950, le prlvement rel en 1980 slevait moins de la moiti de son objectif index sur lination. Face aux conditions de march hostiles des annes 70 et 80, lUniver-
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sit a nanmoins russi maintenir la valeur nominale de ses prlvements, ce qui sest avr terriblement insufsant par rapport lination en vigueur durant la dcennie. Mme si la valeur nominale des prlvements a commenc daugmenter aprs 1980, le niveau cibl a augment plus rapidement, conduisant le niveau de prlvement de 1984 un nadir reprsentant seulement 44 % de lobjectif. En comptant par priodes de cinq ans, Yale a subi six fois un dclin des prlvements de plus de 25 % pendant les annes misrables qui stalrent entre 1971 et 1981. De telles rductions signicatives constituent un chec fournir un ux de ressources rgulires au prot des oprations courantes. Lapport dun ux rgulier et durable de ressources au prot des oprations courantes reprsente le test ultime de lefcacit dune politique dinvestissement et de prlvement. Mme si, certains moments, les conditions prvalant sur les marchs nanciers excluent de satisfaire aux objectifs du fonds de rserve, en concevant un ensemble cohrent de gestion du capital et de rgles de prlvement, les investisseurs augmentent la probabilit de parvenir un quilibre sufsant entre les objectifs contradictoires de la protection de capitaux du fonds de rserve contre lrosion montaire et de lapport dun soutien lev et stable au budget courant.
LES OBJECTIFS DINVESTISSEMENT DUNE FONDATION

Les fondations partagent certaines caractristiques avec les institutions denseignement. Tout comme leurs confrres des colleges et des universits, les conseillers en investissement des fondations ignorent souvent les certitudes de Benjamin Franklin par rapport lexistence, jouissant dun statut scal privilgi et oprant dans le cadre dun horizon dinvestissement ternel . Pour de nombreuses fondations, toutefois, la prennit constitue un choix et non une obligation. Si une fondation poursuit sa mission avec un sens particulier de lurgence, par exemple en nanant la recherche pour la gurison dune terrible maladie virale, les conseillers peuvent dcider de dpenser toutes les ressources disponibles pour tenter datteindre cet objectif le plus rapidement possible. Mme sans assumer une mission pressante, le fait de prlever sur les fonds de la fondation un rythme conu pour les rduire constitue une option envisageable pour les conseillers. Un certain nombre de caractristiques sparent les institutions denseignement des fondations. Les gestionnaires de fonds de rserve des colleges et des universits contrlent la fois la gestion des capitaux, en dterminant lallocation du porte-
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feuille, et la spcicit des engagements nanciers, en dnissant la politique de prlvement. Labsence de contraintes concernant linvestissement et les stratgies de prlvement apporte beaucoup de exibilit aux gestionnaires, augmentant la probabilit datteindre les objectifs de linstitution. Les fondations exercent un contrle total sur les rgles dallocation dactifs, similaire en cela la exibilit dont jouissent les institutions denseignement. Du ct des prlvements, toutefois, les fondations doivent respecter un minimum annuel de 5 % pour soutenir des uvres caritatives pour viter des pnalits scales. Ce niveau oblig de prlvement fait que les fondations sont confrontes un problme dinvestissement matriellement diffrent du d propos aux gestionnaires de fonds de rserve dans le secteur de lducation. Bien que les institutions denseignement bncient normment dun niveau de soutien lev de la part des fonds de rserve, dans lventualit dune perturbation srieuse de ce soutien, dautres sources de revenu jouent un rle compensateur dans leur budget. Les prlvements sur le fonds de rserve ne soutiennent en gnral quune petite partie du budget oprationnel des institutions denseignement, les grandes universits ddies la recherche se reposant sur les prlvements du fonds de rserve pour nancer en moyenne 12,5 % de leurs dpenses. Pour la plupart de ces institutions, une rduction signicative des prlvements sur le fonds de rserve pose des problmes importants mais ne menace pas la viabilit de linstitution1. Les fondations dpendent presque exclusivement des rendements de linvestissement pour leur budget oprationnel. En 2006, huit des dix plus grandes fondations caritatives tiraient pratiquement 100 % de leurs revenus de leurs portefeuilles dinvestissement. Mme si les programmes daide humanitaire stoffent et se rduisent plus facilement que les activits denseignement, les fondations ont besoin de ux de capitaux relativement stables an dviter les perturbations, surtout lorsque leurs activits impliquent des engagements sur plusieurs annes. La grande dpendance des fondations vis--vis des prlvements sur les capitaux investis demande donc une structuration de portefeuilles entranant un risque moins lev. Les colleges et les universits bncient de la gnrosit danciens lves et dautres contributeurs dont les dons fournissent une source importante de soutien aux programmes pdagogiques. Durant les priodes difciles, les versements des donateurs servent combler les manques de soutien du fonds de rserve au budget oprationnel. Et pendant les annes fastes, les dons permettent aux institutions denseignement dtendre le champ de leurs activits. Dans la dure, limpact cumul des dons constitue un norme avantage pour les facults et les universits.
1. Voir plus haut le Tableau 2.2 pour davantage dinformations.
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L impact des dons

XXe sicle
Lexprience de Harvard, de Yale et de lInstitut Carnegie tout au long du donne un aperu de limportance du soutien des donateurs. L Institut Carnegie de Washington, lune des nombreuses associations philanthropiques dAndrew Carnegie, est ddi la recherche scientique de pointe en biologie vgtale, en embryologie, en cologie gnrale et dans les sciences de la terre. Carnegie a mis sur pied lInstitut en 1902 grce un don de 10 millions de dollars, a augment la fondation de 2 millions supplmentaires en 1907 et ajout 10 millions en 1911. Les 22 millions de la fondation Carnegie quivalaient presque les 23 millions des fonds de Harvard en 1910, et dpassaient largement les 12 millions de Yale. Pendant presque un sicle, la fondation de lInstitut Carnegie a plus que rattrap lination, avec des capitaux de 720 millions de dollars au 30 juin 2006, bien suprieurs aux 490 millions ncessaires rsorber laugmentation des prix. Mais le fonds de rserve autrefois comparable de Harvard, avec une valeur de 29,2 milliards de dollars au 30 juin 2006, et le fonds de rserve jadis plus modeste de Yale, avec une valeur de 18 milliards au 30 juin 2006, clipsent la fondation de Carnegie. Bien que des diffrences dans les politiques respectives dinvestissement et de prlvement expliquent sans aucun doute une partie du foss qui les spare, labsence de versements de dons constitue la raison fondamentale pour laquelle Carnegie na pas pu avancer au rythme de Harvard et de Yale. En cherchant fournir un soutien oprationnel rgulier, en esprant exister indniment et en souhaitant respecter les exigences de ladministration scale en ce qui concerne les prlvements minima, les gestionnaires de fondation sont confronts un ensemble dobjectifs fondamentaux contradictoires. Sans le let de scurit que constituent des sources de soutien externes, les fondations ressentent immdiatement les mauvais rsultats dinvestissement. La stabilit court terme des prlvements plaide pour un portefeuille peu volatil, alors que la prservation long terme du pouvoir dachat et dun taux de prlvement lev incite se tourner vers une allocation plus risque des actifs. Les fondations optent en gnral pour des portefeuilles peu risqus fournissant des revenus rguliers pour soutenir la mission de linstitution. En consquence, lensemble des fondations prlve des taux incompatibles avec la prservation du capital, ce qui suggre qu long terme, le rle de la plupart des fondations va se rduire mesure que leur pouvoir dachat srode. Malgr des similitudes apparentes, les fonds de rserve et les fondations diffrent considrablement, aussi bien en ce qui concerne le contrle sur les prlvements que le degr de abilit de ces prlvements ou lexistence de soutien nancier externe
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continu. Bien que les fonds de rserve et les fondations partagent certaines caractristiques communes importantes, des dissemblances entre les deux types de fonds conduisent formuler des rgles de fonctionnement et des objectifs diffrents. Le fait que les objectifs dinvestissement dorganisations aussi semblables diffrent tant souligne limportance dune rexion approfondie sur la relation entre les fonds investis et les objectifs de lorganisation. La comprhension de la raison dtre dun fonds et lexpression des aspirations de linstitution concernant ce fonds servent de point de dpart essentiel au processus de gestion du fonds.
LE POINT DE VUE SCEPTIQUE

Dans une communaut universitaire saine, les controverses abondent. Dans le cas des fonds de rserve, le dbat tourne autour des questions intergnrationnelles, certains bnciaires actuels suggrant que les niveaux de prlvement sur le fonds de rserve ne fournissent quun soutien nancier insufsant aux frais oprationnels de luniversit. Henry Hansmann, professeur mrite la facult de Droit de Yale, remet en question la pertinence de laccroissement du capital du fonds de rserve, soulevant des questions qui vont bien au-del du problme des taux de prlvement. Dans une interview du 2 aot 1998 au New York Times, Hansmann suggre quun tranger venant de la plante Mars qui observerait les universits prives dirait probablement quil sagit dinstitutions dont la principale activit est de grer des fonds dinvestissement importants et que, accessoirement, elles entreprennent des activits pdagogiques qui peuvent stendre ou se contracter en faisant ofce de tampons pour les fonds dinvestissement 1. Hansmann suggre que les conseillers poursuivent un objectif rel daccroissement dun fonds de rserve le plus important possible, percevant les activits denseignement comme une gne pour laccumulation sans entrave de capital. Les administrateurs et les enseignants attendent du fonds de rserve quil leur assure la scurit de lemploi et une charge de travail allge, ainsi quun environnement matriel agrable, alors que les anciens lves sont focaliss sur la rputation de ltablissement, esprant capitaliser sur la gloire rayonnante dune institution denseignement prospre.
1. Karen W. Arenson, Q&A. Modest Proposal. An Economist Asks, Does Harvard Really Need $15 Billion?, New York Times, 2 August 1998.
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Dans un article intitul Pourquoi les universits possdent-elles des fonds de rserve ? , Hansmann utilise lexprience des annes 60 et 70 pour tayer ses arguments. Il note que la crise nancire des annes 70 a nuit lenseignement suprieur car la demande prive a dclin, le soutien du gouvernement a subitement stopp sa trajectoire ascendante, et les cots nergtiques ont augments de faon spectaculaire 1. Reconnaissant que les universits se sont trouves coinces entre des cots qui slevaient continuellement et des sources de revenus qui diminuaient, Hansmann observe peu de preuves formelles que les universits ont envisag leurs fonds de rserve principalement comme des tampons pour leurs budgets oprationnels 2.
Le fonds de rserve tampon de Yale

Une analyse de linstitution laquelle appartient Hansmann apporte un dmenti ses afrmations. Son employeur, lUniversit de Yale, a utilis sa politique de prlvement sur le fonds de rserve pour temprer sa croissance pendant le boom des annes 60 et pour servir de matelas durant le traumatisme nancier des annes 70. Dans les annes 60, Yale a prlev en moyenne 4,4 % du fonds de rserve pour soutenir ses activits denseignement. Des rsultats budgtaires levs et une performance dinvestissement exceptionnelle ont accompagn ces prlvements sur le fonds de rserve qui ont apport un soutien compatible avec la prservation du capital long terme. linverse, dans les annes 70, les prlvements sur le fonds de rserve se sont levs 6,3 % du capital, car Yale cherchait compenser, du moins en partie, limpact de forces conomiques hostiles. Bien que suivant une politique destine soutenir nancirement le budget oprationnel des taux supportables sur le long terme, Yale a afch des dcits durant chacune des annes de cette dcennie. La politique consistant courber lchine a cot cher au fonds de rserve, le pouvoir dachat des capitaux ayant dclin de plus de 60 % entre 1968 et 1982, malgr lapport de nouveaux dons substantiels. Lhistorique comptable indique que Yale utilise les capitaux de son fonds de rserve pour protger le budget oprationnel des uctuations perturbatrices de ses
1. Henry Hansmann, Why Do Universities Have Endowments?, PONPO Working Paper no. 109, Program on Non-Prot Organizations, Institution for Social and Policy Studies, Yale University. January 1986, 21. 2. Ibid., 23.
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revenus. Les taux de prlvement allant de 3,8 4,4 % appliqus dans les annes 50, 60, 80 et 90 correspondent des environnements oprationnels relativement stables. linverse, les annes 70, mines par le dcit, ont vu appliquer le prlvement record de 7,4 % en 1971. Sans cela, les difcults oprationnelles de Yale auraient t beaucoup plus importantes, causant peut-tre sur le long terme des dommages linstitution. Non seulement lexprience suggre que Yale a utilis les capitaux du fonds de rserve pour protger les programmes pdagogiques du stress conomique, mais la nature mme de la politique de prlvement de lUniversit place la stabilit budgtaire en priorit. Chaque anne, Yale prlve 80 % du prlvement de lanne prcdente index sur lination plus 20 % du taux de prlvement cibl long terme appliqu la valeur de march du fonds de rserve en n danne prcdente, indexe sur lination. En mettant laccent sur la stabilit budgtaire, lUniversit exprime une prfrence forte pour une utilisation du fonds de rserve servant rduire limpact des chocs nanciers.
Les deux extrmes dune politique de prlvement

Lexamen des dcisions de prlvement de Yale entre les deux extrmes dune politique de prlvement, savoir favoriser la stabilit budgtaire ou la prservation du fonds de rserve, souligne le penchant important de lUniversit pour un soutien able ses activits. Si les universits traitaient les activits denseignement comme tant secondaires par rapport la croissance du fonds de rserve, les prlvements correspondraient des niveaux compatibles avec la prservation du pouvoir dachat du capital. Dans le cas le plus extrme, les institutions ne prlveraient que les rendements excdant lination, plaant ainsi la prservation des capitaux investis audessus mme dun minimum de stabilit dans le soutien aux programmes pdagogiques. lautre extrme, si les universits ne recherchaient que des prlvements rguliers sur le fonds de rserve, ceux-ci augmenteraient avec lination, suivant un schma indpendant des uctuations de la valeur de march du fonds de rserve. Le schma 3.4A illustre les modes de prlvement rsultant des deux extrmes dune politique de prlvement dans le contexte des rendements du march prvalant lors des annes 60 et 70. Le premier graphique montre les ux continus qui rsulteraient dune politique de prlvement destine maintenir un soutien rgulier index sur lination, alors que le deuxime montre la volatilit des ux rsultant de la prservation des valeurs du fonds de rserve indexes sur lination. Notez
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La simulation dune politique de prlvement stable rode la valeur du fonds de rserve indexe sur linflation Niveaux du fonds de rserve de 1960 1979 Prlvement de 5 % de la valeur de march indexe sur linflation
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La simulation dune politique de fonds de rserve stable protge ses valeurs indexes sur linflation Valeur du fonds de rserve de 1960 1979 Prlvement du seul rendement excdant linflation
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La politique de prlvement de Yale favorise le soutien budgtaire au dtriment de la prservation du fonds de rserve Valeur du fonds de rserve de 1960 1979 Politique relle de Yale
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
Valeur de march
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Schma 3.4B La comparaison des valeurs du fonds de rserve illustre limpact de politiques extrmes
Note : Les donnes sont indexes sur lination. Le portefeuille de simulation a une valeur de dpart de 1 000 dollars et il est rajust chaque anne pour dtenir 60 % dactions et 40 % dobligations. La situation relle de Yale comprend des dons nouveaux alors que ce nest pas le cas pour la simulation.
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1979
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La simulation dune politique de prlvement stable gnre un soutien budgtaire rgulier index sur linflation Prlvements de 1960 1979 Prlvement de 5 % de la valeur de march indexe sur linflation
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La simulation dune politique de fonds de rserve stable gnre un soutien budgtaire irrgulier Prlvements de 1960 1979 Prlvement du seul rendement excdant linflation
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La politique de prlvement de Yale gnre un soutien budgtaire stable Prlvements de 1960 1979 Politique relle de Yale
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Anne
Schma 3.4A La comparaison des prlvements illustre limpact de politiques extrmes

Note : Les donnes sont indexes sur lination. Le portefeuille de simulation a une valeur de dpart de 1 000 dollars et il est rajust chaque anne pour dtenir 60 % dactions et 40 % dobligations. La situation relle de Yale comprend des dons nouveaux alors que ce nest pas le cas pour la simulation.
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quune attention exclusive porte la prservation du pouvoir dachat du fonds de rserve naurait permis aucun prlvement pour le soutien au budget oprationnel pendant plus de la moiti de la priode tudie. Le schma 3.4B montre limpact de ces politiques de prlvement extrmes sur le fonds de rserve. La recherche dun prlvement stable, comme illustr sur le premier graphique, produit une volatilit norme pour le fonds de rserve. linverse, la prservation du pouvoir dachat du fonds de rserve favorise la relative stabilit des capitaux, comme le montre le deuxime graphique. Les politiques de prlvement conues pour apporter un soutien constant aux activits, index sur lination, et illustres par les graphiques du haut des schmas 3.4A et 3.4B, dpendent de marchs nanciers positivement orients pour fonctionner correctement. Observez les rsultats spectaculairement diffrents des simulations menes en utilisant les donnes des annes 60 et celles des annes 70. Les annes 60 ont gnr des rendements substantiels pour les investisseurs. Les actions ont rapport 7,8 % par an et les obligations 3,5 %, dans un environnement o lination na t que de 2,5 %. Les conseillers adoptant des politiques de prlvement stable nont fait que peu de dgts sur le fonds de rserve, ne provoquant quun dclin du pouvoir dachat denviron 10 %. linverse, les conditions conomiques et nancires des annes 70 ont gravement menac les institutions possdant des fonds de rserve, car lination leve et les mauvais rendements des marchs nanciers ont entran des coupes substantielles dans les capitaux. L ination, slevant 7,4 % par an, a dpass les rendements des actions amricaines (5,9 % lan), des obligations (7 %) et les rendements montaires (6,3 %). Les investisseurs ntaient nulle part labri. Les simulations montrent quen 1970, si un portefeuille traditionnel avait suivi une politique de prlvement stable, plus de 60 % de son pouvoir dachat seraient partis en fume dix ans plus tard. Les politiques de prlvement focalises sur la prservation du fonds de rserve, illustres sur les graphiques mdians des schmas 3.4A et 3.4B, ont chou fournir un quelconque soutien au budget oprationnel pendant douze des vingt annes qui se sont tales de 1960 1979, soulignant limpossibilit de fonctionner dans le cadre dune politique troitement centre sur la prservation du capital. Mme dans lenvironnement favorable des annes 60, les rendements de linvestissement nont apport aucun soutien au budget oprationnel pendant trois annes sur dix. Les annes 70 ont t tellement dfavorables que mme avec un seul prlvement dcent au prot du budget, les politiques de fonds de rserve stable ont chou prserver les capitaux, leur pouvoir dachat ayant dclin de presque 24 %. La politique de Yale, dont les niveaux de prlvement et de fonds de rserve sont illustrs par les graphiques du bas des schmas, respecte la rgle du prlvement
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stable beaucoup plus dlement que celle du fonds de rserve stable. De la mme manire que dautres institutions dotes dun fonds de rserve, Yale a subi dans les annes 70 un dclin formidable du pouvoir dachat de son fonds de rserve car linstitution a puis des fonds pour soutenir la mission denseignement de lUniversit. En prlevant des taux impossibles tenir sur le long terme, le pouvoir dachat des capitaux a dclin spectaculairement, baissant de plus de 40 % dans les annes 70. Le comportement de Yale dment la suggestion de Hansmann selon laquelle la prservation du fonds de rserve domine la stratgie de linstitution.
CONCLUSION
La politique dinvestissement et de prlvement soutient les objectifs pour lesquels les institutions denseignement accumulent un fonds de rserve, fournissant le cadre ncessaire une stabilit accrue, une indpendance consolide et lexcellence universitaire. En atteignant lobjectif long terme de la prservation du pouvoir dachat du capital et lobjectif moyen terme dun soutien rgulier et consquent au budget oprationnel, les colleges et les universits rpondent lexigence de lconomiste James Tobin selon qui un fonds de rserve doit continuer de soutenir lavenir lensemble des activits quil soutient aujourdhui 1. Les administrateurs sont confronts au d dquilibrer les objectifs contradictoires de la prservation des capitaux et du soutien aux oprations courantes. Les rgles de prlvement rsolvent cette tension en prcisant limportance relative de la raction la valorisation actuelle du fonds de rserve (contribuant ainsi la prservation du capital) et celle de la raction aux niveaux antrieurs de prlvement (contribuant de cette faon au soutien nancier rgulier). Le taux de prlvement cibl joue un rle important dans la dtermination de la capacit dun fonds atteindre lobjectif de son intergnrationnalit, des taux de prlvement trop levs favorisant les universitaires actuels alors que des taux trop bas privilgient ceux de demain. Les donateurs du fonds de rserve souhaitent apporter un soutien permanent une activit dsigne par eux, exigeant des gestionnaires quils prservent la capacit de chaque aspect spcique du fonds an de servir lachat des mmes biens et services dans la dure. Les taux dination auxquels sont confrontes les institutions denseignement dpassent laugmentation gnrale des prix car ces organisations,
1. Tobin, Endowment Income, 427.
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trs dpendantes des ressources humaines, ne parviennent pas raliser des gains de productivit, ce qui accrot les difcults maintenir le pouvoir dachat dun fonds de rserve. Les dons nouveaux ne parviennent pas soulager la pression exerce sur la prservation de la valeur du capital, car les contributions au fonds de rserve servent tendre lensemble des activits nances par linstitution et ils accroissent la taille du portefeuille prserver. Le processus qui consiste dnir et formuler les objectifs bncie tous les gestionnaires, car il mne des conclusions diffrentes en fonction des investisseurs. Dans le cas dinstitutions aussi proches que les fonds de rserve et les fondations, les diffrences de caractristiques des organisations font diffrer les objectifs. Les dissemblances denvironnements oprationnels conduisent xer des objectifs dinvestissement diffrents qui sadaptent aux possibilits et aux contraintes spciques dune institution donne. En fournissant le critre dnitif partir duquel mesurer lintrt de diverses rgles dinvestissement et de prlvement, les objectifs dinvestissement servent de fondement au processus de gestion des capitaux. Ces objectifs inuencent la philosophie qui sous-tend la cration des portefeuilles, fournissant une aide prcieuse aux gestionnaires des fonds. Les investisseurs valuent diffrentes combinaisons dallocations dactifs et de rgles de prlvement en fonction de leur capacit atteindre les objectifs de linstitution, plaant la formulation des objectifs dinvestissement au cur du processus dinvestissement.
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La philosophie dinvestissement
es investisseurs qui obtiennent les meilleurs rsultats laborent des philosophies dinvestissement quils appliquent avec rgularit tous les aspects du processus de gestion du portefeuille. Ces principes traduisent des positions qui ont dmontr leur pertinence en matire dinvestissement et sont devenues des convictions professionnelles durables. Les principales composantes de lapproche des marchs dun investisseur sont fondes sur des certitudes fondamentales quant aux moyens les plus efcaces de gnrer des rendements dinvestissement an datteindre les objectifs institutionnels. Les rendements dinvestissement proviennent de dcisions concernant trois outils de gestion de portefeuille : lallocation dactifs, le market timing et la slection des vhicules dinvestissement. Le comportement de linvestisseur dtermine limportance relative de chaque aspect de la gestion de portefeuille, les investisseurs attentifs construisant consciemment des portefeuilles retant la contribution espre de chacun des outils de gestion de portefeuille. Lallocation dactifs, le point de dpart de la construction de portefeuille, implique de dnir les classes dactifs qui constituent le portefeuille et de dterminer la proportion du capital qui va tre alloue chacune de ces catgories. Les classes dactifs habituelles pour les institutionnels comprennent les actions nationales, les actions trangres, les obligations, les placements ayant un objectif de performance absolue, limmobilier et les participations des entreprises non cotes en bourse. Les rgles qui rgissent le portefeuille tablissent limportance quaura chaque classe dactifs dans le fonds. Le market timing consiste dvier court terme de la cible que xent les rgles dinvestissement long terme. Par exemple, supposons que lobjectif long terme soit de constituer un fonds compos de 50 % dactions et de 50 % dobligations.
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Un gestionnaire de fonds qui dtermine que les actions sont temporairement bon march et les obligations temporairement survalues pourrait opter pour une tactique de pondration du portefeuille 60 % dactions et 40 % dobligations. Le rendement rsultant de la surpondration des actions et de la sous-pondration des obligations constitue la plus-value attribue au market timing. La slection des vhicules dinvestissement est le rsultat de la gestion active de chaque classe dactifs. Si un gestionnaire cre un portefeuille qui reproduit dlement les marchs (gestion passive), il ne fait aucun pari actif. Dans la mesure o un portefeuille diffre de la composition gnrale du march, la gestion active compte pour une partie des rsultats de linvestissement. Par exemple, le rendement provenant de la slection des vhicules pour les actions amricaines serait gal la diffrence entre le rendement du portefeuille dactions amricaines et le rendement global du march domestique lui-mme dni par un indice tel que le Wilshire 5000.
Le rle de lallocation dactifs

De nombreux investisseurs croient quune loi de la nance impose que les dcisions concernant les rgles dallocation dominent le rendement du portefeuille, relguant le market timing et la slection des vhicules dinvestissement un rle secondaire1. Dans une tude de lan 2000, Roger Ibbotson et Paul Kaplan ont tudi un certain nombre darticles sur la contribution de lallocation dactifs au rendement de linvestissement. Les auteurs observent que en moyenne, les rgles dallocation comptent pour un peu plus de la totalit des rendements , impliquant que la slection des vhicules et le market timing napportent aucune contribution effective au rendement. Dans une autre allusion au rle central des dcisions concernant lallocation dactifs, Ibbotson et Kaplan concluent que environ 90 % de la variabilit des rendements dun fonds dans le dure sont imputables la variabilit des rgles dallocation 2. Les investisseurs traitent souvent le rle central de lallocation dactifs dans la dtermination du rendement dun portefeuille comme un truisme. Mais ce nen est pas un. Ltude dIbbotson et de Kaplan dcrit le comportement de linvestisseur, et non une thorie nancire. Imaginez un portefeuille (particulirement original) exclusivement constitu dune seule action achete pour le long terme : son rendement
1. Roger G. Ibbotson and Paul D. Kaplan, Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?, Financial Analysts Journal 56, no. 1 (2000): 32. 2. Ibid., 29.
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proviendra en grande mesure de la slection de cette action. Ou bien considrez la stratgie qui consiste ngocier agressivement et trs court terme les futures sur obligations : cest le market timing qui va alors dominer les rendements. De toute vidence, les gestionnaires de portefeuilles institutionnels achtent habituellement plus dune action et appliquent rarement des stratgies agressives de day-trading. Les investisseurs dtiennent plutt des portefeuilles largement diversis et vitent le market timing, laissant lallocation dactifs dterminer les rsultats de linvestissement. Etant donn les difcults que reprsentent le market timing et la slection de vhicules, un tel comportement fournit un fondement rationnel la gestion des investissements. En vitant les modications dallocation extrmes et en dtenant des portefeuilles diversis, les investisseurs font que lallocation compte pour la plus large part des rendements de leurs portefeuilles. Reconnatre que les dcisions concernant limportance relative de lallocation dactifs, du market timing et de la slection des vhicules sont du ressort de linvestisseur, fournit un point de dpart essentiel ceux qui tablissent les rgles dinvestissement. Au lieu daccepter passivement limportance crasante de lallocation dactifs, les investisseurs avertis considrent chaque source de revenu comme un facteur indpendant et signicatif. Au nal, en formulant une philosophie au sujet des rles respectifs de lallocation dactifs, du market timing et de la slection de vhicules, les investisseurs dterminent la caractristique fondamentale du processus de gestion des investissements. En choisissant de placer lallocation dactifs au centre du processus dinvestissement, Les investisseurs enracinent le cadre de prise de dcision dans le fondement stable dun comportement bas sur une politique long terme. La priorit porte lallocation dactifs relgue le market timing et la slection des vhicules dinvestissement larrire-plan, rduisant le niveau de dpendance des rsultats des facteurs changeants et imprvisibles. La slection des classes dactifs dtenus au sein dun portefeuille constitue un ensemble de dcisions trs important, contribuant dans une large mesure la russite ou lchec dun portefeuille. Lidentication des bonnes classes dactifs exige de porter une attention particulire leurs caractristiques fonctionnelles, et une rexion approfondie sur leur capacit gnrer des rendements et attnuer le risque global du portefeuille. Lengagement en faveur dune catgorie amliore les rendements, alors que la recherche de la diversication rduit le risque. Une concentration soutenue et dlibre sur lallocation dactifs domine les priorits des investisseurs long terme.
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Les principes de la dtention dactions et de la diversication sous-tendent les dcisions dallocation dactifs des investisseurs long terme les plus srieux. L exprience et la thorie nancire en viennent toutes deux la conclusion que la dtention dactions produit des rendements suprieurs la dtention dobligations. Les investisseurs cherchant gnrer des rendements levs se tournent donc naturellement vers des allocations substantielles en actions. Dans le mme temps, les risques associs la concentration des portefeuilles sur une seule catgorie dactifs temprent les investisseurs, poussant les acteurs prudents sur le march diversier lexposition de leur portefeuille. Exprimer un penchant pour les actions et maintenir une diversication approprie permet de poser les fondations dune construction solide de portefeuilles dinvestissement.
Le rle du market timing

Le market timing, selon Charles Ellis, reprsente une stratgie perdante. Il nexiste aucune preuve quil y ait jamais eu dinstitution possdant la capacit dentrer rgulirement sur les marchs lorsquils sont bas et den sortir lorsquils sont hauts. Les tentatives darbitrage entre les actions et les obligations, ou entre les actions et les instruments montaires, dans lanticipation de mouvements de march ont bien plus souvent chou quelles nont russi. 1 Le market timing implique que les caractristiques du portefeuille dvient de celles qui sont dnies dans sa politique gnrale, ce qui produit invitablement des diffrences en termes de risque et de rendement. Si les market timers augmentent le prol de risque dun portefeuille en surpondrant un actif risqu aux dpens dun actif moins risqu, les administrateurs doivent apprcier la pertinence de ce choix qui consiste dplacer le risque au-dessus des niveaux de la politique habituelle du portefeuille. Si des portefeuilles plus risqus afchent des caractristiques compatibles avec les objectifs de linstitution, les gestionnaires devraient penser adopter une politique plus risque. Si le risque supplmentaire apport par les market timers fait hsiter les administrateurs, alors la prudence exige de rejeter toute augmentation, mme temporaire, du risque. Les investisseurs srieux vitent le market timing.
1. Charles D. Ellis, Winning the Losers Game - Timeless Strategies for Successful Investing, 3d ed. New York, McGraw Hill, 1998, 11.
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Le rle de la slection des titres

Dans des marchs efcients, la gestion active de portefeuille, tout comme le market timing, a tendance diminuer la performance globale de linvestissement. En termes de performance relative, la slection de titres constitue un jeu somme nulle. Dans la mesure o IBM, de mme que toute autre action cote, reprsente une part dnie et mesurable de la valeur globale du march amricain, un investisseur donn ne peut dtenir une position surpondre sur IBM que si dautres investisseurs dtiennent une position sous-pondre correspondante sur cette valeur. Le gestionnaire actif qui surpondre IBM dans son portefeuille impacte le march et supporte des cots de transaction en modiant sa position ; simultanment, dautres gestionnaires actifs sous-pondrent IBM, supportant les mmes cots et impactant le march dans la mme proportion. Un seul de ces engagements va savrer juste au regard de la performance future dIBM. Mesur par le changement de prix dIBM par rapport au march, le montant engrang par les gagnants est gal celui que les perdants dboursent. Comme les gestionnaires actifs payent le prix fort pour pouvoir jouer ce jeu, la globalit des investisseurs actifs va perdre le montant des frais de gestion, des cots de transaction et de limpact de leurs engagements sur le march. Dans des marchs moins efcients, la gestion active produit des rendements non ngligeables. En fait, la reproduction passive de rendements types savre impossible en dehors des marchs boursiers tels que les actifs non cots, les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier (leverage buy out : LBO), limmobilier et les matires premires. Et mme si ctait possible, les investisseurs prfreraient certainement avoir une approche plus slective. Lorsquon les examine sur de longues priodes, les catgories dactifs non liquides produisent dans lensemble des rendements mdiocres si on les compare aux titres cots moins risqus. Une relation inverse existe entre lefcience dans lestimation de la valeur des titres et le degr appropri de gestion active. La gestion passive convient des marchs hautement efcients, comme les obligations dtat o les rendements du march conditionnent le rsultat de linvestissement et o la gestion active napporte que peu ou pas du tout de valeur ajoute. Les stratgies de gestion active conviennent aux marchs inefcients tels que les participations prives, o les rendements du march ne contribuent que peu aux rsultats naux de linvestissement, et o la slection des titres fournit la principale source de rendement. Les participants aux marchs enclins accepter lilliquidit obtiennent un avantage signicatif dans la recherche de rendements levs ajusts au risque. Comme les intervenants sur les marchs paient par habitude le prix fort pour obtenir la
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liquidit, les investisseurs srieux tirent prot du fait dviter les titres liquides survaloriss et daccepter des alternatives moins liquides. La poursuite de stratgies orientes sur la valeur amliore les chances de russite en matire de slection des titres. La valeur peut tre recherche soit en identiant des titres sous-valus, soit en apportant des comptences nouvelles lentreprise vise. Ceux qui investissent dans la valeur oprent avec une marge de scurit que nont pas les investisseurs moins conservateurs. Le niveau dopportunits de gestion active au sein de diffrentes catgories dactifs fournit une information importante pour le processus de gestion de portefeuille. Mettre en relation des catgories dactifs inefcacement valus avec des opportunits intressantes de gestion active augmente les chances de russir dans linvestissement. Une acceptation intelligente de lilliquidit et une orientation sur la valeur constituent une approche sense et conservatrice de la gestion de portefeuille. En structurant un portefeuille, les investisseurs effectuent des choix, explicites ou implicites, concernant les rles respectifs de lallocation dactifs, du market timing et de la slection de titres. Un cadre de gestion de portefeuille solide dpend des dcisions dallocation et intgre une tendance privilgier les actions associe un niveau de diversication appropri. Comme les tentatives de market timing savrent en gnral perdantes, et entranent toujours une dviation des portefeuilles par rapport leurs caractristiques souhaites, les investisseurs srieux vitent le market timing. La slection des titres, bien quextrmement difcile faire avec un succs rgulier, est une possibilit dajouter de la valeur aux rendements du portefeuille. Les investisseurs amliorent leurs chances de battre le march en recherchant les rendements suprieurs l o la quantit dopportunits parat la plus leve, en acceptant des niveaux raisonnables dilliquidit et en conservant une orientation sur la valeur.
LALLOCATION DACTIFS
Le penchant pour les actions

Les investisseurs senss approchent les marchs avec un penchant trs net pour les actions, car le risque quils prennent en les dtenant est compens par des rendements plus levs long terme. Des rendements levs contribuent fortement
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atteindre les objectifs de prservation du pouvoir dachat et de soutien rgulier au budget oprationnel de linstitution. En fait, la tension entre les objectifs contradictoires de prservation des capitaux et de prlvement au prot des activits de linstitution ne peut tre soulage quen augmentant les retours sur investissement. La thorie nancire pose comme postulat que lacceptation dun risque plus lev entrane des rendements esprs plus consquents. Par une concidence heureuse, les donnes historiques des marchs de capitaux collectes par Roger Ibbotson et Rex Sinqueeld viennent soutenir cette conclusion thorique. Voyez les multiples denrichissement pour des investissements effectus dans diffrentes catgories dactifs amricains et pour lination, indiqus dans le tableau 4.1.
Catgorie dactifs Ination Notes du Trsor Obligations du trsor Obligations prives Actions de grandes capitalisations Actions de petites capitalisations Multiple 11 fois 18 fois 71 fois 100 fois 2 658 fois 13 706 fois
Source : Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Ination, 2006 Year Book.
Tableau 4.1 Les actions gnrent des rendements suprieurs sur le long terme. Multiples denrichissement des actifs amricains et de lination (dcembre 1925 dcembre 2005).
La preuve historique
Les donnes montrent quun dollar investi en bons du Trsor la n de 1925, revenus rinvestis, aurait t multipli par dix-huit au 31 dcembre 2005. premire vue, le fait davoir multipli par 18 linvestissement original parat satisfaisant. Toutefois, tant donn que 60 % de cette croissance auraient t perdus cause de lination, le rsultat perd de son lustre. Le faible rendement des bons du Trsor nest pas une surprise. Sur au moins deux points, les bons du Trsor se sont rvls presque dnues de risque. Les investisseurs ne prennent pratiquement aucun risque dinsolvabilit, le gouvernement amricain reprsentant peut-tre lentit la plus solvable du monde. De plus, les bons du Trsor ont fourni une couverture contre lination, grce des rendements qui suivent de prs laugmentation des prix. Le prix payer pour ces caractristiques attractives a t un rendement extrmement faible. Ainsi, avec le recul, on saperoit que les bons du Trsor nauraient pas t
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un investissement appropri pour une institution qui recherche des rendements nettement suprieurs lination. En remontant un peu plus haut sur lchelle du risque, le mme dollar investi en obligations long terme du Trsor la n de 1925 aurait t multipli par 71 la n de 2005. Les obligations du Trsor partagent avec les bons du Trsor un trs haut niveau de solvabilit. Mais contrairement des instruments plus court terme, les obligations dmontrent un rendement rel trs incertain. Les obligations vingt ans, qui sont utilises dans lanalyse dIbbotson-Sinqueeld, traversent deux dcennies de taux dination inconnus et imprvisibles au moment de lachat. Non seulement les rendements rels varient normment, mais les rendements nominaux uctuent galement sur des priodes de dtention plus courtes que lchance maturit. Ce risque plus lev des obligations long terme a t rcompens par des rendements plus consquents mais qui ne parviendraient cependant pas fournir un soutien signicatif une institution qui ne dpense que les retours sur investissement suprieurs lination. Les obligations du secteur priv sont une alternative linvestissement dans des titres de crance de ltat. Sur la priode de quatre-vingt ans considre, les obligations prives ont fourni un multiple de 100, dpassant le multiple de 71 des obligations dtat dpourvues de risque. Ce rendement suprieur correspond la rmunration pour le risque de crdit et le risque dappel lis aux obligations prives1. Par nature, les obligations prives qui ont des notes de crdit leves sont des instruments nanciers hybrides, combinant des caractristiques obligataires avec le risque des actions et une part doptionalit. Le multiple de 18 attach linvestissement en bons du Trsor, celui de 71 pour des obligations du Trsor et le multiple de 100 pour des obligations prives reprsentent les rmunrations de prts long terme. Ces prts sont des actifs risque relativement faible. Dans le cas des obligations du Trsor, la bonne foi et la solvabilit du gouvernement amricain sont engages dans le paiement des intrts et le remboursement nal en bonne et due forme. Dans le cas des obligations prives, elles comprennent un droit de premption srieux sur les biens de lentreprise qui les met. Cest--dire que les remboursements obligataires ont la priorit sur les dividendes verss aux propritaires de lentreprise que sont les actionnaires.
1. Le risque dappel est la possibilit quun metteur rembourse les obligations par anticipation un prix xe avant leur maturit. Les dtenteurs dobligations sont en gnral pnaliss lorsque les metteurs remboursent les obligations, car ces remboursements ont lieu dans un contexte de baisse des taux dintrt.
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De toute vidence, en tant que cranciers non prioritaires, les dtenteurs dactions courent un risque plus grand que les dtenteurs dobligations. Dans les cas extrmes, lorsque les entreprises chouent respecter leurs obligations, les actionnaires peuvent tout perdre. cause de ce risque, les actions amricaines ont trs largement surperform les obligations sur de longues priodes. Un dollar investi sur le march actions ordinaire la n de 1925 aurait t multipli par 2 658 au bout de quatre-vingt ans. Il existe donc une diffrence norme entre le rendement espr dun investissement conservateur en instruments montaires (18 fois) ou en obligations dtat (71 fois) et celui dun investissement plus risqu en actions (2 658 fois). Les avantages long terme de la dtention dactions augmentent mesure que lon monte sur lchelle du risque. Lorsque les investisseurs assument le risque reprsent par un investissement dans les petites capitalisations, le mme dollar de 1925 est multipli par 13 706 pendant la priode, ce qui constitue un montant stupant par rapport aux autres catgories dactifs. Bien que certaines controverses entourent la mthodologie des mesures de rendements effectues par IbbotsonSinqueeld pour les petites capitalisations, leur travail donne une ide des rendements long terme provenant de lacceptation dun risque plus lev. Quoique les donnes sur quatre-vingt ans dIbbotson-Sinqueeld montrent des rsultats convaincants, des priodes plus longues fournissent des conclusions encore plus spectaculaires. Jeremy Siegel, professeur Wharton, examine dans son livre Stocks for the Long Run les retours sur investissement de 1802 2001. En utilisant les donnes rcentes dIbbotson-Sinqueeld pour complter les statistiques de Siegel an dobtenir lanalyse dune priode de plus de deux sicles, un dollar investi sur le march actions quivaut la somme de 10,3 millions de dollars la n de la priode. Sur la mme dure, les rendements montaires ont gnr un multiple de seulement 4 800. Le pouvoir de rentabilit des investissements en actions sur de longues priodes domine les multiples obtenus par les investissements en Notes et en obligations, comme le montre le tableau 4.2. Accessoirement, les fans de lor seront dus dapprendre que la valeur de leur mtal prcieux na t multiplie que par 27, loin derrire les rendements faible risque des obligations dtat et ne dpassant lination que de 16 modestes points. Ces dcouvertes suggrent que les investisseurs long terme tirent le maximum de leur capital en investissant dans des actifs risque fort et rendement lev plutt que dans les instruments de crance des gouvernements et des entreprises. Mais comme toutes les gnralisations, cette conclusion apparemment vidente exige un examen plus attentif.
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Catgorie dactifs Ination Notes du trsor Obligations du Trsor Actions des grosses capitalisations
Multiple 16 fois 4,8 mille fois 19,5 mille fois 10,3 million fois
Source : Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Ination, 2006 Year Book ; Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run, New York 2002, Bloomberg. ]
Tableau 4.2 Les actions produisent des rsultats stupants sur le long terme. Multiples denrichissement des catgories dactifs amricains et de lination (dcembre 1802 dcembre 2005).
Les tudes des marchs qui ne se focalisent que sur les rendements des titres amricains passent ct dinformations importantes. Un travail universitaire rcent de Will Goetzmann et Philippe Jorion sur lhistoire de linvestissement dans dautres pays rduit la conance dans la supriorit long terme de linvestissement en actions1. En effet, une dformation apparat lorsque les donnes excluent des marchs (ou des fonds de placement ou des titres individuels) qui ont disparu. Comme les vhicules dinvestissement risque lev et haut rendement ont tendance faillir beaucoup plus souvent que leurs homologues risque et rendement faibles, lchantillon des survivants surestime les rendements rels et sous-estime le risque rel. Au dbut du XXe sicle, des marchs actions actifs existaient en Russie, en France, en Allemagne et en Argentine. Tous ont connu des interruptions pour de multiples raisons telles que les troubles politiques, la guerre et lhyper-ination. De toute vidence, ces marchs ont apport une contribution inexistante aux tudes sur les marchs nanciers. Mme les marchs qui ont connu une continuit sans faille, comme ceux des tats-Unis et de la Grande-Bretagne, ont t ferms durant plusieurs mois pendant la Premire Guerre mondiale2. Des tudes sur les rendements long terme aux tats-Unis ignorent le fait que les investisseurs sur des marchs trangers ont obtenu des rsultats moins favorables, avec parfois des rendements spectaculairement infrieurs.
1. William N. Goetzmann and Philippe Jorion, Global Stock Markets in the Twentieth Century, Journal of Finance, 54, no. 3, 1999. 2. Stephen J. Brown, William N. Goetzmann, and Stephen A. Ross, Survival, Journal of Finance 50, no. 3 (1995): 855.
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Outre le fait que lenthousiasme pour les actions peut tre fond sur une prfrence subjective, la dformation dcrite plus haut1 exagre la perception des rendements historiques. Une tude suggre que le retour annuel rel de 5 % sur investissement en actions amricaines est exceptionnel, dautres marchs obtenant habituellement un rendement infrieur de 3 %. Si lon accepte cette conclusion concernant les rendements esprs des actions sur le long terme, ce type dinvestissement devient considrablement moins attractif. Au nal, largument qui dfend le penchant pour les actions dans le cas dun investissement long terme ne repose pas tant sur lexprience statistique. La thorie nancire enseigne avec bon sens que lacceptation dun risque plus lev saccompagne dune esprance de gains plus consquents. Bien que les rendements du march amricain des actions puissent ne pas tre aussi levs quils lont t dans le pass, les investisseurs long terme tireront prot dune prfrence pour les actions.
La diversication
Si les tudes sur les rendements des marchs actions indiquent que des niveaux levs dexposition protent aux investisseurs long terme, les risques associs apparaissent moins clairement. Une concentration signicative sur une seule catgorie dactifs met en grand pril les capitaux dun portefeuille. Heureusement, la diversication fournit aux investisseurs un outil puissant de gestion du risque. En combinant des actifs dont les ractions aux forces qui dirigent les marchs sont diffrentes, les investisseurs crent des portefeuilles plus efcients. Pour un niveau de risque donn, des portefeuilles correctement diversis produisent des rendements plus levs que des portefeuilles moins bien diversis. linverse, par une diversication approprie, un certain niveau de rendement peut tre atteint avec un risque moins lev. Harry Markowitz, pionnier de la thorie moderne de portefeuille, afrme que la diversication du portefeuille apporte un bonus aux investisseurs, car le risque peut tre rduit sans sacrier le rendement espr.
1. Le biais d aux survivants apparat lorsque les donnes excluent certains marchs (ou certains fonds dinvestissement ou certains titres) qui, de ce fait, disparaissent. Comme les marchs (ou les fonds dinvestissement ou les titres) au rendement plus faible et au risque plus important ont tendance chouer plus frquemment que leurs pairs au rendement plus lev et au risque plus faible, lchantillon de survivants rete un environnement qui surestime le rendement rellement atteint et sous-estime le risque rellement encouru.
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Yale et la banque Eagle

Un exemple extraordinaire du risque inhrent la concentration dun portefeuille nous vient dun vnement catastrophique survenu aux dbuts historiques du fonds de rserve de Yale. Un investissement beaucoup trop important et mal avis dans une seule banque a failli ruiner le collge, et ses consquences se sont fait sentir durant plusieurs dcennies. En 1811, Le trsorier du collge de Yale, James Hillhouse, et ses illustres collgues Eli Whitney, William Woolsey et Simeon Baldwin, ont obtenu le privilge de fonder la banque Eagle de New Haven. cette poque, une seule autre banque accompagnait lconomie robuste de New Haven et le dveloppement de ses commerants. Esprant poursuivre une mission de soutien lindustrie et au commerce, la banque Eagle disposait dun capital de conance important de la part du public. William Woolsey, un commerant et banquier expriment, fut le premier prsident de la banque, son retour dune brillante carrire New York en tant que spculateur sur le sucre, marchand de biens et banquier commercial. Avec Woolsey sa tte et quelques uns des citoyens de New Haven parmi les plus en vue comme fondateurs, les conseillers nanciers de Yale furent si convaincus de la sant de cette banque quils demandrent une drogation spciale de ltat du Connecticut pour pouvoir investir plus que la limite statutaire de 5 000 dollars dans la capital dune seule banque. Yale na pas seulement investi bien au-del de cette limite, mais ses conseillers rent galement jouer un effet de levier en empruntant de largent. En 1825, lexception de quelques participations dans des projets municipaux, la totalit du fonds de rserve de Yale tait investie dans la banque Eagle. Malheureusement, la conance de Yale fut trahie. la suite de son retour aux affaires New York en 1825, William Woolsey choisit George Hoadley, diplm de Yale, avocat et maire de New Haven, pour lui succder en tant que prsident de la banque. Les fondateurs de la banque taient trop occups par dautres activits pour superviser Hoadley. En septembre 1825, aprs que Hoadley et prt sans garanties sufsantes la quasi-totalit du capital de la banque, le scandale clata et la banque t faillite. Le collge de Yale perdit plus de 21 000 dollars, ramenant la valeur du fonds de rserve 1 800 dollars. Ses dettes impayes slevaient alors plus de 19 000 dollars, contraignant son prsident, Jeremiah Day, solliciter durgence de nouvelles sources de nancement. Leffondrement de la banque fut catastrophique pour la ville de New Haven, prcipitant lconomie locale dans la dpression. Tomb en disgrce, George Hoadley dmnagea tranquillement Cleveland, o il termina sa vie en occupant la fonction de juge.
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La fondation Clark et Avon

Bien que le portefeuille de Yale afchait au dbut du XIXe sicle une concentration inhabituelle, des situations semblables existent de nos jours. Sur les quinze plus grandes fondations amricaines, deux (la dotation de Lilly et la fondation Starr) ont plac presque tous leurs capitaux sur une seule action, une autre (la fondation Robert Wood Johnson) la fait pour plus de la moiti de ses capitaux, et encore une autre (la fondation Annie E. Casey) pour plus du quart de ses capitaux. Oublieux de la part de chance qui a contribu hisser les portefeuilles non diversis en tte des classements, les conseillers utilisent la russite passe pour justier la continuation de cette concentration des capitaux sur une seule action. Pour chaque institution qui jouit dune russite brillante grce un portefeuille trs concentr, un grand nombre dautres institutions aux placements non diversis se languissent dans lobscurit. Malheureusement, de nombreuses fondations font lexprience du prix payer pour la dtention de portefeuilles radicalement concentrs. Mme lorsque les investisseurs font des efforts de bonne foi pour se diversier, les rsultats doivent parfois. Au dbut des annes 70, les conseillers de la fondation Edna McConnell Clark dcidrent de rduire leur exposition aux produits Avon, lentreprise qui fournissait lessentiel des ressources de linstitution. En vendant des actions dAvon pour nancer un gestionnaire dactions externe mieux diversi, les conseillers espraient rduire leur lourde dpendance au destin dun seul titre. Le timing de cette dcision tombait pic, car les cotations dAvon et dautres membres du groupe des Cinquante Glorieuses 1 avaient atteint des hauteurs inespres au sein dun march haussier des valeurs de croissance de grosse capitalisation. Les conseillers choisirent J.P. Morgan pour grer le portefeuille, slectionnant ainsi la socit de gestion de capitaux qui dominait la rgion. Poursuivant la stratgie qui avait bien russi ce gestionnaire et ses clients, Morgan diversia rapidement le portefeuille de la fondation en achetant dautres valeurs de croissance de qualit. En changeant les actions dun titre des Cinquante Glorieuses contre celles dautres entreprises semblables, le portefeuille de la fondation Clark sest retrouv sans protection lors de leffondrement spectaculaire de ces valeurs de croissance. Lexprience de Yale (la dtention des seuls titres de la banque Eagle) et celle des investissements fatals de la fondation Clark sur les Cinquante Glorieuses sont autant
1. Cest ainsi quon avait nomm une cinquantaine de valeurs de croissance de qualit, parce quelles avaient attir la faveur quasi fanatique des analystes et des investisseurs au dbut des annes 70. Les investisseurs croyaient que ces titres possdaient des perspectives si extraordinaires que certains dentre eux les appelaient des one-decision stocks : des actions que lon dcidait dacheter et quil est hors de question de vendre un jour.
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davertissements concernant la concentration dun portefeuille. La vraie diversication exige de dtenir des actifs qui ragissent diffremment aux forces fondamentales qui dirigent les marchs.
Les actions et le Grand Krach

Mme de larges catgories dactifs gnrent parfois des risques trop levs pour les investisseurs. Observez les multiples denrichissement des petites capitalisations pour la priode qui a suivi le Grand Krach doctobre 1929 (tableau 4.3).
Date 30 novembre 1928 31 dcembre 1929 31 dcembre 1930 31 dcembre 1931 30 juin 1932 Multiple 1,00 fois 0,46 fois 0,29 fois 0,14 fois 0,10 fois
Source : Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Ination, 2006 Year Book.
Tableau 4.3 Les actifs trs risqus traversent parfois des trous dair. Les multiples de croissance des petites capitalisations de novembre 1928 juin 1935.
Selon les donnes du tableau 4.3, les prix des petites capitalisations ont connu un sommet en novembre 1928. Un dollar investi lors de ce sommet aurait perdu 54 % de sa valeur en dcembre 1929, 38 % de plus en dcembre 1930, 50 % de plus en dcembre 1931 et nalement 32 % de plus en juin 1932. De novembre 1928 juin 1932, laction des marchs a presque rduit nant linvestissement de dpart. Aucun investisseur priv ou institutionnel ne pourrait supporter un tel traumatisme. Comme les forces du march transformaient les dollars en centimes, les investisseurs vendirent les petites caps, placrent ce qui leur restait sur des bons du Trsor, et jurrent de ne jamais plus investir sur le march actions. Bien sr, vendre des actions en juin 1932 tait prcisment une raction errone. Dix centimes investis dans des petites capitalisations au plus bas de la Grande Dpression auraient t multiplis par 137 000 au 31 dcembre 2005. Le scepticisme avec lequel les investisseurs envisageaient les actions dans les annes 30 transparat dans larticle de Robert Lovett Gilt-Edged Insecurity , paru le 3 avril 1937 dans le Saturday Evening Post. Lovett commence son analyse des rendements historiques des marchs en suggrant que ses lecteurs rchissent
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labsurdit qui consiste nommer security1 une obligation ou une action . Lanalyse de Lovett montrait quun investisseur ayant achet au dbut du sicle 100 actions de chacune des entreprises les plus populaires aurait vu leur valeur passer de 29 500 dollars 180 000 la n de 1936. Il conclut en exhortant ses lecteurs de se souvenir : (1) que les entreprises meurent facilement et frquemment ; (2) dtre extrmement vigilant lorsque tout semble aller bien ; (3) quils achtent des risques et non des securities ; (4) que les gouvernements rompent leurs promesses tout comme les entreprises ; et (5) quaucun investissement digne de ce nom nest ternel 2. Ce commentaire de Lovett illustre brillamment la raison pour laquelle si peu dinvestisseurs ont plac leur argent dans les petites capitalisations en juin 1932.
Les stratgies de diversication

Les institutions ragissent en gnral au risque actions en dtenant autant de titres amricains quil leur est raisonnablement possible de le faire, attnuant la volatilit du portefeuille en ajoutant au mlange des quantits signicatives dobligations et dinstruments montaires. Au 30 juin 2005, le fonds de rserve ducatif moyen dtenait 53 % dactions amricaines, 23 % dobligations amricaines et 5 % de liquidits, ce qui donne un total de 81 % dinstruments nanciers cots amricains3. La grande concentration des capitaux placs en obligations et en cash, 28 % du portefeuille moyen tant plac sur ces instruments nanciers, prive ces fonds de faon signicative dopportunits de plus-values. Au lieu de dtenir des actions dont la valeur a t multiplie par 2 600 durant les quatre-vingts dernires annes, les investisseurs diversient leurs portefeuilles avec des titres rendement xe dont la valeur a t multiplie par 100 pour les obligations prives, par 71 pour les obligations dtat et par 18 pour les instruments montaires. Cette exposition dmesure de plus de 80 % aux instruments nanciers du march amricain, avec plus de la moiti des capitaux investis dans les actions nationales, transgresse les principes dune diversication intelligente. Engager plus de la moiti dun portefeuille sur une seule catgorie dactifs (en loccurrence, les actions nationales) expose les investisseurs un risque inutile d une concentration excessive. La corrlation importante entre les actions et les obligations dun mme
1. instrument nancier en anglais (NdT). 2. Robert Lovett, Gilt-Edged Insecurity, Saturday Evening Post, 1937. 3. Cambridge Associates, Inc. 1997 NACUBO Endowment Study. Washington, D.C.: National Association of College and University Business Ofcers, 1998.
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pays exacerbe les consquences de cette dpendance aux actions domestiques. Des taux dintrt en hausse provoquent un dclin de la valeur des obligations, et peuvent galement provoquer celui des actions, anantissant ou rduisant lespoir plac dans les effets de la diversication. Le mme raisonnement sapplique aussi la situation inverse. Dans de nombreuses circonstances, linstitution denseignement moyenne possde plus des quatre cinquimes de son portefeuille en valeurs portes dans la mme direction par les mmes facteurs conomiques. En identiant des catgories dactifs qui montrent peu de corrlation avec les instruments nanciers domestiques, les investisseurs engagent une diversication sans pour autant sacrier les opportunits de plus-values en investissant dans des titres rendement xe. La stratgie de diversication la plus courante pour un investisseur amricain consiste ajouter des actions trangres son portefeuille. Dautres options incluent galement les participations prives au capital dentreprises non cotes, les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier, limmobilier, les matires premires et les placements recherchant une performance absolue. Si ces catgories dactifs fournissent des rendements aussi levs que les actions mais dune manire qui diffre de la catgorie dactifs principale dun portefeuille (les actions amricaines), les investisseurs crent ainsi des portefeuilles qui offrent la fois des rendements levs et une bonne diversication. Bien quen ce qui concerne une catgorie spcique dactifs, lesprance de rendements plus levs est au prix dune volatilit plus grande, le manque de corrlation entre des catgories dactifs individuellement risques rduit en fait le risque global du portefeuille. La diversication reprsente un bonus qui permet aux investisseurs de rduire le risque sans sacrier les rendements. La combinaison dune prfrence pour les actions et dune diversication approprie donne une base solide ltablissement dune politique dallocation dactifs. Pour rpondre aux exigences du penchant pour les actions et celles de la diversication, les institutions senses identient toute une varit de catgories dactifs haut rendement qui tirent leurs plus-values de faons fondamentalement diffrentes les unes des autres. En rpartissant les capitaux sur une palette varie de catgories dactifs, les investisseurs diminuent le risque de dgts importants causs par une exposition non diversie un seul march, et amliorent la probabilit quune exposition bien diversie des marchs diffrents gnre des rendements levs avec un niveau de risque plus bas.
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LE MARKET TIMING
Le market timing volontairement appliqu se situe loppos de la gestion de portefeuille discipline. John Maynard Keynes, dans un mmoire au comit dinvestissement du Kings College, crivit que lide de modications brusques et globales du portefeuille est impraticable et en fait indsirable. La plupart de ceux qui sy risquent, vendent trop tard et achtent trop tard, subissant des frais levs et dveloppant un tat desprit trop instable et spculatif 1. Les dviations court terme volontaires par rapport aux objectifs des rgles dinvestissement long terme introduisent un risque substantiel dans le processus dinvestissement. Vus superciellement, les arguments utiliss lencontre du market timing ressemblent trangement ceux que lon avance en prenant des dcisions dallocation dactifs. Par exemple, les investisseurs peuvent rejeter le market timing parce quil exige deffectuer quelques paris non diversiables. Ou bien les investisseurs pourraient viter le market timing cause des difcults insurmontables de lidentication et de la prdiction de la multitude de variables qui inuencent les prix du march. Bien que des facteurs similaires inuencent la fois le market timing et lallocation dactifs, des diffrences dhorizon temporel dinvestissement les sparent nettement lun de lautre. Le market timing, dni comme un pari court terme contre les objectifs de la politique long terme, exige davoir raison court terme par rapport des facteurs qui sont impossible prdire court terme. Pourtant, les investisseurs peuvent raisonnablement prdire les principaux gnrateurs de plus-values long terme, les anomalies du court terme tant absorbes dans les schmas de comportement prvisibles long terme. Les investisseurs senss vitent les paris forts contre lallocation dactifs adopte par linstitution, liminant ainsi le risque diniger de srieux dommages un portefeuille devenu incompatible avec les objectifs long terme.
Lallocation dactifs tactique

Dans les annes 50, de nombreux investisseurs ont jou au market timing avec les rendements des actions et des obligations, en se basant sur ce que lon pourrait appeler un acte de foi dans lide que les bonnes actions doivent rapporter plus que
1. John Maynard Keynes, Memorandum for the Estates Committee, Kings College, Cambridge, May 8, 1938, in Charles D. Ellis, ed., Classics: An Investors Anthology, Homewood, Ill., Business One Irwin in association with the Institute of Chartered Financial Analysts, 1989, 7982.
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les bonnes obligations 1. Lorsque les dividendes des actions dpassaient largement ceux des obligations, les investisseurs trouvaient les actions attractives, surpondrant celles-ci par rapport aux obligations. linverse, lorsque les rendements obligataires se rapprochaient des dividendes des actions, les investisseurs favorisaient les obligations. Lhistorique a fourni un fondement solide cette stratgie. Les actions nont rapport moins que les obligations que durant de courtes priodes, en 1929, 1930 et 1933. 2 Cette technique fonde sur la valorisation a donc bien fonctionn jusquen 1958, lorsque les dividendes des actions ont dpass pour la dernire fois les rendements obligataires. la n des annes 50 et au dbut des annes 60, quand les rendements obligataires ont commenc dpasser durablement ceux des actions, les market timers devinrent plus lourdement investis en obligations quen actions. Bien sr, ces investisseurs subirent alors un manque gagner tout en attendant inutilement que les dividendes des actions donnent un signal dachat. Au nal, lchec de la technique de market timing base sur les rendements relatifs a contraint ses dfenseurs changer de mtier. Une version moderne et plus sophistique du jeu des rendements relatifs des annes 50, lallocation dactifs tactique (AAT), modie les pondrations des instruments nanciers au sein du portefeuille en se basant sur les recommandations dun modle quantitatif sophistiqu. Aprs avoir gagn la faveur des institutions grce sa performance pendant le krach de 1987, son attractivit saffaiblit dans les annes qui suivirent, les russites de la n des annes 80 sestompant dans la mmoire des intervenants. Bien que les recommandations de lAAT soient tires de disciplines quantitatives apparemment senses, le systme souffre des dfauts des autres mcanismes de market timing. Un problme notable dcoulant de la triple manire habituelle denvisager lallocation dactifs (actions, obligations, liquidits) a trait la rsorption des anomalies de prix identies par des modles. Les modles de lAAT ont tendance prfrer les liquidits lorsque les taux dintrt court terme galent ou dpassent les taux long terme, cest--dire dans les environnements de courbe des taux plate ou inverse3. Lorsque lAAT dtient des quantits importantes de liquidits, les inves1. Gilbert Burck, A New Kind of Stock Market, Bank Credit Analyst, April 1998, 22. Initialement publi dans Fortune, March 1959. 2. Ibid. 3. Les courbes de taux reprsentent graphiquement la relation entre le rendement et lchance maturit des obligations de mme qualit. Des courbes de taux normales se redressent car des rendements plus levs accompagnent les maturits plus longues. Des courbes de taux plates retent des rendements constants, indpendants de la maturit. Des courbes de taux inverses dcrivent des environnements o les taux court terme dpassent les taux long terme.
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tisseurs protent dune protection signicative dans des environnements o les taux dintrt augmentent. L augmentation des taux provoque le dclin du prix des obligations, et peut galement provoquer celui des actions (bien que la relation entre les actions et les obligations soit complexe, des taux dintrt plus levs conduisent en gnral une baisse des actions). En dtenant des liquidits, les praticiens de lAAT protgent les capitaux des portefeuilles de pertes dues au dclin des prix des obligations et des actions induit par laugmentation des taux dintrt. linverse, si les investisseurs dtiennent des liquidits lorsque la courbe des taux dcline fortement, les portefeuilles peuvent subir un manque gagner irrversible. Les dclins soutenus de la courbe des taux rsultent de hausses brutales du prix des obligations, ce qui a en gnral pour effet de provoquer une hausse des actions. Les partisans de lAAT, coincs dans des positions importantes de liquidits, reoivent des rendements modestes alors que les obligations et les actions enregistrent des gains substantiels. Dans ce cas, les pertes sont irrversibles dans le sens que, bien que les liquidits soient originellement apparues comme tant la catgorie dactifs la moins chre, un fort dclin des taux dintrt transforme cette attractivit en manque gagner pour ceux qui les dtiennent. Dans un environnement de taux dintrt dclinants, les plus-values engranges par les dtenteurs dobligations et dactions rendent la pilule des ples performances des liquidits bien amre avaler pour les partisans de lAAT. Comme les liquidits reprsentent une catgorie dactifs mdiocre pour les investisseurs long terme, les stratgies de market timing les employant mettent en grand danger les capitaux des fonds de rserve. Si les investisseurs surpondrent par erreur les liquidits et sous-pondrent les actifs plus haut rendement, les hausses long terme de ces derniers actifs peuvent provoquer des manques gagner irrversibles et dommageables au capital. Alors que des dgts moins svres peuvent rsulter derreurs de timing entre deux catgories dactifs haut rendement, leurs consquences nales dpendent des ractions contrariennes disciplines appliques aux pertes initiales dues au market timing. Une telle discipline est grandement attendue de ceux qui se sont engags a priori dans le market timing.
Le rquilibrage et le krach de 1987

Bien que relativement peu dinvestisseurs admettent appliquer volontairement des stratgies de market timing, la plupart des portefeuilles souffrent de drives lorsque les forces qui dirigent les marchs font dvier les allocations par rapport aux niveaux cibls. Les circonstances entourant le krach de 1987 illustrent les cots signicatifs subis par ceux qui nont pas rquilibr leur portefeuille avec discipline lors de mouvements de march spectaculaires.
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Pendant la priode entourant leffondrement du march actions en 1987, les portefeuilles de fonds de rserve ont tout dabord dmontr des comportements disciplins de rquilibrage durant la hausse qui prcda le krach, puis montrrent des signes de market timing pervers lors du carnage qua constitu le krach. En juin 1987, le fonds de rserve moyen tait investi hauteur dun peu plus de 55 % de son capital dans les actions amricaines et engag hauteur de presque 37 % sur les obligations et les liquidits1. Les allocations, au milieu de lanne 1987, ont marqu la n dune priode de stabilit extraordinaire des portefeuilles, car entre 1985 et 1987 les allocations sur les actions variaient de 55 55,4 %, et les allocations sur les actifs rendement xe variaient de 36,7 36,9 %. Il apparat que, durant les deux annes qui prcdrent juin 1987, les gestionnaires de fonds de rserve pratiquaient le rquilibrage de leurs portefeuilles, neutralisant les dsquilibres dus aux mouvements de prix des marchs. Comme les actions ont surperform les obligations de 70 % durant les deux annes concernes, ce nest quen rajustant leurs portefeuilles que les investisseurs ont pu afcher pendant trois annes scales conscutives des rapports indiquant des allocations presque constantes pour les actions et les obligations du march domestique. Aprs le krach doctobre 1987, la stabilit des portefeuilles svanouit mesure que les forces intervenant sur les marchs rduisaient mcaniquement les allocations des actions et augmentaient de la mme manire les allocations des obligations. En ragissant leffondrement du prix des actions par la peur, le gestionnaire de fonds de rserve moyen a exacerb le dsquilibre provoqu par le march en vendant les actions. En participant la hausse des obligations de qualit avec avidit, le gestionnaire de fonds de rserve moyen a stimul leur hausse naturelle en en achetant de plus en plus. De juin 1987 juin 1988, lallocation des actions a dclin de 55,3 49,1 %, plus que ne lexplique la baisse des actions durant lanne. En face de ce dclin des actions, la proportion des actifs rendement xe augmenta de 36,7 41,9 %, plus que ne lexplique leur hausse. Rtrospectivement, les institutions denseignement ont achet au plus haut et vendu au plus bas, suivant une recette impropre assurer la russite de tout investissement. En rallouant plus de 5 % des capitaux des actions domestiques vers les obligations et les liquidits la suite du krach de 1987, les gestionnaires de fonds de rserve ont subi un manque gagner signicatif car le march a rebondi assez rapidement. Mme lorsque les prix sont redevenus normaux, la peur envers le march actions amricain a persist, car les allocations de fonds de rserve sur les obligations
1. Les chiffres concernant lallocation des actifs dans les fonds de rserve viennent de Cambridge Associates, une socit de conseil spcialise dans les organisations non commerciales.
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et les liquidits demeurrent suprieures au niveau prcdent le krach jusquen 1993. Les portefeuilles des colleges et des universits ont subi un svre manque gagner en conservant un prol peu risqu pendant des annes aprs le krach du march actions. Une interprtation indulgente de la vente dactions qui a suivi le krach implique la possibilit que les institutions ont laiss par complaisance les allocations actions driver bien au-dessus des niveaux souhaits durant le march haussier des annes 80. Peut-tre que le krach de 1987 a soulign le degr auquel les actions avaient domin les portefeuilles institutionnels, obligeant les gestionnaires sallger en actions pour rejoindre le prol de risque souhait. Sil en est ainsi, les rductions dallocations actions qui suivirent le krach reprsentent une raction tardive, coteuse et maladroite un risque excessif pour les portefeuilles. Une autre justication fondamentale pour rduire la proportion dactions vient de la probabilit que le krach de 1987 a pouss les investisseurs conclure que les caractristiques de risque des actions diffraient des a priori autrefois en vigueur. Il est possible que les valuations passes de la variabilit du march actions aient sous-estim le risque rel, et que les rendements des actions dmontrent des mouvements extrmes plus frquents que les participants aux marchs ne le croyaient prcdemment. Il est certain que leffondrement sans prcdent du march a oblig les investisseurs rvaluer les caractristiques gnrales du rendement des actions, ce qui a peut-tre contribu des modications de portefeuilles allant des actions vers des instruments nanciers moins risqus. Malheureusement pour ceux qui cherchent une explication rationnelle au comportement des institutionnels, laugmentation des allocations actions pendant les annes 90 plaide contre linterprtation des ventes de novembre et dcembre 1987 comme tant des ajustements rationnels de portefeuille. Les investisseurs motivs par lavidit dtenaient de fortes allocations dactions sur le chemin du krach, simplement pour les rduire signicativement ensuite. mesure que la conance revenait, les allocations dactions recommencrent monter, inversant les dcisions dallocations prises quelque temps auparavant. Les institutions denseignement, tour tour avides et craintives, ont nui leurs portefeuilles par leur raction perverse au krach doctobre 1987. Avec lavantage du recul, les achats dactions aprs le krach savrrent trs judicieux, enrichissant ceux qui ont eu le courage daller dans le sens inverse de la foule. En fait, largent apparemment facile engrang en achetant les actions ordinaires la n de 1987 a encourag les investisseurs suivre avec un enthousiasme accru la rgle qui consiste acheter dans les creux de march.
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Tout au long du march haussier des annes 90, le public a peru chaque petite baisse du cours des actions comme une opportunit den acheter au rabais . Les investisseurs ont-ils appris une importante leon de rquilibrage du krach du march actions de 1987, ou bien est-ce que le rebond relativement rapide des cours leur a indiqu une mauvaise direction ? Tirer des conclusions du krach de 1987 sur les prots faciles venus de lachat dans les creux de march parat peu fond tant les circonstances entourant le krach doctobre constituent un cas unique. La baisse de 23 % du S&P 500 en une seule journe correspond un vnement de dviation standard de facteur 25, un fait si rare pour une variable normalement distribue quil dpasse limagination1. Fonder leur comportement futur sur le krach de 1987 et le rebond qui la suivi expose les investisseurs au danger que des baisses moins spectaculaires contiennent beaucoup moins dinformations concernant le comportement des cours venir. Bien que la protabilit court terme de lachat dactions aprs un krach soit un aspect positif de lactivit de rquilibrage, les investisseurs sont confronts la possibilit de confondre la fonction de rquilibrage si importante pour le contrle du risque avec lactivit incertaine et cupide qui consiste acheter dans les creux .
La volatilit excessive
Lconomiste de Yale Robert Schiller pense que les marchs sont dune volatilit excessive2. Cest--dire que les cours ont tendance uctuer plus quil nest ncessaire dans leur raction aux facteurs fondamentaux tels que les bnces des entreprises ou les taux dintrt, qui dterminent la valeur intrinsque du march. En dautres termes, si les mouvements de prix taient rduits de telle faon quils soient moins variables, les cours anticiperaient mieux les fondamentaux. Laccusation controverse de Schiller, telle quil la lui-mme appele, donne la preuve dun chec du modle defcience des marchs 3. Quiconque essaie de comprendre le krach doctobre dun point de vue fondamental, peroit la valeur de lopinion de Schiller.
1. Pour une variable normalement distribue, un vnement de dviation standard de facteur 1 apparat tous les trois essais, un vnement de dviation standard de facteur 2 tous les 20 essais, et un vnement de dviation standard de facteur 3 tous les 100 essais. Un vnement de dviation standard de facteur 8 apparat tous les 6 milliards dannes, en se basant sur les 250 jours ouvrables de lanne. La frquence dapparition dun vnement de dviation standard de facteur 25 de toute description. 2. Robert J. Shiller, Market Volatility, Cambridge, MIT Press, 1989. 3. Ibid, 2-3.
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Dans un monde de volatilit excessive, les investisseurs sont attentifs la direction des uctuations de cours. Les baisses fournissent des opportunits dachat et les hausses des opportunits de vente. Dans certaines situations, un actif devient moins risqu aprs une baisse importante, car il peut tre achet moins cher. La conclusion pleine de bon sens selon laquelle il faut acheter dans les creux soppose la conclusion des statisticiens, qui observent quune baisse importante augmente la volatilit historique, ce qui implique un risque plus lev attach lactif concern. Bien sr, la volatilit des cours ne cre des opportunits que lorsque les prix changent plus quil nest ncessaire pour reter les modications des fondamentaux sousjacents.
Le rquilibrage en temps rel

Un rquilibrage frquent des portefeuilles permet aux investisseurs de conserver un prol de risque constant et rgulier, et dexploiter les opportunits de plus-values gnres par la volatilit excessive des cours. De plus, le rquilibrage en temps rel a tendance tre moins coteux car les transactions savrent aller dans le sens du march. Ceux qui rquilibrent souvent achtent ds quune baisse intervient et vendent la premire hausse, fournissant dans les deux cas de la liquidit aux contreparties qui suivent la tendance dominante oppose. Bien que peu dinvestisseurs consacrent le temps et les ressources ncessaires la mise en uvre du rquilibrage en temps rel, un examen des avantages dun rquilibrage intensif fournit les lments de comprhension de la valeur de cette stratgie. Prenons lactivit de rquilibrage effectue lUniversit de Yale. Yale possde un certain nombre davantages dont ne jouissent pas la plupart des investisseurs. Le fonds de rserve de lUniversit prote dun statut dexonration scale permettant des transactions frquentes sans subir les consquences scales associes la ralisation des plus-values. Une quipe sophistique de professionnels de linvestissement gre les fonds au quotidien, fournissant le personnel ncessaire aux activits de gestion intensives. Le statut scal spcial et le personnel spcialis de Yale autorisent lUniversit pratiquer le rquilibrage en temps rel. Lactivit de trading de Yale pendant lanne scale se terminant au 30 juin 2003 fournit des informations sur le potentiel important du rquilibrage des prots. Tout au long de lanne, le march actions amricain, tel que mesur par lindice Wilshire 5000, a gnr un rendement total de 1,3 %. Les investisseurs faisant un tour dhorizon annuel des allocations de leur portefeuille nauraient probablement pas ou peu effectu de rquilibrage des lignes dactions domestiques, moins que les rendements dautres catgories dactifs naient provoqu un changement marqu
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de la proportion du portefeuille alloue ces actions. En fait, dans le cas de Yale, le rendement global du portefeuille pour lanne scale sest lev 8,8 %, ce qui devrait normalement impliquer une stabilit raisonnable des allocations du portefeuille et des exigences modestes en ce qui concerne son rquilibrage. Mais lapparence tranquille du march actions durant lanne scale 2003 reclait des courants sous-jacents puissants. Tt dans lanne scale, les marchs se sont effondrs. En juillet, lindice Wilshire 5000 afchait un dclin de plus de 18 % entre son plus haut et son plus bas. Le march a ensuite rebondi, regagnant presque n aot le plus haut de juillet, avec une performance de plus de 19 %. partir de ce plus haut de n aot, le march sest de nouveau effondr, baissant de plus de 19 % jusqu ce qui sest avr tre le point le plus bas de lanne scale, atteint le 9 octobre. Les courants sous-jacents ont continu de brasser les marchs avec une hausse de 21 % en novembre, suivie dune baisse de 14 % qui sest termine en mars. Un puissant rallye a ensuite soulev le march de presque 27 % jusquau plus haut de lanne scale, atteint mi-juin, partir duquel le march a rebaiss pour nalement clturer les douze mois peu prs au mme niveau quau dbut de la priode. La volatilit du march actions a gnr de nombreuses opportunits deffectuer des transactions de rquilibrage. Chaque baisse ou hausse signicative a permis aux investisseurs dacheter dans les creux et de vendre aux sommets. Durant cette anne scale 2003 lactivit de rquilibrage a procur lUniversit de Yale une foule de transactions protables. Dans la pratique, au dbut de chaque sance de bourse, Yale estime la valeur de chaque composante du fonds de rserve. Lorsque des catgories dactifs cots (les actions domestiques, les actions des pays trangers dvelopps, les actions des pays mergents et les actifs rendement xe) dvient des niveaux dallocation cibls, le dpartement des investissements de lUniversit prend les mesures ncessaires pour les rtablir. Pendant lanne scale 2003, Yale a excut pour environ 3,8 milliards de dollars de transactions de rquilibrage des actions amricaines, comportant peu prs autant de ventes que dachats. Les prots nets de ce rquilibrage se sont levs environ 26 millions de dollars, reprsentant un rendement de 1,6 % sur le portefeuille dactions domestiques de 1,6 milliard de dollars. Mme si les prots dus au rquilibrage apportent un sympathique bonus aux investisseurs, la motivation fondamentale du rquilibrage est de coller aux objectifs de la politique long terme. Dans le contexte dune politique de portefeuille bien rchie, le rquilibrage maintient le niveau de risque dsir. La gnration de prots et le contrle simultan du risque reprsentent une combinaison imbattable. Peu dinstitutions, et encore moins dindividus, possdent les ressources ncessaires la mise en uvre dun rquilibrage quotidien des portefeuilles dinvestis-
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sement. Pourtant, peu importe la frquence des rquilibrages, la dlit aux allocations dactifs cibles savre tre un moyen important de contrler le risque et un outil prcieux damlioration du rendement. Les investisseurs srieux utilisent des stratgies de rquilibrage pour sen tenir aux objectifs de la politique dallocation dactifs. Les investisseurs esprant proter court terme des transactions de rquilibrage sont presque certains de subir une dception sur le long terme. Sur de longues priodes, les portefeuilles quon autorise driver au gr des rendements des marchs ont tendance contenir un nombre toujours plus lev dactifs risqus, car leurs rendements plus levs font que les positions les plus risques dpassent peu peu en taille les autres catgories dactifs. Le but fondamental du rquilibrage rside dans le contrle du risque, et non dans lamlioration du rendement. Les transactions de rquilibrage maintiennent les portefeuilles xs sur les objectifs de la politique long terme en rtablissant les dviations rsultant de la diffrence de performance entre les diffrentes catgories dactifs. Le rquilibrage disciplin exige des nerfs solides et beaucoup de constance. Dans le contexte dun march baissier, le rquilibrage parat tre une stratgie perdante car les investisseurs engagent alors des fonds sur des actifs dmontrant une faiblesse relative persistante. Comparez lexprience positive de rquilibrage des investisseurs en 1987, ou celle de Yale en 2003, avec le destin subi par les investisseurs pendant le march baissier de 1973 et 1974. La baisse des cours exigeait lachat dactions, suivi par une nouvelle baisse qui entamait la valeur du capital, et conduisait son tour de nouveaux achats. Les pertes subies sur les transactions de rquilibrage se sont avres particulirement douloureuses mesure que les investisseurs appliquaient le sage principe consistant acheter lors dun march baissier. Pour les investisseurs recherchant la prservation des objectifs dallocation long terme au dbut des annes 70, deux annes de dtrioration presque ininterrompue des cours ont gnr des pertes continues impitoyables. Une hausse du cours des actions produit un ensemble de difcults similaires. Dans un march haussier soutenu, le rquilibrage fait gure de stratgie perdante car les investisseurs vendent alors constamment des actifs qui afchent une progression continue de leur cours. Les annes passent sans que lon nobtienne aucune rcompense davoir agi ainsi, sauf celle de savoir que le portefeuille rete les caractristiques dsires en termes de rapport rendement/risque. Le choix de ne pas rquilibrer le portefeuille suivant la politique dallocation long terme force les gestionnaires sengager dans une stratgie dlicate de market timing du suivi de tendance. Comme beaucoup de stratgies contrariennes, le rquilibrage semble souvent stupide alors que les intervenants protant du momen-
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tum engrangent les gains en suivant la tendance. Sans crainte pour les consquences ventuelles sur leur rputation, les investisseurs srieux maintiennent le prol de risque de leur portefeuille grce des rgles de rquilibrage suivies avec discipline, vitant la tentation parfois forte de suivre les forces directrices du march. Burton Malkiel, dans son livre Managing Risk in an Uncertain Era, crit : Nous sommes particulirement opposs au fait quune universit essaie dentrer et de sortir du march actions selon sa capacit anticiper les tendances. Les investisseurs qui souhaitent jouer au jeu du market timing doivent possder un degr exceptionnel de prescience concernant la direction que prendra lconomie en gnral, les bnces des entreprises, les taux dintrt, et aussi tout lensemble des dveloppements internationaux conomiques, politiques et sociaux qui affectent les marchs. Une telle omniscience est, cest le moins quon puisse dire, difcile dnicher 1. Un conseil plus succinct ceux qui souhaitent prdire le march nous vient dun trader sur le coton du XIXe sicle : Certains pensent que le march va monter. Dautres quil va baisser. Moi aussi. Quoi que vous fassiez, vous aurez tort. Agissez tout de suite . Le market timing fait volontairement dvier le portefeuille des objectifs de sa politique long terme, exposant linstitution des risques quelle pourrait facilement viter. Comme la politique dallocation des actifs constitue le principal moyen par lequel les investisseurs expriment leurs prfrences concernant le risque et le rendement, les gestionnaires srieux tentent de minimiser les dviations par rapport ces objectifs. Pour sassurer que le portefeuille rete les caractristiques de risque et de rendement dsires, vitez le market timing et adoptez le rquilibrage pour maintenir les diffrentes catgories dactifs dans les proportions cibles.
LA SLECTION DES ACTIFS
L efcience du march
Les investisseurs qui souhaitent battre le march en grant activement des portefeuilles sont confronts des obstacles de taille. Bien quaucun march ne cote en
1. Burton Malkiel and Paul Firstenberg, Managing Risk in an Uncertain Era: An Analysis for Endowed Institutions, Princeton, NJ, Princeton University, 1976.
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permanence les titres leur juste valeur, la plupart des marchs cotent presque toujours les titres avec une efcience raisonnable, fournissant peu dopportunits de gains faciles. De plus, les cots gnrs par la gestion active augmentent les obstacles la russite car les investisseurs actifs paient des frais de gestion, subissent des cots de transaction et impactent le march en leur dfaveur. Les investisseurs intelligents approchent les stratgies actives avec une bonne dose de scepticisme. Les gestionnaires actifs senss se tournent vers les marchs dont les cotations manquent defcience, et vitent ceux qui sont correctement cots. Malheureusement, il nexiste aucune mesure de lefcience des cours. En fait, les conomistes nanciers sont depuis toujours engags dans un dbat concernant lefcience, certains croyant impossible de trouver des sources supplmentaires de plus-values ajustes au risque, dautres pensant que les comportements humains gnrent tout un ventail dopportunits pour la gestion active.
Le niveau dopportunit
En labsence de mesures directes de lefcience des marchs, le comportement des gestionnaires actifs fournit des indices sur le niveau dopportunit de diffrents marchs. Sur les marchs prsentant peu dopportunits pour les gestionnaires actifs, ceux-ci dvient rarement du benchmark, ce qui donne des rendements proches de ceux du march concern. Pourquoi les gestionnaires qui travaillent sur des marchs efcients ont-ils tendance coller au benchmark ? Dans un monde de titres correctement cots, imaginez les consquences nancires du fait de dtenir un portefeuille diffrant de faon marque. Des dviations importantes par rapport au march font que les rsultats du portefeuille dun gestionnaire sloignent spectaculairement du benchmark. Les gestionnaires qui sous-performent perdent des clients et des capitaux. Bien que ceux qui surperforment attirent temporairement des clients et des capitaux (ainsi que ladulation du public), comme les marchs efcients ne prsentent pas danomalies exploitables par les gestionnaires actifs, la surperformance provient de la chance et non du talent. Le succs apparent savre tre fugitif pour les gestionnaires actifs qui travaillent sur des marchs efcients. Le temps passant, il en rsulte que les gestionnaires oprant sur les marchs efcients gravitent autour du benchmark, structurant des portefeuilles ne comportant que de faibles variations par rapport au march, leur garantissant la fois la mdiocrit et la survie. linverse, les gestionnaires actifs sur des marchs moins efcients afchent des rsultats beaucoup plus variables. En fait, de nombreux marchs privs ne possdent pas de benchmark auquel on pourrait coller, liminant le problme du conformisme. Les inefciences de prix permettent aux gestionnaires les plus talentueux
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de russir brillamment, alors que les gestionnaires sans talent afchent des rsultats dsesprment mdiocres. Le travail de fond et lintelligence rcoltent dabondantes plus-values dans un environnement o la meilleure information et la ractivit procurent un avantage. Le comportement des gestionnaires fait que le niveau dopportunit pour la gestion active est en relation troite avec la distribution des performances dans une catgorie dactifs particulire. Toutes les mesures de dispersion des rsultats fournissent un aperu du degr dopportunit pour la gestion active. Le tableau 4.4 montre lcart entre le premier et le troisime quartile des performances des portefeuilles activement grs, illustrant la faon dont les actifs cots avec plus defcience offrent moins dopportunits pour les gestionnaires actifs, et les actifs moins efcients, plus dopportunits.
Premier Troisime Mdiane quartile quartile 7,4 % 12,1 10,5 16,1 15,6 17,6 13,3 28,7 7,1 % 11,2 9,0 14,0 12,5 12,0 8,0 1,4 0,5 % 1,9 4,0 4,8 7,1 9,2 13,7 43,2
Catgorie dactifs Obligations amricaines Actions amricaines Actions internationales Petites capitalisations amricaines Fonds performance absolue Immobilier Oprations de rachat dentreprise avec effet de levier Capital-risque
cart 6,9 % 10,2 6,5 11,3 8,5 8,4 0,4 14,5
Source : Les donnes concernant les titres cots viennent de Russel/Mellon. Pour les placements performance absolue, limmobilier, les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier et le capital-risque, les donnes viennent de Cambridge Associates. Les donnes de limmobilier, des oprations de rachat dentreprise avec effet de levier et du capital-risque reprsentent les retours sur investissement des fonds collects entre 1995 et 1999, lexclusion de fonds plus rcents, de sorte que des investissements non matures ne tirent les rsultats vers le bas.
Tableau 4.4 La dispersion des performances de la gestion active identie des domaines dopportunit. Le retour sur investissement par quartile sur dix ans n juin 2005.
Les titres rendement xe de haute qualit, probablement la catgorie dactifs la mieux cote du monde, schangent sur des marchs domins par des institutions nancires avises. Comme personne ( part peut-tre la Rserve fdrale) ne connat la direction que vont prendre les taux dintrt, peu de gestionnaires utilisent des
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stratgies danticipation des taux. Les paris originaux fortement rmunrateurs tant absents des marchs de taux, les portefeuilles institutionnels ont tendance afcher des sensibilits ou des maturits sensiblement identiques celles du march. Le rsultat en est que, les gestionnaires se limitant eux-mmes dans leurs dcisions concernant la slection des titres, les rendements de la plupart des gestionnaires actifs retent ceux du benchmark. L cart entre les rsultats du premier et du troisime quartile pour les gestionnaires actifs sur les marchs de taux afche le chiffre tonnamment faible de 0,5 % par an pour la dcennie se terminant le 30 juin 2005. Les actions de grosses capitalisations reprsentent le barreau suivant sur lchelle de lefcience, avec un cart de 1,9 % entre le premier et le troisime quartile. Les actions sont plus difciles valuer que les obligations. Au lieu deffectuer le dcompte relativement facile des rendements xes, la valorisation des actions implique la prise en compte des bnces futurs de lentreprise, ce qui savre plus prilleux. La volatilit plus leve des marchs actions contribue galement lcart plus grand entre les gestionnaires actifs. Le march moins efcient des actions trangres dmontre un cart de 4 % par an entre le premier et le troisime quartile, le march des petites capitalisations amricaines afchant un cart de 4,8 % sur la dcennie. La progression du niveau dopportunit selon les catgories dactifs cots se comprend intuitivement. La rupture radicale se situe entre les marchs publics et les opportunits prives non liquides. Les fonds performance absolue, limmobilier, les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier et le capital-risque afchent des dispersions de performance spectaculairement plus tendues. Pour la mme priode de dix ans, les fonds performance absolue afchent un cart de 7,1 % entre le premier et le troisime quartile, alors que limmobilier et les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier montrent des carts encore plus importants de respectivement 9,2 et 13,7 % par an. Le capital-risque obtient la mdaille dor de la dispersion avec un cart poustouant de 43,2 % entre le premier et le troisime quartile. Slectionner des gestionnaires du premier quartile des marchs privs est beaucoup plus rmunrateur que dans les marchs publics. Dans le cas le plus extrme, choisir un gestionnaire obligataire du premier quartile ne rapporte quun maigre 0,3 % par an par rapport au rsultat moyen de la catgorie. linverse, le premier quartile du capital-risque dpasse la moyenne de 30,1 % par an, apportant une contribution bien plus importante aux rsultats du portefeuille. Ironiquement, lidentication dun gestionnaire hors norme sur les marchs privs relativement moins efcients savre moins difcile que le mme exercice effectu sur les marchs des titres cots, par nature plus efcients.
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Les performances du gestionnaire actif

Quel que soit leur domaine dintervention, les gestionnaires actifs rencontrent de srieux problmes dans leur course contre le march. Au sein des deux plus grandes catgories dactifs institutionnelles, les obligations et les actions domestiques, les performances du gestionnaire moyen, aprs dduction de tous les frais, sont pratiquement identiques celles de son benchmark. Comme le montre le tableau 4.5, sur les marchs obligataires amricains aux cotations extrmement efcientes, le gestionnaire obligataire moyen perd 0,2 % par an par rapport au benchmark, tous frais dduits, alors quun gestionnaire du premier quartile grappille un gain de seulement 0,1 % par an. La gestion active des produits de taux choue misrablement. Avant de grer activement les obligations, les investisseurs devraient rchir au dicton de Warren Buffett : Si vous tes assis une table de poker et que vous narrivez pas identier le pigeon, cest que vous tes le pigeon .
Performance Indice de moyenne rfrence 7,1 % 11,2 14,0 6,9 % 9,9 12,9 Frais estims 0,4 % 0,8 0,9 Performance nette de frais 0,2 % 0,5 0,2
Catgorie dactifs Obligations amricaines Actions amricaines Petites capitalisations amricaines
Source : Les donnes concernant les frais viennent de Cambridge Associates Investment Manager Database, et sont arrondies au dixime de pourcent. Les indices de rfrence : Lehman Brothers U.S. Government Credit Index pour les obligations amricaines, lindice S&P 500 pour les actions amricaines, et lindice S&P 600 pour les petites capitalisations amricaines.
Tableau 4.5 Les marchs efcients reprsentent un d pour le gestionnaire actif moyen. Performances moyennes par rapport au benchmark sur les dix annes se terminant le 30 juin 2005.
Les marchs actions amricains donnent des rsultats lgrement plus encourageants. Tous frais dduits, le gestionnaire actif moyen dpasse le benchmark de 0,5 % par an. Toutefois, un gestionnaire du premier quartile ajoute rellement de la valeur en dpassant le benchmark de 1,4 % par an, tous frais dduits. Le gestionnaire moyen sur le march des petites capitalisations bat le march dun maigre 0,2 % par an. linverse, un gestionnaire du premier quartile ajoute 2,3 % par an, retant un nombre dopportunits plus lev sur les titres cots avec moins defcience.
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Dans le cas des titres cots amricains, la proximit des performances moyennes avec le benchmark est peu prs la mme pour les obligations, les actions et les petites capitalisations. vitez donc la gestion active, ou entreprenez-la avec la plus grande prudence et des attentes ralistes. Observez les marchs sur lesquels les diffrents titres sont cots. Les titres obligataires sont cots sur un march domin par les institutions. Les performances de lunivers des gestionnaires actifs y reprsentent le rsultat dune lutte entre investisseurs sophistiqus. Les intervenants nobtiennent un avantage quavec les plus grandes difcults. Les gestionnaires actifs afchent donc des rsultats qui tiennent dans un mouchoir de poche, les gestionnaires moyens perdant par rapport au benchmark, et ceux du premier quartile afchant des performances le dpassant trs modestement. Le march trs efcient et comptitif des produits de taux se tient lune des extrmits du spectre de lefcience. Les actions amricaines schangent dans un environnement frocement comptitif, mais offrant un nombre dopportunits plus lev. Comme on pourrait sy attendre dans ce jeu somme nulle quest la gestion active, le gestionnaire dactions amricaines moyen performe dune manire similaire au march. Ceci dit, les gestionnaires du premier quartile, la fois pour les grandes et les petites capitalisations, semblent ajouter de la valeur, tous frais dduits, dans la mesure o les petites capitalisations cotes avec moins defcience offrent davantage dopportunits. Une plus grande inefcience de lenvironnement de march peut trs bien ne pas signier une russite moyenne suprieure. Les marchs privs en fournissent un exemple. Les performances moyennes du capital-risque et des oprations de rachat dentreprise avec effet de levier sont la trane par rapport celles des marchs cots, malgr le risque plus lev et la liquidit moins grande de linvestissement priv. Durant la dcennie se terminant le 30 juin 2005, le dcit par rapport au S&P 500 sest lev 11,3 % par an pour le capital-risque, et 1,9 % par an pour les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier, et ces chiffres seraient plus levs si on les ajustait au risque. Sils veulent justier linclusion de participations prives dans leur portefeuille, les conseillers doivent slectionner des gestionnaires du premier quartile. Tous les autres chouent compenser le temps, les efforts et le risque inhrents la recherche dinvestissements non cots.
Le biais d aux faillites des gestionnaires

Bien que les comparaisons des performances des gestionnaires actifs avec celles de leurs indices peignent dj un tableau bien ple, les gestionnaires qui esprent battre le march rencontrent une difcult beaucoup plus grande que celle qui
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apparat la simple lecture des donnes. La slection naturelle qui sopre parmi les gestionnaires actifs fait apparatre ce groupe comme ayant plus de succs que ne lindiquerait une image dle de la ralit, car les donnes disponibles sur leurs performances ne concernent que celles des gestionnaires qui ont survcu, les performances de ceux qui ont disparu ayant t effaces des tableaux statistiques de rsultats. Ces erreurs statistiques biaisent les donnes sur les performances des gestionnaires, limitant lutilit de ces rapports pour comprendre les performances des gestionnaires actifs. Une premire erreur apparat lorsque des gestionnaires disparaissent des statistiques sans laisser de trace, la seconde intervenant lorsque de nouveaux entrants contribuent aux performances historiques de la base de donnes. Les compilations des donnes de performance nincluent en gnral que les rsultats des gestionnaires en activit au moment de ltude. Les produits et les gestionnaires ayant disparu sont effacs, colorant les donnes de performance dun biais optimiste. Si les rsultats gnralement mdiocres de ceux qui nont pas survcu taient inclus dans la base de donnes, le d qui consiste battre le march paratrait encore plus crasant. Mme si lon entreprend dinclure les rsultats des gestionnaires qui ont chou, les chiffres ne peuvent donner une ide correcte que si lon considre les performances sur une base annuelle. L horizon de temps le plus court produit les donnes les plus optimistes, car le nombre de faillites a tendance tre plus faible sur des priodes plus courtes. Les problmes les plus srieux apparaissent lorsque lon examine les performances sur plusieurs annes, car un nombre plus grand de gestionnaires disparaissent sur la priode. Comme les gestionnaires ont tendance faire faillite aprs avoir afch des rsultats mdiocres, les comparaisons sur plusieurs annes souffrent dune ination des performances due aux meilleurs rsultats des survivants. Dautres erreurs apparaissent lorsque les donnes intgrent de nouvelles entreprises et leurs historiques de rsultats. Comme les nouveaux entrants afchent ncessairement de bons rsultats pour attirer lattention des institutionnels, lajout des leurs rsultats passs (que lon appelle galement le backll bias ) amliore, rtrospectivement et de faon articielle les performances des gestionnaires actifs. Une analyse des performances des investissements mene par Russell Investment Group montre de faon lumineuse limpact du biais d aux faillites sur les rsultats. Russell, une entreprise de consulting trs en vue, compile et publie lune des bases de donnes les plus largement utilises sur les performances dinvestissement. La base de donnes de Russell souffre dun biais signicatif d aux faillites de gestionnaires. Observez les performances du gestionnaire dactions amricaines
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moyen telles quelles sont enregistres dans le tableau 4.6. En 1996, selon Russell, le gestionnaire dactions amricaines moyen a obtenu un rsultat de 22,4 % daprs les rapports reus dun chantillon de 307 gestionnaires. Comme les gestionnaires en faillite avaient t effacs et que les nouveaux entrants avaient t inclus dans la base de donnes, les performances afches pour 1996 taient nettement amliores. En 2005, la performance du gestionnaire moyen en 1996 passe 23,5 %, plus dun point de pourcentage au-dessus de la performance originellement enregistre. Il est frappant de constater que le rapport de 2005 sur lanne 1996 ninclut que 177 gestionnaires, soit 130 de moins que le rapport de 1996. Les donnes de Russell souffrent dun double biais. Notez que de 1997 1998, le nombre de gestionnaires augmente de 9, ce qui laisse supposer un certain niveau de pollution des donnes (backll bias). Comme Russell ne fournit pas dinformation annuelle sur les retraits et les souscriptions, les observateurs ne possdent pas les lments ncessaires pour estimer limportance relative des sorties et des entres. Ceci dit, le dclin de plus de 40 % sur dix ans du nombre dentreprises ayant particip au rapport de 1996 indique que la prpondrance des dparts de gestionnaires en faillite. Une estimation prcise de limpact de ce biais sur la base de donnes de Russell savre impossible. Les performances mdiocres des gestionnaires qui disparaissent sont effaces. Et les performances brillantes des nouveaux entrants apparaissent. Cependant, une ide approximative de limpact de ce biais nous est donne par les dviations enregistres entre les rsultats originellement afchs et ceux, fausss, qui apparaissent plus tard. Les dviations, soulignes dans le tableau 4.6, vont dune augmentation de la performance moyenne de 4,3 points de pourcentage en lan 2000 (ce qui a eu pour effet de transformer une perte de 3,1 % en gain moyen de 1,2 % enregistr a posteriori) une stabilit de la performance moyenne en 2005, la dernire anne tudie. En moyenne, ce biais augmente les performances gnrales de 1,6 % par an. Une estimation imparfaite de limpact plus long terme de ce biais, peut tre effectue en reliant ou non les performances moyennes annuelles lapparition/ disparition de gestionnaires. L imperfection de cette mesure vient du fait que les performances moyennes calcules en tenant compte du biais ne reprsentent pas (sauf concidence) lexprience individuelle de chaque gestionnaire. Mme si ces performances ajustes retaient par hasard celle dun gestionnaire, celui-ci ne reprsenterait probablement pas la moyenne. Cependant, lapplication de la technique qui consiste relier les moyennes la fois aux donnes incluant le biais et aux donnes lexcluant, fournit une estimation grossire de limportance de limpact.
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en % 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Anne 1996 1997 1998 1999 2000 2001 22,4 22,8 23,3 23,4 23,5 23,5 23,5 23,5 23,5 23,5 30,6 31,5 31,6 31,6 31,7 31,5 31,6 31,5 31,5
2002
2003 2004 2005
23,0 24,5 25,9 26,4 25,9 25,5 25,8 25,3
Anne de report
18,0 20,1 20,9 21,1 20,5 21,2 20,6
3,1 3,3 2,9 0,7 0,1 1,2
10,8 9,9 8,7 8,3 7,6
22,1 21,3 21,2 21,0
30,0 30,2 11,9 30,2 12,3
7,4
Diffrence 1,1 0,8 2,2 2,6 4,3 3,2 1,2 0,2 0,4 0
Tableau 4.6 Le biais d aux faillites donne une image fausse des performances des actions amricaines. Performances du gestionnaire dactions amricaines moyen. Anne 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 307 303 312 278 265 237 230 205 188 177 326 342 307 294 269 262 230 211 199
365 334 323 299 285 253 233 223
Anne de report
352 346 341 325 292 275 265
361 369 363 331 322 314
393 398 373 367 361
412 403 401 389
424 423 415
446 445
471
Changement net 130 127 142

Source : Franck Russell Company.
87
47
32
23
Nombre de gestionnaires.
113
Les difcults du gestionnaire actif surcharg

Limpact cumul des frais de gestion, du biais d aux faillites et du biais rtrospectif (backll bias) dforme compltement limage de la gestion active. Les rsultats prsents dans le tableau 4.7 doivent les partisans des stratgies qui tentent de battre les marchs. Mme dans le monde de ceux qui sattachent au benchmark du march obligataire, le biais d aux faillites enlve environ 0,2 % (chiffre estim) aux performances sur dix ans dj dcevantes de la gestion active. En ajoutant le biais d aux faillites ce dcit de 0,2 % aprs dduction des frais, on obtient un manque gagner moyen de 0,4 % par rapport la performance du benchmark. Le march est une preuve difcile pour les gestionnaires actifs.
Performance relative nette de frais 0,2 0,5 % Impact estim du biais 0,2 % 1,7 % Performance relative estime 0,4 % 1,2 %
Catgorie dactifs Obligations amricaines Actions amricaines
L impact estim du biais d aux faillites reprsente la diffrence entre : (a) les performances annuelles du gestionnaire moyen relies au biais d aux faillites ; et (b) les performances annuelles du gestionnaire moyen sans la prise en compte du biais.
Tableau 4.7 Les ajustements au biais d aux faillites (estim) diminuent lattractivit de la gestion active. Sur les dix annes se terminant au 30 juin 2005.
Aprs avoir pris en compte le biais d aux faillites, lavantage de 0,5 % net de frais quafchent les gestionnaires dactions amricaines se mue en dcit de 1,2 % par an, changeant une vision optimiste en sombre tableau. Les stratgies simples et peu coteuses bases sur la dlit un benchmark battent la plupart des francstireurs du march actions. Le biais d aux faillites dans la distribution des performances des gestionnaires actifs modie fondamentalement lattitude des investisseurs envers la gestion active. Les donnes indiquant que la majorit des gestionnaires battent lindice encouragent les investisseurs jouer le jeu de la gestion active, alors que les chiffres montrant que les gestionnaires chouent majoritairement battre les performances de lindice dcouragent de sy intresser. La dformation positive introduite par les biais d aux faillites conduit sans aucun doute une conance excessive dans les stratgies de gestion active.
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Observez les chiffres que les investisseurs institutionnels utilisent pour valuer les gestionnaires actifs. Comme vous pouvez le voir dans le tableau 4.8, les chiffres calculs avant les frais et gons par le biais d aux faillites favorisent les soi-disant vainqueurs du march. La gestion active sur les produits de taux y parat tre une stratgie gagnante, avec presque les trois quarts des gestionnaires faisant mieux que le benchmark. Les ajustements dus aux frais et la correction du biais montrent lenvers du dcor et rduisent la proportion des gagnants moins dun cinquime. Une comparaison supercielle montre que 80 % des gestionnaires de fonds actions amricaines battent le march, mais les ajustements rduisent la proportion des gagnants moins dun quart. Dans lensemble, les gestionnaires qui collectent des frais de gestion les engrangent aux dpens des investisseurs institutionnels qui les payent.
Rang du Catgorie Performance Rang du Benchmark Benchmark benchmark dactifs moyenne benchmark ajust ajust Obligations amricaines Actions amricaines 7,1 % 11,2 % 6,9 % 9,9 % 74 % 80 % 7,5 % 12,4 % 18 % 23 %
Benchmarks : Lehman Brothers U.S. Government Credit Index pour les obligations amricaines, lindice S&P 500 pour les actions amricaines. Note : Les benchmarks ajusts incluent les estimations de frais et le biais d aux faillites.
Tableau 4.8 Les comparaisons supercielles de performance encouragent la gestion active. Des performances corriges prennent en compte les frais et le biais d aux faillites.
Un cynique pourrait argumenter que le secteur de la gestion de capitaux prote des performances surestimes des bases de donnes utilises pour valuer les gestionnaires actifs. Les gestionnaires actifs, tout comme les consultants qui compilent les donnes sur la gestion active, veulent encourager leurs clients engager des gestionnaires actifs. Le fait de peindre en rose lhistorique des performances de la gestion active motive sans aucun doute de nombreux investisseurs courir aprs la promesse de plus-values suprieures celles du march. Une autre remarque sur lefcacit de la gestion active concerne la valeur ajoute en dollars par les stratgies supposes battre le march. De simples chiffres de performance ont tendance surestimer la valeur ajoute car les bons rsultats du dbut, ncessaires pour attirer lattention des institutionnels, sappliquent gnralement
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de petites sommes. Comme la taille est lennemie de la performance, les gestionnaires bien tablis, grant donc des fonds plus importants, ont tendance produire des rsultats moins attractifs. Puisque les compilations de performance des gestionnaires les pondrent quitablement, les nouveaux gestionnaires (dont les portefeuilles sont a priori les plus modestes) exercent une inuence disproportionne sur les classements. Une valuation de la gestion active pondre en dollars fournirait coup sr encore moins dencouragements ceux qui souhaitent utiliser des stratgies susceptibles de battre les marchs. Par un clin dil ironique, le biais d aux faillites fait parfois que des gestionnaires actifs paraissent moins performants que leurs confrres quils ne le sont en ralit. Imaginez un gestionnaire sur actions amricaines qui aurait prserv le capital en lan 2000. Daprs les rsultats afchs en lan 2000, comme le montre le tableau 4.6, une performance de 0 % bat largement les -3,6 % obtenus par la moyenne des gestionnaires. Comme le biais d aux faillites modie invitablement le paysage, le rsultat moyen de lan 2000, calcul en 2005, se mue en un gain de 1,2 %. Le temps passant, la performance de 0 %, autrefois gagnante par rapport au rsultat moyen, passe dun rang respectable dans le deuxime quartile un rang beaucoup moins respectable dans le troisime quartile. Le biais d aux faillites assombrit limage de la performance relative. Les gestionnaires de portefeuille actifs sont confronts des obstacles de taille qui exigent que les investisseurs approchent les stratgies supposes battre le march avec le plus grand scepticisme. Les problmes dus au biais des faillites voilent la comprhension des performances passes, provoquant des erreurs gnrales destimation quant lefcacit des stratgies de gestion active, et des erreurs spciques dvaluation de la performance relative de tel ou tel gestionnaire. Aprs dduction des frais et ajustement au biais d aux faillites, il ne reste plus aux investisseurs beaucoup de chances de gagner au jeu de la gestion active sur les titres domestiques cots. Dans le monde des titres cots, la gestion passive est lalternative bon march vidente la coteuse gestion active. Si des investisseurs dsirent nanmoins entreprendre une approche active de la gestion de portefeuille, alors une focalisation sur les marchs les moins efcients augmentera leurs chances de raliser des gains substantiels. Sur les marchs privs moins efcients, il ny a pas de possibilit dexercer une gestion passive. Et mme l o elle serait possible, les rsultats en seraient probablement dcevants. En rsum, les investisseurs senss sengagent dans la gestion active avec la plus grande prudence et se xent des objectifs ralistes.
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La liquidit
Les gestionnaires srieux qui tentent didentier des inefciences gravitent souvent autour de marchs relativement peu liquides, car les investissements les plus lucratifs ont tendance se situer dans les zones dombre et non sous le feu des projecteurs. Ces opportunits originales et caches attirent peu lattention de Wall Street, qui opre sur des marchs gnrant de gros volumes de transactions. Les intervenants recherchent des positions liquides qui permettent de rcuprer les fonds investis sur le perdant dhier et de les placer rapidement sur le gagnant ventuel daujourdhui. Les spculateurs et les gestionnaires de fonds paient une prime pour la liquidit, attendant des marchs quils facilitent le renversement immdiat dune transaction avec pas ou peu dimpact sur les cours. Lilliquidit induit un comportement long terme. Plutt que de se reposer sur un march liquide pour sortir rapidement dune transaction perdante, les investisseurs sur des titres illiquides sengagent dans des arrangements long terme, achetant une part importante dune entreprise avec laquelle ils vont faire un bout de chemin. En consquence, la minutie, la profondeur danalyse et la discipline sont les signes distinctifs des investisseurs qui russissent sur les marchs les moins liquides. En vitant les marchs liquides recherchs par les intervenants court terme, les investisseurs actifs srieux se concentrent sur des investissements beaucoup plus intressants. En sengageant sur des titres peu liquides, ils identient souvent des opportunits douvrir des positions bien en dessous de leur valeur relle.
La conance et les contraintes de crdit

Des exemples dopportunits illiquides abondent sur les titres cots. Dans le royaume de la garantie sur les obligations du gouvernement amricain, des obligations similaires se traitent des prix diffrents uniquement parce que leur liquidit diffre. Les obligations dtat les plus activement ngocies, des missions trs en vue, saccompagnent dune prime qui baisse leur rendement de 5 10 points de base par rapport dautres obligations moins en vue. En se basant sur les missions actuelles du gouvernement, les offres les plus recherches se situent des chances de maturit de deux, cinq, dix et trente ans. Lorsque le Trsor met aux enchres une nouvelle obligation dix ans, lattention du march passe de lancienne obligation dix ans vers la nouvelle. Comme la prime dont jouissent les missions en vogue na trait qu leur liquidit suprieure sur le march, cette prime disparat lorsquune nouvelle mission supplante lancienne.
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Des opportunits surgissent rgulirement lachat dinstruments de crdit du gouvernement amricain avec des carts allant de 40 50 points de base au-dessus dmissions du Trsor comparables mais plus liquides. Parce que de telles offres ont tendance inclure certaines complications structurelles, les investisseurs srieux entreprennent une enqute approfondie avant dengager des fonds. De plus, ces opportunits portent sur des volumes assez rduits, ce qui exige des gestionnaires de portefeuille quils remplissent une baignoire avec une petite cuillre . Nanmoins, la recherche assidue de titres illiquides et peu communs peut aboutir la constitution dun portefeuille de titres de qualit aux prix attractifs. Les marchs offrent occasionnellement des opportunits extraordinaires aux investisseurs prts accepter lilliquidit. la suite dun mouvement de panique sur les marchs n 1998, les titres les moins traits proposaient des rendements pharamineux par rapport aux titres trs liquides. Le 12 novembre 1998, une mission du Trsor moyen terme dlaisse, lobligation 5,87 % chance fvrier 2004, rapportait 18,5 points de base de plus que lobligation en vogue 4,25 % chance novembre 2003. Au-del de laspect extrmement lucratif de lacceptation dune illliquidit relative pour une mission du Trsor dlaisse n 1998, les investisseurs prts sengager dans un placement priv adoss au capital de conance et au crdit des tatsUnis se voyaient offrir une opportunit incroyable. LOverseas Private Investment Corporation, une agence gouvernementale amricaine charge de la promotion de la croissance conomique des pays en voie de dveloppement, proposait des titres chance mars 2004 qui offraient un rendement suprieur de 100 points de base celui dune mission du Trsor en vogue comparable. Le fait de recevoir un point de pourcentage de rendement de plus que les obligations dtat simplement pour avoir accept lilliquidit dun placement priv, soulve des interrogations srieuses sur la rationalit des marchs. Mme en temps normal, les investisseurs peroivent des rendements draisonnablement levs sur des titres illiquides. Par exemple dbut 2006, les investisseurs se voyaient proposer des obligations mises par le National Archives Facility Trust, agissant pour le compte du National Archives and Records Administration, une agence gouvernementale indpendante charge de la conservation, de la valorisation et de la mise disposition des prcieuses archives du gouvernement amricain. Les obligations, chance septembre 2019 et coupon de 8,5 %, proposaient un cart de plus de 45 points de base par rapport lmission du Trsor en vogue comparable. Les archives nationales ont mis pour environ 300 millions de dollars dobligations, un chiffre modeste compar aux 22,5 milliards mis pour une obligation du Trsor chance comparable. Cependant, les investisseurs patients recevaient une
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rcompense de presque un demi-point de pourcentage de rendement supplmentaire par rapport aux obligations dtat, simplement pour avoir accept lilliquidit dune petite mission du gouvernement amricain.
La dette des marchs mergents

Sur les marchs mergents, la dette des tats metteurs libelle en dollars se traite frquemment avec une prime substantielle par rapport la dette non libelle en dollars du mme metteur. Ce phnomne est plus spectaculaire en temps de crise, lorsque les investisseurs accordent beaucoup plus de valeur la liquidit suprieure des instruments libells en dollars. Pour arbitrer cette anomalie, les investisseurs nont besoin que dun certain nombre de contrats terme sur devises an de neutraliser le risque de change. Les arbitragistes peuvent acheter de la dette bon march non libelle en dollars, vendre plus cher la mme dette libelle en dollars, et neutraliser le risque de change par des positions terme ouvertes sur le march des devises. Les investisseurs payant une prime pour la dette libelle en dollars crent une opportunit attractive pour leurs confrres plus aviss. Tout au long de 1998, les investisseurs ont dcouvert des investissements extraordinaires parmi les dcombres de leffondrement des marchs asiatiques. Bien que le rsultat positif de nombre de ces investissements ft d au rebond du march, dautres positions ouvertes promettaient un retour sur investissement quasi certain. Samsung, un industriel coren de premier plan diversi dans llectronique, a mis une dette libelle dans toute une varit de devises incluant le dollar amricain, le won coren, le yen japonais et le mark allemand. Les obligations libelles en dollars se traitaient en gnral avec une prime, retant une liquidit suprieure. Durant la chute des marchs, les anomalies de cours ont atteint des extrmes, les obligations Samsung 9,75 % chance mai 2003 libelles en dollars schangeant avec un rendement maturit de 16 % (environ 1 200 points de base de plus que les obligations dtat amricaines), et les obligations Samsung 3,3 % chance avril 2003 libelles en yens schangeant avec un rendement de 18 % (environ 1 700 points de base de plus que les obligations du gouvernement japonais). Les investisseurs pouvaient crer un vritable ux de liquidits en achetant lobligation en yens relativement bon march et en changeant les rendements futurs en yens contre des dollars. En utilisant les marchs terme sur devises pour changer les rentres de yens en dollars, les investisseurs craient un titre en dollar synthtique accompagn dun rendement de 21 % maturit. Lcart entre le rendement de 21 % de cette obligation synthtique et le rendement de 16 % de lobligation Samsung libelle en dollars rcompensait les arbitragistes qui achetaient le titre relativement bon march
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libell en dollars synthtiques et vendaient dcouvert lobligation relativement chre libelle en dollars1. Si les carts se rapprochent, linvestisseur dboucle sa position avec un prot ; sinon, il reoit un ux de liquidits jusqu la maturit des obligations. En appliquant un effet de levier modeste la transaction, les investisseurs pouvaient esprer des rendements denviron 24 % pendant la priode de dtention des titres, alors que sans effet de levier, la position avait un rendement de 18 %.
Laction Sallie Mae

Des catgories diffrentes dactions schangent souvent des cours retant, autre autres, des diffrences de liquidit. Le Student Loan Marketing Association (Sallie Mae), fond en 1973 pour fournir des liquidits aux entits impliques dans les prts aux tudiants, a commenc par lever des fonds auprs des institutions participant au programme de prts aux tudiants garantis par le gouvernement. En 1983, la cration dune vaste et nouvelle catgorie dactions sans droit de vote a largi considrablement la surface nancire de la socit, lui permettant de rpondre aux besoins de centaines de milliers dtudiants. L action sans droit de vote nouvellement mise schangeait de 15 20 % plus cher, un cart attribu par les intervenants lilliquidit des actions originelles. Pour essayer de rduire cet cart, Sallie Mae faisait rgulirement des offres dchange dactions avec droit de vote, moins chres et moins liquides, contre des actions sans droit de vote, plus chres et plus liquides. Mais lcart de prix persista malgr la conversion annuelle de 28 41 % des actions constate entre 1984 et 1989. Curieusement, un nombre substantiel dactionnaires qui dtenaient des actions attaches un droit de vote nont pas prot de lopportunit. Durant la dernire offre, en mars 1989, alors mme que ce programme dchange dactions tait le mieux connu, les dtenteurs de 1,5 million de dollars dactions sur 8,7 millions ont ignor la proposition dchange de 91,875 dollars en cash contre des actions qui cotaient 83,50 dollars, manifestant un comportement difcile
1. Lopration darbitrage sur lobligation Samsung exigeait la vente dcouvert des obligations relativement chres libelles en dollar. Les vendeurs dcouvert doivent emprunter des obligations pour pouvoir effectuer la transaction. Lun des risques de cet arbitrage consiste perdre lemprunt , ce qui oblige linvestisseur dboucler sa position vendeuse prmaturment. Dans des marchs nanciers fonctionnant bien, la conservation de positions de vente dcouvert pose peu de problmes ; mais dans ces marchs, des sources de rendement identiques (comme les obligations Samsung libelles en dollar et celles en yens) ne schangent pas des cours trs diffrents.
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faire concider avec les notions defcience des marchs. En 1991, le Congrs amricain autorisa la cration dune seule catgorie dactions de Sallie Mae, liminant la diffrence et privant dune opportunit de trading les arbitragistes prts oprer sur des marchs moins liquides.
Illiquidit et information
On dispose de moins dinformations sur les titres illiquides, ce qui cre des opportunits de plus-value pour ceux qui savent dnicher les nouvelles ntant pas retes dans le cours de laction. Les grandes capitalisations ultra-liquides sont trs largement couvertes par une multitude danalystes, ce qui gnre une quantit pharamineuse dinformations disponibles au public. En 2006, Exxon Mobil, la plus grosse capitalisation boursire de lpoque, tait couverte par vingt-deux analystes et fut mentionne 659 fois dans le Wall Street Journal. linverse, Avistar Communications, la 5 000e entreprise en termes de capitalisation, ne possdait pas danalyste attitr et ne fut mentionne que trois fois dans le Wall Street Journal. premire vue, Exxon Mobil, qui pilote un grand nombre dactivits globales, semble reprsenter une belle opportunit pour les gestionnaires actifs. Mais en fait, les analystes actions ont les plus grandes difcults dvelopper un avantage informatif face la concurrence des autres analystes, chacun bnciant dune montagne dinformations disponibles au public. Avec Avistar Communications, lanalyste actions bottom-up trouve une meilleure opportunit. Les informations seront sans aucun doute plus difciles obtenir, mais leur valeur sera dcuple par leur caractre condentiel. De toute vidence, les marchs de titres non cots prsentent un avantage informatif supplmentaire. Les analystes de Wall Street ne suivent pas les entreprises non cotes. La couverture par la presse a tendance tre moins intense, en partie parce que, cause de labsence dobligations lgales, moins dinformations sont rendues publique. Le manque dinformations aisment disponibles sur les entreprises non cotes pose une difcult et cre une opportunit. Un meilleur ux dinformations constitue le cur de linvestissement priv, contribuant aux rsultats de tous les partenariats russis.
La nature phmre de la liquidit

Les investisseurs prisent la liquidit car elle facilite lachat et la vente des titres. Malheureusement, la liquidit a tendance disparatre quand on en a le plus besoin. Le krach doctobre 1987, dcrit dans le Report of the Presidential Task Force on
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Entreprises
Nombre moyen Rang Capitalisation Nombre de citations selon la moyenne moyen dans le capitalisation (milliards ) danalystes Wall Street Journal
Exxon Mobil Corp General Electric Co Microsoft Corp Citigroup Inc Bank of America Corp U S Bancorp United Technologies Corp Qualcomm Inc Medtronic Tyco International Ltd Capital One Financial Corp Halliburton Co Kimberly-Clark Corp Valero Energy Corp Carnival Corp/Plc (Usa)
1-5
327,5
25
954
50-54
62,2
24
119
100-104
31,0
22
90
Navistar International Corp Teleex Inc Dresser-Rand Group Inc 1000-1004 Aspen Insurance Holdings Ltd Big Lots Inc Avistar Communications Corp Daily Journal Corp Beverly National Corp 5000-5004 Antares Pharma Inc JI Halsey Corp
Source : Bloomberg et Wall Street Journal Online.
2,5
10
63,7
Tableau 4.9 Les grosses entreprises sont plus attentivement analyses. Les petites entreprises offrent des opportunits de dvelopper un avantage informatif .
Market Mechanisms, nous en fournit un exemple : mesure que le rythme de la baisse sest acclr le 19 octobre, lefcience du march actions sest dtriore de faon marque. En n daprs-midi, les teneurs de march sur les principales bourses semblaient avoir abandonn toute tentative srieuse dendiguer le mouvement bais-
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sier des cours. Sur les marchs des futures et des options, les teneurs de march nont alors pas jou un rle signicatif Les variations des cours et le volume des transactions taient trs erratiques ds la n de laprs-midi du lundi jusqu la majeure partie de la sance du mardi 20 octobre, car les teneurs de march taient submergs par les ventes Devant la violence de la pression vendeuse sur les produits lis aux actions, une progression raisonnable de la baisse ntait pas possible. Les teneurs de march navaient ni les ressources ni la volont dabsorber le volume extraordinaire de ventes qui se manifestait 1. Au moment prcis o les investisseurs en avaient le plus besoin, la liquidit avait disparu. John Maynard Keynes argumente, dans La Thorie Gnrale, que de toutes les maximes de la nance orthodoxe, il nen est aucune, coup sr, de plus antisociale que le ftichisme de la liquidit, doctrine qui fait un vritable devoir aux institutions de placement de concentrer leurs ressources sur des valeurs liquides . Une telle doctrine nglige le fait que pour la communaut dans son ensemble il ny a rien qui corresponde la liquidit du placement. 2 Keynes a caress lide de rduire la liquidit du march pour augmenter la prdominance de linvestissement long terme. Il crit : Devant le spectacle des marchs nanciers modernes, nous avons parfois t tent de croire que si, linstar du mariage, les oprations dinvestissement taient rendues dnitives et irrvocables, hors le cas de mort ou dautre raison grave, les maux de notre poque pourraient en tre utilement soulags ; car les dtenteurs de fonds placer se trouveraient obligs de porter leur attention sur les perspectives long terme et sur celles-l seules. 3 Ce qui compte, cest la russite, pas la liquidit. Si des investissements hors bourse, illiquides par nature, russissent, la liquidit suivra quand les investisseurs supplieront dobtenir des actions lors de lintroduction en bourse de lentreprise. Sur les marchs cots, lorsque des actions autrefois illiquides produisent des performances solides, leur liquidit augmente car Wall Street sait reconnatre leur progrs. linverse, si des investissements en bourse, et donc liquides, chouent, lilliquidit suit car lintrt des investisseurs diminue. Les gestionnaires de portefeuille devraient craindre lchec plutt que lilliquidit.
1. Brady Commission, Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms, January 1988, Washington, D.C., GPO, 1988, 53. 2. Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, New York, Harcourt and Brace, 1964, 155 (traduction de Jean de Largenaye). 3. Ibid., 160.
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L orientation sur la valeur

La russite la plus able en investissement provient de la poursuite de stratgies reposant sur la valeur, dans lesquelles les investisseurs acquirent des titres des prix infrieurs leur valeur relle, achetant un dollar pour cinquante cents . Les investisseurs qui souhaitent appliquer des programmes orients sur la valeur doivent faire preuve dun talent, dune intelligence et dune nergie inhabituels. Sans un avantage signicatif sur les autres intervenants, ces investisseurs sont vous un chec trs probable. De plus, les opportunits dans le domaine de la valeur ont tendance tre tombes en disgrce pour la foule des investisseurs, ce qui demande davoir le courage de ses convictions pour initier et conserver ses positions.
Le ratio q de James Tobin

John Maynard Keynes, dans La Thorie gnrale, a formul ce concept de valeur : Il serait absurde en effet de crer une entreprise nouvelle dun certain cot si lon peut acqurir une entreprise identique un prix moindre ; inversement, on est incit dpenser dans une affaire nouvelle une somme qui peut sembler extravagante, si cette affaire peut tre cde sur le march avec un bnce immdiat 1. James Tobin et William Brainard ont appel ce concept q , le ratio de la valeur de march sur le cot de remplacement. Lorsquil est lquilibre, dans des conditions normales, le ratio q de TobinBrainard est gal 1, la valeur de march de lentreprise tant gale au cot ncessaire son remplacement. Si la valeur de march excde le cot de remplacement, un ratio q plus lev que 1 encourage les entrepreneurs crer des entreprises, proposant celles qui existent la vente sur les marchs pour un prot immdiat. Si le cot de remplacement excde la valeur de march, un ratio q infrieur 1 conduit les entrepreneurs acqurir les titres de lentreprise sur les marchs cots plutt que de monter une nouvelle entreprise de A Z. Les investisseurs orients sur la valeur travaillent dans un environnement o le ratio q est infrieur 1.
La marge de scurit
Le clbre investisseur Benjamin Graham rsume la composante centrale de linvestissement orient sur la valeur dans un seul et mme concept, la marge de
1. Ibid., 151.
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scurit, ce matelas cr en dtenant des actions dune entreprise dont les bnces attendus dpassent largement le taux actuel des obligations. Graham observe : Lide de marge de scurit devient vidente lorsque nous lappliquons au domaine des titres sous-valus ou au rabais. Nous obtenons ici, par dnition, une diffrence favorable entre le prix du march et la valeur calcule ou estime. Cette diffrence constitue la marge de scurit. Elle permet dabsorber les effets dune erreur dvaluation ou dune malchance exceptionnelle. Lacheteur de titres au rabais met particulirement laccent sur la capacit de linvestissement rsister des volutions contraires, bien quil nait dans la plupart des cas aucun enthousiasme rel pour les perspectives de lentreprise. Il est certain que si ces perspectives sont dnitivement sombres, linvestisseur prfrera viter ce titre, peu importe son prix. Mais le domaine des titres sous-valus comprend de nombreux cas, peut-tre une majorit, pour lesquels lavenir napparat ni clairement prometteur ni assurment sombre. Si ces titres sont achets au rabais, mme une baisse modre des bnces naffectera pas forcment les bons rsultats de linvestissement. La marge de scurit aura alors atteint son but 1. Sur les marchs actions actuels trs efcients, il existe peu dopportunits dacqurir des titres meilleur march que leur valeur relle. Mme avec les meilleures informations disponibles, les investisseurs peuvent ne pas savoir si leurs positions ont t achetes en dessous de leur valeur intrinsque. Lajustement au risque et lvaluation de limpact dvnements externes futurs, positifs ou ngatifs, compliquent lestimation de la dcision dachat initiale. cause de la difcult prouver lefcacit des stratgies dinvestissement orientes sur la valeur, les investisseurs admettent la validit de cette approche sur la base de la seule conance. Peut-tre que largument le plus sduisant pour les approches dinvestissement orientes sur la valeur rside dans les principes contrariens. Les marchs oscillent frquemment entre les extrmes, les plus populaires tant fortement valoriss et ceux qui sont tombs en disgrce, faiblement valoriss. En recherchant des opportunits parmi les titres ngligs, les investisseurs contrariens augmentent la probabilit didentier des investissements protables. Cependant, linvestissement contrarien mal rchi met les portefeuilles en danger. Parfois, des entreprises la mode mritent leur surcote. Et parfois, des entreprises tombes en disgrce mritent leur faible valorisation. Lidentication des titres ngligs sert de point de dpart aux investisseurs srieux, les menant vers une analyse plus approfondie. Cest seulement si lanalyse attentive conrme les esprances de performances futures leves que les investisseurs devraient acqurir les titres.
1. Benjamin Graham, The Intelligent Investor, New York, Harper Business, 1973, 279.
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Acheter les actions dont les rapports cours / bnce sont faibles est une stratgie nave. Le fait de slectionner les actions les moins chres, en ne tenant compte que de leurs bnces actuels ou de leur valeur comptable, nglige des facteurs importants comme la qualit du management et les perspectives de bnces futurs. Historiquement, les stratgies naves bases sur la valeur ont obtenu des rendements suprieurs, tout en exposant les investisseurs un niveau relativement lev de risque fondamental1. Jeremy Grantham, de Grantham, Mayo & Van Otterloo, met en garde contre la catastrophe exceptionnelle qui peut rduire nant des annes de plus-values engranges en achetant les actions les moins chres. La vritable valeur peut tre acquise en achetant des titres en dessous de leur valeur relle, en tenant compte des bnces anticips et de lajustement au niveau de risque. Les investisseurs orients sur la valeur ne doivent pas ncessairement limiter leur choix des entreprises faible croissance ou en difcult. Mme les secteurs forte croissance contiennent des entreprises aux valorisations attractives. Un gestionnaire de portefeuille dactions technologiques, Sy Goldblatt de S Squared, lorsquil assiste des salons dinvestissement, vite les salles de confrence regorgeant danalystes cherchant laffaire du mois . Au lieu de cela, se dtachant de la foule, il va la rencontre dentreprises qui ne peuvent pas attirer une large audience. Bien que nombreux sont ceux qui trouvent que les concepts de valeur et de technologie saccordent mal, la rencontre des deux cre une combinaison performante. Les investisseurs orients sur la valeur cherchent acqurir des entreprises en dessous de leur valeur relle, et non acheter a priori des titres faible croissance ou en difcult. Benjamin Graham a reconnu que des investisseurs attentifs peuvent identier la valeur dans des secteurs inhabituels. Il crit : Lapproche des valeurs de croissance peut trs bien fournir le matelas de scurit quon trouve dans linvestissement ordinaire, pour autant que le calcul des bnces futurs soit effectu de faon prudente, et quil dmontre une marge satisfaisante par rapport au prix pay. Le danger, dans un programme dachat de valeurs de croissance, rside justement ici. Pour de tels titres en vogue, le march a tendance xer des prix qui ne vont pas tre correctement protgs par une projection prudente des bnces futurs. La marge de scurit dpend toujours du prix pay. Elle sera confortable un prix donn, rduite un prix plus lev, et inexistante un prix plus lev encore. Si, comme nous le suggrons, le niveau de cours moyen de la plupart des valeurs de
1. Voir Eugene Fama and Kenneth French, Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns, Journal of Finance, 50, no. 1. (1995): 131155, et Eugene Fama and Kenneth French, The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance 47, no. 2 (1992): 427465.
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croissance est trop lev pour fournir une marge de scurit correcte lacheteur, alors une simple technique dachats diversis dans ce secteur peut ne pas fonctionner de manire satisfaisante. Un degr exceptionnel danticipation et de jugement va tre ncessaire an que des slections individuelles avises puissent surmonter les risques inhrents au niveau de valorisation de ces titres dans leur ensemble 1. Bien que Graham reconnaisse la possibilit didentier occasionnellement des valeurs de croissance dmontrant une marge de scurit, les investisseurs orients sur la valeur et recherchant des titres ngligs par le march se trouvent face un choix plus vaste dopportunits attractives.
Linvestissement contrarien
De magniques opportunits dachat de titres des prix bien infrieurs leur valeur relle se cachent dans les segments de march profondment tombs en disgrce. Dans les creux de march, le consensus large se dtourne tellement de certaines catgories dinstruments nanciers que les investisseurs qui sont sufsamment courageux pour sengager sur ces actifs voient leur sant mentale et leur sens des responsabilits remis en question par leurs pairs. En fait, Keynes crit de linvestisseur contrarien que : son attitude en effet doit normalement le faire passer aux yeux de lopinion moyenne pour un esprit excentrique, subversif et inconsidr. Cela fait partie intgrante de son comportement dtre excentrique, non conventionnel et tmraire aux yeux de lopinion publique 2. Les gestionnaires qui cherchent des opportunits parmi les titres mal aims du march ont de beaucoup plus grandes chances de succs, accompagnes de moqueries et de critiques. Le march immobilier du dbut des annes 90 fournissait des occasions videntes dacheter des dollars au rabais. En janvier 1994, Yale participa lachat dun bien immobilier dont le bail promettait un rendement annuel de 14,8 %. la n du bail, le rendement aurait rapport plus que la totalit de linvestissement initial, et laiss un bien immobilier de grande valeur en possession des acqureurs. Mme sans plus-value immobilire, le rendement locatif de presque 15 % excdait de loin les rendements des obligations du Trsor qui slevaient alors environ 5,75 %. En se basant sur ces seuls lments, on ne peut savoir si la transaction aurait t valable. Peut-tre que le risque dinsolvabilit du locataire justiait lcart norme entre le loyer et le rendement obligataire sans risque. Mais en ralit, la caution du gouvernement amricain sur le paiement des loyers apportait ce rendement locatif la qualit de signature des bons du Trsor. Les investisseurs trouvent rarement de telles
1. Graham, Intelligent Investor. 2. Keynes, General Theory, 157. (traduction Jean de Largenaye)
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occasions dacheter des dollars au rabais. Ironiquement, cette opportunit dachat au rabais dun ux de liquidits sans risque venait dune agence du gouvernement amricain, le Resolution Trust Corporation (RTC). Bien que le RTC soit plus connu pour ses activits de conscation de biens, des affaires attractives y apparaissent parfois. Lopportunit dacqurir des biens immobiliers au rabais trouvait ses racines dans les excs commis la n des annes 80. Limmobilier tait alors lactif prfr des institutionnels, en tte de liste des catgories dactifs attractives dans les tudes sur lallocation dactifs. Les investisseurs considraient les centres commerciaux de province comme des actifs irremplaables jouissant dune position de monopoles, et les achetaient mme avec des rendements locatifs de moins de 5 %. Les immeubles de bureaux en ville taient traits avec une vnration similaire. Au dbut des annes 90, le panorama avait considrablement chang. Les excs de construction, de crdit et de prix de la dcennie prcdente devinrent manifestes, et les prix de limmobilier tombrent en chute libre. Les centres commerciaux de province taient devenus des dinosaures menacs par la concurrence de nouveaux concepts dans la vente au dtail. De mme, les immeubles de bureaux en ville taient en voie dextinction, car le travail domicile tait en train de remplacer les trajets vers le lieu de travail en ville. Les investisseurs orients sur la valeur ont su reconnatre que les circonstances ntaient pas aussi favorables quelles paraissaient la n des annes 80, et quelles ntaient pas aussi sombres quelles en avaient lair au dbut des annes 90. En observant simplement la relation entre la valeur de march et le cot de remplacement, un investisseur aurait t vendeur la n des annes 80 et acheteur au dbut des annes 90. Acheter au plus bas et vendre au plus haut, il ny a pas de meilleur choix !
Le comportement du chasseur de performance

Bien loin de dmontrer le courage exig pour prendre des positions contrariennes, la plupart des investisseurs suivent la foule sur le chemin de la mdiocrit confortable. Les ux dargent entrant et sortant des fonds de placement activement grs en donne un excellent exemple. Idalement, des investisseurs srieux apporteraient des fonds aux gestionnaires aprs une priode de sous-performance normale et avant une priode de surperformance attendue. Dans les faits, les investisseurs font exactement le contraire. La preuve accablante apporte par Russel Kinnel, directeur de la recherche sur les fonds chez Morningstar, montre la prise de dcision systmatiquement errone
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des investisseurs en fonds communs de placement. L tude de Morningstar, rsume dans le tableau 4.10, compare les performances de lindustrie des fonds telles quelles apparaissent sur les offres et dans les publicits (performances pondres en valeurtemps, cest--dire telles quelles ont t obtenues durant une priode prcise) avec celles des investisseurs qui placent leur argent dans ces fonds (performances pondres en dollars, cest--dire en tenant compte des souscriptions et des retraits). Lanalyse envisageait dix annes de rsultats, couvrait tous les fonds actions amricains et les divisait en dix-sept catgories. Dans chaque cas, les performances relles natteignaient pas celles qui taient afches. En dautres termes, les investisseurs mettaient leur argent dans les fonds aprs quils aient surperform (donc avant quils ne sous-performent), et reprenaient leur argent aprs les mauvaises performances (donc avant les bonnes).
Performance Performance pondre pondre en en dollars valeur-temps 5,7 % 3,0 8,5 4,4 5,4 6,3 9,0 10,3 11,6 13,4 10,4 7,5 12,8 7,3 10,6 9,6 7,2 7,7 % 8,4 12,5 7,8 8,4 8,8 11,3 12,4 13,6 15,4 12,2 9,1 14,4 8,4 11,4 10,0 7,5
Catgorie Technologie Communications Sant Grosses valeurs de croissance Valeurs de croissance moyennes Petites valeurs de croissance Petites valeurs diverses Ressources naturelles Petites valeurs de rendement Immobilier Valeurs de rendement moyennes Grosses valeurs diverses Financires Allocation modre Valeurs moyennes diverses Grosses valeurs de rendement Allocation prudente
cart 13,4 % 5,4 4,0 3,4 3,1 2,5 2,4 2,1 2,0 2,0 1,7 1,6 1,6 1,2 0,8 0,4 0,3
Note : L cart entre les chiffres arrondis peut ne pas correspondre leur diffrence. Source : Morningstar Fund Investor, juillet 2005, tome 13, numro 11.
Tableau 4.10 Les investisseurs courent aprs la performance des fonds communs. Performances sur dix ans au 30 avril 2005.
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Kinnel observe que la volatilit aggrave le problme. Les fonds de valeurs technologiques montrent un cart stupant de 13,4 % par an entre les performances des fonds et celles des souscripteurs. Les fonds sectoriss spcialiss dans les communications, la sant et toutes les valeurs de croissance sont galement en tte de liste des vhicules dinvestissement enclins lchec. Bien que tous les groupes dmontrent des dcisions mdiocres de la part des investisseurs, les fonds les moins volatiles produisent des rsultats moins pouvantables. Le groupe allocation prudente afche les meilleurs rsultats, cest--dire un cart de 0,3 %, ce qui reste dcevant. Dautres produits peu volatiles sur lesquels les investisseurs se comportent relativement bien sont les grosses valeurs de rendement, les valeurs moyennes diverses et lallocation modre. Ltude de Morningstar montre que les particuliers qui investissent afchent avec une rgularit impressionnante un comportement de chasseurs de performance dommageable aux rsultats. L addition des effets dallers-retours mal aviss aux cots de la gestion active, laisse peu de place la russite du particulier qui investit. Malheureusement, il nexiste aucune donne comparable sur les souscriptions et les retraits des fonds institutionnels par rapport la gestion active. Ceci dit, les lments disponibles indiquent que les institutions souffrent du mme problme de chasse la performance que les particuliers. Observez le cas de Grantham, Mayo & Van Otterlo (GMO), une socit de gestion de fonds extraordinaire base Boston. Malgr un des historiques les plus 1performants long terme au sein de lindustrie de la gestion de fonds, les clients lont dserte en masse lorsquelle a travers une mauvaise passe. Le style rationnel, systmatiquement oriente sur la valeur de GMO na pas russi tenir le rythme du march obsd par les valeurs de croissance de la n des annes 90. Les investisseurs ont paniqu. Entre 1998 et 1999, la surface nancire de GMO sest rtrcie de 30 20 milliards de dollars, alors mme que le march actions senvolait. Les investisseurs qui lont lche ont perdu sur trois plans : dune part, en vendant dans un creux, ensuite en allouant leurs fonds des gestionnaires positionns sur les valeurs de croissance, donc destins subir fortement la crise qui a suivi, et enn en se privant de participer la remonte de GMO. Comme pour conrmer les accusations visant la gestion active, les investisseurs qui avaient t assez intelligents pour choisir GMO ont fait preuve de stupidit en abandonnant lapproche rigoureuse de cette socit au moment o elle aurait t la plus intressante suivre.
1. Douglas Appell, GMOs Grantham not worried about the bulls, Pensions & Investments, 5 March 2007.
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Voyez lhistoire spcique de la stratgie internationale oriente sur la valeur intrinsque applique par GMO. Depuis le lancement du fonds en 1987 jusqu n 2006, le fonds a rapport 11,1 % par an, gnrant un rendement suprieur de 7,0 % celui des fonds comparables. Les investisseurs long terme de GMO sen sont donc trs bien tirs. Cependant, dans lensemble, le comportement des investisseurs a russi transformer cette russite en chec. Les performances extraordinaires du dbut des annes 90 ont attir lintrt des investisseurs, comme le montre le tableau 4.11. La performance suprieure au benchmark de 8,7 % de 1990 1993 a propuls lapport de fonds de 378 millions de dollars 2,6 milliards ! Aussi longtemps que la performance sur trois ans glissants a dpass celle du march, les ux de souscriptions ont
Capitaux Flux de sous souscriptions gestion (en millions (en millions de dollars) de dollars) 256 503 182 471 (23) 307 85 (1 257) (784) (190) (220) (27) (7) 1 116 597 886 378 990 1 218 2 595 2 234 2 606 2 838 1 607 1 095 1 057 802 647 578 1 981 3 162 4 680
Anne Performance Benchmark 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 8,1 % 14,4 1,1 39,9 4,2 10,3 9,6 0,9 13,6 14,6 1,4 12,1 0,6 43,5 25,3 14,3 23,2 % 12,5 11,9 32,9 8,1 11,6 6,4 2,1 20,3 27,3 14,2 21,4 15,9 38,6 20,2 13,5
cart 15,1 % 1,9 10,7 7,0 3,9 1,2 3,2 1,1 6,7 12,7 12,8 9,3 15,4 4,9 5,0 0,7
Source : GMO. Note : Ces donnes nincluent pas les comptes sur lesquels GMO pouvait appliquer discrtion des stratgies multiples.
Tableau 4.11 Les investisseurs institutionnels de GMO achtent au plus haut et vendent au plus bas. La stratgie internationale oriente sur la valeur intrinsque.
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continu, augmentant les capitaux sous gestion jusqu un sommet de 2,8 milliards de dollars n 1996. Les institutions, quon suppose raisonnables, se sont en fait livres une chasse la performance de GMO. En 1997, aprs que la performance sur trois ans glissants soit devenue ngative, lexode a commenc. Les retraits des clients ont fait passer les capitaux du fonds de 2,8 milliards de dollars en 1996 578 millions en 2002. La performance relative mdiocre de GMO de 1994 1999 a provoqu labandon dune stratgie active sense par les clients volages. Bien sr, les clients ayant retir leurs fonds nont pas pu bncier de la remonte spectaculaire de GMO. La raison tant revenue sur les marchs aprs leffondrement de la bulle internet au dbut de lan 2000, GMO a afch une performance suprieure son benchmark de 9,5 % par an durant les cinq annes qui ont suivi. Le fait dacheter au plus haut et de vendre au plus bas, comme de si nombreux clients de GMO lont fait, fait des dgts durables dans les portefeuilles. Sur la priode allant de 1993 2003, le fonds de GMO a battu le march de 2,8 % par an. Les souscripteurs sont passs ct du meilleur de cette performance. En se basant sur une pondration des rsultats en dollars, les clients ont sous-perform le march de 2 % par an. Des engagements et des retraits du fonds de GMO mal rchis ont transform un vhicule dinvestissement gagnant en choix dinvestissement perdant. Dans le monde ferm de linvestissement sur les titres cots, la simple logique veut que la majorit des capitaux ne parviennent pas battre le march, car limpact des frais de gestion et des cots de transaction garantit un rsultat mdiocre la plupart des participants. Lchec grande chelle de la gestion active rend encore plus prcieuse la russite extraordinaire dun gestionnaire. Et lorsque les clients stupides des gestionnaires de qualit dtruisent leurs capitaux en ragissant de faon perverse aux performances passes, la ralit de la gestion active devient plus dure encore. Linvestissement orient sur la valeur donne une fondation solide la construction dun portefeuille, car lacquisition de titres en dessous de leur valeur relle fournit une marge de scurit. Dans de nombreux cas, linvestissement orient sur la valeur savre fondamentalement inconfortable, car les opportunits les plus attractives rsident dans des secteurs dlaisss ou mme effrayants. En consquence, beaucoup dinvestisseurs abandonnent les stratgies senses pour partir la recherche de la mode du jour. Si lon sy engage avec tnacit, les stratgies orientes sur la valeur apportent une bonne dose de stabilit aux programmes dinvestissement, rduisant leur dpendance aux vicissitudes des marchs et leur servant attnuer les risques auxquels sont confronts les gestionnaires de portefeuilles.
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CONCLUSION
La philosophie dinvestissement dnit lapproche grce laquelle un investisseur va gnrer la performance dun portefeuille, et dcrit de faon fondamentale les composantes qui inuencent le processus dinvestissement. Les rendements des marchs proviennent de trois sources : lallocation dactifs, le market timing et la slection des titres. Chacune de ces sources fournit un outil linvestisseur an quil puisse satisfaire aux objectifs de linstitution. Les investisseurs senss utilisent les outils disponibles de faon rgulire, grce une philosophie dinvestissement bien dnie et soigneusement formule. Le comportement de linvestisseur fait que la politique dallocation dactifs domine la performance du portefeuille, car les institutions ont tendance rester dles des portefeuilles de titres cots diversis. La cration dun portefeuille diversi dans une large gamme de catgories dactifs orients sur les actions, qui ragissent de manire fondamentalement diffrente aux forces gnratrices de prot, fournit le sous-jacent essentiel au processus dinvestissement. Le market timing conduit les investisseurs dtenir des portefeuilles qui diffrent des objectifs de la politique dallocation, sabotant la capacit dun fonds atteindre ses objectifs long terme. Souvent motiv par la peur ou par lavidit, le market timing a tendance dtriorer la performance dun portefeuille. De nombreuses institutions pratiquent une forme implicite de market timing en ne respectant pas les objectifs dallocation dactifs long terme. Le contrle du risque exige un rquilibrage rgulier, sassurant ainsi que les portefeuilles retent les prfrences des institutions. La slection active des titres joue un rle prpondrant dans presque tous les programmes dinvestissement institutionnels malgr les performances relatives mdiocres afches par lcrasante majorit des investisseurs. Les gestionnaires de fonds augmentent leurs chances de russite en se concentrant sur les marchs inefcients, qui prsentent le choix dopportunits le plus large. Le fait daccepter lilliquidit rapporte des rendements bien suprieurs linvestisseur long terme qui sait se montrer patient, et lapproche des marchs selon une orientation sur la valeur fournit une marge de scurit. Mme si les investisseurs appliquent des programmes de gestion active avec intelligence et prudence, lefcience des cours rend trs difcile lidentication et limplmentation de stratgies qui battent le march. Dans la situation trop frquente o les investisseurs pourchassent les performances leves et abandonnent les faibles, leurs chances de battre le march se rduisent spectaculairement. Lefcience rationnelle des marchs et le comportement draisonnable des investisseurs se combinent pour faire de la slection des titres un jeu ardu.
5
L allocation dactifs
e processus dallocation dactifs illustre limportance quil y a combiner lart et la science dans toute dcision dinvestissement, car ni le jugement avis ni lanalyse quantitative ne peuvent produire eux seuls des performances rgulirement bonnes. lune des extrmits, les dcisions intuitives manquent de rigueur, car elles omettent des informations ou bien les sur ou sous-estiment. lautre extrmit, lapplication mcanique doutils quantitatifs conduit des conclusions naves et parfois mme dangereuses. En mariant lart du jugement avis et la science de lanalyse numrique, on cre une approche efcace de lallocation dactifs. Dnir et slectionner les classes dactifs constitue le premier pas dans la construction dun portefeuille. De nombreux investisseurs choisissent les classes dactifs populaires du moment, dans des proportions similaires celles dautres investisseurs, crant des portefeuilles indiscutables qui vont ou non correspondre aux besoins des institutions. En se reposant sur les dcisions dautrui pour dnir les choix dun portefeuille, les investisseurs nassument pas la responsabilit la plus fondamentale dun intermdiaire nancier : concevoir un portefeuille qui corresponde aux objectifs de linstitution.
Les classes dactifs et la mode

Les classes dactifs avec lesquelles les investisseurs construisent les portefeuilles changent selon la priode. Des clichs du portefeuille de Yale pris tout au long des 150 dernires annes donnent un aperu de lvolution de sa structure. Limmobilier reprsentait presque la moiti du portefeuille en 1850, les obligations
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garanties par hypothque et les actions constituant le reste. Au dbut du XXe sicle, les classes dactifs dominantes contenaient des hypothques, des obligations de compagnies de chemin de fer et de limmobilier, avec des proportions relativement faibles dactions et dobligations prives diverses. Dans les annes 50, lUniversit dtenait des obligations et des actions amricaines, des actions prfrentielles et de limmobilier. Au dbut du XXIe sicle, le portefeuille bien diversi de Yale contenait des obligations et des actions amricaines, des actions trangres, des fonds de performance absolue, des actifs tangibles et des participations prives. Exactement de la mme manire que les styles vestimentaires, les modes vont et viennent dans le domaine de linvestissement. Les obligations des compagnies de chemin de fer attiraient tout spcialement lattention dans les discussions sur lallocation dactifs la n du XIXe sicle et au dbut du XXe sicle, cause du rle dominant que jouaient les chemins de fer dans le dveloppement de lconomie amricaine. Les investisseurs taient prts souscrire des emprunts chance de cent ans lancs par des compagnies de chemins de fer prsentant tous les critres de scurit, sachant que mme si un problme particulier se posait, le seul droit dutilisation des voies ferres fournirait un rendement inalinable. Imaginez la surprise du gestionnaire de portefeuille du milieu des annes 1890 apprenant le destin des obligations de la compagnie Lehigh Valley Railroad 4,5 % chance 1989. Offertes 102,5 dollars en janvier 1891 par le syndicat constitu de Drexel, J.P. Morgan et Brown Brothers, ces obligations attirrent trs peu lattention durant les quatre premires dcennies car les coupons taient rgulirement verss en temps et en heure. La dpression conomique gnrale des annes 30 heurta de plein fouet Leligh Valley Railroad, la conduisant se soulager de ses dettes grce au Plan dAjustement des Dettes de 1938. Mais les concessions initiales ne parvenant pas assurer la bonne marche nancire de la compagnie, de nouvelles ngociations menrent au Plan dAjustement des Dettes de 1949. Finalement, la restructuration savra incapable de rsoudre les problmes de Lehigh Valley, ce qui provoqua le non versement du coupon du 1er octobre 1970. Les dtenteurs dobligations, bnciaires en premier ressort de 23 kilomtres de voie ferre (13 kilomtres entre Hazle Creek Junction Hazleton en Pennsylvanie, et 10 kilomtres entre Ashmore et Highland Junction, en Pennsylvanie galement), ne recevaient que peu de consolation du paiement des intrts, les obligations elles-mmes schangeant en 1972 5 % de leur valeur nominale. Bien que toutes les dettes des compagnies de chemin de fer naient pas subi le mme destin que les obligations de Lehigh Valley, ce type de titres na en gnral pas rpondu aux attentes1. Les obligations des compagnies de chemin de fer ne constituent plus une classe dactifs part entire, car lindustrie du chemin de fer sest avre moins durable-
Lallocation dactifs
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ment robuste que les investisseurs des annes 1890 ne le croyaient. cause de cette lourde concentration de leurs portefeuilles sur la dette des chemins de fer, les investisseurs de la n du XIXe sicle nallourent que peu de fonds aux actions domestiques, manquant par l une opportunit de crer des portefeuilles aux rendements potentiels largement suprieurs. Un regard rtrospectif conforte les conclusions concernant les sources de prot du pass. La premire difcult pour les investisseurs rside dans la construction de portefeuilles bien positionns pour russir dans lenvironnement futur. Les investisseurs commencent par slectionner des classes dactifs et les combinent de manire pouvoir atteindre les objectifs dinvestissement fondamentaux. Les portefeuilles institutionnels exigent des actifs susceptibles de gnrer des rendements semblables ceux des actions, comme les actions domestiques ou trangres, les stratgies de performance absolue, les actifs tangibles et les participations prives. An dattnuer les risques spciques de chaque classe dactifs, les investisseurs diversient outrance, dtenant des actifs dans des proportions qui permettent la classe concerne de compter sufsamment, mais pas trop, dans le rsultat global du portefeuille. En comprenant et en formulant le rle jou par chaque classe dactifs, les investisseurs jettent des bases solides pour un programme dinvestissement institutionnel.
La dnition dune classe dactifs

La puret absolue dans la composition dune classe dactifs est un idal rarement atteint. Pousse lextrme, la recherche de puret produit des dizaines de classes dactifs, crant une multiplicit ingrable dalternatives. Bien que les intervenants ne soient pas daccord sur le bon nombre des classes dactifs, celui-ci doit tre sufsamment petit pour que les options de composition du portefeuille fassent une diffrence, mais galement sufsamment grand pour que ces options ne prennent pas trop dimportance. Engager moins de 5 ou 10 % des capitaux dun fonds sur un type particulier dinvestissement na pas grand sens, une allocation aussi rduite nayant presque aucune chance dinuencer signicativement la performance du portefeuille global. linverse, engager plus de 25 ou 30 % des fonds sur une classe dactifs prsente le danger dune concentration excessive. La plupart des portefeuilles fonctionnent correctement avec environ une demi-douzaine de classes dactifs.
1. Moodys Investor Service, Moodys Transportation Manual, New York, Moodys Investor Service, Inc., 1973, 358370.
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Les caractristiques fonctionnelles jouent un rle dominant dans la dnition des classes dactifs, les attributs structurels et lgaux ne jouant quun rle secondaire. Les distinctions entre les diffrentes classes reposent sur des diffrences importantes dans leurs caractristiques fondamentales : les obligations par rapport aux actions, les titres domestiques par rapport aux titres trangers, la sensibilit lination par rapport lindiffrence lination, le priv par rapport au public, la liquidit par rapport lilliquidit. Au nal, les investisseurs essaient de regrouper les actifs par afnit, crant des groupes dinvestissement relativement homognes qui servent de pierres angulaires au processus dlaboration du portefeuille. Les rendements xes reprsentent un cas intressant. Si les investisseurs veulent que les actifs rendement xe fournissent une couverture contre les accidents nanciers, alors seules les obligations des meilleures signatures, long terme et non remboursables par anticipation, rpondent cette exigence. Bien que, dun point de vue lgal et structurel, les obligations moins bien notes (cest--dire les obligations pourries ( junk bonds ) et les obligations haut rendement) appartiennent la famille du rendement xe, elles manquent de vertu protectrice contre les crises. Les obligations pourries prsentent un risque similaire celui des actions, car les dtachements de coupons dpendent en grande partie de la sant nancire de lmetteur. Mme si lemprunteur respecte ses obligations contractuelles, les dtenteurs peuvent perdre le bnce de leurs obligations par remboursement anticip, car une baisse des taux dintrt ou une meilleure sant nancire permettent lmetteur de rembourser les obligations prix xe avant leur maturit. Ironiquement, les dtenteurs dobligations pourries peuvent perdre au jeu, que les perspectives de lentreprise sassombrissent ou quelles samliorent ! En tous cas, les obligations de qualit infrieure fournissent une protection trs faible contre les priodes de marasme nancier, car dans les moments de perturbations conomiques, les dtenteurs dobligations haut rendement peuvent subir linsolvabilit de lemprunteur. Les obligations dtat dominent dans les portefeuilles conus pour offrir une couverture face aux traumatismes nanciers, car ils apportent la meilleure protection. Toutefois, toutes les missions dtat ne font pas laffaire. Les titres indexs sur lination nont pas leur place dans un portefeuille obligataire correctement dni. Les titres obligataires traditionnels ragissent une ination inattendue par une baisse de leur valeur, car les coupons venir deviennent moins intressants. linverse, les obligations indexes sur lination ragissent une hausse inattendue des prix en procurant un rendement plus lev. Lorsque deux actifs ragissent de faon oppose la mme variable fondamentale, cest quils appartiennent des classes diffrentes.
Lallocation dactifs
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De nombreux investisseurs incluent les obligations trangres dans leur portefeuille, aussi bien dans la catgorie du rendement xe que dans une catgorie part. Ni lun ni lautre de ces choix nest pertinent, au sens fondamental. Tout dabord, les obligations trangres ne jouent aucun rle dans la protection du portefeuille contre la dation ou les traumatismes nanciers. Les investisseurs ne peuvent savoir comment ces obligations trangres vont ragir une crise nancire domestique, car les conditions ailleurs peuvent diffrer de lenvironnement domestique. De plus, la variation des cours des devises peut inuencer les rendements de faon importante et imprvisible. Ensuite, en tant que classe dactifs part entire, les obligations trangres de qualit prsentent peu dintrt. La combinaison de rendements obligataires modestes et dune exposition aux uctuations des devises enlve tout intrt associ aux actifs trangers rendement xe. Si les investisseurs acceptent de payer le prix fort (en termes de rendement faible) en achetant des obligations comme sils souscrivaient une assurance contre les dsastres nanciers, alors il faut que les avantages soient clairs et directs. Les investisseurs attentifs dnissent les classes dactifs en termes de fonctionnalit, reliant les caractristiques dun titre au rle attendu dun groupe particulier dinvestissements. Dans le cas du rendement xe, lintroduction des risques de crdit, de remboursement anticip et de change diminue les qualits de couverture contre les catastrophes. Pourtant, en recherchant de hauts rendements ou en essayant de battre facilement le benchmark, la plupart des portefeuilles institutionnels contiennent des quantits disproportionnes dobligations nayant pas la puret des titres du Trsor amricain. Le rsultat net en est un portefeuille qui ne correspond ni lobjectif de gnrer une performance semblable celle des actions, ni celui de protger les capitaux contre une perturbation des marchs. Le jugement joue un rle essentiel dans la dnition et la mise en forme des classes dactifs. Si lanalyse statistique utilise dans le processus dallocation dactifs ne repose pas sur des dnitions senses des classes dactifs, le portefeuille qui va en rsulter a peu de chances de rpondre aux besoins de linstitution.
LES ANALYSES QUANTITATIVES ET QUALITATIVES

Mettre en place les objectifs dune politique dallocation dactifs exige une combinaison dapports quantitatifs et qualitatifs. Les marchs nanciers invitent la quantication. Le rendement, le risque et la corrlation se prtent aux mesures
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chiffres. Les mthodes statistiques permettent lanalyse de diffrentes combinaisons de portefeuilles par un certain nombre de cadres de rfrence tels que le Modle de Valorisation des Actifs, la Thorie de lArbitrage et la Thorie Moderne de Portefeuille. Lanalyse quantitative fournit des lments essentiels au processus de structuration du portefeuille, forant les investisseurs suivre une approche rigoureuse de construction du portefeuille. La spcication systmatique des donnes entrantes pour un modle dallocation dactifs prcis clarie les principaux problmes de la gestion de portefeuille. Les prix Nobel Harry Markowitz et James Tobin ont dvelopp loptimisation moindre variance , lun des cadres analytiques les plus utiles et les plus rpandus. Le processus identie les portefeuilles efcients qui, pour un niveau de risque donn, ont les plus hauts rendements possible, ou bien, pour un rendement donn, possdent les caractristiques de risque les plus faibles. En entrant les donnes des rendements attendus, du risque tolr et du degr de corrlation souhait, le processus doptimisation value diffrentes combinaisons dactifs, identiant nalement les meilleurs portefeuilles. Ces portefeuilles qui ne peuvent plus tre amliors reprsentent lultime frontire de lefcience, cest--dire un ensemble dlments partir desquels les investisseurs rationnels vont effectuer leurs choix.
L identication de portefeuilles efcients

La seule expression optimisation moindre variance intimide dj de nombreux investisseurs, faisant surgir en eux des images de mthodes quantitatives complexes hors de porte de lintelligence moyenne. En fait, le processus doptimisation repose sur quelques concepts de base accessibles mme aux tudiants en nance les moins dous. Loptimisation moindre variance identie les portefeuilles efcients. Un portefeuille efcient est celui qui, en termes de niveau de risque, domine tous ceux qui gnrent le mme rendement, ou qui, en termes de rendement, domine tous ceux qui dmontrent le mme niveau de risque. En dautres termes, pour un niveau de risque donn, aucun autre portefeuille ne gnre de rendements plus levs que le portefeuille efcient. De la mme manire, pour un niveau de rendement donn, aucun autre portefeuille ne dmontre un risque aussi faible que le portefeuille efcient. Notez que la dnition de lefcience a trait uniquement au risque et au rendement ; loptimisation moindre variance ne considre aucune autre caractristique des classes dactifs.
Lallocation dactifs
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Les professionnels supposent gnralement que des distributions normales, ou sinusodales, dcrivent correctement les rendements des diffrentes classes dactifs, permettant ainsi une description parfaite de la distribution des performances avec seulement un minimum et une variation. Bien que lutilisation des distributions normales facilite lapplication dune analyse base sur le minimum et la variation, dans la ralit, les rendements des titres trahissent des caractristiques signicativement anormales, limitant la valeur des conclusions thoriques. Les corrlations dcrivent la manire dont les rendements dune classe dactifs ont tendance varier par rapport ceux dautres classes, quantiant ainsi le pouvoir diversiant de la combinaison de classes dactifs qui ragissent diffremment aux forces gnrant des rendements. La corrlation constitue un troisime moyen par lequel les caractristiques des classes dactifs inuencent la construction dun portefeuille, compltant les facteurs de rendement et de risque. Aprs avoir spci les rendements, les risques et les corrlations souhaits pour le groupe dactifs sur lesquels investir, la recherche des portefeuilles efcients commence. En commenant par un niveau de risque donn, le modle examine portefeuille aprs portefeuille, conduisant nalement lidentication dune combinaison dactifs gnrant le rendement le plus lev. Le meilleur portefeuille se trouve la frontire de lefcience. Le processus continue ensuite par lidentication du portefeuille au rendement le plus lev pour une srie de niveaux de risque diffrents, avec pour rsultat la combinaison des meilleurs portefeuilles dnissant la frontire de lefcience. Loptimisation moindre variance est essentiellement un processus simple. En utilisant des caractristiques prcises des marchs nanciers, un modle quantitatif emploie des techniques interactives pour rechercher des portefeuilles efcients. En considrant diffrentes combinaisons dactifs se tenant sur la frontire de lefcience, les investisseurs choisissent parmi un ventail des meilleurs portefeuilles.
Les limites de lanalyse de la moindre variance

Loptimisation moindre variance, laisse librement elle-mme, produit souvent des solutions inacceptables pour ce qui est de la composition de portefeuilles. Richard Michaud, dans sa critique de loptimisation moindre variance, crit : Le caractre non intuitif de nombreux portefeuilles optimiss peut tre attribu au fait que les optimiseurs de moindre variance sont, au sens fondamental, des maximiseurs derreurs destimation L optimisation moindre variance surpondre (ou sous-pondre) lourdement les titres qui possdent des rendements estims
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levs (ou faibles), des corrlations ngatives (ou positives) et de faibles (ou fortes) variances. Ces titres sont, bien sr, ceux qui sont le plus susceptibles de contenir une marge importante derreur destimation 1. Bien que les commentaires de Michaud concernent un portefeuille de titres, sa critique peut trs bien sappliquer un portefeuille de classes dactifs. Plusieurs problmes fondamentaux limitent lutilit de lanalyse base sur la moindre variance. La ralit montre que les rendements des titres ne correspondent pas une distribution normale, les marchs gnrant plus dvnements extrmes que ne le voudrait une distribution thorique la courbe bien lche. Richard Bookstaber, auteur de A Demon of Our Own Design, afrme quune rgle gnrale veut que chacun des marchs nanciers gnre chaque anne une ou deux journes dont les mouvements de prix galent ou dpassent quatre dviations standard. Et chaque anne, il y a habituellement au moins un march qui connat une journe o les mouvements de prix dpassent dix dviations standard 2. Si des variations de cours extrmes apparaissent beaucoup plus frquemment que ne le prdirait une distribution normale3, alors lanalyse fonde sur la moindre variance passe ct dinformations trs importantes. En fait, les investisseurs sont plus attentifs aux situations extraordinaires situes aux extrmits de la distribution, comme par exemple le krach de 1987, quaux rsultats ordinaires reprsents par la partie centrale de la distribution. La faon dont les classes dactifs sont lies les unes aux autres peut ne pas tre stable. Par exemple, les crises nancires font souvent que des marchs distincts se comportent de la mme manire. En octobre 1987, les marchs actions du monde entier se sont effondrs, dcevant les gestionnaires de portefeuille qui espraient quune diversication ltranger servirait damortisseur une baisse brutale de leur march domestique. Bien que les corrlations entre les diffrents secteurs gographiques avant et aprs 1987 taient bien infrieures 1, le comportement hautement corrl des diffrents marchs durant la priode qui a suivi immdiatement le krach de 1987 a oblig de nombreux investisseurs se demander ce qui tait arriv aux esprances portes par la diversication. La plupart des investisseurs se reposent
1. Richard Michaud, The Markowitz Optimization Enigma: Is Optimized Optimal? Financial Analysts Journal 45, no. 1 (1989): 3142. 2. Richard Bookstaber, Global Risk Management: Are We Missing the Point? (article fond sur la contribution donne The Institute for Quantitative Research in Finance, Octobre 1996 ainsi qu la confrence Internal Models for Market Risk Evaluation: Experiences, Problems and Perspectives, Rome, Italie, Juin 1996.) 3. Des variables normalement distribues gnrent un vnement de quatre dviations standard une fois tous les 15 780 essais. En se basant sur une anne contenant 250 jours ouvrables, un vnement de quatre dviations standard ne devrait survenir que tous les 63 ans.
Lallocation dactifs
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lourdement sur lhistorique dans lestimation des donnes quils entrent dans le modle ; pourtant, lvolution structurelle continue rduit la valeur prdictive des rendements, des risques et des corrlations historiques. Les modlisateurs quantitatifs sont confronts la tche crasante qui consiste assigner une pondration approprie aux donnes historiques ainsi quaux projections intuitives bien rchies. Loptimisation moindre variance dnit la distribution des rendements entirement en termes de rendement/risque espr. Le cadre ne parvient pas inclure des caractristiques aussi importantes que la liquidit et la faisabilit dune introduction sur le march. En fait, linclusion dactifs moins liquides dans un cadre moindre variance pose des problmes. La plupart du temps, loptimisation moindre variance implique lanalyse de donnes de march annuelles, supposant implicitement le rquilibrage des allocations du portefeuille. Cest--dire que si les actions sont montes au-dessus de leur objectif et que les obligations ont baiss, alors la date anniversaire choisie, les investisseurs vendent des actions et achtent des obligations en quantit sufsante pour pouvoir rtablir les allocations cibles. En clair, les actifs non ngociables comme les participations prives et limmobilier ne peuvent pas tre rquilibrs de manire conomique et efciente. Lincapacit grer des actifs illiquides de manire compatible avec le modle rduit la pertinence de lanalyse base sur la moindre variance. Un autre problme de loptimisation moindre variance a trait lhorizon dinvestissement. Dans de nombreux cas, les investisseurs se choisissent de multiples objectifs stalant sur des horizons de temps diffrents. Par exemple, les gestionnaires de fonds de rserve cherchent la stabilit moyen terme des prlvements, mme sils poursuivent simultanment lobjectif de prservation du pouvoir dachat du capital long terme. Une priode de trois cinq ans pour ltude de la moindre variance pourrait correspondre au critre de stabilit des prlvements, alors quune priode dtude stalant sur plusieurs dcennies pourrait tre utile au critre de prservation du pouvoir dachat. La priode annuelle presque universellement utilise ne peut servir aucun de ces deux objectifs. La rigidit de loptimisation moindre variance ne sadapte pas aux problmes bien rels des gestionnaires de fonds de rserve. Au nal, les dfauts fondamentaux comme les avantages sduisants des mthodes quantitatives dcoulent de leur capacit rduire un vaste ensemble de classes dactifs ayant des attributs varis un groupe compact ayant des caractristiques statistiques bien prcises. Comme ce processus implique de simplier des hypothses, les estimations dallocations dactifs produites par loptimisation moindre variance laisse elle-mme ne constituent quun point de dpart pour un travail plus approfondi.
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Les jugements qualitatifs

Les limites de lanalyse base sur la moindre variance plaident pour la prise en compte de considrations qualitatives dans le processus dallocation dactifs. Le jugement peut tre incorpor en appliquant des contraintes raisonnables aux allocations de certaines classes dactifs. Par exemple, un investisseur pourrait exprimer sa prfrence pour la diversication en limitant 30 % du portefeuille le poids de nimporte quelle classe. Une telle contrainte assure quaucune classe dactifs ne domine le portefeuille. De plus, les allocations prvues des participations prives pourraient logiquement tre limites une augmentation modeste par rapport lallocation actuelle. Comme lilliquidit et lirrgularit des opportunits dans ce domaine empchent une expansion prudente des acquisitions, les changements par tapes sont judicieux. La progressivit en elle-mme reprsente une vertu. Une trs grande incertitude entoure le processus dallocation dactifs. Les forces secrtes du temps et de lignorance , comme les appelle Keynes, voilent lavenir, rendant caduques mme les estimations les mieux penses concernant les caractristiques des marchs nanciers1. Dcider deffectuer des changements radicaux en se basant sur des donnes incertaines, cest poser un poids trop lev sur une fondation branlante. La limitation des changements dans les proportions dallocation entre les classes dactifs reprsente une modication sense du processus doptimisation. Toutefois, on doit prendre garde dviter dimposer des limites aux classes dactifs simplement pour donner une apparence raisonnable au portefeuille. En poussant lextrme, le fait de faire peser trop de contraintes sur le processus doptimisation rend le modle incapable de reter autre chose que les penchants ataviques de linvestisseur, ce qui ne donne comme rsultat que le fameux GIGO (Garbage In/ Garbage Out, des donnes pollues produisent des rsultats pollus ) bien connu des informaticiens. Les investisseurs devraient plutt identier des portefeuilles de qualit et raisonnables en choisissant parmi un ensemble de propositions proches (mais pas forcment identiques) de la frontire defcience. En fait, moins que le portefeuille actuel ne se situe exactement sur la frontire defcience, un grand nombre dalter1. Keynes, General Theory, 1964, 155. La citation complte de Keynes est la suivante : Lexprience ne prouve nullement que la politique de placement qui prsente une utilit sociale concide avec celle qui rapporte le plus. Il faut plus dintelligence pour triompher des forces secrtes du temps et de lignorance de lavenir que pour voler le dpart (trad. de Jean de Largentaye).
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natives promettent des rendements levs (au mme niveau de risque ou un niveau de risque infrieur) ou un risque plus faible (pour les mmes rendements ou des rendements plus levs). Certaines de ces propositions valables apparaissent plus raisonnables que les portefeuilles qui se tiennent la frontire, proposant aux investisseurs un choix la fois plus confortable et mieux performant. La modlisation quantitative savre particulirement utile lorsquelle concentre lattention de linvestisseur sur des changements dallocation dactifs potentiellement lucratifs. En analysant le portefeuille existant grce loptimisation moindre variance, et en mesurant le niveau de prfrence de loptimiseur pour une direction prcise, les investisseurs comprennent lattractivit relative des modications de portefeuille envisages. Les classes dactifs attractives mettront rude preuve les contraintes, alors que les classes inattractives natteindront peut-tre mme pas les niveaux dallocation actuels. Le niveau de prfrence de loptimiseur pour une classe dactifs particulire suggre daccrotre ou de diminuer les allocations, fournissant une base dvaluation qualitative des conclusions quantitatives. Lutilisation avise du jugement pour la modication et linterprtation des rsultats de loptimisation moindre variance amliore le processus dallocation dactifs.
LES HYPOTHSES CONCERNANT LES MARCHS FINANCIERS

Les attentes en termes de risque et de rendement constituent le cur de lvaluation quantitative des diffrentes propositions de portefeuilles. Bien que lexprience passe soit un point de dpart acceptable, les investisseurs cherchant tirer des conclusions rellement utiles ne doivent pas se contenter de simplement rentrer des donnes historiques dans loptimiseur moindre variance Le dveloppement dun ensemble de critres quantitatifs pour loptimisation dun portefeuille pose de srieux problmes. Le plus srieux est peut-tre laspect anticipateur des estimations. Bien que les comportements passs fournissent des donnes importantes pour prvoir lavenir, les donnes historiques doivent tre modies pour pouvoir produire un ensemble de chiffres correspondant la ralit des marchs. Les investisseurs attentifs sefforcent dobtenir un quilibre entre le respect des donnes historiques et la proccupation pour la cohrence analytique. Les donnes historiques des marchs nanciers demandent tre ajustes. Le caractre changeant des cours implique que des priodes de rendements anormalement levs suivent des priodes de rendements anormalement faibles, et vice-versa.
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Jeremy Grantham, un gestionnaire de renom, pense que le retour une moyenne constitue la force la plus puissante des marchs nanciers1. Si les prix ont tendance revenir leur moyenne, alors les attentes de rendement doivent tre ajustes an dattnuer les esprances concernant les actifs ayant rcemment surperform, et relever les anticipations concernant les actifs ayant rcemment sous-perform. Les donnes spciques certaines priodes mnent souvent des conclusions inintelligentes. Les classes dactifs relativement risques peuvent dmontrer des rendements infrieurs ceux dinvestissements de toute vidence moins risqus. Des actifs nayant rien en commun peuvent voluer de la mme manire sans raison apparente. Ajuster les hypothses an de reter les relations appropries entre le rendement et le risque savre essentiel une analyse quantitative sense. Des changements structurels dans les marchs forcent les analystes pondrer plus lourdement les donnes rcentes, enlevant de leur importance aux chiffres parfois spectaculairement diffrents afchs dans des environnements passs. L introduction de nouvelles classes de titres, tels que les missions dobligations dtat trente ans ayant dbut en 1977, peut modier les caractristiques dune classe dactifs de faon si fondamentale quil en devient beaucoup plus difcile danticiper le comportement futur de cette classe daprs les donnes plus anciennes. Certains professionnels semblent crass par la tche qui consiste laborer des estimations prcises concernant les caractristiques futures des classes dactifs. Il est alors rassurant de penser que la valeur ajoute vient de la ralisation dun ensemble danticipations incluant des relations raisonnables entre les diffrentes classes dactifs. Les hypothses sur les marchs nanciers incluant des relations senses permettent lidentication dune srie de choix utiles au portefeuille. Mme si les estimations prcises des variables de risque et de rendement ne parviennent pas correspondre la ralit future, pour autant que les donnes entrantes proviennent dinterrelations bien tablies, le processus doptimisation moindre variance fournit un aperu prcieux des diffrentes possibilits de portefeuilles efcients. Malheureusement, les estimations de rendement des classes dactifs restent ncessaires pour certaines choses. En valuant la capacit de diffrentes combinaisons de portefeuilles assumer des exigences spciques en termes de prlvements, les niveaux danticipation de rendements prcis entrent en jeu. Lorsque lon doit dcider si un portefeuille peut raisonnablement produire des rendements sufsants pour satisfaire un taux de prlvement de 4, 4,5 ou 5 %, les administrateurs sont confronts la difcult de devoir se reposer sur des anticipations de rendements
1. Jeremy Grantham. Everything I Know about the Stock Market in 15 Minutes, Internal Memo.
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des marchs nanciers. Heureusement, dans le cas de lvaluation de la capacit dun portefeuille assumer un certain niveau de prlvement, les administrateurs exigent des anticipations assez prcises de rendements long terme, ce qui savre moins crasant que de devoir produire des anticipations de rendements court terme. Dans loptimisation moindre variance, les donnes sur les rendements attendus sont la composante la plus importante des rsultats, demandant la plus grande attention de la part des modliseurs quantitatifs1. Les anticipations de variances viennent en second, et les hypothses concernant les corrlations savrent moins essentielles. Heureusement, les variables les plus intuitives (les rendements et les variances attendus) jouent un rle plus central dans les modles que les corrlations, moins intuitives.
Les caractristiques des titres cots

Les performances passes des actions et des obligations domestiques fournissent un bon point de dpart pour le dveloppement dhypothses sur les marchs nanciers, compte tenu de laspect central des titres cots dans la construction dun portefeuille, et de la disponibilit de longues sries de donnes de qualit. Le choix dune priode approprie pose des problmes intressants. Du ct positif, les horizons les plus longs fournissent une image plus prcise des rendements au sein dune classe dactifs, et de ses relations avec les autres classes. Du ct ngatif, des sries de longue dure incluent des rsultats provenant de priodes aux caractristiques structurelles fondamentalement diffrentes. Par exemple, dans son livre Stocks for the Lon Run, Jeremy Siegel commence son tude des rendements des marchs dactions et dobligations par des donnes datant du dbut du XIXe sicle. Durant des priodes importantes couvertes par ltude de Siegel, les tats-Unis reprsentaient un march mergent, le systme de la Rserve Fdrale nexistait pas, ni non plus les obligations dtat long terme. Quelle est la pertinence des rendements des actions et des obligations du XIXe sicle lorsquil sagit de prvoir leurs rendements actuels ? Tout en reconnaissant le caractre arbitraire du choix dun ensemble spcique de donnes comme fondement dune estimation des rendements futurs, un point de dpart sens est le point de repre reprsent par ltude dIbbotson-Sinqueeld
1. Vijay Kumar Chopra and William T. Ziemba, The Effect of Errors in Means, Variances, and Covariances on Optimal Portfolio Choice, Journal of Portfolio Management 19, no. 2 (1993): 611.
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publie pour la premire fois en 19761. Dbutant la n de lanne 1925, la priode contient un nombre sufsant dobservations pour pouvoir fournir un vaste ensemble de donnes, mais embrasse une priode sufsamment rduite pour limiter limpact de changements structurels signicatifs sur les marchs. En prenant pour fondement des donnes historiques telles que celles montres dans le tableau 5.1, les investisseurs srieux btissent partir de l un ensemble cohrent dhypothses de march, prsentes dans le tableau 5.2. Comme on ne prlve sur les fonds de rserve prudemment grs que les rendements suprieurs lination, toutes les hypothses de march retent une juste indexation sur lination.
Les obligations domestiques

Le march des obligations domestiques fournit une base pour btir une matrice des hypothses concernant les marchs nanciers. Sur de longues priodes, les investisseurs sur les produits obligataires ayant vu les rendements rods par des hausses inattendues de lination, les obligations ont fourni des rendements rels mdiocres de 2,5 % par an avec un risque de 6,8 %. La dcision de la Rserve Fdrale, en octobre 1979, visant cibler les agrgats montaires plutt que les taux dintrt, a provoqu une plus grande volatilit des marchs obligataires. En surpondrant la priode plus rcente, on est conduit esprer un rendement de 2 % avec un risque de 10 %.
Les actions cotes

La discussion sur la diffrence entre les rendements esprs des obligations et des actions, plus brivement dcrite comme tant la prime de risque, remplit de nombreuses pages des journaux nanciers. Tout en reconnaissant la complexit entourant lestimation de la prime de risque, les allocateurs dactifs doivent trancher cette question, explicitement ou implicitement. La prime de risque historique de 8,1 % parat excessive, rsultant en grande partie de la performance extraordinaire des actions amricaines durant les vingt-cinq dernires annes. De plus, les donnes historiques concernant les rendements des actions et des obligations suggrent que la prime de risque a dclin au l du temps. En combinant la tendance dune prime de risque leve revenir vers sa moyenne, avec lobservation selon laquelle elle
1. Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinqueeld, Stocks, Bonds, Bills, and Ination: Yearby-Year Historical Returns (19261974), Journal of Business 49, no. 1, (1976): 1147.
Obligations Actions Actions des Actions des Performance Participations Actifs Liquidits amricaines amricaines pays dvelopps pays mergents absolue prives tangibles 80 10,6 % 22,4 % 8,2 % 6,1 % 8,1 % 9,6 % 10,9 % 22,1 % 30,0 % 8,2 % 23,1 % 8,3 % 11,9 % 9,9 % 12,8 % 6,2 % 6,8 % 6,0 % 36 21 17 25 25 80 0,7 % 40 % 0,6 %
Nombre dobservations
80
Rendement arithmtique
2,5 %
Dviation standard
6,8 %
Taux de croissance
2,3 %
Tableau 5.1 Les donnes historiques des marchs nanciers fournissent une base lanalyse quantitative. (Les donnes historiques sont indexes sur lination des prix dans lducation suprieure)
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Obligations Actions Actions des Actions des Performance Participations Actifs Liquidits amricaines amricaines pays dvelopps pays mergents absolue prives tangibles 6,0 20,0 % 4,1 % 4,1 % 5,1 % 20,0 % 25,0 % 8,0 8,0 6,0 10,0 % 5,5 % 12,0 30,0 % 8,1 % 6,0 15,0 % 4,9 % 0,0 5,0 % 0,1 %
Rendement attendu
2,0
Dviation standard
10,0 %
Croissance attendue
1,5 %
Tableau 5.2 Les donnes entrantes du modle quantitatif reposent sur des hypothses de rendement et de risque modies. (Les donnes historiques sont indexes sur lination des prix dans lducation suprieure)
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semble dcliner sur le long terme, on justie une hypothse dun rendement rel des actions amricaines de 6 % avec une dviation standard de 20 %. Regrouper gographiquement diffrents marchs actions pose des questions analytiques intressantes. Les approches vont du march global aux marchs rgionaux, et des marchs rgionaux aux marchs nationaux. Une classe dactifs globale ne parvient pas reconnatre la contribution essentielle des uctuations des devises la performance de linvestissement, alors que les classes dactifs nationales gnrent trop de variables pour une analyse pertinente. Le fait de sparer les actions domestiques des actions trangres permet aux investisseurs de prendre en compte les caractristiques essentielles de leur march domestique, particulirement en relation avec la devise. Une autre distinction entre les groupes de marchs dvelopps et mergents tablit une importante diffrenciation entre leurs caractristiques de rendement et de risque. Les conomies dveloppes ont tendance partager des fondamentaux conomiques et structurels similaires. Sur le long terme, les marchs actions dAllemagne, du Japon et de Grande-Bretagne devraient gnrer des rendements semblables ceux des tats-Unis, tout en exposant les investisseurs des niveaux de risque identiques. Des rendements attendus de 6 % sur les marchs actions trangers, avec un risque de 20 %, correspondent aux attentes sur les actions amricaines. Par rapport dautres actions cotes, les actions des pays mergents exposent les investisseurs des risques fondamentaux beaucoup plus levs, ce qui fait que les investisseurs senss sattendent des rendements et une volatilit plus levs. Des rendements attendus de 8 % rcompensent les dtenteurs dactions des pays mergents pour leur acceptation de hauts niveaux de risque, reprsents par une dviation standard de 25 %.
Les caractristiques des actifs alternatifs

Les classes dactifs non traditionnelles posent des problmes intressants aux concepteurs de modles nanciers. Contrairement aux titres traditionnels cots, les actifs alternatifs se trouvent hors des marchs tablis. Aucun benchmark ne peut guider les investisseurs cherchant modliser les caractristiques de ces actifs. Les donnes passes, limites dans leur tendue, dcrivent en gnral les performances des gestionnaires actifs, avec des rsultats parfois surestims cause du biais d aux faillites. Sans informations historiques ables sur lesquelles fonder leurs anticipations, les investisseurs doivent fournir des estimations de rendement et de risque en considrant les classes dactifs alternatifs dun point de vue fondamental.
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La performance absolue
Linvestissement dans la perspective dune performance absolue, identi pour la premire fois comme une classe dactifs par lUniversit de Yale en 1990, repose principalement sur la gestion active. Consacrs lexploitation des inefciences de cours des titres cots, les gestionnaires la recherche de performance absolue tentent de gnrer des rendements semblables ceux des actions, dcorrls des titres cots traditionnels, par des investissements dans des stratgies bases sur les vnements conomiques ou la valeur. Les stratgies bases sur les vnements conomiques, incluant larbitrage sur fusion-acquisition et linvestissement dans des titres dprcis, dpendent de la ralisation dune transaction nancire telle quune fusion ou dune restructuration dentreprise. Les stratgies bases sur la valeur utilisent des positions acheteuses et vendeuses qui se neutralisent an dliminer lexposition au risque de march, se reposant sur lidentication danomalies de cours pour gnrer des rendements. En gnral, les investisseurs en performance absolue prennent des positions relativement court terme, allant de quelques mois un an ou deux. Au vu de la n des annes 80, des observateurs pourraient conclure que linvestissement en performance absolue gnre des rendements de 20 % par an. Les hedge funds produisaient alors des rsultats annuels impressionnants, afchant des rendements levs assortis dun risque faible, et peu corrls aux titres traditionnels cots. Pourtant, si les investisseurs ne prennent pas de risque, ils ne mritent que les taux du march montaire. Dans un environnement o lination est de 4 %, des rendements de 20 % provenant dun portefeuille market neutral signient en fait 16 % ! Les rendements levs observs viennent du biais d aux faillites, la performance passe mettant en exergue les socits de gestion qui ont survcu et laissant dans lombre celles qui ont sombr. Les donnes altres par le biais d aux faillites sont de peu de secours pour la production danticipations de march. Lvaluation bottom-up des investissements en performance absolue bass sur la valeur conduit une meilleure comprhension des performances futures. Dans les transactions bases sur la valeur, les gestionnaires ouvrent souvent des positions acheteuses et vendeuses sur des titres cots, liminant ainsi limpact des mouvements de march et crant deux opportunits de gnrer des rendements levs. Supposons quun gestionnaire dactions domestiques du premier quartile produise une performance de 2,6 points de pourcentage suprieure au march1. Si ce gestionnaire
1. Le rendement supplmentaire, ou alpha, est le rendement ajust au risque supplmentaire dune stratgie active par rapport son benchmark. Pour les dix ans se terminant le 31 dcembre 2006, les gestionnaires actions du quartile suprieur battent la moyenne de 2,6 % par an selon les donnes de Frank Russell Company.
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engrange ce rendement aussi bien sur les achats que sur les ventes, il obtient un rendement brut de 8,9 % rsultant de laddition des 3,7 % de rendement court terme avec les 2,6 % dalpha sur les positions acheteuses et les 2,6 % dalpha sur les positions vendeuses. En se basant sur lexprience passe, produire 2,6 points de pourcentage de plus que le march reprsente une vritable russite, ce qui suggre que cette analyse repose sur des hypothses de gestion agressive. Aprs dduction des frais de gestion et de la prime de performance, linvestisseur obtient environ 6,3 % nets. En se basant sur lapproche bottom-up, il est difcile datteindre des rendements de 20 %. En fait, le gestionnaire long/short doit produire des rendements de plus de 10 points de pourcentage suprieurs au march sur ses achats comme sur ses ventes pour obtenir un rendement net de 20 % pour les investisseurs. Une telle performance sur le long terme propulserait un gestionnaire tout en haut des classements. Durant les premires annes de mise sur le march dune classe dactifs, les donnes historiques ptissent dun biais d aux faillites extrmement lev, ce qui fait que les hypothses concernant lavenir diffrent spectaculairement des statistiques passes. En 1997, les donnes de Yale concernant la performance absolue, qui retaient une combinaison dexprience relle et de rendements de march, afchaient une performance hallucinante de 17,6 % avec une volatilit trs faible de 11,8 %. Sils avaient t crdibles, ces chiffres de performance absolue auraient indiqu des rendements presque doubles de ceux des actions domestiques avec un niveau de risque infrieur de moiti. Yale a ragi en adoptant une approche conservatrice dans la dtermination des caractristiques de la classe dactifs dite de performance absolue, supposant des rendements rels esprs de 7 % avec un risque de 15 %. Mme aprs cet ajustement important, les chiffres suggraient que les investissements en performance absolue gnreraient des rendements suprieurs ceux des actions domestiques, avec un risque infrieur. mesure que les classes dactifs deviennent matures, le problme du biais d aux faillites sestompe. Les cabinets dtudes collectent les performances dune masse critique de participants, rduisant limpact de quelques rsultats spectaculaires. Avec une base plus large de gestionnaires, les performances passes gones des nouveaux entrants jouent un rle moins important. Le rsultat en est que les hypothses de Yale concernant la performance absolue correspondent plus troitement lexprience relle, avec des rendements de 6 % semblables ceux des actions, et un risque de 10 % infrieur celui des actions.
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Les participations prives

Les participations prives incluent le capital-risque et les LBO, qui sont des actifs ragissant linuence des marchs la manire des titres cots. En fait, ces deux classes ressemblent des titres cots hautement risqus, ce qui offre la possibilit de classer les actifs privs avec les titres cots. Les gestionnaires de participations prives qui poursuivent des stratgies purement nancires ne prtendent dailleurs pas grer une classe dactifs part. Dans le domaine des LBO, le seul fait dajouter un effet de levier aux comptes dune entreprise ne fait pas une grande diffrence entre linvestissement priv et lactionnariat public. Dans le cas du capital-risque, un dtenteur dactions proches de leur introduction en bourse dtient des actifs presque identiques aux actions dune petite capitalisation cotes sur un march public. Comme les investissements privs crs grce lingnierie nancire ressemblent fortement aux investissements cots, largument qui consiste vouloir les sparer des titres disponibles au public repose principalement sur des diffrences de liquidit. Une justication plus srieuse du traitement part des participations prives vient de la gestion valeur ajoute des dirigeants qui dcident des investissements. Dans la mesure o les acteurs du capital-risque contribuent au processus qui consiste mener une entreprise dune ide qui ne rapporte rien une ralit rapportant des dizaines de millions de dollars, la cration de valeur apparat indpendamment de lactivit des marchs nanciers. Un spcialiste du LBO qui apporte des amliorations oprationnelles signicatives lentreprise gnre des rendements galement non corrls aux marchs. Des opportunits de cration de valeur exceptionnelles, combines aux diffrences de liquidit et de structure, justient le traitement des participations prives comme une classe dactifs distincte. Les donnes historiques sont ici de peu de secours pour llaboration danticipations de march. L absence de benchmark fait que les actifs privs semblent moins volatils quils ne le sont en ralit. Les start-ups dtenues dans un portefeuille de capital-risque ne sont lobjet que dvaluations occasionnelles, ce qui conduit des niveaux de risque observ relativement faibles. Mais la suite de son introduction en bourse, lorsque dbutent les transactions au quotidien, la volatilit mesure augmente spectaculairement. De toute vidence, le risque rel a tendance dcrotre mesure que lentreprise devient mature, suggrant que le faible niveau de volatilit observ sous-estime le risque encouru sur les participations prives. Les donnes historiques concernant les rendements des LBO souffrent du mme problme de niveaux de risque observ bizarrement faibles. La combinaison de rapports nanciers espacs dans le temps et de rgles de valorisation insensibles aux marchs conduit masquer les vritables niveaux de risque.
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Une aide pour la spcication des caractristiques de rendement et de risque des participations prives nous vient de leur relation probable avec les investissements en titres cots. L illiquidit et le risque plus lev des participations prives exigent une prime de risque substantiellement plus consquente que celle des actions domestiques au rendement de 6 % par an avec un risque de 20 %. Le fait de supposer que les participations prives gnrent des rendements de 12 % par an avec un niveau de risque de 30 % reprsente une modication conservatrice et correcte des donnes historiques qui tablent sur 12,8 % avec un niveau de risque de 23,1 %.
Les actifs tangibles

La classe des actifs tangibles inclut limmobilier, le ptrole et le gaz naturel, ainsi que lexploitation forestire, qui possdent des caractristiques communes de sensibilit aux pressions inationnistes, une liquidit leve et transparente, et lopportunit dexploiter les inefciences. Les biens immobiliers fournissent des rendements esprs attractifs, apportent au portefeuille une excellente diversication, et constituent une protection contre le risque dune ination inattendue. En dpit de similitudes importantes, les trois sous-classes diffrent lune de lautre car loffre et la demande pour chacune delles dpendent de facteurs fondamentalement diffrents. Par exemple, lhistoire rcente montre que les investissements sur le ptrole et le gaz naturel prsentent une corrlation ngative par rapport limmobilier et aux forts. Une telle diversication au sein des actifs tangibles aide gnrer des rendements stables travers toute une varit denvironnements conomiques. Limmobilier constitue le cur du portefeuille dactifs tangibles de Yale, avec une pondration de 50 %. Le march immobilier fournit des rendements hautement cycliques. la n des annes 80, les investisseurs se sont rus sur limmobilier, attirs par des rendements qui dpassaient ceux des actions et des obligations traditionnelles. Quelques annes plus tard, aprs leffondrement du march, ces mmes investisseurs ne voyaient plus que des perspectives sombres pour limmobilier. Des rendements mdiocres ont presque limin tout intrt des institutionnels pour limmobilier. La ralit se trouve entre les deux extrmes que sont un enthousiasme dbordant et un dsespoir sans fond. Limmobilier contient la fois les caractristiques des produits de taux et des actions. Le paiement des loyers et la responsabilit contractuelle des acteurs ressemblent aux produits obligataires rendement xe, alors que la valeur des biens immobiliers a des caractristiques semblables celles des actions. Dans les cas extrmes, les investissements dans limmobilier deviennent presque identiques au
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march obligataire. Par exemple, les biens immobiliers accompagns de baux long terme fournissent des liquidits rgulires la manire des coupons obligataires. linverse, certaines transactions immobilires ne reposent que sur la valeur du bien. Par exemple les htels, en procurant des rendements quotidiens variables, possdent des caractristiques ressemblant celles des actions. Mais la majeure partie du march immobilier se tient entre ces deux extrmes, contenant la fois des lments des produits de taux et des caractristiques des actions. Les investissements dans le ptrole et le gaz naturel vont des achats relativement conservateurs de rserves ptrolifres aux paris plus risqus sur la prospection de nouveaux sites de forage. Cette classe dactifs tangibles est focalise sur les acquisitions de sites de production, car les rendements qui sensuivent garantissent une sensibilit lination. Les activits dexploration, plus risques, appartiennent au domaine des participations prives, au moins jusqu ce que des champs ptroliers soient (ou non) dcouverts. Les rserves ptrolifres ou gazires gnrent des rendements extraordinaires car la production vide les rserves, ce qui fait que les investisseurs bncient la fois de rendements sur le capital et de plus-values. Les rendements des champs ptrolifres montrent une trs forte corrlation avec le prix de lnergie, bien que des diffrences dorigine et de qualit produisent des variations. Les investissements forestiers compltent le trio des actifs tangibles. Bien que lexploitation forestire partage avec limmobilier et lnergie des caractristiques de sensibilit lination, comme le bois joue un rle moins important dans lconomie, son prix dmontre une corrlation moins forte avec ceux des autres denres. Les propritaires de forts aviss grent leurs exploitations en visant le long terme, neffectuant des coupes que selon la proportion de bois produite chaque anne par la croissance biologique. Gre ainsi, la capacit de production de la fort demeure intacte, prservant sa valeur pour les gnrations futures. La gestion forestire durable exige de ne pas abattre sans rchir la production de bois dune anne. Si le prix du bois savre tre relativement bas, le programme de coupe peut tre rduit, et lon peut reporter labattage aux annes suivantes. En fait, le propritaire de forts reoit un bonus sous la forme dune anne supplmentaire de croissance biologique en rcompense de sa patience. La patience rcompense dans le domaine de lexploitation forestire contraste avec la caractristique de rarfaction des investissements dans le ptrole et le gaz naturel. On peut sattendre ce que les rendements des actifs tangibles se situent entre ceux des rendements esprs des actions et ceux des obligations, ce qui correspond un niveau de risque galement intermdiaire entre celui des actions et celui des obligations. En fait, les inefciences dans les cours des actifs tangibles plaident en
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faveur de rendements suprieurs, suggrant la parit entre leurs rendements esprs et ceux des actions, ce qui conduit lhypothse dun rendement rel de 6 % par an. Comme pour les donnes historiques concernant la performance absolue, les chiffres portant sur la volatilit des actifs tangibles exigent dtre modis. Avec un risque de 20 % sur les actions cotes et un risque de 10 % pour les obligations, un risque observ de 6,8 % pour les actifs tangibles semble incompatible avec les caractristiques fondamentales de cette classe dactifs. Comme les donnes concernant les actifs tangibles proviennent principalement destimations effectues peu frquemment, les rendements rapports ne rendent pas compte de la vritable volatilit. Non seulement les estimations peu frquentes rduisent les occasions dobserver les uctuations de prix, mais le processus dvaluation a tendance reproduire les dformations ayant inuenc les valuations passes. Un risque attendu de 15 % pour les actifs tangibles se situe entre le risque obligataire de 10 % et le risque actions de 20 %. En dveloppant des hypothses sur les marchs nanciers par lvaluation des caractristiques fondamentales des classes dactifs, les investisseurs peuvent crer un cadre acceptable danticipation des rendements du portefeuille, indpendant des conditions cycliques des marchs.
Les hypothses de la matrice de corrlation

La matrice de corrlation est lensemble de variables doptimisation moindre variance le plus difcile cerner. Moins intuitives que les autres variances, les corrlations indiquent le degr auquel les rendements des classes dactifs voluent les uns par rapport aux autres. Lobservation de la relation entre les rendements des obligations et ceux des actions dans diffrents scnarii conomiques souligne les difcults que lon rencontre lorsque lon cherche prciser les corrlations. Dans des circonstances normales, les rendements obligataires afchent une corrlation positive trs leve avec ceux des actions. Lorsque les taux dintrt chutent, les prix des obligations augmentent en raison de la relation inverse entre leurs prix et leurs rendements. Et lorsque les taux dintrt dclinent, les prix des actions ont tendance augmenter car les investisseurs comparent les bnces futurs attendus avec les rendements obligataires. La forte corrlation positive entre les actions et les obligations, dans un environnement conomique normal, offre peu de possibilits de diversication. Dans le cas dune ination inattendue, les obligations souffrent. Laugmentation des prix rode le pouvoir dachat des coupons xes, conduisant les investisseurs dlaisser les obligations, ce qui entrane une baisse de leurs prix. Bien que lination
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puisse avoir des consquences ngatives court terme pour les actions, celles-ci ragissent positivement lination sur le long terme1. En cas dination inattendue, la corrlation observe sur le long terme entre les actions et les obligations savre faible, fournissant une opportunit importante de diversication du portefeuille. Dans un environnement dationniste, les actions sous-performent car leurs bnces subissent les difcults conomiques. linverse, les obligations gnrent des rendements apprcis car les coupons xes paraissent de plus en plus attractifs mesure que les prix dclinent. Pendant les priodes de dation, une corrlation faible ou ngative entre les actions et les obligations rend possible une solide diversication. Le comportement fondamentalement diffrent des rendements des actions et des obligations dans des environnements qui rpondent ou non aux attentes concernant lination, est un vritable casse-tte pour le concepteur de modle nancier. Doit-il appliquer la corrlation de non diversication attendue, ou doit-il appliquer la corrlation de diversication inattendue ? Le fait que les investisseurs soient plus attentifs au rle de diversication des obligations dans des circonstances inattendues (particulirement en cas de dation) aggrave le dilemme. Les techniques de spcication pour les modles quantitatifs voluent avec le temps. Quand Yale a commenc utiliser loptimisation moindre variance en 1986, lUniversit employait des donnes historiques non ajustes pour les hypothses de rendement, de risque et de corrlation. Les rendements de lanne calendaire 1986 ont sonn lheure du rveil. Lorsque les donnes historiques incorporrent un rendement de 18,5 % pour le S&P 500 et un rendement de 69,9 % pour les actions trangres et des pays mergents, les rendements historiques relatifs volurent en faveur des actions trangres. Reconnaissant la perversit consistant supposer que ce qui avait brill continuerait de le faire, le Dpartement des Investissements modia en 1987 les donnes des rendements esprs pour crer un ensemble cohrent dhypothses sur les rendements. En 1988, les niveaux de risque ont subi le mme type de nettoyage qui avait t appliqu lanne prcdente aux donnes sur les rendements. Enn, en 1994, le Dpartement des Investissements a ajust la matrice de corrlation an de reter les jugements aviss de nos professionnels concernant les corrlations attendues. Le tableau 5.3 montre un ensemble de donnes historiques non ajustes, et le tableau 5.4 dcrit lensemble dhypothses de corrlation modies par Yale. mesure que les investisseurs accumulent de lexprience dans la mise en uvre de modles quantitatifs, le processus devient plus intuitif, accroissant la richesse de lanalyse et de ses conclusions.
1. Voir le chapitre 10 pour une tude plus complte des relations entre le rendement des actions et lination.
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Obligations Actions Actions des Actions des Performance Participations Actifs Liquidits amricaines amricaines pays dvelopps pays mergents absolue prives tangibles
Obligations amricaines 1,00 0,04 0,22 0,11 0,38 0,10 0,50 0,12 0,15 0,17 0,07 0,27 0,32 0,49 0,53 1,00 0,61 0,22 0,09 0,57 1,00 1,00
1,00
Actions amricaines
0,01
Actions des pays dvelopps
0,58
Actions des pays mergents
0,40
Performance absolue
0,69
Participations prives
0,41
1,00 0,13 0,18 1,00 0,06 1,00
Actifs tangibles
0,01
Liquidits
0,06
Tableau 5.3 La matrice de corrlation historique offre un point de dpart la dnition de la relation entre classes dactifs. (Matrice de corrlation historique)
Obligations Actions Actions des Actions des Performance Participations Actifs Liquidits amricaines amricaines pays dvelopps pays mergents absolue prives tangibles
Obligations amricaines 1,00 0,25 0,20 0,15 0,15 0,20 0,50 0,00 0,00 0,10 0,15 0,60 0,25 0,20 0,15 0,35 0,25 0,20 1,00 1,00 0,30 0,00 075 1,00 1,00
1,00
Actions amricaines
0,40
Actions des pays dvelopps
0,70
Actions des pays mergents
0,60
Performance absolue
0,30
0,70
Lallocation dactifs
Actifs tangibles
0,20
1,00 0,30 1,00
Liquidits
0,10
Source : Dpartement des Investissements de lUniversit de Yale ]
Tableau 5.4 La matrice de corrlation rete les hypothses concernant les interrelations futures. (Matrice de corrlation modie)
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Un ensemble raisonnable dhypothses concernant les marchs nanciers sert de base lanalyse quantitative srieuse dun portefeuille. Le dveloppement dinterrelations senses produit un groupe de portefeuilles efcients, aidant ainsi les investisseurs slectionner les meilleures stratgies dallocation dactifs. Les niveaux spciques de rendements futurs, plus difciles valuer, fournissent linformation ncessaire lestimation de la capacit des portefeuilles assumer des taux de prlvement prcis. Un ensemble bien rchi dhypothses concernant les marchs nanciers contribue llaboration dun cadre disciplin et rigoureux pour lanalyse des problmes fondamentaux dinvestissement.
La mauvaise utilisation de loptimisation moindre variance

Malgr le potentiel de contribution positive de loptimisation moindre variance la structuration dun portefeuille, des conclusions dangereuses rsultent danticipations mal rchies. Certaines des erreurs les plus monumentales effectues cause de loptimisation moindre variance sont dues une utilisation inapproprie des donnes historiques. Considrez les allocations sur limmobilier la n des annes 80. Limmobilier a procur des rendements trs levs dans les annes 80, avec une volatilit relativement faible et une corrlation minime avec les titres cots traditionnels. Sans surprise, lapplication nave de lanalyse moindre variance conduisait des recommandations dallocations extraordinaires vers limmobilier. Ltude de Paul Firstenberg, Stephen Ross et Randall Zisler intitule Real Estate : The Whole Story parue au printemps 1988 dans le Journal of Portfolio Management, concluait que les allocations des institutionnels vers limmobilier auraient d tre considrablement plus leves que la moyenne de 4 % du portefeuille observe lpoque. Les auteurs basaient cette conclusion sur des donnes montrant les obligations dtat avec des rendements de 7,9 % et un risque (en termes de dviation standard) de 11,5 %, les actions ordinaires avec des rendements de 9,7 % et un risque de 15,4 %, et limmobilier avec des rendements de 13,9 % et un risque de 2,6 %. Bien que, pour les besoins de leur tude, les auteurs aient augment les niveaux de risque historiques de limmobilier jusqu des chiffres plus raisonnables, les rsultats de leur analyse moindre variance navaient rien de sens. Les proportions des portefeuilles efcients allaient de 0 40 % dobligations dtat, de 0 20 % dactions et de 49 100 % dimmobilier. Heureusement, les auteurs ont tempr leur enthousiasme en adoptant le point de vue pragmatique
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selon lequel les fonds de pension devraient atteindre des allocations vers limmobilier se situant entre 15 et 20 % 1. Loptimiseur moindre variance favorisait limmobilier cause de ses rendements passs levs, de son niveau de risque historiquement faible et de sa corrlation traditionnelle minime avec les autres classes dactifs. Le rendement espr de limmobilier dpassait celui des actions de 4,2 points de pourcentage. Bien que les niveaux de risque historiques de limmobilier ne slevaient qu une dviation standard de 2,6 % par rapport aux rendements, Firstenberg utilisa un modle de valorisation pour justier une augmentation des niveaux de risque jusqu 11,3 %, soit lgrement moins que la volatilit suppose des obligations dtat. Les donnes immobilires historiques retenues par lauteur montraient une corrlation ngative la fois avec les actions domestiques (0,26 %) et les obligations dtat (0,38 %). Lorsque la classe dactifs aux rendements les plus levs dmontre le risque le plus faible et une corrlation ngative avec les autres classes dactifs, les optimiseurs moindre variance tirent des conclusions videntes. La principale faille de ltude de Firstenberg vient dun manque dexamen critique des hypothses concernant le march de limmobilier. Pourquoi limmobilier devrait-il laisser esprer des rendements suprieurs ceux des actions et des obligations ? Pourquoi devrait-il offrir un risque moins lev que les actions et les obligations ? Et pourquoi limmobilier devrait-il afcher une corrlation ngative avec les actions et les obligations ? Limmobilier partage des caractristiques aussi bien avec les actions quavec les produits de taux. Le ux des loyers contractuels ressemble du rendement xe, et la valeur des biens eux-mmes dmontre des particularits semblables celles des actions. Donc les attentes en termes de rendement et de risque dcoulent de celles des actions et des obligations, et se situent mi-chemin entre elles. Comme des facteurs similaires entranent la valorisation de limmobilier et celle des titres cots traditionnels, on peut conclure quil faut sattendre des corrlations positives, mme si elles restent infrieures 1. Plutt que se concentrer uniquement sur lajustement des niveaux de risque de limmobilier, Firstenberg et ses collgues auraient d galement ajuster les rendements et les corrlations. Si un investisseur avait cout le conseil de Firstenberg et surpondr limmobilier en 1988, les rsultats de son portefeuille auraient t dcevants car les actions
1. Paul M. Firstenberg, Stephen A. Ross, and Randall C. Zisler. Real Estate: The Whole Story, Journal of Portfolio Management 24, no. 3 (1988): 31. Apparemment, cet article continue dtre trs apprci car il gure dans ldition date de 1997 de Streetwise. The Best of the Journal of Portfolio Management, Peter L. Bernstein & Frank J. Fabozzi, editors, Princeton University Press.
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et les obligations ont considrablement surperform limmobilier dans les annes qui ont suivi. De 1988 1997, limmobilier a produit un rendement annualis de 4,4 %, les actions et les obligations gnrant une performance annuelle de respectivement 18 et 8,3 %. Lorsque lon se repose sur les donnes historiques, aprs une hausse spectaculaire du march, certaines classes dactifs semblent les plus attractives alors mme que leurs perspectives futures sont les plus sombres. Les investisseurs qui se fondent sur les donnes historiques des marchs cycliques sexposent des contrarits systmatiques. Au dbut des annes 90, aprs une priode de performance dsastreuse pour limmobilier, ces actifs paraissaient moins intressants car les performances mdiocres avaient t incorpores dans les donnes historiques. Les investisseurs utilisant lapproche de Firstenberg auraient augment leur portefeuille immobilier la n des annes 80 et auraient vit ce secteur au dbut des annes 90, ce qui serait revenu acheter au plus haut et vendre au plus bas. Sur le march profondment cyclique de limmobilier, les donnes historiques suggrent des allocations leves lors des sommets de march (lorsque les rendements ont t solides et le risque faible) et des allocations rduites dans les creux (lorsque les rendements ont t faibles et le risque lev). Les rendements passs procurent des signaux pervers aux investisseurs qui regardent en arrire.
TESTER LES ALLOCATIONS DACTIFS

Pour de nombreux investisseurs, la dnition de la frontire efciente reprsente le but ultime de lanalyse quantitative du portefeuille. Choisir parmi le groupe de portefeuilles se tenant sur la frontire assure, pour un ensemble dhypothses donn, quil nexiste pas de meilleur portefeuille. Malheureusement, loptimisation moindre variance apporte peu daide dans le choix dun point particulier de la frontire efciente. Les thoriciens suggrent de spcier une fonction dutilit et de choisir le portefeuille qui se trouve au point de tangence entre cette fonction et la frontire efciente. Ce conseil ne savre utile que dans le cas peu probable o les investisseurs peuvent formuler une fonction dutilit dans laquelle cette utilit na trait qu la moindre variance des rendements esprs. Lidentication dun ensemble de portefeuilles efcients en termes de moindre variance ne constitue pas une n en soi. Aprs avoir dni la frontire efciente, les investisseurs doivent dterminer la combinaison dactifs qui rpond le mieux aux objectifs formuls au service du fonds de rserve. Les bons portefeuilles doivent satisfaire les deux objectifs essentiels de la gestion du fonds de rserve : la prser-
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vation du pouvoir dachat et lapport dun soutien consquent et rgulier aux dpenses oprationnelles. Pour valuer la capacit dun portefeuille atteindre ces objectifs, les modliseurs cratifs procdent des tests de mesures. La prservation du pouvoir dachat est un objectif long terme. Les institutions dotes dun fonds de rserve promettent aux donateurs que leurs dons ce fonds vont ternellement servir des ns prcises. Lvaluation du succs ou de lchec atteindre lobjectif de prservation du fonds de rserve exige des mesures de long terme stendant sur plusieurs gnrations. Par exemple, Yale mesure lchec maintenir la valeur du fonds de rserve par une perte de la moiti du pouvoir dachat sur cinquante ans. Lapport dun soutien stable au budget oprationnel est quant lui un objectif moyen terme. Comme les activits de lUniversit exigent des sources de revenus stables, il est difcile de faire face des chutes spectaculaires des rendements du fonds court terme. Yale dnit le niveau de traumatisme maximum des prlvements 10 % de rduction sur cinq ans. Les descriptions quantitatives de lchec maintenir le pouvoir dachat et de lchec fournir la stabilit du soutien nancier varient forcment dune institution lautre. Elles peuvent mme changer au l du temps. la n des annes 80, lorsque Yale a commenc utiliser des outils quantitatifs pour valuer lefcience des portefeuilles, le fonds de rserve fournissait environ 10 % des revenus. cette poque, Yale dnissait le traumatisme maximum des prlvements 25 % de baisse sur cinq ans. mesure quaugmentait limportance de la contribution du fonds de rserve dans le budget, les consquences dun dclin des prlvements sur le fonds saggravaient proportionnellement. En 2001, alors que le fonds de rserve fournissait environ le tiers des revenus, lUniversit a redni le traumatisme maximal des prlvements une baisse de 10 % des revenus sur cinq ans. Malheureusement, il existe un conit clair et direct entre la prservation du pouvoir dachat et lapport dun soutien nancier stable au budget oprationnel. Bien que des difcults videntes excluent de trouver des mesures prcises identiques lchec dans la prservation des capitaux du fonds de rserve et lchec dans lapport dun soutien nancier stable au budget oprationnel, obtenir une quivalence approximative entre les deux mesures savre utile lvaluation des compromis effectuer pour atteindre ces deux objectifs. La difcult, pour les administrateurs, rside dans la slection du portefeuille le mieux adapt pour satisfaire, autant que faire se peut, les deux exigences. Des tests quantitatifs de performance facilitent le choix de ce portefeuille.
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La simulation de lavenir
Une fois que les objectifs ont t formuls et quantis, les simulations statistiques fournissent un mcanisme dvaluation des politiques dinvestissement et de prlvement. Les investisseurs commencent par une politique de prlvement, en spciant un taux cibl et un processus de lissage. Cette politique de prlvement demeure constante mesure que diffrents portefeuilles dinvestissement subissent le processus de simulation1. Les simulations utilisent les hypothses concernant les marchs nanciers dveloppes partir de loptimisation moindre variance. Les rendements pour chaque classe dactifs, bass sur des performances, des risques et des corrlations supposs, ainsi que sur les niveaux de prlvement spcis, dterminent la performance du portefeuille sur la priode initiale. La politique de prlvement xe le montant prlev sur le fonds de rserve, le reste des ressources tant investir au cours de la priode suivante. Aprs avoir rquilibr le portefeuille pour lajuster aux pondrations indiques dans la politique long terme, on rpte le processus de gnration de rendements et on obtient des donnes sur la valeur du fonds de rserve pour lanne suivante. Le processus continue, crant une srie de valeurs pour le fonds de rserve et les prlvements. Le processus de simulation dcrit ci-dessus permet une premire valuation, un test encore incomplet des caractristiques du portefeuille. Pour accrotre le contenu informatif du test, les analystes mnent littralement des milliers de simulations, qui fournissent un dluge de donnes sur les niveaux futurs du fonds de rserve et des prlvements. Lensemble des rsultats donne une image vivante de lavenir, permettant le calcul de probabilits dchec dans la prservation des capitaux et dans lapport dun soutien stable au budget. Linterprtation des rsultats de la simulation exige une combinaison de discernement quantitatif et qualitatif. Certains portefeuilles sont carts au prot de ceux qui afchent des probabilits plus faibles dchec dans latteinte de chacun des objectifs. Dautres portefeuilles chouent car ils penchent trop vers la satisfaction dun des deux objectifs au dtriment de lautre. Une fois que les investisseurs ont limin les portefeuilles les moins intressants, les dcideurs valuent les compromis qualitatifs entre la rduction du risque sur une des mesures et son augmentation sur une autre.
1. Ce processus de simulation savre galement utile pour lvaluation des politiques de prlvement. En maintenant constant le portefeuille dinvestissement, diffrents taux de prlvement et diffrents paramtres de lissage pourraient tre tests
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Durant lanalyse nale, la slection dun portefeuille implique une valuation subjective attentive des compromis entre objectifs contradictoires. Un bnce important tirer des simulations rside dans le lien direct entre lanalyse quantitative et les objectifs formuls pour la gestion du fonds de rserve. Loptimisation moindre variance, conduite isolment, fournit un ensemble de portefeuilles efcients. Le gestionnaire de fonds, confront une srie de combinaisons efcientes dactifs, choisit parmi elles sans avoir une ide trop prcise du portefeuille qui peut le mieux correspondre aux besoins du fonds de rserve. Dans le schma 5.1, comment les investisseurs pourraient-ils choisir entre le portefeuille A au rendement espr de 5,75 % avec une dviation standard de 10 % et le portefeuille B au rendement espr de 7,1 % avec une dviation standard de 14,5 % ? Les conomistes pourraient suggrer quune fonction dutilit soit employe pour identier lallocation dactifs approprie. Mais comme trs peu dintervenants sur les marchs ont une quelconque ide de la manire dont ils pourraient formuler une telle fonction, cette technique savre particulirement inadapte.
Rendement espr (minimum)
7,5 %
7,0 %
6,5 %
Portefeuille A Rendement espr = 5,75 % Dviation standard = 10 %
6,0 %
Portefeuille B Rendement espr = 7,1 % Dviation standard = 14,5 %
5,5 %
5,0 % 9,0 % 10,0 % 11,0 % 12,0 % 13,0 % 14,0 % 15,0 % 16,0 %
Dviation standard Schma 5.1 Loptimisation moindre variance ne parvient pas fournir un conseil clair aux dcideurs.
Source : Dpartement des Investissements de Yale.
linverse, les donnes issues de la simulation rsolvent directement le problme pos aux administrateurs en dcrivant la relation entre les deux objectifs contradictoires de la gestion du fonds de rserve. Le schma 5.2 montre lensemble des choix identis lors dun programme de simulations. En slectionnant soit le portefeuille A avec 28,4 % de probabilit de baisse perturbatrice des prlvements et 29,6 % de probabilit dune altration du pouvoir dachat long terme, soit le portefeuille B
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avec 24,9 % de probabilit de baisse perturbatrice des prlvements et 27,0 % de probabilit dune altration du pouvoir dachat, les investisseurs expriment des prfrences quant au compromis entre les deux objectifs centraux de la mission dun fonds de rserve. Au lieu de sinterroger au sujet de limpact sur linstitution dun portefeuille efcient comportant certaines caractristiques de rendement et de risque, les simulations permettent aux investisseurs dobserver le niveau auquel les politiques dinvestissement et de prlvement servent les objectifs formuls. Les simulations sappuient sur les fondations apportes par loptimisation moindre variance, permettant une valuation directe des objectifs identis par les administrateurs.
Probabilit de Baisse Perturbatrice des Prlvements (BPP)
30,0 % 29,5 % 29,0 % 28,5 % 28,0 % 27,5 % 27,0 % 26,5 % 23,0 %
Portefeuille B Probabilit de BPP = 24,9 % Probabilit dAPA = 27 %
Portefeuille A Probabilit de BPP = 28,4 % Probabilit dAPA = 29,6 %
25,0 %
27,0 %
29,0 %
31,0 %
16,0 %
Probabilit dAltration du Pouvoir dAchat (APA) Schma 5.2 Les simulations permettent aux dcideurs de comprendre les compromis effectuer entre les objectifs essentiels.
Les simulations affranchissent lanalyse de moindre variance dune autre de ses limites pratiques : lutilisation dune seule et unique priode dinvestissement, en gnral une anne. Les simulations davenir rsolvent le problme en permettant lutilisation de nimporte quel horizon de temps. Le problme moyen terme de lapport dun soutien stable au budget oprationnel peut tre analys dans un contexte de moyen terme. Le problme long terme de la prservation du pouvoir dachat peut ltre dans un contexte long terme. En utilisant des simulations, le ct abstrait de la moindre variance dun ensemble de portefeuilles qui fournissent le rendement espr le plus lev pour un niveau de risque donn, fait place des mesures concrtes du niveau dadquation de ces portefeuilles aux objectifs de linvestisseur.
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Les rsultats dune gestion de portefeuille rigoureuse

Lutilisation doutils quantitatifs fait la diffrence. Par exemple, le schma 5.3 montre lamlioration du portefeuille de Yale de 1985 2005, alors que lUniversit a appliqu des techniques dallocation dactifs la gestion du fonds de rserve. Les amliorations de la stabilit des prlvements et de la prservation du pouvoir dachat espres sont intervenues malgr trois augmentations du taux de prlvement.
Probabilit que la valeur relle du fonds de rserve diminue de moiti en cinquante ans
30,0 % 85 29,5 % 90
28,5 %
28,0 % 95 27,5 % 05 00
26,5 % 20 % 25 % 30 % 35 % 40 %
Probabilit dune baisse de 10% des prlvements rels sur cinq ans
Schma 5.3 Yale rduit la volatilit des prlvements et le risque sur le pouvoir dachat.
Certains observateurs remettent en question la solidit des conclusions bases sur un ensemble dhypothses de march spciques aux institutions. Bien que ntant pas parole dvangile, lexamen des rsultats de portefeuilles grs en utilisant loptimisation moindre variance donne quelques lments de rponse. Parmi les fonds de rserve des colleges et des universits, Yale, Harvard, Princeton et Stanford possdent un historique particulirement tendu dutilisation des outils quantitatifs de gestion de portefeuille. Bien que des diffrences mineures dans leurs conclusions rsultent de variations dans les donnes utilises et dans les prfrences dinvestissement des quatre institutions, des recommandations dallocations spciques ont tendance tre dfendues par lensemble de leurs hypothses. Comme le montre le tableau 5.5, les diffrentes hypothses indpendamment bties concernant les marchs nanciers produisent des rsultats peu prs similaires.
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Yale 12 % 4 15 25 17 27 0 6,9 11,8 11,7 12,1 11,3 6,3 6,9 6,2 5 0 0 29 20 23 13 19 10 15 25 1 6,6 11,4 12 25 20 21 15 17 15 16 21 7 12 11 15 % 12 % 20 % 15 %
Harvard
Princeton
Stanford
Moyenne des quatre
Moyenne des universits 42 % 20 15 11 4 5 2 5,5 13,2
Actions amricaines
Obligations amricaines
Actions trangres
Performance absolue
Actifs tangibles
Liquidits
Rendement espr
Dviation standard
Tableau 5.5 Les fonds de rserve des grandes universits suivent des approches dinvestissement plus diversies. (Lallocation dactifs cible, les rendements esprs et la dviation standard des universits de Yale, Harvard, Princeton et Stanford, compars la moyenne des universits, au 30 juin 2006)
Lallocation dactifs
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Les fonds de rserve des plus grandes universits suivent des stratgies dallocation dactifs extrmement diffrentes de celles des autres institutions denseignement. Yale, Harvard, Princeton et Stanford afchent une diversication beaucoup plus large que celle du fonds de rserve moyen. Les actions domestiques dominent la plupart des portefeuilles de fonds de rserve, slevant en moyenne 42 % des capitaux, alors que les portefeuilles mieux diversis des grandes institutions nengagent que 15 % de leurs avoirs sur les actions domestiques. Celles-ci comptent pour 20 % du portefeuille du fonds de rserve moyen au lieu dune allocation de 11 % pour Yale, Harvard, Princeton et Stanford. Les participations prives, incluant le capital-risque, les LBO, limmobilier, lexploitation forestire, le ptrole et le gaz naturel, qui sont peine reprsentes dans le vaste groupe des institutions denseignement et ne comptent que pour moins de 10 % des capitaux, jouent un rle important dans les fonds de rserve de premier plan avec une allocation de 40 %. Les techniques de modlisation quantitative appliques avec discipline encouragent les investisseurs crer des portefeuilles diversis. Les fonds de rserve des plus grandes universits poursuivent des stratgies de rendements plus levs, ce qui fait que les rendements esprs des fonds dpassent de 1,1 % la moyenne, une diffrence importante par rapport aux rendements esprs du groupe plus tendu. Bien quelles produisent des rendements esprs plus levs, les niveaux de risque des portefeuilles des grandes universits sont infrieurs ceux des fonds de rserve moins diversis. Lutilisation dune analyse quantitative rigoureuse du portefeuille contribue la construction de portefeuilles rendement lev diversis.
CONCLUSION
Bases sur les principes philosophiques de lorientation vers les actions et de la diversication, les dcisions dallocation dactifs fournissent le cadre dans lequel sont crs des portefeuilles dinvestissement efcients. Dans un monde plein dincertitudes, placer les objectifs de la politique dallocation au centre du processus dinvestissement apporte une bonne dose de stabilit aux fonds investis. Les descriptions purement statistiques de diffrentes alternatives dallocation dactifs napportent pas grande aide aux dcideurs. Le processus doptimisation moindre variance de Markowitz, largement utilis, fournit un ensemble de portefeuilles efcients, entirement fonds sur deux paramtres : le rendement espr moyen et le risque attendu (sous forme de dviation standard). Les thoriciens
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identient des portefeuilles optimums en spciant une fonction dutilit linstitution qui produit un point de tangence avec la frontire defcience. Mme dans le cas improbable o lapproche thorique savrerait utile, les dcideurs se demanderaient comment le portefeuille choisi interagirait avec la politique de prlvement de linstitution. Un bon nombre de problmes inhrents la plupart des applications de lanalyse de moindre variance limitent sa capacit valuer les portefeuilles. Lincorporation de considrations qualitatives senses dans le processus dallocation dactifs reprsente un facteur essentiel la formulation de conclusions pertinentes. Le jugement avis joue un rle important dans la slection et la dnition des classes dactifs, aussi bien que dans la construction dun ensemble dhypothses concernant les marchs nanciers. La combinaison doutils quantitatifs efcaces et de dcisions qualitatives senses fournit un point de dpart pour les dcisions dallocation dactifs. Lutilisation de simulations pour tester les portefeuilles crs par loptimisation moindre variance permet une valuation de lefcience des politiques dinvestissement et de prlvement sur des horizons de temps appropris. En employant les mmes hypothses concernant les marchs nanciers utilises dans lanalyse de moindre variance, les simulations permettent lobservation de priodes plus tendues et celle de linteraction entre les politiques dinvestissement et de prlvement, ainsi que la traduction des caractristiques des marchs et du portefeuille en critres quantitatifs pertinents pour les dcideurs. Lincapacit atteindre les objectifs dinvestissement dnit le niveau de risque du portefeuille de la faon la plus fondamentale. Les objectifs, et les risques qui en dcoulent, doivent tre dcrits dune manire qui permette aux administrateurs de comprendre les avantages et les inconvnients des diffrents portefeuilles. En valuant les portefeuilles en termes de probabilits de maintenir le pouvoir dachat et lapport dun ux nancier stable au budget, les administrateurs comprennent et choisissent entre des alternatives dnies par un ensemble de critres directement en relation avec les objectifs de linstitution. Les portefeuilles gnrs par une combinaison doptimisation moindre variance et de simulation tourne vers lavenir souffrent dun certain nombre de limites. Les rsultats dpendent dhypothses concernant les rendements futurs, les risques encourus et les corrlations. Comme des estimations prcises des rendements sont peu prs sres de savrer fausses, le plus grand avantage de lanalyse vient de lvaluation plus facile des interrelations. Si la qualit des hypothses concernant les rendements et les risques associs aux marchs reprsentait la seule difcult, les conclusions proposes par lanalyse quantitative seraient alors solides.
Lallocation dactifs
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Mais des problmes plus srieux viennent de linstabilit des caractristiques de risque et de corrlation des classes dactifs. La tendance des actifs risqus se mouvoir dans la mme direction durant les priodes de crise diminue lavantage de la diversication, au moins court terme. Les questions concernant la nature de la distribution des rendements des titres et la stabilit des relations entre les classes dactifs posent de grandes difcults la modlisation quantitative de lallocation dactifs. Nanmoins, le processus de quantication de lanalyse dun portefeuille apporte la discipline qui manque des approches moins rigoureuses de la construction de portefeuille. Un processus de construction systmatique et quantitative du portefeuille se situe au cur de lactivit de gestion de portefeuille, fournissant un cadre et une discipline au sein desquels les jugements qualitatifs viennent amliorer les dcisions. En reconnaissant et en afrmant le rle central des objectifs de la politique dallocation dactifs, les gestionnaires de fonds se tournent vers loutil de gestion le plus puissant. Enn, un travail bien pens dallocation dactifs fournit la base de la construction dun programme dinvestissement russi.
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La gestion de lallocation dactifs
a mission fondamentale de la gestion de portefeuille est lapplication dle des objectifs long terme de lallocation dactifs. Si les investisseurs permettent aux actifs du portefeuille de scarter des objectifs des classes dactifs, le portefeuille qui en rsulte ne peut pas reter les prfrences, en termes de rendement et de risque, dtermines par le processus dallocation dactifs. En dtenant des actifs dans des proportions qui correspondent aux objectifs de la politique dinvestissement et en gnrant des rendements par classe dactifs identiques ceux des marchs, les investisseurs atteignent les objectifs sans drapage. Seuls les portefeuilles les plus simples, ne contenant que des titres cots, permettent aux investisseurs dappliquer avec prcision les politiques dinvestissement, en dtenant les diffrentes classes dactifs dans les proportions cibles et en utilisant des vhicules dinvestissement passifs qui retent les rendements des marchs. Les investisseurs disciplins maintiennent les niveaux cibls en suivant un programme systmatique de rquilibrage, utilisant le produit de la vente des actifs qui dmontrent une force relative suprieure pour nancer lachat de ceux qui dmontrent une certaine faiblesse. Lutilisation de vhicules dinvestissement passif peu coteux facilite lapplication sans heurts des objectifs de la politique dallocation dactifs dans les portefeuilles de titres cots. Un rquilibrage rgulier assure que le portefeuille conserve les niveaux dallocation cibls, exposant les capitaux aux caractristiques de rendement et de risque souhaites. Malheureusement, pour toutes les autres structures moins simples, la complexit des marchs conduit un cart entre lidal de lapplication dun programme dinvestissement clairement dni et la ralit chaotique. Linvestissement dans des actifs illiquides, la poursuite de stratgies de gestion active et lutilisation dun effet de
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levier explicite ou implicite font que la performance relle diffre des rendements thoriques associs la politique dinvestissement. Les classes dactifs moins liquides introduisent une probabilit de dviation par rapport aux niveaux dallocation cibls. Le manque ou le surplus de participations non cotes induisent un dsquilibre avec la dtention dactifs plus liquides, loignant les caractristiques du portefeuille des niveaux dsirs. Comme, par leur nature mme, les participations non cotes exigent beaucoup de temps pour pouvoir tre achetes ou vendues dans de bonnes conditions, les allocations des portefeuilles qui en contiennent prsentent des dysfonctionnements. La confrontation aux sur ou sous-pondrations rsultant de la dtention dactifs illiquides cre des difcults aux investisseurs srieux. Mme lorsque les allocations effectives du portefeuille correspondent aux objectifs long terme, les techniques de gestion active font que les rendements des classes dactifs diffrent de ceux de leurs indices de rfrence. Si des inefciences apparaissent dans les cours de certains titres, les intervenants peuvent proter dopportunits dinvestissement produisant des plus-values supplmentaires pour un niveau de risque identique. Les gestionnaires de portefeuille acceptent bien volontiers le risque inhrent la gestion active, esprant que leur talent va nalement rapporter. Mais comme ces opportunits se dclarent de manire inattendue, la classe dactifs gre activement peut subir une sous-performance passagre, afchant un cart entre une ralit dcevante et un rsultat espr meilleur grce la gestion active. Leffet de levier, implicite ou explicite, pose un autre problme lapplication dle des objectifs de lallocation dactifs. En ampliant les rsultats des investissements, en positif comme en ngatif, leffet de levier modie fondamentalement les caractristiques de rendement et de risque des portefeuilles dinvestissement. Si les administrateurs ne sont pas sufsamment attentifs aux activits dinvestissement, leffet de levier peut exposer les fonds des msaventures inattendues. Le levier implicite, quon trouve souvent dans les positions sur les produits drivs, se tapit dans de nombreux portefeuilles, ntant rvl qu loccasion dun dsastre nancier. Le levier explicite, tel que celui quon trouve dans les programmes de prt de titres, contient la possibilit daltrer les caractristiques de risque du portefeuille de faon inopportune. La comprhension et le contrle de leffet de levier inclus dans certaines stratgies permettent aux investisseurs de faonner des portefeuilles correspondant leur niveau de tolrance au risque. De nombreux intervenants grent le risque avec une certaine lgret. Les gestionnaires de portefeuille dpensent des quantits normes de temps, dnergie et de ressources sur des recherches dallocation dactifs, appliquent les recommandations
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qui en dcoulent, puis laissent les portefeuilles driver au gr des marchs. Certains investisseurs suivent des programmes de gestion active en amalgamant plusieurs gestionnaires spcialiss, sans comprendre les dsquilibres sectoriels, dallocation ou de style de gestion crs par ce processus de construction de portefeuille plus ou moins alatoire. Dautres intervenants engagent des gestionnaires sur la base de leurs bonnes performances passes, oubliant dvaluer leur programme dinvestissement, inconscients de leffet de levier cach susceptible de gnrer de la volatilit dans les performances. Un processus de gestion de portefeuille bien pens assure que les fonds ne subissent que les risques prvus par les objectifs dallocation dactifs, et laissent esprer des rendements sufsants. Lauteur grec Palladas avait peut-tre en tte la gestion de portefeuille lorsquil crivit quil y a loin de la coupe aux lvres . La drive de lallocation dactifs et les risques inhrents la gestion active rendent possibles des rsultats signicativement diffrents des attentes bases sur la politique dallocation dactifs du portefeuille. De plus, lexposition implicite ou explicite leffet de levier entrane les portefeuilles vers des niveaux de risque considrablement diffrents de ceux qui taient prvus, modiant spectaculairement les rsultats de linvestissement. L application discipline de la politique dallocation dactifs vite de modier le prol de rendement et de risque dun portefeuille, permettant aux investisseurs de naccepter que les risques de gestion active supposs apporter de la valeur ajoute. La proccupation concernant le risque fait partie intgrante du processus de gestion du portefeuille, exigeant une surveillance attentive du portefeuille global et des proportions entre les classes dactifs et entre les gestionnaires. La comprhension des risques inhrents linvestissement augmente les chances quun programme dinvestissement atteigne ses objectifs.
LE RQUILIBRAGE
Lutilisation correcte de loptimisation moindre variance et des simulations davenir placent les considrations concernant le risque au centre du processus dinvestissement. En valuant la probabilit dchec des politiques dinvestissement datteindre les objectifs xs, les investisseurs sont directement confronts aux risques nanciers encourus par linstitution. Les objectifs dallocation dactifs slectionns par lapplication bien pense des outils quantitatifs et dun jugement avis dnissent avec une prcision acceptable un portefeuille dactifs susceptible de rpondre aux besoins dune institution.
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Aprs ltablissement de la politique dallocation dactifs, le contrle du risque exige un rquilibrage rgulier an de correspondre aux objectifs dallocation. Les mouvements de prix des actifs nanciers provoquent invitablement une drive des classes dactifs par rapport leurs niveaux cibls. Par exemple, une baisse des cours des actions et une augmentation du prix des obligations conduisent une souspondration des actions et une surpondration des obligations, ce qui fait que le portefeuille possde des caractristiques de rendement et de risque plus faibles que souhait. An de ramener le portefeuille aux allocations cibles, les investisseurs doivent le rquilibrer en achetant des actions et en vendant des obligations. Le rquilibrage facilite le remodelage des portefeuilles de titres cots, fournissant loccasion dexaminer les fonds allous aux gestionnaires. Les investisseurs amliorent les rendements du portefeuille en donnant des fonds aux gestionnaires dont ils attendent une surperformance, et en en retirant ceux dont les perspectives semblent moins reluisantes. En labsence de raisons fondamentales de modier la rpartition des fonds allous aux gestionnaires, on peut sattendre obtenir des rsultats positifs en suivant la stratgie qui consiste retirer de largent aux gestionnaires ayant rcemment afch des performances solides et apporter des fonds ceux dont les chiffres ont t faibles. En cas de doute, rquilibrez systmatiquement.
La psychologie du rquilibrage
Le comportement contrarien est au cur de nombreuses stratgies dinvestissement russies. Malheureusement pour les investisseurs, la nature humaine accentue la tendance suivre la foule. Lattitude conventionnelle sexprime clairement dans ces mots de Sally Bowles, le personnage interprt par Liza Minelli dans Cabaret : Tout le monde aime les vainqueurs, alors personne ne maime . Le comportement dinvestissement contrarien exige de se dtourner de ce que tout le monde aime et dembrasser le mal aim. La plupart des gens prfrent le contraire. En fait, le monde du commerce ( loppos du monde de linvestissement) a gnralement intrt suivre la tendance. Soutenir les gagnants et liminer les perdants est un gage de russite commerciale. Les cadres qui sur-responsabilisent les gagnants obtiennent des rsultats sduisants. Les dirigeants qui affament les perdants conomisent des ressources. Dans le monde darwinien de lentreprise, le succs attire le succs.
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Dans le monde des investissements, lchec sme les graines de la russite future. La stratgie dachat bon march dactifs tombs en disgrce procure des rendements esprs bien plus levs que lacquisition dactifs la mode fortement valoriss. Le rabais appliqu aux actifs mal aims amliore les rendements esprs, alors que la prime applique aux actifs recherchs rduit les plus-values anticipes. La plupart des investisseurs trouvent plus confortables les positions approuves par le plus grand nombre ; elles leur donnent un sentiment de scurit. Les attitudes et les actions de la majorit crent le consensus. Par dnition, seule une minorit dinvestisseurs se retrouve dans la situation inconfortable qui consiste oprer contre-courant du mouvement gnral. Une fois que la majorit des intervenants adopte une position jusque l contrarienne, le point de vue de la minorit devient le plus largement partag. Seuls quelques-uns prennent position en complet dsaccord avec lopinion communment admise. Initier et conserver des positions non-conventionnelles exige une forte conviction et beaucoup de courage. Les amis et les relations envisagent des programmes dinvestissement fondamentalement diffrents. Les mdias entretiennent une vision du monde entirement divergente. Les courtiers exhortent la vente des perdants dhier et lachat des bonnes affaires du jour. Les annonces publicitaires dcrtent un nouveau paradigme. Face un consensus apparemment accablant, les investisseurs contrariens qui russissent font la sourde oreille aux clameurs de la multitude. Initier une position contrarienne ne constitue que la moiti de la bataille. L chec guette linvestisseur contrarien sil craque nerveusement. Supposez quun investisseur commence par viter lactif la mode. Les mois deviennent pour lui des trimestres, et les trimestres des annes. Finalement, le contrarien trop faible capitule, adoptant le raisonnement de la masse. Bien sr, sa conversion a lieu exactement au sommet de leuphorie, rsultant dans un chec douloureux sans esprance de retour. Prendre une position contrarienne sans tre capable de persvrer conduit des rsultats mdiocres. Le rquilibrage traduit un comportement suprieurement rationnel. Maintenir les objectifs du portefeuille face aux mouvements du march exige de vendre des actifs ayant surperform et dacheter ceux qui ont relativement mal perform. Autrement dit, linvestisseur disciplin qui rquilibre son portefeuille vend ce qui est la mode et achte ce qui ne lest pas. Dans des circonstances normales, le rquilibrage demande un certain degr de conviction. Mais lorsque les marchs atteignent des extrmes, cela exige une dose peu commune de courage.
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La frquence des rquilibrages

Les investisseurs dbattent de la frquence laquelle les portefeuilles doivent tre rquilibrs. Certains suivent le calendrier, effectuant les transactions ncessaires sur une base mensuelle, trimestrielle ou annuelle. Dautres essaient de matriser les cots de transaction, se xant des limites larges et neffectuant le rquilibrage que lorsque les allocations dpassent des carts pralablement spcis. Un petit nombre effectue un rquilibrage permanent, une stratgie qui procure un meilleur contrle du risque et des cots moins levs que les approches bases sur le calendrier ou les carts. Le rquilibrage permanent exige une valorisation quotidienne des actifs du portefeuille. Si la valeur dune classe dactifs dvie de plus dun ou deux diximes de pourcentage de lallocation cible, les gestionnaires effectuent les transactions ncessaires au retour lquilibre souhait. Les transactions ont tendance tre de petite taille et bien correspondre au march. Comme le rquilibrage exige la vente dactifs dont les cours progressent et lachat dautres actifs dont les cours dclinent, la ractivit propre au rquilibrage permanent fait que les gestionnaires vendent ce que les autres intervenants achtent, et achtent ce que les autres vendent, fournissant ainsi de la liquidit au march. linverse, les stratgies de rquilibrage moins ractives au march gnrent des transactions plus importantes qui impactent le march et augmentent les cots. Dans la mesure o les marchs dmontrent une volatilit leve, le rquilibrage permanent gnre des plus-values supplmentaires. Lactivit du march les 27 et 28 octobre 1997 en fournit un exemple frappant. Le 27 octobre, une baisse de 6,9 % du cours des actions accompagna un rallye du march obligataire. Le jour suivant, un retournement de march vit les actions rebondir de 5,1 % tandis que les obligations subissaient une forte pression vendeuse. Le rquilibrage dun portefeuille constitu de 60 % dactions et de 40 % dobligations lors de ces deux journes doctobre 1997 aurait ajout dix points de base ses rendements, apportant un bonus issu dune activit fondamentalement ddie au contrle du risque. Mme si les prots dus au rquilibrage reprsentent une prime agrable pour les investisseurs, la motivation principale du rquilibrage concerne le respect des objectifs de la politique long terme. Dans le contexte dune politique de portefeuille bien pense, le rquilibrage maintient le niveau de risque dsir. Les investisseurs attentifs utilisent les stratgies de rquilibrage pour respecter les objectifs de la politique dallocation dactifs.
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Le rquilibrage et lilliquidit
Les dtenteurs de participations non cotes sont confronts une difcult particulire dans leur activit de rquilibrage. tout moment, les participations non cotes et les actifs tangibles sont susceptibles de ne pas respecter les niveaux dallocation cibls. Une quantit dactifs quivalente au manque ou au surplus constat dans la totalit du portefeuille illiquide doit alors tre investie ou retire du portefeuille constitu dactifs liquides. Les participations non cotes susceptibles dtre retenues pour investir dans cette classe dactifs en situation de sous-allocation doivent donc tre des engagements de courte dure et peu risqus, car les fonds doivent pouvoir tre retirs rapidement et rinvestis an de ramener le portefeuille de participations non cotes aux niveaux dallocation souhaits. Les liquidits, les obligations et les fonds de performance absolue constituent des alternatives acceptables pour pallier la sous-allocation des actifs non cots. La stratgie qui consiste investir les sous-allocations dactifs non cots dans des titres cots apparemment similaires est superciellement sduisante. Par exemple, lorsque lon essaie de construire un portefeuille de capital-risque, les sous-allocations pourraient tre investies dans des actions de petites socits de haute technologie. Malheureusement, cette stratgie expose les investisseurs au risque de voir les capitalrisqueurs effectuer un appel de fonds quand les actions technologiques sont au plus bas, obligeant vendre au plus mauvais moment. Enn, les participations non cotes constituent une classe dactifs part car elles se comportent dune manire fondamentalement diffrente de celle des titres cots, faisant de la dpendance court terme envers une corrlation entre les marchs non cots et ouverts au public une stratgie incohrente et potentiellement dangereuse. Lorsque les fonds allous aux actifs non cots dpassent les niveaux cibls, ce qui peut tre le cas lorsque les cours des titres cots dclinent par rapport la valeur des participations non cotes, les investisseurs sont confronts un problme dlicat. Rduire les allocations des titres cots les plus risqus et se reposer sur des corrlations hypothtiques entre les march privs et publics prsente des risques importants. Cependant, la rduction des allocations consenties des actifs moins risqus pour pallier une augmentation des niveaux excessifs de participations non cotes accrot un niveau de risque dj lev du portefeuille global. An de choisir la solution la moins mauvaise, les investisseurs devraient dans ce cas pallier la sur-allocation aux actifs privs en rduisant les engagements sur les titres cots risqus, matrisant ainsi le niveau de risque global du portefeuille. Lutilisation dactifs court terme peu risqus en substitution des actifs privs en gnral plus rmunrateurs diminue le rendement espr du portefeuille ainsi que
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le niveau de risque, alors quon obtient le rsultat oppos en rduisant les positions des titres cots pour compenser une surpondration des participations non cotes. Comme les diffrences entre les caractristiques du portefeuille idal et celles du portefeuille rel peuvent savrer importantes, les investisseurs doivent analyser srieusement les implications des allocations cibles et des allocations effectives en termes dinvestissement et de prlvement. La possibilit quil apparaisse des diffrences entre lallocation dactifs cible et lallocation effective plaide pour la prudence lorsque lon modie les niveaux cibls au prot de classe dactifs illiquides. Maintenir la ralit aussi proche que possible des objectifs facilite lanalyse des alternatives acceptables de politique de prlvement ou de gestion dactifs. Le fait dviter les diffrences importantes entre les allocations cibles et les allocations effectives rduit la taille des dsquilibres ventuels qui exigent un placement dans un vhicule dinvestissement alternatif, limitant ainsi limpact dune dcision toujours gnratrice de problmes. Le rquilibrage aide les investisseurs maintenir le prol de rendement et de risque incarn dans la politique dallocation dactifs du portefeuille. Les institutions qui ne suivent aucune politique prcise de rquilibrage sengagent de fait dans une sorte de market timing. En permettant aux allocations du portefeuille de driver au gr des marchs, les caractristiques de rendement et de risque changent de faon imprvisible, introduisant un trouble supplmentaire dans un processus dj domin par lincertitude. En fait, sur de longues priodes, les allocations non rquilibres penchent vers les actifs aux rendements les plus levs, accroissant le niveau de risque global du portefeuille. Enn, le rquilibrage disciplin procure un contrle efcace du risque, augmentant pour les investisseurs leurs probabilits datteindre les objectifs dinvestissement.
LA GESTION ACTIVE
Aprs avoir tabli la politique dallocation dactifs, les investisseurs sont confronts des problmes concernant la gestion de chaque classe dactifs. Dans le domaine des titres cots, des vhicules dinvestissement passifs procurent la quasi certitude que les rsultats de linvestissement reteront lactivit du march. Dans la mesure o les investisseurs suivent des stratgies de gestion active, les rsultats effectifs vont probablement diffrer de ceux du march, ce qui va entraner une diffrence entre les caractristiques dune classe dactifs et celles de son march de rfrence. Dans la classe des actifs alternatifs, labsence de vhicules dinvestis-
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sement passifs fait que les rsultats dune gestion par nature active varient invitablement, et parfois spectaculairement, des attentes en termes de rendement. Linvestissement dans des vhicules grs passivement qui reprsentent des classes particulires dactifs limine efcacement toute variance par rapport aux rsultats des marchs. Les fonds indiciels ne cotent pas cher mettre en uvre, prsentent beaucoup moins de problmes de gestion que les portefeuilles grs activement, et garantissent une rplique dle du march concern. Quest-ce qui explique alors que si peu de portefeuilles institutionnels utilisent exclusivement la gestion passive ? Trs certainement, le jeu de la gestion active incite les investisseurs participer, offrant souvent le faux espoir de rendements suprieurs. Peut-tre que ceux qui sont assez malins pour reconnatre que la gestion passive est le meilleur choix, se croient aussi sufsamment malins pour pouvoir battre les marchs. Dans tous les cas, les carts par rapport aux performances du benchmark constituent une source importante de risque pour le portefeuille. Les investisseurs qui sembarquent dans des stratgies de gestion active introduisent des dformations dans leur portefeuille, volontairement ou non. Parmi les diffrentes manires dont les classes dactifs peuvent diffrer de leurs benchmarks, on peut citer la taille, le secteur et le style de gestion. La taille fait rfrence la capitalisation des titres dtenus, le secteur la nature des activits de lentreprise, et le style lapproche choisie par tel ou tel gestionnaire actif (orient sur la valeur ou sur la croissance, par exemple). Des modications dlibres du portefeuille crent un potentiel signicatif de valeur ajoute. Par exemple, un investisseur pourrait penser que les stratgies bases sur la valeur sont suprieures celles qui se basent sur la croissance, ne slectionnant ainsi consciemment que des gestionnaires orients sur la valeur. Dautres pensent que les actions des petites capitalisations offrent plus dopportunits de slection de titres, et orientent leurs portefeuilles vers une surpondration vidente en titres de petites entreprises. Des paris stratgiques bien penss peuvent gnrer des rendements ajusts au risque suprieurs pour le portefeuille. Les modications du portefeuille saccompagnent de cots potentiels. Sengager avec des gestionnaires spcialiss dans des segments de march particuliers altre parfois normment les caractristiques du portefeuille. En consquence, les administrateurs sont confronts la possibilit de sous-performances signicatives lorsque les cots court terme (une performance relative mdiocre des petites capitalisations) dominent les opportunits long terme (une valorisation moins efciente des titres des petites capitalisations). Les modications stratgiques dun portefeuille najoutent de la valeur que lorsquelles sont appliques avec discipline, aprs mre rexion, et sur un horizon dinvestissement sufsamment long.
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Certains paris rsultent dune gestion qui manque de rigueur. Si la construction dun portefeuille consiste simplement rassembler un certain nombre de gestionnaires dactions domestiques pour le remplir, les caractristiques de la classe dactifs qui en rsultent vont certainement contenir des anomalies fcheuses. Les paris dinvestissement faits inconsciemment ne sont mis jour quaprs avoir provoqu directement une sous-performance importante du portefeuille.
LES FONDS COMPLMENTAIRES ET LES PORTEFEUILLES NORMAUX

Les outils de gestion de linvestissement des portefeuilles normaux et des fonds complmentaires permettent aux gestionnaires dvaluer et de contrler les dformations dun portefeuille. Un portefeuille normal circonscrit lunivers de titres au sein duquel un gestionnaire slectionne ses achats. En tant que tel, un portefeuille normal reprsente un indice de rfrence acceptable pour valuer la mesure de la performance du gestionnaire. Si lensemble des portefeuilles normaux dune classe dactifs correspond la taille, aux secteurs et au style de cette classe, cest que le portefeuille qui en rsulte ne contient aucun pari dlibr relatif la taille des entreprises, leurs secteurs ou au style de gestion appliqu. Les paris rsultant des dcisions dun gestionnaire actif inuencent toujours les rendements du portefeuille, mais ils sont les bienvenus en tant que parties intgrantes dune stratgie de gestion active. Si lensemble des portefeuilles normaux au sein dune classe dactifs ne correspond pas certaines caractristiques importantes de cette classe, cest que les gestionnaires de portefeuille ont introduit une modication. Une manire de neutraliser les modications introduites par inadvertance est lutilisation des fonds complmentaires. Un fonds complmentaire reprsente simplement le portefeuille de titres qui, venant sajouter au portefeuille normal dune classe dactifs, assure la correspondance du nouvel ensemble avec les caractristiques de la classe dactifs concerne. En comblant les lacunes du portefeuille normal, le fonds complmentaire fait que le rendement du portefeuille est produit par un choix dlibr, et non par un risque supplmentaire inconsciemment subi. Un danger de lutilisation des fonds complmentaires rside dans limprcision inhrente lidentication des portefeuilles normaux. Des portefeuilles normaux mal dnis conduisent des fonds complmentaires mal structurs, qui ne vont pas combler les lacunes non identies du
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portefeuille, ou bien peuvent neutraliser des paris dlibrs effectus lors de la slection des titres. Comme les dviations par rapport aux caractristiques des classes dactifs font diverger la performance de celle du march, les gestionnaires de fonds doivent sassurer que ce sont des choix dlibrs qui motivent la structure du portefeuille, et non des dcisions alatoires. Les portefeuilles normaux et les fonds complmentaires aident les investisseurs dans la gestion des classes dactifs, mais lutilisation prcise de ces outils relve plus dun objectif thorique que dune ralit pratique.
LEFFET DE LEVIER
Leffet de levier apparat dans des portefeuilles de faon explicite ou implicite. Le levier explicite implique lutilisation de fonds emprunts pour proter dopportunits dinvestissement, ampliant les rsultats du portefeuille, pour le meilleur et pour le pire. Lorsque les plus-values excdent les cots du crdit, les portefeuilles bncient de leffet de levier. Lorsque les plus-values sont gales ces cots, aucun impact nest enregistr. Et lorsque les plus-values sont infrieures aux cots de lemprunt, les portefeuilles ptissent de leffet de levier. Le levier implicite consiste dtenir des positions dont le niveau de risque est plus lev que celui de la classe laquelle elles appartiennent. Le simple fait de dtenir des actions plus risques que lensemble du march produit un effet de levier sur le portefeuille. moins que les niveaux de risque des titres appartenant une classe dactifs ne correspondent aux hypothses formules lors de la dcision dallocation de cette classe, le portefeuille contient soit un effet de levier positif d la prsence dactifs plus risqus, soit un effet de levier ngatif d la prsence dactifs moins risqus. Par exemple, la pratique courante qui consiste dtenir des liquidits au sein dun portefeuille dactions ordinaires fait que ce portefeuille dmontre un risque moins lev que celui du march ; on lui applique ainsi un levier infrieur 1, entranant de ce fait une dilution de ses rendements. Les produits drivs procurent une source de levier implicite. Supposons quun contrat terme sur le S&P 500 exige le dpt dune marge gale 10 % de la valeur de la position ouverte. Si un investisseur dtient une position terme dans un portefeuille dactions domestiques, et que chaque dollar de cette position est contrebalanc par neuf dollars de liquidits, cela cre une position quivalente la dtention en direct des titres. Mais si linvestisseur dtient pour cinq dollars de position terme
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et pour cinq autres dollars de liquidits, leffet de levier implicite qui en rsulte fait que la position est cinq fois plus sensible aux uctuations du march. Les produits drivs ne sont pas gnrateurs de risque par eux-mmes, car ils peuvent tre utiliss pour rduire le risque, pour simplement rpliquer des positions fermes, ou pour augmenter le risque. Pour continuer avec lexemple des contrats terme sur le S&P 500, la vente de contrats simultane la dtention dactions rduit le risque associ lexposition au march actions. Dautre part, la combinaison approprie de liquidits et de contrats terme cre une rplique risque gal de positions fermes ouvertes sur le march. Enn, la dtention de contrats sans les liquidits associes permettant den neutraliser partiellement le risque augmente lexposition au march. Les gestionnaires responsables comprennent et matrisent lutilisation des produits drivs dans leurs activits dinvestissement. Leffet de levier amplie les rsultats du portefeuille, ayant ainsi le potentiel de proter aux capitaux ou de leur porter prjudice. Dans les cas extrmes, lincohrence entre le prol de risque des caractristiques de la classe dactifs et lactivit dinvestissement conduit des pertes lourdes. Dans les cas moins extrmes, les dviations relatives au prol de risque entranent les caractristiques du portefeuille dans des variations importantes par rapport aux niveaux cibls, et conduisent des drives lloignant des objectifs de la politique dinvestissement. Les investisseurs senss utilisent leffet de levier avec la plus grande prudence, se gardant dintroduire un risque supplmentaire dans les caractristiques du portefeuille.
LUniversit de Harvard
Le fonds de rserve de lUniversit de Harvard utilise leffet de levier de multiples manires. Observons le portefeuille de lUniversit en juin 2005. En xant une allocation inhabituelle aux liquidits gale 5 %, lUniversit espre visiblement amliorer les performances du portefeuille en gnrant des plus-values suprieures aux frais demprunt. Sur de longues priodes, la stratgie demprunt de Harvard promet des rsultats suprieurs car les plus-values du portefeuille devraient excder les cots du levier reprsents par le rendement des liquidits, la classe dactifs la moins rmunratrice. Bien sr, si les plus-values sont infrieures au cot du levier, les rsultats dune mauvaise anne seront amplis. Dans le cas de lallocation ngative de Harvard aux liquidits, une analyse attentive et rigoureuse des lments du portefeuille a conduit lutilisation de leffet de levier. La deuxime forme de levier explicite utilise par Harvard implique lemprunt de quantits considrables de capitaux an dexploiter les anomalies de cours entre diffrents titres. Au 30 juin 2005, le fonds dinvestissement de 29,4 milliards de
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dollars de lUniversit dtenait des positions acheteuses de 49,7 milliards couvertes par des positions vendeuses de 20,3 milliards1. En modiant fondamentalement les caractristiques de risque des classes dactifs, lutilisation de leffet de levier amplie les paris effectus lors de la slection des titres. En plus des considrations directes relatives aux consquences dune allocation ngative aux liquidits, en augmentant les positions dtenues dans le portefeuille, Harvard modie le risque du portefeuille bien au-del du cadre de lanalyse de moindre variance. Sajoutant leffet de levier explicite sur les positions, Harvard utilise galement un levier implicite an damplier encore limpact des dcisions dinvestissement. Une lecture attentive des notes en bas de page du rapport nancier de Harvard montre un solde dexposition au march de plus de 19 milliards de dollars sur les positions acheteuses et de plus de 28 milliards sur les positions vendeuses. En consquence de ce levier la fois explicite et implicite, Harvard augmente spectaculairement les niveaux de risque, ampliant ainsi les rsultats positifs aussi bien que les rsultats ngatifs.
Sowood Capital
Harvard a subi les consquences dun effet de levier excessif lors de leffondrement de Sowood Capital en juillet 2007. Gr par Jeff Larson, un ancien associ de la Harvard Management Company, Sowood a dmarr ses activits en juillet 2004 avec quatorze employs et 700 millions de dollars appartenant Harvard. Le dpliant de promotion de lentreprise promettait aux investisseurs un portefeuille darbitrage quantitatif fond sur larbitrage doprations spciales ( event-driven ) et orient sur la valeur, strictement non directionnel par rapport au march2. Daprs le Wall Street Journal, Sowood gagna environ 10 % par an durant ses trois premires annes dactivit, souvent grce des paris prudents sur des produits de taux , tenant les promesses faites aux investisseurs et augmentant les fonds sous gestion hauteur de 3 milliards de dollars3. Au dbut de 2007, le portefeuille de Jeff Larson dtenait une position importante portant sur la valeur relative dobligations dentreprises de premier plan et de titres dentreprises moins matures. Il tait acheteur sur les premires et vendeur des titres
1. Linda Sandler, Endowments at Top Schools Bruised in Market, Wall Street Journal. 13 October 1998. 2. Sowood Capital Management: Sowood Alpha Fund (pitch book), 2004. 3. Gregory Zuckerman and Craig Karmin, Sowoods Short, Hot Summer, Wall Street Journal, 27 October 2007.
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plus risqus des petites entreprises, tablissant ainsi ce quil croyait tre une couverture contre dventuelles conditions de march adverses. Si Sowood avait seulement tent dexploiter la diffrence de prix entre les titres dentreprises matures et de socits plus jeunes, il naurait pas tant attir lattention du Wall Street Journal et du New York Times. Mais comme la seule diffrence de prix ntait pas sufsamment rmunratrice, Sowood a appliqu un effet de levier allant jusqu six pour un sur le portefeuille, esprant transformer un lger cart de prix en plus-values substantielles1. Cet effet de levier transfrait le risque de Sowood vers ses banquiers. En juin, les premires failles apparurent, le fonds perdant 5 % durant le mois. An de tirer parti dopportunits devenues alors plus attractives, toujours selon le Wall Street Journal, Sowood doubla leffet de levier et laugmenta douze pour un. En juillet, mesure que les marchs obligataires devenaient plus instables, les positions de Sowood auraient d savrer payantes, les positions acheteuses plus sres conservant leur valeur et les positions vendeuses plus risques perdant la leur. Au lieu de cela, les forces perverses du march provoqurent une baisse de la valeur des positions acheteuses de Sowood sans que les positions vendeuses napportent un gain sufsant pour compenser ces pertes. Dans une lettre du 30 juillet aux investisseurs, Jeff Larson dcrivit ainsi les forces qui avaient eu raison de son fonds de placement : tant donn lextrme volatilit des marchs, nos partenaires nanciers ont commenc rviser fortement la baisse les dpts de garantie du fonds. De plus, la liquidit de la partie obligataire de notre portefeuille sest considrablement rduite, rendant difcile le dbouclage des positions. Nous en sommes donc arrivs ce week-end la conclusion que, an de prserver le capital de nos clients, il tait prfrable de liquider notre portefeuille. 2 Les forces combines de leffet de levier et dun march hostile ont provoqu la faillite de Sowood Capital. Sowood avait dbut le mois de juillet avec plus de 3 milliards de dollars sous gestion. Aprs avoir subi des pertes de plus de 50 %, la socit nit ce mme mois avec environ 1,5 milliard. Dans les derniers jours mouvements de la vie de Sowood, la socit demanda laide de Harvard Management Company. Harvard refusa. Sowood Capital (capitalise par Harvard, dont le personnel tait issu de Harvard, et
1. Ibid. 2. Sowood, lettre aux actionnaires, 30 juillet 2007.
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qui fut nalement abandonne son sort par Harvard) apprit lUniversit une leon sur les dangers de leffet de levier, leon qui lui cota 350 millions de dollars.
Granite Capital
David Askin, de Granite Capital, subit des pertes dvastatrices en suivant une stratgie apparemment sophistique didentication, de couverture et de levier sur les anomalies de cours de produits drivs de titres adosss des hypothques. En se basant sur des historiques de rsultats denviron 15 % par an avec une faible variabilit, Askin attira les fonds dune liste impressionnante dinvestisseurs parmi lesquels la Rockefeller Foundation et McKinsey & Co. Malheureusement, leffet de levier explicite et implicite provoqua la perte totale du portefeuille de 600 millions de dollars de la socit de gestion en quelques semaines. Askin investissait dans des produits drivs dobligations adosss des hypothques aux noms aussi exotiques que super inverse interest only strips . Mais aussi intimidantes que pouvaient en tre les appellations, ces titres constituaient essentiellement des rassemblements de crdits immobiliers ordinaires. En leur combinant des titres censs ragir de faon oppose aux mouvements des taux dintrt, Askin esprait se couvrir : en cas de mouvement de taux, les prots dune partie du portefeuille compenseraient plus ou moins les pertes de lautre partie. Si Askin savait identier correctement les anomalies de prix, les prots dpasseraient les pertes dun montant gal celui de lanomalie de prix dtecte. Comme les anomalies de prix sur les marchs de taux ont tendance tre de faible amplitude, les investisseurs utilisent frquemment leffet de levier pour amplier limpact de leurs transactions sur le portefeuille. Au moment de son effondrement, Askin utilisait un levier denviron deux et demi pour un, grant des positions de 2 milliards de dollars avec des fonds de 600 millions. Le portefeuille dAskin ne parvint pas surmonter le traumatisme cr par la dcision de la Rserve Fdrale daugmenter les taux dintrt au dbut de lanne 1994. Ce qui semblait tre des postions correctement couvertes dans un environnement paisible au niveau des taux dintrt, savra catastrophique dans un march obligataire baissier. mesure que le portefeuille dAskin accumulait les pertes, les banques qui avaient prt largent ncessaire louverture des positions saisirent les obligations, vendant ces positions pour couvrir leur exposition. La combinaison dune structure de portefeuille dfaillante et de leffet de levier a conduit Askin la faillite. Askin a subi de lourdes pertes car ses couvertures nont pas jou leur rle. Mais sil navait pas utilis deffet de levier, il aurait trs probablement survcu la dbcle
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des taux dintrt de 1994. Des pertes de 30 % sur un portefeuille de 600 millions de dollars sans effet de levier auraient diminu les capitaux de 180 millions. Cest certes douloureux, mais pas au point dempcher tout redressement futur. En fait, la suite de la faillite dAskin, les cours des obligations liquides se sont gentiment redresss. Mais alors, Askin ntait plus de la partie1.
Long-Term Capital Management

Si le Guinness des records comprenait une catgorie orgueil , les grants de Long-Term Capital Management (LTCM) se situeraient probablement en tte de classement. paul par des surdous de Wall Street et des thoriciens de gnie (dont deux prix Nobel), LTCM concocta un mlange toxique darrogance et deffet de levier qui faillit anantir le systme nancier international. Le modle conomique de LTCM impliquait dinvestir dans un ensemble de stratgies darbitrage largement diversi, qui tentait dexploiter les anomalies de prix des marchs dactions, dobligations, de swaps, de futures, et dune vaste gamme de produits drivs. En utilisant des modles nanciers sophistiqus pour disperser le risque global du portefeuille, lentreprise croyait avoir rduit le risque un niveau si faible que cela justiait un effet de levier extraordinaire. Lutilisation de leffet de levier par LTCM de limagination. En janvier 1998, donc bien avant son effondrement, les 4,8 milliards de dollars de capitaux de LTCM portaient des positions de 120 milliards, reprsentant un effet de levier de vingt-cinq pour un. Mais les niveaux irresponsables de cet effet de levier explicite ne reprsentaient que la partie mergente de liceberg. Les activits dinvestissement de LTCM se concentraient en grande partie sur des anomalies de prix qui pouvaient tre exploites par lutilisation de produits drivs. Dans de nombreux cas, lentreprise pouvait obtenir le niveau dexposition quelle souhaitait soit en ouvrant des positions fermes, soit par des produits drivs, mais prfrait les produits drivs cause de leffet de levier qui leur est inhrent. En se basant sur lexposition au march, laddition des positions fermes et terme de LTCM totalisait 1 400 milliards de dollars pour un capital de 5 milliards, ce qui reprsentait un effet de levier de plus de 290 pour 1. Lorsque les ennuis arrivrent, suite leffondrement nancier de la Russie, leffet de levier ahurissant poussa LTCM la faillite. Mme si une tentative de sau1. Mme si lon peut afrmer que sans effet de levier, Askin naurait pas t limin du march, on peut aussi dire que sans effet de levier, il ne serait jamais entr sur le march. Leffet de levier stimulait les rendements de sa stratgie jusqu 15 % par an, ce qui lui tait indispensable pour pouvoir attirer des capitaux.
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vetage venant de Wall Street attnua quelque peu les dgts, les pertes en capitaux furent normes. Dans son dsormais classique When Genius Failed, Roger Lowenstein dcrit ainsi lhcatombe : Jusqu avril 1998, chaque dollar investi dans LTCM avait quadrupl et valait 4,11 dollars. Au moment de la tentative de sauvetage, seulement cinq mois plus tard, il ne restait plus que 33 % de ce total. Aprs dduction des frais de gestion, les rsultats taient encore plus dsastreux : chaque dollar investi, aprs avoir caracol 2,85 dollars, ne valait plus que la maigre somme de 23 cents. En solde net, le plus grand fonds ayant jamais exist (en tout cas celui dont le QI tait le plus lev) avait perdu 77 % de ses capitaux dans le mme temps que linvestisseur moyen sur le march actions avait plus que doubl sa mise. 1 LTCM avait construit un portefeuille de positions en gnral trs bien rchies. Lerreur stratgique qui fut fatale lentreprise venait dun effet de levier presque inimaginable. Leffet de levier massif ampliait la fois les rsultats positifs et les rsultats ngatifs. loppos de LTCM, les investisseurs senss utilisent leffet de levier avec prudence, se gardant dun niveau de risque pouvant menacer la viabilit dun programme dinvestissement.
Le prt de titres
Certains types de levier, comme les liquidits ngatives et lemprunt explicite de capitaux pour augmenter des positions, sont clairement visibles. Les employs des entreprises dinvestissement peuvent prparer des documents dont vont discuter les comits dinvestissement en toute conscience de la nature gnrale et de la taille de lemprunt effectu. Mais dautres formes de levier restent occultes jusqu ce que les ennuis surviennent, provoquant des dgts dans le portefeuille bien avant quune quelconque action correctrice nait pu tre envisage. La plupart des grands investisseurs institutionnels participent des programmes de prt de titres qui impliquent de prter des actions et des obligations des tiers, procurant ainsi linvestisseur un revenu supplmentaire modeste. Les emprunteurs de titres, gnralement des structures appartenant Wall Street, demandent ces prts pour initier des positions de vente dcouvert ou pour couvrir des oprations perdantes. Le prteur de titres reoit des liquidits correspondant la garantie du prt, ce qui rend cet aspect de la transaction tout fait sr. Il paie galement sur ces
1. Roger Lowenstein, When Genius Failed. The Rise and Fall of Long-Term Capital Management, New York, Random House, 2001, 22425.
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liquidits reues un taux dintrt infrieur celui du march montaire, esprant les rinvestir un taux plus lev. Cet acte de rinvestissement, effectu dans un effort pour gnrer lcart de taux espr entre lemprunt en dessous du taux du march et le prt au taux du march, met en danger la totalit de la transaction de prt. Comme le prteur de titres en conserve la proprit, avec les consquences conomiques qui en dcoulent, lactivit de prt de titres ne provoque que peu de perturbation au sein du portefeuille. Les investisseurs oublient facilement ces prts, les relguant au statut doprations de back ofce. Le prt de titres apparat rarement lordre du jour des runions des comits dinvestissement, ces mouvements tant traits comme de simples critures comptables. Si jamais il en est question, les comits lenvisagent comme une manire de rembourser une partie des frais de garde sans prendre de gros risques. Les structures de transaction typiques des institutionnels amplient encore le caractre apparemment anodin du prt de titres. Les banques dpositaires organisent gnralement des programmes de prt de titres, se partageant les revenus avec les investisseurs 70/30 ou 60/40 %, la part la plus grande revenant au prteur de titres. De tels arrangements protables conduisent les banques prendre des risques, car elles partagent les rendements sans subir les pertes ventuelles. La banque fait une bonne affaire, engrangeant une part signicative des prots gnrs en ne mettant en danger que les capitaux du client. Les investisseurs sont du mauvais ct de la transaction, car ils gagnent peu tout en exposant leur portefeuille des inconvnients considrables.
Le Common Fund
Le Common Fund, une organisation fournissant des services dinvestissement aux institutions denseignement, a appris en 1995 que son programme de prt de titres gr par First Capital Strategists avait subi des pertes estimes 128 millions de dollars1. Les exactions dun trader vreux, Kent Ahrens, avaient provoqu ces pertes quun calcul postrieur estima proches de 138 millions. Selon Ahrens, 250 000 dollars furent perdus sur une transaction darbitrage sur indice dactions. Au lieu de dboucler la position, il essaya de combler la perte en initiant des positions spculatives. Aprs plus de trois annes de tromperie et de fraude, les pertes cumules dAhrens atteignaient un montant hallucinant.
1. John R. Dorfman, Report on Common Fund Cites Warning Signs, Wall Street Journal, 17 January 1996, C1.
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La dbcle du programme de prt de titres du Common Fund porta fortement prjudice lentreprise, ternissant sa rputation jusqualors excellente et provoquant la dfection dun grand nombre de ses clients. Au 30 juin 1995, le Common Fund avait 18,1 milliards de dollars dactifs sous gestion. Un an plus tard, ceux-ci ne slevaient plus qu 15,5 milliards, soit 25 % de moins que si les fonds avaient simplement suivi les rendements des marchs. Lhistoire de First Capital Strategists raconte bien plus que la simple msaventure dun trader crapuleux. Elle illustre les risques encourus suivre des stratgies dinvestissement faible rendement, souligne les problmes de surveillance de certaines activits de ngoce, et montre les dangers de schmas innovants inappropris la nature de lactivit dinvestissement. Lactivit de prt de titres permet au mieux de gagner trs peu car il ne sagit pour les investisseurs que dempocher un minuscule cart positif de taux dintrt. Malheureusement, ces petits gains mettent linvestisseur en position de perdre beaucoup. Ce schma de rendement dsavantageux dmontre des possibilits de gain limites et des inconvnients substantiels, reprsentant une rpartition des rsultats inattractive pour les investisseurs. Il y a de cela plusieurs dcennies, le prt de titres possdait des caractristiques plus favorables. Dans les annes 70, lorsque les prteurs ne payaient pas dintrt sur les liquidits dposes en garantie, des rendements trs attrayants dcoulaient de cette activit. Comme ces liquidits nanties scurisaient la valeur des titres prts et pouvaient tre rinvesties dans des bons du Trsor court terme, les participants aux prts ne risquaient presque rien. Des changements structurels et une concurrence accrue ont forc les prteurs de titres payer des intrts sur les sommes reues en garantie des prts, faisant ainsi apparatre le risque concernant leur rinvestissement. Lorsque les prteurs de titres ne purent plus sassurer dcarts de taux positifs en investissant les liquidits reues dans des bons du Trsor, limpratif de recherche de rendement conduisit accepter le risque de crdit, le risque de uctuation des taux dintrt, voire des risques plus exotiques . Le Common Fund, par sa relation avec First Capital Strategists, accepta ces risques avec enthousiasme. Le tableau 6.1 prsente la vaste gamme de stratgies de rinvestissement que le Common Fund utilisa ds le dbut des annes 80. Le choix allait de stratgies extrmement conservatrices dautres carrment agressives. Larbitrage sur indices actions, correctement effectu, met trs peu en danger les actifs investis. loppos du spectre, les accords de rachat dun broker mexicain induisent une bonne dose de risque.
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Arbitrage sur indices actions Arbitrage sur produits de taux Arbitrage sur options OTC Arbitrage sur lcart entre les obligations et leurodollar Arbitrage sur rinvestissement des dividendes Arbitrage sur la restructuration dentreprise Arbitrage sur chances diffrentes Arbitrage sur obligations convertibles Arbitrage sur warrants Accords de rachat dactions et dobligations dentreprises Accords de rachat de brokers mexicains garantis par des titres du gouvernement mexicain Positions neutres Accords de rachat tripartites Swaps de taux dintrt et sur devises Titres obligataires soumis remboursement anticip Tableau 6.1 Le Common Fund exposait les actifs de ses participants un risque vident. Stratgies de rinvestissement approuves, 1994.
En suivant la pratique courante Wall Street qui consiste rfrencer un nombre trop grand de stratgies sous lappellation arbitrage , le Common Fund sest donn une fausse impression de scurit. Le dictionnaire Webster donne cette dnition de larbitrage : Lachat et la vente souvent simultans dinstruments nanciers semblables ou identiques (ventuellement sur des marchs diffrents) an de proter danomalies de cours . Sur les marchs actuels, des anomalies de cours occasionnelles de contrats terme portant sur des actions ou des obligations par rapport aux prix du march comptant, fournissent de vritables (et fugitives) opportunits darbitrage. Dautres formes de soi-disant arbitrage nimpliquent pas des instruments nanciers semblables ou identiques et exposent donc les capitaux investis des risques plus importants. Par exemple, larbitrage sur produits convertibles implique de dtenir une obligation convertible et de vendre dcouvert laction de lentreprise mettrice an dexploiter des anomalies de cours observes entre des obligations relativement bon march et des actions relativement chres. La pratique de larbitrage sur produits convertibles exige une couverture dynamique, ce qui nest pas toujours faisable et peut conduire des risques de taux dintrt et de crdit non couverts. Dans certaines circonstances, larbitrage sur produits convertibles offre un ratio rendement/risque attractif. Mais en aucune circonstance ce type darbitrage ne gnre des rendements dnus de tout risque.
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Au mieux, le fait de nommer arbitrages des stratgies risques est une expression typique de Wall Street, une tentative pour crer une aura de mystre et de sophistication autour du processus dinvestissement. Au pire, cette pratique constitue une forme de publicit mensongre, un effort malhonnte pour apaiser les inquitudes des investisseurs concernant des activits fondamentalement risques. Un autre problme de lactivit de prt de titres concerne la frquence des transactions. Surveiller des transactions trs frquentes pose des problmes considrables aux socits de gestion, sans parler des investisseurs eux-mmes, ainsi quaux autres professionnels concerns, tels que les avocats et les comptables. Lorsque des positions tournent plusieurs fois par jour, les superviseurs ne peuvent que faire conance aux traders et leur capacit dappliquer dlement les stratgies et de suivre les recommandations. Les investisseurs ne peuvent quavoir conance dans le fait que les superviseurs surveillent attentivement le processus. Des niveaux dactivit levs crent dimportants problmes de contrle. linverse, lactivit dinvestissement long terme ne soulve que peu de problmes concernant le suivi. Des positions dtenues durant des mois ou des annes gnrent beaucoup moins de risque li au contrle que des positions dtenues pendant quelques minutes ou quelques heures. De plus, la tentation de cacher des positions perdantes dans un tiroir, ou de transgresser les recommandations pour se tirer dune transaction qui tourne mal, semble plus compatible avec ltat desprit spculatif du trader quavec lattitude tempre de linvestisseur. En fait, de nombreuses pertes parmi les plus importantes des annes 90 ont t dues lactivit de traders vreux comme Nicholas Leeson, qui a provoqu la faillite de la banque Barings, Toshihide Igushi, qui t interdire la banque Daiwa dexercer sur le territoire amricain, et Robert Citron, qui accula le canton dOrange la banqueroute. Bien que le fait dviter les stratgies de trading ne constitue pas une garantie contre toute fraude, lapplication de programmes dinvestissement plus long terme diminue les risques lis au contrle pour les intermdiaires nanciers. Une structure de rmunration dfaillante contribua aux dangers encourus par le programme de prt de titres du Common Fund. First Capital Strategists empocha entre 25 et 33 % des prots gnrs en exposant au risque les capitaux des institutions membres du Common Fund. En fait, First Capital a trich en instaurant une rgle du type : Pile, je gagne ; face, tu perds . Comme lentreprise ne partageait pas les pertes, ses employs taient fortement incits recommander et appliquer des stratgies risques. Mais ces questions de rmunrations nexpliquent quune partie du problme. Le Common Fund participait en toute connaissance de cause aux activits risques de First Capital Strategists. Avant la dbcle attribue Kent Ahrens, deux vnements
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mirent en lumire la nature extrmement risque des vhicules dinvestissement choisis. En aot 1987, First Capital subit une perte de 2,5 millions de dollars en spculant sur une OPA hostile nalement avorte sur Caesars World. Bien que First Capital ait rembours cette perte au Common Fund, la transaction soulignait les risques impliqus dans larbitrage de restructuration dentreprise. Plus tard, dbut septembre 1989, First Capital commena accumuler une position dans lOPA malheureuse entreprise par les employs de United Airlines pour prendre le contrle de la socit. Finalement liquide avec une perte de 2,6 millions de dollars pour le Common Fund, cette position t que le rsultat du prt de titres pour lanne scale 1990 se solda par une perte de 577 600 dollars. Les incidents de Caesars World et de United Airlines ont oblig les conseillers du Common Fund devenir trs conscients des risques associs aux programmes de prt de titres de First Capital. Dans le fond, Le Common Fund a exerc un effet de levier sur ses capitaux en participant au prt de titres, empruntant des fonds (les liquidits dposes en garantie par les emprunteurs de titres) et assurant les prts avec les actions et les obligations des institutions membres. First Capital investissait les liquidits associes aux prts dans des instruments risqus, esprant gnrer des plus-values. Bien que les dangers inhrents aux activits de trading et les problmes associs une structure de rmunration dfaillante aient apport la contribution la plus visible au dsastre nancier du Common Fund, la racine du problme tire son origine dans lutilisation inapproprie de leffet de levier implicite du programme de prt de titres.
CONCLUSION
Le fait de placer les objectifs dallocation dactifs au centre du processus de gestion du portefeuille augmente les probabilits de russite de linvestissement. Les techniques de rquilibrage appliques avec discipline engendrent des portefeuilles qui retent les caractristiques de rendement et de risque formules dans la politique dinvestissement. Des approches moins rigoureuses de la gestion de portefeuille garantissent presque que lallocation dactifs effective diffre des niveaux dsirs, conduisant des rsultats peu susceptibles de satisfaire aux objectifs de linstitution. Les opportunits dinvestissement attractives contiennent frquemment des lments dilliquidit, introduisant une certaine rigidit dans lallocation des actifs dun portefeuille. En poussant les investisseurs dtenir des positions incompatibles avec les niveaux dallocation cibls, les actifs illiquides font que les caractristiques
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du portefeuille global dvient des niveaux dsirs, crant des difcults pour lactivit de rquilibrage. La recherche dune gestion active introduit des frictions entre les performances de linvestissement et celles du benchmark. Les investisseurs senss prennent bien soin didentier les dsquilibres du portefeuille, sassurant que les divergences rsultent de choix dlibrs et non danomalies intervenues lors de la construction du portefeuille. Les portefeuilles normaux et les fonds complmentaires aident les gestionnaires comprendre et contrler les partis pris de la gestion active. Bien que les programmes de gestion active russis nissent par crer de la valeur, les investisseurs peuvent traverser entre-temps des priodes de sous-performance. De nombreuses stratgies dinvestissement bien penses exigent des horizons de placement de trois cinq ans, ce qui prsente la possibilit que mme des dcisions intelligentes paraissent irresponsables court terme. Lorsque les mouvements de march vont lencontre de positions dj inities, les investisseurs aux reins solides en ajoutent dautres, augmentant le prot issu de la gestion active. loppos, les investisseurs senss coupent les positions gagnantes, vitant ainsi une exposition excessive aux stratgies ayant rcemment surperform. Le rquilibrage permanent savre tre une mesure de contrle du risque efcace. Leffet de levier contient la potentialit dajouter de la valeur ou de faire des dgts, crant un danger particulier pour les investisseurs appliquant des stratgies long terme. Keynes nous avertit que celui qui veut investir sans se proccuper des uctuations momentanes du march a besoin pour sa scurit de ressources plus importantes et ne peut donc, au moins avec de largent emprunt, oprer sur une chelle aussi considrable 1. Les administrateurs sefforcent didentier et dvaluer les sources explicites et implicites de levier du portefeuille, cherchant sassurer que leffet de levier inuence le portefeuille dans des limites acceptables. De nombreux dsastres nanciers de ces dernires annes sont dus un effet de levier rampant sous les caractristiques apparentes du portefeuille. Le Common Fund a fait un usage explicite de leffet de levier dans ses programmes risqus de prt de titres, exposant les capitaux des institutions denseignement un haut niveau de risque en change de rendements esprs trs modestes. David Askin a utilis un effet de levier explicite supplmentaire au levier implicite inhrent ses positions sur les produits drivs de titres hypothcaires, transformant ainsi une perte importante en faillite complte. viter les dsastres nanciers qui font la Une des journaux exige une comprhension approfondie des sources et de lampleur de lexposition leffet de levier.
1. Keynes, General Theory, 157 (traduction de Jean de Largenaye).
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Servir les objectifs de linstitution demande une application rigoureuse de la politique dallocation dactifs, centre sur un rquilibrage rgulier an de sassurer que les caractristiques du portefeuille correspondent aux niveaux dallocation dsirs. De nombreuses activits entreprises par les gestionnaires de fonds institutionnels crent des frictions qui font dvier les performances du portefeuille des rsultats attendus. Les investissements illiquides offrent souvent des opportunits dinvestissement attractives pour une gestion active, tout en posant de srieux problmes au processus de rquilibrage. Les investisseurs utilisant des stratgies de gestion active exposent les capitaux des diffrences de performance avec celles du benchmark. Lutilisation de leffet de levier amplie les rsultats, risquant daltrer les caractristiques du portefeuille dune manire imprvue par les analyses concernant lallocation dactifs. Les investisseurs senss rquilibrent rgulirement leurs portefeuilles, considrent avec prudence les opportunits de gestion active et limitent leffet de levier.
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Les classes dactifs traditionnelles
a dnition dune classe dactifs utilise la fois lart et la science pour essayer de regrouper des instruments nanciers de nature similaire, cherchant au nal constituer un ventail relativement homogne dopportunits dinvestissement. Des classes dactifs correctement dnies incluent des groupes de positions qui fournissent collectivement une contribution cohrente au portefeuille dun investisseur. Les classes dactifs traditionnelles partagent un certain nombre de caractristiques essentielles. Tout dabord, elles apportent des caractristiques de base, prcieuses et bien diffrencies, un portefeuille dinvestissement. Ensuite, les actifs traditionnels reposent fondamentalement sur des performances gnres par le march et non sur une gestion active des portefeuilles. Enn, les classes dactifs traditionnelles sont issues de marchs vastes, liquides et cots en continu. Les caractristiques de base, prcieuses et bien diffrencies apportes par les classes dactifs traditionnelles vont de la production de rendements esprs substantiels la protection contre les crises nancires. Les investisseurs attentifs dnissent les diffrentes expositions de leur portefeuille aux classes dactifs de faon sufsamment prcise pour pouvoir sassurer que le vhicule dinvestissement joue correctement son rle, mais galement sufsamment large pour pouvoir y inclure une quantit dactifs sufsante. Les classes dactifs traditionnelles reposent fondamentalement sur des performances gnres par le march, apportant la certitude que les diffrentes composantes du portefeuille remplissent la mission qui leur est assigne. Dans les cas o la gestion active savre essentielle la performance dune classe dactifs particulire, linvestisseur compte sur un talent exceptionnel ou sur la chance pour produire des rsultats. Si un gestionnaire actif dmontre un talent mdiocre ou de la malchance, linvestisseur subit lincapacit de la classe dactifs concerne atteindre ses objectifs.
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Comme les classes dactifs traditionnelles dpendent de performances gnres par le march, les investisseurs sont obligs de se reposer sur un hasard heureux ou sur lexpertise suppose de certains intermdiaires nanciers. Les titres traditionnels schangent sur des marchs vastes, liquides et cots en continu. Les marchs vastes assurent un choix tendu. La profondeur de march implique un volume doffres consquent pour chaque position. La cotation en continu assure aux investisseurs laccs aux opportunits dinvestissement. Les classes dactifs traditionnelles appartiennent des marchs tablis de longue date. Les classes dactifs traditionnelles comprennent les actions et les obligations. Les classes dactifs que les investisseurs utilisent pour gnrer les performances de leurs portefeuilles incluent les actions domestiques, les actions des marchs des pays dvelopps et les actions des pays mergents. Lexposition aux actions peut tre module par la dtention dobligations dtat, qui constituent une protection contre les crises nancires. Les classes dactifs traditionnelles apportent quelques-unes des pierres de construction dont les investisseurs ont besoin pour btir un portefeuille bien diversi. Les descriptions des classes dactifs traditionnelles aident les investisseurs comprendre le rle que diffrents vhicules dinvestissement jouent dans un portefeuille. En estimant les rendements esprs et les risques dune classe dactifs, sa raction probable lination et son interaction avec dautres classes dactifs, les investisseurs dveloppent la connaissance exige pour btir un portefeuille. Une mise en lumire des questions entourant la convergence dintrt entre les metteurs de titres et leurs dtenteurs illustre les piges et les prots potentiels associs la participation certaines classes dactifs.
LES ACTIONS DOMESTIQUES

Linvestissement dans des actions domestiques reprsente la proprit de parts dentreprises amricaines. La dtention dactions amricaines constitue le cur de la plupart des portefeuilles individuels et institutionnels, ce qui fait que les hauts et les bas de Wall Street conditionnent les performances de nombreux investisseurs. Bien quun nombre impressionnant dintervenants se repose beaucoup trop sur les actions cotes, les actions amricaines mritent une position prdominante dans les portefeuilles dinvestissement.
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Les actions domestiques jouent un rle central dans les portefeuilles dinvestissement pour dexcellentes raisons thoriques et pratiques. Les caractristiques des rendements esprs des actions correspondent bien au besoin de gnrer une croissance substantielle du portefeuille avec le temps. Pour autant que lhistoire puisse servir de guide, les rendements long terme encouragent les investisseurs dtenir des actions. Les donnes sur 203 ans de Jeremy Siegel montrent que les actions amricaines ont rapport 8,4 % par an, alors que les 80 ans de donnes rassembles par Roger Ibbotson montrent un rendement annuel de 11,1 %1. Aucune autre classe dactifs ne possde un historique de performance long terme aussi impressionnant. Le succs des portefeuilles dominante actions sur le long terme rpond aux attentes formules par les principes nanciers fondamentaux. Les investissements en actions promettent des rendements plus levs que les investissements en obligations, quoiqu court terme lesprance de rendements plus levs soit parfois due. Sans surprise aucune, les donnes historiques des rendements en gnral levs des marchs actions comprennent quelques priodes assez longues qui rappellent aux investisseurs linconvnient de la dtention dactions. Dans la structure du capital dune entreprise, les actions reprsentent un actif dont les droits ne peuvent tre rclams quaprs satisfaction de tous les autres cranciers. Le risque plus lev associ aux actions conduit les investisseurs rationnels en exiger des rendements esprs suprieurs. Les actions dmontrent un certain nombre de caractristiques attractives qui aiguisent lintrt des investisseurs. Les intrts des actionnaires et des dirigeants de lentreprise ont tendance converger, ce qui permet aux actionnaires externes dtre rconforts par le fait que les activits de lentreprise vont proter la fois ses actionnaires et ses dirigeants. Les actions fournissent en gnral une protection contre les accs inattendus dination, bien que cette protection savre tre notoirement problmatique sur le court terme. Enn, les actions schangent sur des marchs vastes et liquides, offrant aux investisseurs laccs un ventail impressionnant dopportunits. Linvestissement dans les actions mrite une tude srieuse, car elles xent beaucoup dgards la rfrence partir de laquelle les observateurs des marchs valuent dautres choix dinvestissement.
1. Ces 203 ans correspondent aux 200 ans de donnes du livre de Siegel Stocks for the Long Run, plus les rendements des trois annes suivantes tels que dcrits dans la srie de donnes dIbbotson.
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La prime de risque des actions

La prime de risque des actions, dnie comme tant le rendement supplmentaire revenant aux dtenteurs dactions en change de leur acceptation du risque suprieur celui des investissements obligataires, reprsente lune des variables les plus importantes du monde de linvestissement. Comme toutes les mesures anticipatrices, la prime de risque reste enveloppe des incertitudes de lavenir. Pour obtenir des indices sur ce que lavenir leur rserve, les investisseurs srieux examinent les caractristiques du pass. Le professeur Roger Ibbotson, de la Yale School of Management, fournit un ensemble de statistiques des marchs nanciers largement utilis qui rete un rendement annuel diffrentiel de 5,7 % entre les actions et les obligations sur une priode de 80 annes1. Les donnes sur 203 ans de Jeremy Siegel, professeur Wharton, montrent une prime de risque de 3 % par an2. Peu importe le chiffre exact, les primes de risque historiques indiquent que les dtenteurs dactions ont prot de rendements suprieurs ceux des dtenteurs dobligations3. Le montant de la prime de risque est trs important pour la dcision dallocation dactifs. Bien que les donnes passes puissent servir de guide en la matire, les investisseurs attentifs les interprtent avec prudence. Une tude de Philippe Jorion et William Goetzmann sur le biais d aux faillites met en vidence la nature originale du march actions amricain. Les auteurs tudient le comportement de trente-cinq marchs diffrents sur une priode de plus de 75 ans, observant que des perturbations majeures ont touch presque tous les marchs tudis, lexception de quelques-uns dont le march amricain 4. Lactivit plus ou moins ininterrompue du march actions amricain durant les e e XIX et XX sicles contribua ses rsultats suprieurs ceux des autres marchs. Jorion et Goetzmann montrent que le march amricain a gnr 4,3 % de plus-value relle par an de 1921 1996. linverse, les autres pays, dont la plupart ont subi des traumatismes conomiques ou militaires, ont afch une plus-value moyenne de
1. Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills, and Ination 2006 Yearbook, Chicago, Ibbotson Associates, 2003 : 2728. 2. Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run, New York, McGraw Hill, 2002, 6. 3. Voir les pages 5558 pour les donnes sur les rendements des actions et des obligations dIbbotsons et de Siegel. 4. William N. Goetzmann and Philippe Jorion, A Century of Global Stock Markets, NBER Working Paper Series, Working Paper 5901, National Bureau of Economic Research, 1997, 16.
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seulement 0,8 % par an. Les observateurs srieux replacent le comportement exceptionnel du march actions amricain dans un contexte plus large et moins brillant. Mme si les investisseurs acceptent les donnes historiques telles quelles sont prsentes, il existe des raisons de douter de la valeur du pass comme guide pour lavenir. Observez la performance du march actions durant les deux sicles couls. Les rendements sont constitus dune combinaison de dividendes, dination, de croissance relle des dividendes et dune apprciation des niveaux de valorisation. Daprs une tude de Robert Arnott datant davril 2003, intitule trs justement Dividends and the Three Dwarfs ( Les dividendes et les trois nains ), les dividendes produisent la plus grande part des rendements long terme des actions. Des 7,9 % de rendement annuel produits durant les cent ans couverts par ltude dArnott, 5 points de pourcentage viennent des dividendes. Lination entre en compte pour 1,4 point de pourcentage, la croissance relle des dividendes pour 0,8 et lapprciation des niveaux de valorisation pour 0,6. Arnott met laccent sur le fait que limportance crasante des dividendes dans les rendements historiques est en dsaccord complet avec lopinion conventionnelle qui suggre que les actions apportent tout dabord de la plus-value et ensuite des revenus 1. Arnott utilise ses observations historiques pour en tirer des conclusions quant lavenir. Il conclut que, avec des dividendes infrieurs 2 % (en avril 2003), et moins que la croissance relle des dividendes nacclre ou que la valorisation des actions naugmente, les investisseurs seront confronts un avenir beaucoup moins rmunrateur que le pass. Notez que le dividende du S&P 500 slevait 1,75 % en aot 2007. Lobservation des dividendes rels ne dmontre aucune croissance de 1965 2002. Arnott ne place pas beaucoup despoir dans le fait quune augmentation des dividendes stimule les rendements futurs des actions. Le choix de se reposer sur une croissance des valorisations venant des bnces pour une croissance future du march actions reprsente un argument bien lger sur lequel construire un portefeuille. Une simple extrapolation des rendements passs suppose implicitement que les changements dans les valorisations observs dans le pass vont persister lavenir. Dans le cas spcique du march actions amricain, sattendre ce que les donnes historiques puissent servir de guide signie que les dividendes vont crotre un rythme jamais encore observ, ou que des valorisations toujours plus leves vont tre attribues aux bnces des entreprises. Les investisseurs se reposant sur de telles anticipations sont soumis non seulement la capacit des entreprises
1. Robert Arnott, Dividends and the Three Dwarfs, Financial Analysts Journal 59, no. 2, 2003, 4.
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gnrer des bnces, mais galement la volont persvrante du march daugmenter le prix accord aux prots des entreprises. Aussi illogique que cela puisse paratre, un livre populaire sur les marchs haussiers, publi en 1999, pousait le point de vue selon lequel la valorisation des actions continuerait de crotre sans interruption, plaidant pour une prime de risque gale zro. Sappuyant sur la notion selon laquelle les actions surperforment toujours les obligations sur de longues priodes, James Glassman et Kevin Hassett, dans leur livre Dow 36 000 : The New Strategy for Proting from the Coming Rise in the Stock Market, concluent que les actions ne prsentent pas plus de risque que les obligations1. Les auteurs ignorent les diffrences intrinsques entre les actions et les obligations, diffrences qui mettent clairement en vidence un risque plus lev pour les actions. Ils ne prennent pas en compte les comportements des marchs actions trangers, qui ont parfois cess toute activit pendant certaines priodes, remettant en question la certitude dobtenir des performances suprieures en investissant dans les actions. Mais le plus important est peut-tre que les auteurs ont surestim le nombre des investisseurs dont lhorizon de placement est de vingt ou trente ans, et sous-estim le nombre de ceux qui abandonnent la partie lorsque les marchs actions chancellent. La thorie nancire et lhistoire des marchs nanciers fournissent un soutien analytique et pratique la notion de prime de risque. Sans lespoir de rendements suprieurs pour les actifs risqus, tout le monde de la nance serait sens dessus dessous. En labsence de rendements esprs plus levs pour des actifs fondamentalement plus risqus, les intervenants fuiraient les actions. Par exemple, dans un monde o les actions et les obligations procureraient les mmes rendements, les investisseurs rationnels opteraient pour les obligations dont le risque est plus faible. Aucun investisseur ne dtiendrait des actions, dont les rendements seraient identiques pour un risque plus lev. La prime de risque doit exister an que les marchs fonctionnent de manire efciente. Bien quune prime de risque savre ncessaire au bon fonctionnement des marchs, Jorion et Goetzmann soulignent linuence du biais d aux faillites sur la perception du niveau de la prime de risque. Lanalyse des rendements des actions et des tendances historiques faite par Arnott suggre un rendement espr des actions en diminution par rapport celui des obligations. Quel que soit lavenir de la prime de risque, les investisseurs senss se prparent un futur qui diffrera du pass, la diversication procurant la meilleure protection contre les erreurs danticipation des caractristiques des classes dactifs.
1. James K. Glassman and Kevin A. Hassett, Dow 36,000: The New Strategy for Proting from the Coming Rise in the Stock Market, New York, Random House, 1999.
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Le cours des actions et lination

Les actions ont tendance offrir une protection long terme contre laugmentation des prix. Un moyen simple et cependant lgant de comprendre le cours des actions, dvelopp par le prix Nobel James Tobin, compare le cot de remplacement des actifs dune entreprise la valeur de march de ces actifs. lquilibre, Tobin afrmait que le ratio du cot de remplacement sur la valeur de march, quil appelait q , devrait tre gal 1. Si le cot de remplacement dpasse la valeur de march, les acteurs conomiques trouvent moins cher dacheter les actifs sur le march que dans lconomie relle. linverse, si la valeur de march dpasse le cot de remplacement, les acteurs conomiques gnrent des prots en crant des entreprises et en vendant leurs actions sur le march. En clair, dans des marchs au comportement rationnel, la valeur des actifs dune entreprise sur le march devrait galer le cot de remplacement de ces mmes actifs dans lconomie relle. Dans la mesure o laugmentation gnrale des prix (lination) accrot le cot de remplacement des actifs des entreprises, cette ination devrait se reter dans le cours des actions. Si lination navait pas pour effet daugmenter le cours des actions, le cot de remplacement nouvellement augment dpasserait la valeur de march, permettant aux investisseurs dacheter sur le march des entreprises un prix infrieur leur valeur intrinsque. Tant que le cours des actions ne rete pas lination, les entreprises cotes sont des denres vendues au rabais. En dpit du lien thorique limpide entre le cours des actions et lination, le march actions prsente un tableau mitig de cette incorporation de lination dans le cours des actions. Les annes 70 fournissent notamment un exemple spectaculaire de lchec du march actions reter laugmentation des prix. En 1973 et 1974, lination a rod le pouvoir dachat de 37 %, et le cours des actions a baiss de 22 %, frappant les actionnaires des deux cts en leur inigeant des pertes indexes sur lination slevant 51 %. Jeremy Siegel observe que le cours des actions procure une excellente protection long terme contre lination et une faible protection court terme contre laugmentation des prix1. La relation positive long terme entre lination et le cours des actions vient probablement dun comportement rationnel, car les intervenants soupsent le cot dacquisition des actifs dans lconomie relle par rapport au cot dacquisition des mmes actifs sur les marchs nanciers. Et la relation ngative court terme entre lination et le cours des actions doit rsulter dun comportement irrationnel, les investisseurs ragissant une ination inattendue en augmentant le
1. Siegel, Stocks for the Long Run, 210.
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rabais appliqu aux bnces futurs sans les indexer sur lination. Bien que lhistoire des marchs nanciers soutienne lobservation de Siegel, la diffrence entre les ractions court terme et long terme du cours des actions lination cre un paradoxe. Comme le long terme nest quune succession de courtes priodes, aucune thorie nexplique la fois la performance mdiocre court terme et la bonne performance long terme des actions en tant que protection contre lination. Dans tous les cas, les investisseurs recherchant un abri court terme contre lination ont pris lhabitude de ne pas choisir la dtention dactions cotes.
La convergence dintrts
Les actions dmontrent un certain nombre de caractristiques qui tendent servir les objectifs des investisseurs. La convergence dintrts entre les dirigeants dentreprise et les actionnaires est de bon augure pour les investisseurs sur actions. Dans la plupart des cas, les managers protent de la cration de valeur pour lactionnaire, ce qui sert les aspirations nancires des investisseurs comme celles des dirigeants. Par exemple, les managers protent souvent des gains associs la protabilit accrue de lentreprise, indirectement par une augmentation de salaire, et directement par la valorisation des actions quils dtiennent personnellement. Malheureusement, la sparation entre la proprit (par les actionnaires) et la matrise des affaires (par le management) dans les entreprises cotes sur les marchs boursiers introduit des problmes contingents qui apparaissent lorsque les dirigeants font des prots au dtriment des actionnaires. Le conit le plus courant entre les intrts des actionnaires et ceux des dirigeants vient des dispositions concernant la rmunration de ces derniers. Les dirigeants bncient de hauts niveaux de salaire et davantages divers, en dehors de toute considration pour la russite de lentreprise. Comme les grandes entreprises procurent des rmunrations suprieures celles qui ont cours dans les entreprises plus petites, les managers recherchent la croissance tout prix, dans le seul but dobtenir des rmunrations plus leves, sans gard pour limpact de la taille de lentreprise sur sa protabilit. Les dirigeants dtournent ainsi des fonds pour leur propre satisfaction aux dpens de la performance de lentreprise. Les collections duvres dart, les jets privs, les bureaux somptueux et les appartements de fonction protent aux cadres suprieurs au dtriment des objectifs lgitimes de lentreprise. Les investisseurs grincent des dents en lisant les articles concernant lobtention dun prt personnel de 400 millions de dollars accord Bernard Ebber, directeur de Worldcom, par
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lentreprise, et sur le dtournement de 600 millions de dollars effectu par Dennis Kozlowski, directeur de Tyco, des ns personnelles, dont lachat dun rideau de douche cotant 6 000 dollars. Les rmunrations disproportionnes des dirigeants, en argent ou en nature, quelles soient lgitimes ou non, viennent directement de la poche des actionnaires de lentreprise. Cependant, les scandales les plus troublants ne viennent pas des dirigeants qui ont outrepass les limites, mais de ceux qui se sont constitu un matelas en respectant parfaitement les rgles du jeu. Lancien directeur de General Electric, Jack Welch, sest couvert de honte cause dune prime de dpart la retraite assortie davantages personnels extravagants. Commenant par lusage vie dun appartement de 15 millions de dollars achet par General Electric, la liste inclut le libre accs aux Boeing 737 de lentreprise, aux hlicoptres, et une voiture avec chauffeur pour lui et son pouse. Sans doute inquite lide que les centaines de millions de dollars reus par M. Welch durant son mandat la tte de General Electric ne sufsent pas lui assurer une retraite dcente, lentreprise lui a galement fourni des grands vins, des eurs profusion, un cuisinier, un majordome et dautres facilits comprenant des billets dentre aux grands vnements sportifs et lopra1. Mme le Wall Street Journal, habituellement trs complaisant envers ce type de comportements dentreprise, a quali la prime de dpart la retraite de M. Welch de gadget dentreprise richissime 2. Les excs de rmunration dEbber, Kozlowski et Welch ne reprsentent que la partie merge de liceberg. Un problme plus profond, soulev par William McDonough, prsident de la Federal Reserve Bank of New York, rside dans le fait que les augmentations rapides de la rmunration des dirigeants dentreprise durant les deux dernires dcennies traduisent une politique sociale effroyablement mauvaise, et peut-tre mme aussi des pratiques morales douteuses . McDonough a suggr que les conseils dadministration devraient tout simplement en conclure que les salaires des cadres suprieurs sont excessifs, et les ajuster des niveaux plus raisonnables et justiables 3.
1. Geraldine Fabrikant and David Cay Johnston, G.E. Perks Raise Issues About Taxes, New York Times, 9 September 2002. 2. Jacks Booty, editorial, Wall Street Journal, 10 September 2002. 3. David Leonhardt, Reining In the Imperial C.E.O., New York Times, 15 September 2002.
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Les stock-options
Lutilisation des stock-options comme systme de rmunration des managers cre une dconnection subtile entre les intrts des dirigeants et ceux des actionnaires. Les schmas de rmunration bass sur les stock-options fonctionnent efcacement lorsque le cours des actions est en hausse, car alors les dirigeants et les actionnaires engrangent tous des gains. Mais la convergence dintrts cesse quand les cours baissent, car les dirigeants ne perdent alors que lopportunit de bncier dune hausse des cours. En fait, les dirigeants ne souffrent aucunement car les conseils dadministration mettent jour le prix des options pour reter la nouvelle baisse du cours des actions. linverse de cette perte dopportunit amortie de la part des dirigeants, lorsque les cours des actions baissent, les actionnaires perdent tout simplement de largent. Les schmas de rmunration bass sur les stock-options sont un jeu o les dirigeants des entreprises cotes ne perdent jamais. Microsoft fournit un exemple frappant de lutilisation des stock-options pour protger les employs dune baisse du cours des actions. En avril de lan 2000, le directeur gnral Steve Ballmer tait confront une baisse du moral des employs, inquiets des consquences de lactivit anti-trust du Ministre amricain de la Justice, et dun dclin du cours de laction de 44 % en quatre mois. An de stimuler les esprits, Ballmer distribua aux employs plus de 34 000 stock-options valorises au cours de lpoque. Il crivit dans un e-mail adress aux employs : Nous savons que les stock-options constituent une part importante de notre rmunration . Tout en afrmant que les options plus anciennes prendraient de la valeur avec le temps , Ballmer exprimait lespoir que ces nouvelles gratications apporteraient aux gens une plus-value beaucoup plus rapide 1. En donnant loption un prix dchance proche dun plus bas de 52 semaines, lentreprise protgeait ses employs du dclin spectaculaire des actions Microsoft. Elle na pas apport un semblable secours ses actionnaires. En raction aux abus de conance trop nombreux de la n des annes 90, de nombreuses entreprises commencrent rviser leur point de vue sur les rmunrations base de stock-options. Dans un mouvement particulirement remarquable, en juillet 2003, Microsoft annona son projet dliminer son programme de stock options et de lui substituer un programme limit de distribution dactions. Contrairement aux stock-options, les actions produisent une convergence dintrts entre les dirigeants et les actionnaires, les uns et les autres protant ou ptis1. Steve Lohr and Joel Brinkley, Microsoft Management Tells Workers There Will Be No Breakup, New York Times, 26 April 2000.
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sant ensemble des mouvements de cours. Comme la fait remarquer le directeur gnral Steve Ballmer : Que ce soit par une politique de dividendes ou par la valorisation de la prise de risque, il est toujours bon que les employs raisonnent le plus possible comme des actionnaires 1. Si un nombre important dentreprises suivent lexemple de Microsoft, les dirigeants vont probablement mieux respecter les intrts des actionnaires lavenir. Malgr une convergence gnrale dintrts entre les actionnaires et les dirigeants dentreprises, il existe encore trop dabus. Les rmunrations excessives des cadres suprieurs, soit sous la forme directe daugmentations de salaires, soit sous la forme indirecte davantages en nature, remplissent les poches des managers aux dpens des actionnaires. Parfois, comme cest le cas pour les rmunrations bases sur les stock-options, une dconnection stablit entre les actionnaires et les dirigeants. La manire la plus sre de rduire le conit dintrts entre les dtenteurs dactions et les dirigeants des entreprises implique que ces derniers dtiennent eux-mmes des actions. Les investisseurs aviss recherchent les socits dont les dirigeants dtiennent de nombreuses actions.
Les caractristiques du march des actions domestiques

Au 31 dcembre 2006, le march actions amricain afchait une capitalisation de 18 200 milliards de dollars, faisant de lui le march le plus liquide du monde. Le march tait constitu de plus de 6 190 titres, selon la dnition du (mal nomm) Wilshire 5000. La taille gigantesque du march actions amricain a pouss les intervenants le diviser en plusieurs parties. Certains compartiments typiques incluent la taille des capitalisations (petites, moyennes et grandes), le type de titres (valeurs de croissance ou valeurs de rendement), et la nature de lactivit de lentreprise (services, technologie ou sant, par exemple). Fin 2006, le march actions amricain dlivrait un dividende de 1,75 %, un rapport cours/bnce2 de 19,5 et un ratio cours/valeur comptable3 de 2,54.
1. Jathon Sapsford and Ken Brown, J.P. Morgan Rolls Dice on Microsoft Options, Wall Street Journal, 9 July 2003. 2. Le ratio cours/bnce mesure la valorisation en comparant le cours de laction dune entreprise son bnce par action. 3. Le ratio cours/valeur comptable mesure la valorisation en comparant le cours de laction dune entreprise sa valeur comptable (actif moins passif) par action. 4. Source : Wilshire Associates.
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Rsum
Les actions amricaines reprsentent un actif de premier choix pour de nombreux investisseurs long terme. La thorie nancire prdit, et lexprience pratique le dmontre, que les actions procurent les meilleurs rendements sur des priodes sufsamment longues. La convergence globale dintrts entre les actionnaires et le management sert la fois les objectifs des actionnaires externes et des managers de lentreprise. La dtention dactions protge contre lination moyen et long terme. Les caractristiques attractives des actions plaident pour quelles jouent un rle signicatif dans la plupart des portefeuilles. Cependant, les investisseurs doivent se garder dattendre des actions quelles dmontrent leurs caractristiques gnrales dans un laps de temps dni, ou de leur permettre de constituer une part trop importante de leur portefeuille. Il se peut bien que lhistoire surestime lattractivit des actions amricaines. Les rendements des obligations et des liquidits peuvent surperformer ceux des actions pendant de longues annes. Par exemple, partir du plus haut de 1929, les investisseurs en actions ont d attendre vingt-et-un ans et trois mois pour rattraper les rendements procurs par les obligations1. La convergence dintrts entre les actionnaires et les dirigeants dentreprise est frquemment rompue. Le cours des actions ne parvient souvent pas reter laugmentation des prix, parfois pendant de longues priodes. Bien que les marchs actions ne procurent pas des rendements stables et indexs sur lination, et que les dirigeants dentreprise ne servent pas toujours les intrts des actionnaires, linvestissement en actions demeure au centre des portefeuilles long terme intelligemment constitus.
LES OBLIGATIONS DU TRSOR AMRICAIN

Les dtenteurs dobligations du Trsor amricain sont propritaires dune partie de la dette du gouvernement amricain. La dtention dobligations dtat joue un rle prdominant dans les portefeuilles de produits de taux bien structurs, retant les caractristiques attractives de la garantie du gouvernement en termes de conance et de crdit, ainsi que le volume signicatif de titres obligataires mis par ltat.
1. Ibbotson Associates, 2004 Yearbook, 224, 234.
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Comme les obligations du Trsor amricain jouissent de la garantie totale du gouvernement, leurs dtenteurs ne risquent aucun dfaut de crdit. Les dtenteurs dobligations dtat dorment sur leurs deux oreilles, sachant que les intrts et le remboursement du capital seffectueront en temps et en heure et sans problmes. Labsence de risque de dfaut de crdit ne libre toutefois pas les dtenteurs dobligations des invitables uctuations de cours. Lorsque les taux dintrt augmentent, le prix des obligations baisse, car les acheteurs de titres plus anciens effectuent un ajustement qui rete les taux plus levs disponibles sur les titres nouvellement mis. Et lorsque les taux dintrt baissent, le prix des obligations augmente, car les vendeurs de titres plus anciens proposent un prix plus lev pour ces titres aux rendements devenus plus attractifs. Parmi tous les investissements risqus, les obligations du Trsor amricain sont ceux dont on peut sattendre au rendement le plus faible, cause au niveau de scurit trs lev inhrent la garantie du gouvernement amricain.
Le risque sur les taux dintrt

Les obligations rendent souvent les investisseurs perplexes. La relation inverse entre les taux dintrt et le cours des obligations (taux qui augmentent = prix qui baissent, et vice-versa) savre essentielle la comprhension du rle jou par les produits de taux dans un portefeuille dinvestissement. Pourtant, les sondages montrent quune grande majorit dinvestisseurs ne parviennent pas saisir mme les lments les plus fondamentaux du comportement des obligations. Mme des observateurs de march hautement respects sy trompent parfois. Un article des pages du New York Times consacres lentreprise, intitul ironiquement Mieux comprendre les obligations , afrmait que la dure et le cours des obligations voluent dans le mme sens que les taux dintrt. Une obligation maturit de sept ans verrait son cours augmenter de 7 % si les taux dintrt slevaient dun point de pourcentage. La mme obligation perdrait 7 % de sa valeur si les taux dintrt baissaient du mme montant 1. lvidence, le New York Times dcrivait la relation entre les cours et les rendements de manire compltement inverse par rapport la ralit. Les augmentations des taux dintrt provoquent une baisse des cours obligataires, et non leur hausse. Si un journaliste trs en vue et bien inform du New York Times ne saisit pas la chose, alors que peut-il en tre de linvestisseur moyen ?
1. Carole Gould, Better Understanding of Bonds, New York Times, 27 August 1995.
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La duration mesure la maturit effective dune obligation, tant donne la valeur prsente des rendements procurs jusqu lchance du titre1. Les obligations dchance plus longue dmontrent une sensibilit plus leve aux changements de taux dintrt que les obligations dchance plus courte. En augmentant la duration dun portefeuille, les investisseurs obtiennent une exposition plus forte aux changements de taux dintrt, crant grosso modo un choix quivalent entre une plus grande quantit de titres possdant une duration plus faible et une moins grande quantit de titres avec une duration plus leve. Les gestionnaires de portefeuille souhaitant rduire le cot dopportunit d la dtention de produits de taux, pourraient sen tenir la dtention dune allocation rduite un portefeuille de duration longue, achetant par l bon march la diversication que procurent les obligations. Dans le domaine de linvestissement en obligations du Trsor amricain, le risque est principalement li lhorizon de placement. Un investisseur dont lhorizon de placement est de six mois va trouver que les bons du Trsor six mois reprsentent un investissement sans risque, car il nexiste aucun doute sur le remboursement de la valeur nominale maturit. Ce mme investisseur va trouver les obligations dix ans assez risques. Comme les taux dintrt changent, la valeur de lobligation va invitablement varier, mme sur une priode de six mois. Une augmentation des taux dintrt va signier une perte pour linvestisseur, alors que leur baisse va lui procurer une manne inattendue. De la mme manire, un investisseur dont lhorizon de placement est de dix ans va tre confront un risque signicatif avec des bons du Trsor six mois. Ces bons devront tre arbitrs dix-neuf fois an de pouvoir procurer une priode de dtention ininterrompue de dix ans. Au dpart, linvestisseur ne connat que le rendement des premiers bons six mois. Les taux des dix-neuf positions roules suivantes lui sont totalement inconnus. moins que les investisseurs ne fassent correspondre lhorizon de placement avec la maturit des obligations, les changements de taux dintrt ou de cours peuvent loigner les rendements rels des rendements esprs.
1. Le terme duration fut utilis pour la premire fois en 1938 par Macaulay, qui dveloppa une formule mathmatique permettant de mesurer le comportement moyen dun titre. La duration est une moyenne pondre des proportions de la valeur actuelle des rendements attendus par rapport au cours de lobligation, chaque paiement de ces rendements tant pondr par la priode laquelle il est attendu.
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Le pouvoir de diversication des obligations du Trsor amricain

Les titres du Trsor amricain fournissent une forme unique de diversication pour les portefeuilles des investisseurs, les protgeant des crises nancires et des chocs conomiques. Durant leffondrement des marchs actions doctobre 1987, quand le march actions amricain plongea de 20 % en une seule sance, les investisseurs recherchrent le havre de paix que reprsentent les obligations. Alors que les actions tombaient en chute libre, les obligations connaissaient un rallye impressionnant. Pendant le choc conomique entourant la crise des marchs nanciers asiatique, russe et amricain de 1998, les investisseurs sengagrent dans une vritable fuite vers la qualit en favorisant la scurit que procuraient les obligations dtat amricaines. De la mme manire, au beau milieu de la contraction du crdit daot 2007, les rendements des bons du Trsor baissrent de deux points de pourcentage en quelques jours, atteignant mme un plus bas de sance 2,5 %. cette poque, lcart entre le LIBOR et les bons du Trsor amricain sleva trois points de pourcentage, soit quatre fois plus que lcart moyen prvalant durant le mois de juin 2007. En temps de crise, les titres dtat procurent le plus haut niveau de protection aux portefeuilles dinvestissement. Mais la protection du portefeuille quapportent les obligations dtat se paye cher. Les rendements esprs des produits de taux sont bien plus bas que ceux des actions. Certains investisseurs essaient dattnuer le cot dopportunit d la dtention dobligations dtat en achetant des obligations dentreprise aux rendements plus levs. Malheureusement, les obligations du secteur priv possdent des caractristiques telles que le risque de crdit, lilliquidit et loptionalit, qui rduisent leur efcacit en tant que couverture contre les crises nancires. La puret des obligations dtat long terme non remboursables avant chance apporte la meilleure diversication aux portefeuilles des investisseurs.
La panique de 1998
la n de lt 1998, la crise nancire asiatique provoqua un recul marqu des marchs nanciers. La forte baisse de juillet sacclra en aot lorsque la dvaluation et le dfaut de crdit de la Russie amplirent les craintes des investisseurs. Leffondrement du hedge fund LTCM en septembre, pris au pige dun effet de levier dlirant, alimenta encore la tendance baissire, poussant les intervenants exiger immdiatement liquidit et scurit.
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Pendant cet effondrement mondial du cours des actions, comme le montre le schma 7.1, lindice large Wilshire 5000 baissa de 22 % partir de son plus haut de tous les temps enregistr le 17 juillet jusquau creux de march du 8 octobre. Retant une forte prfrence pour la qualit et la taille, les actions des grandes capitalisations ont surperform les petites capitalisations de faon spectaculaire, le S&P 500 surperformant le Russel 2000 de 14 points de pourcentage (19 % pour 33 %). Les performances des marchs dvelopps trangers et des marchs mergents nont apport que peu de consolation aux portefeuilles diversis, avec des baisses respectives de 21 et 27 %.
Les rendements de diffrentes classes dactifs du 17 juillet au 8 octobre 1998
10 % 5%
Rendements
0% 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 %
Actions des pays trangers dvelopps Actions des marchs mergents Actions des petites capitalisations amricaines Obligations amricaines long terme Obligations dentreprises notes AAA Dette des marchs mergents Obligations haut rendement Actions des grosses capitalisations amricaines Toutes actions amricaines confondues
35 %
Bons du Trsor amricain
Titres hypothcaires
Classes dactifs Schma 7.1 Les obligations dtat protgent les portefeuilles dans les priodes de turbulence des marchs.
En plein tumulte des marchs, les obligations long terme afchaient des gains substantiels, avec des plus-values de 8 % et une surperformance par rapport toutes les autres classes dactifs. Le risque de crdit et loptionalit ont attnu la performance des crdits hypothcaires et des obligations dentreprises de haute qualit, limitant leurs plus-values respectives 2 et 5 %. Les obligations pourries (junk bonds) et la dette des pays mergents ont essuy des pertes, retant ainsi le haut
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niveau dexposition au risque actions inhrent aux positions obligataires risques. Les obligations haut rendement ont afch une moins-value de 7 %, et la dette des pays mergents, une moins-value de 24 % sur la priode. Les performances des diffrentes classes dactifs pendant la panique de n 1998 illustrent le pouvoir diversiant suprieur des purs produits rendement xe ( long terme, non remboursables avant chance et exempts de tout risque de crdit). Dans des circonstances normales, lexposition au risque de crdit et loptionalit augmentent les rendements ; en temps de crise, les obligations dtat procurent la protection que les investisseurs exigent.
Le cours des obligations et lination

Pour ajouter une complexit supplmentaire au monde de linvestissement obligataire, les investisseurs en obligations dtat traditionnelles ne tiennent compte que des rendements sur la valeur nominale. Dans certaines situations, les investisseurs sont principalement attentifs ces rendements. Par exemple, si un dbiteur dsire rembourser une obligation prix xe, il ne doit verser que le montant de la dette, ni plus ni moins. Des investissements libells en valeur nominale, comme les obligations dtat, correspondent bien aux responsabilits traditionnelles lies une dette. Mais si une institution espre maintenir le pouvoir dachat de son fonds de rserve, elle doit tenir compte de lination. Des investissements sensibles lination, contrairement aux obligations dtat, remplissent les conditions dune protection contre lination. Pour les dtenteurs de produits de taux traditionnels, les changements de taux dination inuencent les rendements aprs ination de manire imprvisible, conduisant des variations entre les rsultats anticips et les rsultats rels. Les investisseurs valorisent les produits de taux de faon gnrer des rendements ajusts lination. Lorsque les taux dination subis par les investisseurs correspondent peu ou prou aux anticipations formules au commencement de la priode de dtention, les dtenteurs dobligations reoivent les rendements aprs ination attendus. Lorsque les taux dination dpassent les anticipations, lination inattendue rode le pouvoir dachat des rendements xes, ce qui fait que les investisseurs peroivent des rendements aprs ination dcevants. Lorsque les taux dination baissent en de des attentes, le pouvoir dachat des investisseurs en est stimul. Les carts entre les anticipations originelles de taux dination et les taux rels ont la capacit de provoquer des changements spectaculaires de rendements pour les investisseurs en produits de taux.
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Lorsque les attentes en termes dination ne correspondent pas la ralit, les obligations ont tendance ne pas se comporter comme les autres actifs nanciers. Une ination inattendue fait baisser les obligations, alors quelle prote nalement aux actions. Une dation inattendue fait monter le cours des obligations et nuit aux actions. Les obligations procurent la meilleure diversication par rapport aux actions dans les cas o lination constate diffre grandement de ses niveaux anticips.
Les intrts des investisseurs en obligations dtat savrent plus proches de ceux du gouvernement amricain que les intrts des investisseurs en obligations dentreprises ne le sont de ceux de leurs metteurs. Le gouvernement na aucune raison de dfavoriser les dtenteurs dobligations. Par nature, toute action entreprise pour rduire la valeur des obligations dtat reprsente un transfert de capitaux des dtenteurs vers les non dtenteurs. En fait, si toute la dette tait dtenue par les rsidents amricains, les avantages ou les inconvnients des changements dans la valeur des obligations revenant au gouvernement quilibreraient les avantages et les inconvnients revenant aux dtenteurs. Cela conduirait simplement des transferts de capitaux dun groupe de citoyens (les contribuables ou les dtenteurs dobligations) vers un autre groupe de citoyens (les dtenteurs ou les contribuables). De plus, si le gouvernement dsavantageait les investisseurs en obligations, son accs futur aux marchs de crdit en serait affaibli. Linquitude en ce qui concerne la divergence dintrts nempche donc dcidment pas les dtenteurs dobligations dtat de dormir tranquilles. Les investisseurs en obligations dtat peroivent en gnral le gouvernement comme un acteur neutre dans le processus de gestion de la dette. Contrairement aux dtenteurs dobligations dentreprises, qui nont pas leur mot dire vis--vis des metteurs, les dtenteurs dobligations dtat sont bien traits. Pensez au fait que, de 1975 1984, le Trsor amricain a propos une douzaine dmissions obligataires trente ans qui comprenaient une possibilit de remboursement anticip prix xe durant les cinq dernires annes de vie de lmission. Pour des raisons conomiques, un metteur rembourse une obligation lorsque le cours de celle-ci est suprieur sa valeur nominale. Cette procdure limine une dette dont les intrts sont chers par rapport aux niveaux du march, protant ainsi lmetteur et lsant linvestisseur. cause de la nature spciale du rle du gouvernement sur le march de la dette, les intervenants se demandaient si le gouvernement procderait au remboursement anticip pour des raisons de gestion de la dette ou bien pour se renouer conomi-
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quement. Si le gouvernement utilisait la procdure pour grer sa dette, alors les dtenteurs dobligations taient confronts un risque paradoxal qui pouvait aussi bien dboucher sur un prot que sur une perte. Si le gouvernement utilisait la procdure dans le but de se renouer, alors les dtenteurs dobligations taient confronts un risque de perte nancire. Les dtenteurs dobligations dtat reurent la rponse cette question sur le comportement du Trsor le 14 janvier 2000, lorsque celui-ci annona le remboursement parit des obligations dtat 2000-2005 8,25 % le 15 mai 20001. Le gouvernement ragissait des pressions conomiques en remboursant une dette aux intrts levs an de diminuer ses charges nancires. Lors des remboursements qui suivirent celui-ci, le Trsor amricain a toujours fait tat de motifs conomiques pour procder ainsi. Dans larticle du Public Debt Release du 15 janvier 2004 banalement titr : Treasury Calls 9-1/8 Percent Bonds of 200409 ( Le Trsor rembourse les obligations 2004-2009 9,125 % ), le gouvernement observait que ces obligations sont rembourses an de rduire les cots de nancement de la dette publique. Le taux dintrt de 9,125 % est nettement suprieur au cot actuel du crdit pouvant assurer le bon fonctionnement des nances de ltat pendant les cinq annes prcdant leur maturit. Dans les conditions actuelles du march, le Trsor estime que lconomie rsultant du remboursement de ces obligations et du renancement de la dette correspondante slvera environ 544 millions de dollars 2. En dautres termes, la possibilit de renancer les coupons 9,125 % un taux dintrt de 3 4 % reprsentait une conomie substantielle pour le gouvernement. Mme si le gouvernement a agi la manire dun agent conomique en remboursant par anticipation les obligations dtat 2004-2009 9,125 %, le fait que les investisseurs se demandaient sil le ferait pour faire des conomies sur les intrts illustre la nature inhabituelle des relations du gouvernement avec ses cranciers. En fait, le programme dobligations remboursables avant chance dura peine dix ans, et nimpliqua quune part relativement modeste de la totalit des missions du gouvernement. De plus, les remboursements par anticipation naffectaient que les cinq dernires annes dobligations trente ans, linverse des remboursements beaucoup plus agressifs des missions obligataires long terme des entreprises. Il est probable que le Trsor amricain a cess de vendre des obligations remboursables avant chance an de renforcer le caractre scuritaire des produits proposs aux
1. Bureau of the Public Debt, Treasury Calls 8-1/4 Percent Bonds of 200005, http:// www.publicdebt.treas.gov/com/com114cl.htm. 2. Bureau of the Public Debt, Press Release of January 15, 2004: Treasury Calls 9-1/8 Percent Bonds of 200409.
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intervenants du march de la dette gouvernementale. De toutes manires, de tous les metteurs de produits de taux, le gouvernement prsente la plus forte convergence dintrts avec ses cranciers. Au 31 dcembre 2006, environ 31 % des missions obligataires du gouvernement reprsentaient des dettes issues dentreprises sponsorises par le gouvernement (ESG). Le Government National Mortgage Association, connu sous le nom de Ginnie Mae , le Federal Home Loan and Mortgage Corporation, connu sous le nom de Freddie Mac , et le Federal National Mortgage Association, connu sous le nom de Fannie Mae , sont les plus grosses ESG. De nombreux intervenants traitent la dette issue des ESG comme les obligations du Trsor. En fait, la qualit de crdit des ESG va du statut de conance totale dont jouit Ginnie Mae au statut beaucoup moins exaltant de Fannie Mae et Freddie Mac. De nombreuses ESG oprent dans un domaine se situant entre la garantie absolue du gouvernement et lincertitude lie au crdit des entreprises. Bien que les probabilits de dfaut de crdit des ESG paraissent faibles pour la plupart des observateurs, beaucoup dobligations dESG contiennent des clauses qui peuvent dsavantager leurs dtenteurs. Les investisseurs recherchant la puret de la dette du Trsor amricain se retrouvent devant une tche tonnamment ardue. De nombreux vhicules dinvestissement de qualit dtiennent de grandes quantits dmissions dESG, car les gestionnaires de ces fonds suivent cette pratique dinvestissement dj ancienne qui consiste esprer gagner sans risquer de perdre, cest--dire empocher un rendement suprieur grce aux missions des ESG sans exposer leur portefeuille un risque supplmentaire. La double possibilit de dtrioration de la note de crdit et de lexercice de loption de remboursement anticip par les ESG peut nuire aux intrts des dtenteurs. Les investisseurs recherchant une exposition aux produits de taux de grande qualit vitent la dette des ESG et optent pour la puret des obligations du Trsor amricain, garanties par le gouvernent.
Les liquidits
Les investisseurs divisent souvent les actifs rendement xe en liquidits et obligations, les premires tant constitues dinstruments nanciers de maturit infrieure un an, et les secondes incluant des instruments de maturit suprieure un an. Pour les investisseurs dont lhorizon de placement est court, les liquidits reprsentent les actifs les plus srs car les intervenants connaissent la valeur nominale et les rendements rels avec une prcision confortable. Cette certitude se paye cher, les rendements enregistrs durant les quatre-vingts dernires annes (au
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31 dcembre 2006) slvent peine 3,7 % par an, ce qui donne un bien ple 0,7 % une fois lination prise en compte. Comme les investisseurs utilisent frquemment un horizon dun an lorsquils entreprennent une analyse de leur portefeuille, les liquidits entrent naturellement dans la matrice de calcul des rendements des marchs nanciers, poussant de nombreux investisseurs long terme considrer, tort, les liquidits comme des actifs dnus de tout risque. Si les investisseurs entreprenaient leurs analyses sur des priodes correspondant mieux leur horizon de placement, les liquidits leur paratraient plus risques. Certains investisseurs dfendent lide selon laquelle les liquidits sont indispensables aux portefeuilles de fonds de rserve, sans tenir compte de la liquidit dj importante des portefeuilles institutionnels. Le versement des intrts, des dividendes et des loyers fournit en effet des quantits importantes de liquidits, favorisant la capacit des fonds dinvestissement assumer les prlvements ncessaires au budget de linstitution. Le turnover naturel des actifs procure une autre source de liquidits. Les obligations arrivent maturit, les entreprises fusionnent et les participations prives deviennent liquides en sintroduisant en bourse, tout cela constituant des sources supplmentaires de liquidits. Les dcisions de retrait des fonds cons un gestionnaire crent encore une occasion de fournir des liquidits. Enn, dans le cas o les rendements xes, le turnover naturel des actifs et labandon de certains gestionnaires gnreraient une quantit insufsante de liquidits pour pouvoir assumer les prlvements ncessaires, les investisseurs ont toujours la possibilit de vendre directement des actifs. Les cots de transaction modestes subis lors de cette vente plissent devant le manque gagner formidable que constitue la dtention permanente de liquidits dans un portefeuille institutionnel. Sur la base de leurs rendements rels mdiocres et de leur incapacit servir dactifs dnus de risque pour les investisseurs long terme, les liquidits ne peuvent en aucun cas jouer un rle signicatif dans un portefeuille de fonds de rserve correctement constitu.
Les caractristiques du march des obligations du Trsor amricain

Au 31 dcembre 2006, les obligations dtat amricaines totalisaient 3 200 milliards de dollars, dont 2 200 milliards reprsentaient des obligations garanties par le Trsor et 1 milliard, la dette dESG. Les obligations dtat schangent sur le march le plus liquide et le plus efcient du monde.
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Lunivers des obligations dtat afchait n 2006 un rendement maturit1 de 4,9 %, pour une maturit moyenne de 6,9 ans et une duration de 5 ans. Les missions des ESG promettaient un rendement de 5,1 % par an, pour une maturit moyenne de 5,1 ans et une duration de 3,5 ans.
Rsum
Les obligations dtat amricaines sont une forme inimitable de diversication pour un portefeuille, servant de protection contre les accidents nanciers et une dation inattendue. Aucun autre type dactifs ne peut tre compar au pouvoir de diversication cr par les obligations long terme du gouvernement amricain, non remboursables par anticipation et exemptes de risque de dfaut. Les investisseurs paient le prix fort pour proter de ce pouvoir diversiant des obligations dtat. La scurit sans faille apporte par la dette du Trsor fait que les investisseurs doivent sattendre des rendements infrieurs ceux dactifs plus risqus. Alors que les dtenteurs dobligations dtat long terme tirent prot dune baisse des taux dination, ils sont perdants dans un environnement de hausse inattendue de lination. Leurs rendements modestes et leur sensibilit ngative lination plaident pour une allocation rduite de cette classe dactifs dans les portefeuilles long terme.
LES MARCHS ACTIONS DES PAYS DVELOPPS

Les investissements sur les marchs actions des pays dvelopps procurent les mmes rendements esprs que le march actions amricain. Mais les investissements outre-mer prsentent deux caractristiques essentielles qui les diffrencient des placements domestiques. Tout dabord, les marchs de rgions du monde diffrentes ragissent des forces conomiques diffrentes, ce qui fait que les rendements se comportent diffremment dune rgion lautre. Ensuite, linvestissement sur des marchs extrieurs aux tats-Unis expose les investisseurs amricains aux uctuations des devises trangres, ajoutant une variable supplmentaire lquation.
1. Le rendement maturit est le taux de rendement prvu si lon conserve le titre jusqu sa date de maturit.
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Les marchs actions des conomies dveloppes partagent des niveaux de rendement similaires. La similitude des infrastructures conomiques, des moteurs de performance et de la libralisation des ux du travail, des biens et des services au-del des frontires se combinent pour faire esprer aux investisseurs des rsultats long terme semblables pour les marchs actions des pays dvelopps. Bien que lenthousiasme des investisseurs pour tel ou tel pays aille et vienne au gr de ses performances rcentes, les investisseurs peuvent sattendre, sur de longues priodes, des rendements comparables de la part des marchs nord-amricain, europen et asiatique. En fait, depuis la cration en 1970 des indices Europe et Europe, Australie et Extrme-Orient (EAFE) de Morgan Stanley Capital International (MSCI), qui retracent la performance des marchs actions hors tats-Unis, ces pays ont gnr des performances de 10,8 % par an comparer aux 11,2 % du S&P 500 amricain. Bien que les rsultats des marchs domestique et trangers soient voisins, les tatsUnis jouissent dune lgre marge de supriorit. Comme de telles comparaisons de performances sont trs sensibles aux dates de dbut et de n de priode danalyse, la conclusion la plus raisonnable soutient lhypothse dune quivalence approximative entre les rendements des actions domestiques et internationales.
Le pouvoir de diversication des marchs actions des pays dvelopps

Labsence de corrlation entre les marchs trangers et le march amricain permet une diversication prcieuse aux investisseurs. Certains observateurs spculent sur le fait que le processus global dintgration conomique pousse les marchs actions nationaux se comporter de plus en plus de manire identique, ce qui conduit une diminution de la diversication espre. Comme preuve de la corrlation accrue entre les marchs, les sceptiques de cette diversication font rfrence au comportement des marchs lors du krach de 1987 et des crises nancires de 1998. Dans les deux cas, les marchs actions du monde entier ont afch des baisses importantes et similaires. Cependant, les baisses de 1987 et de 1998 constituent des vnements court terme durant lesquels les intervenants expriment une prfrence extrmement forte pour la liquidit et la qualit. Aprs une brve priode durant laquelle de nombreux marchs dvelopps ont agi de concert, les marchs ont recommenc uctuer en fonction de moteurs de performance nationaux spciques.
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Observez les rendements relatifs des marchs actions amricain et japonais. Dans les annes 80, le Japon a domin tous les autres marchs actions, rapportant 28,4 % par an contre 16,5 % pour les autres marchs internationaux hors tatsUnis, et 17,4 % pour le march amricain. Vers la n de cette hausse extraordinaire des actions japonaises, le Japon possdait la plus grosse capitalisation boursire du monde, dpassant mme le march amricain par la taille. Dans les annes 90, la bonne fortune du Japon sest retourne. Pendant la dernire dcennie du XXe sicle, lconomie japonaise sest effondre, contribuant une baisse du march actions de 0,9 % par an. linverse, les autres marchs hors tats-Unis ont rapport 13,5 % par an, et le march amricain, un rendement tonnant de 18,2 %. Le march japonais baissant, ce pays perdit sa position dominante sur les marchs actions, repassant si loin derrire le march amricain qu un moment donn, sa capitalisation valait moins du cinquime de la capitalisation du march actions amricain. En clair, les investissements sur les marchs nationaux se comportent diffremment, gnrant des performances qui diffrent les unes des autres, permettant ainsi une diversication des portefeuilles.
L exposition aux devises trangres

Les investisseurs en actions trangres subissent le risque de change en tant que partie intgrante de leur exposition aux marchs actions doutre-mer. Les investisseurs ralistes sattendent ce que les diffrences de change ne modient rien aux performances dinvestissement. Mme si les pronostiqueurs remplissent des pages et des pages en tentant de prdire lavenir des taux de change entre devises, personne ne sait vraiment dans quel sens elles vont voluer. Les investisseurs senss vitent de spculer sur les devises. Certains observateurs suggrent que les dtenteurs dactions trangres devraient systmatiquement se couvrir contre le risque de change. Malheureusement, les couvertures savrent difciles mettre en place car les gestionnaires dactions trangres sont confronts des dures de dtention incertaines et ne peuvent prvoir la taille de leurs positions futures, crant ainsi des problmes de calcul de lchance et de lampleur de la couverture. Le rsultat en est que les investisseurs en actions trangres assument au moins une partie du risque de change inhrent leur engagement sur cette classe dactifs. Heureusement, les thoriciens nanciers concluent quune certaine exposition au risque de change est favorable la diversication dun portefeuille. Sauf dans le
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cas o les devises trangres constituent plus de 20 ou 25 % des actifs du portefeuille, lexposition aux autres devises sert rduire le risque global de ce dernier. Au-del de 20 25 %, lexposition au risque de change constitue une source de risque supplmentaire, suggrant une action correctrice.
La course la performance
Les investisseurs ont tendance rechercher une diversication lorsque les principaux actifs de leur portefeuille les doivent, que ce soit en termes relatifs ou absolus. Par exemple, de 1998 2003, une priode durant laquelle les marchs trangers ont sous-perform, afchant un rendement global de 18,5 % comparer aux 6,4 % du march amricain dans son ensemble, les fonds de rserve des colleges ont conserv une allocation relativement stable aux marchs actions hors tats-Unis. Le fait que les allocations aux actions trangres aient t maintenues dans une fourchette troite de 12,5 13,8 % pendant cette priode indique que les investisseurs pratiquaient une saine activit de rquilibrage. Mais linverse dun rquilibrage rationnel face une performance relative mdiocre, lorsque les marchs trangers dcollrent en 2004, les allocations ces marchs augmentrent galement. De 2004 2006, cest--dire durant trois annes, les marchs actions hors tats-Unis gnrrent des rendements de 23,9 % par an et les marchs mergents, des rendements de 35,8 %, dominant totalement les rendements de 13,1 % du march amricain. En raction, les gestionnaires de fonds de rserve des colleges ont entrepris une chasse la performance, propulsant les allocations aux actions trangres de 13,8 % en 2003 15,6 % en 2004, 17,4 % en 2005 et enn 20,1 % en 2006. Les stratgies bases sur le momentum se terminent mal en gnral. Une performance relative leve des actions trangres a pouss les gestionnaires de fonds de rserve augmenter spectaculairement les placements actions hors tats-Unis, les investisseurs citant la diversication comme prtexte au boom des allocations aux actions trangres. Une performance dcevante des actifs de diversication peut faire que les investisseurs diminuent les allocations au plus mauvais moment. Les investisseurs senss recherchent la diversication en tant que politique de rduction du risque, et non comme une tactique de chasse la performance. En suivant avec discipline une politique de conservation dun portefeuille correctement diversi, indpendamment des hauts et des bas des marchs, les investisseurs mettent en place les conditions de leur russite long terme. En fait, en tenant compte des conditions de march, les investisseurs augmentent leurs chances de succs en se
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diversiant dans des classes dactifs qui ont subi des performances mdiocres. Dans tous les cas, les actions trangres reprsentent un outil important de rduction du risque du portefeuille sans sacrier pour autant les rendements esprs.
Le cours des actions trangres et lination

Les investisseurs en actions domestiques sont confronts un paradoxe concernant lination : les actions semblent procurer une bonne protection long terme contre lination, tout en paraissant offrir une faible protection court terme. Les investisseurs en actions trangres ne rencontrent pas ce problme. Le lien entre lination domestique et les rendements des actions trangres traduits en dollar est si tnu quil fait des actions trangres une couverture tout fait inutile contre lination.
premire vue, la convergence dintrts entre les investisseurs amricains et les entreprises trangres ressemble celle qui existe entre les premiers et les entreprises amricaines. Dune manire gnrale, chez eux comme ltranger, les investisseurs en actions peuvent sattendre ce que les dirigeants dentreprise soient attentifs aux intrts des actionnaires. Mme si les scandales dEnron et de Worldcom, parmi dautres, soulignent les imperfections de la gouvernance dentreprise amricaine, le fait est quune forte convergence dintrts existe entre les actionnaires et les dirigeants amricains. Dans lensemble, les dirigeants trangers sont moins exclusivement centrs sur la gnration de prots. Dans certains pays, les normes culturelles conduisent une plus grande attention aux besoins des partenaires sociaux tels que les salaris, les prteurs et la communaut nationale en gnral. Dans dautres pays, des structures de gouvernance mdiocres permettent aux actionnaires majoritaires de dtourner les ressources leur prot, lsant ainsi les actionnaires minoritaires. Bien quune convergence dintrts moins forte entre les dirigeants doutre-mer et leurs actionnaires constitue un dsavantage pour les dtenteurs dactions trangres, les avantages constitus par un accroissement des opportunits dinvestissement plaide en faveur de linclusion de titres trangers dans les portefeuilles des particuliers.
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Les caractristiques du march actions des pays dvelopps

Au 31 dcembre 2006, les marchs actions des pays dvelopps totalisaient 23 800 milliards de dollars, daprs les mesures statistiques de MSCI. Les vingt-deux pays appartenant au panel de pays dvelopps hors tats-Unis de MSCI dpassaient ensemble la capitalisation boursire du march amricain, qui slevait alors 18 200 milliards de dollars. Le Japon dominait les autres pays trangers avec une capitalisation de 5 000 milliards de dollars. Le Royaume-Uni (3 800 milliards), la France (2 400 milliards), le Canada (1 800 milliards) et lAllemagne (1 600 milliards) reprsentaient dautres marchs importants. LEurope comptait pour 63 % du monde hors tats-Unis, lAsie pour 26 %, le Canada pour 7 % et lAustralie/ Nouvelle-Zlande pour 5 %. Globalement, les marchs actions des pays dvelopps afchaient un dividende de 2,4 %, un PER de 16 et un ratio cours/valeur comptable de 2,7. Des variations rgionales existaient. Les actions europennes rapportaient un dividende de 2,7 %, comparer au 1,1 % des actions japonaises, alors que les titres europens afchaient un PER de 14,5 et un ratio cours/valeur comptable de 2,6, comparer aux ratios respectifs de 21,2 et 2,1 du Japon.
Rsum
Comme les rendements esprs des marchs des pays dvelopps correspondent approximativement ceux du march amricain, les investisseurs prennent des positions sur les marchs actions des pays dvelopps principalement pour apporter une diversication leur portefeuille. La source la plus importante de diversication provient du fait que les forces qui dirigent les marchs actions trangers diffrent de celles qui meuvent le march amricain. L exposition aux devises trangres ajoute une mesure supplmentaire de diversication aux portefeuilles. Les investisseurs senss investissent sur les marchs actions trangers nimporte quel moment, sans gard pour leur performance rcente. Trop souvent, les intervenants recherchent la diversication promise par les actions trangres aprs une priode de rendements suprieurs ceux des actions amricaines. Et lorsque les stratgies de diversication chouent produire des rsultats suprieurs ceux du march domestique, les investisseurs abandonnent ces actifs dcevants. Les intervenants qui font la chasse la performance utilisent les actions internationales
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pour prendre contre-pied leurs portefeuilles, engrangeant ainsi des performances mdiocres qui dtriorent leurs rsultats dinvestissement.
LES ACTIONS DES PAYS MERGENTS

Les marchs mergents sont un segment haut rendement et risque lev de lunivers des actions cotes. Dnis comme un groupe de pays dont les conomies sont mi-chemin sur la voie du dveloppement, les marchs mergents prsentent un ventail impressionnant de risques fondamentaux pour les investisseurs. Au niveau macro-conomique, les investisseurs se proccupent du dveloppement global de lconomie et de la maturation des infrastructures du march actions. Au niveau micro-conomique, les investisseurs sintressent la qualit du management et lorientation des prots des entreprises naissantes. Les observateurs des marchs confondent souvent une croissance conomique forte avec de bonnes perspectives pour le march actions. Prenez le cas extrme de lconomie dun rgime autoritaire dont les rgles dallocation des ressources fonctionnent sans les marchs actions. La croissance conomique na alors aucun impact sur le cours des actions, car ces titres nexistent tout simplement pas. Dans le cas moins extrme dconomies orientes sur les marchs mais dont lallocation de ressources est mdiocre, les apporteurs de capital aux entreprises reoivent rgulirement de bien pitres rendements. Les revenus des entreprises y sont distribus de faon disproportionne aux dirigeants (par des avantages), aux travailleurs (par des salaires) ou au gouvernement (par des impts), laissant au capital des revenus insufsants. Dans des conomies qui fonctionnent correctement, les cours et les rendements retent les conditions des marchs nanciers. Mais toutes les conomies des pays mergents ne fonctionnent pas correctement. Des investissements en actions protables exigent des entreprises protables, car les investisseurs partagent les prots de ces dernires. Cest ici que rside le premier risque micro-conomique pour les investisseurs en actions des pays mergents. Dans les marchs mergents, comme ailleurs, la croissance conomique peut trs bien ne pas conduire la rentabilit dune entreprise, gage de sa russite sur le march actions. Lhistoire de lconomie comprend de nombreux exemples de march mergents qui ont sombr. Dans un article intitul Survival ( La survie ), Stephen Brown, William Goetzmann et Stephen Ross identient trente-six places boursires oprationnelles au dbut du XXe sicle. Sur ces trente-six places, plus de la moiti ont
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subi au moins une interruption majeure des ngociations due en gnral des nationalisations massives ou la guerre . Encore plus troublant pour les investisseurs qui croient en linluctabilit du progrs, sur les trente-six places de march oprationnelles en 1900, quinze sont restes catgorises dans les marchs mergents plus de 100 ans aprs. Un de ces marchs, situ Belgrade en Serbie, nappartient mme plus la liste des marchs mergents au XXIe sicle. Les auteurs observent sans complaisance que le terme mme de march mergent contient la possibilit que ces marchs puissent disparatre 1. Ces dernires annes, les investisseurs ont pu investir dans un ventail toujours plus large de marchs mergents. Morgan Stanley Capital International, le premier dveloppeur dindices de marchs hors tats-Unis, a commenc suivre les marchs mergents en 1988 avec un indice regroupant huit pays allant de la Jordanie au Mexique, en passant par la Thalande. Cinq ans plus tard, leur nombre slevait dix-neuf avec lajout remarquable de lInde, de la Core et du Portugal. En 1998, le total atteint vingt-huit car lAfrique du Sud, la Russie et un certain nombre de pays dEurope Centrale ont rejoint lensemble des pays couverts par MSCI. En 2001, lgypte et le Maroc ont rejoint lindice, alors que le Sri Lanka le quittait. cause dun manque de liquidit et de restrictions en matire dinvestissement, le Venezuela quitta lindice en 2006, ramenant le nombre des pays mergents vingt-cinq. De temps en temps, des pays passent du monde mergent au monde dvelopp. En 1997, le Portugal franchit ce cap, puis la Grce en 2001. mesure que les conomies mergentes progressent, de plus en plus de pays vont rejoindre les rangs des pays dvelopps.
La vision haussire du march actions des pays mergents

Antoine van Agtmael, investisseur de longue date sur les marchs mergents, prvoit une orientation haussire des marchs mergents dans son excellent livre The Emerging Markets Century. Au moment o nous entrons dans le sicle des marchs mergents, le temps est venu de repenser ce que nous entendons par risque. Rtrospectivement, nous avons vu les marchs mergents comme des marchs volatils, enclins subir des crises, dsesprment pauvres, minuscules
1. Stephen J. Brown, William N. Goetzmann and Stephen A. Ross, Survival, Journal of Finance 50, no. 3, 1995.
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au point dtre insigniants par rapport lconomie globale, dpendants des consommateurs occidentaux et lourdement protgs. Les marchs actions taient peu rguls et sujets des manipulations ; un manque de participation des investisseurs institutionnels et des fonds de pension laissait trop de place la spculation et aux dlits dinitis ; et les informations sur les entreprises taient remarquablement rares. Les marchs dvelopps, au contraire, tenaient le haut du pav en termes de stabilit conomique, de technologie, de capitalisation et de transparence. Un cadre lgal et une gouvernance dentreprise mieux appropris protgeaient les investisseurs, et les fonds de pension domestiques, de mme quune industrie trs dveloppe de fonds communs de placement, taient de fervents acheteurs dactions et dobligations. Et, bien sr, un abme profond demeurait entre la taille, la sophistication et la qualit des entreprises occidentales et celles du reste de la plante. Aujourdhui, linvestissement sur les march mergents est bien diffrent, prcisment parce que (1) ces marchs eux-mmes ont chang et sont devenus plus globaux quauparavant et (2) un nombre croissant dentreprises y atteint la dimension internationale. Alors que les marchs mergents taient considrs jusqu trs rcemment comme une niche troite et risque, limportance croissante de ces pays et de leurs entreprises a propuls les marchs mergents, de simple assaisonnement des portefeuilles quils taient, au rang de classe dactifs incontournable. Les implications pratiques de ce changement grande chelle, la fois dans le risque rel et dans le risque peru, sont que les marchs mergents devraient constituer une composante essentielle des portefeuilles plutt quun accessoire, mais aussi quils vont devenir beaucoup moins excitants mesure que le temps passe. 1 Bien que le travail dAntoine van Agtmael encourage le rle des actions des pays mergents en tant que classe dactifs essentielle, leurs environnements rglementaires relativement immatures plaident pour une prudence renforce de la part des investisseurs. Les marchs mergents seront peut-tre moins excitants mesure que le temps passe , mais ils nen demeureront pas moins excitants .
1. Antoine van Agtmael, The Emerging Markets Century: How a New Breed of World Class Companies is Overtaking the World, New York, Free Press, 2007, 3078.
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Le cours des actions des pays mergents et lination

Le lien entre lination aux tats-Unis et les rendements des actions des pays mergents souffre des mmes problmes que celui entre lination amricaine et les actions des pays dvelopps. Ceci dit, les matires premires jouent un rle important dans nombre dconomies mergentes. Dans la mesure o les tats-Unis subissent des pressions inationnistes venant de laugmentation du prix des matires premires, les investissements sur les marchs mergents peuvent procurer une protection partielle contre lination.
Le dveloppement des infrastructures de march dans les conomies mergentes se fait pas pas et dbute lorsque les lgislateurs, les rgulateurs et les dirigeants dentreprise apprennent les rgles du jeu. Les investisseurs accoutums aux protections existant aux tats-Unis trouvent la plupart des marchs mergents tout fait inhospitaliers. La qualit des rgulations concernant les titres va de mdiocre bonne, lapplication des rgulations va dinadquate correcte, et la dlit des dirigeants aux intrts des actionnaires suit le mme chemin. Attention, donc ! Les politiques gouvernementales interfrent parfois avec lintrt des investisseurs, dans certains cas de manire spectaculaire. En 1998, pendant la crise asiatique, la Malaisie a restreint le change du ringgit, interdisant ainsi aux investisseurs trangers de rapatrier leurs fonds. cause de ce mauvais comportement concernant les ux de capitaux, MSCI a supprim la Malaisie de lun de ses indices des pays mergents. Ce nest que lorsque la Malaisie a restaur la libre circulation des capitaux, n 1999, que le pays a t rtabli en tant que membre part entire du panel de MSCI. Sur les marchs mergents, les comportements des entreprises ressemblent parfois ceux des cow-boys dans les westerns. Un observateur de ces marchs a suggr que les investisseurs en actions russes mettent leur argent dans des entreprises dont les dirigeants essaient de voler toute la caisse et vitent les entreprises dont le management ne cherche qu commettre des petites irrgularits. Largument sousjacent ce conseil apparemment paradoxal rside dans la notion selon laquelle les dirigeants dentreprises vraiment valables essaient de saccaparer la totalit de la socit, alors que les dirigeants dentreprises moins intressantes ne cherchent qu en chaparder quelques morceaux.
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La convergence dintrts rduite laquelle sont confronts les investisseurs dans les pays mergents reprsente un des facteurs de risque essentiel qui fait que ces derniers exigent des taux de rendement plus levs pour leurs investissements en actions de ces pays. Comme les investisseurs oprent dans un environnement au cadre moins volu en ce qui concerne la dnition et la rsolution des problmes juridiques et rglementaires, lincertitude qui en rsulte les pousse rechercher des rendements suprieurs. Les gouvernements des pays mergents crent occasionnellement des divergences entre les intrts des actionnaires et ceux des dirigeants dentreprise. Des contrles dans le domaine de la proprit industrielle et des droits de vote associs aux actions des entreprises locales conduisent parfois la cration de deux classes dactionnaires, do certains problmes pour linvestisseur tranger appartenant dofce la deuxime classe. Le contrle des ux de capitaux, bien quimpos assez peu frquemment, interfre dans la capacit des investisseurs trangers transfrer librement leurs fonds. Les rgulations gouvernementales dans les pays mergents peuvent nuire aux intrts des investisseurs trangers. En dautres circonstances, les dirigeants dentreprise nagissent pas dans lintrt des actionnaires. Un problme rcurrent dans de nombreux pays asiatiques implique que les entreprises contrles par une famille satisfont les aspirations de cette famille aux dpens des souhaits des actionnaires externes minoritaires. Une absence de transparence aggrave le problme car les investisseurs externes manquent de linformation ncessaire pour identier et agir sur les questions internes. mesure que les marchs mergents mrissent et que les marchs nanciers globaux se libralisent, les problmes structurels de divergence dintrts deviennent moins srieux. Nanmoins, les investisseurs rationnels exigent une prime de risque substantielle avant dexposer leurs capitaux des entreprises qui oprent dans le cadre lgal et rglementaire laissant dsirer des marchs mergents.
Les caractristiques du march actions des pays mergents

Au 31 dcembre 2006, la capitalisation totale des actions des marchs mergents slevait daprs MSCI 7 200 milliards de dollars. Allant de lInde (824 milliards) et de la Chine (816 milliards), qui se classeraient toutes deux parmi les marchs dvelopps au niveau de la capitalisation, aux marchs beaucoup plus troits du Prou (38 milliards) et de la Jordanie (30 milliards), lunivers des marchs mergents
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rassemble un large ventail de pays. LAsie compte pour 53 % des capitaux prsents sur les marchs actions mergents, lAmrique Latine pour 20 %, lEurope pour 16 %, et lAfrique et le Moyen-Orient pour 12 %. Les valorisations des marchs mergents font mieux que celle des tats-Unis la n de 2006 (au moins pour les investisseurs orients sur la valeur). Le dividende des marchs mergents slevait 2,1 %, comparer 1,7 % pour les tats-Unis. Le PER slevait 15,6, reprsentant un rabais substantiel par rapport aux 19,5 du march amricain. Les marchs mergents schangeaient un ratio cours/valeur comptable de 2,5 identique celui du march amricain.
Rsum
Les investisseurs en actions des pays mergents exigent des rendements esprs substantiels an de compenser le haut niveau de risque fondamental de ces marchs. Durant la priode pour laquelle il existe des donnes sufsamment ables, les investisseurs ont reu une compensation inadquate pour les risques encourus. De 1985, o la Banque Mondiale a commenc mesurer les rendements des actions des marchs mergents, dcembre 2006, les actions des marchs mergents ont gnr des rendements de 12 % par an (selon la mesure du IFC Global Composite), comparer aux 13,1 % du S&P 500 et aux 12,4 % des marchs europens. Le dcit relatif des marchs mergents par rapport aux marchs dvelopps indique que les investisseurs sur les marchs mergents ont accept des risques fondamentaux plus levs que les investisseurs sur les marchs dvelopps sans pour autant engranger des rendements suprieurs. Les investisseurs sur les marchs mergents esprent que lavenir leur sourira plus que le pass. Pour des questions macro et micro-conomiques, les actions des marchs mergents promettent des rendements esprs levs accompagns de hauts niveaux de risque. Une allocation aux actions des marchs mergents peut amliorer les caractristiques de rendement et de risque dun portefeuille dinvestissement bien structur.
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CONCLUSION
Les investisseurs peuvent trouver un certain nombre de composantes essentielles dun portefeuille bien diversi et orient sur les actions dans les classes dactifs traditionnelles que constituent les actions domestiques, les obligations du Trsor, les actions des marchs dvelopps et celles des marchs mergents. Les actions domestiques et trangres dominent les rendements dun portefeuille, alors que les obligations du Trsor procurent une diversication. En utilisant les classes dactifs traditionnelles dans un portefeuille bien diversi, les investisseurs btissent une fondation solide pour la russite de leurs investissements. Dans leur tentative de fournir des caractristiques intressantes et bien diffrencies aux portefeuilles, les classes dactifs traditionnelles reposent sur des rendements issus des marchs. En investissant dans des classes dactifs domines par les forces des marchs nanciers, les investisseurs atteignent un haut niveau de conance dans le fait que les diffrentes classes dactifs vont gnrer les rsultats long terme esprs, rduisant ainsi spectaculairement lcart introduit par la gestion active entre la performance espre dune classe dactifs et ses rsultats rels. Les classes dactifs traditionnelles schangent sur des marchs vastes et liquides, garantissant un niveau lev dengagement de la part des socits de Wall Street. La concurrence qui en rsulte mne la transparence et lefcience des marchs, augmentant pour les investisseurs la probabilit de pouvoir effectuer des transactions quitables. Les investisseurs ne possdant pas dexpertise dans le domaine de la gestion active se reposent principalement sur les classes dactifs traditionnelles pour construire leur portefeuille, y ajoutant peut-tre des bons du Trsor indexs sur lination et un indice des valeurs immobilires an de le complter. Les investisseurs possdant une expertise en gestion active non seulement jouissent de la possibilit de produire des rendements suprieurs ceux des marchs actions domestique et tranger, mais protent galement de linclusion dans leur portefeuille de classes dactifs qui dpendent dune gestion active, telles que les fonds de performance absolue, les actifs tangibles et les participations prives.
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Les classes dactifs alternatives
es classes dactifs alternatives (les fonds ayant un objectif de performance absolue, les actifs rels et les participations non cotes) contribuent au processus de construction du portefeuille en repoussant la frontire defcience, permettant la cration de portefeuilles aux rendements plus levs pour un niveau de risque donn, ou au risque plus faible pour un niveau de performance donn. Les investisseurs qui utilisent les actifs alternatifs comme outils part entire dans le processus dallocation rduisent ainsi leur dpendance aux titres cots, facilitant la structuration de portefeuilles vraiment diversis. En tant que classe dactifs bien part, chaque classe alternative dinvestissement ajoute quelque chose de distinct et dimportant aux caractristiques dun portefeuille. Les fonds ayant un objectif de performance absolue et les actifs rels procurent une diversication, gnrant des rendements motivs par des facteurs profondment diffrents de ceux qui dterminent les rsultats des autres classes dactifs. linverse, les rendements des participations non cotes dpendent de nombreux facteurs communs aux rendements des titres cots. Bien que les participations non cotes procurent peu de diversication, des positions correctement slectionnes dans ce domaine ont le potentiel dapporter une contribution spectaculaire aux rendements dun portefeuille. Les cours de nombreux actifs alternatifs manquent de lefcience caractristique des titres cots, ce qui offre aux gestionnaires astucieux des opportunits dajouter une valeur substantielle au processus dinvestissement. En fait, ceux qui investissent dans les classes dactifs alternatives doivent entreprendre une gestion active car les performances de march ny existent pas sous la forme de positions passives. Mme si des investisseurs pouvaient acheter le rsultat moyen dune classe dactifs alternative, les rsultats les dcevraient trs probablement. Les rendements historiques
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long terme sont la trane des rsultats des titres cots, la fois en termes absolus et par rapport un ajustement au risque. Cest seulement en gnrant des performances dues une gestion active que les investisseurs tiennent la promesse contenue dans linvestissement en actifs alternatifs.
LES FONDS AYANT UN OBJECTIF DE PERFORMANCE ABSOLUE

Les fonds ayant un objectif de performance absolue consistent exploiter les inefciences existant dans les cours des titres cots, ce qui dmontre peu ou pas de corrlation avec les investissements traditionnels en actions ou en obligations. Les portefeuilles de fonds performance absolue bien structurs procurent des rendements semblables ceux des actions tout en possdant une facult de diversication importante. Les gestionnaires visant la performance absolue rduisent les risques de march en misant sur des positions bases sur les oprations de march ou sur la valeur, et dont ils attendent quelles se comportent indpendamment des forces qui dirigent les marchs. Les positions bases sur les oprations de march dpendent de la ralisation dune transaction entre entreprises telle quune fusion-acquisition ou un sauvetage de faillite. Les stratgies bases sur la valeur utilisent des portefeuilles entirement couverts dans lesquels des positions vendeuses neutralisent les positions acheteuses, diminuant spectaculairement le risque systmique pour linvestisseur. Les gestionnaires visant la performance absolue cherchent gnrer des rendements levs indpendants des performances du march, linverse des rendements relatifs un benchmark recherchs par les gestionnaires actifs sur les titres cots. Lhorizon court terme des stratgies de performance absolue rend pertinente lutilisation des taux dintrt court terme comme point de dpart de lvaluation des performances dun gestionnaire. La base mathmatique des positions couvertes implique que (en labsence de talent et de frais nanciers) les investisseurs reoivent les rendements du march montaire1. Si les gestionnaires ajoutent de la valeur, alors leurs rendements vont dpasser ceux du march montaire. Et sils chouent, alors leurs rendements seront infrieurs ceux du march montaire. Sans gestion active, les fonds ayant un objectif de performance absolue nexistent pas. La notion fondamentale de performance absolue repose sur lidentication et lexploitation russie des inefciences de cours des titres cots. En labsence de
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valeur ajoute par les gestionnaires, les investisseurs peroivent les rendements du march montaire, cest--dire une compensation correspondant la cration de positions nimpliquant pas dexposition relle au march.
L investissement bas sur les oprations de march

Les opportunits bases sur les oprations de march (fusion et acquisition, rachats sauvetage, restructuration, mise sous tutelle dentreprises), existent cause de la complexit inhrente aux rorganisations et aux fusions dentreprises. Les gestionnaires de portefeuilles ordinaires reconnaissent que les composantes dune fusion-acquisition ou dun sauvetage de faillite diffrent rsolument des facteurs qui dominent la valorisation quotidienne des titres. L environnement lgal et rglementaire change lannonce dune fusion ou dune restructuration, donnant au spcialiste bien inform un avantage sur le gnraliste. Des comptences suprieures en matire danalyse constituent un avantage signicatif pour les investisseurs actifs orients sur les oprations de march. Lopportunit exploite par les investisseurs orients sur les oprations de march vient en partie des ventes de titres inities par les investisseurs ne souhaitant pas engager les ressources pouvant leur permettre dacqurir une comprhension approfondie des circonstances entourant les transactions complexes entre entreprises. Dans le cas de titres tombs en disgrce, la pression vendeuse vient des investisseurs incapables de dtenir des titres dentreprises en situation de faillite ou peu enclins le faire. Loffre parfois massive de titres de la part dinvestisseurs mal laise avec des positions sur des titres dentreprises traversant des changements structurels, permet
1. Les stratgies de performance absolue qui neutralisent les positions acheteuses par des positions vendeuses (larbitrage sur fusion/acquisition et linvestissement long/short) engrangent les rendements du march montaire en labsence de valeur ajoute (ou retranche) par le gestionnaire. Dun ct du portefeuille, supposez quun gestionnaire investisse les fonds cons sur des positions acheteuses. De lautre ct du portefeuille, supposez que ce gestionnaire initie des ventes dcouvert. Aprs la ralisation de la vente dcouvert, le gestionnaire peroit les liquidits provenant de la transaction de vente. Mme si ces liquidits doivent servir de collatral vis--vis du prteur de titres, le vendeur dcouvert peroit une rmunration au taux du march montaire sur ces liquidits. Si les positions acheteuses et les positions vendeuses suivent toutes deux dlement les mouvements du march, les gains (pertes) lachat correspondent aux pertes (gains) la vente, liminant de la performance le risque systmique de march. Dans de telles circonstances, linvestisseur engrange une rmunration au taux du march montaire sur les capitaux investis.
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aux investisseurs orients sur les oprations de march de prendre des positions au rendement potentiel attractif. Larbitrage sur fusion-acquisition est une stratgie typique de performance absolue base sur les oprations de march, avec des rsultats lis la capacit du gestionnaire prdire quun accord sera conclu, le timing vraisemblable de lopration et lintrt des investisseurs pour la transaction entre les deux entreprises. Lors de lannonce dun change dactions entre entreprises, le cours de laction de lentreprise cible par lachat augmente gnralement vers un niveau lgrement suprieur celui offert par lacqureur, crant une opportunit de prot pour larbitragiste. Lincertitude concernant lissue nale de la transaction fait que de nombreux dtenteurs prfrent vendre leurs titres, motivs par linquitude que les plus-values gnres par loffre dacquisition disparaissent pour une raison ou pour une autre. Aprs une valuation srieuse des facteurs intgrs dans la transaction, les investisseurs spcialiss dans larbitrage de fusion-acquisition achtent les actions de lentreprise cible et vendent celles de lentreprise acqureuse, esprant proter de la disparition de lcart lors de la clture de la transaction. Comme larbitragiste dtient des positions acheteuses neutralises par des positions vendeuses, la direction du march en gnral joue un rle mineur dans la dtermination des rendements de linvestissement. Mais le rsultat dpend de la capacit de larbitragiste valuer correctement les facteurs lis lissue nale de la transaction.
Larbitrage de fusion-acquisition sur laffaire Newell Rubbermaid

En mars 1999, la fusion entre Newell et Rubbermaid illustre certaines des dynamiques de march sous-tendant les opportunits dinvestissement bases sur des vnements conomiques. Aprs lannonce de la proposition de fusion, en octobre 1998, les actions de Rubbermaid ont ragi par une hausse de presque 25 %, comme le montre le schma 8.1. Les volumes de transaction ont t multiplis par plus de dix, partant dune moyenne de 566 000 actions changes chaque jour dans la semaine prcdant lannonce, et parvenant 5 960 000 actions par jour dans la semaine suivant lannonce. En protant de la hausse du cours provoque par lannonce de la fusion, les investisseurs traditionnels ont pris leurs bnces en vendant laction, crant ainsi pour les arbitragistes de fusion-acquisition une opportunit dinitier leurs positions.
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Fusion entre Newell et Rubbermaid Du 12 octobre 1998 au 15 mars 1999

11 0 , 0 %
100,0 %
90,0 %
80,0 %
Date de clture
70,0 %
Date de lannonce
60,0 %
50,0 %
Cours de laction Rubbermaid exprim e n p o u r c e n t a g e d e l o ff r e d e N e w e l l
40,0 % 10/12/98 10/12/98 12/21/98 1/4/99 1/18/99 2/1/99 2/15/99 3/1/99 110/26/98 11/23/98 3/15/99 11/9/98
Schma 8.1 Lcart darbitrage se rduit mesure que la date de clture de la fusion approche.
Les termes de laccord dnitif prvoyaient un change dactions exonr dimpts dans lequel les actionnaires de Rubbermaid recevraient 0,7883 actions de Newell la date de clture de la fusion, prvue dbut 1999. En achetant une action Rubbermaid au cours de 31,81 dollars aprs lannonce, et en vendant au mme moment 0,7883 action de Newell 43,25 dollars, les arbitragistes gnrrent une plus-value nette de 2,28 dollars par action. Si les entreprises concluaient la transaction selon les termes de laccord, les arbitragistes empochaient cette plus-value la clture de la fusion. Au moment de la transaction, les arbitragistes dbouclaient leurs positions en livrant les actions Newell reues en change des actions Rubbermaid an de couvrir la vente dcouvert initie au dpart sur les actions Newell. Les calculs a posteriori illustrent les caractristiques de rendement de la transaction. Lorsque celle-ci fut clture, le 24 mars 1999, les arbitragistes ont empoch lcart de 2,28 dollars entre les deux actions aprs lannonce, plus un lger rabais de 0,57 dollar, soit un total denviron 2,85 dollars. Les dividendes nont jou pratiquement aucun rle dans la transaction, ceux reus sur laction Rubbermaid ayant compens ceux pays sur laction Newell. En se basant sur un engagement initial
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de 31,81 dollars par action, la position a procur une plus-value brute de 9 % sur une priode de cinq mois, ce qui donne un rendement annualis de plus de 20 %1. La fusion Newell-Rubbermaid sest droule sans accroc, lcart entre les deux actions stant rduit semaine aprs semaine jusqu la clture prvue. Mais tous les arbitrages sur fusion-acquisition ne se droulent pas aussi sereinement. La fusion de septembre 1998 entre WorldCom et MCI Communications a commenc en novembre 1996 par une proposition dachat de MCI par British Telecommunications, reprsentant la plus grosse transaction internationale jamais effectue. Entre le dbut des discussions concernant la fusion et sa ralisation nale, les arbitragistes ont d batailler contre une pliade de difcults incluant les lois antitrust, les approbations des autorits de rgulation, les changements dans la stratgie de lentreprise cible, les difcults oprationnelles cres par la fusion, les questions de politique internationale et la comptition entre acqureurs concurrents2. Mais que la transaction soit simple du dbut la n ou quelle emprunte des chemins sinueux, les plusvalues empoches par les arbitragistes en fusion-acquisition dpendent beaucoup plus de lvnement lui-mme que de la direction du march en gnral. Dans le domaine des titres dlaisss, les investisseurs orients sur les oprations de march recherchent des opportunits sur les actions dentreprises mettant en uvre leur restructuration. cause de la complexit des questions entourant la faillite, de nombreux intervenants vendent leurs positions quel que soit le cours de laction, crant ainsi une opportunit de prot pour les investisseurs plus courageux. En valuant le timing de sortie de crise de lentreprise et en valorisant le cours espr de laction, les intervenants dans le domaine des actions dlaisses gnrent des plus-values dpendant davantage des vnements lis au processus de faillite lui-mme que du niveau global du march. Les stratgies bases sur les oprations de march nont cependant pas le pouvoir de protger compltement les investisseurs des mouvements de march adverses. Dans le cas de larbitrage sur fusion-acquisition, des facteurs inuenant le march
1. Le montant du capital exig pour excuter la transaction sur Newell Rubbermaid va dune valorisation agressive du cours de Rubbermaid moins la rmunration nette issue de la vente dcouvert de Newell (1313/16 - 2.28 = 11.5325), une valorisation conservatrice de la vente dcouvert de Newell (.7883 x 43.26 = 34.10). Le choix de la valeur de laction Rubbermaid (3113/16) reprsente un positionnement intermdiaire. 2. Lhistoire de la gestion de laffaire MCI Communications/WorldCom par Farallon Capital Management parat dans Harvard Business Case N9-299-020, Farallon Capital Management: Risk Arbitrage , crit par Robert Howard et Andre Perold en fvrier 1999. Le cas dtude dcrit les efforts nalement rcompenss de Tom Steyer, David Cohen, et Bill Duhamel dans leur navigation au sein des complications de cette extraordinaire transaction de fusion/acquisition.
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actions ou le march du crdit peuvent modier la probabilit de conclusion heureuse dune transaction particulire aussi bien que la probabilit que les fusions en gnral avancent, crant ainsi une relation de cause effet. Dans le cas de linvestissement dans des actions dlaisses, dans la mesure o les investisseurs peroivent des intrts sur les actions grce au cadeau fait aux actionnaires dles lors de la restructuration dune entreprise, le march exerce une inuence directe sur le rendement nal de ce type dinvestissements. Malgr certains liens identiables entre linvestissement bas sur les oprations de march et les mouvements de march, les stratgies bases sur les oprations de march procurent une diversication signicative du portefeuille dans de nombreuses circonstances. En temps de crise nancire, la corrlation entre les stratgies bases sur les oprations de march et lactivit boursire augmente pour atteindre des niveaux inconfortables. Pendant le krach doctobre 1987, les positions darbitrage sur fusionacquisition se sont effondres avec lensemble du march, procurant peu de protection court terme contre la baisse spectaculaire. Le temps passant, les investisseurs se sont rendu compte que les entreprises continuaient de respecter leurs obligations contractuelles, concluant nalement toutes les transactions de fusion-acquisition annonces auparavant. Le retour de la conance amliora les rendements de larbitrage sur fusion-acquisition, procurant de belles plus-values par rapport aux performances du march. Les rsultats de deux socits spcialises dans la fusion-acquisition, qui formrent plus tard la base du portefeuille de fonds de performance absolue de Yale, illustrent limportance dune valuation des rsultats sur le long terme. En suivant lapproche qui consiste ninvestir que sur les transactions dj annonces, les deux socits darbitrage afchrent des rsultats combins de 17,9 % pour le quatrime trimestre 1987, quelque peu meilleurs que les 22,5 % du S&P 500, mais bien en dessous des rendements esprs des stratgies bases sur les vnements conomiques. Bien quaucune fusion nait t abandonne durant cette priode, la tourmente du march avait pouss les investisseurs exiger des compensations plus fortes pour le risque darbitrage, ce qui a provoqu un accroissement spectaculaire des carts. Au premier trimestre 1988, les gestionnaires spcialiss dans ce type darbitrage ont rebondi, afchant des performances de 16,3 % bien suprieures aux 5,7 % du S&P 500. Pris isolment, le dernier trimestre 1987 a procur des pertes deux chiffres dcevantes concidant avec le krach du march actions, et ne parvenant pas protger les portefeuilles pendant la crise. Considrs ensemble, le quatrime trimestre 1987 (le pire pour les deux socits) et le premier trimestre 1988 (le meilleur jamais enregistr par les deux socits) ont prserv les capitaux et procur une diversication signicative par rapport aux pertes subies par le march.
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Mais toutes les priodes traumatisantes ne se terminent avec autant de bonheur que les suites du krach doctobre 1987. En aot 2007, une crise du crdit extraordinaire a remis en question la viabilit du nancement dune fusion portant sur 400 millions de dollars. En consquence, les rendements esprs de larbitrage de fusion-acquisition sur First Data et TXU ont t propulss dun petit 15 % en juin 2007 70 % la mi-aot 2007. La fusion sest nalement effectue, procurant de belles plus-values aux investisseurs intrpides qui avaient pari sur la transaction la n de lt. Toutefois, linverse de ce qui stait pass en 1987, un certain nombre de transactions prvues en 2007 ont avort. Le lien entre les conditions du march et les fusions-acquisitions, inhabituellement resserr, a rduit le pouvoir diversiant de larbitrage sur fusion-acquisition. Ceci dit, mme si la diversication des actifs nanciers, y compris par des stratgies de performance absolue, peut parfois dmontrer de hauts niveaux de corrlation avec les titres cots durant de courtes priodes, les actifs mus par des facteurs fondamentalement diffrents manifestent des comportements radicalement diffrents sur des horizons dinvestissement sufsamment loigns. Comme les investisseurs orients sur les oprations de march sefforcent dobtenir des rendements deux chiffres, la cration dun portefeuille largement diversi prend tout son sens. Dans un environnement o les positions fortement gagnantes ne viennent pas compenser les invitables erreurs coteuses, les investisseurs attentifs limitent la casse quune seule position perdante pourrait iniger au portefeuille. Les portefeuilles bass sur les oprations de march protent de lengagement avec des gestionnaires possdant une large palette doutils dinvestissement. Sengager avec un spcialiste concentr sur un seul aspect du travail darbitrage sur fusion-acquisition, oblige les investisseurs subir des montagnes russes en ce qui concerne les rendements. Lorsque les opportunits abondent, les investisseurs engrangent des plus-values attractives partir de cette stratgie de niche. Si des rendements levs attirent des capitaux vers cette activit, ou si loffre dopportunits dinvestissement dcrot, les investisseurs spcialiss continuent dengager des fonds sur leur seul domaine dexpertise, gnrant nalement des rendements mdiocres sur des fonds investis au moment inopportun. linverse, si un gestionnaire dveloppe une expertise dans un plus grand nombre de stratgies bases sur les vnements, les rendements afuent des secteurs les plus attractifs lorsque les plus-values se font rares dans dautres secteurs. La capacit cibler diffrents domaines procurant des opportunits amortit les uctuations invitables subies par des fonds plus concentrs, et cre la possibilit de structurer des portefeuilles aux rendements plus levs et au risque plus faible.
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L investissement fond sur la valeur

Les stratgies de performance absolue fondes sur la valeur reposent sur la capacit du gestionnaire identier des titres sur ou sous-valus, prendre des positions, et rduire lexposition au march par une activit de couverture. Si un investisseur achte un portefeuille dactions dont le cours est attractif et vend simultanment dcouvert, pour un montant quivalent, des actions dont le cours est cher, les positions acheteuses et vendeuses qui se neutralisent liminent lexposition systmique au march actions. Les rsultats dpendent entirement de sa comptence en slection des actions (stock-picking), linvestisseur positionn lachat et la vente (long/short) jouissant de la facult dajouter de la valeur la fois grce ses ides dachat et ses ides de vente. Les gestionnaires talentueux orients sur la valeur gagnent sur les deux aspects du portefeuille. Bien que les stratgies bases sur les oprations de march et celles qui sont bases sur la valeur partagent une absence de corrlation avec les titres cots traditionnels, les portefeuilles orients sur la valeur exigent un horizon dinvestissement plus loign que les portefeuilles bass sur les vnements conomiques. Les priodes de dtention des titres dlaisss ou sujets larbitrage sur fusion-acquisition correspondent la date anticipe de la fusion ou du sauvetage de la faillite, impliquant une dure assez courte pour les stratgies bases sur les vnements conomiques. linverse, les positions orientes sur la valeur ne possdent pas les dclencheurs clairement dnis de linvestissement bas sur les vnements conomiques. Au grand dsespoir des gestionnaires de fonds, il arrive frquemment que les cours des actions sous-values baissent encore, et que les positions survalues continuent de progresser, conduisant une performance court terme dcevante. Et mme sans mouvement de prix adverse court terme, les anomalies de cours identies par les investisseurs long/short peuvent mettre plusieurs annes se rsorber. Les gestionnaires orients sur la valeur ont beaucoup de choses en commun avec les gestionnaires actifs des titres traditionnels. Du ct acheteur, les portefeuilles concentrs de titres soigneusement slectionns forment la base de la russite de linvestissement. Du ct vendeur, les mmes techniques inductives (bottom-up) danalyse fondamentale utilises pour valuer les positions acheteuses constituent une mthode didentication des titres survalus. La souplesse dont dispose le gestionnaire pour exploiter les positions survalues par des ventes dcouvert double les opportunits dajouter de la valeur. Bien que la vente dcouvert dactions possde un fondement commun avec linvestissement traditionnel, un portefeuille vendeur russi reprsente bien plus que le simple oppos dun portefeuille acheteur.
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Les difcults de la vente dcouvert

La gestion de la partie vendeuse dun portefeuille pose plusieurs problmes spciques la vente dcouvert. Tout dabord, les investisseurs sous-estiment souvent la rsilience des dirigeants dentreprise. Mme lorsque les faits et les chiffres indiquent quune entreprise mrite dtre classe parmi les morts-vivants , ses dirigeants trouvent le moyen dchapper aux consquences apparemment invitables de la situation. Ensuite, les consquences des mouvements de prix adverses sur la gestion de portefeuille exigent une plus grande diversication des positions vendeuses. Si le cours dune action vendue dcouvert augmente, la taille de la position correspondante augmente galement. Pour tirer parti de cette opportunit de vente dcouvert devenue encore plus attractive, linvestisseur est confront la perspective inconfortable daccrotre sa position. En commenant par une allocation modeste sur une valeur vendue dcouvert, linvestisseur peut se permettre daccrotre sa position sans crer une concentration inconfortable du portefeuille sur une seule action. Comparez la dynamique dune position vendeuse en perte celle dune position acheteuse perdante. mesure que le cours de laction achete dcline, la taille de la position correspondante se rduit dans le portefeuille, rduisant son impact sur les rendements et facilitant de nouveaux achats au cours plus bas devenu encore plus attractif. La simple observation du comportement des cours plaide pour une diversication suprieure des portefeuilles vendeurs. Les vendeurs dcouvert sont tout autant confronts des problmes lorsque leur ide russit que lorsquelle choue. Quand le cours de laction dune entreprise problmatique seffondre, le vendeur dcouvert en prote, mais la taille de cette position dans le portefeuille se rduit spectaculairement, exigeant lidentication de candidates capables de la remplacer. Alors que les gestionnaires acheteurs conservent des positions gagnantes pendant parfois plusieurs annes, les gestionnaires vendeurs esprent oprer sur un vritable moulin vent, avec un turnover important des positions provoqu par la sortie des positions gagnantes. La dynamique des cours dans la vente dcouvert oblige les gestionnaires qui russissent suivre et dtenir un grand nombre de titres. Outre un ensemble particulier de difcults au niveau de linvestissement, les vendeurs dcouvert sont confronts des problmes techniques inhabituels dans la gestion des positions. Pour pouvoir excuter leurs transactions, les vendeurs dcouvert empruntent les titres livrer la contrepartie acheteuse. En effet, que les acheteurs acquirent des titres un vendeur dcouvert ou un vendeur ferme, ils sattendent recevoir ces titres le jour du rglement de la transaction. Aussi longtemps que le vendeur dcouvert continue son emprunt, la position demeure intacte. Si le vendeur dcouvert perd sa position parce que le prteur reprend ses titres, le
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premier doit les remplacer ou abandonner sa position. Lorsque le march du prt dun titre particulier se rduit, les vendeurs dcouvert se retrouvent coincs. Les emprunteurs de titres ont tendance avoir plus de problmes avec les actions moins liquides des petites entreprises, qui sont exactement celles prsentant le plus dopportunits de vente dcouvert intressantes. Lensemble de problmes inhabituels auxquels sont confronts les vendeurs dcouvert impose une limite la taille des portefeuilles, contraignant les gestionnaires restreindre le montant des capitaux sous gestion. Une taille de portefeuille raisonnable constitue lindispensable pr-requis permettant dajouter de la valeur, car des sommes trop leves reprsentent un obstacle insurmontable la russite. Mme si lhypothse audacieuse selon laquelle les gestionnaires orients sur la valeur surperforment le march de plusieurs points de pourcentage la fois du ct acheteur et du ct vendeur semble exagre, limiter la taille des portefeuilles fait esprer aux gestionnaires long/short une surperformance signicative.
Les rendements esprs

Les grants de fonds alternatifs1 qui tentent de gnrer des rendements indpendants des marchs se xent gnralement des objectifs modestes. Imaginez un gestionnaire de fonds possdant un portefeuille constitu mesure gale de positions acheteuses et de positions vendeuses. Du point de vue du march, les achats compensent les ventes. Dans un march haussier, les pertes sur les ventes dcouvert sont quilibres par les gains sur les achats. Dans un march baissier, les pertes sur les achats sont compenses par les gains sur les ventes dcouvert. Un investissement long/short bien quilibr chappe la direction du march. La slection des titres constitue la premire source de plus-value pour les investisseurs long/short disciplins. Dans la mesure o les gestionnaires identient des positions acheteuses sous-values et des postions vendeuses survalues, le portefeuille est prt bncier de deux fois plus dopportunits quavec une gestion classique strictement acheteuse. Une deuxime source de plus-values pour les gestionnaires long/short vient des revenus engrangs par les positions vendeuses. Les ventes dcouvert rapportent des liquidits qui sont rmunres un taux proche du march montaire. Bien que ce rendement vienne sajouter aux plus-values de linvestisseur long/short, il savre
1. Nous rendons ici par fonds alternatifs lexpression hedge funds en rappelant au lecteur que lauteur crit dans le cadre et la perspective des marchs amricains (NdT).
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insufsant pour justier par lui-mme lapplication dune stratgie dinvestissement long/short. Si un investisseur souhaite obtenir les rendements du march montaire, lachat de parts dun fonds montaire fournit pour cela un moyen plus direct, moins coteux et moins risqu. Supposons que les gestionnaires de fonds long/short dmontrent la mme comptence dans la slection des titres que les gestionnaires traditionnels du premier quartile de la classe des actions domestiques. Durant les dix annes se terminant le 31 dcembre 2006, lunivers du premier quartile des gestionnaires actifs afcha une performance de 2,6 points de pourcentage suprieure celle du march1. Si un gestionnaire long/short fournit des rsultas identiques ceux du premier quartile la fois sur la partie acheteuse et sur la partie vendeuse de son portefeuille, cette slection de titres procure une plus-value suprieure de 5,2 points de pourcentage celle du march. Lampleur des gains supplmentaires attendus dune slection judicieuse de titres est loin de dpasser les 10 points de pourcentage. Laddition du taux dintrt court terme rapport par les ventes dcouvert la valeur ajoute par la slection de titres donne le rendement brut de linvestissement long/short. Sur la priode de dix ans se terminant le 31 dcembre 2006, les taux dintrt court terme ont rapport en moyenne 3,7 % par an. En combinant le rendement supplmentaire de 5,2 points de pourcentage issu du premier quartile de la slection de titres avec celui du march montaire, on obtient un rendement total de 8,9 % avant dduction des frais. Les frais reprsentent une lourde charge pour les grants de fonds alternatifs. Des frais de gestion de 1 % et une prime de performance de 20 % sur les prots sadditionnent pour ter 2,6 points de pourcentage au rendement brut, donnant un rendement net de 6,3 % pour linvestisseur2. Mme avec une gestion active russie (comme on en trouve dans le premier quartile du classement des gestionnaires actifs), les rendements nets revenant aux investisseurs dun fonds alternatifs long/short nafchent quune lgre supriorit par rapport aux rendements du march montaire. Dans le cas o des gestionnaires long/short dmontrent des comptences mdiocres en matire de slection de titres, les rsultats sont dcevants. Observez les performances des gestionnaires actions moyens. Pour les dix annes se terminant
1. Russell/Mellon Analytical Services fournit les donnes sur les gestionnaires utilises dans ce chapitre. Lindice Russell 3000 reprsente le benchmark utilis pour mesurer la performance relative. 2. Commencez par un rendement brut de 8,9 %. Retirez-lui le 1,0 % de frais de gestion, ce qui donne un rendement de 7,9 %. Prenez 20 % dintressement aux prots (0,2 x 7,9 = 1,6) sur ce rendement, et vous obtenez un rsultat net de 6,3 %.
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le 31 dcembre 2006, le gestionnaire actif moyen sur les actions domestiques a fourni un rendement de 1,1 point de pourcentage suprieur celui du march. En doublant ce rendement, on obtient 2,2 points de pourcentage pour la slection de titres. En ajoutant un rendement du march montaire de 3,7 %, cela donne un rendement brut de 5,9 points de pourcentage suprieur celui du march. Les frais ramnent ce rendement 3,9 %, un rsultat trs proche des 3,7 % de rendement des liquidits ! Enn, observons la situation dlicate dun gestionnaire qui sous-performe. Sur les dix annes se terminant le 31 dcembre 2006, les gestionnaires du troisime quartile ont sous-perform le march de 0,1 % avant dduction des frais. En comptant ce dcit d la gestion active, les investisseurs long/short ont peru 3,5 % de rendements venant des taux du march montaire, ce qui reste infrieur au seul rendement des liquidits. Les frais ont ramen ce rendement brut 2 % nets, une misre pour les investisseurs subissant les consquences dune gestion active mdiocre. Mme si des rsultats moyens ou infrieurs la moyenne agacent les investisseurs, le gestionnaire sen tire bien dans tous les cas. Indpendamment de la performance, celui-ci prlve des frais de gestion de 1 %, ce qui reprsente plus ou moins la rmunration dun gestionnaire traditionnel. En ajoutant la prime de performance, on obtient une rmunration totale de 2,6 % pour les gestionnaires du premier quartile, une bien lourde charge pour un rendement un seul chiffre. Le total des frais pour les gestionnaires moyens slve 2 %. Mme lorsque les rendements procurs aux investisseurs sont infrieurs ceux du march montaire, le gestionnaire prote copieusement de la situation. Les honoraires de gestionnaires du troisime quartile totalisent 1,5 %, ajoutant linsulte de frais excessifs la blessure cause par une performance mdiocre. Lexemple dune gestion long/short quilibre fournit une illustration frappante du rle central que joue la gestion active dans le domaine dinvestissement dans les fonds ayant un objectif de performance absolue. En labsence de valeur ajoute par la gestion active, les investisseurs vont vers une dception certaine. Les gestionnaires actions long/short doivent rgulirement produire des rendements suprieurs au premier quartile pour justier la structure de rmunration accepte par les investisseurs des fonds alternatifs. Les investisseurs incapables didentier les tout meilleurs devraient sen tenir des stratgies dinvestissement passives. Le portefeuille de fonds performance absolue de Yale donne un exemple du potentiel de cette classe dactifs et conforte les attentes venant des caractristiques fondamentales des stratgies de performance absolue. Dcrt classe dactifs part entire en 1990, le premier portefeuille procura un rendement de 13,2 % par an pendant les dix-sept ans se terminant le 30 juin 2007. Avec un niveau de risque remarquablement faible de 5,7 % (calcul en dviation standard), la relation rende-
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ment/risque indique que les gestionnaires ont su exploiter avec fruit les anomalies de march1. Le pouvoir diversiant du portefeuille de fonds performance absolue a dpass les attentes, ne dmontrant pratiquement aucune corrlation avec les actions domestiques (0,02 par rapport lindice Wilshire 5000) ni avec les obligations domestiques (0,02 par rapport lindice Lehman Brothers Government Corporate).
Le biais d aux faillites et aux nouveaux entrants

Comme dautres actifs alternatifs, les investissements performance absolue manquent dindices de rfrence, ce qui oblige les investisseurs chercher ailleurs pour pouvoir dnir les caractristiques de cette classe dactifs. cause de lhistorique institutionnel limit d es fonds ayant un objectif de performance absolue, la comprhension de ses caractristiques quantitatives savre plus difcile acqurir que celle du march immobilier, des fonds spcialiss dans le rachat dentreprises avec effet de levier (LBO) ou du capital-risque. Ceux qui tudient des approches dinvestissement plus anciennes jouissent des avantages de plus de trois dcennies de donnes sur les performances des gestionnaires actifs, qui dcrivent lexprience des investisseurs institutionnels et fournissent des indices prcieux sur les caractristiques de leurs performances. La pauvret des donnes concernant les stratgies de performance absolue exige des investisseurs quils se tournent vers dautres mthodes dvaluation des caractristiques de cette classe dactifs. Le biais d aux faillites et aux performances historiques rtrospectives des nouveaux entrants pose un problme srieux ceux qui investissent dans les titres cots. La liquidit de ce march facilite lengagement et le dsengagement par rapport aux gestionnaires sur actions ou sur obligations, ce qui conduit une certaine effervescence dans le domaine des gestionnaires actifs. Les gestionnaires mdiocres disparaissent (le biais d aux faillites) et ceux dont les rsultats sont solides arrivent sur le march (le biais d aux nouveaux entrants), modiant constamment les caractristiques des critres utiliss dans la collecte des donnes servant valuer les gestionnaires actifs. Le turnover des gestionnaires reprsente un problme moins aigu pour les investisseurs dans des classes dactifs illiquides. Les gestionnaires de participations non cotes altrent la base de donnes avec une frquence bien moindre que leurs pairs des titres cots. Les institutions ont tendance choisir les fonds immobiliers, de
1. Le ratio de Sharpe, une mesure du rendement gnr par unit de risque, sest lev 1,8 pour le portefeuille de fonds performance absolue de Yale durant les 17 ans de son existence. En comparaison, les investissements passifs en actions et en obligations domestiques ont afch des ratios de Sharpe respectifs de 0,9 et 0,7 sur des priodes quivalentes.
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rachats dentreprises avec effet de levier et de capital-risque parmi une liste relativement bien dnie dalternatives acceptables, menant une dnition assez cohrente du groupe de gestionnaires institutionnels en lice chaque anne. Les vhicules dinvestissement sur lesquels travaillent ces gestionnaires de participations non cotes cartent toute possibilit de dgagement rapide. Les rsultats des participations non cotes, bons ou mauvais, ne se rvlent quau terme du partenariat, indpendamment du degr de conance des investisseurs envers les gestionnaires des fonds. Les fonds ayant un objectif de performance absolue souffrent de formes particulirement aigus de biais dus aux faillites et aux nouveaux entrants, en plus dune instabilit leve et dun historique insufsant. Comme un nombre important de nouveaux entrants (et aussi de moins nouveaux) choue, les socits aux performances mdiocres disparaissent. La jeunesse du secteur induit des uctuations substantielles, car les gestionnaires afchant des performances attractives entrent dans le royaume de la reconnaissance par les institutionnels, ajoutant parfois des historiques de rsultats poustouants aux bases de donnes de les fonds ayant un objectif de performance absolue. La liquidit de ce march permet des entres et des dparts rapides, gnrant linstabilit de lensemble des donnes utilises pour valuer les performances des gestionnaires. Les statistiques des performances passes des fonds alternatifs nenseignent pas grand-chose sur les caractristiques de ce secteur relativement nouveau du monde de linvestissement. Le biais d aux faillites reprsente un problme multiforme pour les collecteurs de donnes historiques. Le fait que les socits de gestion aux rsultats mdiocres font plus souvent faillite que celles dont les rsultats sont bons, conduit surestimer les performances passes du secteur, car les compilations de donnes du groupe de gestionnaires en activit un moment donn manquent invitablement des informations provenant des socits de gestion ayant fait faillite. Dans le monde bien tabli et trs document des titres cots traditionnels, le biais d aux faillites est un problme signicatif mais mesurable. Mais dans lunivers beaucoup moins stable et document des fonds alternatifs, ce biais cre une difcult dinformation plus grande. Mme lorsque les gestionnaires de bases de donnes essaient dinclure les performances de socits de gestion ayant fait faillite, lhistorique des performances reste incomplet. Comme la plupart des compilateurs de donnes se reposent sur des rapports de performance venant des fonds alternatifs eux-mmes, la dlit des historiques dpend de lintgrit de ces derniers. Comme les fonds alternatifs en difcult luttent pour rester dans le mtier, la divulgation des performances des tiers fournisseurs de bases de donnes passe aprs les ds quotidiens poss par la gestion de la crise.
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Observez les rapports de LTCM, le fameux fonds alternatif qui faillit causer la banqueroute du systme nancier international. Daprs le New York Times, la base de donnes de Tremont Capital Management, un des premiers fournisseurs de bases de donnes concernant les fonds alternatifs, ne contient les performances de LTCM que jusqu octobre 1997, presque un an avant son effondrement. La performance de LTCM de son lancement cette date (donc de mars 1994 octobre 1997) slevait 32,4 % nets par an, ce qui reprsente un rendement impressionnant pour des capitaux consquents. De toute vidence, ces premires performances de LTCM ont gon les rsultats globaux de lindustrie des fonds alternatifs. Doctobre 1997, qui constitue le dernier rapport de performance du fonds, octobre 1998, date de sa faillite, ses rendements (pour autant quon puisse encore parler de rendements) furent de -91,8 %. Cette perte hallucinante napparat nulle part dans les prcieuses donnes de Tremont. Labme bant qui stend entre les 32,4 % par an rapports par Tremont et les -27 % par an effectifs produits par LTCM illustre le clivage existant entre la perception et la ralit. Lomission statistique de lexplosion de LTCM dforme les historiques dune manire qui trompe profondment les investisseurs en ce qui concerne les caractristiques de linvestissement dans les fonds alternatifs. Les descriptions statistiques des rendements des fonds alternatifs souffrent souvent non seulement du biais d aux faillites, mais galement du biais d aux nouveaux entrants et leurs performances rtrospectives brillantes. Comme les fonds alternatifs devenaient populaires dans les annes 90, seuls les fonds dmontrant des historiques de performance satisfaisants se sont levs au-dessus de la mle, attirant lattention des observateurs de march et largent des investisseurs. Les fonds dont les performances taient mdiocres se languissaient dans lobscurit, ceux produisant des rendements solides attiraient largent et les loges, entrant dans lunivers des conseillers en investissement et propulsant les rendements de lensemble de lindustrie. Dans de nombreux cas, les collecteurs de donnes ajoutrent aux statistiques les performances passes des champions rcemment dcouverts, provoquant une amlioration non reprsentative des performances passes de lindustrie dans son ensemble. Ce biais rtrospectif t que les donnes sur les performances des fonds alternatifs surestimrent la ralit de ce march. Les tudes universitaires qui analysent limpact des biais dus aux faillites et aux nouveaux entrants en tirent des conclusions tonnantes. Dans une tude portant sur 3 500 fonds alternatifs et sur plus de dix ans, Roger Ibbotson, du Yale School of Management, concluait que le biais d aux faillites ajoutait 2,9 points de pourcentage annuels aux rendements des fonds alternatifs, et que le biais d aux nouveaux entrants
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y ajoutait 4,6 points de pourcentage supplmentaires1. Au total, les erreurs dans la collecte des donnes gonaient les rendements de 7,5 points de pourcentage par an, un cart norme dans un monde o la diffrence entre la russite et lchec tient souvent quelques diximes de pourcent. Burton Malkiel, de lUniversit de Princeton, en examinant une base de donnes trs connue, observa que, des 331 fonds alternatifs qui avaient fourni des donnes sur leurs rsultats en 1996, plus de 75 % avaient disparu en 20042. Comme on peut sy attendre, les performances des survivants dpassaient celles des disparus. Mais il est tonnant de constater un cart de 7,4 points de pourcentage annuel entre les deux groupes. Pour cette priode de huit ans, Malkiel estime que le biais d aux faillites a gon les rendements de 4,4 points de pourcentage par an, et que le biais d aux nouveaux entrants les a gons de 7,3 points de pourcentage. Les tudes dIbbotson et de Malkiel remettent en question lutilit des bases de donnes concernant les fonds alternatifs. Les deux biais mentionns comptent pour beaucoup dans les statistiques.
Les fonds alternatifs exposs au risque de march

Observons deux catgories de fonds alternatifs : ceux qui vitent le risque de march et ceux qui lacceptent. Dans le cas des fonds qui se tiennent lcart du risque de march, les investisseurs sans talent particulier ne mritent que les niveaux de rendement du march montaire. L argument qui soutient cette assertion dpend du schma de raisonnement qui sous-tend lanalyse des rendements des gestionnaires long/short. Ces stratgies qui nexposent pas les capitaux au risque de march dpendent seulement des performances solides de la gestion active pour raliser des rendements dpassant ceux du march montaire. De nombreuses stratgies de fonds alternatifs exposent les capitaux diffrents types de risque systmique. En fait, Goldman Sachs et Merrill Lynch ont tous deux cr et commercialis des fonds alternatifs synthtiques an de simuler les composantes du monde des fonds alternatifs en termes de risque systmique. Le Factor Index de Merrill Lynch, qui utilise le S&P 500, le Russell 2000, le MSCI Emerging Markets, le U.S. DollarIndex et le One-Month LIBOR, pondre chacune de ces composantes pour produire des rendements similaires ceux du Hedge Fund Research Weighted Composite Index (HFRI). Merrill Lynch vante la forte corrlation
1. Roger G. Ibbotson and Peng Chen, The A, B, Cs of Hedge Funds: Alphas, Betas, and Costs, Yale ICF Working Paper No. 06-10, Yale International Center for Finance, September 2006, 2. 2. Burton G. Malkiel and Atanu Saha, Hedge Funds: Risk and Return, Financial Analysts Journal 61, no. 6 (2005): 82.
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existant entre le Factor Index et le HFRI, notant une corrlation de 95 % entre juin 2003 et juin 2006. Dans ses dpliants publicitaires, la banque dinvestissement suggre que le Factor Index procure une exposition aux fonds alternatifs dune manire moins coteuse, plus transparente et plus liquide 1. La notion dinvestissement passif dans les fonds alternatifs met mal la logique. Le concept de fonds alternatif repose sur une tentative de neutralisation de lexposition au march. L ide que les rendements des fonds alternatifs puissent tre expliqus et rpliqus par un ensemble passif dindices de march suggre que les gestionnaires ne font pas leur travail et quils trompent les investisseurs sur la marchandise. Si les investisseurs veulent vraiment faire varier leur exposition aux composantes du Factor Index de Merrill Lynch, ils nont qu modier leurs allocations au S&P 500, au Russell 2000, etc. Le succdan que constitue une exposition passive aux fonds alternatifs ne peut en aucun cas entrer dans le portefeuille dun investisseur srieux. Peut-tre que lexemple le plus agrant de lexposition des fonds alternatifs aux forces qui dirigent le march nous vient du gestionnaire traditionnel qui monte simplement une structure de partenariat, la baptise fonds alternatif , et se propose de toucher une prime de performance de 20 %. Dans de telles situations, le gestionnaire ne fait que recevoir 20 % des rendements du march, une prime extrmement leve pour un facteur sur lequel il ne peut exercer aucun contrle. Les structures de rmunration quitables sont celles qui rcompensent les gestionnaires pour avoir ajout de la valeur en manipulant des variables qui sont sous leur contrle. Dans le cas dun fonds actions traditionnel pleinement investi, le gestionnaire ne devrait tre rcompens que de 20 % de la diffrence positive entre ses performances et celles dun benchmark tel que le S&P 500 pour un gestionnaire de grosses capitalisations amricaines, ou le EAFE pour un spcialiste des actions trangres. Dans le cas o le gestionnaire reoit une partie des gains qui dpassent un benchmark, il est rcompens pour avoir ajout de la valeur. Malheureusement, les structures des fonds alternatifs paient presque toujours les gestionnaires sur les plus-values brutes, ce qui quivaut pour eux une rente sans risque. Sans incitation battre le march, les gestionnaires ne font que recevoir un pourcentage des gains gnrs automatiquement par lexposition au march. La prime de performance substantielle impose par les structures de rmunration typiques des fonds alternatifs fait que la majorit crasante de ces fonds ne sert pas les intrts des investisseurs. Lvaluation des rendements des fonds alternatifs exposs au march pose des problmes presque insurmontables, dant mme les investisseurs les plus sophis1. Merrill Lynch Factor Index. An Alternative to Investable Hedge Fund Indices, Merrill Lynch, Global Markets and Investment Banking Group, September 2006.
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tiqus. Discerner limpact des vents portants (ou contraires) du march de linuence de la comptence (ou du manque de comptence) dans la slection des titres savre tre incroyablement difcile, surtout dans le cas o le gestionnaire investit sur un large ventail de marchs et effectue des ajustements frquents de lexposition. Mais quel que soit le niveau de discernement des investisseurs cherchant se reprer dans lunivers des fonds alternatifs exposs au march, le gestionnaire appliquant les normes de rmunration usuelles dans cette industrie reoit une partie des rendements gnrs par la seule activit du march, ce qui reprsente une rcompense injuste pour des gains sur lesquels il nexerce aucun contrle.
Les fonds ayant un objectif de performance absolue et lination

Comme les investissements visant un objectif de performance absolue sont caractriss par une courte dure, les portefeuilles bien structurs dans ce domaine dmontrent une forte sensibilit au cot de largent court terme. Dans les transactions bases sur larbitrage de fusion-acquisition ou orientes sur la valeur, les investisseurs clturent leurs positions en lespace de quelques mois, les positions les plus longues ne durant pas plus dun ou deux ans. Comme les investisseurs orients sur les oprations de march intgrent le cot des fonds dans leur quation, lorsquils initient une nouvelle position, leurs calculs retent le cot de largent du moment. De la mme manire, les rendements montaires engrangs grce aux ventes dcouvert par linvestisseur long/short orient sur la valeur rentrent dans le cadre des cots de largent court terme. Et comme le march montaire a tendance reter les taux dination, le portefeuille de performance absolue court terme les retera galement.
La prime de performance typique paye par linvestisseur dans les structures de rmunration des fonds alternatifs donne loccasion aux gestionnaires de lser les intrts des investisseurs. Dans le cas o le fonds alternatif engrange des gains, le gestionnaire reoit en partage une proportion substantielle des prots. Dans le cas de pertes, linvestisseur porte seul le fardeau. Lasymtrie de la structure des primes favorise clairement le gestionnaire de fonds.
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Un co-investissement consquent de la part du gestionnaire contribue rduire, sinon liminer, le dysfonctionnement d la prime de performance. Dans le cas o le fonds alternatif produit une bonne performance, le gestionnaire engrange des revenus la fois par son co-investissement et par la prime de performance. Dans le cas o le fonds perd de largent, le co-investissement du gestionnaire fait quil partage la douleur de linvestisseur. Un engagement du capital du gestionnaire aux cts de celui de linvestisseur rduit beaucoup la divergence de leurs intrts.
Les caractristiques du march des fonds ayant un objectif de performance absolue

Au 31 dcembre 2006, le secteur des fonds alternatifs comprenait environ 12 500 entreprises, contrlant ensemble plus de 1 500 milliards de dollars de capitaux1. De plus, comme de nombreux fonds alternatifs utilisent un fort effet de levier, leur pouvoir dachat rel dpasse leurs capitaux. De ces 1 500 milliards de dollars, environ 880 millions suivent des stratgies pouvant tre classes dans les fonds ayant un objectif de performance absolue.
Rsum
Les stratgies de performance absolue exigent une gestion active, car sans accepter le risque de march ni identier des anomalies dans les cours des titres, les investisseurs ne peuvent sattendre qu des rendements montaires. Comme la dnition des fonds ayant un objectif de performance absolue repose sur une absence de corrlation avec les titres cots traditionnels, lexploitation des anomalies de certains titres forme la base de cette classe dactifs. Les gestionnaires orients sur les oprations de march gnrent des plus-values en menant des recherches approfondies dans des domaines complexes de lensemble des opportunits quoffrent les marchs, des segments souvent ngligs par la masse des analystes. Les gestionnaires orients sur la valeur essaient dajouter de la valeur en identiant des titres sur ou sous-valus, crant ainsi des portefeuilles dont les positions acheteuses et vendeuses neutralisent lexposition au march. Les portefeuilles de fonds
1. Kevin Mirabile and Rosemarie Lakeman, Observations on the Rapid Growth of the Hedge Fund Industry, Barclays Capital, 2004, 2.
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de performance absolue bien grs procurent une source de diversication haut rendement et risque faible. Linvestissement dans les fonds ayant un objectif de performance absolue sadresse aux investisseurs qui pensent que lapport de fonds des gestionnaires de haut niveau qui oprent sans contraintes va conduire des performances impressionnantes, indpendamment des hauts et des bas des titres cots traditionnels. En ralit, lexprience de nombre dinvestisseurs institutionnels avertis montre que les portefeuilles de performance absolue bien structurs procurent des rendements levs et non corrls ceux des marchs, accompagns dun risque faible, ajoutant ainsi une diversication extrmement prcieuse leur portefeuille global. Bien sr, les investisseurs qui russissent dans les fonds ayant un objectif de performance absolue consacrent une quantit considrable de ressources lidentication, lengagement contractuel et au suivi de gestionnaires de haut niveau. Les fournisseurs de statistiques concernant les fonds alternatifs nous prsentent un tableau enjoliv trs loign de la ralit. Les tudes universitaires montrent que les biais dus aux faillites et aux nouveaux entrants se combinent pour goner les performances rapportes de presque dix points de pourcentage par an. Une vision claire des rendements des fonds alternatifs dcouragerait de nombreux investisseurs srieux dentrer dans cette arne. En plus des difcults normes identier un groupe de gestionnaires vraiment talentueux et surmonter lobstacle de systmes de rmunration dsavantageux pour eux, les investisseurs sont confronts une divergence fondamentale dintrts cre par la prime de performance incluse dans la plupart des structures de rmunration des fonds alternatifs. Les investisseurs ne trouvent une convergence dintrts que dans les situations o le gestionnaire investit massivement ses fonds propres avec ceux des investisseurs. Les approches de slection de fonds manquant de rigueur mnent des dceptions presque certaines. Linvestissement dans les fonds ayant un objectif de performance absolue appartient au domaine des investisseurs sophistiqus qui consacrent des ressources importantes au processus dvaluation des gestionnaires. Bien que les promesses des fonds alternatifs semblent attractives pour de nombreux intervenants, les investisseurs qui ne parviennent pas dnicher les gestionnaires actifs rellement talentueux sont confronts une ralit bien terne. En labsence dune slection de titres particulirement bien rchie, les stratgies dinvestissement qui vitent lexposition au march procurent des rendements semblables ceux du march montaire. Les structures de rmunration coteuses typiques des fonds de performance absolue rodent des rendements montaires dj minces jusqu atteindre un niveau inacceptable, surtout lorsquon les ajuste au risque. Ceux qui investissent dans
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les fonds ayant un objectif de performance absolue dcouvrent que la production de rendements ajusts au risque suprieurs la moyenne constitue une prouesse redoutable.
LES ACTIFS RELS

Les actifs rels sont des vhicules dinvestissement qui dmontrent une forte corrlation avec lination. De nombreux investisseurs, y compris des fonds de rserve de lenseignement suprieur, recherchent une protection contre lination an de stabiliser leurs activits budgtaires sensibles lination. Les actifs rels incluent les obligations dtat indexes sur lination, limmobilier, lexploitation forestire, ainsi que le ptrole et le gaz naturel. Le niveau de protection contre lination varie selon le type dactifs rels. Les obligations dtat indexes sur lination (TIPS en amricain) suivent avec prcision lination, au moins telle quelle est mesure par lindice des prix la consommation. Les rserves de ptrole et de gaz naturel sont valorises en relation directe avec le prix de lnergie, qui reprsente une composante importante de la mesure de lination. Lexploitation forestire entretient une relation similaire avec lindice des prix, bien que le bois joue un rle beaucoup moins important que lnergie dans laugmentation gnrale des prix. Les biens immobiliers sont moins directement corrls lination que des denres telles que lnergie et le bois, mais lorsque les marchs immobiliers sont lquilibre, un lien trs fort existe entre limmobilier et lination. Mis part le fait de protger les portefeuilles contre lination, les actifs rels procurent de hauts niveaux de cash ow et (dans la plupart des cas) des rendements esprs attractifs. Contrairement aux indices des matires premires, qui napportent linvestisseur quune exposition aux uctuations des cours, des investissements en actifs rels bien structurs et correctement slectionns apportent cette mme exposition assortie dun taux de rendement intrinsque. Par exemple, les achats de rserves de ptrole et de gaz naturel des deux dernires dcennies ont gnr des taux de rendement deux chiffres bien suprieurs laugmentation du prix de lnergie durant cette priode. Le taux de rendement intrinsque sajoute aux uctuations de cours. lavenir, le choix dactifs rels pourrait stendre au-del des investissements conservateurs dans les TIPS ou des investissements haut rendement dans limmobilier, le ptrole et le gaz, ou lexploitation forestire. L exposition aux seules variations de cours prsente peu dintrt pour linvestisseur sens, car les plus-values
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long terme sont peu prs gales aux taux dination. Les TIPS procurent des rendements semblables lination avec beaucoup moins de risque que les investissements en matires premires. Les achats de rserves de ptrole et de gaz, ainsi que les investissements forestiers, procurent aux investisseurs une exposition aux cours des matires premires et un taux de rendement intrinsque, dpassant ainsi la seule exposition aux uctuations des cours. Si les marchs procurent lavenir dautres opportunits lies aux matires premires, permettant la fois de tirer parti de lexposition aux uctuations de cours et de recevoir un taux de rendement intrinsque, alors ces actifs pourraient slever au rang dalternatives intressantes. Les actifs rels jouent un rle important dans les portefeuilles, particulirement pour les investisseurs qui sont aux prises avec des contraintes de budget lies lination. Le pouvoir de diversication venant de la corrlation avec lination et le taux de rendement intrinsque gnr en plus de lexposition aux uctuations de cours, plaide pour une allocation signicative aux actifs rels.
Les obligations indexes sur lination

En janvier 1997, le Trsor amricain a commenc mettre des TIPS, crant ainsi un nouvel outil important pour les investisseurs en dollar. Les TIPS protgent les investisseurs dune augmentation des prix en ajustant le prix nominal de lobligation lination. Comme le taux xe du coupon des TIPS sapplique la valeur nominale ajuste, aussi bien les intrts que la valeur de lobligation retent les changements de taux dination. La combinaison dune qualit de crdit extraordinaire et dune protection prcise contre lination fait que les TIPS procurent des rendements rels modestes. Pendant la priode o Lehman Brothers suivait les rendements rels des TIPS, les rendements indexs sur lination allaient de 1,3 2,5 %, avec une moyenne de 1,9 %1. Les investisseurs paient le prix fort, sous la forme de rendements esprs faibles, en change du double aspect conservateur des TIPS. De la mme manire que les obligations du Trsor ordinaires sont un instrument sans risque pour les investisseurs souhaitant recevoir des revenus rguliers sur la valeur du nominal, les TIPS sont un instrument sans risque pour les investisseurs souhaitant recevoir des revenus rels rguliers. En se basant sur un metteur identique, un statut dnu de tout risque de crdit et des similitudes structurelles dans le paiement des intrts et du nominal, de nombreux
1. Ces donnes couvrent la priode allant de mai 2004 dcembre 2006.
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observateurs regroupent les obligations ordinaires du Trsor et les TIPS. En fait, quand le Trsor a commenc mettre des TIPS, Lehman Brothers, le crateur des indices obligataires les plus largement suivis, les a placs dans un groupe comprenant galement des obligations du Trsor ordinaires. Lerreur qui consiste regrouper les TIPS avec les obligations ordinaires tient la raction fondamentalement diffrente de ces deux types dobligations une ination inattendue. Une telle ination nuit aux obligations ordinaires en diminuant le pouvoir dachat des coupons. linverse, elle prote aux TIPS sous la forme de rendements plus levs car ceux-ci sont indexs laugmentation des prix. Une dation inattendue prote aux obligations ordinaires en augmentant le pouvoir dachat des coupons. linverse, elle nuit aux TIPS en rduisant le paiement des intrts, bien quune dation ne diminue en rien le rglement nal de la valeur nominale. Les TIPS, loin dappartenir la catgorie des obligations ordinaires, appartiennent la classe des actifs rels. La comparaison dun bon du Trsor et dun TIPS illustre la diffrence essentielle existant entre les deux instruments. Observez le bon du Trsor 4,25 % janvier 2011 et le TIPS 3,5 % janvier 2011. la n de lanne 2006, lobligation ordinaire et le TIPS rapportaient respectivement 4,7 et 2,4 % maturit. Comme les deux instruments possdent des caractristiques de crdit et des dates de maturit identiques, leur diffrence de rendement ne peut venir que des attentes en matire dination. Le diffrentiel de 2,3 points de pourcentage entre eux reprsente lestimation du march concernant le niveau dination prvu leur maturit. Si lination dpasse 2,3 %, le dtenteur de TIPS est gagnant. Si lination est infrieure 2,3 %, cest le dtenteur dobligations ordinaires qui est gagnant. maturit, les dtenteurs de TIPS reoivent un bonus ventuel, car ces obligations sont rembourses du montant le plus lev entre la valeur nominale originelle et le plus haut niveau dindexation lination constat pendant leur dure de vie. Dans un environnement dationniste, les dtenteurs protent du rglement intgral de la valeur nominale originelle. Dans un environnement inationniste, la possibilit de recevoir maturit un montant suprieur la valeur nominale originelle est intressante au moment de lmission. Suivant laugmentation gnrale des prix, la valeur nominale indexe saccrot, crant ainsi une plus-value. Si une situation dationniste se dveloppe, cette plus-value accumule se dissipe avant la date de maturit. Les investisseurs qui souhaitent jouir du maximum de protection de la valeur nominale font constamment rouler leurs positions en TIPS sur des missions plus rcentes. Certains gouvernements trangers mettent des titres indexs sur lination. Comme pour les obligations amricaines ordinaires, les investisseurs doivent approcher la dette trangre avec la plus grande prudence. Le Royaume-Uni, le Canada,
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la Sude, la France, lItalie, lAllemagne, la Grce, le Japon, lAustralie et la Nouvelle-Zlande mettent dimportants programmes dobligations indexes sur lination. Comme les obligations dtat trangres sont en gnral rembourses en devise locale, les investisseurs amricains sont confronts au risque de change. Cette combinaison de taux dination diffrents et de taux de change futurs inconnus rend les obligations indexes trangres impropres la protection contre lination aux tats-Unis. Lmission dobligations dentreprises amricaines indexes sur lination pose un ensemble de problmes diffrents. Comme cest le cas pour des obligations ordinaires du secteur priv, les obligations non cotes indexes subissent gnralement le risque de crdit, lilliquidit, et la possibilit gnante dun remboursement anticip. De plus, les investisseurs doivent rchir aux implications de dtenir des titres privs indexs sur lination dans un environnement inationniste fort. Au moment o la protection contre lination savre tre la plus prcieuse, la capacit de lentreprise honorer sa dette devient moins probable.
Les TIPS et lination

Les TIPS constituent la protection la plus parfaite contre lination, car le calcul du paiement des intrts tablit une correspondance directe entre les rendements et lination. La combinaison dun risque de dfaut nul et de la certitude dune protection contre lination fait de ces obligations du gouvernement amricain un outil de construction de portefeuille indispensable aux investisseurs.
Les TIPS partagent avec les obligations ordinaires du Trsor un quilibre entre les intrts du dbiteur et ceux des cranciers. Contrairement la relation entre les emprunteurs et les prteurs du secteur priv, dans laquelle les emprunteurs cherchent leur prot au dtriment des prteurs, le gouvernement essaie de mettre en place une relation quitable entre les deux partenaires de la transaction. En promouvant les TIPS, le Dpartement du Trsor en souligne les avantages la fois pour le crancier et pour le dbiteur. Du point de vue du crancier, les TIPS apportent une contribution remarquable tout portefeuille diversi. Et du point de vue du dbiteur, les TIPS permettent au Trsor dlargir sa base dinvestisseurs et de diversier ses risques de nancement 1. Cette approche quitable diffrencie le gouvernement amricain des emprunteurs privs qui cherchent tout prix leur prot exclusif.
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Les caractristiques du march des TIPS

Au 31 dcembre 2006, les missions de TIPS ne slevaient qu 369 milliards de dollars. Dmarr en janvier 1997, ce programme procure aux investisseurs une alternative prcieuse pour la diversication. Fin 2006, les TIPS promettaient un rendement rel (donc aprs ination) de 2,4 % avec une maturit moyenne de 9,6 ans et une duration de 6,4 ans.
Rsum
Bien que les TIPS ne reprsentent que 17 % de la totalit des obligations du Trsor, leur sensibilit lination constitue un ajout attractif lensemble des outils disponibles aux investisseurs. Soutenus par la garantie absolue du gouvernement, les TIPS servent de benchmark aux autres investissements sensibles lination.
L immobilier
Les investissements dans le domaine de limmobilier procurent aux investisseurs une exposition aux avantages et aux risques de la proprit dimmeubles de bureaux, de logements, dentrepts industriels et de commerces. Des biens immobiliers de qualit procurent de hauts niveaux de rendement gnrs par des contrats long terme signs avec des locataires dignes de conance. Les biens qui procurent des rendements soutenus afchent des valorisations stables, car une partie importante de leur valeur vient de leurs rendements relativement prvisibles. linverse, les biens qui procurent des rendements incertains, comme cest le cas pour les baux proches de leur expiration o les propritaires encourent le risque de relocation, afchent une variabilit court terme importante de leur valeur. Dans le cas extrme de biens ne procurant aucun rendement, limmobilier devient spculatif car la valorisation dpend alors entirement des perspectives futures de location. Les actifs immobiliers combinent les caractristiques des obligations et celles des actions. Leurs caractristiques obligataires viennent de lobligation contractuelle assujettissant les locataires au paiement rgulier des loyers. Les biens assortis de baux long terme dmontrent des caractristiques proches de celles des obligations.
1. Treas.gov, Key Initiatives, http://www.treas.gov/ofces/domesticnance/key-initiatives/tips.html.
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Les caractristiques actions viennent de la valeur intrinsque associe aux loyers attendus de biens actuellement ou bientt vacants. Les biens sans locataires, ou dont les locataires ne sont engags qu court terme, prsentent des caractristiques semblables celles des actions. Les investissements immobiliers typiques consistent en des immeubles de qualit bien situs, au bail correctement rdig, qui permettent aux investisseurs danticiper des rendements rguliers pendant une dure sufsamment longue avant de devoir tre relous. Les biens connaissant un turnover important au niveau des locataires ne correspondent pas ce critre dinvestissement, car leurs caractristiques oprationnelles dterminent en grande partie le rendement, faisant ainsi de ces biens des investissements proches des actions. Les investissements immobiliers de base nincluent pas les terrains nus, les constructions en cours ni les htels, principalement parce que ces investissements reposent sur lexpertise oprationnelle an de pouvoir procurer des rendements.
Les caractristiques de rendement et de risque

Les rendements et les risques de limmobilier se tiennent entre ceux des obligations et ceux des actions. Avec des rendements locatifs ressemblant aux obligations et une valeur uctuante rappelant les actions, les investisseurs sattendent des rsultats intermdiaires du march obligataire et du march actions. Les donnes dIbbotson Associates pour les quatre-vingts dernires annes indiquent que les actions ont rapport 10,4 % par an et les obligations, 5,4 % par an. La moyenne des deux suggre que ceux qui investissent dans limmobilier doivent sattendre des rendements ralistes de 2,5 points de pourcentage suprieurs ceux du march obligataire. Presque deux dcennies de donnes conrment cette notion. Les rendements pour la priode allant de 1987 2006 et concernant un indice large de limmobilier slvent 8,4 % par an, soit peu prs entre les 11,8 % du S&P 500 et les 6,5 % des obligations moyen terme du Trsor amricain1. Lhistoire des marchs nanciers conrme ces attentes concernant les rendements relatifs de limmobilier. La valorisation des biens immobiliers pose moins de difcults que celle de nombreux autres actifs risqus. Observez le fait que, les marchs tant lquilibre, le cot de remplacement des actifs existants constitue une composante importante de leur valeur de march. En fait, le march immobilier fournit un exemple frappant de lefcience du ratio q de Tobin, ce ratio de la valeur de march sur le cot de
1. Sources : Bloomberg ; LehmanLive ; National Association of Real Estate Investment Trusts.
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remplacement dun actif. Si la valeur de march dun actif immobilier dpasse son cot de remplacement, la mise en uvre de la construction dun tel produit se trouve justie conomiquement. En clair, dans de telles circonstances, le taux de rendement exprim en pourcentage du cot dun immeuble nouvellement construit dpasserait celui dun immeuble existant au prix dachat plus lev, crant ainsi une incitation construire des immeubles neufs aux rendements plus consquents. linverse, si le cot de remplacement dpasse la valeur de march, la construction de nouveaux immeubles na plus aucun sens. Dans une telle situation, le taux de rendement par rapport au cot de construction est infrieur celui dimmeubles existants moins coteux lachat. Au lieu de faire construire, les intervenants rationnels achtent des biens existants, faisant ainsi monter les prix au-dessus du cot de remplacement. Le ratio q de Tobin savre particulirement utile sur le march immobilier, car le cot de remplacement constitue une variable facile dterminer. Bien que le ratio q fournisse un aperu sur la valorisation individuelle dune entreprise, dun segment de march plus large ou mme de la totalit du march actions, les difcults lies au calcul du cot de remplacement dentreprises actuelles aux structures complexes et tendues savrent insurmontables. linverse, lvaluation du cot de construction dun centre commercial de banlieue ou dun immeuble de bureaux en centre-ville savre beaucoup plus simple. En fait, de nombreux investisseurs expriments valuent le cot de remplacement dun bien immobilier puis utilisent ce prix comme critre dinvestissement lorsquils achtent des biens immobiliers.
Les biens privs et les biens publics

Les investissements immobiliers possdent la particularit inhabituelle doffrir de nombreux vhicules dinvestissement la fois sur le march public et sur le march priv. La distinction entre les affaires immobilires publiques et les affaires non cotes rside dans leur forme et non dans leur substance. Les biens publics autant que privs exposent les investisseurs aux avantages et aux risques du march immobilier. De nombreux investisseurs dans limmobilier protent dun vhicule dinvestissement original, le Real Estate Investment Trust ou REIT1. Un REIT, contrairement une entreprise ordinaire, ne paie pas dimpts sur le revenu condition quil distribue au moins 90 % de ses revenus et que ceux-ci soient gnrs pour au moins 75 % par lencaissement de loyers et dintrts de crdit et par les ventes de biens
1. Les REIT sont des fonds immobiliers correspondant peu ou prou aux SCPI (socits civiles de placement immobilier) de droit franais (NdT).
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immobiliers1. Les REIT servent de structure de transition dans laquelle les revenus sont incorpors aux actions sans tre taxs, puis transfrs aux actionnaires qui prennent sur eux la responsabilit de les dclarer lAdministration scale. Les REIT existent aussi bien sur le march public que sur le march priv. Mme si les vhicules dinvestissement immobilier changs sur le march public et sur le march priv exposent les investisseurs au march immobilier, les titres traits sur le march public schangent souvent des prix qui dvient de leur valeur relle. Green Street Advisors, un bureau de recherches trs en vue qui se concentre sur les titres du secteur immobilier du march public, a pour habitude dtudier les anomalies entre le prix du march et la valeur relle. Les rsultats sont poustouants pour les investisseurs. En 1990, selon lestimation de Green Street, les titres du secteur immobilier se traitaient 36 % de leur valeur relle. En 1993, le march actions sest retourn, valorisant les titres du secteur immobilier 28 % de plus que leur valeur relle. Le mouvement de yoyo a continu. Fin 1994, le rabais atteignait 9 % tandis quen 1997, les investisseurs sur le march actions payaient une prime de 33 % par rapport la valeur relle. la n des annes 90, un march mdiocre pour les actions du secteur immobilier (qui concidait un march puissamment haussier pour toutes les autres actions) a conduit les valorisations 20 % de la valeur relle, un niveau atteint dbut 2000. Et quand les autres secteurs du march actions sont entrs en territoire baissier, les titres du secteur immobilier ont connu un rallye haussier qui les a mens une prime de 22 % par rapport la valeur relle dbut 2004. Fin 2006, ce segment de march se tenait peu prs lquilibre, afchant une prime modeste de 2 % par rapport la valeur relle2. Les variations importantes entre les cours et la valeur relle sur les marchs publics a diminu la corrlation entre les rendements des actifs changs sur les marchs publics et ceux des actifs dtenus sur les marchs privs3. Les anomalies entre les cours et la valeur relle perturbent les intervenants court terme, car la prime paye lors de lachat et lventuel rabais consenti lors de la vente dtriorent les rendements. Pour les investisseurs aviss, les dviations entre les cours et la valeur relle permettent des achats bon compte et des ventes sur les plus hauts an damliorer les performances du portefeuille. Les investisseurs plus long terme sont moins confronts aux problmes concernant les cours et la
1. National Association of Real Estate Investment Trusts, Forming and Operating a Real Estate Investment Trust, http://www.nareit.com/aboutreits/formingaREIT.cfm. 2. Marc Cardillo, Robert Lang, Maggie Patton, and Andrew Heath, U.S. Real Estate and REIT Investing. Executive Summary, Cambridge Associates, 2007. 3. Green Street Advisors, REIT Share Price Premiums to Green Street NAV Estimates, http://www.greenstreetadvisors.com/premnav.html.
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valeur relle, car sur un horizon dinvestissement plus loign, les variations court terme comptent moins. Les investisseurs attentifs soit exploitent les diffrences entre les cours et la valeur relle, soit moyennent la baisse an dentrer et de sortir du march lorsque celui-ci dvie substantiellement de la valeur relle. Bien que des exceptions existent, les titres du secteur immobilier traits sur les marchs publics procurent en gnral une exposition peu onreuse des ensembles dactifs immobiliers de relativement bonne qualit. Les anomalies entre les cours et la valeur relle crent pour les investisseurs des opportunits de btir des portefeuilles en protant de prix attractifs. Lorsque les REIT tombent en dfaveur, les analystes expliquent pourquoi les actions du secteur traites sur les marchs publics mritent un rabais par rapport aux actifs privs, avec des justications allant de lilliquidit lincomptence des dirigeants, en passant par les frais dentre prohibitifs ou la rigidit structurelle des REIT. Lorsque les REIT sont trs recherchs, les mmes analystes prtendent que les vhicules accessibles au public mritent une prime pour de bonnes raisons comme la liquidit (sic !), lexpertise du management, les conomies dchelle et les avantages de la structure juridique des REIT. Indpendamment de la mode du moment, les investisseurs senss favorisent les REIT lorsquils schangent avec un rabais par rapport la valeur du march priv, et les vitent lorsque leurs actions sont vendues avec une prime.
La gestion active
Les inefciences de prix crent des opportunits pour la gestion active. Les investisseurs augmentent les rendements et diminuent le risque en exerant un jugement critique dans la slection des actifs et en enqutant sur la comptence des grants des biens immobiliers. Limmobilier se prte la gestion active car les anomalies de prix crent pour les investisseurs aviss des opportunits de prots. La tche qui consiste identier les biens sur ou sous-valus nest pas insurmontable, car les valorisations dpendent de variables facilement observables. Le calcul du cot de remplacement pour un actif fournit une information importante sur la valeur dun immeuble bien plac. Les informations sur les loyers actuels, combines aux projections sur les loyers futurs et une estimation de la valeur intrinsque, fournissent un aperu des rendements facile analyser. Les ventes de biens comparables fournissent des donnes ables sur la volont des investisseurs dacheter les murs ou dencaisser les loyers. Les dcisions de gestion active pour limmobilier sur la base des caractristiques fondamentales du cot de remplacement, des rendements enregistrs et des
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ventes dactifs similaires, procurent des points de rfrence clairs dont on ne peut pas disposer pour la plupart des autres classes dactifs. Lacquisition de limmeuble Sony. Lacquisition par Douglas Emmett en 1993 de limmeuble Sony situ Burbank, en Californie, illustre certains outils de valorisation trs importants. Los Angeles faisait partie des secteurs immobiliers les plus durement touchs par la dbcle foncire du dbut des annes 90, avec des taux de vacance atteignant 24 % pour les bureaux situs en ville. En consquence, le prix de ces bureaux baissa spectaculairement. Lors dune transaction, Sam Zell, le clbre raider, acheta limmeuble Two California Plaza pour 100 millions de dollars, environ le quart de ce quavait cot sa construction quelques annes auparavant. Prs de Burbank, un march assez diffrent, soutenu par des fondamentaux beaucoup plus solides, dclinait galement, souffrant de sa proximit avec Los Angeles. Dans ce tumulte, an de mener bien un programme de rationalisation de lentreprise, Coca Cola dcida de vendre les murs de son ancienne liale, Sony Pictures. Le prix de vente de 83 millions de dollars, compar au cot de construction de plus de 120 millions, procurait lacheteur un rabais de 30 % par rapport au cot de remplacement. De plus, le versement des loyers sufsait couvrir le crdit. 100 % de lespace tait lou Sony, une poque o son crdit tait not dun simple A par Standard & Poors. Si linvestisseur percevait les loyers dus par Sony, tout le capital investi pourrait tre rembours par le rendement annuel de 12,3 %. Ce rendement ne tenait pas compte de la valeur du bien lexpiration du bail. En se basant sur des hypothses raisonnables concernant le renouvellement du bail et la plus-value immobilire, le rendement passait denviron 20 environ 25 % par an. Dans un environnement de taux dintrt o les bons du Trsor de maturit comparable rapportaient 6,5 %, les versements rguliers de Sony, une entreprise relativement solide, reprsentaient un rendement consquent pour une transaction comportant beaucoup davantages et peu dinconvnients. Ces donnes historiques sur les ventes immobilires en disent moins long sur lattractivit de limmeuble Sony que sur le timing de la transaction. Le manque de demande pour cet immeuble et pour dautres biens immobiliers du secteur indiquait une opportunit contrarienne dachat dactifs profondment tombs en disgrce, et non une absence de valeur. Rassurs par les rabais substantiels consentis par rapport au cot de remplacement et par les garanties leves dues aux notations de crdit des locataires, les investisseurs sengageaient avec conance sur un march maussade. Et lorsque le moral samliore au point que les intervenants du march immobilier afrment que le caractre irremplaable des actifs justie une prime signicative
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par rapport au cot de remplacement, et quune forte demande du ct des locataires prsage de rendements futurs plus levs que les bas rendements actuels, alors les investisseurs contrarien proposent leurs immeubles la vente. Lexemple frappant de limmeuble Sony, dot damnagements luxueux1, promettait un rendement plus que satisfaisant accompagn de la protection dun prix dachat trs infrieur son cot de remplacement. En fait, Les caractristiques attractives de lachat de limmeuble Sony se sont traduites par des rsultats dinvestissement tout aussi attractifs. Quand Douglas Emmett transforma les actifs immobiliers de sa socit en REIT, en octobre 2006, chaque actif fut lobjet dune valuation de la part dun expert indpendant, an de valider la valorisation des actions du REIT. En se basant sur la valeur estime, limmeuble Sony (qui sappelle maintenant Studio Plaza) a gnr un rendement de plus de 20 % par an depuis son acquisition. Les clients de Douglas Emmett ont engrang de belles plus-values grce son instinct contrarien et son expertise dans la gestion immobilire. La spcialisation du gestionnaire. Les investisseurs ont en gnral intrt engager des spcialistes pour grer les investissements immobiliers dun fonds. Les experts dun secteur gographique ou dun type particulier de biens immobiliers (bureaux, commerces, logements, locaux industriels) jouissent dun avantage important par rapport aux gnralistes, qui dispersent leurs ressources tous azimuts. La spcialisation mne une meilleure comprhension de la dynamique particulire chaque march, permettant un gestionnaire de se concentrer sur la masse relativement statique dimmeubles de bureaux en centre-ville, et un autre de se consacrer lunivers toujours changeant des immeubles industriels de banlieue. De la mme manire, un gestionnaire peut se spcialiser dans les centres commerciaux gigantesques, et un autre dans les petits commerces de quartier. En concentrant leurs ressources sur un segment de march troit, les gestionnaires de fonds immobiliers effectuent de meilleurs achats, de meilleures ventes, et prennent de meilleures dcisions quotidiennes en termes de gestion. Les investisseurs choisissant de slectionner un groupe de gestionnaires spcialiss orients sur la valeur crent des portefeuilles plus performants, au prix dune diversication moins grande. En recherchant des opportunits dinvestissement
1. Peter Guber et Jon Peters, les deux prsidents de Sony Pictures lpoque, avaient fait amnager somptueusement les deux derniers tages de limmeuble pour un cot de plusieurs centaines de dollars au mtre carr. Ces amliorations taient incluses dans le prix dachat. Le risque limit de cette acquisition, accompagn de son potentiel de hausse, crait une source de revenus intgrant des caractristiques dinvestissement extrmement attractives.
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attractives, slectionnes selon un processus bottom-up, les fonds se concentrent sur les classes dactifs les plus dlaisss. Par exemple, attirs par les valorisations relatives, certains investisseurs peuvent un moment donn dtenir des positions disproportionnes dans les petits commerces californiens ou dans les immeubles de bureaux de banlieue du Sud-Est, crant ainsi des carts spectaculaires par rapport nimporte quel indice large du secteur immobilier pris dans son ensemble. Mme si les portefeuilles originaux ont tendance dmontrer une dcorrlation importante avec le march, un groupe de gestionnaires spcialiss bien slectionns offre le potentiel de procurer des rsultats exceptionnels.
Les prix de limmobilier et lination

La relation troite entre le cot de remplacement et la valeur de march produit lune des caractristiques dinvestissement les plus attractives de limmobilier : une forte corrlation avec lination. Comme le cot de la main-duvre et des matriaux utiliss dans la construction des immeubles augmentent avec lination, le cot de remplacement des biens immobiliers suit celle-ci de prs. Cependant, mme si le cot de remplacement ragit laugmentation gnrale des prix, la nature de la structure locative dun actif inuence la modication de sa valeur de march par rapport aux pressions inationnistes. Par exemple, un bien immobilier dont les baux sont long terme et les loyers xes, dmontre peu de corrlation court terme avec lination. Cest seulement lorsque lexpiration du bail approche que lination inuence la valorisation du bien. Au contraire, les biens dont les baux sont court terme dmontrent une beaucoup plus grande sensibilit lination. De plus, certains baux autorisent explicitement les propritaires augmenter les loyers au rythme de lination ou, dans le cas de commerces, recevoir un pourcentage des ventes. De telles structures de bail ractives lination font que la valeur des biens rete les mouvements de celle-ci. Limportance du cot de remplacement la fois dans lanalyse de la valeur du bien et dans sa sensibilit lination, repose sur des marchs retant un quilibre raisonnable entre loffre et la demande. Dans les cas o loffre immobilire ne suft pas rpondre la demande, les prix ragissent au dsquilibre, et non leur relation avec le cot de remplacement ou lination. la n des annes 80, lenthousiasme des investisseurs pour les immeubles commerciaux et les incitations scales la construction se sont combins pour crer une offre plthorique dans le secteur. Ces excs ont contribu la crise de lpargne et du crdit, car de nombreux emprunteurs ont souffert de rendements immobiliers peu performants. Des biens de qualit mais lous dans de mauvaises conditions schangeaient au rabais par rapport leur
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cot de remplacement. Les prix ragissaient la dconnection entre loffre et la demande, et ne suivaient pas lination. De la mme manire, au dbut des annes 2000, la baisse de la demande en bureaux qui a suivi lclatement de la bulle internet, a conduit des vacations trop nombreuses et une baisse des prix de limmobilier de bureaux, dont la consquence fut un dsquilibre qui a dcorrl les prix toujours plus bas dune ination toujours plus leve. Si les marchs ne sont pas lquilibre, la relation entre les prix de limmobilier et lination disparat. Mais quand les marchs sont lquilibre, la sensibilit laugmentation gnrale des prix reprsente une caractristique particulirement attractive de limmobilier.
Dans le domaine des REIT changs sur les marchs publics, les investisseurs sont confronts au mme type de questions sur la convergence des intrts que celles qui sappliquent aux autres actions cotes. Comme pour lensemble du march actions, les intrts des actionnaires et des dirigeants concident gnralement, mais imparfaitement. Dans le monde des vhicules dinvestissement priv dans limmobilier, les investisseurs sont face tout un ventail de structures dinvestissement. lune des extrmits, les gestionnaires de qualit peroivent des rmunrations xes qui retent les cots de gestion dune socit dinvestissement, des primes de performance sur les prots dpassant le loyer de largent, et investissent leurs capitaux aux cts de ceux de leurs clients. lautre extrmit, les gestionnaires moins intgres facturent des rmunrations xes leves, peroivent des primes de performance calcules sur la plus-value brute, et ninvestissent que largent de leurs clients.
Les caractristiques du march de limmobilier

Les investisseurs dans le domaine de limmobilier jouissent dun nombre important dopportunits la fois sur les marchs publics et sur les marchs privs. Au 31 dcembre 2006, le National Association of Real Estate Investment Trusts comptabilisait un ensemble de titres slevant 436 milliards de dollars. Les REIT dans leur ensemble afchaient un dividende de 3,3 % et une prime de 2,2 % par rapport leur valeur relle. la mme date, lindice national de limmobilier du NCREIF indiquait une valeur des actifs immobiliers de 247 milliards de dollars. Le groupe des investissements privs rapportait un dividende de 6,2 %, ce qui reprsentait une prime de 1,5 % par rapport au rendement des obligations dix ans du Trsor.
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Rsum
En termes de rendement et de risque, limmobilier se trouve entre les actions et les obligations. La nature hybride des caractristiques de cet investissement correspond aux traits fondamentaux de limmobilier. Par nature sensible lination, limmobilier procure une diversication intressante aux portefeuilles des investisseurs. Les investisseurs dans le domaine de limmobilier jouissent de la possibilit de choisir entre les vhicules dinvestissement privs ou changs sur des marchs publics. Bien que des opportunits intressantes existent aussi bien dans le priv que dans le public, les investisseurs attentifs sont trs vigilants par rapport aux systmes de rmunration et la qualit du gestionnaire.
Le ptrole et le gaz naturel

Les investissements dans le ptrole et le gaz, sensibles laugmentation des prix, procurent des rendements apportant une protection contre une ination inattendue, et jouent un rle important dans la diversication dun portefeuille. En plus de leurs caractristiques attractives au niveau de la diversication, les actifs lis au ptrole et au gaz prsentent aux gestionnaires talentueux des opportunits dajouter de la valeur. Les intervenants sexposent aux actifs du domaine de lnergie soit en achetant des contrats terme soit en acqurant des rserves de ptrole et de gaz. Que ce soit par des positions sur les marchs de futures ou par des acquisitions de rserves, les investisseurs recherchent des rendements bass sur les uctuations de prix. An de sexposer ce march des matires premires sans pour autant ne faire quun pari sur les prix, les investisseurs aviss structurent leurs portefeuilles autour dachats bass sur la valeur ou de rserves dnergie bien dnies exploites par des quipes de management de grande qualit. Lacquisition de rserves de ptrole et de gaz prsente un certain nombre davantages par rapport la simple exposition aux uctuations de prix procure par les contrats terme. Tout dabord, lacquisition de rserves a tendance procurer des rendements levs semblables ceux des actions. Durant les deux dernires dcennies, les investissements bien structurs dans des rserves risque de production faible ont gnr habituellement des rendements deux chiffres, sans tenir compte des uctuations de prix. Ensuite, les gestionnaires actifs de talent ajoutent
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de la valeur dans le processus dacquisition, de dveloppement, de nancement, de gestion et de liquidation des actifs. L expertise et la discipline crent plus de valeur dans le monde physique complexe des ressources naturelles que dans lunivers hautement efcient des marchs nanciers spcialiss dans les matires premires. Enn, les rserves de longue dure de vie procurent une protection long terme contre les priodes o le prix de lnergie est lev.
March public ou march priv

Ironiquement, les portefeuilles diversis de titres cots fournissent une exposition moins transparente et moins efcace aux prix de lnergie que les acquisitions de rserves dnergie. Dans le domaine des entreprises cotes du secteur de lnergie, les investisseurs sont confronts des questions concernant leur consommation de ptrole et de gaz (par exemple dans le processus de rafnage) et leur capacit de production (par exemple dans les rsultats du processus dexploration). Mme si les investisseurs dterminent correctement lexposition relle de lentreprise au prix de lnergie, la question de la politique de couverture de lentreprise demeure. Les entreprises cotes largement diversies procurent une exposition incertaine au prix de lnergie, conduisant les investisseurs intresss par les actifs rels prfrer les acquisitions de rserves non cotes.
La gestion active
Les acquisitions de rserves de ptrole et de gaz par des gestionnaires actifs de talent procurent aux investisseurs lopportunit de sexposer au prix de lnergie et dempocher un taux de rendement intressant. Merit Energy Company, fonde en 1989 par Bill Gayden, un ancien collgue de Ross Perot, a russi tenir la double promesse de rendements levs issus de transactions effectues avec discipline et dune large diversication du portefeuille expos au prix de lnergie. Merit acquiert habituellement des rserves de ptrole et de gaz risque faible en se basant sur des hypothses de rendement de 12 14 % par an sans tenir compte des uctuations du prix de lnergie. Par une remarquable similitude entre ses hypothses et la ralit des faits, de 1990 2005, Merit a procur des rendements nets de 19,2 % par an, qui comprenaient 12,2 points de pourcentage venant des dividendes, 2,1 points de lamlioration de la gestion et du dveloppement, et 4,9 points de laugmentation des prix de lnergie. Trs probablement, les investisseurs sur les contrats terme retant le prix de lnergie nauraient obtenu quun rendement d peine 5 % par an d laugmenta-
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tion du prix. Ceux qui investissent dans les programmes dacquisition de rserves peroivent des rendements deux chiffres allant bien au-del des simples uctuations de prix, ce qui domine largement les rsultats des investisseurs sur contrats terme.
Le prix de lnergie et lination

Les investissements dans le domaine de lnergie appartiennent au portefeuille dactifs rels cause de leur forte corrlation avec lination. Lnergie constitue environ 9 % de lIndice des Prix la Consommation, crant ainsi un lien direct avec lination. Sans surprise aucune, une tude dIbbotson Associates a dcouvert une corrlation positive entre les investissements directs dans la production dnergie et lindice des prix, en utilisant des donnes allant de 1970 19981. linverse, Ibbotson a dcouvert une corrlation ngative entre les investissements directs dans la production dnergie et toute une varit de titres cots incluant les actions domestiques, les actions trangres, ainsi que les bons et les obligations du Trsor. Les statistiques tout autant que le bon sens confortent lide selon laquelle les investissements dans le domaine de lnergie constituent une protection contre lination.
Le vieux dicton selon lequel les investisseurs senss ne prtent aucune attention aux propositions de Wall Street dans le domaine de lnergie car toutes les bonnes affaires viennent de Houston (Texas), contient une part de vrit. Les partenariats de structure mdiocre abondent dans le secteur du ptrole et du gaz. Des oprateurs sans scrupules protent de la navet des investisseurs en exploitant la complexit de concepts spciques cette industrie tels que les primes sur performance nette, les royalties anticipes, les revenus du capital, les intrts sur le revenu net, et les intrts sur oprations. Ceci dit, en suivant des principes de ngociation sains et senss, incluant un haut niveau dinvestissement de la part du promoteur, les investisseurs crent lopportunit de jouir davantages signicatifs dans leur participation aux rserves de production de ptrole et de gaz.
1. Matt Terrien, Investing in Direct Energy: A Diversication Tool for Portfolios, (Prepared for Merit Energy Company) Ibbotson Associates, 11 October 1999.
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Les caractristiques du march du ptrole et du gaz naturel

Les investisseurs dans le ptrole et le gaz sont confronts une offre considrable comprenant pour 4 600 milliards de dollars de titres sectoriels cots, reprsentant 10 % du march actions au 31 dcembre 2006. Les investissements institutionnels privs slvent 28 milliards de dollars au 31 dcembre 2006, daprs Cambridge Associates, dont 20 milliards consacrs aux achats de rserves dnergie.
Rsum
Les investissements dans le domaine de lnergie procurent une excellente diversication pour les portefeuilles institutionnels, car le prix de lnergie dmontre une corrlation ngative avec les titres traditionnels sur de longues priodes. La seule exposition aux uctuations de prix, telle quelle peut tre obtenue par lachat de contrats terme, se rvle coteuse pour un rendement espr assez faible. Les investisseurs senss optent pour les programmes dachat de rserves qui proposent une exposition aux uctuations de prix (ce qui reprsente une diversication) et des rendements deux chiffres. Peut-tre plus que dans nimporte quelle autre activit dinvestissement, les participants doivent se mer des oprateurs vreux aux structures de rmunration opaques et prohibitives.
L exploitation forestire
Lexploitation forestire prsente un fort potentiel de rendement, des ux de trsorerie rguliers, une protection contre lination et une diversication du portefeuille. Les rendements viennent de plusieurs sources, les plus importantes tant la valeur du bois dbit et les uctuations dans la valeur de la fort et du terrain. La valeur du bois, qui est lie la croissance biologique des arbres et des uctuations de prix, peut tre inuence par des pratiques saines en matire de sylviculture. La vente de parcelles dentreposage et dexploitation pour un meilleur usage des liquidits ainsi dgages, possde la facult de stimuler les rendements. Enn, un revenu supplmentaire peut tre obtenu par dautres activits telles que la location de terrains pour lexploitation de minerais, les loisirs ou tout autre usage. Historiquement, lexploitation forestire sest bien comporte en tant quinvestissement, bien quil soit difcile dobtenir des donnes prcises. Les plus frquemment cites, cres par le Hancock Timber Ressource Group, combinent les prix du
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bois connus avec des hypothses concernant la croissance et la valeur de la fort an de gnrer des donnes sur le rendement de la fort depuis 19601. partir de 1987, les donnes sur le rendement forestier sont calcules par le NCREIF. Hancock/ NCREIF estime que lexploitation forestire amricaine a rapport 12,7 % par an de 1960 2005, soit environ 8,1 % par an aprs ination. Depuis 1987, lindice NCREIF Timberland Property procure un rendement denviron 6 % par an. En plus dun rendement lev, lexploitation forestire fournit une excellente diversication par rapport aux marchs nanciers : lindice Hancock/NCREIF a dmontr une corrlation de 0,17 avec le S&P 500. Cette faible corrlation vient en partie du rendement rgulier issu de la croissance biologique. Alors que le S&P 500 a gnr onze annes perdantes depuis 1960, lindice forestier nen a gnr que trois, dont une seule durant ces onze annes perdantes pour le S&P 500. Comme dautres actifs rels, lexploitation forestire sert de protection contre lination. Comme le bois est un matriau de base pour de nombreux produits nis, les uctuations dans le prix du bois sont fortement corrles avec lination.
tre propritaire de fort

Le U.S. Forest Service classe environ 22 % du territoire amricain dans la catgorie fort , ou terrain capable de produire du bois pour lindustrie2. Les gouvernements fdral et rgionaux dtiennent peu prs 30 % des forts amricaines, avec une prfrence pour le Nord-Ouest de la cte pacique et moins dintrt pour le Sud. Les usagers non industriels dtiennent environ 80 % des forts prives, dont la plus grande partie ne convient pas pour linvestissement institutionnel. Le Hancock Group estime 20 ou 30 % de la fort prive non industrielle la part exploitable par les investisseurs, le reste consistant en parcelles trop petites, de mauvaise qualit ou mal desservies. En additionnant les exploitations forestires industrielles et les forts prives non industrielles exploitables, on obtient un total
1. Pour la priode allant de 1960 1986, Hancock estime le rendement de lindice en se basant sur les donnes de prix connues et sur des hypothses concernant la croissance et les caractristiques des forts. Les rendements de lindice partir de 1987 sont calculs par NCREIF en se basant sur la performance effective des proprits forestires. Les rendements calculs depuis 1987 sont appels ofciellement le NCREIF Timberland Property Index. La performance des premires annes dpend dhypothses sur les caractristiques des forts. Lindice le plus rcent rete les rendements dun nombre limit de proprits. 2. Un tiers du territoire amricain est class fort . Deux tiers des forts sont classes exploitations forestires .
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denviron 125 milliards de dollars. En comparaison, la valeur totale des investissements immobiliers amricains slve 3 500 milliards de dollars1. Durant les dernires annes, la proprit des forts amricaines a t transfre des entreprises de production de bois vers les investisseurs institutionnels. Autrefois, les entreprises trouvaient essentiel dtre propritaires de forts, an de fournir les usines grce une source captive et able de matriau brut. Le temps passant, les inefciences dans la gestion des actifs forestiers devinrent videntes car les arbres taient abattus sans gard pour leur valeur conomique, simplement pour assurer lapprovisionnement des usines. Plusieurs grandes entreprises ayant spar les oprations industrielles et lexploitation forestire en entits indpendantes ont connu des amliorations de rsultats spectaculaires dans les deux secteurs. Une fois que les entreprises ont envisag les actifs forestiers de manire distincte de la production de bois brut pour lindustrie, elles sont devenues moins attaches la dtention de quantits phnomnales de rserves de bois, et plus focalises sur les avantages de la vente de parcelles. Tout dabord, les ventes de parcelles leur offraient les moyens de lever des capitaux pour pouvoir moderniser les usines de conversion de bois, pour nancer les oprations courantes ou pour rembourser des dettes. Ensuite, ces ventes prsentaient lavantage de stimuler les cours de leurs actions par la ralisation de valeur cache et en augmentant le retour sur capital. Enn, certaines entreprises se sont dfaites de leurs actifs amricains pour se tourner vers des exploitations forestires moins coteuses et plus productives dautres rgions du monde. Durant la dernire dcennie, environ 17 millions dhectares dexploitation forestire furent changs aux tats-Unis, les ventes annuelles reprsentant en moyenne 2,6 % de la totalit des exploitations. La plupart de ces exploitations vendues tombrent dans les mains de REIT nouvellement crs ou dinvestisseurs institutionnels intresss depuis peu par cette diversication. Les nouveaux propritaires ne possdaient souvent pas dusines de conversion de bois, ce qui leur a permis de se concentrer exclusivement sur la valorisation des parcelles. En consquence, les nouveaux propritaires adoptrent des techniques de sylviculture nancirement plus sophistiques, des pratiques de commercialisation plus soutenues, et des stratgies plus agressives de mise en valeur des actifs non forestiers.
1. Estim par Pricewaterhouse Coopers et Urban Land Institute en 2005. Le chiffre de 3 500 milliards de dollars exclut les rsidences familiales occupes par leur propritaire, de mme que les biens immobiliers appartenant aux entreprises, aux organisations sans but lucratif et aux instances gouvernementales.
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La valorisation des forts

Comme pour tous les autres produits, loffre et la demande dirigent les cours. Diffrentes dynamiques locales, nationales et globales inuencent le prix quun exploitant forestier reoit en change de ses troncs abattus. Au niveau local, loffre de bois dpend de beaucoup de choses allant des conditions climatiques la disponibilit des bcherons. La demande en bois ce niveau dpend des usines de conversion du bois qui achtent les troncs abattus ou sur pied aux propritaires de parcelles. cause du cot lev du transport des troncs, la proximit dune usine inuence le prix reu par le propritaire. Les fermetures dusines diminuent la demande locale, poussant les prix la baisse. Dun autre ct, les nouvelles usines ou les programmes de modernisation dusines anciennes poussent les prix la hausse. En dnitive, la demande en termes de produit nal soutient le cours du bois. Les industries qui comptent du ct de la demande sont la construction (constructions nouvelles et rnovations), le papier et lemballage, et le mobilier. La charpente et les panneaux de bois, par exemple, qui sont trs utiliss en construction et en rnovation absorbent plus de 50 % de la production de bois amricaine. Lorsque le secteur de la construction et de la rnovation, ainsi que la croissance du PIB, sont au plus haut, cela se traduit par une forte demande en matire de bois de charpente. Linverse est galement vrai, car une faible demande en produits nis conduit la fermeture dusines et une baisse du cours du bois. court terme, le cours du bois suit les uctuations cycliques de la demande en produits nis. plus long terme, le cours du bois prote dune demande globale croissante. Toutefois, les tendances traditionnelles de la demande pour certains produits ne soutiennent pas les cours de tous les types de bois. Par exemple, ces dernires annes, lutilisation accrue des mdias numriques a conduit une rduction de la croissance de la demande en papier, notamment pour limpression. Mais beaucoup dautres produits nis en bois nont pas de substituts facilement disponibles ou moins coteux. Le bois de charpente, par exemple, demeure un matriau de construction bon march et efcace, sans concurrent lhorizon. Des diffrences dans les produits nis provoquent des variations de cours des diffrentes espces et qualits de bois. Ce qui dtermine le cours des petits arbres de qualit moyenne destins la production de pte papier, diffre de ce qui dtermine celui des grands arbres de haute qualit utiliss pour la fabrication des meubles. De plus, les changements technologiques crent des diffrences de prix entre les divers types de bois. Par exemple, le dveloppement des panneaux dans le sens de la bre, un type de matriau constitu de minces feuilles de bois agglomres, a
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conduit une baisse de la demande pour le contreplaqu et les troncs pais qui servent le fabriquer. La dynamique internationale affecte loffre et la demande de bois, car les importations et les exportations de produits nis jouent un rle dterminant dans le cours du bois. Bien quenviron 11 % de labattage amricain soit export, les importations, principalement en provenance du Canada, reprsentent presque 25 % de la consommation nationale en produits forestiers. Les uctuations de cours du dollar canadien par rapport au dollar amricain inuencent fortement lexploitation forestire amricaine et le cours du bois.
La gestion active
Les investissements en exploitation forestire suivent deux principes qui soustendent tous les investissements en actifs rels. Tout dabord, les prix au rabais contribuent des rendements ajusts au risque levs. Dans le cas du bois, les investisseurs recherchent des rabais substantiels au mtre cube de bois sur pied. Ensuite, les opportunits de cration de valeur indpendantes des uctuations des cours des marchs nanciers ou des matires premires ajoutent encore lattractivit des investissements dans la fort. La gestion active joue un rle moins essentiel dans limmobilier, lnergie ou lexploitation forestire que dans le domaine des investissements illiquides dans les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier ou du capital-risque. Comme les actifs eux-mmes motivent une part importante des rendements de limmobilier, de lnergie et de lexploitation forestire, les investisseurs peroivent des rendements mme en labsence de gestion active experte. linverse, sans cette expertise dans la gestion active, les investissements en capital-risque nont aucun sens.
Le cours du bois et lination

Lexploitation forestire donne le meilleur delle-mme dans les priodes de forte ination ou de turbulence des marchs. Par exemple, dans ces annes de forte ination quont t 1973 et 1974, le S&P 500 a afch un rendement annuel de -20,8 %. Aprs ajustement une ination de 10,5 % par an, le S&P 500 a gnr un rendement annuel encore plus faible de 28,3 %. Dans le mme temps, lexploitation forestire a rapport une plus-value brute de 36,6 % par an, soit 23,7 % aprs ination. Ceci dit, comme ses liens avec lination obligent ce march demeurer dans un relatif quilibre, les tendances long terme qui inuencent la demande en produits
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nis peuvent dpasser la sensibilit de court terme lination, dcevant les investisseurs en forts souhaitaient une protection contre lination.
Les organisations de gestion de linvestissement en exploitation forestire (Timber Investment Management Organizations ou TIMO) fournissent un vhicule par lequel les investisseurs peuvent sexposer ce march. Dans les annes 90, lorsque les investisseurs institutionnels ont commenc sintresser aux forts, les TIMO existantes avaient toutes sortes de problmes. Nombre dentre elles taient la proprit de grandes banques ou de compagnies dassurance, ce qui crait la possibilit dun conit dintrts entre le conglomrat nancier et linvestisseur institutionnel. Limitant encore lattractivit du secteur, certaines TIMO utilisaient des modles dallocation peu attrayants, allouant les parcelles des investisseurs spciques sur une base premier arriv/premier servi , ou daprs une valuation subjective des besoins et des prfrences du client. Peu de TIMO possdaient une structure rationnelle. Aujourdhui, un certain nombre de TIMO correspondent aux critres institutionnels, avec des organisations indpendantes proposant des fonds communs de placement bien structurs incluant des termes de ngociation quitables. Mme ainsi, les investisseurs doivent continuer discerner et viter les dcits structurels qui plombaient lindustrie de la gestion forestire dans les annes 90.
Les caractristiques du march de lexploitation forestire

Daprs Cambridge Associates, au 31 dcembre 2006, trente TIMO graient un total de 5,9 milliards de dollars de fonds communs de placement. Les comptes pour institutionnels grs sparment par ces mmes TIMO slevaient 14 milliards de dollars supplmentaires. Les REIT spcialiss en exploitation forestire y ajoutaient encore 11,9 milliards de dollars dopportunits dinvestissement.
Rsum
Lexploitation forestire offre aux portefeuilles institutionnels une opportunit de raliser des rendements ajusts au risque levs et une certaine de protection contre lination. Comme les investissements dans limmobilier et lnergie, la fort procure une protection contre lination sans pour autant tre accompagne des cots dopportunit signicatifs que reprsente linvestissement dans les TIPS.
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Les coupes claires dans les exploitations forestires procurent un apport substantiel de liquidits similaire aux caractristiques de niveaux de revenus levs des autres actifs rels. Les inefciences du march illiquide du bois crent pour les gestionnaires actifs de talent des opportunits dajouter de la valeur. Lexploitation forestire reprsente un aspect important et prcieux des possibilits dinvestissement institutionnel.
LES PARTICIPATIONS NON COTES

Des investissements correctement slectionns dans les oprations de rachat dentreprises effet de levier et le capital-risque gnrent des rendements levs par rapport aux titres cots, amliorant ainsi les performances du portefeuille. Le prix payer est un risque plus lev, car les investisseurs exposent leurs capitaux un effet de levier plus fort (dans le cas du LBO) ou une incertitude importante (dans le cas du capital-risque). cause des liens fondamentaux entre les participations non cotes et les titres cots, elles procurent une diversication limite aux investisseurs. Les participations non cotes surmontent les problmes associs la divergence dintrts entre actionnaires et dirigeants, divergence vidente dans de nombreuses entreprises cotes actuelles. Pour ces dernires, la sparation entre la proprit (par les actionnaires) et le management (par les dirigeants) cre un foss important entre les intrts des actionnaires et les activits du management, car sans un intressement important des dirigeants au capital, ceux-ci poursuivent un large ventail dactivits conues pour leur propre prot aux dpens de celui des actionnaires. Bureaux somptueux, salaires excessifs, ottes davions surdimensionnes, et autres avantages injustis rentrent rarement dans le cadre des investissements non cots orients sur le prot. Les dirigeants des entreprises non cotes oprent avec un horizon plus long terme et une moins grande aversion au risque, suivant des stratgies agressives qui favorisent la cration de valeur pour lentreprise. Comme les participations non cotes exigent en gnral que les dirigeants prennent part la constitution du capital, les intrts des deux catgories de propritaires sont aligns. Dans le monde du capital-risque, les start-ups attirent des individus qui dmontrent une focalisation sur la russite de lentreprise. Dans le domaine des fonds spcialiss dans le rachat dentreprises avec effet de levier, ces entreprises attirent des dirigeants entirement dvous lamlioration des rsultats, rsolvant les difcults dune structure de capital fort effet de levier grce lobjectif dune cession russie. Les dirigeants des entreprises concernes par un rachat avec effet de levier ou le capital-risque partagent les objectifs des propritaires.
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Malgr les diffrences entre lorientation vers les hautes technologies afche par le capital-risque et la prfrence pour les entreprises matures manifeste dans le domaine des oprations de rachat dentreprises avec effet de levier, les tudes sur les participations non cotes incluent les deux. En plus de leurs caractristiques partages dilliquidit et de haut potentiel de rendement, ces deux formes dinvestissement couvrent un ventail dactivits qui les rapprochent des titres cots. Les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier ragissent de nombreux facteurs identiques ceux qui inuencent les titres cots. En fait, dans les transactions motives par la seule ingnierie nancire, les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier reprsentent simplement des super-actions, leffet de levier ampliant (pour le meilleur et pour le pire) les performances afches par telle ou telle entreprise. Par exemple, lorsque Warburg Pincus privatisa Bausch & Lomb en 2007 lors dune transaction de rachat dentreprise avec effet de levier, la nature fondamentale de cette entreprise de production de biens de consommation demeura la mme. Bausch & Lomb continua tre, selon ses propres termes, une entreprise oriente sur la sant des yeux, consacre au perfectionnement de la vision et lamlioration de la vie des consommateurs du monde entier 1. La valorisation de lentreprise continua de ragir aux changements dans la demande des consommateurs, au prix des matires premires, lefcacit dans la production et la lgislation en vigueur. La similitude entre lancienne entreprise Bausch & Lomb et la nouvelle entreprise non cote Bausch & Lomb suggre que les investisseurs doivent sattendre un niveau lev de corrlation entre les titres cots et les fonds spcialiss dans les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier. Bien que les premires tapes du capital-risque dmontrent peu de liens avec les titres cots, les tapes suivantes de ce type dinvestissement dpendent beaucoup du march actions. Ces dernires tapes fournissent des capitaux des entreprises proches dtre introduites en bourse ou dtre vendues, dans lattente que le march soit prt ou quun acheteur intressant se manifeste. L activit du march inuence le prix auquel les capital-risqueurs entrent dans lentreprise, et joue un rle encore plus essentiel dans le prix auquel ils vont pouvoir sortir de leur position. Mme les valorisations des premires tapes ragissent dune manire ou dune autre aux conditions du march actions. Lorsque des entrepreneurs dmarrent une entreprise dans un secteur industriel favoris par le march actions, les capitalrisqueurs paient une prime pour pouvoir participer. linverse, des entreprises oprant dans des secteurs moins la mode reoivent des valorisations moins leves, procurant aux investisseurs des points dentre plus attractifs. mesure que lentre1. Warburg Pincus Completes Acquisition of Bausch & Lomb, Bausch & Lomb newsroom. www.bausch.com, 26 October 2007.
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prise mrit, les conditions du march actions inuencent de plus en plus les valorisations du capital-risque. Sous leur forme la plus simple, le capital-risque et les fonds spcialiss dans les oprations de rachat dentreprises avec effet de levier reprsentent une faon plus risque de sexposer au march actions. Le fort effet de levier inhrent aux rachats dentreprise avec effet de levier et limmaturit des entreprises concernes par le capital-risque font que les investisseurs encourent un plus grand risque fondamental et exigent des rendements plus levs. De manire trange, les performances historiques ne retent pas cette esprance de rendements plus levs, alors que les mesures la fois de la corrlation et du risque sont infrieures aux attentes. Malheureusement, les rendements mdiocres des participations non cotes retent probablement la ralit alors que la corrlation et le risque infrieurs aux attentes ne constituent quun artice statistique. L illiquidit masque la relation entre les facteurs fondamentaux de la valeur dune entreprise et sa valeur de march, ce qui fait paratre articiellement lev le pouvoir diversiant des participations non cotes. Si deux entreprises identiques ne diffrent que par la forme de leur organisation (lune non cote et lautre cote sur un march public), lentreprise non cote, moins souvent et moins agressivement valorise, va sembler beaucoup plus stable que lentreprise cote, particulirement dans un monde o les marchs actions afchent une volatilit excessive. Mme si les deux entreprises ragissent de la manire identique aux facteurs fondamentaux de la valorisation dune socit, lentit non cote, moins volatile, parat dmontrer des caractristiques de risque plus intressantes, uniquement sur la base de mesures imparfaites de la vritable volatilit sous-jacente de lentreprise. Non seulement labsence dinformations quotidiennes sur la valorisation rduit le niveau de risque afch, mais lentreprise non cote manifeste de fausses caractristiques de diversication cause du manque de corrlation entre ses uctuations et celles de lentreprise cote plus souvent valorise. Bien quune bonne part de la diversication observe pour les participations non cotes vienne des valorisations plus rares de cette classe dactifs, un certain manque de corrlation entre les actifs non cots et les actifs cots rsulte des stratgies orientes sur la valeur ajoute suivies par les entreprises non cotes. Imaginez le cas dun garage nanc par le capital-risque. mesure que lentreprise dveloppe ses produits, fait des ventes et devient protable, la cration de valeur seffectue indpendamment de lactivit du march actions. Comme les performances de la cration dentreprise ont principalement trait lactivit des socits en question, les investissements en capital-risque procurent une relative diversication par rapport aux titres cots traditionnels.
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De telles possibilits de valeur ajoute existent dans le domaine des oprations de rachat dentreprises avec effet de levier, permettant aux investisseurs privs damliorer leurs rendements en rendant plus oprationnelles les entreprises de leur portefeuille. Comme les oprations de rachat dentreprises avec effet de levier impliquent gnralement des entreprises dj matures, les inuences du march jouent un rle primordial dans leur valorisation, les opportunits dajouter de la valeur lentreprise jouant un rle secondaire. Mme si, compares aux investissements en capitalrisque, les entreprises plus matures sujettes aux oprations de rachat avec effet de levier offrent des opportunits de croissance moins spectaculaires, les stratgies dajout de valeur reclent le potentiel dapporter une source de rendements non corrls. Lingnierie nancire pure est de peu dintrt pour les investisseurs privs srieux, car lapport de nancement reprsente une activit proche des matires premires, avec un ticket dentre bon march. Dans le domaine des oprations de rachat dentreprises avec effet de levier, le simple fait dajouter un effet de levier augmente les rendements esprs et accrot le niveau de risque, napportant rien en ce qui concerne lobjectif de raliser des rendements ajusts au risque suprieurs. Dans le domaine du capital-risque, les investisseurs intervenant lors des dernires tapes apportent plus que de simples liquidits, esprant proter du travail des investisseurs prsents ds les premires tapes et de la perspective de raliser une plus-value rapide grce une introduction en bourse ou une vente prive. Les investisseurs napportant que des capitaux oprent sur un march extrmement concurrentiel, aux mcanismes de valorisation assez efcients, et offrant peu dopportunits dobtenir un rel avantage en termes dinvestissement. Les opportunits dans le domaine des participations non cotes ne deviennent attractives que lorsque les gestionnaires appliquent des stratgies dajout de valeur bien penses. En cherchant amliorer lactivit oprationnelle des entreprises dans le contexte dune structure nancire approprie, les investisseurs largissent le champ de lactivit gnratrice de prots, permettant la ralisation de rendements suprieurs moins dpendants des caprices du march.
Les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier

Les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier (Leveraged Buyouts ou LBO) impliquent de devenir propritaire dentreprises matures particulirement endettes. Le fort effet de levier produit une variabilit leve des rsultats, en bien comme en mal. Les investissements dans les oprations de rachat avec effet de
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levier, en labsence dajout de valeur par linitiateur de la transaction, ne font quaugmenter le prol de risque de lentreprise. Laugmentation du risque cote en gnral trs cher. Les gestionnaires de fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier encaissent des frais de gestion substantiels (allant de 1,5 2,5 % des fonds cons), une prime de performance habituellement consquente (de lordre de 20 %), et toute une varit de frais de transaction et de suivi. Les gestionnaires de nombreux fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier suggrent quils sengagent dans bien plus quune simple activit dingnierie nancire, argumentant quils apportent la table de ngociation des talents de cration de valeur. Bien que la valeur ajoute par des gestionnaires de fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier orients sur lamlioration oprationnelle des entreprises puisse, dans certains cas, surpasser le fardeau des frais de gestion imposs par les gnreuses structures de rmunration appliques habituellement par ce type de fonds, les fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier ne parviennent pas concurrencer le rendement des marchs boursiers. Aprs ajustement au niveau le plus lev de risque et dilliquidit des fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier, les titres cots offrent un clair avantage.
La performance des fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier
Dans le monde des participations non cotes, une gestion active russie va de pair avec le succs de linvestissement. Dans des classes dactifs telles que les actions domestiques et les produits de taux, qui proposent des choix dinvestissement passif, les investisseurs peuvent acheter le march dans son ensemble. En achetant des parts de fonds indiciels, les investisseurs protent des rendements du march de manire able et peu coteuse. Dans le monde inefcient des participations non cotes, les investisseurs ne peuvent acheter le march dans son ensemble, car aucun indice cot nexiste. Et mme si un indice des fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier existait, en se basant sur la performance passe, on peut afrmer que ses performances ne satisferaient pas le dsir des investisseurs pour des rendements ajusts au risque levs. En fait, seuls les fonds du premier quartile ou du premier dcile produisent des performances susceptibles de compenser le risque et lilliquidit des participations non cotes. En labsence de talent vraiment manifeste dans le domaine de la slection des fonds (ou dune chance extraordinaire), les investisseurs devraient se tenir lcart des participations non cotes.
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Observez deux dcennies de performances des fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier. Pour les fonds constitus partir de 1985, les investisseurs ont peru un rendement moyen dcevant de 7,3 % par an. En comparaison, le S&P 500 a afch une performance de 11,9 % par an. Les performances du premier quartile des fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier atteignent deux chiffres avec 16,1 % par an, alors que les performances du troisime quartile sont de 1,4 %. Les performances moyennes des oprations de rachat dentreprise avec effet de levier ne supportent pas la comparaison avec les titres cots qui ont procur des rendements plus levs avec un risque infrieur1. La recherche universitaire soutient cette notion selon laquelle les participations non cotes produisent en gnral des performances mdiocres. Steven Kaplan, de la Graduate School of Business de lUniversit de Chicago, et Antoinette Schoar, de la Sloan School of Management du MIT, dans une tude datant daot 2005 sur la performance des participations non cotes, concluent que les rendements nets de frais des fonds de LBO sont lgrement infrieurs ceux du S&P 500 2. Ltude couvre la priode allant de 1980 2001. Les performances indiques par ltude de Kaplan et Schoar devraient dcourager les investisseurs potentiels en participations non cotes. Les auteurs ne tenant pas compte de leffet de levier, lchec des fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier battre le march actions ajoute linsulte dun risque plus lev la blessure dune performance mdiocre. Les investisseurs en fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier peroivent des rendements ajusts au risque misrables depuis vingt ans. Comme les seules diffrences matrielles entre les fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier et les entreprises cotes tiennent la nature de lactionnariat (priv ou public) et la structure capitalistique (effet de levier ou non), la comparaison entre les rendements des fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier et du march actions est pertinente, au moins comme point de dpart. Mais, comme les positions des fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier plus risques devraient gnrer des rendements plus levs, les investisseurs senss reculent devant le dcit relatif de lindustrie des oprations de rachat dentreprises avec effet de levier par rapport aux marchs ouverts au public. En ajustant les rendements au risque, les titres cots remportent une victoire crasante.
1. 2006 Investment Benchmarks Report: Buyouts and Other Private Equity, New York, Thomson Financial, 2006. 2. Steven N. Kaplan and Antoinette Schoar, Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows, Journal of Finance, no. 4 (August 2005): 1791.
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Une tude du Dpartement des Investissements de Yale fournit un aperu des rendements exigs pour pouvoir compenser le risque d leffet de levier des transactions de rachat dentreprise. L examen de 542 oprations de rachat dentreprises avec effet de levier conclues entre 1987 et 1998 a dmontr des rendements bruts de 48 % par an, signicativement suprieurs aux 17 % du S&P 500 sur la mme priode. En apparence, les LBO battent donc de trs loin les actions cotes. Aprs dduction des frais de gestion et des primes de performance, la performance des LBO slve 36 % par an, dmontrant toujours une avance confortable par rapport aux titres cots. Notez les rsultats extrmement positifs de notre panel. Les tudes sur le long terme montrent que les rendements moyens des oprations de rachat dentreprises avec effet de levier sont proches de ceux du S&P 500. Dans lchantillon de transactions prsent par Yale, les LBO crasent littralement les titres cots1. Comme les oprations de rachat dentreprises avec effet de levier impliquent par essence le recours lendettement, la simple comparaison de performance avec les titres cots nest pas quitable. Pour produire des chiffres ajusts au risque, il faut considrer limpact quaurait lutilisation de leffet de levier sur les investissements sur un march ouvert au public. Des investissements dans le S&P 500 comparables en termes de levier auraient gnr un rendement tonnant de 86 % par an. La performance du march actions ajuste au risque a dpass celle des LBO de 50 points de pourcentage par an. Une partie de lchec des gestionnaires de fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier produire des rendements ajusts au risque attractifs vient dune structure de rmunration inapproprie. Les investisseurs en fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier paient en gnral une prime de performance de 20 % des prots aux gestionnaires. Comme cette prime ne tient pas compte du cot du capital pour linvestisseur, les gestionnaires captent 20 % des rendements gnrs sur le dos de linvestisseur long terme en actions. Bien sr, dans le cas de transactions ayant utilis un fort effet de levier, le cot du capital pour linvestisseur augmente avec la puissance du levier. Lingnierie nan-
1. Lchantillon utilis pour cette tude rvle un trs important biais d la survie, car il est constitu par les gestionnaires de LBO ayant approch Yale pour lui vendre leurs services. Bien entendu, seuls ceux prsentant dexcellents rsultats ont effectu cette dmarche commerciale. Une source supplmentaire de biais vient de la seule prise en compte des transactions dboucles, car ces transactions se liquident rapidement alors que les canards boiteux tranent dans les portefeuilles de LBO pendant des annes. Le manque de valorisations des entreprises non cotes restant sur les bras des partenariats de participations non cotes limite forcment ltude ces investissements russis qui ont abouti une vente ou une introduction en bourse, et ceux qui ont ni par une faillite ou une liquidation.
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cire pure reprsente une sorte de matire premire, facilement disponible aux investisseurs par le biais des comptes sur marge ou des marchs de futures. Les gestionnaires de fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier mritent une rmunration modeste du fait quils ajoutent des dettes au bilan des entreprises. En payant ceux-ci 20 % sur tous les prots, les investisseurs les rcompensent pour des gains dus en grande partie leffet de levier appliqu des marchs sur lesquels les gestionnaires nont aucun contrle, gains pour lesquels ils nont donc aucun mrite. La grande majorit des fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier ne parviennent pas ajouter sufsamment de valeur pour pouvoir surmonter une structure de rmunration minemment draisonnable. Une autre partie du problme des performances mdiocres de ce secteur dans son ensemble a trait la disproportion des frais de gestion dans les fonds importants. Les fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier dbutent en gnral avec des montants de fonds sous gestion relativement modestes, de lordre de quelques centaines de millions de dollars. Les frais de gestion et les primes de performance rcompensent des rendements levs. Les fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier qui russissent voient presque invariablement les fonds sous gestion augmenter, par exemple de 250 millions de dollars pour le fonds n 1 500 millions pour le fonds n 2, 1 milliard pour le fonds n 3, 2 milliards pour le fonds n 4, etc. mesure que les fonds augmentent, les frais de gestion, reprsentant un pourcentage xe des capitaux cons, augmentent considrablement en valeur absolue. Et ce changement transforme la motivation des gestionnaires. Les gestionnaires des fonds dbutants se concentrent principalement sur la production de rendements sur investissement. Comme les frais de gestion modestes ne couvrent que les dpenses courantes, des performances leves reprsentent la seule manire de prosprer. Non seulement ces performances leves gnrent des primes de performance consquentes, mais elles permettent aux gestionnaires de lever une quantit toujours plus grande de capitaux. Finalement, mesure que les fonds augmentent, les frais de gestion deviennent un centre de prot par eux-mmes. Les revenus xes saccroissant, le comportement des gestionnaires change, se concentrant sur laccroissement de la notorit de la socit et la conservation du caractre rgulier du ux des honoraires. Les fonds de LBO plus consquents recherchent des transactions moins risques, et utilisent des effets de levier moins importants. Les trs gros fonds exploitent souvent leur notorit pour dvelopper dautres activits gnratrices dhonoraires comme limmobilier, le crdit ou la gestion de fonds alternatifs. Les grands gestionnaires consacrent plus de temps cultiver les relations avec leur clientle, source de capitaux (et
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dhonoraires). Il reste donc moins de temps pour lactivit dinvestissement proprement dite, et les rendements en souffrent. Les donnes passes soutiennent la thse selon laquelle les fonds plus importants gnrent des rsultats infrieurs. Pour les dix annes se terminant le 31 dcembre 2005, les fonds de LBO grant plus de 1 milliard de dollars ont gnr des rendements de 9,3 % par an, infrieurs la fois au rendement moyen du secteur slevant 9,7 % et au rendement de 10,3 % des fonds grant de 500 millions 1 milliard de dollars. Les fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier grant de 250 500 millions de dollars ont fait encore mieux, afchant des performances de 11,4 % par an1. La grande taille est corrle aux performances moins leves. Les tudes universitaires conrment la relation ngative entre la taille et la performance. John Lerner, de la Harvard Business School, et Antoinette Schoar, de la Sloan School du MIT, ont dcouvert une relation troite entre la croissance dun fonds et ses performances : plus spectaculaire est la croissance, plus svre est la baisse de performance. 2 La croissance dun fonds prote au gestionnaire aux dpens de linvestisseur. Des observateurs superciels pourraient en tirer la conclusion htive selon laquelle la cl de la russite de linvestissement dans les fonds spcialiss dans les oprations de rachat dentreprises avec effet de levier consisterait ninvestir que dans les plus petits fonds. Bien que les fonds plus modestes offrent indubitablement une convergence dintrts plus forte entre les gestionnaires et les investisseurs, la politique qui consisterait ne choisir que les petits fonds ne conduirait pas des rsultats satisfaisants. Premirement, aprs ajustement des performances des petits fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier an de tenir compte des risques plus levs, il se peut que les rendements supplmentaires disparaissent. Les petits fonds spcialiss dans les rachats avec effet de levier investissent dans des entreprises plus modestes, ce qui induit un niveau de risque oprationnel plus lev. Le fait dajouter un risque oprationnel plus lev un risque nancier suprieur cre pour linvestisseur une difcult de plus. Les investisseurs doivent recevoir une compensation matrielle pour le risque plus lev et lilliquidit plus grande quils rencontrent en investissant dans des petites socits de fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier. Deuximement, un investisseur sengageant dans un petit fonds spcialis dans les rachats dentreprise avec effet de levier sur la seule base des performances passes commet lerreur dinvestir en regardant
1. 2006 Investment Benchmarks Report: Buyouts, New York, Thomson Financial, 2006. 2. Josh Lerner and Antoinette Schoar, 17 January 2008.
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dans le rtroviseur. Les rendements suprieurs la moyenne, sils ne sont pas ajusts au risque, attirent les ux de capitaux. Comme les intervenants concluent que les petits fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier surperforment les gros, le march ragit en suscitant un grand nombre de doprations de taille moyenne. Et les rendements suprieurs ainsi engrangs sont menacs de disparatre cause de larrive de nouveaux capitaux et de nouveaux intervenants. Mez-vous de la capacit du march liminer les sources de rendements ajusts au risque levs. Lexprience de Yale. Les performances du portefeuille de fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier de Yale fournissent une lueur despoir aux investisseurs recherchant des rendements ajusts au risque levs. LUniversit essaie de ninvestir que dans les fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier qui attachent une importance cruciale lamlioration de lefcacit oprationnelle des entreprises achetes. Les stratgies de restructuration dentreprise permettent aux gestionnaires de fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier dajouter de la valeur au-del de ce que lon peut attendre de la seule utilisation de leffet de levier. En identiant les gestionnaires qui appliquent des stratgies orientes sur la qualit oprationnelle, Yale cre la possibilit de sen sortir gagnante dans un domaine particulirement difcile. Observez les donnes de ltude des oprations de rachat dentreprise avec effet de levier proposes Yale entre 1987 et 1998, telles quelles sont montres dans le tableau 8.1. Yale a particip 118 des 542 transactions prsentes, gnrant ainsi des rendements bruts de 63 % par an par rapport un benchmark de risque quivalent
chantillon complet Rendement Rendement brut du LBO Benchmark de titres cots ajust au risque S&P 500 Nombre de transactions 48 % 86 % 17 % 452 Portefeuille de Yale
Ratio Ratio Rendement dette/capital dette/capital 5,2 5,2 0,8 63 % 41 % 20 % 118 2,8 2,8 0,7
Source : Dpartement des Investissements de lUniversit de Yale
Tableau 8.1 Les gestionnaires de LBO ne parviennent pas gnrer des rendements suprieurs. (Transactions effectues entre 1987 et 1988)
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afchant 41 %. Comme lajustement au risque rete correctement le rendement attendu de lingnierie nancire, la prime supplmentaire engrange par Yale reprsente la valeur ajoute par le gestionnaire du fonds. Mme si les honoraires de celuici grignotent environ 15 points de pourcentage par an, le rendement net pour lUniversit dpasse toujours confortablement le benchmark ajust au risque bas sur les titres cots. Les performances de Yale dans le domaine des oprations de rachat dentreprise avec effet de levier reposent beaucoup moins sur leffet de levier que celles de lchantillon. Comparez les presque 70 points de pourcentage sparant lchantillon complet du rendement sans effet de levier du S&P 500 avec les 21 points de Yale. Moins de dpendance leffet de levier et plus dattention porte lefcacit oprationnelle conduisent des rendements ajusts au risque suprieurs. En utilisant une approche qui met laccent sur lamlioration oprationnelle et lemploi dun effet de levier moins lev, le portefeuille de fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier de Yale russit produire des rendements ajusts au risque attrayants.
La gestion active
Aucun investisseur sens ne gre passivement les participations non cotes. Mme si ctait possible, les investisseurs obtiendraient ainsi des rsultats coup sr dcevants. Alourdis par des honoraires prohibitifs et caractriss par des niveaux de risque largement suprieurs aux titres cots, la majorit des fonds dinvestissement non cots rapporteraient certainement des rendements incapables de compenser le risque encouru. Les investisseurs ne peuvent justier linclusion de participations non cotes dans un portefeuille que par la slection de gestionnaires de grande qualit suivant des stratgies dajout de valeur avec des structures de rmunration appropries. Lenqute approfondie (Due Diligence). La personnalit des dirigeants dun fonds de participations non cotes constitue le critre le plus important dvaluation de la qualit dun investissement. Des individus motivs, intelligents et possdant une thique solide, intgrs dans une quipe soude, possdent un avantage susceptible de se traduire par des performances suprieures. linverse, des individus enclins faire des compromis, aussi bien sur le plan oprationnel quintellectuel ou thique, mettent en danger les capitaux et la rputation dun investisseur. Limportance primordiale de choisir des partenaires dinvestissement solides donne un poids norme au processus dinvestigation approfondie. La conclusion selon laquelle on a affaire des individus crdibles et professionnellement qualis
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dans la recherche dopportunits dinvestissement intressantes, sert de point de dpart minimum. Avant de sengager, les investisseurs attentifs dterminent si les dirigeants du fonds dmontrent les caractristiques ncessaires pour justier quon leur cone les capitaux dune institution. cause de la nature long terme des contrats dinvestissement dans des participations non cotes, les investisseurs comptent sur la bonne foi des gestionnaires de fonds et sur le fait que ceux-ci se comportent avec le plus grand respect pour les intrts de leurs clients. Bien que la ngociation du contrat constitue un point important, les arrangements contractuels ne parviennent jamais prvoir tous les problmes qui surgiront dans la relation de partenariat. Des gens corrects surmonteront un contrat mal cel, mais des contrats impeccables namlioreront pas des nanciers vreux. Une enqute approfondie exige un effort consquent. Les rfrences personnelles et professionnelles fournies par les gestionnaires de fonds pressentis constituent un premier aperu. Mais cause de linvitable slection contenue dans une liste soigneusement choisie de rfrences, les investisseurs senss vont rechercher les tmoignages sincres et condentiels dautres personnes, y compris les collgues et les relations prives. Avec le temps, les investisseurs dveloppent des rseaux qui facilitent la vrication des rfrences et amliorent la qualit de la prise de dcision. Les investisseurs attentifs adoptent une attitude sceptique, recherchant activement les problmes ventuels. Les vrications supercielles ne contribuent en rien au processus denqute approfondie. Les investisseurs prudents valuent la qualit oprationnelle du gestionnaire de fonds en passant sufsamment de temps dans les bureaux de sa socit an de prendre connaissance de latmosphre qui y rgne. Les socits ont des caractristiques distinctes qui inuencent leur qualit oprationnelle de faon fondamentale, suggrant que les investisseurs favorisent les entreprises dont la personnalit correspond leurs critres. Le fait de passer du temps de manire informelle dans lenvironnement social du gestionnaire amliore lensemble des informations utilises pour valuer ce dernier. La slection dindividus talentueux motivs pour produire des rsultats suprieurs constitue le principal d du choix des gestionnaires. Malgr limportance fondamentale de lenqute approfondie, de nombreux investisseurs ne consacrent pas le temps et lnergie ncessaires la prparation dune dcision judicieuse. En 1999, lun des dirigeants dun fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier de 2 milliards de dollars a rapport quun seul investisseur avait pris le temps de rencontrer toute lquipe avant dengager des capitaux. En ngligeant dvaluer la qualit oprationnelle du personnel dune socit dinvestissement, les investisseurs potentiels passent ct de leur tche la plus importante.
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Les engagements long terme. Les participations non cotes correspondent bien la notion de Keynes selon laquelle le mtier dinvestisseur serait mieux fait si les dcisions taient linstar du mariage, // dnitives et irrvocables, hors le cas de mort ou dautre raison grave 1. Bien quil ne sagisse pas dune dcision aussi importante que le mariage, lapport de capitaux une socit de gestion de participations non cotes reprsente un engagement long terme. linverse dune rupture de contrat avec un gestionnaire de titres cots, o toute trace de relation disparat rapidement, la preuve de relations passes avec des fonds dinvestissement priv demeure dans les registres comptables pendant de longues annes. Le fait de savoir que les dcisions dans le domaine de linvestissement priv reprsentent des engagements long terme, oblige les investisseurs senss poser des exigences importantes avant dinitier des relations daffaires. La nature illiquide de linvestissement priv permet aux gestionnaires de prendre les dcisions long terme ncessaires la poursuite des meilleures stratgies dinvestissement. Les gestionnaires de titres cots savent que les clients manquent de patience face aux dfauts de performance, prompts appuyer sur la gchette lorsque les chiffres sont infrieurs aux attentes. En consquence, les gestionnaires actions apprennent diversier exagrment leurs portefeuilles, ne dtenant que de petites positions, autant pour viter une ventuelle dception des clients que pour gnrer des performances intressantes. linverse, les gestionnaires de fonds de titres non cotes bloquent les capitaux pendant de longues priodes, les termes du partenariat envisageant souvent une dcennie ou plus. Bien que le processus de leve des fonds, durant habituellement deux ou trois ans, puisse pousser les gestionnaires raccourcir lhorizon dinvestissement proprement dit, les investisseurs acceptent largument selon lequel il est trop tt pour juger de la russite du fonds le plus rcent , permettant aux gestionnaires privs de prendre des dcisions long terme. En fait, en valuant des fonds de titres non cotes, les investisseurs nont dautre choix que de se focaliser sur les changements oprationnels de lentreprise support dinvestissement, et non sur les uctuations instantanes de la valeur de march. En mettant laccent sur la valeur intrinsque dun investissement, les investisseurs valuent des facteurs qui sont sous le contrle du gestionnaire, librant les dirigeants de fonds de titres non cotes des jugements souvent capricieux du march actions et leur permettant de poursuivre des stratgies dinvestissement senses. Les socits dinvestissement en titres non cotes solides utilisent lhorizon long terme pour mettre en uvre des stratgies qui ajoutent de la valeur aux activits de lentreprise support dinvestissement. Les gestionnaires de fonds ne faisant
1. Keynes, General Theory, 160. (traduction de Jean de Largenaye).
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quapporter du capital oprent un cran en dessous de ceux qui amliorent de manire fondamentale la qualit oprationnelle. Dans le domaine des fonds de rachat dentreprise avec effet de levier, fournir de largent pour acheter une entreprise bien gre reprsente un simple achat de matire premire, car tous les fonds dinvestissement possdent la capacit deffectuer des transactions nancires. Des tickets dentre assez bas permettent danciens banquiers de ragir la crise de milieu de carrire en abandonnant la vie de simple employ pour endosser le costume valorisant de gestionnaire dinvestissement, apportant sur le march des capitaux an de conclure des transactions saines . linverse, les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier qui dmontrent la capacit de faire face des problmes oprationnels importants se rservent une niche de march, crant ainsi la possibilit de se placer sur un march de ux de capitaux moins concurrentiel. La combinaison dune concurrence moins forte pour les transactions orientes sur lamlioration oprationnelle et des prots issus de la capacit rsoudre les problmes dentreprise, procure une opportunit dinvestissement attractive. Clayton, Dubilier & Rice et WESCO. Clayton, Dubilier & Rice (CDR), une socit possdant un historique prestigieux, concentrait ses efforts sur des transactions difciles exigeant un haut niveau dintervention de la part des gestionnaires de fonds. La socit applique sa stratgie dajout de valeur en introduisant dans le partenariat des individus lexpertise conrme. Ces personnes apportent un point de vue prcieux pendant le processus danalyse de lentreprise pressentie, identiant les candidats lacquisition qui pourraient le mieux proter des comptences spciques de la socit dinvestissement priv. Une fois que CDR acquiert une entreprise, ses associs oprationnels adoptent une approche active pour son amlioration oprationnelle. Un type de transactions que CDR recherche implique lautonomisation de liales. Trs souvent, la liale qui doit tre autonomise manque de structure organisationnelle, stant repose sur la maison-mre pour lui fournir toute une varit de services essentiels une entreprise. La cration de valeur intervient lorsque CDR utilise sa combinaison dexpertise nancire et de savoir-faire oprationnel pour faire de lancienne liale une entreprise part entire. En fvrier 1993, les dirigeants de CDR commencrent valuer lautonomisation de WESCO, une branche de Westinghouse ddie la distribution dquipements lectriques. Trs rapidement, la socit de LBO identia plusieurs problmes oprationnels : 1) la transition du statut de liale celui dentreprise possdant son propre march ; 2) lamlioration de la gestion du stock et de la logistique ; et 3) la rduction des frais gnraux. Plus de la moiti des 250 succursales de WESCO afchrent des pertes en 1993, contribuant une perte globale de 3 millions de dollars pour un chiffre daffaires de 1,6 milliard.
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Le plus gros problme dont souffrait WESCO tait la prsence dun management assoupi qui laissait driver lentreprise. Elle avait besoin dune quipe plus agressive capable de lui insufer le sens de sa mission, de remonter le moral des troupes, et damliorer ses performances peu brillantes. Aprs que Westinghouse et rejet la proposition initiale de CDR, la socit a continu de plancher sur le projet. L associ oprationnel Chuck Ames conduisait le processus, dnissant un plan de redressement et se prparant diriger lentreprise, si ncessaire. En fvrier 1994, quand Westinghouse revint vers CDR, Ames avait identi un directeur gnral, Roy Haley, capable de crer et de diriger la nouvelle entreprise. Lorsque CDR t lacquisition de WESCO pour 330 millions de dollars, lentreprise manquait des infrastructures oprationnelles de base. Le fait de crer partir de zro des services de technologie informatique, de nance et de contrle interne fournit le fondement indispensable lexistence de lentreprise. L application du plan oprationnel conu avant lacquisition cra une valeur supplmentaire importante, changeant les pertes en gains signicatifs. En 1997, quand un acheteur t lacquisition de WESCO, lentreprise gnrait 90 millions de dollars de revenus oprationnels pour un chiffre daffaires de 2,7 milliards. Ce revirement oprationnel rapporta gros CDR. Les 83 millions de dollars apports par la socit de LBO devinrent 511 millions, procurant des rendements annuels de presque 47 % ses clients. Ces rsultats extraordinaires proviennent de la combinaison dune dose dingnierie nancire et de plusieurs doses damlioration oprationnelle. Peu de fonds spcialiss dans le rachat dentreprises avec effet de levier possdent lensemble de comptences ncessaire la rsolution des graves problmes oprationnels et des ds de redressement rencontrs chez WESCO. En combinant des comptences oprationnelles et nancires, CDR illustre le potentiel existant pour crer de la valeur de faon originale.
Les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier et lination
Comme la valorisation des fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier est troitement corrle aux marchs actions, les premiers ont tendance apporter court terme une protection mdiocre contre lination, tout comme les titres cots. Ceci dit, comme les livres comptables des fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier fort effet de levier contiennent un haut niveau de crdits taux xes, qui perdent de la valeur dans un environnement dination inat-
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tendue, les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier peuvent performer mieux que des entreprises moins endettes dans des priodes inationnistes.
Les investisseurs dans les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier protent de forces structurelles qui servent la convergence dintrts entre les dirigeants et les apporteurs de capital. Un fort effet de levier dans la comptabilit de lentreprise oblige ses dirigeants grer les capitaux avec efcacit, toute leur nergie tant concentre sur la gnration de liquidits permettant de satisfaire le remboursement de la dette. Le charme des avantages matriels acquis sur le dos des actionnaires plit devant le spectre du dfaut de crdit et lattrait de la participation aux prots. Les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier renforcent la convergence dintrts entre dirigeants et investisseurs. Malheureusement, les investisseurs dans le domaine des fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier sont confronts au mme ensemble de problmes que dans tous les autres schmas o le gestionnaire peroit une prime de performance prleve sur les prots. Les schmas de rmunration crent des situations qui peuvent mener un comportement protant au gestionnaire au dtriment des investisseurs. An dattnuer ce problme, des niveaux dinvestissement importants de la part du gestionnaire crent une certaine symtrie en ce qui concerne les pertes et les gains, ce qui permet de maintenir aligns les intrts des diffrents participants. Dans lidal, les honoraires couvrent les frais gnraux de la socit de LBO, alors que la prime de performance procure une rmunration motivante. Mais dans la ralit, des honoraires excessifs, un problme particulirement aigu avec les fonds de grande envergure, introduisent une divergence entre les intrts du gestionnaire et ceux des investisseurs. Les frais de transaction, que de nombreux fonds facturent la conclusion de laffaire, sont un moyen scandaleux par lequel les gestionnaires senrichissent aux dpens des investisseurs. La logique des frais de transaction laisse perplexe linvestisseur qui rchit. Puisque les investisseurs paient des honoraires censs couvrir les frais de fonctionnement du gestionnaire, quel rle jouent donc les frais de transaction ? Les frais de suivi reprsentent de la mme manire une charge superue. Pourquoi les socits de LBO collectent-elles des honoraires de suivi des investissements alors quelles peroivent dj des frais de gestion plus que corrects ? En fait, les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier, surtout les gros qui peroivent des millions de dollars dhono-
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raires, sont un malheureux exemple de la divergence dintrts entre les gestionnaires de fonds et les investisseurs. La recherche universitaire sur les honoraires donne rchir aux investisseurs en fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier. En utilisant des donnes sur 144 fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier constitus entre 1992 et 2006, Andrew Metrick et Ayako Yasuda, de la Wharton School de lUniversit de Pennsylvanie, estiment que le montant actuel des honoraires entame en moyenne 20 dollars sur 100 investis. Il ny a donc aucune surprise ce que les investisseurs chouent souvent obtenir des rsultats satisfaisants ! Les deux chercheurs examinent le montant absolu et la proportion des revenus xes (frais de gestion et honoraires sur la transaction dachat de lentreprise) ainsi que les revenus variables (prime de performance, frais de suivi et honoraires sur la transaction de vente de lentreprise). La combinaison des revenus xes, que les as des oprations de rachat dentreprise avec effet de levier empochent du simple fait quils existent, et des revenus variables, qui dpendent de la performance de linvestissement, est propre dcourager les investisseurs senss. 62 % des revenus viennent des frais xes, et seulement 38 % sont dus la performance. En fait, une partie des frais considrs comme variables par Metrick et Yasuda, notamment les frais de suivi et les honoraires sur la transaction de vente de lentreprise (prlevs en proportion du capital investi), sont empochs par le gestionnaire sans aucun rapport avec une quelconque performance de linvestissement. Le tableau est donc bien sombre1.
Les caractristiques du march des LBO

Au 31 dcembre 2006, lindustrie amricaine des oprations de rachat dentreprise avec effet de levier contrlait approximativement 342 milliards de dollars de capitaux, dont environ 57 % taient investis dans des entreprises, le reste en attente de retrait par les investisseurs. Plus de 360 socits de LBO taient actives aux tats-Unis n 20062.
1. Andrew Metrick and Ayako Yasuda, The Economics of Private Equity Funds, September 9, 2007, Swedish Institute for Financial Research. Conference on The Economics of the Private Equity Market. 2. Chiffres estims daprs les donnes compiles par Cambridge Associates. Lexpression capital sous contrle renvoie la valeur totale des actifs courants des fonds, plus la totalit du capital non encore retir. Toutes les donnes ne font rfrence quau seul march amricain.
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Rsum
Les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier constituent un investissement sans grand intrt pour linvestisseur moyen. Les entreprises dans lesquelles sont investis les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier ne diffrent de leurs consurs du march public que par le niveau de risque et la liquidit. La dette plus leve et la liquidit plus faible des oprations de rachat dentreprise avec effet de levier exigent des rendements suprieurs pour les investisseurs. Malheureusement pour eux, les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier nont rapport ces dernires dcennies que des rendements infrieurs aux titres cots, mme avant ajustement au risque. Les honoraires constituent un obstacle de taille qui savre extrmement difcile surmonter pour les investisseurs en fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier. Mis part les frais annuels de fonctionnement, les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier entament une bonne partie des prots, habituellement un cinquime. En outre, les gestionnaires fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier facturent des honoraires de transaction et souvent des frais de suivi. Cette corne dabondance assure un vritable festin pour le gestionnaire, alors que linvestisseur doit se contenter des miettes. Comme pour les autres formes dinvestissement qui dpendent dune gestion active experte, les investisseurs senss envisagent les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier avec le plus grand scepticisme. moins que les investisseurs nidentient des gestionnaires du premier quartile, ou mme du premier dcile, les performances ne pourront compenser le haut niveau de risque encouru.
Le capital-risque
Le capital-risque procure le nancement et les comptences en cration dentreprise des start-ups, avec lobjectif den faire des socits trs protables. Les apporteurs de fonds destins au capital-risque sont attirs par diffrents aspects : soutenir un lment important du systme capitaliste, proter de laura de clbrit qui entoure le domaine du capital-risque, et empocher une partie des gains gnrs par lactivit entrepreneuriale. Une part de lattractivit du capital-risque rside dans la ressemblance de chaque investissement avec lachat doptions. Les pertes ne peuvent dpasser le montant investi, mais les gains peuvent multiplier de nombreuses fois la mise. La combinaison
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dun risque limit et de possibilits de gains substantiels cre une distribution statistique favorable linvestisseur. Malheureusement pour les investisseurs, les promesses du capital-risque surpassent la ralit. Sur des priodes sufsamment longues, le rendement global du capital-risque correspond plus ou moins celui des titres cots, indiquant que les apporteurs de capitaux ne parviennent pas recevoir une compensation lgitime des risques importants inhrents linvestissement dans des start-ups. Mis part le tableau peu brillant des performances passes, linvestisseur long terme en capital-risque est confront un problme de slectivit. Les meilleures socits de capital-risque refusent gnralement daccepter de nouveaux investisseurs et limitent mme lapport de capitaux des clients existants. Les socits de capital-risque qui acceptent de nouveaux capitaux proposent souvent des investissements peu attractifs, de seconde catgorie (voire pire que cela). Avant la bulle spculative des nouvelles technologies, la n des annes 90, les investisseurs en capital-risque percevaient des rendements impropres compenser les risques encourus. Durant quelques annes glorieuses, la folie dinternet a permis ces investisseurs de se partager des ots hallucinants de plus-values. Et pourtant, cet enthousiasme pour linvestissement dans les start-ups technologiques, issu de la bulle spculative, a fait surgir un problme inattendu pour les investisseurs. La demande dnue de tout discernement a permis aux gestionnaires des fonds de capital-risque daugmenter leurs frais de gestion et de prlever une part plus importante des prots. Aprs lclatement de la bulle, les socits de capital-risque ont conserv leurs conditions de rmunration au dtriment des investisseurs, crant un obstacle supplmentaire lenrichissement de ces derniers.
Lattrait prestigieux du capital-risque

En septembre 1995, Pierre Omidyar, un immigrant iranien n en France, a dmarr un site denchres en ligne pour aider sa petite amie vendre sa collection de distributeurs de bonbons. Fin 1996 laffaire progressait bien et gnrait des prots intressants, mais son fondateur entreprit nanmoins de chercher un soutien nancier externe. Deux ans aprs les humbles dbuts de cette entreprise qui sappelle aujourdhui eBay, Omidyar invita la socit de capital-risque Benchmark Capital entrer au capital. Cette socit de capital-risque, assez rcente lpoque, investit 6,7 millions de dollars dans lentreprise dOmidyar, la valorisant 20 millions. Aprs linvestissement de Benchmark, la croissance deBay continua sur un rythme soutenu, stimule par une nouvelle quipe de direction mene par Meg Whitman. Lentreprise savra bientt tre une russite, le lancement de son introduc-
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tion en bourse en septembre 1998 la valorisant 700 millions de dollars. Le prix dintroduction fut dailleurs fugitif, car lintrt des investisseurs poussa ds le premier jour le cours de laction de 18 47 dollars, reprsentant alors la cinquime performance du jour dintroduction de toute lhistoire du march actions 1. Le 23 septembre 1998, le march valorisait eBay plus de 2 milliards de dollars. Linvestissement de 6,7 millions de dollars effectu par Benchmark avait explos jusqu plus de 400 millions, une stupante multiplication par 60 en un peu plus dun an. Mais la fuse eBay navait fait que commencer son voyage. En avril 1999, laction schangeant 175 dollars, la valorisation de lentreprise tait de plus de 21 milliards de dollars. Cherchant verrouiller une partie de ses gains extraordinaires, Benchmark Capital proposa une partie de sa position ses investisseurs. Les 6,7 millions de dollars initialement investis par Benchmark tant valoriss 6,7 milliards, ce multiple dinvestissement de 1 000 faisait deBay le meilleur investissement en capital-risque de la Silicon Valley de tous les temps .2 Loin de ntre quun feu de paille, eBay continua de prosprer, devenant lune des entreprises-phares dinternet. Le 22 juillet 2002, avec une capitalisation de 15,7 milliards de dollars, eBay rejoignit les rangs du S&P 500, prenant la 104e place, juste devant la vnrable BB&T Corporation, une socit de services nanciers base en Caroline du Nord datant de la Guerre de Scession. la dernire sance de bourse de lanne 2007, la valorisation deBay slevait 45 milliards de dollars, reprsentant un multiple dinvestissement de 2 250 par rapport la valorisation initiale de Benchmark Capital pour sa participation initiale. Tout le monde a gagn de largent. Pierre Omidyar, le fondateur deBay, senrichit au-del de toute imagination. Meg Whitman, comme tous les employs de lentreprise, perut un salaire mirique. Les capital-risqueurs et leurs clients afchrent des gains incroyables. Et mme les acheteurs de laction cote en bourse protrent de plus-values signicatives. Le capital-risque tenait le haut du pav. Bien que lhistoire deBay soit un peu exceptionnelle, dautres russites du monde du capital-risque des entreprises comme Cisco, Genentech, Amazon, Starbucks et Intel ont rapport des gains normes aussi bien aux entrepreneurs quaux investisseurs. Mme des start-ups ayant nalement chou, comme @home et Excite, ont fourni des opportunits de prot aux investisseurs lorsque la valorisation de ces entreprises sleva des milliards de dollars avant de seffondrer.
1. Randall E. Stross, eBoys: The First Inside Account of Venture Capitalists at Work, New York, Ballantine Publishing Group, 2000, 182. 2. Ibid., XV.
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La dure ralit de la performance du capital-risque

Malheureusement pour les investisseurs, les gains procurs par les grandes russites du capital-risque nont pas suf gnrer des rendements satisfaisants pour lensemble du mtier. Sur de longues priodes, les investisseurs en capital-risque nont pas peru plus que les rendements du march actions avec cependant des niveaux de risque beaucoup plus levs. Le capital-risque ne tient pas ses promesses. Les socits de capital-risque ont gnr un rendement moyen tonnamment faible de 3,1 % par an durant les vingt ans commenant en 1985. En comparaison, le S&P 500 a rapport 11,9 % par an. Les performances du capital-risque dans son ensemble afchent un cart impressionnant, allant de 721 100 %, avec une dviation standard de 51,1. Les performances du premier quartile, slevant 16,9 %, ont procur un rendement bien meilleur que la moyenne, alors que les 6,7 % par an du troisime quartile ont svrement entam le capital des investisseurs1. Les rendements du capital-risque se sont avrs dcevants, mme mesurs au sommet dun des plus grands dlires spculatifs. Le rapport de 2001 dInvestment Benchmark afrmait que lchantillon de presque 950 fonds de capital-risque avait produit des rendements de 19,6 % par an pendant les vingt ans se terminant le 31 dcembre 2000. En termes absolus, un rendement de presque 20 % par an pendant vingt ans parat intressant. Considrez toutefois que si, au lieu deffectuer des investissements en capitalrisque, les investisseurs avaient plac leur argent sur le S&P 500 pendant la mme priode, il leur aurait rapport plus que la moyenne gnrale du capital-risque, soit 20,2 % par an. Mme au moment le plus favorable pour le capital-risque, ceux qui avaient investi dans les bonnes vieilles actions ordinaires jouissaient de rendements suprieurs pour un risque moindre. Mise part la conclusion intuitive selon laquelle ceux qui investissent dans des start-ups non cotes sont confronts un risque matriel plus lev que ceux qui investissent dans des entreprises cotes la capitalisation importante, une dnition plus rigoureuse du diffrentiel de risque savre difcile. Il suft de dire que les investisseurs doivent raliser des rendements du premier quartile ou du premier dcile pour pouvoir prtendre des rendements ajusts au risque suprieurs.
1. 2006 Investment Benchmarks Report: Venture Capital, New York, Thomson Financial, 2006.
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Les socits de haute notorit

Au sommet de la hirarchie des socits de capital-risque se tient un nombre relativement restreint dentreprises qui occupent une position extraordinaire. Ce groupe de huit ou dix socits jouit dun avantage considrable sur ses concurrents moins encenss. Les capital-risqueurs de haut niveau bncient dun ux de capitaux exceptionnel, dune position forte dans les ngociations, et dun accs privilgi aux marchs de capitaux. En bref, les participants au processus du capital-risque, de lentrepreneur au banquier, prfrent avoir affaire ce petit groupe de socits la notorit bien tablie. Dans aucun autre secteur des marchs de capitaux lidentit de lapporteur de fonds na autant dimportance que dans le monde du capital-risque. Observez les marchs obligataires. Les metteurs dobligations dtat ou dobligations dentreprises se soucient-ils de lidentit des dtenteurs ? Et les march actions : le management des entreprises cotes se soucie-t-il de lidentit des actionnaires ? Bien que dans certaines circonstances inhabituelles, comme une prise de contrle controverse de lentreprise, les metteurs de titres peuvent sinterroger sur lidentit de leurs dtenteurs, le nom, le rang et le numro dimmatriculation au registre de ces derniers reste de peu dintrt pour les metteurs. Observez les marchs dactifs rels. Les grants dimmeubles de bureaux, de rserves de ptrole ou dexploitations forestires se soucient-ils de lidentit des propritaires ? La source des fonds importe trs peu ou pas du tout aux individus chargs de grer les actifs. linverse, les grants des socits adosses au capital-risque se soucient normment de la source des fonds. Une proportion trs importante dentrepreneurs souhaitant trouver un nancement pour leur start-up, recherche des socits de capital-risque de grande notorit, pensant que le nancement par une socit de haut vol augmente les chances de russite. Les associs des socits de capital-risque de grande notorit constituent un groupe vraiment exceptionnel, apportant une expertise et une exprience ingales en matire de cration dentreprise. Les start-ups bncient de la sagesse, des rseaux relationnels bien tablis et de lexprience durement acquise des capital-risqueurs de grande notorit. Les entrepreneurs srieux acceptent souvent une valorisation au rabais de leur entreprise pour pouvoir conclure une transaction avec un capital-risqueur de haut niveau. La rputation de llite du capital-risque cre un cercle vertueux o la russite appelle la russite. La recherche universitaire conrme la notion dune performance suprieure des socits de grande notorit dans le domaine du capital-risque. Steven Kaplan, de la Graduate School of Business de lUniversit de Chicago, et Antoinette Schoar, de la Sloan School of Management du MIT, mettent en vidence la rgularit de
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ces performances suprieures, suggrant que les gestionnaires qui surperforment leurs pairs dans un de leurs fonds, les surperformeront vraisemblablement dans le fonds suivant, et vice-versa . Les auteurs notent que cette caractristique est signicativement diffrente de celle des fonds communs de placement, o une telle persistance des rsultats a t difcile dtecter 1. Bien que Kaplan et Schoar observent une certaine persistance dans les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier, ils notent une persistance statistique et conomique forte particulirement dans les fonds de capital-risque2. Les nouveaux entrants dans ce secteur, tout comme les intervenants plus anciens aux portefeuilles bien rds, sont confronts une difcult spcique ce mtier. Toutes les socits de capital-risque de haute vole limitent les capitaux sous gestion, et aucune delles naccepte actuellement de nouveaux investisseurs. En consquence, le choix est rduit pour ces derniers, de mme que la possibilit pour les anciens daugmenter leur exposition ce march. Les nouveaux participants au capital-risque doivent analyser les perspectives de rendement des socits acceptant des capitaux frais. De toute vidence, les rendements de cette industrie dans son ensemble souffrent du retrait des fonds relativement anciens, aux montants et aux performances assez levs. Comme les opportunits disponibles pour le nombre crasant des investisseurs excluent les socits de haut niveau, les attentes en termes de performance exigent un ajustement considrable vers le bas. Dans le contexte dune industrie ayant produit des rendements historiques semblables ceux des titres cots, mme un modeste ajustement vers le bas provoque un certain trouble. Lincapacit daccder llite du capital-risque porte un coup fatal aux aspirations des investisseurs potentiels.
Le capital-risque et lination
Comme pour toute entreprise, linvestisseur en capital-risque sattend ce que la valeur nominale des actifs de lentreprise investie manifeste une corrlation positive avec lination. Et comme pour dautres actifs dmontrant un lien avec le cours des actions cotes, la relation court terme mdiocre entre les titres cots et lination remet en question la protection quapporterait le capital-risque contre lination.
1. Kaplan and Schoar, Journal of Finance 40: 1792. 2. Ibid, 1809.
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Les fonds de capital-risque partagent avec les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier et les fonds alternatifs une mme structure de rmunration base sur la prime de performance, ce qui reprsente une ambigut pour le client. Un haut niveau de co-investissement de la part du gestionnaire est la manire la plus sre daligner ses intrts avec ceux des investisseurs, en crant une saine symtrie dans lattitude du premier vis--vis des gains et des pertes. Malheureusement, dans le monde du capital-risque, ce co-investissement reprsente lexception et non la rgle. Toutefois, il est intressant de noter quun bon nombre de gestionnaires appartenant llite du capital-risque investissent des capitaux personnels importants avec ceux de leurs clients. Le succs de ce type dinvestissement permet aux gestionnaires de modier les termes des contrats en leur faveur. La bulle des valeurs technologiques de la n des annes 90 en donne un exemple frappant. Inspires par une demande norme de la part des investisseurs, les socits de capital-risque ont commenc lever des capitaux environ dix fois plus importants que durant la dcennie prcdente, la taille moyenne dun fonds en 1990, soit entre 100 et 150 millions de dollars, passant en 2000 de 1 1,5 milliard de dollars. Accompagnant cet accroissement de la taille des fonds, une augmentation des honoraires eut lieu, qui dpassa largement la croissance de la masse salariale. Cette augmentation spectaculaire des revenus bass sur les seuls capitaux investis transforma le statut des honoraires. Dun simple mcanisme de couverture des frais gnraux, ils devinrent un centre de prot pour les gestionnaires. Encore plus droutant pour les investisseurs, les socits de capital-risque ont utilis lintrt phnomnal des investisseurs pour tout ce qui touchait la technologie an daccrotre leur prime de performance. Avant la folie des nouvelles technologies, les socits de capital-risque opraient dans un cadre hirarchique bien dni au sein duquel la plupart dentre elles touchaient des primes de 20 % sur les prots, une poigne de socits aux performances rgulirement suprieures touchant 25 %, et Kleiner, Perkins, Cauels & Byers (le doyen de cette industrie), 30 %. Les socits dlite rent donc coup double en crant des rendements suprieurs et en se rmunrant proportionnellement mieux. Pendant la bulle internet, lavidit a prvalu. Une demande apparemment illimite en investissements de capital-risque permit au peloton daugmenter sa prime de performance de 20 25 %, et au groupe de tte, de la faire passer de 25 30 %. Dans un acte extraordinaire dabngation et de gnrosit, Kleiner, Perkins, Cauels & Byers, qui aurait trs bien pu augmenter sa prime de performance 40 ou mme
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50 %, la maintint 30 %. Les gestionnaires de cette socit, tout en tant parfaitement conscients de leur force sur le march, dcidrent sans aucun doute de maintenir leur prime de performance 30 % an davantager la mission institutionnelle des fonds de rserve et des fondations qui investissaient chez eux. Confronts cette possibilit de modier les termes des contrats en leur faveur, malgr un historique de performance mdiocre pour lensemble du secteur, les capitalrisqueurs ragirent avec cynisme. Aprs lclatement de la bulle spculative, un certain nombre de socits rduisirent la taille des fonds des niveaux plus rationnels, attnuant ainsi limpact des honoraires prohibitifs, mais on attend encore les premires tentatives de rduction des primes de performance. Malgr une performance dcevante dans les annes qui ont suivi la folie des investissements en capital-risque, leffet de cliquet des primes de performance semble ne fonctionner qu sens unique.
Les caractristiques du march du capital-risque

Au 31 dcembre 2006, lindustrie amricaine du capital-risque contrlait des capitaux denviron 131 milliards de dollars, dont 62 % taient investis dans des entreprises, le reste tant en attente de retrait ou dinvestissement. Plus de 870 socits de capital-risque taient actives aux tats-Unis n 20061.
Rsum
Les investissements en capital-risque attirent un large ventail dintervenants motivs par les perspectives de pouvoir participer un aspect fondamental du capitalisme, laura de prestige qui entoure les start-ups la mode, et des rendements exceptionnels. Comme le montre le cas de eBay, linvestissement en capital-risque produit parfois des rsultats poustouants. Malheureusement, la russite entrepreneuriale et boursire de eBay est tout fait exceptionnelle par rapport aux rsultats habituels rencontrs dans linvestissement en capital-risque. Dans lensemble, les investisseurs en capital-risque peroivent peu prs les mmes rendements que leurs pairs qui ont choisi dinvestir sur les titres cots. Aprs ajustement au risque, la majorit crasante des capital-risqueurs ne parvient pas produire des rendements ajusts au risque acceptables.
1. Chiffres estims partir des donnes rassembles par Cambridge Associates. Le capital contrl est dni comme tant la valeur nette actuelle de tous les partenariats runis, plus le capital non encore retir. Toutes les donnes ne font rfrence quau march amricain.
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Le nouvel entrant dans le monde des participations non cotes est confront un obstacle bien diffrent de ceux qui entravent linvestissement dans dautres classes dactifs. Le tiers suprieur des socits de capital-risque, pour la plupart fermes aux nouveaux capitaux, jouit dun accs privilgi aux bonnes affaires, aux entrepreneurs et aux facilits bancaires. Lexclusion de llite du capital-risque dsavantage tous les investisseurs except ceux qui sont l depuis longtemps et ont dj bien prospr.
CONCLUSION
Les classes dactifs non traditionnelles fournissent des outils efcaces aux investisseurs qui cherchent rduire le risque en construisant des portefeuilles bien diversis, et augmenter les rendements en dnichant des opportunits de gestion active. Les stratgies de performance absolue et la dtention dactifs rels ajoutent la diversication dun portefeuille, alors que les participations non cotes amliorent ses perspectives de rendement. Les investissements dans les fonds ayant un objectif de performance absolue sont constitus de stratgies bases sur les oprations de march ou sur la valeur et qui exploitent les anomalies de cours des titres cots. En liminant lexposition au march grce des couvertures, les investisseurs rduisent le risque systmique et les rsultats dpendent alors du seul talent du gestionnaire. Les positions bases sur les oprations de march reposent sur lestimation de situations associes des fusions-acquisitions ou des faillites, alors que celles qui sont bases sur la valeur dpendent de lidentication de titres sous-valus. Comme les stratgies de performance absolue gnrent des rendements semblables ceux des actions, mais indpendants des uctuations du march, cette classe dactifs apporte aux portefeuilles des caractristiques extrmement attractives en termes de diversication et de rendement. Yale a jou un rle de pionnier dans lutilisation des fonds ayant un objectif de performance absolue en tant que classe dactifs, en les employant ds 1990. Au 30 juin 2007, les rendements depuis lorigine slvent 13,2 % par an, avec une dviation standard de seulement 4,9 % ( comparer aux 11,2 % de lindice Wilshire 5000 et sa dviation standard de 14 %). Les fonds ayant un objectif de performance absolue ont rempli leur mission qui consistait gnrer des rendements dcorrls, dmontrant des corrlations mensuelles de 0,02 aussi bien avec les actions quavec les obligations.
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Les actifs rels protgent les portefeuilles contre des hausses inattendues de lination, les investisseurs payant un prix pour cette diversication en acceptant des rendements esprs infrieurs ceux des titres cots. Dans des circonstances normales, des niveaux de cash ow levs ont une inuence stabilisatrice, rduisant la volatilit du portefeuille. la fois du point de vue du risque et de celui du rendement, le portefeuille dactifs rels de Yale a rempli sa mission, afchant un rendement de 17,8 % par an depuis son origine en juillet 1978 jusquen juin 2007. Les participations non cotes amliorent le rendement du portefeuille au prix dun risque sensiblement accru, tout en dmontrant un faible pouvoir de diversication. Lhistorique dinvestissement des deux dernires dcennies ne correspond pas aux attentes, car les fonds spcialiss ont gnr des rendements infrieurs ceux des marchs actions, avec un niveau de risque suprieur. Alourdis par des frais normes se prsentant sous la forme de primes de performance, les investisseurs sont confronts la tche ardue qui consiste slectionner les fonds du premier dcile an de pouvoir raliser les promesses de linvestissement en participations non cotes. Une forte convergence dintrts marque la plupart des montages de participations non cotes, crant une motivation importante pour les gestionnaires de fonds. Un co-investissement signicatif de la part des gestionnaires de fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier ou de capital-risque place les dcisions dinvestissement sur le terrain du rendement du capital, et non sur des considrations contingentes pouvant nuire aux investisseurs. Lengagement nancier des gestionnaires fait que tout le monde partage les gains comme les pertes, obligeant les dcideurs rchir aux inconvnients (aussi bien quaux avantages) de leurs choix. La dmonstration de conance inhrente au co-investissement du gestionnaire met un signal fort en direction des investisseurs potentiels. Les stratgies qui permettent dajout de la valeur aux entreprises sur le plan oprationnel, font des participations non cotes une activit dinvestissement intressante, crant la possibilit dexploiter des environnements moins concurrentiels et didentier des opportunits damlioration fonctionnelle des socits pressenties. Dans la mesure o les gestionnaires de participations non cotes augmentent la valeur de lentreprise investie de manire signicative, les rsultats de linvestissement dmontrent une certaine indpendance aux forces qui dirigent les marchs boursiers Cest seulement en ajoutant de la valeur que les gestionnaires de participations non cotes commencent engranger les primes extraordinaires associes aux transactions. Une gestion active trs prsente (au niveau de linvestisseur, du fonds et de lentreprise investie) forme la base des programmes de participations non cotes qui russissent.
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En slectionnant des gestionnaires de haut niveau qui suivent des stratgies dajout de valeur, lUniversit de Yale a obtenu des rendements suprieurs 30 % par an sur ses investissements en participations non cotes pendant les trente annes allant de 1978 2007, mettant en vidence la contribution potentielle dun programme de participations non cotes bien gr aux rsultats du portefeuille. Mme aprs ajustement au risque plus lev inhrent au capital-risque et aux fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier, les rsultats de Yale supportent bien la comparaison avec dautres choix dinvestissement. Les investisseurs qui russissent dans les classes dactifs non traditionnelles sengagent dans la gestion active, cherchant identier les meilleurs gestionnaires de fonds. Dans la slection des partenaires, lenqute approfondie est centre sur lvaluation des comptences et de la personnalit des individus responsables des dcisions dinvestissement. Dvelopper des partenariats avec des gens exceptionnels est llment le plus important de la russite en investissement alternatif.
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La gestion des classes dactifs
es gestionnaires actifs rivalisent dans un secteur extrmement difcile, car les marchs ont tendance valoriser les cours de manire efciente. Des sommes dargent astronomiques sont dployes par des investisseurs fortement motivs qui cherchent exploiter en une fraction de seconde les anomalies de cours. Gagner au jeu de la gestion active ncessite des comptences hors normes et, peut-tre, une bonne dose de chance. Les investisseurs srieux considrent attentivement les rsultats certains dune gestion passive bon march avant dopter pour les rsultas incertains dune gestion active coteuse. Des cots signicatifs font obstacle aux stratgies de gestion active. Le simple fait didentier un portefeuille capable de battre le march ne suft pas pour russir ; il faut que ce portefeuille batte le march avec une avance sufsante pour pouvoir couvrir les frais de gestion ainsi que les cots de transaction et leur impact sur le march. cause de cette hmorragie de frais en tous genres, un pourcentage crasant des capitaux investis sur les titres cots ne parvient pas gnrer des rendements semblables ceux des indices. Surmonter les cots de la gestion active reprsente un d formidable. Dans un environnement extraordinairement complexe et difcile apprhender, les investisseurs ont tendance accepter avec une facilit dconcertante les arguments publicitaires des gestionnaires actifs. Les institutions suivent trop souvent les promesses dores, enthousiasmantes et nalement coteuses des stratgies prtendant pouvoir battre le march, aux dpens de la certitude able et banale que procure la gestion passive. cause des obstacles presque insurmontables que lon rencontre vouloir battre le march, les investisseurs prudents approchent les gestionnaires actifs avec le plus grand scepticisme. Tout dabord, en prenant pour a priori que lefcience des marchs
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dans la valorisation des actifs est un fardeau de poids sur les paules du gestionnaire actif qui promet des rendements ajusts au risque suprieurs. Ensuite, cest seulement lorsque la preuve vidente a t faite quune stratgie donne peut battre le march que linvestisseur peut se rsoudre abandonner la gestion passive. Les gestionnaires actifs qui mritent lattention possdent des qualits personnelles permettant desprer raisonnablement des performances suprieures. Dans leur slection de gestionnaires externes, les investisseurs doivent identier les individus qui sengagent placer les objectifs de leurs clients institutionnels au-dessus de leurs intrts personnels. La convergence dintrts apparat le plus souvent avec des socits de gestion indpendantes diriges de faon dynamique par des entrepreneurs nergiques, intelligents et lthique solide. Sengager avec un gestionnaire a des consquences qui dpassent de loin les questions de rendement nancier, car les administrateurs mettent entre ses mains aussi bien les capitaux de linstitution que sa rputation. Mme aprs avoir identi une socit de gestion prometteuse, il reste ngocier des termes contractuels satisfaisants. Lobjectif fondamental de ces contrats consiste aligner les intrts an dencourager le gestionnaire se comporter comme un apporteur de fonds. La divergence entre ce que souhaite linvestisseur et ce que ralise le gestionnaire impose des cots substantiels aux institutions, rduisant ainsi la probabilit datteindre leurs objectifs dinvestissement.
LE JEU DE LA GESTION ACTIVE

Lexcitation de la chasse nuit lobjectivit dans lvaluation des opportunits de gestion active. Le jeu apporte des satisfactions psychologiques, gnrant des sujets de conversation captivants lors des cocktails. Keynes compare linvestissement actif aux jeux des enfants : Il sagit, peut-on dire, dune partie de chemin de fer, de vieux garon ou de chaise musique, divertissements o le gagnant est celui qui passe la main ni trop tt ni trop tard, qui cde le vieux garon son voisin avant la n de la partie ou qui se procure une chaise lorsque la musique sarrte. On peut trouver ces jeux de lagrment et de la saveur bien que tout le monde sache quil y a un vieux garon en circulation ou que lors de larrt de la musique certains se trouveront sans sige. 1. Les investisseurs doivent sassurer que la gestion active
1. Keynes, General Theory, 15556 (traduction de Jean de Largenaye).
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mne bien des rendements esprs plus levs, et non simplement une plus grande satisfaction du gestionnaire dans son travail. La tendance croire quune performance suprieure vient dun dur travail accompli avec intelligence, obscurcit la vision. Le monde de linvestissement voue un vritable culte la russite, diant le dernier gourou du march la mode. Au lieu de se demander si le gestionnaire du haut du classement na pas tout simplement effectu une srie de choix chanceux, les observateurs prsument que ses bons rsultats viennent de son talent. linverse, dans la perception du public, des rsultats mdiocres viennent dun manque de capacit. Les intervenants se demandent rarement si les performances brillantes ne sont pas dues lacceptation dun risque plus lev que celui du march en gnral, ou si les rsultats mdiocres viennent dune prise de risque moins importante. Le manque desprit critique de la communaut des investisseurs concernant la source et les caractristiques des performances suprieures fait que des individus originaux sont levs au statut de gourou du march.
Joe Granville
De tous les individus qui ont mu le march par leurs prdictions, il se peut bien que Joe Granville soit parmi les plus tranges. la n des annes 70 et au dbut des annes 80, cet analyste technique t une srie de prdictions qui rent mouche. De manire frappante, le 21 avril 1980, alors que le march touchait un plus bas de deux ans 759 points, Granville mit un signal dachat, anticipant un rallye haussier puissant qui mena lindice au-del de 1 000 points en moins de trois mois. En janvier 1981, lintervention suivante de Granville, un signal de vente, provoqua des vagues de cession qui rent fortement baisser les marchs sur des volumes record. Le jour suivant, sa photo parut la Une du New York Times, alors que le Washington Post titrait : Un pronostiqueur dclenche lhystrie ; les marchs plongent cause de ventes paniques . Granville prdisait quil remporterait le prix Nobel, prtendant avoir perc le secret sculaire permettant de prvoir chaque sommet et chaque creux de march . Les pronostics de Granville, bass sur lanalyse technique, taient entours de toute une mise en scne incluant costumes et accessoires. Il avait lhabitude de se dguiser en Mose pour proclamer ses Dix Commandements sur linvestissement, baissant son pantalon pour lire les cours de bourse inscrits sur son caleon ou apparaissant sur scne dans un cercueil rempli de serpentins. De telles extravagances ne diminuaient en rien son impact sur ses disciples. Fin 1981, les marchs se sont effondrs dans le monde entier, parfois en raction apparente des pronostics de Granville. Selon Rhoda Brammer de Barrons : Tandis
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que Granville se pavanait sur la scne de linvestissement, le march suivait presque dlement son scnario baissier 1. Malheureusement pour Granville, il a rat le retournement de march de 1982. Leur enttement baissier a fait manquer ses disciples les premires tapes de ce qui devait devenir le plus grand march haussier de lHistoire. Et par un coup du sort cruel, Granville devint fortement haussier juste avant le krach de 1987. En consquence, une tude de 1992 effectue par le Financial Digest de Hulbert conclut que Granville se classait bon dernier dun groupe de rdacteurs de lettres dinformations boursires, ayant fait perdre 93 % de leur capital sur douze ans ses lecteurs. La prdominance fugitive de Granville sur le monde de linvestissement conforte la croyance des investisseurs selon laquelle les meilleures performances viennent de talents exceptionnels. La mthodologie de Granville reposait sur des donnes techniques nayant en elles-mmes aucun pouvoir prdictif. Pourtant, il a russi inuencer les marchs, poussant un grand nombre de gens suivre ses prdictions farfelues.
Les dames de Beardstown

Au dbut des annes 90, les Beardstown Ladies captrent lattention du public des investisseurs. En se basant sur un historique de performance impressionnant ayant battu le S&P 500 de 8,5 points de pourcentage par an pendant les dix ans se terminant en 1993, les matronnes de Beardstown transformrent leur succs en une carrire lucrative dcriture de livres et de confrences. Leur premier ouvrage, The Beardstown Ladies Common-Sense Investment Guide : How We Beat the Stock Market, And How You Can Too, sest vendu plus de 800 000 exemplaires. Lquipe poursuivit avec quatre autres livres : The Beardstown Ladies Pocketbook Guide to Picking Stocks, The Beardstown Ladies Guide to Smart Spending for Big Savings: How to Save for a Rainy Day Without Sacricing Your Lifestyle, The Beardstown Ladies Stitch-in-Time Guide to Growing Your Nest Egg: Step-by-Step Planning for a Comfortable Future, et CookinUp Prots on Wall Street. Lempire Beardstown, qui proposait galement des confrences, des vidos et des cassettes, reposait sur la croyance du public dans la solidit du fondement de la russite extraordinaire des Beardstown Ladies dans le domaine de linvestissement. Tout le tralala entourant les dames de Beardstown rencontra relativement peu de scepticisme. Leurs afrmations dune performance suprieure constituaient une preuve lgitime de lefcacit de leur approche de linvestissement, sans autre analyse.
1. Les informations concernant Granville sont tires de Rhonda Brammer, 10 Years After He Peaked, Will Joe Granville Rise Again?, Barrons, 24 August 1992.
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Malheureusement, les Beardstown Ladies possdaient si peu de comptence analytique que le simple calcul de performances dpassait leur capacit. Comme la trsorire du club ne savait pas se servir correctement dun ordinateur, elle reporta un rendement de dix ans sur une priode de deux ans. En fait, aprs examen critique, tout lhistorique de performances labor se mua en rendements plus que mdiocres. Les chiffres compils par Price Waterhouse concluaient que les Beardstown Ladies ne produisaient que des rendements de 9,1 % par an, infrieurs de 5,8 points de pourcentage ceux du S&P 500, et loin des 14,3 % annuels prtendus. En bref, cet historique ne mritait mme pas un petit article dans un magazine. La leon fondamentale tirer de la saga des Beardstown Ladies a trait lattitude des investisseurs par rapport aux historiques de performance. Les marchs sont sufsamment efcients pour que, lorsque lon prsente des performances extraordinaires, la raction initiale soit de penser que ces rsultats viennent vraisemblablement dune srie de coups de chance. Cest seulement quand des gestionnaires formulent une philosophie dinvestissement cohrente et attractive que les investisseurs institutionnels doivent envisager cette opportunit de gestion active.
Jim Cramer
Jim Cramer mrite une place de choix dans le panthon des anti-hros de linvestissement. Form Harvard College et Harvard Law School, Cramer exploite ses rfrences et dispense sans la moindre honte ses conseils dinvestissement tonnamment inappropris une audience extrmement crdule. Cramer sest fait un nom en tant que partisan enthousiaste des actions de nouvelles technologies pendant la bulle internet. Il cautionnait lachat de titres hypervaloriss en afrmant que les professionnels de linvestissement navaient rien compris et que le public tait beaucoup, beaucoup plus malin quon ne limaginait 1. Prs du sommet de ce march, en janvier 2000, Cramer formula six rgles de bon sens qui devaient permettre lindividu moyen de battre systmatiquement les professionnels . Parmi ces rgles, on trouvait : Achetez des actions dentreprises que vous aimez bien , achetez des actions chres et achetez des actions dont les cours progressent par -coups 2. Les rgles ineptes de Cramer savrrent parfaitement au point pour iniger le maximum de dgts aux portefeuilles de ses lecteurs.
1. James J. Cramer, The Bull Case of the Individual Investor, TheStreet.com, 28 January 2000. 2. Ibid.
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Cramer ne mche jamais ses mots. Il dcrit le clan des investisseurs qui se basent sur le momentum et la croissance comme prfrant acheter des actions qui dmontrent la fois une acclration des bnces et des cours, sans gard pour leur prix. En dautres termes, peu importe leur prix, du moment que les cours montent 1. Non content de promouvoir une stratgie de momentum irresponsable au sein dune bulle spculative, Cramer sen prit aux gestionnaires orients sur la valeur. Son mpris pour le clan des contrariens orients sur la valeur tait presque palpable quand il prtendait que la ngation de lvidence formait la base de la recherche de valeur . Il accusait les investisseurs orients sur la valeur daveuglement systmatique en ce qui concerne les nouvelles technologies , reprochant Waren Buffett sa prfrence ridicule pour Coca Cola par rapport Microsoft2. En fvrier 2000, Cramer crivit un article sur larrogance des gestionnaires de fonds orients sur la valeur, se lamentant que non seulement ils ont le culot de nous dire que nous avons tort de dtenir des actions comme celles de Cisco ou de Yahoo!, mais ils insistent galement sur le fait quils sont la seule autorit pouvoir dcider de ce quil faut acheter . Cramer afrmait que les gestionnaires orients sur la valeur qui dtenaient des actions de Philip Morris devraient avoir rpondre de leur ngligence et ajoutait que les pires dentre eux taient ceux qui achetaient des actions de Coca Cola et Pepsi . Il continuait par un conseil aux investisseurs en fonds communs de placement ddis la recherche de valeur : Reprenez le contrle. Virez ces types ! 3. Bien sr, le conseil de Cramer tombait compltement ct de la plaque. Dans lanne qui suivit la publication de sa diatribe anti-valeur, laction de Coca Cola progressa de 10 %, celle de Pepsi de 36 %, et celle de Philip Morris de 171 %. Pendant ce temps, les actions favorites de Cramer seffondrrent, Cisco perdant 57 % de sa valeur et Yahoo! baissant de 84 %. Si la prfrence de Cramer pour Cisco et Yahoo! par rapport Coca Cola et Philip Morris au dbut de lan 2000 t des dgts formidables dans les portefeuilles de ses abonns, son signal de vente des actions de grande distribution dtruisit encore un peu plus de valeur. En fvrier 2000, Cramer suggra quil se pourrait bien que le glas sonne en ce moment pour linvestissement orient sur la valeur cause des innovations technologiques . Il afrmait que le distributeur Albertson, appartenant lancienne conomie, tait frapp de plein fouet par un changement
1. James J. Cramer, Cramer the Contrarian Remains Unconvinced, Part 1, TheStreet.com. 14 February 2000. 2. James J. Cramer, Cramer the Contrarian Remains Unconvinced, Part 2, TheStreet.com. 14 February 2000. 3. James J. Cramer, Scrutinizing the Value Managers, TheStreet.com. 11 February 2000.
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de paradigme fondamental qui nallait quempirer mesure que Urban Fetch, Kozmo et Webvan se dvelopperaient 1. Cramer pariait sans quivoque sur les entreprises internet. Neuf mois aprs le pronostic de Cramer, Fetch arrtait son activit de livraison domicile. Mme si Kozmo nentreprit jamais son introduction en bourse tant attendue (pargnant ainsi aux lecteurs de Cramer une occasion de perdre de largent), lentreprise russit se traner jusquen avril 2000 avant de faire faillite. Webvan, qui se vantait dune capitalisation de 5 milliards de dollars au moment de larticle de Cramer, en fvrier 2000, t faillite en juillet 2001. Pendant ce temps, Albertson, ce dinosaure condamn lextinction, afchait des prots de plus de 500 millions de dollars pour un chiffre daffaires 2001 de 38 milliards. Enn, le 30 mai 2006, Albertson succomba une prise de contrle du capital mene par SuperValu. Ceux qui calculent les performances pourront noter que, depuis le conseil mal avis de Cramer jusqu la date de la fusion-acquisition, Albertson a rapport 0,5 % par an, battant le 0,2 % du S&P 500, et crasant les 9,7 % par an du NASDAQ. Malgr le conseil dachat catastrophique de Cramer au plus haut du march, CNBC lui a offert en mars 2005 sa propre mission de tlvision : Mad Money. Sur Mad Money, Cramer tourne en ridicule le processus dinvestissement, jetant des chaises, passant des ours en peluche au hachoir lectrique, portant des sombreros et dcapitant des poupes son efgie2. Au beau milieu de ces extravagances absurdes, Cramer lance des centaines de recommandations sur des actions. En fait, selon un article de Barrons datant daot 2007, une base de donnes couvrant six mois de conseils de Cramer comprenait le chiffre ahurissant de 3 458 actions. Barrons conclut que lvidence statistique suggre que les choix du matre-tlboursier ne battent pas le march. Peut-on dailleurs esprer mieux dun animateur qui conseille 7 000 actions par an ? . Et pour couronner le tout, Cramer na mme pas russi battre le march malgr une slection draconienne de ses conseils aprs leur diffusion, nen retenant en moyenne que 2 %. Lestimation ngative de Barrons le serait encore plus sil tait tenu compte des frais de transaction et des impts. Mise part lincapacit de Cramer slectionner des milliers dactions gagnantes dans lanne, il semble avoir t autoris manipuler les marchs lorsquil grait un fonds alternatif la n des annes 90. Dans une interview du 23 dcembre 2006 pour Wall Street Condential, Cramer dit tout simplement : De nombreuses fois, alors que jtais vendeur pour mon fonds alternatif je crais de toutes pices un certain niveau dactivit sur les futures avant louverture des marchs . Il observe
1. James J. Cramer, Cramer the Contrarian Remains Unconvinced, Part 4, TheStreet.com. 14 February 2000. 2. Bill Alpert, Shorting Cramer, Barrons, 20 August 2007: 2325.
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plus loin que a ne demande pas beaucoup de capitaux . Dans linterview, il continue en dcrivant quelques faons de manipuler les cours de certaines actions1. Selon Barrons, Cramer afrma plus tard quil navait fait que btir des hypothses 2. Il est certain que Cramer, diplm de Harvard et ancien rdacteur en chef du Harvard Crimson, sait quil ny a rien dhypothtique dans la phrase : Alors que jtais vendeur pour mon fonds alternatif . Jim Cramer a-t-il vraiment besoin dun cours sur le subjonctif ? Joe Granville, les Beardstown Ladies et Jim Cramer fournissent la preuve que les intervenants sur le march acceptent souvent des afrmations sans aucun esprit critique, comme si elles taient par elles-mmes la preuve dune saine stratgie dinvestissement. La disgrce subie par Joe Granville et les Beardstown Ladies (et probablement celle que subira un jour Jim Cramer) devrait encourager les investisseurs adopter une attitude plus sceptique lorsquils valuent des opportunits de gestion active.
LES CARACTRISTIQUES PERSONNELLES

Les investisseurs dans limmobilier invoquent le mantra lemplacement, lemplacement, lemplacement . Les investisseurs senss cherchant sengager avec un gestionnaire actif devraient se concentrer sur les individus, les individus, les individus . Rien na plus dimportance que de travailler avec des partenaires de qualit. Lintgrit vient en tout premier. Mis part le fait quun comportement hautement moral est un critre fondamentalement important pour les relations humaines, travailler avec des gestionnaires lthique solide augmente la probabilit de russite des investissements. La slection de gestionnaires externes de grande intgrit rduit le foss qui peut sparer les activits de ces gestionnaires et les intrts de linstitution. Des divergences invitables existent entre les intrts dun fonds de rserve et ceux dun gestionnaire externe. Les problmes les plus importants peuvent inclure des diffrences dobjectifs nanciers, dhorizon de placement, de statut scal, et diffrentes formes de risque oprationnel. Indpendamment des arrangements contractuels, les gestionnaires externes ont tendance ragir en fonction de motivations personnelles. Le fait de sengager avec des individus possdant des critres moraux de haut niveau diminue la gravit des conits dintrt, car les gestionnaires
1. Thyra Mangan, Comments of T. Mangan on S7-12-06, 28 March 2007: Sec.gov. 2. Bill Alpert, Shorting Cramer, Barrons, 20 August 2007: 25.
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lthique solide prennent srieusement en considration les intrts du client institutionnel lors de la rsolution de conits. La loyaut joue un rle important dans les relations entre intermdiaires nanciers, permettant la vision long terme de dominer les dcisions. Dans le meilleur des cas, linterdpendance des investisseurs institutionnels et des gestionnaires externes cre un esprit de partenariat qui amliore la probabilit de nouer des relations durables et satisfaisantes. La loyaut joue dans les deux sens. Les investisseurs doivent permettre aux gestionnaires externes dentreprendre leurs activits dinvestissement dans un horizon temporel sufsamment large. Rompre avec un gestionnaire ayant sous-perform simplement pour liminer une ligne gnante dans un rapport dinvestissement trimestriel, cela na pas de sens. De la mme manire, un administrateur qui abandonne des partenaires ables pour choisir des solutions meilleur march tmoigne dune stratgie courte vue. De toute vidence, la loyaut nexige pas le maintien tout prix dun statu quo. Les relations entre des investisseurs et des gestionnaires externes peuvent trs bien prendre n pour dexcellentes raisons. Beaucoup trop souvent, toutefois, les investisseurs abandonnent des partenaires de qualit pour des raisons triviales, imposant ainsi des cots inutiles et des perturbations dans la gestion du portefeuille. Les gestionnaires et les investisseurs institutionnels travaillant ensemble dans un climat de loyaut amliorent les chances de russite de linvestissement long terme. Les gestionnaires de haut niveau investissent avec passion, travaillant battre le march de faon presque obsessionnelle. De nombreux gestionnaires hors pair passent un temps pharamineux rechercher des opportunits, travaillant beaucoup plus que certains professionnels qui se contentent dun travail bien fait. Les grands gestionnaires sont accrocs , jouant non pas pour le prot, mais pour le sport. Les marchs fascinent les gestionnaires qui russissent. Les meilleurs investisseurs sont attentifs au risque. L enqute approfondie et le dur labeur sont inhrents linvestissement, bien que mme les dcisions les mieux informes ne permettent pas dviter les vicissitudes des marchs. Comme beaucoup de choses chappent au contrle de linvestisseur, les investisseurs de qualit cherchent savoir tout ce qui peut tre connu, limitant lincertitude au minimum irrductible. Les ides dinvestissement bien rchies ont tendance tre moins risques car, comme la observ Irving Fischer, ce grand conomiste de Yale : Le risque est inversement proportionnel la connaissance 1.
1. Irving Fisher, The Rate of Interest. Its Nature, Determination and Relation to Economic Phenomena, Macmillan Company, 1907, 217.
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Largent est une motivation vidente, apportant la prosprit aux gestionnaires qui russissent. Cependant, les gestionnaires cherchant maximiser leurs revenus ne constituent pas un groupe intressant pour linvestisseur. Les projets de maximisation des prots impliquent des stratgies daugmentation effrne des actifs sous gestion et de suivi du benchmark dnu de toute imagination, facteurs qui vont lencontre de la russite en investissement. Les gestionnaires intressants limitent les actifs sous gestion et effectuent des choix de titres non conventionnels agressifs, impliquant des risques importants pour leur entreprise de gestion dans lespoir de gnrer des rendements suprieurs. Warren Buffett a dcrit lventail de caractristiques quil souhaitait chez un gestionnaire, lors de sa communication de mars 2007 dans laquelle il afrma rechercher son successeur la tte du fonds Berkshire Hathaway : Choisir la bonne personne ne va pas tre une tche facile. Ce nest pas difcile, bien sr, de trouver des gens brillants, et parmi eux des individus qui ont des historiques de performance impressionnants. Mais, pour linvestissement long terme, il faut bien plus quun cerveau brillant et de bonnes performances rcentes. Le temps passant, les marchs vont faire des choses extraordinaires, et mme bizarres. Une seule erreur importante pourrait dvaster une longue srie de russites. Nous avons donc besoin de quelquun qui soit gntiquement programm pour reconnatre et viter les risques srieux, y compris ceux que personne na encore jamais rencontrs. Certains dangers qui se cachent dans des stratgies dinvestissement ne peuvent pas tre dtects par lutilisation des modles couramment employs aujourdhui par les institutions nancires. Le caractre est galement important. Une pense indpendante, la stabilit motionnelle, et une comprhension profonde des comportements aussi bien humains quinstitutionnels, sont des lments vitaux pour la russite dans linvestissement long terme. Jai rencontr de nombreuses personnes brillantes qui ces vertus manquaient. Enn, nous avons un problme spcique envisager : notre capacit garder la personne que nous allons embaucher. Avoir Berkshire sur son CV fait quun gestionnaire serait trs demand sur le march du travail. Nous aurons donc besoin dtre srs que nous saurons retenir la personne de notre choix, mme si elle pourrait nous quitter et gagner plus dargent ailleurs. 1
1. Buffetts Job Description: They May Be Hard to Identify , Wall Street Journal. 28 April, 2007.
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Mme Warren Buffett sinquite de perdre un collgue qui partirait pour saisir une meilleure opportunit conomique ! Une enqute approfondie sur les dirigeants des socits de gestion donne des informations essentielles pour le processus de slection des gestionnaires. Passer du temps avec les candidats, aussi bien dans des environnements professionnels que sociaux, permet destimer si le gestionnaire dmontre les caractristiques dun partenaire de qualit. Interroger les personnes cites la liste de rfrences produite par le candidat gestionnaire conrme ou inrme les impressions collectes durant le processus denqute approfondie. Contacter des gens qui ne font pas partie de cette liste de rfrences, y compris danciens collgues ou des collaborateurs actuels, ou bien encore des concurrents ou autres, fournit des occasions dvaluer la qualit entrepreneuriale et le niveau dintgrit dun gestionnaire pressenti. Dans le domaine hautement concurrentiel de la gestion dactifs, seul un faible pourcentage de gestionnaires surmonte lobstacle norme des frais et afchent des performances suprieures celles du march. L identication des membres de ce groupe restreint qui vont surperformer, exige une concentration intense sur les caractristiques personnelles. Seuls les tout meilleurs russissent.
LES CARACTRISTIQUES ORGANISATIONNELLES

Les bonnes personnes ont tendance crer de bonnes organisations, ce qui renforce laspect central de la slection de partenaires solides. Mais pour indispensable que cela soit, trouver des gens formidables ne constitue que le point de dpart dans la recherche dun gestionnaire dactifs, car des gens formidables dans des organisations mal structures affrontent les marchs avec un handicap inutile. Dans un monde o le choix est tendu, faire des compromis sur les questions structurelles est un non-sens. Les structures de gestion dactifs attractives encouragent les dcisions centres sur la cration de plus-values dinvestissement, et non sur la gnration dhonoraires. De telles socits de gestion centres sur les actifs ont tendance tre de taille modeste, ractives et indpendantes.
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La taille et la base de clientle

La taille approprie dpend de la nature des investissements envisags. En gnral, les petites structures ont tendance mieux performer. La taille de la socit de gestion importe peu lorsquil sagit dinvestir dans des titres trs liquides comme les obligations du Trsor amricain et les actions domestiques grosse capitalisation. Mais bien sr, ces marchs fournissent peu doccasions de gnrer des rendements suprieurs. Les situations intressantes pour la gestion active se rencontrent sur les marchs plus troits et moins liquides, exigeant des gestionnaires quils appliquent une discipline sufsante pour limiter la taille des capitaux sous gestion. Les contraintes lies au nombre de clients limitent la croissance des socits de gestion raisonnables aussi svrement que les contraintes lies capitalisation. Bien que la communication dentreprise ordinaire puisse tre effectue par des mailings gnraux ou des collaborateurs du service-clients, les clients institutionnels exigent invitablement que les dirigeants dune socit de gestion leur consacrent une quantit signicative de temps et dnergie. Un gestionnaire qui choisit des clients moins impliqus, donc moins difciles grer, fait une erreur potentiellement grave. Tout dabord, les clients de qualit apportent occasionnellement des informations prcieuses pour le processus dinvestissement. Ensuite, dans le cas o la socit de gestion traverse une priode de performances mdiocres facilement explicables, les clients de qualit continuent de soutenir les activits du gestionnaire. Les clients moins sophistiqus sont moins ables dans leurs ractions, dmontrant souvent des tendances cycliques en achetant au plus haut et en vendant au plus bas, ce qui introduit de linstabilit dans les oprations dinvestissement. Une base de clientle solide constitue un avantage la fois pour le gestionnaire et pour les clients eux-mmes. Si le chier de clientle dune socit de gestion dactifs contient des maillons faibles , des performances relativement mdiocres peuvent provoquer des retraits importants de capitaux. De tels retraits nuisent aux autres clients la fois directement car les frais de transaction sont rpartis entre tous les clients et indirectement car les dfections de clients dmoralisent le gestionnaire. linverse, des clients qui soutiennent intelligemment la socit de gestion contribuent la stabilit nancire et motionnelle dun gestionnaire qui traverse une priode de mauvaises performances. En apportant de nouveaux capitaux un gestionnaire qui sous-performe, le client se met en position de proter dun retour de fortune, tout en apportant un vote de conance qui prote au gestionnaire.
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L attitude entrepreneuriale
Les petites socits indpendantes oprent loppos du spectre par rapport aux grosses liales de conglomrats de services nanciers. Une taille dentreprise approprie et des structures capitalistiques senses contribuent des performances dinvestissement suprieures. La tendance des petites socits de gestion orientes sur les actifs se comporter de faon ractive fournit un contexte favorable au processus de gestion des investissements. Les environnements ractifs mettent laccent sur les individus, les faisant passer avant la bureaucratie et la structure. En donnant la premire place aux individus, les socits dinvestissement augmentent leurs chances de russite. Dans les organisations ractives, les individus sont amens prendre des dcisions, ce qui donne une grande importance la slection des collaborateurs possdant des caractristiques comportementales attrayantes. Des gens remarquables forment le cur dune structure entrepreneuriale solide car, selon le capital-risqueur Len Baker ils fonctionnent mieux, ragissent mieux aux surprises, et attirent dautres individus remarquables . Il suggre que les gestionnaires soient constamment sur le pont, obsds par linvestissement, et adoptent une approche bottom-up 1. Le capitalisme entrepreneurial repose sur trois forces propulsives : linnovation, la proprit et ladaptation, traits caractristiques des socits de gestion qui russissent.
Linnovation
Daprs Schumpeter, les innovateurs voient des choses qui ne savrent vraies qua posteriori 2. En laborant un processus dinvestissement qui favorise lanticipation, les gestionnaires posent le fondement de la russite. Les rendements suprieurs viennent des partis pris originaux qui nobtiennent la reconnaissance gnrale qua posteriori, en provoquant souvent la surprise des observateurs ordinaires. En identiant les consquences inattendues avant quelles ne surviennent, les gestionnaires qui russissent obtiennent des rendements suprieurs en exploitant des
1. Ces lignes sur le capitalisme entrepreneurial sinspirent fortement de lessai de G. Leonard Baker, General Partner de Sutter Hill Ventures: How Silicon Valley Works: Reections on 25 years in the Venture Capital Business, 1997. 2. Joseph A. Schumpeter, The Theory of Economic Development, trad. de Redvers Opie, Cambridge, Harvard University Press, 1934, 66.
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intuitions exceptionnelles. Sans choix cratifs dans la construction du portefeuille, les gestionnaires sont confronts des perspectives dcevantes car les ides toutes faites sont lexpression du consensus. Lefcience des marchs ramne les portefeuilles conventionnels la moyenne gnrale, ce qui fait que les portefeuilles conventionnels remplis dides dinvestissement conventionnelles produisent des rsultats conventionnels, un bien piteux accomplissement pour des gestionnaires actifs. Dans leurs efforts dinnovation, les entrepreneurs encouragent lexprimentation, acceptant certains checs occasionnels comme prix payer pour des gains potentiels. Des checs rpts prcdent la russite de nombreuses socits, exigeant une culture dentreprise qui encourage lexprimentation et accepte les erreurs. En autorisant explicitement lchec, tout en maintenant son cot aussi bas que possible, les socits dinvestissement crent un environnement permettant aux gestionnaires de construire des portefeuilles fort potentiel vraiment innovants.
La proprit
La proprit nancire et morale conduit des rsultats suprieurs. Les socits dinvestissement solides rcompensent nancirement les collaborateurs qui sengagent corps et me. La proprit de lentreprise, lorsquelle est rpartie sur lensemble du personnel, amliore la stabilit de lorganisation, facilitant la vision long terme. Des motivations nancires bien structures suscitent des comportements adquats de la part des collaborateurs, dcouragent les choix orients sur les honoraires et encouragent ceux qui contribuent la valorisation du capital. L aspect psychologique de la proprit fournit un complment indispensable aux avantages nanciers. En faisant participer les collaborateurs au processus de dcision, les intrts du dirigeant et du client sont prservs.
Ladaptation
Ladaptation exige une slection attentive ampliant les points forts et liminant les faiblesses. En choisissant un portefeuille de positions attractives dans un large univers dopportunits, les investisseurs qui russissent expriment un discernement original qui les distingue du troupeau. Des ides intressantes demandent lengagement dune part importante des capitaux, ampliant limpact des convictions fortes et liminant les positionnements plus faibles. Lorsque les circonstances changent, les gestionnaires recongurent les portefeuilles an quils retent les nouvelles conditions. Non seulement ladaptation inuence les tactiques de slection des titres, mais mesure que les marchs voluent, cette mme adaptation peut conduire de
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nouvelles stratgies dinvestissement. Si les inefciences disparaissent dans une niche de march particulire, lentrepreneur dlaisse le march devenu inattractif et recherche de nouvelles anomalies de cours exploiter. Aussi bien sur le plan tactique que sur le plan stratgique, ladaptation joue un rle important dans la gestion dactifs. Comparez la souplesse des organisations ractives celle des bureaucraties. Les structures bureaucratiques sont confrontes un environnement monotone, rgulier et difcile faire changer. Les procdures de contrle mettent laccent sur la structure, relguant au second plan le rle des individus. Les bureaucraties utilisent une forme de pense conventionnelle et recherchent le consensus, punissant durement et rapidement lchec. En recherchant la scurit et en vitant toute controverse, les structures bureaucratiques vincent systmatiquement les opportunits de march susceptibles de rapporter des rendements suprieurs. Les bureaucraties ont des difcults grer les environnements de march sans cesse changeants, et sont impuissantes rsoudre les problmes de gestion active mme les plus lmentaires. De nombreux administrateurs bureaucratiques recherchent les gestionnaires renomms, rduisant ainsi le risque pesant sur leur carrire en choisissant des socits de gestion largement reconnues, ventuellement avec la bndiction dun consultant externe. Les grosses entits procdurires qui gnrent des rsultats rguliers procurent un havre sr aux clients pusillanimes. Les socits respectes dveloppent leur notorit, utilisant leur rputation pour attirer et retenir les capitaux. Dans le domaine de linvestissement en titres cots, la notorit napporte aucun avantage au processus de gestion du portefeuille. La valeur de la notorit ne rside que dans le niveau de confort procur aux clients. Les dcisions dinvestissement confortables ne peuvent gnrer des rsultats intressants. Linconfort est une condition ncessaire, bien quinsufsante, la russite. Comme les socits de gestion ractives ont tendance tre plus rcentes et plus petites, leurs historiques de performance peuvent savrer plus difciles dnir et interprter. Les stratgies moins procdurires dpendent normment des individus, rduisant la possibilit pour le client de se reposer sur la notorit. Bien que le fait de sengager avec un gestionnaire ractif demande plus de courage que de suivre des recommandations fondes sur la notorit, la russite de linvestissement peut exiger de faire conance des gestionnaires ne possdant pas les habituelles rfrences institutionnelles. Malheureusement, des partenaires dinvestissement autrefois attractifs mrissent parfois jusqu devenir des bureaucraties repoussantes. Le concept de destruction cratrice de Schumpeter tient la route, car les organisations voluent depuis le stade de petites entreprises artisanales vers celui de grosses socits dont les caractristiques
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vont lencontre des prceptes qui sont lorigine de leur cration. mesure que lorganisation crot, la mutation rvolutionne de lintrieur, et en permanence, la structure conomique, dtruisant sans cesse lancienne et en crant continuellement une nouvelle 1. La reconnaissance institutionnelle menace les caractristiques mmes qui avaient rendu lentreprise intressante lorigine. mesure que le temps et la croissance rodent lenthousiasme entrepreneurial qui a fait le succs initial de la socit, le dirigeant doit rejeter les anciens partenaires et en rechercher de nouveaux an dassumer les nouvelles capacits en termes de gestion. Le processus de destruction cratrice, dont Schumpeter conclut quil est un lment essentiel du capitalisme 2 pose des problmes aux socits de gestion dactifs.
Les gurilleros de linvestissement

Miles Morland, ancien directeur associ de Blakeney Management, a russi capter lessence de ce qui fait la force dune organisation dinvestissement ractive dans une lettre o il dcrit les raisons de son rejet dune fusion envisage avec un conglomrat de services nanciers beaucoup plus puissant. Blakeney gre des capitaux en Afrique et au Moyen-Orient. Jai bien peur que nous nallions pas plus avant dans notre projet de fusion Blakeney Management est un petit groupe de gurilleros. Notre russite vient de notre capacit combattre et fouiner dans des endroits trop troits et trop risqus pour des gens qui ont beaucoup perdre. Cest aussi ce qui fait de Blakeney une entreprise dans laquelle il est passionnant de travailler. Nous sommes totalement concentrs sur notre travail, sans aucun gard pour nos voies de ravitaillement ni pour ceux sur le territoire desquels nous empitons. Votre socit est une grosse arme puissante en uniforme. Grce vous, elle a conserv son esprit dentreprise plus que nimporte quelle autre grosse socit amricaine, mais il nen reste pas moins que les commandos de parachutistes sont plus ractifs que les rgiments de chars dassaut. Les grosses entreprises ont besoin par nature de discipline et de lignes hirarchiques. Leur taille impressionnante signie que lorsquelles saventurent outre-mer, elles tissent des relations complexes avec dautres formes de pouvoir ltranger, formes qui sont du mme acabit
1. Joseph A. Schumpeter, Capitalism, Socialism, and Democracy, New York, Harper & Brothers, 1950, 83. 2. Ibid.
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Des gurilleros ne peuvent pas tre intgrs dans une arme rgulire sans perdre en mme temps ce qui les rend si efcaces. Tous les spcialistes chez Blakeney ont autrefois t ofciers dans larme rgulire et ont dsert pour rejoindre la gurilla. Cest la pense que vous tes vousmme un gurillero dans lme qui nous a fait poursuivre les ngociations malgr les signaux dalerte. Si nous nous posons la question de savoir en quoi cette fusion va nous aider travailler mieux et plus, et en quoi elle va rendre notre vie plus intressante et heureuse, nous ne trouvons aucune rponse. Tout montre la direction oppose. Il ne sagit pas dune critique de votre entreprise ni des individus formidables que nous y avons rencontrs. Mais cest la perspective de saflier quelquun daussi grand que vous. Mme si nous ne devrons pas porter duniforme, nous aurons conduire nos affaires dune manire qui corresponde aux rgles qui vous sont imposes et, lorsque nous allons fouiner la recherche dopportunits, il va nous falloir respecter cette alliance. Nous sommes par essence des voleurs de btail, pas des bergers. Nous entreprenons des raids-clairs au Zimbabwe, au Ghana ou en gypte alors que nos partenaires tiennent des runions pour dcider de la manire dont ils vont pouvoir dployer leurs troupes imposantes. En arrivant sur place, nous esprons quils dcouvriront quelques ttes de btail manquantes. Jespre que nous pourrons continuer travailler ensemble. Tout cela commenc cause du respect que jai pour vous en tant que personne. Jaccepte le reproche de ne pas avoir ralis plus tt les implications de cette fusion. Peut-tre qu la n de lhistoire, nous aurions pu devenir lactionnaire principal et vous, lactionnaire minoritaire, mais si une souris majoritaire se couche dans le lit dun lphant minoritaire, ce nest certainement pas llphant qui va nir transform en crpe. En slectionnant des gestionnaires lorientation proactive, les investisseurs amliorent leurs chances de russite. Les grosses entreprises diversies et dont le fonctionnement repose sur des procdures sont confrontes la tche dcourageante de devoir surmonter les obstacles bureaucratiques. Les petites socits indpendantes et spcialises, disposant dun personnel comptent, sont beaucoup plus susceptibles de pouvoir choisir le chemin contrarien qui mne dexcellentes performances dinvestissement.
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Les organisations indpendantes

Les investisseurs accroissent le niveau de convergence dintrts avec les gestionnaires de fonds en choisissant de travailler avec des entreprises spcialises et indpendantes. Des conits particulirement graves apparaissent entre les objectifs des investisseurs et les activits du gestionnaire dans les supermarchs nanciers , ces grosses organisations bureaucratiques qui proposent tout un ventail de choix dinvestissement. Le personnel des gros conglomrats nanciers connat un turnover beaucoup plus important que celui des socits indpendantes. La rmunration explique en partie cette diffrence. Les revenus de la liale dinvestissement du supermarch nancier sont pomps par la maison-mre, qui lui en restitue une partie sous forme de rmunration du personnel. Les gestionnaires de portefeuille qui russissent et sont employs par un de ces supermarchs ont le choix de simplement dmnager sur le trottoir den face, douvrir leur propre boutique et de recevoir 100 % des revenus associs leurs efforts. Lobjectif de prot du supermarch nancier cre de linstabilit dans ses liales, provoquant un hiatus entre les intrts de lentreprise et ceux de ses clients. Un dsir dindpendance explique galement ce turnover lev. La possibilit doprer sans lintervention de bureaucrates qui nont en vue que les intrts de leur entreprise, attire les meilleurs gestionnaires. Les interventions externes malheureuses dans le processus de dcision, quoique bien intentionnes, crent une forte probabilit de rsultats mdiocres et motivent pour crer une socit indpendante. Une dernire motivation vient du sentiment de proprit. Les intervenants qui sont propritaires de leur structure travaillent plus et mieux que les employs qui se contentent de pointer lusine. Les petites organisations indpendantes et ractives apportent une plus grande convergence dintrts entre la socit et ses clients. La focalisation sur linvestissement amliore les chances de satisfaire les objectifs des clients. Une ligne de produits concentre oblige les gestionnaires vivre (ou mourir) des performances de linvestissement, crant une motivation importante pour la production de rendements suprieurs. linverse, une socit proposant un large ventail de produits anticipe que les gains esprs sur les produits qui marchent bien vont plus que compenser les pertes invitables sur les stratgies perdantes, rduisant ainsi le cot des checs. Pire encore, en recherchant des revenus stables et rguliers, les gestionnaires du supermarch nancier faonnent des portefeuilles largement diversis, suivant sufsamment les benchmark pour viter toute remise en question de leur mandat de gestion, ce qui leur interdit de viser lexcellence. Les investisseurs prfrent les gestionnaires qui placent tous leurs ufs dans le mme panier et le surveillent avec la plus grande attention. En choisissant des gestionnaires spcialiss, les investisseurs augmentent leurs chances de russite.
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En recherchant des revenus stables et rguliers, les conglomrats nanciers veulent la scurit aux dpens de la performance. Les gestionnaires saperoivent vite que les revenus stables viennent de lattraction de capitaux supplmentaires, et non de la production de rendements suprieurs. Comme la taille est lennemie de la performance, ceux qui cherchent tout prix collecter des fonds engrangent des gains au dtriment de leurs clients. Louverture du capital dune socit de gestion au public pose dautres problmes ses clients. Bien que les intrts dun supermarch nancier priv diffrent fondamentalement de ceux de ses clients, dans le cas dune socit cote, lintroduction dactionnaires externes exacerbe encore les conits dintrt. Le problme le plus vident, et peut-tre le plus grave, concerne le conit dintrts entre les clients et les actionnaires externes.
Fortress Investment Group

Lorsquune socit de gestion indpendante se propose dtre introduite en bourse, les documents de loffre publique contiennent des indications concernant les consquences de lintroduction pour les propritaires de la socit, pour ses clients et pour les futurs actionnaires externes. Mais ces documents ne dcrivent pas demble le conit dintrts fondamental qui surgit larrive dactionnaires externes dans la socit. Dans le contexte dune socit non cote, le gestionnaire accepte la responsabilit qui consiste produire des rsultats satisfaisants pour les clients qui lui conent des fonds. Dans le contexte dune socit introduite en bourse, le gestionnaire conserve cette responsabilit de servir les intrts de ses clients, mais y ajoute celle qui concerne les actionnaires externes. Et les intrts des clients et des actionnaires externes se trouvent souvent en conit. Lintroduction en bourse de Fortress Investment Group (un gestionnaire de participations non cotes, de fonds alternatifs et de vhicules dinvestissement alternatifs cots, pesant au total 26 milliards de dollars) met en vidence les problmes auxquels sont confronts les clients dune socit de gestion cote. Prenez le cas des dividendes. La dclaration denregistrement de novembre 2006 observe rement que contrairement de nombreuses socits de gestion cotes, nous avons lintention de distribuer une part importante de nos bnces annuels sous la forme de dividendes trimestriels 1. Des dividendes importants protent clairement aux actionnaires. linverse, ceux qui ont investi dans les produits de gestion nancire de Fortress souffrent de cette politique de distribution des bnces.
1. Fortress Investment Group LLC, Form S-1, 8 November 2006: 4.
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Rchissez la source du versement de ces dividendes. Les revenus les plus ables viennent des honoraires de gestion que Fortress facture ses clients. Des honoraires plus levs et une augmentation des capitaux sous gestion protent aux actionnaires externes. Mais aucun des deux ne bncie aux clients de fonds de placement de Fortress. En ralit, les deux facteurs produisent des rendements plus faibles. Pour ajouter linsulte la blessure, une partie des honoraires pays par les clients de Fortress ne vont pas la socit de gestion elle-mme, mais des actionnaires anonymes. La question du versement des dividendes met en vidence le conit entre clients et actionnaires externes. Dans une tentative de justication de lintroduction en bourse, le communiqu de loffre inclut un chapitre trs utile intitul Pourquoi nous devenons une entreprise cote qui comporte les titres suivants : Les Personnes , La Prennit , Le Capital et Les Devises . En ce qui concerne Les Personnes , Fortress suggre que les actions cotes vont renforcer notre capacit proposer des incitations nancires aux employs existants et futurs 1. Le communiqu de Fortress ignore le fait vident que les actionnaires externes vont rclamer une partie des fonds qui auraient t disponibles la redistribution aux employs de la socit. Une introduction en bourse diminue la masse salariale, ce qui rend trompeuse la dclaration de Fortress. En ce qui concerne La Prennit , Fortress espre proter dun accroissement des capitaux que les institutions et les individus lui conent. Il nexiste aucune preuve que les investisseurs prfrent les socits cotes aux entreprises qui ne le sont pas. En ralit, si les investisseurs recherchent des rendements ajusts au risque suprieurs, les fondamentaux suggrent la conclusion oppose. En ce qui concerne Le Capital et Les Devises , Fortress suggre que les actions changes sur le march favorisent la croissance de lentreprise, sa capacit de crer de nouveaux produits dinvestissement, et le nancement de futures acquisitions. Laugmentation des capitaux sous gestion et du nombre de produits proposs peut fort bien proter aux dirigeants et aux actionnaires externes de Fortress, mais en aucun cas aux intrts de ses clients. En revanche LAvidit est trangement absente de la liste des arguments en faveur de lintroduction en bourse. Juste avant celle-ci, le 18 dcembre 2006, les dirigeants de Fortress (au nombre de cinq), ont vendu 15 % de lentreprise la socit nancire japonaise Namura pour environ 888 millions de dollars, la totalit de la somme revenant aux dirigeants 2. De plus, entre le 30 septembre 2006 et lintro1. Fortress Investment Group LLC, Form S-1/A, 2 February 2007: 2. 2. Fortress Investment Group LLC, Form 10-K, 31 December 2006: 823.
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duction en bourse, la dclaration denregistrement de Fortress prcise que 528,5 millions de dollars ont t distribus aux dirigeants 1. Et pour couronner le tout, les lecteurs attentifs du communiqu dintroduction peuvent observer que, peu avant la priode dintroduction, les dirigeants de Fortress ont contract un emprunt de 750 millions de dollars qui a permis de renancer une dette prcdente de 175 millions, dinvestir dans diffrents fonds existants ou nouveaux de Fortress et deffectuer une distribution de capital exceptionnelle de 250 millions aux dirigeants 2. Enn, dans un enchevtrement de termes compliqus que seul un avocat pourrait apprcier, la dclaration denregistrement dcrit un accord scal qui pourrait rapporter aux dirigeants des sommes importantes 3. Entre la manne de 888 millions de dollars verse par Nomura, les 528,5 millions de distribution avant lintroduction en bourse et les 250 millions de crdit octroys, les dirigeants de Fortress ont empoch la modique somme de 1 666,5 millions de dollars. Trouver ces trois lments de rmunration a demand la lecture attentive de pages et de pages de prose juridique dans la dclaration dintroduction de la socit. Dans un monde o lon sexprimerait plus franchement, le chapitre intitul Pourquoi nous devenons une entreprise cote contiendrait galement le titre LAvidit , ce que les 1 700 millions de dollars perus par quelques heureux mettent clairement en vidence. Lintroduction en bourse de Fortress prote de toute vidence ses dirigeants, et impose tout aussi videmment des cots la fois ses employs moins favoriss et aux clients de la socit. En offrant une part du gteau aux actionnaires externes et en se payant grassement, les dirigeants ne laissent pas grand-chose pour rmunrer leurs collaborateurs. En introduisant dans lentreprise la responsabilit de servir les intrts des actionnaires externes, Fortress cre un conit avec ses obligations envers ses clients. Les introductions en bourse des socits de gestion protent quelques-uns aux dpens du plus grand nombre.
United Asset Management

United Asset Management (UAM), un ancien holding dtenu par des gestionnaires de fonds, illustre les problmes de proprit externe aux entreprises de gestion. Fin 1998, avec des participations au capital de 45 socits et des capitaux sous gestion dpassant 200 milliards de dollars, UAM gurait parmi les plus gros propritaires
1. Fortress, Form S-1/A, 62. 2. Ibid., 106. 3. Ibid., 15.
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de socits de gestion du monde. Bien que lentreprise afchait un niveau impressionnant de capitaux sous gestion, UAM fonctionnait selon un modle inadquat. La liste des socits de gestion dtenues par le holding incluait des noms prestigieux comme Acadian Asset Management et Murray Johnstone Limited. Bien que dexcellentes performances historiques tayassent la rputation de ces gestionnaires, leur acquisition par UAM rduisit leurs perspectives de rendements futurs. L accent mis sur laugmentation des capitaux sous gestion, la perte de motivation entrepreneuriale et le dtournement des revenus au prot dactionnaires passifs, crrent les conditions menant des performances mdiocres. Mme si le rapport annuel dUAM pour 1997 numre le nom, ladresse et les stratgies dinvestissement de chacune des liales, aucune donne sur les performances napparat. Les retraits nets de fonds pour 1997, slevant 16 milliards de dollars, conduisent la conclusion selon laquelle les gestionnaires ont produit dans lensemble des performances dcevantes. Les quelques rares rfrences aux performances contenues dans le rapport peinent brouiller le message : les rmunrations des gestionnaires venaient dune augmentation des capitaux sous gestion, et non de la production de rendements suprieurs. Norton Reamer, le prsident du conseil dadministration, comptait rsoudre le problme de fuite des capitaux en faisant de lamlioration de la collecte de fonds [notre] priorit n 1 pour 1998 1. Le rapport souligne plus loin les programmes de motivation des gestionnaires permettant datteindre cet objectif, qui dpend lvidence dun meilleur service aux clients et de leur dlisation ainsi que du dveloppement de nouveaux produits et du marketing . O se trouve la rfrence aux performances dinvestissement ? Le rapport annuel indique que les nouvelles acquisitions vont se concentrer sur des socits dmontrant le plus fort potentiel de croissance, et non sur celles qui sont le plus susceptibles de procurer des rendements suprieurs. Malgr un march fortement haussier, UAM se rvla incapable damliorer sa collecte de fonds . Tout au long de lanne 1998, presque 20 milliards de dollars furent retirs des socits de gestion abrites par UAM. Bien quUAM continut de formuler son objectif daccroissement des capitaux sous gestion par un meilleur service la clientle, lentreprise annona plusieurs initiatives dinvestissement censes amliorer la performance. Ces initiatives chourent de toute vidence, car 1999 ne savra pas plus fructueuse que 1998. Le rapport annuel dUAM observait que les capitaux sous gestion avaient augment insufsamment de 1,2 milliard de dollars pendant une anne
1. United Asset Management, United Asset Management Annual Report, 1997, 2.
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minemment haussire sur les marchs ; les gains de 22,5 milliards navaient que lgrement dpass les 21,1 milliards de retraits1. Le 16 juin 2000, UAM jetait lponge, dbutant des ngociations daccord de vente de lentreprise Old Mutual. Le Wall Street Journal indiqua que le prix dachat, qui slevait environ 1,2 % des capitaux sous gestion, se situait au bas de la fourchette habituelle de 1 5 % des capitaux sous gestion dans ce genre de transactions, ce qui retait limportant travail de restructuration venir 2. Trevor Moss, un analyste bas Londres, observa quUAM avait peu prs le mme niveau de capitaux sous gestion que cinq ans auparavant , un rsultat dcevant par rapport une multiplication par presque trois de la capitalisation du march actions pendant la mme priode3. UAM choua pour tout un ensemble de raisons. La proprit externe de socits de gestion modie invitablement la culture de lorganisation, diminuant lesprit dentreprise si essentiel la russite des investissements. Lorsque les dirigeants tapent dans la caisse , la focalisation sur les performances svanouit, sapant la vitalit de lentreprise. Aprs la vente de leur socit, ses anciens dirigeants sont confronts un avenir beaucoup moins attrayant. Daprs les documents dUAM, seuls 50 70 % des revenus demeurent dans la socit achete lors dune acquisition ordinaire. Le dtournement des ressources vers des actionnaires externes passifs rduit le butin partager entre les employs de tout niveau, ce qui cre une instabilit du personnel. Les employs de socits de gestion dtenues par des actionnaires externes ont le choix de sinstaller sur le trottoir den face, douvrir leur propre boutique et dempocher une part plus grande des bnces de la socit de gestion indpendante nouvellement forme. En octobre 2007, Scott Powers, le prsident et directeur gnral de Old Mutual, prit conscience des difcults poses par la proprit externe lentreprise, observant : Cela nous a pris du temps pour trouver le juste quilibre entre les motivations nancires court terme et plus long terme . Cinq ans aprs lachat dUAM, Old Mutual avait termin la transformation du processus daccord de partage des revenus en contrat de partage des prots, un pas vers la rduction de la motivation collecter de nouveaux capitaux. En 2007, Powers formula un objectif long terme : remettre le capital entre les mains des liales . Bien que le fait de remettre la proprit de leurs entreprises entre les mains des dirigeants des liales
1. La cession dune socit associe rduisit les actifs sous gestion denviron 200 millions de dollars. 2. Sara Calian and Laura Saunders Egodigwe, Old Mutual Agrees to Acquire AssetManagement Firm UAM, Wall Street Journal, 20 June 2000. 3. Ibid.
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constitue un pas dans la bonne direction, ce partage de capitaux nest pas quivalent aux caractristiques de dtention 100 % dun gestionnaire indpendant1. La recherche de lexcellence en investissement dans le contexte dun conglomrat de gestionnaires de fonds savre vaine, car les objectifs des propritaires externes ne concident pas avec les aspirations des investisseurs. La collecte de capitaux dtruit les conomies dchelle favorables aux investisseurs, diminuant ainsi la possibilit de raliser des performances suprieures. La transformation de dirigeants en employs cre des changements dans la culture de lentreprise, changements qui dsavantagent les investisseurs. Enn, la rmunration dactionnaires externes diminue la capacit de la socit de gestion payer ses gestionnaires de fonds de manire attrayante par rapport la concurrence, ce qui conduit un turnover important et met en danger les capitaux des investisseurs. Des niveaux importants de proprit externe crent des obstacles la russite des socits de gestion.
Les banques dinvestissement et la gestion de capitaux

Les conits dintrt abondent dans le monde de linvestissement, les organisations importantes et complexes tant confrontes lventail de problmes le plus large. Les banques dinvestissement sponsorisent frquemment des fonds de participations non cotes, mettant en avant leur facilit daccs aux capitaux. Malheureusement, les transactions venant du rseau des banques dinvestissement saccompagnent de conits intrinsques. Lorsquune socit engage une banque dinvestissement pour vendre une de ses liales, les signaux dalarme devraient clignoter quand le banquier suggre que le fonds de participations non cotes de la banque dinvestissement achte la liale. La banque dinvestissement sert-elle les intrts de son client en payant la liale au prix fort ? Ou sert-elle ceux du fonds de participations non cotes en lachetant bon march ? Dans ces circonstances, malgr les meilleures volonts, il nexiste pas de prix juste. Des conits moins subtils imprgnent le processus. Les banques dinvestissement se mettent parfois elles-mmes dans des positions intenables, conseillant les entreprises tout en les nanant. En aot 2007, Lehman Brothers sest trouve dans un conit pouvantable lorsque sa transaction concernant le circuit de distribution de Home Depot senlisa dans la contraction du crdit aux oprations de rachat dentreprise avec effet de levier. Comme le rapporte lInternational Herald Tribune, Lehman conseillait Home Depot sur la vente de sa liale tout en nanant le groupe qui lachetait. Soudainement, Lehman hsita et menaa de saborder une transaction
1. Douglas Appell, Old Mutual Afliates to Gain More Equity, Pensions & Investments, 16 October 2007.
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quelle avait conseill deffectuer lun de ses clients les plus importants. 1 Finalement, Goldman Sachs a remplac Lehman en tant que conseiller et Lehman a rengoci les termes de la transaction, obtenant de meilleures conditions pour son nancement. Les rles de conseiller et de nancier sont toujours en conit ; les tensions de la crise de nancement des oprations de rachat avec effet de levier mit fortement en relief ce conit. Aprs la ralisation de la transaction, les banques dinvestissement continuent souvent de procurer des conseils et des services nanciers aux entreprises de leur portefeuille. Dans lun des rares articles consacrs la manne nancire que constituent les fonds de participations non cotes captifs, le Wall Street Journal du 14 dcembre 1990 dtaille les honoraires gnrs au prot de Morgan Stanley par son investissement dans Burlington Industries.
Morgan Stanley et Burlington Industries

En 1987, le fonds doprations de rachat avec effet de levier de Morgan Stanley investit 46 millions de dollars dans lachat de Burlington Industries, qui valait 2,2 milliards. Durant les trois annes qui suivirent, la banque dinvestissement factura plus de 120 millions de dollars dhonoraires en tous genres, allant des frais de garantie nancire aux conseils en cession dactifs. Comme Morgan Stanley contrlait le conseil dadministration de Burlington Industries, les dcisions concernant le nancement et les affaires ntaient ni indpendantes ni conformes aux conditions et aux besoins du march. Dans le meilleur des cas, les transactions protaient lentreprise, Morgan Stanley tant grassement rmunr pour les services rendus. Au pire, ces transactions inutiles gnraient des honoraires exorbitants, dsavantageant lentreprise et les investisseurs du fonds de Morgan Stanley. Lorsque le sponsor dun fonds en prote pour facturer des honoraires aux dpens des investisseurs, il sensuit de graves conits dintrt. Observant qu chaque fois que Burlington avait besoin dun conseil, Morgan Stanley faisait tourner le compteur , George Anders, le journaliste du Wall Street Journal, suggre que lhistoire de Burlington Industries soulve des questions troublantes sur la prsence de Wall Street dans le secteur des banques dinvestissement 2. Les honoraires facturs par Morgan Stanley pour toutes ses interventions, depuis
1. Andrew Ross Sorkin and Michael J. de la Merced, Home Depot Said to Cut Price of Supply Unit by $2 Billion, International Herald Tribune, 27 August 2007. 2. George Anders, Captive Client: Morgan Stanley Found a Gold Mine of Fees, Wall Street Journal, 14 December 1990, sec. A.
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la garantie de la dette de Burlington jusqu la supervision dune avalanche de conseils en cessions dactifs , touffent littralement linvestissement effectu par les partenaires de Morgan Stanley dans la transaction sur Burlington, procurant des rendements pharamineux la banque dinvestissement sans aucun gard pour ceux des investisseurs de son fonds de participations non cotes1.
Goldman Sachs et le Water Street Corporate Recovery Fund

Goldman Sachs cra un rseau encore plus tendu de conits dintrt lorsquil mit sur pied en 1990 le Water Street Corporate Recovery Fund, un fonds prdateur destin effectuer des investissements centrs sur les titres en dtresse. Esprant tre peru comme un sauveur dentreprises en faillite, Goldman a en fait suscit un vritable nud de conits. Un de ces conits existait entre le mtier de conseiller en restructuration nancire de Goldman et celui dinvestisseur prenant le contrle de socits en difcult. Les banques dinvestissement sabritent en gnral derrire des paravents an de garder secrtes les donnes rvles par leurs clients durant leur mandat de conseil, maintenant les informations internes lcart des analystes et des traders. Le terme paravent semble appropri car de tels accessoires sont facilement enlevs la n dun mandat. Un observateur cynique (ou raliste) pourrait remarquer que les paravents sont des murs extrmement lgers et permables. Comme Mikael Salovaara, lassoci de Goldman, dirigeait le fonds Water Street et continuait en mme temps conseiller les clients sur leur restructuration, il ne pouvait exister lombre dune sparation entre les deux mtiers. Cela permit lpoque aux traders des autres socits dinvestissement dironiser que le paravent nexistait que dans la tte de M. Salovaara 2. Linvestissement du fonds Water Street dans les obligations dprcies du fabricant de jouets Tonka illustre plusieurs exemples de conits. Aprs avoir accumul une position sur les obligations de Tonka, Salovaara a postul pour un mandat de conseil auprs de Mattel pour une ventuelle acquisition de Tonka, piochant certainement au passage quelques informations condentielles prcieuses sur la valeur et la facilit avec laquelle il pourrait vendre les obligations de Tonka. Lavantage de Goldman provoqua la colre des investisseurs en obligations tenus lcart de ces
1. Ibid. 2. Wall Street Journal, 4 June 1991, 6.
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informations, certains dentre eux se plaignant publiquement et suggrant quils allaient rduire leurs activits de ngociation passant par Goldman1. Finalement, Tonka accepta loffre dachat de Hasbro, crant un nouveau problme pour Goldman. Le fonds Water Street dtenait plus de la moiti des obligations de Tonka quil avait acquise 50 % de sa valeur nominale2. Mme si le conseil dadministration de Tonka souhaitait vendre lentreprise Hasbro, Goldman durcit le jeu en rclamant une prime pour la vente de ces obligations. Bien que de telles tactiques surprennent peu dans le monde impitoyable des obligations dentreprises en difcult, certains clients virent les activits de Goldman dans cette affaire comme incompatibles avec son vu dviter toute participation des OPA hostiles. Au nal, la tactique de la banque dinvestissement fonctionna, augmentant le prix reu pour les obligations de Tonka en rduisant la valeur pour les autres participants lactionnariat de Tonka et de Hasbro. Ces rendements sur investissement cotrent trs cher Goldman en ternissant la rputation quavait cet tablissement de privilgier lintrt de ses clients. Un autre aspect du conit a trait lactivit de Goldman dans le domaine des obligations pourries. Pour viter toute concurrence, la socit a limit son activit de ngoce sur les obligations haut rendement celles qui intressaient le fonds Water Street. Les clients de Goldman dans ce domaine de ngoce, dj proccups par les avantages de la socit en termes dinformations internes sur les entreprises, ont t confronts des teneurs de march moins capables de les servir dans leurs ngociations. Les troubles provoqus par lactivit de conseil de Goldman sont alls bien au-del du cas de Tonka. Daprs un article du Wall Street Journal du 4 juin 1991, neuf des vingt-et-une entreprises que le fonds Water Street a slectionnes pour les restructurer sont ou taient des clients de Goldman 3. De plus en plus de gens pensaient que Goldman investissait dans le fonds Water Street avec un avantage injuste. Confront une tourmente de controverses, Goldman ferma le fonds en mai 1991, plusieurs annes avant la date prvue. Mme si le fonds Water Street a gnr des rendements signicatifs durant son existence abrge, son legs le plus durable pourrait bien tre une moisson abondante de leons sur les conits dintrt.
1. Ibid. 2. Ibid. 3. Ibid.
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Goldman Sachs et le Global Equity Opportunities Fund

Mi-aot 2007, Goldman Sachs a subi un dsastre sans prcdent dans son portefeuille de fonds alternatifs. Son produit phare, le fonds Global Alpha pesant 7,5 milliards de dollars, gr par Mark Carhart et Raymond Iwanowski, afchait une baisse de 27 % depuis le dbut de lanne1. Le North American Equity Opportunitites Fund, moins expos, baissait de 25 % pendant les sept premiers mois et demi de lanne. Et, pour faire bonne mesure, le Global Equity Opportunities Fund perdit 30 % de sa valeur durant la seule deuxime semaine du mois daot2. Au total, la valeur nette des trois fonds grs par Carhart et Iwanowski perdit la somme impressionnante de 4,7 milliards de dollars pendant les huit premiers mois de lanne 2007. Goldman navait rien perdre dans laffaire. David Viniar, son directeur nancier, dcrivit les investissements de Goldman dans ces fonds comme tant insigniants, voire inexistants . Goldman ne faisait que rcolter des honoraires pour la mauvaise gestion de ces fonds ; les pertes revenaient aux seuls clients. Pourtant, confront des conditions de march particulirement difciles, Goldman choisit dinvestir dans ces fonds. En raction son dclin spectaculaire, Goldman Sachs injecta trois milliards de dollars dans le Global Equity Opportunites Fund, dont environ deux milliards venaient de Goldman lui-mme. Lors dune confrence tlphonique tenue pour expliquer cet investissement, David Viniar afrma que linjection de capital protait Goldman Sachs et aux investisseurs du fonds, leur apportant la force de frappe ncessaire pour pouvoir tirer parti des opportunits du march actuel . En ralit, Goldman utilisa la plus grande part de cette injection dans un but dfensif. Les gestionnaires des fonds employrent ces liquidits pour diminuer leffet de levier, qui se trouvait alors un niveau irresponsable denviron 6 pour 1, un niveau dj lev (mais plus justiable) de 3,5 pour 13. Laction de Goldman soulve un certain nombre dinterrogations. Si cette action devait rellement proter aux clients existants en rduisant leffet de levier et en leur procurant une force de frappe, alors pourquoi Goldman a-t-il choisi de nen faire bncier que les clients du Global Equity Opportunities Fund ? Quen est-il de la responsabilit de Goldman Sachs envers les clients du Global Alpha
1. Jenny Strasburg and Katherine Burton, Goldman Global Equity Fund Gets $3 Billion in Capital, Bloomberg.com, 13 August 2007. 2. Henny Sender, Kate Kelly and Gregory Zuckerman, Goldman Wagers on Cash Infusion to Show Resolve, Wall Street Journal, 14 August 2007. 3. GSGoldman Sachs Conference Call, Thomson Street Events, Final Transcript, 13 August 2007: 45.
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Fund et du North American Equity Opportunities Fund ? David Viniar observa que les gestionnaires des fonds rduisaient galement le risque et leffet de levier dans le Global Alpha Fund et le North American Equity Opportunities Fund. Pourquoi Global Equity Opportunities reut-il un tel avantage de la part de Goldman sous la forme dune injection de liquidits devant permettre un abaissement du levier moindre cot, alors que les autres fonds taient confronts aux cots exorbitants issus de la vente dactifs dans un environnement de march hostile ? Le timing de linvestissement de Goldman soulve la question de laccs privilgi de la socit ce que ses dirigeants considraient comme une belle opportunit dinvestissement . Au lieu de rserver cette opportunit aux clients existants du Global Equity Opportunities Fund, Goldman sest taill la part du lion en la partageant avec un groupe dinvestisseurs tris sur le volet, levant nalement 1 milliard de dollars auprs de Eli Broad, C. V. Starr (Maurice Hank Greenberg) et Perry Capital1. En tant que responsable envers les investisseurs du Global Equity Opportunities Fund, Goldman naurait-il pas d en premier lieu leur offrir la chance de participer cette opportunit dinvestissement ? Envisag dun autre point de vue, linvestissement de Goldman dans le Global Equity Opportunities Fund pourrait en fait nuire aux clients du fonds, au contraire de ce que prtend Goldman. Goldman et les investisseurs quil a favoriss ont joui de lopportunit dinvestir trois milliards de dollars dans le Global Equity Opportunities Fund au cours du jour de leur choix. Goldman faisait une bonne affaire. Si les trois milliards de dollars avaient t investis dans les titres appartenant au fonds, limpact de cet achat sur le march aurait sans aucun doute fait monter les cours, augmentant ainsi le prix dachat pour Goldman. Au lieu de cela, en utilisant les liquidits apportes pour diminuer leffet de levier, Goldman a acquis des parts de fonds pour un prix quil aurait t impossible datteindre sans cette condition. Les clients existants ont de cette manire subi une dilution de leur exposition. Enn, Goldman Sachs a procur aux investisseurs tris sur le volet de meilleures conditions dentre quaux clients existants du Global Equity Opportunities Fund. Dans une confrence tlphonique rserve aux analystes, Gary Cohen, prsident et co-directeur de Goldman Sachs, observa que cette injection de liquidits mettait la socit galit avec les investisseurs existants . En ralit, cet argent frais ne payait pas dhonoraires, ses frais dentre taient rduits 10 %, et il bnciait dun taux minimum de performance de 10 % avant paiement de la prime. Comme Goldman et les autres investisseurs privilgis jouissaient de conditions prfrentielles, leurs activits dsavantageaient coup sr les investisseurs existants.
1. Wall Street Journal, 14 August 2007.
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En tous cas, Goldman a choisi le meilleur moment pour investir dans le Global Equity Opportunities Fund. Bloomberg a rapport que, dans la semaine qui a suivi linjection de capitaux, le fonds a progress de 12 %. Une note interne du 20 septembre disait que linvestissement de Goldman stait apprci de 16 % en un peu plus dun mois. Au moins court terme, Goldman sen est bien tir. Les clients du Global Equity Opportunities Fund ont partag ce rebond mais, cause de lapport de Goldman, de faon dilue. Confront une opportunit dinvestissement attractive, Goldman est devenu investisseur, faisant peu de cas des clients de son fonds alternatif et senrichissant au passage. Bien que les investisseurs ne puissent pas totalement viter les conits, des divergences dintrt moins importantes apparaissent lorsquils font affaire avec des socits de gestion indpendantes. Le fait dviter les liales des grosses socits nancires ne prive pas les investisseurs dun grand choix dopportunits.
LA STRUCTURE DE RMUNRATION
Une structure de rmunration approprie joue un rle important dans la production de rsultats satisfaisants. Aprs avoir identi une socit de gestion attractive, les investisseurs sont confronts au problme de lvaluation et de la ngociation dun contrat de rmunration. Le degr defcacit de lestimation du cours des actifs dtermine en grande partie la nature de la structure de rmunration, la gestion passive de titres cots exigeant un traitement diffrent de lexploitation active danomalies de cours. Tous les aspects de la structure dhonoraires reclent un conit potentiel entre les intrts des investisseurs et des gestionnaires, ce qui oblige les investisseurs porter une attention toute spciale aux diverses primes explicites et implicites contenues dans les mandats de gestion.
Le co-investissement
Le co-investissement est un excellent moyen daligner les intrts des investisseurs et ceux des gestionnaires. Dans la mesure o un gestionnaire devient luimme un investisseur, les problmes concernant son activit dintermdiaire nancier sattnuent. Malheureusement, mme en cas de co-investissement, des problmes apparaissent en ce qui concerne les diffrences dobjectifs existant entre des gestionnaires visant le moyen terme et payant des impts dune part, et des investisseurs
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institutionnels exonrs dimpts visant le trs long terme dautre part. Ceci dit, le co-investissement diminue la tentation des gestionnaires de faire des prots aux dpens de leurs clients. Bien que nimporte quel niveau de co-investissement encourage les gestionnaires de fonds se comporter comme des investisseurs, plus leur engagement nancier personnel est consquent, plus aigu est lattention quils portent la production de rendements suprieurs. Les gestionnaires cessent de tirer prot de lattraction de nouveaux capitaux ds le moment o la diminution du rendement sur leurs fonds personnels provoque par laugmentation des capitaux sous gestion dpasse le manque gagner sur les honoraires induit par une limitation des capitaux entrants. Comme le montant facilement mesurable des honoraires perdus cause dune limitation des fonds sous gestion clipse lestimation approximative de la baisse de performance due la taille, seuls les gestionnaires les plus prospres sont confronts une situation favorisant la limitation de la croissance des capitaux sous gestion. Mme si les chiffres favorisaient des stratgies de croissance des capitaux sous gestion pour la plupart des gestionnaires, des niveaux importants de co-investissement envoient des signaux forts aux investisseurs en ce qui concerne lorientation du gestionnaire sur les performances. Lide selon laquelle un gestionnaire de fonds croit sufsamment dans son produit pour y investir lui-mme des sommes importantes, suggre quil partage le point de vue des investisseurs. Linvestissement de capitaux personnels aux cts des clients cre une forte convergence dintrts. Bien que sa participation aux prots porte lattention du gestionnaire sur la production de rendements chre aux investisseurs, une structure de rmunration dans laquelle le gestionnaire ne partage que les gains cre la possibilit dencourager la prise de risque. En co-investissant massivement, les gestionnaires participent directement aux gains et aux pertes, ce qui les conduit valuer les opportunits dinvestissement de manire plus quilibre. Pour produire cet effet sur son comportement, le co-investissement du gestionnaire doit porter sur une part importante de sa fortune personnelle, mme si le montant peut paratre modeste en termes absolus. En signant un chque reprsentant une part important de ses avoirs, le gestionnaire se met dans la peau dun investisseur. Bien que le co-investissement amliore en gnral la situation des investisseurs en alignant les intrts, certaines diffrences dobjectifs doivent tre examines soigneusement. Les gestionnaires soumis aux impts et les investisseurs institutionnels qui en sont exonrs sont confronts des scenarii diffrents en ce qui concerne les bnces aprs impt. Les gestionnaires oprent sur un horizon plus court terme que celui qui conviendrait aux fonds permanents dune institution prenne. Les individus fortement investis exigent souvent une plus grande diversication
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que ne le souhaitent la plupart des institutions, qui dtiennent dj un ventail dactifs bien diversis. Mais mme si les diffrences de statut scal, dhorizon de placement et de tolrance au risque crent une divergence entre les intrts des gestionnaires et les objectifs des investisseurs institutionnels, les avantages dun co-investissement substantiel surpassent largement les inconvnients.
Les clauses de rmunration pour la gestion de titres cots

Les caractristiques des clauses de rmunration des gestionnaires varient selon le degr de prcision de lvaluation des actifs. La gestion passive dobligations dtat exige des clauses diffrentes de celles qui conviennent la gestion active de participations non cotes. Pour la plupart des classes dactifs, les investisseurs sont confronts des clauses bien tablies, allant des honoraires bass sur les montants cons pour des titres cots relativement faciles valuer, une combinaison dhonoraires et de primes de performance pour des classes dactifs la valeur moins prcise. Comme les pratiques du march dvient souvent dun idal de structure de rmunration, les investisseurs attentifs optent gnralement pour lapproche pragmatique qui consiste choisir la moins mauvaise option parmi celles quon leur propose.
Les stratgies passives

La gestion passive diffre fondamentalement de la gestion active. La taille, ennemie de linvestisseur actif, agit en faveur des gestionnaires de fonds indiciels. Par exemple, les fonds passifs comptant un grand nombre dinvestisseurs et des capitaux sous gestion importants offrent souvent des opportunits de croisement dans lesquelles une partie des rachats effectus par les investisseurs sortants est compense par les souscriptions dinvestisseurs entrants, permettant des entres et des sorties pratiquement gratuites1. La taille amliore le suivi du benchmark, car les capitaux importants facilitent la rplication de lunivers dinvestissement, rduisant la marge derreur induite par lchantillonnage. L exprience montre que les fonds de plusieurs milliards de dollars suivent leur benchmark presque sans dviation. Barclays Global Investors, un des plus grands gestionnaires de fonds indiciels du monde, propose un large ventail de produits conus pour reter diffrents
1. Barclays Global Investors estime que ces dernires annes, 60 70 % des transactions effectues sur son fonds indiciel suivant le S&P 500 taient des transactions croises. De telles transactions internes nont aucun impact sur le march et nexigent le paiement daucune commission.
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benchmarks, cloisonns en diffrents compartiments correspondant diffrents types dinvestisseurs. Le fonds le plus importants, conu pour suivre le S&P 500, comprenait 127 milliards de dollars le 31 dcembre 2007. Avant dduction des frais de gestion, le fonds avait rapport 8,46 % par an pendant les dix annes prcdentes par rapport aux 8,42 % de lindice S&P 500. Le fonds obligataire, beaucoup plus restreint avec son 1,6 milliard de dollars au 31 dcembre 2006, afchait des rsultats aussi impressionnants avec une performance de 6,33 % par an sur dix ans comparer aux 6,26 % de lindice Lehman Brothers Government Corporate. La nature stable de linvestissement passif implique des rmunrations faibles. Les gestionnaires de fonds indiciels sont en forte concurrence les uns avec les autres, poussant les frais de gestion deux points de base (0,02 %) par an pour les capitaux importants1. En choisissant la gestion passive pour les titres cots sur des marchs efcients, les investisseurs peuvent sattendre des rsultats prvisibles pour un prix avantageux. Alors que de solides arguments soutiennent la gestion passive pour tous les titres cots, deux facteurs tayent le choix dune gestion passive pour les portefeuilles obligataires en particulier. Premirement, an de remplir le rle protecteur des produits de taux contre la dation, les investisseurs doivent dtenir des obligations long terme de qualit non remboursables avant chance, suggrant la cration de portefeuilles dobligations dtat la duration stable. Deuximement, lefcience extraordinaire des cours des obligations dtat fait de la gestion active de ces titres un exercice futile et coteux. Le besoin dune structure de maturits stable et linutilit des paris sur des titres particuliers exigent que les investisseurs grent les portefeuilles obligataires de faon passive. Bien que les investisseurs en actions jouissent dune plus grande souplesse que les investisseurs en obligations dans la structuration de leurs portefeuilles, la difcult qui accompagne lidentication danomalies de cours au sein du march actions, particulirement en ce qui concerne les grosses capitalisations, conduisent de nombreux investisseurs vers la gestion indicielle. En vitant des frais de gestion et des cots de transaction levs, les fonds indiciels procurent des rsultats long terme reprsentant un obstacle de taille pour ceux qui esprent les surperformer. Cependant, malgr les difcults videntes produire des rsultats ajusts au risque suprieurs, la plupart des investisseurs prfrent poursuivre des stratgies de gestion active.
1. Les tarifs de Barclays Global Investors pour le fonds suivant le S&P 500 commencent 7 points de base pour les 50 premiers millions de dollars, puis 5 points de base sur les 50 millions suivants, et enn 2 points de base au-dessus de 100 millions. Un point de base est gal un centime de pourcent.
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Les stratgies actives

Les investisseurs actifs attentifs portent une attention toute particulire aux structures de rmunration, conscients que les frais de gestion reprsentent un obstacle de taille la performance. Les gestionnaires actifs de titres cots peroivent en gnral des frais de gestion bass sur les sommes qui leur sont cones, en change de leurs services de gestion de portefeuille. un certain niveau, les intrts convergent. Dans la mesure o un gestionnaire accrot les actifs sous gestion grce sa performance, linvestisseur et lui sont gagnants car les revenus du gestionnaire augmentent et linvestisseur jouit de rendements satisfaisants. Mais dautres niveaux, des conits dintrts surgissent. Il se peut que le gestionnaire suive une stratgie de pre tranquille an de protger ses revenus xes en restant coll lindice, dtenant un portefeuille tout fait semblable au march et donc peu susceptible de produire des rsultats menant la rsiliation de son mandat de gestion. Pire encore, le gestionnaire peut conclure que lattraction de nouveaux capitaux lui procure des revenus plus consquents que la recherche de performance. En accroissant les capitaux sous gestion, les gestionnaires ne font que ragir des motivations conomiques. Avec des frais calculs en pourcentage des fonds cons, les revenus augmentent avec les capitaux sous gestion. Trs souvent, les gestionnaires trouvent plus facile dattirer de nouveaux clients que dobtenir des performances suprieures celles du march. quelques rares exceptions prs, les gestionnaires de fonds font du marketing intensif, essayant de collecter autant de capitaux que possible. Retenir ces capitaux exige ensuite dviter tout prix les performances dsastreuses, poussant les gestionnaires constituer des portefeuilles retant le march, qui liminent toute possibilit de rendements suprieurs. La gestion de linvestissement reprsente au mieux une considration secondaire pour la plupart des gestionnaires de fonds institutionnels. La cration de structures de rmunration appropries permet aux investisseurs dattnuer nombre de conits inhrents la relation investisseur/gestionnaire. Les bons contrats contiennent deux lments : une rmunration de base couvrant les frais de fonctionnement, et une prime de performance qui rcompense la valeur ajoute par le gestionnaire. La prime de performance, ou intressement aux prots, reprsente une certaine proportion des rendements suprieurs ceux dun benchmark appropri lactivit dinvestissement envisage. Par exemple, les gestionnaires dactions domestiques cotes grosse capitalisation peuvent tre rmunrs sur la base de performances dpassant le S&P 500, alors que les gestionnaires dactions trangres peuvent percevoir une part des prots dpassant lindice Morgan Stanley Capital International EAFE. Des structures de rmunration quitables, assez rares
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dans le domaine de la gestion dactifs, encouragent un comportement appropri de la part des gestionnaires. Malheureusement, la majorit crasante des gestionnaires de titres cots utilisent des structures de rmunration bases sur les sommes cones, rendant les entres et les sorties de fonds plus importantes que le talent du gestionnaire. Mme si un certain nombre de gestionnaires proposent des structures de rmunration la performance superciellement attractives, trois facteurs diminuent lintrt de la plupart des contrats. Tout dabord, la grande masse des fonds traitant les titres cots gnrent principalement leurs prots partir des frais proportionnels au capital con, encourageant les gestionnaires mettre laccent sur la croissance des fonds sous gestion. En dautres termes, mme lorsque des socits de gestion proposent des primes de performance, celles-ci ninuencent en rien le comportement des gestionnaires car leurs socits continuent de se reposer sur les revenus exprims en pourcentage des capitaux cons. Ensuite, les gestionnaires ont tendance proposer des primes de performance qui impliquent peu de risque par rapport aux revenus xes existants. Au lieu dadopter une approche neutre qui maintiendrait les frais xes un niveau raisonnable par rapport aux frais gnraux de leur socit, les gestionnaires essaient de structurer les primes de performance de manire ce quelles leur assurent des revenus rguliers mme en cas de performance mdiocre, protgeant ainsi les marges bnciaires inhrentes aux frais de gestion xes. Enn, les investisseurs choisissant entre un arrangement traditionnel bas sur un pourcentage des capitaux cons et une structure oriente sur la performance, sont confronts un paradoxe, car les attentes en termes de performance lorsque lon sengage avec un gestionnaire actif font que les primes de performance sont censes dpasser les frais ordinaires dun contrat traditionnel bas sur un pourcentage des sommes cones. Bien que le concept dune prime de performance pour les gestionnaires actifs dactions cotes soit thoriquement attrayant, les limites rencontres dans la ralit des contrats proposs rduit lefcacit des structures de rmunration supposes induire un comportement dinvestisseur de la part des gestionnaires. Les frais de gestion, quils soient bass sur le capital con ou sur la performance, sont lun des lments du contrat les plus controverss dans la plupart des ngociations, les investisseurs recherchant les frais les plus bas possibles assortis dune clause de client privilgi qui leur assure un traitement favorable lavenir. Sous-jacents la discussion ouverte et honnte concernant les frais contractuels, gisent les dessous de table reprsentant des vieux schmas de rcompense conus pour augmenter les revenus des gestionnaires au dtriment des investisseurs.
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Les dessous de table

Lhistoire des dessous de table est proccupante. Avant le 1er mai 1975, Wall Street oprait dans un systme de commissions xes dont les tarifs taient beaucoup plus levs que le simple cot dexcution des transactions. La concurrence entre brokers les a pousss dtourner ces frais xes en accordant des rabais aux clients privilgis sous forme de dessous de table. Ces dessous de table, reprsentant dans leur essence une ristourne consentie par un broker lun de ses clients, nanaient lachat de biens et de services lis ou non linvestissement. Pensez aux implications de ces dessous de table pour les investisseurs. Le fait de payer des commissions de transaction exagres, quelle quen soit la raison, diminue les rendements de linvestissement. Cette rduction de performance est directement ponctionne sur le capital de linvestisseur. Le bnce, sous la forme de biens et de services, revient au gestionnaire de fonds. Comme les cots des biens et des services pays par ces pots de vin auraient sans cela t supports par les frais de gestion xes du fonds, les dessous de table ne reprsentent rien dautre quune augmentation dguise des frais de gestion. Wall Street prote aux dpens des investisseurs. Un document de dcharge de responsabilit de T. Rowe Price, dat du 1er mars 2004, dcrit ce jeu des pots de vin : Dans certaines circonstances, des commissions de transaction plus leves peuvent tre payes en change de services de courtage et de recherche De tels services peuvent inclure du matriel informatique. T. Rowe Price paye aussi son courtier pour certains services de recherche que celui-ci commercialise en change de liquidits Les dpenses de T. Rowe Price pourraient augmenter si la socit tentait dobtenir ces informations par elle-mme. Dans la mesure o ces prcieux services de recherche sont fournis par les brokers, T. Rowe Price est ainsi soulag des dpenses que la socit aurait d supporter. Les investisseurs apprennent les pratiques de pots de vin de T. Rowe Price entre les lignes des pages 90 et 91 dun document de dcharge de responsabilit rarement lu dans sa totalit. Mme si cette socit respecte parfaitement la loi en imprimant cette dcharge, elle compromet les intrts des investisseurs par lusage de tels dessous de table. Aprs le 1er mai 1975, lorsque la SEC1 abolit le systme des commissions xes, la raison dtre2 des dessous de table disparut. La concurrence des prix xa alors
1. La SEC (Securities Exchange Commission) est lquivalent amricain de lAMF (Autorit des Marchs Financiers), le gendarme de la Bourse, en France (NdT). 2. En franais dans le texte (NdT).
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les tarifs. Les ristournes en dessous de table pouvaient cesser dexister. Malheureusement pour les investisseurs, les gestionnaires de fonds ralisrent que les pots de vin transfraient des dpenses lies la recherche depuis leur compte (les frais de gestion) vers celui des investisseurs (les cots de transaction). En consquence, lindustrie de la gestion dactifs dfendit avec enthousiasme les dessous de table. Au lieu de bannir les pots de vin, le Congrs amricain les abrita en 1975 sous le paragraphe 28(e) du Securities Exchange Act de 1934. En pervertissant un texte lgislatif originellement conu pour protger la foule des investisseurs, le Congrs cdait la pression de Wall Street et autorisait explicitement les gestionnaires de fonds puiser dans les capitaux des investisseurs, lgitimant ainsi les dessous de table en demandant la SEC den dnir les modalits. Pourquoi les intervenants tolrent-ils ces anomalies que constitue le paiement de cots de transaction exagrs puis la rception de ristournes sous la forme de biens et des services ? La rponse gt dans le manque de transparence des procdures, qui permet aux gestionnaires dactifs de proter de lopacit du systme. Si les cots des dessous de table taient aussi transparents que les frais de gestion, lindustrie de la gestion dactifs nen aurait plus aucune utilit. Lorsque la SEC examina la question des dessous de table au milieu des annes 80, non seulement elle manqua une occasion dliminer un au, mais elle ne t que rpandre cette pidmie. Dans une prose bureaucratique exemplaire, la SEC observa que sa directive de 1986 prenait en main les difcults de lindustrie de la gestion dactifs appliquer des critres rigoureux pour lusage des dessous de table en adoptant une dnition plus large des termes services de courtage et de recherche . En dautres termes, si les restrictions gnent, alors allgeons les contraintes ! Les rgulations de 1986 de la SEC concernant les dessous de table favorisaient les gestionnaires au dtriment des investisseurs. Arthur Levitt, le prsident de la SEC, dcrivit ainsi les conits gnrs par les pots de vin dans un article du Wall Street Journal : Les arrangements en dessous de table peuvent crer des conits dintrts importants entre un gestionnaire et ses clients. Par exemple, les gestionnaires peuvent faire en sorte que leurs clients paient des commissions de transaction exagres, ou engager un nombre trop grand de transactions, simplement an de satisfaire la coutume des dessous de table. Les arrangements en dessous de table peuvent aussi entraner lexcution de transactions de qualit infrieure lorsque le gestionnaire traite avec un broker moins comptitif mais qui lui propose des pots de vin plus intressants 1.
1. Jeffrey Taylor, SEC Wants Investment Managers to Tell Clients More About Soft Dollar Services, Wall Street Journal, 15 February 1997, 5, 21.
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Pour attnuer les conits entourant lactivit de courtage, la SEC proposa en fvrier 1995 une nouvelle rgle intgre lInvestment Advisors Act de 1940, qui demandait aux gestionnaires dactifs de divulguer la liste des services dont ils protaient au titre des commissions de courtage. Ce rapport devait citer les vingt brokers auxquels le gestionnaire avait vers le plus de commissions durant lanne coule, les trois premiers brokers en termes dexcution seule, la totalit des commissions verses par le gestionnaire chaque broker, et la commission moyenne paye chaque broker. Ce document devait permettre au client dvaluer les cots des services et des avantages perus par le gestionnaire en dessous de table et, en consquence, de savoir sil devait limiter lutilisation de tel ou tel broker par le gestionnaire. Malheureusement, aucune action ne rsulta des propositions de la SEC en 1995. Malgr les proccupations publiques du prsident Levitt concernant les dessous de table, la SEC faillit protger les investisseurs en fonds communs de placement en 1998. L Inspection Report du rgulateur observe froidement lutilisation gnrale des dessous de table, presque tous les gestionnaires obtenant des produits et des services autres que la seule excution des transactions de la part des brokers, et utilisant les commissions verses par leurs clients pour payer ces produits et ces services . Le rapport reconnat que les gestionnaires bnciant des dessous de table sont confronts un conit dintrts entre leurs besoins en termes de recherche et lintrt de leurs clients payer le moins de commissions possible et obtenir la meilleure excution de leurs transactions . Le rapport dtaille, exemple aprs exemple, lutilisation discutable et labus des dessous de table, y compris le paiement de la location de bureaux et dquipements, labonnement des services de tlphonie mobile, le paiement de frais personnels, de salaires des employs, de dpenses de marketing, de frais juridiques, de locations de voitures et de chambres dhtels . La dnition du terme recherche par Wall Street correspond trs peu celle du dictionnaire. Malgr le conit dintrts fondamental et irrductible li lutilisation des dessous de table, et malgr la longue liste des abus dans ce domaine, lInspection Report de 1998 conclut seulement que la SEC devrait ritrer et complter ses directives, rchir appliquer des exigences de tenue de comptes, exiger une meilleure information et encourager les socits adopter des mesures de contrle interne . Au lieu de protger les intrts des investisseurs, la SEC dfendait ceux de Wall Street. Bien que le contenu de lInspection Report de 1998 proposait labolition des dessous de table, la SEC se dgona. Confronte un vritable lobby des parties intresses, incluant les gestionnaires de fonds, les socits de Wall Street et lassociation des analystes de recherche, ainsi qu un manque de pression de la part des investisseurs, le soi-disant dfenseur des investisseurs opta pour un renforcement
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des rgulations au lieu dune radication pure et simple. Un individu cynique pourrait faire remarquer que la SEC nagit que sur les problmes de protection des investisseurs clairement visibles et faciles comprendre, tout en permettant aux abus cachs et plus difciles apprhender de perdurer. Lune des utilisations lgitimes les plus scandaleuses des dessous de table concerne les pots de vin verss par les gestionnaires aux socits charges de les classer par ordre de performance. Daprs le rapport de 1998 de la SEC, les entreprises de services de calcul de la performance constituent une part signicative du total des commissions utilises dans les transactions impliquant des dessous de table 1. De toute vidence, tout gestionnaire comptent dveloppe des capacits internes de comprhension des sources de rendement, crant des mcanismes dvaluation spciques lapproche particulire des marchs de sa socit. Acheter littralement des services dattribution de performance des consultants externes ne sert qu remplir les poches de ces consultants au dtriment des clients du gestionnaire. Trs probablement, la socit de consulting recevant le pot de vin place la socit de gestion dans une position favorable lorsquelle fait des recommandations sur les gestionnaires. Bien que lon puisse comprendre que les gestionnaires souhaitent amliorer leur positionnement en achetant des informations inutiles des socits de consulting, le fait dutiliser largent de leurs clients cet usage transforme lineptie en ignominie. Certains gestionnaires ont tant besoin daide dans lvaluation de leurs performances quils achtent les services de nombreux consultants. L tude de la SEC cite un grand gestionnaire institutionnel qui a pay 882 000 dollars de commissions verses par ses clients pour 13 analyses de performance diffrentes . Selon un article paru dans Pensions and Investments, J&W Seligman & Co, une socit de gestion grant 24,3 milliards de dollars de capitaux, a engag sept socits de consulting pour lui fournir des rapports dattribution de performance, utilisant largent de ses clients pour payer cet achat par le biais des dessous de table2. En versant des sommes importantes Callan Associates (79 000 dollars), Evaluation Associates (100 000 dollars), Franck Russell (26 789 dollars), Madison Portfolio Cosultants (17 500 dollars), SEI Corporation (10 000 dollars), Wellesley Group (52 500 dollars) et YanniBilkey Investment Consulting (25 000 dollars), J&W Seligman espre sans aucun doute sattirer un traitement privilgi lors de la prochaine recherche mene par les consultants ainsi compromis. Les pots de vin dshonorent tous ceux qui y sont impliqus.
1. Ibid. 2. Barry B. Burr, Soft Dollar Managers Pay, (Chicago) Pensions and Investments, 10 August 1998, Editorial section, 10.
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Au-del de lutilisation lgitime des dessous de table pour sattirer la faveur des consultants dans leur classement et leur recommandation de gestionnaires, presque 30 % des gestionnaires utilisent les dessous de table pour acheter des services et des produits indpendants de la recherche. Ces achats non justis par la loi incluent lutilisation des dessous de table pour la location de bureaux et dquipements, les dpenses de marketing, les factures de tlphone et les salaires. La SEC a observ que pratiquement tous les gestionnaires ayant reu des produits et des services indpendants de la recherche navaient fourni aucune information concernant ces pratiques leurs clients 1. Mis part le fait dutiliser des fonds illgaux pour rgler des dpenses justies, de nombreux gestionnaires ont franchi un pas supplmentaire en dtournant des fonds pour leur usage personnel, y compris lachat de voyages, de loisirs, de billets de thtre, de location de limousines, de dcoration dintrieur, de conception de sites internet et de matriel informatique. Dans les abus les plus agrants concernant les dessous de table, des gestionnaires ont escroqu leurs clients en virant des fonds certains membres de leur famille en rmunration de recherches rgionales orales et de planication stratgique , par le truchement dune multitude de socits contrles par le dirigeant de la socit de gestion ou par le paiement dun billet davion aller-retour pour Hong-Kong au ls de ce dirigeant. Mme si ce ne sont pas les dessous de table qui ont t la cause de ces vols organiss, lopacit de ce type darrangements a facilit lexcution des dlits. Certains clients bncient dun autre aspect du systme actuel de commissions, tirant prot du caractre obscur du courtage dirig. Par le courtage dirig, les gestionnaires font excuter les transactions par des brokers spciques, payant ainsi des commissions plus leves ; Une part de ces commissions coteuses revient au gestionnaire sous forme de ristourne en liquide ou de biens et de services lis linvestissement. Deux facteurs motivent lactivit du courtage dirig : les investisseurs dont les ordres sont dirigs ainsi obtiennent des avantages par rapport aux autres clients, et les gestionnaires utilisent les ristournes consenties par ces brokers pour acheter des biens et des services non disponibles par les canaux ordinaires. Les gestionnaires regroupent habituellement les transactions dun certain nombre de comptes-clients, allouant ensuite proportionnellement les actions achetes aux diffrents comptes. Si un client exige que les ordres soient dirigs vers un broker particulier, an den recevoir une ristourne, ce client reoit un avantage injuste par rapport aux autres. En fait, le client qui sort du lot bncie implicitement de toutes les transactions effectues par le gestionnaire par lintermdiaire du broker
1. SEC, Inspection Report, 3.
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dsign. De tels arrangements ne perdurent quaussi longtemps quils restent cachs. Sils taient dcouverts, les clients dsavantags demanderaient un traitement plus quitable. Certains gestionnaires, surtout dans les domaines de la politique et de lentreprise, manquent de soutien direct et dinformations pour leurs oprations de gestion. An daugmenter ces ressources, leur personnel utilise parfois le courtage dirig et les dessous de table pour obtenir des informations prcieuses en dehors des circuits habituels. Lors de son audition par le Department of Labor Working Group on Soft Dollars and Commissions Recapture, lancien directeur du Dpartement de lInvestissement du New Jersey atteste ouvertement quil utilise les dessous de table pour rgler des dpenses administratives ncessaires car il ne reoit pas sufsamment de subventions de ltat du New Jersey . En fait, lancien directeur implorait dinclure dans lacception du terme recherche les frais de voyage et dhbergement 1. Les dessous de table sont pour le Dpartement dInvestissement du New Jersey un outil bien pratique de dtournement des contraintes imposes par la lgislation de ltat, lui permettant de contrecarrer les intentions du lgislateur. En avril 2007, le prsident de la SEC, Christopher Cox, sest joint au chur de ceux qui demandent une rforme des dessous de table. Dans un discours au Mutual Fund Directors Forum, il afrmait : Les dessous de table peuvent inciter les gestionnaires de fonds ne pas respecter leur devoir de meilleure excution, et aussi ngocier les titres dun portefeuille de manire inadquate an dempocher des sommes destines la recherche et au courtage. Les dessous de table reprsentent galement une grande quantit dargent appartenant aux investisseurs, mme si cela nest pas prsent de cette manire. Le total des dessous de table slve des milliards de dollars par an pour lensemble des fonds dinvestissement amricains. Un dpartement dtat ddi ce problme devrait sassurer de linformation des investisseurs ce sujet, car les dessous de table rendent difcile leur comprhension de ce quon fait de leur argent. Celui-ci apparat sous forme de frais de gestion facturs par le fonds dinvestissement. Mais les dessous de table procurent aux fonds un moyen de faire baisser leurs charges, mme si ce sont les investisseurs qui payent la note.
1. Advisory Council on Employee Welfare and Benet Plans, Report of the Working Groups on Soft Dollars/Commission Recapture, Washington D.C., 13 November 1997, 5, 21.
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Le concept mme de dessous de table peut se trouver en conit avec la transparence ncessaire la description exacte des frais pays par les investisseurs. Leur statut protecteur vieux de plus de trente ans, indiqu au paragraphe 28(e) de lExchange Act, tait probablement conu comme un compromis lgislatif lorsquil fut annonc en mme temps que labolition des commissions xes. Mais le Congrs avait en vue de promouvoir la concurrence dans le domaine de la recherche, et non de crer des conits dintrt en permettant que les dessous de table issus des commissions soient dpenss au prot des gestionnaires et au dtriment de leurs clients. 1 En mai 2007, le mme Christopher Cox en appela une rvision profonde du statut protecteur des dessous de table verss par les brokers aux gestionnaires. Il observait que le systme actuel produisait un vritable bouillon de culture de frais cachs, de conits dintrt et de complications dans son application qui tait aux antipodes de lintrt des investisseurs 2. Bien que la SEC tente de rformer les pratiques de dessous de table, la question demeure : Pourquoi les dessous de table existent-ils ? Des intervenants puissants dans la communaut du courtage protent du ou inhrent aux transactions concernes. Des fournisseurs de biens et de services ligibles aux dessous de table ont tout intrt soutenir le systme actuel. Les gestionnaires utilisant les dessous de table augmentent leurs revenus en transfrant une partie de leurs frais de fonctionnement leurs clients. Les dessous de table constituent une vritable insulte un mode de gouvernance rationnel. Les gestionnaires les utilisent pour graisser la patte des socits de consulting et augmenter leurs revenus, se reposant sur leur opacit pour les maintenir au secret. Les gestionnaires de fonds subissent des frictions lorsquils prennent linitiative de rediriger les commissions au lieu dutiliser en toute transparence les frais de gestion pays par les investisseurs, nuisant ainsi aux objectifs des administrateurs institutionnels. Les dessous de table et le courtage dirig, ces talons dAchille du monde du courtage, devraient tre abolis.
1. Sec.gov, Christopher Cox, Speech by SEC Chairman: Address to the National ItalianAmerican Foundation, Washington, D.C., 31 May 2007. 2. Sec.gov, Christopher Cox, Speech by SEC Chairman: Address to the Mutual Fund Directors Forum Seventh Annual Policy Conference, New York City, 13 April 2007.
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Les contrats de rmunration pour les actifs non traditionnels

Les clauses de rmunration dans le domaine des actifs non traditionnels incluent habituellement une forme ou une autre de participation aux prots. Malgr des limites importantes, lorsquon les compare aux termes des contrats concernant les titres cots, les structures de rmunration des actifs alternatifs font mieux converger les intrts des gestionnaires de fonds avec ceux des investisseurs, car la participation aux prots concentre lattention du gestionnaire sur la production de plus-values. Des co-investissements substantiels de la part des gestionnaires renforcent lalignement des intrts, car le gestionnaire partage alors les pertes aussi bien que les gains. Le fait dobliger le gestionnaire envisager les inconvnients potentiels dun investissement, attnue les inquitudes sur la nature sens unique de la participation aux prots. Sans un bon niveau de co-investissement, les structures de rmunration dans le domaine de linvestissement alternatif encouragent les gestionnaires exposer les capitaux un risque trop lev, car ils reoivent leur rmunration sous la forme optionnelle : Pile, je gagne ; face, tu perds . Face ce type darrangements, les gestionnaires ragissent en adoptant le point de vue dun intermdiaire nancier, se concentrant sur leurs propres gains, qui peuvent ou non correspondre des rendements ajusts au risque corrects pour leurs clients. Un problme particulirement troublant surgit lorsque lon adjuge aux gestionnaires une prime de performance sans spcier de benchmark ou de seuil minimum. En payant 20 % des gains sur le capital, les investisseurs offrent aux gestionnaires une vritable manne sous la forme dune participation des prots gnrs par un march sur lequel ces derniers nexercent aucun contrle. En crant des structures de rmunration draisonnables, les gestionnaires diminuent la probabilit de raliser des rendements ajusts au risque suprieurs. Les contrats de rmunration concernant les actifs alternatifs consistent en frais de gestion, gnralement calculs sur le montant du capital investi, et en primes de performance, habituellement calcules sur les gains effectus. Dans un idal rarement atteint, les honoraires de gestion correspondent aux frais gnraux de la socit de gestion, alors que la prime de performance cre une motivation pour ajouter de la valeur. Beaucoup trop frquemment, les honoraires dpassent la simple couverture des frais gnraux, devenant par eux-mmes un centre de prot, et les primes de performance dpassent la valeur ajoute, rcompensant (ou pnalisant) les gestionnaires pour des rsultats qui chappent leur contrle.
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Les frais de gestion

Des honoraires de gestion raisonnables couvrent les frais gnraux dune socit de gestion, permettant au gestionnaire de mener sereinement son entreprise. Les dcideurs mritent un salaire confortable, des bureaux bien amnags, et des ressources sufsantes pour pouvoir structurer et grer le portefeuille. Idalement, les investisseurs devraient discuter avec les gestionnaires du niveau de ressources ncessaires la bonne marche de lentreprise, mettant en place un budget sufsant pour subvenir aux besoins tudis. Dans la pratique, peu de socits de gestion ont une approche budgtaire des honoraires de gestion. La plupart des socits appliquent des pourcentages standard mesure que les capitaux cons augmentent, gnrant de la trsorerie simplement en collectant plus de fonds. Des frais de transactions, pays aux gestionnaires de participations non cotes au bouclage dune acquisition, servent remplir les poches de ces derniers au dtriment des investisseurs. Prsents habituellement dans le domaine du rachat dentreprise avec effet de levier, ces frais poussent les socits conclure des transactions et fournissent un supplment inutile la rmunration plus que gnreuse que reprsentent dj les frais de gestion et la prime de performance. Les honoraires qui dpassent les frais gnraux ncessaires la bonne marche de lentreprise crent un conit dintrts entre les gestionnaires et les investisseurs, portant subtilement lattention du gestionnaire vers la production dhonoraires plutt que de plus-values.
Les primes de performance

Une prime de performance sous la forme dun partage des gains gnrs par les investissements du fonds est un outil puissant de motivation des gestionnaires. Un arrangement quitable partage la valeur ajoute par le gestionnaire entre lui-mme et linvestisseur. Les deux parties mritent de se partager les gains car sans le travail du gestionnaire, il ny aurait pas de valeur ajoute, et sans le capital de linvestisseur, les affaires ne pourraient exister. Fixer un seuil minimum retant le cot dopportunit du capital pour linvestisseur, reprsente le point partir duquel le gestionnaire commence ajouter de la valeur. Malheureusement, dans la plupart des participations non cotes, ce seuil nexiste pas. En leur cdant une simple participation aux prots, les investisseurs rmunrent les gestionnaires de manire inapproprie, alors quune prime de performance ne concernant que la valeur ajoute pousse le gestionnaire rechercher des rendements ajusts au risque suprieurs, ce qui constitue lobjectif de linvestisseur actif.
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Une structure de rmunration particulirement exagre fait que les investisseurs paient une prime de performance aux gestionnaires de fonds avant le retour du capital investi. Selon certains arrangements en vigueur dans les participations non cotes, le compte de linvestisseur est dbit du montant des frais de gestion verss. Si les gains sont calculs partir de ce capital rduit, il se peut que les gestionnaires peroivent une prime de performance sur un fonds qui ne parvient pas rcuprer le capital de linvestisseur. Pour le moins, les gestionnaires devraient rendre leur capital aux investisseurs avant de prlever des primes de performance. La justice exigerait que les investisseurs xent un seuil minimum atteindre avant le partage des prots. Des seuils stricts reprsentent un pourcentage de plusvalue que les investisseurs reoivent avant que les gestionnaires ne participent aux gains, seuls les prots suprieurs au seuil faisant lobjet dun partage. Des seuils souples, trs populaires actuellement, permettent aux gestionnaires de partager la totalit des gains une fois le seuil dpass, ce qui est de peu dintrt pour les investisseurs (sauf dans le cas o un gestionnaire produit des rendements vraiment lamentables). Lidentication dun seuil correct pose un problme difcile, car les marchs alternatifs ne possdent pas dindices de rfrence tout faits comme le S&P 500 pour les actions domestiques. Dans le cas des stratgies de performance absolue, un cot des capitaux exprim sous la forme de taux dintrt un an, est un bon point de dpart. Comme les gestionnaires en performance absolue prennent en gnral des positions de courte dure, la mesure de la russite de linvestissement par rapport aux taux dintrt court terme est pertinente. Dans le cas dactifs rels, o les rendements esprs se situent entre les rendements obligataires (reprsentant une mesure du cot dopportunit des capitaux risque faible) et ceux des actions (reprsentant une mesure du cot dopportunit des capitaux risque lev), les rendements des obligations moyen terme augments dune petite prime nous donnent un seuil correct. louverture de nouveaux fonds dinvestissement, les investisseurs et les gestionnaires revoient la question du juste seuil au vu des nouvelles conditions de march. Par exemple, mesure que les taux dintrt baissaient dans les annes 90, les seuils concernant les actifs tangibles ont baiss de 10 % environ 5 %. linverse des structures de rmunration que les investisseurs rencontrent parfois dans les stratgies de performance absolue et les actifs rels, ceux qui investissent dans le capital-risque et les fonds de rachat dentreprise avec effet de levier sont en gnral confronts des termes de contrat inattractifs. Aprs rmunration des gestionnaires de participations non cotes avec 20, 25 ou 30 % des plus-values gnres sur le capital, les clauses de partage des prots ne prennent pas en compte le cot dopportunit. Ce serait la moindre des choses que les gestionnaires
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engrangent dabord lquivalent des taux du march montaire avant de percevoir une participation aux prots. Les rendements long terme dun indice dactions cotes fourniraient un seuil de rmunration plus appropri au risque inhrent aux participations non cotes. En fait, ce risque plus lev inhrent linvestissement dans le capital-risque et les fonds de rachat dentreprise avec effet de levier suggre dutiliser un multiple des rendements long terme des actions comme benchmark des fonds de participations non cotes. Des seuils de rmunration des participations non cotes bass sur les rendements des titres cots ajusts au risque viteraient le problme qui consiste rcompenser (ou pnaliser) les gestionnaires de fonds pour des mouvements de march sur lesquels ils nont aucun contrle. Durant le march haussier des annes 80 et 90, les gestionnaires de fonds de rachat dentreprise avec effet de levier ont gagn 20 % des prots attribuables des variations la hausse du march actions. Dans un monde o la raison dominerait, les investisseurs pourraient rcompenser les gestionnaires de participations non cotes par une prime sur la partie de la performance dpassant les rendements long terme des actions cotes, ce qui impliquerait un seuil de rmunration denviron 15 %. Ltablissement de structures de rmunration quitables pour les gestionnaires dactifs alternatifs rencontre des obstacles quasi insurmontables. Dans les conditions actuelles dune demande crasante de gestionnaires de qualit, les investisseurs nont pas le pouvoir dinuencer les termes des contrats, et sont donc contraints daccepter les structures habituelles ou de ne pas participer. Les investisseurs esprant encourager les gestionnaires de fonds se comporter comme des investisseurs examinent dautres aspects de la structure de rmunration.
Les vhicules dinvestissement performance absolue

Les gestionnaires de fonds ayant un objectif de performance absolue oprant dans un environnement de titres cots, permettent en gnral aux investisseurs de retirer ou dapporter des capitaux dans des dlais assez courts. Bien que les termes des contrats restreignent gnralement le timing et la taille des entres et des sorties, les investisseurs stables supportent le dsavantage de subir les cots induits par les entres et les sorties des autres investisseurs. Les apports de capitaux un fonds existant diluent les plus-values des investisseurs dj prsents. En entrant dans un fonds existant, les nouveaux investisseurs participent un portefeuille dj constitu sans avoir payer les cots de transaction inhrents louverture de positions. Les retraits posent un problme identique car les capitaux sortants ne supportent pas les cots de transaction ncessaires la liquidation dun certain nombre de positions.
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Un problme plus important apparat lorsque des retraits perturbent la stratgie dinvestissement dun gestionnaire. Durant la panique intervenue n 1998, de nombreux gestionnaires de fonds alternatifs taient inquiets de lampleur des retraits de n danne. La menace de retraits importants posait un dilemme car les gestionnaires avaient besoin de se prparer rpondre aux exigences de liquidits des investisseurs sortants, alors que la vente dactifs des prix casss nuisait au portefeuille. La convergence de conditions de march difciles et de retraits importants de la part des investisseurs, a oblig de nombreux gestionnaires lever leur niveau de liquidits en vendant des actifs qui schangeaient des cours temporairement dprims, diminuant ainsi la performance du gestionnaire et de ses clients plus stables. Les gestionnaires de fonds rsolvent ce problme dentres et de retraits intempestifs en faisant supporter des cots exceptionnels aux investisseurs entrants et sortants. Dans le cas de cots de transaction facilement mesurables, les gestionnaires valuent simplement les frais dentre et de sortie, ce qui donne un rsultat quitable. An datteindre lobjectif dune juste distribution des cots, les frais doivent tre verss au fonds et non au gestionnaire, car ils correspondent des cots supports par le fonds. Des procdures plus complexes rpondent au problme de distribution de cots moins prvisibles, comme les cots de transactions opres sur des marchs peu liquides. On obtient une quit approximative en mettant part les apports des nouveaux investisseurs et en leur faisant supporter les cots subis par lachat des actifs correspondant leur mise. Mme si le bloc de titres achets par linvestisseur entrant ne supporte pas exactement les mmes cots de transaction que les titres dj en portefeuille, si le gestionnaire effectue les achats sur des marchs similaires ceux des lignes existantes, alors les nouveaux entrants supportent des frais quitables. Lors dun retrait de capitaux, linvestisseur sortant reoit une part du fonds proportionnelle sa participation sur un compte spar, supportant seul les cots de transaction dus la liquidation de ses actifs, ce qui protge les investisseurs restant dans le fonds davoir subir limpact de ces cots. En obligeant les investisseurs entrants et sortants supporter les cots lis lachat et la vente dactifs, les gestionnaires de fonds vitent un traitement injuste des investisseurs existants. Le plus important tant que ce processus permet aux gestionnaires dinvestir sans craindre des retraits importants, car les investisseurs sortants payent les frais correspondant leur part de fonds.
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Les vhicules dinvestissement des participations non cotes

Les gestionnaires de participations non cotes servent au mieux les intrts des investisseurs en concentrant leur attention sur un seul vhicule dinvestissement. Avec un seul vecteur de prot, ils vitent les conits invitables qui surgissent lorsque lon gre une multiplicit de fonds dont les objectifs ne concident pas forcment. Par exemple, si une socit de fonds de rachat dentreprise avec effet de levier gre un fonds actions et un fonds obligataire associ ce fonds actions, des tensions apparaissent dans leurs valuations respectives. Une meilleure valuation de la dette conduit de moins bons rsultats sur les actions, et vice-versa. Certaines socits tentent de rsoudre ce problme dvaluation en crant une formule xe de dtermination des clauses associes ces deux activits nancires parallles. En spciant lavance la relation entre le coupon dtach et le taux des obligations du Trsor, ainsi que la proportion entre les actions et les emprunts, les gestionnaires de fonds esprent viter les problmes pineux issus du partage des rendements esprs entre des groupes dinvestisseurs concurrents. Comme la dynamique des conditions de march modie sans cesse les termes de ngociation des diffrents outils dinvestissement, les approches bases sur des formules xes ne parviennent pas suivre lvolution du march. Si la formule implique des conditions moins bonnes que celles du march pour la dette, les gestionnaires de fonds dsavantagent les prteurs. Si au contraire la formule les avantage, alors ce sont les investisseurs en actions qui ptissent. L avantage qui consiste contrler un fonds obligataire associ au fonds actions se paie au prix dun conit entre les intrts des prteurs et ceux des actionnaires du fonds. Dans le cas de problmes nanciers graves, la question devient encore plus douloureuse, certains employs de la socit tant responsables des emprunts et dautres des actions. Si les dtenteurs dactions demandent que le paiement des sommes dues aux prteurs soit report, les gestionnaires du fonds se retrouvent dans une situation conictuelle intenable. Le meilleur choix pour les dtenteurs dobligations diffre bien souvent de celui qui conviendrait aux actionnaires, crant un dilemme mme pour le gestionnaire le mieux intentionn. Et dans le cas dune faillite, le problme empire car les intrts saffrontent lors du partage entre cranciers et actionnaires. En crant et en grant une multitude de fonds, les gestionnaires sexposent tre tiraills entre des intrts contradictoires. Bien que les fonds obligataires et actions fournissent un exemple spectaculaire des tensions issues de la gestion de plusieurs fonds, dautres activits complmentaires crent des problmes similaires. Les critres qui dterminent lequel des fonds
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va proter dune transaction particulire, soigneusement dnis dans les documents publicitaires des fonds, ne correspondent pas la ralit fonctionnelle, crant ainsi des problmes dallocation alambiqus aux gestionnaires de fonds. Et le plus important est certainement la question quotidienne de savoir quelle activit particulire le gestionnaire va consacrer son temps et son attention. Les fonds multiples sadressant diffrentes catgories dinvestisseurs ayant des intrts diffrents, en choisissant lactivit quil va privilgier, le gestionnaire dcide de servir telle ou telle catgorie dinvestisseurs. Les investissements des gestionnaires en dehors des fonds quils grent, mritent une vigilance toute particulire. Les gestionnaires doivent viter deffectuer des transactions pour leur propre compte, mme si ces transactions semblent trop petites, trop originales ou dune manire ou dune autre inappropries lorientation du fonds institutionnel. Les investisseurs mritent la conscration totale du gestionnaire. Une concentration la plus pure de lnergie sur la gestion dun fonds unique constitue un point de dpart important pour rpondre aux besoins des investisseurs.
Les lacunes de la structure de rmunration de KKR

Des structures de rmunration mal conues produisent souvent des divergences dintrts spectaculaires. La socit de gestion de fonds de rachats dentreprise avec effet de levier bien connue Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) a ngoci pour son fonds de 1993 des clauses de partenariat qui enrichissaient les gestionnaires, peu importe les rsultats obtenus par les investisseurs. Comme les gestionnaires de la plupart des fonds de participations non cotes, KKR percevait une prime de performance de 20 % base sur les prots. Mais contrairement la plupart des fonds, KKR nincluait pas tous les investissements lors du calcul des prots. Ce faisant, KKR percevait 20 % des prots sur les transactions russies, sans compensation des pertes subies sur les transactions manques, crant ainsi la tentation de multiplier les transactions hasardeuses. KKR percevait une part des prots des transactions gagnantes, mais ne subissait pas les pertes. Par sa nature, la structure de rmunration encourageait la socit prendre des risques normes en faisant une utilisation exagre du levier nancier ou oprationnel, un peu la manire des paris sur les options. Laccord de KKR avec ses clients prvoyait des frais de gestion de 1,5 % prlevs sur le capital investi, ce qui est courant dans le domaine des fonds de rachats dentreprise avec effet de levier. Ces frais de gestion, conus pour couvrir les dpenses courantes de la socit de gestion de fonds de rachats dentreprise avec effet de levier, devinrent un centre de prot pour KKR cause de la taille gigantesque des fonds
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sous gestion. Et non satisfaits de facturer des honoraires de gestion astronomiques, KKR percevait des frais sur toutes les transactions abouties, des frais de suivi et des frais bancaires. Les frais de gestion exagrment levs, les frais de transaction, les frais de suivi et les frais bancaires crent une divergence entre les intrts des gestionnaires (toujours plus !) et ceux des investisseurs (toujours moins !). Comparez cela aux termes des premiers contrats de Warren Buffett, dans lesquels il ne facturait pas de frais de gestion, pensant quil ne devait faire des prots que si ses co-investisseurs en faisaient !1 Le rachat de Bruno par KKR en aot 1995 illustre la divergence dintrts. Cette transaction de 1,2 milliard de dollars, qui comprenait un investissement en actions de 250 millions, incluait lacquisition dune chane de supermarchs dont le sige tait situ dans le Mississipi. KKR factura des frais dacquisition de 15 millions de dollars qui dpassaient largement linvestissement des gestionnaires. Les frais de gestion proportionnels, facturs sur le montant du capital investi, slevaient 3,75 millions de dollars par an. Les frais de suivi engloutissaient chaque anne 1 million supplmentaire. De plus, KKR factura pour 800 000 dollars de frais bancaires sur laffaire Bruno en 1997. En change du nancement de lachat et du paiement de dizaines de millions de dollars en frais divers, les investisseurs perdirent la totalit de leur investissement lorsque Bruno se dclara en faillite. Les structures de rmunration correctes font que les gestionnaires et les investisseurs partagent la fois les prots et les pertes. Si un gestionnaire ne partage que les prots, il est motiv pour prendre des risques. Des frais de gestion ne couvrant que les dpenses courantes de la socit, obligent les gestionnaires faire des plusvalues avant dempocher des prots. Les frais de gestion dpassant les dpenses courantes reprsentent un transfert injuste des capitaux des investisseurs vers les gestionnaires. La combinaison de frais exorbitants et dune structure de rmunration mal conue a permis KKR de proter de faon dlirante de la transaction sur Bruno, alors que les clients de la socit perdaient tout dans lopration. Certains aspects de la structure de rmunration prohibitive utilise par KKR disparurent en 1996, quand la socit lana un fonds de 5,7 milliards de dollars, alors leader sur son march. Presse par des investisseurs institutionnels denvergure, la socit de gestion de fonds de rachat dentreprise avec effet de levier accepta de rassembler tous les investissements dans le calcul de la performance, tenant compte des pertes avant de toucher une prime de performance. Bien que les investisseurs de KKR protent de cet amalgame des rsultats de toutes les transactions, la socit
1. Roger Lowenstein, Buffett: The Making of an American Capitalist, New York, Random House, 1995, 62.
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continue dappliquer des niveaux dhonoraires extraordinaires, assurant la prosprit des gestionnaires indpendamment des rsultats obtenus par les investisseurs. Les revenus de KKR en 2006 illustrent le rle des honoraires dans ltonnant transfert de richesse des investisseurs vers les gestionnaires. Daprs le document dintroduction en bourse de KKR, datant du 3 juillet 2007, la socit a reu en 2006 67 millions de dollars dhonoraires de suivi et 273 millions dhonoraires de transaction. Josh Lerner, professeur la Harvard Business School, estime que les frais de gestion slevaient en 2006 environ 350 millions de dollars1. Les dirigeants de KKR, au nombre de vingt-cinq, perurent des honoraires estims 690 millions de dollars par le seul fait dexister, daller au bureau et dy allumer la lumire. Malgr la suppression de la clause de 1996 selon laquelle les primes de performance taient calcules investissement par investissement, les investisseurs nexercent en gnral quune faible inuence sur les termes des contrats, car les gestionnaires se conforment aux normes du secteur qui leur procurent des revenus pour un risque moins lev que ne le ferait une structure de rmunration plus juste. Observez un environnement o les gestionnaires peroivent des honoraires de gestion leur permettant seulement de couvrir les dpenses courantes, et une prime de performance base sur les prots. Comme la majorit des intervenants ne parviennent pas battre un benchmark ajust au risque, la plupart des gestionnaires de fonds seraient confronts une baisse substantielle de leurs revenus sils adoptaient une structure de rmunration quitable. Comme le partage des prots seffectue sur le rendement brut du capital, les gestionnaires de participations non cotes peroivent des primes de motivation mme si les investisseurs nobtiennent pas mieux que les rendements ordinaires du march. Si les gestionnaires ne percevaient des primes que sur les rendements qui dpassent un benchmark ajust au risque, en se basant sur les performances historiques, la plupart des gestionnaires ne parviendraient pas toucher de primes. Comme le secteur de la gestion dactifs peroit des rmunrations bien suprieures au niveau de la valeur ajoute, les investisseurs rencontrent des rsistances normes ltablissement de structures de rmunration raisonnables. Malheureusement, en modiant les termes du contrat, les investisseurs sont confronts au d consistant provoquer des changements importants dans le secteur, car des modications particulires chaque gestionnaire introduisent une instabilit potentielle. Si un seul gestionnaire de participations non cotes adoptait une structure de rmunration quitable, les revenus de ses dirigeants tomberaient bien en dessous
1. Josh Lerner, Discussion of The Economics of Private Equity Funds by Metrick and Yasuda, Harvard University and NBER.
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de ceux en vigueur dans le secteur. Le personnel de cette socit pourrait trs bien sen aller travailler pour un concurrent aux pratiques de rmunration injustes, augmentant ainsi spectaculairement ses revenus. Le fonds de participations non cotes innovant, proposant un contrat quitable, na pas la possibilit de retenir ses employs. Les investisseurs trouvent que les clauses des contrats dans le secteur des participations non cotes sloignent de plus en plus de lquit. Les frais prlevs par les fonds multi-milliardaires de LBO rapportent des dizaines de millions de dollars par an, ce qui est de trs loin suprieur aux montants ncessaires la couverture des dpenses oprationnelles de lentreprise. Les primes de performance des fonds de LBO reprsentent 20 % des rendements produits par la hausse structurelle du march actions, sans mentionner les 20 % sur les rendements provenant de structures de capital fort effet de levier. Aprs ajustement aux frais, aux primes de performance et au risque, il ne reste plus aucune plus-value pour un nombre crasant dinvestisseurs. Les investisseurs en capital-risque sen tirent un peu mieux. Dans le pass, la communaut du capital-risque tait rpartie dans une structure trois niveaux, Kleiner Perkins occupant le haut de la hirarchie avec une prime de performance de 30 %, une poigne dexcellentes socits percevant 25 %, et le restant empochant 20 % des gains. La folie internet de la n des annes 90 a transform de nombreux capital-risqueurs solides en gnies du march haussier, les poussant exiger une augmentation de leur rmunration de 20 25 ou mme 30 %. Bien que trs peu de ceux-l mritent dtre inclus dans llite du secteur, la plupart dentre eux disent simplement : Cest le march ou Nous devons le faire pour des raisons de concurrence . De telles augmentations des rmunrations ont perdur lors de la priode suivante, beaucoup moins favorable au capital-risque, crant un schma dadaptation des termes de contrat sens unique en dfaveur des investisseurs. Une tude rcente de deux enseignants de la Wharton School, Andrew Metrick et Ayako Yasuda, a produit des rsultats surprenants concernant la relation entre les honoraires et les primes de performance. Les auteurs ont examin les donnes dtailles de 238 fonds lancs entre 1992 et 2006. En se basant sur leur modlisation des caractristiques des partenariats, environ 60 % des revenus esprs viennent dhonoraires xes insensibles la performance 1. La conclusion selon laquelle la plus grande part de la rmunration des gestionnaires prend la forme dhonoraires, remet en question la structure fondamentale des partenariats de participations non cotes.
1. Andrew Metrick and Ayako Yasuda, The Economics of Private Equity Funds, 9 September 2007, University of Pennsylvania, The Wharton School, Department of Finance.
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Michael Jensen, professeur mrite Harvard Business School, a exprim des inquitudes au sujet des structures de rmunration des socits de gestion de participations non cotes. Dans une interview de septembre 2007 Gretchen Morgenson du New York Times. Jensen, lhomme que beaucoup considrent comme tant le pre de linvestissement dans les participations non cotes, dplore les honoraires exagrs que les socits de gestion de participations non cotes prlvent leurs clients. Jensen disait : Je peux prdire sans lombre dun doute que ces honoraires vont nir par diminuer la productivit du modle. Et ils crent une divergence supplmentaire entre les gestionnaires et les investisseurs, ce qui est trs grave. Les gestionnaires font cela cause dune vision court terme focalise sur laugmentation de leurs revenus, sans gard pour ce qui fait la force du modle 1. Les investisseurs en participations non cotes sen tirent beaucoup mieux avec des gestionnaires de fonds plus modestes et plus dynamiques dont les prots proviennent davantage des primes de performance que des honoraires.
Ngocier le changement
Bien que des pratiques tablies depuis longtemps limitent la possibilit pour linvestisseur de ngocier des conditions quitables, le secteur de limmobilier offrit au dbut des annes 90 lopportunit dune restructuration radicale. Aprs avoir imprudemment investi des quantits pharamineuses de capitaux dans limmobilier durant les annes 80, les institutions ont retir pratiquement tous leurs avoirs de ce march aprs leffondrement des prix qui marqua le tournant de la dcennie. Le peu dinvestisseurs qui dsiraient engager des fonds sur ce secteur taient confronts une foule dinvestissements tous aussi peu attractifs les uns que les autres. Les grands gestionnaires motivs par les honoraires dominaient lactivit immobilire institutionnelle dans les annes 80. Des socits comme AEW, Copley, Heitman, JMB, LaSalle, RREEF et TCW accumulaient des milliards de dollars de capitaux sous gestion, motivs par le cash ow rgulier gnr par les frais dacquisition, les frais de gestion et les honoraires de suivi. La communaut des gestionnaires du secteur immobilier se concentrait sans surprise sur la cration, la conservation et laugmentation de ces ux de revenus, ngligeant souvent de gnrer des retours sur investissement pour leurs clients.
1. Gretchen Morgenson, Its Just a Matter of Equity, New York Times, 16 September 2007.
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La corne dabondance des honoraires de JMB

Base Chicago et dirige par Robert Judelson, Judd Malkin et Neil Bluhm, JMB illustre typiquement lorientation sur les honoraires prise par la masse des gestionnaires dans les annes 80. Non contente de prlever des revenus rguliers bass sur les capitaux apports par les clients, cette socit alla trs loin dans la collecte des frais, mme lorsque les actifs en portefeuille perdirent une bonne partie de leur valeur dans leffondrement du march immobilier des annes 90. Dmontrant une avidit presque incroyable, JMB conserva des positions perdantes dans le seul but de prlever des frais ses clients. En juillet 1986, la socit acquit pour 22 millions de dollars Argyle Village Square, un immeuble de commerces Jacksonville, en tant que partie intgrante dun portefeuille de biens immobiliers dtenu au sein dun fonds commun qui sappelait Endowment and Foundation Realty JMB II . Affubl dun crdit hypothcaire de 12,4 millions de dollars, le bien immobilier gnrait pour JMB des honoraires de 1,25 % de la valeur brute du bien, soit lquivalent de presque 2,3 % de linvestissement original. En 1992, la valeur dArgyle Village Square baissa au point que lhypothque dpassait sa valeur de march. Son principal locataire, le magasin de soldes Zayre, rsilia son bail, assombrissant considrablement les perspectives du bien. Au lieu de cder le centre commercial au crancier, JMB conserva cet actif dans ses registres malgr sa valeur nulle, continuant ainsi de collecter auprs des investisseurs des honoraires bass sur la valeur brute du bien immobilier. Avec un rendement de 1,1 % par an (aprs paiement du crdit et avant dduction des honoraires), les frais annuels de 1,25 % prlevs sur Argyle Village Square dpassaient les rendements de linvestissement. Pour ajouter linsulte la blessure, JMB utilisait les rendements dautres actifs pour pouvoir empocher la diffrence, assurant ainsi la socit un ux rgulier de revenus. Malgr des injonctions rptes de vente dArgyle Village de la part des investisseurs, an de faire cesser ce dtournement de liquidits du portefeuille dans le seul but de payer des honoraires, JMB conserva le centre commercial et se servit copieusement sur le dos des investisseurs. Quali de plus grande acquisition immobilire jamais effectue , lachat par JMB en 1987 de Cadillac Fairview, un ensemble dimmeubles commerciaux canadiens, fut une vritable corne dabondance gante pour la socit1. Persvrant dans sa pratique de prlvement des honoraires sur la valeur brute des transactions, les frais initiaux prlevs par JMB slevrent 1 % du montant de la transaction de 6,8 milliards de dollars canadiens, reprsentant une charge de 3,4 % sur les
1. Wall Street Journal, 15 July 1992.
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2 milliards rellement investis. JMB incluait dans la valeur brute de la transaction un portefeuille dactifs dj en vente valant environ 560 millions de dollars canadiens, lui permettant ainsi de gagner 5,6 millions de dollars pour la simple acquisition et la mise en vente immdiate dactifs qui ne rapporteraient donc absolument rien aux investisseurs. La frnsie dhonoraires de JMB continua avec des frais de gestion annuels de 0,5 % sur la valeur de march (soit 1,7 % sur le capital investi), des frais annuels de participation aux rendements de 1,75 %, et des frais de suivi de laffaire de 1 % prlevs sur la valeur brute (une parenthse dans le document de loffre expliquant que cette valeur incluait lhypothque , dans le cas o linvestisseur loublierait). En plus des frais initiaux, des frais annuels, des frais de participation et des frais de suivi, JMB se rservait le droit de fournir des services de gestion immobilire, de crdit, de courtage dassurances et autres, accompagns de rmunrations exorbitantes. Non content de cette panoplie impressionnante de frais en tous genres, JMB t inscrire dans le contrat une prime de performance de 15 % des prots aprs avoir procur un petit 9 % de rendement annuel aux investisseurs. Malheureusement pour JMB et ses co-investisseurs dans Cadillac Fairview, dans lenvironnement difcile du dbut des annes 90, la valeur surestime et surhypothque du bien souffrit. Malgr une contribution capitalistique supplmentaire de 700 millions de dollars canadiens en 1992, les rendements sur les 2,7 milliards apports par les investisseurs avaient perdu plus des trois quarts de leur valeur. Alors que les fonds de pension de Californie, du Massachusetts, de lIllinois et de lIowa voyaient leurs capitaux fondre inexorablement comme neige au soleil, JMB continuait de prlever ses honoraires de gestion. Ragissant lindignation concernant son indiffrence face lchec de la super-transaction canadienne, JMB diminua volontairement ses honoraires annuels de 30 25 millions de dollars, tout en observant que ces honoraires rmunraient la socit pour ses conseils Cadillac Fairview et non aux investisseurs ! Judd Malkin souligna le manque de convergence dintrts avec ses investisseurs, notant que si je diminue de moiti mes honoraires, cela ne change rien leurs rendements 1. Succombant aux consquences invitables dun excs de dettes et dun manque de cash ow, Cadillac Fairview se dclara en faillite auprs des autorits canadiennes en dcembre 1994. Malgr son chec et les pertes massives de ses investisseurs, JMB chercha agressivement proter du bon lon, poursuivant Cadillac Fairview en justice pour en obtenir 225 millions de dollars canadiens, dont 180 reprsentaient
1. Ibid.
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les futurs honoraires de conseil lentreprise canadienne. JMB obtint nalement 22,5 millions de dollars canadiens en 1995. En dpit de lchec cuisant de Cadillac Fairview et du traitement indigne inig par JMB ses investisseurs, Neil Bluhm lana en 1997 Walton Street Capital, un nouveau fonds institutionnel. Ce premier fonds pava le chemin pour toute une srie dautres fonds, qui en 2007 totalisaient 3,5 milliards de dollars. La capacit de Bluhm lever des fonds et son sens aigu de la structuration des honoraires lui ont valu une prosprit sufsante pour pouvoir gurer au 215e rang du classement des 400 amricains les plus riches, tabli en 2006 par le magazine Forbes1. Bien que JMB reprsente ce qui se fait de pire en matire dhonoraires excessifs, tous les grands gestionnaires immobiliers taient focaliss, pendant les annes 80, sur le prlvement dhonoraires, et non sur la production de rendements attrayants. Les institutions cherchant exploiter les opportunits du march immobilier au dbut des annes 90, taient confrontes une cohorte de gestionnaires discrdits oprant selon une structure de rmunration fondamentalement errone. Heureusement, un retrait presque total des capitaux cons au secteur de limmobilier procura une force de ngociation aux investisseurs souhaitant engager des capitaux dans cette classe dactifs assche. La fuite des capitaux du dbut des annes 90 plaa les investisseurs et les gestionnaires de fonds immobiliers sur un pied dgalit, permettant la ngociation de contrats quitables. Les apporteurs de fonds ngocirent des frais de gestion sufsants pour couvrir les dpenses courantes, mais insufsants pour pouvoir crer un centre de prots. Les investisseurs obtinrent quun seuil de rendement minimum ft tabli, partir duquel les gestionnaires toucheraient des primes de performance, obligeant ceux-ci procurer des rendements dcents. Dans les cas o les gestionnaires possdaient une fortune personnelle, leurs investissements titre priv slevaient des dizaines de millions de dollars, dpassant souvent les contributions de nombre de leurs clients. Lorsque les gestionnaires disposaient de moyens plus modestes, ils avaient recours des prts de la part de leurs clients pour pouvoir coinvestir. La pnurie de capitaux au dbut des annes 90 offrit aux investisseurs une opportunit exceptionnelle de modier les termes des contrats dinvestissement dans limmobilier. Le passage de la structure de rmunration dysfonctionnelle des annes 80, base sur les honoraires, une structure des annes 90 oriente sur les rendements de linvestissement, favorisa tout autant les intrts des investisseurs que ceux des gestionnaires.
1. The 400 Richest Americans: #215 Neil Gary Bluhm, Forbes.com: 21 September 2006.
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Bien que les rendements mdiocres de linvestissement immobilier la n des annes 90 rodrent quelque peu les gains produits par la nouvelle structure de rmunration, de nombreux gestionnaires choisirent de continuer dutiliser cette structure oriente sur les rendements, mme lorsquils taient face des opportunits allchantes au niveau des honoraires. Mis part les considrations purement conomiques, la loyaut gnre par la poursuite dactivits dinvestissement mutuellement gratiantes renfora la dcision de continuer de travailler dans le cadre de cette structure. Leffondrement du march immobilier contribua des changements durables dans les contrats proposs aux institutionnels.
CONCLUSION
Lefcience des marchs cre une difcult de taille pour les investisseurs qui suivent des stratgies de gestion active, provoquant lchec de la plupart dentre eux battre les indices. Bien que battre le march savre tre ardu et coteux, les investisseurs prennent souvent pour argent comptant les prtentions des gestionnaires actifs, attribuant leur russite leur talent et non la chance, et oublient dajuster les rendements au risque encouru. Face aux obstacles qui se dressent devant la gestion active, les intervenants ragissent lexcitation provoque par un jeu dans lequel les scores safchent en millions, voire mme en milliards de dollars, justiant la poursuite de stratgies actives par les investisseurs institutionnels. Les investisseurs srieux approchent les opportunits de gestion active avec le plus grand scepticisme, en commenant par supposer a priori que les gestionnaires ne dmontrent aucun talent. Les chiffres des performances historiques mritent rexion, les observateurs les plus malins tant conscients de la part de chance prsente dans les meilleurs rsultats. Les chances de gagner au jeu de la gestion active augmentent lorsque lon cone des capitaux des gestionnaires possdant un avantage susceptible de produire une performance suprieure sur des marchs extrmement concurrentiels. Slectionner le bon gestionnaire dactifs pose les plus grandes difcults aux investisseurs, car lintgrit, lintelligence et lnergie inuencent fondamentalement les performances du portefeuille. Les activits des gestionnaires externes contribuent non seulement la performance mais galement la rputation de linstitution ellemme et sa perception par le public, obligeant ses administrateurs adopter des critres extrmement exigeants dans la slection des gestionnaires.
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Une structure organisationnelle approprie joue un rle dans la russite de lexcution dun programme dinvestissement, en assurant une convergence dintrts sufsante entre le fonds institutionnel et le gestionnaire externe. Les gestionnaires indpendants possdant des structures de rmunration bien penses ont les plus grandes chances de produire des rendements ajusts au risque levs, car les motivations nancires appropries poussent les gestionnaires placer les objectifs des clients avant leurs intrts personnels. Bien que les contrats intelligents et les modes dorganisation senss contribuent une plus grande probabilit de russite, mme les arrangements les mieux structurs chouent lorsquils sont appliqus par des gens mal intentionns. Les socits de gestion dynamiques sont beaucoup plus susceptibles de sadapter des marchs sans cesse changeants, augmentant ainsi la possibilit dobtenir des performances dinvestissement suprieures. Malheureusement, les socits de gestion qui russissent reclent en elles-mmes le germe de leur propre destruction, car la taille croissante diminue la performance et lge sape lnergie. Les investisseurs vigilants doivent se tenir prts liminer les vieilles structures fatigues et identier les nouvelles socits dynamiques. La structure de rmunration joue un rle essentiel dans le comportement des gestionnaires et dtermine lquit dans la rpartition des gains et des pertes. En encourageant les gestionnaires se comporter comme des investisseurs, des contrats appropris obligent les premiers rechercher les rendements et faire passer au second plan les honoraires, qui diminuent la performance de linvestissement. Les structures de rmunration ordinaires font que les revenus du gestionnaire dpendent de facteurs qui sont au-del de son contrle. Lorsque les gains issus dun march haussier viennent goner les portefeuilles de titres cots et augmenter les actifs sous gestion prive, les gestionnaires protent de laccroissement des frais de gestion et des primes de performance. Les pertes issues dun march baissier imposent des cots indpendants de lactivit du gestionnaire. Dans les deux cas des titres cots et des participations non cotes, la rmunration des gestionnaires va et vient au gr des marchs, ce qui se traduit par des revenus ne dpendant pas directement du niveau de valeur ajoute. En fonctionnant selon des arrangements bass sur les capitaux cons et ne tenant pas compte de la valeur ajoute, les gestionnaires perdent de vue la recherche de performance, mettant au lieu de cela laccent sur une stratgie conservatrice conue pour protger leurs revenus xes et rguliers. En partie cause de structures de rmunration mdiocres, les contrats ordinaires rpartissent les gains et les pertes de faon injuste, enrichissant souvent le gestionnaire tout en procurant aux investisseurs des rendements ajusts au risque infrieurs la moyenne.
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Des termes contractuels appropris servent encourager les gestionnaires se comporter comme des investisseurs, les obligeant rechercher les gains et viter les pertes. Les caractristiques structurelles qui jouent un rle important dans la convergence dintrts des gestionnaires et des investisseurs, incluent la nature du vhicule dinvestissement, le cot des honoraires, le calcul de la prime de performance et le montant du co-investissement effectu par le gestionnaire. En recherchant les arrangements qui motivent les gestionnaires rechercher des rendements ajusts au risque levs, les investisseurs favorisent lobtention de rsultats satisfaisants. Les investisseurs esprant battre le march en jouant au jeu de la gestion active sont confronts des obstacles dcourageants allant de lefcience de la valorisation de la plupart des titres cots au fardeau crasant des honoraires demands par les vhicules dinvestissement dans le domaine des actifs alternatifs. Cest seulement en identiant des individus de grande qualit oprant au sein dorganisations bien structures que les investisseurs actifs crent lopportunit dajouter de la valeur au processus dinvestissement. La recherche et la slection mticuleuses, la structuration attentive et la mise en uvre patiente de relations satisfaisantes entre professionnels de linvestissement, fournissent les composantes essentielles dun programme de gestion active.
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Le processus dinvestissement
a structuration dun portefeuille cohrent avec les principes fondamentaux de linvestissement exige un processus de gouvernance qui gnre une politique dinvestissement adapte, vite le market timing improductif et identie des relations efcaces entre professionnels de linvestissement. L une des dcisions de gestion de portefeuille les plus importantes concerne le choix entre (a) dvelopper un mode dorganisation capable de slectionner des gestionnaires de qualit, et (b) dployer une stratgie mettant laccent sur les vhicules dinvestissement passifs. Bien que le fait de choisir une approche active largisse le choix des classes dactifs et contienne la promesse de rendements suprieurs au march, les stratgies actives exigent lengagement de ressources importantes. Les institutions qui sengagent dans la gestion active sans soutien appropri sont confrontes la perspective dsagrable dobtenir des rsultats dcevants tout en crant des opportunits pour les investisseurs mieux arms. Deux composantes importantes de la gestion dinvestissement (la pense contrarienne et lorientation long terme) posent problme pour la gouvernance des fonds de rserve. Comme les grandes organisations bureaucratiques utilisent invariablement des groupes dindividus (des comits dinvestissement) pour superviser dautres groupes dindividus (le personnel dinvestissement), un comportement consensuel imprgne le processus dinvestissement. moins dtre gre avec la plus grande attention, la dynamique de groupe limine souvent les activits contrariennes et impose des horizons dinvestissement trop courts. La cration dun processus de gouvernance qui encourage la pense contrarienne, indpendante et long terme, est une tche essentielle pour les institutions grant des fonds de rserve. John Maynard Keynes, dans sa Thorie Gnrale, dcrit les difcults inhrentes la prise de dcision dans les groupes dinvestissement : Finalement lindividu
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qui investit long terme et qui par l sert le mieux lintrt gnral est celui qui, dans la pratique, encourra le plus de critiques, si les fonds placer sont administrs par des conseils, des comits et des banques. Son attitude en effet doit normalement le faire passer aux yeux de lopinion moyenne pour un esprit excentrique, subversif et inconsidr. Sil connat dheureux succs, l croyance gnrale son imprudence sen trouvera fortie ; et, si, comme cest trs probable, il subit des revers momentans, rares sont ceux qui le plaindront. La sagesse universelle enseigne quil vaut mieux pour sa rputation chouer avec, les conventions que russir contre elles. 1. Les difcults auxquelles est confronte une institution essayant de structurer des processus efcaces de gouvernance restent concentres sur lexercice dune perception aigu des ncessits administratives, tout en encourageant un comportement excentrique, subversif et inconsidr .
GESTION PASSIVE OU GESTION ACTIVE ?

Peut-tre que la caractristique distinctive la plus importante dun investisseur est sa capacit (ou son incapacit) prendre des dcisions de gestion active. Les investisseurs actifs talentueux utilisent avec raison un plus large choix de classes dactifs, enrichissant ainsi les possibilits de diversication de leur portefeuille. Les investisseurs adeptes de la gestion active suivent des stratgies conues pour battre le march des titres cots, amliorant potentiellement le rendement de cette classe dactifs. Linvestisseur actif jouit dune plus grande facult de crer et de grer des portefeuilles possdant un potentiel de rendement plus lev et des risques plus faibles. Le chemin le plus sr pour prendre des dcisions de gestion active efcaces passe par lembauche de professionnels hautement qualis ddis au service des intrts du fonds dinvestissement. Un personnel motiv apporte les ressources ncessaires lidentication du groupe extrmement restreint de gestionnaires capables dajouter de la valeur au processus dinvestissement. De plus, lembauche dun groupe dindividus grant un fonds dinvestissement particulier rduit la gravit des conits entre investisseurs et intermdiaires nanciers, qui polluent lindustrie de la gestion dactifs, car ce personnel sert de dfenseur des intrts de linstitution. Les investisseurs ne possdant pas les ressources ncessaires pour prendre des dcisions bien informes en matire de gestion active, limitent sensiblement les choix
1. Keynes, General Theory, 157158. (traduction de Jean de Largenaye)
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dinvestissement des grandes classes dactifs cots grs passivement, comme les actions domestiques, les actions trangres des pays dvelopps, les actions des pays mergents, les fonds dinvestissement dans limmobilier et les obligations du Trsor, indexes ou non sur lination. Le monde extrmement concurrentiel de linvestissement sanctionne inluctablement les tentatives de battre le march, conduisant linvestisseur dont les ressources sont limites utiliser un ensemble dalternatives dinvestissement passives bon march1. Certaines classes dactifs exigent des talents de gestion active si linvestisseur espre obtenir un rendement ajust au risque attractif. Ce sont les stratgies de performance absolue, les actifs rels et les participations non cotes. Dans chacun de ces cas, les structures de rmunration (cette combinaison de frais prlevs sur le capital con et de primes de performance) crent un obstacle important la russite de linvestissement et sanctionnent durement les investisseurs qui chouent. En grande partie cause de ces structures de rmunration, la moyenne des performances de ces classes dactifs ne parvient pas procurer aux investisseurs des rendements ajusts au risque satisfaisants. Et lidentication des gestionnaires possdant un potentiel important implique la possession dun large ventail de comptences qualitatives et quantitatives. La russite dans les domaines de ses stratgies de performance absolue, des actifs rels et des participations non cotes dpend essentiellement de la qualit des dcisions de gestion active. Mis part le fait de permettre aux investisseurs dutiliser une large palette de classes dactifs, une quipe de professionnels de grande qualit permet une institution de rechercher des rendements suprieurs ceux du march dans le domaine relativement efcient des titres cots. Mme si les choix de gestion passive bon march reprsentent une concurrence de taille pour les gestionnaires actifs, avec une slection vigilante et un horizon dinvestissement sufsamment loign, les professionnels de haut niveau sont confronts des perspectives de rendements suprieurs grce la gestion active. Le rle de la gestion active est central dans les dlibrations concernant la structure de lorganisation charge dinvestir et la gouvernance du processus dinvestissement. Les institutions qui crent des organisations ddies linvestissement de grande qualit animes par des professionnels comptents et un comit dinvestissement inspir, jouissent de la possibilit dutiliser un ventail plus large de classes dactifs et peuvent exploiter tout un ensemble danomalies de cours. Les institutions
1. Mon livre de 2005, Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment, couvre les problmes dinvestissement auxquels sont confronts les investisseurs ne possdant pas les ressources leur permettant dappliquer des programmes de gestion active.
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aux ressources humaines insufsantes suivent avec raison une stratgie limite aux portefeuilles grs passivement. Le choix entre les approches active et passive de la gestion de portefeuille contient des implications pour presque chaque aspect du processus dinvestissement.
LENVIRONNEMENT OPRATIONNEL
Pour construire un portefeuille de qualit gr activement, les structures de gestion des investissements ont besoin dun personnel comptent supervis par un comit dinvestissement qui fonctionne correctement. Les comits dinvestissement efcaces apportent une vision densemble tout en faisant attention de ne pas empiter sur les responsabilits des salaris de la structure. La limitation des runions du comit quatre par an vite que les conseillers ne soient trop impliqus dans les dcisions de gestion au jour le jour, tout en permettant au personnel de recevoir des directives appropries de la part du comit. Supposer que les initiatives dinvestissement viennent du personnel et non des membres du comit, permet au dpartement de linvestissement dassumer lentire responsabilit de la nature et de la direction du programme dinvestissement. En bref, le comit dinvestissement devrait jouer le rle de conseil dadministration pour les oprations de gestion du fonds.
Le comit dinvestissement
Un comit dinvestissement solide apporte de la discipline au processus de gestion du fonds de rserve. En vriant srieusement et intelligemment les recommandations dinvestissement, le comit pousse le personnel faire des propositions toujours mieux rchies. Dans lidal, les comits exercent rarement leur pouvoir de rejeter les recommandations du personnel ddi linvestissement. Si un comit repousse ou rectie souvent les propositions dinvestissement, le personnel rencontre des difcults dans sa gestion du portefeuille. Les opportunits dinvestissement exigent souvent des ngociations sur la taille des engagements prendre, lesquels sont soumis lapprobation du comit. Si le comit refuse son approbation de faon rgulire, le personnel perd de sa crdibilit face la communaut de la gestion dactifs. Ceci dit, le comit doit fournir bien plus quun simple visa dapprobation des recommandations du personnel. Dans une organisation bien mene, la discussion en comit sur les propositions dinvestissement inuence
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lorientation et la nature des initiatives futures du personnel. Une gestion de portefeuille efcace exige de trouver un quilibre entre lautorit ultime du comit et la dlgation dune part raisonnable de responsabilit au personnel ddi linvestissement. Les membres du comit apportent souvent de laide entre deux runions, fournissant un feedback sur les activits passes et suggrant des stratgies pour lavenir. Des changes dinformations intenses lvent le niveau de dialogue, poussant aussi bien le personnel que le comit amliorer la qualit de la prise de dcision concernant les investissements. Les membres du comit dinvestissement devraient tre slectionns principalement pour leur bon sens. Bien quaucune formation particulire ne qualie un individu pour travailler dans un comit, une comprhension profonde des marchs nanciers savre utile la supervision du processus dinvestissement. Rassembler un groupe de spcialistes est parfois dangereux, surtout lorsque les membres du comit essaient de grer le portefeuille et non le processus de dcision lui-mme. Des dirigeants comptents apportent une perspective prcieuse, condition quils mettent de ct leur inclination rcompenser la russite et punir lchec. L instinct entrepreneurial parfois profondment enracin qui consiste favoriser les gagnants et liminer les perdants, pousse les portefeuilles vers des stratgies fondamentalement risques bases sur le momentum, et les loignent dopportunits contrariennes potentiellement protables. Les membres de comit dinvestissement les plus efcaces comprennent leur responsabilit de supervision du processus dinvestissement et fournissent un soutien au personnel qui sy consacre, tout en se tenant lcart de la gestion effective du portefeuille.
Le personnel ddi linvestissement

Des professionnels solides doivent diriger le processus de gestion du portefeuille. Quil sagisse de questions gnrales lies lallocation dactifs ou la politique de prlvement, de problmes spciques de gestion du portefeuille et de slection des gestionnaires, le personnel a besoin darguments rigoureux et convaincants pour pouvoir adopter une ligne de conduite particulire. La dfense de ses convictions ne doit pas compromettre la transparence, car les faiblesses manifestes ou potentielles doivent tre dcrites et tudies au grand jour. La malhonntet intellectuelle savre fatale au processus dinvestissement.
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Sans une procdure rigoureuse de formulation des recommandations dinvestissement, la prise de dcision a tendance devenir informelle, et mme alatoire. Dans le cas de dcisions dallocation dactifs, une analyse solide mene par le personnel ddi linvestissement tablit et formule un cadre intellectuel cohrent do dcoulent des recommandations bien fondes. Dans le cas de dcisions concernant le choix dun gestionnaire prcis, une valuation rigoureuse de tous les aspects de lopportunit dinvestissement, y compris une enqute approfondie sur la personnalit des dirigeants de la socit de gestion, est une condition sine qua non lengagement des capitaux du fonds. Les recommandations crites sont un moyen particulirement utile de communiquer les ides dinvestissement. Le processus dcriture met souvent en vidence les imperfections logiques ou les lacunes. Le fait de savoir quun groupe critique compos de collgues et de membres du comit va lire la proposition dinvestissement stimule lexposition logique et attentive des recommandations. Un traitement par crit le plus exhaustif possible des problmes dinvestissement rencontrs fournit un arrire-plan commun au personnel et aux membres du comit, rehaussant la qualit des discussions lors des runions. Des dcisions plus pertinentes sortent de petits groupes de dcideurs ne comprenant pas plus de trois ou quatre personnes. mesure que saccrot le nombre de gens impliqus dans une dcision, la probabilit augmente de voir apparatre un consensus conventionnel, truff de compromis. De toute vidence, dans le cas o le personnel est nombreux, il ne sagit pas quun seul et mme petit groupe prenne toutes les dcisions. Par exemple, diffrents groupes peuvent faire des recommandations pour diffrentes classes dactifs, prservant ainsi le principe des petits groupes de dcideurs tout en permettant lorganisation dembaucher les ressources humaines ncessaires la gestion croissante de la complexit du portefeuille et laugmentation des capitaux sous gestion. Les organisations ddies linvestissement protent du renouvellement permanent induit par larrive de jeunes professionnels. Leur nergie, leur enthousiasme et les perspectives nouvelles dont ils sont porteurs, empchent la moisissure de sinstaller. Le processus dapprentissage prote aussi bien lapprenti qu son formateur, car enseigner apprend autant lenseignant qu ltudiant. Comme la observ James Tobin, lconomiste de Yale : Japprends sans cesse, la fois des tudiants eux-mmes et de la discipline exigeant de leur prsenter clairement mes ides . Dans une organisation bien structure, les nouvelles embauches ont un impact positif. La dlgation des responsabilits amliore la performance et accrot le plaisir de travailler.
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Les caractristiques organisationnelles

Les groupes de gestion dinvestissement solides partagent un certain nombre de caractristiques communes, les individus remarquables en constituant llment le plus important. En octobre 1987, le Secrtaire au Trsor Henry Paulson, alors cadre suprieur chez Goldman Sachs, sadressa aux tudiants de la Yale School of Management, formulant le concept attractif selon lequel les individus de qualit gravitent autour des entits les plus performantes adoptant une stratgie globale, fournissant lopportunit dun mentorat spcialis et encourageant lacceptation prcoce de responsabilits importantes. Les meilleures organisations choisissent parmi une large palette dopportunits. En examinant des allocations dactifs non traditionnels, les investisseurs amliorent leurs chances de composer un portefeuille bien adapt aux besoins de linstitution. En tudiant des alternatives originales, ils augmentent la possibilit de dcouvrir le prochain actif en vogue avant quil ne soit vent. En valuant des gestionnaires qui ne prsentent pas le traditionnel prol pr-format, ils multiplient leurs chances de rassembler un groupe motiv et sduisant de partenaires. Oprer la priphrie des normes institutionnelles ordinaires augmente les chances de russite. Une vision globale facilite la comprhension des alternatives dinvestissement, fournissant un contexte prcieux mme pour rchir aux choix dinvestissement les plus ordinaires. Outre cette amlioration du cadre de prise de dcision dun investisseur, la vision globale augmente ltendue du choix en matire dinvestissement, amliorant la probabilit didentier des opportunits intressantes. videmment, des possibilits plus nombreuses saccompagnent dun plus grand risque dchec. Les engagements outre-mer, par exemple, ont des niveaux de risque plus levs car la disponibilit des informations et la profondeur danalyse sont presque invariablement infrieures celles que lon trouve sur le march amricain. Le mentorat spcialis procure une formation essentielle aux nouvelles recrues car les individus assimilent les principes de la gestion dactifs surtout grce lexprience. Bien que la formation universitaire fournisse les fondements ncessaires, les aspirants investisseurs apprennent par lapprentissage concret, protant dune exposition quotidienne aux rexions et aux activits de leurs collgues plus expriments. Donner des responsabilits aux membres les plus jeunes de lquipe fournit lopportunit tous les autres de diffuser leur savoir-faire dans toute lorganisation. Transmettre les principes essentiels des collgues plus jeunes en fait plus rapidement des professionnels expriments, largissant les capacits de lorganisation et ses possibilits de russite. Et comme avantage corollaire, le processus de formation
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renforce et renouvelle lengagement de tous les participants respecter les valeurs essentielles du groupe. Bien qu la fois les individus et les organisations protent du paradigme de Paulson concernant les entreprises performantes ayant une orientation globale et offrant un mentorat spcialis ainsi que des responsabilits prcoces, les socits dinvestissement qui russissent ont besoin dune dimension supplmentaire. La plupart dentre elles sefforcent dadopter une approche conventionnelle de la gestion. Mais la russite en investissement exige une comprhension non conventionnelle des marchs. Une forme de pense indpendante contribue aux dcisions originales. Les grosses socits dinvestissement bureaucratiques fournissent un exemple de pratiques contreproductives dans lesquelles les techniques de recherche des gestionnaires excluent du champ dinvestigation presque tous les prols intressants. En les obligeant remplir des formulaires de propositions de services qui exigent des quantits astronomiques dinformations, les bureaucrates encouragent les mauvais gestionnaires se prsenter. Les questionnaires interminables (qui incluent des critres minima de performance historique, de capitaux sous gestion et dannes dexprience) sont peu prs certains dattirer des gestionnaires conventionnels, dnus dimagination, et aux rendements nalement dcevants. Bien que les procdures bureaucratiques garantissent pratiquement les rsultats mdiocres, lemploi du bureaucrate savre prserv, car des piles de papiers protgent chaque dcision dinvestissement. Les bureaucraties manquent de limagination et du courage ncessaires lexploration des chemins non conventionnels qui savrent indispensables la construction dun programme dinvestissement russi. La connaissance de soi joue un rle essentiel dans lanalyse des investissements. La comprhension et lexploitation de nos points forts contribuent de faon vidente la performance. Lidentication et la correction de nos faiblesses sont un facteur moins vident. Une valuation honnte et sans complaisance des avantages et des inconvnients relatifs augmente la probabilit de nous voir engranger les gains et viter les pertes. Des discussions franches et ouvertes sur les checs et les succs fournissent un feedback indispensable lamlioration des dcisions. En comprenant la cause de leurs checs, les investisseurs crent la possibilit dviter de refaire la mme erreur. Lanalyse des succs fournit les cls qui vont ouvrir les portes de la russite future. linverse, distribuer les blmes engendre une atmosphre qui dcourage la prise de risque, nuisant au processus dinvestissement de manire fondamentale. Autrement dit, une culture dentreprise positive va encourager les dcideurs dcouvrir de nouvelles erreurs commettre plutt que de rpter toujours les mmes.
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La cration dun environnement o les checs ne cotent pas cher encourage lexprimentation, permettant ainsi aux dcideurs de prendre des risques bien penss, sachant que leurs pertes ne vont pas menacer leur carrire. Mais, bien sr, le type de comportements non conventionnels associ la russite en investissement produit invitablement sa part dapproximations. Observez lhistorique de lquipe dinvestissement de Yale qui a gnr les rsultats fabuleux de lUniversit durant les deux dernires dcennies. chaque fois que Yale a lanc une nouvelle initiative majeure (par exemple, les stratgies de performance absolue, limmobilier, lexploitation forestire, le ptrole et le gaz, les fonds de rachat dentreprise avec effet de levier, le capital-risque, les participations non cotes internationales, la gestion active des actions domestiques ou trangres), nos as de linvestissement ont en premier lieu soutenu un gestionnaire qui na pas su tenir la distance. Et pourtant, dans chaque cas, les initiatives (appliques ensuite par un groupe amlior de gestionnaires) ont normment contribu la russite de Yale en matire dinvestissement. Encourager lexprimentation et tolrer lchec sont un a priori ncessaire au dveloppement de stratgies gagnantes. La collgialit joue un rle essentiel dans la cration et lentretien dun environnement appropri linvestissement. Des collgues qui se soutiennent attnuent les sentiments de solitude et de vulnrabilit du contrarien, venant des checs frquents qui ponctuent mme les programmes dinvestissement les plus russis. La comprhension des collgues enlve un peu de la douleur inhrente aux erreurs, et facilite ainsi la recherche continue dopportunits dinvestissement risques. Les investisseurs qui russissent oprent en dehors des normes. Dans des environnements institutionnels qui prisent la conformit, la recherche dopportunits dinvestissement potentiellement lucratives exige une bonne dose de force de caractre. Sans cette force, les choix dinvestissement ne parviennent pas slever au-dessus du niveau des critres bureaucratiques ordinaires, et produisent des rsultats quon peut facilement prvoir mdiocres. En mettant en place un cadre dcisionnel qui encourage les activits non conventionnelles si controverses, un dirigeant efcace pose les fondements dun programme dinvestissement russi.
LA STRUCTURE ORGANISATIONNELLE
La nature du processus de gouvernance des institutions sans but lucratif a chang spectaculairement avec le temps. Il y a plusieurs dcennies, les conseillers slectionnaient des titres durant leurs runions trimestrielles. Les portefeuilles,
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rduits leur plus simple expression, ne contenaient que quelques positions, permettant den faire facilement un tour dhorizon complet en quelques heures. Les comits dinvestissement, peupls de grosses pointures du secteur, apportaient souvent une connaissance directe et utile en ce qui concerne les titres dtenir. Dans les annes 60 et 70, la structure de portefeuille standard impliquait une poigne de gestionnaires externes qui suivaient habituellement des stratgies quilibres demandant peu de suivi de la part des administrateurs. Les problmes de gouvernance restaient semblables ceux que rencontrait nimporte quel gestionnaire pour compte de tiers. Au lieu de suivre des dizaines de titres, le comit dinvestissement vriait et valuait un petit groupe de gestionnaires externes. Comme ces gestionnaires investissaient principalement dans des titres familiers sur les marchs domestiques, le processus dinvestissement savrait tre confortable aussi bien pour les conseillers que pour le personnel de linstitution. Durant les dernires dcennies, les exigences places sur les paules du personnel de gestion et sur celles des conseillers se sont multiplies au rythme de laugmentation des classes dactifs et de lexplosion simultane du nombre de gestionnaires spcialiss. Et mme en traitant correctement cette complexit toujours plus grande du monde de linvestissement, les conseillers ont rencontr un nombre croissant de problmes lis aux institutions sans but lucratif, problmes qui se sont avrs devenir plus vastes et plus profonds. En consquence, de nombreuses institutions ont consacr plus de temps et dattention la gestion des investissements. La structure des organisations dans le domaine de linvestissement ne parvient souvent pas suivre le rythme des changements qui seffectuent dans le monde. Dans de nombreux cas, les institutions sont restes enracines dans le pass, consacrant des ressources insufsantes au nancement de la gestion dactifs. La gestion de fonds de rserve a souffert des situations trop frquentes o les dcideurs ne passaient quune partie minime de leur temps superviser le destin de centaines de millions de dollars. Ne pas embaucher sufsamment de personnel spcialis, cest faire des conomies de bouts de chandelle pour au nal perdre gros. Pour chaque point de pourcentage annuel ajout aux rendements de linvestissement, un fonds de rserve de 500 millions de dollars gnre 5 millions de plus par an. Les cots dune organisation de qualit plissent en comparaison de la valeur ajoute la performance. Le fait dattirer et de payer des professionnels de linvestissement talentueux pose des difcults aux institutions sans but lucratif. Dans le secteur priv, les professionnels des services nanciers gagnent des sommes astronomiques. linverse, comme cest le cas pour la plupart des employs des organisations sans but lucratif, les nanciers y travaillant gagnent beaucoup moins que leurs confrres du secteur
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priv. La combinaison dune chelle de salaires plus basse dans les organisations sans but lucratif et de rmunrations extraordinaires dans le secteur priv, cre des tensions potentielles au sujet des rmunrations dans la communaut des organisations sans but lucratif.
Des entreprises de gestion distinctes

Pour traiter ce problme des rmunrations, un certain nombre duniversits ont mis sur pied des entreprises distinctes de gestion du fonds de rserve. Le problme fondamental quon rencontre avec cette sparation organisationnelle (et dans certains cas physique) concerne la tendance traiter la socit de gestion comme une simple entit dinvestissement. Une gestion approprie du fonds de rserve exige de considrer la fois les politiques dinvestissement et de prlvement, avec une attention toute particulire la faon dont elles interagissent. Ce travail risque fort de ne pas tre bien fait si la socit de gestion na en charge que les dcisions dinvestissement pendant que dautres personnes dterminent la politique de prlvement. En fait, la gestion du fonds de rserve samliore lorsque les oprations dinvestissement sont intgres linstitution elle-mme. Plus le degr dinteraction est lev entre les gestionnaires du fonds de rserve et le reste de lorganisation ducative, plus les professionnels de linvestissement sont crdibles lorsquils discutent et recommandent une politique de prlvement. Dans les universits, les domaines dinteraction comprennent lenseignement universitaire donn par les gestionnaires, la recherche de conseils conomiques auprs des enseignants, le travail avec le dpartement du dveloppement, et la contribution lanalyse des questions nancires indpendantes de linvestissement. Mise part la contribution du dpartement de linvestissement lamlioration de lorganisation dans son ensemble, linteraction avec dautres aspects de linstitution augmente la satisfaction professionnelle du personnel ddi linvestissement. Ironiquement, la mise en place dentreprises de gestion distinctes an de faciliter une rmunration suprieure des nanciers embauchs, exacerbe parfois le problme. Une plus grande sparation conduit une identication moins importante linstitution, diminuant la gratication psychologique issue du soutien la mission humaine. Cette gratication perdue doit tre remplace par des espces sonnantes et trbuchantes, diminuant un peu plus encore le lien entre la socit de gestion et le reste de linstitution.
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La Stanford Management Company

Les difcults traverses en 2007 par la Stanford Management Company illustrent merveille les problmes entourant la rmunration des professionnels de linvestissement au sein dune institution denseignement. Dans les annes 90, lUniversit de Stanford a mis en place sa gestion du fonds de rserve comme une organisation physiquement et psychologiquement distincte du campus universitaire. Lquipe dinvestissement occupait des locaux parmi les plus chers du monde Sand Hill Road, juste ct des bureaux de Kleiner, Perkins, Caueld & Byers. Pendant la majeure partie des annes 90, Laurie Hoagland a men avec brio les oprations dinvestissement de Stanford, qui ont gnr des rsultats rgulirement excellents. Mike McCaffrey, ancien directeur gnral de la banque dinvestissement Robertson Stephens, lui succda la tte du portefeuille de Stanford en septembre 2000, continuant le travail effectu par Hoagland et grant avec efcacit le portefeuille dans cette priode difcile qui suivit lclatement de la bulle internet en mars 2000. Mais McCaffrey eut des difcults avec les contraintes de rmunration imposes par lorganisation sans but lucratif. Il dcouvrit que ses employs taient confronts un dluge doffres demploi manant du secteur priv. Frustr par le turnover de son personnel, il chercha les moyens daugmenter la rmunration de celui-ci an de mieux pouvoir le retenir. Il lui vint lide dutiliser la Stanford Management Company pour grer des capitaux extrieurs lUniversit an de lui procurer des revenus permettant damliorer les salaires de ses collaborateurs. McCaffrey labora un projet quil prsenta au conseil dadministration de Stanford. Son ide faisait des progrs encourageants, sattirant la fois le soutien des conseillers de lUniversit et lintrt dinvestisseurs privs et institutionnels. Au dernier moment, pourtant, McCaffrey dcida de ne pas aller de lavant, cause du manque denthousiasme de Stanford. Paul Allen, le co-fondateur de Microsoft, stait intress laffaire et esprait pouvoir coner une partie de sa fortune considrable lquipe de Stanford. Ne se laissant pas dcourager par le manque denthousiasme de Stanford, McCaffrey et Allen formrent une nouvelle entreprise, Makena Capital, an de poursuivre le travail de gestion au sein dune entit indpendante. Deux cadres suprieurs de la Stanford Management Company ont rejoint McCaffrey Makena Capital, laissant ainsi un grand vide la tte de lquipe dinvestissement de lUniversit. Makena leva rapidement pour plus de 7 milliards de dollars de fonds, dont 1,5 milliard provenant de Paul Allen, une russite tonnante pour une start-up. Parmi les perturbations cres par le dpart de lquipe dinvestissement de Stanford, la plus importante concerne la culture de lorganisation. En fonctionnant
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moins comme une organisation sans but lucratif et davantage comme une banque dinvestissement o la rmunration compte plus que tout, la Stanford Management Company nest pas parvenue embaucher des employs qui sidentiaient la mission institutionnelle de Stanford. Au lieu de dnicher des professionnels qui souhaitaient un bon salaire et la reconnaissance dune des plus grandes institutions ducatives du monde, Stanford a attir des dcideurs qui ntaient l que pour largent. Invitablement, les bas salaires offerts par lorganisation sans but lucratif menrent un turnover lev parmi ces gens qui dsiraient des rmunrations dignes de Wall Street. Une quipe stable et cohrente donne une force considrable au processus dinvestissement. Mis part les avantages vidents de la continuit dans la gestion du portefeuille, les professionnels de linvestissement qui sidentient la mission de lorganisation et qui deviennent partie prenante de sa culture, servent beaucoup les besoins de linstitution. L incapacit de la Stanford Management Company crer une culture interne cohrente avec la mission de lUniversit a nalement impos des cots signicatifs lun des plus grands tablissements denseignement du monde. Les institutions nont pas besoin de mettre en place des socits de gestion distinctes pour traiter les problmes de rmunration. Des exceptions peuvent tre faites par rapport aux grilles habituelles pour pouvoir payer des salaires raisonnables et comptitifs, en y incluant des primes de performance, sans pour autant provoquer la fracture radicale induite par la cration dune entit juridique spare. Mme si grer ces ngociations au sein de luniversit pose parfois des difcults, elles nont pas lampleur des problmes associs la sparation complte de la socit de gestion. Bien que le dsir de crer une chelle de salaire diffrente pour les professionnels soccupant des investissements de luniversit semble motiver la mise en place dune socit de gestion distincte, la vision dune amlioration de la gouvernance contribue galement la dcision. mesure que ltendue et la complexit des alternatives dinvestissement saccroissent, le besoin en conseillers responsables de la supervision des oprations dinvestissement augmente galement. Le fait de mettre en place une socit de gestion distincte permet linstitution de rechercher au-del du groupe de conseillers existants, lors de la slection dadministrateurs chargs de superviser la gestion du fonds de rserve. Pourtant, les problmes de gouvernance peuvent tre traits sans crer une socit de gestion distincte. Depuis sa cration en 1975, le Comit dInvestissement de Yale sest ouvert des conseillers externes an daider la gouvernance. Lutilisation de conseillers externes, qui apportent des inspirations et des perspectives prcieuses au processus dinvestissement, vite davoir crer une socit de gestion distincte pour pouvoir agrandir lquipe charge de la gouvernance. Avantage
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supplmentaire, le recours des conseillers non membres du comit dinvestissement donne une institution lopportunit de rencontrer un groupe intressant de personnes capables de la servir. En fait, Yale, plusieurs conseillers externes du comit dinvestissement sont devenus administrateurs de lUniversit. La mise en place dune gouvernance et dune structure de rmunration appropries pour les organisations charges de la gestion du fonds de rserve pose un ensemble de problmes difciles rsoudre, car les diffrences radicales de rmunration existant entre le secteur priv et les activits non lucratives crent des tensions invitables. Bien que la mise en place de liales distinctes pour la gestion des fonds de rserve puisse rsoudre certains problmes de supervision et de rmunration, la sparation physique et psychologique qui laccompagne impose des cots signicatifs linstitution. Le traitement des questions de gouvernance et de rmunration au sein mme de linstitution constitue une solution plus susceptible de produire des rsultats en accord avec les besoins de celle-ci.
L UTILISATION DINTERMDIAIRES
Dans un effort de poursuivre un programme de gestion active sans y engager le temps, lnergie et les ressources ncessaires, de nombreuses institutions prennent le raccourci qui consiste utiliser un fonds de fonds ou un consultant externe. Malheureusement, lutilisation dintermdiaires (au lieu dune quipe interne de professionnels de linvestissement) conduit des rsultats mdiocres, car les intrts du gestionnaire de fonds de fonds ou du consultant divergent invitablement de ceux de linvestisseur institutionnel. La comprhension profonde des marchs base sur une interaction signicative entre le dpartement des investissements et les gestionnaires externes fournit le fondement le plus solide de la russite des investissements. L utilisation dun gestionnaire de fonds de fonds ou dun consultant externe place un ltre entre ceux qui portent la responsabilit des capitaux et ceux qui prennent les dcisions dinvestissement. Sans la conance gnre par la comprhension profonde et directe des opportunits du march et des activits du gestionnaire, les investisseurs jugent la comptence des agents extrieurs principalement leur performance chiffre, qui constitue une mesure insufsante, incertaine et parfois perverse. Les risques associs la distance entre les administrateurs et les gestionnaires font que les fonds de fonds et les consultants doivent tre envisags avec le plus grand scepticisme.
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Les fonds de fonds

Les gestionnaires de fonds de fonds fournissent le service qui consiste prendre les dcisions dinvestissement la place des administrateurs. En rassemblant les fonds dinvestisseurs moins sophistiqus, les gestionnaires de fonds de fonds font valoir que des conomies dchelle permettent leur personnel de grer les capitaux la manire des institutionnels. Les socits proposant des fonds de fonds sont des crateurs multi-produits qui permettent aux clients de choisir parmi des niches spcialises incluant presque toutes les classes dactifs imaginables. En fournissant des services de slection et de suivi des gestionnaires, les grands fonds de fonds suggrent quils permettent aux petites organisations de proter de stratgies dinvestissement quelles ne pourraient autrement pas mettre en uvre. Les organisations plus grandes esprent parfois proter de lutilisation des fonds de fonds pour avoir accs des niches de march inhabituelles. Malgr les avantages supposs de lutilisation de gestionnaires de fonds de fonds, des risques importants naissent du fait dimposer un ltre entre le gestionnaire de fonds et le client nal. Indpendamment du niveau dinformation fourni par le gestionnaire du fonds de fonds, la transparence dans la relation dinvestissement dcline spectaculairement. Les clients incapables ou ne dsirant pas comprendre les caractristiques dun gestionnaire slectionn ne se reposent que sur la performance pour valuer les stratgies dinvestissement. Lorsque les rsultats doivent, les clients ne sinterrogent pas seulement au sujet du grant du fonds lui-mme, mais galement sur les comptences du gestionnaire de fonds de fonds. Confront des performances mdiocres, le client perd les avantages associs la dlgation de ses responsabilits au gestionnaire de fonds de fonds. La comprhension des causes de rsultats mdiocres exige une investigation srieuse des socits de gestion concernes, tche que les administrateurs espraient viter. Sans connaissance de premire main des gestionnaires slectionns, les clients nont pas dautre alternative que de ragir aux chiffres, exposant leur portefeuille la perspective dsastreuse qui consiste vendre au plus bas aprs avoir achet au plus haut. Lorsquils utilisent des gestionnaires de fonds de fonds, les investisseurs doivent rechercher des socits dont les critres professionnels et thiques sont compatibles avec les leurs. La dlgation du pouvoir dengager des gestionnaires externes est dune importance extrme. Mme des gestionnaires rputs de gros de fonds de fonds prennent de temps en temps des dcisions extraordinairement inappropries. Il y a plusieurs annes, un vhicule dinvestissement dans les participations non cotes fut lanc par un fonds multi-milliardaire. Ses dirigeants rchissaient engager une personne qui devait grer un programme dinvestissement dans le ptrole et le gaz.
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Mis part le fait que le CV de cette personne ne dmontrait pas dexprience sufsante dans le domaine, un casier judiciaire charg assombrissait son pass. Convaincu de trac de drogue, le gestionnaire pressenti avait galement t arrt pour violence conjugale. La plupart des investisseurs, confronts cet ensemble de faits, auraient limin ce candidat. Mme dans les meilleures circonstances, linvestissement reprsente un d de taille. Le fait dembaucher un collaborateur inexpriment possdant un casier judiciaire charg, augmente considrablement les difcults. Quest-ce qui a motiv les dirigeants soutenir cette candidature dun gestionnaire sous-quali la personnalit douteuse ? Bien quil doive sagir dun ensemble complexe de raisons, une rponse vidente apparat. Les gestionnaires de fonds de fonds justient leur existence en partie en effectuant des choix non conventionnels. Embaucher un gestionnaire lambda produit moins de valeur ajoute que dnicher des gestionnaires mergents dont la plupart des acteurs du march ignorent lexistence. Finalement, le fonds de fonds dcida douvrir lancien traquant de drogue les portes du mtier dinvestisseur dans le secteur de lnergie. Non contente de simplement soutenir cet individu comme elle laurait fait pour tout gestionnaire correspondant ses critres, lorganisation dcida de lui coner la totalit de son fonds Energie. La vie est trop courte pour perdre son temps parier gros sur un individu au pass douteux, alors que le monde propose dinnombrables alternatives de meilleure qualit. Autre exemple extraordinaire, celui de Paloma Partners, un fonds de fonds multimilliardaire, qui engagea John Mulheren de Buffalo Partners an quil gre un portefeuille darbitrage. Mulheren tait devenu clbre en fvrier 1988 lorsquil stait procur un fusil dassaut isralien, un pistolet semi-automatique de calibre 9, un pistolet Magnum et trois cents cartouches de munitions dans lintention de descendre Ivan Boesky. Alert par lpouse de Mulheren, la brigade spciale de ltat de New Jersey larrta, vitant ainsi une probable tragdie1. Comme Paloma Partners refuse de dvoiler les noms des gestionnaires quil engage, mme ses clients, la plupart de ceux-ci ignoraient cette relation. Apprenant limplication de Mulheren dans le fonds de fonds, un client potentiel accusa la socit en afrmant que cet investissement ne correspondait pas aux critres institutionnels. Paloma Partners rpondit : Mulheren est un excellent gestionnaire quand il prend son Valium . Ajouter un ltre supplmentaire au processus de gestion en diminue la transparence, ce qui pose de srieux problmes aux investisseurs. Au lieu de se reposer sur
1. James B. Stewart, Den of Thieves, New York, Touchstone, 1992, 421.
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les dcisions dune autre personne concernant les investissements, linvestisseur doit se er la dcision de quelquun sur la capacit de quelquun dautre prendre les dcisions dinvestissement ultimes. Bien que le fait de sengager avec des traquants de drogue ou des assassins en puissance soit un exemple extrme de manque de discernement, ces incidents soulignent le risque inhrent lutilisation dintermdiaires dans la prise de dcision. Plus nombreux sont les ltres, plus grande est la probabilit que les rsultats sloignent des prfrences de linvestisseur. Outre les problmes de transparence et de dlgation de lautorit, les fonds de fonds souffrent de structures de rmunration particulirement lourdes. Dans le monde de la gestion active, la majorit des capitaux ne parviennent pas rapporter des rendements ajusts au risque suprieurs ceux du march, car la certitude des frais de gestion et des cots de transaction submerge la fausse promesse de succs. Dit simplement, le gestionnaire du fonds de fonds ajoute encore une batterie dhonoraires des charges dj crasantes, rduisant un peu plus les chances de raliser une performance suprieure celle du march. En plus de ces frais supplmentaires, le fonds de fonds est confront des difcults dans sa slection des gestionnaires, ce qui limite encore son choix. Les gestionnaires de fonds prfrent largement avoir affaire directement aux apporteurs de capitaux. Les fonds de fonds sont une source de nancement qui manque de souplesse et de abilit, car ils ne contrlent pas directement les capitaux quils utilisent pour sengager. Comme les meilleurs gestionnaires jouissent dune plus grande facult de choisir leurs clients, les fonds de fonds livrent une bataille incertaine pour pouvoir accder aux socits de gestion les plus performantes. La discrimination contre les fonds de fonds ne seffectue pas ouvertement, car les gestionnaires prudents pensent au jour o ils auront besoin de leur argent, aussi instable quil soit. Prenant une position publique ce sujet, fait rare dans le mtier, la socit de capital-risque mondialement rpute Sequoia Capital limina en 2006 tous les fonds de fonds de sa base de clientle1. En rvlant publiquement ce que de nombreux gestionnaires pratiquent en priv, Sequoia Capital mit en vidence le problme du choix propos aux fonds de fonds. Une preuve de la sous-performance des fonds de fonds nous vient de ltude faite en 2006 par Nacubo Endowment2. Les gros fonds de rserve (dont les capitaux dpassent 1 milliard de dollars) ont fait tat de rendements des fonds alternatifs de 11 % pour lanne se terminant le 30 juin 2006. Les petits fonds de rserve (aux capitaux compris entre 25 et 50 millions de dollars) ont fait tat de rendements des
1. Private Equity Analyst, Aot 2006, 32. 2. TIAA-CREF, 2006 NACUBO Endowment Study, www.nacubo.org.
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fonds alternatifs de 8,2 %. Quest-ce qui fait la diffrence ? Les fonds de fonds ont vraisemblablement particip la performance mdiocre des petits fonds de rserve. Daprs ltude, seulement 2,7 % des gros fonds de rserve utilisaient des fonds de fonds, au lieu de 47 % pour les petits. Apparemment, il existe une relation ente lutilisation des fonds de fonds et les performances mdiocres. Une preuve supplmentaire de la performance mdiocre des fonds de fonds nous vient dune tude ralise par Josh Lerner de Harvard, Antoinette Schoar du MIT et Wan Wong de Harvard. Dans leur livre Smart Institutions, Foolish Choices?: The Limited Partner Performance Puzzle, les auteurs examinent les performances des fonds de participations non cotes slectionns par diffrentes catgories dinvestisseurs. Les rendements des fonds slectionns par les fonds de rserve ont produit de loin la meilleure performance globale avec un rendement moyen de 20 %. Les fonds de fonds ont chou misrablement, slectionnant des gestionnaires au rendement moyen ngatif de -2 %1. La recherche universitaire conrme une intuition a priori. Les investisseurs feraient bien dviter les fonds de fonds, en se basant sur les problmes de transparence, de discernement, dhonoraires et de limitations dans le choix.
Les socits de conseil

Cherchant tayer leurs ressources internes, de nombreuses institutions engagent des socits de conseil pour les aider dans le processus dinvestissement. La notion de lutilisation de ressources externes qualies apparat de nombreux administrateurs comme un moyen sens de traiter la complexit que reprsente la gestion dun portefeuille. Malheureusement, la dynamique inhrente au mtier de consultant conduit souvent des performances mdiocres pour le client. Les socits de conseil maximisent leurs prots en donnant le mme conseil au plus grand nombre de clients possible. Dans le monde de linvestissement, qui exige des portefeuilles taills sur mesure selon les prfrences des institutions en termes de risque et de rendement, une approche la louche savre inadapte. Les clients doivent soit identier une socit de conseil qui est attentive des objectifs autres que la seule maximisation de ses prots, soit grer sa relation avec elle de faon obtenir un conseil taill sur mesure.
1. Josh Lerner, Antoinette Schoar, et Wan Wong, Smart Institutions, Foolish Choices? The Limited Partner Performance Puzzle, Harvard University, National Bureau of Economic Research, and MIT (2005): 1516.
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Les consultants expriment des visions conventionnelles et font des recommandations scurises. Comme ils adoptent rarement des points de vue non conventionnels, ils rassurent les comits dinvestissement. Les dcideurs dorment alors sur leurs deux oreilles, sachant quune socit de conseil renomme a bni la stratgie dinvestissement choisie. La slection de gestionnaires partir de la liste interne de recommandations approuves par le consultant, nest pas une opration trs utile lidentication des candidats susceptibles de produire des performances futures intressantes. Aucun consultant soucieux de sa carrire ne va saventurer recommander un gestionnaire dbutant, avec tous les risques organisationnels et nanciers que cela comporte. Comme les consultants cherchent rduire les cots didentication et de suivi des gestionnaires, ils ne recommandent que des professionnels bien tablis qui ont la possibilit (sinon le talent) de grer des capitaux importants. Et les clients se retrouvent investis dans des socits de gestion normes orientes sur la collecte dhonoraires, au lieu de petites entreprises dynamiques et souples orientes sur la performance. Malheureusement, la dynamique conomique du consulting entrane une divergence extraordinaire entre les intrts du consultant et ceux de son client. La demande croissante pour les services de conseils exige que les clients restent dpendants du consultant, rduisant la motivation de ce dernier autonomiser ses clients. Dans les cas les plus extrmes, les consultants recommandent des programmes dinvestissement qui, bien quils respectent en apparence les intrts du client, ne servent en fait qu assurer au consultant des revenus rguliers. Par exemple, les consultants en participations non cotes recommandent parfois leurs clients des programmes de co-investissement direct qui sont de toute vidence mal cels par rapport leur capacit de gestion. En effet, le client ne peut prendre aucune dcision dorientation de ses investissements sans assistance ; comment pourrait-il prendre une dcision encore plus difcile dinvestissement direct ? Accompagnant sa recommandation de co-investissement, le consultant propose ses services de slection et de suivi. Sil russit, il verrouille une combinaison de services de slection des participations non cotes, de conseil en co-investissement et de suivi, crant ainsi une rente annuelle pendant toute la dure de vie du programme dinvestissement. Dans un dveloppement encore plus troublant, de nombreuses socits de conseil proposent maintenant des services de gestion de fonds de fonds. Le concept tout entier repose sur un conit dintrts irrductible dans lequel le consultant soi-disant objectif recommande son client de lengager comme gestionnaire de ses actifs. La combinaison dune socit de conseil veillant ses propres intrts et du mtier structurellement biais des fonds de fonds conduit des perspectives pouvantables pour le client.
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Un ancien consultant rsume ainsi les problmes inhrents au mtier : 95 % des institutions se reposent sur lintervention annuelle dun consultant ayant quatre ans dexprience qui effectue une recherche de gestionnaire cotant 18 000 dollars, slectionne un gestionnaire qui recherche des fonds grer, a derrire lui trois annes de performance satisfaisante (combien de fois avez-vous vu un consultant ou un comit dinvestissement choisir un gestionnaire ayant derrire lui trois annes de performance mdiocre ?), et applique des honoraires normaux. Ce scnario se rpte quotidiennement dans le monde des fonds de rserve et des fondations. Ces mmes institutions vont se dgager du gestionnaire, quelles connaissent peine par le biais de sa prsentation annuelle aux clients, ds quil sous-performe pendant deux annes conscutives. Les consultants, pour des raisons de chiffre daffaires, ne peuvent pas perdre leur temps avec des gestionnaires qui limitent leur base de clientle. Il ny a en effet aucune conomie dchelle faire dans ce cas. Si un gestionnaire extrmement brillant ne peut accepter que 50 ou 100 millions de dollars supplmentaires par an, un consultant ne va pas sy intresser. Cest pourquoi les consultants se tournent vers les gros gestionnaires ayant une structure de rmunration traditionnelle et qui ont la capacit de grer des capitaux importants. Interposer des consultants entre les investisseurs et les gestionnaires externes cre tout un ensemble de problmes issus de la dconnection entre les motivations de prot de la socit de conseil et les objectifs dinvestissement de son client. Bien que les socits de conseil soient une alternative rapide au travail pnible de cration dun dpartement dinvestissement, le rsultat nal est dcevant, comme cest le cas pour beaucoup de raccourcis.
LE PROCESSUS DE PRISE DE DCISION

Les procdures intelligentes de prise de dcision mettent laccent sur les problmes rencontrs par le comit dinvestissement et le personnel ddi. Charley Ellis fournit une catgorisation pertinente des diffrentes dcisions de gestion de portefeuille. Les dcisions en matire de politique dinvestissement concernent les questions long terme, qui nourrissent le cadre structurel du processus dinvestissement. Les dcisions stratgiques sont des activits moyen terme conues pour
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adapter la politique long terme aussi bien aux opportunits actuelles du march quaux ralits de linstitution. Les dcisions tactiques correspondent lapplication court terme de la politique dinvestissement et des stratgies cites plus haut. Dans son livre magnique, Winning the Losers Game, Ellis dplore le fait que les dcideurs passent trop de temps sur les dcisions relativement passionnantes concernant les tactiques et le trading aux dpens des dcisions de politique dinvestissement, plus terre terre mais plus importantes1. Un processus de prise de dcision centr sur llaboration de dcisions de qualit en matire de politique dinvestissement augmente les chances de gain dun investisseur.
La focalisation sur les objectifs de la politique dinvestissement

Les objectifs dallocation de la politique dinvestissement sont au cur du processus dinvestissement. Aucun autre aspect de la gestion de portefeuille ne joue un rle plus important dans la dtermination de la performance nale dun fonds. Aucune autre description nen dit autant sur les caractristiques de ce fonds. Ltablissement dun cadre de gouvernance centr sur les dcisions en matire de politique dinvestissement constitue le devoir fondamental de tout investisseur. En labsence de processus disciplin et rigoureux de dnition des objectifs de lallocation dactifs, la gestion efcace dun portefeuille devient impossible. Une discussion srieuse sur les objectifs de lallocation dactifs exige une prparation attentive. Durant la runion prcdant le tour dhorizon annuel, les membres de lquipe dinvestissement prsentent au comit une brve description des questions quils ont lintention dapprofondir. Le prsident du comit devrait encourager ses membres suggrer des problmes auxquels le personnel ddi linvestissement pourrait alors rchir en mme temps quaux sujets quil amne. Un processus bien structur sous-tend une prise de dcision pertinente. Les objectifs de lallocation dactifs devraient tre rviss une fois (et seulement une fois) par an. En concentrant sur une seule runion la discussion concernant la politique dinvestissement, les dcisions dinvestissement les plus importantes reoivent la plus grande attention de la part du comit et du personnel ddi linvestissement. Le plus important est peut-tre de limiter les discussions concernant
1. Charles D. Ellis, Winning the Losers Game: Timeless Strategies for Successful Investing, 4e d. Mc-Graw-Hill, 2002.
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la politique dinvestissement cette seule runion, car cela diminue le risque de dcisions malheureuses prises en raction motionnelle aux vagues de panique ou deuphorie qui sabattent rgulirement sur les marchs.
Yale et le krach de 1987

Le krach du march actions doctobre 1987 a mis sous pression et bouscul les processus de dcisions dinvestissement. Yale a bien sr ressenti cette pression. Bien que lUniversit ait toujours suivi un programme de runions trimestrielles depuis la cration du comit dinvestissement en 1975, deux runions extraordinaires se tinrent n 87 et dbut 88, en raction au krach. Mme si, au moment de ces runions, les cours des actions taient sensiblement plus bas et ceux des obligations bien plus levs que lors de la runion annuelle de rvision de la politique dinvestissement qui stait tenue en juin 1987, le comit a tudi la possibilit daugmenter lallocation aux obligations au dtriment des actions. Yale a effectu n octobre, suite au krach, un achat raisonn de rquilibrage portant sur 10 millions de dollars dactions, nanc par la vente correspondante de 10 millions de dollars dobligations. Dans le contexte morose de n 1987, cette dcision de Yale paraissait bien imprudente. Dautres institutions non seulement diminurent leurs positions sur les actions cause de la baisse du march, mais rduisirent encore leur exposition aux actions par des ventes effectues en novembre et dcembre. De telles ventes semblaient prudentes dans un environnement o le New York Times publiait un graphique hebdomadaire qui mettait en parallle lvolution du cours des actions en 1987 et celle des annes 1929 1932. La dynamique interne du comit de Yale savra difcile grer. Dans une note crite, lun des membres du comit caractrisa lallocation dactifs de Yale de super agressive et mme la limite extrme de lagressivit . Citant les perspectives court terme des analystes, il dclara que si Yale avait raison en ce qui concerne son positionnement agressif sur les actions, cela ne rapporterait lUniversit que peu de crdit, mais que si elle avait tort, lUniversit serait jamais voue lenfer de lopprobre . Convaincu que les vnements des six derniers mois avaient altr les perspectives long terme des marchs actions , ce membre du comit concluait que les hypothses de rendement espr de lUniversit taient exagrment optimistes. Il suggrait donc quaussi bien les considrations court terme que les perspectives long terme exigeaient un ajustement la baisse de lallocation actions de Yale. Un autre membre du comit, plus port sur lanalyse, se demandait si laugmentation de la volatilit historique navait pas rendu les actions relativement moins
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attractives1. En remettant en question les hypothses qui avaient t examines lors de la runion annuelle de rvision de la politique dinvestissement, tenue seulement quatre mois plus tt, ces membres du comit exposaient Yale au risque dun renversement de stratgie particulirement inappropri. Aprs beaucoup de Sturm und Drang2, Yale a maintenu ses objectifs de politique dinvestissement, engrangeant des plus-values intressantes sur son achat postkrach. Malgr la russite de lUniversit, les discussions en coulisses illustrent le danger potentiel quil y a rviser trop souvent la politique dinvestissement, surtout au beau milieu dune crise du march. Bien que le traumatisme issu du krach du march actions de 1987 ait pouss lUniversit transgresser sa rgle de limiter les discussions sur la politique dinvestissement une runion par an, lapplication rigoureuse dune politique sense a nalement contribu la poursuite de stratgies efcaces dans un environnement difcile. Quoique les activits du comit paraissent rtrospectivement inoffensives, ses prises de position auraient pu entraner dans dautres circonstances des consquences graves pour le personnel ddi aux investissements. En particulier, la note extraordinaire de lun des membres du comit contenant une critique trs vive des objectifs de la politique dallocation, contenait des accents menaants. Si le march navait pas rebondi assez rapidement, les membres du personnel dinvestissement impliqus dans lachat de rquilibrage auraient pu en ptir dans leur carrire.
Les questions stratgiques et tactiques

Bien que la runion du comit sur la politique dallocation soit un point essentiel du processus dinvestissement, dautres runions traitent de questions stratgiques importantes. Aprs la clture de lanne scale, une runion consacre lvaluation du portefeuille tudie les caractristiques et la performance du fonds de rserve ainsi que de chaque classe dactifs. Le rapport qui suit ce tour dhorizon du portefeuille dcrit en profondeur chaque classe dactifs, replaant ses rsultats dans le contexte des conditions de march et identiant les facteurs qui inuencent les opportunits dinvestissement. Le positionnement dune classe dactifs par rapport son indice de rfrence et en regard de ses caractristiques fondamentales (comme la taille, le
1. Le krach du march actions de 1987 reprsentait une dviation standard de 20. Les estimations rtrospectives de la volatilit augmenteraient naturellement pour des priodes incluant les donnes extraordinaires doctobre 1987. 2. En allemand dans le texte (NdT).
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secteur ou le style) met en vidence les paris effectus au sein du portefeuille et les valuent rtrospectivement et prospectivement. Les efforts de la gestion active sont valus sous la forme de rapports dtaills pour chaque gestionnaire. Les valuations de chaque gestionnaire nincluent pas seulement sa performance mais aussi des informations sur sa communication, sa transparence, sa structure de rmunration et son niveau de co-investissement. Lanalyse des points forts et des faiblesses des stratgies appliques au sein du portefeuille conduit concevoir les futurs projets damlioration de sa gestion. Par sa nature, la runion dvaluation du portefeuille fournit un tour dhorizon rtrospectif et un plan stratgique pour lavenir. Les deux autres runions trimestrielles sont gnralement centres sur des sujets prcis, impliquant souvent une analyse approfondie dune classe dactifs spcique. Les runions centres sur une classe dactifs creusent en profondeur an de fournir une vision trs dtaille, permettant ainsi aux membres du comit et au personnel ddi linvestissement dvaluer srieusement chaque aspect de la gestion de cette classe dactifs. Les valuations concernant la prise de dcision considrent limpact des paris effectus par rapport la taille, au secteur et au style. Un travail particulirement efcace va bien au-del de lvaluation traditionnelle des performances, en examinant les rendements des gestionnaires dont on sest spar. En valuant la performance des gestionnaires abandonns par rapport leur indice de rfrence et aux rsultats du portefeuille, les enquteurs recueillent des informations sur la pertinence des ruptures de contrats, un sujet inconfortable souvent ignor aprs laccomplissement de la tche difcile qui consiste rompre une relation. Le tour dhorizon des classes dactifs fournit une occasion pour les gestionnaires externes dengager avec le comit dinvestissement et le personnel ddi une discussion sur les problmes importants de march. Bien que les investisseurs aviss vitent le trop frquent concours de beaut (durant lequel les gestionnaires font une prsentation de leur activit difcile distinguer dune mise en scne destine sduire), les membres du comit dinvestissement tirent un grand prot dune discussion face face avec les gestionnaires. La cration dun forum ddi linteraction vivante entre les gestionnaires et les membres du comit ajoute de la valeur au processus dinvestissement. Mais, au lieu de permettre aux gestionnaires de prsenter des valuations de portefeuille toutes faites, le personnel ddi doit structurer le dialogue an de stimuler la discussion ouverte sur lapproche spcique de chaque gestionnaire face aux piges et aux opportunits de sa classe dactifs. Occasionnellement, les runions du comit traitent des problmes de march qui concernent toutes les classes dactifs. Par exemple, la dbcle de lpargne et du crdit la n des annes 80 a inuenc fortement les participations non cotes, limmobilier et les stratgies de performance absolue. la n des annes 90, la
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folie internet a affect les investissements dans les titres cots, dans les participations non cotes et dans les stratgies de performance absolue. La focalisation de lattention sur les nombreuses implications dun phnomne de march particulier amliore la capacit dun dpartement dinvestissement poursuivre des stratgies intressantes et identier les risques cachs. Les investisseurs efcaces restent concentrs sur les objectifs long terme de la politique dinvestissement, faisant du tour dhorizon annuel de lallocation dactifs la pice matresse des proccupations dun fonds dinvestissement. Consacrer la runion qui suit la clture de lanne scale une revue approfondie des caractristiques et de la performance du portefeuille permet dtablir un rapport dtaill du pass et une carte routire pour lavenir. Les deux runions intermdiaires permettent lexamen approfondi dune classe dactifs particulire ou dune opportunit dinvestissement intressante. Sen tenir un planning des runions bien dni procure une structure de prise de dcision efcace et rduit le risque que le comit et le personnel ddi nagissent de manire indiscipline.
LES DFIS DE LA PRISE DE DCISION

Un processus efcace de gestion du fonds de rserve encourage linvestissement long terme. Luniversalit avec laquelle les investisseurs proclament leur orientation sur le long terme na dgale que leur propension se laisser guider par des dcisions court terme. Peut-tre la nature humaine impose-t-elle que les problmes du court terme submergent les considrations long terme. Les horizons dinvestissement rtrcissent avec le traumatisme dune perte inattendue, le dsir dune gratication immdiate et le besoin comptitif de gagner. Le dsir humain dapporter une contribution visible rduit lhorizon dinvestissement. Comme le personnel ddi et les conseillers souhaitent imprimer leur marque sur le portefeuille, des problmes peuvent surgir lorsque lhorizon dinvestissement du fonds dpasse la dure du mandat dun conseiller ou dun employ. En grant des actifs destins la perptuit, une reconnaissance explicite de la discontinuit entre les horizons de temps personnels et ceux de linstitution facilite la prise de dcision efcace. La continuit de la forme de gestion et de gouvernance fournit galement une rponse pratique ce problme. Les investisseurs cherchant la russite court terme seront vraisemblablement frustrs par les marchs trop efcients pour permettre des gains faciles. Mme si les gestionnaires trouvent des opportunits exploiter court terme, ils se retrouvent
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comme sur un mange. mesure que les investisseurs exploitent avec succs une inefcience court terme, celle-ci doit tre remplace par une autre position, suivie par une autre, puis par une autre, et ceci jusqu linni. La cration de plus-value par une srie dinvestissements court terme est un travail difcile et risqu. De plus, les gestionnaires esprant battre le march chaque trimestre limitent spectaculairement leur univers dinvestissement, ne poursuivant que les anomalies de cours susceptibles de se rsorber rapidement. Les intervenants court terme crent des opportunits pour les quelques investisseurs qui tentent de fonctionner sur la base de considrations long terme. Le vritable investissement long terme largit normment le champ dopportunits disponibles, permettant aux investisseurs de proter de lirrationalit des intervenants court terme. Cependant, comme linvestissement long terme implique un prol de risque intrinsquement plus lev, les socits de gestion qui veulent russir doivent dvelopper des mcanismes de compensation des risques associs cette activit.
La pense court terme

Trop dintervenants oprent court terme. Il existe une multitude de preuves selon lesquelles de nombreux gestionnaires favorisent les ides dinvestissement qui promettent de rapporter dans les trois six mois. Dans le mme temps, la peur de lchec pousse les gestionnaires de portefeuilles saccrocher un indice de rfrence an dviter une descente jusquaux derniers rangs des classements annuels. Il en rsulte invitablement des performances mdiocres, car ces gestionnaires subissent des cots de transaction levs en pourchassant des ides dinvestissement de second ordre au sein de portefeuilles quasi indiciels. Des problmes similaires existent dans le monde de la gestion de fonds de rserve. Les comparaisons des performances dinvestissement annuelles crent (ou retent ?) une mentalit de joueur de tierc. Toute une foule de conseillers, de donateurs et duniversitaires attendent avec une grande impatience les rsultats de n danne, comparant leurs performances celles dautres groupes similaires avec lesquels linstitution est en comptition. Mis part le fait de ne pas parvenir battre un ternel rival au football, afcher la meilleure performance annuelle en termes dinvestissement est lune des toutes premires aspirations dune institution denseignement. Comme si les chiffres annuels ntaient pas sufsamment obsdants par leur focalisation sur le court terme, la socit de consulting Cambridge Associates publie maintenant les rsultats trimestriels des portefeuilles de fonds de rserve.
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De toute vidence, valuer des fonds destins au long terme en observant leurs performances trimestrielles induit une forme de pense errone, mettant laccent sur la prminence des considrations court terme. Cette comptition pousse certaines institutions afcher des comportements bizarres, comme le gonement de la valeur de fonds de rserve publie ou la publication de performances nincluant pas les frais. Bien que le secret entourant la valeur vritable dun fonds de rserve empche des mesures prcises, un nombre tonnamment grand dinstitutions pratiquent lafchage des rsultats bruts. Dans le sondage le plus rcent sur les performances des fonds de rserve men par Cambridge Associates, 8 % des participants afchaient des rsultats avant prlvement des frais1. De quelle utilit de tels chiffres peuvent-ils bien tre ? Dun point de vue budgtaire, des rendements nets procurent des donnes utiles car les institutions dpensent les revenus dinvestissement aprs dduction des frais. Du point de vue de linvestissement, les rendements nets permettent de mesurer la vraie valeur ajoute par rapport aux indices de rfrence. En labsence dexplication rationnelle, il apparat que les institutions afchent des rendements bruts simplement dans lintention dobtenir un avantage malhonnte dans la course annuelle aux performances.
Le comportement induit par le consensus

Les gestionnaires de fonds de rserve afchent des comportements semblables ceux des fonds communs de placement collant aux indices de rfrence lorsquils sattachent suivre les politiques dallocation dautres institutions. Le fait de trop sloigner du consensus du groupe expose le gestionnaire au risque dtre tiquet non conventionnel . Si linstitution choue dans son approche originale, sa politique dinvestissement va probablement tre abandonne et le personnel ddi va sans doute se retrouver au chmage. linverse, si linstitution avait chou avec un portefeuille conventionnel, sa politique dinvestissement aurait probablement galement t abandonne, mais le personnel ddi serait rest en place. Les proccupations concernant le comportement des pairs reposent en partie sur des considrations rationnelles. Les institutions denseignement oprent dans un environnement concurrentiel, rivalisant entre elles pour attirer les enseignants, les tudiants, les administrateurs et le soutien nancier. La taille du fonds de rserve
1. Cette information est tire du sondage sur les rendements dinvestissement, effectu en 2005 par Cambridge Associates.
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aide dnir le positionnement dune institution par rapport la concurrence, directement par le soutien nancier ainsi procur, et indirectement par la cration dune bonne rputation. Si une politique dinvestissement ostensiblement diffrente de celle des autres fait baisser prcipitamment le fonds de rserve dune universit, il se peut que cette institution aille rejoindre un groupe moins prestigieux dhomologues, perdant ainsi non seulement des capitaux mais galement la conance en ses dirigeants. linverse, une russite extraordinaire en investissement amliore les nances et la rputation dune institution. Les conseillers, qui sont en gnral des gens peu enclins au risque, peuvent en venir prfrer un chec probable avec un portefeuille conventionnel une russite incertaine grce une approche non conventionnelle. Toutefois, les proccupations lgitimes concernant le comportement des pairs pourraient, si les personnes concernes donnent trop de poids au consensus dans leurs dlibrations sur lallocation dactifs, rendre les changements plus difciles dcider. Dans les cas extrmes, la peur dtre diffrent pousse chacun regarder pardessus lpaule de son voisin et ngliger dtre attentif la structure fondamentale de son portefeuille. Un processus de gestion de portefeuille sens encourage lusage de principes appropris la cration dun portefeuille adapt linstitution, et non la rplique irrchie dautres allocations dactifs institutionnelles.
Les opportunits contrariennes et le risque

Lattitude des gestionnaires de portefeuille contribue la russite ou lchec dun programme dinvestissement. Des diffrences signicatives entre un programme dinvestissement russi et dautres activits entrepreneuriales bien menes, font que les techniques habituelles de gestion dentreprise chouent dans le monde de linvestissement. La plupart des entreprises russissent en pariant sur les gagnants. Le fait de mettre le maximum de ressources sur les produits succs, mne en gnral des gains substantiels. Des coupes impitoyables dans les initiatives rates prservent les ressources de lentreprise pour des stratgies plus attractives. linverse, la russite en investissement vient gnralement dimpulsions contrariennes. Regardez les gagnants avec suspicion ; rchissez rduire, voire mme liminer, les stratgies ayant prcdemment russi. Couvez des yeux les perdants ; pensez favoriser une approche des valeurs dlaisses par le march. Linvestissement contrarien est bien plus quun rexe poussant les investisseurs acheter durant les creux du march. Les positions sur des actifs dlaisss doivent
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tre soutenues par une analyse attentive de leurs fondamentaux. Lenqute sur une opportunit contrarienne fournit la fois des arguments pour louverture dune position et la conviction ncessaire la conservation de cette position face au scepticisme environnant. Nesprez pas une gratication immdiate. En fait, aller contre la foule va vraisemblablement paratre insens court terme car les actifs dj bon march baissent encore, laissant le vrai contrarien en dphasage fondamental avec les investisseurs qui suivent les modes du march. Ouvrir et conserver des positions contraires au courant gnral exige une prise de dcision par un groupe relativement restreint. mesure que la taille dun groupe saccrot, la pense consensuelle domine le processus de prise de dcision. Les tudes comportementales ont montr quil existe une tendance la pense collective . La plupart des gens dsirent tant la conformit quils adoptent des attitudes de toute vidence errones an dviter dtre contre-courant de la foule. Linvestissement contrarien long terme pose des difcults extraordinaires, mme dans les meilleures circonstances. Dans un environnement institutionnel comprenant du personnel, des membres de comit, un conseil dadministration, des obstacles presque insurmontables apparaissent. La cration dun cadre de prise de dcision qui encourage la pense non conventionnelle constitue un objectif essentiel pour les grants de fonds. Malheureusement, le dpassement de cette tendance suivre la foule, bien que ncessaire, savre insufsant garantir la russite en investissement. En poursuivant des politiques dinvestissement mal celes, les intervenants exposent leurs portefeuilles des risques inutiles et souvent non rcompenss. Bien que le courage de choisir un chemin diffrent des autres accroisse les chances de russite, les investisseurs vont vers un chec probable si un ensemble de principes bien penss ne sous-tend pas ce courage.
LUniversit de New York et les obligations

Mme les administrateurs les mieux intentionns, motivs par des considrations altruistes, poursuivent parfois des politiques originales qui provoquent des dgts nanciers et altrent la rputation dune institution. L histoire de la gestion du fonds de rserve de lUniversit de New York (NYU) durant les deux dernires dcennies illustre brillamment les dangers inhrents lapplication de stratgies dinvestissement mal fondes. la n des annes 70 et au dbut des annes 80, motive par des proccupations concernant la fragilit de ses nances et les risques inhrents au march actions, NYU alloua en moyenne 66 % de ses capitaux aux obligations, 30 % aux actions et
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4 % dautres actifs1. NYU se diffrencia radicalement des autres institutions similaires en dtenant presque le double dobligations et presque la moiti dactions. Entre 1981 et 1982, au plus bas du march actions, NYU descendit son allocation dj faible aux actions de 33 7 % du portefeuille, augmentant son engagement dj lev sur les obligations de 62 90 %, selon des rapports dallocation rendus publics. En 1985, lallocation aux actions baissa mme jusqu 3 % du fonds de rserve. Mme si les rapports annuels cessrent dinformer sur les allocations aprs 1985, il apparat que NYU persvra dans sa structure de portefeuille originale jusqu la n des annes 80 et au dbut des annes 90. Aprs une interruption de neuf ans quant aux informations concernant les allocations dactifs, lUniversit a rapport en 1995 une allocation de 86 % aux obligations et de 9 % aux actions, indiquant ainsi une continuit dans son engagement envers les obligations. Ce nest quen 1997 que NYU allgea lgrement son exposition aux obligations au prot dactifs aux rendements esprs plus levs. Malheureusement, la domination des obligations dans son portefeuille a maintenu NYU lcart de lun des plus forts marchs haussiers de toute lhistoire. De 1978 1998, les rendements des actions ont dpass ceux des obligations durant seize annes sur vingt, les actions jouissant dun rendement annuel de 6 % suprieur celui des obligations. Ce nest quaprs le krach de 1987 que la stratgie obligataire savra sense, faisant que Larry Tisch, le prsident de NYU, reut une vritable ovation lors dune runion du comit dinvestissement. L activit du march actions ne connut quun bref trou dair, le S&P 500 terminant nalement lanne 1987 sur un gain de 5,2 %. Mme en lenvisageant sous la perspective dun horizon dinvestissement aussi court que les douze mois calendaires qui incluaient lune des pires dbcles quait connu le march actions, la stratgie de NYU navait aucun sens. Le march haussier continuant sur sa lance, Tisch ludait les questions concernant le manque dexposition aux actions en rpondant que le train tait dj parti 2. Pendant ce temps, le cot dopportunit pour le fonds de rserve de NYU grimpait. De 1982 1998, lindice des fonds de rserve des facults et des universits stait multipli par 8, alors que le fonds de rserve de NYU ne stait multipli
1. New York University, New York University Financial Report, 19771997, 20 vols., New York, New York University, 19771997 ; New York University, New York University Annual Report, 19771985, 9 vols., New York University, New York University, 19771985. 2. Roger Lowenstein, How Larry Tisch and NYU Missed the Bull Markets Run, Wall Street Journal. 16 octobre 1997.
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que par 4,61. Si les rsultats de cette institution avaient simplement ret ceux de la moyenne des colleges et des universits, le fonds de rserve de NYU aurait valu en 1998 1 millliard de dollars de plus que le 1,3 milliard quil afchait. la n des annes 90, NYU commena rduire sa surallocation aux produits de taux domestiques, faisant basculer des capitaux vers les actions domestiques et trangres et vers les stratgies de performance absolue. Mais lhritage du pari malheureux sur les obligations perdure, car le portefeuille de NYU dmontre en 2005 une exposition insufsante aux classes dactifs importantes que sont les participations non cotes et les actifs rels. En ne comprenant pas la relation entre la nature permanente des fonds de rserve et les investissements en actions, le fonds de rserve de NYU a subi des dgts durables, sinon permanents.
LUniversit de Boston et Seragen

Linvestissement de lUniversit de Boston dans Seragen, initi par lancien prsident de linstitution, John Silber, reprsenta une menace de nature diffrente pour les nances de lUniversit. En injectant la somme coquette de 90 millions de dollars provenant des fonds budgtaires et du fonds de rserve dans une seule et unique start-up de biotechnologie, lUniversit de Boston t un pari draisonnable sur un investissement extrmement risqu2. Silber sintressa en premier lieu Seragen grce une confrence donne en 1986 lUniversit de Boston par le scientique fondateur de Seragen, le docteur John R. Murphy. En 1987, lUniversit investit 25 des 175 millions de dollars de son fonds de rserve dans cette aventure, en reprenant les parts dune entreprise pharmaceutique norvgienne. Le temps passant, par le biais de nouvelles participations au capital et par son soutien oprationnel, lexposition de lUniversit de Boston passa dexcessive irresponsable. En change dinjections massives de capitaux, lUniversit obtint le contrle du conseil dadministration, Silber devenant lun des dirigeants. La position extraordinairement concentre de linstitution dans Seragen attira lattention du Procureur gnral du Massachusetts, qui contraint lUniversit
1. Lindice NACUBO (National Association of College and University Business Ofcers) Endowment Wealth rete les changements annuels moyens dans la valeur de march globale des fonds de rserve des institutions participant au groupe concern par le sondage annuel. Le changement annuel dans le capital inclut limpact des rendements dinvestissement, les dons et les prlvements. 2. David Barboza, Loving a Stock, Not Wisely But Too Well, New York Times, 20 septembre 1998, chap. 3.
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diluer sa participation en proposant des offres publiques dachat. Mme si une mission dactions leva pour 50 millions de dollars de fonds en 1992 et 1993, les pertes de Seragen continuaient de dpasser ces apports. En 1996, les pertes cumules slevaient 200 millions de dollars, poussant le docteur Murphy se dsengager de Seragen, soi-disant pour des problmes commerciaux . Malgr quelques russites sur le plan scientique, les nances de Seragen vacillrent, menant son retrait du Nasdaq en septembre 1997. L action, introduite en avril 1992 au cours de 12 dollars et progressant jusqu 15 dollars en janvier 1993, valait moins dun dollar le jour de son retrait. ce moment, la part de capital de lUniversit de Boston slevait un peu plus de 5 millions de dollars. Dans une tentative dsespre pour sauver Seragen, lUniversit de Boston injecta 5 millions de dollars supplmentaires dans lentreprise, achetant ainsi des actifs perdant de largent et leur fournissant un soutien continu de la part du budget oprationnel de lUniversit. En gagnant ainsi du temps, linstitution russit organiser sa sortie de lentreprise problmatique en vendant ses parts Ligand Pharmaceuticals en aot 1998. Le 20 septembre 1998, le New York Times rapportait que la valeur de la position de lUniversit de Boston slevait au nal 8,4 millions de dollars, reprsentant une perte de plus de 90 % sur le cot total de lopration. Si la part de lUniversit dans Seragen avait t place dans un portefeuille diversi dactions, le fonds de rserve aurait vit la perte dsastreuse sur Seragen et bnci de lapprciation de dizaines de millions de dollars du portefeuille actions. Ironiquement, lvaluation positive de la recherche scientique de Seragen par Silber parat bien fonde. Le principal mdicament de cette socit, Interleukin-2, reut lapprobation de la FDA1 en fvrier 1999. Cependant, lUniversit prota bien peu du succs commercial de ce mdicament car la participation capitalistique de lUniversit de Boston avait grandement diminu suite la reprise par Ligand. Les progrs de Seragen arrivrent trop tard et cotrent trop cher pour pouvoir renouer les actionnaires de lentreprise. En jouant aux ds avec son fonds de rserve, lUniversit de Boston transgressa les principes fondamentaux de linvestissement, desservant les activits denseignement de linstitution. Hante par le fait davoir laiss passer une opportunit dinvestissement avec linvention du tlphone par Graham Bell, lUniversit stait promis de ne pas rpter son erreur avec Seragen. Malheureusement, les russites dinvestissement spectaculaires ne se rvlent quaprs coup, obligeant les
1. Food and Drugs Administration : ladministration gouvernementale amricaine charge dautoriser ou non la mise sur le march amricain des nouveaux produits dans le secteur de lalimentation et de la sant (NdT).
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investisseurs senss viter les paris dmesurs. Un investissement concentr et hautement risqu dans Seragen, selon les termes dun des membres du corps enseignant de lUniversit, permettait Silber de tenter de laisser derrire lui un fonds de rserve gigantesque 1. Les rgles dinvestissement, mme librement interprtes, ne sont pas parvenues harmoniser des prises de position incohrentes avec la construction dun portefeuille raisonnablement diversi. En poursuivant une politique dinvestissement motive par le dsir de faire sensation, NYU et lUniversit de Boston inigrent des dgts srieux leurs portefeuilles de fonds de rserve. En jouant au jeu futile consistant deviner la direction du march, NYU a rat lun des marchs haussiers les plus puissants de tous les temps. Dans une tentative inconsidre de sauter par-dessus toutes les barrires, lUniversit de Boston a subi une perte directe spectaculaire et support un cot dopportunit encore plus important. Les administrateurs servent au mieux les institutions en suivant les principes de base de linvestissement, vitant ainsi la tentation de suivre une politique conue pour satisfaire des points de vue individuels particuliers.
L VALUATION DE LA PERFORMANCE
Une gestion efcace des relations entre le dpartement dinvestissement et les gestionnaires ajoute une valeur supplmentaire au portefeuille. Des relations solides bases sur la conance et la comprhension mutuelles permettent aux gestionnaires et aux clients de se comporter comme des contrariens bien informs. En labsence de relations solides, les gestionnaires mettent en danger leur entreprise et les clients courent le risque de prendre des dcisions dinvestissement malheureuses, nuisant au portefeuille en achetant au plus haut et en vendant au plus bas. Une gestion de portefeuille russie dpend de la comprhension du processus de prise de dcision du gestionnaire par le client. Sans une connaissance intime des principes dinvestissement de la socit de gestion, les clients ne font que ragir aux rsultats, ce qui savre tre une attitude perdante. Si les clients font la chasse la performance, apportant des fonds un gestionnaire lorsquil surperforme, la dception suit invitablement quand le vent favorable tourne. Lorsquune attitude contrarienne instinctive pousse le client soutenir un gestionnaire aux performances mdiocres, des rsultats mdiocres sensuivent si le gestionnaire manque de talent. Faire la distinction entre la chance et un jugement sr exige une comprhension profonde de lapproche du gestionnaire en matire dinvestissement.
1. New York Times, 20 september 1998.
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Une gestion relationnelle intelligente exige une valuation continue de la performance, incorporant des facteurs qualitatifs autant que quantitatifs. Le suivi de la qualit et de lengagement personnel du gestionnaire joue un rle central dans lvaluation de la capacit dune socit de gestion parvenir lexcellence. Dautres questions importantes incluent la dlit aux principes dinvestissement et lentretien dune structure organisationnelle approprie. Des runions rgulires en face face entre le client et le gestionnaire constituent loutil dvaluation de la performance le plus important. Les donnes sur la performance du portefeuille fournissent une information essentielle au processus dvaluation. En comparant la performance du gestionnaire des indices de march passifs ou des indices de gestion active, les investisseurs mesurent les russites et les checs dun programme dinvestissement. Les investisseurs senss regardent au-del des seules donnes de performance an de mieux comprendre les risques associs aux portefeuilles qui ont gnr ces performances. Les mesures quantitatives dominent le travail dvaluation de la performance, rduisant lenchevtrement complexe de dcisions concernant la construction du portefeuille une prsentation prcise de la performance. La clart limpide dune srie de chiffres mesurant la performance historique pousse beaucoup dinvestisseurs mettre laccent sur les outils quantitatifs aux dpens des facteurs qualitatifs pourtant essentiels. La recherche dun quilibre correct entre les facteurs quantitatifs et qualitatifs pose un vritable d aux investisseurs. Les investisseurs senss imposent des limites bien rchies leur portefeuille. En limitant leurs engagements aux stratgies transparentes quils comprennent bien, lunivers des gestionnaires de fonds pressentis correspond au domaine dexpertise de linstitution concerne. Bien que les investisseurs naient pas besoin dacqurir les connaissances ncessaires la rplication du processus dinvestissement dun gestionnaire externe, les clients attentifs parviennent une comprhension parfaite des stratgies incluses dans son portefeuille. Sans une claire comprhension du processus, le rle du client se dgrade jusqu devenir un simple suivi passif de la performance, avec les risques inhrents au fait de placer les rsultats en premire ligne de lvaluation dun gestionnaire. Lvaluation de la pertinence de la relation avec un gestionnaire exige le suivi constant dune combinaison de facteurs quantitatifs et qualitatifs. La seule performance dinvestissement ne justie pas la poursuite dune relation avec un gestionnaire. Si le sentiment de partenariat diminue cause dun changement de personnel, de philosophie ou de structure, alors linvestisseur intelligent se retire. De la mme manire, une performance mdiocre ne justie pas la rupture dun mandat de gestion. Si des gens talentueux intgrs une structure approprie suivent une approche
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intelligente des marchs, les lments essentiels la russite de linvestissement restent en place. Bien que la comprhension des causes de la sous-performance fournisse des informations importantes pour la supervision de linvestissement, de mauvais rsultats ne constituent pas en eux-mmes une menace pour une relation professionnelle saine.
Les facteurs qualitatifs

De la mme manire que les considrations qualitatives dominent les dcisions dembauche, ces mmes facteurs qualitatifs dominent les valuations de performance. Si la russite en investissement nexigeait que de conserver les gestionnaires dont les performances sont bonnes et de se sparer de ceux dont les performances sont mdiocres, la vie serait simple. Mais comme les chiffres ne reprsentent quun aspect de laffaire, les facteurs qualitatifs, plus difciles valuer, jouent un rle central. Tout comme la qualit des gens motive les dcisions dengagement envers un gestionnaire, le suivi des gens impliqus dans le processus dinvestissement forme la base de la gestion de la relation client/gestionnaire. Les questions court terme concernent lenthousiasme, la motivation et lthique professionnelle des gestionnaires. Les investisseurs responsables suivent le degr dengagement dun gestionnaire, recherchant les signes de diminution de lintrt ou de limplication. long terme, les questions plus gnrales dvolution et de transition passent au premier plan.
Le transfert intergnrationnel
Bien quune planication intelligente de la part des socits de gestion augmente la probabilit dun transfert de responsabilit russi dune gnration une autre, le processus pose des problmes importants, surtout dans les petites entreprises. La nature originale des petites structures fait que les gens y sont beaucoup moins interchangeables que dans les grosses socits de gestion bureaucratiques. La personnalit des individus domine le processus dinvestissement dans les petites socits, ce qui produit une incertitude signicative durant les priodes de transition gnrationnelle. Le transfert de responsabilit vers des collgues plus jeunes modie invitablement la nature de lentreprise car les nouveaux dcideurs expriment leur approche individuelle des marchs. En bref, plus le gestionnaire est brillant, plus le passage du relai est difcile.
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La communaut des capital-risqueurs afche un nombre impressionnant de petites socits ayant russi leur transfert intergnrationnel. En transfrant les responsabilits sans heurts, ces pionniers du secteur que sont Sutter Hill (fonde en 1962), Greylock (1965), Sequoia (1972) et Kleiner Perkins (1972) ont conserv leur position de leader dans le secteur du capital-risque. En consquence de ce passage de relai en douceur et de la continuation dinvestissements russis, un certain nombre de socits de gestion bien tablies ont renforc leur notorit, se positionnant au tout premier plan de la communaut des capital-risqueurs. En dehors du monde des participations non cotes, il existe peu dexemples de socits de gestion ayant conserv leurs caractristiques au l des gnrations. Certaines ont grandi, abandonnant la recherche de performance pour se concentrer sur la collecte de capitaux toujours plus importants. Dautres, dpendant dune ou deux personnes, sont tombes dans loubli lorsque ces personnes ont cess de diriger le processus dinvestissement. Peut-tre que les socits bases sur le brio exceptionnel dun gestionnaire hors pair ont peu de chances de transmettre leurs comptences essentielles des associs plus jeunes. Dans tous les cas, lvaluation de lnergie, de limplication et de lenthousiasme des individus responsables de la gestion des capitaux constitue une priorit dans le suivi des relations.
Lindpendance de lentreprise
La cession dune entreprise de gestion exige une action immdiate de la part des clients. Dans une petite socit indpendante, la prosprit des dirigeants dpend directement de la russite de lentreprise. Les rcompenses qui accompagnent les performances solides, et les pnalits associes aux rsultats mdiocres, touchent directement les associs. La cession de lentreprise change considrablement la donne. Aprs la cession, les nouveaux propritaires prfrent retenir les capitaux existants en modrant laudace des paris effectus, augmenter les actifs sous gestion par des campagnes de marketing, et diversier les revenus en multipliant les produits proposs. La toute premire proccupation au sujet des changements intervenant dans la stratgie de lentreprise, est la disparition de lengagement personnel des dirigeants. Les actionnaires qui vendent leur part prennent leur retraite et pensent autre chose. Les jeunes collaborateurs les plus talentueux quittent lentreprise pour crer la leur, suivant ainsi lexemple de leurs mentors maintenant retraits. Ceux qui restent sont ceux qui nont pas le choix. Les clients ne retirent donc aucun avantage dune cession de lentreprise. Les cadres suprieurs des socits de gestion indpendantes sont confronts un dilemme. Dun ct, la cession de lentreprise rapporte un beau magot ses
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propritaires, qui quittent souvent la table des transactions avec une petite fortune en poche. Dun autre ct, la cession sonne le glas de lentreprise. En refusant de vendre lentreprise, ses crateurs passent ct dune bonne affaire. Dans ce qui constitue un geste la fois intelligent et noble, les dcideurs plus jeunes peuvent parfois se voir proposer dacqurir des parts du capital un prix infrieur leur valeur relle, crant ainsi la possibilit pour lentreprise de continuer en tant quentit indpendante. Toutefois, cela ne constitue pas une garantie de longvit, car les nouveaux propritaires de lentreprise sont confronts tt ou tard au mme dilemme que leurs prdcesseurs.
Lapproche de linvestissement
Les changements intervenant dans lapproche de linvestissement constituent un signal dalarme pour les investisseurs. Laugmentation des capitaux sous gestion modie en gnral les mthodes dinvestissement. mesure que les capitaux saccroissent, les gestionnaires de fonds actions de petites capitalisations achtent des titres dentreprises plus grosses, augmentant ainsi la diversication et diminuant leur orientation initiale sur les petites capitalisations. Certains fonds alternatifs, au dbut orients sur le stock-picking, voluent pour devenir de vritables usines gaz effectuant des paris macro-conomiques, car laugmentation de la taille du portefeuille implique dintervenir sur des marchs plus vastes et plus liquides. Les gestionnaires de toutes les catgories sont confronts la tentation de devenir des suiveurs dindices. Grer un portefeuille identique au march garantit des rsultats semblables ceux du march, rduisant le risque dtre abandonn cause dune performance relative mdiocre. Lorsque des gestionnaires orients sur la valeur mettent en portefeuille des titres de croissance, les investisseurs aviss deviennent sceptiques et se posent des questions. Des rsultats dcevants poussent parfois les gestionnaires modier leur approche de la gestion de portefeuille. Il se peut alors quils prennent plus de risques, esprant faire un gros coup pour rattraper leurs mauvaises performances. Dans les cas extrmes, lacceptation de risques plus levs an de remdier aux pertes passes expose les capitaux des pertes futures signicatives car les gestionnaires spculent dans une tentative dsespre pour remonter la pente. Des rsultats mdiocres poussent parfois les gestionnaires entreprendre des changements radicaux, conduisant des transformations bizarres. Les frres Feshbach, Matt, Joe et Kurt, se sont fait une solide rputation dans les annes 80, base sur des performances impressionnantes et sur des techniques de vente dcouvert controverses. Utilisant la thorie de la Diantique de Ron L. Hubbard
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en tant que partie intgrante de leur stratgie dinvestissement, les frres Feshbach se concentraient sur des entreprises sous-values prtes seffondrer. En utilisant lanalyse de titres traditionnelle et des dtectives privs an de dceler des pratiques frauduleuses, ils avaient la rputation de descendre les actions de leur portefeuille. Accuss de vendre dcouvert de faon illgale en ouvrant des positions vendeuses impossibles initier par des voies lgitimes, les Feshbach furent entours de rumeurs inquitantes. Fait surprenant, de nombreux investisseurs, y compris la Franck Russell Trust Company, ignorrent la controverse, furent impressionns par les performances solides des frres Feshbach et engagrent des capitaux dans leurs fonds, qui culminrent 1 milliard de dollars en 1990. Au dbut des annes 90, les frres Feshbach disparurent comme par magie, car la stratgie consistant vendre des actions dcouvert dans un march haussier produisait des rsultats presque invitablement dsastreux. Aprs une srie de transactions rates, ayant perdu 55 % des capitaux qui leur avaient t cons durant la seule anne 1991, les frres Feshbach se rinventrent. En 1993, selon les dires du vendeur dcouvert David Rocker, les frres Feshbach dsavourent publiquement leurs activits de vente dcouvert pour se concentrer sur une stratgie dachat de petites valeurs de croissance 1. Ce changement de stratgie, effectu par les vendeurs dcouvert les plus rputs du monde , semblable un changement de camp au beau milieu dune bataille, attira plus lintrt de la presse spcialise que celui des investisseurs. En 1998, la socit grait 50 millions de dollars, principalement par des stratgies dachat traditionnelles, ce qui reprsente moins de 5 % du point culminant historique des actifs sous gestion. Apparemment, le temps na pas amlior la chance des frres Feshbach. Une recherche dans les bases de donnes des gestionnaires de capitaux na rien produit sinon un document de la SEC concernant une situation proche de la faillite pour la socit MLF Investments dirige par Matt Feshbach. Les donnes au 31 dcembre 2007 afchaient moins de 60 millions de dollars sous gestion. Tous les changements dapproche ne sont pas nfastes aux gestionnaires de portefeuille. Par exemple, un gestionnaire oprant sur un ventail dopportunits assez troit subit des montagnes russes, russissant merveille lorsque les opportunits abondent et plongeant dans le rouge lorsque les occasions se tarissent. Les gestionnaires senss sadaptent, modiant leur stratgie pour exploiter toute la gamme des opportunits que peut offrir leur domaine dexpertise. De nombreux gestionnaires de performance absolue ont commenc leur carrire en se concentrant exclusivement
1. David A. Rocker, Refresher Course. Short Interest: No More Bullish Bellow, Barrons, 1er mai 1995, 43.
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sur les transactions darbitrage de fusions-acquisitions. Reconnaissant la complmentarit des comptences analytiques et juridiques requises pour pouvoir valuer les restructurations et les faillites, certains dentre eux ont commenc investir dans le domaine des titres en difcult. En ajoutant une activit fondamentalement lie la premire, ces gestionnaires ont cr un outil puissant damlioration de leur portefeuille. Quand lactivit de fusion-acquisition bat son plein, les portefeuilles dtiennent des positions signicatives darbitrage de risque. Dans des priodes conomiques plus fragiles, lorsque les licenciements et les dfauts de paiement jonchent le paysage de linvestissement, ces socits accroissent leur exposition aux titres en difcult. Au contraire des investisseurs qui ne sont experts que dans une seule discipline, les gestionnaires possdant plus dune corde leur arc jouissent de la facult dattnuer la cyclicit inhrente aux activits de march. Des changements progressifs dans lapproche de linvestissement largissent sensiblement ltendue de lactivit sans pour autant abandonner la base sur laquelle repose la russite de lentreprise. Une volution naturelle cre un potentiel damlioration des rsultats du portefeuille, protant aussi bien au gestionnaire externe qu son client. Un changement plus radical met en danger les capitaux du client, exigeant une raction immdiate des investisseurs.
Les runions avec les clients

Des runions rgulires en face face entre les gestionnaires et leurs clients constituent loutil le plus important de la gestion de leurs relations. Ces runions permettent la remise en question des procdures existantes et lexploration de nouvelles ides. La discussion franche et sincre sur les proccupations du gestionnaire et du client contribue la rsolution prcoce des problmes. Bien que les lettres et les appels tlphoniques fournissent des informations importantes, rien ne vaut les avantages dune runion en face face avec un gestionnaire pour un tour dhorizon approfondi des activits du portefeuille. Il est de la responsabilit du client de se montrer curieux sans pour autant devenir indiscret. Le respect des frontires qui sparent le gestionnaire du client exige dviter davoir un comportement qui rende les dcisions dinvestissement difciles prendre. Pousser un gestionnaire initier une position ou le dcourager den ouvrir une, constitue une transgression des limites acceptables. Remettre en question le processus de pense dun gestionnaire ou lencourager faire un pari contrarien, contribue une relation russie. La responsabilit du gestionnaire inclut louverture et lhonntet concernant lactivit du portefeuille. La transparence la plus complte au sujet du portefeuille
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est un fondement essentiel la comprhension du processus dinvestissement par le client. De temps en temps, les gestionnaires refusent de nommer les positions ouvertes, exprimant leur proccupation de ne pas les rendre publiques an de protger leur capacit daction. Si un gestionnaire refuse de faire conance un client (ou un client potentiel) en ce qui concerne les informations sur le portefeuille, alors le client ne devrait pas lui faire conance non plus. Les gestionnaires tirent prot davoir des clients bien informs car ceux-ci ont tendance rester dles lors des priodes de performances mdiocres, et encouragent parfois les stratgies contrariennes toujours difciles appliquer. Louverture concernant les questions dinvestissement permet au gestionnaire et au client de comprendre le prsent et danticiper lavenir. De nombreux problmes dentreprise faonnent les caractristiques dune socit de gestion. Les pratiques de rmunration inuencent la motivation et la capacit conserver du personnel quali. Lorganisation dune succession en dit aussi long sur la gnration en place que sur celle qui va lui succder. Les entreprises qui sengagent discuter avec leurs clients des problmes quelles rencontrent ont plus de chances de surmonter les difcults inhrentes la gouvernance dune socit de gestion. Une enqute approfondie permanente sur les gestionnaires contribue une gestion efcace de la relation. Les investisseurs vigilants tirent prot des occasions de discuter avec des tiers de lapproche professionnelle et des critres thiques des gestionnaires, cherchant toujours mieux cerner les caractristiques de ces gestionnaires externes. Bien que savrant moins formelle que les vrications des rfrences fournies par un gestionnaire lors de son engagement, lenqute continue fournit des aperus indispensables sur lactivit dun gestionnaire externe. Une interaction rgulire entre le client et le gestionnaire est loutil le plus important de la gestion de la relation, fournissant des informations continuelles utiles lvaluation qualitative de lactivit dun gestionnaire. Une rvaluation constante de la logique des investissements contribue une supervision efcace des gestionnaires externes, poussant les investisseurs conserver une attitude saine de scepticisme concernant les activits de gestion active. Les valuations qualitatives des individus, des stratgies et des structures forment le cur de la gestion de la relation. Les investisseurs senss rvisent rgulirement les bases sur lesquelles ont repos leur engagement avec un gestionnaire, comparant les hypothses de dpart et le comportement qui sen est suivi. Les changements de situation dune socit de gestion exigent une valuation particulirement attentive, poussant les clients prudents vrier de nouveau la pertinence de leur choix initial.
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Les facteurs quantitatifs

Battre le march, tel que le dcrit un indice de rfrence bien choisi, est lobjectif essentiel dun gestionnaire. Les places de march matures et liquides offrent toute une palette dindices bien structurs parmi lesquels on peut choisir. Par exemple, les marchs actions amricains prsentent une varit dindices larges incluant le S&P 500, le Russell 3000 et le Wilshire 5000. Lindice reprsente lalternative passive, un portefeuille qui rplique dlement la performance dune classe dactifs. Les gestionnaires actifs essaient de battre lindice, aprs dduction des frais, en sefforant dajouter de la valeur au processus de gestion du portefeuille. Au contraire des titres cots, les actifs illiquides possdent des indices moins bien dnis et plus loigns du march dans leur mesure de sa performance. Les participations non cotes viennent de toute une varit de sources diffrentes, allant des divisions dentreprises cotes aux entreprises familiales, en passant par les entits en faillite. Par leur nature mme, les actifs illiquides se trouvent dans des marchs privs dindices car un indice sur lequel on peut investir exige des marchs liquides bien tablis. Les investisseurs recherchant les opportunits offertes par les participations non cotes utilisent des indices bricols, en gnral drivs dun instrument de mesure des titres cots, soit explicitement le S&P 500 plus 500 points de base, soit implicitement 12 % de rendement (se basant peut-tre sur les 7 % de rendement rel des actions plus une prime de 500 points de base). Les investisseurs tablissent un indice de rfrence clair pour chaque gestionnaire. Dans les marchs liquides, un indice quitable comprend toutes les opportunits dinvestissement parmi lesquelles un gestionnaire peut effectuer ses choix. Les marchs les plus liquides prsentent les indices les mieux dnis, lironie voulant que cette mesure prcise soit disponible sur les marchs les moins susceptibles de produire quelque chose qui vaille la peine dtre mesur. Les gestionnaires se concentrant sur des niches spciques et les investisseurs oprant sur des marchs moins efcients sont confronts la difcult de trouver des indices pertinents. Au nal, lindice daprs lequel les clients mesurent sa performance constitue la mesure quantitative la plus importante pour un gestionnaire.
La spcialisation des indices

Les consultants en investissement crent et suivent un nombre impressionnant dindices spcialiss, fournissant apparemment des outils prcis de mesure de performance pour une large palette de stratgies et de tactiques dinvestissement. Allant
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dun ensemble standard dindices lis au style de gestion ou la capitalisation jusqu une collection htroclite de mesures plus ou moins sotriques, les indices des consultants valuent mme les approches de gestion de portefeuille les plus originales1. Les indices spcialiss fournissent parfois des informations prcieuses que lon ne trouve pas avec les indices de march plus larges. Observez les rsultats 2003 des gestionnaires spcialiss dans les actions de petites capitalisations. Le rendement moyen de 45,7 % a dpass celui du S&P 500 de plus de 17 points de pourcentage, ce qui constitue apparemment un excellent rsultat. Mais lorsque lon compare ce rendement celui de lindice des petites capitalisations, il est de 1,5 point de pourcentage en dessous, rvlant une performance beaucoup moins impressionnante. Lutilisation dun indice spcialis fournit une image plus raliste des rendements des gestionnaires dactions de petites capitalisations2. Dans le monde des indices, il est judicieux de comparer des pommes des pommes plutt qu des poires. Les indices spcialiss exigent parfois une valuation attentive. Observez les rsultats des stratgies orientes sur la valeur dans les annes 90, une priode durant laquelle les gestionnaires orients sur la valeur nont en gnral pas russi dpasser les rendements de leur indice spcialis. Pour les cinq annes se terminant le 31 dcembre 1997, lindice se situait dans le deuxime dcile des rendements du groupe de gestionnaires concerns, ce qui constitue une performance extraordinaire pour un portefeuille passif3. Pourquoi leur indice a-t-il pulvris les rsultats des gestionnaires orients sur la valeur ? Cet indice, cr partir dune slection mcanique dactions aux faibles ratios cours/valeur comptable et PER, incluait un bon nombre dentreprises peu attractives et dlaisses. Comme les gestionnaires actifs vitent souvent les entreprises en difcult les plus risques, les portefeuilles actifs typiques contenaient peu de paris caractristiques de ce domaine. Lorsque les actions valeur surperforment, les gestionnaires actifs ne parviennent pas battre les rsultats de la gestion passive, car le march rcompense le prol plus risqu du portefeuille slectionn mcaniquement. Cest seulement dans les priodes de stress conomique que les rsultats favorisent les portefeuilles de qualit orients sur la valeur.
1. Par exemple le Bloomberg Football Index qui suit les entreprises anglaises et irlandaises propritaires de clubs de football. 2. Donnes tires de Russell Mellon and Bloomberg. 3. PIPER: Pensions & Investments Performance Evaluation Report (PIPER), Managed Accounts Report, December 31, 2007: Quarter End, New York, Pensions & Investments, 1997.
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Les investisseurs srieux comparent les rsultats dun manager son indice. Lexamen des performances des gestionnaires de petites capitalisations par rapport au S&P 500 dforme la ralit. Le fait de comparer les rsultats dun gestionnaire orient sur la valeur un indice de march plus large voile la vrit. Lutilisation dindices spcialiss fournit une comparaison plus riche, permettant une valuation plus directe des portefeuilles au style original. Dans lutilisation des indices spcialiss, une comparaison quitable exige la comprhension des diffrences de prol de risque entre le portefeuille actif et lindice.
Les comparaisons entre gestionnaires

Les comparaisons entre gestionnaires fournissent galement une mesure quantitative valable pour lvaluation de la performance. Bien que certaines classes dactifs ne prsentent pas dindices de rfrence satisfaisants, presque toutes contiennent un groupe de gestionnaires dont on peut comparer les rsultats. Les biais dus aux faillites et aux nouveaux entrants joue un rle important dans cette comparaison entre gestionnaires, surtout au sein des classes dactifs les moins efcientes. Comme les indices lis aux marchs cots ne sont pas dune grande aide pour jauger court terme les stratgies de participations non cotes et de performance absolue, la comparaison entre gestionnaires prend l toute sa signication. Malheureusement, dans le domaine des stratgies de performance absolue, les biais dus aux faillites et aux nouveaux entrants inuencent spectaculairement la composition et les caractristiques du groupe de gestionnaires concerns. Les groupes de gestionnaires de participations non cotes soufrent moins de ces biais.
Lajustement au risque
Lajustement des rendements au risque joue au mieux un rle secondaire dans lvaluation de la performance. Les gestionnaires ont tendance viter de parler du risque, sauf pour justier une performance relative mdiocre, du style : Nous avons fait moins bien que le march, mais avec un risque plus faible . Peut-tre que le peu de mesure du risque fournie par les outils quantitatifs explique cette opacit. La dviation standard des rendements (la volatilit), cette mesure de la dispersion la plus couramment utilise pour valuer le risque, ne parvient pas capter ce qui proccupe le plus les investisseurs. La seule comprhension de la volatilit historique de la performance fournit peu dinformation concernant lefcacit dune stratgie dinvestissement particulire. Ce qui importe le plus, cest le risque fondamental de linvestissement sous-jacent, et non les uctuations de cours du titre cot. Dans
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un monde caractris par une volatilit excessive des cours, le prix des titres masque le vritable risque inhrent linvestissement. Malgr ses limites, la volatilit historique est la mesure quantitative du risque la plus largement employe. Le prix Nobel William Sharpe a dvelopp un outil analytique pour valuer la relation entre le risque et le rendement. En valuant les rendements suprieurs (ou infrieurs) au taux de placement sans risque, le ratio de Sharpe se focalise sur la production des rendements par rapport ce taux. En divisant ce rendement relatif par sa dviation standard, on obtient un ratio dcrivant la productivit du risque, quantiant le rendement gnr par unit de risque encouru. Toutefois, le ratio de Sharpe souffre des mmes dfauts vidents que les autres mesures de volatilit historique.
LAmerican Government Securities Fund

Observez les rsultats de lAmerican Government Securities Fund (AGF) labor par Piper Jaffrey, un vhicule dinvestissement dans le crdit hypothcaire, pour les cinq annes se terminant le 31 dcembre 1993. Comme le montre le tableau 10.1, lAGF a rapport 19,3 % par an, ce qui reprsente une prime annuelle de 13,7 points de pourcentage sur les bons du Trsor. Comme une volatilit de 8,8 % accompagna ce rendement relatif de 13,7 %, lAGF a produit un ratio de Sharpe de 1,6 unit de rendement par unit de risque encouru. Du point de vue de linvestissement, le rendement de 19,3 % de lAGF semble premire vue clipser les 11,2 % de rendement de lindex hypothcaire Salomon. Toutefois, comme lindice hypothcaire a produit un rendement relatif de 5,5 % avec une volatilit beaucoup plus faible que celle de lAGF, le fonds obligataire et lindice obtiennent le mme ratio de Sharpe. En dautres termes, les rendements suprieurs de lAGF semblent venir dun risque plus lev et non de la production de rendements ajusts au risque suprieurs. Le ratio de Sharpe nivelle le terrain. Mme si le ratio de Sharpe met en vidence les relations historiques entre le risque et le rendement, les mesures quantitatives du pass ne parviennent pas capter les facteurs de risque fondamentaux autres que ceux prsents dans les chiffres. Quand lavenir diffre grandement du pass, les choix dinvestissement bass sur lanalyse quantitative doivent souvent les investisseurs. La dbcle du march obligataire qui eut lieu en 1994 dvasta le fonds de Piper Jaffrey, provoquant une baisse de presque 29 % de sa valeur avec un niveau de risque denviron 15 %. Lindex hypothcaire de Salomon sen tira un peu mieux, car son rendement de 1,4 % saccompagnait dun niveau de risque de 4 %. Le ratio de Sharpe de 2,2 de lAGF indique une performance ajuste au risque spectaculairement infrieure celle de lindex, dont le ratio est de 1,4.
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Rendement Rendement Risque Ratio relatif de Sharpe Les cinq ans se terminant le 31 dcembre 1993 Lanne se terminant le 31 dcembre 1994 Les cinq ans se terminant le 31 dcembre 1994 Lanne se terminant le 31 dcembre 1995 Les cinq ans se terminant le 31 dcembre 1995 LAGF Lindice hypothcaire Salomon LAGF Lindice hypothcaire Salomon LAGF Lindice hypothcaire Salomon LAGF Lindice hypothcaire Salomon LAGF Lindice hypothcaire Salomon 19,3 % 11,2 28,8 1,4 8,5 7,8 25,9 16,8 11,3 8,9 13,7 % 5,5 32,7 5,3 3,7 3,0 20,3 11,1 7,0 4,6 8,8 % 3,5 14,9 4,0 12,3 3,5 5,8 3,2 12,2 3,3 1,6 1,6 2,2 1,4 0,3 0,9 3,5 3,5 0,6 1,4
Sources : Bloomberg et Dpartement des Investissements de Yale.
Tableau 10.1 Les caractristiques du fonds obligataire alternatif. Rendements des titres adosss des hypothques, 1989-1995.
Les caractristiques quantitatives de la stratgie de lAGF changent normment lorsque les cinq annes glissantes incluent 1994. En incluant la performance mdiocre et la volatilit de 1994, les rendements baissent de 19,3 % pour les cinq annes se terminant le 31 dcembre 1993 8,5 % pour les cinq annes se terminant le 31 dcembre 1994, la volatilit augmentant mme de 8,8 12,3 %. Le rendement deux chiffres accompagn dune volatilit un seul chiffre se mue en rendement un seul chiffre avec une volatilit deux chiffres. Le ratio de Sharpe en dit encore plus long. Le rendement annualis de 8,5 % dAGF sur la priode de cinq ans se terminant le 31 dcembre 1994 ne gnre quun rendement relatif de 3,7 % pour un niveau de risque de 12,3 %. Le ratio de Sharpe de 0,3 correspondant ne soutient pas la comparaison avec celui de 1,6 pour
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les cinq ans se terminant le 31 dcembre 1993. Mme si la stratgie dinvestissement est reste inchange, les conditions de march ont fait dune stratgie risque lev apparemment efcace une technique rendement faible et risque lev. linverse, le rendement cinq ans de 7,8 % de lindice hypothcaire pour la priode se terminant le 31 dcembre 1994, accompagn dun rendement relatif de 3 % et dun risque de 3,5 %, produit un ensemble de caractristiques bien meilleures. Bien que le rendement ajust au risque de lindice se dtriore en y ajoutant les donnes de 1994, le ratio de Sharpe de 0,9 de lindice dmontre un avantage certain sur le 0,3 dAGF. Bien que lvaluation quantitative du risque aide linvestisseur suivre une approche discipline et analytique de lestimation des opportunits dinvestissement, les limites des donnes passes deviennent videntes lorsque les marchs nous font des surprises. En se basant sur les donnes de la priode de cinq ans se terminant le 31 dcembre 1993, lAGF de Piper Jaffrey et lindice hypothcaire de Salomon possdaient des ratios de Sharpe identiques, dmontrant une capacit quivalente traduire le risque en rendement relatif suprieur. Un an aprs, la tortue que reprsentait lindice parat beaucoup plus attractive que le livre du fonds hypothcaire. Dans le cas du fonds hypothcaire de Piper Jaffrey, les caractristiques historiques de rendement et de risque conduisent les investisseurs vers des dcisions au timing mdiocre. Fin 1993, attirs par son rendement lev et son efcacit relative, les investisseurs ont vu de nombreuses raisons dacheter des parts du fonds. Fin 1994, dus par les rendements abominables et lefcacit relative mdiocre, les investisseurs ont trouv toutes les raisons de vendre leurs parts. Bien sr, en 1995, malgr des caractristiques quantitatives mdiocres sur cinq ans, le fonds a rapport 25,9 %, dpassant de loin le rendement de lindice et correspondant au rendement relatif de lindice par unit de risque. La seule dfense possible contre lachat des chiffres de 1993 et la vente aprs les rendements dcevants de 1994 rside dans la comprhension fondamentale de la nature de lactivit dinvestissement produisant ces rsultats. Les investisseurs ne prenant leurs dcisions que sur la base des donnes historiques se focalisent exclusivement sur le pass, ignorant ainsi lavenir. Bien que lanticipation pose des difcults et prsente bien des dangers, les investisseurs arms dune comprhension approfondie des forces qui dominent la valorisation dun march possdent une plus grande probabilit de russite. Au moins, les investisseurs conscients de la nature du portefeuille hypothcaire dAGF ont reconnu la contribution de leffet de levier dans les bons rsultats de 1993, et rchi au danger dun retournement radical de cette stratgie dans le type denvironnement de 1994.
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Il est important dajuster les rendements au risque. Malheureusement, rduire lvaluation du risque une simple mesure statistique ne parvient pas capter lessence du concept. Les investisseurs prudents utilisent les mesures de risque avec discernement, ajoutant linterprtation attentive la science des chiffres.
Les taux de rendement

Les outils nanciers les plus basiques mesurent les rendements soit pondrs en dollars soit lis au temps. Les rendements pondrs en dollars, ou taux de rendements internes (TRI), valuent les rsultats en considrant lampleur et le timing de la quantit de dollars investis. Les calculs de TRI sont les plus pertinents pour les dcideurs qui contrlent les dcisions concernant les ux de liquidits, comme les investisseurs en participations non cotes qui dterminent quand et combien investir dans des opportunits particulires. Les rendements lis au temps viennent dune srie de rendements priodiques, sans considration de la taille du portefeuille aucun moment. Les rendements lis au temps sont les mesures les plus pertinentes pour les dcideurs qui ne contrlent pas les dcisions concernant les ux de liquidits, comme les gestionnaires de titres cots qui acceptent tout moment les souscriptions et les retraits dus aux seules dcisions de leurs clients.
La valeur ajoute de Barr Rosenberg

Le principal produit actions de Rosenberg Institutional Equity Management (RIEM) fournit un exemple intressant des diffrences entre les rendements pondrs en dollars et ceux qui sont lis au temps. Comme le montre le tableau 10.2, RIEM a dbut par des rendements extrmement levs pour des capitaux relativement petits. Suivant un schma courant dans le domaine de la gestion de fonds, ces rsultats impressionnants ont attir de gros capitaux, les actifs sous gestion culminant plus de 8,1 milliards de dollars en 1990. La taille soulevant un vent contraire, ou la chance se dissipant, des performances mdiocres sensuivirent, exposant de grandes quantits de capitaux des rendements infrieurs. Durant ces hauts et ces bas, la performance lie au temps demeura rgulirement positive. Pour les douze ans se terminant le 31 dcembre 1997, le principal portefeuille actions de RIEM rapporta 17,3 % par an, dmontrant un avantage relatif de 30 points de base sur le S&P 500. Les rendements pondrs en dollars racontent une histoire moins glorieuse. Les calculs de TRI montrent un rendement de 11,8 % par an. Si les liquidits de RIEM
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Date Capitaux sous gestion Rendement relatif Valeur ajoute (n danne) (en millions $) (RIEM S&P 500) (en millions $) (en %) 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 188 1 037 2 037 4 222 8 020 8 157 6 608 3 692 3 692 1 838 2 225 2 023 1 644 6,2 0,4 6,6 0,6 4,8 3,7 0,8 3,9 1,1 1,0 0,8 2,9 1,2 12 4 134 23 386 304 52 143 42 19 17 58 20
Source : Nelsons Directory of Investment Managers, 1985-1997.
Tableau 10.2 Rosenberg ne parvient ajouter de la valeur pour ses clients. Rendements du portefeuille et valeur ajoute, 1985-1997.
avaient t investies sur le S&P 500, lIRR aurait t de 13,1 % par an. Pendant la dure de vie du portefeuille, les clients de RIEM ont perdu 1,3 % par an par rapport au march, ce qui se traduit par un cot dopportunit denviron 500 millions de dollars. Dans lvaluation de la performance des gestionnaires de titres cots, la liaison au temps et la pondration en dollars savrent toutes deux utiles. Les rendements lis au temps dmontrent la perspicacit dun gestionnaire. Les rendements pondrs en dollars mettent en vidence le timing des dcisions prises par les investisseurs en ce qui concerne les liquidits. Lorsque lon value la performance dun gestionnaire de participations non cotes, les rendements pondrs en dollars fournissent loutil de mesure le plus appropri, car les gestionnaires de participations non cotes contrlent les dcisions concernant les liquidits. Une gestion de portefeuille russie combine lart et la science, exigeant une valuation aussi bien qualitative que quantitative des stratgies dinvestissement. Bien que les mesures quantitatives fournissent des donnes essentielles pour les dcideurs, les investisseurs senss se gardent de donner trop de poids des facteurs facilement quantiables aux dpens des facteurs qualitatifs moins facilement mesurables. Une gestion des relations russie exige de placer les facteurs qualitatifs au premier rang. Les chiffres, bien quimportants, ne jouent quun rle de soutien.
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L utilisation de lvaluation de la performance

Les investisseurs utilisent lvaluation de la performance au moment de sengager avec un gestionnaire, pour dcider du montant des capitaux lui coner, et lorsquils le quittent. Le choix de lhorizon de temps reprsente une variable essentielle du processus dvaluation. Lutilisation judicieuse des donnes sur la performance cre lopportunit daugmenter substantiellement les rendements, alors que les actions mal rchies dtruisent de la valeur. Lhorizon de temps appropri pour lvaluation de la performance dpend de la classe dactifs concerne et du style de gestion utilis. Les mcanismes de feedback oprent selon diffrents cycles. Les investissements montaires fournissent un feedback presque instantan, car les capitaux y mrissent en lespace de quelques mois, pour le meilleur ou pour le pire. Ce cycle court fournit aux investisseurs des quantits importantes de donnes compltes. Malheureusement, sur les marchs montaires hautement efcients, ces informations gnrent peu dopportunits dajouter de la valeur. Les participations non cotes se situent lextrmit oppose du spectre. Les priodes de dtention des actifs se calculent en dcennies, obligeant les investisseurs prendre des dcisions concernant les gestionnaires bien avant quun feedback pertinent soit issu de lactivit dinvestissement rcente. Le cycle long de linvestissement en participations non cotes pousse les investisseurs prendre des dcisions bases sur des facteurs autres que la performance court terme. Dautres classes dactifs se situent entre les extrmes du march montaire et des participations non cotes. Le temps ncessaire aux mcanismes de feedback correspond peu prs lhorizon dinvestissement du gestionnaire. Plus cet horizon est rapproch, plus court est le temps ncessaire lvaluation de sa comptence. Dans le domaine des titres cots, un turnover lev indique un horizon relativement rapproch, suggrant une valuation court terme des transactions du gestionnaire. Considrez quun turnover de 200 % correspond une dure de dtention moyenne de six mois. linverse, un turnover de 20 % correspond une dure de dtention moyenne de cinq ans. Des stratgies au turnover rduit ncessitent une valuation sur le long terme, leur donnant le temps de se dployer. Dans le domaine des participations non cotes, les horizons de temps ncessaires lvaluation dun gestionnaire sont beaucoup plus loigns. Bien que le turnover du portefeuille dnisse la dure de dtention des positions et suggre un horizon de temps minimum pour valuer les transactions du gestionnaire, les forces dirigeant les marchs brouillent souvent la vision de la performance dun gestionnaire. Des mouvements stalant sur plusieurs annes en ce qui concerne
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lattractivit relative des petites et grosses capitalisations, ou de la valeur par rapport la croissance, soulignent limportance de lutilisation dindices appropris et allongent le temps ncessaire lvaluation de la comptence du gestionnaire. Les investisseurs srieux vitent les dcisions lemporte-pice, optant pour une valuation attentive et consciencieuse qui couvre le cycle de march correspondant un gestionnaire prcis. Lvaluation de la performance dtermine au nal le degr de conance dun investisseur envers un gestionnaire externe. La rvaluation des relations avec les gestionnaires place les investisseurs dans une position inconfortable, car les investisseurs senss engagent un gestionnaire en vue de ltablissement dune relation long terme. La remise en question de la validit de la dcision originelle dengagement et lexamen continuel de la viabilit dune relation avec un gestionnaire, provoque une certaine dissonance cognitive. Les investisseurs attentifs recherchent des partenariats stables long terme, tout en valuant la possibilit de leur dissolution. Le degr de conance dans un gestionnaire prcis inuence lallocation du portefeuille, les gestionnaires qui inspirent une conance solide recevant des capitaux plus importants. Une rvision priodique de la taille des portefeuilles des gestionnaires permet ces portefeuilles de reter les opinions de linvestisseur concernant la comptence relative des gestionnaires. Une allocation aux gestionnaires bien pense incorpore dautres facteurs que la conance, tels que lattractivit dune stratgie particulire, ou le nombre de gestionnaires disponibles pour lexploitation dun type prcis dopportunits. Ceci dit, lvaluation de la performance joue un rle dominant dans la dtermination des allocations. Grce une comprhension claire de lapproche des marchs dun gestionnaire, les clients ont lopportunit dajouter de la valeur par le processus de rquilibrage du portefeuille. Si la taille des portefeuilles allous aux gestionnaires rete en gnral les prfrences de linvestisseur, la performance rcente peut tre utilise comme indicateur secondaire pour dterminer les souscriptions et les retraits. Mme les gestionnaires les plus dous traversent des priodes de sous-performance attribuables au fait que certaines positions, une fois inities, ne se comportent pas selon les attentes. Si, confronte des rsultats mdiocres, la motivation initiale de linvestissement demeure intacte, le fait dajouter des capitaux la stratgie tombe en disgrce augmente lexposition une opportunit au cot devenu encore plus attractif. Les gestionnaires ont tendance ragir positivement au vote de conance implicite reprsent par larrive de capitaux frais aprs une priode de rsultats mdiocres. linverse, la suite de priodes o la performance est meilleure que prvue, les clients senss pensent rduire lallocation. Une performance extraordinaire vient vraisemblablement dune combinaison du talent du gestionnaire et de conditions
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de march exceptionnellement favorables. Rduire lallocation dun gestionnaire qui surperforme et allouer des fonds ceux qui sous-performent amliore en gnral la performance. Tout comme les gestionnaires se rjouissent dun apport de capitaux, surtout quand leur style de gestion na pas la faveur du march, ils napprcient pas le retrait des capitaux cons. Les gestionnaires reprochent souvent au march leurs rsultats mdiocres ; par contre, selon eux, cest leur talent qui explique entirement leurs bonnes performances Dans tous les cas, les clients senss vitent les retraits de capitaux perturbants et coteux. Les retraits exigent une attention particulire, car les cots de transaction inutiles diminuent la performance du portefeuille. Les apports de fonds aux gestionnaires qui sous-performent et les retraits aux gestionnaires qui surperforment peuvent faire partie de lactivit de rquilibrage dun fonds, ne gnrant que les transactions ncessaires au contrle du risque et facilitant le repositionnement bon march du portefeuille.
La rupture de contrat avec un gestionnaire

Les raisons de la rupture dun contrat de gestion sont gnralement lies deux grandes catgories. Premirement, la dcision initiale dengagement peut savrer avoir t une erreur. Indpendamment du srieux de lenqute approfondie, la vritable nature dune relation dinvestissement napparat quaprs que le client et le gestionnaire ont travaill ensemble pendant un certain temps. Le rexamen continuel des hypothses de dpart fait que les investisseurs en apprennent toujours plus sur le processus dinvestissement, soit pour une conrmation des arguments ayant tay la dcision dengagement initiale, soit pour rvler leurs failles. Deuximement, des changements de personnel, de philosophie ou de structure exigent une rvaluation de la relation. Des changements signicatifs poussent les investisseurs senss voir autrement le gestionnaire, assujettissant la relation une rvaluation approfondie. Laspect le plus difcile de la gestion dun portefeuille de gestionnaires externes est le dsengagement des relations savrant insatisfaisantes. Le ct dsagrable davoir vincer un gestionnaire pousse de nombreux investisseurs rester dans des relations client/gestionnaire insatisfaisantes beaucoup plus longtemps que la prudence ne le voudrait. Les prtextes pour maintenir le statu quo abondent, fournissant des justications supercielles dans le but dviter la tche difcile quil conviendrait deffectuer sans tarder. Les investisseurs de haut niveau abordent lvaluation des gestionnaires avec un tat desprit analytique froid qui frise linsensibilit. Une fois quun investisseur a dtermin que des erreurs ont conduit lengagement avec un gestionnaire, ou
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que des changements font que celui-ci nest plus adapt, la lettre de dsengagement doit suivre immdiatement. En dernire analyse, les investisseurs attentifs doivent se demander si le gestionnaire en question serait engag aujourdhui. Une rponse ngative implique la rupture.
LA STRUCTURE DE CONTRLE
Les oprations de back-ofce reprsentent une source de risque importante et pourtant souvent nglige. Les oprations de contrle napparaissent pas sur le tableau dvaluation de la plupart des gestionnaires institutionnels, car les investisseurs prfrent se concentrer sur les questions de stratgie de gestion du portefeuille avant de dcider de sengager avec un gestionnaire. Les investisseurs ignorent les problmes de structure de contrle leurs risques et prils ; une dfaillance oprationnelle majeure fait passer les questions de contrle interne dun arrire-plan obscur un rle embarrassant sur le devant de la scne. Les investisseurs dun fonds de rserve sont confronts des risques concernant le contrle aussi bien externe quinterne. Les risques de contrle internes comprennent les expositions inities par les dcideurs dans le courant des activits quotidiennes de gestion du portefeuille. Si tous les actifs taient grs en interne, les investisseurs ne seraient confronts qu des questions de contrle interne. Les procdures daudit ordinaires sont centres sur les pratiques internes, examinant lefcacit et lintgrit des systmes conus pour soutenir les oprations dinvestissement. Les risques de contrle externes comprennent les expositions inities par les gestionnaires externes. Les activits daudit traditionnelles valuent rarement directement les systmes de contrle des gestionnaires externes, se reposant plutt sur le travail effectu par leurs confrres dans ce domaine. Mais comme une chane nest jamais plus solide que le plus faible de ses maillons, aussi bien les oprations internes dun fonds de rserve que les oprations de back-ofce dun gestionnaire externe exigent lexamen et la supervision les plus attentifs. Des structures de contrle inappropries sont un terrain fertile en problmes allant de la continuelle imposition de petits cots divers aux catastrophes soudaines qui font la une des journaux. Les moyens de contrle mal conus exposent les investisseurs la possibilit de fraude et de malfaon. Si lon veut viter de se retrouver dans la dtresse, il vaut mieux prvoir soigneusement. Malheureusement, les institutions ont tendance se concentrer sur les oprations de back-ofce courantes seulement aprs avoir subi des pertes signicatives.
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Les organisations ddies linvestissement jouissent dun passage en revue rgulier, indpendant et intensif de leurs pratiques oprationnelles. Pour les structures de portefeuille les plus simples, les auditeurs internes et externes fournissent un tableau exhaustif des activits dinvestissement, examinant les questions de scurit les plus basiques concernant les portefeuilles de titres cots. mesure que des activits de gestion de portefeuille de plus en plus sophistiques amnent une complexit croissante, les auditeurs gnralistes sont confronts une tche beaucoup plus difcile. Pour traiter efcacement les programmes dinvestissement plus complexes, les investisseurs senss engagent des spcialistes de qualit an dvaluer les pratiques internes et externes, procurant un outil important dvaluation des aspects frquemment ignors de la gestion dactifs. Une quipe solide dauditeurs provenant dune socit conrme constitue la premire ligne de dfense contre les problmes de contrle interne. Bien quun audit approfondi reprsente un point de dpart essentiel, dans le monde actuel de la gestion dactifs, un tour dhorizon annuel ne suft plus valuer correctement les pratiques en matire de gestion de portefeuille. Des audits occasionnels spcialiss effectus par une quipe dexperts fournissent un aperu stratgique important sur les risques auxquels sexposent les administrateurs de fonds, permettant de remdier aux problmes existants et dattnuer les risques de problmes futurs.
Les audits spcialiss

Les audits spcialiss efcaces sont effectus par des experts de haut niveau par le biais dune rvision gnrale, libre et indpendante des pratiques de contrle. En apportant une manire de voir nouvelle au processus de supervision, lquipe denquteurs pousse le personnel remettre en question certaines hypothses confortables concernant les oprations internes, incitant les individus amliorer les procdures existantes. Les meilleures pratiques professionnelles constituent un critre grce auquel on peut valuer les activits actuelles et les efforts fournir. Depuis 1990, Yale a utilis deux fois les services de PricewaterhouseCoopers et une fois ceux de Deloitte & Touche an dentreprendre un examen de fond en comble des oprations dinvestissement de lUniversit. Le premier bilan a fournit une quantit importante de feedback trs utile, soulignant les risques inhrents aux activits de prt de titres. Quelque peu rveille par le rapport de PricewaterhouseCoopers, lUniversit a adopt une vision nouvelle de son programme de prt de titres gr en interne, concluant que des changements structurels de march avait
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transform cette activit autrefois attractive en opration dangereuse et peu rmunratrice. En consquence, lUniversit cessa ses activits de prt de titres, un choix qui savra prmonitoire quand la dbcle du programme de prt de titres du Common Fund clata plus tard au grand jour1. Un deuxime audit spcialis des oprations dinvestissement de Yale, effectu par Pricewaterhouse Coopers, conclut que, bien que le suivi du back-ofce des gestionnaires externes par lUniversit intgrt les meilleures pratiques du secteur, il restait des amliorations apporter. Les habitudes du secteur impliquent une enqute relativement supercielle des contrles internes chez les gestionnaires externes, et encore pas toujours. Comme les procdures de contrle des gestionnaires externes contribuent lintgrit du cadre gnral de contrle du risque au sein duquel opre le fonds de rserve, lexposition au risque de lUniversit dpend de la qualit de ces oprations externes parfois trop superciellement values. Pricewaterhouse Coopers conclut que Yale avait lopportunit de rednir les critres du secteur en comprenant mieux et en amliorant la structure de contrle nancier, tant interne quexterne. La description ordinaire de cette tche consiste valuer le respect des rglementations en vigueur, les oprations internes, les systmes de comptabilit et de transactions, le soutien de professionnels de laudit et de la jurisprudence, ainsi que les diffrentes politiques de valorisation des actifs, destimation du risque, de produits drivs et de dessous de table. Les efforts de mise en conformit de Yale crent des occasions de diminuer le risque en introduisant chez les autres gestionnaires les pratiques de haut niveau dceles chez lun dentre eux, amliorant ainsi les procdures de contrle de la globalit du portefeuille. Non seulement lUniversit prote des lments rassembls lors de lexamen de la structure de contrle des gestionnaires externes, mais le processus dvaluation lui-mme leur montre limportance que Yale attache la transparence des oprations internes. Une telle vigilance pousse les gestionnaires consacrer le temps et lnergie ncessaires leurs activits de back-ofce.
1. Le programme de prt de titres de Yale, gr de manire beaucoup plus conservatrice que le Common Fund, poursuivait une stratgie matched book. Cela signie que la maturit des prts de titres correspondait celle des investissements, lUniversit gnrant des rendements en acceptant le risque de crdit sur le vhicule dinvestissement. Pousse examiner le problme par ltude de Pricewaterhouse Coopers, Yale en a conclu que lcart de taux tait trop petit pour justier son programme de prt de titres. Le Common Fund, motiv par la faiblesse des carts, a pris des risques signicativement plus levs pour pouvoir gnrer un rendement intressant. Voir chapitre 6.
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CONCLUSION
Lune des distinctions les plus importantes dans le domaine de linvestissement spare les investisseurs qui sont capables de prendre de bonnes dcisions en matire de gestion active, de ceux qui nont pas les ressources ncessaires pour le faire. La gestion donne la possibilit dutiliser des classes dactifs qui exigent des comptences suprieures, telles que les stratgies de performance absolue, les participations non cotes et les actifs rels. De plus, elle offre la possibilit de produire des rendements suprieurs ceux du march sur les actions domestiques et trangres. linverse, les investisseurs prudents qui ne possdent pas de comptences en gestion active limitent leurs choix aux classes dactifs cots grables passivement. Seuls les investisseurs stupides cherchent occasionnellement battre le march, ces tentatives servant dailleurs alimenter les rsultats des investisseurs talentueux dont cest le mtier. Un cadre rigoureux de prise de dcision sous-tend les oprations dinvestissement russies. Une dnition claire des rles respectifs du personnel ddi et du comit garantit que le personnel conduit les oprations, alors que les membres du comit assurent une supervision efcace. Sans un processus rigoureux, tay par une analyse approfondie et appliqu avec discipline, les portefeuilles ont tendance suivre les caprices de la mode. Des positions inities sur la base dune recherche supercielle et dune dlit au consensus ont peu de chances de procurer des rsultats satisfaisants dans le monde si concurrentiel de la gestion dactifs. Un processus dinvestissement efcace rduit linvitable foss existant entre les objectifs de linstitution et lactivit des gestionnaires. Les conseillers sefforcent de marquer le fonds de rserve de leur sceau durant leur mandat, les membres du personnel ddi recherchent la scurit de lemploi, et ces deux aspirations sont aux antipodes des objectifs long terme de linstitution. En tablissant et en conservant les oprations dinvestissement comme partie intgrante de linstitution, les administrateurs augmentent la probabilit que les besoins de linstitution soient placs au-dessus des intrts personnels. Les intermdiaires tels que les consultants ou les fonds de fonds ajoutent un ltre supplmentaire au processus dinvestissement, introduisant un dysfonctionnement qui nuit la performance. Les institutions qui vitent de tels intermdiaires et embauchent du personnel quali ont beaucoup plus de chances de russir. Un processus de prise de dcision transparent contribue signicativement la russite de linvestissement, permettant aux investisseurs dinitier des positions contrariennes potentiellement intressantes long terme. En rduisant la pression de lexigence de performances trimestrielles, on libre les gestionnaires an quils
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crent des portefeuilles susceptibles de tirer parti des opportunits gnres par les intervenants court terme. Un environnement qui encourage les gestionnaires faire des investissements inconfortables sur des actifs dlaisss, et qui tolre les invitables trbuchements, augmente la probabilit de la russite en investissement. La russite long terme exige un comportement contrarien individualiste fond sur de solides principes dinvestissement. Un cadre de prise de dcision efcace surmonte les obstacles des groupes dcisionnels trop larges et favorise la prise de risque bien pense. Un processus de gouvernance intelligent et de haut niveau sert de base un programme dinvestissement russi. Les investisseurs senss valuent leurs relations avec les gestionnaires externes grce un quilibre entre les caractristiques qualitatives et quantitatives. Les facteurs qualitatifs jouent un rle central dans lvaluation dun gestionnaire, plaant les individus au cur des dcisions de structuration dun portefeuille. Parmi les variables les plus essentielles se trouvent la qualit des gestionnaires eux-mmes, la solidit de leur philosophie dinvestissement, et le caractre de la structure organisationnelle. Des runions rgulires en face face constituent loutil de gestion de la relation le plus important. Les outils quantitatifs incluent les donnes de performance de chaque portefeuille, les indices de rfrence et les diffrents univers dinvestissement des gestionnaires actifs. Se reposer trop sur la prcision des chiffres conduit souvent des dcisions mdiocres. Les investisseurs qui ne voient que les chiffres prennent le risque dacheter au plus haut et de vendre au plus bas, sengageant auprs dun gestionnaire aprs ses bonnes performances et se dsinvestissant aprs de mauvais rsultats. Les programmes dinvestissement russis exigent des relations ouvertes et honntes entre les clients institutionnels et les gestionnaires externes. Une communication directe et frquente permet aux investisseurs de proter dopportunits de march. Lorsquune baisse des cours permet lachat dactifs des prix attractifs, les clients de qualit apportent des capitaux supplmentaires an de pouvoir exploiter lopportunit. linverse, les gestionnaires srieux qui rencontrent peu dopportunits retournent leurs capitaux aux clients. Une telle activit ne peut sinstaurer que lorsquun degr lev de conance existe entre les gestionnaires et les clients. Lvaluation de la performance motive les dcisions dallocation, de mme que les conclusions concernant la comptence du gestionnaire inuencent la conance des investisseurs. Sous bien des aspects, linvestisseur se trouve face une dcision binaire. Si la conance est l, les investisseurs ont le courage de se comporter de faon contrarienne, soutenant les gestionnaires traversant une srie de rsultats mdiocres. Si un investisseur na pas sufsamment conance pour augmenter son exposition un gestionnaire sous-performant, alors ils devraient sen sparer.
Annexe
Les emprunts obligataires btards
es produits de taux dominent tous ces segments de march qui ne peuvent jouer aucun rle positif dans un portefeuille. Bien que les obligations du gouvernement amricain, absolument sres et non remboursables avant chance, jouent un rle essentiel et prcieux dans un portefeuille, les obligations du secteur priv, les obligations haut rendement, les obligations trangres et les titres adosss des actifs ont des caractristiques inattractives qui plaident contre leur participation un portefeuille bien structur. Les produits de taux secondaires reprsentent une part importante des choix en matire dinvestissement. De nombreux intervenants allouent des capitaux aux obligations du secteur priv et aux titres adosss des hypothques, esprant gnrer des rendements supplmentaires sans prendre plus de risque. La comprhension des inconvnients de certains choix dinvestissement en produits de taux, surtout par rapport leur pertinence vis--vis des objectifs de cette classe dactifs, aide les investisseurs prendre des dcisions bien informes.
LES OBLIGATIONS DENTREPRISES AMRICAINES

Les dtenteurs dobligations du secteur priv effectuent un prt lentreprise mettrice qui emprunte de largent. Dans la structure du capital dune entreprise, la dette est en meilleure posture que les actions, ce qui fait que les obligations mises par une entreprise dmontrent un risque fondamental moins important que ses actions. Comme les obligations comportent moins de risque que les actions, les investisseurs en produits de taux sattendent des rendements moins levs que les
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investisseurs en actions. Malheureusement pour les investisseurs, les obligations du secteur priv comprennent toute une varit de caractristiques inattractives incluant le risque de crdit, lilliquidit et la possibilit dtre rembourses avant chance. Mme si les investisseurs en obligations dentreprise peroivent une juste compensation pour ces caractristiques inattractives, les investisseurs senss reconnaissent que le risque de crdit et la remboursabilit des obligations du secteur priv sapent le pouvoir diversiant attendu de la dtention de produits de taux.
Le risque de crdit
Le risque de crdit vient de la possibilit quune entreprise ne soit plus en mesure de rembourser sa dette en temps et en heure. Les agences de notation telles que Standard & Poors et Moodys Investor Service publient des bulletins valuant la qualit des missions obligataires, se proposant de donner une note la probabilit de remboursement de chaque emprunt. Les facteurs les plus importants dans lvaluation de la capacit de remboursement dun metteur dobligations rsident dans la taille du matelas capitalistique tayant la dette et dans la quantit de cash ow assurant son rglement. Les notations assignes aux emprunteurs les plus ables vont de triple A (la plus leve) triple B. Les obligations haut rendement, appeles galement obligations pourries , obtiennent des notes gales ou infrieures double B. Les obligations les moins bien notes contiennent un risque de crdit plus lev et ont des caractristiques proches de celles des actions. Moodys dcrit les obligations triple A comme tant de la meilleure qualit et comportant le niveau de risque le plus faible , les intrts tant garantis et le nominal scuris . Les obligations double A dmontrent une grande qualit selon tous les critres , et les obligations simple A possdent des caractristiques dinvestissement favorables . La catgorie la plus basse (triple B) manifeste une scurit sufsante dans le prsent mais manque de caractristiques dinvestissement observables 1. Malgr les nuances de gris introduites dans la description de la catgorie triple B, Moodys donne une image lumineuse des obligations les mieux notes. Malheureusement, du point de vue dun investisseur en obligations du secteur priv, les obligations triple A ne peuvent que dcliner en termes de risque de crdit. Parfois, leurs dtenteurs font lexprience dune dgradation de leur note vers des catgories moins attractives mais cependant encore propres linvestissement.
1. Marie Nelson, Debt Ratings, Moodys Investors Service, 23 July 2003.
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Dautres fois, les dtenteurs sont confronts une dtrioration continue et interminable du crdit qui se termine par une descente aux enfers des obligations pourries. De temps en temps, une obligation triple A se maintient telle quelle. Mais en aucun cas elle ne peut samliorer. IBM illustre le problme auquel sont confronts les dtenteurs dobligations du secteur priv. Lentreprise na jamais mis dobligations long terme avant la n des annes 70 car avant cela, IBM a toujours gnr un cash ow sufsant. Anticipant un besoin de nancement externe, lentreprise t appel au march n 1979 par une mission de 1 milliard de dollars, reprsentant le plus gros emprunt obligataire de tous les temps. IBM obtint un triple A et une valorisation trs leve de son mission, ce qui eut pour rsultat un cart inme avec les obligations du Trsor et (du point de vue de linvestisseur) une sous-estimation des risques de crdit et de remboursement anticip. Les investisseurs en obligations parlaient de leffet de raret des obligations IBM, permettant lentreprise demprunter un taux infrieur celui des obligations dtat en tenant compte de lajustement au risque. Sur le plan de la qualit du crdit, la dette dIBM ne pouvait qualler vers le bas. Vingt-huit ans plus tard, la dette dIBM nobtenait quun simple A, ne parvenant pas justier la fois lvaluation initiale des agences de notation et lenthousiasme prcoce des investisseurs pour les obligations dIBM. Les investisseurs en obligations nont pas eu loccasion de prter lentreprise IBM des annes 60 et 70, qui croissait rapidement et gnrait un cash ow extraordinaire. Au lieu de cela, il leur a t laiss le choix dapporter des capitaux lentreprise IBM des annes 80 et 90, qui avait besoin de quantits normes de liquidits. mesure que lentreprise mrissait et que ses exigences en termes de nancement externe saccroissaient, sa qualit de crdit sroda lentement. Comparons cette lente rosion de la qualit de crdit dIBM des cas o cette qualit dcline brutalement. Dbut avril 2002, la dette de WorldCom afchait un simple A de la part de Moodys, positionnant clairement les obligations de cette entreprise de tlcommunications dans le camp des investissements intressants. Le 23 avril, Moodys dgrada WorldCom triple B, juste un peu au-dessus des obligations pourries, car lentreprise bataillait contre une demande moins grande de la part des consommateurs et des problmes concernant sa comptabilit. Un peu plus de deux semaines plus tard, aprs la dmission le 9 mai de Bernard Ebber, directeur gnral, Moodys abaissa la note de WorldCom double B, cest--dire au statut dobligation pourrie. Daprs Bloomberg, lentreprise obtint ainsi le titre douteux de plus gros emprunteur avoir t dgrad au statut dobligation pourrie 1.
1. WorldComs Credit Rating Sliced to Junk by Moodys, Bloomberg, 9 May 2002.
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Pour le plus grand malheur des cranciers de WorldCom, la descente en ammes continua. Le 20 juin, Moodys attribua la note simple B la dette de WorldCom, citant un report de versement des intrts sur certaines obligations de lentreprise. Une semaine plus tard, Moodys abaissa la note de WorldCom simple C, caractrise par lagence de notation comme tant hautement spculative . Au milieu du mois suivant, le 15 juillet, lentreprise manqua ses engagements de remboursement dune dette portant sur 23 milliards de dollars. Enn, le 21 juillet, WorldCom dclara la plus grosse faillite de toute lhistoire de lconomie, afchant des pertes de 100 milliards de dollars. Le passage de WorldCom dun simple A (cest--dire du statut dentreprise possdant les facteurs apportant la scurit des intrts et du nominal ) la faillite a pris moins de trois mois. La plupart des dtenteurs de ces obligations ont contempl impuissants le naufrage de WorldCom et la destruction de milliards de dollars par ce que Moodys a dcrit comme tant un dfaut de paiement record 1. Dans la dernire tape de cette spirale mortelle, le cours de lobligation 6,75 % mai 2008 de WorldCom passa de 82,34 dollars la semaine prcdent la dgradation par Moodys 12,50 aprs la faillite. Les actionnaires sen sont encore moins bien sortis. De la semaine prcdant la dgradation la date de la faillite, le cours de laction seffondra de 5,98 dollars 14 cents. Si on mesure la chute partir du cours le plus haut, ce sont les actionnaires qui ont le plus pti. L obligation mentionne schangeait 104,07 dollars le 8 janvier 2002, ce qui donne une perte de 88 % au jour de la dclaration de faillite. Les actionnaires ont pu observer le cours de 61,99 dollars le 21 juin 1999, un plus haut absolu qui donne donc une perte de 99,8 % la date de cessation dactivit de lentreprise. Il est clair que, du point de vue spcique des titres, leffondrement de WorldCom a plus ls les actionnaires que les dtenteurs dobligations, ce qui conrme la notion que les actions sont plus risques que les obligations. Cependant, ironiquement, les actionnaires ont probablement plus facilement rcupr leur mise que les cranciers. La cl de cette contradiction apparente rside dans la plus grande capacit dun portefeuille dactions absorber limpact d leffondrement dun titre. Comme les actions ont la possibilit de doubler, tripler ou quadrupler en valeur, un portefeuille dactions contient un certain nombre de positions qui peuvent plus que neutraliser une perte. linverse, les obligations de qualit procurent trs peu dopportunits dapprciation importante. Cet autre aspect de la distribution ngative des rendements lse les dtenteurs dobligations de faon spectaculaire.
1. Sharon Ou and David T. Hamilton, Moodys Dollar Volume-Weighted Default Rates, Moodys Investors Service, March 2003.
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La dtrioration de la capacit de remboursement dIBM, qui dura presque trois dcennies, et leffondrement beaucoup plus rapide de la notation de WorldCom retrent une tendance plus gnrale du march de la dette dentreprise. Durant les dernires annes, les dgradations ont de loin dpass en nombre les revalorisations, obligeant les dtenteurs dobligations grer de puissants vents contraires. Durant les deux dcennies se terminant le 31 dcembre 2006, Moodys Investor Service a dgrad 6 907 missions obligataires et nen a revaloris que 4 087. Durant la seule dernire dcennie, 7 003 milliards de dollars de dette se sont dtriors sur le plan de la qualit contre 3 931 milliards qui se sont amliors.1 Le dclin gnral des critres de conance vient en partie de laugmentation continue de leffet de levier dans les entreprises amricaines. Le 30 juin 1987, le ratio dette/capital des entreprises du S&P 500 slevait 0,6, indiquant que les entreprises constituant lindice dtenaient 60 cents de dette pour chaque dollar de capital. La popularit de leffet de levier stant accrue, le 30 juin 1997, le mme ratio slevait 0,9. Le 30 juin 2007, le S&P 500 afchait un ratio dette/capital de 1,03, montrant que les niveaux dendettement dpassaient le capital de 3 %. mesure que le niveau dendettement des entreprises saccroissait, la scurit des prteurs diminuait. Sans surprise, laugmentation de lendettement a nui aux revenus. Observez le ratio cash ow disponible/remboursement de la dette. Le 30 juin 1987, les entreprises constituant le S&P 500 afchaient 4,70 dollars de cash ow pour chaque dollar de remboursement de la dette. Le 30 juin 2007, ce mme ratio tait descendu 3,80 dollars de cash ow chaque dollar de remboursement. De toute vidence, la scurit des dtenteurs dobligations diminuait mesure que le cash ow baissait par rapport aux charges xes. Les livres comptables et les dclarations de revenus disent la mme chose. Les ratios dette/capital ont augment sensiblement ces vingt dernires annes, indiquant une dtrioration du crdit des entreprises. Les ratios concernant le cash ow se sont galement signicativement dtriors dans la mme priode, suggrant un dclin de la sant nancire des entreprises. Les deux facteurs ont contribu au nombre plus lev de dgradations des agences de notation par rapport aux revalorisations. En plus des facteurs fondamentaux, la nature particulire des entreprises qui mettent des obligations a pu contribuer au nombre plus lev de dgradations. Lunivers des metteurs dobligations est constitu dentreprises en gnral matures. Les entreprises plus jeunes, dont la croissance est plus forte, ont tendance tre moins prsentes dans les rangs des metteurs, car elles nont bien souvent pas besoin de nancement externe. Les investisseurs obligataires ne peuvent acheter la dette de
1. Source : Moodys Investors Service.
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Microsoft car lentreprise nprouve pas le besoin de faire appel au march obligataire pour son nancement. Ils peuvent par contre acheter la dette de Ford, car lentreprise a besoin de quantits normes de nancement externe. Si le groupe des metteurs dobligations exclut les entreprises croissance forte, gnratrices de cash ow, et inclut des entreprises plus matures, consommatrices de liquidits, les investisseurs obligataires doivent sattendre voir plus de dtriorations que damliorations dans les crdits. Indpendamment de la cause, si le pass nous claire sur lavenir, les investisseurs en obligations du secteur priv peuvent sattendre des mauvaises nouvelles plus nombreuses que les bonnes sur le plan des conditions de crdit.
La liquidit
La liquidit des missions obligataires du secteur priv plit en comparaison de celles du Trsor amricain, qui schangent sur le march le plus vaste et le plus liquide du monde. La plupart des missions prives ont tendance schanger rarement, car de nombreux dtenteurs les achtent lors de loffre initiale et les conservent jusqu chance, poursuivant des stratgies buy-and-hold . Pourtant, les investisseurs obligataires attachent une grande valeur la liquidit. Comparez les missions du Trsor amricain aux obligations du Private Export Funding Corporation (PEFCO). Mme si les deux types dobligations jouissent de la garantie du gouvernement amricain, les obligations de PEFCO, moins liquides, schangent des cours qui produisent des rendements de 0,6 points de pourcentage plus levs que ceux des obligations dtat de maturit comparable. La diffrence de rendement tient la valeur que le march attache la liquidit. La liquidit de la plupart des obligations dentreprises a tendance tre plus proche de celle de PEFCO que de celle du Trsor, suggrant que le manque de liquidit explique en grande partie lcart de rendement des obligations dentreprise.
L option de remboursement avant chance

Loption de remboursement avant chance pose un problme pineux aux investisseurs en obligations dentreprises. Celles-ci mettent souvent des obligations comportant une clause de remboursement anticip permettant lmetteur de rembourser les obligations aprs une certaine date un prix xe. Si les taux dintrt baissent, les entreprises remboursent les obligations existantes qui subissent des
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taux suprieurs ceux du march, renanant lmission un taux plus bas, et effectuant ainsi des conomies sur le remboursement de leur dette. Le dtenteur dobligations dentreprise est confront une situation du type : Face, tu perds ; pile, je gagne . Si les taux baissent, linvestisseur perd le coupon devenu plus lev cause du remboursement prix xe. Si les taux montent, linvestisseur dtient alors une obligation au coupon bas, et se retrouve perdant par rapport au march. Le manque de symtrie dans la raction dune obligation remboursable aux mouvements des taux dintrt favorise lentreprise mettrice au dtriment des dtenteurs. Lasymtrie implicite de la clause de remboursement anticip des obligations du secteur priv remet en question la force et la sophistication du march. Pourquoi de nombreuses obligations dentreprise contiennent-elles des clauses de remboursement anticip ? Pourquoi le dtenteur ne pourrait-il pas lui aussi se faire rembourser lobligation un prix xe lorsque cela larrange ?1 Il est certain que si une hausse des taux fait baisser le cours des obligations, les investisseurs aimeraient pouvoir vendre un prix xe aux metteurs leurs obligations dvalorises. La rponse au pourquoi de cette asymtrie rside dans une plus grande sophistication des metteurs par rapport celle des acheteurs dobligations. Cest un fait que les marchs obligataires attirent des analystes dun niveau de qualit et de sophistication infrieur celui des analystes actions, mme si la complexit de la tche laquelle est confront lanalyste des produits de taux dpasse largement la difcult du travail de lanalyste actions. Les investisseurs en obligations dentreprise doivent tre familiers non seulement de la complexit des marchs de taux, mais aussi des problmes quimplique la valorisation des actions. Comme la comprhension du matelas fourni par la capitalisation dune entreprise savre essentielle lvaluation de sa capacit de remboursement de sa dette, les analystes obligataires doivent valuer prcisment le cours des actions dune entreprise. Ironiquement, comme la rmunration des analystes actions talentueux dpasse de loin celle des analystes tout aussi talentueux de produits de taux, le talent glisse vers le travail plus simple danalyse des actions.
1. Une option put permet son dtenteur de vendre un titre un prix x davance durant une priode dnie. Si une mission obligataire incluait une option put, son acheteur jouirait du droit de vendre lobligation lmetteur un prix x davance durant la priode spcie dans le contrat synallagmatique.
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La distribution biaise des rsultats

Au sommet des dangers encourus par les investisseurs en obligations dentreprises se dresse un handicap supplmentaire. La distribution des rendements obligataires du secteur priv dmontre un biais ngatif. Le meilleur rsultat quon puise attendre de la dtention dobligations jusqu leur maturit consiste recevoir des versements dintrts rguliers et un remboursement nal de la valeur nominale. Le pire rsultat est la perte totale de linvestissement. Lasymtrie que reprsentent un gain limit et une perte ventuelle totale produit une distribution des rsultats qui contient un biais dangereux pour les investisseurs. Les priodes de dtention plus courtes dmontrent le mme problme de distribution. Le retour du capital maturit (ou prmaturment lors de lexercice par lentreprise de loption de remboursement anticip) limite le potentiel dapprciation. Plus la date de ce remboursement est proche, plus grand est leffet tampon. Dans le cas dune dtrioration de la note de crdit, les dtenteurs subissent alors moins la baisse subsquente. Lorsque les perspectives dune entreprise se dtriorent, le cours de ses obligations baisse car les investisseurs exigent des rendements plus levs pour une mission devenue plus risque. Dans le pire scnario dinsolvabilit, les investisseurs obligataires peuvent subir une perte totale. Que ce soit pour la dtention dobligations jusqu leur maturit ou pour des dures plus courtes, les investisseurs obligataires ont affaire une distribution ngativement biaise des rsultats, avec une limite la hausse dcidemment inattractive et la possibilit dune baisse illimite. Les investisseurs prfrent largement les distributions positivement biaises. Les investisseurs actifs sur les marchs actions apprcient les positions au risque de baisse limit, assur par une valorisation dj faible, et aux possibilits de hausse substantielle, motive par un potentiel damlioration oprationnelle. Dans de telles circonstances, les investisseurs voient une forte probabilit de prserver le capital et une possibilit tout aussi forte de gains substantiels. Les distributions positivement biaises des rsultats esprs surpassent de toute vidence les distributions ngativement biaises, ajoutant un obstacle supplmentaire aux investisseurs en produits de taux.
Les intrts des actionnaires et ceux des prteurs divergent spectaculairement. Les actionnaires protent de la rduction du poids de la dette. Et ils ptissent de
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laugmentation de son cot. Dans la mesure o les dirigeants dentreprise servent les intrts des actionnaires, les dtenteurs dobligations doivent se tenir sur leur garde. Observez la valeur dentreprise dune entit industrielle. Les analystes lvaluent en calculant la fois le passif et lactif des livres comptables. Lactif contient des valeurs difciles estimer. Quel prix peut le mieux reter la valeur de march exacte des divers quipements que possde Ford ? Que rapporte Ford sa marque mondialement connue ? Mme les analystes les plus zls reculent devant lide deffectuer linventaire point par point de lentreprise an den valuer lactif global. Le passif contient quant lui des charges plus faciles valuer. Laddition de la valeur de march de la dette dune entreprise et de la valeur de march de son capital donne la valeur dentreprise dune entit industrielle. La valeur dentreprise reprsente le prix quun investisseur devrait payer pour lacheter dans sa totalit. Si tout le capital tait achet au prix du march et si toute la dette et les autres charges taient achetes au prix du march, lacheteur serait propritaire de lentreprise toute entire (libre de dette !). De cette description de la situation de la dette et du capital dune entreprise dcoule le principe nancier fondamental selon lequel la valeur dune entreprise est indpendante de sa structure capitalistique. Comme un investisseur possde le pouvoir de dmanteler la structure capitalistique dune entreprise et den crer une autre, la valeur dentreprise dune entit industrielle est indpendante de son nancement. Par exemple, un investisseur pourrait neutraliser leffet de levier des comptes dune entreprise en rachetant sa dette. linverse, un investisseur pourrait crer un effet de levier en empruntant pour acheter les actions dune entreprise. Comme les investisseurs peuvent supprimer ou crer du levier indpendamment des activits de lentreprise, la valeur dentreprise est indpendante de la structure du capital de la socit. Si lentreprise jouit dun accs privilgi au nancement de sa dette, soit grce sa solvabilit soit grce des avantages scaux, alors la valeur dentreprise peut tre amliore par laugmentation du levier comptable. La dnition de la valeur dentreprise souligne le conit clair et direct entre actionnaires et dtenteurs dobligations. La valeur de lentreprise rside dans la somme de la valeur de la dette et de la valeur du capital. Dans la mesure o les dirigeants dune entreprise rduisent la valeur de la position des prteurs, les propritaires du capital en protent. Les actionnaires gagnent imposer des pertes aux dtenteurs dobligations. Comme les intrts des dirigeants dentreprise sont aligns sur ceux des actionnaires, les dtenteurs dobligations se retrouvent en position dfavorable. Reconnaissant la vulnrabilit venant du fait de se reposer sur les dirigeants dentreprise pour protger les intrts des prteurs, les investisseurs en obligations du secteur
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priv utilisent des contrats compliqus, appels contrats synallagmatiques, qui cherchent obliger les metteurs dobligations servir les intrts des prteurs. Malheureusement pour ces derniers, mme les contrats rdigs par les avocats les plus expriments savrent incapables dinuencer le comportement des entrepreneurs dans la direction dsire, surtout quand les actions attendues vont lencontre de lintrt conomique des dirigeants. certains moments, le transfert de richesse des prteurs aux actionnaires seffectue de faon spectaculaire. Lorsque des entreprises sengagent dans des LBO ou des transactions de recapitalisation avec effet de levier, leur niveau de dette augmente considrablement. Cette augmentation de la dette accrot le risque pour les prteurs, menant directement une baisse de la valeur des positions obligataires existantes. Le LBO de KKR sur RJR Nabisco en 1989 illustre la perte subie par les dtenteurs dobligations lorsque les niveaux de dette explosent. Pendant la guerre des enchres sur RJR, mesure que le prix offert pour lacquisition de lentreprise augmentait jusqu des niveaux connant labsurde, le poids de la dette suivait le mme chemin. Avant le LBO, les charges de RJR Nabisco slevaient moins de 12 milliards de dollars, et 35 milliards aprs le LBO. En consquence du changement spectaculaire dans la structure du capital, les dtenteurs dobligations antrieures au LBO perdirent environ 1 milliard de dollars alors que les actionnaires jouirent dune plus-value de 10 milliards. Les pertes des dtenteurs dobligations allrent directement dans la poche des actionnaires. Dans dautres situations, la direction utilise des mthodes plus subtiles pour dsavantager les prteurs. Simplement en cherchant emprunter au moindre cot et dans les conditions les plus souples, les dirigeants agissent de manire lser les dtenteurs dobligations. Mis part le fait de sefforcer dobtenir les taux demprunt les plus bas, les metteurs dobligations peuvent inclure des options de remboursement anticip des prix qui leur sont favorables ou des provisions de fonds perdus avantageusement structures. lexercice dune option de remboursement anticip, les dtenteurs dobligations ptissent au prot des actionnaires. Les entreprises peuvent ngocier les termes des contrats synallagmatiques an quils laissent toute latitude la direction, y compris la possibilit dentreprendre des actions qui lsent les intrts des prteurs. La seule retenue poussant les dirigeants dentreprise mnager les dtenteurs dobligations vient dun dsir de conserver laccs aux marchs du nancement de la dette. Des actions rptes et exagres aux dpens des dtenteurs dobligations peuvent conduire un blocage temporaire dans la capacit dune entreprise emprunter des conditions favorables. Mais les transactions les plus susceptibles de soulever la colre des prteurs, comme les LBO et les recapitalisations avec effet
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de levier, arrivent peu souvent, permettant la mmoire du march de sestomper avant que lentreprise ait de nouveau besoin demprunter. Certaines actions plus subtiles entreprises par la direction pour chiper dans la poche des dtenteurs dobligations sont peine remarques. En se mettant dans une position dfavorable vis--vis des dirigeants dentreprise, les dtenteurs dobligations sexposent des pertes potentielles.
Les caractristiques du march

Au 31 dcembre 2006, la valeur de march des obligations dentreprises de qualit totalisait 1 700 milliards de dollars. Le rendement maturit slevait 5,7 %, la condition que des changements dans la qualit du crdit naltrent pas ce rendement anticip. La maturit et la duration moyennes slevaient respectivement 10,1 et 6,1 ans1.
Rsum
De nombreux investisseurs achtent des obligations du secteur priv, esprant obtenir quelque chose gratuitement en engrangeant un rendement suprieur celui procur par les obligations du Trsor amricain. Si les investisseurs percevaient une prime sufsante, bien suprieure au taux des obligations garanties par ltat, an de compenser le risque de crdit, lilliquidit et loption de remboursement avant chance, alors les obligations dentreprise pourraient avoir leur place dans les portefeuilles. Malheureusement, dans des circonstances normales, les investisseurs ne peroivent quune maigre compensation pour les caractristiques dsavantageuses de la dette dentreprise. En n de compte, les rendements lgrement suprieurs savrent illusoires car le risque de crdit, lilliquidit et loptionalit travaillent contre le dtenteur dobligations du secteur priv, laissant nalement moins que rien linvestisseur. Les investisseurs en obligations du secteur priv se retrouvent du mauvais ct du manche car les intrts des dirigeants dentreprise sont beaucoup plus aligns sur les aspirations des actionnaires que sur les objectifs des prteurs. Un handicap supplmentaire pour les investisseurs en obligations dentreprise rside dans le
1. Source : Lehman Brothers.
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biais ngatif de la distribution des rsultats, limitant le potentiel de hausse sans pour autant attnuer la possibilit de baisse. Leurs caractristiques scuritaires justient la prsence des produits de taux dans un portefeuille bien diversi. Malheureusement, dans les priodes difciles, le risque de crdit et loptionalit sapent la capacit des obligations dentreprise protger les portefeuilles des inuences des crises nancires et de la dation. Durant les priodes de trouble conomique, la capacit dune entreprise assumer ses obligations contractuelles diminue, provoquant la baisse des cours obligataires. Dans des environnements de baisse des taux, quelle soit due une fuite vers la qualit ou une dation, loption de remboursement anticip est exerce par lentreprise, privant ainsi les dtenteurs dun coupon haut rendement. Les investisseurs senss vitent la dette des entreprises car le risque de crdit et loptionalit sabotent la capacit de ces produits de taux protger les portefeuilles en cas de perturbations conomiques. Les rendements historiques conrment le fait que les investisseurs peroivent une compensation insufsante pour lensemble des risques inhrents la dette dentreprise. Pour les dix ans se terminant le 31 dcembre 2006, les rapports de Lehman Brothers indiquaient des rendements annualiss de 6 % pour les obligations du Trsor amricain et de 6,5 % pour les obligations de qualit du secteur priv. Bien que des diffrences de caractristiques de march et dinuenabilit selon la priode faussent un peu la comparaison, la diffrence de 0,5 % par an entre les obligations dtat et celles des entreprises ne parvient pas compenser le risque de dfaut, lilliquidit et loptionalit. Les obligations du gouvernement amricain reprsentent une alternative bien plus intressante.
LES OBLIGATIONS HAUT RENDEMENT

Les obligations haut rendement sont des titres dentreprises qui ne correspondent pas aux critres de qualit des grosses socits, et donc reoivent des notes infrieures de la part des agences de notation. La catgorie la plus leve des obligations pourries est note double B, ce que Moodys dcrit comme comportant des lments spculatifs , et conduit un avenir ne pouvant pas tre considr comme bien assur . Plus bas, les obligations notes simple B ne possdent pas les caractristiques dun investissement souhaitable , les triple C ont un statut mdiocre , les double C sont spculatives un haut degr , et la catgorie la
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plus basse des obligations (simple C) possde des probabilits extrmement faibles de jamais parvenir au rang de vritable investissement 1. Les obligations haut rendement prsentent une version concentre des caractristiques inattractives de la dette dentreprise. Le risque de crdit sur le march des obligations pourries dpasse de loin les niveaux de risque des obligations de qualit. Lilliquidit y est leve, les emprunts les moins bien nots ne schangeant que de gr gr. Loptionalit pose le problme familier de type face, tu gagnes ; pile, je perds aux dtenteurs dobligations pourries, avec un revers supplmentaire. Les dtenteurs dobligations de qualit et dobligations pourries sont tous confronts des problmes doptionalit dans des environnements de baisse des taux dintrt. Des taux plus bas poussent les entreprises rembourser les obligations prix xe et en rmettre de nouvelles un taux infrieur. Les dtenteurs dobligations de qualit et dobligations pourries sont donc confronts un risque de remboursement anticip de mme nature, d aux taux dintrt. Mais en plus de la possibilit de perdre leurs avantages dans un environnement de baisse des taux, les dtenteurs dobligations pourries sont menacs dincapacit proter dune ventuelle amlioration du crdit de lentreprise. L des objectifs un des acheteurs dobligations pourries est didentier les entreprises qui possdent de meilleures perspectives davenir, conduisant une capacit plus grande de rembourser leur dette, de meilleures notes de la part des agences de notation, et une hausse des cours de leurs obligations. Loption de remboursement anticip prix xe sert limiter la possibilit pour les investisseurs en obligations pourries de proter de lamlioration des fondamentaux de lentreprise, ce qui constitue encore un moyen davantager les actionnaires aux dpens des dtenteurs dobligations.
Packaging Corporation of America

Rchissez au destin des investisseurs en obligations 9,625 % avril 2009 de Packaging Corporation of America (PCA). mises par un fabricant demballages et de cartons onduls dont la structure capitalistique comprenait un effet de levier trs lev, les obligations portaient lors de loffre initiale en avril 1999 un coupon suprieur de 500 points de base aux obligations du Trsor de maturit comparable, et afchaient une note de crdit se situant tout en bas de la catgorie simple B. Daprs Moodys Investor Service, la note simple B indiquait que lassurance du paiement des intrts et du nominal, de mme que du respect des autres termes du
1. Nelson, Debt Ratings, Moodys Investors Service.
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contrat sur une longue priode, tait faible 1. Les acheteurs de ces obligations espraient sans aucun doute un avenir meilleur grce auquel la probabilit de respect des termes du contrat serait plus leve. Peut-tre que les investisseurs anticipaient une amlioration des fondamentaux de lentreprise, un march obligataire haussier, ou les deux. Lobligation 9,625 % avril 2009 de PCA procura plus de 530 millions de dollars la socit de participations prives Madison Dearborn pour son achat en LBO de cette liale emballages de Tenneco. La note simple B venait naturellement de leffet de levier trs lev inhrent la transaction de LBO. Au moment de lmission de lobligation, au deuxime trimestre 1999, PCA supportait une dette nette de 1,639 milliard de dollars, reprsentant un niveau dendettement gal 4,9 fois son capital. En janvier 2000, PCA proposa une partie de son capital lors dune introduction en bourse organise au sommet dun march haussier de deux dcennies. Garanties par Goldman Sachs, les 46,25 millions dactions proposes 12 dollars ont lev 555 millions de dollars pour lentreprise. En ce qui concerne les cranciers, lobligation 9,625 % avril 2009 conservait sa note simple B et un prix proche de la parit. Peu aprs lintroduction en bourse de lentreprise, lamlioration de crdit tant espre de PCA eut lieu. Au deuxime trimestre 2000, la dette nette dclina 1,271 milliard de dollars, ramenant le ratio dette/capital 2,2. En avril 2000, Moodys haussa la note de simple B3, le niveau le plus bas de la catgorie B, B2, le niveau moyen. De bonnes nouvelles ont suivi en septembre 2000, Moodys haussant la note de lobligation 9,625 % avril 2009 de PCA jusqu B1, le sommet de la catgorie B. En peine dix-huit mois, la qualit de ces titres dmontra une amlioration signicative. Lvolution positive de la situation nancire de PCA continua. Au troisime trimestre 2001, lentreprise remboursa sufsamment de sa dette pour ramener les emprunts 751 millions de dollars, portant le ratio dette/capital 1,1. Moodys Investor Service reconnut cette amlioration en donnant la dette de PCA la note de double B, menant les investisseurs de la faible assurance du simple B la bien meilleure situation dincertitude qui caractrise les obligations notes double B. Au deuxime trimestre 2003, les dtenteurs dobligations taient dans une bien meilleure situation quen janvier 2000. Durant cette priode, la dette nette avait dclin de 1,292 milliard de dollars 607 millions. Le ratio dette/capital avait baiss de 2,4 0,9. Les fondamentaux du crdit de lentreprise avaient normment chang en faveur des investisseurs en obligations pourries de PCA.
1. Ibid.
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Non seulement les obligations 9,625 % avril 2009 de PCA avaient prot de la capacit de lentreprise rembourser sa dette, amliorant ainsi le statut des charges restantes, mais les obligations avaient aussi prot dune baisse spectaculaire des taux dintrt. En janvier 2000, les taux dix ans du Trsor amricain slevaient 6,7 %. En juin 2003, ils avaient diminu de moiti, ne promettant plus que 3,3 % aux investisseurs. Le puissant rallye haussier obligataire et lamlioration spectaculaire du crdit de PCA se combinrent pour faire monter le cours des obligations 9,625 % avril 2009 de lentreprise de la parit au dbut 2000 environ 108 dollars en juin 2003. Malheureusement pour les dtenteurs dobligations, loption de remboursement anticip diminuait le potentiel dapprciation du titre. Le 1er avril 2004, lentreprise prota de son droit de rachat de ces obligations au prix xe de 104,81 dollars. cause de lamlioration de sa note de crdit et des taux dintrt plus bas, il tait presque certain que PCA exercerait son droit de remboursement anticip des obligations, et renancerait sa dette des taux moins levs. Les investisseurs valuant ces obligations au milieu de lanne 2003 savaient quils devraient trs certainement les vendre au prix de 104,81 dollars le 1er avril 2004, et xaient donc une limite leur prix dachat. En fait, les dtenteurs de lobligation 9,625 % avril 2009 de PCA neurent pas besoin dattendre jusquen avril 2004 pour renoncer leurs titres. Le 23 juin 2003, lentreprise annona une offre prfrentielle sur les titres au prix de 110,24 dollars, soit une prime dun peu plus de deux dollars par rapport au cours prcdant lannonce. Lentreprise a opt pour un remboursement des obligations 110,24 dollars le 21 juillet 2003 au lieu dattendre de payer 104,81 dollars le 1er avril 2004, car la combinaison de lamlioration de ses conditions de crdit et de la baisse des taux dintrt rendait trop coteuse pour PCA leur continuation. L offre fut un succs, les dtenteurs de 99,3 % des obligations les apportant lentreprise. PCA mit de nouvelles obligations an de renancer les anciennes 9,625 % avril 2009, payant un taux bien infrieur de 4,5 % pour la tranche cinq ans et 5,9 % pour la tranche dix ans. La rduction spectaculaire des coupons t conomiser PCA des dizaines de millions de dollars dintrts jusqu lchance du nancement initial. Les deux nouvelles missions chapprent loption de remboursement anticip, car les investisseurs exigrent fermement que lentreprise ne se mnage aucune porte de sortie. Du point de vue de linvestisseur, lacceptation de loffre prfrentielle maximisait le rendement. En se basant sur le coupon de lobligation, le pris de loffre et le prix xe du remboursement anticip, si les investisseurs avaient conserv les titres jusqu la date du remboursement anticip, ils taient confronts un rendement
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espr de seulement 60 65 points de base au-dessus de titres du Trsor maturit comparable. Les dtenteurs rationnels de lobligation 9,625 % avril 2009 de PCA navaient pas dautres choix que dapporter leurs titres loffre. Lexercice de loption de remboursement anticip savra coteux pour les dtenteurs dobligations. En juin 2003, ces obligations schangeaient dans une bande troite allant de 108,2 108,6 dollars, soit en moyenne 108,4 dollars. En se basant sur les taux dintrt plus bas et lamlioration du crdit de PCA, si lobligation 9,625 % avril 2009 de PCA navait pas t attache une option de remboursement anticip, son prix aurait dpass 125 dollars. Loption de remboursement prix xe impose par lentreprise a rduit spectaculairement le potentiel de gain des dtenteurs de cette obligation. Malgr leffet tampon de loption de remboursement anticip de lobligation 9,625 % de PCA, ses dtenteurs ont peru des rendements corrects durant la priode de dtention des titres. Aids en cela par lamlioration des fondamentaux du crdit de lentreprise et par la baisse des taux dintrt, les investisseurs en obligations pourries se sont assurs un rendement de 49,2 % du 28 janvier 2000, date de lintroduction en bourse de lentreprise, au 21 juillet 2003, date de la clture de loffre de rachat prfrentielle. Les investisseurs en obligations pourries nauraient pas pu esprer de circonstances plus favorables ni de meilleurs rsultats. Mais comment les rendements des obligations pourries de PCA se sont-elles comport par rapport aux rsultats dautres formes dinvestissement troitement corrles ? Fait tonnant, une obligation du Trsor maturit comparable a produit durant la mme priode un rendement de 45,8 %, car la nature non remboursable des titres du Trsor avait permis aux investisseurs de proter pleinement du rallye haussier du march obligataire. La diffrence de 3,4 points de pourcentage sur la priode de dtention, ralise par les cranciers de PCA sur trois ans et demi, reprsente une bien maigre compensation pour lacceptation du haut niveau de risque de crdit. Les titres du Trsor amricain ont produit des rendements ajusts au risque beaucoup plus levs que ceux raliss par les dtenteurs de lobligation 9,625 % de PCA. Les actionnaires de PCA ont connu un destin moins favorable. linverse du march obligataire haussier dont ont prot les dtenteurs dobligations, les actionnaires ont t confronts un environnement de march actions dcevant. De la date dintroduction de PCA, qui fut proche du sommet de lune des bulles spculatives les plus formidables jamais connues par le march actions, jusqu la date de loffre de rachat prfrentielle, le S&P 500 baissa de 24,3 %. Malgr ces conditions adverses, laction de PCA progressa du prix dintroduction de 12 dollars en janvier 2000 jusqu 18,05 dollars le 21 juillet 2003, ce qui reprsente un gain de 50,4 % sur la priode. Mme dans les pires conditions pour les actionnaires, et les meilleures pour les dtenteurs dobligations, les actionnaires ont remport une victoire.
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Rexion faite, les rendements suprieurs des actionnaires de PCA ne constituent pas une surprise. Lamlioration des fondamentaux de crdit dune obligation pourrie correspond obligatoirement une augmentation du matelas capitalistique soutenant les charges xes de lentreprise. Une hausse du cours de laction est un des moyens par lesquels on amliore ce soutien du fardeau de la dette dune entreprise. Comme lamlioration des fondamentaux de crdit va souvent avec un rallye des actions, les investisseurs ont de meilleures chances de gain en possdant des actions au potentiel dapprciation illimit que des obligations au potentiel restreint. Dans le cas de la dtrioration des fondamentaux de crdit, les investisseurs en obligations pourries ont peu ou pas davantages par rapport aux actionnaires. Souvenez-vous que lobligation 9,625 % avril 1999 de PCA est arrive sur le march avec une note de simple B, ce qui la plaait dans la situation prcaire dune faible assurance du respect des termes du contrat . La dtrioration du crdit aurait vraisemblablement nui autant aux investisseurs obligataires quaux actionnaires. Les investisseurs en obligations pourries ne peuvent pas gagner. Lorsque les fondamentaux samliorent, les rendements des actions dominent ceux des obligations. Lorsque les taux baissent, les obligations non remboursables procurent des rendements ajusts au risque suprieurs. Lorsque les fondamentaux se dtriorent, les investisseurs en obligations pourries ptissent au mme titre que les actionnaires. Les investisseurs bien informs vitent le march perdant des obligations haut rendement.
Les dtenteurs dobligations pourries sont confronts des problmes de divergence dintrts encore plus graves que ceux des dtenteurs dobligations de qualit. Dans le cas dmissions pourries tombes en disgrce aprs avoir dbut leur carrire en tant quobligations de qualit, les dclins successifs de la qualit de crdit correspondent des rductions de la valeur du capital. Dans les situations de crise, les dirigeants dentreprise travaillent dur empcher une rosion supplmentaire du capital. Les outils disponibles pour ce faire incluent lamlioration des revenus et la rduction des charges. De toute vidence, la rduction de la dette ou du versement des intrts reprsente un moyen important pour la direction damliorer la situation capitalistique. Les dtenteurs dobligations dont les notes baissent sont en conit dintrts avec les dirigeants de lentreprise. Dans le cas dobligations pourries rcemment mises, surtout celles qui sont utilises pour nancer les LBO ou les transactions de recapitalisation avec effet de
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levier, les dtenteurs dobligations sont face des groupes de dirigeants encore plus motivs et inamicaux. Les ingnieurs nanciers sophistiqus, orients sur la valorisation du capital, possdent de nombreux outils leur permettant daugmenter substantiellement et rapidement la valeur du capital. Comme les oprateurs nanciers travaillent limiter le cot de la dette, les dtenteurs dobligations ralisent que la rduction des cots signie la diminution de leurs rendements.

Au 31 dcembre 2006, la valeur de march des obligations dentreprise haut rendement slevait 657 milliards de dollars. Le rendement maturit tait de 7,9 %, le march dmontrant une maturit moyenne de 7,9 ans et une duration moyenne de 4,4 ans.
Rsum
Les investisseurs en obligations pourries sont confronts une combinaison concentre des facteurs qui font des obligations de qualit une alternative mdiocre dinvestissement. Le risque de crdit ampli, une plus grande illiquidit et des options de remboursement plus nombreuses sont une triple menace pour les dtenteurs recherchant des rendements ajusts au risque levs. Le cot relativement lev du nancement par les missions pourries incite les dirigeants dentreprise orients sur la valorisation des actions diminuer la valeur des obligations an damliorer le statut des actionnaires. En tant que protection contre les accidents de march ou les priodes dationnistes, les obligations pourries savrent encore moins efcaces que les obligations de qualit. Les facteurs qui promettent un rendement plus lev (le risque de crdit, lilliquidit et loptionalit) travaillent contre leurs dtenteurs en temps de crise, sapant la capacit des obligations pourries protger les portefeuilles. Les donnes historiques rcentes sur linvestissement en obligations pourries conrment linadquation de la dtention de titres dentreprises fort effet de levier. Pour les dix ans se terminant le 31 dcembre 2006, lindice Lehman Brothers HighYield a gnr des rendements annualiss de 6,6 % comparer aux 6 % des obligations du Trsor amricain et aux 6,5 % des obligations dentreprises de qualit. Bien que des diffrences structurelles dans les indices concerns (principalement des diffrences de duration) rendent la comparaison imparfaite, le fait que les investis-
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seurs en obligations pourries aient pris des risques beaucoup plus levs pour un rendement supplmentaire insigniant apparat clairement.
LES TITRES ADOSSS DES ACTIFS

Les titres adosss des actifs sont en des produits de taux qui reposent sur une grande varit dactifs sous-jacents (leur adossement) an de garantir leurs dtenteurs le cash ow et lassurance des paiements. Bien que lactif le plus couramment utilis dans ce cas soit les hypothques immobilires, les banquiers utilisent en tant que collatraux des actifs allant des crances sur cartes de crdit aux paiements des baux commerciaux, en passant par le nancement des achats de voitures. Les transactions adosses des actifs tmoignent dun haut degr de structuration nancire. Ce type dmission tant motiv par le dsir de lmetteur de faire disparatre certains actifs de sa comptabilit et dobtenir des taux infrieurs pour son nancement, lacheteur dun de ces titres adosss un actif se retrouve face un adversaire redoutable. Dans le cas des titres hypothcaires (ces instruments nanciers qui transmettent le paiement des crdits immobiliers du propritaire au dtenteur du titre), les investisseurs sont confronts un ensemble inattractif de ractions aux changements de taux dintrt. Si les taux baissent, les propritaires de biens immobiliers jouissent de la facult de rembourser leur prt par anticipation et de renancer leur crdit. Tout comme lannulation dun crdit taux lev soulage lemprunteur, elle nuit au dtenteur dun titre hypothcaire en tarissant un ux de revenus haut rendement. De la mme manire, si les taux augmentent, les propritaires de biens immobiliers ont tendance ne payer que le minimum de versement exig en remboursement des intrts et du capital. Les dtenteurs de titres hypothcaires perdent des actifs haut rendement dans un environnement de taux bas, et conservent des actifs rendement faible dans les environnements de taux levs. En change de cette acceptation dun titre dont la dure scourte quand les investisseurs prfreraient quelle sallonge, et sallonge lorsquils prfreraient quelle raccourcisse, les dtenteurs de titres hypothcaires peroivent un taux de rendement suprieur. Il est trs difcile de savoir si cette prime constitue une juste compensation cause des options extrmement complexes qui accompagnent les titres hypothcaires. Les scientiques de haut niveau qui oprent Wall Street utilisent des modles informatiques compliqus an de rechercher la vritable valeur
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des titres hypothcaires. Parfois le modle fonctionne, dautres fois il ne fonctionne pas. Si les ingnieurs nanciers ont des difcults obtenir le juste prix dune option, quelle chance dy arriver reste-t-il aux investisseurs moyens ? Loptionalit savre encore plus difcile valuer que le risque de crdit. Dans le cas de produits de taux contenant un risque de crdit, les investisseurs senss regardent les rendements obligataires avec scepticisme, sachant quune partie de ces rendements peut tre perdue cause des dgradations ou des dfauts de crdit. Dans le cas de produits de taux contenant un haut niveau doptionalit, linvestisseur lambda na aucun moyen dvaluer le montant retrancher des rendements afchs an de les ajuster aux cots ventuels des options. En ralit, de nombreux professionnels ne parviennent pas comprendre la dynamique des options des produits de taux.
Worth Bruntjen de chez Piper Capital

Dans une affaire clbre du dbut des annes 90, Worth Bruntjen, un spcialiste des produits de taux chez Piper Capital Minneapolis, sest bti une rputation formidable en tant que gestionnaire de titres hypothcaires. Sur la base de rsultats poustouants durant les premires annes de la dcennie, Bruntjen attira dimportants capitaux de la part dinvestisseurs tant privs quinstitutionnels. Bruntjen grait le Piper Jaffrey American Government Securities Fund (AGF), un fonds appartenant au groupe des vhicules dinvestissement en obligations hypothcaires pour les investisseurs privs. Stimul par un march obligataire puissamment haussier et un portefeuille trs sensible aux taux dintrt, le fonds rapporta 19,3 % par an pendant les cinq annes se terminant le 31 dcembre 1993, ce qui reprsente un avantage substantiel par rapport aux 11,2 % de rendement annuel de lindice Salomon Brothers Mortgage. Les rendements exceptionnels de Bruntjen ont pouss Morningstar faire de ce grand visionnaire et force motrice lun de ses favoris lors de sa comptition annuelle entre gestionnaires1. Les informations publiquement accessibles indiquent que Bruntjen comptait ltat de Floride parmi ses clients institutionnels. En fait, la Floride suivait une stratgie dinvestissement perverse avec ses fonds oprationnels, retirant ses capitaux des gestionnaires sous-performants et les donnant ceux qui battaient le march. En consquence des rsultats exceptionnels de Bruntjen, le compte de ltat de
1. Andrew Bary, Paying the Piper, Barrons Chicopee 74, n 15, 1994 ; Morningstar, Morningstar Closed-End Funds 10, n 7, mars 1994.
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Floride chez Bruntjen totalisait 430 millions de dollars en janvier 1994, plus du double de son concurrent le plus proche1. Bruntjen expliquait ainsi sa stratgie : Nous achetons des obligations garanties par les agences gouvernementales ayant un taux dintrt plus lev que les obligations du Trsor trente ans, mais une dure de vie moyenne de trois cinq ans 2. Ce que le gestionnaire de fonds appelait obligations incluait des crdits hypothcaires et des drivs de crdit nettement favoriss par la hausse du march obligataire. Nanmoins, lexplication succincte de Bruntjen concernant son approche dinvestissement permettant soi-disant dobtenir sans inconvnient des rendements suprieurs, trouva une audience trs rceptive. Les fonds sous gestion augmentrent rapidement jusquau dbut de 1994. Malheureusement pour les investisseurs en produits de taux, la n de 1993 marqua le sommet du rallye obligataire. Les obligations du Trsor amricain dix ans afchant un taux de 5,3 %, le plus bas depuis vingt-six ans. En quelques mois, jusquen mai 1994, un dclin violent des cours obligataires poussa les rendements 7,4 %. Le Wall Street Journal dcrivit ainsi leffondrement du march hypothcaire : Le massacre des produits drivs hypothcaires nen nit pas, les investisseurs et les brokers cherchant sortir tout prix de leurs positions, alimentant ainsi un cercle vicieux de chute des prix et dvaporation de la demande 3. Le march baissier qui bousculait les portefeuilles obligataires lamina le portefeuille de Bruntjen. Durant lanne 1994, les investisseurs privs de lAGF subirent une perte de presque 29 %. En comparaison, le Salomon Brothers Mortgage Index afcha une perte modeste de 1,4 %. De janvier septembre, le compte de ltat de Floride chez Bruntjen subit des pertes de 90 millions de dollars, un rsultat totalement inacceptable pour des fonds oprationnels supposment conservateurs. Frustre par ce rsultat dcevant, la Floride annona quelle retirait presque 120 millions de ses fonds prsents chez Bruntjen. Les investisseurs privs et institutionnels en ptirent galit. Le carnage du march obligataire lamina la stratgie de Bruntjen. Lorsque les taux dintrt augmentrent, lutilisation par le spcialiste du crdit dinvestissements signicatifs dans des produits drivs volatils comme les obligations taux ottant inverse et les coupons nominal exclusif a fait que son fonds sest comport comme les obligations trente ans et non comme les obligations court terme cites
1. Bary, op. cit. 2. Jeffrey M. Laderman et Gary Weiss, The Yield Game, Business Week, 6 dcember 1993. 3. Laura Jereski, Mortgage Derivatives Claim Victims Big and Small, Wall Street Journal, 20 avril 1994.
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dans la description de sa stratgie1. Une sensibilit trs leve aux taux dintrt dans un environnement de hausse des taux a ruin les investisseurs de Bruntjen. Worth Bruntjen, le visionnaire de Morningstar, na pas compris les risques inhrents sa stratgie, pas plus que ses suprieurs hirarchiques de chez Piper Capital ni les investisseurs institutionnels soi-disant sophistiqus de ltat de Floride. Il en est de mme de la socit de consulting Morningstar. La complexit inhrente la comprhension et lvaluation des titres hypothcaires plaide pour labandon de toute exposition aux options potentiellement dangereuses comprises dans les instruments hypothcaires.
La folie des subprimes en Floride

En 2007, nayant visiblement rien appris de la dbcle de Piper Capital, ltat de Floride se mit de nouveau dans lembarras en grant incorrectement un portefeuille dinvestissement court terme. Cette fois, le Floridas Local Government Investment Pool (LGIP) a gnr des rsultats dcevants en exposant ses fonds un investissement hautement structur dans des subprimes de basse qualit. Avant cette msaventure, la n du quatrime trimestre 2007, le fonds de la Floride comprenait pour 27,3 milliards2 de dollars rpartis entre 2 168 comptes individuels ouverts par 995 lus locaux3. Selon les termes mmes du Florida State Board of Administration (SBA), le fonds cherchait procurer des rendements stables ses participants avec une attention toute particulire la scurit et la liquidit du capital 4. Trahissant son mandat conservateur, le LGIP poursuivit une stratgie de recherche agressive de rendement, dcrite par Bloomberg Markets comme tant plus agressive que celle de la plupart des tats amricains . En octobre 2007, le rendement de 5,3 % de la Floride reprsentait le rendement le plus lev de tous les fonds publics amricains 5. Le mois suivant, en novembre, ce rendement paraissait moins prometteur. Pique vif par des rumeurs dinvestissement inadquat, la Floride ragit le 9 novembre par une mise jour sur leffondrement des subprimes et les investissements du State Board of Administration . Le rapport commence
1. Bary, op. cit. 2. Update on Sub-Prime Mortgage Meltdown and State Board of Administration Investments, SBA Florida, 9 novembre 2007, 5. 3. Local Government Investment Pool Newsletter SBA Florida, T3, 2007, 4. 4. Ibid. 5. David Evans, Peddling Tainted Debt to Florida, Bloomberg Markets, fvrier 2008.
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par traiter le problme aigu du LGIP en page 11 avec cette observation navement optimiste : Nous sommes heureux dannoncer quaucun des portefeuilles court terme du SBA ne possde dexposition directe aux subprimes . La distinction tait subtile mais juste. Comme les participants au LGIP taient sur le point de le dcouvrir, une exposition indirecte a tout autant la possibilit de nuire quune exposition directe. Motivs par des proccupations concernant les investissements oprs sur des instruments de dette dgrade ou dfaillante, les participants commencrent quitter le fonds en novembre, retirant au nal 12 milliards de dollars, soit 46 % des actifs du fonds. Fermant la porte de la sortie de secours aprs avoir perdu une grande partie de ses fonds, ltat de Floride gela les retraits le 29 novembre. Ce fonds, jadis le plus gros et le plus rentable, se retrouvait dans le chaos1. La Floride engagea Black Rock pour rgler laffaire. Black Rock spara le fonds en deux entits : un fonds A de qualit comprenant environ 12 milliards de dollars, et un fonds B de moins bonne qualit comprenant environ 2 milliards de dollars. Le fonds B contenait toute une varit de dchets toxiques incluant des obligations de nance structure dentreprise mises par le KKR Atlantic Fund Trust et le KKR Pacic Fund Trust (sponsoriss par la socit de LBO KKR), Axon Financial Fund (sponsoris par la socit de LBO TPG), et Ottimo Fund (enregistr aux les Cayman). En plus de ces obligations adosses des actifs, le fonds B comprenait un grand nombre de CD mis par Countrywide Bank, prteur hypothcaire en difcult dgrad par les agences de notation cause du risque de crdit signicatif sur les CD. Le fonds A, avec ses actifs de qualit, autorisait des retraits limits ds la premire semaine suivant le gel des capitaux, le 6 dcembre. Les participants retirrent rapidement 2 milliards de dollars. Ltat de Floride a entran dans la confusion son fonds court terme. Premirement, comme dans laffaire de Piper Capital, en recherchant agressivement le rendement sans gard pour le risque encouru. Deuximement, en autorisant les retraits paniques, versant 12 milliards de dollars de fonds propres aux premiers sortants et laissant aux autres les actifs toxiques. La Floride a besoin de repenser son approche de la gestion. lvidence, de nombreux investisseurs nont pas la capacit de comprendre les options incluses dans les titres hypothcaires. Du point de vue dun portefeuille plus global, les titres hypothcaires lis au crdit et aux options travaillent contre les investisseurs qui souhaitent utiliser les obligations pour se protger de la dation ou des crises nancires. Loption de remboursement anticip dtenue par les propritaires de biens immobiliers fonctionne de la mme manire que pour les
1. Ibid.
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entreprises mettrices. Si les taux baissent cause dune dation ou dune crise nancire, le dtenteur dun titre hypothcaire peut perdre son investissement ainsi que la protection quil reprsentait contre les circonstances dfavorables. De la mme manire, les dfauts de crdit, plus frquents en temps de crise conomique, sapent les caractristiques protectrices des produits de taux.
Les dtenteurs de titres adosss des actifs se retrouvent dans le camp oppos celui de certains des ingnieurs nanciers les plus sophistiqus de la plante. Dans le meilleur des cas, les investisseurs en titres adosss des actifs achetant des titres nouvellement crs devraient anticiper des rendements faibles cause de lutilisation par lmetteur dune structure complexe lui permettant de gnrer une dette au cot le plus bas possible. Et dans le pire des cas, la complexit des titres adosss des actifs conduit une opacit qui empche les investisseurs de comprendre les caractristiques relles de leur investissement. Dans des situations extrmes, la nature spculative de ces montages provoque des dgts trs srieux dans les portefeuilles des investisseurs.

Au 31 dcembre 2006, la valeur de march des titres adosss des actifs totalisait 105 milliards de dollars. Le rendement maturit slevait 5,3 %, avec une maturit moyenne de 3,2 ans et une duration de 2,8 ans1.
Rsum
Les titres adosss des actifs impliquent un haut degr dingnierie nancire. En rgle gnrale, plus un produit issu de Wall Street est compliqu, plus les investisseurs doivent le fuir. Parfois, les crateurs et les metteurs dinstruments nanciers complexes ne comprennent pas eux-mmes le comportement possible de ces instruments dans diffrentes circonstances. Comment linvestisseur moyen pourraitil le comprendre ?
1. Source : Lehman Brothers.
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De nombreux titres hypothcaires jouissent du soutien dentreprises sponsorises par le gouvernement, poussant les investisseurs supposer que ces titres contiennent un faible niveau de risque. Ces suppositions savrent fausses pour deux raisons. La premire est que le risque de crdit peut nalement savrer plus important que les investisseurs ne le supposent. La seconde est que la complaisance autosufsante des dcideurs peut masquer un risque majeur dexposition des options difciles apprhender. Investisseurs, soyez donc mants ! Exactement comme pour dautres formes de produits de taux, lmetteur de titres adosss des actifs cherchent un nancement bon march qui se traduit par des rendements faibles pour les investisseurs. Combinez des rendements esprs faibles et une grande complexit, et vous obtenez un mlange dans lequel les intrts des investisseurs ptissent. Comme pour beaucoup de segments du march obligataire, les investisseurs en titres adosss des actifs semblent ne pas avoir t rcompenss de leur acceptation des risques de crdit et doptionalit. Pour les dix ans se terminant le 31 dcembre 2006, le Lehman Brothers Asset-Backed Security Index a rapport 6 % par an, correspondant exactement au rendement de 6 % du Lehman Brothers Treasury Index. Comme pour dautres comparaisons des rendements obligataires, les chiffres ne tiennent pas compte de diffrences dans la composition des indices. Nanmoins, durant la dernire dcennie, les investisseurs en titres adosss des actifs semblent avoir chou dans leur qute de rendements ajusts au risque suprieurs.
LES OBLIGATIONS TRANGRES

Par la taille, les obligations en monnaies trangres reprsentent un march formidable, presque quivalent celui de la totalit de la dette libelle en dollar. Cependant, malgr la taille de ce march, les obligations trangres sont de peu de valeur pour les investisseurs amricains. Observez deux obligations de maturit semblable et de qualit de crdit similaire, lune tant libelle en dollar et lautre en monnaie trangre. Comme les conditions montaires diffrent dun pays lautre, les deux obligations promettront probablement des taux dintrt diffrents. Un investisseur pourrait sattendre ce que des taux dintrt diffrents et des conditions conomiques diffrentes mnent des performances dinvestissement diffrentes. Si toutefois linvestisseur couvre chacun de ses investissements en monnaie trangre en vendant sur les marchs terme les montants de monnaie trangre correspondants, an de couvrir la fois le paiement
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des intrts et celui du nominal, alors le rendement des investissements obligataires libells en dollar reprsente exactement celui des investissements obligataires trangers couverts sur le march des changes. En dautres termes, une obligation trangre non couverte consiste en une obligation amricaine assortie dune exposition au risque de change. Les devises trangres en elles-mmes ne procurent aucun rendement. Certains intervenants, appliquant des stratgies dites macro-conomiques, spculent sur la direction des taux de change. Les fonds communs de placement en obligations trangres sont des vhicules dinvestissement dans lesquels les gestionnaires prennent parfois des positions spculatives. Les paris top-down sur les devises ne parviennent pas gnrer une source able de rendements, car les facteurs inuenant les conditions conomiques en gnral, et les taux dintrt en particulier, savrent trop complexes pour pouvoir tre anticips de faon cohrente. Les investisseurs senss vitent la spculation sur les devises. Dans le contexte dun portefeuille, lexposition aux devises trangres peut apporter lavantage dune diversication supplmentaire. Mme sans rendement espr, le manque de corrlation entre les uctuations des devises et les mouvements dautres catgories dactifs rduit le niveau de risque du portefeuille. Toutefois, les investisseurs ne devraient pas sexposer aux devises par lintermdiaire des obligations trangres mais par le biais dune classe dactifs dont on peut sattendre des rendements suprieurs, notamment les actions trangres. Comme les positions en devises trangres ne promettent en elles-mmes aucun rendement, les investisseurs en obligations trangres sattendent des rendements semblables ceux des obligations amricaines. Mais les obligations trangres non couvertes napportent pas la mme protection contre les crises nancires et la dation dont jouissent les dtenteurs de titres du Trsor amricain. Dans le cas dun traumatisme de march, les investisseurs amricains nont aucune ide de limpact des taux de change sur la valeur de leurs positions en obligations trangres. Linuence inconnue des taux de change oblige les investisseurs esprant proter des caractristiques diversiantes spciques aux produits de taux viter lexposition aux obligations trangres non couvertes.
La convergence des intrts

Les dtenteurs dobligations du Trsor domestiques sattendent tre bien traits par leur gouvernement. Au contraire de la relation invitablement conictuelle entre les metteurs dobligations du secteur priv et leurs cranciers, les gouvernements
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nont aucune raison de dsavantager leurs citoyens. Si des investisseurs achtent des obligations libelles en devises trangres galement dtenues par des citoyens du pays dmission, ces investisseurs peuvent trs bien bncier dune convergence dintrt satisfaisante. Toutefois, si la dette mise par un gouvernement se trouve principalement entre les mains de dtenteurs trangers, la convergence dintrts est rompue. En fait, si des considrations politiques biaisent les obligations contractuelles, les dtenteurs trangers dobligations dun gouvernement peuvent subir des alas bien pires que ceux des dtenteurs de dette dentreprises en difcult.

Au 31 dcembre 2006, les obligations libelles en devises trangres totalisaient la somme coquette de 14 500 milliards de dollars, dont 9 200 reprsentaient des missions de gouvernements trangers et 1 900 des missions de qualit du secteur priv. Les missions haut rendement dobligations dentreprise libelles en devises trangres ne totalisaient que 114 milliards de dollars, retant limmaturit relative de ce march. Le rendement maturit des obligations dtat libelles en devises trangres slevait 3,2 %, avec une maturit moyenne de 8,2 ans et une duration moyenne de 6,2 ans. Les obligations dentreprise de qualit libelles en devises trangres promettaient des rendements de 4,3 % avec une maturit moyenne de 7 ans et une duration moyenne de 5,3 ans.
Rsum
Les obligations libelles en devises trangres partagent avec leurs consurs domestiques le fardeau de rendements esprs faibles, mais sans lavantage de leur pouvoir diversiant. Les obligations trangres couvertes rpliquent les obligations amricaines, avec linconvnient dune complexit supplmentaire et de cots issus du processus de couverture. Les obligations trangres non couvertes apportent aux investisseurs une exposition aux obligations amricaines, plus une exposition (peuttre non dsire) au march des changes. Les obligations libelles en devises trangres ne peuvent jouer aucun rle dans un portefeuille bien structur.
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MISE JOUR DE LA PERFORMANCE 2007

En se basant sur les donnes prsentes pour chaque catgorie de produits de taux, les obligations du Trsor amricain semblent procurer des rendements ajusts au risque suprieurs. La comparaison des rendements nest toutefois pas parfaitement quitable, car des diffrences de duration apparaissent tout au long des dix annes ayant servi aux mesures, ce qui fausse un peu les donnes.
Priode se terminant Duration de lindice le 31 dcembre (en annes) 2006 (%) Obligations du Trsor amricain Obligations dentreprises domestiques Obligations haut rendement Titres adosss des actifs
Source : Lehman Brothers.
2007 (%) 5,91 5,96 5,51 5,43
31 dcembre 2007 5,2 6,3 4,6 3,4
5,97 6,52 6,59 5,95
Tableau A.1 Les obligations du Trsor font mieux que les alternatives plus risques. Les rendements sur dix ans des indices de produits de taux.
Les rendements des obligations dentreprise et des obligations haut rendement domestiques pour les dix ans se terminant le 31 dcembre 2006 ont procur un avantage insufsant par rapport aux obligations du Trsor pour compenser lilliquidit, le risque de crdit et le risque de remboursement anticip. Les titres adosss des actifs dmontrent mme un lger dcit par rapport aux obligations du Trsor. Bien que la duration plus courte des instruments adosss des actifs explique en partie ce dcit de rendement, mme aprs ajustement de la duration plus courte, les investisseurs reoivent une compensation insufsante pour stre aventurs bien loin de la garantie assure par le gouvernement amricain. La crise du crdit qui a svi durant la seconde moiti de lanne 2007 a considrablement renforc la suprmatie des obligations du Trsor. Les rendements glissants du Trsor ont peine chang lorsque la priode de dix ans sest dplace de n 2006 n 2007. linverse, les rendements des obligations dentreprise ont baiss de 50 points de base, seulement cinq points de base au-dessus des obligations du Trsor. Les rendements des obligations haut rendement ont chut de 108 points
445
de base par an pour la priode de dix ans, tombant 40 points de base en dessous du rendement des obligations du Trsor. De la mme manire, les titres adosss des actifs ont perdu 52 points de base par an, augmentant de 48 points de base leur dcit par rapport aux obligations du Trsor. Une des leons de la crise du crdit de 2007 concerne le fait que les investisseurs en obligations possdant les caractristiques inattractives dilliquidit, de risque de crdit et de risque de remboursement anticip ont sous-perform les obligations du Trsor pour lanne se terminant le 31 dcembre 2007. Une autre leon concerne le timing de la sous-performance court terme spectaculaire des titres dentreprise, haut rendement et adosss des actifs durant la seconde moiti de lanne 2007. Cest justement au moment o les investisseurs avaient le plus besoin de la protection procure par leurs positions obligataires que les obligations non gouvernementales ont failli.
CONCLUSION
De nombreux marchs de produits de taux ne parviennent pas galer le pouvoir diversiant des obligations sans risque garanties par le gouvernement amricain. Des facteurs tels que le risque de crdit, les options de remboursement anticip, lilliquidit ou le taux de change des devises, limitent lattractivit des obligations du secteur priv, des obligations haut rendement, des titres adosss des actifs et des obligations trangres. Les investisseurs senss vitent le chant des sirnes qui promet des rendements esprs suprieurs sans la contrepartie dun risque plus lev.
Remerciements
Carrie Abildgaard, mon aide-de-camp en criture, a fait en sorte, avec enthousiasme et comptence, que mes ides et mes notes manuscrites deviennent un livre, transformant grce son naturel enjou un travail parfois harassant en un exercice festif. Len Baker, mon modle, moblige donner le meilleur de moi-mme dans la gestion des investissements de Yale (et dans le mme temps me distrait) en constamment questionnant, analysant et argumentant le moindre aspect de notre politique de gestion du fonds de rserve. Bill Brainard, mon matre, ne cesse de me rappeler ce que cela signie dtre un bon citoyen de luniversit, servant lui-mme, jour aprs jour, de modle incomparable. Charley Ellis, mon prsident, nous fait lhonneur dappuyer les processus dinvestissement de Yale par sa prsence et ses ides, tayant systmatiquement nos dcisions de son intelligence et de sa vivacit desprit. Rick Levin, mon leader, aide Yale (et les activits dinvestissement de Yale) dinnombrables manires, particulirement en favorisant le dveloppement dun environnement qui promeut (et demande) lexcellence. Meghan McMahon, ma compagne et mon me, me soutient sans faille, ralisant limprobable exploit tout la fois de me garder les pieds sur terre et de minspirer. Le Doyen Takahashi, mon complice et ami, me met constamment au d, ainsi que toute lquipe dinvestisseurs de Yale, de donner le meilleur de moi-mme, tout particulirement en xant les normes de comportement personnel et professionnel les plus exigeantes qui soient.
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propos de lauteur
David Swensen, Chief Investment Ofcer de Yale, gre les 23 milliards de dollars dactifs du fonds de rserve de lUniversit. Sous sa direction, le fonds de rserve de Yale a produit un rendement de prs de 17 % par an, une performance ingale par les investisseurs institutionnels. M. Swensen, Docteur en conomie de lUniversit de Yale, dirige une quipe de 20 personnes dont les bureaux sont situs sur le campus. Avant de rejoindre Yale en 1985, M. Swensen a travaill six ans Wall Street trois ans chez Lehman Brothers and trois ans chez Salomon Brothers o il a dvelopp de nouvelles technologies nancires. Chez Salomon Brothers, il a supervis le premier swap, une transaction en devises qui a impliqu IBM et la Banque mondiale. M. Swensen est lauteur de Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment et de Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment. Admir de ses pairs comme de ses concurrents, les tmoignages sont nombreux qui soulignent sa comptence. Jack Bogle, fondateur de Vanguard : Swensen fait partie de la poigne de gnies de linvestissement que compte la plante . Jack Meyer, ancien dirigeant de Harvard Management Company : David est le meilleur dans le domaine ). Barton Biggs, ancien responsable de la stratgie dinvestissement chez Morgan Stanley : Swensen est le Warren Buffett de linvestissement institutionnel . Burton Malkiel, professeur Princeton : Swensen est vraiment un leader dans le domaine de linvestissement . In 2007, M. Swensen a reu la Morys Cup qui rcompense des services exceptionnels rendus Yale et la Hopkins Medal pour sa loyaut ingale envers la Hopkins School. LUniversit du Wisconsin River Falls, o il a commenc ses tudes, la fait Docteur Honoris Causa en 2008. Cette mme anne, il a t lu lAmerican Academy of Arts & Sciences.
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M. Swensen est administrateur de TIAA et de The Brookings Institution. Il est membre du Comit dInvestissement de lUniversit de Cambridge. Il a conseill la Carnegie Institution de Washington, la Carnegie Corporation, la Hopkins School, le New York Stock Exchange, le Howard Hughes Medical Institute, le Courtauld Institute of Art, le Yale New Haven Hospital, lInvestment Fund for Foundations, la fondation Edna McConnell Clark ainsi que les tats du Connecticut et du Massachusetts. Yale, o il enseigne au niveau college ainsi qu la facult de gestion, il est membre du Berkeley College, Incorporator de lElizabethan Club et membre de lInternational Center for Finance.
esponsable des investissements de Yale, David Swensen est parvenu faire crotre le portefeuille de l'Universit un rythme de +16% l'an sur les vingt dernires annes. Reconnu par les plus grands pour la qualit de ses performances, il donne ici les cls dune gestion exceptionnelle. Dans ce livre devenu un classique, il expose ses principes d'allocation et de slection des investissements. Sa stratgie, fort loigne de la pratique de beaucoup d'investisseurs professionnels, remet brillamment en cause le consensus qui imprgne souvent les dcisions d'investissement. Pour lui : Les investisseurs doivent accorder une place de choix aux actifs rels (actions, matires premires, placements non cots) pour assurer une protection contre l'inflation. Il faut viter d'accorder trop de poids aux facteurs quantitatifs : Une gestion de portefeuille russie exige de placer les facteurs qualitatifs au premier rang. Seul le long terme compte : Les comparaisons des performances d'investissement annuelles crent (et refltent) une mentalit de joueur de tierc . Les produits structurs sont viter : les investisseurs en produits structurs devraient anticiper des rendements faibles cause de l'utilisation par l'metteur d'une structure complexe lui permettant de gnrer une dette au cot le plus bas possible. La volatilit n'est pas une bonne mesure du risque : Ce qui importe le plus, c'est le risque fondamental de l'investissement, et non les fluctuations de cours du titre cot . Les performances leves masquent souvent un recours excessif l'effet de levier.
L'auteur invite les investisseurs choisir des socits de gestion modestes, ractives et indpendantes. Il met en garde contre les grandes socits qui appliquent des frais fixes trop importants, font tourner les portefeuilles l'excs et tirent avantage de leur notorit (et de la frilosit des investisseurs !) pour attirer des capitaux. Ouvrage enfin traduit en franais ( partir de sa toute nouvelle dition), Gestion de Portefeuilles Institutionnels est considr par tous comme un livre de rfrence. Cest un guide indispensable non seulement aux professionnels mais, plus largement encore, tous ceux qui, dans une crise d'une exceptionnelle ampleur, sont soucieux d'inscrire leurs dcisions de gestion dans une vision de long terme.
David F. Swensen est Chief Investment Officer lUniversit de Yale dont il gre le fonds de rserve valoris quelque 20 milliards de dollards. Membre de lAmerican Academy of Arts and Sciences, Docteur en conomie, il enseigne au Yale College ainsi qu la Facult de gestion de lUniversit de Yale depuis plus de 25 ans. Son livre est le plus connu des ouvrages de gestion institutionnelle.
ISBN : 978 2 84001606 9
infos/nouveauts/catalogue : www.maxima.fr

Gestiondeportefeuillesinstitutionnels

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DAVID SWENSEN

Chief Investment Officer, Yale University

ction lle Tradu ouve e e la n mricain d a ition d nd

Table des matires

Les objectifs dun fonds de rserve ...............................

L investissement et les objectifs budgtaires .................

Gestion de portefeuilles institutionnels

La philosophie dinvestissement ....................................

L allocation dactifs .........................................................

La gestion de lallocation dactifs ..................................

Les classes dactifs traditionnelles .................................

Les classes dactifs alternatives......................................

Table des matires

Les participations non cotes .................................................... Conclusion ................................................................................

La gestion des classes dactifs ........................................

10. Le processus dinvestissement........................................

Annexe : les emprunts obligataires btards .........................

Prface la deuxime dition

Gestion de portefeuilles institutionnels

Prface la deuxime dition

Gestion de portefeuilles institutionnels

Prface la deuxime dition

Gestion de portefeuilles institutionnels

Prface la deuxime dition

Gestion de portefeuilles institutionnels

Prface la deuxime dition

Prface la premire dition Lami de Jim Tobin

Prface la premire dition

Gestion de portefeuilles institutionnels

Prface la premire dition

Gestion de portefeuilles institutionnels

Gestion de portefeuilles institutionnels

Les institutions par rapport aux particuliers

1. Unconventional Success A Fundamental Approach to Personal Investment, Free Press, 2005.

Le monde de la gestion des fonds de rserve

Gestion de portefeuilles institutionnels

Un cadre dinvestissement rigoureux

Gestion de portefeuilles institutionnels

Le problme des intermdiaires

Gestion de portefeuilles institutionnels

Les difcults de la gestion active

Gestion de portefeuilles institutionnels

Les objectifs dun fonds de rserve

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