Poly RB NF Marches Financiers

Ecole Centrale de Lille / NF Marchs financiers 2007-08
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NF Marchs Financiers
Poly
BACHELET R. 97, "Organisation et gestion des risques en salle des marchs financiers : appareil, march, rseau", doctorat en sciences de gestion, Universit Paris-IX Dauphine, dcembre 97 - Chapitre 1 "Qu'est-ce qu'une salle des marchs ?" - Chapitre 5 "Les salles des marchs en tant qu'objet d'tude" - Chapitre 7 "Mthodologie et protocole de recherche" (rsum et plan).
Pour approfondir en finance vous pouvez emprunter au CDI le "Vernimmen" (en version anglaise ou franaise) ou l'Encyclopdie des marchs financiers Une bibliographie dtaille est propose en fin de chapitre, Centrale a un accord pour donner des facilits aux G3 qui s'inscrivent en mastre recherche en finance l'ESA. Quelques dtails en fin de poly.
http://rb.ec-lille.fr : diapos des intervenants, documentaire couter, diffusion de

vos notes ..
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Chapitre 1 : Qu'est-ce qu'une salle des marchs ?

"La science ne commence pas avec des faits et des hypothses, mais avec un problme spcifique.1"
Il est des phnomnes si connus que les recherches les prenant pour objet peuvent faire l'conomie d'une tude pralable de leur environnement. Dans notre cas, il serait erron d'omettre cette tape dans la mesure o le monde financier a ses logiques propres qui influent puissamment sur l'organisation interne des salles. Ce chapitre prliminaire est donc l'occasion de poser notre question de recherche, partir d'un tour d'horizon des phnomnes qui accompagnent l'apparition des salles des marchs, leur dveloppement et leur fonctionnement quotidien. Pour cela, nous nous attacherons tout d'abord expliciter ce qu'est la globalisation financire : depuis quand les marchs financiers jouent-ils un rle de premier plan dans nos socits ? Quel est l'ordre de grandeur des capitaux brasss ? la suite de ces considrations, nous expliciterons la mission premire des salles, qui est de prendre des dcisions d'achat et de vente sur ces marchs. Un autre thme demande tre explor avant d'aller plus avant : comme nous l'ont montr les prsentations de nos travaux, l'objet de notre recherche possde dj un statut dans l'imaginaire collectif, et sa simple vocation entrane chez l'interlocuteur des ractions. Les salles des marchs sont en effet tout la fois clbres et mconnues : Clbres dans la mesure o les journaux tlviss informant de lvolution des cours des actions ou des taux de changes prsentent systmatiquement des images de salles des marchs ou commentent ce "qu'on en pense dans les salles des marchs". Toutes les libraires proposent des biographies de traders. Mconnues pourtant parce qu'il n'existe sur l'organisation en salle des marchs que trs peu de travaux scientifiques, bien qu'elles soient l'objet d'investissements considrables. Le poids ce ces 'prnotions' nous conduira proposer une relation 'de premire main' de ce en quoi consiste l'activit d'un cambiste. Enfin, nous tenterons d'estimer l'ampleur du phnomne "salles des marchs" dans le monde. l'issue de ces considrations, nous examinerons les caractristiques saillantes des salles des marchs et formulerons la question de dpart de notre recherche "Comment apprhender le fonctionnement des salles des marchs ?". Enfin, nous proposerons un premier lexique des termes spcifiques cits.
NORTHROP F.S.C. 59, "The logic of science and the humanities", d. World Cleveland
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1. 2. 3. 4. 5. Introduction Une approche empirique des salles des marchs Question de recherche Lexique Bibliographie
Chapitre 5 : Les salles des marchs en tant qu'objet d'tude

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Introduction L'environnement de la salle des marchs Les concepts cls de fonctionnement interne de la salle Les risques grs dans les salles des marchs Conclusion Lexique Bibliographie
Chapitre 7 : Mthodologie et protocole de recherche
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1.
Introduction
partir du dbut des annes 1980, la finance internationale a connu une rvolution : croissance exponentielle des montants traits, invention de produits extrmement innovants, avances technologiques mais aussi une srie de crises. Tous ces vnements ; qui font rgulirement la 'une' de l'actualit et sont au centre des proccupations des gouvernements traduisent une mutation colossale de l'conomie internationale. Ce changement se rsume par les termes de "globalisation financire". Il mobilise une place croissante dans les controverses contemporaines : pour certains les marchs financiers internationaux sont "machiavliques, paranoaques, aberrants1", pour d'autres il n'y a "aucune base pour affirmer que les marchs privs de capitaux fonctionnent habituellement mal2". Tous s'accordent cependant sur l'mergence d'une nouvelle configuration de l'conomie mondiale. Contrle par les Etats depuis les accords de Bretton Woods en 1944, elle est dsormais rgule par les marchs financiers - ou plutt par "le" march - : Comme nous nous attacherons le montrer, on est en effet fond parler du march comme d'un 'gigantesque tout'. Aprs un bilan des volutions rcentes de la finance internationale, nous reviendrons sur les origines des marchs financiers et les liens qu'ils entretiennent avec les "conomies de vitesse". Cette premire partie brossant l'environnement des salles des marchs (ou 'frontofficesi') et expliquant leur considrable dveloppement nous permettra de mieux comprendre les contraintes auxquelles ils sont soumis, en particulier travers le problme de la prise de dcision. Nous tenterons ensuite de cerner notre objet d'tude par une approche plus directe. Nul ne peut en effet ignorer que depuis les annes 80, les salles des marchs ont gagn une place
LORDON F. 94, "Marchs financiers, crdibilit et souverainet", Revue de l'OFCE, Juillet 94 - voir aussi par exemple PLIHON D. 96, "La monte en puissance de l'conomie mondiale" in CARTAPANIS A. ed., "Turbulences et spculation dans l'conomie mondiale", Economica, , ou encore BOURGUINAT H. 95, "La tyrannie des marchs. Essai sur l'conomie virtuelle", Economica ou n'importe quel numro du "Monde Diplomatique" GOLDSTEIN M. ; MUSSA M. 93, "The integration of World capital markets", IMF working paper, WP 93/95 ; OBRIEN R. 92, "The end of geography : Global financial integration", d. Pinter
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dans l'imaginaire collectif. Aprs un retour sur leur facette 'grand public', nous tenterons de comprendre la raison de la raret des travaux scientifiques portant sur l'organisation des salles des marchs. Enfin, nous procderons une description rapide de ce qu'est la journe d'un oprateur sur le march interbancaire des devises et tenterons d'valuer le nombre de salles des marchs existant actuellement dans le monde. En conclusion, nous formulerons notre question de recherche "Comment apprhender le fonctionnement des salles des marchs ?" En soulignant quel point leurs particularits justifient de les adopter comme objet d'tude.
1.1.
La globalisation financire
Le domaine de la finance internationale regroupe traditionnellement toutes les oprations de mouvement de capitaux (actions, dpts, obligations) et de devises. Avant la fin des annes 70, ces oprations, places sous le contrle des tats, s'organisaient autour de leur balance des paiements. Puis s'est progressivement constitu un systme autonome d'oprations de crdit, de spculation, d'investissements long ou court terme qui transcende les frontires des nations. Les montants de capitaux brasss sont d'un tout autre ordre de grandeur que ceux que ces dernires peuvent mobiliser : le budget annuel de l'tat franais correspond au sixime du volume moyen brass en une journe sur le seul march des changes. Cette formidable dilatation de l'conomie financire l'institue comme une sphre d'activit autonome dont la dynamique repose sur trois piliers :
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La dsintermdiation qui survient lorsque par exemple cranciers et crditeurs sadressent directement au march au lieu de placer ou d'emprunter leur fonds auprs de contreparties non substituables. La dsintermdiation transforme profondment le rle des banques. Au travers du "plan Brady", elle a par exemple permis de rsoudre la crise de la dette mexicaine en la "titrisant" pour vendre par petites fractions des crances douteuses devenues autant de titres ngociables sur des marchs secondaires.
L'abolition des frontires entre marchs jusque-l cloisonns. Il s'agit de l'ouverture des marchs nationaux, par exemple travers l'abolition du contrle
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des changes ou la cration d'Euromarchs1 chappant au contrle des tats, mais surtout par la disparition de la compartimentation des instruments financiers. Les marchs montaire, des devises, des obligations, des actions, des matires premires peuvent dsormais tre successivement utiliss par l'investisseur la recherche du meilleur rendement. Les dcalages d'un march l'autre sont immdiatement corrigs par des arbitragistes. On assiste enfin une 'd-spcialisation' marquant l'abolition des frontires entre catgories d'tablissements financiers, par exemple travers les fusions entre banques de rseau et banques d'affaire.
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Enfin, la drglementation ne aux tats-Unis a d'abord gagn la GrandeBretagne, puis le Japon, puis l'Europe entire. Cette libralisation de tous les mouvements financiers permet de passer d'un type de placement un autre, mais galement de faire des innovations de produit en inventant de nouveaux instruments financiers et en les commercialisant librement - pourvu que l'on trouve des acqureurs -. De multiples contrats peuvent tre mis profit pour choisir les risques que l'on souhaite assumer contre rtribution ou viter (futures, options, oprations terme, swaps ou encore produits "exotiques" infiniment plus complexes2).
La globalisation financire marque donc l'unit des marchs financiers ; unit de lieu puisque les places sont interconnectes, mais galement unit de temps. Le march est ouvert vingt-quatre heures sur vingt-quatre et grce l'lectronique et aux ordinateurs il est possible d'y intervenir en permanence. Ce n'est en fait pas le temps qui disparat, mais les dlais : dlais d'attente puisqu'il se passe toujours quelque chose dans le monde, dlais de rflexion face aux dcisions prendre ou aux opportunits saisir, mais aussi dlais d'acheminement. On pense ici essentiellement aux progrs des tlcommunications qui rduisent radicalement les temps de circulation de l'information, toute information "publique" tant diffuse presque immdiatement sur les 'fils' des agences de presse.
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voir le lexique en fin de chapitre
Selon l'office du "Comptroler of the currency" amricain, il existait environ 1200 instruments financiers diffrents en 1994
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1.2.
Les "conomies de vitesse" et l'instabilit
Plus gnralement, les transformations induites par les progrs technologiques peuvent tre mises en parallle avec les mutations apportes par le tlgraphe et le train dans l'Amrique du XIXme sicle telles que les tudie Chandler1. Celui-ci montre comment les "conomies de vitesse", portant la fois sur les dlais d'acheminement de l'information, des personnes et des marchandises ont impuls une succession de transformations de l'organisation industrielle et de la gestion des entreprises. Ces transformations sont la fois la consquence des mutations de l'conomie, mais galement celle d'une autonomisation de la sphre financire :
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Le monde de la finance reflte depuis ses origines cette logique chandlerienne, comme le dmontrent de nombreux auteurs2. Le fonctionnement actuel de l'conomie, jusque dans nos actes les plus machinaux, est de plus en plus li des activits rparties dans des endroits gographiquement loigns. Alors qu'il y a quelques sicles les chaussures taient dorigine entirement locale, elles sont dsormais produites par des usines lointaines achetant leurs matires premires sur les marchs internationaux. De ce fait, il y a allongement du processus de production, mais surtout il est ncessaire de mettre en communication des acteurs et des ressources distantes. Le circuit de l'conomie n'est plus local ni national, mais mondial. Les changes internationaux croissent ainsi un rythme soutenu et avec eux les moyens de les payer ou de s'assurer contre leurs alas.
Toutefois la facilit qu'il y a conclure une transaction financire reste infiniment suprieure celle ncessaire l'acheminement de biens matriels. On voit de la sorte les "conomies de vitesse" favoriser des transactions non directement lies des achats ou des ventes de biens matriels. Les changes 'physiques' tendent se rduire proportionnellement aux transactions
CHANDLER, A.D. 77, "The visible hand, the managerial revolution in American business", The Bellknap press of Harvard University press, trad. "La main visible des managers", Economica 88
GALBRAITH J.K. 92, "Brve histoire de l'euphorie financire", Seuil ; BRAUDEL F. 85, "La dynamique du capitalisme", Arthaud ; OBRIEN R. 92, op. Cit. ; KINDLEBERGER C.P. 90, "Les mouvements internationaux de capitaux", d. Dunod ; trad BERNARD H. "International capital movements"
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purement financires1. Sur le march des changes celles-ci taient 8 fois suprieures celles-l en 1980 ; en 89 le rapport est de 1 40, depuis 95 il dpasse probablement 1 502. Ces multiples transactions apportent aux marchs la liquidit indispensable leur fonctionnement. En revanche, le dveloppement d'un march global, s'il apporte de nombreux services aux entreprises qui souhaitent lever des fonds3 ou se protger contre les variations des cours, favorise l'instabilit. L'imbrication des marchs, leur flexibilit, leur sensibilit aux informations conduisent des effets de contagion et d'anticipation. La volatilit des cours est de ce fait considrable, comme l'illustrent les variations du dollar contre franc. Celles-ci vont largement au-del de l'volution des parits entre les conomies franaise et amricaine :
260% 240% 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 01-80 10-80 07-81 04-82 01-83 10-83 07-84 04-85 01-86
Taux de change moyen mensuel USD/FRF entre 1979 et 1994

En pourcentage, base 100 en janvier 1980 (1 dollar = 4.04 Francs = 100%) maximum 1 USD = 10.80 FRF
10-86
07-87
04-88
01-89
10-89
07-90
04-91
01-92
10-92
07-93
Les exemples d'explosion de 'bulles financires' sont rcurrents : krach mondial de 1987, crises europenne en 92, mexicaine en 94. Enfin, trs rcemment, la crise asiatique amorce en Thalande en aot 97 s'est propage aux places boursires du monde entier.
ces oprations de spculation sont passibles d'une analyse selon l'conomie de l'information cf. DELANDE M. 92, "Marchs terme : incertitude, information, quilibre", Economica BOURGUINAT H. 95, op. cit. COLASSE B. 93,"Gestion financire de l'entreprise : problmatique concepts et mthodes", 3me d. Economica
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Cette perturbation constitue le premier 'krach global' de cette importance affectant simultanment toutes les places mondiales. Les variations des cours, la hausse comme la baisse, dpassent le PIB des tats-Unis. Le dveloppement des salles des marchs est troitement li celui de la globalisation financire. C'est en effet face ce march global et turbulent que les salles des marchs (ou "front-offices") doivent tout instant ragir et prendre des dcisions.
1.3.
La prise de dcision en salles des marchs : un problme fondamental
Les marchs financiers, ne serait-ce que par leur volatilit, marquent l'insuffisance du concept de "prix naturel1", dont l'analyse fondamentale constitue la reformulation la plus aboutie. Qu'est-ce alors qu'un prix de march ? En 1956, Hayek le caractrise comme la synthse de toute l'information disponible. Dix ans plus tard Fama, dans un article rest clbre, tire la consquence de cette dfinition travers le concept d'efficience en ajoutant que le prix est la synthse de toute l'information disponible un moment donn. Sur un march efficient, l'volution du prix est donc totalement imprvisible puisque toute information nouvelle est instantanment prise en compte. Plus : d'aprs Keynes, le mcanisme de gense des prix tient galement compte des anticipations. L'image propose par ce dernier pour dcrire le comportement du spculateur est celle du 'concours de beaut'. Ce concours consiste dsigner parmi un panel de jeunes filles, non la plus belle mais celle qui recueillera le plus de suffrages. On voit le problme auquel est confront le trader : dcider non partir de son opinion, mais en anticipant celle d'autres personnes. Le problme se complique dans la mesure o les autres intervenants du march font eux-mmes leur choix, non sur la base de leur opinion propre, mais en fonction de leurs anticipations sur le comportement de leurs collgues. Par l, le prix est simultanment la consquence d'informations exognes au march et la rsultante d'anticipations que l'on pourrait qualifier, la suite de Merton2, "d'auto-
1 on reconnait l l'expression du 'pre fondateur' de l'conomie dans "Richesse des nations" (SMITH A. 1776, "An inquiry into the nature and causes of the wealth of nations", Cannan d. 1976) 2
MERTON M. 36 "The unanticipated consequences of purposive social action", Amercian sociological Review, March 1936
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ralisatrices" : la prdiction d'un vnement conduit les acteurs se conduire en fonction de celui-ci, ce qui amne sa ralisation... L'environnement de la dcision en salle des marchs est donc marqu fois
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par un paradoxe : s'il est impossible de formaliser a priori le travail d'un oprateur, le calcul de ses rsultats est ralisable instantanment. En effet, la liquidit des marchs financiers et leur fonctionnement en continu permettent d'valuer 'en temps rel' les profits et pertes. Il suffit pour cela de valoriser les actifs dtenus par le trader au prix actuel du march1. et par une indtermination fondamentale - l'volution des prix -. La gense des prix de march pose un formidable dfi aux conomistes dont les thories sont soumises rude preuve. Les travaux portant sur la dtermination des cours de change ont ainsi connu des remises en question successives. Les conomistes cherchant prvoir les variations des taux de change cours terme ont d abandonner les modles de prvision2 "fondamentaux" ayant un sens conomique (Parit de Pouvoir d'Achat, Inflations compares, balance des changes) pour des modles, soit a-disciplinaires (fractals, chaos, rseaux neuronaux), soit comportementaux (thories des jeux, mimtisme3). On passe de l'analyse d'un "march parfait" marqu par la rationalit substantive des agents celle d'un jeu de nature sociale entre acteurs plus opportunistes que rationnels.
2.
Une approche empirique des salles des marchs
Aprs avoir mis en vidence de manire dductive l'originalit fondamentale des frontoffices, qui consiste intervenir sur des marchs globaux, turbulents et efficients, il nous faut nous intresser plus directement leur fonctionnement interne. Si l'approche par
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il s'agit d'une opration de "mark to market", cf. lexique du chapitre 5.
CARTAPANIS A. d. 93, "Le rle dstabilisant des mouvements de capitaux sur le march des changes", Cahiers conomique et montaires de la Banque de France n 47 nov. 93 MOSCHETTO L. 97, "le caractre mimtique du comportement des intervenants financiers", thse Paris IXDauphine, 9 janvier 97
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l'histoire et la finance permet d'expliquer la gense des salles et des contraintes qui leurs sont imposes, elle ne peut permettre d'clairer leur organisation interne. cet effet nous procderons en mettant successivement contribution les sources auxquelles nous avons eu recours :
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Les informations 'grand public' d'abord, qui ont rapidement rvl leurs limites, Puis les travaux scientifiques, extrmement rares, Et finalement une dmarche empirique consistant faire l'exprience directe de la vie d'une salle des marchs.
2.1.
Les sources d'information sur les salles : information 'grand public' et travaux scientifiques
Toute personne cherchant mieux connatre les salles des marchs est confronte aux reprsentations qu'en proposent les mdias : Les salles des marchs sont devenues monnaie courante sur nos crans, mais aussi dans l'imaginaire collectif. Pas une crise financire sans que le journal tlvis n'exhibe en arrire-plan un front-office agit accompagn de commentaires de traders.
1.
L'image "grand public"
Nous l'avons observ, l'vocation des salles des marchs laisse peu de gens indiffrents, mais sans que cette raction soit toujours fonde sur une relle connaissance de ces dernires. C'est souvent l'image du "Golden Boy" qui s'impose avant tout. Elle s'est impose au cours des annes quatre-vingt, en particulier travers des 'scandales', comme celui de la Barings, mais aussi la sortie de films 'grand public'1. On pourrait mme soutenir que les salles des marchs n'ont pas d'image autre que celle de "lieu o travaillent les traders". Il existe un vritable "mythe du Golden boy" : les salles des marchs sont un monde impitoyable qui se rduit aux affrontements entre les personnalits forte des traders.
citons les films 'Wall Street' (c. 89), 'Working girl' (86) et la srie "Capital City" (c. .91), mais aussi des progiciels plus ludiques que ceux utiliss pour la formation d'oprateurs (INDOSUEZ CONSEIL 93, "Forex Simulator" par exemple), mais de qualit MONTE CRISTO MULTIMEDIA 97, "Trader 97", CD-ROM, Paris : "Nikos, un jeune trader, affronte prs de vingt requins de la finance", tout un programme !
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Ceux-ci sont souvent prsents comme des 'requins' : agressifs, opportunistes, surmens et riches1. Ils sont par contre crdits d'une norme capacit de travail, d'une grande intelligence, d'intuition et de connaissances 'pointues'. En revanche, l'attention porte par les mdias certains scandales financiers a suscit une littrature imposante parfois fort instructive. On peut en effet, partir des biographies de traders ou des enqutes journalistiques trouver des relations 'de premire main' de ce qui se passe dans les front-offices. Il faut bien sr citer certains des livres2, des articles3 et des reportages4 diffuss la suite du dsastre de la Barings. La biographie de Nick Leeson5 est galement rvlatrice, autant par son style de 'roman-catastrophe' s'ouvrant sur la journe de ses pertes calamiteuses et ponctue de 'flash-back' que par les rvlations sur la gabegie du contrle interne de la Barings. Autre confession, celle galement crite en prison, d'une suite de dlit d'initis commis vers le milieu des annes 80 par Daniel Levine6. Celui-ci ayant entran dans sa chute Michael Milken, l'inventeur des clbres '"Junk Bonds7". Enfin, il faut citer la biographie plus distancie de Michael Lewis8. Il rsume d'une phrase lapidaire son tat d'esprit aprs quelques annes de salles des marchs : "Wall Street est une rue qui commence au fleuve et se termine au cimetire". Le livre de Lewis, qui dcrit son recrutement et son ascension chez Goldman Sachs se prsente comme un rcit initiatique. Il est intressant pour nous dans la mesure o il brosse avec acuit les relations professionnelles entre les oprateurs 'juniors' et 'seniors'. Les traders stagiaires sont de jeunes recrues slectionnes sur leur capacit plaire, mais surtout impressionner par le 'bluff'. Leur intgration dans les salles se fait paradoxalement comme celle des apprentis chez les artisans du moyen ge : on leur confie d'abord des tches subalternes et un peu humiliantes comme l'achat des
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au point qu'ils prfrent, parait-il, acheter une chemise neuve plutt que de repasser celle qu'il portent ! RAWNSLEY J. 95, "L'homme qui a fait sauter la Barings", d. First ;
ROCHE M., 95, "La Banque d'Angleterre ne sort pas grandie par l'affaire Barings", Le Monde 22 juillet 1995, page 12 ; ROCHE M., 96, "La banque britannique Flemings se trouve mle un scandale comparable l'affaire Barings", Le Monde 3 septembre 1996, page 15 CURTIS A. 96 "Inside story special : Nick Leeson", BBC, V.F. "L'homme qui a coul la banque Barings", Arte. LEESON N. 96, "Trader fou, autobiographie de Nick Leeson", Latts
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LEVINE D B 91, "Inside out, an insider's account of Wall Street", trad. "Wall Street, confessions d'un golden boy", Payot 93 mot mot "obligations pourries". Celles-ci sont risques, mais haut rendement. LEWIS M, 89, "Liar's poker, Rising through the wreckage of Wall Street" trad. "Poker Menteur", Bordas
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pizzas. L'ascension professionnelle et salariale des 'jeunes loups' se fait ensuite mesure de leurs coups d'clats : le 'coup' de l'auteur sera de rouler un client crdule en lui vendant des titres 'pourris' avec lesquels Goldman Sachs tait 'coll'1.
2.
L'organisation des salles des marchs en tant qu'objet de recherches
Si les salles ont incontestablement acquis depuis les annes 80 un statut dans l'imaginaire collectif, elles n'en sont pas moins trs faiblement documentes dans les publications scientifiques. Une recherche sur le mot cl "salle des marchs2" ne retourne que deux rfrences, celle d'une enqute d'ergonomie sur les oprateurs de la City3 et celle d'une thse4 du Massachusetts Institute of Technology. Toutes deux sont bties sur des enqutes statistiques ; la premire s'intresse essentiellement au profil et aux modes de vie des employs des salles des marchs londoniennes5, tandis que la seconde compare le rapport risque / profits sur les desks de change des salles d'tablissements amricains et japonais.
Comment se fait-il que les salles des marchs ne soient pas mieux tudies ? Parmi les chercheurs en gestion, ceux qui ont l'accs le plus ais aux front-office sont les financiers. Or la finance ne s'intresse qu' la marge au fonctionnement des salles des marchs, privilgiant celui des marchs financiers eux-mmes. En outre plus, l'approche mise en uvre en finance ne permet pas de problmatiser les questions relevant de l'organisation interne. Aux autres chercheurs, l'accs des front-offices est trs difficile : refus des responsables de salles, craignant pour la confidentialit de leurs oprations, hermtisme
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cf. lexique "Quelques expressions utilises par les oprateurs"
ou bien entendu 'trading room', 'dealing room'. La recherche sur la littrature scientifique concernait les "Dissertation Abstracts" et les "Management Contents" (en 94). Les recherches que nous avons effectues par la suite - la dernire remonte novembre 1997 - n'ont pas donn de meilleurs rsultats. Les Bases de donnes incluant les magazines spcialiss ou "grand public", comme 'ABI inform' retournent par contre un trs grand nombre de rfrences. KAHN H., COOPER C. L. 93, "Stress in the dealing room", Routledge - London
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ZAHEER S. A. 92, "Organizational context and risk-taking in a global environment : A study of foreign-Exchange trading rooms in the US and Japan", Ph. D. MIT
5 l'tude est d'inspiration ergonomique, elle tudie par exemple les probabilit d'occurrence de maladies cardiaques, la consommation de drogues..
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des termes utiliss, opacit des pratiques, manque de temps des traders... sont des obstacles qui, pour tre surmonts, exigent un investissement considrable en temps et en nergie. De fait, l'accs aux salles est largement subordonn la contribution que l'on peut apporter leur fonctionnement. Elle permet en effet la fois d'y justifier une prsence de longue dure et de mieux comprendre leurs spcificits. Comme nous le verrons ci-aprs, notre mthodologie de collecte d'informations, qui repose sur la 'field study', nous conduira avoir recours l'observation participante. Par suite, nos sources d'informations crites seront relativement peu nombreuses, essentiellement des ouvrages1 et des articles crits par des praticiens : traders, contrleurs de gestion, 'back-officers'... C'est donc largement travers un travail empirique que nous allons procder pour avancer dans notre exploration. Nous choisirons pour cela l'exemple du march des devises. Il est en effet le premier march qui soit vritablement global. Il peut de surcrot tre considr comme le plus ancien dans la mesure o la culture des salles des marchs est largement issue du cambisme.
2.2.
Le mtier du cambiste
En priode de turbulences, le nouvel arrivant dans une salle des marchs est immdiatement frapp par la quantit et l'intensit des communications dont elle est le thtre. Une salle bourdonne d'activit : aux tlphones, tlcopieurs et interphones rpondent les 'platines' Reuter et les systmes lectroniques de courtage, mais galement les interpellations mutuelles et les exclamations des traders.
citons notamment BERNARD P. ; JOULIA V ; JULIEN-LAFFERIERE B. ;TARDITS J. 96, "Mesure et contrle des risques de march", Economica et GILLOT P.; PION D. 93, "Le nouveau cambisme", d. Eska, qui sont des prcurseurs dans le domaine des salles des marchs.
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1.
Le march interbancaire des devises
Le march interbancaire des changes est le plus liquide et le plus important du monde1. Il est gographiquement illimit et fonctionne en permanence, les places financires situes sur les diffrents fuseaux horaires se relayant en permanence. La journe commence Wellington et Sydney, suivies de Tokyo, Hong Kong et Singapour. la fermeture des marchs asiatiques, ceux de Paris, de Francfort, de Zurich et surtout de Londres ont pris la relve. Lorsque la fin de la journe approche en Europe, New York et Montral entament leur activit, suivies de Chicago et Toronto puis enfin les places de la cote ouest : Los Angeles et San Francisco... Puis Wellington et Sydney ouvrent nouveau2. La taille du march des changes : 1800 milliards de dollars par jour en moyenne3 est considrable. Il est constitu d'un march de dtail sur lequel interviennent plusieurs dizaines de milliers d'agents (firmes internationales, compagnies d'assurance, caisses de retraite) et d'un rseau primaire, un 'noyau' qui rassemble un petit nombre d'intervenants "de 50 80 au grand maximum4". Sur ce march interbancaire, l'unit d'change est le million de dollars amricains, et les prix sont cots pour des transactions 'normales' allant de 3 25 millions. Signalons enfin que le dollar amricain est la monnaie la plus traite, elle est le pivot de nombreuses transactions : 84% des changes se font contre dollar5 et il est par exemple impossible d'acheter directement du franc franais
on y voit par exemple runies, mieux que n'importe o ailleurs les cinq lois de la concurrence parfaite nonces par Walras atomicit de l'offre et de la demande : dans la mesure o les vendeurs et les acheteurs y sont extrmement nombreux transparence : chaque participant a accs aux mmes informations puisque les oprateurs disposent des mmes sources (Reuter et autres 'fil d'agence') qui sont instantanment diffuses homognit des produits offerts : les grandes devises ont la fongibilit la plus forte qui soit fluidit : tout demandeur peut entrer en contact avec le meilleur offreur, en particulier travers un courtier ou un systme de ngociation lectronique entre libre : la varit des instruments financiers, en particulier des drivs, permet de choisir exactement le risque que l'on souhaite assumer, y compris avec un effet de levier important. La liquidit des marchs offre la possibilit de se retirer ds qu'on le souhaite.
2 Durant les week-end, les changes se ralentissent fortement mais les places financires du monde arabe fonctionnement tout de mme. 3
BANQUE DES REGLEMENTS INTERNATIONAUX 95, "Central Bank survey of foreign Exchange market activity", d. BRI, Ble SIMON Y. 97, "Marchs des changes" (article 39) in SIMON Y. ed., "Encyclopdie des marchs financiers", Economica, p. 753 BANQUE DES REGLEMENTS INTERNATIONAUX 95, op. cit.
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contre du baht thalandais ; il faut mener deux oprations successives : acheter du dollar contre des bahts, puis vendre les dollars contre francs.
2.
L'quipement des salles des marchs
Les salles des marchs dans lesquelles travaillent les cambistes sont remarquablement similaires quel que soit leur pays d'implantation. L'quipement de base du poste de travail de l'oprateur sur le march comptant ('spot'1) est immuable :
-
Un bureau encombr de claviers avec au mois trois crans :

-
Le premier donnant les prix de march et les nouvelles : Quotron, Reuter, Telerate. Le deuxime permettant l'accs un systme lectronique de transactions, par exemple EBS ou 'Dealing' de Reuter. Le dernier, souvent connect un rseau interne sur lequel il entre ses 'deals', suit ses positions, ses risques, le cours auquel il peut tre 'square' sans perdre d'argent, ses profits.
Un systme tlphonique sophistiqu : au moins deux tlphones et un cran tactile connectant instantanment plus d'une centaine de banques Des interphones, certains internes d'autres branchs sur les lignes des courtiers. Ces derniers ajoutent au niveau de bruit dj important dans la salle en grenant les cours des changes en cours
Des 'tickets' qui sont horodats et signs au fur et mesure des transactions, puis envoys au back-office. Des feuilles de synthse sur l'tat des marchs fournis chaque matin par des prvisionnistes
Les diffrences entre salles tiennent essentiellement la prsence de personnel de support et leur taille. Dans les pays asiatiques, les cambistes peuvent tre assists d'une secrtaire qui joue le rle de 'positionniste' et remplit les tickets. Quant aux effectifs, ils peuvent aller de quelques personnes autour d'une simple 'table des changes' plus de
pour tous les termes spcifiques voir le lexique en fin de chapitre, ainsi que celui concluant le chapitre "les salles des marchs en tant qu'objet d'tude".
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mille oprateurs ! Dans ce cas l'activit de change ne reprsente qu'une fraction du produit net bancaire de la salle.
3.
La journe d'un cambiste "market-maker1"
Les "cambistes clientle" rpondent aux appels des clients de la salle alors que les "cambistes de march", interviennent en prenant des positions sur le march interbancaire : fondamentalement, le travail du cambiste de march consiste acheter des devises et les revendre en faisant un profit. Pour ce faire, il peut conduire des transactions sur le march sa propre initiative ou bien attendre qu'on l'appelle pour lui demander quel prix il accepte d'acheter ou de vendre une devise ("market-making"). Dans tous les cas, le trader ayant ralis une transaction se retrouve 'en position', c'est-dire qu'il est expos des gains ou des pertes selon les variations du cours des devises qu'il a traites. Par exemple, un cambiste anticipant une baisse du franc en vendra en esprant les racheter moins cher. La quantit de risque qu'il assume est directement proportionnelle au montant des francs qu'il a vendu. Quand il est teneur de march, le cambiste ne choisit pas toujours ses transactions : lorsqu'il cote une devise, il ne sait pas si le demandeur va acheter ou vendre. Il lui faut donc souvent solder trs vite sa position sur le march interbancaire. La journe du cambiste qui commence trs tt, souvent vers 6h30 est ainsi extrmement active. Ds son arrive, il doit analyser les vnements de la nuit et changer son avis avec ses collgues. Paris, le march des changes ouvre 8h30 : partir de ce moment et jusqu' 17h il est appel tout moment et doit rpondre trs rapidement aux sollicitations et aux vnements. Un cambiste passe normment de temps au tlphone :
-
D'abord avec quelques relations de confiance. Ce sont par exemple d'anciens collgues travaillant dans d'autres salles, des traders des succursales de son tablissement. Il peut galement dbattre avec les membres de son desk qui traitent sur les mmes marchs que lui. Il arrive que des amis se 'donnent un
ou "teneur de march"
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coup de main' pour conclure des deals mais la plupart des transactions sont conduites avec des contreparties plus distantes, ce qui conduit dfinir un deuxime ensemble d'interlocuteurs
-
Ceux-ci, essentiellement des traders d'autres grandes banques des courtiers ou de banques centrales sont les contreparties habituelles du cambiste. Les conversations sont plus courtes et il n'est pas indispensable de dire la vrit. Un cambiste ne rvlera jamais sa position, sous peine de donner une information utilisable contre lui. La mfiance est donc souvent de rigueur.
Enfin, il existe un grand nombre d'interlocuteurs occasionnels que l'on connat seulement de nom et avec lesquels on change uniquement des cotations. Leurs numros de tlphone ne sont pas toujours prprogramms et les traders mettent contribution des annuaires comme le "Hambros1".
Tout le long de la journe, les cambistes suivent avec attention les cours et les nouvelles et reoivent des appels en permanence, soit d'interlocuteurs extrieurs, par tlphone, soit d'autres traders de la salle, en particulier des cambistes clientle. N'ayant pas directement accs au march, ceux-ci doivent s'adresser aux cambistes de march pour obtenir des prix. Les interpellations se font parfois directement travers la salle des marchs par cris et gestes. Les rponses ces sollicitations sont si nombreuses qu'elles se font par simple rflexe.
4.
Le droulement d'une transaction
Une transaction sur le march interbancaire se droule de la faon suivante : Le 'deal' est un ensemble de points sur lesquels les traders se mettent d'accord : un montant, un prix, des dates de rglement Il peut tre conclu de diffrentes manires :
Oralement : "Dollar - Paris ?" "Figure au quart" "Au quart j'en prends 10" Par systme lectronique interpos (ici Reuter) : FRF 10*
HAMBROS 95, "Foreign exchange dealers and bullion dealers directory", d. Hambros Bank, 38th edition
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Ces conversations laconiques sont de pratique courante. Une transaction ne prend que quelques secondes. Elles signifient toutes deux que la banque appelante a demand son interlocutrice de coter le dollar amricain contre Franc franais. Elle dcide ensuite d'acheter 10 millions de dollars au cours de 25. Les dtails comme la date de valeur, les instructions de paiement et les premiers chiffres du cours (par exemple ici 1 dollar = 5.9125 francs) sont censs tre connus. En outre, dans une journe normale, un marketmaker moyen conclut entre soixante et deux cent oprations. Enfin, la parole1 donne engage le cambiste et son tablissement de manire irrversible. "On ne revient jamais dessus, ou le trader change de mtier. Un bon oprateur remercie toujours l'autre pour l'affaire surtout quand elle est mauvaise, afin que ce dernier revienne et qu'il puisse se venger1". Vers la fin de la journe, le cambiste doit rduire ses positions pour la nuit. S'il reste des positions non soldes le soir, il peut confier des ordres d'achat ou de vente aux autres salles de son tablissement aux tats-Unis et en Asie. Les salles regroupent de nombreux autres mtiers et activits que nous tudierons plus en dtails dans le chapitre de "dfinition des salles en tant qu'objet d'tude".
2.3.
Les salles des marchs en France et dans le monde : quelques chiffres
L'augmentation du nombre des salles et de leurs effectifs est la consquence directe de l'expansion des marchs financiers. Il est toutefois difficile de connatre l'importance exacte du phnomne : dans la mesure o les salles des marchs relvent de la lgislation du pays o elles sont installes. Il n'existe bien entendu pas de dcompte officiel, ni du nombre de salles des marchs dans le monde, ni des effectifs des oprateurs. Nous pouvons toutefois proposer les estimations suivantes :
toutes les communications sont enregistres
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Tous mtiers confondus plus de cent mille personnes2 dans le monde sont oprateurs en salles des marchs, dans tous types d'tablissements (y compris places offshore).
Le nombre total de front-offices de toutes tailles d'tablissements financiers avoisine les 4.5003 dans le monde. Quant notre tude, elle se concentre sur les grandes salles mondiales, soit entre deux cent cinquante et trois cent plateaux4.
En France, on peut suivre l'volution des effectifs en se basant sur les ditions successives de "l'annuaire des salles des marchs" (le nombre de salles5 est port en histogramme sur la graduation de gauche, le dcompte des responsables droite) :
1 2
GILLOT P.; PION D. 93, "Le nouveau cambisme", d. Eska, p. 256
en 1997 l'Association Cambiste Internationale (ACI) regroupe officiellement 23.670 membres, sans doute entre 5 et 20% de l'ensemble des oprateurs (cambistes et non-cambistes : oprateurs des diffrents marchs, courtiers, trsoriers d'entreprise, sales). l'index des tablissements employant des membres de l'ACI en 1993 recense 4100 tablissements. notre valuation se fonde sur l'annuaire international de l'ACI, ainsi que sur la dfinition assez limitative de ce qu'est une "grande salle" dtaille au cours des prliminaires du chapitre "protocole". On recense ainsi un peu moins d'un douzaine de salles sur la place de Paris, entre soixante et soixante-dix Londres..
3 4
On en a exclu les autorits de tutelle et organismes professionnels ou de formation. La salle de la Banque de France n'est donc pas incluse (une vingtaine de postes d'oprateurs). Les salles des marchs rpertories ici peuvent tre celles de banques (dans la plupart des cas), d'entreprises, de compagnies d'assurance, de socits de bourse ou bien encore de courtiers.
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400 350 300 250 200 150 100 50 0
Progression des items cits l'index de l'annuaire FICOM des salles de march franaises
8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
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Il faut mettre quelques rserves quant ces estimations : les hypothses ncessaires1 pour obtenir une mesure fiable des effectifs globaux ne sont pas runies. L'estimation de l'volution de ces donnes est plus sre dans la mesure ou l'on peut supposer que les dclarations des responsables de salles sont faites selon des principes assez stables d'une anne sur l'autre. Entre 1988 et 1993, la croissance moyenne annuelle des salles en France est de 11%. On remarque que des reculs sont possibles, les bnfices des activits de march des annes 93 et 94 tant pour la plupart des tablissements en net repli par rapport ceux de la fin des annes 80. En France, le secteur est actuellement en phase de concentration.
3.
Question de recherche
Quelles sont, l'issue de notre recherche exploratoire, les particularits des salles des marchs qui retiennent particulirement notre attention ? Nous en dnombrerons six.
L'annuaire tant tabli partir des dclarations des tablissements, les donnes relatives aux personnes employes ne sont pas harmonises : En plus des diffrences dues l'organisation de la salle (par exemple du rattachement des informaticiens au responsable de salle plutt qu' un dpartement spar) le choix des personnes recenses varient d'une banque l'autre : certaines citent tous les traders, d'autres seulement un responsable par produit. De mme, le nombre de responsables back-office peut tre plus ou moins important. Les filiales l'tranger sont incluses dans quelques cas. Enfin, certaines salles refusent de rpondre. Par exemple pour viter le dbauchage de leur employs par des "chasseurs de ttes" ou le dmarchage de leurs gestionnaires par des vendeurs. Selon le rdacteur en chef de l'annuaire, la sous-estimation pourrait atteindre 5 15% des personnes.
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Un front-office travaille uniquement sur de l'information : les contrats et actifs changs sont tous immatriels. On ne peut donc comprendre son activit partir de considrations portant sur des flux physiques. Une salle des marchs est avant tout un centre de dcision.
Les enjeux sont particulirement importants : il est courant que les activits d'un intervenant le conduisent brasser plus d'un milliard de franc par jour. Si une dcision malheureuse peut entraner des consquences catastrophiques, d'autres risques existent. D'abord celui d'une erreur, d'une omission involontaire qui conduirait verser des sommes non dues ou omettre de les recevoir. Les erreurs peuvent cependant tre volontaires, rsultant d'une malveillance ou d'un dtournement. Les exemples montrant quel point un oprateur mal surveill est mme d'avancer, de reculer voire de dissimuler des pertes sont lgion. Comment l'organisation des salles des marchs rduit-elle au minimum le nombre d'erreurs commises ?
Les conditions de charge de travail d'une salle des marchs sont trs variables : mme sur des marchs traitant en continu, certaines priodes peuvent tre calmes. l'inverse les crises constituent des expriences paroxystiques durant lesquelles l'organisation est soumise des contraintes fortes. Pourtant, quelles que soient les conditions, les dlais de rponse et de prise de dcision doivent rester extrmement courts. Ces dlais rduits sont la condition sine qua non de la liquidit des marchs financiers.
Les diffrentes parties des salles des marchs sont simultanment interrelies et diffrencies : nous avons montr le rle de l'unit des marchs et de la suppression de tous les cloisonnements dans l'avnement d'une sphre financire globale. Il en est de mme au sein de la salle. Celle-ci intgre des oprateurs forts diffrents : les uns interviennent sur des marchs trs ractifs, d'autres sur des transactions qui prennent plusieurs semaines, d'autres sur des produits requrant des comptences trs avances en mathmatiques, d'autres encore sont des commerciaux. Comment une telle intgration est-elle ralisable ?
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Comme nous l'avons discut, les connaissances mises en uvre dans les front-offices sont non formalisables : on ne peut donc donner de 'modes opratoires' prcis aux traders, ni leur imposer d'utiliser un corpus de savoirs stables. Les savoir-faire s'acquirent par une exprience directe. Le travail ne se prte aucunement une valuation ex-ante du fait de la complexit de la gense des prix.
La salle des marchs donc recourt intensment des savoirs non formaliss, mais surtout remis en question en permanence. La russite n'est jamais assure et l'valuation des performances est permanente et impitoyable. La concurrence est le fait direct des marchs financiers ; dont nous avons montr que certains d'entre eux constituent les ralisations les plus acheves des modles de concurrence parfaite. Mais comptence et 'flair' ne suffisent aucunement, ils doivent tre appuys par des investissements et des fonds propres considrables. Les salles des marchs constituent un centre de cots en mme temps qu'un centre de profits.
Comment alors est-il possible d'aborder l'organisation des salles des marchs ? Une courte priode d'observation du fonctionnement des front-offices conduit douter de l'existence de "structures" et du systme stable de relations que l'on observe dans les situations 'classiques' (depuis la 'manufacture d'pingles de Smith, jusqu' la chane de montage de Ford, en passant par le recueil de procdures du fonctionnaire Wbrien). La question de dpart de notre recherche est donc "Comment apprhender le fonctionnement des salles des marchs ?". Pour l'aborder, nous chercherons d'abord dcouvrir empiriquement, durant une longue priode d'observation participante les "concepts-cls" aptes cerner l'activit d'un front-office. C'est grce ceux-ci et en particulier travers le problme de la gestion des risques que nous mettrons au point un modle d'analyse de l'organisation complexe. L'tablissement de cette grille exige toutefois une rflexion plus fondamentale sur la "nature de l'organisation". C'est ce que nous entreprendrons dans les chapitres qui suivent.
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Notes :
L'exprience des salles des marchs, qui rassemblent des personnes de tous pays et o l'anglais fait office de langue commune montre qu'il est impossible de se faire comprendre sans utiliser certains termes anglo-saxons. Nous le ferons donc lorsque nous y sommes contraints par l'usage gnral. Il en est ainsi de trader, sales, back-office, frontoffice middle-office ou de la dnomination de nombre de produits financiers. Nous nous efforcerons par contre de prciser la fois leur sens et leur quivalent franais dans nos deux lexiques : celui qui suit et celui clturant le chapitre "Les salles des marchs en tant qu'objet d'tude".
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4.
Analyse fondamentale
Lexique
Un des procds visant prvoir l'volution des cours d'un produit financier. La prvision de l'volution des taux de change, par exemple, sera justifie par la mise en uvre de concepts conomiques : la Parit de Pouvoir d'Achat d'un pays l'autre, la comparaison des taux d'intrt rels, les balances des changes... Les traders se proccupant davantage des volutions court terme, ils recourent souvent d'autres mthodes que l'on pourrait qualifier - pour le moins - d'htrodoxes. Celles-ci varient considrablement d'un oprateur l'autre. La plus pratique est le chartisme, qui consiste prvoir les cours partir des graphiques et des figures qu'ils forment. Une autre famille de dmarches met profit le format numrique des donnes reues et leur traitement rapide par des ordinateurs il s'agit de l'analyse quantitative.
Anticipation
Lorsque l'avenir est incertain, l'agent conomique fonde ses comportements sur l'ide qu'il se fait du futur. L'importance des anticipations sur la formation des cours est primordiale, puisqu'une anticipation de prix sur laquelle s'accordent les agents est auto-ralisatrice. Opration sur les marchs financiers dont le gain est relatif aux carts qui existent temporairement entre diffrents marchs. Elle consiste acheter un produit sur un march o sa valeur est faible pour le revendre immdiatement sur un autre march un cours suprieur de faon raliser une plus-value sans risque. Les arbitrages sont la base de la globalisation financire puisqu'ils permettent une galisation des cours des produits cots en diffrents lieux (voir galement l'entre 'arbitrage' du chapitre "objet d'tude").
Arbitrage
Back-office (ou Dpartement de l'entreprise assurant le suivi et l'enregistrement des oprations conclues par 'Post-march') la salle des marchs. Le front-office est la salle des marchs. Par extension, on a propos le terme de 'middle-office' ('ou 'suivi de march') pour la fonction de contrle des risques. En rsum : Front, Back et Middle correspondent ngociation, rglement et contrle. Bulle Terme imag pour indiquer tout cart, positif ou ngatif, entre le prix dun produit et son cours thorique compte tenu des variables conomiques censes dterminer sa valeur (les "fondamentaux"). Cet cart est gnralement attribu des comportements spculatifs qui s'auto-entretiennent jusqu'au moment o la bulle clate. Le Japon a connu un tel phnomne partir de la fin des annes 80 sur les marchs de l'immobilier et des actions. Oprateur de march spcialis sur les marchs de devises. Les cambistes sont en quelque sorte les premiers traders dans la mesure o les marchs des changes sont longtemps rests longtemps beaucoup plus turbulents, plus internationaux et plus liquides que les autres grands marchs financiers. En France toute grande banque avait sa "table des changes" ds les annes 60. "Animal asocial et technicien agile, souvent dsordonn, qui traite les oprations de change avec ses congnres. tre nerveux, irritable, secret et incompris. Un des rares employs de la banque pouvant ruiner sa maison (la parole est la loi des parties). Adversaires sur le march, les cambistes aiment se retrouver dans leurs clubs (Association Cambiste Internationale) ou au bistrot1".
Cambiste
Cambiste (bis)
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Capitaux fbriles ("hot money")
Capitaux se dplaant avec une grande rapidit d'un march l'autre la recherche de la meilleure rmunration. Ils sont trs sensibles la confiance des oprateurs et peuvent tre trs brutaux. Sauf remettre en cause la convertibilit des monnaies et la libert des changes, il est difficile de matriser la violence de ces mouvements. Le gros des capitaux fbriles ne provient pas de fonds spculatifs (comme les "hedge funds" amricains), mais principalement de fonds communs de placement ou de fonds de retraite ('"pension funds"). Se dit des oprations dont le dnouement s'effectue immdiatement (en ralit avec deux jours ouvrs de dcalage).
Comptant ("spot")
Contrat terme Contrat d'achat ou de vente d'un produit une date future et un prix dtermin l'avance. La transaction ne sera ralise qu' l'chance (spot +1 mois, 2 mois, 3 mois). Cotation Un market-maker (ou teneur de march) donne deux prix. Un la vente, l'autre l'achat. La diffrence entre ces deux cours constitue le 'spread' (voir plus bas). Intermdiaire qui centralise les besoins des acteurs du march afin de mettre en contact ceux qui ont des intrts complmentaires. "Ils appartiennent une corporation prospre, dont les membres ont une tonnante propension revenir par les lignes de rseaux quand on a coup les lignes directes1". La prsence du courtier permet de rduire le nombre de liaisons (on le divise par deux dans notre exemple) mais il faut rmunrer un intervenant supplmentaire !
Courtier ("broker")
Des systmes de courtages lectroniques (EBS, Reuter, Globex) concurrencent de plus en plus les courtiers humains, en particulier sur les marchs organiss. Drivs (produits) Produits financiers dont la valeur est fonction d'un ou de plusieurs autres produits financiers "sous jacents". Un produit de type 'option sur un indice boursier' est un exemple de produit driv. Les marchs drivs ont connu un dveloppement trs important partir de la fin des annes quatre vingt. Phnomne qui survient lorsque par exemple cranciers et crditeurs sadressent directement au march au lieu de placer ou d'emprunter leur fonds auprs d'une banque. La dsintermdiation transforme profondment le rle des intermdiaires financiers que sont les banques. C'est l'un des facteurs qui sont l'origine de la cration des salles des marchs. Groupe semi-autonome, rassemblant souvent entre 3 et 8 oprateurs. Les desks comportent tous les quipements dont ont besoin les oprateurs : Batterie de tlphones, micro-
Dsintermdiation
Desk
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ordinateurs, interphones, 'platines' de feeds Nous reviendrons sur ce concept dans le chapitre "objet d'tude". Euromarchs A l'origine, march du dollar hors des Etats-Unis, les Sovitiques se refusant placer leurs dollars dans des banques amricaines ! Par extension tout march fonctionnant en dehors dune rglementation nationale. Implique des rgles de fonctionnement diffrentes puisqu'en cas de dfaillance d'une contrepartie, il ny a pas de banque centrale pour jouer le rle de prteur de dernier ressort. Les sources de d'information qu'utilisent les oprateurs. Le principal fournisseur de donnes de march est Reuter, suivi de Bloomberg et de Knight Ridder. L'Agence France Presse vend galement un 'fil' d'informations continues. Certains fournisseurs de donnes permettent galement une voie de retour. Reuter permet ainsi de contribuer au march en affichant des prix ou mme de conclure des transactions. Ces systmes jouent le rle de 'courtiers lectroniques'. Caractre des biens qui peuvent tre substitus les uns aux autres. La monnaie est un bien fongible par excellence puisqu'une unit de monnaie n'a pas d'identit individuelle et est parfaitement substituable une autre. La fongibilit d'un l'actif augmente fortement son potentiel de circulation entre diffrents agents. Synonyme de salle des marchs ('trading room', 'dealing room'). Oprations qui n'influent pas sur la structure du bilan comptable de la firme qui les conduit. Tous les produits financiers de deuxime gnration sont 'hors bilan' (voir Swap, Option), puisque ce sont des contrats et non des actifs. En premire approche linformation peut tre considre comme un bien qui susceptible d'tre donn, vendu ou transmis. Mais linformation est immatrielle et elle peut tre transmise sans tre perdue. Elle acquiert de ce fait un statut particulier, puisque le prix est une information qui porte sur un vnement qui lui est endognement li (voir 'prix').
Feeds
Fongibilit
Front-office Hors bilan
Information
Information (ou "le pain quotidien du trader (toujours l'afft), qu'il s'agisse de la tumeur cancreuse bnigne rumeur) sur le nez d'un chef d'tat, jadis vedette de cinma, ou de l'annonce officielle d'une dvaluation souhaitable pour rtablir le dsquilibre commercial des tats-Unis. Elle influe directement sur le march et malheur celui qui n'est pas averti ( temps) 1 " Levier (effet de) Un produit qui a un effet de levier fort permet de prendre des risques levs partir d'une mise en fonds faible.
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Liquidit
Un produit est plus ou moins liquide suivant la facilit avec laquelle il peut tre chang contre de la monnaie. Par dfinition la monnaie est l'actif le plus liquide. La liquidit des investissements constitue la condition sine qua non des stratgies de placement court terme ou de spculation. Un rapport rcent de la BRI (BRI 99) dcompose la liquidit en trois composantes : l'troitesse (tightness), la rsilience (resiliency) et la profondeur (depth).
L'troitesse correspond l'amplitude de la fourchette bid/ask, La rsilience exprime le temps ncessaire au march pour retrouver son quilibre aprs un choc caus par une opration injustifie, mais de fort montant La profondeur de march crot avec le nombre de transactions possibles sans modification du prix
Marchs de gr Par opposition "marchs organiss", marchs financiers o s'changent des contrats non gr ("Over standardiss. Il ne peut exister de chambre de compensation sur un tel march. De plus, les The Counter") produits changs tant le plus souvent 'faits sur mesure' ils sont moins liquides. Marchs organiss Marchs financiers dont les acteurs possdent un compte auprs d'une chambre de compensation. La chambre de compensation est garante du respect des contrats qu'elle assume elle-mme. Elle peut galement permettre une suspension des changes en cas de variation excessive des prix. Le march primaire est celui du premier placement d'un produit mis (une action lors de l'introduction d'une socit en bourse, par exemple). Par opposition, le march secondaire est un march "d'occasion" o s'changent les produits financiers qui ont fait l'objet d'un placement pralable. Ces marchs amliorent la liquidit d'un produit. En effet l'acheteur d'un tel produit sait qu'il pourra le revendre facilement. Se dit des banques s'tablissant sur un territoire o elles peuvent s'affranchir de contraintes rglementaires ou fiscales (les anglo-normandes, les Camans, Chypre..) Produit driv donnant le droit d'acheter ou de vendre un produit un prix dtermin une date future. Ce type de produit n'a pu apparatre qu'aprs la formalisation mathmatique qui a t dmontre en 1973.. En 1997, les professeurs Robert Merton, Myron Scholes et Fisher Black ont reu le prix Nobel pour cette formule dont l'impact sur le transfert des risques entre agents conomiques est considrable (durant l'anne 96, 794 millions d'options et de contrats terme ont t ngocis sur les seuls marchs organiss amricains). Voir galement les entres "risques", "march organiss", "hors bilan". Position Solde de tous les mouvements effectus sur un produit donn. Une position peut tre 'longue' (par exemple lorsqu'on est en possession de dollars contre francs franais, on est 'long' en dollars) ou l'inverse, 'courte'. tre en position, c'est tre expos un risque dit 'de march' puisque les cours du produit voluent. On est 'square' lorsque l'on a sold sa position. Le prix d'un produit financier a deux fonctions informationnelles ambivalentes : il est la fois la rsultante des actions informes des agents et un signal intervenant dans llaboration des transactions venir. Par cette rtroaction et si les agents tentent de deviner partir des prix linformation dtenue par les autres agents, ceux-ci ne peuvent trouver un quilibre stable. 'Se couper la patte' ou 'prendre sa paume' : solder une position perdante
Marchs secondaires
Offshore
Option
Prix
Quelques
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expressions utilises par les oprateurs
'tre coll' : ne pas pouvoir ou ne pas vouloir revendre une position perdante. 'Mine', 'yours' : j'achte, je vends Septante, nonante : soixante dix et quatre vingt dix (permet d'viter des confusions dans les cours cots sur quatre dcimales). Par exemple le dollar contre franc cotant 6.3290/95 sera annonc nonante / nonante cinq. Les premiers chiffres du cours (6.32) ou 'big figures' sont supposs connus. Les couples de devises ont des surnoms : pour le dollar amricain cot contre franc franais : la bte, le dollar-paris ; Le cble (la livre anglaise contre dollar) ; le Mar-Paris, le Cross (le Mark allemand contre franc), le Kiwi, l'Aussie,
Risque
La finance est le monde du risque. Non seulement par l'extrme volatilit des cours et les krachs quelle connat, mais par sa fonction mme dans lconomie. En effet, le rle fondamental des agents financiers est dendosser des risques contre rmunration. Accorder un crdit peut tre interprt comme la prise dun risque (celui n'tre pas rembours) contre une rmunration (la majoration par rapport au taux d'intrt auquel la banque emprunte sur le march). Mais il existe d'autres types de risque, par exemple, en vendant un contrat terme, le financier prend en charge le risque de fluctuation des cours ('risque de march'). D'autres risques trouvent leur source dans les interdpendance induites entre acteurs des marchs (la faillite d'une banque entranant celles d'autres tablissements par 'effet de dominos'). On parle alors de 'risques systmiques'. Le concept de gestion des risques (de march, oprationnel, de crdit, dontologique), appliqu au fonctionnement des salles des marchs est le fondement de notre modle d'analyse
Sales
Oprateur commercial. Les sales travaillent dans la salle des marchs, comme les traders, mais jouent le rle d'interface entre ceux-ci et les clients de l'tablissement. Achat ou vente de produits financiers en vue de tirer profit des fluctuations de leur cours. On distingue traditionnellement - la spculation "vertueuse" qui trouverait sa source dans une tentative de prdiction des mouvements des cours uniquement partir des mouvements venir de l'offre et de la demande. - la spculation "tricherie" qui consiste tenter de manipuler les cours par la diffusion d'informations trompeuses (agiotage) ou par des achats et des ventes importants (accaparement). Ces deux positions extrmes ne sont ni ralisables, ni toujours pertinentes sur les marchs des capitaux. Keynes propose une autre dfinition qui met l'accent sur l'horizon de temps raccourci et l'influence prdominante de la psychologie dans la dcision : le spculateur se proccupe non de la valeur vritable (de linvestissement ..) Mais de la valeur que le march, sous linfluence de la psychologie de masse lui attribuera (quelque temps..) plus tard . Date de rglement-livraison d'une opration. Une opration 'spot' est livre en J+2 (deux jours ouvrables aprs sa conclusion). Il y a surraction lorsque la raction des marchs un vnement est suprieure l'impact que celui-ci devrait avoir sur les prix selon l'analyse fondamentale. Contrat par lequel deux agents s'changent des lments de leur crances ou de leur dette (swap de taux). Si l'un des deux agents ne respecte pas ses engagements, l'autre n'y est plus tenu. De ce fait un swap n'apparat pas dans le bilan de comptabilit gnrale. Ce qui justifie son classement avec la plupart des produits drivs dans la catgorie hors-bilan .
Spculation
Spot ('Comptant')
Surajustement
Swap ('change')
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Titrisation
Transformation d'une crance bancaire non ngociable en titre ngociable. La Titrisation des crances entrane la transformation du rle des banques dans lconomie (voir dsintermdiation). Oprateur de march. Les cambistes sont des traders sur devises.
Trader
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5.
Bibliographie
... CHANDLER, A.D. 77, "The visible hand, the managerial revolution in american business", The Bellknap press of Harvard University press, trad. "La main visible des managers", economica 88 COB (Entretiens de la) "Marchs 2001", 17 novembre 94, d. C.O.B. COLASSE B. 93, "Gestion financire de l'entreprise : problmatique concepts et mthodes", 3me d. Economica CURTIS A. 96 "Inside story special : Nick Leeson", BBC, VF "l'homme qui a coul la banque Barings", Arte. DALOZ J.P. 89, "March financier", Encyclopdia Universalis Corpus Vol 14, pp. 506-509 DE LA BAUME R c. 89, "Les goldens boys", Belfond DELANDE M 92, "Marchs terme : incertitude, information, quilibre", Economica DELHOMMAIS P. A. 95 "La faillite de Barings remet en cause la fiabilit des contrles bancaires", Le Monde 3 mars, page 19 FAMA E. 1965, "The behavior of stock market Prices", Journal of Business, Jan 65 FICOM "Annuaire de l'Association Cambiste Internationale", ditions suivant celle de 92, d. FICOM FICOM "Annuaire des salles de marchs", Editions de 87 96, d. FICOM FLICHY P. 91, "Une histoire de la communication moderne", La Dcouverte. GALBRAITH J.K. 92 "Brve histoire de l'euphorie financire", Seuil GALLOIS D. 96, "La banque britannique Barings renait de ses cendres", Le Monde 26 fvrier 1996, page 12 GILLOT P. ; PION D. 93, "Le nouveau cambisme", d. Eska GUEMAN H. ; SIMON Y. 97, "Deux thoriciens des marchs recoivent le prix Nobel d'conomie", Le Monde du 16 novembre 97 HAMBROS 95, "Foreign exchange dealers and bullion dealers directory", d. Hambros Bank, 38th edition HAYEK F., "The use of knowledge in society", American economic review (35), 1945, p 525 Le Monde Le Nouvel conomiste Les Echos Marchs et Techniques Bancaires magazine Option Finances Plus Values Risk Risk Managing Technologies bancaires magazine The Economist Wall Street and Technology
Revues recommandes
AFP (dpches) AFTB Actualits Agefi Alternatives conomiques Banque Banque et informatique Banque Stratgie Bulletin de l'association des actuaires Euromoney Financial Times Forex Inter International Herald Tribune
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INDOSUEZ CONSEIL 93, "Forex simulator", jeu de simulation de trading pour PC KAHN H. ; COOPER C. L. 93, "Stress in the dealing room", Routledge - London KEYNES J.M. 1936, "Thorie gnrale de l'emploi, de l'intert et de la monnaie", trad. Francaise Payot 69 KINDLEBERGER C.P. 90, "Les mouvements internationaux de capitaux", d. Dunod ; trad BERNARD H. "International capital movements" LEESON N. 96, "Trader fou, autobiographie de Nick Leeson", Latts LEVINE D. B 91, "Inside out, an insider's account of Wall Street", trad. "Wall Street, confessions d'un golden boy", Payot 93 LEWIS M. 89, "Liar's poker, Rising through the wreckage of Wall Street" trad. "Poker Menteur", Bordas LORDON F. 94, "Marchs financiers, crdibilit et souverainet", Revue de l'ofce, Juillet 94 MONTE CRISTO MULTIMEDIA 97, "Trader 97", CDROM, Paris NORAT D 92, "Les possds de Wall Street", Denol OBRIEN R. 92, "The end of geography : Global financial integration", d. Pinter POLANYI K. 44, "La grande transformation", Gallimard 83
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Comment le nouvel arrivant dans un 'front-office' peut-il comprendre l'essentiel des fondements de son activit ? C'est la question que nous poserons dans ce chapitre qui constitue la fois un pralable et un rsultat Un pralable, car il tablira un rfrentiel de reprsentation indispensable l'observation. En effet, tant donne la nature nouvelle et complexe des salles, nous ne pouvons nous contenter de les analyser partir des concepts que l'on met couramment en uvre, par exemple celui de tche. L'observation en salle des marchs s'applique un objet mergent et original. Elle ne peut donc se dispenser de poser les concepts spcifiques ce milieu. En ce sens, cette partie constitue le premier rsultat de notre recherche. L'expos qui va suivre n'est en effet aucunement assimilable la revue de littrature qui le prcde. Il est au contraire le fruit original des premires phases de notre recherche. Nous conduisons cette construction de l'objet d'tude "salle des marchs" en trois temps : Tout d'abord nous voquons lexistence des salles en tant qu'objet spcifique. Pour cela, nous les situons dans les relations qu'elles entretiennent avec leur environnement. Ensuite, nous entreprenons de dfinir ce que sont pour nous les lments-cls permettant de dcrire l'activit interne d'une salle des marchs. Nous avancerons pour cela trois notions : Celle de position qui constitue une indication de la 'quantit de risque' encourue. Celle de corrlation des cours des produits financiers, qui justifie l'existence de la salle en tant que 'plateau' sous l'autorit d'un responsable unique. Celle de desk qui permet de cerner l'activit des groupes semi-autonomes composant la salle. Nous dfinirons le desk partir d'une grille d'analyse combinant mtiers et produits Enfin, la dernire partie de ce chapitre est consacre l'exploration de la notion de risque telle qu'elle est perue par les intervenants financiers : risque de march, risque de contrepartie, risque oprationnel... Le thme de la gestion des risques constituera le fil directeur de notre modle d'analyse. Pour conclure, nous prsenterons un lexique des nouveaux termes introduits au cours de ce chapitre.
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1. Introduction 1.1. La globalisation financire 1.2. Les "conomies de vitesse" et l'instabilit 1.3. La prise de dcision en salles des marchs : un problme fondamental Une approche empirique des salles des marchs 2.1. Les sources d'information sur les salles : information 'grand public' et travaux scientifiques 2.2. Le mtier du cambiste 2.3. Les salles des marchs en France et dans le monde : quelques chiffres Question de recherche Lexique Bibliographie
2.
3. 4. 5.

1. 2. Introduction L'environnement de la salle des marchs 2.1. L'environnement externe 2.2. L'environnement interne l'institution Les concepts cls de fonctionnement interne de la salle 3.1. La prise de positions 3.2. La corrlation des positions 3.3. Les desks : des quipes semi-autonomes Les risques grs dans les salles des marchs Conclusion Lexique Bibliographie
3.
4. 5. 6. 7.
Chapitre 7 : Mthodologie
et protocole de recherche
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1.
Introduction
Comment procder pour dfinir notre objet d'tude ? Cette exigence est prcisment de celles qui rsistent la formalisation : "La construction de l'objet d'tude1 est l'un des points essentiels et les plus difficiles de la recherche, le fondement sur lequel tout repose. Cette tape importante commence ds l'ide de l'enqute, elle se poursuit pendant la recherche de la dfinition provisoire C'est un impratif sans mode d'emploi. En fait, si la construction du concept peut se diviser en tapes techniques, celle de l'objet chappe toutes les recettes et procdures2". Ces rflexions s'appliquent parfaitement aux difficults que nous avons rencontres lors de cette partie de notre recherche. Pour tablir notre objet d'tude nous ne pouvions nous appuyer sur une mthode prcise, ni mme formuler une problmatique qu'il nous serait possible de rfuter travers la discussion d'hypothses. Le choix des concepts que nous allons prsenter relve donc essentiellement de notre exprience. Notre objectif, face la complexit extrme des salles des marchs est de mettre en vidence avec autant de clart que possible les notions qui permettent de les apprhender. Dans les sections qui suivent :
-
Nous reviendrons d'abord brivement sur les salles des marchs en tant qu'objet insr dans un environnement, Ensuite nous proposerons les concepts qui nous paraissent reprsenter l'essentiel de ce auquel on doit avoir recours pour comprendre le fonctionnement des front-offices et d'une salle des marchs particulire,
Finalement nous prsenterons le 'fil directeur' qui permettra d'oprationnaliser notre problmatique : le risque.
le terme "objet d'tude" s'entend pour nous dans le sens de "terrain d'tude", non dans celui plus gnral que lui attribue Madeleine Grawitz
1 2
GRAWITZ M. 93, "Mthodes des sciences sociales", Dalloz, 8me ed, p. 330
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2.
L'environnement de la salle des marchs
Nous lavons dj soulign : le nouvel arrivant dans une salle est immdiatement frapp par la quantit et l'intensit des communications dont le front-office est le thtre. Une salle bourdonne d'activit : aux tlphones, tlcopieurs et interphones rpondent les 'platines' Reuter et les systmes lectroniques de courtage, mais galement les interpellations mutuelles et les exclamations des traders. De nombreux corps de mtiers interviennent : contrleurs de gestion, informaticiens, "back-officers", responsables administratifs... Toutes ces personnes avec lesquelles les oprateurs sont en rapport troit ne sont pas toutes employes de l'tablissement. Parmi ces dernires citons les courtiers, les oprateurs des autres salles intervenant sur le mme march et toutes les relations des oprateurs : camarades de promotion, anciens collgues, informateurs..
2.1.
L'environnement externe
Les salles des marchs sont extrmement ouvertes sur leur environnement. Ragir rapidement aux nouvelles peut tre considr une exigence primordiale. Pour cela elles sont en permanence en communication avec diffrentes entits.
-
Les oprateurs des autres salles, sur le march interbancaire en particulier les traders des banques d'investissement et des banques commerciales, mais aussi ceux des banques centrales ou parfois ceux des grandes entreprises qui possdent elles-mmes une salle des marchs.
Les clients de la banque : clientle prive, entreprises, investisseurs institutionnels (socits d'assurance, caisses de retraite, fonds d'investissements, gestionnaires de portefeuille)
Les fournisseurs de nouvelles et de cours (Reuter, Bloomberg, Knight Ridder, l'AFP..) Les courtiers, la fois intermdiaires et, de par leur position privilgie, fournisseurs d'informations. Certains systmes lectroniques peuvent galement jouent un rle d'intermdiation1.
Dealing 2000 de Reuter ou par exemple EBS (Electronic Broking System).
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On peut donc, dans un premier temps, dfinir la salle des marchs par sa situation d'interface : entre le monde extrieur (les marchs) et l'intrieur de la banque1.
AUTRES SALLES DES MARCHES
Fournisseurs d'information
Courtiers ENTREPRISES
salle des marchs ETABLISSEMENT FINANCIER
INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS
autres informateurs
2.2.
L'environnement interne l'institution
Mais le rle des salles ne se borne pas collecter l'information 'instantane', il faut galement la stocker dans des bases de donnes, pouvoir la consulter sur demande, suivre et contrler les engagements pris par la salle, excuter les contrats leur chance. Les mtiers qui contribuent au fonctionnement de la salle sont de trois types :
- Les conomistes et les gestionnaires - Les clients internes - Les services de support
les noms des acteurs avec lesquels la salle peut effectuer des transactions financires sont en majuscules. Nous avons mentionn en pointill les relations des courtiers qui peuvent mener des transactions par leur intermdiaire.
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1.
Les conomistes, les analystes et les auditeurs
Certains d'entre eux se trouvent dans la salle en permanence, bien qu'ils ne dcident pas des transactions effectuer, leur rle est d'pauler les traders : Les conomistes de march sont ainsi chargs de faire la synthse de l'actualit et de percevoir les tendances. Des spcialistes de disciplines moins acadmiques, comme des chartistes peuvent contribuer la rdaction de notes qui sont distribues aux traders ou prsentes lors des "morning meetings1". Enfin, les analystes financiers2 produisent des tudes de la situation des socits cotes pour prvoir leur volution et celle de leur titres. Des mathmaticiens mettent au point des produits nouveaux ou participent des montages. Ils peuvent tre actuaires ou ingnieurs financiers. Des juristes et des fiscalistes peuvent galement intervenir ce niveau. Des contrleurs de gestion financiers ou des 'risk-managers' peuvent proposer des stratgies ou raliser les contrles. La rgularit des procdures elle-mme est rgulirement vrifie par des auditeurs.
2.
Les 'clients internes' de la salle
Une srie de services internes s'adresse la salle pour raliser des transactions. Ces services lui sont parfois intgrs, la gestion actif-passif, qui est l'activit de gestion moyen et long terme de la trsorerie de l'tablissement. D'autres services sont des interlocuteurs rguliers, par exemple les gestionnaires de SICAV, le rseau (par exemple les Caisses Rgionales au Crdit Agricole). Ceux-ci cherchent couvrir leurs risques se refinancer ou bien dsirent acqurir des produits cots.
3.
Les fonctions de support
En dehors des services gnraux, ce sont essentiellement les informaticiens et les responsables du back-office.
1 2
runion ayant lieu avant l'ouverture des marchs et runissant des oprateurs sur diffrents instruments En France, il y a quelques 750 analystes inscrits auprs de la SFAF (Socit Franaise des Analystes Financiers).
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La salle des marchs est particulirement consommatrice en systmes d'information.

-
Information interne : par exemple pour consulter le montant disponible sur la ligne de crdit que l'on peut accorder un metteur ou disposer des instruments permettant de calculer un prix coter sur une date particulire. De surcrot les logiciels 'lourds' qui font l'interface avec le back-office doivent tre suivis.
Mais les systmes d'information doivent galement permettre de communiquer avec l'extrieur. Pour cela on fait appel des spcialistes des tlcommunications. On a de la sorte accs des informations externes : Il doit tre tout moment possible de recevoir les cours des produits cots de consulter les nouvelles. Enfin, des techniciens doivent assurer l'enregistrement des conversations qui correspondent au passage des contrats et assurer le fonctionnement des nombreux systmes de tlcommunication spcifiques aux salles : interphones avec les courtiers, flux de 'feeds', systmes lectroniques de courtage.
Le back-office est avant tout charg du suivi et de l'excution des transactions conclues par les oprateurs. Certains 'back-officers', souvent ceux chargs de la saisie des oprations (les positionnistes), peuvent travailler en permanence dans la salle. Le backoffice est indispensable au fonctionnement de la salle car il prend en charge toute la partie administrative des transactions ainsi que les livraisons de produits financiers et les dclarations comptables. Depuis la conclusion d'une opration jusqu' sa livraison, la chane des oprations effectuer peut tre rsume ainsi (page suivante) :
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produit B produit A Clientle
marchs
DESK
Extension minimale de la salle
ngociation
DESK CLIENTELE
DESK
consolidation
BACK OFFICE xcution / livraison
Extension maximale de la salle
obligations lgales
COMPTABILITE
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Ces rles peuvent tre distribus de manire trs diffrente selon les tablissements : dans certains d'entre eux, le rle du back-office dpasse la tenue administrative des comptes et la mise en uvre des mouvements de fonds pour tre largie au contrle des positions globales de la salle. Inversement, il arrive que certaines fonctions de back-office soient prises en charge par les traders, par exemple lorsqu'il s'agit de grer des produits nouveaux ou complexes.
4.
Les fonctions des salles des marchs
On le voit, une salle des marchs peut tre dfinie par l'interaction forte qu'elle entretient avec son environnement. Comment approfondir cet examen ? Nous aborderons la question travers les dnominations que l'on donne aux salles :
-
L'assimilation des salles leur environnement est trs prgnante lorsqu'on les qualifie de "Floor", c'est--dire de "parquets" par rfrence la bourse o se ralisaient autrefois les transactions. Ce terme voque dsormais les marchs la crie comme le MATIF et le LIFFE. Qualifier les salles des marchs de "parquets" nous parait toutefois erron, puisqu'elles ne sont pas uniquement un lieu de conclusion de contrats.
La dnomination de "front-office", par opposition au "back-office" rappelle qu' l'origine les salles n'existaient pas en tant que telles, mais que leurs fonctions taient remplies par une srie de services administratifs. Nous reviendrons sur ces considrations lors de la discussion de la salle travers l'idaltype de l'appareil.
Le terme de "salle des marchs", quant lui met en avant le fait qu'il s'agit d'intervenir sur plusieurs marchs financiers simultanment. Preuve de la nouveaut du regroupement sur un seul plateau des activits sur les diffrents marchs financiers ; les termes plus anciens ne reprennent pas cette ide essentielle : nous pensons par exemple "salle des changes" ou "table des changes" qui concernent uniquement l'activit des cambistes. Il en est de mme pour les salles de bourse ou de trsorerie..
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La fonction de ngociation de produits financiers peut galement tre mise en avant par l'expression de "salle des cotations". On s'intresse alors la salle en tant qu'elle "produit des prix" et, implicitement, est l'intermdiaire pour les acheter. On la retrouve par exemple dans l'anglais "trading room".
En utilisant "dealing room", on privilgie l'aspect de "vente", en particulier la vente au dtail aux clients de l'institution.
Ces deux derniers ples de vente et d'intervention sur les marchs interbancaires sont au centre de l'activit des salles actuelles, comme nous le verrons travers les deux principaux mtiers des oprateurs : "trader" et "dealer".
3.
Les concepts cls de fonctionnement interne de la salle
Aprs avoir situ la salle dans son environnement et rflchi sa mission, examinons les trois concepts qui nous permettront de saisir son fonctionnement interne.
-
La position permet de quantifier la prise de risque des traders L'ide de corrlation des produits est la source du regroupement sur un seul 'plateau' des oprations sur les diffrents marchs financiers. Enfin, il nous apparat pertinent d'aborder le problme de l'organisation partir des groupes semi-autonomes qui composent la salle, les desks. Nous les dfinirons en tant qu'ils associent mtiers et produits.
3.1.
La prise de positions
Lorsqu'on ralise une opration, on se trouve en position, c'est--dire que l'on assume un risque1. Il est simple de calculer la position d'un cambiste "spot" intervenant sur un seul couple de devises. Il suffit de faire la somme algbrique de ses oprations d'achat ou de vente et de
1 Par exemple lorsqu'on a achet des dollars contre des francs, on perdra de l'argent si l'on conclut la transaction inverse alors que le dollar contre franc a baiss.
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calculer leur solde. Plus elle est importante en valeur absolue, plus le risque est grand en cas de dcalage des cours. Sur des produits plus sophistiqus, on utilise d'autres manires de calculer les positions. Il s'agit toujours de dterminer un indicateur1 mettant en vidence la quantit de risque qui est assume. Contrairement aux approches usuelles, nous soutenons que le concept de position est gnralisable d'autres risques que le 'risque de march' (nous explicitons plus loin ces catgories de risques). En liant la notion de position celle plus large de 'quantit de risque', nous nous rservons par exemple la possibilit de l'largir au volume des encours, soit avec une catgorie de clients (risque de contrepartie), soit sur un produit prcis (risque de liquidit).. La prise de positions est l'un des rles majeurs des traders, puisqu'elle est source de profits ou de pertes. Elle est la consquence oblige des transactions qu'ils effectuent. Sur des marchs aux volutions difficilement prvisibles et parfois violentes, c'est l qu'intervient leur savoir-faire.
3.2.
La corrlation des positions
Plutt que de sparer les oprateurs intervenant sur un ventail de marchs, la salle permet de les runir. Cela autorise entre autres la ralisation d'conomies d'chelle et concentre toutes les comptences disponibles. Un interlocuteur unique est ainsi en mesure de rpondre au mieux toutes les demandes d'oprations sur les marchs financiers. Des montages ou des arbitrages rassemblant des produits diffrents deviennent galement ralisables. L'interdpendance des marchs de produits financiers rend donc ncessaire l'intervention d'quipes pluridisciplinaires ; pour satisfaire les besoins de la clientle ou pour raliser des arbitrages entre produits. Un autre rle majeur des salles est la consolidation des positions. Nous l'avons vu au dbut de notre expos : les liens qu'entretiennent les marchs financiers s'ils se rvlent
1 Ce risque peut tre formalis de multiples faons : par exemple travers des notions comme celles de 'points de sensibilit', 'Value at risk', 'couverture quivalent notionnel', 'grecques' (, ) sur les options.
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parfois simples1, sont dans la plupart des cas trs complexes2 voire inextricables. Mais leur existence est une donne fondamentale. Comme nous venons de le voir, le calcul de la position d'un oprateur et des risques qu'elle entrane est dlicat. Il est infiniment plus complexe de consolider les positions des diffrents oprateurs d'une salle, puisque les produits qu'ils traitent sont trs diffrents les uns des autres. Si ce calcul est loin d'tre simple et univoque3 les rsultats qu'il met en vidence sont toutefois d'une importance capitale puisque l'impact d'un vnement en termes de 'profits et pertes' sera radicalement diffrent selon que les desks ont des positions corrles positivement ou ngativement. La corrlation des positions et donc l'existence d'une 'position globale de la salle' est donc un des facteurs majeurs qu'il faut prendre en compte pour comprendre son fonctionnement.
3.3.
Les desks : des quipes semi-autonomes
Les oprateurs des salles des marchs ne travaillent jamais totalement seuls. Ils sont intgrs dans les quipes semi-autonomes, les desks. Ainsi, la salle peut tre apprhende comme un ensemble de cellules dont les oprateurs sont solidaires. En gnral, la responsabilit des profits et pertes se situe d'abord au niveau de chaque oprateur4, mais elle est galement calcule par desk. En effet, si chaque trader est responsable de ses 'deals', il lui est indispensable dtre remplac ou aid en certaines occasions. Par exemple lorsqu'un cambiste doit solder une position le plus vite possible, il est immdiatement soutenu par les autres oprateurs de son desk. Ceux-ci demandent tous leurs interlocuteurs (courtiers, contreparties) les prix qu'ils proposent et permettent ainsi de raliser l'opration la plus profitable.
par exemple pour un oprateur franais, le cours du dollar (sur le march des changes) influe directement sur la valeur des actions amricaines qu'il dtient (march des actions)
les variations relles ou anticipes des taux dintrt affectent par exemple la valeur des actions dans la mesure o elles suscitent des anticipations sur l'activit conomique et sur l'actualisation de leurs dividendes il fait par exemple intervenir des matrices de corrlation, mais aussi des considrations sur la validit mme de ces corrlations. toute transaction effectue est attribue un oprateur
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Comment analyser l'activit d'un desk ? Nous proposons pour ce faire de considrer deux catgories d'lments
-
Les mtiers exercs par l'quipe qui le compose Les produits sur lesquels ce desk intervient
1.
Les mtiers des marchs
Il existe deux catgories d'oprateurs : ceux tourns vers la vente au dtail et la clientle et ceux tourns vers les "marchs de gros" interbancaires. Les oprateurs commerciaux ou sales (cambistes clientle sur le march des changes ou encore dealers) sont la "force de vente". Ils sont en contact avec les clients et les conseillent dans leurs oprations. Une fois le produit vendu, ils assurent galement le suivi du portefeuille du client et peuvent lui conseiller d'acheter ou de vendre1. Enfin, les sales sont les intermdiaires entre les clients et le march. De ce fait, ils ne prennent pas de positions mais se rmunrent par les commissions sur les transactions qu'ils excutent pour leurs clients. Lorsque ceux-ci dsirent raliser une opration, ils doivent donc demander un prix aux oprateurs de march2. Les mtiers du courtage sont proches de ceux des oprateurs commerciaux. Cependant nous ne considrons pas les salles de courtage comme des salles des marchs dans la mesure o elles ne font que de l'intermdiation sans assumer de risques. Les oprateurs de march peuvent tre market-makers, traders ou arbitragistes. Le market-making consiste satisfaire des demandes d'achat et de vente de toutes origines. Le profit du market-maker a pour origine la diffrence entre le prix des ventes et celui des achats, le spread. En principe, le market-maker ou 'teneur de march' a l'obligation de coter : il doit donner son prix d'achat et son prix de vente tout demandeur, mme sur un march trs agit.
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ce titre, les sales sont souvent galement analystes. Ils proposent des prvisions leurs clients. en particulier aux teneurs de march (market-makers)
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Le trading consiste prendre des positions en anticipant la variation des cours de faon faire un bnfice. Le trading court terme1 est assimilable une forme de spculation. Le trading plus long terme, dit "stratgique", constitue une tentative de prvision reposant souvent sur des anticipations dites "fondamentales" parce qu'elles dcoulent de l'tude de tendances conomiques ou, par exemple, des stratgies adoptes par les entreprises au regard de leurs bnfices escompts. L'arbitrage consiste raliser une suite 'boucle' d'oprations qui peut tre simple (par exemple en vendant terme une devise, puis en l'achetant au comptant et en la plaant) ou extrmement sophistique. Au terme du circuit d'oprations, les risques doivent s'annuler mutuellement, mais un profit doit avoir t dgag du fait des carts existant entre les marchs. Les arbitrages parfaits se font de nos jours particulirement rares et une grande partie des arbitragistes font en fait du trading2. Les opportunits d'arbitrage peuvent se multiplier dans les priodes de turbulence, mais en gnral elles permettent de dgager des bnfices rguliers et ne conduisent jamais des pertes. l'oppos, le trading est trs volatile dans ses rsultats3 :
il est d'usage de parler de "scalpers" pour dsigner les oprateurs qui font des 'aller-retour' trs rapides et de "traders intraday" pour ceux qui ne soldent systmatiquement leur position qu'en fin de journe. par ailleurs, puisque les arbitrages simples doivent tre guetts en permanence et saisis trs rapidement, ils sont souvent surveills par des ordinateurs qui signalent les oprations ds que certains seuils sont franchis. le graphique ci dessus n'a qu'une valeur d'illustration
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Variations des profits selon les mtiers

Arbitrage Market-making Trading Profit
Temps
2.
Un desk peut tre reprsent comme un ensemble de couples mtiers / marchs.
Le croisement des mtiers et des produits sur lesquels interviennent les desks d'une salle des marchs permet une premire reprsentation de l'activit d'une salle et de la faon dont elle se rpartit. Dans la figure suivante, chaque motif reprsente un desk1.
par exemple, il existe un desk - probablement nomm "change spot" qui traite le market-making et prend des positions intraday. Cependant, on observe que les rapports avec la clientle ne sont pas du ressort de ce desk, mais de celui intitul "vente clients", qui traite tout les produits de devises.
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Produits / mtier Market Making Trading intraday Vente clients Arbitrage
Change comptant
Change terme
Swaps cambistes
Futures
Options de
Bonds1
de devises devises
Notons que ce schma, s'il est exact dans son principe, est fortement simplifi : il devait inclure la fois
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De nouveaux produits financiers, comme les actions, les matires premires et de trs nombreux2 autres. Les catgories existantes devraient galement tre dtailles plus finement pour particulariser par exemple les marchs au comptant des diffrentes devises, les maturits des oprations de dpts..
D'autres mtiers3 spcifiques que nous n'avons pas repris, comme la syndication l'origination ou le refinancement4. Remarquons galement que si la vente aux clients constitue un mtier unique, il est exerc de manire trs diffrente par un commis de bourse qui a pour interlocuteurs des particuliers et
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ou "Obligations"
dans une premire approche, la liste des produits pourrait comporter un premier bloc change - taux courts (comportant Change comptant, change terme, swaps, futures de devises, options de devises puis dpts, TCN, FRA et futures sur taux courts, options de taux) une deuxime section regrouperait les taux longs (obligations, Future et FRA de taux longs, Swap de taux longs, repo) une troisime les actions et options sur actions et une quatrime les matires premires. Le cas des produits structurs est particulier, puisque leur fabrication, qui se fait ' la demande' prend plusieurs jours et fait intervenir des oprations sur diffrents produits. Attention donc aux activits qui ne sont pas directement attribues un desk. : par exemple, le trading 'stratgique' est souvent assum par la direction de la salle. on pourrait galement ajouter les introduction en bourse. Ces diffrents mtiers sont dvelopps dans SIMON Y. d. 97, "Encyclopdie des marchs financiers", Economica
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par un vendeur correspondant avec la banque centrale du Danemark ! Le mtier est fondamentalement le mme, mais il change profondment de nature selon les clients. Il importe donc de l'tablir pour chaque salle :
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en identifiant l'chelle de la salle les produits et les mtiers, pour construire une premire matrice, en prcisant ceux-ci quipe par quipe. L'inventaire ne doit prendre en compte que les principaux produits traits par les desks, non ceux qu'ils utilisent pour se couvrir. Ces derniers sont souvent achets auprs d'un autre oprateur de la salle,
Notons que cette matrice permet galement de mettre en vidence les volutions d'une salle. La plupart du temps, il est possible de reprsenter toute la salle sur un seul tableau. Si des recouvrements entre desks sont possibles, ces 'doublons' sont assez rares.
4.
Les risques grs dans les salles des marchs
Le dernier concept prendre en compte est li avec les considrations sur la corrlation des actifs, mais galement plus complexe, en mme temps qu'il est plus prgnant : il s'agit du risquei. Comme nous l'avons montr au dbut de ce chapitre, en premire analyse, une salle des marchs peut tre considre comme un intermdiaire ouvrant l'accs aux marchs financiers : pour les clients de la banque qui souhaitent acheter ou vendre des produits financiers et pour les services de l'tablissement (gestion de trsorerie, mission de titres, gestion de fonds communs de placement..). Cette vocation d'intermdiaire ne justifie en rien l'importance prise par les salles des marchs dans les tablissements financiers. Sans la monte des risques laquelle on a assist dans le domaine de la finance, celles-ci resteraient sans doute ce qu'elles taient avant les annes quatre-vingt : une srie de services administratifs jouant essentiellement un rle d'interface.
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1.
La gestion des risques comme 'fil directeur'
Nous avons expos prcdemment quel point le monde de la finance est risqu : les krachs et les faillites qui le secouent intervalles rguliers sont l pour le rappeler. C'est donc sous le signe de la monte des risques que se sont dveloppes les salles des marchs. Sans doute faut-il voir le reflet d'une volution globale de nos socits qui pourrait se dcliner en trois points : la mise en jeu de puissances de plus en plus importantes, un environnement aux volutions brutales et imprvisibles, et enfin l'adoption de stratgies de plus en plus sophistiques. Les marchs financiers constituent un exemple cardinal de ces facteurs.
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La mise en jeu de puissances de plus en plus importantes d'abord, un simple jeu d'criture permettant de transfrer des sommes colossales. Le march international des changes brasse quotidiennement des sommes six fois suprieures au budget de l'tat franais,
Des volutions brutales et surtout imprvisibles ensuite, les marchs financiers tant justifiables d'une approche en terme d'efficience1. Et enfin la ncessit de suivre des stratgies de plus en plus sophistiques, matrialise par exemple par le succs des marchs de produits drivs2.
ce titre, les salles des marchs rassemblent des moyens humains et matriels considrables qui permettent le traitement d'une grande quantit d'informations et la prise rapide de dcisions. La gestion des risques est donc la fonction cardinale des salles des marchs1. Le thme de la gestion des risques en salle des marchs suscite en effet de nombreuses pistes de rflexion : on voque la fois la mise en place de systmes d'information de 'pricing', de limites de positions interdisant aux oprateurs de prendre des engagements au-del de montants donns, de pertes maximales autorises ('stop loss'), d'entraide entre oprateurs en cas de problme, mais aussi d'audits-surprises et de la mise en place de 'Middle-offices' composs d'quipes spcialises dans le 'risk-management'. On constate que les traders sont souvent intresss aux profits qu'ils ralisent par des primes parfois
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FAMA E. 1965, "The behavior of stock market Prices", Journal of Business, 38(1), jan 65, pp. 34 -105 SIMON Y, 95, "Les marchs drivs, Origine et dveloppement", d. Economica
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trs importantes, mais qu'ils sont facilement renvoys s'ils n'atteignent pas leurs objectifs. Notre attention a galement t attire par les enjeux suscits par la mise en place de systmes de coordination de l'activit globale - reliant parfois des filiales distantes de milliers de kilomtres - et par la complexit des produits financiers manipuls, qui pointe la difficult extrme d'un tel contrle. On remarque enfin que les salles des marchs sont soumises un perptuel changement, tant le turnover des oprateurs peut tre important, et que leur tude est ardue du fait des multiples relations entretenues avec des personnes extrieures la salle : confrres, courtiers..
2.
Typologie des risques
Un front-office gre des types de risques trs varis. On peut les rpartir en quatre grandes familles : Les risques de crdit : essentiellement lis la solvabilit des contreparties, Les risques oprationnels : correspondant par exemple au traitement informatique des oprations, aux pannes, aux erreurs humaines et la fiabilit des procdures, Les risques dontologiques : lis aux dtournements et dlits d'initi, Les risques de march : concernant les pertes induites par des variations de cours D'autres risques pourraient tre ajouts, comme le risque de liquidit, celui d'illiquidit2 ou par exemple, les risques juridiques et fiscaux que l'on pourrait respectivement illustrer par "le bon tablissement des contrats" et "l'utilisation dlicate de techniques d'optimisation fiscale". Enfin, rappelons que les risques peuvent tre diviss en deux catgories : ceux qui sont propres un agent financier donn et ceux qui concernent le systme financier global.
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chez les traders "c'est mon risque" est d'ailleurs une expression courante pour conclure un 'deal'
le fait de ne pas pouvoir faire face aux paiements effectuer une date prcise. ne pas confondre avec le risque d'illiquidit qui correspond au fait de se retrouver "coll" avec un produit dont on ne peut plus se dbarrasser. C'est parfois le cas sur des marchs trs liquides, comme par exemple celui des changes juste avant le dclenchement de la guerre du Golfe.
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Nous ne nous intressons qu'aux premiers sans par exemple revenir sur les "risques de systme". Pour un panorama plus complet le lecteur pourra se reporter notre bibliographie1. a) Les risques de crdit
Les risques de crdit sont ceux que l'on encourt lorsque l'on conduit des oprations avec une contrepartie2. Ils sont relatifs la probabilit qu'elle se rvle dfaillante. Cette dfaillance peut galement concerner un secteur conomique ou une rgion gographique. Par exemple, le "risque pays" se manifeste lorsqu'un pays tranger ne dispose plus de rserves suffisantes pour faire face aux engagements en devises de ses ressortissants. Dans la 'banque classique', les engagements importants ne sont jamais pris par une personne seule, ils sont examins par un comit de crdit. Dans le cas des salles des marchs, la vitesse des changes oblige ragir immdiatement aux demandes. Il est donc impossible de d'attendre des feux verts avant d'agir. La salle des marchs doit donc tre capable d'instaurer un systme de dlgation et de circulation de cette information3 relative ses contreparties. b) Les risques oprationnels
Comme pour toute entreprise, les oprations du front-office sont menaces par des alas. Ceux-ci sont le plus souvent conscutifs des pannes informatiques, mais les erreurs de saisie, les grves4 appartiennent galement cette catgorie. La destruction totale de la salle du Crdit Lyonnais lors d'un l'incendie5 a montr que des vnements plus graves encore peuvent survenir.
par exemple : REVUE D'ECONOMIE FINANCIERE 96, "Dossier : le prix du risque", Revue d'conomie Financire, n37, t 96 ou, pour les activits financires : BANQUE STRATEGIE 97, "Numro spcial : le contrle interne", revue Banque Stratgie, n140, juillet-aot 97.
au sens large, celle-ci peut aussi bien tre une entreprise (cf. par exemple les chapitre IV et V de COLASSE B. 94, "L'analyse financire de l'entreprise", d. La dcouverte), qu'un particulier, une collectivit locale, une banque, un pays ou une entreprise publique (risque souverain). COLASSE B. 94, op. cit. chap VI nous n'avons jamais entendu parler de grve de traders, mais cela est arriv dans des back-office.
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ALBERGANTI M. 96, " Une salle de march secrte a sauv la mise du Crdit Lyonnais", Le Monde 20 mai 1996, page 16
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En dehors des incidents, les procdures administratives peuvent entraner des omissions si elles sont mal conues. De mme, du fait de leur nombre et de leur complexit, les logiciels1 reclent souvent les erreurs caches qui sont susceptibles d'altrer la fiabilit des donnes calcules. Il faut donc mettre en place une organisation capable de faire face des alas technologiques et s'approchant autant que possible du 'zro erreur'. c) Les risques dontologiques
Les montants circulant dans les salles peuvent inciter de multiples fraudes, allant du versement de sommes des clients fictifs des arrangements avec les courtiers. Mais les risques les plus dlicats sont ceux entrant dans la famille des dlits d'initis. Ces risques n'existeraient pas si chaque intermdiaire financier n'avait qu'un seul client et s'il ne conduisait pas des oprations pour son compte propre. mesure que les intermdiaires financiers se 'd-spcialisent2' et croissent en taille, la multiplicit des mtiers exercs augmente les sources d'informations privilgies en leur sein. Sils ont l'avantage de rduire les cots d'accs aux marchs financiers, ces mouvements de concentration accroissent les occasions de se servir d'informations non encore portes la connaissance des autres intervenants (dlit d'initi), ainsi que les conflits d'intrt entre banque et client ou entre clients d'un mme tablissement.
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Un conflit d'intrt entre l'institution financire et son client peut par exemple survenir lorsque qu'un trader est charg de faire des oprations pour le bnfice propre de l'tablissement et simultanment de passer sur les marchs les ordres des clients. Sur un march peu liquide, la passation d'un ordre d'achat important fait monter les cours. Il suffit alors au trader d'acheter avant de faire passer cet ordre et de revendre tout de suite aprs pour raliser une plus-value1.
En bourse par exemple, il y a dlit d'initi lors de la passation d'ordres par un employ participant une opration de modification du capital d'une socit
1 COMMISSION BANCAIRE 95, "Livre blanc sur la scurit des systmes d'information dans les tablissements de crdit", d. Commission bancaire janv. 95, rvis en mars 96. 2
nous pensons par exemple l'abrogation du clbre Glass-Steagall act qui instituait la sparation entre banque rseau et banque d'investissement aux tats-Unis, au 'Big bang' la City de Londres, au rachat des socits de bourse par les tablissements bancaires en France..
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avant la diffusion de l'information ou par un oprateur ayant connaissance des rsultats annuels de l'entreprise avant que ceux-ci n'aient t rendus publics. Ces risques sont particulirement dlicats prvenir, les salles des marchs tant prcisment conues pour faire circuler l'information. Nous tudierons les solutions que l'on met en place cet effet, par exemple les "murs de Chine". d) Les risques de march
Ils sont dfinis par le comit de Ble comme les consquences auxquelles l'on est expos "par suite d'volutions dfavorables du niveau ou de la volatilit des prix du march2". Dans le climat de concurrence et de volatilit extrme des marchs financiers, ils sont au cur de l'activit de la salle. En effet, tous les cours fluctuent et le mtier de l'oprateur de march consiste prcisment assumer ces risques. On pourrait ainsi reprendre les mtiers que nous avons dfinis dans la section prcdente en les classant selon la quantit de risques prises versus le volume des transactions traites.
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on appelle cela le 'front running' (littralement 'courir devant').
COMITE DE BALE 94, "Lignes directrices pour la gestion des risques lis aux instruments drivs", juillet 94, d. BRI, Ble
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Risque
Trading
Market making Arbitrage Clientle (Courtage)
Volume brass
Le risque de march est donc particulirement important prendre en considration puisqu'il est tout la fois :
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Le fondement de l'activit des salles puisque c'est de sa matrise que les oprateurs de march tirent leur revenu ; Quantitativement important puisqu'il peut tre la source de gains ou de pertes non ngligeables ; Essentiellement imprvisible l'image des marchs financiers eux-mmes ; Un lment faisant intervenir une forte part de coordination dans la mesure o les positions prises par des oprateurs sur des marchs financiers diffrents sont soit directement dpendantes (actions et devises dans notre exemple), soit corrles (une hausse de taux pouvant par exemple avoir une consquence sur le cours des actions) ;
Enfin, il est valuable en permanence grce des calculs dits de 'mark to market', d'actualisation des flux venir ou plus gnralement de 'pricing' mais ces modalits de calcul peuvent elles-mmes tre complexes.
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5.
Conclusion
Nous avons tabli au cours de ce chapitre les concepts permettant d'apprhender les salles des marchs en tant qu'objet d'tude. Pour cela nous nous sommes d'abord livr un examen de leur environnement, puis nous avons suggr, pour progresser dans l'intelligence des salles, de recourir trois concepts pour comprendre leur organisation interne : celui de position, leur corrlation mutuelle et enfin celui de desk conu comme un ensemble de mtiers exercs sur des produits financiers donns. Finalement, nous avons abord le 'fil directeur' de notre modle d'analyse : la gestion des risques. Bien qu'elles soient justifiables d'une approche selon les concepts gnriques que nous venons d'tablir, les salles peuvent tre extrmement diffrentes les unes des autres, comme le montre la gamme des possibilits ouvertes par la matrice produit / mtiers que nous proposons de mettre en uvre. La construction de l'objet d'tude que nous proposons dmontre de mme qu' l'intrieur d'un front-office donn l'on peut rencontrer un vritable foisonnement de situations. Ceci justifie la tentative de construire une grille d'interprtation de l'organisation complexe laquelle nous nous attacherons dans le chapitre suivant. Elle permettra de prciser comment ces diffrents lments s'articulent.
Notes :
La notion de risque est de plus en plus souvent invoque par les sciences de gestion comme concept explicatif du fonctionnement des firmes. Elle recouvre toutefois un champ extrmement vaste. Le concept de risque est transverse de nombreux domaines : finance, contrle de gestion, conomie, sociologie, psychologie. Pour situer notre recherche, nous choisirons de les classer selon trois perspectives: la perspective conomico-mathmatique, celle domine par la notion de rationalit limite et enfin celle d'inspiration sociologique. L'approche conomico-mathmatique dont Knight (21) est le reprsentant le plus caractristique, influence notamment l'conomie et la finance. On pourrait galement la qualifier de 'normative' dans la mesure o le concept de risque y est formalis de faon positive, souvent travers un cart-type. L'agent est rationnel, rduit le plus souvent la confrontation d'une fonction d'utilit et d'algorithmes de dcision (Von Neuman and Morgenstern 47, Savage 54, Arrow 71). Cette approche a permis un progrs considrable dans de nombreux domaines. En finance par exemple l'invention des options (Black and Scholes 81, travaux originaux de 1973) ou des stratgies de portefeuille (Markowitz 59, travaux originaux de 1952) doivent tout l'approche mathmatique. 57 / 65
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L'influence exerce par le formalisme mathmatique est telle que le courant cognitiviste se dfinit essentiellement en raction celui-ci et en tentant de le rfuter travers un travail empirique (March et Shapira 87, Slovic 87). L'importance fondamentale du contexte de la prise de risque dans le comportement de l'agent - ordre de prsentation des alternatives, perception du problme..- est ainsi rhabilite (Hicks 86, Goldstein et Eirnohrm 87, Bronner 96). Le concept central invoqu est celui de rationalit : limite d'abord (Simon H.A. 57), procdurale ensuite (Simon H. A. 91). Enfin le courant sociologique et anthropologique propose une vision diffrente du risque o celui-ci est avant tout une construction sociale. On met donc en avant l'importance du contexte et des normes sociales (Duclos 96) plutt que celle de l'agent autonome (Le Breton 95). Parmi les nouveaux concepts mis en avant, on distingue notamment celui de 'risque socialement acceptable' (Douglas et Wildavski 83). Si ces trois perspectives diffrent radicalement, en particulier par leur modlisation du contexte, elles entretiennent un dialogue permanent. C'est avec cette proccupation que nous avons tent de comprendre le fonctionnement d'organisations qui reposent sur la gestion continue de risques importants : les salles des marchs financiers. Leur examen renvoie en effet la fois aux problmes du 'risque acceptable', des procds mathmatiques qui permettent de le calculer et de l'organisation qui met en uvre les mthodes de gestion de ces risques. Par exemple les faillites et scandales actuels que sont les affaires Daiwa et surtout Barings (Rawnsley 95, Leeson 96) se prtent une analyse selon ces diffrentes perspectives. On peut aussi bien justifier l'attitude de l'oprateur qui "cache ses pertes et mise le double pour se refaire" par une conduite rationnelle fonde sur l'asymtrie de sa fonction d'utilit - il n'y a aucune diffrence pour lui entre faire perdre son employeur 100 millions et 4 milliards -, qu'incriminer la perception du trader pour lequel, comme pour le joueur de Dostoevski (1866), le risque peru n'est plus celui de perdre de l'argent, mais de ne pas gagner la somme qui lui permettrait de rtablir sa situation, ou encore tudier la gense des normes conduisant la prise de risques de plus en plus levs dans les salles des marchs. Toutefois, par notre approche empirique de l'organisation, c'est essentiellement au sein du courant fond sur la rationalit procdurale que nous nous situons. Ainsi, nous formulerons nos hypothses de manire apprhender le fonctionnement des salles des marchs en tant qu'elles grent des risques travers les formes d'organisation proches des idaltypes de l'appareil, du march et du rseau (cette note est largement inspire de : BACHELET R. 97, " Organisation et gestion des risques en salle des marchs", actes du Congrs de l'AFC et de l'IAAER, Paris, octobre 97).
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6.
Actualisation
Lexique
Mthode de calcul consistant ramener un flux financier percevoir dans l'avenir sa valeur actuelle. Il suffit pour cela de connatre le taux dintrt pratiqu pour la priode considre. Opration consistant raliser un "circuit" tel que la somme des oprations ralises soit sans risque. Le travail d'arbitragiste consiste faire des oprations la fois gagnantes et couvertes. Une position est couverte ('hedged') si son rsultat ne varie pas avec les cours de march. tre 'couvert' signifie donc que l'on nest pas 'en position'. En d'autres termes, pour neutraliser, couvrir un risque, il suffit de crer le risque inverse. Position maximale pour laquelle un oprateur est accrdit. Un chef de desk a en gnral droit une limite plus importante qu'un trader plac sous ses ordres. Le trader doit donc s'adresser lui s'il veut dpasser sa limite personnelle. Les limites peuvent s'exprimer en termes de risques (exprims selon un indicateur prcis) ou en termes de perte maximale autorise ('Stop loss' ou 'excdent de pertes'). Ou encore 'comptabilisation en valeur de march' : mthode de calcul des profits potentiels d'une position ouverte qui consiste la 'marquer au march' au cours auquel on pourrait la solder (une action Eurotunnel ne vaudrait pas 70 F - son prix d'achat 'historique', mais par exemple 8 F - le cours auquel on peut la revendre actuellement). Cette mthode permet de rvler les profits et pertes potentiels. Le market-maker ou teneur de march a pour fonction d'assurer la liquidit du march d'un produit en donnant la personne qui l'appelle deux prix : Celui auquel il est acheteur du produit et celui auquel il le vend. Le client peut ou non raliser la transaction dans le sens qu'il souhaite. Solde de tous les mouvements effectus sur un produit donn. Une position peut tre 'longue' (par exemple lorsqu'on est en possession de dollars contre francs franais, on est 'long' en dollars) ou l'inverse, 'courte'. tre en position, c'est tre expos un risque dit 'de march' puisque les cours du produit voluent. On est 'square' lorsqu'on a une position de 'zro', et donc un risque nul. En enrichissant le concept de position, on arrive celui de risque. Le concept est la fois plus riche dans la reprsentation qu'il permet et fortement polysmique - un peu comme celui de 'qualit' -. L'utilisation d'units de risque comme le risque quivalent notionnel, les points de sensibilit, la valeur expose au risque, les profits et pertes chiffrant l'impact de scnarios permet d'enrichir considrablement la problmatique de la consolidation des positions. Ou encore 'dealer', vendeur, commercial, cambiste clientle. Ces mtiers ne sont pas tourns vers les marchs interbancaires de gros, comme celui de 'trader', mais servent d'intermdiaire entre ceux-ci et les clients de l'tablissement. Les sales ne prennent pas de positions, mais sont rmunrs par des commissions sur les transactions des clients. Le 'spread' reprsente la diffrence entre le prix de vente et le prix d'achat cot par le
Arbitrage
Couverture
Limites
Mark to market ('marquage au march')
Market-making
Position
Risques (calcul des)
Sales
Spread
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market-maker. Il est le prix du risque qu'il prend en acceptant de recevoir ou de vendre un produit selon la volont de celui qui l'appelle. Dans un march agit le spread augmente. Si, pour une fourchette de prix donne le market-maker ralise une opration d'achat et une opration de vente pour le mme montant, il est 'square' et il a dgag un profit. Trading Mtier consistant prendre des positions sur les marchs en anticipant la variation des cours en vue de raliser un bnfice.
7.
Bibliographie
7.1. Articles et ouvrages GILLOT P. ; PION D. 93, "Le nouveau cambisme", d. Eska GRAWITZ M. 93, "Mthodes des sciences sociales", Dalloz, 8me ed. KEIZER B. 92, "Mutations et nouvelles stratgies financires : Les banques face aux risques", Cahiers Franais, n 252 pp. 5461 KNIGHT F. 1921, "Risk uncertainty and profits", Kelley and Millman, 1957 LEESON N. 96, "Trader fou, autobiographie de Nick Leeson", Latts LIU M. 83, "Approche socio-technique de l'organisation", d. d'organisation MARCH J.C. and SHAPIRA Z. 87 "Managerial perspectives on risk taking", Management science 33 (11), pp. 1404-1418. MARKOWITZ H. 59, "Portfolio selection", J Wiley and Sons. MUCCHIELLI A. 91, "Les mthodes qualitatives", PUF OBERTELLI P. 93, "Attitudes et conduites face aux risques ; deux tudes, en milieu technologique nuclaire et en milieu technologique classique", Thse de doctorat, Universit Paris X. RAWNSLEY J. 95, "L'homme qui a fait sauter la Barings", d. First. REVUE D'ECONOMIE FINANCIERE 96, "Dossier : le prix du risque", Revue d'conomie Financire, n37, t 96. SAVAGE L. J. 54, "The foundation of statistics", Norfolk Wiley. SIMON H. A. 91, "Bounded rationality and organizational learning", Organization Science, vol 2, n1, Feb 91, pp.122-128 SIMON H.A. 57, "Model of man", New York, John Wiley and sons. SIMON Y. d. 97, "Encyclopdie des marchs financiers", Economica. SLOVIC P. 87 "Perceptions of risk", Science, n236. VON NEUMAN J. and MORGENSTERN O. 47 "Theory of games and economic behavior", Princeton university press. 7.2. Rfrences sur internet :
ALBERGANTI M. 96, " Une salle de march secrte a sauv la mise du Crdit Lyonnais", Le Monde 20 mai 1996, page 16 ARROW K. 71 "Essay on the theory of risk-bearing", Chicago, d. Markham. BACHELET R. 97, " Organisation et gestion des risques en salle des marchs", actes du Congrs de l'AFC et de l'IAAER, Paris, octobre 97. BANCEL J-L 88, "L'information des pargnants et la dontologie des activits financires", Supplment aux Cahiers Franais, n237, juil-sept 88. BANQUE STRATEGIE 97, "Numro spcial : le contrle interne", revue Banque Stratgie, n140, juillet-aot 97. BERNARD P. ; JOULIA V ; JULIEN-LAFFERIERE B. ;TARDITS J. 96, "Mesure et contrle des risques de march", Economica BLACK F. ; SCHOLES M. 81, "The pricing of options and corporate liabilities", Journal of political economy, pp. 637-654 BANQUE DES REGLEMENTS INTERNATIONAUX, 99, " Market Liquidity: Research Findings and Selected Policy Implications", CGFS Publications No. 11, www.bis.org/publ/cgfs11.htm BRONNER G. 96 "Quelques bonnes raisons de mal anticiper le futur", L'anne sociologique, vol 46, n 2, PUF COLASSE B. 94, "L'analyse financire de l'entreprise", d. La dcouverte COMITE DE BALE 94, "Lignes directrices pour la gestion des risques lis aux instruments drivs", juillet 94, d. BRI, Ble COMMISSION BANCAIRE 95, "Livre blanc sur la scurit des systmes d'information dans les tablissements de crdit", d. Commission bancaire janv. 95, rvis en mars 96 COMMISSION BANCAIRE, Rglements CRB n 90-01 et 9015, 95-02 "La surveillance prudentielle des risques de march", 97-02 "le contrle interne des tablissements de crdit", J.O. du 25 mars 97, p. 4600. DOSTOEVSKI 1866, "Le joueur", trad. S. Luneau, d. Brodart et Taupin 1963. DOUGLAS M, WILDAVSKI 83 "Risk and culture", university of California press, Berkeley DUCLOS D. 96 "Puissance et faiblesse du concept de risque", L'anne sociologique, vol 46, n 2, PUF
Fond Montaire International : www.imf.org Banque Centrale Europenne : www.ecb.int Banque des Rglements Internationaux : www.bis.org Manuel de finances : www.vernimmen.net
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Chapitre 7 : Mthodologie et protocole de recherche
Dans le modle classique de la recherche, la phase d'observation est une tape intermdiaire entre la construction du modle d'analyse et l'examen des donnes choisies pour le tester. Dans la recherche que nous avons mene, il n'en est rien. Nous avons t conduit entrer en contact avec notre terrain ds le dbut de notre recherche. L'observation s'est donc droule en mme temps que la construction de notre objet d'tude. La ncessaire clart de l'expos, nous conduit toutefois regrouper dans ce chapitre les lments relevant de notre dmarche de recherche et de sa mise en application. Aprs avoir questionn l'adquation de notre processus de recherche notre problmatique et dlimit notre terrain d'tude, nous reprenons les diffrentes dmarches d'investigation que nous avons mises en uvre par ordre chronologique : La phase d'exploration des milieux financiers, Nos trois annes d'observation participante dans une salle des marchs, La campagne d'entretiens sur les places financires de Londres, Paris et Hong Kong. Nous tentons ensuite d'tablir un bilan de notre investigation. La mise en uvre de diffrentes dmarches permet-elle de 'trianguler' les donnes collectes ? Notre protocole de recherche s'apparente t-il la 'field study' ? Ce chapitre est enfin loccasion dclairer notre position de recherche : quelle est la relation du chercheur avec son terrain ?
N.B. Le texte intgral de ce chapitre se trouve en http://www.ec-lille.fr/rb. Il n'est pas au programme de ce NF.
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Ecole Suprieure des Affaires Universit de Lille 2 http://esa.univ-lille2.fr
La double formation : Ingnieur et Master Recherche Finance
Les conomies europennes ont profondment chang. La place de lindustrie est plus cible. Les services occupent une place prpondrante. Des dbouchs trs intressants souvrent tous ceux qui disposent dune formation scientifique de qualit. Llaboration de nouveaux services exige tout autant de recherche et de dveloppement que celle de produits industriels. Ds aujourdhui, les talents dun ingnieur sont tout aussi apprcis au sein des banques et des assurances que dans la chimie ou llectronique. Le monde de la finance offre des opportunits particulires aux jeunes ingnieurs. Cest lune des disciplines les plus quantitatives de la gestion. Depuis plus dun sicle, les modles dvelopps en finance ont t directement inspirs par la physique. Aussi, un jeune diplm dune cole dingnieur pourra y valoriser ses comptences. Avant de rejoindre cet univers professionnel, il est indispensable dacqurir une formation de base solide dans les disciplines financires. Cest pourquoi nous offrons un programme spcial : Ecole Centrale de Lille Master Recherche Sciences de Gestion, mention Finance.
Pour toute information contacter :

Eliette FAIDHERBE, responsable administrative du programme Courriel : eliette.faidherbe@univ-lille2.fr Tlphone : 03 20 90 74 45 ESA, 1 place Dliot, BP381, 59020 LILLE Cedex Professeur Frdric LOBEZ, responsable du Master Recherche Courriel : frederic.lobez@univ-lille2.fr http://esa.univ-lille2.fr
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Programme propos aux tudiants de lEcole Centrale en convention avec lESA Lille 2. Le programme est compos de 3 units denseignement : Unit dEnseignements Spcialiss (17 crdits) Codes FIN-M206 FIN-D102 FIN-M209 FIN-M235 Intituls Empirical methods in accounting and finance Thorie et modlisation de linformation Gestion avance des drivs Mergers and Acquisitions : strategic games Crdits 5 5 5 2 Sem. 2 1/2 1 1 Horaires J-13h30-17h40 L-17h50-19h50 J-15h40-17h40 et S-8h-12h15 J-13h30-15h30
Unit dInitiation la Recherche (30 crdits) Intituls Mmoire Crdits 30 Sem. 1 et 2
Le mmoire de fin dtudes aborde les aspects thoriques et mthodologiques dune question de recherche retenue dans le cadre du programme de travail du laboratoire GERME. Le mmoire est ralis en liaison avec un groupe de recherche fonctionnant sous lautorit des professeurs du Master. Il est prvu que les sujets de mmoires soient choisis trs tt dans lanne de manire ce que les revues de littrature soient acheves avant la fin du premier semestre, le second semestre tant alors ddi la seule ralisation du mmoire et les soutenances devant se drouler dbut juillet. Unit dEnseignement Complmentaire (13 crdits) Au moins 13 crdits ECTS valids sur une liste de cours arrte en commun par lESA et lEcole Centrale.
NB : si vous tes intress par ce M2, sachez qu'il faut obligatoirement suivre la filire recherche en G3 et parler avant la fin de l'anne de votre projet avec la direction de la scolarit. Les centraliens bnficiant des avantages du programme font l'objet d'une prslection.
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http://rb.ec-lille.fr : diapos des intervenants, documentaire couter, diffusion de

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Chapitre 1 : Qu'est-ce qu'une salle des marchs ?

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Chapitre 1 : Qu'est-ce qu'une salle des marchs ?

Chapitre 5 : Les salles des marchs en tant qu'objet d'tude

Chapitre 7 : Mthodologie et protocole de recherche

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voir le lexique en fin de chapitre

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Les "conomies de vitesse" et l'instabilit

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Taux de change moyen mensuel USD/FRF entre 1979 et 1994

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La prise de dcision en salles des marchs : un problme fondamental

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Une approche empirique des salles des marchs

il s'agit d'une opration de "mark to market", cf. lexique du chapitre 5.

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L'image "grand public"

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L'organisation des salles des marchs en tant qu'objet de recherches

cf. lexique "Quelques expressions utilises par les oprateurs"

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Le march interbancaire des devises

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L'quipement des salles des marchs

Un bureau encombr de claviers avec au mois trois crans :

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La journe d'un cambiste "market-maker1"

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Le droulement d'une transaction

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# 00-25 10 mine # OK BIBI

Les salles des marchs en France et dans le monde : quelques chiffres

toutes les communications sont enregistres

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GILLOT P.; PION D. 93, "Le nouveau cambisme", d. Eska, p. 256

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400 350 300 250 200 150 100 50 0

8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

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GILLOT P.; PION D. 93, "Le nouveau cambisme", d. Eska, p. 246

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Capitaux fbriles ("hot money")

GILLOT P.; PION D. 93, "Le nouveau cambisme", d. Eska, p. 248

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Front-office Hors bilan

GILLOT P.; PION D. 93, "Le nouveau cambisme", d. Eska, p. 251

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expressions utilises par les oprateurs

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