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LETAT ET LE FINANCEMENT DE LECONOMIE

Rapport public thmatique

Juillet 2012

Sommaire
Sommaire ................................................................................................. 3 Dlibr .................................................................................................... 9 Introduction ........................................................................................... 11 Chapitre I Des fragilits sous-jacentes ds avant la crise................... 15 I - Les caractristiques essentielles du financement de lconomie franaise ......................................................................................... 17 A - Un besoin de financement croissant .................................... 17 B - Une contribution importante des banques au financement de lconomie.................................................................................. 26 C - Un rle majeur de lEtat ....................................................... 35 II - Des fragilits structurelles ....................................................... 41 A - Limpact de la situation des finances publiques .................. 41 B - Des entreprises dpendantes du crdit ................................. 50 C - Les problmes dorientation de lpargne ............................ 62 D - Des dispositions fiscales aggravant les fragilits ................. 78

Chapitre II Les consquences de la crise financire ........................... 87 I - Des impacts durables sur le financement de lconomie ........... 90 A - Un environnement profondment dstabilis ...................... 90 B - Les consquences du resserrement des contraintes prudentielles ............................................................................. 100 II - Un nouveau modle de financement ...................................... 109 A - Le renouvellement du modle daffaires bancaire ............. 109 B - Des tensions spcifiques sur le financement de certains acteurs conomiques ................................................................ 113 C - Les enjeux de la nouvelle donne pour lEtat ...................... 121

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COUR DES COMPTES

Chapitre III Les leviers daction de lEtat ........................................ 131 I - Lrosion des interventions directes ........................................ 132 A - Leffacement des aides directes de lEtat linvestissement des entreprises et des mnages ................................................. 132 B - LEtat actionnaire et ses difficults financires ................. 141 II - Les limites et les risques des nouvelles formes dintervention ................................................................................ 147 A - Les dpenses fiscales face au butoir des dficits publics ...................................................................................... 148 B - Le cofinancement de programmes et de projets dinvestissements ..................................................................... 154 C - Laccroissement des garanties consenties par lEtat .......... 162 III - La recherche de relais dans la sphre financire publique .... 169 A - La sollicitation croissante du groupe Caisse des dpts .... 171 B - Les autres acteurs du secteur financier public : des actions plus spcifiques ........................................................................ 186 C - Des relais prcieux mais non sans limites .......................... 194 IV - Les relations de lEtat avec le secteur financier .................... 201 A - La supervision financire et ses limites ............................. 202 B - La conciliation entre offreurs et demandeurs de financement : un enjeu encore actuel .............................................................. 210

Chapitre IV Les orientations .............................................................. 217 I - Favoriser les financements de long terme................................ 220 A - Orienter lpargne financire vers le long terme................ 221 B - Mieux utiliser les ressources du Fonds dpargne ............. 227 II - Financement des entreprises et des collectivits territoriales : tirer les consquences du nouveau contexte .................................. 230 A - Amliorer les conditions de financement des entreprises par un redploiement de leur fiscalit ............................................ 231 B - Cibler les dfaillances de march pour le financement des PME ......................................................................................... 233

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SOMMAIRE

C - Faire voluer le modle de financement des collectivits territoriales ............................................................................... 236 III - Mettre en place les moyens dune stratgie densemble, diversifie et ractive..................................................................... 239 A - Renforcer le pilotage exerc par lEtat .............................. 240 B - Adapter la Caisse des dpts et consignations la nouvelle donne ........................................................................................ 245 C - Adapter la surveillance financire au nouveau contexte .... 251

Conclusion gnrale ............................................................................ 259 Principales orientations et recommandations ................................... 263 Annexes ................................................................................................ 267 Annexe 1 : Liste des personnalits consultes ......................... 269 Annexe 2 : Elments de mthodologie relatifs au calcul des dpenses fiscales en faveur du financement de lconomie ..... 272 Annexe 3 : Principaux instruments publics mobiliss pour le financement de lconomie : montants et effets de levier (flux annuels 2010) ........................................................................... 274 Annexe 4 : Sigles ..................................................................... 276 Annexe 5 : Glossaire ................................................................ 280 Rponses des administrations et des organismes concerns 289

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Les rapports publics de la Cour des comptes - laboration et publication -

La Cour publie, chaque anne, un rapport public annuel et des rapports publics thmatiques. Le prsent rapport est un rapport public thmatique. Les rapports publics de la Cour sappuient sur les contrles et les enqutes conduits par la Cour des comptes ou les chambres rgionales des comptes et, pour certains, conjointement entre la Cour et les chambres rgionales ou entre les chambres. En tant que de besoin, il est fait appel au concours dexperts extrieurs, et des consultations et des auditions sont organises pour bnficier dclairages larges et varis. Ces travaux et leurs suites, notamment la prparation des projets de texte destins un rapport public, sont raliss par lune des sept chambres que comprend la Cour des comptes, ou par une formation associant plusieurs chambres et les chambres rgionales des comptes. Trois principes fondamentaux gouvernent lorganisation et lactivit de la Cour des comptes, ainsi que des chambres rgionales des comptes, et donc aussi bien lexcution de leurs contrles et enqutes que llaboration des rapports publics : lindpendance, la contradiction et la collgialit. Lindpendance institutionnelle des juridictions financires et statutaire de leurs membres garantit que les contrles effectus et les conclusions tires le sont en toute libert dapprciation. La contradiction implique que toutes les constatations et apprciations ressortant dun contrle ou dune enqute, de mme que toutes les observations et recommandations formules ensuite, sont systmatiquement soumises aux responsables des administrations ou organismes concerns ; elles ne peuvent tre rendues dfinitives quaprs prise en compte des rponses reues et, sil y a lieu, aprs audition des responsables concerns. La publication dans un rapport public est ncessairement prcde par la communication du projet de texte que la Cour se propose de publier aux ministres et aux responsables des organismes concerns, ainsi quaux autres personnes morales ou physiques directement intresses. Dans le rapport publi, leurs rponses accompagnent toujours le texte de la Cour. La collgialit intervient pour conclure les principales tapes des procdures de contrle et de publication.

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Tout contrle ou enqute est confi un ou plusieurs rapporteurs. Leur rapport dinstruction, comme leurs projets ultrieurs dobservations et de recommandations, provisoires et dfinitives, sont examins et dlibrs de faon collgiale, par une chambre ou une autre formation comprenant au moins trois magistrats, dont lun assure le rle de contre-rapporteur, charg notamment de veiller la qualit des contrles. Il en va de mme pour les projets de rapport public. Le contenu des projets de rapport public est dfini, et leur laboration est suivie, par le comit du rapport public et des programmes, constitu du Premier prsident, du Procureur gnral et des prsidents de chambre de la Cour, dont lun exerce la fonction de rapporteur gnral. Enfin, les projets de rapport public sont soumis, pour adoption, la chambre du Conseil o sigent en formation plnire ou ordinaire, sous la prsidence du premier prsident et en prsence du procureur gnral, les prsidents de chambre de la Cour, les conseillers matres et les conseillers matres en service extraordinaire. Ne prennent pas part aux dlibrations des formations collgiales, quelles quelles soient, les magistrats tenus de sabstenir en raison des fonctions quils exercent ou ont exerces, ou pour tout autre motif dontologique. *** Les rapports publics de la Cour des comptes sont accessibles en ligne sur le site Internet de la Cour des comptes et des chambres rgionales et territoriales des comptes : www.ccomptes.fr. Ils sont diffuss par La documentation Franaise.

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Dlibr
La Cour des comptes, dlibrant en chambre du Conseil (formation plnire), a adopt le prsent rapport sur LEtat et le financement de lconomie . Le rapport a t arrt au vu du projet communiqu au pralable aux administrations et organismes, concerns, et des rponses adresses en retour la Cour. Les rponses sont publies la suite du rapport. Elles engagent la seule responsabilit de leurs auteurs. Ont particip au dlibr : M. Migaud, Premier prsident, MM. Descheemaeker, Bayle, Bertrand, Mme Froment-Meurice, MM. Durrleman, Lvy, Lefas, Briet, prsidents de chambre, MM. Pichon, Picq, Babusiaux, Hespel, prsidents de chambre maintenus en activit, MM. Richard, Devaux, Rmond, Duret, Ganser, Camoin, Monier, Troesch, Lebuy, Mme Pappalardo, MM. Brun-Buisson, Frangialli, Mme Morell, MM. Gautier (Louis), Braunstein, Mme Ulmann, MM. Barb, Vermeulen, Bonin, Vachia, Vivet, Mme Moati, MM. Cossin, Charpy, Davy de Virville, Mme Aubin-Saulire, MM. Petel, Tnier, Mmes Trupin, Froment-Vdrine, MM. Rigaudiat, Ravier, de Gaulle, Mme Saliou (Monique), MM. Piol, Prat, Gudon, Mme GadriotRenard, MM. Bourlanges, Baccou, Spulchre, Arnauld dAndilly, Antoine, Mousson, Mmes Malgorn, Bouygard, MM. Chouvet, Viola, Clment, Migus, Mme Esparre, M. Lambert, Mme Latare, M. de la Guronnire, Mme Pittet, MM. Aulin, Vallernaud, dAubert, Ecalle, Dors, Ortiz, conseillers matres, MM. Schott, Cazenave, Klinger, Schmitt, Jouanneau, Sarrazin, conseillers matres en service extraordinaire. A assist et particip aux dbats, sans prendre part au dlibr, M. Maistre, Premier avocat gnral, remplaant le Procureur gnral, accompagn de M. Feller, avocat gnral. A t entendu en son rapport, M. Bertrand, rapporteur gnral, assist de M. Babusiaux, prsident de chambre maintenu, et de M. Ferriol, auditeur. *** M. Terrien, secrtaire gnral, assurait le secrtariat de la chambre du conseil.

Fait la Cour, le 9 juillet 2012.

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Le projet de rapport soumis la chambre du conseil avait t prpar par une formation interchambres prside par M. Babusiaux, prsident de chambre maintenu et compose de MM. de Mourgues, Duret, Camoin, Monier, Troesch, Mme Morell, M. Morin, Mme Ulmann, MM. Vermeulen, Ravier, Mmes (Monique) Saliou, Malgorn, MM. Chouvet, Lambert, Cotis, conseillers matres et Schmitt, conseiller matre en service extraordinaire. Le rapporteur gnral tait M. Ferriol, auditeur. Ont particip, en tant que rapporteurs de synthse, la prparation du projet de rapport : M. Bichot, Mme Julien-Hiebel, M. Helwaser, conseillers rfrendaires, Mme Baillion, M. Tiphine, rapporteurs et M. Beysson, rapporteur temps partiel. Ont galement contribu linstruction : MM. Troesch et Ecalle, conseillers matres, MM. Hervio, Ravalet et Dussoubs, conseillers rfrendaires, M. Teboul, auditeur, Mmes Buresi, Philbert, M. Pel, rapporteurs, M. Bodin, rapporteur temps partiel ainsi que MM. Guillabert et Cazes, rapporteurs extrieurs. Les contre-rapporteurs taient MM. Lefas (jusquau 16 novembre 2011), Briet (jusquau 22 mars 2012), prsidents de chambre et Mme Monique Saliou ( compter du 23 mars 2012), conseillre matre. Le projet de rapport a t examin et approuv, le 14 mai 2012, par le comit du rapport public et des programmes de la Cour des comptes, compos de MM. Migaud, Premier prsident, Bnard, Procureur gnral, Descheemaeker, Bayle, Bertrand, rapporteur gnral du comit, Mme Froment-Meurice, MM. Durrleman, Levy, Lefas et Briet, prsidents de chambre.

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Introduction
La situation du financement de lconomie franaise peut paratre paradoxale : alors que le taux dpargne des mnages se situe depuis plusieurs annes un niveau lev, de nombreux acteurs conomiques mettent en avant leur difficult se financer. Or, les conditions de financement ne sont pas sans influence sur le rythme de la croissance conomique. Elles sont essentielles la russite des projets des Franais, quil sagisse pour eux dacqurir un bien immobilier, de fonder une entreprise, de dvelopper un nouveau produit ou dinvestir une pargne. La fin progressive de lencadrement du crdit partir des annes 1970, linstauration de la libre circulation des capitaux lchelle communautaire, puis, le transfert de la politique montaire la Banque Centrale Europenne ont pu laisser penser que lEtat stait progressivement dsengag de son rle dans le financement de lconomie. Toutefois, malgr linternationalisation croissante des flux financiers, lEtat continue doccuper une place majeure dans le financement de lconomie franaise par les dpenses budgtaires quil engage, par les dpenses fiscales quil accorde pour orienter lallocation de lpargne, par les instruments financiers quil mobilise et par la responsabilit qui lui incombe dans la rgulation du secteur financier. Dans le mme temps, son propre besoin de financement, quil couvre par une dette croissante, impacte directement la capacit de financement de lconomie dans son ensemble. Dans ce contexte bien des gards nouveau, la Cour a souhait dresser un diagnostic global des instruments utiliss par lEtat et de leur place dans lensemble des processus permettant aux agents conomiques de couvrir les besoins de financement lis leurs activits.

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Travaux antrieurs de la Cour


Le prsent rapport sinscrit dans le prolongement de travaux antrieurs de la Cour1 dont il complte et met en perspective les conclusions. Dressant un bilan des concours publics aux tablissements de crdit dans ses rapports publis en juin 2009 et mai 2010, la Cour a examin lefficacit des mesures prises par la puissance publique en vue de soutenir la distribution du crdit, au plus fort de la crise financire. A la demande du Parlement, elle a conduit, en 2009 et en 2010, des travaux sur le plan de relance de l'conomie2 et sur les moyens extrabudgtaires mobiliss au service de lconomie3. Rpondant au souhait exprim par le Prsident de la Rpublique, elle a en outre compar en mars 2011 les prlvements obligatoires en France et en Allemagne4, mettant notamment en vidence un fort diffrentiel dautofinancement entre entreprises franaises et allemandes ainsi que des stratgies fiscales contrastes. Dans un rapport de janvier 2012 o elle a valu la politique publique de lassurance-vie, elle a notamment analys la contribution de celle-ci au financement de lconomie. Dans le cadre de sa mission de contrle de la gestion publique, la Cour a analys la gestion dinstitutions qui contribuent, titre exclusif ou subsidiaire, lefficacit du financement de lconomie. Cest le cas de la Banque de France, qui a fait lobjet dune insertion au rapport public annuel 2012, du Fonds dEpargne qui lavait fait en 2010, de la Banque Postale, examine en 2010 dans un rapport public sur La Poste ainsi que du groupe Caisse des dpts et de ses filiales, en particulier CNP Assurances et le Fonds Stratgique dInvestissement (FSI). Ces contrles se sont doubls dinvestigations sur les autorits de supervision et de rgulation financire, linitiative de la Cour ou la demande du Parlement5.

Au cours de ses investigations, la Cour a constat labsence de tout document de synthse sur ce thme depuis le Livre blanc sur le financement de lconomie publi en 1986. 2 Cour des comptes, La mise en uvre du plan de relance de lconomie franaise, communication la commission des finances de lAssemble nationale, juillet 2010. 3 Cour des comptes, Les interventions de lEtat dans lconomie par des moyens extra-budgtaires, communication la commission des finances de lAssemble nationale, septembre 2009. 4 Cour des comptes, Les prlvements fiscaux et sociaux en France et en Allemagne, mars 2011. 5 en particulier : Cour des comptes, les autorits de contrle et de rgulation du secteur financier, rapport public annuel 2009 ; Cour des comptes, Les modalits de mise en place de lAutorit de contrle prudentiel, communication la commission des finances de lAssemble nationale, octobre 2011.

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INTRODUCTION

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Enfin, loccasion de la publication de son rapport public annuel ou de son rapport sur la situation et les perspectives des finances publiques, la Cour analyse les risques pesant sur lvolution des finances publiques et le financement de la dette. Elle a examin les modalits de gestion de la trsorerie de lEtat dans son rapport public annuel de 2009. Dans celui de 2010, elle a mis en vidence la multiplication des dpenses fiscales et soulign les limites leur efficacit. La gestion de la dette publique locale a fait lobjet dun rapport public thmatique publi en juillet 2011 aprs que les prts indexs ont t examins loccasion du rapport annuel de 2009.

Pour conduire ses analyses, la Cour a associ ses travaux un large ventail dconomistes, duniversitaires, de responsables des statistiques publiques, dexperts et de personnalits qualifies, manant du secteur financier et notamment des banques et des assurances, de ladministration, des autorits de rgulation et de supervision, dorganisations professionnelles ainsi que des socits non-financires. (cf. liste en annexe n1). Elle a galement analys les nombreux rapports rdigs ces dernires annes sur diverses problmatiques de financement6, et plus particulirement ceux dentre eux consacrs au tissu productif national et linvestissement. La rflexion de la Cour sinscrit dans un contexte o, aprs une brve accalmie dbut 2011, de nouveaux dveloppements de la crise ont particulirement touch les tablissements financiers, les Etats et plus gnralement les conomies de la zone euro. Elle sappuie sur les donnes disponibles et les vnements intervenus avant la fin du premier semestre 2012, y compris les conclusions de la runion du Conseil europen des 28 et 29 juin.

notamment : Conseil danalyse conomique, Investissements et investisseurs de long terme, 2010 ; B. Retailleau, Les entreprises de taille intermdiaire au cur dune nouvelle dynamique de croissance, fvrier 2010 ; G. Rameix et Th. Giami, Le financement des PME-ETI sur le march financier, novembre 2011 ; Caisse des dpts et consignations, Assises nationales du financement du long terme, novembre 2011 ; Paris Europlace, 20 propositions pour relancer le financement de lconomie et la croissance durable, mars 2012 ; Fdration franaise des socits dassurances, Dvelopper lpargne de long terme en France pour rpondre aux attentes des mnages et satisfaire les besoins de lconomie, avril 2012 ; Institut Montaigne, Financement des entreprises : propositions pour la prsidentielle, mars 2012.

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Tout en tenant compte de ces incertitudes qui psent sur les perspectives de croissance court et moyen terme et plus globalement sur lenvironnement financier international, la Cour a inscrit ses rflexions dans une perspective structurelle, soulignant la fois les volutions longues et les changements luvre. Ses constats sinsrent dans un cadre danalyse caractris par la double proccupation de remdier la perte de comptitivit de lconomie franaise et de rsoudre les difficults souleves par laccroissement persistant de lendettement public du pays. Il ne peut certes tre attendu quune amlioration des conditions de financement redresse, elle seule, la performance de l'conomie franaise. La Cour a eu loccasion de souligner dautres facteurs mme dy contribuer, notamment la structure et le niveau des prlvements obligatoires. Les conditions de financement nen demeurent pas moins un lment majeur. Si les politiques publiques mobilises en direction de secteurs spcifiques comme le logement, lindustrie, les services ou le tourisme, ont t intgres la rflexion, lobjectif essentiel est de mettre en vidence les enjeux fondamentaux du financement global de lconomie franaise, den apprcier la cohrence et de dgager des orientations sur les choix de financement susceptibles de favoriser la croissance future. *** Le chapitre I rappelle les caractristiques du financement de lconomie franaise et souligne les fragilits structurelles qui laffectent. Le chapitre II analyse laggravation de ces fragilits sous leffet de la crise financire internationale et la situation qui en rsulte pour les acteurs ou les secteurs les plus concerns. Le chapitre III prsente les leviers daction de lEtat et examine les marges de manuvre, les contraintes et les risques qui sy attachent dsormais. Enfin, le chapitre IV dessine, la lumire des constats oprs et dans le prolongement de conclusions antrieures, les orientations autour desquelles la Cour estimerait utile que slabore une rflexion partage sur le financement de lconomie franaise.

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Chapitre I Des fragilits sous-jacentes ds avant la crise


Le financement de lconomie se dfinit comme lensemble des processus permettant aux agents conomiques (entreprises, mnages, administrations, etc) de couvrir les besoins financiers lis leur activit. Il relve principalement de mcanismes de march : la rencontre, autour dun prix ou dun taux dintrt, des capacits et des besoins de financement des entreprises, des mnages, des investisseurs nonrsidents, des administrations publiques ou du secteur financier. Dans les limites que lui imposent la soutenabilit de son propre financement et linternationalisation des flux financiers, il est attendu de lEtat quil en organise le bon fonctionnement tout en veillant ce que son quilibre satisfasse au mieux les priorits de la collectivit nationale.

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Objectifs et modalits du financement de lconomie


Le financement de lconomie rpond des besoins distincts, se situant divers horizons temporels : - le financement court terme vise couvrir le dcalage dans le temps entre le paiement des dpenses et la perception des revenus ou des recettes, tant pour les entreprises que pour les administrations ou les mnages. - le financement moyen terme concerne lacquisition dactifs matriels ou immatriels amortissables : vhicules pour les mnages, investissements de recherche et dveloppement ou achats dquipement courant pour les entreprises7. - le financement long terme peut avoir pour objectif la ralisation dinvestissements industriels ou la construction dinfrastructures : rseaux de transport, de communication ou dnergie, logements ou quipements collectifs (hpitaux, infrastructures de recherche). Gnralement, les modalits de financement sont regroupes en deux ensembles dont le poids respectif varie dun pays lautre et qui se distinguent par leurs modalits de rpartition du risque : - le financement par fonds propres (pargne, autofinancement ou mission dactions ou de parts sociales8), o lintgralit du risque est porte par linvestisseur ; - le financement par endettement (mission de titres de dettes et recours au crdit externe), o le risque peut tre rparti entre linvestisseur et un intermdiaire en contrepartie dune rmunration permettant ce dernier de mutualiser ou de couvrir ses risques.

Par extension, le financement moyen terme recouvre galement les cots de prospection et de dveloppement commercial. 8 Une part sociale est un titre de proprit sur le capital dune entreprise. A la diffrence dune action, elle ne schange pas librement sur le march boursier.

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DES FRAGILITES SOUS-JACENTES DES AVANT LA CRISE

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I - Les caractristiques essentielles du financement de lconomie franaise


A - Un besoin de financement croissant
L a comptabilit nationale distingue cinq secteurs institutionnels : les administrations publiques (Etat, organismes de scurit sociale, collectivits territoriales, etc.), les socits non-financires (industrie, commerce, services), les socits financires, les mnages9 et le reste du monde, cest--dire les autres pays. En comptabilisant les revenus, les dpenses et les investissements des quatre premiers, les comptes nationaux retracent lpargne, linvestissement, la situation de besoin ou de capacit de financement. Le cumul de ces flux de financement alimente le total des actifs et des passifs qui dterminent la position financire nette de lconomie vis--vis du reste du monde. Lanalyse des flux dpargne et dinvestissement fait ressortir un accroissement du besoin de financement du pays depuis quinze ans. En longue priode, la somme de ces flux rvle une dgradation de la position financire nette de lconomie franaise et son interdpendance de plus en plus forte avec le reste du monde.

1 - Un besoin de financement de lconomie principalement imputable aux administrations publiques a) Une pargne brute positive, sauf pour les administrations
Dans la prsentation des comptes nationaux, si le revenu disponible brut10 des agents conomiques est suprieur leurs dpenses de consommation finale, ces derniers sont rputs disposer dune pargne positive . Dans le cas contraire, leur pargne est dite ngative .

Pour des raisons de lisibilit, le prsent rapport agrge, sauf mention contraire, les donnes concernant les mnages et celles concernant les institutions sans but lucratif au service des mnages (ISBLSM). 10 Le revenu disponible brut agrge les revenus issus de la production (salaires, excdent brut dexploitation, revenus mixtes pour les entrepreneurs individuels), les revenus du patrimoine et les impts nets des subventions et des transferts nets, notamment les prestations sociales nettes des cotisations sociales. Il est dit brut car il nintgre pas la consommation de capital fixe. Il a progress sans discontinuer, passant de 1 221,8 Md en 1996 2001,5 Md en 2011 en euros courants.

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Globalement, lconomie franaise dgage un flux dpargne positif, lcart entre revenu disponible brut et dpenses de consommation finale slevant au total 360,8 Md en 2011, soit un peu plus de 18 % du PIB (1 996,6 Md). Parmi les secteurs institutionnels, seules les administrations publiques ne parviennent pas, avec les ressources propres dont elles disposent, couvrir leurs dpenses de consommation courante, hors investissements. Leur pargne est ngative, hauteur de -32,4 Md.

Tableau n1 : Revenu disponible brut et dpenses de consommation finale en 2011


Md Revenu disponible brut Consommation finale Epargne brute

Administrations publiques Socits non-financires Socit financires Mnages Economie nationale

457,0 136,0 42,6 1365,9 2001,5

489,3 1151,3 1640,6

-32,4 136,0 42,6 214,6 360,8

Source : INSEE comptes nationaux

b) Une pargne insuffisante pour couvrir le financement des investissements


Lorsque des agents disposent dune pargne suprieure leurs dpenses dinvestissements (non financiers), cest--dire quand leur revenu finance plus que leur consommation finale et leurs investissements, ils se trouvent en capacit de financement . Dans le cas contraire, ils prsentent un besoin de financement . En 2011, les soldes entre pargne brute et investissements des secteurs institutionnels se prsentent comme suit :

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DES FRAGILITES SOUS-JACENTES DES AVANT LA CRISE

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Tableau n2 : Epargne brute et investissements en 2011


Md Epargne brute Investissements Solde

Administrations publiques Socits non-financires Socit financires Mnages Economie nationale

-32,4 136,0 42,6 214,6 360,8

71,2 201,2 13,9 125,5 411,8

-103,6 -65,2 28,7 89,1 -51,0

Source : INSEE comptes nationaux

Au total, le pays prsentait en 2011 un besoin de financement de 51 Md, soit 12,3% de ses investissements totaux. En progression de 8,5 Md entre 2010 et 2011, ce besoin na pu tre couvert que par des flux financiers en provenance du reste du monde.

2 - Une conomie qui, globalement, sendette a) Une capacit de financement en dgradation depuis 2001
Onze ans aprs un point bas historique atteint en 1982, la capacit de financement de lconomie nationale a retrouv un solde positif compter de 1993. Aprs avoir progress jusquen 2000, elle sest rode compter de 2001, redevenant ngative en 2005. Cette situation peut tre rapproche de lvolution quont connue les administrations publiques dont le besoin de financement, permanent depuis 1980, sest fortement accru entre 1988 et 1993, entre 2001 et 2004 puis encore plus entre 2006 et 2009. A linverse, les mnages et les socits financires sont, de faon constante, pourvoyeurs de ressources lconomie : la capacit de financement des mnages stablit au voisinage de 4 % du PIB11 depuis 1990, celle des socits financires fluctue entre 0 % et 2 % du PIB. Les socits non financires, dont la situation stait amliore entre 1980 et 1993, puis maintenue lquilibre de 1994 2000, prsentent depuis lors un besoin de financement. Celui-ci a eu tendance se rduire en 2009 et 2010 mais sest nouveau aggrav en 2011.

11

La capacit de financement des mnages ne doit pas tre confondue avec leur taux dpargne, qui est le ratio de leur pargne sur leur revenu disponible brut et qui sest tabli 15,1 % en moyenne entre 1990 et 2011.

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Graphique n 1 : Capacit ou besoin de financement des secteurs institutionnels (en % du PIB)

Source : INSEE - comptes nationaux

Prise dans son ensemble, lconomie franaise prsente en 2011 un besoin de financement de lordre de 2,6 % de son PIB. Sa situation est plus dgrade que la moyenne de la zone euro dont le besoin de financement global tait pratiquement nul12. Ce solde masque cependant une situation varie au sein de laquelle deux pays se distinguent : lAllemagne dont la capacit de financement est passe de 2 % en 2003 5,4 % du PIB en 2011 et lEspagne dont le besoin de financement est pass de 3% du PIB en 2003 presque 10 % en 2007, avant de se rtablir 3,4 % en 2011.

Au sein de lUnion europenne, la France, lItalie, le Royaume-Uni, lEspagne, la Grce, le Portugal, la Rpublique tchque, Chypre, la Roumanie, la Slovnie et lIrlande prsentaient un besoin de financement. LAllemagne, les Pays-Bas, lAutriche, la Bulgarie, la Slovaquie, la Belgique, les pays scandinaves et baltes se trouvaient en capacit de financement.

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Graphique n 2 : Capacit et besoin de financement (en % du PIB)

Source : Eurostat

b) Une position financire nette qui se dgrade


Par sommation des volutions annuelles des flux dpargne et dinvestissement, les stocks dactifs et de passifs financiers des secteurs institutionnels peuvent tre reconstitus. La comptabilit nationale permet ainsi dtablir la position financire nette de lconomie du pays, cest-dire la diffrence entre le total des actifs et passifs financiers13. Son volution rend compte, en longue priode, de la situation de producteur ou de consommateur de financement de lconomie franaise. Le besoin de financement de celle-ci, rcurrent depuis 2005, a eu pour effet que sa position financire nette sest progressivement dgrade : demeure positive jusquen 2001, elle est ensuite devenue de plus en plus ngative, passant de -81 Md en 2007 - 233 Md fin 2010. Selon les donnes dEurostat, la position financire nette de lconomie franaise est comparable celle du Royaume-Uni (-229 Md). Celle de lAllemagne est en revanche positive, 518 Md.

13

Un actif financier est un lment de patrimoine positif (avoirs) correspondant des titres de valeurs mobilires (actions, obligations), un placement auprs dagents conomiques dits institutions financires ou des disponibilits montaires (monnaie, devises). La notion de passif financier correspond lensemble des dettes financires contractes par un agent conomique.

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Graphique n 3 : Position financire nette de lconomie (en Md)


3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 300 200 100 0 -100 -200 -300

Socits non financires Socits financires Economie nationale (chelle de droite)

Administrations publiques Mnages et ISBSLM

Source : INSEE, Banque de France - comptes nationaux

Pris individuellement, les secteurs institutionnels ont conserv une situation financire nette constamment crditrice pour les mnages et les socits financires, et constamment dbitrice pour les socits non financires et les administrations publiques.

Tableau n 3 : Valeurs financires nettes fin 2010


Md Administrations publiques Socits non-financires Socit financires Mnages Economie nationale Actif financier 888 4 984 11 446 3 994 21 313 Passif financier 2 025 7 159 11 107 1 255 21 545 Position financire nette -1 137 - 2 175 339 2 740 -233

Source : INSEE comptes nationaux derniers chiffres disponibles

La situation dbitrice de lconomie nationale signifie quelle est, dans son ensemble, endette hauteur de 233 Md vis--vis du reste du monde, soit environ 12 % de son PIB. Si cet endettement demeure limit en montant, il rvle nanmoins une tendance proccupante.

3 - Une interdpendance croissante avec le reste du monde


Les changes financiers avec le reste du monde se sont intensifis au cours des quinze dernires annes. La dgradation de la position

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financire nette de lconomie est concomitante une dgradation continue de la balance des paiements franaise. Elle doit cependant tre mise en regard du volume total des passifs dtenus par des non-rsidents dans lconomie, mais galement des actifs dtenus par les rsidents dans le reste du monde.

a) Des changes de plus en plus intenses


Les flux financiers entre lconomie franaise et le reste du monde ont augment de faon structurelle depuis 1996. Cette tendance sexplique en partie par la croissance des changes de produits drivs14, mais galement par celle des flux financiers hors produits drivs qui sont passs de moins de 3 % du PIB en 1996, prs de 30 % en 2007. Depuis lors, les flux financiers avec le reste du monde se sont contracts, en particulier sous leffet de la diminution des changes de produits drivs. En 2010, les flux financiers reprsentaient moins de 50 % du PIB, les changes hors produits drivs se rduisant moins de 10 % du PIB. Bien que plus faible, ce niveau demeure nettement suprieur celui de 1996, mme dans un contexte de crise o les marchs tendaient se renationaliser. Graphique n 4 : Flux dactifs et de passifs vis--vis du reste du monde (en % du PIB)
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Flux d'actifs sur le reste du monde Capacit ou besoin de financement Flux de passifs vis--vis du reste du monde

Source : INSEE, Banque de France - comptes nationaux derniers chiffres disponibles

14

Les produits drivs sont des contrats financiers portant sur la valeur anticipe dun support donn qui peut tre des matires premires, une devise, une action, un taux dintrt, un indice boursier. Ils ont pu reprsenter jusqu 80 % du total des changes.

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b) Une balance des paiements courants en dgradation continue


La balance des paiements courants15 de la France retrace les changes montaires intervenus avec le reste du monde. Elle volue donc conjointement son besoin de financement16. Elle connat depuis 1999 une dgradation continue. La situation franaise est comparable celle de lItalie ou du Royaume-Uni, dont les soldes des balances des paiements courants au deuxime trimestre 2011 slevaient respectivement -13,8 Md et -6,2 Md et contraste avec celle de lAllemagne qui affiche sur la mme priode un excdent de 27,2 Md.

Graphique n 5 : Echanges avec le reste du monde (en Md)

Source : INSEE, Banque de France comptes nationaux

La dgradation de la balance des paiements courants rsulte pour lessentiel du dficit des changes de biens qui sest creus de -3,8 Md en 2004 - 73 Md en 2011 soit 3,7 % du PIB17, notamment vis--vis de la zone euro, de la Chine et des pays producteurs de ptrole. Elle

La balance des paiements courants (ou balance des oprations courantes) comprend la balance commerciale (importations / exportations de biens) ; la balance des services ; la balance des revenus et la balance des transferts courants. 16 En thorie gaux, la balance des paiements et le besoin de financement mesur par la comptabilit nationale divergent lgrement en pratique du fait de diffrences de mthodes de calcul. 17 Selon la Commission europenne, il se stabiliserait 2,9 % du PIB en 2012.

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sexplique galement, dans une moindre mesure, par une dgradation de la balance des services18.

c) Des dtentions croises dactifs considrables


La position financire nette de lconomie franaise (- 233 Md) reflte la somme des besoins de financement que le pays a couverts, anne aprs anne, par des flux en provenance du reste du monde. Son montant est faible en regard de lensemble des passifs financiers que le reste du monde a, ces dernires annes, acquis en France. Sur 15 ans en effet, la part des passifs dtenus par des nonrsidents a progress de 12,7 % 25,4 % du total des passifs financiers de lconomie franaise. Fin 2010, les non-rsidents possdaient en France 5 470 Md de passifs financiers sur un total de 21 545 Md, dont une part importante de titres de dette publique19. Lexplication en est que, pendant que le reste du monde acqurait des passifs financiers en France, les agents rsidents franais, et au premier chef les mnages, augmentaient leur dtention dactifs dans le reste du monde. Fin 2010, 44 % des actifs des mnages franais, soit 1 716 Md, taient investis lextrieur, une progression de 20 points par rapport 1995. A la mme date, sur un total dactifs financiers dtenus par lensemble des secteurs institutionnels franais de 21 313 Md, 5 240 Md dactifs ltaient dans le reste du monde. Certes, la situation franaise demeure sans rapport avec celles de certains Etats de la zone euro, tels la Grce et le Portugal, dont les dettes nettes extrieures atteignent plus de 125% du PIB. Il nen reste pas moins que les financements apports lconomie franaise par le reste du monde ont t suprieurs aux investissements raliss lextrieur par les acteurs rsidents. Il en rsulte une position financire nette dbitrice pour lensemble de lconomie nationale vis--vis du reste du monde, qui traduit une perte de comptitivit20 dans la priode rcente ainsi quun besoin de financement excessif des administrations publiques.

Au sein de la balance des services, cest principalement le solde des voyages, cest-dire le solde des flux de financement apports par le voyage des trangers en France, qui se dgrade. Son excdent structurel se rduit de 10 Md par an 8 Md en 2009 puis 6,1 Md en 2010, en particulier du fait de la hausse des dpenses des Franais ltranger (+6 % en 2010). 19 La part des titres dEtat dans les investissements en portefeuille des non-rsidents a fortement augment en 2007, atteignant 36% en 2010. 20 Selon la Commission europenne, la part de march des exportations franaises a diminu de 19,4 % entre 2005 et 2010.

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B - Une contribution importante des banques au financement de lconomie


De plus en plus concentrs et internationaliss, les tablissements de crdit fournissent une contribution majeure au financement de lconomie franaise tant par le volume des crdits quils distribuent que par la transformation21 quils assurent. En comparaison, les financements externes non-bancaires apparaissent peu dvelopps en France.

1 - Un secteur de plus en plus concentr et internationalis a) Un mouvement de concentration constant


Le march bancaire franais se caractrise par un petit nombre dtablissements de crdits22 qualifis de banques universelles , cest-dire regroupant des activits de dtail, de crdit et dinvestissement. Cette structure rsulte dun mouvement continu de concentration dont la dernire tape fut le rapprochement des groupes Caisse dEpargne et Banque Populaire en juin 2009. Les 15 plus grands groupes bancaires franais existant en 1996 taient regroups en 2011 en cinq ensembles. Si les grands tablissements ont t les plus visiblement concerns23, ce mouvement a aussi touch les plus modestes, le nombre total dtablissements de crdit passant de 1445 en 1995 656 en 201124.

b) Une forte internationalisation


Tirant parti de la libralisation des mouvements de capitaux et de la constitution de la zone euro, le systme bancaire franais sest fortement internationalis : limplantation de groupes bancaires trangers

On appelle transformation lopration qui consiste mobiliser des ressources court terme en vue de financer des emplois de long terme. 22 La plupart des pays europens dfinissent les tablissements de crdit comme ceux qui la fois distribuent des crdits et grent des dpts. La dfinition franaise est plus large, recouvrant soit loctroi de crdit, soit la gestion de dpts. 23 Rapprochement entre le Crdit communal de Belgique et le Crdit local de France donnant naissance Dexia (1996), prise de contrle dIndosuez par le Crdit agricole (1996), du Crdit du Nord par la Socit gnrale (1997), de Natexis par les Banques populaires et du CIC par le Crdit mutuel (1998), de Paribas par la BNP et du Crdit foncier par les Caisses dpargne (1999), du CCF par HSBC (2000), du Crdit lyonnais par le Crdit agricole (2003), transfert d'activits de la Caisse des dpts aux Caisses dpargne (2005). 24 chiffres du CECEI pour 1995 et de lAutorit de contrle prudentiel pour 2010.

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en France sest accrue, avec 204 tablissements de crdit sous contrle tranger25 fin 2010 ; la prsence des grands groupes bancaires franais ltranger26 sest renforce sur la plupart des places financires et via des activits de banque commerciale, notamment en zone euro.

2 - Un rle majeur des tablissements bancaires dans la distribution du crdit et la transformation financire
Principaux relais de la cration montaire, les banques assurent en France un rle dans le financement de lconomie comparativement plus important que dans dautres pays, par exemple le Royaume-Uni ou les Etats-Unis27, notamment par la distribution dun volume croissant de crdits. En outre, elles oprent une part essentielle de la transformation financire des passifs courts en actifs longs.

a) Une distribution de crdit lconomie en progression


Selon lAutorit de contrle prudentiel (ACP), les concours du secteur bancaire lconomie reprsentaient 2 008 Md fin 2010, en progression de 6,5 % par rapport au 31 dcembre 2009 (1 885 Md).

Tableau n 4 : Concours lconomie par catgorie dagent


Md courants Entreprises Particuliers Administrations Non-rsidents Total des crdits 2005 577 537 151 104 1 369 2006 630 629 158 120 1 537 2007 718 700 167 157 1 742 2008 786 743 179 174 1 882 2009 761 764 192 168 1 885 2010 781 829 204 194 2 008

Source : Autorit de contrle prudentiel derniers chiffres disponibles

dont 125 tablissements dorigine communautaire et 34 amricains. Les groupes Socit gnrale, BNP Paribas et Crdit agricole dtiennent plus de 80 % des implantations bancaires franaises ltranger. 27 En 1995, les taux dintermdiation des Etats-Unis (35,1 %), du Royaume-Uni (36,3 %) et de lEspagne (46 %) taient nettement infrieurs celui de la France. En revanche, ils ont augment jusquen 2004, linverse de lvolution franaise, en raison dune augmentation de la part des crdits aux mnages. En Allemagne, le taux dintermdiation tait plus lev que celui de la France en 1995 (70 %) et sest en moyenne maintenu jusquen 2004. (cf. M. Boutillier et J.-C. Bricongne, Dsintermdiation ou diversification financire ? Le cas des pays dvelopps, Revue dconomie politique vol. 121, avril 2011,).
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Entre 2005 et 2010, les crdits aux particuliers ont augment nettement plus vite que ceux accords aux entreprises et aux administrations (+ 54 % contre + 35 %), notamment sous leffet de la forte progression des crdits lhabitat (+ 65 %) corrle la hausse des prix de limmobilier. Les crdits distribus se dcomposent comme suit :

Tableau n 5 : Concours lconomie par type de crdit


Md courants Crdits lhabitat Crdits lquipement Crdits de trsorerie Crdit bail Comptes ordinaires dbiteurs Crdits lexportation Crances commerciales Autres crdits Total des crdits 2005 539 341 260 60 52 18 27 72 1 369 2006 644 372 283 62 54 18 27 77 1 537 2007 730 413 334 66 57 19 27 96 1 742 2008 782 461 359 71 55 23 25 106 1 882 2009 811 485 324 71 50 27 23 94 1 885 2010 888 508 334 72 53 34 24 95 2 008

Source : Autorit de contrle prudentiel derniers chiffres disponibles

Malgr cette progression du total des crdits distribus par les banques, lintermdiation financire dans son ensemble a diminu.

Lintermdiation financire
L'intermdiation financire consiste lever les fonds ncessaires pour couvrir un besoin de financement auprs dun tablissement spcialis plutt que de s'adresser directement aux dtenteurs de patrimoine susceptibles dapporter leurs capitaux propres (notamment par souscription d'actions ou d'obligations). La dfinition du taux dintermdiation retenue par la Banque de France est la part des financements provenant des institutions financires rsidentes parmi lensemble des financements obtenus par les agents non financiers. Alors que le taux dintermdiation au sens strict tient uniquement compte des crdits distribus par les institutions financires rsidentes, le taux dintermdiation dans son acception la plus large intgre galement les fonds quelles apportent aux agents non financiers par lachat de titres mis par ces derniers.

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Entre 1995 et 2011, le taux dintermdiation est pass, dans son acception la plus large, de 74 % 53,7 %. Cette volution sexplique pour lessentiel par une diminution de la part des crdits consentis par les tablissements franais, corollaire de laugmentation de la part des crdits distribus par les institutions financires non rsidentes dans le financement des agents non financiers. Les financements accords des rsidents par des banques non-rsidentes rduisent en effet due proportion le taux dintermdiation mesur par la Banque de France. Ce dernier nest donc pas pleinement reprsentatif du rle global des tablissements de crdit dans le financement de lconomie28.

b) Une contribution essentielle la transformation financire


Les besoins de long terme excdant gnralement les capacits de mme horizon, le financement de lconomie est expos un dficit structurel de ressources de long terme. Les tablissements financiers peuvent combler cet cart par la transformation des ressources de court terme quils collectent, se trouvant de ce fait consommateurs de ressources de court terme et producteurs de ressources de long terme. La transformation repose sur lhypothse que seule une partie des ressources de court terme est ncessaire couvrir les besoins de liquidit des dposants, ce qui permet daffecter le surplus des emplois de long terme. Elle nest donc pas sans risque car, si la demande de liquidits des dposants augmente, ltablissement de crdit doit se refinancer pour honorer ses dettes, ce qui pnalise sa rentabilit et peut le contraindre, en dernire extrmit, faire dfaut. En 2010, lanalyse des comptes du secteur financier fait ressortir quen France, lessentiel de la transformation est ralis par les institutions financires montaires, cest--dire principalement les banques29. En mobilisant une partie des 5 786 Md de passifs court terme (cest--dire pour lessentiel les dpts) dont elles disposent, elles ont inscrit 3 622 Md dactifs de long terme leur bilan, soit pratiquement le double de leurs passifs de mme dure (1 857 Md). La transformation quelles oprent augmente donc de 1 765 Md le volume de ressources de long terme disponibles dans lconomie.

28 29

Il nexiste pas de statistiques agrgeant lintermdiation rsidente et non-rsidente. Au sein du secteur financier, les comptes nationaux distinguent trois catgories : les institutions financires montaires, cest--dire principalement les banques mais galement la Caisse des dpts et consignations ; les assureurs et les fonds de pension, cest--dire les socits dassurances, les mutuelles, les institutions de prvoyance et la Coface ; enfin, les autres intermdiaires financiers.

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Pour leur part, les assurances et les fonds de pension disposent de 312 Md de passifs de court terme quils transforment galement : leur actif de long terme (1 725 Md) est ainsi suprieur de 220 Md leur passif de mme dure (1 505 Md). La transformation quils oprent apparat toutefois proportionnellement infrieure celle assure par les institutions financires montaires30. Tableau n 6 : Stock de financement court terme / long terme du secteur financier en 2010
Md Institutions financires montaires Assurances et fonds de pension Autres intermdiaires financiers Tous Total court terme long terme Total court terme long terme Total court terme long terme Total court terme long terme Actif 7 754 4 132 3 622 1 860 136 1 725 1 832 313 1 518 11 446 4 581 6 865 Passif 7 643 5 786 1 857 1 817 312 1 505 1 646 349 1 297 11 106 6 447 4 659 Solde 111 -1 654 1 765 43 -176 220 186 -36 221 340 -1 866 2 206

Source : Cour des comptes partir des comptes nationaux derniers chiffres disponibles

Les comparaisons tablies sur la base des donnes de la Banque centrale europenne font ressortir que la transformation opre par les institutions financires montaires franaises, bien que forte, stablit un niveau infrieur celle opre par lensemble des institutions financires montaires (IFM) de la zone euro31, en partie car elles disposent en proportion de moins de ressources courtes transformer.

Les ressources long terme dgages grce la transformation par les institutions financires montaires, qui correspondent la diffrence entre leur actif de long terme et leur passif de mme dure, reprsentent 95 % de leur passif de long terme (1 765 Md sur 1 857 Md). Dans le cas des assurances et fonds de pensions, ce ratio nest que de 17 % (220 Md sur 1 505 Md). 31 Elles disposent de 24 056 Md de passifs court terme et de 8 751 Md de passifs long terme. Aprs transformation de leurs passifs court terme, leur actif long terme stablit 19 511 Md, prsentant donc, grce la transformation, un excdent de 10 760 Md de ressources long terme.

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3 - Des financements externes non bancaires ingalement dvelopps selon la taille des entreprises
Les financements externes non-bancaires apparaissent encore ingalement dvelopps en France. Le march actions et le march obligataire sont le plus gnralement utiliss par les grandes entreprises. Le capital-investissement est centr sur les entreprises matures.

a) Un march actions peu orient vers les PME et les ETI


Rorganis en 2005, le march boursier franais comprend un march rglement destin aux entreprises de taille intermdiaire (ETI) et aux grands groupes divis en trois compartiments dnomms A, B et C32 ainsi quun march organis, dnomm Alternext , destin aux PME, partir de 2,5 M de leve de capitaux. Fin 2011, NYSE Euronext Paris assurait la cotation de 586 entreprises (hors fonds dinvestissement), dont 58 trangres, pour une capitalisation totale de 1 197 Md. Lessentiel de cet agrgat tait compos dentreprises du CAC40. Les PME et les entreprises de taille intermdiaire reprsentaient en 2010 les trois quarts des cotations, mais leur capitalisation nexcdait alors pas 5,8 % du total (83 Md). Malgr la progression du nombre de socits cotes sur Alternext33, le march des PME cotes restait marginal en volume : les 438 PME du compartiment C et d'Alternext taient capitalises 21 Md, soit 1,5 % du total. Laccs des PME et entreprises de taille intermdiaire aux financements de march apparat plus restreint en France que dans dautres pays europens. Le LSE-AIM de Londres et le Deutsche BrseEntry Standard reprsentent respectivement 82 % et 11,5 % de la capitalisation des marchs europens des PME cotes contre 3,8 % pour Alternext. Malgr des critres de cotation moins restrictifs34, les entreprises cotes sur ces marchs ont une valeur unitaire de 2,5 3 fois suprieure aux entreprises cotes sur Alternext.

Le compartiment A rassemble les 114 entreprises dont la capitalisation excde 1 Md. Le compartiment B rassemble les autres capitalisations suprieures 150 M et le compartiment C celles qui sont infrieures ce montant. 33 En 2010, Alternext a accueilli 31 cotes supplmentaires portant l'effectif 145 entreprises, dont 133 franaises. (20 introductions, 15 transferts et 4 retraits). 34 Les segments Mittelstand des bourses allemandes nimposent pas de critre de taille lentre, lexception de lEntry Standard pour lequel le montant requis est dix fois infrieur celui dAlternext.

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b) Un march obligataire essentiellement mobilis par les grandes entreprises et les administrations publiques centrales
La part en obligations du passif des socits non financires, tout en tant plus importante pour les entreprises franaises que pour leurs voisines europennes35, demeure faible au regard des autres sources de financement disponibles, slevant 9 % en 2010.

Graphique n 6 : Structure des passifs des socits non financires en 2010 (donnes consolides, en % total)
100% 80% 60% 40% 20% 0% Allemagne Crdits Espagne Obligations France Provisions Italie Autres

Actions et autres participations

Source : Eurostat - comptes nationaux derniers chiffres disponibles

Les grands groupes sont les principaux acteurs du march obligataire, o ils ont lev, notamment de fin 2008 mi-2009, des fonds palliant la chute des marchs actions et la rarfaction des crdits. A linverse, les financements obligataires savrent peu mobiliss par les PME, leurs missions dobligations ne reprsentant que 3 % (16 M) des capitaux levs sur Alternext et le compartiment C dEuronext36 en 2010. Ce constat se retrouve en Allemagne mme si certaines bourses y ont rcemment cr un segment de march destin aux obligations de PME37.

Les encours de titres de dette reprsentent 30 % de lendettement financier des entreprises franaises contre 15 % en moyenne en zone euro. 36 Observatoire du financement des entreprises par le march, mai 2011. 37 La bourse de Stuttgart, premire linstituer en 2010, comptait dj 12 obligations et un volume mensuel denviron 1 Md aprs six mois de fonctionnement.

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c) Un capital-investissement centr sur les entreprises matures


Le capital-investissement dsigne lapport de fonds propres des socits non cotes par des investisseurs spcialiss. Il se dcline en quatre activits : le capital-risque, o linvestisseur finance une entreprise avant quelle ne sautofinance ; le capital-dveloppement o lentreprise finance est dj rentable ; le capital-transmission, visant stabiliser lactionnariat lors dune succession entrepreneuriale ; les oprations effet de levier, communment appeles LBO (pour leverage buy-out). Le march du capital-investissement a connu un essor significatif en France depuis une dizaine d'annes. En 2011, les montants investis atteignaient 9,7 Md, dans 1 694 entreprises. Selon lAssociation franaise des investisseurs en capital (AFIC), le montant des sorties38 s'est lev 6,3 Md, pour 1 026 oprations. En Europe, la France se classe deuxime sur le march du capital-investissement, derrire le RoyaumeUni qui concentre 60 % du total des investissements et devant lAllemagne, lItalie et lEspagne. Le march franais du capital-investissement est dynamique, mme sil ne touche quune part limite des entreprises, estime 0,06 % en 2011. Par nature, ce type de financement spcifique na vocation toucher quun nombre trs faible dentreprises, sa vise tant prcisment de slectionner et daccompagner celles haut potentiel de croissance. Cependant, il concerne en grande partie des entreprises matures, 70 % de son volume tant constitu entre 2006 et 2011 doprations effet de levier et de capital-transmission (6 Md investis en 2011 dans 292 entreprises). Malgr la contribution importante quy apportent les pouvoirs publics notamment via la Caisse des dpts et ses filiales (Fonds stratgique dinvestissement et CDC Entreprises), les oprations de capital-risque et de capital-dveloppement restent peu dveloppes. Tableau n 7 : Contribution au financement des PME-ETI
Md 2005 2006 1,06 0,54 2007 1,31 0,68 2008 1,65 0,76 2009 1,8 0,59 2010 2,31 0,61 2011 2,94 0,60

Capital-dveloppement 0,89 Capital-risque 0,48

Source : Observatoire du financement des entreprises, Association franaise des investisseurs en capital (AFIC)

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La sortie correspond au moment o linvestisseur quitte le capital de lentreprise en cdant ses parts, soit de gr gr, soit par une introduction en bourse.

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En 2011, le capital-dveloppement a mobilis 2,9 Md dans 960 entreprises. Cette mme anne, le capital-risque sest stabilis 597 M pour 371 entreprises, un niveau faible illustrant les difficults de dveloppement des trs petites entreprises et des PME, aprs leur cration (phase dite damorage ). Selon certaines sources39, le taux de rendement interne (TRI) des prises de participation en capital-risque opres entre 1988 et 2009 sest avr en moyenne ngatif, -2,9 %.

Fonds de pension et fonds souverains


Les actifs sous gestion prive, parmi lesquels se situent les fonds de pension et les fonds souverains, reprsentaient en 2008 53 000 Md USD. Les fonds de pension sont des investisseurs institutionnels chargs par des entreprises de percevoir des cotisations salariales ou patronales quelles grent et font fructifier afin de verser des prestations de retraite leurs souscripteurs. Depuis les annes 1980, les ressources dont ils disposent se sont fortement accrues au sein de lOCDE : leur niveau de capitalisation est pass de 6 000 Md USD 18 500 Md USD entre 1992 et 2011. Les fonds de pension suivent une stratgie de diversification et dinternationalisation de leurs placements, qui les amnent investir sur le march franais. En 2002, les fonds britanniques et amricains CalPERS, Franklin Templeton, Fidelity Investment, Capital Group et P.D.E.M. dtenaient eux seuls 10% de la capitalisation boursire de la place de Paris. Bien quelles restent gnralement minoritaires, ces prises de participation importantes ont conduit lOCDE faire adopter en 2000, par 30 de ses membres, des principes directeurs sur la gouvernance des fonds de pension. Les fonds souverains sont des fonds d'investissement publics dtenus par des tats qui cherchent faire fructifier leur pargne nationale, quelle soit le produit de lexploitation de leurs ressources naturelles (comme dans le cas des pays du Golfe, de la Russie, du Venezuela) ou dun excdent de leur balance commerciale (Chine ou Singapour par exemple). Leurs actifs reprsentaient 3 000 Md USD au dbut de lanne 2011. En capitalisation, le premier est lAbu Dhabi Investment Authority (Emirats Arabes Unis) avec 627 Md USD, suivi par le Government Pension Fund-Global (Norvge) avec 611 Md USD et le SAFE Investment Company (Chine) avec 568 Md USD estims. A la fin 2010, les diffrents fonds souverains dtenaient 8 Md dactifs dans lconomie franaise, dont 3,8 Md dans les entreprises Total, Vinci et Sanofi-Aventis (respectivement pour 1,8 Md, 1,1 Md et 0,9 Md).

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Etude AFIC - Ernst & Young Thomson Reuters.

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Les fonds souverains ont longtemps recherch scurit et liquidit pour leurs placements, souscrivant notamment des bons et obligations du Trsor amricain. Plus rcemment, ils tendent diversifier leurs placements afin dobtenir un meilleur rendement. Depuis octobre 2008, leur comportement dinvestisseur fait lobjet dun code de bonne conduite rdig sous lgide de Fonds montaire international et de lOCDE.

C - Un rle majeur de lEtat


Laction de lEtat franais dans le financement de lconomie relve la fois de fonctions rgaliennes traditionnelles et de fonctions spcifiques qui le distinguent des autres Etats europens. LEtat joue un rle de rgulation et de supervision des marchs financiers, dont il est galement un acteur. Lmission obligataire est devenue loutil de financement privilgi de lEtat et de ses tablissements publics : selon la Banque de France, il correspond en 2010 prs de 90 % de leur passif financier (soit 1 475 Md)40. Dans le mme temps, et mme si ses prrogatives se sont rduites certains gards, lEtat continue dassurer en France des fonctions spcifiques : orientation de lallocation de lpargne, organisation de circuits de financement, interventions directes, gestion des dpts des correspondants41 et centrale de garantie. Les instruments quil mobilise, et notamment ceux de la sphre financire publique, sont analyss plus en dtail au chapitre III.

1 - Lorientation de lallocation de lpargne


Comme la Cour la soulign loccasion de son rapport sur lassurance-vie, les prlvements obligatoires ne constituent pas le dterminant principal de la dcision dpargner42. Ils contribuent cependant orienter le choix des mnages entre les diffrents supports dpargne, par leur effet sur leurs rendements compars aprs ces

contre seulement 2,7 % de celui des collectivits territoriales (soit 191 Md), qui nont jusquici recouru que marginalement cet instrument. 41 Les correspondants du Trsor sont des organismes tenus de dposer leurs fonds auprs du Trsor public. Il sagit principalement des collectivits territoriales et des tablissements publics nationaux ou locaux. 42 Dautres dterminants jouent un rle plus significatif par exemple le revenu rel, lge de lpargnant ou la possession dun logement. Cf. Actes du colloque de la Banque de France, Epargne et choix de portefeuille des mnages : approches macro et micro-conomiques, mars 2011.

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prlvements. Par sa matrise de la norme fiscale et la dtermination des prlvements sociaux, lEtat exerce donc une influence sur lallocation des flux dpargne, et, par suite, sur leur emploi dans lconomie. Les prlvements sociaux sont en grande partie neutres sur lorientation de lpargne, un taux de 15,5 % sappliquant lensemble des produits hormis les livrets dpargne rglemente (exonrs) et les Plans dEpargne Retraite Populaire (taxation 8,1 %). Les prlvements fiscaux ne prsentent pas la mme neutralit. Leurs modalits et leurs niveaux sont en effet varis : exonration des livrets dpargne, prlvement forfaitaire libratoire de 21 % pour les dividendes ou 24 % pour les produits de placement revenu fixe, imposition au barme progressif de limpt sur le revenu en labsence doption pour le prlvement forfaitaire libratoire, imposition des plusvalues mobilires au taux de 22,5 % avant lexpiration de la deuxime anne, rgime spcifique lassurance-vie (entre 35 % et 7,5 % selon la maturit du contrat). Pour autant, leffet de la fiscalit sur lorientation de lpargne des mnages rencontre des limites. Dune part, les incitations de lEtat se superposent, favorisant tantt lpargne liquide tantt lpargne terme, soutiennent des supports garantis ou non garantis et incitent tout autant une dtention longue que courte. Dautre part, linstabilit de la norme rduit souvent la prvisibilit des projections de rentabilit aprs fiscalit. En outre, les produits fiscalement soutenus peuvent chouer simposer commercialement, comme lillustrent les contrats dits DSK en 1998 ou NSK en 2005, grce auxquels lEtat entendait orienter les encours dassurance-vie vers les emplois quil estimait prioritaires. Dans son rapport de mars 2010, la Cour a montr que les prlvements obligatoires sur les revenus de lpargne sont plus neutres et plus uniformes en Allemagne.

2 - Lorganisation de circuits de financement spcifiques


Le financement de lconomie franaise est marqu par lexistence ancienne de circuits de collecte dpargne et de distribution de prts ou de fonds propres. Cest par exemple le cas des circuits de financement du logement social (circuit du livret A, partir duquel les premiers prts au logement social ont t accords en 1894 en application de la loi Siegfried), de la construction (circuit 1% logement) ou du dveloppement

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durable (ex-CODEVI cr en 1983 et rebaptis en 2007 livret de dveloppement durable )43. Rgis par la loi et orients vers des emplois dintrt gnral, ces circuits sont gnralement confis des organisations publiques, parapubliques ou charges dune mission de service public. LEtat joue un rle pivot dans leur fonctionnement, que ce soit par le contrle des entits charges de les piloter, par ladministration des prix et/ou des quantits garantissant leur quilibre ou par la mise en uvre dincitations fiscales ou de prescriptions rglementaires qui visent prserver leurs ressources. En retour, il en retire une source de recettes non-fiscales (rmunration de la garantie quil consent, perception de dividendes) et la latitude de les mobiliser pour mener des interventions discrtionnaires. Trs spcifiques la France, tant dans leur logique que dans leurs modalits de fonctionnement, les circuits dpargne administre ont t profondment rforms dans le prolongement du Livre blanc sur le financement de lconomie de 1986 visant adapter les structures financires franaises aux exigences dune conomie moderne 44 mais galement la suite dinterventions de la Commission europenne. Nombre dentre eux, et en particulier les procdures de prts linvestissement des entreprises, ont alors t supprims. Dautres, tels les mcanismes de financement du logement, ont t rationaliss45. Au 1er janvier 2009, lexclusivit de la collecte des livrets dfiscaliss confre aux Caisses dEpargne, la Banque Postale et au Crdit Mutuel a t supprime.

Lexistence de circuits spcialiss est pour une part la rsultante de la priode dencadrement du crdit. 44 A posteriori, le livre blanc de 1986 sinscrit pleinement dans la thorie des 3D formalise par lconomiste franais Henri Bourguinat et gnralement considre comme lorigine de la mondialisation financire. Cette thorie sappuie sur trois piliers : drglementation financire (libralisation de loffre et des prix) ; dcloisonnement des tablissements financiers (adossement banque assurance, banque de dtail banque dinvestissement) et dsintermdiation (financement direct sur les marchs). A ces trois piliers sont parfois adjoints la dmatrialisation des marchs et des titres et le dsengagement de lEtat du financement de lconomie. 45 Des ressources spcifiques furent affectes chacun de ses segments. Le financement du logement locatif social (HLM) sappuie ds lors sur les ressources du livret A, celui de laccession aide la proprit (PAP) sur le march obligataire et celui de laccession non aide la proprit (PC) sur le march hypothcaire.

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3 - Une capacit dintervention directe


LEtat est souvent peru comme le recours ultime devant suppler aux dfaillances de march qui se manifestent dans le financement de lconomie. Il est gnralement sollicit afin de pallier les difficults de financement conjoncturelles ou structurelles que rencontrent certains agents conomiques, quil sagisse de grands groupes, de PME, de collectivits territoriales ou de porteurs de projet. A mesure de laggravation de sa situation financire, lEtat a t conduit transfrer de plus en plus ces interventions sur des entits quil contrle afin quelles ne psent plus directement sur ses ressources budgtaires46. La Caisse des dpts et consignations, ses filiales et La Banque Postale ont ainsi t sollicites de faon croissante. Enfin, lEtat a cherch, mais avec peu de succs, mobiliser la voie conventionnelle en vue dinciter les gestionnaires dassurance-vie financer davantage les PME47. Il intervient galement dans le financement des infrastructures hospitalires48. Mme si elles demeurent faibles en montant, les interventions de lEtat savrent essentielles en vue de pallier les dfaillances de march que connat le financement de lconomie.

4 - La gestion des dpts des correspondants du Trsor


Tradition hrite du Consulat, le dpt de fonds dentits publiques ou prives auprs du Trsor reprsente une caractristique du financement de lconomie franaise, sans quivalent lchelle europenne49. Depuis 2001, il est encadr par la loi organique relative aux lois de finances50.

Cour des comptes, Les interventions de lEtat dans lconomie par des moyens extra-budgtaires, communication la commission des finances de lAssemble nationale, 2010. 47 En septembre 2004, la Fdration franaise des socits dassurances (FFSA) sest engage auprs des pouvoirs publics renforcer les investissements de la profession dans les PME non cotes. Plus de 13 Md ont ainsi t investis entre 2004 et 2007 (pour un objectif de 6 Md). En 2007, les assureurs se sont engags ce que la part de leurs actifs investis dans le non-cot passe de 1,65 % 2 % horizon 2012. Cet objectif na cependant pas t atteint, la part des investissements viss atteignant seulement 1,46 % fin 2010, dont plus dun quart dengagements non-appels. 48 Lassurance-maladie alimente dsormais les dotations dquipements, attribues dans le cadre des plans dinvestissements Hpital 2007 ou Hpital 2012. Un Comit national de validation, plac auprs du ministre de la sant, est charg de dcider des investissements qui seront la charge de lassurance-maladie. 49 Il nexiste en gnral pas dobligation de dpt des administrations publiques auprs du gestionnaire de la trsorerie tatique dans les autres pays europens. Seuls

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La centralisation des dpts sur le compte du Trsor simpose aux collectivits territoriales depuis 1811. Dans la premire moiti du vingtime sicle, cette obligation a t largie aux tablissements publics, nationaux et locaux. Elle sapplique galement aux fonds nonconsomptibles des investissements davenir, mme ceux grs par la Caisse des dpts51. La possibilit de dpt titre facultatif concerne quant elle essentiellement des gouvernements et organismes trangers. Lobligation de dpts auprs des comptables du Trsor rpond historiquement une double logique : dune part, elle vise mutualiser les comptences des comptables du Trsor au profit de diverses entits en relation financire directe avec lEtat. Elle contribue ainsi viter un miettement des fonctions comptables et renforcer la bonne gouvernance des finances publiques ; dautre part, elle participe de faon dcisive lquilibre de la trsorerie structurellement dbitrice de lEtat, apportant de faon rcurrente entre 50 Md et 70 Md de ressources auxquelles sajoutent depuis 2010 prs de 34 Md lis aux investissements davenir52. Au total, les dpts des correspondants slevaient 123 Md la fin 2011. Comme la Cour lavait not en 2009 dans son rapport public annuel, en labsence de centralisation des dpts, lAgence France Trsor, qui est charge de la gestion de la trsorerie de lEtat, serait vraisemblablement contrainte dmettre une dette supplmentaire qui alourdirait la dette au sens de Maastricht de 3 4 points de PIB.

Si aucune rmunration nest prvue par la loi pour les collectivits territoriales et les tablissements publics nationaux et locaux, lobligation de dpts nest pas toujours sans contrepartie puisque lEtat peut, de faon exceptionnelle, choisir de rmunrer les dpts qui lui sont confis.

les Pays-Bas imposent certains de leurs tablissements publics de dposer leur trsorerie sur le compte de lEtat. Au Royaume-Uni, la possibilit dun dpt rmunr est offerte aux collectivits territoriales. 50 Le nouveau dcret sur la gestion budgtaire et comptable publique, prvu pour succder au rglement gnral du 29 dcembre 1962, rappellerait et renforcerait cette obligation pour les tablissements publics. 51 Les organismes caractre financier et la Caisse des dpts et consignations ne sont pas assujettis la centralisation des dpts. En revanche, ils possdent des comptes auprs du comptable assignataire du ministre de lconomie pour effectuer des nivellements avec lEtat, que ce soit la rsultante de facilitation de prts pour le secteur public local ou celle doprations effectues par les prposs pour la Caisse. 52 cf. Compte gnral de lEtat pour lexercice 2010.

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Cest par exemple le cas des fonds non-consomptibles du programme des investissements davenir certains oprateurs publics. A titre exceptionnel galement et dans la mesure o il bnficie de conditions de financement gnralement favorables, lEtat peut assurer un rle demprunteur au profit de ses correspondants. Ainsi le programme des investissements davenir peut-il sanalyser comme une opration demprunt pour dotation de tiers53. Fin 2010, lEtat a en effet tir profit de la faiblesse des taux dintrt pour lever des fonds sur les marchs quil a ensuite transfrs divers oprateurs publics, qui les ont ensuite dposs en masse auprs du Trsor. De mme, les collectivits territoriales et leurs tablissements publics sont des correspondants du Trsor auxquels lEtat octroie des avances de trsorerie (essentiellement en prvision de futures rentres fiscales) et des dotations dquipement. LEtat se trouvant en dficit depuis plusieurs annes, ces dernires sont de fait financs par lendettement. Il en rsulte que lEtat emprunte afin de faciliter des investissements qui, en labsence de ses dotations, seraient financs par emprunt direct des collectivits. Sans quelles soient ncessairement correspondantes du Trsor, certaines entreprises publiques bnficient dun montage similaire dans la mesure o lEtat concourt leurs investissements par une dotation54 finance par lemprunt des conditions moins onreuses quune leve de fonds directe par ces entreprises auprs des marchs ou des tablissements de crdit.

5 - La centralisation des garanties


LEtat assure un rle de centralisation des garanties par le biais dengagements financiers quil prend vis--vis de tiers. Dcrits hors-bilan dans lannexe du Compte gnral de lEtat, ces engagements sont de plusieurs types suivant quils relvent dun accord formel, de la mise en jeu de la responsabilit de lEtat ou dune obligation simposant lui :
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la dette garantie qui englobe les engagements financiers dentits publiques ou prives bnficiant de la garantie de lEtat ; les garanties lies des missions dintrt gnral ;

Une vision alternative serait de considrer quils constituent un vhicule de dbudgtisation de la dpense dinvestissement. 54 par exemple les dotations en capital attribues par lEtat Rseau ferr de France (RFF), cf. Cour des comptes, Le rseau ferroviaire : une rforme inacheve, une stratgie incertaine, avril 2008.

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les garanties de passif, lies notamment aux oprations de restructuration dentreprises publiques ; les autres engagements de lEtat, quils soient financiers, sociaux, fiscaux ou lis des contrats de partenariats ; les garanties implicites dont bnficient les tablissements publics, les entreprises publiques du secteur concurrentiel ou les collectivits territoriales.

II - Des fragilits structurelles


Lanalyse en longue priode des conditions de financement de lconomie franaise fait ressortir que quatre fragilits laffectaient tout particulirement ds avant la crise : une gestion non soutenable des finances publiques, une dpendance marque des entreprises lgard du financement externe bancaire, une orientation peu satisfaisante de lpargne et des dispositifs fiscaux aux effets secondaires mal matriss.

A - Limpact de la situation des finances publiques


1 - Un niveau dendettement public porteur de risques a) Une dette dont la progression sest acclre par palier
Dans lacception retenue pour vrifier le respect des critres dfinis par le trait de Maastricht55, la dette publique franaise tait de 20,7 % du PIB en 1980, de 35,2 % en 1990, de 57,5 % en 2000 et de 82,3 % en 2010. Fin 2011, elle reprsentait 86 % du PIB, soit 1717,3 Md. Schmatiquement, elle a augment de 15 points entre 1980 et 1990, de 20 points entre 1990 et 2000 puis de pratiquement 25 points entre 2000 et 2010. Sur cette dernire priode, la dette publique de la zone euro progressait de 16 points56.

La dette au sens de Maastricht est exprime en valeur nominale et hors certains passifs, souvent mal connus (dettes commerciales, charges payer, etc.). Fin 2010, la moyenne de la zone euro tait de 85,1 % du PIB et celle de lUnion europenne de 80 % du PIB. 56 Cette moyenne masque dimportantes variations : progression de 9,8 points en Italie contre 23,5 points en Allemagne. A titre de comparaison, la dette du Royaume-Uni progressait sur la mme priode de 39 points de PIB.

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A la fin 2011, la dette tait porte pour 78 % par lEtat, pour moins de 1 % par les organismes divers dadministration centrale (ODAC), pour 12 % par les administrations sociales, y compris la Caisse damortissement de la dette sociale (CADES) et pour 10 % par les administrations locales. La part de lEtat est reste stable en longue priode (79 % en 2000), celle des administrations sociales, qui couvre des prestations courantes, a progress (5 % en 2000) tandis que celle des administrations locales, qui finance des investissements, a baiss (13 % en 2000) 57. En Europe, la situation franaise se distingue notamment par lexistence dune dette sociale, porte principalement par la Caisse damortissement de la dette sociale (CADES), dun montant de 205,2 Md fin 2011 soit 10,3 % du PIB. Dans la plupart des autres pays, la dette des administrations sociales est en effet nulle58. Seuls lEspagne et les Pays-Bas cantonnent leurs dettes sociales linstar de la France mais les montants de celles-ci dans lagrgat de Maastricht restent faibles, de lordre de 2 % du PIB.

b) Une charge de la dette stabilise par la baisse des taux dintrt


Entre 1978 et 2010, dans le contexte gnral de baisse des taux dintrt, la forte progression de la dette de lEtat a vu son impact budgtaire attnu par la diminution concomitante des taux dintrt apparents. La charge de la dette a mme lgrement diminu en proportion du PIB entre le milieu des annes 1990 et 2010.

Les collectivits territoriales ont interdiction demprunter pour financer leur fonctionnement, y compris le service et lamortissement de leur dette. 58 Au plus fort de la crise, lAllemagne a recouru temporairement des subventions dquilibre, mais son assurance-maladie prsentait en 2011 un excdent de 15,1 Md.

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Graphique n 7 : Dette, taux dintrt apparents et charges dintrt entre 1978 et 2010 (en % du PIB)

Source : Cour des comptes comptabilit nationale

Grce au recul de linflation et la baisse continue des taux, la progression rapide de lendettement public ne sest pas accompagne dune augmentation proportionne de la charge de la dette. LEtat a ainsi pu continuer faire financer une part de son activit par ses cranciers plutt que par les contribuables, sappuyant notamment sur la qualit de lingnierie financire mobilise par ladministration. Celle-ci a su rgulirement crer des instruments, parfois indits59 en vue daccrotre la liquidit des titres mis, den faciliter la gestion active, den alterner ou allonger la duration et dattirer des investisseurs diversifis. Ces outils ont contribu maintenir lcart de taux entre dettes franaise et allemande un niveau trs faible mme si la Cour avait pu noter ds son rapport sur la situation et les perspectives des finances publiques de 2009 quil tendait augmenter.

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En particulier lemprunt taux lchance constante (TEC), lemprunt index 50 ans ou le dmembrement et remembrement des obligations assimilables du Trsor (OAT).

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COUR DES COMPTES

c) Les risques dune remonte des taux terme


Le niveau atteint par lendettement public fait dsormais peser des risques substantiels en cas de remonte des taux puisque la part du service de la dette dans le budget de lEtat augmenterait alors mcaniquement. Bien que peu crdible court terme, une hausse de taux de 100 points de base se traduirait, selon lAgence France Trsor, par une lvation de la charge de la dette de 1,9 Md la premire anne, de 5,6 Md la troisime, de 8,6 Md la cinquime et de 12,9 Md la dixime. En outre et niveau gnral des taux inchang, le montant atteint par la dette publique dtriore lapprciation du risque de crdit de la France, ce qui pourrait dgrader plus avant les conditions de financement de lEtat. Selon lOCDE, si le dficit public se creuse d1 point de PIB, le taux des obligations dEtat augmente de 10 60 points de base60. Toute dgradation des conditions de financement de lEtat tend se rpercuter sur les metteurs publics bnficiaires de la garantie de lEtat, notamment la Caisse des dpts et consignations, mais aussi sur les collectivits territoriales et sur les hpitaux. Elle touche galement les banques, dtentrices de volumes importants de titres souverains et bnficiaires implicites dune garantie systmique de lEtat.

2 - Des effets limits sur le financement de lconomie a) Des effets dviction actuellement inexistants mais des perturbations relles
Quil seffectue court, moyen ou long terme, le financement de lEtat sopre essentiellement grce lmission de titres sur les marchs financiers. Il ne gne donc pas directement les PME, les mnages ou les collectivits territoriales qui recourent trs majoritairement des financements externes bancaires. A linverse, les grandes entreprises et les grands tablissements financiers se financent gnralement sur les marchs et se trouvent donc thoriquement exposs une hausse des taux dintrt provoque par la forte demande de financement de lEtat. En pratique et dans le contexte financier actuel, cette modalit de leffet dviction61 apparat en France sinon nulle, du moins extrmement

Sous les mmes hypothses, le Fonds montaire international retient une progression de 15 points de base. 61 Leffet dviction traduit la difficult des agents privs se financer en raison des conditions de financement de lEtat.

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limite. Trs profonds 62 du fait de linstallation russie de leuro en tant que monnaie de rserve internationale, les marchs financiers assurent, dans de bonnes conditions, le financement de lensemble des acteurs sy prsentant. Toutefois, la crise des dettes souveraines a parfois perturb le financement des agents privs. A certaines priodes, parfois longues, les tensions se manifestant sur le march ont empch les emprunteurs privs de procder des missions obligataires.

b) Une situation potentiellement plus fragile moyen terme


Plus fondamentalement, mme si lEtat se finance aujourdhui bas cot sans gner les autres acteurs conomiques, cette situation prsente des risques moyen terme et le fort endettement public pourrait constituer un obstacle la croissance. Lviction exerce par le financement du secteur public sur les acteurs privs pourrait se manifester par une baisse de linvestissement ou une baisse de la consommation. Dans un premier scnario, lviction serait provoque par une hausse de la prime de risque associe aux emprunts publics franais. Audel de son impact sur le service de la dette, cette hausse aurait des consquences sur le niveau de linvestissement et de la croissance conomique. Selon le modle INSEE-DG Trsor (Msange), une hausse de 50 points de base des taux long terme franais, soit une prime de risque sur lensemble des placements en France, rduit en effet linvestissement de 0,3 % et le PIB de 0,1 % au bout de 2 ans. Ces effets saccroissent pour atteindre respectivement 2,4 % et 1,5 % long terme. Dans un second scnario, leffet dviction ne rsulterait pas de la hausse du taux dintrt, mais de la constitution dune forte pargne de prcaution. Anticipant des besoins de financement futurs levs, les mnages et les entreprises pourraient spontanment accrotre leur pargne63. Cette augmentation se traduirait alors par un repli de la demande globale de biens et services. Le souci de limiter au maximum ces effets dviction a conduit les pouvoirs publics, dfaut de parvenir rduire leur besoin de

La profondeur dun march dsigne la capacit y excuter de nombreuses transactions, pour des volumes importants, sans que le prix ne varie de faon significative. Elle dpend directement de la quantit dactifs sur le march. 63 Des travaux rcents, notamment du Fonds montaire international, montrent que les comportements no-ricardiens sont dautant plus forts que la dette publique est leve et que la fiscalit a un effet de distorsion sur les comportements des agents.

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financement structurel, tenter de diversifier de manire croissante leur base de financement, en recourant aux financements non-rsidents.

3 - Un financement croissant de la dette publique par lextrieur a) Une progression rapide de la dtention non-rsidente
La part de la dette ngociable de lEtat dtenue par des nonrsidents est passe de 22,6 % en 1998 65,4 % fin 2011. Elle a donc presque tripl en 13 ans64 bien quelle tende se stabiliser depuis 2008. La contribution des rsidents au financement de lEtat sest, quant elle, rduite, tant en proportion du PIB (de 32,8 % 18,0 % entre 1998 et 2008) quen valeur absolue. Sur cette mme dcennie, alors mme que la dette de lEtat augmentait denviron 450 Md, les rsidents rduisaient de 100 Md leur exposition aux titres souverains franais65, en particulier pour des motifs de rentabilit puisque, sur la mme priode, les taux dintrt servis aux cranciers de lEtat diminuaient.

La France a notamment tir partie de la cration de la zone euro pour diversifier son portefeuille de cranciers. Selon lAgence France Trsor, la moiti des non-rsidents dtenteurs de dette franaise est localise dans la zone euro, mais les informations sur leur origine prcise demeurent, ce jour, imprcises. 65 Sur une priode plus longue (1997-2011), le volume de dette de lEtat dtenue par des investisseurs rsidents augmente trs lgrement (+3%), de 456 Md 471 Md. Cette hausse est toutefois sans commune mesure avec celle de la dette ngociable de lEtat dans son ensemble qui progressait, dans le mme temps, de 529 Md 1 313 Md.

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Graphique n 8 : Dette ngociable de lEtat en % du PIB dtenue par des non-rsidents et par des rsidents
80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Part rsidente en % PIB

Part non-rsidente en % du PIB

Source : Agence France Trsor Cour des comptes

La Caisse damortissement de la dette sociale (CADES) a connu une progression comparable de la dtention non-rsidente. A fin 2009, 66,8 % de lencours de la dette sociale quelle portait tait dtenu par des cranciers extrieurs. Les deux tiers des dficits sociaux accumuls sont donc financs par des prteurs trangers, non seulement en euro, mais aussi en autres devises, auprs dinvestisseurs du Sud-Est asiatique comme du continent amricain. Le taux de dtention de la dette de lEtat par des non-rsidents fin 2010 est plus lev en France (68 %) quen Espagne (46 %) ou en Italie (44 %)66. Sagissant de la dette publique totale, la contribution des nonrsidents est moins prcisment connue mais les donnes collectes par Eurostat laissent penser quelle avoisinerait 57 % en France fin 2009, contre 50 % en Allemagne, 43 % en Italie et 46 % en Espagne, la moyenne de la zone euro stablissant 52 %.

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La part de la dette de lEtat allemand dtenue par des investisseurs trangers nest pas publie dans les statistiques officielles. Le pourcentage de dtention par les nonrsidents de 53 %, qui apparait dans le fiscal monitor du Fonds montaire international, fait en ralit rfrence la dette toutes administrations publiques confondues et non la dette de lEtat fdral seul. Or, comme la dette des rgions et des municipalits allemandes reprsente 36 % de la dette publique totale et a un caractre plus domestique que la dette fdrale, il est trs probable que le taux de dtention par des non rsidents de la dette fdrale allemande soit sensiblement suprieur 53 %.

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b) Un facteur de vulnrabilit prendre en compte


Comme la Cour la soulign dans son rapport annuel de fvrier 2012, le taux de dtention non-rsidente peut tre considr comme un signe de succs de la politique notamment suivie par lAgence France Trsor (AFT) consistant diversifier les cranciers des entits publiques. Le taux de dtention de la dette publique par des non-rsidents tmoignerait de la confiance des investisseurs internationaux, sans prsenter de risques particuliers si leur comportement est identique celui des investisseurs nationaux. Il est en effet probable quils accordent une gale attention tous les grands pays et choisissent leurs placements selon des critres indpendants de la nationalit des titres acquis. Cest notamment le cas des banques centrales, dont les stratgies dinvestissement sont en outre peu sensibles la volatilit du march ou aux variations de taux dintrt. Toutefois, un fort taux de dtention de la dette publique par les non-rsidents peut constituer un lment de risque dans les priodes de tensions sur les marchs des emprunts publics, car ces cranciers pourraient tre plus enclins que les rsidents des revirements soudains et extrmes. Une forte dpendance vis--vis du reste du monde peut galement tre perue par les marchs comme un facteur aggravant le risque de dfaut de paiement, au motif quun pays serait moins rticent mettre en difficult ses cranciers non-rsidents que rsidents. Un taux lev de dtention de la dette publique par les nonrsidents est parfois peru comme un facteur de risque dans les publications dinstitutions comme lOCDE, le Fonds montaire international, la Banque centrale europenne ou lUnion europenne. Certes, il doit tre mis en regard dautres facteurs tels le taux dpargne national ou la richesse des mnages qui conditionnent la capacit des autorits mobiliser, le cas chant, des sources alternatives dpargne. Toutefois, dans la mesure o elle pourrait influencer les investisseurs, cette perception constitue en soi un lment de fragilit.

4 - Un capital public qui nest renouvel que par lemprunt


Les donnes de comptabilit nationale font ressortir que lpargne publique ne suffit pas couvrir les besoins dinvestissement publics du pays. Ds lors, les administrations publiques sont contraintes de sendetter pour maintenir la valeur du capital qui leur est confi.

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a) De forts besoins dinvestissement


Le montant des investissements publics67 rapport au PIB a peu vari autour de sa moyenne sur les 15 dernires annes. Il sest tabli un niveau plus lev en France (3,6 % du PIB) que dans lensemble des pays europens (3,2 %) et plus encore quen Allemagne (2,4 %). Ce diffrentiel ne rsulte pas ncessairement de plus dinvestissements nouveaux mais sexplique galement par le besoin de renouvellement des infrastructures publiques existantes, dont le stock est comparativement plus important en France que dans dautres pays68.

b) Une pargne publique faible et fluctuante


Lpargne publique est toujours demeure dun montant limit au regard de lpargne prive. Depuis une trentaine dannes, lpargne des mnages a fluctu entre 7,2 % et 12,6 % du PIB et celle des socits non financires entre 2,7 % et 9,1 % du PIB. Sur la mme priode, les fluctuations de lpargne publique lont situe dans une fourchette de 2,3 % en 1989 3,4 % du PIB en 2010. Entre 1996 et 2010, le solde cumul de lpargne publique sest avr lgrement positif 0,2 % du PIB (contre 0,5 % en zone euro), les prlvements obligatoires ayant t peine suprieurs aux dpenses de fonctionnement69. Toutefois, depuis 2009, lpargne publique franaise connat une brusque dgradation. En 2010, les administrations publiques se trouvaient en situation de dspargne hauteur de 3,4 % du PIB (soit 65,7 Md) contre 0,8 % du PIB en Allemagne, 2,3 % dans la zone euro et 2,7 % dans lUnion europenne.

c) Un recours difficilement justifiable lendettement


Le besoin de financement des administrations publiques rsulte de lcart entre leur investissement et leur pargne. Il a reprsent 3,4 % du

Formation brute de capital fixe, aides linvestissement verses, nettes des aides reues, et autres transferts en capital, pour lensemble des actifs nets des administrations publiques (APU). 68 Comme la Cour a eu par le pass loccasion de le souligner, lintgralit des besoins de maintenance et de renouvellement nest cependant pas ncessairement satisfaite. cf. Cour des comptes, Le rseau ferroviaire : une rforme inacheve, une stratgie incertaine, avril 2008. 69 Toutes dpenses publiques lexception des investissements et aides linvestissement mais comprenant notamment les prestations sociales.

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PIB en France en moyenne de 1996 2010, contre 2,7 % dans lUnion europenne et dans la zone euro et 2,2 % en Allemagne. Le fait que le besoin de financement ait t infrieur aux investissements raliss sur cette priode (3,6 %) pourrait donner penser que les administrations, prises dans leur globalit, respectent le principe de non-couverture des dpenses de fonctionnement par lemprunt. La croissance de lactif net des administrations publiques (APU) entre 1996 et 2010 invite une conclusion analogue. Toutefois les dpenses de fonctionnement en comptabilit nationale ne comprennent pas de dotations aux amortissements. Ce nest donc pas seulement linvestissement public nouveau qui est financ par lemprunt mais galement le renouvellement du capital existant, voire son simple maintien en condition oprationnelle. Elabor sur la base des donnes de comptabilit nationale, ce constat sapplique aux administrations publiques considres globalement. Il recouvre cependant des situations diffrentes selon quil sagit des collectivits territoriales ou de lEtat. En effet, la lgislation fait obligation aux premires de dgager un excdent de fonctionnement aprs dotation aux amortissements70. A linverse, lEtat ne parvient pas systmatiquement couvrir ses dpenses de fonctionnement par des recettes tout en sous-consommant gnralement les crdits du programme budgtaire affect au maintien en ltat de son parc immobilier. Autrement dit, lEtat sendette en partie afin de maintenir la valeur des actifs qui lui sont confis. Dun point de vue intergnrationnel, tout se passe comme si lentretien du capital accumul par les gnrations passes et mis la disposition des gnrations actuelles tait pour partie assur, par avance, par les gnrations futures.

B - Des entreprises dpendantes du crdit


Les entreprises franaises sont gnralement sensibles la comptitivit-prix71. Elles dgagent en moyenne peu de profits tout en sefforant gnralement de renforcer leurs fonds propres et leur trsorerie. Par voie de consquence, leur autofinancement se replie, c'est-dire que la part des investissements quelles financent par leur pargne dcrot. Elles tendent donc dpendre de plus en plus du systme bancaire pour leurs investissements, bien quelles mettent en uvre des

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Articles L. 2321-2 et R. 2321-1 du code gnral des collectivits territoriales. Forme de comptitivit qui repose sur la diminution du prix des biens et services produits.

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stratgies de financement alternatives. La quantit et la qualit de leur investissement sen ressentent.

1 - Un manque dautofinancement a) Des entreprises dgageant dans lensemble peu de profits


La performance des entreprises peut tre approche laide de deux indicateurs de rentabilit : le taux de marge, gal lexcdent brut dexploitation divis par la valeur ajoute, et la rentabilit conomique nette, gale au ratio entre le rsultat net dexploitation et le capital dexploitation72. Lanalyse de leur volution en longue priode fait ressortir une stagnation du taux de marge moyen un niveau infrieur de prs de 10 points la moyenne de la zone euro, o cet indicateur avait gnralement progress entre 2000 et 2009. Aprs avoir rgulirement augment depuis 1996, la rentabilit conomique nette a, quant elle, connu une chute brutale en 2008 et 2009. La rentabilit des entreprises est ingale selon leur taille : malgr des disparits sectorielles73, les grands groupes prsentaient en 2010 un taux de marge excdant de prs de 5 % celui de lensemble des entreprises ; en regard, les PME prsentent des marges troites, qui se sont dgrades sous leffet de la crise74.

Ces volutions caractrisent un tissu entrepreneurial sensible la comptitivit-prix. La valeur ajoute ralise ne donne gnralement pas lieu au dgagement dun fort profit, faute notamment de rentes dinnovation. Selon Eurostat, la part des profits dans la valeur ajoute des socits non financires en France tait en 2010 la plus faible de lunion europenne 27 : stable depuis 10 ans, elle est infrieure de prs de 7 %

Le capital dexploitation comprend les immobilisations dexploitation et le besoin de fonds de roulement dexploitation. 73 Les marges des secteurs de lnergie et du luxe ne refltent pas la situation de lensemble des grands groupes, notamment industriels. 74 Selon la Banque de France, le taux de marge des PME et des entreprises de taille intermdiaire demeurait en 2011 infrieur sa moyenne de long terme.

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la moyenne de lunion, lcart avec lAllemagne stant creus de 7 % en 2000 plus de 11 % en 201075.

b) Une volont constante de renforcer trsorerie et fonds propres


Bien avant le choc de 2008, les entrepreneurs se sont attachs renforcer la trsorerie de leurs entreprises, mettant en rserve une part importante de leurs profits sous forme de liquidits. Denviron 10 % en 1997, la part moyenne de trsorerie dans le bilan est passe 16 % en 2007 et 17 % la fin 2010. Ce haut niveau correspondait une progression tant pour les grands groupes (16 %) et les entreprises de taille intermdiaire (ETI) (16,5 %) que pour les PME (21,5 %), qui sest acclre avec la crise. Il tenait la faiblesse des investissements et la crainte des gestionnaires de voir se rduire leur financement externe de court terme. Dans le mme temps, les entreprises ont continment mobilis leurs rsultats pour alimenter leurs capitaux propres, les maintenant un niveau lev. Selon les donnes de la base FIBEN de la Banque de France76, le ratio des capitaux propres dans le total des ressources a progress pour lensemble des entreprises de 30 % en 1997 35 % en 2010. Le poids mdian des fonds propres dans le bilan tait en 2009 de 42 % pour les PME, 38 % pour les ETI et 36 % pour les grands groupes. Ce haut niveau de capitalisation sinscrit dans une tendance de long terme, selon laquelle le ratio entre fonds propres et total de bilan des entreprises franaises se situe gnralement au-dessus de la moyenne europenne77. De 42 % pour les PMI et 41 % pour les PME franaises, il tait nettement plus lev quen Allemagne (32 % et 36 % respectivement) mais lincorporation au calcul des provisions obligatoires de retraite prvues par la lgislation allemande modifie le sens de la comparaison (44 % en France contre 50 % en Allemagne). La situation des agrgats globaux masque des situations htrognes, que ce soit en termes de secteurs dactivit ou de tailles des

Cette moyenne recouvre des disparits importantes selon le secteur ou la taille de lentreprise concerne : la part de la rmunration dans la valeur ajoute est ainsi plus consquente dans les socits de services (78 % en 2006) que dans lindustrie (62 %), la main-duvre y tant plus dterminante que lquipement. 76 Les entreprises de moins de 750 000 de chiffre daffaires sont exclues mais selon une estimation de lINSEE pour lObservatoire du financement des entreprises, le poids moyen de leurs fonds propres serait dun peu plus de 40 %. 77 Observatoire du financement des entreprises, Le financement des PME-PMI et ETI en France, avril 2011.

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entreprises. Ainsi, selon la Banque de France, les 10 % des PME les plus fragiles prsentaient en 2009 moins de 7 % de fonds propres dans leur bilan. Leur situation sest aggrave en 2010, la part de leurs fonds propres reculant 4 %. Les PME les plus solides totalisaient au contraire prs de 80 % de capitaux propres, sans que la crise nentame leur solidit. Les disparits en termes de part de la trsorerie dans le total de bilan sont galement trs fortes, notamment sagissant des PME.

c) Un autofinancement en repli depuis douze ans


Alors que le taux dautofinancement des entreprises, cest--dire le ratio de leur pargne brute leur formation brute de capital fixe (FBCF), avait augment dans les annes 1990 pour atteindre 100 % en 1998 et 1999, il sest dgrad compter de lanne 2000, flchissant 70 % en 2008, et ne remontant qu 80 % en 2010. En 2011, il stablissait son niveau le plus bas depuis 20 ans (67,2 %), traduisant linsuffisance de lpargne couvrir linvestissement.

Graphique n 9 : Epargne, investissement et autofinancement

Source : INSEE - comptes nationaux VA : valeur ajoute

Certes, des prcautions doivent tre prises dans lanalyse du taux dautofinancement : dun point de vue mthodologique, il ne reflte pas ncessairement le volume dinvestissement effectivement financ par lpargne des entreprises, qui peut tre galement mobilise pour rembourser une dette ou augmenter le fonds de roulement ;

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dun point de vue microconomique, un autofinancement important des entreprises nest pas ncessairement gage defficacit ni de vitalit : de nouvelles entreprises ou de nouveaux projets peuvent merger sans tre toujours financs par des flux de trsorerie rcurrents ; dun point de vue macroconomique enfin, un niveau lev dpargne des entreprises nest pas ncessairement un lment positif : il peut traduire une excessive faiblesse de leur investissement.

Cependant, si les socits non financires ont, ds 2001, prsent un besoin de financement, qui sest accentu jusqu atteindre 58 Md en 2008, cette baisse de leur autofinancement est intervenue dans un contexte de croissance relativement accentue de linvestissement. A partir de 2009, la forte rduction des investissements a conduit une diminution du besoin de financement, ramen 15,8 Md puis 17,1 Md en 2010. En 2011 toutefois, le besoin de financement des socits non financires s'est creus, atteignant 65,2 Md, sous l'effet de la hausse des investissements (+14,5 Md) et de la rduction de l'pargne (-17,7 Md).

2 - Un financement externe essentiellement bancaire


Selon le baromtre KPMG-CGPME, 63 % des entreprises taient en juin 2011 en recherche de financement externe.

a) Un recours privilgi au crdit bancaire


Fin 2011, la dette des socits non financires franaises reprsentait 65,9 % du PIB, soit un niveau infrieur la moyenne en zone euro (environ 70 %). Il est infrieur celui de lItalie ou de lEspagne o lendettement progresse, mais demeure plus lev que celui de lAllemagne ou des Etats-Unis, proche de 45 %78. En France, lendettement des socits non financires est principalement de nature bancaire. Selon ltude conduite par une grande banque franaise, le ratio des crdits bancaires sur lendettement total (crdits et titres de dettes) stablit depuis une dizaine dannes au-dessus

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Cette progression de lendettement des socits non-financires sinscrit elle-mme dans un contexte plus gnral de hausse de lendettement des agents non financiers entre 2000 et 2008 dans la plupart des conomies dveloppes.

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de 64 %, augmentant mme compter de 2006 pour atteindre 73,3 % en avril 2008 avant de revenir 67,4 % en juin 2011. Les PME sont les entreprises les plus consommatrices de crdit bancaire : 72 % du nombre de lignes de crdits accords par les banques entre janvier 2009 et juillet 2010 leur tait destin79. En 2010, les dettes bancaires reprsentaient prs des deux tiers de lendettement financier total des PME (65 %) et plus des trois quarts pour les PMI en 2007, contre moins de 20 % pour les grandes entreprises qui, depuis la crise, sendettent plus frquemment sur le march obligataire80. Les PME utilisent en outre plus fortement que les grands groupes le crdit pour financer leur quipement (38 % contre 16 %). Leur endettement est en gnral plus long que celui des grandes entreprises.

b) Un crdit peu onreux dont la part court terme diminue


Selon la Banque centrale europenne, le taux dacceptation des crdits aux entreprises est plus lev en France que dans la moyenne de la zone euro81. Les entreprises franaises bnficient en outre en gnral dun crdit moins onreux que leurs concurrentes, lcart entre le taux moyen des crdits aux entreprises en France et lEuribor stablissant environ 1 % jusquen 2008 puis entre 1,5 % et 2 % compter de 2009. Cependant, selon la Banque de France, les taux appliqus aux PME sont de 150 200 points de base plus levs que ceux des grands groupes (3,7 % contre environ 2 %). Cet cart sest creus depuis 2008. Il se double en outre dun surcot des frais de dossier pour les PME de prs de 44 points de base (0,44 %) par rapport aux grandes entreprises. La dcomposition par nature de crdits fait par ailleurs ressortir les situations contrastes du financement des projets dinvestissements et de celui de la trsorerie, ce dernier tant directement imputable aux variations de stocks et donc trs sensible la conjoncture. Si le financement des investissements sest maintenu, sous les rserves dveloppes infra, celui de la trsorerie a enregistr un ralentissement brutal durant la crise. Alors que la distribution de crdit court progressait de 20 % en juin 2008, elle sest contracte de plus de

Les PME indpendantes ne reprsentent toutefois que 27 % du volume des crdits octroys sur la mme priode. 80 Leur financement obligataire passe de 29 % 34,5 % entre 2008 et 2010. 81 Selon les rsultats de lenqute europenne SAFE, les taux daccord des banques pour lintgralit des montants demands sont proches de 80 % en France contre 62 % en zone euro et environ 65 % en Allemagne.

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15 % fin 2009. Selon la Banque de France, la part de lendettement bancaire de court terme dans lendettement financier total des entreprises sest rduite entre 2008 et 2010 de 6,1 % 4,2 %, les grandes entreprises et les entreprises de taille intermdiaire (ETI) portant la majeure partie de lajustement. Les tudes menes par la CGPME font galement ressortir sur la mme priode une hausse des dclarations de retrait de facilits de trsorerie82. Les comparaisons internationales de la Banque centrale europenne font ressortir que la contraction des flux nets de crdits court terme qui a touch la France a galement concern lEspagne, lItalie et dune faon moins marque, lAllemagne.

3 - Des stratgies alternatives de financement externe


Les entreprises mettent en uvre des stratgies de financement visant rduire leur dpendance au secteur bancaire : ladossement un groupe, qui ouvre des opportunits de financement par la tte de groupe, et le recours, parfois non-collaboratif, au crdit interentreprises.

a) Linsertion dans un groupe


Le tissu entrepreneurial franais est marqu par la place quy occupent les groupes dentreprises83. Selon lINSEE, au 1er janvier 2008, leur nombre stablissait 40 700, rassemblant 145 054 entreprises dont 14 % taient contrles par des groupes capitaux trangers84. La dpendance des entreprises au financement externe, notamment bancaire, contribuerait expliquer cette spcificit. En effet, les PME en croissance rencontrent gnralement des difficults lever des capitaux pour des montants compris entre 50 et 100 M. En ce cas, les chefs dentreprises seraient incits rejoindre un groupe afin daccder des financements internes, souscrits par la tte de groupe, en particulier sur les marchs financiers.

+ 9 % au 3me trimestre 2011, 32 % des sonds sestimant concerns. La typologie des entreprises issue de la loi de modernisation de lconomie (LME) fait ressortir la concentration du tissu productif : en 2009, 200 grandes entreprises emploient 30 % des salaris et ralisent 33 % de la valeur ajoute marchande. 84 Les groupes contrls par des capitaux trangers comptaient prs de 20 000 entreprises et employaient plus de 2 millions de salaris, soit 15 % des effectifs. Cette proportion approchait un tiers pour les entreprises de taille intermdiaire et mme la moiti pour les salaris industriels. 64 % des groupes trangers en France sont dtenus par des rsidents de lunion europenne; 24 % par des rsidents amricains.
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Cette analyse est conforte par les conclusions dun rapport command par le Premier ministre85 selon lequel cette dynamique renforcerait le processus dabsorption des entreprises par des groupes de taille croissante.

b) Un crdit interentreprises bnficiant surtout aux grands groupes


Les donnes de la Banque de France font ressortir une situation contraste sagissant du besoin en fonds de roulement dexploitation des entreprises. En 2010, il reprsentait en moyenne 35 jours de chiffre daffaires pour les PME et 25 pour les entreprises de taille intermdiaire (ETI) contre moins dune journe pour les grandes entreprises. Celles-ci ont en effet la possibilit de diffrer le paiement de leurs dettes fournisseurs et dacclrer le recouvrement de leurs crances clients. Elles mettent profit les possibilits de financement offertes par le crdit interentreprises, dautant plus quun diffrentiel de concentration existe entre secteurs agricoles et manufacturiers dune part et commercial dautre part. Les petits fournisseurs et les sous-traitants souffrent en revanche de lasymtrie de la relation leur donneur dordre. Globalement, en 2010, les dettes fournisseurs de lensemble des entreprises rsidentes reprsentaient 501 Md, soit prs du triple des crdits trsorerie consentis par les banques (177,9 Md). La loi de modernisation de lconomie (LME) et des accords de branche spcifiques86 ont permis une amlioration conjoncturelle des dlais de paiement et une certaine convergence des pratiques. Cependant, cet effet na t que partiel et temporaire. Un tiers des entreprises continuent de rgler leurs factures ou dtre elles-mmes payes plus de 60 jours et les retards de paiement ont augment en 2011 aprs un recul faible en 2010. Le chiffre de moins dune journe pour le besoin en fonds de roulement des grandes entreprises correspond une rduction drastique puisquil tait de 20 jours de chiffre daffaires en 1996. En revanche, le dernier dcile des PME fait face un besoin en fonds de roulement dexploitation de prs de 100 jours de chiffre daffaires, quand

Cf. B. Retailleau, Les entreprises de taille intermdiaire au cur dune nouvelle dynamique de croissance, fvrier 2010 : Dans leur dynamique de croissance, les ETI sont souvent places devant un dilemme entre la poursuite dune croissance modre et lappel des capitaux externes pour acclrer leur dveloppement () 86 Il a t estim quen raison de caractristiques propres leur secteur dactivit, la rduction brutale des dlais de paiement aurait pu mettre en danger certaines entreprises : 39 accords drogatoires ont t signs pour assouplir et faciliter lapplication de la loi de modernisation de lconomie (LME) dans ces cas.

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le premier dcile des grands groupes enregistre un besoin ngatif, de - 40 jours. Lutilisation systmatique du crdit interentreprises est de longue date dnonce par les organisations reprsentatives des PME comme une source dquilibres non-collaboratifs entre entreprises dun mme secteur, en particulier entre grands groupes et sous-traitants. Pour se prmunir contre les risques dimpays, les entreprises franaises tendent faire plus frquemment appel lassurance-crdit que leurs voisines europennes.

Les dlais de paiement publics


Dans le cadre du plan de relance, larticle 98 du Code des marchs publics a engag lEtat, les tablissements publics et les collectivits territoriales sur une trajectoire de rduction de leurs dlais de paiement moins de 30 jours, soit un dlai infrieur aux objectifs fixs par la rglementation communautaire (directive 2011/7/UE du Parlement europen et du Conseil du 16 fvrier 2011). En pratique, le dlai global de paiement moyen de lEtat est pass de 27 jours en 2010 36 jours en 2011, en particulier sous leffet de la mise en uvre du progiciel intgr comptable Chorus. Le dlai global de paiement de lEtat pourrait cependant retrouver une tendance baissire compter de la fin du premier trimestre 2012, notamment grce la mise en place du paiement immdiat des factures de moins de 5 000 , envisag par le Gouvernement. Lencadrement des dlais de paiement publics ne sapplique ni aux tablissements publics industriels et commerciaux, ni aux tablissements publics de sant.

4 - Limpact des conditions de financement sur les entreprises


Bien que les perspectives de march soient gnralement considres comme le principal facteur explicatif de linvestissement des entreprises, les conditions de financement et la proximit de lentrepreneur avec son financier ont galement leur importance. Elles influencent la fois le niveau de linvestissement et son objet final.

a) La sensibilit de linvestissement aux conditions doctroi du crdit


Lautofinancement des entreprises franaises tant faible, les projets de diversification, de modernisation ou dextension des capacits

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productives, qui reprsentent 56 % du total de leur investissement, sont souvent mens grce des financements externes, notamment bancaires. Comme le soulignent les organisations professionnelles, il en rsulte que linvestissement des entreprises franaises dpend fortement de lattitude des banques. En effet, tout investissement est expos au risque de voir se durcir les critres daccs au crdit, soit sous la forme dune hausse des frais demands, soit sous celle dun montant attribu plus faible que souhait. Le refus dun financement nest pas ncessairement corrl la rentabilit intrinsque du projet prsent : une enqute dOso portant sur les entreprises dclarant des difficults de financement de leurs projets dinvestissement fait ressortir que, selon les chefs dentreprise, les refus qui leur sont opposs sont motivs 67 % par leur fragilit financire et 32 % par leur secteur dactivit considr comme trop risqu, alors que la rentabilit intrinsque du projet dinvestissement est insuffisamment prise en compte. De fait, les conditions de refinancement sur le march interbancaire ont une influence majeure sur le volume des crdits distribus aux entreprises franaises et, par suite, sur le niveau de leurs investissements. Il en ressort que linvestissement et le crdit prsentent une procyclicit concomitante. Ce couplage entre march interbancaire et investissement des entreprises sest particulirement manifest pendant la crise. Selon le baromtre KPMG-CGPME et bien que ces donnes paraissent contredites par les statistiques de la Banque de France sur lacceptation du crdit, prs de la moiti des entrepreneurs affirmaient se restreindre dans leurs investissements en raison de difficults daccs au crdit87. Les chiffres de la Banque de France ont mis en vidence un fort repli de linvestissement en 2009 (- 19,7 % pour les PME, - 14,9 % pour les grandes entreprises), mais galement en 2010 (- 10,6 % et - 11 % respectivement). Lajustement a t essentiellement port par les PME, dont prs de la moiti enregistrait un taux dinvestissement infrieur 3,7 % tandis que la moiti des entreprises de taille intermdiaire (ETI) et des grands groupes investissait respectivement plus de 8 % et 10 % de leur valeur ajoute. Le resserrement des conditions de financement bancaire a t lun des facteurs expliquant la fin de lexpansion de linvestissement des

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Cette proportion sest depuis rduite un quart.

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socits non financires constate depuis 1996 et plus particulirement de la phase dacclration enregistre entre 2004 et 200888.

b) Une propension un investissement peu risqu


En France, les dpenses de renouvellement des quipements ou de mise aux normes reprsentent traditionnellement une part leve des investissements. Selon lINSEE89, elles constituaient en moyenne 46 % de linvestissement sur la priode 1991 2011. Sous leffet de la crise, ce niveau dj lev a augment, atteignant 50 % des investissements en 2011, traduisant notamment un attentisme des gestionnaires. De mme, limmobilier dentreprises, qui constitue un investissement de prcaution frquent en France90, a galement rebondi. Selon la Banque de France, la distribution des crdits immobiliers aux socits a progress entre 2009 et 2011 plus vite (+ 12 %) que celle des crdits dans leur ensemble (+ 6,1 %) ou mme que les crdits dinvestissement (+ 7,8 %). A linverse et lexception des conomies dnergie91, les investissements de modernisation, de rationalisation ou dextension des capacits productives des entreprises ont recul, alors mme que lappareil productif franais tait confront de forts besoins dinvestissements. Les investissements en recherche et dveloppement (R&D) en France sont moins importants quen Allemagne, en Autriche ou dans les pays scandinaves. La France se place au 17me rang de lOCDE en matire de contribution des technologies de linformation et de la communication (TIC) la croissance du PIB. Le nombre de robots par rapport leffectif de production y est pratiquement trois fois moins lev quen Allemagne et infrieur dun tiers au niveau italien.

Leur taux dinvestissement en pourcentage de leur valeur ajout est pass de 18,6 % en 2004 21,1 % 2008. 89 Cf. INSEE, Conjoncture n273, 9 novembre 2011. 90 80 % des entreprises franaises sont propritaires de leurs locaux contre moins de 30 % aux Etats-Unis. La Commission europenne relve que si l'on exclut la construction, le taux d'investissement global en France est beaucoup plus bas qu'en Allemagne et poursuit : mme si leur niveau d'endettement a augment, les socits non financires en France n'ont pas pu raliser d'investissements productifs un niveau comparable celui observ, par exemple, en Allemagne . 91 Elles reprsentaient 9 % des oprations en 2011 contre seulement 6 % en moyenne dans les deux dcennies prcdentes.

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c) Les limites de la pluribancarit


La concentration du secteur bancaire franais, la faible slectivit des banques et la prvalence du crdit dans le financement des entreprises incitent 57 % des PME pratiquer la multibancarit92. Les effets de cette pratique sont ambigus : si elle permet aux entreprises de faire jouer la concurrence et dobtenir des conditions de financement attractives, elle se traduirait en retour par des relations commerciales plus fragiles avec les tablissements de crdit. Selon les organisations professionnelles franaises, les entreprises seraient de ce fait plus exposes des retraits de facilits de financement ; elles maintiendraient un niveau de trsorerie plus lev ; leur perception de lenvironnement des affaires en serait dgrade, ce qui dcouragerait leurs projets dinvestissement. A linverse, la tradition des Hausbank allemandes illustrerait les bnfices dune relation exclusive entre banques et entreprises. La proximit entre entreprises et banques en Allemagne contribuerait ce que les banques prennent plus souvent des participations au capital des entreprises, participent la gouvernance ou offrent un appui lintroduction en bourse.

d) Le risque dun cercle vicieux de sous-investissement


Si leur endettement avoisine la moyenne europenne en points de PIB, les entreprises franaises dgagent en revanche peu de valeur ajoute eu gard au niveau de leur endettement. Le rapport entre lendettement des socits non financires et leur valeur ajoute se situe fin 2010 131,5 %, nettement suprieur au niveau constat en Allemagne (82,7 %) ou aux Etats-Unis (95 %). Bien quil demeure en de de la situation du Royaume-Uni (172 %), de lItalie (176 %) ou de lEspagne (243 %), ce ratio a progress de prs de 20 points par rapport son niveau de juin 2007 (112 %). En privilgiant de surcrot le renforcement de leur trsorerie et de leurs fonds propres, les entreprises franaises dgagent un autofinancement faible tant au regard de leur valeur ajoute, que de leur formation de capital fixe. Laccroissement corrlatif de la part des investissements financs par lendettement cre des fragilits, notamment pour les entreprises les moins rentables. Celles-ci se trouvent dans une sorte de cercle vicieux : faute de rentabilit, elles prsentent un autofinancement insuffisant et sont donc dpendantes du systme bancaire ; faute de financement, elles

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Cette proportion nest que de 14 % chez les TPE.

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rencontrent des difficults investir dans les projets de modernisation et de dveloppement qui leur seraient ncessaires ; faute de ces investissements, elles demeurent peu rentables. Selon la Commission europenne, en ngligeant trop longtemps linvestissement, le secteur priv franais pourrait avoir compromis sa capacit dinnovation long terme . La fiscalit tend renforcer la prgnance de ce phnomne, jouant un rle dacclrateur de la diffrenciation des entreprises relativement leur capacit dendettement. En alourdissant limposition et rduisant la rentabilit des PME, elle contribue maintenir faible leur capacit dendettement, ce qui dcourage leur investissement.

C - Les problmes dorientation de lpargne


Traditionnellement forte en France, lpargne des mnages est susceptible de sorienter vers divers supports : livrets, assurance-vie, titres de march, organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM). Lanalyse de lallocation des flux dpargne, cest--dire de lpargne nouvelle de lanne, fait ressortir sa sensibilit la conjoncture conomique. Depuis le dclenchement de la crise financire, les motifs de prcaution expliquent une large part du choix des mnages. Le patrimoine financier des mnages, qui rsulte de laccumulation des flux dpargne passs, conserve une orientation risque. Depuis 15 ans, il soriente en grande partie linternational. Peu diversifi, il bnficie de moins en moins aux entreprises rsidentes. Son allocation lexpose au risque dalimenter la formation de bulles spculatives ou la hausse des prix de limmobilier.

1 - Des flux abondants rpondant des motifs de prcaution a) Un taux dpargne gnralement lev
Le taux dpargne des mnages, cest--dire le rapport entre leur pargne et leur revenu disponible brut, est traditionnellement lev en France et oscille entre 15 et 17 %, donc de manire relativement limite. Il en va de mme pour le taux dpargne financire, compris entre 5 et 7 % du revenu disponible brut.

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Graphique n 10 : Taux et flux dpargne des mnages (Md et %)

Source : INSEE et Banque de France

Des comparaisons tablies par Eurostat montrent que fin 2010, le taux dpargne des mnages franais (16,8 %) tait comparable celui des mnages allemands (17,2 %) et nettement suprieur celui des mnages italiens (12,3 %), espagnols (11,3 %) et britanniques (4,7 %)93.

b) Une allocation de lpargne sensible la conjoncture


En 2011, la collecte totale dpargne financire stablissait 93,9 Md, en repli de 27,2 % par rapport au niveau particulirement lev quelle avait atteint en 2010 (129 Md). Les donnes de la Banque de France font ressortir que les flux dpargne se sont principalement orients vers les livrets dpargne et les comptes pargne logement (36,5 Md), lassurance-vie (32,5 Md), les actions non-cotes (15,9 Md), les comptes terme (9,8 Md) et plus marginalement les dpts vue (3,4 Md). A linverse, les organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM) enregistrent une dcollecte nette (- 13,8 Md).

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Au-del de leur niveau en longue priode, les taux dpargne des mnages dans ces diffrents pays ont connu des trajectoires contrastes durant la crise. Si le taux dpargne britannique sest lev de 2 points entre 2008 et 2009, celui des mnages italiens sest durablement rduit tandis que lEspagne connaissait une forte pargne de prcaution au 3me trimestre 2009, qui sest contracte depuis.

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Un regroupement des produits dpargne, sur la base de leur caractre liquide ou non et risqu ou non94, fait ressortir que lpargne en 2011 sest principalement oriente vers des supports non-risqus (87,4 % du total), traduisant la prgnance des motifs de prcaution dans un climat marqu par le dveloppement de la crise. Lallocation vers des supports liquides a progress par rapport 2010 (35,7 % des flux contre 17,4 % ), la liquidit du patrimoine financier des Franais tant, en stock, dores et dj leve.

Tableau n8 : Emploi de lpargne financire 2011


Md Liquide Non-liquide Sous-total Part en % Risqu -5,8 17,6 11,8 12,6 % Non-risqu 39,3 42,8 82,1 87,4 % Sous-total 33,5 60,4 93,9 100 % Part en % 35,7 % 64,3 % 100 %

Source : Banque de France

Les livrets et comptes dpargne logement et lassurance-vie sont apparus les supports dpargne les plus mme de rpondre aux motivations des pargnants, notamment du fait de leur liquidit, des conditions de leur rmunration, de la fiscalit applicable leurs produits et des garanties dont ils bnficient95. En consquence, ils ont enregistr une forte progression de leur collecte puisqu fin avril 2012, lencours des contrats dassurance-vie tait valu 1 375,6 Md par la Fdration franaise des socits dassurances. A la mme date, lencours du livret A slevait plus de 226,6 Md, soit prs du double de son niveau entre 1993 et 2008 (entre

Les statistiques de la Banque de France sappuient sur la typologie des actifs suivante : - risqus et liquides : titres de crances, actions cotes, OPCVM non montaire ; - risqus et non-liquides : actions non cotes et assurance-vie en unit de compte ; - non-risqus et liquides : numraire, dpts vue, livrets, OPCVM montaires ; - non-risqus et non-liquides : comptes terme, pargne contractuelle (PEL, PEP), assurance-vie en support euro. Le caractre non-liquide du placement en assurance-vie est tempr par la possibilit, mme si le rgime dimposition favorise une dtention longue des contrats, deffectuer des retraits avant le terme des engagements. 95 Les encours des livrets dpargne rglemente sont explicitement garantis par lEtat. Les encours dassurance-vie, quant eux, sont protgs depuis la loi du 25 juin 1999 par le Fonds de garantie des assurances de personnes qui garantit les contrats dans la limite de 70 000 par assur ou 90 000 pour les rentes de prvoyance si aucune procdure de transfert na abouti.

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100 Md et 120 Md). Les encours cumuls du livret A et du livret de dveloppement durable stablissaient 298,3 Md fin avril 2012.

c) La part prpondrante des motifs de prcaution


Si lallocation des flux dpargne a t marque en 2010 et 2011 par lattentisme des mnages dans le contexte de la crise financire, lanalyse des motivations des pargnants en longue priode fait ressortir la sensibilit de leurs choix la conjoncture conomique, leur prfrence pour les supports de prcaution tendant se rduire en haut de cycle. Lanalyse de la part des flux dpargne alloue sur des supports liquides et/ou risqus fait ressortir que la demande des mnages pour des produits liquides est gnralement corrle avec le refus du risque. Elle sest fortement accrue en 2008 loccasion de la crise. Dans le mme temps, la demande des mnages pour des supports non-liquides et nonrisqus est demeure forte mme si elle sest tendanciellement rduite. La monte en puissance depuis 2000 de la part non-liquide et risque du flux dpargne traduit celle des flux dassurance-vie en units de compte.

Graphique n 11 : Attrait des mnages pour la liquidit et le risque


Risqu
100,0% 80,0%

Non risqu
100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0%

Liquide

60,0% 40,0% 20,0% 0,0% -20,0% 1996 1999 2002 2005 2008

-20,0%

1996

1999

2002

2005

2008

100,0%

100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0%


1996 1999 2002 2005 2008

Non-Liquide

80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% -20,0%

-20,0%

1996

1999

2002

2005

2008

Source : Cour des comptes partir de donnes Banque de France

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Ces rsultats statistiques sont corrobors par lanalyse qualitative. Daprs lenqute sur la culture financire des Franais du centre de recherche pour ltude et lobservation des conditions de vie (CREDOC), lobjectif dominant des pargnants est la constitution dune rserve dargent en cas dimprvu , cit par 50 % des personnes disposant dau moins un placement financier, quelle que soit leur catgorie socioculturelle. Vient ensuite la volont de transmettre un patrimoine (16 %), de prparer sa retraite (14 %) ou de constituer un patrimoine (8 %). Disposer dun complment de revenus ou faire une plus-value rapide ne sont cits que par respectivement 6 % et 1 % des sonds. La prvalence de lobjectif de prcaution dans le comportement dpargne des mnages franais ne fait pas obstacle ce que, ds lors que les conditions de liquidit et de risque leur apparaissent tolrables, les pargnants cherchent amliorer le rendement de leur pargne. Il sagit cependant pour eux en gnral dun arbitrage de second rang, fortement influenc en outre par des considrations fiscales. On peut aussi relever que 22 % de la dcollecte intervenue depuis lt 2011 sur les contrats dassurance-vie auraient aliment des placements immobiliers.

d) Linfluence des rseaux de distribution


Si 72 % des Franais savent quil nest pas possible de trouver un produit dpargne qui soit la fois trs rentable et trs peu risqu, cette proportion est plus importante en Irlande (84 %) et en Allemagne (79 %). De plus, leur perception du risque ne correspond pas ncessairement des critres objectifs. Plus des deux tiers (71 %) des sonds estiment ainsi que limmobilier est un placement plutt pas risqu . De mme, lassurance-vie est perue comme plutt sre, seuls 42 % des sonds tant conscients que les contrats en unit de compte prsentent un risque. A linverse, les obligations sont perues 59 % comme plutt risques . Les Franais tendent se reposer 69 % sur leur conseiller financier pour prendre une dcision en matire financire96, 36 % des sonds reconnaissant ne pas en apprhender intgralement les enjeux97. Cest pourquoi la rglementation soumet les distributeurs de produits financiers un devoir de conseil qui complte les obligations dinformation portes la charge des gestionnaires. Selon le CREDOC cependant, une personne sur quatre considre avoir t mal conseille dans les trois dernires annes.

Linfluence du conseiller financier est estime suprieure celle de lentourage (53 %), de linternet (22 %) ou des mdias (19 %). 97 Cette part est plus forte encore chez les seniors (44 %) et les non-diplms (47 %).

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2 - Un patrimoine financier qui connat des volutions lentes


Le patrimoine financier des mnages rsulte de laccumulation des ressources quils pargnent. Sa structure, qui volue lentement dans le temps, est moins sensible la conjoncture que celle de lpargne annuelle et savre donc plus risque. Depuis 15 ans, elle soriente de plus en plus linternational, du fait des stratgies de diversification mises en uvre par les gestionnaires collectifs.

a) Un patrimoine financier en progression constante


Le patrimoine financier des mnages franais est valu par lINSEE 3 597,2 Md fin 2010, soit 2,1 fois leur revenu disponible brut. Il est mettre en regard de leur passif (1 230 Md), essentiellement compos de crdits (1 050 Md), dont une large part de prts lhabitat (64 % du total de leur passif, soit 784 Md). Il est en grande partie confi des intermdiaires, 83 % en moyenne de son encours ayant t plac auprs dtablissements financiers entre 1995 et 2010. Les actifs financiers des mnages ont cr en moyenne de 5,5 % par an entre 1996 et 2010 du fait de laccumulation de leur pargne et de la variation de valeur des produits financiers quils possdent, notamment des actions98. A compter de 2011, la progression de la valeur des actifs financiers des mnages sest ralentie, les flux de nouveaux placements se rduisant en volume (- 30 % par rapport fin 2009) tandis que leffet de la rvaluation du stock se repliait de 67 % par rapport fin 2009.

b) Une structure en volution lente


Les comparaisons effectues par lINSEE font ressortir que le patrimoine financier des mnages franais est plus faible que celui des mnages amricains, japonais ou anglais mais comparable celui dautres pays europens (Allemagne, Italie, Espagne). Selon le Conseil dAnalyse Economique, ces disparits sexpliquent par le systme de retraite par rpartition et la forte orientation de lpargne vers limmobilier. La rpartition du patrimoine financier des mnages franais et allemands est relativement quilibre entre dpts, titres et assurance-vie (y compris pargne-retraite). Aux Etats-Unis, au Japon et en Espagne, la part des dpts et des liquidits est plus importante quen France tandis

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La chute des marchs actions en 2001-2002 mais aussi en 2008 a notamment contribu la contraction du patrimoine financier des mnages.

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que le Royaume-Uni se caractrise par la prpondrance des fonds de pension (55 %). La structure du patrimoine financier des mnages na que peu vari en longue priode. Sur quinze ans, les provisions techniques dassurance, gnralement places auprs des assureurs-vie ont progress tandis que la dtention dactions et de titres de dette reculait99. La part des actions cotes dans le total des placements financiers des mnages slevait ainsi prs de 18,6 % en 2001 se rduisant 16,7 % en 2006, pour atteindre 10,7 % au troisime trimestre 2011100. La part de la catgorie numraire et dpts a galement recul. Au sein de ce dernier ensemble, les placements vue (comptes sur livret, dont le livret A) ont augment plus vite que le revenu disponible brut, alors que lpargne contractuelle (Plan dpargne-logement, Plan dpargne populaire) sest rduite, concurrence par le dveloppement de lassurance-vie. Graphique n 12 : Structure des actifs financiers des mnages
100%

80%

60%

40%

20%

0% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Numraire et dpts Actions et titres d'O.P.C. Provisions techniques d'assurance Autres

Source : INSEE, Banque de France - comptes nationaux derniers chiffres disponibles

Ces volutions correspondent la fois laugmentation globale de la valeur du patrimoine financier des mnages franais mais sa concentration accrue sur les mnages aiss. La diversification des actifs financiers progresse en effet fortement en fonction du montant du

La part des titres dOPCVM montaires sest tout particulirement contracte, passant de 10 % du patrimoine financier en 1992 1,2 % en 2010, suite notamment au repli des taux dintrt court terme et des volutions de la fiscalit. 100 Une telle volution tmoigne de la nature procyclique des investissements des pargnants, qui tendent se tourner vers les marchs financiers en haut de cycle.

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patrimoine global. Ainsi, selon lINSEE, moins de 10 % des mnages ayant moins de 3 000 de patrimoine possdent une assurance-vie contre prs des trois quarts de ceux dont le patrimoine excde 450 000 . A linverse, lge de la personne de rfrence du mnage parat avoir un impact limit sur la diversification du patrimoine financier.

c) Une allocation plus risque que celle des flux rcents


A fin 2011, les encours financiers des mnages, cest--dire les stocks dactifs financiers, se rpartissaient comme suit entre supports risqus et non-risqus dune part, liquides et non-liquides dautre part. Tableau n9 : Emploi des stocks dactif financiers fin 2011
Md Liquide Non-liquide Sous-total Part en % Risqu 439,1 718,0 1 157,1 32,2 % Non-risqu 966,9 1 467,7 2 434,6 67,8 % Sous-total 1 406 2 185,7 3 591,7 100 % Part en % 39,1 % 60,9 % 100 %

Source : Banque de France Ainsi, alors que dans le contexte de 2010, seuls 14,5 % des flux dpargne sorientaient vers des supports risqus, 32,2 % des stocks dactifs financiers des mnages demeuraient placs sur de tels supports, traduisant une accentuation supplmentaire de la prudence des mnages dans le placement de leur pargne depuis 2008.

d) Une diversification linternational par lintermdiation


Alors que les flux nouveaux dpargne tendent sallouer vers des supports nationaux tels les livrets dpargne rglemente, les stocks dpargne sont de longue date ouverts sur lextrieur. Fin 2010, sur lensemble des actifs financiers dtenus par les mnages franais, la proportion des placements investis dans le reste du monde slevait 44 %, en augmentation de plus de 20 points par rapport 1995. La grande majorit de ces placements est opre par des intermdiaires financiers, les investissements directs des mnages dans le reste du monde ne reprsentant quune faible part de leur patrimoine. Cette diversification rpond en partie la recherche par les gestionnaires dactifs dun couple rendement / risque plus favorable pour les placements qui leur sont confis. A ce titre, elle sest partiellement opre au dtriment de la part de titres mis par les administrations

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publiques qui a recul de 20 % en 1995 9 % en 2010 dans lactif des mnages. Elle est en outre essentiellement lie la modification de la composition du patrimoine financier des mnages. Au cours de la priode 1995-2010, la part des placements auprs des socits dassurances est passe denviron 25 % plus de 40 %, dont une progression de 20 % 34 % pour les contrats dassurance-vie. Or, du fait des rgles de congruence applicables101 aux encours dassurance-vie, ces placements sont investis plus de 60 % dans le reste du monde (65 % pour les contrats en euros, 53 % pour les contrats en units de compte). Si la majorit des investissements est ralise dans la zone euro, la part des investissements hors zone euro est paradoxalement plus forte dans les contrats libells en euros que dans les contrats en units de compte102. Dans le mme temps, la dtention de titres dOPCVM a recul alors quils financent plus lconomie nationale que lassurance-vie103.

3 - Une pargne finanant de moins en moins les entreprises


Alors que les encours des financeurs traditionnels des entreprises que sont les OPCVM, notamment non-montaires, se replient, les gestionnaires dassurance-vie apportent une contribution de plus en plus limite au financement des entreprises rsidentes. Lpargne rglemente demeure, quant elle, peu tourne vers les socits non-financires.

a) Une gestion collective en recul depuis quinze ans


Selon la Banque de France, lencours total des titres dOPCVM dtenus par les mnages sest tabli 265 Md fin 2010, en progression par rapport son niveau de fin 2008 (256 Md) et fin 2009 (253 Md), sans toutefois retrouver celui de 2007 (286 Md). Ce rebond en volume na en outre pas suffi ralentir la contraction de la part occupe par les titres dOPCVM dans le patrimoine financier des mnages. La baisse de la dtention directe dOPCVM depuis 15 ans en part de lactif des

La rgle de congruence impose aux assureurs d'investir les sommes recueillies dans des actifs mis dans la devise du contrat sous rserve des drogations prvues larticle R 332-1-1 du code des assurances. 102 Selon la Banque de France, cet cart traduirait la persistance chez les pargnants dune prfrence nationale en matire de placements qui trouverait sexercer dans les choix des units de compte. 103 Selon la Banque de France, plus de la moiti des financements intermdis par les OPCVM serait orient vers lconomie nationale en 2009.

101

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mnages a toutefois t compense par une hausse de la prsence de ce type de produits au bilan des assureurs.

Graphique n 13 : Part des OPCVM dans le patrimoine des mnages

Source : Banque de France

Les titres non-montaires reprsentent la majeure partie des titres dOPCVM dtenus par les mnages : les titres montaires financent essentiellement les institutions financires montaires, notamment rsidentes. En leur fournissant des ressources, ils contribuent indirectement financer des entreprises. Les encours de titres dOPCVM montaires dtenus par les mnages ont lgrement recul entre 1996 et 1998, puis sont rests stables avant de progresser en 2007 et 2008. Depuis 2009, ils se contractent nettement ; les titres non-montaires financent directement les entreprises, les socits non-financires bnficiant de 30 % de leurs placements104 selon la Banque de France. Aprs avoir fortement progress entre 1996 et 2006, les encours possds par les mnages ont recul en 2007 et 2008 puis nouveau significativement au 3me trimestre 2011 (-29 Md).

104

Les entreprises rsidentes ne captant que les deux-tiers de cette part.

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Les mises en transparence105 opres par la Banque de France font ressortir que les placements des mnages dans les titres dorganismes de gestion collective se rpartissent entre actions (41 %), titres de crance (34 %) et autres titres (25 %), gnralement dautres titres dOPCVM.

b) Une contribution de plus en plus limite des assureurs-vie


Selon la Fdration franaise des socits dassurances (FFSA), les entreprises dassurances graient 1 681 Md dactifs fin 2010 dont environ 1 317 Md pour le secteur vie. Sur cette enveloppe, 940 Md, soit 56 %, taient orients vers le financement des entreprises106 : 37 % en dobligations ; 17 % en actions et 2 % en immobilier dentreprise. Toutefois, une part importante de lencours soriente linternational. 60,3 % des obligations et 31,9 % des actions financent des entreprises non-rsidentes. Seule une moiti des placements dassureurs destination des entreprises bnficie lconomie nationale. Cette part sest rduite de 48,8 % fin 2010 47 % fin 2011. Limit en proportion, ce repli quivaut en valeur absolue un recul des titres dentreprises franaises de 444 Md fin 2010 435 Md fin 2011. Cette internationalisation des placements des assureurs doit tre mise en regard de laccroissement de la dtention non rsidente des titres de socits franaises cotes : au 31 dcembre 2010, la capitalisation boursire des 37 entreprises du CAC 40 tait ainsi dtenue hauteur de 42,4 % par des non-rsidents107. Cette part, qui a eu tendance progresser sur la priode allant de 1999 2006, fluctue depuis 2007 autour de 43 %. En outre, selon la Banque de France et lAutorit de contrle prudentiel108, une large partie des actifs rsidents dtenus par les assureurs est compose dobligations bancaires et ne participe quindirectement au financement de lconomie. La part de titres (actions et obligations) mis par les institutions financires rsidentes (hors assurances) dans le portefeuille des assureurs slevait 17,1 % en 2010. En comparaison, les titres de socits non financires rsidentes ne reprsentaient que 7 % du

105

La mise en transparence dun fonds de gestion collective consiste mettre en correspondance les dtenteurs et les metteurs de titres de manire se placer dans une situation comparable celle dune dtention directe. 106 Le reste se rpartissant entre obligations dEtats de lOCDE (33 %), actifs montaires (6 %) et autres actifs (5 %). 107 Fin 2010, le taux de dtention par les non-rsidents des actions franaises cotes stablissait 41,6 %, i.e. lgrement moins que le taux de dtention par les nonrsidents des actions du CAC 40 (42,4 %). 108 Cf. Banque de France, Bulletin n 185, 3me trimestre 2011.

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portefeuille des assureurs-vie109. Les entreprises innovantes et de croissance ne constituaient, quant elles, que 1,46 % de lensemble des placements fin 2010, ce qui justifiait les tentatives de lEtat pour les inciter prendre des engagements dinvestissement minimal dans des titres non cots. Alors quils taient des investisseurs contracycliques traditionnels en fonds propres, les assureurs ont divis la part de leurs placements par 5 en 10 ans110. Si ce repli sexplique par la faible rentabilit des marchs actions en valeur dans les dix dernires annes, il rsulte galement de lapplication de normes comptables privilgiant linscription en valeur de march qui, en transmettant la volatilit des cours au bilan des assureurs, dcouragent leur achat dactions. Plus gnralement, les gestionnaires dactifs tendent naturellement sadapter la demande des pargnants, fortement rticents une rmunration volatile.

c) Une pargne rglemente peu tourne vers les entreprises


Il nexiste pas dobjectif gnral dorientation vers les entreprises de lpargne rglemente gre par le Fonds dpargne. Ce dernier a nanmoins nettement diversifi depuis 2003 les emplois des fonds quil centralise. Au-del de lactivit traditionnelle doctroi de prts au logement social, il participe indirectement au financement des entreprises travers les prts accords au groupe Oso ou au Fonds stratgique dinvestissement. Cette participation demeure en pratique modeste, lencours en fin dexercice des financements accords Oso slevant environ 5 Md entre 2009 et 2011. Le Fonds stratgique dinvestissement quant lui devrait bnficier de prts dcaisser dici au 30 juin 2015 pour une maturit de 10 ans et dont le montant ne devrait pas excder 1,5 Md. A titre de comparaison, le financement du logement mobilisait 113,4 Md des ressources longues du Fonds. En outre, lindexation des taux dintrt des prts distribus sur les rgles de revalorisation de la rmunration du livret A rduit lattractivit de ces financements en regard des offres disponibles par leve de fonds directe sur les marchs111.

109 110

dont 4,6 % en actions et 2,3 % en titres de crance. Chiffres de Business Europe. 111 Oso a lev 1 Md sur une maturit de 12 ans le 16 septembre 2011.

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Au-del des prts distribus, lactif du Fonds dpargne comprenait un portefeuille financier de 100,4 Md fin 2011, soit prs de 43 % de son total de bilan (234 Md).Soumis une contrainte de rentabilit112 ainsi qu une exigence de liquidit, ce portefeuille tait 89 % plac en produits de taux, principalement des obligations souveraines en zone euro (53 Md). La part des financements obligataires dentreprises peut tre estime 38,2 Md. Le portefeuille dactions dtenu par le Fonds dpargne rassemble quant lui des titres de 72 grandes entreprises europennes, dont 44 franaises, pour un montant avoisinant les 11 Md. Ainsi, la participation du Fonds dpargne au financement des entreprises savre en pratique limite, tant en termes de distribution de prts que de financements de march. En revanche, les dispositions de la loi de modernisation de lconomie (LME) visent orienter 80 % des fonds non-centraliss (cest--dire collects mais demeurant au bilan des banques) vers le financement des PME113. En pratique, et comme le note lObservatoire de lpargne rglemente dans son rapport de 2009, leffet de la rforme de la gnralisation du livret A sur la progression des crdits aux PME est dlicat analyser ceteris paribus . Si les encours de prts aux PME ont augment de 6,4 Md entre fin 2008 et fin 2009, il parat en effet fragile daffirmer que ces crdits nauraient pas t distribus en labsence de dispositions contraignant les banques concernes.

4 - Les risques pesant sur le patrimoine des mnages a) Des bulles spculatives risquant dattirer lpargne nationale
Les montants de lpargne prive mondiale sont levs et ont connu une constante progression depuis 1998, passant de 26 % plus de 32 % du PIB mondial en 2010. Au niveau mondial, labondance de lpargne sest heurte une faible demande de financement mme den satisfaire lexigence de rentabilit. En consquence, le surplus de fonds prtables sest accumul dans des bulles spculatives114, survalorisant le prix de certaines classes

Le portefeuille financier du Fonds dpargne gnre des rsultats bnficiaires destins remplir une double fonction de liquidit et de rmunration de la garantie de lEtat. Cette rmunration sest leve 965 M en 2010. 113 Le livret dpargne populaire, dont la part dcentralise est libre de toute condition demploi, nest pas concern. 114 En spculant sur des actifs, les investisseurs esprent une hausse de leur prix, sans ncessaire corrlation avec les caractristiques relles du produit.

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dactifs, financiers ou non. Ce mcanisme a entran la formation de bulles boursires, notamment technologiques entre 1999 et 2001. Il a contribu la formation de bulles immobilires aux Etats-Unis et en Europe depuis 2002. Il a pu contribuer la monte des prix des actions des pays mergents ou de certaines matires premires en 2007 et 2008. La formation dune bulle spculative se manifeste par une forte hausse de la rentabilit faciale de lactif concern, qui exerce un puissant effet dattraction sur lpargne, que ce soit en direct ou par lintermdiaire de gestionnaires de fonds. Cependant, une bulle spculative sapparente dans sa logique un schma de vente pyramidale dans lequel les plusvalues des premiers entrants sont finances par les moins-values des derniers investisseurs aprs explosion de la bulle. Au-del du risque de moins-value port par les pargnants individuels, lalimentation des bulles peut contribuer vincer le financement dautres classes dactifs.

b) Une attraction de plus en plus forte vers limmobilier


Alors que le prix de limmobilier avait suivi le revenu des mnages de 1965 2000115, il a augment de 70 % de plus entre 2000 et 2010, progressant chaque anne depuis 1997, part une interruption en 2009116. Tandis que le revenu disponible des mnages progressait de 43 % entre 1998 et 2010, les prix de limmobilier ont cr de 141 % en France et de 185 % Paris pour les appartements usage dhabitation. Une hausse similaire a t enregistre dans dautres pays europens (Espagne, Royaume-Uni, Italie), lexception notable de lAllemagne o lindice des prix immobiliers sest contract de plus de 5 % entre 2004 et 2010. Le patrimoine net des mnages a en consquence cr de 7,6 % par an en moyenne entre 1997 et 2007, tout en voyant sa structure se dformer. Sur cette priode, la part des actifs immobiliers dans le total des actifs des mnages est passe de 46 % 59 %, leur valorisation triplant en dix ans (de 2020,8 Md 6347,2 Md). Fin 2010, lINSEE estimait le patrimoine immobilier des mnages 6827,3 Md dont 3775,9 Md de terrains et 3262,5 Md de logements, soit prs de 67 % de leur patrimoine net117. A titre de comparaison,

Dans un tunnel de 10 % (cf. Jacques Friggit, Quelles perspectives pour le prix des logements aprs son envole ?, mai 2011). 116 7,1 % dans lancien, mais + 6,2 % en 2010, et + 1 % au 2me trimestre 2011. 117 Selon la Commission europenne, en 2010, 58 % des mnages franais taient propritaires de leur rsidence principale et 36 % n'avaient aucun emprunt immobilier rembourser.

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limmobilier ne reprsente, selon lOCDE, que 53 % du patrimoine des mnages en Allemagne et autour de 35 % aux Etats Unis.

Graphique n 14 : Structure du patrimoine des mnages


100% 80% 60% 40% 20% 0% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Immobilier Actifs non financiers hors immobilier Actifs financiers

Source : INSEE derniers chiffres disponibles

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Logement et immobilier
Sagissant des mnages, les termes de logement et dimmobilier ne se recouvrent pas totalement. Le logement dsigne la fois le stock de locaux ddis lhabitation de la population, ses caractristiques en termes dquipements ainsi que les processus qui en favorisent laugmentation, notamment la construction. Il fait lobjet de politiques publiques spcifiques recouvrant les aides la pierre (financement du logement social, dpenses fiscales pour lacquisition, pour linvestissement locatif, pour loutre-mer, pour lpargne logement), les aides la personne (aides au logement : ALS, APL, ALF) ainsi les contributions du fonds national daide au logement et du 1 % logement . Limmobilier est un concept plus large que le logement puisquil inclut galement linvestissement locatif, les rsidences secondaires, la mise disposition de locaux but conomique ou commercial. Notion financire, il dsigne une classe dactifs que les agents conomiques sont susceptibles dacheter ou de vendre et qui, compte tenu de sa valorisation gnralement leve, appelle des mcanismes de financement propres (crdit, location avec option dachat, viager, etc.). LEtat intervient sur le march immobilier dans son ensemble pour des motifs prudentiels et fiscaux.

La progression des prix de limmobilier a des effets multiples sur le financement de lconomie : en tant que charge des mnages, le logement est une dpense qui rduit lpargne, les Franais consacrant 21,7 % de leur revenu disponible brut aux dpenses immobilires118 en 2009, soit 3,5 points de plus quen 1984 (hors inflation) ; en tant quactif dont les mnages souhaitent faire lacquisition pour rduire leurs frais de logement, limmobilier est un facteur daccroissement de la demande de financement externe des particuliers, les franais finanant gnralement leur acquisition immobilire par des prts cautionns lhabitat ; en tant que placement, limmobilier est susceptible de prsenter une rentabilit suprieure dautres supports dpargne. Il est donc source de recettes supplmentaires pour les mnages proposant des biens la location ; en tant que valeur refuge, limmobilier fait lobjet dune demande traditionnellement forte des mnages. Son acquisition

118

Ces dpenses sentendent nettes des aides et se rpartissent en 210 Md de loyers, 47 Md dnergie, 29 Md de charges et 11 Md de redevances.

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est notamment perue comme un moyen de faire face une rduction de revenus au moment de la cessation dactivit ; En tant quactif non-financier enfin, limmobilier ne peut tre transform par les tablissements de crdit et par suite, contribuer financer long terme lconomie, moins de faire lobjet dune financiarisation viagre.

Ces effets se combinant troitement, limpact de la hausse des prix de limmobilier sur le financement de lconomie apparat extrmement difficile quantifier119. Cependant, alors que les mnages investissent de plus en plus dans limmobilier, les entreprises franaises mais aussi les administrations , trouvent dans lallocation de lpargne nationale trop peu de ressources pour se financer, ce qui accrot la dpendance de lconomie franaise aux financements extrieurs.

D - Des dispositions fiscales aggravant les fragilits


1 - Une fiscalit des revenus privilgiant lpargne sans risque et limmobilier
Lincitation recourir un financement externe par la dette est dautant plus forte que les investisseurs en fonds propres, qui sont gnralement prts porter une part de risque en contrepartie dune rmunration, peuvent se trouver dcourags de le faire par la fiscalit. Par les prlvements, y compris sociaux, ou les exonrations quelle prvoit, la lgislation fiscale modifie en effet fortement le lien thorique entre rentabilit et risque de lpargne120. Selon des travaux parlementaires, 42 % de lpargne non risque bnficierait en France dun avantage fiscal contre seulement 12 % de lpargne risque121. Rciproquement, les deux tiers des avantages fiscaux seraient concentrs sur lpargne sans aucun risque122.

Tout au plus peut-il tre utile de souligner que lorsque les mnages franais voient progresser la valeur nominale de leur patrimoine immobilier, leur enrichissement demeure suspendu la cession effective de leur bien. 120 La rentabilit de lpargne est normalement dautant plus importante quelle est plus risque, moins liquide ou plus longue. 121 Cf. le rapport dinformation lAssemble nationale, Limpact des mesures lgislatives portant sur les produits financiers, 2008. Lactualisation des conclusions de ce rapport par la Cour montre que ces proportions nont pas sensiblement volu. 122 Cf. Conseil danalyse conomique (O. Garnier et D. Thesmar), Epargner long terme et matriser les risques financiers, 2009 ; Conseil danalyse conomique (J. Le Cacheux et C. Saint-Etienne), Croissance quitable et concurrence fiscale, 2005.

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Non seulement lpargne non risque concentre la majorit des dispositifs fiscaux incitatifs, mais elle bnficie galement des incitations fiscales les plus coteuses. Sur les 50 dpenses fiscales et niches sociales recenses par le comit dvaluation sur les dpenses fiscales et les niches sociales concernant lpargne, plus de 9 Md bnficient lpargne non risque : 4,8 Md lpargne salariale, 1,9 Md lpargne retraite, 1,1 Md lpargne sur livrets, 1 Md lassurance-vie (fonds euros)123 et 0,5 Md lpargne logement. A titre de comparaison, les incitations lpargne risque, principalement orientes vers lpargne par actions dans le cadre des Plans pargne en actions (PEA) et les investissements en fonds propres (ISF-PME ou Fonds dinvestissement de proximit), mobilisent 2,4 Md124. La fiscalit renforce galement la prfrence collective des mnages pour laccession la proprit, malgr les effets externes ngatifs qui peuvent laccompagner125. Outre le traitement spcifique de la rsidence principale126, les mnages bnficient, sous conditions, dun avantage fiscal affrent lacquisition de leur future rsidence principale en cas de revente dun bien immobilier127. Par ailleurs, les modalits de dtermination des plus-values immobilires applicables leur permettent de rduire, voire de supprimer limpt sur le revenu128. Dautres dispositifs contribuaient ou contribuent orienter lpargne des mnages vers limmobilier (notamment les dispositifs Scellier, Robien, Perissol). Dans le mme temps, les prlvements obligatoires sur les revenus financiers se sont alourdis : le taux de prlvement forfaitaire libratoire applicable aux revenus des placements financiers est pass de 16 % en

La niche est chiffre 1,2 Md. 16 % des encours tant souscrits en units de compte, on peut considrer par approximation que la niche sur lpargne non risque en assurance-vie (fonds euros) reprsente 1 Md (1,2 Md*0,84). 124 A ces dernires viennent sajouter les mesures favorisant la reprise ou la transmission dentreprises, pour un montant de 0,8 Md. 125 Par exemple sur la mobilit professionnelle ou la flexibilit du march du travail. 126 Exonration de plus-value lors de la vente de lhabitation principale, abattement de 30 % lISF, abattement sur les droits de mutation titre onreux, crdit dimpt sur le revenu au titre des intrts demprunt (dispositif ferm aux nouveaux entrants compter de 2011), prt taux zro jusqu son cantonnement lachat dans le neuf. 127 Exonration compter du 1er fvrier 2012 de la plus-value rsultant de la premire cession dun logement, lorsque le cdant na pas t propritaire de sa rsidence principale au cours des 4 annes prcdant la cession et quil remploie le produit de la vente lacquisition ou la construction dun logement affect sa rsidence principale (cf. art. 5 de la loi de finances pour 2012). 128 Jusquen 2011, un abattement de 10 % par anne de dtention au-del de la cinquime anne permettait une exonration dimpt sur la plus-value au bout de 15 ans. Fin 2011, cet abattement a t remplac par une revalorisation limite au montant de linflation, qui conduira nexonrer ces transactions quau bout de 30 ans.

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2004 21 % pour les dividendes et 24 % pour les revenus de placement taux fixe en 2012. De surcrot, les prlvements sociaux ont vu leur taux global passer de 10,3 % en 2004 15,5 % en 2012.

2 - Des prlvements obligatoires sur le capital fixe qui grvent lautofinancement


Le taux effectif moyen dimposition des bnfices des entreprises est lev en France par rapport au reste de lOCDE, le pays se classant deuxime aprs le Japon. Si ce taux a effectivement t rduit de 4 points en 15 ans, sa diminution a t moins rapide en France que dans un ventail de 11 pays de lOCDE, o il a recul de 8,3 points en moyenne. Ce niveau de prlvement sur les entreprises se double : dune taxation plus lourde des facteurs de production que sont la masse salariale et le capital fixe, et notamment de cotisations sociales plus leves ; de lexistence de taxes sappliquant en amont du calcul de lexcdent brut dexploitation129, c'est--dire avant que lentreprise ne dgage des bnfices ; dune propension comparativement suprieure imposer les entreprises sur la base de leur excdent brut dexploitation.

Tableau n 10 : Prlvements obligatoires sur les facteurs de production (en % PIB en 2008)
Prlvements obligatoires sur : France Allemagne Royaume-Uni Espagne Italie le capital fixe (hors foncier) 1,45 % 0,08 % 0,04 % 0,04 % 0,08 % la masse salariale autres cotisations prlvements sociales 16,29 % 1,27 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00% 15,5 % 6,33 % 12,28 % 13,38 %

Source : Cour des comptes partir de donnes Eurostat

129

Lexcdent brut dexploitation reprsente le profit dgag par lactivit dune entreprise, une fois ses charges dexploitation payes, mais avant rmunration de ses cranciers (intrts) et actionnaires (dividendes), et surtout, avant que ne soient comptabilises les dotations correspondant aux investissements.

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Alors que les prlvements sur le capital fixe se limitent, dans la plupart des pays europens, aux taxes sur les vhicules et moyens de transports, la France sest singularise par limposition de la taxe professionnelle, assise sur le foncier et, jusquen 2002, sur les salaires. Si la suppression de cet impt devrait allger limposition sur le capital fixe des entreprises (de lordre de 0,4 % du PIB), la cration subsquente de la Contribution conomique territoriale (CET) devrait maintenir en 2011 limposition du capital fixe plus de 1 % du PIB130. En outre, la Cour a mis en vidence, dans son rapport sur les prlvements fiscaux et sociaux en France et en Allemagne, un poids des taxes sur les entreprises plus lev en France quen Allemagne, le diffrentiel approchant 58 Md en 2008. Ainsi, lensemble des prlvements obligatoires, assis sur des facteurs de production, limite lautofinancement des entreprises et, par suite, les incite se reporter sur des financements externes.

3 - Une imposition des bnfices incitant lendettement


Lorsquelles recherchent des financements externes, les entreprises peuvent recourir soit des investisseurs en fonds propres, soit au secteur bancaire. En pratique, et pour des raisons fiscales, elles sont gnralement incites sendetter. En effet, en France, la dductibilit des intrts demprunts est large131, ce qui cre un biais en faveur de lendettement au dtriment des fonds propres, les dividendes ntant pas dductibles. De nombreux pays de lOCDE ont adopt des dispositifs visant limiter la dductibilit des intrts demprunt. LAllemagne les a ainsi plafonns 30 % de lEBITDA132 au-del de 1 M133, mme si le rgime de groupe (Organschaft) permet largement de contourner cette limitation. LItalie a galement adopt un rgime comparable en 2008. Tout en maintenant la dductibilit des intrts demprunts, la Norvge, la Belgique, le Brsil et la Croatie ont octroy un avantage comparable au

Limposition sur le capital fixe reprsentait, en 2008, 28 Md dont 24 Md de taxe professionnelle (y compris contribution additionnelle), soit 1,45 % du PIB. Aprs rforme, le prlvement sur le capital fixe devient, toutes choses gales par ailleurs, de 20 Md, auquel sajoutent 1,2 Md de nouvelles impositions forfaitaires des entreprises de rseau (IFER), soit 21,2 Md. 131 Sans plafonnement sous rserve des rgimes de sous-capitalisation. 132 LEBITDA dsigne les revenus avant intrts, impts, dotations aux amortissements et provisions sur immobilisations (mais aprs dotations aux provisions sur stocks et crances clients). 133 Seuil port 3 M en 2009.

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financement en fonds propres, autorisant la dductibilit des dividendes dans les mmes proportions que celle des frais financiers. La complte dductibilit des intrts demprunt occasionne une perte de ressources pour lEtat : en Allemagne, son plafonnement sest traduit par une hausse de 1 Md des recettes. En outre, lincitation lendettement quelle vhicule renforce la dpendance des entreprises au secteur bancaire et accrot leur exposition dventuelles dstabilisations du secteur financier.

4 - Un impt sur les socits pesant plus lourdement sur les PME
Comme la Cour lavait dj observ134, les PME franaises sont relativement plus imposes que les grandes entreprises nationales, en dpit du taux rduit dimpt sur les socits (IS) de 15 % dont elles bnficient sur la part de leur bnfice imposable infrieure 38 120 135. Ce constat ancien a fait lobjet de plusieurs analyses du Parlement136, du Conseil des prlvements obligatoires et du Fonds montaire international, ainsi que dune tude dtaille137 de la direction gnrale du Trsor. Alors quelle value le taux moyen implicite dimposition des socits non financires franaises 27,5 % en 2007, cette dernire tude met en vidence des carts dimposition entre entreprises de 5 000 salaris et plus (taux implicite de 19 %), entreprises de taille intermdiaire (ETI) de 250 5000 salaris (28 %), PME de 10 249 salaris (39 %) et micro-entreprises de moins de 10 salaris (37 %)138. Ces carts sexpliquent en particulier par leffet de la dductibilit des intrts demprunts qui rduit de prs de 14 points le taux implicite dimposition des grandes entreprises. Les reports en avant et en arrire sont galement comparativement plus favorables aux grandes entreprises,

Notamment loccasion de sa comparaison des prlvements obligatoires en France et en Allemagne. 135 En pratique, ce dispositif, dun cot fiscal d1,9 Md, bnficie des entreprises de trs petite taille, dans des secteurs abrits de la concurrence internationale. Seuls 12% des bnficiaires appartiennent au secteur industriel. 136 Cf. G. Carrez, commission des finances de lAssemble nationale, Rapport dinformation sur lapplication des mesures fiscales contenues dans les lois de finances, 6 Juillet 2011 ; Conseil des prlvements obligatoires, Les prlvements obligatoires des entreprises dans une conomie globalise, 2009. 137 H. Partouche et M. Olivier, Le taux de taxation implicite des bnfices en France, juin 2011. 138 Une fois exclu un effet dmographique (li la disparition de petites entreprises ou aux reports de dficit des grandes entreprises), lcart de taux implicite est moindre : 22 % pour les grandes entreprises et 32 % pour les PME.

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rduisant leur taux dimposition de 7,4 points contre 3 points pour les PME. Leffet de ces deux dispositifs est renforc par celui de dispositifs fiscaux dont les grandes entreprises bnficient par nature plus, comme lintgration fiscale pour les filiales dtenues au moins 95 % ; le rgime mre-fille139 ou lexonration des plus-values de cession sur les titres de participation dtenus depuis au moins deux ans. En rvisant le mode de calcul applicable, la rforme du Crdit Impt Recherche de 2008 a accentu leffet diffrenciateur de celui-ci, dsormais concentr plus de 80 % sur les entreprises de plus de 250 salaris. Au second semestre 2011, le lgislateur a entam la correction de certains de ces biais, supprimant le rgime du bnfice mondial consolid (300 M par an), plafonnant les reports en avant et en arrire140 et relevant de 5 10 % la quote-part de frais et charges relative aux cessions de titres de participation. A titre exceptionnel, les entreprises ralisant plus de 250 M de chiffre daffaires devront acquitter en 2012 et 2013 un impt sur les socits au taux major de 5 %. Bien que la croissance des entreprises ne rsulte pas de leffet dun facteur unique, ces constats sont placer en regard des comparaisons internationales mettant en vidence lautofinancement limit dont disposent les PME franaises ; leur dveloppement comparativement plus lent quailleurs141 ainsi que leur investissement en part de valeur ajoute deux fois moindre (15 %) que celui des grandes entreprises (30 %).

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Comme lintgration fiscale, le rgime mre-fille existe dans la plupart des pays de lOCDE. Il relve en Europe du droit communautaire. Lvaluation de son cot est difficile dans la mesure o il vise viter une double imposition. 140 A compter des exercices clos au 21 septembre 2011, le report en avant est limit 1 M major de 60 % du rsultat imposable excdent cette limite. Le report en arrire, jusqu prsent possible sur 3 exercices, est restreint lexercice prcdent, dans la limite d1 M. Ces rgles sont pratiquement identiques aux rgles allemandes. 141 Selon lOCDE, les effectifs des PME franaises progressent en moyenne de 7 %, dans leurs sept premires annes dexistence contre 22 % pour lAllemagne, 32 % pour lItalie et 126 % pour les Etats-Unis. La croissance moyenne du chiffre daffaires des entreprises est galement plus lente en France (+4 % aprs 7 ans dexistence) que dans dautres pays comme lAllemagne (+11 % dans les mmes conditions), lItalie (+35 %), le Royaume-Uni (+37 %) ou les Etats-Unis (+64 %).

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______________________ CONCLUSION _____________________ Le financement de lconomie franaise se caractrise de longue date par un haut niveau dpargne des mnages, un besoin de financement des administrations publiques, un recours limit des PME et des collectivits territoriales aux marchs financiers. Deux acteurs y assurent un rle clef de mutualisation du risque : - les tablissements de crdit sont les principaux pourvoyeurs de prts aux mnages et aux entreprises, notamment en oprant la transformation dune pargne qui soriente spontanment vers des placements courts. Les banques universelles portent dans leur bilan une part importante du risque dinvestissement ; - lEtat par les garanties quil accorde, porte dans son bilan des risques quil est le mieux mme de couvrir. Il assure galement des fonctions structurelles dincitation, de collecte, de gestion de trsorerie, de redistribution des financements et de garantie. Les divers instruments dont il dispose lui confrent par ailleurs une capacit intervenir, sil le juge utile, dans le financement de lconomie. Ce partage des rles entre tablissements de crdit et Etat avait largement permis un quilibre apparent dans lequel lensemble des parties prenantes sinsraient. Toutefois, les fragilits de cet quilibre staient progressivement aggraves ds avant la crise. Le besoin de financement des administrations publiques sest accentu si bien quelles ne parviennent ni assurer le renouvellement du capital dont elles ont la charge, ni mme couvrir leurs dpenses de consommation finale lorsque la croissance est faible. De par son ampleur, lendettement public fait peser des risques sur lensemble du financement de lconomie, et ceux-ci saccentueraient fortement si les taux dintrt venaient remonter terme. Les socits non financires dgagent de faibles marges dautofinancement qui les contraignent structurellement rechercher des financements externes, quelles obtiennent essentiellement auprs des banques. Leur investissement se trouve ainsi influenc par les conditions des marchs financiers, plaant de fait lconomie relle franaise en rsonance avec lconomie financire. Prise dans son ensemble, lconomie franaise est depuis 2005 en situation de besoin de financement, notamment en raison de celui des administrations publiques.

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Lpargne financire des mnages est forte mais salloue prfrentiellement vers des supports dpargne peu risqus. Confie des intermdiaires financiers gestionnaires de fonds, elle soriente de plus en plus vers ltranger, bnficiant des opportunits de diversification qui rsultent notamment de la mise en place de la zone euro. Au total, lpargne des Franais bnficie peu aux entreprises rsidentes. Les problmes que posent les dlais de paiement et le crdit interentreprises nont t allgs que partiellement et temporairement. Certains types de financement, et notamment le capital-risque, demeurent insuffisamment dvelopps. Limmobilier, notamment en raison dimportantes incitations fiscales, a progressivement absorb une part croissante de lpargne et de la distribution de crdit. La fiscalit invite les mnages placer leur pargne vers des supports non-risqus. Elle grve lautofinancement des entreprises et les incite sendetter pour investir, ce qui en pratique bnficie avant tout aux grandes entreprises, les PME et les entreprises de taille intermdiaire se trouvant exposes au risque dun sous-investissement chronique. La dgradation continue de la balance des paiements courants depuis 1999 et le besoin de financement global de lconomie depuis 2005 ont eu pour consquence que les investisseurs non-rsidents sont intervenus de plus en plus fortement dans le financement de lconomie franaise, singulirement en ce qui concerne la dtention de la dette publique, avec pour corollaires lacclration de lendettement vis--vis du reste du monde et, par suite, la contraction de la position financire nette de lconomie franaise. Cette volution est proccupante mme si la contraction reste aujourdhui limite au regard de la position financire nette du pays et de linterpntration croissante des flux financiers entre la France et le reste du monde. Grce aux ressources non-rsidentes qui ont pu jusquici tre injectes et de manire croissante anne aprs anne, les fragilits structurelles du financement de lconomie franaise ont pu perdurer et mme saggraver sans appeler, ce jour, de rponse densemble des pouvoirs publics. Par l mme, le financement de lconomie franaise devenait insensiblement de plus en plus vulnrable un choc externe, tel celui provoqu par la crise financire internationale.

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Chapitre II Les consquences de la crise financire


Exceptionnelle par son ampleur et sa dure, la crise financire amorce en 2007 aura des effets durables sur les conditions de financement de lconomie. La dgradation conjointe des finances publiques et de la stabilit du systme financier quelle occasionne se double des effets attendus, et mme anticips, des nouvelles rformes prudentielles quelle a suscites. Dores et dj, les offreurs de financement, et au premier chef les banques, rvisent les conditions de leur activit, ce qui pourrait exposer certains demandeurs un resserrement des financements externes dont ils dpendent. LEtat, qui envisageait initialement de limiter son action la stabilisation temporaire des conditions de march, est ds lors conduit sinterroger sur les modalits de son implication de long terme dans le financement de lconomie.

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Les origines macroconomiques de la crise


En apparence, la crise sest prsente comme un choc ponctuel touchant la sphre financire puis, par de multiples rpliques, les sphres conomiques, sociales ou tatiques. A posteriori, son occurrence est apparue particulirement brutale et soudaine. Pourtant, son dclenchement a rsult en grande partie de la persistance de dsquilibres macroconomiques lchelle mondiale. Dans la majorit des pays dvelopps, la dcennie 2000 a t marque par la forte progression de lendettement cumul des agents conomiques publics et privs, mesur en proportion du PIB.

Graphique n 15 : Endettement des agents non financiers (en % PIB)


280

260

240

220

200

180

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140 2000T1 2001T1 2002T1 2003T1 2004T1 2005T1 2006T1 2007T1 2008T1 2009T1 2010T1 2011T1 France Italie Allemagne Zone euro Royaume-Uni Etats-Unis Espagne

Source : Cour des comptes partir de donnes Banque de France Cette volution, qui traduit une augmentation tendancielle de la quantit de capital ncessaire produire une quantit de richesse donne, est caractristique dune insuffisance de rentabilit du capital. Elle peut sexpliquer par la rsultante de plusieurs facteurs : - suraccumulation de capitaux dans les conomies des pays dvelopps o lpargne des pays mergents salloue du fait de la faiblesse des infrastructures financires, de labsence de protection sociale et de la ncessit pour ces pays de maintenir bas le cours de leur devise, afin de soutenir leur comptitivit-prix ;

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- politiques montaires accommodantes stimulant la cration montaire, ce qui soutient le financement dinvestissements peu rentables ; - supervision financire peu rigoureuse, notamment aux Etats-Unis ; - dficit dinnovation pnalisant la productivit des facteurs de production et la diversit de loffre de produits et de services, pour partie en Europe et tout particulirement en France142 . Aux Etats-Unis, lacclration de lendettement a principalement t le fait du secteur priv, la sophistication des techniques dingnierie financire permettant de masquer, par la titrisation et linscription hors-bilan, lampleur relle de leffet de levier des tablissements financiers. En France, il a plutt t port par lEtat, qui sest endett pour soutenir la consommation et compenser le flchissement de la comptitivit de lconomie143. A linverse, lAllemagne a paru protge de cette hausse de lendettement. Rtrospectivement, nombre des mcanismes de stabilisation apparaissent avoir chou contenir lacclration de lendettement : - les autorits montaires nont pas remont les taux dintrt144 ; - les autorits budgtaires ont prfr financer faible cot les dficits publics plutt que de chercher les rsorber ; - les primes de risque demandes par les investisseurs ont t fixes des niveaux trop faibles ; - les cotations fixes par les agences de notation refltaient imparfaitement le niveau de risque rel des actifs.

Lance en 2000 pour faire de lUnion europenne la premire conomie de la connaissance au monde , la Stratgie de Lisbonne visait ce que les dpenses moyennes en recherche et dveloppement (R&D) atteignent 3 % du PIB au bout de dix ans. Fin 2010, elles ntaient que de 1,9 % du PIB. En France plus particulirement la dpense intrieure de recherche et dveloppement a stagn entre 1998 et 2008 alors quelle augmentait de 18 % en Allemagne et 49 % en Core du Sud. 143 Quand le PIB augmentait de 34,3 % entre 2000 et 2008, lendettement public progressait de 59,4 % et les dpenses dintervention des administrations publiques de 44,5 %. 144 Leur mandat ne les autorisait pas ncessairement intervenir. Aux Etats-Unis, les autorits montaires sont tenues de soutenir la croissance. En Europe, leur mandat est limit au maintien du niveau des prix la consommation et, en pratique, ne prend pas en compte la valorisation gnrale des actifs. Les autorits europennes ont en outre pu tre gnes par la ncessit doffrir suffisamment de monnaie pour installer leuro en tant que devise de rserve internationale.

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I - Des impacts durables sur le financement de lconomie


Les effets de la crise financire sur le financement de lconomie rsultent tout autant des rpercussions du choc de 2008, notamment en termes de finances publiques, que des conditions de mise en uvre des mesures prudentielles adoptes pour en prvenir une ventuelle rsurgence.

A - Un environnement profondment dstabilis


1 - Des effets puissants sur lensemble du secteur financier a) Le dclenchement de la crise
Labondance de liquidit au niveau mondial a permis un fort endettement priv et public des conomies dveloppes et aliment la formation de bulles spculatives, en particulier sur le march immobilier amricain. Au premier semestre 2007, la hausse des dfauts enregistrs sur les crdits hypothcaires haut risque (subprimes) a provoqu un clatement de la bulle immobilire aux Etats-Unis. Au-del de ses effets immdiats sur la croissance (recul de la construction, baisse de la consommation), cet clatement a conduit les tablissements financiers rintgrer leur bilan une grande partie de leurs crances titrises sous formes de produits structurs145 et jusqualors places dans des vhicules ad hoc hors bilan. Cependant, de mme quelle avait conduit les agences de notation sous-estimer le risque sous-jacent des titres subprimes, la complexit des produits structurs a rendu difficile lvaluation des pertes. En labsence dinformation fiable sur lexposition de leurs pairs, les tablissements financiers ont cherch se prmunir dventuels risques de contrepartie. De ce fait, une incertitude gnralise sest installe sur les marchs financiers et notamment interbancaires. Contracts de gr--gr, les produits de couverture utiliss pour couvrir les risques de crdit associs la dtention des produits structurs, (CDS pour credit default swaps) se sont rvls, lusage,

Il sagit notamment des CDO (collateralized debt obligations), des CMO (collateralized mortgage obligations), des CMBS (collateralized mortgage-backed securities) et des RMBS (residential mortgage-backed securities).

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inoprants. En labsence de chambres de compensation, leurs metteurs navaient en effet gnralement pas provisionn de ressources pour faire face dventuels appels en garantie. Confronts une demande massive, ils nont pas pu lever sur les marchs les fonds ncessaires la couverture de leurs engagements et ont d, pour certains, faire dfaut146.

b) La propagation linternational et la raction des Etats


Dclenche aux Etats-Unis, la crise sest propage lchelle internationale du fait du poids de la finance amricaine dans le monde et de linternationalisation des marchs. Le rapatriement aux Etats-Unis de fonds jusqualors placs par les tablissements amricains dans le reste du monde a contribu un asschement profond du march interbancaire. Les filiales amricaines de certaines banques europennes ou asiatiques, qui se sont trouves exposes aux produits structurs, ont galement particip linternationalisation de la crise. De mme, leffet procyclique des normes comptables a aggrav la dgradation des bilans et prcipit la faillite dinstitutions financires telles Lehman Brothers ou AIG. Les Etats ont t appels intervenir pour stabiliser le systme financier. Certains tablissements ont t adosss de force des groupes plus solides (Merrill Lynch), dautres ont bnfici de garanties publiques (Dexia en France) ; dautres ont t partiellement (ABN Amro aux PaysBas) ou totalement nationaliss (Northern Rock au Royaume-Uni). En France, lEtat a mobilis un large ventail doutils comprenant loctroi de prts au secteur bancaire par lintermdiaire de la Socit de Financement de lEconomie Franaise (SFEF), des prises de participation directes ou super-subordonnes147, loctroi de garanties vis--vis des marchs (exemple de Dexia, qui a bnfici en 2008 et 2011 des garanties publiques de la France mais aussi de la Belgique ou du Luxembourg) ou des dispositifs de rehaussement de crdit (via Oso). En contrepartie, lEtat a invit les banques continuer distribuer du crdit, respecter de nouvelles normes prudentielles et souscrire des engagements complmentaires, notamment linstauration dun dlai de prvenance de 60 jours en cas de dcote dune entreprise et laccs des entreprises leur note.

Au plus fort de la crise, le stock total de credit default swaps avoisinait 6 000 Md USD, lassureur amricain AIG se trouvant lui seul sollicit hauteur de 80 Md USD. 147 cest--dire des obligations illimites dont le remboursement intervient, en cas de faillite de lmetteur, aprs celui des autres cranciers et dont le paiement annuel de coupon est conditionn la ralisation dun bnfice.

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Globalement satisfaisantes dans leur mise en uvre - comme la Cour a pu le noter dans ses analyses des concours aux tablissements de crdit -, ces mesures ont eu pour effet de matrialiser la garantie implicite148 octroye par lEtat au secteur financier.

c) La diffusion parallle dans lconomie relle


Paralllement son volet financier, la crise a provoqu une contraction de lconomie relle du fait de lclatement de bulles spculatives aux Etats-Unis et en Europe (immobilier espagnol, anglais ou irlandais), de la chute de la demande des pays dvelopps et plus gnralement, de la dgradation du commerce international. En France, le nombre de dfaillances dentreprises sest tabli un haut niveau149, du fait notamment de tensions sur leur trsorerie. Dans le mme temps, linvestissement des entreprises reculait tandis que les entrepreneurs cherchaient amliorer leur trsorerie en vidant leurs stocks. Face aux risques pour lemploi, la plupart des Etats de lOCDE ont dcid dintervenir par des plans de relance simultans. Le plan franais prvoyait une relance de la commande publique, une hausse des dpenses dintervention et un large recours la dpense fiscale. Il comprenait galement des mesures indites de soutien la trsorerie des entreprises, en particulier les mcanismes de contre-garantie CAP et CAP Export, lacclration des dlais de paiement de lEtat ou le recouvrement diffr des crances fiscales ou sociales. La Cour a estim le cot total du plan de relance franais sur 2009 et 2010 environ 34 Md dont 17,5 Md de mesures fiscales et 3,8 Md de remboursement anticip de TVA aux collectivits territoriales150. A posteriori, ces mesures prsentent un bilan contrast eu gard leur cot. Tandis que leur contribution au dficit public slevait -20,5 Md (environ 1,1 % du PIB), leur effet stimulant sur lactivit se serait limit un demi-point de croissance151.

148

Cette garantie na de traduction ni juridique, ni comptable, mais est intgre la fois dans la notation des banques et dans celle des Etats. Elle se cumule aux mcanismes juridiques de garantie des dpts des pargnants. 149 En 2009 ALTARES relevait 61 600 redressements ou liquidations dentreprises. Aux 40 000 50 000 dfaillances habituelles sajoutent leffet de la crise financire et le contrecoup de la forte cration dentreprises de 2003 2007. 150 Cour des comptes, La mise en uvre du plan de relance de lconomie franaise, communication la commission des finances de lAssemble nationale, juillet 2010. 151 Les mesures de relance sont parfois critiques pour leur orientation trop marque sur la demande. En solvabilisant les mnages et les administrations, elles auraient contribu soutenir les importations, ce qui aurait aggrav le dficit commercial.

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2 - La transmission au secteur public


Ds 2008, le cot des mesures de soutien au secteur financier, la mise en uvre de plans de relance et le creusement des recettes, notamment tires de limposition des socits, ont accru le besoin de financement des administrations et alourdi lencours de la dette publique. La crise est entre dans une nouvelle phase marque par une profonde dstabilisation des finances publiques, en particulier en Europe. Elle a renforc la perception dun risque de crdit sur la dette des Etats, appel risque souverain, risque jusque-l estim inexistant pour les pays de la zone euro.

a) La transmission de la crise au secteur public


Sous leffet des dficits accumuls, lendettement des administrations sest approch des limites de soutenabilit au-del desquelles la dette publique sexpose un emballement par manque de crdibilit de la trajectoire de consolidation des finances publiques152. Si la note souveraine des Etats-Unis a t dgrade lt 2011, cest en pratique en Europe que la crise des dettes souveraines a connu ses dveloppements les plus aigus. La France sest fortement implique dans le financement des plans daide aux Etats fragiliss de la zone euro, sengageant prter jusqu 16,8 Md la Grce dont 11,4 Md ont t dcaisss en 2010 et 2011. Dans le mme temps, elle a accord sa garantie aux missions du Fonds europen de stabilit financire (FESF) pour un montant maximal de 159 Md, ce qui lui a permis dintervenir sans alourdir le niveau de son endettement.

Ainsi, les mesures dites de prime la casse , concentres sur les petites cylindres, ont largement bnfici des vhicules assembls hors de France. 152 Au-del du seuil de soutenabilit, la dfiance des investisseurs provoque une hausse des taux dintrt qui alourdit la charge de la dette et obre la soutenabilit des finances publiques. En termes budgtaires, le seuil de soutenabilit est communment associ aux seuils de 90 % du PIB pour la dette, depuis les travaux de C. Reinhart et K. Rogoff (This time is different : a panoramic view of eight centuries of financial crises, 2008) et de 10 % des prlvements obligatoires pour la charge de la dette. En termes financiers, il est gnralement fix 600 points de base dcart avec le taux sans risque.

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b) La fin dune situation privilgie de financement lie la zone euro


Entre 1993 et 1999, le processus de cration de la monnaie unique a occasionn une convergence remarquable des taux dintrt des dettes souveraines de lensemble des pays de la zone euro. Entre 2000 et 2007, ces carts de taux se sont maintenus un niveau trs faible, soutenus par la forte crdibilit de la Banque centrale europenne. Cette convergence a permis aux pays les moins comptitifs de la zone de bnficier de conditions de financement comparables celles des conomies les plus performantes et donc dun endettement abondant et bon march.

Graphique n 16 : Evolution des taux dintrt 10 ans (en %)


25

20

15

10

0 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 21 00 21 01

Allem agne

France

G rce

Irlande

Italie

Portugal

Source : Cour des comptes partir de donnes Banque centrale europenne

Toutefois, cette priode na pas t suffisamment mise profit par ces pays pour amliorer leur comptitivit. Puisque la mobilit des facteurs de production, et notamment des travailleurs, demeurait faible et les transferts budgtaires limits en volume, les conomies les moins comptitives de la zone se sont de fait trouves de plus en plus exposes au risque de voir les capitaux extrieurs refluer. A partir de 2008, mais surtout et trs brutalement compter de 2009, les mouvements de dfiance provoqus par la crise ont provoqu une brutale dgradation de leur situation financire.

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En ce sens, laugmentation brutale des carts de taux entre dettes souveraines de la zone euro ne constitue pas un artfact de la crise qui aurait vocation, une fois celle-ci rsorbe, steindre. A contrario, elle marque la fin dune anomalie financire, sinon de lillusion selon laquelle la soutenabilit de lendettement dune conomie pourrait sapprcier indpendamment de sa comptitivit, et donc de ses revenus extrieurs. Elle rappelle avec force lexigence de comptitivit pesant sur les conomies de la zone euro, et notamment lconomie franaise. Au surplus, la crise des dettes souveraines rvle certaines des ambiguts laisses irrsolues dans le processus de constitution de la monnaie unique153.

c) La dgradation de la cotation des dettes souveraines


Dans le prolongement de la dgradation de la dette amricaine lt 2011, plusieurs agences de notation ont, fin 2011, plac sous surveillance ngative la notation de la dette publique de certains Etats europens dont la France. Dbut 2012, les cotations de plusieurs dettes souveraines europennes154, dont la dette franaise, ont t abaisses par lune de ces agences. Cette dcision, qui venait en grande partie prendre acte des volutions enregistres sur les marchs, na pas eu, ce jour, dimpact sur les conditions de financement de lEtat. Ladjudication immdiatement postrieure sest mme accompagne dune rduction des taux dintrt servis aux cranciers de lEtat. Pour autant, elle a entran, dans un dlai bref, une srie de dgradations en cascade qui ont concern le Fonds europen de stabilit financire (FESF) dont la France est, avec lAllemagne, lun des principaux contributeurs, des entreprises publiques (EDF, RTE, SNCF, RFF, ADP) ainsi que la Caisse des dpts et consignations.

153

Ineffectivit du pacte de stabilit et de croissance tant en priode de crise systmique que face la volont dEtats membres de mener des politiques budgtaires expansionnistes ; absence dinstruments de stabilisation et dajustement financiers ; manque de collaboration entre autorits budgtaires et montaires ; volont de certains Etats membres de prserver leur souverainet budgtaire, y compris hors des limites fixes par le pacte de stabilit ; absence de consensus sur la valeur dquilibre de leuro sur les marchs des changes. De premires rformes ont t engages en vue de les pallier (6-pack, Trait sur la stabilit et la gouvernance (TSCG), 2-pack). 154 Le 13 janvier 2012, une agence de notation a confirm labaissement d'un cran de la note de la France, de AAA AA+ avec perspective ngative. LAutriche a enregistr un recul de cotation similaire. LItalie, lEspagne, le Portugal et Chypre ont t dgrads de deux crans respectivement BBB+, A, BB, BB+.

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Leffet de la dgradation sest tendu des organismes sociaux tels lUnedic, lAP-HP ou la CADES, mme sils disposent de ressources propres mais aussi certaines collectivits territoriales (Ville de Paris ou rgion Ile-de-France) ainsi quaux grandes banques franaises que sont Socit Gnrale, BPCE et Crdit Agricole.

3 - Les consquences de la crise des dettes souveraines


Les tablissements financiers tant massivement dtenteurs de titres de dettes souveraines et leurs perspectives tant troitement lies aux perspectives macroconomiques des pays dans lesquels elles sont actives, la dgradation des finances publiques sest pour partie rpercute sur la stabilit du secteur financier europen. Les tests de rsistance nayant pas pleinement rassur les observateurs sur la solidit des tablissements de crdit, ces derniers font face une hausse de leur prime de risque et une rvaluation de leur notation. Combin la dgradation des finances publiques, le resserrement de leurs conditions de financement fait craindre un ralentissement de la croissance et des difficults budgtaires supplmentaires, mais aussi des difficults de financement pour lensemble de lconomie.

a) Lexposition des banques aux dettes souveraines europennes


Pour les banques franaises ayant particip aux tests de rsistance de lAutorit bancaire europenne155, lexposition aux dettes souveraines priphriques de la zone euro (Espagne, Grce, Irlande, Italie, Portugal) slevait, au 30 septembre 2011 63,3 Md, dont 7,7 Md au titre de la dette grecque. Elle reflte le fait que ces banques ont dvelopp leur activit en zone euro et que leurs filiales dtiennent, par consquent, des titres de dette locale. Par ailleurs, contrairement dautres groupes bancaires europens156, elles ont rduit plus lentement leur exposition aux titres de dette grecque.

BNP Paribas, Socit gnrale, BPCE, Crdit agricole. Entre fin 2010 et juin 2011, Deutsche Bank a ainsi rduit son exposition la dette grecque (de 1,6 Md 1,2 Md).
156

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Tableau n 11 : Expositions(1) des principales banques franaises la dette souveraine de certains pays europens au 30/09/2011 (M)
BNP Paribas Allemagne France Grce
provisions

Socit Gnrale 13 785 20 445 1 848


(750)

BPCE 2 772 42 499 1 295


(762)

Crdit Agricole 2 526 24 503 381


(210)

12 927 20 566 4 206


(2 536)

Irlande Italie Portugal Espagne Total souverain zone euro Actif total

508 22 750 1 956 4 491 106 741 2 081 416

771 6 312 595 3 353 53 280 1 247 000

346 5 065 337 1 782 58 743 1 126 466

169 7 659 679 1 791 44 286 1 890 600

Source : Autorit de contrle prudentiel


(1) Expositions brutes directes aux dettes des administrations centrales et locales (valeur comptable brute de provisions spcifiques). Les expositions brutes comprennent les instruments enregistrs en portefeuille bancaire (catgories "available for sale", titres dtenus jusqu' l'chance et prts et crances) et le portefeuille de ngociation. (Source : Dclarations individuelles transmises l'Autorit bancaire europenne)

Depuis cette date, lexposition des banques franaises des dettes des pays en difficult, telle quelle ressort de la publication de leurs rsultats trimestriels, sest encore rduite157, avoisinant 25 Md fin mars 2012.

b) Des tests de rsistance la porte discute


Constatant que la dtention massive de titres souverains tait de nature faire natre des incertitudes sur la solidit du secteur bancaire, les autorits europennes de supervision ont, depuis 2009, entendu rassurer les agents conomiques en publiant intervalles rguliers les rsultats de tests de rsistance appliqus au systme bancaire europen. La crdibilit de ces tests, russis pour la grande majorit des tablissements bancaires, sest nanmoins trouve mise mal en 2010, par la crise irlandaise, survenue quelques mois aprs la publication de

157 Pour la Socit Gnrale, de 4,5 Md fin 2011 3,1 Md au 31 mars 2012 ; pour le groupe BPCE, de 3,4 Md fin 2011 3,2 Md au 31 mars 2012 ; pour le groupe Crdit Agricole, de 5 Md fin 2011 5,2 Md au 31 mars 2012 ; pour BNP Paribas, de 15,3 Md fin 2011 13,5 Md au 30 avril 2012.

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rsultats positifs pour les banques du pays et en 2011 par lannonce de la restructuration lautomne du groupe Dexia, qui les avait passs avec succs en juillet158. Au-del des critiques quils ont subies, les tests de rsistance ont t souponns dentretenir les attaques contre les tablissements bancaires, en dsignant aux marchs les banques les plus fragiles. LAutorit bancaire europenne a indiqu quelle ne procderait pas de nouveaux tests de rsistance bancaire avant 2013. Globalement, ce mode de rgulation na pas permis de rassurer les investisseurs.

c) Une hausse de la prime de risque des banques


Le bouleversement de lchelle traditionnelle des risques rsultant de la crise des dettes souveraines occasionne une dstabilisation de lenvironnement financier, qui frappe tout particulirement les banques europennes. Celles-ci sont en effet logiquement exposes aux dettes publiques de la zone euro puisquelles respectent un cadre prudentiel les incitant dtenir des titres souverains. Les dveloppements de la crise des dettes souveraines ont eu trois types de consquences sur les tablissements de crdit : en premier lieu, les tablissements de crdit ont t contraints de provisionner des pertes sur les titres de dette grecque quelles dtiennent159, ce qui a fragilis leur rsultat ; en second lieu, la dtention de dettes souveraines a t perue comme faisant planer une incertitude sur leur solvabilit. En consquence, certaines banques ont fait face un resserrement de leurs conditions de refinancement sur les marchs ; en troisime lieu, la dgradation des finances publiques a occasionn une perte de crdibilit de la garantie implicite accorde par la puissance publique aux banques.

158

Les tests de rsistance avaient vocation identifier les ventuels risques dinsolvabilit et non les problmes de liquidit. Or, lintervention en faveur de Dexia lautomne 2011 trouvait principalement sa source dans une crise de liquidit. 159 Les banques franaises se sont trouves contraintes daugmenter leurs provisions sur les titres de dette grecque quelles dtiennent : fix 21 % pour le 2me trimestre 2011, le taux de provision pour lensemble de lexercice a t relev 75 % par BNP Paribas, la Socit Gnrale et Dexia, 74 % par le Crdit Agricole, et 70 % par BPCE et le Crdit Mutuel-CIC.

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Le cumul de ces effets a amen les tablissements de crdit europens supporter des primes de risque plus leves qu lordinaire. En France, la hausse de prs de 200 points de base du CDS souverain franais sest accompagne dune progression du CDS moyen des principales banques de 250 points de base.

d) Des risques sur le refinancement et la distribution du crdit


Les perspectives de croissance dgrades en zone euro et la hausse de la prime de risque supporte par les tablissements financiers menacent la distribution de crdit lconomie, et pourraient mme conduire sa contraction ( credit crunch ). En effet, tandis que les offreurs de crdit seront tents de mettre en place des stratgies restrictives sur loffre, les demandeurs de financement pourraient faire montre dattentisme compte tenu de la dtrioration du climat des affaires et du manque de visibilit sur la conjoncture mais aussi sur les perspectives de long terme. Face ce risque, la Banque centrale europenne a lanc deux oprations exceptionnelles de refinancement destination des tablissements de crdit. En dcembre 2011, elle a ainsi octroy 523 banques europennes un total de 489 Md de prt trois ans. En fvrier 2012, 800 tablissements financiers europens ont bnfici dun deuxime prt aux caractristiques identiques, pour un montant total de 529,5 Md. Leffet net sur la liquidit a t de lordre de 500 Md au total pour les deux oprations, en raison de la baisse de loctroi de liquidit via des oprations plus brves chances. Malgr cette abondance de liquidits, qui a contribu la stabilisation de loffre de prts au dbut de lanne 2012160 et une relative dtente des taux des crdits aux entreprises, la hausse des marges bancaires se poursuit en zone euro, ce qui continue de faire peser des incertitudes sur laccs des agents conomiques au crdit.

e) Limpact incertain de la renationalisation des marchs de capitaux


Le recours aux marchs obligataires dans les annes 1980 puis la cration de la zone euro la fin des annes 1990 ont permis lEtat de faire porter une part de plus en plus grande de son besoin de financement sur ltranger. Par l mme, il a pu limiter leffet dviction de son

160

Selon la Banque de France, seules 4,2 % des banques affichent une rduction de leur offre de crdit en janvier 2012 ; dans le mme temps, 15,3 % des entreprises expliquent avoir revu la baisse leur demande de financement bancaire.

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financement sur lpargne nationale tout en diversifiant sa base de cranciers et en rduisant la charge budgtaire du service de la dette. Ce modle de financement se trouve partiellement remis en cause par la crise des dettes souveraines et ses effets sur lenvironnement financier en zone euro. Depuis le milieu de lanne 2011 en effet, certains marchs de capitaux connaissent une forme de renationalisation , que la ncessit concomitante de satisfaire aux ratios de liquidit de Ble III ne fait que renforcer. Autant quune crise de solvabilit des Etats ou une crise de confiance dans le systme financier europen, la crise des dettes souveraines pourrait tre analyse comme une crise de la balance des paiements. Les pays en capacit de financement se montreraient plus rticents prter aux pays en besoin de financement, quil sagisse de financer les administrations (hausse de taux dintrt) ou les banques nationales (ralentissement du march interbancaire). Dans la mesure o elle prsente un besoin de financement largement imputable aux administrations publiques, lconomie franaise serait doublement expose laccentuation ventuelle de ce mouvement. Le cot de financement de la dette de lEtat pourrait en effet augmenter tandis que les banques franaises rencontreraient plus de difficults se financer sur le march interbancaire et dpendraient plus troitement des facilits de refinancement octroyes par la Banque centrale. Au surplus, les ressources disponibles sur le march national tant limites, un effet dviction de lemprunt public sur le financement priv pourrait se manifester.

B - Les consquences du resserrement des contraintes prudentielles


La crise financire a fait apparatre que le risque systmique ntait pas uniquement une construction thorique. Elle a de ce fait rendu ncessaire un renouveau de la rglementation financire internationale afin de renforcer la robustesse des tablissements financiers face au risque systmique et damliorer leurs procdures internes de gestion. Pilot lchelle internationale, ce renouveau a pris la forme de nouvelles exigences de solvabilit et de liquidit applicables aux tablissements bancaires ainsi que dun durcissement de certaines rgles prudentielles applicables aux autres tablissements financiers. Prvu pour entrer en vigueur lissue dune priode de consolidation, ds lors que lexcs dendettement ayant provoqu la crise aurait pu tre rsorb, ce nouveau cadre prudentiel tend simposer comme un standard de fait sous la pression des investisseurs et du march.

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Liquidit et solvabilit
La liquidit dsigne la capacit, un instant donn, de couvrir par des actifs disponibles lensemble des passifs exigibles. La solvabilit dsigne la capacit, terme, de rembourser la totalit des ses dettes. Distinctes en thorie, ces deux notions sont fortement lies en pratique. En effet, un metteur qui fait face une crise de liquidit doit se refinancer des taux toujours plus levs, ce qui fait peser un doute sur sa solvabilit finale. Une illiquidit, mme passagre, peut donc avoir pour consquence une insolvabilit, qui, elle, est dfinitive.

1 - Les mesures applicables au secteur bancaire (Ble III) a) Le cadre dapprobation


Le G20 a progressivement dclin un plan daction en vue de rformer la rgulation du systme financier. Des mesures ont t prises dans ce cadre, telle ladoption de normes en matire de rmunration des professionnels de march au G20 de Pittsburgh de septembre 2009 ; lencadrement des agences de notation au sommet de Londres davril 2009 ; lapprobation du nouveau cadre relatif aux fonds propres et la liquidit des banques, dit accord de Ble III , au sommet de Soul de novembre 2010 ; le renforcement de la rgulation et de la supervision des banques systmiques, adopt au sommet de Cannes en novembre 2011.

b) Laccord de Ble III


Publi le 16 dcembre 2010, laccord de Ble III vise renforcer le niveau et la qualit des fonds propres bancaires et encadrer le risque dilliquidit. Outre de plus svres exigences de solvabilit, il prvoit de nouveaux ratios prenant en compte le risque dilliquidit un mois et un an : le liquidity coverage ratio (LCR) et le net stable funding ratio (NSFR). Subsidiairement, il est prvu dintroduire un ratio de levier, dfini comme un rapport minimum entre les fonds propres de la banque et lensemble de ses expositions de bilan et de hors bilan161. Des contraintes spcifiques sont en outre prvues pour les tablissements financiers les plus importants ( systmiques ), compte tenu des effets de leur ventuelle dfaillance sur le systme financier.

Selon les banques franaises, ce ratio de levier introduirait des distorsions de concurrence entre les tablissements de crdit europens et amricains, en raison de diffrences de modles daffaires et de rfrentiels comptables.

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Tous les pays du G20 se sont engags respecter les accords de Ble. En Europe, leurs dispositions ont t transposes ou le seront prochainement, notamment travers la directive sur les Fonds propres rglementaires (dite CRD IV )162.

Les normes prudentielles antrieures Ble III


Le comit de Ble sur la supervision bancaire est un forum de coopration sur les thmes de rgulation bancaire internationale cr en 1975 et hberg au sein de la Banque des rglements internationaux. Regroupant des reprsentants des banques centrales et autorits prudentielles de 27 pays, il fixe des normes prudentielles minimales ; dicte des rgles de surveillance de lactivit bancaire et promeut lchange de bonnes pratiques. Ble I, appel ratio Cooke , sest appliqu dans les pays du G10 partir de 1992. Ble II, galement appel ratio Mc Donough , sest appliqu dans les Etats membres de lUnion europenne partir de 2007.

c) Une entre en vigueur fortement anticipe


Le calendrier originel de laccord Ble III prvoyait une entre en vigueur progressive partir du 1er janvier 2013, assortie de priodes dobservation, pour une pleine application partir du 1er janvier 2019. Cependant, dans le contexte actuel, ses prescriptions tendent ds prsent devenir des standards de fait, notamment en ce qui concerne la solvabilit. Sans pour autant que cet exercice soit une anticipation de la mise en uvre de la nouvelle rglementation, mais afin de rtablir la confiance dans le secteur bancaire, laccord du 26 octobre 2011 prvoit que les banques europennes respectent, dici le 30 juin 2012, un ratio de fonds propres gal 9 %. Lanticipation du calendrier dapplication dune partie des dispositions de Ble III pose deux types de difficults : dune part, elle pourrait accrotre le cot de mise en place du nouveau cadre prudentiel, les exigences de fonds propres

162

Contrairement Ble II, qui ne concernait pas les banques locales amricaines et qui na toujours pas t mis en uvre par les banques de taille importante, Ble III devrait entrer en vigueur aux Etats-Unis mme si des incertitudes persistantes sur ses modalits dapplication suscitent la crainte de distorsion de concurrence.

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augmentant sans que la rvision du spectre des instruments mobilisables en Core Tier 1163 ne soit encore entre en vigueur ; dautre part, elle renforce les effets dstabilisateurs de la crise sur le secteur financier. En effet, les prescriptions de Ble III sont fondes sur lhypothse que les titres de dettes souveraines sont liquides et sans risque et incitent les banques en dtenir en guise de rserves de liquidit pour un cot nul en fonds propres. Or, ces actifs sont actuellement perus comme risqus. Lchelle des risques des marchs aujourdhui se trouve donc en dcalage avec celle prvue par la rglementation, ce qui alimente des mouvements de dfiance sur les marchs financiers.

d) Un risque de renchrissement du cot du crdit


Selon les tudes du comit de Ble, lincidence du renforcement des ratios de fonds propres durs sur le cot du crdit serait de 0,31 %. LInstitute of International Finance (IIF), lassociation internationale des institutions financires, parvient des estimations nettement plus pessimistes, en prenant en compte lensemble des rformes rglementaires en cours. Limpact sur le cot du crdit serait de lordre de 3 % pour la zone euro lhorizon 2015, voire ds 2013 si les nouvelles normes taient appliques de manire anticipe. Lincidence sur le PIB du renchrissement du crdit et de la rduction des volumes de prts serait, selon le comit de Ble, de 0,34 % du PIB sur 8 ans, du fait du renforcement des fonds propres bancaires. En mettant en regard les bnfices que lon peut tirer du renforcement de la rglementation ( savoir une rduction de la probabilit doccurrence et de la violence des crises bancaires), quil estime 2,5 % du PIB, le comit de Ble conclut que les bnfices lemportent sur les cots. LInstitute of International Finance aboutit, certes sur un terme diffrent, a une conclusion contraire, estimant que Ble III pourrait occasionner une rduction du PIB de 3 % dici 2015 en zone euro. Les carts entre les tudes du comit de Ble et celle de lIIF sexpliquent par la forte sensibilit des rsultats aux hypothses sur lesquelles elles sont construites. Ces hypothses structurantes sont rendues indispensables par la difficult de modliser les comportements

163

Noyau dur des fonds propres de base. Il regroupe les actions ordinaires, les rserves, les rsultats accumuls et non distribus, les actions de prfrence sous certaines conditions et les intrts minoritaires provenant de la consolidation des filiales oprationnelles.

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des banques, limpact des crises bancaires ou encore les consquences sur lconomie des fluctuations de loffre de crdit en prix et en volume.

e) Une incitation probable se reporter sur les marchs


Les nouveaux ratios prudentiels applicables la liquidit se traduiront vraisemblablement par une limitation de la transformation opre par les tablissements financiers. Les efforts engager seront dautant plus importants que le modle bancaire franais se caractrise par un ratio crdits sur dpts suprieur 1. En effet, une partie de lpargne des mnages napparat pas au bilan des banques, parce quelle est place en assurance-vie ou en pargne rglemente164. En consquence, une part plus grande des agents conomiques pourrait tre incite se financer sur les marchs, selon le modle anglo-saxon, au dtriment des financements intermdis plus traditionnels en Europe continentale et notamment en France. Par ailleurs, les prescriptions de Ble III pourraient inciter les banques sortir de leur bilan les risques associs la production de crdit, en recourant notamment la titrisation. Les tablissements de crdit reporteraient donc une partie du risque conomique quils portaient traditionnellement sur les investisseurs, voire indirectement sur les pargnants. Ils ne joueraient donc plus autant leur rle de stabilisateurs comptables de la volatilit ce qui, selon certains professionnels consults, pourrait aggraver linstabilit des marchs plutt que la limiter.

2 - Les mesures prudentielles applicables aux assureurs europens (Solvabilit II) a) Le contenu de la directive Solvabilit II
Dans le prolongement de Ble II, qui sappliquait aux banques, la directive n2009/138/CE, dite Solvabilit II , vise adapter les exigences rglementaires lensemble des risques effectivement ports dans les actifs et les passifs des compagnies dassurance.

164

Les banques anglo-saxonnes prsentent au contraire leur bilan un montant de dpts suprieur aux crdits quelles octroient.

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A linstar des prconisations du comit de Ble, elle met laccent sur la connaissance par lentreprise de son profil de risque et sur les exigences de capital qui en rsultent165. Solvabilit II prvoit en outre de transfrer certains risques supports par les provisions techniques vers les fonds propres des assureurs. A cette fin, deux ratios de solvabilit sont instaurs : le capital de solvabilit requis (SCR) impose aux assureurs de dtenir suffisamment de fonds propres pour viter le risque de faillite avec une probabilit de 99,5 % horizon dun an. Cependant, cet horizon ne correspond pas ncessairement la duration thorique du passif (de lordre de 6 7 ans). Il sensuit, selon la profession, une divergence du contrle prudentiel par rapport la gestion interne de lentreprise ; le minimum de capital requis (MCR) correspond quant lui au niveau de fonds propres en de duquel les autorits de supervision pourront retirer lagrment de lassureur et lui interdire de disposer librement de ses actifs.

Enfin, Solvabilit II gnralise lvaluation la juste valeur (fair value)166 pour lensemble des lments du bilan.

b) Les consquences probables pour le financement de lconomie


En France, les assureurs-vie seront les principaux investisseurs concerns par ces volutions. Leur stratgie de gestion devrait vraisemblablement voluer, pour tre conue non plus seulement dans une logique dadquation actif-passif et doptimisation de la performance financire intrinsque mais galement dans une perspective doptimisation des fonds propres, chaque classe dactif tant associe des exigences de solvabilit spcifiques. Leurs arbitrages se fonderont ainsi sur lvaluation conjointe du rendement et des cots en fonds propres. Couples la contrainte de liquidit de certains contrats, les prescriptions de Solvabilit II devraient inciter les assureurs privilgier les produits srs et liquides comme les produits de taux, de crdit de bonne qualit ou les obligations collatralises dont la volatilit un an

165

Elle autorise ainsi les assureurs dvelopper des modles propres dvaluation des risques, partiels ou totaux, pour remplacer tout ou partie du modle standard prvu par la directive. Ces modles internes ne pourront cependant tre utiliss des fins rglementaires quavec lapprobation des autorits de supervision. 166 Sur cette notion, cf. infra le point 3 consacr aux normes comptables.

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est faible. Les assureurs devraient raccourcir lhorizon de dtention de leurs actifs et dvelopper une apptence plus forte pour des actifs offrant des gains rguliers, telles les infrastructures. A linverse, les assureurs devraient limiter leurs interventions sur les marchs actions, accentuant ainsi leur dsaffection pour ce type de produits observe sur une dcennie. Plus gnralement, leurs investissements en actions, capital-investissement ou fonds de gestion alternative seront entravs, les risques longs tant pnaliss en termes de capitaux propres167. La demande de titres relevant de ces trois classes dactifs pourrait donc se contracter, les fonds de pension qui, ce jour, ne sont pas soumis Solvabilit II, demeurant les derniers investisseurs institutionnels susceptibles den souscrire168. Bien que le calendrier dentre en vigueur des prescriptions de Solvabilit II fasse encore lobjet de tractations lchelon communautaire, les tablissements concerns apparaissent ds aujourdhui conduire les ajustements stratgiques ncessaires leur respect, tant pour des raisons prudentielles que pour amliorer leur attractivit vis--vis dinvestisseurs extrieurs.

3 - Des normes comptables qui acclrent les volutions luvre a) Un facteur damplification des dstabilisations financires
Comme la Cour lavait not dans son rapport de 2010 sur les concours publics aux tablissements de crdit, les normes comptables internationales (International Financial Reporting Standards ou IFRS) ou amricaines (Generally accepted accounting principles ou GAAP) ont amplifi les effets de la crise. Leurs prconisations ont en effet conduit, avant la crise, une sous-estimation des risques de crdit et de contrepartie et, durant la crise, un provisionnement trop faible des pertes enregistres sur le march des produits structurs. En outre, les classifications comptables des instruments financiers quelles proposaient se sont en pratique avres trop complexes pour tre appliques de manire uniforme.

167

Par exemple, le cot en capital de la dtention dactions institu par Solvabilit II sera de 39 %. 168 Au-del de leffet dprciatif quaurait cette contraction de la demande, Solvabilit II pourrait pnaliser plus durement les pays systme de retraite assurantiel (France, Allemagne) o lassurance-vie est gnralement trs dveloppe, que ceux dots de systme par capitalisation, reposant sur des fonds de pension. Par ailleurs, la situation des assureurs sera plus expose aux conditions de march, du fait de lexigence dune comptabilisation en valeur de march.

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Enfin et surtout, les normes comptables sont souponnes davoir eu un effet procyclique durant la crise. Limpratif dune valorisation la juste valeur , c'est--dire au prix de march, a en effet contribu la survalorisation dactifs spculatifs en solvabilisant, par effet richesse , leurs dtenteurs. De faon symtrique, elle a prcipit la chute des cours lclatement des bulles, forant certains acteurs comptabiliser leurs actifs des valeurs en apparence dconnectes de la ralit, du fait de lilliquidit des marchs dchange169. Ainsi, en acclrant la formation des bulles spculatives et en prcipitant leur clatement, les normes comptables ont contribu rpercuter au bilan des institutions financires la volatilit des marchs financiers durant la crise et en amplifier les effets. Par ailleurs, les divergences entre les normes dictes par le normalisateur amricain (FASB) et le conseil excutif de normalisation comptable international (IASB) ont cr des distorsions rglementaires entre banques amricaines et europennes qui ont incit ces dernires simplanter aux Etats-Unis en vue de bnficier dun environnement administratif plus favorable. Dtentrices de produits structurs, exposes aux tensions sur les marchs interbancaires amricains et soumises depuis 2005 lobligation de publier leurs comptes selon les prescriptions du rfrentiel comptable international (IFRS)170, les banques europennes ont ainsi constitu lun des canaux de transmission de la crise dune rive lautre de lAtlantique.

b) Une incitation anticiper et dpasser les normes prudentielles


Comme la crise la illustr, la valorisation la juste valeur qui prescrit aux tablissements financiers de comptabiliser leurs actifs suivant le montant des transactions de march, soumet leurs bilans une forte volatilit, notamment la baisse en cas de crise systmique171. Dans le mme temps, de nouveaux critres prudentiels simposent en pratique aux tablissements financiers et encadrent lvolution de la structure de leurs bilans dans des limitations strictes, sous lempire des dispositions de Ble III ou de Solvabilit II.

Pour autant, cette mthode de comptabilisation na pas t vritablement remise en cause. Elle bnficie, il est vrai, de ses qualits smantiques puisque tout autre mthode se trouve de facto souponne dtre insincre ( unfair ). 170 De source communautaire, cette prescription sest applique de fait toute entreprise cote sur un march organis europen, soit environ 8 000 socits. 171 Le recours la valorisation de march apparat en effet inoprant ds lors que le march concern est illiquide, extrmement volatile ou quasi-inexistant.

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Le cumul de ces deux types de prescriptions aura des consquences tant sur lapplicabilit et le niveau dexigence des nouvelles normes que sur les consquences tires par les tablissements des obligations de transparence qui simposent dsormais eux. En ce qui concerne lapplicabilit du cadre prudentiel, les nouvelles normes ayant t prsentes comme plus protectrices que les prcdentes, il tait de lintrt des tablissements financiers de les appliquer, tout du moins facialement, le plus vite possible afin dattirer vers eux les investisseurs de qualit. Ainsi, dans un contexte de dfiance sur les marchs financiers, le calendrier de mise en place dun resserrement prudentiel ne pouvait que sacclrer. Sagissant du niveau des exigences en lui-mme, la volatilit des marchs se trouvant propage dans les bilans par les normes comptables, les tablissements financiers peuvent trouver avantageux de sur-respecter les ratios prudentiels en vue de se prmunir contre les variations de la valorisation de leurs actifs ou de leurs passifs172. En ce sens, les normes comptables peuvent inciter dpasser les prescriptions prudentielles nominales. Pour ce qui relve enfin des obligations de transparence, la publication des comptes des tablissements financiers tant devenue plus rgulire, que ce soit de leur fait ou de celui dautorits publiques, ils se trouvent de fait placs non seulement sous le contrle priodique des superviseurs mais aussi sous le regard constant de leurs pairs173. Cette volution vers une plus grande transparence peut avoir, en priode de dfiance systmique, des effets dstabilisants dont lanticipation modifie, en elle-mme, le comportement des agents conomiques et peut inciter les tablissements concerns se couvrir encore davantage pour viter des perturbations potentielles.

Les filtres prudentiels lis aux variations de valeur de march ne sont quune option nationale. Ils ne concernent pas les actifs dtenus maturit et comptabiliss en cot historique amorti, mais uniquement les actifs dtenus dans la catgorie disponibles la vente . Pour ces derniers, les variations de valeur de march la hausse ou la baisse sont imputes directement sur les capitaux propres, sans passer par le compte de rsultat. 173 En tmoignent les dbats suscits par les provisions pour risques comptabilises par les tablissements financiers europens durant la crise grecque.

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II - Un nouveau modle de financement


Contraints doprer des ajustements financiers et comptables, les tablissements de crdit adaptent leur stratgie aux nouvelles conditions de march. Certains acteurs pourraient en consquence voir leur accs au financement se resserrer, notamment les PME indpendantes, les collectivits territoriales, les exportateurs et les porteurs de projet.

A - Le renouvellement du modle daffaires bancaire


1 - Une triple exigence financire
Les banques franaises font face une triple exigence financire : rduire leur besoin de refinancement, contenir leur consommation dactifs collatralisables et consolider leurs fonds propres.

a) Un besoin de refinancement structurel


Au cours des quinze dernires annes, le secteur financier franais a connu une forte augmentation de ses stocks dactifs et de passifs financiers, de 8 % en moyenne par an contre 3,3 % pour le PIB. Cette progression fait ressortir une situation dans laquelle les crdits consentis par les banques sont trs suprieurs aux dpts, notamment en raison de la part importante des dpts longs raliss auprs de compagnies dassurance-vie ou de gestionnaires de fonds, de la centralisation des dpts des livrets rglements auprs de la Caisse des dpts et consignations et de lobligation pour certaines administrations publiques de dposer leurs fonds au Trsor174. De ce fait, le secteur bancaire est expos un besoin de refinancement structurel quil couvre sur les marchs financiers. Du fait du jeu de compensations entre tablissements et de la prise en compte des oprations ltranger o peu de dpts sont collects, la situation des grands tablissements est plus contrainte que celle de lensemble des banques franaises. Bien que des donnes globalises puissent masquer des situations individuelles trs diffrentes, lanalyse du

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Cf. supra : placements en assurance-vie (1 375 Md), OPCVM (265 Md), part centralise des dpts dpargne rglemente (260 Md), somme des dpts des correspondants du Trsor (123 Md). Sans pouvoir tre totaliss, ces chiffres illustrent le volume des passifs financiers qui ne se trouvent pas inscrits au bilan des banques.

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bilan consolid des sept principaux groupes bancaires franais175 fait ressortir une dpendance globale au refinancement sur les marchs. Leurs encours de crdit la clientle (3 145 Md) reprsentent prs de la moiti du total de leur bilan (6 486 Md) et les dettes envers la clientle (2 231 Md), le tiers de celui-ci. La situation nette des banques franaises tait, fin 2010, emprunteuse hauteur de 914 Md176. Prenant acte de la dgradation des conditions de refinancement depuis le dclenchement de la crise, les grands tablissements franais ont cherch rduire leur besoin de refinancement, mobilisant plus largement les ressources de leur clientle dont la collecte a augment plus vite que la distribution de crdits.

Tableau n 12 : Ratio crdits sur dpts des banques franaises


Md Crdits clientle Ressources clientle Position emprunteuse nette Ratio crdits / dpts 2006 1 844 1 484 360 124% 2007 2 142 1 657 485 129% 2008 2 288 1 783 505 128% 2009 2 218 1 893 325 117% 2010 2 393 2 133 260 112%

Source : Autorit de contrle prudentiel

b) Une consommation croissante dactifs collatralisables


Depuis le dclenchement de la crise, la quasi-disparition des refinancements en blanc177 (unsecured) a conduit les banques se reporter sur les obligations scurises (covered bonds), avec un dpt en garantie de leurs actifs ( collatralisation ). Sils facilitent le refinancement des tablissements de crdit, ces montages rduisent toutefois mcaniquement

175

Donnes de lAutorit de contrle prudentiel au 31 dcembre 2010 pour lensemble constitu par BNP-Paribas, la Socit gnrale, le groupe Crdit agricole, le groupe BPCE, le groupe Crdit mutuel, Dexia crdit local et HSBC France. 176 La stratgie dinternationalisation des grandes banques franaises contribue aggraver leur besoin de refinancement : lintgration des relations avec la clientle ltranger fait progresser leur ratio des crdits sur les dpts 140 %, ce qui sexplique par laccent port sur la distribution de crdit dans leur stratgie dimplantation sur les marchs extrieurs, notamment en zone euro. 177 Un refinancement en blanc dsigne la fourniture de liquidits court terme sur le march interbancaire ou moyen-long terme par des prts ou des titres de dette obligataire non-scurise.

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le volume et la qualit des actifs disponibles pour couvrir les passifs non scuriss, notamment les dpts. Leur efficacit est dautant plus grande que lactif collatralis est de bonne qualit, ce qui explique pour partie lapptence renouvele des banques pour les actifs dinfrastructures et les crances sur les personnes morales publiques, quelles acquirent en particulier grce au dispositif dit de cession Dailly accepte . Dans certains cas, les tablissements de crdit dposent en garantie plus dactifs que le montant de leur emprunt, en vue dobtenir un rehaussement de leur crdit178. Ce phnomne dit de surcollatralisation rduit dautant plus rapidement le volume dactifs dont ils disposent librement leur bilan. Lexigence dune collatralisation croissante du refinancement, qui a jou un rle majeur dans le cas du groupe Dexia, contribue ce que les tablissements de crdit limitent leur besoin de refinancement et subordonnent davantage le crdit lapport dune caution.

Dexia : un cas extrme de dpendance au refinancement


Ds 2008, la banque franco-belge Dexia a bnfici de mesures de sauvegarde exceptionnelles179. Dans son rapport de juin 2009 sur les concours publics aux tablissements de crdit, la Cour avait soulign que les difficults du groupe sexpliquaient par un dsquilibre du bilan d des financements principalement court terme, face des actifs maturit longue. Le groupe Dexia sest engag dans un plan de restructuration visant rduire ses besoins de financement court terme et quilibrer la duration de son bilan, notamment en cdant diverses filiales. Ce plan na pu cependant tre men son terme du fait de laggravation de la crise des dettes souveraines. Bien que son ratio de solvabilit soit rest jusqualors solide180 et que le groupe ait satisfait aux tests de rsistance europens, Dexia a connu une crise de liquidit fatale lautomne 2011 qui la conduit adopter un plan dit de rsolution ordonne avec le soutien des Etats belge, luxembourgeois et franais.

Le rehaussement consiste diminuer le cot dun crdit grce lapport dun actif en collatral, loctroi dune garantie ou la souscription dune assurance. 179 LEtat est entr en septembre 2008 au capital et a apport sa garantie conjointe et non solidaire, plafonne 36,5 Md, sur les refinancements du groupe levs avant le 31 octobre 2010, pour une maturit maximale de 4 ans. 180 A lt 2011, le groupe affichait un ratio de solvabilit de plus de 11 %. Dbut 2012, ce ratio a chut 7,6 % aprs la publication de fortes pertes (11,6 Md).

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c) La recherche dune plus grande rentabilit


Les banques franaises concernes par laccord europen du 26 octobre 2011 doivent respecter depuis le 30 juin 2012, un ratio de fonds propres gal 9 %, aprs comptabilisation en valeur de march de lexposition aux risques souverains. LAutorit bancaire europenne a valu les besoins en fonds propres correspondants 8,8 Md181. Le 27 octobre 2011, la Fdration bancaire franaise a indiqu que les banques franaises estiment tre en mesure d'atteindre ces nouvelles exigences europennes par leurs propres moyens, sans faire appel des financements publics, tout en jouant pleinement leur rle dans le financement de l'conomie franaise . La communication publique des banques loccasion de la publication de leurs rsultats 2011 a donn penser que prs de 80 % du bnfice de cette mme anne pourrait tre directement affect au renforcement des fonds propres. Compte tenu du fort redressement de la rentabilit des activits bancaires en 2009 et 2010 et du besoin, somme toute limit selon lvaluation de lAutorit bancaire europenne, de fonds propres additionnels, latteinte des nouvelles exigences prudentielles par mobilisation du rsultat dexploitation apparat crdible.

2 - Les ajustements financiers et commerciaux luvre


Les exigences financires auxquelles sont soumis les tablissements de crdit franais les conduisent cependant adapter leur stratgie financire et commerciale. En termes financiers, les banques franaises devraient reprendre un mouvement de titrisation de leurs actifs longs quelles avaient entam avant 2008 en vue de limiter le volume de fonds propres quelles consomment. Elles devraient en outre tendre lhorizon de leurs plans de refinancement, quitte pnaliser leur rentabilit. Leurs oprations menes en devises trangres, et notamment en dollar, seront vraisemblablement rduites, du fait dun moindre accs la ressource et dune hausse des cots de refinancement.

181

BNP Paribas, groupe BPCE, groupe Crdit agricole, Socit gnrale. Une estimation affine au 30 septembre 2011 ramnerait le besoin de recapitalisation 7,3 Md dont 3,5 Md de coussin de scurit sur les expositions souveraines.

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A la fin 2011, certains tablissements de crdit ont engag des plans de rduction de la taille de leur bilan182 afin de redresser leur ratio de solvabilit dans lattente daugmenter leurs fonds propres. De mme, des plans de rduction de la masse salariale ont t mis en uvre, par une rduction du nombre demplois ainsi quune limitation de la croissance des rmunrations183, ces dernires ayant, par ailleurs, fait lobjet de nouvelles dispositions lgales concernant les professionnels de march184. Ces volutions saccompagnent de plans de restructuration des banques de financement et dinvestissement visant rduire les activits les plus risques, notamment pour compte propre, et dvelopper des synergies entre les activits de march et celles de conseil ou de financement. En termes commerciaux, les tablissements tendront vraisemblablement accrotre leurs marges oprationnelles. Certaines activits extrieures non stratgiques sont dj progressivement rduites, arrtes ou vendues. Afin de limiter limmobilisation prolonge de fonds propres, la distribution de crdit long terme pourrait tre restreinte, les demandeurs tant orients vers des placements plus courts. Laccs au crdit de certaines clientles pourrait tre resserr ou subordonn la souscription de services bancaires supplmentaires. Enfin, la recherche de liquidit pourrait inciter les banques intensifier leur concurrence en termes de rmunration de lpargne, au bnfice de lpargnant et au dtriment de lemprunteur.

B - Des tensions spcifiques sur le financement de certains acteurs conomiques


Les ajustements financiers et commerciaux que les tablissements de crdit conduisent auront vraisemblablement des consquences sur le

182

Entre fin 2010 et fin 2011, BNP - Paribas et la Socit gnrale ont respectivement rduit de 12 % et 18 % la taille de leur bilan. 183 Le secteur bancaire se dmarque par la part trs majoritaire que les salaires y occupent dans la valeur ajoute. Cette part na fait quaugmenter passant de 53 % prs de 70 % entre 2000 et 2006 ; cette date, le salaire moyen par tte dans le secteur bancaire tait de 50 % suprieur celui vers par les socits non financires. Selon un rapport remis en janvier 2011 au ministre de lconomie par M. Michel Camdessus, les quatre principales banques franaises ont allou en 2009 prs de 3 Md de rmunrations variables (hors charges sociales) aux salaris des banques de financement et dinvestissement. Les deux tiers de ces bonus sont destins des professionnels de march, soit environ 8 200 collaborateurs. 184 Les standards du Financial Stability Board en matire de rmunration ont t transcrits dans la lgislation franaise (rglement n97-02 du comit de la rglementation bancaire et financire) et europenne (CRD III).

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financement de lconomie. Les acteurs qui trouvent gnralement dans les banques leur source principale, voire exclusive, de financement sont au premier chef concerns.

1 - Les PME indpendantes a) Labsence dalternative au financement externe bancaire


Par dfinition, les PME indpendantes ne bnficient pas de financement en provenance dun groupe, que ce soit sous forme de dette ou de capitaux propres. Leur taille limite leur capacit trouver une alternative en recourant directement aux marchs financiers du fait des frais encourus (obligations comptables et lgales, frais de cotation) et du besoin, pour les marchs, dune prvisibilit et dune liquidit minimale185. Malgr les progrs enregistrs, les financements en capitalrisque et capital-dveloppement demeurent limits en France. Aussi, une fois puise la capacit de financement de lentrepreneur, les PME indpendantes sont gnralement dpendantes des banques pour leur financement externe. Dans son rapport de septembre 2011, le mdiateur du crdit souligne en particulier la situation financire contrainte des trs petites entreprises (TPE) qui, la fois, sont sous-dotes pour la plupart en fonds propres et ne disposent que de faibles crdits fournisseurs.

b) Un renchrissement probable des cots de financement


Les banques sont confrontes un besoin de recapitalisation quelles cherchent combler en mobilisant leur rsultat dexploitation. Leur exigence de rentabilit sera donc forte lavenir, en particulier en ce qui concerne la banque de dtail compte tenu de la baisse attendue du rendement de certaines activits de march pour compte propre. En outre, en vue de respecter les exigences de Ble III, elles devront couvrir au moins 7 % de leurs actifs par des fonds propres dits purs, dont la rmunration est plus leve que celles des dpts et livrets. Cette exigence se traduira par une hausse du cot moyen de leur passif, quelles rpercuteront vraisemblablement sur les taux dintrt des crdits

185

Un rapport de Paris Europlace de juin 2010 souligne que le cadre financier et rglementaire actuel nest gure favorable aux PME dsirant se financer par mission de titres : en 2009, la Banque centrale europenne estimait 1 % le nombre de PME ayant mis des titres de dettes ou dactions (cf. F. Demarigny, Un Small Business Act du droit boursier europen, mars 2010).

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quelles octroient. Cette augmentation des taux psera en partie sur les PME alors mme que celles-ci font face en moyenne un cot du crdit plus lev que dautres emprunteurs, du fait de leur risque propre.

c) Un ralentissement possible de la distribution du crdit


Si les encours de crdit linvestissement sont rests dynamiques dans la priode rcente pour lensemble des entreprises186, les ajustements stratgiques quopre le secteur financier auront vraisemblablement un impact sur loffre de crdit disponible pour les PME indpendantes. En effet, le durcissement des prescriptions prudentielles pourrait inciter les banques limiter leur exposition au risque en rduisant le volume des crdits quelles distribuent aux entreprises afin daugmenter, par rduction du dnominateur, leur ratio de solvabilit. En outre, le principe dune plus forte adquation des durations des emplois et des ressources au bilan des banques pourrait entraner une moindre transformation par les institutions financires des ressources courtes en actifs longs, ce qui pourrait contribuer rduire, tant en volume quen dure, les prts distribus. Gnralement considres comme des emprunteurs risqus, les PME indpendantes seraient au premier chef concernes. Les tablissements financiers non-bancaires, notamment les assureurs, ne pourront vraisemblablement pas compenser un ventuel repli de loffre de crdit propose par les banques. Selon lObservatoire du financement des entreprises, la mise en place de Solvabilit II pourrait saccompagner dun repli du niveau actuel de 19 % une fourchette de 5 8 % des investissements des assureurs en actions de PME ou d'ETI. Sil est trop tt pour en confirmer la ralit, ces perspectives de ralentissement de loffre de crdit sont cohrentes avec certaines observations de la Banque de France. Ainsi fin 2011, la croissance des crdits mobilisables aux entreprises est devenue ngative pour la premire fois depuis deux ans. Les crdits mobiliss ont, quant eux, continu de progresser mais un rythme de plus en plus ralenti. Une enqute qualitative conduite par l'institut Rexecode auprs des grandes entreprises met en vidence des volutions similaires187.

186

Les encours de crdit linvestissement ont progress de 4,4 % en 2009, 3,5 % en 2010, 5 % en 2011 et 2,6 % sur trois mois annualiss en avril 2012. 187 Le solde d'opinion des trsoriers de grandes entreprises la question : Vos recherches de financement sont-elles faciles, normales ou difficiles ? stablissaient en octobre 2011 un niveau particulirement bas (- 28 %).

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Ainsi, laccs au crdit des PME pourrait se rvler lavenir plus difficile et les crdits consentis plus courts et plus coteux. Le financement tant gnralement un facteur clef de la dcision dinvestissement, cet accs contraint pourrait se traduire par un flchissement supplmentaire de linvestissement des PME.

2 - Les exportateurs a) La fermeture des marchs en dollars


A partir daot 2011, les banques europennes, et particulirement franaises, ont connu des difficults pour se refinancer en dollars amricains (USD), du fait notamment dun retrait des fonds montaires amricains du march europen. Malgr les interventions des banques centrales pour faciliter laccs aux liquidits en dollars188, celui-ci apparat plus rare et plus coteux que dans les conditions pr-existant la crise. Ainsi, selon une tude de Natixis, les fonds montaires amricains ninvestissaient plus en octobre 2011 que 63 Md USD sur les banques franaises, soit une baisse de 109 Md USD depuis juin189. Dans le mme temps, la maturit moyenne est passe de 40 14 jours. Les banques tentent donc de rduire leur offre de financements en devises, ce qui devrait se traduire par une hausse du cot de refinancement de leur clientle, li lutilisation de swaps euro-dollars. A long terme, cette hausse se doublera de leffet des ratios de liquidit de Ble III190.

b) Les secteurs concerns


Ce mouvement de retrait et de renchrissement pnalise la fois le financement de projets et celui de lexportation, et aura pour consquence une diminution des crdits en dollars accords aux entreprises franaises

188

Mise en place par la Banque centrale europenne dune facilit de refinancement en dollars 1 semaine (10 mai 2010) puis 3 mois (15 septembre 2011) ; action conjointe de 6 banques centrales afin de rduire le cot des swaps et de les prolonger jusquen 2013. 189 Selon Bloomberg Businessweek, les 8 plus gros fonds montaires amricains (des fonds de Fidelity, J.P. Morgan, Vanguard, Blackrock et Federated) auraient rduit leurs expositions aux quatre principales banques franaises (BNP-Paribas, Socit gnrale, groupe BPCE, groupe Crdit agricole) de 93 %, soit 76,8 Md USD, entre dcembre 2010 et dcembre 2011. 190 Comme le souligne le comit de Ble, si les exigences sont dfinies dans une seule monnaie au niveau international, les ratios de liquidit doivent tre suivis dans chacune des devises significatives, afin de surveiller dventuelles asymtries.

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et leurs clients internationaux. Cest par exemple le cas dans le domaine du financement aronautique, pour lequel les banques franaises ont accumul une grande expertise, mais o de nouveaux acteurs pourraient voir leur activit progresser. Le risque est ici celui dune perte de parts de march des banques franaises sur les financements structurs. Anticipant ces volutions, certaines grandes entreprises ont lanc ds les mois daot et septembre 2011 des programmes de financement en USD. Pour les entreprises plus petites en revanche et notamment celles qui sont indpendantes, la rduction et le renchrissement des financements en USD pourraient avoir un impact sur le financement des exportations dans la principale monnaie du commerce international. Or, tout comme linvestissement, les accs aux financements en USD et aux marchs export constituent des voies indispensables en vue de soutenir la comptitivit de lconomie nationale.

3 - Les porteurs de projet de long terme


Le financement de projets
Le financement de projets rassemble les montages financiers utiliss pour mener bien des projets aux cots trs importants, comme les infrastructures de transport, routires ou ferroviaires, lextraction ptrolire ou minire, la construction de centrales lectriques ou douvrages dart. Les projets financs comprennent gnralement une phase dinvestissement, pendant laquelle le porteur de projet consomme les ressources financires sa disposition pour permettre la ralisation du projet ; et une phase dexploitation, durant laquelle il peroit des revenus tirs de la tarification applique aux usagers de linfrastructure. Le financement de projets a pour objet danticiper les flux de trsorerie gnrs par lexploitation afin dassurer linvestissement initial. Il nest pas centr sur lemprunteur mais sur le projet et ses caractristiques financires, juridiques, techniques et rglementaires. Il porte gnralement sur des dures damortissement longues, excdant le plus souvent 30 ans.

Le Conseil gnral de lenvironnement et du dveloppement durable191 soulignait fin 2009 que la crise financire risquait davoir des effets durables sur le financement de projets, notamment du fait de la faible rentabilit de certains montages par manque de recettes futures ; de

191

Rapport n 007066-01 au ministre de lcologie, de lnergie, du dveloppement durable et de la mer, Les consquences de la crise conomique sur les financements de projets : quelles volutions durables ?, 17 dcembre 2009.

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la disparition des offres bancaires syndiques ; de laugmentation des marges ; de la baisse de leffet de levier ; de la disparition des financements longs et du report du risque sur les pouvoirs publics. Dans le rapport remis loccasion des assises nationales du financement du long terme, la Caisse des dpts souligne la faiblesse de linvestissement de long terme des entreprises franaises et la fragilisation de la comptitivit du pays moyen terme qui en dcoule, ce type dinvestissement tant indispensable linnovation et la croissance.

a) Des financeurs peu enclins accompagner les projets


Du fait dun haut niveau de concurrence, le financement de projets a bnfici avant la crise de conditions favorables, tant en termes de cot (crasement des marges) que daccs (faible diffrenciation entre projets et recours frquent la syndication). En revanche, depuis la crise, la hausse du cot de financement sest accompagne dune rduction des montants unitaires de transaction (autour de 50 M) et dune rticence la syndication. Lhorizon des financements sest raccourci une dure nexcdant pas dix ans, en particulier du fait de la disparition des rehausseurs de crdit (monolines) et des normes prudentielles applicables aux banques et aux assurances192.

b) Une rentabilit dgrade qui dcourage les porteurs


Dans un contexte de crise, la rentabilit des projets baisse du fait dune conjonction de facteurs : hausse des prvisions de cot (notamment des matires premires), faiblesse des prvisions de recettes (baisse du trafic) et hausse des marges des banques qui se rpercutent sur le cot des financements. Les partenaires privs sont en consquence plus rticents prendre en charge le risque de trafic et donc raliser les infrastructures dans le cadre de concessions. Sil est de nature renforcer la slectivit des dcideurs et concentrer les ressources disponibles sur les projets les plus rentables, ce repli des financeurs pourrait savrer pnalisant sil touchait de faon excessive les porteurs de projet. LEurope, et singulirement la France, connaissent en effet de forts besoins dinvestissement, notamment en termes de renouvellement dinfrastructures existantes. Daprs la Caisse des dpts et consignations, les besoins dinvestissement en

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Solvabilit II rserverait un traitement spcifique aux projets recettes rcurrentes, qui pourraient donc susciter un intrt renouvel des assureurs.

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infrastructures de transport et de communication slveraient 200 Md dici 2025 pour la France.

c) Une demande plus forte en fonds propres


La dgradation de la rentabilit intrinsque des projets se traduit par une hausse des besoins de fonds propres, ceux-ci tant gnralement fixs au niveau permettant de couvrir les risques non rpartis entre les partenaires. Leffet de levier des projets, cest--dire le montant des fonds propres rapport au montant des prts, augmente en consquence. Lorsque des administrations sont parties des montages en lien avec des acteurs privs, cette volution se traduit par une rpartition des risques de moins en moins favorable la sphre publique. Lautorit publique est en effet amene verser des subventions initiales plus importantes, octroyer de faon plus large sa garantie ses partenaires, voire solliciter de nouveaux intervenants en cofinancement. La tension accrue sur les finances publiques rend cependant plus difficile laccroissement du risque port par les administrations. Des mesures sont intervenues afin de renforcer la hirarchisation des projets. Le conseil de modernisation des politiques publiques (CMPP) a confi au commissariat gnral linvestissement (CGI) une mission de renforcement de lvaluation des investissements.

4 - Les collectivits territoriales


Le financement des collectivits territoriales, qui repose 97 % sur les banques, est menac par des facteurs conjoncturels et structurels.

a) Une contraction conjoncturelle de loffre


La restructuration de Dexia conduit une contraction de loffre de crdit de lordre de 6 7 Md, soit environ un tiers de la production annuelle de crdit aux collectivits. Aprs avoir vu ses parts de march progresser en 2010, BPCE pourrait ramener sa position 4 Md. Lenqute trimestrielle de la Banque de France auprs des banques sur la distribution de crdit, publie en octobre 2011, indique que prs de deux tiers des banques de lchantillon dclarent avoir resserr leurs critres doctroi des crdits aux administrations publiques locales. Paralllement, la demande des collectivits territoriales sest inscrite en baisse, la Caisse des dpts estimant le besoin en 2011 autour de 15 16 Md, contre 18 20 Md en moyenne les annes prcdentes.

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b) Des facteurs structurels de resserrement du crdit aux collectivits


Le nouveau contexte de march, tout comme les ratios de liquidit prvus par Ble III, rendent difficile ladossement de prts longs faits aux collectivits des ressources courtes leves moindre frais sur le march interbancaire. En effet, la tension sur le march interbancaire contraint laccs des banques au refinancement, tout en renchrissant le cot et en raccourcissant les maturits. En outre, les ratios de liquidit prvus par Ble III dcouragent la transformation des ressources courtes en emplois longs et impactent de ce fait particulirement les collectivits, qui requirent des prts de moyenlong terme sans apporter aux tablissements de crdit de dpts stables193, ni consommer de services annexes. Plus gnralement, les crdits aux collectivits tant peu rmunrateurs, les banques pourraient choisir de privilgier dautres emprunteurs ou daugmenter, ce quelles ont commenc faire, le cot des financements accords aux administrations publiques locales. Enfin, la moindre concurrence la suite de la restructuration de Dexia pourrait avoir un impact sur les conditions doctroi du crdit, notamment en termes tarifaires. Le march des prts aux collectivits tait en effet marqu depuis une dizaine dannes par un haut niveau de concurrence, qui contribuait maintenir bas les cots de financement des administrations locales194. En dfinitive, les financements accords par les tablissements de crdit aux collectivits devraient devenir plus rares, plus courts et plus chers et ce de faon vraisemblablement structurelle.

c) Des ajustements dores et dj luvre


Face au resserrement de leurs conditions de financement, les collectivits territoriales devraient tendre rexaminer leurs besoins, notamment en rationalisant et en hirarchisant leurs projets dinvestissements. Quand bien mme il rpondrait avant tout une logique financire, un tel examen sannonce opportun en vue de concentrer les investissements locaux sur les projets dont la rentabilit conomique est la meilleure ou les plus utiles la collectivit.

193

En particulier du fait de lobligation qui leur est faite, en tant que correspondants du Trsor, de dposer leurs fonds auprs de lEtat. 194 Le groupe Dexia se refinanant sur des ressources court terme et bon march, pouvait en effet pratiquer une politique de taux plus bas que sil stait financ sur des ressources de long terme.

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Paralllement, les collectivits cherchent diversifier leurs ressources. Celles dentre elles qui le peuvent lvent des fonds sur les marchs195, dautres ont lanc des souscriptions directes auprs des pargnants. Premire utiliser cette technique, la rgion Pays de la Loire a lanc en septembre 2009 un emprunt obligataire taux garanti (4 %)196. Le succs de la dmarche a inspir les rgions Limousin, Auvergne, Rhne-Alpes et Provence-Alpes-Cte dAzur qui ont lanc leur propre emprunt auprs du public en 2011 et au premier semestre 2012.

C - Les enjeux de la nouvelle donne pour lEtat


La nouvelle donne provoque par les effets de la crise conduit lEtat sinterroger sur les modalits de ses interventions dans le financement de lconomie. En effet, laction conduite en 2008 visait restaurer les conditions de financement qui prexistaient la crise financire. Elle avait donc vocation demeurer conjoncturelle et temporaire. Or, les effets de la crise financire affectant durablement les conditions de financement de lconomie franaise, lvolution de laction de lEtat est amene prendre un tour plus structurel.

1 - Une action initialement envisage comme conjoncturelle a) Les concours apports aux tablissements de crdit
A loccasion de la crise, lEtat a mis en place un dispositif de soutien visant pallier la dstabilisation temporaire des conditions de financement de lconomie. Ce dispositif, que la Cour a eu loccasion dexaminer dans ses rapports de 2009 et 2010197, reposait notamment : sur la socit de prise de participation de lEtat (SPPE), qui visait apporter des fonds propres aux tablissements de crdit jugs sains par la Commission bancaire (aujourdhui Autorit de contrle prudentiel) ;

63 collectivits envisageaient de lancer, fin 2012, une mission obligataire groupe d1 Md. 196 Cet emprunt obligataire tait cot sur Euronext, pour un montant de 80 M 6 ans dchance : 90 % des souscriptions ont t faites par des particuliers, via des banques partenaires, et 93 % passes dans la rgion. 197 Cf. Cour des comptes, Les concours publics aux tablissements de crdit, premiers constats, premires recommandations, juin 2009, et Les concours publics aux tablissements de crdit, bilan et enseignements tirer, mai 2010.

195

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sur la socit de financement de lconomie franaise (SFEF), qui avait pour objet de faciliter le refinancement des tablissements de crdit selon des modalits complmentaires celles des interventions de la Banque centrale europenne.

Paralllement, un plan de restructuration a t mis en place pour le groupe Dexia en concertation avec les Etats belge et luxembourgeois et aprs accord de la Commission europenne. Les difficults rencontres par Natixis ont galement conduit les pouvoirs publics acclrer la cration du groupe BPCE, issu du rapprochement du groupe Banque Populaire et du groupe Caisse dEpargne. Rtrospectivement et en comparaison avec dautres pays o le recours aux nationalisations a pu tre choisi, larchitecture du plan de soutien aux tablissements de crdit franais apparat marque par la volont de lEtat dafficher le caractre temporaire de son action.

b) Les mesures de soutien aux demandeurs de financement


La Cour a eu loccasion de souligner limpact positif des mesures de soutien mises en place, au plus fort de la crise, en direction des entreprises et plus particulirement des PME, quil sagisse notamment des mesures de soutien dOso la distribution du crdit ; de laction du mdiateur du crdit ; des interventions de la Caisse des dpts et consignations, directement ou travers ses filiales198. Les mesures fiscales adoptes dans le cadre du plan de relance ont galement vraisemblablement eu un effet sur la situation des PME et des entreprises de taille intermdiaire (ETI), bien que leur cot ait t notoirement sousestim. En pratique, laction de lEtat a contribu ce que la distribution du crdit, aprs une chute temporaire fin 2008 et au tout dbut 2009, progresse en 2009 et 2010. Comme pour les concours aux tablissements de crdit, une attention particulire a t apporte aux conditions de cessation de certaines interventions de lEtat en faveur des PME-ETI, quand bien mme certains dispositifs, telle la Mdiation du crdit, demeurent actifs. Sagissant des exportateurs, laction de stabilisation engage par lEtat a principalement pris la forme dun octroi de garantie dassurancecrdit grce aux mcanismes CAP Export et CAP+ Export dont les

198

Dans son rapport de 2009 sur les concours publics aux tablissements de crdit, la Cour soulignait toutefois que les banques navaient pas respect les objectifs de progression des encours de crdit auxquels elles avaient souscrit en contrepartie de la rallocation leur profit des ressources dpargne rglemente.

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encours trimestriels se sont respectivement levs 446,7 M et 340 M sur 2009 et 2010. Ds leur cration, ces mcanismes ont t prsents comme temporaires, ce quils ont t, bien quils soient rests in fine actifs jusqu fin 2011. Les porteurs de projet ont t soutenus au moyen de mesures spcifiques aux contrats de partenariats : loi pour lacclration des programmes de construction et dinvestissement publics et privs de 2009 ; enveloppe de 8 Md de prts de long terme accords par le Fonds dpargne ; enveloppe de garanties de lEtat dun montant de 10 Md. Par ailleurs, leffet de levier attendu du programme dinvestissements davenir devait faciliter lobtention de financements privs. En ce qui concerne le soutien aux collectivits, lEtat a fait le choix de mettre en place un dispositif de remboursement anticip au titre du fonds de compensation de la TVA, qui visait stimuler linvestissement des collectivits territoriales et soutenir leur trsorerie. Ce dispositif a permis de transfrer prs de 4 Md aux collectivits. Dans le mme temps, le Fonds dEpargne a t invit dvelopper son offre de prts aux collectivits : une enveloppe de 5 Md a t offerte en 2008, sur laquelle elles ont tir environ 2 Md. Le dispositif a t ractiv en 2011 pour un montant de 3 Md, ultrieurement port 5 Md199. Une enveloppe supplmentaire est ouverte en 2012, pour un montant total de 5 Md.

2 - Des questions structurelles qui restent traiter


Les mesures adoptes par lEtat pour soutenir laccs des agents fragiliss par la crise loffre de financement se caractrisent par une hypothse implicite commune selon laquelle, longue chance, les conditions de financement de lconomie devraient tendre rejoindre un tat stable similaire celui qui prvalait avant la crise. Toutefois, en particulier pour les raisons voques prcdemment dans ce chapitre, cette hypothse pourrait, en pratique, ne pas se raliser. Si lEtat a amorc des rponses structurelles, de nombreuses problmatiques demeurent notamment en ce qui concerne la supervision

199

Cette enveloppe a t distribue pour un montant de 3,5 Md directement par la Caisse des dpts et pour 1,5 Md en refinancement des prteurs classiques qui ont rpondu ladjudication du 4 novembre 2011 : BPCE, Crdit Mutuel, DEPFA et Dexia Crdit Local. La dure des prts consentis stablira entre 2 et 15 ans, les prts distribus par la Caisse des dpts et consignations nexcdant pas 75 M. Ils pourront financer les oprations dinvestissement inscrites au budget 2011 ou au budget 2012 condition que le prt correspondant soit engag avant le 31 mars 2012 et dans la limite de 20 % de lenveloppe globale de 5 Md.

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financire, la porte de la garantie implicite de lEtat au secteur financier ou larticulation entre ce dernier, les pouvoir publics et les marchs.

a) Les nouveaux enjeux de la supervision financire


Ds lors que les consquences de la crise auront un impact durable sur le comportement des tablissements financiers, elles devraient appeler une volution parallle des pratiques de supervision financire. Le recours la titrisation ou la collatralisation, la mise en place de nouveaux modles daffaires, le suivi des critres prudentiels reprsenteront des enjeux clefs pour les superviseurs concerns et au premier chef, lAutorit de contrle prudentiel. Le souci dassurer la protection des pargnants demeure une priorit.

Un comit de supervision macroprudentielle : le COREFRIS


Le Conseil de rgulation financire et du risque systmique (COREFRIS) a t cr par la loi de rgulation bancaire et financire afin de contribuer la prvention du risque systmique et la rflexion macroprudentielle lchelle nationale. Runi au moins deux fois par an sous la prsidence du ministre de lconomie, il permet aux principaux acteurs de la rgulation ou de la stabilit financire (Autorit de contrle prudentiel, Autorit des marchs financiers, direction gnrale du Trsor, Banque de France, Autorit des normes comptables) de rflchir, prvenir et traiter les risques systmiques en mettant des recommandations.

Par ailleurs, le resserrement des contraintes prudentielles pourrait saccompagner de la recrudescence de stratgies de contournement de la norme, quelles soient lgales (arbitrages rglementaires) ou illgales. Certains lments de la crise sont apparus ou ont t dclenchs par le dveloppement de marchs qui chappaient largement la rgulation. La supervision financire devra donc adapter son dispositif de surveillance et d'intervention afin de prendre en compte une ventuelle progression des flux financiers grs par le secteur non-rgul (shadow banking). Les difficults de Dexia ont montr pour leur part la ncessit dune affirmation de la rgulation dentits transnationales. Enfin, la pleine application des normes prudentielles aux tablissements publics ou parapublics reprsente un enjeu fort au regard de leur contribution la capacit dintervention de lEtat.

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b) La porte de la garantie implicite apporte au secteur financier


Lintervention de lEtat en soutien des tablissements de crdit a matrialis la garantie implicite octroye par la puissance publique au secteur financier. Rtrospectivement, elle est venue, en quelque sorte, prendre acte de la dpendance dans laquelle se trouvait lconomie vis-vis des financements externes bancaires. Sur un plan thorique, elle suscite des interrogations quant au niveau des profits dgags par le secteur financier ds lors que celui-ci bnficie, de facto, dune garantie implicite de lEtat. En consquence, il a pu tre argu quun prlvement spcifique devrait venir rmunrer le cot pour la collectivit de cette garantie. Ainsi, compter du 1er janvier 2012, les tablissements financiers soumis au contrle de lAutorit de contrle prudentiel ont t assujettis une taxe de risque systmique de 0,25 % des exigences minimales de fonds propres qui leur sont applicables, ds lors quelles excdent 500 M200. A lchelle internationale, les divers plans de soutien accords par des Etats au secteur financier ont aliment un dbat concernant le dcalage entre linternationalisation des tablissements de crdit et le caractre, en dernire analyse tout fait national, de la garantie implicite dont ils bnficient de la part des pouvoirs publics.

200

La Cour a toutefois montr les limites inhrentes au principe dune taxation annuelle, soulignant notamment que sa mise en place pourrait inciter les tablissements assujettis en rpercuter le cot sur leur clientle, voire prendre des risques supplmentaires dans la mesure o ils seraient assurs de lintervention de lEtat en cas de difficults. En consquence, la Cour recommandait de privilgier un prlvement exceptionnel a posteriori qui, en prservant une marge dincertitude sur les modalits dintervention publique, serait de nature produire un effet dissuasif sans renchrir le cot du crdit ni soutenir les comportements risques. Cf. Cour des comptes, Les concours publics aux tablissements de crdit : Bilan et enseignements tirer, mai 2010.

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Le rapport Vickers et la rgle Volcker


A la suite des dbats soulevs par le sauvetage par le Royaume-Uni de trois banques dont Northern Rock, le rapport Vickers a engag une rflexion sur lopportunit dtablir un cantonnement prventif qui isolerait les banques de dpt au sein des grands groupes bancaires. Il sagirait, dune part, de faciliter la surveillance prudentielle des tablissements en isolant les activits de banque de dtail des activits risque, notamment la banque dinvestissement et dautre part, de circonscrire le soutien apport, le cas chant, aux tablissements de crdit par la puissance publique, notamment pour des raisons budgtaires201. La rgle Volcker, tablie aux Etats-Unis dans le cadre de la rforme Dodd-Franck interdit totalement aux banques les activits de trading pour compte propre, ainsi que linvestissement pour compte propre dans des fonds spculatifs (hedge fund) ou dans le capital-investissement (private equity). Son application effective est cependant encore incertaine du fait de sa trs grande complexit et des nombreuses exceptions quelle autorise.

En France, ce dbat sest progressivement dplac sur le terrain de lopportunit dune sparation totale entre les activits de banque daffaires et de banque de dpts.

c) Lamorce de rponses de nouveaux besoins structurels


En ce qui concerne les entreprises, le souhait de lEtat de renforcer lactivit dOso en faveur de lindustrie sest traduit par la cration en fvrier 2012 dune banque de lindustrie, nomme Oso Industrie , dote dun capital d1 Md. De faon subsidiaire, le Fonds stratgique dinvestissement (FSI) accrotra ses moyens dintervention en fonds propres en direction des PME en augmentant de 350 M le capital de FSI-Rgions , auquel il avait dj apport 280 M. Le financement des exportateurs na pas donn lieu lannonce de mesures nouvelles, tout comme celui des porteurs de projet de long terme. Cependant, leur situation fait lobjet de rflexions approfondies dorganismes publics, dont notamment la Caisse des dpts et consignations et le conseil danalyse conomique202.

201

La commission Vickers suppose donc implicitement que les activits de march nont pas de caractre systmique. 202 A loccasion des assises nationales du financement de long terme, la Caisse des dpts et consignations a publi un rapport sur le financement de long terme et appel

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Concernes au premier chef par un ventuel resserrement du crdit, les collectivits territoriales ont dores et dj appel lEtat intervenir durablement pour soutenir leur accs au financement. Une nouvelle coentreprise entre la Caisse des dpts et consignations et la Banque Postale pourrait voir le jour, spcifiquement ddie loctroi de crdits aux collectivits. Etablissement de crdit soumis lagrment de lAutorit de contrle prudentiel, elle viserait assurer, terme, environ 25 % du march. Son financement sera assur par un recours aux marchs, via des obligations foncires scurises. Des rflexions sont par ailleurs conduites, sous lgide de collectivits territoriales, sur lopportunit de recrer une agence publique de financement des collectivits territoriales, qui accorderait ses premiers prts la fin 2013 pour couvrir terme 25 % du march, et sur les modalits possibles de son fonctionnement en termes de gouvernance, de conditions dentre et de sortie, de critres doctroi des crdits ou de solidarit entre metteurs. Son objectif 10 ans serait de reprsenter la moiti des collectivits et en priorit celles rencontrant les plus grandes difficults daccs au march bancaire.

d) Larticulation avec le secteur financier et les marchs


De faon plus gnrale et alors que les tablissements de crdit adaptent leur stratgie, la nouvelle donne financire conduit les dcideurs publics sinterroger sur le primtre et les formes de lintervention de lEtat en matire de financement de lconomie. Aprs stre largement dsengag des activits bancaires au tournant des annes 1990, y compris la suite des checs quil avait pu y essuyer, lEtat a-t-il vocation simpliquer nouveau durablement dans loffre de financement ? Doit-il, grce aux outils lgislatifs et rglementaires qui sont les siens, chercher orienter lactivit du secteur financier vers les acteurs dont il estime le financement insatisfaisant soit en termes de volume, soit en termes de cot ? Sagit-il, au contraire, de prendre acte du nouveau modle daffaires bancaire et de susciter lmergence de nouveaux instruments de marchs, mme de rpondre aux attentes des divers acteurs conomiques concerns par un ventuel resserrement du crdit ?

signer un manifeste pour linvestissement de long terme dans lUnion europenne. En ce qui concerne la rflexion dveloppe par le conseil danalyse conomique, voir notamment les conclusions du rapport Investissements et investisseurs de long terme de 2010 qui prconise un meilleur partage des risques entre lEtat et la sphre prive en vue dattnuer les consquences de la raret de linvestissement de long terme.

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Les choix oprer sont dautant plus structurants que les dfaillances de march que la crise exacerbe rsultent pour lessentiel dvolutions caractre systmique. Elles seront donc vraisemblablement permanentes et coteuses pallier203. Bien que les acteurs concerns expriment une forte attente son endroit, lEtat nest pas ncessairement dans tous les cas lacteur le mieux plac pour intervenir. Il doit en outre composer avec ses propres contraintes de financement, qui font ellesmmes peser un poids sur le financement de lconomie, ainsi quavec les limites inhrentes laction publique en matire financire et la tentation, toujours forte, den prenniser les dispositifs. ______________________ CONCLUSION _____________________ Puisant son origine dans une multiplicit de drglements macroconomiques, la crise financire a marqu lpuisement dun modle de croissance fond sur une progression sans limite de lendettement. Pour en contenir les consquences, les autorits publiques ont, en France comme dans la plupart des conomies dveloppes, apport des concours temporaires aux tablissements de crdit et soutenu le financement de lconomie et lactivit par des plans de relance. Pour efficaces quelles aient t, ces mesures se sont accompagnes dune forte augmentation du dficit et de lendettement publics. Cette dgradation de la situation des finances publiques a mis en lumire les ambiguts originelles qui avaient accompagn le processus de constitution de la monnaie unique. Dans le mme temps et en vue de prvenir toute rsurgence de la crise, les institutions internationales ont souhait rnover le cadre prudentiel applicable aux tablissements financiers, lchelle mondiale pour les banques (normes Ble III) et au niveau europen pour les assureurs (directive Solvabilit II). Conues pour sappliquer lissue dune priode transitoire de rduction de leffet de levier, leurs prescriptions se sont vues riges de fait en standards immdiats, sous la pression des marchs et leffet procyclique des normes comptables, qui ont tendu acclrer leur mise en uvre.

203

A ce titre, une taxe de risque systmique a t introduite par la loi de finances pour 2011. Elle sapplique aux banques relevant de la comptence de lAutorit de contrle prudentiel et soumises des exigences minimales en fonds propres suprieures 500 M. Son taux slve 0,25 % et elle est assise sur les exigences en fonds propres tablies annuellement.

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Dans cet environnement particulirement complexe, une place toute particulire incombe aux tablissements de crdit dans la conduite des ajustements oprer. Ils doivent en effet concomitamment se prmunir des effets de la crise des dettes souveraines, assurer leur refinancement sur des marchs dfiants, amliorer leur rentabilit, augmenter leurs fonds propres et anticiper lentre en vigueur des nouvelles normes prudentielles. Le respect de ces multiples exigences les conduit revoir en profondeur les dterminants de leur stratgie financire et commerciale. En consquence, il est peu vraisemblable que les banques reprennent terme une activit de financement comparable celle des annes 2000. Le dclenchement de la crise marque ce titre lmergence dune nouvelle donne dont linfluence sexercera vraisemblablement de faon durable. Pour de nombreux acteurs (PME, exportateurs, porteurs de projet, collectivits) qui dpendaient prcdemment presque exclusivement des banques, cette nouvelle donne sannonce comme la fin dune priode de financement relativement abondant et peu onreux. Pour les pouvoirs publics, elle soulve des enjeux spcifiques. Les mesures de stabilisation immdiate mises en uvre au plus fort de la crise ont port leurs fruits, quil sagisse dinterventions en prts (SFEF), en participation (SPPE), en garantie (Oso), en soutien de lactivit (plan de relance) ou en accompagnement des entreprises fragilises. Si linstabilit de la situation justifie sans doute de conserver en sommeil ces instruments dans lhypothse o ils devraient tre ractivs, ce sont des questions plus structurelles auxquelles doivent rpondre aujourdhui les pouvoirs publics. En effet, les transformations luvre appellent une volution des modalits de la supervision financire qui reste conduire. Elles suscitent en outre des interrogations sur la porte et les contreparties de la garantie implicite accorde par les pouvoirs publics aux tablissements financiers. Enfin et surtout, certains besoins financiers clefs pour la comptitivit du pays et la cohsion de son territoire pourraient tre plus difficilement satisfaits quils ne ltaient avant la crise financire. Prenant progressivement la mesure de ce risque, lEtat fait face des choix structurants : son intervention est-elle souhaitable compte tenu de la nature systmique des processus en cours ? Doit-il chercher orienter laction des tablissements financiers vers la satisfaction de ces besoins ou plutt rechercher des remdes par la cration de nouveaux instruments de march ? A la lumire des transformations en cours, quelle articulation devrait tre recherche

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COUR DES COMPTES

entre intermdiaires financiers, mcanismes de march et intervention publique ? Plus pragmatiquement, lEtat dispose-t-il encore des moyens de ses ambitions en matire de financement de lconomie ? A cette question, la Cour a cherch apporter des lments de rponse concrets, en recensant les instruments actuellement la disposition de lEtat et en procdant lanalyse des volutions quils ont connues en longue priode.

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Chapitre III Les leviers daction de lEtat


Les interventions de lEtat en faveur du financement de lconomie mobilisent de multiples leviers daction204 : des aides directes sous forme de subventions ou de dotations ; des minorations dimposition consenties dans le budget de lEtat pour favoriser le financement (dpenses fiscales) ; des montages financiers ad hoc o lEtat sengage aux cts dacteurs privs (cofinancements) ; loctroi de garanties, notamment certains emprunteurs ; sa capacit dorienter, pour partie, laction mene par les institutions financires publiques, en particulier la Caisse des dpts et ses filiales ainsi que le groupe Oso ; les instances de supervision financire (Autorit de contrle prudentiel, Autorit des marchs financiers) ou de conciliation entre offreurs et demandeurs de financement.

Ces leviers daction se diffrencient non seulement par leur nature, mais aussi par leur cot budgtaire, par les risques quils comportent et par leffet de levier quils permettent. Ils prsentent, en outre, des spcificits en termes de pilotage et de contrle par les services de lEtat.

204

La politique montaire est mise en uvre depuis 1999 par lEurosystme, dont la Banque de France est une composante. En consquence, elle nest pas traite dans le prsent rapport.

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COUR DES COMPTES

Pour en prendre la mesure et en analyser les volutions, la Cour sest attache combiner les divers rfrentiels comptables sa disposition, notamment la comptabilit budgtaire, la comptabilit gnrale de lEtat et la comptabilit nationale. Elle a dvelopp des recensements et des chiffrages propres. Il en ressort que depuis le dbut des annes 2000, les diffrents instruments dont dispose lEtat ont t utiliss intensivement mais ont connu des volutions diffrencies : le primtre des interventions directes sest rod, sous leffet de contraintes budgtaires croissantes, tandis que lEtat dveloppait, en compensation, des formes dintervention nouvelles prsentant souvent un plus fort effet de levier mais galement plus porteuses de risques. Il a aussi cherch mobiliser davantage et orienter plus troitement laction des institutions financires publiques mais cette voie prsente elle-mme dsormais diverses limites.

I - Lrosion des interventions directes


LEtat intervient directement dans le financement de lconomie par le versement de subventions et daides directes linvestissement des entreprises et des mnages, ainsi que par labondement de dotations en capital en faveur des entreprises dont il est actionnaire. Depuis une dcennie, les aides linvestissement verses par lEtat ont stagn en volume mme si elles ont continu de progresser en euros courants. Leurs canaux de distribution se sont en outre transforms avec la monte en puissance de guichets grs par des organismes divers dadministration centrale (ODAC)205, cest--dire notamment des tablissements publics administratifs, et la contribution croissante des collectivits territoriales. Pour des raisons budgtaires et financires, les dotations en capital aux entreprises dont lEtat est actionnaire se sont taries depuis 2008, ce qui a contribu dgrader leur situation.

A - Leffacement des aides directes de lEtat linvestissement des entreprises et des mnages
Utilise en particulier par la comptabilit nationale, la notion d aide linvestissement rassemble les transferts en capital oprs par les administrations publiques et le reste du monde (y compris lUnion

205 comme lAgence nationale de la recherche ou lAgence de financement des infrastructures de transport de France.

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LES LEVIERS DACTION DE LETAT

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europenne) dans le but de financer les projets dinvestissements, c'est-dire soit la formation brute de capital fixe (FBCF), soit lacquisition dactifs non produits (terrains, brevets).

Deux types daides linvestissement


Les aides linvestissement en espces sont des transferts financiers. Elles incluent tout autant les versements ponctuels destins financer des projets que les paiements chelonns relatifs des investissements antrieurement raliss par exemple, lamortissement de dettes contractes par les entreprises ou leur annulation. Les aides linvestissement en nature comprennent le transfert de matriel de transport, machines ou autres quipements effectus par des administrations, ainsi que la mise disposition de terrains, btiments ou constructions.

Les aides linvestissement verses par lEtat contribuent financer les entreprises et les mnages mais aussi les ODAC et les collectivits territoriales. Lanalyse des flux est de ce fait rendue plus dlicate : outre les financements reus par lEtat, ODAC et collectivits disposent de ressources propres et sont galement distributeurs, pour leur propre compte ou pour celui de lEtat, daides linvestissement aux entreprises et aux mnages.

Diagramme n 1 : Circuit des aides linvestissement (en 2010)


1 672 M Ressources propres Entreprises

Collectivits territoriales

3 064 M

8 725 M

ETAT
2 739 M
601 M Autres

Organismes Divers dAdministration Centrale

1 481 M 1 323 M

Ressources propres 117 M Mnages

Source : Cour des comptes

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1 - Un repli des aides directes aux entreprises et aux mnages


Tous secteurs bnficiaires confondus (entreprises, mnages, ODAC et collectivits territoriales), les aides linvestissement accordes par lEtat se sont accrues (en euros courants) de 3 Md entre 2000 et 2005 (+22 %) puis ont t rduites de 2 Md entre 2005 et 2010 (-13 %). Au total, elles ont donc lgrement augment entre 2000 et 2010. Pour cette dernire anne, leur montant total slevait prs de 14 Md. En volume, cest--dire dduction faite de linflation, le total des aides directes linvestissement verses par lEtat a globalement stagn. Depuis 2006, il stablit autour de 0,75 point de PIB par an, hormis en 2009, anne de forte hausse des versements aux collectivits via le Fonds de compensation pour la TVA dans le cadre du plan de relance206.

Tableau n 13 : Aides linvestissement verses par lEtat


M courants Total des aides verses par lEtat 2000 13 094 2005 15 988 2006 13 215 2007 14 178 2008 14 770 2009 17 660 2010 13 854

Aides verses en pt de PIB

0,91

0,93

0,73

0,75

0,76

0,93

0,72

Source : INSEE avec retraitement Cour des comptes207

Leurs bnficiaires ont quant eux profondment volu : si les subventions verses aux ODAC et aux collectivits territoriales ont augment, celles reues par les mnages et les entreprises se sont fortement rduites.

a) Moins daides verses par lEtat aux mnages


Entre 2000 et 2005, les aides linvestissement verses par lEtat aux mnages, qui concernent essentiellement laide au logement, se sont rapidement rduites, passant de 1,1 Md 0,4 Md. Ce mouvement sest prolong dans la seconde moiti des annes 2000, le montant des aides

Du fait de ces facteurs exceptionnels, certaines donnes 2009 scartent des tendances longues. En ce cas, elles ont t exclues des analyses prsentes dans ce chapitre. 207 Dans les sries longues de comptabilit nationale, le passage de la base 2000 la base 2005 est figur par un trait pais. Sil limite la comparabilit des donnes sur lensemble de la priode, ce changement ne produit pas de distorsion majeure des rsultats. Pour des raisons dhomognit cependant, le dtail annuel nest prsent que pour la priode 2006-2010.

206

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reues par les mnages passant de 202 M en 2006 99 M en 2007 avant de stablir autour de 115 M en 2009 et 2010. Lessentiel de cette volution sexplique par la transformation des canaux de distribution. Elle sinscrit dans un cadre gnral caractris par la monte en puissance des aides verses par les ODAC.

b) Moins daides verses par lEtat aux entreprises


Aprs stre maintenues jusquen 2008, les aides linvestissement verses directement par lEtat aux entreprises se sont fortement rduites. Totalisant 1,6 Md en 2010, elles stablissaient un niveau deux fois infrieur celui de 2000 (3 Md). Ce repli, dune part, a t le corollaire de la monte en puissance des aides distribues par les ODAC, comme pour les mnages, et, dautre part, sest accompagn dun dveloppement des aides directes des collectivits territoriales.

Tableau n 14 : Aides verses par lEtat aux entreprises


M courants Entreprises Part des aides reues de lEtat dans linvestissement des entreprises 2000 2 994 2005 4 531 2006 3 636 2007 3 483 2008 3 585 2009 1 092 2010 1 672

2%

2,7%

2%

1,7%

1,7%

0,6%

0,9%

Source : INSEE avec retraitement Cour des comptes.

La part des investissements des entreprises finance directement par lEtat a ainsi dcru depuis 2006, tombant un niveau marginal de 0,9 % en 2010. Au total, les aides verses aux entreprises non financires et aux mnages, qui reprsentaient jusquen 2008 plus du quart des aides de lEtat, nen totalisaient plus que 12,9 % en 2010.

2 - La monte en puissance du rle de distribution des ODAC


A laide des dotations budgtaires que lEtat leur verse mais aussi de leurs ressources propres qui sont en progression208, les ODAC

208

Les ressources propres des ODAC sont principalement des impts et taxes affects. Leur montant annuel a progress de 7 Md prs de 10 Md entre 2006 et 2012.

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distribuent une part croissante de laide linvestissement reue par les mnages et les entreprises non-financires.

a) Une contribution croissante linvestissement des mnages


En 2000, les aides linvestissement des mnages verses par les administrations publiques taient distribues hauteur de 70 % par lEtat et de 20 % par les ODAC. En 2010 la contribution de ces derniers slevait 1,3 Md sur un total d1,9 Md, soit 71 % du total, alors que la part de lEtat ne slevait plus qu 6 %. Si lon considre lensemble constitu par lEtat et les ODAC, cest--dire le primtre des administrations centrales, la monte en puissance du rle de distribution confi aux ODAC est encore davantage marque. En effet, la part des aides linvestissement verses par les ODAC aux mnages y a cr de 23 % en 2000 46,2 % en 2005 puis 91,8 % en 2010.

Tableau n 15 : Origine des aides reues par les mnages


M courants Etat ODAC Etat et ODAC Part des ODAC dans lensemble Etat et ODAC Autres (*) TOTAL 2000 1 074 321 1395 23 % 117 1 512 2005 414 356 770 46,2% 209 979 2006 202 508 710 71,5% 646 1 356 2007 99 664 763 87% 765 1 528 2008 132 845 977 2009 111 1 372 1 483 2010 117 1 323 1440

86,5% 92,5% 91,8% 438 1 415 361 1 844 478 1 918

(*) Administrations de scurit sociale, collectivits territoriales et reste du monde.

Source : INSEE avec retraitement Cour des comptes

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Des aides aux mnages concentres sur le logement


Les aides linvestissement verses aux mnages sont constitues pour lessentiel par la bonification des prts sans intrt pour laccession la proprit (prts taux zro) et les primes dpargne logement assorties dune obligation de construction, dachat ou damnagement de logement. Elles visent favoriser lachat de biens immobiliers et lamlioration de lhabitat. Entre 2005 et 2010, les aides en faveur des mnages ont quasiment doubl en euros courants, ce qui reflte principalement le dveloppement des prts taux zro, sous leffet de louverture de ceux-ci limmobilier ancien sans travaux partir de 2005 et la cration de lco-PTZ conscutive au Grenelle de lenvironnement. Cependant certains dispositifs ont t resserrs, notamment le prt taux zro qui nest plus accord que sous condition de ressources et pour la construction neuve. La prvision budgtaire correspondante est passe de 1,95 Md pour 2011 815 M pour 2012.

b) Une hausse rapide des aides linvestissement des entreprises


De mme, les aides linvestissement verses aux entreprises non financires, qui concernent notamment linvestissement ferroviaire ou la rnovation urbaine, ont vu leurs modalits de distribution changer radicalement au cours de la dcennie 2000. La part des aides verses par les ODAC a bondi de 5,3 % de lensemble des aides verses par les administrations centrales (Etat et ODAC) 47 %. Tableau n 16 : Origines des aides reues par les entreprises
M courants Etat ODAC Etat et ODAC
Part des ODAC dans lensemble Etat et ODAC

2000 2 994 168 3 162 5,3% 5 168

2005 4 531 685 5 216 13,1% 7 637

2006 3 636 628 4 264

2007 3 483 1 201 4 684

2008 3 585 1 058 4 643

2009 1 092 1 286 2 378

2010 1 672 1 481 3 153 47% 7 212

14,7% 25,6% 22,8% 54,1% 6 445 7 572 7 942 6 270

Total des aides reues


Part du total verse par lEtat et les ODAC Part des aides verses par lEtat et les ODAC dans linvestissement des entreprises

61,1% 68,3%

66,2% 61,9% 58,5% 37,9% 43,7%

2,1%

3,1%

2,3%

2,3%

2,2%

1,3%

1,6%

Source : INSEE avec retraitement Cour des comptes

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La croissance des aides verses par les ODAC na cependant empch ni la rduction de la part des aides verses par les administrations centrales dans lensemble des aides reues par les entreprises, ni le repli de la contribution de lensemble Etat et ODAC la dpense dinvestissement effectif des entreprises. Engag ds 2005, ce mouvement sest notablement acclr en 2009, anne o la contribution des administrations centrales sest tablie pour la premire fois sous le seuil de 50% du total des aides reues par les entreprises. Il sexplique pour une part par la rduction des versements directs de lEtat, dont la part passe en dix ans de 57,9 % 23,2 % du total, mais galement par laugmentation des aides attribues par dautres acteurs, en particulier les collectivits territoriales, qui ont sensiblement augment leur contribution.

3 - Une substitution partielle des collectivits territoriales lEtat vis--vis des entreprises a) La monte en puissance du rle des collectivits territoriales
En 2000, les administrations centrales versaient 5 fois plus daides directes linvestissement aux entreprises que les collectivits. Dix ans plus tard, administrations centrales et collectivits territoriales faisaient pratiquement jeu gal (3,1 Md contre 3,0 Md). En une dcennie, la part des versements oprs par les collectivits dans le total de ces aides a t multiplie par 3,5, passant de 11,8 % 42,5 %. La croissance des aides des collectivits territoriales a ainsi de facto compens le fort recul des aides linvestissement verses directement par lEtat et lrosion globale de celles finances par les administrations centrales dans leur ensemble (Etat et ODAC). Le montant total des aides verses par les administrations publiques aux entreprises sest, en consquence, maintenu, tant en part du PIB quen proportion de linvestissement total des entreprises. Ce rsultat est dautant plus notable que, sur la mme priode, le montant des aides reues des administrations publiques relevant du reste du monde, cest-dire essentiellement de lUnion europenne, tait en repli.

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Tableau n 17 : Origine des aides reues par les entreprises


M courants Etat et ODAC Collectivits territoriales Reste du monde Autres () TOTAL
Part des aides dans linvestissement des entreprises

2000 3 162 609 744 653 5 168 3%

2005 5 216 1 118 530 773 7 637 4,2 %

2006 4 264 1 133 476 572 6 445 3,3 %

2007 4 684 2 134 127 627 7 572 3,7 %

2008 4 643 2 157 155 987 7 942 3,6 %

2009 2 378 3 338 123 431 6 270 3,3 %

2010 3 153 3 064 240 755 7 212 3,6 %

() Administrations de scurit sociale et organismes consulaires

Source : INSEE avec retraitement Cour des comptes

b) Un mouvement en ralit accompagn par lEtat


Entre 2000 et 2010, alors que lEtat rduisait la part des aides quil versait directement aux entreprises et aux mnages, ses aides directes aux collectivits progressaient de 5,7 Md 8,7 Md en euros constants. En 2000, les collectivits territoriales taient dj les premires bnficiaires des aides linvestissement verses par lEtat dans la mesure o elles en percevaient 43 % du total. Depuis lors, cette proportion na fait quaugmenter jusqu atteindre 62,9 % en 2010. Ces aides de lEtat aux collectivits comprennent principalement le fonds de compensation de la TVA qui leur verse lquivalent de la TVA quelles ont acquitte sur leurs investissements, la dotation globale dquipement (DGE) et les dotations aux rgions et dpartements pour lquipement scolaire. En apportant son soutien financier aux collectivits, lEtat na pas seulement contribu soutenir le niveau de leur investissement pour compte propre, qui a progress de 29,4 Md en 2003 36,7 Md en 2010. Il leur a galement permis daccrotre les aides linvestissement quelles versent aux entreprises sans augmenter due concurrence le poids de la fiscalit locale. Entre 2000 et 2010, les aides linvestissement verses par lEtat aux collectivits et les aides linvestissement verses par les collectivits aux entreprises ont connu des volutions assez similaires, augmentant respectivement de 3 Md et de 2,45 Md. Ainsi, grce ce soutien accru de lEtat, les collectivits territoriales ont t en mesure de compenser partiellement le recul des aides directes de lEtat aux entreprises. Cest pourquoi, au total, ces

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dernires ont bnfici dun maintien global des aides verses par lensemble des acteurs publics. En dfinitive, les aides publiques verses aux mnages et aux entreprises ont peu augment en volume depuis 2000. Leurs modalits de distribution ont cependant chang : les aides verses directement par lEtat sont dsormais faibles au regard de celles distribues par les ODAC et les collectivits territoriales. Cette volution prsente toutefois trois limites. Dune part, si lEtat conserve une certaine influence globale, dans la mesure o la capacit des collectivits intervenir en faveur des entreprises dpend pour partie du soutien quil accorde leur capacit dinvestissement, cette influence est plus indirecte. Alors quil dtient toujours une matrise certaine des oprations conduites par les ODAC, il ne dispose pas dun droit de regard sur les interventions des collectivits. Il ne peut donc pas tre assur que le soutien quil accorde leur capacit dinvestissement se traduise, systmatiquement, par une hausse de leurs aides linvestissement des entreprises, mme sil peut chercher en certains cas lier les concours quil leur accorde des modalits daides aux entreprises arrtes en commun. Dautre part, le rle croissant assur par les collectivits territoriales et les ODAC dans la distribution des aides linvestissement nest pas sans poser de difficults de pilotage. En labsence dun outil de pilotage budgtaire consolidant les contributions des uns et des autres, la connaissance des entreprises bnficiaires demeure parcellaire, notamment en termes sectoriels209. Enfin, le montage de cofinancements peut dans certains cas tre lorigine de retards dans loctroi effectif des aides linvestissement.

Comme la Cour a eu loccasion de le mentionner, la monte en puissance du rle des collectivits territoriales dans laide verse aux entreprises sest par exemple traduite par laugmentation des dotations accordes au secteur ferroviaire, en particulier en ce qui concerne le renouvellement du matriel roulant. Cf. Cour des comptes, Le rseau ferroviaire, une rforme inacheve, une stratgie incertaine, avril 2008. En labsence de donnes agrges, il est toutefois impossible de mesurer si cette volution sest opre au dtriment dautres secteurs dactivit.

209

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B - LEtat actionnaire et ses difficults financires


En comptabilit gnrale, les participations de lEtat dans le secteur marchand de lconomie taient values au 31 dcembre 2010, 142 Md210 dont 45 Md pour la Caisse des dpts et la Banque de France. En comptabilit budgtaire, les dpenses lies aux participations sont retraces, au sein du compte daffectation spciale Participations financires de lEtat (CAS PFE), pour les entreprises qui relvent du primtre de gestion de lAgence des participations de lEtat (APE). Elles financent deux natures doprations patrimoniales et font lobjet de deux programmes budgtaires distincts : Oprations en capital intressant les participations financires de lEtat , inscrites au programme 731 ; Le dsendettement de lEtat et des tablissements publics de lEtat , objet du programme 732.

Les recettes du compte daffectation spciale proviennent des cessions de titres de capital, qui sont exclusivement verses aux programmes 731 et 732, ainsi que de dotations budgtaires de lEtat.

1 - Le tarissement des dotations de lEtat actionnaire


Dans le compte daffectation spciale Participations financires de lEtat , les oprations de lactionnaire regroupent les dotations en capital, les souscriptions des augmentations de capital, les achats de titres sur le march relatifs des entreprises cotes ainsi que les autres investissements financiers de lEtat. Ne percevant plus de recettes de cessions partir de 2008, lEtat sest trouv dans lincapacit de tenir ses engagements dactionnaire. Il a ainsi fait appel des co-investisseurs. Dans le mme temps, il a eu recours au compte daffectation spciale Participations financires de lEtat pour dbudgtiser des dpenses, finances par lemprunt.

210

Cette valeur se dcomposait en 62 Md pour les entreprises publiques values en valeur dquivalence, et 80 Md pour les participations de lEtat values au cot historique ventuellement dprci.

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Tableau n 18 : Compte daffectation spciale Participations financires de lEtat


Md Recettes dont produits de cession dont dotation budgtaire Dpenses Dpenses du programme 731 dont augmentations de capital, dotations en fonds propres, avances dactionnaires et prts assimils Dpenses du programme 732 Solde de lexercice Solde cumul 2007 2008 2009 2010 2011

7,72 7,46 0 4,03 0,51 0,46 3,52 3,69 3,90

2,08 1,12 0 1,76 1,62 1,61 0,14 0,31 4,21

3,45 0,05 2,94 1,8 1,80 1,68 0 1,66 5,87

2,98 0,07 2,45 6,71 6,71 6,24 0 -3,7 2,14

0,63 0,02 0 0,72 0,72 0,72 0 -0,08 2,06

Source : Rapport relatif lEtat actionnaire et note sur lexcution budgtaire de 2011 transmise par la Cour au Parlement

a) Linterruption des cessions de titres de participation


Aprs avoir atteint un pic en 2006 17,1 Md, grce notamment la vente des socits dautoroutes, les recettes de cession sont retombes 7,5 Md en 2007 avant de seffondrer en 2008 (1,1 Md) et de devenir quasiment nulles en 2009, 2010 et 2011. Linterruption des cessions de titres de participations sur le march rsulte principalement mais pas seulement des conditions de march observes depuis 2008. Le rle dactionnaire de lEtat sinscrit en effet galement dans une perspective de politique industrielle. En choisissant de participer au capital dentreprises, lEtat cherche se donner les moyens dinfluencer leurs stratgies afin de mettre en uvre une politique densemble dans des secteurs conomiques fort enjeu pour la France. Cette tension entre les intrts patrimoniaux et industriels de lEtat illustre la difficult pour ce dernier darbitrer entre gains potentiels de cessions et accompagnement des projets de croissance des entreprises dont il est actionnaire.

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b) Lincapacit de lEtat tenir certains engagements dactionnaire


Ne percevant plus de recettes de cession partir de 2008, lEtat a interrompu ses oprations de dsendettement (programme 732) mais aussi trs fortement ralenti les apports de capital au bnfice des entreprises du primtre de lAgence des participations de lEtat (programme 731). Les apports en capital celles-ci se sont ainsi replis de 1,68 Md en 2009 0,56 Md en 2010 et 0,64 Md en 2011. En outre, ses marges de manuvre rduites lont plac dans lincapacit de remplir certains de ses engagements dactionnaire211. Ainsi, il na pu librer lintgralit du capital en numraire du Fonds stratgique dinvestissement quil devait apporter. Il lui reste verser 1,78 Md sur les 2,94 Md de sa quote-part212.

c) Lappel de plus en plus frquent des co-investisseurs


Rencontrant des difficults jouer son rle dactionnaire en raison de marges de manuvre budgtaires rduites, lEtat a t contraint de faire appel des co-investisseurs externes, auprs de la sphre financire publique mais aussi dinvestisseurs trangers : le renforcement des fonds propres du groupe La Poste la suite de sa transformation en socit anonyme, dun montant de 2,7 Md, a t partag entre lEtat (1,2 Md) et la Caisse des dpts et consignations (1,5 Md). La libration du capital a t tale sur trois ans (2011 - 2013) 213 ; le renforcement de la structure financire dAreva engag en 2009 a ncessit fin 2010 une augmentation de capital de 900 M, dont 300 M souscrits par lEtat et 600 M par le fonds

211

Les interventions de lEtat actionnaire sont en outre contraintes par les rgles europennes de concurrence rgissant les aides dEtat (cf. infra). 212 LEtat a suspendu depuis 2008 ses dotations budgtaires lEtablissement public financement et de restructuration (EPFR) charg de financer le rglement de la crise du Crdit Lyonnais. La situation nette de ltablissement est ngative hauteur de 4,4 Md fin 2011 alors que lEtat se trouvera dans lobligation de lui apporter les fonds ncessaires pour rembourser son emprunt auprs du Crdit Lyonnais avant le 31 dcembre 2014. Certes cette situation peut sexpliquer par le fait que le taux du prt consenti par le Crdit Lyonnais est infrieur au taux dintrt servi lEtat sur les marchs. Elle traduit cependant aussi le souci de lEtat actionnaire dviter une dpense. 213 Lchancier est de 1 050 M en 2012 et 2013 et 600 M en 2013.

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souverain kowetien, ainsi que la cession au Fonds stratgique dinvestissement des participations dAreva dans deux filiales pour prs de 1,5 Md214.

d) Des oprations en ralit finances par lendettement


Pour pallier labsence de produits de cession, lEtat a abond en 2009 et 2010 le compte daffectation spciale Participations financires de lEtat par des dotations budgtaires relevant soit du plan de relance de lconomie, soit du programme dinvestissements davenir. Lun comme lautre de ces dispositifs ayant t, en ralit, financs par lemprunt public, il en rsulte que lintervention patrimoniale de lEtat actionnaire sest opre au prix dune hausse de lendettement de lEtat emprunteur. Le compte daffectation spciale Participations financires de lEtat a ainsi bnfici de dotations budgtaires dun montant de 2,9 Md en 2009 et 2,5 Md en 2010. Il a ainsi pu financer le versement en numraire de 1,16 Md au Fonds stratgique dinvestissement (2009)215 et la souscription laugmentation de capital de La Poste pour un montant de 467 M (2011). Cependant, les dotations budgtaires au compte daffectation spciale Participations financires de lEtat ont galement, et de plus en plus frquemment, contribu au financement doprations hors du champ dintervention de lEtat actionnaire, quil sagisse du financement du plan Campus pour 3,7 Md216 (2010), du versement au Fonds national pour la socit numrique pour 1,2 Md (2010) ou du versement au programme Ville de demain pour 400 M (2010). Ces dernires oprations, qui sapparentent des vhicules de dbudgtisation, ne relevaient pas de sa gestion patrimoniale de ses participations. En 2010 pourtant, elles reprsentaient prs des trois quarts du montant total des oprations du compte daffectation spciale Participations financires de lEtat (plus de 6 Md).

214

Cession des 26,5 % dtenus par Areva dans ST Microelectronics fin 2010 pour 695 M et cession de 26,5 % dtenus dans Eramet en mars 2012 pour 776 M. 215 Cette dotation en numraire au profit du Fonds stratgique dinvestissement est cependant dun montant infrieur au rachat par ce dernier des participations dAreva. 216 Une partie de lenveloppe consomme correspondant par ailleurs au produit de la cession en 2007 dune partie du capital dEDF.

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Leur financement par lendettement sest notablement accompagn dun raffermissement des exigences de rentabilit de lEtat vis--vis des entreprises qui lui versent un dividende.

2 - La dgradation de la situation financire des entreprises du primtre de lAgence des participations de lEtat
Les entreprises du primtre de lAgence des participations de lEtat reoivent de celui-ci des injonctions contradictoires : elles doivent la fois maintenir leur effort dinvestissement, ne pas accrotre leur endettement et servir des dividendes levs leur actionnaire.

a) Une politique de dividendes levs


Dans un contexte budgtaire contraint, lEtat a maintenu des exigences de dividendes levs lgard des entreprises de son portefeuille de participations. Bien quil puisse ponctuellement opter pour un versement en actions, comme il lavait fait en 2009 pour 2,2 Md, il peroit lessentiel de ces dividendes sous forme numraire.

Tableau n 19 : Dividendes en numraire perus par lEtat actionnaire


Md Dividendes en numraire 2007 4,8 2008 5,6 2009 3,3 2010 4,3 2011 (*) 4,4

Source : Rapport relatif lEtat actionnaire (*) prvision

Le taux de distribution enregistre une baisse, passant de 59,5 % au titre de lexercice 2009 55,7 % au titre de lexercice 2010, mais reste plus lev que celui des socits du CAC 40 qui auraient distribu environ 50 % du rsultat net leurs actionnaires sur le mme exercice. En outre, certaines entreprises dont lEtat est actionnaire, telles France Telecom SA et EDF, ont t amenes verser, au titre de 2010, des dividendes suprieurs leur bnfice. En dautres termes, elles ont d reprendre des fonds propres afin de satisfaire la demande de leurs actionnaires. Le cas dEDF est cet gard particulirement clairant dans la mesure o cette entreprise, qui conduit par ailleurs dimportants investissements, a revers au titre de lexercice 2010 ses actionnaires plus du double de son bnfice net annuel.

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b) Linvestissement financ par lendettement


Alors que la capacit dautofinancement des entreprises du primtre de lAgence des participations de lEtat (APE) a t relativement stable depuis 2007, autour dune moyenne de 22 Md, le volume dinvestissement a fortement fluctu au cours des annes rcentes, en fonction de la place laisse lendettement. Tableau n 20 : Financement de linvestissement par les entreprises du primtre de lAgence des participations de lEtat (APE)
Md Acquisition dimmobilisations brutes Capacit dautofinancement Endettement financier net 2007 22,7 21,5 83,4 2008 37,1 20,9 100,5 2009 40,5 23,9 113,2 2010 20,3 21,9 102,2

Source : Rapport relatif lEtat actionnaire

Leur formation brute de capital fixe (FBCF) a diminu de moiti entre 2009 et 2010, alors quelle avait presque doubl entre 2007 et 2009, pour atteindre le niveau lev de 40,5 Md. Certes, la priode 2008-2009 tait un pic, lEtat ayant demand aux entreprises publiques de contribuer au plan de relance de lconomie, mais, en 2010, leur FCBF se situe un niveau infrieur celui davant crise. Ce recul est d pour lessentiel la ncessit pour elles de freiner laccroissement de leur endettement. Laccroissement dinvestissement de 15 Md ralis en 2008 par rapport 2007 avait t financ, en effet, par une aggravation dendettement de 17 Md. De mme, laccroissement des investissements de 2009 stait accompagn dune augmentation dendettement net de prs de 13 Md sur lanne. En 2010, la tendance se renverse sensiblement, avec, la fois, une diminution de linvestissement de 20 Md et une rduction apparente de lendettement de 11 Md. Selon une estimation provisoire de lAgence des participations de lEtat, ces tendances se prolongeraient en 2011217.

217

Cf. Cour des comptes, Rapport sur la situation et les perspectives des finances publiques, juillet 2012

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c) Le maintien dun endettement lev en 2010


Le recul apparent de lendettement en 2010 rsulte principalement dun effet de structure : la dette dEDF a spontanment diminu de 6,7 Md du fait de la sortie de RTE du primtre comptable consolid de EDF, alors quelle en tait jusqualors une filiale dtenue 100%. Alors que lEtat ne verse plus de dotation en capital aux entreprises dont il est actionnaire, il tend en exiger un niveau de dividendes lev au dtriment de leur capacit dautofinancement. Leur endettement stablissant un niveau dores et dj lev depuis 2009, ces entreprises ont t gnralement amenes ralentir leurs investissements en 2010218. En dfinitive, les interventions directes de lEtat dans le financement de lconomie, quelles relvent daides linvestissement ou de prises de participation, prsentent des limites de plus en plus manifestes, qui rsultent, pour lessentiel, de la dgradation de ses moyens budgtaires. Ds lors, lEtat na pu demeurer prsent quen recourant dautres formes dinterventions : dpenses fiscales, cofinancements et garanties.

II - Les limites et les risques des nouvelles formes dintervention


Face aux contraintes croissantes pesant sur les finances publiques, lEtat a fix, compter de 2004, une norme maximale de progression de ses dpenses budgtaires. Pour maintenir nanmoins un effort significatif en faveur du financement des mnages et des entreprises, il a dvelopp dautres formes dintervention indirectes sans impact sur le respect de la norme de dpense. Elles se heurtent cependant leur tour au butoir des dficits et de lendettement et crent de nouveaux risques financiers. Les dpenses fiscales affectes au financement de lconomie ont vu leur cot total presque doubler entre 2005 et 2010. De mme, le cofinancement public-priv sest fortement dvelopp, notamment sous la forme des contrats de partenariats. Le primtre de la garantie financire de lEtat sest lui aussi nettement largi.

Cette tendance gnrale masque des disparits sectorielles ; dans certains secteurs, comme dans celui du transport ferroviaire, les collectivits territoriales ont soutenu, dans le mme temps, linvestissement des entreprises publiques.

218

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Censs contourner les contraintes budgtaires, ces nouveaux outils psent sur les recettes futures et la capacit demprunt de lEtat. Leffet de levier recherch par les cofinancements cre de nouveaux risques financiers, alors que lidentification des alas potentiels inhrents aux garanties accordes par lEtat vient renforcer les questions que les marchs se posent sur la soutenabilit des finances publiques.

A - Les dpenses fiscales face au butoir des dficits publics


Au-del des prlvements, fiscaux ou sociaux, quil opre sur les produits de lpargne ou de linvestissement et qui influencent fortement lallocation de lpargne, lEtat a recouru aux dpenses fiscales pour intervenir indirectement dans le financement de lconomie. En accordant des avantages fiscaux une catgorie particulire dagents ou doprations, il a cherch orienter les stratgies de financement mis en uvre par les divers agents conomiques, quil sagisse des mnages ou des entreprises. Ne sont prises en compte ci-aprs que les dpenses fiscales inscrites dans le fascicule voies et moyens annex la loi de finances. Faute dune norme dfinie de faon prcise dans les principes gnraux du droit fiscal franais, la liste officielle revt un caractre en partie conventionnel dont tmoigne la grande variabilit du champ des dispositifs qualifis par lEtat de dpenses fiscales dune anne lautre. Ainsi, plusieurs dispositifs, importants en montant, ont t retirs ces dernires annes, notamment le rgime des dividendes mre-fille, dont le seul effet est estim 200 M. Sous ces rserves mthodologiques219, trois catgories de dpenses fiscales sont destines favoriser le financement de lconomie : les dpenses fiscales en faveur de linvestissement immobilier des mnages ; les dpenses fiscales en faveur de lpargne financire des mnages ; les dpenses fiscales favorables au dveloppement de la capacit dautofinancement des entreprises, via les allgements dimpts sur les bnfices.

219

que la Cour a notamment mises en vidence dans son rapport public annuel de fvrier 2011 et dans ses rapports sur les finances publiques

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Ces trois catgories de dpenses fiscales reprsentaient a minima220 un montant221 total denviron 20 Md (19,6 Md) en 2010, soit nettement plus que le montant des aides linvestissement. Elles bnficiaient pour plus de la moiti aux entreprises et pour le solde aux mnages. Les autres dpenses fiscales, dont lobjet premier nest pas de concourir directement au financement de lconomie, sont principalement constitues par les exonrations de TVA et de taxe intrieure de consommation sur les produits nergtiques (TICPE) pour environ 20 Md en 2010, par les rgimes drogatoires vocation sociale (avec conditions de ressources) ou par les dpenses caractre sectoriel (agriculture, environnement, etc.).

Tableau n 21 : Dpenses fiscales consacres au financement de lconomie


M Investissement immobilier des mnages Epargne financire des mnages Capacit dautofinancement des entreprises TOTAL Source : Cour des comptes 2000 4 300 3 800 2 400 10 500 2005 3 400 3 800 4 000 11 200 2010 5 100 4 900 9 600 19 600

Le tableau ci-dessus montre que laugmentation la plus forte des dpenses fiscales relatives au financement de lconomie est imputable aux diverses mesures qui contribuent amliorer le bnfice aprs impt des entreprises, passes de 2,4 Md en 2 000 9,6 Md en 2010. Au total, ces dpenses ont quasiment doubl en montant entre 2000 et 2010 (10,5 Md en 2000, 19,6 Md en 2010) et leur part dans le montant total des dpenses fiscales sest galement accrue, malgr la croissance trs vive de celui-ci. Elles reprsentaient 23 % du cot total de 45 Md en 2000 ( primtre comparable celui du fascicule voies et

Lexonration des plus values de cession des filiales dtenues depuis plus de 2 ans nest pas considre comme une dpense fiscale, de mme que la dduction des intrts demprunt au titre de limpt sur les socits, alors que les intrts sur les prts lhabitat le sont. 221 Les cots des dpenses fiscales pour 2000, 2005 et 2010 sont tirs respectivement des projets de loi de finances pour 2002, 2007 et 2012.

220

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moyens du projet de loi de finances 2012) et taient passes 28 % du montant total de 71 Md en 2010.

1 - Les dpenses fiscales en faveur de linvestissement immobilier


Les avantages fiscaux confrs aux producteurs de logement comportent de nombreux dispositifs dont ceux destins favoriser la construction de logements sociaux par les organismes de logement social (TVA rduite et exonration de la taxe foncire notamment). Ce type de concours na pas t inclus dans le champ du prsent rapport, car ils ne visent pas directement le financement de lconomie, mais plutt la politique sociale. De mme, la TVA 5,5 % pour les travaux damlioration des logements (3,8 Md en 2010) nest pas incluse dans les chiffres du tableau ci-dessous. Concernant spcifiquement les aides linvestissement, les annes 2000 2005 avaient t marques par la transformation de rductions et crdits dimpts en dductions sur le seul revenu foncier. De 2005 2010, le mouvement inverse a t opr, renforant ainsi le poids de lavantage fiscal confr aux mnages bnficiaires.

Tableau n 22 : Dpenses fiscales pour linvestissement immobilier


M Rductions, crdits impts Dductions, abattements, exonrations revenus fonciers Exonration Plan dpargne logement (PEL) Crdit dimpt banques Prt taux zro (PTZ) TOTAL Source : Cour des comptes 2000 1 200 1 600 1 500 0 4 300 2005 200 1 600 1 600 0 3 400 2010 2 000 1 600 600 900 5 100

La baisse du cot du Plan dpargne-logement (PEL), de 1 Md entre 2005 et 2010, rsulte essentiellement de limposition des intrts perus sur les plans de plus de 12 ans compter de 2006. Le crdit dimpt au titre du Prt taux zro constitue un crdit dimpt sur les socits (banques) mais il a t ajout dans ce tableau aux dpenses fiscales relatives limpt sur le revenu car il constitue conomiquement une dpense fiscale en faveur des mnages, trs proche des crdits dimpts pour intrt demprunts dont ils bnficient aussi.

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Malgr la baisse du cot du Plan dpargne-logement, les dpenses fiscales en faveur de limmobilier, hors exonrations de TVA voques ci-dessus, se sont accrues de 50 % entre 2005 et 2010 (passant de 3,4 Md 5,1 Md). Pour une large part, cette croissance a t soutenue par certaines mesures en faveur de linvestissement locatif (notamment le Scellier ). Les effets ngatifs de ce dispositif ont amen les pouvoirs publics rduire progressivement son champ dapplication, dabord pour viter une surproduction de logements dans certaines zones, puis pour limiter laugmentation des cots de construction provoque par ce dispositif. Il a enfin t mis en extinction. Si lon ajoute ces dpenses fiscales les aides directes, le montant total des aides consacres par lEtat linvestissement immobilier des mnages slevait 7 Md en 2010, en augmentation de 20,7 % par rapport au montant de 2000 (5,8 Md)222. A ces deux dates, les dpenses fiscales reprsentaient environ 74 % du total.

2 - Les dpenses fiscales pour lpargne financire des mnages


Le cot des dpenses fiscales en faveur de lpargne financire des mnages tait valu 4,9 Md en 2010, soit une hausse de 30 % par rapport 2005.

Tableau n 23 : Dpenses fiscales pour lpargne financire des mnages


M Rductions, crdits dimpts Exonrations, abattements, dductions des revenus de valeurs mobilires ISF entreprises TOTAL Source : Cour des comptes 2000 400 3 400 0 3 800 2005 600 3 100 100 3 800 2010 1 200 2 500 1 200 4 900

Cette hausse tient intgralement laugmentation lie lISF entreprise, le doublement du cot des rductions et crdits dimpt tant compens par la baisse de 600 M observe sur les exonrations, abattements et dductions des revenus sur valeurs mobilires.

222

Les avantages confrs au logement sont dun montant beaucoup plus lev si on tient compte des diverses exonrations de TVA et dimpts locaux et surtout des aides la personne. Le total est alors en 2010 de plus de 40 Md.

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La baisse du cot des mesures relatives aux revenus de valeurs mobilires entre 2005 et 2010 rsulte pour une large part du changement de norme de rfrence (barme / prlvement libratoire). Les dpenses fiscales au titre de limpt de solidarit sur la fortune (ISF) en faveur du financement des entreprises avaient un cot nul en 2000, de 100 M en 2005 et de 1 200 M en 2010. La rduction dimpt au titre des investissements au capital des PME reprsentait prs de 65 % du cot total en 2010 (783 M). En 2012, selon les prvisions de la loi de finances initiale et la suite de la rforme de limpt de solidarit sur la fortune qui a exonr de cet impt certains assujettis, cette dpense fiscale devrait diminuer dun tiers et stablir autour de 510 M.

3 - Les dpenses fiscales en faveur de lautofinancement des entreprises


Les dpenses fiscales relatives au seul impt sur les socits reprsentent 3,1 Md en 2010. Celles qui sont communes limpt sur les socits et limpt sur le revenu slvent 6,5 Md (hors prt taux zro)223. Le total pour les entreprises, individuelles ou non, slevait 9,6 Md. A titre de comparaison, il tait de 2,4 Md en 2000 et de 4,0 Md en 2005. Contribuant amliorer le bnfice aprs impt des entreprises et leur capacit dautofinancement, ces avantages fiscaux sont inclure dans les aides au financement de lconomie.

Tableau n 24 : Dpenses fiscales favorables la capacit dautofinancement des entreprises


M Dpenses communes limpt sur les socits et limpt sur le revenu dont crdit impt recherche Source : Cour des comptes 2000 2 400 460 2005 4 000 700 2010 9 600 4 900

Le cot du crdit dimpt recherche, commun limpt sur les socits et aux bnfices industriels et commerciaux (BIC), a fortement

223

Les personnes tirant leurs revenus de lentremise dune socit peuvent, sur option, assujettir cette dernire limpt sur les socits plutt quacquitter limpt sur le revenu. De ce fait, certaines dpenses fiscales sont communes aux deux impts.

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progress passant de 460 M en 2000 et 700 M en 2005 4 900 M en 2010, sous leffet notamment des mesures de relance. En 2011, son cot sest tabli 2 875 M, soit 575 M de plus que la prvision initial de la LFI224. En 2009, ses bnficiaires se rpartissaient entre les PME (1 407 M), les entreprises de taille intermdiaire (1 710 M) et 217 entreprises de plus de 5 000 salaris (1 497 M)225.

4 - Une dynamique qui savre ni soutenable, ni matrisable


En dfinitive, la dpense fiscale en faveur du financement de lconomie a connu une croissance massive ces dernires annes, comme en tmoigne la progression des abandons de recettes fiscales lies lhabitat des mnages, lISF entreprises ou au crdit impt-recherche. Bien que leurs performances aient t, pour plusieurs dentre elles, sans rapport avec leur cot lev226, les mesures dincitation fiscale ont t largement utilises par lEtat comme relais dintervention. Elles lui permettaient en effet de contourner la norme de progression des dpenses budgtaires quil stait lui-mme fix, tout en substituant aux aides directes verses aux mnages ou aux entreprises des dispositifs fiscaux analogues, sinon plus avantageux pour eux. Or, sils ne donnent pas lieu laffectation de crdits budgtaires, ces avantages fiscaux nen demeurent pas moins quivalents des dpenses, puisquils affectent immdiatement le solde budgtaire, voire hypothquent des recettes futures. Ils contribuent donc significativement laccroissement de la dette, consquence des dficits budgtaires successifs accumuls.

224

A ce cot sajoutent, en comptabilit gnrale 5,1 Md de crances dtenues par les entreprises sur lEtat, en attente de rglement (cf. Cour des comptes, Rapport sur le rsultat et la gestion budgtaire pour lexercice 2011, juin 2012). 225 Cf. Ministre de lenseignement suprieur et de la recherche, Le crdit dimpt recherche en 2009 : poursuite de la dynamique de diffusion, mai 2011. 226 Le rapport daot 2011 dvaluation des dpenses fiscales et des niches sociales tabli par lInspection gnrale des finances souligne que seul un des quatre objectifs principaux poursuivis par les dispositifs fiscaux en faveur de linvestissement locatif a t pleinement atteint (soutien conjoncturel). Les objectifs structurels ne lont pas t. De mme, le rapport estime que les entreprises innovantes ou en phase damorage nont finalement que peu bnfici de lISF PME. Il souligne le niveau des prlvements oprs par les socits de gestion. La Cour a montr les fortes critiques quappelle le dispositif Girardin dans son rapport public annuel de 2012. Le crdit impt recherche a eu des effets positifs mais son assiette, considrablement largie par sa rforme de 2008, pose des problmes de contrlabilit.

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Au-del de ses implications budgtaires, lvolution de la dpense fiscale est en gnral plus difficile matriser que celle de la dpense publique. Ouvrant des droits, elle prsente, en effet, les caractristiques dune dpense de guichet. En outre, son assiette et son audience chez les contribuables tant mal connues, son cot prvisionnel est gnralement dlicat valuer. Enfin, nayant pas dordonnateur au sens de la comptabilit publique, elle ne fait pas lobjet dun suivi administratif aussi troit que celui des crdits budgtaires. Analysant le contrle fiscal, la Cour a montr que celui-ci porte peu sur les dpenses fiscales227. En 2010, la dpense fiscale en faveur des entreprises et des mnages dpassait largement le montant des aides linvestissement verses par les administrations centrales (Etat et ODAC) ces catgories dagents conomiques (19,6 Md contre 4,6 Md). Privilgie jusquen 2010, la dpense fiscale doit dsormais se rduire pour contribuer au rtablissement des finances publiques. Ds 2011, le montant total des dpenses fiscales a t ramen de 71 70 Md. Pour 2012, il devrait tre abaiss 67 Md selon le Gouvernement.

B - Le cofinancement de programmes et de projets dinvestissements


1 - Le recours au cofinancement pour de grands programmes dinvestissements
Depuis le dbut des annes 2000, lEtat a lanc plusieurs programmes dinvestissements quil na pas financs en totalit mais pour lesquels il a fait appel des participations significatives du secteur priv. LEtat a initi plusieurs programmes dinvestissements de rattrapage : les plans Hpital 2007 228 puis Hpital 2012 229, les constructions et rnovations de btiments pnitentiaires, lopration Campus 230. En 2005, il a galement promu le programme des ples de comptitivit, financ soit par le fonds unique interministriel (FUI), soit

227

Cf. Cour des comptes, Rapport public annuel, fvrier 2010 et fvrier 2012. Hpital 2007 : lanc en 2004 pour un montant dinvestissement de 5 Md. 229 Hpital 2012 : lanc en 2008 et dot de 10 Md dont 5 Md sont apports sous la forme daides directes de la scurit sociale (assurance maladie). 230 Campus : lanc en janvier 2008 pour un montant dinvestissement de 5 Md, portant sur 12 projets immobiliers.
228

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par lANR, Oso et la Caisse des dpts. Sur les trois annes 2009-2011, lenveloppe totale ddie aux ples slve 1,5 Md. En outre, lEtat a fait une place significative linvestissement dans le plan de relance de lconomie231 : 10,5 Md de dpenses dinvestissements ont t engages sur deux ans (2009 et 2010), lEtat apportant 4 Md, les entreprises publiques et GDF-SUEZ 4 Md et les collectivits 2,5 Md.

2 - Les limites des partenariats public-priv


Les partenariats public-priv sont des contrats portant sur des oprations de cration et de gestion de service public et reposant sur lintervention de financements privs pour raliser les investissements ncessaires. Ils regroupent deux outils juridiques qui, distincts lorigine, sont devenus proches : la dlgation de service public et le contrat de partenariat.

Les formes juridiques des partenariats public-priv


La dlgation de service public, dfinie par la loi du 11 dcembre 2001232, est un contrat par lequel la personne publique confie la gestion dun service public dont elle a la responsabilit un dlgataire public ou priv, dont la rmunration est substantiellement lie aux rsultats de lexploitation du service. En outre, le dlgataire peut tre charg de construire des ouvrages ou dacqurir des biens ncessaires au service. Le contrat de partenariat, dfini par lordonnance du 17 juin 2004, permet aux personnes morales de droit public de transfrer des personnes prives le financement, la construction, la gestion et la rnovation douvrages ou dquipements ncessaires la ralisation de services publics. Trois formes de contrats globaux prexistaient aux contrats de partenariat et subsistent : les baux emphytotiques, les autorisations doccupation temporaire du domaine public et les locations avec option dachat. Avec les contrats de partenariat, ils forment les contrats de partenariat assimilables (CPA).

231 232

loi n2009-122 du 4 fvrier 2009 de finances rectificative pour 2009. loi n2001-1168 du 11 dcembre 2001, dite loi Murcef .

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a) Une volont de lEtat de dvelopper les partenariats public-priv


Lune des ambitions majeures des contrats de partenariat tait lorigine de faire financer par le secteur priv des projets dinvestissements lourds. Entre 2004 et juin 2011, lEtat a sign 24 contrats de partenariat, pour un montant total233 de 9,2 Md et un investissement initial de 2,8 Md. Pendant cette mme priode, le montant total de contrats de partenariat et assimils (CPA) signs en France slevait 12,3 Md : lEtat tait donc le premier contractant en montant au sein des administrations publiques, tant lorigine de plus de 70 % du volume des contrats de partenariats234. Les projets de lEtat financs en partenariat portent sur les secteurs de la dfense, la sant, les transports et lenvironnement. Les secteurs bnficiant des projets cofinancs par les collectivits territoriales refltent les transferts de comptences raliss dans le cadre des lois de dcentralisation : la voirie pour les communes, lducation pour les dpartements et rgions. Limmobilier reprsente 58 % des quipements financs en partenariat. Corrlativement, trois groupes, Vinci, Eiffage et Bouygues avec Theia (groupement de plusieurs oprateurs privs constitus pour la construction de trois tablissements pnitentiaires) ont obtenu la moiti du volume du march des contrats de partenariats depuis 2005.

b) Une implication plus forte de lEtat pour chercher pallier le dsengagement bancaire
Sous leffet de la crise, les banques et les investisseurs se sont dsengags du secteur des financements de projets. Pour limiter les consquences de ce retrait, lEtat a cr en 2009 deux enveloppes, finances par le plan de relance : la premire se composait de 10 Md de garanties accordes par lEtat titre onreux pour faciliter la mobilisation des financements235 et la seconde de 8 Md de prts de long terme du Fonds dpargne afin de complter des

Le montant total dun partenariat public-priv est la somme actualise des loyers annuels verser lexploitant, en valeur la date de signature hors taxes. 234 En nombre de contrats, lEtat nest impliqu que dans 10 % des CPA, 60 % tant signs par les collectivits territoriales. 235 Octroye jusquau 31 dcembre 2010, cette garantie na bnfici qu un seul projet, le contrat de la ligne grande vitesse Sud Europe Atlantique.

233

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conditions avantageuses le financement des projets dinfrastructures, notamment sous forme de partenariats. Par ailleurs, lordonnance de 2004 a t assouplie : la loi du 17 fvrier 2009 pour lacclration des programmes de construction et dinvestissement publics et privs dispose quune partie du financement initial du projet peut tre apporte par la personne publique236. Ces dispositions transforment les contrats de partenariat qui, dun dispositif de financement priv dinvestissements publics, deviennent un mode de cofinancement public-priv. Ainsi le projet Balard du ministre de la dfense sign en 2011 comporte-t-il une participation initiale de lEtat de 1 Md sur un montant total de 3,6 Md. En outre, afin de rduire le cot du crdit accord par les banques, le lgislateur a institu un dispositif dit de cession Dailly accepte 237, dans lequel le partenaire priv peut cder aux banques une fraction de la crance constitue des redevances recevoir quil dtient sur la personne publique238. Les tablissements de crdit bnficient alors dun abaissement du risque de non remboursement de la dette, qui devrait leur permettre de diminuer les charges financires du projet. Ces crances de loyers issues des partenariats public-priv sont recherches par les banques car elles leur permettent, aprs collatralisation239, de scuriser leur financement sur les marchs. Afin de diversifier les sources de financement, un fonds commun de titrisation pour le refinancement des partenariats public-priv est en cours de cration240 ; il doit mobiliser dautres institutionnels que les banques, notamment les assureurs. Pour ce faire, les obligations PPP ont t rendues ligibles en novembre 2011 aux actifs admis en reprsentation des engagements rglements des assureurs par lAutorit de contrle prudentiel. Tout en assurant le financement des projets dinfrastructures, cette nouvelle catgorie de titres financiers peut

236

En dehors de toute participation au capital de la socit de projet regroupant tablissements de crdit et entrepreneurs. 237 loi du 28 juillet 2008 relative aux contrats de partenariat. 238 La cession doit tre accepte par la personne publique, car elle doit dabord constater que les investissements ont t raliss conformment au contrat. 239 La collatralisation est une technique qui consiste scuriser un contrat par la mise en gage dun actif (collatral). 240 En parallle, la Commission europenne mne des rflexions sur la cration de euro-project bonds, en lien avec la Banque europenne dinvestissement, pour apporter des garanties aux missions obligataires des socits prives participant au financement dinvestissements publics.

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diversifier les dbouchs pour des investisseurs cherchant des placements de long terme et peu risqus.

c) Des risques pour la gestion venir des finances publiques


Cependant, comme la soulign la Cour dans son rapport public sur la gestion de la dette publique locale241, les partenariats public-priv ne peuvent pas servir de source de financement de substitution pour couvrir nimporte quel besoin dinvestissement car ils noffrent pas la mme souplesse, gnrent des cots de financement bien suprieurs et nont de sens conomiquement que par leurs avantages non financiers . En outre, le soutien financier de lEtat aux partenariats publics privs connat une ampleur croissante et revt de nouvelles formes qui font supporter des risques durables lEtat. La Cour a dj soulign ces risques au sujet des partenariats public-priv pnitentiaires, dans un rapport doctobre 2011 tabli la demande de lAssemble nationale242. Lobligation juridique de paiement de loyers au cours de trs longues priodes, et pour des montants croissants, psera sur les capacits budgtaires de lEtat dans les annes venir. La Cour recommandait en consquence de complter les valuations pralables par une tude de la soutenabilit budgtaire de chaque projet dinvestissement243. La recherche de solutions financires, certes innovantes mais plus complexes, exige une vigilance des pouvoirs publics quant la comptabilisation des engagements pris et lvaluation des risques qui sy rattachent. En outre, le dsengagement des banques de ce type de dispositifs na pour linstant pas t enray.

3 - Le programme dinvestissements davenir


Le rapport de la Commission sur les priorits stratgiques dinvestissements et lemprunt national remis au Prsident de la Rpublique en novembre 2009, dfinissait cinq priorits dinvestissements. Toutes sinsraient dans une perspective de

241

Cf. Cour des comptes, La gestion de la dette publique locale, juin 2011. Cf. Cour des comptes, Les partenariats public-priv pnitentiaires, communication la commission des finances de lAssemble nationale, octobre 2011. De mme, la Cour a formul des critiques sur diverses oprations immobilires du Ministre de lIntrieur. 243 La direction gnrale du Trsor indique quun dcret est en prparation ; ce projet na pas t ce stade port la connaissance de la Cour.
242

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comptitivit long terme et privilgiaient le dveloppement de lconomie de la connaissance. Le rapport recommandait de financer ces investissements au moyen de lemprunt. Lobjectif annonc tait de pallier certaines dfaillances de march touchant le financement des projets de long terme, dont les effets positifs sur lensemble de lconomie pouvaient justifier quils soient soutenus, et financs pour partie, par la puissance publique. Le rapport a dbouch sur le lancement du programme dinvestissements davenir (PIA) qui a t institu par la loi de finances rectificative du 9 mars 2010244. Cinq priorits stratgiques ont t dfinies : lenseignement suprieur et la formation (11 Md), la recherche (7,9 Md), les filires industrielles et les PME (6,5 Md), le dveloppement durable (5,1 Md) et le numrique (4,5 Md)245. Au total, le programme des investissements davenir slve 34,7 Md hors effet de levier obtenu auprs du secteur priv. Selon les prvisions initiales, ce dernier devait contribuer la dmarche pour un montant estim 25 Md, soit un volume global dinvestissements de lordre de 60 Md. Le programme finance 35 actions qui ont toutes fait lobjet de conventions entre lEtat et les oprateurs, la Caisse des dpts et consignations et Oso. Les outils financiers envisags dans ces conventions sont en gnral multiples : cofinancements, avances remboursables, prts participatifs, dotations en fonds propres.

244 245

loi n2010-237 du 9 mars 2010 de finances rectificative pour 2010. Ces montants initiaux ont t en partie redploys dans le cadre de la cration de la Banque de lIndustrie. Des dotations initialement alloues au dveloppement durable et au numrique ont t rorientes vers la priorit filires industrielles et PME .

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La mise en uvre du programme des investissements davenir (PIA) par les oprateurs, la Caisse des dpts et consignations et Oso
Le programme des investissements davenir (PIA) est mis en uvre par lintermdiaire de huit oprateurs246 et de deux tablissements de crdit publics, la Caisse des dpts et consignations et Oso sous lgide du Commissariat gnral linvestissement, structure de pilotage cre par la loi et place auprs du Premier ministre. Parmi les crdits, le capital de 15 Md attribu lAgence nationale de la recherche nest pas consommable : seuls les intrts annuels obtenus du placement de ces dotations peuvent tre utiliss. Sur les 6,5 Md mobiliss pour les filires industrielles et les PME, 2,45 Md sont destins Oso, pour renforcer ses moyens sur ses actions de garanties et dinvestissement (en prt ou en quasi fonds propres), dont 1 Md dans le cadre de mesures des Etats gnraux de lindustrie. Les 4,5 Md destins au dveloppement de lconomie numrique sont orients vers le dveloppement des rseaux trs haut dbit (2 Md) et le soutien aux usages, services et contenus numriques innovants (2,5 Md, dont 250 M pour les rseaux intelligents). Ds lexercice 2010, les crdits budgtaires ont t en totalit verss aux oprateurs, sous la forme de dotations en fonds propres des oprateurs , et la Caisse des dpts et consignations partir du compte daffectation spciale Participations financires de lEtat .

246

Agence de lenvironnement et de la matrise de lnergie (ADEME), Agence nationale pour la rnovation urbaine (ANRU), Agence nationale de la recherche (ANR), Centre national dtudes spatiales (CNES), Office national dtudes et de recherches arospatiales (ONERA), Commissariat lnergie atomique (CEA), Agence nationale pour la gestion des dchets radioactifs (ANDRA), Agence nationale de lHabitat (ANAH).

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a) La recherche deffet de levier


Le rapport relatif la mise en uvre du programme dinvestissements davenir 247 indique qu la fin du 2me trimestre 2011, les autorisations dengagements reprsentaient un montant cumul de 11 Md. Les crdits effectivement verss aux bnficiaires finaux sont plus longs mettre en uvre248. Le rapport prcise galement que 8,8 Md de cofinancements publics et privs sont attendus pour ces projets, ce qui reprsenterait un multiplicateur de 80 %. Les premiers projets industriels concernent laronautique (1,26 Md), le spatial (360 M) et la construction automobile (34 M). Les autorisations sur la priorit numrique sont encore relativement rduites et concernent pour lessentiel les premiers projets slectionns en juillet 2011 sur le champ de la nanolectronique (135 M) et les projets de rseaux lectriques intelligents (28 M). Dautres projets devraient tre slectionns sur ce secteur avant la fin de lanne 2011.

b) Les limites de ce type dintervention


Sans se prononcer sur la pertinence des priorits fixes et la slection des projets, la logique du programme appelle quatre remarques. La premire tient aux contraintes de la dette publique. En effet, alors quau cours des rflexions pralables au lancement du programme, certains experts militaient pour un montant global de lordre de 100 Md, lEtat, compte tenu du niveau dj lev de sa dette, a d se rsoudre limiter son endettement total 22 Md, complts par 13 Md provenant du remboursement par les banques des fonds que leur avait prts lEtat lors de la crise financire249. Du reste, quand bien mme la capacit de recours lemprunt et t plus leve, il naurait pas t assur que des projets dinvestissements rentables puissent absorber ces moyens complmentaires. La lenteur relative de la consommation effective des ressources du programme illustre le fait que les programmes rapidement finanables taient en nombre rduit. La recherche de financement doit tre calibre en fonction de lexistence effective de projets techniques matures et finanables.

247

Rapport du Comit de surveillance des investissements davenir, annex au rapport relatif la mise en uvre et au suivi des investissements davenir. 248 Les dcaissements effectivement oprs fin 2011 slevaient peine 1,5 Md. 249 Ces fonds ayant eux-mmes t levs sur les marchs en 2008.

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En termes de politique publique, le programme des investissements davenir risque de voir ses objectifs premiers se dnaturer terme. La disponibilit apparente des crdits cre en effet un risque que lEtat y recoure pour dbudgtiser des dpenses de fonctionnement ou soutenir lactivit de faon conjoncturelle. Par exemple, une enveloppe a t prleve pour financer la formation professionnelle (500 M). Enfin, les projets dinvestissement, financement public ou priv, sont slectionns partir de calculs de valeurs actualises nettes, dfinies partir des derniers taux du march observs sur les emprunts dEtat 10 ans. Or les projets sont de dure souvent beaucoup plus longue. Il en rsulte que, si les missions demprunt ultrieures ressortaient un taux suprieur au taux dactualisation, la rentabilit effective des investissements concerns pourrait tre trs infrieure la prvision initiale. Aux limites dj nonces, le programme des investissements davenir peut donc ajouter un risque de taux250. Pour lensemble de ces motifs, il ne pourrait tre envisag sans de fortes prcautions de renouveler ce mode dintervention, dautant quil accrot lendettement global des administrations publiques.

C - Laccroissement des garanties consenties par lEtat


En accordant sa garantie, lEtat sengage procder au rglement des sommes dues par le bnficiaire, dans lhypothse o ce dernier ne pourrait seul y faire face. Du point de vue du bnficiaire, loctroi de la garantie de lEtat permet de rduire le risque financier li son activit, ce qui abaisse gnralement le cot de son financement251. Le rle de centrale de garantie que joue lEtat reprsente une caractristique essentielle du financement de lconomie franaise. Si la LOLF a contribu en rvler lampleur, son primtre exact demeure difficile valuer, du fait notamment de lexistence de garanties implicites mal connues. Pour viter de peser sur ses contraintes budgtaires et sur sa dette, lEtat a recouru de manire croissante cette technique. Cependant, dans le contexte financier actuel, la progression rapide de lencours de dette garantie fait peser des risques sur la soutenabilit des finances publiques.

250

Consciente de ce risque, la Caisse des dpts et consignations a par exemple limit la dure des prts accords sur les fonds du programme des investissements davenir. 251 Dans certains cas, par exemple dans le secteur assurantiel, loctroi dune garantie publique en dernier ressort constitue une condition sine qua non du bon fonctionnement du march.

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Les risques couverts par la garantie de lEtat


La garantie explicite de lEtat concourt gnralement pallier quatre types de risques : - Les risques de crdit : LEtat peut se porter caution solidaire afin de soutenir lemprunt dun agent conomique ( dette garantie ). - Les risques assurantiels : En tant que dernier recours, lEtat pallie certains risques que le secteur priv ne peut assurer ou rassurer. Il garantit ainsi notamment la Caisse centrale de rassurance (cinq risques252) mais aussi certains dispositifs de soutien aux exportations franaises mis en uvre par la Coface (six procdures publiques253) ou par Natixis (une mission254). - Les risques de faillite : lEtat protge le passif de certains agents conomiques : structures de portage doprations de cession ou de restructuration dentreprises publiques ou prives, porteurs de dexpositions temporaires duvres dart ou banques multilatrales de dveloppement. - Les risques financiers : la garantie de lEtat contribue scuriser les flux financiers de lconomie franaise, via la protection des dpts confis aux circuits dpargne rglemente255 et les garanties de change accordes la Banque de France256. Elle bnficie galement trois banques centrales extrieures reprsentant des systmes montaires associs.

252

risque exceptionnel de transport et risque exceptionnel nuclaire, rassurance de risques dassurance-crdit, risque de catastrophes naturelles et rassurance des risques dattentat et dactes de terrorisme. Au-del de ces plafonds de rassurance, lEtat est gnralement rput garantir implicitement le passif de la Caisse. 253 assurance-crdit, garantie des investissements, garantie de change, assurance prospection, garantie du risque exportateur et garantie du risque conomique. 254 Natixis est mandate par ltat pour stabiliser le taux des ressources bancaires : elle prend en charge le diffrentiel entre le taux du crdit (taux fixe) et le cot de la ressource bancaire (taux du march montaire 3 mois pour les crdits en euros et 6 mois pour les crdits en devises), major d'une marge dfinie par ltat. 255 LEtat garantit les dpts du livret A, du livret de dveloppement durable et du livret dpargne populaire centraliss partiellement au Fonds dpargne. Au 31 dcembre 2010, leur encours slevait 300,4 Md. La garantie de lEtat couvre le risque de dcollecte, ce qui garantit la disponibilit des fonds pour lpargnant, ainsi que la liquidit et la solvabilit du Fonds dpargne lui-mme (convention Etat-CDC du 17 mars 2011). Son cot sajoute celui de lexonration fiscale et sociale accorde aux produits des livrets centraliss. Il doit tre mis en regard des produits financiers que le groupe Caisse des dpts verse lEtat (511 M au titre de 2010). 256 La garantie de lEtat protge la Banque de France contre le risque de change provenant des rserves en or et en devises de lEtat inscrites son bilan, sous rserve de linsuffisance des rserves de rvaluation des rserves de change existantes. Au 31 dcembre 2010, leur montant cumul slevait 21,8 Md.

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1 - Un rle de centrale de garanties de mieux en mieux retrac


La garantie apporte par lEtat divers agents conomiques peut tre implicite ou explicite. Les garanties implicites dont bnficient des entits de la sphre publique ne rsultent pas dautorisation lgislative expresse, mais de constructions jurisprudentielles257 ou de larchitecture des flux financiers entre administrations258. Elles sont donc gnralement mal connues, ne prsentant ni dure, ni encours, ni plafond. Nanmoins, la probabilit quelles soient appeles tant minime et leur montant peu lev, elles ne font peser quun faible risque sur les finances de lEtat. Les garanties explicites accordes par lEtat sont, en revanche, de mieux en mieux connues. Ces dernires annes, des volutions distinctes, aux niveaux europen et national, ont contribu approfondir les connaissances disponibles en ce qui les concerne.

a) Un encadrement plus strict au niveau europen


Dans le cadre du rgime de contrle des aides dEtat, les autorits communautaires ont t amenes exiger que les garanties explicites soient plafonnes et que leur octroi donne lieu une contrepartie, sous forme dune rmunration de garantie. A dfaut, elles pourraient tre juges gnratrices de distorsions concurrentielles, et se voir requalifies en aides dEtat.

257

Par exemple, la jurisprudence du Conseil dEtat tablit que les tablissements publics crs par lEtat sont exclus du champ de la loi de 1985 sur la faillite. Il en rsulte que lEtat a lobligation implicite de reprendre les lments dactifs et de passifs des tablissements publics dont il dcide la liquidation, et en particulier leur dette. 258 Cest par exemple le cas de la garantie implicite couvrant les ressources fiscales des collectivits territoriales

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Aides dEtat et intervention dans le financement de lconomie


Afin de prserver les conditions de concurrence pour les entreprises des Etats membres de lUnion europenne, le droit communautaire nautorise les aides directes de lEtat que dans un nombre limit de situations. Les interventions de lEtat en faveur du financement de lconomie259 ne constituent pas une exception et sont susceptibles dtre annules par la Commission europenne. Conscutivement ladoption de la stratgie de Lisbonne , une rforme des aides dEtat est intervenue en 2005 afin dintgrer les objectifs lis lenvironnement, la recherche et dveloppement et au rquilibrage rgional. Depuis 2008, le motif de perturbation grave de lconomie a justifi lextension du champ dintervention des Etats europens et ladoption de plans de soutien aux institutions financires et de plans de relance fonds sur des aides dEtat. Ces mesures devaient prendre fin le 31 dcembre 2010. Devant la persistance des difficults conomiques, la Commission a accept la prorogation de certains dispositifs, par exemple les contrats de dveloppement participatifs dOso.

b) Les bnfices du nouveau cadre organique budgtaire


La LOLF prvoit que loctroi de la garantie de lEtat doit se faire sur la base dune autorisation lgislative expresse en loi de finances. Cette exigence a permis des progrs notables dans la connaissance du champ des garanties accordes, en rvlant lexistence de garanties jusqualors implicites et plus gnralement en appelant des prcisions sur le fondement juridique, la dure, le plafond et lencours des garanties. En outre, la mise en place dune comptabilit gnrale de lEtat a contribu informer le Parlement et lopinion publique sur les engagements hors-bilan de lEtat, et notamment les garanties quil accorde. La publication dune information financire dtaille dans lannexe du Compte gnral de lEtat a permis de prciser le chiffrage des encours de garanties. Pour autant, lexhaustivit de leur recensement continue de faire lobjet dincertitudes qui ont donn lieu, dans le cadre du processus de certification des comptes, la formulation rcurrente dobservations daudit par la Cour, qui se sont traduites dans lune des rserves sur les comptes de lexercice 2011. Les rgles de la comptabilit nationale imposent en outre que toute garantie accorde dont il est certain quelle aura un impact sur les finances publiques soit enregistre directement comme dette publique.

259

Hormis la fonction dachat si elle respecte des conditions de mise en concurrence.

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Un encours toujours partiellement sous-valu


La Cour a frquemment soulign quen labsence dune procdure de confirmation entre les ministres dpensiers et la direction gnrale du Trsor, lexhaustivit du recensement des dettes garanties ne pouvait tre pleinement assure. Elle a donc estim quen consquence, certaines dettes garanties pouvaient ntre pas comptabilises. En outre, il nest pas toujours possible de rapprocher une garantie comptabilise des actes lgislatifs, rglementaires et administratifs en autorisant loctroi. Dans les comptes 2011, la Cour a ainsi recens 11 garanties comptabilises sans information associe. Enfin, la Cour ne dispose pas dune assurance raisonnable sur lvaluation et lexhaustivit des encours comptabiliss. Elle estime notamment que les procdures applicables ne permettent pas une correcte prise en compte des intrts pour lesquels lEtat peut se trouver engag. Elle a ainsi relev que certaines garanties ne donnent pas lieu comptabilisation dintrts alors mme que leurs autorisations lgislatives le prvoient.

2 - La hausse des encours de dette garantie


Dans la priode rcente, deux facteurs ont contribu ce que lencours de la dette garantie progresse fortement : la mobilisation croissante par les pouvoirs publics de cet instrument, qui na, au premier abord, pas dimpact budgtaire ; la monte en puissance, en grande partie subie, des mcanismes de refinancement nationaux (Socit de financement de lconomie franaise, Dexia) ou internationaux (Fonds europen de stabilit financire au bnfice de lIrlande, du Portugal et de la Grce).

Le recours la dette garantie prsente le risque de dgrader la perception quont les investisseurs de la soutenabilit des finances publiques.

a) La progression des encours de dette garantie


Lanalyse du compte gnral depuis 2006 fait ressortir la progression rapide de lencours de dette garantie, qui passe de 56 Md en

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2006 124 Md en 2011, aprs stre tabli un maximum de 150 Md en 2009 soit environ 7,1 % du PIB260.

Tableau n 25 : Encours de la dette garantie par lEtat


Md Encours en fin danne 2006 56 2007 61 2008 79 2009 150 2010 138 2011 124

Source : Compte gnral de lEtat

Gnralement, ces encours retracent les garanties accordes par lEtat au titre du principal de la dette, cest--dire du montant facial du prt contract. Toutefois, dans certains cas, ils comprennent galement le montant des intrts que le bnficiaire sest engag rgler et qui, si ce dernier faisait dfaut, se trouveraient mis la charge de lEtat.

b) Un instrument de plus en plus sollicit


Bien que la progression de lencours de dette garantie retrac dans le compte gnral reflte pour partie lamlioration des procdures de recensement et de comptabilisation, elle rsulte galement dun recours de plus en plus frquent la dette garantie. Cette dernire reprsente en effet un moyen dintervention privilgi pour lEtat dans le financement de lconomie. Loctroi dune garantie loccasion de lmission ou de la contractualisation dune dette prsente en particulier deux avantages : un effet de levier nettement plus fort que celui quautoriserait une intervention directe ; labsence de sortie budgtaire associe, court terme tout le moins.

En pratique, dans la majorit des cas, les consquences de la distribution dune garantie de dette se bornent une inscription comptable en engagement hors-bilan sans consquence budgtaire. Dans le contexte financier prexistant la crise, cette faible empreinte

260

A titre de comparaison et sous rserves des diffrences de primtre pouvant biaiser la comparaison, lencours des garanties accordes par lEtat franais est infrieur en part du PIB celui dautres pays de lOCDE. Ainsi, la situation franaise apparaissait en 2009 plus favorable que celle du Royaume-Uni dont le montant de dette garantie tait de 246 Md, soit environ 17 % de son PIB.

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budgtaire a pu contribuer ce que lutilisation de la dette garantie, en tant que levier daction dans le financement de lconomie, augmente. Aprs 2008, lEtat a continu utiliser sa garantie de faon intensive notamment dans le cadre du plan de soutien aux tablissements financiers au profit de la Socit de financement de lconomie franaise (SFEF) ou de Dexia ainsi que pour contribuer aux mesures de stabilisation de la zone euro durant la crise des dettes souveraines, via le Fonds europen de stabilit financire (FESF). Ces usages subis ont puissamment contribu la progression des encours de dette garantie (77 Md pour la SFEF en 2009, 36 Md en 2008 puis 8,8 Md en 2011 pour Dexia, 7,3 Md pour le FESF en 2011, en hausse rapide pour 2012261) ainsi qu laugmentation des plafonds de garanties octroyes (jusqu 159 Md pour le FESF en 2011). Sil nest pas contenu, ce dveloppement parat de nature contraindre durablement la possibilit pour lEtat de conserver une capacit dintervention en dette garantie.

3 - Limpact ventuel sur la soutenabilit des finances publiques


Loctroi de la garantie publique na pas dimpact sur le budget de lEtat tant que le bnficiaire de la garantie est en mesure de faire face ses engagements. Dans le cas contraire, lEtat se trouverait expos une sortie de ressources budgtaires qui pourrait venir dgrader lquilibre budgtaire, voire accrotre son besoin de financement. LEtat a t contraint doctroyer sa garantie des dbiteurs (Dexia mais aussi lIrlande, le Portugal et la Grce travers le Fonds europen de stabilit financire), qui, sans cette caution, auraient t en cessation de paiement. Lacclration depuis cinq ans des garanties de lEtat a pu contribuer dgrader la perception de la soutenabilit des finances publiques. Elle fait notamment lobjet dune surveillance attentive de la part des agences de notation262. Globalement, lexposition actuelle du bilan ne lui permet plus dutiliser avec autant de facilit loutil de la garantie pour aider au financement de lconomie franaise. La Cour a eu loccasion de

A fin mars 2012, lexposition en garantie de la France au titre du Fonds europen de stabilit financire devrait stablir 23,9 Md dont 22,1 Md en principal. 262 Lune des trois principales agences de notation soulignait dans un communiqu le 17 octobre 2011 que la dtrioration en termes de ratio de dette et la possibilit que des passifs ventuels se manifestent exercent une pression sur la stabilit de la notation AAA du gouvernement .

261

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souligner, notamment dans son rapport sur la gestion de la dette publique locale, que la cration dune agence de financement des collectivits territoriales ne pourrait saccompagner dune garantie de lEtat. Au total, les nouvelles formes dintervention utilises par lEtat en faveur du financement de lconomie durant la dcennie 2000 suscitent dores et dj des risques levs pour la soutenabilit des finances publiques. Les dpenses fiscales sont par nature difficiles matriser et ont excessivement rduit lassiette de la fiscalit. Les financements obtenus par les partenariats public-priv contribuent rigidifier la dpense budgtaire et rduire la capacit de pilotage de lEtat pour des dizaines dannes. Les mcanismes utiliss pour les dpenses davenir prsentent eux-mmes diverses limites. Enfin laccroissement de la dette garantie par lEtat expose le budget gnral au risque de crdit, habituellement assum dans lconomie par les banques. En outre, ces risques financiers ne sont actuellement pas valus. La slectivit des engagements financiers de lEtat se fondant sur lvaluation et la diffrenciation des risques nest pas assure. Aprs avoir multipli les formes non budgtaires dintervention, lEtat sest trouv contraint de rechercher des relais en mobilisant de plus en plus fortement la sphre des institutions financires publiques.

III - La recherche de relais dans la sphre financire publique


LEtat cherche de plus en plus des relais au sein de la sphre publique pour les diffrents volets du financement de lconomie et sollicite de manire de plus en plus pressante la Caisse des dpts et consignations, y compris dsormais pour le financement des entreprises. Toutefois, les marges de manuvre ne sont pas inpuisables et doivent tre mobilises avec discernement.

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Diagramme n 2 : Le secteur financier public (mai 2012)


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Liens capitalistiques Garanties Gestion
EP : Etablissement Public sg : Personne publique sui generis

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35,48 % Holding Sopassure

CNP Assurances

40 %

La Poste 73,7 % 50,1 % La Banque Postale 5% 100 % 65% LBPDL 35 % 26,3 %

CCR

100 %

Nouvel Etablissement

31,7 % 31,7 % 31,7 % DCL Dexma

ETAT

SPPE 100 % 5,7 %

Dexia
4,6 %

CDC
13,0 % EP

Fonds dpargne

Coface 49 % sg FSI 51 %

Banque de France

CDC Entreprises 80 % FSI Rgions 34 % EP EPIC OSEO 61,5 % OSEO

100 %

SFEF

20 % 27,2 %

OSEO Industrie 100 %

Source : Cour des comptes

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A - La sollicitation croissante du groupe Caisse des dpts


Le groupe Caisse des dpts est compos dun tablissement public et de filiales, qui ont la fois une mission dintrt gnral et une activit concurrentielle. Par ailleurs, il gre sous mandat diffrents fonds, en particulier lpargne rglemente centralise (le Fonds dpargne), des rgimes publics de retraite et le Fonds de rserve des retraites (FRR)263, et assure le financement dune grande partie des besoins de trsorerie de la scurit sociale. Le nombre de participations conjointes dans le secteur financier dtenues, indirectement ou directement, par lEtat et la Caisse des dpts et consignations ne cesse de crotre avec trois banques (Oso et sa filiale Oso Industrie, La Banque Postale, Dexma) ainsi quune socit de portefeuille (le Fonds stratgique dinvestissement) et quune socit dassurances (CNP Assurances). Le groupe Caisse des dpts et, en tout premier lieu le Fonds dpargne, ont t au cur des politiques de financement depuis le dbut de la crise financire. La Caisse dispose de moyens importants au niveau de ltablissement public, avec des ressources collectes qui slvent 45 Md en 2010. Le portefeuille financier de la section gnrale tait en 2010 de 12,1 Md en actions et de 25 Md en obligations et autres produits de taux. La surface financire du groupe est bien suprieure, en tenant compte notamment de la filiale CNP Assurances, dont les socits franaises graient fin 2009 un encours de 217 Md dont 82 % en produits de taux et 11 % en actions, ainsi que du Fonds dpargne (le portefeuille financier de 100,7 Md fin 2011 tait de 89,4 Md en produits de taux264 et 11,3 Md en actions). La loi de modernisation de lconomie (LME) et le dcret dapplication du 27 avril 2010 ont prvu ladoption par la commission de surveillance de la Caisse des dpts et consignations dun modle prudentiel pour ses activits bancaires et financires, tenant compte de sa mission de long terme. Le modle sapplique la fois la section gnrale et au Fonds dpargne, avec des dispositions un peu diffrentes compte tenu de leur structure de bilan. La commission de surveillance

263

La Caisse des dpts et consignations nassure que la gestion administrative du Fonds de rserve des retraites. 264 Dont 38,2 Md en produits de taux dinvestissement et 51,2 Md en produits de taux de placement.

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confie lAutorit de contrle prudentiel, qui lui rend compte, le contrle des seules activits bancaires et financires de la Caisse des dpts.

1 - Une mobilisation du Fonds dpargne qui se heurte plusieurs difficults a) La spcificit du Fonds dpargne
Le Fonds dpargne265 joue traditionnellement266 un rle important dans le paysage financier franais en centralisant une partie des ressources collectes par les circuits dpargne rglemente. Le partage des rles entre lEtat et la Caisse des dpts est organis par le code montaire et financier et ses textes dapplication. Un cadre de gestion a t mis en place en 2011 pour clarifier les rles et les responsabilits, conformment aux recommandations de la Cour des comptes. LEtat fixe le taux de rmunration des livrets et garantit les fonds centraliss267. En contrepartie, il opre un prlvement sur le rsultat du Fonds. Les emplois du Fonds dpargne sont fixs par le ministre charg de lconomie. La dtermination des principales caractristiques des diffrents types de prts est de la responsabilit du ministre, la dcision doctroyer un prt et ses modalits relvent de la seule responsabilit de la Caisse des dpts et consignations. Les sommes centralises sont employes en priorit au financement du logement social et la politique de la ville. Les ressources non centralises collectes par les tablissements de crdit doivent tre employes en priorit au financement des PME et celui des travaux dconomie dnergie. Le cadre dintervention du Fonds dpargne a t modifi par la loi de modernisation de lconomie (LME) et ses textes dapplication. La distribution du livret A a t ouverte lensemble des tablissements bancaires et, aprs une priode de transition, la part centralise au Fonds dpargne pour les livrets A et les livrets de dveloppement durable (LDD) a t fixe 65 % par un dcret de mars 2011. Cet arbitrage

265

En application de la loi de modernisation de lconomie (LME), la dizaine de fonds qui centralisaient la Caisse des dpts les ressources des produits dpargne rglemente ont t fusionns dans un fonds unique dnomm Fonds dpargne . 266 Le livret A date de 1818, la centralisation et la gestion financire la Caisse de 1837, le financement des premiers logements sociaux de 1894 (loi Siegfried). 267 La garantie a trois composantes : garantie sur les dpts centraliss, garantie de liquidit et garantie de solvabilit. Les fonds non-centraliss bnficient de la garantie du Fonds de garantie des dpts, linstar des autres dpts bancaires.

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traduit la recherche dun compromis entre la volont de conserver une capacit dintervention publique sous forme de financements de long terme, le cas chant mobilisables en cas durgence, et la prise en compte des besoins de financement des PME et des contraintes croissantes de liquidit des banques. Lvolution du taux de centralisation rsultant de cette rforme et laugmentation de la collecte ont permis que les encours centraliss augmentent. Entre fin 2008 et fin 2011, le total de lencours centralis au Fonds dpargne est pass de 211 Md 222,5 Md (+ 11,5 Md soit + 5,4 %)268.

La garantie de lEtat au titre des livrets dpargne rglemente


La garantie de lEtat est accorde aux sommes dposes par les pargnants sur les livrets A, les livrets de dveloppement durable et les livrets dpargne populaire dont les dpts sont centraliss en tout ou partie dans le Fonds dpargne , soit 100 % de lencours de ces livrets, alors mme que le taux de centralisation varie selon les tablissements de crdit et les livrets. Toutefois, cette garantie sexerce selon les modalits suivantes : - pour les fonds centraliss : lEtat met en uvre sa garantie et devient subrog lencontre du Fonds dpargne dans les droits de ltablissement de crdit qui a bnfici de cette garantie (dans la limite des fonds centraliss par ltablissement de crdit auprs du Fonds dpargne) ; - pour les fonds non centraliss : lEtat met en uvre sa garantie et peut obtenir le remboursement auprs du Fonds de garantie des dpts (FGD)269, qui devient alors crancier de ltablissement de crdit bnficiaire de la garantie, hauteur des sommes rembourses lEtat. Ce mcanisme de garantie fonctionne donc deux tages : dabord garantie 100% par lEtat qui peut se retourner ensuite soit contre le Fonds dpargne, soit contre le Fonds de garantie des dpts, qui lui-mme peut se retourner contre ltablissement de crdit concern.

268 La somme des encours du livret A et du livret de dveloppement durable (LDD) a augment de 26% entre dcembre 2008 (236,7 Md) et avril 2012 (298,3 Md). 269 Cr par la loi du 25 juin 1999 sur lpargne et la scurit financire, le Fonds de garantie des dpts (FGD) a vocation indemniser les dposants en cas dimpossibilit pour leur banque de faire face ses engagements. Lensemble des tablissements de crdit agrs y sont obligatoirement adhrents et lui versent ce titre une contribution financire. Fin 2010, lencours du Fonds slevait 1,9 Md.

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b) Les problmes dans lutilisation du Fonds dpargne pour le logement social


Lencours des prts pour le financement du logement social et la politique de la ville est en progression, de 101,7 Md fin 2009 118 Md au 31 dcembre 2011. Les prts sont accords sur des dures trs longues (40 ans pour le logement, 50 ans pour le foncier). Ils reprsentent plus de 70 % du plan de financement moyen dun logement social, aux cts des subventions publiques et des fonds propres apports par lorganisme. La situation actuelle pose cependant deux problmes. En premier lieu, le principe est que les taux sont les mmes pour tous les organismes bnficiaires, quelles que soient la localisation gographique du logement et la situation financire de lorganisme. En second lieu, lEtat a dcid de baisser le taux des prts au logement social, sans attendre la rforme du commissionnement des banques. Il en rsulte que la marge sur lessentiel des nouveaux prts au logement est ngative aujourdhui (- 18,2 M en 2011) et ne devrait revenir lquilibre qu lhorizon 2014, grce la baisse programme de la commission verse aux banques collectrices, avec un taux de marge nul. Cette situation amne le Fonds dpargne chercher en compensation un rendement par le placement dune partie de ses disponibilits sur le march financier et lempche, compte tenu du niveau du prlvement opr par lEtat sur son rsultat, de constituer un montant suffisant de fonds propres.

c) Lutilisation du Fonds dpargne des fins nouvelles


De nouveaux emplois du Fonds dpargne se sont dvelopps partir de 2003 et surtout aprs 2008, dans le cadre des rponses la crise. Dans le cadre du plan de soutien, le Fonds dpargne a t mobilis pour financer des enveloppes en faveur des quipements structurants sur le territoire (7 Md pour les infrastructures de transport sur 2009-2013 en relais de lenveloppe de 4 Md ouverte sur la priode 2003-2008, 1 Md pour les universits sur 2009-2013, 2 Md pour les hpitaux sur 20082012, 1,5 Md pour le traitement des eaux uses sur 2008-2012), pour augmenter la production de logements sociaux et pour prter aux collectivits territoriales. La convention de gestion signe entre lEtat et la Caisse des dpts et consignations le 17 mars 2011 prcise que ces emplois dintrt gnral

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autres que le logement peuvent tre financs en appui des politiques conduites par lEtat sur demande expresse du ministre charg de lconomie , ce qui montre que le Fonds dpargne devient pour lEtat un relais de financement pour un ensemble de politiques publiques. En 2011, un tiers du montant des prts accords a port sur de nouveaux emplois et au 31 dcembre de cette mme anne, les montants engags atteignaient prs de 15 Md, dont : 6,145 Md engags pour les projets dinfrastructures de transport et les grands quipements (universits, hpitaux, traitement des eaux uses) ; 5,2 Md pour Oso270; 0,2 Md pour le dispositif NACRE (Nouvel accompagnement la cration dentreprises), prts dhonneur pour des crateurs dentreprises ; 0,5 Md pour le Fonds stratgique dinvestissement (FSI) sur une enveloppe potentielle de 1,5 Md ; 1,74 Md pour les collectivits territoriales, sur une enveloppe de 5 Md ouverte en 2008 jusqu mi 2009 et rpartie par moitis entre prts directs et refinancement des tablissements bancaires ; 1 Md271 pour les collectivits territoriales et les tablissements publics de sant sur une enveloppe de 5 Md ouverte en 2011 ; 800 M de prt court terme dune dure dun an pour Dexia en septembre 2008.

Cette liste montre en elle-mme lhtrognit des nouveaux emplois, utiliss tant pour des prts que pour des apports en fonds propres, pour le dveloppement dentreprises mais aussi pour le sauvetage dtablissements en difficult, pour les entreprises comme pour les collectivits territoriales ou des tablissements financiers. Certes, la marge sur les emplois de ce type raliss en 2011 est positive de 15,5 M, grce des taux de marge suprieurs (100 points de base en sus du taux du livret A pour les projets damnagement du

270

Le refinancement du groupe Oso par le Fonds dpargne remonte 1983 et a t amplifie avec le plan de relance de lconomie (ouverture dune enveloppe de 2 Md maturit dix ans, verse en quatre tranches de 500 M entre dcembre 2008 et juin 2010). Lencours a culmin 5,45 Md fin 2009. 271 3,4 Md au 31 janvier 2012.

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territoire, 185 pour les prts directs aux collectivits territoriales de fin 2011 ou 160 pour les refinancements). Cette diversification pose toutefois diffrents problmes : lhtrognit des interventions montre les limites de la doctrine demploi ; il nest pas totalement avr que ces prts rpondent des carences de march sur des financements de long terme, notamment en ce qui concerne le soutien apport Dexia ; les prts dans le cadre dOso peuvent exposer le Fonds dpargne un risque de taux272 ; lintervention du Fonds dpargne en soutien dun tablissement bancaire en difficult ntait pas conforme sa doctrine.

d) La situation de la liquidit du Fonds dpargne


Du fait de son activit de transformation dune ressource vue en prts long terme, le principal risque que le Fonds dpargne pourrait courir est celui dune insuffisance de liquidit. Or, malgr la baisse du taux de centralisation de certains produits dpargne rglemente qui, en 2008, a mcaniquement transfr des liquidits du Fonds dpargne vers les tablissements de crdit273 et laugmentation rgulire des encours de prts distribus, le Fonds prsente aujourdhui une liquidit abondante, qui traduit le dynamisme de la collecte de lpargne rglemente ces dernires annes, notamment du fait de la banalisation du livret A. Au 31 dcembre 2011, le Fonds dpargne estimait ses ressources, c'est--dire les encours centraliss des livrets dpargne rglemente, 222,5 Md (y compris les intrts courus). En regard, lencours de prts

272

Certains prts accords Oso sont assortis dun taux fixe, calcul partir de lobligation assimilable du Trsor (OAT) ou depuis 2011 par quivalence actuarielle avec un mme prt index sur le taux du livret A. Cette volution sinscrit dans la volont du Fonds de proposer aux emprunteurs de choisir entre un prt taux fixe ou une indexation sur le livret A, lEURIBOR ou linflation. Elle suppose toutefois que dans certains cas (taux fixe, EURIBOR), le Fonds dpargne porte un risque de taux. 273 Fin 2008, le taux de centralisation des ressources du livret dpargne populaire (LEP) a t ramen de 85 % 70 %, injectant 9,2 Md de liquidits au bilan des tablissements de crdit. La dcentralisation partielle du livret de dveloppement durable, anticipe de plusieurs mois, a quant elle dgag 7,5 Md.

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accords slevait 133 Md, dont 118 Md pour le logement social et la politique de la ville et 15 Md pour les nouveaux emplois. Le Fonds dpargne nest pas soumis aux ratios de liquidit de Ble III274 mais deux ratios spcifiques, auxquels il satisfait largement : le ratio de 125 % prvu par la loi de modernisation de lconomie (LME), qui garantit que les encours centraliss des livrets A et des livrets de dveloppement durable sont au moins gaux 125 % des encours de prts au logement social et la politique de la ville, stablissait 152,9 % fin 2011 ; le ratio de liquidit prvu par le cadre de gestion de 2011, qui prvoit que la somme du solde des comptes numraires du Fonds dpargne et de la valeur de march de ses actifs ligibles aux oprations de politique montaire de la Banque centrale europenne soit au moins gale 20 % de lensemble des encours de dpts centraliss, stablissait 27 % fin 2011.

Bien que les ratios prudentiels existants soient effectivement atteints, il est dlicat destimer avec prcision le montant du surplus de liquidit correspondant. En effet, le ratio minimal de ressources en proportion des emplois, fix 125 %, ne concerne que les prts relevant du logement social et de la politique de la ville ainsi que les seuls encours centraliss du livret A et du livret de dveloppement durable. Il ne sapplique pas aux nouveaux emplois dont, par ailleurs, une part importante est adosse aux ressources du livret dpargne populaire (6,5 Md sur un total de 15 Md). A supposer toutefois que lon applique aux nouveaux emplois une norme quivalente, qui supposerait donc que les ressources auxquelles ils sont adosss excdent a minima 125 % des prts accords, le Fonds ferait face une exigence de ressources de 166,2 Md fin 2011. En regard, il disposerait, compte tenu des rgles de centralisation applicables, de 65 % des encours cumuls du livret A et du livret de dveloppement durable auxquels sajoutent 70 % des encours du livret dpargne populaire, soit, compte tenu du dlai de centralisation, de 218,2 Md fin 2011 sur un total de 331,6 Md de dpts dpargne rglemente collects par les rseaux bancaires.

274

Sil y tait soumis, le Fonds dpargne satisferait largement aux ratios de liquidit de Ble III. Au 31 dcembre 2012, son LCR, qui mesure la part des actifs liquides de haute qualit par rapport aux sorties nettes de trsorerie 30 jours, tait estim entre 160 % et 200% suivant les hypothses retenues en termes de taux de fuite des dpts. Son niveau tait donc trs suprieur lexigence prudentielle minimale fixe 100 %.

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Tableau n 26 : Estimation du surplus de liquidit du Fonds dpargne fin 2011


Md Logement social et politique de la ville Nouveaux emplois non indexs LEP Nouveaux emplois indexs LEP TOTAL Emplois Exigence de ressources (1) Total des dpts collects (2) Niveau minimum des ressources centralises (3)

118 8,5 6,5 133

147,5 10,6 8,1 166,2

278,6 (4) 52,9 (5) 331,6

181,1 37,1 218,2

(1) fixe par hypothse 125 % des emplois ; (2) donnes Banque de France fin octobre 2011, compte tenu du dlai de centralisation de 2 mois ; (3) fix, conformment aux rgles de centralisation, 65 % des encours du livret A et du livret de dveloppement durable ainsi qu 70 % de ceux du livret dpargne populaire ; (4) encours cumuls du livret A et du livret de dveloppement durable ; (5) encours du livret dpargne populaire

Source : Cour des comptes - donnes Caisse des dpts et Banque de France

Par soustraction de lexigence de ressources (166,2 Md) au niveau minimum de celles-ci (218,2 Md), le surplus de liquidit du Fonds dpargne pourrait, lheure actuelle, avoisiner 52 Md. A cet gard, les gestionnaires du Fonds soulignent que : la priode rcente a t exceptionnellement favorable sur le plan des ressources ; les dbats sur la loi de modernisation de lconomie (LME), qui a dfini le ratio de 125 %, avaient mis en vidence la volont du Parlement que ce plancher ne constitue pas un plafond ; sauf augmentation des ressources disponibles, les projections dactivit font apparatre une rduction trs sensible du volant de liquidit lhorizon de 5 ans ; le montant des engagements hors-bilan slverait 38 Md fin 2011, soit un niveau jamais atteint ce jour ; prs de 20 Md de prts sur des enveloppes ouvertes ou annonces rcemment sur les nouveaux emplois ntaient pas mobiliss fin 2011 ; une utilisation plus intensive des capacits du fonds limiterait la capacit des pouvoirs publics mobiliser des liquidits au profit du financement de lconomie dans des priodes de crise comme en 2008 ou 2011, de mme que les moyens du Fonds dpargne souscrire des missions de dette publique franaise ou intervenir comme investisseur de long terme en actions.

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Il nen reste pas moins que le surplus de liquidit provient en grande partie des encours du livret dpargne populaire (LEP) qui ne sont pas adosss des prts au logement social, notamment car le niveau lev de leur rmunration dcourage leur utilisation des fins de prts. Au total, ni lEtat, ni la Caisse des dpts et consignations ne sont en mesure de prciser le niveau exact du surplus de liquidit actuel, ce qui montre limprcision du modle et appelle une prcision des rgles applicables. Le contraste entre la situation aujourdhui apparemment confortable du Fonds dpargne et lanalyse prudente faite par ses gestionnaires concernant lavenir, en illustre galement la ncessit.

2 - Le Fonds stratgique dinvestissement, participation conjointe de la Caisse des dpts et de lEtat


Depuis le lancement du programme PME en juillet 1994, la Caisse des dpts et consignations a progressivement mis en place avec lEtat un dispositif de soutien aux fonds propres des entreprises de plus en plus toff, au prix cependant dune certaine complexit. Il repose aujourdhui principalement sur le Fonds stratgique dinvestissement (FSI) constitu fin 2008 en partenariat avec lEtat ainsi que sur le programme FSI France Investissement, gr par CDC Entreprises.

CDC Entreprises
Filiale 100 % de la Caisse des dpts, CDC Entreprises intervient sur les principaux segments du capital-investissement (amorage, capitalrisque, capital-dveloppement) grce des investissements directs ou indirects dans les PME, via des fonds de fonds aux niveaux national et rgional. En 2010, lensemble des financements raliss au travers de ce dispositif atteignait 1,15 Md. Une partie de son portefeuille de participations a t transfre au Fonds stratgique dinvestissement sa cration. CDC Entreprises a t charg de la mise en uvre du programme FSI France Investissement. Dans le cadre du programme des investissements davenir, elle gre le Fonds national damorage depuis 2011 et le Fonds pour la socit numrique PME depuis 2012.

a) Un projet ambitieux, des limites dans la mise en uvre


La vocation du Fonds stratgique dinvestissement (FSI), mis en place fin 2008, est de soutenir la comptitivit de lconomie franaise par des investissements en fonds propres dans les entreprises. Les investissements sont raliss sous forme de participations minoritaires

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mais avec une implication dans la gouvernance. Du fait du transfert du programme France Investissement au Fonds stratgique dinvestissement, ce dernier intervient directement ou indirectement dans des entreprises de toutes tailles, sous rserve des trs petites entreprises, et dans tous les cas, sous rserve du capital retournement. Il intervient en direct sur la cible constitue des grosses PME, des entreprises de taille intermdiaire (ETI) et dune partie des grandes entreprises. A ce titre, il soutient le dveloppement des PME, qui ont plus de difficults que les grandes entreprises accder aux financements en fonds propres, et scurise le capital dentreprises stratgiques au sens conomique (comptences, technologies, emplois). Il finance depuis juillet 2009 le programme FSI France Investissement, dont la gestion est confie CDC Entreprises. Filiale de la Caisse des dpts et consignations 51 % et de lEtat 49 %, le Fonds stratgique dinvestissement est le premier exemple de participation conjointe entre lEtat et la Caisse des dpts contrle majoritairement par cette dernire. Sa gouvernance repose sur un quilibre dlicat dans lequel les administrateurs indpendants, le prsident de la commission de surveillance de la Caisse des dpts et consignations et le comit dorientation stratgique associant les partenaires sociaux jouent un rle important face aux actionnaires, en particulier lEtat. Aprs avoir envisag une taille de 100 Md, le Fonds stratgique dinvestissement a t dot initialement de capitaux hauteur de 20 Md, dont 6 Md dapport en numraire et 14 Md de participations transfres par les deux actionnaires. Ce dimensionnement, qui le classe en 22me position en 2010 parmi une cinquantaine de fonds souverains ou assimils, rpondait la proccupation de ne pas amputer les fonds propres de la Caisse des dpts et consignations et sans doute galement de ne pas empiter sur le rle de lAgence des participations de lEtat. Les moyens rellement disponibles sont pour linstant de moindre ampleur. En effet, le solde des apports en numraire non libr est encore de 3,6 Md tandis que les participations transfres en partie par lEtat, constitues pour lessentiel dune partie de sa participation dans France Tlcom et dune partie de sa participation dans Aroports de Paris (ADP), restent contrles de fait par lAgence des participations de lEtat et prsentent un faible degr de liquidit pour nourrir la capacit dinvestissement du Fonds stratgique dinvestissement. Confront des demandes pressantes dans le contexte de la crise, le Fonds stratgique dinvestissement a d exercer ses missions dans une logique de guichet, ce qui a retard la mise en place dune dmarche proactive envers les entreprises. Il ne sest pas suffisamment dot de garanties de bonne gouvernance assurant la rationalit de ses dcisions malgr les fortes sollicitations qui sexercent sur lui.

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Bien quils soient tous deux filiales de la Caisse des dpts, larticulation entre le Fonds stratgique dinvestissement et CDC Entreprises a t difficile mettre en place. Le Fonds stratgique dinvestissement intervient directement dans le financement dentreprises de taille intermdiaire ou de grandes entreprises, au titre des participations transfres par la Caisse des dpts et consignations considres comme stratgiques ou des nouveaux investissements. Il intervient exceptionnellement au capital de PME lorsque le montant par entreprises est suprieur 10 M. Il a galement repris les engagements de la Caisse des dpts et consignations dans le programme France Investissement, gr par CDC Entreprises. Ce programme gre tous les investissements dans les PME infrieurs 10 M275. La vision stratgique du Fonds stratgique dinvestissement savre difficile dcliner au niveau du programme PME. CDC Entreprises avait plutt pour tradition dagir indirectement via des fonds de fonds, cest--dire des fonds investissant dans dautres fonds. Sans pour autant remettre en cause le partage des rles impos par lEtat au dbut des annes 2000 (la Caisse des dpts et consignations gre les fonds propres, Oso les prts et les garanties), les synergies restent consolider avec le groupe Oso, qui est en contact avec des milliers dentreprises.

b) Ladossement du programme France Investissement au FSI


Le programme France Investissement a t mis en place en novembre 2006 sous la forme dun partenariat original entre des investisseurs institutionnels privs et la Caisse des dpts et consignations (relaye aujourdhui pour le financement par le Fonds stratgique dinvestissement). CDC Entreprises a t charg de sa mise en uvre, le financement public en provenance de la Caisse des dpts et consignations tant apport par le Fonds stratgique dinvestissement

275

Ce seuil nest pas intangible : les conventions FSI France Investissements laissent la possibilit, sous certaines conditions dacceptation par la gouvernance, daller jusqu 15 M dinvestissements pour les vhicules financs par le Fonds stratgique dinvestissement (FSI) et grs par CDC Entreprises. Il nest galement pas interdit au Fonds stratgique dinvestissement de raliser des oprations en de du seuil de 10 M, en particulier lorsque laccompagnement sur le long terme de lentreprise est susceptible de se traduire par des rinvestissements ultrieurs.

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partir de juillet 2009276. Le programme a de ce fait t rebaptis FSI France Investissement . Lobjectif tait de mobiliser 3 Md sur la priode 2006-2012, dont 2 Md en provenance du secteur public et 1 Md en provenance du secteur priv, grce la constitution de fonds de fonds . En fait, lengagement de la branche prive (partenaires privs de premier rang) est rest limit 283 M, les pouvoirs publics ayant pris la dcision en 2009 dinterrompre la mise en place de nouveaux fonds de fonds qui prsentaient linconvnient de rallonger les dlais dintervention dans un contexte de crise. La branche publique a alors port son engagement 2 435 M sur la priode 2006-2012277, ce qui conduit une enveloppe totale de 2 718 M. Les fonds mobiliss par le secteur public ont eu un effet dentranement plus notable par la prsence dautres investisseurs privs dans le tour de table des fonds destins investir directement dans les entreprises. Cet effet de levier est probablement plus lev en tenant compte des financements reus par les entreprises bnficiaires. Il ne peut toutefois tre mesur faute dinformation disponible. Au total, les fonds du programme FSI France Investissement reprsentent plus de 9 Md de capitaux. Bien quil ait beaucoup vari durant la crise, leffet de levier apparat gnralement suprieur 3 (plus de deux euros privs pour un euro public). A fin 2011, plus de 2 Md de fonds publics avaient t engags dans des fonds investissant dans les PME et la fin du premier trimestre 2012 lintgralit de lenveloppe du programme 2006-2012 tait engage. Depuis le lancement du dispositif, les fonds financs par FSI France Investissement avaient investi fin dcembre 2011 prs de 3,6 Md dans plus de 1 740 entreprises, reprsentant plus de 26 Md de chiffre daffaires. Au cours de la seule anne 2011, 550 entreprises, dont 360 entreprises nouvelles ( une entreprise par jour ), ont t finances pour un montant de 1 069 M, soit 30 % du total des investissements en capital-risque et capital-dveloppement en France. Le programme contribue soutenir les segments les moins dvelopps du march du capital investissement. Les fonds en lien direct ou indirect avec CDC Entreprises reprsentent ainsi 22 % du march du

276

Toutefois la Caisse des dpts continue financer la dotation au fonds de garantie Oso et conserve une dotation pour le capital-investissement (programme Elan PME), qui finance notamment les fonds Patrimoine et cration et Mode et finance. 277 Cette enveloppe ne tient pas compte des 60 M rajouts en 2011 sur les fonds OC+ B grs par Avenir Entreprises pour des tickets infrieurs 4M.

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capital-risque et du capital-dveloppement et sont prsents dans prs dune opration en capital sur deux. Le ciblage de FSI France Investissement sur les dfaillances de march telles que lamorage, le capital-risque ou les petites transmissions278 est une ralit (44 % des leves de fonds en amorage et 33 % en capital risque sur lanne 2010) et devrait encore saccentuer. FSI France Investissement a galement eu un rle contra-cyclique depuis la crise de 2008, en poursuivant ses investissements un rythme soutenu au moment o les fonds privs se rarfiaient. Le plan FSI France Investissement 2020 , prsent officiellement le 21 fvrier 2012, prvoit des moyens accrus avec 5 Md de fonds publics (dont 4 Md apports par le Fonds stratgique dinvestissement, 0,2 Md par la Caisse des dpts et consignations, 0,8 Md par le programme dinvestissements davenir) sur une priode de huit ans. La mobilisation de fonds publics pour les fonds propres des PME au niveau national (Etat et Caisse des dpts et consignations) passerait ainsi en moyenne de 400 M par an sur la priode 2006-2012 500 M par an hors programme dinvestissements davenir (PIA) et 625 M avec les fonds du PIA sur la priode 2012-2020279. Cet effort serait en forte progression par rapport son niveau du dbut des annes 2000, de lordre de 100 M par an280 en moyenne. Les gestionnaires estiment que, dici 2015 au plus tt, les dsinvestissements pourraient couvrir intgralement les besoins nouveaux.

c) La cration rcente de FSI Rgions


Pour donner plus de lisibilit dans les territoires et renforcer la coordination au niveau rgional, il a t dcid fin 2011 de crer le dispositif FSI Rgions , charg la fois dassurer lorientation des PME vers les dispositifs appropris et dintervenir en fonds propres aux cts dautres investisseurs pour des montants jusqu 4 M. En pratique, la socit de gestion Avenir Entreprises281 prend le nom de FSI Rgions et sera dsormais dtenue 80 % par CDC

278

La Caisse des dpts et consignations intervient par ailleurs avec Qualium Investissement (ex CDC Capital Investissement) sur le capital transmission et le capital dveloppement concurrentiel. 279 Les fonds financs par le PIA contribuent ainsi au plan FSI France Investissement 2012-2020, ce qui vise renforcer la cohrence et la lisibilit des dispositifs. 280 Le plan triennal 2000-2002 du programme PME prvoyait une enveloppe de 320 M finance par la Caisse des dpts et consignations. 281 Avenir Entreprises est une filiale de CDC Entreprises et dOso.

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Entreprises (Oso conservant 20 %). Le nombre dimplantations rgionales passe de huit treize ds le premier trimestre 2012, en conservant le principe dun hbergement dans les locaux dOso. FSI Rgions est charg de grer des fonds existants et de nouveaux fonds, avec un abondement de 350 M qui portera lensemble des moyens disponibles prs de 800 M. Le financement en quasi-fonds propres, plus souple mettre en uvre et rpondant mieux aux attentes des PME, est de plus en plus privilgi par les pouvoirs publics. La cration de ce dispositif tant trs rcente, la Cour na pas t en mesure den apprcier lefficacit, notamment en termes de visibilit auprs des entreprises.

3 - CNP Assurances : un modle daffaires qui doit voluer


CNP Assurances est une entit du groupe Caisse des dpts. Elle est une filiale directe, 40 %, de la Caisse, qui est son actionnaire de rfrence et consolide ses rsultats dans ses comptes. Le reste de son actionnariat est constitu, outre 23,4 % de capitaux flottants, par 35,48 % dtenus conjointement par La Banque Postale et le groupe BPCE. CNP domine le march de lassurance-vie en France avec 17,4 % de parts de march en 2011. Elle reprsente en outre un enjeu majeur pour la Caisse et pour lEtat, puisque son bnfice annuel, stabilis depuis plusieurs annes 1 Md, remonte hauteur de 400 M dans les rsultats financiers de la Caisse et permet ensuite dalimenter le versement annuel du groupe Caisse des dpts lEtat. Elle est une dtentrice importante dobligations souveraines franaises. De plus, elle a contribu en 2008 au plan de soutien Dexia, dont elle dtenait 3 % du capital. CNP tmoigne de limbrication des structures qui caractrisent le secteur financier public : filiale de la Caisse des dpts, elle est aussi une filiale de La Banque Postale, qui elle-mme vient de voir entrer la Caisse son capital. En outre, La Banque Postale constitue dans le mme temps, part gale avec le rseau des Caisses dEpargne, son principal rseau de distribution. Elle se caractrise donc par une situation trs particulire, marque par la prsence son conseil dadministration, dactionnaires minoritaires qui sont aussi les distributeurs de ses produits. La Cour a relev cet gard que la gouvernance de CNP Assurances ne pouvait qutre affecte par les contradictions internes La Banque Postale et BPCE, dont les intrts dactionnaires ne correspondent pas ncessairement leurs intrts de distributeurs. La Cour a galement estim que le modle daffaires historique de CNP tait fragile. La primaut de lassurance-vie (pargne et retraite), qui

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reprsente 85 % de la collecte de CNP en France, rend lentreprise vulnrable la conjoncture conomique comme aux dcisions de politique conomique. La priode actuelle de taux bas, succdant une priode o les taux servis aux assurs taient plus levs, a contribu comprimer les marges et a entrain des tensions sur la collecte. La rentabilit de lassurance-vie en France est aujourdhui faible et labsence de dgradation marque des rsultats de CNP est due la masse de ses encours. Une remonte brutale des taux serait susceptible de provoquer une dcollecte importante, voire un effondrement des marges, dans un environnement concurrentiel o les banques dveloppent progressivement leurs activits dassurance. En outre, le rsultat encore satisfaisant de CNP Assurances est en grande partie imputable au succs de sa filiale brsilienne. Pour que ses perspectives ne reposent pas uniquement sur la poursuite des performances de celle-ci, le groupe devrait sorienter vers de nouvelles activits dassurance plus rentables. Il a commenc le faire vers des activits de prvoyance (risque et assurance-emprunteur). Enfin, CNP souffre dune faiblesse de fonds propres due aux difficults de ses actionnaires. Ni la Caisse des dpts et consignations, ni La Banque Postale nont t en mesure de consolider le capital, ce qui a handicap les perspectives de dveloppement du groupe. En dpit de lampleur de ses rsultats annuels, la situation de CNP est donc porteuse de vulnrabilits structurelles.

4 - Le Fonds de rserve pour les retraites, des ressources longues rorientes vers un horizon de court terme
Le Fonds de rserve pour les retraites (FRR), dont la gestion administrative a t confie par le lgislateur la Caisse des dpts et consignations, a t institu par la loi du 17 juillet 2001 afin de contribuer au financement des rgimes obligatoires de retraites compter de 2020. Il devait lorigine atteindre progressivement 87 Md en 2020 sans dcaissement intermdiaire. Sa mission de valorisation long terme la conduit arrter une allocation stratgique diversifie tant en termes dactifs dtenus que de zones gographiques dinvestissement. Toutefois, lambition initiale a t revue la baisse, puis la rforme des retraites de 2010 a modifi substantiellement les missions du Fonds282. Les ressources annuelles qui lui taient dvolues ont t

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Cf. Cour des comptes, Le fonds de rserve des retraites, une ambition abandonne, une rorientation risque, fvrier 2011.

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affectes dautres usages et la loi de financement de la scurit sociale pour 2011 a mis sa charge le versement jusquen 2024 de dotations rcurrentes destines la Caisse damortissement de la dette sociale (CADES). Cette transformation profonde de lhorizon et des missions du Fonds sest traduite par la ralisation de moins-values, dans un contexte boursier dfavorable. Elle a en outre conduit les gestionnaires du Fonds adapter son allocation stratgique en augmentant trs significativement la part du portefeuille de couverture dtenu sous forme dobligations pour lessentiel afin dtre en mesure de satisfaire en toutes circonstances aux exigences du versement annuel la CADES. A la fin de lanne 2010, le Fonds de rserve des retraites comptait 36,8 Md dactifs. Alors que le montant des actions comptabilis au bilan 2007 slevait plus de 18 Md et que les actions reprsentaient 64 % du portefeuille du fonds283, cette part tait tombe moins du quart dbut 2012 (8 Md environ sur un total de 36 Md) et ce portefeuille tait pour les deux tiers investi hors zone euro (4,2 Md dans les pays dvelopps hors zone euro et 0,9 Md dans les pays mergents) ; la zone euro ne reprsentait que 2,9 Md et, en son sein, la France, environ 1 Md.

B - Les autres acteurs du secteur financier public : des actions plus spcifiques
Trois autres acteurs interviennent, de manire plus cible, dans le financement de lconomie : dune part, Oso et La Banque Postale, lis la Caisse des dpts et consignations, dautre part, la Coface.

1 - Oso, un acteur majeur du financement des entreprises a) Les activits dOso en faveur des PME
Bien que le groupe Oso ne soit pas qualifi doprateur de lEtat, il participe la mise en uvre des politiques publiques au service du financement de lconomie. Des missions dintrt gnral lui sont confies : soutien linnovation, garantie et cofinancement de crdits aux PME, notamment dans les phases de cration, de transmission ou de dveloppement. Son action vise remdier certaines dfaillances conjoncturelles ou structurelles du march du crdit aux PME.

283

Les actions en zone euro reprsentaient 37 % du portefeuille actions.

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Ses missions sont dfinies par la loi et sont finances directement ou indirectement sur fonds publics, principalement par lEtat284. Les rgions sont galement associes comme partenaires dans les fonds rgionaux de garantie travers un dispositif original (Oso garantie rgions) et sont sollicites pour abonder les aides linnovation. Oso est le principal acteur de la garantie demprunt sur les entreprises en France, avec 85 % de la production annuelle devant la socit de caution mutuelle de lartisanat et des activits de proximit (SIAGI), constitue par les chambres de mtiers avec le concours minoritaire dtablissements bancaires285 et de quelques oprateurs privs.

Le groupe Oso
Le groupe Oso est issu du rapprochement en 2005 de lagence nationale de valorisation de la recherche (ANVAR), de la banque du dveloppement des PME (BDPME) et de la socit de garantie Sofaris (qui tait dj filiale de la BDPME). Les trois entits oprationnelles qui ont rsult de ce rapprochement (Oso innovation, Oso financement, Oso garantie) ont t fusionnes en dcembre 2010286. Le capital de la socit anonyme Oso est dtenu majoritairement par lEtat (61,51 % fin 2010), par lintermdiaire dun tablissement public industriel et commercial (EPIC) et minoritairement par la Caisse des dpts et consignations (27,15 % fin 2010), ainsi que par des tablissements financiers (banques et assurances) pour prs de 10 %, ce qui lui confre un statut dtablissement de place.

Les activits dOso ont fortement augment avec la crise, tant en garantie quen financement. Dans le cadre du plan de relance, un dispositif temporaire de garantie des concours de trsorerie court et moyen terme a t mis en place en 2009 et 2010. Lanc fin 2009 dans le cadre des investissements davenir, le contrat de dveloppement participatif (CDP), destin renforcer les fonds propres des entreprises, a

284

LEtat verse des subventions budgtaires pour le soutien linnovation et des dotations pour les fonds de garantie. Oso peut en outre rutiliser les excdents dgags sur les fonds de garantie grce un fonds de rserve mutualis. 285 La SIAGI se concentre sur le segment de la reprise (3 garanties sur 4) et a accompagn 5 800 projets en 2010, pour 337,6 M de garanties accordes et 744 M de crdits distribus. Depuis 1999, elle a un accord de co-garanties avec Oso, renouvel en 2011 et incluant les entrepreneurs individuels responsabilit limite. 286 La loi de rgulation bancaire et financire du 22 octobre 2010 a autoris la fusionabsorption par la socit Oso financement des socits Oso garantie et Oso innovation. Oso financement a pris le nom dOso et modifi ses statuts.

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connu un fort succs ds 2010. Enfin, depuis 2011, Oso a galement dvelopp une offre de prfinancement de crances publiques et de grands donneurs dordres privs. Le nombre des entreprises aides est pass de 55 000 en 2005 84 000 en 2011, soit une progression de prs de 50 %, avec une part prpondrante pour les crations dentreprises (52 000 en 2010, avec les prts dhonneur et les prts pour la cration dentreprise). Sur cette mme priode, la part des interventions dOso dans les encours de prts aux PME, en financement ou en garantie, a doubl pour atteindre 12,5 %.

Le rle de garant dOso dans la crise


Doctobre 2008 au 31 dcembre 2010, Oso a t mobilis pour apporter en urgence des garanties de trsorerie, dans des conditions drogatoires acceptes par la commission europenne : un taux de garantie pouvant atteindre 90 % (contre 50 % ou 60 % en gnral), un montant garanti pouvant atteindre 15 M (contre 1,5 M habituellement), des entreprises pouvant atteindre 5 000 salaris (non plus les seules PME). Au total, 22 800 entreprises ont reu des garanties pour 6,2 Md de financements, dont environ 2 Md garantis par Oso287. Les entreprises aides comptabilisaient 382 500 emplois et le groupe Oso estime que la moiti aurait pu dposer le bilan sans son aide. La sinistralit reste matrise ce stade mais Oso porte encore en risque 1,4 Md, avec un encours dcroissant sur 7 ans.

Dbut 2012, Oso, a cr une filiale, dnomme Oso Industrie , afin de financer plus spcifiquement le secteur industriel.

b) Un dispositif fort effet de levier


Les dotations de lEtat Oso ont atteint prs de 2,9 Md sur la priode comprise entre 2007 et 2010, y compris la rutilisation des excdents des fonds de garantie, soit 720 M en moyenne chaque anne dont prs de la moiti pour le soutien linnovation (fonctionnement et intervention). Ces dotations ont permis Oso dengager directement 8,8 Md de quotit garantie ou de part cofinance. Cependant, la garantie apporte par Oso permet galement aux entreprises accompagnes de lever des fonds auprs dautres investisseurs. Ainsi en 2010, elles ont obtenu 20,5 Md de prts moyen

287

20 100 entreprises ont mobilis cette garantie, pour 5,3 Md de financements.

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et long terme. Leffet de levier entre intervention publique et prt total sest donc tabli 2,4, un niveau comparable celui constat en 2005. Au total, le groupe Oso affiche que son intervention a permis de mettre en place 29,3 Md de financements en 2010, ports 31 Md en 2011. Ces montants sont mettre en regard des engagements financiers ( prises de risque ) dOso, qui stablissaient une dizaine de milliards deuros.

c) Les limites dune utilisation intensive


Ces rsultats saccompagnent nanmoins de limites : laction dOso ne doit pas conduire dresponsabiliser les tablissements de crdit par un transfert dune fraction trop importante du risque conomique, mais aussi du cot de linstruction des dossiers288, la sphre publique ; lobjectif assign Oso de viser les 10 % des prts les plus risqus parat difficile auditer en ltat actuel, comme la constat lInspection gnrale des finances en 2011 ; lactivit de financement du crdit-bail immobilier (25 % des financements en 2010) ne correspond pas de manire vidente une dfaillance avre du march289 ; sur un plan thorique, les garanties apportes aux entreprises peuvent les inciter prendre plus de risques, voire mettre en pril leur croissance. Des tudes mettent ainsi en vidence une hausse de 20 % du taux de dfaut des entreprises aides290.

d) Les enjeux lis au refinancement


Fin 2010, la structure de refinancement moyen et long terme dOso tait la suivante : Caisse des dpts et consignations (y compris Fonds dpargne) 62 % (dont 21 % au titre du plan de relance), banques 25 %, obligations 13 %.

288

A la diffrence de la banque publique de dveloppement KfW en Allemagne qui ne traite quavec les banques, Oso est au contact direct avec les entreprises et contribue linstruction de leurs dossiers de financement. 289 Toutefois, Oso intervient systmatiquement en partenariat avec dautres tablissements financiers (garanties ou cofinancements), ce qui limite les risques de distorsions de concurrence et contribue son acceptation par le systme financier. 290 Cf. notamment C. Lelarge, D. Sraer, D. Thesmar, Entrepreneurship and credit constraints evidence from a French Loan Guarantee Program, INSEE, 2008. A noter que ltude porte sur des donnes datant des annes 1990.

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Le besoin annuel de refinancement dOso


Les besoins financiers dOso291 pour son activit de cofinancement sont denviron 2 Md par an pour un objectif de 4 Md de financements. Au cours de ces dernires annes, ces besoins ont t satisfaits par une succession de dcisions mettant contribution diverses enveloppes. Au titre du plan de relance, une enveloppe de prts de 2 Md en provenance du Fonds dpargne (fonds des livrets de dveloppement durable) a t mise disposition, le tirage de la 4me tranche (500 M) ayant t ralis en juin 2010. Dans le cadre du programme dinvestissements davenir, une enveloppe de 1 Md a t mobilise avec un tirage de 500 M en dcembre 2010. Des refinancements sont obtenus auprs de la Banque europenne dinvestissement (100 M en 2010) et de la Banque du Conseil de lEurope (50 M en 2010). En outre, un refinancement par une opration de titrisation avec la Banque Postale a t mis en place pour un montant de 200 M fin 2010.

Oso a t recapitalis par lEtat hauteur de 438 M en dcembre 2010292 et sest engag en 2011 dans un programme dmissions dobligations, obtenant la note AAA auprs de lagence Moodys. Une premire mission de 1 Md a t ralise en septembre 2011, sur un programme total de 4 Md. Oso se rapproche ainsi, pour ce qui concerne son modle de financement, de la banque publique allemande KfW, finance depuis sa cration par mission dobligations. Les risques ports par Oso apparaissent matriss ce stade mais la structure financire et le modle prudentiel doivent tre suivis attentivement. Fin 2010, le ratio de solvabilit par rapport aux fonds propres rglementaires (y compris fonds de rserve et fonds de garantie) ressortait 14,14 %, mais le ratio de solvabilit par rapport aux fonds propres de base (Tier 1) stablissait 8,89 %293. La constitution dOso Industrie, ncessite une dotation de 1 Md en capital, soit une augmentation de prs de 50 % par rapport au niveau actuel des capitaux propres du groupe. Cette dotation a t ralise pour moiti en 2012, finance notamment au prorata de leurs participations (respectivement 61,5 % et 27,2 %) par lEtat partir dun redploiement de fonds du programme des investissements davenir et par le groupe

291

Le total de bilan slve 22,1 Md fin 2010, dont 10,2 Md pour les concours la clientle (hors dpts lAFT). 292 finance par la taxe sur les bonus des oprateurs financiers (298 M) et le programme dinvestissement davenir (140 M). 293 A titre de comparaison, lAutorit bancaire europenne soumet les principaux groupes bancaires europens une exigence de 9 % pour mi-2012.

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Caisse des dpts. Une seconde augmentation de capital de 500 M devrait avoir lieu en 2013. Ces oprations devraient porter le ratio de solvabilit dOso 9,7 % fin 2012 puis 10,4 % fin 2013. Cette mise contribution de fonds issus du programme des investissements davenir conforte le diagnostic formul supra selon lequel le dcaissement lent des ressources de ce dispositif prsente le risque dinciter lEtat en mobiliser le reliquat des fins immdiates. Elle illustre la difficult didentifier des projets immdiatement finanables.

2 - La Coface, un rle trs spcifique de soutien aux exportations


Bien quelle soit depuis 1994 une socit anonyme, aujourdhui intgralement dtenue par le groupe Natixis, la Coface participe, en lien avec la direction gnrale du Trsor, lattribution de garanties publiques aux entreprises qui exportent, ou souhaitent exporter. Elle assure la gestion oprationnelle de ces dispositifs, pour le compte et avec la garantie de lEtat, au travers de sa direction des garanties publiques294. Entre 2007 et 2010, les garanties publiques attribues par la Coface ont fortement progress. Le volume de contrats dassurance-crdit conclus en 2009 et 2010 sest tabli respectivement 20,1 Md et 15 Md, niveaux trs suprieurs ceux de 2007 et de 2008 (moins de 9 Md par an). Lassurance investissement a elle aussi fortement progress, stablissant 336 M en 2010, contre 76 M par an en moyenne entre 2007 et 2009. Laccs des PME au dispositif de garantie reprsente un enjeu central dans la mesure o le tissu exportateur franais est fortement concentr295. La Coface sest attache allger les procdures dinstruction, en crant une quipe ddie laccompagnement des PME et en offrant des conditions financires bonifies aux entreprises innovantes 296. Toutefois, ces avances ne se traduiront pas ncessairement par une augmentation de la part des PME accdant au dispositif. En effet,

294

La Cour sest rcemment prononce sur la politique dassurance crdit gre par la Coface. Cf. Cour des comptes, Rapport public annuel, fvrier 2011. 295 La France compte 100 000 entreprises exportatrices, soit prs dune entreprise sur vingt. En 2007, 10 % dentre elles ralisaient 94 % du chiffre daffaires lexport. 296 Les quotits des garanties ont ainsi t rehausses 80 % pour les entreprises innovantes (assurance prospection), 85 % sur les assurances caution et prfinancement et 100 % pour lassurance crdit.

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loctroi dune garantie publique ne constitue pas le seul dterminant de la dcision dexportation des PME. Ces dernires doivent galement lever le financement de lexportation lui-mme, ce qui peut soulever des difficults du fait de lexigence de volume pose par les tablissements de crdit financeurs de lopration export. Ces derniers seraient en effet de plus en plus rticents oprer sous le seuil de 5 M. Plus gnralement, la taille des PME reprsente un facteur explicatif clef de leur capacit exporter. Le faible nombre dentreprises de taille intermdiaire pnalise la capacit exportatrice de lconomie.

Le financement direct des exportations aux Etats-Unis


LEtat a mis en place, via la Coface, des garanties publiques en vue de prendre en charge des risques de crdit lexport et des risques pays refuss par le secteur priv mais galement daider les exportateurs lorsquils sont en concurrence avec des entreprises aides par dautres gouvernements. Toutefois, comme la plupart des Etats europens, la France ne finance pas directement les exportations. Au contraire, les Etats-Unis disposent dune agence de crdit aux exportations, lEximbank299 (Export-Import Bank of the United States), qui, en plus doctroyer des garanties publiques, ralise des financements lexport. Bien que les garanties publiques constituent lessentiel de son activit, lEximbank accorde de plus en plus de prts directs, notamment du fait des contraintes croissantes de liquidit rencontres par les banques. Au cours de lanne fiscale 2011, des prts projets300 ont t accords pour un total de 6,3 Md USD, contre 15,5 Md USD de prises en garantie long terme et un total de prs de 32 Md USD de financements lexport attribus au cours de lanne fiscale 2011. Lanalyse des rsultats de lEximbank fait ressortir un accroissement de son activit en direction des PME (6 Md USD de financements et dassurances en 2011, en croissance de prs de 90 % par rapport 2008).

299

Eximbank existe dans de nombreux pays : Japon, Chine, Inde, Core, Vietnam, Malaisie, Turquie, Hongrie, etc. 300 Les projets ont t raliss au Brsil, en Chine, en Colombie, en Hongrie, en Inde, la Jamaque, au Japon, au Kazakhstan, au Luxembourg, au Mexique, au Panama, en Afrique du Sud et au Royaume-Uni. Il sagit par exemple de grands projets dinfrastructures nergtiques.

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3 - La Banque Postale, des volutions rcentes


La Banque Postale est un tablissement de crdit rcent, cr juridiquement en 2005 lissue dune mutation profonde des services financiers de La Poste et oprationnel depuis le 1er janvier 2006. Elle est filiale 100 % du groupe La Poste dont les actionnaires sont lEtat et, depuis avril 2011, la Caisse des dpts et consignations. A partir de 2006, elle a t progressivement autorise dvelopper une activit de prts aux particuliers, dabord dans le crdit immobilier puis dans le crdit la consommation, et seulement en 2011 des prts aux personnes morales. Le montant des prts et crances sur la clientle sest lev 45 Md fin 2011, dont 41,7 Md pour limmobilier avec une part de march sur encours de 5,2 %, et prs de 1,9 Md pour les crdits la consommation301. La Banque Postale a galement t autorise offrir des assurances destination des particuliers. Le modle daffaires de La Banque Postale a volu rcemment avec une orientation en direction des collectivits territoriales la suite de la restructuration de Dexia. En consquence, elle pourrait tre prochainement amene sappuyer sur les services de la socit foncire de Dexia (Dexma) ou constituer une foncire propre. Est galement envisage la constitution dune entreprise conjointe (joint-venture) avec la Caisse des dpts et consignations dont la Banque Postale devrait dtenir 65 %. Ces volutions soulignent la fois les atouts et les limites de La Banque Postale dans le financement de lconomie.

a) Les atouts du modle de financement de La Banque Postale


Au nombre des atouts de La Banque Postale, figure une liquidit abondante, value 75 Md par la Cour pour 2009 et qui serait encore de lordre de 45 Md en 2011. Elle dispose son passif de 156,7 Md de dpts dont 68 Md sont centraliss auprs de la Caisse des dpts et consignations, soit prs du quart des encours du Fonds dpargne. Son actif comprend 61 Md de produits financiers et 45 Md de prts sa clientle. Fin 2011, lencours de crdits ne reprsentait que 29 % des fonds dposs par la clientle (moins de 50 % hors fonds centraliss au Fonds dpargne). Elle bnficie donc dune marge de manuvre importante et a t en mesure de contribuer au financement du systme

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La part de march du crdit la consommation nest pas significative en encours mais reprsente dj 4,4 % du march en flux.

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bancaire, notamment dans des priodes de tension sur la liquidit en 2008 comme en 2011. Outre son apport dans le financement interbancaire, elle a souscrit des titres de la Socit de financement de lconomie franaise (SFEF) pour 2,4 Md en 2009, de mme quelle a souscrit pour 3,2 Md dobligations scurises de Dexia au premier semestre 2011.

b) Les limites
Dernier entrant sur le march de la banque de dtail en France avec 10,5 millions de clients actifs fin 2011, La Banque Postale a notablement largi ses activits dans limmobilier afin de fidliser sa clientle. Bien que le groupe dispose des ressources financires permettant de le mener bien, ce dveloppement intervient toutefois dans un environnement trs concurrentiel. En outre, la possibilit offerte La Banque Postale daccorder des prts aux personnes morales en 2011 ne pourra pas se traduire rapidement par une monte en puissance du crdit aux entreprises. Deux conventions ont certes t signes en dcembre 2011 avec Oso (financement reprise et cration, garanties de risque) pour une offre complmentaire. La Banque Postale pourrait bnficier de sa proximit gographique avec les entreprises, due sa forte prsence territoriale. Le caractre risqu de cette activit et son manque dexprience en la matire lincitent, lgitimement, une approche prudente. Elle ne pourra donc court terme constituer un relais de financement des entreprises. Son orientation rcente en direction des collectivits territoriales, en partenariat avec la Caisse des dpts et consignations, nen est qu ses dbuts. Les modalits de ce partenariat ne sont pas totalement prcises, alors mme que la participation de la Caisse au capital de La Poste aurait pu permettre damorcer plus vite la recherche de synergies. Plus gnralement, la multiplicit des entits publiques participantes ainsi que la structure en cascade du montage actionnarial envisag pourraient dboucher sur des problmes de gouvernance.

C - Des relais prcieux mais non sans limites


Limplication croissante du secteur financier public dans les interventions conduites par lEtat dans le financement de lconomie a permis lEtat de contourner, pour un temps, certaines contraintes poses par les normes budgtaires contraignant sa dpense. Elle prsente en outre des avantages spcifiques, notamment en termes deffet de levier. Dans le mme temps et au-del des problmatiques propres chacune des entits concernes, elle connat des limites gnrales. La part

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de risque porte par le secteur public financier a augment, ce qui suscite des interrogations notamment quant sa gouvernance, lapplicabilit des normes prudentielles sa gestion et ladaptation des rfrentiels comptables applicables.

1 - Les bnfices tirs de limplication du secteur financier public dans le financement des entreprises
Couvrant tant les oprations dendettement que celles de capitalinvestissement, ainsi que de multiples outils additionnels (quasi fonds propres, garanties, assurances), les dispositifs publics mis en uvre par le secteur public financier offrent aujourdhui un ventail pratiquement complet dinstruments de soutien loffre de financement302. Par consquent, le secteur public financier a pris, en une dizaine dannes, une place considrable dans les mcanismes de financement des entreprises. A un titre ou un autre, le programme FSI France Investissement est ainsi impliqu dans prs dune opration en fonds propres sur deux en capital-risque ou en capital-dveloppement, et dans environ une opration sur trois en capital-investissement en gnral. Oso intervient, pour sa part, dans environ une procdure doctroi de prt sur dix. Cette proportion est suprieure une sur deux si on limite lanalyse aux entreprises innovantes ou en forte croissance.

a) La qute dun effet de levier toujours plus fort


Rpondant en grande partie la monte des contraintes budgtaires, les volutions quont connues les instruments de lEtat en matire de financement de lconomie refltent galement la recherche de mcanismes prsentant un effet de levier accru. Alors que les aides directes ne suscitent quun faible effet de levier, les instruments indirects tels la dpense fiscale, le cofinancement (y compris dans le cadre des investissements davenir) ou loctroi de garanties permettent dassocier dautres acteurs (contribuables, financeurs, emprunteurs) laction de lEtat, gnralement parit (un euro de fonds privs pour un euro de fonds publics) ou dans des ratios proches. Lintervention du secteur public financier prsente quant elle un effet de levier bien suprieur, quelle relve dinterventions en fonds propres (effet de levier pouvant atteindre 7 pour le Fonds stratgique dinvestissement) ou doctroi de prts par Oso ou par le Fonds dEpargne. En outre, elle permet, en intgrant plusieurs outils au sein de

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lexception notable du financement direct des exportations.

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circuits de financement , de combiner les effets de levier en vue daugmenter limpact des mesures adoptes corrlativement leur cot303. Le diagramme infra montre toutefois que les mcanismes fort effet de levier sont moins utiliss que dautres.

Diagramme n3 : Montant et effet de levier estim des principaux instruments mobiliss par lEtat en 2010 (hors dette garantie)

Source : Cour des comptes

b) Laccs une expertise


LEtat a trouv bnfice sappuyer sur le secteur public financier dans la mesure o, partir de la fin des annes 1980, il navait pas maintenu dans son administration suffisamment de savoir-faire face la sophistication croissante des mcanismes de financement mis en uvre par les acteurs financiers et lampleur trs accrue des enjeux. A linverse, le secteur public financier a continument maintenu et dvelopp une comptence reconnue en matire financire, notamment du fait de sa capacit attirer et fidliser des personnels dots de comptences adquates. Il disposait ainsi des ressources humaines lui

Un exemple de circuit serait de considrer la dpense fiscale en faveur des livrets A qui alimente la collecte de lpargne rglemente, qui son tour est centralise auprs du Fonds dpargne, qui peut la prter au Fonds stratgique dinvestissement (FSI), qui ainsi prend des participations dans des fonds publics-privs qui viennent, avec des fonds dinvestisseurs privs, investir au capital dentreprises.

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permettant de contribuer la monte en puissance des interventions de lEtat dans le financement de lconomie, qui est intervenue progressivement, et plus encore depuis le dclenchement de la crise.

2 - Une sollicitation qui nest pas sans limites a) Limprcision de la notion de dfaillance de march
Depuis le dbut des annes 1990, lintervention de lEtat dans la sphre financire est gnralement considre comme lgitime ds lors quelle pallie des dfaillances du march identifies, que celles-ci se manifestent sur certains segments de march (financement de lamorage ou de linnovation) ou quelles prsentent un caractre gnralis mais transitoire (en cas de crise systmique par exemple). Hors ces cas en revanche, il est gnralement admis que laction des tablissements de crdits et des mcanismes de march suffit assurer un financement satisfaisant de lconomie, sous rserve dune rgulation adapte. Or, il est dlicat de distinguer sans ambigut le fonctionnement normal du march de son ventuelle dfaillance, en particulier lorsque les cots de financement augmentent et excluent la satisfaction dune partie de la demande. Dans cette hypothse en effet, les pouvoirs publics peuvent tre tents dinciter le secteur financier public intervenir pour compenser le recul de loffre, comme lillustre par exemple la volont de lEtat de soutenir loffre de crdit aux collectivits territoriales. Pour le secteur public cependant, de telles interventions palliatives prsentent des risques : des risques financiers puisquen menant des interventions contre-courant du march, le secteur public fragilise sa rentabilit ; des risques dantislection car, en servant la demande la plus risque, il permet au secteur priv de se concentrer sur les segments de march les plus rentables ; des risques de distorsion de concurrence, en particulier du fait des garanties implicites octroyes par lEtat au secteur financier public, qui abaissent ses cots de refinancement par rapport ceux du secteur priv ; des risques de dresponsabilisation des acteurs privs ds lors quune part de plus en plus grande du risque de leur activit se trouve porte par la sphre publique. Ce qui peut tre ncessaire en situation de crise ne peut constituer un rgime permanent.

b) Linsuffisance des fonds propres et les problmes de rentabilit


La plupart des acteurs du secteur financier public conservent un niveau abondant de liquidits. Cest notamment le cas de La Banque Postale, du Fonds dpargne et de la CNP. Cette situation leur a permis,

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au besoin, dalimenter en liquidit dautres structures publiques telles Oso et le Fonds stratgique dinvestissement (FSI). En revanche, les mmes organismes prsentent une insuffisance de fonds propres : si la Caisse des dpts prsente un niveau de fonds propres fin 2010 (20,2 Md) suprieur aux prescriptions prudentielles304, le Fonds dpargne doit renforcer de 700 M les siens (environ 8 Md fin 2010). Les capitaux propres de La Banque Postale taient dun niveau modeste fin 2010 (4,9 Md) et le sont demeurs fin 2011 (5,4 Md) malgr laugmentation de capital de septembre 2011 (860 M). De mme, la CNP est limite dans sa politique de dveloppement par le niveau de ses fonds propres (13,2 Md fin 2011). La Banque de France est, pour sa part, convenue rcemment avec lEtat daugmenter progressivement ses fonds propres305. Au demeurant, ces problmes soulignent les contradictions internes au secteur financier public qui peine se recapitaliser par mobilisation de son rsultat. LEtat a t et reste tent de prlever sur les disponibilits du Fonds dpargne, pesant sur les fonds propres de celui-ci. La Banque Postale est appele verser des dividendes au groupe La Poste qui en est dpendant pour maintenir son quilibre financier et elle nest pas ellemme en mesure de recapitaliser la CNP et daccompagner cette dernire dans une politique de dveloppement. Laugmentation des fonds propres de la Caisse des dpts et consignations a t trs limite dans les dernires annes et a tenu principalement aux produits des dpts des notaires, dont elle a le monopole, et dont la croissance a elle-mme repos en grande part sur la hausse du march de limmobilier.

La section gnrale de la Caisse des dpts et consignations a enregistr une perte historique de 1,47 Md en 2008, en raison de la crise financire qui a entran de lourdes dprciations dans ses portefeuilles de participations et dactions. Il a renou avec des bnfices proches de 2 Md en 2009 et 2010 mais ceux-ci sont retombs 206 M en 2011. Un nouveau dispositif dfinissant et clarifiant les relations financires entre lEtat et la Caisse a t approuv par la commission de surveillance le 13 octobre 2010. Les filiales contribuent hauteur de 67 % la formation du rsultat rcurrent. 305 Dans son rapport public annuel de 2012, la Cour a relev que les banques centrales de l'Eurosystme ont vu la taille de leur bilan augmenter fortement et leur exposition au risque saccrotre la suite de la crise financire et des mesures de politique montaire non conventionnelles quelles ont mises en uvre. La Banque de France est expose des risques de crdit au titre de ces oprations de politique montaire mais aussi de sa gestion financire pour compte propre, ce qui a justifi la recommandation de la Cour daugmenter les fonds propres. La Banque de France est convenue avec lEtat de porter son capital 1 Md et le plafond de la rserve spcifique 2 Md. Les dotations au Fonds pour risques gnraux ont, par ailleurs, t poursuivies.

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En outre, le secteur financier public rencontre galement des problmes de rentabilit. La marge sur lessentiel des nouveaux prts au logement social est aujourdhui ngative et ne devrait revenir lquilibre qu lhorizon 2014, avec un taux de marge nul. La Banque Postale garde un coefficient dexploitation particulirement lev (86,6 % en 2011) par rapport aux normes du secteur bancaire. La CNP, de son ct, subit comme ses concurrentes la baisse de rentabilit de lassurance-vie ; elle a trouv un relais, peut-tre seulement transitoire, dans sa filiale brsilienne et doit encore dvelopper davantage dautres produits dassurances plus rentables.

c) Les enjeux de gouvernance


La Caisse des dpts et consignations reprsente un enjeu tout particulier en termes de gouvernance tant en raison des risques quelle porte dans son bilan que de son rle de coactionnaire aux cts de lEtat dans une large partie du secteur public financier. La commission de surveillance a vu son rle renforc en 2008. Elle bnficie notamment de la cration dun comit dinvestissement dont la mission est dvaluer de faon indpendante la pertinence des investissements quenvisage la Caisse306. De mme, lendettement total de cette dernire est dsormais soumis lautorisation de la commission de surveillance. Par ailleurs, linamovibilit de fait du directeur gnral307 durant la dure de son mandat est de nature renforcer lindpendance de linstitution. La gouvernance de la Caisse des dpts et consignations nen reste pas moins expose certaines limites. La Caisse intervient dsormais au confluent des sphres financires, industrielles et immobilires ; elle prsente certains gards le caractre dun conglomrat, avec les risques financiers qui y sont associs. Cette volution fait peser des contraintes nouvelles sur sa direction gnrale, tant en termes de pilotage que de stratgie. La Caisse

Le comit met un avis ds lors que le montant excde 150 M. Le directeur gnral de la Caisse des dpts est nomm par dcret du Prsident de la Rpublique pour un mandat de cinq ans. Selon larticle 13 de la Constitution, cette nomination ne sexerce quaprs avis public des commissions des finances de lAssemble nationale et du Snat. Elle ne peut intervenir si la somme des votes ngatifs dans chaque commission reprsente au moins 3/5e des suffrages exprims. A son entre en fonction, le directeur gnral prte serment devant la commission de surveillance de maintenir de tout son pouvoir linviolabilit de la Caisse. Seule la commission de surveillance peut mettre fin ses fonctions.
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stait dote dun plan stratgique Elan 2020 mais ce dernier a t labor avant la crise. Les exigences oprationnelles depuis le dclenchement de la crise financire ont conduit lEtat se tourner vers la Caisse pour des interventions qui ne sont pas, de manire vidente, au cur de sa stratgie dinvestisseur avis de long terme. La Caisse des dpts et consignations ne sest dailleurs pas dote dun nouveau plan stratgique alors que le prcdent ntait pas parvenu pleinement assurer la cohrence dun groupe qui demeure marqu par la culture dautonomie de ses filiales. Au-del de ces enjeux de pilotage, la diversification des activits de la Caisse nest pas sans poser, sur certains points, des difficults : au fil du temps, la Caisse a pris de nombreuses participations minoritaires dans de grands groupes financiers ou industriels tels La Poste, Oso et surtout Dexia ainsi quune participation parit avec Volia dans Volia Transdev. Sans systmatiquement disposer de la matrise de leur gestion, elle porte, de ce fait, une part de plus en plus grande de risque financier subi ; la diversification sectorielle et la multiplicit des interactions avec des fonds privs complexifient lvaluation des risques quelle supporte et rend dlicate leur comptabilisation. Elle expose la Caisse des risques de nature trs diffrente des alas immobiliers et des risques de march auxquels elle faisait traditionnellement face.

d) Un impact inluctable sur les comptes publics


La stratgie du secteur financier public prsente une forme de neutralit sur les comptes des administrations publiques. En effet, les diffrentes comptabilits rendant compte de leur situation et de leurs finances retracent de mieux en mieux lexternalisation des leviers daction de lEtat dans le financement de lconomie. Dans ses travaux de certification des comptes de lEtat, la Cour des comptes examine la valorisation des entits publiques consolides dans les comptes de lEtat et vrifie la correcte prsentation de ses engagements et garanties dans lannexe aux comptes. Pour ce qui concerne la comptabilit nationale, lINSEE a dcid fin 2009 de classer le Fonds stratgique dinvestissement dans les administrations publiques

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(APU), au sein des organismes divers dadministration centrale (ODAC)308. Cependant, le fait que le contrle parlementaire sexerce essentiellement sur la comptabilit budgtaire, qui ne retrace que les encaissements et dcaissements de lexercice, leffet retard quinduit le dlai dajustement des normes et des primtres comptables ainsi que les incertitudes de leurs rfrentiels309, peuvent conduire lEtat privilgier des moyens dintervention indirects. Linscription hors-bilan, la nonconsolidation de structures du secteur public financier ou les modalits de comptabilisation des participations reprsentent ainsi des leviers lui permettent de minimiser, transitoirement, la part de risque quil supporte, comme lillustrent les diverses modalits du soutien apport Dexia en 2008 et 2011.

IV - Les relations de lEtat avec le secteur financier


Au-del des interventions, directes et indirectes, quil conduit dans le financement de lconomie et des relais quil tablit dans la sphre publique financire cette fin, lEtat veille la stabilit du secteur financier. Ce faisant, il exerce une influence majeure sur lorientation des flux financiers, notamment en priode de crise. Ainsi, lEtat participe llaboration, au niveau communautaire, de la rglementation applicable au secteur financier, et notamment aux tablissements de crdit et aux assureurs. Dans les limites fixes par les contraintes dharmonisation europenne, il peut adopter certaines mesures spcifiques lchelle nationale. En lien avec les autorits internationales et communautaires, lEtat est en outre charg dorganiser la supervision du secteur financier franais, afin den contrler le niveau de risque. En France, la supervision est assure par deux autorits indpendantes : lAutorit de contrle prudentiel (ACP) et lAutorit des marchs financiers (AMF).

308 309

LINSEE classe le groupe Caisse des dpts dans les socits financires. Jusquau 15 juillet 2009, Eurostat na pas considr la Socit de financement de lconomie franaise (SFEF) comme une socit financire mais comme une administration publique et ce titre, a consolid son bilan dans lagrgat de la dette publique franaise. Les agences de notation ont adopt de longue date une vision agrge des risques supports par lEtat, que ce soit en propre, au titre du secteur financier public ou mme travers son soutien au secteur priv.

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Plus gnralement, lEtat, par lintermdiaire notamment de la direction gnrale du Trsor, assure la rgulation du secteur financier en assurant une veille sur les conditions de financement de lconomie et en prenant, le cas chant, les mesures ncessaires la protection des offreurs ou des demandeurs de capitaux. Enfin et sur un plan diffrent, lEtat sest dot depuis le dclenchement de la crise financire dun mcanisme original, la Mdiation du crdit, en vue de faciliter les relations du secteur financier avec les entreprises.

A - La supervision financire et ses limites


Si la rglementation applicable au secteur financier est pour lessentiel labore aux niveaux europen, voire mondial, la supervision du secteur financier demeure trs largement exerce dans un cadre national.

1 - Un dispositif franais de supervision rcemment amlior


La supervision financire a pour objectif de maintenir la confiance dans le systme financier utilis pour mettre en correspondance lpargne disponible avec les besoins de financement des agents conomiques. Elle agit donc de manire indirecte sur le financement de lconomie, en crant un cadre stable favorable la dcision dinvestissement et en en garantissant la prennit, notamment par le contrle des tablissements concerns, par la formulation de recommandations, lmission dalertes, voire le prononc de sanctions.

a) Un systme dual
A la suite de la crise financire, les autorits de contrle des banques et des assurances ont t fusionnes au sein de lAutorit de contrle prudentiel (ACP) tandis que la supervision des marchs restait confie lAutorit des marchs financiers (AMF). En 2010, la loi de rgulation bancaire et financire est venue renforcer les prrogatives de ces deux autorits. Aux termes du code montaire et financier (CMF), lAutorit de contrle prudentiel a notamment pour mission de veiller la prservation de la stabilit du secteur financier . De son ct, lAutorit des marchs financiers veille la protection de l'pargne investie dans

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les instruments financiers , l'information des investisseurs et au bon fonctionnement des marchs d'instruments financiers 310. Outre leurs missions dagrment, les superviseurs exercent leur surveillance sur les tablissements assujettis en contrlant leur situation financire, leurs conditions dexploitation, le respect des normes professionnelles et la correcte commercialisation des produits financiers. Ils exercent leurs missions en combinant contrle sur pice et sur place. En priode de crise systmique, lAutorit de contrle prudentiel peut resserrer sa stratgie de contrle permanent : les reporting sollicits sont plus frquents et plus pousss, notamment les indicateurs de trsorerie. Depuis la mi-2010, elle suit ainsi de manire rapproche lexposition des tablissements de crdit aux risques lis aux dettes souveraines, en sollicitant, outre le reporting semestriel sur les engagements internationaux, un reporting ad hoc mensuel, voire hebdomadaire. Dans le domaine des assurances, lAutorit de contrle prudentiel suit galement les consquences de la crise financire : examen des taux de revalorisation des provisions des assureurs-vie, suivi des risques, participation aux exercices des tests de rsistance europens, coordonns par le comit europen des contrleurs des assurances et des pensions prives, puis, en 2011, par lEIOPA311. Lvolution de la collecte nette en matire dassurance-vie fait galement lobjet dun suivi troit. Le contrle de lAutorit des marchs financiers sexerce sur les prestataires de services dinvestissement (951 entits rgules) et sur les infrastructures de march (tel NYSE Euronext) et de post-march (LHC Clearnet, chambre de compensation et Euroclear France, dpositaire central). Il sapplique galement aux 3 566 conseillers en investissement financier (CIF). L Autorit des marchs financiers dispose de pouvoirs issus du code montaire et financier, comme le pouvoir dinjonction, qui lui permet dordonner ou de faire ordonner par le Prsident du Tribunal de grande instance (TGI) de Paris - toute personne manquant ses obligations professionnelles de mettre fin ces pratiques. En matire de protection des pargnants, lAutorit des marchs financiers dispose de prrogatives exceptionnelles, en application de son rglement gnral. Ainsi larticle 516-5 de ce rglement prvoit que l'AMF peut, en tant que de besoin, fixer, de manire temporaire ou permanente, des rgles de couverture plus strictes pour un instrument financier ou un march dtermin . De fait, en exigeant un taux de couverture de 100%, lAutorit des marchs financiers dispose du

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L.621-1 du code montaire et financier. Autorit europenne des assurances et pensions professionnelles (cf. infra).

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pouvoir dinterdire des ventes dcouvert. Ce pouvoir a t utilis en septembre 2008 puis en aot 2011 sur les titres de capital mis par certains tablissements de crdit et entreprises dassurance ngocis sur les marchs rglements franais312.

b) Des missions tendant garantir lordre public financier


Les missions des autorits de supervision financire tendent aussi garantir lordre public financier : protection des clientles contre les abus des professionnels, gal accs linformation financire et lutte contre la diffusion dinformations errones et de rumeurs. La complexit des produits financiers et limpact quils sont susceptibles davoir sur la richesse nette des pargnants comme des investisseurs justifient que le superviseur prudentiel en assure un contrle troit. Depuis la loi sur la scurit financire du 1er aot 2003, lAutorit des marchs financiers exerce ainsi un rle de protection de lpargne. Elle partage cette mission avec lAutorit de contrle prudentiel qui lordonnance du 21 janvier 2010 a confr la mission de protger la clientle des banques et des assurances et le pouvoir dlaborer, linstar de lAutorit des marchs financiers, un droit souple en la matire. Un ple commun, mcanisme de coordination entre superviseurs, en matire de contrle et de veille publicitaire a en outre t cr entre les deux autorits. Lgalit daccs linformation financire suppose en premier lieu la transparence des marchs, c'est--dire celle du processus de formation des prix pr-ngociation, mais aussi post-ngociation, au travers des systmes de compensation, rglement-livraison et tenue de compte conservation. La loi de scurit financire a plac linformation et la transparence financire au cur des missions de lAutorit des marchs financiers et la charge de lapplication de la directive Marchs dinstruments financiers (MIF) lensemble des acteurs du march. Aux termes du rglement gnral de lAutorit des marchs financiers l'information donne au public par l'metteur doit tre exacte, prcise et sincre . Cette autorit dispose cette fin doutils pour lutter contre la diffusion dinformations errones au march. De faon prventive, lAutorit des marchs financiers a formul des recommandations au secteur financier, notamment par la publication le 3 novembre 2010 dun guide relatif la prvention des manquements

312 Etaient concerns les titres Axa, April Group, BNP Paribas, CIC, CNP Assurances, Crdit Agricole, Euler Herms, Natixis, Scor et Socit Gnrale.

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dinitis imputables aux dirigeants des socits cotes. Ce guide recommande des mesures de prvention : fentres ngatives 313, codification des obligations, etc.

2 - Les limites de la supervision financire


La structuration des marchs, les limites de leur transparence et labsence de rglementation applicable certains secteurs de la finance limitent la capacit dintervention des superviseurs financiers. En outre, leur coordination et lharmonisation de leurs pratiques de supervision restent renforcer, tant lchelle europenne que nationale.

a) Des marchs insuffisamment transparents


La directive Marchs dinstruments financiers (MIF) adopte le 21 avril 2004 est entre en vigueur le 1er novembre 2007. Elle avait pour objet de favoriser la concurrence entre les marchs et de renforcer la transparence des ngociations sur les marchs actions. Elle a instaur un passeport unique qui permet aux prestataires de services dinvestissement doprer sur une base transfrontire et a supprim la concentration des ordres dans un lieu unique (comme cela tait le cas en France) ce qui a permis la multiplication de plates-formes dnommes systmes multilatraux de ngociation (SMN) et corrlativement, la baisse des cots de transaction de ngociation. Toutefois, du fait de cette fragmentation des plates-formes de ngociation, les metteurs rencontrent des difficults rassembler lensemble des donnes sur leurs propres titres. En outre, des exceptions la transparence pr-ngociation fixes par la directive314 ainsi que la persistance de ngociations de gr gr ne donnant pas lieu une publicit pr-ngociation ont entran la multiplication des chambres de compensation prives (dark pools), dans lesquelles linformation pr et post-transaction est limite. Lieux de ngociations financires sans la qualit de march rglement, ces chambres traitent des volumes dordres importants sans que le prix ne soit connu avant finalisation de la transaction. Mme si les transactions doivent tre dclares a posteriori, les rgulateurs auraient identifi315 quune partie dentre elles ne leur tait

313

C'est--dire de priodes sensibles (comme avant la parution des rsultats annuels) pendant lesquelles la socit ne pourrait pas attribuer doptions, et les titulaires doption ne pourraient cder les actions obtenues par leve doption. 314 Les systmes multilatraux de ngociation permettent dexcuter des transactions sur des blocs dordres sans que le prix ne soit rvl avant leur conclusion. 315 Selon une tude de PriceWaterhouseCoopers.

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pas communique. La directive Marchs dinstruments financiers aurait donc paradoxalement favoris le dveloppement de zones dombres alors que son objectif tait de renforcer la transparence sur les marchs. Le 20 octobre 2011 la Commission europenne a prsent un projet de rvision de la directive pour remdier ces failles. Il prvoit de ramener les produits drivs vers des marchs transparents en crant des plates-formes de ngociation organise dites OTF (organised trading facilities) afin de limiter les changes de gr gr raliss hors march (over the counter, OTC). Ces plateformes seraient soumises supervision.

b) Un champ de la rgulation encore partiel


Plus gnralement, la Commission europenne et le G20 ont entrepris, depuis le dclenchement de la crise financire, de renforcer les mcanismes de supervision et de lutter contre la finance parallle, notamment les vhicules de titrisation qui avaient contribu au dclenchement de la crise financire et les fonds alternatifs (hedge funds). La titrisation est une technique dingnierie financire consistant mettre des titres de crdits afin de rpartir le risque sur une plus grande quantit de porteurs. Elle permet de soustraire la politique de crdit dun tablissement la supervision prudentielle dans la mesure o les crdits titriss sortent du bilan aprs cession des structures juridiques distinctes non rgules. Si la titrisation a des effets positifs, puisquelle rduit le cot du crdit et offre plus de flexibilit aux banques, elle emporte galement des risques en raison de la structure des vhicules de titrisation qui ne permet pas toujours dvaluer correctement le risque associ. A la suite de ces difficults mises au jour lors de la crise, le conseil de stabilit financire, mandat par le G20, a entam une rflexion sur ce thme et sapprte, lt 2012, formuler des recommandations en matire de rgulation de la titrisation, de rgulation prudentielle des fonds montaires, de traitement des prts/emprunts de titres. Ces travaux nauront cependant pas dimpact effectif avant plusieurs annes. Pour leur part, les fonds alternatifs sont des acteurs importants de la finance de march. Fin 2010, on comptait plus de 10 000 fonds alternatifs comportant 2 100 Md dactifs grs. Ils sont souponns dentretenir, par des stratgies fort effet de levier sur les marchs drivs, lalimentation de bulles spculatives. Plusieurs pistes ont t voques pour limiter la contribution des hedge funds la monte des risques systmiques. La principale consiste amliorer la transparence vis--vis des investisseurs, des courtiers sur le

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march primaire (primes brokers) et des rgulateurs en instaurant un reporting obligatoire aux superviseurs prudentiels en sus de la rgulation indirecte imposant des obligations de transparence aux contreparties des fonds alternatifs, notamment leurs courtiers. Le Conseil de lUnion europenne a rcemment adopt une directive visant intgrer les fonds alternatifs dans le champ de la supervision.

La directive sur les grants de fonds alternatifs dinvestissement


La directive sur les grants de fonds alternatifs dinvestissement a t publie au Journal officiel de lUnion europenne le 1er juillet 2011 et devra tre transpose dans les deux ans qui suivent. Elle sapplique tous les grants de fonds (hors OPCVM) qui devront dsormais tre agrs par les autorits nationales comptentes et disposeront dun passeport pour oprer dans les diffrents Etats membres. Lagrment sera accord au vu dun niveau de fonds propres minimum en actifs liquides. Les gestionnaires seront tenus dinformer les superviseurs des principaux marchs sur lesquels ils agissent, des instruments quils utilisent et de leurs niveaux de risque. La directive ne prvoit pas de plafond deffet de levier autoris, mais les grants devront informer leur superviseur ainsi que lAutorit europenne des marchs financiers (AEMF) et le Comit europen du risque systmique (CERS) des limites quils se fixent. Les autorits pourront fixer des niveaux maximaux de levier. LAEMF est charge de dtecter et de traiter les risques systmiques lis aux fonds alternatifs. En cas de risques trop importants, lAEMF pourra demander lautorit de supervision nationale comptente dinterdire ou de limiter laccs du fonds au march europen.

c) La coordination des acteurs europens de la supervision


Les enseignements de la crise financire ont mis en vidence la ncessit de btir un cadre europen de surveillance du systme financier et de coordination des autorits nationales. En consquence, ont t crs, compter du 1er janvier 2011, un comit europen du risque systmique (CERS) (rglement 1092/2010) qui assure une surveillance macroprudentielle ainsi que trois autorits europennes de surveillance, dotes de personnalit juridique et responsables devant le Parlement europen et le Conseil : lAutorit bancaire europenne charge de surveiller le secteur bancaire (ABE ou en anglais EBA, rglement 1093/2010) ; lAutorit europenne des assurances et des pensions professionnelles charge de la surveillance des services

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dassurance (AEAPP 1094/2010) ;

ou

en

anglais

EIOPA,

rglement

lAutorit europenne des marchs financiers (AEMF ou en anglais ESMA, rglement 1095/2010).

Le comit europen du risque systmique (CERS) a deux missions principales : la collecte, le partage et lanalyse des informations relatives au risque financier systmique ; lalerte et la formulation de recommandations. Il participe galement la coordination de lensemble des acteurs, internationaux (Fonds montaire international, Financial stability board du G20), europens (Conseil, autorits europennes) et nationaux (banques centrales). Les autorits prudentielles europennes sont, quant elles, charges de lharmonisation de la supervision des tablissements et des marchs financiers au sein de lUnion afin de rduire les possibilits darbitrage rglementaire entre pays, par le dveloppement de normes communes, une application harmonise et une protection similaire des clients et investisseurs au sein du march unique. Pour ce faire, elles peuvent mettre des propositions de normes techniques communes ; formuler des orientations et recommandations ; faciliter le dialogue et, le cas chant, rgler tout litige entre autorits nationales. En cas de crise, elles disposent de pouvoirs exceptionnels, y compris celui dimposer aux autorits nationales (ou, dfaut, directement aux tablissements financiers) de prendre les mesures quelles estimeraient ncessaires. Le cadre rglementaire et les pouvoirs dont disposent les nouvelles autorits europennes sont de nature amliorer la coordination des superviseurs nationaux. Il demeure toutefois difficile dvaluer si ce dispositif sera suffisant pour faire face des crises systmiques. La publication des rsultats des tests de rsistance de 2011 par lAutorit bancaire europenne et la lenteur de la mise en place de la supervision des agences de notation par lAgence europenne des marchs financiers soulignent lexistence de fortes marges damlioration. Au surplus, lEtat a tard assurer une prsence franaise significative dans ces nouvelles structures, notamment au regard de la reprsentation dautres pays europens de taille comparable. En 2010, seuls 10 agents de la Banque de France taient dtachs dans les institutions europennes et internationales316 en charge de la rglementation et de la supervision prudentielles.

316

deux lAutorit europenne des assurances et pensions professionnelles, un lAutorit bancaire europenne et sept la Banque des rglements internationaux.

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d) Les pratiques des superviseurs nationaux


Les superviseurs nationaux que sont lAutorit de contrle prudentiel et lAutorit des marchs financiers disposent des prrogatives leur permettant de faire face efficacement une crise touchant soit une entit quils rgulent, soit lensemble du secteur financier. Durant la crise financire, ils ont fait usage de ces pouvoirs. Toutefois, le volume des transactions conclues, linterconnexion du march national avec les places trangres, la sophistication des techniques dingnierie financire et la ractivit des oprateurs (notamment automatiss, comme en tmoigne le dveloppement du trading haute frquence) limitent lexercice des prrogatives de contrle du superviseur sur les marchs. Ainsi, linterdiction des ventes dcouvert pose par lAutorit des marchs financiers en aot 2011 a-telle pu tre largement contourne, notamment grce des produits drivs ad hoc.

Le trading haute frquence (THF)


Laccroissement du nombre dordres passs rsulte pour une grande partie du trading haute frquence, c'est--dire de lexcution grande vitesse (de lordre de la micro-seconde) dordres adresss au march. Le trading haute frquence reprsente environ 40% des volumes changs quotidiennement sur les marchs actions europens. Il requiert dimportants investissements technologiques permettant didentifier les opportunits darbitrage et par exemple dintercaler, dans un laps de temps trs court, des ordres lors de la confrontation du carnet dordres par les teneurs de march. Ces ordres peuvent tout aussi rapidement tre retirs. On estime les ratios dexcution des transactions de lordre de 1 5%. Les partisans du trading haute-frquence estiment quil contribue la liquidit du march, et participe son efficacit en quilibrant les prix entre places et entre valeurs lies. Toutefois, plusieurs risques ne sont pas ngliger : - un risque dabus de march, puisque lidentification des pratiques de manipulation utilises par les oprateurs sont masques par la masse dordres ; - un problme dgalit daccs linformation, voire de concurrence dloyale entre des intervenants sur un mme march ; - un risque technologique, quillustre la chute soudaine de lindice Dow Jones (flash crash) la bourse de New York le 6 mai 2010.

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Au-del de ces enjeux, la Cour a relev plusieurs points dattention lors de son contrle de lAutorit de contrle prudentiel lautomne 2011. La cible deffectifs ntant pas atteinte, lAutorit manquait de moyens face des produits de plus en plus complexes et la ncessit de contrles plus frquents. En outre, les mesures de police administrative taient largement privilgies par rapport aux sanctions317, ce qui pourrait poser le problme de la transparence de linformation financire, les mesures de police administratives ntant pas publiques, et celui du caractre dissuasif des interventions du superviseur. Ces contraintes sexercent avec une acuit particulire en priode de crise. En effet, le superviseur prudentiel se trouve alors contraint de prserver la stabilit de lensemble de ldifice financier. Il na donc pas toute latitude pour prendre des mesures contre les tablissements fragiliss. Toute action engage pourrait en effet se rvler contreproductive puisquinterprte par le march comme un signal de la gravit de la situation. Sa marge de manuvre savre ainsi trs limite. La crise financire a galement mis en vidence certaines lacunes du cadre dintervention des superviseurs prudentiels, que ce soit linexistence dun droit europen de la faillite, labsence de concepts communs pour une harmonisation des politiques de sanction nationales ou les difficults de coordination des diffrents superviseurs des tablissements financiers multinationaux.

B - La conciliation entre offreurs et demandeurs de financement : un enjeu encore actuel


Les services de lEtat, lchelon central ou dans les territoires, en particulier sous limpulsion de lautorit prfectorale, travaillent rapprocher demandeurs et offreurs de financement. Au travers de structures comme le comit interministriel de restructuration industrielle (CIRI) ou les comits dpartementaux dexamen des difficults de financement des entreprises (CODEFI)318, ils assurent notamment laccompagnement des entreprises en difficults.

317

La commission des sanctions navait t saisie que 7 fois, dont 3 sur le mme dossier, entre la mise en place de lAutorit de contrle prudentiel et 2011. 318 Le CODEFI est une instance administrative locale comptente pour les entreprises de moins de 400 salaris. Elle agit en amont des difficults de lentreprise, en permettant notamment le financement du diagnostic et dun audit.

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Durant la crise, ce rle traditionnel, souvent informel, a t institutionnalis au travers dun mcanisme original la Mdiation du crdit dont le succs a appel la prolongation.

1 - Un instrument tabli dans un contexte de crise a) La mise en place de la Mdiation du crdit


Cre en novembre 2008, la Mdiation du crdit a pour mission dassister les entreprises rencontrant des difficults pour obtenir un crdit. Elle assure un rle de bons offices auprs des tablissements de crdit et recherche, au cas par cas, des solutions prservant les intrts des entreprises qui recherchent des financements et les impratifs de gestion des banques. La Banque de France est troitement associe au dispositif, le directeur gnral adjoint des activits fiduciaires et de place ayant t nomm mdiateur dlgu et assurant le lien avec la Fdration bancaire franaise (FBF). Au niveau local, la Mdiation du crdit, qui associe les directeurs des finances publiques, sappuie sur le rseau territorial de la Banque de France dont les directeurs dpartementaux instruisent les demandes des entreprises, en lien avec le comit interministriel de restructuration industrielle (CIRI) et les comits dpartementaux dexamen des difficults de financement des entreprises (CODEFI). La mdiation mobilise galement des tiers de confiance issus dorganisations socioprofessionnelles ou consulaires. Dans le cadre du plan de relance, elle a, par ailleurs, tabli un partenariat avec Oso afin de faciliter loctroi de garanties de crdits aux entreprises. Le dispositif franais a inspir des pays voisins, notamment la Belgique et lAllemagne, qui ont lanc leurs propres systmes de mdiation respectivement en fvrier et dcembre 2009.

b) Des rsultats dans lensemble satisfaisants


Entre son lancement en novembre 2008 et la fin aot 2011, prs de 32 000 entreprises ont saisi la Mdiation du crdit et plus de 26 000 ont t acceptes en mdiation. Prs des deux tiers dentre elles ont trouv le financement ncessaire au dveloppement de leurs projets. Le taux de mdiation russie, cest--dire aboutissant un accord entre lentreprise et les tablissements financiers, stablit ainsi 63 %, stable depuis le lancement du dispositif. Depuis sa cration, la Mdiation du crdit a ainsi contribu dbloquer plus de 3,6 Md dencours de crdit, dont une large partie dans les premiers trimestres de son activit.

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Les rapports du mdiateur du crdit montrent que le nombre de dossiers traits, trs lev en dcembre 2008 (2 000 dossiers par mois) sest progressivement rduit (1 000 dossiers par mois jusquen 2009, puis autour de 600 en 2010). A compter de 2011, le nombre de dossiers traits avoisine les 400 par mois. La Mdiation du crdit reste donc toujours sollicite, notamment par les entreprises de petite taille : fin aot 2011, 81 % des dossiers en mdiation manaient dentreprises de moins de 10 salaris, 96 % dentreprises de moins de 50 salaris. Prs de 60 % des dossiers traits concernent des besoins de financement infrieurs 50 000 . Les secteurs les plus concerns sont les services (38 % des cas), le commerce (27 %), le BTP (18 %) et lindustrie (13 %). La grande majorit (72 %) des entreprises faisant appel la Mdiation du crdit est estime fragile voire trs fragile par la Banque de France. Sans surprise, le taux de dfaillance des entreprises aides varie fortement avec lissue de la mdiation. Stablissant 13,8 % pour les mdiations russies, il est prs de 2,5 fois suprieur pour les entreprises pour qui la mdiation a chou : statistiquement, 34,5 % dentre elles connaissent une dfaillance dans les 12 mois suivant le passage en mdiation.

2 - La prolongation et lextension de nouvelles missions a) La prolongation de la Mdiation du crdit


Le 27 juillet 2009, un accord de place a t sign entre le ministre de lconomie, le mdiateur du crdit, le gouverneur de la Banque de France, les directeurs de lInstitut dmission des dpartements doutremer (IEDOM) et de lInstitut dmission doutre-mer (IEOM) et le comit excutif de la Fdration bancaire franaise afin de dfinir les modalits de coopration des banques au dispositif de mdiation. Il a, par ailleurs, entrin le maintien du dispositif, au moins jusqu la fin 2010. Celui-ci a, depuis, t renouvel le 4 avril 2011 jusquau 31 dcembre 2012.

b) De nouvelles missions
Alors quelle connaissait sa cration pour lessentiel des situations de retrait de lignes de trsorerie, la Mdiation du crdit traite

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dsormais des dossiers de nature diversifie : assurance-crdit, crdit interentreprises, voire mme financement en fonds propres319. Au-del de son rle daccompagnement des entreprises rencontrant des difficults lever des financements auprs des tablissements de crdit, la Mdiation sest progressivement installe comme un ple dexpertise pour le Gouvernement en matire de financement des entreprises. Le mdiateur du crdit est ainsi prsident de lObservatoire du financement des entreprises, cr la suite des Etats gnraux de lindustrie. Dans le mme temps, la Mdiation a dvelopp une approche prventive, en complment de son action daccompagnement. En septembre 2011, elle a notamment publi un guide de conseils aux chefs dentreprises en vue de faciliter leurs relations avec les banques, en partenariat avec certaines organisations socioprofessionnelles. Les reprsentants des entreprises consults par la Cour lors de son enqute ont mis un jugement positif sur laction de la Mdiation. ______________________ CONCLUSION _____________________ Depuis une dizaine dannes, le montant global des subventions dinvestissement verses par les administrations publiques aux entreprises et aux mnages sest maintenu. En revanche, leurs modalits de distribution ont profondment chang. LEtat y contribue beaucoup moins que par le pass, les aides verses par les ODAC ou les collectivits territoriales compensant le recul de celles octroyes directement par lEtat. La part verse par les administrations centrales (Etat et ODAC) sest nanmoins galement rode. LEtat a choisi de manire croissante dagir via les ODAC pour deux raisons : dune part, confier la gestion des aides des organismes spcialiss et disposant dune technicit adapte, dautre part, freiner laugmentation apparente de ses dpenses et de lensemble de son budget.

319

La Mdiation du crdit participe au conseil de surveillance et au comit dinvestissement du Fonds de consolidation et de dveloppement des entreprises (FCDE), cr fin 2009 pour financer le rebond et le dveloppement de PME fort potentiel. Il est financ par le Fonds stratgique dinvestissement hauteur de 200 M et gr par une socit de gestion, filiale de CDC Entreprises. Il intervient ainsi notamment auprs dentreprises identifies par la Mdiation du crdit.

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LEtat ne sest toutefois pas dsengag financirement, malgr un repli apparent : en augmentant sur la mme priode ses concours aux collectivits, il a soutenu, indirectement mais significativement, leur effort en faveur des entreprises. Ces volutions se sont cependant accompagnes dune perte de matrise de lEtat sur lorientation des aides linvestissement. Dans le mme temps, son intervention directe dans le capital dentreprises publiques ou prives sest rarfie sous leffet conjoint de la dgradation des conditions de march, qui dcourage les cessions, et du resserrement des contraintes budgtaires, qui limite les possibilits doprer des dotations en capital ou de nouveaux investissements. En consquence, les entreprises dont lEtat est actionnaire ont d de faon croissante se financer par lendettement, tant pour maintenir le niveau de leur investissement que pour satisfaire les exigences leves de lEtat en matire de dividendes. Globalement, en faisant masse des subventions et de lapport en fonds propres, lintervention directe de lEtat dans le financement de lconomie est en repli. Son recul sest toutefois accompagn dune monte en puissance de formes indirectes dintervention. Le souci de respecter la norme de dpenses, celui dallger les prlvements obligatoires et celui dobtenir des effets de levier ont entrain partir de 2005 le recours croissant la mthode de la dpense fiscale. Ainsi, les dpenses fiscales en faveur du financement de lconomie ont vu leur cot total presque doubler entre 2005 et 2010, stablissant plus de 20 Md par an. La contrainte budgtaire, les limites de lexpansion des dpenses fiscales et la recherche deffets de levier encore accrus ont entrain la recherche dautres moyens daction. Le cofinancement public-priv sest nettement dvelopp, en particulier pour les contrats de partenariats. Le programme des investissements davenir financ par lemprunt a octroy des dotations des oprateurs afin quelles soient utilises pour des cofinancements avec dautres intervenants publics ou privs. Le primtre de la garantie financire de lEtat sest lui aussi fortement largi, notamment en ce qui concerne la dette garantie dont lencours a plus que doubl depuis 2006. Grce ces nouveaux outils, lEtat a pu partiellement contourner les contraintes que sa situation budgtaire faisait peser sur son action. Cependant, en mobilisant une partie de ses recettes actuelles, de ses recettes futures, de sa capacit demprunt et jusqu sa garantie, lEtat sest, de fait, expos des risques nouveaux. Une large part dentre eux

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sinscrit hors-bilan et appelle une rflexion sur leffet de levier global de lEtat et lidentification des alas auxquels il est soumis. En effet, la surveillance de la soutenabilit de ses finances, quelle soit le fait des organes communautaires ou des marchs, se fait de plus en plus exigeante. Dans ce contexte, lEtat a t amen solliciter de faon croissante le secteur financier public. Aprs avoir mobilis les ressources disponibles hors du champ de la dpense publique, puis hors du champ budgtaire et mme hors de son propre bilan, lEtat tente dsormais dexternaliser laction publique hors du primtre des administrations publiques . Cette stratgie sest appuye sur le groupe Caisse des dpts et singulirement sur le Fonds dpargne dont les emplois se sont diversifis. Par ce biais, elle a permis lEtat de jouer un rle de plus en plus actif dans le financement des entreprises, que ce soit en fonds propres (Fonds stratgique dinvestissement) ou par lemprunt (Oso). Si ces relais se sont rvls prcieux, ils ne sont pas sans limites. LEtat se trouve engag, directement ou indirectement, dans une multiplicit croissante de dispositifs. En outre, laugmentation des risques porte par le secteur financier public ne sest pas suffisamment accompagne damliorations correspondantes en matire de gouvernance, de fonds propres et de supervision prudentielle. Plus gnralement, limplication du secteur financier public ne pourra elle seule satisfaire lensemble des besoins de financement actuel et se substituer au retrait de linitiative prive. Si lEtat ne peut davantage recourir aux instruments quil a mobiliss ces dernires annes, il nest cependant pas totalement dpourvu de marges de manuvre. A dfaut dintervenir plus, lEtat peut intervenir mieux, notamment en rorientant certains de ses moyens, comme par exemple la dpense fiscale, vers des secteurs ou des acteurs quil estime prioritaires. Pour tre efficace, cette stratgie de redploiement ncessite que lEtat opre des choix de politiques budgtaire et financire et se dote, dans la dure, des moyens de leur mise en uvre.

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Chapitre IV Les orientations


Lanalyse, mene dans les prcdents chapitres, des caractristiques du financement de lconomie franaise, des consquences de la crise financire et des leviers daction de lEtat, fournit, en elle-mme, matire un ensemble de rflexions. Le prsent chapitre ne vise pas formuler des recommandations rpondant chacun des constats formuls mais dgager les grands choix structurants. Un enjeu essentiel pour lconomie franaise est le redressement de son potentiel de croissance. Celui-ci ne dpend pas uniquement des conditions de financement puisquil relve aussi dune amlioration de la comptitivit globale de lconomie nationale. Une allocation efficace des flux financiers constitue cependant lune des composantes dun tel redressement. Les prconisations du prsent chapitre sinscrivent dans un cadre global qui comporte des certitudes, mais aussi de nombreuses incertitudes. Au rang des certitudes, figure, en premier lieu, le constat dune conomie globalement trop endette, avec un endettement public mais aussi priv qui na cess de progresser au cours des dernires annes. Mme si les dficits publics amorcent une dcrue dans les annes venir, ils continueront faire peser des risques de ponction sur les financements disponibles, avec de possibles effets dviction sur le financement des entreprises. Les contraintes budgtaires empcheront, en outre, durablement lEtat dintervenir de manire directe et massive dans le financement de lconomie. LEtat nen conserve pas moins des moyens dagir, travers, par exemple, les possibilits de redploiement des

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dpenses fiscales en faveur du financement de linvestissement productif. Le secteur financier public dispose galement encore de marges de manuvre. Celles-ci devront nanmoins tre utilises afin de pallier des dfaillances de march caractrises et peu susceptibles dtre rgles bref dlai par dautres moyens. La deuxime certitude est que la mise en uvre, la suite de la crise, de nouvelles rgles prudentielles, en ltat de leur contenu et des dlais annoncs, pourrait conduire les tablissements de crdit restreindre leur offre de crdit et augmenter leurs taux. Or, le prsent rapport a soulign que les banques franaises jouaient, davantage encore que dans dautres pays, un rle dcisif dans le financement des entreprises. Le contexte actuel est aussi marqu par de nombreuses incertitudes. Ces dernires portent sur les perspectives de croissance court et moyen terme de la zone euro, dans un contexte de fragilit persistante de cette dernire en matire de dette souveraine, et plus globalement sur celles de lconomie internationale, et notamment sur lvolution des taux dintrt. Elles concernent aussi les mesures qui pourraient tre prises lchelon europen320.

320

Ces mesures pourraient consister en de nouvelles oprations de refinancement de la Banque centrale europenne. LUnion europenne a, par ailleurs, dcid, lors du sommet des 28 et 29 juin 2012, de mettre en place de nouveaux financements (augmentation de la capacit de prt de la Banque europenne dinvestissement ; raffectation de 55 Md de fonds structurels non utiliss ; emprunts europens orients vers des projets ou project bonds hauteur de 4,5 Md). Ces mesures ne sont ni de mme nature, ni du mme ordre.

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LES ORIENTATIONS

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Financements par la Banque europenne dinvestissement (BEI)


A la suite du sommet europen des 28 et 29 juin, le capital de la Banque europenne dinvestissement (BEI) va tre augment, dici au 31 dcembre 2012, de 10 Md, ce qui accrot sa capacit de prt de 60 Md. Les financements accords par la BEI permettent de provoquer un effet de levier notamment grce aux co-investissements en provenance du secteur priv. Les nouveaux financements de la BEI devraient bnficier en partie aux projets et aux entreprises franaises, mais sans doute principalement aux projets et entreprises des pays priphriques dont laccs aux marchs de capitaux est actuellement contraint. Pour sacquitter de sa quote-part, la France devrait, en raison de son dficit budgtaire, mettre sur les marchs financiers. Pour que ce mcanisme soit bnfique au financement de lconomie franaise, il faudrait que la Banque europenne dinvestissement emprunte un niveau de taux dintrt infrieur celui de la France ou, au moins, un taux dintrt trs proche si lon escompte un effet positif des prts consentis sur les pays priphriques et donc sur les exportations franaises.

Dans cet environnement instable, il appartient lEtat de mettre en place une stratgie densemble qui tienne compte la fois des certitudes et des incertitudes voques ci-dessus. Sans mconnatre les limites de son action, lEtat doit tre en mesure dorganiser et faciliter les relations entre les diffrents acteurs du financement de lconomie. Les principaux objectifs fondant cette stratgie pourraient tre les suivants. Il importe, en premier lieu, de sortir progressivement dune conomie dendettement , qui touche la fois les acteurs publics et privs, pour favoriser une conomie de fonds propres , et pour ce qui concerne plus particulirement la sphre publique, dautofinancement. Dans le mme temps, maintenir laccs des financements de long terme ncessaires pour financer la fois des projets dinfrastructures, les investissements des collectivits territoriales et des entreprises, et linnovation, est indispensable. Dans une situation o le risque de contraction du crdit nest pas ngligeable, laction de lEtat doit permettre de pallier dventuelles dfaillances du march ou inadaptations de la rgulation. Assurer la stabilit du systme financier est un enjeu majeur pour permettre une bonne allocation des ressources. LEtat est concern dans son rle de rgulateur. Il doit aussi veiller aux consquences de ses dcisions en matire de fiscalit de lpargne sur les diffrents produits et

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sur les acteurs financiers concerns interconnexions qui existent entre eux.

en

raison

des

multiples

Il est enfin essentiel de ne pas accrotre encore les risques financiers supports par lEtat et la sphre financire publique, qui portent de nombreux engagements. La Caisse des dpts et consignations contribue dj au financement du logement social, de la scurit sociale ainsi que des collectivits territoriales et des entreprises. En outre, lEtat ne doit pas favoriser une dresponsabilisation des acteurs privs et cette proccupation doit tre prsente dans le maniement des circuits publics de financements spcialiss. En tout tat de cause, le dsengagement des banques conscutif la crise financire, mais aussi la mise en place de nouvelles rgles prudentielles, ne doit plus conduire un transfert des risques vers l'Etat, qui viendrait se substituer au systme financier, mais l'tablissement des conditions permettant ce dernier de jouer efficacement son rle. Ces quatre objectifs illustrent lampleur des enjeux et la ncessit dun pilotage resserr. Les orientations et recommandations formules visent contribuer la rflexion sur la stratgie mettre en place par lEtat. Elles portent dabord sur les ressources de financement, et notamment sur la ncessit dencourager les financements de long terme. Elles concernent ensuite le financement des acteurs conomiques qui sont susceptibles de rencontrer les difficults les plus importantes, les entreprises et les collectivits territoriales. Est enfin souligne la ncessit de mettre en place les moyens dune stratgie densemble, diversifie et ractive.

I - Favoriser les financements de long terme


La rvision du cadre prudentiel applicable aux tablissements financiers soulve deux difficults, qui sont en partie lies : elle risque de pnaliser les financements de long terme ainsi que le financement des entreprises, et plus particulirement des PME. Des volutions en ce sens sont dj luvre ; les nouveaux ratios prudentiels de liquidit, dont la mise en uvre est attendue partir de 2015, devraient, par ailleurs, exiger des efforts dajustement importants de la part des banques

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franaises, susceptibles dentraner moyen terme une contraction du financement bancaire de lconomie321. Assurer le financement de lconomie long terme revt ainsi un haut degr de priorit. Cet objectif suppose dorienter lpargne financire vers le long terme et de mieux utiliser les ressources du Fonds dpargne.

A - Orienter lpargne financire vers le long terme


Comme soulign au chapitre I, la composition du patrimoine du secteur priv est rvlatrice dun financement sous-optimal de lconomie franaise : une part prpondrante de limmobilier, et une faible part de lpargne longue dans le patrimoine financier des mnages. Implicitement ou explicitement, lEtat, au travers notamment de sa politique fiscale, a favoris la dtention dactifs immobiliers et dactifs liquides, au dtriment notamment du financement de lpargne productive. Dans ce contexte, un redploiement des mcanismes dincitation financire en faveur de lpargne de long terme doit tre engag afin de remplir deux objectifs : fournir une source de financement prenne pour lconomie ; permettre aux mnages de se constituer une pargne mme de contribuer rpondre leurs besoins de long terme, notamment la prparation de la retraite et une assurance contre les risques lis au vieillissement, en particulier la dpendance. Ces ramnagements en faveur de lpargne financire de long terme dans le cadre notamment de lassurance-vie impliquent, pour tre efficaces, de maintenir une hirarchie des rmunrations entre les livrets dpargne rglemente, qui reprsentent une pargne liquide de court terme, et lpargne longue. Encourager lpargne financire longue implique galement de reconsidrer et redployer les incitations publiques rsiduelles dont bnficie limmobilier, hors logement social et zones de forte pnurie de logements. Comme la Cour la indiqu322, des mesures ad hoc visant orienter de manire artificielle une partie de lpargne constitue en assurance-vie vers le capital investissement, dans des conditions qui ne seraient pas ncessairement conformes lintrt des assurs, doivent tre cartes.

321

Le rapport sur la stabilit financire du Fonds montaire international d'avril 2012 souligne les risques levs engendrs par la tendance des banques allger leur bilan, qui pourrait prendre la forme d'une rduction des crdits, avec des consquences ngatives pour la croissance de la zone euro. 322 Cf. Cour des comptes, La politique en faveur de lassurance-vie, janvier 2012.

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Lexprience tente au milieu des annes 2000 est dailleurs reste temporaire et de porte limite323. Ces ramnagements en faveur de lpargne financire de long terme, dans le cadre notamment de lassurance-vie, supposent surtout que le financement de lEtat nvince pas les financements privs dans les portefeuilles des agents conomiques. Lune des conditions pralables lefficacit de ces propositions est donc de rduire la ponction exerce sur lconomie par le besoin de financement des administrations publiques, ce qui implique de rduire lendettement de toutes les administrations publiques, y compris la dette de la scurit sociale mais aussi celle des collectivits territoriales. Dans un contexte de dficit public lev et dendettement excessif, la tentation pourrait en effet tre grande pour les pouvoirs publics de capter lpargne des mnages et de la canaliser vers les propres besoins de la sphre publique324. Le dveloppement dun march de capitaux longs finanant le secteur productif suppose donc que le march de la dette publique, alors mme que les rgles prudentielles avantagent lEtat par rapport aux autres emprunteurs, nabsorbe pas une part excessive de lpargne prive. La rduction de loffre de dette publique permise par la rduction du dficit public tendrait orienter les investisseurs institutionnels vers lacquisition dactifs privs. Nanmoins, le dveloppement de cette nouvelle demande dactifs privs srs exigera un cadre rglementaire et une supervision appropris ainsi quune transparence renforce des actifs offerts.

1 - Renforcer les mcanismes dincitation financire en faveur de lpargne de long terme


Parmi les diffrents produits dpargne, la Cour a, plus particulirement, valu lassurance-vie compte tenu de sa place centrale dans le paysage de lpargne en France (encours de 1 375,6 Md la fin avril 2012, soit environ un tiers de lpargne financire des mnages). Poursuivant des finalits multiples axes sur le dveloppement de lpargne financire longue dans lintrt des mnages et du financement

323 Un engagement avait t pris par la profession des assureurs, sous limpulsion des pouvoirs publics, en septembre 2004, dintensifier ses efforts en faveur des PME fort potentiel de croissance, notamment les PME innovantes, non cotes ou cotes sur un march rglement. 324 Ce que la littrature conomique qualifie de politique de rpression financire (cf. C. Reinhart & B.Sbrancia, The liquidation of Government Debt, NBER 2011 et Retour de la rpression financire, Finances et dveloppement 2011).

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de lconomie, la politique publique en faveur de lassurance-vie saccompagne de lengagement par lEtat de moyens significatifs. Dans son rapport public sur la politique en faveur de lassurancevie, la Cour a propos des ramnagements pour renouveler la politique de lpargne en assurance-vie afin dencourager les pargnants dtenir leur pargne plus longtemps sur ces produits. Le dtail de ces propositions est rappel dans lencadr ci-dessous. Stabiliser les passifs des assureurs en allongeant la dure de lpargne, notamment dans le cadre des produits dassurance-vie, faciliterait les investissements de ces derniers en titres risqus et contribuerait attnuer limpact ngatif de Solvabilit II en la matire.

Principales recommandations de la Cour dans le domaine de lassurance-vie pour inciter la dtention dans la dure
- redfinir la dure fiscale des contrats en fonction de lhistorique des versements ; - moderniser le rgime fiscal des rentes viagres constitues titre onreux ; - ramnager le profil des taux de prlvements forfaitaires libratoires sappliquant aux revenus de lassurance-vie de faon encourager plus efficacement la dtention longue ; - promouvoir une rmunration diffrencie selon la dure de dtention ; des contrats dassurance-vie

- amliorer la lisibilit des produits dpargne retraite ; - amnager le rgime fiscal du plan dpargne retraite populaire (PERP) en redployant l'incitation fiscale vers les mnages moyens et modestes ; - privilgier financirement la sortie en rente des produits dpargne destins la retraite, par rapport la sortie en capital, tout en laissant le choix entre les deux modes de sortie.

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2 - Maintenir une hirarchie de rmunration entre pargne liquide et pargne longue


Le livret A et le livret de dveloppement durable (LDD) constituent une pargne courte, qui remplit des fonctions trs diverses. Les catgories les plus modestes se servent du livret A comme dun quasi-compte courant. Ces deux livrets constituent une pargne de prcaution totalement liquide pour les autres catgories325. Leur succs provient de leur taux de rmunration, aujourdhui plus favorable que le taux de rendement aprs fiscalit dautres produits dpargne, notamment parce quils ne sont soumis ni prlvement social, ni prlvement fiscal. Laugmentation des encours du livret A et du livret de dveloppement durable a t favorise par la banalisation de la distribution du livret A et par le dclenchement de la crise financire qui a conduit les mnages privilgier lpargne liquide. Cette tendance est lorigine de labondante liquidit dont dispose le Fonds dpargne. Dans un contexte o existe une forte pnurie de logements sociaux dans certaines zones, dune part, et o le cadre prudentiel applicable aux tablissements financiers risque de pnaliser les financements de long terme, dautre part, le doublement du plafond du livret A et du livret de dveloppement durable envisag par le gouvernement, qui confre des possibilits dintervention rapide aux pouvoirs publics travers le Fonds dpargne, prsente des avantages. Nanmoins, cette mesure nest pas sans inconvnient. Un relvement du plafond du livret A et du livret de dveloppement durable pourrait entraner des transferts depuis lassurance-vie qui mobilise thoriquement une pargne plus longue326. Il pourrait aussi provoquer des mouvements partir des livrets bancaires fiscaliss et avoir un impact sur la liquidit bancaire alors que le systme bancaire franais se caractrise dj par un dsquilibre entre lencours des prts et les dpts collects et doit faire face de nouvelles exigences prudentielles. En outre, un tel relvement se traduirait par une augmentation des ressources centralises au Fonds dpargne327, qui impliquerait un renforcement de ses fonds propres dans un contexte o ceux-ci sont dj insuffisants (cf. supra

Bien que ces deux livrets soient de lpargne vue, donc trs liquide pour lpargnant, la stabilit dans le temps de lencours total de ces dpts autorise les utiliser pour des emplois de long terme. 326 Lensemble des acteurs et experts consults par la Cour ont estim que lampleur des transferts tait difficile valuer. 327 Selon les projections des services de la Caisse des dpts et consignations, la collecte supplmentaire centralise pourrait tre de lordre de 30 Md.

325

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chapitre III). Il augmenterait le niveau de la garantie accorde par lEtat au Fonds dpargne328 au titre des sommes dposes par les pargnants sur les livrets dpargne rglemente329. Enfin, seuls 9 % des livrets A atteignant le plafond330, ce relvement du plafond du livret A et de celui du livret de dveloppement durable ne profiterait pas, aux catgories les moins aises de la population, ou seulement indirectement dans la mesure o les sommes centralises au Fonds dpargne sont employes en priorit au financement du logement social. En tout tat de cause, le doublement du plafond du livret A et du livret de dveloppement durable devrait, dans le souci de prserver le financement de la protection sociale, conduire soumettre aux prlvements sociaux tous les revenus tirs des dpts pour leur partie suprieure aux plafonds actuels des livrets. Pour limiter les contre-effets de ce doublement sur lassurance-vie et sur lquilibre du systme bancaire, une solution serait, sans modifier le taux de centralisation des ressources supplmentaires collectes, de rpartir par paliers, sur plusieurs annes, ce relvement, a fortiori dans un contexte o le Fonds dpargne dispose, aujourdhui du moins, dune liquidit abondante.

Un relvement du plafond du livret A et du livret de dveloppement durable (LDD) augmenterait le niveau de la garantie accorde par lEtat puisque le montant de lencours, quil soit centralis ou pas, progresserait. LEtat garantit, en effet, les sommes dposes par les pargnants sur les livrets A et les livrets de dveloppement durable dont les dpts sont centraliss en tout ou en partie dans le Fonds dpargne (cf. le III du chapitre III). 329 Il aurait, par ailleurs, une incidence sur le dimensionnement du Fonds de garantie des dpts, dont leffet est incertain. Une partie des ressources qui transiteraient de lpargne bancaire non rglemente des produits dpargne rglemente est, en pratique, dj couverte par le Fonds de garantie des dpts. En revanche, le transfert de placements dassurance-vie vers des livrets A ou de dveloppement durable est susceptible daccrotre les besoins du Fonds de garantie des dpts, compte tenu de la part non-centralise des ressources collectes sur ces livrets. 330 Les livrets dont lencours dpassait le plafond lgal de 15 300 (la croissance audel de ce plafond tant exclusivement alimente par le versement des intrts) reprsentaient, au 31 dcembre 2010, 9 % des comptes et 40 % des encours. Les livrets de dveloppement durable (LDD) ayant un encours suprieur 6 000 reprsentaient, la mme date, 25 % des comptes (cf. Observatoire de lpargne rglemente, rapport annuel 2010).

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Il pourrait galement tre envisag, tout en prservant le pouvoir dachat des dtenteurs de livrets, de revoir la formule du taux du livret A afin dviter que le niveau de ce taux ne vienne jouer un rle de dsincitation vis--vis de lpargne longue. Plus que la notion de circonstances exceptionnelles331, cest la rfrence la rmunration de lpargne longue qui serait pertinente. En revanche, le taux ne devrait pas pouvoir tomber en dessous de celui de linflation. Le doublement du plafond du livret A et du livret de dveloppement durable qui apportera un surcrot de liquidit au Fonds dpargne pourrait conduire poser la question du taux de centralisation du livret d'pargne populaire. Les titulaires de ce type de livret bnficient dun niveau de rmunration lev332 qui, en renchrissant le cot de la ressource, ne permet pas dutiliser ces fonds des fins de prts au logement social. Pour dgager un rendement suprieur ce cot, lessentiel des ressources centralises du livret dpargne populaire est donc ncessairement plac sur des produits financiers forte rmunration, et donc risque. Cette situation pourrait conduire tudier la possibilit de revoir les rgles de centralisation de cette ressource spcifique, a fortiori dans le double contexte des problmes de liquidit bancaire et dinsuffisance des fonds propres du Fonds dpargne.

3 - Redployer les incitations publiques dont bnficie limmobilier (hors problmatique du logement social)
Les financements dont bnficie limmobilier (hors logement social) sont trs importants. Les seules dpenses fiscales rattaches aux programmes de la politique du logement ont augment de 49 % entre 2007 et 2011, atteignant 13 Md en 2011333.

331

Depuis l'arrt du 29 janvier 2008, les taux du livret A et du livret de dveloppement durable sont fixs, deux fois dans lanne, au plus lev des deux taux suivants : dune part, la moyenne entre certains taux dintrt court terme et linflation ; dautre part, linflation majore dun quart de point. Toutefois, il peut tre drog cette rgle en cas de circonstances exceptionnelles. 332 Le taux du livret dpargne populaire (LEP) servi aux dposants est gal au taux du livret A + 50 points de base. A cela sajoute la rmunration des rseaux collecteurs qui est de 50 points de base. Le cot pour le Fonds dpargne est donc de 3,25 % actuellement (ce qui est trs suprieur au taux moyen pondr 2012 des missions de lAgence France Trsor gal, au 25 juin 2012, 2,14 %). 333 Cf. Cour des comptes, La situation et les perspectives des finances publiques, Juillet 2012. Certains dispositifs dj ferms (par exemple, crdit dimpt sur le revenu au titre des intrts demprunt supports raison de lacquisition de la rsidence principale ; dispositifs de soutien linvestissement locatif) ou recentrs

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Ces financements doivent certes tre mis en regard dune part de lampleur des besoins, quantitatifs et qualitatifs, en matire de logement, et dautre part des prlvements fiscaux galement considrables sur le secteur. Ils comportent nanmoins des effets inflationnistes sur le march de limmobilier, mobilisant une part dautant plus importante de lpargne disponible334. Ils constituent donc un enjeu majeur pour le rle de lEtat dans le financement de lconomie. Dans ce contexte, et dans celui de la ncessaire matrise des finances publiques, les dpenses fiscales en faveur de limmobilier doivent continuer tre rduites et recentres. En particulier, la suppression dores et dj annonce des dispositifs de soutien linvestissement locatif est particulirement fonde, compte tenu des effets pervers de ces dispositifs (effets daubaine, constructions peu adaptes aux besoins, dispositif profitant surtout aux contribuables aiss). Linsuffisance du nombre de logements et la hausse du prix de limmobilier ne sexpliquent pas principalement par des problmes de financement mais renvoient notamment la faible disponibilit du foncier. Toutefois, dans un contexte de rarfaction de la ressource publique, laction publique devrait tre rserve aux zones qui connaissent une pnurie de logements. Une piste pourrait tre daccentuer la modulation des avantages fiscaux en fonction du caractre tendu de loffre de logements.

B - Mieux utiliser les ressources du Fonds dpargne


Limportance des ressources centralises au Fonds dpargne (222,5 Md fin 2011) lui confre un rle central au sein de la sphre financire publique. Il est essentiel de bien calibrer ses ressources et den viser une allocation optimale, tout en veillant lquilibre financier terme des prts au logement social.

1 - Renforcer lefficience du Fonds dpargne


Le logement social reprsente le cur de mtier du Fonds dpargne. 89 % des encours de prts du Fonds dpargne sont aujourdhui consacrs au logement social et la politique de la ville (118 Md sur un encours total de prts de 133 Md fin 2011).

(prts taux zro) continueront produire des effets budgtaires dans les annes venir. 334 Sous leffet de la hausse des prix de limmobilier, celui-ci reprsente en stock 67 % du patrimoine net des mnages.

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Les sommes centralises au Fonds dpargne doivent, en tout tat de cause, tre employes en priorit au financement du logement social , conformment aux dispositions du code montaire et financier335. La distribution des prts au logement social devrait tre rsolument cible au profit des zones qui connaissent une situation tendue et o les oprations de construction cotent plus cher, notamment en raison du cot du foncier. Par ailleurs, se pose la question de lutilisation du surplus de liquidit du Fonds dpargne, qui, comme il a t indiqu au chapitre III, serait de lordre de 52 Md. Ce chiffrage fait dbat entre la Caisse des dpts et consignations et lEtat336, ce qui montre la ncessit de prciser le modle prudentiel du Fonds dpargne sur la liquidit afin de bien calibrer les possibilits dutilisation du Fonds dpargne. Les ressources centralises au Fonds dpargne qui ne sont pas employes pour consentir des prts sont places dans un portefeuille dactifs financiers337. Compte tenu de lincertitude du contexte financier actuel, il est opportun, ce stade, de prserver une marge de manuvre sur les ressources du Fonds dpargne afin dtre en mesure de les mobiliser pour pallier des dfaillances de march constates. Dans ce cadre, une utilisation raisonne des capacits actuelles du Fonds dpargne pourrait emprunter plusieurs voies. Les nouvelles exigences prudentielles en termes de liquidit des banques pourraient justifier dabaisser le taux de centralisation la Caisse des dpts et consignations des ressources collectes par les rseaux bancaires, pour mieux le faire correspondre aux besoins de financement du logement social par le Fonds dpargne. Les ressources non centralises resteraient ou reviendraient au bilan des banques, avec une obligation demploi en faveur du financement des PME. La Cour a nanmoins dj soulign la difficult de vrifier le respect par les banques de ces obligations demploi. Cette solution supposerait, par ailleurs, de liquider une partie du portefeuille du Fonds dpargne, avec des impacts ventuels sur le march actions ou le march obligataire. Une autre piste consisterait augmenter les nouveaux emplois du Fonds dpargne en faveur du financement de lconomie productive. La

Article L. 221-7 III du code montaire et financier. Comme lont confirm les auditions ralises par la Cour. 337 Les placements investis dans des titres trangers rduisent les dpts collects par le systme bancaire, ce qui renvoie la question de la liquidit du systme bancaire franais.
336

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croissance des nouveaux emplois ncessiterait alors dtre matrise338. Labondance de la liquidit qui peut faciliter la dcision douverture de nouvelles enveloppes de prts, a fortiori en cas de doublement des plafonds du livret A et du livret de dveloppement durable, ne doit pas conduire manquer de vigilance sur lintrt socio-conomique des oprations et sur lexistence dune relle carence de march pour leur financement. LEtat doit, par ailleurs, tre attentif, dans les dcisions quil prend en matire de nouveaux emplois, au respect des rgles de concurrence. Sils assurent le financement de services dintrt conomique gnral (SIEG), ces prts sont en principe conformes au droit communautaire, pour autant que la compensation financire quils apportent reste proportionne aux sujtions de service public imposes aux emprunteurs.

2 - Garantir lquilibre conomique propre de lactivit de prts au logement social


La dfaillance du march pour le financement du logement social justifie une intervention publique travers le Fonds dpargne, qui permet de flcher une partie de lpargne vers ce secteur. Le Fonds dpargne est cependant confront un problme dquilibre de son activit de prts au logement social. En effet, comme le souligne le chapitre III, la marge sur lessentiel des nouveaux prts au logement est aujourdhui ngative et ne devrait revenir lquilibre qu lhorizon 2014, avec un taux de marge nul. Cette situation nest pas financirement saine, a fortiori dans un contexte o le Fonds dpargne, avant mme tout relvement du plafond du livret A et du livret de dveloppement durable, doit renforcer ses fonds propres de 700 M (fonds propres qui slevaient environ 8 Md fin 2010). Il serait, en effet, risqu de faire reposer la rentabilit du Fonds dpargne sur son seul portefeuille dactifs financiers compte tenu de la volatilit de la valorisation de ces actifs et de la baisse de rentabilit des actifs de qualit. Lquilibre financier terme de lactivit de prts au logement social doit donc tre globalement assur. Le principe doctroi des prts repose, depuis la cration du Fonds dpargne, sur la neutralit totale de ce dernier lgard de lemprunteur. Les taux des prts varient seulement en fonction de la nature des oprations financires, mais ne prennent en compte ni la localisation de lorganisme, ni sa situation financire.

338 Sur le plan stratgique de la Caisse des dpts et consignations et sur la gouvernance du Fonds dpargne, cf. chapitre III.

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Dans le contexte actuel o les tensions immobilires sont ingales selon les zones gographiques, la pratique devrait tre modifie sur ce point. En particulier, les taux des prts aux organismes de logements sociaux doivent tre moduls en fonction du caractre tendu de loffre de logement. Cette modulation conduirait octroyer des prts taux plus faibles dans les zones connaissant des tensions immobilires et o le cot du foncier est donc plus lev. Enfin, il convient de maintenir le mcanisme des adjudications de place pour certains types de prts bien identifis, notamment les prts locatifs sociaux, qui permettent dassocier le secteur bancaire au financement du logement social. Au total, le Fonds dpargne dispose, aujourdhui du moins, dune liquidit abondante. Ses ressources devraient nanmoins faire lobjet dune utilisation raisonne, prservant une marge de manuvre pour le Fonds et visant leur allocation optimale au service du financement de lconomie. Sagissant du logement social, la distribution des prts devrait dsormais tre rsolument cible, y compris avec une modulation des taux, au profit des zones qui connaissent une situation tendue. Sagissant des nouveaux emplois , leur croissance ncessiterait dtre matrise et justifie par lintrt socio-conomique des oprations menes et lexistence dune relle carence de march pour leur financement. Compte tenu du surplus de liquidit du Fonds dpargne, le relvement envisag par le gouvernement des plafonds du livret A et du livret de dveloppement durable pourrait tre rparti sur plusieurs annes, ce qui permettrait den limiter les contre-effets sur lassurance-vie et la liquidit bancaire.

II - Financement des entreprises et des collectivits territoriales : tirer les consquences du nouveau contexte
Lamlioration de la comptitivit des entreprises mobilise de nombreux leviers daction de lEtat, en particulier le crdit impt recherche, ainsi que des collectivits territoriales. Elle dpend aussi de facteurs macroconomiques et de lenvironnement rglementaire : fonctionnement du march du travail, disponibilit dune main-duvre forme, capacit dadaptation, dinnovation, dexportation, etc. En matire de financement des entreprises, la fiscalit joue galement un rle cl. Des redploiements sont justifis afin damliorer la capacit des entreprises se financer en fonds propres et afin de soutenir davantage les

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PME, les principaux dispositifs actuels sadressant en pratique surtout aux grandes entreprises. Au-del de ces problmes globaux, les acteurs particuliers que sont les PME, les entreprises de taille intermdiaire et les collectivits territoriales pourraient avoir des difficults se financer, notamment en raison de nouvelles rgles prudentielles (cf. chapitre II). Cette situation impose de mettre en uvre des modalits particulires afin de prserver leur accs aux financements.

A - Amliorer les conditions de financement des entreprises par un redploiement de leur fiscalit
1 - Redployer la fiscalit des entreprises dans un sens plus favorable linvestissement et aux petites entreprises
La fiscalit des entreprises est marque la fois par son poids plus lev que dans les autres pays de lOCDE, et par les biais quelle introduit dans le financement des entreprises : elle favorise le financement par lendettement par rapport au financement par fonds propres ; elle a favoris les grandes entreprises par rapport aux petites entreprises. Face ce constat, la comparaison entre la France et lAllemagne340 peut inspirer trois grandes inflexions de la fiscalit, qui toutes contribueraient un meilleur financement et une meilleure comptitivit des entreprises : rduire les impts et taxes pesant sur les cots de production (et non sur les rsultats) ; rduire la place de la fiscalit drogatoire et rtablir des assiettes larges ; mener une politique fiscale continue et stabiliser les incitations fiscales. Les travaux de la Cour, du Conseil des prlvements obligatoires ainsi que les travaux bilatraux341 permettent, cet gard, denvisager des pistes dvolution de la fiscalit des entreprises et permettant des redploiements en faveur du financement des PME. Une illustration en est donne ci-aprs.

Cf. Cour des comptes, Les prlvements fiscaux et sociaux en France et en Allemagne, mars 2011 341 Cf. Ministre de lconomie, des finances et de lindustrie, Livre vert sur la coopration franco-allemande Points de convergence sur la fiscalit des entreprises, fvrier 2012.

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2 - Plafonner la dductibilit des intrts demprunt pour redployer la fiscalit des entreprises en faveur des PME
En autorisant la dductibilit sans plafonnement des intrts demprunts, alors que les dividendes verss ne sont, eux, pas dductibles, la fiscalit franaise cre un biais en faveur du financement par dette plutt que par fonds propres. LAllemagne a plafonn la dductibilit des intrts demprunt 30 % de lEBITDA342 au-del de 1 M (seuil port 3 M en 2009 dans le cadre des mesures de relance). LItalie a galement adopt un rgime comparable en 2008. Un tel plafonnement permettrait une conomie substantielle pour lEtat. La dductibilit tant structurellement davantage utilise par les grandes entreprises que les PME et les entreprises de taille intermdiaire, il permettrait un redploiement de la fiscalit des entreprises en faveur des PME, par des mesures qui leur seraient favorables, quil sagisse du taux ou de lassiette de limpt sur les socits, ou de lallgement des charges qui psent sur les facteurs de production. La dernire loi de finances rectificative pour 2011 comporte dj une mesure anti-abus cible343. La poursuite dune plus grande neutralit de traitement fiscal des dividendes et des intrts demprunt peut justifier le passage du rgime franais de lutte contre la sous-capitalisation un plafonnement de la dductibilit des intrts demprunt. Un tel plafonnement pourrait tre mis en uvre sur deux ans, afin de ne pas pnaliser brutalement les entreprises dont lendettement est aujourdhui trs lev.

342 343

Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (cf. glossaire). Elle est destine lutter contre des schmas abusifs visant rattacher artificiellement de la dette en France et consistant acqurir des titres de socits situes hors de France par lintermdiaire dentits franaises sendettant afin de financer cette acquisition et bnficiant de la dductibilit intgrale de leurs charges financires. Lentreprise doit rapporter au rsultat imposable les charges financires affrentes lacquisition de titres de participation lorsquelle nest notamment pas en mesure de dmontrer quelle dispose effectivement du contrle de lentreprise quelle dtient au moyen de ces titres.

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B - Cibler les dfaillances de march pour le financement des PME


1 - Soutenir la capitalisation des entreprises en phase damorage et de premiers dveloppements
Les difficults que pourraient rencontrer les PME se financer ont conduit le gouvernement prvoir la mise en place dune banque publique dinvestissement344. Pour tre utiles, les ressources de cette banque devront tre cibles sur les dfaillances de march avres. Le financement en fonds propres des entreprises en phase damorage et de premiers dveloppements constitue, aujourdhui, un enjeu important. En effet, les difficults d'accompagnement en fonds propres se concentrent sur les stades les plus amonts du dveloppement des entreprises (trs petites entreprises et PME), en phase d'amorage et de premiers dveloppements, o les montants en jeu sont de quelques centaines, voire de quelques dizaines, de milliers d'euros. En de d'une certaine taille, l'intervention des professionnels du capital-investissement est difficile, en raison notamment du cot lev d'examen et de montage des petits dossiers et du risque plus lev. Deux pistes pourraient tre explores, sans mconnatre leurs limites : lamlioration des vhicules fiscaux existant (FCPI, FIP, FCPR345), qui manquent de lisibilit et defficacit car ils sont la fois trop nombreux et rgis par des rgles de fonctionnement disparates et peu justifies conomiquement346 ; le redploiement dune partie des moyens de CDC Entreprises, consacrs au capital investissement, au profit de la capitalisation des entreprises en phase damorage et de premiers dveloppements.

Cf. Communication du ministre de lconomie et des finances relative une nouvelle politique de financement de lconomie au service de la croissance (conseil des ministres du 6 juin 2012). 345 Les Fonds communs de placement dans linnovation (FCPI), les Fonds dinvestissement de proximit (FIP) et les Fonds commun de placement risque (FCPR) sont des Fonds communs de placement (FCP), ouvrant droit, sous certaines conditions, des avantages fiscaux. Les conditions remplir sont les suivantes : 50 % d'investissement dans les socits non cotes pour le FPCR, 60 % dans les socits innovantes, cotes ou non, pour le FCPI. Le FIP est un FCPR dont lactif doit tre constitu 60 % au moins par des titres de PME europennes exerant leur activit principalement dans une zone gographique choisie par le fonds et limite au plus quatre rgions limitrophes. 346 Cf. Rapport du comit dvaluation des dpenses fiscales et des niches sociales, juin 2011.

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Au-del, lEtat doit prparer lavenir en renforant lorientation des interventions dOso vers la compensation des dfaillances de march, notamment linnovation et le dveloppement. Lentreprise a besoin dtre accompagne, sans rupture, dans son processus de dveloppement. Il faut viter que le cloisonnement entre diffrents fonds dinvestissement cre des effets de seuil qui puissent introduire une incertitude sur la croissance de lentreprise quand elle franchit des seuils successifs347. En outre, la rduction de limpt sur la fortune au titre des investissements dans les PME pourrait tre maintenue. Toutefois, afin dviter que la dpense fiscale ne soit capte par les intermdiaires financiers, la possibilit pourrait tre tudie que le contribuable puisse choisir dinvestir par lintermdiaire, par exemple, de CDC Entreprises. Une solution alternative propose par Oso348 permet aux entreprises et aux investisseurs individuels de se rencontrer sur une plateforme internet afin de faciliter linvestissement direct des particuliers dans le capital des PME349.

2 - Prvenir un ventuel rationnement du crdit


Il appartient aux pouvoirs publics de continuer suivre attentivement lvolution de loffre de crdit destination des trs petites entreprises et des PME. Les outils de suivi se sont, cet gard, amliors, avec des dispositifs de collecte statistique sur le financement des entreprises de plus en plus nombreux et toffs. La Mdiation du crdit contribue galement ce suivi fin. Dans le contexte actuel, sa prolongation serait la solution la plus prudente, sans pour autant institutionnaliser le dispositif. Comme la Cour la soulign dans ses rapports sur les concours publics aux tablissements de crdit350, laction que la Mdiation du crdit a mene a dmontr son utilit : en fonctionnant comme un recours pour les litiges entre banques et

347

CDC Entreprises intervient par lintermdiaire de fonds qui sont spcialiss dans lapport de montants encadrs par des planchers et plafonds. 348 Cf. le site internet EuroQuity, anciennement Oso Capital PME. 349 Linvestissement direct prsente toutefois certaines limites. En investissant directement plutt quau travers dun fonds, les particuliers ne peuvent rpartir le risque de leurs investissements sur un nombre lev dentreprises. En outre, ils doivent assumer seuls le cot dvaluation de leurs investissements potentiels, alors que celui-ci pourrait tre partag entre plusieurs investisseurs. 350 Cf. Cour des comptes, Les concours publics aux tablissements de crdit, juin 2009 et mai 2010.

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entreprises, elle contribue rassurer les tablissements prteurs et limiter les risques de contentieux futurs. Ce dispositif demeure aujourdhui pertinent, mme si les dossiers prsents la mdiation ont beaucoup diminu en nombre depuis fin 2008 et relvent davantage de difficults structurelles que conjoncturelles. Si des tensions fortes se faisaient jour lavenir sur le financement des PME, et pour autant que les conditions de rentabilit des projets soient runis, lEtat disposerait de deux leviers pour compenser un fort ralentissement de loffre de crdit bancaire : lutilisation des ressources du Fonds dpargne, via Oso, dans les limites prcdemment voques, et, de manire plus marginale, La Banque Postale, qui est dsormais agre pour distribuer des prts aux personnes morales, mais dont lactivit sur ce segment ne devrait se dvelopper que trs progressivement dans les annes qui viennent. Une rflexion sur le droit des faillites pourrait galement tre engage, notamment sur la nature du contrle de lentreprise pendant le processus prcdant la liquidation. Certaines tudes ont en effet montr que les lois sur les faillites les plus performantes transfraient immdiatement le contrle de lentreprise en cessation de paiement ses cranciers hypothcaires, ce qui avait pour consquence de rassurer les prteurs et de faciliter le financement des PME351.

3 - Dvelopper les financements externes non-bancaires


Les nouveaux ratios prudentiels applicables la liquidit se traduiront vraisemblablement par une limitation de la transformation opre par les tablissements financiers. Les PME seront conduites rechercher une diversification de leurs sources de financement. Cette volution pourrait passer par les financements de march, mme si cela ne peut concerner quune part limite des besoins de financement. Ce recours au financement de march ne doit, en tout tat de cause, pas engager la garantie de lEtat. Mme si les projets dagences dmissions de titres pour les entreprises qui ont vu le jour sollicitent une telle garantie, le dveloppement de fonds investissant dans des missions obligataires de PME suppose que les investisseurs finaux acceptent de dtenir davantage de risques dans leurs portefeuilles de titres.

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Cf. Conseil danalyse conomique, Le financement des PME, novembre 2008.

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En revanche, lEtat doit faciliter la transition vers des modes de financement plus diversifis, quil sagisse de financement obligataire ou en fonds propres. Les rformes engages linitiative des pouvoirs publics352, qui visent favoriser laccs des PME aux financements de march, doivent donc tre poursuivies. A cet gard, il pourrait tre envisag, comme lont suggr plusieurs rapports, de crer une structure de march ddie aux PME et aux entreprises de taille intermdiaire (ETI), avec des quipes spcifiques, afin de permettre ces entreprises de lever des fonds en capital ou sous forme obligataire353. Lexemple du march Alternative Investment Market (AIM) au Royaume-Uni en montre la possibilit. Une telle structure serait de nature amliorer la fluidit pour les cessions de participations par les fonds de private equity , dont le modle requiert une rotation des entreprises en portefeuille tous les quatre cinq ans en moyenne.

C - Faire voluer le modle de financement des collectivits territoriales


1 - Diversifier les sources de financement
Depuis 2000, les collectivits territoriales ont mobilis chaque anne entre 10 et 20 Md de produits demprunts pour financer leurs investissements, dont le montant est rest lev jusquen 2010. Selon lINSEE, cette dernire anne, les dpenses dinvestissement des collectivits territoriales et de leurs groupements se sont leves 52 Md354, reprsentant 70 % de linvestissement public. Cette situation est appele voluer compte tenu de la rduction des transferts de lEtat, de la rduction probable de loffre de financements bancaires destination des collectivits territoriales et de la ncessit pour ces dernires de participer leffort de dsendettement du pays.

Adaptation de la rglementation des marchs PME-ETI pour les rendre plus accessibles aux entreprises (loi du 19 octobre 2009 tendant favoriser l'accs au crdit des PME et amliorer le fonctionnement des marchs financiers, loi de rgulation bancaire et financire du 22 octobre 2010) ; cration en juillet 2010 de lObservatoire du financement des entreprises par le march ; mise en place dun dispositif de financement mutualis de lanalyse financire au profit des PME, etc. 353 Le comit dorientation stratgique de Nyse Euronext ddi aux PME-ETI a tabli un rapport, prsent, le 3 juillet 2012, sur la cration dune bourse de lentreprise dont la cote initiale serait constitue des socits cotes sur les compartiments B et C dEuronext et sur Nyse Alternext. 354 Cf. Observatoire des finances locales, Rapport annuel, 2011.

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Plusieurs pistes, dont certaines sont complmentaires, peuvent tre envisages. Un axe majeur est de renforcer lautofinancement de linvestissement. Les ncessaires conomies de gestion et les efforts de matrise de la dpense locale doivent pouvoir dgager des marges de manuvre. Ils devraient tre favoriss par la rationalisation des comptences des diffrents niveaux de collectivits territoriales355. A cet gard, la rforme des lois de dcentralisation annonce par le gouvernement devrait intgrer un objectif explicite de recherche de lefficience de lorganisation territoriale. Les efforts de matrise de la dpense locale doivent aussi bnficier dune stabilisation de lenvironnement juridique et fiscal, de manire accrotre la cohrence des stratgies pluriannuelles dinvestissement. En ce qui concerne le financement bancaire, La Banque Postale a rcemment mis en place une offre de prts356. La ncessit dune mise en place rapide de la structure commune entre La Banque Postale et la Caisse des dpts et consignations est releve infra. Cette structure commune, qui aurait vocation, terme, couvrir entre 20 % et 25 % du march, ne rpondrait toutefois pas, elle seule, aux besoins de financement des collectivits territoriales ns de la restructuration de Dexia. Les collectivits territoriales doivent donc se prparer diversifier davantage leurs sources de financement. Certes, le nombre particulirement lev de collectivits territoriales en France (un peu plus de 54 000 en 2011357) et leur extrme diversit constituent un handicap pour laccs de certaines dentre elles aux marchs financiers. Cependant, celles qui en ont la taille et la capacit financire devraient envisager dmettre des obligations, comme lont dj fait certaines dentre elles, mme si ce ne peut tre que pour une part limite des besoins de financement.

355

Cette dmarche a t engage par la loi du 16 dcembre 2010 relative la rforme des collectivits territoriales qui remet en cause, partir du 1er janvier 2015, la clause de comptence gnrale pour les rgions et les dpartements, mais renvoie la question de la rpartition des comptences entre collectivits territoriales un texte de loi ultrieur. 356 La Banque Postale commercialise, depuis le 20 juin 2012, une nouvelle offre de crdit de court terme destine aux collectivits locales. Cette offre a vocation tre complte, dans le cadre de la structure commune avec la CDC, par des offres de financement moyen/long terme. 357 En tenant compte galement des groupements fiscalit propre, des syndicats intercommunaux et des syndicats mixtes.

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Le projet, port par les associations de collectivits358, de crer une agence de financement des collectivits territoriales qui aurait vocation se financer directement sur le march obligataire, vise fournir une solution supplmentaire pour diversifier loffre de financement des collectivits territoriales. La Cour avait indiqu359 quil faudrait au pralable que soient respectes un certain nombre de conditions ncessaires son bon fonctionnement : intervention limite la clientle des collectivits territoriales franaises, offre de produits simples et non risqus, soumission lagrment de lAutorit de contrle prudentiel, niveau de garantie lev du fait de la constitution dun important niveau de fonds propres et de rserves de liquidits dpassant le strict respect des normes prudentielles, instances de gouvernance comprenant des personnalits reconnues dans le domaine financier, valuation des risques fonde sur des critres transparents. Dans un rapport au Parlement, de fvrier 2012, sur les consquences, pour le budget de lEtat et des collectivits territoriales, de la cration dune agence publique de financement des investissements des collectivits territoriales, le Gouvernement avait relev la complexit du dispositif envisag et la ncessit dapprofondir la rflexion afin dviter que la responsabilit financire de lEtat puisse tre engage. Il soulignait que la mise en place dune garantie solidaire apporte par les membres de lagence supposerait des modifications lgislatives, voire constitutionnelles. Le Gouvernement mentionnait, en outre, la ncessit de tirer les consquences des difficults financires intervenues en Europe et de lvolution de la notation de la France. Dautres points restaient, selon lui, approfondir, notamment le provisionnement des risques lis lemprunt dans les budgets des collectivits territoriales ou les conditions de sortie du dispositif. En tout tat de cause, au-del de lampleur et de la porte des sujets non encore rgls, la Cour souligne nouveau la ncessit que cet organisme nengage pas la garantie de lEtat. Dautre part, la garantie solidaire des risques par les collectivits locales devrait tre assortie dinstruments de matrise appropris de ces risques et tre fidlement reflte dans leurs comptes, dans une prsentation adapte de ceux-ci.

358

7 associations : Association des maires de France (AMF), Association des communauts urbaines de France (Acuf), Assemble des dpartements de France (ADF), Association des rgions de France (ARF), Assemble des communauts de France (AdCF), Association des maires de grandes villes de France (AMGVF) et Association finances gestion evaluation des collectivits territoriales (Afigese). 359 Cf. Cour des comptes, La gestion de la dette publique locale, juillet 2011

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2 - Renforcer la matrise des risques


La diversification des modes de financement des collectivits territoriales soulve des enjeux dencadrement, y compris de normalisation comptable360, et de supervision. Aprs la crise financire, le Gouvernement a fait le choix dintervenir dans les relations entre les collectivits territoriales et leurs prteurs par des moyens incitatifs plutt que contraignants. En dcembre 2009, une charte de bonne conduite a ainsi t conclue entre certains tablissements bancaires et des associations dlus. En complment, une circulaire interministrielle a formul en juin 2010 diverses recommandations, dont certaines reprenaient celles mises par la Cour dans ses rapports publics. Dsormais, il convient daller plus loin et de faire, dans un premier temps, le bilan de lapplication de la charte de bonne conduite, qui valide le recours des emprunts comportant de forts risques de volatilit et lgitime des dures de bonification qui napparaissent pas justifies. La Cour a estim, dans son rapport sur la gestion de la dette publique locale, que le principe de la bonification temporaire et provisoire des taux dintrt devrait tre reconsidr. Elle a galement recommand dinterdire loffre aux collectivits territoriales de produits financiers complexes ou structurs, tels les emprunts dont le taux dintrt tait bas sur des carts dindices hors zone euro ou comportant des effets de levier. Au besoin, le principe de la libre administration des collectivits territoriales sappliquant dans les conditions prvues par la loi, les insuffisances de la Charte pourraient tre compenses par des mesures de nature lgislative.

III - Mettre en place les moyens dune stratgie densemble, diversifie et ractive
Dans un contexte de profondes mutations, lEtat doit mettre en place une stratgie densemble intgrant de manire cohrente les diffrents leviers daction quil peut mobiliser. Il doit tre en mesure de

360

A cet gard, lavis rendu par le conseil de normalisation des comptes publics dans sa sance du 3 juillet 2012 sur les passifs financiers des collectivits et tablissements publics locaux devrait avoir pour consquence la cration dune obligation de provisionnement en cas de bonification temporaire et provisoire des taux dintrt, ainsi que chaque fois quun risque de perte est constat lors de lvaluation des instruments financiers complexes la clture des comptes.

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sadapter rapidement et efficacement aux brusques volutions qui marqueront vraisemblablement les mois mais aussi les annes venir.

A - Renforcer le pilotage exerc par lEtat


La responsabilit globale qui incombe lEtat dassurer que le financement de lconomie franaise seffectue dans des conditions satisfaisantes suppose davoir en permanence une vue densemble du financement de lconomie. Cette vue densemble doit permettre aux pouvoirs publics de choisir les instruments les plus adapts mais aussi dintervenir de manire ractive. Le nouveau contexte implique galement de renforcer la cohrence de laction de la sphre financire publique au service du financement de lconomie.

1 - Aller plus loin dans le pilotage global


Les prcdents chapitres ont illustr les volutions profondes des modes de distribution des aides publiques et parapubliques et de la place de lEtat dans le financement de lconomie. Ainsi, sagissant des subventions dinvestissement, lEtat contribue dsormais beaucoup moins leur distribution que par le pass, les aides verses par les organismes divers dadministration centrale (ODAC) ou les collectivits territoriales compensant, en partie, le recul de celles octroyes directement par lEtat. Or, les dispositifs daide la dcision nont pas t adapts au nouveau contexte dintervention accrue des collectivits territoriales et de multiplication des dispositifs de diverse nature (mcanismes dincitation fiscale, etc.) : il ny a pas doutil ou de procdure permettant de disposer dune vue densemble exhaustive et de fonder les dcisions de politique publique. Il nexiste ainsi pas de donnes agrges sur la distribution sectorielle des aides des collectivits territoriales aux entreprises. Dans un contexte de ncessaire matrise des finances publiques, il est dautant plus essentiel damliorer la connaissance des bnficiaires et des effets des divers mcanismes publics existants et de renforcer les procdures dvaluation361. Cette connaissance plus fine des besoins de financement de lconomie doit favoriser une allocation plus adapte et ractive de la ressource publique dans une perspective dintrt gnral, et une meilleure hirarchisation des projets. Les autorits publiques seront

361 Le conseil de modernisation des politiques publiques a ainsi confi au commissariat gnral linvestissement le pilotage dune structure veillant la cohrence de la politique dinvestissement de lEtat et lvaluation des projets et de leur rentabilit.

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ainsi en mesure didentifier non seulement les situations dinsuffisance de financement mais aussi les cas de sur-investissement. Ces progrs dans la connaissance des besoins rels de financement faciliteront la conduite par lEtat de sa politique conomique, et notamment dune politique industrielle. Dans ce contexte, un document de politique transversale362 devrait, chaque anne, prsenter, en annexe au projet de loi de finances, une vue cohrente et homogne de lensemble des instruments concourant une mme politique, en faisant apparatre les effets respectifs de chaque aide, y compris les ventuels effets de levier. Ce document budgtaire devrait tre complt par un rapport plus global sur le financement de lconomie, dont la frquence pourrait tre annuelle et qui sappuierait sur les donnes statistiques disponibles mais aussi sur la consultation des professionnels concerns, et intgrerait lensemble des mcanismes concourant au financement de lconomie (fiscalit, aides des administrations publiques, etc.), y compris les aides des collectivits territoriales aux entreprises. Le souci de ne pas crer une nouvelle structure pourrait conduire confier au conseil de rgulation financire et du risque systmique (COREFRIS) la responsabilit dtablir ce rapport. Le caractre global et transversal des enjeux, qui excdent largement la comptence actuelle du COREFRIS363, pourrait cependant justifier de crer une instance ad hoc. Au sein des administrations centrales, il appartient la direction gnrale du Trsor364 dassurer, en lien avec les diffrents acteurs concerns, une telle surveillance densemble du financement de lconomie.

362 Selon l'article 128 de la loi de finances rectificative pour 2005 n2005-1720 du 30 dcembre 2005, des documents de politique transversale sont prsents sous forme dannexe gnrale au projet de loi de finances de lanne. Ces documents dveloppent, pour chaque politique concerne, la stratgie mise en uvre, les crdits, les objectifs et indicateurs y concourant. Ils comportent galement une prsentation dtaille de leffort financier consacr par ltat ces politiques, ainsi que des dispositifs mis en place, pour l'anne venir, l'anne en cours et l'anne prcdente. 363 Le COREFRIS doit dj tablir un rapport public annuel remis au Parlement. Ce rapport, labor par la direction gnrale du Trsor, qui assure le secrtariat du comit, est cependant uniquement centr sur les problmatiques du secteur financier. 364 Direction du ministre de lconomie, des finances et de lindustrie, en charge notamment de la rgulation du financement de lconomie et des institutions intervenant en matire dassurance, de banque et dinvestissement sur les marchs financiers. Elle comporte notamment un Service du financement de lconomie .

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En rgion, les prfets et les services dconcentrs de lEtat concerns doivent continuer de jouer un rle actif en matire daction conomique. Ils nont pas vocation animer en permanence les diffrents canaux de financement publics relevant dOso ou du groupe Caisse des dpts. En revanche, ils peuvent, en lien avec les responsables des rgions, assurer une coordination entre tous les acteurs concerns notamment en cas de difficults de financement dune entreprise365 et, de manire plus gnrale, faire remonter au niveau central les problmes rencontrs dans la mise en uvre des outils et dispositifs publics de financement.

2 - Mieux assurer la cohrence de la sphre financire publique


La sollicitation croissante de la sphre financire publique par lEtat implique un renforcement de la matrise des risques dune part, et la rationalisation de certains dispositifs, dautre part.

a) Renforcer la matrise des risques


Au cours des annes 1990, ltat a d apporter son soutien financier plusieurs banques publiques ou parapubliques, telles que le Crdit Lyonnais, le Crdit foncier de France (CFF), le Comptoir des entrepreneurs (CDE) et le Groupe des assurances nationales (GAN). Ces exemples du pass et les restructurations successives du groupe Dexia, trs coteuses pour la sphre publique, illustrent la ncessit dun pilotage resserr et dune matrise des risques renforce de la part de lEtat et de la sphre financire publique. Ces exigences sont dautant plus fortes que le nombre de participations conjointes dans le secteur financier dtenues, indirectement ou directement, par lEtat et la Caisse des dpts et consignations ne cesse de crotre avec trois banques publiques (Oso et sa filiale Oso

365 Le 22 novembre 2011, le Gouvernement a lanc une opration daide aux entreprises qui reposait sur un dispositif de coordination des services de lEtat dans les territoires. Ce dispositif avait vocation sappuyer sur les structures daide aux entreprises afin de rendre plus efficaces les procdures dalerte, mais aussi afin de favoriser linvestissement et la comptitivit des entreprises. Il sest traduit par la cration, dans les rgions, dun comit excutif plac sous lautorit du prfet, charg de veiller la bonne coordination et au partage de linformation entre les acteurs du financement et de lappui aux entreprises. Le Gouvernement a annonc, le 22 juin 2012, la mise en place, dbut juillet, de 22 commissaires au redressement productif qui ont vocation accompagner les entreprises de moins de 400 salaris et animer des cellules rgionales de veille et dalerte prcoce .

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Industrie, La Banque Postale, Dexma) ainsi quune socit de portefeuille (le Fonds stratgique dinvestissement) et une socit dassurances (CNP Assurances).

b) Rationaliser certains dispositifs


Les modalits de mise en place de la future banque publique dinvestissement restent dterminer. Lexistence de nombreux canaux de financement des entreprises (Oso, Fonds stratgique dinvestissement, CDC Entreprises, etc.) intervenant sur des segments souvent trs proches, voire identiques, soulve la question de leur rationalisation. Cette organisation complexe, laquelle il faut ajouter les directions rgionales de la Caisse des dpts et consignations comptentes pour les trs petites entreprises366, pose un problme de lisibilit pour les PME sur les territoires. Des mesures ont certes t mises en place pour accrotre les synergies. Parmi celles-ci figure, par exemple, la cration en 2011 de FSI Rgions, qui vise renforcer la prsence du Fonds stratgique dInvestissement en rgions mais aussi la complmentarit avec Oso, avec des quipes de FSI Rgions regroupes physiquement avec celles dOso. Mme si elles constituent un progrs, ces mesures, qui se heurtent aux pesanteurs du pass, demeurent insuffisantes. La tentation peut tre grande face cette multiplicit des canaux de financement de les rassembler au sein dune mme entit. Une piste voque par certains acteurs serait quOso devienne une filiale de la Caisse des dpts et consignations, aux cts du Fonds stratgique dinvestissement et de CDC Entreprises. Une autre solution consisterait regrouper, autour dOso, CDC Entreprises et les activits du Fonds stratgique dinvestissement en direction des entreprises de taille intermdiaire. Ces deux schmas prsenteraient, certes, lavantage, pour les entreprises, de pouvoir disposer dune gamme complte dinterventions (participations au capital et prts) auprs dun interlocuteur unique.

366

La Caisse des dpts et consignations est dcentralise en 25 directions rgionales qui mettent en uvre, au plan local, ses missions dintrt gnral sur lensemble du territoire : prteur sur fonds dpargne pour le financement du logement social, de la politique de la ville et des infrastructures ; investisseur, notamment en accompagnement des politiques publiques pour le dveloppement des territoires ; gestionnaire de fonds privs requrant une protection particulire, en particulier les dpts rglements des professions juridiques.

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Ils prsentent toutefois plusieurs risques. En premier lieu, le mtier dinvestisseur en fonds propres, pour lequel la Caisse des dpts et consignations est aujourdhui chef de file, et celui de prteur, rle que joue lactuel groupe Oso, sont distincts et doivent le rester afin dviter les conflits dintrt367. En outre, le schma regroupant lensemble des dispositifs au sein de la Caisse, en plaant un tablissement bancaire au sein de cette dernire, ne sera possible que si elle dispose de fonds propres suffisants, alors quelle risque de devoir en mobiliser une part importante dans le cadre de la restructuration de Dexia. Il tendrait rapprocher la Caisse dune situation de conglomrat, avec les consquences prudentielles qui y seraient associes. Il convient, en tout tat de cause, de procder la rationalisation de chacun des mtiers au sein du groupe Caisse des dpts et dOso. A cet gard, les relations entre le Fonds stratgique dinvestissement et CDC Entreprises doivent tre clarifies afin de garantir une plus grande coopration entre ces deux entits. Le regroupement de CDC Entreprises et du Fonds stratgique dinvestissement au sein dune structure intermdiaire commune rattache au groupe Caisse des dpts peut constituer une solution. Il convient, par ailleurs, damliorer, en rgion, la lisibilit des dispositifs vis--vis des entreprises. Sil parat difficile de crer un guichet unique qui dlivrerait toutes les interventions (participations au capital, prts, etc.), il est, en revanche, ncessaire de crer un point dentre unique, la formule la plus adapte aux ralits actuelles pouvant tre un portail internet commun. Dautres pistes sont envisageables pour rationaliser lorganisation de la sphre financire publique. Ainsi sagissant du Fonds de rserve des retraites (FRR), il convient dadapter sa stratgie de placement qui tait majoritairement oriente, lorigine, vers les actions. Si les pouvoirs publics continuent de lui assigner la mission de financer la Caisse damortissement de la dette sociale (CADES), la cohrence financire devrait conduire le Fonds de rserve des retraites choisir trs majoritairement des placements en obligations. Cette rorientation ne rend plus ncessaire de recourir une gestion sophistique et coteuse par lintermdiaire de nombreuses socits mandataires. Aujourdhui, la Caisse des dpts et consignations assure la gestion administrative du Fonds de rserve des retraites et son

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Lorsque les deux fonctions ne sont pas suffisamment distingues, un tablissement peut en thorie tre conduit accepter de prter un organisme dans lequel il investit par ailleurs en fonds propres, ce qui peut conduire biaiser lanalyse des risques.

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directeur gnral en prside le directoire. Une solution pourrait consister confier la Caisse la gestion financire des titres du FRR. Sagissant des investissements davenir, leur mise en uvre seffectue de manire trs progressive, ce qui ouvre la possibilit aux pouvoirs publics dengager une rflexion sur dventuels redploiements. En tout tat de cause, il parat opportun de prvoir le retour ds que possible des modes de gestion de droit commun. Si la mise en uvre de manire autonome peut se justifier dans une premire phase dans laquelle la capacit dimpulsion et la rapidit sont indispensables. il sera ensuite ncessaire de faire prvaloir la cohrence des instruments et les conomies possibles de gestion, tout en conservant une traabilit des financements. La Banque Postale est dans une situation particulire : la suite des largissements successifs de son agrment (au crdit la consommation puis aux prts aux personnes morales), elle est devenue une banque de plein exercice. Filiale 100 % du groupe La Poste, ses rsultats reprsentent une composante majeure de lactivit de celui-ci et un relais de croissance compensant le dclin de lactivit courrier. Elle fait aujourdhui lobjet de sollicitations croissantes de la part des pouvoirs publics pour tendre ses interventions de soutien du financement de lconomie. Toute extension en ce sens devra tre compatible avec deux exigences : une monte en charge matrise des risques et une rduction du coefficient dexploitation. La Banque Postale a rcemment choisi de sorienter vers le financement des collectivits territoriales, secteur o la Caisse des dpts et consignations est traditionnellement prsente. Ds lors, toutes les synergies possibles entre la Caisse et La Banque Postale doivent tre mises en uvre dans ce domaine et lentreprise commune projete entre les deux tablissements doit tre mise en place ds que possible368.

B - Adapter la Caisse des dpts et consignations la nouvelle donne


La Caisse des dpts et consignations a t au cur des politiques conomiques depuis le dbut de la crise financire dans ses diverses composantes et en tout premier lieu, le Fonds dpargne (cf. chapitre III). Dans un contexte o les contraintes budgtaires ont progressivement rduit lintervention directe de lEtat et continueront le faire pour une

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Cela suppose notamment des arbitrages sur les modalits de distribution au plan local des prts aux collectivits territoriales.

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priode vraisemblablement longue, elle reprsente le principal relais financier public de lintervention de lEtat au service du financement de lconomie. Les liens capitalistiques, organiques et financiers quentretiennent lEtat et la Caisse des dpts se sont resserrs au fur et mesure que les interventions dans le financement de lconomie se diversifiaient. Le groupe Caisse des dpts a donc un rle stratgique, compte tenu de sa position pivot au sein de la sphre financire publique et des politiques publiques, et une dimension systmique. La gouvernance et la surveillance de la Caisse doivent tre la hauteur de ce double enjeu. La loi de modernisation de lconomie (LME) du 4 aot 2008 a modernis la gouvernance de la Caisse qui repose dsormais sur trois piliers : la commission de surveillance, dont les pouvoirs ont t renforcs ; la direction gnrale ; lAutorit de contrle prudentiel, dsormais charge du contrle des activits bancaires et financires de la Caisse369. Il importe de tirer pleinement les consquences de ce nouvel quilibre. Les enqutes quelle a menes en 2010 et 2011 sur de nombreuses entits du groupe Caisse des dpts amnent la Cour formuler plusieurs recommandations cet gard.

1 - Renforcer la gouvernance
Le renforcement des interventions de la Caisse des dpts et consignations au cours des dernires annes dans des domaines de plus en plus divers ainsi que la rentabilit variable de ses diffrentes activits saccompagnent dun accroissement des risques ports par le groupe. En outre, la pluralit des guichets et des structures intervenant dans le financement des entreprises cre des risques de redondance. Enfin, dans le contexte dabondance de ses ressources, la Caisse peut apparatre lEtat comme une solution de facilit pour faire face aux diffrentes attentes auxquelles il est confront. La Cour a ainsi dj soulign le caractre critiquable du recours au Fonds dpargne pour contribuer au sauvetage de la banque Dexia, en raison la fois de sa finalit trs loigne de la vocation premire du Fonds et de limpact financier dj trs dfavorable constat alors (moins-values latentes trs leves). Ce nouveau contexte rend indispensable un renforcement de la gouvernance interne de la Caisse.

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En application de la loi de modernisation de lconomie (LME) du 4 aot 2008, la commission de surveillance de la Caisse des dpts et consignations confie lAutorit de contrle prudentiel lexamen du respect par la Caisse de la rglementation bancaire et financire.

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En premier lieu, le plan stratgique du groupe Caisse des dpts Elan 2020 a t labor avant la crise. La Caisse doit donc redfinir un plan stratgique qui prcise son rle dans le nouveau contexte. La Caisse des dpts et consignations est un tablissement public dot depuis la loi du 28 avril 1816 dune gouvernance originale, reste pratiquement inchange depuis sa cration. Aux termes de larticle L. 518 du code montaire et financier, elle est place, de la manire la plus spciale, sous la surveillance et la garantie de lautorit lgislative , par lintermdiaire de la commission de surveillance370 compose de parlementaires et de personnalits qualifies. Elle est dirige et administre par un directeur gnral, nomm par dcret du Prsident de la Rpublique pour un mandat de cinq ans. Son action sexerce en appui des politiques publiques conduites par lEtat et les collectivits territoriales. Le lgislateur, travers le statut trs particulier donn la Caisse, a entendu lui confrer une certaine indpendance vis--vis de lexcutif. Celle-ci est dautant plus ncessaire que la Caisse assure la protection de lpargne des particuliers et intervient dans le domaine sensible du financement des entreprises. Il convient de rendre encore plus claire la sparation entre lautorit de supervision et les instances internes de la Caisse. Cette clarification supposerait notamment de renoncer la prsence, au sein de la commission de surveillance, du gouverneur de la Banque de France, celui-ci prsidant lAutorit de contrle prudentiel. Le prsident de la commission de surveillance et le directeur gnral faisant fonction de la Caisse des dpts et consignations ayant soulign, dans leurs rponses, lintrt reprsent par lexpertise du gouverneur ou de son reprsentant, une solution alternative pourrait consister insrer dans le rglement intrieur de la commission de surveillance une disposition leur interdisant de prendre part aux dbats et dcisions ds lors que les sujets en cause entrent dans le champ du rle ou des avis de lAutorit de contrle prudentiel. Dans le mme esprit de sparation des fonctions, la prsence ncessaire du directeur gnral du Trsor serait plus claire sil sigeait

370

La commission de surveillance est saisie de tous les sujets dterminants pour lavenir de la Caisse : orientations stratgiques, mise en uvre des missions, stratgie dinvestissement, situation financire, comptes sociaux et consolids, contrle prudentiel (dlgu par la loi lAutorit de contrle prudentiel). Elle comprend trois comits permanents. Son prsident est lu parmi les parlementaires qui en sont membres.

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non plus comme membre, mais en qualit de commissaire du Gouvernement372. Pour la gouvernance du Fonds dpargne, une instance spcialise, le comit des Fonds dpargne, manation de la commission de surveillance, assiste cette dernire. Cr en 2003, il est spcifiquement ddi la surveillance de la gestion du fonds et lexamen de ses comptes. La cration du comit des Fonds dpargne a reprsent un rel progrs. Celui-ci apparat cependant lusage davantage comme une instance de prparation des dossiers que comme un lieu de dbat stratgique, alors que la commission de surveillance devrait pouvoir davantage sappuyer sur lui. Le contrle de la commission de surveillance sur lutilisation du Fonds dpargne doit tre renforc. Une modification lgislative pourrait prvoir un avis de la commission de surveillance avant les principales dcisions du ministre de lconomie concernant les emplois du Fonds, ces derniers demeurant in fine fixs par le ministre 373, compte tenu de la garantie apporte par lEtat, conformment la loi, au Fonds dpargne. Par ailleurs, les ressources du Fonds dpargne ne doivent pas venir abonder des actions menes par la Caisse, et nayant pas de rapport direct avec les finalits du Fonds. En ce qui concerne le Fonds stratgique dinvestissement, trois amliorations devraient tre apportes pour garantir la pertinence et la transparence des dcisions dinvestissement : tendre la rgle de la majorit qualifie des deux tiers toutes les dcisions dinvestissement relevant de la comptence du conseil dadministration ; informer systmatiquement le conseil d'administration sur l'origine des dossiers et la nature des sollicitations ventuelles par les pouvoirs publics ; mieux insrer le comit dorientation stratgique (COS), instance consultative originale associant notamment les partenaires sociaux, dans la gouvernance du Fonds stratgique dinvestissement.

2 - Assurer une matrise densemble des risques


La diversit des activits de la Caisse et leur niveau trs ingal de rentabilit justifient un pilotage trs resserr de la matrise des risques. Le contrle, dans les conditions prvues par la loi de modernisation de lconomie (LME), des activits bancaires et

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Le commissaire du gouvernement devrait pouvoir intervenir sur tout sujet voqu par la commission de surveillance. 373 Selon les termes de larticle L. 221-7 du code montaire et financier.

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financires de la Caisse par lAutorit de contrle prudentiel et la validation fin 2011 par la commission de surveillance des modles prudentiels374 de la section gnrale375 et du Fonds dpargne, ainsi que la fixation de leurs niveaux de fonds propres, ont reprsent dimportants progrs. La rflexion sur ladaptation du modle prudentiel de la Caisse, au regard notamment des nouvelles normes prudentielles applicables aux tablissements de crdit (Ble III), doit tre poursuivie. Cette adaptation devra tenir compte des spcificits de la Caisse des dpts et consignations, dans la mesure o le modle prudentiel de la Caisse doit lui permettre de garantir un niveau trs lev de stabilit financire376 tout en tant compatible avec sa mission dinvestisseur de long terme. La commission de surveillance fixe le plafond dendettement de la Caisse. Compte tenu du rle particulier de cette dernire, tout relvement de ce plafond devrait tenir compte du fait que son montant actuel est peu prs quivalent au niveau des fonds propres377, et quune adquation doit exister entre ce dernier et le montant de la dette. La Cour a, en outre, relev que, dans certaines filiales de la Caisse, le comit daudit378 ne jouait pas le rle daiguillon et de surveillance qui devrait lui incomber en matire de contrle des risques. Le rle des comits daudit devra donc tre renforc.

En application de la loi du 4 aot 2008 de modernisation de lconomie (LME), le directeur gnral de la Caisse des dpts et consignations propose la commission de surveillance un modle prudentiel sur lequel lAutorit de contrle prudentiel donne un avis. Ce modle prudentiel doit permettre didentifier les risques, de les valuer et de dterminer leur couverture adquate par un niveau de fonds propres adapt et enfin, dassurer le suivi de lensemble. 375 Le Groupe Caisse des dpts runit un tablissement public et des filiales et participations intervenant dans le champ concurrentiel. Ltablissement public est compos de deux sections comptables distinctes : la section gnrale, dont les comptes font lobjet dune consolidation avec les entits quil contrle, seul ou conjointement, pour former les comptes consolids du Groupe Caisse des dpts ; la section du Fonds dpargne dote dun bilan et dun compte de rsultat spcifique. 376 Depuis 1816, la Caisse des dpts a pour mission de grer avec la plus grande prudence les dpts dont le monopole de collecte lui a t confi : Les intrts particuliers ne peuvent trouver une plus sre garantie que dans un dpt plac sous la foi publique et sous la surveillance de la Commission () (ordonnance du 3 juillet 1816 relative aux attributions de la Caisse des dpts et consignations). 377 Il est de 18 Md pour lanne 2012. 378 Selon la directive europenne du 17 mai 2006, la mission du comit daudit consiste assurer un triple suivi du processus dlaboration de linformation financire dune part, de lefficacit des systmes de contrle interne, daudit interne et de gestion des risques dautre part, et du contrle lgal annuel des comptes enfin.

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3 - Mettre en place une politique active de gestion des participations et des filiales
La Caisse des dpts et consignations dtient de nombreuses filiales et participations qui se sont progressivement sdimentes. Ces filiales et participations mobilisent une part importante des fonds propres de la Caisse et peuvent, dans certains cas, prsenter des risques et, dans dautres cas, offrir des possibilits de plus-values en cas de cession. Dans sa communication la commission des finances du Snat sur la participation de la Caisse dans lconomie mixte locale, la Cour avait relev que celle-ci devait se retirer de certaines socits dconomie mixte locales (SEML). En effet, ce portefeuille de participations au capital des SEML379 avait t acquis au fil du temps. Il ne refltait quimparfaitement les mtiers de la Caisse lis au dveloppement des territoires et sa rentabilit paraissait faible380. Cette recommandation de la Cour vaut galement pour les autres participations et filiales de la Caisse des dpts et consignations. Cette dernire doit procder une valuation de ses filiales et participations381 afin de vendre, le cas chant, celles dentre elles qui ne sont pas stratgiques ou pas rentables382. Compte tenu des risques potentiels attachs ces participations, laction des administrateurs reprsentant la Caisse au sein des organes dirigeants de ces socits devrait, par ailleurs, faire lobjet dun rapport annuel la commission de surveillance.

Au 31 dcembre 2009, portefeuille de 442 participations au capital de socits dconomie mixte locales, qui reprsentait une quote-part dactif net comptable de 590 M. 380 Ces recommandations ont dores et dj partiellement t mises en uvre via un plan de rationalisation visant 5 % du portefeuille des socits dconomie mixte dtenues par la Caisse. Ce plan prvoit le rapprochement de structures dconomie mixte et doprateurs publics ayant le mme objet et agissant sur le mme territoire ainsi que larbitrage des participations prises sur des segments non stratgiques. La Caisse a opr, en 2011, 34 oprations de cessions de titres. 381 Le groupe a ainsi engag rcemment une rflexion stratgique sur les perspectives de sa filiale CDC Climat, cre en 2010. 382 La Caisse des dpts et consignations a dgag, dans ce cadre, 534 M de plusvalues en 2011 et 200 M sur le premier semestre 2012.

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C - Adapter la surveillance financire au nouveau contexte


Cette adaptation de la surveillance financire au nouveau contexte passe dabord par une meilleure prvention des risques systmiques lis au secteur financier383. Par ailleurs, si les rgles prudentielles qui simposent aux tablissements financiers sont largement supranationales, la supervision financire demeure, encore aujourdhui, principalement exerce au niveau national. Aussi, est-il ncessaire que les moyens conservs par les autorits franaises de supervision bancaire et financire soient la hauteur des enjeux afin de garantir la confiance du public et des marchs dans les systmes bancaires et financiers. Il est, en outre, dcisif que la coopration entre les autorits nationales de supervision soit renforce au niveau europen.

1 - Mieux prvenir le risque systmique


Les dveloppements de la crise financire, y compris les plus rcents, ont mis en vidence la ncessit de disposer dune vision globale des risques systmiques lis au secteur financier. Le maintien de ladossement de lAutorit de contrle prudentiel (ACP) la Banque de France doit permettre lAutorit de bnficier notamment de lexpertise conomique et financire de la banque centrale et un tel lien doit favoriser lefficacit et la rapidit du traitement des situations durgence qui pourraient affecter les entits bancaires ou dassurance.

383

Les risques systmiques dsignent des risques susceptibles davoir un impact sur lensemble du systme financier.

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Toutefois, comme la Cour la soulign dans le cadre de son enqute sur les modalits de mise en place de lAutorit de contrle prudentiel, ce parti ne peut trouver sa pleine signification que si toutes les synergies entre la Banque de France et lAutorit sont utilises. En effet, si lAutorit de contrle prudentiel a pour mission de veiller la prservation de la stabilit financire par la supervision des tablissements financiers, il appartient la Banque dexercer une surveillance macro-prudentielle384. Une autre leon de la crise financire est que la prvention du risque systmique exige une vue densemble incluant la surveillance des marchs financiers et capable de reprer lmergence de fragilits structurelles dans le systme financier. Afin damliorer le dispositif franais de prvention et de gestion de crise, le collge des autorits de contrle des entreprises du secteur financier (CACES)385, dont la Cour avait soulign les limites dans son rapport public annuel de 2009386, a t transform par la loi de rgulation bancaire et financire du 22 octobre 2010 en Conseil de rgulation financire et du risque systmique (COREFRIS), dont les missions et comptences ont t renforces387. Sil est prmatur ce stade de dresser un bilan de son action, la cration du COREFRIS est positive388. La prvention du risque systmique passe notamment par ladaptation du secteur financier aux nouveaux dfis actuels sous la surveillance des autorits de supervision. En France, comme indiqu au chapitre I, les encours de crdits ont souvent excd, pour la plupart des

384 Lobjectif immdiat dune approche macroprudentielle est de limiter le risque dpisodes de crise financire affectant lensemble du systme, afin de matriser leur cot au niveau macroconomique. Celui de lapproche microprudentielle, en revanche, est de limiter le risque de dfaillance au niveau des diffrents tablissements, indpendamment de toute incidence sur lensemble du systme. La finalit de lapproche macroprudentielle est le systme financier dans son ensemble, tandis que lapproche microprudentielle sintresse chaque tablissement au niveau individuel. Extrait de la revue de la stabilit financire, septembre 2009. 385 Prsid par le ministre charg des finances ou son reprsentant, il runissait au moins trois fois par an le gouverneur de la Banque de France, prsident de la Commission bancaire, le prsident de lAutorit de contrle des assurances et des mutuelles (ACAM) et le prsident de lAutorit des marchs financiers (AMF). 386 La mission qui avait t assigne au collge des autorits de contrle des entreprises du secteur financier se limitait la facilitation des changes dinformation entre les autorits des groupes financiers ayant la fois des activits de crdit, dinvestissement ou dassurance et toute question dintrt commun relative la coordination de ces mmes groupes. 387 Pour la composition du COREFRIS, cf. chapitre II. 388 Au niveau europen, un comit du risque systmique a t cr en janvier 2011.

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tablissements, le montant des dpts collects. La mise en uvre de nouveaux ratios prudentiels devrait significativement accrotre les besoins de liquidit389. A court terme, les interventions exceptionnelles de la Banque centrale europenne et notamment les oprations de refinancement trois ans au taux de 1 % (Long-Term Refinancing Operation ou LTRO) ont contribu soutenir la liquidit du secteur financier mais elles ont t prsentes ce stade comme ayant vocation tre temporaires. Or, le besoin de liquidit du secteur financier est une tendance plus durable. Compte tenu du rle central dintermdiation des flux dpargne quexerce le systme bancaire franais et ses spcificits en matire de besoin de liquidit, il appartiendra lEtat, la Banque de France et lAutorit de contrle prudentiel de demeurer particulirement vigilants sur le sujet de la liquidit bancaire afin quil nait aucun impact systmique. Quels que soient les choix oprs en matire de rglementation bancaire (maintien de la situation actuelle ou sparation des activits de banque de dpt et banque daffaires), la dfaillance de tout ou partie dun tablissement financier reprsenterait un risque systmique susceptible de provoquer une intervention de lEtat390. Enfin, la crise financire a mis en lumire la ncessit de disposer des outils de rsolution indispensables la bonne gestion des crises bancaires. Des rflexions ont t rcemment engages sur la possibilit d'instaurer une union bancaire qui viendrait complter l'union montaire. A terme, cette union bancaire, qui vise dtacher le risque souverain du risque bancaire, pourrait comprendre trois piliers : une garantie europenne des dpts finance par les tablissements de crdit, une supervision supranationale renforce, un mcanisme commun de rsolution des dfaillances bancaires. Son objectif serait dassurer une plus grande stabilit financire de la zone euro, en rduisant notamment le risque de fuite transfrontire des dpts ( bank run ) en cas d'inquitude sur la solvabilit d'un tablissement de crdit d'un pays fragilis par la crise.

389

Selon une tude du comit de Ble publie en 2010, lapplication du nouveau ratio de liquidit devrait entraner un besoin des banques europennes de prs de 2 000 Md. Dans le rapport sur la stabilit financire d'avril 2012, le Fonds montaire international mentionne des risques levs pour le financement de lconomie au cas o les banques rduiraient conjointement la taille de leurs bilans. 390 La Commission europenne a mis en place une commission de sages, prside par le gouverneur de la Banque de Finlande, pour formuler des recommandations sur le sujet de la sparation des activits de banque de dtail et d'investissement (propositions attendues pour l'automne 2012).

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Une premire tape a t franchie avec la proposition de directive de la Commission europenne tablissant un cadre pour le redressement et la rsolution des dfaillances dtablissements de crdit, qui a t prsente le 6 juin 2012.

Principaux lments de la proposition de directive de la Commission tablissant un cadre pour le redressement et la rsolution des dfaillances dtablissements de crdit et dentreprises dinvestissement
Elle fournit un cadre europen pour la rsolution bancaire. Ce cadre porte tout dabord sur la prvention et la rduction du risque de dfaut. Au titre de la prvention, le cadre exige ainsi des banques quelles laborent des plans de redressement dcrivant les mesures quelles prendront en cas de dgradation de leur situation financire, afin de rtablir leur viabilit. Les autorits de surveillance pourront, par ailleurs, intervenir de manire prcoce en ragissant aux difficults financires ds que celles-ci apparaissent. Enfin, si les mesures prventives et dintervention prcoce ne permettent pas dviter que la situation se dtriore au point que la banque fasse dfaut ou menace de faire dfaut, les pouvoirs publics devraient prendre le contrle de ltablissement et arrter des mesures de rsolution. Ces outils incluent notamment des mesures de bail in (le pouvoir de convertir ou de rvaluer la dette des banques en faillite). La proposition de la Commission met la disposition des autorits nationales et de lAutorit bancaire europenne (ABE) des outils de coordination pour garantir des procdures cohrentes. Ceci est particulirement important dans le contexte des groupes bancaires transfrontaliers. Enfin, la proposition de la Commission prvoit la mise en place de fonds de rsolution nationaux pour financer les mesures de rorganisation et de rsolution. Ces fonds seront financs par les banques au prorata de leurs passifs et en fonction de leurs profils de risque. La directive propose prvoit galement de recourir aux financements dj disponibles dans le cadre des 27 systmes de garantie des dpts. Ces systmes, associs aux fonds de rsolution, protgeront les dposants de dtail. Les Etats membres pourront mme fusionner les systmes de garantie des dpts et les fonds de rsolution, ds lors que lensemble du mcanisme reste en mesure de garantir le remboursement des dposants en cas de dfaillance.

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Les modalits prcises de mise en uvre d'une union bancaire restent encore dterminer391. Lunion bancaire est susceptible davoir des implications majeures sur les finances publiques, et notamment sur les engagements hors bilan de l'Etat. En effet, un fonds europen de garantie des dpts est cens, par son existence mme, rassurer les dposants et constituer ainsi un moyen efficace pour lutter contre lventualit de paniques bancaires. Le dimensionnement ncessairement limit de ce fonds ne lui permettrait nanmoins pas de couvrir dventuels risques systmiques, pour lesquels les Etats resteraient les garants en dernier ressort et de manire dsormais solidaire. Par ailleurs, une union bancaire limite la zone euro, et ne couvrant pas lUnion europenne 27, pourrait faire apparatre un risque de concurrence dloyale au dtriment des banques de la zone euro.

2 - Faire voluer les pratiques de supervision


La supervision financire demeure, encore aujourdhui, principalement exerce au niveau national. Aussi, il n'en est que plus important de continuer, au plan national, adapter les pratiques et les moyens de la supervision aux risques financiers actuels. Le resserrement des contraintes prudentielles pourrait saccompagner de la recrudescence de stratgies de contournement de la norme, quelles soient lgales (arbitrages rglementaires) ou illgales. La supervision financire devra donc adapter son dispositif de surveillance et d'intervention afin de prendre en compte une ventuelle progression des flux financiers grs par le secteur non-rgul (shadow banking). Ds lors que les consquences de la crise auront un impact durable sur le comportement des tablissements financiers, elles devraient appeler une volution parallle des pratiques de supervision financire. Le renouvellement du modle conomique des banques qui pourrait saccompagner dun recours accru la titrisation reprsentera un enjeu clef pour les superviseurs concerns et au premier chef, lAutorit de contrle prudentiel. De mme, linadaptation du modle prudentiel, qui a pu laisser certaines compagnies dassurance prendre des positions risques dans la priode rcente, illustre la ncessit dune vigilance permanente de la part du superviseur. Dans le cadre de son enqute sur les modalits de mise en place de lAutorit de contrle prudentiel, qui a

391

Selon la dclaration du sommet de la zone euro du 29 juin 2012, la Commission europenne prsentera prochainement des propositions concernant un mcanisme de surveillance unique, auquel sera associe la Banque centrale europenne, le Conseil devant examiner ces propositions dici la fin de 2012.

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donn lieu une communication au Parlement rendue publique en octobre 2011, la Cour a formul des recommandations pour assurer ladquation entre les moyens dvelopps par lAutorit et le rle largi qui lui a t confi sa cration392. Une synthse de ces recommandations est rappele dans lencadr ci-dessous.

Recommandations formules par la Cour la suite de son enqute sur les modalits de mise en place de lAutorit de contrle prudentiel
La Cour a formul plusieurs blocs de recommandations393. Certaines tendaient lintensification des contrles prudentiels, notamment pour ce qui concerne les contrles sur place. Dautres portaient sur la gestion des ressources humaines, ncessaire pour permettre cette intensification des contrles et maintenir lexpertise de lAutorit de contrle prudentiel dans le domaine des assurances. Un troisime bloc de recommandations portait sur la politique de sanctions de lAutorit de contrle prudentiel, dans la mesure o pour tre pleinement efficace et dissuasive, la supervision prudentielle ncessite une relle application des pouvoirs de sanction. Sagissant de la nouvelle mission de lAutorit de contrle prudentiel de protection de la clientle, les recommandations visaient la mettre plus pleinement en uvre. Un cinquime bloc de recommandations visait mieux affirmer la prsence de lAutorit de contrle prudentiel au sein des autorits europennes et internationales de rgulation financire.

Le recours accru aux marchs financiers par des acteurs (PME, collectivits territoriales) qui avaient lhabitude de se reposer principalement sur le financement par crdits bancaires devra galement conduire lEtat assumer pleinement son rle de rgulateur. Enfin, dans un contexte o les rgles simposant aux tablissements financiers sont dsormais largement supranationales, il est essentiel de faire en sorte que les dcisions prises ce niveau ne puissent pas aller lencontre des intrts franais ; lenjeu est dautant plus rel que le systme financier franais prsente, comme ce rapport la montr, dimportantes particularits. Le constat de linsuffisance de la prsence franaise dans les institutions europennes et internationales a t fait

392

La rforme a fix trois objectifs pour linstitution : veiller la prservation de la stabilit financire, protger les clients et contrler les pratiques commerciales, renforcer linfluence de la France sur la scne internationale et europenne. 393 Cf. Cour des comptes, Les modalits de mise en place de lAutorit de contrle prudentiel, octobre 2011.

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LES ORIENTATIONS

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depuis longtemps. Il revt cependant une acuit particulire dans le domaine de la rgulation financire, et dans la situation actuelle. Il est donc important que les autorits franaises soient en mesure de concourir activement llaboration de la rgulation des activits financires au niveau europen et international, a fortiori dans un contexte o la ralit de la mise en uvre de ces rglementations est variable selon les pays concerns394. La cration rcente de lAutorit de contrle prudentiel doit tre loccasion de renforcer cette prsence franaise. En effet, la Cour a relev que le dploiement de lAutorit dans les enceintes europennes et internationales qui traitent de la rgulation bancaire et financire a commenc en 2010-2011 se renforcer pour le domaine des assurances, qui ntait pas suffisamment couvert du temps de lAutorit de contrle des assurances et des mutuelles. Ce renforcement doit nanmoins tre poursuivi, tant au niveau europen quinternational (comit de Ble, comit de stabilit financire, association internationale des contrleurs dassurance, commission europenne, etc.). La cration de trois nouvelles autorits europennes de surveillance395 ncessite, en particulier, un effort supplmentaire de la part des autorits de supervision franaises (Autorit des marchs financiers et Autorit de contrle prudentiel) pour assurer la prsence franaise396 dans des proportions significatives et comparables la forte reprsentation des autres pays europens de poids identique. Il est, en outre, ncessaire de renforcer la coordination des autorits nationales de supervision entre elles et avec leurs homologues europennes.

394

Les normes de Ble II nont toujours pas t mises en uvre par les banques amricaines et il demeure des incertitudes sur la mise en uvre de Ble III aux EtatsUnis dans un avenir proche. 395 LAutorit bancaire europenne (EBA), lAutorit europenne des assurances et des pensions professionnelles (EIOPA), lAutorit europenne des marchs financiers (ESMA). 396 Cette prsence doit sentendre la fois en termes de prsidence des groupes de travail, de prsence dans les organes dirigeants de ces institutions et de prsence dagents dorigine franaise dans les services de ces institutions.

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CONCLUSION GENERALE

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Conclusion gnrale
Depuis le dbut des annes 2000, et plus encore depuis le dbut de la crise financire, les pouvoirs publics ont accru leurs interventions en faveur du financement de lconomie. LEtat a eu recours des instruments divers, parfois nouveaux. Ils ont t mobiliss de manire croissante, pour agir en faveur du financement des entreprises, et notamment des PME, comme de celui des collectivits territoriales. Ils se sont ajouts des dispositifs destins favoriser et orienter lpargne des mnages. Limit par son dficit budgtaire et par le niveau de sa dette, lEtat a cherch, dans un premier temps, contourner la contrainte budgtaire en utilisant activement des leviers daction extrabudgtaires. Ses marges de manuvre de plus en plus faibles lont conduit faire davantage appel au secteur financier public, en particulier au groupe Caisse des dpts et consignations, mais laction de ce dernier rencontre divers gards des limites. Depuis le dclenchement de la crise financire, et plus encore aujourdhui, laction de lEtat sinscrit dans un contexte de profonde mutation des conditions de financement de lconomie. En premier lieu, la crise des dettes souveraines se traduit par un fort mouvement de renationalisation des marchs de capitaux : des investisseurs, du moins dans les circonstances actuelles, se replient sur leur march national, ce qui pourrait rduire la possibilit dont a largement us lconomie franaise, ces dernires annes, de recourir des financements externes taux rduit. En second lieu, le systme bancaire franais ne pourra, dans les prochaines annes, contribuer au financement de lconomie dans les mmes conditions quavant la crise financire. Celle-ci a entran un resserrement des conditions de financement des banques que les nouvelles rgles prudentielles en matire de liquidit devraient accentuer. A court terme, les interventions exceptionnelles de la Banque centrale europenne contribuent soutenir la liquidit du secteur financier mais elles sont prsentes, ce stade, comme temporaires. Or le besoin de liquidit du secteur financier est une ralit plus durable. Certes, lconomie franaise bnficie dun taux dpargne des mnages lev et demeure attractive pour les capitaux trangers. Cependant, elle connaissait avant la crise des fragilits structurelles et des dsquilibres globaux.

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COUR DES COMPTES

Le recours croissant aux capitaux extrieurs pour financer la dette publique, sil permet dviter les effets dviction, fragilise lEtat et lensemble du financement de lconomie. La comptitivit dgrade des entreprises pse sur leurs marges. Leur faible autofinancement les contraint structurellement rechercher des financements externes, essentiellement auprs des banques. Leur investissement se trouve ainsi influenc par les conditions des marchs financiers, plaant de fait lconomie relle franaise dans la dpendance de la sphre financire. Dans le mme temps, lpargne des mnages soriente vers limmobilier ou, du fait de lintermdiation de sa gestion, vers ltranger. Elle ne bnficie plus autant aux entreprises rsidentes. La fiscalit prennise et aggrave certaines de ces fragilits. Dans ce contexte, accrotre les interventions financires publiques peut paratre, court terme, une solution permettant de rsoudre les difficults de financement de certaines catgories dacteurs conomiques, comme les entreprises ou les collectivits territoriales. Ce serait, en ralit, vain sur le moyen terme. Pour assurer une allocation efficace des flux financiers, lEtat doit mettre en place une stratgie densemble. Lune des premires responsabilits de lEtat est de favoriser la sortie progressive de la logique dendettement dans laquelle se trouve aujourdhui la France. Lconomie du pays est globalement trop endette, la dette publique et prive ayant progress de 150 % 210 % du PIB entre 2000 et 2011. Cette hausse sest double, dans la priode rcente, dune dgradation de sa position financire nette vis--vis du reste du monde, qui atteignait, fin 2010, 233 Md, soit environ 12 % du PIB. Dans le mme temps, lconomie allemande prsentait un solde excdentaire de 518 Md. Face une conomie dendettement qui a atteint ses limites, la rflexion de lEtat doit sorienter vers la mise en place des fondements dune conomie de fonds propres , et pour ce qui concerne plus particulirement la sphre publique, dautofinancement. Cette volution ne peut intervenir sans que soient matrises les finances publiques. Alors mme que les rgles prudentielles lavantagent par rapport aux autres emprunteurs, lEtat doit viter de prlever une part excessive des ressources disponibles pour la canaliser vers les besoins de la sphre publique. Il doit sefforcer dallouer les flux financiers vers les besoins de financement de long terme des diffrents acteurs de lconomie. Il nest pas de bonne politique de financement de lconomie sans bonne politique des finances publiques. Face aux volutions que connat lenvironnement financier international, lEtat doit rester attentif ce que le systme bancaire franais continue dexercer son rle dintermdiation et de transformation des flux dpargne. Il lui appartiendra, en lien avec la Banque de France

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CONCLUSION GENERALE

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et lAutorit de contrle prudentiel, de demeurer vigilant sur le sujet de la liquidit des banques franaises afin quil nait aucun impact systmique. Dans le mme temps, lEtat doit galement rorienter lpargne vers le long terme, dans un contexte o le cadre prudentiel applicable aux tablissements financiers risque de les contraindre rduire la dure des prts quils distribuent. Un ramnagement des mcanismes dincitation financire est ncessaire, dans le cadre notamment de lassurance-vie, afin de rpondre aux besoins du cycle de vie des mnages et de soutenir linvestissement de long terme des entreprises et des collectivits territoriales. Il implique, pour tre efficace, de maintenir une hirarchie des rmunrations entre les livrets dpargne rglemente, qui reprsentent une pargne liquide de court terme, et lpargne longue. De mme, lencouragement une pargne financire longue doit conduire reconsidrer, hors logement social et zones de forte pnurie de logement, les incitations publiques rsiduelles dont bnficie limmobilier. Les ressources dgages devraient tre redployes en faveur du financement de linvestissement productif. LEtat doit, enfin, assumer pleinement ses responsabilits de rgulateur et de superviseur. Le recours accru aux marchs financiers par des acteurs (PME, collectivits territoriales) qui avaient lhabitude de se reposer principalement sur le financement par crdits bancaires, impliquera une vigilance particulire. Les orientations de cette stratgie densemble sont dcisives afin dassurer une allocation efficace des flux financiers et contribuer au redressement du potentiel de croissance de lconomie franaise. En dpendent la possibilit de financer des besoins collectifs cls tels les projets dinfrastructures, le dveloppement des PME et des entreprises de taille intermdiaire ou linvestissement des collectivits territoriales. Pour mettre en uvre efficacement cette stratgie densemble, plusieurs conditions sont ncessaires. Laccroissement des interventions oprer et la rarfaction des moyens disponibles exigent que lEtat et le secteur public financier gagnent en efficacit, gouvernance mais aussi matrise des risques tous niveaux. LEtat doit tre capable de mieux connatre les volutions en cours et de mettre en uvre les rgulations ncessaires ; il doit pouvoir sadapter, avec une grande ractivit, des volutions dsormais parfois brusques. Il doit se mettre en mesure la fois de lutter contre le surinvestissement et dorienter les ressources vers les poches de sousinvestissement critiques telles que les infrastructures et linnovation afin de soutenir le potentiel de croissance de lconomie. Le groupe Caisse

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des dpts, de son ct, doit galement mieux dfinir sa stratgie, identifier ses priorits et renforcer sa gouvernance. Compte tenu des faibles marges de manuvre dont dispose lEtat et des nombreux engagements que porte dj la sphre financire publique, et en particulier le groupe Caisse des dpts, laction de lEtat en faveur du financement de certaines catgories dacteurs conomiques doit aujourdhui tre cantonne aux dfaillances de march caractrises et peu susceptibles dtre rgles bref dlai par dautres moyens. Certaines voies sont inoprantes dans les conditions actuelles, comme la recherche, grande chelle, de partenariats public-priv ou lapport de la garantie de lEtat une agence de financement des collectivits territoriales. Elles doivent donc tre, momentanment du moins, cartes. LEtat nen conserve pas moins des moyens dagir, par exemple en rduisant la dpense fiscale et en la ciblant mieux vers linvestissement productif. Le secteur financier public dispose galement encore de marges de manuvre. Le groupe Caisse des dpts est et sera conduit jouer un rle majeur dans le contexte actuel, mme sil ne saurait lui seul satisfaire lensemble des besoins. Enfin, pour tre efficace, cette stratgie densemble doit tre lisible pour les entreprises. En particulier, les dispositifs de financement mis en place doivent leur tre facilement accessibles, notamment pour les PME. Au-del de ses effets sur lactivit du pays, le financement de lconomie reprsente un enjeu collectif pour lensemble de la communaut nationale. Il intresse tous les citoyens, que ce soit en tant que contribuables, qupargnants, quentrepreneurs ou quinvestisseurs. Par bien des aspects, il concerne en outre les gnrations futures et engage le rapport de notre socit lavenir. Il appartient lEtat de faire merger, lchelle nationale, une prise de conscience de ces enjeux.

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Principales orientations et recommandations


Asseoir le financement de lconomie sur une pargne financire de long terme 1. rationaliser la dpense fiscale dans le domaine de lassurancevie afin de mieux inciter la dtention dans la dure. En particulier : redfinir la dure fiscale des contrats en fonction de lhistorique des versements ; ramnager le profil des taux de prlvements forfaitaires libratoires sappliquant aux revenus de lassurance-vie de faon encourager plus efficacement la dtention longue ; promouvoir une rmunration des contrats dassurance-vie diffrencie selon la dure de dtention ; 2. rserver laction publique dans le domaine de limmobilier (hors logement social) aux zones qui connaissent une pnurie de logements ; Mieux rgler et orienter la liquidit du Fonds dpargne 3. en cas de doublement du plafond du livret A et du livret de dveloppement durable, appliquer un prlvement social sur tous les revenus tirs des dpts pour leur partie suprieure aux plafonds actuels des livrets et rpartir par paliers sur plusieurs annes ce relvement ; 4. prciser le modle prudentiel du Fonds dpargne sur le plan de la liquidit pour bien calibrer sa marge de manuvre ; 5. assurer globalement lquilibre financier terme des prts au logement social ; 6. moduler les taux des prts du Fonds dpargne aux organismes de logements sociaux en fonction du caractre tendu de loffre de logement ; Amliorer les conditions de financement des entreprises par un redploiement de leur fiscalit 7. redployer la fiscalit des entreprises dans un sens plus favorable linvestissement et aux petites entreprises ;

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8. plafonner la dductibilit des intrts demprunt de limpt sur les socits ; Cibler les dfaillances de march pour le financement des PME 9. soutenir la capitalisation des entreprises en phase de cration, damorage et de premiers dveloppements : amliorer les vhicules fiscaux existant (FCPI, FIP, FCPR) ; redployer une partie des moyens de CDC Entreprises ; 10. renforcer lorientation des interventions dOso vers la compensation des dfaillances de march, notamment linnovation et le dveloppement ; 11. maintenir une vigilance sur lvolution de loffre de crdit destination des trs petites entreprises et des PME et, cette fin, prolonger la Mdiation du crdit ; 12. engager une rflexion sur le droit des faillites, notamment sur la nature du contrle de lentreprise pendant le processus prcdant la liquidation ; Faire voluer le modle de financement des collectivits territoriales 13. mettre en place rapidement la structure commune entre La Banque Postale et la Caisse des dpts et consignations ; 14. viter que la responsabilit financire de lEtat puisse tre engage par la cration ventuelle dune agence de financement des collectivits territoriales ; 15. interdire loffre aux collectivits territoriales de produits financiers complexes ou structurs ; Adapter la surveillance financire au nouveau contexte 16. continuer adapter les pratiques et les moyens de la supervision aux risques financiers actuels, et lventuelle progression des flux financiers grs par le secteur non-rgul; 17. renforcer la prsence franaise au sein des autorits europennes et internationales de rgulation financire ; Renforcer le pilotage exerc par lEtat 18. doter lEtat des outils et procdures permettant une connaissance plus fine des besoins de financement de lconomie :

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PRINCIPALES ORIENTATIONS ET RECOMMANDATIONS

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laborer un rapport annuel sur lensemble des problmatiques du financement de lconomie ; prsenter dans les documents budgtaires, et notamment sous forme dun document de politique transversale, une vue cohrente et homogne de lensemble des instruments concourant une mme politique, en faisant apparatre les effets respectifs de chaque aide ; laborer des donnes agrges sur la distribution sectorielle des aides des collectivits territoriales aux entreprises ; 19. rationaliser les diffrents canaux de financement au sein du groupe Caisse des dpts sagissant du financement des entreprises, notamment en tudiant la possibilit de regrouper CDC Entreprises et le Fonds stratgique dinvestissement au sein dune structure intermdiaire commune ; 20. maintenir spares, en cas de rorganisation de la sphre financire publique, les fonctions de prteur et dinvestisseur en fonds propres ; Adapter la Caisse des dpts et consignations la nouvelle donne 21. laborer un nouveau plan stratgique ; 22. amliorer la gouvernance du groupe Caisse des dpts :

largir les avis de la commission de surveillance aux comptes du Fonds dpargne et aux principales dcisions du ministre de lconomie concernant les prts du Fonds ; amliorer le processus de prise de dcisions du Fonds stratgique dinvestissement ; renforcer le rle des comits daudit des filiales de la Caisse ; 23. mettre en place une politique active de gestion des participations de la Caisse.

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ANNEXES

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Annexe 1 : Liste des personnalits consultes


- Daniel Bouton, prsident de DMJB Conseil - Michel Bouvard, prsident de la Commission de Surveillance de la Caisse des dpts et Consignations - Franois Drouin, prsident directeur gnral dOso - Ramon Fernandez, directeur gnral du Trsor - Charles-Henri Filippi, prsident de Citigroup France - Alain Fradin, directeur gnral du Crdit Mutuel - Thierry Francq, secrtaire gnral de lAutorit des marchs financiers - Antoine Gosset-Grainville, directeur gnral de la Caisse des dpts et consignations f.f. - Denis Kessler, prsident directeur gnral de SCOR - Grard de La Martinire, prsident du Comit de la charte du don en confiance - Jacques de Larosire, prsident du comit stratgique de lAgence France Trsor - Jean-Christophe Le Duigou, secrtaire de la Confdration Gnrale du Travail - Franois Lemasson, prsident dhonneur de lASF - Marie-Christine Lepetit, directrice de la lgislation fiscale - Jean-Franois Lequoy, dlgu gnral de la Fdration franaise des socits dassurances - Cyril Le Touz, directeur des risques du Crdit Mutuel - Dominique Marcel, prsident directeur gnral de la Compagnie des Alpes - Pierre Mariani, prsident du Comit de direction de Dexia - Emmanuel Mass, chef du bureau ple analyse conomique du secteur financier la direction gnrale du Trsor - Grard Mestrallet, prsident de lAssociation Paris Europlace

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COUR DES COMPTES

- Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France - Ariane Obolensky, directeur gnral de la Fdration bancaire franaise - Robert Ophle, second sous-gouverneur de la Banque de France - Frdric Ouda, prsident directeur gnral de la Socit gnrale - Franoise Palle-Guillabert, dlgue gnrale de lASF - Michel Pbereau, prsident du Conseil dadministration de BNP Paribas - Franois Prol, prsident du directoire BPCE - Jean-Pierre Pollin, prsident de la Commission systme financier et financement de lconomie du Conseil National dInformation statistique - Grard Rameix, mdiateur du crdit - Ren Ricol, commissaire gnral linvestissement - Augustin de Romanet, directeur gnral de la Caisse des dpts et consignations - Jean-Franois Roubaud, prsident de la CGPME - Luc Rousseau, directeur gnral de la Comptitivit, de lindustrie et des services - Bruno Salmon, prsident de BNP Paribas Personal Finance - Ludovic Sncaut, prsident du directoire dEuler Herms SFAC - Bernard Spitz, prsident de la Fdration franaise des socits dassurances - Jean-Luc Tavernier, commissaire gnral adjoint linvestissement - Jean-Philippe Thierry, vice-prsident de lAutorit de contrle prudentiel - Patrice Vial, prsident dHawkpoint France - Edouard Vieillefond, secrtaire gnral adjoint de lAutorit des marchs financiers - Herv de Villeroch, chef du service de financement de lconomie la Direction gnrale du Trsor - Philippe Wahl, prsident du directoire de La Banque Postale

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Ont particip la procdure de contradiction : la direction gnrale du Trsor, la direction du budget, la direction de la lgislation fiscale, la direction gnrale des finances publiques, la direction gnrale de la comptitivit, de l'industrie et des services, la direction gnrale des collectivits locales, l'agence France Trsor, la mission d'appui aux partenariats publics-priv, l'agence des participations de l'Etat, le commissariat gnral l'investissement, la Mdiation du crdit, l'Institut national de la statistique et des tudes conomiques (INSEE), l'Autorit de contrle prudentiel, l'Autorit des marchs financiers, la Banque de France, la direction gnrale de la Caisse des dpts et consignations, Oso et la Banque Postale.

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COUR DES COMPTES

Annexe 2 : Elments de mthodologie relatifs au calcul des dpenses fiscales en faveur du financement de lconomie
Le champ des dpenses fiscales est celui du projet de loi de finances pour 2012. Les mesures classes en dpenses fiscales dans les projets de loi de finances pour 2002 et 2007 puis retires ultrieurement nont pas t prises en compte. Des dispositifs qui ntaient pas sur la liste des dpenses fiscales dans les projets de loi de finances pour 2002 et 2007 y ont t ajouts depuis mais leur cot tait ngligeable. Certaines mesures non chiffres dans les projets de loi de finances pour 2002 et 2007 le sont dans celui de 2012. La hausse du taux de chiffrage dans les annes 2000 a eu un effet assez limit sur le cot de lensemble des dpenses fiscales, mais cet effet pourrait tre significatif pour des groupes particuliers de dpenses fiscales. Il est nanmoins nglig ici. Les mthodes de calcul ont aussi chang. Un seul changement a t pris en compte, celui qui concerne les revenus des contrats dassurancevie, en appliquant aux cots figurant dans les projets de loi de finances pour 2002 et 2007 le rapport entre les cots avant et aprs ce changement de mthode. Un des changements de mthodes les plus importants de ces dernires annes a consist prendre pour norme de rfrence de limposition des revenus de capitaux mobiliers le choix entre le barme et le prlvement libratoire, alors que le barme tait auparavant considr comme la seule norme. Le cot des dpenses fiscales relatives ces revenus en a t sans doute fortement rduit, mais on ne sait pas de combien. Pour le savoir, il faudrait faire des comparaisons avant/aprs changement de mthode pour chacun de ces dispositifs. Ces comparaisons sont en outre fragiles car la variation du cot dune dpense fiscale pour une mme anne peut rsulter du changement de mthode mais aussi de nouvelles informations (fragilit qui affecte aussi la correction sur lassurance-vie).

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ANNEXES

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Les crdits et rductions dimpts sont au cur des dpenses fiscales. Elles sont quasiment toujours classes en dpense fiscale. Leur cot est relativement facile mesurer et les sries temporelles ne posent pas de problmes de variation du taux de chiffrage ou de changements de mthode. Au sujet des dpenses fiscales en faveur de linvestissement immobilier, la plupart des dispositifs drogatoires relatifs aux plus-values immobilires ont t sortis du champ. Lvolution du cot de ceux qui y sont rests nest pas significative. En ce qui concerne les dpenses fiscales en faveur de lpargne financire, les dispositifs concernant les plus-values ont t retirs car ils sont peu nombreux et ont des cots trs variables dans le temps. De surcrot, lun des dispositifs relatifs aux plus-values (plus-values sur les actions de groupes familiaux) cotait 1 400 M en 2000, ntait pas chiffr en 2005 et nexistait plus en 2010. Les rductions et crdit dimpt constituent les dpenses fiscales les plus significatives car leur champ est demeur stable sur la priode.

Malgr ces limites mthodologiques, la hausse des dpenses fiscales consacres au financement de lconomie entre 2000 et 2010 est significative.

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Annexe 3 : Principaux instruments publics mobiliss pour le financement de lconomie : montants et effets de levier
(flux annuels 2010)
Nature du financement Instruments mobiliss Montants en 2010 (en Md) 13,9 Intensit de leffet de levier Faible

Aides linvestissement Dotations budgtaires Dotations en capital aux entreprises publiques Dpenses fiscales dont Dpenses fiscales pour linvestissement immobilier des mnages Dpenses fiscales Dpenses fiscales pour lpargne financire des mnages Dpenses fiscales pour la capacit dautofinancement des entreprises

1 19,6

Faible Moyenne (environ 2)

5,1

Faible

4,9

Moyenne

9,6 1,4

Moyenne

Investissements davenir dont Investissements davenir regroupant des subventions, prts, dotations non consommables, investissement en capital

( fin aot 2011) 0,3 0,8 0,1 0,2 2

Moyenne (environ 2)

Industrie et PME Enseignement suprieur, recherche et formation Numrique Dveloppement durable

Moyenne Faible Moyenne Faible Moyenne (environ 3)

Investissement en capital

Contrats de partenariat

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Prts du Fonds dpargne dont Prts Prts au logement social Autres emplois Prts Garantie Investissement en capital Cofinancements et avances sur trsorerie dOso Concours garantis par Oso Investissements de CDC Entreprises Investissements du FSI

17,4 16,1 1,3 10 11,7 1,1 1,7

Eleve Moyenne Eleve Eleve Eleve Trs leve Trs leve

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Annexe 4 : Sigles
ABE : Autorit bancaire europenne ACP : Autorit de contrle prudentiel ADEME : Agence de lenvironnement et de la matrise de lnergie ADP : Aroports de Paris AEAPP : Autorit europenne des assurances et des pensions professionnelles AEMF : Autorit europenne des marchs financiers AFIC : Association franaise des investisseurs en capital ALF : Allocation de logement familial ALS : Allocation de logement social AMF : Autorit des marchs financiers AP-HP : Assistance publique - Hpitaux de Paris APE : Agence des participations de lEtat APL : Aide personnalise au logement APU : Administration publique BCE : Banque centrale europenne CACES : Collge des autorits de contrle des entreprises du secteur financier CADES : Caisse damortissement de la dette sociale CAS : Compte daffectation spciale CCR : Caisse centrale de rassurance CDC : Caisse des dpts et consignations CDS : Credit default swaps CERS : Comit europen du risque systmique CET : Contribution conomique territoriale CGPME : Confdration gnrale des petites et moyennes entreprises

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ANNEXES

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CIR : Crdit impt recherche CIRI : Comit interministriel de restructuration industrielle CMF : Code montaire et financier CODEFI : Comit dpartemental dexamen des difficults de financement des entreprises CODEVI : Compte pour le dveloppement industriel COREFRIS : Conseil de rgulation financire et du risque systmique COS : Comit dorientation stratgique CPA : Contrat de partenariat assimilable CREDOC : Centre de recherche pour ltude et lobservation des conditions de vie DGE : Dotation globale dquipement EDF : Electricit de France EIOPA : Autorit professionnelles europenne des assurances et pensions

EPFR : Etablissement public de financement et de restructuration EPIC : Etablissement public caractre industriel et commercial ETI : Entreprises de taille intermdiaire FASB : Financial accounting standards board FBCF : Formation brute de capital fixe FBF : Fdration bancaire franaise FCDE : Fonds de consolidation et de dveloppement des entreprises FCP : Fonds commun de placement FCPI : Fonds commun de placement dans linnovation FCPR : Fonds commun de placement risque FESF : Fonds europen de stabilit financire FFSA : Fdration franaise des socits dassurances FIP : Fonds dinvestissement de proximit FMI : Fonds montaire international

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COUR DES COMPTES

FRR : Fonds de rserve des retraites FSI : Fonds stratgique dinvestissement GAAP : Generally accepted accounting principles GE : Grandes entreprises IASB : International accounting standards board IEDOM : Institut dmission des dpartements dOutre-mer IFM : Institution financire montaire IFRS : International financial reporting standards ISF : Impt de solidarit sur la fortune LBO : Leverage buy-out LCR : Liquidity coverage ratio LDD : Livret de dveloppement durable LFI : Loi de finances initiale LME : Loi de modernisation de lconomie LOLF : Loi organique relative aux lois de finances LTRO : Long-term refinancing operation MCR : Minimum de capital requis MIF : Marchs dinstruments financiers (directive) NACRE : Nouvel accompagnement la cration des entreprises NSFR : Net stable funding ratio OCDE : Organisation conomiques de coopration et de dveloppement

ODAC : Organismes divers dadministration centrale OLS : Organisme de logement social OPCVM : Organisme de placement collectif en valeurs mobilires OTF : Organised trading facilities (plates-formes de ngociation organise) PEA : Plan pargne actions PEL : Plan pargne logement

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ANNEXES

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PEP : Plan dpargne populaire PERP : Plan dpargne retraite populaire PIA : Programme dinvestissements davenir PIB : Produit intrieur brut PLF : Projet de loi de finances PME : Petites et moyennes entreprises PPP : Partenariats public-priv PTZ : Prt taux zro R&D : Recherche et dveloppement RFF : Rseau ferr de France RTE : Rseau de transport dlectricit SCR : Capital de solvabilit requis SEML : Socit dconomie mixte locale SFEF : Socit de financement de lconomie franaise SIAGI : Socit de caution mutuelle de lartisanat et des activits de proximit SIEG : Services dintrt conomique gnral SMN : Systme multilatral de ngociation SNCF : Socit nationale des chemins de fer franais SPPE : Socit de prise de participation de lEtat THF : Trading haute frquence TIC : Technologies de linformation et de la communication TIPP : Taxe intrieure sur les produits ptroliers TPE : Trs petite entreprise TRI : Taux de rendement interne TVA : Taxe sur la valeur ajoute UE : Union europenne USD : Dollar amricain

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Annexe 5 : Glossaire
Actif financier : lment du patrimoine positif correspondant des titres de valeurs mobilires (actions ou obligations), des crances et des disponibilits montaires (monnaie, devise). Administrations publiques (APU) : classification de comptabilit nationale regroupant les administrations publiques centrales (Etat et organismes divers), les administrations publiques locales et les administrations de scurit sociale. Agence de notation : organisme priv qui attribue, en gnral la demande des metteurs, des notes sur des entreprises ou sur des titres de dettes mis par des entreprises. La note plus ou moins leve reflte la solvabilit et le risque de l'metteur. Assurance monoline : activit spcialise dassureurs qui apportent une garantie de remboursement des titres de dettes (mis notamment par des collectivits territoriales amricaines, ou des structures de titrisation). Les titres ainsi assurs sont mieux nots par les agences de notation, et bnficient de taux dintrt plus faibles. Asymtrie dinformation : situation dans laquelle certains des participants dun march disposent d'informations pertinentes que d'autres n'ont pas. Augmentation de capital : mission dactions qui accrot le capital social de lentreprise. Banque de dtail : elle sadresse aux particuliers et aux entrepreneurs individuels et exerce la fonction dintermdiation qui consiste mettre en relation les agents conomiques qui prsentent une capacit de financement (collecte de dpts) avec ceux qui prsentent un besoin de financement (octroi de crdits). Banque universelle : modle conomique dun groupe bancaire constitu dactivits de banque de financement et dinvestissement, et dactivits de banque de dtail. BFI (Banque de financement et dinvestissement) : activits bancaires de prts aux grandes entreprises et activits de marchs pour compte propre et pour le compte de grandes entreprises. Capital-retournement : catgorie du capital-investissement centre sur les entreprises en difficult devant tre redresses.

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ANNEXES

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Capitalisation boursire : valeur en bourse dune entreprise cote, soit le cours de bourse multipli par le nombre dactions mises. CECEI (Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement) : organisme qui dlivre les agrments ncessaires aux activits bancaires. En janvier 2010, il a t fusionn avec la Commission bancaire, lAutorit de contrle des assurances et des mutuelles et le Comit des entreprises dassurances pour former lAutorit de contrle prudentiel. CDO (Collateralized Debt Obligation) / CLO (Collateralized Loan Obligation) : produits titriss partir de diverses crances (prts bancaires pour les CLO, obligations dentreprises dans les CDO). Collatral : actif transfrable qui sert de gage pour le remboursement dun prt, dans le cas o le bnficiaire du prt ne pourrait pas honorer ses obligations de paiement (situation de dfaut de lemprunteur). Core Tier 1 : noyau dur des fonds propres de base. Il regroupe les actions ordinaires, les rserves, les rsultats accumuls et non distribus, les actions de prfrence sous certaines conditions et les intrts minoritaires provenant de la consolidation des filiales oprationnelles. Une banque ayant un Core Tier 1 lev obtiendra des prts un taux plus avantageux. Cot du risque : ensemble des cots inhrents aux risques de crdit, y compris les effets de change. CDS (Credit default swap) : driv de crdit, permettant de sassurer contre le risque de crdit. La personne dsireuse de se protger contre la dfaillance dune contrepartie paie priodiquement un tiers une prime, et reoit de ce tiers un paiement dfini lorigine en cas de survenance de lvnement de crdit (faillite, dfaut de paiement, restructuration de la dette). Crdit-bail : contrat de location de dure dtermine conclu entre une entreprise et un tablissement de crdit, assorti dune promesse de vente lchance du contrat. Le crdit bail contient une option dachat du bien lou la main de lentreprise. Crdit mobilisable : part non consomme mais disponible de lignes de crdits confirms. Crdit mobilis : crdit effectivement distribu. Crise systmique : effondrement du systme bancaire rsultant de lenchanement de faillites de banques.

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Dlai global de paiement : dlai sparant la date de rception de la facture par les services de lEtat de la date de la mise en paiement de la dpense par le comptable. Driv de crdit : produit financier dont le sous-jacent est une crance ou un titre reprsentatif dune crance. Ces produits permettent de transfrer les risques relatifs aux crdits sans transfrer lactif luimme (voir Credit default swap). Dsintermdiation : dsigne le fait que les financements transitent moins par les banques, et sont assurs par dautres moyens, par exemple directement par le march (voir intermdiation). Dilution : la dilution caractrise la rduction du pourcentage dtenu par un actionnaire dans le capital d'une socit la suite dune augmentation de capital ou dune fusion. EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation) : dsigne les revenus avant intrts, impts, dotations aux amortissements et provisions sur immobilisations (mais aprs dotations aux provisions sur stocks et crances clients). Effet de levier : le levier mesure le degr dendettement atteint pour acqurir un actif. Leffet de levier est positif si la rentabilit de lactif est suprieure au cot de lendettement. Dans ce cas, la rentabilit des capitaux propres augmente fortement avec lendettement. Dans le cas contraire, un effet de levier ngatif dgrade rapidement la rentabilit des capitaux propres. EONIA (Euro OverNight Index Average) : taux de rfrence quotidien des dpts interbancaires en blanc (c'est--dire sans tre gags par des titres) effectus au jour-le-jour dans la zone euro. Il s'agit de la moyenne, pondre par les montants, des taux effectivement traits sur le march interbancaire de l'euro pendant la journe par un large chantillon de grandes banques. C'est l'un des deux taux de rfrence du march montaire de la zone euro, avec l'Euribor. Epargne rglemente : dsigne lensemble des livrets et comptes dpargne pour lesquels lEtat dfinit les conditions de rmunration. Ce sont, titre principal, le livret A, le livret dpargne populaire, le livret de dveloppement durable, les plans et comptes dpargne logement. EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) : rfrence du prix de l'argent emprunt pendant des dures dune semaine et dun douze mois sur le march interbancaire de la zone euro. Cest lindex usuel du march montaire. Il est calcul quotidiennement par une moyenne simple, aprs limination des valeurs extrmes, des taux des transactions pratiques par

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ANNEXES

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57 banques de la zone euro. C'est l'un des deux taux de rfrence du march montaire de la zone euro, avec l'Eonia. Eurosystme : institution europenne regroupant la Banque centrale europenne (BCE) et les banques centrales des Etats ayant adopt leuro. Les dcisions de lEurosystme sont centralises au sein du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale europenne. La mise en uvre des dcisions est dcentralise dans les banques centrales nationales. Etablissement de crdit : selon larticle L-511.9 du code montaire et financier, les tablissements de crdit sont agrs en qualit de banque, de banque mutualiste ou cooprative, de caisse de crdit municipal, de socit financire ou d'institution financire spcialise. Sont seules habilites d'une faon gnrale recevoir du public des fonds vue ou moins de deux ans de terme : les banques, les banques mutualistes ou coopratives et les caisses de crdit municipal. Les banques peuvent effectuer toutes les oprations de banque (collecte de dpt, octroi de crdits, gestion de moyens de paiement). Les banques mutualistes ou coopratives et les caisses de crdit municipal peuvent effectuer toutes les oprations de banque dans le respect des limitations qui rsultent des textes lgislatifs et rglementaires qui les rgissent. Fonds propres : sont constitus des fonds propres de base et des fonds propres complmentaires tels que dfinis par le rglement n90-02 modifi du 23 fvrier 1990. Ils sont garants de la solvabilit de la banque face aux pertes que les risques pris l'actif sont susceptibles d'engendrer. Ils sont, au plan comptable, gaux la diffrence entre la valeur totale de lactif et celle des dettes financires et dexploitation. Fonds propres de base (Tier 1): ils sont composs : - dlments non plafonns (Core Tier 1), ordinaires, les rserves publies ; tels les actions

- dlments plafonns, tels les instruments hybrides innovants ; - dduction faite des actifs incorporels, des plus ou moins-values sur instruments de capitaux propres. Ils permettent dabsorber les pertes tout moment et sont disponibles en permanence. Fonds propres complmentaires : ils comprennent les titres hybrides, notamment ceux dure indtermine, et les autres lments de dette dont la dure initiale est suprieure 5 ans. Goodwill ou survaleur : cart d'acquisition correspondant l'excdent du cot d'acquisition, lors d'une prise de participation ou d'une

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fusion, sur la quotepart de l'acqureur dans la juste valeur des actifs et passifs identifiables (selon la norme internationale IFRS 3). Hors-bilan : droits et obligations de lentreprise autres que ceux qui doivent tre enregistrs au bilan. Sont classs dans cette catgorie, notamment les engagements de financement et les garanties donnes ou reues, et en normes comptables franaises, notamment les instruments de gestion des risques de taux et de change. IAS 39 : norme comptable relative aux instruments financiers du rfrentiel comptable international IFRS. Instrument financier : dsigne tout contrat qui donne lieu un actif financier d'une entit et un passif financier ou un instrument de capitaux propres d'une autre entit. Intermdiation : le mcanisme dintermdiation financire traduit le rle d'interface jou par les banques, entre demandeurs et offreurs de capitaux. Ainsi les intermdiaires financiers (banques) dune part, prtent leur clientle ou achtent les titres mis par les entreprises et, dautre part, mettent eux-mmes pour se financer, des titres placs auprs des pargnants ou collectent des fonds sous forme de dpts ou de livrets. ISBLSM (Institutions Sans But Lucratif au Service des Mnages) : secteur institutionnel qui regroupe lensemble des units prives dotes de la personnalit juridique qui produisent des biens et services non marchands au profit des mnages. Il sagit notamment des associations, des syndicats ou des partis politiques. Leurs ressources proviennent essentiellement de contributions volontaires des mnages, de versements des administrations publiques ou de revenus de la proprit. Juste valeur : montant pour lequel un actif pourrait tre chang, ou un passif teint, entre parties bien informes, consentantes, et agissant dans des conditions de concurrence normale. Ceci implique la valorisation dactifs et de passifs sur la base de la valeur de march (mark-to-market) ou dune estimation partir dun modle (mark-tomodel), par actualisation des flux de trsorerie estims attendus de leur utilisation. LBO (Leverage buy-out) : achat dactions dune entreprise financ pour une large part par endettement. La rentabilit de lopration dpend de son effet de levier. Liquidit : pour une banque, il sagit de sa capacit honorer ses chances court terme. Pour un actif financier, la liquidit est dfinie comme la possibilit de lacheter ou de le vendre rapidement sur un march.

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March financier : lieu de rencontre de loffre de capitaux moyen et long terme (actions, obligations par exemple) et de la demande lie des besoins de financement moyen-long terme. March interbancaire : march des prts et emprunts entre banques moins dun an, avec ou sans garantie (respectivement, pensions livres et dpts en blanc). March montaire : march des titres de crances ngociables mis moins dun an par des entreprises (sous forme de billets de trsorerie), des tablissements de crdit (sous forme de certificats de dpts) ou par lEtat (sous forme de bons du Trsor). March primaire : march sur lequel les nouveaux titres financiers sont mis et souscrits par des investisseurs. Il peut tre assimil un march du neuf par opposition au march secondaire qui est le march d'occasion . March secondaire : march sur lequel sont changs des titres financiers (instruments de dette ou de capitaux propres) dj crs sur le march primaire. En assurant la liquidit des investissements financiers, ce march assure la qualit du march primaire et l'valuation des titres financiers. Mark-to-market : (valorisation la valeur de march) : mthode qui consiste valoriser un actif sa valeur de march. Maturit : date contractuelle de la dernire chance de remboursement. Normes IFRS : normes comptables dictes au niveau international par lInternational Accounting Standard Board (IASB). Elles sont utilises par les entreprises cotes ou qui font appel public lpargne. Leur application en Europe a permis dharmoniser la prsentation des tats financiers dans lUnion europenne. ODAC : classification de comptabilit nationale regroupant les organismes divers dadministration centrale (ODAC) qui ont une comptence fonctionnelle spcialise confie par lEtat. Passif financier : ensemble des dettes financires contractes par un agent conomique. Point de base : centime de pourcent. Portefeuille : ensemble dactifs financiers dtenus et grs par un particulier, une entreprise ou un tablissement de crdit.

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Prime de risque : plus un investissement est risqu, plus sa prime de risque est leve. Les cranciers dune entreprise risque lui prteront donc un taux dintrt plus lev. Produit driv : contrat financier dont le prix est driv de la valeur anticipe dun sous-jacent donn qui peut tre des matires premires, une devise, une action, un taux dintrt, un indice boursier. Produit structur : produit conu par une banque pour satisfaire les besoins de ses clients. Il rsulte de la combinaison complexe de plusieurs instruments financiers (options, contrats dchange de taux, etc.). Comme un produit structur ne peut pas se trouver cot sur un march, son prix est dtermin en utilisant des modles mathmatiques, qui simulent le comportement du produit en fonction du temps et des diffrentes volutions du march. Provision : catgorie de passif qui rpond trois critres : lexistence dune obligation lgard dun tiers ; une sortie probable ou certaine de ressources sans contrepartie ; une valuation fiable du montant de lobligation. Ratios prudentiels : ratios permettant de savoir si l'institution financire respecte les critres de prudence financire en vigueur (par exemple ratio de liquidit, ratio de solvabilit, etc.). Refinancement : ensemble des oprations demprunt justifies par les besoins de liquidit dun particulier, dune entreprise ou dun tablissement de crdit. Refinancement en blanc : fourniture de liquidits court terme sur le march interbancaire ou moyen-long terme par des prts ou des titres de dette obligataire non-scurise. Rendement : le rendement dune action est le rapport du dernier dividende vers au cours de laction ; il se calcule par rapport une valeur financire. Le rendement dune obligation correspond au rapport de son coupon la valeur de lobligation. Rserve : elle provient des rsultats annuels qui nont pas t distribus aux actionnaires ou des rvaluations dlments de patrimoine, et constitue un lment des capitaux propres. Risque de crdit ou risque de contrepartie : risque de perte sur une crance ou plus gnralement celui d'un tiers qui ne paie pas sa dette temps. Il est fonction de trois paramtres : le montant de la crance, la probabilit de dfaut et la proportion de la crance qui ne sera pas recouvre en cas de dfaut.

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Risque de liquidit : le risque pour la banque de ne pas pouvoir couvrir ses chances court terme. Pour un actif, risque de ne pas pouvoir lacheter ou le vendre rapidement sur un march. Risque de march : variations de valeur des positions de ngociation dune banque lies des paramtres de march. Risque de transformation : rsulte du fait que les actifs plus d'un an sont financs en tout ou partie par des ressources court terme. Il met donc en vidence le risque de liquidit et de taux dintrt global, li au financement court terme d'investissements long terme. Risque oprationnel : risques de pertes qui rsultent des erreurs du personnel au sens large, des systmes ou processus, ou des vnements externes, tels que les risques technologiques, les risques climatiques, ou encore les risques environnementaux. Socits non financires : producteurs marchands dont la fonction principale consiste produire des biens et des services non financiers. Solvabilit : capacit faire face tout moment au remboursement de lensemble de ses dettes. Sous-jacent : actif sur lequel porte un produit driv. Il peut tre financier (actions, obligations, devises, indices boursiers, etc.) ou physique (matires premires agricoles ou minrales, immobilisations, crances, etc.). Spread : cart entre le taux dun titre de dette et dun emprunt sans risque (emprunt dEtat) de mme dure. Subprime : prts hypothcaires apparus aux Etats-Unis accords des mnages faibles revenus. Ce crdit immobilier est gnralement garanti par le logement de l'emprunteur (hypothque), avec un taux d'emprunt le plus souvent variable au cours du temps. Superviseur bancaire: autorit en charge du contrle de la correcte application des rgles prudentielles applicables aux tablissements de crdit. En France, il sagit de lAutorit de contrle prudentiel qui a succd la Commission bancaire. Syndication bancaire : opration par laquelle un crdit est accord par plusieurs banques. Test de rsistance (ou stress test) : dans le cadre de lapplication des rgles prudentielles de Ble 2, les tablissements de crdit sont tenus de vrifier leur capacit de rsistance des chocs macroconomiques et financiers, en en mesurant limpact sur leur ratio de solvabilit. En France, lAutorit de contrle prudentiel examine les tests effectus par

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les banques, et conduit elle-mme des tests de rsistance depuis 2004, afin dvaluer la stabilit du systme bancaire franais. Titrisation : technique financire qui consiste transformer des crances en titres ngociables. Cette transformation seffectue laide dun vhicule ad hoc, qui se finance par mission de titres en direction des investisseurs. Units de compte : un contrat dassurance-vie en units de compte est un contrat dassurance-vie au sein duquel le souscripteur effectue un placement en actions, obligations, parts de SICAV, de fonds commun de placement (FCP), de socit civile immobilire (SCI), de socit civile de placement immobilier (SCPI) ou autres units de compte. A lchance du contrat, lassureur garantit le nombre dunits de compte mais pas leur valeur. Le souscripteur dun contrat en units de compte est expos un risque de placement, contrairement celui dun contrat en euros, lchance duquel il reoit une somme gale aux primes verses, diminues des frais de gestion et augmentes des produits capitaliss. US GAAP (United States Generally Accepted Accounting Principles) : rgles comptables en vigueur aux Etats-Unis qui sont dfinies par le FASB (Financial Accounting Standards Board). Valeur de march : prix auquel un titre financier peut tre achet ou vendu, en particulier sur le march secondaire.

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RPONSES DES ADMINISTRATIONS ET DES ORGANISMES CONCERNS

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COUR DES COMPTES

SOMMAIRE

Premier ministre

291

Ministre de lconomie et des finances

292

Gouverneur de la banque de France

295

Directeur gnral de la caisse des dpts et consignations

297

Prsident de la commission de surveillance de la caisse des dpts et consignations

301

Prsident directeur-gnral dOSEO

303

Prsident du directoire de la banque postale

304

Directeur gnral de la compagnie franaise d'assurance pour le commerce extrieur (COFACE)

305

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COUR DES COMPTES

REPONSE DU PREMIER MINISTRE

Je vous remercie de lenvoi du projet de rapport, qui a retenu toute notre attention et sinscrit utilement dans le cadre des travaux en cours mens par le Gouvernement sur la rforme du financement de lconomie. Les observations sur ce rapport seront apportes la Cour par le ministre de lconomie et des finances.

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REPONSES DES CONCERNES

ADMINISTRATIONS

ET

DES

ORGANISMES 293

RPONSE DU MINISTRE DE LECONOMIE ET DES FINANCES

Le bon fonctionnement du systme financier, s'il n'est pas lui seul gage de performance de l'conomie, n'en constitue pas moins un pralable ncessaire notre croissance sur le court comme le moyen-long terme. Dans ce contexte, l'important travail de synthse effectu par la Cour pour en dgager 1'architecture globale, ses forces et ses faiblesses ainsi que le rle qu'y joue l'tat apparat tout fait utile pour servir de cadre de rflexion aux adaptations ncessaires dans le nouveau contexte de rgulation et de supervision financire d'une part, de consolidation budgtaire d'autre part adaptations qui font l'objet de recommandations en fin de rapport. De manire gnrale, il convient de souligner le bon fonctionnement global du financement de 1'conomie. On peut ainsi noter que les encours de crdits l'conomie ont continu progresser pendant la crise ; les taux d'intrt moyens auxquels les banques prtent aux entreprises franaises restent infrieurs ceux pratiqus en zone euro ; les PME ne semblent pas avoir souffert d'un rationnement du crdit stricto sensu, mme pendant la crise, tandis que les grandes entreprises utilisent les missions de titres comme un relais de financement moindre cot. Aujourd'hui, les encours de crdit sont en ralentissement mais restent dynamiques, en niveau absolu (+ 4,2 % en rythme annuel) et relativement au reste de la zone euro. Ce constat globalement satisfaisant n'est pas exempt toutefois de tensions spcifiques qui existent ou pourraient apparatre dans le nouvel environnement macroconomique et rglementaire du fait de spcificits du systme financier franais. Le gouvernement y est particulirement vigilant. Sur ce point, et avec parfois quelques nuances, je rejoins le diagnostic pos par la Cour. Les recommandations qu'elle formule pour y rpondre me paraissent dessiner des pistes de rflexion intressantes, dont certaines sont d'ores et dj discutes dans le cadre des priorits du Gouvernement, notamment : - le rle important que jouent les banques dans le financement de l'conomie franaise, notamment pour les mnages et les PME qui en sont structurellement dpendants ; et la ncessit d'accompagner les banques dans l'volution de leur modle conomique afin de remdier l'insuffisance de leur base de dpts qui les conduit oprer une importante transformation de maturit et se refinancer de manire significative sur les marchs ; - l'impact de la faible rentabilit des entreprises franaises qui peinent autofinancer leurs investissements tandis que les entreprises innovantes rencontrent des difficults pour lever les capitaux ncessaires leur dveloppement ;

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COUR DES COMPTES

- la ncessaire diversification des sources de financement des PME et ETI, en faisant notamment davantage appel aux marchs financiers, et la rationalisation des dispositifs d'intervention publics par la cration d'une Banque Publique d'Investissement qui est le premier engagement du Prsident de la Rpublique et que j'ai commenc mettre en uvre ; - la ncessit d'asseoir le financement de l'conomie sur une pargne de long terme tandis que l'immobilier joue un rle prpondrant dans l'pargne de mnages et que l'pargne financire est avant tout oriente vers les produits d'assurance-vie et les livrets rglements ; - la ncessit de rflchir l'utilisation de la liquidit du fonds d'pargne ; toutes les pistes qu'voque la Cour ont vocation tre expertises dans le cadre de la rforme globale de l'pargne rglemente annonce par le Gouvernement ; - les volutions apporter au financement des collectivits locales. Je souhaitais galement signaler que je ne partage pas les constats et les recommandations que la Cour formule sur deux sujets essentiels, celui de la Caisse des dpts et celui des choix de l'Etat actionnaire. En effet, s'agissant de la Caisse des dpts, l'analyse de la Cour surestime le pouvoir de contrle dont l'Etat dispose qui est soumis des restrictions fortes aussi bien dans sa gouvernance, avec le rle trs particulier de la Commission de surveillance, que dans la matrise de l'activit oprationnelle et financire de la Caisse qui est de la responsabilit de son directeur gnral. En consquence, la Cour fait plusieurs propositions sur la gouvernance de la Caisse des dpts, qui ne me semblent pas opportunes en particulier s'agissant de la composition de la commission de surveillance. Le rapport propose, par ailleurs, de placer les dcisions du ministre de l'conomie concernant le fonds d'pargne sous le contrle de la Commission de surveillance. Cette ide me semble contraire l'exigence de prvention des conflits d'intrts entre la section gnrale de la Caisse des dpts et le fonds d'pargne, qui demanderait au contraire une sparation plus stricte entre l'organe charg de la surveillance de la Caisse et celui charg de surveiller la bonne gestion du fonds d'pargne. Le rle de garant du fonds d'pargne que la loi attribue l'Etat justifie pleinement son implication forte. En revanche, les recommandations de la Cour sur 1'laboration d'un nouveau plan stratgique de la Caisse des dpts et sur la mise en place d'une politique active de gestion de ses participations vont dans le bon sens. En particulier, il me parat trs important que la Caisse des dpts procde une valuation de ses filiales et participations afin d'envisager des volutions de son primtre d'intervention en fonction de leur caractre stratgique et de leur rentabilit.

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REPONSES DES CONCERNES

ADMINISTRATIONS

ET

DES

ORGANISMES 295

En ce qui concerne le rle de l'Etat actionnaire, il fait l'objet d'une analyse de la Cour mais pas de recommandations. Cette analyse mrite galement d'tre nuance. En premier lieu, l'Etat doit savoir accompagner le dveloppement des entreprises participation publique dans un contexte de crise, et ce malgr le tarissement des dotations budgtaires, que la Cour relve juste titre, et l'absence de recettes de cessions. Ainsi, lorsque cela est ncessaire, 1'Etat procde au renforcement des fonds propres des entreprises de son primtre, en respectant une logique d'investisseur avis, comme pour la Poste ou Areva. Loin de constituer un chec de la politique de l'Etat actionnaire, la prsence de co-investisseurs a le mrite de conforter la logique d'investisseur avis de l'Etat et d'apporter aux entreprises le regard et l'exprience d'un actionnaire stratgique financier ou industriel. En second lieu, l'Etat tente de concilier un faisceau de contraintes quand il apporte des fonds ses entreprises. Il a ainsi t particulirement vigilant sur le niveau de trsorerie du FSI qui a pu ainsi jusqu' prsent mettre en uvre son programme d'investissement conformment son mandat sans contrainte de trsorerie. Enfin, 1'Etat doit mener une politique de dividendes visant concilier la fois (i) la ncessit de maintenir l'attractivit de l'entreprise pour les marchs en assurant une rmunration du risque comparable aux entreprises du secteur et (ii) la proccupation de prserver la capacit d'autofinancement des entreprises participation publique. A cet gard, la comparaison des taux de distribution du rsultat net que fait la Cour avec ceux du CAC 40 est moins pertinente qu'avec ceux des comparables du secteur. Paralllement, l'Etat sait opter pour les dividendes en actions (EDF, GdF-Suez, France Tlcom) ou adapter la politique de dividendes (France Tlcom) quand cela s'avre ncessaire pour prserver les marges de manuvre financires, industrielles et stratgiques de 1'entreprise.

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COUR DES COMPTES

RPONSE DU GOUVERNEUR DE LA BANQUE DE FRANCE

J'ai pris connaissance du projet de rapport sur L'tat et le financement de l'conomie qui offre une description dtaille des fragilits actuelles du financement de l'conomie franaise rvles par la crise. Je partage la plupart des apprciations qui sont formules. Cependant, je souhaite vous faire part des observations suivantes, sous l'importante rserve de principe que le chapitre relatif la rcapitulation des recommandations qui m'a t communiqu est incomplet, le texte de certaines parties ne figurant pas dans l'exemplaire qui m'a t transmis. S'agissant des remarques du rapport portant sur l'exercice de la supervision financire nationale, qui reprennent largement les conclusions de l'enqute de la Cour relative la mise en place de l'Autorit de Contrle Prudentiel (ACP), je rappelle les observations que j'ai dj fournies sur ces conclusions : je pense cet gard plus particulirement aux contrles sur place et la politique de sanction suivie par l'ACP. Je souligne au demeurant que le rapport de la Cour, s'il relevait des points d'amlioration, constatait une parfaite continuit des fonctions des quatre anciennes autorits et soulignait la dtermination avec laquelle l'ACP exerait toutes ses fonctions. S'agissant de la Mdiation du crdit, j'attire votre attention sur la ncessit d'un remboursement des cots exposs par la Banque de France si cette activit devait tre prennise. Le rapport souligne juste titre, notamment dans sa partie conclusive, la ncessit de maintenir un large accs des financements soutenant les projets ou la trsorerie des entreprises. Il indique aussi qu'il importe de ne pas accrotre encore les risques financiers supports par l'tat et la sphre financire publique, qui portent de nombreux engagements . J'adhre pleinement ces vues, car le renforcement de la comptitivit et du dynamisme des entreprises franaises, et partant, le dveloppement de l'emploi et l'amlioration des quilibres financiers globaux, impliquent la poursuite d'un financement bancaire actif, en particulier au bnfice des PME qui ne disposent pas d'un accs aux marchs financiers. En revanche, je ne partage pas la svrit de l'apprciation des rapporteurs quant l'impact ngatif des nouvelles rgles prudentielles bancaires, notamment de liquidit et de transformation. Bien qu'il soit toujours malais de dterminer exactement ce qui relve de l'offre et de la demande de crdit, les indicateurs objectifs dont dispose la Banque de France ne pointent pas vers une restriction de l'offre bancaire :

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les grandes entreprises ont le plus souvent volontairement recours au march de titres, qui leur offre actuellement des conditions exceptionnellement avantageuses de financement, ce qui rduit leurs besoins de crdits de trsorerie ; les taux des nouveaux crdits aux PME - du reste, les plus faibles des grands pays de la zone euro - diminuent dans l'ensemble, ce qui taye aussi l'hypothse d'une absence de baisse gnrale de 1'offre ; l'existence d'une liquidit montaire abondante, grce aux deux oprations trois ans de financement plus long terme de l'Eurosystme incite les banques ne pas restreindre globalement les crdits aux entreprises. D'ailleurs, celles-ci leur apportent des dpts et forment souvent le cur de leur fonds de commerce, notamment dans les rgions. En ralit, la faiblesse de la conjoncture conomique parat constituer actuellement la cause centrale du ralentissement de la croissance des crdits lconomie. D'un point de vue plus structurel, les rapporteurs me paraissent ne pas avoir suffisamment mis en lumire, en particulier dans le chapitre conclusif, la spcificit de l'pargne franaise (notamment place de l'assurance vie, de l'pargne rglemente et de la centralisation des fonds collects la Caisse des Dpts) qui parat de plus en plus difficile concilier avec les rgles prudentielles internationales. Il me paratrait souhaitable que ce sujet, crucial pour lavenir, puisse tre abord de front. Enfin, l'objectif de sortir progressivement d'une conomie d'endettement pour aller vers une conomie de fonds propres est louable mais la faon d'aborder cette transition reste prciser pour garantir un financement durable de l'conomie et la prservation de la stabilit financire.

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REPONSE DU DIRECTEUR GENERAL DE LA CAISSE DES DPOTS ET CONSIGNATIONS

Sans remettre en cause la qualit du travail effectu, la lecture de ce projet appelle de ma part quelques observations tenant aux analyses relatives (i) la gouvernance de la Caisse des dpts, (ii) son plan stratgique, (iii) ses filiales et participations, (iv) le fonds stratgique dinvestissement et (v) le fonds dpargne. a) Gouvernance La gouvernance de la Caisse des dpts repose depuis 1816 sur un principe fort de dissociation des pouvoirs et responsabilits. Elle tmoigne du soin constant port par le lgislateur de garantir en toute circonstance lintgrit de linstitution qui sest vue confier la gestion de fonds privs ncessitant une protection particulire. La gouvernance actuelle de linstitution, organise autour des rles respectifs du Directeur gnral et de la Commission de Surveillance, vise garantir le respect de cette exigence tout en crant les conditions dun bon accomplissement des missions. Cette gouvernance repose sur un quilibre subtil qui me parat devoir tre prserv. Cest la raison pour laquelle la Caisse des Dpts souhaite rappeler quune rgle nouvelle qui imposerait le non renouvellement du Directeur gnral comme le suggre la Cour pourrait pervertir cet quilibre. Elle contreviendrait lidentit dinvestisseur de long terme de cette institution. La Caisse des dpts pourrait ainsi ptir de se voir contrainte de se sparer dun dirigeant comptent et aguerri une date butoir qui nest pas ncessairement la plus approprie au regard de la conjoncture conomique et de la mobilisation attendue de linstitution. b) Plan stratgique En qualit dinvestisseur de long terme, le groupe Caisse des dpts a entrepris au 2nd semestre 2007 dans le cadre de son plan stratgique Elan 2020 une projection lhorizon dune dcennie des besoins du pays. Cette dmarche la conduit centrer ses forces au cours des cinq dernires annes sur quatre priorits stratgiques : le logement, le financement des PME, les universits et lconomie de la connaissance, le dveloppement durable pour accompagner la transition vers une conomie verte. Chacune de ses filiales un titre ou un autre contribuent ces priorits. Grce ce plan, les investissements raliss par le groupe ces dernires annes - comme ceux en haut de bilan des PME dont le projet de rapport note quils se sont singulirement renforcs - constituent assurment un levier essentiel de

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sortie de crise. Enfin, ces priorits conservent un sens aujourdhui et rpondent des besoins essentiels de notre pays et de son conomie. La mobilisation exceptionnelle du groupe et son action contracyclique sans prcdent nont contredit en aucune manire la ralisation de ce plan, dont les objectifs, anne aprs anne, ont t tenus. Au plus fort de la crise en 2008, elle a soutenu le plan de relance gouvernemental en injectant plus de 40 milliards deuros sur fonds dpargne dans lconomie - pour permettre aux banques de maintenir leur offre de prts aux PME, pour renforcer les moyens dOso, ou soutenir les investissements dans les infrastructures ou encore le secteur immobilier - et il a cr aux cts de lEtat le Fonds stratgique dinvestissement, qui est devenu son premier vhicule dinvestissement dans les PME. Il a renouvel cet effort en 2011, au sortir de lt, pour mettre sur pied une solution prenne aux difficults rencontres par Dexia, dont elle avait dj particip la recapitalisation en 2008, et permettre aux collectivits locales franaises de continuer financer leurs projets. Sans ce plan stratgique, il est fort craindre que la Caisse des dpts nait t fortement accapare par des interventions plus courttermistes, et sans aucun doute, moins cratrices de richesses pour le pays. c) Filiales et participations La Caisse des dpts sattache renforcer le rle des comits daudit en matire de contrle des risques, comme le souhaite la Cour dans son rapport. Elle veille en particulier systmatiser, au travers de sances ddies, la prsentation et lanalyse de la cartographie des risques, lapprciation de la matrise du dispositif daudit et de contrle interne, ainsi que lidentification des principaux risques de lentreprise. Les quipes de la Caisse des dpts en charge de la prparation de ces instances sassurent auprs des directions de laudit et des risques du groupe que lensemble des questions cls et points sensibles sont bien couverts. Les reprsentants de linstitution au sein de ces comits daudit sont dsigns pour leurs comptences financires ainsi que dans le domaine de la gestion des risques. Enfin, parmi ces reprsentants, les prsidents des comits daudit sattachent laisser aux auditeurs de la socit le temps ncessaire la prsentation de leurs travaux daudit en matire de risque. Par ailleurs il convient de noter que ds lors quelle occupe une position dactionnaire minoritaire stratgique (La Poste, Oso, ), la Caisse des dpts veille assurer la prsidence du comit daudit et mettre en pratique ces principes. d) Fonds stratgique dinvestissement En dpit des dlais serrs qui ont prsid sa cration, le Fonds Stratgique dinvestissement (FSI) sest dot ds le dbut dune doctrine dintervention rigoureuse. Lobjectif du fonds est de prendre des participations minoritaires dans des entreprises en dveloppement et juges

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profitables lconomie franaise, du fait de leurs capacits dinnovation et dexportation, de leurs effets dentranements sur une filire considre comme stratgique pour le pays, ou de leurs impacts en termes de cration ou de consolidation demplois en France. Il se comporte en investisseur patient et socialement responsable. La Caisse des dpts regrette que la Cour nie dans son rapport cette dmarche pourtant notable ainsi que les dveloppements quelle a connus depuis. Sans exception depuis 2008, tous les investissements du FSI ont t dcids la lumire de cette doctrine, qui sest progressivement affine avec lexprience acquise. Plus rcemment, le FSI a engag une dmarche unique en France de recensement et dtude de 18 filires industrielles franaises dans un triple objectif : mieux connatre les leviers de croissance de ces diffrentes filires ; identifier des opportunits dinvestissements et dtecter des consolidations ventuelles ; proposer des actions collectives (fonds sectoriels) quand elles sont justifies. Enfin, intervenant fois directement mais aussi indirectement, notamment via CDC Entreprises, le FSI ne peut tre assimil, comme cela pourrait se comprendre dans le rapport de la Cour, un outil de financement des entreprises dont la mission consisterait satisfaire la demande non couverte par le march du capital investissement et qui prendrait de ce fait des risques inconsidrs. e) Fonds dpargne La question du volant de liquidit dont dispose rellement le fonds dpargne ne peut tre apprhende que de manire dynamique. En effet le fonds dpargne est engag depuis maintenant plus de 5 ans dans une croissance forte de son activit de prts, qui se traduit (1) par laugmentation rgulire de ses encours de prts, de lordre de 10 Md par an, et (2) par laccroissement rgulier de ses engagements de prter inscrits au hors-bilan, qui atteignent 38 Md fin 2011. Autrement dit, sous des hypothses raisonnables de collecte future sur les livrets et hors toute mobilisation du fonds dpargne sur de nouvelles missions, la configuration du bilan et son volant de liquidit seront radicalement diffrents lhorizon de 5 ans. De ce point de vue, la focalisation sur la mesure ponctuelle dun surplus de liquidit fin 2011 a un sens limit et pourrait donner une image inexacte de la ralit des marges de manuvre. Sagissant de la dfinition de ce surplus, le raisonnement consistant largir le calcul de ratio de 125% des prts tant au numrateur (en incluant le LEP) quau dnominateur (en incluant les prts hors logement social) est appropri. Toutefois, le fait de dfinir un surplus par rfrence une situation o le niveau minimum de ce ratio largi serait atteint pourrait faire accroire que le niveau minimum reprsenterait une forme doptimum dont le fonds dpargne se serait loign. Or, comme le rappelle trs justement la Cour, le risque de liquidit est de loin le premier risque du fonds dpargne,

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du fait de son activit unique de transformation dune pargne de court terme en des prts de trs long terme (40 et 50 ans) ; il est donc normal et prudent que le niveau de liquidit se situe au-dessus du minimum fix par la loi ou le rglement. A contrario, il est important de rappeler que si le fonds dpargne atteignait son seuil minimum de liquidit, toute stagnation de la collecte (et a fortiori toute baisse de la collecte), dans le contexte actuel de croissance de prts, imposerait de relever le taux de centralisation des livrets. La mise en uvre dun tel mcanisme dajustement, conu comme une ultime protection, ne saurait relever dun rgime de croisire . Enfin, la recherche dune dfinition dun surplus de liquidit ne doit pas occulter le fait que le portefeuille financier du fonds dpargne na pas pour seule vocation dassurer la liquidit du fonds, mais assume galement deux autres fonctions : dune part une contribution au rsultat, tant pour en alimenter les fonds propres, dont le ncessaire renforcement procde de la croissance de lactivit de prts, que pour rmunrer la garantie que lEtat apporte au fonds, et dautre part la gestion des risques. Par ailleurs, une remarque et prcision plus ponctuelle peut tre apporte : - La diversit apparente des emplois en prts du fonds dpargne sinscrit trs majoritairement dans la doctrine demploi telle que dfinie par le cadre de gestion, autour de trois ples : le logement social et la politique de la ville ; leurs prolongements en termes dquipements contribuant lamnagement du territoire (prts pour les transports, lhpital, luniversit et le traitement des eaux uses ; prts exceptionnelles aux collectivits locales) ; le financement des entreprises (OSEO, FSI, NACRE).

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RPONSE DU PRSIDENT DE LA COMMISSION DE SURVEILLANCE DE LA CAISSE DES DPOTS ET CONSIGNATIONS

Les extraits qui m'ont t transmis n'appellent pas de remarque de fond, mais des prcisions et des commentaires doivent tre apports sur les points suivants : La mobilisation du Fonds d'pargne Il est affirm que "la situation actuelle pose cependant deux problmes. En premier lieu, le principe est que les taux sont les mmes pour tous les organismes bnficiaires, quelles que soient la localisation gographique du logement et la situation financire de l'organisme". Ce constat n'est pas un problme, mais un principe cl du modle du Fonds d'pargne pour assurer une galit de traitement des OLS sur l'ensemble du territoire. La rdaction peut tre ainsi amende : La situation actuelle pose cependant un problme. Les taux de prts sont les mmes pour tous les organismes bnficiaires, quelles que soient la localisation gographique du logement et la situation financire de l'organisme. Or, l'Etat a dcid (le reste inchang) .

Les enjeux de la gouvernance La Caisse des Dpts n'est pas, juridiquement, un conglomrat financier. La phrase "elle prsente, certains gards, le caractre d'un conglomrat avec les risques financiers qui y sont associs" apporte de la confusion et mriterait d'tre retire.

Renforcer la gouvernance La recommandation proposant un avis de la Commission de Surveillance sur les principales dcisions du ministre de l'conomie, concerne les emplois du Fonds est tout fait intressante. Sa mise en uvre complterait bon escient les prrogatives spcifiques de la Commission de Surveillance sur le Fonds d'pargne.

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La recommandation d'extension de la majorit qualifie des deux tiers toutes les dcisions d'investissement relevant de la comptence du Conseil d'administration, est intressante : il y a sept membres au Conseil d'administration du FSI. Les 2/3 reprsentent 4,6 membres du Conseil. Attention ce que cette rgle ne modifie pas l'quilibre actuel qui a port ses fruits et ne donne pas davantage de poids aux reprsentants de l'tat.

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RPONSE DU PRSIDENT DIRECTEUR GNRAL DOSO

Je me permets de porter votre attention les quelques observations suivantes, propos de constats figurant dans le projet. Une observation mentionne que l'activit de financement du crditbail immobilier (25 % des financements en 2010) ne correspond pas de manire vidente une dfaillance avre du march [un renvoi en bas de page prcise : Toutefois, OSO intervient systmatiquement en partenariat avec d'autres tablissements financiers (garanties et cofinancement), ce qui limite les risques de distorsions de concurrence et contribue son acceptation par le systme financier. ] Je crois utile de citer l'article 2.1 du dcret n 2010-1672 du 28 dcembre 2010 (approuvant les statuts de la socit anonyme OSO) qui prvoit que la socit a pour objet, conformment l'ordonnance du 29 juin 2005 susmentionne, d'exercer les missions d'intrt gnral suivante : 1) Promouvoir la croissance par l'innovation et le transfert de technologies, dans les conditions mentionnes l'article 9 de ladite ordonnance ; 2) Contribuer au dveloppement conomique en prenant en charge une partie du risque rsultant des crdits accords aux petites et moyennes entreprises ; 3) Contribuer aux besoins spcifiques de financement des investissements et des crances d'exploitation des petites et moyennes entreprises. Le 2me point montre qu'OSO peut dvelopper une activit classique de financement des investissements des PME, notamment en crdit-bail immobilier (CBI), et se positionner en tablissement de place pour intervenir en partenariat, comme l'indique le rapport, sans que pour autant cette activit rponde une dfaillance de march.

Je souhaite, par ces quelques prcisions, avoir rpondu votre attente et vous informe que je n'ai pas d'autres observations formuler sur le contenu du projet de rapport.

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REPONSE DU PRESIDENT DU DIRECTOIRE DE LA BANQUE POSTALE

A la lecture de ce document, je vous informe que La Banque Postale ne souhaite pas apporter de rponse particulire ce rapport.

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RPONSE DU DIRECTEUR GENERAL DE LA COMPAGNIE FRANAISE D'ASSURANCE POUR LE COMMERCE EXTERIEUR (COFACE)

Pendant des dcennies, le systme franais de couverture des financements export par la Coface a permis d'aligner les conditions offertes aux entreprises franaises sur celles offertes leurs concurrents trangers. Mais il est vrai, comme le note votre rapport, que la crise de liquidit que traversent les banques, notamment lorsque les besoins s'expriment en euros, a chang la donne, et que le soutien aux exportateurs franais se fait dsormais dans des conditions dgrades de cot de financement, voire de disponibilit du financement, par rapport nombre de leurs concurrents trangers. Le rapport note avec pertinence que les PME sont les premires touches par cet tat de fait : les banques sont rticentes leur apporter les financements dont Coface pourrait pourtant leur garantir le remboursement. Il n'en reste pas moins que l'augmentation de la part des PME dans le nombre d'entreprises bnficiaires constitue une tendance lourde de l'volution des garanties publiques gres par Coface. C'est particulirement vrai de la garantie "risque exportateur", par laquelle Coface, pour le compte de l'tat, garantit les banques mettrices de cautions et de crdits de prfinancement contre le risque de dfaillance de l'exportateur lui-mme. Cette garantie, qui ne porte pas directement sur le financement de l'exportation, est devenue essentielle au dveloppement international des PME.

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