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ACTUALITE : La
dductibilit des charges
dintrts
TABLEAU DU MOIS : Les
taux dimpt dans le
monde
RECHERCHE :
Gouvernance et contrle
des cranciers
QUESTION : La clause de
ratchet dans les pactes
dactionnaires de start-up
N 115
Mai-juin 2013
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur





* * *
ACTUALITE : Le manque de dprciation du goodwill:
Etude sur la situation des grands groupes europens
Par Claes Christiansen
Les intrts du management et des actionnaires sur la comptabilisation du goodwill ne sont
pas ncessairement aligns. Lannonce par un groupe dune dprciation importante de son
goodwill est souvent perue comme la constatation derreurs passes en matire de stratgie
dacquisition. Il parait alors naturel pour les dirigeants dessayer dviter ou de diffrer les
dprciations du goodwill afin de protger leur propre rputation ( et peut-tre au passage
leur rmunration).
La perspective des actionnaires est sensiblement diffrente, ils valorisent la justesse du
reporting financier, justesse au sens de mesure pertinente et non de ric-rac. Le principe
comptable de prudence dicte que lorsque la valeur dun actif tombe en dessous de sa valeur
comptable historique, celui-ci doit tre dprci. Si ce principe tait parfaitement appliqu, les
actionnaires pourraient considrer les capitaux propres comme un minimum de la valeur des
capitaux propres. De plus, les dprciations du goodwill tant de nature exceptionnelle et
nayant pas dimpact cash, elles ne devraient pas avoir dimplications en termes de valorisation
des capitaux propres. Tout pousse alors lactionnaire exiger du management une objectivit
sur le montant du goodwill.
ACTUALITE : Le manque de dprciation du goodwill: Etude sur la
situation des grands groupes europens
Par Claes Christiansen
1-4
GRAPHIQUE DU MOIS : Part des dettes bancaires et des emprunts obligataires
dans le financement des grandes entreprises
4-5
RECHERCHE : Fiscalit des actionnaires et investissement 5-6
QUESTION ET REPONSE : Un euro de trsorerie dApple peut-il raisonnablement
tre valoris pour un euro ?
7-8

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Notons nanmoins que la survalorisation potentielle du goodwill dans les comptes a un impact
sur les prteurs pour qui le montant des capitaux propres est frquemment retenu pour
valuer la situation financire de la socit et sa capacit emprunter. Dans cette optique, la
sous-dprciation du goodwill pourrait galement avoir pour but pour les managers de
conserver de la flexibilit financire.
Rsultats de ltude
Le simple constat que les dprciations du goodwill sont trs largement dconnectes des
mouvements sur les marches boursiers nous a invit raliser une petite tude. En effet, un
raisonnement simple amnerait naturellement conclure linverse de ce constat : si en
moyenne la valeur de lensemble des actifs baisse (baisse des indices boursiers), la valeur des
actifs acquis par les groupes dans le pass devrait galement baisser et tt ou tard, une
dprciation du goodwill devrait donc tre passe.
Le graphique ci-dessous montre que dans les 25 dernires annes, le march action a subi
deux cycles (deux hausses importantes suivies de deux baisses), le march des fusions et
acquisitions a subi les mmes cycles, malgr cela, le goodwill des groupes de lEurostoxx 50 a
cr presque continuellement. A premire vue, on pourrait donc penser que les goodwills
enregistrs dans les annes 1999-2001 et 2006-2008 navaient jamais t revus la baisse par
ces groupes.

Ltude vise donc tester si les processus (y compris la revue par les auditeurs externes) pour
sassurer de la pertinence du reporting comptable a permis une comptabilisation correcte des
dprciations du goodwill ou pas.
En se focalisant sur les socits ayant un niveau significatif de goodwill (en proportion de leur
total dactif), ltude met en vidence tout dabord le montant de dprciation du goodwill par

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les socits de lEurostoxx 50 entre 2007 et 2011. Puis, sur la base de lvolution des price-to-
book ratios, un modle simple a t dvelopp pour mesurer le montant de dprciation que
ces socits auraient d passer sur la mme priode.
Ce calcul a permis de conclure que 23 des 50 groupes ont de manire significative dprci
insuffisamment le goodwill. Selon notre modle ces groupes auraient d raliser 185 milliards
deuro de plus de dprciation, soit 8 milliards deuros par groupe en moyenne ! Ce montant
reprsente 22% de leur total dactif. 87% de ce manque de dprciation est concentr sur 10
groupes, 60% sur les 5 premiers fautifs . Ltude montre galement (de manire peu
surprenante) quaucun groupe na de faon significative sur-dprci son goodwill.

NB : La prsence de Sanofi pourrait paratre surprenante pour le lecteur qui a en tte que son cours de
bourse est au plus haut historique. Mais le modle sarrte en 2011, le calcul actualis aujourdhui
donnerait pour cette socit un rsultat certainement sensiblement diffrent.
Afin de mieux comprendre les raisons qui ont guid les managements limiter fortement les
dprciations du goodwill nous avons cherch mesurer la pertinence des annonces de
dprciations du goodwill pour les investisseurs. Ainsi, si la dprciation du goodwill nest pas
pertinente pour les investisseurs, les managements ne peuvent justifier labsence de
dprciation par leur souci de prserver la valeur. Dautres raisons les guident alors
ncessairement (potentiellement la prservation de leur rputation et rmunration). Pour
tester cette hypothse, une tude dvnement a t ralise pour mesurer lvolution des
cours de socits qui ont significativement dprci leur goodwill par rapport des socits
Goodwill (Md )
Groupe 31/12/2007 31/12/2011
Air Liquide 3,6 4,6 0,9 19% 0,1 1,1
Arcelor Mittal 12,7 12,5 -0,2 11% 4,1 12,1
Carrefour 11,7 8,7 -2,9 19% 4,0 0,9
CRH 3,5 4,3 0,8 20% 0,3 3,9
Danone 10,6 11,3 0,7 41% 1,2 2,2
Deutsche Telekom 30,3 27,4 -2,9 15% 3,4 9,3
EON 17,0 17,2 0,2 10% 0,0 14,9
ENEL 26,3 18,3 -7,9 11% 1,2 31,6
France Telecom 30,5 27,3 -3,2 30% 3,4 16,3
L'Oreal 4,3 6,2 1,9 24% 0,2 1,8
LVMH 4,8 7,0 2,1 15% 1,4 0,2
Nokia 1,4 4,8 3,5 14% 2,2 3,3
Philips 3,8 7,0 3,2 26% 2,1 -1,2
Repsol 3,3 4,6 1,3 7% 0,3 21,4
RWE 9,7 13,6 3,9 15% 1,5 8,2
Saint Gobain 9,2 11,0 1,8 24% 1,8 3,3
Sanofi 27,2 38,1 10,9 39% 1,4 20,9
SAP 1,4 8,7 7,3 38% 0,1 2,2
Schneider Electric 8,1 12,8 4,6 37% 1,0 1,9
Siemens 13,4 16,0 2,7 16% 2,5 0,9
Vinci 3,4 6,3 2,9 10% 0,1 2,8
Vivendi 15,4 25,0 9,6 46% 1,7 20,4
Iberdrola 8,1 8,3 0,2 9% 2,2 7,1
Total 259,7 301,2 41,4 22% 36,2 185,5
Augmentation
/baisse du
Goodwill %
des actifs
Dprciations
cumules (Md)
Sous-dprciation
(Md)

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benchmark ayant fait des annonces de rsultat comparables1 sans dprciation du goodwill.
Un mois aprs annonce la performance des socits ayant ralis un impairment tait en
moyenne de 3,8% plus lev que les socits benchmark ; aprs un an la surperformance
restait de 2,7%. Ces rsultats laissent penser que lannonce dun impairment na pas un effet
particulirement ngatif sur le cours.
Le timing des dprciations est galement intressant noter et tant prouver que le manque
dimpairment est certainement plus li des raisons personnelles du management qu un
souci de prservation de la valeur pour lactionnaire. Ainsi 60% des impairments ont t
raliss dans les 3 annes qui ont suivi un changement de directeur gnral, et prs de 40%
dans les deux annes. On peut galement noter quaucune dprciation na t ralise par le
directeur gnral ayant men bien lacquisition
Bien que les rsultats de la recherche ne puisse pas tre considrs comme totalement
statistiquement significatifs (d au nombre limit de donnes utilises pour certaines
analyses), ltude montre clairement un cart entre le montant de goodwill dans le bilan des
socits de lEurostoxx 50 et sa valeur relle. Ltude conclue galement des intrts
divergents entre actionnaires et dirigeants sur cette problmatique. Mme si la European
Securities and Market Authority semble avoir pris conscience de ce problme et exprim son
constat que les socits cotes semblent adopter une vision trop optimiste de la valeur des
acquisitions ralises alors que les marches taient nettement plus hauts 2, les groupes ne
semblent pas changer de politique. Les 5 premiers groupes qui reprsentaient 60% de la sous-
dprciation, nont dprci que pour 6,3 milliards deuros en 2012 soit moins de 6% de la
sous-dprciation.
Nous doutons fortement quune nouvelle rdaction des rgles comptables de dprciation du
goodwill permette de rsoudre ce problme. Mais nous esprons et sommes convaincus, que
sur le long terme, les investisseurs valoriseront les managements senss et crdibles plutt
que ceux qui essaient de masquer lvidence.

* * *
Ce travail est disponible comme une cinquantaine dautres crits par nos tudiants depuis
2006 sur le site vernimmen.net en cliquant sur meilleurs mmoires de recherche.




1
Cest dire avec le mme cart par rapport au consensus de march
2
that listed companies were taking an excessively optimistic view of the value of takeovers agreed in
more buoyant times Jones, A.: EU groups face questions over goodwill, Financial Times, January, 2013.

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GRAPHIQUE DU MOIS : Part des dettes bancaires et des emprunts obligataires dans le
financement des grandes entreprises

La part des emprunts obligataires dans les financements des grandes entreprises (plus de 500
M de chiffre daffaires) dpend largement des spcificits nationales. Ainsi le financement
obligataire est la norme aux Etats-Unis alors que les entreprises espagnoles se financent
essentiellement auprs des tablissements bancaires.
Plus tonnamment, ce graphe montre une prpondrance des financements obligataires en
France alors quau Royaume-Uni, les financements bancaires sont majoritaires pour ce type
dentreprises.

* * *

RECHERCHE : Fiscalit des actionnaires et investissement
avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur Paris Dauphine

La distribution de cash aux actionnaires, quelle se fasse sous forme de dividendes ou de
rachats dactions, est soumise limpt. Cette imposition augmente le cot des capitaux
propres des entreprises qui se financent par augmentation de capital, par opposition celles

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qui ont recours lautofinancement. Une variation des taux dimposition affecte donc
diffremment les entreprises selon quelles disposent ou non du cash ncessaire pour le
financement interne de leurs investissements. Cest ce que vrifie, partir dun chantillon de
7661 entreprises dans 25 pays diffrents sur la priode 1990-2008, une tude publie trs
rcemment
3
.
Ltude utilise une large base de donnes fiscales construite pour un article prcdent
4
. Cette
longue priode et le grand nombre de pays couverts permettent de capter 15 rformes fiscales
majeures et 67 modifications plus modestes, concernant la fiscalit des dividendes et des plus-
values (pour les rachats dactions). Ils mesurent le niveau de cash disponible pour
lautofinancement de trois manires : les flux de trsorerie gnrs par lactivit, la trsorerie
disponible, et lexcdent brut dexploitation (EBITDA), chaque fois en proportion du total des
actifs. Les rsultats obtenus avec les diffrentes mesures
5
sont similaires et confirment
chaque fois que les variations de la fiscalit sur la distribution impactent diffremment les
entreprises selon leur niveau de cash disponible.
Les auteurs se sont intress dans un premier temps aux changements de la fiscalit ayant
entran une hausse ou une baisse du taux dimposition de la distribution dau moins trois
points de pourcentage. Et ils ont class les entreprises en quintiles suivant leurs flux de
trsorerie. En cas de baisse de limposition, les entreprises fort flux de trsorerie continuent
dinvestir davantage que celles faible flux, mais lcart se rduit de 31%. En cas de hausse,
lcart saccrot de 42%. Autrement dit, lorsque la fiscalit sur la distribution salourdit, les
entreprises qui doivent recourir au financement extrieur investissent moins. Une rgression
linaire, portant sur toutes les annes et toutes les entreprises de ltude, vient confirmer cet
effet. Lorsque la fiscalit augmente, les investissements effectus deviennent davantage
dpendants des flux de trsorerie.
Par ailleurs, les auteurs vrifient que les augmentations de capital sont moins leves lorsque
la fiscalit sur la distribution augmente. Une hausse de 10 points de pourcentage de la fiscalit
entrane, sur lchantillon tudi, une baisse de 9% des missions dactions. Ainsi, une fiscalit
leve est associe la fois moins dinvestissement et moins dmissions dactions. Dans le
mme temps, le levier financier des entreprises est faiblement modifi ; lendettement ne
constitue donc pas un substitue parfait aux capitaux propres, contrairement aux prdictions de
Modigliani-Miller. Les entreprises qui ont recours au financement extrieur voient leur cot du
capital augmenter.
Ces rsultats peuvent avoir une consquence intressante en matire de politique
conomique ; une fiscalit de la distribution aux actionnaires plus leve oriente les

3
B.BACKER, M.JACOB et M.JACOB (2013), Payout taxes and the allocation of investment, Journal of
Financial Economics, vol.107, pages 1 24.
4
M.JACOB et J.JACOB (2013), Taxation, dividends, and share repurchases : taking evidence global,
Journal of Financial and Quantitative Analysis, paratre
5
Les auteurs utilisent galement diffrents indicateurs du niveau de la fiscalit (taux lgal moyen, taux
effectif moyen) et des investissements.

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investissements vers les entreprises qui disposent de trsorerie, donc plutt dans les secteurs
dj bien tablis. Une fiscalit plus faible favorise les secteurs mergents.
* * *
QUESTION ET REPONSE : Un euro de trsorerie dApple peut-il raisonnablement tre valoris
pour un euro ?
Compte tenu de sa capacit phnomnale dgager des flux de trsorerie disponible positifs,
de lordre de 42 Md$ sur le dernier exercice (sic), dune culture interne trs forte qui ne la
pousse pas faire des acquisitions (sa plus grosse acquisition a t infrieure 1Md$) et dune
politique de distribution trs parcimonieuse (en fvrier 2012, Apple a annonc vouloir reverser
ses actionnaires sur 3 ans 45 Md$), le groupe dispose fin mars 2013 dune trsorerie nette de
toute dette financire de 145 Md$.
Sous la pression de ses actionnaires, Apple a annonc en avril vouloir leur restituer 55Md$ de
plus pour porter les dividendes et rachats dactions 30 Md$/an pour les 3 prochaines annes,
dont une partie significative financs par endettement. On pourra stonner de voir un tel
groupe sendetter compte tenu de ses disponibilits de 145 Md$.
La rponse tient une particularit de la fiscalit amricaine qui, ignorant le rgime mre-fille
ou ses quivalents que lon trouve dans la plupart des pays dvelopps
6
, taxe toute remonte
de dividendes au taux normal dimpt sur les socits de 35 %. Comme une partie significative
des profits de Apple est ralise et localise hors des Etats-Unis, une partie significative de sa
trsorerie y est aussi localise ; le chiffre de 100 Md$ a t cit.
Apple, comme beaucoup dautres multinationales amricaines dans la mme situation, attend
que ladministration amricaine fasse des soldes comme elle la dj fait ponctuellement
dans le pass, cest--dire annonce que, pendant une priode de temps limit, le rapatriement
des bnfices sur le sol amricain ne sera tax qu un taux rduit. La trsorerie non
amricaine serait alors rapatrie aux Etats-Unis et pourrait alors tre redistribue aux
actionnaires dApple puisque ce groupe nen a pas lemploi de la plus grande partie.
En valuation, il ne nous parat pas raisonnable de valoriser un euro de cette trsorerie non
amricaine pour un euro. En effet un euro de trsorerie dune entreprise ne vaut un euro que
si lentreprise est capable de les investir son cot du capital ou dfaut de les rendre ses
pourvoyeurs de fonds par rachat dactions ou dividendes ou remboursement par anticipation
des dettes bancaires ou financire. La masse de la trsorerie dApple est telle que jamais le
groupe ne trouvera dans son secteur dactivit des opportunits dinvestissement rapportant
son cot du capital. Nayant pas de dettes bancaires et financires, il lui est assez difficile de les
rembourser. . .

6
Pour plus de dtails, voir le chapitre 42 du Vernimmen 2013

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Reste la restitution aux actionnaires de cette ressource rare que sont les capitaux propres, ici
oisifs car placs en trsorerie. Or l, labsence de rgime mre-fille amricain fait quun cot
fiscal significatif est alors prvoir, 35 % en taux normal, pour que cette trsorerie quitte les
coffres des filiales et atteigne ceux de la maison mre. Rappelons en effet que seule la maison
mre peut verser des dividendes ses actionnaires, mme si ceux-ci proviennent des profits
du groupe dans sa totalit. Il serait alors logique daffecter dune dcote de 35 % la trsorerie
non amricaine dApple. On pourrait prendre un taux plus faible si lon estimait probable que
le Trsor amricain ouvre bientt une priode de soldes avec un taux rduit.
On pourrait arguer que, tant que les dividendes remontant des filiales resteront imposs
35 %, Apple continuera parquer ses liquidits hors des Etats-Unis, et que cette dcote est
injustifie. La situation, dun point de vue de lvaluation, nous parat alors pire puisque dans
le contexte actuel de taux dintrt trs faibles, lactualisation des produits de cette trsorerie
non amricaine au cot des capitaux propres dApple (taux de rentabilit exig par
linvestisseur sur ses capitaux propres), ferait apparatre une dcote bien suprieure 35 %. Il
nous paraitrait en effet difficile dvaluer autrement les liquidits destines tre
durablement places un taux dintrt faible sans pouvoir tre remontes sans cot fiscal
vers la maison-mre.
Au-del de cet exemple contingent, lvaluateur sera toujours bien inspir, nous semble-t-il, de
comprendre o se trouvent localises dans les comptes consolids les disponibilits du groupe.
Lidal bien sr tant, comme tout directeur financier de groupe le sait, davoir une mre riche
et des filiales pauvres plutt que linverse ! Sinon il y a un cot, en gestion financire comme
en valorisation.

* * *

Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter de juin 2013

NEWS: The financial policy of AGAP2, a start-up which has become medium-sized company
THIS MONTH'S GRAPH : Bond and loan financing for large groups
RESEARCH: Taxation of shareholders and investment
Q&A: Is one $ of cash worth one $? The Apple example

Pour la consulter : www.vernimmen.com






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