Ne laissons pas

lEurope crire sa
tragdie grecque
Philippe Lg
30 avril 20151

www.atterres.org

Je remercie Benjamin Coriat, Thomas Dallery, Jonathan Marie et Henri Sterdyniak pour leurs
nombreuses remarques et suggestions. Les ventuelles erreurs sont bien sr de ma seule
responsabilit. Merci galement Jean-Marie Harribey et Monique Allard pour leur relecture.

Lattribution des tragdies grecques est souvent incertaine.

Pour lhebdomadaire allemand Der Spiegel, Alexis Tsipras et Yanis
Varoufakis sont les dirigeants dun pays certes victime de la crise
de la dette mais dabord responsable de celle-ci 2. En France, le
journal Le Monde explique que la Grce a t victime dellemme et quelle na pas besoin dun allgement de dette
immdiat 3. De nombreux medias diffusent lide selon laquelle le
peuple grec voudrait faire payer ses excs, ou ses fautes, aux
contribuables des autres pays. Quen est-il ?

Premier acte : des taux dintrt trop levs

La situation actuelle des finances publiques grecques rsulte
dune dynamique que lon peut dcomposer en trois priodes. La
premire, bien analyse dans un rcent article de Michel Husson4,
dbute dans les annes 1980 avec lmission de titres aux taux
dintrt extravagants . Entre 1980 et 1993, le ratio dendettement
passe de 20,8% 91,2% du PIB. Sur ces 70 points de hausse,
lexcs des intrts par rapport au taux de croissance a contribu
pour 40 points (soit 57%).
LOCDE explique juste titre que, dans les annes 1980 et
1990, les dpenses au titre des transferts sociaux et les
paiements dintrts ont t les composantes dont la croissance a
t la plus rapide, en raison, dans le premier cas, des demandes
qui navaient pas t satisfaites au cours des annes antrieures,
et, dans le second cas, du fort gonflement rcent de la dette 5. Au
moment de lentre de la Grce dans la zone euro, les dpenses
de prestations sociales demeuraient encore lgrement infrieures
la moyenne europenne6. En outre, durant les annes 1990,
priode de prparation ladoption de la monnaie unique, la
hausse des dpenses est compense par une forte augmentation

Gregor Peter Schmitz, Revolutionre im Rausch , Der Spiegel, 17 fvrier 2015.

Arnaud Leparmentier, Le masque de la tragdie grecque , Le Monde, 4 fvrier 2015. Cet
article a fait lobjet dune remarquable critique par La Tribune le 6 fvrier 2015: La bien triste
Europe de monsieur Leparmentier .
4
Michel Husson, Grce : pourquoi une dette 100% du PIB avant la crise ? , A lencontre, 10
avril 2015.
5
OCDE, tudes conomiques de l'OCDE : Grce 2002, p. 63.
6
Selon Eurostat, en 2001 les prestations sociales (transferts en espces ou en nature verss aux
mnages) reprsentaient 23,6% du PIB en Grce contre 25,5% pour lUE.
3

du taux de prlvements obligatoires afin de conserver un solde

budgtaire primaire positif.

Deuxime acte : hausse des dpenses et baisse des

recettes
Les dpenses publiques grecques nont pas explos : elles
sont passes de 50,2% du PIB en 1995 46,7% en 2000 et 47,5%
en 2007. Il faut cependant noter que les paiements dintrts ont
diminu car ltat grec avait judicieusement emprunt court terme
lorsque les taux taient trs levs7. La part des intrts verss
passe de 16 points de PIB en 1992 8 points en 1999 et moins de
5 points en 2005. Cela signifie par consquent que la relative
stabilit du ratio des dpenses publiques masque une hausse des
dpenses primaires (graphique 1). Celle-ci sexplique notamment
par le rebond des dpenses militaires, pourtant dj leves. Entre
2003 et 2009, celles-ci passent de 2,5% 3,2% du PIB (contre
1,8% dans lUE en 2009). A cette poque, les achats grecs
constituaient le deuxime dbouch des marchands d'armes
franais, et le troisime dbouch de leurs homologues allemands.
Deux autres facteurs expliquent le dynamisme des dpenses.
Dune part, laugmentation des dpenses sociales se poursuit en
raison dune hausse des dpenses de sant et des pensions de
rversion aux veuves et veufs8. Dautre part, de nombreux marchs
publics font lobjet dune surfacturation de la part dentreprises
multinationales versant des pots de vin aux lus grecs9.

Ltat grec a progressivement augment la maturit de ses titres mesure que leurs taux
baissaient. En 1999, la maturit moyenne du stock de la dette publique est lgrement infrieure
5 ans. En 2008, elle est de 8,5 ans et les nouveaux titres mis ont une maturit moyenne de
11,3 ans. Source : Public Debt Management Agency.
8
Selon Eurostat, les dpenses de sant saccroissent de 1,4 point de PIB entre 2000 et 2008. Les
dpenses en pension de rversion augmentent de 1,3 point. Les dpenses vieillesse sont quasi
stables (+0,2 point). Les autres dpenses sociales ont une contribution nulle ou ngative.
9
Un cas emblmatique des trs nombreuses affaires rvles par la justice et la presse est le
versement par le groupe allemand Siemens de pots de vin des ministres de Nouvelle
Dmocratie et du PASOK afin dobtenir lexclusivit des contrats concernant le rseau de
tlcommunications public grec, puis la vente dun systme de scurit dans la perspective des
JO d'Athnes. https://fr.scribd.com/doc/14433472/Siemens-Scandal-Siemens-Hellas

Taux de variation annuel des dpenses publiques hors intrts,

en volume (source: Eurostat/Ameco)
10
5

0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
-5
-10
-15

Graphique 1

Mais les annes 2000 sont surtout marques par une chute
des recettes fiscales imputable au dveloppement de lvasion
fiscale, de la fraude et du clientlisme (graphique 2). Les principaux
bnficiaires de la premire priode sont donc les cranciers
nationaux et internationaux de ltat grec, les fournisseurs de celuici ayant eu recours la corruption, et loligarchie grecque ayant
pratiqu lvasion fiscale10.
Ces lments contribuent expliquer la singularit de leffet
de la crise mondiale sur lconomie grecque. Quand la bulle
immobilire amricaine clate en 2007, la Grce est le seul pays
europen dont la dette publique est lgrement suprieure son
PIB11. En outre, son PIB en valeur tait artificiellement gonfl par un
taux de change rel insoutenable, de sorte que lendettement grec
tait dj trs lev au regard de lactivit conomique du pays.
Souvre alors une deuxime priode au cours de laquelle la crise
mondiale creuse le dficit public de la plupart des pays
avancs . Le ratio dendettement public grec passe de 103%
127% du PIB entre 2007 et 2009.
10

Loligarchie grecque a revers une petite partie de son butin au cabinet

PricewaterhouseCoopers qui lui a prodigu des conseils relatifs au bon usage du secret bancaire
suisse. Cf. Michel Husson, Greek Leaks ou la ncessaire lutte contre loligarchie ,
AlterEcoPlus, 12 Mars 2015.
11
Laccroissement de lendettement public des tats europens est une consquence et non une
cause de la crise. En 2007, la Belgique, lItalie et la Grce sont les seuls pays de lUE avoir une
dette publique suprieure 70% du PIB.

Troisime acte : lineptie des politiques daustrit

Enfin, durant la troisime priode, la mise en uvre de
politiques daustrit budgtaire et salariale engendre des
consquences dsastreuses. Entre 2009 et 2012, leffort
budgtaire cumul reprsente le montant ahurissant de 58,6
milliards deuros soit 24,6 points de PIB 12. Or, la valeur du
multiplicateur budgtaire a t largement sous-estime. Le FMI, et
son conomiste en chef Olivier Blanchard, ont reconnu leur erreur
ce sujet13. Rsultat : le PIB chute de 25% tandis que la Grce
sombre dans une catastrophe sociale et sanitaire dune ampleur
digne des annes 193014. De 2008 2012, le revenu des mnages
baisse en moyenne de 22,6% et les ingalits saccroissent : le
revenu des 10% des mnages les plus pauvres chute de 86,4%
tandis que celui des 10% les plus riches diminue de 17%15. Le
solde public primaire, qui avait t positif entre 1993 et 2003, ne
redevient positif quen 2014 (graphique 2).

12

Sebastian Gechert et Ansgar Rannenberg, The costs of Greeces fiscal consolidation, IMK
Policy Brief, March 2015, p. 4.
13
Olivier Blanchard et Daniel Leigh, Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers, FMI,
Working Paper, n2013/1, janvier 2013.
14
David Stuckler et Sanjay Basu, Quand l'austrit tue, ditions Autrement, 2014.
15
Tassos Giannitsis et Stavros Zografakis, Greece: Solidarity and adjustment in times of crisis,
IMK Study n38, March 2015, p. 34.

0,57
0,52
0,47
0,42
0,37
0,32

0,27

0,06
0,04
0,02
0,00
-0,02

T/Y (gauche)

-0,04

G/Y (gauche)

-0,06

(T-G)/Y (droite)

-0,08
-0,10

-0,12

Graphique 2 : Donnes AMECO. T/Y est le ratio des recettes fiscales par
rapport au PIB, G/Y dsigne le ratio des dpenses hors intrts par rapport au
PIB. En vert, le solde primaire par rapport au PIB (chelle de droite). On voit
bien la baisse des recettes fiscales aprs ladhsion leuro et la dgradation
du solde budgtaire loccasion de la crise. Les efforts imposs dans la
dernire priode sont colossaux.

En novembre 2012, Franois Hollande croit pouvoir proclamer

que la rsolution de la crise grecque va permettre maintenant de
lever tous les doutes sur l'avenir de la zone euro . En fait, loin de
se rsoudre, la crise ne faisait que sapprofondir. Le Premier
ministre, Alexis Tsipras, estime aujourdhui que le peuple grec a
besoin de comprendre comment le pays a accept des mesures
qui ont port lendettement 178% du PIB en 2014 et conduit
laugmentation du chmage, aux baisses des salaires et lexode
des jeunes diplms . Cette question soulve dimportants enjeux
politiques. Le 7 avril 2015, en dpit de lopposition des dputs de
Nouvelle Dmocratie et du PASOK les deux partis ayant dirig le
pays jusquen 2014 - le Parlement grec a vot la mise en place
d'une commission denqute sur les conditions dans lesquelles les
gouvernements grecs ont accept ce quAlexis Tsipras nomme la
catastrophe des plans d'aide 16.

16

Cette commission denqute parlementaire est distincte de la commission dexperts

internationaux dsigne quelques jours plus tt par la prsidente du parlement grec pour raliser
un audit de la dette publique.

Lpisode du printemps 2010, qui a vu la Grce entrer sous les

fourches caudines de la Troka, est une cl pour la comprhension
de ce qui se joue aujourdhui.

Mai 2010 : un thtre de masques ?

Le 2 mai 2010 tait sign un accord au terme duquel la Troka
(Commission, BCE et FMI) accordait un prt de 110 milliards
deuros la Grce en change de mesures daustrit budgtaire
et salariale drastiques. Ce plan revtait un caractre exceptionnel
puisque ctait la premire fois que le FMI allouait un prt un tat
de la zone euro. Il marquait en outre lavnement de la Troka: le
FMI avait certes dj travaill avec la Commission mais jamais
avec la Banque centrale europenne17. Quel tait le but
recherch ? Paulo Nogueira Batista, membre du conseil
dadministration du FMI, a rcemment expliqu une tlvision
grecque que ce plan a t prsent comme un plan de sauvetage
de la Grce mais reprsentait en ralit un plan de sauvetage du
secteur priv, savoir des cranciers. La Grce a reu
dexorbitantes sommes dargent, mais ces liquidits ont en vrit
t alloues aux banques franaises et allemandes via Akbank,
sans contribution relle, en retour, la rorganisation de
lconomie grecque .
Certains ont t surpris par ces propos, jugeant que les
critiques pour le moins rudes de Paulo Batista tranchent avec le
langage dordinaire trs polic qui rgne au sein de linstitution 18.
Ce nest pas exact. En 2010, plusieurs voix staient leves au
cur mme de linstitution contre la signature de laccord 19. En
outre, le FMI a publi en juin 2013 un bilan critique de sa
participation ce premier plan de sauvetage de la Grce,
soulignant labsence de division claire du travail au sein de la
17

Le FMI et la Commission avaient travaill ensemble dans le cadre de prts accords des pays
de lUnion europenne hors zone euro (Hongrie et Lettonie la fin 2008, Roumanie la mi2009). Le FMI ntait pas intervenu en Europe depuis 1976, date laquelle il avait prt 4
milliards de dollars au Royaume-Uni.
18
http://www.marianne.net/on-renfloue-grece-sauver-les-banques-francaises-allemandes100231807.html
19
Lire le compte-rendu de la runion du conseil du FMI du 9 mai 2010 :
http://stream.wsj.com/story/latest-headlines/SS-2-63399/SS-2-348445/

Troka et critiquant lobligation de ngocier dabord avec les pays

de la zone euro [...] et ensuite avec les autorits grecques 20.
Il faut rappeler que lexposition des banques franaises et
allemandes au risque souverain grec tait respectivement de 60 et
35 milliards deuros21. Quelle attitude les dirigeants europens ontils adopt leur sujet ? Comme lexplique Ashoka Mody, ancien
directeur-adjoint du dpartement europen du FMI, dans les
annes 2000 lide selon laquelle les crditeurs privs doivent
assumer les risques des prts na jamais t prise au srieux dans
les milieux de la politique europenne , et en 2010 la
restructuration de la dette [grecque] dtenue par le secteur priv
demeurait taboue 22. Jean-Claude Trichet, alors Prsident de la
BCE, sest tout spcialement illustr dans la dfense de cranciers.
En revanche, quelques membres du FMI ont protest. Ashoka
Mody cite notamment ce propos prmonitoire prononc le 9 mai
2010 par un Directeur excutif de linstitut, Arvind Virmani: Une
restriction budgtaire dune telle ampleur sans accompagnement
montaire [i.e. sans dvaluation] est sans prcdent.... Cest le
fardeau dun mammouth et lconomie pourra difficilement le
supporter. Mme si le programme tait mis en uvre avec succs,
il pourrait engendrer une spirale dflationniste avec une chute des
prix, de lemploi et des recettes fiscales qui pourrait finalement
annihiler le programme lui-mme. Dans ce contexte, il faut aussi se
demander si lampleur de lajustement... ne prpare pas lchec du
programme et donc le dfaut de paiement.... Il est craindre que le
dfaut ou la restructuration soit invitable 23. Pourquoi les
dirigeants europens ont-ils refus dentendre ces arguments ?

En coulisses : permettre aux cranciers privs de

schapper
Le rapport dvaluation du FMI de 2013 donne quelques
lments de rponse. Aprs avoir soulign le fait quen 2010 la
soutenabilit de la dette ntait pas juge probable et quil
20

Greece : Ex Post Evaluation of Exceptional Access under the 2010 Stand-By Arrangement,
IMF Country Report 13/156, juin 2013.
21
Bastasin, Carlo. 2012. Saving Europe: How National Politics Nearly Destroyed the Euro.
Washington, DC: Brookings Institution Press.
22
Ashoka Mody, Living (dangerously) without a fiscal union, Bruegel, 24th March 2015, p.
12.
23
Cit in Mody (op. cit ., p. 13).

 suffisait dune faible dviation par rapport aux hypothses du

programme pour engendrer une trajectoire dendettement
beaucoup moins favorable , linstitut explique que rejeter la
possibilit dune restructuration na servi qu retarder celle-ci et
permettre de nombreux cranciers privs de schapper 24. Tel
fut lobjectif essentiel du programme de 2010, dnonc a posteriori
par le FMI lui-mme.
Un rapport du think tank amricain CIGI publi en avril 2015
rvle, sur la base de documents internes et de tmoignages
anonymes, que le FMI avait au printemps 2010 trs discrtement
propos aux dirigeants europens un plan de restructuration de la
dette grecque25. Encourags par Strauss-Kahn, de hauts
dirigeants du Fonds 26 ont rencontr des reprsentants des
ministres allemands et franais des finances dans un htel
Washington pour leur dmontrer quune restructuration de la dette
grecque serait rapidement ncessaire (p. 9). Lattitude des
dirigeants franais, dont les banques taient les plus exposes au
risque souverain grec, fut particulirement ngative. Les
rencontres lhtel ne permirent pas daboutir. Les reprsentants
du gouvernement franais ragirent ngativement au scnario
dune restructuration de la dette grecque, ritrant leurs craintes
dune ventuelle contagion lItalie. La rponse des reprsentants
du gouvernement allemand fut plus positive [] de son ct, le
gouvernement Papandrou ne montra pas lintention de poursuivre
dans cette direction , notamment en raison de lopposition du
prsident de la BCE (Blustein 2015, p. 11).
Lattitude plus raliste du FMI sexplique par le fait que dans
les annes 2000, il sefforait de faire oublier sa gestion trs
controverse des crises asiatique et argentine. Un prt du FMI
la Grce ne devait pas simplement consister renflouer les
propritaires des obligations comme ce fut le cas pour lArgentine.

24

IMF Country Report (op. cit., p. 26-27).

Paul Bulstein, Laid Low: The IMF, the Euro Zone and the First Rescue of Greece, CIGI
Paper N 61, 7 avril 2015.
26
Selon Paul Blustein (2015, p. 10), les principaux reprsentants du FMI ces runions taient
Sean Hagan, chef du bureau de direction juridique, et Lorenzo Giorgianni, un des principaux
lieutenants de Reza Moghadam au sein du Dpartement de la stratgie, des politiques et de
lvaluation.
25

Si la Grce, comme lArgentine, avait une dette insoutenable, un

grand prt du FMI ne pouvait tre accord qu condition que la
dette soit restructure, telle tait la rgle No More Argentinas.
Imposer rapidement une dcote permettrait de sassurer que le
fardeau retombe sur les crditeurs privs qui avaient prt la
Grce (ibid., p. 10).
En pratique, il nen fut rien. Et aucune dcote de la dette ne fut
rapidement prononce. Car le FMI qui se donne aujourdhui le
beau rle a finalement accept de retarder la restructuration, en
dpit de lopposition qui se manifestait dans plusieurs
dpartements de linstitut27. Alors que certains ngociateurs
penchaient pour un allgement de la dette grecque, le Premier
directeur gnral adjoint, John Lipsky, dfendait quant lui
publiquement en 2010 une position tout fait orthodoxe en
soutenant quune restructuration de la dette [grecque] crerait
plus de problmes quelle ne pourrait en rsoudre , notamment
parce que lcheveau des relations conomiques et politiques
oblige mettre en balance tout effet positif court terme que lon
prte une restructuration de la dette, et les effets de
contagion 28. En outre, le FMI prcise bien dans son rapport de
juin 2013 quil ne remet pas en question le fond des politiques
adoptes dans le cadre du programme grec 29.

Aider ou ne pas aider les banques ?

Aprs les crises bancaires de 2008 et la rcession mondiale
de 2009, les dirigeants europens craignaient que le risque
systmique ne se matrialise de nouveau. Ils tenaient par-dessus
tout viter de dstabiliser leurs banques. Rappelons qu
lautomne 2008, les tablissements europens les plus exposs au
risque des actifs subprimes navaient d leur salut qu
lintervention des autorits amricaines. Si la Rserve fdrale et
27

Le FMI tait divis, comme latteste un memo confidentiel du 24 mars 2010 de Marek
Belka, directeur du dpartement europen du FMI, dont faisait partie Poul Thomsen [charg du
programme grec]. Dans un paragraphe discutant lide dune restructuration de la dette grecque
impliquant une dcote, le memo indique que le dpartement europen pense quune dcote ne
devrait mme pas tre envisage dans les circonstances actuelles mais que plusieurs
dpartements y taient favorables (Blustein 2015, p. 9).
28
Bulletin du FMI en ligne, 9 mai 2010.
29
Pour plus de dtails sur lvolution de la position du FMI et sur les tensions au sein de la
Troka : Philippe Lg, Athnes vu de Bruxelles et de Washington , Relations Internationales,
n 96, juillet-septembre 2013, p. 123-134.

10

ltat amricain navaient pas prt 85 milliards de dollars au

premier assureur mondial (AIG), celui-ci aurait fait faillite et naurait
pu couvrir les pertes de sa clientle, compose de grandes
banques mondiales. Entre septembre et dcembre 2008, 11,9
milliards de dollars de fonds publics ont t reverss par AIG la
Socit gnrale (dont le capital tait alors de 41 milliards).
Deutsche Bank a reu 11,8 milliards et BNP Paribas 4,9 milliards.
Un dfaut de paiement de la Grce exposait les banques
europennes des pertes plus faibles. En outre, une
restructuration pouvait en rduire le montant. Mais les dirigeants
europens, BCE en tte, sopposaient toute restructuration en
mettant en avant le risque de contagion. De plus, laisser la Grce
faire dfaut sur une partie de sa dette aurait cr un prcdent
susceptible de renchrir le cot futur de la dette de nombreux
tats. Enfin, on peut faire valoir que dans les annes 2000 les
banques avaient prt la Grce sans prime de risque, en faisant
confiance la zone euro. Mais largument est double tranchant :
pourquoi les banques ont-elles prt aveuglment avant de tomber
dans lexcs inverse ?30 Et pourquoi ne devraient-elles pas payer
leur valuation systmatiquement errone du risque souverain
des pays priphriques ?31 Quoi quil en soit, le problme na pas
t pos publiquement en ces termes par les dirigeants politiques.
Comme la expliqu Martin Wolf, lditorialiste conomique du
Financial Times, on invoqua la solidarit europenne lorsquil
sagissait en fait de laisser du temps aux banques : il est
beaucoup moins embarrassant de dclarer que l'on aide la Grce
alors qu'en ralit on aide ses propres banques. Si les prteurs
privs disposent de suffisamment de temps, ils pourront vendre

30

En 2014, lancien PDG de Deutsche Bank explique: ce jour je me demande encore

comment les investisseurs en sont venus valuer collectivement les prix des obligations
grecques juste quelque points de base en-dessous des obligations allemandes, et dtenir 330
milliards deuros de dette grecque ? La recherche de rendement et les mauvaises incitations
rglementaires nexpliquent pas tout. Donc oui, la discipline de linvestisseur est aussi
importante que celle de lemprunteur. Et si les investisseurs manquent de cette discipline ils
doivent en payer le prix, comme la restructuration grecque impliquant le secteur priv la
montr.
31
De Grauwe, Paul et Ji, Yuemei (2012), Mispricing of Sovereign Risk and Macroeconomic
Stability in the Eurozone, Journal of Common Market Studies, 2012, vol.50, n 6. p. 86680.

11

leurs prts au secteur public ou les passer par pertes et profits

sans injection de capitaux de la part des tats 32.
En ralit, pour les banques crditrices, il ntait pas mme
besoin de revendre la totalit de leurs titres grecs car une partie
dentre eux arrivaient bientt chance. Ainsi, la Socit gnrale
annonait au printemps 2010 possder pour 3 milliards deuros de
titres publics grecs tout en prcisant que plus de 50% de ces titres
avaient une maturit de moins d'un an33. Pour ce type de crditeur,
il tait donc crucial dassurer la solvabilit de ltat grec tout en
reportant de quelques mois la restructuration de sa dette. Cest
exactement ce qui fut fait. Entre 2010 et 2012, lexposition des
banques au risque souverain grec diminuait tandis que celle des
institutions publiques augmentait. Le Securities Market Program
lanc par la BCE le 10 mai 2010 a conduit cette dernire acheter
pour environ 50 milliards deuros de titres publics grecs. Mais le
prix dachat tait nettement infrieur la valeur nominale des titres,
ce qui signifie que les cranciers ont d subir des pertes.

La restructuration malgr tout

La restructuration de la dette grecque, dont chacun savait
quelle tait invitable, finit par se produire. L encore, bien du
temps fut perdu. Pourtant, ds le dbut de lautomne 2010, la
Chancelire allemande, Mme Merkel, explique que les cranciers
privs devaient contribuer au cot de la restructuration de la dette.
Nicolas Sarkozy saligne sur cette position au sommet de Deauville,
le 19 octobre 2010. Finalement, aprs des mois de discussions et
de tractations, en dpit de lopposition persistante du prsident de
la BCE, Jean-Claude Trichet, et du Commissaire aux affaires
conomiques et montaires, Olli Rehn, la restructuration de la dette
publique dtenue par les acteurs privs fut annonce fin juillet
2011, valide en octobre 2011 et mise en uvre en mars 201234.
En quoi a-t-elle consist ? Le march propos aux cranciers
privs dtenant des obligations mises avant 2012 fut le suivant :
en change d'une obligation d'une valeur de 100 euros, le
32

Martin Wolf, Grce : l'Europe joue la montre , Le Monde, 28 juin 2011.

http://lexpansion.lexpress.fr/entreprises/la-societe-generale-exposee-a-3-milliards-a-la-grecec-est-grave_1433108.html
34
Lire ce sujet : B. Coriat et C. Lantenois, De limbroglio au chaos , Note des Economistes
Atterrs, avril 2013.
33

12

gouvernement grec leur proposait de recevoir 31,5 euros de

nouvelles obligations grecques (mises en droit britannique) et 15
euros d'obligations garanties du FESF. La valeur faciale des titres
tait donc rduite de 53,5%. Compte tenu des modifications
dchance et de taux dintrt35, la perte peut en fait tre estime
entre 59% et 65% selon les cas36.
Les pertes assumes par les crditeurs privs en 2012 sont
donc assez importantes. Dans un rcent article intitul
Restructuration de la dette grecque. Bnfice sur toute la ligne
pour les cranciers 37, lconomiste Xavier Dupret s'attelle
pourtant montrer qu'en prenant l'ensemble des droits octroys
par ailleurs aux cranciers, les pertes seraient en fait... quasi
nulles ! Il s'appuie pour cela sur une srie d'arguments concernant
le paiement des intrts courus, le rachat gnreux d'une partie
des obligations par la Grce, les bonus promis par la Grce en cas
de retour la croissance et surtout le cot de la recapitalisation des
banques.

La restructuration a-t-elle bnfici aux cranciers ?

Malheureusement, les diffrentes tapes de ce compte
rebours retranchant diffrents gains des pertes brutes ne sont
pas convaincantes. Plusieurs arguments avancs sont errons.
Ainsi lauteur pense-t-il pouvoir dduire 7,6 milliards deuros du
montant des pertes en sappuyant sur le fait que depuis 1975,
lincitant moyen en cash octroy loccasion de 180 pisodes de
restructuration de dettes publiques quivaut 3,6% de la dette
restructure et que dans le cas grec les obligations du FESF (qui
pourraient tre assimiles du cash ) ont atteint 7,2% du
montant total. Or, il nest pas possible de considrer que lobtention
dune plus grande proportion dactifs srs par rapport la pratique
historique moyenne modifie en quoi que ce soit la perte subie par
35

Les nouveaux titres grecs avaient une chance comprise entre 2023 et 2043, et un taux
dintrt compris entre 2% et 4,3%.
36
Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch et Mitu Gulati, The Greek Debt Restructuring: An
Autopsy, Peterson Institute for International Economics Working Paper n13-8, August 2013,
p. 17-19.
37
Xavier Dupret, Restructuration de la dette grecque. Bnfice sur toute la ligne pour les
cranciers , mars 2015.

13

les crditeurs. De mme, il est contestable de dduire des pertes,

la valeur laquelle ltat grec a rachet en dcembre 2012, peu
aprs la restructuration, une partie de ses obligations38.
Larticle fournit cependant des informations permettant de
mieux comprendre le droulement de la recapitalisation des
banques grecques prives, en partie lie la restructuration de la
dette publique dont elles dtenaient une grande partie. Mais l
encore, la pratique consistant retrancher le montant de la
recapitalisation des banques des pertes dues la restructuration
nest pas justifie. On peut tout fait estimer que labsence de
vritable droit dactionnaire et de contrle des entits ainsi
recapitalises (mais pas nationalises) correspond un passe-droit
en faveur du secteur priv . Mais la logique menant laffirmation
suivante est pour le moins douteuse : Ce faisant, nous pouvons
estimer tre en prsence dun avantage laiss aux acteurs privs
de la finance qui vient annuler le cot initial de la restructuration de
la dette grecque . Dire que les banques grecques sont de facto
contrles par des investisseurs institutionnels trangers n'implique
pas que ce renflouement vienne rduire les pertes des acteurs
ayant subi la dcote. Tout juste peut-on dire que certains
investisseurs institutionnels trangers qui possdaient des
obligations publiques grecques ont bnfici des modalits de la
recapitalisation des banques prives paralllement la dcote
qu'ils subissaient sur les titres publics.

Aider la Grce
Il faut se rendre lvidence : la restructuration de 2012 a
impos des pertes aux cranciers privs. Mais elle fut trop tardive
si bien que nombre dentre eux avaient pu rduire leur exposition
en transfrant une partie des risques des institutions publiques.
Les banques peuvent remercier les principaux artisans de ce
transfert, commencer par le prsident de la BCE Jean-Claude
Trichet et le prsident franais Nicolas Sarkozy, qui ont retard
linvitable restructuration. Alors que les banques crancires
tiraient ainsi leur pingle du jeu en revendant leurs titres au secteur
38

Le motif avanc est que, lannonce ayant eu lieu un mois avant leur rachat, cela a eu pour effet
de faire grimper le prix de ces obligations (la dcote ntait plus que de 33,8%). Mais il ne sagit
ni ncessairement des mmes cranciers que ceux qui ont d accepter la restructuration ni dun
vnement totalement li celle-ci.

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public, laustrit budgtaire et salariale disloquait lconomie

grecque. Cette politique impose par la Troka a non seulement
engendr une catastrophe humanitaire mais elle a provoqu une
telle chute de lactivit que lallongement considrable de la
maturit de la dette publique et la rduction importante des taux
dintrts se rvlent insuffisants.
Limmense majorit du peuple grec na aucune responsabilit
dans la situation des finances publiques du pays. Celle-ci provient
de pratiques dveloppes par une alliance entre des entreprises
multinationales et une classe dominante locale qui est plus
comptente pour capter la richesse produite, directement ou par
lintermdiaire de son tat, que pour investir et innover 39. Par
ailleurs, les prts consentis la Grce ont gonfl les commandes
adresses aux entreprises europennes. Les autorits
europennes ont laiss ces pratiques se dvelopper pendant des
annes ; elles doivent aujourdhui accepter les propositions
raisonnables du gouvernement Tsipras pour y mettre fin par la
rforme fiscale. Pour que cette politique puisse russir, la dette
grecque doit tre restructure. Faut-il le rappeler : alors mme que
la capacit de la Grce rembourser au FMI 879 millions deuros
en mai 2015 est incertaine, environ 6,7 milliards deuros de titres
publics grecs dtenus par la BCE arrivent chance en juillet et
en aout 2015. LEurogroupe feint de ne pas le comprendre, et joue
la politique du pire en opposant une fin de non-recevoir aux
demandes dAlexis Tsipras tandis que la BCE exerce un chantage
antidmocratique40. Dans ce contexte, il est stupfiant dentendre
Michel Sapin, ministre franais des finances, affirmer que le
gouvernement franais est un trait dunion, un facilitateur et que
la rorientation de lEurope a eu lieu 41. La tragdie se poursuit.
Combien d'actes seront encore ncessaires pour faire tomber les
faux-semblants des institutions europennes et des intrts
qu'elles poursuivent ? Les dirigeants de lUnion europenne

39

Michel Husson, Grce: une conomie dpendante et rentire , A lencontre, 12 mars 2015.
Benjamin Coriat et Philippe Lg, Oui, la Grce doit pouvoir rester dans la zone euro ,
Libration, 26 janvier 2015. Jean-Marie Harribey et Esther Jeffers, La BCE contre le peuple
grec , Note des Economistes Atterrs, fvrier 2015.
41
Audition de Michel Sapin en commission des finances de lAssemble Nationale, 18/03/15.
40

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pensent-ils vraiment quune sortie de la zone euro de la Grce, et

donc un dfaut global sur sa dette, soit une solution souhaitable ?
Ce mlange dinflexibilit et de dni des dirigeants europens
est inquitant mais il nest pas le seul problme. En Grce,
l'austrit budgtaire et salariale a rduit la demande, y compris en
biens imports. Mais en cas de redmarrage de l'activit, le pays
ne disposerait pas des industries qui permettraient de substituer
des productions nationales aux consommations finales et
intermdiaires importes, et il a aujourd'hui peu de secteurs
susceptibles d'exporter. La crise a encore rduit l'appareil productif,
en raison de la multiplication des faillites. Les services reprsentent
71% du PNB grec mais le dveloppement du tourisme et du
transport maritime nest pas illimit.
Reconstruire une conomie ncessite des investissements. La
question se posera avec ou sans l'euro, mais sous des formes
diffrentes. Si le gouvernement grec conserve leuro et parvient
mettre fin l'austrit budgtaire et salariale, la Grce verra son
dficit courant se creuser nouveau car l'organisation de la zone
n'a pas t modifie. En dehors de l'euro, la dvaluation de la
nouvelle monnaie ferait flamber le prix des imports sans que des
productions nationales ne puissent s'y substituer court terme. En
outre, cela limiterait un peu - via les consommations intermdiaires
- la rduction du prix des exports.
Ainsi, quel que soit le scenario, lconomie grecque a besoin
dinvestissements productifs ds aujourdhui. La rforme fiscale est
ncessaire mais elle ne suffira pas dgager les ressources
ncessaires. Ce devrait tre le rle de la Banque europenne
dinvestissement de complter cet effort. Par ailleurs, lexprience
grecque ne fait quillustrer les dysfonctionnements structurels de la
gouvernance conomique de lEurope et les dfis auxquels sont
confronts tous les tats membres 42. A moins de vouloir
rgulirement annuler la dette publique des pays priphriques, ce
qui ne serait pas viable bien longtemps, les pays du nord de
lEurope doivent augmenter les salaires et les dpenses publiques.
Il ny a plus de temps perdre. Aider le peuple grec, cest pour les
peuples dEurope saider eux-mmes.

42

Catherine Mathieu et Henri Sterdyniak, La dette grecque, une histoire europenne , blog
OFCE, 06/02/15.

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