Pourquoi l’injection monétaire n’est pas ipso facto inflationniste

Gaël Giraud∗ CNRS, CES, PSE. 25 mars 2012

Cette note propose un point de vue analytique sur l’injection monétaire. Elle s’inscrit dans le contexte des discussions suscitées par la proposition (soutenue par la FNH inter alia) de financer une transition énergétique-climatique 1 par des canaux complémentaires à ceux de l’épargne. Il semble que ce qui fasse débat n’est pas l’opportunié d’une telle transition mais plutôt la possibilité même de son financement par un crédit qui ne soit pas issu d’une épargne préexistante. Harribey (2000) a rappelé que la thèse de l’épargne préalable peut être remise en cause au sein d’une représentation keynésienne de l’économie en termes de circuit inspirée de Poulon (1996), tout comme dans le cadre de l’interprétation du Capital défendue par Foley (1982), Dumenil (1980) ou Lipietz (1980). On pourrait être tenté d’en conclure que la thèse de l’épargne préalable est propre aux approches néo-classiques, souvent considérées comme fidèles à la « loi de Say ». Celle-ci, en effet, pourrait se transposer, dans le contexte qui nous occupe, de la manière suivante : l’offre (l’épargne) crée son propre débouché (l’investissement). On souhaite montrer, dans ce qui suit, qu’il est possible, au sein de la tradition néo-classique, d’élaborer des modèles d’équilibre général monétaire où l’injection monétaire est une condition nécessaire à l’investissement, où la monnaie n’est neutre, ni à court terme, ni à long terme et où l’existence d’une trappe à liquidité keynésienne peut être démontrée. La conclusion que l’on voudrait en tirer est qu’il est tout à fait possible d’envisager le financement de la transition énergétiqueclimatique par création de monnaie (e.g., sous forme d’augmentation de l’encours des crédits par une Banque dédiée reescomptée par la BCE 2 ) même au sein de la tradition néo-classique. La note se termine par un argument qui montre que la création monégael.giraud@parisschoolofeconomics.fr 1. Telle que décrite, e.g., par Grandjean (2012) 2. Le mécanisme précis est discuté par d’autres, ailleurs. Il pourrait prendre la forme de project bonds à l’actif des banques de second rang ayant accordé des crédits ciblés pour la transition, et grâce auxquels lesdites banques pourraient se refinancer.

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taire, pour être convenablement orientée, doit s’accompagner d’une réglementation des marchés financiers destinée à y réduire l’effet de levier. A ma connaissance, ce modèle est le premier à exhiber ces différents faits stylisés au sein d’une approche unique. La version présentée infra est volontairement simplifiée. Le lecteur désireux d’en comprendre les détails devrait consulter les références mentionnées. Une dernière remarque préliminaire : on pourrait estimer que la preuve a été donnée récemment du caractère non-neutre de la monnaie et non nécessairement inflationniste de toute injection monétaire. La BCE n’a-t-elle pas fait crédit de 1000 milliards d’euros en trois mois au secteur bancaire européen sans que cela n’attise l’inflation domestique ? La masse M0 ne croît-elle pas au rythme de 15% par an depuis la fin des années 1990 (30% par an depuis 2008) sans que cela n’ait provoqué l’inflation que nous aurions dû percevoir si la doxa monétariste était à prendre au pied de la lettre ? Comme on le verra infra, nous avons d’excellentes raisons d’estimer que toute injection monétaire n’est pas ipso facto inflationniste et de réaffirmer que la monnaie n’est pas neutre (même à long terme contrairement à ce qu’affirment certains néo-keynésiens). Mais il importe de comprendre que les faits monétaires qu’on vient de rappeler ne suffisent pas à invalider les théories « monétaristes ». Les raisons immédiates du caractère non-inflationniste de l’extraordinaire croissance de M0 (en Europe et dans le monde) sont doubles : d’une part, on assiste depuis 2009 à un découplage de M0 et de M3 (ou M2 aux Etats-Unis) dû au credit crunch (les bilans des banques jouent le rôle de « trous noirs » de la liquidité car ils sont truffés d’actifs toxiques dont elles ne se sont toujours pas débarrassées et dont la nocivité est masquée par divers artifices comptables rendus licites par la manipulation de la norme IAS39 notamment) ; de l’autre, une partie significative de la liquidité injectée depuis plus de 15 ans a migré sur les marchés financiers (et, depuis 2012, y afflue de nouveau, cf. la hausse du cours du CAC40), pour y alimenter des bulles à répétition (dont les krachs signalent l’éclatement, un tous les quatre ans en moyenne depuis le début des années 1980). Un « monétariste » orthodoxe pourra encore répondre que, si l’on réglemente les marchés financiers (ce que je recommande, avec beaucoup d’autres) et si l’on assainit les bilans bancaires de manière que le multiplicateur entre M0 et M3 retrouve des valeurs « normales »(et qui n’y serait pas favorable ?), alors une injection massive de liquidité sera de nouveau inflationniste. Nul doute que certains de nos amis d’outre-rhin et de la Commission Européenne raisonnent de cette manière. C’est pour eux que cette note est écrite.

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L’économie monétaire

On se place dans le cadre d’une économie à une seule période étudiée par Dubey and Geanakoplos (2003a) et Dubey and Geanakoplos (2006). (Pour une extension aux marchés incomplets à plusieurs périodes avec risque de défaut et quantitative easing, cf. Giraud and Pottier (2012).) 2

Le « surplus social » de l’économie est assimilé, dans le cadre de cette économie d’échange, à une mesure des gains à l’échange réalisables. 3 Pour une définition de cette mesure, γ(x), cf. Appendice. La monnaie est fiat. La demande de monnaie provient d’une contrainte de liquidité à la Clower (1967) imposée à tous les agents : tous les achats doivent être financés par du cash (cf. Appendice). 4 Deux types de monnaie sont introduites dans l’économie (à la suite de Gurley and Shaw (1960)) : 1) chaque ménage h détient une quantité initiale mh (resp. mj ) de monnaie externe qui n’est pas une dette (et n’aura donc pas à être restituée à un créancier à la fin de la période). Deux interprétations de cette agrégat monétaire sont possibles : a) il s’agit d’une épargne héritée d’un passé qui n’est pas modélisé dans cette note ; b) il s’agit d’une création monétaire sans contrepartie, liée, e.g., à un déficit public (ou à des défauts privés ou souverains antérieurs, qui ne sont pas non plus modélisés). Dans la mesure où l’on ne s’intéresse pas, ici, aux questions soulevées par l’équivalence ricardienne, ni aux problèmes de défaut de contrepartie, nous privilégions la première interprétation. La quantité, h mh , est donc l’épargne agrégée disponible en début de période. On s’étonnera peut-être qu’il puisse y avoir de l’épargne dans un modèle à une seule période : il s’agit d’un raccourci à des fins pédagogiques. Pour une version intertemporelle où mh apparaît explicitement comme de l’épargne, cf. Giraud and Orntangar (2011) et Giraud and Pottier (2012). 2) Le secteur bancaire (pour simplifier, on assimile la Banque Centrale et les banques de second rang, pour une analyse plus fine dans un cadre similaire, cf. Goodhart et al. (2011)) met à la disposition de l’économie la quantité M sous forme de prêt (de maturité : la fin de la période), et au taux d’intérêt r ≥ 0. On note µh ≥ 0 la quantité de monnaie empruntée par h auprès du secteur bancaire. Notons que la distinction entre monnaie externe et interne n’a rien à voir avec celle qui oppose monnaies exogène et endogène. Ici, la monnaie n’est jamais neutre (conformément à un certain lexique, dont on ne discutera pas ici la pertinence, elle est donc « endogène »). A la fin de la période, le ménage h devra rembourser (1 + r)µh au secteur bancaire. Si l’on néglige le secteur bancaire commercial, le seigneuriage de la Banque Centrale sera r h µh , pourvu qu’aucun des emprunteurs ne fasse défaut sur sa dette. Un équilibre monétaire est un système de prix, de taux d’intérêt et une allocation des ressources (p, r, (xh )h ) tels que chaque ménage optimise (son utitlié sous contrainte
3. Dans le cas d’une économie de production, la définition précédente est augmentée de la production minimale (éventuellement nulle) réalisée par le secteur productif. 4. Autrement dit, la justification ultime de l’introduction d’un actif parfaitement liquide appelé « monnaie »et n’ayant aucune valeur d’usage est qu’elle réduit les coûts de transaction et permet d’échapper à la nécessité d’une double coïncidence des besoins pour qu’il y ait des échanges marchands.

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budgétaire + contrainte de liquidité) et les marchés sont tous apurés. (On suppose, ici, les marchés parfaitement concurrentiels, de sorte que chaque agent considère les prix comme une donnée intangible, pour un traitement des effets de la concurrence imparfaite, cf. Brangewitz and Giraud (2012).) On peut démontrer l’existence d’un tel équilibre sous des conditions considérées comme acceptables en théorie de l’équilibre général augmentées d’une condition cruciale : m ≤ γ(e). (1) M où γ(e) est la mesure des gains à l’échange réalisables à partir des dotations initiales de l’économie, e. Qui plus est, on démontre facilement qu’à l’équilibre (en l’absence de défaut) : r = m/M . La condition (1) peut alors se réécrire : r ≤ γ(e). Cette condition est nécessaire : sans elle, il n’existe pas d’équilibre monétaire en général. Elle est suffisante (si toutes les autres conditions classiques sont par ailleurs vérifiées). Elle signifie que, pour que la monnaie puisse jouer son rôle d’instrument d’échange, elle doit être « bon marché » relativement aux perspectives de gains à l’échange existantes. Le coût de la monnaie est mesuré par le taux d’intérêt nominal, r, et les perspectives de surplus, par γ(e). Si r > γ(e), les agents économiques n’emprunteront pas de monnaie auprès du secteur bancaire : la monnaie est « trop chère » au regard des perspectives de gains à l’échange envisageables. Comme, à l’équilibre du marché monétaire, M = h µh , le seigneuriage sera donc, au plus, égal à rM . Si un acteur privé fait défaut à l’équilibre, le seigneuriage sera ≤ rM . La quantité de monnaie externe disponible à la fin de la période sera donc D := rM −
h

mh .

Puisque la monnaie est fiat, il est facile de voir qu’à l’équilibre, D ≥ 0 (avec égalité s’il y a absence de défaut privé). On comprend immédiatement que la monnaie n’est pas neutre dans ce modèle : la quantité, M , de monnaie-dette influence les variables réelles de l’économie, et pas uniquement les variables nominales. A m fixé, une quantité, M , insuffisante est préjudiciable à l’existence même d’échanges monétaires ; une quantité excessive fait entrer l’économie dans un régime « monétariste »où, à la limite (i.e., lorsque M → +∞), la dichotomie classique entre sphères rélle et nominale redevient vraie. Entre ces deux extrêmes prévaut un régime « keynésien » où la création monétaire facilite les échanges. (Dans une version intertemporelle, cette affirmation pourrait être précisée : la monnaie n’est neutre ni à court, ni à long terme, cf. Giraud and Tsomocos (2010) et Giraud and Orntangar (2011).) De même, à M fixé, une variation de la monnaie-sans-dette, 4

m, aura des effets réels sur l’économie. Les seules variations monétaires qui sont sans impact « réel » sont celles où M et m varient proportionnellement : le modèle est invariant à l’égard de toute variation qui laisse le ratio m/M constant —ce qui correspond à une absence d’illusion monétaire : changer d’unité de compte monétaire ne modifie pas l’économie.

2

La création monétaire

Celle-ci peut prendre deux formes correspondant aux deux types de monnaie détenus par les agents. Les effets de ces deux types d’injection de liquidité sont très différents. Pour le comprendre, on peut décrire l’évolution du niveau des prix en fonction de M (l’encours du crédit) lorsque m (l’épargne) est constante (cf. Dubey and Geanakoplos (2003a)) :
p

Pas de transaction

Régime « monétariste »

Régime « Keynésien »

0

1 γ(e)

M/m

Fig 1. L’impact d’une hausse du crédit, M , à épargne constante, m. Le niveau des prix ne réagit pas linéairement à une hausse de l’encours de crédit, M (contrairement à la vulgate monétariste). La part de vérité de cette dernière se situe au-delà d’un certain seuil (partie « nord-est »du graphique), à partir duquel un surcroît de liquidité n’a plus d’autre effet que de gonfler l’inflation : intuitivement, il y a suffisamment de monnaie bon marché pour épuiser les gains à l’échange disponibles et la liquidité supplémentaire est purement inflationniste. La partie la plus intéressante du graphique se situe évidemment autour du minimum de la courbe : c’est le régime keynésien de la politique monétaire. La partie « bleue » ne s’observe que rarement d’un point de vue empirique : en effet, lorsqu’à épargne constante, le crédit s’effondre (i.e., 5

M diminue au point que M/m γ(e)), des défauts surviennent qui provoquent une déflation (cf. le credit crunch des années trente consécutif à la faillite du Kreditanstalt de 1931). Pour être modélisé, ce phénomène exigerait de prendre en compte la possibilité du défaut à l’équilibre (cf. Giraud and Pottier (2012)). Inversement, si l’encours de crédit M est fixe, et si m augmente, on obtient un phénomène d’hyperinflation —le niveau des prix tend vers l’infini pour une augmentation finie de m :
p Hyperinflation

Pas de transaction

m/M

γ(e)

Fig 2. L’impact d’une hausse du déficit public, m, à M fixée. On reconnaît le phénomène classique d’hyperinflation à condition d’interpréter m comme du déficit public qui ne sera pas remboursé, i.e., de la monnaie injectée par l’Etat dans l’économie et qui ne correspond à aucune dette. 5 L’intérêt de cette modélisation est de faire sentir une condition cruciale du caractère éventuellement hyperinflationniste des politiques budgétaires exagérément déficitaires : dès lors qu’à l’instar de l’épargne, la monnaie injectée par la puissance publique n’est plus perçue comme correspondant à une dette (ce qu’illustre la locution populaire de la « planche à billets »), alors cette injection peut, au-delà d’un certain seuil, s’avérer (hyper-)inflationniste. Ce seuil, toutefois, n’a rien d’absolu et dépend crucialement du niveau des encours de crŕedit, M . La politique monétaire de quantitative easing pratiquée par le Fed et, plus récemment (et plus subtilement) par la BCE, peut se comprendre ainsi : une manière de compenser l’excès de m (i.e., de monnaie-sans-dette) consiste à augmenter le niveau de la
5. On remarquera que l’origine étatique de cette monnaie-sans-dette ne joue aucun rôle ici : il peut tout aussi bien s’agir de monnaie circulant dans l’économie à la suite d’un défaut (privé ou souverain) et qu’il est impossible de stériliser, cf. Giraud and Pottier (2012).

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monnaie-dette. On voit clairement sur ces graphiques que la monnaie n’est pas neutre, dans ce modèle. Injecter de la monnaie-dette n’est pas nécessairement inflationniste. Ceci mérite d’être souligné dans la mesure où une version de la « théorie quantitative de la monnaie » peut néanmoins être obtenue (en sommant les contraintes de liquidité individuelles, toute saturées à l’équilibre, cf. Appendice) : M+
h

mh = p ·
h

+ zh

(2)

La différence essentielle entre cette égalité et la version monétariste usuelle de l’équation de Fisher est qu’ici toutes les variables à droite de l’égalité sont endogènes. De sorte qu’un accroissement ou une contraction de la monnaie externe, h mh , ou de la monnaie interne, M , modifie aussi bien le vecteur des prix, p, que les transactions + réelles, h zh . L’équation (2) permet de comprendre comment le niveau des prix peut atteindre un minimum dans le graphique de la Figure 1 plus haut. A m fixé, la baisse du crédit a un effet dépressif sur l’activité économique : le volume des transactions, + h zh , diminue donc —ce qui, d’après (2) devrait faire augmenter le niveau général des prix. Dans le même temps, la baisse de M provoque sans doute une tendance à la baisse du niveau des prix. Lequel des deux effets l’emporte ? La Figure 1 montre qu’en deçà d’un certain seuil de M , le premier effet l’emporte sur le second. L’interprétation de la monnaie externe (ou monnaie-sans-dette) comme épargne permet d’apporter un élément de réponse au débat sur la préséance entre épargne et investissement. Dans un modèle statique comme celui-ci, chercher à identifier cette préséance sous la forme d’une priorité temporelle n’a pas de sens. Néanmoins, on peut procéder facilement autrement. Si un accroissement de l’épargne facilite les échanges économiques, elle pourra être considérée comme jouant un rôle « moteur » dans l’économie. Or on observe précisément le contraire : la condition (1) signifie qu’à encours de crédit fixé, M , le montant de l’épargne, m, doit être suffisamment faible pour que le coût de la monnaie soit inférieur aux gains potentiels à l’échange. Inversement, à montant d’épargne fixé, l’encours du crédit doit être suffisamment élevé pour que les échanges monétaires puissent avoir lieu. L’augmentation de M consiste précisément en création monétaire. C’est bien elle qui « libère » les échanges. On pourrait introduire de la production (Dubey and Geanakoplos (2006)), un horizon intertemporel et des marchés financiers incomplets (Dubey and Geanakoplos (2003b)), Giraud and Pottier (2012)), sans modifiier l’essentiel de cette conclusion. C’est l’accroissement de M (et non celui de m) qui facilite les échanges, qui rend possible la production et qui, dans un monde sans contrainte énergétique-climatique, rendrait possible la croissance. Compte tenu de cette contrainte, il n’est pas question, nous semble-t-il, de promouvoir la poursuite d’un objectif de croissance du PIB (si tant est que cela soit même possible, ce qui est douteux) : c’est vers une transition 7

énergétique-climatique, nous semble-t-il, qu’il faut s’orienter. Le petit modèle précédent est agnostique sur le contenu industriel des échanges et de la production que permet d’alimenter la création monétaire. Il n’empêche : c’est bien cette derniè re qui rendra possible la transition. On répondra peut-être ceci : si la création monétaire était à l’origine de l’essentiel de l’accroissement des échanges et de la production économique, cela devrait se voir. En effet, on constate que les deux principaux agrégats, M0 et M1 , sont en augmentation continue depuis plus de vingt ans. Dans ces conditions, comment rendre compte de la Grande Modération ? On a vu supra que la création monétaire n’est pas ipso facto inflationniste. Une première interprétation de la modération de certains prix domestiques depuis 15 ans consiste à faire l’hypothèse que la monnaie en circulation n’a pas cru suffisamment vite pour faire entrer nos économies dans le régime « monétariste ». Une autre lecture nous paraît plus prometteuse, celle que propose Giraud and Pottier (2012) : en réécrivant le modèle précédent dans le cadre de marchés financiers incomplets, on peut montrer que l’augmentation de M est susceptible d’avoir trois effets distincts (tous trois compatibles avec l’équilibre monétaire) : A. Ou bien, les agents économiques anticipent que l’augmentation courante de M sera suivie, à l’avenir, d’une augmentation encore plus importante de monnaie (autrement dit : la Banque Centrale est crédible quand elle annonce qu’elle maintiendra un taux directeur très bas), et alors une augmentation de la création monétaire rend possible le développement des échanges et de la production —au risque, à terme, de nourrir de l’inflation si l’économie entrait dans le régime « monétariste ». B. Ou bien la Banque Centrale n’est pas crédible, les agents économiques anticipent une restriction de la masse monétaire à l’avenir et, à terme, l’économie est condamnée à basculer dans une trappe à liquidité — c’est le risque majeur appréhendé par la Fed aujourd’hui, éclairée aussi bien par l’expérience des années trente que par celle du Japon depuis 1990. On notera que, dans une situation de trappe à liquidité, le taux d’intérêt r atteint son plancher, r = 0, les prix, p, n’augmentent plus et l’encaisse réelle des agents augmente proportionnellement à l’excès de monnaie-dette injecté en vain par la Banque Centrale. L’immense différence entre la trappe à liquidité (déflationniste) et l’excès de déficit public (ultimement hyperinflationniste si le crédit ne suit pas), c’est celle qui sépare une monnaie-dette (laquelle sera in fine stérilisée) et une monnaie-sans-dette (externe) qui ne sera jamais stérilisée (au moins à l’horizon temporel envisagé par les acteurs économiques). C. Ou bien, l’effet de levier sur les marchés financiers est suffisamment élevé pour rendre ces derniers attractifs au point que l’essentiel de la création monétaire est capté par la sphère financière. Elle y alimente une « bulle » (compatible avec les anticipations rationnelles des agents économiques, c’est l’exubérance rationnelle chère à Schiller), laquelle, en éclatant, peut provoquer un krach financier. Ce troisième scénario pourrait bien être celui qui caractérise les économies du bassin altantique-nord depuis vingt 8

ans. Il fournit une explication plausible de la Grande Modération en termes d’inflation d’actifs financiers. Il invite à inclure le prix des actifs dans l’objectif d’inflation des Banques Centrales, voire à relativiser la règle de Taylor. Si, en effet, M croît trop vite, au point d’induire de l’inflation, la contraction monétaire (qu’exige la règle de Taylor) peut compromettre la condition (1) et, éventuellement, induire des anticipations qui pousseront l’économie vers une trappe à liquidité. L’une des conséquences de ce résultat, pour ce qui concerne le financement de la transition écologique, concerne la réglementation des marchés financiers. Le seul moyen de s’assurer qu’une injection massive de liquidité ne favorisera pas la réédition du scénario C consiste à réduire de manière drastique l’effet de levier des opérations financières.

Références
Brangewitz, S. and Giraud, G. (2012). Learning in infinite horizon strategic market games with collateral and incomplete information. CES WP. 4 Clower, R. (1967). A reconsideration of the micro-foundations of monetary theory. Western Economic Journal, 1(6) :1–8. 3 Dubey, P. and Geanakoplos, J. (2003a). Inside and outside money, gains to trade, and IS-LM. Economic Theory, 21(2) :347–397. 2, 5, 10 Dubey, P. and Geanakoplos, J. (2003b). Monetary equilibrium with missing markets. Journal of Mathematical Economics, 39(5-6) :585–618. 7 Dubey, P. and Geanakoplos, J. (2006). Money and production, and liquidity trap. International Journal of Economic Theory, 2(3-4) :295–317. 2, 7 Duffie, D. (1990). Money in general equilibrium theory, volume 1 of Handbook of Monetary Economics, chapter 3, pages 81–100. Elsevier. 10 Dumenil, G. (1980). De la valeur aux prix de production, Une réinterprétation de la transformation. Economica. 1 Foley, D. (1982). Value of money, the value of labor power and the marxian transformation problem. Review of Radical Political Economics, (14) :37–47. 1 Giraud, G. and Orntangar, B. (2011). Monetary policy under finite speed of trades and myopia. CES-WP. 3, 4 Giraud, G. and Pottier, A. (2012). Financial crashes versus liquidity trap : The monetary policy dilemma. CES-WP. 2, 3, 6, 7, 8 9

Giraud, G. and Tsomocos, D. (2010). Nominal uniqueness and money non-neutrality in the limit-price exchange process. Economic Theory, 45(1) :303–348. 4 Goodhart, C., Tsomocos, D., and Vardoulakis, A. P. (2011). Foreclosures, monetary policy and financial stability. working paper. 3 Grandjean, A. (2012). Pour un financement volontariste de la transition énergétique, volume 1 of Vingt Propositions pour réformer le capitalisme, chapter 7, pages 161– 216. Flammarion. 1 Gurley, J. and Shaw, E. (1960). Money in a Theory of FInance. Washington DC : the Brooking Institution. 3 Harribey, J.-M. (2000). Retour sur la “source” du profit. Documents pour l’Enseignement Economique et Social, (119) :39–54. 1 Lipietz, A. (1980). Le monde enchanté, De la valeur à l’envol inflationniste. La Découverte/Maspéro. 1 Poulon, F. (1996). Économie générale. Dunod. 1

3
3.1

Appendice
Gains à léchange.
Duffie (1990)

Si l’économie d’échange s’écrit E := (uh , eh )h , avec uh : RL → R l’utilité du ménage i et + eh ∈ R sa dotation initiale, le gain à l’échange est défini par Dubey and Geanakoplos (2003a) de la manière suivante : Soit xh ∈ RL une allocation réalisable pour le ménage h. Pour tout γ ≥ 0, x = (xh )h ∈ + H RL n’est pas γ-Pareto optimal s s’il existe des échanges (τ h )h ∈ RL )H tels que : + τh = 0
h

(3) (4) (5)

xh + τ h ∈ RL +

∀h ∈ H

uh (xh [γ, τ h ]) ≥ uh (xh ) ∀h ∈ H, avec au moins une inégalité stricte
h où , ∀ ∈ L, x[γ, τ h ] := xh + min{τs , 1+γ }. τh

Intuitivement, les échanges, τ h , considérés comme candidats en vue de γ-Pareto-améliorer xh , mettent en jeu une « taxe », γ/(1+γ), sur les achats. Bien sûr, la 0-Pareto-optimalité coïncide H avec la notion usuelle de Pareto-optimalité. Les gains à l’échange, γ(x), au point x ∈ RL + sont définis comme le supremum de tous les γ pour lesquels x n’est pas γ-Pareto-optimal.

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3.2

Contrainte de Clower
p · (xh − eh )+ ≤ mh + µh

Dans le cas d’un ménage h, cela s’écrit :

où mh ≥ 0 est la quantité de monnaie externe détenue par h, et µh sa quantité de monnaie interne. Le graphique suivant montre, à l’intérieur d’une boîte d’Edgeworth, comment la contrainte de liquidité « déforme » la contrainte budgétaire traditionnelle, rendant celle-ci non-linéaire.
Budget de 2 02

e1 + 2

µ1 p2

+

p1 x 1 1 p2 (1+r)q

Budget de 1 qe q

x∗

01

µ1 p1

q

Fig 3. Un équilibre monétaire

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