De la crise financière, ... à la crise réelle ?

Boom, bulle, krack, crise

« Il faut avoir le pessimisme de la raison et l’optimisme de la volonté »

Michel Barat

Remarques préliminaires

Dans un court billet, j’ai voulu répertorier les articles proposés sur divers blogs et qui permettent d’expliciter les différents aspects de
la crise des crédits hypothécaires, les « subprime », aux Etats-Unis. Etant donné, la qualité des textes proposés, il me semble
inutile d’être redondant. J’ai donc souhaité présenter sommairement tous ces articles. Si certains lecteurs ont trouvé d’autres
articles utiles à la compréhension de cette crise, qu’ils me le disent, je rajouterai des liens.

Crise financière, crise du "subprime"

En ce qui me concerne, je souhaite aborder la question d’un autre point de vue.

Crise financière,… ou crise réelle ?

Selon les cassandres, nous sommes probablement à l’aube, au minimum, d’une récession économique
généralisée à la plupart des pays développés et émergents de la planète, en raison de la crise financière
qui a démarré aux Etats-Unis avec la crise du crédit à risque, le « subprime ». En revanche, selon des
analyses plus optimistes, il s’agit simplement d’une période d’ajustement inhérente aux « exubérances
irrationnelles » passées, aux excès passés.
Alors, sommes nous au début d’une crise économique internationale profonde ? Ou bien, nous trouvons
nous dans une phase de transition, entre deux équilibres, par définition instable ?

Pour répondre à cette question, ou au moins tenter d’y apporter quelques réponses, on
peut commencer par se demander pourquoi les crises financières suscitent toujours tant de
craintes, éveillent tant de passions, ouvrent tant débats ?

La première réponse, immédiate, est partiellement contenue dans la question posée dans le titre. En
effet, pourquoi cette question introductive n’en est pas vraiment une ?

Tout simplement parce que les crises financières ont (toujours et forcément) des effets réels ! Si tel
n’était pas le cas, le sujet serait probablement moins étudié et chacun d’entre nous s’interrogerait moins
sur les effets (réels) potentiels de ces crises qualifiés de financières.

Sphère réelle et sphère financière : déconnexion ?

La question de la connexion/déconnexion entre la sphère financière et la sphère réelle de l’économie est
pourtant une question récurrente, que se posent les économistes, les dirigeants politiques, les
dirigeants d’entreprises, les salariés, etc …

L’épisode actuel pourrait le montrer clairement et cruellement. Les erreurs de choix et de

comportements des agents sur les marchés financiers et les déséquilibres
financiers associés pourraient avoir des conséquences majeures sur les acteurs et leurs opérations
dans l’économie réelle.

Les faillites bancaires, les défaillances successives d’organismes de crédit, les licenciements,
les ménages devenus insolvables et en cessation de paiement, sont les premières preuves
indiscutables de l’interdépendance entre les sphères réelles et financières de l’économie.

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Toutes les crises financières, qu’il s’agisse d’une crise change, d’une crise bancaire, d’une crise de
dette, d’une crise boursière, sont susceptibles de provoquer une récession, voire une dépression
dans la sphère réelle.

Une interdépendance sans surprise

Cette interdépendance, entre les sphères réelle et financière, ne devrait pourtant surprendre
personne car toutes les activités économiques, dans une économie capitaliste de marché doivent
être financées.

La sphère réelle regroupe l’ensemble des activités de production et de répartition des biens et services,
les opérations d’échanges des facteurs de production,… La sphère de la finance correspond à
l’ensemble des opérations et des institutions permettant d’organiser les relations entre les agents qui
disposent de capacités de financement avec ceux qui ont des besoins de financement.

Les opérations réelles sur les biens et les services (production et échange) les opérations sur les
facteurs de production (le travail et le capital productif) nécessitent des moyens financiers. Toutes les
activités économiques réelles nécessitent un financement préalable. Les échanges de capacité de
financement entre les agents à besoin de financement (emprunteurs, débiteurs) et les agents à capacité
de financement, sont la contrepartie indispensable des opérations dans la sphère réelle de l’économie.
Par exemple, une entreprise devra emprunter pour invertir ou moment de sa création ou au cours de son
activité. Un ménage devra emprunter pour un achat immobilier,…

D’un point de vue macroéconomique, l’épargne des ménages (agent structurellement préteur, c’est à
dire disposant d’une capacité de financement), va permettre de financer les investissement des
entreprise et des administrations (agents structurellement emprunteurs). Il y a donc dans notre
économie des agents qui sont des créanciers structurels et d’autres qui sont des débiteurs
structurels.

Comme, de surcroît, nos économies sont des économies monétaires, les échanges financiers et
réels sont libellés et réalisés en monnaie. D’où l’importance de la valeur interne et de la valeur
externe de la monnaie pour stabilité du système. Les déséquilibres monétaires peuvent être la cause
ou la conséquence de déséquilibres financiers et/ou réels.

Dans ces conditions, lorsque la croissance économique ralentie, cela signifie que la croissance la
production intérieure brute (PIB) est plus lente. Les besoins en main d’œuvre sont moindres et le
chômage augmente entraînant dans son sillage tout un cortège habituel d’inégalités. A fortiori, dans le
cas d’une dépression, la production baisse et les difficultés économiques et sociales se renforcent. En
outre, le ralentissement, voire la baisse, de l’investissement en capital productif peut contribuer à
accélérer le processus récessif, ou dépressif.

Système et interdépendances
L’économie, nationale, régionale ou mondiale, prend donc la forme d’un système dans lequel les
diverses composantes, les multiples éléments(agents et opérations) sont plus ou moins en interaction
avec les autres composantes, éléments et avec le système lui même. En fait, depuis le début des
années 80, diverses évolutions (révolutions pour certains) ont contribué à multiplier les phénomènes
interactifs et donc la (sur)réactivité du système.

De la finance directe à la finance indirecte

En effet, les multiples révolutions financières quantitatives (phénomènes de capitalisation) et

qualitatives (essor de nouveaux marchés et émergence de nouveaux acteurs), les processus de
déréglementation, désintermédiation, décloisonnement et d’innovations, ont favorisé le passage d’une

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économie d’endettement (finance indirecte) à une économie de marchés financiers (-finance
directe et titrisation).

Dans le cadre d’une économie d’endettement, les agents à capacité et à besoin de financement
réalisent leurs opérations financières par le biais d’un intermédiaire financier (le plus souvent une
banque) et dans le cadre d’une économie de marchés financiers, les deux catégories d’agents se
rencontrent directement sur les différents marchés de capitaux. En théorie, cela se passe ainsi, mais on
constate que les banques et les autres organismes financiers se sont adaptés à l’économie
de finance directe et y jouent un rôle majeur et fondamental. Les banques restent au cœur du
déclenchement de la crise du « subprime » aux Etats-Unis.

Cet essor de l’économie financière de marché est d’une telle ampleur que les montants
échangés sur les différents marchés de capitaux (marchés financiers et marché
monétaire) sont désormais sans commune mesure avec les opérations et les échanges dans
l’économie réelle.Et cette nouvelle réalité pose, de facto, de nombreux problèmes.

Finance globalisée et autonomie de la sphère financière

Partant de ce constat, on peut se demander dans quelle mesure la finance reste au service de l’économie
réelle, ou dans quelle mesure les marchés financiers sont-ils déconnectés, autonomes, de
l’économie réelle.

En fait, il semble que la déconnexion existe surtout à court terme, mais que la connexion se rétablit
à long terme.Pour autant, ce découplage de court terme n’est pas sans incidences durables par le
biais d’un phénomène d’hyteresis selon lequel l’effet persiste alors que sa cause (le facteur
déclencheur) a disparu. Dans le cas présent, les effets financiers et réels de la crise initiée par les
défaillances du système du crédit « subprime », persistera plusieurs mois, voire plusieurs années,
alors que les « mauvais créanciers » et les « mauvais débiteurs » auront déjà payé la note.

Boom, Mimétisme, Bulles spéculatives et Krack

En tentant d’être plus clair,on peut dire que dans le cadre de la finance globalisée, la mobilité accrue
des capitaux, l’arrivée des économies émergentes de plus en plus nombreuses à la table de la
croissance mondiale et des échanges internationaux de biens et services, et de capitaux, l’horizon
court des spéculateurs liée à l’incomplétude informationnelle à long terme (l’avenir est incertain), la
myopie des agents sur les différents marchés qui se traduisent par des comportements
« panurgiens » ( moutonniers ou mimétiques), le rôle central des anticipations qui sont donc de moins
en moins rationnelles (sauf si la rationalité consiste à adopter le même comportement que les autres), la
diversification des produits financiers et notamment la multiplication des produits dérivés (de produits
financiers dits « sous jacents »),… conduisent à exacerber les phénomènes de « surréaction » se
traduisant par l’envolée des cours de différents produits. Ces bulles spéculatives, alimentées par le
fait que la hausse entraîne la hausse, finissent toujours par atteindre un seuil au-delà duquel la baisse
prend la forme d’une chute brutale et vertigineuse des cours. C’est le Krack. A prés le boom, …le krack !

Du risque systémique
On déduit, logiquement de ce qui précède, que la crainte d’une crise
systémique lorsqu’un déséquilibre profond apparaît dans une dimension du système avant de se
propager comme dans un jeu de domino au reste du monde est tout à fait légitime.

Selon une définition de référence, proposée par Michel AGLETTA et P.MOUTOT, le risque de
système désigne « l’éventualité qu’apparaissent des états économiques dans lesquels les réponses
rationnelles des agents individuels aux risques qu’ils perçoivent, loin de conduire à une meilleure
répartition des risques par diversification, amène à élever l’insécurité générale. »

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Selon les auteurs, cette définition permet d’insister sur la non neutralité des structures financières,
lesquelles influencent le champ des possibles en matière d’équilibre macroéconomique. Autrement dit, de
graves dysfonctionnements dans l’allocation des ressources financières (par exemple, l’octroi de
crédits à des ménages peu solvables avec le « subprime »...) peuvent conduire à des équilibres
macréconomiques inefficients. Mais ces équilibres ne proviennent pas (seulement) l’irrationalité des
agents, mais surtout des défauts de la coordination de milliers de choix individuels (microéconomiques)
par les marchés financiers. D’où un résultat macroéconomique « anormal ».

Mais il faut convenir que dans un système économique dynamique on

observe « naturellement » un processus permanent de destruction-créatrice d’activité, d’entreprise,
d’emplois, dans lequel des risques sont régulièrement pris par les uns (avec le concours volontaire ou
involontaire des autres) et cette situation ne peut se traduire que par une certaine dose d’instabilité.
En effet, un système dynamique, par nature, ne peut se reproduire à l’identique.

Les risques pris étant fondés simultanément sur des choix plus ou moins rationnels et sur
la confiance (facteur irrationnel) en l’avenir (par nature incertain) de ceux qui prennent des paris, les
effets qui en résultent peuvent être un puissant facteur d’instabilité, en raison des successions de
phases de réussite (pour certains) et d’échecs (pour d’autres).

Le risque de crise systémique est donc inhérent à une économie capitaliste de marché. Il n’est
donc aucunement surprenant de s’interroger sur les conséquences réelles potentielles de la crise
financière actuelle, laquelle a l’instar des crises du passé pourrait provoquer bien plus de dégâts qu’elle
n’en a déjà causé.

L’avenir ne se conjugue pas au passé

Cela étant, ce n’est pas parce que le pire est possible qu’il est probable. Les leçons de l’histoire des
crises financières nous permettent de penser que notre avenir reste entre nos mains, ou plutôt entre
celles de ceux qui dirigent nos économies nationales, régionales et internationales. Seuls le fatalisme et
la résignation devant un avenir qui serait déjà écrit, parce qu’inscrit de manière inéluctable dans les
erreurs du passé, pourraient nous faire répéter les mêmes erreurs.

L’avenir nous dira ce qu’il en fut de la crise actuelle. Mais en « attendant » l’avenir, c'est-à-dire en
faisant feu de tout bois pour qu’il soit le meilleur possible, regardons rapidement comment nous en
sommes arrivés là et essayons de comprendre quels sont les principaux ressorts de cette
crise compte tenu de la situation de l’économie mondiale aujourd’hui et donc du potentiel de sortie de
crise.

De la bulle Internet en 2000 à la bulle immobilière

« Le cycle amorcé depuis l’éclatement de la bulle Internet se démarque des cycles économiques
habituels. La croissance ne se heurte pas à la loi des rendements décroissants qui voudrait que les
sources de création de richesse viennent à se tarir. Elle ne bute pas non plus sur les tensions de tel ou tel
marché qui obligeraient à calmer le jeu. Elle ne s’étouffe pas dans un surinvestissement qui conduirait à
l’accumulation de capacités de production excédentaires et nécessiterait un ajustement brutal pour
ramener chacun à la raison. Opérant sur un espace globalisé, appuyée à grande échelle par une finance
triomphante, la logique de la croissance actuelle semble défier la raison. L’accès à l’économie de marché
d’une moitié de l’humanité est une aventure fascinante. » OFCE Prévision Avril 2007.

L’histoire récente de l’économie mondiale nous montreque la croissance mondiale a plutôt bien
résisté à l’instabilité géopolitique et à la flambée des cours du pétrole depuis le krak de la « nouvelle
économie », c'est-à-dire le dégonflement de la bulle Internet des années 2000. En 2006 la croissance
mondiale fut de 5,1 % de croissance.

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Mais le retournement du marché immobilier américain va-t-il sonner la fin de cet « âge d’or » de la
croissance économique mondiale ? Au minimum, il pourrait déclencher une récession (soit un
ralentissement) avec un taux de croissance du PIB mondial d’environ 4,5 % en 2007 et 2008.

La crise du « subprime »
La crise du « subprime » est déjà à l’origine de nombreuses faillites et nourrit l’incertitude. Le
terme "subprime" désigne des crédits hypothécaires à risque aux Etats-Unis. Les défaillances
d'organisme de crédit immobilier se multiplient dans ce pays. Plusieurs dizaines d'organismes de crédit
immobilier ont fermé leurs portes. D’autres ont remonté leurs exigences en matière de prêts pour
s’adapter à la baisse des prix de l'immobilier résidentiel et à la hausse du coût du crédit, alors que et que
le nombre des défaillances augmentait.

La crise des prêts immobiliers à risque américains, d'abord circonscrite au marché américain,
s'est propagée à d’autres économies. Elle touche des banques australienne, britannique, et
allemande. En France, Natixis (alliance des Banques Populaires et de la Caisse d'Epargne), la banque
d'affaires des Banques Populaires, serait plus exposée que ses concurrents au marché de la titrisation
constitué en partie par le « subprime ». BNP Paribas a gelé trois fonds de placement composés de titres
adossés à des créances immobilières après avoir annoncé que « disparition de toute transaction sur
certains segments du marché de la titrisation aux Etats-Unis a conduit à une absence de prix de
référence et à une illiquidité quasi-totale des actifs figurant dans les portefeuilles des fonds quelle que soit
leur qualité ou leur rating. » BNP Paribas reconnaît qu'elle ne peut plus établir une juste valorisation des
actifs contenus dans ces fonds, ce qui la pousse à suspendre ses fonds.

Subprime et LBO
L’autre problème, en France, provient des LBO. Les « Leverage BuyOut » présentent des similitudes
avec les crédits « subprime ». En effet, les LBO sont des crédits utilisés pour des opérations de
rachat par endettement. Le marché du LBO est élément moteur du marché mondial des fusions et
acquisitions et outil très prisé par les fonds d'investissement, a représenté un montant de 600 milliards de
dollars en 2006. Cela pourrait susciter des inquiétudes concernant la stabilité financière dans le cas d'un
retournement du cycle des crédits. Mais, les acteurs du marché des LBO se connaîtraient beaucoup
mieux que ceux des « subprime. Ils pourraient donc se protéger collectivement contre les défaillances
passagères. Cela étant, l'observation du marché du « subprime » illustre comment le marché des
« leverage loans » pourrait évoluer en cas d'un affaiblissement du marché du crédit.

Donc, la situation des banques internationales se dégrade et les conséquences se propagent au

reste de l’économie. Pourtant, le scénario du pire n’est peut-être pas encore à nos portes. En
effet, le dynamisme des économies asiatiques et la vigueur retrouvée de la zone euro pourraient
prendre le relais de la croissance américaine en tant que « locomotive » de la croissance mondiale et
venir compenser le ralentissement américain, lequel pourrait peser sur la croissance mondiale.

A suivre...,

... avec un prochain billet sur l'importance du contexte macroéconomique international...

A consulter

Crise financière, crise du "subprime"

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