La Liquidité Incontrôlable

La liquidit
incontrlable
Artus
Marie-Paule Vi ra rd
Patrick
La liquidit
incontrlable
Qui va matriser la monnaie mondiale?
PEARSON
Des mmes auteurs, dans la mme collection:
On comprend mieux le monde travers l'conomie,

Pearson, 240 pages, 2008
A noter: Les astrisques * renvoient au glossaire de fin d'ouvrage.
Mise en page: FAB Orlans

2010, Pearson Education France, Paris
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prvues l'article L. 122-5 2 et 3 a) du code de la proprit intellectuelle
ne peut tre faite sans l'autorisation expresse de Pearson Education France
ou, le cas chant, sans le respect des modalits prvues l'article L. 122-10
dudit code.
ISBN: 978-2-7440-7360-1
Table des matires

Les auteurs
Introduction
1. La politique montaire dans tous ses tats
En accumulant des rserves de change, les pays mergents
crent l'essentiel de la liquidit
Quand les banques centrales font feu de tout bois pour sauver
la croissance
Les banques centrales endossent leur costume d' acheteuses
en dernier ressort
Quand la politique de money rain inonde la plante
de liquidits
2. Hyperliquidit contemporaine: fausses peurs et vrais dangers

La globalisation reste un agent de dsinflation efficace
Les banques centrales toujours complices des vieux ?
De nouvelles bulles encore plus dangereuses
Les banques centrales ne savent pas reprendre la liquidit
3. Faut-il modifier la mission des banques centrales?

Les banques centrales en lutte contre le risque dflationniste
Les mfaits de l'instabilit dynamique des prix d'actifs
Les dangers associs aux distorsions sur prix d'actifs
Le risque de fuite devant la monnaie
Quelle nouvelle politique pour les banques centrales?
VII
5
10
16
22
26
31
35
41
43
48
53
55
59
63
65
69
VI -
La liquidit incontrlable
4. Quelle rforme du systme montaire international?

Comment mieux contrler l'offre de monnaie mondiale?
quoi pourrait ressembler un systme montaire international
optimal ?
Le face--face Chine/Amrique, l'Europe impuissante
Pays mergents, les corner solutions remises en cause
75
80
84
87
90
5. Quand les banquiers centraux cherchent la sortie ...

La stratgie de sortie n'est pas un problme technique,
mais un problme de politique conomique
Le pige des dficits publics est tendu
Des stratgies de sortie sous hautes contraintes
101
106
109
Conclusion
Glossaire
117
121
97
Les auteurs
Patrick Artus est directeur de la recherche de Natixis, professeur
l'cole polytechnique et professeur associ l'universit Paris 1
Panthon-Sorbonne.
Marie-Paule Vrrard, ancienne rdactrice en chef du magazine
Enjeux-Les chos, est journaliste indpendante.
Introduction
Le 25 aot 2009, depuis ses vacances dans le Massachusetts, Barack
Obama a fini par faire de bonne grce ce que Wall Street lui rclamait avec insistance: il a reconduit le mandat de Ben Bernanke la
tte de la Rserve fdrale (Fed), la banque centrale des tats-Unis.
Un renouvellement anticip qui avait pour objectif d'envoyer un
signal de continuit des marchs financiers encore nerveux et surtout justifi, selon le prsident amricain, par le fait que le patron de
la Fed avait su loigner l'conomie du gouffre de la dpression .
Voil en effet un homme providentiel. Pour faire face l'effondrement du crdit au dernier trimestre 2008, la Fed a inject des
centaines de milliards de dollars de liquidits dans l'conomie et
sauv de grands groupes financiers de la faillite. Bernanke a ainsi
dsamorc la spirale dpressive qui menaait la plante, tout en permettant aux banques, grce des taux d'intrt ramens zro, de se
refaire une sant et d'engranger nouveau des marges considrables,
suffisamment en tout cas pour les voir esprer que tout puisse
recommencer comme avant. Juste assez interventionniste pour viter le dsastre, mais pas trop afin de laisser Wall Street renouer tranquillement avec ses bonnes vieilles habitudes. Le banquier central
rv, en quelque sorte.
2 -
La liquidit incontrdlable
Des banquiers centraux conforts par la crise

D'une manire gnrale, les banquiers centraux sortent renforcs de
la crise. Ils ont plutt bien contrl la situation, sauv le systme
bancaire et vit que la rcession ne se transforme en dpression face
la pire crise mondiale depuis la Grande Dpression des annes 1930.
Le consensus leur dcerne la plupart du temps un satisfecit et
rserve le goudron et les plumes aux banquiers et autres professionnels de la finance, commencer par les traders, dont l'avidit aurait
conduit la plante tout entire au bord du gouffre. De G20 en G20,
les dirigeants du monde dsignent clairement les incendiaires : les
professionnels de la finance, leur arrogance et leur coupable industrie. Personne ne niera qu'en matire d'esprit de responsabilit et de
temprance, le capitalisme a certainement connu priodes plus glorieuses que la vingtaine d'annes qui vient de s'couler et que l'utilit sociale de certaines activits financires n'a pas toujours t
d'une vidence cristalline. La volont des dirigeants de mieux rguler les pratiques des professionnels de la finance est donc justifie.
D'autant plus sans doute leurs yeux qu'elle est, il faut bien le dire,
politiquement porteuse.
Mais rglementer les comportements ne suffit pas rsoudre les
problmes fondamentaux auxquels l'conomie mondiale est aujourd'hui confronte. Le pire serait mme que la volont affiche de traiter
quelques symptmes exonre finalement les dirigeants de la plante de
s'attaquer aux vritables causes de la crise. En particulier, il y a peu de
chances de voir l'encadrement des rmunrations individuelles, fussent
celles de traders, produire un effet significatif sur le niveau de risque
systmique de la finance mondiale. Disons-le tout net: sans contrle de
la liquidit mondiale*, il ne sert absolument rien de rguler les activits bancaires. Or, la liquidit mondiale* est devenue incontrlable et il
serait donc audacieux d'exonrer banquiers centraux (et gouvernements) de toute responsabilit. Les banquiers centraux ont certes vit
la catastrophe pendant la crise, mais ils ont pris leur part dans sa gense,
Introduction -
tout comme ils risquent de ne pas tre trangers, s'ils n'ajustent pas leurs
critres d'apprciation, au dclenchement de la suivante ... la rentre 2009, les deux machines fabriquer la liquidit - politiques montaires des banques centrales de l'OCDE et accumulation des rserves de
change* des pays mergents - continuaient tourner plein rgime,
prparant dj la prochaine secousse. Jamais en effet la croissance de la
base montaire* n'a t aussi forte, sans que la moindre coordination
internationale srieuse ne se profile l'horizon.
Ne pas rater la sortie de crise

C'est la raison pour laquelle une rflexion approfondie sur la politique montaire, ses critres, ses moyens, ses objectifs nous semble
essentielle en ce dbut d'anne 2010, au moment mme o, aprs
que l'conomie-monde ait travers une des plus graves crises financires de l're moderne, politiques et experts commencent parler
de stratgies de sortie* de crise . Comprendre comment marche
la politique montaire afin de mieux rflchir l'volution ventuelle de la mission des banques centrales constitue un des enjeux
majeurs de la priode qui s'annonce. C'est ce que nous avons souhait faire ici, avec, dans notre esprit, un questionnement central:
comment faut-il faire voluer le mandat des banques centrales s'il
se confirme, comme nous le pensons, que, dans une conomie globalise, qui se caractrise par un taux d'pargne* lev (et un taux
d'emploi* faible l'chelle du monde), l'excs de cration montaire ne se dverse pas dans le prix des biens et services, mais alimente en revanche la formation de bulles* sur les prix d'actifs* ? En
particulier, jusqu'o et dans quelle mesure les banquiers centraux
peuvent-ils jouer le rle d'acheteurs en dernier ressort*, autrement
dit acheter des actifs sur le march afin d'en soutenir les prix
lorsqu'ils s'effondrent ou, au contraire, prvenir la formation de
bulles* lorsque les prix s'envolent ? Une rflexion approfondie sur
les politiques des banques centrales, la question de l'volution ventuelle de leur mission tout comme le dbat autour de la rforme du
4-
La liquidit incontr6lable
systme montaire international sont indispensables pour mieux

comprendre les enjeux qui vont dominer la politique conomique
dans les annes qui viennent. Une rflexion forcment place sous
haute contrainte: celle de r explosion annonce de la dette publique
dans la plupart des pays dvelopps, ce qui n'est videmment pas
sans effet sur les politiques montaires, ni, en dfinitive, sur le rle,
la place et rindpendance des banques centrales.
La politique montaire
dans tous ses tats

Trop expansionniste. Deux mots suffisent rsumer le dbat
contemporain sur la monnaie. En clair, ils signifient que la liquidit
mondiale*, autrement dit la monnaie cre par l'ensemble des
banques centrales de la plante (ce que l'on appelle la monnaie
banque centrale* ), est trs (trop) abondante. Par voie de consquence, le crdit devient lui aussi trop abondant. Et cette abondance,
on la mesure d'abord rvolution de la base montaire*. Celle-ci a
progress de 13 % 15 % l'an depuis le dbut de la dcennie, ce qui
est dj beaucoup, avant de s'envoler carrment ~a mi - 2008 sur un
rythme annuel de quelque 30 0/0. Logique.
Pour lutter contre les crises et autres rcessions, les banques centrales
augmentent toujours normment la liquidit. Mais compte tenu du
rythme de croisire adopt depuis dix ans, le niveau atteint aujourd'hui
par la liquidit mondiale* est sans prcdent. En 1988, la base montaire* reprsentait un peu plus de 8 % du PIB mondiaP en valeur. Vmgt
(1) ~tats-Unis, Canada, Union europenne 15, Japon, Chine, Inde, autres pays d'Asie,
pays d'Europe centrale et orientale (PECQ), Amrique latine (y compris le Mexique),

Russie, Norvge et l'Organisation des pays exportateurs de ptrole (OPEP).
6-
QUOI SERT LA POLITIQUE MONTAIRE?

La politique montaire est
r ensemble des mesures qui sont
destines agir sur les conditions
de financement de r conomie.
Son objectif principal est le
maintien de la stabilit des prix
(approche montariste), mais elle
peut aussi favoriser la croissance
et le plein-emploi (approche
keynsienne). Pour atteindre ses
objectifs, la banque centrale
dispose d'une srie d'outils
susceptibles de moduler la
cration montaire.
Pour maintenir la stabilit des prix,
la banque centrale fixe la valeur de
son taux d'intrt directeur*, le
taux auquel elle prte la monnaie
qu'elle met aux banques
commerciales un horizon de
quelques jours. En temps normal,
le niveau qu'elle choisit pour son
taux directeur* se transmet
r conomie par l'intermdiaire de
plusieurs canaux.
Le premier canal de transmission de
la politique montaire est celui des
taux d'intrt: en contrlant les
taux d'intrt court terme*, la
banque centrale a une forte
influence sur l'offre de liquidit.
ce premier canal de transmission,
vient s'ajouter notamment un
second canal, le canal du crdit, qui
met en jeu le rle des banques et le
fonctionnement du march du
crdit bancaire. Ce canal tend en
thorie amplifier les effets des
impulsions de politique montaire,
en agissant soit sur le cot effectif

du crdit bancaire pour les clients
des banques, soit sur la quantit de
crdit que les banques sont prtes
mettre la disposition des agents
conomiques.
Au total, en contrlant le taux
d'intrt nominal* de trs court
terme sur le march montaire, la
banque centrale influence les
conditions de financement de
l'conomie, donc de la demande
agrge de biens et services et,
in fine, aprs un certain dlai, le
niveau de l'inflation. On parlera
d'une politique montaire
expansionniste*, destine
stimuler la croissance conomique,
lorsqu'il y a augmentation du
crdit (grce des taux d'intrt
bas) et gonflement de la masse
montaire. Le risque est alors que
la cration montaire soit excessive
et que l'on ait de l'inflation (dans
rapproche classique) ou des
bulles* sur prix d'actifs* (dans
rapproche contemporaine). Dans
le cas contraire, on parlera de
politique montaire restrictive*
lorsque les autorits montaires
dcident de restreindre l'accs au
crdit (au moyen de taux d'intrt
levs) et de faire maigrir la masse
montaire. Le risque est alors que
la croissance soit freine ou, pire
encore, que s'enclenche un
processus dflationniste (baisse
gnralise des prix, des profits et
des salaires, rcession, chmage).
....
t
1. La politique montaire dans tous ses tats -
ans plus tard, au dbut de 2008, elle tutoyait les 19 % de PIB, avec un
montant suprieur 10 000 milliards de dollars, avant de redescendre
lgrement dbut 2009 un peu plus de 18 010 du PIB mondial (voir
figure 1.1).
Figure 1. 1. volution de la base montaire mondiale

(en % du PIB mondial en valeur)
20
18
16
14
12
10
8
6+-'--r-r~~~~~r-~~'--r-r~~~--~~~~~
1988
1990
1992
1994
1996
1998 2000
2002
2004 2006
2008
Monde tats-Unis, Canada, UE 15, Japon, Chine, Inde, autres pays d'Asie, PEC~,
Amrique latine (y compris le Mexique), Russie, Norvge et OPEP.
Sources: Datastream, Nat;x;s.
L'excs de liquidit ne date pas d'hier. La liquidit mondiale* (la

monnaie banque centrale*) augmente trop vite depuis les annes
1990. Il y a deux causes essentielles cette croissance trs rapide :
les politiques montaires expansionnistes* menes par les grands
pays de rOCDE, y compris en priode de beau temps, et l'accumulation des rserves de change* par les banques centrales des pays
mergents et producteurs de matires premires qui, depuis la fin
de la dcennie 1990, cherchent ainsi limiter apprciation de leur
taux de change*.
8 -
Depuis une quinzaine d'annes, les banques centrales des grands

pays de l'OCDE ont en effet pris l'habitude de pratiquer des politiques expansionnistes*. Ils l'ont fait mme lorsque la croissance
tait au rendez-vous et que le crdit et les prix d'actifs* progressaient
trs rapidement, comme ce fut le cas la fin des annes 1990 ou sur
la priode 2002-2007. La machine fabriquer la monnaie s'est
emballe avec la crise financire de 2007-2009, mais la liquidit
mondiale* tait dj dope depuis longtemps par des taux d'intrt
(le loyer de l'argent) infrieurs au taux de croissance. Un mouvement qui s'est encore acclr partir de 2002-2003 (voir figure 1.2).
On peut certainement faire le lien entre le comportement des autorits montaires et le fait que leur politique a toujours t dicte par une
seule et unique obsession: la lutte contre l'inflation. C'est ce que l'on a
appel les politiques d' inflation targetin~ (la banque centrale cherche
contrler l'inflation future telle qu'elle l'anticipe), l'objectif principal,
pour ne pas dire exclusif, de la politique montaire tant alors d'assurer
la stabilit des prix. Or, comme l'inflation semblait tre sortie des radars,
les banquiers centraux en gnral et Alan Greenspan, le patron de la
Rserve fdrale amricaine d'aot 1987 janvier 2006, en particulier, se
sont progressivement convaincus qu'avec la matrise de l'inflation, ils
avaient enfin achev leur qute du saint Graal montaire. Ils ont pens
qu'ils pouvaient dsormais s'abandonner sans risque aux bienfaits d'une
politique accommodante* (c'est ainsi que l'on qualifie gnralement
une politique montaire o la distribution du crdit est facilite par la
modestie du taux d'intrt), cense installer l'conomie mondiale sur
un sentier de croissance optimal, une conomie mondiale dsormais
affranchie grce eux des cycles conomiques.
Afin de thoriser en quelque sorte leurs pratiques, les banquiers centraux dveloppent alors une nouvelle thorie, celle de la
grande modration : c'est la crdibilit* de la politique montaire qui aurait permis d'obtenir, depuis le dbut des annes 1990,
la fois une faible variabilit de la croissance, de l'inflation et des taux
Figure 1.2. Taux d'intrt et taux de croissance du PIB

mondial (pondrs par les PIB $PPA)
10
',
,
....,
....
\ .... , , /
\..
....
.... ....
....,
\
...... /r-~........
\
' _____ ,
.... .".
--,'"
,,'
....
.... ',
',----- ... _--
6
5
4-
'-"".,,-
....
./~~-~'"
3~----~---r----r----r---',~~--~----~--~----~~
1999 2000 2001
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Sources: Datastream, Natixis.
Lgende - - - - - - ,
- - Taux d'intrt 3 mois
Monde tats-Unis, Canada, UE 15, Japon,

Chine, Inde, mergents d'Asie, PECO,
Amrique latine (y compris le Mexique),
Australie et OPEP.
Prenons le cas d'un emprunteur.

Si la croissance de ses revenus est
suprieure au niveau des taux
d'intrt, n'importe quel taux
d'endettement lui semble
supportable, car, au fil du temps,
la dette augmentant avec les taux
d'intrt mais son revenu
augmentant plus vite, son taux
d'endettement (dette 1 revenu)
diminue mcaniquement.
Apparemment, il n'y a donc plus
de contrainte de solvabilit, plus de
taux d'endettement maximal ne
pas franchir. Voil pourquoi on dit
qu'une situation o, durablement,
Taux d'intrt long terme
- - PIS en valeur (GA en %)
le taux d'intrt est infrieur au

taux de croissance est
pathologique : elle incite
finalement les acteurs
conomiques s'endetter de
manire draisonnable, au risque
de se retrouver trangls lorsque la
crise financire survient et que la
situation conomique se retourne
brutalement. Or, on observe que
cette incitation s'endetter fut
omniprsente sur la premire
dcennie du sicle, avec un cart
particulirement lev en 2004
entre les taux d'intrt et le taux de
croissance.
10 -
d'intrt ( l'exception de l'pisode de crise de 2001). Ils dfendent la

thse de l'quivalence entre contrle de l'inflation et stabilit financire:
en l'absence d'inflation, la politique montaire est rpute conservatrice
et il ne peut y avoir de dsquilibre financier ... La ralit sera finalement
moins flatteuse, car nos banquiers centraux auront surtout contribu
installer progressivement une situation trs toxique pour l'conomie.
En principe, le loyer de l'argent devrait en effet toujours tre suprieur
au taux de croissance, faute de quoi les emprunteurs ne voient pas de
raison de limiter leur endettement. C'est ainsi que le taux d'endettement optimal devient trop lev, au risque de fabriquer des bulles*
qui finiront par clater. Les prix des actifs* (actions, immobilier, matires
premires) et l'endettement ont augment de manire tout fait anormale la fin des annes 1990, puis de 2003 2007, et l'explosion des
bulles* sur les prix d'actifs* a dclench les crises.
En accumulant des rserves de change,

les pays mergents crent l'essentiel
de la liquidit
Si les banquiers centraux des grands pays de l'OCDE mritent le goudron
et les plumes, ils ne sont toutefois pas les seuls responsables de la croissance de la liquidit mondiale* observe depuis une bonne dcennie. Ni
mme les principaux... Celle-ci est due surtout aux politiques montaires
menes par les pays mergents et exportateurs de matires premires. TI
s'agit l d'un changement structurel majeur. Depuis quelques annes,
l'orientation de la politique montaire mondiale dpend en effet de moins
en moins de la politique montaire mene par les grands pays (tats-Unis,
zone euro, Royaume-Uni, Japon) et de plus en plus de celles dcides par
les pays mergents et producteurs de matires premires.
Aprs la fin des crises de la priode 1997-2000, la plupart des pays
mergents se sont mis accumuler d'importantes rserves de
change* en devises. Ainsi, sur plus de 6 000 milliards de dollars de
rserves de change* mondiales fin 2008, l'ensemble des pays
Il
Figure 1.3. volution des rserves de change mondiales

(en milliards de dollars)
5500
5000
45004000
3500
3000
-"
2500
~Lgende---------------------------------------------------------------------
--~ Ensemble des mergents (y compris la Russie et l'OPEP)
OPEP
- - - Amrique latine
-- - Russie
- - - Chine
Sources: Datastream, Nat/x/s.
mergents, y compris la Russie et l'OPEP, en comptaient plus de

4 500 milliards: un peu plus de 2 000 milliards pour la Chine,
500 milliards pour les pays de l'OPEP, 420 pour l'Amrique latine (y
compris le Mexique) et 360 pour la Russie (voir figure 1.3). Les pays
mergents crent donc dsormais les trois quarts de la liquidit (de
la base montaire*) mondiale via l'accumulation de leurs rserves
de change*, puisqu'une telle accumulation est cratrice de monnaie
(voir figure 1.4). Reste comprendre pourquoi les banques centrales
des pays mergents d'Asie, des producteurs de ptrole, du Japon
prouvent ainsi le besoin d'engranger depuis quelques annes des
montagnes de rserves de change*. Pour cela, un petit retour en
arrire s'impose.
12 -
Figure 1.4. Accumulation de rserves de change

et cration montaire
Agent conomique priv pays B
Banque centrale pays A

Actifs en
devises =
rserves
de change
Actifs en
monnaie
nationale
Billets
Actifs en
monnaie
pays B
Ipargne
(cumule)
Dpts
Crdits
= Base
Rserves
des
banques
montaire
Banques (pays A et B)
Crdits
Rserves
auprs des
banques
centrales
Dpts
Lorsque la banque centrale du pays A (la Chine, par exemple) accrot ses
rserves de change"" de 1, on a:
une variation des rserves de change""
(des actifs en devises) de la banque centrale chinoise
= 1;
une variation des rserves des banques

auprs de la banque centrale
= 1;
une variation des dpts
=1.
Pour les agents conomiques privs du pays B (les tats-Unis, par exemple) :
une variation des actifs dtenus
=-1
puisqu'ils vendent ces actifs la banque centrale chinoise;

une variation des dpts
= 1,
reu en paiement de la vente des actifs.
13
Il Y a la fois accroissement de la base montaire"" (total du bilan de la

banque centrale et rserves des banques la banque centrale) et de la masse
montaire mondiale (des dpts bancaires du secteur priv).
De plus, cette cration montaire circule dans le monde entier. Expliquons
pourquoi avec r exemple de la Chine:
- la banque centrale de Chine accrot ses rserves de change"" (en dollars
dans notre exemple) ;
_ pour cela, elle cre du cash renminbi (cration de base montaire*) avec
lequel elle achte du cash dollars (par exemple, auprs d'un exportateur
chinois qui a reu des dollars en paiement) ;
- avec le cash dollars, elle achte une obligation en dollars, par exemple
auprs d'un investisseur amricain (hausse des rserves de change*) ;
- cet investisseur amricain dispose donc de cash au lieu d'obligations et
peut l'utiliser sa guise (hausse de la liquidit disponible aux :tatsUnis).
La liquidit cre par une banque centrale lorsqu'elle accumule des rserves
devient bien disponible partout dans le monde.
Pour viter une rcession mondiale aprs l'clatement de la bulle

Internet, le Il Septembre et l'affaire Enron, les autorits montaires
amricaines mais aussi europennes et japonaises ont l'poque
abaiss violemment leurs taux d'intrt. Avec la forte stimulation
budgtaire dcide par ailleurs par la premire administration Bush,
il n'en fallait pas davantage pour que la croissance redmarre ds
2003 dans les pays avancs. Une croissance qui a eu, entre autres,
deux consquences: l'apparition d'un solide excdent commercial
dans les comptes de la Chine, nouvelle vedette de la mondialisation,
et une flambe du prix des matires premires en gnral et du
ptrole en particulier.
Les pays mergents et producteurs de ptrole et de matires premires se sont ainsi retrouvs la tte d'excdents commerciaux
importants C fin juin 2008, par exemple, l'excdent commercial de
la Chine comme celui de l'ensemble Russie + OPEP tait de l'ordre
14 - La liquidit incontr81able
de 500 milliards de dollars), dont une partie substantielle venait du

dficit extrieur des tats-Unis (- 750 milliards de dollars fin
juin 2008). En rgime de taux de change* parfaitement flexibles,
autrement dit en rabsence de toute intervention de change des
banques centrales, cette situation se serait traduite par une forte
apprciation des devises de ces pays par rapport au dollar, puisque
c'est normalement par le libre mouvement des monnaies ou des flux
de capitaux que se rquilibrent les balances commerciales. Mais tel
ne fut pas le cas, notamment en ce qui concerne la Chine. Le fait que
r empire du Milieu soit devenu membre de rOrganisation mondiale
du commerce (OMC) sans qu'en contrepartie, il lui ait t demand
de pratiquer la libert des changes trouve sans doute ici un dveloppement dont on n'avait pas forcment mesur rampleur et les implications (voir encadr).
CHANGES FLEXIBLES ET INTERVENTIONS DE CHANGE

Prenons le cas des tats-Unis. La balance des paiements des tats-Unis
s'crit:
Il rserves de change des tats-Unis
= balance courante des tats-Unis
+ flux de capitaux privs vers les tats-Unis
+ achats d'actifs en dollars pour les banques centrales

(= hausse des rserves de change en dollars des banques centrales).
En changes purement flexibles, les banques centrales n'interviennent pas;
on doit donc avoir:
flux de capitaux privs vers les tats-Unis
= dficit extrieur (courant) des tats-Unis.
Les interventions de change (= pertes de rserves de change* en

devises par la Rserve fdrale, achats de titres en dollars par les
autres banques centrales) soutiennent le taux de change* du dollar.
L'excdent commercial chinois, notamment vis--vis des tats-Unis,
15
s'est en effet trouv artificiellement gonfl en raison du lien renminbiJ

dollar ( la fin du premier semestre 2008, il excdait les 200 milliards
de dollars) et s'est dvers sans retenue dans les rserves de la banque
centrale chinoise qui ont prospr toute vitesse, passant d'une croissance annuelle de quelque 50 milliards de dollars en 2003 450 milliards en 2007. Neuf fois plus! Or, avec cette manne, la banque centrale
chinoise a tout simplement achet des obligations d'tat... amricaines.
Le mcanisme vaut aussi pour les pays exportateurs de matires
premires. En contrepartie de la vente des richesses de leurs sous-sols,
pays arabes, Russie et autres Venezuela reoivent en paiement des dollars qu'ils s'empressent d'accumuler dans leurs rserves de change*,
donc de replacer sur les marchs financiers (le recydage* des ptrodollars a fait une entre remarque sur la scne internationale avec les
chocs ptroliers des annes 1970). En quatre ans, la progression des
rserves de change* des banques centrales des pays ptroliers est passe elle aussi d'un rythme annuel de 20 milliards de dollars plus de
250 milliards en 2007.
Pour limiter l'apprciation de leur monnaie, trs significative
depuis la fin 2002 (hors la parit yuan/dollar, la monnaie chinoise
ayant t arrime au dollar jusqu'au 21 juillet 2005 2 ), afin de prserver leur comptitivit et leur capacit exporter, les pays mergents
doivent acheter des actifs en dollars, autrement dit accumuler les
rserves de change*. Ceci est typiquement le cas de la Chine qui ne
peut prendre le risque de voir sa croissance handicape par une
apprciation intempestive du renminbi par rapport au billet vert.
Mais la question est sensible galement pour les trois autres mousquetaires des BRIC, le Brsil, la Russie et l'Inde, soucieux eux aussi
de ne pas trop laisser s'apprcier leur devise (plus que jamais
(2) Date laquelle Pkin a assoupli l'arrimage du renminbi au dollar. cette date, le dollar
achetait 8,27 yuans. Depuis la fin de 2008, il volue autour de 6,83 yuans.
16 - La liquidit incontr6lable
aujourd'hui au moment o leurs exportations ptissent du ralentissement conomique mondial).

Certains pays mergents, notamment la Russie ou les pays
d'Amrique latine, chauds par les crises de la fin des annes 1990,
ont aussi tendance accumuler des rserves pour dcourager les
attaques spculatives visant jouer la dprciation de leur monnaie. De ce point de vue, cette politique n'a d'ailleurs servi rien,
puisqu'elle ne les a pas vraiment prmunis contre les crises de
change. Mais le fait est l : aprs une courte pause et les fortes sorties
de capitaux observes depuis certains pays mergents la fin de
2008, l'accumulation des rserves a repris de plus belle avec la fin du
rapatriement des flux de capitaux des pays mergents vers les tatsUnis. La Chine, par exemple, a engrang 30 milliards de dollars pour
le seul mois de mai 2009, afin de maintenir la stabilit de sa monnaie
par rapport au dollar. Paralllement, les pays dvelopps, tats-Unis
en tte, ont mis en uvre, partir de r automne 2008, des politiques
montaires extraordinairement expansionnistes* afin de tenter de
juguler les effets ravageurs de la crise financire.
Quand les banques centrales font feu

de tout bois pour sauver la croissance
Les banques centrales des grands pays de l'OCDE avaient dj pris
l'habitude, on ra dit, de mener des politiques montaires accommodantes* dans les phases de croissance, mme lorsque la situation
conomique ne l'exigeait pas et que le crdit et les prix d'actifs* augmentaient trs rapidement. Avec la crise financire, elles ont mme
mis en place des politiques montaires exceptionnellement expansionnistes* pour soutenir les banques, tenter de faire repartir le crdit, viter l'effondrement des prix d'actifs* et l'installation d'une
spirale dflationniste toujours dangereuse. En cela, elles ont agi
comme une banque centrale agit toujours en pareilles circonstances:
elles ont augment considrablement la liquidit en circulation.
17
C'est ce que la Banque du Japon avait tard faire, avant de finalement s'y rsoudre avec la crise bancaire japonaise de la fin des
annes 1990. C'est ce que la Rserve fdrale a galement dcid
plusieurs reprises avec la crise immobilire du dbut des annes 1990,
puis des nouvelles technologies (2001 2003) et nouveau - on ra
vu - avec la crise de 2008, tout comme d'ailleurs la Banque centrale
europenne (BCE) ou la Banque d'Angleterre. Cette fois, pour lutter
contre la crise la plus dangereuse depuis 1929, les autorits montaires de la plante ont sorti l'artillerie lourde et pris des mesures
d'une nature et d'une ampleur tout fait indites. Ds r t 2007 et
les premires secousses, elles ont d'abord puis dans rarsenal des
moyens d'intervention traditionnels, avant de passer un dispositif
encore nettement plus offensif.
Dans le registre du traditionnel, les banquiers centraux ont trs
vite dgain l'arme des taux d'intrt, afin de limiter les effets de la
crise financire sur la croissance. La Fed a amorc, ds le dbut de
la crise, une longue phase de dclration de son principal taux
directeur*, pass de 5,25 % au dbut de r t 2007 une fourchette
de 0 % 0,25 % depuis le 16 dcembre 2008, soit une baisse de
500 points de base en moins de dix-huit mois. Quant la BCE, qui
avait augment rgulirement le sien jusqu' rt 2007, elle a tenu
le palier des 4 % jusqu' la mi-2008, avec mme une dernire augmentation 4,25 % le 3 juillet 2008, avant d'amorcer son tour
une srie de baisses aprs que la faillite de Lehman Brothers en
septembre 2008 ait menac d'emporter l'ensemble du systme
bancaire. Entre octobre 2008 et mai 2009, r quipe de Francfort a
ainsi dcid sept baisses successives pour installer finalement son
principal taux directeur* l'tiage de 1 % le 7 mai 2009. La Banque
d'Angleterre et la Banque du Japon ont bien entendu emprunt le
mme chemin (voir figure 1.5).
Les autorits montaires sont galement intervenues massivement ds r t 2007 pour injecter des liquidits sur le march
18 -
Figure 1.5. Principaux taux directeurs

8
Taux FF
7
6
4
3
O~~~~~~~~rrrr~TTT~';I~~~rrrr~T~~
1998 1999 2000 2001
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Lgende - - - - - - - - - - - - . . . ,
Sources: Datastream, Nat/xis.
~-
Taux Fed Funds (FF) -
Taux Banque d'Angleterre (BA)
Taux zone euro (ZE) -
Taux Banque du Japon (BJ)
interbancaire*, principale source de refinancement des banques, ds

qu'elles ont constat que, min par une grave crise de confiance,
celui-ci tait menac d'asphyxie. Par temps calme, les taux interbancaires trois mois ne dpassent pas de plus de 20 points de base le
taux directeur* de la banque centrale considr comme sans risque
(cela signifie que, pour un taux directeur* de 3 % dans la zone euro,
le taux Euribor trois mois devrait normalement tre gal ou infrieur 3,20 %). Mais, partir d'aot 2007, ce spread*, autrement dit
ce diffrentiel (cet cart) de taux, n'a cess de s'largir, pour dboucher sur une vritable pousse de fivre au second semestre 2008,
signe vident que la crise financire alimentait un climat de mfiance
entre les banques. Plus la crise prenait de l'ampleur, plus les unes
rechignaient prter aux autres et rciproquement, ce qui poussait
19
irrsistiblement les taux d'intrt la hausse. Trs vite, les autorits

montaires ont donc dcid de jouer pleinement leur rle de prteuses
en dernier ressort*, en intervenant massivement pour injecter des
liquidits dans le systme, esprant ainsi rduire les tensions sur le
march montaire et restaurer la confiance. Elles l'ont fait par divers
canaux: allongement de la dure des repos"'" (BeE), allongement de la
liste des actifs pris en collatral* (BeE et surtout Fed), passage des
repos"'" taux fixes (BeE), utilisation de la discount window* ... Progressivement, les taux d'intrt sur les titres publics court terme*
comme sur les taux interbancaires court terme, aprs le rtablissement de la liquidit sur le march interbancaire*, ont effectivement
t ramens des niveaux trs bas (voir figure 1.6).
Figure 1.6. cart entre le taux d'intrt interbancaire 3 mois

et le taux directeur (en %)
4
-1~~----~~~~~~~~'-~~'-rT-r'-~~~rT~
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
L~ende-----------------------------------------.
._- tats-Unis (3 mois USI

taux Fed funds)
-
---- Zone euro (3 mois ZEI

taux repo euro)
Royaume-Uni (3 mois UKI

taux de base Banque d'Angleterre)
20 -
Ces diffrentes mesures de politiques montaires ont t efficaces

pour restaurer la liquidit sur les marchs interbancaires* et assouplir les conditions de crdit, mais elles n'ont pas pour autant fait
redmarrer la machine conomique. Un grand classique chaque fois
que l'on se trouve confront une conjoncture o les emprunteurs
veulent tout prix se dsendetter. Or, c'est bien ce que montraient
les enqutes ralises par les banques centrales la fin de 2008 et au
dbut de 2009. On ne fait pas boire un ne qui n'a pas soif dit le
proverbe populaire. On pourrait ajouter que les banquiers ne se sont
pas toujours presss de rouvrir en grand le robinet du crdit. La
baisse des taux d'intrt et les injections de liquidits* ont donc en
dfinitive surtout favoris la restauration des marges bancaires ainsi
que l'accumulation de rserves de liquidits dans leurs bilans. C'est
ainsi qu'en zone euro, par exemple, la marge sur les crdits immobiliers dix ans est passe de quelque 0,60 % en moyenne la mi-2008
1,25 % au deuxime trimestre 2009, tandis que les rserves des
banques de la zone auprs de la BCE atteignaient 220 milliards d'euros. Un record.
Lorsque les banques accumulent les rserves, tandis que les investisseurs institutionnels comme les mnages privilgient soit les actifs
sans risque, soit les liquidits, l'conomie n'est pas loin de tomber
dans le pige de la trappe liquidit* . Formule sibylline pour
exprimer le fait que, si les taux d'intrt sont trs bas, a fortiori si le
taux nominal* flirte avec le zro, les agents conomiques sont incits
prfrer dtenir de la monnaie plutt que des titres, puisque, dans
une telle situation, ils anticipent que les taux d'intrt ne peuvent
qu'augmenter (et donc que le prix des obligations ne peut que baisser, en raison de la relation inverse qui unit ces derniers aux taux
d'intrt: lorsque le taux d'intrt monte, le prix d'une obligation
baisse et inversement). Ds lors, il y a de fortes chances pour que
toute injection de monnaie supplmentaire soit thsaurise, que
l'excs d'pargne ne soit pas rsorb et que l'conomie s'enlise dans
la rcession. Les perfusions de liquidits, qui ont permis dans un
21
premier temps de rtablir le fonctionnement normal du march

interbancaire*, finissent par avoir pour seul effet d'accrotre inutilement la liquidit bancaire, tout en laissant entire la question du
cot lev du financement long terme des banques, donc de celui
des crdits moyen et long termes pour l'ensemble des agents conomiques. Cette situation de prfrence pour la liquidit est de
nature bloquer le redmarrage du crdit ou des achats d'actifs risqus. Qu'est-ce qu'une dflation* en dfinitive, sinon une forte prfrence collective pour la liquidit?
Ceci explique pourquoi, partir du coup de tabac de l'automne 2008, toute l'attention des banquiers centraux s'est concentre sur la question du refinancement long terme des banques et
du financement long terme en gnral. Dans une situation de fort
recul de l'activit (voir figure 1.7), il peut paratre judicieux d'associer une politique budgtaire trs expansionniste et une politique de
Figure 1.7. volution du PIB

(en volume, glissement annuel en 0/0)
6
-6~--~--~~~--~~~--~-r~--~--~--~-r~~
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Lgende
tats-Unis Japon
-
Zone euro
Royaume-Uni
22 -
contrle des taux d'intrt long terme* par la banque centrale, afin
de stimuler la relance en vitant que le laxisme budgtaire ne dbouche
sur une envole des taux d'intrt long terme*. L'aplatissement* de
la courbe des taux* apparat' en effet ce moment-l comme un
moyen de rendre la politique montaire plus accommodante*, ds
lors que les outils traditionnels ont dj t utiliss. Cet objectif est
tout fait explicite aux tats-Unis, au Royaume-Uni et au Japon, trois
pays dont les banques centrales achtent dsormais des titres publics
long terme. Il est moins clair dansla zone euro, mme si rengagement
de la BCE de renouveler des repos* portant (entre autres) sur des obligations long terme a aussi pour effet de mieux matriser les taux
d'intrt long terme*. Que peut faire en effet une banque centrale
lorsque les taux d'intrt ont t ramens un niveau proche de zro
(le zero bound en langage d'experts) et qu'en dfinitive, les mesures
classiques susceptibles de fluidifier le canal du crdit touchent leurs
limites?
Les banques centrales endossent leur costume

d' acheteuses en dernier ressort
La premire option consiste passer d'un objectif de taux d'intrt
un objectif de base montaire* (quantitative easing*), autrement dit
augmenter la base montaire* en laissant grossir le bilan des
banques centrales. Les Japonais, qui ont peu prs tout essay en
matire de politique montaire au cours de la dcennie 1990, y
avaient eu recours massivement. Les banques centrales occidentales
ont fait de mme au cours de cette crise: elles n'ont cess d'largir
leurs champs d'action avec des achats (Rserve fdrale, Banque
d'Angleterre) ou des prises en pension* d'actifs de toutes sortes
(BCE), qu'ils soient publics et bientt privs, endossant cette fois
leur costume d' acheteuses en dernier ressort* . Elles ont acclr
le mouvement partir de l'automne 2008 et de l'lectrochoc de la
faillite de Lehman Brothers, afin d'accrotre fortement la liquidit
des banques pour viter que celles-ci puissent tre exposes au
1. La politique montaire dans tous ses tats - 23
risque de cessation de paiements, tout en les incitant accrotre

l'offre de crdit.
Cette politique plus ou moins cible d'achats d'actifs de toutes
sortes prend des couleurs nuances en fonction des choix privilgis
par les autorits montaires. Elle est qualifie de conventionnelle*"
(achats aux banques) et de non conventionnelle (achats directs
sur le march). Elle peut oprer dans ce que l'on appelle le canal du
crdit si ces achats, qu'ils soient conventionnels ou non, portent
sur des instruments de refinancement des banques, ou injecter
directement des liquidits dans les bilans des non-banques (entreprises ou fonds d'investissement, par exemple) pour faciliter leur
financement. Dans ce dernier cas, la politique montaire dlaisse
alors son canal de transmission traditionnel (le systme bancaire)
pour intervenir directement sur le financement des entreprises ou
des fonds d'investissement. Un cocktail qui se concocte notamment
en fonction de la nature du financement de l'conomie.
Les conomies amricaine et britannique sont plutt ce que nous
appellerons des conomies de marchs financiers , quand l'conomie europenne (zone euro) est plutt une conomie bancaire : les entreprises anglo-saxonnes se financent en effet davantage
sur les marchs financiers, o la taille des marchs d'actifs privs est
sensiblement plus importante, tandis que les firmes europennes
restent largement tributaires du canal du crdit pour leur financement. De mme, aux tats-Unis comme au Royaume-Uni, le comportement des agents conomiques dpend davantage du prix des
actifs*" (autrement dit de l'effet richesse*") qu'en zone euro. Enfin, la
titrisation*" occupe une place beaucoup plus importante dans le refinancement des banques amricaines qu'europennes. Dans une conomie de marchs financiers, il est donc souhaitable que la politique
montaire agisse surtout sur le prix des actifs*" et assure la liquidit
des marchs financiers, afin que les entreprises puissent se financer
librement. Dans une conomie de crdit bancaire, elle doit surtout
24 -
La liquidit incontr61able
veiller au cot de la ressource des banques, donc au cot du crdit,

afin d'en influencer la demande.
C'est donc tout fait logiquement que les autorits montaires
amricaines et, dans une moindre mesure, britanniques ont mis en
place en 2009 un programme d'achat massif d'actifs, tandis que la
BCE exprimait plusieurs reprises sa rticence procder de tels
achats et se contentait d'acqurir sans prcipitation 60 milliards
d'euros de covered bonds*, ce qui explique le grand cart de croissance des bases montaires* aux tats-Unis et en zone euro. Le bilan
de la banque centrale amricaine est dsormais rempli la fois des
actifs achets aux banques par les procdures traditionnelles (treasuries) et des actifs achets aux entreprises et aux fonds d'investissement (asset-backed commercial papers*, commercial papers*). C'est
ainsi, par exemple, que son encours de commercial papers est pass
de 40 milliards de dollars fin mai 2008 316 milliards fin janvier 2009 (voir encadr).
LES ACHATS D'ACTIFS PAR LES BANQUES CENTRALES

Rserve fdrale:
- programme d'achat
d'obligations des agences et des
residential mortgage-backed
securities* (RMBS) ;
- achat de 1 250 milliards de
dollars de RMBS d'agences;
- achat de 200 milliards de dollars
de titres d'agences;
- achat de 300 milliards de dollars
de titres du Trsor;
- programme de financement des
asset-backed securitieS* (ABS ;
prts tudiants, prts auto, cartes
de crdit) jusqu' 1 000 milliards
de dollars.
Banque d'Angleterre: extension du

programme Asset Purchase
Facility (APF ou, en franais,
facilits d'achat d'actifs), qui autorise
la Banque d'Angleterre acheter au
maximum pour 150 milliards de
livres sterling de titres, dont
50 milliards du secteur priv
(commercial papers*, obligations
d'entreprises, etc.) ainsi que des gilts
(obligations du Trsor britannique)
mis sur le segment 5-25 ans.
Banque centrale europenne:
programme d'achat de covered
bondS* portant sur un montant de
60 milliards d'euros.
1. La politique montaire dans tous ses tats - 25
Dans tous les cas, les banques centrales ont rcupr leur bilan
des titres publics (mis pour financer les interventions de l'tat en
faveur des banques et des agents conomiques non bancaires) et des
actifs privs (qu'elles achtent soit aux banques, amliorant ainsi la
structure des bilans bancaires, soit directement au secteur priv, se
substituant alors aux banques pour financer l'conomie). Dans la
rgulation contemporaine des conomies par les crises financires, les
banques centrales sont amenes adopter un comportement de prteuses*, mais aussi d'acheteuses en dernier ressort* (voir figure 1.8).
Mais la diffrence d'approche sur ce que doit tre une politique montaire de combat de chaque ct de l'Atlantique s'explique bien par la
nature du financement des conomies: la Rserve fdrale veut avant
tout rtablir la liquidit sur les marchs d'actifs et permettre le redmarrage de la titrisation* ; la BCE affiche des objectifs plus modestes
visant simplement rduire le cot du financement des banques. Cette
politique d'achat d'actifs par les banques centrales a eu des rsultats
visibles: rduction, au moins pour un temps, des taux d'intrt sur les
obligations d'tat et sur les crdits immobiliers aux tats-Unis, resserrement des spreads* sur les covered bondS* en zone euro.
PRTEUR ET ACHETEUR EN DERNIER RESSORT

Les banques sont structurellement menaces d'une crise de liquidit*,
puisqu'elles utilisent des ressources liquides ( court terme) pour financer
des actifs illiquides (prts long terme, dtention de capital.. .).
Figure 1.8. Prteur et acheteur en dernier ressort

Bilan des banques
Actifs
liquidits
Ressources
montaires
Dpts
Actifs
illiquides
Ressources
long terme
Ressources liquides
26 -
Pour viter les crises de liquidit"" bancaire, diverses mesures ont t

prises:
_ l'assurance des dpts: les dposants sont rembourss en cas de faillite,
ce qui vite les paniques bancaires qu'on appelle les runs (les courses
aux dpts bancaires) ;
- le rle de la banque centrale comme prteuse en dernier ressort* : en
cas de besoin, la banque centrale prte aux banques en prenant en
garantie des actifs illiquides que celles-ci ont en portefeuille;
- la crise actuelle a fait aussi merger un rle nouveau pour les banques
centrales, celui d'acheteuses en dernier ressort* : en cas de crise, certains marchs d'actifs deviennent totalement illiquides et les prix de ces
actifs anormalement faibles. On l'a vu notamment dans la crise rcente
pour les ABS"" ou les pools de crdits hypothcaires"". En achetant ces
actifs des prix raisonnables, les banques centrales restaurent un march efficace et protgent les banques de pertes anormales.
Quand la politique de money rain

inonde la plante de liquidits
crise exceptionnelle, mesures exceptionnelles. Les banques centrales ont globalement mobilis des moyens indits par leur nature
et par leur ampleur pour tenter de stopper la spirale infernale de la
rcession-dflation. En l'espace de quelques mois, de septembre 2008
mars 2009, la Fed a ainsi gav son bilan de papiers de toutes sortes
pour un montant total qui est pass de 940 milliards de dollars environ dbut septembre 2008 un pic de 2 300 milliards la fin de
2008, avant de redescendre un peu moins de 2 100 milliards de
dollars l't 2009. En attendant mieux ... Une politique qualifie
de money rain (littralement pluie de monnaie) o la liquidit
coule flots. La Banque d'Angleterre et la Banque du Japon ont
emprunt le mme chemin. Cette stratgie tait justifie aux yeux
des autorits montaires par la violence et la profondeur de la crise
financire. On a beaucoup compar, parfois tort, parfois raison,
la crise actuelle avec celle de 1929, mais il est incontestable qu'une
des leons tires des annes 1930, comme d'ailleurs de la dflation*
27
japonaise des annes 1990, par les autorits politiques et montaires

fut sur la ncessit d'agir massivement et rapidement, afin de ne pas
laisser le systme bancaire aller dans le mur et de soutenir autant que
possible l'activit pour viter que la crise ne dgnre en dflation*.
Il n'y a pas techniquement de limite l'augmentation du bilan
d'une banque centrale. En revanche, il y a une limite en termes de
crdibilit* de la politique montaire, car l'injection massive de
liquidits* peut finir par provoquer un mouvement de dfiance
l'gard de la monnaie. Par ailleurs, la mise en place de telles politiques, qu'elles soient conventionnelles* ou pas, provoque des effets
pervers (voir chapitre 2). Mais avant d'approfondir la question des
risques et autres distorsions associs aux politiques montaires
contemporaines, il faut commencer par poser une question toute
simple: celles-ci sont-elles aussi efficaces qu'on pouvait l'esprer,
autrement dit sont-elles vraiment capables de faire repartir l'conomie mondiale?
Jusqu' preuve du contraire, l'efficacit des politiques montaires
trs expansionnistes* qui ont t mises en place depuis 2008 reste
modeste, notamment dans les conomies intermdies*. C'est une
demi-surprise dans la mesure o la politique montaire a la rputation d'tre plus efficace sur les conomies lies au crdit bancaire
(par le canal du crdit) que sur les conomies surtout finances par
l'intermdiaire des marchs financiers (ncessairement une politique non conventionnelle* jouant sur le prix des actifs*). Or, dans
cette crise, on a observ que le recul de l'activit tait plus net en
zone euro qu'au Royaume-Uni et a fortiori qu'aux tats-Unis et
que la politique montaire n'y tait pas plus efficace. On peut risquer l'hypothse que ceci est d la nature particulire de la crise
actuelle: une crise bancaire assortie d'une volont de dsendettement des agents conomiques. Si les agents conomiques privs sont
obsds par le dsendettement, il est impossible de faire repartir la
demande de crdit, mme si les taux d'intrt sont trs faibles, si la
28 -
situation des banques revient la normale et si la liquidit crot trs

rapidement. Le canal du crdit est impuissant faire redmarrer
l'activit. La liquidit est simplement stocke par les banques (le
montant des rserves des banques commerciales amricaines est
ainsi pass de moins de 100 milliards de dollars la veille de l't
2008 quelque 800 milliards de dollars un an plus tard), avec le
risque qu'elle soit utilise d'autres usages que la distribution du
crdit. Les politiques montaires trs expansionnistes* ne sont donc
pas forcment trs efficaces. Elles ne sont pas non plus sans risque.
La cration de liquidit est repartie de plus belle partir de
mai 2009, puisqu'aprs une phase d'arrt de l'accumulation des
rserves de change* entre l't 2008 et le printemps 2009, du fait
d'une forte aversion des investisseurs pour le risque qui les a conduits
rapatrier leurs capitaux depuis les pays mergents, la croissance de
la liquidit a repris son cours, dope par la prsence simultane
d'une reprise de la croissance dans certains pays mergents et du
maintien d'une croissance dprime dans les pays de l'OCDE. Si
cette situation persiste, ce qui est probable, on devrait observer une
nouvelle fois simultanment une accumulation des rserves de
change* par des pays mergents soucieux de limiter l'apprciation
de leur devise (mme s'il ne faut pas exclure que, transitoirement, les
investisseurs montrent nouveau de l'aversion pour le risque mergent) et le maintien de politiques montaires expansionnistes* dans
les pays dvelopps. Le rythme de croissance de la liquidit n'est
donc pas prs de ralentir.
Ds le printemps 2009, au moment o le bilan des banques centrales prenait de l'embonpoint sans limites apparentes, le dbat a
commenc enfler sur les risques associs aux politiques montaires
(et budgtaires) dbrides. Les autorits montaires ont rapidement
t accuses d'irresponsabilit et bientt sommes de chercher (et
de trouver) au plus vite la sortie (exit strategy*). Sauf prendre le
risque d'une nouvelle catastrophe pire encore peut-tre que les
29
prcdentes ... Et dans l'esprit de nombreux observateurs et experts,

celle-ci ne pourrait prendre que la forme d'un drapage aussi rapide
qu'incontrlable dans l'inflation, voire dans l'hyperinflation. Lorsque
la cration montaire est trs rapide, le rflexe consiste en effet
craindre le retour de l'inflation des prix des biens et services - surtout
si elle est associe l'explosion des dficits publics en raison de politiques budgtaires elles aussi trs expansionnistes, comme c'est le cas
aujourd'hui. Il nous parat toutefois impossible que l'inflation fondamentale (sous-jacente*) revienne rapidement dans les grands pays de
l'OCDE. Dans un deuxime chapitre, nous allons essayer d'expliquer
pourquoi. Nous essaierons aussi d'identifier les risques associs
1' hyperliquidit , car l'inflation n'est pas le seul risque auquel nous
exposent les politiques montaires contemporaines, loin s'en faut.
Hyperliquidit
contemporame
:
fausses peurs
et vrais dangers
Le dbat s'est impos subrepticement dans les think tanks comme
dans les colonnes des quotidiens financiers, notamment amricains, ds que les premiers signaux faibles indiquant une amlioration de la situation conomique et financire se sont manifests
ici ou l sur la plante, c'est--dire ds le dbut du printemps 2009 :
alors que l'on commenait tout juste voquer les perspectives
d'une sortie de crise l'horizon 2010, certains experts l'odorat
particulirement sensible sentaient dj flotter dans l'air comme
un parfum d'inflation. Les plus alarmistes ont mme commenc
crier au loup en agitant le spectre du retour de l'hyperinflation
plus ou moins brve chance. Un changement de climat qui s'est
traduit au tout dbut de l't par une augmentation de la volatilit* sur le march des swaps* de taux d'intrt, preuve de l'inquitude des investisseurs quant l'volution des taux d'intrt long
terme*. Dans le collimateur, le caractre excessivement inflationniste des politiques montaires et budgtaires mises en uvre dans
les grands pays dvelopps pour lutter contre la crise et, en mineur,
les craintes associes une nouvelle pousse de fivre sur les prix
de certaines matires premires.
La controverse sur les priorits de la politique conomique - faut-il
lutter vigoureusement contre la dflation* ou (dj) contre le retour
de l'inflation ? - avait quelque chose de surraliste au moment o la
plupart des pays dvelopps taient pris dans les filets d'une rcessiondflation en pente douce et que la crainte de voir cette situation s'installer durablement n'tait pas encore tout fait dissipe. Mme si on
peut penser que les prvisions de dcroissance du Fonds montaire
international (FMI) pour 2009 (- 2,7 % pour les tats-Unis, - 4,2 0/0
en zone euro, - 5,4 % au Japon, - 2,4 % pour la France I ) sont plombes par reffet de base d'un trs mauvais premier trimestre, ses prvisions 2010 sont loin d'tre blouissantes (+ 1,5 % pour les tats-Unis,
+ 0,3 % pour la zone euro, + 1,7 % pour le Japon, + 0,9 % pour la
France), avec la poursuite annonce de la hausse des dfaillances
d'entreprise en raison de la dgradation de leur situation financire,
notamment en Europe, et de l'augmentation du chmage. Dans un tel
scnario, l'inflation n'est pas encore au coin de la rue. C'est le moins
que l'on puisse dire. Au dbut de l't, la drive mondiale des prix tait
tombe aux alentours de 1 0/0. Du jamais vu depuis 1945. Et dans une
bonne quinzaine de pays reprsentant quelque 60 % du PIB mondial,
rvolution des prix sur un an tait mme ngative. Le FMI ne la voit
pas dpasser + 1,3 % en 2010 dans les pays avancs, + 5,1 % dans les
pays mergents et en dveloppement2
La controverse semble surraliste, mais est-elle pour autant pertinente ? Autrement dit, les prophtes d'un retour dvastateur de
l'inflation provoqu par le laxisme des politiques montaires et
(1) Perspectives pour l'conomie mondiale, octobre 2009.
(2) Ibid.
2. Hyperliquidit contemporaine: fausses peurs et vrais dangers - 33
budgtaires (un grand classique des sorties de crise) ont-ils raison

de voir l le principal danger qui menace l'conomie mondiale dans
les annes qui viennent? Nous allons essayer de comprendre ce qui
fonde leur conviction avant d'expliquer pourquoi nous ne la partageons pas.
D'abord, peut-on carter d'un revers de main la piste de la dflation* ? Mme si le scnario japonais ne parat pas le plus probable,
il est impossible d'ignorer totalement l'hypothse de l'installation
d'un quilibre dflationniste* o la croissance de l'offre de monnaie serait compense par une hausse de la demande de monnaie (en
termes rels), c'est--dire par une situation de forte prfrence pour la
liquidit. C'est ce qu'ont vcu les Japonais de 1997 2005 et mme
au-del. Les autorits montaires nipponnes ont certes tard ragir
aprs l'explosion de la bulle* financire et immobilire du dbut des
annes 1990 (voir encadr), mais ensuite elles ont tout tent pour
extirper l'conomie japonaise du pige dflationniste: baisse des taux
d'intrt dans un premier temps jusqu' 0,5 % puis jusqu' 0 0/0,
quantitative easingt (reprises ou garanties par les banques centrales
des actifs douteux des banques, achats d'obligations d'entreprises ... ),
mesures non conventionnelles ... Pour autant, il ne s'est rien pass. La
prfrence des agents conomiques (banques, particuliers) pour la
liquidit est reste trs forte. Dans ce type d'quilibre, il n'y a pas
d'inflation, il n'y a pas non plus de bulles* sur prix d'actifs*, pas de
redmarrage du crdit, pas de reprise de l'conomie ... La croissance
reste durablement faible et le chmage augmente. Sur la dcennie
1991-2001, la croissance annuelle moyenne de l'conomie japonaise
n'a pas dpass les 1,2 % et le chmage a progress lentement mais
srement, accompagn d'un processus de prcarisation de l'emploi
d'une ampleur jusqu'alors inconnue dans l'Archipel.
Les grandes conomies dveloppes, on l'a dit, n'en sont pas l
aujourd'hui. Certes, les prix ont baiss en France en mai (- 0,3 % par
rapport mai 2008), puis en juin 2009 (- 0,5 % sur un an) pour la
34 -
DFLATION : LA LEON JAPONAISE

La stratgie des autorits
montaires et en particulier de la
Fed, face la crise financire
actuelle, illustre les leons tires de
l'exprience japonaise. Avant
mme son arrive la tte de la
Rserve fdrale, Ben Bernanke
avait analys en profondeur
l'impuissance de la banque
centrale lutter contre une
dflation'" montaire et financire
qui allait anantir la croissance de
l'Archipel entre 1991 et 2003a, en
raison des erreurs commises dans
la gestion de la crise. Erreurs qui
peuvent se rsumer en deux mots :
le refus de reconnatre la gravit de
la crise, notamment bancaire, et la
paralysie des autorits politiques et
montaires, incapables de se
donner les moyens d'intervenir
massivement.
Alors que la bulle'" boursire clatait
en dcembre 1989 et que le Nikkei
perdait 40 % de sa valeur en un an,
la Banque du Japon a continu
resserrer le crdit, augmentant
encore son taux directeur* de prs
de 2 points au cours des douze mois
suivants. De la mme manire,
Tokyo prfra tenter de soutenir la
machine par une succession de
relances budgtaires striles (dix en

tout sur onze annes de crise), mais
fermer les yeux sur la gravit de la
situation du systme bancaire,
plomb par des dcennies de
pratiques financires et comptables
douteuses, avant de se rsoudre
mettre en place, partir de
mars 1999, un plan de stabilisation
bancaire, tandis que la Banque du
Japon s'engageait enfin dans une
politique de taux zro puis, en
septembre 2001, dans la mise en
uvre d'une politique montaire
plus offensive de quantitative
easin(".
On connat le rsultat de ces
atermoiements successifs: une
croissance annuelle moyenne de
1,2 % sur les annes 1991-2001,
un cot social trs lev (en 2001,
environ 25 % des salaris ont un
statut prcaire contre 12 % en
1990) et un cart qui se creuse
dangereusement depuis 1997 avec
les autres pays de l'OCDE.
(a) (( Japanese Monetary Policy: A Case

ofSeif-Induced Paralysis?, in !apan's
Finandal Crisis and Its Parallels to US

Experience, Princeton University,
dcembre 1999.
premire fois depuis 1957. Mais cette dsinflation doit beaucoup

l'volution des prix du baril de ptrole (en mai 2009, les prix des produits ptroliers affichaient un recul de 26 % sur un an). En revanche,
l'inflation sous-jacente* (ou core inflation*), c'est--dire la hausse des
prix hors nergie et produits alimentaires, ralentit mais reste positive

(+ 1,6 % en mai 2009 en rythme annuel). De plus, l'inflation devrait
globalement tre stable sur l'ensemble de 2009 par rapport 2008.
Dans les grands pays industrialiss, la photographie est grosso modo
la mme, avec des nuances: l'inflation devrait tre ngative aux tatsUnis (- 0,7 0/0) et en Espagne (- 0,3 0/0), mais lgrement positive au
Japon (+ 0,2 %), en Allemagne (+ 0,3 0/0) et plus franchement au
Royaume-Uni (+ 2 0/0)3. Rien de catastrophique donc. Jusque-l, une
rcession mondiale (- 2,4 % pour la croissance et + 1,2 % pour les
prix la consommation en 20094) qui, sauf accident majeur, devrait
laisser progressivement la place une croissance modre en 2010
(+ 1,6 % de croissance et + 2 % d'inflationS). La situation conomique
actuelle est tout de mme plutt de type dflationniste, puisqu'elle se
caractrise par une trs forte prfrence pour la liquidit (des banquiers, des investisseurs, des mnages). Pour autant, le grand retour de
l'inflation n'est-il qu'une question de temps, compte tenu de l'ampleur des dettes publiques et prives accumules et de la montagne de
liquidits injectes dans le systme par les banques centrales ? Et ceux
qui ont dj commenc crier au loup en agitant le spectre de l'inflation, voire de l'hyperinflation, plus ou moins brve chance, ont-ils
raison?
La globalisation reste un agent

de dsinftation efficace
Il y a deux manires d'aborder cette rflexion. La premire prend
comme point de dpart la thorie quantitative de la monnaie. Depuis
longtemps, on sait que lorsqu'il y a trop de monnaie en circulation
et que cette monnaie veut acheter trop de biens et services, les prix se
mettent augmenter. En bout de course, l'excdent montaire par
rapport aux besoins de la production doit forcment se dverser
(3) Prvisions Natixis, septembre 2009.
(4) Ibid.
(5) Ibid.
36 -
sur les prix. Or, depuis le dbut de la crise et surtout depuis l'automne 2008, les banques centrales ont effectivement cr normment de monnaie banque centrale*. La taille du bilan de la Rserve
fdrale comme de la Banque d'Angleterre a plus que doubl (voir
chapitre 1), celle du bilan de la BCE augment de moiti. Du jamais
vu en dehors des pisodes d'hyperinflation. Et ce n'est pas fini. Les
dclarations successives des grands banquiers centraux (maintien
des taux d'intrt trs bas et des politiques d'achat d'actifs ... ) laissent prvoir la poursuite de l'expansion montaire dans les mois
venir. Ainsi, estimant qu'il demeurait un risque que la stabilisation rcente de la consommation ne se rvle phmre , le prsident
de la Rserve fdrale, Ben Bernanke, a indiqu le 21 juillet 2009
devant le Congrs amricain qu' une politique montaire trs
souple [serait] ncessaire pendant un long moment, tout en dvoilant pour la premire fois les outils de politique montaire qu'il
entend utiliser le moment venu pour faire maigrir son bilan (plus
de 2 100 milliards de dollars dbut juillet 2009 ; voir chapitre 5).
Quant la Banque d'Angleterre, elle a annonc dbut aot une
extension de son programme d'achat d'actifs qui est pass de 50
175 milliards de livres pour stimuler l'conomie, d'o la conviction des tenants de l'approche montariste traditionnelle: lorsque
les liquidits qui somnolent encore dans les rserves des banques
(800 milliards de dollars fin juin 2009) viendront nourrir une
nouvelle expansion du crdit, l'inflation se rappellera violemment
notre bon souvenir.
La seconde manire de rflchir la question du retour de l'inflation est de prendre en compte deux lments spcifiques la situation actuelle de l'conomie mondiale : le surendettement public et
priv et, plus encore, le fait que nous voluons dsormais dans une
conomie globalise. Deux conditions doivent en effet tre remplies
pour que l'expansion montaire excessive dbouche sur une forte
pousse inflationniste: elle doit stimuler la demande de biens et
services via l'augmentation du crdit et cette hausse de la demande
doit venir buter un moment donn sur une insuffisance des capacits de production, provoquant ainsi la hausse des prix.
Premier lment, le niveau d'endettement des agents conomiques.
Dans la plupart des pays dvelopps, il est lourd (globalement, l'endettement public et priv reprsente en 2009 l'quivalent de 190 % du
PIB en zone euro, 215 % au Royaume-Uni, 260 % aux tats-Unis et
prs de 290 % au Japon). Tellement lourd qu'en dpit de la croissance
de la liquidit mondiale* et du fait que les autorits montaires font
l'impossible pour matriser l'ensemble de la courbe des taux*, y compris le cot de l'argent long terme, le comportement des agents conomiques privs, en particulier des mnages, est surdtermin par
l'obsession du dsendettement, associe en mineur la peur du risque.
L'endettement des entreprises (en Europe surtout), des mnages et des
tats (de chaque ct de l'Atlantique) est trop lev pour que le crdit
reparte et pousse les feux de la demande. Partout dans le monde en
2009 et singulirement dans les grands pays de l'OCDE, c'est la soif
de dsendettement qui domine. L'injection massive de liquidits*
dans les bilans bancaires n'a d'autre effet que de gonfler les rserves
de liquidits du systme bancaire. Mme l'efficacit des politiques de
quantitative easing* et autres actions non conventionnelles* (voir
chapitre 1), qui visent notamment faire baisser le cot de l'argent
long terme par des politiques d'achats d'actifs, reste de ce point de
vue limite.
Dans une conomie de surendettement, l'humeur individuelle et
collective n'est gure la multiplication des achats crdit. En outre,
on ne peut pas dire que le systme bancaire soit particulirement soucieux de relancer la machine du crdit, plus proccup restaurer ses
marges, engranger des rserves, voire raliser de juteux profits sur les
marchs qu' aider les entreprises faire redmarrer la machine conomique. Le ministre des Finances allemand, Peer Steinbrck, s'en est
officiellement mu au dbut du mois de juillet 2009, tandis que le
gouverneur de la Banque centrale europenne, Jean-Claude Trichet,
38 -
rappelait les banques leurs responsabilits de prter aux entreprises et aux mnages des taux appropris et dans des volumes suffisants En France, la production de crdit la consommation a
enregistr un recul historique de 15,6 % au premier semestre 2009:
19 milliards d'euros, la production de nouveaux crdits la
consommation a accus sur la priode la plus forte baisse depuis
que la srie statistique existe, selon l'Association des socits financires qui collecte et compile ces donnes. Voil pourquoi la
demande intrieure est faible ( la fin du premier semestre 2009,
elle voluait en glissement annuel sur une tendance de - 3 % en
volume en zone euro, - 4,5 % aux tats-Unis, - 5 % au RoyaumeUni, - 20 % au Japon), le taux d'utilisation des capacits de production* continue de chuter ( peine 70 % en moyenne dans ces
diffrents pays ou zones) et le chmage s'envole (plus de 10 % aux
tats-Unis, prs de 12 % en zone euro l'horizon 2010). Cette
situation devrait perdurer et, avec elle, une grande modration
conjoncturelle dans la drive des prix.
Second lment spcifique, plus structurel celui-l, la situation actuelle de l'conomie mondiale : sa nature est dsormais
globale, ce qui signifie que l'quilibre conomique de la plante a
profondment chang. Les politiques montaires et budgtaires
ont beau tre extrmement expansionnistes*, en situation de sousemploi massif la fois des capacits de production et de la force de
travail, difficile de croire un instant qu'elles puissent dboucher
sur de l'inflation. La globalisation reste structurellement un agent
de dsinflation durable, compte tenu de l'importance des ressources en main-d'uvre disponibles et de l'ampleur des investissements raliss dans les pays mergents. Deux chiffres valent
mieux qu'un long discours: le taux d'pargne* (donc, l'quilibre,
le taux d'investissement) de l'conomie mondiale est lev en raison du transfert de revenu qui s'est opr au cours des dernires
annes vers des pays taux d'pargne* trs levs (Asie, pays producteurs de ptrole). Amorc en 2002, le mouvement est devenu
2. Hyperliquidit contemporaine: fausses peurs et vrais dangers
39
trs net au milieu de la dcennie, passant de moins de 23 % en

2000 27 % la fin 2007 et plus de 25 % actuellement. En Chine,
le taux d'pargne* excde les 60 % ! Quant au taux d'emploi* de
l'conomie-monde, il est en revanche faible - scotch aux alentours de 45 % - en raison du niveau modeste du taux d'emploi*
des pays mergents (infrieur 30 0/0, Y compris en Russie et dans
les pays de l'OPEP). L'conomie mondiale est donc loin de tourner
pleine utilisation de ses capacits de production. Quant ses
rservoirs de main-d'uvre , ils ne seront pas vides demain
matin. Dans un tel quilibre (excs d'offre de biens et services,
excs d'offre de travail), appel aussi chmage keynsien* (voir
figure 2.1), il Y a la fois pression la baisse sur les prix des biens
et services et sur les salaires.
Figure 2.1. Chmage keynsien

(excs d'oHre de biens et de travail)
Offre de biens
et services
>
Demande de biens
et services
Production dtermine
par la demande
Pression la baisse sur

les prix et les salaires
Offre
d~
Demande de travail ....CF======Emploi dtermin

par la demande
Lorsqu'il y a pargne forte,

accumulation rapide de capacits
de production (croissance rapide
de l'investissement) et sousemploi, on se trouve dans un
quilibre de sous-emploi global
(excs d'offre de biens et services,
excs d'offre de travail), dit encore
quilibre de chmage
keynsien'" . Dans une telle

situation, il y a pression la baisse
sur les prix des biens et services,
puisqu'il y a excs d'offre de biens,
et pression la baisse sur les
salaires, tant donn qu'il y a excs
d'offre de travail, d'o une faible
hausse des salaires rels et des
cots salariaux unitaires.
40 -
En ce qui concerne la feuille de paie, les salaris des pays occidentaux en font d'ailleurs l'exprience tous les jours, depuis les navigants de British Airways jusqu'aux ouvriers de Chrysler, de FedEx ou
de Hewlett Packard aux tats-Unis, d'IBM France, Hertz ou Osram
en France, pour ne citer que quelques exemples. Le phnomne se
propage dans tous les secteurs d'activit et vient s'ajouter la baisse
naturelle des revenus variables observe elle aussi dans de nombreux secteurs, commencer par les business de l'industrie financire affects par le ralentissement de l'activit (tous les financiers ne
travaillent pas chez Goldman Sachs!). Aux tats-Unis, une personne
active sur quatre serait touche par une baisse de sa rmunration,
sans parler de l'effet richesse* l'envers. Voil qui ne risque pas, avec
ou sans reprise du crdit, de soutenir la demande des mnages dans
les pays dvelopps.
Dans un monde ouvert, un excs de cration montaire ne se
dverse pas dans les prix la consommation, mais dans les importations (dtrioration des comptes extrieurs) et dans les prix des
actifs*, car le moment vient forcment o les investisseurs se laissent
tenter nouveau par la spculation afin d'aller chercher du rendement. Nous y reviendrons. Mais pour le reste, l'exception des pays
mergents qui peuvent connatre des problmes d'offre importants,
la rgle de l'conomie-monde serait finalement que la cration
montaire n'entrane pas d'inflation. Le scnario d'hyperinflation
sera sans fondement tant que le monde sera en situation de sousemploi, c'est--dire pour longtemps. Preuve qu'il n'y a pas (qu'il n'y
a plus ?) de lien mcanique entre liquidit et inflation. Une intuition
vrifie sur le terrain : depuis plus de dix ans, l'inflation sousjacente* mondiale (le core inflation*, donc l'inflation hors prix de
l'nergie et des produits alimentaires) n'a pas bronch en dpit du
gonflement de la base montaire*. La seule source d'inflation a t
finalement les yo-yo enregistrs sur les prix de certaines matires
premires, commencer par le ptrole en 2000, 2003, 2005 et 20072008. En fait, il semble bien qu'inflation et liquidit soient dsormais
2. Hyperliquidit contemporaine: fausses peurs et vrais dangers -
41
dconnectes et que l'excs de cration montaire ne dbouche pas

forcment sur une spirale inflationniste (on parle de montisation
non inflationniste* ). Le phnomne est observ depuis longtemps
au Japon, mais aussi dans l'ensemble des grands pays dvelopps.
Les tenants d'une lecture classique de la thorie quantitative de la
monnaie n'ont donc pas forcment raison de redouter le pire, autrement dit une violente pousse d'inflation, voire d'hyperinflation.
Pour autant, la montisation non inflationniste* n'en dbouche
pas moins sur une autre forme de taxation qui pnalise certaines
catgories d'acteurs conomiques. Avant de revenir sur les grands
risques associs l'excs de liquidit actuelle, il n'est pas inutile de
faire un petit dtour par cette question.
Les banques centrales toujours

complices des vieux r
On l'a vu, dans les situations d'excs d'endettement, les banques
centrales pratiquent la montisation des dettes* , autrement dit achtent de la dette (surtout en principe de la dette publique) en crant
de la monnaie. Dans le pass, cet excs de cration montaire dbouchait sur l'inflation, ce qui avait pour effet de taxer doublement les
dtenteurs d'actifs financiers : l'inflation faisait fondre la valeur
relle des actifs montaires et, en plus, elle faisait apparatre des taux
d'intrt rels* ngatifs, taxant aussi les dtenteurs d'actifs portant
taux d'intrt (obligations, crdits). Une sorte de double taxation
inflationniste se substituait donc la taxation normale , puisque
les tats laissaient filer les dficits publics et renonaient augmenter les impts pour les rduire. Aujourd'hui, l'inflation (hors ptrole
et matires premires) ne rapparat pas en dpit de l'norme excs
de cration montaire. Cette montisation non inflationniste*
ratisse moins large que la taxe inflationniste , mais n'en pnalise
pas moins les acheteurs de titres publics et, d'une manire plus gnrale, les acheteurs d'actifs.
42 -
D'abord, les acheteurs de titres publics. Puisque la banque centrale achte des obligations, elle fait baisser les taux d'intrt nominaux* (spcialement sur les dettes publiques), un mouvement que
l'on a pu observer partir de 2008 (aux tats-Unis, les taux d'intrt
dix ans sont passs d'une fourchette de 4 0/0-4,5 % au premier
semestre 2008 2 % peine au dbut de 2009, avant de remonter
3,5 % l't) et qui n'est pas contrari par des anticipations d'inflation. Il s'agit bien alors d'une taxe sur les dtenteurs de titres publics
qui amliore le dficit public, puisque les taux d'intrt bas rduisent la facture des intrts verss par les tats sur leur dette publique
au dtriment des porteurs de cette dette. De manire quivalente, ces
derniers encaisseront une moins-value en capital, lorsque les taux
d'intrt long terme* remonteront vers un tiage plus normal ,
ds lors que la situation conomique s'amliorera. Preuve que l'on
n'a pas besoin de l'inflation pour ruiner les prteurs, il suffit de les
convaincre d'investir leurs conomies dans du papier public faiblement rmunr et sur une longue priode. Le prix de la peur, en
quelque sorte.
Ensuite, les acheteurs d'actifs en gnral. Pour les raisons voques prcdemment, l'excs de liquidit ne peut plus dboucher
sur une augmentation gnralise des prix des biens et services (hors
matires premires) ; en revanche, il peut provoquer l'inflation des
prix d'actifs* ds lors qu'il est utilis pour en acqurir. On a dj eu
l'occasion d'observer le phnomne, la fin des annes 1990 sur les
actions, de 2003 2007 avec les prix de l'immobilier et au dbut de
2008 avec les matires premires ... Cela signifie videmment que les
acheteurs d'actifs (immobilier, actifs financiers) sont contraints de
payer de plus en plus cher leurs investissements, notamment immobiliers pour les jeunes dsireux d'accder la proprit. En raison de
l'envole des prix de l'immobilier, la valeur relle de leur bas de laine
exprime en mtres carrs potentiels a tendance fondre, tandis que
les non-acheteurs d'immobilier ne sont pas touchs et que les agents
endetts mais dtenteurs d'une maison ou d'un appartement dont
le prix monte sont resolvabiliss, autrement dit ceux qui ont dj

achet une maison ou un appartement en s'endettant voient la
valeur de leur patrimoine augmenter, ce qui allge de fait leur niveau
d'endettement. D'une manire gnrale, les jeunes tant plutt
acheteurs et les seniors plutt dtenteurs d'actifs, ce transfert intergnrationnel ne s'organise pas forcment dans le bon sens, car,
mme si les taux d'intrt sont trs bas, les jeunes n'en doivent pas
moins s'endetter massivement pour compenser la hausse du prix des
actifs* (surtout immobiliers) qu'ils achtent. Morale de rhistoire :
les banques centrales sont bien restes discrtement les complices
des vieux .
Si l'excs de cration montaire ne va pas entraner demain le
retour de rinflation, au sens du flau des annes 1970-1980 tel qu'il
est rest dans les mmoires, il n'est pas pour autant sans danger.
Loin s'en faut. Dans un monde ouvert, un excs de cration montaire ne se dverse pas, on ra vu, dans les prix la consommation,
mais dans les importations (dtrioration des comptes extrieurs) et
dans les prix des actifs*, car le moment vient forcment o les investisseurs se laissent tenter nouveau par la spculation afin d'aller
chercher du rendement. Il y aura donc formation de nouvelles
bulles* sur prix d'actifs* et/ou retour de rinflation par la hausse des
prix des matires premires. Et c'est bien l, tous gards, le plus
inquitant.
De nouvelles bulles encore plus dangereuses

Il n'aura pas fallu longtemps pour voir resurgir les vieilles tentations
d'hier. Alors que tous les observateurs taient persuads que la crise
allait provoquer une rupture durable dans les comportements et les
pratiques de la plante finance, chacun a vite constat, ds le printemps 2009, aux premiers bourgeons, qu'un certain nombre d'acteurs de rindustrie financire, et non des moindres, n'avaient dj
plus qu'une priorit : que tout redevienne comme avant... Pour
44 -
preuve, l'empressement de certains banquiers rembourser les

injections de capital ralises par la puissance publique afin de ne
plus avoir se soumettre aux contraintes associes ces aides providentielles (rmunration des dirigeants et des oprateurs de march,
rduction du volume des oprations risque et en particulier du
trading pour compte propre*), comme s'il n'y avait rien de plus
urgent que de revenir un modle de banque d'investissement voisin de celui qui rgnait avant la crise. Ceci est particulirement vrai
pour les banques amricaines qui se sont prcipites en rangs serrs
sur le march la premire occasion, afin d'y lever des milliards de
dollars pour satisfaire aux conditions des stress tests*, mais aussi
pour rembourser au plus vite les fonds injects leur capital par le
Trsor amricain l'automne 2008. Le 9 juin 2009, celui-ci a donn
son accord dix banques amricaines pour un remboursement qui
reprsentait globalement 68 milliards de dollars (dont 25 milliards
pour JPMorgan Chase, 10 milliards pour Goldman Sachs ou Morgan Stanley, 6,6 milliards pour US Bancorp). Surtout, on a assist
trs vite au retour de nouvelles bulles* spculatives sur les actions
des pays mergents ou le ptrole. Toujours aux avant-postes, Goldman Sachs, enfin seul depuis la disparition de Lehman Brothers et
l'intgration de Bear Stearns et de Merrill Lynch dans le giron
d'autres tablissements, annonait au dbut de l't 2009 le produit
net bancaire le plus lev de son histoire 13,76 milliards de dollars
et un rsultat net de 3,44 milliards pour le deuxime trimestre 2009.
Dans la foule, la star de Wall Street ne cachait pas qu'elle avait
dj mis de ct 11,4 milliards de dollars au premier semestre pour
rmunrer ses quipes en fin d'anne, soit une augmentation de
33 % par rapport 2008. C'est dire s'il rgnait sur les marchs au
dbut de l't 2009 comme un parfum de dj-vu ... La preuve que
la finance veut dj oublier la crise et n'attendait qu'un modeste
encouragement pour remettre le couvert: le jour o la prfrence
pour la liquidit (autrement dit, la peur) diminue, les investisseurs
renouent illico avec leurs (mauvaises) habitudes. Et il y a plusieurs
raisons cela.
45
D'abord, la soif de rendement. Ce que l'on a constat au cours

des dernires annes qui ont prcd la crise sur le rendement
des fonds propres* des entreprises (15 % en zone eur06, 17 % au
Royaume-Uni, 19 % aux tats-Unis en 2007), comme sur celui de
l'immobilier, des hedge funcJs4" et des fonds de private equity* (20 0/0
en 2006 en moyenne aux tats-Unis comme en Europe), reste globalement vrai aujourd'hui encore : les investisseurs sont en qute de
rendements levs, excessifs par rapport la normale (voir ce sujet
Le capitalisme est en train de s'autodtruire, des mmes auteurs, aux
ditions La Dcouverte).
Ensuite, ce que l'on appelle couramment le mimtisme rationnel.
Les investisseurs portent tous leur choix sur les mmes actifs au
mme moment, ce qui accrot fortement le rendement de ceux qui
font l'objet d'une telle sollicitude collective. Engags la fois dans
une course au rendement pour satisfaire leurs clients et dans un
benchmarking* permanent afin de prserver leurs prcieuses parts
de march, voire en conqurir de nouvelles, ils ne peuvent en ralit
s'carter du consensus mou. Leur comportement est parfaitement
optimal dans une situation de concurrence court terme o l'cart
de performance est trs rapidement et fortement pnalis. titre
individuel, tout autre comportement serait mme suicidaire. Certes,
mimtisme et panurgisme ne sont pas nouveaux sur les marchs
financiers. Mais si la puissance dvastatrice du consensus a pris une
telle ampleur lors de la dernire crise financire, c'est que, pour la
premire fois, tous les moutons de Panurge s'taient embarqus sur
le mme bateau en se gavant des mmes produits financiers sophistiqus. Rsultat : quand tout le monde a saut, le tsunami tait
garanti. la dcharge des professionnels, il faut souligner qu'avec la
mondialisation et l'innovation technologique, les modles conus
dans et pour un monde ferm les ont laisss orphelins d'outils adapts leurs besoins et la merci du buzz quotidien des marchs.
(6) Par pondration des quatre grands
(Allemagne, France, Italie, Espagne).
Dans son discours au symposium de Jackson Hole du 26 aot 2005,
considr par beaucoup comme son testament , Alan Greenspan
avait dj longuement insist sur ce point : Tout modle, aussi
dtaill, aussi bien conu et labor soit-il, n'est qu'une reprsentation

du monde trs simplifie compare toutes les complexits dont nous
faisons l'exprience quotidiennement dclarait-il devant la fine fleur
de la finance mondiale, runie comme chaque anne cette poque
dans le Wyoming. Et il ajoutait: Compte tenu des changements pro-
fonds qui ont lieu, nous manquons de rfrences historiques pour prvoir avec certitude les consquences de nos actions. Or, l'quation n'a
pas fondamentalement chang depuis le dbut de la crise. Et il faut
redouter que, la peur de perdre s'tant une fois de plus dissipe, les
investisseurs - nouveau saisis par le syndrome de l'appt du
gain - profitent de la politique de money rain mene par les
banques centrales pour reprendre la chasse au rendement. Comme
si rien ne s'tait pass. Ds lors, on peut s'attendre voir exploser
bien d'autres bulles* et le paysage aprs explosion ne sera pas beau
voir.
Rsumons-nous. Nous sommes confronts la situation suivante: une croissance excessivement rapide de la liquidit avec un
ratio liquidit/PIB trs lev; un dsendettement durable qui devrait
exclure l'utilisation de cette liquidit pour financer le retour une
croissance rapide du crdit; une absence d'inflation sur les prix des
biens et services. Dans un tel contexte, lorsque l'conomie mondiale
sortira de r quilibre dflationniste* soft avec forte prfrence pour
la liquidit dans lequel elle s'est installe, le scnario le plus probable
est celui d'une hausse trs forte de tel ou tel prix d'actift- (matires
premires, obligations d'entreprises, actions, titres des mergents) et
la formation de nouvelles bulles* encore plus dangereuses que les
prcdentes. La taille de la liquidit mondiale* est devenue telle que
si elle est utilise nouveau pour acheter un actif risqu, le prix de
celui-ci augmentera en effet de manire considrable. L'explosion
des bulles* qui se formeront alors pourrait bien, elle, conduire la
47
dflation* durable (voir figure 2.2), d'autant que l'excs de liquidit

dcorrle de plus en plus les marchs financiers de l'conomie relle.
Un engrenage extrmement malsain, qui organise une allocation
inefficace de pargne travers une prfrence pour des actifs spculatifs court terme, contribue alimenter les marchs financiers
avec de mauvais signaux sur l'conomie relle et s'auto-entretient.
Normalement, la valeur des actifs financiers devrait en effet reflter la situation de l'conomie relle (croissance, profits, inflation ... )
Figure 2.2. Mortel enchanement

court terme,
quilibre dflationniste
L'quilibre conomique du monde

tant, encore plus que par le pass,
un quilibre de sous-emploi (voir
supra) avec le recul de l'activit due
la crise, ce qui exclut pour
longtemps le retour de l'inflation,
comment se terminera la
dynamique explosive de l'excs de
liquidit?
Deux scnarios sont possibles :
celui d'une dflation* permanente
la japonaise si les acteurs,
traumatiss par la crise, n'utilisent
la liquidit que pour dtenir des
actifs liquides et sans risque, ou le

gonflement de nouvelles bulles* de
taille indite sur les prix des actifs*
risqus au fur et mesure que
l'aversion pour le risque
diminuera. Un retour des bulles*
qui n'exclurait pas pour autant la
dflation* : s'il y a, aprs la crise,
rinvestissement massif en actifs
risqus, il y aura alors une nouvelle
fois formation d'normes bulles*
sur prix d'actifs* dont l'explosion
pourrait conduire une dflation*
durable.
48 -
dans une perspective de plus ou moins long terme en fonction de la

nature des actifs et de la capacit anticiper des investisseurs. Mais si
la liquidit mondiale* est surabondante et ds lors que l'inflation sur
les prix des biens et services ne peut revenir, les dsquilibres montaires mondiaux se traduisent non plus par la hausse du prix des
biens et services ( l'exception ventuellement du prix des matires
premires), mais par la formation de bulles* qui voyagent en
quelque sorte d'un actif l'autre, au gr des engouements successifs
des investisseurs et des pargnants. Et, en ce qui concerne les matires
premires, par exemple, les prix montent en raison de leur raret,
mais aussi du fait qu'elles sont de plus en plus utilises comme
actifs par les investisseurs, qu'il s'agisse bien sr du ptrole, mais
aussi bien de l'aluminium, du cuivre ou du sucre ... Voil pourquoi
on observe des cycles de prix d'actifs* qui sont de moins en moins
corrls avec les cycles conomiques, mais de plus en plus lis l'interaction entre l'excs de liquidit et les engouements (ou l'aversion
pour le risque) des investisseurs. Cette dconnexion entre marchs
financiers (prix des actifs*) et conomie relle est trs proccupante,
puisqu'elle signifie que les prix des actifs* ne donnent plus d'indication fiable sur la situation de l'conomie relle et refltent seulement
la .quantit de liquidit et les comportements le plus souvent mimtiques des investisseurs, lesquels peuvent trs bien se dsintresser
du cycle rel: la baisse de l'aversion pour le risque au printemps 2009,
par exemple, ne peut tre attribue un redressement de l'conomie
relle.
Les banques centrales ne savent pas

reprendre la liquidit
Tous les responsables montaires de la plante ont l'esprit les
risques auxquels nous exposent de telles politiques. Pour autant,
les banques centrales rencontrent apparemment les plus grandes
difficults dtruire les liquidits cres lors des rcessions, car elles
sont prises dans un faisceau de contraintes fortes qu'elles ne peuvent
49
aisment desserrer. Il y a cela, sans doute, plusieurs explications

que l'on peut entrevoir en regardant dans le rtroviseur. L'analyse du
pass suggre en effet plusieurs pistes.
D'abord, un point technique: jusqu' preuve du contraire, les
banques centrales n'ont surveill que l'inflation, pas l'volution du
crdit ou des prix d'actifs* (voir aussi chapitre 3). Or, au cours des
vingt dernires annes, une croissance rapide de l'un et des autres a
fait bon mnage avec l'absence d'inflation (autre que celle qui venait
des prix des matires premires) pour les raisons dj voques prcdemment. Une situation qui a incit les banques centrales ragir
mollement dans les phases de croissance. C'est la premire piste.
La seconde, sans doute la plus fconde, est d'ordre politique et
social. En dcidant de mener une politique expansionniste et plus
encore, en ce qui concerne la Fed, la Banque d'Angleterre et la Banque
du Japon, d'acheter en masse les emprunts du Trsor, autrement dit de
crer de la monnaie pour financer directement les dficits publics, les
banques centrales des grands pays de l'OCDE ont entam leur capital
indpendance et pris le risque de voir la gestion de la monnaie redevenir une affaire politique et la crdibilit* qu'elles avaient eu tant de
mal conqurir abme par l'pisode de la crise 2007-2009. Mais
l'ampleur de cette crise, du recul de l'activit et de la pousse du chmage constitue une incitation forte mettre en uvre la politique
montaire la plus accommodante* possible. Et l'ide qui s'tait installe depuis quelques annes de l'indpendance des banques centrales,
pourtant conquise de haute lutte notamment en Europe, ne pse pas
lourd face une telle pression. Rsultat : les autorits montaires
attendent trop longtemps pour remonter les taux d'intrt et rduire
la liquidit, parce qu'elles ne veulent pas prendre le moindre risque de
faire rechuter l'conomie relle.
C'est ce que nous apprend l'observation des faits depuis les
annes 1990 : les banques centrales, qu'elles soient amricaine,
50 -
europenne ou britannique, remontent leurs taux directeurs* plus

d'un an aprs le redmarrage des conomies. Mais, et c'est bien l
tout le problme, quand l'conomie relle repart, les bulles* sur prix
d'actifs* ont dj fait leur apparition. Lorsque la politique montaire
est expansionniste*, les prix des actifs* ragissent en effet avant ceux
des biens. D'o l'hsitation des banquiers centraux remonter leurs
taux d'intrt et le faire de telle sorte que cela dtruise suffisamment de liquidits, car ils redoutent en fait de faire clater les bulles*
qui se sont dj formes sur les prix d' actifs*. Le cercle vicieux.
C'est bien ce que l'on a pu observer avec la sortie de la rcession 2001-2002. Aux tats-Unis, le crdit immobilier et le prix des
maisons repartent ds la mi-2002, la croissance relle seulement un
an plus tard. Les crdits aux entreprises et les cours boursiers, l'origine de la crise, ne redmarrent qu'en 2004. Et c'est seulement la
mi-2004 qu'Alan Greenspan, alors patron de la Fed, dcide de mener
une politique montaire plus restrictive*. Mme phnomne en
zone euro: les prix de l'immobilier repartent la hausse la fin 2002,
les actions dbut 2003, la croissance dbut 2004 et la politique
montaire ne devient plus restrictive* qu'en 2005. Trs clairement,
l'enchanement est toujours le mme: la reprise du crdit et des prix
d'actifs* s'opre avant celle de l'activit relle, qui elle-mme prcde le durcissement de la politique montaire.
Or, en 2009, la situation n'est pas trs diffrente. La liquidit
disponible est incroyablement leve, mais comme les grands pays de
l'OCDE sont entrs dans une dynamique de dsendettement qui va
rendre difficile le redmarrage de l'conomie, les banquiers centraux
sont incits poursuivre dans la voie des politiques montaires
accommodantes* qui vont encore accrotre la liquidit disponible.
D'autant que l'ampleur des dficits et des dettes publics les pousse
les montiser, sauf prendre le risque d'une augmentation contreproductive des taux d'intrt long terme* et/ou d'un coup de tabac
sur les changes (voir aussi chapitre 5). Mais si les banques centrales
51
attendent la reprise de l'conomie relle, ce qu'elles ne manqueront

pas de faire, sauf prendre la responsabilit d'une explosion encore
plus durable du chmage, on peut redouter qu'une fois de plus, les
bulles* voyageuses prosprent tranquillement avant que la situation
de l'conomie relle n'ouvre la porte un durcissement des politiques
montaires. Le processus est dj enclench. Ds le printemps 2009,
on a vu le ptrole jouer les yo-yo et repartir la hausse sous la pression
des achats spculatifs. A la fin aot 2009, le prix du baril de Brent
tutoyait les 75 dollars, son plus haut niveau depuis dix mois en raison
certes des espoirs de reprise conomique mais surtout du stockage
spculatif, notamment chinois. Et des signaux de mme nature commen cent clignoter sur les marchs des matires premires ou les
bourses des pays mergents. Confirmation que l'extrme abondance
de liquidit dbouche rapidement sur la formation de ces bulles* ds
que l'aversion pour le risque recule un peu, mme si l'conomie mondiale est encore trs affaiblie et que les politiques montaires contemporaines sont bien au cur des risques prsents et futurs. Faut-il
modifier la feuille de route des banques centrales et revoir en profondeur leur mission ? Ce sera l'une des questions fondamentales du
dbat des annes qui viennent.
Faut-il modifier
la mission des banques
centrales?
Faut-il revoir pour l'largir le mandat des banques centrales ?
Jusqu' une priode rcente, la mission des banques centrales
contemporaines portait essentiellement sur la stabilisation des
taux d'intrt court terme* (de un jour quelques semaines),
soit par des oprations d'achat de titres auprs des banques, soit
par des oprations de repo* (contrat par lequel un investisseur institutionnel ou une entreprise peut changer, pour une dure dtermine, ses liquidits contre des titres financiers), tandis que les
marchs financiers se chargeaient de fixer les prix des autres actifs
(obligations publiques de maturit plus longue, actions, obligations d'entreprises). Mais les initiatives prises par les grandes
banques centrales depuis le dbut de la crise conduisent s'interroger sur la nature de leur mission. Une modification significative
des politiques montaires est-elle opportune et pertinente, non
seulement pour faire face une situation exceptionnelle en temps
de crise, mais pour mieux jouer leur rle afin de contribuer
54 -
favoriser la croissance d'une conomie globalise qui a fondamentalement chang depuis vingt ans?
Il s'agit l d'un dbat complexe - on le verra -, car les politiques
montaires rcemment mises en uvre prsentent des risques, mais
aussi des avantages. Ce dbat n'en est pas moins essentiel si l'on veut
rflchir aux voies et moyens de sortir de la crise et de refonder un
systme conomique plus solide et plus efficace long terme. Depuis
le dbut de la crise, les banques centrales ont sensiblement largi
leur champ d'action en volant au secours du systme bancaire ds le
mois d'aot 2007 et dans les mois qui ont suivi (voir chapitre 1).
La motivation conjoncturelle d'une telle volution dans les pratiques des banques centrales, notamment de la Fed et de la Banque
d'Angleterre, on l'a vu, est vidente. Il s'agit l d'une stratgie de
crise destine mettre disposition des diffrentes autorits politiques et montaires les moyens de stopper l'engrenage d'un vritable tsunami financier. A l'occasion de cette crise, on a pu voir
merger successivement les trois rles possibles des banques centrales (et des tats) vis--vis des banques et des marchs financiers:
le rle traditionnel de prteur en dernier ressort* qui consiste
restaurer, lorsque c'est ncessaire, la liquidit des banques ;
le rle nouveau, plus dvelopp aux tats-Unis et au RoyaumeUni qu'en zone euro, d' acheteur d'actifs en dernier ressort, ce
qui permet de rtablir la liquidit sur les marchs d'actifs, de
dbarrasser le bilan des banques de leurs actifs risqus, voire de
faciliter leur refinancement ;
enfin, un rle encore plus novateur de recapitaliseur des
banques en dernier ressort (mais, cette fois, ce sont les tats et
non les banques centrales qui sont en premire ligne), afin de
permettre aux banques de survivre, y compris en cas de pertes
abyssales sur leurs actifs.
3. Faut-il modifier la mission des banques centrales 1 -
55
D'un point de vue plus structurel, la question se pose toutefois de

savoir si les banques centrales ont raison de faire voluer leur feuille
de route, s'il faut voir l en quelque sorte les prmices d'une reconfiguration de leur mission et s'il existe une frontire entre les actifs
qu'elles peuvent acheter (ou prendre en pension*) sans risque et
ceux sur les marchs desquels elles devraient s'interdire d'intervenir.
Les banques centrales en lutte

contre le risque dflationniste
Personne ne s'meut de voir les banques centrales jouer le rle de
prteuses en dernier ressort*. Partout dans le monde, les autorits
montaires ont retenu la leon des pisodes de la grande crise de
1929 aux tats-Unis ou des annes 1990 au Japon quand le refus des
banques centrales d'injecter suffisamment de liquidits avait dclench les crises bancaires. La seule inquitude sur ce point porte sur la
stratgie de sortie* (exit strategy*) : comment les banques centrales parviendront-elles dtruire l'excs de liquidit lorsque les
conomies repartiront? Ceci n'est pas un problme technique, mais
bien un problme politique qui n'est pas si simple rsoudre: l'exprience passe montre que les autorits montaires ne parviennent
jamais la dtruire temps. Nous y reviendrons (voir chapitre 5).
La question de 1' acheteur en dernier ressort* est plus complexe.
Et aussi plus discute. Les achats d'actifs par les banques centrales
rpondent au dpart une question toute simple : lorsque les taux
d'intrt sont devenus quasi nuls, comme c'est le cas aujourd'hui, que
peuvent faire les banques centrales pour viter que les conomies ne
tombent dans le pige dflationniste et pour favoriser la reprise conomique?
La premire option, on l'a vu (voir chapitre 1), est de passer
une politique montaire quantitative (quantitative easing*), qui
consiste remplacer l'objectif de taux d'intrt court terme* par
56 -
un objectif de croissance de la base montaire*. Si la croissance de la

base montaire* (de la liquidit) est trs rapide, des anticipations
d'inflation sont censes rapparatre et extirper l'conomie de la
situation de dflation* qui menace. Il faut dj noter au passage que
la politique quantitative n'est pas sans effet sur les taux d'intrt. Car
si les banques disposent alors de liquidits investir, elles ne peuvent
(les emprunteurs veulent se dsendetter) ou ne veulent (elles redoutent le risque) prter davantage. Elles ont plutt tendance investir
ces liquidits en rserve dans les actifs court terme disponibles :
dpts auprs des banques centrales, titres publics court terme,
swaps* court terme - d'o la baisse des taux d'intrt sur les actifs
court terme*. rexcs de l'offre sur la demande de liquidits associ
aux politiques montaires quantitatives pousse donc les taux d'intrt d'quilibre la baisse. Ce qui dmontre bien le lien (souvent ni
par les banques centrales) entre liquidit et taux d'intrt. Et ce qui
montre aussi que toute extension du domaine de la banque centrale
provoque des effets sur les marchs. Ceci est encore plus vrai lorsque
les autorits montaires s'engagent dans la voie des achats (ou de
prise en pension*) d'actifs visant la fois accrotre la base montaire*, mais aussi agir sur le prix des actifs* concerns. La question
qui se pose alors est celle des objectifs, mais aussi des risques et des
limites de telles politiques.
r extension la plus naturelle est celle qui passe du contrle du
seul taux d'intrt court terme* celui de l'ensemble de la courbe
des taux* (sur titres publics). Elle permet d'agir sur les cots de
financement long terme de l'conomie, ce qui est lgitime, notamment dans l'hypothse o les taux d'intrt court terme* ont t
ramens zro, comme c'est le cas actuellement, et, d'une manire
gnrale, si l'conomie est largement finance taux fixe et long
terme (et non court terme ou taux variable). Elle ne fait en outre
courir aucun risque au bilan de la banque centrale, puisque les titres
publics long terme sont normalement sans risque. Une politique
de contrle des taux d'intrt long terme* prsente tout de mme
3. Faut-il modifier la mission des banques centrales? -
57
un risque : que la cration montaire qui en rsulte dbouche sur

l'apparition d'anticipations inflationnistes qui viendraient contrarier le mouvement dsir de baisse des taux d'intrt long terme*
(si les dficits et les dettes publics sont excessifs, la montisation de
la dette publique* conduit inscrire au bilan de la banque centrale
des titres publics qui peuvent alors pour cette raison tre considrs
comme risqus). Il y a de fait dgradation de la qualit du bilan de la
banque centrale.
Ainsi, la Fed, par exemple, a fortement augment sa dtention de
treasuries (bons du Trsor amricain) partir d'avril 2009, mais
cette politique d'achat de papier public a dbouch sur une pentification* de la courbe des taux* (l'cart entre les taux court terme*
et les taux long terme* s'largit), en partie en raison de la remonte
des anticipations inflationnistes, mais surtout cause de la dgradation de la qualit de la dette publique avec l'explosion du dficit.
D'o une premire remarque: l'intervention des banques centrales
sur la formation des taux d'intrt long terme* n'est pas illgitime,
mais elle trouve sa limite ds lors qu'elle peut tre assimile par les
marchs financiers la montisation d'une dette* excessive (voir
figure 3.1).
Le dbat est encore plus vif toutefois en ce qui concerne rachat

d'autres types d'actifs: obligations d'entreprises, ABS* de toutes sortes,
obligations des agences, covered bonds* et mme actions ...
D'un point de vue conjoncturel, ces achats favorisent le soutien
de l'conomie. C'est la premire motivation de la banque centrale.
Dans l'hypothse d'une conomie plutt finance par le crdit bancaire, elle privilgiera les actifs qui servent au financement des institutions financires (ABS*, obligations des agences, covered bonds*).
Dans le cadre d'une conomie plutt finance par les marchs financiers, elle agira pour faciliter les missions sur le march (obligations
prives). Cette politique peut donner des rsultats. Au cours du
58 -
Figure 3.1. La politique d'achat d'actifs au cur d'un conflit

de politique conomique?
Achats d'actifs
par les
banques centrales
Cration
montaire
Hausse des
anticipations
d'inflation
!
Hausse des
taux d'intrt
long terme
Hausse de la
demande d'actifs
long terme
----+
Baisse des
taux d'intrt
long terme
La politique d'achat d'actifs peut se

retrouver au cur d'un conflit de
politique conomique comme le
montre la figure prcdente: ces
achats font en effet baisser les taux
d'intrt long terme* par l'effet
de demande d'actifs, ce que l'on a
observ partir du
printemps 2009, mais ils peuvent
aussi les faire monter par l'effet
d'inflation anticipe. Ds le
deuxime trimestre 2009, on a
d'ailleurs pu observer une
remonte des taux d'intrt sur
cb
titres publics ( peine suprieurs

2 % au dbut 2009, les taux
allemands ou amricains dix ans
sont remonts 3,2 % la fin de
l'anne). Une remonte que l'on
pouvait intuitivement attribuer,
sans qu'il soit facile de dpartager
les responsabilits , rvolution
anticipe des dficits publics, mais
aussi au retour de certaines
anticipations d'inflation sur les
marchs financiers, d
l'observation de la croissance
rapide de la liquidit.
premier semestre 2009, on a observ aux tats-Unis le resserrement

des spreads* (l'cart entre le taux de rentabilit du titre et celui d'un
emprunt sans risque de dure identique) sur les RMBS* et sur les
titres des agences et, en zone euro, le resserrement des spreads* sur les
obligations scurises (covered bonds*) l'annonce du programme
d'achat de la BeE.
59
Les mfaits de l'instabilit dynamique

des prix d'actifs
Ces achats peuvent galement viser la stabilisation des prix d'actifs*"
lorsque ceux-ci s'loignent exagrment des prix que l'on peut considrer comme normaux . L, on est bien au cur du rle d' acheteuse en dernier ressort*" de la banque centrale. Il s'agit d'une
problmatique qui n'a cess de prendre de l'importance au cours des
dernires annes, dans la mesure o l'on observe de plus en plus souvent ce que l'on a appel 1' instabilit dynamique*" des prix d'actifs*", immobiliers ou financiers, ds lors que, pour diffrentes raisons,
les investisseurs se sont mis tre acheteurs lorsque les prix taient
levs et vendeurs lorsqu'ils taient faibles (voir figure 3.2) - d'o la
Figure 3.2. Instabilit dynamique des prix d'actifs

Demande ayant
la mauvaise pente
Quantit
p*
Prix
Si le prix pO est suprieur au prix d'quilibre p*, la courbe de demande

ayant la mauvaise pente, il y a excs de demande et le prix augmente
encore.
60 -
succession de priodes d'euphorie o les prix d'actifs* s'envolent,

suivies de krachs o. ils s'effondrent. Il suffit de se souvenir de ce qui
s'est pass sur les actions la fin des annes 1980 puis des annes 1990,
sur rimmobilier la fin des annes 1980 puis sur la priode 20022007, sur les actions des pays mergents et les matires premires la
fin 2007 et au dbut de 2008. chaque fois, la courbe de la demande
d'actifs est croissante et non dcroissante avec les prix des actifs* correspondants. Un comportement anormal qui s'explique par diffrentes causes.
La premire explication est technique. On ra assez rpt au plus
fort de la crise financire: les rgles comptables (fair value) et les
normes prudentielles (Ble II, Solvency II) incitent banquiers et investisseurs tre vendeurs d'actifs risqus lorsque leurs prix baissent,
puisque les pertes comptables grignotent leurs fonds propres. De
mme, les agences de rating ont un comportement procyclique* ,
puisqu'elles ont tendance dgrader les actifs financiers lorsque les
crises se produisent ou lorsque les prix de march baissent et non pas,
comme on pourrait l'esprer, de manire prvisionnelle. C'est bien ce
que l'on a constat dans le cas des ABS*, puisque Fitch, par exemple, a
dcid 233 upgrades (relvements de note) en 2007 pour seulement
61 downgrades (abaissements de note) et que ce n'est que lorsque
la crise a t largement dclenche, en 2008, que r agence a dcid
505 abaissements de note pour 250 augmentations ... Enfin, confronts des retraits de dposants et aux appels de marges, certains investisseurs sont contraints des ventes forces et vendent en particulier
des actifs liquides lorsque les prix d'autres actifs baissent, ce qui a pour
effet de propager la crise d'un actif rautre.
La deuxime explication de rinstabilit dynamique* des prix
d'actifs* est troitement lie au comportement des investisseurs. La
majorit d'entre eux, y compris ceux qui sont censs travailler sur des
horizons de long terme (compagnies d'assurance, fonds de pension ... ), sont en concurrence pour la part de march et nots sur leurs
61
performances court terme, d'o la ncessit pour eux d'investir de

manire moutonnire dans les actifs dont le prix monte court terme,
quelle que soit leur vision de la valeur fondamentale de ces actifs.
Dsormais, sur les marchs, le consensus mou est la vertu la mieux
partage, car c'est finalement, d'un point de vue individuel, la plus
saine apprciation possible du risklreward ratio : mieux vaut en effet
avoir tort avec tout le monde que raison tout seul ...
La troisime explication tient au fonctionnement du march du
crdit: de plus en plus, la distribution de crdit est lie la richesse
des emprunteurs, notamment dans les pays anglo-saxons. Quand les
prix des actifs* montent, il est plus facile d'obtenir du crdit et donc
d'acheter encore d'autres actifs. Le systme s'auto-entretient.
Or, le phnomne d'instabilit dynamique* a des effets extrmement dfavorables : crises financires lorsque les prix des actifs* se
retournent la baisse et font apparatre le surendettement et les
pertes en capital pour les dtenteurs d'actifs, commencer par les
banques ( la fin du premier semestre 2009, le montant total des
dprciations d'actifs des banques amricaines s'levait 1 075 milliards de dollars et celui des banques europennes 465 milliards de
dollars) et, surtout, dconnexion parfois svre entre les prix de
march et les prix fondamentaux (ceux qui devraient normalement rsulter des contraintes de l'conomie relle, notamment de
l'volution de l'offre et de la demande). Lorsque les prix de march
montent puis baissent exagrment, ils n'envoient plus d'information fiable aux agents conomiques sur la valeur des actifs (actions,
immobilier, obligations des entreprises, matires premires), ce qui
signifie que le principe mme de l'conomie de march (les prix
d'quilibre de march fournissent l'information utile sur la valeur, la
raret) est mis en chec.
On a observ dans les premiers mois de la crise des dviations
majeures des prix d'quilibre sur de nombreux marchs (crdit,
62 -
covered bonds*, interbancaire, ABS*, actions, matires premires,

dettes publiques) et c'est en partie ce phnomne qui a fait la gravit de la crise. L'conomie de march est en effet une conomie o
les prix des actifs*, des biens, des services sont censs fournir une
information fiable sur la situation des marchs. On sait par exemple
qu'au plus fort de la crise, les spreads* de crdit, surtout pour les
metteurs investment grade (ceux qui offrent les meilleures garanties), ont t beaucoup plus larges que ce que justifiait le risque de
dfaut (trs faible) de ces metteurs. On sait aussi que les ABS*
taient fortement sous-valus, que les covered bonds*" et mme les
dettes publiques en zone euro affichaient des primes de risque dont
l'ampleur tait directement lie l'illiquidit des marchs, c'est-dire l'insuffisance de la demande. Ds lors, on comprend pourquoi
les autorits montaires sont tentes d'intervenir sur la formation
des prix des actifs*. Il suffit d'un supplment de demande de la part
des banques centrales et des tats pour accrotre la liquidit des
marchs viss et contribuer ramener les prix de march vers
des tiages plus cohrents avec les fondamentaux. Sans ces politiques, l'illiquidit risquerait de s'auto-entretenir et de provoquer
une hausse de la volatilit*, avec baisse de la demande et renforcement du processus.
D'o la thorie souvent entendue depuis quelques mois : si les
marchs ne sont plus capables de fixer le prix des actifs* de manire
raisonnable, il faut bien qu'un autre acteur se dvoue et cet acteur,
c'est celui qui a le pouvoir de cration montaire, autrement dit les
banques centrales. Sur le principe, l'approche n'a rien de choquant,
d'autant moins qu'elle a dj servi. Il est probable que, sans les interventions classiques des banques centrales assorties d'un certain
nombre de modifications institutionnelles, les prix des biens seraient
tout aussi instables: une inflation plus forte ferait monter les anticipations inflationnistes ainsi que les salaires et accoucherait d'une
inflation plus forte encore ; dans l'autre sens, une inflation plus
faible dgnrerait en dflation*. Au dbut des annes 1980, ce sont
3. Faut-il modifier la mission des banques centrales f -
63
bien les politiques montaires trs restrictives* qui ont empch

l'inflation de rester excessivement forte. De la mme manire, la
politique trs expansionniste mise en place au Japon la fin des
annes 1990 a vit l'effondrement dflationniste. Il n'est donc pas
choquant que les banques centrales cherchent assurer la stabilit
dynamique des prix des actifs* comme elles le font pour les prix des
biens et services.
Les dangers associs aux distorsions

sur prix d'actifs
Si les banques centrales achtent (ou prennent en pension longue)
ces actifs qui peuvent tre de diverses natures (ABS*, obligations
d'entreprises ou d'agences, actions, covered bonds*, etc.), deux types
de risque toutefois apparaissent: un risque de distorsion sur les prix
des actifs* et un risque de perte de crdibilit* de la monnaie.
Le risque de distorsion sur les prix d'actifs* est vident. Si les
achats des banques centrales (et/ou des gouvernements) portent sur
des actifs notoirement sous-valus, ils vont ramener leurs prix vers
la normale, mais risquent aussi de les faire monter exagrment, au
point qu'il en rsultera une distorsion anormale des prix qui transmettra obligatoirement une information errone sur la valeur des
actifs et dformera les choix d'pargne. Cette distorsion des prix est
dangereuse, puisqu'elle attire l'pargne sur certains actifs et modifie
le cot relatif des diffrents types de financement. Ainsi, une politique montaire qui vise faire baisser les taux d'intrt long
terme* fait monter le prix relatif des obligations d'tat par rapport
aux autres actifs: les taux d'intrt sur les dettes publiques baissent,
alors que les taux d'intrt sur les dettes des entreprises augmentent
et que les cours des actions reculent. Elle cre donc ainsi deux distorsions d'un seul coup, d'une part en attirant l'pargne prive vers
les titres publics dont l'intervention publique fait monter les prix et,
d'autre part, en crant un biais dans les cots de financement en
64 -
faveur de l'tat et au dtriment des emprunteurs privs. De mme,

lorsque la Banque d'Angleterre, par exemple, publie une liste des
entreprises dont les obligations sont ligibles son programme
d'achat, l'initiative cre videmment une distorsion majeure au
dtriment des autres obligations d'entreprises. On pourrait multiplier les exemples. Le fait que la BCE ait dcid d'un programme
d'achat de covered bondS* et pas la Banque d'Angleterre a, par
exemple, pour effet de faire resserrer les spreads* de covered bondS*
en Espagne et pas au Royaume-Uni, deux pays o pourtant l'immobilier est en grande difficult. Aux tats-Unis, ds que la Rserve
fdrale a mis en place un programme d'achat d'actifs qui refinanaient les crdits hypothcaires*, les taux d'intrt des mortgages*
ont baiss par rapport ceux des obligations municipales et surtout
des crdits aux entreprises.
Il est possible de soutenir qu'en contribuant accrotre la liquidit de certains marchs d'actifs, la politique d'acheteur en dernier
ressort* est potentiellement utile en ramenant les prix de certains
actifs vers des niveaux plus proches de leurs fondamentaux . Mais
il ne faut pas sous-estimer la subtilit du rglage. La dcision est
positive si la hausse du prix de l'actif financier achet par la banque
centrale ou si le Trsor produit une externalit* positive sur l'conomie que les marchs financiers ne valoriseraient pas spontanment.
C'est peut-tre le cas avec la baisse des taux d'intrt long terme* si
celle-ci resolvabilise des emprunteurs en difficult dans une configuration de crise grave comme celle que nous connaissons depuis 2008.
Mais il serait sans doute tout aussi lgitime de se demander pourquoi les banques centrales, ce stade, limitent la liste des actifs
qu'elles achtent? Pourquoi, ds lors qu'elles sont engages dans une
telle approche, ne pas acheter de l'immobilier rsidentiel dont les
(1) Dans la liste publie le 15 juin 2009, par exemple, liste que la Banque d'Angleterre se
rserve le droit d'amnager tout moment, on trouve une soixantaine d'entreprises, de
Anglo American Capital Walmart Stores, en passant par British Telecom, Cadbury
Schweppes, Marks & Spencer, Pearson, Tesco ou Vodafone Pic.
65
prix aux tats-Unis sont dsormais sous-valus, afin de faire repartir les ventes et de rduire les dfauts d'emprunteurs? Ou pourquoi
ne pas acheter des actions dont la remonte des prix soutiendrait la
richesse des mnages et faciliterait le financement des entreprises, ou
encore des obligations d'entreprises pour rduire les spreads* de
crdit? On voit l que les choix sont dlicats poser et ... justifier. Enfin, il faut dire un mot ici de la question de l'ala de moralit* : si les banques centrales achtent des actifs risqus, elles
assurent en quelque sorte les acheteurs d'actifs contre le risque.
On sait aujourd'hui plus que jamais combien l'approche est discutable, la fois sur le plan de l'efficacit et sur le plan de l'thique du
capitalisme.
Le risque de fuite devant la monnaie

Le second risque suscit par l'achat par les banques centrales d'actifs diversifis est celui de perte de crdibilit* de la monnaie. Si
une banque centrale inscrit un montant important d'actifs risqus
son bilan (ce qui peut tre le cas pour les tats-Unis, par exemple),
les dtenteurs de la monnaie concerne vont commencer douter
de sa qualit et vouloir s'en dbarrasser. Il y a alors ce que l'on
appelle un phnomne de fuite devant la monnaie* accompagn d'achats par prcaution de biens ou d'actifs rels. Au dpart, le
mouvement est irrationnel puisque la monnaie (les billets) est
dote d'un pouvoir libratoire lgal, autrement dit la loi impose
que les billets soient accepts en paiement. Mais si le mouvement
de dfiance s'enclenche et qu'il y a hausse des prix des biens et
des actifs en raison de l'augmentation de la demande, c'est--dire
baisse du pouvoir d'achat de la monnaie en termes de biens ou
d'actifs, il s'auto-entretient car les agents conomiques anticipent
la poursuite de la baisse de la valeur relle de la monnaie. Ceci peut
aller jusqu' l'hyperinflation. Les exemples de l'Allemagne des
annes 1920 ou plus rcemment du Zimbabwe sont toujours dans
les esprits (voir tableau 3.1).
66 -
Tableau 3.1. L'Allemagne des annes 1920,

symbole de l'hyperinflation contemporaine
Anne
Indice des prix

la consommation (CPI) par an
Masse montaire
(en milliards de marks)
1918
37,78
33106
1919
58,06
50083
1920
113,06
81570
1921
28,07
122913
1922
12,69
1294748
1923
52,66
496585346
1924
- 94,31
4274
1925
8,41
5181
Sources: Statistisches Bundesamt Wiesbaden et Natixis.
Avant la guerre de 1914, le mark,

comme la plupart des monnaies
europennes, tait convertible en
or. Le mark-papier et le mark-or
taient donc identiques et
dsignaient deux formes de la
mme monnaie. Avec la
suspension de la libre
convertibilit-or, le mark-papier
perdit de sa valeur car, comme
tous les pays belligrants, l'tat
allemand finana en partie la
guerre par l'mission de monnaie
et la dette, provoquant de ce fait
une pousse inflationniste et une
fuite devant la monnaie*. Au
dbut de 1919, les prix avaient un
peu plus que doubl par rapport
l'avant-guerre et le mouvement
allait s'amplifier encore partir de
1920. Au plus fort de la crise, en

1923, le prix d'un repas au
restaurant varie selon l'heure de la
commande et l'heure laquelle
l'addition est prsente ...
Lorsqu' la fin de l'anne 1923, le
gouvernement allemand stoppera
l'engrenage infernal en crant le
Rentenmark, gag sur l'conomie
allemande, bientt remplac en
aot 1924 par le Reichsmark
dfini par rapport l'talon-or, la
masse montaire tait de
500 quintillions de marks et
1 dollar valait 4 200 milliards de
marks. De cette poque, les
Allemands garderont une phobie
de l'inflation qui marquera pour
longtemps leur approche de la
politique montaire.
67
Sans aller jusqu' de telles extrmits, la fuite devant la monnaie* dans les conomies contemporaines peut provoquer une forte
hausse des prix des actifs* refuge . On peut penser qun mcanisme de cet ordre a montr le bout de son nez au printemps 2009
lorsq on a observ tout coup la fois le recul du dollar, la hausse
des taux d'intrt long terme*, la remonte des anticipations inflationnistes et l'augmentation des prix de l'or, du ptrole, du cuivre,
c'est--dire un report des actifs en dollars vers des actifs tangibles. Un
avertissement sans frais ou l'amorce d'une tendance plus durable sur
le billet vert?
La question de la qualit des actifs en dollars se pose en raison
des politiques conomiques extrmement expansionnistes menes
par les tats-Unis et parce que ces politiques ont effectivement
dgrad la qualit des actifs dtenus la fois par le Trsor et par la
Rserve fdrale (voir chapitres 1 et 2). Elle ouvre le dbat sur deux
points distincts : la question de la qualit de la dette publique
(compte tenu de sa taille et de la dtention d'actifs risqus par le
Trsor) et celle de la qualit de l'actif de la Fed, donc de la monnaie
dollar.
Premier point: la dgradation de la qualit de la dette publique
amricaine n'affecte pas le dollar, mais l'metteur, en l'occurrence le
Trsor des tats-Unis. Elle n'a donc pas d'effet direct sur le billet
vert, mais un effet indirect sur la qualit relative des dettes publiques
et prives libelles en dollars, par le truchement d'une hausse du
taux d'intrt sur la dette publique par rapport aux taux d'intrt
sur les dettes prives. Et c'est bien ce que l'on a commenc observer la fin du premier semestre 2009 : une quasi-disparition des
swaps-spreads (les taux d'intrt des swaps* reprsentent la perception qu'ont les marchs des meilleurs investisseurs privs, le resserrement de l'cart de taux d'intrt entre les swaps* et les emprunts
d'tat. La quasi-disparition des swaps-spreads exprime bien la dtrioration de la qualit de la signature des tats), un resserrement de
68 -
l'cart de taux entre mortgages* et treasuries en 2008 et dbut 2009

(mais le phnomne s'inverse toutefois ultrieurement) et un resserrement des spreads* de crdit. La qualit perue de la dette extrieure
des tats-Unis s'tant dgrade, la hirarchie des taux d'intrt entre
dette publique et dette prive est logiquement modifie. Toutefois,
cette volution ne remet pas en cause le soutien du dollar par les
banques centrales qui peuvent acheter n'importe quels actifs en dollars, y compris des actifs privs.
La seconde question qui se pose est celle de la qualit de l'actif de
la Rserve fdrale avec la dtention d'actifs risqus. Au-del d'un
certain stade, sa dgradation peut conduire une dtrioration de la
qualit perue du passif de la Fed, c'est--dire de la qualit de la
monnaie dollar mise. Un tel scnario est plusieurs tages. Dans un
premier temps, seuls les agents conomiques privs sont saisis par le
doute, tandis que les banques centrales qui soutiennent le dollar
pour les raisons dj voques (voir chapitre 1) restent de marbre
(voir figure 3.3). On observe bien une fuite devant le dollar : les
agents conomiques privs s'en dbarrassent et achtent des biens
Figure 3.3. Les agents conomiques privs et la fuite devant

la monnaie (exemple du dollar)
Perte de qualit
de la monnaie dollar
~
Monnaie dollar
rcupre par les
~ banques centrales
~ Agents conomiques ____
privs achtent des
actifs et des biens rels
~ en se dbarras~ant de la
~
monnaie
Hausse des prix
Hausse des rserves
des actifs et des biens
de change
Les agents conomiques privs commencent avoir des doutes sur la

qualit du dollar. Ils s'en dbarrassent pour acheter des actifs rels
(immobilier, matires premires, par exemple) afin de dtenir leurs avoirs
sous la forme d'actifs tangibles.
3. Faut-il modifier la mission des banques centrales? - 69
(durables) et des actifs rels (immobilier, matires premires, capital

des entreprises ... ), afin de dtenir leur richesse sous la forme d'actifs
tangibles - autant d'actifs dont les prix montent. Et puisque les
banques centrales des pays excdentaires continuent soutenir le
billet vert, elles doivent rcuprer les actifs en dollars, d'o la
forte hausse de leurs rserves de change*. Une configuration de ce
type a t observe en 2006-2007 puis au dbut de 2008 avec la
hausse des prix des matires premires, des actions des pays mergents et des rserves de change*. Quelque chose du mme ordre
semblait faire sa rapparition partir du printemps 2009, avec, par
exemple, une nouvelle hausse des prix des matires premires, sans
raison fondamentale.
Dans un second temps, les banques centrales des pays excdentaires commencent elles aussi se proccuper de la dtrioration de
la qualit perue du dollar. Elles seront alors tentes de se dbarrasser de leurs rserves en dollars pour acqurir d'autres devises et/ou
des actifs rels, provoquant par consquent un effondrement du
billet vert. Ceci n'est toutefois pas le scnario le plus probable : on
doit donc plutt anticiper la fois une hausse des prix des actifs*
rels refuge (les investisseurs pouvant trs bien passer rapidement de l'un l'autre) et une certaine tenue du billet vert avec la
poursuite de l'augmentation des rserves de change* des pays excdentaires.
Quelle nouvelle politique

pour les banques centrales!
Une chose est sre, la crise a rvl au grand jour les limites de l'inflation targetint", autrement dit de cette stratgie qui fait du contrle
de l'inflation le seul et unique objectif d'une banque centrale. Les
banques centrales avaient t formates pour rpondre aux difficults conomiques du dbut des annes 1980 causes par les ravages
de l'inflation et le laxisme de politiques montaires peu crdibles.
70 -
La quasi-totalit des banques centrales avaient en effet adopt l'inflation targeting*, avec comme objectif soit le contrle de l'inflation
totale (zone euro, Royaume-Uni), soit celui de l'inflation sousjacente* (tats-Unis). Mais, dans tous les cas, la pratique tait la
mme: fixer une norme d'inflation et la faire respecter, dans un
horizon compris entre un an et un an et demi, grce l'arme des
taux directeurs*.
Cette obsession de la lutte contre l'inflation explique que les taux
directeurs* des banques centrales soient rests faibles la fin des
annes 1990 et sur la priode 2003-2007, alors mme que le crdit et
le prix des actifs* augmentaient rapidement, puisque tout simplement l'inflation tait reste faible. Les deux premires rcessions du
XXIe sicle ont t provoques par l'explosion successive de la bulle*
sur actions au dbut des annes 2000, puis de la bulle* immobilire
en 2007. Deux -coups terribles pour l'conomie mondiale que le
contrle de l'inflation n'a absolument pas pu viter. En outre, pour
les raisons dj voques (voir chapitre 1), on ne voit pas d'o pourrait revenir l'inflation. En tout cas, avant plusieurs annes. La croissance mondiale devrait tre en particulier trop faible pour provoquer
une remonte importante des prix des matires premires. Sauf choc
imprvu, il faut donc s'attendre une inflation faible dans les grands
pays de l'OCDE, inflation qui ne pourra plus guider efficacement la
politique montaire. Le monde a chang. Nous sommes dsormais
confronts une situation o ron observe la fois une absence
durable d'inflation assortie d'une succession de crises financires,
consquences des hausses excessives de l'endettement et des prix
d' actifs*. Or, on sait aussi que le crdit comme les prix d'actifs*
rpondent des dynamiques spontanment instables caractrises
par des emballements la hausse (la formation des bulles*) comme
la baisse (leur explosion). Les politiques d'inflation targeting*
n'vitent ni les bulles*, ni les crises financires, elles sont inadaptes
un monde o l'inflation, au moins pour quelques annes, est structurellement faible.
3. Faut-il modifier la mission des banques centrales 1 - 71
Le moment est donc probablement venu de rflchir l'volution de la mission des banques centrales, en se souvenant d'ailleurs
qu'au moment de leur cration, celle-ci consistait avant tout amliorer le fonctionnement de l'conomie et ragir avec promptitude
aux crises bancaires lorsque ces dernires se dclenchaient. Il est
donc indispensable que les banques centrales revisitent les moyens
de mettre en uvre une politique qui rponde quelques questions
simples : quelle est la bonne quantit de liquidit ? O sont les
risques? Comment viter les crises? Nous proposons en particulier
que les banques centrales (et les gouvernements) se donnent des
objectifs de suivi des prix d'actifs* et puissent contribuer d'une
manire ou d'une autre faire jouer une force de rappel. Contrairement ce qui s'est pass au cours des derniers pisodes de bulle*,
puisque dans les phases de hausse des prix d'actifs* et de croissance
rapide du crdit, on n'a observ aucune raction des banques centrales, comme le montre le niveau trs bas des taux directeurs* la
fin des annes 1990 ou sur la priode 2002-2007. Si les marchs
financiers se rvlent incapables de matriser une dynamique stable
des prix d'actifs*, il faut que ceci soit assur par une politique montaire trs contracyclique* du point de vue du prix des actifs* et du
crdit. La politique montaire peut agir soit indirectement, via les
taux d'intrt, soit directement par des achats/ventes contracycliques* d'actifs. Mme si on sait bien que la capacit d'intervention
des autorits montaires est trs asymtrique, puisque si les banques
centrales peuvent jouer un rle l'achat, pour viter les crises associes un effondrement violent des prix, en revanche, elles sont
impuissantes contrecarrer un mouvement de hausse excessive des
prix d' actifs*, car elles ne disposent pas des portefeuilles suffisants
pour vendre massivement des titres en cas de besoin. D'o la ncessit de revoir plus fondamentalement la politique des banques centrales et en particulier de rflchir aux moyens de mieux contrler
en amont les volutions de prix d' actifs*. Ceci conduit mditer sur
les objectifs que se sont traditionnellement donns les banques centrales et aux moyens de les faire voluer.
72 - La liquidit incontrlable
Nous pensons que la solution consiste d'abord introduire un
objectif de croissance du crdit comme il y a un objectif d'inflation.
L objectif d'inflation est difficile dfinir: il faut tenir compte la
fois des carts de gains de productivit entre industrie et services
(qui augmentent l'inflation par la hausse du prix relatif des services),
de l'volution des prix relatifs des matires premires (qui refltent
leur raret et non un risque inflationniste) et de l'ventuelle convergence internationale des niveaux de prix. Un objectif forfaitaire de
croissance du crdit n'est donc pas forcment beaucoup plus difficile
formaliser qu'un objectif d'inflation. Et contrler le crdit conduit
implicitement au contrle des prix d'actifs*, compte tenu des liens
qui existent entre endettement et prix d'actifs*.
Pour augmenter refficacit de la politique montaire, on peut
aussi imaginer accrotre le nombre d'instruments en utilisant non
seulement les taux d'intrt court terme*, mais aussi les taux de
rserves obligatoires ou les ratios de capital sur les diffrents types
de crdit. Ceci permet notamment de ragir une situation o l'on
constate la croissance excessive d'une forme de crdit par rapport
aux autres: par exemple, partir de 2002, la croissance trop rapide
du crdit aux mnages, mais pas forcment du crdit aux entreprises
ou encore, en zone euro, la croissance excessive du crdit dans un
pays mais pas dans les autres ... En complment, la politique budgtaire peut galement tre mise contribution, par exemple en jouant
sur la dductibilit des intrts d'emprunt immobilier ou en taxant
davantage les plus-values en capital dans les pays o il ya une bulle*
immobilire ...
En dfinitive, la dynamique naturellement instable du crdit et
des prix d'actifs* nous semble imposer aux banques centrales de
passer un objectif final de contrle du crdit et des prix d'actifs*.
Ceci peut se faire par la dfinition d'un objectif forfaitaire de croissance du crdit (ce qui, en ralit, n'est pas tellement plus compliqu
que de se donner un objectif forfaitaire de croissance des prix), par
73
la multiplication des instruments de politique montaire (taux d'intrt, rserves obligatoires et ratios de capital spcifiques), sans
oublier le cas chant rarme de la politique fiscale. Pour autant, dans
un monde globalis, o la liquidit, les flux financiers, les biens circulent librement, la redfinition de politiques montaires efficaces
ne peut tre fconde que dans le cadre d'une coopration internationale volontariste dans une priode o, naturellement , la tentation du chacun-pour-soi montaire est omniprsente.
QueUe rforme
du systme montaire
international ?
La crise a dclench toute une srie de mesures nationales, commencer par des mesures de politiques montaires, afin de dsamorcer le risque de rcession. Pour autant et en dpit de plusieurs
tentatives de rgulation, voire de rforme du systme montaire
international (SMI), un grand nombre de questions demeurent en
suspens. Deux annes et demie aprs le dbut de la crise en aot 2007,
aucune solution probante n'a t adopte pour le contrle de la
liquidit mondiale* et de l'ajustement des dsquilibres internationaux.
Depuis l'apparition de la crise, le passage d'un cadre institutionnel
international (Bretton Woods 1) un systme fragile caractris par
un quilibre improbable entre les pays forts excdents et les pays
forts dficits d'pargne (on verra plus loin pourquoi ce systme peut
tre baptis Bretton Woods invers) met plus que jamais en lumire
la ncessit d'instaurer une coopration internationale sur la question
76 -
de la monnaie et des changes. Or, jusqu' preuve du contraire, on a

surtout observ la mise en place de stratgies non coopratives (injections massives de liquidits* dans les conomies des grands pays
occidentaux, rgime de change chinois, etc.), assorties de quelques
modestes actions multilatrales (lignes de crdit et swaps*") et d'une
rafale de propositions plus ou moins crdibles sur une ventuelle
rforme du systme montaire international.
Les dfauts du systme montaire international sont connus: ds
lors que le dollar est de facto la monnaie de rserve (en 2009,63 0/0
des rserves de change* taient en dollars) et la monnaie de facturation dominante de l'conomie mondiale (49 % du commerce mondial en 2005), les tats-Unis jouent de ce privilge de seigneuriage*
pour s'affranchir des contraintes gnralement imposes par le
ncessaire rquilibrage des comptes extrieurs. Ils s'autorisent en
permanence un dficit extrieur excessif qui fabrique son tour
une dette extrieure importante, mais finanable des taux d'intrt
dfiant toute concurrence grce au rle du dollar comme monnaie
de rserve internationale. Et, on l'a assez dit et rpt, comme les
banques centrales des pays excdentaires jouent un rle de plus en
plus important dans le financement de ce dficit via l'accumulation
de rserves de change*, la liquidit mondiale* augmente trop rapidement. Un cocktail qui ne fut pas pour rien dans le dclenchement
de la trs grave crise financire dont l'conomie mondiale n'est pas
encore sortie. Voil pourquoi tout l'enjeu des mois et des annes qui
viennent porte sur la question de savoir s'il sera possible de mieux
contrler la cration montaire mondiale, de mieux rguler les flux
financiers et l'volution des changes et quelles sont les pistes pour y
parvenir.
A l'origine, le systme de Bretton Woods comportait une force de

rappel : un pays dont la monnaie s'affaiblissait (avec des dficits
extrieurs, des sorties de capitaux) devait imprativement la stabiliser (voir encadr). Dans un premier temps, il pouvait toujours
4. Quelle rforme du systme montaire international? -
77
BRETTON WOODS L'ENDROIT, OU LA CONSCRATION

DE L'HGMONIE DU DOLLAR
Signs le 22 juillet 1944 Bretton
Woods aux tats-Unis, les accords
de Bretton Woods tirent les
consquences de la priode de
rentre-deux-guerres, marque par
une absence totale de coopration
montaire internationale et une
srie de dvaluations des
principales monnaies des pays
dvelopps. Il entrine surtout
dfinitivement l'hgmonie de
l'conomie amricaine et donc du
dollar, prenant acte en quelque
sorte de la perte d'influence des
conomies europennes puises
par deux guerres mondiales.
Le systme de Bretton Woods
repose sur les principes suivants:
- un systme de change fixe sur le
principe du Gold exchange
standard (les parits des
monnaies sont fixes par rapport
l'talon-or, mais une seule
monnaie, le dollar, est
convertible en or la parit de
35 dollars pour 1 once d'or) ;
- le dollar tant la seule monnaie
convertible en or, il devient la
monnaie de rglement des
paiements internationaux (cette
convertibilit est garantie par le
fait qu'en 1944, les tats-Unis
dtiennent les trois quarts des
rserves en or de la plante) ;
- la cration du Fonds montaire
international (FMI) qui se voit
attribuer trois missions: la
stabilisation des monnaies, le
financement des dficits des

balances de paiement, le conseil
auprs des pays bnficiaires des
prts du FMI afin qu'ils mettent
en place des politiques
d'ajustement structurel;
- la cration de la Banque
mondiale dont l'action tait
destine dans un premier temps
faciliter la reconstruction
europenne et qui a peu peu
rorient sa mission vers le
financement des pays en
dveloppement.
La remise en cause du systme de

Bretton Woods viendra de la perte
de confiance des agents
conomiques de la plante dans la
valeur du billet vert. Aucun contrle
n'ayant t instaur sur la quantit
de dollars mis, les tats-Unis ont la
possibilit de laisser filer leurs
engagements sur les comptes
extrieurs. Dans les annes 1960,
une inflation de dollars se rpand
dans l'conomie mondiale,
notamment du fait des dpenses
considrables lies la guerre du
Vietnam et la conqute spatiale.
La dfiance vis--vis du billet vert
s'installe. Elle se traduit par la
multiplication des demandes de
conversion des stocks de dollars
dtenus par les banques centrales
du monde entier en or. Le 15 aot
1971, le prsident amricain
Richard Nixon prend la dcision de
suspendre la convertibilit-or du
78 -
dollar, ce qui marque de facto la fin

du systme. Le systme des taux de
change* fixes s'croulera
dfinitivement en mars 1973 avec
l'adoption du rgime des changes
flottants. Le 8 janvier 1976, les
accords de la Jamaque confirment
officiellement l'abandon du rle

international de l'or. Le refus des
tats-Unis de mettre en uvre une
politique montaire susceptible de
rquilibrer ses comptes extrieurs
a finalement eu raison du systme
montaire international organis.
esprer le faire en jetant ses rserves de change* dans la bataille,

mais, si abondantes soient-elles, les rserves tant par dfinition
limites, il tait rapidement contraint de prendre des mesures structurelles de rquilibrage, de mettre en uvre une politique montaire plus restrictive*, voire de dvaluer sa monnaie pour obliger les
acteurs de l'conomie nationale pargner davantage. Le systme a
craqu lorsque les tats-Unis ont refus prcisment de mener une
politique montaire plus restrictive* pour stabiliser le dollar aprs
les annes 1960-1970. C'est d'ailleurs la mme logique qui a fait
exploser le systme montaire europen en 1992-1993 lorsque l'Italie, l'Espagne et le Royaume-Uni ont rechign mettre en uvre la
politique montaire qui leur aurait permis de maintenir leurs devises
respectives parit avec le Deutsche mark. Le systme de Bretton
Woods imposait un biais restrictif. Il en est mort.
Le systme qui lui a succd fonctionne dans l'autre sens. Pour
cette raison, on l'a baptis systme de Bretton Woods invers .
Lorsque les tats-Unis affichent un dficit extrieur, les pays excdentaires (pays mergents d'Asie, pays exportateurs de ptrole)
achtent des actifs en dollars et engrangent des rserves de change*
pour soutenir le billet vert. Pkin a ainsi accumul de fabuleuses
rserves de change*, les plus importantes du monde, pour un montant de plus de 2 100 milliards de dollars, et les pays producteurs de
ptrole environ 500 milliards de dollars (chiffre datant de dbut
juillet 2009). On a parfois entendu qu'il s'agirait l du rsultat d'une
attraction aussi lgitime qu'irrsistible du capital mondial vers les
4. Quelle rfonne du systme montaire international? -
79
tats-Vnis (grce au niveau technologique, au financement de l'innovation, la profondeur des marchs financiers). Nous pensons
surtout qu'il s'agit de l'attraction force des flux de capitaux internationaux vers les tats-Unis afin de stabiliser les taux de change*. Un
systme o le dollar est la fois monnaie de rserve et monnaie de
facturation dominante permet en effet, on l'a dit, aux tats-Unis
d'utiliser sans complexe son droit de seigneuriage*, autrement dit
d'afficher en permanence un dficit extrieur excessif (6 % de PIB
dbut 2009), lequel se traduit finalement par une dette importante
(17 000 milliards de dollars de dette extrieure brute dbut 2009),
mais aisment finanable grce au rle du billet vert comme monnaie de rserve internationale ( la fin de 2009, l'emprunt d'tat
dix ans tournait autour de 3,2 0/0). La dette extrieure amricaine est
dtenue, jusqu' preuve du contraire sans difficult particulire, soit
par des investisseurs privs qui accumulent la monnaie de rserve
mondiale, soit par les banques centrales qui engrangent ces actifs en
dollars dans leurs rserves de change* pour viter la chute de la
monnaie amricaine et, du mme coup, l'apprciation intempestive
de leur propre monnaie. Cette accumulation de rserves en dollar
pour viter sa dprciation n'a t interrompue que brivement
pendant l'hiver 2008-2009, lorsqu'au plus fort de la crise, la bouffe
d'aversion pour le risque a t telle qu'elle a provoqu un rapatriement de capitaux des pays mergents vers les tats-Unis. Mais trs
vite, ds le deuxime trimestre 2009, le besoin d'accumulation de
rserves pour soutenir le billet vert est rapparu. Et puisque ce sont
les pays dont les devises sont fortes qui crent de la monnaie cet
effet, le systme prsente cette fois un biais expansionniste, car l'accumulation de rserves ne peut tre strilise* si elle doit avoir un
effet durable sur les taux de change*. Il produit un accroissement de
la liquidit mondiale* qui parat irrsistible et permet aux tatsUnis de financer leurs dettes dans de bonnes conditions (en raison
de l'importance des achats d'obligations par les banques centrales),
ce qui incite les Amricains consommer encore davantage, d'o
un nouvel accroissement du dficit extrieur... Un engrenage
80 -
dont on a pu observer les ravages au cours des dernires annes (voir

figure 4.1).
Figure 4.1. Systme de BreHon Woods invers,

ou la dynamique dstabilisante
Dficit extrieur
des tats-Unis
1--------.....
Stimulation de la
demande aux tats-Unis
Accumulation de
rserves de change dans
les pays excdentaires
Forte demande
d'obligations
~/
Baisse des taux

d'intrt long terme
Accroissement de la
liquidit mondiale
Dans le systme de Bretton Woods invers, la stabilisation du change est

assure par les pays monnaie forte qui peuvent accumuler indfiniment
des rserves de change* en crant leur monnaie, d'o la dstabilisation
du systme.
Comment mieux contrler

l'offre de monnaie mondiale'
L'urgence est donc de rflchir aux conditions de mise en uvre
d'un systme plus quilibr, moins dstabilisant, susceptible de favoriser une croissance mondiale plus harmonieuse grce la rduction
81
des risques de dsquilibre et une meilleure allocation de l'pargne.

Sur toutes ces questions qui mettent en jeu les politiques conomiques, donc in fine la souverainet de tel ou tel pays, et o l'on
cherche imaginer les contours d'un nouvel arrangement institutionnel pour mieux faire fonctionner l'conomie-monde, il y a videmment le souhaitable et le possible. Et l'un est souvent fort loign
de l'autre.
Au chapitre du souhaitable ou, en tout cas, des rflexions
menes par les gouvernements comme par les diffrentes instances
internationales sur ce quoi pourrait ressembler un nouveau Bretton Woods , un certain nombre de pistes ont t tour tour voques, voire explores au cours des derniers mois.
La premire est celle de la cration d'une monnaie de rserve
artificielle, dont l'offre serait contrle par une institution internationale indpendante, le Fonds montaire international ou l'ensemble des banques centrales par exemple. L'occasion pour ses
proslytes de remettre en selle le DTS (droit de tirage spcial) - le
DTS tant dfini comme un panier de monnaies - qui avait dj
connu une (brve) heure de gloire dans les annes 1970 (voir encadr). On connat en effet les avantages d'une monnaie artificielle:
une parit de change plus stable puisqu'il s'agit d'un panier de monnaies, une quantit de monnaie offerte contrle et, in fine, le fait
qu'aucun pays ne puisse dans ce cas de figure user du privilge de la
monnaie de rserve. Avec les DTS, ou toute autre monnaie artificielle, on pourrait donc en thorie contrler l'offre de liquidit
mondiale* qui ne dpendrait plus du dficit extrieur amricain.
Cette fois-ci, ce sont les Chinois qui, les premiers, ont remis les DTS
sur le tapis de la discussion internationale, tandis que le G20 de
Londres, en avril 2009, dcidait de procder une allocation de DTS.
Sduisante premire vue, la piste souffre toutefois de srieux
handicaps. D'abord, la taille de la dette extrieure brute des
82 -
LES DTS
Le droit de tirage spcial (DTS) a
t cr par le FMI en 1969 pour
soutenir le systme de parits fixes
de Bretton Woods. Tout pays
adhrant au systme devait
disposer de rserves officielles avoirs en or de l'tat ou de la
banque centrale et devises
largement acceptes - qui
pouvaient servir, le cas chant,
racheter sa monnaie nationale sur
les marchs des changes
internationaux, afin de soutenir
son taux de change*. Mais comme
l'offre internationale des deux
grands avoirs de rserve, l'or et le
dollar amricain, s'est rvle
insuffisante pour tayer
l'expansion du commerce et
J'volution financire auxquelles
on assistait alors, la communaut
internationale a dcid de crer un
nouvel avoir de rserve mondial
sous les auspices du FMI, dont la
valeur initiale fut fixe
0,888671 gramme d'or fin, ce qui
correspondait alors 1 dollar.
Mais, quelques annes peine
aprs la cration du DTS, le
systme de Bretton Woods s'est
effondr et les grandes monnaies
sont passes un rgime de taux
de change* flottants. En outre,
l'expansion des marchs de
capitaux internationaux permettait
dsormais aux gouvernements
solvables d'emprunter plus

facilement. Une double volution
qui a tout coup rduit l'intrt
prsent par le DTS.
Aujourd'hui, son rle (depuis
1973, sa valeur est dfinie par
rapport un panier de monnaies
dont la composition est revue tous
les cinq ansa et qui comprend
actuellement le dollar, l'euro, la
livre sterling et le yen) se limite
celui d'un avoir de rserve parmi
d'autres. Il sert principalement
d'unit de compte au FMI et
certains autres organismes
internationaux. Le DTS n'est pas
une monnaie et il ne constitue pas
non plus une crance sur le FMI. Il
reprsente en revanche une
crance virtuelle sur les monnaies
librement utilisables des pays
membres. Les dtenteurs de DTS
peuvent se procurer ces monnaies
en change de DTS de deux
faons: d'une part, sur la base
d'accords d'change librement
consentis entre pays membres;
d'autre part, lorsque le FMI
dsigne les pays membres dont la
position extrieure est forte pour
acqurir des DTS de pays membres
dont la position extrieure est
faible.
(a) La prochaine rvision est programme pour fin 2010.
83
tats-Unis est telle (prs de 17 000 milliards de dollars) que celle-ci

ne peut tre reconvertie dans une autre monnaie que le dollar.
Ensuite, contrairement ce qui se passait dans les annes 1970,
priode qui vit apparatre pour la premire fois le concept, l'essentiel
des flux de capitaux internationaux n'est plus constitu de capitaux
publics, mais de capitaux privs (investissements directs, investissements en portefeuilles, flux de capitaux court terme), ce qui modifie sensiblement la donne. Lorsque, comme dans les annes 1970, les
mouvements de capitaux privs sont limits, le systme de monnaie
artificielle n'a en effet aucun mal imposer sa discipline: quand un
pays affiche un dficit extrieur chronique, il est contraint soit de
dvaluer sa devise, soit de prendre des mesures d'ajustement (autrement dit, de mettre en uvre une politique montaire et/ou une
politique budgtaire plus restrictives*), puisqu'il perd ses rserves en
DTS. En revanche, si les flux de capitaux privs sont importants, il
pourra toujours financer son dficit extrieur en vendant des actifs
dans sa monnaie aux investisseurs privs. C'est ainsi que, hormis les
priodes de crise aigus o les investisseurs non rsidents sont ttaniss et n'achtent plus rien ... ou presque, ils sont massivement
acheteurs d'actifs libells en dollars, qu'il s'agisse d'actions ou d'obligations prives (ce qui inclut les produits financiers complexes). La
contrainte associe au niveau limit des rserves en DTS ne jouerait
donc pas dans les priodes de croissance o les tats-Unis, par
exemple, pourraient financer leur dficit extrieur sans difficult
aucune. Enfin, pour des investisseurs privs, la formule du DTS prsente en outre un handicap majeur: autant les investisseurs publics
peuvent convenir de dtenir des rserves en DTS cres ex nihilo,
autant ils prfrent acheter de vrais actifs mis par des institutions financires ou des entreprises susceptibles de se prvaloir d'une
qualit de signature, de projets prometteurs ... Pour toutes ces raisons, la monnaie artificielle, DTS ou panier de monnaies, ne parat
pas adapte un systme o les flux de capitaux privs dominent.
Mme sa variante, un systme plusieurs monnaies de rserve,
serait probablement inefficace. Elle n'apporterait pas de solution au
problme du rglage de r offre de monnaie de rserve, ni de la croissance de la liquidit mondiale*. En outre, elle irait de pair avec la
multiplication des cots de conversion ds lors que le billet vert est
la monnaie dominante dans la facturation du commerce mondial.
Elle augmenterait enfin forcment la volatilit* des taux de change*
entre ces monnaies en fonction des chocs locaux ou des anticipations de rendement, comme on ra vu d'ailleurs entre le dollar et
l'euro dans la priode rcente (la volatilit* implicite dollar/euro a
normment augment depuis aot 2007).
Enfin, il faut dire au passage un mot sur la piste, parfois voque,
d'un retour l'or: une piste sans issue dans la mesure o le niveau
des rserves de change* mondiales (plus de 6 000 milliards de dollars) ne peut tre investi en or sans provoquer une explosion du prix,
compte tenu du stock disponible (moins de 30 000 tonnes). Ajoutons que l'offre de l'actif de rserve (l'or) ne peut tre contrle, ce
qui implique de violentes fluctuations de son prix, fluctuations que
l'on observe dj aujourd'hui alors que le mtal jaune ne joue qu'un
rle mineur de monnaie de rserve. Enfin, au nom de quoi accorder
un tel privilge aux pays producteurs?
Aquoi pourrait ressembler un systme

montaire international optimal ?
En fait et bien qu'actuellement de multiples travaux et propositions
remettent plus que jamais en cause l'hgmonie du dollar, il apparat
que la premire caractristique d'un systme montaire international
(SMI) optimal suppose sans doute que le dollar demeure la monnaie
de rserve. L'avantage d'un tel arrangement est sa simplicit ainsi que
l'absence de cots de transaction (de conversion). Le systme de monnaie de rserve unique est en effet trs efficace une condition toutefois,
et de taille: que le pays qui l'met soit capable de s'autodiscipliner.
4. Quelle rfonne du systme montaire international? -
85
C'est l la deuxime caractristique d'un SMI optimal : si les

tats-Unis sont, une fois pour toutes, le seul pays qui met la monnaie de rserve mondiale, il faut que la quantit de monnaie disponible dans le reste du monde soit convenable . Cela signifie qu'ils
doivent accepter de faire crotre leur dette extrieure un rythme
compatible avec la demande de dollars dans le reste du monde et
donc renoncer du mme coup au seigneuriage* international ,
c'est--dire l'utilisation de la dprciation du taux de change* pour
rtablir leur solvabilit externe (capacit financer sans difficult
son dficit extrieur ou, autrement dit, acheter des biens au reste
du monde en les payant par des actifs en dollars qu'ils mettent euxmmes, le privilge de la monnaie de rserve), sauf miner la
confiance de la plante finance dans la monnaie de rserve. Le rtablissement de la confiance dans le billet vert imposerait donc thoriquement aux tats-Unis la mise en place de politiques conomiques
de nature rduire le rythme d'accumulation de la dette extrieure
(politique montaire moins expansionniste* avec des taux d'intrt
suprieurs au taux de croissance et une politique budgtaire plus
conome des deniers publics).
Enfin, la troisime caractristique d'un SMI optimal est intimement lie la deuxime: pour contrler la liquidit mondiale* disponible et empcher qu'elle augmente trop vite, les pays mergents
et exportateurs de ptrole doivent lutter contre la sous-valuation
relle de leur devise et accepter une apprciation relle plus rapide
que celle que l'on a observe au cours des dernires annes, ce qui
entranerait une moindre accumulation de rserves. Or, aujourd'hui, certains pays soit stabilisent leur taux de change* par rapport au dollar (Russie, Amrique latine, pays mergents d'Asie),
soit sont carrment en rgime de change fixe par rapport la monnaie amricaine (Chine, pays de l'OPEP) : il existe une zone dollar qui regroupe de fait les tats-Unis, la Chine, la plupart des
pays de l'OPEP (Moyen-Orient, Venezuela). L'appartenance cette
zone force les pays membres stabiliser leur monnaie par rapport
86 -
au billet vert pour viter l'apprciation qui viendrait du dficit

amricain vis--vis de ces pays (en 2008, la balance commerciale
amricaine affichait un dficit de quelque 200 milliards de dollars
vis--vis de la Chine). En dfinitive, on voit bien qu' l'heure
actuelle, chacun s'en remet aux autres du soin de supporter l'ajustement.
Une rforme du systme montaire international passe donc par
la dfinition d'un systme qui ne prsenterait ni biais restrictif, ni
biais expansionniste, mais serait en quelque sorte quilibr, c'est-dire coopratif en matire de politique montaire. Lorsqu'un pays
est confront un affaiblissement anormal de sa devise, il devrait
mettre en uvre une politique montaire plus restrictive*, tandis
que les pays dont les monnaies s'apprcient pratiqueraient, eux, une
politique montaire plus expansionniste*. Une approche concerte
des politiques montaires favoriserait le retour des balances courantes vers l'quilibre et l'offre d'une quantit raisonnable de liquidit ncessaire la croissance de l'conomie mondiale, en contrlant
l'offre de monnaie mondiale ou, plus simplement, l'offre de la monnaie qui sert de monnaie d'change internationale - autrement dit,
aujourd'hui et sans doute pour longtemps, le dollar.
Pas besoin toutefois d'tre grand clerc pour imaginer que ce SMI
optimal relve davantage du fantasme que de la ralit (mme si
la rflexion qui y conduit est parfaitement raisonne). Car si de multiples rflexions agitent aujourd'hui les think tanks du monde entier,
il faut bien le dire, le systme montaire international ressemble
assez peu au monde des Bisounours. Et ces rflexions restent toutes
thoriques car, dans la vraie vie , chacun sait qu'il est totalement
illusoire d'esprer voir rapidement les diffrents acteurs de ce scnario, commencer par la Chine et les tats-Unis, couple central des
annes venir, adopter spontanment une approche de cette
nature, susceptible de fragiliser, voire de mettre en pril ce que chacun considre comme son pr carr et, plus encore, comme l'intrt
87
suprieur de la nation ... Des comportements o se mlent toujours

des considrations la fois conomiques, financires, gopolitiques,
sans oublier les contingences de politique intrieure.
Le face--face Chine!Amrique,
l'Europe impuissante
Ainsi, l'incapacit chronique de Washington depuis trente ans discipliner sa politique conomique afin de rguler ses comptes extrieurs n'est pas sur le point d'tre surmonte. Les orientations de
politique montaire et budgtaire rcemment imposes par la violence de la crise financire augurent mal de la mise en place d'une
discipline nouvelle. Au contraire, l'Amrique utilise plus que jamais
sa capacit faire financer son dficit extrieur par le reste du
monde, afin de mettre en place et de financer un programme de
relance agressif.
Au dbut de l't 2009, Tim Geithner, le secrtaire d'tat au Trsor
de Barack Obama, et Larry Summers, le patron du National Economic Council, ont pourtant fait un effort pour mettre du baume au
cur des tenants d'une volution structurelle du modle amricain, en dclarant solennellement que le taux d'pargne* des mnages
amricains allait remonter durablement et que ce modle serait
bientt rquilibr avec une conomie amricaine dsormais davantage oriente vers les exportations que la demande intrieure. Summers a mme ajout que cette nouvelle conomie amricaine serait
plus durable, moins consommatrice d'nergie, davantage axe sur le
bio et le software que sur la finance et, pour finir, plus clmente
envers la classe moyenne et moins centre sur une minorit de la
population ... Il est clair en tout cas que la mutation du modle amricain aurait une incidence heureuse sur la nature des besoins de
financement des tats-Unis (moins de financement des mnages,
davantage de financement des entreprises et des infrastructures), dans
la mesure o elle supposerait un changement de nature des flux de
88 -
capitaux qui se dirigent vers les tats-Unis (moins de capitaux banques

centrales, davantage de capitaux privs), donc aussi sur le niveau de la
cration montaire ...
Il ne nous reste donc plus qu' faire un rve ... Imaginer qu'effectivement, l'pargne des mnages amricains va remonter durablement (au premier semestre 2009, le taux d'pargne* net des mnages
avait dj grimp 7 %, quand il tait encore zro il n'y a pas si
longtemps), une hypothse plausible compte tenu de leur endettement excessif, de la nouvelle prudence des banques et de la baisse du
prix des actifs*. En revanche, le scnario o les tats-Unis remplaceraient la demande intrieure par les exportations parat sensiblement plus audacieux, car le sous-investissement chronique en
quipements industriels, en infrastructures qui handicape l'conomie amricaine ne se compensera pas en un jour, de mme que la
faiblesse structurelle des exportations amricaines vers les pays
croissance forte (elles reprsentent peine l'quivalent de 3 % de
PIB en valeur vers l'ensemble des pays mergents, y compris la Russie et l'OPEP). Il faudrait sans doute le renfort d'une belle dprciation du dollar pour donner une certaine crdibilit ce scnario. Or,
l'hypothse est pure fiction tant que la Chine et les pays de l'OPEP
lieront leur monnaie au billet vert. Il y a donc fort parier qu'en tout
cas un horizon raisonnable, cette expression nouvelle de la bonne
conduite (l'autodiscipline de la croissance du dficit extrieur)
n'est pas prs de se concrtiser, en dpit de la bonne volont affiche
de l'administration Obama.
La stratgie de la Chine, en effet, est loin d'tre limpide. Pkin a
pris diverses initiatives qui pourraient inciter croire que le gouvernement chinois souhaite promouvoir une autre monnaie de rserve
ou de commerce international que le dollar. Il a lanc un appel pour
la cration de DTS. Il a aussi commenc favoriser l'usage du renminbi comme monnaie commerciale en Asie et conclu diffrents
accords de swap* entre le renminbi et la monnaie nationale d'un
89
certain nombre de pays (Hong Kong, Core du Sud, Malaisie, Bilorussie, Indonsie, Argentine) pour que ceux-ci achtent des produits
chinois en renminbi.
Pour autant, l'hypothse selon laquelle la Chine souhaiterait vraiment voir merger un substitut au dollar ne parat ni raliste, ni
crdible pour plusieurs raisons. La perte du statut de monnaie de
rserve provoquerait un retrait de capitaux des tats-Unis et une
forte dprciation du billet vert, ce qui n'est certainement pas dans
l'intrt de la Chine qui enregistrerait alors des pertes en capital
svres sur ses rserves de change* et verrait nouveau son industrie
s'affaiblir dans le sillage d'une rduction de ses exportations (en
juillet 2009, le chiffre des exportations chinoises en valeur a baiss
de 23 % par rapport celui de juillet 2008). Or, telle est la logique
d'une monte en puissance du renminbi comme monnaie de facturation dans la zone Asie, puisque si le rle du dollar dans la facturation du commerce mondial est rduit, la demande de dollars va
diminuer et que, par ailleurs, mme si la monnaie chinoise n'est pas
convertible, un statut de monnaie de facturation commerciale lui
mnagerait une place dans les rserves de change* au dtriment
du dollar. En effet, une des raisons de la dtention de rserves de
change* est d'assurer la capacit financer les importations et
stocker une partie du revenu des exportations sans prendre de risque
de change. Mais une telle dprciation programme du dollar est en
totale contradiction avec le maintien du lien renminbi/dollar, dans
la mesure o celui-ci imposerait Pkin d'accumuler encore davantage de rserves de change* en dollar ... Vouloir la fois accrotre le
rle de la monnaie chinoise comme monnaie de facturation du
commerce extrieur et stabiliser le taux de change* renminbi/dollar
est tout simplement contradictoire. ces arguments, on pourrait
encore ajouter que, dans l'hypothse d'une monte en puissance du
renminbi, pour que la monnaie chinoise puisse prtendre au statut
de concurrent srieux du dollar, encore faudrait-il qu'il soit convertible. Or, ceci est trs difficile envisager avant plusieurs annes,
compte tenu de l'ampleur du risque d'entres ou de sorties massives
de capitaux que susciterait la convertibilit dans l'tat actuel des
choses (taille de l'conomie et des marchs financiers insuffisante,
nature de l'pargne domestique). Les diffrentes initiatives prises
par Pkin depuis le dbut de 2009 relvent donc sans doute davantage de la volont de faire pression sur les tats-Unis, afin d'obtenir
une gestion plus srieuse du dollar au moment o l'on observe
dj une rouverture du dficit commercial des tats-Unis et une
nouvelle hausse des rserves de change* chinoises. Inutile de prciser que ces pressions ont bien peu de chances d'tre couronnes de
succs.
Pays mergents, les corner solutions
renuses
en cause
Cette rflexion sur rvolution des grandes monnaies du monde est
essentielle pour essayer d'imaginer comment mieux contrler l'offre
de monnaie mondiale. Et c'est le premier dfi de la sortie de crise.
Mais une autre question pineuse devra galement tre traite si les
dirigeants de la plante veulent doter l'conomie mondiale d'un systme montaire plus stable et plus efficace : celle de la volatilit*
excessive des monnaies des pays mergents.
Aprs les grands dsordres provoqus par les crises de change des
annes 1990, on avait cru avoir ouvert une voie avec ce que les
experts ont baptis les corner solutions (les solutions extrmes). Un
consensus s'est en effet dgag aussi bien chez les experts que dans
les institutions internationales en faveur soit de l'ancrage* dur
(dollarisation, union montaire ou currency board*), soit du flottement libre pour les pays mergents, considrant que les rgimes
d'ancrage* souples 1, appels aussi rgimes intermdiaires ,
(1) Cette catgorie comprend l'ancrage fixe conventionnel une devise, l'ancrage fixe
conventionnel un panier, la bande horizontale, l'ancrage glissant, la bande glissante et
le flottement troitement contrl.
91
taient vous l'chec dans un contexte d'intgration croissante des

pays mergents aux marchs financiers internationaux. Un certain
nombre de travaux empiriques ont en effet montr que, dans ces
pays, les rgimes intermdiaires taient davantage sujets aux crises
de change que les autres. Toutefois, on est en train de s'apercevoir
que ces rgimes extrmes ne fonctionnent pas davantage, mais
sont au contraire eux aussi porteurs de graves dsquilibres.
En rgime de taux de change* (trs) fixes, l'conomie du pays
mergent qui a opt pour cette solution a par dfinition la politique
montaire du pays auquel elle s'est lie. Autrement dit, pour prendre
un exemple dans l'Union conomique et montaire (UEM), les taux
d'intrt en Estonie, en Lettonie ou en Bulgarie sont ceux de la zone
euro, tout comme les taux d'intrt en quateur ou Hong Kong
correspondent aux taux d'intrt amricains ... Or, ces taux d'intrt
sont l'vidence totalement inadapts des conomies mergentes
en croissance forte. Quand en Bulgarie, la croissance nominale
tourne autour de 20 % l'an contre 4 % en zone euro, il est impossible d'avoir les mmes taux d'intrt, sauf encourager l'hyperendettement et finalement l'hyperinflation. Dans un tel systme, il
n'y a plus en effet redouter les attaques spculatives, mais la formation de terribles bulles* de crdit.
Le rgime de taux de change* parfaitement flexibles est choisi,
lui, pour dcourager les capitaux spculatifs, en fabriquant du risque
de change. Les expriences du Brsil, de la Core, de l'Inde ou de la
Russie, par exemple, montrent toutefois que ce n'est pas si simple.
Tant que tout va bien, les capitaux entrent, car les taux sont rmunrateurs et, comme les capitaux entrent, la monnaie s'apprcie. Mais
il suffit souvent d'un incident pour que les investisseurs prennent
peur, ils se retirent alors brutalement, la monnaie se dprcie et les
taux de change* et les flux de capitaux connaissent des oscillations
de grande amplitude. Finalement, la flexibilit des changes n'a absolument pas dcourag les capitaux spculatifs.
Autant dire que la doctrine dite des corner solutions a aujourd'hui
du plomb dans l'aile. Les changes fixes, s'ils sont crdibles, imposent
aux pays mergents des politiques montaires (des niveaux de taux
d'intrt) totalement inadaptes leur situation conomique, d'o en
gnral le risque de drive inflationniste et de perte de comptitivit.
Quant aux changes parfaitement flexibles, ils n'ont pas fait apparatre,
contrairement ce que suggraient leurs promoteurs, du risque de
change suffisamment effrayant pour limiter la taille des flux de capitaux, mais ont au contraire entran l'apparition de flux dstabilisants
et procycliques* trs violents. Il n'y a donc actuellement plus de doctrines des grandes institutions internationales sur la question de la
volatilit* des changes et des politiques montaires des pays mergents. Ce qui n'est pas non plus de nature faciliter l'amlioration du
fonctionnement du systme montaire international.
Pour le moment, comme la crise a provoqu de fortes variations
des taux de change* dans les pays mergents, la tendance, surtout
pour les pays qui ont de la dette extrieure en devises, les incite plutt
rechercher l'ultrafixit des changes, quitte s'accommoder de politiques montaires totalement inadaptes et favoriser l'mergence
d'un monde de grands blocs montaires assez peu coopratifs (voir
encadr). Aux yeux de bien des pays d'Europe centrale, par exemple,
l' eurosation semble devoir tre la solution privilgie, mme si
objectivement ce n'est certainement pas la meilleure. Il vaudrait sans
doute mieux rduire la taille des flux internationaux pour permettre
aux pays mergents de mettre en uvre une politique montaire
autonome en changes flexibles. Celle-ci pourrait tre obtenue via la
taxation des entres de capitaux, la mise en place d'une exigence en
capital leve pour les fonds d'investissement ou la limitation du
levier* d'endettement des investisseurs. Mais le scnario le plus probable reste la poursuite de la volatilit* des devises des pays mergents.
Un an aprs le coup de tabac de l'automne 2008, o le systme
montaire international a failli tre emport, l'espoir de voir se
93
VERS DES BLOCS MONTAIRES RGIONAUX ?

Dans les priodes de sortie de
crise financire, il est frquent
que l'on annonce grands
renforts de trompette une
coopration montaire
internationale accrue. Certaines
formes de coopration, c'est vrai,
ont t mises en uvre,
notamment l'occasion du G20
du 2 avril 2009 : moyens accrus
pour le FMI, lignes de crdit des
pays en difficult (Hongrie,
Islande, Core ... ), accroissement
des lignes de swaps* entre banques
centrales permettant des
interventions croises en devises
(repos* en dollars de la BCE ... ),
etc. Mais l'exprience doit inciter
la prudence : les rcessions
provoquent en gnral des rflexes
montaires non coopratifs. En
particulier, la pratique courante
est l'utilisation de politiques
montaires expansionnistes*, qui
dbouche sur une dprciation
unilatrale des devises en cas de
difficults conomiques. La crise
actuelle n'chappe pas la rgle :
on a vu apparatre en 2009 les
premiers signes de ce chacunpour-soi montaire (ce que les
experts appellent encore la
politique du passager
clandestin) : de la politique
montaire extraordinairement
expansionniste* des tats-Unis et,
dans leur sillage, du RoyaumeUni, de la zone euro et du Japon,

la dprciation plus ou moins
organise selon les cas des devises
des grands pays mergents. Par
ailleurs, un certain nombre de
petits pays souffrent de la
volatilit* accrue des flux de
capitaux, des taux de change*, des
taux d'intrt, qui les incite
renoncer leur indpendance
montaire pour rejoindre un bloc
montaire. Ces pays ont t
confronts en 2009 des sorties
de capitaux, des pertes de
rserves de change* et une
pression la dprciation de leur
devise qui imposent une hausse
des taux d'intrt au moment o
l'conomie a le pied sur le frein.
Ds lors, rien d'tonnant ce que
la Hongrie, l'Islande, le Danemark
ou la Pologne explorent la
possibilit de rejoindre la zone
euro. De mme, on peut imaginer
que la volatilit* des taux de
change* en Asie due la crise
acclre le processus d'intgration
montaire de l'Asie, ncessaire en
raison de l'intgration
commerciale. On peut donc
imaginer voir se dessiner un
monde multipolaire, avec des
zones montaires rgionales
renforces, menant des politiques
montaires non coordonnes.
94 -
mettre en place une meilleure coordination montaire internationale n'a peut-tre jamais paru aussi utopique. Partout, on observe
plutt le dveloppement de stratgies non coopratives, options
souvent encourages par la pression politique et sociale que la
crise nourrit dans la plupart des pays.
En dfinitive, on ne voit pas pourquoi les tats-Unis renonceraient au privilge de la monnaie de rserve. On ne voit pas comment des monnaies de rserve artificielles pourraient tre mises en
place. On n'imagine pas que les pays excdentaires puissent renoncer des taux de change* contrls ou fixes vis--vis du dollar. On
peut aussi nourrir quelques doutes sur le fait que le changement de
nature des besoins de financement des tats-Unis (plutt des capitaux privs que des capitaux banques centrales) soit pour demain,
n'en dplaise Tim Geithner ! Finalement, la seule chose dont les
Europens peuvent tre peu prs srs est qu'il n'existe pas vraiment de bon scnario pour les pays de la zone euro (voir encadr).
Si les Chinois laissent flotter le renminbi vis--vis du dollar, les conomies europennes seront asphyxies par rapprciation de reuro.
S'ils maintiennent leur change fixe, elles continueront tre exposes aux malfices de rhyperliquidit associe aux politiques laxistes
des tats-Unis. Une situation hauts risques qui justifie qu'en
Europe, la plupart des nouveaux entrants prfrent intgrer dans la
mesure du possible une zone de changes fixes.
Si les tats-Unis ne renoncent pas au privilge de la monnaie de
rserve (ce qui est trs probable), si des monnaies de rserve artificielles ne peuvent tre mises en place (ce qui est trs probable
aussi), si les pays excdentaires gardent des taux de change* contrls ou fixes vis--vis du dollar (ce qui est encore probable) et si le
recyclage des capitaux* vers les tats-Unis continue s'effectuer via
les banques centrales (ce qui est nouveau le cas depuis le printemps 2009), alors la cration montaire mondiale restera incontrlable et incontrle et on peut dj parier qu'il y aura d'autres bulles*
95
ZONE EURO : PAS DE BON SCNARIO

Quel que soit le choix des autorits
chinoises, il prsentera de srieux
inconvnients pour la zone euro:
- si Pkin choisit de maintenir une
parit fixe entre le renminbi et le
dollar, l'conomie mondiale va
renouer avec le rgime d'avant la
crise, celui o l'accumulation de
rserves de change"" a conduit
l'excs de liquidit mondiale"".
C'est bien ce rgime qui
rapparat, aprs une courte
pause, partir du
printemps 2009. Du point de vue
de la zone euro, il provoque
d'ores et dj une hausse des prix
des matires premires qui rduit
le revenu rel. L'exemple le plus
emblmatique est une fois de plus
le march du ptrole, o l'on voit
qu'une situation d'excs d'offre
n'empche nullement une hausse

des prix due un important
stockage spculatif. Mais il est
possible d'observer le mme
genre de phnomne sur le sucre
ou l'aluminium;
- si Pkin choisit de laisser
nouveau, comme ce fut le cas
entre 2005 et juin 2008, le
renminbi s'apprcier par rapport
au dollar, compte tenu des
politiques conomiques menes
aux tats- Unis, la dprciation
du billet vert par rapport la
monnaie chinoise mais aussi
l'euro, tant donn la corrlation
entre les deux taux de change"",
sera forte. Un mouvement qui,
comme par le pass (2002-2006),
provoquera une perte de
comptitivit et de croissance.
et d'autres crises financires. Pour autant, ce n'est pas la peine de chercher contrler la quantit de monnaie si la plupart des grands pays
occidentaux sont amens montiser leurs dettes publiques. Or, c'est
bien cette fois la question cl des stratgies de sortie* de crise, dans un
contexte de croissance sans doute durablement modeste.
Quand les banquiers

centraux cherchent
la sortie
Sachez o est la sortie ! La premire rgle de survie du pompier
vaut aussi pour le pompier financier. Et bien qu'il ne soit pas encore
question au dbut de 2010 de sortir de la politique dans laquelle
elles se sont engages pour stopper la crise financire et soutenir la
demande, les autorits montaires sont dj depuis le printemps 2009
sous haute pression. Confrontes aux critiques de ceux: qui pensent
que l'excs de liquidit mondiale* fera un jour revenir l'inflation, les
banques centrales sont invites s'expliquer en dtail sur la manire
dont elles pourront, le moment venu, dtruire la liquidit excessive
qu'elles ont injecte dans le systme (exit strategies*). Ben Bernanke, le
patron de la Rserve fdrale amricaine, a finalement dcid de sacrifier l'exercice ds la fin du mois de juillet 2009, afin d'apaiser les
esprits et de convaincre les marchs que les politiques montaires
menes depuis l'automne 2008 ne dboucheraient pas sur l'hyperinflation. Il ne s'agit pas, nous le verrons, d'un problme technique,
mais plutt d'un problme de politique conomique. Avec, en
98 -
corollaire, une question fondamentale : les banques centrales ont-elles

perdu leur sacro-sainte indpendance, leurs dcisions tant dsormais
prises sous la contrainte des normes dficits dcids par les gouvernements des grands pays de l'OCDE, comme une sorte de grand bond en
arrire montaire dont les consquences apparatraient au fil du temps?
La chancelire allemande, Angela Merkel, a allum la mche ds
le dbut de juin 2009 en dnonant fermement la cration montaire dbride des grandes banques centrales qui ont achet en masse
la dette des tats, finanant ainsi directement leur dficit. Avec vhmence, elle les exhorte alors revenir des politiques de banques
centrales indpendantes , en mettant fin notamment aux mesures
dites non conventionnelles'" dcides notamment par la Fed et la
Banque d'Angleterre. Rompant avec la tradition allemande de ne
jamais commenter l'action des banques centrales indpendantes, la
chancelire s'en prend aux politiques de rachats d'actifs des deux
banques centrales, particulirement des obligations d'tat, appelant
un retour la raison sous peine de se retrouver dans la mme situation dans dix ans. Sans mettre la Banque centrale europenne dans
le mme panier, elle estime toutefois que la BCE a dj lgrement
cd la pression internationale en dcidant d'acheter des obligations scurises avant de conclure: L'indpendance de la BeE doit
tre prserve et les autres banques centrales doivent faire machine

arrire. Ben Bernanke, le patron de la Rserve fdrale, rpond
aussitt pour dire combien il est en dsaccord respectueux avec la
chancelire allemande, avant de se dclarer confiant dans sa capacit sortir de ces interventions au moment appropri et sans consquences inflationnistes . Il prcisera sa pense le 21 juillet 2009 en
faisant l'inventaire, devant le Congrs amricain, des outils sur lesquels il compte pour faire maigrir le bilan de la Fed, qui a atteint au
dbut de l'anne 2009 le montant record de 2 300 milliards de dollars, avant de revenir aux alentours des 2 100 milliards au dbut de
l't. Devant la reprsentation politique amricaine, Ben Bernanke
tient justifier la stratgie de la Rserve fdrale pendant la crise,
- 99
dfend son indpendance et prsente effectivement pour la premire

fois sa stratgie de sortie* de crise . Pour solenniser l'vnement,
le patron de la Fed avait mme publi le mme jour un ditorial
dans le Wall Street Journal, dans lequel il expliquait que s'il est
encore trop tt pour resserrer la politique montaire , il estimait avoir
tous les outils ncessaires pour le faire (voir encadr).
La prise de position trs ferme de la chancelire allemande et la
rponse de son homologue amricain illustrent bien les diffrences
d'approche entre les diffrents pays sur les moyens de faire face la
crise financire. L'Allemagne a toujours t particulirement sensible, pour des raisons historiques videntes, aux risques inflationnistes, voire hyperinflationnistes, associs des politiques montaires
LA SORTIE SELON BERNANKE

Figure 5.1.
tats-Unis :
bilan Fed
et rserves
(en milliards
de dollars)
Faillite Lehman Brothers
2500
2000
1 500
1 000
Bilan Fed
500
0'4-----~------~----~----~------
01108
05/08
09/08
01/09
05/09
Source: Fed.
Lors de son intervention

semestrielle devant le Congrs sur
la situation conomique, le
21 juillet 2009, Ben Bernanke, le
patron de la Rserve fdrale, a
dtaill les diffrents outils sa
disposition pour rendre la

politique montaire amricaine
moins accommodante* lorsque
cela sera ncessaire :
- jouer sur la rmunration des
rserves des banques permet
d'augmenter les fed funds (bons

du Trsor amricain trs court
terme, qui servent de base au
choix du niveau des taux
d'intrt court terme*), malgr
une taille de bilan importante;
- compter sur la rduction de la
taille du bilan par l'extinction
naturelle d'un certain nombre
de facilits de crdit avec la
normalisation des marchs;
- mettre en place des reverse
repos grande chelle,
autrement dit retirer de la
liquidit des banques en leur
vendant des titres dtenus son
bilan, avec engagement de les
racheter une date ultrieure
un prix plus lev;
- vendre des titres dtenus au
bilan.
Toutefois, si les outils existent, tout

le succs d'une stratgie de
sortie* (exit strategy*) repose sur
le timing et la qualit de
l'excution. Or, la situation
conomique et sociale jouera un
rle cl dans les dcisions de
politique montaire des mois et
des annes venir. Ben Bernanke
l'a d'ailleurs soulign trs
clairement devant le Congrs: la
Fed n'a pas l'intention de toucher
son taux directeur* tant que le
march du travail ne montrera pas
des signes clairs d'amlioration et
qu'un certain nombre
d'indicateurs conomiques, tels
que le niveau d'utilisation des
capacits de production*, ne seront
pas revenus des niveaux plus
satisfaisants.
trop laxistes. Alors qu'outre-Atlantique, c'est la Grande Dpression

qui attise les peurs. Le choc des cultures s'exprime ici travers la
politique montaire des grands banquiers centraux.
Jean-Claude Trichet, le prsident de la Banque centrale europenne, a tenu lui aussi dsamorcer les inquitudes allemandes en
insistant sur le caractre temporaire des mesures prises pour sortir de
la crise. La stratgie de sortie est d'une importance primordiale a-t-il
soulign le 4 juin 2009, avant d'ajouter que la BCE fera en sorte que
les mesures prises soient rapidement leves et les liquidits apportes

rsorbes. Lors de sa dclaration, il a galement indiqu que le Conseil
des gouverneurs continuerait surveiller avec la plus grande dtermination l'volution des anticipations inflationnistes moyen terme. En
tout cas, le dbat illustre parfaitement le dilemme auquel les autorits
5. Quand les banquiers centraux cherchent la sortie ))... -
10 1
politiques et montaires ne manqueront pas d'tre confrontes dans

la perspective de la sortie de crise.
La stratgie de sortie n'est pas un problme

technique, mais un problme de politique
,
econoDUque
On comprend aisment pourquoi gouvernements et banques centrales veulent afficher leurs stratgies de sortie* (exit strategy*).
Angela Merkel, en effet, n'est pas la seule se faire du souci ... Les
opinions publiques comme les oprateurs des marchs financiers
s'inquitent aussi des consquences des politiques conomiques trs
expansionnistes* mises en uvre depuis deux ans : la forte cration
montaire a fait rapparatre quelques anticipations d'inflation,
mme si, on l'a vu, le retour de l'inflation est trs improbable dans
un quilibre de sous-emploi global (voir chapitre 2) ; quant la
hausse anticipe des dettes publiques, elle a commenc ds le printemps 2009 mettre la pression sur les taux d'intrt long terme*,
avec les premiers signes de risque de dgradation du rating de certains pays. Faut-il le rappeler une fois de plus: le dficit public a
dpass les 6 points de PIB la fin 2009 en Allemagne comme en
France, quelque 8,5 points de PIB en Espagne et ... 15 points de PIB
en Irlande. Le pige des dficits publics est dj tendu, et pas seulement aux tats-Unis ou en Grande-Bretagne. Les perspectives de
croissance et d'inflation montrent qu'un norme problme de
finances publiques va se poser aux tats-Unis et outre-Manche, mais
aussi en Europe continentale. Voil pourquoi, pour rassurer les uns
et les autres, gouvernements et banques centrales mettent en avant
leurs stratgies de sortie* : les gouvernements annoncent des trajectoires de rduction des dficits publics partir de 2010-2011.
102 -
La liquidit incontr"'ab'e
Tableau 5.1. Prvisions d'volution des dficits publics

(en % du PIB)
tats-Unis
Japon
Royaume-Uni
Allemagne 1
France
Italie
Espagne
2009
11,2
7,4
12,6
3,2
8,2
5,5
9,6
2010
10,7
8,1
13,3
3,2
8,0
5,4
8,4
2011
9,4
9,4
12,5
4,6
8,0
5,0
7,7
Source: Perspectives conomiques de l'OCDE, novembre 2009.
Quant aux banques centrales, elles ne cessent de rpter qu'elles

sauront dtruire la monnaie excdentaire le moment venu et revenir
aux objectifs normaux (inflation), voire peut-tre des objectifs
nouveaux (crdit) de la politique montaire.
La mise en uvre de ces stratgies de sortie* n'est pas un problme technique. eexpos de Ben Bernanke l'a montr: les banques
centrales disposent de nombreux outils pour rduire la liquidit des
banques et/ou des marchs financiers: reverse repos (les banques
centrales mettent en repo* des actifs auprs des banques, ce qui rduit
la liquidit bancaire) ; ventes d'actifs, en particulier ceux qu'elles ont
achets pendant la crise, ce qui rduit la liquidit des banques et sur
les marchs financiers ; missions de titres par la banque centrale
elle-mme, ce qui rduit galement la liquidit des banques et sur les
marchs financiers; rmunration plus leve des rserves bancaires,
ce qui ne rduit pas la liquidit bancaire mais la maintient place la
banque centrale, donc strilise* du point de vue de la distribution de crdit ou de l'achat d'actifs ...
En revanche, le timing et la nature des stratgies de sortie* sont des
questions de politique conomique. Donc de politique tout court.
D'o les difficults rencontres, comme on l'a vu, par les banques
centrales pour dtruire temps aprs les rcessions la liquidit cre
5. Quand les banquiers centraux cherchent la sortie "... -
103
pendant la crise (voir chapitre 2). Cette fois-ci, la sortie de crise ne

devrait pas faire exception la rgle. Il est probable que les banquiers
centraux ne parviendront pas dtruire suffisamment vite la liquidit,
en raison de deux contraintes trs fortes: la faiblesse de la croissance
et la ncessit de montiser les dettes publiques. Voil pourquoi raffichage d' exit strategies* parat pour le moins prmatur et manifestement inspir par des considrations d'ordre politique et social. Nous
allons essayer d'expliquer pourquoi.
La faiblesse de la croissance tout d'abord ... Si l'on en croit les projections officielles, le pari des gouvernements est que, comme dans les prcdents cycles, le sentier de croissance va redevenir ds 20 Il nettement
suprieur la croissance potentielle* (de long terme) et que, de ce fait, les
dficits se rduiront d'eux-mmes, ce qui leur permet de justifier les dficits publics trs importants mis en place en 2008-2009. Mais il s'agit pour
le moins d'un pari risqu. En sortie de rcession, pour que la croissance
soit suprieure la croissance de long terme, il faut que la demande progresse plus vite que les revenus, autrement dit que le crdit augmente
rapidement. C'est ce que l'on a pu observer dans le pass. Mais, cette
fois-ci, il est difficile d'imaginer que le crdit puisse redmarrer rapidement, aux tats-Unis comme en Europe: les taux d'endettement atteints
avant la crise sont en effet historiquement levs (la dette du secteur
priv, mnages + entreprises, reprsentait, fin 2008, 130 % du PIB en
zone euro, 150 0A> aux tats-Unis et 230 % au Royaume-Uni), la richesse
tant financire qu'immobilire a chut, les primes de risque qui s'ajoutent aux taux d'intrt sur les dettes sont plus leves, l'aversion pour le
risque plus forte. La dynamique de dsendettement qui s'est amorce en
2008 devrait s'installer pour plusieurs annes, ce qui aura pour effet de
limiter la croissance de la demande intrieure l'volution des revenus et freiner le commerce mondial, puisque la part des biens lis au
crdit y est trs importante. Il faut donc s'attendre ce que la croissance des demandes intrieures comme des exportations soit durablement plus faible aprs qavant la crise, ce qui laisse augurer un
chmage important, assorti d'une inflation modre. Autant d'lments
104 - La liquidit incontrdlable

qui devraient donner ce cycle un profil trs particulier (voir figure 5.2).
Pour de nombreuses annes, le scnario le plus probable est donc un
scnario o le crdit progresse trs peu, l'inflation reste faible et la croissance modeste (voir figure 5.3). Ceci veut dire que l'output gap* (c' est-dire l'cart entre PIB potentiel et PIB rel) ouvert en 2009-2010 ne se
rduira pas (voir figure 5.4). Si l'output gap* reste ngatif et le taux de
chmage lev, la banque centrale ne peut pas passer une politique
Figure 5.2. Un profil de croissance trs particulier

Croissance
Cycle normal
Ce cycle
Temps
Le cycle prsent prsente au moins

quatre caractristiques diffrentes
de celles des cycles passs :
- le niveau d'endettement du
secteur priv est plus lev;
- le niveau de la dette publique est
galement plus lev, imposant
le retour un excdent
budgtaire primaire important;
- le risque de voir le prix des
matires premires s'envoler est
non ngligeable, compte tenu du
niveau de croissance des pays
mergents et du sous-
investissement en recherche et
production de matires
premires pendant la crise;
- le risque existe de voir le niveau
de croissance potentielle* baisser
dans les pays de l'OCDE s'il y
avait hausse de la pression
fiscale, du prix des matires
premires, envole du chmage
et nouvelles dlocalisations.
Cette figure rsume ces hypothses,
avec le profil de croissance d'un cycle
habituel et celui qu'il est raisonnable
d'attendre dans ce cycle.
... - 105
5. Quand les banquiers centraux cherchent la sortie
Figure 5.3. Prvisions de croissance du Pli iusqu'en 2012

(volume, glissement annuel en %)
5
4
3
2
1
0T-~~----~~--~-----w~~~____~~
-1
-2
-3
-4
-5
-6~~rT~~~~~~~~~~~~~~~rT~~~~~~
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2012
Lgende------------_,
Sources: Datastream, prvisions Natixis.
- - tats-Unis . - Zone euro

- - Japon
- - Royaume-Uni
Figure 5.4. Gap de production (en 0/0)

En%
2
o
-2
-4
-6
-8~--~----,_--~~--,_--_,~--_r--_,._--~
2002
2003
2004
2005
2006
Sources: Datastream, prvisions OCDE
2007
2008
2009
2010
Lgende ------------,
~ tats-Unis - - Zone euro
Royaume-Uni
106 -
montaire plus restrictive*. Il est donc difficile d'imaginer mettre en

uvre une rduction de la liquidit avant la fin 2010, voire encore
plus tard.
Le pige des dficits publics est tendu

Par ailleurs, les banques centrales seront, selon toute vraisemblance,
confrontes la question de la montisation des dettes publiques*.
Une reprise conomique sans crdit est en effet une reprise o la
demande ne peut pas crotre plus vite que les revenus, donc o la
croissance est au mieux gale la croissance de long terme, soit
2,25 % aux tats-Unis et environ 1,25 % en zone euro, compte tenu
des gains tendanciels de productivit et de la croissance de la population active. Or, ce niveau de croissance, non seulement le chmage ne baisse pas, mais les dficits publics ne maigrissent pas
spontanment. Il n'y aura donc pas de rduction spontane des dficits publics. Quant leur rduction volontariste, elle nous semble
fort peu probable compte tenu de l'quation politique et sociale qui
domine dans la plupart des pays de l'OCDE.
Qu'il s'agisse du budget de l'tat ou de celui de Mme Michu, il y
a deux manires de rduire un dficit: la baisse des dpenses ou
l'augmentation des recettes. La premire prsenterait l'avantage de
laisser esprer un phnomne de neutralit ricardienne*, autrement
dit une baisse du taux d'pargne* des mnages dans la mesure o
la rduction des dpenses publiques les inviterait anticiper une
moindre pression fiscale future, donc des revenus disponibles accrus.
On a dj observ ce phnomne au dbut des annes 1980 en
Irlande et au Danemark. Toutefois, la rduction des dpenses
publiques est, on le sait, hautement difficile grer: de nombreuses
dpenses (masse salariale, retraites, sant ... ) sont rigides. En outre,
dans l'tat actuel des choses, elle devrait tre mise en uvre dans un
contexte de forte augmentation du chmage. Un pari difficilement
grable sur le plan politique ... Quant l'inflation d'origine salariale,
5. Quand les banquiers centraux cherchent la sortie ))... -
107
autre manire de rduire les taux d'endettement, il ne faut pas trop y

compter compte tenu de la faible progression des salaires nominaux
en raison du niveau de chmage.
Si ni la rduction des dpenses publiques, ni l'inflation ne peuvent
tre utilises pour stabiliser les taux d'endettement public, la conclusion laquelle les experts parviennent le plus souvent est qu'il y aura
ncessairement un moment donn ncessit d'augmenter la pression fiscale, laquelle a fortement baiss pendant la crise (entre 2002
et 2010, elle est passe d'un peu plus de 45 % 41 % de PIB en zone
euro ; de 39 % 36,5 % au Royaume-Uni ; de 36 % 31 % aux tatsUnis). C'est l'hypothse augmentation des recettes . Mais l encore,
le doute est permis quant sa faisabilit : comme pour les dpenses
publiques, la modestie de la croissance et le niveau lev du chmage
dans les annes venir rendent improbable une hausse des impts. En
outre, l'ampleur de la hausse de la pression fiscale ncessaire pour stabiliser les taux d'endettement public leur niveau de 2010 serait
considrable: 4,5 points de PIB en zone euro, 7 points aux tats-Unis,
Il en Grande-Bretagne ... Et les gouvernements hsiteront compter
sur une baisse compensatrice des taux d'pargne* des mnages sur
laquelle on peut ventuellement parier lorsqu'il y a baisse des dpenses
publiques, mais pas lorsque la pression fiscale augmente. Il est donc
raliste d'envisager pour 2011-2012 le maintien de dficits publics
voisins de ceux de 2010, associ une augmentation des taux d'endettement public.
Reste alors l'hypothse du maintien de dficits publics trs levs,
avec en filigrane la question du risque de saturation de la demande
de titres publics par les investisseurs. Si les taux d'intrt long
terme* restaient trs bas, comme on a pu l'observer au Japon depuis
dix ans, les gouvernements pourraient laisser les taux d'endettement
public augmenter sans souci. Les paiements d'intrt sur les dettes
publiques resteraient modestes et ne risqueraient pas de dsquilibrer les finances publiques. C'est ainsi qu'au Japon, la dette publique
108 -
est passe de quelque 60 % du PIB en 1990 190 % du PIB aujourd'hui,

tandis que le dficit public volue depuis plus de dix ans dans une
fourchette comprise entre 7 % et Il % de PIB (10 % en 2009). Mais la
situation japonaise o les taux d'intrt ne ragissent ni au niveau de
la dette publique, ni celui des rendements sur les actifs financiers
dans le reste du monde est trs particulire. Elle vient de ce que l'conomie japonaise est financirement ferme et que les investisseurs
domestiques se diversifient trs peu en titres trangers. Cette situation
peut-elle se rpter aux tats-Unis et en Europe si ni la baisse des
dpenses publiques, ni l'inflation, ni la hausse de la pression fiscale ne
peuvent tre utilises?
Pour que ce soit possible, il faudrait d'abord que les pargnantsinvestisseurs acceptent de financer, comme au Japon, une dette
publique croissante des taux d'intrt scotchs au plancher (depuis
1998, le taux dix ans japonais est rest en dessous du plafond des
2 0/0), ce qui suppose que deux conditions soient remplies: d'une
part, le maintien d'une aversion pour le risque leve qui inciterait
les investisseurs continuer se tenir l'cart d'autres actifs rendements plus levs comme les actions; d'autre part, la complicit
des banques centrales dcides garder leurs taux directeurs* au
plancher afin de maintenir la pression sur les taux d'intrt long
terme*. Ces deux conditions rendraient le paiement des intrts sur
la dette supportable en dpit du niveau trs lev de la dette publique.
Ce scnario, toutefois, est loin d'tre le plus probable. En tout cas,
le risque d'une forte remonte des taux d'intrt long terme* ne
peut tre cart. On a d'ailleurs observ cette tendance ds le printemps 2009 aux tats-Unis comme en Europe. Celle-ci fut provoque en partie par la monte des inquitudes concernant le niveau
des dettes publiques et en partie par le retour des investisseurs sur
des actifs rendement nettement plus lev que les dettes publiques,
tels les obligations d'entreprises, les actions, les produits structurs
et surtout les actifs des pays mergents, l'or et le ptrole. La liquidit
- 109
tant trs abondante et de cot pratiquement nul, ces mouvements

sont mme assez violents et, dans certains cas, s'apparentent dj,
comme on l'a vu, la formation de nouvelles bulles* sur prix d'actifs *. Par ailleurs, il n'y a pas de corrlation entre les rendements
obligataires aux tats-Unis et en Europe et les rendements disponibles sur les autres actifs, ce qui empche le maintien de taux d'intrt trs bas sur les dettes publiques. Au total, le scnario le plus
probable est celui de la poursuite de la pentification* tendancielle de
la courbe des taux* d'intrt, en dpit d'une croissance de moyen
terme faible et de l'absence d'inflation en raison de l'incapacit des
gouvernements, au vu des perspectives conomiques, prsenter un
programme crdible de rduction des dficits publics.
Des stratgies de sortie

sous hautes contraintes
S'il n'y a ni rduction spontane, ni rduction volontariste des
dficits publics, le risque existe de voir se dvelopper les anticipations inflationnistes et son cortge de hausses des taux d'intrt
long terme*. D'autant qu'un problme de financement des dettes
publiques des pays de l'OCDE peut surgir si l'pargne se trouvait
dans le mme temps massivement attire par l'Asie en raison d'une
conjonction d'lments favorables : croissance forte dans cette
rgion du monde, dveloppement des demandes intrieures, investissements en infrastructures, croissance de la taille des marchs
financiers et des banques, amlioration de la perception relative du
risque mergent face la dgradation de celle des pays de l'OCDE,
etc. (voir figure 5.5).
Ceci impliquerait une trs forte hausse des taux d'intrt long
terme*, ncessaire pour stimuler la demande de dette publique des
pays de l'OCDE, mais trs contre-productive au-del du court
terme: freinage de l'investissement, hausse des paiements d'intrt
sur les dettes. Or, l'histoire montre que la correction des dficits
Figure 5.5. Un dsquilibre accru dans l'allocation

de l'pargne mondiale?
Attraction plus grande
de l'Asie pour les
investisseurs
Dettes publiques
en hausse dans les
pays de l'OCDE
Dprciation du change
par rapport aux pays
mergents d'Asie
Hausse des taux d'intrt
long terme dans les pays

de l'OCDE
Au moment o les taux:

d'endettement public vont trs
probablement beaucoup
augmenter dans les pays de
l'OCDE en raison d'une croissance
de moyen terme faible, assortie de
politiques budgtaires trs
expansionnistes, l'attractivit des
pays d'Asie pour l'pargne
mondiale devrait se renforcer avec
des perspectives de croissance forte
et de progression importante de la
demande intrieure, le
dveloppement de la taille des
marchs et intermdiaires
financiers et l'amlioration de la
perception du risque de crdit
relatif des pays mergents d'Asie.

Ce double phnomne peut
provoquer un problme de
financement des dettes publiques
des pays de l'OCDE, car il en
rsulterait une forte hausse des
taux d'intrt long terme"",
ncessaire pour stimuler la
demande de dette publique de ces
pays avec, la cl, freinage de
l'investissement et hausse des
paiements d'intrts sur les dettes.
Il en rsulterait aussi,
probablement, une forte
apprciation des monnaies des
pays mergents d'Asie par rapport
celles des pays de l'OCDE.
publics excessifs est toujours dclenche par explosion des intrts

sur la dette (voir encadr).
Voil pourquoi toute stratgie de sortie* est place sous contrainte:
la ncessit pour les grands pays avancs de montiser leur dette
publique. Pour viter la hausse des taux d'intrt long terme*, la
... - 111
DEnES PUBLIQUES, LES LEONS DU PASS

Les grands pays de rOCDE qui ont
dj connu des taux d'endettement
public trs levs sont les tatsUnis aprs la Seconde Guerre
mondiale, le Royaume-Uni au
dbut des annes 1970, l'Irlande, le
Danemark et la Sude au dbut
des annes 1980, la Belgique,
l'Italie, le Danemark et la Sude au
dbut des annes 1990, sans
oublier la Grce au cours de la
dcennie 1990.
Achaque fois, la correction de
l'excs de dficit public est
dclenche par le niveau
insupportable des intrts payer
par les tats. Jusqu'aux
annes 1980, elle s'opre la fois
par l'inflation, la hausse de la
pression fiscale et la baisse des

dpenses publiques et, partir des
annes 1990, seulement par la
hausse de la pression fiscale et la
baisse des dpenses publiques.
L'analyse des diffrents pisodes
montre enfin que, puisqu'elle est
presque systmatiquement associe
une baisse de l'pargne des
mnages (effet de neutralit
ricardienne*), elle n'a pas d'effet
systmatiquement ngatif sur la
croissance, comme le montre la
croissance des annes 1946-1960
aux tats-Unis ou des annes 1990
en Belgique, au Danemark et en
Sude. Enfin, elle n'entrane pas
d'volution claire des taux d'intrt
long terme*.
Rserve fdrale et la Banque d'Angleterre ont dj mis en place un

programme d'achat de titres publics. Et si certains pays de la zone
euro affichant des dficits publics levs dus la forte baisse de leur
taux de croissance (Irlande, Espagne, Grce, France) finissaient par
rencontrer des difficults financer leurs dficits, comme l'a illustr
l'pisode de la dette grecque en dcembre 2009, il est probable que
pour viter une crise de la dette souveraine en euros, la BeE se verrait
galement contrainte de montiser la dette de ces pays. La drive des
taux d'endettement public empcherait donc la rduction de la liquidit cre par les banques centrales.
Le dbat des prochains mois va tourner autour de ce dilemme :
soit les banques centrales montisent la dette publique avec les risques
que cela comporte terme (poursuite de la hausse des anticipations
112 -
d'inflation, utilisation de la liquidit des fins spculatives), pour viter une pentification* de la courbe des taux* qui remettrait en cause
les espoirs de sortie de crise ; soit elles prennent le risque de compromettre rapidement la reprise conomique en raison d'une envole des
taux d'intrt long terme* lie aux craintes associes l'ampleur des
dettes et dficits publics et un retour des investisseurs sur des actifs
plus risqus - avec, la cl, le spectre d'une correction budgtaire brutale, comme celle observe dans les annes 1990 en Sude ou en Italie,
avec des coupes claires dans les dpenses publiques (en Sude, les
dpenses publiques ont culmin au-del de 70 % du PIB en 1993,
avant de redescendre continment jusqu' 52 % peine en 2007).
Voil pourquoi la tentation est forte de continuer montiser les
dettes publiques afin de maintenir le couvercle sur les taux d'intrt
long terme*, en dpit de la hausse des taux d'endettement public.
Une fois les taux d'intrt court terme* ramens au niveau le plus
bas possible, que faire d'autre en effet qu'une politique de rduction
des taux d'intrt long terme* ? N'est-ce pas ce que tentent dj
depuis plusieurs mois la Fed ou la Banque d'Angleterre? Cette politique n'est pas encore l'uvre dans la zone euro, d'o la croissance
toujours relativement faible de la base montaire* lie, sur la priode
rcente, aux rserves excdentaires des banques. Mais quand l'aversion pour le risque aura diminu et que le taux d'endettement public
aura explos, la BCE se verra conduite montiser la dette des tats.
Si une telle situation perdure jusqu'en 2012, ce qui est loin d'tre
impossible, la priorit ne sera pas aux exit strategies* , puisque les
dficits publics ne se rduiront pas spontanment et que les banques
centrales n'auront ragir ni l'inflation, ni mme au crdit si ce
dernier devenait un objectif de politique montaire. La question
pose par les politiques mises en uvre pour lutter contre la crise est
donc plutt celle de l'efficacit et des risques de ce policy mix dans
une perspective de croissance et d'inflation durablement faibles. Le
risque existe en effet que les banques centrales soient contraintes de
5. Quand les banquiers centraux cherchent la sortie . -
113
montiser indfiniment les dficits avec r explosion de nouvelles

bulles* spculatives.
On a dj vu apparatre ds rt 2009 des anomalies de valorisation des actifs. En clair, de nouvelles bulles* : hausse du prix du
ptrole malgr une situation d'excs d'offre due au stockage spculatif ; forte augmentation des indices boursiers dans les pays mergents avec le retour des capitaux court terme vers ces pays et
rutilisation locale de la liquidit associe au retour de raccumulation des rserves de change* ; resserrement significatif des spreads*
de crdit en dpit de r augmentation des taux de dfaut d'entreprise
due rimportance de la demande pour les obligations corporate
(en primaire) ; volatilit* forte sur les bourses occidentales due aux
allers et retours de la liquidit; hausse des prix sur les mtaux
avec l'augmentation des positions spculatives ... Autant de phnomnes qui pourraient bien prendre de l'ampleur dans les mois et les
annes qui viennent, sans pour autant tre sr que ce policy mix
(dficits publics trs levs, politiques montaires trs expansionnistes*) est bien de nature, dans la situation actuelle, faire repartir
la croissance de long terme. Le soutien de la consommation, les
dpenses d'infrastructures superflues (il faut se souvenir de l'exprience du Japon des annes 1990, quand la multiplication des grands
chantiers de ponts et autres voies de circulation qui parfois ne
menaient nulle part, loin de stimuler l'conomie, a dbouch sur
une dflation* svre) ou les aides aux secteurs en dclin (si la thse
de la plupart des experts se confirme, savoir que, dans les pays
dvelopps, rindustrie automobile ne connatra plus jamais les
ventes des annes 1980-1990, on peut, par exemple, s'interroger sur
la pertinence d'une aide massive ce secteur) ne contribuent certainement pas, par exemple, augmenter le sentier de croissance de
long terme.
Les politiques montaires et budgtaires trs expansionnistes*
mises en place depuis l'automne 2008 ont t utiles: en cas de crise
114 -
svre, la dpense et la dette publiques doivent se substituer la

dpense et la dette prives. Quant la cration montaire trs
rapide, elle est ncessaire la lutte contre la dflation*. Mais les
inconvnients ultrieurs de telles politiques sont svres: hausse des
taux d'intrt long terme* et de la pression fiscale pour les politiques budgtaires ; bulles* sur les prix d'actifs* pour les politiques
montaires. Or, il est difficile de mettre en place le moment venu des
exit strategies* efficaces, notamment en ce qui concerne la politique montaire, de reprendre la liquidit avant que les bulles* apparaissent, puisque celles-ci se forment bien avant que les conomies
relles ne redmarrent - et ce dans un contexte de dficits publics
levs. Une montisation force des dettes publiques*, y compris
dans la zone euro, confirmerait par ailleurs que le rapport de force
s'est invers, que dsormais ce sont les politiques budgtaires qui
donnent le la de la politique montaire. La tendance est-elle
gnrale ? La question est plus incertaine en zone euro o on peut
imaginer une certaine rsistance de la BeE mettre en place un programme substantiel de montisation des dettes publiques*. Mais
pour les autorits montaires europennes aussi, la pression est (et
sera) forte: norme dans certains pays, importante partout, la hausse
du chmage peut en effet faire craindre la dsintgration de la zone
euro non pas sous la forme d'une sortie de la monnaie unique qui
serait suicidaire pour tous, mais sous celle d'un recours des politiques nationalistes, protectionnistes, non coordonnes qui sont
manifestement considres comme plus dangereuses encore que
l'ventualit d'une explosion de l'inflation. Autant de raisons pour
lesquelles les politiques montaires devraient, en dpit de leurs effets
pervers, rester expansionnistes*.
Et s'il est probablement utile que gouvernements et banques
centrales fassent savoir, l'instar de la Fed en juillet 2009, qu'ils ont
dans leurs tiroirs des exit strategies* convaincantes (notamment
en expliquant comment ils stabiliseront dans l'avenir les taux d'endettement public et comment elles rduiront la liquidit), il serait
... - 115
contre-productif qu'opinions et marchs financiers croient que la

question des stratgies de sortie* va se poser rapidement, car l'anticipation prcipite de politiques montaires et budgtaires restrictives'"
dboucherait sur une remonte de pargne de prcaution et sur un
approfondissement de la crise. L exemple du Japon est encore dans
toutes les mmoires : en 1996, conomie donnant quelques signes
d'amlioration, Tokyo dcida qu'il fallait commencer rduire le dficit public et prit diverses mesures ( la fois rduction des dpenses
publiques et hausse de la TVA). La perte de pouvoir d'achat qui en
rsulta conduisit r effondrement de la demande et la crise bancaire
de 1998, d'o dix nouvelles annes de dflation*, sans croissance, avec
inflation ngative et recul des salaires comme des prix d'actifs'" en
dpit d'une politique de taux d'intrt zro. Ce n'est certainement pas
de cela dont r conomie mondiale a besoin aujourd'hui. Les autorits
politiques et montaires doivent tre bien claires sur le message : il
s'agit d'un problme qui est loin d'tre immdiat. En outre, ces stratgies montaires et budgtaires devront tre coordonnes et complmentaires. Il serait en effet dangereux de mettre en uvre en parallle
une politique montaire et une politique budgtaire restrictives"'.
Pour autant, pourquoi ne pas rflchir aux moyens de concilier la

ncessit de continuer mener des politiques montaires expansionnistes'" et celle d'viter les dsordres montaires qui prennent
aujourd'hui la forme de bulles* sur les prix d'actifs'" ? Deux pistes
mritent sans doute d'tre explores. La premire est que les banques
centrales pourraient cesser d'injecter des liquidits au hasard pour
cibler davantage l'usage qui en est fait (achats utiles d'actifs), la
cration montaire aurait ainsi des effets positifs, au moins au premier tour . Bien sr, au second tour , les liquidits cres peuvent
tre utilises librement par les vendeurs de ces actifs, mais au moins
est-on sr que les effets initiaux de la croissance montaire sont
positifs. La seconde porte sur l'utilit d'annoncer la cration future
d'une organisation montaire internationale, afin d'viter l'excs
chronique de cration montaire. Si les spculateurs savent que
116 -
l'abondance de liquidit est transitoire, lie la crise, ils seront plus

prudents que s'ils peuvent esprer qu'elle sera permanente. D'o
l'intrt de l'existence d'une gouvernance montaire mondiale, qui
permettrait de grer la cration montaire collectivement. Il n'est
pas interdit de rver.
Conclusion
Quelles leons faut-il tirer de la crise en ce qui concerne les politiques montaires? La rponse sera nuance selon que l'on examinera telle ou telle tape des politiques menes au cours des dernires
annes par les grands banquiers centraux. Si elles avaient t suffisamment prudentielles, ces politiques auraient-elles pu viter la
crise? Les autorits montaires ont-elles bien ragi dans la tourmente 2007-2009 ? Enfin, les stratgies de sortie* de crise (exit strategies*) qu'elles ont l'intention de mettre en place sont-elles adaptes
et viteront-elles une nouvelle secousse ?
Plus ou moins explicitement, les banques ont men avant la
crise une politique montaire visant avant tout contrler l'inflation, politique qui s'est rvle efficace, soit grce leur action (et
leur crdibilit*), soit en raison d'volutions structurellement
dsinflationnistes (globalisation, drglementation des marchs du
travail), et probablement sans doute un peu des deux. Un succs qui a permis aux banquiers centraux de populariser la thorie
de la grande modration : la crdibilit* de la politique montaire permet de garantir sur une longue priode une sorte de
triangle magique , compos d'une grande stabilit de la croissance, de l'inflation et des taux d'intrt (hormis les pisodes de
118 -
crise tel 2001). D'o la fameuse thse de rquivalence entre le

contrle de rinflation et la stabilit financire: en rabsence d'inflation, la politique montaire est rpute conservatrice et il ne
peut y avoir de dsquilibre financier. Cette thse s'est, au bout du
compte, rvle compltement fausse, puisque la faible variabilit
de rinflation et des taux d'intrt a eu comme consquence une
forte variabilit du crdit et des prix d'actifs*, chaudron dans
lequel a mijot la crise financire qui a clat en 2007. A la question, les banques centrales ont-elles bien gr ravant-crise? , la
rponse est donc r vidence ngative.
Lorsque la crise financire a clat, les banques centrales ont jou
fond leur rle de prteuses en dernier ressort* en injectant des
liquidits en abondance dans le systme, afin de rtablir le fonctionnement du march interbancaire* brutalement ttanis et viter ainsi
une crise de liquidit* bancaire. Cette crise a t en effet marque par
une forme de panique interbancaire, les banques refusant brutalement de se prter entre elles, ce qui exigeait que les autorits montaires jouent pleinement, banque par banque, leur rle de prteuses
en dernier ressort*. Par ailleurs, les banques centrales sont galement
intervenues en tant qu' acheteuses d'actifs en dernier ressort* , afin
de stabiliser les prix de certains actifs* et de rtablir la liquidit sur
certains marchs financiers. Cette politique massive, qui a vraiment
caractris rintervention des banques centrales dans cette crise, a eu
un effet dcisif dans le retour progressif des conditions de march
plus conformes la ralit conomique des actifs concerns. En dpit
des risques associs au rle d'acheteur d'actifs en dernier ressort*
(transfert d'actifs risqus au bilan des banques centrales, ala de
moralit*, difficult de dire le bon prix d'un actif), il est clair
qu'une telle intervention tait indispensable pour viter reffondrement des prix de certains actifs*. Pendant la crise, les banques centrales ont sauv le systme bancaire et vit que la rcession ne se
transforme en dpression. Ce faisant, elles ont donc heureusement
contribu teindre l'incendie qu'elles avaient elles-mmes allum.
Conclusion - 119
Elles l'ont fait au prix de politiques montaires trs accommodantes*

- d'o videmment le dbat qui commence poindre sur l'efficacit
et le timing des politiques dites de sortie de crise .
La nature des politiques montaires mises en uvre depuis deux
ans suscite en effet des inquitudes. La baisse des taux d'intervention
et les injections de liquidits* ont t en effet considrables. Mais un
an aprs que les politiques montaires des grands pays de l'OCDE ont
emprunt un tel chemin, on constate qu'elles ont du mal faire redmarrer le crdit comme la demande intrieure. Pour une raison
simple: mme une politique montaire excessivement expansionniste* ne peut stopper un processus de dsendettement lorsque celuici est ncessaire. Dans le mme temps, l'excs de liquidit a dj fait
apparatre de nouvelles bulles* sur les prix des actifs* avant mme que
les conomies n'aient vraiment redmarr, notamment sur les actifs
essentiels que sont les matires premires et les taux de change*. Un
phnomne classique. Aprs les crises, les politiques montaires (et
budgtaires) sont toujours en retard sur la reprise conomique, car,
pendant un certain temps, l'emploi continue de se dgrader et les
pressions dflationnistes subsistent. Ds lors, le risque est grand de
fabriquer une nouvelle crise financire encore plus dvastatrice que
celle que nous venons de vivre.
Que risque-t-il de se passer en effet? La liquidit mondiale* crot
encore plus rapidement qu'avant la crise, puisqu'elle est dope la fois
par les politiques montaires trs expansionnistes* des grands pays de
l'OCDE et, nouveau depuis avril 2009, par l'accumulation de rserves
de change* dans les pays mergents ncessaire pour stabiliser le dollar.
L'excs de liquidit va craser les primes de risque (puisque, ds lors que
les investisseurs peuvent utiliser cette liquidit abondante et peu coteuse pour acheter des actifs risqus, l'excs de demande pour ces actifs
dbouche sur l'crasement des primes de risque, comme on a dj eu
l'occasion de le constater entre 2003 et 2007), la disparition des primes
de risque empchera invitablement les banques de dgager des marges
120 - lA liquidit incontr6lable

suffisantes sur leurs oprations normales (et aussi socialement utiles,
commencer par la distribution du crdit ou la couverture des risques
pour leurs clients) et les encouragera une fois de plus dvelopper leurs
activits risque, commencer par le trading pour compte propre*,
pour prserver leur rentabilit. De la mme manire, la disparition des
primes de risque sur les actifs financiers dits normaux incitera
nouveau les investisseurs privilgier les actifs aussi risqus que complexes et le levier* d'endettement pour obtenir du rendement.
L'excs de liquidit et la taille excessive des flux de capitaux constituent la cl de la stabilit du systme financier et il ne sert rien de
vouloir rglementer les activits financires si les banques centrales
sont incapables de la contrler. Sans volont et, qui plus est, sans
volont commune de matriser ce flot, le risque est grand de voir la
finance mondiale saisie nouveau par ses vieux dmons. Il est plus
facile pour le G20 de rguler les banques que de contribuer coordonner les politiques des banques centrales ou de peser sur le rgime
mondial des changes. Pourtant, il est aujourd'hui aussi important de
contrler la quantit de monnaie qui fragilise le systme financier
mondial que la quantit de CO2 qui pollue l'atmosphre. Mais nul ne
doute que la cration d'une Organisation mondiale de la monnaie,
sorte de nouveau FMI qui disposerait vraiment des moyens d'agir
sur le choix des rgimes de change et de coordonner le fonctionnement du systme montaire international, constitue un dfi autrement difficile relever que d'encadrer les bonus des traders. Elle
suppose en effet que l'esprit de coopration prenne le pas sur les intrts nationaux des grandes puissances conomiques et financires,
commencer par ceux du couple leader de la premire moiti du sicle,
les tats-Unis et la Chine. C'est ce prix que les stratgies de sortie*
des banques centrales viteront une nouvelle secousse.
Glossaire
ABS : voir Asset-backed security .
Acheteur en dernier ressort: en achetant des actifs sur les marchs
financiers, les banques centrales se donnent les moyens, en cas de
crise, d'agir sur les prix d'actifs, voire de rtablir la liquidit sur tel
ou tel march d'actifs o, momentanment, il n'y a plus d'acheteurs privs. Cette action vise stabiliser les prix d'actifs, lorsque
ceux-ci s'loignent exagrment la baisse des prix que l'on peut
considrer comme normaux. Mais, ce faisant, les banques centrales augmentent la base montaire, c'est--dire la liquidit disponible dans le circuit conomique.
Ala de moralit: changement de comportement d'un agent conomique qui, s'il se sent assur contre un risque, ne prendra plus de
prcaution contre la ralisation de ce risque.
Ancrage (d'une monnaie): on dit d'une monnaie qu'elle est ancre
lorsque sa parit reste fixe (ou quasi fixe) par rapport une autre.
Aplatissement de la courbe des taux: l'cart entre les taux d'intrt
court terme et les taux d'intrt long terme se rduit (lorsqu'au
contraire, il s'largit, on parle de pentification de la courbe des
taux).
122 -
Asset-backed commercial paper (ABCP) : l'asset-backed commercial

paper est constitu de titres court terme (en gnral, 90 180 jours)
adosss des actifs (immobilier ou autres actifs commerciaux divers).
Asset-backed security (ABS), ou valeur mobilire adosse des
actifs : valeur mobilire dont les flux sont bass sur ceux d'un
actif ou d'un portefeuille d'actifs (emprunts immobiliers, paiements de cartes bancaires ou crances commerciales, par exemple).
Les ABS constituent l'une des formes les plus courantes de la titrisation. Les ABS les plus rpandus sont assis sur des crdits hypothcaires amricains.
Base montaire, ou monnaie banque centrale: regroupe l'ensemble
des formes montaires mises par la banque centrale, les billets et
les dpts auprs de la banque centrale, c'est--dire essentiellement les rserves obligatoires des banques. Elle constitue le fondement de la cration montaire : c'est parce qu'elles ont de la
monnaie banque centrale que les banques de second rang peuvent
accorder des crdits (les dpts font les prts), qui, leur tour,
donneront de nouveaux dpts (les prts font les dpts), initiant
ainsi un processus multiplicateur. Par diverses techniques (open
market, rescompte), la banque centrale dispose de moyens de
contrler la base montaire.
Benchmarking: dsigne toute approche comparative des performances des entreprises ou de tel ou tel acteur de la vie conomique,
comme par exemple celles des investisseurs ou des oprateurs de
march.
Bulle: apprciation extrme du prix d'un actif.
Chmage keynsien (quilibre de) : lorsqu'il y a pargne importante, accumulation de capacits de production et sous-emploi,
l'conomie se trouve dans un quilibre dit de sous-emploi global
(excs d'offre de biens et services, excs d'offre de travail), appel
encore quilibre de chmage keynsien. Dans cette situation, il
y a la fois pression la baisse sur les prix des biens et services et
pression la baisse sur les salaires.
Glossaire -
123
Collatral (actif pris en) : un collatral est un actif transfrable ou

une garantie apporte servant de gage au remboursement d'un
prt, dans le cas o le bnficiaire du prt ne pourrait pas satisfaire ses obligations de paiement.
Commercial paper : aux tats-Unis, le commercial paper est un titre
de crances ngociables, mis par les entreprises sur le march
montaire.
Contracyclique : voir Procyclique .

Conventionnel/non conventionnel: se dit de la politique montaire
d'une banque centrale. Elle est conventionnelle si la banque
centrale se porte acqureuse d'actifs financiers auprs des banques
afin de les refinancer et non conventionnelle si elle se traduit
par des achats raliss directement sur le march.
Core inflation: voir Inflation sous-jacente
Courbe des taux: permet de visualiser la relation existant entre les

valeurs des taux d'intrt et leurs termes. D'une manire gnrale, la courbe est croissante du fait de l'existence d'une prime
de risque (taux longs suprieurs aux taux courts, cause du
risque de dfaut de paiement s'accroissant avec le temps), associe la prfrence naturelle des investisseurs pour la liquidit.
Toutefois, elle peut s'inverser, notamment lorsque les investisseurs anticipent une rcession qui entranera une baisse des taux
courts.
Covered bond: une obligation collatralise ou covered bond est une
obligation dont le remboursement et le paiement des intrts sont
assurs par les flux de revenus d'un actif qui sert de garantie, souvent un portefeuille de prts hypothcaires.
Crdibilit: le fait que les agents conomiques croient que la banque

centrale ne laissera jamais rapparatre l'inflation fait disparatre
les anticipations inflationnistes.
Crdit hypothcaire, ou mortgage : crdit immobilier avec le bien
immobilier pris comme garantie par la banque.
124 -
Crise de liquidit: situation o une banque (ou une entreprise) ne

peut pas transitoirement faire face aux demandes de remboursement de sa dette court terme.
Croissance potentielle: rythme de croissance soutenable sans tensions inflationnistes sur les marchs des biens et du travail.
Cu"ency board (caisse d'mission montaire) : rgime montaire

fond sur l'engagement explicite de maintenir le taux de change
entre la monnaie nationale et une devise trangre (par exemple,
le dollar) et d'assurer une convertibilit automatique de la monnaie nationale. La masse montaire fiduciaire en circulation doit
alors tre partiellement ou totalement couverte par les rserves de
change. Ce type de rgime signifie un abandon quasi complet de
toute souverainet montaire. Son adoption vise gnralement
juguler l'inflation, en contraignant la politique montaire nationale dans les pays confronts des problmes endmiques de
forte inflation.
Dflation: situation o la faiblesse de la demande entrane la baisse
du prix des biens et du prix des actifs et qui s'auto-entretient avec
l'augmentation des taux d'intrt rels, la baisse des profits et la
perte de richesse.
Discount window: instrument de politique montaire qui permet

la banque centrale amricaine (la Fed) de prter des fonds aux
banques pour une priode trs courte en cas de crise de liquidit.
Les banques empruntent ces fonds un taux que l'on appelle le
discount rate , fix par la banque centrale en fonction de ses
objectifs de politique montaire.
Effet richesse: impact d'un changement du niveau de richesse sur la
consommation, l'effet richesse est gnralement associ un
changement de la valeur des actions ou des biens immobiliers. Si
celle-ci augmente, on parlera d'effet richesse positif; si elle baisse,
d'effet richesse ngatif.
quilibre dflationniste: dans un tel quilibre, la prfrence des
agents conomiques (banques, investisseurs, mnages) pour la
Glossaire -
125
liquidit est trs forte. Il n'y a ni inflation, ni redmarrage du crdit, ni reprise conomique.
Exit strategy, ou stratgie de sortie: confrontes aux critiques de

ceux qui estiment que l'excs de liquidit mondiale cre au cours
des dernires annes fera revenir l'inflation, les banques centrales
ont t en 2009 invites dtailler les moyens qu'elles mettront en
uvre pour dtruire cette liquidit excessive (ventes d'actifs dtenus leurs bilans, modification de la rmunration des rserves
bancaires, mise en place de reverse repos, etc.).
Externalit: dsigne une situation conomique dans laquelle l'acte
de consommation ou de production d'un agent influe positivement ou ngativement sur la situation d'un autre agent non
impliqu dans l'action, sans que ce dernier ne soit totalement
compens/ait payer pour les dommages/bnfices engendrs.
Fuite devant la monnaie: lorsque les agents conomiques se mettent douter de la qualit d'une monnaie, ils vont tre tents de
s'en dbarrasser. La valeur de la monnaie reposant sur la confiance,
il appartient aux autorits de raliser les conditions de cette
confiance. La premire, c'est videmment la sant gnrale de
conomie. La seconde, c'est d'viter une mission excessive de
monnaie qui pourrait engendrer un comportement de fuite
devant la monnaie . La perte de confiance dans la monnaie s'est
produite dans l'histoire occidentale de ce sicle en Allemagne en
1923 (crise de Weimar).
Hedge fund: contrairement ce que son nom suggre (dans le langage des marchs financiers, hedge signifie couverture), le
hedge fund est un fonds d'investissement non cot vocation spculative. Il utilise les marchs drivs et l'effet de levier. Il offre
une diversification supplmentaire aux portefeuilles classiques ,
car ses performances sont, en thorie, dconnectes de celles des
marchs actions et obligations.
Inflation sous-jacente, ou core inflation: inflation hors effets des
variations des prix de l'alimentation et de l'nergie.
126 -
Inflation targeting, ou ciblage d'inflation : comportement de la

banque centrale qui fait de la lutte contre l'inflation son objectif
fondamental et cherche contrler l'inflation future telle qu'elle
l'anticipe.
Injection de liquidits: politique montaire par laquelle la banque
centrale accrot la base montaire (la quantit de monnaie banque
centrale) en achetant des actifs aux agents conomiques privs
(aux banques).
Instabilit dynamique: lorsque les prix des actifs montent, la
demande pour ces actifs augmente et ceci pousse leur prix encore
davantage la hausse. Lorsqu'ils baissent, la demande diminue, ce
qui, l encore, acclre le mouvement des prix, cette fois la baisse.
Intermdie (conomie) : on dit d'une conomie qu'elle est intermdie lorsque la majeure partie de son financement est assure
par le systme bancaire (tel est plutt le cas des conomies de la
zone euro ou du Japon), par opposition une conomie dite
dsintermdie , c'est--dire finance en majorit directement
par les marchs financiers (tats-Unis, Grande-Bretagne).
Levier: utilisation de la dette pour accrotre ses ressources propres
et pouvoir acqurir davantage d'actifs.
Liquidit mondiale : monnaie cre par l'ensemble des banques
centrales.
March interbancaire: march sur lequel ne peuvent intervenir que
les banques et autres tablissements financiers.
Montisation de la dette: en mettant de la monnaie, l'tat peut
financer le remboursement de ses emprunts passs; on parle alors
de montisation de la dette.
Montisation non inflationniste: dans un monde ouvert, un excs
de cration montaire ne dbouche pas sur une spirale inflationniste, car il ne se dverse pas forcment dans les prix des biens et
services tant que le monde est dans une situation d'excs d'offre
et de sous-emploi.
Glossaire -
127
Monnaie banque centrale: voir Base montaire .
Mortgage: voir Crdit hypothcaire .

Neutralit ricardienne : thorie conomique qui postule que, sous
certaines conditions, il y aurait quivalence (ou neutralit) entre
l'augmentation de la dette publique aujourd'hui et celle des
impts requise demain par le remboursement de cette dette et le
paiement des intrts. En conclusion, si les agents conomiques se
comportent de manire rationnelle, une politique de relance ne
les incitera pas consommer, mais plutt pargner en prvision
des hausses d'impts futures.
Non conventionnelle: voir Conventionnelle .
Output gap: diffrence de niveau entre la production effective et la

production potentielle. Si la production effective est infrieure
la production potentielle, on parlera d'un output gap ngatif (les
ressources en capital et en forces de travail ne sont pas alloues de
manire optimale). A contrario, un output gap positif indiquera
que la production effective est suprieure ce que les ressources
en capital et en travail peuvent durablement supporter. C'est alors
un indicateur avanc du retour de tensions inflationnistes.
Pentmcation de la courbe des taux : l'cart entre les taux d'intrt
court terme et les taux d'intrt long terme s'accrot (lorsqu'au
contraire, il diminue, on parle d' aplatissement de la courbe des
taux).
Politique montaire accommodante : voir
expansionniste .
Politique montaire
Politique montaire expansionniste, ou accommodante : se dit

d'une politique montaire lorsque les autorits montaires baissent les taux d'intrt (le loyer de l'argent) et/ou injectent des
liquidits (en achetant des actifs contre liquidits) pour faciliter
l'activit conomique.
Politique montaire restrictive : se dit d'une politique montaire
lorsque les autorits montaires augmentent les taux d'intrt (le
128 -
loyer de l'argent) et/ou reprennent des liquidits (en vendant des

actifs contre liquidits) pour freiner ractivit conomique.
Prteur en dernier ressort: l'un des rles essentiels des banques
centrales est d'assurer la stabilit financire, c'est--dire le bon
fonctionnement des marchs financiers et des systmes de paiement. Pour ce faire, elles sont les fournisseurs ultimes de la liquidit; autrement dit, elles accordent titre exceptionnel des prts
court terme aux banques commerciales lorsque celles-ci sont
confrontes un problme de liquidit.
Prise en pension: voir Repo.
Priva te equity, ou capital-investissement : les fonds de capitalinvestissement prennent des participations dans des entreprises
non cotes.
Prix d'actif: valeur de march d'un actif financier (action, obligation ... ) ou d'un actif immobilier.
Procyclique (politique montaire) : une politique montaire est
dite procyclique lorsqu'elle contribue accentuer la pente naturelle du cycle (si elle abaisse le loyer de l'argent en priode de forte
croissance ou, au contraire, l'augmente en priode de rcession).
Elle est contracyclique lorsqu'elle vise stabiliser r activit conomique en lissant le cycle.
Quantitative easing : terme utilis pour qualifier l'achat par une

banque centrale d'actifs financiers, notamment auprs des banques,
en change de liquidits cres ex nihilo. Le mot quantitative fait
rfrence roffre supplmentaire de monnaie et le mot easing
au fait que ron cherche ainsi desserrer la pression qui s'exerce sur
les banques commerciales en raison du gel momentan des liquidits disponibles. Ralise travers les oprations d'open market, cette
cration de monnaie supplmentaire vient augmenter la base
montaire mondiale afin de soutenir ractivit conomique.
Recyclage des capitaux: rinvestissement par les pays mergents et
producteurs de matires premires de leurs excdents commerciaux sur les marchs financiers des grands pays de l'OCDE.
Glossaire -
129
Rendement sur fonds propres, ou return on equity: c'est la rentabilit des capitaux propres ou rentabilit financire. Elle se mesure
au ratio rsultat net / capitaux propres d'une entreprise.
Repo, ou pension livre: le terme repo est la contraction de sale

and repurchase agreement . Il dsigne une transaction dans
laquelle deux parties s'entendent simultanment sur deux transactions : une vente de titres au comptant suivie d'un rachat
terme une date et un prix convenus l'avance. Cette transaction est qualifie en franais de pension livre (prise ou mise en
pension). L'opration reprsente une prise en pension des titres
par le prteur de cash et une mise en pension des titres par le prteur de titres. Le titre adoss au repo est baptis collatral de l'opration.
Rserve de change: actifs en devises trangres dtenus par les
banques centrales.
Residential mortgage-backed security (RMBS) : titre adoss des

crdits hypothcaires sur de l'immobilier rsidentiel.
RMBS: voir Residential mortgage-backed security .
Seigneuriage: le seigneuriage international consiste, pour un pays,
utiliser la dprciation de sa monnaie pour rtablir sa solvabilit
externe, autrement dit la capacit financer sans difficult son
dficit extrieur.
Spread (cart) de taux: cart entre le taux d'intrt sur la dette

d'une entreprise et celui sur la dette de l'tat dont toutes les caractristiques sont identiques, sauf la qualit de la notation.
Strilisation: si la banque centrale d'un pays veut maintenir
constante la monnaie en circulation, elle doit compenser toute
entre de devises par une diminution soit de ses concours au Trsor, soit des refinancements accords aux banques (et, symtriquement, toute sortie par une augmentation de ses concours au
Trsor ou de ses refinancements aux banques).
Stratgie de sortie: voir Exit strategy .
130 -
Stress test: le stress testing(ou test de rsistance en franais) tudie les effets d'un ensemble de changements dans les facteurs de
risque rsultant d'vnements exceptionnels, mais plausibles sur
la valorisation d'un portefeuille. C'est une procdure visant
crer des simulations de crise, travers des scnarios qui peuvent
tre de nature varie. Ainsi, des scnarios dits historiques, c'est-dire bass sur des expriences passes, peuvent ctoyer des scnarios dits hypothtiques fonds sur des vnements jugs possibles
en fonction des changements ventuels de facteurs macroconomiques, sociologiques ou politiques. ces scnarios de stress,
peuvent galement venir s'ajouter des tests de sensibilit, dont le
plus connu consiste augmenter ou dgrader instantanment
des paramtres dfinis de risque d'un ou plusieurs grades ou en
termes de pourcentage.
Swap de taux d'intrt: produit driv financier (en franais, contrat
d'change de taux d'intrt) gnralement utilis pour se couvrir

sur un risque de taux. C'est un contrat dans lequel deux parties
s'engagent mutuellement se verser des flux financiers calculs sur
un montant notionnel, pendant une priode dtermine selon une
frquence et une base de calcul calendaire. Le principe est de comparer un taux variable et un taux garanti et de se verser mutuellement les diffrentiels de taux d'intrt sans change en capital. Il est
particulirement adapt la gestion du risque de taux long terme
en entreprise.
Taux de change rel : taux auquel un individu peut changer un

bien d'un pays contre un bien d'un autre pays. La diffrence entre
taux nominal et taux rel tient la prise en compte des variations
relatives des prix entre les deux pays considrs. Le taux de change
rel, c'est le taux de change nominal entre deux monnaies dflat
des prix.
Taux d'emploi: proportion de personnes disposant d'un emploi

parmi celles en ge de travailler (15 64 ans). Il reflte la capacit
d'une conomie utiliser ses ressources en main-d'uvre.
Glossaire -
131
Taux d'pargne: rapport entre le montant de l'pargne et le revenu

disponible brut.
Taux d'intrt court terme: taux d'intrt pratiqu sur les crances
court terme (0 2 ans).
Taux d'intrt long terme: taux d'intrt pratiqu sur les crances
long terme (au-del de 2 ans jusqu' 30 ans).
Taux d'intrt nominal : taux d'intrt fix lors d'une opration
d'emprunt ou de prt acquitt par l'emprunteur au prteur.
Taux d'intrt rel: taux d'intrt effectif (nominal) dont on dduit
l'inflation anticipe.
Taux directeur: taux d'intrt court terme que les banques centrales contrlent par leurs oprations (achats ou ventes d'actifs
contre liquidits) sur les marchs financiers.
Taux d'utilisation des capacits de production: fraction des capacits de production existantes (en utilisant tout le capital en place
et tout le travail ncessaire) effectivement utilise pour produire.
Titrisation: technique par laquelle un tablissement de crdit sort
de son bilan un ensemble de crances similaires pour les apporter
un fonds commun de crances (FCC), afin de cder plus facilement par la suite des parts de ce fonds.
Trading pour compte propre : opration d'achat ou de vente de

titres sur le march qu'une institution financire ralise non pas
pour le compte d'un de ses clients, mais pour son propre compte
dans le but de dgager des profits financiers.
Trappe liquidit: l'existence de la trappe liquidit a t postule
par John Maynard Keynes dans sa Thorie gnrale. Dans un
contexte de rcession, une des mthodes de relance est la diminution du taux d'intrt et l'augmentation de la masse montaire.
Cependant, les agents ragissent leur prvision du taux d'intrt
par rapport un taux considr comme normal. Selon Keynes, les
agents conomiques arbitrent, dans la rpartition de leur portefeuille, entre la dtention d'obligations (un actif risqu dont le
132 -
cours varie de manire inverse au taux d'intrt) et la dtention

de monnaie (un actif non risqu). Lorsque le taux d'intrt est
faible, les agents prvoient (spculent) qu'il va ncessairement
augmenter et veulent donc dtenir de la monnaie, le cours des
obligations tant amen diminuer. Il existe alors un taux critique, pour lequel la demande de monnaie est parfaitement (infiniment) lastique: les agents pensent alors tous que le taux va
augmenter et leur prfrence pour la liquidit est alors absolue.
Une politique montaire de baisse du taux d'intrt est de ce fait
totalement inefficace dans le cadre d'une relance.
Volatilit: la volatilit d'un actif mesure l'importance des variations

de son cours sur une priode donne. Chaque actif varie la
hausse ou la baisse lorsqu'il est cot. Ces mouvements sont
d'amplitude plus ou moins forte. Plus ces variations sont fortes
sur un laps de temps rduit, plus on dit que la volatilit est importante. Elle constitue une mesure du risque sur cet actif.
Table des figures

1.1. volution de la base montaire mondiale
(en % du PIB mondial en valeur)
1.2. Taux d'intrt et taux de croissance du PIB mondial

(pondrs par les PIB $PPA)
1.3. volution des rserves de change mondiales

(en milliards de dollars)
Il
1.4. Accumulation de rserves de change et cration montaire
12
1.5. Principaux taux directeurs
18
1.6. cart entre le taux d'intrt interbancaire 3 mois

et le taux directeur (en 0/0)
19
1.7. volution du PIB (en volume, glissement annuel en 0/0)
21
1.8. Prteur et acheteur en dernier ressort
26
2.1. Chmage keynsien (excs d'offre de biens et de travail)
39
2.2. Mortel enchanement...
47
3.1. La politique d'achat d'actifs au cur d'un conflit de politique

conomique?
58
3.2. Instabilit dynamique des prix d'actifs
59
3.3. Les agents conomiques privs et la fuite devant la monnaie

(exemple du dollar)
68
134 -
4.1. Systme de Bretton Woods invers,

ou la dynamique dstabilisante
80
5.1. tats-Unis: bilan Fed et rserves (en milliards de dollars)
100
5.2. Un profil de croissance trs particulier
104
5.3. Prvisions de croissance du PIB jusqu'en 2012

(volume, glissement annuel en %)
105
5.4. Gap de production (en 0/0)
105
5.5. Un dsquilibre accru dans r allocation de r pargne mondiale?
110
Index
A
Acheteur en dernier ressort 22, 26,
54,59,118
Agence de notation 60
Endettement 37, 107

Exit strategy. Voir Stratgie
de sortie
B
Base montaire 5, 40, 56
Bloc montaire rgional 93
Bretton Woods 75, 77
-invers 78
Bulle sur prix d'actifs 43,50,94,
109, 113
Fuite devant la monnaie 65
C
Chmage keynsien 39
Corner solutions 90
D
Dflation 32
- japonaise 34
Dsendettement 27
Droit de tirage spcial (DTS) 81,
82
DTS. Voir Droit de tirage spcial
E
Effet richesse 40
F
G
Globalisation 35
Grande modration 8, 117
1
Inflation 8,31,36,41,56,69, 101
- des prix d'actifs 42
- targeting 8, 69
Instabilit dynamique 59
L
Liquidit mondiale 2, 5, 10, 46, 48,
79,84
M
Mimtisme rationnel 45
Montisation
-des dettes 41, 106, 110
- non inflationniste 41
136 - La liquidit incontr6lable

p
Politique de money rain 25

Politique montaire 6
- conventionnelle 23
-expansionniste 6,7,16,27,38,
101, 113
- non conventionnelle 23, 37
- quantitative 37, 55
Prfrence pour la liquidit 33
Prteur en dernier ressort 19, 26,
54,118
Prix d'actifs 40,59,63,67, 71
Seigneuriage 76, 79,85

SM!. Voir Systme montaire
international
Solutions extrmes. Voir Corner
solutions
Stratgie de sortie 28, 97, 101, 109
Systme montaire international
(SM!) 84
Q
Quantitative easing. Voir Politique
montaire quantitative
R
Rendement des fonds propres 45
Rserve de change 10, 28, 69, 78
T
Taxe inflationniste 41
Thorie quantitative de la
monnaie 35, 41
Trappe liquidit 20
DepUIS le debl,lt de la cnse, le comportement des banques centrales

est au cent~ du dbat. Pour les uns, grue la Vitesse et l'ampleur
de leur rac tion, les gendarmes montaires, en particulier ceux de la
Reserve federale amrlcame et de la Banque cen trale europenne, ont
vit l'effondrement dflationniste et sauve la plante, Pour les autres,
en mondant l'conomie de liquidits, Ils nous ont dJ condamns 'l'Ivre
les affres d'une nOIJVl!Ue cn$!! , Une chose est sre : les polillql,les montaires ont t au Cur du maelstrtim ql,ll a failli emporter l'conomie
monellale et eUes sont aUJourd'hui au cen tre de tou te stratgie de sortie,. de Crise ..,
Patnck Artus et Mane-Paule Virard ont voulu alimenter ICI la rfleXion et
le dbat sur le Mur role des banques centrales ,
Commen t revisi ter leur mi SSion afm qu'eUes pUissent contribuer
efficacement la rduc tion des risques qui menacent l'economle mondlale?
Quand disposeront-eUes des moyens de rguler Yfalment le systeme
montaire international. d'viter une guerre dvastat rice des taux de
change?
De quoi ont-eUes besom pour controler rvolution des pm d'achfs,
source de nOIJVl!Ues buUes al,ls5.llmprvlslbles que dangereuses?
TeUes sont les questions qui vont dommer la politique conomique et
firlarlclre du monde dans les annes venir et sur lesquelles les auteurs
apportent ici leur libre clalrage et des proposlt iorls rlovatrlces.
PJtrick Artui !'St dll'Kteur de la re.:tlercl\e de Nal.. ,s, professeur Il r~cole potyle.:hntque
et prof!'SHUr lISSOCl il l'un.....rs,t Pans' Panthon-Sorbonne
IoIn ' PaulA Vinrd, anellne rdac,rice en cllef du ~ .. ne E".eu.'les ~choos. HI
IOOrnalJste ondpel'lla,"e.
i c ... -..o. 1 finance
PEARS 0 N
""~QOn 1'.d""Alion F<~ncr

4 7 bl., ru~ " r. Vln.lgrtc ..
7SO l0 l'. ri.
Ttl. : 01 72 74 '10 00
Fu : 01 420J 22 11
-...pr~n.on_ f<

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Des mmes auteurs, dans la mme collection:

On comprend mieux le monde travers l'conomie,

A noter: Les astrisques * renvoient au glossaire de fin d'ouvrage.

Mise en page: FAB Orlans

Table des matires

2. Hyperliquidit contemporaine: fausses peurs et vrais dangers

3. Faut-il modifier la mission des banques centrales?

4. Quelle rforme du systme montaire international?

5. Quand les banquiers centraux cherchent la sortie ...

Des banquiers centraux conforts par la crise

Ne pas rater la sortie de crise

systme montaire international sont indispensables pour mieux

dans tous ses tats

pays d'Europe centrale et orientale (PECQ), Amrique latine (y compris le Mexique),

QUOI SERT LA POLITIQUE MONTAIRE?

en agissant soit sur le cot effectif

1. La politique montaire dans tous ses tats -

Figure 1. 1. volution de la base montaire mondiale

L'excs de liquidit ne date pas d'hier. La liquidit mondiale* (la

Depuis une quinzaine d'annes, les banques centrales des grands

1. La politique montaire dans tous ses tats -

Figure 1.2. Taux d'intrt et taux de croissance du PIB

',----- ... _--

1999 2000 2001

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Sources: Datastream, Natixis.

Monde tats-Unis, Canada, UE 15, Japon,

Prenons le cas d'un emprunteur.

Taux d'intrt long terme

- - PIS en valeur (GA en %)

le taux d'intrt est infrieur au

d'intrt ( l'exception de l'pisode de crise de 2001). Ils dfendent la

En accumulant des rserves de change,

1. La politique montaire dans tous ses tats -

Figure 1.3. volution des rserves de change mondiales

Sources: Datastream, Nat/x/s.

mergents, y compris la Russie et l'OPEP, en comptaient plus de

Figure 1.4. Accumulation de rserves de change

Banque centrale pays A

Sources: Datastream, Natixis.

une variation des rserves des banques

puisqu'ils vendent ces actifs la banque centrale chinoise;

1. La politique montaire dans tous ses tats -

Il Y a la fois accroissement de la base montaire"" (total du bilan de la

Pour viter une rcession mondiale aprs l'clatement de la bulle

de 500 milliards de dollars), dont une partie substantielle venait du

CHANGES FLEXIBLES ET INTERVENTIONS DE CHANGE

= balance courante des tats-Unis

+ flux de capitaux privs vers les tats-Unis

+ achats d'actifs en dollars pour les banques centrales

Les interventions de change (= pertes de rserves de change* en

1. La politique montaire dans tous ses tats -

s'est en effet trouv artificiellement gonfl en raison du lien renminbiJ

aujourd'hui au moment o leurs exportations ptissent du ralentissement conomique mondial).

Quand les banques centrales font feu

1. La politique montaire dans tous ses tats -

Figure 1.5. Principaux taux directeurs

1998 1999 2000 2001

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Sources: Datastream, Nat/xis.

Taux Fed Funds (FF) -

Taux Banque d'Angleterre (BA)

Taux zone euro (ZE) -