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Une approche stock-flux de la création monétaire Jacques Mazier et Dominique Plihon Centre d’Economie de Paris-Nord 16 Mars 2012 Les analyses de la création monétaire souffrent souvent de l’absence d’un cadre macroéconomique d’ensemble permettant d’analyser simplement les problèmes. Nous présentons donc d’abord un cadre de comptabilité nationale simplifié en flux (tableau de financement) et en stock (actif-passif) pour une économie fermée. L’introduction du reste du monde pourrait se faire sans difficulté. Nous analysons ensuite les différentes modalités de financement d’un supplément d’investissements des administrations ou des entreprises privées ou publiques. Enfin, la question de la « monétisation » (expression qui peut prêter à confusion) de la dette publique est discutée dans le même cadre. Cette approche nous semble préciser les points de vue contradictoires exprimés sur ces différents points. Elle permet d’écarter des thèses trop simplistes ou, inversement, inutilement compliquées. Elle devrait aider à dégager les marges de manoeuvre qui existent dans ce domaine mais ne doivent pas être surestimées. 1. Un cadre de comptabilité nationale On raisonne pour simplifier en économie fermée. Les ménages dégagent une épargne EpM, s’endettent (ΔLM), investissent en logement (pIM) et placent leurs actifs sous différentes formes : billets (BM), dépôts bancaires (DM), titres divers émis par les banques (TM ), actions (peEM). Ils accumulent une richesse nette (RNM). Les entreprises dégagent de l’autofinancement (Aut), s’endettent (ΔLE), émettent des actions (pe ΔEE), investissent (pIE) et détiennent des billets (BE) et des dépôts (DE). On suppose qu’elles ne détiennent pas d’actions, ni de titres divers émis par les banques. Elles accumulent une richesse nette (RNE) qui cumulée avec les actions émises constitue les fonds propres. Le gouvernement dégage une épargne EpG (qui peut être négative), investit (pIG), s’endette en émettant des bons du Trésor (ΔBT) et détient un compte du Trésor auprès de la banque centrale (DGBC). Il accumule une richesse nette (RNG) qui peut être négative (dette publique nette) ou positive (s’il y a une forte accumulation du capital public KG). Les banques sont supposées ne pas avoir d’épargne. Tous leurs profits sont prélevés sous forme d’impôts. Elles ne font pas d’investissement fixe. Elles reçoivent des dépôts (D) en provenance des ménages et des entreprises, émettent des titres divers souscrits par les ménages (TM), émettent des actions (peEB), prêtent aux ménages et aux entreprises (L), achètent des bons du Trésor (BTB) et des actions émises par les entreprises et, éventuellement, d’autres banques (peEBB). Elles détiennent des réserves auprès de la

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banque centrale (RES) qui peuvent aller au-delà du montant des réserves obligatoires. Enfin, en cas de besoin de liquidité, elles peuvent se refinancer auprès de la banque centrale (RF). Au total, elles accumulent aussi une richesse nette (RNB) engendrée par les gains ou les pertes en capital. La banque centrale est supposée également ne pas avoir d’épargne. Ses profits sont prélevés sous forme d’impôts. Elle émet les billets (B), reçoit les réserves en provenance des banques commerciales (RES), alimente le compte du Trésor (DGBC), assure le refinancement des banques en fonction de leurs besoins (RF) et achète sur le marché primaire ou secondaire des bons du Trésor (BTBC). Elle n’accumule pas de richesse nette, faute d’épargne et de gains en capital. Au total, la richesse nette accumulée par les ménages (RNM), les entreprises (RNE), le gouvernement (RNG) et les banques (RNB) est égal au total du capital fixe accumulé (KM+ KE+KG). L’accumulation financière ne crée en elle-même aucune richesse et n’est que la contrepartie de l’accumulation du capital fixe.
Tableau 1 : Bilan actif-passif Capital Billets Dépôts C Très Réserv Refint Titres Bons T Crédit Action Rich N Mén KM BM DM Entr KE BE DE Gouvt KG Banques BC Mén Entr Gouvt Banques BC B D DGBC RES RF TM BTB L peEBB BTBC LM RNM LE peEE RNE BT peEB RNB RF TM DGBC RES

peEM

RNG

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Tableau 2 : Tableau de financement (variations des créances et dettes ou emplois-ressources) Mén Eparg Invt Billets Dépôts C Très Réserv Refint Titres Bons T Crédit Action pIM ΔBM ΔDM Entr pIE ΔBE ΔDE Gouvt pIG ΔB ΔD ΔDGBC ΔRES ΔRF ΔTM ΔBTB ΔL peΔEBB ΔBTBC ΔLM ΔLE peΔEE ΔBT peΔEB ΔRF ΔTM ΔDGBC ΔRES Banques BC Mén EpM Entr Aut Gouvt EpG Banques BC 0 0

peΔEM

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Les notions de base monétaire ou monnaie banque centrale et de diviseur monétaire se retrouvent. La monnaie centrale (MC) est la somme des billets (B), des réserves des banques (RES) et du compte du Trésor auprès de la banque centrale (DGBC). MC= B+ RES + DGBC = RF + BTBC (sources de la monnaie banque centrale) La masse monétaire (M) est la somme des billets et des dépôts1. M= D+ B Traditionnellement B= b M : les ménages et entreprises détiennent des billets dans une proportion b de la masse monétaire M. Les réserves bancaires se composent de réserves obligatoires, fonction des dépôts pour simplifier (RES = rD) 2. MC= bM + rD MC= bM +r (M –B) MC= [b +r(1- b) ]M On retrouve la thèse du diviseur monétaire, où la monnaie banque centrale est obtenue à partir d’une masse monétaire endogène M. La monnaie centrale est endogène car la banque centrale satisfait la demande de refinancement au taux directeur qu’elle fixe (courbe d’offre horizontale) Le financement des programmes d’investissement peut être étudié en distinguant investissement par les administrations (pIG) et par les entreprises publiques ou privées (pIE), en distinguant aussi régime de crise et régime de croisière. 2. Le financement traditionnel des investissements des administrations Le financement d’un programme supplémentaire d’investissement d’un montant se fait δ par endettement, c’est à dire par émission de bons du Trésor pour un montant δ1 < δ car il y a un effet multiplicateur 3 de relance qui accroit les recettes et diminue le déficit public. Ces bons du Trésor sont achetés par les banques (dans le cadre de cette économie fermée) et les banques ajustent leurs comptes en se refinançant auprès de la banque centrale pour un montant δ11 (δ11 < δ1 < δ car elles b énéficien t de ressources supplémentaires, par exemple sous forme de dépôtsΔD accrus d’un montant δ 2 grâce aux effets induits, et accroissent leurs réserves). Lorsque l’investissement des administrations est financé par endettement, il

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Il s’agit de la masse monétaire étroite au sens de M1. Dans la réalité, les banques détiennent également des réserves excédentaires, qui ne sont pas prises en compte ici par souci de simplicité. 3 Ces effets pourraient être estimés avec un modèle keynésien SFC (stock flux cohérent) de base.

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y a donc ex post création monétaire, à la fois création de monnaie banque centrale et de monnaie scripturale. Tableau 3: Financement des investissements des administrations par endettement (en flux) Gouvt pIG + δ ΔD + δ2 ΔBT + δ1 ΔBTB + δ1 ΔRF + δ11 ΔRES + δ3 ΔRF + δ11 ΔRES + δ3 Banques BC

Mais avec un système de banques privées rien ne garantit qu’elles achètent le supplément de bons du Trésor, si ce n’est en exigeant des taux d’intérêt plus élevés. Ceci serait encore plus vrai en économie ouverte avec appel aux marchés internationaux. Deux solutions existent pour atténuer ces problèmes : (1) imposer des planchers d’effets publics aux banques4, ce que le nouveau ratio de Bâle 3 fait en partie 5 ; (2) renationaliser la dette publique, c'est-à-dire moins recourir aux marchés internationaux, ce que les banques françaises, italiennes ou allemandes font actuellement pour limiter leurs risques. Le recours à des institutions financières ou bancaires publiques, comme cela était le cas dans les années 1950-1970, faciliterait le financement des administrations publiques (cf le § 6 plus loin). La reconstruction d’un tel système apparait légitime de ce point de vue. La CDC pourrait jouer ce rôle, mais dans la limite de ses moyens actuels et de ses contraintes de bilan, ce qui limite les marges de manoeuvre. A noter que l’augmentation du plafond du livret A est un moyen d’accroître les marges de manœuvre de la CDC. Une autre solution serait d’autoriser la CDC à se refinancer auprès de la BC (voir plus loin). 3. L’appel au financement direct par la banque centrale peut-il avoir un sens ? Oui, en théorie, la banque centrale peut créditer le compte du Trésor d’un montantδ 1 pour assurer le financement du programme d’investissement public (décrit ici sous forme d’un refinancement ΔRFT par la banque centrale). Il y éation monétaire ex ante liée au a cr programme d’investissement public. Cette pratique est contraire au cadre institutionnel actuel. Elle pourrait cependant être envisagée comme solution exceptionnelle en période de crise car elle ne pose pas de problèmes économiques en tant que telle. Le montant envisageable est limité au plan macroéconomique. Les investissements des administrations ne représentent que 3% de PIB. Le programme supplémentaire ne pourrait s’élever qu’à quelques 0.1% de PIB. Les effets inflationnistes seraient dès plus réduits dans la conjoncture actuelle de stagnation de la croissance. Un effet négatif de la création de liquidité par la BC pourrait cependant être d’alimenter la spéculation et l’inflation des prix d’actifs.
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Ces planchers d’effets publics ont existé dans les années 1950 – 1960. Les nouveaux ratios de Bâle 3 ont accru les exigences de détention de titres publics, pour des raisons prudentielles.

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En régime de croisière une telle solution ne peut être envisagée car la banque centrale n’a pas pour fonction de financer ce genre de programmes et n’est pas équipée pour cela. L’objectif n’est pas de construire une Gosbank, c’est-à-dire un système bancaire à banque unique qui a montré ses limites dans le passé. Dans les systèmes bancaires hiérarchisés à deux niveaux qui existent aujourd’hui dans tous les pays de la planète, avec une banque centrale et des banques de second rang, la banque centrale est là pour refinancer les acteurs bancaires et financiers mais n’a pas pour vocation à financer directement les acteurs non bancaires publics ou privés. Le financement de ces derniers doit revenir aux banques dont c’est la fonction 6. C’est une question d’efficacité. La solution est plutôt de réguler les banques de second rang, d’assurer un contrôle de ces dernières, et de créer un pôle bancaire public. Tableau 4: Financement des investissements des administrations par la banque centrale (en flux) Gouvt pIG + δ ΔRFT + δ1 ΔD + δ2 ΔRES + δ3 ΔRES + δ3 ΔRFT + δ1 Banques BC

Par ailleurs, pour faciliter le financement des investissements publics, il faudrait envisager le passage par un intermédiaire du type Caisse des dépôts, par exemple sous forme d’une avance ΔLT d’un montant δ1. On aurait alors le montage suivant. La CDC crédite le compte du Trésor pour financer le supplément d’investissement. En contrepartie elle se refinance auprès de la banque centrale. Ceci est autorisé par les textes européens : l’article 123.1 stipule que les établissements publics de crédit peuvent se financer auprès de la BCE. Tableau 5: Financement des investissements des administrations par l’intermédiaire d’une banque type CDC (en flux) Gouvt pIG + δ ΔLT + δ1 ΔLT + δ1 ΔRF + δ2 ΔRES + δ3 ΔRF + δ2 ΔRES + δ3 CDC BC

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Certains ont argué que la Banque d’Angleterre a été créée (en 1694) pour faciliter le financement

de la dette publique occasionnée par la guerre menée par Guillaume III contre Jacques II et Louis XIV. Mais à l’époque, il n’y avait pas encore de véritables banques.

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4. Une expérience historique à méditer : le financement du programme de relance allemand en 1933-1934 Cette expérience est de sinistre mémoire car elle a permis le réarmement du régime nazi mais le montage financier mis en place par le Dr Schacht, bien décrit par l’économiste polonais Kalecki, est resté célèbre 7. La forte relance de la croissance en Allemagne a, pour une large part, reposé sur un vaste programme d’investissements publics (dépenses d’armement en particulier) financé d’une manière originale. L’Etat a émis des bons d’offre de travail (« Work Supply Bills » WSB) avec lesquels il a payé les entreprises fournisseurs. Les entreprises ont accepté ce mode de paiement particulier car elles pouvaient escompter ces bons WSB auprès des banques. Le tableau 6 décompose le mécanisme. Dans une première étape, l’Etat émet les bons WSB et finance l’accroissement δ d’investissements publics pIG en s’endettant auprès des entreprises qui leur font crédit de ΔWSB (+δ). Elles accroissent leur production pY de δ et versent des salaires W (en hausse de δ’). Mais elles ne peuvent financer ces salaires (et d égager des profits Aut en hausse deδ’’) que parce qu’elles escomptent dans une deuxième étape leurs bons WSB auprès des banques qui leur font un crédit ΔL E pour un montant équivalent ( ). Ce crédit aux δ entreprises par escompte compense le crédit effectué par celles-ci au gouvernement. Dans une troisième étape, les banques se refinancent auprès de la banque centrale en réescomptant les bons WSB. Les deux écritures de WSB des étapes 2 et 3 à l’actif et au passif des banques se compensent. In fine c’est la banque centrale qui porte le financement de l’Etat puisqu’après compensation, WSB se retrouve au passif de l’Etat et à l’actif de la banque centrale (en variation dans les tableaux ci-dessous). Il y a eu, d’une part, à l’étape 2 création de monnaie scripturale lorsque les banques ont fait crédit aux entreprises et, d’autre part, création de monnaie banque centrale à travers le refinancement à l’étape 3. Le mécanisme basé sur l’émission par l’Etat de ces bons d’offre de travail (WSB) a été d’une grande efficacité car il reposait sur des investissements publics et la fabrication en grande série de biens d’un type particulier (de l’armement mais pas uniquement) que l’appareil productif allemand pouvait produire. La reprise de l’activité économique s’est cependant heurtée à des contraintes bien analysées par Kalecki, liées notamment à la hausse des importations de matières premières et aux difficultés de financement en raison de la baisse des exportations allemandes dans une Europe en crise. Cette reprise ne s’est pas appuyée par ailleurs sur une hausse importante de la consommation des ménages. L’emploi a progressé, le chômage fortement baissé, mais les revenus réels par tête ont stagné et les profits explosé. Il n’en demeure pas moins qu’en 1938 l’Allemagne, pourtant pays au départ le plus touché par la crise avec les Etats-Unis, était le seul à être vraiment sorti de la crise. Constat nauséabond, mais bien réel. Base 100
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M. Kalecki (1935) « Stimulating the business upswing in Nazi Germany”, remarquable article publié initialement en polonais et republié en anglais dans Collected Papers. Nos vifs remerciements à Julio Lopez pour nous l’avoir communiqué.

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en 1929, la production en 1938 était de 130 en Allemagne, 104 aux USA, 117 au RoyaumeUni et 93 en France. D’autres facteurs sont évidemment à prendre en compte, notamment la politique de change, désastreuse dans le cas de la France. Tableau 6 : Le financement du programme d’investissement nazi de 1933 Gouvt B&S Revenus pIg + δ W + δ’ Aut + δ ‘’ Δ WSB + δ Banques Δ L + δ (Δ WSB) ΔRF + δ (Δ WSB) Δ WSB + δ Aut + δ’’ Δ LE + δ (Δ WSB) BC ΔRF + δ (Δ WSB) Entre pY + δ

Crédit

Crédit RF

5. Le financement des investissements des entreprises privées ou publiques Un programme de nouveaux investissements (reconversion écologique par exemple) peut être financé, en dehors de la partie autofinancée et des émissions d’actions, soit par des prêts (ΔLE) effectués par les banques ou par une banque d’investissement publique (à créer), soit par des émissions d ‘obligations ( p oOBE) par les entreprises, obligations souscrites par Δ les mêmes banques ou éventuellement les ménages. Les banques à leur tour se financent, soit par refinancement (ΔRF) aupr s de la banque centrale selon un mécanisme voisin des è cas précédents (il y a alors création monétaire endogène), soit par émission d’obligations bancaires (ΔpoOBB) souscrites par les ménages, d’autres banques ou le reste du monde en économie ouverte. En cas d’émission obligataire par les banques, la création monétaire endogène précédente est de moindre ampleur. L’effet multiplicateur lié à l’accroissement des investissements et la possibilité de refinancer leurs créances auprès de la banque centrale peuvent limiter la dégradation du bilan des banques. On peut cependant penser qu’un programme d’investissement de grande ampleur impose des limites au recours au crédit bancaire et au refinancement auprès de la banque centrale. Une solution est envisageable pour dépasser les limites précédentes : créer une Banque publique d’investissement. Cette dernière solution aurait un double avantage. En premier lieu, celle-ci pourrait se financer à un moindre coût grâce à la garantie de l’Etat 8 ; par ailleurs, cette banque pourrait se refinancer auprès de la Banque centrale dans le cadre institutionnel actuel. En second lieu, cette Banque publique serait adaptée à la mise en
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En aucun cas, il ne peut s’agir d’un financement gratuit, la Banque publique d’investissement devant constituer un capital pour fonctionner.

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œuvre d‘investissements de long terme dans le cadre d’une planification stratégique dont l’un des objectifs serait d’accompagner la reconversion énergétique. L’actuelle Banque européenne d’investissement (BEI) pourrait jouer ce rôle à l’échelle de l’Union européenne, à condition d’être réformée et moins soumise aux exigences de rentabilité du marché. Tableau 7 : Financement des investissements des entreprises (en flux) Financement par crédit et refinancement Entr pIE + δ ΔLE + δ1 ΔLE + δ1 ΔRF + δ11 ΔRES Financement par crédit et émission d’obligations bancaires ( δ12 < δ11 ) Entr pIE + δ ΔLE + δ1 ΔLE + δ1 ΔpoOBB + δ2 ΔRF + δ12 ΔRES Financement par émission d’obligations (δ13 < δ12) Entr pIE + δ ΔpoOBE + δ1 ΔpoOBE + δ3 ΔRES ΔpoOBB + δ31 ΔRF + δ13 ΔRF + δ13 ΔRES + δ13 Banques BC ΔRF + δ12 ΔRES + δ12 Banques BC ΔRF + δ11 ΔRES + δ11 Banques BC

6. Une autre expérience historique : le système de financement de l’économie française pendant les « Trente Glorieuses » Durant les trois décennies de l’après-guerre, l’économie française est sous un régime d’ « économie d’endettement administré » qui a une double caractéristique : d’une part, les deux tiers du financement externe des entreprises proviennent du crédit bancaire (aujourd’hui cette part est descendue au dessous de 50%), et d’autre part, le système bancaire et financier est en grande partie sous le contrôle de l’Etat. Le financement de l’économie française a reposé sur deux rouages d’une grande efficacité : le premier rouage est le « circuit du Trésor », composé d’institutions financières spécialisées qui a permis au

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Trésor - banquier de l’Etat - de jouer un rôle central dans le financement de l’économie. Les principales institutions financières publiques furent pour les collectivités locales la CAECL 9, privatisée et rachetée par Dexia (en faillite depuis 2008), et pour le financement de l’industrie le Crédit National, privatisé et intégré à Natixis (perte de 5 milliards en 2008 sur les subprimes) qui est la banque d’investissement du groupe BPCE. Le deuxième rouage du système de financement a été le mécanisme de l’escompte par les banques combiné à celui du réescompte par la Banque de France. Ce deuxième rouage s’apparente au système de financement mis en place en Allemagne par le Dr Schacht dans les années 1930. Dans une première étape, les entreprises contractent des créances sur leurs clients sous forme d’effets de commerce ou de traites. Dans une deuxième étape, ces créances sont escomptées auprès des banques qui font ainsi crédit aux entreprises (ce qui donne lieu à de la création monétaire). Dans une troisième étape, les banques se refinancent auprès de la Banque centrale en réescomptant ces créances. Dans ce deuxième rouage, la Banque centrale a un double rôle : d’une part, elle apporte au système bancaire la liquidité dont celui-ci a besoin pour financer l’économie (il y a création de monnaie centrale) ; d’autre part, la BC mène une politique « sélective » du crédit en appliquant des taux de refinancement différenciés selon le type de crédit, en fonction des priorités définies par les pouvoirs publics.

7. L’appel à la banque centrale pour un financement direct des investissements des entreprises peut-il avoir un sens ? Oui en théorie là encore, sous forme d’un prêt ΔLBCE de la banque centrale d’un montant δ1 avec des effets multiplicateurs habituels. Ce système de financement de type « Gosbank » est sujet aux mêmes critiques que celles présentées au § 3 ci-dessus. Il est en effet préférable de confier le financement des entreprises à des banques, notamment à des banques sous contrôle public. La Banque centrale n’a pas vocation à financer directement l’économie en régime de croisière. Tableau 8: Financement direct par la banque centrale (en flux) Entr pIE + δ ΔLBCE + δ1 ΔD + δ2 ΔRES + δ3 ΔRES + δ3 ΔLBCE + δ1 Banques BC

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Caisse d’Aide à l’Equipement des Collectivités Locales, privatisée en 1987 pour devenir le Crédit Local de France (CLF).

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8. La « monétisation » de la dette publique La politique du quantitative easing, menée à grande échelle aux Etat-Unis, s’illustre simplement (rachat de bons du Trésor en quantité T1 par la banque centrale dans le tableau 9). En contrepartie de ces rachats, les réserves des banques se trouvent accrues de T1, ce qui peut contribuer à débloquer le marché interbancaire ou inciter à une politique de crédit moins restrictive ou diminuer les taux d’intérêt, mais sans garanties si les actifs des banques sont de mauvaise qualité et si les banques doivent améliorer leur structure de bilan pour respecter les nouvelles règles prudentielles. Cette politique du quantitative easing a des limites car le bilan de la banque centrale devient de plus en plus déséquilibré avec un actif alourdi par des titres de qualité incertaine. La dette publique n’est pas effacée par cette « monétisation », mais transférée à la banque centrale. En pratique, les résultats de cette politique aux USA ont été mitigés mais celle-ci a permis de réduire le coût du financement. Les banques ont amélioré leurs résultats à la suite de l’aide de la FED et de l’Etat. L’élément le plus favorable est sans doute venu de la baisse du dollar, en partie induite par cette politique. Dans le cas européen la BCE peut racheter (et a racheté) des titres publics des pays du Sud de l’Europe. Cette politique est nécessaire mais ne peut être sans limites pour les raisons indiquées ci-dessus. Tableau 9 : Quantitative easing (en stock) Banques BTB – T1 RES + T1 BTBC + T1 RES + T1 BC

Le rachat de la dette publique par la banque centrale (pour un montant T2) avec annulation de cette dette pourrait être illustré de la manière suivante (tableau 10). La richesse du gouvernement RNG se trouve accrue d’autant puisque sa dette diminue. L’annulation de la dette est compensée pour les banques par un accroissement de leurs réserves RES auprès de la banque centrale. Le bilan de celle-ci se trouve dégradé d’autant. Sa richesse nette RNBC devient négative puisqu’elle était supposée nulle au départ pour simplifier dans le cadre retenu ici. Une telle dégradation n’est pas soutenable durablement. Une piste a été proposée pour faire face à cette situation. Dans la mesure où les banques améliorent leurs résultats en nettoyant leur bilan et aussi en se refinançant à bas taux d’intérêt, une taxe sur les produits des banques pourrait être levée. Pour compenser la dégradation du bilan et des comptes de la banque centrale, celle-ci pourrait transférer la dette publique à annuler à une structure ad hoc (« bad bank ») ; cette dernière recevrait le supplément de recettes fiscales en provenance des banques et pourrait ainsi amortir une partie de la dette publique. Compte tenu du montant du stock de dette publique, on ne pourrait toutefois en amortir qu’une très faible partie par cette voie, ce qui limite très fortement la portée de cette politique.

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Tableau 10 : Rachat de la dette publique par la banque centrale (en stock) Gouvt BT – T2 RNG + T2 Banques BTB – T2 RES + T2 BC RES + T2 RNBC – T2

Le dernier cas examiné concernant l’annulation de la dette publique est d’en reporter les effets sur les banques. Les pertes des banques liées à la dévalorisation de leurs actifs viennent amputer les résultats de ces dernières (tableau 11). Ce qui peut nécessiter une recapitalisation des banques, soit à partir de leurs profits, soit par appel au marché, soit par une nationalisation totale ou partielle. La recapitalisation/nationalisation par l’Etat entraîne un déficit public supplémentaire. Pour réduire le coût de cet endettement public, la banque centrale peut racheter les titres émis par l’Etat, comme ce fut le cas au Royaume-Uni. Tableau 11 : Annulation de la dette publique supportée par les banques Gouvt BT- T2 RNG + G2 9. Conclusion Il existe un fétichisme de la création monétaire qui accorde à celle-ci un rôle disproportionné. Le crédit est nécessaire à l’entreprise, à côté de l’autofinancement, pour impulser la dynamique de l’accumulation du capital et anticiper le profit. La création monétaire est la conséquence du crédit. Elle est constatée ex post à l’issue de tout processus multiplicateur. Il y a au demeurant une grande incertitude concernant la définition de la monnaie. Dans notre cadre comptable simplifié nous n’avons retenu que la définition étroite (M= D + B). Avec la financiarisation et la titrisation, la distinction entre actifs monétaires et non monétaires est devenue plus floue et arbitraire. Le débat sur la politique économique ne doit pas se polariser sur cette idée simplificatrice du financement des dépenses publiques et des investissements par la création monétaire. Ce n’est que dans le cadre d’un régime de crise que les dépenses publiques peuvent être directement financées par la Banque Centrale, avec création monétaire ex ante, ou mieux par un intermédiaire du type CDC qui effectue des avances au Trésor. La Banque Centrale n’a pas vocation à devenir une Gosbank ; son rôle est d’assurer le refinancement des acteurs bancaires et financiers. Banques BTB – T2 RNB – T2

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L’expérience historique montre qu’il est possible de concevoir des dispositifs de financement très différents du système actuel, dans lesquels le système bancaire, le crédit et la monnaie sont d’avantage tournés vers l’accumulation productive et la création de richesses. L’émission par le gouvernement allemand des années 1930 de « bons d’offre de travail » que les entreprises acceptaient en paiement car elles pouvaient les escompter auprès des banques, qui elles mêmes les réescomptaient auprès de la Banque Centrale, est un exemple de montage institutionnel. Ce mécanisme a fonctionné parce que les investissements publics correspondaient à des produits fabriqués en grande série par l’appareil productif national, ce qui a enclenché rapidement un puissant effet multiplicateur. La rénovation des banlieues, les équipements de transports collectifs, certains investissements d’avenir en matière d’éducation et de recherche pourraient être considérés dans les cas français et européen actuels comme des substituts - socialement utiles - aux dépenses d’armement allemand. De même, l’expérience française de l’après-guerre a montré l’efficacité d’un système de financement dirigé et tourné vers l’accumulation productive et les investissements publics. Le dispositif de l’escompte des créances des entreprises par les banques, combiné au réescompte des créances bancaires par la Banque de France, ainsi que le recours à une politique sélective du crédit en faveur des investissements prioritaires à des conditions hors marché (taux d’intérêt bonifiés), ont fortement contribué à la reconstruction et au développement de l’économie et de la société françaises pendant l’épisode des « Trente Glorieuses ». Le financement des investissements des entreprises privées ou publiques ou des ménages (reconversion écologique, investissements d’avenir) peut se faire par recours au crédit bancaire ou au crédit d’organismes de financement spécialisés, avec la possibilité pour les banques et pour ces organismes de se refinancer auprès de la banque centrale et (ou) d’émettre des obligations. Il y a bien création monétaire ex post dans le mécanisme multiplicateur mais celui-ci ne joue pas un rôle central. Cette création monétaire est réduite d’autant en cas d’émission d’obligations bancaires. A côté du mode de financement, le problème principal est celui de la définition des programmes d’investissements. Une question importante est le contenu en importations de ces programmes, l’exemple des cellules photovoltaïques massivement importées étant le plus connu. La « monétisation » de la dette publique (« quantitative easing » avec rachat de bons du Trésor et autres par la banque centrale) n’efface pas la dette. Celle-ci est simplement transférée à la banque centrale. L’annulation pure et simple de la dette n’existe pas; il s’agit plutôt d’un transfert des pertes liées à la dévalorisation de la dette vers les créanciers, c’està-dire les ménages, les banques, ou la banque centrale. Il n’y aucun trésor caché.

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