Gestion de la dette et de la trésorerie publique

 Définition de la dette publique et de la dette du trésor

La dette publique désigne l'ensemble des engagements financiers pris sous formes d'emprunts, année après année, par les structures composant le secteur des
administrations publiques, et qui n’ont pas encore été remboursés. Le secteur des administrations publiques étant composé du gouvernement central budgétaire
(Trésor : BGE, SEGMA, CST), du gouvernement central extrabudgétaire (EP à caractère non marchand), des collectivités territoriales et des organismes de retraite
et de prévoyance sociale. En revanche, cela ne concerne pas les entreprises/sociétés publiques à caractère marchand.

Bon à savoir : Dette du secteur public = Dette du secteur des administrations publiques + Dette du Secteur des entreprises/sociétés publiques à caractère marchand

Au sein de la dette publique, on distingue :

- la dette intérieure publique : détenue par les agents économiques résidents de l'État émetteur (ménages, entreprises, institutions financières) et composée de
la dette intérieure du Trésor et de la dette intérieure garantie (dette contractée par des établissements et entreprises publics sur le marché domestique et
bénéficiant de la garantie de l’Etat).
- la dette extérieure publique : détenue par des prêteurs étrangers et composée de la dette extérieure du Trésor, de la dette extérieure garantie et non garantie
des établissements et entreprises publics et des Institutions Financières Publiques, ainsi que de la dette extérieure garantie par l’État des collectivités
territoriales et des Institutions d’utilité publique.
A noter que la dette publique ne retient que les engagements financiers « explicites », c'est-à-dire l'ensemble des engagements financiers que l'État s'est engagé
explicitement à payer, notamment de manière contractuelle, comme ses emprunts. Cela met de côté :
- les engagements hors bilan, connus et recensés, mais qu'il est improbable (mais pas impossible) qu'ils se traduisent effectivement par une dépense, comme les
garanties que l’État a des opérations économiques dont il espère une bonne fin, et qu'il ne garantit que pour en faciliter et réduire le coût de financement. Ce
type d'engagement est recensé hors bilan.
- les engagements dits « implicites », qui n'ont fait l'objet d'aucune écriture, pas même hors bilan, mais que tout le monde s'attend à ce que l’État les prenne en
charge en qualité d'« assureur en dernier ressort ».
La dette publique est ainsi beaucoup plus large que la dette du Trésor qui représente la dette directe de l’Etat. Elle est composée de la dette intérieure du
Trésor et de la dette extérieure du Trésor.
- La dette intérieure du trésor comprend tous les instruments de mobilisation des fonds notamment les bons émis par adjudications et les emprunts hors les
dépôts dans les circuits du Trésor.
- La dette extérieure du trésor regroupe l’ensemble des prêts bilatéraux et multilatéraux contractés par le Trésor et les emprunts obligataires émis par le
Trésor sur le marché financier international (MFI).
 La DTFE, via son Pôle Dette, est la Direction du MEF chargée de la gestion de la Dette et de la trésorerie publique

- Proposition et mise en œuvre de la stratégie de financement du Trésor aussi bien en interne qu'en externe
- Emission d'emprunts intérieurs et extérieurs et ordonnancement des dépenses afférentes au service de la dette directe de l'État
- Gestion active de la dette intérieure et extérieure et suivi de la garantie de l'Etat
- Gestion active de la trésorerie publique
- Production et publication des statistiques de la dette publique
- Mise en place d'actions pour le développement du Marché des Valeurs du Trésor
- Suivi des relations avec les investisseurs en bons du Trésor et les agences de notation
 Le système de gestion de la dette publique fait aussi intervenir plusieurs partenaires, notamment :

- La TGR pour les aspects liés aux remboursements et à la comptabilité de la dette 

- BAM pour les aspects liés aux paiements de la dette et les données sur le Compte Courant du Trésor (CCT)
- La DB pour les aspects liés au financement extérieur bilatéral et multilatéral des projets inscrits dans le budget de l’Etat
- La DEPP à travers son avis sur l’octroi de la garantie pour le financement externe des projets d’investissement des EEP ainsi que sur les prévisions sur les
opérations de retrait ou de dépôt de ces établissements dans le circuit du Trésor.
 Pourquoi l’Etat a-t-il recours à l’endettement ?

L’Etat marocain est un agent économique à besoin de financement. Cela signifie que ses recettes hors emprunt (IR, IS, TVA,...) sont insuffisantes pour assurer le
financement de ses dépenses (hors remboursement d'emprunt). Dans ce cas, et pour financer son déficit budgétaire, il peut augmenter les impôts (revenus
ordinaires), vendre ses actifs (revenus extraordinaires), réduire les dépenses (politique d’austérité)1, recourir à une émission monétaire (« planche à billets »2 ou
contracter un emprunt.
Le déficit budgétaire peut se traduire par de nouveaux emprunts contractés par l'État au cours de l’année, en plus de ceux destinés à amortir (rembourser pendant
l’année en cours) les emprunts antérieurs arrivés à échéance (on dit que l’Etat fait « rouler la dette »). Ces emprunts viennent alimenter la dette de l'État, de même
que le déficit public augmente la dette publique. Ainsi, ces deux données sont liées mais se distinguent par leur nature : le déficit est un flux, c'est-à-dire la
différence au cours d'une année entre les recettes et les dépenses, alors que la dette est le stock, c'est-à-dire la somme des déficits accumulés au fil du temps.
Chaque déficit augmente le stock de dette, chaque excédent le réduit.
A noter que l’Etat ne rembourse pas chaque mois ou chaque année une part du capital et une part d’intérêt. Il verse des intérêts chaque année, et rembourse le
capital au terme prévu.
Le solde budgétaire négatif, est mesuré au moyen de trois outils :
- Solde ordinaire : correspond à la différence entre les recettes ordinaires (fiscales et non fiscales) et les dépenses ordinaires (dépenses de fonctionnement et
dépenses en intérêts et commissions se rapportant à la dette publique). Lorsqu’il est positif, ce solde constitue l’épargne publique qui va concourir, en totalité
ou en partie, au financement des dépenses d’investissement. Quand il est négatif, les recettes courantes ne permettant pas de couvrir les dépenses courantes,
une partie de ces dernières est financée par des emprunts publics.
- Solde global ou solde budgétaire : correspond à la différence entre les recettes et les dépenses prévues dans la loi de finances. Il correspond au solde du
budget général (solde ordinaire moins dépenses d’investissement) et aux soldes des SEGMA et des CST. En cas de déficit budgétaire, lesdites recettes ne
permettent pas la couverture de toutes les dépenses de l’Etat.
- Solde primaire : correspond au solde budgétaire hors paiement des intérêts sur la dette publique. Il permet de connaître le solde des seules opérations
budgétaires de l’année, compte non tenu des charges de la dette. S’il est positif, cela signifie que les recettes de l’année vont concourir à la prise en charge,
outre les dépenses de fonctionnement, de celles d’investissement et d’une partie du service de la dette. S’il est négatif, la situation du pays est difficile, car il

1
Si l’État et les administrations publiques se mettent à dépenser moins, cela va réduire la demande, et donc cela va ralentir l’activité économique, ce qui va détériorer les recettes fiscales
et finalement, paradoxalement, cela va augmenter la dette publique.
2
La planche à billets modifie la valeur de la monnaie, avec souvent des conséquences graves sur l'économie notamment des crises hyper-inflationnistes : hausse extrêmement rapide des
prix qui tend à éroder la valeur réelle de la monnaie d'un pays.
 n’arrive pas à mobiliser les recettes permettant de faire face à ses dépenses annuelles hors service de la dette. Cette situation peut donner naissance à l’effet
boule de neige entraînant la progression continue du stock de la dette publique.
Aussi, faut-il distinguer :
- le solde conjoncturel : il mesure les variations du solde dues uniquement aux fluctuations de l’activité économiques (stabilisateurs automatiques). Le déficit
s’accroît lorsque l’économie se ralentit et vice versa.
- le solde structurel : C’est le déficit budgétaire corrigé des variations conjoncturelles. Pour ce faire, on estime les dépenses et les recettes publiques que
donnerait une économie qui fonctionne en plein-emploi des facteurs. On détermine alors le solde selon l’hypothèse du taux croissance potentiel qui n’admet
pas de déséquilibre (ni récession, ni expansion inflationniste). Trois possibilités : Solde structurel nul (politique budgétaire neutre) ; Solde structurel négatif
(politique budgétaire expansionniste); Solde structurel positif (politique budgétaire restrictive).
 Histoire de la dette publique au Maroc

L’origine du processus d’endettement public au Maroc remonte à la politique budgétaire fortement expansionniste et à la stratégie d’investissement public intensif
du milieu des années 70 consécutives au “boom phosphatier”. Ce qui s’est traduit par des déficits budgétaires considérables dont la couverture a été assurée
principalement par l’emprunt extérieur dans une première phase. Le financement de ces déficits persistants a conduit à l’accumulation d’une dette publique externe
qui est devenue très vite, au début des années 80, insupportable. Ces indicateurs ont atteint des niveaux tels qu’il est apparu impossible de faire face à ces
échéances. Cette situation critique a imposé le rééchelonnement de cette dette avec comme condition la mise en application d’un programme d’ajustement
structurel à partir de 1983 sous la houlette du F.M.I.
Avec ce programme d’ajustement, la politique de financement budgétaire s’est orientée de plus en plus vers les ressources domestiques (emprunts intérieurs), ce
qui a abouti à l’accumulation d’une dette intérieure de plus en plus insoutenable.
Cette évolution en deux phases – 1975-1983 et 1984-1999 – s’est traduite en fin de compte par l’accumulation d’un stock global de la dette publique sans cesse
croissant et contraignant. La réduction, somme toute relative, de l’encours de la dette extérieure observée ces dernières années n’a pas permis de compenser la
progression importante et régulière de la dette intérieure. De ce fait, la problématique de l’endettement public demeure toujours à l’ordre du jour et continuera de
peser encore lourdement sur l’évolution de l’économie nationale au cours des prochaines années.
 Encadrement juridique de l’endettement

Le recours à l’endettement est encadré en amont et en aval par le Parlement :

- Les niveaux de recettes, de dépenses, et du besoin de financement de l’année sont prévus dans la loi de finances
- La loi de finances plafonne les mobilisations extérieures, le reliquat du besoin de financement étant couvert par des ressources internes
- La nouvelle LOF (Article 20) consacre la règle d’or sur la limitation de l’endettement public : « En vue de préserver l’équilibre des finances de l’Etat
prévu à l’article 77 de la Constitution, le produit des emprunts ne peut pas dépasser la somme des dépenses d’investissement et du remboursement du
principal de la dette au titre de l’année budgétaire ».
 Sources de financement du Trésor

 Financement intérieur
- Le marché des adjudications des bons du Trésor (marché intérieur/domestique) : principale source de financement du trésor

- Les émissions des Certificats de Sukuk (émission inaugurale : octobre 2018) : Le sukuk désigne, dans le droit musulman, un certificat
d'investissement conforme à la charia. Il est en quelque sorte l'équivalent, dans le domaine de la finance islamique, des obligations (titres de créance) de la
finance classique. Un sukuk correspond à un projet déterminé. Les profits versés annuellement correspondent aux gains que ces projets devraient générer.
Juridiquement, ils s'apparentent au titre de propriété (quote-part) d'un actif générateur de flux financiers.
- Les emprunts nationaux auprès des personnes physiques.
 Financement extérieur
- Les dons : Les principaux secteurs financés à travers les dons sont les réformes (Education, Santé, Gouvernance, compétitivité économique,…) et les projets
(INDH, Energie renouvelable, transport routier et ferroviaire, Habitat, Agriculture, Environnement, Pêche, Artisanat…)
- Les financements extérieurs concessionnels (Bilatéraux et multilatéraux) : Ces ressources sont considérées comme des ressources stables mobilisées dans le
cadre des accords conclus avec des bailleurs de fonds bilatéraux et multilatéraux sur une période de 3 à 5 années. Elles sont allouées au financement des
projets d’investissement et des programmes de réformes.
 Les principaux créanciers bilatéraux sont la France, le Japon, les Etats Unis, l’Allemagne et les Fonds arabes. Les principaux secteurs financés par
ces créanciers sont : la formation professionnelle, le développement rural et agricole, la santé, les barrages, Eau, la Construction et les équipements
des écoles et collèges, habitat et les infrastructures urbaines, l’irrigation, la Construction et les équipements des CHU.
 Les principaux créanciers multilatéraux sont la Banque Mondiale, la Banque Africaine de Développement, le Fonds Monétaire Arabe, la Banque
Internationale pour la Reconstruction et le Développement et la Banque Européenne d’Investissement. Les principaux secteurs financés par ces
créanciers sont : l’Eau, l’Education, la Santé, les PME, le Développement rural et les Routes.
- Les emprunts obligataires émis par le Trésor sur le marché financier international3 : Le MFI (lorsque les conditions sont favorables) contribue :
 depuis 2010, au financement du déficit budgétaire et du déficit du compte courant
 à la réduction de la pression sur le marché domestique et par conséquent de l’effet d’éviction sur le secteur privé
 au renforcement des avoirs extérieurs
 à l’établissement de références souveraines sur le marché financier international (MFI)
 SCRT (décembre 2022) : focus sur le besoin de financement du trésor et les financements mobilisés pour la couverture de ce besoin

La situation des charges et ressources du Trésor (SCRT) est le document statistique qui présente, au nom du MEF, les résultats de l’exécution des
prévisions de la loi de finances avec une comparaison par rapport aux réalisations de la même période de l’année précédent e. Pour rappel, alors que la
situation produite par la TGR a un caractère fondamentalement comptable, la SCRT appréhende, comme le préconisent les normes internationales en matière de
statistiques des finances publiques, les transactions économiques réalisées au cours d’une période budgétaire en décrivant, en termes de flux, les recettes
ordinaires, les dépenses ordinaires, les dépenses d’investissement, le déficit budgétaire, le besoin de financement et les financements mobilisés pour la
couverture de ce besoin.
Au terme de l’année 2022, la SCRT fait ressortir une poursuite de la tendance baissière du déficit budgétaire à 69,5 MM.DH ou 5,1% du PIB, en amélioration
de près de 0,4 point de PIB, comparativement aussi bien aux réalisations de 2021 qu’aux prévisions de la LF 2022 (72,6 MMDH). Cette maîtrise du déficit a été
assurée grâce à l’amélioration des recettes, tant fiscales que non fiscales 4 (taux d’exécution des recettes ordinaires de 116%), qui a permis de couvrir

3
Sortie sur le marché financier international pour des besoins de gestion active de la dette extérieure ou de financement du déficit budgétaire
4
Ces évolutions des recettes et des dépenses ordinaires se sont traduites par un solde ordinaire positif de 15,7 MM.DH, contre près de 4 MM.DH en 2021.
l’augmentation des dépenses -qui ont été réalisées à hauteur de 111%- (charges de la compensation : gaz butane, blé tendre ; dépenses de biens et de services ;
charges en intérêts de la dette) découlant notamment des mesures prises par l’Etat pour contrer l’impact de l’envolée des prix sur le pouvoir d’achat des ménages et
sur l’activité des entreprises, et maintenir l’effort d’investissement à un niveau soutenu (soutien à certaines entreprises publiques dont la situation a été affectée par
la forte hausse des prix des matières premières)..
Le besoin de financement net du Trésor s’est établi à 71,1 MMDH en 2022 (75,6 MMDH en 2021), contre une estimation de la LF 2022 de 72,6 MMDH, soit un
taux de réalisation de 98%.
Ce besoin a été couvert à 91% par recours au marché domestique (65 MMDH dont 19,1 MMDH marché des adjudications des BDT) face à une estimation
de 72% de la LF 2022. Les financements extérieurs, quant à eux, n’ont représenté que 9% (6,1 MMDH) contre une estimation de 28% de la LF 2022.
Rapporté au PIB, et après la hausse considérable enregistrée en 2020 (76,4% du PIB) en raison des conséquences de la crise sanitaire, le ratio/taux d’endettement
du Trésor a renoué avec la baisse en reculant, en 2021, à 75,8% du PIB puis à environ 70,8 % du PIB en 2022 (54,6% du PIB dette intérieure et 16,3% du PIB
dette extérieure). Ce ratio dépasse, toutefois, le seuil de référence du ratio dette/PIB des pays émergents, fixé à 70%, sachant qu’il était de 64,8 % en 2019 et
s’était stabilisé entre 61% et 65 % durant les 5 années antérieures (entre 2014 et 2018).
Il est important de noter que le recours du Trésor depuis le début de l’année 2022 au marché intérieur pour couvrir son besoin de financement a exercé des
pressions sur le marché primaire des bons du Trésor ce qui a entrainé le renchérissement du coût de la dette ( hausse des taux appliqués sur le marché primaire des
BDT en raison de la baisse de la demande des investisseurs en BDT par rapport à l’offre du Trésor). Ainsi, l’évolution des levées (émissions de bons du trésor pour
lever des liquidités) et des remboursements du Trésor au niveau du marché des adjudications, a conduit à une augmentation de l’encours5de la dette intérieure du
Trésor de 8,4% pour atteindre près de 54,1% du PIB en 2022. (722,2 MMDH).
Pour alléger les pressions sur le marché domestique, et compte tenu du contexte inflationniste et du durcissement des conditions de financement à l’international
(en raison du relèvement des taux de la FED et de la BCE en 2022 / relèvement des rentabilités exigées par les investisseur / hausse des primes de risque de la dette
souveraine du Maroc)6, le Trésor a, d’une part, introduit de nouveaux instruments afin de stimuler la demande pour les BDT (BDT à très court terme 32 jours, 45
jours, BDT à taux révisable) et a, d’autre part, utilisé le reliquat de la LPL7 du FMI de 21,1 MMDH déposé à Bank AL Maghreb, comme ressource budgétaire
pour financer sa dette extérieure.
Le Trésor a également fait recours aux financements extérieurs concessionnels/à conditions préférentielles (bilatéraux et multilatéraux), notant que l’encours de sa
dette extérieure a enregistré un accroissement de près de 3,9% pour atteindre 15,5% du PIB en baisse de 0,4 point par rapport à son niveau enregistré en 2021. Cet
encours de 229,5 MMDH, soit 24,1% de l’encours global de la dette du trésor, demeure conforme aux objectifs retenus pour le portefeuille benchmark (70 %-
80 % dette intérieure et 20 %-30 % dette extérieure). Il y a donc inversion de la structure de la dette du Trésor par source de financement, sachant que 40 ans
plutôt, en 1983, c’est la dette intérieure qui représentait 23 % de l’encours global, alors que la dette extérieure représentait 77%.
Globalement, la dette totale du Trésor, restant dominée par sa composante intérieure (dette négociable8 : BDT émis sur le marché des adjudications) avec une part
de 75,9% (722,2 MMDH), a augmenté à 69,6% du PIB en 2022 au lieu de 68,9% une année auparavant.
Tenant compte de la dette extérieure garantie, représentant 12,9% du PIB, la dette extérieure publique a baissé à 28,4% du PIB en 2022. En somme, l'encours de la
dette publique globale s’est établi, fin 2022, à 82,5% du PIB et devrait atteindre près de 83,2% du PIB en 2023.
 Stratégie de gestion de la dette à moyen terme

Les objectifs fondamentaux de la stratégie de gestion de la dette consistent à assurer au Trésor un financement stable et durable lui permettant de couvrir
l’ensemble de ses besoins de financement tout en réduisant, à terme, le coût d’endettement de l’Etat, de limiter l’exposition du portefeuille de la dette aux risques
financiers et de contribuer au développement du marché domestique des valeurs du Trésor.
Cette stratégie se traduit :
 Pour le financement intérieur par :
 une présence régulière du Trésor sur le marché des adjudications et sur l’ensemble des segments de maturité de la courbe des taux (TCT, CT, MT, LT
et TLT) en tenant compte de l’évolution des conditions du marché.
 la diversification des sources de financement en recourant à des émissions de Certificats de Sukuk.
 le maintien de la part de la dette à court terme à moins de 30%
 la stabilisation de la durée de vie moyenne entre 5,5 et 6,5 ans ;
 la mise en place des réformes nécessaires pour développer et moderniser davantage le marché des valeurs du Trésor (créé en 1989) et ainsi, en
faire un marché présentant les principaux attributs d’un marché mature : liquidité, transparence, Sécurité et efficacité.
La réforme du mode de financement du Trésor par le biais de l'endettement intérieur a été marquée par  la réduction de la dépendance du Trésor vis-à-vis des
financements extérieurs au profit de la mobilisation de fonds sur le marché domestique aux conditions du marché. Les adjudications sont ainsi devenues la
principale source de financement du Trésor. Cela s’est réalisé à travers :
 L’abandon progressif des avantages dont jouissait le Trésor :
- Elimination en 1991 des émissions obligataires à taux administrés ;
- Soumission des bons du Trésor, en 1994, à une fiscalité de droit commun ;
- Suppression, en 1998, des emplois obligatoires des banques ;
- Renonciation, à partir de 2001, aux avances de la Banque centrale, avant leur suppression définitive en 2006.
 La création d’un marché des valeurs du Trésor liquide, transparent, sécurisé et efficace (à travers plusieurs réformes) :
 Liquidité : La liquidité d'un marché financier représente la capacité à acheter ou à vendre rapidement les actifs qui y sont cotés sans que cela ait
d'effet majeur sur les prix. Plus un marché est liquide, plus il est aisé, rapide et peu coûteux d'y réaliser des transactions.
- Élargissement de la base des investisseurs : Ouverture du marché aux personnes physiques et morales résidentes et non résidentes + Création
des OPCVM + Standardisation des BDT (TCT : 1 à 6 sem ; CT : 13, 26 et 52 sem ; MT : 2 et 5 ans ; LT : 10 et 15 ans).et création des BDT à
TLT (20 et 30 ans)

5
L’encours de la dette correspond au stock des emprunts contractés par un agent économique à une date donnée. Il est composé d’emprunts de natures multiples souscrits à des dates
différentes, pour des durées différentes et portant des conditions financières différentes. 
6
Le taux correspondant, qui est la somme du taux non risqué et de la prime de risque, est le taux risqué.
7
La ligne de précaution et de liquidité (LPL) permet d'apporter des financements pour répondre aux besoins réels ou potentiels de balance des paiements des pays qui mènent de bonnes
politiques économiques; elle a été conçue pour servir d'assurance ou à aider à résoudre les crises, et ce dans un large éventail de situations. 
8
La dette négociable est celle contractée sous forme d'instruments financiers échangeables sur les marchés financiers (BDT émis sur le marché des adjudications et emprunts obligataires
émis par le Trésor sur le marché financier international : Eurobonds) 
 - Développement du Marché Secondaire : Création du marché secondaire9 (1996) et désignation d’un groupe d’Intermédiaires en Valeurs du
Trésor10 + Système de cotation indicatif puis ferme + Encadrement des opérations de pension livrée et de Prêt emprunt de titres
- Amélioration de la profondeur du marché : Introduction de la technique d’assimilation des BDT (1998) + Création de lignes benchmark 5 et 10
ans avec un gisement qui est passé de 10 à 15 MMDH actuellement + Mise en place d’une gestion active de la dette intérieure
 Transparence :
- Communication sur les transactions : Annonce du besoin annuel, mensuel et hebdomadaire + Diffusion élargie des communiqués et des
résultats des opérations sur le système de Télé adjudication Bloomberg et sur le site Internet du Ministère
- Communication sur la stratégie de financement et le cadre macro-économique  : Réunion avec les IVT + Point de presse annuel + Publication
de rapports périodiques sur la gestion de la dette
 Sécurité :
- Supervision des intermédiaires du marché : par Bank Al-Maghrib
- Titres : passage des titres matérialisés aux titres dématérialisés (inscrits en compte). C’est Maroclear (1997) qui a pour mission la
dématérialisation des titres et leur conservation, la gestion de la circulation de ces titres de comptes à comptes et l’administration de ces titres
(gestion du référentiel et codification selon des normes internationales).
- Processus d’adjudication : Anonymat des soumissionnaires + Automatisation du processus d’adjudication (réception des offres via le système
de Télé adjudication)
 Efficacité :
- Dénouement des opérations : R/L une fois par jour à R/L en temps réel
- Traitement de la dette : Gestion intégrée de la dette et de la trésorerie publique
- Délais de diffusion des résultats : De 24 heures à 3 heures
- Cadre institutionnel : Création du pôle dette et d’une salle des marchés
 Régularité : calendrier des émissions de BDT préétabli

Semaine Mardi
1er 13-sem, 52-sem, 2-ans
2ème 26-sem, 52-sem, 5-ans, 15-ans
3ème 13-sem, 52-sem, 2-ans
dernier 26-sem, 2-ans, 10-ans, 20-ans
Le 30 ans est offert chaque fin de trimestre
Les BDT à TCT sont émis hors calendrier
Le degré de développement du marché financier local a permis au Trésor de diversifier sa base d’investisseurs. La répartition de l’encours des BDT par détenteur
fin 2021 est comme suit : OPCVM (39%), banques (30%), compagnie d’assurance et caisses de retraite (17%), autres investisseurs (14%).
 le recours aux opérations de gestion active de la dette intérieure, pour d’une part, atténuer le risque de refinancement11 à travers la réduction des
tombées de la dette (somme des intérêts et des remboursements de la dette ancienne) sur les mois qui connaissent des pics de remboursement très
importants, ce qui permet de réduire d’autant le besoin de financement des mois en question, et d’autre part, renforcer de la liquidité du marché
secondaire (retrait des lignes illiquides). Il s’agit essentiellement :

 des opérations d’échange de bons du Trésor qui correspondent à une substitution d’anciens bons par des nouveaux, elles sont réalisées chaque
fin de mois selon un calendrier défini au début de chaque année et communiqué à l’avance aux banques IVT.

 des opérations de rachat qui consistent en un remboursement anticipé des bons du Trésor, elles sont réalisées de manière ponctuelle en fonction
des excédents de trésorerie.

 le recours aux opérations de gestion active de la trésorerie publique pour limiter l’endettement de l’Etat et, en particulier, éviter tout
excédent de trésorerie libre de l’Etat que la sécurité de la gestion de la dette n’exigerait pas :

 au-delà d’un matelas de sécurité, le Trésor procède à des placements des excédents de trésorerie : prises en pension de BDT pour une durée
maximale de 7 jours ouvrables ; dépôts en blanc sur le marché interbancaire pour une durée maximale de 1 jour ouvrable
 dans le cas où il y a un risque que le solde du CCT soit débiteur en fin de journée, le Trésor procède à des emprunts à TCT : emprunts en blanc
sur le marché interbancaire12 d’une durée maximale de 7 jours ouvrables ; émissions de BDT à TCT pour une durée allant de 7 à 45 jours.
 Pour le financement extérieur par :
 une mobilisation de ressources d’origine bilatérale et multilatérale pour le financement des programmes de réformes (structurelles et sectorielles) et
des projets d’investissement ;
 le maintien d’une présence sur le marché financier international ; et
 la poursuite des opérations de gestion active de la dette extérieure visant la réduction du coût d'endettement et l'atténuation des risques financiers
liés au portefeuille de la dette extérieure du Trésor à travers le recours notamment aux mécanismes ci-après :
 le refinancement de la dette onéreuse : opération financière qui consiste à rembourser par anticipation des dettes contractées auparavant à des
taux d’intérêt élevés et à leur substituer des dettes nouvelles moins onéreuse, de manière à réduire la charge ;

9
Le marché secondaire est celui sur lequel les titres, déjà émis par un émetteur (le Trésor), sont achetés et vendus par les investisseurs. C’est donc « un marché de l’occasion » des titres

en question. C’est un marché essentiellement de gré à gré : les intervenants traitent directement et librement. Les deux principaux types de transactions (opérations d’achat et de vente)
conduites sur ce marché sont : les transactions fermes (définitives) et les transactions Repo (temporaires)
10
Les banques IVT sont, depuis 1996, les partenaires privilégiés du Trésor dans ses opérations de gestion de la dette et de la trésorerie de l’Etat. Ce réseau d’IVT qui rassemble les
banques (7) les plus actives sur le marché des titres d’État, est chargé principalement du placement des valeurs du Trésor, du renforcement de la liquidité du marché secondaire, en plus de
fournir au Trésor des conseils de qualité et des informations pertinentes en matière de politique d’émission de la dette, de gestion de la dette et de fonctionnement du marché des valeurs
du Trésor de manière générale. Les IVT ont de nombreux privilèges (Accès exclusif au marché primaire des BDT et aux offres non compétitives ; Publication du classement des IVT les
plus performants). En contrepartie, ils ont des engagements (Présenter annuellement le business plan ; Animer les deux compartiments du marché ; Coter les BDT ; Concertation et
coordination avec la DTFE et échange d’information formalisé)
11
Le risque de refinancement est le risque que l’Etat ne puisse pas refinancer sa dette en contractant d’autres emprunts.
12
Le marché interbancaire est le marché où les banques prêtent et empruntent des liquidités à très court terme sans création de titres en contrepartie (emprunt à blanc). La durée la plus
fréquente est le jour le jour. Les prêts et emprunts garantis par des titres sont connus sous le terme pension. La pension consiste en un transfert simultané, entre deux parties, de titres
contre une certaine somme d’argent, avec l’engagement des deux parties de procéder au transfert inverse à une date ultérieure.
  la conversion de la dette en investissements publics et privés ;
 la renégociation des accords de prêt : qui a pour but de ramener les taux d’intérêt convenus initialement à des niveaux plus compatibles avec les
nouveaux taux pratiqués à l’échelle internationale. C’est une stratégie qui consiste à appréhender les taux d’intérêt des marchés financiers
internationaux par un suivi et une synthèse des fluctuations de ces taux des prêteurs ainsi que la répartition entre le taux fixe et le taux variable
dans la composition du cumul de la dette publique externe ;
 l’amélioration de la structure par devise de la dette publique : qui est un enjeu stratégique pour la gestion active de la dette et pour les finances
publiques en général. Cette solution a permis une amélioration de cette structure au Maroc notamment la devise libellée en Dollars US et en
Yen japonais afin de la faire correspondre à celle du panier du Dirham. A partir de l’analyse des pratiques de la gestion active de la dette
publique extérieure, il s’avère que l’objectif principal de cette gestion est la réduction du stock afin de minimiser le risque financier extérieur.

 le swap (échange) : qui est un produit dérivé financier. Il s'agit d'un contrat établi entre deux parties afin d'échanger un flux financier contre un
autre flux, selon un échéancier fixé à l'avance. Les swaps ont pour vocation initiale de réduire l’exposition au risque d’un agent économique.
Aucune transaction n’est effectuée sur le capital : ce sont uniquement les flux d’intérêts qui sont échangés (swapés). En général, il s’agit
d’échanger un produit financier volatil contre un produit financier plus stable. On distingue, entre autres :
- le swap de taux d'intérêt : qui est un contrat d’échange d’intérêts de nature différente (variable contre fixe ou fixe contre variable), dans une
même devise, selon un échéancier prédéterminé. Grâce à cette solution de couverture de taux, plusieurs opportunités s'offrent : Echanger un
taux variable contre un taux fixe dans le cas d’une tendance à la hausse des taux ; Echanger un taux fixe contre un taux variable dans le cas
d'une tendance à la baisse des taux d'intérêt ;
- le swap de devises (ou swap de taux d’intérêt et de devises), qui est un accord conclu entre deux parties qui s’échangent un montant
déterminé de devises étrangères et s’engagent mutuellement à effectuer régulièrement des paiements correspondant aux intérêts ainsi qu’à se
rendre le montant échangé à une échéance déterminée ;

- le swap de change, qui consiste à échanger une devise contre une autre puis à procéder à un échange de sens opposé à une date ultérieure. Il
n'y a pas d'échange d'intérêts ;
- le swap d'inflation, qui permet à un agent économique de payer une somme fixe à un autre en échange d'un paiement variable lié à une
mesure de l'inflation. Par ce contrat d'échange, un agent économique peut se protéger contre l'inflation en recevant de la part d'un autre agent
économique des paiements qui sont indexés sur l'inflation, en échange de paiements à somme fixe décidés lors de la signature du contrat.
Ainsi, si l'agent économique A paie à l'agent B un montant fixe chaque mois, l'agent B doit payer à A un montant décidé par avance auquel
s'ajoute le montant de l'inflation. Au lieu de voir la valeur du placement de A baisser du fait de l'augmentation du niveau des prix, il se
maintient à minima au même niveau.
 Indicateurs de coût et de risque

Le pilotage de la gestion de la dette s’appuie sur le suivi d’indicateurs de coût et de risque qui renseigne sur le degré d’atteinte des objectifs fixés dans le cadre de
la stratégie de financement poursuivie par le DTFE.
Les indicateurs de coût suivis par la DTFE sont comme suit :
 Le coût moyen de la dette du Trésor
 Le taux moyen pondéré des émissions par adjudication
 Les charges en intérêts de la dette du Trésor par rapport aux recettes ordinaires
Concernant les indicateurs de risque, ils permettent essentiellement la gestion des risques liés au refinancement, à la liquidité, aux taux d’intérêt et de change et se
présentent comme suit :
 Part du court terme
 Durée de vie moyenne de la dette du Trésor
 Taux de couverture mensuel des émissions sur le marché des adjudications
 Part de la dette nécessitant un refixing
 Part de la dette à taux variable
 Soutenabilité de la dette

L’analyse de viabilité de la dette a pour objectif d’évaluer la capacité d’un pays à financer son programme d’action et à assurer le service de la dette
correspondante sans procéder à des ajustements excessifs risquant de compromettre sa stabilité socioéconomique, macroéconomique et/ou celle de ses partenaires
économiques.
 
Selon le FMI, la dette est viable lorsque l’emprunteur peut continuer normalement d’en assurer le service sans un ajustement d’une ampleur irréaliste du solde de
ses revenus et de ses dépenses. En conséquence, la viabilité de la dette reflète la solvabilité, la liquidité et la capacité d’ajustement d’un pays.
 Solvabilité : la capacité des administrations publiques d’assurer le service de la dette au moyen de recettes futures, exprimées en valeur actualisée.
 Liquidité : la capacité d’assurer une reconduction ordonnée de ses échéances.
 La viabilité de la dette évoque l’idée qu’il existe des limites sociales et politiques à l’ajustement des dépenses et des recettes (Ex. réduire les dépenses
sociales et augmenter les impôts).
 Comment évaluer la soutenabilité de la dette ?
Lorsque le taux de croissance économique nominal est supérieur au taux d’intérêt.
Si la politique budgétaire permet de stabiliser, voire réduire le ratio de la dette/PIB à un horizon donné.
 Conclusions de l’analyse de viabilité de la dette élaborée par le FMI au titre de l’article IV (février 2022)
« Dans le scénario de référence des services du FMI, la dette publique est censée légèrement augmenter à moyen terme. Le ratio dette de l’administration
centrale/PIB devrait augmenter progressivement jusqu’à 79,5 % du PIB en 2024, avant de baisser à partir de 2025 pour s’établir à 78,3 % du PIB en 2026.
Les besoins de financement ont légèrement diminué en 2021 ; s’ils sont relativement élevés, ils restent maîtrisables à moyen terme, en partie grâce à des mesures
de gestion active de la dette. 
Dans l’ensemble, la dette de l’administration centrale marocaine reste viable.
La pleine mise en œuvre des réformes du Nouveau modèle de développement (NMD) nécessitera une importante mobilisation de ressources, compte tenu de
l’ampleur des dépenses qui seront encourues, ce qui pourrait avoir des implications majeures sur l’évolution future du ratio dette publique/PIB, lors de la transition
vers un régime de croissance plus élevé.
La pleine mise en œuvre des réformes du Nouveau modèle de développement (NMD) pourrait, compte tenu de l’ampleur des dépenses qui seront encourues et
nécessitant, par conséquent, une importante mobilisation de ressources, faire nettement augmenter l’endettement public (ratio dette publique/PIB) si l’accélération
prévue de la croissance ne se concrétisait pas.
Pour ce faire, l’inflation doit revenir à la normale et le secteur agricole doit se redresser après ces années de forte sécheresse. Par la suite, on peut s’attendre à une
certaine forme de consolidation fiscale et de réduction de la dette.
Toutefois, au-delà de ce scénario optimiste, un scénario plus pessimiste est également possible, en tenant compte de la persistance de l’inflation au Maroc et du
possible retour de fortes sécheresses au cours des cinq à sept prochaines années. De telles conditions impliqueraient un ajustement lent, voire une augmentation du
ratio dette publique/PIB.

 Agences de notation et notation souveraine du Maroc

Une agence de notation financière est un organisme chargé d'évaluer le risque de non-remboursement de la dette ou d'un emprunt d'un État, d'une entreprise ou
d'une collectivité territoriale, et jamais d'un particulier. Rémunérée par le demandeur de notation financière, elle produit, à titre indicatif, des outils qui estiment les
risques d'insolvabilité.
Contrairement à une agence de notation sociétale et environnementale, ce type d'agence n'inclue aucun critère environnemental ou social dans ses notations. Les
seuls critères d'évaluation pris en compte sont financiers. Par conséquent, elle évalue les risques financiers, et non des risques plus globaux notamment en rapport
avec des critères de développement durable.
Les critères sur lesquels les agences se basent, même si chacune a ses propres méthodes, dépendent de l'entité qui est évaluée :
 État : situation économique, stabilité, politique monétaire et budgétaire, etc.
 Entreprises: critères comptables, de gestion, d’examen des risques, de perspectives économiques, etc.
Le marché des agences de notation est oligopolistique : trois agences seulement « The Big Three »se partagent 94 % des demandes de notations dans le monde et
donc, du chiffre d’affaires de la profession : Standard and Poor's (40%), Moody's (40%) et Fitch Ratings (14%). En 1994, face à la domination de fait des agences
américaines, une agence chinoise, la Dagong Global Credit Rating est instituée, mais reste à ce jour moins influente que ses concurrentes occidentales, en dépit
d'une forte croissance.
Dans la règlementation bancaire de Bâle II (2004), la méthode dite « standard » autorise les banques à avoir recours aux notes des agences de notation pour
déterminer le niveau de fonds propres approprié. Pour que les banques puissent utiliser le rating d'un organisme externe, il faut que celui-ci soit agréé par une
agence d'évaluation de solvabilité indépendante. Les agences agréées doivent remplir certains critères : l’objectivité (démontrée empiriquement, méthodes de
notation rigoureuses, systématiques et pertinentes) ; l’indépendance (ne doivent pas être des institutions publiques, ni compter des banques dans leur actionnariat,
sinon conflit d’intérêt nuisible à un jugement indépendant et objectif) ; la transparence (notes accessibles à tous. Cela ne veut pas dire pour autant que l’accès est
gratuit) ; l’information du public ; un niveau de ressources financières et humaines suffisant ; la crédibilité (niveau de confiance que font les tiers aux agences de
notation). Ces critères — difficiles à remplir — peuvent expliquer la prépondérance des trois agences globales.
La première notation de la dette du Maroc (BB/ Non-investment grade spéculatif) 13 a été effectuée en 1998 par l’agence Standard & Poor’s (S&P) avant de la
relever en 2005 à « BB+ ». Fitch Ratings (Fitch) a, pour sa part, attribué sa première notation en 2007 au niveau « investissement (BBB-/ Qualité moyenne
inférieure) », soit un cran au-dessus de celle accordée par S&P. En 2010, S&P a relevé la note du Maroc pour la placer dans la catégorie « investissement (BBB-) »
avec perspective stable. 
Dans le cadre des consultations semi-annuelles tenues en mars 2017, S&P et Fitch ont maintenu, au niveau ‘‘Investment grade’’, les notes «BBB-/BBB-» du Maroc
pour ses dettes à long terme en devises et en monnaie locale respectivement avec perspectives stables.
Les agences de notation sont critiquées en particulier pour :
 le caractère oligopolistique du secteur de la notation, où trois entreprises accaparent la quasi-totalité du marché. Certains experts tels que les économistes
du World Pensions Council considèrent que les recommandations dites de Bâle II ont obligé les banques européennes et la Banque centrale européenne à
recourir plus que jamais aux estimations standardisées du « risque crédit » commercialisées par deux agences de notation américaines. Ils estiment qu'à de
nombreux égards, Moody’s et S&P (qui représentent à eux deux 80% de l’activité de notation financière à l’échelle mondiale) forment un duopole privé
dérégulé particulièrement opaque, institutionnalisé et entretenu par des pouvoirs publics passifs qui lui ont donné en fermage des pans entiers de leur
pouvoir de régulation ;
 l'indépendance contestée des agences de notation en ce sens que l’agence est employée et rémunérée par l'acteur de marché qui souhaite être noté, ce qui
soulève la question des conflits d’intérêt. Par peur de perdre sa crédibilité et donc l'ensemble de ses affaires, une agence n'a pas intérêt théoriquement à
prendre le risque de sous-noter un de ses clients. Les agences de notation financière sont aussi pointées du doigt pour les tentations de manipulation
auxquelles elles pourraient succomber. L'agence chinoise Dagong Credit Ratings, d'une indépendance affirmée mais peu démontrée vis-à-vis de l'État
chinois, s'est récemment illustrée en dégradant la note souveraine de plusieurs pays (occidentaux), dont les États-Unis, tout en maintenant celle de la
Chine au maximum (AAA) ;
 la difficulté des agences à bien anticiper ou évaluer de grandes crises (ex : crise asiatique de 1997-1998), les risques d’insolvabilité pesant sur certains
acteurs économiques et les défaillances des emprunteurs. Ainsi à la veille du scandale Enron de 2001 comme lors de la crise des subprimes de 200814,
plusieurs entreprises sont tombées en cessation de paiement, ou leurs titres ont été totalement dépréciés, alors qu'elles avaient une notation considérée
comme tout à fait solvable ou sûre ;
 de plus, une fois les crises confirmées, les agences montrent une tendance à sur-réagir, avec des abaissements de notation (particulièrement meurtriers,
comme dans le cas des crises asiatique et russe, des faillites d’Enron et d’Andersen et plus récemment de la crise de la dette souveraine grecque ou
portugaise) décidés en pleine récession économique et dont la conséquence immédiate est d’aggraver et de faire perdurer encore une crise que par ailleurs
elles n'ont pas été nécessairement capables de prévoir.
Les modèles de marché alternatifs :
 L’instauration d’une agence de notation publique :
La présidente de l’U.S. Securities and Exchange Commission et les régulateurs boursiers scandinaves favorisent l’instauration d’au moins une agence de notation
publique. Cette solution qui limiterait effectivement le risque de conflits d’intérêt soulève néanmoins certaines critiques. Tout d’abord, une agence de notation
publique qui aurait à noter l'État dont elle dépend, ou ses agences ou ses collectivités territoriales verrait son indépendance suspectée et son indépendance

13
Une notation non investment grade s'applique à des titres financiers qui présentent de hauts risques de non-remboursement, de faillite ou d'effondrement de leur valeur.
14
La crise trouve son point de départ dans la hausse des taux directeurs de la Réserve fédérale à partir de 2005. Cette hausse, renchérissant le coût du remboursement des prêts,
s'accompagne ainsi d'un taux de défaut de 15 % de ces crédits en 2007. En outre, à partir de 2007, pour la première fois depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, les prix de
l'immobilier baissent. Cette baisse, qui n'avait pas été anticipée, provoque de nombreuses faillites parmi les organismes de crédit qui avaient délivré des  subprimes. En effet, ces
organismes se remboursent, en cas de défaut sur un prêt, en vendant le bien immobilier. Cette baisse provoque également des faillites nombreuses parmi les fonds d'investissements qui
spéculaient sur ces mêmes prêts hypothécaires à risque.
contestée. De plus, certains émetteurs et investisseurs ont manifesté des craintes quant aux lourdeurs administratives qui pourraient être induites par l’intervention
de cette nouvelle autorité publique qui limiterait ainsi l’innovation financière.
 L’interposition d’un tiers indépendant :
Vincent Fabié, chercheur de l’université de Berkeley a proposé une solution intermédiaire au terme de laquelle une autorité de marché (telle que l’AMF en France,
la SEC aux États-Unis ou l’AMMC au Maroc) ou un conseil représentatif des investisseurs s’interposerait entre l’émetteur et l’agence de notation. Le paiement de
la notation continuerait d’être à la charge des émetteurs mais la sélection et l’instruction de l’agence reviendrait à l’autorité de marché. Cette interposition limiterait
le risque de conflits d’intérêt en mettant un terme à la relation directe entre l’émetteur et l’agence, et faciliterait également la mise en place de politiques de
rémunérations des agences en fonction de leur performance.