Article paru dans les Echos des 3 et 4 avril 1998

Financement de lentreprise et cration de valeur

En premire analyse, la cration de valeur peut se rduire un prcepte simple : sassurer que les actifs en place
et les projets dinvestissements gnrent le plus longtemps possible une rentabilit suprieure au cot du capital
de lentreprise. Dans ce processus, le directeur financier a une place importante, mais indirecte : la dfinition de
la procdure de slection des investissements, et la mise en place doutils danalyse et de contrle. Peut-il agir
plus directement grce lune de ses comptences-cls : la politique de financement de lentreprise ? Peut-il
adopter une structure financire qui minimiserait le cot du capital de lentreprise, et donc maximiserait la valeur
globale de celle-ci ? La valeur rsultant de lactualisation des flux de liquidits futurs, les oprationnels se
chargeraient du numrateur (les flux) tandis que le financier ferait son affaire du dnominateur (le taux
dactualisation).
En ralit, les vertus de lendettement ne sont pas aussi videntes que certains de ses zlateurs le prtendent :
limpact bnfique sur le cot du capital et sur le comportement des managers doit tre contrebalanc par le cot
des difficults potentielles et celui des dysfonctionnements profonds engendrs par un levier trop important.
Aussi, pour participer directement la cration de valeur, le financier doit-il plutt articuler ses choix autour de
la stratgie de lentreprise, et les enserrer dans un marketing efficace lgard des investisseurs.
Une discipline cratrice
Critre essentiel dans la prise de dcision, le cot du capital est la moyenne pondre des exigences de rentabilit
des pourvoyeurs de fonds : cot des fonds propres pour lactionnaire, et cot de la dette pour le crancier. Dans
une approche traditionnelle, le second tant moins lev que le premier, toute augmentation de lendettement
provoque une diminution du cot du capital. Il est alors possible de crer une combinaison optimale de dette et
de fonds propres qui minimise le cot global pour lentreprise. Au del de cet optimum, laugmentation du risque
financier conduit les pourvoyeurs de fonds exiger une rentabilit plus importante.
Diffrentes rflexions menes dans les annes 60, notamment par Modigliani et Miller, ont permis dtre plus
rigoureux dans lanalyse. En labsence dimposition, il nexiste pas de structure financire optimale. La valeur
dune entreprise dpend de la rentabilit de son actif conomique, et non de la faon dont celle-ci est, par la suite,
rpartie entre les pourvoyeurs de fonds. En introduisant limpact de la fiscalit (dductibilit des frais financiers),
on peut cependant montrer que la valeur de lentreprise endette est gale la valeur de lentreprise non endette
augmente de la valeur actuelle de ses conomies fiscales futures. La prise en compte de limpt conduit donc
privilgier la dette par rapport aux fonds propres.
A cette vision classique est venue sajouter un autre avantage : selon la formule d'Henry Kravis qui a lanc dans
les annes 80 une vague dOPA gantes aux Etats-Unis, la dette constituerait une discipline cratrice . M.
Jensen, Professeur Harvard, estime que 650 milliards de dollars de valeur actionnariale ont t directement
crs entre 1976 et 1990 par des oprations dacquisition, de dsinvestissement, de scission ou de LBO,
oprations faites sur la base deffets de levier exceptionnels.
Cette cration de valeur rsulte moins des conomies fiscales gnres par le financement de ces oprations (le
montant de la dette est trs vite ramen un niveau plus acceptable), que de limpratif pour les nouvelles
quipes de librer la shareholder value . Les cash flows sont obligatoirement affects au remboursement de la
dette. Lintrt des actionnaires est ainsi mieux prserv car les dirigeants ne peuvent plus allouer de manire
discrtionnaire les ressources de lentreprise. Par ailleurs, il devient possible de rapprocher les intrts des
dirigeants et des actionnaires en faisant prendre aux premiers une part significative du capital.
Enfin, en raison dune asymtrie dinformation entre dirigeants et actionnaires, laugmentation de lendettement
est souvent interprte comme un signal positif pour le march : le management informe les investisseurs que les
conditions denvironnement sont favorables, et que lentreprise sera en mesure de payer ses frais financiers et de
rembourser sa dette. La valeur de ce signal est dautant plus forte quil comporte sa propre sanction : si elle nest
pas en mesure de satisfaire ses obligations, elle connatra des difficults qui pourraient entraner le dpart des
dirigeants.

Un relchement destructeur
Cette vision dynamique de lendettement doit tre contrebalance par les risques quun levier trop important
fait courir lentreprise. A un certain point, le march tient compte des cots de faillite potentiels. Au-del des
cots directs, les actionnaires peuvent subir des cots indirects plus pernicieux : la perte de confiance des clients,
des fournisseurs et des partenaires ; le dpart de collaborateurs ; des dirigeants concentrs sur la gestion des
difficults ; limpossibilit de saisir des opportunits de marchs que lon ne retrouvera plus dans le futur.
Lensemble des cots entrans par ces dysfonctionnements a naturellement un impact ngatif sur la valeur de
lentreprise : lavantage des conomies fiscales est, au-del dun certain seuil, gomm par les cots de faillite
(voir le graphique ci-contre).
En outre, un endettement trop important engendre des troubles du comportement managrial. La tentation est
grande de transfrer une partie de la richesse des cranciers vers les actionnaires, en tirant parti de la nature
optionnelle des fonds propres. Par une politique dinvestissement prilleuse qui augmenterait le risque des actifs,
ou bien par une distribution massive de dividendes, le management peut diminuer la valeur de march de la dette,
et par consquent exproprier partiellement ses cranciers. De mme, dans une situation difficile, les actionnaires
nont pas intrt ce que les dcisions prises bnficient avant tout aux cranciers. A risque constant, tout
accroissement de la valeur de lentreprise est ingalement partag entre les pourvoyeurs de fonds : ce sont les
cranciers qui en profitent le plus.
Naturellement, ces comportements potentiels nchappent pas aux cranciers. Leurs conditions de prt intgrent
ces risques : non seulement, le cot de la dette est largement augment, mais des dispositions juridiques
complmentaires viennent entraver la libert daction du management (clauses restrictives portant sur les choix
dinvestissement ou la politique financire future).
Au bout du compte, et en combinant ces diffrents effets, force est de constater quil est difficile desprer
modifier facilement la rentabilit exige en agissant activement sur le niveau du levier. Laugmentation de celuici se traduit par une augmentation du risque, et donc du cot des fonds propres. Il existe peut-tre un optimum,
mais celui-ci est diffrent pour chaque entreprise, et nobit aucune rgle certaine.
Le financement hirarchique
Si le Directeur financier peut difficilement esprer diminuer le cot du capital en imaginant une politique
financire audacieuse, quelle peut tre alors sa contribution la cration de valeur ? La politique de financement
peut participer la cration de valeur en rpondant trois exigences. Elle doit accrotre la flexibilit stratgique
de lentreprise, respecter sa situation oprationnelle, et concourir au marketing du titre.
La valeur dune entreprise est gale la valeur de ses actifs en place et celle de ses opportunits de croissance.
Ces dernires reposent sur le portefeuille doptions dinvestissement dont lentreprise pourra disposer dans
lavenir, mais aussi sur sa capacit financire les exercer.
Lentreprise doit donc se mnager des degrs de libert financire afin de pouvoir profiter des occasions
dinvestissement futures. Le financier dentreprise est le garant de cette flexibilit stratgique. Dans une
conomie o la rapidit est lune des cls du succs, lentreprise doit pouvoir mobiliser des ressources plus
rapidement que ces concurrents. Un endettement trop important la contraindrait recourir aux actionnaires, ce
qui est difficile. Lon sait quune augmentation de capital est non seulement lourde mettre en oeuvre, mais aussi
quelle constitue un signal ngatif envoy aux actionnaires (lopration est souvent dclenche lorsque le cours
est survalu). Elle se traduit donc gnralement par une chute du cours (aux Etats-Unis, celle-ci stablit en
moyenne 3% induisant une perte dun tiers du montant des fonds levs !).
Cest la raison pour laquelle, on observe que, dans chaque secteur, les meilleures entreprises sont celles qui sont
les moins endettes. Il y a une corrlation inverse entre la profitabilit et le levier au sein dun mme secteur.
Lune des interprtations les plus intressantes de ce phnomne est la thorie du financement hirarchique
dveloppe par S. Myers :
l'entreprise privilgie le financement interne, cest--dire lautofinancement ;
elle fixe sa politique de dividendes en tenant compte des opportunits de croissance future et donc des
besoins de fonds venir afin de ne pas avoir modifier son taux de distribution ;

 si les flux de liquidits sont suprieurs ces besoins, elle remboursera sa dette et augmentera ses valeurs
mobilires de placement (VMP). Dans le cas inverse, elle utilisera en priorit ses fonds disponibles (cession
des VMP) ;
si des ressources externes sont encore ncessaires, elle privilgiera dabord lendettement, puis les titres
hybrides (obligations convertibles). Si aucune de ces ressources nest mobilisable, lentreprise recourra
finalement ses actionnaires.
Le financier doit tenir compte dune deuxime dimension : sa politique financire doit tre aligne sur la situation
oprationnelle de lentreprise. Lendettement minimal doit tre choisi soigneusement en fonction de plusieurs
critres. Limpact des conomies fiscales est certes important, mais il ne doit pas tre surestim. La prise en
compte de la fiscalit personnelle des investisseurs et les spcificits de telle ou telle lgislation fiscale ont vite
fait de rduire cet avantage suppos, et il existe par ailleurs dautres moyens dallger sa charge fiscale (politique
damortissement ou de provisions par exemple).
Il est surtout essentiel de bien mesurer les risques dexploitation engendrs par les investissements slectionns.
Au del dun calcul de rentabilit classique, quelle est la probabilit doccurrence de situations extrmes qui
rendraient ncessaire le recours un financement externe ? Il existe aujourdhui des techniques danalyses de
sensibilit particulirement fines (reposant par exemple sur des simulations probabilistes). Leurs rsultats
permettent au directeur financier de mieux anticiper la gnration de flux de liquidits futurs, et leur probabilit
doccurrence, et, ainsi, daffiner sa politique financire (niveau et conditions de lendettement financier).
Enfin, il est ncessaire de tenir compte de la nature des actifs de lentreprise. Celle dont les actifs sont
essentiellement intangibles (pharmacie, industries de biens de grande consommation ,...) pourra moins recourir
lendettement que celle qui met en oeuvre des actifs tangibles (industries lourdes, transport arien, ...). En effet,
en cas de difficults financires, la premire serait contrainte dabandonner jamais des projets de croissance
(suppression de dpenses de R&D ou marketing...) qui conditionnent son avenir, alors que la seconde peut se
permettre darrter dinvestir momentanment, cet arrt ne la mettant pas en pril. Les cots de faillites sont donc
plus importants, et limpact sur la valeur plus ngatif pour la premire que pour la seconde.
La troisime exigence dune politique de financement veut quelle participe lmission de signaux positifs
lgard du march. Cest ainsi quil faut interprter les ractions positives du march lgard des rachats
dactions, ou bien des scissions dentreprises. Dans le premier cas, outre le fait quun rachat daction
saccompagne souvent du paiement dune prime, elle permet de signaler au march quen labsence
dopportunits dinvestissement, lentreprise a choisi de faire une opration similaire celle dune distribution
exceptionnelle de dividendes. Dans une scission, elle permet dafficher plus clairement limportance du
gteau disponible, et surtout la faon dont il pourra tre dcoup entre les actionnaires et les cranciers. Dans
les deux cas, le rle du directeur financier est daider le march construire ses anticipations de rentabilit future.
De mme, toutes les dcisions visant imposer des contrles (gouvernement dentreprise) ou une discipline de la
valeur (Value Based Management), permettent de rassurer les pourvoyeurs de fonds sur lutilisation des
ressources internes de lentreprise.
La dette comme discipline cratrice a vcue. Elle est moins indispensable avec la sophistication et la puissance
de la communaut financire qui, grce aux moyens dinformation modernes, est en mesure de mieux contrler et
sanctionner laction des dirigeants. Elle est remplace par lintroduction de politiques de cration de valeur au
sein de lentreprise qui permettent de renforcer la rigueur de la gestion (au lieu de limposer par un endettement
massif) tout en privilgiant la flexibilit stratgique. La structure financire nest plus un outil. Cest la rsultante
dune politique dinvestissement : la diminution du levier devient le signe de la cration de valeur avec
laccroissement du cours de laction. Si la finance est un art, son expression la plus acheve rside probablement
dans le management de la structure financire.

Cot du capital et valeur

Cot du capital
Cot des fonds
propres

Cot moyen
pondr du capital

Cot de la
dette

Optimum

Dettes/fonds propres

Valeur des actifs

Valeur actuelle du
cot dun dpt de
bilan

Valeur actuelle de
lconomie due
lendettement

Valeur de lentreprise
non endette

Dettes/fonds propres

Jean-Florent Rrolle est associ du cabinet Ernst & Young en charge du Corporate Finance et du Value Based
Management . Il enseigne galement la Finance dentreprise au groupe HEC et lESCP.

Rsum :
Lutilisation de la structure financire dans le cadre dune politique de cration de valeur est prilleuse.
Consistant utiliser leffet de levier pour baisser le cot du capital, elle nglige les impacts ngatifs de
lendettement : risque de faillite et diminution de la flexibilit stratgique. La financier peut nanmoins crer de
la valeur en donnant lentreprise les moyens de construire et de saisir les opportunits de croissance future, et
en le signalant correctement au march.