CHAPITRE 8 VALORISATION DES FLUX DE TRÉSORERIE

RÉSUMÉ :

Après avoir terminé ce chapitre, vous serez en mesure d'effectuer les opérations
suivantes :
• comparer les approches de valorisation du flux de trésorerie disponible par rapport à
l'entreprise (FCFF) et du flux de trésorerie disponible par rapport aux capitaux propres
(FCFE) ;
• expliquer la perspective d'appropriation implicite dans l'approche FCFE ;
• expliquer les ajustements appropriés du bénéfice net, du bénéfice avant intérêts et
impôts (EBIT), du bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement
(EBITDA) et des flux de trésorerie opérationnels (CFO) pour calculer le FCFF et le
FCFE ;
• calculer FCFF et FCFE ;
• décrire les approches de prévision du FCFF et du FCFE ;
• comparer le modèle FCFE et les modèles d'actualisation des dividendes ;
• expliquer comment les dividendes, les rachats d'actions, les émissions d'actions et les
changements de levier peuvent affecter les futurs FCFF et FCFE ;
• évaluer l'utilisation du bénéfice net et de l'EBITDA comme approximations des flux de
trésorerie lors de l'évaluation ;
• expliquer les modèles FCFF et FCFE à une étape (croissance stable), à deux étapes et à
trois étapes et sélectionner et justifier le modèle approprié compte tenu des
caractéristiques de l'entreprise ;
• estimer la valeur d'une entreprise à l'aide du ou des modèles de flux de trésorerie
disponibles appropriés ;
• expliquer l'utilisation de l'analyse de sensibilité dans les valorisations des FCFF et
FCFE;
• décrire les approches de calcul de la valeur terminale dans un modèle d'évaluation à
plusieurs étapes ;
• évaluer si une action est surévaluée, justement évaluée ou sous-évaluée sur la base d'un
modèle d'évaluation des flux de trésorerie disponibles.

1. INTRODUCTION AUX FLUX DE TRÉSORERIE

L'évaluation des flux de trésorerie actualisés (DCF) considère la valeur intrinsèque d'un
titre comme la valeur actuelle de ses flux de trésorerie futurs attendus. Lorsqu'il est
appliqué aux dividendes, le modèle DCF est l'approche d'actualisation des dividendes ou
modèle d'actualisation des dividendes (DDM). Cette lecture étend l'analyse DCF à la
valorisation d'une entreprise et de ses titres de participation en valorisant les flux de
trésorerie disponibles pour l'entreprise (FCFF) et les flux de trésorerie disponibles en
capitaux propres (FCFE). Alors que les dividendes sont les flux de trésorerie réellement
versés aux actionnaires, les flux de trésorerie disponibles sont les flux de trésorerie
disponibles pour distribution aux actionnaires.
Contrairement aux dividendes, les FCFF et FCFE ne sont pas des données facilement
disponibles. Les analystes doivent calculer ces quantités à partir des informations
financières disponibles, ce qui nécessite une compréhension claire des flux de trésorerie
disponibles et la capacité d'interpréter et d'utiliser correctement ces informations. La
prévision des flux de trésorerie disponibles futurs est également un exercice riche et
exigeant. La compréhension qu’a l’analyste des états financiers d’une entreprise, de ses
opérations, de son financement et de son secteur d’activité peut rapporter de véritables «
dividendes » lorsqu’il s’acquitte de cette tâche. De nombreux analystes considèrent que
les modèles de flux de trésorerie disponibles sont plus utiles que les DDM dans la
pratique. Les flux de trésorerie disponibles constituent une base d’évaluation
économiquement solide.

Les analystes aiment utiliser les flux de trésorerie disponibles comme rendement (soit
FCFF, soit FCFE) lorsqu'une ou plusieurs des conditions suivantes sont présentes :

• La société ne verse pas de dividendes.

• L'entreprise verse des dividendes mais les dividendes versés diffèrent considérablement
de la capacité de l'entreprise à verser des dividendes.
• Les flux de trésorerie disponibles s'alignent sur la rentabilité sur une période de
prévision raisonnable avec laquelle l'analyste est à l'aise.
• L'investisseur adopte une perspective de « contrôle ». Le contrôle s’accompagne d’une
discrétion sur l’utilisation des flux de trésorerie disponibles.

Si un investisseur peut prendre le contrôle de l’entreprise (ou s’attend à ce qu’un autre

investisseur le fasse), les dividendes peuvent être considérablement modifiés ; par
exemple, ils peuvent être fixés à un niveau se rapprochant de la capacité de l’entreprise à
verser des dividendes. Un tel investisseur peut également utiliser les flux de trésorerie
disponibles à des fins telles que le service de la dette contractée lors d’une acquisition.

Les capitaux propres peuvent être évalués directement en utilisant le FCFE ou

indirectement en utilisant d'abord un modèle FCFF pour estimer la valeur de l'entreprise,
puis en soustrayant la valeur du capital non-actions ordinaires (généralement la dette) du
FCFF pour arriver à une estimation de la valeur d'équité. L’objectif de cette lecture est de
développer les connaissances nécessaires à l’utilisation des approches FCFF ou FCFE
pour valoriser les capitaux propres d’une entreprise.

La section 2 définit les concepts de flux de trésorerie disponible pour l'entreprise et de

flux de trésorerie disponible pour les capitaux propres puis présente les deux modèles de
valorisation basés sur l'actualisation du FCFF et du FCFE. Nous explorons également
dans cette section les modèles à croissance constante pour valoriser le FCFF et le FCFE,
qui sont des cas particuliers des modèles généraux. Après avoir examiné le processus
d’évaluation du FCFF et du FCFE dans la section 2, nous passons dans la section 3 à la
tâche vitale du calcul et de la prévision du FCFF et du FCFE. La section 4 explique les
modèles d'évaluation des flux de trésorerie disponibles en plusieurs étapes et présente
certaines des questions associées à leur application. Les analystes évaluent généralement
séparément les actifs opérationnels et les actifs non opérationnels, puis les combinent
pour obtenir la valeur totale de l’entreprise, une approche décrite dans la section 5.

2. APPROCHES DE VALORISATION DU FCFF ET DU FCFE

L'objectif de cette section est de fournir une compréhension conceptuelle des flux de
trésorerie disponibles et des modèles de valorisation basés sur ceux-ci. Un traitement
comptable détaillé des flux de trésorerie disponibles et des modèles d'évaluation plus
complexes suivent dans les sections suivantes.

2.1. Définir le flux de trésorerie disponible

Le flux de trésorerie disponible pour l'entreprise est le flux de trésorerie disponible pour
les fournisseurs de capitaux de l'entreprise une fois que toutes les dépenses d'exploitation
(y compris les taxes) ont été payées et que les investissements nécessaires en fonds de
roulement (par exemple, les stocks) et en capital fixe (par exemple, l'équipement) ont été
effectués. . FCFF est le flux de trésorerie provenant des opérations moins les dépenses en
capital. Les fournisseurs de capitaux d’une entreprise comprennent les actionnaires
ordinaires, les détenteurs d’obligations et parfois les actionnaires privilégiés. Les
équations utilisées par les analystes pour calculer le FCFF dépendent des informations
comptables disponibles.

Le flux de trésorerie disponible par rapport aux capitaux propres est le flux de trésorerie
disponible pour les détenteurs de capitaux propres ordinaires de la société une fois que
toutes les dépenses d’exploitation, intérêts et paiements du principal ont été payés et que
les investissements nécessaires en fonds de roulement et en capital fixe ont été effectués.
Le FCFE est le flux de trésorerie provenant des opérations moins les dépenses en capital
moins les paiements aux (et plus les recettes des) créanciers.

La manière dont les flux de trésorerie disponibles sont liés au bénéfice net d'une
entreprise, aux flux de trésorerie liés à l'exploitation et à des mesures telles que l'EBITDA
(bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) est importante : l'analyste
doit comprendre la relation entre le bénéfice déclaré d'une entreprise données comptables
et flux de trésorerie disponible afin de prévoir le flux de trésorerie disponible et sa
croissance attendue. Bien qu'une entreprise déclare les flux de trésorerie opérationnels
(CFO) dans l'état des flux de trésorerie, le CFO n'est pas un flux de trésorerie disponible.
Le résultat net et les données du CFO peuvent toutefois être utilisées pour déterminer le
flux de trésorerie disponible d’une entreprise.

L’avantage du FCFF et du FCFE par rapport aux autres concepts de flux de trésorerie est
qu’ils peuvent être utilisés directement dans un cadre DCF pour valoriser l’entreprise ou
valoriser les capitaux propres. D'autres mesures liées aux flux de trésorerie ou aux
bénéfices, telles que le CFO, le résultat net, l'EBIT et l'EBITDA, n'ont pas cette propriété
car elles comptent deux fois ou omettent les flux de trésorerie d'une manière ou d'une
autre. Par exemple, l'EBIT et l'EBITDA sont des mesures avant impôts, et les flux de
trésorerie disponibles pour les investisseurs (dans l'entreprise ou dans les capitaux
propres de l'entreprise) doivent être après impôts. Du point de vue des actionnaires,
l’EBITDA et les mesures similaires ne tiennent pas compte des différentes structures de
capital (les charges d’intérêts après impôts ou les dividendes privilégiés) ni des fonds que
les détenteurs d’obligations fournissent pour financer les investissements dans les actifs
d’exploitation. De plus, ces mesures ne tiennent pas compte du réinvestissement des flux
de trésorerie que l'entreprise réalise dans les immobilisations et le fonds de roulement
pour maintenir ou maximiser la valeur à long terme de l'entreprise.

L’utilisation des flux de trésorerie disponibles dans l’évaluation est plus difficile que
l’utilisation des dividendes, car pour prévoir les flux de trésorerie disponibles, l’analyste
doit intégrer les flux de trésorerie provenant des opérations de l’entreprise avec ceux de
ses activités d’investissement et de financement. Étant donné que le FCFF représente le
flux de trésorerie après impôt allant à tous les fournisseurs de capital de l'entreprise, la
valeur de l'entreprise est estimée en actualisant le FCFF au coût moyen pondéré du
capital (WACC). Une estimation de la valeur des capitaux propres est ensuite obtenue en
soustrayant la valeur de la dette de la valeur estimée de l'entreprise. La valeur des
capitaux propres peut également être estimée directement en actualisant le FCFE au taux
de rendement requis pour les capitaux propres (le FCFE étant le flux de trésorerie destiné
aux actionnaires ordinaires, le taux de rendement requis des capitaux propres est le taux
approprié ajusté en fonction du risque pour l'actualisation du FCFE).

Les deux approches des flux de trésorerie disponibles, indirecte et directe, pour évaluer
les capitaux propres devraient théoriquement produire les mêmes estimations si toutes les
données reflètent des hypothèses identiques. Un analyste peut toutefois préférer utiliser
une approche plutôt qu’une autre, en raison des caractéristiques de l’entreprise évaluée.
Par exemple, si la structure du capital de l’entreprise est relativement stable, l’utilisation
du FCFE pour valoriser les capitaux propres est plus directe et plus simple que
l’utilisation du FCFF. Le modèle FCFF est cependant souvent choisi dans deux autres cas
:

• Une entreprise endettée avec un FCFE négatif. Dans ce cas, travailler avec le FCFF
pour valoriser les capitaux propres de l’entreprise pourrait être le plus simple. L'analyste
actualiserait le FCFF pour trouver la valeur actuelle des actifs d'exploitation (en ajoutant
la valeur de l'excédent de trésorerie et des titres négociables et de tout autre actif non
opérationnel important1 pour obtenir la valeur totale de l'entreprise), puis soustrayait la
valeur marchande de la dette pour obtenir une estimation de la valeur actuelle de la dette
valeur intrinsèque des capitaux propres.

• Une entreprise endettée avec une structure de capital changeante. Premièrement, si les
données historiques sont utilisées pour prévoir les taux de croissance des flux de
trésorerie disponibles, la croissance du FCFF pourrait refléter les fondamentaux plus
clairement que la croissance du FCFE, qui reflète les montants fluctuants de l’emprunt
net. Deuxièmement, dans un contexte prospectif, on pourrait s’attendre à ce que le
rendement des capitaux propres requis soit plus sensible aux changements du levier
financier qu’aux changements du WACC, ce qui rend difficile le recours à un taux
d’actualisation constant.

Des approches DCF spécialisées sont également disponibles pour faciliter la valorisation
des actions lorsque la structure du capital est susceptible de changer.2

Dans ce qui suit, nous présentons la forme générale du modèle de valorisation FCFF et du
modèle de valorisation FCFE.

2.2. Valeur actuelle des flux de trésorerie disponibles

Les deux approches distinctes d’utilisation des flux de trésorerie disponibles pour
l’évaluation sont l’approche d’évaluation FCFF et l’approche d’évaluation FCFE. Les
expressions générales de ces modèles d’évaluation sont similaires à celles du modèle
général d’actualisation des dividendes. Dans le DDM, la valeur d'une action est égale à la
valeur actuelle des dividendes prévus du temps 1 jusqu'à l'infini, actualisés au taux de
rendement requis pour les capitaux propres.

2.2.1. Valeur actuelle du FCFF

L’approche de valorisation du FCFF estime la valeur de l’entreprise comme la valeur
actuelle des futurs FCFF actualisés au coût moyen pondéré du capital :

Équation 1
∞
FCFF t
Valeur firme=∑
t =1 (1+WACC )t

Étant donné que le FCFF représente le flux de trésorerie disponible pour tous les
fournisseurs de capital, l’utilisation du WACC pour actualiser le FCFF donne la valeur
totale de tout le capital de l’entreprise. La valeur des capitaux propres est la valeur de
l’entreprise moins la valeur marchande de sa dette :

Équation 2
Valeur des capitaux propres = Valeur de l'entreprise − Valeur marchande de la dette (2)

En divisant la valeur totale des capitaux propres par le nombre d’actions en circulation,
on obtient la valeur par action. Le coût du capital est le taux de rendement requis que les
investisseurs devraient exiger pour un flux de trésorerie tel que celui généré par
l’entreprise analysée. Le WACC dépend du caractère risqué de ces flux de trésorerie. Le
calcul et l'interprétation du WACC ont été discutés dans la lecture sur les concepts de
rendement, c'est-à-dire que le WACC est la moyenne pondérée des taux de rendement
requis après impôt (sur les sociétés) pour la dette et les capitaux propres, où les
pondérations sont les proportions du marché total de l'entreprise valeur de chaque source,
dette et capitaux propres. Comme alternative, les analystes peuvent utiliser les
pondérations de la dette et des capitaux propres dans la structure du capital cible de
l’entreprise lorsque ces pondérations sont connues et diffèrent des pondérations de la
valeur marchande. La formule du WACC est :
Équation 3
MV ( dette ) MV (equity )
WACC = rd ( 1−tax rate )+ r
MV ( dette ) + MV ( equity ) MV ( dette ) + MV (equity)

MV (dette) et MV (capitaux propres) sont les valeurs de marché actuelles de la dette et

des capitaux propres, et non leurs valeurs comptables, et les ratios de MV (dette) et MV
(capitaux propres) par rapport à la valeur marchande totale de la dette plus les capitaux
propres définissent la poids dans la formule WACC. Les quantités rd (1 − Taux d'impôt)
et r sont respectivement le coût de la dette après impôts et le coût des capitaux propres
après impôts (dans le cas des capitaux propres, on pourrait simplement écrire « coût des
capitaux propres » car le résultat net, les revenus appartenant aux capitaux propres, sont
après impôts). Dans l’équation 3, le taux d’imposition est en principe le taux marginal
d’impôt sur le revenu des sociétés.

2.2.2. Valeur actuelle du FCFE

La valeur des capitaux propres peut également être trouvée en actualisant le FCFE au
taux de rendement des capitaux propres requis, r :
∞
FCFE t
Valeur firme=∑
t =1 (1+r )t

Étant donné que le FCFE est le flux de trésorerie restant pour les actionnaires une fois
que toutes les autres créances ont été satisfaites, l’actualisation du FCFE par r (le taux de
rendement requis des capitaux propres) donne la valeur des capitaux propres de
l’entreprise. En divisant la valeur totale des capitaux propres par le nombre d’actions en
circulation, on obtient la valeur par action.

2.3. Modèles FCFF et FCFE à une étape (à croissance constante)

Dans l’approche DDM, le modèle Gordon (croissance constante ou stable) part de
l’hypothèse que les dividendes augmentent à un taux constant. L’hypothèse selon laquelle
les flux de trésorerie disponibles augmentent à un taux constant conduit à un modèle
FCFF ou FCFE en une seule étape (à croissance stable).

2.3.1. Modèle de valorisation FCFF à croissance constante

Supposons que FCFF croît à un taux constant, g, de telle sorte que FCFF dans n'importe
quelle période soit égal à FCFF dans la période précédente multiplié par (1 + g) :

FCF FT =FCF F ( t−1) (1+ g)

Si le FCFF croît à un rythme constant,

FCFF 1 FCFF 0
Valeur firm= =
WACC−g WACC −g
 En soustrayant la valeur marchande de la dette de la valeur de l’entreprise, on obtient la
valeur des capitaux propres.

EXEMPLE 1 Utilisation du modèle de valorisation FCFF à croissance constante

Cagiati Entreprises dispose de FCFF de 700 millions de francs suisses (CHF) et de FCFE de 620
millions de CHF. Le coût de la dette avant impôts de Cagiati est de 5,7 pour cent et le taux de rendement
requis des capitaux propres est de 11,8 pour cent. La société s'attend à une structure de capital cible
composée à 20 pour cent de financement par emprunt et à 80 pour cent de financement par actions. Le
taux d'imposition est de 33,33 pour cent et le FCFF devrait croître de façon permanente à 5,0 pour cent.
Cagiati Entreprises a une dette en cours d'une valeur marchande de 2,2 milliards CHF et compte 200
millions d'actions ordinaires en circulation.
1. Quel est le coût moyen pondéré du capital de Cagiati ?
2. Quelle est la valeur des capitaux propres de Cagiati selon l’approche de valorisation FCFF ?
3. Quelle est la valeur par action en utilisant cette approche FCFF ?
SOLUTION PAGE 388

2.3.2. Modèle de valorisation FCFE à croissance constante

Le modèle de valorisation du FCFE à croissance constante suppose que le FCFE croît à
un taux g constant. FCFE dans n'importe quelle période est égal à FCFE dans la période
précédente multiplié par (1 + g) :
FCF ET =FCF E t−1 (1+ g)

La valeur des capitaux propres si le FCFE croît à un taux constant est

FCFE 1 FCFE 0 (1+ g)
Valeur firm= =
r−g r −g

Le taux d'actualisation est r, le taux de rendement requis des capitaux propres. Notez que
le taux de croissance du FCFF et le taux de croissance du FCFE ne sont pas
nécessairement et ne sont souvent pas les mêmes.

Dans cette section, nous avons présenté les idées de base qui sous-tendent l’évaluation
des flux de trésorerie disponibles et la mise en œuvre la plus simple, des modèles de flux
de trésorerie disponibles en une seule étape. La section suivante examine la définition
précise du flux de trésorerie disponible et présente les problèmes liés à la prévision des
flux de trésorerie disponibles.

3. PRÉVISION DES FLUX DE TRÉSORERIE

L’estimation du FCFF ou du FCFE nécessite une compréhension complète de l’entreprise
et de ses états financiers. Pour fournir un contexte pour l'estimation du FCFF et du FCFE,
nous utilisons d'abord un exemple détaillé pour montrer la relation entre les flux de
trésorerie disponibles et les mesures comptables du revenu.
Pour la majeure partie de cette section, nous supposons que l’entreprise dispose de deux
sources de capital, la dette et les actions ordinaires. Une fois que les concepts de FCFF et
FCFE sont compris pour une entreprise financée uniquement par des dettes et des actions
ordinaires, il est facile d'incorporer des actions privilégiées pour le nombre relativement
restreint d'entreprises qui les utilisent réellement (dans la section 3.8, nous incorporons
les actions privilégiées comme troisième source de capital).

3.1. Calculer le FCFF à partir du revenu net

Le FCFF est le flux de trésorerie dont disposent les fournisseurs de capitaux de
l’entreprise une fois que toutes les dépenses d’exploitation (y compris les taxes) ont été
payées et que les investissements d’exploitation ont été réalisés. Les fournisseurs de
capitaux de l’entreprise comprennent les détenteurs d’obligations et d’actionnaires
ordinaires (plus, occasionnellement, les détenteurs d’actions privilégiées, que nous
ignorons jusqu’à plus tard). En gardant à l’esprit qu’une charge non monétaire est une
charge ou une dépense qui n’implique pas de dépense en espèces, nous pouvons écrire
l’expression pour FCFF comme suit :

FCFF = Revenu net disponible pour les actionnaires ordinaires (NI)

Plus : Charges nettes non monétaires (NCC)
Plus : Charges d'intérêts × (1 − Taux d'imposition)
Moins : Investissement en capital fixe (FCInv)
Moins : Investissement en fonds de roulement (WCInv)

Cette équation peut être écrite de manière plus compacte sous la forme

FCFF = NI + NCC + Int(1 − Taux d'imposition) − FCInv − WCInv (7)

Considérez chaque composante du FCFF. Le point de départ de l’équation 7 est le

bénéfice net disponible pour les actionnaires ordinaires – le résultat net d’un compte de
résultat. Il représente le revenu après dépréciation, amortissement, intérêts débiteurs,
impôts sur le revenu et paiement de dividendes aux actionnaires privilégiés (mais pas le
paiement de dividendes aux actionnaires ordinaires).

Les charges nettes hors trésorerie représentent un ajustement pour les diminutions et les
augmentations hors trésorerie du résultat net. Cet ajustement est le premier d’une série
d’ajustements que les analystes effectuent généralement sur une base nette. Si les
diminutions non monétaires du revenu net dépassent les augmentations, comme c'est
généralement le cas, l'ajustement est positif. Si les augmentations non monétaires
dépassent les diminutions non monétaires, l’ajustement est négatif. La charge non
monétaire la plus courante est la charge d’amortissement. Lorsqu'une entreprise achète du
capital fixe, tel que du matériel, le bilan reflète une sortie de trésorerie au moment de
l'achat. Au cours des périodes suivantes, l'entreprise enregistre une charge
d'amortissement au fur et à mesure de l'utilisation de l'actif. La charge d'amortissement
réduit le résultat net mais ne constitue pas une sortie de trésorerie. La charge
d’amortissement est donc l’une des charges non monétaires (la plus courante) qui doit
être rajoutée dans le calcul du FCFF.

Dans le cas des actifs incorporels, il existe une charge non monétaire similaire, une
charge d'amortissement, qui doit être rajoutée. Les autres charges non monétaires varient
d'une entreprise à l'autre et sont abordées dans la section 3.3.

Les intérêts débiteurs après impôts doivent être rajoutés au revenu net pour arriver à
FCFF. Cette étape est nécessaire parce que les intérêts débiteurs nets des économies
d’impôt associées ont été déduits pour obtenir le résultat net et parce que les intérêts
constituent un flux de trésorerie disponible pour l’un des fournisseurs de capitaux de
l’entreprise (c’est-à-dire les créanciers de l’entreprise). Aux États-Unis et dans de
nombreux autres pays, les intérêts sont déductibles d’impôt (réduit les impôts) pour
l’entreprise (emprunteur) et imposables pour le bénéficiaire (prêteur). Comme nous
l’expliquons plus loin, lorsque nous actualisons le FCFF, nous utilisons un coût du capital
après impôt. Par souci de cohérence, nous calculons donc le FCFF en utilisant les intérêts
payés après impôt.5

Semblable aux charges d’intérêts après impôt, si une entreprise possède des actions
privilégiées, les dividendes sur ces actions privilégiées sont déduits pour obtenir le
revenu net disponible pour les actionnaires ordinaires. Étant donné que les dividendes sur
les actions privilégiées constituent également un flux de trésorerie disponible pour l’un
des fournisseurs de capitaux de la société, cet élément est réajouté au bénéfice net
disponible pour les actionnaires ordinaires dans le calcul du FCFF. Une discussion plus
approfondie sur les effets des actions privilégiées figure à la section 3.8.

Les investissements en capital fixe représentent les sorties de liquidités pour acheter le
capital fixe nécessaire au soutien des opérations actuelles et futures de l’entreprise. Ces
investissements sont des dépenses en capital pour des actifs à long terme, tels que les
immobilisations corporelles (immobilisations corporelles) nécessaires au soutien des
opérations de l’entreprise. Les dépenses en capital nécessaires peuvent également inclure
des actifs incorporels, tels que des marques. Dans le cas d’une acquisition en espèces
d’une autre entreprise au lieu d’une acquisition directe d’immobilisations corporelles, le
montant de l’achat en espèces peut également être traité comme une dépense en capital
qui réduit le flux de trésorerie disponible de l’entreprise (à noter que ce traitement est
conservateur car il réduit le FCFF). Dans le cas d’acquisitions importantes (et de toutes
les acquisitions non monétaires), les analystes doivent être prudents dans l’évaluation de
l’impact sur les flux de trésorerie disponibles futurs. Si une entreprise reçoit des liquidités
lors de la cession d'une partie de son capital fixe, l'analyste doit déduire ces liquidités lors
du calcul de l'investissement en capital fixe. Par exemple, supposons que nous vendions
du matériel pour 100 000 $. Cette entrée de trésorerie réduirait les sorties de trésorerie de
l’entreprise liées aux investissements en capital fixe.

Le tableau des flux de trésorerie de l’entreprise est une excellente source d’informations
sur les dépenses en capital ainsi que sur les ventes de capital fixe. Les analystes doivent
être conscients que certaines entreprises acquièrent du capital fixe sans utiliser de
liquidités, par exemple par le biais d'un échange d'actions ou de dettes. De telles
acquisitions n’apparaissent pas dans le tableau des flux de trésorerie d’une entreprise
mais, si elles sont importantes, doivent être divulguées dans les notes de bas de page.
Bien que les échanges non monétaires n'affectent pas les FCFF historiques, si les
dépenses en capital sont nécessaires et peuvent être effectuées en espèces à l'avenir,
l'analyste doit utiliser ces informations pour prévoir les FCFF futurs.

Le dernier point à aborder est l’ajustement important pour tenir compte des
augmentations nettes du fonds de roulement. Cet ajustement représente l'investissement
net en actifs courants (tels que les comptes débiteurs) moins les passifs courants (tels que
les comptes créditeurs). Les analystes peuvent trouver ces informations en examinant soit
le bilan de l’entreprise, soit son état des flux de trésorerie.

Bien que le fonds de roulement soit souvent défini comme l’actif à court terme moins le
passif à court terme, le fonds de roulement à des fins de flux de trésorerie et d’évaluation
est défini pour exclure la trésorerie et la dette à court terme (qui comprennent les effets à
payer et la partie à court terme de la dette à long terme). Lors de la détermination de
l’augmentation nette du fonds de roulement aux fins du calcul des flux de trésorerie
disponibles, nous définissons le fonds de roulement pour exclure la trésorerie et les
équivalents de trésorerie ainsi que les effets à payer et la partie à court terme de la dette à
long terme. La trésorerie et les équivalents de trésorerie sont exclus car c'est un
changement de trésorerie que nous essayons d'expliquer. Les billets à payer et la tranche à
court terme de la dette à long terme sont exclus parce qu'il s'agit de passifs comportant
des frais d'intérêt explicites qui en font des éléments de financement plutôt que des
éléments d'exploitation.

L'exemple 2 montre tous les ajustements du résultat net nécessaires pour trouver le FCFF.

EXEMPLE 2 Calcul du FCFF à partir du revenu net

Cane Distribution, Inc., constituée le 31 décembre 2009 avec des injections de capital
initiales de 224 000 $ de dette et 336 000 $ d'actions ordinaires, agit en tant que
distributeur de biens industriels. Les dirigeants de l'entreprise ont immédiatement investi
le capital initial en capital fixe de 500 000 $ et en fonds de roulement de 60 000 $. Le
fonds de roulement était initialement constitué uniquement de stocks. Le capital fixe était
constitué de biens non amortissables de 50 000 $ et de biens amortissables de 450 000 $.
Le bien amortissable a une durée de vie utile de 10 ans sans valeur de récupération. Les
pièces 1, 2 et 3 présentent les états financiers de Cane pour les trois années suivant sa
constitution. En commençant par le revenu net, calculez le FCFF de Cane pour chaque
année.
SOLUTION PAGE 392

3.2. Calcul du FCFF à partir du tableau des flux de trésorerie

Le FCFF est un flux de trésorerie accessible à tous les fournisseurs de capitaux (dette et
capitaux propres). Les analystes utilisent fréquemment les flux de trésorerie
opérationnels, extraits du tableau des flux de trésorerie, comme point de départ pour
calculer les flux de trésorerie disponibles, car le CFO intègre des ajustements pour les
dépenses non monétaires (telles que la dépréciation et l'amortissement) ainsi que pour les
investissements nets en fonds de roulement.

Dans un état des flux de trésorerie, les flux de trésorerie sont séparés en trois
composantes: les flux de trésorerie liés aux activités opérationnelles (ou flux de trésorerie
liés à l'exploitation), les flux de trésorerie liés aux activités d'investissement et les flux de
trésorerie liés aux activités de financement. Les flux de trésorerie opérationnels
correspondent au montant net des liquidités fournies par les activités opérationnelles de
l’entreprise. La section opérationnelle du tableau des flux de trésorerie présente les flux
de trésorerie tels que les liquidités reçues des clients et les liquidités versées aux
fournisseurs. Les flux de trésorerie provenant des activités d’investissement comprennent
les investissements de l’entreprise dans (ou les ventes) d’actifs à long terme, par exemple
les immobilisations corporelles et les investissements à long terme dans d’autres sociétés.
Les flux de trésorerie provenant des activités de financement concernent les activités de
l’entreprise visant à lever ou à rembourser des capitaux. Les Normes internationales
d'information financière (IFRS) permettent à l'entreprise de classer les intérêts payés
comme une activité d'exploitation ou de financement. Par ailleurs, les normes IFRS
permettent de classer les dividendes versés comme activité opérationnelle ou comme
activité de financement. Il est intéressant de noter que, selon les principes comptables
généralement reconnus (GAAP) des États-Unis, les charges d’intérêts payées aux
fournisseurs de capitaux d’emprunt doivent être classées dans les flux de trésorerie
opérationnels (tout comme les revenus d’intérêts), mais le paiement de dividendes aux
fournisseurs de capitaux propres est classé comme faisant partie des flux de trésorerie liés
à l’exploitation d’une activité de financement.

Le tableau 4 résume le traitement des intérêts et des dividendes selon les normes IFRS et
US GAAP.

Pour estimer FCFF en commençant par CFO, il faut reconnaître le traitement des intérêts
payés. Si les charges d'intérêts après impôts ont été retirées du résultat net et du CFO,
comme avec les US GAAP, alors les charges d'intérêts après impôts doivent être rajoutées
pour obtenir le FCFF. Dans le cas des US GAAP, le FCFF peut être estimé comme suit :

Flux de trésorerie disponible pour l'entreprise = Flux de trésorerie opérationnel

Plus : Charges d'intérêts × (1 − Taux d'imposition)
Moins : Investissement en capital fixe

Où

FCFF = CFO + Int(1 − Taux d'imposition) − FCInv

Pour rappel, les frais d’intérêts après impôt sont rajoutés car ils étaient auparavant
soustraits du bénéfice net. L'investissement en fonds de roulement n'apparaît pas dans
l'équation 8 car le CFO inclut déjà l'investissement en fonds de roulement. L'exemple 3
illustre l'utilisation de CFO pour calculer FCFF. Dans cet exemple, le calcul du CFO
commence par le calcul du résultat net, une approche dite méthode « indirecte ».
EXEMPLE 3 Calcul du FCFF à partir du CFO
Utilisez les informations du tableau des flux de trésorerie présentées dans l’Annexe 5
pour calculer le FCFF pour les trois années 2010-2012. Le taux d'imposition (tel
qu'indiqué dans la pièce 1) est de 30 pour cent.

SOLUTION PAGE 394

3.3. Frais non monétaires

Le meilleur endroit pour trouver les charges non monétaires historiques est dans l’état des
flux de trésorerie de l’entreprise. Si un analyste souhaite utiliser une méthode d'ajout,
comme dans FCFF = NI + NCC + Int(1 − Tax rate) − FCInv − WCInv, l'analyste doit
vérifier les charges non monétaires pour s'assurer que l'estimation FCFF fournit une base
raisonnable pour prévision. Par exemple, les charges de restructuration peuvent impliquer
des dépenses en espèces et des charges non monétaires. Les indemnités de départ des
employés licenciés pourraient constituer une charge de restructuration en espèces, mais
une dépréciation de la valeur des actifs dans le cadre d'une charge de restructuration est
un élément non monétaire. L'exemple 4 illustre les charges de restructuration non
monétaires qui doivent être rajoutées au résultat net pour obtenir le CFO.

EXEMPLE 4 Un examen des frais non monétaires

Syngenta AG, une société domiciliée et constituée en Suisse, est une entreprise
agroalimentaire de premier plan mondial opérant sur les marchés de la protection des
cultures, des semences et des pelouses et jardins. Les produits chimiques de protection
des cultures comprennent des herbicides, des insecticides, des fongicides et des
traitements de semences pour lutter contre les mauvaises herbes, les insectes et les
maladies dans les cultures et constituent des intrants essentiels permettant aux
producteurs du monde entier d'améliorer la productivité agricole et la qualité des
aliments. Dans le secteur des semences, Syngenta opère dans les secteurs commerciaux à
forte valeur ajoutée des grandes cultures (y compris le maïs, les oléagineux, les céréales
et la betterave sucrière) et les légumes. L'activité Pelouse et Jardin fournit aux
producteurs professionnels et aux consommateurs des fleurs, du gazon et des produits
d'aménagement paysager.
Les états financiers de Syngenta sont présentés en dollars américains, car il s’agit de la
principale devise dans laquelle les revenus sont libellés. Jane Everett souhaite valoriser
Syngenta en utilisant la méthode FCFF. Elle collecte des informations à partir du 10-K de
la société pour l’exercice clos le 31 décembre 2012. La section des flux de trésorerie liés
aux activités d’exploitation pour 2011 et 2012 des états consolidés des flux de trésorerie
apparaît dans l’Annexe 6.
TABLEAU 6 États consolidés des flux de trésorerie de Syngenta AG et de ses filiales (en
millions de dollars américains)
Everett remarque que le montant de rapprochement dans le tableau des flux de trésorerie
de 2012 pour les coûts de restructuration de 55 $ diffère considérablement des dépenses
de restructuration de 241 $ reflétées dans le compte de résultat. Elle trouve la discussion
suivante sur les provisions dans la note 19 des états financiers (pièce 7).
À l’aide des informations fournies, répondez aux questions suivantes :
1. Pourquoi y a-t-il une différence entre le montant présenté pour les frais de
restructuration dans le compte de résultat et le montant présenté pour les frais de
restructuration dans le tableau des flux de trésorerie ?
2. Comment faut-il traiter les coûts de restructuration lors de la prévision des flux de
trésorerie futurs ?

SOLUTION PAGE 396

Les charges de restructuration non monétaires peuvent également entraîner une
augmentation du résultat net dans certaines circonstances, par exemple lorsqu'une
entreprise annule une partie ou la totalité d'une provision antérieure. Les gains et les
pertes (par exemple, sur les actifs d'exploitation) sont un autre élément non monétaire qui
peut augmenter ou diminuer les charges non monétaires nettes. Si une entreprise vend un
équipement d'une valeur comptable de 60 000 € pour 100 000 €, elle déclare le gain de 40
000 € dans le cadre du résultat net. Le gain de 40 000 € n'est cependant pas un flux de
trésorerie et doit être soustrait pour arriver au FCFF. A noter que les 100 000 € sont un
flux de trésorerie et font partie de l’investissement net en capital fixe de l’entreprise. Une
perte réduit le revenu net et doit donc être rajoutée pour arriver au FCFF. Outre la
dépréciation, les gains et les pertes sont les charges non monétaires les plus courantes qui
nécessitent un ajustement du résultat net. Les analystes doivent examiner le tableau des
flux de trésorerie de l’entreprise pour identifier les éléments particuliers à une entreprise
et déterminer les ajustements que l’analyste pourrait devoir apporter pour que les chiffres
comptables soient utiles à des fins de prévision.

Le tableau 8 résume les charges non monétaires courantes qui affectent le revenu net et
indique pour chaque élément s'il faut l'ajouter ou le soustraire du revenu net pour arriver
au FCFF.

Le poste impôts différés nécessite une attention particulière car les impôts différés
résultent de différences dans le calendrier de présentation des produits et des charges dans
les états financiers de la société et dans la déclaration de revenus de la société. La charge
d'impôt sur le revenu déduit pour établir le bénéfice net aux fins de l'information
financière n'est pas la même que le montant des impôts en espèces payés. Au fil du temps,
ces différences entre le résultat comptable et le résultat imposable devraient se compenser
et n’avoir aucun impact sur les flux de trésorerie globaux. En règle générale, si l’objectif
de l’analyste est de faire des prévisions et, par conséquent, d’identifier les composantes
persistantes du FCFF, l’analyste ne doit pas rajouter les modifications d’impôts différés
qui devraient s’inverser dans un avenir proche. Toutefois, dans certaines circonstances,
une entreprise peut être en mesure de reporter systématiquement ses impôts à une date
beaucoup plus tardive. Si une entreprise est en croissance et a la possibilité de reporter
indéfiniment son impôt à payer, il est justifié de réintégrer les impôts différés au résultat
net. Néanmoins, l'acquéreur doit être conscient que ces impôts peuvent être payables à un
moment donné dans le futur.

Les entreprises enregistrent souvent des dépenses (par exemple, des frais de
restructuration) à des fins de reporting financier qui ne sont pas déductibles à des fins
fiscales. Dans ce cas, les paiements d'impôts exigibles sont supérieurs aux impôts
déclarés dans le compte de résultat, ce qui entraîne un actif d'impôt différé et une
soustraction du résultat net pour arriver aux flux de trésorerie dans le tableau des flux de
trésorerie. Si l’actif d’impôt différé devrait s’inverser dans un avenir proche (par
exemple, grâce à des déductions pour amortissement fiscal), pour éviter de sous-estimer
les flux de trésorerie futurs, l’analyste ne doit pas soustraire l’actif d’impôt différé dans
une prévision de flux de trésorerie. Toutefois, si l'on s'attend à ce que l'entreprise supporte
ces charges de façon continue, une soustraction qui réduira la prévision des flux de
trésorerie futurs est justifiée.

La rémunération des salariés fondée sur des actions (stock-options) constitue un autre
défi pour le prévisionniste. Selon les normes IFRS et US GAAP, les entreprises doivent
enregistrer dans le compte de résultat une charge pour les options offertes aux salariés.
L'octroi d'options lui-même n'entraîne pas de sortie de trésorerie et constitue donc une
charge non monétaire ; cependant, l'octroi d'options a des implications à long terme sur
les flux de trésorerie. Lorsque le salarié exerce l'option, l'entreprise reçoit une somme en
espèces liée au prix d'exercice de l'option au prix d'exercice. Ce flux de trésorerie est
considéré comme un flux de trésorerie de financement. En outre, dans certains cas, une
entreprise bénéficie d’un avantage fiscal grâce à l’émission d’options, ce qui pourrait
augmenter les flux de trésorerie d’exploitation mais pas le bénéfice net. Les IFRS et les
PCGR des États-Unis exigent qu'une partie de l'effet fiscal soit comptabilisée comme flux
de trésorerie de financement plutôt que comme flux de trésorerie d'exploitation dans l'état
des flux de trésorerie. Les analystes doivent examiner le tableau des flux de trésorerie et
les notes de bas de page pour déterminer l'impact des options sur les flux de trésorerie
opérationnels. Si ces flux de trésorerie ne devraient pas persister dans le futur, les
analystes ne devraient pas les inclure dans leurs prévisions de flux de trésorerie. Les
analystes devraient également tenir compte de l'impact des options d'achat d'actions sur le
nombre d'actions en circulation. Lors du calcul de la valeur des capitaux propres, les
analystes peuvent souhaiter utiliser le nombre d'actions qui devraient être en circulation
(sur la base de l'exercice d'options d'achat d'actions par les salariés) plutôt que le nombre
actuellement en circulation.

L'exemple 5 montre que lors de la prévision des flux de trésorerie à des fins d'évaluation,
les analystes doivent prendre en compte la durabilité des effets historiques du fonds de
roulement sur les flux de trésorerie disponibles.
Les analystes prédisent qu'à mesure que Ryanair se développera dans les années à venir,
les dépenses d'amortissement augmenteront considérablement. Sur la base des
informations fournies, abordez les points suivants :

1. Comparez les dépenses d’amortissement déclarées aux dépenses d’investissement

déclarées et décrivez les implications de la croissance future des dépenses
d’amortissement (toutes choses étant égales par ailleurs) sur le bénéfice net futur et les
flux de trésorerie futurs liés aux activités d’exploitation.

2. Expliquer les effets sur les flux de trésorerie disponibles sur les capitaux propres des
changements survenus en 2012 dans les comptes du fonds de roulement, tels que les
stocks, les comptes débiteurs et les comptes créditeurs, et commenter la durabilité à long
terme de ces changements.

SOLUTION PAGE 399

3.4. Calculer FCFE à partir de FCFF
Le FCFE est un flux de trésorerie disponible uniquement pour les actionnaires. Pour
trouver le FCFE, nous devons donc réduire le FCFF de la valeur après impôt des intérêts
payés aux créanciers et ajouter l’emprunt net (qui est la dette émise moins la dette
remboursée sur la période pour laquelle on calcule le flux de trésorerie disponible) :

Flux de trésorerie disponible sur capitaux propres = Flux de trésorerie disponible pour
l'entreprise
Moins : Charges d'intérêts × (1− Taux d'imposition)
Plus : emprunt net

Où

FCFE = FCFF − Int(1 − Taux d'imposition) + Emprunt net

Comme le montre l’équation 9, le FCFE est obtenu en partant du FCFF, en soustrayant

les charges d’intérêts après impôts et en ajoutant les nouveaux emprunts nets. L’analyste
peut également trouver FCFF à partir de FCFE en effectuant les ajustements inverses : en
ajoutant les charges d’intérêts après impôts et en soustrayant l’emprunt net :

FCFF = FCFE + Int(1 − Taux d'imposition) − Emprunt net.

La pièce 10 utilise les valeurs de FCFF pour la distribution de canne calculées dans
l'exemple 3 pour montrer le calcul de FCFE en commençant par FCFF. Pour calculer le
FCFE de cette manière, nous soustrayons les charges d’intérêts après impôts du FCFF,
puis ajoutons l’emprunt net (égal au nouvel emprunt de dette moins le remboursement de
la dette).

Pour réitérer, le FCFE est le flux de trésorerie disponible pour les actionnaires ordinaires :
le flux de trésorerie restant après que toutes les dépenses d'exploitation (y compris les
taxes) ont été payées, que les investissements en capital ont été effectués et que d'autres
transactions avec d'autres fournisseurs de capitaux ont été effectuées. Les autres
fournisseurs de capitaux de la société comprennent les créanciers, tels que les détenteurs
d’obligations et les actionnaires privilégiés. Les flux de trésorerie (nets d'impôts)
résultant des transactions avec les créanciers et les actionnaires privilégiés sont déduits du
FCFF pour arriver au FCFE.
Le FCFE est le montant que l’entreprise peut se permettre de verser sous forme de
dividendes. En réalité, pour diverses raisons, les entreprises paient souvent beaucoup plus
ou beaucoup moins que le FCFE, de sorte que le FCFE diffère souvent des dividendes
versés. Cette différence s'explique notamment par le fait que la décision en matière de
dividende est une décision discrétionnaire du conseil d'administration. La plupart des
sociétés « gèrent » leurs dividendes ; ils préfèrent les augmenter progressivement, en
partie parce qu'ils ne veulent pas réduire les dividendes. De nombreuses entreprises
augmentent lentement leurs dividendes, même lorsque leurs bénéfices augmentent
rapidement, et les entreprises maintiennent souvent leurs dividendes actuels même
lorsque leur rentabilité a diminué. Les bénéfices sont donc beaucoup plus volatils que les
dividendes.

Dans les équations 7 et 8, nous montrons le calcul du FCFF en commençant

respectivement par le résultat net et le flux de trésorerie opérationnel. Comme le montre
l’équation 9, FCFE = FCFF − Int(1 − Taux d’imposition) + Emprunt net. En soustrayant
les charges d'intérêts après impôts et en ajoutant l'emprunt net aux équations 7 et 8, nous
obtenons des équations pour calculer le FCFE en commençant respectivement par le
résultat net et le CFO :

FCFE = NI + NCC − FCInv − WCInv + Emprunt net (10)

FCFE = CFO − FCInv + Emprunt net (11)

L'exemple 6 illustre comment ajuster le résultat net ou le CFO pour trouver FCFF et
FCFE.

EXEMPLE 6 Ajuster le résultat net ou le CFO pour trouver FCFF et FCFE

Le bilan, le compte de résultat et l'état des flux de trésorerie de la Pitts Corporation sont
présentés dans la pièce 11. Il convient de noter que l'état des flux de trésorerie suit une
convention selon laquelle les nombres positifs de 400 millions de dollars et de 85
millions de dollars pour les « liquidités utilisées » pour les activités d’investissement » et
« les liquidités utilisées pour les activités de financement », respectivement, indiquent des
sorties et donc des montants à soustraire. Les analystes rencontreront également une
convention dans laquelle la valeur « (400) » pour « les liquidités fournies par (utilisées
pour) les activités d'investissement » serait utilisée pour indiquer une soustraction de 400
$.

Notez que Pitts Corporation a réalisé un bénéfice net de 240 millions de dollars en 2012.
Dans ce qui suit, montrez les calculs nécessaires pour effectuer chacune des opérations
suivantes :
1. Calculez le FCFF en commençant par le chiffre du revenu net.
2. Calculez le FCFE à partir du FCFF calculé dans la partie 1.
3. Calculez le FCFE en commençant par le chiffre du revenu net.
4. Calculez FCFF en commençant par CFO.
5. Calculez le FCFE en commençant par CFO.
SOLUTION PAGE 403-405

3.5. Trouver FCFF et FCFE à partir de l'EBIT ou de l'EBITDA

Le FCFF et le FCFE sont le plus souvent calculés à partir du résultat net ou du CFO
(comme indiqué dans les sections 3.1 et 3.2). Deux autres points de départ sont l'EBIT et
l'EBITDA du compte de résultat.

Pour montrer la relation entre l'EBIT et le FCFF, nous commençons par l'équation 7 et
supposons que la seule charge non monétaire (NCC) est l'amortissement (Dep) :

FCFF = NI + Dep + Int(1 − Taux d'imposition) − FCInv − WCInv

Le revenu net (NI) peut être exprimé comme :

NI = (EBIT − Int)(1 − Taux d'impôt) = EBIT(1 − Taux d'impôt) − Int(1 − Taux d'impôt)

En remplaçant cette équation pour NI dans l'équation 7, nous avons :

 FCFF = EBIT (1 − Taux d'impôt) + Dep − FCInv − WCInv

Pour obtenir le FCFF de l'EBIT, nous multiplions l'EBIT par (1 - Taux d'imposition),
rajoutons l'amortissement, puis soustrayons les investissements en capital fixe et en fonds
de roulement.
La relation entre FCFF et EBITDA peut également être facilement démontrée. Le revenu
net peut être exprimé comme :

NI = (EBITDA − Dep − Int)(1 − Taux d'imposition)

= EBITDA(1 − Taux d'impôt) − Dep(1 − Taux d'impôt) − Int(1 − Taux d'impôt)

La substitution de cette équation par NI dans l'équation 7 donne

FCFF = EBITDA (1 − Taux d'impôt) + Dep (Taux d'impôt) − FCInv − WCInv (13)

FCFF est égal à l'EBITDA multiplié par (1 − Taux d'imposition) plus l'amortissement
multiplié par le taux d'imposition moins les investissements en capital fixe et en fonds de
roulement. En comparant les équations 12 et 13, notez la différence dans la manière dont
la dépréciation est gérée.

De nombreux ajustements pour les charges non monétaires qui sont nécessaires pour
calculer le FCFF en partant du résultat net ne sont pas nécessaires en partant de l'EBIT ou
de l'EBITDA. Dans le calcul du résultat net, de nombreuses charges non monétaires sont
effectuées après le calcul de l'EBIT ou de l'EBITDA, elles n'ont donc pas besoin d'être
rajoutées lors du calcul du FCFF basé sur l'EBIT ou l'EBITDA. Une autre considération
importante est que certaines charges non monétaires, telles que l’amortissement, sont
déductibles d’impôt. Une charge non monétaire qui affecte les impôts doit être prise en
compte.

En résumé, lors du calcul du FCFF à partir de l'EBIT ou de l'EBITDA, la nécessité d'un

ajustement pour une charge non monétaire dépend de l'endroit où dans le compte de
résultat la charge a été déduite ; en outre, la forme de tout ajustement nécessaire dépend
du fait que la charge non monétaire constitue ou non une dépense déductible fiscalement.

On peut également calculer le FCFE (au lieu de FCFF) à partir de l'EBIT ou de

l'EBITDA. Un moyen simple d’obtenir le FCFE basé sur l’EBIT ou l’EBITDA consiste à
utiliser respectivement l’équation 12 (l’expression du FCFF en termes d’EBIT) ou
l’équation 13 (l’expression du FCFF en termes d’EBITDA), puis de soustraire Int(1 −
Tax taux) et ajoutez l’emprunt net car le FCFE est lié au FCFF comme suit (voir
l’équation 9) :

FCFE = FCFF − Int(1 − Taux d'imposition) + Emprunt net

L'exemple 7 utilise les états financiers de Pitts Corporation pour trouver FCFF et FCFE à
partir de EBIT et EBITDA.
EXEMPLE 7 Ajuster l'EBIT et l'EBITDA pour trouver FCFF et FCFE
La Pitts Corporation (états financiers fournis dans l'exemple 6) avait un EBIT de 500
millions de dollars et un EBITDA de 800 millions de dollars en 2012. Montrez les
ajustements qui seraient nécessaires pour trouver le FCFF et le FCFE :
1. À partir de l’EBIT.
2. À partir de l'EBITDA.
SOLUTION PAGE 407

3.6. FCFF et FCFE sur la base des utilisations des flux de trésorerie disponibles

Les sections précédentes ont illustré le calcul du FCFF et du FCFE à partir de divers
points de départ de revenus ou de flux de trésorerie (par exemple, le bénéfice net ou les
flux de trésorerie d'exploitation). Ces approches de calcul des flux de trésorerie
disponibles peuvent être caractérisées comme montrant les sources des flux de trésorerie
disponibles. Une perspective alternative examine les utilisations des flux de trésorerie
disponibles. Dans le cadre du calcul du FCFF et du FCFE, l’analyse des flux de trésorerie
disponibles par utilisation sert de contrôle de cohérence au calcul des sources et peut
révéler des informations pertinentes pour comprendre la politique de structure du capital
ou la situation de trésorerie d’une entreprise.

En général, une entreprise a les utilisations alternatives suivantes du FCFF positif : 1)

conserver la trésorerie et ainsi augmenter les soldes de trésorerie et de titres négociables
de l’entreprise ; 2) utiliser les liquidités pour payer les fournisseurs de capitaux
d’emprunt (c’est-à-dire les paiements d’intérêts et de principal dépassant les nouveaux
emprunts) ; et 3) utiliser les liquidités pour les paiements aux fournisseurs de capitaux
propres (c'est-à-dire les paiements de dividendes et/ou les rachats d'actions au-delà des
nouvelles émissions d'actions). De même, une entreprise dispose des alternatives
générales suivantes pour couvrir les flux de trésorerie disponibles négatifs : retirer ses
soldes de trésorerie, emprunter des liquidités supplémentaires ou émettre des capitaux
propres.

Il convient de noter les effets sur la structure du capital de l’entreprise de ses transactions
avec les apporteurs de capitaux. Pour un exemple simple, supposons que les flux de
trésorerie disponibles soient nuls et que l’entreprise n’apporte aucun changement à ses
soldes de trésorerie. L’obtention de liquidités via de nouveaux emprunts nets et
l’utilisation de ces liquidités pour des dividendes ou des rachats nets d’actions
augmenteront l’endettement de l’entreprise, tandis que l’obtention de liquidités provenant
d’émissions nettes de nouvelles actions et l’utilisation de ces liquidités pour effectuer des
remboursements de principal supérieurs aux nouveaux emprunts réduiront l’endettement.
On calcule les emplois de FCFF comme suit : Emplois de FCFF =

Augmentations (ou diminutions) des soldes de trésorerie

Plus : Paiements nets aux fournisseurs de capitaux d'emprunt, calculés comme suit :
• Plus : Frais d'intérêts × (1 − Taux d'imposition).
• Plus : Remboursement du principal en excédent du nouvel emprunt (ou moins le nouvel
emprunt en excédent du remboursement de la dette si le nouvel emprunt est supérieur).
Plus : Paiements aux bailleurs de fonds propres, calculés comme suit :
• Plus : Dividendes en espèces.
• Plus : Rachats d'actions supérieurs à l'émission d'actions (ou moins émissions de
nouvelles actions supérieures aux rachats d'actions si l'émission d'actions est supérieure).

Les utilisations de FCFF doivent être égales aux sources de FCFF telles que calculées
précédemment.

Les flux de trésorerie disponibles vers les capitaux propres reflètent les flux de trésorerie
disponibles vers l’entreprise, nets des liquidités utilisées pour les paiements aux
fournisseurs de capitaux d’emprunt. En conséquence, nous pouvons calculer le FCFE
comme suit :
Utilisations du FCFE =
Plus : augmentations (ou diminutions) des soldes de trésorerie
Plus : Paiements aux bailleurs de fonds propres, calculés comme suit :
• Plus : Dividendes en espèces.
• Plus : Rachats d'actions supérieurs à l'émission d'actions (ou moins émissions de
nouvelles actions supérieures aux rachats d'actions si l'émission d'actions est supérieure).
Là encore, les utilisations du FCFE doivent être égales aux sources de FCFE (calculées
précédemment).

Pour illustrer l’équivalence des sources et des utilisations du FCFF et du FCFE pour la
Pitts Corporation, dont les états financiers sont présentés dans la pièce 11 de l’exemple 6,
notez ce qui suit pour 2012 :
• L'augmentation du solde de trésorerie et équivalents était de 10 $, calculée comme suit :
200 $ – 190 $.
• Les intérêts débiteurs après impôts s'élevaient à 60 $, calculés comme suit : intérêts
débiteurs × (1 − Taux d'imposition) = 100 $ × (1 − 0,40).
• L'emprunt net était de 75 $, calculé comme l'augmentation de l'emprunt moins le
remboursement de la dette = 50 $ (augmentation des effets à payer) + 25 $ (augmentation
de la dette à long terme).
• Les dividendes en espèces ont totalisé 160 $.
• Les rachats et les émissions d'actions étaient tous deux égaux à 0 $.
En résumé, une analyse de l'utilisation des flux de trésorerie disponibles montre que Pitts
Corporation utilisait les flux de trésorerie disponibles pour gérer sa structure de capital en
augmentant sa dette. La dette supplémentaire n'était pas nécessaire pour couvrir les
dépenses en capital ; l’état des flux de trésorerie a montré que les flux de trésorerie
d’exploitation de 495 $ de la société étaient plus que suffisants pour couvrir ses dépenses
en capital de 400 $. Au lieu de cela, la dette supplémentaire a été utilisée, en partie, pour
verser des dividendes aux actionnaires de la société.

3.7. Prévisions FCFF et FCFE

Le calcul du FCFF et du FCFE à partir de données comptables historiques est
relativement simple. Dans certains cas, ces données sont utilisées directement pour
extrapoler la croissance des flux de trésorerie disponibles dans un modèle d’évaluation
des flux de trésorerie disponibles en une seule étape. En d’autres occasions, cependant,
l’analyste peut s’attendre à ce que les futurs flux de trésorerie disponibles n’aient pas de
relation simple avec le passé. L’analyste qui souhaite prévoir directement les futurs FCFF
ou FCFE pour une telle entreprise doit prévoir les différentes composantes du flux de
trésorerie disponible. Cette section étend notre présentation précédente sur le calcul de
FCFF et FCFE à la tâche plus complexe de prévision de FCFF et FCFE.

Une méthode de prévision des flux de trésorerie disponibles consiste à appliquer un taux
de croissance constant à un niveau actuel de flux de trésorerie disponible (éventuellement
ajusté). La base la plus simple pour déterminer le taux de croissance futur consiste à
supposer qu’un taux de croissance historique s’appliquera également au futur. Cette
approche est appropriée si les flux de trésorerie disponibles d’une entreprise ont tendance
à croître à un rythme constant et si les relations historiques entre les flux de trésorerie
disponibles et les facteurs fondamentaux devraient se poursuivre. L'exemple 8 demande
au lecteur d'appliquer cette approche à Pitts Corporation sur la base d'un FCFF 2012 de
155 millions de dollars tel que calculé dans les exemples 6 et 7.

EXEMPLE 8 Croissance constante du FCFF

Utilisez les données de Pitts Corporation pour calculer son FCFF pour les trois
prochaines années. Supposons que la croissance du FCFF reste aux niveaux historiques
de 15 pour cent par an. La réponse est (en millions) :

PAGE 410

Une approche plus complexe consiste à prévoir les composantes du flux de trésorerie
disponible. Cette approche est capable de capturer les relations complexes entre les
composants. Une méthode populaire7 consiste à prévoir les composantes individuelles du
flux de trésorerie disponible : EBIT (1 – Taux d’imposition), charges nettes non
monétaires, investissement en capital fixe et investissement en fonds de roulement.
L’EBIT peut être prévu directement ou en prévoyant les ventes et la marge EBIT de
l’entreprise sur la base d’une analyse des données historiques et de l’environnement
économique actuel et attendu. De même, les analystes peuvent fonder leurs prévisions des
besoins en capitaux sur les relations historiques entre l'augmentation des ventes et les
investissements en fonds de roulement et en fonds de roulement.

Dans cette discussion, nous illustrons une méthode simple de prévision basée sur les
ventes pour le FCFF et le FCFE basée sur l'hypothèse majeure suivante :

L’investissement en capital fixe supérieur à l’amortissement (FCInv − Dep) et

l’investissement en fonds de roulement (WCInv) entretiennent tous deux une relation
constante avec les augmentations prévues de la taille de l’entreprise, mesurées par
l’augmentation des ventes.

De plus, pour les prévisions FCFE, nous supposons que la structure du capital représentée
par le ratio d’endettement (DR) – dette en pourcentage de la dette plus capitaux propres –
est constante. Dans cette hypothèse, DR indique le pourcentage de l’investissement en
capital fixe dépassant l’amortissement (également appelé « nouvel investissement net en
capital fixe ») et en fonds de roulement qui sera financé par la dette. Cette méthode
implique une simplification car elle considère la dépréciation comme la seule charge non
monétaire, de sorte que la méthode ne fonctionne pas bien lorsque cette approximation
n'est pas une bonne hypothèse.

Si la dépréciation reflète le coût annuel de maintien du stock de capital existant, la

différence entre l’investissement en capital fixe et la dépréciation (FCInv différentiel)
devrait être liée aux dépenses en capital nécessaires à la croissance. Dans ce cas, les
entrées suivantes sont nécessaires :

• les prévisions de taux de croissance des ventes ;

• les prévisions de marge opérationnelle après impôts (pour la prévision FCFF) ou de
marge bénéficiaire (pour la prévision FCFE) ;
• une estimation de la relation entre le FCInv supplémentaire et l'augmentation des
ventes ;
• une estimation de la relation entre WCInv et l'augmentation des ventes ; et
• une estimation de DR.
Dans le cas des prévisions FCFF, FCFF est calculé en prévoyant l'EBIT (1 - Taux
d'imposition) et en soustrayant les dépenses en capital fixe supplémentaires et le fonds de
roulement supplémentaire dépenses.8 Pour estimer FCInv et WCInv, nous multiplions
leur proportion passée par rapport à l’augmentation des ventes par les augmentations
prévues des ventes. Les dépenses supplémentaires en capital fixe en proportion de
l’augmentation des ventes sont calculées comme suit :

Dépense en capital−Charge d ' amortissement

augmentation des ventes

De même, les dépenses supplémentaires en fonds de roulement en proportion de

l'augmentation des ventes sont
Augmentation du fond de roulement
Augmentation des ventes

Lorsque la dépréciation est la seule charge nette non monétaire significative, cette
méthode donne les mêmes résultats que les équations précédentes pour estimer le FCFF
ou le FCFE. Plutôt que de rajouter tous les amortissements et de soustraire toutes les
dépenses en capital en commençant par l'EBIT (1 - Taux d'imposition), cette approche
soustrait simplement les dépenses en capital nettes dépassant l'amortissement.

Bien que cette reconnaissance ne soit pas évidente, cette approche reconnaît que les
dépenses en capital comportent deux composantes : les dépenses nécessaires au maintien
de la capacité existante (remplacement du capital fixe) et les dépenses supplémentaires
nécessaires à la croissance. En prévision, les dépenses destinées à maintenir la capacité
seront probablement liées au niveau actuel des ventes et les dépenses liées à la croissance
seront probablement liées à la prévision de croissance des ventes.

Lors de la prévision du FCFE, les analystes font souvent l’hypothèse que le financement
de l’entreprise implique un taux d’endettement « cible ». Dans ce cas, ils supposent qu'un
pourcentage spécifié de la somme de 1) les nouveaux investissements nets en capital fixe
(nouveau capital fixe moins les dépenses d'amortissement) et 2) l'augmentation du fonds
de roulement est financé sur la base d'un DR cible. Cette hypothèse conduit à une
simplification des calculs du FCFE. Si nous supposons que la dépréciation est la seule
charge non monétaire, l'équation 10, qui est
FCFE = NI + NCC − FCInv − WCInv + Emprunt net,
devient:
 FCFE = NI − (FCInv − Dep) − WCInv + Emprunt net (14)

Notez que FCInv − Dep représente les dépenses supplémentaires en capital fixe nettes de
dépréciation. En supposant un DR cible, nous avons éliminé le besoin de prévoir
l’emprunt net et pouvons utiliser l’expression :

Emprunt net = DR(FCInv − Dep) + DR(WCInv)

En utilisant cette expression, nous n’avons pas besoin de prévoir l’émission et le

remboursement de la dette sur une base annuelle pour estimer l’emprunt net. L'équation
14 devient alors :
FCFE = NI − (FCInv − Dép) − WCInv + (DR)(FCInv − Dép) + (DR)(WCInv)
ou
FCFE = NI − (1 − DR)(FCInv − Dep) − (1 − DR)(WCInv) (15)

L'équation 15 indique que FCFE est égal à NI moins le montant des dépenses en capital
fixe (nettes de dépréciation) et de l'investissement en fonds de roulement financé par les
fonds propres. Toujours pour l'équation 15, nous avons supposé que la seule charge non
monétaire est la dépréciation.

Les exemples 9 et 10 illustrent cette méthode basée sur les ventes pour prévoir les
flux de trésorerie disponibles de l'entreprise.

EXEMPLE 9 Flux de trésorerie disponible lié aux ventes

Carla Espinosa est une analyste qui suit Pitts Corporation à la fin de 2012. À partir des
données de l'exemple 6, elle peut voir que les ventes de l'entreprise pour 2012 étaient de 3
milliards de dollars et elle suppose que les ventes ont augmenté de 300 millions de
dollars entre 2011 et 2012. Espinosa s'attend à ce que Les ventes de Pitts Corporation
augmenteront ensuite de 10 pour cent par an. Pitts Corporation est une société assez
stable, Espinosa s'attend donc à ce qu'elle maintienne sa marge EBIT historique et la
proportion d'investissements supplémentaires en fonds de roulement et en fonds de
roulement. L'EBIT de Pitts Corporation pour 2012 est de 500 millions de dollars ; sa
marge EBIT est de 16,67 pour cent (500/3 000) et son taux d'imposition est de 40 pour
cent.

Notez dans le tableau des flux de trésorerie de Pitts Corporation de 2012 (pièce 11) le
montant des « achats d’immobilisations » (c’est-à-dire les dépenses en capital) de 400
millions de dollars et l’amortissement de 300 millions de dollars. Ainsi, l’investissement
supplémentaire en capital fixe en 2012 était :
Dépense en capital−Charge d ' amortissement
augmentation des ventes
400−300
=33 , 33 %
300
L’investissement supplémentaire en fonds de roulement au cours de la dernière année
était de :
 Augmentation du fond de roulement
Augmentation des ventes

45
=15 %
300

Ainsi, pour chaque augmentation de 100 $ des ventes, Pitts Corporation investit 33,33 $
dans du nouvel équipement en plus du remplacement de l'équipement déprécié et 15 $ en
fonds de roulement. Espinosa prévoit le FCFF pour 2013 comme suit (en dollars en
millions) :

Ce modèle peut être utilisé pour prévoir plusieurs périodes et est suffisamment flexible
pour permettre différents taux de croissance des ventes, marges EBIT, taux d'imposition
et taux d'augmentation de capital supplémentaire.

EXEMPLE 10 Croissance des flux de trésorerie disponibles liée à la croissance des

ventes
Poursuivant son travail, Espinosa décide de prévoir le FCFF pour les cinq prochaines
années. Elle craint que Pitts Corporation ne soit pas en mesure de maintenir sa marge
EBIT historique et que la marge EBIT passe de 16,67 pour cent actuellement à 14,5 pour
cent au cours des cinq prochaines années. La pièce 12 résume ses prévisions.
TABLEAU 12 Croissance des flux de trésorerie disponibles pour Pitts Corporation (en
millions de dollars)
Le modèle ne doit pas nécessairement commencer par les ventes ; cela pourrait
commencer par le bénéfice net, les flux de trésorerie d'exploitation ou l'EBITDA.

Un modèle similaire peut être conçu pour le FCFE, comme le montre l’exemple 11. Dans
le cas du FCFE, l’analyste doit commencer par le résultat net et doit également prévoir
tout nouvel emprunt net ou émission nette d’actions privilégiées.

EXEMPLE 11 : Trouver le FCFE à partir des prévisions de ventes

Espinosa décide de prévoir le FCFE pour l'année 2013. Elle utilise les mêmes attentes
dérivées de l'exemple 9. De plus, elle s'attend à ce qui suit :
• la marge bénéficiaire restera à 8 pour cent (= 240/3 000), et
• l'entreprise financera des investissements supplémentaires en capital fixe et en fonds de
roulement avec 50 pour cent de dette – l’objectif DR. Les prévisions d’Espinosa pour
2013 sont les suivantes (en millions de dollars) :

Lorsque l’entreprise analysée a des charges non monétaires importantes autres que les
charges d’amortissement, l’approche que nous venons d’illustrer se traduira par une
estimation du FCFE moins précise que celle obtenue en prévoyant toutes les composantes
individuelles du FCFE. Dans certains cas, l'analyste disposera de prévisions spécifiques
sur les éléments prévus, tels que les dépenses en capital. Dans d’autres cas, l’analyste
étudiera les relations historiques, telles que les dépenses d’investissement et les niveaux
de ventes antérieurs, pour élaborer une prévision.

3.8. Autres problèmes liés à l'analyse des flux de trésorerie disponibles

Nous avons déjà présenté un certain nombre de problèmes pratiques qui se posent lors de
l’utilisation de modèles d’évaluation des flux de trésorerie disponibles. D'autres
problèmes concernent les ajustements des analystes au CFO, la relation entre les flux de
trésorerie disponibles et les dividendes, et la valorisation avec des structures financières
complexes.

3.8.1. Ajustements des analystes au CFO

Bien que de nombreux états financiers d’entreprises soient simples, certains ne sont pas
transparents (c’est-à-dire que la qualité des chiffres publiés et des informations fournies
n’est pas élevée). Parfois, des difficultés d’analyse surviennent parce que les entreprises
et leurs transactions sont plus compliquées que l’exemple de Pitts Corporation que nous
venons de donner.
Par exemple, dans de nombreux états financiers d’entreprises, les variations des éléments
du bilan (l’augmentation d’un actif ou la diminution d’un passif) diffèrent des variations
déclarées dans le tableau des flux de trésorerie. De même, l’amortissement dans le
tableau des flux de trésorerie peut différer de la charge d’amortissement dans le compte
de résultat. Comment de tels problèmes surviennent-ils ?

Les facteurs pouvant entraîner des écarts entre les variations des comptes du bilan et les
variations déclarées dans le tableau des flux de trésorerie comprennent les acquisitions ou
les cessions et la présence de filiales étrangères. Par exemple, une augmentation d'un
compte de stocks peut résulter d'achats auprès de fournisseurs (ce qui est une activité
d'exploitation) ou d'une acquisition ou d'une fusion avec une autre entreprise qui a des
stocks à son bilan (ce qui est une activité d'investissement). Des écarts peuvent également
survenir en raison de la conversion des bénéfices des filiales étrangères.

Étant donné que le chiffre CFO du tableau des flux de trésorerie peut être contaminé par
des flux de trésorerie provenant d'activités de financement et/ou d'investissement, lorsque
les analystes utilisent CFO dans un contexte d'évaluation, ils devraient idéalement
supprimer ces contaminations. Le CFO qui en résulte, ajusté par les analystes, constitue
alors le point de départ des calculs de flux de trésorerie disponibles.

3.8.2. Flux de trésorerie disponible par rapport aux dividendes et autres éléments du
bénéfice

De nombreux analystes préfèrent nettement les modèles d’évaluation des flux de

trésorerie disponibles aux modèles d’actualisation des dividendes. Même si un type de
modèle ne présente aucun avantage théorique par rapport à un autre, des raisons légitimes
de préférer un modèle peuvent surgir lors de l’application des modèles de flux de
trésorerie disponibles par rapport aux modèles DDM. Premièrement, de nombreuses
sociétés ne versent pas de dividendes en espèces, ou très peu. L’utilisation d’un DDM
pour valoriser ces sociétés est difficile car elle nécessite des prévisions sur le moment où
les dividendes seront lancés, le niveau des dividendes au lancement et le ou les taux de
croissance à partir de ce moment-là. Deuxièmement, le paiement des dividendes est à la
discrétion du conseil d’administration de la société. Par conséquent, ils peuvent donner
un aperçu imparfait de la rentabilité à long terme de l’entreprise. Certaines sociétés
versent clairement des dividendes nettement inférieurs à leur flux de trésorerie
disponible, tandis que d’autres versent des dividendes nettement supérieurs. Enfin,
comme mentionné précédemment, les dividendes sont les flux de trésorerie qui vont
réellement aux actionnaires, tandis que les flux de trésorerie disponibles en capitaux
propres sont les flux de trésorerie disponibles pour être distribués aux actionnaires sans
nuire à la valeur de l’entreprise. Si une entreprise est analysée parce qu’elle est une cible
de rachat, le flux de trésorerie disponible est la mesure appropriée du flux de trésorerie ;
une fois la société reprise, les nouveaux propriétaires auront toute discrétion sur la
manière dont le cash-flow libre sera utilisé (y compris sa distribution sous forme de
dividendes).
Nous avons défini FCFF et FCFE et présenté des méthodes alternatives (équivalentes)
pour les calculer tous les deux. Ainsi, le lecteur devrait avoir une bonne idée de ce qui est
inclus dans le FCFF ou le FCFE mais peut se demander pourquoi certains flux de
trésorerie ne sont pas inclus. Plus précisément, quel rôle les dividendes, les rachats
d’actions, l’émission d’actions ou les modifications de l’effet de levier ont-ils sur le
FCFF et le FCFE ? La réponse simple est : pas grand-chose. Rappelons les formules pour
FCFF et FCFE :

FCFF = NI + NCC + Int(1 − Taux d'imposition) − FCInv − WCInv

et
FCFE = NI + NCC − FCInv − WCInv + Emprunt net

Notez que les dividendes ainsi que les rachats et émissions d’actions sont absents des
formules. La raison en est que le FCFF et le FCFE sont les flux de trésorerie disponibles
pour les investisseurs ou les actionnaires ; les dividendes et les rachats d'actions sont des
utilisations de ces flux de trésorerie. La réponse est donc simple : les transactions entre
l’entreprise et ses actionnaires (par le biais de dividendes en espèces, de rachats d’actions
et d’émissions d’actions) n’affectent pas les flux de trésorerie disponibles. Les
changements de levier, tels que le recours à davantage de financement par emprunt, ont
un certain impact car ils augmentent le bouclier fiscal sur les intérêts (réduisent l’impôt
sur les sociétés en raison de la déductibilité fiscale des intérêts) et réduisent les flux de
trésorerie disponibles pour les capitaux propres. À long terme, les décisions
d’investissement et de financement prises aujourd’hui affecteront les flux de trésorerie
futurs.

Si toutes les entrées étaient connues et cohérentes entre elles, un modèle DDM et un
modèle FCFE donneraient lieu à des valorisations identiques pour un titre. Une
possibilité serait que le FCFE soit égal aux dividendes en espèces chaque année. Ensuite,
les deux flux de trésorerie seraient actualisés au rendement requis des capitaux propres et
auraient la même valeur actuelle.

Cependant, en général, le FCFE et les dividendes diffèrent, mais les mêmes forces
économiques qui conduisent à des dividendes faibles (élevés) conduisent à un FCFE
faible (élevé). Par exemple, une entreprise en croissance rapide offrant des opportunités
d’investissement supérieures conservera une proportion élevée de bénéfices et versera de
faibles dividendes. Cette même entreprise aura des investissements élevés en capital fixe
et en fonds de roulement et aura un faible FCFE (ce qui ressort clairement de l'expression
FCFE = NI + NCC − FCInv − WCInv + Emprunt net). À l’inverse, une entreprise mature
qui investit relativement peu peut avoir des dividendes et un FCFE élevés. Malgré cette
tendance, le FCFE et les dividendes diffèrent généralement.

FCFF et FCFE, tels que définis dans cette lecture, sont des mesures de flux de trésorerie
conçues pour la valorisation de l'entreprise ou de ses capitaux propres. D’autres
définitions du « flux de trésorerie disponible » apparaissent fréquemment dans les
manuels, les articles et les bases de données d’informations financières sur les entreprises
publiques fournies par les fournisseurs. Dans de nombreux cas, ces autres définitions des
flux de trésorerie disponibles ne sont pas conçues à des fins d’évaluation et ne doivent
donc pas être utilisées à des fins d’évaluation. Utiliser des chiffres fournis par d’autres
sans savoir exactement comment ils sont définis augmente la probabilité de commettre
des erreurs d’évaluation. En tant que consommateurs et producteurs de recherche, les
analystes doivent comprendre (s’ils sont consommateurs) ou expliquer clairement (s’ils
sont producteurs) la définition du flux de trésorerie disponible utilisée.

Étant donné que l’analyse des flux de trésorerie disponibles nécessite beaucoup de soin et
de compréhension, certains praticiens utilisent à tort des éléments de résultat tels que NI,
EBIT, EBITDA ou CFO dans une évaluation des flux de trésorerie actualisés. De telles
erreurs peuvent conduire le praticien à surestimer ou sous-estimer systématiquement la
valeur d’un titre. Les raccourcis peuvent être coûteux.

Un raccourci courant consiste à utiliser l’EBITDA comme indicateur des flux de

trésorerie de l’entreprise. L’équation 13 montre clairement les différences entre
l’EBITDA et le FCFF :

FCFF = EBITDA (1 − Taux d'impôt) + Dep (Taux d'impôt) − FCInv − WCInv

Les charges d'amortissement en pourcentage de l'EBITDA diffèrent considérablement

selon les entreprises et les secteurs, tout comme le bouclier fiscal d'amortissement (la
charge d'amortissement multipliée par le taux d'imposition). Bien que le FCFF reflète
cette différence, l’EBITDA ne le fait pas. L'EBITDA ne tient pas non plus compte des
investissements qu'une entreprise réalise en capital fixe ou en fonds de roulement.
L’EBITDA est donc une mauvaise mesure des flux de trésorerie disponibles pour les
investisseurs de l’entreprise. L'utilisation de l'EBITDA (au lieu du flux de trésorerie
disponible) dans un modèle DCF présente également un autre aspect important :
l'EBITDA est une mesure avant impôt, donc le taux d'actualisation appliqué à l'EBITDA
serait un taux avant impôt. Le WACC utilisé pour actualiser le FCFF est un coût du
capital après impôt.

L'EBITDA est un mauvais indicateur du flux de trésorerie disponible de l'entreprise, car il

ne prend pas en compte le bouclier fiscal contre la dépréciation ni l'investissement en
capital fixe et en fonds de roulement, mais il constitue un indicateur encore plus médiocre
du flux de trésorerie disponible par rapport aux capitaux propres. Du point de vue d’un
actionnaire, d’autres défauts de l’EBITDA incluent son incapacité à prendre en compte
les coûts d’intérêts après impôts ou les flux de trésorerie provenant de nouveaux
emprunts ou de remboursements de dettes. L'exemple 12 montre les erreurs parfois
commises dans les discussions sur les flux de trésorerie.

EXEMPLE 12 Les erreurs d'utilisation du résultat net pour le FCFE et de

l'EBITDA pour le FCFF
Un récent candidat à un emploi a fait des commentaires intéressants sur FCFE et FCFF :
« Je n’aime pas les définitions de FCFE et FCFF car elles sont inutilement compliquées
et prêtent à confusion. La meilleure mesure du FCFE, c’est-à-dire des fonds disponibles
pour verser des dividendes, est tout simplement le résultat net. Vous extrayez le chiffre du
revenu net directement du compte de résultat et vous n’avez pas besoin de procéder à
d’autres ajustements. De même, la meilleure mesure du FCFF, les fonds disponibles pour
les fournisseurs de capitaux de l’entreprise, est l’EBITDA. Vous pouvez extraire
l’EBITDA directement du compte de résultat et vous n’avez pas besoin d’envisager
d’utiliser autre chose.
Comment répondriez-vous à la définition du demandeur d’emploi de 1) FCFE et 2)
FCFF ?
SOLUTION PAGE 416-417

3.8.3. Flux de trésorerie disponible et structures de capital compliquées

Pour l’essentiel, la discussion sur le FCFF et le FCFE jusqu’à présent a supposé que
l’entreprise avait une structure de capital simple avec deux sources de capital, à savoir la
dette et les capitaux propres. L’inclusion des actions privilégiées comme troisième source
de capital oblige l’analyste à ajouter des termes aux équations FCFF et FCFE pour tenir
compte des dividendes payés sur les actions privilégiées et de l’émission ou du rachat
d’actions privilégiées. Au lieu d’inclure ces termes dans toutes les équations, nous avons
choisi de laisser de côté les actions privilégiées, car seules quelques sociétés utilisent des
actions privilégiées. Toutefois, pour les sociétés qui détiennent des actions privilégiées,
les effets des actions privilégiées peuvent être intégrés dans les modèles d’évaluation.
Par exemple, dans l’équation 7, qui calcule le FCFF en commençant par le bénéfice net
disponible pour les actionnaires ordinaires, les dividendes privilégiés versés seraient
ajoutés aux flux de trésorerie pour obtenir le FCFF. Dans l’équation 10, qui calcule le
FCFE en commençant par le bénéfice net disponible pour les actionnaires ordinaires, si
les dividendes privilégiés étaient déjà soustraits pour arriver au résultat net, aucun autre
ajustement pour les dividendes privilégiés ne serait nécessaire. L'émission (le rachat)
d'actions privilégiées augmente (diminue) les flux de trésorerie disponibles pour les
actionnaires ordinaires, cependant, ce terme devrait donc être ajouté. L'existence d'actions
privilégiées dans la structure du capital a bon nombre des mêmes effets que l'existence de
la dette. , sauf que contrairement aux paiements d’intérêts sur la dette, les dividendes sur
actions privilégiées versés ne sont pas déductibles d’impôt.

L'exemple 13 montre comment calculer le WACC, le FCFE et le FCFF lorsque

l'entreprise possède des actions privilégiées.

EXEMPLE 13 Valorisation FCFF avec actions privilégiées dans la structure du capital

Welch Corporation utilise le financement par obligations, actions privilégiées et actions
ordinaires. La valeur marchande de chacune de ces sources de financement et les taux de
rendement avant impôt requis pour chacune d’elles sont présentés dans le tableau 13 :
Autres informations financières (en dollars en millions) :
• Revenu net disponible pour les actionnaires ordinaires = 110 $.
• Frais d'intérêts = 32 $.
• Dividendes privilégiés = 8 $.
• Dépréciation = 40 $.
• Investissement en capital fixe = 70 $.
• Investissement en fonds de roulement = 20 $.
• Emprunt net = 25 $.
• Taux d'imposition = 30 pour cent.
• Taux de croissance stable du FCFF = 4,0 pour cent.
• Taux de croissance stable du FCFE = 5,4 pour cent.

1. Calculez le WACC de Welch Corporation.

2. Calculez la valeur actuelle de FCFF.
3. Sur la base des FCFF prévus pour la première année, quelle est la valeur totale de
Welch Corporation et la valeur de ses capitaux propres ?
4. Calculez la valeur actuelle du FCFE.
5. Sur la base du FCFE prévu pour la première année, quelle est la valeur des capitaux
propres ?
SOLUTION PAGE 419-418
Le paiement de dividendes en espèces sur les actions ordinaires n'affecte pas le FCFF ou
le FCFE, qui sont les montants en espèces disponibles pour tous les investisseurs ou les
actionnaires ordinaires. Il s’agit simplement d’une utilisation de l’argent disponible. Les
rachats d’actions ordinaires n’affectent pas non plus le FCFF ou le FCFE. Les rachats
d’actions constituent, à bien des égards, un substitut aux dividendes en espèces. De
même, l’émission d’actions ordinaires n’affecte pas le FCFF ou le FCFE.

Toutefois, la modification de l’effet de levier (modification du montant du financement

par emprunt dans la structure du capital de l’entreprise) a certains effets, en particulier sur
le FCFE. Une augmentation de l’effet de levier n’affectera pas le FCFF (bien qu’elle
puisse affecter les calculs utilisés pour arriver au FCFF). Une augmentation de l’effet de
levier affecte le FCFE de deux manières. L’année où la dette est émise, le FCFE
augmente du montant de la dette émise. Une fois la dette émise, le FCFE est ensuite
réduit des intérêts débiteurs après impôts.

Dans la section 3, nous avons discuté des concepts de FCFF et FCFE et de leur
estimation. La section suivante présente des modèles de valorisation supplémentaires qui
utilisent des prévisions de FCFF ou de FCFE pour valoriser l'entreprise ou ses capitaux
propres. Ces modèles de flux de trésorerie disponibles ont une structure similaire aux
modèles d'actualisation des dividendes, même si l'analyste doit faire face à la réalité selon
laquelle l'estimation des flux de trésorerie disponibles prend plus de temps que
l'estimation des dividendes.

4. VARIATIONS DU MODÈLE DE FLUX DE TRÉSORERIE LIBRE

La section 4 présente plusieurs extensions des modèles de flux de trésorerie disponibles
présentés précédemment. Dans de nombreux cas, notamment lorsque les taux d’inflation
sont volatils, les analystes valorisent les flux de trésorerie réels plutôt que les valeurs
nominales. Comme pour les modèles d’actualisation des dividendes, les modèles de flux
de trésorerie disponibles sont sensibles aux données saisies, de sorte que les analystes
effectuent régulièrement des analyses de sensibilité de leurs valorisations.

Dans la section 2.3, nous avons présenté le modèle de flux de trésorerie disponible en une
seule étape, qui présente un taux de croissance constant. Dans ce qui suit, nous utilisons
le modèle en une seule étape pour traiter certaines questions d’évaluation ; nous
présentons ensuite des modèles de flux de trésorerie disponibles à plusieurs étapes.

4.1. Une application internationale du modèle en une seule étape

L'évaluation utilisant des valeurs réelles (ajustées à l'inflation) au lieu de valeurs

nominales est très intéressante lorsque les taux d'inflation sont élevés et volatils. De
nombreux analystes utilisent cette adaptation pour les actions nationales et étrangères,
mais l'utilisation de valeurs réelles est particulièrement utile pour évaluer les actions
internationales. Les défis particuliers liés à la valorisation des actions de plusieurs pays
comprennent 1) l'intégration de facteurs économiques, tels que les taux d'intérêt, les taux
d'inflation et les taux de croissance, qui diffèrent selon les pays et 2) la gestion de normes
comptables variées. De plus, la réalisation d’analyses dans plusieurs pays met l’analyste
(en particulier une équipe d’analystes) au défi d’utiliser des hypothèses cohérentes pour
tous les pays.

Plusieurs maisons de titres ont adapté le modèle FCFE en une seule étape pour relever
certains des défis de la valorisation internationale. Ils choisissent d’analyser les
entreprises en utilisant des flux de trésorerie réels et des taux d’actualisation réels plutôt
que des valeurs nominales. Pour estimer les taux d’actualisation réels, ils utilisent une
modification de la méthode de build-up mentionnée dans la lecture sur les concepts de
rendement. En commençant par un « rendement national », qui est un taux de rendement
réel requis pour les actions d’un pays particulier, ils ajustent ensuite le rendement
national en fonction du secteur, de la taille et de l’effet de levier du titre :
Les ajustements du modèle doivent avoir une justification économique solide. Ils doivent
refléter les facteurs susceptibles d'affecter le risque et le rendement relatifs associés à un
investissement.

Les maisons de titres qui effectuent ces ajustements prédisent également le taux de
croissance du FCFE en termes réels. Les entreprises fournissent à leurs analystes des
estimations du taux de croissance économique réel pour chaque pays, et chaque analyste
choisit pour le titre analysé un taux de croissance réel qui est comparé au taux de
croissance réel du pays. Cette approche est particulièrement utile pour les pays où les
taux d’inflation sont élevés ou variables.

La valeur du stock est trouvée avec une équation essentiellement similaire à l'équation 6,
sauf que toutes les variables de l'équation sont exprimées en termes réels :

Vo=FCF E 0 ¿ ¿

Chaque fois que les taux d’actualisation et les taux de croissance réels peuvent être
estimés de manière plus fiable que les taux d’actualisation et les taux de croissance
nominaux, cette méthode mérite d’être utilisée.

L'exemple 14 montre comment cette procédure peut être appliquée.

EXEMPLE 14 Utilisation des flux de trésorerie réels et des taux d'actualisation pour
les actions internationales

YPF Sociedad Anonima est une société pétrolière et gazière intégrée dont le siège est à
Buenos Aires, en Argentine. Bien que les flux de trésorerie de la société aient été volatils,
un analyste a estimé un FCFE normalisé par action à 7,05 pesos argentins (ARS) pour
l’année qui vient de se terminer. Le rendement réel pour l'Argentine est de 7,30 pour
cent ; Les ajustements du rendement national pour YPF S.A. sont un ajustement sectoriel
de + 0,80 pour cent, un ajustement de taille de -0,33 pour cent et un ajustement de levier
de -0,12 pour cent. Le taux de croissance réel à long terme de l'Argentine est estimé à 3,0
pour cent, et le taux de croissance réel d'YPF S.A. devrait être inférieur d'environ 0,5
pour cent à celui du pays. Le taux de rendement réel requis pour YPF S.A. est de

Le taux de croissance réel du FCFE devrait être de 2,5 pour cent (3,0 pour cent − 0,5 pour
cent), donc la valeur d'une action est

Vo=FCF E 0 ¿ ¿
4.2. Analyse de sensibilité des valorisations FCFF et FCFE
Dans une large mesure, la croissance du FCFF et du FCFE dépend de la rentabilité future
d’une entreprise. La croissance des ventes et l’évolution des marges bénéficiaires nettes
dictent les bénéfices nets futurs. La croissance des ventes et les marges bénéficiaires
dépendent de la phase de croissance de l’entreprise et de la rentabilité du secteur. Une
entreprise très rentable dans un secteur en croissance peut bénéficier de plusieurs années
de croissance des bénéfices. Mais à terme, ses marges bénéficiaires risquent d’être
érodées par une concurrence accrue ; la croissance des ventes devrait également ralentir
en raison de la diminution des possibilités d’expansion de la taille et de la part de marché.
Les taux de croissance et la durée de la croissance sont difficiles à prévoir.

Les valeurs de l’année de référence pour les modèles de croissance FCFF ou FCFE sont
également essentielles. Étant donné les mêmes taux de rendement et de croissance requis,
la valeur de l’entreprise ou la valeur des capitaux propres augmentera ou diminuera
proportionnellement à la valeur initiale du FCFF ou du FCFE utilisée.

Pour examiner la sensibilité de l’évaluation finale aux changements dans chacune des
variables d’entrée d’un modèle d’évaluation, les analystes peuvent effectuer une analyse
de sensibilité. Certaines variables d’entrée ont un impact beaucoup plus important que
d’autres sur la valorisation des actions. L'exemple 15 montre la sensibilité de la
valorisation de Petroleo Brasileiro à quatre variables d'entrée.

EXEMPLE 15 : Analyse de sensibilité d'une valorisation FCFE

Steve Bono valorise les capitaux propres de Petroleo Brasileiro, communément appelé
Petrobras, début 2013 (avant la publication des résultats financiers 2012) en utilisant le
modèle FCFE en une seule étape (à croissance constante). Le FCFE estimé pour 2012 est
de 1,05 reais brésilien (BRL). Les meilleures estimations de Bono des valeurs d’entrée
pour l’analyse sont les suivantes :

• Le taux de croissance du FCFE est de 6,0 pour cent.

• Le taux sans risque est de 5,2 pour cent
• La prime de risque sur actions est de 5,5 pour cent.
• La version bêta est 1.2.

En utilisant le modèle d'évaluation des actifs financiers (CAPM), Bono estime que le taux
de rendement requis pour Petrobras est

La valeur estimée par action est

La pièce 14 montre le scénario de base de Bono et les estimations alternatives

raisonnables les plus élevées et les plus basses. La colonne « Valorisation avec estimation
basse » donne la valeur estimée de Petrobras sur la base de l'estimation basse de la
variable sur la même ligne de la première colonne et des estimations du cas de référence
pour les trois variables restantes. « Valorisation avec estimation haute » effectue un
exercice similaire basé sur l'estimation haute de la variable en question.

Comme le montre le tableau 14, la valeur de Petrobras est très sensible aux intrants.
Parmi les quatre variables présentées, la valorisation boursière est la moins sensible à la
fourchette des estimations du taux sans risque et du bêta. La plage d’estimations de ces
variables produit les plus petites plages de valeurs boursières (de 16,37 BRL à 23,19 BRL
pour le taux sans risque et de 16,13 BRL à 23,68 BRL pour le bêta). La valeur boursière
est la plus sensible aux valeurs extrêmes du taux de croissance du FCFE et, dans une
moindre mesure, à la prime de risque actions. Bien entendu, les variables auxquelles le
cours d’une action est le plus sensible varient d’un cas à l’autre. Une analyse de
sensibilité donne à l'analyste une indication des variables les plus critiques pour
l'évaluation finale.

4.3. Modèles de flux de trésorerie disponibles en deux étapes

Il existe plusieurs modèles à deux et plusieurs étapes pour valoriser les flux de trésorerie
disponibles, tout comme plusieurs modèles de ce type sont disponibles pour valoriser les
flux de dividendes. Les modèles de flux de trésorerie disponibles sont beaucoup plus
complexes que les modèles d'actualisation des dividendes car pour trouver le FCFF ou le
FCFE, l'analyste intègre généralement les ventes, la rentabilité, les investissements, les
coûts de financement et les nouveaux financements.

Dans les modèles de flux de trésorerie disponibles en deux étapes, le taux de croissance
de la deuxième étape est un taux de croissance durable à long terme. Pour une industrie
en déclin, le taux de croissance de la deuxième étape pourrait être légèrement inférieur au
taux de croissance du PIB. Pour une industrie dont on s’attend à ce qu’elle croisse à
l’avenir plus rapidement que l’économie globale, le taux de croissance de la deuxième
étape pourrait être légèrement supérieur au taux de croissance du PIB.

Les deux versions les plus populaires des modèles à deux étapes FCFF et FCFE se
distinguent par la configuration des taux de croissance à l'étape 1. Dans une version, le
taux de croissance est constant à l'étape 1 avant de chuter au taux durable à long terme à
l'étape 1. 2. Dans l’autre version, le taux de croissance diminue au cours de l’étape 1 pour
atteindre le taux soutenable au début de l’étape 2. Ce deuxième type de modèle
s’apparente au modèle H pour l’évaluation actualisée des dividendes, dans lequel les taux
de croissance des dividendes diminuent. à l’étape 1 et sont constants à l’étape 2.
Contrairement aux DDM à plusieurs étapes, dans lesquels les taux de croissance sont
systématiquement des taux de croissance des dividendes, dans les modèles de flux de
trésorerie disponibles, le « taux de croissance » peut faire référence à différentes variables
(ces variables doivent être indiquées ou doivent ressortir clairement du contexte). Le taux
de croissance peut être le taux de croissance du FCFF ou du FCFE, le taux de croissance
du revenu (soit le résultat net, soit le résultat opérationnel) ou le taux de croissance des
ventes. Si le taux de croissance concerne le résultat net, l'évolution du FCFF ou du FCFE
dépend également des investissements en actifs d'exploitation et du financement de ces
investissements. Lorsque le taux de croissance des revenus diminue, par exemple entre le
stade 1 et le stade 2, les investissements en actifs d’exploitation diminuent probablement
en même temps. Si le taux de croissance concerne les ventes, les variations des marges
bénéficiaires nettes ainsi que les investissements dans les actifs opérationnels et les
politiques de financement détermineront le FCFF et le FCFE.
Une expression générale pour le modèle de valorisation du FCFF en deux étapes est

La sommation donne la valeur actuelle des n premières années du FCFF. La valeur

terminale du FCFF à partir de l’année n + 1 est FCFFn+1/(WACC − g), qui est actualisée
au WACC pendant n périodes pour obtenir sa valeur actuelle. En soustrayant la valeur de
l’encours de la dette, on obtient la valeur des capitaux propres. La valeur par action est
ensuite obtenue en divisant la valeur totale des capitaux propres par le nombre d'actions
en circulation.
L’expression générale du modèle de valorisation FCFE en deux étapes est :

Dans ce cas, la somme est la valeur actuelle des n premières années de FCFE et la valeur
terminale de FCFEn+1/(r − g) est actualisée au taux de rendement des capitaux propres
requis pendant n années. La valeur par action est obtenue en divisant la valeur totale des
capitaux propres par le nombre d'actions en circulation.

Dans l’équation 17, la valeur terminale du stock à t = n, TVn, est trouvée en utilisant le
modèle FCFE à croissance constante. Dans ce cas, TVn = FCFEn+1/(r − g). (Bien sûr,
l'analyste peut choisir d'estimer la valeur terminale d'une autre manière, par exemple en
utilisant un P/E multiplié par le BPA prévu de l'entreprise.) L'estimation de la valeur
terminale est essentielle pour une raison simple : la valeur actuelle de la valeur terminale
représente souvent une partie substantielle de la valeur totale du stock. Par exemple, dans
l'équation 17, lorsque l'analyste calcule la valeur actuelle totale des n premiers flux de
trésorerie (FCFE) et la valeur actuelle de la valeur terminale, la valeur actuelle de la
valeur terminale est souvent substantielle. Dans les exemples qui suivent, la valeur
terminale représente généralement une partie substantielle de la valeur totale estimée. La
même chose est vraie dans la pratique.

4.3.1. Taux de croissance fixes aux étapes 1 et 2

Le modèle de croissance FCFF ou FCFE en deux étapes le plus simple a un taux de
croissance constant à chaque étape. L'exemple 16 trouve la valeur d'une entreprise qui a
un taux de croissance des ventes de 20 % à l'étape 1 et un taux de croissance des ventes
de 6 % à l'étape 2.

PAGE 424.

EXEMPLE 16 Un modèle de valorisation FCFE en deux étapes avec un taux de

croissance constant à chaque étape

Uwe Henschel évalue TechnoSchaft sur la base des informations suivantes :

• Chiffre d'affaires année 0 par action = 25 €.
• Taux de croissance des ventes = 20 pour cent par an pendant trois ans et 6 pour cent par
an par la suite.
• Marge bénéficiaire nette = 10 pour cent pour toujours.
• Investissement net en capital fixe (net de dépréciation) = 50 pour cent de l'augmentation
des ventes.
• Augmentation annuelle du fonds de roulement = 20 pour cent de l'augmentation des
ventes.
• Financement par emprunt = 40 pour cent des investissements nets en biens
d'équipement et en fonds de roulement.
• TechnoSchaft bêta = 1,20 ; le taux de rendement sans risque = 7 pour cent ; la prime de
risque sur actions = 4,5 pour cent.

Le taux de rendement requis pour les capitaux propres est

r=E(Ri)=RF + βi (E(Rm)-Rf) =7%+1,2(4,5%)=12,4%

La pièce 15 montre les calculs du FCFE.

Dans le tableau 15, les ventes augmentent de 20 pour cent par an pendant les trois
premières années, puis de 6 pour cent par la suite. Les bénéfices, qui représentent 10 pour
cent des ventes, augmentent au même rythme. Les investissements nets en capital fixe et
en fonds de roulement représentent respectivement 50 pour cent de l'augmentation du
chiffre d'affaires et 20 pour cent de l'augmentation du chiffre d'affaires. Le nouveau
financement par emprunt représente 40 pour cent de l’augmentation totale du capital fixe
net et du fonds de roulement. Le FCFE est le BPA moins l’investissement net en capital
fixe par action moins l’investissement en fonds de roulement par action plus le
financement par emprunt par action.
Notez que le FCFE augmente de 20 % par an pendant les trois premières années (c'est-à-
dire entre t = 0 et t = 3). Puis, entre la troisième et la quatrième année, lorsque le taux de
croissance des ventes passe de 20 % à 6 %, le FCFE augmente considérablement. En fait,
le FCFE augmente de 169 pour cent de la troisième à la quatrième année. Cette forte
augmentation du FCFE se produit parce que les bénéfices augmentent de 6 pour cent,
mais les investissements en biens d'équipement et en fonds de roulement (et
l'augmentation du financement par emprunt) diminuent considérablement par rapport à
l'année précédente. Au cours des années 5 et 6 du tableau 15, les ventes, les bénéfices, les
investissements, le financement et le FCFE augmentent tous de 6 %.

La valeur du stock est la valeur actuelle du FCFE des trois premières années plus la
valeur actuelle de la valeur terminale du FCFE des années 4 et suivantes. La valeur
terminale est

Les valeurs actuelles sont

La valeur estimée de ce titre est de 40,98 € par action.

Comme mentionné précédemment, la valeur terminale peut représenter une grande partie
de la valeur d’un titre. Dans le cas de TechnoSchaft, la valeur actuelle de la valeur
terminale est de 38,415 € sur une valeur totale de 40,98 €. La valeur actuelle (PV) de la
valeur terminale représente près de 94 pour cent de la valeur totale du stock de
TechnoSchaft.
FIN EXEMPLE

4.3.2. Taux de croissance en baisse au stade 1 et croissance constante au stade 2

Les taux de croissance ne chutent généralement pas précipitamment comme c’est le cas
entre les étapes du modèle à deux étapes que nous venons de décrire, mais les taux de
croissance peuvent diminuer avec le temps pour de nombreuses raisons. Parfois, une
petite entreprise connaît un taux de croissance élevé qui n’est pas durable à mesure que sa
part de marché augmente. Une entreprise très rentable peut attirer une concurrence qui
rend plus difficile pour l’entreprise de maintenir ses marges bénéficiaires élevées.
Dans cette section, nous présentons deux exemples du modèle en deux étapes avec des
taux de croissance en baisse à l'étape 1. Dans le premier exemple, le taux de croissance
du BPA diminue au cours de l'étape 1. À mesure que la rentabilité d'une entreprise
diminue et que l'entreprise ne génère plus de revenus élevés, rendements, l’entreprise
réduira généralement ses nouveaux investissements nets dans les actifs d’exploitation. Le
financement par emprunt accompagnant les nouveaux investissements diminuera
également. De nombreuses entreprises en croissance très rentables ont des flux de
trésorerie disponibles négatifs ou faibles. Plus tard, lorsque la croissance des bénéfices
ralentira, les investissements auront tendance à ralentir et l’entreprise connaîtra des flux
de trésorerie positifs. Bien entendu, les flux de trésorerie négatifs générés au cours de la
phase de forte croissance aident à déterminer les flux de trésorerie qui se produiront dans
les années à venir.
L’exemple 17 modélise le FCFE par action en fonction d’un BPA qui diminue
constamment au cours de la phase 1. En raison de la baisse des taux de croissance des
bénéfices, l’entreprise de l’exemple réduit également ses nouveaux investissements au fil
du temps. La valeur de l’entreprise dépend de ces flux de trésorerie disponibles, qui sont
substantiels une fois la période de forte croissance (et de forte rentabilité) largement
écoulée.

EXEMPLE 18 Un modèle de valorisation FCFE en deux étapes avec des taux de

croissance des ventes en baisse
Medina Werks, une entreprise manufacturière dont le siège social est au Canada, possède
un avantage concurrentiel qui va probablement se détériorer avec le temps. L'analyste
Flavio Torino s'attend à ce que cette détérioration se traduise par une baisse des taux de
croissance des ventes ainsi que par une baisse des marges bénéficiaires. Pour valoriser
l'entreprise, Torino a accumulé les informations suivantes :

• Les ventes actuelles s'élèvent à 600 millions de dollars canadiens. Au cours des six
prochaines années, le taux de croissance annuel des ventes et la marge bénéficiaire nette
devraient être les suivants :

À partir de la sixième année, le taux de croissance des ventes de 7 pour cent et la marge
bénéficiaire nette de 10 pour cent devraient persister indéfiniment.
• Des dépenses en capital (nettes de dépréciation) d'un montant de 60 pour cent de
l'augmentation des ventes seront requises chaque année.
• Des investissements en fonds de roulement équivalant à 25 pour cent de l'augmentation
des ventes seront également requis chaque année.
• Le financement par emprunt servira à financer 40 pour cent des investissements en
capitaux nets et en fonds de roulement.
• La version bêta de Medina Werks est de 1,10 ; le taux de rendement sans risque est de
6,0 pour cent ; la prime de risque sur actions est de 4,5 pour cent.
• La société compte 70 millions d'actions en circulation.
1. Quelle est la valeur marchande totale estimée des actions ?
2. Quelle est la valeur estimée par action ?
SOLUTION PAGE 428-429

4.4. Modèles de croissance en trois étapes

Les modèles à trois étages sont une simple extension des modèles à deux étages. Une
version courante d’un modèle à trois étapes consiste à supposer un taux de croissance
constant à chacune des trois étapes. Les taux de croissance pourraient concerner les
ventes, les bénéfices et les investissements en capital fixe et en fonds de roulement ; le
financement externe pourrait être fonction du niveau des ventes ou de l’évolution des
ventes. Un modèle plus simple appliquerait le taux de croissance au FCFF ou au FCFE.
Un deuxième modèle courant est un modèle en trois étapes avec des taux de croissance
constants dans les étapes 1 et 3 et un taux de croissance décroissant dans l'étape 2. Là
encore, les taux de croissance pourraient être appliqués aux ventes ou au FCFF ou au
FCFE. Même s’il est peu probable que les futurs FCFF et FCFE suivent les hypothèses de
l’un ou l’autre de ces modèles de croissance en trois étapes, les analystes trouvent
souvent que ces modèles constituent des approximations utiles.
L'exemple 19 est un modèle d'évaluation du FCFF en trois étapes avec des taux de
croissance en baisse à l'étape 2. Le modèle prévoit directement le FCFF au lieu de dériver
le FCFF à partir d'un modèle plus complexe qui estime les flux de trésorerie provenant
des opérations et des investissements en fonds de roulement et en fonds de roulement.

EXEMPLE 19 Un modèle de valorisation FCFF en trois étapes avec une croissance

décroissante à l’étape 2

Charles Jones évalue Reliant Home Furnishings en utilisant un modèle de croissance en

trois étapes. Il a accumulé les informations suivantes :
• FCFF actuel = 745 millions de dollars.
• Actions en circulation = 309,39 millions.
• Bêta des actions = 0,90, taux sans risque = 5,04 pour cent ; prime de risque sur actions =
5,5 pour cent.
• Coût de la dette = 7,1 pour cent.
• Taux d'imposition marginal = 34 pour cent.
• Structure du capital = 20 pour cent de dette, 80 pour cent de capitaux propres.
• Dette à long terme = 1,518 milliard de dollars.
• Taux de croissance du FCFF =
• 8,8 pour cent par an au stade 1, années 1 à 4.
• 7,4 pour cent la cinquième année, 6,0 pour cent la sixième année et 4,6 pour cent la
septième année.
• 3,2 pour cent en 8e année et par la suite.
À partir des informations accumulées par Jones, estimez ce qui suit :
1. WACC.
2. Valeur totale de l'entreprise.
3. Valeur totale des capitaux propres.
4. Valeur par action.
SOLUTION PAGE 430

4.5. Considérations ESG dans les modèles de flux de trésorerie disponibles

L’intégration de considérations environnementales, sociales et de gouvernance (ESG)

dans les modèles de valorisation peut avoir un impact significatif sur la valorisation. Les
facteurs ESG peuvent être quantitatifs ou qualitatifs. Les informations quantitatives liées
à l’ESG, telles que l’effet d’une amende environnementale projetée sur les flux de
trésorerie, sont plus simples à intégrer dans les modèles de valorisation. En revanche, les
informations qualitatives liées à l’ESG sont plus difficiles à intégrer. Une approche pour
relever ce défi consiste à ajuster le coût des capitaux propres en ajoutant une prime de
risque dans un modèle de valorisation. Cette approche permet d'estimer l'effet d'enjeux
liés à l'ESG qui sont jugés importants par un analyste mais difficiles à quantifier.
Lorsqu'il procède à un ajustement du coût des capitaux propres en ajoutant une prime de
risque, l'analyste s'appuie sur son jugement pour déterminer quelle valeur constitue un
ajustement raisonnable. L’exemple 20 fournit une étude de cas sur la façon dont un
analyste peut développer un modèle de valorisation FCFF en plusieurs étapes (trois
étapes, dans ce cas) qui intègre les considérations ESG.

EXEMPLE 20 Intégration de l'ESG dans un modèle FCFF en trois étapes

American Copper Mining Company (ACMC) est une grande entreprise basée aux États-
Unis. Le cuivre a de nombreuses utilisations dans l’industrie manufacturière, le bâtiment
et d’autres industries. L’extraction du cuivre nécessite beaucoup de ressources et est très
réglementée.
ACMC a récemment annoncé l'acquisition d'une nouvelle mine de cuivre dans une région
très aride d'Amérique latine. Après l’annonce, le marché a accueilli favorablement la
nouvelle et le cours de l’action d’ACMC a atteint son niveau actuel de 110 $ US par
action. La société s'attend à ce que la nouvelle mine ait une durée de vie utile d'environ
15 ans.
Jane Dodd, CFA, est une analyste de recherche qui suit l'ACMC et a une note
« conserver » sur ses actions. Elle prépare un nouveau rapport pour déterminer si
l’acquisition de la nouvelle mine de cuivre par ACMC modifie son évaluation
fondamentale de l’entreprise. Dans l'ensemble, Dodd estime que l'évaluation des
considérations ESG peut fournir des informations essentielles sur la faisabilité,
l'économie et la valorisation des sociétés minières et des projets miniers.
Dodd commence son analyse en évaluant la situation politique, sociale et
environnementale actuelle de la nouvelle mine de l’ACMC. Elle a identifié trois
principales considérations ESG qui, à son avis, pourraient avoir les plus grands effets sur
la valeur de la nouvelle mine et de l’entreprise :
1. Problèmes de gouvernement local
2. Problèmes de travail
3. Questions liées à l'eau
Dodd évalue ensuite comment chacune de ces considérations ESG peut affecter les
opérations et les flux de trésorerie d’ACMC.

1. Problèmes de gouvernement local : Pour exploiter la nouvelle mine, ACMC doit

obtenir un permis d'exploitation minière auprès du gouvernement local de la région où est
située la mine. Avant d’obtenir le permis minier, l’ACMC doit soumettre un plan de
réhabilitation complet indiquant comment l’habitat naturel de la nouvelle mine sera
restauré. Dodd remarque que sur ses autres sites miniers, ACMC a eu du mal à produire
des plans de réhabilitation complets qui ont été approuvés par les autorités
gouvernementales en temps opportun. Elle conclut que l'ACMC est trop optimiste quant
au temps requis pour obtenir l'approbation du permis minier. Elle s'attend à ce qu'au lieu
de trois ans comme le prévoit la direction, il faudra probablement cinq ans avant que la
mine puisse commencer à fonctionner.

2. Problèmes de travail : la rémunération de ses employés d’ACMC est légèrement

inférieure à celle de ses concurrents dans la région de la nouvelle mine. De plus,
contrairement à bon nombre de ses concurrents, ACMC ne lie pas la rémunération des
dirigeants à la sécurité des travailleurs. Certains concurrents de la région ont connu des
grèves (et donc des interruptions de production) parce que les salaires de leurs employés
ne sont pas ajustés à l’inflation. En raison des politiques de rémunération d’ACMC, Dodd
s’inquiète du risque de troubles sociaux et du risque de réputation qui en résulterait pour
l’entreprise.
3. Problèmes liés à l'eau : Étant donné qu'un grand volume d'eau est utilisé pour les
opérations minières, les coûts liés à l'eau comptent généralement parmi les dépenses les
plus importantes des sociétés minières. Étant donné que le développement de la nouvelle
mine est situé dans une région très sèche d'Amérique latine, Dodd estime qu'ACMC a
considérablement sous-estimé les dépenses en capital nécessaires à la construction de
puits d'eau.

Analyse de valorisation
Après avoir identifié et évalué ces considérations ESG, Dodd procède à l’évaluation du
cours de l’action d’ACMC à l’aide d’un modèle FCFF en trois étapes. Les trois étapes
sont les suivantes :

• Étape 1 : la période précédant l'exploitation prévue de la nouvelle mine (2016−2020)

• Étape 2 : la période d'exploitation prévue de la nouvelle mine (2021−2035)
• Étape 3 : la période postérieure à la fermeture prévue de la mine (2036 et au-delà)

Dodd fait les hypothèses suivantes dans son modèle :

Revenus
Les revenus totaux de l’ACMC en 2016 s’élevaient à 1 milliard de dollars. Dodd s'attend
à ce que les revenus totaux (c'est-à-dire à l'exclusion de ceux de la nouvelle mine)
augmentent de 2 % par an jusqu'en 2020, puis restent constants entre 2021 et 2035,
lorsque la nouvelle mine sera exploitée. Lorsque la nouvelle mine commencera à
fonctionner sous l’hypothèse de Dodd (en 2021), Dodd s’attend à ce que la mine ajoute
400 millions de dollars américains aux revenus d’ACMC au cours de sa première année.
Dodd s'attend également à ce que ces revenus supplémentaires provenant de la nouvelle
mine augmentent de 10 % par an au cours des six prochaines années (2022 à 2027), puis
restent constants pendant la durée de vie restante de la mine (2028 à 2035). Dodd suppose
qu’une fois la nouvelle mine fermée en 2035, les revenus totaux de l’entreprise
augmenteront de 1 % à perpétuité.
Pour résumer les revenus des trois étapes :
• Étape 1 (avant l'exploitation prévue de la mine) :
• Années 2016-2020 : croissance annuelle totale des revenus de 2 %
• Étape 2 (pendant l'exploitation prévue de la nouvelle mine) :
• 2021 : croissance constante des revenus hors nouvelle mine ; revenus supplémentaires
de 400 millions de dollars américains provenant de la nouvelle mine
• 2022-2035 : croissance constante des revenus hors nouvelle mine au cours des années
2022-2035) ; Croissance annuelle de 10 % des revenus des nouvelles mines au cours des
années 2022 à 2027 ; croissance constante des revenus de la nouvelle mine au cours des
années 2028-2035.
• Étape 3 (après la fermeture prévue de la nouvelle mine) :
• 2036 et au-delà : croissance annuelle du chiffre d'affaires total de 1 %

Dodd formule également les hypothèses financières suivantes pour l'ACMC :

En plus des hypothèses financières « traditionnelles » ci-dessus, Dodd reflète également

les considérations ESG dans son analyse :
Investissements en capital fixe liés à l'eau
10 % des dépenses en capital non liées à l'eau, qui s'ajoutent aux dépenses en capital
mentionnées ci-dessus.
Ajustement de la prime de risque actions ESG
Dodd conclut que les problèmes potentiels liés au travail évoqué précédemment exposent
ACMC à des risques financiers et de réputation plus élevés que ses pairs. Dodd estime en
outre que les considérations ESG qu'elle a identifiées ne sont pas pleinement prises en
compte dans le prix du marché des actions d'ACMC. En conséquence, Dodd estime
qu’une prime de 75 points de base devrait être ajoutée au coût des capitaux propres
d’ACMC.

Dodd calcule le WACC comme suit :

Coût de la dette = (5%)(1 − 25%) = 3,75%
Coût des capitaux propres = 3% + (1,2)(5%) + 0,75% Ajustement de la prime de risque
actions ESG = 9,75 %
WACC = (0,5)(3,75%) + (0,5)(9,75%) = 6,75%

La pièce 19 présente les résultats du modèle de Dodd pour évaluer les capitaux propres
d’ACMC. L’analyse de Dodd suggère que la juste valeur des capitaux propres d’ACMC
est de 97 $ par action. En intégrant les considérations ESG dans un cadre d’évaluation
traditionnel, l’estimation de Dodd de la juste valeur des actions d’ACMC a diminué.
Étant donné que le titre se négocie à 110 $ US, elle émet une recommandation de « vente
» pour les actions d’ACMC.
La section suivante aborde une question technique importante, le traitement des actifs
non opérationnels dans l'évaluation.

5. ACTIFS NON OPÉRATIONNELS ET VALEUR FERME

L'évaluation des flux de trésorerie disponibles se concentre sur la valeur des actifs qui
génèrent ou sont nécessaires pour générer des flux de trésorerie d'exploitation. Si une
entreprise possède d’importants actifs hors exploitation, tels qu’un excédent de
trésorerie9, un excédent de titres négociables ou des terrains détenus à des fins
d’investissement, alors les analystes calculent souvent la valeur de l’entreprise comme la
valeur de ses actifs d’exploitation (par exemple, telle qu’estimée par l’évaluation FCFF)
plus la valeur de ses actifs hors exploitation :

Valeur de l'entreprise = Valeur des actifs d'exploitation + Valeur des actifs hors
exploitation
(18)

En général, si un actif de l’entreprise est exclu de l’ensemble des actifs pris en compte
dans la projection des flux de trésorerie futurs d’une entreprise, l’analyste doit ajouter la
valeur estimée de cet actif omis à l’estimation de la valeur basée sur les flux de trésorerie.
Certaines entreprises détiennent d’importants investissements non courants en actions et
en obligations qui ne sont pas des filiales opérationnelles mais plutôt des investissements
financiers. Ces investissements doivent être reflétés à leur valeur marchande actuelle. Les
titres déclarés à leur valeur comptable sur la base de conventions comptables doivent être
réévalués à leur valeur de marché.

6. RÉSUMÉ
Les modèles d’actualisation des flux de trésorerie sont largement utilisés par les analystes
pour évaluer les entreprises.
• Le flux de trésorerie disponible pour l'entreprise (FCFF) et le flux de trésorerie
disponible pour les capitaux propres (FCFE) sont les flux de trésorerie disponibles
respectivement pour tous les investisseurs de l'entreprise et pour les actionnaires
ordinaires.
• Les analystes aiment utiliser les flux de trésorerie disponibles (FCFF ou FCFE) comme
rendement :
• si la société ne verse pas de dividendes ;
• si l'entreprise verse des dividendes mais que les dividendes versés diffèrent
significativement de la capacité de l'entreprise à verser des dividendes ;
• si les flux de trésorerie disponibles s'alignent sur la rentabilité sur une période de
prévision raisonnable avec laquelle l'analyste est à l'aise ; ou
• si l'investisseur adopte une perspective de contrôle.
• L'approche de valorisation du FCFF estime la valeur de l'entreprise comme la valeur
actuelle des futurs FCFF actualisés au coût moyen pondéré du capital :
TT LES CALCULE PAGE 436-438
PROBLEMES DE PRATIQUE
1. Indiquez l’effet sur le FCFF et le FCFE de cette période d’un changement dans
chacun des éléments listés ici. Supposons une augmentation de 100 $ dans chaque
cas et un taux d'imposition de 40 pour cent.
A. Revenu net.
B. Dépenses d'exploitation en espèces.
C. Dépréciation.
D. Charges d'intérêts.
E. EBIT.
F. Comptes clients.
G. Comptes créditeurs.
H. Immobilisations corporelles.
I. Billets à payer.
J. Dividendes en espèces versés.
K. Produit de l'émission de nouvelles actions ordinaires.
L. Actions ordinaires rachetées.

2. LaForge Systems, Inc. a un bénéfice net de 285 millions de dollars pour l'année
2008. À l'aide des informations provenant des états financiers de la société
présentées ici, montrez les ajustements du bénéfice net qui seraient nécessaires pour
trouver :
A. FCFF.
B.FCFE.
C. De plus, montrez les ajustements du FCFF qui donneraient lieu au FCFE.
3. Pour LaForge Systems, dont les états financiers sont présentés dans le problème 2,
montrez les ajustements des niveaux actuels de CFO (qui est de 427 millions de dollars),
d'EBIT (605 millions de dollars) et d'EBITDA (785 millions de dollars) pour trouver :
A. FCFF.
B.FCFE.

4. Le terme « flux de trésorerie disponibles » est fréquemment appliqué aux flux de

trésorerie qui diffèrent de la définition du FCFF et qui devraient être utilisés pour évaluer
une entreprise. Deux de ces définitions du flux de trésorerie disponible sont données ci-
dessous. Comparez ces deux définitions du flux de trésorerie disponible avec la définition
techniquement correcte du FCFF utilisée dans le chapitre.
A. FCF = Revenu net + Amortissements et dépréciations − Dividendes en espèces −
Dépenses en capital.
B. FCF = Flux de trésorerie opérationnels (du tableau des flux de trésorerie) − Dépenses
en capital.

5. La société Proust a un FCFF de 1,7 milliard de dollars et un FCFE de 1,3 milliard de

dollars. Le WACC de Proust est de 11 pour cent et le taux de rendement requis pour les
capitaux propres est de 13 pour cent. Le FCFF devrait croître de manière permanente à 7
pour cent, et le FCFE devrait croître à jamais à 7,5 pour cent. Proust a une dette de 15
milliards de dollars.

A. Quelle est la valeur totale des capitaux propres de Proust en utilisant l’approche de
valorisation FCFF ?
B. Quelle est la valeur totale des capitaux propres de Proust selon l’approche de
valorisation FCFE ?

6. Quinton Johnston évalue NYL Manufacturing Company, Ltd. En 2017, lorsque

Johnston effectue son analyse, l'entreprise n'est pas rentable. De plus, NYL ne verse
aucun dividende sur ses actions ordinaires. Johnston décide de valoriser NYL
Manufacturing en utilisant ses prévisions de FCFE. Johnston rassemble les faits et
hypothèses suivants :
• La société compte 17,0 milliards d'actions en circulation.
• Les ventes s'élèveront à 5,5 milliards de dollars en 2018, avec une augmentation
annuelle de 28 % au cours des quatre prochaines années (jusqu'en 2022).
• Le revenu net sera de 32 pour cent des ventes.
• L'investissement en immobilisations représentera 35 pour cent des ventes ;
l'investissement en fonds de roulement représentera 6 pour cent des ventes ; la
dépréciation sera de 9 pour cent des ventes.
• 20 pour cent de l'investissement net en actifs sera financé par la dette.
• Les frais d'intérêts ne représenteront que 2 pour cent des ventes.
• Le taux d'imposition sera de 10 pour cent. La version bêta de NYL Manufacturing est
de 2,1 ; le taux des obligations d'État sans risque est de 6,4 pour cent ; la prime de risque
sur actions est de 5,0 pour cent.
• À la fin de 2022, Johnston prévoit que la valeur des actions du terminal NYL sera 18
fois supérieure aux bénéfices.
Quelle est la valeur d’une action ordinaire de NYL Manufacturing Company ?

7. Do Pham évalue Phaneuf Accelerateur en utilisant les approches de valorisation

FCFF et FCFE. Pham a collecté les informations suivantes (devise en euros) :
• Phaneuf présente un résultat net de 250 millions d'euros, des amortissements de 90
millions d'euros, des investissements de 170 millions d'euros et une augmentation du
fonds de roulement de 40 millions d'euros.
• Phaneuf financera 40 pour cent de l'augmentation des immobilisations nettes (dépenses
en immobilisations moins amortissement) et 40 pour cent de l'augmentation du fonds de
roulement par financement par emprunt.
• Les charges d'intérêts s'élèvent à 150 millions d'euros. La valeur boursière actuelle de
l’encours de la dette de Phaneuf est de 1 800 millions d’euros.
• Le FCFF devrait croître de 6,0 pour cent indéfiniment, et le FCFE devrait croître de 7,0
pour cent.
• Le taux d'imposition est de 30 pour cent.
-Phaneuf est financé à 40 pour cent par dette et à 60 pour cent par capitaux propres. Le
coût de la dette avant impôts est de 9 pour cent et le coût des capitaux propres avant
impôts est de 13 pour cent.
-Phaneuf compte 10 millions d'actions en circulation.

A. En utilisant l'approche d'évaluation FCFF, estimez la valeur totale de l'entreprise, la

valeur marchande totale des capitaux propres et la valeur par action des capitaux propres.
B. En utilisant l'approche d'évaluation FCFE, estimez la valeur marchande totale des
capitaux propres et la valeur par action des capitaux propres.

8. PHB Company se vend actuellement à 32,50 $ par action. Pour tenter de déterminer si
le prix du PHB est équitable, un analyste a rassemblé les informations suivantes :
• Les taux de rendement avant impôt requis sur la dette PHB, les actions privilégiées et
les actions ordinaires sont respectivement de 7,0 pour cent, 6,8 pour cent et 11,0 pour
cent.
• La structure de capital cible de la société est de 30 pour cent de dette, 15 pour cent
d'actions privilégiées et 55 pour cent d'actions ordinaires.
• La valeur marchande de la dette de la société est de 145 millions de dollars et ses
actions privilégiées sont évaluées à 65 millions de dollars.
• Le FCFF du PHB pour l'année qui vient de se terminer est de 28 millions de dollars. Le
FCFF devrait croître à un taux constant de 4 pour cent dans un avenir prévisible.
• Le taux d'imposition est de 35 pour cent.
• PHB compte 8 millions d'actions ordinaires en circulation.
Quelle est la valeur estimée par action de PHB ? L’action de PHB est-elle sous-évaluée ?

9.Watson Dunn prévoit valoriser BCC Corporation, un fournisseur de divers métaux

et minéraux industriels. Dunn utilise une approche FCFF en une seule étape. Les
informations financières que Dunn a rassemblées pour son évaluation sont les suivantes :
• La société compte 1 852 millions d'actions en circulation.
• La valeur marchande de sa dette est de 3,192 milliards de dollars.
• Le FCFF s'élève actuellement à 1,1559 milliard de dollars.
• Le bêta actions est de 0,90 ; la prime de risque sur actions est de 5,5 pour cent ; le taux
sans risque est de 5,5 pour cent.
• Le coût de la dette avant impôts est de 7,0 pour cent.
• Le taux d'imposition est de 40 pour cent.
• Pour calculer le WACC, il supposera que l'entreprise est financée à 25 pour cent par la
dette.
• Le taux de croissance du FCFF est de 4 pour cent.
À l’aide des informations de Dunn, calculez ce qui suit :
A. WACC.
B. Valeur de l'entreprise.
C. Valeur marchande totale des capitaux propres.
D. Valeur par action.

10.Kenneth McCoin évalue McInish Corporation et effectue une analyse de sensibilité

sur son évaluation. Il utilise un modèle de croissance FCFE en une seule étape. Les
valeurs du cas de référence pour chacun des paramètres du modèle sont présentées, ainsi
que les estimations basses et hautes possibles pour chaque variable, dans le tableau
suivant.

A. Utilisez les valeurs du scénario de référence pour estimer la valeur actuelle de McInish
Corporation.
B. Calculez la fourchette des cours boursiers qui se produirait si la valeur du scénario de
référence pour FCFE0 était remplacée par l'estimation basse et l'estimation haute pour
FCFE0. De même, en utilisant les valeurs du cas de référence pour toutes les autres
variables, calculez la fourchette des cours boursiers provoquée par l'utilisation des valeurs
faible et élevée du bêta, du taux sans risque, de la prime de risque sur actions et du taux
de croissance. Sur la base de ces fourchettes, classez la sensibilité du cours de l’action à
chacune des cinq variables.

11. Un planificateur financier agressif qui prétend disposer d’une méthode supérieure
pour sélectionner des actions sous-évaluées courtise l’un de vos clients. Le planificateur
affirme que la meilleure façon de déterminer la valeur d’une action est de diviser
l’EBITDA par le taux des obligations sans risque. Le planificateur exhorte votre client à
investir dans NewMarket, Inc. Le planificateur indique que l'EBITDA de NewMarket de
1 580 millions de dollars divisé par le taux des obligations d'État à long terme de 7 pour
cent donne une valeur totale de 22 571,4 millions de dollars. Avec 318 millions d’actions
en circulation, la valeur par action de NewMarket trouvée en utilisant cette méthode est
de 70,98 $. Les actions de NewMarket se négocient actuellement à 36,50 $.
A. Fournissez à votre client une estimation alternative de la valeur par action de
NewMarket basée sur une approche d’évaluation FCFE en deux étapes. Utilisez les
hypothèses suivantes :
• Le bénéfice net est actuellement de 600 millions de dollars. Le revenu net augmentera
de 20 pour cent par an au cours des trois prochaines années.
• L'investissement net dans les actifs d'exploitation (dépenses en capital moins
amortissement plus investissement en fonds de roulement) sera de 1 150 millions de
dollars l'année prochaine et augmentera de 15 pour cent pour les deux années suivantes.
• Quarante pour cent de l'investissement net dans les actifs d'exploitation seront financés
par un nouveau financement net par emprunt.
• Le bêta de NewMarket est de 1,3 ; le taux des obligations sans risque est de 7 pour
cent ; la prime de risque sur actions est de 4 pour cent.
• Après trois ans, le taux de croissance du revenu net sera de 8 pour cent et
l'investissement net dans les actifs d'exploitation (dépenses en capital moins
amortissement plus augmentation des fonds de roulement) chaque année tombera à 30
pour cent du revenu net.
• La dette représente et continuera de représenter 40 pour cent du total des actifs.
• NewMarket compte 318 millions d'actions en circulation.
B. Critiquer l’approche d’évaluation utilisée par le planificateur financier agressif.