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ANALYSE FINANCIERE

INITIATION A LANALYSE FINANCIERE


Dominique THEVENIN Professeur de finance Grenoble Ecole de Management
1. Squence 1 : le circuit financier de la firme et lanalyse financire ............................................................ 2 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 2. Le circuit financier ................................................................................................................................ 2 Application: ........................................................................................................................................... 3 Lobjet de lanalyse financire ............................................................................................................. 5 La dmarche de lanalyse financire ................................................................................................... 6 Plan des squences................................................................................................................................. 7

Squence 2 : Le bilan financier ..................................................................................................................... 7 2.1 2.2 2.3 2.4 Les sources de financement .................................................................................................................. 8 Les capitaux investis.............................................................................................................................. 9 La trsorerie ........................................................................................................................................ 10 Prsentation du bilan financier .......................................................................................................... 11

3. 4.

Squence 3 : Les compte de rsultat synthtique et le tableau de flux ...................................................... 13 Squence 4 : Lanalyse par les ratios .......................................................................................................... 16 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 ANALYSE DES MARGES ET DE LA RENTABILITE:............................................................... 16 Les ratios dendettement..................................................................................................................... 19 Analyse du BFR................................................................................................................................... 20 Lanalyse de la trsorerie ................................................................................................................... 21 conclusion............................................................................................................................................. 21

5. 6. 7.

Squence 5 : LEffet de levier de la dette, ou lincidence de lendettement. .............................................. 22 Squence 6 : lanalyse par les flux .............................................................................................................. 25 Squence 7 : Les niveaux dinformation financire ................................................................................... 27 7.1 7.2 Les informations gnrales sur le secteur dactivit et lentreprise. ............................................... 27 Les tats comptables et financiers...................................................................................................... 28

7.3 Les retraitements et reclassements ncessaires en PCG 1982.............................................. 29 Sur le bilan .................................................................................................................................................... 29 Le Compte de Rsultat .................................................................................................................................. 32 7.4 7.5 8. Les comptes pro forma : toutes normes et tous pays........................................................................ 32 Les comptes consolids........................................................................................................................ 33

Ouvrages consulter.................................................................................................................................... 34

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1. Squence 1 : le circuit financier de la firme et lanalyse financire


La finance a pour objet de dterminer des rgles de dcision et de gestion qui conduisent maximiser la richesse des individus. Lentreprise se situe au coeur du processus de cration de richesse, richesse ensuite distribue entre diffrents acteurs conomiques, dont les intrts sont souvent contradictoires. La thorie financire, labore depuis les annes 50, privilgie le point de vue des propritaires de la firme, cest--dire de ses actionnaires. Ce sont eux, en effet, qui apportent les fonds, prennent les risques, et souhaitent tre rmunrs en consquence. Les actionnaires sont, de droit, souverains dans leur entreprise. La finance dfinit ainsi les principes de dcision dont lobjectif est de maximiser la richesse des actionnaires, donc de maximiser la valeur de la firme. Les ressources financires dont disposent les entreprises tant rares, des rgles de dcision strictes doivent tre appliques par les dirigeants dentreprise. Les rles respectifs des actionnaires, cranciers et dirigeants, dans la firme doivent tre prsents lesprit de chacun, car, en conomie frontires ouvertes, la culture colbertiste franaise laisse la place un systme libral, dans lequel la firme est valorise en permanence par le march financier. La crise financire qui a clat en 2007 ne remet pas fondamentalement en cause cette volution, mme si les pouvoirs publics un peu partout tentent de rguler, en vain dailleurs, le fonctionnement des marchs. 1.1 Le circuit financier Un bref aperu de la logique financire dentreprise permet de dcliner lenseignement des cours dispenss lESC-Grenoble en tronc commun. Cette logique se place dans un contexte o lindividu est rationnel1, cest--dire grossirement: - quil prfre tre plus riche que pauvre, - quil veut tre rmunr lorsquil investit ou prte. Sur un plan purement financier, la firme est considre comme un circuit qui relie trois fonctions: INVESTISSEMENT / FINANCEMENT / EXPLOITATION Financement: Lentreprise collecte des fonds auprs de ses propritaires (les actionnaires) et de cranciers. Investissement: Ces fonds sont injects pour financer les investissements, processus par lequel lentreprise se dveloppe et valorise ses opportunits de croissance. Exploitation: Linvestissement est ensuite exploit pendant une dure plus ou moins longue, et gnre de la richesse.

Pour approfondir la notion de rationalit de lindividu, se reporter au chapitre du Copeland & Weston, qui expose le sens donn par Von Neumann & Morgenstern.

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Cette richesse sert payer dabord: les consommations intermdiaires, le personnel, les impts.
D E Fonds C propres I S I dettes O N

actionnaires

investissement

cranciers

clients matires premires consommations intermdiaires

R I C H E S S E

P R O D U I T E

personnel

ETAT FF

La richesse rsiduelle est ensuite rpartie entre cranciers et actionnaires. Les premiers peroivent une rmunration fixe, dfinie contractuellement; les seconds peroivent un revenu alatoire, compos de la part de richesse cre qui na pas t dpense au service de la dette. Ce circuit fonctionne seulement si la richesse conomique cre il existe diffrents moyens de la mesurer - aprs rmunration du personnel et acquittement de limpt, permet de satisfaire la fois les cranciers et les actionnaires. En effet: si les flux de richesse gnrs par lexploitation ne permettent pas de rgler le service de la dette, il y a faillite. La valeur de la firme est nulle. si la richesse gnre permet de rgler le service de la dette, mais ne permet pas de rmunrer suffisamment les actionnaires, ceux-ci ne peuvent maximiser leur richesse. Ils dlaissent lentreprise pour devenir actionnaires dautres firmes plus prometteuses qui les rmunreront mieux. Les dirigeants ne pourront collecter les fonds pour investir. La politique dinvestissement cherche ce que lexploitation conomique des actifs dgage une richesse suprieure aux rmunrations exiges par les acteurs qui financent la firme.

1.2 Application: Vous devez organiser une comptition de V.T.T dans un an. Le cot de viabilisation du terrain est estim deux millions (les travaux doivent commencer immdiatement).

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La comptition doit gnrer 10 M de recettes publicitaires; les frais sont valus 1M pour la gestion administrative, 4M de salaires (dont le vtre), et 2M de frais de prospection commerciale. Vos bnfices ne sont pas imposs. Comme votre surface financire est limite, vous avez trouv le financement des 2M: 50% seraient apports par un actionnaire qui exige 20% de rmunration minimum, et 50% par une banque qui exige 10%. Laffaire sera liquide le lendemain de la comptition.

Explications: Linvestissement slve deux millions, sa dure est un an. Son financement est assur par: - le banquier qui apporte 1M. Il faudra lui rembourser 1.1M dans un an. - lactionnaire, qui apporte 1M. Il faudra lui verser 1.2M dans un an (20% de rmunration). Globalement, lactionnaire et le banquier devront donc percevoir 2.3M dans un an. Exploitation: Recettes: - Frais: Flux dgag:

10M 7M 3M dans un an.

Au terme de la comptition, les flux dgags seront rpartis. Le banquier soctroie 1.1M, il reste alors 1.9M pour lactionnaire. Comme il exigeait 1.2M, la richesse cre excde ses prtentions. Il faut donc organiser la comptition.

Investissement Actionnaire 1M 2M Banque 1M

Actionnaire 1.9 M ( > 1.2 M exigs ) Banque 1.1 M

Recettes: - Frais: Flux dgag:

10M 7M 3M

Remarque Si les recettes ne slvent qu 9.2M, le flux dgag est de 2.2M. La part revenant lactionnaire est alors de 1.1M. Certes, il aura gagn 0.1M, mais ce surplus de richesse est infrieur ses exigences. Vous ne pouvez donc pas organiser la comptition.

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Ainsi le dgagement de richesse en faveur de lactionnaire repose sur les prises de dcision relatives aux investissements, au mode de financement, et au mode dexploitation, dans un contexte de risque. 1.3 Lobjet de lanalyse financire Lapproche financire de lentreprise, selon ce circuit financier permet, entre autres: 1/ dvaluer la performance des firmes et leur niveau de risque, et de juger si le modle conomique choisi ou subi est pertinent: cest lobjet de lanalyse financire. 2/ de dcider dans quel projet investir et comment financer la firme: cest lobjet de corporate finance , ou finance dentreprise. 3/ dinstaller les dispositifs de contrle des firmes, et sassurer que les dcisions sont prises et excutes dans lintrt de lactionnaire. Cest lobjet dune problmatique rcemment apparue, la corporate gouvernance , ou Gouvernement dentreprise.

Ce cours sintresse au premier point voqu.

En effet, partir de linformation financire publie par les entreprises, ltude du fonctionnement du circuit financier qui lie linvestissement, le financement, et lexploitation, permet de porter un jugement sur la situation financire d'une entreprise. Cette analyse est mene bien selon deux axes. Il a t montr ci-dessus que lentreprise devait dgager une rentabilit suprieure au cot des ses financements. Un premier axe logique est donc constitu par lanalyse de la rentabilit et sa prennit. Mais la stratgie pour dgager des profits peut tre conduite avec des prises de risques varies, que ce soit des investissements hasardeux dune part, ou un fort endettement dautre part. Le second axe est donc constitu de ltude des quilibres financiers, et des risques encourus. Le mtier de lentreprise, par sa nature et ses contraintes, exerce au pralable une influence dterminante sur les conditions dans lesquelles vont se gnrer rentabilit et risques : certaines activits ncessitent peu de capitaux, comme les services aux personnes, mais dgagent, inversement peu de marge sur les ventes, inversement, dans les infrastructures prives ou publiques, les capitaux requis sont normes, et implique souvent endettement important, puis de dgager des marges leves qui paieront cet investissement dans le temps : ( un fauteuil de TGV cote 50 k lacquisition, etc)

Lanalyse financire fait donc ressortir le modle conomique, ses amliorations, ses ruptures, qui se traduisent dans les performances financires. Lanalyse financire apparat comme un outil daide la dcision. En effet, tout responsable d'entreprise sera conduit tt ou tard valuer le risque que prsente un partenaire avec lequel
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il entretient des relations, ou s'apprte conclure des accords. De mme, la situation financire de la firme est examine par de multiples acteurs conomiques, dont videmment ses actionnaires, et ses cranciers.

Actionnaires = propritaires fournisseurs analyse financire clients salaris Dirigeants: Evaluation management Cranciers: dfaillance

Malgr ses imperfections et ses faiblesses, l'analyse financire est l'un des rares outils utilisables pour tablir un diagnostic. Car ltude est effectue partir des informations financires, donc des tats comptables quelle publie, qui constituent les seuls lments certifis par des professionnels qui engagent leur compte de rsultat synthtiquenature, donc leur rputation. Certes, priodiquement, des scandales jettent le discrdit sur la qualit de linformation publie. En fait, il est prfrable de conduire des analyses financires en gardant lesprit les limites prsentes par les tats financiers publis, tablis en fonction de normes. 1.4 La dmarche de lanalyse financire Pour tablir une analyse financire sur une entreprise, loprateur doit suivre une dmarche rigoureuse. Nous venons de voir quil sagissait dtudier le fonctionnement du cycle qui lie linvestissement, le financement et lexploitation partir essentiellement des tats financiers publis. Naturellement, les comptes refltent lactivit de lentreprise, mais les performances doivent tre expliques par la pertinence des dcisions managriales, et le poids de lenvironnement. Par ailleurs, les comptes, tablis selon des normes comptables, fournissent une information parfois loigne des besoins du financier, quil faut donc remettre en forme. Un gros travail doit donc prparer lanalyse proprement dite. La dmarche judicieuse est donc la suivante : se procurer des informations gnrales sur lentreprise, qui clairent les performances financires, se procurer les tats financiers, retraiter ces informations et les comptes si besoin, Mettre sous une forme financire les informations comptables,
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Mesurer, comprendre, analyser, juger.

1.5 Plan des squences Le module danalyse financire suit donc les squences suivantes :
Plan des squences
1: le circuit financier de lentreprise 2: le bilan financier 3: les soldes intermdiaires de gestion ( SIG) 4: lanalyse par les ratios 5: leffet de levier de la dette 6: lanalyse par les flux 7: les niveaux dinformation financire et les retraitements 8: lutilisation du tableur 9: la rdaction du rapport

Le lecteur aura remarqu que les numros de squences ne suivent pas la dmarche ci-dessus. Nous avons fait le choix pdagogique de centrer le cours sur les mcanismes financiers et lanalyse elle-mme, plus que sur la phase de collecte et retraitement de linformation. Nous commenons donc avec une information plus rduite, de manire travailler ds que possible sur linformation mise en forme. Par ailleurs, cette anne, nous ne ferons pas de sance sur lutilisation du tableur mis votre disposition sur Excel. Vous pouvez aussi en tablir un vous-mmes.

2. Squence 2 : Le bilan financier


Pour valuer la performance de lentreprise, chiffrer les lments du cycle investissement financement exploitation est ncessaire. Le travail est effectu partir des tats financiers qui permettent de construire trois tableaux : un bilan financier, un Compte de rsultat synthtique, souvent appel SIG ou Soldes Intermdiaires de Gestion dans lapproche franco franaise du PCG 1982. un tableau de flux. Prcisons que le tableau de flux est obligatoirement publi par les entreprises cotes en Bourse, depuis des lustres dans les comptes anglo-saxons, et sous les normes IFRS en Europe depuis 2005. Pour les squences suivantes, les comptes de Saint Gobain, 2007, en euros, modifis des fins pdagogiques, serviront dillustration. A partir du bilan, qui montre les ressources de lentreprise, et les utilisations quelle en fait, il est possible de mettre en vidence les financements de lentreprise, et ses investissements. Deux lments de notre circuit sont donc isols, et prsents sous la forme qui nous intresse, cest--dire un bilan financier. Ce bilan financier montre deux lments fondamentaux sur lesquels reposera notre diagnostic.

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le financement titre onreux de lentreprise, cest--dire ses fonds propres et ses dettes financires; 2/ les actifs conomiques, ou capitaux investis, cest--dire les actifs quelle doit mobiliser pour dgager de la richesse: ce quelle a investi stricto sensu (ses immobilisations), et les consquences subies de ses investissements ( ses besoins lis lexploitation et son argent frais).

2.1 Les sources de financement les fonds propres: Les fonds propres reprsentent tous les fonds que les actionnaires ont mis disposition de lentreprise. Ils figurent au passif du bilan, et on peut reprendre le total publi. Certains types de provisions, notamment les provisions non courantes, sont assimilables des fonds propres. Nous le faisons automatiquement dans lapproche que nous prconisons, et le tableur utilis, mais cest contestable. Notre position est la suivante : les provisions en question sont souvent stables et dun horizon long, de plus on observe quelles roulent au fil du temps. Elles ne donnent pas lieu au versement dintrts, elles prsentent donc la plupart des caractristiques de fonds propres. Leur contrepartie nest pas toujours montaire, lactif, car les sommes mises disposition sont rinvesties immdiatement ou en permanence. Les fonds propres sont rmunrs en partie sous forme de dividendes (qui napparaissent pas dans le compte de rsultat), et en partie sous forme de plus value sur les marchs ( qui napparaissent pas du tout dans la comptabilit), do lillusion trompeuse de gratuit des fonds propres, cre par la comptabilit. Leur rmunration, gnralement indexe sur les performances des entreprises, contribue rendre plus flexible lentreprise. Les fonds emprunts: Lorsque lentreprise ne recourt pas intgralement aux fonds propres pour boucler son financement, elle doit les emprunter. Deux possibilits principales soffrent elle: - elle peut recourir aux banques et aux tablissements financiers, - ou, si sa taille le permet, faire un appel public lpargne. Ces fonds sont rmunrs de manire contractuelle, et dclenchent des sorties dargent fixes. Lendettement contribue donc accroitre les risques. Pour valuer les fonds emprunts, il faut distinguer, dans le bilan, les financements dont lhorizon excde un an, et ceux qui correspondent des mobilisations court terme. Ce, pour montrer les financements stables, et les financements prcaires. La prsentation change souvent dune entreprise lautre, aussi il convient dtre prudent en lisant les bilans.

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En compta US et IFRS, la situation est limpide : les dettes financires non courantes, et parfois quelques autres postes dans le passif non courant, reprsentent les dettes long terme. Les mobilisations court terme figurent dans le bas du bilan dans les dettes financires et bancaires courantes. En PCG 1982 : les dettes sont classes en bancaires ou non bancaires ! Il faut aller dans le tableau en annexe pour reconstituer le long terme et le court terme.

Fonds propres et fonds emprunts constituent les ressources stables du financement de la firme.

2.2 Les capitaux investis les immobilisations: Linvestissement est le mcanisme par lequel une personne physique ou morale cherche accrotre sa richesse. Il consiste en un engagement de ressources financires, ralis dans des dlais brefs, pour percevoir des revenus ultrieurs sur de longues priodes. Les immobilisations revtent une forme immatrielle (R&D, fonds de commerce, licence, etc), matrielle (terrains, btiments, agencements, installations techniques, etc), ou financire (titres de participations, emprunts accords, etc). Sans oublier une part essentielle des acquisitions cher payes ! Au bilan, nous connaissons leurs valeurs nettes comptables, et leurs valeurs dacquisition. le besoin en fonds de roulement: Lors de lexercice de son activit, lentreprise subit un dcalage entre le moment o elle facture ses clients, le moment o elle peroit le produit de ses ventes, et le moment o elle rgle ses fournisseurs.
Exemple: Soit une entreprise ralisant un CA de 12MF/an. - si elle octroie ses clients un crdit de 90 jours, elle nencaissera pas la totalit de ses 12MF de ventes au cours de lanne, car elle doit attendre 3 mois pour que ses ventes soient rgles. Ainsi, au terme de lanne, 9MF auront t encaisss et 3MF seront encore dehors sous forme de crances. - il en est de mme, dans lautre sens, avec les fournisseurs, mais le crdit obtenu des fournisseurs compense rarement le crdit octroy aux clients. - les stocks - matires premires, intermdiaires, produits finis, en-cours - retardent galement lencaissement du chiffre daffaires et ce dautant plus que le cycle de fabrication est long. Dans les services, si les stocks de matires premires sont limits, le stock se matrialise sous forme den-cours dans les commandes. Il sagit alors essentiellement des salaires verss pendant la ralisation des tudes, que lentreprise avance bien avant dtre rgle par son client.

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Le BFR est constitu essentiellement de: Crances clients, Stocks, et charges prpayes, Diverses crances et acomptes verss dont lincidence est parfois non ngligeable, Diminus essentiellement des fournisseurs payer, diverses dettes courantes comme les charges sociales, les impts payer, les produits prpays. Le BFR se cre ds lors que lexploitation dbute et il persiste tant que lentreprise exploite (le stock vendu est reconstitu aussitt; lorsquune crance est paye, une nouvelle crance nat). Il correspond donc une somme dargent immobilise, qui roule dans lentreprise. Comme le niveau du BFR volue avec lactivit de lentreprise, la manire la plus pertinente de lexprimer est de traduire le niveau de BFR en jours de C.A. 2.3 La trsorerie Les ressources financires stables et les capitaux investis dans les immobilisations et le BFR ne sont pas toujours parfaitement en phase. Cela peut provenir par exemple : saisonnalit marque, ressources long terme en phase dinvestissement, prparation dun investissement par lentreprise. Ce rsidu correspond donc largent frais, qui est disponible, o, inversement, qui fait dfaut si lentreprise a investi sans se soucier des ressources stables. Il sagit de la trsorerie. Arithmtiquement, cest la diffrence entre les capitaux permanents dune part, et les investissements ( immo + BFR) dautre part. Elle comprend donc dans le bilan les postes qui nont pas t retenus pour lestimation des grandes masses prcdentes : Les disponibilits lactif: valeurs mobilires de placement, la banque et la caisse, Les financements court terme au passif: soldes dbiteurs des banques, etc., Do la notion de trsorerie nette. Cest celle qui nous intresse. Dans les tats IFRS, la notion de trsorerie figure au bilan et dans le tableau de flux, mais elle est rduite aux lments de lactif, do des confusions possibles. En PCG82, cette notion nexiste pas dans le bilan. Cest en analyse financire que nous utilisons la notion de trsorerie nette, en la calculant, dans la prsentation du bilan financier que nous prconisons. La notion de trsorerie disparat dans une prsentation avec la dette nette.

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2.4 Prsentation du bilan financier Le bilan financier est prsent de manire montrer les capitaux investis et les financements coteux de lentreprise, dans une perspective de court et long terme. Il tient en 6 lments, voire seulement 4 !!! Dun ct, on trouvera les actifs conomiques, ou capitaux investis, utiliss pour produire, qui comportent de toute vidence les immobilisations nettes, et le besoin en fonds de roulement. Celui-ci est li la structure de production de la firme, et au pouvoir de ngociation des rglements: lexploitation absorbe donc des capitaux, mais elle en gnre galement par le biais du crdit fournisseur. Le total de lactif comptable ne mesure donc pas correctement les capitaux mobiliss pour produire. Il faut le corriger (diminuer) par les ressources que gnre lexploitation. A cela sont ajoutes les disponibilits. Bien que ces dernires ne soient pas indispensables pour exploiter, nous recommandons de les prendre en compte dans lactif conomique, car elles constituent aussi un emploi plus ou moins investi court terme, financ par une ressource coteuse. Au passif financier se trouvent les ressources coteuses de la firme : fonds propres, fonds emprunts, et mobilisations court terme. Lavantage de cette prsentation est de mettre aussitt en vidence les 2 modes de financement possibles: fonds propres, fonds emprunts, puis le dsquilibre financier ventuel: disponibilits abondantes et inutiles, ou excs de mobilisations court terme.
Immobilisations nettes Besoin en fonds de roulement Disponibilits Fonds propres Fonds emprunts Mobilisations court terme

Un tableau supplmentaire danalyse du BFR savre indispensable. Certains analystes ou ouvrages comme le Vernimen prconisent un bilan en 4 informations : Immo et BFR dun cot, FP et Dette nette de lautre. La vision globale de la dette financire est amliore. Inversement, la trsorerie sen trouve occulte. Sur un plan conceptuel, cette approche par la dette nette est plus pure, car elle se cristallise sur ce dont lentreprise a rellement besoin pour produire et crer de la richesse : ses immo, et son BFR. Elle considre le cot de la dette nette, qui se lit directement dans les comptes IFRS, cest--dire les intrts des dettes diminus des revenus des placements de trsorerie. Sa mise en uvre est souvent dlicate : on observe, notamment dans les annes 2008-2010, que de nombreuses socits prsentent des dettes nettes <0, cest--dire quelles vivent sur des tas de cash. Les ratios danalyse sen trouvent ensuite profondment affects et sont difficiles exploiter. Dans les socits en croissance ou la technologie, le cash fait partie du modle conomique : les entreprises le collectent par leves de fonds priodiques, pour financer 4 ou 5 ans les programmes de recherche. La notion de dette nette de ces socits sans dette relle n pas de sens et affecte galement tous les ratios.

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Si lon regarde la situation de Saint Gobain, qui exerce dans 4 mtiers distincts : distribution dans le btiment ( Point P et Lapeyre en France) 45% du CA, la fabrication de matriaux pour la construction, les matriaux innovants, et lemballage, nous avons le bilan suivant en millions :
BILAN ACTIFS survaleurs, carts d'acquisition, goodwills autres immobilisations incorporelles immobilisations corporelles immobilisations financires, SME et impots diffrs total actifs non courants stocks et en cours clients autres actifs courants trsorerie et quivalent total actifs courants Total Actif 2007

9240 3125 12753 923 26041 5833 6211 1759 1294 15097 41138

PASSIFS capitaux propres part du groupe intrts minoritaires total capitaux propres provisions et avantages au personnel impts diffrs passif emprunts et dettes financires plus d'un an autres passifs non courants total passifs non courants provisions fournisseurs autres passifs courants dettes financires court terme total des passifs courants total Passif 14977 290 15267 1807 1277 8747 1483 13314 0 5752 4330 2475 12557 41138

Le bilan financier devient :


BILAN FINANCIER Immobilisations nettes BFR Disponibilits Actif Economique Fonds propres Dette financires long terme Dette financires court terme Passif financier Trsorerie nette Endettement net
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2007 26041 3431 1294 30766 19544 8747 2475 30766 -1181 9928
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Dun total de 41 milliards, le bilan financier se contracte 31 milliards de capitaux investis. Les capitaux investis le sont massivement dans les immo, constitues par loutil de production. Nanmoins, on notera lampleur des carts dacquisition, qui illustrent des prix pays levs pour assurer la croissance externe. Lendettement semble raisonnable. Toutefois Saint Gobain semble un peu court dargent fin 2007.

3. Squence 3 : Les compte de rsultat synthtique et le tableau de flux


Le bilan financier a mis en vidence, partir du bilan, quelle est la politique dinvestissement et de financement de lentreprise. Le compte de rsultat est la traduction de l'enrichissement (bnfice) ou lappauvrissement (perte) de l'entreprise au cours d'un exercice (gnralement une anne). Il permet donc d'analyser la performance conomique et financire de l'entreprise au cours d'un exercice. Cette performance se traduit par la diffrence des rentres et sorties de flux lis l'exploitation ainsi que par la dprciation de ses actifs. Ainsi le compte de rsultat retrace les sources denrichissement et dappauvrissement de lentreprise sur une priode donne. Il permet ainsi de construire un document, les Compte de rsultat synthtique, o sont mis en vidence la succession des marges gnres: Les informations ntant parfois pas suffisantes, on peut aussi se rfrer au tableau de flux pour connatre les amortissements, ou aux notes de renvoi du compte de rsultat. l'excdent brut d'exploitation = flux revenant lentreprise gnr par son exploitation. Cest largent qui lui reste aprs avoir vendu sa production, et rgl toutes ses dpenses dexploitation (personnel inclus). LEBE nest pas affect par la structure financire de la firme, et il subira lIS sil est >O. Il doit tre suffisant pour permettre lentreprise de rmunrer la dette, la rembourser, et rmunrer les actionnaires. En PCG, on le calcule en retranchant les charges dexploitation dcaisses. En IFRS de plus en plus souvent, et en compta US, les charges comprennent les amortissements. Il faut donc prendre le rsultat oprationnel et ajouter les amortissements qui figurent dans le tableau de flux. le rsultat oprationnel courant : EBE diminu de lamortissement, et des provisions courantes, pour constater lusure des investissements. Il nest pas affect par la structure financire de lentreprise. le rsultat oprationnel : il prend en compte des lments caractre non courant comme des charges exceptionnelles ou des provisions pour restructuration, des dprciations dactifs, etc.

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le rsultat conomique: il sagit dajouter au rsultat dexploitation les revenus financiers. Ce rsultat mesure le mieux les activits industrielles et financires de la firme. En effet, dans de nombreuses entreprises, les activits dites financires ne gnrent pas de chiffre daffaires, de marges traditionnelles, mais un revenu direct, qui est incorpor ce niveau dans la richesse produite. Il incorpore aussi les revenus dgags par les filiales, donc la quote part des socits mises en quivalence. le cot des dettes : il faut aller dans les notes de renvoi pour obtenir la ventilation du cot des dettes nettes, entre cot de la dette, revenus de la trsorerie et des autres investissements financiers, etc. Attention cette tape indispensable, car la notion de rsultat financier est un amalgame pouvantable de bric et de broc, qui doit tre clat en finance. le rsultat net: il correspond bien sur au rsultat net de la comptabilit. Il est tributaire de la politique de financement, et surtout de la volont de lisser les rsultats de la part des dirigeants. la capacit d'autofinancement ou CAF: c'est le flux dargent dgag par l'entreprise une fois qu'elle a fait face ses obligations, notamment fiscales. Cette CAF globale est souvent un amalgame qui ne permet pas de voir les ressources rcurrentes. La calculer nous mme en PCG82 est une gageure : on ne distingue pas priori dans le bas du compte de rsultat ce qui est dcaiss et encaiss. Dans la pratique, les banques ajoutent les amortissements au rsultat net. En compta US et IFRS : dans le tableau de flux, on communique la CAF gnre par les oprations. Nanmoins, pour obtenir une vritable CAF dexploitation ou doprations, il faudrait neutraliser les intrts aprs IS pays sur les dettes, ce qui nest pas le cas dans toutes les entreprises. La meilleure mesure de la CAF dexploitation correspond en fait lEBE diminu de lIS thorique du au titre de lEBE. Pour Saint Gobain, il vient :
COMPTE DE RESULTAT Chiffre d'Affaires charges oprationnelles Rsultat oprationnel cout de l'endettement financier net autres produits et charges financires charges d'impt qp du resultat net des socits mises en quivalence rsultat net des activits maintenues rsultat net des activits abandonnes Rsultat net dont intrts minoritaires Rsultat net part du groupe rsultat net par action en euros rsultat netdilu par action en euros
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saint gobain 2007 43421 -40265 3156 -626 -75 -926 14 1543 0 1543 -56 1487 4,05 3,97
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Le tableau de flux indique : les amortissements : 1 875 Millions ne prcise pas loprationnel courant et non courant, toutefois il serait possible de consacrer du temps aux notes de renvoi, le dtail du cot net de la dette : 91 de produits de trsorerie, 75 perdus dans des oprations financires sans lien avec la dette, et 704 de cot de dette. Lautofinancement des oprations = 3 068 daprs le tableau de flux. Et pour le compte de rsultat synthtique :
COMPTE DE RESULTAT SYNTHETIQUE 2007 Ventes 43421 charges oprationnelles -40265 dotation aux amortissements et dprciations 1875 EBE (EBITDA) 5031 -dotation aux amortissements et dprciations -1875 Rsultat oprationnel 3156 -autres charges financires -75 rsultat net des activits abandonnes 0 qp du resultat net des socits mises en quivalence 14 Produits financiers 78 Rsultat conomique (EBIT) 3173 - cout de l'endettement brut -704 - impt -926 - intrts minoritaires -56 rsultat net part du groupe 1487 Bnfice par action dilu 3,97

11,59% 7,27%

7,31%

3,42%

Selon les informations disponibles, il est utile de regarder comment se dcomposent les charges oprationnelles : achats, masse salariale, cot des ventes, cot de ladministration, etc. Ainsi, lorsque les achats sont un point cl, on peut donc surveiller : le taux de marge brute : il sagit de la diffrence entre le prix de vente et le prix dachat des marchandises, biens et services. Il en est de mme avec certaines charges comme les frais de personnel en % du CA. En IFRS, il est obligatoire de prsenter des comptes de rsultat par mtiers, activits, secteurs gographiques, etc. Nous trouverons de riches informations. Pour Saint Gobain, nous disposons par exemple des comptes par mtier, qui indiquent les revenus dgags par les mtiers :
mtiers distribution btiment produits construction matriaux innovants, isolation, vitrages conditionnement emballage CA 45% 25% 22% 8% rsultat oprationnel 25% 29% 34% 12%

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A mtiers diffrents, modles conomiques diffrents, et marges diffrentes !!! Nous ne recommandons pas du tout de le livrer des analyses franco franaises de valeur ajoute . Fort utile il y a 30 ans, cette notion est totalement dsuette : Les politiques dexternalisation des socits ont substitu des natures de charges par dautres ( le personnel, voire les amortissements de loutil de production - qui nexiste plus par des achats). La premire grandeur interprtable est donc lEBE, et encore est-il lui aussi affect par les externalisations ! Cest finalement plus le rsultat oprationnel courant qui reflte les marges dgages sur les ventes. Pour un tableau, non exhaustif, titre indicatif, nous vous renvoyons aux transparents du cours .

4. Squence 4 : Lanalyse par les ratios


Bilan financier et Compte de rsultat synthtique procurent une vision des masses financires qui touchent lentreprise tudie. Les investissements, leur financement sont mesurs, et la richesse dgage est explique. Nanmoins, ces lments ne suffisent pas pour mesurer si le circuit financier fonctionne correctement, si le modle conomique est cohrent. Un croisement des grandeurs lintrieur des tableaux, ou entre les tableaux eux-mmes simpose. Le travail en question consiste calculer des ratios financiers, mettant en vidence les caractristiques conomiques et financires de l'entreprise. Ces ratios sont compars au secteur d'activit (quand cela est possible), ou suivis dans une perspective temporelle, en gardant en arrire plan les lments du mtier et du modle conomique qui se rvle. Ces ratios se regroupent autour des thmes suivants : Ils visent dterminer comment lentreprise assure sa rentabilit, et combien elle cre de valeur pour les actionnaires, tout en conservant une structure financire cohrente, qui limite les risques d'insolvabilit et d'illiquidit. Le calcul de ces ratios met en vidence nombre de grandeurs significatives qui doivent tre interprtes. Il est possible de calculer une infinit de ratios; mail il conviendra d'en calculer le minimum, et surtout de cerner quelles en sont leurs limites. Le cas de lentreprise St Gobain 2007 sert encore dillustration, et nous vous invitons jeter un il dans les pages prcdentes, o sont disponibles bilan financier et COMPTE DE RSULTAT SYNTHTIQUE. 4.1 ANALYSE DES MARGES ET DE LA RENTABILITE: On explique gnralement comment se forme la rentabilit de lentreprise, dfinie du point de vue de ses actionnaires, et mesure par sa rentabilit financire, par trois grandes composantes : la rotation des capitaux investis, le taux de marge, et limpact de lendettement. Le rle de lendettement dans ce processus sera tudi en squence 5.
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La rentabilit financire,RFP, mesure la rentabilit totale de l'entreprise, qui revient lactionnaire, cest dire combien gagne lactionnaire pour 100 investis dans la firme. Elle est mesure de la manire suivante: * rentabilit financire = Rsultat Net Fonds Propres

Il sagit dune mesure videmment trs sensible la politique de lissage des rsultats, et il est prudent de la considrer sur plusieurs annes. Naturellement, elle ne prjuge en rien des dividendes verss. En 2007, lactionnaire de St Gobain gagne donc
rsultat net 1487 = = 7,61% fonds propres 19544

Ce gain, revenant lactionnaire, est obtenu par la capacit du management maitriser les trois grandes composantes cites ci-dessus, et prsentes en dtail maintenant.

un taux de marge = il mesure combien lentreprise gagne chaque fois quelle vend 100 . On peut le mesurer par Res net soit 1487 / 43521= 3.42% . CA Nanmoins, cette grandeur, dite taux de marge nette , est tributaire de la politique de provisions de la firme, de son mode de financement, et des acquisitions. Il sagit dune mesure globale, quil faut analyser, et expliquer, notamment en mesurant lefficacit de lexploitation courante. Il ne faut jamais comparer les taux de marge nette entre entreprises qui ne sont pas du mtier, contrairement ce que font de nombreuses approches journalistiques. La mesure la plus pertinente de lefficacit est lEBE, car indpendante des investissements et du financement : EBE soit 11.6% chez St Gobain. CA Appele souvent, tort, rentabilit commerciale , elle indique combien lexploitation rcurrente dgage pour 100 vendus, qui serviront ensuite payer les intrts des emprunts, etc. Un autre indicateur de marge pertinent est Rsultat oprationnel / CA, ici 7.3% %, avant impt naturellement. Il est souvent appel marge oprationnelle dans les entreprises. Dautres indicateurs mesurent lefficacit de lexploitation et ses composantes, par exemple lefficacit du personnel: CA/ effectif, ou masse salariale / CA. Attention toutefois aux interprtations htives, car le secteur dactivit a une influence considrable sur ces ratios. Dans la pratique, il faudra prendre surtout Rsultat conomique / CA, pour faire le lien avec les mesures de rentabilits. Toutefois, le rsultat conomique incorpore les revenus financiers et les effets de la consolidation par mise en quivalence, donc sans lien avec le niveau des ventes du groupe tudi. Il sagit en fait, pour la suite, de prendre la plus mauvaise mesure de la marge lexclusion de toutes les autres .

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La rotation des capitaux investis et la rentabilit conomique : Si le taux de marge indique combien lentreprise gagne par rapport ses ventes, il ne faut pas oublier quau pralable, elle a du investir pour produire, donc engager des capitaux. Ce sont ces capitaux que les revenus dgags par lexploitation doivent rmunrer. Il faut donc dterminer combien lentreprise est capable de vendre chaque fois quelle utilise 1 . Cette mesure est appele rotation : CA Actifs conomiques

= 43421 / 30766 = 1.411

Elle varie normment dun secteur dactivit un autre. Les capitaux engags dans les services ou la distribution nont rien voir avec des quipements lourds et durables. Saint Gobain mlange des mtiers des deux caractristiques, et une part de distribution importante : il est normal que ses capitaux semblent tourner assez vite. Lorsque lon combine un taux de marge (tabli par Rsultat conomique / CA) et la rotation, on obtient le taux de rentabilit conomique : rentabilit conomique = Rsultat Economique Actif Economique = 3173 / 30766 = 10.31% ,

Ou encore taux de marge * rotation = rentabilit conomique = 7.3% * 1.411 = 10.31% Rco mesure lefficacit des actifs investis, cest--dire combien gagne lentreprise pour 100 investis. Elle indique la richesse dgage la fois par lexploitation, les investissements financiers et le produit de la gestion de la trsorerie. Le ratio est indpendant du mode de financement. On le calcule avant impts, mais il est ais de lvaluer thoriquement aprs impts. On le notera dans ce cas rco. Par dfinition, le taux dIS thorique moyen de lentreprise se calcule en effet comme : IS de lexercice / (IS de lexercice + rsultat net) = 37.5% chez St Gobain, Do rentabilit conomique aprs impt : 10.31% * (1 37.5%) = 6.45%. A comparer la rentabilit dun placement : * sans risque, aux estim 3.5 4% en 2007, * dune mme nature de risque. Les primes de risque exiges pour rmunrer le risque seront tudies en 2A en cour de Finance dentreprise. En gnral, taux de marge et rotation se compensent partiellement sous leffet de la concurrence : les secteurs rotation rapide dgagent des marges trs faibles, et inversement. Le lien entre endettement et rentabilit est tudi ensuite en squence 5.

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4.2 Les ratios dendettement Aprs avoir expliqu la formation de la rentabilit, valuer les risques de lentreprise est indispensable. Ce risque provient essentiellement de lendettement, de lampleur des capitaux investis, donc du BFR, et de la trsorerie. Bien entendu, certains mtiers sont intrinsquement plus risqus que dautres. Les ratios suivants se proposent de vrifier que la politique dendettement de la firme est judicieuse. Le levier = Dette financire Fonds Propres

On distingue souvent deux leviers, lun calcul sur la base de la dette financire totale, lautre incluant seulement la dette long terme. Il est prfrable de prendre la dette financire totale, dans la mesure o elle gnre les intrts, et estime mieux leffet de levier. Ce ratio a t calcul pour St Gobain : 0.6 Selon les secteurs, les priodes, les limites peuvent fluctuer, mais dans de nombreux secteurs, le levier ne doit pas excder 1, seuil au-del duquel la plupart des banques et analystes considrent que la dette fait peser un risque trop fort. Un ratio, couramment dit dendettement (Dette totale dans la comptabilit / Passif) na aucun sens, bien que trs apprci des comptables, dans la mesure o il intgre les comptes fournisseurs, autres dettes, etc, qui viennent eux-mmes compenser des comptes-clients. Le poids de la dette indique quelle part de lEBE est utilise pour Frais fi EBE rmunrer la dette. 14% chez ST Gobain. Dans la mesure o lEBE doit encore financer les impts, lusure des installations, les dividendes, il est prudent de limiter ce ratio 25%. On parle souvent du ratio inverse, le taux de couverture des frais financiers, ou cover ratio : on demande alors quil soit > 4, ce qui est le cas de St Gobain : 7.14. Le cot de la dette: Frais fi indique combien cotent 100 francs emprunts. Dettes financires Ici, 6.27%. Ce cot doit tre compar aux taux du march, mais surtout la rentabilit conomique de lentreprise : St Gobain peut emprunter 6.27% seulement si ce quelle investit avec ses emprunts rapporte plus de 6.27% !!! Dans le cas contraire, elle sappauvrit. Dette financire CAF Il indique dans combien dannes les ressources dexploitation auront teint la dette long terme, si elles sont affectes uniquement rembourser la dette. Comme lautofinancement est utilis aussi pour distribuer des dividendes, investir, il est prudent de ne pas dpasser le seuil de 3 4, sauf exception. Ici, 3.67 ans. Saint Gobain semble peu endette, nanmoins, au le taux de 6.25%, est relativement lev en 2007 eu gard au taux sans risque du march 3.5%. La rentabilit dgage place alors St Gobain en zone un peu limite dendettement.
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Lhorizon de la dette:

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4.3 Analyse du BFR Lobjectif de lanalyse du BFR est dapprhender linfluence de chacune de ses composantes et de juger de la qualit de son volution tant dans le temps que par rapport au secteur ou concurrents. Lanalyse du BFR dexploitation est trs importante en diagnostic financier, car une mauvaise gestion du BFR est lune des principales causes de faillite dentreprise, surtout lorsquil sagit dune PME en forte croissance. Et faut-il le rappeler, la lourdeur du BFR mobilise plus de capitaux, donc pnalise la rentabilit de laffaire, et ncessite des efforts supplmentaires pour se les procurer. Ces lments refltent le rapport de force entre lentreprise, ses clients et ses fournisseurs, et sont la consquence des processus techniques de son mtier. Les ratios pour apprcier le BFR: * stocks en jours de Ventes= stocks x 360 Ventes Clients x 360 Ventes Fournisseurs x 360 Ventes

* crdit clients

* crdit fournisseurs

Il est prfrable dutiliser ces ratios exprims en j de ventes, plutt que les montants absolus, ou encore en jours dachats, pour utiliser la mme unit de mesure. Chez St Gobain, on calcule aisment que les stocks reprsentent 48 jours jours de CA, les clients dont on attend le rglement 52 jours, et les fournisseurs sont pays sur une base de 48 j de CA, soit bien plus dans la ralit. Les autres passifs reprsentent aussi une ressource non ngligeable de 36 jours de ventes. On pourra se questionner sur les stocks et clients dans une entreprise o la moiti des ventes est ralise dans la distribution : la contradiction est seulement apparente, car les stocks tournent lentement dans le btiment, et une partie des affaires est traite en B to B avec des dlais de paiement. De mme, on exprime le BFR total en jours de CA, et lon peut suivre son volution. Ces ratios ne refltent pas la situation exacte de lentreprise, et ce pour plusieurs raisons : Il peut se passer des mouvements autour de la date de clture, Lactivit peut tre saisonnire, On compare les clients et fournisseurs donns TTC au bilan avec des ventes HT. Il est inutile de tenter de corriger par nous mme et retrouver les ventes TTC, en raison des taux de TVA multiples en France, de la TVA de lUE, et enfin de lexistence ou non de TVA dans les pays o lon vend. Les dettes courantes comprennent galement des lments saisonniers tels que les dividendes mis en instance. Selon quez vous travaillez sur la bilan avant ou aprs rpartition, le BFR ne sera pas le mme. Lessentiel est de suivre lvolution dans le temps, sur des bases identiques.

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4.4 Lanalyse de la trsorerie Dans le bilan financier, nous avons montr que la trsorerie de lentreprise correspondait son potentiel dargent frais disponible. On le retrouvait en faisant la diffrence arithmtique des postes de bas de bilan. Cette approche montre le net de trsorerie comme un constat, qui conduit souvent des responsables dentreprise voquer des problmes de trsorerie . En fait, il est prfrable dutiliser lautre approche, plus explicite, qui montre la trsorerie comme la diffrence entre les ressources stables et les capitaux investis en Immobilisation et BFR. Sous cet angle, la trsorerie apparat comme la consquence des dcisions de financement et dinvestissement. Lanalyse de trsorerie est importante, car ce rsidu est dangereux. Trop abondant en permanence, il dtriore la rentabilit de lentreprise. Trop rare, il est la source de dfaillance. Cest par l en effet que vient la faillite. Do une galit fondamentale : vrifier si Fonds Propres + Dettes long terme > Immo + BFR On vitera de parler de fonds de roulement , contrairement de nombreuses coles. Ce fonds de roulement tant la diffrence entre FP + D LT et les immo, nous avons crit ci dessus la mme chose que le classique FR BFR = Trsorerie, cette dernire approche occultant totalement le mode de financement. 4.5 conclusion Il est possible d'utiliser de nombreux autres ratios. Il appartient l'analyste financier de justifier l'utilisation de ceux-ci, et surtout de savoir interprter tous ces chiffres. Nous ne conseillons pas lutilisation des ratios dits de solvabilit prsents dans de nombreux manuels. Confrontant les passifs exigibles court terme avec les actifs court terme, les mesures sont censes indiques si lentreprise peut faire face ses engagements court terme. Cela suppose dabord que les actifs soient liquidables cette valeur, quils soient suffisamment liquides, et surtout que leur liquidation nentraine pas larrt de lexploitation ! Ces ratios sont pertinents dans une perspective de liquidation, mais en aucun cas de continuit dexploitation. En dfinitive, lanalyse par les ratios contient en effet de nombreux piges: * des ratios non significatifs, si numrateurs ou dnominateurs sont exceptionnels, ou si le rsultat net comme les fonds propres sont < 0. * attention aux taux dvolution de 100, 1000, ou 100000%, non significatifs. * attention ne pas dcrire des volutions : il faut les expliquer. A partir de lanalyse par les ratios, de nombreux analystes ont tent dlaborer des mthodes de prdiction de dfaillance. Deux approches doivent prises avec la plus grande prcaution:

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1/ La comparaison des ratios par secteur: lentreprise est-elle vraiment reprsentative du secteur dont on dispose des statistiques ? Ces statistiques sont-elles fiables ? (taille de lchantillon, cart-type, etc.). 2/ Le score : il sagit dappliquer des formules o certains ratios sont pondrs. La note obtenue serait capable de prdire les dfaillances. Trs apprcies des banques pour les tudes de crdit, car le traitement informatique procure des gains spectaculaires de productivit, ces mthodes sont peu fiables. Rien ne vaut loeil dun analyste averti ! Nous tenons une fois encore mettre en garde contre une utilisation non rflchie de lanalyse par les ratios, qui conduit une vision purement obscurantiste de la firme.

5. Squence 5 : LEffet de levier de la dette, ou lincidence de lendettement. En squence 4, nous avions voqu la formation de la rentabilit pour lactionnaire comme tant la combinaison entre la rotation des capitaux investis, le taux de marge, et limpact de lendettement. Ce dernier point na pas t trait, et fait lobjet dune squence entire. Si lon prend le cas dune entreprise sans dette, par dfinition, sa rentabilit conomique aprs impts, modulo modifications mineures, est gale la rentabilit financire. Ainsi, ce qui revient aux actionnaires est gal ce qui est dgag par les actifs. Nanmoins, la plupart des entreprises sendettent, et, modulo des bruits mineurs, la seule explication possible de la diffrence entre rentabilit conomique et rentabilit financire provient de la dette. Imaginons, ceteris paribus, St gobain se finanant sans dette, et tablissons ses bilans financiers, et COMPTE DE RSULTAT SYNTHTIQUE. Il vient :
ctx investis fonds propres 30766 30766 dgagent 10,31% avant is 6,45% 6,45% aprs is aprs is

Les capitaux investis restent les mmes, car ils sont videmment indpendants du mode de financement, et les fonds propres financent intgralement lentreprise. Pour le COMPTE DE RSULTAT SYNTHTIQUE, le rsultat conomique ne change pas. Par contre, les intrts disparaissent, et les conomies fiscales gnres par les intrts aussi. Nous avons calcul le taux dimposition moyen de St gobain, qui slve 37.5%. Il convient donc denlever lIS au rsultat conomique, ce qui porte le rsultat net de St gobain 1983 au lieu de 1487. Les capitaux investis dgagent un rsultat conomique avant IS de 3173, et aprs impts de 1983. Ces 1983 reviennent intgralement lactionnaire, et on lobtient donc que la rentabilit financire = 6.45% = 1983 / 30766 = rentabilit conomique aprs IS.

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Ainsi, en labsence de dette, la rentabilit servie lactionnaire gale la rentabilit conomique. Revenons maintenant la ralit, o la rentabilit financire de St gobain est de 7.61%. Ceteris paribus, la diffrence entre les 7.61% servis et les 6.45% dgags par le business ne peut provenir que des intrts de la dette ou lments du compte de rsultat synthtqiue entre rsultat conomique et rsultat net. ! Dans le cas prcis, la diffrence est de 1.16% de rentabilit supplmentaire aux actionnaires ! Car il se met en oeuvre le mcanisme dit deffet de levier de la dette.
ctx investis fonds propres 30766 19544 dgagent Levier D /FP 10,31% Dettes fi 0,574 avant is 11222 6,45% aprs is 6,27%

Le rsultat revenant lactionnaire est le rsultat conomique ( 3173) diminu des intrts gnrs par la dette et major des conomies fiscales. Le rsultat net diminue par rapport la situation sans dette, ce qui semble pnaliser lactionnaire. En ralit, lendettement rduit la mise initiale de ce dernier, ce qui contribue accroitre sa rentabilit. Ainsi, si rco dsigne la rentabilit conomique aprs IS, et i le taux dintrt de la dette,
Rsultat Economique(1 TIS ) FP + D

rco =

R FP =

(R iD )(1 TIS ) Part revenant aux actionnaires = Eco Part investie par les actionnaires FP

RFP

REco ( FP + D) iD (1 TIS ) 1 TIS = FP REco ( FP + D) iD(1 TIS ) FP rEco . D iD(1 TIS ) FP (quation 1)

RFP =

RFP = rEco +

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et donc,

FP

= rE co +

D FP

(r

E co

i (1 T I S

))

Rentabilit pour lactionnaire Rentabilit conomique aprs IS Ou encore rentabilit dette nulle Part de rentabilit gnre par la Dette

La rentabilit servie lactionnaire augmente lorsque la part de la dette dans le financement saccrot (le ratio D/FP correspond au levier financier). Il est clair que la dette gnre une rentabilit supplmentaire seulement si son cot est infrieur la rentabilit conomique dgage par lentreprise. Ce mcanisme sappelle EFFET de LEVIER de la dette. Il est compos du levier financier (D/FP) qui sert damplificateur, du gain gnr par lcart entre la rentabilit du projet et le cot de la dette. En dautres termes, vous viendrait-il lide demprunter titre personnel 4% pour replacer cette somme 3% au mme niveau de risque ? Certainement pas. Inversement, si vous replacez 6%, vous gagnez 2%, mais les 6% seront forcment risqus. Cest ce qui se passe dans lentreprise, qui emprunte, puis investit les fonds collects dans des actifs qui rapportent normalement plus que le taux de lemprunt. Cependant, la rentabilit dgage par les actifs nest pas garantie, et certaines annes, le mcanisme inverse va uvrer. Cette base est amplifie par limportance de lendettement. Do leffet de levier de la dette. Pour St gobain, le taux dintrt des emprunts peut tre estim par les intrts verss diviss par la dette : 6.27 %, le levier D/ FP = 0.574. St Gobain emprunte donc 6.27% , finance un peu plus de la moiti de ses actifs par cette dette, et ils rapportent 10.31%. St Gobain gagne donc ( 10.31% - 6.27%) grce son endettement, mais sur seulement 0.574 * ses investissements. Aprs un impt moyen de 37.5%, leffet de levier est donc de 1.45%, supplment dont bnficie lactionnaire. Nous observerons que 1.45% deffet de levier de la dette + 6.45% de rentabilit conomique aprs IS = 7.90% pour lactionnaire. Dans les chiffres donns pour St Gobain, la rentabilit financire tait en fait de 7.61%. Nous ne retrouvons donc pas exactement lgalit thorique prsente ci-dessus. En fait, nous avions pris soin de prciser que les lments du compte de rsultat synthtique entre rsultat conomique et rsultat net jouaient aussi un rle, en gnral plus faible. Les 0.29% de diffrence proviennent donc des intrts minoritaires, qui ont jou en sens contraire, car rduisent le rsultat net. Ainsi, les 7.61% de rentabilit financire sclatent en 3 : 6.45% de rentabilit conomique, qui est la vritable source de cration de richesse,

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1.45% deffet de levier de la dette, -0.29% des intrts minoritaires.

Au cours des annes 70, beaucoup dentreprises en France ont utilis le mcanisme, le remboursement de la dette tant facilit par linflation. Celui-ci nest pourtant pas sans risque. En effet, si le rsultat conomique se dtriore, la rentabilit conomique Ra chute en dessous du cot des dettes. Si St gobain na pas de dette, RFP chute galement, mais la chute stoppe au niveau de la rentabilit conomique. En prsence de dette, par contre, le rsultat net se dtriore encore plus, car les intrts ne changent pas, Rfp < r co. Leffet de levier est devenu ngatif, et ampute donc les gains gnrs par le business. Lorsque le rsultat conomique se dtriore en devenir < intrts eux mmes, la catastrophe se prcipite, car il ny a plus dconomies fiscales raliser sur les intrts ! Leffet de levier se transforme alors en effet de massue. Chez St gobain, il existe une marge de scurit modeste, de 4%, entre les 10.31% dgags par le business et les 6.27% du cot des dettes. Lendettement accrot donc considrablement le risque de faillite, et le risque qui pse sur les fonds propres. Base ( r eco i) Levier D/FP Etroite ( 2 ou 3%) Faible (0.2 ou 0.4) Fort : > 1 ou 2 Peu rentable mais peu Dette inefficace pour crer de risque leffet de levier, et trs risque Dette peu utile Dette efficace dont le risque est plus modr.

Solide (7 ou 10%)

Ce mcanisme deffet de levier savre, en ralit, bien trompeur.


Au-del de lincitation lendettement, il faut bien comprendre que la comptabilit cre un mirage. En apparence, la rentabilit servie lactionnaire augmente avec lendettement, et certains ont pu voir un bon moyen daugmenter la rentabilit financire de manire artificielle. Et au-del de cet artifice, cette rmunration supplmentaire servie lactionnaire nest que la juste contrepartie dune prise de risque plus leve ! Pour comparer la rentabilit financire de deux entreprises, il faut donc tenir compte du risque provoqu par la dette, et se rfrer sa rentabilit dette nulle.

6. Squence 6 : lanalyse par les flux


Une vision complmentaire lanalyse par les ratios peut tre apporte par ltude des flux qui affectent la firme pendant les priodes coules.

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Par flux, nous entendons une entre ou une sortie dargent de la firme. Tout flux affectant le bilan et/ ou le compte de rsultat, les tableaux de COMPTE DE RSULTAT SYNTHTIQUE et le bilan financier permettent de reconstituer les causes de lvolution de la trsorerie de lentreprise. Toutefois, les comptes dans le non cot franais distinguent mal ce qui est flux et ce qui nen est pas. Aussi la tche est-elle fastidieuse ou impossible lorsque lentreprise ne publie pas de tableau de flux. Le tableau de flux est obligatoire dans les tats financiers anglo-saxons, et dans les socits franaises cotes depuis 2005. La question des liasses fiscales la PCG82 demeure. En gnral, les tableaux reconstituent le plus fidlement possible le cycle investissementfinancement-exploitation. Pour cela, les flux sont classs selon 2 axes: * flux dentre (ressources), vs flux de sortie (emploi) * flux dexploitation vs flux dinvestissement et/ou de financement. Un tableau recense les flux selon ces catgories, anne par anne.
Variation du BFR exploitation Investissement CAF exploitation

dsinvestissement

Dividendes, intrts, Financement:delta rbst des dettes, etc K, nouvelles dettes

Dans la pratique, les prsentations entres et sorties sont dsormais places les unes sous les autres. Pour les flux dexploitation ou des oprations, certaines prsentations sortent les intrts de la dette pour les placer, juste titre dans la partie sur les financements. Cette pratique est assez rare, hlas, et la CAF est souvent au amalgame. La situation normale, que lon peut dailleurs retraiter nous-mmes, est de placer les intrts nets dimpts dans la partie sur les financements. Une simple lecture du tableau permet de dterminer quelles grandes masses ont gnr les quilibres financiers de lentreprise au cours de lanne coule. Lanalyste dtecte rapidement si une des bases des quilibres est respectes, savoir : Flux dexploitation > flux dinvestissements. Si cest le cas, lentreprise jouit dune bonne autonomie financire, moins quelle ne joue une politique malthusienne. Inversement, elle doit se procurer des fonds. Chez St Gobain 2007, lexploitation a gnr 3 milliards, renforc dautres lments 700 millions, donc non ngligeables, qui impliquent une petite recherche supplmentaire. Plus de 3 ,3 milliards sont investis, partiellement financs par des cessions dactifs, 1.2 milliard. En

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consquence, le surplus est de 1.7 milliards. Ces sommes sont utilises essentiellement pour dsendetter Saint Gobain. Cet outil est donc fort commode, si le lecteur ne se cristallise pas sur de nombreux postes la signification obscure pour le profane, et dont lincidence est trs faible. Nous conseillons danalyser ces tableaux en reprant les masses les plus significatives.

7. Squence 7 : Les niveaux dinformation financire


Si ltude de la performance conomique et financire de lentreprise est effectue partir des bilans financiers, compte de rsultat synthtique, des ratios, et de lclairage complmentaire du tableau de flux, la fiabilit du jugement est dautant plus grande quelle repose sur des informations de bonne qualit. La phase dalimentation prliminaire est donc cruciale, mais elle savre souvent dlicate, pour deux raisons : la disponibilit des informations ncessaires, la varit des prsentations de ces informations. Cette premire dmarche mettre en oeuvre, pour tablir un jugement sur la rentabilit et le risque prsents, doit donc tre suivie dun tri, dun retraitement des informations pour les formater sous une forme plus financire. Lanalyste se heurte trs vite des difficults.

7.1 Les informations gnrales sur le secteur dactivit et lentreprise.


il est bon de se procurer des tudes sectorielles, tudes du march; pass et perspectives. La concurrence, les points cls de lactualit sur la priode tudie. Cf tudes spcialises, magazines, presse conomique et financire. Nous recommandons plus particulirement Les Echos, la Tribune, Investir, et Option Finance. Informations gnrales sur la cible: pass, perspectives, activits, stratgie, organisation, ses managers, etc. Cf: presse conomique,(mmes rfrences), rapports annuels disponibles sur le site web des socits. Il faut prendre garde: aux rapports dactivits qui embellissent souvent la ralit, car sont des supports publicitaires, aux petites entreprises, qui communiquent peu dinformation, aux plus importantes, qui ne communiquent souvent que ce qu'elles dsirent : conformes sur un plan formel aux rglementations, elles sont souvent insuffisantes. Toutes ces informations sont destines procurer une comprhension globale de l'entreprise, de sa culture, de son pass, de son volution rcente, de la comptence de son quipe managriale, de ses cycles de production, etc., etc. Des progrs ont t constats en France dans ce domaine, notamment dans les firmes cotes sur le march. En dpit des scandales rcents, en particulier aux Etats-Unis, la contrainte
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que le march exerce sur les dirigeants des firmes les dissuade normalement de pratiquer le moral hasard , et de duper les acteurs du march. De nombreux progrs restent nanmoins faire dans ce domaine.

7.2 Les tats comptables et financiers


Pour assurer une gestion financire efficace, et pour des raisons fiscales et informatives, les firmes se doivent de tenir une comptabilit au jour le jour de leurs transactions. Elle permet de rendre priodiquement compte de la situation financire de l'entreprise aux apporteurs de fonds (une obligation lgale et contractuelle) et aux autorits fiscales (une obligation lgale). La tenue de la comptabilit des transactions en France est rsume dans deux types de documents: - la liasse fiscale, document destin aux autorits fiscales - le rapport annuel, document destin principalement aux actionnaires, Les socits cotes, pour tre comprhensibles et visibles des investisseurs internationaux, ditent de longue date des documents plus conformes aux attentes, qui reprennent les pratiques internationales. Linformation est donc gnralement de bonne qualit. Depuis 2005, ces socits cotes en Europe sont tenues dditer leurs comptes en normes IFRS, qui offrent une bien meilleure qualit pour lanalyse financire. Ces normes sont toutefois dtestes par la profession comptable en France, car elles provoquent une vritable rvolution culturelle en faisant primer le principe de limage fidle et sincre en juste valeur , sur le principe de prudence en cot historique . Les tats financiers constituent le point de dpart de toute analyse financire. Sans eux, il est inutile de commencer les travaux: ce sont les seules pices officielles qui communiquent des chiffres financiers. Il est ncessaire de se procurer au moins les 3 derniers tats financiers pour autoriser une analyse et un jugement adquats. Ils peuvent tre obtenus de plusieurs manires: dans les rapports annuels des socits (destins principalement l'information des actionnaires (seules les socits cotes en Bourse sont tenues de les publier), dans des bases de donnes type socits.com, au Greffe du Tribunal de Commerce, sous forme de liasse fiscale tablie l'intention des autorits fiscales2. Sur les sites web de la plupart des socits cotes. Sur le site de lAMF pour les socits cotes en France, ou celui de la SEC aux USA, etc. Cest gratuit. Seule la liasse fiscale est soumise un formalisme prcis, tablis aux normes du Plan Comptable 1982. Les rapports annuels des socits peuvent donc prsenter des niveaux de prcision trs varis. Linconvnient avec la liasse fiscale est que ses informations sont purement patrimoniales, coupent les cheveux en quatre, et sont peu financires. Son utilisation ncessite donc un

Toutes les socits commerciales sont en effet tenues de dposer leurs comptes au Greffe dans les 3 mois qui suivent la clture de leur exercice. Les amendes tant modiques, presque 1/3 des entreprises ne dposent pas leurs comptes au Greffe ... qui constitue par ailleurs la source d'alimentation des bases de donnes commerciales.

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long travail de retraitements, qui peut tre acclr par un logiciel ou un tableur. Malgr les retraitements, de nombreuses interrogations resteront sans rponse. Inversement, les rapports dactivits des socits cotes sont moins norms, mais leur cible de communication est le march financier. Les informations sont plus financires, et ncessitent en principe moins de retraitements. On peut donc utiliser rapidement les informations, en allant chercher des prcisions dans les notes dinformation. De nombreuses socits cotes publient leurs comptes en monnaie trangre, et aux normes amricaines. Au-del des bilans prsents la tte en bas, et des comptes de rsultat prsents par destinations, les principales grandeurs ont leurs correspondances dans les bilans financiers et COMPTE DE RSULTAT SYNTHTIQUE. Parfois, le bilan financier est mme carrment publi !

7.3 Les retraitements et reclassements ncessaires en PCG 1982


En raison de la diversit des formes de publication, il est difficile de fournir ici une liste exhaustive des informations reformater. Certaines le seront dj dans les comptes que vous aurez entre les mains. Nous donnons ici les principales manipulations effectuer. Ces manipulations concernent essentiellement le PCG 1982, car les retraitements sont dj faits en IFRS. Sur le bilan Le bilan mesure le patrimoine de lentreprise un moment donn, donc il value ses ressources (fonds propres, dettes diverses), et ses utilisations (investissements, stocks, crances clients, liquidits). Il sagit donc de la photographie, un instant donn, de ce dont elle dispose (actifs) pour accomplir ses missions, et des sources de financement de ses actifs (passifs). Les postes suivants sont particulirement concerns par les retraitements :

ACTIF

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Ils constituent ce qui est communment appel Frais d'tablissement Frais de recherche et "actif fictif" ; en effet, ces postes sont dpourvus de toute valeur vnale. dveloppement Il s'agit en fait de charges qui sont inscrites au Charges rpartir Primes de remboursement des bilan dans le seul but d'tre tales dans le temps. En ce qui concerne notamment les frais de obligations recherche et dveloppement, l'activation peut d'ailleurs traduire des difficults de l'entreprise, et servir masquer des pertes. Ce sont des non valeurs qui doivent tre limines de l'actif (en contrepartie, ils sont retranchs des capitaux propres au passif). Cependant, le retraitement des frais de recherche et dveloppement ne sera pas effectu dans une entreprise high tech, pour laquelle ils s'inscrivent dans l'activit normale. D'une manire gnrale, les immobilisations figurent au bilan pour leur valeur nette comptable, qui ne correspond que rarement leur valeur de ralisation. Il faut donc la corriger des ventuelles plus ou moins values latentes qui les concernent. Les charges constates d'avance reprsentent une crance pour la socit ; elles doivent donc leur tre rattaches dans le bilan financier. L'cart de conversion - Actif reprsente une perte de change latente pour l'entreprise ; dans une optique plus conomique que comptable, il convient de corriger les fonds propres de l'entreprise pour tenir compte de cette perte : l'cart de conversion est donc limin de l'actif et, en contrepartie, il est retranch des fonds propres. Les produits constats d'avance reprsentent une dette pour la socit ; ils doivent donc leur tre rattachs dans le bilan financier. L'cart de conversion - Passif reprsente un gain de change latent pour l'entreprise ; dans une optique plus conomique que comptable, il convient de corriger les fonds propres de l'entreprise pour tenir compte de ce gain : l'cart de conversion est donc rattach aux fonds propres.

Immobilisations

Charges constates d'avance

Ecart de conversion - Actif

PASSIF Produits constats d'avance

Ecart de conversion - Passif

DIVERS

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Effets escompts non chus

Crdit-bail

Les effets reus par la socit et ports l'escompte sont traits en comptabilit comme un rglement pur et simple de la crance, dans la mesure o a lieu le rglement par la banque : les E.E.N.E. ne figurent donc plus au bilan dans les crances, mais ils doivent tre mentionns en annexe par la socit. Cependant, tant que les effets escompts non chus ne sont pas arrivs chance, il subsiste un risque d'impay ; et en cas de dfaillance du dbiteur, c'est l'entreprise qui en supportera les consquences ; ainsi, le montant des E.E.N.E. doit tre rintgr aux crances d'exploitation l'actif, et ajout au montant des dettes moins d'un an (concours bancaires), comme si la banque avait en fait avanc l'entreprise le montant correspondant. Le crdit-bail est une formule alternative l'acquisition d'immobilisations par emprunt classique. Dans l'optique comptable, c'est la vision patrimoniale du bilan qui est privilgie : les quipements financs par crdit-bail ne figurent donc pas l'actif du bilan comptable, puisque l'entreprise utilisatrice n'en est pas juridiquement propritaire ; l'entreprise verse une redevance priodique, qui apparat dans le compte de rsultat de l'entreprise : c'est la seule traduction comptable du crdit-bail. Mais l'entreprise est tenue de mentionner dans son annexe une information dtaille le concernant (montant de son
engagement, montant des redevances restant payer, valeur des biens correspondants au moment de la compte de rsultat synthtiquenature du contrat, ainsi que montant des dotations aux amortissements que l'entreprise aurait du constater si elle tait propritaire des biens en question).

Le bilan financier intgre le crdit-bail comme s'il s'agissait d'immobilisations acquises par emprunt : la valeur nette des biens est ajoute aux immobilisations l'actif, et elles est ajoute galement au passif dans les dettes financires. Le compte courant des associs Nous pensons prfrable de le porter en dettes s il est rmunr, et en fonds propres sinon.

Dividendes

Comptes aprs rpartition : rien faire. Comptes avant rpartition : tenter de trouver linformation, retirer les dividendes payer des fonds propres et les passer en autre dette .

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Le Compte de Rsultat Le compte de rsultat est la traduction de l'enrichissement (bnfice) ou lappauvrissement (perte) de l'entreprise au cours d'un exercice (gnralement une anne). Le compte de rsultat permet donc d'analyser la performance conomique et financire de l'entreprise au cours d'un exercice. Cette performance se traduit par la diffrence des rentres et sorties de flux lis l'exploitation ainsi que par la dprciation de ses actifs. Ainsi le compte de rsultat retrace les sources denrichissement et dappauvrissement de lentreprise sur une priode donne alors que le bilan fournit une situation des emplois et des ressources de la socit arrte une date donne. Certains retraitements sont ncessaires :

Sous-traitance: elle fait partie comptablement des achats, alors quil sagit dexternaliser des cots de main doeuvre. On rectifie aisment dans les COMPTE DE RSULTAT SYNTHTIQUE. Crdit-bail: un bien acquis en crdit-bail ne donne pas lieu amortissement, et donc une diminution dIS lie lamortissement; en revanche, il gnre des loyers dductibles que le comptable traite en autres achats et charges externes , mlangeant ainsi lexploitation et le mode de financement. Le retraitement consiste donc supprimer le loyer de crdit-bail de ce poste, et rpartir son montant forfaitairement pour un 1/3 en frais financiers, et 2/3 en amortissements quivalents. On obtient ainsi une meilleure estimation de lEBE, et du cot du financement. Le crdit bail est dj retrait dans les comptes publis des socits cotes.
En conclusion, il est indispensable que l'analyste ait un regard critique sur toutes les informations qu'il parvient obtenir. Une ou plusieurs visites (sil nest pas de lentreprise) avec l'entreprise ou des entretiens avec les services oprationnels (sil est de lentreprise) est un bon moyen de valider ou infirmer les premires interrogations que l'analyse ne manquera pas de susciter.

7.4 Les comptes pro forma : toutes normes et tous pays


Certains oprations bouleversent la structure des entreprises : fusions, cessions de filiales, abandon dactivits, acquisitions, etc. Dun exercice lautre, les comptes sen trouvent profondment affects. Il est donc frquent de publier des comptes dits pro forma, cest-dire une reconstitution thorique de la situation qui aurait prvalu si lopration navait pas eu lieu. Ces comptes permettent de comparer dans une perspective de continuit entre deux exercices. Bien entendu, les comptes pro forma sont dits une seule fois. Si ces comptes sont utiles, les entreprises peuvent en abuser. Cest souvent un bon moyen de montrer que les comptes pro forma sont meilleurs que la ralit, et faire ainsi patienter les analystes sur la ralit. Lutilisation abusive dans les annes 2001 et 2002 les a un peu discrdits. Dune manire gnrale, les entreprises recourent de plus en plus souvent la publication de comptes thoriques o leffet dune mauvaise ralit est neutralis. En 2003 et 2004, les comptes pro forma sont moins utiliss, mais on communique des chiffres daffaires et des
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rsultats hors impact de la fluctuation des changes , lvolution du cours de l tant dfavorable aux entreprises facturant en $.

7.5 Les comptes consolids


Lorsque la socit tudie comporte plusieurs filiales, il est indispensable de se procurer ses comptes consolids, qui refltent lactivit et les engagements extrieurs de la firme. En effet les comptes traditionnels, dits comptes sociaux, mesurent uniquement la socit de la tte du groupe. Gnralement, il sagit dune holding qui dtient les titres, ne vend pas de prestations, finance ses filiales ou se refinance auprs delle, etc. Souvent, les comptes de la socit mre ne sont pas pertinents. Il faut alors tablir des comptes consolids, qui incorporent le primtre des socits sur lesquelles la mre exerce une forte influence, soit par : dtention directe de titres, un mandat de gestion, comme les syndic de coproprit. Lopration, techniquement complexe, consiste substituer les titres de participation du bilan par les fonds propres des filiales. Pour cela, on limine les oprations internes et on cumule les bilans et compte de rsultat. On retrouve 3 mthodes, appliques selon le degr de contrle de la mre : pour les fortes dtentions, on utilise lintgration globale. Bilans et comptes de rsultats sont cumuls aprs limination des oprations internes. Nanmoins, si le contrle est < 100%, on a trop additionn, et une partie du bnfice revient en fait des tiers. Il sagit des intrts minoritaires , que lon retranche du compte de rsultat pour obtenir les rsultat net part du groupe , et que lon passe dans les fonds propres. Ces fonds propres sont en quelques sorte fictifs, et il faut les retraiter dans l autre dette . Pour les dtentions intermdiaires, lintgration est proportionnelle. On additionne alors les proratas dtenus. Pour les dtentions plus faibles, on calcule par mise en quivalence , en prenant le prorata des fonds propres. Pour ces deux derniers cas, apparat au compte de rsultat une rubrique quote part des socits intgres ou mises en quivalence , que lon peut retraiter en produits financiers ou lments exceptionnels. Il reste enfin exposer la question des Goodwills ou carts dacquisition. Ces lments apparaissent en actifs incorporels aprs des fusions ou des acquisitions. En gnral, le prix dachat des filiales est > valeurs comptables. La diffrence apparat donc dans la consolidation, et gnre un goodwill. Ce prix pay lev est ensuite amorti sur longue priode : jusqu 40 ans aux USA ! On en trouve donc la trace dans les tats financiers. Le retraitement consiste conserver en immobilisations le goodwill en question, mais son amortissement ne correspond pas un amortissement classique. Il est donc prfrable de lisoler. Dans le tableur fourni par nos soins aux tudiants de GEM, les retraitements de la consolidation sont effectus automatiquement.

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8. Ouvrages consulter
ALBOUY Michel, dcisions financires et cration de valeur CHARREAUX : Gestion Financire, Litec LEVASSEUR et QUINTARD: Gestion Financire, Economica SOLNIK: Gestion financire, Litec TONDEUR et TOURON, Comptabilit en IFRS, Editions dOrganisation VERNIMEN: Finance dentreprise, analyse et gestion. Dalloz

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