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LIMPACT DE LA DECISION

DE FINANCEMENT
SUR LA PERFORMANCE DE LENTREPRISE
PAR LA VALEUR ECONOMIQUE

MESUREE
(EVA)
AJOUTEE
In`es Zekri

To cite this version:

In`es Zekri. LIMPACT DE LA DECISION


DE FINANCEMENT SUR LA PERFORMANCE

(EVA).
DE LENTREPRISE MESUREE PAR LA VALEUR ECONOMIQUE
AJOUTEE
Comptabilite et Connaissances, May 2005, France. pp.CD-Rom. <halshs-00581297>

HAL Id: halshs-00581297


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LIMPACT DE LA DCISION DE
FINANCEMENT SUR LA
PERFORMANCE DE LENTREPRISE
MESURE PAR LA VALEUR
CONOMIQUE AJOUTE (EVA)
ZEKRI Ines
Assistante la facult des sciences conomiques
et de gestion de Sfax, Tunisie
Tel : (216)97358150, (216)74235055
E-mail : ineszekri@yahoo.fr
Rsum
La dcision de financement est lune des principales dcisions financires de lentreprise. Avoir une
structure du capital adquate peut amliorer la performance de lentreprise et par consquent, crer de la valeur.
Dans cet article, qui traite le cas dune socit industrielle tunisienne (AMS), nous proposons dutiliser
lindicateur de performance EVA (Economic Value Added). Nous essayons aussi dexaminer la relation que peut
exister entre la dcision de financement et cet indicateur. Les rsultats obtenus montrent que lentreprise a dtruit
de la valeur pendant toute la priode dtude et que la destruction de valeur la moins importante ne correspond
pas la structure du capital qui englobe le maximum de dette. Ce qui confirme lide que chaque entreprise
devrait chercher une structure financire optimale propre elle, afin de crer de la valeur et par consquent,
dtre performante.

Mots cls : Dcision de financement, cot du capital, performance, valeur conomique ajoute (EVA)
Abstract
The financing decision is one of the principal financial decisions of the company. To have an adequate
capital structure can improve the performance of the company and consequently, to create value. In this article,
which treats the case of a Tunisian industrial company (AMS), we propose to use the indicator of performance:
EVA (Economic Value Added). We also try to examine the relationship which can exist between the financing
decision and this indicator. The results obtained show that the company destroyed value for all the period of
study and that the least important destruction of the value does not correspond to the structure of the capital
which includes the maximum of debt. What confirms the idea that each company should seek an optimal capital
structure suitable for it, in order to create value and consequently, to be Performant.

Key words: Financing decision, cost of the capital, performance, Added Economic Value (EVA)

LIMPACT DE LA DCISION DE
FINANCEMENT SUR LA
PERFORMANCE DE LENTREPRISE
MESURE PAR LA VALEUR
CONOMIQUE AJOUTE (EVA)
Rsum
La dcision de financement est lune des principales dcisions financires de lentreprise. Avoir une
structure du capital adquate peut amliorer la performance de lentreprise et par consquent, crer de la valeur.
Dans cet article, qui traite le cas dune socit industrielle tunisienne (AMS), on propose dutiliser lindicateur
de performance EVA (Economic Value Added). On essaye aussi dexaminer la relation que peut exister entre la
dcision de financement et cet indicateur. Les rsultats obtenus montrent que lentreprise a dtruit de la valeur
pendant toute la priode dtude et que la destruction de valeur la moins importante ne correspond pas la
structure du capital qui englobe le maximum de dette. Ce qui confirme lide que chaque entreprise devrait
chercher une structure financire optimale propre elle, afin de crer de la valeur et par consquent, dtre
performante.

Mots cls : Dcision de financement, cot du capital, performance, valeur conomique ajoute (EVA)
Abstract
The financing decision is one of the principal financial decisions of the company. To have an adequate
capital structure can improve the performance of the company and consequently, to create value. In this article,
which treats the case of a Tunisian industrial company (AMS), we propose to use the indicator of performance:
EVA (Economic Value Added). We also try to examine the relationship which can exist between the financing
decision and this indicator. The results obtained show that the company destroyed value for all the period of
study and that the least important destruction of the value does not correspond to the structure of the capital
which includes the maximum of debt. What confirms the idea that each company should seek an optimal capital
structure suitable for it, in order to create value and consequently, to be Performant.

Key words: Financing decision, cost of the capital, performance, Added Economic Value (EVA)
2

Introduction
La thorie financire a identifi plusieurs objectifs pour lentreprise savoir : la prennit de
lentreprise, laccroissement du chiffre daffaires ou de la part de march, la minimisation des
cots Mais dans les dernires dcennies, lattention a t porte sur lobjectif le plus
fondamental savoir la maximisation de la richesse des actionnaires et par consquent, la
cration de la valeur.
Pour raliser alors cet objectif, il tait question dassurer une bonne prise des diffrentes
dcisions financires au sein de lentreprise telles que : la dcision dinvestissement, la
dcision de financement et la dcision de distribution (Dufigour et Gazengel, 1980).
Dans le cadre de la dcision de financement, lentreprise est amene gnralement utiliser
une combinaison de ressources financires : des fonds propres lentreprise, des apports en
capitaux et de lemprunt lors dune insuffisance de couvertures des dpenses
dinvestissement. Elle est amene ainsi dterminer la structure financire optimale qui
minimise le cot du capital et maximise la valeur de lentreprise.
Cette question fondamentale de choix de financement et limpact que peut avoir la structure
du capital sur la valeur et sur son cot du capital restaient au centre des controverses de la
littrature financire et reprsentaient une importante question laquelle plusieurs auteurs ont
essay de rpondre (Modigliani et Miller (MM) (1958), Durand (1961), MM (1963), Miller
(1977), De Angelo et Masulis (1980), Flath et Knoeber (1980), Valhein (1981), Titman
(1982), Bradley, Jarell et Kim (1984), Myers et Majluf (1984), Myers (1984), Titman et
Wessels (1985), Titman et Wessels (1988), Harris et Raviv (1990), Harris et Raviv (1991),
Cobbaut (1994), Teuli et Sacalian (1994), Vernimmen (1996), . ).
Tous ces travaux sarticulent, gnralement, autour de la question suivante : comment
effectuer le choix entre les diffrents moyens de financement dans le but daccrotre la valeur
de lentreprise ?
Cependant, la dtermination de la valeur dentreprise nest plus une simple addition
dlments juxtaposs mais elle exprime la fois le rsultat des dcisions qui ont t prises et
la faon dont ce rsultat est peru par les intervenants sur le march financier.
Cette novation dans lestimation de la valeur de lentreprise a mis laccent sur le problme de
la performance de lentreprise travers lvaluation de la pertinence de la prise des dcisions
financires quelle doit effectuer. Ces dcisions doivent concourir latteinte de lobjectif

fondamental de chaque firme savoir la maximisation de sa valeur et par consquent, la


cration de valeur.
Cette cration de valeur peut tre dtermine, dans la thorie financire, par plusieurs
indicateurs de mesure. Les plus courants sont : le rendement des actifs (return on assets :
ROA), le rendement des investissements (return on investment : ROI), le rendement des
capitaux propres (return on equity : ROE), le bnfice par action, le PER (price earning
ratio)
Cependant, plusieurs auteurs, comme Neiertz (1995), Copeland (1995), Makelainen (1998) et
Saulquin et Maupetit (2002), affirment que ces indicateurs montrent une insuffisance de
mesure et offre une vision limitative. Ils voient aussi quaucun moyen de mesure des
performances de lentreprise nest exhaustif et bien corrl avec sa valeur boursire et que ces
mesures assises sur les bnfices sattachent, en gnral, la gestion du compte de rsultat et
ngligent le montant et le rythme rel des cash flows. Cest pour cette raison que lintrt est
port la ncessit de disposer des nouveaux instruments de mesure permettant de
comprendre le processus de cration de richesse des entreprises
(Jacquin, 2000). Il sagit bien des indicateurs de la cration de valeur de march
(MVA1 : Market Value Added) et de la cration de valeur conomique (EVA : Economic
Value Added).
Dans ce cadre sinscrit lobjectif de la prsente tude qui consiste utiliser lindicateur EVA
afin de mesurer la cration de valeur au sein dune entreprise et dtudier la relation entre la
dcision de financement et cette cration de valeur.

Cadre thorique
1- Structure du capital et valeur de lentreprise
En 1958, Modigliani et Miller (MM) taient les premiers traiter ce sujet. Ces auteurs ont
dmontr travers leurs deux propositions, quen prsence de march parfait et en labsence
de conflits dobjectifs, de cots de faillite et des distorsions lies la fiscalit, la valeur de la
firme est indpendante de sa structure de financement. Cependant, depuis cette date, une
littrature abondante a t consacre ltude de la structure du capital. En effet, selon
Valhein (1981), Teuli et Sacalian (1994) et Shabou (1995) ; de nombreux travaux ont remis
en cause lhypothse de perfection des marchs et celle dunanimit des objectifs pour

MVA = Valeur Marchande de lentreprise (VM) Capitaux Investis (CI)


4

expliquer la dispersion des structures du capital des entreprises et pour arriver tudier leur
incidence sur la valeur de lentreprise.
Suite ces critiques, Modigliani et Miller ont corrig leur premire approche par llaboration
de leur article de 1963. Dans cet article, ils rintroduisent linfluence de la fiscalit, en
particulier, limpt sur les socits. Ainsi ils reconnaissent le rle important de la dette dans
le financement dentreprise du fait de la dductibilit fiscale de la charge financire quelle
entrane. Il rsulte alors que la valeur de lentreprise endette est plus grande que la valeur de
celle qui ne lest pas. Par consquent, une structure financire optimale peut exister et
correspond, selon MM (1963), une situation o la structure financire est constitue
exclusivement par la dette (Abid, 1999). Concernant le cot du capital, il est fonction
dcroissante de lendettement suite linfluence de limpt sur les socits.
Cependant, MM (1963) ont nglig la prsence de la fiscalit personnelle ainsi que
lexistence des cots de faillite et des cots dagence. Ce qui a amen Miller laborer son
article en 1977 : Debt and taxes . Dans cet article, Miller a pris en considration
limportance de ces deux facteurs dans la dtermination de la structure financire et il a
montr quil existe un optimum dendettement au niveau de lconomie mais il montre quil y
a indiffrence de la structure financire vis vis de la valeur de la firme. Il retrouve ainsi les
conclusions de MM (1958).

2- Dfinition conceptuelle et mesure de lEVA


2-1 Dfinition
Lide de base de lEconomic Value Added, consiste dire quune entreprise cre de la valeur
pour ses actionnaires ds lors que la rentabilit des capitaux investis dpasse le cot des
diffrentes sources de financement utilises, aussi bien les dettes que les fonds propres
(Albouy, 1999). Cela se justifie, selon lui, par le fait que ces derniers ne reprsentent pas un
moyen de financement gratuit puisque les actionnaires exigent une rmunration pour le
risque pris.
LEVA se dfinit donc comme tant la diffrence entre le rsultat oprationnel de lentreprise
aprs impt et la rmunration du capital utilis pour son activit (Bogliolo (1997,a), Young
(1998)) :

Une EVA positive signifie que lentreprise a cr de la valeur pour lactionnaire. En


dautres termes, la rentabilit de lentreprise est suprieure la rmunration des capitaux
apports pour financer lactif conomique1.

Une EVA nulle engendre une situation dquilibre cest dire que lentreprise nest ni
cratrice ni destructrice de valeur.

Par contre, une EVA ngative signifie quil y a eu une destruction de la valeur.

Le message central de lEVA consiste donc dire quil ne suffit pas davoir un rsultat net
positif ou un certain niveau de bnfice par action mais lentreprise doit gagner assez pour
couvrir le cot de la dette et le cot dopportunit du capital avant mme de penser crer de
la valeur (Shaked, Michel et Leroy, 1998).
2-2 Mesure de lEVA
LEVA peut scrire comme suit (Stewart, 1990):
EVA = (RCI CMPC) CI 2
= NOPAT3 Rmunration du capital
= NOPAT (cot du capital Capitaux investis)
Avec :

RCI : taux de rentabilit des capitaux investis


CMPC : Cot moyen pondr du capital
CI
: capitaux investis ou lactif conomique

LEVA est gale donc au produit des capitaux investis par la diffrence entre leur taux de
rentabilit et leur CMPC ou encore elle reprsente la diffrence entre le bnfice
dexploitation net d'impt ajust (NOPAT) et la rmunration des capitaux investis.
Lapparente simplicit de la comprhension et de lapplication de cette formule dEVA ne
peut pas cacher la difficult dobtenir une image prcise de la valeur si lon ne tient pas
compte des facteurs et des ajustements adquats uniques chaque entreprise
(Shaked, Michel et Leroy (1998), Bogliolo (1997,b), Young (1998)). Grce ces ajustements,
on peut donner une approximation de la trsorerie aprs impts de lentreprise disponible
pour le rinvestissement interne ou la distribution aux actionnaires.
2-3 Ajustements comptables ncessaires au calcul de lEVA
Lintrt de ces ajustements consiste corriger anomalies cres par le plan comptable afin de
rendre le bnfice net dexploitation aprs impts (NOPAT) plus proche des profits
conomiques rels.
1

Actif conomique = immobilisations + besoin en fonds de roulement = fonds propres + dettes financires.
Mme foot note
3
NOPAT : Net Operating Profit After Taxe ou aussi REMIC : rsultat dexploitation minor de limpt corrig
ou ajust. Par impt ajust, on entend celui que paierait lentreprise si elle ne dduisait pas les charges dintrt.
2

Nanmoins, il nexiste pas une manire standard les de procder. Malgr quil sagisse, selon
Stewart (1990), de plus dune centaine dajustements, chaque entreprise pratique ses propres
ajustements sans quaucune rglementation nimpose ce quil convient dajuster.
Gnralement, on ne fait recours aux ajustements que si un certain nombre de conditions sont
runies :

La significativit des montants des postes ajuster.

Lexactitude des calculs effectus.

La disponibilit des donnes ncessaires aux retraitements.

La facilit de comprhension de ces ajustements par les non financiers.

Cependant, pour viter le risque de compliquer le systme, la plupart des entreprises, utilisant
lEVA, se limitent un certain nombre dajustements quelles voient les plus ncessaires.
Selon Young (1998), les principaux ajustements sont :
2.3.1

Lajustement relatif aux dpenses de R&D

Cet ajustement sera ncessaire lorsque les dpenses de R&D sont traites comptablement
comme des charges imputer sur le rsultat telles quelles se prsentent. Ces frais de R&D
ainsi que les frais de formation du personnel, les frais dune campagne de marketing pour le
lancement dun nouveau produit, ont des effets qui vont porter des bnfices tals sur
plusieurs exercices (Vernimmen, 1996 ; Stern et Castillo ; 1998). Par consquent, afin de ne
pas sous-valuer le capital de lentreprise et donc surestimer lEVA, ces cots doivent tre
restitus aux fonds propres et au rsultat oprationnel et leur montant capitalis doit tre
amorti progressivement sur une dure gale au nombre de priodes futures au cours des
quelles on sattend ce que les produits ou services dvelopps par ces frais gnrent des
bnfices.
2.3.2

Lajustement relatif aux impts diffrs

Les impts diffrs ont lieu lorsquon a un dcalage temporaire entre le rsultat fiscal et le
rsultat social caus par une diffrence dans lutilisation des principes de comptabilisation. Le
plus souvent une dprciation des immobilisations donne lieu une diffrence dchance
entre le rsultat fiscal et le rsultat donn par la comptabilit. Il en rsulte alors un impt
diffr.
Pour calculer lEVA, on ajoute au rsultat oprationnel la variation des impts diffrs au
cours de la priode considre. Cet ajustement a pour effet de supprimer linfluence des
normes comptables sur limpt des socits et dgage une charge d'impt plus conforme ce
que lentreprise doit rellement chaque anne ladministration fiscale. Dans cette
perspective Bogliolo (1997,b) voit que dans le cadre de lEVA, limpt est pris pour sa seule
7

partie effectivement paye durant lexercice et non pas pour sa partie diffre. Stern et
Castillo (1998), affirment de leur ct que les impts ne doivent tre comptabiliss que
lorsquils sont pays et lon retraite les provisions pour impts diffrs.
2.3.3

Lajustement relatif aux comptes de provisions

Concernant les provisions, elles ont lavantage dans la comptabilit dobir au principe de
prudence. Dans le cas dune entreprise en bon tat, les provisions sont constates dune
manire gnreuse. Ce qui fait diminuer les profits de lanne mais les dirigeants disposent
dune rserve cache (Bogliolo 1998,c ; Young, 1998), qui sera utile pour couvrir les profits
dannes suivantes qui sont moins satisfaisants. Pour remdier ce biais, on dtermine la
variation annuelle du compte :

En cas de lobservation dun accroissement des provisions sur lanne, on ajoute le


montant de cet accroissement au rsultat oprationnel. Cela montre que lentreprise a
constat une charge non assortie dune sortie de trsorerie.

Dans le cas contraire, on dduit du rsultat oprationnel le montant de la baisse. Cette


diminution signifie que les provisions passes les annes prcdentes ont t payes, au
moins en partie.

Le solde du compte de provisions est ajout au capital investi. En effet, le traitement des
provisions pour dprciation dactifs, des provisions pour risques et charges ou pour impts
diffrs, consiste augmenter les fonds propres.
2.3.4

Lajustement relatif aux plus-values dacquisition ou goodwill

Lorsquune entreprise en rachte une autre pour un prix qui excde la valeur de march de
tous les actifs identifiables nets des dettes, il en rsulte une plus-value dacquisition
(ou goodwill) (Young, 1998).
Lcart dacquisition constat lors de la transaction est enregistr, selon Stern et Castillo
(1998), lactif et conserv sa valeur historique sans lamortir et ce dans le but de faire
apparatre au bilan cette partie de linvestissement de lacqureur et dobliger les dirigeants
dgager un rendement comptitif sur cette portion du capital investi. Si une entreprise ralise
une acquisition, elle doit alors recevoir un rendement sur lintgralit du prix de lacquisition
et non sur un prix net de lamortissement des carts dacquisition. Lutilisation de lEVA
exige donc que lamortissement des carts dacquisitions ne soit pas enregistr comme une
charge du compte du rsultat mais il doit tre rajout au capital investi et au rsultat
oprationnel. En plus, lamortissement cumul doit tre inclus dans le total du capital investi
car toute rduction du goodwill sous-estime le capital et par consquent, surestime lEVA.
2.3.5

Lajustement relatif aux contrats de locations ou operating lease


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Nous avons dj expliqu la ncessit dajustement des postes : R&D, impts diffrs,
provisions et goodwill car ils reprsentent des quivalents de fonds propres. Les contrats de
location non annulables ou irrvocables doivent tre aussi ajusts entant ququivalent
dendettement.
De point de vue comptable, loperating lease est assimil un contrat de location. Les
paiements sont traits comme de simples loyers et lactif acquis par le contrat de location
nest pas capitalis. Ce qui sous-estime les actifs nets et le capital investi et sous-estime
galement le rsultat oprationnel. En effet, une part des loyers correspond aux intrts
implicites de lopration de leasing.
Lajustement consiste donc ajouter au capital investi la valeur prsente des loyers futurs
actualiss au cot demprunt de lentreprise. Concernant lajustement relatif aux dpenses
dintrts, il sagit de multiplier la valeur capitalise du contrat de location par le cot
demprunt. Ce montant est alors rajout au rsultat oprationnel.
La ralisation de ces ajustements permet alors de dterminer le NOPAT ainsi que les capitaux
investis, il reste alors dexaminer comment dterminer le CMPC.
2-4 Calcul du Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC)
Le cot moyen pondr (CMPC ou WACC : Weighted average cost of capital) est gal la
moyenne pondre des cots de lensemble des sources de financement : Capitaux propres et
dettes financires (Makelainen, 1998). Young (1998) le dfinit comme tant la somme du
cot du chacun des composants du capital, pondrs en fonction de leur part relative dans la
structure du capital de lentreprise.
Dans le calcul des diffrents cots des sources de financement mises la disposition de
lentreprise, exprimes au passif du bilan, on ne tient pas compte des cots des rserves,
amortissements et provisions et autres sources (Abaoub, 1994). Cet auteur a montr que
lactionnaire peroit un flux de dividendes, linfini incorporant toutes sortes de plus values,
rsultant par exemple des rserves. Par consquent, une approximation de ces cots, travers
les fonds propres et/ou les dettes, est souvent effectue. Pour le calcul de la valeur marchande
de la firme, les quivalents fonds propres, les primes lies au capital et les rserves nentrent
pas dans le calcul de la valeur de march car en principe leur valeur est reflte dans la valeur
de march des actions ordinaires (Young, 1998).

FP

DF

Nous avons alors : CMPC = CFP VM + CND VM


Avec : CMPC : cot moyen pondr du capital
FP
: valeur de march des FP
DF
: valeur de march des dettes financires
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CFP : cot des fonds propres


CND : cot net dimpt des fonds emprunts
VM : Valeur marchande totale de lentreprise

Pour le CFP, il reprsente le cot dopportunit qui correspond au taux de rentabilit requis
par les actionnaires. Il est gal un taux sans risque major dune prime qui rmunre le
risque pris par linvestisseur lorsquil acquiert les titres dune entreprise.
Le cot des fonds propres est gnralement valu grce au Modle dEquilibre Des Actifs
Financiers (MEDAF ou CAPM) ( Lordon, 2000 ; Matoussi, 2000).
On a alors :

CFP = i+ (m i)

avec

i : taux de rentabilit de lactif sans risque (gnralement il sagit des bons de trsor
de 10 ans) not aussi Rf
m : taux de rentabilit du portefeuille du march
: volatilit relative de lactif considr par rapport au portefeuille de march.
= Cov( i,m ) / Var (m)

Pour le CND, le cot de la dette correspond au taux de rendement exig par les cranciers.
Toutefois, du fait de la dductibilit des intrts du bnfice imposable, il importe de
considrer ce cot de financement net dimpt.
Rappelons alors que : CND = CBD (1 T)
Avec

CND : cot net de la dette


CBD : cot brut de la dette
T
: taux d'impt sur les socits

Aprs avoir vu comment calculer lEVA de lentreprise nous allons essayer dexaminer la
relation qui existe entre les lments constitutifs de la dcision de financement et ceux de
lEVA.

3- Dcision de financement et EVA


La dcision de financement que doit prendre lentreprise consiste choisir gnralement entre
deux catgories de financement. Il sagit dune part du financement par fonds propres qui
englobe son tour lautofinancement et laugmentation du capital et dautre part, le
financement par endettement.
3-1 Financement par fonds propres et EVA
En ce qui concerne lautofinancement, nous avons slectionn les mesures suivantes :
La premire reprsente le rapport entre le NOPAT et les capitaux investis (CI). Pour ltude
de la relation qui existe entre lautofinancement et lEVA, nous sommes conduits examiner
la rentabilit des CI mesure par le rapport NOPAT tant donne que plus lentreprise est

CI

rentable plus elle opte pour le choix de financer ses investissements par autofinancement.

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Dun autre ct et en se rfrant la formule de lEVA nous constatons que plus le NOPAT,
principale source dautofinancement, est important plus lEVA sera importante.
La deuxime mesure permet dexaminer la capacit dautofinancement de lentreprise et de

NOPAT

voir le poids du NOPAT dans cette capacit CAF ajuste


Pour la troisime mesure

RR
: il sagit dexaminer limportance de lautofinancement
CI

dexpansion, reprsent par les rserves pour rinvestissement (RR) exonr, par rapport aux
CI.
Pour le financement par augmentation du capital, lorsque lentreprise procde une
augmentation du capital pour financer un investissement, ses fonds propres vont saccrotre et
le nombre des actions en circulation va augmenter. Par consquent, les CI de lentreprise vont
augmenter tant donn quils reprsentent la somme des fonds propres et des dettes
financires. Linfluence alors que peut avoir une augmentation du capital sur la cration de
valeur peut tre mesure par le rapport entre le montant de la variation du capital suite aux
augmentations effectues et les CI. Soit VAR K

CI

Pour les quivalents fonds propres, ils concernent particulirement les ajustements des
dpenses de R&D et frais assimils, le goodwill, les impts diffrs et les provisions.
Ces ajustements donnent lieu un accroissement des capitaux investis et la non prise en
considration de ce type de retraitement peut sous-valuer les capitaux investis et par
consquent, sur-estimer lEVA. Ces quivalents fonds propres reprsentent donc une source
de financement cache et une partie de linvestissement sur la quelle les dirigeants sont
obligs dgager un rendement comptitif.
Outre les mesures ci-dessus slectionnes, nous ajoutons dautres variables afin de voir
limportance, en gnral, du financement par fonds propres et son impact sur la valeur
conomique ajoute de lentreprise ainsi que limportance de la rmunration des FP (RFP)
par rapport au cot du capital CMPC. Soient :

11

FP et quiv FP
RFP
;
CMPC
CI

3-2 Financement par dettes financires (DF) et EVA


Pour les dettes financires, nous avons slectionn les mesures suivantes : levier financier :
DF
DF
; le poids des dettes financires par rapport au capitaux investis
et limportance de
FP
CI
la rmunration des dettes financires (RDF) par rapport au cot du capital CMPC :

RDF
.
CMPC

Dun autre ct, lentreprise qui choisit de financer ses projets dinvestissement par
endettement bnficie dun avantage fiscal qui consiste une dduction du bnfice
imposable des intrts relatifs lemprunt, au titre de limpt sur les socits. Dans ce sens,
Bogliolo (1997,a) a labor une deuxime formulation du CMPC vu de lactif, pour tenir
compte de la dductibilit des intrts relatifs la dette financire note comme suit :
CMPC = CAE (1 T DF )

AE

Avec CAE le cot de lactif conomique : CAE = TSR + (BRI PRM)


On dsigne par :
TSR : Le Taux Sans Risque. Cest le rendement dun investissement dans un actif risque nul1.
BRI : Business Risk Index. Cest lindice du risque oprationnel, particulier lentreprise donn par
rapport lensemble du march. Selon Bogliolo (1997,a), cet indice caractrise le risque spcifique
de cette entreprise compte tenu, dune part, de son secteur industriel ou de services ; et dautres
part, de ses particularits au sein de ce secteur.
PRM : Prime de Risque de March. Cest un rendement supplmentaire dun investissement dans le
portefeuille global de lensemble du march.

Cette formule nous permet de calculer limpact de lendettement sur le cot du capital et par
consquent sur lEVA. Daprs cette formulation, Bogliolo (1997,a) conclut qu cot de
lactif conomique gal, une mme entreprise verra son cot du capital dcrotre en fonction
de son recours accru lendettement grce la dductibilit des intrts de son rsultat
imposable. Ce qui fera augmenter la valeur conomique ajoute (EVA) de lentreprise. En
consquence, la dductibilit des intrts relatifs lendettement du rsultat oprationnel de
lentreprise a un impact prpondrant sur la dcision de financement et par consquent, sur la
cration de valeur. Nous pouvons donc prvoir une relation importante entre limpt et la
cration de valeur par lintermdiaire de la dcision de financement. De ce fait, en se rfrant
Bogliolo (1999), la variation de la valeur conomique ajoute en fonction de celle des
impts relatifs aux dettes financires est rsume comme suit : dEVA = (EBIT (CAE DF))
dT
Ce terme est ngatif. Lorsque le taux dimpt baisse, la valeur de lEVA crotra. Nanmoins,
ce ci nest valable que lorsque le rsultat dexploitation est suffisant pour couvrir le cot de la
1

Bobliolo (1997,a) a pris comme exemple les bons de trsor moyen et long terme du pays en question.
12

dette non pas son taux dintrt facial mais au cot de lactif conomique. Autrement dit :
EBIT > CAE DF. Lentreprise doit donc, comme la exprim Bogliolo (1999), faire un
rsultat comptable positif suffisant pour rmunrer ses cranciers un taux conomique.
Daprs ce rsultat, les entreprises ont intrt ce que le taux dimposition baisse pour que la
valeur de lEVA augmente. Nanmoins, pour pouvoir utiliser cette formule, il est ncessaire
de connatre lindice de risque de lentreprise afin de dterminer le cot de lactif conomique
(CAE). Ce qui ncessite, selon Bogliolo (1997,a), une mthode statistique qui consiste
travailler, ncessairement, sur de larges chantillons dentreprises cotes dun mme secteur
(environ 50). Il est ncessaire aussi de travailler sur une liste de secteurs et pour une priode
de cinq ou dix ans. Or le nombre des entreprises tunisiennes cotes en bourse dans tous les
secteurs natteint pas 45 entreprises. La plupart dentre elles nont pas plus de trois ans ds
leur introduction en bourse. Ce qui rend impossible lapplication de cette formule malgr son
importance1.
En revanche, la dtermination de limportance de lavantage fiscal de lendettement peut tre
assure, dans notre cas, laide de la formule2 du CMPC tout dabord par la mesure TEI qui
reprsente le taux dconomie dimpt ralise et la mesure EI qui est le produit de ce taux
par les CI : TEI = T CBD

DF
;
VM

EI = TEI CI

La mesure suivante permet de dterminer la variation du CMPC par rapport celle du cot

dCMPC
DF
= (1 T)
dCBD
VM

brut de la dette CBD, elle est calcule par :

Concernant les quivalents dendettement, les paiements du contrat de leasing sont traits de
simples loyers et lactif acquis par le contrat de location nest pas capitalis. Ce qui revient
sous-estimer les capitaux investis et sous-estimer galement le rsultat oprationnel. Il
rsulte donc que les quivalents dendettement ont un impact sur les capitaux investis et par
voie de consquence sur lEVA de lentreprise.
Ces quivalents dendettement peuvent tre apprcis par la mesure

quiv DF
CI

Cette formule permet de calculer le cot des fonds propres mme dans le cas dune socit non cote ou dune
subdivision dune entreprise cote
2

CMPC = CFP

FP
DF
VM + CND VM
13

Mthodologie de recherche
Aprs avoir prsent les mesures que nous avons prvu pour analyser limpact de la dcision
de financement sur lEVA, nous proposons de prsenter lanalyse empirique ralise afin de
tester cette relation sur le plan pratique.
Nanmoins, le caractre exploratoire de notre recherche nous a conduit adopter une
approche reposant sur une tude de cas. En effet, lutilisation de ltude de cas ne semble utile
que lorsquil sagit dune enqute empirique qui tudie un phnomne contemporain
lintrieur de son contexte rel et essentiellement que lorsque la limite entre le phnomne et
le contexte nest pas clairement vidente ou parat complexe (Bonoma 1985; Benbasat et al.
1987; Feagin et al. 1991, Yin, 1994, cit par Dub et Par, (2001)).
Le Choix des Ateliers Mcaniques du Sahel (AMS), comme cas de figure, a t fait pour la
raison de disponibilit des informations. En effet, le calcul de la valeur marchande des fonds
propres de lentreprise qui va tre effectu dans ce qui va suivre, sur la priode dtude allant
de 1996 jusqu 2000, ncessite lobservation des cours boursiers hebdomadaires de laction
de lAMS. Dautres part, nous utiliserons les rendements hebdomadaires de lindice boursier
BVMT (base 100) pour pouvoir mesurer le cot des fonds propres de lentreprise (voir
annexe (1)). Cest pour ces raisons quil est ncessaire de choisir une entreprise cote en
bourse ds 1995 au minimum.

1- Prsentation de ltude de cas


LAMS est une socit anonyme semi-tatique qui a t cre en 20 Octobre 1962 sur
initiative de la socit tunisienne de banque (STB). Son sige social se situe Sousse. Elle
fait partie du secteur de lindustrie mcanique. Elle reprsente le premier complexe
dindustries mcaniques spcialises dans la fabrication et la commercialisation darticles de
Mnage et de tous produits de Robinetterie et de Quincaillerie ainsi que tous sous-produits et
drivs. Lentreprise possde trois genres dactivits :

Lactivit de robinetterie : elle se compose de la robinetterie de btiments (dont le


principal client est la SONEDE) et la robinetterie sanitaire (mlangeurs, robinets et
mitigeurs). Cette activit occupe 55 % du chiffre daffaires (CA) de la socit.

Lactivit dinox : elle consiste la production des articles de mnage tels que la batterie
de cuisine, les couverts de tables et les plateaux. Elle produit aussi des accessoires
dhtellerie. 27 % du CA sont investis dans cette activit.

Lactivit de quincaillerie : le reste du CA de lAMS est rserv la fabrication des


articles de serrurerie, de visserie et de boulonnerie.
14

La structure du capital de lAMS se compose essentiellement par les fonds propres et les
crdits bancaires. Concernant les fonds propres, le capital social est reprsent en totalit par
des actions ordinaires, dtenues pour un pourcentage de 80 % par la STB et 20 % par divers
autres actionnaires. La valeur nominale de laction AMS est de 5 dinars.
Rappelons que dans la prsente tude nous avons essay :

Tout dabord, de mesurer la cration ou la destruction de valeur de lAMS durant la


priode dtude allant de 1996 jusqu 2000 laide de lindicateur dEVA.

Ensuite, dexaminer la relation qui existe entre les lments essentiels de la dcision de
financement et les lments caractristiques de la valeur conomique ajoute (EVA).

Par la suite, denvisager les voies possibles permettant lAMS damliorer sa situation
en examinant les stratgies cratrices de valeur.

2- Collecte des donnes


La ralisation des objectifs de cette tude a ncessit le recours aux donnes comptables et
boursires relatives aux Ateliers Mcaniques du Sahel (AMS).
Concernant les donnes comptables de lAMS, elles sont collectes partir des tats
financiers (bilans et comptes de rsultat relatifs aux six annes successives : de 1995 jusqu
2000) fournis par les responsables du service comptable et financier de lentreprise. Ces
informations couvrent les annes 1995 jusqu lanne 2000, et ce pour le besoin du calcul de
mesures comptables ncessitant des informations relatives lanne prcdente.
Concernant les donnes boursires, qui ont servi de base pour le calcul de la rmunration des
fonds propres de lAMS, nous nous sommes rfrs la bourse de Tunis pour lobtention des
cours journaliers de laction AMS et de lindice boursier BVMT (base 100). Ces donnes ont
t prleves sur la priode stalant du mois de janvier 1995 jusquau mois de dcembre
2000.
Le calcul de la valeur de lEVA et de la MVA ainsi que le dtail de lestimation du cot du
capital et le calcul intermdiaire figurent en annexe (1).

Discussion des rsultats

15

1- Lanalyse de la cration de valeur de lAMS


En observant les rsultats obtenus prsents en annexe (1), concernant la valeur conomique
ajoute (EVA), nous remarquons que toutes les valeurs sont ngatives. Par consquent, nous
concluons que les activits de lAMS dtruisent de la valeur pendant toute la priode dtude.
Cependant, bien quil soit assez lgitime de sattendre ce quil y ait convergence entre les
rsultats obtenus concernant lEVA et la MVA, nous constatons que les valeurs de la MVA
obtenues nimpliquent pas les mmes conclusions. En effet, nous remarquons que lAMS
dtruit vraiment de la valeur, selon ce critre, pendant les annes 1997, 1998 et 2000 ; alors
quelle procde une cration de la valeur en 1996 et 1999.
Cette contradiction dans les rsultats peut tre explique, tout dabord, par le fait que les
mesures de lEVA et de la MVA ne se rapportent pas la mme priode puisque lEVA est
une mesure annuelle et la MVA est une mesure anticipe linfini par le march.
Ensuite, la MVA, tant base sur le cours boursier souvent volatile, est sensible dautres
informations que lEVA qui, son tour, ne concerne que lentreprise elle-mme. A ce niveau,
on pense que puisque la MVA est lie son caractre boursier, il est possible que les
dirigeants dune entreprise peuvent laisser couler les informations gote gote leur gr et
fausser le march en dcalant leur diffusion dans le temps selon leur caractre favorable
(Charreaux, 1998). Par consquent, le problme de la non efficience des marchs se pose,
Selon Jacquin (2000), cest seulement dans le cas des marchs efficients que la MVA est
gale la somme des EVAs attendues pour les annes venir, actualises au cot moyen
pondr des capitaux.

2- Lanalyse de la relation entre la dcision de financement et lEVA


Le dtail du calcul des mesures prvues pour lanalyse de la relation entre la dcision de
financement et lEVA est prsent en annexe (2).
2-1 Autofinancement et EVA
Pour ce qui de lautofinancement dexpansion, lAMS consacre en moyenne 6.3% aux
rserves de rinvestissement exonr. La faiblesse de ce taux parat logique puisque son
NOPAT nest pas suffisamment important. Ce ci peut tre aussi vrifi par le rapport
NOPAT/CI qui peut nous renseigner sur la rentabilit des capitaux investis. Lobservation des
rsultats obtenus permet de remarquer que le NOPAT, principale composante de
lautofinancement, nen reprsente quen moyenne 7.1%. Ce qui implique que la rentabilit
des CI est relativement faible malgr limportance de la capacit dautofinancement (CAF)

16

observe et le poids de ce NOPAT dans cette capacit (CAFM = 2 882 808 DT ;


(NOPAT/CAF)M = 49.2%).
Il est remarquer aussi que, daprs ces rsultats, plus le rapport NOPAT/CI est important
moins lentreprise dtruit de la valeur. A titre dexemple, la rentabilit la plus leve
(NOPAT/CI =8.9%) correspond lanne 1998 dans la quelle lentreprise na dtruit que 67
000 DT. La destruction de valeur la plus grave sest faite en 1996 dans la quelle la rentabilit
des CI tait la plus faible : 3.1%.
Dun autre ct, la croissance dune anne une autre du NOPAT de lAMS na pas empch
lentreprise continuer dtruire de la valeur. Ce l veut dire que ce nest pas la croissance
en soi qui est source de richesse mais plutt la capacit dgager un rsultat oprationnel
suprieur au cot de tous les capitaux investis. En fait, pour quil y ait cration de valeur, il
faut que la rentabilit des capitaux investis soit suprieure leur cot.
Par consquent, il ne faut pas confondre croissance et rentabilit dans la cration de valeur,
car la croissance pour la croissance nest pas cratrice de valeur. Elle nen cre que si la
stratgie qui la sous-tend gnre de la valeur en excdent des capitaux investis.
Daprs ces rsultats, on peut dire que la faiblesse de la rentabilit des capitaux investis et le
non recours lautofinancement peuvent tre les raisons de la destruction de valeur de
lAMS. Lincapacit de lAMS sautofinancer peut tre justifie aussi par le fait que les
fonds propres reprsentent pour le cas de cette entreprise la ressource de financement la plus
onreuse.
2-2 Augmentation de capital et EVA
Concernant les augmentations de capital effectues par lentreprise, elles correspondent aux
annes o elle dtruit moins de valeur (1998,1999). Pour lanne 1998, la variation du capital
par rapport au CI tait de 2.2% alors quen 1999, elle tait de 14.5%. Cest vrai que lorsquon
a une diffrence constante et positive entre le taux de rentabilit des CI et leur CMPC ; plus
les CI augmentent plus lEVA augmente. Cependant, ceci ne suffit pas pour dterminer
exactement linfluence de laugmentation du capital sur la cration de valeur car ces CI
ajouts vont tre exploits et vont gnrer des bnfices qui engendrent des changements sur
plusieurs niveaux, en particulier le NOPAT. Il est ncessaire alors de connatre comment ils
ont t exploits et combien de bnfice ils ont ralis.
2-3 Equivalents fonds propres et EVA
Concernant les quivalents FP, Dans notre cas de figure, il nexiste pas dquivalent dettes
financires parce que lAMS nutilise pas le leasing. Quant aux quivalents fonds propres
(quiv FP) de lAMS, ils consistent aux cumuls des soldes des comptes de provisions
17

(provisions pour risques et charges, provision sur stocks et provisions pour dprciation des
crances). La contribution alors des quivalents fonds propres dans la cration de valeur
reprsente 9.6% en moyenne de celle des CI.
Dans le cadre de lapproche EVA, les rsultats montrent que lAMS rserve 57% en moyenne
de ses capitaux investis aux fonds propres. Ces rapports se rapprochent pour toutes les
annes de la priode dtude. LAMS conserve donc presque le mme pourcentage de ces
fonds propres et quivalents de fonds propres dans les capitaux investis.
2-4 Dettes financires et EVA
Il est signaler qugalement pour les fonds propres, lentreprise conserve une proportion
constante des dettes financires par rapport aux capitaux investis qui est de lordre de 43%.
Ce la signifie, selon lapproche de lEVA, que la composition de structure du capital de
lAMS, durant toute la priode dtude est presque la mme. Elle comporte 57% de fonds
propres et 43% de dettes financires. Ce qui rend difficile lapprciation de limpact dune
structure du capital bien dtermine sur la valeur cre, puisquon nenvisage pas diffrente
composition de structure financire de lentreprise.
Le taux de lconomie dimpt est en moyenne de 1.5%. Ce qui veut dire que lconomie
dimpt ralise par lAMS et qui reprsente le produit de ce taux par les capitaux investis est
de lordre de 307 391 DT. Ce montant reprsente la contribution moyenne du recours de
lentreprise aux dettes financires dans la cration de valeur mesure par lEVA, durant la
priode dtude.
La contribution de lconomie dimpt relative lendettement dans la cration de valeur
mesure par lEVA est en moyenne de 46.4%. Cependant, la destruction de valeur de lAMS
la moins grave ne correspond pas lanne dans laquelle elle avait une structure du capital
qui englobe le maximum de dettes financires. Ceci peut tre expliqu par la ngligence de
plusieurs facteurs importants savoir les cots de faillite, lindpendance financire, la
solvabilit de lentreprise et bien dautres facteurs qui dterminent sa structure financire et
quil faut prendre en considration.
2-5 Rmunration des capitaux investis et EVA
La formule de lEVA montre aussi que la rmunration des capitaux investis a un impact
prpondrant sur la valeur cre. Plus cette rmunration diminue plus lEVA augmente.
Ainsi les entreprises ont gnralement intrt minimiser cette rmunration par la
minimisation du CMPC.
Nous pouvons remarquer que le CMPC atteint sa valeur minimale en 1998
(CMPC = 9.3%). Dans cette anne, AMS possde la rmunration du capital la plus basse et
18

par consquent, lEVA la plus importante ou autrement le montant le moins grave de


destruction de valeur (EVA = 67 000 DT). En 1996, lentreprise dtruit la plus importante
valeur (EVA = 1504 892 DT). Dans cette anne, le CMPC atteint sa valeur maximale
(CMPC = 10.8%). Pour ces deux annes, on peut dire alors que ces rsultats confirment les
hypothses de base de lEVA. Plus le CMPC est faible, plus la valeur de lEVA est
importante. Pour les autres annes dans les quelles les valeurs dEVA se trouvent entre ces
deux valeurs limites, cette confirmation se trouve un peu difficile car les CMPC sont trs
proches entre eux (CMPC97=10.2% ; CMPC99=10.6% ; CMPC2000=10.5%).
La rmunration des fonds propres occupe 72.6% en moyenne du CMPC de lentreprise. Ce
rapport atteint sa valeur la plus importante (86%) en 1996 dans la quelle, lAMS enregistre la
plus grave destruction de valeur. Quant la rmunration des dettes financires, elle occupe
en moyenne 27.4% du CMPC de lentreprise. Ce rsultat confirme lide que les fonds
propres sont devenus la ressource de financement la plus onreuse et que la minimisation du
CMPC, dans le but de crer de la valeur, ne peut tre assure, quen premier lieu, par la
diminution de la rmunration des FP car ils sont les plus coteux pour cette entreprise.
Pour ce qui est de la variation du CMPC par rapport celle du cot brut de la dette (CBD),
les rsultats obtenus indiquent que la variation dune unit du CBD engendre une variation du
CMPC, en moyenne, de 26.6%. La minimisation du CMPC en vue de crer de la valeur peut
tre aussi effectue par la minimisation du CBD et par voie de consquence des charges
financires.

Conclusion
Lobjectif poursuivi dans cet article consiste utiliser lindicateur EVA pour valuer
la performance de lentreprise et analyser limpact de sa structure du capital sur la
valeur conomique ajoute.
Les rsultats obtenus montrent que, les activits de la socit tudie AMS ont dtruit
de la valeur pendant toute la priode de ltude malgr que cette entreprise enregistre une
croissance de son rsultat dexploitation net dimpt ajust. Dun autre ct, ltude a rvl
que plus la rentabilit des capitaux investis est importante, moins lentreprise dtruit de la
valeur. Ce qui prouve que la condition essentielle pour crer de la valeur nest pas tout
simplement la ralisation des bnfices mais plutt il est ncessaire que la rentabilit des
capitaux investis soit suprieure leur cot moyen pondr du capital.

19

Par ailleurs, lhypothse, selon laquelle lentreprise verra son cot du capital dcrotre et son
EVA accrotre en fonction de son recours accru lendettement, na pas t vrifie sur le
plan pratique. En effet, la destruction de valeur la plus importante de la socit AMS ne
correspond pas lanne dans laquelle elle avait une structure du capital qui englobe le
minimum de dettes financires. Ceci peut tre expliqu par le fait que cette hypothse
suppose la ngligence de plusieurs facteurs importants savoir les cots de faillite,
lindpendance financire, la solvabilit de lentreprise et bien dautres facteurs qui
dterminent sa structure financire et quil faut, peut tre, prendre en considration.
Comme tout travail de recherche, notre travail nest pas exempt de faiblesses. En effet, notre
tude a t porte sur une seule entreprise. Ce qui limite la gnralisation des rsultats malgr
lutilit de ltude de cas contrler des facteurs culturels et organisationnels qui peuvent
influencer la cration de valeur de lentreprise. Il faudrait peut tre reprendre cette recherche
dans plusieurs entreprises afin de sassurer de la validit des rsultats dans divers contexte.
Concernant lutilisation de lindicateur EVA, nous avons rencontr quelques limites pour
lappliquer. Il sagit de labsence dun rfrentiel unanimement valid et reconnu de lEVA.
Nous avons eu aussi des difficults lies aux ajustements ncessaires la dtermination du
NOPAT et des capitaux investis et dautres lies lvaluation du cot dopportunit des
fonds propres du fait du manque de stabilit du principal facteur de prix du risque savoir le
coefficient bta. Lindicateur EVA souffre aussi du risque de court-termisme. Il reste un
indicateur de performance annuel. On ne peut pas donc affirmer quune EVA leve sur un
exercice est le rvlateur assur dune politique de cration de richesse long terme. Un tel
indicateur ne peut tre un bon outil de prdiction (Albouy,1999).
Finalement, il importe de remarquer quorganiser lentreprise en vue de crer de la valeur
actionnariale est plus facile dire qu faire. Outre la dcision de financement, plusieurs
facteurs influencent la cration de valeur. Ce qui ouvre de nouvelles voies de recherche, en
particulier, la dtermination des facteurs explicatifs de la cration de la valeur.

Annexe (1) : Rcapitulation du calcul de lEVA et de la MVA


20

Anne
rsultat d'exploit avant chges F
autres gains ordinaires
autres pertes ordinaires
variation prov stock
variation prov dp crances
variation prov risque et chges

1996
247459
188527
-212975
300414
77933
0

1997
1974350
161892
-141158
-543945
119144
0

1998
1685957
294521
-99223
-141118
28719
0

1999
1724314
188485
-163314
-29752
73159
0

2000
1811822
154514
-151604
9707
95153
0

rsultat avant impt


impt sur les bnfice

601358
1000

1570283
2000

1768856
2000

1792892
2000

1919592
74355

rsultat aprs impt


ajustement pour dductibilit des intrts

600358
0

1568283
0

1766856
0

1790892
0

1845237
-295995

600358
19574471
10,8%
2105250

1568283
19676108
10,2%
2012219

1766856
19779963
9,3%
1833856

1790892
20867966
10,6%
2220426

1549242
23005664
10,5%
2415849

-1504891,685
-1504892
32797375
13222904

-443935,962
-443936
17785828
-1890280

-67000,010
-67000
16653448
-3126515

-429534,174
-429534
30362712
9494746

-866607,146
-866607
17967091
-5038573

NOPAT
Capitaux investis
CMPC
rmunration des capitaux investis
EVA
EVA arrondi
Valeur marchande de l'entreprise
MVA

Explications :

Pour les comptes de provisions, comme nous avons mentionn auparavant, la constatation dune
provision est une technique de prudence et ne constitue pas un dcaissement. Il convient donc de
rajouter au rsultat oprationnel la variation des provisions, et aux capitaux investis le solde du
compte des provisions. Les capitaux propres reprsentent donc la somme des FP et des DF en
plus des quivalents FP.

Limpt sur les socits, prlev sur les rsultats de la socit ne devrait pas dpendre des choix
de financement de lentreprise et ne doit reflter que la charge fiscale relative aux activits
dexploitation. Il convient donc de dduire du rsultat de lexercice, limpt sur socit calcul
sur les frais financiers car leffet de dduction fiscale sera considr deux fois si lon nexclut pas
du rsultat oprationnel ajust ; tant donn que le cot moyen pondr du capital est bas sur les
intrts aprs impt.

Pour lestimation du CFP de lAMS, la mthode adopte dans cette tude se base sur
lobservation directe de lvolution du cours de lindice boursier BVMT (base 100). Ce choix a
t effectu cause du problme de la non efficience du march financier et tant donn que le
cours boursier ne reflte pas la ralit des choses. En plus, lAMS appartient lensemble des
entreprises cotes dans la bourse des valeurs mobilires de Tunis et fait partie de lindice BVMT.
Ce qui permet de supposer que le rendement de cet indice qui nest que le rendement exig par
les investisseurs, peut tre celui de laction AMS. La mthode consiste alors, pour une raison de
simplification, prendre en considration la cotation du Mardi de chaque semaine pour la
dtermination des rendements hebdomadaires de lindice boursier BVMT. Nous rappelons que la
priode dtude stale du 1/1/1995 jusquau 31/12/2000. Ce qui veut dire que lintervalle
dobservation quon a utilis, pour le calcul du taux de rendement hebdomadaire, est dune
semaine.
Ces taux ont t calculs de la manire suivante :

rm,t = C mC,t mC,t m1,t 1

21

Avec
rm,t : Taux de rendement hebdomadaire de lindice BVMT
Cm,t : Cours de lindice BVMT la fin de la priode t
Cm,t-1 : Cours de lindice BVMT la fin de la priode t-1

Pour les cours manquants, ils sont remplacs par le cours le plus proche entre le lendemain et la
veille.
Aprs avoir dtermin la srie des rendements hebdomadaires de lindice BVMT, cette srie doit
subir des changements afin de disposer dune distribution normale des diffrentes observations.
Ces changements consistent calculer la moyenne et la variance de toute la srie des rendements.
Ensuite, nous dterminons un intervalle dont la limite infrieure est dtermine en retranchant
lcart type de la moyenne. La limite suprieure est obtenue en additionnant la moyenne et lcart
type. Une fois lintervalle est obtenu, toutes les observations qui sont en dehors de ses deux
limites sont cartes tant donn quelles sont considres comme des rendements anormaux.
Lobservation carte est, par la suite, remplace par celle de la semaine juste antrieure, tout en
adoptant lhypothse simplificatrice qui consiste dire que le march continue gnrer un
rendement actuel proche des rendements de la semaine qui a prcd.
Ltape suivante consiste dterminer le taux de rendement annuel. Ce taux est calcul comme
suit :

(1+Rm) = (1+rm.1) (1+rm.2) (1+rm.3) . (1+rm.n)


Rm : taux de rendement annuel exig par les investisseurs
rm.n : taux de rendement hebdomadaire de la priode n
n

: nombre de semaines de lanne en question

Le taux de rendement moyen du march espr est dtermin par la suite par la moyenne
gomtrique des diffrents taux de rendements annuels.
Lapplication numrique sur lindice boursier BVMT nous fournit le rsultat suivant :

E(Rm) = 12.7 %
Le cot des fonds propres de lAMS sera alors : CFP = 12.7%.

Nous estimons le cot brut de la dette par le rapport entre le montant des charges financires
(relatives aux dettes financires et qui figurent dans les notes aux tats financiers de lentreprise)
et le montant total des dettes financires : il sagit des dettes long terme (DLT) et les dettes
court terme (DCT) dont les montants figurent aux tats financiers de lentreprise AMS.
Concernant la VM de lentreprise, elle est calcule par la somme des FP (le produit du cours
annuel moyen de laction AMS par le nombre des actions en circulation) et la valeur des DF tout
en supposant en se rfrant Vernimmen (1996) que cette valeur est leur valeur comptable.

Annexe (2) : Calcul des mesures reliant la dcision de financement


lEVA
22

23

Dettes

Date DF
FP
financi
res

DF
NOPAT
CI CI
CAF ajuste
RDF
CMPC
TEI
EI
NOPAT
dCMPC
CAFajuste
dCBD

1.07
1996

19971.06

19980.99

19991.04

0.94
20000.53 Moyenne

45.5%
0.031

46.4%
0.08

45.3%
0.089

46.5%
0.086

31.5%
0.067

43%
0.071

2216417
14%

2941702
39.5%

3107557
36.7%

3214399
18.8%

2930965
27.9%

2882808
27.4%

0.008
0.271
158715

0.022
0.533
428324

0.018
0.569
362775

0.011
0.557
224798

0.016
0.529
362345

0.015
0.492
307391

0.177

0.333

0.35

0.208

0.262

0.266

0.118

0.118

0.052

0.025

0.063

2.2%

14.5%

9.7%

9.1%

8.8%

8.5%

9.6%

RR
CI

VAR K
CI

12%

F
onds

quiv FP
CI

24

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