Ingénierie financière

Professeur Ch. Cadiou

 Plan indicatif

1- Conceptualisation de l’ingénierie financière

2- Déterminants de l’ingénierie financière
3- Outils de l’ingénierie financière
4- Architectures de montages financiers
5- Cas d’ingénierie
 Bibliographie : ouvrages
M. Albouy, « Décisions financières et création de valeur »,
Economica 2000
C. Cadiou, “ Le redéploiement stratégique de l’entreprise ”, Editions
d’organisation, 1990, « tête de groupe et création de valeur » ,
PUR 1999, « Ingénierie d ’affiliation : tête de groupe et création de
valeur », ouvrage à paraître 2001
G. Charreaux, “ Gestion Financière ”, Litec 2000.

A. Choinel, “ Introduction à l’ingénierie financière ”, La Revue

Banque Editeur, 2002.

O. Coispeau, “ Gestion de haut de bilan ”, Séfi, 1992.

P. Desbrières, “ Ingénierie financière ”, Litec, 1995.
P. Gensse, P. Topsacalian, “ Ingénierie financière ”, Economica
2001.
M. Goold, A. Campbell, M . Alexander, “ Corporate level company :
creating value in multibusiness company ”, John Wiley and sons
1994.
Bibliographie: (ouvrage-suite)
F. Haffen, “ Le contrôle des filiales dans la stratégie de groupe ”,
Editions d’organisation 1999.
Lamy , “ Droit du financement ”, Lamy SA, 2004.

A-L. Le Nadant , “ La performance des LBO : l’expérience

française ”, Thèse de Doctorat de l’Université de Rennes1, SLD C.
Cadiou, 2000.

B. de Montmorillon, “ Les groupes industriels, analyse structurelle

et stratégique ”, Economica, 1986.
Quintard, Y. De Ronge, “ Filiation d’activités d’entreprises ”, De
Boeck Université, 1992.
O.E. Williamson, "The economic institutions of capitalism", The
Free Press, New York, 1985.
 Bibliographie : articles
M. Amram, N. Kulatilaka, “ Disciplined decisions : aligning strategy
with financial markets ”, Harvard Business Review, Janvier 1999,
p.95-105.
P. Desbrières, “ Outils et enjeux de l’ingénierie financière, Janvier
1993, Revue Française de Gestion,
G. Jones, C.Hill, “ Transaction cost analysis of strategy-structure
choice ”, Strategic Management Journal, Vol.9, 1988.

M. Goold, A. Campbell, M . Alexander, “ Ce qu’apportent vraiment

les sociétés mères ”, L’Expansion Management Review, p.70-79,
Décembre 1995.

J.M. Péan, “ Comment les P-DG ajoutent-ils de la valeur ? ”

L’Expansion Management Review, Déc. 1995.

M. Vasseur, “ Ingénierie financière ”, Banque , Janvier 1990

 I – Conceptualisation
de l’ingénierie financière
Vers la finance sur mesure
 L’ingénierie
Au niveau général
L ’ingénierie concerne une réunion de
compétences issues de disciplines diverses
rassemblées autour de la réalisation d’un
projet complexe et créatif
La combinaison de savoirs spécifiques et
complémentaires concourent à la
conception d’un arrangement original.
 L’ingénierie financière (IF)
L ’IF est une spécialisation qui se trouve à la
croisée des domaines de l ’actuariat, du
financier, de l ’économique, du juridique et du
fiscal.
L’IF permet à un agent de s’assurer,
maintenir, renforcer, rétrocéder durablement
ou momentanément le contrôle d’actifs, de
firmes , de filiales voire de groupe.
L’IF relève de la finance sur mesure dite de
haut de bilan
 Les précurseurs
Silber (1983) caractérise les instruments et les
processus financiers innovateurs comme les
tentatives des entreprises pour atténuer les
contraintes financières
Miller (1986) soutient que les facteurs
réglementaires et fiscaux sont à l’origine de l’essor
de l’ingénierie financière.
Van Horne (1985) stipule qu’un instrument ou un
processus peut être considéré comme innovateur s’il
permet aux marchés financiers d’opérer de manière
plus efficiente ou s’il les rend plus complets. Il ajoute
qu’une efficience accrue peut être obtenue en
réduisant les coûts de transaction, les impôts et
d’autres pertes.
 Finnerty (1988)
Les 3 activités de l’IF
l’innovation dans les instruments financiers tels
que les options, les futures, les nouvelles variétés
d’actions privilégiées, les nouvelles formes de
titres convertibles, etc...
le développement de processus financiers
originaux.
les solutions créatives aux problèmes rencontrés
en finance. Elles englobent, entre autres, des
stratégies innovatrices de gestion de trésorerie et
de gestion de la dette.
 Les 11 facteurs d’IF selon
Finnerty
les asymétries concernant la
fiscalité qui peuvent être
exploitées pour produire des
économies d’impôt pour
l’émetteur, les investisseurs
ou les deux à la fois ;
les coûts de transaction ;
les coûts d’agence ;
les opportunités de
réduction de certaines
formes de risque
les opportunités
d’augmentation de la
liquidité d’un actif ;
les changements législatifs
ou réglementaires ;
le niveau et la volatilité des
taux d’intérêt ;
le niveau et la volatilité des
prix ;
les apports des travaux
académiques aux théories
financières ;
les avantages comptables
(imperfection momentanée);
les progrès technologiques
 Choinel 1990
Le domaine de l’IF
a pour objectif de mener à bien un projet,
apporte des réponses globales qui s’appuient sur
le support de valeurs mobilières
se concrétise par des interventions en profondeur
qui se concluent par des contrats
offre des solutions originales à une diversité de
clients confrontés à des problèmes de gestion.
 Desbrières 1993
L’ingénierie financière est

« l’ensemble des leviers qu’il est

possible ou nécessaire de mobiliser
pour optimiser le maintien ou la prise
du contrôle ».
 GENSSE – TOPSACALIAN
(2001)
l’IF peut être appréhendée comme un
ensemble d’outils et d’opérations permettant :
à des dirigeants de structurer ou de restructurer
leur financement, d’accompagner le
développement de leur firme par des opérations
de croissance externe ou de la transmettre dans
des conditions satisfaisantes ;
à des investisseurs de prendre le contrôle
d’entreprises saines ou en difficultés tout en
minimisant leurs apports ;
à des actionnaires dominants de faire appel à des
capitaux extérieurs sans perdre le contrôle de leur
société.
En définitive sur l’IF : le sur-mesure
Objet : réalisation d ’un projet

But : obtention de réponses globales

Solution: originale et spécifique

Contraintes à respecter:
fiabilité,
faisabilité,
assurance d ’un risque
Création de valeur
 En définitive sur l’IF : les champs
d ’application
La gestion de trésorerie
les échanges financiers internationaux
Le financement et la structure financière
Les cessions-acquisitions d ’entreprises
L ’organisation du groupe
Le gouvernement d ’entreprise
La flexibilité financière
 En définitive sur l’IF : Les agents
concernés
Actionnaires
Dirigeants
Investisseurs financiers
Partenaires
Banquiers
 Notre définition
L’ingénierie financière propose des
architectures de montage innovant destinées
à réguler des problématiques de
gouvernement d’entreprise rencontrées lors
de moments clés de l’existence d’un projet
économique
L’ingénierie financière donne des solutions
originales , momentanées ou définitives, au
projet lui assurant à la fois la pérennité dans
un contexte renouvelé et la flexibilité pour
plus d’efficacité
 Quelques mots clés
Groupe et tête de groupe
Gouvernement d ’entreprise
Enracinement
Création de valeur
Evaluation
Montages financiers
Produits d ’ingénierie
Effets de levier
Les agents : les dirigeants
L ’ingénierie financière permet à des
dirigeants
de structurer ou de restructurer le financement
d ’accompagner le développement de la firme
par des opérations de (dé) croissance externe
de transmettre une firme dans des conditions
satisfaisantes
de stabiliser un projet économique
 Les agents : Investisseurs
L ’ingénierie permet à des investisseurs
de prendre le contrôle d ’entreprises saines
tout en minimisant momentanément leur
apport;
de révolutionner le gouvernement et le
projet économique d’entreprises en
difficulté afin d ’asseoir un nouveau
pouvoir tout en restaurant une situation
financière par revitalisation
 Les agents : actionnaires
L ’ingénierie permet à des actionnaires
dominants
d ’organiser le contrôle
de faire appel à des capitaux extérieurs
sans perdre le contrôle,
de transférer momentanément le contrôle
tout en détenant une option d ’achat sur
une fraction du capital à terme ouvrant le
droit au contrôle à terme
 Les leviers de l ’ingénierie
Le levier financier

Le levier juridique

Le levier fiscal

Le levier social
 Levier financier
Utilisation de l ’endettement pour
accroître la rentabilité financière
Utilisation de l ’endettement comme
substitut aux capitaux propres pour
stabiliser la structure du capital et du
contrôle
 Levier juridique

Il consiste à minimiser la mise de fonds

d ’un investisseur tout en asseyant le
contrôle d ’un groupe par un holding
Il est accentué par l ’émission d ’actions
à droit de vote double, la cession
d ’actifs sans droit de vote ou à
dividende prioritaire
 Le levier fiscal
Il est à relier à des réductions d ’impôt
dont bénéficie un montage
Le régime « mère-fille » et l ’intégration
fiscale sont deux méthodes permettant
l ’exercice de ce levier
 Le levier social
Il s ’agit, par l ’instauration de
méthodes d ’intéressement, à motiver
les partenaires en les associant
Stocks options, intéressement,
versement volontaire des salariés et
participation sont les outils du levier
(PEE, FCPE, FCPR)
 Le cadre de l ’ingénierie
La nature des instruments fournis par le
législateur aux entreprises détermine le
cadre d ’utilisation de l ’ingénierie,
citons

Les actifs financiers (OC, OBSA, CI…)

Les montages financiers(OP, LBO,
defeasance, Swap, titrisation..;)
 Formes d ’ingénierie
Ingénierie du financement:
Titrisation, fiducie
Ingénierie du rapprochement
OP, Fusion-acquisition
Ingénierie d ’acquisition-cession
LBO
Ingénierie du redressement
Ingénierie de groupe
Ingénierie du financement et
d ’allègement du
bilan:Titrisation
Technique de financement
introduite en 1988 pour les organismes financiers
adaptée en 1999 pour les entreprises non financières
accessible aux PME avec le FCC à compartiment
(groupage de PME).
Création d’un véhicule intermédiaire
qui acquiert les actifs d ’une société (créances, stocks…)
en vue de les transformer en titres négociables via une
entité juridique ad hoc, le véhicule, qui émet des parts
souscrites par des investisseurs
 Exemple d ’opérations
EDF (1999)
titrisation de prêts à son personnel qui a permis de lever
1md d ’ de financement grâce au FCC Electra
Marne et Champagne (2000)
titrisation de stocks de champagne offrant un
financement sécurisé de 0,4 md d ’
Chantiers de l ’atlantique (Cruise Ship Finance 2000)
titrisation de flux de trésorerie à venir sur contrat de
construction donnant un financement à hauteur de 0,630
md d ’ égal au prix d ’achat des bateaux
Ingénierie du rapprochement
Mesures de rapprochement

Procédure économique Procédure financière Procédure mixte

Ingénierie
Partielle Totale Partielle Totale

-RES
-syndication -OPA
-scission -fusion -LBO
-fil de l'eau -OPE
-apport -absorption -LBI
-bloc -OPR
partiel -Intégration fiscale
structurant -bloc de
-gré à gré -Bimbo
contrôle
-lease back
 Ingénierie d ’acquisition-
cession: LBO
Opération de reprise avec effet de levier
Constitution d ’un holding de reprise
holding de contrôle des associés à la reprise
endettement du holding qui détient la cible pour
actif
Gestion opérationnelle de la cible
création du résultat économique
remontée du dividende
Exercice des leviers
 LBO
Le leveraged buy out (LBO) est une transaction dans laquelle un
groupe d’investisseurs privés utilise le financement par dette
pour prendre le contrôle, par le biais d’un holding, d’une société
cible.
L’achat de plus de 50% des titres ou droits de vote dans le
véhicule d’investissement (holding) permet d’acquérir une entité
cible qui développe une activité économique.
La société holding détient tout ou partie des fonds propres de la
cible à acquérir.
Le taux de détention doit être maximal pour le holding afin
d ‘éviter la dispersion des dividendes en faveur des minoritaires
de la cible.
Les intérêts de la dette du holding pur sont financés par la
remontée de dividendes de la cible.
 Origine :RES
1984, avec la loi du 9 juillet sur le développement de l’initiative
économique, pour que soit officialisée la version française du
“ LMBO ” anglo-saxon connu sous le nom de RES.
Plus récemment l’article 26 de la loi 87-416 du 17 juin 1987 sur
l’épargne a créé un nouveau régime de rachat des entreprises
par leurs salariés qui se substitue à la loi précédente et qui
banalise totalement l’usage du RES, tout en modifiant l’usage.
Le décret 87-911 du 13 novembre 1987 et l’instruction du 16
février 1988 en ont fixé les modalités.
Les reprises de firmes ont suivi le régime en vigueur jusqu’au
31 décembre 1991, date limite prévue pour l’application des
dispositions.
 Variantes de LBO
Le LBO est le terme générique de l’acquisition d’une cible dont
la transaction est financée par endettement.
Les possibilités :
Si le management (M) en place participe à l’acquisition, il
se dénommera MBO pour management buy out.
Si des managers (M) extérieurs veulent reprendre la cible
en rentrant (In) dans le capital du holding, il s’appellera
MBI pour management buy in.
Si la reprise est le fait de managers (M) extérieurs (Buy-
In) et de dirigeants en place (Buy -Out), il prendra le
nom de BIMBO
Variantes de LBO et groupe
Quand un groupe se sépare d’une entité ou d’une
filiale (Unit) au profit d’une partie de son
encadrement (M), il a pour dénomination UMB pour
unit management buy out.
Quand on construit un groupe (Build Up) autour
d’une société initialement acquise en LBO par rachat
en LBO de firmes qui permettent de développer des
synergies industrielles (pôle industriels sectoriels) il
s’appelle LBU pour leveraged build up.
 Ingénierie de groupe

Le groupe c ’est:
un assemblage d ’entreprises possédant
individuellement une existence juridique
mais participant à un projet économique
partagé
un ensemble de firmes contrôlées de façon
exclusive voire conjointe ou sur lesquelles
s ’exerce l ’influence notable d ’une société
 La tête de groupe
La tête de groupe est:
un organe fédérateur qui a pour objet d’acquérir ou
de rassembler directement ou indirectement des
parts ou des actions d’autres sociétés afin de les
gérer et d’en assurer un contrôle majoritaire ou
minoritaire. La finalité est donc le portage, c’est à
dire la détention de participations visant à s’insérer
dans la gestion ou à prendre la responsabilité des
orientations stratégiques.
une société qui n’est détenue par aucune autre et qui
contrôle une ou plusieurs autres firmes .
 Besoins de structuration
Ce choix pour une société mère d’une
structuration en holding, qui s’agrège en
holding de tête, provient d’un besoin
de regrouper les intérêts des investisseurs
propriétaires dans une entité spécifique:
de fédérer les intérêts des partenaires au sein d’un
holding pour organiser le pouvoir;
d’accentuer le contrôle des sociétés du groupe.
 Le projet du groupe
Le holding de tête, en abritant le noyau
stratégique, développe un projet économique du
groupe
Le pouvoir de capacité de la tête
instaure la stratégie d ’ensemble dite de groupe
soutien la stratégie le développement de chaque filiale
détermine la dynamique du portefeuille de filiales en terme
de taille critique, de métiers et de flexibilité

le pouvoir de capacité à la possibilité d ’organiser les

compétence
favorise la centralisation de fonctions partagées par les
filiales
externalise des fonctions non indispensable aux métiers
 Pouvoirs et groupe

Droit de propriété Principe majoritaire

CS >2/3= grande
Usus: droit d ’usage majorité
Fructus: droit CS>1/2= majorité
d ’appropriation du absolue
profit CS>1/3= minorité de
blocage
Abusus : droit de
CS<1/3= minorité
transférabilité de la (coalition)
propriété CS<10%=participation
Le rapprochement en pratique
Les conseillers
Les transactions
Les conseillers en fusions et
acquisitions en France
Conseiller ( Classement 00/99/98 - opérations 00/99-
montants00/99)
Goldmann Sachs (1/3/2 - 24/18 - 1242/815 MdsF)
Lazard (2/2/3 - 64/71- 1005/841 MdsF)
Morgan Stanley (3/1/7-27/28 - 1004/925MdsF )
Rothschild and Cie (4/4/1 - 51/57 - 703/677MdsF)
CS First Boston (5/7/11- 30/21- 595/489MdsF)
SSSB (6 - 34- 540 MdsF)
UBS Warburg (7/21 - 18/13 - 440/21MdsF)
Dresdner Kleinwort Benson (8/18/- 6/6 - 363/54,8MdsF)
Merrill Lynch (9/5/12 - 14/18 - 297/661MdsF)
Société Générale (10/11/8 -35/33 -203/294MdsF)
BNP-Paribas (11/6/6 -61/ 41- 197/654MdsF)