L A P L A N I F I C A T I O N F I N A N C I E R E E T R I S Q U E

3ième Année Licence Fondamentale en Finance

Etude de cas en finance

Cours
2022-2023

Riadh GHENIMA
Institut Supérieur de Gestion de Sousse
BP 763, Sousse 4000, Tunisie
+216 73 33 29 76
riadh.ghnima@isgs.u-sousse.tn
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Introduction
Ce module porte sur les études de cas en finance.

Le module s'adresse aux étudiants en troisième année de la licence Finance.

Pour suivre ce cours vous devez avoir déjà suivi les cours de mathématiques financières et
de gestion financière

But et objectifs du cours

L'objectif de ce cours est de vous permettre de comprendre comment sont prises les
décisions financières et comment vous pourrez les analyser en fonction des conditions du
marché et de la situation de l’entreprise et son positionnement par rapport à la concurrence
et au marché.

Au terme de ce cours vous serez capables de :

 Analyser la situation financière de l’entreprise

 Analyser les décisions financières de l’entreprise en matière d'investissement et de
financement.

Prérequis :
Pour suivre ce cours vous devez :

 Avoir des connaissances de mathématiques financières,

 Analyse financière

Plan

0 Introduction Générale
La fonction Financière
Les décisions Financières

1 Les décisions d'investissement en avenir certain

Les paramètres de l'investissement.
Les critères de choix.
Cas particuliers.
Prise en compte de l’inflation.
L’indice de rentabilité et la VAN.

2 La théorie du coût du capital et structure de la firme

Coût de la dette.
Coût des fonds propres.
Les modèles d’équilibre
Le MEDAF
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Bibliographie :

Brealev, Myers & Charrette « Principe de gestion financière des sociétés » Mc Grow Hill
Berk & De Marzo « finance d’entreprise », Pearson education
Charreaux « Finance d'entreprise » Litec.
Cobbaut R. « Théorie financière » Economica
Conso P. « Gestion financière de l'entreprise » Dunod.
Damodaran A. “Finance d’entreprise” de boeck 2ième édition
Merton R., Bodie Z. « Finance » Pearson education
Solnik B. « Gestion financière » Nathan.
Van Horne « Gestion et politique financière » Dunod
Vernimmen P. « Finance d’entreprise » . édition 2021 Dalloz
Vizzavona A. « Etudes de cas de gestion financière et évaluation des entreprises » Atol.

Code pour rejoindre le groupe : s80f3z4

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Chapitre

Introduction.

Les principales décisions financières, fonction objective et outils de la gestion

financière.

La gestion financière est souvent définie comme étant étroitement liée aux décisions prises par le
financier. Ceci constitue plutôt le noyau dur de la gestion financière. La gestion financière est plus
globale, elle inclut toutes les décisions qui peuvent toucher les finances de l’entreprise. Ainsi les
décisions stratégiques, marketing … ont toutes une composante financière.

Les décisions financières peuvent être classées en trois groupes :

 Les décisions d’investissement

 Les décisions de financement

 Les décisions de distribution des dividendes.

Décisions d’investissement
La firme dispose de ressources rares qui peuvent être allouées entre différentes utilisations. La
gestion financière a comme première fonction la mise en place d’un cadre permettant à la firme de
prendre ses décisions d’investissement correctement. Ainsi les décisions d’investissement ne sont
pas seulement celles qui concernent la création de revenues (par ex. nouvelle unité de production
…) mais aussi celles qui permettent de sauvegarder et d’économiser de l’argent (par ex. améliorer le
circuit de distribution pour plus d’efficacité …). Les décisions de gestion de stock et de gestion des
clients sont aussi des décisions qui peuvent être considérées comme décisions d’investissement.

Pour un niveau de risque donné, la gestion financière détermine les rendements des décisions
d’investissement prises pour les comparer au taux de rendement minimum exigé. Ce taux minimum
tient compte du risque du projet. Cette comparaison débouchera sur le choix ou le rejet de la
décision en question.
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Décisions de financement :
L’entreprise doit chercher comment lever des fonds additionnels. D’une façon générale ceci peut
se faire du côté des actionnaires ou des prêteurs. La question est de savoir s’il existe une combinaison
optimale de dettes et d’action pour financer les investissements et si elle existe quelle est cette
structure. Cette question ne peut être traitée sans considérer les coûts et les avantages de chacune
des sources.

Les avantages des dettes sont les économies d’impôts qui augmentent avec l’augmentation des
intérêts. Ces dettes créent un conflit entre les actionnaires et les obligataires : conflit étudié par la
théorie de l’agence. Les dettes ont aussi comme inconvénient majeur l’augmentation des
probabilités de faillite et la création des conflits entre dirigeants et obligataires.

Le choix porte non seulement sur la combinaison dettes – actions mais aussi sur la nature du
financement à taux fixe ou à taux variable, direct ou convertible. Généralement, il faudra que la
proposition fondamentale : les caractéristiques du financement doivent correspondre aux
caractéristiques des actifs qu’on finance, soit vérifiée.

Décisions de distribution des dividendes :

Les dividendes sont des flux qui sont réglés par les dirigeants aux actionnaires. Toutes les firmes
(grandes ou petites) doivent décider combien réinvestir dans leurs activités et combien distribuer
aux actionnaires. On doit chercher un juste équilibre : distribuer plus de dividendes satisfait les
actionnaires et attire les fonds mais cela peut aussi freiner la croissance de l’entreprise (moins
d’autofinancement).

Fonction objective de la firme :

L’évolution de la gestion financière est faite autour d’une seule fonction objective. L’objectif de la
gestion financière est la maximisation de la valeur de la firme. Ainsi toute décision (investissements,
financement, distribution de dividendes) qui augmente la valeur de la firme sera considérée comme
une bonne décision et une décision qui n’augmente pas cette valeur sera une mauvaise décision.

Cependant des discordances peuvent apparaître entre les théoriciens de la gestion financière et les
praticiens. Ces discordances sont dues aux différences dans les points de vues sur la fonction
objective de la firme. Il y a ceux qui pensent que la firme doit avoir plusieurs objectifs et par lesquels
il y a rencontre des divers intérêts (actionnaires, ouvriers, clients …) et il y a ceux qui ont un point
de vue simple et direct : l’objectif de la firme est la valeur de marché ou la rentabilité.

V (firme + projet) = V (firme) + V (projet) ; V (projet) doit être max.imum.

Gestion financière, valeur de la firme et valeur des

actions :
La fonction objective est la maximisation de la valeur de la firme, cette valeur est donc liée aux trois
types de décisions financières. La relation entre les trois décisions et la valeur de la firme peut être
appréhendée par : la valeur de la firme est la valeur actuelle des cash flows anticipés, actualisés à un
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taux de marché qui reflète le risque de la firme. La valeur de la firme est donc un concept futur. Les
anticipations des cash flows sont faites par les investisseurs en fonction des cash flows actuels, de
la croissance anticipée et de la qualité des projets de la firme.

Les outils de la gestion financière :

Plusieurs outils sont utilisés pour développer des modèles plus ou moins compliqués permettant la
prise de décisions :

Valeur actuelle :
La valeur d’un actif financier quelconque est la valeur actuelle des flux qu’il peut générer dans le
futur. Deux informations sont nécessaires : les flux anticipés et le taux d’actualisation. Ces deux
paramètres doivent refléter la réalité du marché.

Etats financiers :
L’analyse des états financiers (bilans, comptes résultat, tableau des flux …) va permettre de dégager
les informations nécessaires à l’étude.

La relation risque – rendement :

Si le risque augmente, cette augmentation doit être compensée par un rendement supérieur. Il reste
le problème de comment mesurer le risque et comment le rémunérer. Différents modèles ont été
développés pour essayer de résoudre ce problème (MEDAF, MEA). Ces modèles ont des points
forts et des points faibles.

Les options :
Les options ont été développées en théorie financière, mais cette théorie peut être utilisée et
appliquée en finance d’entreprise. Dans le choix d’investissement, l’entreprise peut être confrontée
à plusieurs options (expansion, abandon, …), la théorie des options permet d’évaluer ces différentes
options offertes.

Cette théorie est aussi utilisée dans le cadre des décisions de financement pour évaluer les actifs
financiers à options (les obligations convertibles, les obligations callables, …).
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Chapitre

Choix d’investissements en
certitude.

Définition
Les décisions d’investissements font partie des décisions stratégiques de l’entreprise. Le choix entre
différents projets d’investissement doit s’inscrire dans le cadre stratégique de l’entreprise.

En finance on considère comme investissement toute dépense présente ou future faite dans l’espoir
de recevoir des recettes futures qui peuvent être échelonnées dans le temps.

Ainsi on peut noter que :

 Seuls les flux de fonds (dépenses et recettes) définissent l’investissement, on ne parle pas de
bénéfice ou résultat comptable.

 La nature des dépenses et l’origine des recettes ne sont pas spécifiées. Aucune distinction
n’est faite entre investissement matériel (acquisition et installation de machine) et
investissements immatériels (acquisition d’un brevet …). On considère aussi comme
investissements toutes les dépenses visant à augmenter la capacité de production ou
améliorer la qualité.

Toutes ces dépenses vont générer des recettes qui doivent être prises en compte quelque
soit leur origine (recettes de ventes de biens et services, recettes de revente de matériels,
…).

 L’investissement en finance n’a rien à voir avec les règles fiscales et comptables.
L’investissement ne se limite pas aux seules dépenses constitutives de valeurs d’actifs
amortissables. Ainsi une compagne publicitaire est considérée comme un
investissement (puisqu’elle a des répercussions durables) même si en comptabilité elle
est considérée comme charge (même chose pour les dépenses de formation du
personnel …).
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Ainsi, en finance toute dépense engagée dans l’espoir de recettes futures est considérée comme
investissement. Bien entendu on espère que les recettes futures nettes (des dépenses futures)
justifient la dépense initiale.

Remarque :

Généralement on considère que les dépenses et les recettes sont discrètes et ont lieu en fin de
période.

1 2 3 4 n

Figure 0-1

Paramètres de l’investissement :
Un projet d’investissement est caractérisé par trois paramètres :

1. Dépenses initiales ;

2. Flux de trésorerie anticipés durant plusieurs périodes

3. Durée de vie du projet et valeur résiduelle à la fin de la durée de vie.

Capital initialement investi : coût du projet.

Pour déterminer le coût du projet on devra tenir compte de :

 (+) prix d’acquisition des immobilisations corporelles, incorporelles ou même

financières.

 (+) frais supportés à l’occasion de l’achat (frais de transport, douanes, …)

 (+) coût de mise en route (installation …)

 (+) frais de formation du personnel.

 (+) Besoin en fonds de roulement.

 (+) coût d’opportunité (utilisation par l’entreprise d’un actif déjà détenu)

 (-) valeur de revente de l’ancien matériel dans le cas d’un investissement de

remplacement.
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(+) : vient en augmentation du coût de l’investissement. (-) : vient en diminution du coût de

l’investissement.

Remarque : Les dépenses engagées avant la prise de décisions (dépenses d’études) ne doivent pas
être prises en compte. Ce sont des coûts perdus (sunk costs).

Flux intermédiaires :
 Les flux utilisés pour évaluer un projet d’investissement doivent seulement être liés à celui-
ci, ils ne peuvent pas provenir d’une autre activité de l’entreprise.

 Les flux de trésorerie doivent être situés dans le temps conformément à leurs dates
d’encaissement effectif et de décaissement effectif. Ceci est différent des critères juridiques,
comptables et fiscaux qui permettent d’établir le résultat comptable. Ces règles juridiques et
fiscales permettent l’imputation de certains produits et charges à différents exercices (telles
que les dotations aux amortissements et aux provisions). Ces charges interviennent dans le
calcul du résultat net sans impliquer un décaissement égal (mais il faudra en tenir compte
tout de même dans le calcul des effets d’impôts).

Remarque : A cause de problème d’asymétrie d’informations (les dirigeants savent ce qui se

passent à l’intérieur ont une connaissance des cash flows prévisionnels, les investisseurs au
contraire n’ont pas ces informations), l’entreprise dans son choix doit considérer non seulement
les projets avec des cash flows croissants, mais aussi elle doit essayer de trouver des projets qui
contribuent à l’augmentation du résultat net afin d’avoir une bonne réaction de la part des
actionnaires.

 Les flux sont indépendants des modalités de financement.

 Il faut pouvoir isoler les flux de trésoreries imputables au niveau du projet. Pour cela il
faudra comparer, année par année, le flux de trésorerie global de l’entreprise dans deux
situations différentes :

o Dans le cas où l’entreprise accepte le nouveau projet.

o Dans le cas où l’entreprise n’accepte pas le nouveau projet.

Le cash flow du nouveau projet sera la différence entre le cash fow de la première situation
et le cash flow de la deuxième situation.

Par exemple, si l’entreprise a une première machine qui utilise une certaine quantité d’heure
de main d’œuvre et si une deuxième machine (nouveau projet) peut être installée et utilisée
pour doubler la production avec la même quantité d’heures de main d’œuvre, il faudra alors
dans l’étude financière de la deuxième machine ne pas imputer la moitié des charges
relatives à la main d’œuvre (on ne peut pas revenir sur la décision relative à la première
machine). Ainsi pour la nouvelle machine on ne considèrera que les dépenses et les recettes
nouvelles.
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Durée de vie :
La durée de vie utile d’un projet est différente de la durée de vie comptable. La durée de vie utile
correspond à la plus courte de la durée de vie technologique, de la durée de vie physique et de la
durée de vie du produit.

A la fin de la durée de vie, on détermine la valeur résiduelle du projet d’investissement. Cette valeur
résiduelle vient en augmentation du flux de trésorerie de la dernière année. La valeur résiduelle
correspond au total des fonds qu’on peut récupérer de ce qu’on a investi (cette valeur résiduelle
peut entraîner une plus ou moins value dont il faudra tenir compte dans le détermination de l’effet
d’impôt).

Evaluation d’un projet:

Cash flows:
Les cash flows annuels sont déterminés en faisant la différence entre les recettes et les dépenses.
Les cash flows sont obtenus globalement à la fin de chaque exercice. Les cash flows utilisés pour
l’évaluation des projets sont des cash flows prévisionnels qui sont tachés d’incertitude. Le calcul des
cash flows doit se faire indépendamment du mode de financement du projet. L’impôt sur le
bénéfice est une charge qui doit être imputée dans le calcul du cash flows.

La détermination du cash-flow peut se faire :

𝐶𝐹 = 𝐸𝐵𝐸(1 − 𝜏) + 𝜏 ∗ 𝐷𝐴𝑀
𝐶𝐹 = 𝐸𝐵𝐸(1 − 𝜏) + 𝐷𝐴𝑀 + 𝜏 ∗ 𝐷𝐴𝑀 − 𝐷𝐴𝑀
𝐶𝐹 = 𝐸𝐵𝐸(1 − 𝜏) − 𝐷𝐴𝑀(1 − 𝜏) + 𝐷𝐴𝑀
𝐶𝐹 = (𝐸𝐵𝐸 − 𝐷𝐴𝑀) ∗ (1 − 𝜏) + 𝐷𝐴𝑀

D’où :

𝐶𝐹 = 𝑅𝐸 ∗ (1 − 𝜏) + 𝐷𝐴𝑀

Les cash flows ainsi déterminés, doivent être corrigés des éléments suivants afin de pouvoir les
utiliser dans l’évaluation de l’investissement.

Cash Flow ( 𝐶𝐹 = 𝑅𝐸 ∗ (1 − 𝜏) + 𝐷𝐴𝑀 )

- Investissements complémentaires

+ Valeur résiduelle

- Perte d’impôt sur plus-value

+ Economie d’impôt sur moins-value

 BFR

Cash Flow Net

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Les critères de choix

Délai de récupération :
Le délai de récupération (payback period) correspond à la durée nécessaire pour récupérer à partir
des cash flows l’investissement initial. On devra dans ce cas retenir le projet avec le délai de
récupération le plus court.

Exemple :

Soient deux projets A et B tels que :

n CF(A) CF(A) cum ulé s CF(B) CF(B) cum ulé s

0 -4000 -1600
1 900 900 400 400
2 1000 1900 600 1000
3 1500 3400 600 1600
4 1500 4900 560 2160
5 1500 6400 100 2260

Il ressort de l’exemple précédent que le projet B est à retenir selon le critère du délai de récupération
étant donné que le DR(A) = 3 ans et 144 jours alors que le délai de récupération de B DR(B) = 3
ans.

L’utilisation de ce critère constitue une garantie contre l’incertitude. Ce critère est insuffisant
puisqu’il ignore tout ce qui se passe au-delà du délai.

La Valeur Actuelle Nette ‘VAN’ (I. Fisher 1930) : Net Present Value
‘NPV’.
La détermination de la VAN d’un projet quelconque est basée sur le calcul de la valeur actuelle, à
un taux donné, des flux futurs générés par le projet. De cette valeur actuelle, on éliminera
l’investissement initial.

𝑉𝐴𝑁 = ∑ Equation 1
( )

où : CF0 : la valeur de l’investissement initial.

CFt : cash-flow anticipé pour la période t.

n : durée de vie du projet.

k : taux d’actualisation.

Le taux d’actualisation représente le coût d’opportunité du capital investi. Il permet d’établir une
équivalence entre des sommes perçues sur des périodes différentes. Le taux d’actualisation le plus
utilisé est le coût du capital qui est une moyenne pondérée des coûts des différentes sources de
fonds auxquelles l’entreprise fait appel (cf. chapitre 2).
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La VAN est une comparaison à une même date (t=0) des dépenses et des recettes du projet. La
VAN donne la valeur du projet pour l’entreprise, cette valorisation est celle du marché, on compare
les cash flows futurs générés par le projet et la dépense initiale.

Deux questions se posent :

 Quelle est la règle d’investissement ?

 La VAN est-elle conforme à l’objectif de maximisation de la valeur ?

 On investit quand les recettes dépassent les dépenses, la comparaison doit se faire à la même
date e.i. VAN > 0.

 La VAN satisfait à l’objectif de la firme. La VAN est une valorisation par le marché des flux
de liquidité du projet. L’incidence d’un projet sur la valeur de marché de la firme est la VAN
du projet. Un projet à VAN > 0 va entraîner une augmentation de la valeur de la firme.
Entre deux projets à VAN > 0, on choisira le projet avec la VAN la plus élevée.

Exemple :

En reprenant les données de l’exemple précédent on peut calculer les VAN des deux projets pour
un coût du capital k.

Pour k = 10 % on a VAN (A) = 727,5

VAN (B) =154,87

Les deux projets sont acceptables mais on retiendra le projet A qui a la VAN la plus élevée.

Pour k = 15 % on a VAN (A) = 128

VAN (B) = -34

Le projet B est à rejeter puisque sa VAN est négative. On retiendra aussi le projet A..

Le Taux de Rendement Interne : TRI

Le TRI est le taux actuariel qui rend la VAN = 0. Ceci revient à écrire la relation :

𝑉𝐴𝑁 = ∑ =0 Equation 2
( )

Pour chercher le TRI on procède par étape jusqu’à se rapprocher du taux qui annule la VAN. Le
TRI est déterminé le plus souvent en utilisant les interpolations linéaires.

Le TRI est un rendement du projet qui devra être comparé au coût du projet (coût du capital) si le
TRI est supérieur au coût du capital, le projet est acceptable sinon il ne l’est pas.
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En effet si le TRI est supérieur au coût du capital, nous pouvons dire que la VAN est positive (cf.
figure suivante : cas d’une VAN strictement décroissante). Alors que dans le cas où le TRI est
inférieur au coût du capital la VAN est négative.

Dans le cas particulier où la fonction VAN est strictement décroissante les critères VAN et TRI
coïncident et renvoient à la même décision.

VAN

TRI
Taux d’actualisation

Zone d’acceptation du
projet

Figure 2

Exercice :
Une entreprise industrielle étudie la possibilité de lancer un nouveau produit. Le coût de
l’investissement (acquisition de machines) a été estimé à TND 500 000. Cet investissement est
amortissable sur 5 ans. Ce nouveau produit permettra à la société de réaliser la première année
un chiffre d’affaires de TND 600 000. Cette croissance évoluera de 8 % par an sur les quatre
années suivantes. Les achats consommés et les charges du personnel représentent 60% du
chiffre d’affaires de l’année. Les autres charges d’exploitation évolueraient comme le chiffre
d’affaires et s’élèveraient la première année à TND 30 000. Par ailleurs ce projet entraînera un
besoin en fonds de roulement. Le BFR de l’année t est estimé à 15% du chiffre d’affaires de
t+1 (soit 55 jours du chiffre d’affaires de t+1). Le taux d’impôt sur les bénéfices est de 25%.
1. Dresser le tableau des cash flows de ce projet.
2. Déterminer la VAN de ce projet pour un coût de capital de 10%.
3. Déterminer le TRI du projet. Quelle serait la décision.
4. Déterminer l’indice de rentabilité du projet.
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Corrections :
Inv 500 000
Durée Amor 5
CA supplém 600 000
Croissan 8%
Marge com 40%
Charge supp 30 000
Croiss. Charg 8%
BFR 15%
Impot 25%
Coût du capital 10%

0 1 2 3 4 5
BFR 90 000,000 97 200,000 104 976,000 113374,08 122444,0064 0
Var BFR 90 000,000 7 200,000 7 776,000 8 398,080 9 069,926 - 122 444,006

0 1 2 3 4 5
Inv - 500 000
CA 600 000,000 648 000,000 699 840,000 755 827,200 816 293,376
Marge Commerciale 240 000,000 259 200,000 279 936,000 302 330,880 326 517,350
Charge exploit. Supplém. - 30 000,000 - 32 400,000 - 34 992,000 - 37 791,360 - 40 814,669
DAM - 100 000,000 - 100 000,000 - 100 000,000 - 100 000,000 - 100 000,000
RE 110 000,000 126 800,000 144 944,000 164 539,520 185 702,682
RE (1-T) 82 500,000 95 100,000 108 708,000 123 404,640 139 277,011
DAM 100 000,000 100 000,000 100 000,000 100 000,000 100 000,000
CF 182 500,000 195 100,000 208 708,000 223 404,640 239 277,011
BFR année 1 - 90 000,000
-Var BFR - 7 200,000 - 7 776,000 - 8 398,080 - 9 069,926 122 444,006

CF Net - 590 000,000 175 300,000 187 324,000 200 309,920 214 334,714 361 721,018

VAN = 245 666,453 Le projet est rentable.

TRI = 23,44%
IR = 1,416

Le TRI est calculé par interpolation linéaire

20%  50820
TRI  0
25%  -20993
(0- 50820)/(TRI – 20%) = (-20993-50820)/(25%-20%)  TRI # 23,44%
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Remarque : A ne pas confondre :

 Coût du capital qui est un seuil utilisé pour calculer la valeur d’un projet, il découle des
marchés financiers et correspond au taux de rendement anticipé offert par des actifs
financiers de risque équivalent à celui du projet.

 TRI qui est une mesure de la rentabilité du projet et qui ne dépend que des flux futurs
dégagés par le projet et de leur répartition dans le temps.

Exemple : Soient les projets suivants :

0 1 2 3

A -2000 1500 0 1500

B -2000 0 0 3310

Si nous retenons un coût du capital égal à 8%, on pourra dire que selon le critère du TRI les deux
projets sont acceptables TRI (A) = 23.88% et TRI (B) = 18.29%, mais on préfèrera A à B. Alors
que le critère de la VAN nous emmène à retenir le projet B puisque la VAN (A) = 579.640 et la
VAN (B) = 627.580.

Cette différence est due à l’utilisation de deux hypothèses de base totalement différentes. Dans le
cas de la VAN, les cash flows futurs sont supposés être réinvestis au coût du capital (k=8%). Alors
que dans le cas du TRI, les cash flows sont supposés être réinvestis au taux de 23.88% pour A et
18.29% pour B (e.i. le réinvestissement est supposé être fait au taux de rendement interne de chacun
des deux projets).

Pour le choix d’investissements quel critère retenir ?

Il faut choisir un taux adéquat pour le réinvestissement. Si on ne connaît pas l’affectation des flux
futurs on devra utiliser le critère de la VAN qui suppose qu’on fait le réinvestissement au coût du
capital k, ce qui est plus proche de réalité du marché. En effet l’hypothèse du réinvestissement au
TRI (utilisée au niveau du critère du TRI) n’est pas toujours réaliste puisqu’il est difficile parfois de
trouver sur le marché des actifs financiers qui donne des rendements espérés aussi élevés que ceux
du projet.

Critère de l’indice de rentabilité :

L’indice de rentabilité est le rapport entre la VA des flux futurs actualisés au taux K et
l’investissement initial.
( )
IR = (CF0 < 0) Equation 3

Ainsi si IR > 1 VA (CFt) > -CF0 VAN > 0 On choisit le projet

Si IR < 1 VA (CFt) < -CF0 VAN < 0 On rejette le projet
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Le concept d’indice de rentabilité conduit à la même conclusion que la VAN.

Choix entre 2 projets à durées de vie différentes :

Dans le cas où nous avons des projets avec des mises de fonds initiales identiques et avec
des durées de vies différentes, le choix doit être fait entre les deux projets en essayant de
ramener la comparaison a des horizons temporels comparables.

Annuité équivalente :
Si le projet peut être renouvelé, on peut aussi utiliser la méthode de l’Annuité Equivalente.
L’annuité équivalente est définie par :
A.EQ = flux de trésorerie annuel constant qui, perçu et actualisé pendant la durée de vie du
projet, donne la VAN Simple du projet.
La règle de décision est : on choisit le projet avec l’A.EQ la plus élevée. Ainsi, si n : durée de
vie du projet nous avons la relation suivante :
( )
VAN = Σ = 𝐴𝐸𝑄
( )
𝑉𝐴𝑁 ∗ 𝑘
𝐴𝐸𝑄 =
1 − (1 + 𝑘)
S’il n’y avait pas de facteurs d’actualisation l’annuité équivalente sera VAN/n
AEQ (A) = 2410
AEQ(B) = 1576

Exemple : pour un projet qui génère des cash flows constants, F, avec un investissement
initial I0
( )
VAN = F - I0
AEQ = F – I0 ( )
AEQ est l’excédent du CF par rapport à l’annuité qui permet une simple récupération de
l’investissement sur une durée n.
Plus l’excédent est élevé plus le projet est rentable. Au lieu de comparer une somme de flux
actualisés au capital investit (comme la VAN), l’AEQ procède à la comparaison en terme
annuel.
L’AEQ permet de comparer les projets indépendamment de leurs durées de vie.

Remarque :
Dans la pratique la méthode de l’annuité équivalente est la méthode la plus utilisée par les
professionnels.
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Chapitre

Coût du capital et structure de

la firme
1 Coût du capital
Le coût du capital est un instrument d’intégration entre les décisions d’investissement et de
financement. Le coût du capital est un concept central, il est utilisé pour le choix des projets
d’investissement au travers de l’actualisation des Cash flows futurs (VAN ou TRI VAN >
0 TRI > coût du capital ).
Il est aussi utilisé dans un cadre Macro-économique pour l’évaluation des entreprises : on
détermine la valeur du marché.
Le cout du capital peut être interprété comme
 le taux de rendement minimum exigé par les investisseurs (vision exogène à
l’entreprise)
 le rendement des placements des investisseurs dans l’entreprise (on pourra le
comparer à un autre taux de placement dans un autre projet de même risque) c’est
donc un coût d’opportunité
 le coût de financement de l’entreprise.

La détermination du coût du capital peut se faire par étape :

- calcul du coût de chaque source de financement. Ce coût dépendra de la source, et il
sera égal au taux de rendement exigé par un type particulier d’investisseur.
- Calcul du coût moyen pondéré du capital ou WACC
Ainsi on suppose qu’il est possible d’évaluer le coût de chaque source indépendante des
autres sources.
La pondération se fait par les valeurs du marché

Définition :
Le taux Actuariel d’une Source est le taux qui égalise le montant de la somme mise à la
disposition de la firme, et la valeur actualisée à ce taux des différents versements et
remboursements de caisses pour rémunérer le pourvoyeur de fonds.
V0 : somme perçue en t = 0
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Ft : versements annuels nets (intérêt, dividendes, remboursement de capital, ou autres formes

de flux financiers)

V0 = Σ ( )

Si la rémunération représente les charges financières (charges déductibles) les flux utilisés
pour l’évaluation doivent être des flux nets d’économie d’impôt.

1.1 Coût de la dette :

En présence d’impôt sur le bénéfice, le coût de la dette peut être calculé en utilisant la
relation :
kd = i (1-)
où  est le taux d’imposition
1.2 Le coût des fonds propres :

Les titres en circulation seront gardés par les investisseurs tant que le taux de rendement de
cet actif est égal au taux exigé par l’investisseur. Dans le cas contraire, le cours sur marché va
varier jusqu’à atteindre ce taux attendu.
Dans la littérature financière plusieurs types de modèles sont utilisés pour déterminer le coût
des capitaux propres (equity). Le modèle le plus utilisé dans la pratique est le MEDAF
(Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers).

Le MEDAF ou CAPM :
Le coût des fonds propres peut être déterminé en utilisant des variables internes à
l’entreprise et des références du marché.
( , )
CAPM: E (ke) = rf +𝛽 (E (Km) – rf) 𝛽=
( )
Modèle du Marché : kei = 𝛼 + 𝛽 km + i

1.2.4. Coût moyen pondéré du capital (WACC) :

Le coût global du K est déterminé en se basant sur le coût des différentes sources de
financement. Le coût sera une moyenne pondérée des différents coûts, la pondération se fait
en utilisant l’importance relative de chaque source par rapport au K total.
Cas d’un financement par dettes et actionnaires :
k = kE + kD
k = kE + kD
Avec L =
En effet
= = E=

= = =
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Où D : valeur du marché de la dette

E : valeur du marché des capitaux propres
D+E : valeur du capital engagé

La significativité de ce WACC dépend de la bonne estimation des coûts individuels. Ces

estimations doivent être faites à partir des données du marché.

Problèmes de cette Méthode :

 la structure du K est prédéterminée, la modification de la structure va modifier le
WACC or il est difficile de prédéterminer une structure.
 Le WACC déterminé est valable pour l’entreprise, l’utilisation de ce WACC pour
évaluer d’autres projets n’est possible que si le projet appartient même classe de
risque que les investissements existants : dans le cas contraire on peut aboutir à des
décisions erronées.

2 Structure et valeur de la firme

Les flux monétaires dégagés par une firme quelconque vont être répartis en deux courants:
 un 1er courant sûr sera donné aux obligataires
 un 2ème courant moins sûr sera donné aux Actionnaires
La structure du capital est la répartition des différents titres de la firme. La structure optimale
serait celle qui maximise la valeur marchande de la firme.
Cette préoccupation n’est peut être pas très importante et il est plus important de faire le
bon choix des actifs de l’entreprise ; les décisions quant à la structure sont plutôt des détails.
Modigliani et Miller (1958) ont montré que les décisions de financement n’avaient pas
d’importance dans un marché parfait (les titres sont totalement divisibles, personne ne peut
influencer le marché, pas de CT et pas d’impôt, l’information pertinente est disponible, pas
de coût de faillite). Ainsi selon eux, on ne peut pas modifier la valeur totale de la firme en
changeant la structure du capital : c’est les actifs réels qui déterminent la valeur de la firme.
Remarque :
Dans la pratique la structure du capital est importante, mais ici dans le cadre de ce modèle on
suppose qu’elle peut ne pas l’être (MM).