UNIVERSITE MOHAMMED PREMIER

FACULTE DES SCIENCES JURIDIQUES ECONOMIQUES ET SOCIALES

OUJDA

FILIERE ECONOMIE ET GESTION

MEMOIRE DE FIN DETUDES POUR LOBTENTION DE LA LICENCE ES SCIENCES ECONOMIQUES ET DE GESTION

CREATION DE VALEUR ET EVALUATION DE LA PERFORMANCE FINANCIERE

Prsent par : BENABID Fadoua Sous la direction du Professeur : DERRAZ Mohammed

ANNEE UNIVERSITAIRE 2011/2012

Mes sincres remerciements au professeur M. DERRAZ et tous ceux qui mont aid la ralisation de ce mmoire par leurs remarques et conseils dont plus particulirement mon pre Mohammed BENABID.

INTRODUCTION GENERALE
Dans un contexte de mondialisation des conomies qui se traduit par une exigence de comptitivit croissante, les politiques de management des entreprises sont plus que jamais soumises une contrainte de performance. Dans ce contexte, la logique financire, ou plus exactement celle des marchs financiers, domine et fait de la cration de valeur actionnariale son objectif principal, sinon unique. La maximisation de cette valeur pour les actionnaires est devenue le cadre de pense dans lequel sinscrit toute politique de management dans un environnement concurrentiel. Performance et cration de valeur actionnariale sont devenues deux notions lies lune lautre, au point que la cration de valeur inscrite dans un processus continu et sans cesse croissant est dsormais une notion qui traduit une nouvelle conception de la performance sous entendue financire : la cration de valeur pour les actionnaires est devenue lindicateur pertinent de performance capable de rendre transparent le lien entre les marchs financiers et la gestion interne des entreprises. Depuis le dbut des annes 90, une logique de reprsentation de lentreprise axe sur la cration de valeur actionnariale domine (shareholder value). Elle a pour objectif de prsenter un cadre dincitation pour un mode de management fond sur la maximisation de la richesse des actionnaires et, par consquent, daccroitre la valeur de march de lentreprise via laccroissement de la valeur des actions sur le march financier. Deux finalits sont attribues ladoption de la logique de la cration de valeur actionnariale :

la cration de valeur constitue pour les actionnaires un indicateur de performance cens mesurer laccroissement de la valeur de lentreprise ;

la cration de valeur constitue pour les dirigeants dentreprise un outil de management permettant de prendre des dcisions conformment aux intrts des actionnaires. Pour ce faire, les dirigeants doivent se fixer des objectifs externes conformes aux attentes des marchs financiers et de se doter paralllement dindicateurs internes de gestion qui permettent aux diffrentes units de mesurer leurs contributions la ralisation de lobjectif final. 1.

Dans cette approche, la cration de valeur actionnariale est donc considre autant comme un moyen de mesure posteriori de la performance de lentreprise, quun outil de pilotage stratgique aux mains des dirigeants qui doivent agir en fonction de la maximisation de la richesse des actionnaires. Ainsi, sous pression de cette logique adopte par les grands investisseurs institutionnels que sont notamment les fonds de pensions, les grandes entreprises, au nom de la rentabilit, tendent isoler le "facteur performance" liminer tout ce qui est considr comme destructeur de valeur : les effectifs du personnel sont ainsi rajusts pour une productivit plus grande en mme temps que sont pourchasss les temps "morts" dans le processus de cration de valeur. Si dans cette logique shareholder value, lobjectif dune entreprise est de crer de la valeur pour lactionnaire en la maximisant, se pose alors la place des autres parties prenantes dans le processus de cration de cette valeur. En effet, si dans une approche shareholder value, lobjectif ultime est de maximiser la richesse des actionnaires, une autre approche, baptise stakeholder value (valeur partenariale), considre que cet objectif ne peut tre atteint sans la prise en compte des intrts des autres parties prenantes au premier rang desquels se situe le personnel salari.
1

Barneto P, Gregorio G., Finance, Dunod, 2011, 784 pages, page 229.

Dans cette approche, une entreprise ne saurait exister que par la fidlit de ses partenaires qui contribuent la ralisation de ses objectifs. Ce dbat entre les deux approches est dactualit2, en raison notamment de la crise financire et conomique qui dure depuis 2007/2008 et les vagues de licenciements qui laccompagnent et qui sont pour une partie lis des raisons de logique financire qui renvoient cette conception de shareholder value au point quil est devenu courant de les appeler des licenciements boursiers. Un des apports nouveaux ce dbat est celui que constitue larticle de Michael Porter 3 en collaboration avec R. Kraemer qui met en avant lide de la shared value, valeur partage et non plus exclusivement actionnariale. Nous navons pas la prtention dans ce mmoire de relever tous les lments de ce dbat. Notre proccupation qui constitue lobjet de ce mmoire est plus modeste. Sachant que la cration de valeur actionnariale est considre comme un critre de performance en mme temps quun outil de management, notre principale question dans le cadre de ce mmoire est dtudier le degr de pertinence des fonctions qui
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Cf. par exemple : *Mottis N., Performances financires et performances sociales sont-elles compatibles ?, Le Monde de lconomie du 19 juin 2012. Document disponible sur Internet : http://www.lemonde.fr/economie/article/2012/06/19/performances-financieres-et-performancessociales-sont-elles-compatibles_1720957_3234.html * Association Entreprise et progrs, La valeur entrepreneuriale, afin de retrouver le sens de lentreprise et lquilibre ncessaire entre dveloppement conomique et dveloppement social, Rapport paru dans Les cahiers dEntreprise et Progrs, Avril 2012, 27 pages. Document tlchargeable sur Internet : http://www.entreprise-progres.net/. * Aglietta M., Les trois piliers de la valeur partenariale, Enjeux Les Echos, septembre 2011. Document disponible sur Internet : http://www.ifge-online.org/docftp/2011-09-02~1717@ENJEUX_LES_ECHOS.pdf * Vatteville E., La cration de valeur : de l'exclusivit actionnariale la diversit partenariale ?, Management & Avenir, 2008/4 n 18, p. 88-103. Document disponible sur Internet : http://www.cairn.info/revue-management-et-avenir-2008-4-page-88.htm

Porter M.et Kraemer R, Creating Shared Value, Harvard Business Review, Janvier 2011. Document partiellement disponible sur Internet : http://hbr.org/2011/01/the-big-idea-creating-shared-value/ar/1. Voir un compte rendu de cet article dans Alternatives conomiques, Mars 2011, Dossier Lactualit du management et de la gestion, Dossier Web n 55, Mousli M., La valeur partage, un nouveau concept de Porter

sont attribues la cration de valeur actionnariale. Pour ce faire, nous nous sommes pos les questions suivantes : - quel est le niveau de fiabilit de la mesure de la cration de valeur actionnariale ? Est-elle mesurable de manire non contestable pour quelle puisse reprsenter correctement la mesurer ? - En quoi la maximisation de la valeur actionnariale, en tant que cadre de pense dominant du management moderne, est actuellement remise en cause ? Les dveloppements de notre mmoire se feront en trois chapitres : Lobjet du premier chapitre est dapporter un clairage sur la notion de cration de valeur en tant quapproche dvaluation de la performance de lentreprise. Une entre en la matire qui nous semble ncessaire pour aborder tous les contours thoriques de cette notion en tant que cadre de pense dominant qui renvoie des facteurs explicatifs quil convient didentifier. performance quelle est cense

Le deuxime chapitre est consacr aux mthodes comptables dvaluation de la cration de valeur actionnariale synonyme dindicateur de la performance financire dentreprise. Ces mthodes ainsi que les diffrents ratios standards pratiqus depuis longtemps par lanalyse financire sont tablis partir de donnes susceptibles de subir des pratiques destines favoriser une reprsentation comptable avantageuse de la situation de lentreprise.

Les mthodes de source comptable sont remises en cause quant leur pertinence par des mthodes contenu plus analytique que sont notamment lEVA ( Economic Value Added = valeur conomique ajoute) et la MVA ( Market Value Added = valeur de march ajoute). Le troisime chapitre sera consacr ltude de ces deux

mthodes, tude qui portera aussi bien sur leur principe de calcul et sur leurs limites que sur les implications en termes de management dentreprise auxquelles elles ont donn lieu. Ces implications ont consacr la domination de lapproche shareholder value en tant que conception de gestion dentreprise au profit des intrts des actionnaires. Les lments du dbat shreholder value stakeholder value (valeur actionnariale valeur partenariale) relanc rcemment par le concept de shared value de Porter nous serviront, en conclusion gnrale, situer la porte de la problmatique de la cration de valeur en termes de mode de management stratgique dentreprise.

Pour les dveloppements de ce mmoire nous nous sommes appuys sur une bibliographie varie qui est pour une grande partie prsente sur Internet. Notre souci a t de russir une compilation la hauteur des exigences en matire de mthodologie et dhonntet intellectuelle. Nous avons ainsi multipli les

rfrences de bas de page en essayant dtre le plus prcis possible et nous avons veill ce que tout document rfrenc dans ce mmoire soit identifi par son URL, permettant ainsi sa consultation tout ventuel lecteur. A ce niveau, notre souci en ralisant ce mmoire a t dapprendre et de respecter une mthodologie de recherche respectueuse des normes acadmiques.

CHAPITRE 1 LA CREATION DE VALEUR : LE RENOUVEAU DUNE APPROCHE DEVALUATION DE LA PERFORMANCE FINANCIERE

Avec le dveloppement de la mondialisation et limportance croissante des fonds de pension et des investisseurs institutionnels, la mesure de la performance est surtout positionne sur le critre de cration de valeur actionnariale. Celle-ci est devenue un impratif de gestion de lentreprise moderne. Le pouvoir actionnarial 4 qui accompagne le mouvement de mondialisation a fait que cette notion devienne le marqueur indispensable des pratiques de management. Elle est considre comme un lment important de la culture managriale au point quelle est devenue une notion incontournable dans la communication financire des entreprises. Plusieurs dfinitions de pertinence ingale sont donnes cette notion qui sousentend, avant tout, quil sagit de la valeur actionnariale. Il ne sagit pourtant pas dune notion nouvelle : la maximisation de la richesse ou plus exactement la recherche du profit et laccumulation du capital qui, son tour, sera rinvesti, est le fondement mme de lconomie de march. Ce quenglobe de nouveau cette notion, cest la dimension financire qui lui est accole. En effet, dans la tradition de la thorie noclassique, la micro-conomie financire 5
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tablit, de manire

Lordon F., la cration de valeur comme rhtorique et comme pratique, in Lanne de la rgulation, Vol.4, CEPREMAP, Paris, 2000, page 117. Document disponible sur Internet : http://webu2.upmf-grenoble.fr/regulation/Annee_regulation/AR4-2000-04LORDON.pdf Cobbaut R., Thorie financire , Economica, 1994, page 285

normative, un objectif unique de maximisation de la richesse des actionnaires que doivent rechercher les dirigeants dentreprises. Dans ce sens, la valeur cre trouve son origine dans la rentabilit des capitaux investis qui doit tre suprieure au cot moyen pondr du capital c'est--dire suprieure au taux de rentabilit minimal exig par les pourvoyeurs de fonds.6 Dans cette logique, lvaluation de la valeur fondamentale de lentreprise est effectue par rapport la valeur actuelle de lensemble des dividendes que les actionnaires recevront dans lavenir. La maximisation de la valeur de lentreprise, du point de vue actionnaire, correspond alors la maximisation de la valeur des actions de lentreprise sur le march boursier. Cette notion consacre ainsi limportance de la place de lactionnaire dans les proccupations stratgiques de lentreprise et suscite lapparition de nouveaux critres dvaluation des performances et change le contenu de la communication financire 7. Lobjet de ce premier chapitre est dapporter, travers plusieurs lectures, un clairage sur la notion de cration de valeur en tant quapproche dvaluation de la performance de lentreprise. Nous allons dabord situer les fondements thoriques de la notion de cration de valeur (I) avant de prciser le contexte de son

dveloppement ainsi que les implications de cette approche en matire de management (II).

I LES FONDEMENTS THEORIQUES DE LA CREATION DE VALEUR

La pratique managriale consacre, depuis quelques dcennies, la notion de cration de valeur au rang de marqueur essentiel dun management performant. Si au dpart, la thorie conomique a identifi plusieurs objectifs atteindre pour lentreprise (notamment sa prennit et sa croissance durable), lobjectif

Vernimmen P., Finance dentreprise, Dalloz, dition 2012, page 699. Bulletin de la COB n 346 Mai 2000, page 43, consultable sur Internet :
http://www.amf-france.org/documents/general/3872_1.pdf

fondamental auquel renvoie la cration de valeur est la maximisation de la richesse des actionnaires. Ainsi, les mthodes relatives lvaluation de la valeur de lentreprise ont volu. Dapproches fondes sur les rsultats comptables passes, elles ont volu en approches qui prennent en considration la performance financire et la valeur cre en ayant comme rfrentiel comptable la juste valeur c'est--dire la valeur du march contrairement au principe du cot historique qui caractrise la comptabilit de type francophone 8 telle que la comptabilit marocaine. Une compilation succincte dune partie de la littrature relative au sujet, nous enseigne que la notion de cration de valeur trouve ses fondements lointains dans les enseignements de la thorie conomique noclassique.

I.1- Les principales composantes de la thorie financire noclassique

Dans la thorie financire noclassique, la notion de valeur cre est lie la problmatique de lallocation optimale des capitaux, autrement dit, au problme du choix des investissements9 : les dcisions prises en matire dinvestissement doivent aboutir la maximisation de la valeur de la firme. En effet, les enseignements de la thorie noclassique de linvestissement prconisent un cadre danalyse deux priodes, o les agents conomiques tablissent leur plan de consommation par arbitrage entre leur consommation immdiate et celle future. Leur choix est de ne pas consommer immdiatement lintgralit de leur richesse, en raison notamment des opportunits

dinvestissement en actifs physiques et dinvestissement financier. Ce faisant, ils effectuent des transferts intertemporels pour accrotre leur richesse ; Ils peuvent
8

Do, dailleurs, lintrt port aux normes comptables IAS/IFRS (International Accounting Standards/International Financial Reporting Standard), normes internationales, dorigine anglo-saxonne, qui dterminent linformation financire au niveau des marchs financiers.
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Charreaux G., Les mesures de la cration de valeur : fondements thoriques et limites, Universit de Bourgogne, 1999 ; document disponible sur Internet : http://gerard.charreaux.pagesperso-orange.fr/perso/articles/Echanges0998.pdf

ainsi parvenir un schma de consommation qui leur assure une satisfaction suprieure 10. Tout en prescrivant des rgles normatives susceptibles deffectuer des choix dinvestissements optimaux, la thorie financire classique a pour objectif de

maximiser la richesse des actionnaires. Ceux-ci sont considrs comme les seuls au sein de la firme disposer des droits prendre des dcisions dinvestissement. De manire gnrale, les principales caractristiques de ce cadre danalyse noclassique sont les suivantes : En premire priode, les agents rpartissent leur budget en consommation immdiate, en investissement en actifs physiques et en placement (ou emprunts) sur le march financier. En seconde priode, ils reoivent le produit de leur investissement physique auquel se rajoute le capital plac(ou duquel est dduit le capital emprunt). Cette richesse finale est cense tre intgralement consomme. Les capitaux allous linvestissement physique sont confis aux dirigeants dans le but de faire accrotre leur richesse sachant que la rentabilit espre doit tre suprieure au taux dintrt sur le march financier. Linvestissement est cens tre effectu sans risque et le retour sur investissement est considr comme certain 11 . Le cot du capital est reprsent par le taux dintrt unique prvalant sur le march financier suppos concurrentiel o tous les intervenants, prteurs et emprunteurs, disposent de toute linformation. Linvestissement est considr comme optimal lorsquil y a galit entre le cot du capital et le taux de rentabilit marginal de linvestissement.

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Idem, page 1. Cf. Charreaux G., Lapproche conomico-financire de linvestissement, document de travail, universit de Bourgogne, France, 1998 ; disponible sur Internet : www.leg.u-bourgogne.fr/wp/1000501.PDF

 Le risque tant inexistant, nul besoin, dans cette reprsentation thorique, de distinguer entre cranciers (prteurs) et actionnaires. Quant aux dirigeants dentreprises, ce sont des mandataires des prteurs et des actionnaires servant effectuer une allocation optimale des capitaux investis. Pour mesurer la richesse cre pour les actionnaires, la valeur actuelle nette (VAN)12 est le principal critre retenu. Un investissement est alors dit optimal sil permet de maximiser la VAN, c'est--dire au point o le supplment de VAN apport par une unit marginale dinvestissement est nul, ou, ce qui revient au mme, lorsquil y a galit entre le taux dintrt unique du march financier et le taux de rentabilit marginal du capital investi. Cette VAN permet galement dvaluer un projet dinvestissement en fonction de sa capacit crer de la valeur pour les actionnaires, la rentabilit au niveau de march financier servant de rfrence. Lacceptabilit du projet

dinvestissement dpend de cette diffrence positive entre la rentabilit du projet et la rentabilit du placement financier. Dans cette approche, la cration de valeur na de signification que par rapport cette alternative 13.

I.2- Thorie noclassique et cration de valeur : la prise en compte du risque

Lextension du cadre danalyse prcdent prend en considration la dimension multi-priodique de linvestissement, en actualisant les flux dinvestissement sur la dure du projet. Cela est fait conformment au mode de calcul usuel de la VAN14 et en retenant galement le risque encouru par les apporteurs de fonds.

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Pour un Investissement, la VAN reprsente la valeur des Flux de trsorerie lis l'Investissement, actualiss au Taux de rentabilit exig par le march... Elle reprsente donc le montant de la cration de valeur anticip sur l'Investissement. , Vernimmen P., Finance dentreprise, Op.cit. Page 395. On peut dire que la VAN reprsente le supplment denrichissement apport par un investissement par rapport au minimum exig par les actionnaires.
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Cf. Charreaux G., Les mesures de la cration de valeur : fondements thoriques et limites, Op.cit. Page 2.

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Le calcul habituel de la VAN tient compte de deux types de flux conomiques : le cot de l'investissement initial (Inv. Init) et lvaluation des cash flows (CF) susceptibles dtre gnrs par ce mme investissement

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En intgrant le risque, une distinction est introduite au niveau des apporteurs de capitaux. Contrairement ce quon a vu prcdemment, les apporteurs de capitaux sont distingus selon quils soient simples prteurs ou des actionnaires. Les premiers, censs ne supporter aucun risque, sont rmunrs un taux ne comportant videmment pas de prime de risque. Quant aux actionnaires, leur rmunration comporte une prime de risque en raison de la variabilit de cette rmunration. Le taux dactualisation retenu dans le calcul de la VAN comporte dailleurs cette prime de risque. La prise en compte du risque a donn lieu, par ailleurs, diffrents modles15 visant mieux matriser lincertain et rduire le risque, dfaut de lannihiler16. Ces modles sont fonds sur des hypothses de rationalit des agents, defficience des marchs et de concurrence parfaite. Ainsi, dans le cas par exemple du Modle dvaluation (ou dquilibre) des actifs financiers, communment appel le MEDAF17, la prime de risque plus le taux dintrt du march reprsentent le taux de
pour les priodes venir. Les cash flows sont actualiss en date 0, permettant ainsi de connatre la valeur actuelle des flux futurs. En retenant le Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC) comme taux dactualisation, le calcul de la VAN peut tre prsent de la manire suivante (rappelons que le CMPC est le taux de rentabilit minimal exig par les pourvoyeurs de fonds) : VAN = (1+CMPC)-1 + (1+CMPC)-2...+ (1+ CMPC)-n Invest. Init.
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Principaux modles prcurseurs de lintgration du risque : Arrow K., Le rle des valeurs boursires pour la meilleure rpartition des risques, Economtrie-CNRS, 1953, p. 41-48. Debreu G., The Theory of Value, Yale University Press, 1959 Ainsi que le Modle dvaluation des actifs financiers (Medaf) d : Sharpe W., Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, September 1964, p. 725-742; et, Lintner J., (1965), The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolio and Capital Budgets The Review of Economics and Statistics, February 1965 p. 13-37. Travaux cits par G. charreaux, Lapproche conomico-financire de linvestissement, Op. cit. Page 7

Pour une brve revue des travaux sur la problmatique risque et choix dinvestissements, cf. Pezet A.: la gestion du risque dans la dcision dinvestissement, document Paris Dauphine, halshs 00587499,version 1-20 avril 2011, 18 pages ; disponible sur : http://halshs.archives-ouvertes.fr/docs/00/58/74/99/PDF/PEZET.pdf
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Modle dEquilibre des Actifs financiers ; de langlais, Capital Asset Pricing Model (CAPM). Ce modle initi dans les annes 50 par Markowitz H. (prix Nobel dconomie en 1990) fournit une estimation du taux de

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rentabilit dquilibre du march pour un actif risqu. Cette prime de risque est elle-mme fonction de la sensibilit de lactif au risque du march, sensibilit qui est mesure par le coefficient beta18. Malgr les amnagements qua connus la thorie noclassique sur les choix dinvestissements, notamment celles intgrant la notion de risque, elles ne modifient pas pour autant sa conception gnrale de

linvestissement. Sa proccupation centrale reste lvaluation des flux issus de linvestissement et des titres dtenus par les apporteurs de capitaux en tant que droits lappropriation des flux. 19 . Ainsi, pour G. Charreaux, La thorie noclassique de linvestissement ne peut prtendre dpasser son statut normatif que si on parvient montrer que les acteurs observent ses prescriptions pour choisir les investissements. Or, les processus observs dans les organisations ne se rsument pas au choix dun niveau dinvestissement ou de certains investissements lintrieur dun ensemble donn un instant dtermin... 20.

Malgr les critiques qui peuvent tre apportes cette thorie, notamment labsence de la dimension organisationnelle qui la caractrise et donc sa faible capacit expliquer le comportement rel des firmes, lentreprise tant conue comme une simple bote noire , la thorie noclassique a cependant, au niveau de cette problmatique, un intrt en tant que thorie normative. Preuve en est les mthodes dvaluation prconises par cette thorie sont frquemment utilises
rendement attendu par le march pour un actif financier en fonction de son risque systmatique. Ce taux est gal au rendement dun actif sans risque auquel sajoute une prime correspondant au risque du march :

Avec : E(Rj) : Rendement espr en fonction du risque du march ; E(Rm) : rendement espr dun portefeuille diversifi dactifs ; Rf : le taux sans risque, donn le plus souvent par le rendement des obligations dEtat ;
18

j: le coefficient de risque, qui dtermine la volatilit de la rentabilit dune action par rapport celle du march :

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Charreaux G., Lapproche conomico-financire de linvestissement, Op. cit. Page 6. Idem, page 12

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comme on le verra plus loin. Toutefois, comme le prcise G. Charreaux, Lexplication de la dcision dinvestissement dans les organisations ne se rsume pas la seule justification des critres dvaluation Limprcision des mesures du cot du capital ralises sur les marchs financiers les plus dvelopps conduit douter fortement de la fiabilit de tels outils 21.

I.3- Valeur et thories organisationnelles

Il nest pas de notre propos ici de passer en revue toutes les thories quil est convenu de qualifier dorganisationnelles22, qualificatif qui renvoie leur conception de la firme en tant quorganisation hirarchique et leur proccupation dintgrer, dans leurs explications, les comportements plausibles des agents au niveau des organisations et des marchs. Leur point commun est de constituer une conception contractuelle de la firme. Ces thories constituent, en fait, une dmarche

positive qui se distingue de la dmarche normative de la thorie noclassique traditionnelle, quoique celle-ci reste au moins implicitement, comme rfrentiel
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pour ces thories.

Dans cette vision contractuelle de la firme, La thorie de lagence, complte par la thorie des droits de proprit, constitue le cadre thorique justificatif du modle de gouvernance fond sur la valeur actionnariale. La firme y est considre comme un nud de contrats. A dfaut dexpliquer lorigine de la valeur, lapproche contractuelle consiste attribuer la source de la performance aux pratiques visant

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Idem, page 12

Thories de lagence, des cots de transactions, du signal, des droits de proprits. Pour une revue synthtique, cf. B. Coriat et O.Weinstein, les thories de la firme entre contrats et comptences, Universit Paris 13, CEPN CNRS, 31 pages. Document disponible sur : http://www.cairn.info/resume.php?ID_ARTICLE=REI_129_0057 Cf. galement : Coriat B.et Weinstein O., Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche, Librairie Gnrale Franaise, 1995.
23

22

Charreaux G., Lapproche conomico-financire de linvestissement, Op. cit. Page 14.

13

viter le gaspillage de la performance potentielle via notamment des mthodes de contrle incitatives.

La thorie des droits de proprit, qui constitue lun des courants de cette vision de la firme, distingue trois attributs des droits de proprit : le droit dutiliser un actif (usus), le droit den percevoir un revenu (fructus), le droit daliner lactif par cession notamment (abusus). Les deux derniers attributs ne pouvant tre dtenus que par les propritaires, seul lusus peut ltre par les dirigeants constituant le management de la firme. Ces droits de proprit fragmentaires sont, dans cette optique, source de conflit dintrts entre dirigeants et actionnaires.

Partant de ce constat de conflits dintrts, tout en postulant une asymtrie dinformation entre les parties prenantes, la thorie de lagence avance quil existe des cots dagence en raison dasymtrie dinformation entre dirigeants et partenaires financiers (phnomne de slection adverse) et en raison du comportement imprvisible et potentiellement opportuniste des parties prenantes (phnomne de lala moral)24.

Ainsi, La gestion des contrats entre la firme, conue comme centre contractant, et ses partenaires financiers doit se faire de faon rduire au mieux les cots dagence, c'est--dire les pertes de valeur values par rapport au benchmark thorique de lconomie du bien-tre 25. Rappelons que cette thorie tient son nom de la relation dagence quelle tablit entre les contractants que sont les dirigeants et apporteurs de fonds au sein de la firme. Une relation dagence est ainsi dfinie comme un contrat par lequel le (ou les) apporteurs de fonds engage(nt) les

Pour plus de dveloppements concernant ces notions, cf. entre autres, Dionne G., Le risque moral et la slection adverse : une revue critique de la littrature, L'Actualit conomique, vol. 57, n 2, 1981, p. 193-224.
25

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Charreaux G., Variation sur le thme : A la recherche de nouvelles fondations pour la finance et la gouvernance dentreprise , page 20, document disponible sur : http://leg.u-bourgogne.fr/rev/053068.pdf

14

cadres dirigeants et leurs dlguent un certain pouvoir26 de dcision au sein de lentreprise. Il sagit dune relation mandants/mandataires ou principaux/agents. Les conflits dintrts et divergences de vues et dactions sont donc censs caractriser cette relation dagence, chaque partie cherchant maximiser son intrt au dtriment de lautre. Les cots dagence qui en rsultent peuvent tre, selon cette thorie, rduits grce une structure de financement optimale tablie en fonction dun arbitrage entre les cots dagence actionnaires/dirigeants et les cots dagence dirigeants/ cranciers
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. Les dirigeants ne sont pas censs rechercher

ncessairement la maximisation de la valeur actionnariale en raison de leurs fonctions dutilit supposes diffrentes de celles des actionnaires.

Dans ce sens, un nouvel clairage sur la thorie de lagence est apport par lapproche du free cash flow dveloppe par M.C. Jensen en 198628. Le free cash flow, ou flux de trsorerie disponible selon la traduction courante, est le flux de trsorerie aprs impts gnr par lactif conomique 29. Il est calcul comme suit :

La thorie de lagence considre que cette dlgation du pouvoir de dcision, de multiples niveaux, se justifie par la complexit organisationnelle et la dispersion des connaissances, et plus particulirement des connaissances spcifiques , entre les individus. Le pouvoir de dcision est dlgu ceux qui dtiennent les connaissances spcifiques adquates. Cf. Coriat B. et Weinstein O., les thories de la firme entre contrats et comptences, Op.cit. Page 9. Pour plus de dveloppements sur ce point, cf. A. Trabelsi, les dterminants de la structure du capital et les particularits du financement dans les PME, thse de doctorat, Paris-Dauphine, 2006, disponible sur : http://www.dauphine.fr/fileadmin/mediatheque/masters/crepa/pdf/theses/Structure%20de%20la%20dette %20et%20Financement%20des%20PME_Asma%20Trabelsi.pdf M.C. Jensen, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review, vol. 76, n 2, May 1986, p. 323-329, cit par : T. Poulain-Rehm, Limpact de laffectation du free cash flow sur la cration de valeur actionnariale, Revue Finance Contrle Stratgie Volume 8, n 4, dcembre, 2005, p. 205 238, disponible sur : http://leg.u-bourgogne.fr/rev/084238.pdf Rappelons que M.C. Jensen est lun des auteurs lorigine de la thorie de lagence notamment dans larticle en collaboration avec W. Meckling, Theory of the firm : managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, pp 305-360, octobre 1976.
29 28 27

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P. Vernimmen, Finance dentreprise, Dalloz, dition 2012, Op.cit. page 24.

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Rsultat conomique aprs impt thorique + Dotation aux amortissements et provisions - Besoin en fonds de roulement - Investissements de la priode _________________________________________ = Free cash flow (ou Flux de Trsorerie disponible)

Plus exactement, le free cash flow reprsente le cash flow excdentaire disponible au sein de lentreprise, aprs que tous les projets VAN positive ont t financs30. Le free cash flow est disposition des dirigeants de la forme qui peuvent lutiliser en investissement ou en distribution de dividendes.

Laffectation du free cash flow constitue un lment central de la problmatique des relations dagence et de la cration de la valeur actionnariale. Le free cash flow dun niveau substantiel est considr par M.C. Jensen comme source de conflits dintrts entre les actionnaires et les dirigeants dans les firmes faible croissance.

Il est ainsi suppos, dans cette approche par le free cash flow que, plus les flux excdentaires sont substantiels, plus les dirigeants - notamment des firmes faible croissance auraient un comportement donnant la priorit

au surinvestissement au dtriment de la distribution des dividendes. Ils seraient galement tents dinvestir dans des activits qui ne sont pas susceptibles de maximiser la richesse des actionnaires et donc daccrotre la firme au-del dune taille optimale31. Il sagit alors dun risque qui va lencontre des intrts des
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Poulain-Rehm T., Limpact de laffectation du free cash flow sur la cration de valeur actionnariale, Op.cit. page 206. Plusieurs raisons expliqueraient ce comportement des dirigeants : dune part, cela leur permet daugmenter les ressources sous leur contrle et, par rpercussion, daugmenter leur pouvoir discrtionnaire et leur prestige; dautre part, cela leur permet daccrotre le niveau de leur rmunration personnelle, dans la mesure o les hausses de rmunration sont lies celles du chiffre daffaires et la croissance de lentreprise.

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16

actionnaires et qui peut tre annihil ou rduit, selon cette approche, grce une structure de financement adapte caractrise par un taux dendettement optimal32 et par une distribution de dividendes favorable aux actionnaires. Ainsi, la rduction du niveau du free cash flow la disposition des dirigeants permettra de crer de la valeur actionnariale en limitant leur pouvoir discrtionnaire et en contrant le risque que comporte de leur part une affectation inefficiente de cette ressource quest le free cash flow et qui pourrait rduire la valeur globale de lentreprise. La maximisation de la valeur impliquerait au contraire une distribution des fonds discrtionnaires (free cash flow) aux actionnaires 33.

II- LE CADRE CONTEXTUEL DU DEVELOPPEMENT DE LAPPROCHE PAR LA VALEUR

ACTIONNARIALE Il sagit de reprer ici lvolution du cadre contextuel susceptible dexpliquer pour quelles raisons la cration de valeur actionnariale domine comme objectif central de management. Il sagit galement dexpliciter les implications dun tel changement du paradigme managrial.

II.1- Lvolution du contexte : limportance de la sphre financire

Dans une tude publie en 2000 34 , la Commission des Oprations Boursires franaise, lactuelle Autorit des Marchs Financiers, repre trois sries de facteurs ayant caractris le contexte permissif dune telle volution du paradigme de
Autant dactions qui peuvent venir diminuer la valeur globale de la firme , T. Poulain-Rehm, Limpact de laffectation du free cash flow sur la cration de valeur actionnariale, Op.cit. Page 208. Jensen M.C. souligne le rle majeur dvolu lendettement pour rduire le free cash flow, Cf. sur ce point, Trabelsi A., les dterminants de la structure du capital et les particularits du financement dans les PME, Op.cit. pages 18 et suivantes ainsi que T. Poulain-Rehm, Limpact de laffectation du free cash flow sur la cration de valeur actionnariale, Op.cit. Page 208.
33 32

Poulain-Rehm T., Limpact de laffectation du free cash flow sur la cration de valeur actionnariale, Op.cit. Page 208. Bulletin de la COB n 346 Mai 2000, France, Pages 43-94.

34

17

management accordant une place centrale la cration de valeur actionnariale. Les grandes tapes de cette volution peuvent tre ainsi retraces :

Laugmentation, dans les annes 80, du cot des ressources financires disponibles au niveau des conomies dveloppes. Cette augmentation sexpliquait, dans un contexte de drglementation financire, par la hausse des taux dintrt rels qui caractrisait cette priode o les taux rels se situaient des niveaux trs suprieurs la rentabilit du capital physique 35 . Il en a rsult une hausse du cot dopportunit de

linvestissement lie la meilleure rmunration des placements financiers alternatifs 36. Lors de cette priode, Les ressources financires disponibles sont donc devenues coteuses obligeant les entreprises besoin de

financement, convaincre les investisseurs de la supriorit de la rentabilit dgage par les projets auxquels elles souhaitent les affecter. Les investisseurs la recherche de la meilleure rentabilit pour leurs

investissements selon la cration de valeur qu'ils anticipent voient ainsi leurs opportunits dinvestissement augmenter et leur position simposer. De plus, laugmentation, dans les annes 90, des opportunits dinvestissements, en titres cots sur les marchs mergents ainsi quen les valeurs technologiques, a lev les exigences en matire de rendement des fonds investis.

La multiplication des produits de lpargne collective tels que les Organismes de Placements Collectifs de Valeurs Mobilires (OPCVM) et les fonds de pension qui ont renforc les possibilits dinvestissement dans le capital des entreprises jusque l caractris , en grande partie, par un actionnariat individuel stable.

35

Idem, page 43. Idem.

36

18

Limportance, avec la libralisation financire, des investissements des nonrsidents sur des marchs financiers de plus en plus globaliss et notamment des investissements des gestionnaires de fonds puissants la recherche dune valorisation actionnariale systmatique.

Lexistence de free cash flows importants, employs auparavant de manire non optimale : investissements la rentabilit infrieure celle du march ou du secteur, diversifications inutiles, voire dpenses de prestige. Or, lintensification de la concurrence sur le march des biens et services est venue appuyer les exigences des pargnants sur les marchs financiers pour inciter les entreprises matriser leurs cots unitaires et concentrer leurs moyens sur quelques mtiers afin dy acqurir une position dominante. 37. Il en rsult une contrainte de recentrage vers des actifs plus rentables. Cette contrainte a concern aussi bien les actifs rels que financiers.

A ces facteurs on peut galement ajouter lintensit de la concurrence due linternationalisation des entreprises. En rsum, linfluence de ces facteurs lis une monte en puissance de la finance a imprim sa marque sur les structures de financement des entreprises ainsi que sur leur management, consacrant la position forte des actionnaires, notamment celle des investisseurs institutionnels, au

premier rang desquels se trouvent les fonds de pension. Cette volution est celle dune globalisation financire caractrise par des transformations qui ont affect les principes de fonctionnement de la finance. Ce sont des transformations trs profondes qui associent troitement la libralisation des systmes financiers nationaux et l'intgration internationale. 38.

37

Idem, page 44

38

Aglietta M., La globalisation financire, in Lconomie mondiale, 2000, Ed. La dcouverte, Paris, 1999 ; Pages 52-6. Document disponible sur Internet : http://www.economieinternationale.eu/francgraph/publications/ecomond/dossierstrat/2000ch5.pdf

19

II.2- Les implications du dveloppement de lapproche par la valeur actionnariale

Sur ce point, nous citons nouveau ltude ralise par la COB 39 sur les consquences de la mise en uvre de la valeur actionnariale et qui reste, notre avis, valable pour lexplication du principe la base du management des grandes entreprises depuis les annes 90 notamment. Ces consquences sont les suivantes :

Les marchs financiers, et donc les actionnaires, exercent une pression sur les entreprises pour plus de discipline en vue de crer de la valeur et de

concentrer leurs activits. Dans ce sens, les performances relatives des groupes diversifis entranent une dception des investisseurs et attirent les acqureurs potentiels. Les offres publiques, souvent hostiles, sur des conglomrats ou entreprises multimtiers se font alors des conditions intressantes pour lacqureur et permettent la gnration de plus values par revente des activits non essentielles. La crainte des OPA constitue une incitation la mise en uvre dune stratgie centre sur la cration de valeur actionnariale. 40

La cration de la valeur actionnariale a induit une gestion rigoureuse des fonds propres des entreprises. Ainsi La recherche de la rentabilit cesse dtre quasi-exclusivement centre sur la gnration de marges par la

compression des cots et la maximisation des ventes. Sy ajoutent, parce que les fonds propres constituent la ressource la plus onreuse, une politique de minimisation des actifs fixes (externalisation, dbouclage des participations croises, recours au crdit-bail) ou circulants (stocks- zro, crances-zro) ainsi que ce que lon peut appeler une gestion active du dnominateur du ratio de rentabilit... On voit galement rapparatre, mais cest surtout le cas
39

Bulletin de la COB n 346 Mai 2000, Op.cit, Pages 46-47 Idem, page 46

40

20

aux Etats-Unis, un certain recours au levier dendettement. A la diffrence cependant de ce que lon pouvait observer dans les annes 70 o leffet de levier tait obtenu par une croissance positive mais diffrencie des lments du passif, il sagit aujourdhui dune contraction des fonds propres associe une moindre diminution de la dette. 41

Limportance accorde la cration de la valeur actionnariale a permis le dveloppement de la gouvernance dentreprise. Les proccupations sont en effet convergentes. Dans les deux cas il sagit de faire en sorte que le jeu des pouvoirs au sein des organismes dlibrants et excutifs des entreprises favorise dabord ceux qui en sont les propritaires : les actionnaires. Les dirigeants ne sauraient poursuivre dautres objectifs que la recherche des intrts des actionnaires (prestige, diversifications non rentables, stratgie denracinement, instruments anti-OPA, dissociation entre droits de vote et dtention dactions, oprations dilutives). Pour cela, les actionnaires doivent tre informs compltement et en temps opportun, conforts dans leurs pouvoirs (en particulier ceux de participer effectivement aux dcisions et de dlguer des administrateurs ayant les moyens dexercer pleinement leur mission). Des structures de contrle effectif des dirigeants doivent tre mises en uvre. Cest ainsi que lon voit les actionnaires, leurs gestionnaires ou leurs reprsentants revendiquer un rle de surveillance et parfois de proposition au moyen de lexercice du vote lors des assembles gnrales. 42. Dans ce sens, une importance croissante est accorde par les entreprises leur communication notamment financire afin de tenir les actionnaires informs et de leur permettre dexercer leur pouvoir de dcision. Implicitement, la notion de gouvernance renvoie essentiellement la rpartition des pouvoirs au sein de lentreprise, considre comme un centre
41

Idem, page 46 Idem, pages 46-47

42

21

dintrts divergents entre actionnaires et dirigeants. Le processus de dcision est ainsi central dans un gouvernement dentreprise Il tient compte la fois dun systme de droits de proprit caractrisant (entreprise prive, entreprise publique) ainsi que de d'indicateurs de performance et dun systme de rtribution. Dans ce contexte la gouvernance nest rien dautre quune rponse endogne au processus dcisionnel soumis aux contraintes extrieures (Conditions du march, contraintes financires.).
43

Cependant, des progrs restent faire dans la recherche dune gouvernance transparente et efficiente, suite des scandales financiers rcurrents tels quEnron44, Parmalat45, WorldCom46, Lehman Brothers47 et plus rcemment en 2012, le scandale de la manipulation du taux Libor (London InterBank Offered Rate ) par des banques de la City Londres.

Limportance accorde limpratif de la cration de la valeur actionnariale a induit une transformation dans les modalits de rmunration des dirigeants et des salaris : apparition des stock-options, dveloppement de

lactionnariat des salaris dans les grandes entreprises o lpargne retraite constitue la fois des incitations la cration de valeur et des modalits de rduction dantagonismes traditionnels entre apporteurs de facteurs de production 48.

43

Levratto N., Paulet E., Les indicateurs de performance par la cration de valeur drivent-ils dune lecture idologique de lentreprise? CNRS, France, Page 4, Codes JEL : M14, M41, document disponible sur Internet : http://halshs.archives-ouvertes.fr/docs/00/03/62/44/ANNEX/presentation_Mons_9mai_2005.ppt
44

Cf. Fusaro Peter C. et Miller Ross M., Enron : les vraies raisons de la chute, Editions SB.com, 2003, 196 pages, Cf. galement http://fr.wikipedia.org/wiki/Enron http://fr.wikipedia.org/wiki/Enron Cf. http://fr.wikipedia.org/wiki/Parmalat Cf. http://fr.wikipedia.org/wiki/WorldCom Cf. http://fr.wikipedia.org/wiki/Lehman_Brothers Bulletin de la COB n 346 Mai 2000, Op.cit, page 47.

45

46

47

48

22

Conclusion du chapitre 1

Ce premier chapitre a eu pour objet dapporter un clairage sur la notion de cration de valeur en tant quapproche dvaluation de la performance financire des entreprises. Cet clairage sest fait en deux tapes :

Nous avons dabord cherch reprer les fondements thoriques de la notion de cration de valeur. Ces fondements thoriques renvoient la thorie financire traditionnelle qui puise ses racines dans la thorie conomique noclassique. Nous avons ainsi relev que dans la thorie

financire noclassique, la notion de cration de valeur est lie la problmatique de lallocation optimale des capitaux. Celle-ci, tout en prescrivant des rgles normatives permettant deffectuer des choix dinvestissements optimaux, elle se donne pour objectif de maximiser la richesse des actionnaires qui y sont considrs comme les seuls disposer, au sein de la firme, des droits prendre des dcisions dinvestissement. En intgrant le risque, la thorie financire noclassique introduit une hirarchisation au niveau des apporteurs de capitaux. Ceux-ci sont distingus selon quils soient simples prteurs ou des actionnaires. Les premiers, censs ne supporter aucun risque, sont rmunrs un taux ne comportant videmment pas de prime de risque. Quant aux actionnaires, leur rmunration comporte une prime de risque en raison de la variabilit de cette rmunration, do leur position privilgie dans la rpartition de la richesse cre.

Malgr les critiques apportes cette thorie, notamment labsence de la dimension organisationnelle qui la caractrise et donc sa faible capacit

23

expliquer le comportement rel des firmes, la thorie noclassique a cependant, au niveau de cette problmatique, un intrt en tant que thorie normative. Quant aux thories organisationnelles, elles constituent, une dmarche positive qui se distingue de la dmarche normative de la thorie noclassique traditionnelle, quoique celle-ci reste leur rfrentiel thorique de base. Dans cette vision contractuelle de la firme, La thorie de lagence, complte par la thorie des droits de proprit, constitue le cadre thorique justificatif du modle de gouvernance fond sur la valeur actionnariale.

Nous avons ensuite cherch prciser le contexte permissif du dveloppement de lapproche par la valeur actionnariale ainsi que les

implications auxquelles son adoption a donn lieu. Dans le reprage contextuel, nous avons relev limportance de lvolution de la sphre financire et du rle des investisseurs institutionnels dans cette volution caractrise par un mouvement de fond de libralisation financire. Quant aux implications, la position dominante des actionnaires cre une pression sur les dirigeants dentreprises les contraignant dvelopper une stratgie de gestion fonde sur la cration de valeur. Les actionnaires

peuvent ainsi aisment mesurer lvolution de leur richesse via le march qui sanctionne dans un sens ou dans un autre la valeur de leurs actions. Ainsi, la mesure de la performance porte dans cette vision sur le critre de cration de valeur actionnariale. Il est vrai quil sagisse dune conception rductrice de la performance que de la lier la seule cration de valeur actionnariale mais lintrt de cette notion pour dfinir la performance dentreprise se situe au niveau de son caractre intertemporel49 mesurable. Lvaluation de

Pariente S., La cration de valeur par lentreprise, Analyse financire 1997cit par Escaffre L., La qualit dune reprsentation comptable de la performance, Paris IX Dauphine, document halshs-00587791, version 1 21 Avril 2011 : :http://halshs.archives-ouvertes.fr/docs/00/58/77/91/PDF/manp001_escaffre.pdf

49

24

la performance peut ainsi faire appel des outils de la finance et de la comptabilit permettant de juger du cot du capital, du niveau de la cration de richesse, du degr de maitrise du risque, etc.

25

CHAPITRE 2
LES METHODES DE SOURCE COMPTABLE DE MESURE DE LA CREATION DE VALEUR

La multiplicit des dfinitions de la cration de valeur a donn lieu une multiplicit des indicateurs pour valuer la valeur de lentreprise ou plus exactement la performance de celle-ci. A un niveau de conception trs sommaire, elle est comprise comme la variation positive de la capitalisation boursire de lentreprise. Ainsi, le bnfice par action (BPA) et le Price Earning Ratio (PER)50 sont retenus comme mesure possible de la cration de valeur. La valeur est ainsi dtermine par le march qui intgrerait, dans le cours quil tablit, lessentiel des informations lui permettant de juger du degr de performance de lentreprise. La cration de valeur est ainsi remise en totalit lapprciation que font les marchs financiers de la performance sans y incorporer forcment des lments de performance moins tangibles dus aux comportements conomiques de lentreprise.

Ces mthodes ainsi que les diffrents ratios standards pratiqus depuis longtemps par lanalyse financire (I) ont pour limite dtre calculs partir de donnes susceptibles de subir des pratiques comptables destines favoriser une reprsentation avantageuse de la situation de lentreprise qui ne correspond forcment une situation relle (II).

I - LES INDICATEURS COMPTABLES DE LA PERFORMANCE FINANCIERE

La pluralit de ces indicateurs apporte une diversit des angles de mesure. A dfaut dtre exhaustif, nous retenons ici, les principaux indicateurs de performance qui

50

PER = Cours de laction/BPA

26

prennent la forme de ratios exprimant un rendement, afin de rappeler leurs mthodes de calcul et dexpliciter leurs limites.

I.1 - Le Return On Equity (ROE) ou la rentabilit des capitaux propres

Le ROE est un indicateur interne de performance. Il exprime la rentabilit des capitaux propres. Il focalise lattention des actionnaires du fait quil porte sur le profit gnr par leurs apports. Il est calcul en rapportant le rsultat net ralis au total des capitaux propres de lentreprise. ROE = Avec : Rsultat net = Rsultat de lexercice Impt sur les socits Intrts sur dettes de financement ; Capitaux propres = Capital social + Primes lies au Capital + Rserves+ Reports nouveau.

Comme son mode de calcul le montre, cet indicateur rpond essentiellement des besoins danalyse court terme puisquil sappuie sur les rsultats rcents. Sa porte est galement relativiser puisquil peut se situer un niveau bas du seul fait de lexistence au bilan dimportants capitaux propres.

I. 2- Return On Asset (ROA ) ou la rentabilit conomique

Le ROA est un indicateur de la rentabilit conomique. Il est calcul par le rapport entre le rsultat net et le total de lActif de lentreprise. Il est cens reprsenter la performance de lentreprise suite la mobilisation de lensemble de ses moyens. ROA =

27

I. 3- Return On Capital Employed (ROCE) et le Return On Investment Capital (ROIC)

Le ROCE est un indicateur de la performance cens exprimer la capacit de lentreprise crer de la valeur. Il reprsente la rentabilit conomique de l'entreprise gnre par l'utilisation de son capital employ , c'est--dire de l'ensemble de son actif financ par des "capitaux stables". Il prsente la rentabilit indpendamment des capitaux, quils soient propres lentreprise ou emprunts sous forme de dettes de financement. Il existe quelques nuances entre les diffrentes mthodes de calcul de ce ratio.

ROCE =

ROCE =

51

ROCE =

52

Avec, Capitaux Investis = Immobilisations corporelles et incorporelles.

51

Besoin en Fonds de Roulement rsultant de dcalages temporels entre dcaissements et encaissements des flux gnrs par lactivit de lentreprise. Son calcul tient compte des Stocks (matires premires, marchandises, produits et travaux en cours, produits finis) et de Crances d'exploitation (encours clients, avances verses des fournisseurs et autres crditeurs d'exploitation), diminus des dettes d'exploitation (dettes fournisseurs, dettes fiscales et sociales, avances reues de clients et autre dbiteurs d'exploitation).
52

LExcdent Brut dExploitation est le solde entre les produits d'exploitation et les Charges d'exploitation qui ont t consommes pour obtenir ces produits. Il correspond donc au rsultat du processus d'exploitation, et diffre du Rsultat d'exploitation dans la mesure o il ne prend pas en compte les dotations aux amortissementset provisions pour dprciation d'actif. Trs proche de l'excdent de Trsorerie d'exploitation, l'EBE est une variable-cl de l'analyse du compte de rsultat (ou compte de Produits et Charges dans le plan comptable marocain).

28

Le ROCE sapparente au ROIC (Return On Investment Capital) ou retour sur capital investi :

ROIC =

Ou ROIC =

EBIT(Earning before Interest and Taxes) est un indicateur de la comptabilit anglsaxonne qui signifie tout simplement bnfice avant charges financires et avant impt. Il est trs proche du rsultat oprationnel ou plus exactement en termes du plan comptable marocain, du rsultat dexploitation qui est le rsultat du processus dexploitation et dinvestissement de lexercice comptable. Cet indicateur traduit laccroissement de la richesse d lactivit de lentreprise53. Cest un indicateur de la rentabilit conomique qui nest pas affect lentreprise. par la structure financire de

Le ROCE, selon lun des modes de calcul trs proche du ROIC, est aussi le produit de deux ratios, la Marge d'exploitation et le taux de rotation de l'actif conomique. En effet :

Taux de marge =

Rotation de lactif =

Do le produit du taux de marge et du taux de rotation =

53

Contrairement lEBE dont le calcul est focalis sur le cycle dexploitation, le rsultat dexploitation prend compte du processus dinvestissement en intgrant au niveau de lexercice des charges relatives aux dotations aux amortissements et aux provisions.

29

Ce taux, qui peut tre analys comme le taux de rentabilit des capitaux propres si l'endettement tait nul, est fondamental car il n'est pas affect par la structure financire de l'entreprise. Toutefois, il s'agit d'un taux comptable qui n'intgre donc pas la notion de risque. Son intrt dans la prise de dcisions financires est donc limit, alors qu'il est trs important pour le contrle de gestion ou l'analyse financire puisqu'il mesure l'efficacit de l'activit de l'entreprise d'un point de vue financier54. Notons en effet que ce ratio place tous les actifs de lentreprise sur le mme plan sans tenir compte des risques diffrents quils prsentent.

A noter galement que ce ratio doit tre interprt avec prudence. En effet, lessor des activits hors bilans des entreprises a acquis une part croissante dans les rsultats des exercices, ce qui rend ce ratio moins pertinent en plus de sa limite originelle du fait quil sappuie sur des donnes entaches des limites classiques inhrentes aux donnes comptables de reprsentation dune image fidle de la situation financire de lentreprise.

II- DES LIMITES DE LEVALUATION DE SOURCE COMPTABLE

II.1- Le problme de la comparabilit des comptes et de la diversit des systmes

comptables La tendance la normalisation comptable internationale, travers les normes IAS/IFRS 55 , a certes permis de surmonter un problme de comparabilit internationale des comptes dentreprises. Cependant, le principe la base de ces
54

Voir Vernimmen, Finance dentreprise, 2012, Op.cit. Page 296.

55

International Accounting Standards; International Financial Reporting Standards. Les IFRS constituent des complment aux normes IAS qui sont des normes comptables internationales labores par l'IASB, (International Accounting Standards Board) et destines aux entreprises cotes ou faisant appel des investisseurs afin dharmoniser la prsentation et la clart de leurs financiers. Il s'agissait avant tout de rtablir la confiance en instaurant fiabilit, transparence et lisibilit des comptes aprs les scandales financiers du dbut des annes 2000 notamment.

30

normes, savoir la juste valeur ou fair value 56 servant valuer les actifs et qui serait la valeur de march, est remise en cause notamment depuis la crise financire des annes 2007-2008 et la responsabilit attribue ces rgles comptables dans lamplification de la crise57. Il est largement reconnu depuis cette crise financire quil y a, au niveau des comptes, notamment bancaires - puisque elles en sont lorigine des lacunes au niveau de la transparence de linformation, de la vrit des comptes en mme temps donc quau niveau de la gestion des risques. Il existe dailleurs actuellement des voies de recherche visant surmonter Le problme de comparabilit que pose la diversit des systmes comptables au niveau international. Lamlioration des normes IAS/IFRS en est une.

II.2- Un degr de pertinence diversement apprci

Le degr de pertinence des indicateurs comptables dans lvaluation de la cration de valeur actionnariale est un thme rcurrent de la recherche notamment en finance dentreprise. Dans une tude portant sur des socits du Standard & Poors 400, A. Rappaport58 relevait les limites inhrentes au BPA. Il concluait pour la majorit des entreprises,

Rgle dvaluation la base de la comptabilit anglo saxonne, qui correspond la valeur du march et qui nest donc pas affecte par la valeur historique de lactif ou du passif quelle sert valuer, contrairement aux comptabilits francophones. Lvaluation en juste valeur comporterait selon ses partisans trois avantages principaux : une plus grande objectivit dans la mesure, la fourniture dune meilleure information sur les performances prsentes et futures et donc une plus grande pertinence, un meilleur contrle des dirigeants par les actionnaires. Mais la juste valeur a aussi des limites : son extrme volatilit, en particulier dans le cas des tablissements de crdit, et les difficults lies sa mesure lorsquil nexiste pas de marchs ou ceux-ci sont inefficients. Nombreux sont les travaux sur cette question, cf. notamment : Crise financire mondiale et volution des normes comptables, Association Experts comptables et mandats publics, France, SIC, fvrier 2009. Document disponible sur Internet: http://www.focusifrs.com/content/view/full/4378. Rappaport A., Selecting strategies that create shareholder value, Harvard Business Review, vol.59, mai-juin 1981, pp.139-149. Article cit par Faverjon C.& Marion A., Cration de valeur et indicateurs comptables, Universite Lyon III, 2008. Document disponible sur Internet : http://www.centremagellan.univ-lyon3.fr/fr/articles/47-69_679.pdf
58 57

56

31

une absence de corrlation entre la rentabilit du titre pour lactionnaire et le bnfice net par action et par consquent une imperfection de cet indicateur cens mesurer lvolution de la performance de lentreprise. Pour lui, trois principales limites expliquent cette imperfection du BPA dans lvaluation de la performance : les principes de base qui fondent la comptabilit et les modes de comptabilisation, la non prise en considration du financement des besoins de capitaux investis et enfin, la non prise en compte des modifications de risques aussi bien financier quoprationnel59.

Dans le mme registre que Rappaport qui relevait les limites du BPA pour montrer lavantage dune valuation par le cash-flow, A. Hax et N. Mjluf60 retiennent comme indicateur pertinent le cash-flow actualis qui, selon eux, tient compte des capitaux investis et ne se limite pas au seul bnfice. Cette approche dvaluation par le cashflow a ensuite t valide empiriquement par Copelend, Koller et Murrin 61 . Ces auteurs ont propos une approche de mesure de la valeur partir de lactualisation des cash-flows futurs et observ une corrlation entre lvolution des cours sur le march boursier et celle des cash-flows.

A contrario, Il existe dautres tudes qui ont test un ensemble dindicateurs et qui ont conclu au pouvoir explicatif assez significatif des indicateurs comptables. Cest le cas notamment de ltude en 2008 de C. Faverjon et A. Marion62. Cette tude empirique a port sur des entreprises franaises, anglaises et allemandes et couvre la priode 1995-2005. Son objectif tait de tester lintensit de la relation entre performance boursire et indicateurs comptables en reprant les indicateurs
59

Le risque oprationnel tel que dfini par le comit de Ble est le "risque de pertes provenant de processus internes inadquats ou dfaillants, de personnes et systmes ou d'vnements externes". Cf. , entre autres, http://www.fimarkets.com/pages/risque_operationnel.php Hax A, Majluf N., Strategic Management : an integrative perspective, Prentice Hall, 1984. Article cit par Faverjon C.& Marion A., Cration de valeur et indicateurs comptables, Op.cit. page 2.
61 60

Etude cite par Faverjon C.& Marion A., Cration de valeur et indicateurs comptables, Op.cit. page 2. Faverjon C.& Marion A., Cration de valeur et indicateurs comptables, Op.cit.

62

32

comptables les plus pertinents expliquer laptitude de lentreprise crer de la valeur et ainsi identifier les facteurs explicatifs de la valeur sur une priode dtermine. Leur analyse relve ainsi dune approche diachronique, inscrite dans lvolution temporelle des mcanismes de cration de valeur.

Les deux auteurs partent de lide que la mesure de la valeur actionnariale cre peut tre obtenue en comparant la valeur de lentreprise - dtermine par le total de la capitalisation boursire et des dettes de financement -, et la valeur comptable de lactif conomique total de lactif immobilis et des besoins en fonds de roulement. Cette optique les conduit retenir le TSR63 (Total Shareholder Return) comme indicateur de mesure de la rentabilit de linvestissement par action qui correspond ainsi trs troitement la perspective de la rentabilit boursire. Le calcul du TSR tient compte de lvolution des cours et de la valeur actualise des dividendes et permet dapprocher la cration de valeur actionnariale sur une priode dtermine : C0 = [Dt / (1+TSR) t] + Cn / (1+TSR) n Avec : C0 = prix dachat initial de laction, Dt = le dividende vers durant la priode t, t variant de 1 n priodes, Cn = prix de laction en fin de priode. Avec lhypothse que lvolution relle des cours est gale celle anticipe, le TSR mesure alors la rentabilit espre par lactionnaire. lorsquil est calcul sur une priode annuelle, il est mesur par le pourcentage de variation du cours de bourse ajust du dividende la fin de lanne.

Le TSR (Total Shareholder Return) correspond, autrement dit, au taux de rentabilit d'une action sur une priode donne et intgre les dividendes reus et la plus-value potentielle dgage lors de la cession de laction. Il est calcul de la manire suivante : TSR = (Plus-value + Dividendes) / capital Actions investi. Le TSR a donn lieu, par extension, au TBR (Total Business return). Le TBR retient du TSR lide dagrger la diffrence entre valeur initiale et valeur finale, et valeur des cash-flows intermdiaires. Cf. Lordon F., la cration de valeur comme rhtorique et comme pratique, Op.cit. Page 121.

63

33

Pour parvenir valuer la cration de valeur dans la dure et dliminer linfluence des variations annuelles, C. Faverjon et A. Marion ont retenu une priode de quatre ans du 30 dcembre 2001 au 30 dcembre 2005. Le TSR a galement t calcul sur la priode du 30 dcembre 1995 au 30 dcembre 1999. Pour leurs calculs sur chaque priode, ils ont retenu une volution moyenne des indicateurs comptables (voir ci-dessous en encadr) en calculant la moyenne arithmtique des diffrents indicateurs sur la chaque priode Les deux priodes dobservation retenues recouvrent chacune des annes homognes en termes de conjoncture boursire (avant puis aprs 2000).
Indicateurs comptables retenus dans ltude Taux de croissance moyen du chiffre daffaires, Taux de croissance moyen de lactif : actif total et actif conomique (Dettes financires + capitaux propres), Rentabilit conomique : ROA ROICE moyen de la priode. Avec : ROA = EBIT / Total Actif ROIC = EBIT/Actif conomique Marge : EBIT/CA moyen de la priode Rotation de lActif : Chiffre daffaires / Actif total ou conomique Rentabilit financire : ROE moyen de la priode Taux de croissance moyen du ROE ; moyenne des variations annuelles Rentabilits marginales : Rentabilit financire marginale : variation du rsultat / variation des capitaux propres. Rentabilit conomique marginale : variation EBIT / variation actif total ou conomique. Rentabilits marginales moyennes de la priode. Taux de croissance moyen des rentabilits marginales; moyenne des variations annuelles. Taux de Rinvestissement : Le taux de rinvestissement est dfini comme : variation des CP / rsultat n-1 Taux de rinvestissement moyen de la priode. Endettement : Le taux dendettement est dfini par dettes financires / CP Le taux dendettement total est dfini par dettes financires / (CP+dettes financires) Taux dendettement moyen de la priode Taux de croissance moyen du taux dendettement : moyenne des variations annuelles Ecart-type du Rsultat courant / CA : moyenne des valeurs

34

Ils ont fait par ailleurs le choix dexpliquer les mcanismes de cration de valeur en tudiant les relations susceptibles dexister entre les indicateurs comptables et la performance boursire synonyme de cration de valeur actionnariale en faisant abstraction du comportement des investisseurs suite la publication des donnes comptables. Ltude tant de nature exploratoire, les deux auteurs ont, dans un premier temps, pratiqu des rgressions uni-varies sur lchantillon total entre le TSR et chacun des indicateurs comptables dfinis puis, des rgressions multivaries, les rsultats extrmes censs rsulter de donnes aberrantes, ayant t limins dans les rgressions. Les rsultats auxquels aboutit ltude de C. Faverjon et A. Marion accordent un pouvoir explicatif significatif aux indicateurs comptables dans lvaluation de lentreprise. La valeur de lentreprise et donc la mesure de la cration de valeur actionnariale reste pour eux significativement associe aux indicateurs comptables malgr la prsence de plus en plus importante des lments actifs immatriels qui ne sont pas toujours pris en considration par les systmes comptables. Ainsi, Leurs traitements statistiques partir des donnes comptables mettent en vidence la contribution de lvolution des rentabilits dans le mcanisme de cration de valeur actionnariale64. Lestimation des rgressions multi-varies devait permettre aux deux auteurs dvaluer la capacit des indicateurs de croissance et de maitrise du couple rentabilit / risque expliquer la cration de valeur constate. En effet, les rsultats trouvs ce niveau soulignent la contribution significative de la croissance du chiffre daffaires et de la croissance du ROIC dans lexplication de la performance boursire. Par ailleurs, en intgrant aux indicateurs de croissance, les mesures de matrise de risque, il ressort des rsultats de leur tude que la croissance du chiffre daffaires associe une matrise de lendettement intervient galement dans lexplication de la performance boursire des entreprises.

En raison notamment de la prsence, dans la liste des variables explicatives, de la rentabilit conomique, des rentabilits marginales et des taux de croissance des rentabilits.

64

35

Cependant, ces rsultats sont relativiser. Les rgressions multi-varies bases sur plusieurs indicateurs comptables susceptibles de reprsenter le processus de cration de valeur expliquent, au mieux, 32,5% de la performance boursire des entreprises de lchantillon de ltude, ce qui montre in fine les limites de lclairage informatif des donnes comptables historiques et la ncessit certainement dintgrer, dans les rgressions, des donnes complmentaires dordre prvisionnel par exemple.

36

Conclusion du chapitre 2 Lobjet de ce deuxime chapitre tait dtudier les principaux indicateurs comptables traditionnellement utiliss pour mesurer la cration de valeur, et dtudier leur niveau de pertinence. Ltude a port sur le principe de leurs calculs et sur les limites que comporte lorigine tout systme comptable qui ne produit pas forcment une situation financire relle de lentreprise ainsi quau problme de comparabilit entre systmes comptables diffrents malgr une tendance lharmonisation comptable internationale.

Malgr que la pertinence de ces indicateurs soit diversement apprcie comme nous lavons constat travers deux exemples, Lclairage susceptible dtre apport par les indicateurs comptables pour lvaluation de laptitude dune entreprise crer de la valeur, est remis en cause travers des mthodes diffrentes qui ont eu leur succs dans la communication financire des entreprises partir des annes 90. LEconomic Value Added et la Market Value Added en sont les principales. Ces deux mthodes drives de la VAN feront lobjet du chapitre suivant.

37

CHAPITRE 3 LES MESURES DE LA CREATION DE VALEUR DERIVEES DE LA VALEUR ACTUELLE NETTE

En tudiant au premier chapitre les fondements thoriques de la cration de valeur, nous avions prcis que la VAN tait, traditionnellement, le critre retenu pour sa mesure base sur lactualisation des esprances de flux ; le taux dactualisation tant le cot du capital qui tient compte de limpt et du risque. La cration de valeur actionnariale se confond avec la cration de valeur pour la firme. Les actionnaires sont en position duniques bnficiaires de la rente puisque la valeur des capitaux propres est considre gale la valeur actualise des rentes futures.

Cette logique est la base des mthodes de mesures plus labores que sont LEconomic Value Added et la Market Value Added que nous expliciterons dans un premier point (I) avant de prciser leurs avantages par rapport dautres indicateurs ainsi que leurs limites et leurs implications en terme management (II).

I LEVA ET LA MVA : DEUX APPROCHES POUR UN OBJECTIF COMMUN

Ces deux approches de la mesure de la cration de valeur prsentent des aspects communs dans leur mode de calcul et servent un mme objectif, celui de constituer un moyen dincitation et de contrle des dcisions des dirigeants pour une performance dfinie en termes de valeur actionnariale. Ce sont deux approches qui sinscrivent dans une perspective de gouvernance dentreprises tout en se situant dans le cadre du rfrentiel concurrentiel travers le classement des entreprises par rapport leur EVA et MVA.
38

I .1- LEVA : principe et composantes I .1.1-Principe de base

LEVA est une mthode dvaluation conue dans une optique actionnariale qui est dinspiration plus conomique que financire. Dveloppe par un cabinet-conseil65, elle sest impose depuis quelques annes comme la mthode la plus riche analytiquement et la plus reprsentative de la valeur. Elle remet en cause la capacit du systme dinformation comptable standard rendre compte des gains rels des actionnaires de lentreprise66. Le rsultat net comptable, par exemple, est jug comme un indicateur fortement trompeur. Une entreprise peut dgager un substantiel bnfice comptable et ne pas rmunrer sa juste valeur le capital apport par les actionnaires. Dans la conception de lEVA, la juste rmunration des actionnaires correspond au cot dopportunit du capital, c'est--dire la rmunration escompte dun autre placement de mme niveau de risque. La conception de lEVA sappuie sur des rfrences thoriques qui tmoignent dun degr dlaboration analytique plus intressant que les constructions comptables ou financires de la valeur. Ainsi, conformment au MEDAF67, le cot du capital retenu par lEVA est gal la somme du taux dintrt rmunrateur de lactif sans risque tels que les bons de trsor, et de la prime de risque du secteur auquel appartient lactivit de lentreprise. Cette a prime de risque est value partir de la droite de march qui donne le coefficient beta () qui reprsente la volatilit relative du titre ou du secteur par rapport au march.

LEVA est ainsi dfinie comme un profit conomique gnralis, diffrent du rsultat net comptable. Elle correspond plus exactement au surplus aprs

En loccurrence le cabinet Stern Stewart & Co. Cf. : http://www.sternstewart.com/index.php?content=proprietary&p=eva

66

65

Lordon F., la cration de valeur comme rhtorique et comme pratique, Op. cit. page 122. Voir chapitre 1 du prsent mmoire.

67

39

rmunration des apporteurs de fonds aussi bien les actionnaires que les autres cranciers apporteurs de dettes de financement. LEVA est alors gale la diffrence entre le rsultat dexploitation aprs impts (NOPAT)68 et le cot moyen pondr de la dette et du capital (CMPC). Il y a cration de valeur positive lorsque lentreprise enregistre un rsultat qui permet la rmunration des fonds propres value au cot du capital. Ce qui veut dire galement quil ne suffit pas que lentreprise enregistre un quelconque profit pour pouvoir parler de cration de valeur. Plus exactement, lorsque lEVA est positive, le rsultat dexploitation de lentreprise est suprieur au cot des fonds mis sa disposition. Lentreprise est alors cratrice de richesse pour ses bailleurs de fonds. Cela signifie, du seul point de vue de lactionnaire, que lentreprise ralise des performances suprieures aux attentes du march. Lorsque lEVA est ngative, lentreprise dtruit de la valeur, ce qui veut dire que les performances ralises sont infrieures aux attentes du march. Le rsultat dexploitation -rsultat hors produits et frais financiers, aprs impt (NOPAT)- diminu de la rmunration des capitaux investis est cens tre un des indicateurs de cration de richesse qui permet dvaluer la performance de lentreprise et donc la qualit de son management et dtablir un lien avec les performances boursires. Le cot du capital pris en compte ne se limite pas aux seuls intrts et charges assimiles supports par lentreprise. Lactionnaire attend des fonds quil prte un rendement qui nest pas port au compte de rsultats, sinon autrement que par les dividendes distribus, et qui ne sont au plus quune composante de son entire rmunration. 69
68

Le NOPAT (Net Operating Profit After Tax) correspond peu prs lExcdent Brut dExploitation aprs impts. Loptique cash flow commande en effet quon ne tienne pas compte des frais qui ne donnent pas lieu des sorties de trsorerie effectives comme les dotations aux provisions. Pourtant le concept de NOPAT apparat dune cohrence problmatique puisquil consent dfalquer de lEBE les dotations aux amortissements, qui ne donnent pas davantage lieu dbours que les prcdentes, mais qui sont considres comme true economic expenses [Stewart, The Quest for Value, Harper Business., p. 86 cit par Lordon F., la cration de valeur comme rhtorique et comme pratique, Op. cit., page 122].

Denglos G., Le modle de cration de valeur, Revue des sciences de gestion, n 213, mars 2005, pages 43-60. http://www.cairn.info/revue-des-sciences-de-gestion-2005-3-page-43.htm

69

40

Graphique 1 : lEVA

Source : Stern, Stewart in http://www.sternstewart.com/?content=proprietary&p=eva

N.B. WACC : Weighted Average Cost of Capital = CMPC.

EVA = (RCI CMPC) x CI Toutes les composantes de la formule sont values leur valeur de march. Avec : RCI : Rentabilit des Capitaux Investis (= ROIC : Return On Invested Capital). CI : Capitaux Investis CMPC : Cot Moyen Pondr du Capital.

Avec : D : Dette FP : Fonds propres r : Taux dintrt de la dette c : Cot des capitaux propres.

41

I .1.2-Prcisions relatives aux composantes de lEVA

Les capitaux investis : Il sagit de la somme des fonds propres et des dettes financires nettes. Leur quivalent au niveau de lactif est le montant de lactif immobilis net plus les variations du besoin en fonds de roulement. Si les dettes financires son retenues pour leur valeur inscrite au passif, sans que ne soit dfalque la trsorerie, le montant des capitaux investis correspond alors, du ct de lactif, aux immobilisions nettes, augmentes des besoins en fonds de roulement et des disponibilits.70 La rentabilit des capitaux investis Conformment la dfinition des capitaux investis dans lEVA, la rentabilit ne peut se limiter la seule rentabilit des capitaux propres. En effet, les ressources lorigine du bnfice que ralise lentreprise, les capitaux propres ne sont pas les seules; les dettes de financement long terme le sont galement. De plus, puisque dans loptique de lEVA, il sagit de calculer la valeur qui est cre la destination des prteurs, cranciers et actionnaires - en dduisant le cot du capital du rsultat conomique -, Il faut donc se placer au niveau de lexploitation71 pour ne pas dduire doublement le cot des dettes de financement et afin de tenir compte de limpt puisque quil constitue une partie du rsultat qui revient lEtat et non pas lentreprise. La rentabilit des capitaux investis prise en compte dans le calcul de lEVA est donc une rentabilit lie lexploitation, une rentabilit dite oprationnelle : le rsultat

Idem,page 43. Rappelons quau niveau des comptes dentreprise, on distingue entre niveau dexploitation (donnant le rsultat dexploitation), le niveau financier (rsultat financier) et niveau non-courant (rsultat non-courant).
71

70

42

dexploitation net dimpt 72 (NOPAT) est rapport aux capitaux propres et aux dettes de financement. Ainsi calcule, la rentabilit des capitaux investis nest donc pas affecte par la structure financire de lentreprise. Le cot des investissements Le cot du capital pris en considration dans le calcul de lEVA est un cot moyen pondr comme nous lavons not plus haut. Ce CMPC exprime le rendement attendu par les actionnaires ainsi que les cranciers. Le cot des dettes est dtermin en rapportant aux emprunts les charges financires du compte de produits et charges. Ce cot des dettes est calcul aprs impt sachant que les charges dintrts, contrairement aux dividendes verss aux actionnaires, sont dductibles du rsultat imposable. De ce mode de calcul il ressort que, pour lentreprise, les dettes sont moins chres que les fonds propres puisque leurs charges dintrts sont dductibles. Quant au cot des capitaux propres, les mthodes dvaluation sont nombreuses. La mthode souvent utilise a recours au Modle dquilibre des Actifs Financiers. Le cot des capitaux propres (c) donn par le modle dquilibre des actifs financiers sexprime ainsi :73 c = i + (m i)
Avec : i : taux de rentabilit de lactif sans risque. m : taux de rentabilit du portefeuille de march. : volatilit relative de lactif considr par rapport au portefeuille de march.

=
72

Il convient de prciser quil sagit de montant de limpt qui devrait tre pay si lentreprise navait aucune charge financire lie lendettement (quand seules les charges dexploitation sont incluses). Cf. Denglos G., Le modle de cration de valeur, Revue des sciences de gestion, Op.Cit., page 46. Lordon F., la cration de valeur comme rhtorique et comme pratique, Op. cit., page 123.

73

43

Le taux de rendement exig par les actionnaires

augmente en fonction

de

laugmentation du coefficient bta qui mesure le risque encouru. Il existe une relation de dpendance entre le taux sans risque, le cot des dettes et le cot des capitaux propres. Comme le cot des capitaux propres dpend du taux de rentabilit dun actif sans risque, il en va de mme pour le cot des dettes de financement. En effet, Mme si un nouvel investissement marginal est intgralement financ par de la dette, son cot effectif nest pas celui de lemprunt. Comme les cranciers sont prioritaires sur les actionnaires (lentreprise ne peut en effet payer de dividendes quaprs avoir pay ses cranciers et ne peut rembourser son capital quaprs avoir rembours ses dettes), le risque pour les actionnaires de ne pas tre rmunrs devient plus consquent. Dit autrement, en augmentant la part de la dette dans les capitaux investis, lentreprise accrot immdiatement sa prime de risque ; conscutivement le cot de ses fonds propres sen trouve plus lev ( la diffrence du cot moyen pondr du capital). 74

Il convient de prciser que la dtermination de lEVA ncessite un certain nombre de retraitements comptables 75 . Selon Stern & Stewart, 15 retraitements sont indispensables et il existe 250 retraitements potentiels sur la base du systme comptable amricain lUS Gaap (United States Generally Accepted Accounting Principles). De plus, comme nous lavons prcis plus haut propos du mode de calcul de lEVA, les valeurs prises en considration doivent tre celles du march et non pas les valeurs historiques telles quelles rsulteraient du systme comptable marocain ou franais par exemple. Le passage aux normes anglo-saxonne IAS/IFRS

74

Denglos G., Le modle de cration de valeur, Revue des sciences de gestion, Op.Cit., page 47.

Pour un dtail de ces traitements cf. Denglos G., Le modle de cration de valeur, Revue des sciences de gestion, Op.Cit., pages 47-55.

75

44

facilite en principe ce calcul en permettant de disposer de la fair value , cette juste valeur de march qui caractrise ces normes comptables.

Dans cette conception de la valeur, la cration de valeur ncessite dobtenir un taux de rentabilit des investissements suprieur au taux de rentabilit exig compte tenu du risque. Lentreprise constitue alors une rente . LEVA, permet didentifier une valeur cre annuelle plus concrte quun taux de rentabilit comme le ROIC (Return On Invested Capital) par exemple, do sa pertinence pour ses partisans. Ainsi, si on admet que la valeur boursire (plus la dette nette) reflte la valeur actualise des cash flows nets, il doit y avoir une cohrence entre les EVA futurs et la valeur boursire 76 . Cette cohrence est confirme par les donnes suivantes (graphique 2) relatives lvolution, pour des groupes europens cots, de la rentabilit conomique, du cot du capital, couvrant la priode 1994-2009.
Graphique 2 : Rentabilit conomique, cot du capital des groupes europens cots (chelle de gauche) et volution des cours boursiers (chelle de droite) 1994-2009

et lvolution des cours boursiers

Source : Lettre Vernimmen, juillet-aot 2008, cite par Mottis N., Ponssard J-P., Cration de valeur : dix ans aprs, Cahier de la recherche n 2009-52, Octobre 2009, Ecole Polytechnique-CNRS (France), page 13. Mottis N., Ponssard J-P., Cration de valeur : dix ans aprs, Cahier de la recherche n 2009-52, Octobre 2009, Ecole Polytechnique-CNRS (France), page 13. Document disponible sur Internet : http://hal.archives-ouvertes.fr/docs/00/44/00/10/PDF/2009-52.pdf
76

45

Sur ce graphique, on observe une corrlation significative

entre, dune part,

lvolution de la valeur conomique des entreprises mesure par lcart entre la rentabilit conomique et le cot du capital (ce qui renvoie au calcul de lEVA) et dautre part, les cours boursiers.

I .2- La MVA

I .2.1- Une mthode de mesure externe de la performance

Un autre indicateur de la valeur cre qui sest galement impos comme standard de la qualit de management est constitu par la MVA. Mais si lEVA est plus particulirement une mthode de mesure interne de la cration (ou de la destruction) de la valeur, la MVA est plus une mthode externe de la performance de lentreprise, susceptible de dterminer, sur la base de critres des marchs, lutilisation que lentreprise a faite de ses capitaux.

Egalement proprit intellectuelle du cabinet-conseil Stern & Stewart 77 comme lEVA, la MVA (Market Value Added = valeur de march ajoute) mesure la

diffrence entre la valeur de march de lentreprise (capitaux propres et dettes de financement) et la valeur comptable des capitaux investis. Elle reprsente la valeur actualise de la valeur future de lEVA78. Cette valeur de march est la somme des flux de cration de valeur annuelle actualise. Il sagit de la capitalisation boursire nette des capitaux investis qui est la richesse accumule envers les actionnaires, depuis lintroduction en bourse. Elle naugmente que si le rendement oprationnel des capitaux investis est suprieur au cot du capital. En effet, si par exemple, de nouveaux de capitaux sont investis et dont le rendement galise le cot du capital, la

77

Cf. http://www.sternstewart.com/?content=proprietary&p=mva Idem.

78

46

valeur totale et le total des capitaux ont chacun augment du montant des nouveaux capitaux mais la MVA reste inchange.

Graphique 3 : la MVA

Source : Stern, Stewart in http://www.sternstewart.com/?content=proprietary&p=mva

Plus simplement, la MVA correspond laccroissement de la valeur, mesur comme une performance par rapport au march. MVA = VM VCI Avec : VM : valeur de march des capitaux investis. VCI : valeur comptable des capitaux investis. (1)

La MVA crot lorsque les capitaux investis donnent lieu un profit dpassant leurs cots, c'est--dire lorsque linvestissement a une valeur actuelle nette positive.

I .2.2- La relation EVA-MVA

Le lien de la MVA avec lEVA est que la premire constitue la valeur actuelle des futurs EVA. Elle est la valeur prsente des EVA futures.

MVA = valeur prsente des EVA futures = EVA futures actualises (2)

47

Il est dailleurs facile dtablir le lien logique qui existe entre lEVA et la valeur de march de lentreprise. En effet, partir des formules (1) et (2) ci-dessus, on obtient une valeur thorique du march :

VM= VCI + EVA futures actualises (3)

Sachant que lactualisation des EVA futures est faite au cot du capital, on a :

VM = VCI + / (1+ CMPC) ; t = 1 n

(4)

MVA = / (1+ CMPC)

(5)

Pour une entreprise, la MVA peut tre interprte comme une estimation que fait le march des EVA que dgagera cette entreprise. Logiquement, nonobstant les retraitements comptables ncessaires quil convient dapporter pour dterminer la MVA ou lEVA, la formule (5) doit aboutir un rsultat proche du rsultat de la mthode des cash-flows disponibles voque prcdemment dans ce mmoire et qui suppose galement que la valeur de march dun actif correspond la valeur actuelle nette des flux de trsorerie quil dgage. On remarque que le calcul de la MVA dpend des prvisions faites des rsultats de lentreprise, ce qui la rend vulnrable aux alas des conjonctures et donc critiquable.

I I- AVANTAGES ET LIMITES DES METHODES EVA MVA I I.1 Avantage des mthodes EVA MVA sur les approches traditionnelles
Le succs des deux mthodes au point de simposer comme indicateurs standards de la qualit de management des entreprises, tient plusieurs raisons. En plus du fait que les deux mthodes soient la proprit dun cabinet-conseil mondialement connu et bien introduit dans le monde de la finance, ce qui facilite leur promotion et
48

leur utilisation, il existe dautres raisons inhrentes aux deux mthodes ellesmmes.

LEVA, proprit intellectuelle et marque dpose du cabinet-conseil Stern & Stewart, sest impose en tant quindicateur des plus utiliss pour rendre compte de la valeur cre par lentreprise. Relativement, sa rigueur thorique et son niveau dlaboration analytique sont suprieurs ceux des autres indicateurs de la valeur. Son positionnement stratgique la croise du financier et de lconomique79 en fait un indicateur qui sadresse aussi bien lactionnaire, dont on entend dfendre le point de vue et le revenu, quau chef dentreprise qui lon fournit un critre de performance susceptible de traductions oprationnelles, cest--dire dentrer concrtement dans les pratiques managriales80. Son succs est tel que, dsormais la performance de lentreprise trouve sa traduction dans lEVA. Elle apporte pour les actionnaires et les dirigeants dentreprises, une lecture chiffre de la cration de valeur et constitue, ce titre, un important outil managrial pour valider les projets dinvestissement en tenant compte des ressources mobilises.

Les calculs de lEVA et de la MVA passent au pralable par des retraitements ncessaires, ce qui permet de surmonter les limites des donnes comptables qui ne traduisent quimparfaitement la ralit. Ainsi, relativement aux amortissements des immobilisations corporelles et incorporelles par exemple, le rendement dun actif doit tre apprci sur la base du montant
Il sagit en effet dun indicateur qui puise dans la thorie conomique. Dj en 1890, Alfred Marshall dfinissait le profit conomique comme le bnfice qui reste disponible pour les actionnaires aprs dduction de la rmunration du capital employ : Ce qui reste de son gain (celui de lactionnaire ou du dirigeant) aprs dduction du cot de son capital un taux appropri peut tre considr comme son profit dentrepreneur ou de dirigeant. Cela signifie que la valeur cre par une entreprise pendant une priode de temps doit prendre en compte non seulement les charges enregistres en comptabilit mais galement le cot dopportunit des capitaux propres. : Albouy M., Thorie, applications et limites de la mesure de la cration de valeur, Revue franaise de gestion, n 160, 2006, page 142.
80 79

Lordon F., la cration de valeur comme rhtorique et comme pratique, Op. cit. page 124.

49

total des capitaux engags pour son acquisition et non pas sur la base dune valeur nette comptable.

La mesure de la cration de valeur tient compte dans les deux mthodes du cot des capitaux propres longtemps ignor dans la dtermination de la performance dentreprise. lEVA par exemple ne limite pas le cot des capitaux investis au cot de la dette, mais quelle intgre galement le cot des fonds propres en rapport avec le risque que prend lactionnaire.

Le calcul de lEVA consiste liminer lincidence des critures exceptionnelles ou financires sur le rsultat ; critures relatives, par exemple, aux provisions pour restructuration ou la revente de valeurs mobilires de placement. Ainsi, A larrive dun nouveau dirigeant par exemple, il est courant dobserver le passage de provisions exceptionnelles (en excs) au motif de restructurations. Ds lors que les charges sont ralises, les provisions deviennent sans objet et doivent tre reprises en comptabilit, avec pour effet daccrotre subitement le bnfice net quelles avaient antrieurement contribues dtriorer. De mme, la cession de valeurs mobilires de placement affaiblit le bilan, mais accrot de faon soudaine le rsultat financier qui risque alors de masquer une perte nette. Le bnfice samliore grce une opration qui na que peu de rapport avec lactivit et grce un solde qui, au fond, na que fort peu de signification, n de la diffrence entre des produits de placement et des charges dendettement. Ces techniques, bien connues de la communaut comptable, augmentent la variance des rsultats et altrent la ralit conomique initiale du bnfice oprationnel. En tant calcule partir du rsultat dexploitation, lEVA donne ainsi une saine image de la cration de valeur81.

81

Denglos G., Le modle de cration de valeur, Revue des sciences de gestion, n 213, Op.cit., page 56.

50

En comparaison avec la valeur actuelle nette (VAN)82 tudie prcdemment dans ce mmoire, lEVA et la MVA sont des indicateurs qui sappliquent de manire synthtique lensemble dune entreprise ou des divisions dentreprises, alors que la VAN ne sapplique spcifiquement que pour un projet dinvestissement. Ce faisant, lEVA permet dapprcier la qualit et dassurer le suivi du management dans un objectif de cration de valeur puisquelle qui peut tre calcule par division et par priodes dexploitation.

I I.2- Les limites des mthodes EVA MVA

Plusieurs limites sont reproches aux deux indicateurs. Nous nous limiterons, dans ce qui suit, voquer les plus importantes sans pour autant trop entrer dans le dtail technique que ncessite lexplication de certaines limites. Les actifs stratgiques dans une entreprise peuvent perdre de leur valeur, en raison dune politique de sous-investissement par exemple, alors que

paradoxalement son EVA peut augmenter. Ainsi, une EVA attrayante est parfois due une politique de sous-investissement : une rduction sensible des services apports au client mnera rapidement une amlioration de lEVA sous leffet dune rduction des charges dexploitation, avec toutefois des consquences inquitantes pour le futur. Au contraire, une EVA ngative peut natre dinvestissements massifs, dont la valeur actuelle est positive, qui servent maintenir lavance sur les concurrents, mais qui obrent la marge oprationnelle court terme. 83

Dans lEVA, on ne distingue pas toujours clairement entre une cration de valeur stratgique et une cration de valeur financire : Linterdpendance des paramtres ROIC, CMPC et CI est lorigine de ce problme. Envisageons
82

Rappelons que le calcul de la VAN permet surtout dapprcier la rentabilit dun projet. LEVA et la MVA mettent laccent sur la rentabilit financire de lentreprise et sur sa maximisation. Denglos G., Le modle de cration de valeur, Revue des sciences de gestion, Op.cit., page 56

83

51

le cas de labandon dactivits peu rentables. Le provisionnement massif des crances gnre une perte court terme, mais pure le bilan et permet de renouer avec la cration de valeur plus long terme. Il y a cration de valeur au plan stratgique sil y a diminution des capitaux engags pour un niveau de bnfice oprationnel au moins identique. Cependant, ds lors que le cot des capitaux a diminu, sous leffet dune rduction de lendettement, on est galement port croire quil y a cration de valeur sur le plan financier. Toutefois, si la cration de valeur stratgique est relle, la cration de valeur financire est quant elle artificielle ; elle ne repose pas sur une meilleure combinaison de dettes et de fonds propres. 84.

LEVA est de par son mode calcul sensible des variations relativement faibles du montant des capitaux investis et de cot de capital. Une tude ralise par S. Parient85 sur six grands groupes et cite par Michel Albouy
86

confirme que la mesure de la cration de valeur peut varier

considrablement en fonction de la mthodologie utilise.

LEVA-MVA considr comme modle, nest pas normatif dans ce sens quil ne donne pas la stratgie suivre permettant de crer de la valeur. En effet, larbitrage entre les stratgies gnratrices de valeur est difficile partir de ce modle. Cest le cas par exemple entre deux types de stratgies : une stratgie fonde sur le volume du chiffre daffaires mais marge rduite, et une stratgie fonde sur une marge leve et une rotation lente des investissements. Ces deux stratgies pourraient conduire une mme EVA.

84

Idem, page 56.

Parient S., La cration de valeur par lentreprise, Cahier de recherche de lESUG, Universit de Toulouse I, n 144, avril 1997.
86

85

Albouy M., Thorie, applications et limites de la mesure de la cration de valeur, Revue franaise de gestion, n 166, 2006, pages 139-157. Page 153.

52

Le mode de calcul de lEVA favorise les groupes. Les grands groupes qui disposent dun fort actif conomique, sont favoriss par le mode de calcul de lEVA. En effet, ils pourraient de ce fait dgager une EVA leve malgr une faible cration de valeur peu par unit de capital investi.

La comparaison entre entreprises base sur leur EVA nest pas toujours viable. Elle se heurte au problme de non normalisation des rgles de calcul. En effet, le calcul de lEVA nest pas soumis des normes comptables prcises. Les entreprises pratiquent, sans rglementation contraignante, leurs propres arbitrages dans les ajustements quil convient doprer pour dterminer leur EVA. Ainsi, au niveau international, la notion de rsultat dexploitation nest pas partout la mme. Si au Maroc comme en France par exemple, il est calcul avant prise en compte des charges financires, il nen est pas de mme dans les pays utilisant une comptabilit dinspiration anglosaxonne.

Les composantes utilises dans le calcul de lEVA comportent certaines limites ou imprcisions. On relve ce niveau les remarques suivantes : Il est par exemple difficile dvaluer le cot dopportunit des capitaux propres. A ce niveau, Michel Albouy remarque que il est ncessaire pour arriver une mesure de type EVA de connatre le cot moyen pondr du capital de la firme. Bien quune telle mesure ait fait lobjet de progrs notables, grce aux travaux issus de la recherche financire, elle nen demeure pas moins imprcise et sujette rvision en fonction de lvolution des marchs. 87. A ce propos, lauteur relve le manque de stabilit du principal facteur de prix du risque (le
87

Albouy M., Thorie, applications et limites de la mesure de la cration de valeur, Revue franaise de gestion, Op.Cit. Page 153.

53

coefficient beta) et lincapacit de ce coefficient expliquer une partie significative de la formation du prix du risque des actions.88. Cette remarque renvoie aux limites propres au MEDAF tels que le biais dvaluation d au choix de la priode destimation ou aussi, laltration parfois de la relation, en principe positive, entre le risque de march et la rentabilit, car en dpit en dpit dune forte volatilit du titre, une faible corrlation avec le march attnue la prime de risque et, au final, le cot des fonds propres 89

Dans le dtail de calcul de lEVA, une entreprise pourrait raliser un bnfice dexploitation en raison tout simplement du gonflement de ses stocks. En effet, les produits finis qui sont comptabiliss en tant que production stocke, et qui ne sont en fait quun total de cots de revient, donnent lieu une augmentation artificielle du rsultat. Par ailleurs, les lments exceptionnels non inclus dans le bnfice oprationnel peuvent parfaitement poser un problme de liquidit ; que lentreprise soit en forte croissance ou soit sensible au refinancement. En revanche, lEVA est peu sensible la situation de trsorerie de lentreprise. Certains prconisent lapprciation dune CVA (Cash Value Added), en complment de lEVA, lorsque lentreprise est sensible au refinancement. La CVA, qui est donne par la trsorerie dexploitation moins le cot des capitaux employs, reproduit mieux la position de trsorerie que les grandeurs bases sur le rsultat dexploitation. On retrouve ici la distinction classique entre la rentabilit et la solvabilit. La rentabilit dexploitation na que peu de rapport avec la position de trsorerie qui est au cur de la richesse de lactionnaire. 90

88

Idem, page 153. Denglos G., Le modle de cration de valeur, Revue des sciences de gestion, page 57 Idem.

89

90

54

Le contenu informationnel de lEVA en tant quindicateur de performance souffre de court-termisme pour reprendre le terme utilis par Albouy91 et peut conduire un management entach de court-termisme . Lauteur rappelle que la difficult essentielle, pour un investisseur en actions, rside dans la recherche des informations qui lui permettent de formuler ses anticipations long et moyen termes92. Or, dans cette perspective, il est difficile de considrer lEVA comme lindicateur qui convient le mieux. En effet, LEVA est par dfinition un indicateur annuel de performance. De ce fait, on ne peut faire dire plus cet indicateur que ce quil ne dit. Un EVA lev durant un exercice nest en rien rvlateur dune politique de cration de valeur continue long terme. A contrario, il est possible quun EVA faible court terme soit le rsultat dune politique dinvestissement long terme et valeur actuelle nette pourtant positive, et quun EVA lev ne traduise quune politique de sous-investissement, notamment en recherche et dveloppent ou en formation . Le risque de court-termisme nest donc pas cart avec un tel indicateur. 93. Do le risque dun management proccup par la valorisation actionnariale au dtriment de la prennit de la firme.
91

Albouy M., Thorie, applications et limites de la mesure de la cration de valeur, Revue franaise de gestion, Op.Cit. Page 154.

Il peut paratre tonnant de dire que les investisseurs en actions ont essentiellement un horizon temporel danticipations moyen ou long termes. Cependant, si lon considre que leur horizon temporel est court terme, la valeur terme des actions achetes est prise en compte dans la dcision dinvestissement puisque, la ralisation dune plus-value satisfaisante est lune des motivations dinvestissement en actions, outre les anticipations de rsultats et de cours court terme.
93

92

Albouy M., Thorie, applications et limites de la mesure de la cration de valeur, Revue franaise de gestion, Op.Cit. Page 155.

55

Conclusion du chapitre 3

Dans ce dernier chapitre, nous nous sommes attachs tudier deux mthodes dvaluation de la performance dentreprise, performance qui, la lumire du rfrentiel thorique auquel elles renvoient rfrentiel thorique tudi au premier chapitre- se confond avec la cration de valeur actionnariale.

Dans cette tude nous avons relev, aprs avoir prcis leur principe de base et les composantes de leur calcul, que les mthodes EVA-MVA prsentent des avantages par rapport aux approches traditionnelles de source comptable de par la dimension analytique de lEVA notamment. En effet, la conception de lEVA sappuie sur des rfrences thoriques qui tmoignent dun degr dlaboration analytique plus intressant que les constructions comptables ou financires de la valeur. Elles prsentent aussi des limites qui vont de la complexit des retraitements avant calcul de lEVA et de limprcision de certaines composantes, jusquaux implications sur les dcisions de gestion des entreprises qui peuvent aboutir favoriser le court terme en vue de la valorisation actionnariale au dtriment du moyen ou long termes synonymes de la prennit de lentreprise.

56

CONCLUSION GENERALE
Nous ne pensons pas ncessaire de revenir, dans cette conclusion gnrale, sur les diffrentes conclusions intermdiaires qui ont fait lobjet de la fin de chaque chapitre du mmoire. Nous retenons simplement, quen gnral, le thme de lvaluation de la valeur cre tel quil se pose dans une perspective actionnariale (approche shareholder) correspond un contexte conomique et financier mondial exigeant en matire de performances comptitives et dfavorable, en temps de crise, aux autres parties prenantes (Stakeholders) notamment les salaris.

Lapproche shareholder value reste dominante au dtriment dune approche stakeholder value (ou valeur partenariale) qui se cherche encore en raison entre autres des difficults lies la question de sa mesure et donc de la rpartition de la valeur cre entre les diffrentes parties prenantes. Lopposition entre les deux approches, sest rcemment ravive. Elle est relance par le concept de shared value (valeur partage) de M. Porter en collaboration avec R. Kraemer - et qui constitue une variante de lapproche partenariale de la valeur comme nous lavons rappel prcdemment en introduction gnrale de ce mmoire.

Une question de fond qui se pose ce niveau de dbat est de savoir sil est possible dintgrer au niveau de la stratgie dentreprise les deux objectifs : celui de performance financire et celui de performance sociale ; autrement dit est-ce que ces objectifs sont-ils compatibles ? Pour Porter94, il ya compatibilit entre les deux types dobjectifs dautant plus quen temps de crise, les entreprises sont perues comme des entits gostes prosprant aux dpens de leur environnement naturel et humain . Il propose une stratgie innovante base sur le concept de valeur

94

Porter M., Kraemer R. Creating Shared Value, Harvard Business Review, Janvier 2011. Op.cit.

57

partage. Ce concept peut tre dfini comme les politiques et les pratiques oprationnelles qui amliorent la comptitivit d'une entreprise tout en amliorant les conditions conomiques et sociales des parties qui y oprent. La cration de valeur partage se concentre sur l'identification et l'largissement des liens entre le progrs social et conomique. 95. Le dploiement de cette stratgie innovante doit intgrer les besoins et les attentes des stakeholders (parties prenantes) et permet aux entreprises de retrouver le respect et lestime de la population tout en accroissant leur comptitivit : Les entreprises peuvent crer de la valeur conomique en crant de la valeur socitale. 96

Il peut tre reproch cette approche de la valeur partage que sa mise en uvre oprationnelle pose des difficults notamment en matire de mesure. En effet comme le remarque N. Mottis 97 , nombre de performances extra-financires (bientre au travail, galit des chances, missions de CO2 de la chane logistique...) restent difficiles valuer, or pour les dirigeants dentreprise pour pouvoir grer il faut mesurer et que sans mesure claire, pas daction possible. Ceci explique en partie la domination de lapproche de la valeur actionnariale malgr les imperfections de sa valeur que nous avons essay de relever dans ce mmoire. Cependant, nul doute que le fait dintgrer, en stratgie dentreprise, lobjectif de performance sociale constitue une source de motivation pour des cadres et dirigeants de moins en moins motivs par la seule prosprit de l'actionnaire 98.

95

Traduction personnelle de la dfintion donne par Porter et Kraemer dans Creating Shared Value,Op.Cit. Texte

dorigine : "The concept of shared value can be defined as policies and operating practices that enhance the competitiveness of a company while simultaneously advancing the economic and social conditions in the communities in which it operates. Shared value creation focuses on identifying and expanding the connections between societal and economic progress.

Idem. Mottis N., Performances financires et performances sociales sont-elles compatibles ?, Le Monde de lconomie du 19 juin 2012. Op.cit. 98 Idem.
97

96

58

Ce travail aurait t mieux toff si nous avions pu tablir un cas dvaluation applique de la valeur cre par des entreprises marocaines cotes en bourse pour une priode donne et bas sur les indicateurs que nous avons tudis. Cependant, le temps imparti pour la ralisation du mmoire et les difficults qui sont relatives aux retraitements des donnes, au-del de la difficult de leur collecte, ne le permettent.

Une autre limite du prsent travail se situe la place trs limite accorde au dbat dactualit entre approches de valeur actionnariale, valeur partenariale et sa

nouvelle extension, valeur partage. Ce sont l, deux voies quun travail un niveau suprieur dtudes peut prendre en compte.

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ANNEXES

Annexe 1

Source : Boston Consulting Group, The 2011 Value Creators ReportRisky Business: Value Creation in a Volatile Economy, septembre 2011. Document disponible sur Internet: https://www.bcg.com/documents/file86370.pdf

60

Annexe 2

Source : Boston Consulting Group, The 2011 Value Creators ReportRisky Business: Value Creation in a Volatile Economy, septembre 2011. Document disponible sur Internet: https://www.bcg.com/documents/file86370.pdf

61

BIBLIOGRAPHIE

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64

TABLE DES MATIERES

INTRODUCTION GENERALE..1 CHAPITRE 1.6 LA CREATION DE VALEUR : LE RENOUVEAU DUNE APPROCHE DEVALUATION DE LA PERFORMANCE FINANCIERE

I LES FONDEMENTS THEORIQUES DE LA CREATION DE VALEUR .7 I.1- Les principales composantes de la thorie financire noclassique8 I.2- Thorie noclassique et cration de valeur : la prise en compte du risque10 I.3- Valeur et thories organisationnelles 13 II- LE CADRE CONTEXTUEL DU DEVELOPPEMENT DE LAPPROCHE
PAR LA VALEUR ACTIONNARIALE .17

II.1- Lvolution du contexte : limportance de la sphre financire.17 II.2- Les implications du dveloppement de lapproche par la valeur actionnariale.20
Conclusion du chapitre 1..23

CHAPITRE 2..26 LES METHODES DE SOURCE COMPTABLE DE MESURE DE LA CREATION DE VALEUR

I LES INDICATEURS COMPTABLES DE LA PERFORMANCE FINANCIERE.26 I.1- Le Return On Equity (ROE) ou la rentabilit des capitaux propres27 I.2- Return On Asset (ROA ) ou la rentabilit conomique...........27 I.3- Return On Capital Employed et le Return On Investment Capital ..28 II- DES LIMITES DE LEVALUATION DE SOURCE COMPTABLE ...30 II.1- Le problme de la comparabilit des comptes et de la diversit des
systmes comptables..30

II.2- Un degr de pertinence diversement apprci31

Conclusion du chapitre 2..37
65

CHAPITRE 3.38 LES MESURES DE LA CREATION DE VALEUR DERIVEES DE LA VALEUR ACTUELLE NETTE

I LEVA ET LA MVA : DEUX APPROCHES POUR UN OBJECTIF COMMUN..38 I.1- LEVA : principe et composantes 39 I.1.1-Principe de base..39 I.1.2-Prcisions relatives aux composantes de lEVA.42 I.2-La MVA........46 I.2.1- Une mthode de mesure externe de la performance..46 I .2.2- La relation EVA-MVA47 I I- AVANTAGES ET LIMITES DES METHODES EVA MVA.48 I I.1 Avantage des mthodes EVA MVA sur les approches traditionnelles48 I I.2- Les limites des mthodes EVA MVA..51
Conclusion du chapitre 3..56 CONCLUSION GENERALE.57
ANNEXES.60 BIBLIOGRAPHIE62

66

67