THEORIE FINANCIERE ET STRATEGIE FINANCIERE

-------------------------------------G. CHARREAUX(*) _________________________ Aot 1992

(*) Professeur en Sciences de Gestion, Doyen de la Facult de Sciences Economiques et de Gestion IAE DIJON - Facult de Science Economique et de Gestion

RESUME L'objet de cet article est tout d'abord, de montrer les volutions profondes des approches thoriques en finance, puis de faire l'inventaire des apports actuels et potentiels de la thorie financire la stratgie financire tant sur le plan acadmique que dcisionnel. La rflexion propose permet de prsenter les orientations rcentes de la recherche financire, de montrer les applications de la thorie financire la stratgie financire et d'insister sur les dangers d'une recherche loigne de toute proccupation normative. MOTS-CLES Thorie financire, stratgie financire, bilan acadmique, dcision financire ABSTRACT The aim of this paper is first, to show the huge evolutions of different theoretical streams in finance and second, to make an inventory of present and potential contributions of financial theory to financial strategy from academic and decision-making points of view. The discussion presents recent developments of financial research, shows uses of financial theory for financial strategy and insists on drawbacks of a research, disconnected from all normative preoccupation. KEY WORDS Financial theory, financial strategy, academic survey, financial decision-making

Il y a plus de dix ans, en 1981 paraissait la premire dition des "Principles of corporate finance1" , rdige par Brealey et Myers. On peut considrer que ce manuel constituait le premier ouvrage fondant vritablement l'enseignement de la finance d'entreprise sur les enseignements tirs de la recherche financire; dix ans plus tard, la quatrime dition publie en 1991, apparat tre le manuel de rfrence de l'enseignement de la finance sur le plan international. La premire dition de ce best-seller se concluait par un chapitre intitul "What we do and do not know about finance". Les connaissances en matire financire s'articulaient autour de cinq "ides" fondamentales, bien connues des financiers: la valeur actuelle nette, le modle d'quilibre des actifs financiers, l'efficience des marchs financiers, le principe d'additivit des valeurs et la thorie des options. On peut remarquer que ce bilan des connaissances ne comprenait que des modles ou des principes thoriques, qui constituent cependant le noyau dur de la thorie financire et dont les applications actuelles et potentielles, pour la prise de dcision financire sont multiples, notamment en matire de choix des investissements, de politique de financement, de dividendes et d'valuation de la firme. Une liste de dix problmes irrsolus, considrs comme fondamentaux par nos deux clbres auteurs, accompagnait cet tat des connaissances:(1) Comment sont prises les dcisions financires? (2) Quels sont les facteurs qui dterminent le risque et la valeur actuelle nette des projets d'investissement? (3) Le risque et la rentabilit: avons-nous oubli un facteur important? (4) Y-a-t-il des exceptions importantes la thorie des marchs efficients? (5) Comment sont values les options complexes? (6) Comment peut-on expliquer les procdures d'mission des actions ordinaires? (7) Comment peut-on expliquer la structure de financement? (8) Comment peut-on rsoudre la controverse sur la politique de dividendes? (9) Quelle est la valeur de la liquidit? et (10) Comment peuton expliquer les vagues de fusion? L'importance des questions prcdentes o figurent toutes les principales dcisions qui constituent la stratgie financire, peut conduire la conclusion que l'ignorance en matire de finance d'entreprise est presque totale. La thorie financire se rvlerait inapte expliquer les principales dcisions financires et les principaux rsultats tenus pour acquis de la finance moderne, tels que la liaison rentabilit-risque ou l'efficience des marchs financiers seraient remis en cause. Si on ajoute cette liste les rsultats des diffrentes enqutes effectues rgulirement aux EtatsUnis sur les critres de choix d'investissement utiliss effectivement par les entreprises2

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Brealey et Myers : Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, 1981. Cette premire dition a fait l'objet d'une traduction en franais et d'une adaptation au contexte canadien, Brealey, Myers et Charette: Principes de gestion financire des socits, McGraw-Hill, 1984. 2 - Voir par exemple, Martin, Cox et MacMinn: The theory of finance, The Dryden Press, 1988, p.115, pour un tableau de synthse des rsultats des tudes faites sur les pratiques des entreprises en matire de choix des investissements.

qui montrent que le critre de la valeur actuelle nette est loin d'tre gnralis et qu'un critre trs critiquable comme la priode de rcupration reste trs utilis, il conviendrait d'tre pessimiste quant l'utilit de la thorie financire pour la mise en oeuvre de la stratgie financire. Cette conclusion est-elle infirme dix ans plus tard, alors que l'effort de recherche s'est sensiblement intensifi, et que notamment le Prix Nobel de science conomique a t dcern quatre minents chercheurs en finance, comme F. Modigliani, H. Markowitz, M. Miller et W. Sharpe? La rfrence la quatrime dition du manuel de Brealey et Myers nous donne une rponse immdiate et ngative. Certes, la liste des lments connus s'est accrue d'un article d'importance, la thorie de l'agence3 qui permet d'intgrer dans le raisonnement financier, les conflits d'intrt entre les diffrents partenaires de la firme, notamment les dirigeants, les actionnaires et les cranciers. La prise en compte de cette nouvelle dimension a permis de renouveler totalement l'analyse des principales dcisions financires et d'apporter des lments de rponse de nombreux phnomnes financiers jusqu'alors inexpliqus, comme par exemple la politique de dividendes ou l'existence des financements hybrides comme les obligations convertibles. Cependant, la liste des questions non rsolues est reste par ailleurs quasiment identique. Deux questions relatives l'valuation des options complexes et aux procdures d'mission des actions ont disparu. Elles ont reu sinon des rponses dfinitives, du moins des solutions qu'on peut considrer comme satisfaisantes4.Deux nouvelles questions sont apparues. La premire est relative la valeur des dirigeants. Pour expliquer le phnomne de sous-valuation de certains fonds d'investissement dont la valeur est infrieure la somme des valeurs des actifs qui les composent, on suppose que le cot des dirigeants est suprieur au supplment de valeur qu'ils apportent. Les dirigeants constitueraient ainsi une crance hors-bilan. La seconde question porte sur le succs des innovations financires (nouveaux instruments et nouveaux marchs) qui n'est que partiellement expliqu. A premire vue, le bilan de la recherche en finance sur la dernire dcennie apparatrait faible, d'autant plus que certaines questions loin de s'tre rsolues se sont plutt complexifies. Les tudes empiriques les plus rcentes5 semblent remettre en cause le lien entre le taux de rentabilit et le coefficient de sensibilit , donc

- L'article de base en matire de thorie de l'agence applique l'entreprise est celui de Jensen et Meckling: Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, Vol.3, Octobre 1976. On trouvera une synthse en franais dans Charreaux: La thorie positive de l'agence: une synthse de la littrature, in Charreaux et al.: De nouvelles thories pour grer l'entreprise, Economica, 1987. 4 - Voir notamment pour une synthse de la littrature sur les procdures d'introduction en bourse, Jacquillat: L'introduction en bourse, Que sais-je, PUF, 1989. 5 - Fama et French: The cross-section of expected stock returns, Journal of Finance, Vol.47, n2, Juin 1992.

les principaux acquis du MEDAF (modle d'quilibre des actifs financiers). Le rcent bilan dress par Fama6 sur l'efficience des marchs financiers conduit douter qu'une rponse dfinitive puisse tre rapidement obtenue. La question de la structure de financement est devenue d'une complexit extrme7. En caricaturant, il semblerait qu'en matire de recherche en finance, les questions restent identiques et que seules les rponses varient. Ce bilan apparemment ngatif peut surprendre et il doit tre nuanc. Premirement, il faut distinguer dans les questions non rsolues, ce qui relve de la finance de march et de la finance d'entreprise, mme si cette distinction peut tre contestable. Dans le premier domaine, les apports de la thorie financire sont incontestables et ne sont plus dmontrer. Les succs des nouveaux instruments financiers sont en lien direct avec les modles directement issus de la thorie financire. La connexion thorie / pratique est immdiate; elle trouve vraisemblablement son origine dans le caractre trs concurrentiel des marchs financiers qui fonde leur quasi-efficience. La situation apparat trs diffrente dans le domaine de la finance de la firme, o les rponses apportes par la thorie restent incompltes et incertaines et o le lien avec la prise de dcision demeure tnu. Cette situation trouve sans aucun doute son origine dans le caractre minemment organisationnel de la dfinition et de la mise en oeuvre de la stratgie financire, qui a trs bien t mis en vidence par la thorie de l'agence. La cl de la comprhension de la stratgie financire passe par la thorie des organisations, la stratgie, mais galement par la thorie du droit, voire de la science politique8. Deuximement, une sparation doit tre faite entre la contribution explicative de la thorie financire et sa contribution normative. Mme si les questions restent identiques, les rponses rcemment apportes par la recherche en finance constituent des progrs indniables et certaines voies de recherche rcemment ouvertes sont trs prometteuses. La comprhension que l'on a aujourd'hui des constituants principaux de la stratgie financire (politique d'investissement, de financement, de dividendes, choix de la forme socitale ou organisationnelle, avantages de la cotation, politique d'acquisition, etc) est sans commune mesure avec la vision thorique qui rgnait, il y a dix ou vingt ans. Cependant, une meilleure comprhension des phnomnes financiers n'implique pas ncessairement un apport normatif et oprationnel consquent. Comme on le verra, la

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Fama: Efficient capital markets: II, Journal of Finance, Vol.46, n5, Dcembre 1991. Lire sur ce point, Harris et Raviv: The theory of capital structure, Journal of Finance, Vol. 46, n1, Mars 1991. 8 - Voir notamment, Roe: Political and legal restraints on ownership and control of public companies, Journal of Financial Economics, Vol.27, 1990 et Grundfest: Subordination of American capital, Journal of Financial Economics, Vol.27,1990.
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complexit de la thorie financire actuelle induit difficilement des retombes immdiatement oprationnelles, sous forme de rgles ou d'outils simples. L'objet de cet article est tout d'abord, de montrer les volutions profondes des approches thoriques, puis de faire l'inventaire des apports actuels et potentiels de la thorie financire la stratgie financire tant sur le plan acadmique, que dcisionnel. Au del du jugement sommaire et pessimiste auquel nous conduit la comparaison des deux versions du manuel de Brealey et Myers et qui ne serait certainement pas soutenu par ces deux auteurs, nous pensons qu'une telle rflexion est utile deux gards. Premirement, elle permet de prsenter les orientations rcentes de la recherche financire, donc d'mettre un signal sur les voies de recherche que nous pensons les plus prometteuses; la recherche en finance d'entreprise tant relativement dlaisse en France en comparaison de la finance de march9. Deuximement, elle montre les applications potentielles des derniers dveloppements de la thorie financire la stratgie financire et souligne les dangers d'une recherche loigne de toute proccupation normative, qui doit tre centrale dans le domaine des sciences de gestion. I - LES PRINCIPALES EVOLUTIONS DU CADRE D'ANALYSE DE LA STRATEGIE FINANCIERE Il n'est pas dans notre propos, ni de faire une recension complte et ncessairement superficielle des diffrents modles financiers appliqus la finance d'entreprise, ni de dcrire par le dtail les principaux modles ou d'inventorier les rsultats des multiples tudes empiriques qui ont t effectues, notamment aux EtatsUnis10. Notre objectif dans cette partie consiste dcrire les principales volutions du raisonnement financier afin de mettre en vidence les modifications de perspective et la complexification croissante de la thorie. Il est toujours dlicat et injuste de distinguer les principales tapes de dveloppement d'un champ de recherche 11. Cinq contributions cependant nous semblent essentielles dans la structuration de la pense financire en matire de finance d'entreprise, celles de Modigliani et Miller en 1958, de Sharpe et Lintner vers le milieu

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Charreaux: Rapport sur les recherches doctorales en finance, Journes des IAE, Novembre 1992, paratre chez Economica. 10 - On trouvera une excellente synthse des principaux modles de finance d'entreprise malheureusement ancienne, dans Jacquillat et Levasseur: Signaux, mandats et gestion financire, Finance, Vol.5, Avril 1984. Plus rcemment, l'article de Hyafil: Dcisions stratgiques et valeur de la firme, Revue Franaise de Gestion, Janvier-Fvrier 1991, permet galement d'avoir une synthse des apports de la thorie financire en matire de finance d'entreprise, dans une perspective diffrente. 11 - Lire notamment sur l'volution de la thorie financire, Charreaux: Thorie financire, Encyclopdie de gestion, Economica,1989.

des annes soixante, de Black et Scholes en 1973, de Jensen et Meckling en 1976 et de Myers et Majluf en 1984. Nous distinguerons en consquence, la finance acadmique avant 1958, la priode ouverte avec les travaux de Modigliani et Miller qui resituent la stratgie financire dans le cadre du march des capitaux, l'valuation du prix du risque par Sharpe et Lintner, la mise en vidence du caractre optionnel des dcisions financires due Black et Scholes, la prise en compte des conflits entre agents due Jensen et Meckling et la politique financire comme rsultante des problmes poss par les asymtries d'information illustre notamment par Myers et Majluf. Enfin, nous conclurons par un bref aperu de quelques dveloppements rcents. 1 - La finance acadmique avant 1958 Dans la seconde dition de son clbre manuel12 "Financial Management and Policy" parue il y a vingt ans, J. Van Horne distinguait les tapes principales suivantes dans l'volution de la finance en tant que discipline acadmique aux Etats-Unis. Ces tapes refltent galement l'volution de la recherche. En rsum, les propos de Van Horne taient les suivants. La finance comme discipline spare de l'conomie apparat au dbut du sicle et son contenu principalement descriptif recouvrait alors les instruments, les institutions et les procdures utiliss sur les marchs financiers. La seconde tape se situe vers 1920. L'innovation technologique et l'mergence de nouvelles industries entranent alors un accroissement des besoins de fonds des entreprises. Il en rsulte un intrt renforc pour les sources de financement et la liquidit; l'attention se porte sur la description des mthodes de financement externe au dtriment de la gestion financire interne de l'entreprise. La Grande Dpression marque le dbut d'une troisime tape o la finance se focalise sur les aspects financiers de la survie, notamment la prservation de la liquidit, les dcisions de faillite et de redressement. La proccupation principale tait lie la protection du prteur et la rglementation financire en matire de publication de documents financiers date de cette poque. Les annes quarante et le dbut des annes cinquante consacrent une approche "traditionnelle", centre sur le point de vue des partenaires externes, prteur ou investisseur et principalement descriptive. La dcennie suivante est caractrise par l'intrt port aux mthodes de choix des investissements13. Les proccupations des financiers d'entreprise s'largissent pour inclure la dcision d'investissement. De cette

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Van Horne: Financial management and policy, 2 me dition, Prentice-Hall, 1972, pp. 4 et 5. Cette poque est notamment marque par la publication de deux ouvrages bien connus, Lutz, F. et V.: The theory of investment of the firm, Princeton University Press, 1951 et Dean: Capital Budgeting, Columbia University Press, 1951.
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poque datent galement, la cration des modles d'valuation14 et l'apparition de relations entre la gestion financire et l'analyse des titres, domaines jusqu'alors spars. Incidemment, la cration du Journal of Finance, se situe en 1946. La finance comme discipline acadmique de cette poque, se caractrise par une absence quasi-totale de proccupations explicatives. On cherche principalement, soit dcrire des pratiques, soit prescrire des normes issues de la pratique. Les travaux sur les mthodes de choix d'investissement et d'valuation sont fondamentalement normatifs; ils reposent principalement sur la thorie conomique noclassique et notamment les travaux thoriques d'I.Fisher15. Prcisons cependant, que les annes cinquante16 marquent une premire rupture dans la pense financire. Le type de travaux rencontrs avec la construction d'une thorie des choix d'investissement est sans commune mesure sur le plan scientifique avec la finance principalement descriptive qui prvalait auparavant. Les notions de cot de capital et de structure de financement optimale remontent cette poque. On peut galement remarquer l'occasion, le dcalage qui existait entre les dveloppements de la finance aux Etats Unis et en France, du fait du faible rle jou par le march financier en France. Au dbut des annes 1970, les manuels franais qui dominaient le march taient principalement descriptifs et ignoraient presque totalement les dveloppements de la finance acadmique.17 2 - Une premire rvolution dans la pense financire: Modigliani et Miller : le principe d'arbitrage et la liaison avec les marchs financiers L'article publi en 1958 par Modigliani et Miller18 s'inscrivait dans le courant de travaux consacr la thorie de l'investissement. Mme si cet article est particulirement clbre, il n'est pas inutile de rappeler les objectifs que poursuivaient ses auteurs: (1) Construire une thorie de l'incidence de la structure de financement sur la valeur de la firme en situation d'incertitude; (2) Montrer comment cette thorie pouvait tre utilise pour rsoudre la question du cot du capital et dvelopper une thorie de l'investissement
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Notamment le clbre modle de Gordon et Shapiro: Capital equipment analysis: the required rate of profit, Management Science, Octobre 1956. Voir galement, Gordon: Dividends, earnings and stock prices, Review of Economics and Statistics, Vol.41, Mai 1959. 15- Fisher : The theory of interest, MacMillan, 1930. 16- Mme s'il y eut des travaux prcurseurs tels que Williams : The theory of investment value, Harvard University Press, 1938. 17 - La lecture des premires ditions de l'ouvrage de Depallens: Gestion financire de l'entreprise, Sirey est trs significative cet gard. Les premiers ouvrages de gestion financire franais intgrant les principaux apports de la finance amricaine ont t: Aftalion, Dubois et Malkin: Thorie financire de l'entreprise, PUF, 1974; Echard: Politiques financires de l'entreprise et gestion du risque, PUF, 1974, Vigneron: La politique financire de l'entreprise, Publi-Union, 1975 et Vernimmen: Finance d'entreprise: logique et politique, Dalloz, 1976. 18- Modigliani et Miller: The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American Economic Review, Juin 1958.

toujours en incertitude. Au del de ce simple nonc et des rsultats obtenus, notamment celui de la neutralit de la structure de financement en situation de non-imposition, l'aspect innovateur du travail de ces deux auteurs se situait principalement dans la problmatique utilise, reposant sur le mcanisme de l'arbitrage qui assure l'quilibre du march financier et dans la liaison effectue entre la finance de la firme et le fonctionnement du march financier. En fait, comme l'crivaient les deux auteurs : "Nos "propositions" peuvent tre considres comme le prolongement de la thorie classique des marchs des capitaux19". D'une certaine faon, il s'agissait galement d'une intrusion de la mthodologie conomique no-classique dans le domaine de la finance d'entreprise. Un aspect qu'il faut galement mettre en exergue, dans le travail de Modigliani et Miller, rside dans le souci d'obtenir une thorie explicative et oprationnelle. La confrontation empirique est un des points importants de leur article, mme si les tudes sur lesquelles ils s'appuient, restent sommaires. En outre, ils sont tout fait conscients des problmes lis aux imperfections des marchs qui peuvent fausser le fonctionnement du mcanisme d'arbitrage. Leur argumentation pour rpondre aux partisans de la thorie traditionnelle est particulirement instructive: "Ceux qui soutiennent la thorie courante qu'ils s'en rendent compte ou non - doivent supposer non seulement qu'il y a des retards et des frictions dans le processus d'quilibre - ce que nous pensons aussi, car nos propositions ne visent qu' dcrire la tendance centrale d'o sortiront des observations mais aussi qu'il y a des imperfections importantes et systmatiques dans le march qui faussent les rsultats. C'est une hypothse que les conomistes, en tout cas, voient avec scepticisme."20.Enfin, le souci d'oprationnalit est confirm dans leur conclusion: "Nous avons montr, de plus, comment cette thorie peut mener une dfinition oprationnelle du cot du capital et comment ce concept peut servir son tour de base pour une prise de dcision d'investissement rationnelle l'intrieur de l'entreprise". Leur problmatique trs novatrice se retrouve galement dans la recherche qu'ils ont effectue sur la politique de dividendes21 , o ils parviennent une mme conclusion de neutralit sous les hypothses de perfection du march financier. A nouveau, la discussion de l'incidence des imperfections est particulirement intressante puisque le rle informationnel des dividendes y est explicitement analys. La thorie de la clientle, qui reflte les diffrences d'imposition des investisseurs, y connat un dbut de formulation.

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Traduction, Girault et Zisswiller: Finances modernes : thorie et pratique, Dunod, 1973 - Tome II, p.64. 20- Traduction, Finances modernes - Tome II, op. cit., p.64. 21 - Miller et Modigliani: Dividend policy, growth and the valuation of shares, Journal of Business, Vol. 34, Octobre 1961.

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L'apport de Modigliani et Miller la rflexion thorique sur la stratgie financire est donc multiple. Premirement, les modles dvelopps dans le cadre de marchs parfaits sont devenus les rfrentiels par rapport auxquels il convient de se situer, en tentant d'analyser l'incidence des imperfections, notamment de la fiscalit ou des asymtries d'information. Deuximement, le souci de la testabilit des modles thoriques dvelopps, apparat comme un lment majeur; la thorie doit pouvoir expliquer les phnomnes financiers rels. Troisimement et implicitement, c'est dans la mesure o les modles thoriques sont corrobors (non rejets) qu'on peut utiliser les outils dvelopps. Le saut mthodologique introduit dans la recherche financire par Modigliani et Miller apparat au moins aussi important que l'apport strictement thorique. Il constitue implicitement le passage d'une recherche financire descriptive ou normative une recherche financire positive, apparente la recherche conomique; les implications de ce passage pour la recherche financire ultrieure n'ont pas toujours t clairement perues. Le cadre de raisonnement tabli par Modigliani et Miller, fond sur l'quilibre partiel et l'arbitrage, entrane la sparabilit des dcisions d'investissement et de financement; autrement dit, l'acceptation de l'investissement ne dpend pas de la faon dont l'investissement est financ. Cette proprit, si elle est valide, simplifie grandement la prise de dcision financire, notamment en permettant la dcentralisation. Ce cadre allait servir de rfrentiel pour l'extension de nombreuses recherches sur l'existence ou non d'une structure financire optimale lorsqu'on introduit des imperfections, telles par exemple, que la fiscalit ou les cots de faillite. Les dveloppements sur l'incidence de la fiscalit ont t trs importants mais restent disputs22; certains modles23 remettent en cause la sparabilit des dcisions d'investissement et de financement, compte tenu des arbitrages qui peuvent se produire entre les conomies d'impt entranes par l'investissement (dductibilit des dotations aux amortissements) et celles qui rsultent de la dductibilit des frais financiers. Quel que soit le rsultat obtenu, existence ou non d'une structure de financement optimale, la dmarche reste celle d'un "compromis" entre les cots et les gains respectifs des financements par fonds propres ou par dette financire; il y a optimisation statique. 3 - L'valuation du prix du risque et sa prise en compte dans le choix des investissements, Sharpe et Lintner24.
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Voir notamment Miller: Debt and taxes, Journal of Finance, Mai 1977 et la synthse de Haugen et Senbet: Corporate finance and taxes: a review, Financial Management, 1986. 23 - Notamment, De Angelo et Masulis: Optimal capital structure under corporate and personal taxation, Journal of Financial Economics, Mars 1980. 24- Sharpe: Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk, Journal of Finance, Septembre 1964 et Lintner: The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets , Review of Economics and Statistics, Fvrier 1965.

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Les conclusions obtenues par Modigliani et Miller souffraient d'un inconvnient majeur; elles avaient t tablies dans le cadre limitatif des classes de risque et le problme par exemple, de l'intgration du risque dans le taux d'actualisation ou de l'valuation des flux quivalents-certains n'avait pas reu de rponse oprationnelle. Cette dernire allait tre apporte par la construction du MEDAF due Sharpe et Lintner; ce modle bien connu permet d'valuer le montant des primes de risque requises en tenant compte uniquement du risque systmatique (ou non diversifiable)25. L'apport de Sharpe et Lintner pour la finance d'entreprise se situe deux niveaux. Il conduit tout d'abord, considrer la firme comme un portefeuille d'actifs. La vision financire s'apparente alors celle de la vision stratgique o la firme constitue un portefeuille d'activits. Ensuite, il confirme que l'valuation de la rentabilit requise des investissements doit se faire en fonction des normes du march financier. Cet apport peut cependant tre considr comme mineur par rapport la contribution de Modigliani et Miller. A l'exception de la notion de portefeuille de projets, il n'y a pas de vritable avance par rapport la conception de la finance d'entreprise introduite par Modigliani et Miller. La transposition du MEDAF, modle initialement uni-priodique un cadre multipriodique, indispensable pour le rendre oprationnel, soulve de nombreuses difficults. Les extensions multi-priodiques du modle26, montrent les limites importantes du modle initial, notamment l'hypothse d'invariance de l'ensemble des opportunits; cependant, elles ne modifient pas la faon de concevoir la firme et la politique financire. De mme, le modle d'arbitrage multi-facteurs propos par Ross 27 n'implique pas de modifications sensibles du cadre d'analyse. L'apport principal de ces modles est plutt de montrer la complexit de l'valuation du prix des actifs, dont le MEDAF donnait une ide trop simpliste, et la relation fondamentale qu'entretient cette valuation avec les variables relles telles que la consommation. D'autres travaux28 permettent galement d'valuer l'incidence des imperfections informationnelles du march sur l'valuation du risque.

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On trouvera une excellente synthse de l'application du MEDAF la finance d'entreprise dans Rubinstein: A mean-variance synthesis of corporate financial policy, Journal of Finance, Vol.28, 1973. 26- Voir Merton: An intertemporal capital asset pricing model, Econometrica, Vol.41, 1973; Breeden: An intertemporal asset pricing model with stochastic consumption and investment opportunities, Journal of Financial Economics, Vol.7, 1979 et Cox, Ingersoll et Roll: An intertemporal general equilibrium model of asset prices, Econometrica, Vol.53, Mars 1985. 27- Ross: The arbitrage theory of capital asset pricing, Journal of Economic Theory, Vol.13, Dcembre 1976. 28- Voir par exemple, Merton: A simple model of capital market equilibrium with incomplete information, Journal of Finance, Vol.42, Juillet 1987.

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4 - Le caractre optionnel des investissements et des financements; Black et Scholes29 La contribution de Black et Scholes est surtout clbre pour le modle d'valuation des options sur action qu'elle prsente, bien connu de tous les acteurs des marchs financiers. Cependant, les lments qu'elle comporte en matire d'application de la thorie des options la finance de la firme nous semblent encore plus importants terme, dans la mesure o, de mme que la contribution de Modigliani et Miller, ils inauguraient une nouvelle faon d'apprhender la stratgie financire. Rappelons que pour Black et Scholes, les titres d'une socit peuvent tre considrs comme des options. Les actions notamment, constituent des options d'achat sur les actifs de la firme. Dans cette optique, les propritaires initiaux sont en fait les cranciers. Les actionnaires ne deviennent propritaires que lorsqu'ils ont lev leur option d'achat, c'est dire rembours les cranciers. En cas de non exercice de l'option d'achat, autrement dit, de non remboursement des dettes, les cranciers restent propritaires des actifs. A partir de cette analyse, de nombreuses pistes de recherches ont t lances, portant sur l'valuation des dettes risques, du risque de faillite, des clauses de remboursement anticipes, des obligations convertibles ou sur l'incidence de la politique de financement et de la politique de dividendes sur les conflits portant sur la rpartition de la valeur de la firme entre actionnaires et dirigeants. Ce dernier aspect est particulirement important car il montre comment les divergences d'intrt entre actionnaires et cranciers peuvent influer sur la politique financire. Des travaux ultrieurs ont permis d'utiliser la thorie des options pour renouveler l'analyse d'autres aspects de la stratgie financire; en particulier, les effets des fusions, des acquisitions, des scissions. Les critres de choix des investissements ou d'valuation de la firme ont galement t rviss afin d'intgrer le caractre optionnel de certains investissements, li par exemple aux opportunits de croissance qu'ils induisent et qu'il convient de valoriser30. La thorie des options donne galement des cls pour valuer la flexibilit et le rle de la liquidit31. Enfin, elle permet d'analyser sur un angle original, le problme traditionnel de la distinction capitaux propres et dettes, en niant sa pertinence; dans la mesure o il y a risque de faillite, toute dette risque comporte une partie de

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Black et Scholes: The pricing of options and corporate liabilities, Journal of Political Economy, Vol.81, 1973. 30 - Deux contributions fondamentales ont t celles de Galai et Masulis: The option pricing model and the risk factor of stock, Journal of Financial Economics, Vol.3, 1976. et Myers: Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics, Vol.5, 1977. On trouvera une synthse dans Mason et Merton: The role of contingent claim analysis in corporate finance, in Altman et Subrahmanyam, Recent advances in corporate finance, Irwin, 1985. 31- Levasseur: Gestion de trsorerie, Economica, 1979.

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capitaux propres et apparat tre une simple pondration de dette pure sans risque et de capitaux propres. Certes, l'analogie initiale laquelle procdent Black et Scholes peut tre fortement critique. En particulier, contrairement au modle d'valuation des options sur actions, pour lequel les valeurs des paramtres (valeur de l'actif sous-jacent, prix d'exercice, chance, volatilit) sont hors du contrle de l'acheteur de l'option, il n'en est pas de mme dans le cas de la firme o les actionnaires peuvent agir (via les dirigeants) sur la valeur et sur le risque des actifs en fonction de la politique d'investissement pratique ou de la politique de dividendes. Ils peuvent galement rengocier les chances des dettes. Toutefois, mme si on retient ces critiques justifies, le nombre de phnomnes financiers inexpliqus dans le cadre dfini par Modigliani et Miller et auxquels la thorie des options apporte une rponse est tel qu'il convient de situer l'apport de la thorie des options sur le mme plan que celle de Modigliani et Miller. Prcisons cependant que le cadre de la thorie des options peut tre considr comme une extension de l'approche de Modigliani et Miller; les approches habituelles de la structure du financement et du cot du capital restent valides, mme si la valorisation du risque de faillite entrane certaines modifications dans la valorisation des cots des diffrentes sources de financement. 5 - La politique financire comme mode de rsolution des conflits, la thorie positive de l'agence de Jensen et Meckling L'article de Jensen et Meckling32 peut tre considr comme le premier article d'importance, remettant vritablement en cause le rfrentiel tabli par Modigliani et Miller pour analyser la politique financire; on peut mme prtendre qu'il constitue un nouveau rfrentiel. Le cadre tabli par Modigliani et Miller restait trs sommaire, mme si on tient compte des avances lies au modles d'valuation du risque successifs. Deux classes d'agents y sont implicitement considres, les actionnaires et les cranciers; les dirigeants grent conformment aux intrts des actionnaires et recherchent la maximisation de leur richesse; il n'y a pas d'asymtrie d'information. Enfin, la firme en tant que mcanisme institutionnel, est ignore. Jensen et Meckling fondent au contraire leur approche de la finance sur une vision originale de la firme, considre comme un ensemble de contrats tablis entre des individus aux objectifs divergents et conflictuels et dont le niveau d'information diffre. Dans ce cadre, les principales composantes de la politique financire33 deviennent des moyens de rsoudre les conflits qui existent entre dirigeants, actionnaires et cranciers
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Jensen et Meckling: op. cit. Barnea, Haugen et Senbet: Market imperfections, agency problems, and capital structure: a review, Financial Management, Et 1981, pour un survey de la politique financire en liaison avec la thorie de l'agence.

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et qui naissent des divergences d'objectifs et des asymtries d'information qui entranent les phnomnes traditionnels de risque moral et de slection adverse. Le risque moral nat de l'impossibilit pour le principal d'valuer l'effort fourni par l'agent; par exemple, les actionnaires sont dans l'incapacit d'apprcier, compte tenu de sa complexit, la qualit de la gestion assure par les dirigeants. Le phnomne de slection adverse trouve son origine dans l'impossibilit qu'a le principal d'avoir une connaissance prcise des caractristiques du bien ou du service sur lequel porte le contrat avec l'agent; ainsi, en cas d'introduction en bourse, les investisseurs, contrairement au dirigeant-propritaire ne connaissent pas prcisment les caractristiques de l'entreprise. Diffrents types de cot, dnomms cots d'agence sont associs aux conflits qui naissent des relations entre actionnaires, dirigeants et cranciers. La structure optimale de financement notamment s'obtient par arbitrage entre les cots d'agence associs au financement par fonds propres externes et de ceux lis l'endettement; l'optimum correspond la minimisation des cots d'agence totaux. Les politiques de dividendes, les prises de contrle, les clauses contractuelles et l'apparition des financement hybrides deviennent des outils permettant de discipliner les dirigeants ou de rsoudre les problmes poss par l'asymtrie d'information. Cette analyse a des consquences extrmement importantes. Premirement, la sparabilit des dcisions d'investissement et de financement est remise en cause. La thorie justifie l'existence d'interactions entre politique d'investissement et de financement34; certaines situations conduisent un sous-investissement. Deuximement, elle soulve le problme du choix des objectifs, faut-il maximiser la valeur pour les actionnaires, les dirigeants...? Troisimement, elle incite les financiers intgrer la finance avec la thorie des organisations et se proccuper de questions telles que la structure de proprit, le conseil d'administration ou les systmes de rmunration de dirigeant35, dans la mesure o elles ont une incidence directe sur la politique financire. La dmarche entreprise par Jensen et Meckling a un objectif positif affirm, il s'agit d'expliquer les phnomnes financiers observs; les variables privilgies sont les cots d'information, la structure de l'environnement, les techniques contractuelles et les systmes de contrle. Paralllement, s'est dveloppe une branche normative36 plus

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Ravid: On interactions of production and financial decisions, Financial Management, Automne 1988. Charreaux et Pitol-Belin: Le conseil d'administration, Vuibert, 1991 pour une revue de la littrature sur le conseil d'administration et sur les systmes de rmunration. Voir galement, Desbrires: Participation financire, stock-options et rachats d'entreprise par les salaris, Economica 1991. 36 - Parmi les premiers modles de la branche normative applique la finance, on peut noter pour le rle attribu la dette, Grossman et Hart: Corporate financial structure and managerial incentives, in McCall: The economics of information and uncertainty, University of Chicago Press, 1982. Voir Jensen: Organization theory and methodology, Accounting Review, Avril 1983, pour une comparaison des deux branches de la thorie de l'agence.

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proccupe de dterminer les formes des contrats optimaux permettant de rsoudre les conflits entre les diffrents agents, en fonction de la structure des prfrences, de la nature de l'incertitude et de la structure informationnelle. Les rsultats obtenus par cette branche de la recherche financire, trs formalise et fortement intgre avec la recherche conomique, contribuent galement de faon substantielle amliorer la comprhension de la politique financire. 6 - La politique financire comme mode de signalisation, Myers et Majluf 37 Mme si l'asymtrie d'information existant entre les dirigeants et les apporteurs de capitaux externes, apparat tre une des caractristiques du cadre d'analyse pos par la thorie de l'agence, l'lment central de l'analyse se situe dans la relation d'agence et dans les conflits d'intrt qui lui sont lis. La dmarche utilise reste par ailleurs trs traditionnelle dans la mesure o les dcisions financires s'obtiennent par minimisation des cots d'agence; on demeure dans un cadre d'analyse purement marginaliste. La modlisation propose par Myers et Majluf rompt avec ce schma en plaant au premier plan les problmes poss par l'asymtrie d'information et en consacrant un cadre d'tude inspir de la thorie des jeux38. Des travaux comme celui de Ross39 l'origine de la thorie du signal appliqus la finance d'entreprise, peuvent tre considrs comme prcurseurs. Rappelons que Ross montre comment le niveau d'endettement peut tre utilis pour rsoudre le problme de l'asymtrie d'information entre les dirigeants supposs mieux informs et les investisseurs. Un modle similaire a galement t propos pour justifier la politique de dividendes. Le niveau de l'endettement ou des dividendes verss seraient des signaux permettant d'informer les investisseurs de la qualit relle des opportunits d'investissement. La modlisation des dcisions financires, propose par Myers et Majluf, peut tre considre comme un jeu intervenant entre les dirigeants qui cherchent maximiser la richesse des actionnaires en place et les apporteurs de capitaux, nouveaux actionnaires ou cranciers. Les rsultats obtenus rvlent des interactions entre les dcisions d'investissement et de financement et sont l'origine d'une thorie hirarchique des financements ("Pecking order theory") o il s'avre prfrable de financer en priorit par autofinancement, puis par dette et enfin par augmentation de capital (rserve de
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Myers et Majluf, Corporate financing and investment decisions when firms have informations that investors do not have, Journal of Financial Economics, Vol.13, 1984. Lire galement Myers, The capital structure puzzle, Journal of Finance, Vol.39, Juillet 1984. 38 - Voir Thakor: Game theory in finance, Financial Management, Printemps 1991. 39 - Ross: The determination of capital structure: the incentive signalling approach, The Bell Journal of Economics, Vol.40, 1977. Voir galement Leland et Pyle, Information asymmetries, financial structure and financial intermediaries, Journal of Finance, Vol.32, 1977.

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nouveaux actionnaires). Le travail initial de Myers et Majluf allait tre suivi de trs nombreux travaux qui selon les hypothses adoptes, peuvent conduire des hirarchies diffrentes dans les financements40. Une telle dmarche rompt avec la problmatique de la recherche d'une structure de financement optimale et introduit une vision dynamique de la structure de financement, trs diffrente de la vision statique apporte par la thorie dite de l'arbitrage et qui semble avoir un pouvoir explicatif suprieur des pratiques des firmes. Le caractre contingent des rsultats des modles en fonction des hypothses poses, notamment quant aux objectifs poursuivis par les dcideurs, au niveau d'information des diffrents partenaires ou l'ordre dans lequel s'effectuent les dcisions (priorit aux informs ou aux non informs41) laisse cependant douter qu'on puisse parvenir des rsultats gnralisables. En outre, la plupart des modles dvelopps font rfrence des jeux de type non coopratifs. Comme le souligne Thakor, deux autres branches de la thorie des jeux, la thorie des jeux coopratifs et la thorie des jeux volutionniste (evolutionary game theory) peuvent avoir des implications fructueuses permettant une meilleure comprhension des phnomnes financiers. Un domaine vident d'application des jeux coopratifs rside dans la prise en compte des phnomnes de rengociation 42 des dettes qui surviennent en cas de dfaillance. La thorie des jeux volutionnistes dont le domaine d'application privilgi est la biologie repose sur les notions d'adaptation et de survie. Appliquant cette thorie dans le domaine financier, Cornell et Roll43 ont permis de mieux comprendre le rle jou par les analystes financiers. 7 - Les prolongements de la thorie de l'agence, l'apport de la thorie des cots de transaction et la thorie stratgique de la structure de financement Depuis 1984, aucune contribution n'est apparue dont l'importance puisse se comparer aux prcdentes. Par exemple, la thorie du free cash-flow44 qui insiste sur le rle disciplinaire de l'endettement pour diminuer la marge de manoeuvre des dirigeants, n'est qu'une composante particulire de la thorie de l'agence. Les cadres fixs par Jensen et Meckling ou Myers et Majluf se sont cependant substantiellement enrichis. Par ailleurs, le courant des cots de transaction appliqu la finance de la firme apporte une
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Harris et Raviv : 1991, op. cit. Thakor, op. cit. 42- Pour une prise en compte du phnomne de rengociation mais dans un cadre non-coopratif, voir Bergman et Callen: Opportunistic underinvestment in debt renegotiation and capital structure, Journal of Financial Economics, Vol.29, 1991. 43- Cornell et Roll: Strategies for pairwise competitions in markets and organizations, Bell Journal of Economics, 1981. 44- Jensen: Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers, American Economic Review, Vol.76, 1986.

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nouvelle perspective complmentaire de celle de la thorie de l'agence. Enfin, la littrature stratgique contribue galement enrichir l'analyse. (1) L'largissement et l'approfondissement du cadre de la thorie de l'agence45 Les recherches initiales apparentes la thorie de l'agence se limitaient l'analyse des conflits entre trois catgories d'agents: les dirigeants, les actionnaires et les cranciers. Certaines recherches rcentes s'orientent soit vers un approfondissement de ces catgories, soit vers un largissement d'autres types de partenaires. Dans le premier cas, on affine l'analyse pour distinguer au sein des actionnaires des catgories particulires, les dtenteurs de blocs de contrle ou les investisseurs institutionnels par exemple, dont les objectifs sont diffrents de ceux des petits porteurs46. De mme, une distinction dans la nature des cranciers, par exemple entre obligataires et banques, permet galement d'enrichir l'analyse et de reconsidrer le problme de l'intermdiation financire en insistant sur le rle particulier des banques47. L'analyse du rle des banques conduit aussi faire une analyse comparative de systmes financiers nationaux, par exemple le Japon et les Etats-Unis et mieux cerner le rle particulier des banques au Japon48 L'approfondissement consiste galement mieux examiner l'articulation des diffrentes modalits de contrle des dirigeants et plus particulirement, les relations entre la politique financire et les modes de rmunration49 et d'intressement ou de protection des dirigeants. Dans le second cas, on tente d'intgrer dans l'analyse50 d'autres partenaires, tels que les employs, les clients, les fournisseurs, les collectivits locales, les Pouvoirs Publics...Les cots d'agence comprennent galement les cots ns des conflits entre ces agents et la firme. Par exemple, un trop fort endettement qui accrot le risque de faillite va l'encontre des intrts des clients qui ont achet des biens durables et qui sont lis par un contrat de garantie avec la firme. Un lien peut tre tabli entre la politique de qualit
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A laquelle on assimile les travaux fonds sur l'asymtrie d'information Voir par exemple, Shleifer et Vishny: Large shareholders and corporate control, Journal of Political Economy, Journal of Political Economy, Vol.94, 1986 ou plus rcemment, Stulz, Walkling and Song: The distribution of target ownership and the division of gains in successful takeovers, Journal of Finance, Vol. 45, Juillet 1990. 47- Voir Seward: Corporate financial policy and the theory of financial intermediation, Journal of Finance, Vol.45, Juin 1990. 48- Voir Hoshi, Kashyap et Sharfstein: Corporate structure, liquidity and investment: evidence from Japanese industrial groups, Quarterly Journal of Economics, Fvrier 1991 et The role of banks in reducing the costs of financial distress in Japan, Journal of Financial Economics, 1991. 49- Smith et Watts: The investment opportunity set and corporate financing, dividend and compensation policies, Papier de recherche, Universit de Rochester, Dcembre 1991. 50- Notamment Titman: The effect of capital structure on a firm's liquidation decision, Journal of Financial Economics, Mars 1984; Cornell et Shapiro: Corporate stakeholders and corporate finance, Financial Management, Printemps 1987; Maksimovic et Titman: Financial policy and reputation for product quality, Review of Financial Studies, Vol.4, 1991.

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des produits et la politique d'endettement. On s'oriente ainsi vers une conception entirement nouvelle du bilan de la firme, comme le suggrent Cornell et Shapiro51, o la notion de capital organisationnel, dfini comme la valeur de march de l'ensemble des "crances" implicites futures que la firme projette de vendre, tient une place centrale. Schma 1: Le bilan largi de Cornell et Shapiro
Actifs Actifs circulants Actifs fixes Capital organisationnel Actifs totaux Dettes et Capitaux propres Dettes court terme Dettes long terme Crances organisationnelles . nes des transactions passes . attendues des transactions futures Capitaux propres Diffrence entre valeur de march et valeur comptable des capitaux propres Total des dettes et des capitaux propres

La dmarche de Cornell et Shapiro accorde un rle dterminant la mise en relation de la politique financire et du risque de faillite. Fama52 procde une analyse plus gnrale dans son argumentation, en examinant la structure de l'ensemble des contrats qui interviennent dans le fonctionnement de la firme. En particulier, il insiste sur la forte prminence des contrats caractriss par des cots fixes. L'examen de la nature des cots contractuels lui permet d'expliquer le fait que les structures de financement soient toujours mixtes (dettes et fonds propres), quelle que soit la forme organisationnelle, avec une prminence des dettes et d'insister sur le rle des cranciers financiers spcialiss (banquiers, obligataires...) pour assurer un rle de contrle qui bnficie l'ensemble des agents contractants. Cet largissement de la thorie de l'agence entrane un rapprochement entre la thorie financire, la thorie des organisations, l'conomie industrielle et la stratgie. (2) Williamson53, la thorie des cots de transaction et la conception institutionnelle de la finance d'entreprise Bien que la thorie des cots de transaction possde un certain nombre de similitudes avec la thorie de l'agence, l'analyse de la politique de financement propose par Williamson conduit une conception trs diffrente de la dcision de financement.
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Cornell et Shapiro: op. cit., p.8 Fama: Contract costs and financing decisions, Journal of Business, Vol.63, 1990. 53- Williamson: Corporate finance and corporate governance, Journal of Finance, Vol.43, Juillet 1988.

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S'appuyant sur le cadre traditionnel de la thorie des cots de transaction, Williamson analyse la dcision de financement comme une transaction particulire o le degr de spcificit de l'actif financ joue un rle central. La dette ou les fonds propres ne sont plus considrs comme des instruments financiers et analyss en fonction de leurs cots d'agence respectifs, mais comme des "structures de gestion" (governance structure) de la transaction particulire que constitue le financement d'un investissement. Conformment une des conclusions gnrales tablie par la thorie des cots de transactions, la gestion par le march se rvle prfrable si la spcificit des investissements financs est faible; inversement, pour les investissements degr de spcificit lev, la gestion institutionnelle apparat moins coteuse. Par analogie, la dette est assimile un mode de gestion par le march, fond sur un ensemble de rgles tablies: service rgulier des intrts et du principal, respect de certains ratios, prises de garanties. En cas de liquidation, le faible caractre spcifique des actifs donns en garantie permet en principe, aux cranciers de rcuprer leurs fonds. Quant au financement par fonds propres, il constitue un mode de gestion de type institutionnel o la relation de pouvoir joue un rle important. Pour Williamson le financement par capitaux propres prsente les proprits suivantes: (1) il procure un statut de crancier rsiduel tant sur les rsultats que sur la liquidation des actifs; (2) la dure du contrat correspond la dure de vie de la firme; (3) le conseil d'administration reprsentant les intrts des actionnaires est charg de grer la transaction en contrlant les dirigeants. En consquence, les modalits de financement de la firme dpendent ainsi de la nature des actifs. L'analyse de la politique financire ainsi suggre, implique la non sparabilit des dcisions d'investissement et de financement, puisque le financement choisi sur la base de sa capacit grer la transaction entre les apporteurs de capitaux et la firme, est fonction du degr de spcificit des actifs. La notion de structure de financement optimale disparat galement et l'analyse de la dcision de financement s'apparente celle de la thorie du financement hirarchique; les mode de financement sont choisis prioritairement en fonction de leur capacit minimiser les cots de transaction au lieu de l'tre en fonction du critre d'asymtrie d'information. D'une faon plus gnrale, la thorie des cots de transaction s'loigne d'ailleurs du raisonnement marginaliste pour comparer directement les cots des diffrentes institutions ou structures de gestion. On peut reprocher son caractre sommaire la thorie propose par Williamson, dans la mesure o les financements hybrides n'ont pas reu vritablement de justification; cependant, de mme que la thorie des cots de transaction est parvenue justifier des formes d'organisation

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hybrides54 telles que la franchise, les rflexions initiales de Williamson en matire de politique financire pourront vraisemblablement tre tendues pour expliquer ces formes de financements. (3) Barton et Gordon et la thorie stratgique de la structure de financement55 La dmarche propose par Barton et Gordon tout en s'inspirant de nombreux rsultats issus de la recherche financire, se situe dans le courant de recherche stratgique. Ils supposent que les dcisions en matire de structure de financement sont fondes sur les valeurs et les objectifs des dirigeants, en liaison avec les facteurs internes ou externes qui influent sur le risque ou le contrle de la firme. Ils transposent la dmarche suivie par Chandler sur la liaison stratgie - structure organisationnelle, la liaison stratgie structure de financement. En utilisant , la typologie des stratgies de Rumelt56 , ils montrent l'existence d'une relation entre le type de stratgie suivie et la structure de financement. Dans un travail ultrieur, Barton, Hill et Sundaram57, tentent d'tablir un lien entre l'approche stratgique et l'approche suggre par Cornell et Shapiro en approximant la notion de capital organisationnel par le type de stratgie suivie. II - LES APPORTS DE LA THEORIE FINANCIERE A LA STRATEGIE FINANCIERE Deux lments mritent d'tre souligns dans l'volution de la finance acadmique applique la stratgie financire, telle que nous venons de la dcrire. D'une part, originellement descriptives et normatives, ses proccupations sont devenues principalement explicatives. On cherche avant tout expliquer la stratgie financire avant ventuellement de s'orienter vers la production de rgles ou d'outils. D'autre part, la dmarche utilise reflte en grande partie celle de l'volution de la thorie conomique applique aux organisations. Ces deux caractristiques conditionnent fortement l'inventaire des apports de la thorie financire la stratgie financire que nous allons tenter de dresser prsent, en distinguant successivement , les aspects acadmique et oprationnels.

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Pour une analyse compare des diffrentes formes de gestion des transactions, Williamson: Comparative economic organization: the analysis of discrete structural alternatives, Administrative Science Quarterly, Vol.36, Juin 1991. 55- Barton et Gordon: Corporate strategy: useful perspective for the study of capital structure?, Academy of Management Review, Janvier 1987; Barton et Gordon: Corporate strategy and capital structure, Strategic Management Journal, 1988 56- Rumelt: Strategy, structure and economic performance, Harvard University Press, 1974. 57- Barton, Hill et Sundaram: An empirical test of stakeholder theory predictions of capital structure, Financial Management 1989.

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1 - Un bilan acadmique Pour effectuer cet inventaire, de faon trs orthodoxe, nous sparerons les lments qui peuvent tre ports l'actif, de ceux du passif. (1) - l'actif Inventorier l'actif du point de vue acadmique revient se poser la question suivante: a-t-on une meilleure comprhension de la politique financire des entreprises? Sans aucun doute, la rponse est positive. Certes, si on se rfre la liste des questions irrsolues poses par Brealey et Myers, cette conclusion peut apparatre contestable, mais il convient d'aller au del des apparences en fonction des arguments suivants. Premirement, mme s'il n'existe pas de rponses dfinitives aux questions poses, il existe actuellement pour la plupart d'entre elles, des modles qui permettent de comprendre certains phnomnes, jusqu'alors inexpliqus. Des explications rationnelles existent par exemple pour justifier la politique des dividendes, l'existence de financements hybrides, le recours des critres d'investissement autres que la valeur actuelle nette ou expliquer la valeur de la liquidit. Deuximement, le traitement de certaines questions a t entirement renouvel. Par exemple, il n'est pas sr que les notions de structure de financement ou de politique de dividende optimales, examines selon l'optique traditionnelle, aient mme un sens. La conception traditionnelle de la structure de financement optimale, la "static tradeoff theory" pour reprendre le terme de Myers, repose sur un arbitrage entre les cots (cots de faillite explicites ou implicites) et gains (valeur des conomies d'impt) lis l'endettement, permettant d'obtenir une structure financire optimale, maximisant la valeur de la firme. Si on accepte cette thorie, les structures de financement observes peuvent faire l'objet de deux interprtations, (1) soit, il n'y a pas de cots d'ajustement des structures et les ratios observs sont optimaux; les diffrences entre firmes rsultent alors de diffrences dans le degr de risque encouru ou dans les variables dterminant la structure de financement optimale; (2) soit, il y a des cots d'ajustement significatifs, les firmes tentent de se rapprocher du ratio optimal cible long terme, et les ratios observs peuvent s'carter sensiblement des valeurs optimales. Myers estime que si on accepte la premire hypothse, la thorie de l'arbitrage ne permet pas de rendre compte de faon satisfaisante de la dispersion des structures de financement observes. Dans le second cas, il convient de modifier l'orientation des recherches et de porter l'attention sur les cots d'ajustement. Il trouve prfrable cependant de s'orienter dans la voie ouverte par la thorie du financement hirarchique. Le scnario propos par cette thorie, fonde sur les asymtries d'information diffre totalement de celui de la thorie de l'arbitrage statique. La structure de financement rsulte d'une succession de dcisions "optimales" dans le

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sens o chaque dcision, on tente d'viter les cots lis l'asymtrie d'information (limination de projets d'investissement valeur actuelle nette positive, mission d'actions des prix sous-valus). La structure de financement observe reflte alors l'histoire financire de l'entreprise; la notion de structure financire optimale au sens de ratio optimal disparat. Troisimement, les principales volutions recenses, notamment la prise en compte des conflits d'intrt entre les agents, des asymtries d'information, du caractre optionnel des financements ou des investissements, de la spcificit des actifs a permis de rapprocher sensiblement la dmarche thorique des raisonnements effectivement observs dans la pratique. A titre d'exemple, un des arguments les plus souvent cits en faveur de la thorie du financement hirarchique pour justifier de sa pertinence consiste en un rapprochement avec les observations de la pratique des firmes effectues par Donaldson58. De mme, la non-sparabilit des dcisions d'investissement et de financement qui sous-tend la plupart des modles financiers centrs sur les problmes d'asymtrie d'information peut apparatre plus conforme aux pratiques des entreprises. Quatrimement, la non-sparabilit rsulte d'une conception de plus en plus intgrative et extensive des dcisions financires. Les modles financiers les plus complexes considrent les interactions entre politiques d'investissement, politique de financement, politique de dividendes et politique de rmunration. Des concepts tels que la rputation ou le capital organisationnel, voire la culture d'entreprise ont t introduits et semblent amens jouer un rle de plus en plus important pour comprendre les dcisions financires. Cinquimement, la complexification du cadre d'analyse en particulier, la prise en compte de l'ensemble des partenaires de la firme se traduit par une fcondation rciproque de plusieurs champs d'analyse59, thorie financire, thorie des organisations, conomie industrielle, droit, stratgie, gestion des ressources humaines, science politique, thorie des jeux, qui ne peut qu'enrichir terme notre comprhension du fonctionnement des organisations et qui permet de dcloisonner des champs de recherche parfois trop troitement dlimits. L'intgration des facteurs institutionnels, juridiques ou politiques conduit galement renforcer l'attention porte aux diffrences qui existent dans les pratiques financires des diffrentes nations. On constate des diffrences substantielles dans les structures de financement des firmes des diffrentes nations qu'il convient d'expliquer.
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Donaldson: Corporate debt capacity: a study of corporate debt policy and the determination of corporate debt capacity, Harvard Graduate School of Business Administration, 1961. 59- Des articles comme ceux de Eisenhardt: Agency theory: an assessment and review, Academy of Management Review, 1990 et Hill et Jones: Stakeholder -Agency theory, Journal of Management Studies, 1992, sont particulirement rvlateurs cet gard.

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(2) - le passif L'analyse du passif de la recherche financire montre que le gain obtenu dans la comprhension des stratgies financires a pour contrepartie une complexification importante de la recherche. Premirement, la meilleure comprhension de la stratgie financire se fait grce une multiplication de modles particuliers, plutt que par une vritable thorie intgratrice; certains modles ont un caractre ad hoc difficilement contestable. En caricaturant, on pourrait presque prtendre qu'il y a plthore de modles explicatifs aux conclusions parfois contradictoires. La synthse ralise par Harris et Raviv60 sur la thorie de la structure de financement illustre trs bien ce phnomne. Deuximement, la formalisation semble atteindre ses limites lorsqu'il s'agit de construire des modles mettant en oeuvre des agents multiples, dans un cadre dynamique et en incertitude. Il n'est pas vident que la modlisation mathmatique soit terme l'outil le plus productif pour explorer certains phnomnes, compte tenu de leur complexit. Des branches de recherche comme celles des cots de transaction ou de la thorie positive de l'agence parviennent des rsultats significatifs en recourant peu la formalisation. Troisimement, le rsultat de nombreux modles dpend des hypothses comportementales poses. Par exemple, Myers et Majluf61 postulent trois choix possibles d'objectifs pour les dirigeants avant d'laborer leur modle: (1) les dirigeants grent dans l'intrt de l'ensemble des actionnaires et ignorent les conflits d'intrt entre les anciens et les nouveaux actionnaires; (2) les dirigeants agissent dans les intrts des anciens actionnaires et supposent qu'ils sont passifs; (3) les dirigeants agissent dans l'intrt des anciens actionnaires et modifient rationnellement la composition de leurs portefeuilles en observant les dcisions de la firme. Selon l'hypothse retenue, les rsultats obtenus diffrent sensiblement et aucune des formulations n'est exempte de critique et ne s'impose plus qu'une autre. Plus rcemment, Myers62 propose une autre hypothse comportementale pour construire une thorie organisationnelle de la structure de financement trs htrodoxe, qui se veut cependant une gnralisation de la thorie du free cash-flow de Jensen; les dirigeants maximiseraient la richesse place sous leur contrle (corporate wealth). Cette dernire est compose des fonds propres et du surplus organisationnel, dfini comme la valeur actuelle d'lments discrtionnaires et compressibles, tels que les avantages en nature, un surcrot de personnel ou des salaires

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Harris et Raviv: 1991, op. cit. Myers et Majluf: 1984, op.cit., 1984 62- Myers: Still searching for optimal capital structure, Communication aux Journes internationales de l'AFFI, Juin 1990.

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suprieurs aux normes du march. Cet objectif ne s'identifie cependant pas la maximisation de l'utilit des dirigeants retenue dans la plupart des modles issus de la thorie de l'agence. Comme le dit Myers63, "We are concerned with the behavior of the organization as a whole rather than the personal motives and decisions of a few people at the top of the corporate hierarchy". Le dirigeant reprsente la firme en tant que coalition; la firme devient en fait l'entit qui maximise la valeur. De nouveau, les conclusions obtenues en matire de politique financire sur la base de ce modle diffrent par exemple, de celles de la thorie du financement hirarchique stricto-sensu. La contingence de la thorie par rapport aux hypothses comportementales nous semble un inconvnient de poids pour la construction d'une thorie financire de porte suffisamment gnrale. Quatrimement, la testabilit de la plupart des modles soulve de nombreuses difficults, or la valeur scientifique d'une thorie est lie son caractre testable. La plupart des variables fondamentales qui sous-tendent les modles financiers sont soit nonmesurables, soit imparfaitement mesurables, notamment des lments tels que les cots d'agence, la spcificit des actifs ou les cots de faillite. Les variables de substitution proposes comme approximations, prsentent le plus souvent un caractre ambigu. L'intgration de variables complexes comme la rputation ou le capital organisationnel risque de rendre le problme de la mesurabilit des variables encore plus crucial. Ce problme de testabilit est galement li au caractre interactif de l'ensemble des dcisions financires. Quelles sont les variables explicatives et les variables expliques? Les sens de causalit deviennent de plus en plus difficiles identifier. Peut-on prtendre, par exemple, que la structure de dtention du capital est une variable explicative de la politique de financement? Ne constitue-t-elle pas une rponse institutionnelle endogne d'un systme plus global incluant l'ensemble des dcisions financires? Peut-on poser, l'instar de Williamson, la spcificit des actifs comme une variable explicative dterminante? Ne rsulte-t-elle pas de choix stratgiques dicts par d'autres considrations, lies par exemple aux prfrences des dirigeants? Cinquimement, d'une certaine faon la thorie financire se singularisait jusqu'alors par un certain consensus sur le rfrentiel dont le noyau dur tait constitu par le principe de maximisation de l'utilit et les hypothses d'anticipations rationnelles et d'efficience des marchs. Certains modles n'hsitent pas s'appuyer sur des hypothses incohrentes avec un comportement rationnel, par exemple la passivit des investisseurs qui ne ramnagent pas la structure de leurs portefeuilles ou n'anticipent pas la raction des autres agents. On fait intervenir de faon explicite des lments d'irrationalit tels que le sentiment de supriorit (hubris hypothesis 64) pour expliquer certains phnomnes de
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Myers: 1990, op.cit. p.14 Roll: The hubris hypothesis of corporate takeovers, Journal of Business, Avril 1986.

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sur-valuation dans les prises de contrle. Une formulations des objectifs poursuivis comme celle rcemment propose par Myers, est trs proche du holisme. Enfin, Williamson s'appuie explicitement sur un cadre de rationalit limite et sur la notion de pouvoir, qui s'cartent tous deux du rfrentiel financier traditionnel. La notion d'quilibre se spare de celle d'optimum, explicitement dans les modles issus de la thorie des jeux et implicitement, dans les modles proposs par la branche positive de la thorie de l'agence. Selon cette dernire, d'une part, toute firme est apparente un march en quilibre, rsultant de la rencontre des diffrents co-contractants et d'autre part, seules les formes organisationnelles les plus efficaces, c'est dire qui minimisent les cots d'agence, survivent terme. Certains quilibres apparaissent donc moins efficaces que d'autres. L'argument de slection naturelle appliqu aux organisations peut d'ailleurs tre fortement contest65. Les nouveaux acquis de la thorie financire de la firme ont donc t obtenus un cot lev: multiplication des modles, complexification de la modlisation, contingence par rapport aux hypothses comportementales, difficults de testabilit, remise en cause du cadre traditionnel. On assiste l'clatement mthodologique d'un domaine de recherche qui tait relativement homogne il y a une quinzaine d'annes. 2 - Les apports de la thorie financire pour la dcision L'objectif poursuivi par la recherche en gestion tant d'aboutir des rsultats utilisables par les dcideurs, tentons prsent de dresser un bilan des enseignements issus de la thorie financire de la firme, qui peuvent aboutir des recommandations pour les principaux partenaires: dirigeants, actionnaires, cranciers, et Pouvoirs Publics. Comme nous l'avons fait entendre dans notre introduction, les recommandations qui rsultent implicitement de la thorie financire de la firme pour la prise de dcision financire ne prennent pas la forme de rgles ou d'outils caractre oprationnel immdiat; il s'agit plutt de principes directeurs qui doivent encadrer les dcisions financires. (1) - les dirigeants Une premire leon que les dirigeants peuvent tirer des apports rcents de la thorie financire de la firme est l'importance des aspects lis aux asymtries d'information et aux conflits d'intrt entre les diffrents agents. Ces phnomnes ont pour consquences, soit une augmentation du cot des financements, soit un refus

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Voir par exemple, pour une analyse de cet argument dans le contexte de l'conomie industrielle, Jacquemin: Slection et pouvoir dans la nouvelle conomie industrielle, Economica,1985.

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d'accorder les financements66. En particulier, il est vraisemblable que le surcot du financement des PME ou les difficults qu'elles rencontrent pour se financer, notamment par fonds propres, soient principalement lis ces lments67. La stratgie financire des dirigeants doit donc s'articuler autour des enseignements tirs de la recherche financire pour minorer les cots lis ces phnomnes. Cette proccupation doit se traduire par une attention accrue porte la communication financire entendue au sens large, et adresse aussi bien aux actionnaires qu' l'ensemble des partenaires de la firme, notamment dans les secteurs conomiques soumis aux plus fortes incertitudes. Certains vnements, tels que les augmentations de capital doivent tre accompagns d'une communication financire particulirement active puisqu'ils sont particulirement sensibles l'asymtrie d'information. Des financements tels que le crdit-bail, les financements court terme renouvelables ou encore certains financements hybrides, tels que les obligations convertibles peuvent permettre de rsoudre certains des problmes lis aux asymtries d'information. Le rle de signalisation jou par le pourcentage de capital dtenu par les dirigeants, le financement par dette et la politique de dividendes doit tre pleinement apprci. L'aspect conflictuel doit galement tre pris en compte. Une stratgie de dveloppement fonde sur des actifs incorporels dans des activits fortement fluctuantes, ncessitera si l'on suit Williamson, un financement par fonds propres avec un contrle troit des actionnaires. Dans ce mme type de situation, la thorie de l'agence nous enseigne que le contrle des dirigeants se fera d'autant mieux qu'ils dtiendront une part significative du capital. Les dirigeants devront donc assumer une partie du risque et mettre en place des mcanismes permettant de limiter les conflits d'intrt: audits, rle accru du conseil d'administration, rmunration sous forme de stock-options, etc. Les financements hybrides tels que les convertibles ou des financements subordonns permettront galement de rsoudre un certain nombre de conflits d'intrt de mme que les clauses contractuelles. La politique financire doit donc tre conue simultanment au projet stratgique et la structure organisationnelle. Une orientation vers une diversification ou vers une croissance interne, fonde sur un effort important de recherche et dveloppement, ne ncessite pas le mme accompagnement en termes de politique financire et de structure de proprit. Inversement, certains types de structures de proprit induisent

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Stiglitz et Weiss: Credit rationing in markets with imperfect information, American Economic Review, Vol.71, Juin 1981. 67- Charreaux: Le dilemme des PME: ouvrir son capital ou s'endetter, Revue Franaise de Gestion, Revue Franaise de Gestion, Janvier-fvrier, 1985; Van Loye: Organisation du pouvoir et financement des PME, Direction et Gestion des Entreprises, Dcembre 1991.

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vraisemblablement un type de dveloppement prfrentiel. Ainsi, par exemple Jensen68 insiste sur l'importance des restructurations et notamment sur l'efficacit conomique des LBO (leverage buy outs) pour amliorer l'efficacit long terme de l'conomie. Une seconde leon inscrite dans les propositions de la thorie financire est que la recherche de cration de valeur et la dfinition de la politique de financement doivent prendre explicitement en compte les notions de capital organisationnel et de crances organisationnelles dfinies par Cornell et Shapiro69. Il est vraisemblable que le capital organisationnel net constitue une part substantielle de la rente l'origine de la valeur actuelle nette positive des projets d'investissement. La politique financire doit par consquent, tre conue de faon ne pas compromettre la valeur du capital organisationnel; autrement dit, ne pas introduire de rupture dans le respect des contrats implicites passs avec les clients, les fournisseurs, le personnel ou les collectivits locales. Ainsi, une firme dont l'avantage comptitif est assur par une main d'oeuvre hautement qualifie comme dans certaines activits de services, devra faire en sorte d'avoir une politique de financement caractrise par un risque de faillite minime, ce qui implique un faible recours l'endettement. Une troisime leon qui peut galement tre retenue des dveloppements rcents de la recherche financire est que l'approche issue de la thorie financire traditionnelle en matire de choix des investissements doit tre reconsidre. Du fait des asymtries d'information et des conflits d'intrt, la traditionnelle sparabilit des dcisions d'investissement et de financement disparat. Le mode de financement peut conduire un sur ou un sous-investissement. Que devient la notion de cot moyen pondr du capital si on retient une conception hirarchise des financements qui revient nier la notion de structure de financement optimale? Quelle hypothse comportementale faut-il adopter? Les rgles normatives de choix des investissements seront diffrentes, si au lieu de maximiser la richesse des actionnaires, les dirigeants maximisent leur propre utilit ou la richesse socitale (corporate wealth) comme le suggre Myers70. On peut certes estimer de faon optimiste, que les cots d'agence ou de faillite sont mineurs71 et que le cadre traditionnel peut tre conserv titre approximatif. Cependant, mme si on retient cette hypothse, des problmes importants subsistent 72, lis notamment au caractre optionnel
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Jensen: Eclipse of the public corporation, Harvard Business Review, septembre-Octobre 1989. Voir galement Lichtenberg et Siegel: The effects of leveraged buyouts on productivity and related aspects of firm behavior, Journal of Financial Economics, Vol.27, 1990 ou Smith: Corporate ownership structure and performance, Journal of Financial Economics, Vol.27, 1990. 69- Cornell et Shapiro: op.cit. 70- Myers: 1990, op. cit. 71- C'est un point de vue soutenu notamment par Miller: 1977, op. cit. 72- Myers et Turnbull: Capital budgeting and the capital asset pricing model: good news and bad news, Journal of Finance, Vol.32, Mai 1977.

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de certains investissements. Il n'en demeure pas moins que certains messages doivent tre retenus, en particulier que le cot des financements est fonction du risque encouru, des asymtries d'information et des cots d'agence. Ces conclusions confirment le caractre trs coteux des fonds propres externes et restent trs loignes de ce qu'on prtend encore parfois quant la gratuit de ce type de financement. (2) - les actionnaires Les messages mis par la thorie financire l'intention des actionnaires apparaissent galement multiples et modifient substantiellement la vision traditionnelle de l'actionnaire, lment considr comme mineur dans l'laboration de la politique financire. En premier lieu , cette vision a toujours t totalement errone pour les actionnaires importants, dtenteurs de blocs de contrle. En second lieu, le rle de l'actionnaire a d tre reconsidr la lumire de la thorie de l'agence et des diffrents systmes de contrle qui psent sur les dirigeants. Mme dans les grandes socits de type managrial, sparation complte entre la proprit et le management, les dirigeants ne sont pas tout puissants. A ct du vote par les pieds (vente des titres) qui constitue le mcanisme le plus lmentaire de protection des actionnaires, les dirigeants sont soumis un systme de contrle 73 trs complet qui comprend des mcanismes externes: contrle par la pression concurrentielle exerce par les marchs des biens et services, le march financier (prises de contrle), les banques et le march des cadres-dirigeants et des mcanismes internes: conseil d'administration, surveillance mutuelle des dirigeants et hirarchie. Mme si l'efficacit de ce systme de contrle reste encore mal connue, les nombreuses tudes ralises74 ont montr l'importance de facteurs tels que le systme de rmunration des dirigeants, le conseil d'administration et des prises de contrle. La thorie financire attire galement l'attention sur les pratiques utilises par les dirigeants pour assurer la permanence de leurs fonctions75, notamment en matire de politique d'investissement et suggre un ensemble de systme qui peuvent contrer ou limiter les politiques "d'enracinement" menes par les dirigeants. L'attention des actionnaires se trouve ainsi attire vers les facteurs qui influent sur la valeur de leur investissement et sur lesquels ils peuvent ventuellement agir. Quelle est la composition de la structure du capital et la rpartition des droits de vote? Quelle est la
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Voir notamment Fama: Agency problems and the theory of the firm, Journal of Political Economy, Vol.88, Avril 1980 et Charreaux et Pitol-Belin: Le conseil d'administration, Vuibert 1990. 74- Pour une synthse, voir Jensen et Warner: The distribution of power among corporate managers, shareholders, and directors, Journal of Financial Economics, Vol.20, 1988. Lire galement, dans le contexte franais, Charreaux: Structure de proprit, relation d'agence et performance financire, Revue Economique, Mai 1991. 75- Shleifer et Vishny: Management entrenchment: the case of manager-specific investment, Journal of Financial Economics, Vol.25, 1989.

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composition du conseil d'administration? Comment se fait la rmunration des dirigeants? Quelle est la pression concurrentielle exerce par les diffrents marchs? Quelle a t l'volution de l'quipe dirigeante? Avec la politique de dividende pratique, ils bnficient galement d'un instrument de signalisation sur les perspectives d'investissement et galement dans certains scnarios, d'un indicateur du pouvoir managrial, au sens de la thorie du free cash flow. Au del de l'observation des performances passes de la firme, un actionnaire dispose ainsi d'un ensemble d'indicateurs qui peuvent se rvler potentiellement importants pour juger de la qualit d'un investissement . (3) - les cranciers Les dcisions des cranciers peuvent tre aussi claires par les apports de la thorie financire, notamment de la thorie des options. L'interprtation des capitaux propres en tant qu'option particulire, montre que les actionnaires ont intrt entreprendre des investissements risqus, au dtriment de l'intrt des cranciers. Ces derniers peuvent se protger contre les substitutions d'actif qui peuvent intervenir aprs l'octroi du prt, notamment en prenant des garanties ou par toute voie contractuelle juge efficace. La thorie des options procure galement un cadre pertinent pour l'analyse du risque de faillite. Ainsi, on peut montrer76 que le risque de faillite dcrot avec la valeur des actifs et le taux d'intrt et crot avec le montant rembourser, le risque d'exploitation et la proximit de l'chance des dettes. Un modle pertinent de prdiction des difficults devrait prioritairement s'appuyer sur ces rsultats. Le degr de spcificit des actifs est galement un indicateur prendre en compte ainsi que la gographie du capital et le mode de rmunration des dirigeants. (4) - les pouvoirs publics Les enseignements de la thorie financire sont galement importants pour orienter les interventions des pouvoirs publics et du lgislateur. Bien que le rle exact jou par la fiscalit ne soit pas toujours clairement tabli, compte tenu de sa complexit, il est vraisemblable que la structure actuelle de la fiscalit favorise un recours accru l'endettement et influe galement sur la politique de dividende. Les consquences sur les principales dcisions financires, de toute modification des taux doivent donc tre peses, avant d'tre entreprises, en n'ignorant pas les interactions entre fiscalit personnelle (fiscalit des investisseurs et des dirigeants notamment) et fiscalit des socits. En particulier, les incidences sur les modifications des portefeuilles des investisseurs doivent tre values. Un investisseur rationnel est gnralement diversifi et cherche minimiser
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Ces rsultats rsultent de Merton: On the pricing of corporate debt: the risk structure of interest rates, Jouranl of Finance, 1974.

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sa charge fiscale globalement sur l'ensemble de son portefeuille, y compris pour les individus en tenant compte des revenus de leur capital humain, c'est dire des revenus salariaux. L'intervention rcente des pouvoirs publics visant rorganiser le systme financier franais, ainsi qu'une comparaison des diffrents systmes financiers des pays dvelopps conduit s'interroger sur les vertus de l'intermdiation financire et sur le rle des banques. L'analyse thorique77 montre que les banques bnficient d'avantages importants pour produire et transfrer de l'information ainsi que pour exercer une fonction de contrle, compte tenu des relations privilgies qu'elles entretiennent avec les cranciers. L'action rglementaire et lgislative doit galement tenir compte des enseignements de la thorie financire en matire de contrle des dirigeants, de dfaillance d'entreprise ou de prises de contrle. Les mesures tendant amliorer le fonctionnement du march des dirigeants et des administrateurs et favoriser l'information des tiers par exemple sur les modalits de rmunration des dirigeants doivent tre favorises. Les consquences des modles intgrant les conflits d'intrt et les asymtries d'information, permettant de mieux comprendre les problmes poss par les procdures de faillite doivent tre intgres78. Il n'est pas sr que l'volution de la lgislation qui s'est faite au dtriment des cranciers, soit finalement la plus apte atteindre les buts recherchs, dont notamment la limitation des liquidations. De mme, la rglementation en matire de prises de contrle devrait s'appuyer sur les rsultats de la recherche financire qui semblent montrer que les prises de contrle ont des incidences favorables79 tant au niveau des actionnaires que de la Socit considre dans son ensemble. Comme le conclut Grand80 , tudiant les OPA hostiles en France "... Les OPA n'agressent pas plus les firmes qui investissent dans le long terme ou la recherche que les autres. La tendance semble mme inverse. Le dmantlement des firmes n'apparat pas comme le moteur des OPA agressives en France. Les firmes diversifies sont moins agresses. Au contraire, il apparat que les firmes produisant et commercialisant en France sont plus sensibles que les autres aux OPA..."

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Notamment Campbell et Kracaw: Information production, market signaling, and the theory of intermediation, Journal of Finance, Vol.35, 1980; Diamond: Financial intermediation and delegated monitoring, Review of Economic Studies, Vol.51, 1984 et Fama: What's different about banks? Journal of Monetary Economics, Vol.15, 1985, Diamond: Monitoring and reputation: the choice between bank loans and directly placed debt, Journal of Political Economy, Vol.99, 1991. 78 - Voir par exemple, Wruck: Financial distress, reorganization and organizational efficiency, Journal of Financial Economics, Vol.27, 1990. 79 - Voir notamment, Jensen: Takeovers: their causes and consequences, Journal of Economic Perspectives, Vol.2, Hiver 1988 et Couret, Hirigoyen: Les OPA, Que sais-je?, PUF, 1992. 80- Grand: Les OPA hostiles en France, Revue Franaise de Gestion, Janvier-Fvier 1991.

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CONCLUSION Au terme de cette tude, que peut-on conclure sur les rapports qu'entretiennent la thorie financire et la stratgie financire? D'une part, les rsultats issus de la recherche rcente en finance amliorent sensiblement la comprhension de la politique financire. Contrairement ce que laissait entendre la liste des questions irrsolues pose initialement, peu de phnomnes n'ont pas reu de rponses; mais les rponse apportes restent souvent partielles, voire ambigus ou suspectes. D'autre part, mme si les applications de ces rsultats la prise de dcision financire sont potentiellement importantes, elles demeurent le plus souvent, l'tat de principes gnraux. Peu de rgles prcises ou d'outils vritablement oprationnels sont issus de la recherche en finance d'entreprise, qui se distingue sur ce point de la finance de march. La recherche acadmique semble par ailleurs se diviser entre deux tendances. La premire tendance est "traditionnaliste"; elle tient maintenir un paradigme fond sur la rationalit et l'optimalit du comportement des agents et recourt principalement l'analyse marginaliste et au raisonnement d'arbitrage. La seconde tendance semble rompre dfinitivement avec le modle de base et s'orienter dans ses formes extrmes vers d'autres formes de rationalit et de raisonnement, avec des emprunts importants d'autres champs disciplinaires. Quelle que soit la voie emprunte, et comme le concluait il y a quelques annes Roll81 propos de la thorie financire en gnral "Mais le vritable critre de son succs sera sa capacit expliquer le fonctionnement de l'univers. Et la question est de savoir si elle peut conduire la cration de produits utiles. De ce point de vue la finance doit encore parcourir un long chemin avant de rattraper la physique, la chimie et la biologie..."

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Roll: La thorie financire et les affaires, AFFI, lettre d'information, n26, Novembre 1986.