RAPPORT DEXPERTISE INDPENDANTE BELVDRE PROJET DAPUREMENT DU PASSIF

28 janvier 2013

5, avenue Matignon 75008 Paris France Tl : 33 (1) 56 43 16 16 Fax : 33 (1) 45 62 28 28

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BELVDRE PROJET DAPUREMENT DU PASSIF RAPPORT DEXPERTISE INDPENDANTE Dtroyat Associs S.A.
(Articles 261-3 du rglement gnral de lAutorit des marchs financiers) Belvdre, socit anonyme au capital de 6 530 918 euros, dont le sige social est situ 7, quai de la Paix, 30 300 Beaucaire, France (ci-aprs la Socit et, conjointement avec ses filiales et participations, le Groupe ), intervient dans le secteur des vins et spiritueux. Cre en 1993, elle est aujourdhui cote au Compartiment C dEuronext Paris. Son capital est constitu de 3 265 459 actions, toutes de mme catgorie et intgralement libres. Le 20 mars 2012, la Socit a t place en procdure de redressement judiciaire par le Tribunal de commerce de Dijon. Dans ce cadre, elle envisage la mise en uvre dun projet dapurement de son passif rsultant dun accord conclu avec ses principaux cranciers (ci-aprs le Projet dapurement du passif ou l Opration ). Celui-ci prvoit notamment la ralisation dune augmentation de capital rserve au profit des dtenteurs de titres Floating Rate Notes ( FRN ) et lmission de diffrents bons de souscription dactions ( BSA ). Cette mise en uvre fait lobjet de diffrentes rsolutions qui seront soumises au vote des actionnaires runis en assemble gnrale extraordinaire le 12 fvrier 2013. Dans le cadre de lOpration envisage, et dans le cas o aucun plan de cession dactifs du Groupe permettant le remboursement dune part minimum de la crance FRN naurait t pralablement arrt par le Tribunal de commerce de Dijon, les cranciers FRN souscriraient 21 853 456 actions pour un prix unitaire de 20,04 euros minimum. Ils dtiendraient alors 87% du capital de la Socit. Dans le cas contraire, les cranciers souscriraient un nombre dactions permettant latteinte dun pourcentage de dtention maximum de 74% pour un prix de souscription minimum de 21,84 euros, ces deux paramtres (pourcentage de dtention et prix de souscription) dpendant de la part de la dette FRN qui serait rembourse grce la cession des actifs. Le Projet dapurement du passif prvoit par ailleurs lmission de diffrents BSA destination des cranciers FRN, des dtenteurs dobligations subordonnes (par compensation de leur crance la date dchance) et des actionnaires actuels. Enfin, au choix des autres cranciers, il est prvu soit un remboursement de 100% de leur crance sur 7 ans, soit un remboursement dun tiers pour solde de tout compte. A la demande du Conseil dadministration de la Socit runi le 7 janvier 2013, Dtroyat Associs intervient en qualit dexpert indpendant dans le cadre de lOpration envisage. Cette intervention a par ailleurs fait lobjet dune lettre de mission en date du 17 janvier 2013. Dtroyat Associs intervient en application de larticle 261-3 du rglement gnral de lAMF qui prvoit la possibilit pour tout metteur de dsigner un expert indpendant. Il nous est demand de nous prononcer sur le caractre quitable des conditions financires de lOpration pour les actionnaires de Belvdre.
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I.

Contexte, motifs et dtails de lOpration

Contexte et motifs de lOpration Dbut des difficults financires du Groupe et placement de Belvdre et de sept de ses filiales en procdure de sauvegarde Au 31 dcembre 2007, la Socit ne remplissait pas certains engagements relatifs la dtention dactions propres pris dans le cadre de lmission, en mai 2006, dun emprunt FRN destin au financement de lacquisition du groupe Marie Brizard. Le 16 juillet 2008, la demande de la Socit qui souhaitait se protger des demandes de remboursement anticip de certains cranciers FRN, le Tribunal de commerce de Beaune a ouvert une procdure de sauvegarde au profit de Belvdre et de ses sept filiales garantes de lemprunt. La priode dobservation, renouvele deux fois, sest acheve le 10 novembre 2009 avec lhomologation du plan de sauvegarde. Au titre de la premire chance de ce plan, la Socit a vers un montant total de 41,8 M dont 40,4 M, verss au titre de lemprunt FRN et de lemprunt obligataire subordonn mis en mars 2006, ont t consigns sur un compte squestre du fait de divergences, entre les diffrentes parties prenantes, dans lapprciation des montants dus. Rsolution du premier plan de sauvegarde de Belvdre puis ouverture dune nouvelle procdure de sauvegarde ensuite convertie en procdure de redressement judiciaire Le 4 avril 2011, le Tribunal de commerce de Dijon a prononc la rsolution du plan de sauvegarde de la Socit (mais pas des 7 filiales garantes). Ses passifs ont alors retrouv leur chance initiale. Le 16 juin 2011, le Tribunal de commerce de Nmes a prononc louverture dune procdure de sauvegarde au bnfice de la socit Moncigale (dtenue indirectement par Belvdre). Le 1er juillet 2011, ce mme Tribunal a tendu cette procdure lgard de Belvdre en constatant la confusion de patrimoine des deux socits. Le Ministre Public a interjet appel de cette dcision le 11 juillet 2011. Le 20 septembre 2011, le Tribunal de commerce de Nmes a converti cette procdure de sauvegarde en procdure de redressement judiciaire ayant constat ltat de cessation de paiements des deux socits depuis le 14 juin 2011. Annulation de la procdure de sauvegarde et de sa conversion en procdure de redressement judiciaire et ouverture dune nouvelle procdure de redressement judiciaire Le 8 mars 2012, recevant lappel du Ministre Public, la Cour dappel de Nmes a annul le jugement dextension de la procdure de sauvegarde de Moncigale Belvdre ainsi que sa conversion en procdure de redressement judiciaire. Le 20 mars 2012, une nouvelle procdure de redressement judiciaire a t ouverte au bnficie de Belvdre par le Tribunal de commerce de Dijon. Aprs un premier renouvellement, la priode dobservation court aujourdhui jusquau 20 mars 2013.
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Rsolution des plans de sauvegarde des 7 filiales garantes et ouverture dune procdure de redressement judiciaire Le 3 juillet 2012, la requte du Trustee des cranciers FRN, le Tribunal de commerce de Dijon a prononc la rsolution des plans de sauvegarde des 7 filiales garantes et a ouvert des procdures de redressement judiciaire. Protocole daccord entre la Socit et ses principaux cranciers FRN et Projet dapurement du passif Un protocole transactionnel a t conclu le 3 aot 2012 entre Belvdre et ses principaux cranciers FRN. Celui-ci prvoyait (i) la libration des sommes consignes en compte squestre (ralise le 17 aot 2012), (ii) lautorisation de cder un actif pour financer les besoins du Groupe pendant la priode dobservation et (iii) des engagements rciproques dabandonner les procdures en cours et de ne pas en intenter de nouvelles. Le Projet dapurement du passif, rsultant de ngociations entre les principaux cranciers FRN, la Socit, ses filiales garantes et ladministrateur judiciaire, a t approuv (i) par le comit des principaux fournisseurs et le comit des tablissements de crdit le 18 septembre 2012, et (ii) par lassemble unique des obligataires le 19 septembre 2012. Les modalits de ralisation du plan de restructuration, bases sur ce Projet dapurement du passif, seront soumises lapprobation des actionnaires de Belvdre runis en assemble gnrale extraordinaire le 12 fvrier 2013. Dtails du Projet dapurement du passif Dette FRN (478 M) Le Projet dapurement du passif envisage 2 scnarios : le Scnario 1 dans lequel une partie seulement de la crance FRN serait convertie en capital et le Scnario 2 dans lequel la totalit de la crance FRN serait convertie en capital ( lexception des 36,7 M verss en aot 2012 suite la libration des sommes consignes et, le cas chant, de toute autre somme verse partir du reliquat des sommes sous squestre soit 3,3 M au maximum). Scnario 1 Le Projet dapurement du passif prvoit un programme de cessions dactifs visant rembourser toute ou partie de la dette FRN. Dans le cas o un plan de cession dactifs, arrt par le Tribunal de commerce de Dijon, permettrait le remboursement dun montant de 310 M (y.c. les 37 M verss en aot 2012 et, le cas chant, toute somme verse partir du reliquat des sommes sous squestre), le solde de la crance (168 M) serait converti en capital sur la base dun prix dmission de 42,09 donnant accs 55% du capital de la Socit. Si la cession permet un remboursement suprieur 310 M (soit entre 310 M et 478 M), la conversion de la crance rsiduelle donnera accs un pourcentage du capital dtermin par interpolation linaire entre 55% et 0%.

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Dans le cas o le plan de cession permettrait le remboursement dun montant compris entre 275 M et 310 M, et avec laccord de la majorit des cranciers FRN, la conversion du solde de la crance donnera accs un pourcentage du capital dtermin par interpolation linaire entre 74% (soit un prix dmission de 21,84 ) et 55%. Scnario 2 Dans les autres cas, la totalit de la crance FRN (441 M) sera convertie en capital sur la base dun prix dmission minimum de 20,04 . Les cranciers FRN dtiendraient alors 87% du capital de la Socit. Il est par ailleurs prvu lattribution de bons de souscription dactions anti-dilutifs aux cranciers FRN permettant de compenser la dilution subie en cas dexercice des BSAR 2006 par compensation de crances obligataires subordonnes. Obligations subordonnes (96 M) Le Projet dapurement du passif prvoit, la date dchance des obligations subordonnes (11 avril 2014), la remise de BSA leurs dtenteurs par compensation des crances dtenues. Ces BSA ouvriraient droit 10% du capital de la Socit pour un prix dexercice correspondant 100% du prix de souscription des cranciers FRN dans le Scnario 1 et 105% dans le Scnario 2. Autres cranciers (122 M) Au choix des autres cranciers, il est prvu soit un remboursement de 100% de leur crance sur 7 ans, soit un remboursement dun tiers pour solde de tout compte. missions de BSA destination des actionnaires actuels Enfin, il est prvu lmission, titre gratuit, de 2 catgories de BSA (la moiti de maturit 3 ans et lautre moiti de maturit 5 ans) destination des actionnaires actuels. Ces BSA ouvriraient droit au total 10% du capital de la Socit pour un prix dexercice correspondant 120% du prix de souscription des cranciers FRN dans le Scnario 1 et 125% dans le Scnario 2. II. Prsentation de Dtroyat Associs

Cre en 1968, Dtroyat Associs est une socit indpendante, spcialise dans lvaluation dentreprise et dinstruments financiers. Elle conduit des missions de conseil et dexpertise indpendante en finance dentreprise dans de nombreux secteurs dactivits, pour le compte de socits cotes ou non cotes. Elle est tablie sous forme de socit anonyme dont le sige social est situ 5, avenue Matignon Paris 8. Son capital est intgralement dtenu par ses associs. Dtroyat Associs dispose de bases de donnes de march propritaires, rgulirement mises jour et commercialises par abonnement. Ses bases de donnes recouvrent notamment la dtermination de primes de risque Actions sur plusieurs indices boursiers europens.

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Depuis 1994, les autorits de march franaises ont formalis les procdures de retrait de la cote des socits en rendant obligatoire lintervention dun expert indpendant pour attester du caractre quitable des conditions dindemnisation des actionnaires. Avec plus dune centaine dexpertises ralises depuis cette date, Dtroyat Associs sest impos comme lun des premiers intervenants de ce march qui a t largi par les volutions successives de la rglementation boursire sur lexpertise indpendante et le recours croissant des entreprises aux missions de cette nature. La liste des missions dexpertise indpendante conduites depuis vingt-quatre mois par Dtroyat Associs figure en annexe du prsent Rapport. Attestation dindpendance

III.

Dtroyat Associs nentretient aucun lien juridique, capitalistique ou conomique avec les socits concernes par lOpration. Dtroyat Associs ne se trouve pas en situation de conflit dintrts avec les socits concernes par lOpration et leurs conseils, notamment au sens des articles 1.1 1.4 de lInstruction AMF n2006-08 du 25 juillet 2006 relative lexpertise indpendante. Nous attestons de labsence de tout lien pass, prsent ou futur connu de nous avec les socits concernes par lOpration et leurs conseils susceptibles daffecter notre indpendance ou lobjectivit de notre jugement dans le cadre de la prsente mission. IV. Diligences effectues par Dtroyat Associs

La mission dexpertise indpendante confie Dtroyat Associs a t conduite sous la responsabilit de Philippe Leroy, Associ, assist dun Directeur et dun Analyste financier. Les diligences conduites depuis notre dsignation le 3 janvier 2013 ont eu pour objet dapprhender le contexte de lOpration et den apprcier les conditions financires envisages par la mise en uvre dune approche dvaluation multicritres. Nous avons pour cela particip des runions de travail avec des dirigeants et responsables de Belvdre titulaires des fonctions suivantes : - Directeur financier de Belvdre - Directeur financier du groupe Marie Brizard Nous avons galement particip des runions de travail avec les conseils financiers (Eight Advisory et Rothschild) et juridiques (Veil Jourde) de Belvdre dans le cadre de lOpration ainsi quavec ladministrateur judiciaire, ses collaborateurs et ses conseils juridiques (Orrick). Les changes conduits avec nos interlocuteurs ont port notamment sur (i) lactivit du Groupe, son positionnement concurrentiel et les difficults financires auxquelles il est confront, (ii) le contexte et les modalits de lOpration envisage, (iii) les comptes consolids historiques de Belvdre et les lments prvisionnels de lexercice 2012, (iv) les plans daffaires tablis jusqu lexercice 2016 et les hypothses sous-jacentes (les Plans

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daffaires ) et (v) les facteurs de risque susceptibles daffecter les performances attendues. Dans le cadre de lexcution de notre mission, nous avons examin diffrents documents et lments dinformation communiqus par la Socit et ses conseils notre demande ou en rponse nos questions et dont la liste figure en annexe du prsent Rapport. Les Plans daffaires, dont nous avons effectu un examen critique, ont t intgrs dans nos travaux de modlisation. Nous navons effectu aucune revue physique et aucune valuation indpendante des immobilisations, de lactif ou du passif de la Socit. Nous navons pas dispos dvaluation indpendante des actifs ou des passifs de Belvdre. Nous navons effectu aucune revue indpendante des litiges en cours ou potentiels, des recours, rclamations ou autres responsabilits potentielles dont Belvdre fait ou pourrait faire lobjet. De manire gnrale, nous avons tenu pour acquises, sans vrification indpendante, lexactitude des donnes, documents ou informations qui nous ont t communiqus ou auxquels nous avons eu accs sans que nous puissions encourir une quelconque responsabilit du fait de ces donnes, documents et informations. Nous avons par ailleurs :

analys les performances financires et boursires historiques de socits cotes que nous avons juges comparables Belvdre et examin les anticipations financires des analystes sur ces socits ; examin des informations la disposition du public sur certaines transactions associant des socits dont lactivit peut tre considre, certains gards, comme similaire celle de Belvdre ; revu tout autre document et conduit toute autre tude, analyse ou investigation qui nous ont sembl appropris.

V.

Accords pouvant avoir une incidence sur lapprciation des termes de lOpration

Nous navons pas eu connaissance daccords auxquels une ou plusieurs socits concernes par lOpration seraient partie et qui pourraient avoir une incidence sur notre apprciation des conditions financires de lOpration. VI. Prsentation de la Socit VI. a. Activits Cre en 1993 par Jacques Rouvroy et Christophe Trylinski, la socit Belvdre tait spcialise lorigine dans la cration de marques et de bouteilles de vodkas haut de gamme dont elle sous-traitait la production et la distribution. La Socit a ensuite tendu son activit (i) la distribution, par la cration dune filiale en Pologne en 1996 et par lacquisition de distributeurs en Lituanie et en Bulgarie puis (ii) la production grce lacquisition de 3 distilleries de vodka en Pologne au dbut des annes 2000.
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Devenu lun des leaders des spiritueux en Europe de lEst, Belvdre a acquis le groupe Marie Brizard en 2006, lui permettant dlargir sa prsence gographique lEurope de lOuest et de diversifier son portefeuille de produits. La Socit conduit aujourdhui les activits suivantes :

Production et commercialisation en Europe de lEst (principalement en Pologne) de vodkas de diffrentes marques ; Exportation de la vodka Sobieski aux Etats-Unis et en France via des entits locales de distribution ; Distribution en Pologne de diffrents alcools de marques extrieures au Groupe et production et commercialisation de vins en Bulgarie ; Commercialisation en Europe de lOuest (principalement en France) des marques de spiritueux du groupe Marie Brizard ; Via sa filiale Moncigale, distribution de vins en France en marque propre ou en soustraitance pour la grande distribution.

Les principales marques de spiritueux du Groupe sont prsentes ci-dessous :

Sobieski : marque de vodka premium cre en 1998, prsente dans 15 pays avec 2,8 millions de caisses de 9L vendues dont plus dun million aux Etats-Unis. Cette marque, dont Bruce Willis est lambassadeur, se place au 8me rang mondial des marques globales de vodka fin 2011 ; Krupnik : vodka lance en avril 2010, devenue la 1re vodka vendue en Pologne avec 14,3% de part de march et 4,5 millions de caisses de 9L vendues en 2011 ; Starogardzka : marque de vodka de milieu de gamme commercialise en Pologne avec plus dun million de caisses de 9L vendues en 2011. Les volumes vendus ont baiss de 32% en 2011, impacts par le lancement de la vodka Krupnik ; Danzka : marque de vodka danoise acquise en mai 2006 auprs de Vin & Sprit pour 20 M$. Cette marque premium est principalement vendue en duty free ; William Peel : whisky cossais leader sur le march franais avec plus de 20% de part de march fin 2011, class au 8me rang sur son segment avec 2,9 millions de caisses de 9L vendues en 2011 ; Sir Pitterson : whisky cossais dentre de gamme prsent dans une vingtaine de pays ; Berger blanc : marque dapritif anis ; Marie Brizard : marque de liqueur anise cre en 1755 et produite en France ; San Jose : 1re tequila en France avec prs de 50% de part de march ; Old Ladys : gin anglais de milieu de gamme vendu principalement en France.

La socit a ralis un chiffre daffaires net (hors droit daccises) de 571,9 M en 2011, stable par rapport 2010 (571,5 M). La rpartition du chiffre daffaires net fin 2011 est prsente ci-aprs :

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Rpartition du CA net 2011 par rgion

Etats-Unis 5% Lituanie 2%

Rpartition du CA net 2011 par ple

Vins 25% Autres boissons distribues 18%
(1)

Pologne 42%

Bulgarie 2% Autres 3%

Europe de l'Ouest 46%

Source : Socit

Vodka et spiritueux 57%

(1) CA net de la holding et des intercos inclus dans Autres boissons distribues Source : Socit

Le Groupe ralise ainsi prs de 90% de son activit sur ses deux principaux marchs, lEurope de lOuest et la Pologne. VI. b. Marchs La Pologne est le 4me march mondial pour la vodka avec plus de 25 millions de caisses de 9L consommes en 2011. Le Groupe en est aujourdhui le 3me acteur avec 22% de part de march : Les principaux producteurs de vodka en Pologne fin 2011 (part de march en volume)
Sobieski Polska
(Belvdre, France) Marques : Sobieski, Krupnik, Starogardzka Part de march : 21,9%

Wyborowa SA
(Pernod-Ricard, France) Marques : Wyborowa et Luksusowa Part de march : 10,5%

Finlandia Polska
(Brown-Forman, Etats-Unis)

CEDC
Marques : Zubrowka, Absolwent et Bols Part de march : 24,0%

Marques : Finlandia Part de march : 4,5%

Autres Part de march : 7,3%

Polmos Lublin
(Oaktree Capital, Etats-Unis) Marques : Zoladkowa Gorzka Part de march : 31,8%

Source : Socit

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Le march franais des spiritueux est domin par quatre acteurs principaux (Pernod-Ricard, La Martiniquaise, Belvdre et Diageo) qui dtenaient plus de 50% de part de march fin 2011. La rpartition des ventes en France est prsente ci-dessous : Rpartition des ventes de spiritueux par produit en 2011
Rhum Liqueurs 14% 7% Vodka 7% Autres 11%

Alcools aniss 35%

Source : Euromonitor

Whisky cossais 26%

A lexception du rhum, la Socit est prsente sur les principaux types de spiritueux avec le whisky cossais William Peel, la Vodka Sobieski, les liqueurs Marie Brizard et Manzanita, et le pastis Berger. La Socit poursuit par ailleurs son dveloppement aux Etats-Unis, premier march mondial pour la vodka premium. La vodka Sobieski, qui reprsente lessentiel de lactivit du Groupe aux Etats-Unis, a atteint prs 2% de part de march en 2011. VI. c. Performance historique Les principaux agrgats financiers consolids du Groupe depuis lexercice 2008 sont prsents ci-dessous : Principaux agrgats financiers - 2008-2011
En millions d'euros Chiffre d'affaires net
Croissance

2008 714,2 6,4

0,9%

2009 551,6
(22,8%)

2010 571,5
3,6%

2011 571,9
0,1%

Rsultat oprationnel courant

En % du CA

(10,2)
(1,9%)

(12,2)
(2,1%)

(5,2)
(0,9%)

Rsultat oprationnel
En % du CA

15,5
2,2%

(160,4)
(29,1%)

11,0
1,9%

(18,4)
(3,2%)

Rsultat financier Rsultat net part du groupe Total Bilan Capitaux propres part du groupe
Source : Socit (Rapports annuels)

(77,7) (61,2) 882,0 0,6

(54,8) (117,5) 697,9 (177,0)

(69,7) (54,0) 716,4 (195,2)

(36,4) (54,7) 715,9 (206,3)

Aprs une baisse de 23% du chiffre daffaires en 2009, principalement due une perte de parts de march en Pologne (-6 pts) et des effets change, le chiffre daffaires du Groupe a progress de 2% en moyenne en 2010 et 2011.

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Consquence de cette baisse de chiffre daffaires et des investissements en raliss afin de dvelopper lactivit aux tats-Unis, le Groupe a enregistr exercices 2009 2011 une perte oprationnelle courante de -9 M en moyenne rsultat oprationnel courant de +6,4 M en 2008 et de plus de 20 M pralablement aux investissements significatifs raliss aux tats-Unis).

marketing sur les 3 (contre un en 2007,

Les charges financires conscutives lacquisition de Marie Brizard et les dprciations dcarts dacquisition enregistres en 2009 ont creus les pertes du Groupe sur la priode. A fin 2011, les capitaux propres taient ainsi fortement ngatifs (-206 M).

VI. d. Instruments donnant accs au capital Deux catgories dinstruments dilutifs peuvent donner accs au capital de la Socit, les BSAR 1 et BSAR 2. Leurs caractristiques sont rsumes ci-dessous : Caractristiques des BSAR 1 et BSAR 2
Au 30 septembre 2012 Nombre d'instruments Maturit Prix d'exercice Parit action / BSAR
Source : Socit

BSA 2004 / 'BSAR1' 585 262 31/12/2014 55,0 1,0

BSAR 2006 / 'BSAR2' 270 355 31/12/2014 55,0 1,0

Les BSAR 2006, qui sont rattachs aux obligations subordonnes, peuvent tre exercs par compensation de crances (la remise de 26 obligations de nominal 63,462 euros permet l'exercice de 30 BSAR 2006). VII. Travaux dvaluation Nous avons mis en uvre une approche multicritres qui intgre les mthodes dvaluation suivantes : (i) (ii) une approche intrinsque par lactualisation des flux futurs de trsorerie du Groupe (la Mthode DCF ) ; une approche analogique par rfrence la valeur boursire de socits cotes dont lactivit est juge comparable celle de Belvdre (la Mthode des comparables boursiers ) ; une approche analogique par rfrence des transactions sur des titres de socits dont lactivit est juge comparable celle de Belvdre (la Mthode des transactions comparables ).

(iii)

Par ailleurs, nous avons complt notre analyse en prenant en compte, au titre de rfrences dvaluation :

lactif net consolid part du groupe de la Socit au 30 juin 2012 ; lhistorique de cours de laction Belvdre et les volumes changs sur les douze derniers mois.

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VII. a. Mthodes cartes (i) Lactualisation de dividendes futurs Les flux de dividendes dpendent des rsultats de la Socit et de la politique de distribution adopte. Belvdre na plus vers de dividendes depuis ceux distribus au titre de lexercice 2006 et aucune prvision court, moyen ou long terme ne peut tre raisonnablement tablie. (ii) Lactif net rvalu La dtermination dune valeur dactif net rvalu ncessite dapprcier sparment la valeur des diffrents actifs inscrits au bilan de lentreprise et de dduire du total ainsi obtenu la somme des passifs exigibles rvalus. Cette mthode nest pas applicable ici, la valeur des diffrents actifs du Groupe sapprciant travers leur contribution aux flux de trsorerie des diffr entes activits. VII. b. Mthode DCF Lvaluation des actions Belvdre selon la Mthode DCF a t conduite en deux temps : Evaluation de la valeur dentreprise du Groupe comme la somme : (i) des valeurs dentreprise des trois primtres pour lesquels des projections financires de compte de rsultat et de cash-flow oprationnels nous ont t communiques : (a) le primtre Vodka , incluant la Pologne, les Etats-Unis et la Lituanie ainsi que les distributeurs Polonais, (b) le primtre Marie Brizard (y.c. Moncigale) et (c) le primtre Holding correspondant la performance oprationnelle de Belvdre SA ; et (ii) des valeurs dentreprise des entits pour lesquelles nous ne disposons pas de plan daffaires. Estimation de la valeur des fonds propres aprs (i) prise en compte de la diffrence entre le BFR consolid fin dcembre 2011 et le montant retenu en rfrence pour les variations de BFR prvisionnelles des Plans daffaires, (ii) dduction de la dette financire nette fin dcembre 2011 (hors passif gel au 30 juin 2012) ajuste du free cash-flow prvisionnel sur lanne 2012, (iii) dduction du montant du passif financier gel au 30 juin 2012 (dette FRN, obligations subordonnes et dettes envers les tablissements de crdit) net des montants sous squestre, des provisions non rcurrentes et de la valeur des intrts minoritaires au 30 juin 2012 (retenue gal leur valeur comptable) et (iv) prise en compte de la valeur des actifs long terme au 30 juin 2012.

Notre analyse DCF a t conduite partir des Plans daffaires des primtres Vodka, Marie Brizard et Holding. En 2011, les deux primtres oprationnels (Vodka et Marie Brizard) ont contribu prs de 95% au chiffre daffaires consolid du Groupe (net des droits daccises) et son EBITDA consolid. Les donnes prvisionnelles nous ont t communiques sur une base dtaillant les performances de la Pologne, des Etats-Unis, de la Lituanie, des distributeurs Polonais
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(primtre Vodka), de Marie Brizard et de Moncigale (primtre Marie Brizard). Certaines donnes prvisionnelles par marque nous ont galement t communiques. Leur primtre diffre lgrement du primtre de reporting du Groupe. Ces donnes ont t tablies par Belvdre, assiste de la socit Eight Advisory, dans la perspective des plans de cession dactifs. Elles ont t communiques par la Socit, sous une forme synthtique, aux acqureurs potentiels des diffrents actifs. Ces donnes prvisionnelles ont par ailleurs t tablies sous lhypothse dune situation financire assainie (notamment concernant les capacits dinvestissement futur marketing, publicit, outils de production - et les niveaux de besoin en fonds de roulement). Les principales tendances de ces Plans daffaires sont prsentes ci-dessous. VII.b.1 Plan daffaires 2013-2016 Primtre Vodka

Chiffre daffaires : croissance annuelle globale des volumes denviron 4% et stabilit des prix unitaires ; Amlioration de la marge brute rapporte au CA (+2pts sur la priode) principalement due lvolution de la rpartition du chiffre daffaires entre les diffrents contributeurs au primtre ; Lgre augmentation des frais de marketing sur la priode (+1 M) et croissance annuelle moyenne des frais de structure denviron 1,5% ; Augmentation de lEBITDA sur la priode denviron 60%.

Primtre Marie Brizard

Chiffre daffaires : croissance annuelle globale des volumes denviron 4% et stabilit des prix unitaires ; Amlioration de la marge brute rapporte au CA de 1,3pt ; Stabilit des cots marketing en pourcentage du chiffre daffaires ; Croissance annuelle moyenne des frais de structure proche de 2% ; Augmentation de lEBITDA sur la priode denviron 50%.

Holding

EBITDA globalement stable sur la priode.

VII.b.2 Flux normatif et taux de croissance retenus au terme la priode 2013-2016 La mise en uvre de la mthode DCF ncessite de dterminer un flux de trsorerie normatif lissue de la priode prvisionnelle et de lui associer un taux de croissance linfini . Pour le primtre Vodka et les primtres Marie Brizard et Holding, nous avons retenu un flux normatif gal au flux de lexercice 2016 augment respectivement de 2,5% et 2%. Ces mmes taux ont t retenus pour la croissance linfini .
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Ils refltent les niveaux dinflation moyen - long terme attendus sur les 2 principaux marchs du Groupe (Pologne et France). La valeur dentreprise de lensemble des entits pour lesquelles nous navons pas obtenu de donnes prvisionnelles a t dtermine en appliquant leur EBITDA total 2011 le multiple VE / EBITDA 2011 induit par la valeur du primtre Vodka issue de la Mthode DCF (hors tats-Unis et distributeurs Polonais). VII.b.3 Taux dactualisation Pour le primtre Marie Brizard et la Holding ainsi que pour lactivit Vodka aux Etats-Unis, nous retenons un taux dactualisation de 7,0%, correspondant un cot des fonds propres en labsence dendettement et dtermin partir des paramtres suivants :

Un taux sans risque correspondant la valeur moyenne des taux des emprunts de lEtat franais 10 ans (OAT) fin octobre, fin novembre et fin dcembre 2012, soit 2,1% (source : Bloomberg) ; Un bta dette nulle de 0,65 dtermin partir des coefficients bta dsendetts des socits comparables calculs sur la base des rentabilits mensuelles de leurs actions observes sur une priode de 5 ans ; Une prime de risque prospective de 7,5% correspondant la moyenne des primes de risque dtermines fin octobre, fin novembre et fin dcembre 2012 sur lensemble des socits composant lindice SBF 120 (source : Dtroyat Associs Produit dAnalyse de Risques).

Pour le primtre Vodka (hors tats-Unis), nous considrons un taux dactualisation de 9,0%, soit une diffrence de 2pts avec le taux dactualisation du primtre Marie Brizard, en ligne avec la diffrence entre le taux demprunt 10 ans de ltat Polonais et celui de ltat Franais observe sur les 3 derniers mois. Les flux de trsorerie ont t actualiss au 31 dcembre 2012, mi-anne.

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VII.b.4 Elments de passage de la valeur dentreprise la valeur des fonds propres Le montant dduit de la valeur dentreprise pour obtenir la valeur des fonds propres du Groupe slve 537 millions deuros : Passage de la valeur dentreprise la valeur des fonds propres
M Passifs financiers gels nets du compte squestre Dette financire nette ajuste (hors passifs gels) Actifs financiers et autres actifs long terme Provisions non rcurrentes et autres Ajustement du Besoin en Fonds de Roulement (intrts minoritaires) (Dette financire nette ajuste et int. mino.) (536,8) (22,9) 46,4 (21,5) 5,4 (8,1) (537,5)

Source : Socit et Analyse DA

Rsultats de la Mthode DCF Lanalyse DCF mise en uvre conduit une valeur dentreprise du Groupe de 451 M, soit un montant infrieur de 86 M (16%) au montant des engagements dtaills cidessus. Seule une diminution des taux dactualisation de 0,5pt couple une augmentation des taux de croissance long terme de 0,5pt galement permettrait latteinte dune valeur dentreprise du Groupe gale au montant des engagements (le faible niveau du taux de capitalisation du revenu terminal alors induit - 5,5% pour le primtre Vodka et 4% pour Marie Brizard - nous conduit exclure cette hypothse). La prise en compte de seulement 50% de la valeur ngative de la Holding (proche de 100 M), qui pourrait reflter un partage de la valeur thorique maximum des synergies de cots que pourrait mettre en uvre un acheteur potentiel, conduirait une valeur dentreprise toujours trs infrieure aux engagements (denviron 30 M). Dficits fiscaux reportables non activs La valeur des dficits fiscaux reportables non activs au bilan consolid du Groupe (59 M en effet impt au 30 juin 2012), principalement constitus des dficits fiscaux de Belvdre (49 M), socit mre de lintgration fiscale en France, a t considre nulle du fait : (i) des risques pesant sur le montant qui pourrait tre effectivement utilis en raison des litiges fiscaux en cours (risque correspondant un effet impt de 20 M) et (ii) de leur utilisation court ou moyen terme envisageable seulement dans le cas dune situation financire assainie permettant de gnrer des rsultats taxables suffisants. Leffet impt sur ces dficits (59 M) est de toute faon trs infrieur la diffrence entre la valeur dentreprise du Groupe et le montant des engagements (-86 M).

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VII. c. Mthode des comparables boursiers Nous avons mis en uvre la mthode des comparables boursiers dont le principe est dappliquer certains agrgats comptables prvisionnels les multiples boursiers observs sur les mmes agrgats dun chantillon de socits cotes intervenant dans le mme secteur dactivit et comparables la socit valuer. Nous avons slectionn 6 socits cotes intervenant dans le secteur des vins et spiritueux :
Chiffres cls (Mdevise) Diageo (Royaume-Uni)
n n

Rpartition du CA net (dernier exercice)

n

Principaux spiritueux (*) Smirnoff (25,8), Johnnie Walker (18,9), Captain Morgan (9,8), Baileys (6,5), Crown Royal (4,9), J&B Rare (4,6), Gordons (4,3), Ciroc (2,1) Royal Stag (12,5), Absolut (11,4), Imperial Blue (7,2), Ballantines (6,5), Ricard (6,2), Chivas Regal (4,9), Havana Club (3,9), Jameson (3,8) Jack Daniels (10,6), Finlandia (3,1), Southern Comfort (2,0), El Jimador (1,2) Rmy Martin, Louis XIII, Cointreau, Passao, St Rmy, Mount Gay, Metaxa, Izarra, Ponche Kuba

Cap. boursire CA net 06-2012

46 229 10 762

par rgion : Amrique du Nord (33%), Europe (28%), Afrique (13%), Asie (14%) et Amrique Latine (12%) par produit : Scotch (29%), Bire (21%), Vodka (12%), Prt boire (7%), Whisky (6%), Rhum (6%) et autres (19%) par rgion : Amriques (26%), Europe (26%), France (9%) et Asie / reste du monde (39%) par catgorie : Top 14 Spiritueux et Champagnes (60%), Vins Premium (5%), 18 marques-cls locales (18%) et autres (17%) par rgion : Etats-Unis (42%), Europe (27%) et reste du monde (31%) par rgion : Asie (38%), Amriques (31%) et Europe / Moyen-Orient / Afrique (31%) par activit : Rmy Martin (58%), Liqueurs et spiritueux (21%) et Marques partenaires (21%) par rgion : Amrique du Nord (56%), Europe / Moyen-Orient / Afrique (22%) et Asie (22%) par catgorie : Top 7 Spiritueux (60%), 10 marques-cls (10%), 3 marques-cls locales (10%) et autres (20%) par rgion : Amriques (34%), Italie (32%), Europe (26%) et reste du monde (8%) par activit : Spiritueux (77%), Vins (15%), Boissons non alcoolises (8%) et Autres (1%)

Pernod Ricard (France)

n n

Cap. boursire CA net 06-2012

24 406 8 215

Brown Forman (Etats-Unis) Rmy Cointreau (France)

n n n n

Cap. boursire CA net 04-2012 Cap. boursire CA net 03-2012

13 805 3 615 4 749 1 026

Beam (Etats-Unis)

n n

Cap. boursire CA net 12-2011

9 822 2 265

Jim Beam (5,9), Pinnacle vodka (3,0), Sauza (3,0), Teachers (2,1), Canadian Club (2,0), Courvoisier (1,3), Makers Mark (1,2), DYC (1,0), Kamchatka (1,0) Dreher (3,6), Skyy (3,5), Campari (2,9), Aperol (2,6), Wild Turkey (1,1)

Gruppo Campari (Italie)

n n

Cap. boursire CA net 12-2011

3 366 1 274

(*) En millions de caisses de 9 litres - Classement Juin 2012 - Drinksint.com Note : capitalisation boursire au 18 janvier 2013 Source: Socits, Bloomberg, Dtroyat Associs

Lanalyse a t conduite sur les multiples Valeur dentreprise / EBITDA. Les agrgats financiers prvisionnels des socits de notre chantillon sont issus dun consensus de prvisions danalystes financiers (source : Bloomberg). Lanalyse des multiples de valeur dentreprise des socits comparables est prsente ciaprs :

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Analyse des socits comparables

En Mdevise Diageo Pernod Ricard Brown Forman Rmy Cointreau Beam Gruppo Campari Moyenne Mdiane (*) (*) (**) (***) (****) (****) VE 56 112 34 331 14 194 5 039 12 309 4 044 VE / EBITDA 2013E 2014E 13,8x 13,1x 13,8x 15,6x 15,0x 10,6x 13,7x 13,8x 12,8x 12,0x 12,7x 13,6x 14,1x 9,8x 12,5x 12,8x

(*) Multiples calculs sur lEBITDA moyen de lexercice clos au 30 juin n et de lexercice clos au 30 juin n+1 (**) exercice clos au 30 avril n+1 (***) exercice clos au 31 mars n+1 (****) exercice clos au 31 dcembre n Source : Bloomberg (capitalisation boursire et consensus au 18 janvier 2013) et Analyse DA

Lapplication des multiples moyens et mdians des annes 2013 et 2014 aux donnes prvisionnelles de Belvdre conduirait une valeur dentreprise du Groupe comprise entre 425 M et 471 M, soit une valeur centrale de 448 M infrieure de 17% au montant des engagements. La prise en compte de seulement 50% des pertes de la Holding induirait une valeur dentreprise suprieure mais toujours insuffisante pour couvrir le montant des engagements. VII. d. Mthode des comparables de transaction Nous avons identifi les 9 transactions suivantes intervenues dans le domaine des spiritueux depuis 2008 et pour lesquelles les multiples dEBITDA dacquisition ont t rendus publics ou ont pu tre recalculs : Analyse des transactions comparables
# 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Date Sep 12 Sep 12 Jul 12 Apr 12 Aug 11 Feb 11 Sep 10 Apr 09 Mar 08 Cible United Spirits Lascelles deMercado Bruichladdich Distillery Company Pinnacle vodka et Calico Jack rum Sagatiba Mey Iki Carolans, Frangelico et rish Mist Wild Turkey Vin & Sprit Pays Inde Jamaique Ecosse Etats-Unis Brsil Turquie Etats-Unis Etats-Unis Sude Activit Leader des spiritueux en Inde Producteur de rhum Scotch whisky ultra premium 2 marques premium et des actifs Marque premium de cachaa Producteur de spiritueux 3 marques de liqueurs Marque premium de whisky Producteur diversifi Acqureur Diageo Gruppo Campari Rmy Cointreau Beam Gruppo Campari Diageo Gruppo Campari Gruppo Campari Pernod Ricard % acquis Offre (M) (1) VE (M) (2) 53,4% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 3 008 321 62 458 18 1 542 99 411 5 280 4 145 321 75 458 18 1 542 99 411 5 626 x (historique) EBITDA 22,1x 15,0x 24,0x 20,0x 13,0x 9,9x 7,5x 12,0x 20,8x

(1) Prix offert pour 100% du capital de la cible (2) VE : Valeur d'entreprise induite (incluant dette financire nette, intrts minoritaires) Source : Socits, Bloomberg, Thomson One

Les socits cibles des transactions #4 (Vodka Pinnacle) et #9 (Vodka Absolut) peuvent tre considres comme les plus comparables de lchantillon. Ces transactions prsentent des multiples dEBITDA historiques (hors synergies) proches (20,0x et 20,8x).
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Lapplication du multiple moyen de ces 2 transactions aux donnes du Groupe pour lexercice 2012 conduirait une valeur dentreprise de 377 M, infrieure denviron 30% au montant des engagements. Lapplication du multiple le plus lev de lchantillon (24x) conduirait galement une valeur infrieure. VII. d. Rfrences dvaluation VII.d.1 Actif net comptable Lactif net comptable consolid part du groupe de Belvdre au 30 juin 2012 est ngatif (-252 M). La valeur induite par action est donc nulle. VII.d.2 Performance boursire Lvolution du cours de bourse de Belvdre depuis 1 an sur Euronext Paris est prsente ci-dessous :
Cours de bourse de Belvdre sur 1 an au 18 janvier 2013 et volumes quotidiens changs
80,0 Cours de clture en euro Volumes quotidiens changs en nombre d'actions 300 000

70,0 250 000 60,0 200 000 50,0

40,0

150 000

30,0 100 000 20,0 50 000 10,0

0,0
18-janv.-12 18-fvr.-12 18-mars-12 18-avr.-12 18-mai-12 18-juin-12 18-juil.-12 18-aot-12 18-sept.-12 18-oct.-12
Source : Bloomberg (*) En cas d'absence de volume et donc de cours, le dernier cours disponible est retenu

0
18-nov.-12 18-dc.-12 18-janv.-13

Laction Belvdre est galement cote la Bourse de Varsovie (les volumes changs y sont trs infrieurs). Nous prsentons ci-aprs les historiques de cours de clture pondrs par les volumes dchange ainsi que les valeurs dchange les plus leves et les plus basses enregistres entre le 18 janvier 2012 et le 18 janvier 2013 :

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A la date du 18-janv-13 A la clture Moyenne pondre par les volumes d'change sur 10 jours de bourse Moyenne pondre par les volumes d'change sur 20 jours de bourse Moyenne pondre par les volumes d'change sur 3 mois Moyenne pondre par les volumes d'change sur 6 mois Moyenne pondre par les volumes d'change sur 12 mois Plus haut sur 12 mois Plus bas sur 12 mois 35,30 35,16 35,72 38,15 45,08 51,50 74,01 32,80

Lensemble des cours des cltures depuis un an stablit au-dessus du prix dmission minimum envisag pour laugmentation de capital rserve aux cranciers FRN (20,04 ).

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IX.

Conclusion

Les trois mthodes dvaluation mises en uvre conduisent une valeur dentreprise du Groupe trs infrieure au montant de ses engagements (principalement constitus des passifs financiers gels) : de plus de 15% pour la mthode DCF et celle des comparables boursiers et denviron 30% pour la mthode des transactions comparables. Nos travaux ont par ailleurs t conduits partir de plans daffaires, tablis par la Socit sous lhypothse dun retour une situation financire assainie, qui prvoient une augmentation significative des performances oprationnelles du Groupe sur la priode 2013-2016. Nous retenons ainsi une valeur des fonds propres de la Socit gale zro. Le montant total des offres conditionnelles de rachat des actifs reues par la Socit, infrieur au montant de ses engagements, conforte cette analyse. En permettant la conversion en capital dune partie de la dette financire de la Socit pour un prix dmission dau moins 20,04 , la mise en uvre du Projet dapurement du passif redonnerait ainsi de la valeur aux fonds propres du Groupe. Les actionnaires actuels dtiendraient alors une part minimum du capital (hors actions auto-dtenues) de 12% (ramene 11% en cas dexercice des BSAR 2006 par compensation dobligations subordonnes et dexercice des BSA anti-dilutifs par les cranciers FRN) dans un Groupe largement dsendett (lOpration permettrait une diminution de plus de 80% du montant des passifs gels). Lexercice des BSA dtenus partir de 2014 par les cranciers obligataires pourrait ramener la part des actionnaires actuels 10% du capital environ mais en contrepartie dun prix dexercice au moins gal au prix dmission de laugmentation de capital rserve aux cranciers FRN. Enfin, les actionnaires actuels se verraient attribuer gratuitement des BSA leur permettant de profiter dune ventuelle hausse de la valeur future de la Socit au-del de leur quotepart de capital lissue de lOpration. Dans ces conditions, nous estimons qu la date du prsent Rapport, les modalits de lOpration envisage sont quitables, dun point de vue financier, pour les actionnaires de Belvdre.

Fait Paris, le 28 janvier 2013

DTROYAT ASSOCIS

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Annexes Annexe A : Liste des missions dexpertise indpendante ralises par Dtroyat Associs au cours des 24 mois prcdant sa dsignation

Date Septembre 2012

Type de Mission Augmentation de capital rserve au profit du fonds stratgique dinvestissement et de Nass & Wind et mission dobligations convertibles Attestation dquit dlivre dans le cadre dune offre publique de retrait suivie dun retrait obligatoire Attestation dquit dlivre dans le cadre dune offre publique de rachat dactions Attestation dquit dlivre dans le cadre dune offre publique dachat Attestation dquit dlivre dans le cadre dune offre publique dachat simplifie Attestation dquit dlivre dans le cadre dune offre publique dachat

Socit Cible Vergnet

Socit Initiatrice

Banque Prsentatrice

Septembre 2012

Foncire Europe Logistique Linedata Cyberntix SA

Foncire des Rgions

BNP Paribas CACIB Oddo Corporate Finance

Mai 2012 Dcembre 2011

Technip SA

SGCIB

Novembre 2011 Novembre 2011

Supra SA Foncire Paris France

Supra Holding PHRV

Oddo Corporate Finance Natixis

Septembre 2011

Juin 2011 Mai 2011

Attestation dquit dlivre dans le cadre dune augmentation de capital rserve au profit de la socit Noemalife Attestation dquit dlivre dans le cadre dune offre publique dachat simplifie Attestation dquit dlivre dans le cadre dune offre publique de retrait

Medasys

Le Tanneur & Cie Tesfran SA

Qatar Luxury Group Fashion SPC Testa Inmuebles en Renta, S.A.

Oddo Corporate Finance Invest Securities

Mars 2011

Attestation dquit dlivre dans le cadre dune offre publique de retrait suivie dun retrait obligatoire

Socit Financire de Communication et du Multimdia SA

Socit Franaise du Radiotlphone SA

CM-CIC Securities

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Annexe B : Equipe Dtroyat Associs

Philippe Leroy Associ (signataire) Diplm de lESSEC, il dispose dune exprience de plus de 25 ans dans les mtiers de la finance. Il a rejoint Dtroyat Associs en 2005. Florent Myara Directeur Diplm de lEcole HEC, il a rejoint Dtroyat Associs en 2008 aprs 5 annes passes en audit chez Ernst & Young Paris. Dimitri Dayan Analyste financier Ingnieur de lEcole Spciale des Travaux Publics, titulaire dun master spcialis en finance HEC et dun master Global Real Estate de lUniversit du Wisconsin (Madison). Il a rejoint Dtroyat Associs en 2011.

Annexe C : Liste des personnes rencontres et/ou contactes Belvdre

Christian Vital, Directeur Financier Jean-Thomas Colombino, Contrleur financier

Groupe Marie Brizard

Bruno Rcipon, Directeur Financier

Rothschild

Arnaud Joubert, Grant Simon Bard, Assistant Director Jihane Kabouya, Manager

Eight Advisory

Christophe Gicquel, Manager

Veil Jourde

Carole Bodin, Avocat

Valliot - Leguerneve - Abitbol Joanna Rousselet, Collaboratrice Orrick Antoine Brocas, Associate

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Annexe D : Principales sources dinformation

Documents Prsentation des activits des ples Vodka et Marie Brizard Rapports annuels de la Socit des exercices 2008, 2009, 2010 et 2011 Rapports semestriels de la Socit des exercices 2008, 2009, 2010, 2011 et 2012 Prsentation des rsultats annuels 2011 de la Socit Prsentation des rsultats semestriels 2012 de la Socit Prsentation du Projet dapurement du passif en date du 24 dcembre 2012 Version du texte des rsolutions publie le 7 janvier 2013 au BALO Projet de texte des rsolutions en date du 20 janvier 2013 Plan daffaires des primtres Vodka et Marie Brizard pour les exercices 2012-2016 Synthse des offres reues sur les actifs de la Socit au 17 dcembre 2012 Term sheet synthtisant les caractristiques des FRN et des OBSAR Mcanisme pour les scenarii de cession et conversion entre le prix de conversion et le pourcentage de fonds propres pour les FRN Procs verbaux des conseils dadministration de Belvdre depuis 2010 Rapport sur lhistorique 2011 et le budget 2012 de Belvdre SA et ses filiales Source Belvdre Information publique Information publique Information publique Information publique Orrick Orrick Orrick Eight Advisory Rothschild Rothschild Rothschild Belvdre Eight Advisory

Annexe E : Montant de la rmunration perue par Dtroyat Associs La rmunration perue par Dtroyat Associs est de 120 000 euros hors taxes et hors frais de dplacement. Cette rmunration est indpendante des conclusions du prsent Rapport. Annexe F : Adhsion des associations dexperts indpendants Dtroyat Associs nest pas adhrente de lune des trois associations dexperts cres postrieurement lintroduction dun titre VI sur lexpertise indpendante dans le rglement gnral et agres par lAMF. Les procdures internes de Dtroyat Associs garantissent un haut niveau dintgrit dans la conduite de ce type de mission.

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