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UNIVERSIT PARIS I PANTHON-SORBONNE

Maison des Sciences conomiques UFR de Sciences conomiques

THSE
Pour lobtention du grade de Docteur de lUniversit de Paris 1 Panthon-Sorbonne Discipline : Sciences conomiques
tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Prsente et soutenue publiquement par :

Lilia BEN SLIMAN


Le 24 juin 2008

Chocs de change, dynamique des prix et conduite de la politique montaire Le cas de la Tunisie dans le cadre de lAccord dAgadir

Directeur de recherche :
M. Christian BORDES Professeur lUniversit de Paris 1

Membres du jury :
M. Christian DE BOISSIEU Professeur lUniversit de Paris 1 M. Christophe TAVRA Professeur lUniversit de Rennes 1 M. Abderrazak ZOUARI Professeur lIHEC de Carthage Tunisie Prsident Rapporteur Rapporteur

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LUniversit de Paris 1 nentend donner aucune approbation ni improbation aux opinions mises dans cette thse. Ces opinions doivent tre considres comme propres leur auteur.

REMERCIEMENTS

Jexprime ma profonde gratitude mon directeur, le Professeur Christian BORDES, pour laide prcieuse quil ma apporte, pour ses encouragements et pour sa patience. Jadresse aussi mes sincres remerciements aux Professeurs Christian DE BOISSIEU, qui ma fait lhonneur daccepter la prsidence du jury. Christophe TAVRA, pour son aide dterminante notamment sur le plan conomtrique. Abderrazak ZOUARI, pour mavoir claire par ses conseils et pour avoir pris la peine de se dplacer de Tunis pour assister la soutenance.

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Ce travail de longue haleine a t soutenu par toute ma famille. En particulier, toute ma gratitude et mes remerciements vont vers mes parents. Mon cher pre, Youssef BEN SLIMAN, pour son soutien inconditionnel et pour avoir partag ce rve avec moi. Ma chre mre, Safia KOMIHA BEN SLIMAN, pour mavoir aid lever mon fils afin que je sois en mesure de me consacrer ma thse. Pour mes parents, jespre que cette ralisation sera la hauteur des esprances quils ont places en moi. Mon cher poux, Lotfi LENDA, pour avoir cru en moi et pour ses sacrifices. Mon adorable fils, Slim LENDA, pour sa prsence. Mon frre, Ghazi BEN SLIMAN, pour ses conseils attentionns. Dautres personnes mont encourag persvrer et finir ce travail. Je citerais Monsieur le Maire du premier arrondissement de Paris, Monsieur Jean-Franois LEGARET, et tous mes nombreux amis. Merci tous pour votre soutien Sans vous ce travail naurait pas vu le jour.

Chocs de change, dynamique des prix et conduite de la politique montaire Le cas de la Tunisie dans le cadre de lAccord dAgadir

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Cette thse traite de la relation entre le taux de change nominal et les prix dans le cadre de la conduite de la politique montaire au sein des pays membres de lAccord dAgadir. Cette question est aborde sous diffrentes approches empiriques. La premire consiste tudier la contribution du taux de change nominal dans lajustement macroconomique des effets des chocs sur la base du critre de la persistance de linflation avanc par Gerlach et Gerlach-Kristen (2006). La deuxime est fonde sur ltude du Pass-through des mouvements du taux de change nominal aux prix des biens changeables et non changeables dans le but de dterminer le rle du taux de change nominal en tant quoutil dabsorption des effets inflationnistes des chocs. Cette approche suit le courant de pense dEdwards (2006). La troisime approche repose sur notre tude empirique moyennant lestimation des modles SVAR (auto-rgressifs vectoriels structurels) contraints. Notre approche empirique permet non seulement de se prononcer sur la capacit du taux de change nominal dagir en tant quinstrument damortissement des effets des chocs sur les diffrentes variables de la politique montaire, mais aussi dvaluer la sensibilit de ces variables aux diffrents chocs structurels. Les diffrents outils dabsorption des effets des chocs sont galement identifis. Dans tous les cas, nous aboutissons la mme conclusion : en Tunisie, le taux change nominal ne joue pas le rle dun instrument dabsorption des effets des chocs, notamment sur les prix. En revanche, en Jordanie, le taux de change nominal est un outil dajustement des effets inflationnistes des chocs.

Mots cls : Pass-through; absorption des effets des chocs; chocs de change; politique montaire; Accord dAgadir, Tunisie; Jordanie; modle SVECM.

Exchange Rate Shocks, Price Dynamic and Monetary Policy Conduct The Case of Tunisia within Agadir Agreement

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This paper deals with the relationship between the nominal exchange rate and prices within the conduct of monetary policy in the Agadir Agreement countries. Different empirical approaches are explored in this issue. First, the contribution of the nominal exchange rate in macroeconomic adjustment of shock effects is investigated based on inflation persistence criteria proposed by Gerlach and Gerlach-Kristen (2006). Second, the study of nominal exchange rate Pass-through to prices of tradable and non tradable goods aims at determining the effectiveness of nominal exchange rate as absorber of inflationary pressures generated by shocks. This approach follows that of Edwards (2006). Third, our empirical study is constructed on constrained SVAR (Structural Vector autoregression) models. Our empirical approach allows not only to analyze the usefulness of the nominal exchange rate as absorber of shock effects on different monetary policy variables, but also to investigate the vulnerability of these variables to structural shocks. The different shock adjustment tools are also discussed. In all cases, our conclusion is maintained: the nominal exchange rate does not play the role of a shock absorber in Tunisia, while in Jordan, the nominal exchange rate is an effective adjustment instrument of shock effects.

Keywords : Pass-through; shock absorber; exchange rate shocks; monetary policy; Agadir Agreement; Tunisia; Jordan; SVECM model.

TABLE DES MATIRES

Introduction..........................................................................................................................10 Premire partie : Le choix dun rgime montaire et de change; et dynamique de linflation : une analyse comparative des conomies du groupe dAgadir .......................15 CHAPITRE I : LE CHOIX DUN RGIME MONTAIRE ............................................15 1. Revue de la littrature ......................................................................................................15
1.1. Thorie du triangle dincompatibilit............................................................................. 15 1.2. Typologie des rgimes de politique montaire ............................................................... 19

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1.2.1. Rgime de politique montaire non autonome ..................................................................... 21 1.2.2. Rgime dancrage montaire ................................................................................................... 22 1.2.3. Rgime dancrage du taux de change.................................................................................... 23 1.2.4. Rgime de ciblage ferme de linflation ................................................................................... 24 1.2.5. Rgime dancrage implicite de la stabilit des prix ............................................................... 26 1.2.6. Rgime de ciblage lche de linflation .................................................................................... 28

2. Politiques montaires des pays de laccord dAgadir .....................................................30


2.1. Accord dAgadir et Prsentation gnrale des pays signataires .................................... 30 2.2. Classification des politiques montaires des pays du groupe dAgadir ......................... 34 2.3. Description des politiques montaires des pays du groupe dAgadir ............................ 40
2.3.1. Politique montaire en gypte ................................................................................................. 40 2.3.2. Politique montaire en Jordanie .............................................................................................. 45 2.3.3. Politique montaire au Maroc .................................................................................................. 53 2.3.4. Politique montaire en Tunisie ................................................................................................ 58

3. Rgimes de change de facto des pays du groupe dAgadir.............................................75 CHAPITRE II : MONNAIE, TAUX DE CHANGE ET INFLATION DANS LES PAYS DU GROUPE DAGADIR...................................................................................................81 1. tude analytique de la relation entre le taux de change nominal et les cibles intermdiaires et finales de la politique montaire.............................................................81 2. Dynamique et persistance de linflation; et ajustement des effets inflationnistes des chocs : approche de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) ....................................................97 3. Pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix et ajustement des effets inflationnistes des chocs ....................................................................................................119
3.1. Pouvoir de transmission du taux de change nominal : dfinition et revue de la littrature ............................................................................................................................. 119 3.2. Modle destimation de la transmission du taux de change nominal aux prix du FMI (2007 f) ................................................................................................................................. 122 3.3. Approche dEdwards (2006) ......................................................................................... 124

3.4. Application du modle dEdwards (2006) aux pays du groupe dAgadir ................... 126

Deuxime partie : Analyse des chocs et politique montaire dans deux pays membres de laccord dAgadir : la Tunisie et la Jordanie....................................................................155 CHAPITRE III : RGIME MONTAIRE DE LA TUNISIE : APPROFONDISSEMENT ET APPROCHE TRIDIMENSIONNELLE .......................155 1. Caractristiques et perspectives davenir de la politique montaire en Tunisie..........155
1.1. Les conditions dune politique dancrage montaire ................................................... 158 1.2. Relation montariste entre loffre de monnaie et les prix en Tunisie .......................... 161 1.3. Les diffrentes options de politique montaire en Tunisie : discussion et recommandations................................................................................................................. 166 1.4. Vrification des conditions dune politique de ciblage de linflation en Tunisie ......... 172

2. Politique de gestion du compte de capital en Tunisie...................................................175

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3. Politique de change en Tunisie .....................................................................................179 4. Conduite implicite dune politique dancrage souple gnralis en Tunisie ..............184 5. Nouveau paysage montaire de la Tunisie : transition, progrs et ralisations..........188
5.1. Le relchement de la rgle du taux de change effectif rel constant (TCERC)........... 193 5.2. Le dveloppement des marchs montaires et financiers ............................................ 196 5.3. La prvision de la conjoncture...................................................................................... 199

CHAPITRE IV : TUDE CONOMTRIQUE..............................................................204 1. Partie empirique : cas de la Tunisie..............................................................................204


1.1. Dfinition et effets des chocs ......................................................................................... 204 1.2. Dynamiques des chocs dans le contexte spcifique de la politique montaire en Tunisie et revue de la littrature empirique..................................................................................... 210 1.3. tude empirique............................................................................................................ 221
1.3.1. Sources et prsentation des donnes .................................................................................. 228 1.3.2. Traitement des donnes ......................................................................................................... 235 1.3.3. Dynamique des chocs et ordre dintroduction des variables............................................. 239 1.3.4. Le modle vectoriel structurel correction derreur (SVECM) ou SVAR contraint........ 242 1.3.5. Analyse et interprtation des rsultats ................................................................................. 257 1.3.6. Cas du modle de la Tunisie intgrant le taux de change nominal TND/euro ............... 286

2. Partie empirique : cas de la Jordanie............................................................................298


2.1. Dynamiques des chocs en Jordanie............................................................................... 298 2.2. tude empirique............................................................................................................ 300
2.2.1. Sources et prsentation des donnes .................................................................................. 300 2.2.2. Traitement des donnes ......................................................................................................... 307 2.2.3. Le modle vectoriel structurel correction derreur (SVECM) ou SVAR contraint........ 310 2.2.4. Analyse et interprtation des rsultats ................................................................................. 316

3. Cas du modle de la Tunisie avec lindice des prix la production (PPI)..................330 4. Cas du modle de la Jordanie avec lindice des prix la production (PPI)................335 6

Conclusion..........................................................................................................................339 Bibliographie......................................................................................................................347 Annexes ..............................................................................................................................362

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LISTE DES ANNEXES

Annexe 1. Arrangements de facto des rgimes de change et ancrages de la politique montaire des pays dAgadir au 31 Dcembre 2004...................................................................................................................... 362 Annexe 2. Arrangements de facto des rgimes de change et ancrages de la politique montaire des pays dAgadir au 31 Dcembre 2005...................................................................................................................... 363 Annexe 3. Arrangements de facto des rgimes de change et ancrages de la politique montaire des pays dAgadir au 30 Avril 2007 .............................................................................................................................. 364 Annexe 4. Matrices des corrlations............................................................................................................... 365 Annexe 5. Test de causalit de Granger des variables de la Tunisie.............................................................. 366 Annexe 6. Test de causalit de Granger des variables de la Jordanie ........................................................... 367 Annexe 7. La modlisation SVAR (vecteur auto-rgressif structurel)............................................................. 368 Annexe 8. La mthode de Blanchard et Quah (1989) ..................................................................................... 373 Annexe 9. Les sries en niveau et en diffrence premire du VAR de la Tunisie avec la base montaire titre dinstrument oprationnel............................................................................................................................... 376 Annexe 10. Les sries en niveau et en diffrence premire du VAR de la Jordanie avec la base montaire titre dinstrument oprationnel ....................................................................................................................... 378 Annexe 11. Dtermination de lordre des modles VAR en niveau de la Tunisie ........................................... 380 Annexe 12. Dtermination de lordre des modles VAR en niveau de la Jordanie......................................... 381 Annexe 13. Test de cointgration de Johansen des donnes du VAR de la Tunisie ........................................ 382 Annexe 14. Test de cointgration de Johansen des donnes du VAR de la Jordanie...................................... 383 Annexe 15. Fonction de rponse du SVECM de la Tunisie intgrant la base montaire................................ 384 Annexe 16. Fonction de rponse du SVECM de la Jordanie intgrant la base montaire ............................. 388 Annexe 17. Dcomposition des variances des variables du SVECM incluant la base montaire, cas de la Tunisie ............................................................................................................................................................ 392 Annexe 18. Dcomposition des variances des variables du SVECM incluant la base montaire, cas de la Jordanie .......................................................................................................................................................... 393 Annexe 19. Test de causalit de Granger des variables du VAR de la Tunisie en niveau intgrant le taux de change nominal TND/euro.............................................................................................................................. 395 Annexe 20. Fonctions de rponse du SVECM en niveau de la Tunisie intgrant le taux de change nominal TND/euro ........................................................................................................................................................ 396 Annexe 21. Dcomposition des variances des variables du SVECM en niveau de la Tunisie intgrant le taux de change nominal TND/euro......................................................................................................................... 400 Annexe 22. Fonctions de rponse du SVECM en niveau de la Tunisie intgrant lindice des prix la production (PPI) ............................................................................................................................................. 402 Annexe 23. Dcomposition des variances des variables du SVECM en niveau de la Tunisie intgrant lindice des prix la production (PPI) ........................................................................................................................ 406 Annexe 24. Fonctions de rponse du SVECM en niveau de la Jordanie intgrant lindice des prix la production (PPI) ............................................................................................................................................. 408 Annexe 25. Dcomposition des variances des variables du SVECM en niveau de la Jordanie intgrant lindice des prix la production (PPI) ........................................................................................................................ 412 Annexe 26. Codes ISO des devises.................................................................................................................. 414

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TABLE DES FIGURES

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Encadr 1. Candidats pour le ciblage de linflation au sein du groupe dAgadir ............................................ 33 Figure 1. volution de linflation des pays dAgadir par paires ...................................................................... 99 Figure 2. Les sries en niveau du VAR de la Tunisie...................................................................................... 237 Figure 3. Les variables en diffrence premire du VAR de la Tunisie ........................................................... 238 Figure 4. Fonctions de rponse des variables aux chocs doffre relle, de demande relle et de demande montaire; cas de la Tunisie........................................................................................................................... 257 Figure 5. Les fonctions de rponse aux chocs doffre montaire, de change nominal et de politique montaire; cas de la Tunisie ............................................................................................................................................. 262 Figure 6. Taux de change nominal TND/euro et ses variantes....................................................................... 286 Figure 7. Les sries en niveau du VAR de la Jordanie ................................................................................... 308 Figure 8. Les variables en diffrence premire du VAR de la Jordanie ......................................................... 309 Figure 9. Fonctions de rponse des variables aux chocs doffre relle, de demande relle et de demande montaire; cas de la Jordanie......................................................................................................................... 316 Figure 10. Fonctions de rponse des variables aux chocs doffre montaire, de change et de politique montaire; cas de la Jordanie......................................................................................................................... 318

Introduction

De nos jours, bon nombre dconomistes persistent penser dans un contexte dconomie ferme. Pourtant, le taux de change est une variable macroconomique incontournable dans les conomies mergentes. Cest pourquoi, la relation entre les mouvements du taux de change nominal et la conduite de la politique montaire continue susciter les dbats et les polmiques. Taylor (2000) avance que le degr de transmission des volatilits du taux de change aux prix prsente une relation systmatique avec le rgime de politique montaire. Cela tirerait consquence pour la conduite approprie de la politique montaire en conomie ouverte. Paradoxalement, dans sa prsentation des modles danalyse de linflation et de la politique montaire, dans trs peu de cas Taylor (2002) recommande de

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tenir compte du taux de change dans la dtermination des prix. Un courant de la littrature met en vidence la ncessit daccorder une attention particulire limpact des fluctuations du taux de change nominal sur la conduite de la politique montaire {Edwards (2006) et Caballero et Krishnamurthy (2005)}. Pour Calvo et Mishkin (2003) : les dcideurs des conomies mergentes sont trs sensibles aux taux de change parce que la plus grande partie de ces conomies sont sujettes un coefficient de pass-through trs lev; de sorte ce que la dvaluation conduit linflation1. Par ailleurs, les variations du taux de change nominal peuvent tre lorigine de perturbations du ciblage de lobjectif intermdiaire ou final de la politique montaire. ce sujet, Taylor (2001) a soulev le problme de la contribution des instruments de la politique montaire dans labsorption des effets inflationnistes des mouvements du taux de change nominal. Dans le contexte du nouveau paysage montaire international, domin par lintgration et le regroupement, les pays du Sud et de lEst de la Mditerrane (PSEM) semblent la marge. Aprs la dclaration de Barcelone en 1995, lUnion Europenne a annonc la signature daccords bilatraux de libre-change avec les PSEM. Toutefois, la conduite de la politique montaire ainsi que le choix du rgime de change optimal dans les PSEM nont pas t voqus. Contrairement au cas des pays de lEurope Centrale et Orientale, lhypothse dun

Calvo et Miskin (2003), page 22, cite dans Goux et Cordahi (2006).

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rattachement des monnaies des PSEM la monnaie unique na pas t explicitement envisage. Seule lide darrangements de change possibles reliant les monnaies des PSEM leuro est vaguement souligne en annexe du trait de Maastricht. Notre travail de recherche sinscrit dans ce cadre. Notre intrt porte sur quatre pays du Sud et de lEst de la Mditerrane (PSEM), signataires de laccord dAgadir : le Maroc, la Tunisie, lgypte et la Jordanie. Dans un esprit de promotion de lintgration Sud-Sud, cet accord a t sign le 25 fvrier 2004 et ambitionne la cration dune zone de libre-change entre ces quatre pays. mesure de lavancement de notre travail, laccent sera mis davantage sur la Tunisie et la Jordanie.

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Dans ce contexte, notre travail aspire rpondre aux questions de recherche suivantes : Quels sont les chocs susceptibles de perturber les ancrages et objectifs de la politique montaire? Cette question est primordiale dans la mesure o elle permet de dterminer la fragilit des variables piliers de la politique montaire aux diffrents chocs. En particulier, notre intrt est focalis sur limpact des mouvements anticips et non anticips du taux de change nominal, c'est--dire des chocs de change, sur les diffrents ancrages et objectifs de la politique montaire. Cela revient aussi tudier le pouvoir de transmission (passthrough) du taux de change nominal aux prix. Une fois ces chocs identifis, est-ce que le taux de change nominal joue un rle actif dans lajustement des effets de ces chocs, notamment sur les prix? Enfin, quelles sont les autres variables, ou mix de variables, en mesure dagir en tant quoutil dabsorption macroconomique des effets des chocs exognes et endognes? Ayant trait de la capacit de transmission du taux de change nominal aux prix en vue dabsorber les effets dstabilisateurs des chocs sur les prix, il est invitable dtendre la question lefficacit du canal taux de change nominal dans la transmission de la politique montaire aux prix. En outre, cette question nous permet didentifier le processus de transmission de la politique montaire.

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Tout au long de notre travail de recherche, nous tentons de mettre en exergue les rponses aux questions prcdentes. Linteraction dynamique entre le taux de change nominal et les prix est tudie en suivant plusieurs courants de pense empirique. Le premier consiste en lestimation de modles de courbe de Phillips et de fonctions de raction la faon de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006). Le deuxime soulve le pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix selon la mthode dEdwards (2006). Compte tenu des limites des modles quation unique, le dernier traite de lajustement macroconomique des effets des chocs, moyennant une tude empirique base sur un modle quations multiples. Notre travail empirique repose sur lestimation de modles SVAR (autorgressifs vectoriels structurels) contraints.

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Dans tous les cas, nous aboutissons la mme conclusion : en Tunisie, le taux change nominal ne joue pas le rle dun instrument dabsorption des effets des chocs, notamment sur les prix. En revanche, en Jordanie, le taux de change nominal est un outil dajustement des effets inflationnistes des chocs. Notre travail sarticule autour de quatre grands chapitres. Dans le premier chapitre, aprs avoir pos les jalons de la revue de la littrature traitant de la typologie des rgimes montaires, nous nous attachons dcrire les politiques montaires et les rgimes de change des pays du groupe dAgadir. Certes, ce stade, la porte de laccord dAgadir se limite une intgration commerciale. En outre, la diversit des rgimes montaires des quatre pays du groupe dAgadir est mise en vidence par notre approche descriptive du premier chapitre. Ces deux facteurs pourraient altrer la pertinence de notre choix et rfuter lintrt de consacrer le deuxime chapitre ltude des relations dynamiques entre le taux de change nominal et la conduite de la politique montaire dans les pays du groupe dAgadir. Toutefois, notre choix repose sur la perspective dune phase de convergence, menant une coordination des politiques montaires et fiscales et une harmonie des rgimes de change des pays membres, prvue dans le cadre de laccord dAgadir.

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Dans le deuxime chapitre, plusieurs approches sont adoptes. Une approche analytique de la relation entre le taux de change nominal et les diffrentes cibles intermdiaires et finales de la politique montaire est mene dans les pays du groupe dAgadir. Les approches de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) et dEdwards (2006) sont respectivement appliques aux pays du groupe dAgadir. La premire permet dtudier le rle du taux de change nominal dans lajustement des effets des chocs sur les prix, sur la base du critre de la persistance de linflation. La deuxime traite du pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix. Cela revient tudier la capacit du taux de change nominal absorber les effets inflationnistes des chocs. ce niveau du travail, notre tude empirique ne porte plus sur les quatre pays de laccord

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dAgadir, mais uniquement sur la Tunisie et la Jordanie. Notre choix de traiter ces deux pays est motiv par lopposition de deux conomies divergentes. En premier lieu, sur notre priode dtude 1986-2006, les deux conomies se caractrisent par une inflation moyenne similaire. Pourtant, la volatilit de linflation est plus importante en Jordanie quen Tunisie. En deuxime lieu, lapplication des courants de recherche de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) et dEdwards (2006) mettent en exergue une diffrence fondamentale : en Jordanie le taux de change nominal contribue activement lajustement des effets des chocs, tandis quen Tunisie le taux de change nominal nest pas un outil dabsorption des effets des chocs. Nanmoins, compte tenu de la complexit de la toile de fond des cibles et objectifs de la politique montaire, de lancrage gnralis de jure et de facto des outils dajustement par les autorits montaires et de la nouvelle orientation librale et dintgration dans les marchs internationaux des capitaux de la Tunisie, nous avons choisi de dvelopper davantage la politique montaire en Tunisie et ses perspectives davenir. Cest lobjet du troisime chapitre. Aussi, ce chapitre intgre une analyse tridimensionnelle de la politique conomique de la Tunisie dans la mesure o les trois composantes du triangle de Mundell sont considres, savoir : la politique montaire, la politique de gestion du compte de capital et la politique de change.

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Le quatrime et dernier chapitre couvre ltude conomtrique ainsi que linterprtation des rsultats empiriques. Au moyen de lestimation de modles SVAR contraints, nous tudions les effets des mouvements anticips et non anticips du taux de change nominal. Dans le premier cas, nous analysons la capacit dabsorption du taux de change nominal des effets perturbateurs des chocs affectant les diffrents ancrages de la politique montaire, notamment les prix et la comptitivit. Il sagit donc de fluctuations du taux de change nominal menes volontairement par les autorits montaires dans le but de contrecarrer les effets des chocs. Cette approche nous permet galement didentifier dautres outils damortissement des effets des chocs. Dans le deuxime cas, les mouvements volatils non anticips du taux de change nominal

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traduisent des chocs de change. Il convient donc danalyser les vulnrabilits et les rponses des variables aux chocs de change. Au sein de cette partie empirique, diffrents modles sont estims. Aussi bien pour la Tunisie que pour la Jordanie, des modles distincts intgrant respectivement le taux dintrt court terme, puis la base montaire au titre de cible oprationnelle de la politique montaire sont considrs. Par la suite, dans le but de vrifier empiriquement le courtant de recherche soutenant une transmission plus importante des mouvements du taux de change nominal aux prix la production quaux prix la consommation, un modle SVECM comparatif incluant lindice des prix la production la place de lindice des prix la consommation est estim. En outre, cette mthode permet dappliquer le courant de recherche dEdwards (2006) en se basant non pas sur un simple modle quation unique, mais sur lapproche des modles dynamiques SVAR contraints. En ce qui concerne le cas de la Tunisie, en raison du poids de lUE dans le commerce extrieur de la Tunisie, un modle SVECM incorporant le taux de change nominal par rapport leuro plutt que relativement au dollar est estim.

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Premire partie : Le choix dun rgime montaire et de change; et dynamique de linflation : une analyse comparative des conomies du groupe dAgadir

CHAPITRE I : LE CHOIX DUN RGIME MONTAIRE 1. Revue de la littrature

lheure de lintgration des marchs internationaux des capitaux, les conomies ouvertes sont confrontes au trilemme conomique. Le dbat focalise sur la combinaison optimale trois volets de la politique conomique. En se rfrant au triangle incompatible prsent par Robert Mundell en 1967, la politique conomique repose sur une conception tridimensionnelle dont les composantes sont : la politique montaire, la politique de change et la politique de gestion du compte de capital.
1.1. Thorie du triangle dincompatibilit

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La thorie du triangle dincompatibilit prconise le fondement des objectifs conomiques simultanment sur deux dimensions de la politique conomique (Obstfeld et al., 2003)2. Pourtant, les trois dimensions sont primordiales et essentielles. En dautres termes, la trinit impossible stipule que les autorits montaires sont contraintes poursuivre la ralisation de deux objectifs, choisis parmi les trois objectifs suivants : Ladoption dun rgime de change fixe dans le but de prserver la comptitivit et la valeur externe et interne de la monnaie. Lintgration dans les marchs internationaux des capitaux domins par la mobilit des flux des capitaux. Cette intgration est essentielle pour la flexibilit de lconomie. La conduite dune politique montaire indpendante afin de raliser lobjectif de stabilisation de la croissance relle3.

2 3

Connue galement dans la littrature sous les noms de la trinit impossible et du trilemme conomique. Lindpendance de la politique montaire est mesure par la sensibilit des taux dintrt domestiques aux taux dintrt trangers (Hakura, 2005).

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limage de la thorie bipolaire4, la thorie de la trinit impossible renforce lide que le flottement pur et le rgime de change fixe constituent les seules options de change compatibles avec le nouveau paysage montaire. Pourtant, un courant imposant de la littrature soutient la viabilit et lefficacit des rgimes de change intermdiaires, notamment pour les pays mergents {Eichengreen (1998), Calvo et Reinhart (2000) et Williamson (2001)}. Dailleurs, la classification officielle du FMI prsente quatre types de rgimes de change intermdiaires5. Les diffrentes combinaisons proposes par la trinit impossible sont prsentes ci-aprs. 1re Combinaison : rgime de change fixe, contrle des capitaux et indpendance de la

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politique montaire La littrature conomique soutient que la stabilit du taux de change est incompatible avec la conduite dune politique montaire indpendante oriente vers un objectif de croissance conomique stable. tant donn que le taux de change rel est une fonction des prix domestiques et trangers et sachant que les changements de loffre de monnaie agissent directement sur les prix domestiques (thorie quantitative de la monnaie, Fisher, 1911), les fluctuations du taux de change rel deviennent invitables. Toutefois, le modle MundellFleming montre que, combine avec les contrles des flux des capitaux, cette option peut tre envisage long terme, condition que les autorits montaires adoptent une politique montaire de ciblage de linflation. En pratique, cette option est difficile dans la mesure o lquilibre du compte courant requiert la libralisation des flux des capitaux.

Appele galement la thorie des deux coins de rgimes de change. Ces rgimes intermdiaires sont : le rgime de taux de change lintrieur dune bande glissante, les rattachements glissants, les rattachements lintrieur dune bande horizontale et le flottement administr.
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2me Combinaison : rgime de change fixe, libralisation des capitaux et dpendance de la politique montaire Cette option implique que la politique montaire nest plus en mesure dagir sur les variables conomiques telles que la production relle et le chmage en raison de la perte des instruments dajustement des effets des chocs exognes et endognes6. De plus, elle peut tre coteuse pour lconomie, en particulier pour le systme financier qui est priv du prteur du dernier ressort7. Toutefois, ltendu des cots de la perte de lindpendance de la politique montaire dpend de la nature des chocs rels, du degr de la mobilit des facteurs de production (travail) et de lusage effectif de lindpendance de la politique montaire (Panizza et al., 2003). En effet, si les autorits montaires pratiquent de facto la peur du

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flottement de Calvo et Reinhart (2000), la perte de lautonomie de la politique montaire nest pas indniable8. Le maintien de cette option requiert de larges rserves de change afin de dfendre le rattachement fixe du taux de change. Cette combinaison dcrit concrtement une zone montaire optimale : taux de change fixe, ouverture financire et dpendance de la politique montaire. La Jordanie adopte cette combinaison. Les conomistes du FMI (2007 c) affirment que les autorits jordaniennes attribuent lajustement et la stabilit macroconomique la politique fiscale.

Les diffrents instruments sont : le taux de change, le taux dintrt, les agrgats montaires, les rserves Cest le cas de la crise en Argentine. Dans le cadre des accords de libre-change du MERCOSUR, labsence dajustement par le taux de change, en raison du maintien du rgime de change fixe par rapport au dollar (currency board), a altr la comptitivit de lArgentine aggravant ainsi le dficit de la balance courante. Face cette situation, labandon de la caisse dmission tait invitable. 8 Selon le principe de la peur du flottement, une dprciation nominale de la monnaie domestique entrane le renchrissement de la dette extrieure en monnaie locale libelle en monnaie trangre.
7

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3me Combinaison : choix libral : rgime de change flottant, libralisation des capitaux et indpendance de la politique montaire La dernire option du triangle incompatible consiste en une libralisation totale de lconomie. Elle repose sur le flottement libre et propre du taux de change, la libralisation des flux des capitaux et lindpendance de la politique montaire. En pratique, cette option est ralisable et correspond aux recommandations et orientations conomiques librales du FMI. Cependant, en ralit, afin de contenir les volatilits du taux de change dont limpact peut tre dstabilisateur pour lconomie, les autorits montaires pratiquent le flottement avec diffrents degrs dadministration9.

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Il existe diffrents rgimes de politique montaire. Dans la section suivante une typologie des rgimes de politique montaire est expose.

Mme les autorits montaires amricaines, prsumes pratiquer le flottement le plus propre, interviennent occasionnellement sur le march des changes.

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1.2. Typologie des rgimes de politique montaire

Le choix appropri de politique montaire a toujours raviv les polmiques. Habituellement, les controverses portent notamment sur les questions suivantes : Lindpendance et la responsabilit politique de la Banque Centrale. Le choix de lobjectif final, notamment la mise en place dune hirarchie entre lobjectif dinflation et lobjectif de plein emploi. Le choix de la cible intermdiaire parmi les agrgats montaires, le taux de change et les prvisions de linflation10. La forme approprie de la fonction de raction de la Banque Centrale.

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En accord avec les conditions conomiques spcifiques de chaque pays, les autorits montaires optent pour le rgime de politique montaire capable de contenir les prix et de maintenir une croissance conomique stable et soutenue. Le rgime de politique montaire sarticule autour des contraintes imposes par les diffrentes institutions et limitant le pouvoir des autorits montaires dinfluencer lvolution des agrgats macroconomiques (Bordo et Schwartz, 1995). Selon Stone et Bhundia (2004), les diffrents rgimes montaires peuvent tre dfinis et classs sur la base de deux critres : le choix de lancrage nominal et la transparence de lengagement des autorits montaires envers cet ancrage.

Un ancrage nominal est une variable nominale officiellement annonce par les autorits montaires. Elle reprsente une cible atteindre au titre de lobjectif intermdiaire de la politique montaire. Le choix de lancrage nominal peut porter sur les variables suivantes : le mtal or ou argent, une monnaie trangre forte et stable, une monnaie commune dans le cas dune union montaire, une cible montaire (telle que les agrgats montaires), une parit cible du taux de change, une cible dinflation

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Rcemment, le dbat soriente vers la considration des prix des actifs financiers en tant quobjectif intermdiaire de la politique montaire.

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La littrature dnombre sept types de rgimes de politique montaire : la politique montaire non autonome ou dabsence dautonomie montaire, le faible ancrage11, lancrage montaire, lancrage du taux de change, le ciblage ferme de linflation, lancrage implicite de la stabilit des prix et le ciblage lche de linflation. Comme le montre le tableau 1, la distinction entre ces rgimes est fonde sur la nature de lancrage nominal et la transparence de lengagement des autorits montaires envers cet ancrage.

Tableau 1. Les diffrents rgimes montaires Rgime montaire Absence dautonomie montaire Faible ancrage Ancrage montaire Ancrage du taux de change Ciblage ferme de linflation Ancrage implicite de la stabilit des prix Ciblage lche de linflation Source : Stone et Bhundia (2004). Inactif Agrgat montaire Taux de change Cible dinflation Stabilit des prix Objectif lche dinflation Ancrage Monnaie trangre forte Transparence leve Aucune Moyenne leve leve Faible moyenne Faible

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Ce type de rgime a t officiellement abandonn par les Banques Centrales depuis 2002 avec la fin des pisodes de forte inflation. Il ne sera donc pas trait dans le cadre de notre travail.

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1.2.1. Rgime de politique montaire non autonome

Ladoption dun rgime montaire non autonome rsulte en une monnaie nationale dpendante. Les pays appliquant ce rgime sont classs par le FMI comme des pays ayant des arrangements de rgime de change tels que les caisses dmission et les regroupements montaires12. Il est important de noter que contrairement lunion montaire, ces arrangements de rgime de change permettent aux autorits montaires centrales de maintenir leurs monnaies nationales, le seigneuriage et la fonction du prteur de dernier ressort. Aussi, ces arrangements sont moins irrversibles que les unions montaires. Le rgime montaire non autonome repose sur lengagement clair et ferme des autorits montaires envers lancrage nominal qui est directement, ou indirectement une monnaie

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forte dun pays dvelopp. Les Banques Centrales qui optent pour ce type de rgime montaire ont le degr dengagement le plus lev et le pouvoir discrtionnaire le plus faible de tous les rgimes. Les pisodes dextrmes instabilits des niveaux des prix sont les principales motivations de ladoption du rgime montaire non autonome. Ce type de rgime est appliqu comme une mesure durgence afin dagir contre les flambes de linflation et de freiner la dprciation de la monnaie domestique {Stone et Bhundia (2004) et Berg et Borensztein (2000)}.

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Le regroupement montaire suit le principe de lunion montaire. Cependant, la monnaie commune dancrage des pays membres est une monnaie forte dun pays en dehors de la zone du regroupement.

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1.2.2. Rgime dancrage montaire

Le rgime dancrage montaire consiste en ladoption dun agrgat montaire en tant quancrage nominal13. Cette politique montaire est efficiente lorsquelle coexiste avec un rgime de change flottant. Elle permet aux autorits montaires de faire face aux chocs domestiques. Toutefois, elle requiert lexistence dune relation stable entre lagrgat montaire cibl au niveau de lobjectif intermdiaire et lobjectif final de la politique montaire (linflation et la croissance nominale). La politique dancrage montaire procure aux autorits montaires certains avantages. En premier lieu, elle permet la politique montaire dabsorber les effets des chocs, notamment par les ajustements du taux de change. En deuxime lieu, les drapages

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montaires par rapport la valeur-cible de lancrage montaire sont facilement dtects. Les carts entre les ralisations et les prvisions de lagrgat montaire peuvent tre interprts par les agents conomiques. Ces derniers seront clairs sur les intentions de la Banque Centrale concernant linflation future (Mishkin et Savastano, 2001). Durant les annes 70, dans le but de lutter contre la monte de linflation, de nombreux pays industrialiss ont adopt la politique dancrage montaire. ce sujet, les expriences des tats-Unis, du Canada et du Royaume-Uni nont pas t russies, alors que celles de lAllemagne et de la Suisse se sont droules avec succs14. Mishkin (2000 a) attribue lchec des premiers linstabilit de la relation entre lancrage montaire et les objectifs finaux de la politique montaire. En revanche, la cl de la conduite du rgime dancrage montaire en Allemagne et en Suisse rside, dune part, dans le fait que leurs autorits montaires nont pas suivi lorthodoxie montariste de type Friedman. En effet, dans le cadre dune pratique flexible, les drapages par rapport la cible montaire ont t frquemment tolrs par la BundesBank. Dautre part, dans lengagement ferme envers la communication publique des orientations montaires de la Banque Centrale. Le succs des autorits montaires allemandes matriser linflation via une politique dancrage
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Pendant les annes 60 et 70, les montaristes considraient les agrgats montaires M1 et M2 comme des indicateurs avancs de la production et des prix, dans la mesure o ces masses montaires sont positivement corrles avec la production et les prix. 14 Le succs de lancrage montaire en Suisse a t plus discutable quen Allemagne. Cela voque les difficults de ce type de rgime montaire dans une petite conomie ouverte.

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montaire a t dterminant dans le choix de lAllemagne en tant que pays dancrage du systme montaire europen. La transparence de ce rgime montaire est moyenne puisque les agrgats montaires sont court terme et ne sont pas observs par les agents conomiques. En pratique, il est frquent que les Banques Centrales appliquent implicitement ou explicitement lancrage montaire conjointement avec lancrage du taux de change15. Sous un rgime dancrage montaire, linstrument oprationnel qui exerce le contrle sur lagrgat montaire est soit le taux dintrt court terme, soit la base montaire. Les mouvements de la cible oprationnelle traduisent un changement de la politique montaire

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devant tre transmis par le canal ancrage montaire aux prix. Le rgime dancrage montaire avec le taux dintrt court terme en tant que cible oprationnelle repose sur une condition de base : la stabilit de la fonction de demande de monnaie long terme.
1.2.3. Rgime dancrage du taux de change

Sous ce rgime, la cible dancrage est le taux de change nominal, gnralement par rapport une monnaie forte et faible inflation. Le FMI (2004 d) intgre dans cette catgorie les pays qui adoptent les rgimes de change suivants : arrangements dancrages fixes conventionnels sans et avec bandes horizontales et rattachements parits glissantes avec ou sans bandes horizontales. Ces arrangements reposent sur les engagements fermes des autorits montaires dfendre la parit de lancrage. Par la gestion des rserves de change, les autorits montaires maintiennent le taux ou la bande pr-annoncs16. La littrature existante prne la pratique du rgime dancrage du taux de change nominal en raison de lexposition de la monnaie domestique aux attaques spculatives due louverture conomique et la libralisation du compte de capital17.
15

Cest le cas de la Tunisie qui a poursuivi conjointement lancrage montaire et lancrage du taux de change multilatral jusqu la fin de 2004. Ce double ancrage a galement t pratiqu en Jordanie jusqu 1996. 16 Cest lorientation de la politique montaire en Jordanie depuis 1996. 17 Cependant, la dfense de la parit du rattachement peut savrer coteuse en termes de rserves de change, et donc de balance des paiements (Stone et Bhundia, 2004). Par ailleurs, sous un rgime de change fixe, les autorits montaires sont contraintes aligner les taux dintrt domestiques aux niveaux trangers. Par

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1.2.4. Rgime de ciblage ferme de linflation

Lorsque lengagement de la Banque Centrale envers lancrage de linflation est ferme et clair, le rgime montaire est class en tant que ciblage ferme de linflation18. La fermet des engagements est au dtriment du pouvoir discrtionnaire des autorits montaires. Nanmoins, Roger et Stone (2005) soulignent quen pratique, le ciblage de linflation est flexible. Dans le mme ordre dides, Mishkin (2000 a) attribue le succs du ciblage de linflation dans certains pays tels que le Canada la flexibilit de sa pratique. Certains drapages par rapport la cible dinflation, mme persistants, sont tolrs19. La fourchette cible de linflation suscite la controverse. Les arguments des

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macroconomistes militant en faveur de ladoption dune fourchette cible centre autour dune valeur de 3% sont nombreux. En particulier, la rigidit la baisse des salaires nominaux renforce la position contre une inflation nulle. Cameron (1997) affirme que le risque dune dflation est plus lev si la fourchette cible de linflation est plus faible. Or la dflation est associe avec des pisodes de rcession, voire de dpression. Par ailleurs, malgr lusage frquent de lindice des prix la consommation (IPC) pour mesurer linflation, la commission de Boskin (1996) a conclu que lIPC ne reflte pas parfaitement laugmentation du cot de la vie. Linflation base sur lIPC serait surestime de 1%. La politique montaire de ciblage de linflation est adopte par un grand nombre de Banques Centrales20. Sous ce rgime, lvolution du taux dintrt dpend de lcart dinflation ralise et anticipe un horizon de court terme. En dpit de son efficacit pour lancrage de linflation anticipe court terme, ce rgime montaire ne permet pas une projection certaine de lvolution du niveau gnral des prix long terme (condition de stabilit montaire). Si les autorits montaires tolrent les carts long terme entre la
consquent, il est difficile pour les autorits montaires dutiliser les taux dintrt en tant quinstruments de la politique montaire en vue de raliser des objectifs de politique interne (Goodfriend et Prasad, 2006). 18 titre dexemple, en Isral, en dpit de lannonce du gouvernement de ladoption de la politique de ciblage de linflation, aucune loi ne soutien lengagement envers la stabilit des prix. Cette contradiction a t une cause importante de lchec du ciblage de linflation entre 1998 et 2003. 19 Roger et Stone (2005) notent quaucun drapage de la cible inflation na conduit un abandon de la politique de ciblage de linflation. 20 titre dexemple, citons les Banques Centrales du Canada et du Royaume-Uni.

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ralisation et lanticipation du niveau gnral des prix, son volution long terme peut tre irrgulire. tant donn quen pratique les dcisions conomiques ne sont pas prises long terme, une volatilit de lvolution du niveau gnral des prix long terme ne peut pas avoir un effet dstabilisateur sur lconomie (McCallum, 1997). La politique de ciblage de linflation permet dancrer les anticipations de linflation court terme mais ne permet pas datteindre la stabilit montaire21. King (1996) et Bordes et Clerc (2004) prconisent une politique montaire mixte de ciblage de linflation avec un objectif de stabilit des prix. Il sagit dune stratgie mixte o lancrage de linflation anticipe est complt par un dispositif visant rduire lincertitude de lvolution du niveau gnral des prix long terme.

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Mishkin (2000 a) prne en faveur du rgime montaire de ciblage de linflation. Il prsente les avantages lis ladoption de ce type de politique montaire et bass sur les expriences des pays pratiquant cette politique22. Le ciblage de linflation permet de contenir linflation et daffaiblir les effets inflationnistes des chocs.

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Dans le cas de la Nouvelle Zlande, le ciblage de linflation court terme a entrav la conduite de la politique dancrage de linflation en rduisant sa flexibilit. Cet lment de rigidit a entran des problmes de contrlabilit et dinstabilit des instruments oprationnels de la politique montaire (Mishkin, 2000 a). 22 Notamment le Canada, la Nouvelle Zlande et le Royaume-Uni.

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1.2.5. Rgime dancrage implicite de la stabilit des prix

Certains pays pratiquent un ancrage ambigu de linflation tout en maintenant la stabilit des prix. Mishkin (2000 b) qualifie ce rgime dancrage implicite de la stabilit des prix. Ces pays poursuivent un objectif de stabilit des prix. En revanche, leur faible degr dengagement ainsi que lopacit de leurs actions rendent leur politique montaire implicite. Le rgime de stabilit du niveau gnral des prix repose sur deux conditions. La premire consiste en labsence dincertitude de lvolution du niveau des prix long terme. La deuxime se traduit par un taux dinflation anticip nul court terme23. Sous ce rgime, les variations anticipes du niveau moyen des prix sont faibles et graduelles et nont pas

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dimpact sur les dcisions des agents conomiques. La condition de certitude de lvolution long terme est souvent ignore en pratique. Les Banques Centrales ne dsirent pas contrler les prix dune manire aussi stricte et sur un horizon temporel aussi lointain. En effet, lorsque lconomie est affecte par des chocs, il est invitable de tolrer les fluctuations des variables fondamentales, notamment les prix. Par consquent, si les carts entre les prvisions long terme et les ralisations du niveau des prix sont accepts, lvolution long terme du niveau gnral des prix devient incertaine (Bordes et Clerc, 2004). Cest pour cette raison que la politique de stabilit des prix doit tre apprcie sur la base de la deuxime condition : lancrage court terme dun taux dinflation anticip nul ou proche de zro. Il est admis que le ciblage ferme dune inflation zro revient cibler la stabilit des prix. Black et al. (1997) recommandent de cibler le niveau gnral des prix. Ils soulignent que sous ce rgime, la cible est une moyenne du niveau des prix, tandis que si lancrage est une inflation nulle, le niveau des prix suit un profil alatoire. Lavantage principal de la politique de ciblage de la stabilit des niveaux des prix est mis en vidence par Black et al. (1997). Ils soutiennent qutant donn que les prix reviennent
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En pratique, les Banques Centrales qui pratiquent le rgime de stabilit des prix tolrent une lgre inflation anticipe, condition quelle soit constante (exemple : la FED).

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la moyenne, les chocs de demande relle ou montaire engendrent une inflation limite et les autorits montaires nont pas ragir par des mouvements des taux dintrt nominaux. En outre, la politique de ciblage du niveau des prix permet de prserver lconomie contre le danger dflationniste en interdisant les drives des prix (Bordes et Clerc, 2004). Cameron (1997) critique le ciblage de la stabilit des prix. Il souligne quen ralit, aucune Banque Centrale ne peut sengager ramener les prix une moyenne historique sans altrer sa crdibilit24. Gnralement, les pays dont le compte de capital nest pas totalement libralis et qui

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optent pour une politique montaire autonome choisissent entre le rgime de rattachement du taux de change et les formes dancrage ferme de linflation. Ces dernires incluent lancrage implicite de la stabilit des prix et le ciblage ferme de linflation. La diffrence entre les deux formes rside au niveau du caractre officiel de lengagement des autorits montaires. Dans le but de sauvegarder leur flexibilit pour la ralisation de certains objectifs finaux tels que la relance de la croissance, les autorits montaires qui pratiquent un rgime dancrage implicite de la stabilit des prix ne sengagent pas explicitement par rapport lancrage de linflation. Ainsi, ce type de rgime procure aux autorits montaires deux avantages : la stabilit des prix et le pouvoir discrtionnaire. Cependant, son application repose sur une forte crdibilit des autorits montaires et sur lexistence de systmes financiers mtures et actifs25. Dans la mesure o les deux types dancrage ferme de linflation sont associs une inflation faible et matrise, le choix est largement influenc par la nature et la symtrie des chocs exognes qui affectent lconomie.

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Les tentatives des autorits montaires britanniques de ramener les prix leur niveau davant-guerre aprs la premire guerre mondiale ont chou faute de soutien politique et gouvernemental. 25 titre dexemple, les tats-Unis pratiquent un rgime dancrage implicite de la stabilit des prix depuis 1993.

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1.2.6. Rgime de ciblage lche de linflation

Ce rgime inclut les politiques montaires aux orientations montaires diffrentes bases sur des objectifs multiples avec une importance relative accorde linflation. La diffrence entre ce rgime et le rgime dancrage implicite de la stabilit des prix rside au niveau des pratiques de la politique montaire. Contrairement lancrage implicite de la stabilit des prix, le ciblage lche de linflation repose moins sur les anticipations et les forces du march et requiert des interventions actives sur le march des changes. Cette diffrence reflte la multiplicit des objectifs et la faible maturit des marchs financiers. Le rgime de ciblage lche de linflation est considr comme un rgime intermdiaire ou de transition dans le but datteindre une certaine stabilit montaire.

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Stone et Bhundia (2004) constatent que les pays qui pratiquent les rgimes dancrage implicite de la stabilit des prix et de ciblage ferme de linflation ont les niveaux dinflation les plus bas. Le rgime dancrage montaire semble matriser linflation un niveau acceptable. En revanche, la capacit du rgime dancrage du taux de change contenir linflation est controverse dans la littrature.26. Il est frquemment prsum que ce type de rgime montaire importe la variabilit de linflation trangre (Goodfriend et Prasad, 2006). Durant la dernire dcennie, la part des rgimes dancrage du taux de change a significativement baiss en faveur du rgime de ciblage ferme de linflation. Toutefois, lvolution des rgimes de politique montaire diffre selon le niveau de dveloppement des pays. En 2003, la majorit des pays dvelopps ont opt soit pour le rgime de ciblage ferme de linflation, soit pour lancrage implicite de la stabilit des prix27. Concernant les pays mergents, le paysage de leurs rgimes montaires est plus vari. Toutefois, en raison de linsuffisance du dveloppement de leurs marchs financiers et de leur forte

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Stone et Bhundia (2004) remarquent que les pays qui ont opt pour un rgime dancrage du taux de change nominal risquent davoir des niveaux dinflation leve. Ils affirment que ce rsultat nest pas concluant et quil est d aux changements frquents de la cible de lancrage. 27 titre dexemple, en 2003, lAustralie, le Canada, le Chili, Isral, lAfrique du Sud, la Sude et le Royaume-Uni appliquent le ciblage ferme de linflation, tandis que la Finlande, le Japon, Singapour, la Suisse et les tats-Unis poursuivent une politique montaire dancrage implicite de la stabilit des prix. Les pays de la zone euro forment une catgorie spciale.

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spcialisation, leur choix porte davantage sur le rgime de rattachement du taux de change et le rgime de ciblage lche de linflation. Au sujet des quatre pays dAgadir, objet de notre travail de recherche, leurs rgimes de politique montaire sont rsums dans le tableau 5. Toutefois, avant de procder la description des politiques montaires pratiques dans les pays membres de laccord dAgadir, il nous semble incontournable de prsenter au pralable un aperu sur les indicateurs conomiques de base de ces quatre conomies.

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2. Politiques montaires des pays de laccord dAgadir 2.1. Accord dAgadir et Prsentation gnrale des pays signataires

Laccord dAgadir cre une zone de libre-change entre quatre pays classs en tant quconomies mergentes (FMI, 2008 c) : le Maroc, la Tunisie, lgypte et la Jordanie. Il sagit dun prlude la future zone euro-mditerranenne de libre-change. Cette initiative a t soutenue par la Commission europenne, aussi bien sur le plan politique que sur le plan financier28. date, laccord dAgadir porte principalement sur les changes commerciaux. Nanmoins,

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dans lavenir, le projet dextension de cet accord aux aspects montaires et de change nest pas exclu. Dans le contexte de la cration de la zone de libre-change euromditerranenne, une harmonisation des politiques montaires et de change dans le bassin mditerranen est une condition sine qua non de la raffirmation de la prsence des pays du Sud et de lEst de la mditerrane (PSEM) sur la scne conomique internationale. En effet, lheure de lintgration et de la globalisation, le ralisme conduit la synchronisation des politiques montaires et la coordination des rgimes de change entre les pays du pourtour mditerranen. Paraph le 8 mai 2001, sign le 25 fvrier 2004 et ratifi le 11 juillet 2006, la route vers lapplication effective de laccord a t truffe dobstacles. En particulier, un dfaut dharmonisation des clauses de laccord entre les diffrents pays membres a persist29. Cest alors depuis le 27 mars 2007 que laccord est entr en vigueur. Certes, lgypte, la Jordanie, le Maroc et la Tunisie reprsentent des pays divergents en termes de taille, de population, de croissance et douverture (tableaux 2 et 3). La Tunisie a suivi une croissance leve et rgulire, notamment depuis le dbut des annes 90, tandis que la Jordanie a connu des reculs de son PIB per capita. Le Maroc et lgypte se sont tablis sur des rgimes de croissance lents. Toutefois, depuis 2006, une nouvelle
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Grce un programme de 4 millions deuros. Concrtement, cest le volet agricole qui est lorigine du retard en raison des diffrents accords des pays membres avec les tats-Unis.

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dynamique de croissance relle a merg au sein du groupe dAgadir : la Tunisie est dpasse par les autres membres, notamment par lgypte et la Jordanie (graphique 1). Tableau 2. Donnes gnrales relatives lanne 2006
gypte Population en million PIB per capita en USD Croissance relle (variation annuelle en pourcentage) Degr d'ouverture
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Jordanie 5,70 2223,82 6 112,35

Maroc 31,48 1803,50 7,4 78,93

Tunisie 10,20 2938,24 5,5 98,63

74,13 1268,93 6,8 64,98

Sources : Statistiques financires Internationales, Fonds Montaire International, Mars 2007. Institut National des Statistiques pour la Tunisie, FMI (2008 a).

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Tableau 3. Variables macroconomiques cls en pourcentage (1986-2006)


Donnes Inflation annuelle (IPC) gypte Inflation annuelle (IPC) Jordanie Inflation annuelle (IPC) Maroc Inflation annuelle (IPC) Tunisie Croissance relle gypte
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Obs 252 251 252 251 21 18 21 20 264 264 264 264 252 252 250 252

Moyenne cart-type 10,67 4,89 3,52 4,51 3,43 2,55 3,04 3,76 12,79 6,77 7,37 8,11 -11,58 -3,86 1,12 -3,49 7,67 6,97 2,68 1,98 3,59 7,43 4,71 2,66 1,97 1,89 3,15 2,35 22,52 13,91 3,87 6,13

1986:1-2006:12 1986:1-2006:11 1986:1-2006:12 1986:2-2006:12 1986:1-2006:1 1986:1-2003:1 1986:1-2006:1 1986:1-2004:1 1985:1-2006:12 1985:1-2006:12 1985:1-2006:12 1985:1-2006:12 1986:1-2006:12 1986:1-2006:12 1986:1-2006:12 1986:1-2006:12

Croissance relle Jordanie Croissance relle Maroc Croissance relle Tunisie Taux d'intrt court terme gypte Taux d'intrt court terme Jordanie Taux d'intrt court terme Maroc Taux d'intrt court terme Tunisie Taux de change effectif nominal gypte (variation annuelle) Taux de change effectif nominal Jordanie (variation annuelle) Taux de change effectif nominal Maroc (variation annuelle) Taux de change effectif nominal Tunisie (variation annuelle)

Sources : Statistiques financires Internationales (FMI) et Banques Centrales des pays du groupe dAgadir.

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Le taux douverture est obtenu par le rapport de la somme des exportations et des importations au PIB. Les croissances relles des quatre pays du groupe dAgadir sont frquence annuelle.

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Graphique 132

9 8 7 6 5 4
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Croissance relle dans les pays du groupe d'Agadir

3 2 1 0 99 00 01 02 03 04 05 06 07
CREGY CRJOR CRMAR CRTUN

Aux premiers abords, trois caractristiques actuelles communes ressortent pour les quatre pays du groupe dAgadir. En premier lieu, contrairement aux autres PSEM, leurs ressources ptrolires sont limites ou nulles. En deuxime lieu, les transferts financiers des migrs jouent un rle majeur dans la rduction de la pauvret, particulirement en gypte, en Jordanie et au Maroc. En troisime lieu, la structure de lactivit conomique est similaire, notamment pour lgypte, le Maroc et la Tunisie. Seule la Jordanie se dmarque du groupe par une forte dominance des services et une contribution drisoire de lagriculture dans le PIB (tableau 4).
32

Sources: World Economic Outlook, Mars 2007, FMI. Les donnes de 2007 sont des estimations du FMI.

32

Tableau 4. Structure de la production dans les pays dAgadir (% du PIB, anne 2003) Agriculture gypte Jordanie Maroc Tunisie 17 2 16 12 Industrie 32 26 31 29 Services 51 72 53 59

Source : Berument et Ceylan (2004). Sur le plan montaire, une similarit apparat entre les pays du groupe dAgadir : en dpit

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de la divergence de leurs rgimes montaires de facto, ils envisagent la transition vers une politique de ciblage de linflation. Les priodes de transition estimes par le FMI (2006 b) sont rsumes dans lencadr suivant. Encadr 1. Candidats pour le ciblage de linflation au sein du groupe dAgadir Court terme (1-2 ans) : gypte. Moyen terme (3-5 ans) : Maroc. Long terme (suprieur 5 ans) : Tunisie. Source : FMI (2006 b). Seule la Jordanie ne figure pas encore en tant que candidat potentiel limplantation dune politique montaire de ciblage de linflation. Cette question suscite la controverse. Dune part, en se rfrant aux conditions requises pour le passage une politique montaire de ciblage de linflation, Jbili et Kramarenko (2003) soulignent que la Tunisie et la Jordanie sont sur le point de satisfaire certaines dentre elles. Dautre part, non seulement, la Jordanie est le membre du groupe dAgadir qui pratique le rgime dancrage du taux de change fixe le plus ferme, mais aussi, date, la Banque Centrale de la Jordanie ne bnficie pas dun statut autonome et indpendant (Neaime, 2007). Dans les deux sections suivantes, les politiques montaires des pays membres de laccord dAgadir sont tudies. 33

2.2. Classification des politiques montaires des pays du groupe dAgadir

Tableau 5. Rgimes montaires de facto des pays du groupe dAgadir (1986-2006) Ancrage du taux Ancrage du taux Ancrage dagrgat de change nominal de change nominal montaire / USD / panier montaire 1986-2002 et 2006 2003-2005 1996-2006 1986-1995 1986-2006 1986-2004 1986-2006 1986-1995

gypte Jordanie Maroc Tunisie

Sources : FMI (2004 d, 2005 a, 2007 h et 2007 i), Stone et Bhundia (2004) et nos propres

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observations. En gypte, jusqu fin 2002, la cible intermdiaire de la politique montaire tait le taux de change nominal unilatral par rapport au dollar (USD). Les classifications officielles du FMI (2004 d, 2005 a et 2006 g) stipulent qu laube de 2003, anne officielle de lintroduction du flottement libre, implicitement, la politique montaire cible des agrgats montaires, et quelle est mene conjointement avec un rgime de change flottement gr (annexes 1 et 2). Toutefois, le rgime de politique montaire rellement pratiqu depuis 2003 est controvers. Dune part, nous remarquons sur le graphique 2 un retour lancrage du taux de change nominal par rapport au USD la fin de 2003, interrompu par une lgre apprciation de la livre gyptienne en 2005. La persistance de lancrage du taux de change nominal par rapport au USD a galement t souligne dans la littrature {FMI (2006 g) et Fanizza et Sderling (2006)}. Les classifications des rgimes de change de facto du FMI (2006 d et 2007 h) intgrent lgypte dans la catgorie dancrage du taux de change par rapport une seule devise. Dautre part, Stone et Bhundia (2004) trouvent quen 2003, la politique montaire de facto de lgypte repose sur un vague ciblage de linflation. En outre, les conomistes du FMI (2005 b) soulignent que depuis la rupture officielle de lancrage du taux de change nominal, lancrage nominal de la politique montaire gyptienne nest pas clairement dfini. Dans le mme ordre dides, Al-Mashat et Billmeier

34

(2007) affirment quentre 2000 et 2005, les autorits montaires gyptiennes ont t incapables dannoncer explicitement lancrage nominal de la politique montaire. Graphique 233

Variation annuelle du taux de change nominal 1EGP/USD en Egypte

0.2 0.0 -0.2


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-0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DNERAEGY

En Jordanie, entre 1986 et 1996, les autorits montaires pratiquaient la politique montaire de jure dancrage de la masse montaire, paralllement au ciblage implicite du taux de change nominal multilatral par rapport un panier montaire. Toutefois, en observant le graphique 3, il semblerait que durant toute la priode de notre tude (1986-2006), implicitement ou explicitement, la politique montaire jordanienne repose davantage sur
Lanalyse mene dans le cadre de notre travail repose sur des graphiques prsentant des variations annuelles des variables frquence mensuelle. Dans le but de mieux capter les dynamiques des variables, nous tudions leurs mouvements avec un cart de 12 mois.
33

35

lancrage du taux de change nominal unilatral par rapport au USD. Lvolution de lancrage nominal intermdiaire de la politique montaire en Jordanie montre que durant la priode 1986-1995, le taux de change effectif nominal affiche une volatilit modre, mais de mme ampleur que celle du taux de change nominal par rapport au USD (suppos flotter avec plus de flexibilit). Il apparat donc que lancrage du taux de change effectif nominal ntait pas ferme. partir doctobre 1995, la tendance est inverse : suite ladoption du ciblage intermdiaire du taux de change nominal unilatral par rapport au USD, on assiste un ancrage ferme et clair de la nouvelle cible intermdiaire. Le taux de change nominal est solidement ancr au dollar et affiche une stabilit parfaite, alors que la volatilit du taux de change effectif nominal saccrot.

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Graphique 3

.2 .0 -.2 -.4 -.6 -.8

Variation annuelle du taux de change effectif nominal et du taux de change nominal 1JRD/USD en Jordanie

86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

DNEERAJOR

DNERAJOR

36

Tout au long de notre priode dtude. Le Maroc persiste pratiquer le rgime conventionnel dancrage du taux de change nominal multilatral par rapport un panier montaire. Cependant, en ralit, cet ancrage ne semble pas ferme dans la mesure o il est contenu au sein dune bande (graphique 4). Lexistence de cette bande implicite est galement souligne par les conomistes du FMI (2007 g). Neaime (2007) affirme que dans une perspective de passage au rgime de ciblage de linflation, les autorits montaires marocaines pratiquent dores et dj une politique montaire de facto de ciblage de linflation. Graphique 4

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.10 .05 .00

Variation annuelle du taux de change effectif nominal au Maroc

-.05 -.10 -.15 -.20 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DNEERAMAR

37

En Tunisie, les autorits montaires poursuivent une politique dancrage montaire de M2 conjointement avec lancrage implicite du taux de change nominal multilatral de 1986 fin 2004 (FMI, 2004 d et 2005 a). Il est important de noter que lancrage du taux de change nominal est un semi-ancrage souple et modr. partir de 2005, lancrage parallle du taux de change a t abandonn en faveur dun rgime de change plus flexible (annexes 1, 2 et 3). Fanizza et Sderling (2006) mettent en exergue labsence en pratique du ciblage de lancrage nominal intermdiaire (officiellement la croissance de lagrgat M2) en Tunisie depuis le dbut des annes 90. Selon ces auteurs, la politique montaire de facto serait base sur une cible oprationnelle : le taux dintrt nominal court terme. Neaime (2007) soutient quimplicitement, la politique de ciblage de linflation est dj adopte par la BCT.

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Graphique 5

.3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 -.4

Variation annuelle du double ancrage du taux de change effectif nominal et de la cible montaire M2 en Tunisie

86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

DNEERATUN

DM2ATUN

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Nous avons prsent la classification des diffrents types de rgimes de politique montaire dans les quatre pays dAgadir. Le type de rgime montaire informe sur la cible intermdiaire de la politique montaire. Or une prsentation complte dune politique montaire sarticule autour des fondements de la politique montaire, savoir : les instruments oprationnels, les cibles intermdiaires et les objectifs finaux. Cest pour cette raison quune prsentation de fond des politiques montaires menes dans les quatre pays de laccord dAgadir est expose dans la section qui suit. De mme, le mcanisme de transmission de la politique montaire est brivement trait. Le mcanisme de transmission de la politique montaire peut tre dfini comme le processus qui permet de transmettre les changements de la politique montaire aux

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variables conomiques fondamentales : linflation et la croissance (Taylor, 1995). Les changements non anticips de la politique montaire constituent des chocs de politique montaire. Les travaux conomtriques portant sur les mcanismes de transmission de la politique montaire ont mis laccent sur deux cibles oprationnelles de la politique montaire : le taux dintrt court terme et la base montaire. Les mouvements de ces variables refltent les changements de la politique montaire. La littrature dnombre essentiellement trois types de canaux de transmission : le canal montaire, le canal crdit et le taux de change34. Le canal montaire est mis en exergue par lcole montariste. Le courant Keynsien privilgie le canal crdit et le canal taux de change. Le taux de change est considr par la littrature comme le canal de transmission dominant dans les conomies mergentes (Dabla-Norris et Floerkemeier, 2006)35. Son pouvoir de transmission dpend essentiellement du degr douverture des conomies36.

34

La littrature traitant du mcanisme de transmission de la politique montaire et ses canaux est trs dense. Une classification plus dtaille des canaux de transmission de la politique montaire distingue plusieurs canaux : le taux dintrt, le canal montaire, le canal crdit, la balance des paiements, les prix des actifs, le taux de change et les anticipations. 35 Notamment les conomies qui pratiquent des rattachements fixes du taux de change tels que la dollarisation et le currency board. 36 Contrairement au canal crdit bancaire qui ne peut tre efficace dans la transmission de la politique montaire que sous deux conditions : 1) les autorits montaires doivent tre capables dinfluencer les liquidits des banques via les oprations dopen market ou dautres instruments montaires et 2) linexistence de substituts parfaits aux crdits accords par les banques. Par consquent, la performance de ce canal ncessite des conditions particulires de structure, de maturit et de rgulation des marchs financiers.

39

2.3. Description des politiques montaires des pays du groupe dAgadir 2.3.1. Politique montaire en gypte

Les autorits montaires gyptiennes ont longtemps t partages entre lobjectif de matrise de linflation et la gestion de la dette extrieure. La multiplicit des objectifs poursuivis a entrav la conduite dune politique montaire indpendante et efficiente (AlMashat et Billmeier, 2007). Le choix de lancrage de la livre au dollar tmoigne de limportance accorde lobjectif de la gestion de la dette. Pourtant, le rgime dancrage au dollar pendant plusieurs annes a t coteux pour lgypte : lconomie demeure trs expose aux chocs exognes, la croissance du PIB est insuffisante et la pauvret progresse. Sur le plan montaire, lancrage de la livre gyptienne au dollar a non seulement amlior la crdibilit des autorits montaires, mais aussi facilit la convergence du taux dinflation vers celui des tats-Unis. Ce taux est pass de 25.8% en 1991 2.7% en 2002. Toutefois, leffet pervers de cet ancrage sest traduit par une apprciation du taux de change effectif rel par rapport aux monnaies europennes, altrant ainsi la comptitivit de lconomie gyptienne. Cest vers la fin de 1999 que lide de labandon de la politique dancrage du taux de change en faveur dune plus grande flexibilit du taux de change, sur un rythme progressif et prudent, a merg. Le FMI insistait sur la ncessit dune dvaluation relle de la devise gyptienne afin damliorer la comptitivit des exportations, surtout la suite des dprciations par rapport au USD des monnaies des principaux concurrents commerciaux. En outre, les autorits montaires estimaient que le contrle rcent de linflation provoquerait une apprciation relle de la monnaie gyptienne. Par consquent, il fallait contrecarrer toute apprciation possible. La monte des tensions sur les territoires palestiniens en 2000 a eu un impact ngatif sur la croissance de toute la rgion du Moyen-Orient. la fin de 2000, lconomie gyptienne tait en pleine crise conomique. Les attentats de 2001 suivis par les guerres dAfghanistan et dIrak ont enfonc toute la rgion dans une rcession conomique. Entre 1997 et 2002, lgypte a perdu le quart de ses rserves de change, indispensables la dfense de la parit 40

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du rattachement fixe du taux de change. La rimposition des contrles de change a encourag lmergence dun march de change informel important. Face cette situation de crise, dans le cadre de la nouvelle orientation de la politique conomique, le 28 janvier 2003, la mise au flottement libre du taux de change a t annonce par les autorits montaires gyptiennes. la fin de cette anne, la livre a perdu 33% de sa valeur et le taux de change a atteint 6.15 EGP/1 USD. Les autorits soulignent que le passage au rgime de change flottant permettrait au taux de change de jouer son rle dinstrument dajustement macroconomique en cas de chocs exognes. De plus, en raison de son caractre volontaire, ce passage a attribu une forte crdibilit la politique montaire qui laccompagne37.

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Les conomistes du FMI (2005 b) approuvent cette dcision et soulignent quelle sinscrit dans une perspective de mise en place de rformes structurelles et de stimulation de la croissance conomique. Cependant, ils affirment que le rle de la Banque Centrale dgypte (BCE) et son degr dindpendance, les instruments montaires adopts et la hirarchie des nouveaux objectifs de la politique montaire nont pas encore t clairement spcifis. Par ailleurs, depuis ladoption du nouveau rgime de change, le niveau de dollarisation de lconomie a progress (27.2% en avril 2003 contre 18.5% en 1997) et le dollar continue reprsenter une valeur refuge pour les agents conomiques38. la suite dune priode dincapacit de la BCE dannoncer explicitement lancrage et lobjectif final de la politique montaire, en 2003, lobjectif final de jure de BCE est clairement nonc : maintenir la stabilit des prix (Al-Mashat et Billmeier, 2007). Cet objectif est en harmonie avec le soutien de la croissance conomique et la cration de

Ce choix rsulte dune dcision rflchie par les autorits montaires dans le cadre dune nouvelle orientation de politique conomique ouverte et librale, et non pas dun abandon forc du rgime de change suite une crise de la balance des paiements. titre dexemple, pour faire face la crise de la balance des paiements, les autorits montaires de lArgentine ont t contraintes rompre leur rgime de currency board. 38 Il sagit dune dollarisation du march et non pas dune dollarisation politique officielle. La premire consiste en une coexistence entre le dollar et la monnaie domestique. Le dollar est surtout utilis pour les transactions commerciales. Quant la dernire, elle impliquerait la substitution de la monnaie domestique par le dollar tous les niveaux de lconomie.

37

41

lemploi. En accord avec le nouveau systme de change flexible, la BCE a annonc une politique montaire plus active dans la lutte contre linflation. Officiellement, jusqu 2005, la croissance de lagrgat montaire M2 constitue la cible intermdiaire de la politique montaire (FMI, 2006 g). Nanmoins, en 2003, la BCE a dcid de poursuivre galement un objectif intermdiaire visant le freinage de la dprciation de la monnaie nationale et sa stabilisation. Malgr la poursuite dune politique montaire restrictive et la baisse du taux daccroissement de la monnaie en 2003, le taux dinflation est pass de 2.7% en 2002 3.2% en 2003. Ce rsultat pourrait tre li deux facteurs. En premier lieu, la relation

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montariste entre loffre de monnaie et les prix est rompue en gypte. Toutefois, cette affirmation est controverse. Kia (2004) ne trouve pas dvidence dune relation positive significative entre loffre de monnaie et les prix en gypte. Il en dduit quen gypte, une politique montaire restrictive ne peut pas avoir dimpact long terme sur linflation. En revanche Kandil et Mirzaie (2003) soulignent lexistence dune relation montariste entre loffre de monnaie et les prix en gypte. En deuxime lieu, les autorits montaires gyptiennes affirment que cette hausse de linflation est la consquence de linflation importe provoque par la dprciation de la monnaie gyptienne depuis la mise en flottement de la livre au dbut de 2003. Kia (2004) confirme la dominance du phnomne de linflation importe en gypte. En tudiant les effets des chocs internes et externes, il arrive la conclusion qu long terme, la dprciation de la monnaie domestique provoque une hausse des prix. Par consquent, depuis le changement radical de 2003, en gypte, le pouvoir de transmission du canal taux de change aux prix est mis en vidence. En juin 2005, les autorits montaires ont affirm leur volont dengager une transition vers un rgime montaire de ciblage de linflation moyen terme. Les conomistes du FMI (2006 g) soutiennent cette dcision et recommandent une acclration des rformes

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pralables. cet effet, selon le FMI (2006 b), lgypte est class en tant que candidat potentiel ladoption du ciblage de linflation court terme (1 2 ans). Lanne 2005 marque un tournant important pour la politique montaire en gypte. Ainsi, avant lannonce de la transition vers une politique de ciblage de linflation en juin 2005, les rserves montaires reprsentaient la cible oprationnelle de la politique montaire. Par la suite, dans le cadre simultan du passage au flottement libre du taux de change en 2003 et de la perspective de ladoption moyen terme du ciblage de linflation, le taux dintrt court terme a t adopt au titre dinstrument oprationnel de la politique montaire. On assiste ds lors une plus grande flexibilit du taux dintrt court terme et un accroissement des oprations sur le march montaire.

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Les instruments de la politique montaire de la BCE sont les suivants : Les rserves obligatoires : le taux est fix 14 % pour les dpts en livre gyptienne et 10% pour les dpts en devises trangres. Les premires ne sont pas rmunres par la BCE, tandis que les rserves trangres sont rmunres au LIBOR. Le rescompte : les banques ont rarement recours cet instrument en raison de son taux lev. Les oprations dopen market. Les appels doffre ont t introduits en septembre 2002. dans le but dajuster les conditions du march montaire, les ponctions ont t mises en place en 2004.

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Mcanisme de transmission de la politique montaire en gypte Peu de travaux ont trait du mcanisme de transmission de la politique montaire en gypte. Le taux de change nominal demeure le canal dominant (Al-Mashat et Billmeier, 2007). Neaime (2007) met en vidence limportance du taux de change nominal dans la transmission des mouvements du taux dintrt court terme aux prix. Les conomistes du FMI (2005 d) trouvent que les mouvements du taux de change sont transmis lindice des prix de gros (WPI) avec un retard de 6 12 mois. Al-Mashat (2007) montre que 26% des variations du taux de change nominal sont transmises lindice des prix la consommation (CPI) avec un retard de 12 mois. Par ailleurs, lauteur souligne que les canaux montaires sont lorigine de 90% des variations du WPI.

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Le taux dintrt ne reprsente pas un canal effectif dans la transmission de la politique montaire en gypte (Hassan, 2003). Toutefois, en ligne avec la transition vers une politique montaire de ciblage de linflation, la modernisation des instruments de la politique montaire a contribu renforcer le canal taux dintrt court terme (Al-Mashat et Billmeier, 2007).

44

2.3.2. Politique montaire en Jordanie

La politique montaire en Jordanie a t marque par deux phases. Une politique montaire base sur linterventionnisme et lencadrement de ltat rgnait jusqu 1989. la suite de la crise de la balance des paiements de 1989, qui sest solde par une dvaluation du dinar jordanien de prs de 50% et par une chute des rserves de change quelques semaines dimportations, avec lassistance du FMI, le premier programme dajustement structurel fut lanc. En se rfrant la loi de 1971, les objectifs de la Banque Centrale de Jordanie (BCJ) se rsument : maintenir la stabilit montaire, assurer la convertibilit du dinar jordanien et

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soutenir la croissance conomique en accord avec la politique conomique gnrale du gouvernement. Lagrgat montaire M2 a reprsent lancrage intermdiaire de la politique montaire jusquen octobre 1995. Cette politique dancrage tait mene conjointement avec le rattachement du taux de change par rapport un panier montaire. La base montaire tait utilise en tant que cible oprationnelle de la politique montaire. Cette politique a t conduite avec succs jusqu la fin de 1995. Toutefois, cette priode, la volatilit du multiplicateur de la base montaire sest considrablement accrue. La situation sest solde par des erreurs de prvisions significatives de la base montaire estime. Par ailleurs, lancrage de lagrgat montaire tait devenu insoutenable en raison de la forte lasticit de substitution entre la monnaie domestique jordanienne et la monnaie trangre39 (Bhattacharya, 2003), le dinar jordanien tant totalement convertible. Dune part, le contrle de la composante en devises trangres de lagrgat montaire au sens large par les autorits montaires est difficile. Dautre part, une substitution de devises leve engendre une volatilit importante du taux de change nominal. Ces arguments ont plaid en faveur du rgime montaire dancrage intermdiaire du taux de change nominal en Jordanie.

39

Le dollar amricain ventuellement.

45

La matrice des corrlations montre que lagrgat montaire M2 est fortement et positivement corrl avec lindice des prix la consommation (annexe 4). Lventualit dune relation entre lagrgat M2 et les prix peut tre soutenue sur la priode allant de 1997 2006 (graphique 6). Concernant la priode antcdente, une rupture de la relation montariste entre loffre de monnaie et les prix est note. En dpit de la forte volatilit de lagrgat montaire M2, les mouvements des prix ne suivent pas. De plus, le pic inflationniste de 1989 nest pas prcd par un accroissement de mme ampleur de M2. Par ailleurs, lexistence dune relation montariste en Jordanie nest pas confirme par le test de Granger. Au sens de Granger, les prix causent M2 et non le contraire (voir annexe 6)40. Graphique 6

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.4 .3 .2 .1 .0 -.1

Relation entre l'offre de monnaie et les prix en Jordanie (variation annuelle)

86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

DM2AJOR

DCPIAJOR

40

Rappelons quau sens de Granger, une variable Y cause une variable X, si la prdictibilit de X est amliore lorsque linformation relative Y est introduite dans lanalyse (Bourdonnais, 2003).

46

En octobre 1995, la Banque Centrale de Jordanie (BCJ) a pris des mesures radicales en optant pour une nouvelle politique montaire. La politique dancrage du taux de change par rapport au dollar amricain une parit fixe de 0.709 JRD pour 1 USD a t adopte. Le nouvel objectif final ultime de stabilit montaire de la BCJ possde deux volets : matriser linflation et prserver la parit dancrage du taux de change par rapport au dollar tout en maintenant les rserves de change un niveau adquat. La nouvelle politique montaire de la BCJ est officiellement axe sur la matrise de linflation. Nanmoins, en pratique, son objectif majeur est probablement le maintien de lancrage du dinar jordanien au dollar amricain. Lobjectif de la stabilit de la parit du rattachement fixe au dollar revt une importance particulire pour les autorits montaires

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jordaniennes, spcialement aprs lpisode de la dprciation profonde du dinar engendre par la crise de la balance des paiements. Dsormais, la cible intermdiaire est le rattachement du taux de change nominal unilatral par rapport au USD. Lancrage du taux de change nominal est soutenu par les rserves de change. Ces rserves sont relativement importantes (maintenues autour de 9 mois dimportations)41. Cependant, compte tenu de lcart dinflation entre la Jordanie et les tats-Unis, ladoption du rgime de change dancrage du dinar jordanien par rapport au USD a engendr une apprciation du dinar jordanien en termes rels et une perte de comptitivit de la Jordanie relativement aux autres pays du Moyen-Orient (FEMISE, 2005 b). En 2006, en dpit dune modeste apprciation du dinar en termes effectifs rels, la Jordanie a amlior sa comptitivit et ses parts de march42. Les conomistes du FMI (2007 c) soulignent que le dinar jordanien ne prsente pas de msalignement et que le rattachement du taux de change titre dancrage nominal continue tre favorable lconomie jordanienne.

41 42

Toutefois, une chute des rserves de change 5 mois dimportations a t constate en 2006 (FMI, 2007 c). La part de march de la Jordanie dans les importations amricaines est passe de 0.07% en 2000 1.36% en 2006 avec une croissance de 15% en 2006 (FMI, 2007 c). Cette hausse est notamment lie laccord de librechange avec les tats-Unis.

47

Dans le cadre de la nouvelle politique montaire dancrage du taux de change par rapport au USD, adopte la fin de 1995, la cible oprationnelle dsigne est le taux dintrt court terme, plus prcisment, le taux des certificats de dpts (CD) 3 mois. Dans ce contexte, la BCJ a volontairement maintenu un cart entre les taux dintrt domestiques et amricains. En 2006, cet cart sest stabilis dans un intervalle de 11/2-2 en pourcentage. Les conomistes du FMI (2007 a) soulignent que le maintien du spread par rapport aux taux dintrt amricains a renforc la confiance dans le dinar jordanien. En dpit de sa convertibilit totale, le ratio de dollarisation sest stabilis autour de 27% des dpts en 2006. Dans le but dorienter la demande du dinar jordanien relativement au USD, la BCJ

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influence les taux dintrt crditeurs et dbiteurs des banques via le ciblage du taux dintrt court terme. Cette ligne daction lui permet de veiller fermement au maintien de la parit de lancrage du JRD par rapport au USD. Par consquent, sachant que la BCJ nintervient pas directement sur le march des changes, le succs de la conduite de la politique montaire en Jordanie repose sur la capacit de transmission de la cible oprationnelle de la BCJ (CD 3 mois) aux taux dintrt des banques (Poddar et al., 2006)43. Paradoxalement, Neaime (2007) souligne que la politique montaire de la Jordanie est inefficiente en raison de lancrage du taux de change fixe JRD/USD. Ainsi, lauteur remarque que le taux dintrt court terme ne rpond pas un ventuel choc de change. La facilit de dpt de 24 h a t introduite en mars 1998. Cet instrument permet la BCJ de grer les liquidits sur une base quotidienne. Il reprsente galement la borne infrieure du taux interbancaire. Son taux est ajust en fonction des taux amricains depuis 2000. Les rserves de change jouent le rle dinstrument dabsorption des effets des chocs. En 2003, les rserves de change ont atteint un niveau record permettant ainsi de prmunir
43

Vrifiant la relation de contrlabilit exerce par le taux des CD 3mois sur les taux crditeurs et dbiteurs des banques, par une simple rgression, Poddar et al. (2006) trouvent que les taux des dpts rpondent plus sensiblement aux variations du taux des CD 3 mois que les taux emprunteurs.

48

lconomie contre les effets des chocs. Par ailleurs, dans le but dallger les pressions sur la monnaie jordanienne, les autorits montaires ont recours aux ajustements par les taux dintrt. En dpit de lapprciation du dollar entre 2002 et 2003, lconomie jordanienne a russi prserver sa comptitivit en partie grce la flexibilit du march de lemploi44. De nombreux travaux {Choudhri et al. (2002), Borensztein et De Gregorio (1999), Leiderman et al. (2006), Edwards (2006) et Boughrara (2007)} mettent laccent sur le pouvoir de transmission des variations du taux de change nominal aux prix, notamment dans les conomies mergentes et largement ouvertes45. Sous la condition de contrlabilit du taux de change nominal par linstrument oprationnel de la politique montaire, la forte sensibilit des prix aux fluctuations du taux de change nominal constitue un lien important

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dans le processus de transmission de la politique montaire. En dautres termes, lorsque le taux de change nominal permet de vhiculer lorientation dsire de la politique montaire aux prix, valuer le pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix revient tudier le processus de transmission de la politique montaire allant de la manipulation des instruments oprationnels, passant par le canal de transmission taux de change nominal et influenant les prix. Dans ce qui suit, une analyse descriptive de la relation de contrlabilit et de causalit du taux de change nominal par les instruments oprationnels de la politique montaire en Jordanie est prsente46.

44 45

Notamment travers lmigration. Borensztein et De Gregorio (1999) arrivent la conclusion que le degr de transmission du taux de change nominal aux prix est significativement plus faible dans les pays dvelopps que dans les conomies mergentes. Ils trouvent que dans ces dernires, une dvaluation nominale est transmise linflation raison de 30% au bout dun an et de 60% au bout de deux ans. 46 Le mcanisme de transmission de la politique montaire via le canal taux de change nominal na pas t trait dans le cas de lgypte en raison de son faible degr douverture (65% en 2006, tableau 2).

49

Mcanisme de transmission de la politique montaire en Jordanie Petite conomie ouverte, largement expose aux chocs, la Jordanie affronte des dfis majeurs dans la conduite de sa politique montaire. Lidentification du processus de transmission de la politique montaire ainsi que des diffrents canaux de transmission est essentiel pour cette conduite. Paradoxalement, Poddar et al. (2006) concluent que les mouvements de la cible oprationnelle (taux des CD 3 mois) narrivent pas influencer la production relle. Neaime (2007) affirme que le taux de change nominal et le taux dintrt court terme ne reprsentent pas des canaux de transmission de la politique montaire.

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Le taux de change effectif nominal fluctue en Jordanie. De plus, la Jordanie est une conomie compltement ouverte (son ration douverture est de 112% en 2006, tableau 2). Do, il est intressant dtudier la capacit du taux de change nominal transmettre la politique montaire. Afin de jouer le rle de canal de transmission, le taux de change nominal doit tre contrlable par les instruments oprationnels de la politique montaire. La corrlation du taux de change nominal avec le taux dintrt de court terme est ngative et faible. Elle est ngative et leve avec la base montaire (annexe 4). Ces relations sont corrobores par les graphiques 7 et 8. La base montaire et le taux de change nominal fluctuent dans le sens inverse. Toutefois, la base montaire ne semble pas en mesure de largement influencer le canal taux de change nominal. Les fortes variations ponctuelles de la base montaire nentranent pas de mouvements importants du taux de change nominal. De plus, selon le test de causalit de Granger, la base montaire ne cause pas le taux de change effectif nominal (annexe 6). Par consquent, en Jordanie, le lien entre la base montaire et le taux de change nominal ne forme pas le premier brin du processus de transmission de la politique montaire.

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Graphique 7

.6 .4 .2 .0
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Variation annuelle de la base montaire et du taux de change effectif nominal en Jordanie

-.2 -.4 -.6 -.8 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DBASEAJOR DNEERAJOR

51

En dpit des mouvements du TMM, libraliss la fin des annes 90, la faible volatilit du taux de change effectif nominal montre labsence dune relation de contrle ou de causalit possible entre les deux variables. Au sens de Granger, il nexiste aucune relation de causalit entre les deux variables (annexe 6). Graphique 8

Variation annuelle du TMM et du taux de change effectif nominal en Jordanie

3 2 1 0 -1 -2 -3

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.2 .0 -.2 -.4 -.6 -.8 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DTMMAJOR DNEERAJOR

En rsum, lventualit dune relation de contrlabilit du taux de change nominal par la base montaire ou par le TMM en Jordanie nest pas mise en vidence. Do, le taux de change nominal ne constitue pas un canal performant de transmission de la politique montaire.

52

2.3.3. Politique montaire au Maroc

Les statuts de Bank al Maghrib (BAM)47 ne prvoient pas son indpendance vis--vis du Trsor (FEMISE, 2004). En 1993, une loi bancaire a t promulgue dans le but de limiter lindpendance des autorits montaires en subordonnant les prises de dcisions de la BAM aux organes consultatifs suivants : Le Conseil national de la monnaie et de lpargne (CNME). Il donne son avis sur les orientations et les moyens de mise en uvre de la politique montaire. Le Conseil des tablissements de crdit (CEC). Il est consult pour les aspects techniques des instruments montaires.

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La hirarchisation des objectifs finaux et des cibles intermdiaires de la politique montaire de Bank al Maghrib nest pas formellement spcifie. Des doutes planaient concernant le caractre officieux de lobjectif de matrise de linflation. Il apparaissait que les autorits montaires marocaines poursuivaient une stratgie de ciblage montaire en annonant comme principal objectif oprationnel une norme de croissance de lagrgat M1 (fixe dans une fourchette de 6-7%). Bien que lobjectif officiel des autorits montaires tait la stabilit de la monnaie, officieusement, la stabilit des prix figurait comme objectif prioritaire de la BAM. Les nouveaux statuts de la BAM, promulgus au dbut de 2006, stipulent clairement que la stabilit des prix est la mission fondamentale de la BAM. Les classifications du FMI (2004 d, 2005 a et 2006 d) mettent en exergue le ciblage intermdiaire du taux de change nominal par rapport un panier montaire. En 2001, les autorits montaires ont modifi la composition du panier en limitant ses composantes leuro et au USD. Les poids attribus sont respectivement de 80% et 20% (FMI, 2007 g)48.

47 48

Bank al Maghrib (BAM) est la Banque Centrale du Maroc. La dominance de leuro dans le panier montaire reflte limportance de lUE en tant que partenaire commercial du Maroc. Par ailleurs, la progression de la part de la dette extrieure libelle en USD (autour de 60%) ncessite dattribuer un poids non ngligeable la monnaie amricaine.

53

Paradoxalement, aucun support officiel nindique que la responsabilit de la politique de change incombe la BAM. En privilgiant le contrle strict des mouvements des capitaux et une politique dancrage du taux de change, le Maroc a choisi une combinaison permettant dviter une contrainte extrieure pesante sur sa gestion macroconomique. La politique de rattachement du taux de change par rapport un panier montaire persiste tre une politique montaire approprie pour lconomie marocaine. Cependant, terme, les autorits montaires envisagent la transition vers un rgime de change plus flexible et une politique de ciblage de linflation49 (FMI, 2007 g). ce sujet, le FMI (2006 b) classe le Maroc en tant que candidat potentiel ladoption du ciblage de linflation moyen terme (entre 3 et 5 ans).

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Au Maroc, la cible oprationnelle de la politique montaire est la base montaire. Lorientation de la BAM est de maintenir des taux dintrt bas en vue de relancer linvestissement. Toutefois, il y a un risque de conflits dobjectifs entre le maintien de taux dintrt bas et la matrise de linflation. Depuis les rformes structurelles engages au Maroc en 1983, le march montaire a connu un nouvel essor. Ainsi, en 1988 le march montaire a t ouvert lensemble des institutions financires. Laccs ce march couvre les entreprises publiques et prives, les personnes physiques et les non-rsidents compter de 1995. Avant la rforme de 1995, le systme de refinancement des banques par Bank al Maghrib (BAM) tait trs administr et laissait peu de place aux interventions sur le march montaire. partir de juin 1995, la BAM a abandonn son outil dencadrement du crdit en faveur des oprations dopen market. De nouvelles techniques de refinancement des banques auprs de la BAM ont t introduites. Ces techniques regroupent les appels doffre hebdomadaires, les prises de pension 5 jours et les avances sur 24h.

49

cet effet, en collaboration avec le FMI, les autorits montaires marocaines ont organis un sminaire sur le ciblage de linflation dans les conomies mergentes en avril 2007 (FMI, 2006 f et 2007 e).

54

La BAM a la latitude de faire varier le taux des rserves obligatoires dans une limite maximale de 25% des dpts vue et de 10% des dpts terme. En dpit dune certaine similitude entre les rgimes de politique montaire en Tunisie et au Maroc (notamment le rattachement au FRF jusquau dbut des annes 80 et lancrage intermdiaire du taux de change par rapport un panier montaire par la suite), il apparat que la BAM est incapable de matriser linflation aussi bien que la Banque Centrale de Tunisie. Dropsy et Grand (2004) constatent que sur la priode 1960-2004, linflation est plus persistante et volatile au Maroc quen Tunisie. Limpact inflationniste des chocs est temporaire pour la Tunisie et persistant pour le Maroc. Cette situation est due aux facteurs suivants.

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En premier lieu, lconomie marocaine est plus expose aux chocs exognes (chocs du prix du ptrole et chocs doffre relle dus aux dsastres climatiques notamment la scheresse50) et endognes. La vulnrabilit de lconomie marocaine aux chocs semble avoir t mieux matrise en 2005. En effet, lconomie marocaine a t affecte principalement par un choc doffre relle (d la baisse de la production agricole en raison de la faible pluviomtrie), un choc de demande relle trangre (li au dmantlement des accords prfrentiels avec lUE sur le textile) et un choc nergtique (hausse du prix de ptrole). Pourtant, le taux de croissance du PIB non agricole a dpass les 5% et linflation sest maintenue un faible niveau (FMI, 2006 f). Dailleurs, en estimant un modle VAR de lconomie marocaine, Ziky et Mansouri (2003) trouvent que les chocs de demande trangre nentranent pas deffets significatifs sur les variables conomiques marocaines51. En revanche, les auteurs remarquent que les effets des chocs de termes dchange sont considrables sur toutes les variables endognes52.

50

Ces performances sexpliquent par le rle important de lagriculture dans lconomie marocaine. Malgr sa faible contribution dans le PIB (16%), 44% de la population active est employe dans lagriculture. 51 Ce rsultat surprenant est confirm par tous les outils danalyse : les statistiques F, les fonctions de rponse des chocs et la technique de la dcomposition de la variance. 52 Cette vulnrabilit de lconomie marocaine aux changements des termes dchange est accentue par la concentration des exportations marocaines sur un nombre limit de produits mais aussi sur une zone gographique spcifique (UE).

55

En deuxime lieu, le faible degr dindpendance de la BAM par rapport au systme bancaire ne lui procure pas beaucoup de moyens pour agir contre linflation (la BAM continue dtenir des parts dans plusieurs banques marocaines).

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Mcanisme de transmission de la Politique montaire au Maroc

Au Maroc, le canal montaire ne semble pas avoir la capacit de transmettre les changements de la politique montaire aux variables conomiques fondamentales. Ce rsultat peut tre d au faible contrle exerc par la BAM sur les agrgats montaires (canal montaire), notamment en raison de la faible indpendance de la BAM par rapport au systme bancaire. Par consquent, les autorits montaires marocaines ne peuvent pas adopter une stratgie dobjectif intermdiaire de ciblage de M2 sans mettre en place des rformes du systme financier au pralable. Le canal crdit ne transmet pas les chocs montaires lconomie relle marocaine. Ce rsultat peut tre attribu une mauvaise

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orientation des crdits des secteurs supposs prioritaires.

Le canal taux de change joue un rle important dans la transmission des chocs montaires lconomie relle marocaine soit directement (effet direct sur le PIB rel) soit indirectement travers les prix. Neaime (2007) souligne quau Maroc, le taux de change nominal est un canal de transmission effectif des changements de la politique montaire (variations du taux dintrt) aux prix et la production. Nanmoins, Boughrara (2003) note que le sens de la variation de la production relle est contradictoire avec la thorie conomique. En se rfrant aux hypothses, lexistence du canal taux de change ne peut tre confirme que sous deux conditions : 1) le choc montaire rsulte en une apprciation de la devise domestique; et 2) cette apprciation gnre un dclin de la production relle et des prix53. Or, la production relle marocaine affiche une hausse. Ce rsultat peut tre li au rgime de rattachement fixe du taux de change par rapport un panier montaire. Il est important de souligner que sous un rgime de change fixe, le canal taux de change peut tre actif, mais limage de lexprience marocaine, ses effets sur lconomie relle peuvent tre transforms.

53

Le choc montaire en question est un choc de demande de monnaie.

57

2.3.4. Politique montaire en Tunisie

Objectifs et cibles laube de la crise de la balance des paiements qui a touch lconomie tunisienne en 1986, le plan dajustement structurel (PAS) a t lanc sous lgide du FMI54. Dans le cadre du PAS, laccent a t mis sur la rforme du secteur financier. Cette rforme inclut notamment la libralisation progressive du taux dintrt et la transition vers les instruments montaires indirects bass sur le march. Ds lors, le taux dintrt est devenu un instrument privilgi dans la mobilisation de lpargne et lallocation optimale des ressources55.

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Dans le but datteindre les objectifs des rformes du PAS, la Banque Centrale de Tunisie (BCT) poursuit une politique montaire dancrage montaire. Elle vise prserver la valeur de la monnaie en matrisant le taux dinflation un niveau proche de celui observ dans les pays partenaires et concurrents. En dpit du fait que les textes officiels ne stipulent pas explicitement que la stabilit des prix figure comme lobjectif prioritaire de la politique montaire, la BCT oriente ses actions vers la ralisation de cet objectif. La responsabilit institutionnelle de la politique de change nest pas spcifie. Officiellement, il incombe la BCT de nombreuses missions : soutenir la politique conomique du gouvernement, dfendre la valeur interne et externe de la monnaie et maintenir sa stabilit.

54

Le principe fondamental du PAS consiste guider lconomie tunisienne dune conomie administre une conomie ouverte et libralise o les forces du march substituent les interventions des autorits gouvernementales. Les objectifs majeurs du PAS sarticulent autour de la matrise de linflation, de la libralisation graduelle des taux dintrt afin de relancer lactivit conomique (les taux dintrt rels ayant atteint des valeurs ngatives), de lamlioration de la supervision bancaire et de la conduite de la politique montaire par le biais dinstruments montaires indirects bass sur le march. Il est important de noter que la Tunisie est le seul pays au monde avoir sollicit lappui des instituions financires internationales pour mettre en uvre le PAS, alors quil navait pas besoin de rchelonner sa dette extrieure. 55 Le taux du march montaire (TMM) constitue une rfrence pour les banques dans la dtermination de leurs taux dintrt.

58

Lobjectif intermdiaire, retenu depuis 1987, consiste corrler la croissance de la masse montaire avec celle de lactivit conomique. Lancrage nominal choisi est lagrgat montaire M256. Une dviation de la croissance de M2 de la valeur-cible de rfrence est interprte comme un risque de perturbation de la stabilit des prix. En 2002, la BCT a fix la croissance approprie de M2 2% au dessous de la croissance du PIB nominal57. partir de 2005, la cible intermdiaire officielle est devenue la croissance de lagrgat montaire M3. Les autorits montaires tunisiennes accordent une attention particulire un ensemble dindicateurs tel que le niveau des rserves de change et le taux dinflation mensuel. Cependant, lagrgat montaire M2 reprsente le pilier de la politique montaire. Les

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prvisions focalisent sur la dtermination de la croissance de M2, compatible avec les anticipations de la croissance relle, de linflation, des taux dintrt et des balances des comptes extrieurs. Sur la base des prvisions de la croissance de M2, une estimation des montants des crdits accords est ralise58. Lancrage intermdiaire de M2 constitue une cible relais entre la base montaire, cible oprationnelle de la politique montaire, et lobjectif final de matrise de linflation59. La BCT prfre exercer un contrle sur la cible montaire M2 travers la base montaire. Toutefois, il arrive occasionnellement aux autorits montaires dinfluencer la masse montaire par le taux dintrt court terme.
56

Lagrgat montaire M2, appel galement masse montaire au sens strict, est obtenu partir de la somme entre la quasi-monnaie et lagrgat M1. Dfinissons brivement les diffrents agrgats montaires : M1, ou encaisses montaires, est lensemble de la monnaie fiduciaire (pices et billets en circulation) et de la monnaie scripturale (dpts vue). La quasi-monnaie regroupe les dpts terme, les dpts en devises ou en dinar convertible (des rsidents et non rsidents), les certificats de dpts et les autres produits dpargne. La masse montaire M3 se compose de la masse montaire M2, des pargnes logement, des projets et investissements ainsi que des emprunts obligataires du systme financier. L'agrgat M4 englobe la masse montaire M3, les titres de l'tat auprs du public (emprunt national, bons d'quipement et bons du Trsor cessibles) et les billets de trsorerie.

57 58

Nanmoins, cette rgle nest pas respecte en pratique (graphique 9). Rappelons que loffre de monnaie obit un mcanisme de montisation des crdits accords. 59 La base montaire peut tre dfinie comme la somme entre la monnaie en circulation (billets et pices) et les rserves dtenues par le systme bancaire.

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Graphique 960

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En 2006, la BCT spcifie clairement que la base montaire est linstrument oprationnel officiel de la politique montaire. Dans cette perspective, le contrle des conditions montaires sexerce travers une approche quantitative en agissant sur la base montaire via les instruments montaires indirects, essentiellement les rserves obligatoires, le rescompte et les interventions sur le march montaire. Afin dponger les excs de liquidits du systme bancaire, en 1989, la BCT a activ linstrument des rserves obligatoires en les fixant 2% des dpts des banques. En 2002, en vue de permettre aux banques dassurer une plus grande stabilit de leurs ressources montaires, ce taux uniforme a t substitu par une panoplie de taux selon la nature des dpts61.

60

Il est important de noter que le PIB nominal du graphique 6 correspond lindice de production industrielle. Ce choix est d labsence de donnes mensuelles sur le PIB nominal de la Tunisie. 61 Consulter ce sujet la circulaire aux banques no.2002-05 du 6 mai 2002 de la BCT.

60

Le rescompte, technique de refinancement des banques auprs de la BCT, a t trs actif jusquen 1996, date laquelle il a t supprim dans le but de concentrer les changes des liquidits des banques dans le cadre du march montaire62. Les techniques dopen market ont t introduites sur le march montaire en 2003. La premire opration a t initie par la BCT le 29 avril 2003. Ce nouvel instrument de rgularisation du niveau global de liquidit bancaire a favoris le dveloppement dun march secondaire de titres publics. La rgulation du march montaire est assure par la BCT. Elle y intervient pour injecter ou ponger les liquidits, et ce sous diverses formes doprations dopen market : appels doffre, prises de pension de 1 7 jours, oprations ponctuelles (24 h) et pension de bons de trsor 3mois.

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Le systme dappels doffres hebdomadaires : cette technique constitue la source principale de refinancement des banques. Elle dfinit les conditions auxquelles les banques peuvent se procurer des liquidits auprs de la BCT et sopre linitiative de cette dernire avec une frquence hebdomadaire. Les prises de pension de fin de journe de 1 7 jours : elles permettent daccrotre les liquidits des banques ainsi que la quantit de monnaie en circulation63. Les pensions de bons de trsor trois mois : dans le but de complter ses moyens dintervention sur le march montaire, en novembre 2001, la BCT a mis en place la premire opration de prise de pension de bons de trsor 3 mois par voie dappel doffre mensuel. Cet instrument permet la BCT davoir un taux dintrt trois mois et contribue la hirarchisation des taux dintrt du march montaire. Les oprations ponctuelles : elles revtent la forme de pensions de titres ou deffets. Elles permettent de rgler les liquidits du march et dorienter le taux du march montaire. En outre, afin denrichir la panoplie des produits financiers et damliorer la liquidit des marchs, un nouvel instrument a t introduit. Il sagit de la pension livre64.
62

Le taux mensuel moyen du march montaire (TMM) a remplac le taux dintrt du rescompte titre de taux directeur. 63 Jusqu fin 2001, les banques ne pouvaient bnficier de pension que pour des dures de 7 jours. En vertu de la circulaire aux banques no.2001-18 du 28 dcembre 2001, dans le but daider les banques mieux grer leur trsorerie, la BCT leur accorde le choix de la dure de la pension de fin de journe entre 1 et 7 jours.

61

Ce nouveau dispositif sarticule autour du march montaire. Il est donc pertinent de mettre en lumire le rle du taux du march montaire (TMM). Cest pourquoi, un aperu de lvolution du march montaire depuis 1986 est prsent. Aperu de lvolution du march montaire en Tunisie depuis 1986 Cet aperu porte sur la priode allant du lancement du PAS en 1986 jusqu 2006. Cette priode peut tre scinde en deux phases : une premire phase entre 1986 et 1991; et une deuxime phase qui stend de 1992 jusqu 2006. La premire correspond une phase de croissance du TMM avec une volatilit modre. La deuxime se caractrise par une baisse

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progressive et en palier du TMM (graphique 10). Les deux phases sont analyses en tenant compte de linteraction entre le TMM, la base montaire et la cible montaire M2. Graphique 10
Evolution du TMM en Tunisie

12 11 10 9 8 7 6 5

1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005
TMMTUN

64

La pension livre est dfinie comme une opration dachat terme de valeurs mobilires et deffets de commerce. Le prix et la date de la transaction sont fixs davance lors de la conclusion de lachat (loi no.2003-49 parue au Journal Officiel de la Rpublique Tunisienne no.51 du 27 juin 2003).

62

1re phase : 1986-1991 : La mise en place du nouveau cadre de la politique montaire Cette phase a t marque par la mise en place des techniques dappel doffre et de rescompte. Durant cette phase, lexcs de liquidit a entran une dviation de la croissance de la masse montaire des objectifs fixs. Le TMM sest comport comme une variable administre et fictive, dconnecte de la ralit et ne refltant pas ltat du march montaire. En revanche, les mouvements de la base montaire semblent influencer ceux de la cible M2.

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Variations annuelles de la base montaire, de la cible montaire M2 et du TMM en Tunisie (1986-1991)

4 3 2 1

.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991


DBASEATUN DM2ATUN DTMMATUN

0 -1 -2

63

la fin de la priode, les autorits montaires ont russi matriser le drapage de la cible M2. Ce rsultat a t atteint grce des techniques restrictives qui ont permis dponger le surplus de liquidits. Il sagit essentiellement de la suppression des oprations dappel doffre, de la fermeture du guichet du rescompte et de la ractivation des rserves obligatoires, renforce par des rserves additionnelles. Ainsi, la croissance de la masse montaire a t conforme aux objectifs fixs et le TMM a t maintenu des nivaux levs comparables ceux de la prise en pension65. Durant cette priode, le TMM nominal a atteint son niveau le plus lev depuis le lancement du PAS (il sest stabilis autour de 11,81%). 2me phase : 1992-2006 : La priorit la stabilit financire

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Durant cette priode, la BCT a intervenu en faveur des banques afin de faciliter la mise en place de la nouvelle rglementation prudentielle. La stabilisation financire tait considre comme une orientation prioritaire. Les mouvements du TMM nominal ont t matriss et ce dernier a t baiss graduellement (on observe deux paliers de TMM autour de 9% et 6,75%). En dpit de ces actions, la situation sest solde par la rapparition dun excs de liquidits : en moyenne, le march montaire sest caractris par une offre de monnaie excdentaire. Le drapage par rapport la cible montaire rsulte du fait que la BCT ait t tiraille entre la ralisation de ses objectifs de politique montaire et le soutien de la stabilisation financire. Selon Boughrara et Smida (2002), lestimation de la fonction de raction de la BCT ressort quelle ne tient pas toujours compte de lcart entre la croissance ralise et prvue de M2. De plus, les actions menes dans le but dajuster les drapages ont gnralement t accomplies avec retard.

65

Il est noter que le taux de la prise en pension et le taux de lappel doffre reprsentent respectivement la borne suprieure et la borne infrieure du TMM.

64

Certes, au cours de cette priode laccent a t mis sur lobjectif de stabilit financire. Toutefois, outre la politique montaire restrictive, la politique de restriction sur les mouvements des capitaux a favoris cette orientation prioritaire en permettant la BCT de focaliser sur lenvironnement conomique interne.

Variations annuelles de la base montaire, de la cible montaire M2 et du TMM en Tunisie (1992-2006)

1 0

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.6 .4 .2 .0 -.2 -.4 92 94 96 98 00 02 04 06
DBASEATUN DM2ATUN DTMMATUN

-1 -2 -3

partir du dbut du 21me sicle, la BCT a relch sa politique montaire restrictive. En effet, ds 2000, en vue de relancer lactivit conomique, la BCT a assoupli sa politique montaire et tolre certains drapages montaires. Ainsi, le TMM a baiss progressivement pour se stabiliser autour de 5% en termes nominaux. Le TMM rel a t maintenu positif dans la majorit des cas (proche de 3,9% la fin de 2004).

65

En 2003, conformment aux objectifs, la croissance de la monnaie et du crdit a t infrieure celle du PIB. En effet, le PIB nominal et lagrgat M3 ont progress respectivement de 7,9% et 6,3%66. Toutefois, en se rfrant la rgle de 2% au dessous de la croissance du PIB nominal, un lger drapage montaire peut tre not. Lacclration de laccroissement de la croissance de M3 (M3 a augment de 5,2% en 2002 et de 6,3% en 2003) est attribue au rythme de progression de la masse montaire M2 qui est passe de 3,9% en 2002 7,1% en 2003. Globalement, lactivit du march montaire (march interbancaire et march des certificats de dpts et des bons de trsor) reste faible. Cet tat sexplique par la dominance des liquidits facilement fournies par la BCT et la rigidit du taux dintrt.

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En gnral, cette dcennie a t principalement marque par une dcroissance progressive et graduelle en palier du TMM. Il ny a pas dvidence dune relation entre les variations du TMM et celles de la cible M2. En revanche, il apparat clairement que les fluctuations de la cible montaire suivent celles de la base montaire. ce stade, nous sommes amens souligner que cest la base montaire et non pas le TMM qui joue rellement le rle dinstrument oprationnelle de la politique montaire en Tunisie. Nanmoins, cette question sera tudie ultrieurement dans le cadre de notre tude empirique.

66

Il est noter quen 2003, au titre dobjectif intermdiaire, la BCT a choisi de cibler M3 au lieu de M2.

66

Depuis deux dcennies, la conduite de la politique montaire en Tunisie a connu des changements profonds. Le double objectif ultime de la politique montaire de la BCT est clairement recentr autour dune inflation minimale et de la stabilit du taux de change rel. Ce dernier objectif est ralis par la poursuite de la rgle du taux de change effectif rel constant. La rgle du taux de change effectif rel constant (TCERC) ou ancrage de la comptitivit Dans le cadre du PAS, lanc en 1987, la mission de la BCT est de veiller sur la valeur interne et externe de la monnaie. Dans ce sens, paralllement la fixation de lobjectif de

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matrise de linflation, les autorits montaires ont instaur la rgle du taux de change effectif rel constant (TCERC) afin de prserver la comptitivit de la Tunisie. Jusqu la fin des annes 90, la BCT appliquait rigoureusement la rgle du TCERC, tout en la combinant avec une forte discipline montaire et fiscale et un contrle des flux des capitaux. Durant toute la priode o la BCT suivait cette rgle, lconomie tunisienne a t florissante. La croissance moyenne slve 7,32% et linflation est passe de plus de 5% au dbut des annes 90 (8,2% en 1991) une moyenne de 2,78% entre 2000 et 2004.

Le respect de la rgle du TCERC a conduit les autorits montaires tunisiennes ajuster priodiquement le taux de change nominal. Cela implique quelles ne permettent pas au taux de change rel de contribuer labsorption des effets des chocs exognes et endognes. Ce choix reflte la volont des autorits montaires dabsorber les mouvements des prix domestiques par le taux de change nominal en vue de maintenir la stabilit du taux de change rel et de prserver la comptitivit de la Tunisie. Cette ligne daction est confirme par les rsultats de Boughrara (2003)67. Dans la mesure o le taux de change

67

Lauteur trouve quen rponse aux chocs de demande montaire, le dinar tunisien ragit par une apprciation relle temporaire. Ensuite, le taux de change rel retourne rapidement son niveau initial.

67

nominal constitue loutil dajustement des effets des chocs, il ne peut donc pas tre utilis en tant quancrage intermdiaire de la politique montaire. Graphique 1168

.1 .0
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Variation annuelle du taux de change nominal (1TND/euro) et du taux de change effectif rel en Tunisie

-.1 -.2 -.3 -.4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DNEREURO DREERTUN

la fin de 1999, la situation semble sinverser : la poursuite de la rgle du TCERC est relche et les fluctuations du taux de change nominal sont moins volatiles (graphique 11). Cette volont de temprer les rponses du taux de change nominal aux chocs exognes affectant lconomie tunisienne rsulte du principe de la peur du flottement (Calvo et Reinhart, 2000).
68

Nous avons choisi dillustrer le taux de change nominal par rapport leuro en raison du poids du partenariat commercial de la Tunisie avec lUE (79,5% du commerce extrieur total de la Tunisie).

68

Mcanisme de transmission de la politique montaire en Tunisie tant donn que lconomie tunisienne se caractrise par un degr lev douverture (le ratio douverture, calcul par le ratio des importations et des exportations par rapport au PIB, avoisine 98%. Voir tableau 2), il est prsum que le taux de change joue un rle dterminant dans le mcanisme de transmission de la politique montaire, particulirement avec la transition graduelle vers le flottement libre du taux de change et la politique de ciblage de linflation. Dans le but dtudier la transmission des changements de la politique montaire en Tunisie,

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Boughrara (2003) construit un VAR incluant deux variables reprsentant lobjectif final de la politique montaire (la production relle et les prix), les diffrentes variables de transmission : le taux de change, le crdit accord au secteur priv et une large mesure de loffre de monnaie (canal montaire), et la base montaire au titre de linstrument oprationnel. Les rsultats de lauteur montrent que : Le canal montaire (large mesure de la monnaie) fonctionne en Tunisie. Les changements de la base montaire (choc de politique montaire) rsultent en 20% de la variance du canal montaire. Pourtant, dans une srie de contributions, Boughrara (2002 a et 2007) montre que le canal offre de monnaie nest pas parfaitement contrlable par les autorits montaires tunisiennes. Par ailleurs, loffre de monnaie explique 15% de la variance des prix et 32% de la variance du PIB rel. En dautres termes, via le canal montaire, les effets des chocs de politique montaire sont transmis lconomie relle. Le canal crdit ne transmet pas les chocs de politique montaire aux prix et lconomie relle. Ce rsultat explique les checs successifs de la BCT de relancer lactivit conomique en encourageant les crdits. Labsence dun pouvoir de transmission significatif de la politique montaire par le taux dintrt aux prix a t souligne par Boughrara (2007). Les conomistes du FMI (2004 a) soulignent quen Tunisie le taux

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dintrt pourrait se rvler un canal efficace dans la transmission de la politique montaire, condition damliorer sa sensibilit aux conditions de liquidit du march montaire. En Tunisie, le pouvoir de transmission du canal taux de change est plus faible que celui du canal montaire. La faible capacit du canal taux de change transmettre les chocs de politique montaire peut tre explique par deux facteurs. En premier lieu, le taux de change est peu sensible aux changements de la base montaire. En effet, le taux de change est considr comme un canal de transmission actif si deux conditions sont vrifies : 1) un choc de baisse (hausse) de la base montaire rsulte en une apprciation (dprciation) de la monnaie domestique; et 2) cette apprciation (dprciation) engendre une baisse (hausse) des prix et de la production. cet effet, Neaime (2007) trouve quen Tunisie, le taux de

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change nominal est un canal de transmission oprationnel des changements du taux dintrt court terme la production. En deuxime lieu, labsence de raction du taux de change aux chocs de politique montaire peut tre lie au fait que le march des changes soit encore rcent en Tunisie (cr en 1994). La faible ractivit du taux de change nominal aux chocs de politique montaire reflte le semi-ancrage actuel du taux de change nominal. Dune part, la BCT prfre limiter les fluctuations du taux de change nominal en les affectant essentiellement lajustement des mouvements du taux de change rel selon la rgle du taux de change effectif rel contant (TCERC). Dautre part, la peur du flottement de la BCT implique la crainte des fluctuations excessives du taux de change nominal qui pourraient alourdir le poids de la dette. La Tunisie est une petite conomie mergente ouverte, avec un ratio dendettement extrieur par rapport au PIB remarquablement lourd (il a atteint 67,9% en 2005). Par ailleurs, en Tunisie, la transmission des changements de la politique montaire aux prix est certainement affecte par ladministration du tiers des prix de lIPC par ltat (tableau 11, chapitre 2).

70

Relation entre les instruments oprationnels et le taux de change nominal Daprs la matrice des corrlations (annexe 4), le taux de change nominal est fortement corrl avec la base montaire et le taux dintrt court terme (TMM). La premire corrlation est ngative alors que la deuxime est positive. Graphique 12

.5
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Variation annuelle de la base montaire et du taux de change nominal (1TND/USD) en Tunisie

.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DBASEATUN DNERATUN

71

Le graphique 12 met en vidence une relation inverse nuance entre la base montaire et le taux de change nominal. En effet, dune part, des pics de croissance de la base montaire concident avec des dprciations nominales de la monnaie tunisienne (exemples : en 1989, en 1997, en 2000 et en 2005). Dautre part, certaines apprciations nominales du dinar ne correspondent pas des baisses de la base montaire (exemples : en 1990, en 1992, en 1995 et en 2003). Par ailleurs, lexistence dune relation ventuelle de contrlabilit est conteste par nos rsultats de test de causalit de Granger (annexe 5). Ces rsultats rejoignent ceux de Boughrara (2003) : en Tunisie, le taux de change nominal nest pas contrlable par la base montaire. Graphique 13

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Variation annuelle du TMM et du taux de change nominal (1TND/USD) en Tunisie

4 2

.3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DTMMATUN DNERATUN

0 -2 -4

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Daprs le graphique 13, lexistence dune relation de contrlabilit du taux de change nominal par le TMM peut tre envisage. Les deux variables voluent dans le mme sens. Cependant, cette relation ventuelle napparat plus partir de 2000, dans la mesure o les deux variables fluctuent dans un sens inverse et ne semblent pas sinfluencer. La causalit du taux de change nominal par le TMM est soutenue par le test de Granger (annexe 5). Aussi, le TMM cause au sens de Granger la cible montaire M2. En conclusion, en Tunisie, le taux de change nominal ne semble pas contrlable par la base montaire. En revanche, une possibilit de causalit du taux de change nominal par le TMM est souligne. Par consquent, le taux de change nominal pourrait jouer le rle dun canal actif de la transmission des changements de la politique montaire, si ces

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changements sont traduits par les mouvements du taux dintrt court terme. Les rgimes de politique montaire des pays de laccord dAgadir sont synthtiss dans le tableau 6.

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Tableau 6. Structures des rgimes montaires des pays membres de laccord dAgadir (1986-2004) Priode Rgime montaire gypte 1986-2002 Ancrage du Double: ancrage montaire et peur du taux de flottement (ciblage de change/USD la comptitivit) Tunisie Maroc 2003-2004 Ancrage Ancrage du montaire taux de change/panier montaire Jordanie 1986-1995 Ancrage montaire 1996-2004 Ancrage du taux de change/USD

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Agrgat montaire Taux de agrgats Taux de Cible montaires change intermdiaire M2 et taux de change change effectif effectif rel (TCER) nominal/USD nominal Cible finale Inflation/comptitivit Inflation Inflation

Agrgat montaire M2

Taux de change nominal/USD

Inflation

Taux de glissement Cible oprationnelle du taux de change et base montaire

Base montaire

Taux Base dintrt montaire court terme

Base montaire

Inflation/ Maintien de lancrage du taux de change nominal Taux dintrt court terme (taux des certificats de dpt 3 mois)

Instruments dabsorption des chocs

Taux de change Taux de nominal et rserves de change change effectif nominal

Taux de change nominal

Taux dintrt Taux de change court terme effectif nominal, rserves de change et taux dintrt

Rserves de change et taux dintrt

Sources : FMI (2004 d et 2005 a), Leiderman et al. (2006) et nos propres observations.

74

3. Rgimes de change de facto des pays du groupe dAgadir

Durant la dernire dcennie, de nombreux pays mergents ont officiellement adopt un rgime de change flottant ou se sont rapprochs du flottement parfait (dans le bassin mditerranen, la Tunisie depuis 1987 et rcemment lgypte en janvier 2003). En ralit, les conomies mergentes craignent le flottement libre du taux de change. Par le biais dinstruments directs et indirects, les autorits montaires limitent les fluctuations du taux de change. Levy-Yeyati et Sturzenegger (1999) estiment quen pratique, 26% des pays appliquent un rgime de change de facto diffrent du rgime de jure, officiellement dclar. Reinhart (2000) soutient que la plupart des pays qui dclarent laisser flotter leurs monnaies font le contraire et que la peur du flottement est fortement rpondue. cet effet, le vrai dbat ne porte plus sur les deux coins bipolaires, cest--dire larbitrage entre le rgime de change fixe et le flottement libre, mais plutt sur le rgime de change de facto, officieusement pratiqu par les autorits montaires. En dautres termes, le flottement pur et propre existe-il rellement ou est-ce la thorie de la peur du flottement de Calvo et Reinhart (2000) qui domine? Les autorits montaires centrales des pays mergents, ontelles rellement et totalement aboli les interventions sur le march des changes ou prtendent-elles adopter le flottement parfait dans le but de se conformer aux recommandations du FMI69? Lvidence de lcart entre le rgime de change de jure et le rgime de change de facto est soutenue par un courant imposant de la littrature {McKinnon (2000), Bailliu et al. (2002) et Reinhart et Rogoff (2004)}. La recherche empirique montre quen gnral, les rgimes de change de facto ne se situent pas aux deux coins de la thorie bipolaire, mais sont plutt des rgimes intermdiaires {Eichengreen (1998), Blinder (1999) et Williamson (2001)}70.

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69 70

Le FMI considre que le flottement indpendant est le rgime de change optimal (Mundell, 1997). Cette tendance est particulirement dominante dans les pays mergents.

75

Lidentification des rgimes de change de facto repose sur lanalyse du comportement du taux de change rel et des rserves de change {Edwards (1989), Elbadawi (1997) et Kamar et Bakardzhieva (2003)}71. Le tableau 7 expose les rgimes de change de facto des quatre pays du groupe dAgadir. La divergence de ces rgimes apparat clairement. Tableau 7. Classification des rgimes de change de facto du groupe dAgadir (19902006)
gypte Jordanie Maroc Tunisie 1990 A B B D 1991 C B B D 1992 C B B D 1993 C B B D 1994 C B B D 1995 C B B D 1996 C A B D 1997 A A B D 1998 A A B D 1999 E A B D 2000 E A B D 2001 C A B D 2002 D A B D 2003 D A B D 2004 E A B D 2005 E A B E 2006 A A B E Source: Bubula et Otker-Robe (2002), Kamar et Bakardzhieva (2003) et FMI (2004 d, 2005 a et 2006 d). Notes72 : A : rattachement fixe conventionnel une seule devise. B : rattachement fixe conventionnel un panier montaire. C : rattachement au sein dune bande horizontale. D : rattachement parit glissante rajustable. E : forme de flottement dirig.

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Ces deux auteurs utilisent un modle destimation du taux de change rel de la livre gyptienne en tenant compte des variables associes aux trois coins du triangle incompatible (fluctuations du taux de change rel, indpendance de la politique montaire et mobilit des flux des capitaux). 72 mesure quon avance dans le classement, le degr de flottement du taux de change saccrot.

76

En 2005, au sein du groupe dAgadir, les rgimes de change de facto de la Tunisie et de lgypte correspondent au rgime de change intermdiaire le plus proche du flottement pur : une forme de flottement dirig. En dpit du classement de la Tunisie et de lgypte dans la mme catgorie de rgime de change de facto flottement dirig en 2005, les parcours suivis par les deux pays sont divergents. Tandis que la BCT a suivi une trajectoire progressive, prudente et chelonne vers le flottement libre, les autorits montaires gyptiennes ont altern dune manire rptitive entre rgime de change fixe et flottant. La Tunisie a pratiqu le rattachement du taux de change parit glissante rajustable par rapport un panier montaire jusqu fin 2004. En 2005, le rgime de change de flottement gr a t adopt (tableau 7).

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Depuis les annes 60, la politique de change de lgypte sarticule autour dun rgime de change de rattachement fixe ajustable par rapport au dollar amricain, dun systme de taux de change multiples et dune politique de restrictions et de contrles des changes73. Cest alors en 1991 que les autorits montaires gyptiennes ont opt pour une simplification du systme de change. Avec le lancement du programme de rforme conomique, la Banque Centrale dgypte (BCE) a annonc labolition dfinitive du systme des taux de change multiples et lunification des taux de change ainsi que ladoption dun rgime de change de flottement administr. Toutefois, en pratique, le taux de change a t dvalu entre 1991 et 1992 3.342 livres gyptiennes (EGP) pour 1 USD (ce qui correspond une dprciation autour de 25% de la livre par rapport au USD), puis la BCE a procd un passage du rattachement fixe conventionnel au USD un rattachement au sein dune bande horizontale {El-Refaie (2001) et El-Sakka et Ghali (2005)}. En 1997, il y a un retour au rattachement au USD. Selon la classification officielle du FMI de 1998, ce rgime de change tait qualifi darrangement rattachement fixe conventionnel. En 1999, le flottement dirig est adopt, suivi dun retour au rattachement au sein dune bande horizontale en 2001. Entre 2002 et 2003, le rgime de change
73

Le systme de taux de change multiples se base sur trois taux de change. Le premier est celui de la Banque Centrale. Le deuxime est appliqu par les banques commerciales. Enfin, le troisime est destin aux oprations de change.

77

rellement appliqu est le rgime intermdiaire de rattachement parit glissante rajustable. Durant 2004 et 2005, le rgime de flottement dirig est introduit. Enfin, en 2006, un retour de facto au rattachement fixe de la monnaie gyptienne au dollar est not (FMI, 2006 d). Les rgimes de change de facto pratiqus en Jordanie et au Maroc sont des rgimes fixes de rattachement conventionnel du taux de change (FMI, 2004 d, 2005 a et 2006 d). Comme le montre le tableau 7, la fin de 1995, la Jordanie a abandonn le rattachement du taux de change nominal multilatral par rapport un panier montaire en faveur de lancrage unilatral du taux de change nominal au dollar amricain. Au Maroc, les autorits montaires poursuivent le rgime de rattachement du taux de change un panier montaire.

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carts entre les rgimes de change de jure et de facto Kamar (2004) classe les quatre pays du groupe dAgadir lintrieur du triangle dincompatibilit. Ce classement reflte le choix dune politique multidimensionnelle intermdiaire de facto. Lhtrognit du groupe dAgadir est mise en exergue. Lgypte et la Jordanie se dmarquent du groupe par les carts entre leurs rgimes de change de jure et de facto. Ces carts sont souligns par les classifications officielles des rgimes de change de facto du FMI (2004 d, 2005 a et 2006 d). Alors que les autorits montaires gyptiennes ont officiellement dclar ladoption du flottement libre en janvier 2003, le FMI (2004 d et 2005 a) qualifie le rgime de change de facto de lgypte de rgime de flottement gr sans pr-annonce de trajectoire du taux de change. En 2006, tonnamment, les conomistes du FMI (2006 d) estiment un retour radical au rgime de change fixe par rapport au dollar en gypte.

78

La rcession conomique de la seconde moiti des annes 80 et les pressions sur la balance des paiements ont incit les autorits montaires jordaniennes adopter le flottement partiel du taux de change. En Octobre 1989, le passage au rgime de flottement gr du taux de change a t officiellement annonc et le dinar jordanien a subi une dvaluation de 12%. De plus, au dbut de lanne 1990, le dualisme du taux de change a t dfinitivement aboli. En Octobre 1995, le rattachement ferme de la monnaie jordanienne au USD a t adopt avec une parit fixe de 1.4104 USD pour 1 JRD. Pourtant, en pratique le rgime de change de facto avant octobre 1995 consiste en un rattachement conventionnel du taux de change nominal un panier montaire (tableau 7). Par ailleurs, en se basant sur lobservation des comportements du taux de change nominal par rapport au USD et du taux de change effectif nominal (graphique 3), nous avons prcdemment not quimplicitement ou

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explicitement, lancrage du taux de change nominal au dollar a toujours t pratiqu bien avant le passage officiel en 1995. Marouani et al. (2000) affirment lexistence dun cart entre le rgime de change de jure et celui qui est rellement pratiqu en Tunisie. Ils soutiennent que depuis le lancement de leuro, le rgime de change de facto de la Tunisie est un rgime de flottement administr avec ancrage implicite leuro. Les autorits montaires ciblent le taux de change effectif rel, lment dancrage et de flexibilit. Les auteurs soulignent que ce rgime de change est parfaitement soutenable pour la Tunisie. En revanche, dans le cadre du partenariat EuroMed, la fin des accords multifibres en 2005 et lapproche de lchance de libralisation par linstauration dfinitive dune zone de libre-change total avec lUnion Europenne en 2008, le passage au flottement dirig du dinar par rapport leuro dans un rgime de zonecible, cest--dire avec un ancrage explicite ou de jure, exposerait lconomie tunisienne la comptitivit des pays asiatiques et aux risques de crises de balance des paiements74. Cest le problme du rattachement montaire entre zones dveloppement ingal.

74

Dans ce cas, deux solutions peuvent tre envisageables : amliorer la productivit et ajuster le taux de change.

79

Dans le mme ordre dides, Moussa (2001) se sert des modles VAR afin dtudier les effets des chocs doffre, de demande relle et montaires sur les variables PIB rel, prix et monnaie. Il estime un modle VAR pour la Tunisie et un autre pour la France. En tudiant les corrlations des chocs affectant ces deux pays, il arrive la conclusion que ces chocs sont asymtriques. Moussa (2001) dduit alors que la Tunisie et la France ne constituent pas une zone montaire optimale et quil est prfrable pour la Tunisie de continuer oprer avec un rgime de taux de change flottant en attendant une intgration plus grande avec lconomie europenne.

Linfluence des fluctuations du taux de change nominal sur les variables piliers de la

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politique montaire peut tre tudie sous langle de la fonction de perte de la politique montaire. Thoriquement, le but des autorits montaires consiste minimiser cette fonction qui combine les dviations de la production de son niveau potentiel et de linflation de sa cible75.

Dans ce sens, le taux de change nominal ne peut jouer un rle dans la conduite de la politique montaire que si ses mouvements affectent les carts dinflation ou de production. Les variations du taux de change nominal influent sur la demande agrge et le niveau des prix travers leurs effets sur les cots des importations, les cots de production et dinvestissement et la comptitivit lchelle internationale76. Notre travail de recherche traite de limpact des mouvements du taux de change nominal sur les prix dans les pays de laccord dAgadir. Pralablement, une analyse descriptive des comportements du taux de change nominal et du niveau des prix simpose. Cest lobjet de la premire section du chapitre suivant.

75

Lcart dinflation est considr entre linflation observe et linflation cible dans le cadre de la politique montaire. Le gap de production est lcart entre la production effective et la production potentielle. 76 Rappelons que la demande agrge est spcifie par lquilibre sur le march des biens et services. Cet quilibre est donn par lquation suivante : Yt = Ct + It + Gt + (Xt Mt). Yt correspond aux dpenses domestiques relles totales. Les variables Ct, It, Gt, Xt et Mt reprsentent respectivement : la consommation relle, linvestissement rel, les dpenses relles du gouvernement (variable exogne), les exportations relles et les importations relles.

80

CHAPITRE II : MONNAIE, TAUX DE CHANGE ET INFLATION DANS LES PAYS DU GROUPE DAGADIR 1. tude analytique de la relation entre le taux de change nominal et les cibles intermdiaires et finales de la politique montaire

Depuis 1986, la Tunisie poursuit une politique montaire dancrage montaire. La Jordanie a pratiqu le ciblage intermdiaire de lagrgat montaire M2 jusqu fin 1995. Cest pourquoi, pour ces deux pays, nous tudions non seulement la relation dynamique entre le taux de change nominal et les prix, mais aussi celle qui existe entre le taux de change nominal et lagrgat M2.

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En ce qui concerne la Tunisie et le Maroc, nous avons choisi danalyser la relation entre le taux de change nominal au certain, traduisant les units de dollars amricains pour une seule unit de monnaie domestique, et les prix. Certes, cette approche peut paratre contradictoire. En effet, compte tenu de lintensit des leurs changes commerciaux avec lUE77, il aurait t plus opportun dtudier la relation entre le taux de change nominal par rapport leuro et les prix. Toutefois, notre choix est fond sur deux lments. Dune part, sachant que dans ces deux pays leuro est la monnaie dominante dans le panier montaire, cible dancrage intermdiaire de leurs politiques montaires (jusqu fin 2004 en Tunisie), on sattend une certaine stabilit des taux de change nominaux par rapport leuro. Cette prsomption est confirme par les graphiques 14 et 15, ainsi que par les statistiques de base des volatilits des diffrents taux de change nominaux prsentes dans le tableau 8. Dautre part, leuro est une monnaie jeune dont le lancement a eu lieu en janvier 1999. Avant cette date, les taux de changes nominaux que nous prsentons ont t construits en remplaant leuro par le Deutsch mark ajust par le taux de conversion du DEM leuro (1 euro = 1,95583 DEM)78.

77

Les pourcentages de commerce extrieur avec lUE de la Tunisie et du Maroc sont respectivement de 79,5% et 65,5%, alors que ceux de lgypte et de la Jordanie slvent respectivement 41% et 25%. 78 Dans la littrature, la construction du taux de change euro-dollar pour la priode prcdant 1999 se base sur trois mthodes : assimilation de leuro lECU (solution adopte par lOCDE), assimilation de leuro au Deutsche Mark et moyenne pondre par limportance du PIB des diffrentes monnaies de la zone euro. Teiletche (2001) montre que les rsultats des trois mthodes sont similaires, notamment aprs 1990.

81

En dpit des arguments de la littrature existante, stipulant que le processus de convergence structurelle des conomies de la zone euro a commenc bien avant le 1er janvier 1999 (Garcia et Verdelhan, 2001), nous restons sceptiques quant lutilisation de taux de change nominaux par rapport leuro couvrant une priode antrieure la cration de la monnaie unique europenne. Graphique 14

Variations annuelles du taux de change effectif nominal et des taux de change nominaux (1T ND/euro et 1TND/USD) en Tunisie

.3 .2 .1 .0

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-.1 -.2 -.3 -.4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DNEERTUN DNEREURO DNERUSD

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Graphique 15

Variations annuelles du taux de change effectif nominal et des taux de change nominaux (1MAD/euro et 1MAD/USD) au Maroc

.2 .1 .0

-.1
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-.2 -.3 -.4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DNEERMAR DNEREURO DNERUSD

En raison de la pratique de lancrage du taux de change nominal unilatral par rapport au USD en gypte entre 1986 et 2002 et en Jordanie depuis 199679, nous tudions la sensibilit des prix soit aux mouvements du taux de change effectif nominal, soit au taux de change nominal par rapport leuro. Certes, le tableau 8 et le graphique 16 affichent une volatilit annuelle plus importante pour le taux de change nominal par rapport leuro que pour le taux de change effectif nominal. Cependant, compte tenu de la fragilit des donnes par rapport leuro pour les priodes antrieures 1999, notre choix porte sur ltude de la

79

Il semblerait que durant toute la priode de notre tude (1986-2006), implicitement ou explicitement, la politique montaire jordanienne repose sur lancrage du taux de change nominal unilatral par rapport au USD (voir graphique 3).

83

relation dynamique entre le taux de change effectif nominal et le niveau des prix en gypte et en Jordanie. Tableau 8. Proprits statistiques des volatilits annuelles des diffrents taux de change nominaux des pays du groupe dAgadir (1986-2006)80
Variation du taux de change nominal 1EGP/USD Variation du taux de change nominal 1EGP/euro Variation du taux de change effectif nominal en gypte Variation du taux de change nominal 1JRD/USD Variation du taux de change nominal 1JRD/euro Variation du taux de change effectif nominal en Jordanie Variation du taux de change nominal 1MAD/USD Variation du taux de change nominal 1MAD/euro Variation du taux de change effectif nominal au Maroc Variation du taux de change nominal 1TND/USD Variation du taux de change nominal 1TND/euro Variation du taux de change effectif nominal en Tunisie

Moyenne -0.1001 -0.1296 -0.1159 -0.0279 -0.0593 -0.0386 0.0064 -0.0230 0.1121 -0.0223 -0.0518 -0.0349

maximum 0.0804 0.2210 0.1378 0.1602 0.2201 0.0846 0.1826 0.0911 0.0897 0.2325 0.0415 0.0334

minimum cart-type -1.0929 0.2149 -1.2061 -1.0979 -0.4863 -0.7225 -0.7126 -0.1785 -0.3071 -0.1513 -0.2261 -0.3778 -0.3289 0.2580 0.2253 0.1072 0.1608 0.1391 0.0739 0.0641 0.0387 0.0857 0.0748 0.0613

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80

Les variations des diffrents taux de change nominaux dans les quatre pays du groupe dAgadir sont annuelles.

84

Graphique 16. Variations annuelles des taux de change effectifs nominaux et des taux de change nominaux (par rapport leuro et au USD) en gypte et en Jordanie
0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 .1 .0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 -.6 -.7 -.8 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

NEER Egypte

NEER Jordanie

0.4 0.0 -0.4

.4 .2 .0 -.2

-0.8 -.4 -1.2 -1.6 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 1EGP/euro -.6 -.8 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 1JRD/euro

0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 1EGP/USD

.2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 1JRD/USD

85

Cas de lgypte En gypte, la corrlation entre lindice des prix la consommation et le taux de change effectif nominal est fortement ngative (-0.8316) entre 1986 et 2006. lexception de la priode comprise entre 1996 et 2003, pendant laquelle lgypte se dmarque par une stabilit ferme des prix (voir graphique 17), les prix montrent une sensibilit ventuelle aux mouvements du taux de change nominal ( tire dexemple, les pics inflationnistes du dbut des annes 90 concordent avec une dprciation considrable de la livre gyptienne). Cette possibilit est soutenue par les conomistes du FMI (2006 g). Ils affirment que le retour de linflation (autour de 15% en 2004) est d la transmission

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retarde de la dprciation nominale profonde de la monnaie gyptienne en 2003. Cependant, le test de Granger rejette toute relation de causalit entre le taux de change nominal et les prix en gypte81.
Variable dpendante : CPIEGY Priode : 1985:03-2006:12 Nombre dobservations: 262 Variable Coefficient C 7.6375 NEEREGY2 -0.5409 NEEREGY -0.1689 2 R ajust 0.9041

Std. Error 0.0711 0.1477 0.1495

t-Statistic 107.3933 -3.6544 -1.1301

Prob. 0.0000 0.0003 0.2595

Les rsultats dune rgression simple du taux de change effectif nominal sur lindice des prix la consommation en gypte montrent que les prix sont moyennement sensibles aux mouvements du taux de change. Ainsi, une apprciation effective nominale de 1% de la livre gyptienne engendre une baisse de 0.54% du niveau des prix, retarde de deux mois82.

81

Les rsultats du test de Granger des variables de lgypte et du Maroc ne sont pas inclus dans les annexes. Ils sont disponibles la demande. 82 Selon les critres Akaike, FPE et LR, le retard appropri est de 2 mois.

86

Graphique 17

Variation annuelle du taux de change effectif nominal et des prix (CPI) en Egypte

0.4 0.0

.4 .3
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-0.4 -0.8 -1.2

.2 .1 .0 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNEERAEGY DCPIAEGY

87

Cas de la Jordanie Selon la matrice des corrlations (annexe 4), en Jordanie, le taux de change nominal est fortement et ngativement corrl avec les prix (-0.8073). La corrlation avec lagrgat M2 est moyenne et ngative (-0.5194). Graphique 18

.4
tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Variation annuelle du taux de change effectif nominal et des prix (CPI) en Jordanie

.2 .0 -.2 -.4 -.6 -.8 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DNEERAJOR DCPIAJOR

88

En se basant sur le graphique 18, lexistence dune relation potentielle entre le taux de change effectif nominal et les prix en Jordanie est souligne. On remarque que les variables voluent dans le sens inverse. Notamment, le pic inflationniste de la fin des annes 80 concide avec la dprciation nominale profonde de la monnaie domestique. Cependant, cette relation sattnue entre 1996, anne de labandon du rattachement du taux de change par rapport un panier montaire en faveur de lancrage du taux de change nominal unilatral par rapport au USD, et 2001. Au sens de Granger, les prix sont causs par le taux de change nominal, et vice versa. Une relation de feed-back au sens de Granger est note (annexe 6). Graphique 19

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.4 .2 .0 -.2 -.4 -.6 -.8

Variation annuelle du taux de change effectif nominal et de l'agrgat montaire M2 en Jordanie

86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

DNEERAJOR

DM2AJOR

89

lexception de la priode comprise entre 1995 et 1999, il semblerait que lagrgat montaire M2 rpond aux variations du taux de change nominal (graphique 19). Toutefois, cette relation nest pas confirme par le test de causalit de Granger (annexe 6). Par une rgression simple du taux de change effectif nominal sur les prix et sur M2 en Jordanie, nous constatons quune apprciation de 1% de la monnaie jordanienne en termes effectifs nominaux rsulte en une baisse dcale des prix et de M2 de respectivement 0.97% et 1.10%. En Jordanie, dune part, les prix et lagrgat montaire M2 affichent de fortes sensibilits, et de mme ampleur, aux mouvements du taux de change nominal. Dautre part, leurs

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rponses sont significatives aux variations du taux de change nominal uniquement avec un retard de 2 mois83. Par consquent, il semblerait quen Jordanie, les prix et M2 ne ragissent pas immdiatement aux fluctuations du taux de change nominal.
Variable dpendante : CPIJOR Priode : 1985:03-2006:12 Nombre dobservations: 261 Variable Coefficient C 8.5762 NEERJOR2 -0.9759 NEERJOR 0.0983 2 R ajust 0.8397 Variable dpendante : M2JOR Priode : 1985:03-2006:12 Nombre dobservations: 262 Variable Coefficient C 28.2625 NEERJOR2 -1.1062 NEERJOR -0.1476 2 R ajust 0.6717

Std. Error 0.1149 0.1853 0.1877

t-Statistic 74.6393 -5.2643 0.5236

Prob. 0.0000 0.0000 0.6010

Std. Error 0.3244 0.5239 0.5306

t-Statistic 87.1049 -2.1113 -0.2784

Prob. 0.0000 0.0357 0.7809

83

Ce retard est confirm par les critres Akaike, FPE, SC et HQ.

90

Cas du Maroc Au Maroc, la corrlation entre le taux de change nominal (unilatral par rapport au USD) et lindice des prix est ngative et modeste (-0.4237). Graphique 20

.2
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Variation annuelle du taux de change nominal (1MAD/USD) et des prix (CPI) au Maroc

.1

.0

-.1

-.2 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNERAMAR DCPIAMAR

En se basant sur le graphique 20, une sensibilit potentielle des prix aux mouvements du taux de change nominal peut tre note. Le sens dvolution contraire des variables est conforme aux prdictions thoriques. Cependant, lampleur de la rponse des prix aux volatilits du taux de change nominal prte confusion. En effet, la suite des grandes dprciations nominales du dirham marocain (telles quen 1993, 1995, 2000 et 2001) les 91

prix augmentent modestement, alors quils augmentent sensiblement (exemple en 1991) et simultanment avec des dprciations moins importantes de la monnaie marocaine. Ce dcalage pourrait tre justifi par le retard de la raction des prix aux mouvements du taux de change nominal84. Paradoxalement, par une simple rgression du taux de change nominal par rapport au USD sur les prix au Maroc, nous obtenons un rsultat significatif uniquement pour la rponse immdiate des prix aux fluctuations du taux de change nominal. Une apprciation de 1% de la monnaie marocaine rsulte immdiatement en une baisse proportionnelle des prix (0.95%).

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Variable dpendante : CPIMAR Priode : 1985:08-2006:12 Nombre dobservations: 250 Variable Coefficient C 1.9045 NERMAR7 -0.1896 NERMAR -0.9517 2 R ajust 0.4283

Std. Error 0.2887 0.2183 0.2205

t-Statistic 6.5963 -0.8687 -4.3160

Prob. 0.0000 0.3858 0.0000

Lexistence ventuelle de relations immdiates ou retardes entre le taux de change nominal et les prix au Maroc nest pas soutenue par le test de Granger. Au sens de Granger, il nexiste pas de relation de causalit entre les deux variables.

84

ce titre, les critres Akaike, LR et FPE indiquent un retard de 7 mois.

92

Cas de la Tunisie La matrice des corrlations (annexe 4) indique quen Tunisie, le taux de change nominal est fortement corrl avec les prix et la cible montaire M2 des taux de corrlation ngatifs (respectivement -0.9133 et -0.8656). Sur la base des donnes mensuelles des variations annuelles couvrant la priode 1986-2006, en dpit des fortes fluctuations du taux de change nominal, lindice des prix la consommation affiche une faible variation, notamment partir de 1996. titre dexemple, sur le graphique 21 on remarque que la dprciation du dinar en 1993 de quasiment 20% a t suivie par une hausse dcale du CPI de 5%. Par ailleurs, contrairement aux pics

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inflationnistes de 1991 et de 2006 (respectivement de 9% et de 5%), qui concident avec une dprciation du dinar denviron 10%, dautres montes de linflation (exemples : 7% en 1995 et 5% en 2003) ne sont pas prcdes par des dprciations du dinar. De mme, certaines baisses du pic de linflation sont devances par une apprciation du taux de change nominal (exemples : les apprciations de 15% en 1992 et de 12% en 2003). Do, ce stade, nous avanons une prsomption faible et nuance quant lexistence dune sensibilit des prix aux mouvements du taux de change nominal en Tunisie. Au sens de Granger, le taux de change nominal ne cause pas les prix en Tunisie. En revanche, le taux de change nominal est caus par les prix (annexe 5). Par consquent, limage de Boughrara (2003), nous trouvons peu dvidence de causalit allant du taux de change nominal aux prix. Cela implique quen Tunisie, le canal taux de change nominal nest pas efficace dans la transmission des changements de la politique montaire aux prix.

93

Graphique 21

Variation annuelle du taux de change nominal (1TND/USD) et des prix (CPI) en Tunisie

.10 .08 .06

.3 .2
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.04 .02 .00

.1 .0 -.1 -.2 -.3 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DNERATUN DCPIATUN

Lampleur de la volatilit de la cible montaire M2 est la hauteur de celle du taux de change nominal (graphique 22). Il apparat qu la suite de chaque dprciation nominale profonde de la monnaie domestique, la masse montaire ragit par un accroissement important. Par consquent, une vulnrabilit potentielle de la cible intermdiaire M2 aux mouvements du taux de change nominal est mise en exergue. Nanmoins, aucune relation de causalit de Granger napparat entre le taux de change nominal et la masse montaire M2 (annexe 5).

94

Graphique 22

.3 .2 .1 .0
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Variation annuelle du taux de change nominal (1TND/USD) et de la cible montaire M2 en Tunisie

-.1 -.2 -.3 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DNERATUN DM2ATUN

Une simple rgression du taux de change nominal contemporain et retard sur la cible finale (CPITUN) et sur lancrage intermdiaire (M2TUN) de la politique montaire en Tunisie montre quune apprciation nominale du dinar tunisien de 1% entrane, avec un dcalage de deux mois, une baisse de lindice des prix de 43 points de base et une dcroissance de la masse montaire M2 de 1,50%85.

85

Le retard de 2 mois a t obtenu sur la base des critres Akaike, Schwartz et FPE.

95

Les rsultats de la rgression rejoignent nos observations des comportements des variables dans le sens o, la ractivit de M2 aux mouvements du taux de change nominal est plus importante que celle des prix.
Variable dpendante : CPITUN Priode : 1985:03-2006:12 Nombre dobservations: 262 Variable C NERTUN2 NERTUN 2 R ajust Coefficient 4.3244 -0.4306 -0.8559 0.8027 Std. Error 0.0080 0.2250 0.2247 t-Statistic 540.4812 -1.9135 -3.8092 Prob. 0.0000 0.0568 0.0002

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Variable dpendante : M2TUN Priode : 1985:03-2006:12 Nombre dobservations: 257 Variable Coefficient C 22.6685 LNERTUN2 -1.5060 LNERTUN -1.5487 2 R ajust 0.8639

Std. Error 0.0153 0.4295 0.4296

t-Statistic 1475.075 -3.5060 -3.6044

Prob. 0.0000 0.0005 0.0004

Compars lgypte et la Jordanie, en Tunisie et au Maroc les rponses immdiates des prix et de M2 aux fluctuations du taux de change nominal sont significatives. La matrise de linflation demeure aux curs des proccupations des pays membres du groupe dAgadir. Cet objectif ultime revt une importance capitale pour la politique montaire de ces pays (les objectifs finaux de matrise de linflation dans tout le groupe dAgadir sont mis en exergue par le tableau 6 du chapitre 1). Par ailleurs, la littrature souligne que dans les conomies mergentes, les dterminants de linflation sont les changements de loffre montaire, du taux de change nominal, des prix des importations et des chocs doffre (FMI, 2007 f). Cest pour ces raisons que nous consacrons la section suivante lanalyse de la dynamique de linflation et la persistance des effets inflationnistes des chocs dans les pays dAgadir.

96

2. Dynamique et persistance de linflation; et ajustement des effets inflationnistes des chocs : approche de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006)

Graphique 23
0.35 0.30 0.25 0.20 0.15

Inflation dans les pays du groupe d'Agadir

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0.10 0.05 0.00 -0.05 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
INFAEGY INFAJOR INFAMAR INFATUN

Daprs le tableau 3 (chapitre 1), sur la base des donnes mensuelles stalant sur la priode 1986:1-2006:12, le Maroc a linflation moyenne la plus faible (3,52%), suivi par la Tunisie (4,51%), la Jordanie (4,89%) et enfin par lgypte (10,67%)86. Au mme niveau dinflation moyenne, lcart type est plus lev en Jordanie quen Tunisie. Do, linflation est plus volatile en Jordanie quen Tunisie. Le graphique 23 montre que lgypte se dmarque nettement du groupe. En effet, lvolution de linflation peut tre scinde en deux parties : une priode dhyper-inflation persistante entre 1986 et 1995 et une priode de matrise de linflation des taux bas (autour de 3%) partir de 1996. Dailleurs, au cours de la priode allant de 1996 2003, le

86

Linflation est calcule avec une frquence mensuelle mais sur une base annuelle. Elle mesure les changements de lIPC sur 12 mois. Nous avons privilgi cette approche dans le but dviter les fortes volatilits de linflation cart mensuel et de tenir compte de la saisonnalit.

97

taux dinflation en gypte est proche de ceux des trois autres pays du groupe dAgadir, avec toutefois une nouvelle tendance inflationniste en 2004 et 2006 (dpassant 10%)87. La Jordanie a connu un pic svre dinflation entre 1988 et 1990, alors que la Tunisie et le Maroc se distinguent par une forte discipline en matire de matrise de linflation. En se rfrant aux graphiques de la figure 1, certaines similitudes de la dynamique de linflation au sein des pays du groupe dAgadir sont notes. ce titre, on observe une similitude entre lvolution de linflation au Maroc, en Tunisie et en Jordanie entre 1990 et 2006. partir de 1996, linflation en gypte converge vers celles des trois autres membres. Globalement, la fin des annes 90, une coordination des taux dinflation dans les quatre

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pays membres de laccord dAgadir est souligne. Cependant, partir de 2004, un retour de linflation est constat en gypte, tandis quune pression inflationniste merge en Tunisie ds 2004 et en Jordanie en 200688.

En gypte, les taux dinflation officielle sont biaiss, avec une tendance vers la baisse, en raison du contrle des prix et des subventions accordes par ltat (El-Sakka et Ghali, 2005). 88 Les conomistes du FMI (2007 b) attribuent la hausse de linflation en gypte aux pressions de la demande et laugmentation des prix des biens administrs, notamment lnergie. En Jordanie, le retour de linflation est li la flambe des produits nergtiques, tandis quen Tunisie, le pic inflationniste sexplique par la hausse des prix de lnergie et des biens de base.

87

98

Figure 1. volution de linflation des pays dAgadir par paires

0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10

Taux d'inflation de l'Egypte et de la Jordanie

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0.05 0.00 -0.05 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
INFAEGY INFAJOR

0.32 0.28 0.24 0.20 0.16 0.12 0.08 0.04 0.00 -0.04

Taux d'inflation de l'Egypte et du Maroc

1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
INFAEGY INFAMAR

99

0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05

Taux d'inflation de l'Egypte et de la Tunisie

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0.00 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
INFAEGY INFATUN

0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05

Taux d'inflation de la Jordanie et du Maroc

1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
INFAJOR INFAMAR

100

0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00

Taux d'inflation de la Jordanie et de la Tunisie

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-0.05 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
INFAJOR INFATUN

0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02

Taux d'inflation du Maroc et de la Tunisie

1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
INFAMAR INFATUN

101

Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) soutiennent que les diffrences de comportement de linflation sont lies au choix du rgime de politique montaire89. Au sein du groupe dAgadir, cette affirmation est controverse. Dune part, entre 1996 et 2002, officiellement, lgypte et la Jordanie pratiquent le mme rgime de politique montaire, savoir : lancrage du taux de change nominal par rapport au USD (tableau 5, chapitre 1). Donc, lvolution de linflation dans ces deux pays devrait tre similaire. Or, nous remarquons une convergence notable de linflation en gypte, non pas vers celle de la Jordanie, mais vers linflation de la Tunisie, malgr leurs choix diffrents de politique montaire. En effet, lgypte poursuit une politique dancrage du taux de change nominal par rapport au USD, tandis quen Tunisie, la politique montaire repose sur le ciblage ferme de M2 et du taux de change nominal multilatral par rapport un panier montaire titre souple et modr.

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Jusqu la fin de 2004, en Tunisie, le taux de change nominal est dirig avec un rattachement parit glissante. Il est donc lobjet dun semi-ancrage souple et modr90. Dautre part, entre 1986 et 1995, le taux de change multilatral par rapport un panier montaire constitue la cible intermdiaire de la politique montaire au Maroc et en Jordanie, mme si la composition du panier de devises diffre entre les deux pays91. Certes, durant cette priode les dynamiques de linflation des deux pays se rapprochent, mais pas au point de la forte harmonie note entre 1996 et 2004. Pourtant, en 1996, limage de lgypte, la Jordanie a opt pour lancrage intermdiaire du taux de change nominal unilatral par rapport au USD. Par ailleurs, les rgimes montaires du Maroc et de la Tunisie divergent : le premier se rsume lancrage du taux de change nominal par rapport un panier montaire et le deuxime cible titre ferme lagrgat montaire M2 paralllement au ciblage gr et souple du taux de change nominal par rapport un panier montaire. Paradoxalement, les

89 90

Dans les conomies ouvertes, les mouvements du taux de change sont source dinflation. Pour ce faire, il est ajust priodiquement par les autorits montaires en fonction de certains indicateurs. Malgr le caractre confidentiel de ces indicateurs, il est suppos quils sont fixs en fonction du diffrentiel dinflation avec les pays partenaires et concurrents et de lcart entre linflation par rapport sa cible. 91 Rappelons que la rpartition gographique du commerce extrieur et la composition de la dette extrieure en monnaies trangres sont diffrentes dans les deux pays.

102

dynamiques de linflation des deux pays ne scartent pas beaucoup. En particulier, on remarque un rapprochement net entre 1990 et 1996. Globalement, une harmonie de la dynamique de linflation dans les quatre pays membres de laccord dAgadir est mise en vidence entre 1996 et 2003, et ce en dpit de la divergence de leurs rgimes montaires. Un courant imposant de la littrature met en exergue le lien entre le rgime montaire dancrage du taux de change et la matrise de linflation {Loungani et Swagel (2001), Stone et Bhundia (2004)}. En classant 87 pays selon leurs rgimes montaires, Stone et Bhundia (2004) trouvent une inflation moyenne de 12,8% pour les pays qui pratiquent le

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rgime dancrage du taux de change entre 1996 et 2000. Le groupe dAgadir se situe en de de cette norme puisque linflation moyenne pour tout le groupe entre 1986 et 2006 est de 5,98%. Il est vrai que les rgimes montaires des quatre pays dAgadir divergent en termes de la variable taux de change de lancrage (unilatrale ou multilatrale), de la nature de la pratique de cet ancrage (exclusive ou parallle, de facto ou de jure). Nanmoins, dans le cadre de cette analyse, nous regroupons tous les pays dAgadir dans la catgorie gnrale dancrage du taux de change. Dans le but dtudier la persistance des effets inflationnistes des chocs et loutil dajustement de ces effets dans les pays membres de laccord dAgadir, en utilisant la mthode des doubles moindres carrs, nous estimons le modle suivant la faon de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006).

103

Estimation de la courbe de Phillips

t = a + a t-p + ay yt + areer REERt + zt t, t-p, yt, REERt reprsentent respectivement linflation prsente, linflation retarde
de p (p= 4 mois)92, le gap de production et le taux de change effectif rel93. Les variables sont mensuelles et sont considres en LOG. La variable inflation est la diffrence premire de lindice des prix la consommation (CPI) un cart annuel. Lintroduction du taux de change effectif rel et non pas nominal permet de capter limpact des chocs des prix des importations (ou chocs de demande relle) sur linflation.

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Tableau 9. Rsultas de la rgression du modle de la courbe de Phillips

gypte
a
0.0774*** (3.2970) (0.0234) 0.8981*** (29.0004) (0.0309) -0.0034*** (2.5278) (0.0013) -0.0695* (1.6937) (0.0041) 0.9121 2.2071

Jordanie
0.0164** (1.9362) (0.0085) 0.5373*** (16.6082) (0.0443) -0.0223 (0.8258) (0.0271) -0.0762** (2.1841) (0.0186) 0.9469 1.7931

Maroc
0.0605 (1.0281) (0.0588) 0.4868*** (12.9006) (0.0377) -0.0209 (0.5713) (0.0367) -0.0255 (1.3512) (0.0188) 0.8646 1.9327

Tunisie
0.0418 (0.8307) (0.0504) 0.8341*** (22.2573) (0.0332) -0.0298*** (2.8216) (0.0105) -0.0079 (0.7177) (0.0111) 0.9334 1.9715

INF t - 4 (a)

GAP (ay)

REER (areer)

R ajust Durbin Watson

*, **, *** indiquent que les valeurs sont significatives 10%, 5% et 1%. Les valeurs entre parenthses correspondent respectivement la statistique T et lcart-type.

92

La corrlation des erreurs est prsume en raison de lexistence dans lquation de la variable dpendante en variable explicative retarde. Do, lestimation est ralise en suivant la technique SURE (seemingly unrelated regressions estimation). 93 Le gap de production reprsente la diffrence entre la production effective et la production potentielle obtenue par la technique du filtre Hodrick-Prescott.

104

Les rsultats de la rgression du modle de Phillips mettent en exergue les lments suivants : 1) Sur la base du critre de sensibilit de linflation aux effets permanents des chocs, le

groupe dAgadir est htrogne. Il peut tre scind en deux groupes : le premier inclut lgypte et la Tunisie et le deuxime contient la Jordanie et le Maroc. Le premier groupe affiche une forte persistance des effets des chocs sur linflation (le paramtre estim de linflation retarde est de 0.8981 pour lgypte et de 0.8341 pour la Tunisie). En Jordanie et au Maroc, la persistance de linflation passe est plus faible (le paramtre estim de linflation passe est autour de 0.50). Au sein du groupe dAgadir, le classement par ordre croissant de la persistance de linflation est le suivant : le Maroc, la Jordanie, la Tunisie et

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lgypte94. 2) Dans tout le groupe dAgadir, une hausse du gap de production entrane une baisse de

linflation. Nanmoins, le pouvoir explicatif de linflation par le gap de production est statistiquement non significatif en Jordanie et au Maroc. 3) En gypte et en Jordanie une apprciation de la monnaie domestique en termes

effectifs rels rsulte en une baisse de linflation due la baisse des prix des importations. Ces rsultats saccordent avec ceux de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006). En Tunisie, le paramtre estim du taux de change effectif rel nest pas statistiquement diffrent de zro. Do, une variation du taux de change effectif rel ne semble pas avoir deffet sur linflation. Ce rsultat peut tre d lancrage du taux de change effectif rel par les autorits montaires tunisiennes dans le but de maintenir la comptitivit (voir tableau 6, chapitre 1).

94

linverse de nos rsultats, Dropsy et Grand (2004) concluent que linflation est plus persistante et volatile au Maroc quen Tunisie. Le tableau 10 indique que la volatilit de linflation est plus leve au Maroc quen Tunisie (0,028 contre 0,018). La divergence des rsultats concernant la persistance de linflation dans les deux pays peut tre due au dcalage de la priode de ltude. Celle des auteurs stale de 1960 2004, alors que notre priode dbute en 1986 et se termine en 2006.

105

Les conomistes du FMI (2007 f) ont estim un modle de courbe de Phillips pour la Tunisie. Contrairement Gerlach et Gerlach-Kristen (2006), les variables indpendantes nincluent pas le taux de change effectif rel. Linflation future dpend uniquement de linflation passe et de la production. Leurs rsultats montrent que ce modle na pas un pouvoir prdictif significatif de linflation. En outre, linflation passe nest pas en mesure dexpliquer une part importante de linflation future. Ces rsultats sont contradictoires avec les ntres. En effet, nos estimations de la courbe de Phillips indiquent une forte explication significative de linflation future par linflation passe en Tunisie, ce qui nous a amens mettre en vidence la persistance de linflation en Tunisie. Par la suite, les conomistes du FMI (2007 f) ont estim un modle proche de celui de

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Gerlach et Gerlach-Kristen (2006). Ce modle se prsente comme suit :

t+h = a1 + a2 t + a3 t-1 + a4 NEERt + a5 M4t + a6 PPIt + t+h


avec h = 3, 6, 9 et 12.

t+h, t, t-1, NEERt, M4t et PPIt reprsentent respectivement linflation future un


horizon de h mois, linflation prsente, linflation passe de 1 mois, le taux de change effectif nominal prsent, lagrgat montaire M4 prsent et lindice des prix la production prsent. Notons que contrairement au modle de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006), toutes les variables indpendantes sont retardes (de h priodes). Leurs rsultats montrent qu un horizon de 12 mois, linflation prsente nexplique pas dune manire significative linflation future. Do, labsence de persistance de linflation en Tunisie. Contrairement nos rsultats, les conomistes du FMI (2007 f) trouvent des coefficients ngatifs et plus levs de la transmission des mouvements du taux de change (toutefois en termes effectifs nominaux) linflation future base sur le CPI en Tunisie. Toutefois, ces estimations demeurent fragiles sur le plan de la fiabilit statistique.

106

La littrature existante souligne quune forte persistance des effets inflationnistes des chocs est associe une volatilit importante de linflation. En fait, les deux critres (persistance et volatilit de linflation) refltent le non ajustement des effets inflationnistes des chocs par le taux de change nominal. La tendance de lhtrognit en matire de permanence des effets inflationnistes des chocs est soutenue par le graphique comparatif de la volatilit de linflation dans les pays dAgadir (graphique 24), ainsi que par les carts-types de la variation annuelle de linflation (tableau 10). Cependant, le groupe caractris par linflation forte volatilit ne correspond pas au groupe inflation persistante. Linflation est la plus volatile en Jordanie et en gypte et la moins volatile au Maroc et en Tunisie. En revanche, elle est la plus persistante en gypte et en Tunisie et la moins persistante en Jordanie et au Maroc.

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Tableau 10. Proprits statistiques de la croissance annuelle de linflation dans les pays du groupe dAgadir (donnes mensuelles, 1986-2006)
Croissance annuelle de linflation Moyenne Maximum Minimum Ecart-type gypte -0.006984 0.159719 -0.180841 0.059217 Jordanie 0.002878 0.312323 -0.211654 0.070358 Maroc -0.002592 0.061207 -0.083789 0.028581 Tunisie -0.000437 0.040165 -0.039322 0.018173

Linflation est fortement volatile en gypte (notamment sur la priode 1986-1996). Cette volatilit est soutenue et nourrie par les niveaux dinflation passe. Nanmoins, partir de 1996, on assiste un changement radical et contradictoire : une stagflation est maintenue jusqu 2004. La Jordanie est un cas contrast. La persistance de linflation est faible, tandis que la volatilit de linflation est la plus leve au sein du groupe dAgadir (tableau 10). Toutefois, la volatilit de linflation est particulirement dominante la fin des annes 80. Par la suite, partir de 1992, linflation devient peu volatile et limage de celle du Maroc (lcart-type de la variation annuelle de linflation entre 1992 et 2006 est de 0.0321), ce qui nous permet de retrouver une concordance entre la persistance et la volatilit de linflation pour les deux pays. Au Maroc, non seulement la persistance de linflation est faible, mais aussi la volatilit de linflation est rduite. Le cas de la Tunisie est paradoxal. Dune part, la rgression montre que linflation passe est fortement persistante (0.8341). Dautre part, la volatilit de linflation est minime au point datteindre une stagnation. 107

Graphique 24

.4 .3 .2 .1
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Variation annuelle de l'inflation dans les pays du groupe d'Agadir

.0 -.1 -.2 -.3 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DINFAEGY DINFAJOR DINFAMAR DINFATUN

Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) soutiennent quune inflation persistante et volatile reflte le fait que les autorits montaires ne tolrent pas les mouvements du taux de change nominal en vue dabsorber les effets inflationnistes des chocs95. Ces auteurs trouvent que les effets des chocs sur linflation sont moins persistants dans le pays o les autorits
95

ce titre, rappelons que les deux pays tudis par Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) sont Singapour et Hong kong. Le rgime de currency borad de Hong Kong exclut les mouvements du taux de change nominal des fins discrtionnaires de stabilisation de linflation et de la production. Singapour, o le rgime montaire repose sur lancrage de plusieurs indicateurs, le taux de change nominal joue le rle doutil dabsorption des effets des chocs dans le but de prserver linflation et la production de toute fluctuation excessive.

108

montaires utilisent le taux de change nominal en tant quinstrument dabsorption des effets de ces chocs, autrement dit, dans le pays o le taux de change nominal ne constitue pas une cible dancrage de la politique montaire. Dans le mme ordre dides, Taylor (2000) affirme quune faible transmission du taux de change nominal aux prix est lie un faible niveau dinflation avec une volatilit et une persistance rduites. En suivant le mme courant de recherche que Gerlach et Gerlach-Kristen (2006), en se basant sur le critre de la persistance et de la volatilit de linflation, nous pouvons conclure que, contrairement lgypte et la Tunisie, la Jordanie et le Maroc utilisent davantage le taux de change nominal dans le but dabsorber les effets inflationnistes des chocs96. Cette conclusion concorde avec nos affirmations analytiques prliminaires (bases sur les

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graphiques, les relations de corrlation et de causalit de Granger et les rgressions simples) portant sur les relations entre le taux de change nominal et les prix dans les pays du groupe dAgadir (section 1). En effet, nous constatons que les ventualits dune relation entre le taux de change nominal et les prix sont plus fortes en Jordanie et au Maroc et plus faibles en Tunisie et en gypte. lexception de lpisode dune forte inflation volatile et rapidement matrise la fin des annes 80, limage du Maroc, la Jordanie affiche une inflation faiblement volatile. Ces rsultats impliquent que dans ces deux pays, les effets inflationnistes des chocs sont absorbs par un outil dajustement. tant donn le double ciblage intermdiaire de facto de la masse montaire M2 et du taux de change nominal multilatral jusqu 1995 en Jordanie, puis du taux de change nominal par rapport au USD; et du taux de change nominal par rapport un panier montaire au Maroc, lamortissement des effets des chocs pourrait tre attribu au taux de change effectif nominal en Jordanie et au taux de change nominal unilatral au Maroc (voir galement tableau 8). En outre, dautres outils de la politique montaire peuvent contribuer ces ajustements.

96

Hormis la priode du pic inflationniste la fin des annes 80 concernant la Jordanie.

109

En Jordanie, il est prsum quen tant quoutil de la politique montaire, le taux dintrt court terme contribue contrecarrer les effets des chocs sur les prix. Dailleurs, les autorits montaires jordaniennes pratiquent une politique dajustement des taux dintrt par rapport aux taux trangers (notamment amricains) en vue doptimiser le niveau des rserves de change (FMI, 2005 c). En particulier, la hausse du taux dintrt court terme en 1989 semble avoir facilit la matrise du pic inflationniste de la fin des annes 80 (graphique 25). Cependant, cette relation nest pas mise en vidence au cours des sries de baisse du taux dintrt qui ont suivi ladoption du ciblage du taux de change nominal par rapport au USD en 1995. En dpit de la baisse graduelle du taux dintrt court terme de 9% en 1998 2,5% en 2004, linflation nest pas ractive, sauf la fin de 2004 o lon note une lgre pression inflationniste. Poddar et al. (2006) attribuent ce rsultat lincapacit

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du canal crdit transmettre les changements de la politique montaire en Jordanie. En effet, le ratio des crdits domestiques par rapport au PIB est inlastique au taux dintrt court terme. Au Maroc, une sensibilit relative de linflation au taux dintrt court terme est mise en vidence, notamment la fin des annes 90 ( titre dexemple, sur le graphique 25 les pressions inflationnistes de 1995, 2002 et 2006 concident avec des baisses du taux dintrt court terme). Do, la contribution du taux dintrt de court terme lajustement des effets des chocs sur les prix est plausible.

110

Graphique 25
Variations annuelles du TMM et du CPI en Jordanie et au Maroc
3 2 1 0 -1 -2 -3 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 DTMMAJOR 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 DTMMAMAR .12 .10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 DCPIAJOR DCPIAMAR

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.35 .30 .25 .20 .15 .10 .05 .00 -.05

111

Le cas de la Tunisie est contradictoire. La matrise de la volatilit de linflation nous amne conclure que les effets inflationnistes des chocs sont ajusts par les mouvements du taux de change nominal. Nanmoins, la forte persistance significative de linflation soulve la question de lincapacit du taux de change nominal absorber totalement les effets permanents des chocs sur linflation (rappelons que labsence de relation entre le taux de change nominal et les prix a t note prcdemment). Cette contradiction pourrait rsulter de la dynamique particulire de linflation en Tunisie. Les autorits montaires veillent scrupuleusement prserver linflation constamment des niveaux bas (graphiques 23 et 24). Par consquent, le paramtre lev de la persistance de linflation porte sur une petite inflation matrise et faiblement volatile, mais persistante. Ces caractristiques de linflation en Tunisie sarticulent autour du cadre spcifique de la politique montaire en

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Tunisie : Sous la condition dune relation stable et forte entre loffre de monnaie et les prix,

via une politique montaire rigoureuse de ciblage intermdiaire de lagrgat montaire M2, linflation demeure sous le contrle montaire et ne peut tre largement affecte par les chocs. Les rponses du taux de change nominal aux chocs sont modres. Elles sont

encadres par les autorits montaires en raison du semi-ancrage du taux de change nominal, motiv par la peur du flottement. Compare aux autres membres de laccord dAgadir, la Tunisie a t relativement

pargne des chocs exognes97. Dans la mesure o linflation nest pas largement expose de nombreux chocs, le besoin dabsorption par le taux de change nominal est exclu. Les autorits montaires tunisiennes continuent pratiquer ladministration des

prix. Do la rigidit des prix. ce titre, le tiers des prix inclus dans lIPC est fix par ltat {Fanizza et al. (2002) et FMI (2007 f)} (voir tableau 11).

97

Depuis le milieu des annes 80, la Tunisie na pas t affecte par des chocs de termes dchange significatifs. Les termes dchange ont t stables entre 1985 et 1995; et une lgre dtrioration progressive de 8% a marqu la deuxime moiti des annes 90. Cependant, lattaque terroriste de Djerba en avril 2002 a provoqu une baisse dramatique des recettes du tourisme (chute de 13,7%). Lanne 2003 marque la reprise de la croissance qui a atteint 5,6% en termes rels. Les chocs exognes tels que la crise irakienne et lattentat de Casablanca ont eu un impact limit sur lconomie tunisienne.

112

Tableau 11. Composantes, poids et volatilit du CPI en Tunisie (2001:1-2006:12) Poids dans panier 100 36,5 17,9 10,5 10,5 11,7 12,9 Pourcentage administr 32,2 22,3 27,5 52,9 74,5 0 44,6 cart-type 1,7 2,5 1,3 2,1 2,6 2,5 2,5

Indice Gnral Alimentation Logement Sant Transport Textile Services

Source : FMI (2007 f).

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Conformment la littrature existante, dans le but damortir les effets inflationnistes des chocs, les autorits montaires peuvent avoir recours aux outils de la politique montaire, linstar du taux dintrt court terme et de la base montaire. Une relation positive entre linflation et les fluctuations de la base montaire est illustre par le graphique 26. On note que les mouvements de linflation suivent de prs ceux de laccroissement de la base montaire, notamment partir de la fin des annes 90. Il en dcoule que les autorits montaires tunisiennes manipulent la base montaire en vue dabsorber les effets des chocs sur linflation.

113

Graphique 26

Variation annuelle de la base montaire et des prix (CPI) en Tunisie

.6 .4 .2

.10 .08
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.0 -.2 -.4

.06 .04 .02 .00 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DBASEATUN DCPIATUN

114

Graphique 27

Variation annuelle du TMM et des prix (CPI) en Tunisie

4 2

.10 .08
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0 -2 -4

.06 .04 .02 .00 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DTMMATUN DCPIATUN

Comme le montre le graphique 27, la fin des annes 80, le TMM et linflation varient en sens inverse. Le pic inflationniste de 1989 et sa matrise en 1990 concordent respectivement avec une baisse et une hausse du TMM. Au del, aucune relation de causalit ou de contrlabilit ne peut tre note entre le taux dintrt court terme et linflation en Tunisie. En effet, on note des mouvements de linflation alors que le TMM est constant (exemples : en 1995 et entre 2004 et 2006). Do le taux dintrt de court terme nest pas manipul par les autorits montaires en vue dajuster limpact des chocs sur les prix. Ce rsultat renforce lide quen Tunisie, le taux dintrt court terme est bien destin la ralisation de lobjectif de stabilisation financire.

115

En gypte, lvolution de linflation peut tre scinde en deux parties : une inflation fortement volatile entre 1986 et 1995 et une inflation stable entre 1996 et 2006, avec toutefois une retour inflationniste partir de 2004. Durant la premire priode, lgypte possde linflation la plus volatile et la plus persistante du groupe dAgadir. Ds lors, le taux de change nominal ne contribue pas lajustement des effets inflationnistes des chocs. Ce comportement traduit pleinement lancrage du taux de change nominal par rapport au USD dans le cadre de la politique montaire. Graphique 28

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Variation annuelle du taux de change nominal (1EGP/USD), du taux de change effectif nominal et des prix (CPI) en Egypte

0.4 0.0

.4 .3 .2 .1 .0 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNERAEGY DNEERAEGY DCPIAEGY

-0.4 -0.8 -1.2

116

partir de 1996, linflation naffiche plus aucune volatilit. Elle est parfaitement matrise par les autorits montaires malgr la poursuite de lancrage du taux de change nominal unilatral. Cette stagflation pourrait tre attribue labsorption des effets inflationnistes des chocs soit par le taux de change effectif nominal (voir le graphique 28), soit par le taux dintrt court terme, en tant quoutil de la politique montaire. Cette dernire possibilit peut tre soutenue dans la mesure o, partir de 1993, une sensibilit potentielle des prix au taux dintrt court terme est souligne. Les dcroissances du TMM en 1993, 1994 et 2004 correspondent aux pressions inflationnistes notes. De mme, la hausse du TMM entre 1999 et 2002 semble obir une optique anti-inflationniste : elle saccompagne par une matrise totale de linflation (graphique 29).

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Graphique 29

Variation annuelle du TMM et des prix (CPI) en Egypte

2 1 0 -1 -2

.4 .3 .2 .1 .0 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DTMMAEGY DCPIAEGY

117

Le pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix en gypte entre 1996 et 2006 est mis en exergue. Les autorits montaires gyptiennes soulignent la dominance du phnomne de linflation importe (El-Sakka et Ghali, 2005). En dpit dune politique montaire restrictive via le dcroissement de loffre de monnaie, des pressions inflationnistes mergent en rponse la dprciation de la monnaie domestique (linflation est passe de 2.7% en 2002 3.8% en 2003; et a atteint 12% en 2004 et en 2006). Les conomistes du FMI (2006 g) affirment que le retour de linflation est d la transmission retarde de la dprciation nominale profonde de la monnaie gyptienne en 2003. Dans le mme ordre dides, en tudiant les effets des chocs internes et externes, Kia (2004) conclut quen gypte, court terme, loffre de monnaie, le taux dintrt et le taux

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de change peuvent influencer linflation. En revanche, long terme, les sources de linflation sont lies aux mouvements du taux de change nominal. En partant de la persistance et de la volatilit de linflation, lapproche de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) nous a amens aborder la capacit du taux de change absorber les effets inflationnistes des chocs. Dans ce sens, la notion du pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix a t aborde. Cest pourquoi, dans le but de suivre notre fil conducteur de recherche, lobjet de la section suivante est ltude du pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix.

118

3. Pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix et ajustement des effets inflationnistes des chocs 3.1. Pouvoir de transmission du taux de change nominal : dfinition et revue de la littrature

Conventionnellement, la littrature existante stipule que le taux de change nominal est pris en considration dans la conduite dune politique montaire optimale lorsque ses mouvements affectent les carts dinflation ou de production. Cela nous conduit aborder la notion du pouvoir de transmission du taux de change nominal ou du Pass-through. Dans le cadre de notre travail, laccent est mis sur la transmission des mouvements du taux de change aux prix98.

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Le pouvoir de transmission du taux de change nominal mesure leffet des fluctuations du taux de change nominal sur les prix travers les changements des prix des importations. Lindice des prix la consommation est affect directement par les variations des prix des importations et indirectement travers les effets des mouvements du taux de change sur la demande domestique agrge99. Conventionnellement une apprciation de la monnaie domestique engendre une baisse des prix domestiques. En thorie, le pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix est li lorientation de la politique montaire pratique100. Ainsi, on sattend ce que la transmission soit faible dans les pays qui se caractrisent par une matrise rigoureuse de
Dans la mesure o les fluctuations du taux de change entranent des variations des prix des biens changeables et non changeables, le taux de change rel est affect et une situation de msalignement peut apparatre, suivie par un effet sur le gap de production. 99 Les prix la consommation peuvent ne pas rpondre aux mouvements du taux de change nominal si les variations des prix des importations sont absorbes par le canal de distribution des biens imports (FMI, 2007 f). Par ailleurs, la transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix la consommation peut tre attnue en raison de la baisse des prix des producteurs trangers qui dsirent maintenir leur part de march. 100 Un courant de recherche fond sur le commerce international {Marazzi et al. (2005) et Bergin et Feenstra (2007)} souligne que la puissance de transmission du taux de change nominal dpend du rgime de change adopt par le pays exportateur principal vers lconomie en question. Une hausse des importations provenant du pays pratiquant un rgime de change fixe par rapport la monnaie domestique rduit la transmission du taux de change aux prix. Ce rsultats est obtenu travers deux effets : 1) leffet direct de la stabilit du taux de change entre la monnaie du pays dorigine des importations et la monnaie domestique, et 2) leffet indirect via lajustement comptitif des autres pays exportateurs. Dans ce sens, Bergin et Feenstra (2007) concluent quil est avantageux pour les tats-unis daugmenter leurs importations provenant de Chine en raison du taux de change fixe USD/yuan.
98

119

linflation des niveaux bas et par une volatilit rduite du taux de change. Par contre, dans les pays qui tolrent de fortes volatilits de linflation et du taux de change nominal, il est prsum que la transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix est leve. Le premier cas correspond une politique montaire restrictive et le deuxime reflte une politique montaire expansionniste. Devreux et Yetman (2002) mettent en lumire la ncessit pour la Banque Centrale dune conomie ouverte de tenir compte de lendognit du degr de transmission du taux de change aux prix au moment de concevoir sa politique montaire. Dans le but de mettre en vidence la relation entre la transmission des variations du taux de change aux prix et la conduite de la politique montaire, une illustration thorique simple

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est prsente. La rgle montaire suivie par la Banque centrale revt cette forme :

it = + t + t

(1)

it est le taux dintrt nominal, t est linflation et t est une variation alatoire du taux
dintrt qui rend compte de lincertitude caractrisant la rgle montaire. La parit des taux dintrt non couverte scrit comme suit101 :

it = i*t + Et st+1 - st
En combinant les quations (1) et (2), nous obtenons la relation suivante :

(2)

+ t + t = i*t + Et st+1 - st
101

(3)

Rappelons toutefois que la parit des taux dintrt se vrifie dans le cas o les dtenteurs nationaux dactifs peuvent acqurir des actifs libells en monnaie trangre et changeables lchelle internationale. Or, lexception de lgypte, dans le reste du groupe dAgadir, les restrictions sur les mouvements des capitaux sont maintenues et les monnaies domestiques sont semi-convertibles (concernant la Tunisie, voir chapitre 3 de la deuxime partie).

120

La relation (3) implique lgalit entre le taux dintrt nominal vis par les autorits montaires et le taux dintrt nominal en vigueur, dtermin par la condition de parit des taux dintrt. Elle tablit une relation entre linflation et les valeurs contemporaines et futures attendues du taux de change nominal. La revue de la littrature traitant du pouvoir de transmission du taux de change aux prix (pass-through) est particulirement abondante aussi bien pour les pays industrialiss que pour les conomies mergentes {Taylor (2000), Goldfajn et Werlang (2000), Calvo et Mishkin (2003), Campa et Goldberg (2005, 2006 a et 2006 b), Edwards (2006), Ito et Sato (2006), Duma (2008)}. En outre, un courant de recherche imposant sur le pouvoir de transmission dans les pays du Sud et de lEst de la Mditerrane (PSEM) et du Moyen-

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Orient et de lAfrique du Nord (MENA) saffirme {Choudhri et Hakura (2001), Choudhri et al. (2002), Kandil et Mirzaie (2003), Boughrara (2007), Al-Mashat (2007), Neaime (2007)}. Dans le cadre de notre travail, nous tudions la transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix dans les pays du groupe dAgadir. Nous abordons cette question non pas dans un contexte de transmission de la politique montaire, ni dans une optique didentification des sources de linflation, mais sous langle du pouvoir dajustement des effets des chocs sur les prix du taux de change nominal. Le reste de cette section est organis comme suit : en premier lieu, lapproche empirique de la transmission des fluctuations du taux de change nominal aux prix en Tunisie du FMI (2007 f) est prsente. En deuxime lieu, le courant de pense dEdwards (2006) est dcrit. Enfin, en troisime lieu, nous appliquons la mthode dEdwards (2006) aux quatre pays dAgadir, objet de notre tude.

121

3.2. Modle destimation de la transmission du taux de change nominal aux prix du FMI (2007 f)

Dans le but dtudier la transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix la consommation en Tunisie, les conomistes du FMI (2007 f) estiment un modle simple par la mthode des moindres carrs ordinaires. Leur modle se prsente comme suit :

CPIt = b0 + b1 CPIt-j + b2 NEERt-k + b3 Xt + t


Les variables sont exprimes en frquence mensuelle et en diffrence annuelle. CPIt, CPItj

et NEERt-k reprsentent respectivement lindice des prix la consommation actuel,

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lindice des prix la consommation pass de j mois et le taux de change effectif nominal pass de k mois. Xt est un vecteur de plusieurs variables de contrle, incluant notamment lagrgat montaire M4 et le changement des prix des biens administrs. t est le terme derreur. Les auteurs calculent la transmission long terme des mouvements du taux de change nominal aux prix (CPI). Cette dernire est obtenue par la formule suivante :
N

TLT = -

j=0

bj / 1 Mi=1 bi

Ils arrivent la conclusion quune dprciation de 1% du dinar tunisien entrane une hausse de 0.008% des prix la consommation. Le processus complet de transmission aux prix la consommation ncessite 18 mois. long terme, la transmission des mouvements du taux de change aux prix est estime 0.065. Ainsi, une dprciation de 10% du dinar rsulte long terme en une hausse des prix de 0.65%. Ce pouvoir de transmission passe de 0.65% 0.93% lorsque les variables de contrle sont incluses (administration du tiers des prix, agrgat montaire M4). Ces rsultats sont conformes ceux de Choudhri et Hakura (2001) concernant la Tunisie. Le faible pouvoir de transmission des fluctuations du taux de change nominal aux prix la consommation est en accord avec lide que la transmission est rduite dans les conomies faibles taux dinflation, tel que soulign par la littrature. 122

Par ailleurs, un rsultat intressant ressort de ltude du FMI (2007 f) : le paramtre estim de la persistance de linflation est autour de 0.88. La persistance de linflation en Tunisie confirme nos rsultats prcdents, obtenus en suivant lapproche de Gerlach et GerlachKristen (2006).

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123

3.3. Approche dEdwards (2006)

Nombre dauteurs prconisent le dclin du pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix, rsultant essentiellement dune politique montaire rigoureuse contre la volatilit de linflation, dans la mesure o les pressions inflationnistes manant de ltranger sattnuent102. Toutefois, cette ligne de pense exclut limpact indirect de la transmission du taux de change nominal aux prix sur le taux de change rel. Edwards (2006) voque le rle du taux de change rel. Sachant que le taux de change rel peut tre dfini comme le rapport des prix des biens non changeables aux prix des biens changeables, il est important de distinguer entre la transmission des changements du taux

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de change nominal aux prix des biens changeables et la transmission aux prix des biens non changeables. Dans la littrature existante, le lien entre le pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix et la capacit dajustement des effets inflationnistes des chocs du taux de change nominal nest pas suffisamment mis en vidence (Mishkin, 2000 a). Edwards tablit ce lien sur la base du postulat suivant : Le pouvoir dabsorption des effets inflationnistes des chocs par le taux de change nominal est considr effectif lorsque la transmission des variations du taux de change nominal aux prix des biens changeables est forte et que la transmission aux prix des biens non changeables est faible. Ainsi, pour que le taux de change nominal soit un instrument dajustement des effets des chocs, il est indispensable que les variations du taux de change nominal soient transmises au taux de change rel (Edwards et Levy-Yeyati, 2005). Par consquent, la notion de transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix soulve non seulement la question de linflation, mais aussi lefficacit du taux de change nominal en tant quoutil dabsorption des effets des chocs.

102

Campa et Goldberg (2005 et 2006 b) concluent que la transmission des mouvements du taux de change aux prix aurait plutt augment dans de nombreux pays de lOCDE.

124

Cette relation repose sur trois hypothses montaristes traditionnelles : 1) la loi du prix unique pour les biens changeables : E = PT / PT
* *

E est le taux de change nominal. Il reprsente les units de monnaies domestiques pour une
seule unit de monnaie trangre. PT et PT sont les prix des biens changeables domestiques et trangers. 2) Les prix des biens non changeables PN sont grs par les conditions internes du march des biens non changeables. 3) Les salaires sont rigides, ils ne ragissent pas la dprciation nominale de la monnaie domestique.

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tant donn que le taux de change rel est dfini comme le rapport des prix des biens non changeables aux prix des biens changeables (PN / PT), et sous les hypothses prcdentes, une apprciation du taux de change nominal E (dprciation nominale de la monnaie domestique) entrane une hausse des prix des biens changeables et donc une dprciation du taux de change rel (apprciation de la monnaie domestique en termes rels). Ds lors, le taux de change nominal joue un rle effectif dans labsorption des effets des chocs.

125

3.4. Application du modle dEdwards (2006) aux pays du groupe dAgadir

Dans le cadre de notre travail de recherche, laccent est mis sur les effets des variations anticipes et non anticipes du taux de change nominal dans les pays du groupe dAgadir. ce stade, il est important de souligner la distinction entre les deux types de variations. Dans le premier cas, nous tudions le pouvoir de transmission du taux de change nominal et sa capacit dabsorption des effets des chocs. Le taux de change nominal est manipul par les autorits montaires. Il sagit donc de fluctuations du taux de change nominal anticipes et gres par les autorits montaires. Elles sont menes dans le but dtre transmises aux prix et de contrecarrer les effets inflationnistes des chocs103. En dautres termes, en accord avec la thorie conomique, lvolution attendue du taux de change nominal sexplique par

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lvolution des variables macroconomiques fondamentales, notamment les prix. Les pays du groupe dAgadir ont dores et dj engag la transition terme vers une politique montaire de ciblage de linflation104. Par ailleurs, une forte transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix peut entraver limplantation dune politique de ciblage de linflation dans les conomies mergentes (Boughrara, 2007). La raction de la Banque Centrale par la hausse du taux dintrt court terme en rponse linflation transmise par les mouvements du taux de change nominal peut se rvler problmatique. Ainsi, un faible pourvoir de transmission du taux de change nominal aux prix procure plus de libert aux autorits montaires et facilite limplantation dune politique de ciblage de linflation. Ds lors, ltude du rle du taux de change nominal dans les conomies mergentes du groupe dAgadir devient incontournable. Dans le deuxime cas, les mouvements volatils non anticips du taux de change nominal traduisent des chocs de change. Il convient donc danalyser les vulnrabilits et les rponses des variables aux chocs de change. Ce volet sera trait dans le cadre de ltude empirique.
103

Un courant de recherche prcise que les mouvements attendus du taux de change nominal sont lis aux comportements et anticipations des agents (par exemple : Kandil et Mirzaie, 2003). 104 Rappelons que les priodes de transition vers limplantation effective du ciblage de linflation varient au sein du groupe dAgadir. Elles varient de 1 2 ans pour lgypte plus de 5 ans pour la Tunisie (FMI, 2006 b).

126

Le taux de change nominal constitue un outil performant dans labsorption des effets inflationnistes des chocs seulement si les mouvements du taux de change nominal sont fortement transmis aux prix des biens changeables et faiblement transmis aux prix des biens non changeables. Dans ce contexte, tudier si le taux de change nominal est actif en tant quoutil dajustement des effets des chocs dans les pays du groupe dAgadir revient examiner la capacit de transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix domestiques des biens changeables et non changeables dans ces pays. Nous avons consciemment opt pour lapproche dEdwards (2006) en raison de sa ventilation des prix en prix des biens changeables et prix des biens non changeables. Le

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travail de lauteur permet disoler la sensibilit des prix des biens changeables aux mouvements du taux de change nominal de celle des prix des biens non changeables. Cette approche est pertinente dans le sens o la littrature existante saccorde sur le fait que, dans la mesure o les biens changeables ont une plus forte teneur en inputs imports, ces biens sont plus ractifs au taux de change nominal {Campa et Goldberg (2006 a) et Bacchetta et van Wincoop (2003)}. La question de la transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix des biens changeables et non changeables dans les pays dAgadir est difficile traiter. Dune part, les donnes sur les prix des biens non changeables sont rares, en particulier pour les pays mergents. Dautre part, il est important de noter que dans les pays de laccord dAgadir, le taux de change nominal est une variable dont les mouvements ne sont pas tolrs. Il constitue lancrage de la politique montaire en Jordanie depuis 1996, en gypte jusqu la fin de 2002 et, titre modr, souple et implicite, en Tunisie jusqu la fin de 2004. Ces diffrents rgimes sont rsums dans le tableau 5 (chapitre 1) et sont illustrs par le graphique 30. De plus, dans les pays du groupe dAgadir, certains prix continuent tre administrs par les autorits montaires105. Devreux et Yetman (2002) soulignent que la faible incidence des
105

Ladministration des prix en Tunisie est prsente dans le tableau 11.

127

variations du taux de change sur les prix est imputable la rigidit des prix et aux caractristiques structurelles du commerce international. Par consquent, la combinaison entre lancrage du taux de change nominal et ladministration des prix risque daffaiblir le pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix (Billmeier et Bonato, 2004). Graphique 30

0.4 0.2
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Variation annuelle du taux de change nominal (1unit monnaie domestique/USD) dans les pays du groupe d'Agadir

0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DNERAEGY DNERAJOR DNERAMAR DNERATUN

128

Dans le but de pallier ces deux difficults, en premier lieu, en raison de labsence des donnes sur les biens changeables et non changeables, limage dEdwards (2006), nous avons choisi dutiliser des variables de substitution (proxies). Lindice des prix la consommation (CPI) reprsente le niveau des prix des biens non changeables et lindice des prix la production (PPI) reprsente le niveau des prix des biens changeables. Certes, cette mthode apparat inhabituelle. Toutefois, contrairement aux pays industrialiss, les prix des services nexistent pas pour les pays mergents. En outre, dans la littrature, plusieurs auteurs tels que Campa et Goldberg (2006 a) et Bacchetta et van Wincoop (2003) ont eu recours lapproximation des prix des biens non changeables par le CPI. De mme, les conomistes du FMI (2005 d) tudient la relation dynamique entre le taux de change nominal et les prix en gypte, avec un cloisonnement entre lindice des prix la

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consommation (CPI) et lindice des prix de gros (WPI). Dans le mme ordre dides, Ito et Sato (2006) soulignent que dans un contexte o le taux de change nominal jour le rle doutil de correction des dsquilibres, la transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix des importations ou aux prix de gros (WPI) est favorable, tandis que celle aux prix la consommation (CPI) est nuisible. Ce raisonnement rejoint celui dEdwards (2006), dans la mesure o une forte transmission aux PPI et un faible transmission au CPI implique que le taux de change agit en tant quinstrument dabsorption des effets des chocs, notamment sur les prix. Dans la section prcdente, en suivant lapproche de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006), nous avons formul des conclusions quant au pouvoir du taux de change nominal absorber les effets inflationnistes des chocs. Nanmoins, ces conclusions sappuient sur une relation entre le taux de change nominal et linflation base sur le CPI. Or, dans la littrature existante, il est prsum que le pouvoir de transmission du taux de change nominal lindice des prix des importations et au PPI est plus fort quau CPI. Cest pourquoi, lapproche dEdwards nous parat approprie dans le sens o elle permet de prolonger et de complter le courant de recherche entam par lapproche de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006).

129

En deuxime lieu, compte tenu de la dominance de lancrage du taux de change nominal unilatral (par rapport au USD) dans le groupe dAgadir, nous avons opt pour un taux de change nominal multilatral dont les mouvements sont plus volatils : le taux de change effectif nominal (voir les carts-types dans le tableau 8). Dans le mme ordre dides, AlMashat et Billmeier (2007) concluent quen gypte, loppos du taux de change nominal unilatral par rapport au USD, le taux de change effectif nominal amplifie le pouvoir de transmission dun choc de politique montaire aux prix. Ces auteurs expliquent le faible pouvoir de transmission du taux de change nominal unilatral par lancrage de facto de la livre gyptienne au dollar. Neaime (2007) a tudi les mcanismes de transmission de la politique montaire dans les pays du MENA (Moyen-Orient et Afrique du Nord) laide de modles SVAR. Toutefois, tant donn que lauteur a choisi la variable taux de change

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nominal unilatral par au dollar, il trouve quen Jordanie, la rponse des prix aux mouvements du taux de change nominal nest pas significative. Ce rsultat nest pas surprenant dans la mesure o la politique montaire de la Jordanie repose sur lancrage ferme du taux de change nominal par rapport au dollar. Par ailleurs, certains conomistes soulignent que dans le but de mesurer la dvaluation de la monnaie des pays en voie de dveloppement, le taux de change en termes effectifs est plus appropri que le taux de change unilatral {Rana et Dowling (1985) et Bahmani-Oskooee et Malixi (1992)}. Une analyse comparative entre le taux de change nominal unilatral (par rapport au USD) et le taux de change effectif nominal des pays membres du groupe dAgadir est corrobore par les graphiques suivants (graphiques 31 34).

130

Graphique 31

0.2 0.0 -0.2 -0.4


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Variation annuelle du taux de change nominal (1EGP/USD) et du taux de change effectif nominal en Egypte

-0.6 -0.8 -1.0 -1.2 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DNERAEGY DNEERAEGY

En gypte, jusqu fin 2002, la cible intermdiaire de la politique montaire tait le taux de change nominal unilatral par rapport au dollar (USD). En revanche, nous pouvons constater une volatilit du taux de change nominal en termes effectifs, avec un accroissement notable depuis 2001. partir de 2003, anne officielle de lintroduction du flottement libre, la politique montaire de jure cible des agrgats montaires (FMI, 2004 d et 2005 a). Toutefois, nous remarquons un retour lancrage du taux de change nominal par rapport au USD ds 2004, confirm par la classification du FMI (2006 d)106.

106

Rappelons que, depuis la rupture de lancrage du taux de change nominal en 2003, la classification du rgime de politique montaire de lgypte est controverse (voir la classification des politiques montaires des pays du groupe dAgadir, chapitre 1).

131

Graphique 32

.2 .0 -.2
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Variation annuelle du taux de change nominal (1JRD/USD) et du taux de change effectif nominal en Jordanie

-.4 -.6 -.8 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DNERAJOR DNEERAJOR

Il semblerait que durant toute la priode de notre tude 1986-2006, implicitement ou explicitement, la politique montaire jordanienne repose sur lancrage du taux de change nominal unilatral par rapport au USD. Lvolution de lancrage nominal intermdiaire de la politique montaire en Jordanie montre que durant la priode 1986-1995, bien que le rgime montaire officiel soit lancrage de la masse montaire, paralllement au ciblage implicite du taux de change par rapport un panier montaire, le taux de change effectif nominal affiche une volatilit modre, voire de mme ampleur que celle du taux de change nominal par rapport au USD (suppos flotter avec plus de flexibilit). Il apparat donc que lancrage du taux de change effectif nominal ntait pas ferme. partir de 1996, la tendance est inverse : suite ladoption du ciblage intermdiaire du taux de change

132

nominal unilatral par rapport au USD, on assiste un ancrage ferme et clair de la nouvelle cible intermdiaire. Le taux de change nominal est solidement ancr au dollar et affiche une stabilit parfaite, alors que la volatilit du taux de change effectif nominal saccrot. Graphique 33

.2

Variation annuelle du taux de change nominal 1MAD/USD et du taux de change effectif nominal au Maroc

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.1

.0

-.1

-.2 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNERAMAR DNEERAMAR

Au Maroc, en accord avec la politique montaire officielle dancrage du taux de change par rapport un panier montaire, le taux de change effectif nominal est maintenu stable, notamment partir de 1995, avec certains ajustements ponctuels. En revanche, le taux de change nominal par rapport au USD fluctue librement.

133

Graphique 34

Variation annuelle du taux de change nominal (1TND/USD) et du taux de change effectif nominal en Tunisie .3

.2 .1 .0
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-.1 -.2 -.3 -.4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DNERATUN DNEERATUN

En Tunisie, le taux de change nominal par rapport au USD varie plus librement que le taux de change effectif nominal. Paralllement au ciblage de lagrgat montaire M2, le taux de change effectif nominal est lobjet dun semi-ancrage souple et modr. Il affiche une volatilit matrise. Toutefois, on observe un relchement de lancrage du taux de change effectif nominal partir de 2000. Cet assouplissement rsulte de labandon de la rgle de stabilisation du taux de change effectif rel dans le cadre dune optique de transition progressive vers un rgime de change plus flexible.

134

Graphique 35

0.2 0.0 -0.2 -0.4


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Variation annuelle du taux de change effectif nominal dans les pays du groupe d'Agadir

-0.6 -0.8 -1.0 -1.2 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DNEERAEGY DNEERAJOR DNEERAMAR DNEERATUN

Le taux de change effectif nominal (NEER) est une variable qui fluctue en gypte et en Jordanie (officiellement partir de 1996). En Tunisie, les mouvements du taux de change effectif nominal sont grs, titre souple et modr, avec un relchement marqu partir de 2000107. Au Maroc, le taux de change effectif nominal affiche une certaine volatilit jusquen 1995. Par la suite, en raison dune pratique plus rigoureuse de lancrage exclusif
107

En Tunisie, lancrage souple et matris est exerc sur un taux de change nominal multilatral. Le FMI (2004 d) affirme que le rattachement du taux de change nominal est un taux multilatral dont les pondrations sont priodiquement ajustes en fonction des diffrentiels dinflation avec les pays partenaires et concurrents, ainsi quen fonction dautres variables confidentielles. Dans le cadre de notre travail, nous supposons que le taux de change multilatral dancrage est proche du taux de change effectif nominal.

135

du taux de change nominal par rapport un panier montaire, le taux de change effectif nominal est maintenu quasi-stable108. Limpact des fluctuations du taux de change nominal sur les prix des biens changeables et non changeables peut tre modlis par des VAR structurels (SVAR). Toutefois, ces modles ncessitent limposition de restrictions de court terme et de long terme sur les effets des variations du taux de change nominal sur les prix. Cette tape repose sur des relations complexes entre les variables, confirmes par la thorie conomique. Cest pourquoi, bon nombre de chercheurs utilisent la mthode des doubles moindres carrs (Two Stage Least Squares). Cest galement une des techniques choisies afin de rpondre notre question de recherche.

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Lquation estimer par la technique des doubles moindres carrs (ou MCO deux niveaux) est la suivante :

Pt = b0 + b1 Et + b2 P* + b3 Pt P + t Pt reprsente respectivement les prix des biens non changeables et les prix des biens
changeables. Ils sont remplacs par lindice des prix la consommation (CPI) pour les prix des biens non changeables et lindice des prix la production (PPI) pour les prix des biens changeables. Ainsi, pour chaque pays du groupe dAgadir, deux quations sont estimes. Dans la premire estimation, la variable endogne est la variation des prix des biens non changeables ( CPI). Dans la seconde, cest la variation des prix des biens changeables ( PPI).

Et est le taux de change effectif nominal (NEER). Les Statistiques Financires


Internationales du FMI ne fournissent pas de NEER pour lgypte et la Jordanie. Ces variables sont construites par nos propres moyens sur la base des poids des changes
108

Certes les mouvements du taux de change effectif nominal ne sont pas tolrs au Maroc. Cependant, les autorits montaires peuvent dcider de certains ajustements en rponse aux chocs, exemple : la dprciation du MAD en termes nominaux effectifs de plus de 5% en 1991.

136

commerciaux109. En ce qui concerne la Tunisie et le Maroc, le NEER provient directement du CD-ROM du FMI Statistiques Financires Internationales.

P* est lindice des prix trangers. Il sagit spcifiquement des indices CPI et PPI
amricains, obtenus du CD-ROM du FMI Statistiques Financires Internationales.

Pt P reprsente la variable prix retarde de p mois. Sur la base des critres Akaike et FPE
(final prediction error), le retard p (en mois) est respectivement fix 3, 5, 6 et 3 pour lgypte, la Jordanie, le Maroc et la Tunisie. Les donnes sont mensuelles et couvrent la priode allant de 1986:1 2006:12. Les variables sont exprimes en LOG et sont considres en diffrence annuelle110. Elles sont prsentes sur les graphiques suivants (graphiques 36 39). Dans la mesure o la variable dpendante retarde est une variable explicative dans le modle, les estimations par la mthode des doubles moindres carrs peuvent tre biaises en raison dune corrlation des erreurs. Dans ce cas, le test de Durbin-Watson nest pas appropri pour dtecter la prsence de ces corrlations. Cest pourquoi, le test des corrlations des sries de Breusch-Godfrey est appliqu. Ce test confirme lexistence de corrlations des erreurs. Par consquent, lestimation est mene par la technique SURE (seemingly unrelated regressions estimation).

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109

La conformit des sries a t vrifie sur la base des sries contenues dans les travaux du FMI (2005 b et 2007 b). 110 Dans le but de mieux capter la dynamique des prix, la diffrence premire annuelle des variables est calcule avec un cart de 12 mois.

137

Graphique 36

0.4

Variation annuelle du taux de change effectif nominal (NEER), du CPI et du PPI en Egypte

0.0

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-0.4

-0.8

-1.2 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNEERAEGY DCPIAEGY DPPIAEGY

138

Graphique 37

.8 .6 .4 .2
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Variation annuelle du taux de change effectif nominal (NEER), du CPI et du PPI en Jordanie

.0 -.2 -.4 -.6 -.8 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DNEERAJOR DCPIAJOR DPPIAJOR

139

Graphique 38

.15 .10 .05 .00


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Variation annuelle du taux de change effectif nominal (NEER), du CPI et du PPI au Maroc

-.05 -.10 -.15 -.20 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DNEERAMAR DCPIAMAR DPPIAMAR

140

Graphique 39

.2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 -.4

Variation annuelle du taux de change effectif nominal (NEER), du CPI et du PPI en Tunisie

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86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

DNEERATUN

DCPIATUN

DPPIATUN

141

Tableau 12. Rsultats de lestimation par la technique SURE de la transmission du taux de change nominal aux prix

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DNEER

DPUSD

DP t P R2 Ajust DurbinWatson

gypte DCPI 0.0189*** (3.0429) (0.0062) -0.0396*** (4.0123) (0.0098) -0.3147* (1.4305) (0.2216) 0.8518*** (25.3939) (0.0335) 0.7737 1.8232

Jordanie DPPI DCPI 0.0104*** 0.0068* (2.8994) (1.6002) (0.0036) (0.0042) -0.0334*** -0.2508*** (3.2789) (21.7036) (0.0102) (0.10115) 0.0364 0.2689* (0.5105) (1.7886) (0.0713) (0.1503) 0.8423*** 0.4751*** (25.8087) (17.5072) (0.0326) (0.02714) 0.7907 0.8858 1.9287 2.0058

DPPI 0.0169*** (2.9096) (0.0058) -0.5423*** (13.4496) (0.0403) 0.0610 (0.3944) (0.1548) 0.2955*** (6.6004) (0.0447) 0.6592 2.0373

Maroc DCPI 0.0014 (0.4186) (0.0035) 0.1128*** (3.3179) (0.0342) 0.3044*** (2.8805) (0.1056) 0.5992*** (13.9803) (0.0428) 0.5645 1.9102

DPPI 0.0173*** (6.3049) (0.0027) -0.0619* (1.3183) (0.0469) 0.1247*** (2.4447) (0.0510) 0.3665*** (6.5132) (0.0562) 0.4475 1.7317

Tunisie DCPI 0.0005 (0.3311) (0.0016) -0.0098 (1.1807) (0.0083) 0.1874*** (3.4619) (0.0541) 0.8477*** (27.6726) (0.0306) 0.8221 1.7922

DPPI 0.0122*** (4.2567) (0.0028) 0.0016 (0.0652) (0.0244) 0.0827* (1.7207) (0.0481) 0.6948*** (15.2987) (0.0454) 0.4868 1.8318

La valeur entre parenthses de la premire ligne correspond la statistique t en valeur absolue. Celle de la deuxime ligne reprsente lcart type. *, **, *** indiquent des niveaux de confiance de 1%, 5% et 10%. Jusqu 20%, nous considrons lestimation significative.

142

Le tableau 12 rsume les rsultats des rgressions. La transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix des biens non changeables est ngative dans le groupe dAgadir, lexception du Maroc111. Elle est significative pour lgypte, la Jordanie et le Maroc avec le coefficient de transmission le plus lev en Jordanie (0.2508). Devreux et Yetman (2002) ont trouv un cfficient de transmission au CPI

identique pour la Jordanie112. Ce rsultat a plusieurs explications potentielles. En premier lieu, la transmission aux prix des biens non changeables (CPI) est plus importante dans les pays qui ont connu des pisodes dinflation leve {Taylor (2000), Devreux et Yetman (2002) et Edwards (2006)}. ce titre, compars la Tunisie et au Maroc, la Jordanie affiche des taux dinflation importants notamment entre 1988 et 1996, avec un pic inflationniste de 32% en 1989 (voir graphique 40). En deuxime lieu, dans le groupe dAgadir, la Jordanie se caractrise par une contribution dominante des

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services dans le PIB (voir tableau 4, chapitre 1). En troisime lieu, en accord avec Belaisch (2003), la transmission des mouvements du taux de change nominal au CPI dpend du degr douverture de lconomie. Or, au sein du groupe dAgadir, la Jordanie est le pays le plus ouvert (tableau 2, chapitre 1). Notre rsultat concluant linexistence dun pouvoir de transmission significatif des fluctuations du taux de change nominal aux prix la consommation (CPI) en Tunisie concorde avec les travaux empiriques. cet effet, en tudiant un large chantillon de pays, Choudhri et Hakura (2001) montrent que la transmission du taux de change aux prix est incomplte, y inclut en Tunisie. Devreux et Yetman (2002) notent quen Tunisie, la transmission des variations du taux de change au CPI est drisoire et statistiquement non significative. Dans le mme ordre dides, Goldfajn et Werlang (2000) trouvent que pour un chantillon de pays mergents, contenant la Tunisie, le pouvoir de transmission du taux de change aux prix dpend essentiellement du msalignement du taux de change rel. Or, en Tunisie, il ny a pas dvidence dun msalignement important {Fanizza et al. (2002), FMI (2004 b, 2006 c et 2007 d)}. Aussi, les conomistes du FMI (2007 f) trouvent une transmission significative, mais faible, des mouvements du taux de change nominal aux prix la consommation. Certes,
111

A priori, nos rsultats semblent de signe oppos ceux dEdwards (2006). Toutefois, en ralit le sens est le mme, dans la mesure o lauteur utilise le taux de change effectif nominal dont la hausse implique une dprciation de la monnaie domestique, tandis que dans notre tude une apprciation du taux de change effectif nominal revient une apprciation de la monnaie domestique. 112 Toutefois, dans leur estimation, Devreux et Yetman (2002) utilisent la variable explicative taux de change nominal avec un retard dun an.

143

nous concluons que la transmission au CPI en Tunisie est non significative. Cependant, notre paramtre estim est trs proche de celui trouv par les conomistes du FMI (2007 f), savoir quune dprciation de 1% du dinar est faiblement transmise aux CPI raison dune hausse de 0.008%. La transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix des biens changeables est galement ngative dans tout le groupe. Uniquement pour la Tunisie, le coefficient estim du taux de change nominal nest pas significativement diffrent de 0. En dautres termes, except en Tunisie, une apprciation nominale de la monnaie domestique entrane une baisse des prix des biens changeables en Jordanie, au Maroc et en gypte.

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Le faible degr de transmission du taux de change nominal aux prix des biens changeables et non changeables en gypte a galement t constat par les conomistes du FMI (2005 d). Ils concluent que la transmission du taux de change nominal au CPI et lindice des prix de gros (WPI) est trs lente (entre 6 et 24 mois), et que seule la transmission au WPI est statistiquement significative. Les auteurs expliquent ce rsultat par ladministration dune part importante des prix inclus dans le CPI. Al-Mashat et Billmeier (2007) mettent en exergue un pouvoir de transmission important du taux de change nominal au WPI avec un dcalage de 12 mois. Aprs un an, les chocs de change expliquent la variance du WPI. Par ailleurs, paradoxalement, un autre courant de recherche soutient que la dprciation nominale profonde de la livre gyptienne entre 2003 et 2004 (une dprciation cumule de 32%) a t fortement transmise au CPI mais avec un retard de 24 mois, ce qui explique la forte inflation persistante base sur le CPI de 2004 (autour de 12%) {FMI (2006 g) et Al-Mashat et Billmeier (2007)}. La Jordanie se dmarque du groupe par une forte transmission du taux de change nominal aux prix des biens changeables (-0.5423). Cette relation est confirme par le graphique 37. Ce graphique illustre une forte corrlation ngative entre la variation du taux de change effectif nominal et les prix des biens changeables (volution symtrique effet miroir).

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Graphique 40

.35 .30 .25 .20 .15 .10


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Inflation annuelle (CPI) dans les pays d'Agadir et aux Etats-Unis

.05 .00 -.05 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DCPIAEGY DCPIAJOR DCPIAMAR DCPIATUN DCPIAUSA

En termes defficacit du taux de change nominal (NEER) dans labsorption des effets inflationnistes des chocs, aucune conclusion ne peut tre tire en ce qui concerne le Maroc et lgypte. En effet, aucun de ces deux pays ne montre (en valeur absolue) une faible transmission du taux de change aux prix des biens non changeables et une forte transmission aux prix des biens changeables. Au lieu de cela, en gypte, la transmission des fluctuations du taux de change nominal est faible aussi bien au CPI quau PPI. La faiblesse de la transmission du taux de change nominal aux prix en gypte nest pas surprenante. Un courant imposant de recherche souligne un dclin de la capacit de transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix domestiques (Sekine, 2006). Au Maroc, les rsultats sont contraires aux hypothses

145

thoriques : la transmission est forte aux prix des biens non changeables et faible aux prix des biens changeables. En Tunisie, il ny a pas dvidence dune transmission statistiquement significative des mouvements du taux de change nominal aux prix des biens changeables ou non changeables. Cela implique labsence de ractivit du CPI et du PPI aux fluctuations du taux de change nominal. Par consquent, les mouvements du taux de change nominal ne sont pas transmis au taux de change rel113. Ds lors, le taux de change nominal nest pas un instrument effectif dans lajustement des effets des chocs, notamment sur les prix. Ce rsultat atteste premire vue limportance que revt la rigidit des prix pour la dtermination du degr de transmission. Cette rigidit est due deux facteurs potentiels:

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1)

Ladministration des prix par ltat. Les conomistes du FMI (2007 f)

soulignent que ladministration du tiers des prix inclus dans le CPI constitue un obstacle majeur la ractivit des prix aux chocs en Tunisie. 2) Lemprise exerce par la politique dancrage montaire rigoureuse sur les prix, particularit de lconomie tunisienne au sein du groupe dAgadir. Choudhri et Hakura (2001) soulignent quun faible pourvoir de transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix procure plus de flexibilit et dindpendance la politique montaire. En outre, il favorise limplantation dune politique de ciblage de linflation. Rappelons que la BCT oeuvre dans le but de raliser une transition graduelle vers une politique montaire de ciblage de linflation. En Jordanie, la capacit de transmission des mouvements du taux de change nominal est la plus leve du groupe, aussi bien aux prix des biens non changeables quaux prix des biens changeables. En outre, le pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix des biens changeables (PPI) est plus important que celui aux prix des biens non changeables (CPI), avec un cart de 0.2915. Cela nous amne souligner que la Jordanie se distingue du groupe dAgadir par le pouvoir dabsorption du taux de change nominal (en termes effectifs) des effets des chocs exognes et endognes.

Labsence de transmission indirecte des mouvements du taux de change nominal au taux de change rel est confirme par le test de causalit de Granger. Au sens de Granger, il nexiste pas de relation de causalit entre le taux de change nominal et le taux de change rel en Tunisie (annexe 5).

113

146

Il en dcoule de cette conclusion quen Jordanie, le taux de change nominal agit indirectement sur le taux de change rel. Lexistence dun effet indirect du taux de change nominal sur le taux de change rel apparat sur le graphique 41, partir du dbut des annes 90. Les deux variables varient dans le sens contraire. Nanmoins, au sens de Granger, il nexiste pas de relation de causalit entre le taux de change nominal et le taux de change rel en Jordanie (annexe 6). Do, selon une optique montariste, le rle du taux de change nominal en tant quinstrument efficace dans labsorption des effets inflationnistes des chocs est controvers114. Graphique 41

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.2 .0 -.2 -.4 -.6 -.8

Variation annuelle du taux de change effectif nominal et du taux de change rel (1JRD/USD) en Jordanie

86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

DNEERAJOR

DRERAJOR

114

La controverse sur la capacit de transmission du taux de change nominal au taux de change rel est considrer avec rserve dans la mesure o, en raison de la non disponibilit des donnes, le taux de change rel nest pas exprim en termes effectifs mais par rapport au USD.

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Les variations des prix mondiaux semblent avoir une influence positive et significative sur les prix domestiques au Maroc et en Tunisie. En particulier, cette relation apparat au niveau des prix des biens non changeables. En gypte, la relation entre les prix des biens non changeables trangers et domestiques est ngative et significative. Le groupe dAgadir affiche une htrognit au niveau de linertie de linflation. En gypte et en Tunisie, les coefficients estims sont proches de 1 et sont statistiquement trs significatifs. Linflation est fortement explique par linflation retarde, traduisant ainsi la persistance de linflation dans ces deux pays membres du groupe dAgadir. Lampleur de la persistance de linflation en Tunisie a t galement souligne par les conomistes du FMI (2007 f). Au Maroc et en Jordanie, la persistance linflation est modre115. En Jordanie, linflation passe touchant les biens changeables et non

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changeables persiste moins que dans les autres pays de laccord dAgadir. On remarque que lpisode dhyper-inflation en Jordanie (calcule sur la base du CPI) entre 1988 et 1990 a t matris et na pas rapparu (graphique 40). Nanmoins, au sein de tout le groupe, la persistance de linflation est plus marque pour les biens non changeables (CPI) que pour les biens changeables (PPI). Cet cart est particulirement dominant au Maroc et en Jordanie, o il slve respectivement 0.2327 et 0.1796. Il est important de noter ce stade que nos rsultats de lestimation du modle dEdwards (2006) en matire dintensit de la persistance de linflation dans les pays dAgadir rejoignent ceux obtenus prcdemment en estimant le modle de la courbe de Phillips la faon de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006). limage de nos rsultats prcdents, deux groupes mergent : lgypte et la Tunisie se distinguent par une forte persistance de linflation, tandis que le Maroc et la Jordanie se caractrisent par une persistance modeste de linflation. Toutefois, une petite discordance porte sur le classement entre la Jordanie et le Maroc. Nos rsultats du modle de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) montrent que par ordre dcroissant de persistance de linflation, les pays sont classs comme suit : gypte, Tunisie, Jordanie et Maroc. Nos rsultats du
115

Il peut apparatre que la faible persistance de linflation au Maroc et en Jordanie soit lie au retard plus important, relativement celui de lgypte et de la Tunisie (le retard est commun de 3 mois pour la Tunisie et lgypte, et de 6 et 5 mois pour le Maroc et la Jordanie). En effet, il est suppos que plus on avance dans le temps et plus les effets inflationnistes des chocs sestompent. Cependant, nous avons estim le modle pour la Jordanie et le Maroc avec un retard commun de 3 mois; et les rsultats nont pas chang dune manire significative.

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modle dEdwards (2006) soulignent que linflation est plus persistante au Maroc quen Jordanie. En se basant sur le critre de persistance de linflation de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006), nous pouvons conclure quen Jordanie et au Maroc, les autorits montaires utilisent le taux de change nominal en tant quinstrument dabsorption des effets des chocs sur les prix, alors quen gypte et en Tunisie, le taux de change nominal ne permet pas damortir les effets inflationnistes des chocs. Cette conclusion est soutenue par nos rsultats dcoulant du modle dEdwards (2006) et interprts en termes de pouvoir de transmission aux prix des biens changeables et non changeables, notamment pour la Tunisie et la Jordanie.

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Nombre dconomistes tudient la conduite de la politique montaire en estimant la fonction de raction de la Banque Centrale. Cette approche ne semble pas convenir aux pays membres de laccord dAgadir dans la mesure o les mouvements de leurs taux dintrt court terme sont faibles. lexception du TMM de lgypte, les taux sont maintenus stables et voluent en paliers (graphique 42). Nanmoins, la fin des annes 90, dans le cadre des rformes des marchs financiers, on assiste une libralisation croissante des taux dintrt court terme, en particulier au Maroc et en Jordanie. En Tunisie, cest en 2001 que lintroduction dune flexibilit limite du taux dintrt court terme a eu lieu. Graphique 42

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Variation annuelle du TMM dans les pays du groupe d'Agadir

3 2 1

4 2 0 -2 -4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DTMMAEGY DTMMAJOR DTMMAMAR DTMMATUN

0 -1 -2 -3

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Par ailleurs, en raison du faible dveloppement des marchs financiers de ces pays, les autorits montaires pratiquent lancrage du taux dintrt court terme des fins de stabilisation financire. Cette ligne daction est particulirement prsente en Tunisie. La quasi-stabilit du TMM reflte la volont des autorits montaires tunisiennes de le ddier la ralisation de lobjectif de stabilit financire. Cest pourquoi, il nexiste pas dinteractions significatives entre le taux dintrt court terme et les autres variables de la politique montaire, notamment les prix. Par consquent, il serait plus opportun dtudier la conduite de la politique montaire des pays dAgadir en estimant le taux de change effectif nominal par rapport son taux retard, linflation et le gap de production. Lestimation dune fonction de raction intgrant les prix en tant que variable

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explicative du taux de change nominal permet dtudier si les variations des prix engendrent des mouvements du taux de change nominal. Cette approche sinscrit dans le cadre de notre courant de recherche. En effet, cela revient examiner si le taux de change nominal est sensiblement ractif aux fluctuations des prix. Ainsi, limage de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006), lquation estimer est la suivante :

et = c + ce e t-3 + c t + cy yt + vt et, e t-3, t et yt reprsentent le taux de change effectif nominal linstant t, le taux de
change effectif nominal retard de trois mois116, linflation annuelle et le gap de production. Le taux de change effectif nominal est considr en diffrence premire annuelle du logarithme117.

116

Selon le critre Akaike, lordre appropri est de 3mois pour les modles de lgypte, de la Jordanie et du Maroc, et de 8 mois pour le modle de la Tunisie. En revanche, selon le critre de Schwarz, lordre est de 1 mois. des fins de simplification et de comparaison, nous avons opt pour un retard commun de 3 mois pour tout le groupe dAgadir. 117 En raison de la corrlation des erreurs, lie lexistence de la variable dpendante retarde en tant que variable explicative, la mthode destimation SURE (Semmingly unrelated regressions estimation) est applique.

151

Tableau 13. Rsultats destimation dune fonction de raction du type Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) gypte Jordanie 0.0165*** 0.5718*** -0.7382*** -0.0654 Maroc 0.0013 0.7304*** 0.1039* 0.0634 Tunisie -0.0065 0.8672*** 0.0498 0.0021

c ce c cy

-0.0053 0.8230*** -0.1374 -0.1946

*, **, *** indiquent les seuils significatifs 10%, 5% et 1%. Deux rsultats ressortent du tableau 13 : 1) Le coefficient estim de la variation retarde du taux de change effectif nominal est significatif pour tout le groupe. Le coefficient le plus lev est attribu la Tunisie. Ce rsultat reflte la politique de lissage du taux de change effectif nominal par la BCT. 2) Les autorits montaires jordaniennes pratiquent un lissage modr du taux de change effectif nominal. En revanche, la Jordanie se dmarque du groupe par une ractivit significative et importante du taux de change effectif nominal linflation. En effet, le dinar jordanien se dprcie immdiatement en termes effectifs nominaux de 0.74% en rponse une inflation de 1%118. La sensibilit du taux de change nominal aux prix en Jordanie est soutenue galement par le test de causalit de Granger. En outre, conformment nos rsultats prcdents soulignant la forte transmission du taux de change nominal aux prix en Jordanie, au sens de Granger, le taux de change nominal cause les prix119. 3) Au Maroc, le taux de change sapprcie modestement en raction une pression inflationniste. Nanmoins, le sens de la rponse du taux de change effectif nominal est contraire aux prdictions thoriques. Les rsultats de lestimation dune fonction de raction particulire des autorits montaires des pays du groupe dAgadir confirment les conclusions mises en vidence prcdemment : en Jordanie, le taux de change effectif nominal rpond aux pressions inflationnistes. Il joue donc un rle actif dans labsorption des effets inflationnistes des

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118 119

En accord avec le principe de la parit du pouvoir dachat. La relation de feed-back au sens de Granger entre le taux de change nominal et les prix en Jordanie est lannexe 6.

152

chocs. En revanche, en Tunisie le taux de change nominal ne ragit pas sensiblement aux mouvements de linflation. ce niveau du travail, notre recherche ne porte plus sur les quatre pays membres de laccord dAgadir, mais se limite uniquement aux cas de la Tunisie et la Jordanie. Notre choix de traiter ces deux pays est motiv par lopposition de deux conomies divergentes. En premier lieu, sur notre priode dtude 1986-2006, les deux conomies se caractrisent par une inflation moyenne similaire. Pourtant, la volatilit de linflation est plus importante en Jordanie quen Tunisie (voir les carts-types de linflation, tableau 3, chapitre 1). En deuxime lieu, en explorant les dynamiques du taux de change nominal et des prix

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par une approche analytique base sur les observations graphiques, les relations de corrlation, la causalit au sens de Granger et les rgressions simples, nous sommes amens souligner que lvidence dune relation ventuelle entre le taux de change nominal et les prix est plus plausible en Jordanie quen Tunisie. En troisime lieu, en abordant la question de la relation entre le taux de change nominal et les prix, soit sous langle de lestimation de modles de courbe de Phillips et de fonctions de raction du taux de change effectif nominal la faon de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006), soit sous langle du pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix la faon dEdwards (2006), nous aboutissons aux mmes conclusions : 1) Contrairement la Tunisie, la Jordanie se dmarque par une faible persistance de linflation engendre par les chocs. Ce rsultat traduit le fait que les autorits montaires jordaniennes utilisent davantage le taux de change nominal en vue de lajustement des effets inflationnistes des chocs. 2) Sur la base du pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix, en Jordanie, le taux de change nominal est un instrument actif dabsorption des effets des chocs notamment sur les prix. Tandis quen Tunisie, dans la mesure o il nexiste pas dvidence de la capacit de transmission du taux de change nominal aux prix, le taux de change nominal ne contribue pas dans labsorption des effets inflationnistes des chocs. 153

Toutefois, au sein du groupe dAgadir, au milieu de cette divergence entre la Tunisie et la Jordanie, apparat une similitude : les deux pays ont pratiqu une politique montaire fonde sur le double ancrage montaire et du taux de change nominal multilatral. Certes, en Jordanie le rgime montaire de ciblage intermdiaire de M2 a t appliqu titre officieux et a t rapidement abandonn en 1996 en faveur de lancrage exclusif du taux de change unilatral par rapport au dollar. En revanche, le ciblage montaire en Tunisie reprsente le fondement mme de la politique montaire sur toute notre priode de recherche. Ce rgime de politique montaire continue oprer, sauf que depuis 2005, la BCT a non seulement opt pour un agrgat montaire au sens plus large (M3) au titre de cible intermdiaire, mais aussi rompu le ciblage parallle du taux de change nominal

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multilatral (annexes 1, 2 et 3). En Tunisie, la politique montaire sarticule autour dune pluralit dobjectifs poursuivis. Cest pourquoi, face cette complexit, il nous semble pertinent de consacrer une section lanalyse descriptive en profondeur de la politique montaire pratique en Tunisie avant de passer ltude empirique. Une comprhension des caractristiques et des perspectives davenir de la politique montaire en Tunisie nous permet une meilleure mise en contexte des rsultats empiriques. Par ailleurs, rappelons que, dans la mesure o le cas de la Tunisie est au centre de notre travail, et que ltude des trois autres pays membres de laccord dAgadir est mene titre comparatif, il est cohrent de mettre laccent sur ltude du cas tunisien. Le trilemme conomique suscite lintrt sur lidentification de la combinaison adopte par la Banque Centrale de Tunisie (BCT). Le chapitre suivant traite des trois volets de la politique conomique en Tunisie : la politique montaire, la politique de gestion du compte de capital et la politique de change.

154

Deuxime partie : Analyse des chocs et politique montaire dans deux pays membres de laccord dAgadir : la Tunisie et la Jordanie

CHAPITRE III : RGIME MONTAIRE DE LA TUNISIE : APPROFONDISSEMENT ET APPROCHE TRIDIMENSIONNELLE 1. Caractristiques et perspectives davenir de la politique montaire en Tunisie

Dans le cadre de la politique dancrage montaire, la poursuite de lobjectif final de matrise de linflation repose sur lexistence dune relation robuste entre la monnaie et les prix120. Lvidence empirique dune telle relation revt une importance capitale pour les pays mergents qui pratiquent une politique dancrage montaire, tels que la Tunisie. Dune part, lassociation entre loffre de monnaie et les prix permet de dfinir et de

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hirarchiser clairement les diffrents objectifs de la politique montaire. Dautre part, depuis le dbut des annes 90, la Tunisie sest engage dans une optique progressive douverture financire et dintgration dans les marchs internationaux des capitaux. Des pisodes ventuels de drapage de linflation, dus un manque de contrlabilit des prix par la masse montaire, entacheraient les perspectives dun avenir conomique libral. Lexistence dune relation robuste et stable entre loffre de monnaie et les prix obit la pense classique de la thorie quantitative de la monnaie121. Selon cette thorie, la monnaie agit sur les prix travers deux mcanismes : le mcanisme direct et le mcanisme indirect. Par le mcanisme direct, les effets des changements de loffre de monnaie sont vhiculs aux prix par le canal demande des biens122.

120

Rappelons que les fondements de la politique montaire en Tunisie (instruments, cibles et objectifs) ont t prsents en dtail dans la section descriptive des politiques montaires des pays du groupe dAgadir au chapitre 1 de la premire partie. 121 Pendant les annes 60 et 70, les montaristes considraient les agrgats montaires M1 et M2 comme des indicateurs avancs de la production et des prix. Ces masses montaires sont positivement corrles avec la production et les prix. 122 Le courant de pense Keynsienne a lourdement critiqu ce mcanisme direct. En particulier, Keynes met en cause les hypothses de base de ce mcanisme, notamment le plein emploi de lconomie et lallocation exclusive de lexcs de monnaie offerte la consommation des biens. Par ailleurs, plus rcemment, Fanizza et Sderling (2006) soutiennent quune croissance soutenue de la monnaie nengendre pas ncessairement une inflation, si la dette publique est gre efficacement.

155

Le mcanisme de transmission indirect comporte deux tapes. Dans un premier temps, les effets des changements montaires sont transmis la variable relais taux dintrt. Dans un deuxime temps, les effets sur le taux dintrt se propagent aux prix123. Contrairement la pense classique, les Keynsiens nattribuent pas loffre de monnaie un rle actif dans le mcanisme de transmission aux prix124. Lcole de lhypothse des anticipations rationnelles souligne que les changements de loffre de monnaie nagissent pas sur les variables relles, mais uniquement sur les prix. Toutefois, cette cole de pense a t svrement critique dans la mesure o elle se base implicitement sur la flexibilit des prix et des salaires. Or, la ralit montre le contraire, notamment dans les conomies mergentes.

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En se basant sur ce dbat thorique, les autorits montaires centralisent leurs attentions sur deux volets. Le premier sintresse au temps ncessaire la transmission des changements du taux daccroissement de la monnaie linflation. tant donn que la rponse de linflation au changement montaire est lente, le remde miracle et immdiat contre linflation est utopique (BenBouziane et BenAmmar, 2004). Le deuxime volet focalise sur limpact court terme du changement de loffre de monnaie sur les variables relles. En raison du dcalage de ractivit de la production, du chmage et des prix une politique montaire anti-inflationniste, cette dernire peut tre perue, court terme, comme contre-productive et source de rcession conomique. Par ailleurs, la rponse positive et temporaire de la production une politique montaire expansionniste peut induire en erreur les autorits montaires. Il est illusoire de croire quune telle politique est capable de stimuler en permanence la production et lemploi.

Bien que le mcanisme indirect ne soit pas rejet par la pense Keynsienne, certaines critiques lui sont adresses. Keynes voque le principe de la trappe de liquidit. Il sagit de la prfrence absolue des agents conomiques dtenir les liquidits faible taux dintrt sans investir. Par ailleurs, il affirme que le mcanisme indirect dpend de llasticit intrt de linvestissement. Si cette lasticit est faible, mme si une injection de monnaie rsulte en une baisse du taux dintrt, linvestissement nest pas ractif cette variation du taux dintrt. 124 En revanche, loffre de monnaie sajuste uniquement la hausse des prix lie laugmentation des cots.

123

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Paradoxalement, la relation prconise par la littrature entre loffre de monnaie et les prix napparat pas au niveau des pratiques des autorits montaires. court terme, ces dernires ne sorientent pas vers le contrle dun agrgat montaire mais plutt vers celui du taux dintrt (Bordes et Clerc, 2004). Ce courant de pense sera vrifi sur le plan empirique en ce qui concerne la politique montaire en Tunisie. Un sicle nous spare du lancement des dbats centrs sur la relation entre loffre de monnaie et les prix (Fisher, 1911). La proposition montariste de long terme de Friedman et Schwartz (1963), qui stipule que la monnaie est la source des mouvements des prix, a t longuement controverse. Pourtant, cette question continue tre lordre du jour. En suivant le mme courant de pense, Boughrara (2002 a) prsente les conditions ncessaires la bonne conduite dune politique dancrage montaire. Parmi

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ces conditions, laccent est mis sur lexistence de lien entre la croissance de la masse montaire (ancrage intermdiaire) et linflation (objectif final). Les deux autres conditions se rsument la contrlabilit de lancrage montaire et lannonce des prvisions de lancrage montaire125.

Mishkin (2000 a) souligne quune politique dancrage montaire repose sur les conditions suivantes : 1) la capacit de lancrage montaire vhiculer linformation dans le cadre de la conduite de la politique montaire, 2) lannonce de lagrgat cibl, et 3) lexistence dun mcanisme de comptabilit afin dviter de larges dviations par rapport la cible montaire.

125

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1.1. Les conditions dune politique dancrage montaire

1. La contrlabilit de lancrage montaire La contrlabilit de lagrgat montaire, choisi au titre dancrage nominal, implique que ce dernier est influenc par les mouvements de la cible oprationnelle. Cette contrlabilit est facilite par lexistence dune relation stable et prvisible entre lagrgat montaire et la cible oprationnelle. Dans le cas o les autorits montaires ne seraient pas en mesure de matriser et dinfluencer lvolution de lancrage montaire, les agents conomiques peuvent tre induits en erreur dans linterprtation des signaux mis par les autorits montaires. Cest pour cette raison quun mcanisme de dtection des dviations de lancrage montaire de sa valeur prvue est indispensable.

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2. Leffet dannonce et les anticipations des agents conomiques Un rgime dancrage montaire crdible est bas sur lannonce des prvisions des valeurs cibles de lancrage montaire. Une communication claire des autorits montaires favorise la transparence et la comptabilit de la politique montaire pratique. Le but de cette pratique est dclairer et de guider les anticipations des agents conomiques. 3. Le lien entre lancrage intermdiaire et lobjectif final (relation monnaie-prix) Cette condition souligne que lagrgat montaire de lancrage doit tre

significativement li la variable cible de lobjectif final. En dautres termes, lagrgat montaire doit tre en mesure de vhiculer les informations sur la conduite de la politique montaire lconomie. Lancrage montaire, cible de lobjectif intermdiaire, joue le rle de relais en assurant la transmission des dcisions et des changements de la politique montaire, traduits par les instruments oprationnels, aux objectifs finaux de la politique montaire. Linstabilit de la relation montariste entre lancrage montaire et les variables objectifs de la politique montaire (inflation et croissance) a t constate dans les pays mergents par Mishkin et Savastano (2001). Elle rsulte en une conduite problmatique dun rgime dancrage montaire.

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Les travaux empiriques existants {Svensson (2000) et Mishkin et Savastano (2001)} mettent en exergue leffritement de la relation entre loffre de monnaie et les prix. Laffaiblissement de la relation entre la croissance de la monnaie et linflation implique que le ciblage de lagrgat montaire ne produit pas leffet escompt sur les variables des objectifs finaux, notamment linflation. Laffaiblissement de cette relation constitue une entrave la bonne conduite de la politique dancrage montaire. Dune part, la transparence des intentions des autorits montaires, notamment en matire dinflation, est affecte. Dautre part, le systme de comptabilit des valeurs de lancrage montaire devient complexe. Cette situation affecte la communication entre la Banque Centrale et les agents conomiques; et altre la crdibilit de cette dernire.

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Boughrara (2002 a) constate que les mouvements de la base montaire refltent les changements de la politique montaire et sont transmis lancrage montaire M2. Nanmoins, la contrlabilit de lagrgat est imparfaite dans la mesure o le contrle exerc sur M2 via la base montaire est uniquement long terme. Par consquent, la BCT ne possde pas le plein contrle sur M2, ce qui constitue une entrave la pratique dune politique dancrage montaire. Paradoxalement, nos rsultats du test de causalit de Granger ne montrent pas de relation de contrlabilit de la base montaire vers lagrgat M2 en Tunisie. En revanche, non seulement une relation inverse allant de la masse montaire M2 vers la base montaire est note, mais aussi nous constatons quau sens de Granger, le taux dintrt court terme cause lagrgat M2 (annexe 5). Boughrara (2002 a) montre quen Tunisie : M2 nest pas parfaitement contrlable par les autorits montaires. En outre, linstrument oprationnel de contrle nest pas stable, tantt cest la base montaire et tantt cest le taux dintrt court terme. M2 nagit pas significativement sur les prix aussi bien long terme qu court terme. La BCT narrive pas guider les anticipations des agents conomiques en matire dinflation. Les valeurs prvues de lancrage montaire M2 et officiellement annonces ne sont pas fiables pour les agents conomiques. Elles ne fournissent pas une orientation optimale pour la construction des anticipations sur linflation future. 159

En rsum, en Tunisie, la conduite dune politique dancrage montaire, fonde sur la croissance de lagrgat M2 au titre dobjectif intermdiaire, ne satisfait pas les conditions sine qua non dune politique dancrage montaire saine et efficace (Boughrara, 2002 a). La thorie montariste classique insiste sur la relation de causalit entre loffre de monnaie et les prix. La littrature soutient quune augmentation de loffre de monnaie est non seulement source dinflation, mais aussi de variation du taux de change rel. Toutefois, il est important de tenir compte de lorientation de la demande de consommation stimule par laugmentation de loffre de monnaie (Kamar, 2004). Si la nouvelle demande est massivement adresse aux biens non changeables, alors les prix

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de ces derniers augmentent et le taux de change rel sapprcie (la monnaie domestique se dprcie en termes rels). Dans le cas contraire o la nouvelle demande soriente vers les biens changeables, le taux de change rel se dprcie (la monnaie domestique sapprcie en termes rels). Compte tenu de lancrage du taux de change rel en Tunisie, il nous parat opportun dtudier non seulement la relation montariste entre loffre de monnaie et les prix, mais aussi si les mouvements de loffre de monnaie ont un impact sur le taux de change rel.

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1.2. Relation montariste entre loffre de monnaie et les prix en Tunisie

La matrice des corrlations indique que la cible montaire M2 est fortement corrle avec lindice des prix la consommation (annexe 4). En se rfrant au graphique 43, une faible relation positive entre les fluctuations de M2 et les prix est note. Les deux variables voluent dans le mme sens. Chaque pic de M2 est suivi par une hausse des prix. Nanmoins, entre 1996 et 2002, la relation montariste semble rompue. En dpit dune forte croissance de la cible montaire M2, les prix sont matriss de faibles niveaux. Ces observations impliquent que la cible montaire M2 remplit modestement la condition de base dun canal de transmission efficace de la politique montaire aux prix. Ce rsultat est nuanc par le test de causalit de Granger. Au sens de Granger, lagrgat montaire M2 ne cause pas les prix (annexe 5).

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Dans le mme ordre dides, en se basant sur la causalit au sens de Granger, Boughrara (2002 a) et Boughrara et Smida (2002) arrivent la conclusion quen Tunisie, la relation entre M2 et les prix est quasi-rompue. BenBouziane et BenAmmar (2004) notent, en revanche, que M1 cause les prix au sens de Granger. Cependant, les rsultats de causalit de M2 vers les prix ne sont pas significatifs 126. Fanizza et Sderling (2006) soutiennent que la relation entre la monnaie et les prix est faible dans les MENA (pays du Moyen-Orient et de lAfrique du Nord)127. Ces auteurs affirment que lancrage montaire intermdiaire de la politique montaire en Tunisie nest pas oprationnel depuis le dbut des annes 90. Malgr labsence de ciblage de loffre de la monnaie, linflation a t maintenue de faibles niveaux.

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Il en dcoule que les autorits montaires tunisiennes peuvent contenir linflation en contrlant laccroissement de lagrgat montaire M1. Labsence de causalit de M2 vers les prix met en cause le choix de la cible montaire intermdiaire. 127 Les auteurs expliquent que dans ces pays, linflation est faible en dpit de la rapidit de la croissance de la monnaie.

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Graphique 43

.24 .20 .16 .12


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Relation entre l'offre de monnaie et les prix en Tunisie (variation annuelle)

.08 .04 .00 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DM2ATUN DCPIATUN

La corrlation entre M2 et le taux de change effectif rel est moyenne et ngative (0,6859, annexe 4). Les mouvements du taux de change rel ne semblent pas ragir ceux de M2 (graphique 44)128. Cependant, partir de 2000, anne de relchement de lancrage du taux de change effectif rel, une relation potentielle commence apparatre entre le taux de change effectif rel et la masse montaire M2. Par ailleurs, au sens de Granger, lagrgat montaire M2 ne cause pas le taux de change rel (annexe 5).

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Nous avons choisi de considrer le taux de change rel au certain. Sur les graphiques, le taux de change rel exprime les units de devises trangres pour une seule unit de dinar tunisien (TND).

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Graphique 44

.3 .2 .1 .0 -.1
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Relation entre l'offre de monnaie et le taux de change effectif rel en Tunisie (variation annuelle)

-.2 -.3 -.4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DM2ATUN DREERATUN

En rsum, en se basant sur une approche analytique (graphiques, corrlations et tude de causalit), en Tunisie, dune part, la relation montariste entre loffre de monnaie et les prix est attnue. Dautre part, il ny a pas dvidence dun impact des variations de loffre montaire sur le taux de change rel.

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la fin de 2002, le dbat concernant la politique montaire optimale en Tunisie a merg. La controverse apparat entre les adeptes dune nouvelle politique montaire dancrage de linflation et les dfenseurs de la politique dancrage montaire, en vigueur depuis 1987. Ces derniers soutiennent que la politique dancrage montaire peut tre poursuivie dune manire efficace condition de reposer sur un agrgat montaire appropri au titre de lobjectif intermdiaire et dtre accompagne par des rformes du systme financier. cet effet, la BCT a reconnu plusieurs reprises que la reprsentativit de M2 en tant que cible de lobjectif intermdiaire pose des problmes. Dailleurs, lagrgat M2 a t remplac par M4 en 1996 et par M3 en 2003. Les conomistes du FMI (2007 f) soulignent que M4 est lagrgat montaire le plus apte capter la dynamique de la politique montaire en Tunisie. En 2005, sous les recommandations du FMI, la BCT a effectivement opt pour lagrgat M3 en tant

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quancrage

nominal

officiel

de

lobjectif

intermdiaire.

Ce

choix

reflte

lassouplissement de la politique montaire par le ciblage dun agrgat au sens plus large129. En 2006, le cheminement vers une politique de ciblage de linflation semble trac. La BCT a accompli des progrs signifiants dans ce sens en adoptant un ciblage montaire intermdiaire plus large (M3 au lieu de M2), tout en annonant officiellement le choix de la base montaire en tant que cible oprationnelle de la politique montaire. Les adeptes du passage la politique de ciblage de linflation mettent laccent sur les arguments suivants : En Tunisie, la conduite dune politique dancrage montaire fonde sur la croissance de lagrgat M2 (et de M3 depuis 2005) au titre dobjectif intermdiaire ne satisfait pas les conditions sine qua non dune politique dancrage montaire saine et efficace. Le besoin de la BCT de disposer plus librement et avec un pouvoir discrtionnaire de ses instruments montaires. La politique dancrage de linflation renforce la crdibilit de la BCT et lui procure plus de flexibilit afin de raliser la stabilisation effective de lconomie. Lobjectif de stabilisation porte conjointement sur linflation et la croissance conomique.

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En outre, la BCT a abandonn la poursuite de lobjectif de la croissance des crdits.

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Dans la mesure o lconomie tunisienne sest lance dans une transition graduelle vers une conomie de march ouvert, les agrgats montaires ne peuvent plus, eux seuls, oprer en tant quancrage nominal performant. En fait, en priode de mutations structurelles et de dveloppement des marchs financiers, la croissance de la monnaie, en accord avec une inflation stable et matrise, devient variable (Goodfriend et Prasad, 2006). En outre, lendettement insoutenable de la Tunisie pourrait altrer la confiance et rendre la demande de monnaie plus instable (Jbili et Kramarenko, 2003)130. Limposition des contrles partiels sur les capitaux continue prserver la Tunisie des chocs exognes, mais lorsque la libralisation du compte de capital sera acheve et que la convertibilit de la monnaie sera totale131, quadviendra-t-il de la capacit de la politique montaire actuelle contenir linflation? Cest pourquoi, il est pertinent de

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poser la question du choix du rgime de politique montaire appropri pour la Tunisie.

Rappelons que le ratio dendettement extrieur par rapport au PIB de la Tunisie est de 69,7% en 2005 (tableau 15). 131 Le dinar tunisien est semi-convertible, cest--dire uniquement au niveau des oprations courantes depuis 1992. Le passage une convertibilit totale du dinar est prvu pour 2008, mais selon un processus progressif et prudent.

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1.3. Les diffrentes options de politique montaire en Tunisie : discussion et recommandations

La littrature existante prconise damliorer la conduite de la politique dancrage montaire en Tunisie. Les conomistes du FMI (2004 a) affirment que ltape primordiale de ce processus consiste dynamiser la politique montaire dans un contexte dancrage dun agrgat montaire plus large. Dans le mme ordre dides, Boughrara (2002 a) recommande de suivre une stratgie deux tapes. Dans un premier temps, court terme, lauteur est en faveur de ladoption dun ancrage montaire au sens plus large et plus contrlable par les autorits montaires tel que la croissance de lagrgat montaire M3 ou M4. En outre, afin de prserver sa crdibilit ainsi que le caractre discrtionnaire de ses actions, la BCT

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devrait annoncer non pas une valeur cible de lagrgat de lobjectif intermdiaire mais un intervalle ou une bande de fluctuation. Dans un deuxime temps, long terme, Boughrara (2002 a) soutient qu limage des pays industrialiss, les autorits montaires doivent envisager le passage une politique montaire base sur un ancrage diffrent et en particulier au ciblage ferme de linflation132. Lauteur met laccent sur la ncessit de ladoption dune nouvelle politique montaire dancrage ferme de linflation en raison de la mutation de lenvironnement conomique de la Tunisie. Dans le cadre de son intgration progressive dans les marchs internationaux des capitaux, la politique dancrage montaire est incompatible avec une optique globale douverture conomique et de libralisation financire. La ralisation de cette transition requiert la mise en place de rformes financires adquates, notamment le renforcement et le dveloppement des marchs montaires et financiers133.

La politique dancrage montaire a t abandonne par la majorit des pays, elle napparat plus dans le paysage montaire international (Stone et Bhundia, 2004). La Suisse a t le dernier pays abandonner lancrage montaire en 1999 pour une politique dancrage implicite de la stabilit des prix. Cependant, daprs le FMI (2005 a), en ralit, environ 30 pays dans le monde pratiquent encore lancrage montaire. La Tunisie, lgypte et la Chine font partie de ce groupe (voir les annexes 1 et 2). 133 Depuis 1987, les rformes financires ont permis dlargir les options de placement et dinvestissement des pargnants par la cration de nouveaux instruments et produits financiers. Ces options incluent le march des valeurs mobilires, linvestissement en devises trangres et la souscription aux bons de trsor. Ces instruments ont t introduits essentiellement dans le but de drainer lexcs de liquidits vers le march montaire et de faire face la demande de monnaie. Toutefois, les rformes financires accomplies demeurent insuffisantes.

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En se rfrant aux recommandations de Stone et Bhundia (2004), le rgime montaire appropri pour la Tunisie serait soit lancrage du taux de change nominal, soit une forme dancrage ferme de linflation (ancrage implicite de la stabilit des prix ou ciblage ferme de linflation). Loption du passage une politique montaire dancrage ferme du taux de change nominal a dj t frquemment aborde et dbattue par les autorits montaires tunisiennes, dautant plus que ce type de politique montaire est pratiqu par de nombreux pays partenaires, voisins et concurrents de la Tunisie. titre dexemple, citons lgypte (1990-2002)134 et le Maroc et la Jordanie qui continuent lappliquer. Toutefois, en dpit de lancrage souple de facto du taux de change nominal135, ladoption officielle dun ancrage ferme du taux de change nominal a trs peu dadeptes

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au sein de la BCT, et ce pour les raisons suivantes : La perte de la souverainet de la politique montaire. Une politique dancrage du taux de change implique la dpendance des conditions montaires domestiques (notamment lalignement des taux dintrt) envers celles du pays de la monnaie du rattachement136. ce titre, rappelons que la BCT privilgie lutilisation des taux dintrt des fins de stabilisation financire. En tudiant la question sous langle de lajustement des effets des chocs, lancrage du taux de change nominal priverait lconomie dun instrument dabsorption des effets des chocs. Or, la ralisation de lobjectif de maintien de la comptitivit de la Tunisie, via la stabilit du taux de change rel par la poursuite de la rgle du TCERC, ncessite un taux de change nominal flexible et actif pour labsorption des effets des chocs exognes, notamment des chocs de demande relle. Nanmoins, compte tenu de lorientation de libralisation financire de lconomie tunisienne, son exposition aux chocs exognes asymtriques saccrot. Sous les recommandations du FMI, en 2000, la BCT a opt pour lassouplissement de la rgle du TCERC dans le but de permettre au
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Selon le FMI (2006 d et g), officieusement lancrage du taux de change continue tre pratiqu en gypte. 135 Daprs le FMI (2004 d), implicitement, jusqu la fin de 2004, la BCT pratique un ancrage du taux de change nominal dans le cadre dun rgime de change de rattachement parit glissante. 136 Sous un rgime de change fixe, les autorits montaires sont contraintes aligner les taux dintrt domestiques aux niveaux trangers. Par consquent, il est difficile pour les autorits montaires dutiliser les taux dintrt en tant quinstruments de la politique montaire en vue de raliser des objectifs de politique interne (Goodfriend et Prasad, 2006)

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taux de change rel de fluctuer et de contribuer dans lamortissement des effets des chocs. cet effet, en cas de choc de demande trangre (dtrioration de la comptitivit), les autorits montaires peuvent rtablir la comptitivit soit par une politique de dsinflation comptitive via lajustement par le taux de change rel, soit par lajustement par le taux de change nominal. Toutefois, cette question doit tre appuye par une tude des dynamiques des chocs exognes asymtriques affectant la Tunisie et des contributions respectives du taux de change rel et du taux de change nominal dans lajustement macroconomique. Enfin, tant donn que la BCT persiste depuis deux dcennies poursuivre une politique de transition graduelle vers le flottement libre du taux de change, un retour en arrire vers un rgime de rattachement fixe du taux de change nominal savre peu

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probable. Cette volution est confirme par le classement des rgimes de change de facto du FMI : en 2005, le rgime de la Tunisie est pass du rattachement parit glissante par rapport un panier montaire au flottement gr sans trajectoire prdtermine du taux de change (FMI, 2004 d, 2005 a et annexes 1, 2 et 3). Par ailleurs, Stone et Bhundia (2004) soulignent que ladoption du rgime dancrage du taux de change repose sur le degr de libralisation du compte de capital. Plus ce compte est ouvert, plus lconomie est expose au risque dattaques spculatives sur le taux de change. Dans ce cas, le rgime de rattachement du taux de change est appropri. Dans le mme ordre dides, en raison de labsence dune libralisation totale du compte de capital en Tunisie, le rgime montaire dancrage du taux de change nominal nest pas un rgime montaire adquat. Lancrage implicite de la stabilit des prix repose sur les anticipations et les forces du march, limite les interventions sur le march des changes et requiert lexistence de marchs financiers mtures et actifs. Prsentement, lancrage implicite de la stabilit des prix ne correspond pas la ralit de lconomie tunisienne, particulirement du systme financier. Par consquent, cette option est exclure. Par limination, le rgime de ciblage ferme de linflation est lultime option de politique montaire valuer pour la Tunisie. La littrature saccorde sur le principe que, dans la mesure o les autorits montaires tunisiennes sorientent progressivement vers un 168

rgime de change plus flexible, laccompagnement de ce passage par ladoption dune nouvelle politique montaire de ciblage de linflation est fortement recommand {Boughrara (2002 a, 2003 et 2007), Stone et Bhundia (2004) et Dropsy et Grand (2004)137}. Toutefois, bien que compatible avec un rgime de change flottant, la politique de ciblage de linflation doit tre adopte lorsque certaines conditions prrequises sont runies. Un courant de la littrature met en vidence quune politique montaire rigoureuse facilite lintroduction dun rgime de change plus flottant. Toutefois, il nest pas prdit que la mise en place systmatique dune politique de ciblage de linflation prcdant (ou pendant) ladoption dun rgime de change flottant est ncessaire. Cependant, linverse est vrai : la rflexion sur ladoption dune politique montaire dancrage de linflation

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est intimement lie au type de rgime de change appliqu, notamment dans les pays mergents. En se rfrant la thorie de la trinit impossible, dans un contexte de mobilit croissante des capitaux, une politique montaire indpendante ne peut pas coexister avec des taux de change rattachs ou fixes. Par ailleurs, sous une politique montaire de ciblage de linflation, le taux de change est abandonn en tant quancrage nominal. Il est remplac par une cible explicite de stabilit des prix. Un rgime de change flottant est donc requis pour le bon fonctionnement du rgime de ciblage de linflation {Mishkin et Savastano (2001), Hakura (2005), Goodfriend et Prasad (2006) et Edwards (2006)}. Gali et Monacelli (2004) soutiennent que sous un rgime de ciblage de linflation, le taux de change nominal varie proportionnellement avec les termes dchange et le niveau des prix mondiaux138. Ils concluent que sous ce rgime montaire, le taux de change nominal et les termes dchange sont volatils. Une forme de ciblage de linflation peut tre envisage en Tunisie. Il sagit du ciblage dune inflation de base. Lindice de cette inflation exclut certains produits primordiaux tels que le ptrole, les matires premires et les produits alimentaires. Ces biens sont changs sur des marchs fortement comptitifs et sont fortement exposs aux chocs doffre et de demande susceptibles dentraner une inflation globale. Si les autorits montaires ciblent linflation globale, un relchement de la demande agrge est
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Dropsy et Grand (2004) soulignent quune politique de ciblage de linflation permettrait la Tunisie de contenir la volatilit du secteur des services (45% de la population active). 138 Ces auteurs affirment que sous lhypothse de prix mondiaux constants, le taux de change nominal adopte les caractristiques statistiques des termes dchange, notamment la stationnarit.

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ncessaire afin de contrecarrer les pressions inflationnistes, ce qui aura un effet ngatif sur le gap de production et lemploi. En revanche, si lancrage nominal est linflation de base, lajustement concerne uniquement les changements des prix des biens affects et linflation de base et lemploi sont maintenus stables. Lconomie opre comme une conomie prix flexibles (Goodfriend et Prasad, 2006). Loption dune politique montaire mixte fonde principalement sur le ciblage dune inflation faible, tout en maintenant simultanment lancrage de la croissance dagrgats montaires, peut tre considre pour la Tunisie. En effet, le maintien de lancrage montaire pourrait faciliter la modernisation du systme bancaire et financier, ainsi que le recours aux instruments montaires indirects bass sur le march.

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Mishkin (2000 b) explique que les pays mergents partagent une caractristique commune : le poids de lendettement extrieur. Par consquent, les autorits montaires limitent les mouvements du taux de change nominal, et lancrage implicite du taux de change nominal est pratiqu au dtriment du ciblage de linflation. Cest pourquoi, lauteur prconise une option de politique montaire mixte pour les conomies mergentes. Il sagit dune politique de ciblage de linflation accompagne dun lissage des mouvements du taux de change nominal court terme. Cette option peut tre recommande pour la Tunisie en raison de la peur du flottement due la gestion de la dette extrieure par la BCT (le ratio des dettes extrieures par rapport au PIB est autour de 60% en 2006, tableau 15). Avant de soutenir toute option de passage au ciblage de linflation, il est important de vrifier si lconomie tunisienne remplit les conditions ncessaires pour limplantation dune politique montaire dancrage de linflation. De nombreux travaux {Mishkin (2000 b), Siklos (2002) et Boughrara (2007)} regroupent les conditions pralables ladoption dune politique dancrage de linflation en deux catgories : les conditions institutionnelles et les conditions conomiques.

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La premire englobe lindpendance de la Banque Centrale139 et la maturit des marchs financiers140, alors que la deuxime catgorie est forme par labsence dune dominance fiscale141, une capacit technique de prvision et de modlisation de la dynamique de linflation142 et la matrise du mcanisme de transmission de la politique montaire143. Les conomistes du FMI (2006 b) rajoutent les conditions de non administration des prix et une dollarisation minimale de lconomie.

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Le principe dindpendance est divis par la littrature en objectifs et instruments. Lindpendance des objectifs implique la libert des autorits montaires de fixer leurs objectifs finaux. Lindpendance des instruments constitue lessence mme de lexistence de la Banque Centrale. Elle signifie que les autorits montaires choisissent librement les instruments et les moyens qui leurs permettent datteindre les objectifs fixs. Lautonomie des autorits montaires est soumise aux principes de la transparence et de lannonce de ses dcisions de politique montaire aux agents conomiques (telle que la publication des prvisions de la variable cible de lobjectif intermdiaire). Lindpendance ou la flexibilit de la politique montaire dpend de la flexibilit du rgime de change adopt. Lorsque le rgime de change est flexible, les conditions montaires sont gres par la Banque Centrale et lancrage de la politique montaire est clair. Mishkin (2000 a) souligne que lindpendance de la Banque Centrale est renforce par la transparence, la communication et la comptabilit. 140 Dans le but dviter tout risque de conflits avec les objectives de stabilisation financire et de garantir un mcanisme de transmission effectif de la politique montaire, le systme bancaire doit tre solide et les marchs financiers bien dvelopps. 141 Cette dominance traduit une pression de la politique fiscale sur la politique montaire et rsulte de lincapacit des marchs financiers rpondre aux besoins de financement de ladministration fiscale. Elle regroupe lemprunt direct du secteur public auprs de la Banque Centrale et le recours excessif au seigneuriage. Les conomistes du FMI (2007 e) soutiennent que la montisation des dficits budgtaires entrane invitablement des pressions inflationnistes. Il est recommand aux autorits montaires de pratiquer une politique montaire accommodante aux conditions fiscales, tout en prservant son indpendance des pressions fiscales (Mishkin et Savastano, 2001). Nanmoins, labsence de dominance fiscale en tant que condition dune politique montaire de ciblage de linflation est rejete par un courant de pense (Fanizza et Sderling, 2006). 142 Il est primordial pour les autorits montaires de disposer de comptences humaines et techniques ncessaires la ralisation des prvisions de la dynamique de linflation. tant donn que linflation est, dans ce cas, la cible intermdiaire, ses valeurs anticipes doivent tre annonces officiellement au public. En cas dcart entre les prvisions et les ralisations de linflation cible, les autorits montaires doivent agir en consquence et ajuster le drapage en suivant leur fonction de raction. 143 La Banque Centrale doit connatre la capacit des instruments oprationnels agir sur la cible intermdiaire (inflation) ainsi que le pouvoir de cette dernire influencer les variables cls de lobjectif final. En particulier, la connaissance du temps coul entre le changement des conditions montaires, et de son impact sur linflation et la production est une condition majeure pour une conduite efficace de la politique de ciblage de linflation.

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1.4. Vrification des conditions dune politique de ciblage de linflation en Tunisie

La condition institutionnelle dindpendance de la BCT nest pas totalement respecte. Dun point de vue statutaire, la BCT nest pas une institution indpendante (FEMISE, 2005 a). En effet, la BCT nest pas indpendante au niveau des objectifs. Par ailleurs, en raison du faible degr de flexibilit du rgime de change144 et de la semi-convertibilit de la monnaie domestique, la politique montaire ne peut pas tre totalement indpendante. En revanche, elle est indpendante au niveau des instruments montaires quelle choisit et manipule librement. La BCT est en mesure de modifier brusquement les taux dintrt court terme mme avec une marge leve145. Lamendement de loi de la BCT de 2006 octroie plus dindpendance la BCT.

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Le faible dveloppement et limmaturit des marchs financiers ainsi que la faiblesse du systme bancaire noffrent pas un environnement favorable limplantation dune politique de ciblage de linflation en Tunisie (Mishkin, 2004)146. Concernant les conditions conomiques, en premier lieu, la BCT ne subit pas de lourdes pressions fiscales (en 2003, la pression fiscale par rapport au PIB est de 20,6%). En dpit de la pratique courante du recours aux revenus du seigneuriage pour combler le gap du dficit budgtaire dans les pays en voie de dveloppement, la Tunisie se dmarque par le faible usage de cette pratique en raison de son large accs aux marchs internationaux des capitaux (Boughrara, 2007). En effet, depuis 2001, la totalit du dficit fiscal est financ par des ressources externes obtenues sur les marchs internationaux147.

Rattachement parit glissante un panier montaire jusqu fin 2004 et flottement gr depuis 2005. Dans le but de lutter contre la rcession conomique, la BCT a baiss le taux dintrt de court terme de 11% 8.75% en 1993 et de 8.75% 6.75% en 1996. 146 Malgr lmergence de nouvelles institutions financires (fonds mutuels, compagnies de leasing), les banques dominent les marchs des capitaux. De plus, elles sont fragiles cause du poids crasant des crdits non performants. 147 En 2003, la Tunisie est le seul pays de lAfrique du Nord et du Moyen-Orient avoir obtenu une notation par Standard and Poors quivalente celles des pays mergents qui appliquent le ciblage de linflation. Cette notation est BBB entre 2001 et 2006. Toutefois, ce choix est coteux en termes dendettement extrieur qui a dpass 65% du PIB au cours des dernires annes. Cette situation accentue la vulnrabilit de lconomie et peut inciter les autorits montaires la peur du flottement de Calvo et Reinhat (2000).
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En deuxime lieu, la modlisation de la dynamique de linflation par lunit de recherche de la BCT nest pas efficiente. La relation de contrlabilit entre linstrument montaire oprationnel et lobjectif intermdiaire, ainsi que la causalit entre ce dernier et lobjectif final ne sont pas clairement dfinies148. En troisime lieu, les autorits montaires tunisiennes ne semblent pas matriser totalement les mcanismes de transmission de la politique montaire. Limpact de la modification des conditions montaires sur les variables de lconomie ainsi que le dlai ncessaire cette transmission ne sont pas connus avec certitude. Enfin, rappelons quen Tunisie, un tiers des prix inclus dans le panier reprsentatif des biens la consommation continue tre administr par ltat (FMI, 2007 d et 2007 f)

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(tableau 11, chapitre 2 de la premire partie). En dautres termes, la politique montaire de la BCT na aucune influence sur cette part des prix domestiques. Les conomistes du FMI (2007 f) affirment que ladministration de ces prix constitue un obstacle de taille la prvision de linflation future. En rsum, lconomie tunisienne ne semble pas vrifier les conditions pralables limplantation dune politique montaire de ciblage de linflation. En particulier, la contrlabilit imparfaite de linflation en tant que cible intermdiaire peut se rvler dangereuse et provoquer des drapages inflationnistes. Certains pays mergents ont adopt progressivement le ciblage de linflation sans satisfaire toutes les conditions indispensables149. Par consquent, bien que la ralit conomique de la Tunisie montre quelle ne runit pas encore toutes les conditions pralables, loption dune transition prudente et progressive vers la politique de ciblage de linflation nest pas exclue, du moins terme. ce sujet, les conomistes du FMI (2006 b) classent la Tunisie comme un candidat potentiel pour le rgime de ciblage de linflation, mais long terme (priode suprieure 5 ans). Jbili et Kramarenko (2003) soulignent quau sein du groupe dAgadir, la Tunisie est sur le point de satisfaire
Lestimation de cette relation nest pas une tche facile dans la mesure o certains prix demeurent administrs malgr les mesures officielles de libralisation dans le cadre du PAS en 1987. 149 LAfrique du Sud a ralis la transition dune politique dancrage montaire avec un objectif implicite dinflation une politique de ciblage de linflation. Le Chili et la Pologne sont passs progressivement du double ciblage des marges de fluctuation du taux de change et de linflation au ciblage unique de linflation.
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certaines conditions requises pour le passage une politique montaire de ciblage de linflation. Rcemment, les autorits montaires tunisiennes ont officiellement annonc leur transition graduelle vers une politique de ciblage de linflation et un rgime de flottement libre du taux de change dans un contexte de libralisation du compte de capital (FMI, 2007 d). En accord avec cette orientation, lassistance technique de la mission du FMI souligne la ncessit de renforcer lautonomie de facto de la BCT, de clarifier le rle du taux de change dans le cadre de la politique montaire, de rduire la part des prix administrs dans lindice des prix la consommation et damliorer la capacit de recherche et de prvision de la BCT. Cette dernire recommandation revt une importance particulire pour limplantation dune politique de ciblage de linflation,

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notamment au niveau du choix de lhorizon appropri de linflation cible (FMI, 2007 e).

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2. Politique de gestion du compte de capital en Tunisie

La Tunisie se dmarque des autres conomies mergentes du bassin mditerranen par son processus de libralisation progressive et prudente de son compte de capital. cet effet, en janvier 1993, le compte de capital a t partiellement libralis et la BCT a officiellement annonc linstauration de la semi-convertibilit du dinar pour les oprations des comptes courants150. Ces dispositions ont vraisemblablement contribu prserver lconomie tunisienne des crises financires internationales qui ont touch une large partie des pays mergents. Dans le contexte mondial actuel dinstabilit politique, notamment dans la rgion du Moyen-Orient, la politique de dprciation graduelle de la monnaie tunisienne ainsi que la non convertibilit au niveau des oprations du compte de capital constituent les fondements protecteurs de lconomie tunisienne contre les chocs exognes asymtriques. Le choix de politique de gestion du compte de capital adopt par les autorits montaires tunisiennes est en accord avec la littrature existante. Un courant de recherche soutient que limposition des limites lintgration dans les marchs internationaux des capitaux permet de rduire la vulnrabilit des conomies mergentes aux chocs externes {Edwards (2007) et Stiglitz (2002)}151. Par ailleurs, Edwards (2007) souligne que les pays qui sont incapables dobtenir des emprunts libells en leurs propres monnaies sont plus exposs aux crises de chute des entres des capitaux. Or, les dettes extrieures de la Tunisie sont libelles en devises trangres (tableau 14). En outre, lauteur conclut que les conomies rgime de change flexible sont en mesure de restreindre la probabilit dun choc de contraction des flux des capitaux. tant donn que le rgime de change de la Tunisie nest pas encore totalement flottant, la politique de restriction sur les mouvements des capitaux savre approprie.

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Le 6 janvier 1993, les autorits montaires tunisiennes acceptent les obligations de larticle VIII du FMI. Elles dcident dabolir les restrictions de change sur les transactions internationales du compte courant. 151 titre dexemple, la Chine na pas t touche par les crises financires de lAsie du Sud-Est de la fin des annes 90, notamment en raison de la rigidit des restrictions sur la mobilit des capitaux.

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La libralisation du compte de capital Dans le cadre du partenariat euro-mditerranen, dans le but de faciliter linsertion des PSEM dans la toile des changes mondiaux, les accords de libre-change reposent sur la libralisation progressive des changes des biens, des services et des capitaux et sur louverture des conomies la concurrence avec le Nord. Dans cette perspective, les autorits montaires tunisiennes se prparent ouvrir progressivement le compte de capital. Cette tape permettrait dattirer lpargne extrieure, dacclrer le dveloppement des marchs financiers domestiques et de diversifier les ressources de la balance des paiements (FMI, 2004 a).

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La thorie de la trinit impossible stipule que la combinaison forme dun compte de capital libralis, dune politique montaire indpendante et dun rgime de taux de change stable est insoutenable. La BCT est consciente que la mutation financire du compte de capital doit tre mene conjointement avec la transition vers un rgime de change flottant. Ce passage permettrait dassurer lindpendance de la politique montaire et dviter lobligation de fournir des garanties implicites de taux de change aux investisseurs trangers. Les conomistes du FMI (2004 a) proposent un plan de trois tapes pour la libralisation du compte de capital. La premire phase consiste libraliser immdiatement les flux moyen et long termes tels que les investissements directs des non rsidents, les prts long terme accords aux entreprises et linvestissement des non rsidents dans les titres gouvernementaux en dinar. Ainsi, depuis juillet 2004, les non rsidents sont autoriss acqurir des bons de trsor dans les limites des 5% de lmission. En vue de renforcer la mobilisation des ressources extrieures sans surcrot dendettement, tout en veillant consolider les efforts visant dynamiser le march financier, la BCT a dcid en 2005 de porter 10% le taux de souscription et dacquisition de bons de trsor par des trangers non-rsidents152. Dans le mme ordre dides, lacquisition de participations

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Circulaire de la BCT aux intermdiaires agrs no.2005-19 du 8 novembre 2005.

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trangres dans les compagnies tunisiennes a t totalement libralise partir de mars 2005 (FMI, 2006 e). La deuxime phase inclut la libralisation de linvestissement direct des Tunisiens vivant ltranger ainsi que de linvestissement institutionnel outremer. Cette phase requiert au pralable, le passage au rgime de change flottant et lapprofondissement du march des changes. En outre, elle doit tre accompagne aussi bien par le renforcement du systme bancaire afin quil soit capable de rivaliser avec la concurrence trangre, que par lamlioration de la conduite de la politique montaire en accordant plus de pouvoir aux forces du march en vue daugmenter les liquidits. Dans la phase finale, linvestissement en portefeuille domestique ltranger et les

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crdits accords par les rsidents aux non rsidents sont libraliss. Le passage cette tape ncessite un systme financier robuste et la consolidation de la balance des paiements. Les conomistes du FMI (2006 c) considrent que cette stratgie de libralisation trois phases est bien avance. La prochaine tape qui consiste en la libralisation totale de linvestissement tunisien ltranger ne peut tre mise en place que sous les conditions suivantes : modernisation du systme financier, passage au rgime de change flottement libre et transition vers une nouvelle politique montaire plus adquate. Les autorits montaires tunisiennes projettent le passage dfinitif la convertibilit totale du dinar et au flottement libre du taux de change en 2008.

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La forte sensibilit des prix aux fluctuations du taux de change constitue un lien important dans le processus de transmission de la politique montaire. Par ailleurs, une politique montaire indpendante spanouit dans le cadre dun rgime de change flexible. En effet, sous un rgime de change fixe, les conditions montaires domestiques sont dpendantes des choix et des orientations des autorits montaires trangres du pays de rfrence du rattachement du taux de change. Ces relations ont suscit le dbat sur la coexistence des politiques montaire et de change appropries. Les deux politiques sont interdpendantes et complmentaires. Cest pourquoi, les autorits montaires veillent scrupuleusement sur la compatibilit et lharmonie entre la politique montaire et le rgime de change. Le FMI recommande aux autorits montaires des pays mergents dengager la transition vers des rgimes de change plus flexibles tays par des politiques montaires pertinentes.

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Aprs la description des politiques montaire et de gestion du compte de capital en Tunisie, il serait pertinent daborder un autre pilier de la politique conomique, savoir : la politique de change.

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3. Politique de change en Tunisie

Dans le contexte mutant de lconomie mondiale, la politique de change en Tunisie a connu de nombreux changements. Aprs leffondrement du systme de Bretton Woods en 1973, les autorits montaires tunisiennes ont opt pour un rgime de taux de change fixe par rapport au franc franais153.

En 1978, la Tunisie a officiellement adopt un rgime de change de flottement administr par rapport un panier montaire. Conformment la littrature, les composantes du panier montaire sont les monnaies reprsentatives des parts relatives des changes commerciaux, des concentrations relatives dans la structure de lendettement extrieur et des disponibilits en rserves de change. Ainsi, le panier montaire incluait sept monnaies europennes (FRF, DEM, ITL, NLG, ESP, GBP, BEF) reprsentant un poids de 94% et deux monnaies non europennes : USD (4%) et JPY (2%)154. Ladministration du taux de change tait base sur un coefficient laiss lapprciation du gestionnaire des rserves en devises. Cependant, durant la priode 1978-1985, le rgime de change de facto peut tre qualifi de rgime de flottement dirig passif et se limitait en pratique un systme de fluctuation du dinar par rapport au franc franais lintrieur dune bande stable. partir de 1985, le rgime de change est devenu plus flexible. Il est pass un rgime de flottement dirig actif. Daprs la classification officielle du FMI, le rgime de change tunisien, adopt depuis 1987, est un rgime de flottement administr avec interventions ad hoc de la Banque Centrale (FMI, 1999). Il sagit dun rgime hybride entre le rattachement fixe un panier montaire et le flottement libre. La Banque Centrale de Tunisie (BCT) a le pouvoir dune gestion active, discrtionnaire et confidentielle du taux de change. Cette nouvelle politique de change attribue au taux de change un rle actif en matire dajustement des dsquilibres dans le but de soutenir la
Le choix du rattachement par rapport au franc franais tait justifi par la place prpondrante quoccupait la France dans le commerce extrieur. Cependant, en pratique, ce rgime de change fixe napparat pas clairement. La stabilit du taux de change a t maintenue par des corrections tenant compte des avoirs en or et en devises trangres. En 1976, le dinar enregistre une apprciation importante par rapport au franc franais rsultant de la flambe du prix du ptrole aprs le premier choc ptrolier dont a bnfici la Tunisie, mais aussi de la hausse des prix de certains produits de base tel que le phosphate, un des principaux produits exports par la Tunisie lpoque. 154 Les pondrations actuelles du panier montaire sont confidentielles et discrtionnaires. Les codes ISO des devises sont expliqus lannexe 26.
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comptitivit de la Tunisie. Ds lors, elle est mene dans lesprit de neutraliser les diffrentiels dinflation entre la Tunisie et ses principaux partenaires commerciaux. En aot 1986, marques par de lourds dficits budgtaires, les autorits montaires ont tent dallger la pression sur le dinar en modifiant les pondrations du panier montaire. Ces corrections se sont rvles inefficaces et un vaste programme dajustement structurel (PAS) a t lanc. Paralllement, la BCT a commenc une srie de dprciation du dinar. En 1987, le dinar sest dprci de 40% et la BCT a opt pour une politique de stabilisation du taux de change effectif rel afin de privilgier la comptitivit des exportations. En effet, dans le cadre du PAS, il a t implicitement convenu que la parit du dinar devrait tre prserve en termes rels aux niveaux prvalant la fin de 1987.

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Le calcul du taux de change effectif seffectue sur la base dun panier montaire compos des devises des principaux partenaires commerciaux. La pondration des diffrentes monnaies du panier est confidentielle. Il est prsum que leuro reprsente une part dominante du panier tant donn que les pays de la zone euro demeurent les principaux partenaires commerciaux de la Tunisie155. Par ailleurs, le poids du dollar doit tre significatif dans le panier montaire en raison de laugmentation de la dette exprime en dollar amricain (38,8% en 2001, tableau 14). Tableau 14. Composition de la dette extrieure de la Tunisie en devises trangres (en pourcentage)
Dsignation USD Euro JPY Dinar Kowetien 2001 38,8 35,6 15,4 4,1 2002 34,7 34,7 21,7 5,2 2003 32,8 45,1 14,2 4,1 2004 26,4 42,2 25,2 3,3 2005 26,7 48,8 17,1 4,9 2006 17,7 61,6 12,9 5,3

Source : Banque Centrale de Tunisie (2006 et 2007 c).

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Avant leuro, cette part tait attribue aux monnaies europennes. En 2006, les changes commerciaux de la Tunisie avec lUE et les tats-Unis slvent respectivement 77% et 4,5% (Banque Centrale de Tunisie, 2007 b).

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La plus grande volatilit du taux de change nominal par rapport au dollar montre la prdominance de leuro en tant que monnaie de rfrence dans le panier montaire (voir graphique 45 et les carts-types au tableau 8 du chapitre 2 de la premire partie). Cette affirmation rejoint les estimations empiriques attribuant des pondrations de 68 70% leuro et de 30 32% au dollar (Commission europenne, 2003). Avec la dvaluation du dinar en 1987 a dbut une politique de glissement graduel qui a conduit une amlioration de la comptitivit des exportations156. Cette orientation de politique de change a permis la Tunisie damliorer nettement le solde dficitaire du compte courant de 7.5% du PIB en 1986 1.1% du PIB en 2005 (rapport annuel de la BCT, 2005).

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Graphique 45
Taux de change nominaux (TND/euro et TND/USD) et taux de change effectif rel en Tunisie Priode : 1985-2006 2.00 144

1.75 1.50 1.25 1.00 0.75 0.50 1985 1988 1991


NEREURO

136 128 120 112 104 96 88 80 1994 1997 2000 2003 2006
NERUSD REERTUN

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Une politique de glissement du taux de change consiste en une dvaluation progressive et long terme en fonction de lquilibre de la balance courante.

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Comme le montre le graphique 45157, durant les annes 90, le dinar a subi certaines dprciations notamment entre 1994 et 1997. Elles sexpliquent par les effets de la premire guerre du Golfe, les deux annes de scheresse (1994 et 1995) et le climat dincertitude suite la signature des accords de libre-change avec lUE en 1996158. Le taux de change effectif rel sest maintenu un niveau relativement stable, refltant ainsi limportance de lobjectif de maintien de la comptitivit poursuivi par les autorits montaires tunisiennes. Au dbut du 21me sicle, en dpit du relchement de la rgle du taux de change effectif rel constant (TCERC), la poursuite dune politique de stabilisation du taux de change a t facilite par labsence de chocs de termes dchange significatifs. Toutefois, lattaque terroriste de Djerba en avril 2002 a provoqu une baisse dramatique des

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recettes du tourisme (chute de 13,7%) entranant une dprciation continue du dinar en termes nominaux (notamment par rapport leuro) et rels (voir graphique 45)159. La classification du FMI (2004 d) qualifie le rgime de change de facto de la Tunisie de rgime de rattachement parit glissante du taux de change (annexe 1). Dans le cadre de ce rgime, le taux de change est ajust priodiquement un taux fixe ou en fonction des changements des indicateurs quantitatifs tels que les diffrentiels dinflation avec les partenaires commerciaux. Le taux de glissement peut tre pr-annonc. Lanne 2005 marque un tournant important pour le rgime de change en Tunisie. La transition graduelle vers le flottement libre se concrtise. Ainsi, les classements du FMI des rgimes de change de facto du 31 dcembre 2005 et du 30 avril 2007 (annexes 2 et 3) montrent le passage du rgime de change de la Tunisie de la catgorie rgime de gestion de parit glissante du taux de change la catgorie rgime de flottement gr sans trajectoire prdtermine du taux de change.

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Les taux de change nominaux expriment les units deuro ou de USD pour une seule unit de dinar tunisien. 158 La signature des accords de libre-change entre la Tunisie et lUE porte sur la fin des arrangements commerciaux avantageux pour la Tunisie. Par consquent, les produits tunisiens seront soumis aux forces du march et se doivent donc dtre comptitifs lchelle internationale. Pour ce faire, les autorits tunisiennes ont lanc un plan de soutien financier et technique de lindustrie tunisienne : le plan de mise niveau (PMN). 159 La croissance conomique de cette anne a enregistr le niveau le plus faible depuis 15 ans : 1,9% , alors que les prvisions indiquaient une croissance de 4.9%.

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La transition du rattachement parit glissante rajustable un panier montaire au flottement activement dirig avec interventions ad hoc de la BCT a t mene paralllement aux changements de la politique montaire. Le double ancrage implicite de lagrgat montaire M2 et du taux de change nominal est abandonn en faveur du simple ancrage montaire de M3. Cette volution conjointe du rgime de change et de la politique montaire traduit une marche certaine vers un cadre de flottement libre et de politique montaire de ciblage de linflation en Tunisie.

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4. Conduite implicite dune politique dancrage souple gnralis en Tunisie

En se rfrant la thorie, tant donn que la politique montaire pratique en Tunisie ne vrifie pas les conditions dune politique dancrage montaire, il semblerait que depuis les rformes conomiques de 1987, la BCT poursuit de facto une forme de politique montaire discrtionnaire focalise sur la stabilit des prix. En pratique, la politique montaire et de change en Tunisie sarticule autour dune multiplicit dancrages et dobjectifs. Lambigut de lhirarchie en termes dimportance et de priorit caractrise ces objectifs. Implicitement, depuis la profonde rforme conomique de 1987 (PAS), il semblerait que, conjointement avec le ciblage de la masse montaire M2, la BCT pratique un triple ancrage modr de facto du taux de change effectif rel, du taux de change nominal et du taux dintrt court terme. En outre, paralllement la poursuite de lobjectif final de matrise de linflation, les autorits montaires accordent une attention particulire aux objectifs de maintien de la comptitivit, de stabilit financire et de gestion de la dette extrieure. En premier lieu, la BCT soutient que la politique montaire en Tunisie repose sur lancrage de lagrgat montaire M2 (et au sens plus large M3 depuis 2005) dans le but de raliser lobjectif final de matrise de linflation. En deuxime lieu, lancrage du taux de change effectif rel constitue un pilier important de la politique montaire. Cet ancrage est pratiqu dans le cadre de la rgle du taux de change effectif rel constant (TCERC) et vise la ralisation de lobjectif de maintien de la comptitivit. Le respect de la rgle de stabilit du taux de change effectif rel se situe au centre des proccupations de la BCT. Thoriquement, cette rgle exclut la possibilit de ladoption dune politique montaire officielle dancrage du taux de change nominal dans la mesure o ce dernier est amen sajuster pour prserver la stabilit du taux de change rel. Neaime (2007) souligne le conflit entre les objectifs de balance commerciale et de matrise de linflation lorsque une politique de maintien de la comptitivit est poursuivie via lancrage du taux de change rel. Cela est d au fait que le taux de change nominal fluctue dans le but de maintenir le taux de change rel son niveau dancrage.

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Depuis le dbut de 2000, dans le but dviter les volatilits excessives du taux de change nominal, la BCT a fait preuve de laxisme quant lapplication de cette rgle et tolre une certaine flexibilit temporaire du taux de change rel160. Ainsi, le taux de change effectif rel sest dprci de 4,5% en 2005 (tableau 16). Le relchement de la rgle du TCERC revient implicitement pratiquer un ancrage combin et souple du taux de change effectif rel et du taux de change nominal. En troisime lieu, le taux de change nominal est lobjet dancrage modr de facto. Les effets dune volatilit excessive du taux de change nominal peuvent tre dvastateurs pour lconomie. Dune part, une dprciation profonde du dinar tunisien entrane non seulement le phnomne de linflation importe, mais aussi les dsquilibres au niveau de la balance des paiements. Dautre part, la peur du flottement incite la BCT viter

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les fluctuations excessives du taux de change nominal. Au mme niveau de notationcrdit, le ratio des dettes extrieures par rapport au PIB de la Tunisie est suprieur ceux des autres pays mergents. Cette faiblesse du secteur extrieur exerce des pressions sur la politique montaire et de change. En effet, par peur dalourdir davantage le poids de la dette trangre et de provoquer une crise financire svre, les autorits montaires sont contraintes rduire le degr de flexibilit du taux de change nominal161. Ds lors, la BCT ne consacre pas ses efforts uniquement la poursuite de la stabilit des prix, mais veille galement sur la concordance entre les mouvements du taux de change et la gestion de la dette extrieure. Tableau 15. Endettement extrieur des pays de laccord dAgadir
2002 Dettes extrieures / PIB gypte Dettes extrieures / PIB Jordanie Dettes extrieures / PIB Maroc Dettes extrieures / PIB Tunisie 32,8 81,3 35,8 67,6 2003 36,1 76,4 38,4 67,2 2004 37,9 67,4 33,2 67,8 2005 32,4 61,1 27,8 67,9 2006 28,8 49,7 25,1 59,4 2007 (estimations) 23,1 44,1 23,4 55,6

Sources : Banque Centrale de Tunisie (2006), FMI (2005 c, 2006 c, 2006 g, 2007 b, 2007 g et 2008 b).

160 161

Cette flexibilit signifie une dviation limite du taux de change rel de sa valeur cible prvue. Les estimations des conomistes du FMI (2007 d) montrent quune dprciation de 30% du dinar tunisien en termes rels se traduit par une hausse du ratio des dettes extrieures par rapport au PIB de plus de 80%.

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Ladministration des fluctuations du taux de change nominal se rapproche dun ancrage de facto modr. Cette ligne daction est confirme par le FMI (2004 d) : la politique montaire en Tunisie serait base sur un double ancrage de la cible montaire et du taux de change nominal. Cette pratique a galement t mise en exergue par Boughrara (2002 a et 2007). Nanmoins, en se rfrant au classement du FMI (2005 a), lancrage de facto du taux de change nominal a t abandonn en 2005 en faveur du seul ancrage montaire de M3. En quatrime lieu, depuis le dbut des annes 90, la BCT semble privilgier la stabilit financire. Consciente de la fragilit de lensemble de son systme financier, la BCT vite les rgimes susceptibles dengendrer une forte volatilit du taux dintrt. En effet, lorsque lconomie tunisienne est affecte par des chocs asymtriques, les autorits

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montaires refusent une augmentation, pourtant indispensable, du taux dintrt de court terme. En outre, le TMM est rarement utilis au titre de cible oprationnelle de la politique montaire. cet effet, Boughrara et Smida (2002) notent dune part, quau sens Granger, ce sont les variations de la masse montaire M2 qui causent les mouvements du TMM, et non linverse. Nanmoins, nos propres tests de causalit de Granger montrent que le TMM cause lagrgat M2 (annexe 5). Cette divergence peut tre attribue lcart des priodes dtudes. En effet, une libralisation des mouvements du taux dintrt court terme est note entre 2001 et 2004. Or, cette priode de volatilit relative du TMM nest pas incluse dans la priode dtude de Boughrara et Smida (2002). Dautre part, dans le but de maintenir le taux dintrt court terme des niveaux stables, le taux dintrt retard est dominant dans lexplication du taux dintrt estim. Ces deux faits refltent laversion au risque dinstabilit financire des autorits montaires tunisiennes.

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Par ailleurs, aprs de nombreuses annes dambigut sur le choix entre le taux dintrt court terme et la base montaire au titre de cible oprationnelle, en 2005, la BCT dclare que la base montaire constitue dsormais le vritable instrument oprationnel de sa politique montaire. Par consquent, la gestion du taux dintrt court terme peut tre destine aux objectifs de stabilit financire. Tableau 16. Indicateurs montaires de lconomie tunisienne (en pourcentage)
2000-2003 (moyenne) 6,97 4,22 2,62 3,55 8,87 9,12 5,68 -2,32 1,3375 2004 8,8 6 3,6 12,2 11,1 10,3 5 -3,4 1,5287 2005 6,2 4 2 21,9 9,2 11 5 -4,5 1,6132 2006 9,4 5,5 4,5 17,5 10,4 11,5 5,07 -0,8 1,6747 2007 (prvisions) 8,9 6 3 17,1 8,4 9,1 5,26 -2,9 1,7519

Croissance du PIB nominal Croissance du PIB rel Inflation Croissance de la base montaire Croissance de M2 (masse montaire au sens strict) Croissance de M3 (masse montaire au sens large) Taux du march montaire Variation du taux de 162 change effectif rel Taux de change 163 euro/TND

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Sources : Fonds Montaire International (2006 a et d; 2007 b et d et 2008 a) et Banque Centrale de Tunisie (2007 a, 2007 b et 2008).

162 163

Une variation ngative implique une dprciation du dinar en termes rels effectifs. Il sagit de la moyenne sur toute lanne. Le taux de change exprime les units de TND pour une seule unit deuro.

187

5. Nouveau paysage montaire de la Tunisie : transition, progrs et ralisations

Aprs 20 ans dajustement structurel et 10 ans de processus de Barcelone, il serait pertinent de se pencher sur le positionnement de la Tunisie, vis--vis des autres pays mditerranens et partenaires de lUE. En 2007, lagence Japonaise R&I considre la Tunisie comme lconomie la plus performante de la rgion. Ainsi, sa notation pays est passe de BBB+ A- (FMI, 2007 d)164. Sur la base du classement multicritre du FEMISE (2005 a)165, la Tunisie a une position moyenne, lgrement en de de la position moyenne des PSEM. La Tunisie est devance par la Jordanie, mais prcde les pays candidats ladhsion lUE comme la Roumanie et la Bulgarie.

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Sans ancrage de linflation et en absence de chocs rels svres, la Tunisie a russi sauvegarder son expansion conomique des annes 90, contenir linflation et prserver sa comptitivit166. Linstauration des restrictions sur les flux des capitaux ainsi quune forte discipline montaire et fiscale ont contribu contrecarrer les risques inflationnistes associs au ciblage du taux de change effectif rel. Cependant, lorsque la libralisation des capitaux sera acheve et que la convertibilit de la monnaie sera totale, quadviendra-t-il de la capacit de la politique montaire actuelle matriser linflation? La politique montaire continue tre conduite prudemment et en harmonie avec le cadre conomique global (FMI, 2004 a). Toutefois, rcemment, la politique conomique globale commence atteindre ses limites. La matrise de linflation, acquise depuis la seconde moiti de la dcennie des annes 90 (linflation moyenne est de 2,62% entre 2000 et 2003), a t entache en 2004. En effet, linflation a lgrement augment en dpassant 3% (3,8% en avril 2004 et 3,6% pour lanne). Cette pression inflationniste ponctuelle sexplique essentiellement par laugmentation des prix administrs des

La notation de la Tunisie assigne par Moodys et Standard &Poors est stable entre 2003 et 2007 (Banque Centrale de la Tunisie, 2007 c). 165 Les critres englobent non seulement les performances conomiques, mais aussi le dveloppement humain, la gouvernance des processus de rformes et lconomie de connaissance. 166 Nanmoins, il semblerait que linflation ait t domine au dtriment de lemploi. Le taux de chmage est autour de 15% durant la dernire dcennie avec une part considrable de population jeune.

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produits alimentaires de base (linflation excluant les produits alimentaires est relativement stable entre 2002 et 2004). Au sein du groupe dAgadir, la Tunisie ne semble pas connatre la mme vitesse de croissance que les autres pays membres. En 2006, la Tunisie enregistre la croissance relle la plus faible du groupe. Les croissances relles du groupe se prsentent comme suit : 7,4% pour le Maroc, 6,8% pour lgypte, 6% pour la Jordanie et 5,5% pour la Tunisie (voir tableau 2, chapitre 1 de la premire partie). De plus, les projections de croissance relle pour 2007, tablies par le FMI (2007 b), montrent une conomie tunisienne dpasse par lgypte (les prvisions sont de 6,7%, 6%, 6% et 3,5% respectivement pour lgypte, la Jordanie, la Tunisie et le Maroc). Pourtant, en 2002 la Banque mondiale indiquait que le revenu per capita par rapport celui de lUE slevait

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: 26% pour la Tunisie, 18% pour la Jordanie, 16% pour le Maroc et 13% pour lgypte. En dpit des progrs accomplis, la Tunisie na pas encore atteint la borne infrieure du revenu per capita (en termes de pari du pouvoir dachat) des pays mergents de lOCDE tels que le Mexique et la Pologne (FMI, 2004 a et 2004 b) (graphique 46). Le FMI (2004 c) soutient que la Tunisie a tous les atouts pour atteindre un palier de croissance plus lev de manire se rapprocher des revenus de ces pays. Cependant, deux tats de faits constituent des obstacles cette ralisation et peuvent inhiber tous les progrs accomplis : un endettement extrieur lev (voir tableau 15) et un systme bancaire fragilis par les crdits non performants. La ralisation de cet objectif requiert lacclration des changements structurels dans une optique de libralisation croissante de lconomie. Cette orientation radicale stend la politique montaire, au rgime de change et louverture progressive du compte de capital. Dans cette perspective, afin de maintenir une politique montaire indpendante et compatible avec les ambitions conomiques, les autorits montaires ont commenc une transition graduelle vers le rgime de change flottant. Par ailleurs, ladoption dun rgime de change flottant en Tunisie ncessite la consolidation de la politique fiscale et la capacit de la politique montaire maintenir la stabilit des prix. Les autorits montaires tunisiennes sont conscientes de cette ncessit et tudient le passage une politique montaire plus adquate savoir : la politique de ciblage de linflation. 189

Rcemment, les autorits montaires tunisiennes ont officiellement annonc la transition graduelle vers un rgime de change flottement libre et une politique montaire de ciblage de linflation (FMI, 2007 d et 2007 f). Graphique 46

16000 14000
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Revenu per capita (en USD exprims en parit du pouvoir d'achat) des pays du groupe d'Agadir, du Mexique et de la Pologne

12000 10000 8000 6000 4000 2000 99

00

01

02

03
EGY JOR MAR

04
TUN MEX POL

05

06

07

Source: World Economic Outlook, Mars 2007, FMI.

De nombreux pays dvelopps (Canada, Nouvelle Zlande, Royaume-Uni, Sude), mergents (Isral, Chili, Brsil et Mexique) et en ascension (Rpublique Tchque, Pologne et Hongrie) ont adopt avec succs la politique de ciblage ferme de linflation. Toutefois, trs peu dentre eux (Chili, Mexique et Isral) ont ralis cette transition en

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mme temps que le passage dun rgime de change fixe un rgime de change flexible (Roger et Stone, 2005). La double transition simultane vers un rgime de change flottant et une politique montaire de ciblage de linflation suscite les dbats. La question qui se pose est de savoir si la transition vers un rgime de change flottant doit prcder limplantation dune politique de ciblage de linflation, ou doit tre mise en uvre en mme temps. Dune part, Hakura (2005) souligne que le passage un rgime de change plus flexible ne requiert pas au pralable ladoption dune politique de ciblage de linflation167. En moyenne, limplantation du ciblage de linflation est ralise deux ans suivant la transition vers le rgime de change flottant.

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Dautre part, les conomistes du FMI (2004 c) affirment que durant la transition un rgime de change plus flexible, les pays mergents mettent laccent sur lvolution des institutions montaires et financires. Cette volution consiste introduire plus dindpendance de la Banque Centrale, mettre en place une politique montaire de ciblage de linflation, amliorer la supervision bancaire et dvelopper le systme financier. Par ailleurs, le moment opportun de lancer officiellement le processus de transition est controvers168. La littrature existante prconise le passage un rgime de change plus flexible lorsque les conditions sont favorables, cest--dire en absence de pression spculative visant la dprciation du taux de change. Eichengreen et Masson (1998) recommandent labandon du rgime de change fixe lorsque le taux de change sapprcie (monnaie nationale forte). Detragiache et al. (2005) soutiennent que la transition dun rgime de change administr (comme cest le cas en Tunisie) vers un rgime de change plus flexible est incite par une pression de dvaluation du taux de change.

La Pologne est le seul pays avoir mis en place une politique de ciblage de linflation avant la transition au flottement libre. 168 titre dexemple, en dpit de lannonce officielle des autorits montaires chinoises de leur intention dabandonner le rattachement au dollar amricain, cette transition na pas encore eu lieu (Prasad et al., 2005).

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Dans le contexte de lorientation librale de lconomie tunisienne, les autorits montaires tunisiennes ont lanc le passage graduel un rgime de change plus flexible et la transition progressive dune politique montaire traditionnelle de ciblage dun agrgat montaire vers une politique montaire de ciblage de linflation. La BCT souligne que le passage au flottement libre doit tre progressif et prudent. Les autorits montaires devraient rduire graduellement leurs interventions sur le march des changes et laisser les forces du march dterminer librement le taux de change. La BCT soutient quune politique montaire flexible et indpendante spanouit dans un cadre de politique de change flottant. Toutefois, il nest pas prcis si les deux passages auront lieu simultanment. En vue dattnuer la peur du flottement, phnomne qui caractrise la politique

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montaire et de change en Tunisie, le passage un rgime de change plus flexible devrait galement saccompagner du dveloppement des instruments de couverture contre le risque de change (Leiderman et al., 2006) 169. Depuis 2003, le processus de transformation de lconomie tunisienne selon une optique douverture et de libralisation conomique a t acclr. Certains progrs ont t accomplis afin de remplir les conditions institutionnelles et conomiques pralables au passage la politique du ciblage de linflation.

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Lintroduction dinstruments performants de couverture contre le risque de change est rcente en Tunisie. Cest en 1989 que loption dachat de devises avec une chance allant de 3 12 mois a t annonce par la BCT (circulaire no.89-08 de la BCT). En 2001, il a t dcid par les autorits montaires dtendre la possibilit de la couverture de change terme aux oprations financires : les swaps de change et les accords de garantie de taux dintrt (Forward Rate Agreement) pour une dure maximale de 12 mois (circulaire no.2001-11 de la BCT).

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5.1. Le relchement de la rgle du taux de change effectif rel constant (TCERC)

La BCT et le FMI saccordent sur la ncessit dabolir dfinitivement la rgle de stabilisation du taux de change effectif rel (TCERC) et dintroduire graduellement le rgime de change flexible avant de sengager dans la convertibilit totale du dinar. En fait, en dpit de lefficacit de la rgle du TCERC, lancrage, mme modr, du taux de change effectif rel est en totale contradiction avec le nouvel environnement conomique ouvert, libral et intgr de la Tunisie. mesure de lintgration progressive de lconomie tunisienne dans les marchs internationaux des capitaux, le maintien du ciblage du taux de change effectif rel devient insoutenable en raison des mouvements incontrlables des flux des capitaux et des difficults destimer le taux de change rel dquilibre. Dans ces conditions, la dfense du rattachement du taux de change rel peut entraner les consquences suivantes : En premier lieu, le secteur priv est incit un endettement excessif en devises trangres. Ce secteur pourrait considrer lengagement des autorits montaires envers un taux de change prdtermin comme une garantie du montant de leur remboursement (Mussa et al., 2000). En deuxime lieu, la libralisation progressive du compte de capital accentue linterdpendance entre les conomies. Si les autorits montaires ne disposent pas des informations ncessaires sur les mcanismes montaires dterminants, elles peuvent perdurer involontairement des msalignements du taux de change rel. Or, une survaluation prolonge de la monnaie domestique est extrmement dstabilisatrice pour les conomies mergentes, fortement dpendantes des exportations. Elle peut engendrer une perte de comptitivit et aboutir une crise de la balance des paiements170. Par ailleurs, un msalignement persistant pourrait encourager les attaques
Neaime (2003) conclut que limpact des msalignements des taux de change effectifs rels entre les PSEM et lUE sur le commerce des PSEM est amplifi par le partenariat euro-mditerranen. Rappelons que la Tunisie est dans un stade avanc du partenariat Euro-Med. Par ailleurs, la Tunisie bnficie dun accs prfrentiel au march europen. En cas de perte de comptitivit lie lapprciation du dinar en termes rels effectifs, il serait difficile de trouver une rallocation des exportations. Bevilaqua et al. (2001) qualifient ces exportations difficiles rorienter de biens rgionaux. Cette difficult est accentue par ladoption de standards communs ainsi que par le faible cot de transport entre les partenaires.
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spculatives, contraignant ainsi la Banque Centrale dfendre sa monnaie en puisant dans les rserves de change. Lassouplissement de la rgle du TCERC, depuis le dbut de 2000, a engendr la dprciation de la monnaie domestique. En effet, le taux de change effectif rel sest dprci de 4,5 % en 2005 (tableau 16). En termes effectifs nominaux, une dprciation de 20% du dinar est note sur la priode 2000-2006. Le dinar sest fortement dprci par rapport leuro entre 2002 et 2003 (10% en termes nominaux, voir graphique 47). De mme, entre le dbut de 1999, date de lancement de leuro, et mars 2007, le dinar tunisien enregistre vis--vis de leuro une dprciation de 25,8% (Priodique de conjoncture, BCT, mars 2007). Le taux de change effectif rel ne montre pas de msalignement par rapport son taux dquilibre (FMI, 2004 b et 2006 c).

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Le relchement modr de lapplication de la rgle du TCERC a t prjudiciable pour lconomie tunisienne. Dune part, malgr la tolrance des variations du taux de change effectif rel et la dprciation du taux de change rel entre 2002 et 2006, la Tunisie na pas russi prserver sa comptitivit et renforcer sa part de march. En effet, les pertes des parts de march lexportation slvent 8,6% sur la priode 2002-2006 (FMI, 2007 d)171. Dautre part, il semblerait que la flexibilit de la rgle du TCERC ait exerc une pression inflationniste. En 2004, linflation a lgrement augment dpassant 3% (3,8% en avril 2004 et 3,6% pour lanne). Ce drapage a toutefois t rapidement matris par les autorits montaires : en 2005 linflation a t ramene 2% (voir tableau 16). La matrise de lvolution des prix a t constate en 2005. En dpit de lenvole des cours mondiaux de ptrole et de laccroissement de la production domestique, notamment agricole (grce aux conditions climatiques favorables) qui compte avec un poids important dans le panier de consommation de base pour le calcul de linflation, la demande intrieure a t contenue dans des limites raisonnables. En outre, le phnomne de linflation importe a t domin tout en ajustant les prix encadrs de plusieurs biens.

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Pourtant, la part des exportations tunisiennes vers lUE a augment de 0.13% en 1990 0.18% en 2004.

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Au cours du premier semestre de 2006, la hausse des cours mondiaux du ptrole sest de nouveau rpercute sur le niveau des prix en Tunisie. En mai 2006, linflation a atteint un pic de 5,3%. Dans le but de rsorber ces drapages inflationnistes, les autorits montaires ont adopt une politique restrictive en augmentant le taux dintrt de 25 points de base et en levant les rserves obligatoires 3,5% (FMI, 2007 d). En dpit de ces efforts restrictifs, lanne 2006 est marque par la plus forte reprise de linflation depuis le dbut du 21me sicle. En 2006, linflation enregistre est de 4,5% (tableau 16). Graphique 47

.1
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Variation annuelle du taux de change effectif rel et du taux de change nominal (TND/euro) en Tunisie

.0 -.1 -.2 -.3 -.4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


DREERTUN DNEREURO

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5.2. Le dveloppement des marchs montaires et financiers

Le ciblage de la masse montaire doit tre accompagn dun rle plus important du march montaire dans le recyclage des liquidits. Le nouvel instrument pension livre devrait favoriser lapprofondissement du march et la scurisation des transactions. Les taux dintrt, plus dynamiques, fourniront les signaux la BCT. Par ailleurs, ladoption officielle de la base montaire en tant que cible oprationnelle de la politique montaire en 2006 marque une avance dans la transition vers une politique montaire de ciblage de linflation. En outre, cette nouvelle orientation permet dapprofondir le march montaire en octroyant plus de flexibilit au taux dintrt, et damliorer le mcanisme de transmission de la politique montaire. Conformment aux recommandations du FMI, la BCT a uvr en vue de renforcer le march montaire interbancaire. Ainsi en 2005, plusieurs reprises, la BCT sest abstenue de fournir des liquidits via les appels doffre dans le but dinciter les banques se financer sur le march interbancaire. Dailleurs le volume des transactions interbancaires a tripl entre 2002 et 2005 (FMI, 2006 e). Les conomistes du FMI soutiennent que le renforcement du march montaire interbancaire ncessite des efforts en matire de libralisation des taux dintrt. Pour ce faire, un largissement de la bande de fluctuation du taux du march montaire (TMM) est indispensable. Les conomistes du FMI (2006 c) soulignent que la perspective dune intgration financire internationale de la Tunisie est fortement tributaire de lassainissement du systme bancaire, notamment des crdits non performants (ou douteux). La situation demeure alarmante : en 2005, les crdits non performants reprsentent 21% du total des crdits et les provisions des banques sont faibles (47% des crdits non performants)172. cet effet, le programme dvaluation du secteur financier (PESF), lanc en 2002, a t actualis en 2006 en collaboration avec le FMI173. Parmi les actions mises niveau, un plan proactif de restructuration des dettes a t mis en place dans le but de rduire davantage les crdits non performants. En 2006, le PESF a engendr des rsultats positifs : les crdits non performants ont baiss 19.2% du total des crdits. Quant aux

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Cette situation rsulte de la politique dallocation des crdits vers des secteurs prioritaires tel que le tourisme. 173 Pour plus de dtails concernant le PESF, consulter FMI (2006 e).

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projections des provisions, elles slvent 70% des crdits non performants en 2009 (FMI, 2007 d). La BCT a mis laccent sur le dveloppement du march des changes afin quil soit en mesure de dterminer le taux de change dquilibre. En 2003, des efforts de libralisation et de dynamisation du march des changes ont t fournis dans ce sens. Lobligation de cession des devises auprs de la BCT a t rduite de 50 30% et totalement abolie en 2005174. La pratique du nivellement a t suspendue par la BCT175. Les consquences de la dynamisation du march des changes ont t perues rapidement notamment au niveau de lamlioration de la liquidit. Entre 2002 et 2005, le volume des oprations de change interbancaires a augment de 46% (FMI, 2006 e). En 2005, la part des changes interbancaires de devises contre dinar a atteint 92% alors

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que les oprations avec la BCT se sont limites 8% des changes totaux. Ces parts slevaient respectivement 71% et 29% en 2002. Le volume des interventions de la BCT sur le march des changes a baiss de 48% entre 2004 et 2005. Le FMI (2004 a, 2006 c et 2007 d) recommande la BCT dabandonner dfinitivement la pratique du nivellement, mais aussi darrter la communication des cotations quotidiennes des taux acheteurs et vendeurs176. Les autorits montaires tunisiennes ont reconnu que le nivellement et la cotation quotidienne de la BCT demeurent les principaux obstacles au dveloppement du march des changes, et envisagent leur limination. Ces mesures nempcheraient pas la BCT dintervenir sur le march des changes conformment sa politique de change. En revanche, elles permettraient aux forces du march de jouer pleinement leur rle dans la dtermination du taux de change. Dans un deuxime temps, la BCT pourrait rduire progressivement ses interventions sur le march des changes. En outre, les conomistes du FMI (2006 c) prnent en faveur de labandon des restrictions sur les instruments de couverture terme contre le risque de change.

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Lobligation de cession est une rgle qui contraint les entreprises exportatrices dposer auprs de la BCT un pourcentage de leurs recettes en devises. En 2003, ce pourcentage est pass de 50% 30% des recettes. 175 La pratique du nivellement oblige les banques transfrer leurs positions en devises de fin de journe la BCT. 176 Cette pratique est exerce par la BCT afin de fournir des taux de change indicatifs aux banques. Il est recommand aux banques de ne pas trop scarter de ces taux cots. Ils leurs servent de base pour llaboration de leurs stratgies selon leurs positions sur les diffrentes devises.

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Sous un rgime de change flexible et de ciblage de linflation, les fluctuations du taux de change permettent dajuster les diffrences entre les conditions conomiques domestiques et trangres. Cependant, de larges mouvements du taux de change peuvent nuire au service de la dette extrieure (la peur du flottement). Cest pourquoi, la flexibilit du march de lemploi doit tre amliore afin de contribuer labsorption des effets des chocs exognes qui affectent lconomie.

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5.3. La prvision de la conjoncture

Les conomistes du FMI (2007 d) soulignent la ncessit damliorer la capacit de recherche et de prvision de la BCT. En collaboration avec le FMI, les chercheurs de la BCT ont travaill sur les projections mensuelles de la base montaire ncessaires au ciblage de la masse montaire. Pour ce faire, la BCT et le Trsor Public envisagent des mcanismes de coordination sur les projections des flux de trsorerie de ltat (FMI, 2004 c). Dans la perspective dune orientation vers une politique montaire de ciblage de linflation, la prvision de linflation est le fondement dune bonne conduite de cette politique montaire. En particulier, la matrise de lcart temporel entre la raction de la BCT et ses effets sur linflation est cruciale dans la mesure o elle permet la BCT de ragir au moment opportun. Ainsi, les dcisions de politique montaire ne sont plus bases sur linflation passe, mais sur linflation anticipe (FMI, 2007 f). Toutefois, les conomistes du FMI (2007 f) considrent que les techniques de prvision de linflation de la BCT ne sont pas encore oprationnelles. Par ailleurs, ladministration du tiers des prix inclus dans le CPI reprsente un obstacle la prvision de linflation en Tunisie (FMI, 2007 f. Voir tableau 11, chapitre 2 de la premire partie). La littrature existante sur les techniques de prvision de linflation traite peu des cas des pays mergents, et ce en raison de trois facteurs : 1) la dominance de lagriculture rend linflation plus dpendante du climat que de lactivit conomique, 2) la non disponibilit de donnes fiables et plusieurs frquences et 3) les conomies mergentes sont exposes aux crises dstabilisatrices de lactivit conomique. Les conomistes du FMI (2007 f) ont tent de dvelopper un modle adquat de prvision de linflation177. Leur modle simple, o linflation future est uniquement explique par linflation actuelle (modle naf), na pas une grande capacit de prdiction de linflation en Tunisie. Les auteurs attribuent ce rsultat la forte volatilit de linflation entre 2000 et 2006. Les autres modles ont t exposs dans le chapitre 2 de la premire partie. Il apparat que l encore, des problmes de faible robustesse
Pour ce faire, ils ont tent destimer diffrentes mesures dinflation : linflation base sur le CPI et la mme variable excluant les cinq puis les dix composantes les plus volatiles du CPI.
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statistique des rsultats se posent. Les conomistes du FMI (2007 f) recommandent de perfectionner les techniques de prvision afin damliorer la qualit des estimations de linflation future en Tunisie.

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Dans les chapitres prcdents, laccent a t mis sur lidentification des relations dynamiques entre les mouvements du taux de change nominal et les prix. Dans ce contexte, le pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix et sa capacit absorber les effets inflationnistes des chocs ont t traits. Dans le chapitre qui suit, dans le cadre de notre travail empirique, la ligne de recherche est oriente vers la sensibilit des prix aux mouvements non anticips du taux de change nominal, c'est-dire aux chocs de change, dans les deux pays slectionns, savoir : la Tunisie et la Jordanie. ce stade du travail, il est important de souligner que les interactions notes entre les variations du taux de change nominal, de M2, du niveau des prix, du taux de change rel et des instruments montaires sont considrer avec rserve. En effet, la mise en

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exergue des relations de corrlations et de causalit au sens de Granger entre ces variables ne suffit pas pour soutenir lexistence dimpact dune variable sur une autre. Ds lors, une tude empirique nous permettra dexplorer la piste de recherche amorce par lapproche analytique et descriptive. Les rsultats prliminaires obtenus par cette approche nous amnent approfondir la recherche sous langle dune approche dynamique. Ainsi, notre travail empirique sarticule autour des lignes de recherche suivantes : Ltude de la relation entre le taux de change nominal et les prix contient deux volets. Le premier traite du pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix et son impact indirect sur le taux de change rel. Cela revient examiner la capacit du taux de change nominal influencer les prix afin dabsorber les effets inflationnistes des chocs. Le deuxime volet consiste tudier la vulnrabilit des cibles intermdiaires et finales (masse montaire M2, ancrage du taux de change rel et prix) de la politique montaire aux chocs de change. Compte tenu de la politique montaire actuelle dancrage dun agrgat montaire en Tunisie, ainsi que des perspectives de passage au rgime de change flottant et au ciblage de linflation aussi bien en Tunisie quen Jordanie, la mise en vidence dune sensibilit des prix aux mouvements du taux de change nominal est cruciale pour la conduite de la politique montaire. Non seulement la ralisation de lobjectif final actuel de matrise de linflation pourrait tre perturbe par les chocs de

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change, mais aussi le projet dune transition vers une politique dancrage de linflation pourrait tre entrav par les effets de ces chocs. La transmission de la politique montaire de linstrument oprationnel au taux de change nominal constitue un lien important pour la conduite de la politique montaire. Cest pour cette raison que la rponse du taux de change nominal aux chocs de politique montaire est traite. La thorie montariste nous incite valuer les liens dynamiques entre la masse montaire M2, les prix et le taux de change rel. En dautres termes, il est opportun didentifier les effets des chocs doffre montaire sur les prix et le taux de change rel.

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Dans le but de tenir compte de ces diffrentes lignes de recherche, notre modle empirique inclut les variables suivantes : le taux de change effectif rel, les prix, la masse montaire M2, le taux de change nominal et le taux dintrt court terme (le cas o linstrument oprationnelle de la politique montaire est la base montaire est galement considr). Le cas empirique de la Tunisie est particulirement intressant dans la mesure o il intgre une toile dune pluralit de variables cibles, titre intermdiaire ou final, officieux ou officiel, de la politique montaire. En Tunisie, la politique montaire repose sur un mix dancrage de jure et de facto. Lancrage du taux de change rel par la pratique de la rgle du taux de change effectif rel constant (TCERC) rpond un objectif de maintien de la comptitivit. Les prix reprsentent la cible finale de la politique montaire. Lancrage de M2 au titre de cible intermdiaire est le fondement de la politique dancrage montaire. Le taux de change nominal est lobjet dun ancrage souple de facto de la politique montaire (rompu partir de 2005). Le quasi-ancrage du taux de change nominal est poursuivi dans le but de raliser lobjectif de gestion de la dette extrieure. Dans le cadre de cet ancrage, la marge de fluctuation du taux de change nominal permet dabsorber les effets des chocs sur le taux de change effectif rel (objectif de comptitivit) et sur les prix (objectif final de matrise de linflation). Enfin, le taux dintrt court terme est modrment ancr pour des fins de stabilit financire. 202

La multiplicit dancrages et dobjectifs de jure et de facto de la politique montaire en Tunisie peut tre rsume comme suit : Ancrage intermdiaire Masse montaire M2 Taux de change effectif rel Taux dintrt court terme Taux de change nominal Objectif final Matrise de linflation Maintien de la comptitivit Stabilit financire Gestion de la dette extrieure

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Notre travail empirique cherche examiner les relations dynamiques entre les diffrentes variables piliers de la politique montaire en Tunisie et en Jordanie. Ces relations sinscrivent dans le cadre de la hirarchisation des objectifs de la politique montaire. Ainsi, les relations entre les cibles oprationnelles, les cibles intermdiaires et les variables des objectifs finaux sont mises en exergue. En outre, les effets perturbateurs des chocs qui affectent la panoplie des ciblages et objectifs de la politique montaire sont identifis.

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CHAPITRE IV : TUDE CONOMTRIQUE 1. Partie empirique : cas de la Tunisie 1.1. Dfinition et effets des chocs

Typiquement, dans la littrature existante, les chocs doffre relle peuvent tre dfinis comme des changements exognes des prix des matires premires ou de lnergie, des chocs de productivit ou de salaires. Les chocs de demande relle regroupent les changements non anticips des consommations, des investissements ou des dpenses gouvernementales. Les chocs de demande relle trangre reprsentent des variations de la demande trangre adresse aux biens domestiques. Ils peuvent tre dus la perte de comptitivit du pays exportateur ou une modification des habitudes de consommation manant de ltranger. Dans la littrature, les chocs de demande relle trangre sont galement identifis comme des chocs de termes dchange. Les chocs de demande montaire sont des chocs de demande dencaisses nominales (Garatti, 2003). Ils peuvent rsulter dun besoin des agents nationaux de faire face aux pressions inflationnistes, de la libralisation financire ou dune perte de confiance dans le rgime de change pratiqu par les autorits montaires. Les chocs budgtaires sont contenus dans les chocs de demande. Lisolation des chocs de demande montaire permet de prserver lindpendance de la Banque Centrale en vitant le traitement des chocs dorigine budgtaire. La distinction entre les chocs de demande montaire et les chocs de demande relle se base sur des restrictions de neutralit long terme178. Du point de vue de la politique conomique, la distinction entre les chocs doffre relle, de demande relle et de demande montaire permet la rpartition des responsabilits des ajustements des effets de ces chocs entre les fonds structurels, les autorits budgtaires et les autorits montaires. Ainsi, les chocs doffre relle relvent des politiques structurelles, les chocs de demande relle sont traits par les autorits budgtaires et les chocs de demande montaires par les autorits montaires. Il sagit du principe defficience de Mundell.
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Ces restrictions consistent supposer que les chocs montaires nont pas deffets permanents sur les encaisses relles.

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Les chocs doffre montaire traduisent des variations non anticipes de loffre de monnaie. Les chocs de change sont dfinis comme des mouvements non anticips du taux de change nominal. Les chocs de politique montaire refltent des mouvements non anticips de linstrument oprationnel de la politique montaire (taux dintrt court terme ou base montaire). Lidentification des chocs de politique montaire nest pas une tche facile. En effet, la politique montaire dpend de ltat de lconomie. Ds lors, lisolation de ces chocs revient dlimiter les actions des autorits montaires qui ne sont pas ractives aux variables macroconomiques179.

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Dans la littrature existante, une distinction est tablie entre les effets court terme et les effets long terme des chocs. En ce qui concerne notre travail, nous retenons le cadre thorique macroconomique traditionnel dvelopp par Mundell (1963), Fleming (1962) et Dorunbusch (1976). Ainsi, nous fondons notre analyse sur les hypothses des effets contemporains des chocs, inspires du modle Mundell-Fleming-Dornbusch, telles qunonces par Clarida et Gali (1994). Dans ce cadre thorique, limpact dun choc positif est dcrit. Toutefois, il est important de noter quun choc positif signifie quil sagit dune simulation unitaire positive (variation positive de la variable proxy) et quil nest pas forcment favorable lconomie affecte. Les formulations des effets attendus sont les suivantes : Lorsquun pays est touch par un choc positif doffre relle, on assiste une augmentation du niveau de la production nationale, une dprciation relle de la devise domestique et une baisse des prix180. La baisse des prix obit au simple mcanisme de loffre et de la demande (voir annexe 8). La dprciation de la monnaie domestique traduit un double mcanisme. Dune part, dans une conomie ouverte,
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titre sexemple, dans le but didentifier les chocs de politique montaire, Christiano et al. (1994 et 1998) procdent la rgression de lquation suivante : St = (t) + t. St est linstrument de la politique montaire (taux dintrt court terme ou agrgat montaire), (t) est une fonction linaire de linformation dont disposent les autorits montaires pour la fixation de St et t est un choc de politique montaire. 180 Il est noter que le modle de Balassa (1964) et Samuelson (1964) prvoit plutt que, sous certaines hypothses, un choc doffre positif entrane une apprciation relle de la devise nationale.

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comme la Tunisie, les autorits montaires dprcient la monnaie domestique dans le but de stimuler lexportation de lexcs inattendu de production. Dautre part, cette dprciation permet dabsorber la dflation par le phnomne de linflation importe. Un choc positif de demande relle entrane une augmentation du niveau de la production nationale, une apprciation relle de la devise domestique nationale ainsi quune hausse des prix. En rponse un choc positif de demande montaire, la production nationale saccrot, la monnaie nationale se dprcie en termes nominaux et le niveau des prix volue la hausse181. Cette dprciation nominale est accompagne dune dprciation relle en cas de rigidit des prix.

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Un choc doffre montaire expansionniste cause une augmentation des prix et une dprciation nominale et relle de la monnaie domestique182. Cette dprciation accrot la demande trangre adresse la production nationale. Par ailleurs, laccroissement de loffre montaire gnre une hausse de la demande domestique des biens nationaux, notamment avec la dtrioration de la comptitivit des biens trangers (hausse des prix des importations suite la dprciation du taux de change nominal). Ainsi, la demande agrge augmente, et par consquent la production nationale est stimule. Un choc de politique montaire expansionniste provoque une dprciation nominale de la monnaie domestique dont le pic intervient au moment du choc. Par ailleurs, en se basant sur une interprtation montariste de type ISLM, un choc restrictif de politique montaire gnre une baisse des prix. En effet, la contraction de la politique montaire est dflationniste (Sims, 1992). Le modle Mundell-Fleming-Dornbusch repose sur deux hypothses de base : la rigidit des prix (imperfection du march des biens) et la mobilit parfaite des capitaux (marchs des capitaux sans distorsions). Ce modle stipule que le rgime de change
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Un choc positif de demande montaire correspond un choc de baisse de la demande de monnaie. La dprciation de la devise domestique suite la hausse de loffre de monnaie sexplique en partie par lexcs de la devise nationale peru par les agents sur le march des changes. Obstfeld et Rogoff (1995) soulignent quen raison de la vrification de la loi du prix unique et de la parit du pouvoir dachat, un choc montaire na pas dimpact sur le taux de change rel. Seul le taux de change nominal rpond au choc doffre de la monnaie.

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appropri est li la nature des chocs qui affectent lconomie. Si les chocs rels sont dominants, alors le rgime de change flexible est indispensable. En rponse ces chocs, sachant que les prix sont rigides, les ajustements des prix relatifs sont obtenus par les variations du taux de change nominal. En revanche, si les chocs affectant lconomie sont davantage de nature montaire, le rgime de change fixe est prconis. Les effets de ces chocs sont rsorbs par les changements au niveau des encaisses montaires nominales. Le courant de pense du modle Mundell-Fleming-Dornbusch a t largement critiqu. Les deux hypothses de base sont rfutes en pratique, notamment dans les pays mergents qui se caractrisent par des distorsions des marchs des actifs (laccs ces marchs est rserv une tranche de la population : les intermdiaires professionnels)

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(Lahiri et al., 2006). Conventionnellement, un choc de change, traduit par une apprciation nominale de la monnaie domestique, rsulte en une baisse des prix. Lapprciation du taux de change nominal augmente les prix des exportations et rduit les prix des importations. Il en rsulte que la comptition des biens imports baisse la demande adresse aux biens domestiques. Do la diminution des prix domestiques. Limpact dflationniste du choc de change positif (apprciation nominale de la monnaie nationale) est rsorb par une baisse du taux dintrt court terme. Ce mcanisme sinscrit dans le cadre de la relation tridimensionnelle taux de change prix taux dintrt183. Par ailleurs, la diminution du taux dintrt court terme en rponse un choc positif de change est galement justifie sur le march montaire. En effet, lapprciation inattendue de la monnaie domestique incite les agents dtenir un stock infrieur de monnaie, ce qui entrane la baisse du taux dintrt court terme. Cependant, ce mcanisme est peu probable en Tunisie en raison dune part de la politique de restriction sur les mouvements des capitaux, tels que les oprations
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La relation tridimensionnelle taux de change prix taux dintrt est un lment crucial pour la conduite de la politique montaire. cet effet, dans le but dtudier la sensibilit des prix au taux de change et au taux dintrt, les Banques Centrales du Canada et de la Nouvelle Zlande ont construit un indice des conditions montaires. Il sagit dun indicateur avanc de la politique montaire bas sur une moyenne pondre du taux de change et du taux dintrt court terme (Mishkin, 2000 a). La Banque du Canada affirme que cet indice vise montrer quaussi bien le taux dintrt court terme que le taux de change sont des canaux de transmission de la politique montaire.

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massives de placement ou dinvestissement, dautre part, du faible dveloppement du march des changes184. Leffet dun choc positif de change sur la production est controvers selon quon se positionne du ct de loffre ou du ct de la demande. Du ct de la demande, la baisse des prix des importations et la diminution de la demande adresse aux biens domestiques suite lapprciation de la monnaie domestique causent un dclin de la production nationale. Aussi, la dtrioration de la comptitivit-prix des biens domestiques lchelle internationale dcrot la demande trangre adresse aux biens domestiques et rsulte en une baisse de la production nationale. En revanche, du ct de loffre, une apprciation de la monnaie domestique entrane une diminution des prix des biens intermdiaires imports inclus dans les facteurs de production, et donc du cot de

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production. Par consquent, la demande du facteur travail augmente, et la production crot son tour. Kandil et Mirzaie (2003) concluent que limpact final dun choc de change sur la production dans les pays du MENA (Moyen-Orient et Afrique du Nord) est indtermin. En ce qui concerne notre travail, tant donn le degr lev de louverture commerciale de la Tunisie (98,63% en 2006, voir tableau 2, chapitre 1 de la premire partie) et limportance accorde au maintien de la comptitivit (poursuite de la rgle du taux de change effectif rel constant), nous retiendrons lhypothse du scnario du ct de la demande, savoir : une apprciation nominale du dinar tunisien provoque un dclin de la production. Dailleurs, ce rsultat a t valid par Boughrara (2007).

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En effet, ce jour, en dpit de louverture progressive du compte de capital, lintgration dans les marchs internationaux des capitaux demeure partielle et contrle. Le dinar tunisien est semi-convertible (voir gestion du compte de capital, chapitre 3).

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Les effets long terme des chocs sont les suivants : Lhypothse de la neutralit long terme de la monnaie stipule que les chocs montaires nont pas deffets sur la production et sur les encaisses relles. long terme, linflation est un phnomne montaire et la monnaie est sans influence sur la sphre relle. Cette conception repose thoriquement sur le postulat tablissant que toute monnaie en circulation est dtenue titre volontaire, ainsi que sur lexistence dun quilibre entre loffre et la demande de monnaie. En effet, les agents ajustent les prix en cas de chocs montaires. Les chocs de demande relle ont un impact long terme sur les encaisses relles et sur linflation. On se situe dans le cadre de la thorie budgtaire du niveau des prix185.

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Quelle que soit la mthode employe, lanalyse des chocs macroconomiques nest pas chose facile car, par dfinition, les chocs ne sont ni observables, ni prvisibles. Cest pourquoi, il est ncessaire de recourir des techniques conomtriques pour les tudier.

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Selon le degr de persistance des deux chocs (chocs de demande relle et chocs de demande montaire), et selon le degr daccommodation des autorits montaires aux dcisions de politique budgtaire, on aboutit une conception quantitativiste et/ou budgtaire de linflation long terme.

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1.2. Dynamiques des chocs dans le contexte spcifique de la politique montaire en Tunisie et revue de la littrature empirique

Dans la mesure o les autorits montaires tunisiennes poursuivent une politique montaire dancrage gnralis souple, il serait pertinent de poser un cadre thorique spcifique de la dynamique des chocs et des contraintes manant du choix de cette politique montaire particulire. Pour ce faire, nous tentons danalyser les effets des chocs, prconiss par le modle Mundell-Fleming-Dornbusch, tout en tenant compte des mcanismes induits par les diffrents ciblages et ancrages de jure et de facto de la politique montaire en Tunisie. Dans le cadre du partenariat Euro-Med, la fin des accords multifibres en 2005 et linstauration dfinitive dune zone de libre-change total avec lUnion Europenne en

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2008 exposeraient lconomie tunisienne, jusque l protge, particulirement deux chocs. Le premier est un choc budgtaire d la suppression des droits de douane, source importante des revenus gouvernementaux. Le deuxime est un choc industriel (notamment de demande relle trangre) li la fragilit de la comptitivit de lindustrie tunisienne au niveau international. En thorie, lorsquune conomie est affecte par un choc de hausse de la demande relle, les autorits montaires ragissent par la variation du taux de change nominal et du taux dintrt court terme afin dabsorber la hausse des prix provoque par ce choc. Cependant, en raison de la pratique de la rgle dancrage du taux de change effectif rel constant (TCERC), ces rponses narrivent pas contrecarrer totalement la pression inflationniste. La tendance inflationniste engendre par le choc de demande relle est nourrie par la rgle du TCERC. La littrature saccorde sur les effets amplificateurs de linflation attribus la rgle du TCERC, notamment lorsquune conomie est affecte par des chocs exognes rels ou fiscaux. Cette relation a t constate dans de nombreux pays mergents qui appliquaient cette rgle186.

186

titre dexemple, le Brsil, lArgentine et Isral ont connu des pisodes svres dinflation au milieu des annes 80. Durant cette priode, ces pays appliquaient la rgle du taux de change effectif rel constant et ont t exposs des chocs externes importants.

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En Tunisie, en vue de prserver le niveau de comptitivit, la rgle du TCERC a t rigoureusement pratique jusqu la fin des annes 90. Cest pourquoi une attention particulire est accorde aux effets des chocs de demande relle. Choc de demande relle et spirale inflationniste de la rgle du taux de change effectif rel constant (TCERC) la suite dun choc positif de demande relle, la demande adresse aux biens changeables et non changeables augmente et les prix de ces biens voluent vers la hausse. Sachant que le taux de change rel (au certain) peut tre dfini comme le rapport des prix des biens changeables aux prix des biens non changeables et que les prix des biens non changeables sont plus rigides en Tunisie (tableau 11, chapitre 2 de la

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premire partie), il en rsulte donc une apprciation relle de la monnaie tunisienne, non tolre par la rgle du TCERC187. Afin dviter ce drapage, le taux de change nominal sajuste en se dprciant. Il permet dabsorber les effets perturbateurs du choc de demande relle sur le taux de change rel et dassurer le maintien de la comptitivit. La dprciation du taux de change nominal implique une baisse des prix domestiques par rapport aux prix trangers188. Do, le dtournement de la demande domestique des biens trangers vers les biens domestiques exerce des pressions inflationnistes. Ainsi, en rtablissant la comptitivit, la dprciation du taux de change nominal engendre un dplacement de la demande domestique (Dornbusch, 1988). En outre, la dprciation du taux de change nominal provoque le phnomne de linflation importe. En revanche, contrairement au taux de change rel de lancrage, le taux de change rel dquilibre tient compte du choc rel et ragit par une apprciation. la fin de ces mcanismes, limpact du choc de demande relle se rsume non seulement un msalignement du taux de change rel dquilibre, mais aussi une hausse du niveau gnral des prix. Dans le mme ordre dides, Fanizza et al. (2002) soutiennent que sous la rgle du TCERC et en cas de chocs rels, la hausse gnrale des prix est indispensable pour relcher la demande des biens domestiques. Si la hausse du niveau gnral des prix ne
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Ce mcanisme est conforme aux rsultats de Clarida et Gali (1994). Ces derniers ont conclu que les chocs de demande relle sont la source principale des fluctuations du taux de change rel. 188 Les prix trangers imports deviennent plus chers en termes de monnaie domestique.

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russit pas attnuer lexcs de demande, linflation devient permanente189. Par ailleurs, Kandil et Mirzaie (2003) spcifient que leffet final de la dprciation du taux de change nominal dpend des volutions combines de loffre et de la demande. Montiel et Ostry (1991) soulignent que dans un contexte de libre mobilit des capitaux, la politique montaire ne peut pas agir contre cette inflation. Dune part, loffre de monnaie nest plus contrle simplement par une politique montaire restrictive (strilisation). Dautre part, dans la mesure o les agents conomiques peuvent se procurer des liquidits trangres, les instruments montaires directs dencadrement du crdit ninfluent plus sur la masse montaire, et donc sur linflation. Il en dcoule que le seul recours des autorits montaires est dimposer des restrictions sur les mouvements des flux des capitaux dans le but de contrler loffre de monnaie domestique. Toutefois,

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cette mesure peut tre entrave par lmergence dun march de change parallle. Choc de demande montaire et rgle du TCERC Conformment aux prdictions thoriques du modle Mundell-Fleming-Dornbusch, un choc positif de demande montaire rsulte en une hausse des prix et en une dprciation relle du dinar tunisien. Or, cette dprciation relle nest pas tolre par la rgle du TCERC. Do, les autorits montaires apprcient le taux de change nominal afin de ramener le taux de change rel son niveau dancrage. Cependant, compte tenu de la peur du flottement qui anime les autorits montaires tunisiennes (rappelons lancrage implicite souple du taux de change nominal), ces dernires limitent la volatilit nominale de la monnaie domestique. Lapprciation limite du taux de change nominal est insuffisante pour rtablir le niveau dancrage du taux de change effectif rel, ainsi que pour absorber la hausse des prix. Par ailleurs, afin de contrecarrer la baisse de la demande de monnaie, les autorits montaires suivent une politique montaire expansionniste190. Elles baissent le taux dintrt, ce qui a pour effet daugmenter loffre de monnaie ainsi que les prix. Ainsi, les actions combines des autorits montaires ont renforc linflation cause par le choc de demande montaire.
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Une politique fiscale approprie peut contribuer matriser linflation. Une rponse fiscale telle quune coupure importante des dpenses gouvernementales en biens non changeables peut freiner linflation et la ramener au niveau initial. 190 Le choc de demande montaire est qualifi de choc positif dans la mesure o il sagit dune simulation unitaire positive. Toutefois, sur le plan conomique, les effets du choc correspondent une baisse de la demande de monnaie.

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Par consquent, la BCT semble favoriser la poursuite de lobjectif de gestion de la dette extrieure au dtriment des objectifs de maintien de la comptitivit et de matrise de linflation. Choc doffre montaire et rgle du TCERC En Tunisie, le ciblage de M2 accompagn dune politique de stabilisation du taux de change effectif rel peut savrer coteux en terme dinflation lorsque lconomie est affecte par un choc positif doffre montaire. En accord avec le modle MundellFleming-Dornbusch, un choc expansionniste doffre montaire entrane une dprciation relle du dinar tunisien. Toutefois, rappelons que ce mcanisme repose sur les ractions des agents sur les marchs des changes en rponse au choc doffre

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montaire. Sachant quen Tunisie, malgr la libralisation progressive du compte de capital, les restrictions sont maintenues sur les flux des capitaux191, cette relation entre loffre montaire et le taux de change rel pourrait ne pas tre vrifie. Par ailleurs, Kamar (2004) explique que dans les conomies mergentes, notamment les MENA (pays du Moyen-Orient et de lAfrique du Nord), la variation du taux de change rel dpend du sens de la consommation des biens changeables et non changeables gnre par l'accroissement de loffre de monnaie. Si la demande est massivement adresse aux biens changeables, les prix de ces derniers vont augmenter par rapport aux prix des biens non changeables et le dinar tunisien sapprcie en termes rels. Dans le cas o la demande est vhicule vers les biens non changeables, la monnaie domestique se dprcie en termes rels. tant donn la forte administration des prix des biens non changeables en Tunisie (tableau 11, chapitre 2 de la premire partie), la deuxime option est peu probable. Dans tous les cas, en Tunisie, en raison de la poursuite de la rgle du TCERC, la volatilit du taux de change rel nest pas tolre. Ayant remarqu la dviation de la croissance de la cible intermdiaire M2, la BCT agit sur loffre montaire en vue de rtablir la dynamique montaire selon la trajectoire cible. Cette rponse favorise le retour du taux de change effectif rel son niveau dancrage.
191

Le dinar tunisien est semi-convertible. Les restrictions sur les oprations courantes ont t libralises. En revanche, les oprations de capital demeurent sous le contrle des autorits montaires (voir chapitre 3).

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Dans le mme ordre dides, Boughrara (2003) met en vidence la poursuite dune politique dancrage du taux de change effectif rel par les autorits montaires tunisiennes. En effet, suite aux chocs montaires, le dinar tunisien affiche une apprciation temporaire. Ensuite, le taux de change rel sajuste rapidement pour revenir son niveau initial. Ce rsultat rejoint la thorie de Mundell-FlemingDornbusch et les rsultats de Clarida et Gali (1994) et confirme que limpact des chocs montaires sur le taux de change rel nest pas permanent. Paradoxalement, lconomie tunisienne a russi viter la spirale inflationniste et le msalignement du taux de change rel lis la rgle du TCERC (FMI, 2007 f), notamment en cas de choc de demande relle et montaire. ce niveau, il est important

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de souligner que nos rsultats de rgression de la courbe de Phillips (dcrits au chapitre 2 de la premire partie) montrent quen Tunisie, les chocs de demande relle nexpliquent pas dune manire significative la variation des prix. Ce phnomne sexplique par les facteurs suivants : absence de chocs exognes significatifs, indpendance relative de la politique montaire et discipline rigoureuse notamment en matire de lutte contre linflation, imposition des contrles sur les flux des capitaux, rigidit des prix et des salaires et inexistence dun march de change parallle important {Fanizza et al. (2002) et Dropsy et Grand (2004)}.

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Absence de chocs significatifs affectant lconomie tunisienne Les chocs du prix de ptrole nont pas eu dimpact ngatif sur lconomie tunisienne. Bien au contraire, elle en a bnfici tant donn sa position dexportateur net de ptrole. Depuis le milieu des annes 80, la Tunisie na pas t affecte par des chocs de termes dchange significatifs. Les termes dchange ont t stables entre 1985 et 1995; et une lgre dtrioration progressive de 8% a marqu la deuxime moiti des annes 90. En dpit du nombre limit de chocs de demande qui ont affect la Tunisie, la politique macroconomique a t oriente vers une prvention contre les effets des chocs ventuels, notamment travers lajustement fiscal. Ainsi, le gouvernement a mis

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laccent sur la rduction du dficit budgtaire spcialement en priodes o la demande prive a connu une augmentation rapide (1991-1993 et 1997-1999). Cet ajustement fiscal a contribu allger la pression sur la demande des biens non changeables et freiner les montes inflationnistes. Aprs une priode de croissance leve (la croissance moyenne du PIB nominal est de 8,57% entre 1997 et 2001), une combinaison de chocs internes et externes, notamment lattaque terroriste de Djerba en avril 2002 a provoqu une baisse dramatique des recettes du tourisme (chute de 13,7%). La croissance relle de cette anne a enregistr le niveau le plus faible depuis 15 ans (1,9%, alors que les prvisions taient de 4.9%). Lanne 2003 marque la reprise de la croissance qui a atteint 5,6% en termes rels. Les chocs exognes tels que la crise irakienne et lattentat de Casablanca ont eu un impact limit sur lconomie tunisienne192. Malgr une volont de libralisation, les prix et les salaires demeurent rigides en Tunisie. Le gouvernement poursuit ladministration de 19% des prix de dtail (ce qui reprsente 32,2% du panier de lIPC, voir tableau 11 du chapitre 2 de la premire partie) et les salaires augmentent tous les trois ans conformment aux ngociations entre le gouvernement et les partenaires sociaux (Fanizza et al., 2002).

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Limpact de ces chocs sest limit un recul de 5,8% des recettes touristiques.

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Certes, lconomie tunisienne a t pargne de la spirale inflationniste de la rgle du TCERC. Nanmoins, le msalignement du taux de change rel par rapport son niveau dquilibre a t mis en vidence par de nombreux travaux. Marouani et al. (2000) montrent quen Tunisie, lcart entre le taux de change rel observ et le taux de change rel dquilibre est constant depuis 1987. Cet cart reflte une politique systmatique de sous-valuation du dinar. Doma et Shasigh (1999) arrivent des rsultats similaires. Ils soulignent que la caractristique fondamentale de la gestion du change en Tunisie est la recherche permanente de la stabilisation du taux de change rel, et que la politique montaire est une politique discrtionnaire de sur-dprciation relle du dinar pour des raisons de comptitivit. Pourtant, la ralisation de cet objectif a engendr des msalignements et des distorsions par rapport la norme dquilibre, freinant ainsi la croissance conomique.

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Par ailleurs, un autre courant de recherche soutient que durant la dernire dcennie, en Tunisie, le taux de change effectif rel est proche de son taux dquilibre. Il nexiste donc pas de msalignement significatif notamment la fin des annes 90 (Fanizza et al., 2002). Dans le mme ordre dides, Coudert (1999) et Aglietta et Baulant (1998) constatent que depuis 1986, le taux de change rel tunisien suit de prs son taux dquilibre. Aucune phase prolonge de msalignement significatif nest dcele. De mme, les conomistes du FMI (2007 d) ne trouvent pas de signes vidents de msalignement du taux de change effectif rel.

216

Choc de change et transition vers une politique de ciblage de linflation Les autorits montaires tunisiennes ont officiellement annonc leur intention dadopter une politique de ciblage de linflation (FMI, 2006 b, 2007 d et 2007 f). Certains chercheurs soutiennent que ce type de rgime montaire est dores et dj pratiqu implicitement (Neaime, 2007). Dans une petite conomie mergente ouverte comme la Tunisie, le maintien de la comptitivit lchelle international constitue un objectif primordial. Par ailleurs, la transition ferme et progressive vers un rgime de flottement libre du taux de change accrot la vulnrabilit de lconomie tunisienne aux chocs de change193. Or, sous un rgime de ciblage de linflation, labsorption de la dtrioration de la comptitivit due un choc de change positif (apprciation de la monnaie domestique) par la mthode usuelle, c'est--dire lintervention massive des autorits

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montaires sur le march des changes via les rserves de change accumules, se rvle conflictuelle194. En effet, la BCT sexpose au dilemme entre la pratique du ciblage de linflation et limiter lapprciation du dinar tunisien195. Le cadre tunisien fournit un cas intressant darbitrage entre la politique montaire et la politique de change sous un rgime de ciblage de linflation. Lajustement de lapprciation du taux de change nominal saccompagne dune hausse du taux dintrt dans le but de lutter contre la pression inflationniste gnre par lintervention des autorits montaires sur le march des changes et la dprciation du taux de change. Cependant, la hausse du taux dintrt cause son tour une apprciation de la monnaie domestique en raison de lattraction des flux des capitaux vers lconomie tunisienne.

193 194

En Tunisie, le rgime de flottement gr du taux de change a t adopt en 2005 (voir annexes 1, 2 et

3).

Lintervention de la BCT sur le march des changes afin de contrecarrer lapprciation du dinar tunisien entrane un accroissement de loffre montaire et les pressions inflationnistes relatives. 195 Herman (2008) conclut que lintervention de la Banque Centrale en vue dabsorber lapprciation du taux de change nominal sous un rgime de ciblage de linflation peut tre profitable seulement sous la condition que lconomie opre en sous-emploi. Ainsi, la politique montaire expansionniste, provoque par lintervention, favorise la ralisation de linflation cible.

217

En gnral, les travaux empiriques prcdents tudiant les dynamiques des chocs dans les pays du sud et de lest de la mditerrane (PSEM) sur la base de modles VAR suivent la thorie des zones montaires optimales (ZMO). Dans ce sens, ils tentent dexaminer si les chocs affectant les PSEM sont symtriques et donc si ces pays sont en mesure de former une zone montaire optimale. En dautres termes, ils cherchent identifier le rgime de change optimal pour ces pays {Oulmane et Ripoll-Bresson (2003) et Moussa (2001)}196. Un autre courant de recherche sintresse limpact des chocs sur lactivit relle dans les PSEM {Kandil (2000) (2003)}. Compar cette littrature restreinte, notre travail ne traite pas de la dynamique des chocs en Tunisie sous langle de la thorie des ZMO et du rgime de change optimal.
197

et Ziky et Mansouri

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Nous ambitionnons que loriginalit de notre travail consiste en une approche dynamique qui tient compte des interactions et interdpendances des mouvements du taux de change nominal et de la conduite de la politique montaire dans une petite conomie ouverte et mergente de la rive sud de la mditerrane : la Tunisie. Notre travail empirique se dmarque par une analyse incluant les diffrentes variables instruments, cibles et objectifs officiels et officieux de la politique montaire spcifique de la Tunisie. Parmi les questions de recherche souleves, nous cherchons tudier la sensibilit des cibles et ancrages de la politique montaire aux chocs de change. Trs
196

En combinant une analyse statique fonde sur les corrlations croises des cycles conomiques des PSEM et de lUE {Beine et Coulombe (2002) et Baccouche et al. (1997)} avec une approche dynamique des modles VAR la faon de Bayoumi et Eichengreen (1994), Oulmane et Ripoll-Bresson (2003) tudient si les conditions dune forme dintgration montaire sont runies pour 11 pays de la rive sud et est de la mditerrane (dont les pays du groupe dAgadir). Ces auteurs soulignent que linitiative de cration dune union montaire en 2010 entre les pays du Golf lance le dbat concernant les PSEM. Ne serait-il pas possible pour les PSEM denvisager une forme darrangement montaire commune? Les rsultats montrent que les PSEM sont htrognes et quils ne remplissent pas le critre de symtrie des chocs, indispensable la constitution dune zone montaire. Ils tudient galement la symtrie des chocs entre les PSEM et lUE. Ils ne prnent pas en faveur dun ancrage immdiat des monnaies des PSEM leuro. Ils soutiennent que labandon du taux de change flexible dans les PSEM risque dtre coteux en terme dajustement macroconomique. Dans le mme ordre dides, Moussa (2001) se sert de modles VAR afin dtudier les effets des chocs doffre, de demande relle et montaires affectant la Tunisie et la France. Il arrive la conclusion que les effets de ces chocs sont asymtriques. Il dduit alors que la Tunisie et la France ne constituent pas une zone montaire optimale et quil est prfrable pour la Tunisie de continuer oprer avec un rgime de taux de change flottant en attendant une intgration plus grande avec lconomie europenne. 197 laide de modles VAR, Kandil (2000) a tudi les dynamiques macroconomiques des chocs externes et internes affectant 18 pays arabes. Lauteur montre la dominance des effets des chocs externes sur ceux des chocs internes. Ils sont immdiatement perus au niveau des termes dchange et de la production.

218

peu de travaux traitent de la dynamique des chocs de change en Tunisie. Nanmoins, nous avons inventori une littrature empirique rduite portant sur cette ligne de recherche. Dune part, Benabdallah et Drine (1999) ont tudi la sensibilit de lconomie tunisienne aux chocs de change. Ils ont tent de dfinir les marges de manuvre dont dispose lconomie tunisienne pour faire face aux chocs de change. Ils trouvent quen Tunisie, leffet dun choc de change ngatif (apprciation de la monnaie domestique) sur la production, la monnaie et les prix est limit, mais significativement ngatif198. En rsum, les auteurs arrivent la conclusion que lconomie tunisienne est faiblement sensible aux chocs de change. Dautre part, laide de modles SVAR, Neaime (2007) a tudi la rponse de la production et des prix aux chocs de change et aux chocs de

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politique montaire (via les changements non anticips du taux dintrt court terme). Son tude porte sur six pays du Moyen-Orient et de lAfrique du Nord (MENA), dont les quatre pays de laccord dAgadir. En ce qui concerne la Tunisie, lauteur souligne des rponses ambigus et faiblement significatives des prix aux chocs de change et de politique montaire. Une partie de notre courant de recherche rejoint celui de Benabdallah et Drine (1999). Cependant, il est important de souligner les diffrences entre le travail de ces auteurs et le notre. En premier lieu, ces auteurs estiment un modle tendances communes, alors que notre choix empirique porte sur lestimation de modles SVAR. En deuxime lieu, leur priode dtude dbute en 1978 et sarrte en 1997, avant le lancement de leuro. linverse, notre tude est comprise entre le lancement du PAS (Plan dajustement structurel) en 1986, tournant conomique marquant pour la Tunisie, et des annes bien aprs le lancement de leuro, c'est--dire en 2006. De plus, ces auteurs utilisent des donnes trimestrielles alors que nous avons recours une frquence mensuelle. En troisime lieu, ils analysent la fragilit de lconomie tunisienne aux chocs de change, tandis que non seulement, nous identifions la vulnrabilit de lconomie tunisienne, plus spcifiquement des diffrentes variables de la politique montaire, plusieurs
Conformment aux recherches thoriques (clarida et Gali, 1994), Benabdallah et Drine (1999) soulignent quen Tunisie les chocs rels doffre dominent la variance de la production. Toutefois, contrairement aux attentes, les chocs montaires expliquent la variance des prix uniquement court terme. moyen terme, ce sont les chocs de change qui sont lorigine de la part la plus importante de cette variance. Les auteurs trouvent que les chocs rels doffre rsultent en une part importante de la variance de la masse montaire.
198

219

chocs exognes et endognes, y inclus les chocs de change, mais aussi nous valuons le pouvoir dabsorption des effets de ces chocs par le taux de change nominal et la contribution dautres instruments dans lajustement macroconomique des effets des chocs. notre connaissance, dans la littrature existante, la capacit du taux de change amortir les effets des chocs sur les variables de la politique montaire en Tunisie na pas t traite sous langle de la persistance de linflation la faon de Gerlach et GerlachKristen (2006) ou du pouvoir de transmission du taux de change aux prix des biens changeables et non changeables selon la mthode dEdwards (2006). Cest lobjet dune grande partie de notre travail (chapitre 2 de la premire partie). En outre, nous compltons cette approche par notre tude empirique fonde sur des modles SVAR

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(prsente dans les sections suivantes). L encore, nous pensons quil nexiste pas de travaux fonds sur des SVAR incluant une panoplie aussi complte des diffrentes variables de la politique montaire et de change en Tunisie. Aussi, en suivant le mme courant de recherche de Boughara (2003) et de Neaime (2007), le mcanisme de transmission de la politique montaire en Tunisie est examin. Enfin, certes une grande partie de notre travail est focalise sur la Tunisie, rappelons toutefois quune approche comparative entre la Tunisie et les autres pays membres du groupe dAgadir est prsente dans la partie descriptive et analytique (premire partie). Au niveau de ltude conomtrique, cette approche se limite la Tunisie et la Jordanie.

220

1.3. tude empirique

Notre travail empirique repose sur lestimation dun modle VAR incluant les variables suivantes : la production relle (RPIBTUN), le taux de change effectif rel (REERTUN), lindice des prix la consommation (CPITUN), lagrgat montaire M2 (M2TUN), le taux de change nominal TND/USD (NERTUN) et le taux du march montaire (TMMTUN)199. Les donnes sont mensuelles. Elles sont issues des statistiques financires internationales du FMI (IFS) et sont compltes des statistiques financires de la BCT. La priode dtude stale de 1986:1 2006:12. Dans la littrature existante, il est usuel dutiliser des donnes faible frquence (trimestrielle ou annuelle) dans lestimation des modles VAR. Toutefois, rappelons que lanalyse macroconomique reposant sur les modles VAR a t prlude par Sims en 1980. Dans son travail pionnier, Sims a analys la relation entre la politique montaire et lactivit conomique relle en estimant un VAR incluant des donnes mensuelles. De plus, certains travaux piliers des modles SVAR, linstar de Kim et Roubini (2000), utilisent des donnes mensuelles. En effet, ce type de modlisation requiert un nombre important dobservations. Par ailleurs, lampleur dun choc unitaire diffre selon que le modle soir mensuel, trimestriel ou annuel. Dans un modle frquence mensuelle, la simulation dun choc a un impact plus large dans la mesure o le choc est concentr sur un mois, tandis que si le modle est trimestriel, le choc scoule sur trois mois. Un courant de recherche soutient que lagrgation temporelle des donnes entrane des pertes dinformation sur le processus des donnes. Georgoutsos et al. (1998) ont tudi limpact de la frquence des donnes sur lestimation de modles SVAR. Ils arrivent la conclusion quil est prfrable davoir recours aux donnes mensuelles pour leur haut niveau de prcision des estimations. Ils soutiennent que sur le plan de lanalyse conomique, le comportement des sries faible frquence (trimestrielle ou annuelle) ne reflte pas les vraies proprits cycliques de lconomie tudie.

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199

Le cas o le TMM est remplac par la base montaire (BASETUN) au titre de cible oprationnelle de la politique montaire sera galement envisag.

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Concernant notre travail, en raison du cadre spcifique de la politique montaire mene en Tunisie, savoir : une politique dancrage gnralis souple et modr des diffrentes variables de la politique montaire et de change, lutilisation de donnes mensuelles savre particulirement pertinent. En effet, si nous considrons nos six variables avec une frquence trimestrielle, nous risquons davoir des variables quasistables200. Le choix de lanne 1986 pour dbuter ltude se justifie par le fait que cette anne marque un tournant important pour lconomie tunisienne. Elle correspond au lancement du plan dajustement structurel (PAS) dans une perspective de mutation de lconomie et dune optique de libralisation globale201.

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Le modle comporte des variables objectifs et des variables cibles de la politique montaire. Les prix et la production reprsentent les variables des objectifs finaux de la politique montaire en Tunisie, savoir : la matrise de linflation et une croissance stable et soutenue. Le taux de change effectif rel est une variable dancrage dans le but de raliser lobjectif de maintien de la comptitivit. La masse montaire M2 constitue la variable dancrage intermdiaire officielle de la politique montaire. Le taux de change nominal est une variable dancrage souple et modr refltant la peur du flottement et limportance de la gestion de la dette extrieure. Le taux dintrt court terme (TMM) possde un double rle : variable dancrage de lobjectif de stabilit financire, et occasionnellement instrument oprationnel de la politique montaire. En effet, en vue de raliser cet objectif, la BCT a tendance privilgier la stabilit du TMM. Dans ce cas, le TMM ne peut plus agir en tant que cible oprationnelle, dont les changements refltent ceux de la politique montaire, mais joue plutt le rle de variable dancrage.

Souvent, les valeurs trimestrielles sont des moyennes des valeurs mensuelles. laube de la crise de la balance des paiements qui a touch lconomie tunisienne en 1986, le plan dajustement structurel (PAS) a t lanc sous lgide du FMI. Dans le cadre du PAS, laccent a t mis sur la rforme du secteur financier, notamment la libralisation progressive du taux dintrt et la transition vers les instruments montaires indirects bass sur le march.
201

200

222

Par ailleurs, en Tunisie, la masse montaire est dtermine en alternance tantt par loffre et tantt par la demande de monnaie. Sachant que les autorits montaires tunisiennes alternent dans leur choix de cible oprationnelle entre le TMM et la base montaire, et que cette dernire constitue partir de 2005 la cible oprationnelle officielle de la BCT, nous avons choisi de considrer galement le cas o la base montaire (BASETUN) est incluse dans le VAR au titre dinstrument oprationnel202. En outre, la littrature existante {FMI (2004 a) et Boughrara (2003)} recommande dopter pour la base montaire en tant que cible oprationnelle de la politique montaire. En premier lieu, les variables quantitatives, telles que la base montaire, sont

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appropries pour mesurer les changements de la politique montaire dans la mesure o elles sont facilement contrlables par les autorits montaires. En deuxime lieu, les taux dintrt peuvent ragir aux changements montaires avec une priode de retard. De plus, dans certains cas, leurs ractions sont tellement faibles quelles ne sont pas dtectes par les agents conomiques. En troisime lieu, thoriquement, une variation du taux dintrt court terme entrane une modification de la demande de monnaie. Loffre de monnaie sajuste cette nouvelle demande et agit son tour sur linflation. Or, ce mcanisme doit tenir compte de la contrainte du maintien du taux dintrt rel des niveaux positifs. Enfin, Fanizza et Sderling (2006) soulignent que dans la mesure o la base montaire permet dintroduire la contrainte budgtaire du gouvernement, les discussions sur les politiques montaires devraient tre fondes sur la base montaire plutt que sur des agrgats montaires au sens plus large.

202

Certes, nous aurions pu introduire le TMM et la base montaire en mme temps dans le VAR, au lieu destimer deux modles distincts incluant respectivement le TMM et la base montaire. Toutefois, rappelons que nous avons dj un large nombre de variables (6 variables) dans le VAR, ce qui peut tre coteux en terme de robustesse. En outre, rappelons quavec un retard de q priodes et n variables, nous devons estimer (q n + 1) n paramtres. Sachant que dans notre cas q = 4 (annexe 11) et n = 6, nous avons 150 paramtres estimer.

223

Les variables de notre VAR reprsentent non seulement les diffrentes cibles et ancrages de la politique montaire, titre oprationnel, intermdiaire et final, mais aussi les variables du mcanisme de transmission de la politique montaire. cet effet, dans le cadre du mcanisme de transmission de la politique montaire en Tunisie, le taux dintrt court terme et la base montaire sont les cibles oprationnelles, la masse montaire et le taux de change nominal reprsentent respectivement le canal de loffre montaire et le canal taux de change, et le niveau des prix et la production relle constituent les variables finales. Notre systme VAR rpond aux chocs exognes et endognes203. Les chocs exognes regroupent les chocs doffre relle et les chocs de demande relle. Les chocs endognes incluent les chocs de demande montaire, les chocs doffre montaire, les chocs de

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change nominal et les chocs de politique montaire. Le choc de demande relle porte sur la demande relle trangre. Cest lunique choc externe de notre modle. Dans le cadre de notre tude, les chocs doffre relle sont traduits par les changements non anticips de la production relle, les chocs de demande relle sont des chocs de changement de la demande trangre adresse aux biens et services tunisiens. Ils sont identifis par les variations du niveau de comptitivit de la Tunisie, reprsent par le taux de change effectif rel204. Il est important de noter que, conventionnellement, le taux de change effectif rel est considr comme une variable du secteur extrieur. Les chocs montaires de demande et doffre correspondent respectivement aux variations des prix (IPC) et de lagrgat montaire M2. Les mouvements non anticips du taux de change nominal refltent des chocs de change. Enfin, les variations des instruments oprationnels de la politique montaire (taux dintrt court terme et base montaire) reprsentent les chocs de politique montaire.

203

Rappelons quen thorie, les chocs exognes regroupent les dsastres naturels, les chocs rels doffre et de demande (ou chocs de termes dchange), les chocs des taux dintrt trangers et les chocs politiques (conflits, guerres). Les chocs endognes incluent les changements des politiques montaire, de change et fiscale ( linstar des dficits fiscaux et du financement de la dette); et du rgime structurel (rvolution civile, crise politique). 204 Les variations non anticipes du taux de change rel sont galement des chocs de termes dchange. Rappelons qu lquilibre commercial, les termes dchange sont gaux linverse du taux de change rel (au certain).

224

Certes, il peut paratre inhabituel dassocier les chocs de demande montaire des variations non anticipes des prix. En effet, une part dense de la littrature consacre ltude des chocs identifie les variations des prix en tant que chocs de demande relle et les variations de la masse montaire en tant que chocs de demande montaire205. Dans dautres travaux, les variations non attendues de la production sont considres comme des chocs de demande relle {Boughrara (2007) et Duma (2008)}. En ce qui concerne notre travail, nous avons dcid de retenir la mthodologie didentification spcifique prconise par Clarida et Gali (1994)206. Ces auteurs se servent dun modle du type Mundell-Fleming-Dornbusch. Ils considrent les chocs de demande relle manant de ltranger comme des variations non anticipes du taux de change rel et les chocs de demande montaire comme des variations non anticipes des prix. Par ailleurs, notre choix sappuie sur le principe du processus dajustement de lquilibre sur le march de

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la monnaie. En effet, long terme, la baisse de la demande de monnaie par rapport loffre de monnaie rsulte en une inflation207. En outre, certains conomistes du FMI traitent les variations des prix comme des chocs de politique montaire (Duma, 2008). Lidentification des diffrents chocs affectant notre systme repose sur la mthode de Blanchard et Quah (1989)208. Ces auteurs interprtent les diffrents chocs sur la base de la dure de leurs effets. En dautres termes, le caractre permanent ou transitoire de limpact dun choc ( long terme ou court terme) sur une variable particulire du modle nous informe sur la nature du choc. Cette approche suit la pense keynsienne traditionnelle des fluctuations. Notre choix daborder notre question de recherche sous une approche de modles VAR est bas sur le fait que ces modles demeurent incontestablement une rfrence lorsquon traite de la dynamique des chocs. Ils permettent dillustrer la dynamique dun
Consulter titre dexemple, Sims et Zha (1998), Christiano et al. (1998) et Garatti (2003). Dautres chercheurs qualifient les variations non anticipes des prix de chocs de prix {Giannini et al. (1995), Goux (2003) et Boughrara (2007)}. 206 Clarida et Gali (1994) sinspirent de lquation de Fisher. Cette quation met en vidence une relation inverse entre la demande de monnaie et les prix. Djoudad et al. (2000) suivent galement ce courant de recherche et associent les variations non anticipes des prix aux chocs de demande montaire. 207 Rappelons lquilibre sur le march montaire qui dtermine lquation LM. mt pt = - [rt + (Et pt+1 - pt)] + yt + (Et st+1 - st). , et >0. Ainsi la demande relle de monnaie est en fonction du taux dintrt nominal, de la production relle et du taux de change nominal. Le taux dintrt nominal est la somme du taux dintrt rel et de linflation attendue. Et st+1 reprsente la valeur future attendue du taux de change nominal. 208 La mthode de Blanchard et Quah (1989) est mise en exergue lannexe 8.
205

225

ensemble de variables perturbes par des chocs partir dun nombre restreint dhypothses. ce sujet, dans le cadre de son travail empirique bas sur un modle VAR, Sims (1992) souligne linfluence du taux de change nominal sur la conduite de la politique montaire. En particulier, lanalyse du pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix par les modles VAR, compare celle fonde sur une quation unique, prsente lavantage de lidentification des chocs structurels par la mthode de dcomposition de Choleski (cette tape est explicite lannexe 7). Nanmoins, la principale limite de lapproche VAR lorsquon traite des chocs montaires, est quimplicitement ces modles ne tiennent compte que de la partie non anticipe du choc montaire. Cochrane (1995) a montr que labsence de la composante anticipe peut conduire une image errone des effets de la politique montaire.

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Les modlisations VAR sont souvent qualifies da-thoriques. En effet, ces modlisations du comportement dynamique des variables conomiques ne sont pas perues comme une technique fonde sur la thorie conomique. Cette critique peut tre justifie pour les modles VAR de forme rduite. En revanche, la forme structurelle repose sur un cadre thorique sous-jacent et sarticule autour des contraintes identifiantes court et long termes. Dans ce cas, les chocs affectant le systme sont structurels, c'est--dire quils refltent les particularits des structures conomiques du pays tudi, et ce par le biais des relations conomiques spcifiques exprimes par les restrictions imposes. Cest pourquoi, notre tude empirique est fonde sur un SVAR (Vecteur auto-rgressif structurel). Au niveau des grandes lignes mthodologiques, notre travail empirique SVAR est fortement inspir des travaux de Clarida et Gali (1994). Lapproche de Clarida et Gali (1994) a t utilise dans de nombreuses tudes. Ces auteurs appliquent un modle de type Mundell-Fleming-Dornbusch dans le but didentifier les trois chocs structurels doffre relle, de demande relle et de demande montaire partir de modles SVAR. Elle servira dassise nos propres travaux empiriques. La mthodologie suivre est rsume en trois tapes : 1) estimation dun VAR sous sa forme rduite, 2) expression du VAR rduit sous forme de moyenne mobile (VMA), et 3) identification du systme afin dextraire les chocs structurels indpendants. Les

226

dtails techniques de la mthode adopte pour la construction et lestimation de notre modle SVAR sont prsents lannexe 7. La construction et lidentification des diffrents paramtres du SVAR se basent sur la mthode du VAR semi-structurel de Bernanke et Mihov (1995). Cette technique est prconise pour les pays mergents. titre dexemple, en tudiant la dynamique de la politique montaire en gypte, Moursi et al. (2007) ont estim un VAR semi-structurel.

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1.3.1. Sources et prsentation des donnes

RPIBTUN : Production relle de la Tunisie. En raison de linexistence du PIB de la Tunisie avant 1999, la priodicit mensuelle nous incite retenir lindice de la production industrielle, exprim par la suite en termes rels. Il est courant dans la littrature dutiliser lindice de production industrielle en tant que proxy de lactivit conomique (FMI, 2007 f). Lindice de la production industrielle provient du CD-ROM du FMI : International Financial Statistics.

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120 110 100 90 80 70 86 88

Production relle en Tunisie

90

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94

96

98

00

02

04

06

RPIBTUN

228

REERTUN : Taux de change effectif rel de la Tunisie. Cette variable a t extraite pour toute la priode de ltude du CD-ROM du FMI : International Financial Statistics.

150 140 130


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Taux de change effectif rel en Tunisie

120 110 100 90 80 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


REERTUN

229

CPITUN : Indice des prix la consommation. Cette variable provient du CD-ROM du FMI : International Financial Statistics.

130 120 110 100


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Indice des prix la consommation en Tunisie (2000=100)

90 80 70 60 50 40 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
CPITUN

230

M2TUN : Masse montaire exprime en millions de TND. Il sagit de la cible dancrage officielle de la politique montaire en Tunisie. Elle est disponible sur le CDROM du FMI : International Financial Statistics.

2.8E+10 2.4E+10 2.0E+10


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Agrgat montaire M2 en Tunisie

1.6E+10 1.2E+10 8.0E+09 4.0E+09 0.0E+00 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


M2TUN

231

NERTUN : Taux de change nominal TND/USD. Ce taux exprime les units de dollars amricains (USD) pour une seule unit de TND. limage du taux de change effectif rel, le taux de change nominal a t volontairement choisi au certain des fins de comparaison et dinterprtation. Il a t directement obtenu du CD-ROM du FMI : International Financial Statistics.

1.4 1.3
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Taux de change nominal (1TND/USD)

1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


NERTUN

232

TMMTUN : Taux du march montaire en Tunisie. Il reprsente le taux dintrt court terme. Cette variable a t extraite des Statistiques Financires publies par la Banque Centrale de Tunisie (BCT) ainsi que du CD-ROM du FMI : International Financial Statistics.

12 11 10
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Taux du march montaire en Tunisie

9 8 7 6 5 4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
TMMTUN

233

BASETUN : Base montaire. Elle est exprime en millions de TND. Elle provient du CD-ROM du FMI et de la revue trimestrielle de la BCTStatistiques Financires, juin 2005.

6.E+09 5.E+09 4.E+09


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Base montaire en Tunisie

3.E+09 2.E+09 1.E+09 0.E+00 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


BASETUN

234

1.3.2. Traitement des donnes

Dans le cadre de notre modle VAR, certaines transformations des donnes sont prrequises. lexception du TMM, toutes les variables sont exprimes en LOG. Les sries en niveau et en diffrence premire sont prsentes sur les graphiques suivants (figures 2 et 3)209. Les critres FPE (finale prediction error) et Akaike montrent que lordre appropri du VAR en niveau est gal 4 mois (p = 4)210. tude de stationnarit Ltude de la stationnarit des sries est essentielle dans la mesure o elle conditionne le choix du modle conomtrique.

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Dans le but dtudier la stationnarit des donnes en niveau, nous avons procd des tests de racine unitaire sur les variables en niveau. Les rsultats des tests de DickeyFuller (1979), de Dickey Fuller augments et de Phillips et Perron (1988) montrent que les variables masse montaire M2 (M2TUN), taux de change nominal (NERTUN) et TMM (TMMTUN) possdent une racine unitaire et ne reprsentent donc pas des sries stationnaires211. Ces sries sont affectes dune tendance de mme ordre dintgration I(1). Do la possibilit de lexistence de relations de cointgration. En procdant au test de Johansen, sur la base de la Trace et de la valeur propre maximale, les rsultats au seuil de 5% montrent quil existe deux relations de cointgration (r = 2) entre les six variables considres212. Nous retenons donc lhypothse dun espace cointgrant de dimension (2,6) au seuil de 5%. Par consquent, il convient destimer un modle du type VECM (modle vectoriel correction derreur).

Les sries du VAR incluant la base montaire la place du TMM en niveau et en diffrence premire sont prsentes lannexe 9. 210 Sur la base des critres AIC et FPE, lordre du VAR en niveau incluant la base montaire la place du TMM est gal 5. Voir les dtails lannexe 11. 211 Le test Dickey Fuller augment montre que la srie de la production relle nest pas stationnaire 1%. Par ailleurs, la srie du taux de change effectif rel nest pas stationnaire 1% pour les trois tests (DF, ADF et PP). 212 Nous ne retenons pas la prsence dune tendance linaire dans la relation de cointgration. Les rsultats du test de Johansen du modle intgrant la base montaire sont galement lannexe 13.

209

235

La thorie de la cointgration multivarie dans le cadre de lapproche empirique VAR nous permet de dterminer un modle pertinent sans perte dinformation (variables en niveau). En effet, la modlisation de type VECM est une mthode statistiquement acceptable qui assure la rintroduction de la relation de long terme, perdue par la diffrenciation des variables, en incluant les termes de correction derreur retards.

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236

Figure 2. Les sries en niveau du VAR de la Tunisie

4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

5.0 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

Production relle

Taux de change effectif rel


24.0 23.6 23.2

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4.8 4.6 4.4

22.8 4.2 22.4 4.0 3.8 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 22.0 21.6 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

Indice des prix la consommation


.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 12 11 10 9 8 7 6 5 4 86 88 90 92

Agrgat M2

94

96

98

00

02

04

06

Taux de change nominal 1TND/USD

TMM

237

Figure 3. Les variables en diffrence premire du VAR de la Tunisie

.2 .1

.04 .02 .00

.0 -.02 -.1 -.04 -.2 -.06 -.08 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

-.3

Production relle
.03 .02 .12 .08

Taux de change effectif rel

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.01

.04

.00 -.01

.00 -.04

-.02 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

-.08 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

Indice des prix la consommation


.08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 -.06 -.08 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 -3 86 88 90 92 -1 1 2

Agrgat M2

-2

94

96

98

00

02

04

06

Taux de change nominal 1TND/USD

TMM

238

1.3.3. Dynamique des chocs et ordre dintroduction des variables

La

dcomposition

de

Choleski

permet

lidentification

du

VAR

par

une

orthogonalisation parfaite des rsidus213. Cela revient tablir implicitement une relation de causalit rcursive entre les variables. Lidentification des chocs repose sur lapproche de Choleski ainsi que sur lordre dintroduction des variables prconis par Peersman et Smets (2001). Lordre dintroduction des variables dans le VAR est dterminant. En se basant sur cette mthode, le critre retenu est lexognet dcroissante des variables. Cela revient introduire la variable la plus exogne au dbut (celle qui rpond uniquement son propre choc et nest donc pas sensible aux autres variables) et la variable la plus endogne la fin (la variable qui ragit tous les chocs qui affectent le systme). Par consquent, lordre retenu est le suivant : la production relle, le taux de change effectif rel, lindice des prix la consommation, la masse montaire M2, le taux de change nominal TND/USD et le TMM (ou la base montaire)214. Notre choix dordonner en tte du modle les variables reprsentant les chocs non montaires (production relle, taux de change effectif rel), et ensuite les variables reprsentant les chocs montaires est en accord avec Bernanke et Mihov (1995). Cet ordre dintroduction permet une premire identification. Il est important de noter ce niveau que nous avons t tents de placer la variable taux de change effectif rel (REERTUN) au dbut du modle, prcdant ainsi la production relle. En effet, les variations de la comptitivit (reprsente par le taux de change effectif rel) sont interprtes comme des chocs de demande relle trangre (adresse aux biens et aux services domestiques). Or, il est plus raisonnable de supposer que la comptitivit est la variable la plus exogne, tant donn son lien avec des variables trangres. Do, la production relle est affecte par la comptitivit plutt que linverse, ce qui justifie dintroduire lancrage de la comptitivit avant la production relle domestique. Nanmoins, nous avons dcid de suivre lordre conventionnel adopt par les travaux de rfrence de Clarida et Gali (1994), dautant plus que

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213

La dcomposition de Choleski permet de transformer la matrice variance-covariance des erreurs en une matrice triangulaire infrieure (voir annexe 7). 214 Lintroduction du taux dintrt court terme la fin du systme sous-tend que via cet outil, les autorits montaires tunisiennes rpondent tous les types de chocs. Conventionnellement, la fonction de raction de la politique montaire est dtermine en fonction de la production relle, de linflation et du taux de change.

239

lestimation dun SVAR avec la comptitivit prcdant la production relle ne change pas sensiblement nos rsultats empiriques. Le classement du taux de change nominal dans le VAR de la Tunisie peut tre controvers. Dune part, il est empiriquement vrifi que lhypothse dendognet du taux de change nominal dpend de la frquence des donnes. Plus la frquence des donnes est leve, plus le taux de change est une variable imprvisible et statistiquement exogne (Ito et Sato, 2006). Dautre part, le test de Causalit de Granger (annexe 5) montre lendognet du taux de change nominal par rapport aux prix et au TMM215. Par ailleurs, compte tenu du rgime de change flexibilit intermdiaire de la Tunisie entre 1986 et 2004 et du rgime de change flottement gr depuis 2005, notre choix dintroduire le taux de change nominal la fin du VAR se base sur la supposition

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que sous un rgime de change flexible, le taux de change nominal est une variable endogne qui rpond aux changements de la politique conomique et aux chocs exognes. En outre, notre travail de recherche tente de mettre en lumire si le taux de change nominal est un instrument dabsorption des effets des chocs qui affectent lconomie tunisienne. Ds lors, il est opportun de le positionner dans le VAR en tant que variable rceptive aux changements des autres variables. Conventionnellement, dans la littrature existante216, la ligne de recherche soulve la question de limpact des chocs de politique montaire (via les variations non anticipes du taux dintrt court terme) sur le taux de change nominal. Cest pourquoi, il est usuel de placer le taux de change nominal aprs le taux dintrt court terme dans le VAR. Cet ordre implique que la politique montaire ne rpond pas aux chocs de change. tant donn notre orientation de recherche, savoir : tudier si le taux de change nominal contribue lajustement des effets des chocs exognes et endognes, nous avons longuement hsit entre lintroduction du taux de change nominal ou du taux dintrt court terme la fin du VAR. Dun ct, au sens de Granger, le taux dintrt court terme est exogne par rapport au taux de change nominal (annexe 5). En Outre,
215

Rappelons toutefois que la causalit au sens de Granger nimplique pas ncessairement lendognet dune variable par rapport une autre, mais plutt que la prdictibilit dune variable est amliore lorsque linformation relative lautre variable est introduite dans lanalyse. 216 Voir par exemple Eichenbaum et Evans (1995) et Goux (2003).

240

en prenant en considration la rapidit de la ractivit du taux de change nominal par rapport au taux dintrt court terme, souligne par la littrature existante, nous sommes tents de mettre le taux de change nominal la dernire position dans le VAR. Dun autre ct, les arguments suivants nous ont incit favoriser lintroduction du taux de change nominal avant le taux dintrt court terme. De plus, cet ordre retenu est conforme ceux de Neaime (2007) et de Boughrara (2007) dans lestimation des SVAR pour tudier la politique montaire en Tunisie. Les tests de faible exognet par le ratio de vraisemblance montrent que le taux dintrt court terme est une variable faiblement exogne, tandis que la faible exognet du taux de change nominal est rejete.

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Au niveau des restrictions, un courant important de la littrature soutient que la fonction de raction des autorits montaires inclut le taux de change {Cushman et Zha (1997), Kim et Roubini (2000) et Clarida et Gertler (1997)}. Do, la nullit des effets court terme des chocs de change sur le taux dintrt nest pas accepte. En revanche, labsence dimpact court terme des chocs de politique montaires sur le taux de change nominal est admise. En outre, la littrature souligne la raction du taux dintrt de court terme dans le but dabsorber les effets des chocs, notamment ceux des chocs de change sur les prix.

241

1.3.4. Le modle vectoriel structurel correction derreur (SVECM) ou SVAR contraint

Soit un VAR standard de la forme rduite suivante :

Xt = H1 Xt-1 +..+ Hk Xt-k + + Dt + et

(1)

Avec, t =1, T, k est lordre du modle (nombre de retards). Xt est le vecteur des variables du modle. Dans notre cas Xt est de dimension (6,1) et Xt= (LRPIBTUN, LREERTUN, LCPITUN, LM2TUN, LNERTUN, TMMTUN). H est une matrice des cfficients. et est un terme derreur (0,). Dt est un vecteur incluant des variables non stochastiques (variables saisonnires, tendances)217. est une constante. Conformment au thorme de reprsentation de Engle et Granger (1987), en prsence de relations de cointgration, le VAR standard sous la forme rduite peut tre reformul dans une version correction derreur (VECM) :

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xt = 1 xt-1 +..+ k-1 xt-k+1 + xt-1 + + Dt + et

(2)

Les matrices et contiennent des coefficients. La premire concerne les relations stationnaires de court terme218, alors que la seconde traite des relations non stationnaires de long terme. Les reprsentations du modle VAR et de sa forme VECM par les relations (1) et (2) correspondent la forme rduite du VAR structurel suivant :

A(L) Xt = B t

(3)

A est une matrice polynomiale avec loprateur de retard L. B est une matrice diagonale. t est le vecteur des chocs structurels orthogonaux, avec la matrice variancecovariance .

217 218

Dans notre tude, nous ne tenons pas compte de tendances ou deffets saisonniers. Elle correspond la matrice C0 dans notre cas, voir annexe 7.

242

la suite dune srie de traitements, nous arrivons aux relations suivantes219 :

t = C0 et
Avec, C0 = B A0
-1

(4)

(5)

= C0-1 (C0-1)

(6)

La dtermination des paramtres de la forme structurelle est possible partir des paramtres du VAR estim de forme rduite, sous rserve dimposition dun nombre suffisant de restrictions didentification. Ces contraintes identificatrices sont soit long terme, soit court terme (relations contemporaines). limage de Goux et Cordahi (2007), nous avons choisi dimposer uniquement des contraintes sur la matrice des coefficients instantans de la forme structurelle, dans la mesure o les restrictions de long terme sont introduites dans le VECM au niveau des relations de cointgration. Limposition des contraintes de court terme plutt que celle des restrictions de long terme est prconise par certains chercheurs en raison de leur fondement sur des a priori thoriques moins contraignants {Eichenbaum et Evans (1995) et Clarida et Prendergast (1999)}. Notre approche mthodologique repose sur deux tapes essentielles. En premier lieu, lespace cointgrant reprsentant la matrice des coefficients long terme de la forme structurelle du VAR contraint C(L) est dfini. En deuxime lieu, la matrice des coefficients court terme A0 est identifie.

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219

Les dtails techniques de la mthodologie adopte sont exposs lannexe 7.

243

Espace cointgrant et matrice des coefficients long terme En vue de rendre I(0) le produit xt-1 alors que xt-1 est I(1), lhypothse de cointgration est introduite. Elle est formule dans lquation suivante :

=
Dans le cadre de notre modle, deux relations de cointgration ont t dceles au seuil de 5% (r = 2). Donc, la matrice reprsente lespace cointgrant entre les variables. Il dfinit les relations de long terme entre ces variables. Une relation de cointgration repose sur la restriction qu long terme, les variables endognes convergent vers leur relation de cointgration. Elle reprsente une relation dquilibre stable de long terme entre les diffrentes variables du modle. Les dviations de long terme sont corriges graduellement par des ajustements de court terme. est le vecteur des ajustements. Il mesure la vitesse moyenne de lajustement vers la relation dquilibre de long terme (force de rappel). Giannini et al. (1995) soulignent que la matrice est exactement identifie si on impose r contraintes de normalisation avec 1 contrainte par quation de cointgration et (r2-r) autres restrictions avec (r-1) dans chaque relation de cointgration (r tant le nombre de relations de cointgration). Dans notre cas, sur chacune des deux relations de cointgration, il faut imposer 2 restrictions sur les ij, dont 1 de normalisation (ij = 1). Dans la mesure o nous mettons laccent, dune part sur limpact des diffrentes variables du systme sur les prix, et dautre part sur la ractivit du taux de change aux mouvements des variables cls de la politique montaire, nous avons choisi de normaliser les des variables production relle (LRPIBTUN) et prix (LCPITUN). Par ailleurs, nous avons impos plus de restrictions que ce qui est prconis par Giannini et al. (1995). Toutefois, cette sur-identification est valide par le test LR. Notre espace cointgrant , fond sur deux relations de cointgration, est prsent au tableau suivant.

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244

Espace cointgrant
RPIBTUN 1.000000 0.000000 REERTUN 0.000000 0.000000 CPITUN 0.000000 1.000000 M2TUN -0.054102 (0.06090) -0.247589 (0.06842) NERTUN 0.000000 -0.021360 (0.11853) TMMTUN 0.013047 (0.01605) 0.018903 (0.01684)

Note : Les valeurs entre parenthse reprsentent les carts-types.

tant donn que notre systme VECM repose sur deux relations de cointgration et six variables I(1), il doit exister quatre tendances communes correspondant quatre chocs permanents220. limage de Goux (2003), nous procdons au test de faible exognet des variables. Le test de ratio de vraisemblance montre que la masse montaire M2 et le taux dintrt court terme sont les variables les plus faiblement exognes. La faible exognet de M2 est confirme par les rsultats de causalit au sens de Granger (annexe 5). En tenant compte de la faible exognet de ces variables (M2 et TMM), les relations de cointgration (de long terme) changent lgrement. Elles se prsentent comme suit : RPIBTUN = 0.0507 M2TUN - 0.0381 TMMTUN CPITUN = 0.3521 M2TUN + 0.2221 NERTUN - 0.0044 TMMTUN La premire relation de cointgration peut tre interprte comme une relation de type IS. Elle met en vidence limpact des conditions montaire sur lactivit relle en Tunisie. Conformment la littrature, une relation inverse entre le taux dintrt court terme et la production relle est souligne (pente ngative de la courbe IS). Aussi, limage de Christiano et al. (1994 et 1998), cette relation intgre loffre montaire dans le but de montrer linfluence des liquidits sur lactivit relle. La deuxime relation de cointgration exprime une relation quantitative. Dans le but de tenir compte de notre ligne de recherche, savoir : tudier dune part, le pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix en vue dabsorber les effets

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220

Rappelons que dans lanalyse des relations de cointgration, r correspond au nombre de relations de cointgration et (p r) reprsente le nombre de tendances communes ou de chocs permanents (p tant le nombre de variables).

245

inflationnistes des chocs; et dautre part les effets des chocs de change sur les prix, linfluence du taux de change nominal sur les prix en Tunisie est incorpore. Dans le cadre de cette deuxime relation de long terme, contrairement au TMM et lagrgat montaire M2, le sens de la relation entre le taux de change nominal et les prix en Tunisie diverge des attentes thoriques. Ainsi, une apprciation de la monnaie domestique tunisienne entrane une hausse des prix. Cette relation paradoxale est en accord avec nos rsultats obtenus ce stade par diffrentes mthodes {analytique et estimation dune courbe de Phillips selon Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) et du modle de transmission du taux de change aux prix la faon dEdwards (2006)}. En effet, il apparat quen Tunisie le taux de change nominal nagit pas en tant quinstrument dajustement des effets des chocs, notamment sur les prix. Nanmoins, lanalyse de cette question de recherche sera traite en profondeur sur la base des

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rponses des variables aux chocs structurels obtenues par lestimation de notre modle dynamique SVAR contraint. ce stade du travail, la construction de lespace cointgrant nous a permis dobtenir la matrice des restrictions long terme de la forme structurelle du VAR contraint en intgrant la matrice dans la matrice des coefficients de long terme C(L). Il nous reste donc dfinir la matrice des coefficients court terme du SVAR C0 (avec C0 = B
-1

A0) par le biais dincorporation des contraintes de court terme.

246

Imposition des contraintes de court terme La technique didentification de la matrice des cfficients structurels de court terme est base sur la mthode de Choleski (VAR semi-structurel), accompagne par lapproche didentification de Bernanke et Mihov (1995). Le schma didentification obtenu par lapproche rcursive de Choleski, applique notre ordre dintroduction des variables, est en accord avec la fameuse hypothse thorique dabsence dimpact contemporain des chocs montaires sur la production relle et les prix (Christiano et al., 1998). En suivant la mthode de Blanchard et Quah (1989), lidentification du systme ncessite limposition de 15 restrictions de court terme (n(n-1)/2) sur la forme structurelle. Ces restrictions identificatrices couples avec la dcomposition de Choleski

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engendrent la forme triangulaire infrieure de la matrice C0221. Dans notre modle VAR standard de forme rduite, Xt est un vecteur des six variables suivantes : le logarithme du PIB rel (RPIBTUN), le logarithme du taux de change effectif rel (REERTUN), le logarithme du niveau des prix (CPITUN), le logarithme de lagrgat montaire M2 (M2TUN), le logarithme du taux de change nominal (NERTUN) et le taux dintrt court terme (TMMTUN). Le systme rpond aux chocs structurels t
RPIB REER CPI MS NER MP

, t

, t

, t

, t

et t

. Ces chocs reprsentent

respectivement : les chocs doffre relle, les chocs de demande relle extrieure, les chocs de demande montaire, les chocs doffre de monnaie, les chocs de change et les chocs de politique montaire. et de la forme rduite.
RPIB

, et

REER

, et

CPI

, et

M2

, et

NER

et et

TMM

sont les rsidus

221

La mthode de Choleski est dcrite lannexe 7. Le cas expliqu est le plus frquent : lincorporation des contraintes triangulaires de long terme.

247

Notre systme peut tre schmatis comme suit (avec C0 = B A0) : Chocs structurels

-1

tRPIB tREER tCPI


MS2

tNER

tMP

C0 =

c11 c21 c31 c41 c51 c61

0 c22 c32 c42 c52 c62

0 0 c33 c43 c53 c63

0 0 0 c44 c54 c64

0 0 0 0 c55 c65

0 0 0 0 0 c66

PIB rel Taux de change rel IPC M2 Taux de change nominal TMM /base montaire

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Le schma didentification est fond sur la relation entre les chocs structurels et les perturbations de la forme rduite, savoir :

B t = A0 et b11 0 0 0 0 0 0 b22 0 0 0 0 0 0 b33 0 0 0 0 0 0 b44 0 0 0 0 0 0 b55 0 0 0 0 0 0 b66 tRPIB tREER tCPI tMS tNER tMP 1 0 0 0 0 0 a21 1 0 0 0 0 a31 a32 1 0 0 0 = a41 a42 a43 1 0 0 a51 a52 a53 a54 1 0 a61 a62 a63 a64 a65 1 etRPIB etREER etCPI etM2 etNER etTMM

En se rfrant aux travaux thoriques {Blanchard et Quah (1989) et Giannini (1992)}, notre modle satisfait la condition ncessaire dune identification exacte du systme, dans la mesure o nous avons 21 (n(n+1)/2) paramtres estimer. La structure de ces matrices aboutit 6 quations thoriques reliant les perturbations de forme rduite aux chocs structurels.

248

La dcomposition de Choleski montre que certains cfficients des paramtres estims des matrices A0 et B sont statistiquement non significatifs. limage de Giannini et al. (1995) et de Goux (2003), dans le but damliorer notre identification, nous imposons des restrictions de court terme supplmentaires sur les paramtres non significatifs. En se rfrant la forme triangulaire infrieure de la matrice A0, la comptitivit devrait rpondre court terme au choc doffre relle et
RPIB

. Toutefois, nous avons considr

que contrairement la production destine la consommation domestique, qui est immdiatement affecte par un choc doffre relle (Blanchard et Quah, 1989), la production destine aux marchs trangers nest pas instantanment influence par une variation non anticipe de la production domestique. Par consquent, la demande extrieure adresse aux biens et services domestiques, et donc le taux de change rel

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(ancrage de la comptitivit lchelle internationale), ne rpondent pas court terme au choc domestique doffre relle. Cest lhypothse dune petite conomie ouverte. De plus, le test de faible exognet montre que le taux de change effectif rel est la variable la plus exogne du modle au seuil de 5%. Cest pourquoi, le cfficient du paramtre a21 est nul. En suivant le mme courant de recherche que Goux (2003), nous supposons que le choc doffre relle entrane des effets court terme uniquement sur les prix (coefficient significatif). Par consquent, a41 = a51 = 0. Le choc de demande relle extrieure nest pas suppos affecter les variables montaires domestiques court terme. Do, a42 = a62 = 0. La pense Keynsienne traditionnelle stipule que loffre montaire entre uniquement dans les quations contemporaines de loffre montaire et de la politique montaire. Cette spcification implique la nullit de limpact court terme des chocs doffre montaire sur la production relle, le taux de change effectif rel, les prix et le taux de change nominal. tant donn la forme triangulaire infrieure de la matrice A0, nous imposons une restriction supplmentaire sur le coefficient non significatif a54 = 0.

249

Sims et Zha (1998) soutiennent que la politique montaire ne rpond pas instantanment aux chocs affectant la production relle ou les prix. Largument avanc est labsence de donnes contemporaines sur les prix et la production relle au moment o les dcisions de politique montaire sont prises. En outre, labsence de raction immdiate du taux dintrt court terme aux chocs structurels doffre relle et de demande montaire est particulirement justifie pour la politique montaire en Tunisie, en raison du lissage du taux dintrt court terme par la BCT en vue de prserver la stabilit financire. Dans le cadre de notre travail, cet argument se traduit par limposition dune contrainte de la nullit court terme des cfficients non significatifs a61 et a63. Dans la littrature, il existe un consensus sur labsence de rponse contemporaine de la politique montaire aux chocs de change. Cette affirmation aurait pu justifier le

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placement du taux dintrt court terme prcdant le taux de change nominal dans le VAR222. Cependant, pour des raisons voques prcdemment, nous avons retenu lintroduction du taux de change nominal avant le taux dintrt court terme. Aussi, nous aurions pu exprimer labsence dimpact de court terme des chocs de change sur la politique montaire en imposant la nullit du paramtre a65. Or, un autre courant de recherche {Sims (1992), Grilli et Roubini (1995) et Kim et Roubini (2000)} suscite une controverse concernant la relation contemporaine entre les chocs de change et la politique montaire. Indirectement, Kim et Roubini (2000) voquent la relation tridimensionnelle entre le taux de change nominal les prix et le taux dintrt court terme. Ils soutiennent que dans les petites conomies ouvertes, les autorits montaires accordent une attention particulire limpact des mouvements du taux de change nominal sur les prix. Par consquent; elles ragissent instantanment aux chocs de change en contractant les conditions montaires par la hausse du taux dintrt court terme. limage de ces auteurs nous supposons lexistence dimpact contemporain des chocs de change sur la politique montaire en Tunisie, petite conomie ouverte. Dailleurs, le cfficient estim de a65 est statistiquement acceptable (voir tableau 17).

222

Voir la section prcdente traitant de lordre dintroduction des variables dans le VAR.

250

Le schma didentification devient :

b11 0 0 0 0 0 0 b22 0 0 0 0 0 0 b33 0 0 0 0 0 0 b44 0 0 0 0 0 0 b55 0 0 0 0 0 0 b66

tRPIB tREER tCPI tMS tNER tMP

1 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 a31 a32 1 0 0 0 = 0 0 a43 1 0 0 0 a52 a53 0 1 0 0 0 0 a64 a65 1

etRPIB etREER etCPI etM2 etNER etTMM

Le systme est compose des six quations suivantes:

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b11 tRPIB = etRPIB b22 tREER = etREER b33 tCPI = a31 etRPIB + a32 etREER + etCPI b44 tMS = a43 etCPI + etM2 b55 tNER = a52 etREER + a53 etCPI + etNER b66 tMP = a64 etM2 + a65 etNER + etTMM

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

La premire quation montre que nous sommes en prsence dun choc doffre relle exogne en accord avec la forme triangulaire infrieure. La deuxime quation implique galement lexognet contemporaine du choc de demande trangre. Dans le mme ordre dides, Goux (2003) met en exergue lexognet des chocs doffre relle et du choc tranger223. La troisime quation est une fonction de prix en harmonie avec celles de Goux (2003) et Kim et Roubini (2000). En effet, les prix sont dtermins en fonction de la production relle prsente (principe de loffre agrge). En outre, dans notre cas, les prix domestiques sont instantanment influencs par les chocs de demande relle trangre.

Il est toutefois important de souligner que le choc tranger de Goux (2003) est un choc de taux dintrt tranger, tandis que notre choc tranger est un choc de demande relle extrieure.

223

251

Kim et Roubini (2000) incorporent galement une composante trangre (mais du ct de loffre) dans la fonction des prix : le choc du prix de ptrole. La quatrime ligne correspond une quation doffre montaire. Il sagit dune fonction simplifie de loffre de monnaie essentiellement explique par le niveau des prix. La cinquime quation obit une forme de parit du pouvoir dachat, dans la mesure o le taux de change rpond aux prix. En outre, la rponse du taux de change nominal au taux de change effectif rel (proxy de la comptitivit) traduit le cadre particulier de la politique montaire en Tunisie, notamment la poursuite de la stabilit du taux de change effectif rel qui ncessite les ajustements par le taux de change nominal224.

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La sixime et dernire ligne reprsente une quation de politique montaire. Elle correspond la fonction de raction de Kim et Roubini (2000), sauf que cette dernire inclut galement les chocs de prix de ptrole. Conformment Sims et Zha (1998) et Kim et Roubini (2000), cette quation montre que les autorits montaires dterminent le taux dintrt court terme sur la base des valeurs prsentes de la masse montaire et du taux de change nominal. En revanche, contrairement Goux (2003), les valeurs contemporaines de linflation et de la production relle nentrent pas dans la fonction de raction immdiate de la politique montaire court terme. Cette hypothse didentification implique que les donnes sur le taux de change nominal et la masse montaire M2 sont disponibles dans un dlai dune priode (1mois dans notre cas)225.

224

Ce mcanisme a t dcrit prcdemment. Voir par exemple dans la description de la politique montaire en Tunisie au chapitre 1 de la premire partie. 225 La frquence mensuelle de nos donnes renforce les restrictions identificatrices de lquation 6. En effet, labsence de donnes cart mensuel sur linflation et la production relle en Tunisie est plus plausible que linexistence de ces donnes un horizon trimestriel ou annuel.

252

Les estims des matrices A0 et B sont rsums dans le tableau 17226. Tableau 17. Coefficients contemporains du modle structurel de la Tunisie intgrant le taux de change nominal TND/USD Parameter
A(3,1) A(3,2) A(5,2) A(4,3) A(5,3) A(6,4) A(6,5) B(1,1) B(2,2) B(3,3) B(4,4) B(5,5) B(6,6)

Coefficient
0.018827 -0.037713 -0.064867 -0.856639 0.607897 -0.965511 -0.738299 0.055562 0.011172 0.004022 0.017054 0.018570 0.232388

Std.Error
0.004783 0.023790 0.110403 0.269795 0.295284 0.881607 0.819459 0.002596 0.000522 0.000188 0.000797 0.000868 0.010859

T-value
3.935885 -1.585251 -0.587546 -3.175143 2.058685 -1.095172 -0.900958 21.40093 21.40093 21.40093 21.40093 21.40093 21.40093

Sign. Level
0.0001 0.1129 0.5568 0.0015 0.0395 0.2734 0.3676 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Estimation de la matrice A0
1.000000 0.000000 0.018827 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 1.000000 -0.037713 0.000000 -0.064867 0.000000 0.000000 0.000000 1.000000 -0.856639 0.607897 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 1.000000 0.000000 -0.965511 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 1.000000 -0.738299 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 1.000000

Estimation de la matrice B
0.055562 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.011172 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.004022 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.017054 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.018570 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.232388

En se rfrant aux attentes thoriques, certains signes des coefficients contemporains sont controverss. En accord avec les fondements thoriques du type Mundell-Fleming-Dornbusch, un choc positif doffre relle, se traduisant par une hausse de la production relle, entrane une baisse des prix court terme.

226

Linterprtation conomique est base sur la matrice des effets contemporains des chocs structurels C0 (B-1 A0) en inversant les signes des coefficients.

253

Conformment aux prdictions thoriques, en rponse un choc positif de demande relle trangre, les prix augmentent. Cependant, le taux de change nominal ne se dprcie pas afin de ramener le taux de change effectif rel son niveau dancrage (caractristique de la politique montaire en Tunisie). La rponse contemporaine de lagrgat montaire M2 au choc de demande montaire est contradictoire. Selon les hypothses, une hausse non anticipe des prix est suivie par une baisse de la masse montaire. Or, nos rsultats montrent une politique expansionniste daccroissement de la masse montaire M2. Toutefois, cette contradiction a galement t note par Kim et Roubini (2000). En rponse une hausse inattendue des prix, le taux de change nominal se dprcie

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immdiatement, accentuant ainsi la pression inflationniste. Cette relation paradoxale reflte lincapacit du taux de change nominal en Tunisie dabsorber les effets inflationnistes des chocs. Ce rsultat vient soutenir nos conclusions mises en exergue prcdemment sous diffrentes approches. limage de Kim et Roubini (2000) et de Goux (2003), les effets contemporains des chocs structurels sont mis en vidence. Le taux dintrt court terme augmente en rponse une hausse non anticipe de loffre montaire M2. Cela implique quen Tunisie les autorits montaires adoptent instantanment une politique montaire restrictive titre prventif lorsque lventualit dune pression inflationniste est prsume. Cependant, ce mcanisme de lutte contre linflation repose sur lexistence dune relation montariste entre loffre de monnaie et les prix. Or, sur la base de notre tude analytique de la politique montaire en Tunisie (chapitre 3), cette relation montariste est trs affaiblie. Paradoxalement, on remarque une hausse du taux dintrt court terme suite une apprciation non anticipe de la monnaie tunisienne. Le sens de la rponse du TMM au choc de change diverge des prdictions thoriques. Il correspond une action antiinflationniste, alors que lapprciation du taux de change nominal rsulte en une baisse des prix. Cette rponse ambigu a galement t constate par Neaime (2007). Lauteur attribue ce rsultat contre-intuitif lancrage du taux dintrt court terme par la BCT dans le but de favoriser lobjectif de stabilit financire. 254

La sur-identification du systme par limposition des restrictions supplmentaires est valide par le test LR. La valeur du ratio de vraisemblance est de 0.9894 8 degrs de libert et une probabilit de 0.9983. En rsum, lidentification de notre SVAR repose sur deux tapes didentification. En premier lieu, lidentification court terme est base sur la dcomposition de Choleski sur- identifie. En deuxime lieu, lidentification long terme est fonde sur les relations de long terme de lespace cointgrant. Les chocs structurels tant identifis, le modle VAR est transform sous sa forme moyenne mobile dans le but de calculer et de reprsenter graphiquement la dynamique
2

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

des diffrentes variables endognes en rponse un choc structurel dune ampleur quivalente un cart-type.

255

Compte tenu de lassise thorique de notre travail de recherche, dans le cadre de notre analyse empirique, laccent sera mis sur la fragilit des variables aux diffrents chocs et les instruments dabsorption des effets des chocs affectant notre systme SVAR contraint. Avant dexposer nos rsultats, rappelons les relations prsumes entre les variables du modle tunisien manant du cadre analytique et des estimations des modles de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) et dEdwards (2006) (chapitre 2 de la premire partie): 1) Les prix ne montrent pas dvidence dune sensibilit aux mouvements du taux

de change nominal. En revanche, la cible montaire M2 affiche une ractivit relative aux fluctuations du taux de change nominal. 2) Le taux de change nominal nest pas un canal actif dans la transmission des

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changements de la politique montaire via les manipulations des instruments oprationnels (TMM et base montaire). 3) 4) Une faible relation montariste existe entre loffre de monnaie et les prix. Le taux de change nominal nest pas un outil efficace damortissement des effets

des chocs, notamment sur les prix. Lestimation du modle VECM structurel permet de vrifier empiriquement ces rsultats prliminaires. Il est important tenir compte galement des hypothses de rfrence du modle Mundell-Fleming-Dornbusch, telles qunonces par Clarida et Gali (1994). Ces hypothses ont t prsentes dans la section prcdente descriptive des chocs et de leurs effets. Les effets des chocs dcoulant de lestimation du VECM structurel sont interprts en se basant sur deux techniques complmentaires : les fonctions de rponses et la dcomposition de la variance des erreurs destimation. La premire illustre la rponse de chaque variable du modle chacun des chocs affectant le systme. La deuxime met en vidence limportance relative de chaque innovation alatoire dans la causalit de la variation des variables du systme.

256

1.3.5. Analyse et interprtation des rsultats

Figure 4. Fonctions de rponse des variables aux chocs doffre relle, de demande relle et de demande montaire; cas de la Tunisie

Choc d'offre relle


.08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 5 10 15 20 25 30 35 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 5

Choc de demande relle


.08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 10 15 20 25 30 35

Choc de demande montaire

10

15

20

25

30

35

Production relle

Production relle
.016 .016

Production relle

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

.016

.012

.012

.012

.008

.008

.008

.004

.004

.004

.000

.000

.000

-.004 5 10 15 20 25 30 35

-.004 5 10 15 20 25 30 35

-.004 5 10 15 20 25 30 35

Taux de change effectif rel


.008 .006 .004 .002 .000 -.002 -.004 5 10 15 20 25 30 35 .008 .006 .004 .002 .000 -.002 -.004 5

Taux de change effectif rel


.008 .006 .004 .002 .000 -.002 -.004 10 15 20 25 30 35 5

Taux de change effectif rel

10

15

20

25

30

35

IPC

IPC

IPC

257

Choc d'offre relle


.012 .008 .012 .008

Choc de demande relle


.012 .008

Choc de demande montaire

.004

.004

.004

.000

.000

.000

-.004

-.004

-.004

-.008 5 10 15 20 25 30 35

-.008 5 10 15 20 25 30 35

-.008 5 10 15 20 25 30 35

M2
.008 .008

M2
.008

M2

.004

.004

.004

.000

.000

.000

-.004

-.004

-.004

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

-.008

-.008

-.008

-.012 5 10 15 20 25 30 35

-.012 5 10 15 20 25 30 35

-.012 5 10 15 20 25 30 35

Taux de change nominal


.08 .04 .00 -.04 -.08 -.12 -.16 5 10 15 20 25 30 35 .08 .04 .00 -.04 -.08 -.12 -.16 5

Taux de change nominal


.08 .04 .00 -.04 -.08 -.12 -.16 10 15 20 25 30 35 5

Taux de change nominal

10

15

20

25

30

35

TMM

TMM

TMM

258

1) Les fonctions de rponse au choc rel doffre Conformment la littrature existante, en Tunisie, un choc ngatif doffre relle se traduit par une baisse persistante de la production relle. Les effets significatifs de ce choc consistent en une lgre apprciation transitoire du taux de change effectif rel, une baisse minime et temporaire des prix, et une hausse instantane de la masse montaire M2. Bien que persistant, limpact long terme du choc doffre relle sur lagrgat M2 est statistiquement non significatif. Le sens de la rponse des prix au choc doffre relle ne suit pas les prdictions thoriques de Clarida et Gali (1994) ainsi que les mcanismes de loffre agrge de Blanchard et Quah (1989). Lorsque le SVECM contient la base montaire, titre dinstrument oprationnel, un

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choc ngatif doffre relle provoque une hausse ngligeable mais significative de la base montaire227. La ractivit de la base montaire aux variations de la production relle a galement t souligne par le test de causalit de Granger (annexe 5). Ce rsultat reflte la volont des autorits montaires tunisiennes de relancer la croissance en favorisant des conditions montaires expansionnistes via linstrument base montaire. Laugmentation des prix en rponse au choc ngatif doffre relle est en accord avec les hypothses thoriques. Toutefois, il sagit dune lgre inflation temporaire et statistiquement non significative.

227

Les fonctions de rponse du SVECM incorporant la base montaire sont lannexe 15.

259

2) Les fonctions de rponse au choc de demande relle En rponse un choc de baisse de la demande relle trangre, la monnaie tunisienne affiche une dprciation profonde et permanente en termes effectifs rels, les prix diminuent lgrement, mais cette diminution est significative et persistante, et la masse montaire M2 baisse. Concernant la cible montaire M2, seule sa rponse instantane est significative. Lhypothse des effets dun choc de demande relle trangre renforce par le phnomne de la spirale inflationniste, lie la pratique de la rgle du taux de change effectif rel constant (TCERC) par les autorits montaires tunisiennes, est vrifie. En effet, en accord avec les prdictions, en rponse un choc ngatif de demande relle, les

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prix baissent (avec une baisse plus importante pour les biens changeables) et la monnaie domestique se dprcie en termes rels. La nouvelle dflation est persistante et les prix se stabilisent un niveau infrieur. Les fonctions de rponse montrent quun choc ngatif de demande relle entrane une dprciation du taux de change en termes rels et nominaux. Donc, il apparat que le taux de change nominal ne ragit pas en faveur de la stabilisation du taux de change effectif rel, variable dancrage. Conventionnellement, dans le but de maintenir la comptitivit, le taux de change nominal doit sapprcier afin de contrecarrer la dprciation relle et dviter la volatilit du taux de change effectif rel. Dans notre cas, la dprciation du taux de change nominal renforce celle du taux de change rel. Sous lhypothse dun pouvoir de transmission actif du taux de change nominal aux prix, la dprciation du taux de change nominal entranerait une hausse des prix. Or, il est noter que non seulement la dprciation nominale de la monnaie domestique na pas eu dimpact sur la nouvelle dflation persistante, mais aussi la rponse du taux de change nominal est faiblement significative. Il nexiste donc pas dvidence du pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix. Ds lors, en Tunisie, le taux de change nominal nest pas mesure damortir les effets du choc de demande relle trangre sur les prix et sur lancrage de la comptitivit.

260

3) Les fonctions de rponse au choc de demande montaire Un choc de baisse de la demande montaire engendre une augmentation persistante des prix, une dcroissance modeste et temporaire de la production relle, une lgre apprciation permanente du taux de change effectif rel et une croissance persistante de la cible montaire M2. Les sens des ractions de la production relle et du taux de change rel ne sont pas conformes aux hypothses des effets engendrs par un choc de baisse de la demande montaire et noncs par le modle Mundell-Fleming-Dornbusch (Clarida et Gali, 1994). En dpit dune rponse statistiquement non significative du TMM, on note que la rponse de la cible montaire M2 suit celle du TMM. En effet, la hausse instantane du

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TMM concide avec une lgre dcroissance de M2. Ensuite, la baisse permanente du TMM concorde avec une hausse persistante de M2. Ainsi, en cas de choc de baisse de la demande montaire, la contrlabilit de la masse montaire M2 par le taux dintrt court terme pourrait tre envisage. Cette causalit est souligne au sens de granger (annexe 5).En revanche, les prix ne rpondent pas ce mcanisme. Il ny a donc pas dvidence dune relation montariste entre loffre de la monnaie et les prix. Par ailleurs, il apparat que la cible montaire M2 suit la raction des prix. Ce rsultat confirme que loffre de monnaie est essentiellement dtermine par le niveau des prix. La fonction de rponse de la base montaire au choc de demande montaire montre une croissance modre. limage du TMM, la raction de la base montaire est loppos dune action contre la hausse des prix. Paradoxalement, elle correspond une politique montaire expansionniste. Le taux de change nominal rpond au choc de demande montaire par une dprciation minime et transitoire, et statistiquement peu significative. Labsence de ractivit du taux de change nominal au choc de demande montaire, source principale des variations des prix, implique quil ne contribue pas lajustement des effets inflationnistes de ce choc.

261

Figure 5. Les fonctions de rponse aux chocs doffre montaire, de change nominal et de politique montaire; cas de la Tunisie

Choc d'offre montaire


.02 .01 .02 .01

Choc de change
.02 .01

Choc de politique montaire

.00

.00

.00

-.01

-.01

-.01

-.02

-.02

-.02

-.03 5 10 15 20 25 30 35

-.03 5 10 15 20 25 30 35

-.03 5 10 15 20 25 30 35

Production relle
.006 .004 .002 .006 .004 .002 .000 -.002 -.004 -.006 -.008 5 10 15 20 25 30 35 5 10

Production relle
.006 .004 .002 .000 -.002 -.004 -.006 -.008 15 20 25 30 35 5 10

Production relle

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.000 -.002 -.004 -.006 -.008

15

20

25

30

35

Taux de change effectif rel


.006 .004 .002 .000 -.002 -.004 -.006 5 10 15 20 25 30 35 .006 .004 .002 .000 -.002 -.004 -.006 5

Taux de change effectif rel


.006 .004 .002 .000 -.002 -.004 -.006 10 15 20 25 30 35 5

Taux de change effectif rel

10

15

20

25

30

35

IPC

IPC

IPC

262

Choc d'offre montaire


.02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 5 10 15 20 25 30 35 .02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 5 10

Choc de change
.02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 15 20 25 30 35

Choc de politique montaire

10

15

20

25

30

35

M2
.03 .03

M2
.03

M2

.02

.02

.02

.01

.01

.01

.00

.00

.00

-.01

-.01 5 10 15 20 25 30 35 5 10 15 20 25 30 35

-.01 5 10 15 20 25 30 35

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Taux de change nominal


.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 5 10 15 20 25 30 35 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 5

Taux de change nominal


.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 10 15 20 25 30 35 5

Taux de change nominal

10

15

20

25

30

35

TMM

TMM

TMM

263

4) Les fonctions de rponse au choc doffre montaire Daprs nos fonctions de rponse, un choc restrictif doffre montaire, traduit par une rduction significative de la cible montaire M2, rsulte en une baisse temporaire de la production relle, une dprciation permanente de forte ampleur du taux de change effectif rel, ancrage de la comptitivit en Tunisie, une inflation drisoire mais persistante et une hausse permanente du TMM. La modeste rponse des prix diverge des prdictions thoriques. Selon les attentes, une contraction non anticipe de loffre montaire devrait engendrer une dflation. Ce rsultat renforce lide de la faiblesse du lien montariste entre M2 et les prix en Tunisie. Dans le mme ordre dides, Kandil et Mirzaie (2003) ne trouvent pas deffets inflationnistes significatifs dun choc expansionniste doffre montaire en Tunisie228.

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La rponse du taux dintrt court terme au choc montaire restrictif est paradoxale. En effet, la hausse permanente du TMM accentue la contraction de lagrgat M2. De mme, dans le cas o la cible oprationnelle est la base montaire, cette dernire ragit par une baisse importante significative et permanente, montrant ainsi une orientation restrictive de la politique montaire. La causalit de la base montaire par lagrgat montaire M2 est galement soutenue par le test de Granger (annexe 5). Linflation cause par le choc de baisse de loffre montaire est considrable et persistante lorsque la cible oprationnelle est la base montaire (annexe 15). L encore, la rupture de la relation montariste en Tunisie est souligne. Cependant, il est pertinent de noter quen dpit des sens contraires des ractions des prix et des instruments oprationnels de la politique montaire en rponse un choc restrictif doffre montaire, les rponses du TMM et de la base montaire concordent avec celle des prix. Elles correspondent une action de lutte contre linflation. La raction du taux de change nominal au choc restrictif doffre montaire consiste en une dprciation ngligeable et faiblement significative. Ce rsultat diverge des prdictions thoriques du modle Mundell-Fleming-Dornbusch et des rsultats de Obstfeld et Rogoff (1995) et de Faust et Rogers (2003). En effet, ce courant de recherche met en vidence lapprciation nominale de la monnaie domestique suite un
228

Au sein des pays du MENA, les auteurs notent une pression inflationniste significative en rponse un choc daccroissement de loffre montaire uniquement en gypte et au Pakistan.

264

choc restrictif doffre montaire. Cette relation sexplique en partie par la raction des agents sur le march des changes suite une baisse non anticipes des liquidits. Toutefois, cette relation est valable pour les conomies dveloppes, notamment les tats-unis dont la monnaie est une devise dchange international. Or, en ce qui concerne la Tunisie, une telle hypothse peut ne pas tre valide dans la mesure o le march des change est encore peu dvelopp et le compte des capitaux est partiellement libralis (semi-convertibilit du dinar tunisien, chapitre 3). Le taux de change effectif rel rpond au choc restrictif doffre montaire par une dprciation importante. Certes, cette rponse est contraire aux hypothses thoriques du modle Mundell-Fleming-Dornbusch. Nanmoins, en se rfrant au courant de recherche traitant des pays du MENA (Moyen-Orient et Afrique du Nord) de Kamar

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(2004), une relation montariste entre loffre de monnaie et le taux de change rel est mise en vidence. Cette relation implique que la baisse de la demande de consommation lie la rtraction de loffre montaire touche essentiellement les biens changeables. Do la baisse des prix de ces biens par rapport aux prix des biens non changeables et la dprciation du dinar en termes rels. Cette relation est particulirement plausible en Tunisie dans la mesure o ladministration des prix par ltat porte en grande partie sur les biens non changeables (tableau 11, chapitre 2 de la premire partie). En rponse au choc de contraction de loffre montaire, la production relle montre une baisse temporaire, minime et significative, alors que la cible montaire M2 crot sensiblement et dune manire significative et persistante suite un choc ngatif doffre relle. Ce rsultat soutient la relation de feed back entre lagrgat M2 et la production relle souligne par le test de causalit de Granger (annexe 5). Cette double relation traduit la forte influence des conditions montaires sur lactivit relle en Tunisie. Cest pourquoi, les autorits montaires tunisiennes ajustent loffre montaire en vue de contrecarrer les effets indsirables des chocs sur la production relle et de relancer lactivit conomique.

265

5) Les fonctions de rponse au choc de change Limpact significatif dun choc de change (apprciation nominale non anticipe de la monnaie domestique) se limite une dprciation importante et persistante du taux de change effectif rel. En se rfrant lapproche dEdwards (2006), cette relation implique que le taux de change nominal est un instrument efficace damortissement des effets inflationnistes des chocs. Toutefois, cette conclusion repose sur la condition sine qua non suivante : la baisse des prix des biens changeables (PPI) transmise par lapprciation nominale de la monnaie domestique est plus forte que la baisse des prix des biens non changeables (CPI). cet effet, le taux de change rel (au certain) se dprcie. La fonction de rponse des prix au choc de change montre plutt une baisse drisoire suivie par une hausse du CPI. Cependant, cette rponse nest pas

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statistiquement significative. Par consquent, il ny a pas dvidence suffisante pour affirmer la contribution du taux de change nominal labsorption des effets des chocs sur les prix en Tunisie. Les sens des mouvements du taux de change et des prix sont conformes aux hypothses : un choc dapprciation du taux de change engendre une lgre baisse des prix. Ensuite, partir du 2me mois suivant le choc de change, le taux de change nominal entame une dprciation profonde. Cette dprciation nominale est accompagne par une hausse minime des prix. Conventionnellement, limage des rsultats Boughrara (2007)229., la dflation instantane provoque par le choc de change est rsorbe par une baisse du TMM. Or, le TMM affiche une hausse immdiate et drisoire, correspondant une action paradoxale de lutte contre linflation. De mme, la nouvelle inflation ultrieure, transmise par la dprciation nominale, concide avec une diminution du TMM. L encore, la rponse du TMM est contraire aux attentes thoriques. Nanmoins, les effets du choc dapprciation de la monnaie tunisienne sur les prix et sur le taux dintrt court terme ne sont pas statistiquement significatifs. Ce rsultat contreintuitif entre le taux de change nominal et le taux dintrt court terme a galement t soulign par Blot (2005). Il remarque que, dans la zone euro, en rponse un choc de

Boughrara (2007) conclut quun choc de change (apprciation en termes effectifs nominaux du dinar tunisien) provoque une baisse significative et instantane des prix, une dcroissance du taux dintrt et une diminution de la production. La baisse du taux dintrt reflte la volont de la BCT damliorer les conditions montaires restrictives.

229

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dprciation de leuro, les prix voluent vers la hausse et le taux dintrt court terme diminue (cette diminution nest pas statistiquement significative). Dans le mme ordre dides, Neaime (2007) note labsence de rponse significative des prix au choc de change. Aussi, lauteur met en exergue le non ajustement des effets du choc de change par le taux dintrt court terme en Tunisie. Il souligne la volont des autorits montaires dviter les mouvements du taux dintrt court terme pour des fins de stabilit financire. Nos rsultats nous amnent conclure que dune part, le taux dintrt court terme nest pas un instrument dabsorption des effets des chocs de change en Tunisie. Dautre part, notre ligne de recherche antrieure soutenant labsence de sensibilit significative

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des prix aux mouvements du taux de change nominal en Tunisie est renforce. Par consquent, les chocs de change ne constituent pas une menace la ralisation de lobjectif de matrise de linflation. En outre, loption dune transition vers une politique montaire de ciblage de linflation ne risque pas dtre entrave par ces chocs. Limpact du choc de change sur la cible montaire M2 est insignifiant. Do, en Tunisie la cible intermdiaire de la politique montaire nest pas vulnrable aux chocs de change. Ces chocs ne sont pas en mesure de perturber le ciblage intermdiaire de la politique montaire en faisant dvier la cible montaire de ses valeurs dancrage. En revanche, les chocs de change ont un impact significatif et persistant sur le taux de change effectif rel. Donc, en Tunisie, lancrage de la comptitivit est expos aux chocs de change.

267

6) Les fonctions de rponse au choc de politique montaire Un choc de politique montaire restrictive ( travers la hausse du TMM) cause une diminution permanente de la production relle, une diminution persistante mais non significative des prix, une baisse importante et permanente de la cible montaire M2 et une lgre apprciation persistante du taux de change nominal. Ces ractions rejoignent celles de Boughrara (2007) et salignent avec les prdictions thoriques. La courbe dinspiration keynsienne IS montre que la hausse du taux dintrt court terme ralentit lactivit conomique. Par ailleurs, la pense montariste soutient que la croissance du taux dintrt court terme freine laccroissement de loffre montaire (obtenue via la montisation des crdits accords) et rsulte en une dflation. Toutefois, rappelons que la rponse des prix est statistiquement non significative230. La rponse de

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lagrgat montaire M2 reflte le fonctionnement du premier brin du mcanisme de transmission de la politique montaire, savoir : entre linstrument taux dintrt court terme et le canal offre montaire. Nanmoins, ce mcanisme est rompu ce niveau dans la mesure o la rponse des prix nest pas statistiquement significative. Ce rsultat souligne la rupture de la relation montariste entre loffre de monnaie et les prix en Tunisie. En accord avec les hypothses, le taux de change nominal rpond au choc restrictif de politique montaire par une apprciation significative. Par consquent, ce rsultat montre que le taux de change nominal pourrait tre un canal efficace de transmission de la politique montaire. Lorsque la base montaire remplace le TMM titre de cible oprationnelle, un choc de politique montaire restrictive via la diminution de la base montaire na pas dimpact significatif notable sur les variables du modle (annexe 15). Par consquent, la base montaire nagit pas en tant que cible oprationnelle capable dagir sur M2 et dinfluencer les prix. En accord avec les rsultats de Boughrara (2003), il nexiste pas de relation de causalit et de contrlabilit allant de la base montaire vers le taux de change nominal. En cas de choc restrictif de politique montaire, les changements de la base montaire ne sont pas transmis au canal taux de change nominal.
La rponse non significative des prix au choc de politique montaire pourrait faire rfrence lnigme des prix souligne par Sims (1992).
230

268

Dcomposition de la Variance et sensibilit des variables 1) La production relle Dcomposition de la Variance de la production relle en niveau
Priode Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36 Offre relle 100.0000 93.43227 88.51669 87.30524 86.54298 84.50657 82.85457 79.66485 76.95720 74.77110 72.99232 Demande relle 0.000000 0.064765 0.063254 0.113411 0.176987 0.623705 0.920947 1.191552 1.315754 1.402506 1.463302 Demande montaire 0.000000 3.910006 4.931349 4.737557 4.959151 5.110784 4.981747 4.717282 4.478954 4.291118 4.154918 Offre montaire 0.000000 2.363934 6.062981 5.702764 5.607173 5.298523 5.117942 4.818644 4.642050 4.569024 4.577039 Change 0.000000 0.203062 0.376394 0.366597 0.728920 1.206174 1.639424 2.506434 3.052922 3.295916 3.363689 Politique montaire 0.000000 0.025959 0.049337 1.774436 1.984791 3.254239 4.485373 7.101239 9.553116 11.67034 13.44873

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La dcomposition de la variance de la production relle confirme les rsultats des fonctions de rponse. En Tunisie, les chocs doffre relle sont la source principale de la variance de la production relle. Ce rsultat conventionnel rejoint ceux des nombreux travaux traitant des dynamiques des chocs, notamment Clarida et Gali (1994).

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Toutefois, nous constatons le raffermissement de la part de la variance de la production relle due aux chocs de politique montaire terme. De mme, la sensibilit de la production relle au choc de politique montaire est souligne par la fonction de rponse. Cette volution a galement t note par Goux (2003).

2) Le taux de change effectif rel Dcomposition de la Variance du taux de change effectif rel en niveau
Priode Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36 Offre relle 0.000000 0.774996 1.509500 1.613202 3.527951 4.753204 4.902438 4.439050 4.043878 4.080126 4.636307 Demande relle 100.0000 97.96682 96.22065 95.56276 89.54835 79.43845 71.78817 63.81424 59.93871 57.08682 54.30112 Demande montaire 0.000000 0.173583 0.353731 0.288344 0.436676 0.806086 1.162958 1.904707 2.577664 3.138437 3.551307 Offre montaire 0.000000 0.130518 0.408360 0.490454 1.727658 4.553460 6.800376 10.08220 12.48374 14.16880 15.14175 Change 0.000000 0.737069 1.322848 1.895043 4.616513 10.21691 15.12230 19.47787 20.20001 19.65782 18.65568 Politique montaire 0.000000 0.217014 0.184915 0.150199 0.142855 0.231883 0.223762 0.281928 0.755999 1.867996 3.713837

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court terme, conformment la littrature existante (Clarida et Gali, 1994), les chocs de demande relle trangre sont lorigine de la variance du taux de change effectif rel (ancrage de la comptitivit). Cependant, long terme, ces chocs perdent de leur pouvoir explicatif en faveur des chocs de change et doffre montaire. Ainsi, long terme, la variance du taux de change effectif rel est due conjointement aux chocs de demande relle, de change et doffre montaire. Ce rsultat est soutenu par les fonctions de rponse. Limpact des chocs de change sur le taux de change effectif rel suscite plusieurs interprtations. Dune part, la sensibilit de lancrage de la comptitivit aux chocs de change en Tunisie est mise en exergue. Dautre part, le taux de change nominal nagit pas en faveur de la rgle du taux de change effectif rel constant pratique par la BCT. En effet, en rponse un choc dapprciation nominale de la monnaie domestique, le taux de change effectif rel ragit par une dprciation profonde (voir figure 5). Cette dprciation persiste et le taux de change effectif rel ne retrouve pas sa valeur initiale.

270

Le taux de change nominal ne sajuste pas afin de ramener le taux de change effectif rel son niveau dancrage et de prserver la comptitivit de lconomie tunisienne. Par ailleurs, rappelons que lexistence dun impact indirect du taux de change nominal sur le taux de change rel du point de vue montariste dEdwards (2006), traduisant le rle actif du taux de change en tant quinstrument dabsorption des effets inflationnistes des chocs, est carter dans la mesure o la rponse des prix aux chocs de change nest pas statistiquement significative.

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Concernant la poursuite de la rgle du taux de change effectif rel constant, certains points peuvent tre retenus. La rgle du taux de change effectif rel constant (TCERC) et objectif de comptitivit La poursuite de la rgle du TCERC peut tre entrave par les chocs de demande relle; de change et doffre montaire. Ces chocs provoquent des fluctuations du taux de change effectif rel, indsirables quant au maintien de la comptitivit de la Tunisie. Lassouplissement de la rgle du TCERC est confirm empiriquement. Le taux de change effectif rel fluctue (dans un cadre modr) dans le but dabsorber les effets des chocs de demande relle, de change et doffre montaire. La tolrance des

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mouvements du taux de change effectif rel reflte la volont des autorits montaires tunisiennes de limiter la volatilit du taux de change nominal. Ainsi, il semblerait que la peur du flottement soit adopte au dtriment de lobjectif de maintien de la comptitivit. En cas de choc de demande relle, le phnomne de la spirale inflationniste li lapplication de la rgle du TCERC est vrifi : un choc ngatif de demande relle rsulte en une dflation permanente.

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3) Le niveau gnral des prix Rappelons que, dans le cadre de notre tude, laccent est mis sur la relation triple dimension entre le taux de change nominal, les prix et le taux dintrt court terme. Dcomposition de la Variance de lIPC en niveau
Priode Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36 Offre relle 6.271629 8.844251 10.44818 9.638922 8.140816 7.378553 7.102872 7.004988 6.947137 6.806510 6.576425 Demande relle 1.017400 0.489487 0.320563 0.333306 0.260130 0.259435 0.428021 0.919610 1.463040 2.002069 2.498273 Demande montaire 92.71097 90.20513 88.16975 88.66506 90.34256 91.30930 91.31411 89.68037 86.92683 83.67914 80.28809 Offre montaire 0.000000 0.437456 0.940034 1.194496 1.109746 0.916260 0.825515 0.746721 0.721369 0.711770 0.705596 Change 0.000000 3.23E-06 0.044280 0.091423 0.091347 0.094699 0.215708 1.033607 2.436423 4.088736 5.763011 Politique montaire 0.000000 0.023675 0.077200 0.076789 0.055401 0.041749 0.113778 0.614709 1.505199 2.711777 4.168607

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Les rsultats de la dcomposition de la variance des prix montrent qu court terme, la variance des prix est cause par les chocs de demande montaire. long terme, la dominance de ces chocs persiste, avec toutefois un accroissement de la part de cette variance explique par les chocs doffre relle (7%). Ces rsultats sont en accord avec les fonctions de rponse de lIPC, lexception que ces dernires montrent, conformment au modle Mundell-Fleming-Dornbusch, une sensibilit des prix aux chocs de demande relle trangre. De mme, ils rejoignent ceux des conomistes du FMI (2007 f). Par consquent, la ralisation de lobjectif final de matrise de linflation peut tre affecte par ces chocs. En vue de prserver sa crdibilit, la BCT doit tenir compte du pouvoir dstabilisateur de ces chocs sur la cible finale de sa politique montaire, savoir : les prix. Nos rsultats sont diffrents de ceux de Boughrara (2003). Lauteur trouve quen Tunisie, loffre de monnaie explique 15% de la variance des prix, tandis que nous concluons que cette variance nest pas gnre par les chocs doffre montaire. Par ailleurs, la rponse contradictoire des prix au choc restrictif doffre montaire soulve limplication suivante : en Tunisie, le canal montaire M2 nest pas suffisamment efficace dans la transmission des changements de la politique montaire aux prix. Dans ce sens, la relation montariste entre loffre de monnaie et les prix est quasi-rompue.

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En thorie, laffaiblissement de la relation entre loffre de monnaie et les prix est attribu deux facteurs : la matrise de linflation des niveaux faibles et la libralisation financire. Ces deux tats de faits runis semblent expliquer la quasirupture entre lancrage montaire M2 et les prix dans le cadre de la politique montaire en Tunisie. Au cours de la dernire dcennie, en raison de la matrise de linflation des niveaux bas (linflation moyenne est autour des 3% entre 2000 et 2006), la relation entre les agrgats montaires et les prix sest estompe et est devenue instable. Les agrgats montaires perdent de leur pouvoir informationnel et deviennent des indicateurs inefficaces de la politique montaire231. Avec le lancement du Plan dajustement structurel en 1986, la libralisation financire de lconomie tunisienne et son intgration dans les marchs internationaux des
231

Cest une des raisons qui a incit certains pays dvelopps abandonner le rgime dancrage montaire et engager la transition vers un rgime dancrage ferme de linflation. titre dexemple, la Suisse a abandonn lancrage montaire pour le rgime de ciblage implicite de la stabilit des prix en 2000. LAfrique du Sud a ralis le passage de lancrage montaire la politique de ciblage ferme de linflation en 1997.

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capitaux se sont progressivement confirmes. Ds lors, les changements du systme financier sont lorigine de la modification des proprits des agrgats montaires. Dans le cas o le SVAR contraint inclut la base montaire en tant que cible oprationnelle, nos rsultats se rapprochent de ceux de Boughrara (2002 a) : les chocs doffre montaire causent 8% de la variance des prix (annexe 17). Par ailleurs, en dpit du sens contraire de la rponse des prix au choc doffre montaire, lampleur de cette rponse est plus forte que dans le cas o le TMM est intgr dans le modle (annexe 15 et figure 5). Par consquent, lorsque nous tenons compte de la base montaire, le lien montariste samliore. Les chocs de change et de politique montaire nengendrent pas de ractions

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significatives des prix. Ltude des chocs affectant lconomie tunisienne montre quil nexiste pas dvidence empirique dune sensibilit significative des prix aux mouvements du taux de change nominal. Les prix ne ragissent pas aux chocs de change et les chocs de change ne contribuent pas lexplication de la variance des prix. Il en dcoule que dune part, le taux de change nominal na pas de pouvoir de transmission aux prix. Donc, en se rfrant lapproche dEdwards (2006), le taux de change nominal ne reprsente pas un outil dajustement des effets inflationnistes des chocs. Dautre part, la poursuite de lobjectif final de matrise de linflation par les autorits montaires tunisiennes nest pas expose aux effets perturbateurs des chocs de change. En outre, la possibilit ventuelle du passage au rgime de ciblage de linflation nest pas entrave par les effets possibles de ces chocs.

275

4) La cible intermdiaire M2 Dcomposition de la Variance de la masse montaire M2 en niveau


Priode Offre relle Mensuelle 1 0.264461 2 1.185569 3 7.393329 4 13.32638 6 11.69748 9 11.09960 12 10.72897 18 10.68149 24 11.05641 30 11.33331 36 11.38430 Demande relle 0.042901 0.034864 0.060789 0.110821 0.753662 1.756926 2.624571 3.407546 3.468046 3.237607 2.922108 Demande montaire 3.909415 6.970100 7.547819 10.90174 16.12543 18.94784 20.22287 20.49774 19.49141 18.17087 16.92532 Offre montaire 95.78322 88.62191 81.21169 72.47459 68.82929 63.65432 57.96627 47.15207 37.94300 30.40875 24.44648 Change 0.000000 0.039364 0.030803 0.112278 0.105685 0.644224 1.041769 1.297109 1.113368 0.858654 0.664250 Politique montaire 0.000000 3.148188 3.755571 3.074188 2.488445 3.897088 7.415542 16.96405 26.92776 35.99081 43.65754

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court terme, la variance de la cible montaire M2 est essentiellement explique par les chocs doffre montaire. Par contre, long terme, ce sont les chocs de politique montaire qui sont lorigine de la part dominante de cette variance. Aussi, les chocs de demande montaire et doffre relle prennent de limportance dans lexplication de cette variance (17% et 11%). Une relation de causalit rciproque et significative entre la production relle et la cible montaire M2 a t illustre par les fonctions de rponse, ainsi que par le test de causalit de Granger (annexe 5). Le ciblage intermdiaire officiel de lagrgat montaire M2 est donc vulnrable aux chocs doffre montaire, aux chocs de politique montaire, aux chocs doffre relle et aux chocs de demande montaire. Ces chocs constituent une menace la pratique de lancrage montaire en Tunisie, dans la mesure o ils peuvent troubler laccomplissement des prvisions et engendrer des drapages montaires par rapport la cible. Les chocs de change ne causent pas la variance de M2. En outre, la rponse de M2 au choc de change est minime (figure 5). Ds lors, les volatilits du taux de change nominal ne reprsentent pas des sources de perturbation du ciblage intermdiaire de la masse montaire. La contribution des chocs de demande montaire dans lexplication de la variance de la cible montaire M2 est soutenue par les fonctions de rponse (figure 4). Certes, nous avons mis en vidence la rupture entre loffre montaire et les prix. Toutefois, nos rsultats prnent en faveur de lexistence dune rponse inverse et significative de M2

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en cas de chocs de demande montaire, sources majeures des variations des prix. Par consquent, il semblerait que les autorits montaires ajustent la masse montaire M2 en vue damortir les effets dstabilisateurs des chocs sur les prix. Ce rsultat confirme que loffre de monnaie est essentiellement dtermine par le niveau des prix.

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Les chocs de politique montaire via les changements du TMM expliquent une part substantielle de la variance de la cible montaire. Ce rsultat met en vidence une contrlabilit de la cible intermdiaire M2 par les autorits montaires. En outre, il confirme dune part, la rponse profonde, significative et conforme aux hypothses thoriques de la cible montaire M2 aux mouvements non anticips du taux dintrt court terme (figure 5), et dautre part, la relation de causalit de M2 par le TMM souligne par le test de Granger (annexe 5). Lorsque la base montaire remplace le TMM, les chocs de politique montaire travers les variations de la base montaire ne contribuent pas lexplication de la variance de la masse montaire M2 (annexe 17). Labsence de sensibilit de lagrgat montaire aux chocs de base montaire est galement mise en vidence par les fonctions de rponse (annexe15). Ds lors; il apparat sur le plan empirique que la cible M2 nest pas

277

contrlable par la base montaire. Ce rsultat diverge de ceux de Boughrara (2002 a). Lauteur conclut quen Tunisie, les mouvements de croissance de la base montaire sont lorigine de 70% de la variation de la croissance de lagrgat M2. De mme, Boughrara (2003) note que 20% de la variance de loffre montaire est due aux chocs de base montaire.

5) Le taux de change nominal TND/USD Dcomposition de la Variance du taux de change nominal TND/USD en niveau
Priode Mensuelle Offre relle 0.115062 0.191840 0.388553 0.711630 1.943413 3.590761 5.129841 7.093089 8.111212 8.629579 8.856344 Demande relle 0.062474 0.234935 0.376843 0.323369 0.264602 0.606961 1.213235 2.182386 2.699867 2.954077 3.066372 Demande montaire 1.700908 1.746710 2.041466 2.217194 2.427691 2.919380 3.157833 3.568190 4.057654 4.617720 5.221895 Offre montaire 0.000000 0.055422 0.043831 0.158630 0.161387 0.149983 0.141718 0.123093 0.123710 0.152206 0.207739 Change 98.12156 97.64464 96.36849 94.79935 92.26335 89.69207 87.40868 84.02570 81.56458 79.51938 77.70311 Politique montaire 0.000000 0.126454 0.780817 1.789826 2.939557 3.040841 2.948693 3.007538 3.442977 4.127037 4.944541

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1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36

Quel que soit lhorizon temporel, les chocs de change expliquent la majorit de la variance du taux de change nominal. long terme, les chocs doffre relle contribuent lgrement cette variance (9%). Ces rsultats concordent avec ceux des fonctions de rponse (figure 4). Les chocs de politique montaire (mouvements du TMM) nengendrent quune part drisoire de la variance du taux de change nominal. Par consquent, cette relation nest pas suffisamment forte pour affirmer lexistence dune relation de contrlabilit du taux de change nominal par le TMM. Par ailleurs, le taux de change nominal nest pas contrlable par la base montaire. Do, en Tunisie, le taux de change nominal nest pas un canal actif dans le cadre du processus de transmission de la politique montaire. Il nexiste donc pas de mcanisme de transmission de la politique montaire reposant sur un premier brin allant des cibles oprationnelles (base montaire ou TMM) vers le taux de change nominal.

278

Le taux de change nominal ne favorise pas la pratique de la rgle du TCERC. Il ne ragit pas aux effets perturbateurs des chocs de demande relle trangre et doffre montaire, sources principales des fluctuations de la comptitivit. Il ne contribue donc pas lajustement de ces effets dans le but de ramener le taux de change effectif rel son niveau initial et de prserver la comptitivit de lconomie tunisienne. Par contre, les chocs de change ont un effet perturbateur sur la comptitivit. Les fluctuations du taux de change nominal ne sont pas en mesure de perturber lancrage montaire intermdiaire et la ralisation de lobjectif de matrise de linflation. Le taux de change nominal nagit pas en tant quinstrument dabsorption des effets des chocs affectant les diffrentes variables de la politique montaire. Il rpond

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principalement son propre choc et ne fluctue pas dans le but de contrecarrer les effets indsirables des autres chocs sur les diffrents ancrages et cibles de la politique montaire.

279

En Tunisie, il nexiste pas dvidence du pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix. En premier lieu, les chocs de change nont pas deffets significatifs sur les prix. En deuxime lieu, les prix sont largement affects par les chocs de demande montaire. Or, dune part, aucune rponse significative du taux de change nominal ces chocs nest dcele. Dautre part, il ny a pas dimpact indirect significatif du taux de change nominal sur le taux de change rel suite ces chocs. Par consquent, le taux de change nominal nest pas un instrument efficace dajustement des effets des chocs sur les prix. Certes, le taux de change nominal nest pas ractif aux chocs montaires de demande et doffre, causes respectives des perturbations des prix et de la cible montaire M2. Nanmoins, en dpit de la part restreinte des variances des prix et de M2 attribues aux

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chocs doffre relle, le taux de change nominal varie en rponse ces chocs. Do, il apparat que le taux de change nominal contribue modestement lamortissement des effets rduits des chocs doffre relle sur les prix et la cible montaire M2. En particulier, il est important de souligner que la rponse du taux de change nominal au choc ngatif doffre relle uvre dans le sens dun ajustement de la nouvelle dflation (figure 4). En Tunisie, le taux de change nominal nest pas considr comme un outil dabsorption des effets des chocs affectant les prix, la cible montaire intermdiaire et lancrage de la comptitivit. Labsence dune contribution significative du taux de change nominal dans lamortissement des effets des chocs nous amne mettre en vidence lancrage modr du taux de change nominal refltant la peur du flottement232. Dans ce sens, la peur du flottement, a incit la BCT allger la pression sur le taux de change nominal et limiter ses mouvements excessifs. Cest pourquoi, dans un cadre dancrage souple

232

Lancrage modr du taux de change nominal implique que le taux de change nest pas en mesure dagir librement et pleinement en tant quinstrument dabsorption des effets des chocs exognes asymtriques. En se rfrant la thorie des Zones Montaires Optimales (ZMO), initie par Mundell (1961), le taux de change doit tre substitu par dautres mcanismes dajustement des effets des chocs. Trois mcanismes sont proposs: 1) La mobilit du travail : elle permettrait au capital humain de quitter les zones touches par la rcession dans le but de demander lemploi dans les rgions qui bnficient dune expansion conomique. 2) La flexibilit des prix et des salaires : il sagit dune condition pr-requise pour lajustement des variations de loffre et de la demande sur les marchs des biens et du travail. 3) Les transferts des ressources : ces transferts sont au profit des rgions affectes par les chocs afin de les aider redresser leurs conomies.

280

et modr, la rgle du taux de change effectif rel constant a t assouplie en vue de tolrer la contribution du taux de change rel dans labsorption des effets des chocs. En raison du poids de la peur du flottement, les autorits montaires tunisiennes semblent privilgier lobjectif de la gestion de la dette extrieure au dtriment des objectifs primordiaux de matrise de linflation et de maintien de la comptitivit. Cette ligne daction sexplique par le niveau dendettement lev de lconomie tunisienne233.

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233

Rappelons que le ratio dendettement extrieur par rapport au PIB de la Tunisie est remarquablement lourd (il a atteint 67,9% en 2005 et il a t rduit 55,6% en 2007, voit tableau 15). Cependant, les autorits montaires ont lintention dallouer une partie consquente des recettes importantes des privatisations de 2006 lallgement de la dette extrieure. Ainsi, selon les autorits, le ratio dendettement sera ramen 50% du PIB en 2011. Par ailleurs, les rserves de change saccrotront de 3 mois dimportations en 2005 5 mois en 2011 (FMI 2006 c).

281

6) Les cibles oprationnelles : TMM et base montaire Dcomposition de la Variance du TMM en niveau
Priode Offre relle Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36 0.000287 0.018614 0.434092 0.512256 1.434471 3.109865 4.190705 5.124412 5.269946 5.101353 4.817068 Demande relle 0.000885 0.452334 0.292659 0.281768 0.270296 0.214285 0.173455 0.139117 0.129247 0.121949 0.114349 Demande montaire 0.004250 0.474108 0.306081 0.250789 0.372084 0.420237 0.439914 0.546768 0.772655 1.096559 1.497358 Offre montaire 0.497778 0.371815 0.525196 0.682612 0.990062 1.680661 2.269166 3.156430 3.885287 4.536325 5.121852 Change 0.345108 0.541024 0.681350 0.615678 0.424682 0.402547 0.581915 1.100929 1.634310 2.177440 2.760932 Politique montaire 99.15169 98.14211 97.76062 97.65690 96.50840 94.17240 92.34484 89.93234 88.30855 86.96637 85.68844

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La variance du TMM est explique par les chocs de politique montaire. Les chocs de change engendrent une part drisoire de cette variance. Le taux dintrt court terme ne ragit pas aux fluctuations non anticipes du taux de change nominal en vue de prserver la stabilit des prix. Il ne constitue donc pas un instrument dajustement des effets des chocs de change sur les prix. Par consquent, la relation tridimensionnelle taux de change nominal - prix - taux dintrt nest pas mise en vidence en cas de chocs de change. La variance de la base montaire est due principalement aux chocs de politique montaire, mais aussi aux chocs doffre montaire raison de 30% (annexe 17). Cette relation inverse de causalit de la base montaire par la cible M2 confirme le test de Granger (annexe 5). Il nexiste pas dvidence empirique robuste dune relation de causalit et de contrlabilit de la cible montaire M2 ou du taux de change nominal par la base montaire au titre de cible oprationnelle. Non seulement lagrgat montaire M2 et le taux de change nominal ne rpondent pas aux chocs de politique montaire traduits par les changements de la base montaire, mais aussi les chocs de base montaire nexpliquent pas les variances de la masse montaire M2 et du taux de change nominal. Par consquent, la base montaire ne joue pas le rle de la cible oprationnelle de la politique montaire en Tunisie. Pourtant, depuis 2006, la BCT a annonc que la base montaire reprsente la cible oprationnelle officielle de la politique montaire.

282

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283

Dans le cadre du mcanisme de transmission de la politique montaire en Tunisie, le taux dintrt court terme semble tre la vritable cible oprationnelle qui reflte le mieux les changements de la politique montaire. En outre, ce mcanisme repose sur le lien entre le taux dintrt court terme et le canal de loffre montaire M2. Les rsultats des fonctions de rponse et des dcompositions des variances mettent en exergue la contrlabilit de la cible montaire M2 par le taux dintrt court terme, souligne au sens de Granger (annexe 5). En effet, lancrage montaire M2 ragit sensiblement au choc de politique montaire, via les changements non anticips du TMM et la variance de la cible montaire M2 est domine par les chocs de taux dintrt. Lidentification empirique des canaux du processus de transmission de la politique

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montaire en Tunisie est quelque peu controverse. Dune part, la BCT noctroi pas au TMM un rle actif dans la lutte ainsi que dans la prvention contre linstabilit des prix. Il en dcoule que le TMM reprsente plutt une variable dancrage, rserve la ralisation de lobjectif de stabilit financire. Dautre part, certes, au niveau intermdiaire, la quasi-rupture de la relation montariste entre loffre de la monnaie et les prix en Tunisie est soutenue lorsque la cible oprationnelle de la politique montaire est le taux dintrt court terme. Cependant, malgr labsence de contrlabilit de lagrgat montaire M2 par la base montaire, paradoxalement, le lien montariste semble se renforcer lorsque la base montaire est incluse au titre de cible oprationnelle.

284

Depuis le lancement de leuro, le rgime de change de facto de la Tunisie est qualifi dancrage implicite administr leuro (Marouani et al., 2000). Ce choix de rgime de change officieux reflte le poids dominant de la monnaie europenne dans le panier montaire du rattachement du taux de change nominal, pratiqu jusqu fin 2004. Cette dominance est lie la prpondrance du poids des changes extrieurs de la Tunisie avec lUE234. En dpit de notre rticence dutiliser des donnes sur leuro couvrant une priode antrieure 1999, il nous semble incontournable de suivre la mme mthodologie empirique pour la Tunisie en intgrant non pas le taux de change nominal par rapport au USD, mais par rapport leuro. Nous esprons que nos rsultats ne seront pas totalement invalids. Par ailleurs, certes, compar au taux de change nominal TND/USD, le taux de change

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nominal TND/euro varie peu. Il est donc lgitime de penser quil est impertinent dtudier limpact des mouvements simuls dune variable stable sur les diffrents ancrages et cibles de la politique montaire. Toutefois, rappelons que dans le cadre de la transition progressive des autorits montaires tunisiennes vers le flottement pur de la monnaie domestique, la flexibilit du taux de change nominal par rapport leuro saccrot. En outre, compte tenu de limportance de lUE en tant que partenaire commercial de la Tunisie, il est prsum que les effets des chocs asymtriques affectant la Tunisie et lUE sont plus dvastateurs pour lconomie tunisienne que ceux qui heurtent la Tunisie et les tats-Unis. Do le besoin de lajustement par le taux de change nominal par rapport leuro.

234

Rappelons que dune part, la Commission europenne (2003) estime le poids de leuro dans le panier montaire de la Tunisie entre 68% et 70%. Dautre part, en 2006, le commerce extrieur de la Tunisie avec lUE reprsente 77% de ses changes commerciaux totaux (Banque Centrale de Tunisie, 2007 b).

285

1.3.6. Cas du modle de la Tunisie intgrant le taux de change nominal TND/euro

Figure 6. Taux de change nominal TND/euro et ses variantes La


2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4

variable

NEREURO

reprsente le taux de change nominal TND/euro. Ce taux exprime les units deuros pour une seule unit de TND. La figure 6 expose galement les transformations en LOG et en diffrence premire. Le taux de
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

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change nominal TND/euro a t obtenu par le simple calcul dun taux de change crois : TND/euro =

NEREURO
.8 .6 .4 .2 .0 -.2 -.4 -.6 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

(TND/USD)/(euro/USD). Avec, TND/USD est le taux de change nominal dinar tunisiendollar amricain moyen mensuel. Il exprime les units de USD pour une unit de TND. Il provient du CD-ROM du FMI : International Statistics. Euro/USD est le taux de change nominal eurodollar amricain. Il traduit les units de USD contre une unit deuro.
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

LNEREURO
.08 .04 .00 -.04 -.08 -.12 -.16

Financial

De

janvier

1986

dcembre 1998, ce taux a t remplac par le taux de change


DNEREURO

286

DEM/USD (du CD-ROM du FMI) ajust par le taux de conversion du DEM leuro (1,95583). De janvier 1999, date du lancement de leuro, jusqu la fin de la priode (2006:12), le taux de change nominal euro/USD est directement obtenu du CD-ROM du FMI : International Financial Statistics. Daprs les critres Akaike et FPE (final prediction error), lordre appropri du VAR intgrant le taux de change TND/euro est gal 5mois (p = 5). La causalit au sens de Granger entre les variables varie peu du cas intgrant le taux de change TND/USD235. Toutefois, trois relations intressantes apparaissent. La premire montre que le taux de change nominal TND/euro cause au sens de Granger le taux de change effectif rel. Si ce rsultat est valid empiriquement, il pourrait rvler que les

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chocs de change nominal constituent une source de perturbation du taux de change effectif rel, ancrage de la comptitivit. En outre, en se basant sur lapproche dEdwards (2006), limpact indirect du taux de change nominal sur le taux de change rel impliquerait que le taux de change nominal par rapport leuro contribue lajustement macroconomique des effets des chocs, notamment sur les prix. La deuxime indique que le taux de change nominal TND/euro est caus par la base montaire, alors que le taux de change nominal TND/USD est caus par le TMM. Selon la troisime, le taux de change nominal TND/euro cause le TMM et non pas le contraire. Dans le cas o cette dernire causalit est soutenue sur le plan empirique, elle pourrait impliquer que le TMM rpond au choc de change nominal. En dautres termes, le taux dintrt court terme est utilis par les autorits montaires dans le but dabsorber les effets inflationnistes des chocs de change. Les tests Dikey-Fuller, de et de Phillips-Perron sont pratiqus sur les sries du VAR en niveau. Le test de Dickey-Fuller augments montre que le PIB rel nest pas stationnaire. Les trois tests saccordent sur la non stationnarit de la masse montaire M2 et du taux dintrt court terme (TMM). Le taux de change TND/euro est stationnaire, sauf daprs le test de Dickey-Fuller augments 5% et 1%. Selon les statistiques Trace et la valeur propre maximale, le test de Johannsen indique lexistence de deux relations de cointgration entre les variables (r = 2). limage du modle avec

235

Voir annexe 19.

287

le taux de change nominal TND/USD, le modle estim intgrant le taux de change nominal TND/euro est un VAR contraint ou VECM. La mthode empirique utilise pour le cas intgrant le taux de change nominal TND/euro est similaire celle du cas tenant compte du taux de change nominal TND/USD. Ainsi, lestimation du SVECM repose sur deux tapes : lintgration de lespace cointgrant en vue de lassimilation des contraintes de long terme et limposition des restrictions de court terme par une approche semi-structurelle. Espace cointgrant
RPIBTUN 0.000000 (0.00000) 0.000000 (0.00000) REERTUN 0.000000 (0.00000) 0.000000 (0.00000) CPITUN 1.566424 (0.18392) 1.000000 (0.00000) M2TUN 0.000000 (0.00000) -0.190968 (0.05434) NEREURO 1.000000 (0.00000) 0.000000 (0.00000) TMMTUN 0.035284 (0.02456) 0.018501 (0.01694)

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Note : Les valeurs entre parenthse reprsentent les carts-types.

Cet espace cointgrant tient compte de la faible exognet de M2 et du TMM236. Les deux relations de cointgration peuvent tre interprtes comme suit : NEREURO = - 1.5664 CPITUN - 0.0353 TMMTUN CPITUN = 0.1909 M2TUN - 0.0185 TMMTUN La premire relation de cointgration pourrait tre interprte comme une relation combine inspire de la parit du pouvoir dachat (PPA) et de la parit des taux dintrt (PTT). En accord avec la PPA, la monnaie tunisienne se dprcie en cas de pression inflationniste. Cependant, le sens de la rponse du taux de change nominal au taux dintrt court terme est contraire aux prdictions thoriques. En se rfrant la parit des taux dintrt, la monnaie domestique devrait sapprcier suit la hausse du TMM domestique237. Ce mcanisme obit la forte demande en monnaie domestique pour des fins de spculation. Or rappelons quen Tunisie, ce mcanisme peut tre entrav dans la mesure o les mouvements libres des capitaux ne sont pas encore tolrs.

236 237

Les tests de faible exognet ont t raliss. videmment, la hausse du taux dintrt domestique est relative au taux dintrt tranger.

288

La relation ngative entre le TMM et le taux de change nominal peut sexpliquer par les anticipations dflationnistes de la BCT. En effet, la hausse du TMM implique des conditions montaires restrictives et donc la baisse des prix. En se basant sur ces anticipations dflationnistes et compte tenu du rgime de flottement gr du taux de change pratiqu par la BCT, dans le but de stimuler les exportations (rappelons que la comptitivit de lindustrie tunisienne est un objectif majeur en Tunisie), les autorits montaires peuvent tre tentes de dprcier le dinar tunisien. De plus, cette orientation permet dabsorber la dflation et de ramener les prix leur niveau initial. Nanmoins, tant donn que ce mcanisme est fond sur des anticipations dflationnistes en rponse aux conditions montaires restrictives, il est tributaire dune transmission certaine et effective du choc de politique montaire aux prix.

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La deuxime relation de cointgration exprime une relation quantitative montariste. Conformment la littrature existante, une orientation expansionniste de la politique montaire rsulte en une inflation. Lespace cointgrant dfini tant intgr dans la matrice des restrictions long terme de la forme structurelle du VAR contraint C(L), il nous reste donc dfinir la matrice des coefficients court terme du SVAR contraint par limposition des contraintes de court terme.

289

Imposition des contraintes de court terme limage du cas du SVECM intgrant le taux de change nominal TND/USD, lestimation du SVECM incluant le taux de change nominal TND/euro repose sur la mthode didentification semi-structurelle de Choleski couple avec lapproche didentification de Bernanke et Mihov (1995). Le VAR standard de forme rduite Xt est un vecteur des six variables suivantes : le logarithme du PIB rel (RPIBTUN), le logarithme du taux de change effectif rel (REERTUN), le logarithme du niveau des prix (CPITUN), le logarithme de lagrgat montaire M2 (M2TUN), le logarithme du taux de change nominal TND/euro (NEREURO) et le taux dintrt court terme (TMMTUN). Le systme rpond aux

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chocs structurels t

RPIB

, t

REER

, t

CPI

, t

MS

, t

NER

et t

MP

. Ces chocs reprsentent

respectivement : les chocs doffre relle, les chocs de demande relle extrieure, les chocs de demande montaire, les chocs doffre de monnaie, les chocs de change et les chocs de politique montaire. et de la forme rduite. En se rfrant aux travaux de Giannini et al. (1995), de Sims et Zha (1998), de Kim et Roubini (2000) et de Goux (2003), nous imposons des restrictions de court terme supplmentaires sur les paramtres estims et statistiquement non significatifs obtenus par la dcomposition de Choleski. Les restrictions additionnelles de court terme imposes sur le taux de change effectif rel, le taux dintrt court terme et la cible montaire M2 sont proches de celles du cas o le taux de change nominal est considr par rapport au USD. Ainsi, a21 = a41 =
RPIB

, et

REER

, et

CPI

, et

M2

, et

NER

et et

TMM

sont les rsidus

a42 = a61 = a62 = a63 = 0. Aussi, nous retenons la nullit de a54, inspire de la pense
Keynsienne. Toutefois, nous ne supposons pas labsence dimpact contemporain du choc doffre relle sur le taux de change nominal TND/euro. Do, a51 nest pas nul. En fait, dune part ce cfficient est statistiquement significatif, dautre part, une ractivit tempre du taux de change nominal TND/USD au choc doffre relle a t note suite lestimation du SVECM prcdent.

290

Le schma didentification sur-identifi, fond sur la relation entre les chocs structurels et les perturbations de la forme rduite (B t = A0 et), devient :

b11 0 0 0 0 0 0 b22 0 0 0 0 0 0 b33 0 0 0 0 0 0 b44 0 0 0 0 0 0 b55 0 0 0 0 0 0 b66

tRPIB tREER tCPI tMS tNER tMP

1 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 a31 a32 1 0 0 0 = 0 0 a43 1 0 0 a51 a52 a53 0 1 0 0 0 0 a64 a65 1

etRPIB etREER etCPI etM2 etNER etTMM

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Les estims des matrices A0 et B sont rsums dans le tableau 18. Tableau 18. Coefficients contemporains du modle structurel de la Tunisie intgrant le taux de change nominal TND/euro Parameter
A(3,1) A(5,1) A(3,2) A(5,2) A(4,3) A(5,3) A(6,4) A(6,5) B(1,1) B(2,2) B(3,3) B(4,4) B(5,5) B(6,6)

Coefficient
0.018995 -0.051169 -0.032335 -0.625197 -1.384475 0.696580 -0.395309 0.695360 0.055165 0.010187 0.003577 0.016671 0.014112 0.228671

Std.Error
0.004382 0.018013 0.023729 0.094009 0.301041 0.266578 0.886374 0.967728 0.002636 0.000487 0.000171 0.000797 0.000674 0.010926

T-value
4.334858 -2.840718 -1.362670 -6.650423 -4.598954 2.613049 -0.445985 0.718549 20.92845 20.92845 20.92845 20.92845 20.92845 20.92845

Sign. Level
0.0000 0.0045 0.1730 0.0000 0.0000 0.0090 0.6556 0.4724 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

Les effets structurels contemporains des chocs sur les diffrentes variables du modle tunisien intgrant le taux de change nominal TND/euro, manant de lidentification thorique, peuvent tre interprts comme suit : Conformment aux hypothses du modle Mundell-Fleming-Dornbusch, tout comme dans le cas intgrant le taux de change nominal TND/USD, les prix baissent en rponse un choc positif doffre relle et augmentent en rponse un choc positif de demande

291

relle trangre. Aussi, le taux de change TND/euro sapprcie en cas de choc positif de demande relle trangre. Cependant, cette apprciation est de forte ampleur compare celle du taux de change TND/USD. De mme, le taux de change TND/euro, ne se dprcie pas dans le but de contrecarrer lapprciation du taux de change rel effectif provoque par ce choc. limage du taux de change nominal TND/USD, le taux de change nominal TND/euro rpond au choc de baisse de la demande montaire (hausse non anticipe des prix) par une dprciation, source dinflation. Ds lors, il semblerait que le taux de change nominal par rapport leuro ne reprsente pas un instrument efficace dajustement des effets inflationnistes des chocs.

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Un choc positif doffre relle entrane une apprciation immdiate du taux de change nominal TND/euro. Cette rponse est contraire aux anticipations thoriques du modle Mundell-Fleming-Dornbusch. Ce rsultat contre-intuitif peut tre d lancrage de facto du dinar tunisien par rapport leuro. Laccroissement contradictoire de la masse montaire M2 en rponse un choc positif de demande montaire (hausse des prix) est plus accentu lorsque le taux de change nominal est considr par rapport leuro. Certes, laugmentation du TMM cause par un choc expansionniste doffre montaire est en accord avec les prdictions thoriques. Toutefois, ce redressement instantan orientation restrictive est plus attnu dans le cas o le taux de change nominal est relatif leuro. loppos du cas intgrant le taux de change nominal TND/USD o lon note une rponse contre-intuitive du TMM au choc de change, lorsque le taux de change nominal TND/euro remplace le taux de change TND/USD dans le SVECM, conformment aux attentes thoriques, un choc positif de change (apprciation nominal du TND/euro) rsulte en une baisse du taux dintrt court terme.

292

La sur-identification du systme par limposition des restrictions supplmentaires est valide par le test LR. La valeur du ratio de vraisemblance 7 degrs de libert est accepte une probabilit de 0.6906. Les rsultats de lestimation du SVECM intgrant le taux de change nominal TND/euro sont interprts sur la base des fonctions de rponse et de la dcomposition des variances des variables238. Dans le cadre de cette analyse, nous mettons laccent sur les changements dus la substitution du taux de change nominal par rapport au USD par le taux de change nominal relatif leuro. Le taux de change effectif rel :
2

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La dcomposition de la variance du taux de change effectif rel obtenue de lestimation du SVECM intgrant le taux de change nominal par rapport leuro souligne la vulnrabilit de lancrage de la comptitivit aux chocs de change. En outre, la part de la variance du taux de change effectif rel due aux chocs de change saccentue lorsque le taux de change nominal est considr par rapport leuro plutt que relativement au USD239. Laccroissement de lexposition de lancrage de la comptitivit aux chocs de change dans le cas intgrant le taux de change nominal TND/euro met en vidence limportance du poids de leuro par rapport au USD dans le panier montaire servant de base de calcul du taux de change effectif rel. Cette importance reflte la densit des changes commerciaux de la Tunisie avec lUE240.

238

Les fonctions de rponse et les dcompositions des variances du SVECM en niveau intgrant le taux de change nominal TND/euro sont respectivement aux annexes 20 et 21. 239 Cette part passe de 18.65% 22.27% (voir annexe 21). 240 La Commission europenne (2003) estime les pondrations de leuro et du USD dans le panier montaire respectivement entre 68 et 70%, et entre 30 et 32%. Par ailleurs, en 2006, le commerce extrieur de la Tunisie avec lUE reprsente 77% des changes commerciaux totaux (Banque Centrale de Tunisie, 2007 b).

293

Le niveau des prix : Lorsque le taux de change nominal est considr par rapport leuro, les prix augmentent en rponse un choc de baisse de la demande relle trangre. Cette raction est non seulement contraire aux prdictions thoriques du modle MundellFleming-Dornbusch, mais aussi divergente de la rponse conventionnelle des prix du cas intgrant le taux de change nominal TND/USD. Dans le cas intgrant le taux de change nominal TND/euro, les chocs de demande montaire demeurent la source principale de la variance des prix. Cependant, la contribution des chocs rels doffre et de demande samplifie. En particulier, les chocs de demande relle trangre prennent de limportance dans lexplication de la variance

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des prix. Lintroduction du taux de change nominal TND/euro dans le SVECM ne modifie pas labsence de sensibilit des prix aux mouvements du taux de change. Dans ce sens, les prix ne sont pas ractifs aux chocs de change. Aussi, la relation montariste entre loffre de monnaie et les prix est rompue. La cible intermdiaire M2 : Le pouvoir explicatif de la variance de lagrgat M2 par les chocs doffre montaire est lgrement renforc lorsque le taux de change nominal est considr par rapport leuro. Par ailleurs, la contrlabilit de la cible montaire par le TMM met en vidence lexistence du premier brin du mcanisme de transmission de la politique montaire allant du taux dintrt court terme au canal offre montaire.

294

Le taux de change nominal unilatral TND/euro : Contrairement limpact dun choc ngatif doffre relle sur le taux de change nominal TND/USD, leffet dun tel choc sur le taux de change nominal TND/euro est non seulement en accord avec les hypothses thoriques, mais aussi statistiquement significatif. En effet, une baisse non anticipe de la production relle entrane une apprciation nominale de la monnaie domestique par rapport leuro. En outre, lexplication de la variance du taux de change nominal par les chocs doffre relle saccrot dans le cas o le taux de change nominal est considr par rapport leuro. La ractivit du taux de change nominal TND/euro aux variations non anticipes de la production relle montre que contrairement au taux de change nominal TND/USD, le

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taux de change nominal TND/euro est un instrument damortissement des effets des chocs doffre relle. L encore, le poids des changes commerciaux avec lUE est mis en exergue. titre dexemple, en rponse un excs de production relle, le taux de change nominal TND/ euro sajuste en se dprciant dans le but dinfluencer la comptitivit de la Tunisie par rapport lUE et de stimuler lexportation. limage du taux de change nominal TND/USD, le taux de change nominal TND/euro nagit pas en tant quinstrument dajustement des effets des chocs de demande relle trangre et des chocs de demande montaire, sources principales de perturbation de lancrage de la comptitivit et des prix. En revanche, compar au taux de change nominal TND/USD, le taux de change nominal TND/euro rpond sensiblement aux chocs doffre relle et montaire. Or, ces chocs contribuent modrment dans les variances du taux de change effectif rel (ancrage de la comptitivit), de la cible montaire M2 et des prix (annexe 21). En outre, ces contributions samplifient lorsque le taux de change nominal est relatif leuro. Ds lors, certes, le rle du taux de change nominal TND/euro en tant quoutil dabsorption des effets dstabilisateurs des chocs doffre relle et montaire sur les ancrages et les cibles de la politique montaire reste limit. Toutefois, ce rle est plus important que dans le cas o le taux de change nominal est considr par rapport au USD. Par consquent, le taux de change nominal TND/euro permet de prserver davantage les objectifs de stabilit des prix et de maintien de la comptitivit, poursuivis par la BCT.

295

Un choc de politique montaire restrictive (hausse du TMM) rsulte en une dprciation du taux de change nominal TND/euro, tandis quil cause une apprciation du taux de change nominal TND/USD. Certes, la rponse du taux de change nominal TND/euro diverge des prdictions thoriques fondes sur les mcanismes de spculation des marchs (Parit des taux dintrt). Toutefois, cette raction obit la volont des autorits montaires de favoriser la comptitivit en profitant des conditions montaires restrictives avantageuses241. Par ailleurs, ce rsultat met en vidence labsence de contrlabilit du taux de change nominal TND/euro par le TMM. Par consquent, le canal taux de change nominal TND/euro nest pas en mesure de transmettre les changements de la politique montaire.

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Le taux dintrt court terme (TMM) : En accord avec la thorie (raction des marchs et Parit des taux dintrt), le TMM augmente en rponse un choc de dprciation de la monnaie domestique par rapport leuro. Cette action obit galement au principe de lutte prventive contre les pressions inflationnistes attendues. Ds lors, le TMM reprsente un outil dabsorption des effets inflationnistes des chocs de change contre leuro. Cette relation tridimensionnelle est absente en cas de choc de change par rapport au USD. Do, limportance de lUE dans le commerce extrieur de la Tunisie compare aux tats-unis est souligne. Toutefois, la rponse du TMM aux chocs de change est faiblement significative. Ce rsultat combin avec la dprciation du taux de change nominal TND/euro en rponse au choc de politique montaire restrictive (hausse du TMM) met en vidence le poids de lUE dans le commerce extrieur de la Tunisie. Cette importance conduit les autorits montaires privilgier la comptitivit de lconomie tunisienne vis--vis de lUE.

241

Ce mcanisme, motiv par un objectif de comptitivit, a t dcrit prcdemment dans la dfinition de lespace cointgrant. Rappelons que cette dprciation vise booster les exportations. La dflation anticipe par les conditions montaires restrictives est absorbe par la pression inflationniste de la dprciation nominale.

296

En rsum, lincorporation du taux de change nominal TND/euro la place du taux de change nominal TND/USD dans le SVECM de la Tunisie ne modifie pas substantiellement nos conclusions portant sur nos grandes lignes de recherche. Le taux de change effectif rel, ancrage de la comptitivit, est vulnrable aux chocs de change par rapport leuro. Les prix ne sont pas sensibles aux chocs de change (variation non anticipe du dinar tunisien par rapport leuro). Ds lors, dune part, les chocs de change ne sont pas en mesure de perturber la ralisation de lobjectif ultime de stabilit des prix et le passage progressif au rgime montaire de ciblage de linflation ne peut pas tre entrav par ces chocs. Par ailleurs, il nexiste pas dvidence dun pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix. Do, le taux de change nominal TND/euro nest pas un outil

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dabsorption des effets inflationnistes des chocs. La relation montariste entre loffre de monnaie et les prix est quasi-rompue. La cible montaire M2 est contrlable par le taux dintrt court terme. Ds lors, le premier brin du mcanisme de transmission de la politique montaire allant de la cible oprationnelle TMM au canal offre montaire parat fonctionnel. La cible intermdiaire M2 nest pas expose aux chocs de change (variation non anticipe du TND/euro). Par consquent, ces chocs ne peuvent pas dstabiliser le ciblage intermdiaire de lagrgat montaire M2. Le canal taux de change nominal TND/euro nest pas efficace dans la transmission des changements de la politique montaire via les variations du taux dintrt court terme. Le taux de change nominal TND/euro nagit pas en faveur du maintien de la comptitivit, dans la mesure o il ne sapprcie pas afin de ramener le taux de change effectif rel son niveau dancrage constant. Le taux de change TND/euro nest pas ractif aux principales sources de perturbations du taux de change effectif rel et les prix. Do, il ne reprsente pas un instrument dajustement des effets des chocs sur lancrage de la comptitivit et les prix. Le taux de change nominal TND/euro joue le rle doutil damortissement modr des effets des chocs doffre relle sur lancrage de la comptitivit, la cible montaire M2 et les prix.

297

2. Partie empirique : cas de la Jordanie 2.1. Dynamiques des chocs en Jordanie

En raison de sa large ouverture et de sa petite taille, lconomie jordanienne est vulnrable de nombreux chocs exognes, notamment les chocs du prix du ptrole, de politique rgionale et des fonds trangers (aides internationales et fonds des migrs). En outre, marque par des pisodes dinstabilit de la demande montaire, lconomie jordanienne a t affecte par des chocs endognes. Cette instabilit est lie lincertitude quant lutilisation du dinar jordanien dans les nouveaux territoires palestiniens (Bhattacharya, 2003). Jbili et Kramarenko (2003) attribuent linstabilit de la demande de monnaie aux chocs nominaux. Ils soulignent que cette instabilit a pu tre matrise grce lancrage du taux de change nominal au USD. Ainsi, lancrage du

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taux de change nominal a permis de matriser linflation et de faire face aux chocs de demande montaire. Cependant, la vulnrabilit de lconomie jordanienne aux chocs de termes dchange sest accrue. Les conomistes du FMI (2005 c) soulignent que le rgime dancrage du taux de change ne permet pas dabsorber rapidement limpact ngatif de llimination des quotas de textile en 2005 dans le cadre des arrangements multi-fibre avec lUnion Europenne. Compte tenu de la contrainte du poids de lendettement extrieur de la Jordanie (le ratio des dettes par rapport au PIB slve 61% en 2005), les conomistes du FMI (2005 c) montrent que le plan de rduction de la dette extrieure de la Jordanie est extrmement vulnrable aux chocs. En particulier, les chocs de change, de taux dintrt, doffre relle et de politique fiscale peuvent engendrer un drapage par rapport au seuil du ratio dendettement, dfini dans le cadre de ce plan. ce titre, il est prsum quun choc de change dune dprciation de 30% du dinar jordanien en termes effectifs rels entranerait un ratio dendettement suprieur 100%.

298

limage du travail empirique pour la Tunisie, notre travail portant sur la Jordanie est bas sur lestimation dun modle VAR incluant six variables. Lordre dintroduction des variables dans le VAR suit les approches didentification de Choleski et de Bernanke et Mihov (1995). cet effet, dune part, les variables sont introduites dans le VAR selon un ordre dcroissant dexognet. Dautre part, le modle VAR est compos de deux blocs : le bloc du haut du modle comprenant les variables reprsentant les chocs non montaires (production relle, taux de change effectif rel) et le bloc du bas du modle constitu par les variables associes aux chocs montaires. Ainsi, les variables sont introduites dans lordre suivant : la production relle (RPIBJOR), le taux de change rel JRD/USD (RERJOR), lindice des prix la consommation (CPIJOR), lagrgat montaire M2 (M2JOR), le taux de change effectif nominal (NEERJOR) et le taux du march montaire (TMMJOR)242.

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La position du taux de change nominal dans le VAR de la Jordanie est controverse. Le rgime de change de la Jordanie est un rgime conventionnel de rattachement fixe par rapport au USD. Par consquent, le taux de change nominal ne peut pas tre une variable endogne. Or, tant donn que dune part, nous considrons le taux de change nominal en termes effectifs, variable qui fluctue (voir graphique 16, chapitre 2 de la premire partie), et dautre part, le test de faible exognet montre que le taux de change effectif nominal est une variable fortement endogne, nous avons choisi de lintroduire la fin du VAR prcdant le taux dintrt court terme. Les donnes sont mensuelles et sont issues des statistiques financires internationales du FMI (IFS). Elles sont galement compltes par les statistiques publies par la Banque Centrale de Jordanie. La priode dtude stale de 1986:1 2006:12. Notre systme VAR rpond aux chocs doffre relle de demande relle trangre (chocs exognes) et aux chocs de demande montaire, doffre montaire, de change et de politique montaire (chocs endognes).

242

Le cas o le TMM est remplac par la base montaire (BASEJOR) au titre de cible oprationnelle de la politique montaire est galement trait.

299

2.2. tude empirique 2.2.1. Sources et prsentation des donnes

RPIBJOR : Production relle de la Jordanie. Il sagit de lindice de production industrielle dans la mesure o le PIB nest pas disponible en frquence mensuelle. Cet indice a t converti en termes rels. Lindice de la production industrielle provient du CD-ROM du FMI : International Financial Statistics.

180
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Production relle en Jordanie

160 140 120 100 80 60 40 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


RPIBJOR

300

RERJOR : Taux de change rel de la Jordanie. Ce taux exprime les units de USD pour une seule unit de dinar jordanien (JRD). Il est obtenu par le calcul de la simple formule : JRD/ USD rel = (JRD/ USD nominal * P JRD) / P USD,

P JRD et P USD reprsentent respectivement les indices des prix la consommation de la


Jordanie et des tats-Unis. Le taux de change nominal JRD/ USD et les indices des prix la consommation de la Jordanie et des tats-Unis sont extraits du CD-ROM du FMI : International Financial Statistics.

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2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 86

Taux de change rel 1JRD/USD

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

RERJOR

301

CPIJOR : Indice des prix la consommation. Cette variable provient du CD-ROM du FMI : International Financial Statistics.

130 120 110 100


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Indice des prix la consommation en Jordanie (2000=100)

90 80 70 60 50 40 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
CPIJOR

302

M2JOR : Masse montaire de la Jordanie exprime en millions de JRD. Elle est disponible sur le CD-ROM du FMI : International Financial Statistics.

1.6E+10 1.4E+10 1.2E+10 1.0E+10


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Agrgat montaire M2 en Jordanie

8.0E+09 6.0E+09 4.0E+09 2.0E+09 0.0E+00 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


M2JOR

303

NEERJOR : Taux de change effectif nominal de la Jordanie. Ce taux a t calcul par nos propres moyens. Il sagit dune moyenne des taux de change nominaux pondrs par les pourcentages des changes extrieurs correspondants aux partenaires commerciaux. Les taux de change nominaux du JRD par rapport aux monnaies des diffrents partenaires sont des taux croiss travers le USD. Tous les taux de change nominaux par rapport au USD proviennent directement du CD-ROM du FMI : International Financial Statistics. Les pourcentages du commerce extrieur avec les diffrents partenaires de la Jordanie sont issus des publications de la Banque centrale de Jordanie.

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280 240 200 160 120 80

Taux de change effectif nominal en Jordanie (2000=100)

86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

NEERJOR

304

TMMJOR : Taux du march montaire en Jordanie. Cette variable a t extraite du CD-ROM du FMI : International Financial Statistics. Elle reprsente le taux dintrt court terme.

10 9 8
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Taux du march montaire en Jordanie

7 6 5 4 3 2 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
TMMJOR

305

BASEJOR : Base montaire en Jordanie. Elle est exprime en millions de JRD. Elle provient du CD-ROM du FMI : International Financial Statistics.

4.0E+09 3.5E+09 3.0E+09 2.5E+09


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Base montaire en Jordanie

2.0E+09 1.5E+09 1.0E+09 5.0E+08 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


BASEJOR

306

2.2.2. Traitement des donnes

lexception du TMM, toutes les variables sont exprimes en LOG. Les sries en niveau et en diffrence premire sont prsentes sur les graphiques suivants (figures 7 et 8)243. Les critre Akaike, FPE et LR montrent que lordre appropri du VAR en niveau est gal 4 mois (p = 4)244. tude de stationnarit Les rsultats des tests de Dickey-Fuller (1979), de Dickey Fuller augments et de

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Phillips et Perron (1988) indiquent que la majorit des sries de notre VAR ne sont pas stationnaires en niveau. La production relle (RPIBJOR) est non stationnaire uniquement selon le test de Dickey Fuller augments 1%. Le taux de change effectif nominal est stationnaire daprs les tests Dickey-Fuller et Dickey Fuller augments 10%. Toutes les variables sont stationnaires en diffrence premire. Ces sries sont affectes dune tendance de mme ordre dintgration I(1). Do la ncessit du recours au test de cointgration. Le test de Johansen montre que, sur la base de la Trace et de la valeur propre maximale, au seuil de 5% il existe une seule relation de cointgration (r = 1) entre les six variables considres245. Nous retenons donc lhypothse dun espace cointgrant de dimension (1,6) au seuil de 5%246. Dans ce cas, lestimation dun modle du type VECM (modle vectoriel correction derreur) est approprie.

Les sries du VAR incluant la base montaire la place du TMM en niveau et en diffrence premire sont prsentes lannexe 10. 244 Sur la base des critres AIC et FPE, lordre du VAR en niveau incluant la base montaire est gal 2. Voir les dtails lannexe 12. 245 Les rsultats du test de Johansen des variables de la Jordanie sont lannexe 14. 246 Dans le cas du modle intgrant la base montaire, deux relations de cointgration sont retenues (voir annexe 14).

243

307

Figure 7. Les sries en niveau du VAR de la Jordanie

5.2 5.0 4.8 4.6

1.0 0.9 0.8 0.7 0.6

4.4 4.2 4.0 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

0.5 0.4 0.3 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

Production relle

Taux de change rel JRD/USD


23.6 23.2 22.8 22.4

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5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

22.0 21.6 21.2 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

Indice des prix la consommation


5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 10 9 8 7 6 5 4 3 2 86 88 90 92

Agrgat M2

94

96

98

00

02

04

06

Taux de change effectif nominal

TMM

308

Figure 8. Les variables en diffrence premire du VAR de la Jordanie

.3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 -.4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

.1 .0 -.1 -.2 -.3

-.4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

Production relle
.08 .06 .04 .02 -.04 .00 -.02 -.04 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 -.08 -.12 -.16 86 .12 .08 .04 .00

Taux de change rel JRD/USD

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88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

Indice des prix la consommation


.1 .0 -.1 -.2 0.0 -.3 -.4 -.5 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 -0.5 -1.0 -1.5 86 88 90 92 2.0 1.5 1.0 0.5

Agrgat M2

94

96

98

00

02

04

06

Taux de change effectif nominal

TMM

309

2.2.3. Le modle vectoriel structurel correction derreur (SVECM) ou SVAR contraint

limage du SVECM de la Tunisie, la construction du SVECM de la Jordanie repose sur deux tapes. La premire est lidentification de lespace cointgrant. Cet espace sera introduit dans le modle dans le but de traduire les contraintes de long terme. La deuxime tape consiste en limposition des restrictions de court terme par une approche semi-structurelle. Cette approche est base sur la dcomposition de Choleski couple de lidentification de Bernanke et Mihov (1995). Le test de faible exognet montre que lagrgat montaire M2 et le taux de change effectif nominal sont les variables les plus faiblement exognes247. La forte endognet de M2 est souligne au sens de Granger (annexe 6). En tenant compte de cette faible exognet; lespace cointgrant se prsente comme suit : Espace cointgrant
RPIBJOR 1.000000 (0.00000) RERRJOR 0.000000 (0.00000) CPIJOR 0.000000 (0.00000) M2JOR -0.210629 (0.03949) NERRJOR -0.691927 (0.05501) TMMJOR 0.004301 (0.00680)

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Note : Les valeurs entre parenthse reprsentent les carts-types.

RPIBJOR = - 0.0043 TMMJOR + 0.6919 NEERJOR + 0.2106 M2JOR La relation unique de cointgration traduit une relation de type IS selon lapproche de Christiano et al. (1994 et 1998). Elle met en vidence limpact usuel des conditions montaires sur lactivit relle. De plus, ces auteurs intgrent loffre montaire dans le but de montrer linfluence des liquidits sur lactivit relle. En suivant le mme courant de recherche, Goux (2003) ajoute le taux de change dans la mesure o, dans une conomie ouverte, cette variable agit galement sur les liquidits. Les signes des paramtres sont conformes aux prdictions thoriques. En outre, ces rsultats se rapprochent de ceux de Goux (2003). Toutefois, la relation entre le TMM et
247

Dans le cas intgrant la base montaire au titre de cible oprationnelle, deux relations de cointgration sont notes. Le test de faible exognet montre que la base montaire et le taux de change effectif nominal sont les variables les plus endognes. Ainsi, lespace cointgrant, constitu de deux relations de cointgration, est construit en normalisant la production relle puis lindice des prix la consommation.

310

la production relle est trs faible en Jordanie, notamment compare celle de la Tunisie. Dans le mme ordre dides, Poddar et al. (2006) concluent quen Jordanie, les mouvements de la cible oprationnelle (taux des CD 3mois) narrivent pas influencer la production relle. En effet, le taux dintrt court terme est plutt un outil de maintien de lancrage rigide du taux de change nominal JRD/USD. Lespace cointgrant dfini tant intgr dans la matrice des restrictions long terme de la forme structurelle du VAR contraint C(L), ltape suivante consiste dfinir la matrice des coefficients court terme du SVAR contraint par limposition des contraintes de court terme. Imposition des contraintes de court terme

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Le VAR standard de forme rduite Xt est un vecteur des six variables suivantes : le logarithme du PIB rel (RPIBJOR), le logarithme du taux de change rel JRD/USD (RERJOR), le logarithme du niveau des prix (CPIJOR), le logarithme de lagrgat montaire M2 (M2JOR), le logarithme du taux de change effectif nominal (NEERJOR) et le taux dintrt court terme (TMMJOR). Le systme rpond aux chocs structurels

tRPIB, tRER, tCPI, tMS, tNER et tMP. Ces chocs reprsentent respectivement : les
chocs doffre relle, les chocs de demande relle extrieure, les chocs de demande montaire, les chocs doffre de monnaie, les chocs de change et les chocs de politique montaire. et rduite. limage du cas du SVECM de la Tunisie, le SVECM de la Jordanie est identifi par la mthode semi-structurelle de Choleski couple avec lapproche de Bernanke et Mihov (1995). En se rfrant aux travaux de Giannini et al. (1995), de Sims et Zha (1998), de Kim et Roubini (2000) et de Goux (2003), nous imposons des restrictions de court terme supplmentaires sur les paramtres estims et statistiquement non significatifs obtenus par la dcomposition de Choleski.
RPIB

, et

RER

, et

CPI

, et

M2

, et

NEER

et et

TMM

sont les rsidus de la forme

311

Les restrictions additionnelles de court terme imposes sur le taux de change rel, le taux de change effectif nominal et le taux dintrt court terme sont similaires au cas du SVECM de la Tunisie. Ainsi, a21 = a51 = a54 = a61 = a62 = a63 = 0. Cependant, nous ne retenons pas la nullit de a42, qui parat fortement statistiquement significatif. Cela revient prsumer lexistence dun effet contemporain dun choc de demande relle trangre sur lagrgat montaire M2. Le schma didentification sur-identifi, fond sur la relation entre les chocs structurels et les perturbations de la forme rduite (B t = A0 et), devient :

b11 0 0 0 0 0
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tRPIB tRER tCPI tMS tNEER tMP

1 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 a31 a32 1 0 0 0 = 0 a42 a43 1 0 0 0 a52 a53 0 1 0 0 0 0 a64 a65 1

etRPIB etRER etCPI etM2 etNEER etTMM

0 b22 0 0 0 0 0 0 b33 0 0 0 0 0 0 b44 0 0 0 0 0 0 b55 0 0 0 0 0 0 b66

Les estims des matrices A0 et B sont rsums dans le tableau 19. Tableau 19. Coefficients contemporains du modle structurel de la Jordanie

Parameter
A(3,1) A(3,2) A(4,2) A(5,2) A(4,3) A(5,3) A(6,4) A(6,5) B(1,1) B(2,2) B(3,3) B(4,4) B(5,5) B(6,6)

Coefficient
0.011043 -0.069108 0.073327 -0.979729 -0.288701 0.987074 -0.912103 0.166071 0.075663 0.027201 0.009009 0.017443 0.007292 0.231745

Std.Error
0.007591 0.021115 0.041759 0.017457 0.122928 0.051387 0.841236 0.544471 0.003411 0.001226 0.000406 0.000786 0.000329 0.010448

T-value
1.454660 -3.272878 1.755948 -56.12368 -2.348547 19.20859 -1.084242 0.305013 22.18107 22.18107 22.18107 22.18107 22.18107 22.18107

Sign. Level
0.1458 0.0011 0.0791 0.0000 0.0188 0.0000 0.2783 0.7604 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

312

En accord avec les fondements thoriques du type Mundell-Fleming-Dornbusch, un choc positif doffre relle rsulte en une baisse des prix court terme, alors quun choc positif de demande relle trangre entrane une hausse immdiate des prix. Il est important de noter que la rponse inflationniste de court terme ce choc est plus importante en Jordanie quen Tunisie. Ce rsultat traduit la volatilit leve des prix en Jordanie souligne prcdemment en utilisant les approches de Gerlach et GerlachKristen (2006) et dEdwards (2006) (chapitre 2 de la premire partie). Les rsultats court terme de la Jordanie divergent de ceux de la Tunisie au niveau de la rponse du taux de change effectif nominal au choc positif de demande relle. En effet, dans les deux cas, le taux de change nominal ragit par une apprciation. Nanmoins, cette apprciation est de forte ampleur en Jordanie (les coefficients contemporains sont

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respectivement de 0.064 en Tunisie et de 0.98 en Jordanie, tableaux 17 et 19). Ce rsultat vient consolider notre ligne de recherche antrieure, savoir : en Jordanie, le taux de change nominal ragit sensiblement en cas deffets perturbateurs des chocs sur les prix. Le taux de change nominal est donc un outil dabsorption des effets inflationnistes de chocs. En revanche, en Tunisie, le taux de change nominal rpond faiblement aux chocs affectant les prix. Ds lors, le taux de change nominal ne reprsente pas une variable damortissement des effets inflationnistes des chocs. La rponse contemporaine de lagrgat montaire M2 au choc de demande relle consiste en une diminution. Cette rponse concide avec la pression inflationniste cause par ce choc. Par consquent, les autorits montaires jordaniennes luttent contre les pressions inflationnistes des chocs non seulement par loutil taux de change nominal, mais aussi par une action montaire restrictive en contractant loffre montaire. La causalit de loffre montaire M2 par les prix est galement souligne au sens de Granger (annexe 6). limage du cas de la Tunisie, la rponse contemporaine de lagrgat montaire M2 au choc de demande montaire est contradictoire en Jordanie. En rponse une hausse non anticipe des prix, une politique expansionniste daccroissement de la masse montaire M2 est note. Toutefois, lampleur de cette rponse contre-intuitive est plus faible en Jordanie quen Tunisie (tableaux 17 et 19).

313

Aussi bien en Tunisie quen Jordanie, un choc de hausse des prix engendre une dprciation nominale immdiate du taux de change. Cette raction paradoxale accentue la pression inflationniste. Elle reflte lincapacit du taux de change nominal dabsorber les effets inflationnistes des chocs de demande montaire. Ce rsultat vient soutenir nos conclusions mises en exergue prcdemment sous diffrentes approches pour la Tunisie. Par contre, concernant la Jordanie, il sagit bien dun rsultat contre-intuitif et contraire au courtant de recherche men jusqu ce stade. Tout comme pour la Tunisie, en Jordanie, conformment aux hypothses thoriques (Kim et Roubini, 2000), le taux dintrt court terme augmente en rponse un choc doffre montaire expansionniste. Cette action prventive contre linflation par limposition de conditions montaires restrictives repose sur lexistence dune relation

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montariste entre loffre de monnaie et les prix. Or, nous avons prcdemment mis en exergue une relation montariste modeste en Jordanie (politique montaire en Jordanie, chapitre 1, premire partie). Contrairement au rsultat contre-intuitif constat dans le cas de la Tunisie, un choc de change (apprciation du dinar jordanien) cause une baisse contemporaine du taux dintrt court terme. Ce rsultat rejoint celui de Poddar et al. (2006). Ces auteurs soulignent que le taux dintrt court terme est un outil de maintien de lancrage ferme du taux de change fixe par rapport au USD. La sur-identification du systme par limposition des restrictions supplmentaires est valide par le test LR. La valeur du ratio de vraisemblance 7 degrs de libert est accepte une probabilit de 0.5593. Dans ce qui suit, les rsultats de lestimation du SVECM de la Jordanie sont prsents et analyss sur la base des deux techniques complmentaires : les fonctions de rponse et la dcomposition des variances des erreurs248. Toutefois, rappelons au pralable nos rsultats analytiques prsums obtenus en suivant diffrentes approches {corrlations, rgressions simples, graphiques, causalit au sens de Granger et courants de recherche de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) et dEdwards (2006)}.
248

Les fonctions de rponse et les dcompositions des variances du SVECM de la Jordanie intgrant la base montaire sont respectivement prsentes aux annexes 16 et 18.

314

1) Les prix sont sensibles aux mouvements du taux de change nominal. Le pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix est mis en vidence. Le taux de change nominal est un instrument dajustement des effets des chocs, notamment sur les prix. 2) Lagrgat montaire est moyennement ractif aux variations du taux de change nominal. 3) Une relation montariste modre entre loffre de monnaie et les prix en Jordanie est possible. 4) La base montaire et le TMM nexercent pas de contrle sur le taux de change nominal. ils ne permettent donc pas de transmettre les orientations de la politique montaire au canal taux de change nominal.

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315

2.2.4. Analyse et interprtation des rsultats

Figure 9. Fonctions de rponse des variables aux chocs doffre relle, de demande relle et de demande montaire; cas de la Jordanie

Choc d'offre relle


.10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 5 10 15 20 25 30 35 .10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 5

Choc de demande relle


.10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 10 15 20 25 30 35

Choc de demande montaire

10

15

20

25

30

35

Production relle

Production relle
.03 .03

Production relle

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

.03

.02

.02

.02

.01

.01

.01

.00

.00

.00

-.01 5 10 15 20 25 30 35

-.01 5 10 15 20 25 30 35

-.01 5 10 15 20 25 30 35

Taux de change rel JRD/USD


.015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 -.020 5 10 15 20 25 30 35 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 -.020 5

Taux de change rel JRD/USD


.015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 -.020 10 15 20 25 30 35 5

Taux de change rel JRD/USD

10

15

20

25

30

35

IPC

IPC

IPC

316

Choc d'offre relle


.012 .008 .004 .000 -.004 -.008 -.012 5 10 15 20 25 30 35 .012 .008 .004 .000 -.004 -.008 -.012 5

Choc de demande relle


.012 .008 .004 .000 -.004 -.008 -.012 10 15 20 25 30 35

Choc de demande montaire

10

15

20

25

30

35

M2
.05 .04 .03 .02 .01 .00 .05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 5 10 15 20 25 30 35 5 10 15

M2
.05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 20 25 30 35 5 10 15

M2

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-.01 -.02

20

25

30

35

Taux de change effectif nominal

Taux de change effectif nominal

Taux de change effectif nominal

.1

.1

.1

.0

.0

.0

-.1

-.1

-.1

-.2 5 10 15 20 25 30 35

-.2 5 10 15 20 25 30 35

-.2 5 10 15 20 25 30 35

TMM

TMM

TMM

317

Figure 10. Fonctions de rponse des variables aux chocs doffre montaire, de change et de politique montaire; cas de la Jordanie

Choc d'offre montaire


.03 .02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 5 10 15 20 25 30 35 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 5 10

Choc de change
.03 .02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 15 20 25 30 35

Choc de politique montaire

10

15

20

25

30

35

Production relle
.015 .010 .005 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 -.020 5 10 15 20 25 30 35 5 10

Production relle
.015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 -.020 15 20 25 30 35 5 10

Production relle

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.000 -.005 -.010 -.015 -.020

15

20

25

30

35

Taux de change rel JRD/USD


.016 .012 .008 .004 .000 -.004 -.008 5 10 15 20 25 30 35 .016 .012 .008 .004 .000 -.004 -.008 5

Taux de change rel JRD/USD


.016 .012 .008 .004 .000 -.004 -.008 10 15 20 25 30 35 5

Taux de change rel JRD/USD

10

15

20

25

30

35

IPC

IPC

IPC

318

Choc d'offre montaire


.02 .02

Choc de change
.02

Choc de politique montaire

.01

.01

.01

.00

.00

.00

-.01

-.01

-.01

-.02 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

M2
.03 .02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 5 10 15 20 25 30 35 5 10 15

M2
.03 .02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 20 25 30 35 5 10 15

M2

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20

25

30

35

Taux de change effectif nominal


.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 5 10 15 20 25 30 35 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3

Taux de change effectif nominal


.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 5 10 15 20 25 30 35

Taux de change effectif nominal

10

15

20

25

30

35

TMM

TMM

TMM

319

Dcomposition de la Variance de la production relle en niveau


Priode Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36 Offre relle 100.0000 97.00476 94.46147 88.04645 78.75501 69.37275 64.21308 57.99017 51.90225 47.76700 44.59552 Demande relle 0.000000 0.904621 0.775538 2.079754 6.782403 15.11037 19.18746 25.13802 29.57797 31.55104 32.21998 Demande montaire 0.000000 1.056786 1.265789 4.348881 7.724160 7.920652 7.312850 6.477560 5.862189 5.662736 5.779312 Offre montaire 0.000000 0.076941 0.943534 1.641910 2.059525 1.768890 1.653595 1.535579 1.819678 2.443014 3.282117 Change 0.000000 0.070704 1.557137 1.524440 2.472148 2.520616 2.334820 2.164600 2.116366 2.217942 2.534067 Politique montaire 0.000000 0.886187 0.996531 2.358567 2.206757 3.306720 5.298189 6.694066 8.721543 10.35827 11.58901

En se basant sur la dcomposition de la variance, la production relle en Jordanie est sensible aux chocs rels doffre et de demande, et moindre mesure aux chocs de politique montaire249. Les fonctions de rponse confirment ce rsultat. La production relle dcrot en rponse un choc ngatif doffre relle, augmente en raction un choc ngatif de demande relle trangre et affiche une rponse significative, mais mitige, suite un choc expansionniste de politique montaire. Toutefois, seule la rponse de la production relle au choc doffre relle est conforme aux prdictions thoriques du modle Mundell-Fleming-Dornbusch. Lambigut de la rponse de la production relle au choc de politique montaire en Jordanie est en accord avec les rsultats de Poddar et al. (2006). En fait, le TMM est une variable qui sajuste dans le but de maintenir lancrage du taux de change nominal par rapport au USD. Ces auteurs prcisent quen adoptant le rattachement ferme du taux de change nominal, les autorits montaires jordaniennes ont rendu leur politique montaire via linstrument taux dintrt court terme inefficace.

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Lorsque le TMM est remplac par la base montaire dans le VECM, long terme, limportance des chocs de demande relle dans lexplication de la variance de la production relle saccrot. Voir annexe 18.

249

320

Dcomposition de la Variance du taux de change rel en niveau


Priode Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36 Offre relle 0.000000 0.106543 0.118978 0.560837 4.638506 8.737362 9.529888 9.602901 9.691045 9.312011 8.878648 Demande relle 100.0000 98.67980 97.61924 96.85757 93.16219 89.38478 88.25783 84.83521 80.04838 75.43773 71.42972 Demande montaire 0.000000 1.036391 2.033149 2.314851 1.739133 1.287602 1.016432 1.231144 2.131280 3.304761 4.445699 Offre montaire 0.000000 0.090949 0.141269 0.122065 0.087961 0.106360 0.314006 1.538014 3.431126 5.667180 7.896436 Change 0.000000 0.006943 0.005145 0.007885 0.143414 0.193170 0.234540 0.338844 0.336890 0.310960 0.400429 Politique montaire 0.000000 0.079377 0.082222 0.136787 0.228792 0.290721 0.647310 2.453884 4.361281 5.967357 6.949063

En accord avec les hypothses nonces par le modle Mundell-Fleming-Dornbusch, un choc ngatif de demande relle rsulte en une dprciation relle de la monnaie jordanienne, tandis quun choc ngatif doffre relle entrane une apprciation du taux de change rel JRD/USD. La rponse du taux de change rel au choc restrictif doffre montaire est contraire aux hypothses. En effet, une baisse non anticipe de loffre montaire engendre une dprciation permanente et significative du taux de change rel JRD/USD. Toutefois, en se rfrant lapproche de Kamar (2004), la dprciation relle de la monnaie jordanienne implique que la rduction de loffre montaire a caus une baisse de la consommation des biens changeables relativement celle des biens non changeables. Do, la baisse des prix relatifs des biens changeables aux biens non changeables250. Les chocs de demande relle sont lorigine de la variance du taux de change rel en Jordanie251. Contrairement au cas de la Tunisie, la sensibilit du taux de change rel principalement aux chocs de demande relle en Jordanie obit aux conclusions soutenues par Clarida et Gali (1994). Le taux de change rel de la Jordanie nest pas ractif aux chocs de change. Ces chocs ne contribuent pas dans lexplication de la variance du taux de change rel et le taux de change rel rpond au choc de change (dprciation nominal du dinar jordanien) par une dprciation drisoire et statistiquement non significative. Ces rsultats divergent de
250

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Ces ractions pourraient supposer galement ladministration des prix des biens non changeables en Jordanie. 251 Dans le modle intgrant la base montaire au titre de cible oprationnelle de la politique montaire, la variance du taux de change rel est attribue en sa totalit aux chocs de demande relle trangre (annexe 18).

321

ceux de la Tunisie, aussi bien lorsque le choc de change est considr par rapport au USD que relatif leuro. Labsence dabsorption des effets des chocs de change par le taux de change rel peut sexpliquer par leffet indirect de lancrage intermdiaire ferme du taux de change nominal JRD/USD, pilier de la politique montaire en Jordanie. Selon lapproche dEdwards (2006), ce rsultat met en exergue labsence dun pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix, ce qui revient souligner lincapacit du taux de change nominal de rsorber les effets inflationnistes des chocs. Dcomposition de la Variance de lIPC en niveau
Priode Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36 Offre relle 0.817546 0.609153 1.297774 0.940131 1.359444 1.143575 1.218800 2.267000 2.819144 3.177516 3.222994 Demande relle 4.138555 4.246550 10.28963 22.62079 33.22816 45.62747 52.96640 60.04912 60.78783 58.24277 54.51330 Demande montaire 95.04390 94.60280 87.35346 75.38311 64.41592 50.01683 39.72684 26.12295 18.55981 14.71521 12.93507 Offre montaire 0.000000 0.412298 0.333980 0.226137 0.158883 0.703532 1.720121 4.640003 8.682484 13.29688 18.11153 Change 0.000000 0.010877 0.553569 0.684118 0.538294 0.889457 1.472959 2.115041 2.283150 2.159261 1.911164 Politique montaire 0.000000 0.118321 0.171590 0.145717 0.299297 1.619145 2.894879 4.805888 6.867588 8.408356 9.305940

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En Jordanie, la dcomposition de la variance des prix montre que le niveau gnral des prix est vulnrable aux chocs de demande relle et montaire, aux chocs doffre montaire et aux chocs de politique montaire. Les effets des chocs de demande relle et montaire sont persistants et de grande ampleur. En outre, ces effets correspondent aux attentes. Les prix augmentent lgrement en rponse un choc de baisse de la demande montaire et ils suivent une rduction profonde et permanente en rponse un choc ngatif de demande relle trangre. La causalit des prix par le taux de change rel JRD/USD est galement souligne au sens de Granger (annexe 6). En dpit dune rponse conventionnelle des prix aux chocs de demande montaire, ces chocs ne reprsentent pas la source prpondrante des variations des prix en Jordanie. Certes, court terme, les chocs de demande montaire dominent lexplication de la variance des prix. Toutefois, long terme ces chocs perdent de leur pouvoir explicatif en faveur des chocs de demande relle. Ce rsultat diverge de celui de la Tunisie et nest pas en accord avec les conclusions de Clarida et Gali (1994).

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Paradoxalement, un choc restrictif doffre montaire cause une hausse persistante des prix. Ce rsultat met en cause lexistence dune relation montariste entre loffre de monnaie et les prix en Jordanie. Pourtant, les chocs doffre montaire expliquent la variance des prix raison de 18,11%. En rponse un choc de politique montaire expansionniste (baisse non anticipe du TMM), conformment aux prdictions thoriques, une pression inflationniste apparat. Cependant, la transmission des changements de la politique montaire aux prix ne repose pas sur le canal de loffre montaire, dans la mesure o la relation montariste est affaiblie. Les prix ne sont pas sensibles aux chocs de change en Jordanie. Dune part, bien quun

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choc de change ngatif (dprciation nominale de la monnaie jordanienne) entrane une hausse des prix, cette rponse est statistiquement non significative. Dautre part, les chocs de change expliquent une part drisoire de la variance des prix. Ces rsultats soulvent les implications suivantes : En premier lieu, il ny a pas dvidence dun pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix en Jordanie. Do, le taux de change effectif nominal nest pas un instrument dabsorption des effets inflationnistes des chocs. En deuxime lieu, les chocs de change ne constituent pas une source de perturbation de lobjectif final de stabilisation des prix poursuivi par les autorits montaires jordaniennes. En outre la perspective dune transition progressive vers une politique montaire de ciblage de linflation ne peut pas tre entrave par ces chocs. Dans le cas du VECM intgrant la base montaire au titre dinstrument oprationnel de la politique montaire, long terme, la part de la variance des prix due aux chocs de demande relle trangre saccentue. Laccroissement de lexposition des prix aux chocs de demande relle est soulign lorsque linstrument oprationnel de la politique montaire en Jordanie est la base montaire. Par ailleurs, lexplication de la variance des prix par les chocs doffre montaire sattnue. Par consquent, lintgration de la base montaire dans le modle met en vidence la rupture de la relation montariste entre loffre de monnaie et les prix en Jordanie (voir annexe 18). Limpact dun choc de politique montaire restrictive, travers une diminution inattendue de la base montaire, sur les prix est nul. Dune part, la pression inflationniste significative en rponse au 323

choc restrictif est contraire aux hypothses (annexe 16). Dautre part, lexplication de la variance des prix par les chocs de politique montaire restrictive est drisoire (annexe 18). Dcomposition de la Variance de lagrgat montaire M2 en niveau
Priode Offre relle Mensuelle 1 0.018577 2 0.196515 3 0.943609 4 2.235993 6 2.408766 9 1.733148 12 1.498624 18 1.111244 24 1.032515 30 0.995637 36 0.963296 Demande relle 0.673035 2.445495 3.406858 3.809061 3.444625 3.236086 3.023147 2.801720 2.329999 1.884671 1.633046 Demande montaire 2.159637 1.523257 1.404405 1.241762 1.156104 1.567719 1.667297 1.888726 2.183107 2.359706 2.424428 Offre montaire 97.14875 95.67550 93.92888 92.18390 92.57383 92.77209 92.28812 90.75891 88.64121 86.15673 83.30909 Change 0.000000 0.157050 0.146314 0.211469 0.152987 0.120782 0.127195 0.290396 0.764545 1.500171 2.491979 Politique montaire 0.000000 0.002180 0.169939 0.317817 0.263693 0.570179 1.395613 3.149005 5.048622 7.103088 9.178158

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Un choc restrictif doffre montaire se traduit par une rduction de lagrgat montaire M2. Un choc de politique montaire expansionniste rsulte en une rtraction de loffre de monnaie. Le sens de la raction de la masse montaire aux variations non anticipes du TMM diverge des hypothses. Par ailleurs, les chocs de politique montaire expliquent une part limite de la variance de lagrgat M2. Cette variance est essentiellement due aux chocs doffre montaire. Ds lors, il ny a pas dvidence dune relation de contrlabilit et de causalit du canal offre montaire par la cible oprationnelle taux dintrt court terme. Do, le mcanisme de transmission de la politique montaire en Jordanie ne repose pas sur le premier brin allant du TMM loffre montaire. Dans le cas o la cible oprationnelle est la base montaire, lagrgat montaire augmente en rponse un choc ngatif doffre relle (annexe 16). Cette relation montre que les autorits montaires jordaniennes tentent de relancer lactivit conomique relle affecte par un choc de baisse de loffre relle. La rponse de la masse montaire M2 au choc de politique montaire restrictive, via la baisse de la base montaire, est controverse. En outre, les chocs de politique montaire nexpliquent pas la variance de lagrgat montaire M2 (annexe 18). Par consquent, limage du TMM, la base montaire nest pas en mesure dinfluencer le canal de loffre montaire. Ainsi, les

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changements de la politique montaire ne peuvent pas tre transmis de la base montaire loffre montaire. Dcomposition de la Variance du taux de change effectif nominal en niveau
Priode Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36 Offre relle 0.090967 0.183580 0.134420 0.277429 0.997421 2.386130 3.373365 4.420651 4.963190 5.035243 4.885706 Demande relle 82.22214 77.71026 77.61311 79.20258 82.25911 84.18347 84.90802 83.39440 79.42016 74.73404 70.19315 Demande montaire 10.57540 15.30563 16.09462 14.98758 12.25368 9.329566 7.193400 4.884536 4.372266 4.817078 5.667883 Offre montaire 0.000000 0.064616 0.095051 0.122111 0.081695 0.142986 0.442738 1.835562 3.999382 6.574518 9.232766 Change 7.111494 6.675888 5.917593 5.127308 3.811980 2.795679 2.171271 1.507410 1.220912 1.166814 1.331026 Politique montaire 0.000000 0.060022 0.145209 0.282990 0.596113 1.162173 1.911211 3.957436 6.024088 7.672305 8.689468

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Le taux de change effectif nominal sapprcie en rponse un choc ngatif doffre relle et se dprcie suite un choc doffre montaire restrictive. Un choc de change ngatif correspond une dprciation du taux de change effectif nominal. Bien que significative et persistante, la rponse du taux de change effectif nominal au choc de baisse de loffre montaire est contraire aux hypothses prsumes252. Un choc ngatif de demande relle entrane une apprciation du dinar jordanien en termes effectifs nominaux. La dcomposition de la variance du taux de change effectif nominal montre que les chocs de demande relle sont lorigine de cette variance. Ces rsultats mettent en exergue la forte ractivit du taux de change effectif nominal aux chocs de demande relle trangre. Le taux de change nominal sapprcie en rponse au choc ngatif de demande relle en vue dinfluencer le taux de change rel et de le rtablir son niveau initial davant le choc. En se rfrant lapproche dEdwards (2006), cet impact indirect du taux de change nominal sur le taux de change rel traduit un pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix (voir chapitre 2, premire partie). Par ailleurs, ces chocs reprsentent une source de perturbation majeure du niveau des prix en Jordanie. En effet, 12 mois suivant le choc ngatif de demande relle, le taux de change nominal se dprcie dans le but de provoquer une pression inflationniste et de rsorber limpact lev de ce choc sur les prix. Par consquent, en
252

Dans le cas du VECM incluant la base montaire, la rponse du taux de change effectif nominal au choc doffre montaire restrictive est mitige. Le taux de change nominal affiche une apprciation immdiate, puis il se dprcie partir du 18me mois suivant le choc (annexe 16).

325

Jordanie, le taux de change effectif nominal joue le rle dun instrument dabsorption des effets des chocs de demande relle trangre, notamment sur les prix et le taux de change rel. Dans le mme ordre dides, la capacit dabsorption du taux de change effectif nominal des effets des chocs de demande relle trangre saccentue lorsque la base montaire est introduite dans le VECM titre de cible oprationnelle de la politique montaire (annexe 18). Lajustement des effets des chocs de demande relle trangre par le taux de change nominal en Jordanie est un rsultat pertinent dans la mesure o lconomie jordanienne est particulirement expose aux chocs de cette nature. En effet, les chocs de demande

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relle trangre sont une source considrable de perturbation de la production relle et des prix. Ce rsultat pourrait reflter le degr lev douverture commerciale de la Jordanie253. Les chocs de politique montaire nont pas dimpact sur le taux de change effectif nominal en Jordanie. Dune part, la rponse du taux de change effectif nominal au choc de politique montaire expansionniste (baisse non anticipe du TMM) nest pas statistiquement significative (figure 10). Dautre part, la part de la variance du taux de change effectif nominal attribue aux chocs de politique montaire est faible. Do, dans la mesure o le taux de change effectif nominal nest pas contrlable par le taux dintrt court terme, il ne reprsente pas un canal de transmission effectif de la politique montaire (exprime par les variations du TMM) en Jordanie. Ces rsultats sont galement confirms lorsque la base montaire est considre la place du TMM.

253

Rappelons quen 2006, le degr douverture de lconomie jordanienne est de 112,35% (tableau 2, chapitre 1, premire partie).

326

Dcomposition de la Variance du TMM en niveau


Priode Offre relle Mensuelle 1 0.000236 2 0.006150 3 0.452924 4 0.833087 6 1.834121 9 1.948335 12 1.912801 18 2.075005 24 2.060143 30 1.911848 36 1.726571 Demande relle 0.054835 0.091240 0.478853 0.484834 0.463455 0.718460 0.990871 2.053754 3.618595 5.533314 7.495415 Demande montaire 0.027431 0.035278 0.220478 0.314721 0.208081 0.162130 0.136568 0.120243 0.169759 0.296152 0.525485 Offre montaire 0.468726 0.946740 1.361384 1.021210 1.048096 1.215022 1.391542 1.786986 2.209447 2.602588 2.959186 Change 0.002715 0.004000 0.513584 1.169891 1.249908 0.929684 0.872260 2.133295 4.652809 7.739909 10.83073 Politique montaire 99.44606 98.91659 96.97278 96.17626 95.19634 95.02637 94.69596 91.83072 87.28925 81.91619 76.46261

Les chocs de change expliquent une part modeste de la variance du TMM. Par ailleurs, le TMM ragit au choc ngatif de change par une hausse significative mais temporaire. Cette raction obit aux prdictions thoriques sous deux optiques. En premier lieu, la relation tridimensionnelle en cas de choc de change est souligne. En dpit dune rponse statistiquement non significative des prix la dprciation nominale inattendue de la monnaie jordanienne, une pression inflationniste est note. La hausse du TMM est mene dans le sens dune orientation de politique montaire restrictive visant lamortissement des pressions inflationnistes provoques par le choc de change. En deuxime lieu, selon une approche spculative sur les marchs des changes (parit des taux dintrt), la hausse du TMM amliore lattractivit des spculations et investissements libells en dinar jordanien et provoque donc une apprciation nominale de ce dernier. Ainsi, le TMM agit en tant quoutil dabsorption des effets des chocs de change. En outre, la Jordanie se dmarque par rapport la Tunisie par la sensibilit du TMM aux chocs de change. Cette conclusion rejoint celle de Poddar et al. (2006), savoir : en Jordanie, le taux dintrt court terme est une variable dajustement en vue du maintien de lancrage ferme du taux de change nominal JRD/USD. Dans le cas o le VAR contraint estim intgre la base montaire en tant quinstrument oprationnel de la politique montaire, la base montaire saccrot en rponse un choc doffre montaire restrictive. Ce rsultat implique que les autorits montaires jordaniennes agissent sur la base montaire en vue de rtablir les conditions montaires (annexe 16).

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limage du TMM, la base montaire rpond au choc de change (dprciation nominale) par une baisse significative. De plus, les chocs de change expliquent une part de la variance de la base montaire (annexe 18). Do, la base montaire contribue la dfense de lancrage du taux de change nominal par rapport au USD. Dans le cadre de la politique montaire en Jordanie, nos rsultats empiriques ne permettent pas didentifier la cible oprationnelle et le canal intermdiaire effectifs. Le taux dintrt court terme et la base montaire ne jouent pas le rle dinstruments capables dinfluencer les variables fondamentales de lconomie. En effet, ils nexercent pas de causalit ou de contrlabilit sur les canaux intermdiaires de transmission ventuels (taux de change nominal et canal doffre montaire). Ce rsultat renforce lide quen Jordanie, le taux dintrt court terme est une variable de maintien de

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lancrage du taux de change nominal par rapport au USD. Aussi, la base montaire contribue prserver cet ancrage intermdiaire, pilier de la politique montaire en Jordanie. Au niveau intermdiaire de la transmission de la politique montaire, la relation montariste est trs affaiblie entre loffre de monnaie et les prix lorsque le modle contient le TMM. Elle est rompue dans le cas o la base montaire est intgre dans le VECM. Lagrgat montaire M2 ne reprsente donc pas un canal efficace de transmission des changements de la politique montaire aux prix. Par ailleurs, il ny a pas dvidence empirique soutenant la capacit du canal taux de change effectif nominal de propager les changements de la politique montaire via le TMM aux prix.

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Labsence de sensibilit des prix aux chocs de change en Tunisie et en Jordanie pourrait tre attribue au choix de la variable indice des prix la consommation (CPI) pour reprsenter le niveau des prix. Ito et Sato (2006) montrent empiriquement que les indices des prix des importations (IMP) et des prix la production (PPI) captent mieux les chocs de change que le CPI. Dans le but dextraire limpact dun choc de change sur les prix, ces auteurs prconisent de focaliser lattention sur la raction des prix des biens changeables (PPI). Al-Mashat et Billmeier (2007) ont tudi la transmission de la politique montaire en gypte. Ils soulignent que lorsque le niveau des prix est reprsent dans le modle SVAR par lindice des prix la consommation (CPI), la robustesse des rsultats est altre. Ces auteurs attribuent cette fragilit statistique ladministration du tiers des

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prix du panier du CPI. Par consquent leur choix sest port sur lindices des prix de gros (WPI) au titre de la variable prix. Dans le mme ordre dides, les conomistes du FMI (2007 f) expliquent la transmission rduite du taux de change nominal lindice des prix la consommation (CPI) en Tunisie par ladministration des prix. Ds lors, sachant que le tiers des prix du CPI est administr en Tunisie (tableau 11, chapitre 2 de la premire partie), il serait pertinent destimer un modle SVAR intgrant lindice des prix la production (PPI) la place du CPI. Lestimation de modles SVAR distincts, intgrant respectivement les prix des biens non changeables (CPI) et les prix des biens changeables (PPI), est mene galement dans une perspective de comparaison empirique des pouvoirs de transmission du taux de change nominal aux prix des biens changeables et non changeables. Cette mthode revient vrifier empiriquement nos rsultats obtenus prcdemment en suivant lapproche dEdwards (2006). En effet, en comparant lintensit du pouvoir de transmission des chocs de change aux deux types dindices des prix, nous pouvons statuer sur la capacit du taux de change nominal absorber les effets des chocs, notamment sur les prix. Dans les deux sections suivantes, lestimation de modles SVAR contraints incorporant le PPI la place du CPI pour la Tunisie et la Jordanie est prsente.

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3. Cas du modle de la Tunisie avec lindice des prix la production (PPI)

Lordre dintroduction des variables dans le VAR est similaire celui du VAR avec CPI. Ainsi, le VAR de forme rduite contient : la production relle (RPIBTUN), le taux de change effectif rel (REERTUN), lindice des prix la production (PPITUN), la masse montaire M2 (M2TUN), le taux de change nominal TND/USD (NERTUN) et le TMM (TMMTUN). Le systme rpond aux chocs structurels suivants : les chocs doffre relle, les chocs de demande relle trangre, les chocs de demande montaire, les chocs doffre de monnaie, les chocs de change et les chocs de politique montaire. Les chocs doffre relle et les chocs de demande relle manant de lextrieur reprsentent des chocs exognes. Les chocs endognes regroupent les chocs de demande montaire, les chocs doffre montaire, les chocs de change et les chocs de politique montaire.

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Sur la base des critres Akaike et FPE (final prediction error), lordre appropri du modle VAR intgrant le PPI est de 4 mois (p = 4). Les tests de racine unitaire {Dickey-Fuller (1979), de Dickey Fuller augments et de Phillips et Perron (1988)}, pratiqus sur les variables en niveau, montrent que les variables indice des prix la production (PPITUN), masse montaire M2 (M2TUN), taux de change nominal (NERTUN) et TMM (TMMTUN) possdent une racine unitaire. Ces sries ne sont pas stationnaires. Elles sont affectes dune tendance de mme ordre dintgration I(1). Do la ncessit de procder au test de cointgration de Johansen. Les statistiques Trace et la valeur propre maximale indiquent lexistence dune relation de cointgration (r = 1) au seuil de 5%. limage du SVECM de la Tunisie intgrant lindice des prix la consommation (CPI), lestimation du SVECM avec PPI repose sur lassimilation de lespace cointgrant au titre des contraintes long terme et sur limposition des restrictions semi-structurelles de court terme254. Linterprtation des

254

Lespace cointgrant est obtenu en normalisant le taux de change effectif rel. Cest la variable est la plus exogne selon le test de faible endognet. Les contraintes de court imposes sont identiques celles du cas du modle avec CPI. La sur-identification est accepte une probabilit de 51%.

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rsultats de lestimation du modle SVECM est fonde sur les fonctions de rponse et la dcomposition de la variance255. Globalement, les rsultats ne changent pas dune manire substantielle lorsque la variable prix du VECM est reprsente par lindice des prix la production (PPI) la place de lindice des prix la consommation (CPI). Le PPI correspond aux prix des biens changeables par opposition au CPI qui est associ aux prix des biens non changeables (Edwards, 2006). Le taux de change effectif rel : Le taux de change effectif rel, ancrage de la comptitivit de lconomie tunisienne, est

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vulnrable aux chocs de demande relle et aux chocs de change. limage du cas intgrant le CPI, en se rfrant Edwards (2006), cette relation pourrait tre interprte comme une consquence indirecte du pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix. Toutefois, ce mcanisme est exclure, dans la mesure o la rponse des prix des biens la production (PPI) aux chocs de change nest pas significative. Les prix des biens changeable (Indice des prix la production PPI) : Lintgration du PPI au lieu du CPI rsulte en laccroissement de lexposition des prix aux chocs doffre relle. En dpit du sens contraire aux hypothses thoriques de la rponse du PPI au choc ngatif doffre relle, la dflation significative provoque par ce choc est plus profonde que dans le cas o les prix sont considrs la consommation. En outre, la dcomposition de la variance des prix la production montre qu long terme; les chocs de demande montaire perdent de leur pouvoir explicatif en faveur des chocs doffre relle. Ainsi, long terme, les chocs doffre relle sont la source dominante de la variance des prix la production. Les prix la production ne sont pas sensibles aux chocs de change. Dune part, la rponse de lindice des prix la production (PPI) au choc de change nest pas statistiquement significative (annexe 22). Dautre part, les chocs de change sont
255

Les fonctions de rponse et les dcompositions des variances du SVECM de la Tunisie intgrant le PPI sont respectivement prsentes aux annexes 22 et 23.

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lorigine dune part drisoire de la variance du PPI (annexe 23). Ce rsultat diverge de la littrature existante soutenant une sensibilit suprieure du PPI relativement au CPI aux mouvements du taux de change nominal. Deux conclusions peuvent tre tires de ce rsultat. En premier lieu, il nexiste pas dvidence dun pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix des biens changeables (PPI). Par consquent, selon lapproche dEdwards (2006), le taux de change nominal nest pas un outil dabsorption des effets inflationnistes des chocs. En deuxime lieu, les chocs de change ne sont pas en mesure de perturber la stabilit des prix la production. Le taux de change nominal TND/USD Lorsque le modle contient les prix la production (PPI), la dcomposition de la

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variance du taux de change nominal et la rponse du taux de change nominal au choc ngatif doffre relle mettent en vidence une ractivit plus importante du taux de change nominal aux chocs doffre relle. La dprciation du taux de change nominal en rponse au choc ngatif doffre relle uvre dans le sens dun ajustement en vue de contrecarrer la dflation provoque par le choc. Par ailleurs, les chocs doffre relle sont la source principale de la variance du PPI et sont lorigine dune part importante de la variance de la cible montaire M2. Certes, nos rsultats concernant les prix la production (PPI) soutiennent labsence damortissement des effets inflationnistes des chocs par le taux de change nominal. Cependant, il semblerait que le taux de change nominal contribue activement dans labsorption des effets perturbateurs des chocs doffre relle sur les prix la production et sur lancrage montaire M2. Ce rsultat a galement t soulign dans le cas du modle intgrant le CPI. Nanmoins, il est important de noter que lexposition des prix et de la masse montaire M2 aux chocs doffre relle, ainsi que lampleur de la raction du taux de change nominal ces chocs sont plus fortes lorsque les prix sont ceux des biens la production (PPI). Ds lors, la contribution du taux de change nominal dans lajustement des effets perturbateurs sur les prix est amliore lorsque les prix sont la production et non pas la consommation.

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Lancrage montaire M2 : La sensibilit de lagrgat montaire M2 aux chocs se rapproche plus des prdictions thoriques quand les prix sont la production (PPI). En effet, dans ce cas, les chocs doffre montaire expliquent une part majeure de la variance de la masse montaire M2 (annexe 23). Lancrage montaire M2 nest pas expos aux chocs de change. Ces chocs ne sont pas une source de perturbation du ciblage intermdiaire de la politique montaire en Tunisie. Lintgration du PPI la place du CPI dans le modle accrot la sensibilit de la cible montaire M2 aux chocs doffre relle. Par ailleurs, la rupture du lien montariste entre loffre de monnaie et les prix est plus soutenue lorsque les prix sont ceux la

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production. Le taux dintrt court terme : Contrairement au cas du modle avec CPI, la causalit de la cible montaire M2 par le taux dintrt court terme est controverse. Dune part, la rponse de la cible montaire en rponse un choc de politique montaire expansionniste (baisse non anticipe du TMM) diverge des hypothses, dans la mesure o elle diminue. Dautre part, les chocs de politique montaire, traduits par des variations non anticipes du taux dintrt court terme, causent une part importante de la variance de la masse montaire M2. Le TMM nexerce pas de relation de contrlabilit sur le taux de change nominal. Do, le taux de change nominal nest pas un canal efficace de transmission des changements de la politique montaire exprims par les variations du TMM. En rsum, compars aux rsultats du SVECM intgrant le CPI, ceux du SVECM incorporant le PPI mettent en vidence laccroissement de lexposition des prix production et de lancrage montaire M2 aux chocs doffre relle et une contribution plus active du taux de change nominal dans labsorption des effets perturbateurs de ces chocs. En ce qui concerne le mcanisme de transmission de la politique montaire, nous notons une relation mitige entre la cible oprationnelle TMM et le canal offre 333

montaire M2, ainsi quune rupture plus prononce de la relation montariste entre loffre de monnaie et les prix la production (PPI). Les rsultats empiriques des deux modles SVAR contraints distincts, incluant respectivement lindice des prix la consommation (CPI) et lindice des prix la production (PPI), confirment ceux qui ont t obtenus par lapproche dEdwards (2006) : en Tunisie, il ny a pas dvidence dun pouvoir de transmission plus lev du taux de change nominal aux prix des biens changeables (PPI) par rapport aux prix des biens non changeables (CPI). Dans le deux cas, les prix ne sont pas sensibles aux chocs de change. Par consquent, le taux de change nominal ne joue pas le rle dun instrument dabsorption des effets des chocs, notamment sur les prix.

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Ds lors, ce stade du travail, il est important de souligner que lapproche dEdwards (2006), fonde sur un modle quation unique (chapitre 2 de la premire partie), et la mthodologie empirique base sur les modles dynamiques SVECM quations multiples interprts selon le courant de recherche dEdwards (2006) aboutissent la mme conclusion : en Tunisie, le taux de change nominal nest pas un outil dajustement des effets des chocs.

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4. Cas du modle de la Jordanie avec lindice des prix la production (PPI)

Lordre dintroduction des variables dans le VAR avec PPI est limage de celui du VAR intgrant le CPI. Le modle contient les variables suivantes : la production relle (RPIBJOR), le taux de change rel JRD/USD (RERJOR), lindice des prix la production (PPIJOR), lagrgat montaire M2 (M2JOR), le taux de change effectif nominal (NEERJOR) et le TMM (TMMJOR). Le systme rpond aux mmes chocs structurels. Les critres Akaike, FPE, Schwarz et Hannan-Quinn montrent que lordre appropri du VAR en niveau est gal 1 mois (p = 1). Les rsultats des tests de Dickey-Fuller (1979), de Dickey Fuller augments et de Phillips et Perron (1988) indiquent toutes les sries du VAR en niveau sont non stationnaires. La production relle (RPIBJOR) est non stationnaire uniquement selon le test de Dickey Fuller augments 1%. Le taux de change effectif nominal est non stationnaire 5% et 1%. Toutes les variables sont stationnaires en diffrence premire. Ces sries sont affectes dune tendance de mme ordre dintgration I(1). Sur la base de la Trace et de la valeur propre maximale, le test de cointgration de Johansen montre quau seuil de 5%, il existe deux relations de cointgration (r = 2) entre les six variables considres. Nous estimons donc un SVECM intgrant les six variables. La mthode suivie pour la construction et lestimation du SVECM intgrant le PPI est identique celle du SVECM avec CPI. Lespace cointgrant reprsente les contraintes de long terme et des restrictions semi-structurelles de court terme sont imposes256. Linterprtation des rsultats sappuie sur les fonctions de rponse et la dcomposition de la variance257.

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Le test de faible exognet indique que la production relle et les prix la production (PPI) sont les variables les plus fortement exognes. Donc, lespace cointgrant repose sur la normalisation de ces deux variables. Le systme des restrictions court terme sur-identifi est accept une probabilit de 0.84. 257 Les fonctions de rponse et les dcompositions des variances du cas intgrant le PPI sont respectivement prsentes aux annexes 24 et 25.

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Trs peu de diffrences sont notes par rapport au cas du SVECM intgrant le CPI. Toutefois, une divergence majeure apparat concernant la sensibilit des prix aux chocs de change. Indice des prix la production (PPI) limage du CPI, sur la base des fonctions de rponse et de la dcomposition de la variance, lindice des prix la production rpond sensiblement aux chocs de demande relle. La contribution des chocs de demande montaire dans la variance des prix se renforce lorsque les prix sont considrs la production et non la consommation. Ce rsultat est plus proche des attentes thoriques (Clarida et Gali, 1994).

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Les chocs doffre montaire sont lorigine dune part drisoire de la variance des prix la production et la rponse contradictoire du PPI au choc restrictif doffre montaire est minime. Do, nous soulignons une rupture plus prononce de la relation montariste entre loffre de monnaie et les prix, lorsque les prix sont la production plutt qu la consommation. La grande divergence entre le cas intgrant le CPI et le modle avec PPI rside au niveau de la sensibilit des prix aux chocs de change. Dune part, contrairement la rponse du CPI au choc de change ngatif (dprciation du dinar jordanien), la hausse du PPI provoque par un choc de change de mme nature est non seulement conforme aux prdictions thoriques, mais aussi statistiquement significative. Dautre part, la variance du PPI attribue aux chocs de change est plus importante que celle du CPI. Ds lors, un pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix la production est mis en vidence. En se basant sur lapproche dEdwards (2006), compte tenu de labsence de transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix la consommation (CPI) et de la forte transmission du taux de change nominal aux prix la production (PPI), nous pouvons conclure quen Jordanie, le taux de change nominal est un instrument dabsorption des effets des chocs. Lexposition de la production relle aux chocs rels doffre et de demande saccrot, alors que les chocs de politique montaire (exprims par les variations non anticipes du

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TMM) perdent leur pouvoir explicatif de la variance de la production relle (annexe 25). Le taux de change rel JRD/USD rpond essentiellement son propre choc, savoir : le choc de demande relle trangre. limage du cas intgrant le CPI, lestimation du SVECM incluant le PPI montre que lagrgat montaire M2 est essentiellement vulnrable aux chocs doffre montaire. Les chocs de politique montaire, via les variations du taux dintrt court terme, nont pas dimpact sur M2. Les changements de la politique montaire ne peuvent donc pas tre vhiculs par le brin de transmission allant du TMM au canal offre montaire.

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Le taux de change effectif nominal : Lorsque le PPI remplace le CPI dans le SVECM de la Jordanie, le taux de change effectif nominal est essentiellement ractif aux chocs de demande relle trangre (annexes 24 et 25). Certes, le taux de change nominal ne rpond pas aux chocs de demande montaire, source conventionnelle de perturbation des prix. Nanmoins, comme dans le cas intgrant le CPI, les chocs de demande relle sont la cause dominante des variations des prix la production (PPI) et du taux de change rel. Or, le taux de change nominal ragit ces chocs. Par consquent, en Jordanie, le taux de change effectif nominal est un outil dajustement des effets des chocs de demande relle sur les prix, aussi bien la production (PPI) qu la consommation (CPI), et sur le taux de change rel. Il nexiste pas de relation de causalit ou de contrlabilit allant du TMM au taux de change nominal. Do, le mcanisme de transmission de la politique montaire ne sopre pas travers ces deux canaux. La relation tridimensionnelle en cas de choc de change est confirme davantage dans le cas o les prix sont la production (PPI). En effet, la pression inflationniste gnre par le choc de change (dprciation du JRD) est statistiquement significative et la hausse du TMM est plus persistante. Ainsi, les autorits montaires jordaniennes tentent de contrecarrer limpact de la transmission du taux de change nominal aux prix (PPI) en 337

gnrant des conditions montaires restrictives par la manipulation du TMM. Toutefois, cette relation est controverse par la part ngligeable des chocs de change dans lexplication de la variance du TMM lorsque le modle inclut le PPI (annexe 25). La hausse du TMM amliore lattractivit des spculations et investissements libells en dinar jordanien et rsulte en une apprciation du taux de change nominal (parit des taux dintrt). Par consquent, que les prix soient considrs la production ou la consommation, en Jordanie, le taux dintrt court terme est un outil dabsorption des effets des chocs de change. Il joue donc le rle dune variable dajustement en vue du maintien de lancrage ferme du taux de change nominal JRD/USD (Poddar et al., 2006). limage du modle intgrant le CPI, lestimation du SVECM avec PPI montre quen

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Jordanie, les changements de la politique montaire ne sont pas transmis par le taux dintrt court terme, en tant que cible oprationnelle, aux variables fondamentales de lconomie travers les canaux intermdiaires offre montaire et taux de change nominal.

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Conclusion

Dans le cadre de notre travail de recherche, la question du pouvoir dabsorption des effets des chocs par le taux de change nominal a t aborde sous plusieurs angles. Le premier consiste en lestimation de modles quation unique de courbe de Phillips et de fonctions de raction la faon de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006). Le deuxime soulve le pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix selon lapproche dEdwards (2006). Le dernier englobe ltude empirique moyennant lestimation de modles SVAR contraints. Dans tous les cas, nous aboutissons la mme conclusion : en Jordanie, le taux de change nominal est un outil dajustement des effets inflationnistes des chocs. En revanche, en Tunisie, le taux change nominal ne joue pas le rle dun instrument dabsorption des effets des chocs, notamment sur les prix et sur lancrage du taux de change rel. En vue de prserver sa crdibilit, la BCT doit tenir compte du pouvoir dstabilisateur des chocs de demande montaire, des chocs doffre relle et des chocs de demande relle trangre sur la cible finale prix. En effet, la ralisation de lobjectif final de matrise de linflation peut tre affecte par ces chocs. En Jordanie, les prix sont vulnrables aux chocs de demande relle trangre, aux chocs de demande montaire et aux chocs de politique montaire. Les tudes empiriques des chocs affectant lconomie tunisienne et lconomie jordanienne montrent labsence de sensibilit significative des prix aux mouvements du taux de change nominal. Deux conclusions dcoulent de ce rsultat. En premier lieu, les chocs de change ne constituent pas une source de perturbation de lobjectif final de matrise de linflation, poursuivi par les autorits montaires tunisiennes et jordaniennes. En outre, la perspective dune transition progressive vers une politique montaire de ciblage de linflation ne peut pas tre entrave par ces chocs. En deuxime lieu, il ny a pas dvidence dun pouvoir de transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix. Nanmoins, ce niveau, lestimation de deux modles SVAR contraints distincts, incluant respectivement lindice des prix la consommation (CPI) et lindice des prix la production (PPI), rvle une grande divergence entre la Tunisie et la Jordanie. En ce qui concerne la Tunisie, labsence de

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ractivit des prix aux chocs de change porte aussi bien sur les prix la consommation que sur les prix la production. Ds lors, il ny a pas dvidence dun pouvoir de transmission Pass-through du taux de change nominal aux prix la consommation et la production. En se rfrant lapproche dEdwards (2006), en Tunisie, le taux de change nominal nest pas un outil dajustement des effets inflationnistes des chocs. En Jordanie, une diffrence rside au niveau de la sensibilit des prix la production aux chocs de change. Une forte transmission du taux de change nominal aux prix la production est souligne, tandis quil ny a pas dvidence dun pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix la consommation. Par consquent, en sappuyant sur le courant de recherche dEdwards (2006), nous pouvons soutenir quen Jordanie le taux de change nominal est un outil effectif dabsorption des effets inflationnistes des

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chocs. Le ciblage intermdiaire officiel de lagrgat montaire M2 par les autorits montaires tunisiennes est expos aux chocs doffre montaire, aux chocs de politique montaire, aux chocs doffre relle et aux chocs de demande montaire. Ces chocs reprsentent une menace la pratique de lancrage montaire, dans la mesure o ils peuvent engendrer des drapages montaires par rapport la cible pr-fixe. En revanche, lancrage montaire nest pas sensible aux chocs de change. Ainsi, les mouvements volatils et non anticips du taux de change nominal ne sont pas en mesure de perturber le ciblage intermdiaire et final de la politique montaire en Tunisie. En Tunisie, la fragilit de lancrage de la comptitivit aux chocs de change est mise en exergue. Laccroissement de lexposition de lancrage de la comptitivit aux chocs de change dans le cas intgrant le taux de change nominal par rapport leuro reflte la densit des changes commerciaux de la Tunisie avec lUE. Cette relation est cruciale, notamment dans le cadre de la double transition terme vers un rgime de change flottement libre et une politique montaire de ciblage de linflation. En outre, les chocs de demande relle trangre et les chocs doffre montaire reprsentent des sources de perturbation de lancrage de la comptitivit. Ces chocs sont en mesure dentraver la poursuite de la rgle du taux de change effectif rel constant (TCERC). Le taux de change nominal ne contribue pas lajustement des effets de ces chocs dans le but de ramener le taux de change effectif rel son niveau initial dancrage et de prserver la 340

comptitivit de lconomie tunisienne. ce titre, le taux de change nominal ne favorise pas la pratique de la rgle du TCERC. Les rponses des variables de la Jordanie aux chocs sont plus conventionnelles que celles des variables de la Tunisie. Dans ce sens, conformment aux conclusions soutenues par Clarida et Gali (1994), les chocs de demande relle trangre sont lorigine des fluctuations du taux de change rel par rapport au USD. En outre, lagrgat montaire M2 est essentiellement expos aux chocs doffre montaire. Les chocs de change nont pas deffets sur le taux de change rel et lagrgat montaire M2. Globalement, en Tunisie, le taux de change nominal nagit pas en tant quinstrument dajustement des effets des chocs affectant les diffrentes variables de la politique

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montaire. Il rpond principalement son propre choc et ne fluctue pas dans le but de contrecarrer les effets indsirables des chocs sur les diffrents ancrages et cibles de la politique montaire. En particulier, le taux de change nominal nest pas ractif aux chocs de demande montaire, sources majeures de perturbation des prix. Nanmoins, le taux de change nominal rpond aux chocs doffre relle. Or, ces chocs engendrent des variations rduites des prix et de la cible montaire M2. En outre, lintroduction des prix la production (PPI) dans le modle accentue lexposition des prix et de la masse montaire M2 aux chocs doffre relle et accrot la ractivit du taux de change nominal ces chocs. Do, il apparat que le taux de change nominal contribue modestement lamortissement des effets rduits des chocs doffre relle sur les prix et lancrage montaire M2. Lestimation dun SVECM de la Tunisie intgrant le taux de change nominal par rapport leuro et non pas relativement au USD nengendre pas de changements quant labsence de sensibilit des prix aux chocs de change. Aussi, le taux de change TND/euro ne joue pas le rle dun instrument dajustement des effets des chocs sur lancrage de la comptitivit et les prix. Cependant, en dpit dun rle limit du taux de change nominal TND/euro dans labsorption des effets dstabilisateurs des chocs doffre relle et montaire sur les ancrages et les cibles de la politique montaire, ce rle est plus important que dans le cas o le taux de change nominal est considr par rapport au USD. Par consquent, compar au taux de change nominal TND/USD, le

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taux de change nominal TND/euro permet de privilgier davantage les objectifs de stabilit des prix et de maintien de la comptitivit, poursuivis par la BCT. Labsence dune contribution significative du taux de change nominal (quil soit par rapport au USD ou par rapport leuro) dans labsorption des effets des chocs nous amne dduire que les mouvements du taux de change nominal seraient encadrs par les autorits montaires tunisiennes dans un contexte de semi-ancrage souple et modr. Une explication plausible de cette orientation est la peur du flottement qui influence la conduite de la politique montaire en Tunisie. Dans ce sens, la peur du flottement, incite la BCT allger la pression sur le taux de change nominal et limiter ses mouvements excessifs. Dailleurs, lassouplissement de la rgle du TCERC est confirm empiriquement. La tolrance des mouvements du taux de change effectif rel

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reflte la volont des autorits montaires tunisiennes de limiter la volatilit du taux de change nominal. Animes par la peur du flottement, les autorits montaires tunisiennes semblent privilgier lobjectif de la gestion de la dette extrieure au dtriment des objectifs primordiaux de matrise de linflation et de maintien de la comptitivit. Cette ligne daction est justifie par un endettement extrieur remarquablement lourd (le ratio dendettement extrieur par rapport au PIB a t rduit 55,6% en 2007). En Jordanie, les rsultats mettent en exergue la forte ractivit du taux de change effectif nominal aux chocs de demande relle trangre. Le taux de change nominal rpond aux chocs de demande relle en vue dinfluencer le taux de change rel et de le rtablir son niveau initial. Ces chocs reprsentent la cause dominante de perturbation non seulement du taux de change rel, mais aussi des prix la consommation et la production. Do, dune part, le taux de change nominal contribue activement dans lamortissement des effets des chocs de demande relle trangre sur le taux de change rel et sur les prix. Dautre part, dans le mme ordre dides, selon Edwards (2006), limpact du taux de change nominal sur le taux de change rel confirme la capacit dajustement du taux de change nominal des effets des chocs de demande relle trangre sur les prix. Ce rsultat est pertinent dans la mesure o la lconomie jordanienne est fortement vulnrable aux chocs de cette nature. En particulier,

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lintgration des prix la production (PPI) renforce le poids des effets des chocs de demande relle trangre. Dans le cadre du mcanisme de transmission de la politique montaire en Tunisie, le taux dintrt court terme semble tre la vritable cible oprationnelle qui reflte le mieux les changements de la politique montaire. Pourtant, depuis 2006, la BCT a annonc que la base montaire reprsente la cible oprationnelle officielle de la politique montaire. En outre, en dpit de la rupture de la relation montariste entre loffre de monnaie et les prix, le mcanisme de transmission de la politique montaire repose davantage sur le canal montaire que sur le canal taux de change nominal. Lidentification empirique des canaux du processus de transmission de la politique

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montaire en Tunisie est quelque peu controverse. Dune part, la BCT noctroie pas au TMM un rle actif dans la lutte ainsi que dans la prvention contre linstabilit des prix. Le taux dintrt court terme ne ragit pas aux fluctuations non anticipes du taux de change nominal en vue de prserver la stabilit des prix. Il ne constitue donc pas un instrument dajustement des effets des chocs de change sur les prix. Par consquent, la relation tridimensionnelle taux de change nominal - prix - taux dintrt nest pas mise en vidence en cas de chocs de change. Il en dcoule que le TMM reprsente plutt une variable dancrage, rserve la ralisation de lobjectif de stabilit financire. Dautre part, certes, au niveau intermdiaire, la quasi-rupture de la relation montariste entre loffre de la monnaie et les prix en Tunisie est soutenue lorsque la cible oprationnelle de la politique montaire est le taux dintrt court terme. Cependant, malgr labsence de contrlabilit de lagrgat montaire M2 par la base montaire, paradoxalement, le lien montariste samliore lorsque la base montaire est incluse au titre de cible oprationnelle. Dans le cas o les prix sont considrs par rapport la production, nous notons une relation mitige entre la cible oprationnelle TMM et le canal offre montaire M2, ainsi quune rupture plus prononce de la relation montariste entre loffre de monnaie et les prix la production (PPI).

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En Tunisie, le taux de change nominal nest pas un canal actif dans le cadre du processus de transmission des changements de la politique montaire exprims par les variations des cibles oprationnelles (base montaire ou TMM). Lincapacit du taux de change nominal de transmettre les changements de la politique montaire est souligne aussi bien dans le cas o le taux de change nominal est considr par rapport au USD que lorsque le taux de change nominal est relatif leuro. Les rsultats de lestimation du SVECM intgrant le taux de change nominal par rapport leuro illustrent la tendance des autorits montaires privilgier la comptitivit de lconomie tunisienne vis--vis de lUE, et ce en raison du poids de lUE dans le commerce extrieur de la Tunisie. Deux tats de figure tmoignent de lattention de la BCT focalise sur le maintien de la comptitivit dans le commerce avec lUE. Le

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premier se rsume la volont des autorits montaires de favoriser la comptitivit en profitant des conditions montaires avantageuses gnres par un choc de politique montaire restrictive. Le deuxime met en vidence lexistence dune relation tridimensionnelle taux de change - prix - taux dintrt court terme en cas de choc de change par rapport leuro. Dans ce cas le TMM reprsente un outil de lutte contre les pressions inflationnistes attendues engendres par les chocs de change contre leuro. Nos rsultats empiriques ne permettent pas didentifier la cible oprationnelle et les canaux intermdiaires effectifs de transmission de la politique montaire en Jordanie. limage de la base montaire, le taux dintrt court terme nest pas en mesure dinfluencer les canaux de transmission ventuels (canal de loffre montaire et le canal taux de change nominal) en vue dinfluencer les variables fondamentales de lconomie. Ce rsultat renforce lide quen Jordanie, le taux dintrt court terme est une variable dajustement en vue du maintien de lancrage ferme du taux de change nominal JRD/USD (Poddar, 2006). Aussi, la base montaire contribue prserver cet ancrage intermdiaire, pilier de la politique montaire en Jordanie. La relation tridimensionnelle en cas de choc de change est vrifie en Jordanie. Ainsi, la rponse du taux dintrt court terme est mene dans le sens dune orientation de politique montaire restrictive visant lamortissement des pressions inflationnistes provoques par le choc de change. Ce mcanisme est mis en vidence que les prix soient considrs la production ou la consommation. Par ailleurs, selon une approche 344

spculative sur les marchs des changes (parit des taux dintrt), la rponse du TMM influe sur lattractivit des spculations et investissements libells en dinar jordanien. Elle permet donc dabsorber les mouvements non anticips du taux de change nominal et de maintenir ainsi le niveau dancrage du taux de change nominal par rapport au USD. Ds lors, la Jordanie se dmarque par rapport la Tunisie par la capacit dajustement du TMM des effets des chocs de change dans le but de prserver le rattachement fixe de la monnaie domestique par rapport au dollar. Au niveau intermdiaire de la transmission de la politique montaire, lagrgat montaire M2 ne reprsente pas un canal efficace de transmission des changements de la politique montaire aux prix. La relation montariste entre loffre de monnaie et les prix est trs affaiblie lorsque le TMM est considr au titre de cible oprationnelle. Elle

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est rompue dans le cas o le TMM est remplac par la base montaire. La rupture de la relation montariste est plus prononce lorsque les prix sont la production plutt qu la consommation. Le taux de change effectif nominal nest pas un canal de transmission de la politique montaire en Jordanie. En effet, il ny a pas dvidence empirique soutenant la capacit du canal taux de change effectif nominal de propager les changements de la politique. Il est important de souligner que nos rsultats sont fonds sur la supposition que les politiques montaires en Tunisie et en Jordanie, dont lobjectif ultime et final est de contenir linflation, aient t oprationnelles tout au long de la priode de ltude. Nanmoins, il est difficile dcarter la possibilit que les autorits montaires tunisiennes et jordaniennes adoptent une politique montaire passive en conditions conomiques normales et agissent activement en cas de chocs affectant lconomie. Dans ce cas, la robustesse de nos estimations pourrait tre mise en cause, et la disposition de donnes complmentaires sur les politiques montaires menes en Tunisie et en Jordanie est requise. Une explication ventuelle de labsence de sensibilit des prix aux mouvements du taux de change nominal et de la rupture de la relation montariste entre loffre de monnaie et les prix en Tunisie est ladministration des prix. Ladministration du tiers des prix inclus dans le panier de calcul de lindice des prix la consommation (CPI) constitue un 345

obstacle majeur la ractivit des prix aux chocs en Tunisie. Lintgration de cette pratique au niveau empirique pourrait constituer une ouverture de recherche pertinente. Une explication plus approfondie ncessiterait la prise en compte dans le modle VAR de la composante des prix administrs du CPI. Cela permettrait daffiner nos rsultas et de mieux expliquer labsence de ractivit des prix aux mouvements du taux de change nominal en Tunisie. Cette version constitue une ligne de recherche ventuelle dans lavenir.

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361

Annexes

Annexe 1. Arrangements de facto des rgimes de change et ancrages de la politique montaire des pays dAgadir au 31 Dcembre 2004 Politique montaire Rgime de change Rattachement fixe conventionnel par rapport une seule devise Rattachement fixe Maroc conventionnel par rapport un panier montaire Rattachement parit glissante Flottement gr sans trajectoire prdtermine de taux de change Source: Classification of Exchange Rate Arrangements and Monetary Policy Frameworks, FMI, Dcembre 2004. gypte Tunisie Tunisie Jordanie Ancrage du taux de change Ancrage dun agrgat montaire

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362

Annexe 2. Arrangements de facto des rgimes de change et ancrages de la politique montaire des pays dAgadir au 31 Dcembre 2005 Politique montaire Rgime de change Rattachement fixe conventionnel par rapport une seule devise Rattachement fixe conventionnel par rapport un panier montaire Maroc Jordanie Ancrage du taux de change Ancrage dun agrgat montaire

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Flottement gr sans trajectoire prdtermine de taux de change

gypte, Tunisie

Source: De Facto Classification of Exchange Rate Regimes and Monetary Policy Framework, FMI, Dcembre 2005.

363

Annexe 3. Arrangements de facto des rgimes de change et ancrages de la politique montaire des pays dAgadir au 30 Avril 2007 Politique montaire Rgime de change Rattachement fixe conventionnel par rapport une seule devise Rattachement fixe conventionnel par rapport un panier montaire Maroc Jordanie, gypte Ancrage du taux de change Ancrage dun agrgat montaire

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Flottement gr sans trajectoire prdtermine de taux de change

Tunisie

Source: Monetary Policy Framework, De Facto Exchange Rate Arrangements and Anchors of Monetary Policy, FMI, Avril 2007.

364

Annexe 4. Matrices des corrlations Matrice des corrlations des variables du modle tunisien
Taux de change nominal TND/USD Taux de change nominal 1TND/USD Cible montaire M2 Base montaire TMM 1 -0.8656 -0.8555 0.8581 Taux de change effectif rel 0.5834 -0.6859 -0.6714 0.4627

M2 -0.8656 1 0.9857 -0.8646

IPC -0.9133 0.9319 0.9453 -0.8558

Matrice des corrlations des variables du modle jordanien

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Taux de change rel Taux de change effectif nominal Agrgat montaire M2 Base montaire 0.9853 -0.4844 -0.6735

M2 -0.5194 1 0.8538

Base montaire -0.7389 0.8538 1

TMM -0.1015 -0.6332 -0.2732

IPC -0.8073 0.8659 0.9301

365

Annexe 5. Test de causalit de Granger des variables de la Tunisie


Priode de ltude : 1986:01 - 2006:12 Obs LREERTUN does not Granger Cause LRPIBTUN LRPIBTUN does not Granger Cause LREERTUN LCPITUN does not Granger Cause LRPIBTUN LRPIBTUN does not Granger Cause LCPITUN LM2TUN does not Granger Cause LRPIBTUN LRPIBTUN does not Granger Cause LM2TUN LNERTUN does not Granger Cause LRPIBTUN LRPIBTUN does not Granger Cause LNERTUN TMMTUN does not Granger Cause LRPIBTUN LRPIBTUN does not Granger Cause TMMTUN LBASETUN does not Granger Cause LRPIBTUN LRPIBTUN does not Granger Cause LBASETUN 246 246 229 246 246 241 259 243 260 260 255 242 259 259 254 243 243 243 260 255 255 F-Statistic 1.03658 1.76995 3.11746 0.96941 7.04239 9.76582 1.68628 0.32729 3.25627 0.63032 3.38607 2.95777 0.94245 1.04499 0.42917 0.47281 0.70821 0.66472 1.30740 0.37080 0.43995 0.51921 1.99901 1.37330 0.06875 2.51799 0.64993 1.39392 2.47522 2.82868 1.62617 2.31973 6.86659 0.86412 0.29843 4.01791 2.49180 0.37609 2.37930 1.51441 2.33743 0.95513 Probabilit 0.38899 0.13560 0.01590 0.42495 2.4E-05 2.7E-07 0.15386 0.85950 0.01266 0.64132 0.01025 0.02069 0.43995 0.38453 0.78750 0.75567 0.58698 0.61704 0.26773 0.82935 0.77968 0.72169 0.09548 0.24392 0.99131 0.04191 0.62742 0.23655 0.04494 0.02540 0.16840 0.05773 3.0E-05 0.48616 0.87879 0.00359 0.04370 0.82561 0.05237 0.19852 0.05598 0.43282

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LCPITUN does not Granger Cause LREERTUN LREERTUN does not Granger Cause LCPITUN LM2TUN does not Granger Cause LREERTUN LREERTUN does not Granger Cause LM2TUN LNERTUN does not Granger Cause LREERTUN LREERTUN does not Granger Cause LNERTUN TMMTUN does not Granger Cause LREERTUN LREERTUN does not Granger Cause TMMTUN LBASETUN does not Granger Cause LREERTUN LREERTUN does not Granger Cause LBASETUN LM2TUN does not Granger Cause LCPITUN LCPITUN does not Granger Cause LM2TUN LNERTUN does not Granger Cause LCPITUN LCPITUN does not Granger Cause LNERTUN TMMTUN does not Granger Cause LCPITUN LCPITUN does not Granger Cause TMMTUN LBASETUN does not Granger Cause LCPITUN LCPITUN does not Granger Cause LBASETUN LNERTUN does not Granger Cause LM2TUN LM2TUN does not Granger Cause LNERTUN TMMTUN does not Granger Cause LM2TUN LM2TUN does not Granger Cause TMMTUN LBASETUN does not Granger Cause LM2TUN LM2TUN does not Granger Cause LBASETUN TMMTUN does not Granger Cause LNERTUN LNERTUN does not Granger Cause TMMTUN LBASETUN does not Granger Cause LNERTUN LNERTUN does not Granger Cause LBASETUN LBASETUN does not Granger Cause TMMTUN TMMTUN does not Granger Cause LBASETUN

366

Annexe 6. Test de causalit de Granger des variables de la Jordanie


Priode de ltude : 1986:01 2006:12 Obs LRERJOR does not Granger Cause LRPIBJOR LRPIBJOR does not Granger Cause LRERJOR LCPIJOR does not Granger Cause LRPIBJOR LRPIBJOR does not Granger Cause LCPIJOR LM2JOR does not Granger Cause LRPIBJOR LRPIBJOR does not Granger Cause LM2JOR LNEERJOR does not Granger Cause LRPIBJOR LRPIBJOR does not Granger Cause LNEERJOR TMMJOR does not Granger Cause LRPIBJOR LRPIBJOR does not Granger Cause TMMJOR LBASEJOR does not Granger Cause LRPIBJOR LRPIBJOR does not Granger Cause LBASEJOR LCPIJOR does not Granger Cause LRERJOR LRERJOR does not Granger Cause LCPIJOR LM2JOR does not Granger Cause LRERJOR LRERJOR does not Granger Cause LM2JOR LNEERJOR does not Granger Cause LRERJOR LRERJOR does not Granger Cause LNEERJOR TMMJOR does not Granger Cause LRERJOR LRERJOR does not Granger Cause TMMJOR LBASEJOR does not Granger Cause LRERJOR LRERJOR does not Granger Cause LBASEJOR LM2JOR does not Granger Cause LCPIJOR LCPIJOR does not Granger Cause LM2JOR LNEERJOR does not Granger Cause LCPIJOR LCPIJOR does not Granger Cause LNEERJOR TMMJOR does not Granger Cause LCPIJOR LCPIJOR does not Granger Cause TMMJOR LBASEJOR does not Granger Cause LCPIJOR LCPIJOR does not Granger Cause LBASEJOR LNEERJOR does not Granger Cause LM2JOR LM2JOR does not Granger Cause LNEERJOR TMMJOR does not Granger Cause LM2JOR LM2JOR does not Granger Cause TMMJOR LBASEJOR does not Granger Cause LM2JOR LM2JOR does not Granger Cause LBASEJOR TMMJOR does not Granger Cause LNEERJOR LNEERJOR does not Granger Cause TMMJOR LBASEJOR does not Granger Cause LNEERJOR LNEERJOR does not Granger Cause LBASEJOR LBASEJOR does not Granger Cause TMMJOR TMMJOR does not Granger Cause LBASEJOR 246 246 246 246 246 246 259 259 259 259 259 259 259 259 259 260 260 260 260 260 260 F-Statistic 5.32777 1.88058 3.03993 2.36853 0.62095 3.57796 5.85585 1.24102 2.05331 0.36801 2.09273 1.70029 1.98509 20.4004 0.31258 2.37958 1.01308 1.33628 0.02026 0.61493 0.16724 0.79919 2.36260 4.14644 17.7579 2.49943 0.42131 1.42324 1.58200 1.93800 1.83930 0.04766 2.68929 1.43256 2.44212 1.77803 0.20658 0.04088 0.20322 0.61603 0.65971 1.29461 Probabilit 0.00040 0.11454 0.01805 0.05339 0.64800 0.00744 0.00016 0.29419 0.08770 0.83129 0.08247 0.15066 0.09731 1.5E-14 0.86943 0.05230 0.40118 0.25696 0.99919 0.65227 0.95489 0.52668 0.05373 0.00286 7.6E-13 0.04318 0.79321 0.22673 0.17959 0.10466 0.12180 0.99571 0.03178 0.22367 0.04732 0.13374 0.93462 0.99681 0.93645 0.65148 0.62055 0.27263

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367

Annexe 7. La modlisation SVAR (vecteur auto-rgressif structurel) Proposs par Sims (1980), les modles VAR permettent de modliser de faon relativement non contrainte le comportement dynamique dun ensemble de variables macroconomiques. Plus spcifiquement, on note

Xt = + H1 xt-1 + H2 xt-2 + ... + Hp xt-p + ut


Lquation de forme rduite peut se rcrire comme :

H(L) Xt = + ut
p

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Avec H(L) = Hi L et H0 = I i=0 Xt est un vecteur de dimension (n,1), ut est un terme derreur vectoriel de dimension (n,1) avec E(ut) = 0 et var(ut) = et les Hi sont de matrices de coefficients de dimension (n,n). n est le nombre de variables du modle et p est le retard. Lestimation du VAR standard ou de forme rduite aboutit aux valeurs estimes de la matrice H et de la matrice variance-covariance . Les modles VAR correspondent des formes rduites non contraintes o chacune des variables xit dpend de ses propres retards mais aussi des retards de toutes les autres variables retenues258. Toutefois, une telle approche non contrainte ne se prte pas directement linterprtation conomique. Cette limite apparat directement lors de la drivation de la reprsentation moyenne mobile du modle VAR259. Ainsi, la forme VMA rduit scrit :

Xt = ut + C1 ut-1 + C2 ut-2 + ...

258

Dans la forme rduite du VAR, les variables ne sont pas dtermines par des variables contemporaines. 259 Sous condition de stationnarit du processus VAR.

368

Les matrices Ci (nxn) sont obtenues de faon rcursive partir des matrices Hi prcdentes. La reprsentation moyenne mobile ou plus spcifiquement les coefficients Cij,l donnent limpact dun choc uj sur la variable xi aprs l retard. Lapproche de type forme rduite pose des problmes didentification dans la mesure o le choc ut capte possiblement une combinaison linaire de chocs conomiques. Ceci limite grandement la porte de son interprtation conomique. Cest pour cette raison que Sims (1980), Bernanke (1986), Sims (1986) et plus rcemment Blanchard et Quah (1989) ont propos des mthodes danalyse dite structurelle qui permettent dinfrer partir des estims de forme rduite du modle VAR les paramtres de la structure conomique sous-jacente en imposant un certain nombre de restrictions didentification. On solutionne ainsi le problme didentification habituel dans le cadre dune mthodologie assez robuste.

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La reprsentation moyenne mobile structurelle du modle est donne par

Xt = C0 t + C1 t-1 + C2 t-2 + = Ci t-i = C(L) t


i=0

(1)

C0 est une matrice de dimension (nn) qui reprsente la relation structurelle contemporaine entre les variables du systme. Cette matrice traduit les effets court terme des chocs structurels sur les variables du modle. Comme ce modle structurel nest pas directement observable, lestimation du modle VAR permet dobtenir la reprsentation moyenne mobile de forme rduite suivante :

Xt = ut + R1 ut-1 + R2 ut-2 + = Ri ut-i = R(L) ut


i =0

(2)

La comparaison des quations (1) et (2) nous donne la relation fondamentale suivante

ut = C0 t, ou t = C0-1 ut

(3)

369

Cette relation montre clairement que le vecteur des innovations du VAR estim de forme rduite ut est une combinaison linaire des innovations structurelles t. t reprsente le vecteur des chocs structurels. Ce sont des innovations normalises et orthogonales avec E(tt') = I. De plus, comme = E(utut), on peut dduire une relation entre la matrice C0 et qui est obtenu par lestimation du VAR standard. Ainsi,

= E(C0ttC0) = C0 E(tt) C0= C0IC0 = C0C0

(4)

La matrice variance-covariance des innovations structurelles sexprime en fonction de

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la matrice variance-covariance des innovations de forme rduite.

Var (t) = C0-1 var (ut) (C0-1) = C0-1 (C0-1)


Donc, = C0 (C0 )
-1 -1

(5)

Les relations (3) et (5) montrent quune construction de la forme structurelle partir dun VAR standard de forme rduite ncessite les tapes suivantes. Dans un premier temps, la matrice C0 doit tre calcule Cette tape permet dans un deuxime temps la dtermination de la matrice des coefficients structurels et de la matrice de variancecovariance des chocs structurels . En fait, la relation (4) constitue un systme de n2 quations (les n2 lments de la matrice C0) relies un ensemble de n(n+1)/2 paramtres connus par lestimation du VAR standard de forme rduite (les n variances et n(n-1)/2 covariances de la matrice ) qui ne peut tre rsolu sans restrictions supplmentaires. Prcisment, il est ncessaire dimposer n(n-1)/2 {n2 n(n+1)/2} restrictions additionnelles. En dautres termes, il sagit dimposer les valeurs de n(n-1)/2 paramtres du modle VAR structurel. Cest ce niveau quintervient la mthode de Blanchard et Quah (1989) qui permet dimposer dans la modlisation des proprits de long terme dcoulant de la thorie macroconomique. Blanchard et Quah proposent dimposer n(n-1)/2 restrictions (n tant le nombre de variables) dans le but de rsoudre le systme n2 quations avec

370

n(n+1)/2 paramtres connus. Plus spcifiquement, les restrictions seront imposes sur la matrice C(1) (C(1) = C0 + C1 + C2 + ....) qui donne limpact long terme des diffrents chocs structurels. Ces restrictions identificatrices engendrent la forme triangulaire infrieure de la matrice C(1). En utilisant la relation (3), t = C0 mobile structurelle (1) comme,
-1

ut, on peut rcrire la reprsentation moyenne

Xt = C0C0-1 ut + C1C0-1 ut-1 + C2 C0-1 ut-2 + Xt = ut + C1C0-1 ut-1 + C2 C0-1 ut-2 +

(6) (7)

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En comparant cette dernire quation lquation (2), on note que R0 = I, R1 = C1C0-1, R2 = C2 C0-1,... ce qui nous permet dcrire la matrice des effets de long terme de la forme rduite R(1) en fonction de la matrice des effets long terme de la forme structurelle C(1).

R(1) = R0 + R1+ R2... = C(1) C0-1


En utilisant lquation (4) pour substituer, on obtient la relation suivante :

(8)

R(1) R(1) = C(1) C0-1 C0-1C(1) = C(1) C0-1 C0C0 C0-1C(1) = C(1) C(1)
(9)

Dans le cas particulier o les contraintes rsultent en une matrice des effets structurels long terme triangulaire, il est possible de calculer les valeurs des paramtres du VAR structurel en utilisant la dcomposition de Choleski. Soit H, la matrice triangulaire infrieure obtenue par la dcomposition de Choleski applique C(1) C(1), on obtient

H H = R(1) R(1)

(10)

371

Puisque H est lunique dcomposition triangulaire infrieure de R(1) R(1), on en dduit que:

C(1) = H

(11)

Sachant que R(1) = C(1) C0-1 et partir de la relation (3), on peut finalement obtenir un estim de la matrice C0.

C0 = R(1)-1 H

(12)

En rsum, la mthodologie de Blanchard et Quah adopte par Clarida et Gali (1994)

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consiste estimer la forme rduite du modle, dterminer R(1), calculer lunique matrice triangulaire infrieure de la dcomposition de Choleski (H H = R(1) R(1)) et enfin exploiter la relation (12) pour identifier la matrice des relations structurelles instantanes C0. Ces tapes nous mnent la dfinition du systme dynamique structurel ainsi quaux sries de chocs structurels.

372

Annexe 8. La mthode de Blanchard et Quah (1989) La mthodologie de Blanchard et Quah (1989) permet de distinguer entre les chocs doffre et les chocs de demande. Le cadre thorique retenu par Blanchard et Quah (1989) est un modle doffre et de demande agrges (AS et AD). Il repose sur les hypothses suivantes : long terme, le niveau dactivit est dtermin par les ressources productives, lvolution technologique et le rapport des prix relatifs des facteurs de production (hypothse propre au courant no-classique). court terme, les prix et les salaires sont rigides (thorie keynsienne des

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fluctuations).

La pente de AD est ngative dans la mesure o si les prix augmentent la demande des biens diminuent. La pente de AS court terme est positive : lorsque les prix voluent la hausse, loffre des biens saccrot. Loffre agrge long terme (ASLT) est reprsente par une droite verticale. Par consquent, long terme, loffre des biens est indpendante des prix.

373

Une illustration simplifie des chocs doffre et de demande des biens est schmatise comme suit. Choc doffre Un choc doffre positif, se traduisant par la hausse de la quantit de biens produits d une invention technologique, entrane le dplacement de la courbe ASCT ASCT. court terme, la production augmente et les prix baissent suite au choc doffre positif. Cette raction est amplifie par la suite. On passe de lquilibre court terme lquilibre long terme. long terme, limpact du choc doffre positif consiste en une baisse importante des prix et en une augmentation significative de la production E(P,

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Y).

374

Choc de demande Un choc de demande positif, rsultant par exemple de la hausse de la consommation des biens et des services, dplace la courbe de demande agrge de AD AD. Les prix et la production augmentent (E). La baisse des salaires rels due la hausse des prix stimule lemploi. Toutefois, long terme, ces ractions peuvent exercer une pression la hausse sur les salaires nominaux, engendrant ainsi une baisse de la production jusqu son niveau initial davant le choc. Ainsi, long terme, en rponse un choc de demande, la production ne varie pas alors que les prix augmentent E(P, Y).

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Ce cadre thorique montre les mcanismes qui permettent dimposer la restriction de nullit des effets long terme dun choc de demande sur la production, telle que stipule par Blanchard et Quah (1989).

375

Annexe 9. Les sries en niveau et en diffrence premire du VAR de la Tunisie avec la base montaire titre dinstrument oprationnel

4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

5.0 4.9 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

Production relle

Taux de change effectif rel


24.0 23.6 23.2

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

4.8 4.6 4.4

22.8 4.2 22.4 4.0 3.8 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 22.0 21.6 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

IPC
.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 22.4 22.0 21.6 21.2 20.8 20.4 20.0 86 88 90 92 94

M2

96

98

00

02

04

06

Taux de change nominal 1TND/USD

Base montaire

376

.2 .1

.04 .02 .00

.0 -.02 -.1 -.04 -.2 -.06 -.08 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

-.3

Production relle
.03 .02 .12 .08

Taux de change effectif rel

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

.01

.04

.00 -.01

.00 -.04

-.02 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

-.08 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

CPI
.08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 -.06 -.08 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 -.2 86 88 90 92 94 .0 .2 .3

M2

.1

-.1

96

98

00

02

04

06

Taux de change nominal 1TND/USD

Base montaire

377

Annexe 10. Les sries en niveau et en diffrence premire du VAR de la Jordanie avec la base montaire titre dinstrument oprationnel

5.2 5.0 4.8 4.6

1.0 0.9 0.8 0.7 0.6

4.4 4.2 4.0 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

0.5 0.4 0.3 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

Production relle

Taux de change rel JRD/USD


23.6 23.2 22.8 22.4

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

22.0 21.6 21.2 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

Indice des prix la consommation


5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 22.4 22.0 21.6 21.2 20.8 20.4 20.0 86 88

Agrgat montaire M2

90

92

94

96

98

00

02

04

06

Taux de change effectif nominal

Base montaire

378

.3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 -.4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

.1

.0 -.1 -.2 -.3

-.4 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

Production relle
.08 .06 .12 .08 .04 .00 .02 -.04 .00 -.02 -.04 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 -.08 -.12 -.16 86

Taux de change rel JRD/USD

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

.04

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

Indice des prix la consommation


.1 .0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 86 88

Agrgat montaire M2

90

92

94

96

98

00

02

04

06

Taux de change effectif nominal

Base montaire

379

Annexe 11. Dtermination de lordre des modles VAR en niveau de la Tunisie

Variables endognes: LRPIBTUN LREERTUN LCPITUN LM2TUN LNERTUN TMMTUN Priode: 1986:01 2006:12 Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 840.7398 2971.768 3034.586 3071.116 3114.030 3147.266 3182.408 3215.235 3255.338 NA 4121.988 117.9698 66.54269 75.75411 56.79741 58.07501 52.39948 61.75559* 1.59E-11 4.55E-20 3.54E-20 3.53E-20 3.32E-20* 3.43E-20 3.49E-20 3.64E-20 3.56E-20 -7.837932 -27.50955 -27.76138 -27.76635 -27.83127* -27.80532 -27.79726 -27.76746 -27.80599 -7.743248 -26.84676* -26.53048 -25.96735 -25.46416 -24.87010 -24.29394 -23.69604 -23.16646 -7.799667 -27.24170 -27.26393* -27.03931 -26.87464 -26.61910 -26.38145 -26.12206 -25.93100

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Variables endognes: LRPIBTUN LREERTUN LCPITUN LM2TUN LNERTUN LBASETUN Priode: 1986:01 2006:12 Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 1399.635 3271.354 3343.209 3374.518 3422.979 3474.578 3504.022 3538.767 3581.366 NA 3620.416 134.9375 57.03373 85.54561 88.17918 48.65738 55.46279 65.59756* 8.36E-14 2.73E-21 1.95E-21 2.04E-21 1.82E-21 1.59E-21* 1.70E-21 1.74E-21 1.67E-21 -13.08577 -30.32258 -30.65924 -30.61520 -30.73220 -30.87867* -30.81710 -30.80533 -30.86729 -12.99109 -29.65979* -29.42834 -28.81619 -28.36509 -27.94346 -27.31379 -26.73390 -26.22776 -13.04751 -30.05472 -30.16179* -29.88816 -29.77557 -29.69245 -29.40130 -29.15993 -28.99230

380

Annexe 12. Dtermination de lordre des modles VAR en niveau de la Jordanie

Variables endognes: LRPIBJOR LRERJOR LCPIJOR LM2JOR LNEERJOR TMMJOR Priode: 1986:01 2006:12 Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 675.8234 3063.690 3099.098 3138.226 3181.414 3210.124 3231.672 3253.926 3280.287 NA 4637.592 67.01222 72.11268 77.45171* 50.06483 36.50721 36.59996 42.04687 1.59E-10 5.75E-19 5.78E-19 5.64E-19 5.33E-19* 5.68E-19 6.44E-19 7.28E-19 7.97E-19 -5.535731 -24.97264 -24.96775 -24.99361 -25.05301* -24.99276 -24.87332 -24.75972 -24.68006 -5.449228 -24.36712* -23.84322 -23.35006 -22.89044 -22.31118 -21.67273 -21.04011 -20.44143 -5.500884 -24.72872* -24.51475 -24.33153 -24.18185 -23.91252 -23.58401 -23.26133 -22.97259

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Variables endognes: LRPIBJOR LRERJOR LCPIJOR LM2JOR LNEERJOR LBASEJOR Priode: 1986:01 2006:12 Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 1 2 3 4 5 6 7 8 1210.100 3502.486 3544.991 3579.047 3616.684 3648.714 3670.281 3695.591 3725.838 NA 4452.156 80.44168 62.76576 67.49717 55.85393* 36.53881 41.62614 48.24498 1.92E-12 1.53E-20 1.45E-20* 1.48E-20 1.46E-20 1.52E-20 1.72E-20 1.89E-20 2.01E-20 -9.951237 -28.59906 -28.65281* -28.63675 -28.65028 -28.61747 -28.49819 -28.40984 -28.36230 -9.864735 -27.99354* -27.52828 -26.99321 -26.48772 -25.93589 -25.29759 -24.69023 -24.12367 -9.916391 -28.35514* -28.19981 -27.97467 -27.77912 -27.53723 -27.20887 -26.91145 -26.65483

381

Annexe 13. Test de cointgration de Johansen des donnes du VAR de la Tunisie


Sries : LRPIBTUN LREERTUN LCPITUN LM2TUN LNERTUN TMMTUN Lags interval: 1 to 4 Hypothesized No. of CE(s) None At most 1 At most 2 At most 3 At most 4 At most 5 Trace Statistic 169.8597 71.52818 32.24886 17.07644 6.500227 0.779569 5 Percent Critical Value 94.15 68.52 47.21 29.68 15.41 3.76 1 Percent Critical Value 103.18 76.07 54.46 35.65 20.04 6.65

Eigenvalue 0.354047 0.160186 0.065210 0.045918 0.025105 0.003459

Hypothesized No. of CE(s)

Eigenvalue 0.354047 0.160186 0.065210 0.045918 0.025105 0.003459

Max-Eigen Statistic 98.33153 39.27932 15.17242 10.57621 5.720657 0.779569

5 Percent Critical Value 39.37 33.46 27.07 20.97 14.07 3.76

1 Percent Critical Value 45.10 38.77 32.24 25.52 18.63 6.65

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

None At most At most At most At most At most

1 2 3 4 5

Sries : LRPIBTUN LREERTUN LCPITUN LM2TUN LNERTUN LBASETUN Lags interval: 1 to 5 Hypothesized No. of CE(s) None ** At most 1 ** At most 2 At most 3 At most 4 At most 5 Trace Statistic 168.3637 78.26656 42.17405 21.33749 7.875341 0.953803 5 Percent Critical Value 94.15 68.52 47.21 29.68 15.41 3.76 1 Percent Critical Value 103.18 76.07 54.46 35.65 20.04 6.65

Eigenvalue 0.334808 0.150676 0.089975 0.059096 0.030834 0.004307

Hypothesized No. of CE(s) None ** At most 1 * At most 2 At most 3 At most 4 At most 5

Eigenvalue 0.334808 0.150676 0.089975 0.059096 0.030834 0.004307

Max-Eigen Statistic 90.09709 36.09251 20.83656 13.46215 6.921538 0.953803

5 Percent Critical Value 39.37 33.46 27.07 20.97 14.07 3.76

1 Percent Critical Value 45.10 38.77 32.24 25.52 18.63 6.65

382

Annexe 14. Test de cointgration de Johansen des donnes du VAR de la Jordanie


Sries: LRPIBJOR LRERJOR LCPIJOR LM2JOR LNEERJOR TMMJOR Lags interval: 1 to 4 Hypothesized No. of CE(s) None ** At most 1 At most 2 At most 3 At most 4 At most 5 Trace Statistic 137.7715 63.61761 38.60794 21.22434 9.355054 1.202217 5 Percent Critical Value 94.15 68.52 47.21 29.68 15.41 3.76 1 Percent Critical Value 103.18 76.07 54.46 35.65 20.04 6.65

Eigenvalue 0.261156 0.097043 0.068495 0.047291 0.032729 0.004895

Hypothesized No. of CE(s)

Eigenvalue 0.261156 0.097043 0.068495 0.047291 0.032729 0.004895

Max-Eigen Statistic 74.15387 25.00967 17.38360 11.86929 8.152837 1.202217

5 Percent Critical Value 39.37 33.46 27.07 20.97 14.07 3.76

1 Percent Critical Value 45.10 38.77 32.24 25.52 18.63 6.65

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

None ** At most 1 At most 2 At most 3 At most 4 At most 5

Sries: LRPIBJOR LRERJOR LCPIJOR LM2JOR LNEERJOR LBASEJOR Lags interval: 1 to 2 Hypothesized No. of CE(s) None ** At most 1 ** At most 2 At most 3 At most 4 At most 5 Trace Statistic 154.6448 84.43983 43.39655 14.21661 4.390970 0.486745 5 Percent Critical Value 94.15 68.52 47.21 29.68 15.41 3.76 1 Percent Critical Value 103.18 76.07 54.46 35.65 20.04 6.65

Eigenvalue 0.247407 0.153095 0.111426 0.038999 0.015682 0.001969

Hypothesized No. of CE(s) None ** At most 1 ** At most 2 * At most 3 At most 4 At most 5

Eigenvalue 0.247407 0.153095 0.111426 0.038999 0.015682 0.001969

Max-Eigen Statistic 70.20497 41.04328 29.17994 9.825641 3.904225 0.486745

5 Percent Critical Value 39.37 33.46 27.07 20.97 14.07 3.76

1 Percent Critical Value 45.10 38.77 32.24 25.52 18.63 6.65

383

Annexe 15. Fonction de rponse du SVECM de la Tunisie intgrant la base montaire

Choc d'offre relle


.06 .06

Choc de demande relle


.06

Choc de demande montaire

.04

.04

.04

.02

.02

.02

.00

.00

.00

-.02 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

Production relle
.012 .012

Production relle
.012

Production relle

.008

.008

.008

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

.004

.004

.004

.000

.000

.000

-.004

-.004

-.004

-.008 5 10 15 20 25 30 35

-.008 5 10 15 20 25 30 35

-.008 5 10 15 20 25 30 35

Taux de change effectif rel


.006 .006

Taux de change effectif rel


.006

Taux de change effectif rel

.004

.004

.004

.002

.002

.002

.000

.000

.000

-.002 5 10 15 20 25 30 35

-.002 5 10 15 20 25 30 35

-.002 5 10 15 20 25 30 35

IPC

IPC

IPC

384

Choc d'offre relle


.016 .012 .008 .004 .000 -.004 -.008 5 10 15 20 25 30 35 .016 .012 .008 .004 .000 -.004 -.008 5

Choc de demande relle


.016 .012 .008 .004 .000 -.004 -.008 10 15 20 25 30 35

Choc de demande montaire

10

15

20

25

30

35

M2
.008 .004 .000 -.004 -.008 .008 .004 .000 -.004 -.008 -.012 -.016 5 10 15 20 25 30 35 5 10 15

M2
.008 .004 .000 -.004 -.008 -.012 -.016 20 25 30 35 5 10 15

M2

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

-.012 -.016

20

25

30

35

Taux de change nominal 1TND/USD


.03 .02 .03 .02

Taux de change nominal 1TND/USD


.03 .02

Taux de change nominal 1TND/USD

.01 .00

.01 .00

.01 .00

-.01

-.01

-.01

-.02 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

Base montaire

Base montaire

Base montaire

385

Choc d'offre montaire


.01 .01

Choc de change
.01

Choc de politique montaire

.00

.00

.00

-.01

-.01

-.01

-.02 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

Production relle
.004 .002 .000 -.002 -.004 .004 .002 .000 -.002 -.004 -.006 -.008 5 10 15 20 25 30 35 5 10

Production relle
.004 .002 .000 -.002 -.004 -.006 -.008 15 20 25 30 35 5 10

Production relle

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

-.006 -.008

15

20

25

30

35

Taux de change effectif rel


.004 .003 .002 .001 .000 -.001 -.002 5 10 15 20 25 30 35 .004 .003 .002 .001 .000 -.001 -.002 5

Taux de change effectif rel


.004 .003 .002 .001 .000 -.001 -.002 10 15 20 25 30 35 5

Taux de change effectif rel

10

15

20

25

30

35

IPC

IPC

IPC

386

Choc d'offre montaire


.020 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 5 10 15 20 25 30 35 .020 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 5 10

Choc de change
.020 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 15 20 25 30 35

Choc de politique montaire

10

15

20

25

30

35

M2
.03

M2
.03

M2

.03

.02

.02

.02

.01

.01

.01

.00

.00

.00

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

-.01 5 10 15 20 25 30 35

-.01 5 10 15 20 25 30 35

-.01 5 10 15 20 25 30 35

Taux de change nominal 1TND/USD


.05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 5 10 15 20 25 30 35 .05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02

Taux de change nominal 1TND/USD


.05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 5 10 15 20 25 30 35

Taux de change nominal 1TND/USD

10

15

20

25

30

35

Base montaire

Base montaire

Base montaire

387

Annexe 16. Fonction de rponse du SVECM de la Jordanie intgrant la base montaire

Choc d'offre relle


.10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 5 10 15 20 25 30 35 .10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 5

Choc de demande relle


.10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 10 15 20 25 30 35

Choc de demande montaire

10

15

20

25

30

35

Production relle
.04 .03 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 5 10 15 20 25 30 35 5 10

Production relle
.04 .03 .02 .01 .00 -.01 15 20 25 30 35 5 10

Production relle

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

.02 .01 .00 -.01

15

20

25

30

35

Taux de change rel JRD/USD

Taux de change rel JRD/USD

Taux de change rel JRD/USD

.01

.01

.01

.00

.00

.00

-.01

-.01

-.01

-.02 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

IPC

IPC

IPC

388

Choc d'offre relle


.015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 5 10 15 20 25 30 35 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 5

Choc de demande relle


.015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 10 15 20 25 30 35

Choc de demande montaire

10

15

20

25

30

35

Agrgat M2
.05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 .05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 5 10 15 20 25 30 35 5 10

Agrgat M2
.05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 15 20 25 30 35 5 10

Agrgat M2

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

15

20

25

30

35

Taux de change effectif nominal


.02 .01 .02 .01

Taux de change effectif nominal


.02 .01

Taux de change effectif nominal

.00 -.01

.00 -.01

.00 -.01

-.02

-.02

-.02

-.03 5 10 15 20 25 30 35

-.03 5 10 15 20 25 30 35

-.03 5 10 15 20 25 30 35

Base montaire

Base montaire

Base montaire

389

Choc d'offre montaire


.03 .02 .03 .02

Choc de change
.03 .02

Choc de politique montaire

.01

.01

.01

.00

.00

.00

-.01

-.01

-.01

-.02 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

Production relle
.012 .008 .004 .000 -.004 -.008 -.012 .012 .008 .004 .000 -.004 -.008 -.012 5 10 15 20 25 30 35 5 10

Production relle
.012 .008 .004 .000 -.004 -.008 -.012 15 20 25 30 35 5 10

Production relle

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

15

20

25

30

35

Taux de change rel JRD/USD


.012 .008 .012 .008

Taux de change rel JRD/USD


.012 .008

Taux de change rel JRD/USD

.004 .000

.004 .000

.004 .000

-.004

-.004

-.004

-.008 5 10 15 20 25 30 35

-.008 5 10 15 20 25 30 35

-.008 5 10 15 20 25 30 35

IPC

IPC

IPC

390

Choc d'offre montaire


.025 .020 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 5 10 15 20 25 30 35 .025 .020 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 5 10

Choc de change
.025 .020 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 15 20 25 30 35

Choc de politique montaire

10

15

20

25

30

35

Agrgat M2
.03 .03

Agrgat M2
.03

Agrgat M2

.02

.02

.02

.01

.01

.01

.00

.00

.00

-.01

-.01

-.01

-.02

-.02 5 10 15 20 25 30 35 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Taux de change effectif nominal


.05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 5 10 15 20 25 30 35 .05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 -.03

Taux de change effectif nominal


.05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 5 10 15 20 25 30 35

Taux de change effectif nominal

10

15

20

25

30

35

Base montaire

Base montaire

Base montaire

391

Annexe 17. Dcomposition des variances des variables du SVECM incluant la base montaire, cas de la Tunisie Dcomposition de la Variance de lindice des prix la consommation (IPC) en niveau
Priode Offre relle Mensuelle 1 6.949892 2 7.575440 3 6.786839 4 5.142188 6 3.882302 9 4.424826 12 5.065648 18 5.743327 24 6.207254 30 6.396833 36 6.369657 Demande relle 1.850873 1.859084 2.223768 3.109054 3.729745 3.998428 4.155629 3.752616 3.225677 2.752855 2.371151 Demande montaire 91.19923 90.03953 88.42248 86.83866 84.13911 81.44872 79.82999 77.60801 75.64563 73.79742 72.09321 Offre montaire 0.000000 0.211706 0.906923 1.582400 2.343440 3.060106 3.883453 4.968080 6.004705 7.063153 8.148924 Change 0.000000 0.037223 0.091891 0.065050 0.069105 0.067886 0.239899 1.338406 2.391007 3.453444 4.443750 Politique montaire 0.000000 0.277019 1.568101 3.262651 5.836301 7.000035 6.825381 6.589565 6.525725 6.536298 6.573304

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Dcomposition de la Variance de lagrgat montaire M2 en niveau


Priode Offre relle Mensuelle 1 0.023250 2 2.409817 3 12.45448 4 19.29530 6 19.98726 9 24.76919 12 27.40716 18 31.05347 24 33.50613 30 35.25599 36 36.56541 Demande relle 0.145907 0.143883 0.132448 0.172371 0.560013 0.563682 0.520867 0.407428 0.316984 0.254712 0.219584 Demande montaire 7.189365 10.74588 10.65295 12.79162 16.63159 16.57499 16.21521 16.06250 15.85414 15.64250 15.44409 Offre montaire 92.64148 86.63900 76.61809 66.92095 61.80257 56.31549 53.65960 49.65311 46.67580 44.28970 42.26490 Change 0.000000 0.013240 0.032100 0.400757 0.431718 1.337612 1.831306 2.567407 3.444609 4.377040 5.330046 Politique montaire 4.76E-31 0.048188 0.109927 0.419007 0.586842 0.439040 0.365854 0.256086 0.202341 0.180057 0.175968

Dcomposition de la Variance de la base montaire en niveau


Priode Offre relle Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36 2.123711 3.167807 2.751570 2.757474 6.246488 6.646763 7.026208 7.244877 7.203257 7.321459 7.651248 Demande relle 7.37E-05 1.080204 1.388686 1.866855 2.100846 2.245510 2.210528 2.210172 2.176915 2.140878 2.091320 Demande montaire 0.003633 0.066126 0.292498 0.521558 1.013973 1.044294 1.872945 4.193482 6.378836 8.226174 9.720473 Offre montaire 18.02504 22.33305 24.00439 25.11220 23.85903 24.95009 25.46501 26.31804 27.68520 29.05701 30.33016 Change 0.000000 0.725916 1.065398 1.168005 1.311858 1.402723 3.005231 4.555559 5.034146 5.043196 4.856798 Politique montaire 79.84754 72.62689 70.49746 68.57391 65.46780 63.71062 60.42007 55.47787 51.52164 48.21128 45.35000

392

Annexe 18. Dcomposition des variances des variables du SVECM incluant la base montaire, cas de la Jordanie Dcomposition de la Variance de la production relle en niveau
Priode Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36 Offre relle 100.0000 94.99001 91.57193 88.29192 82.57588 74.69935 67.25468 55.51514 48.04875 43.31527 40.22366 Demande relle 0.000000 0.265614 0.337577 0.733223 2.545997 8.089901 15.30276 28.13426 36.66378 42.05872 45.47669 Demande montaire 0.000000 1.918944 4.583191 6.730937 9.565488 11.12140 11.06377 9.765235 8.578471 7.741264 7.173078 Offre montaire 0.000000 0.009537 0.010438 0.010010 0.047830 0.259671 0.561896 1.010951 1.181772 1.210670 1.187519 Change 0.000000 0.257302 0.320576 0.625419 1.533855 2.430553 2.695241 2.677445 2.704096 2.890340 3.182130 Politique montaire 0.000000 2.558595 3.176288 3.608494 3.730947 3.399124 3.121648 2.896965 2.823132 2.783740 2.756917

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Dcomposition de la Variance du taux de change rel en niveau


Priode Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36 Offre relle 0.000000 0.330878 0.879329 1.368946 2.108687 2.778583 3.124930 3.351426 3.331978 3.243562 3.147447 Demande relle 100.0000 98.86738 97.90873 97.24112 96.40308 95.79634 95.56956 95.55019 95.65721 95.71248 95.68051 Demande montaire 0.000000 0.612962 0.998306 1.136765 1.169922 1.067539 0.956655 0.787807 0.680742 0.622597 0.604160 Offre montaire 0.000000 0.171662 0.155777 0.154128 0.148658 0.133364 0.114318 0.088687 0.097511 0.146691 0.234671 Change 0.000000 0.008005 0.041973 0.084681 0.159359 0.209181 0.207767 0.167678 0.153912 0.177527 0.223969 Politique montaire 0.000000 0.009115 0.015884 0.014362 0.010291 0.014995 0.026766 0.054217 0.078645 0.097141 0.109247

Dcomposition de la Variance de lIPC en niveau


Priode Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36 Offre relle 2.795032 2.798943 2.793582 2.760633 2.895656 3.403352 3.870581 4.168549 3.945674 3.577384 3.217205 Demande relle 7.859623 3.672022 4.697367 8.451239 19.77000 36.54574 48.64424 62.71918 69.98307 73.84419 75.66141 Demande montaire 89.34534 93.10212 91.92468 87.71474 74.63196 55.09788 41.38438 26.47737 19.28107 15.30107 12.94116 Offre montaire 0.000000 0.347051 0.300122 0.245796 0.163782 0.108225 0.128829 0.465443 1.204761 2.293550 3.681904 Change 0.000000 0.051686 0.207620 0.511273 1.337637 2.392386 2.849137 2.732502 2.291339 1.922184 1.667230 Politique montaire 0.000000 0.028177 0.076626 0.316317 1.200964 2.452419 3.122834 3.436952 3.294088 3.061625 2.831093

393

Dcomposition de la Variance de lagrgat montaire M2 en niveau


Priode Offre relle Mensuelle 1 0.058312 2 0.350282 3 0.998964 4 1.528921 6 2.264166 9 2.759584 12 2.924231 18 2.985022 24 2.982900 30 2.968530 36 2.937914 Demande relle 0.697651 3.031045 3.767927 4.352187 5.189869 5.836229 5.938606 5.231224 4.160689 3.263127 2.725930 Demande montaire 1.863979 1.543027 1.570346 1.764748 2.266437 3.018863 3.680434 4.688460 5.344106 5.729789 5.908165 Offre montaire 97.38006 94.81115 93.29028 91.90030 89.73390 87.69870 86.54745 85.47062 84.85190 84.08740 83.00844 Change 0.000000 0.060553 0.051037 0.039419 0.046543 0.193002 0.485548 1.339376 2.412622 3.639022 4.973780 Politique montaire 0.000000 0.203940 0.321442 0.414422 0.499090 0.493625 0.423728 0.285296 0.247778 0.312134 0.445773

Dcomposition de la Variance du taux de change effectif nominal en niveau

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Priode Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36

Offre relle 0.347481 0.906240 1.252170 1.443482 1.723612 2.092702 2.366702 2.579997 2.531755 2.399752 2.262600

Demande relle 80.78444 77.00104 77.43552 79.03826 82.28641 85.56164 87.46501 89.50486 90.51735 90.98510 91.09590

Demande montaire 11.10749 15.06330 15.43387 14.52532 12.07973 9.144354 7.258756 5.191168 4.155952 3.589835 3.286560

Offre montaire 0.000000 0.103866 0.120879 0.158150 0.225830 0.267926 0.253513 0.184904 0.166719 0.232859 0.382215

Change 7.760586 6.892270 5.736809 4.787550 3.459189 2.367500 1.824241 1.411124 1.373481 1.485648 1.650183

Politique montaire 0.000000 0.033287 0.020747 0.047237 0.225229 0.565880 0.831781 1.127951 1.254739 1.306808 1.322537

Dcomposition de la Variance de la base montaire en niveau


Priode Offre relle Mensuelle 1 0.908116 2 1.137245 3 1.005379 4 0.891594 6 0.728318 9 0.580732 12 0.503794 18 0.430648 24 0.394515 30 0.372716 36 0.358095 Demande relle 0.728415 1.314329 2.056056 2.690591 3.194754 3.599675 3.807338 4.034212 4.154592 4.228227 4.277776 Demande montaire 1.699987 1.094611 0.903875 0.714084 0.504461 0.353541 0.274236 0.192117 0.149946 0.124312 0.107087 Offre montaire 15.46970 13.12985 13.21430 12.89785 12.42482 12.17319 12.04764 11.91037 11.83729 11.79258 11.76250 Change 0.000153 0.003557 0.075446 0.065905 0.054113 0.042341 0.036019 0.029579 0.026255 0.024231 0.022871 Politique montaire 81.19363 83.32041 82.74495 82.73997 83.09353 83.25052 83.33097 83.40307 83.43740 83.45793 83.47167

394

Annexe 19. Test de causalit de Granger des variables du VAR de la Tunisie en niveau intgrant le taux de change nominal TND/euro
Priode de ltude : 1986:01 - 2006:12 Obs LREERTUN does not Granger Cause LRPIBTUN LRPIBTUN does not Granger Cause LREERTUN LCPITUN does not Granger Cause LRPIBTUN LRPIBTUN does not Granger Cause LCPITUN LM2TUN does not Granger Cause LRPIBTUN LRPIBTUN does not Granger Cause LM2TUN LNEREURO does not Granger Cause LRPIBTUN LRPIBTUN does not Granger Cause LNEREURO TMMTUN does not Granger Cause LRPIBTUN LRPIBTUN does not Granger Cause TMMTUN LBASETUN does not Granger Cause LRPIBTUN LRPIBTUN does not Granger Cause LBASETUN 245 245 225 239 245 239 258 239 253 259 253 238 252 258 252 233 239 239 253 247 253 F-Statistic 0.87713 1.87167 2.29932 2.27851 4.32706 10.3763 0.98194 1.44246 2.78362 0.86421 2.91368 4.58386 0.87173 1.26911 0.23323 0.66166 14.5012 1.68281 1.33449 0.33820 0.43867 0.51005 1.98429 1.11923 2.05357 1.83602 0.90730 1.35787 1.54570 2.57274 1.23621 1.76472 5.89060 0.59684 0.25394 3.25338 1.38312 2.80772 3.09360 0.67529 1.81505 0.83966 Probabilit 0.49708 0.10007 0.04584 0.04765 0.00090 6.3E-09 0.42952 0.20993 0.01832 0.50584 0.01431 0.00053 0.50064 0.27781 0.94764 0.65291 2.0E-12 0.13936 0.25014 0.88948 0.82127 0.76856 0.08188 0.35091 0.07198 0.10649 0.47687 0.24085 0.17635 0.02733 0.29306 0.12117 3.8E-05 0.70241 0.93753 0.00739 0.23121 0.01742 0.01004 0.64257 0.11050 0.52268

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

LCPITUN does not Granger Cause LREERTUN LREERTUN does not Granger Cause LCPITUN LM2TUN does not Granger Cause LREERTUN LREERTUN does not Granger Cause LM2TUN LNEREURO does not Granger Cause LREERTUN LREERTUN does not Granger Cause LNEREURO TMMTUN does not Granger Cause LREERTUN LREERTUN does not Granger Cause TMMTUN LBASETUN does not Granger Cause LREERTUN LREERTUN does not Granger Cause LBASETUN LM2TUN does not Granger Cause LCPITUN LCPITUN does not Granger Cause LM2TUN LNEREURO does not Granger Cause LCPITUN LCPITUN does not Granger Cause LNEREURO TMMTUN does not Granger Cause LCPITUN LCPITUN does not Granger Cause TMMTUN LBASETUN does not Granger Cause LCPITUN LCPITUN does not Granger Cause LBASETUN LNEREURO does not Granger Cause LM2TUN LM2TUN does not Granger Cause LNEREURO TMMTUN does not Granger Cause LM2TUN LM2TUN does not Granger Cause TMMTUN LBASETUN does not Granger Cause LM2TUN LM2TUN does not Granger Cause LBASETUN TMMTUN does not Granger Cause LNEREURO LNEREURO does not Granger Cause TMMTUN LBASETUN does not Granger Cause LNEREURO LNEREURO does not Granger Cause LBASETUN LBASETUN does not Granger Cause TMMTUN TMMTUN does not Granger Cause LBASETUN

395

Annexe 20. Fonctions de rponse du SVECM en niveau de la Tunisie intgrant le taux de change nominal TND/euro

Choc d'offre relle


.06 .06

Choc de demande relle


.06

Choc de demande montaire

.04

.04

.04

.02

.02

.02

.00

.00

.00

-.02 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

Production relle
.016 .016

Production relle
.016

Production relle

.012

.012

.012

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

.008

.008

.008

.004

.004

.004

.000

.000

.000

-.004 5 10 15 20 25 30 35

-.004 5 10 15 20 25 30 35

-.004 5 10 15 20 25 30 35

Taux de change effectif rel


.006 .004 .006 .004

Taux de change effectif rel


.006 .004

Taux de change effectif rel

.002 .000

.002 .000

.002 .000

-.002

-.002

-.002

-.004 5 10 15 20 25 30 35

-.004 5 10 15 20 25 30 35

-.004 5 10 15 20 25 30 35

IPC

IPC

IPC

396

Choc d'offre relle


.012 .008 .012 .008

Choc de demande relle


.012 .008

Choc de demande montaire

.004

.004

.004

.000

.000

.000

-.004

-.004

-.004

-.008 5 10 15 20 25 30 35

-.008 5 10 15 20 25 30 35

-.008 5 10 15 20 25 30 35

M2
.012 .012

M2
.012

M2

.008

.008

.008

.004

.004

.004

.000

.000

.000

-.004

-.004

-.004

-.008

-.008 5 10 15 20 25 30 35 5 10 15 20 25 30 35

-.008 5 10 15 20 25 30 35

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Taux de change nominal TND/euro


.08 .04 .00 -.04 -.08 -.12 -.16 5 10 15 20 25 30 35 .08 .04 .00 -.04 -.08 -.12 -.16

Taux de change nominal TND/euro


.08 .04 .00 -.04 -.08 -.12 -.16 5 10 15 20 25 30 35

Taux de change nominal TND/euro

10

15

20

25

30

35

TMM

TMM

TMM

397

Choc d'offre montaire


.02 .01 .02 .01

Choc de change
.02 .01

Choc de politique montaire

.00

.00

.00

-.01

-.01

-.01

-.02

-.02

-.02

-.03 5 10 15 20 25 30 35

-.03 5 10 15 20 25 30 35

-.03 5 10 15 20 25 30 35

Production relle
.008 .006 .004 .002 .000 -.002 -.004 -.006 .008 .006 .004 .002 .000 -.002 -.004 -.006 5 10 15 20 25 30 35 5 10

Production relle
.008 .006 .004 .002 .000 -.002 -.004 -.006 15 20 25 30 35 5 10

Production relle

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

15

20

25

30

35

Taux de change effectif rel


.003 .002 .001 .000 -.001 -.002 -.003 -.004 -.005 5 10 15 20 25 30 35 .003 .002 .001 .000 -.001 -.002 -.003 -.004 -.005 5

Taux de change effectif rel


.003 .002 .001 .000 -.001 -.002 -.003 -.004 -.005 10 15 20 25 30 35 5

Taux de change effectif rel

10

15

20

25

30

35

IPC

IPC

IPC

398

Choc d'offre montaire


.02 .01 .02 .01

Choc de change
.02 .01

Choc de politique montaire

.00

.00

.00

-.01

-.01

-.01

-.02

-.02

-.02

-.03 5 10 15 20 25 30 35

-.03 5 10 15 20 25 30 35

-.03 5 10 15 20 25 30 35

M2
.016 .012 .008 .004 .000 -.004 -.008 .016 .012 .008 .004 .000 -.004 -.008 5 10 15 20 25 30 35 5 10 15

M2
.016 .012 .008 .004 .000 -.004 -.008 20 25 30 35 5 10 15

M2

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

20

25

30

35

Taux de change nominal TND/euro


.4 .3 .4 .3

Taux de change nominal TND/euro


.4 .3

Taux de change nominal TND/euro

.2 .1

.2 .1

.2 .1

.0

.0

.0

-.1 5 10 15 20 25 30 35

-.1 5 10 15 20 25 30 35

-.1 5 10 15 20 25 30 35

TMM

TMM

TMM

399

Annexe 21. Dcomposition des variances des variables du SVECM en niveau de la Tunisie intgrant le taux de change nominal TND/euro Dcomposition de la Variance de la production relle en niveau
Priode Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36 Offre relle 100.0000 92.78219 86.39366 82.97929 79.97157 75.86063 74.13663 71.56521 69.51851 67.87587 66.49187 Demande relle 0.000000 0.617909 1.092642 1.478063 1.759192 1.897012 2.186739 2.398115 2.373916 2.304026 2.239247 Demande montaire 0.000000 4.125755 5.622830 5.354691 6.860107 7.257274 7.028507 6.671681 6.377029 6.149499 5.979902 Offre montaire 0.000000 2.439140 6.571846 6.326685 6.449152 5.955600 5.768468 5.493464 5.346360 5.296056 5.306905 Change 0.000000 0.033385 0.317369 2.220979 2.665785 4.373807 4.669995 5.434518 5.594677 5.609424 5.550116 Politique montaire 0.000000 0.001626 0.001657 1.640293 2.294191 4.655676 6.209662 8.437011 10.78951 12.76513 14.43196

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Dcomposition de la Variance du taux de change effectif rel en niveau


Priode Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36 Offre relle 0.000000 1.221987 2.203371 2.601807 5.572423 7.301938 7.265899 6.502957 6.166889 6.517713 7.459202 Demande relle 100.0000 90.66278 82.54593 80.37224 69.22226 59.48038 54.64130 50.36080 48.31225 47.00764 45.57906 Demande montaire 0.000000 0.113727 0.185080 0.163367 1.248475 1.623346 1.462122 1.785600 2.213765 2.652887 2.956731 Offre montaire 0.000000 0.645211 1.137284 1.131906 2.878585 6.522083 9.363825 13.88961 17.00699 18.62593 19.07713 Change 0.000000 7.129469 13.76121 15.59364 20.74767 24.61851 26.84340 26.99763 25.78162 24.06399 22.26758 Politique montaire 0.000000 0.226825 0.167122 0.137047 0.330594 0.453745 0.423459 0.463400 0.518490 1.131834 2.660295

Dcomposition de la Variance de lindice des prix la consommation (CPI) en niveau


Priode Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36 Offre relle 7.841085 10.37261 10.67411 8.933347 7.285793 8.170217 8.799043 9.286057 9.578093 9.550782 9.344054 Demande relle 0.774832 0.878190 0.852781 1.224534 2.131462 4.279294 6.188080 8.019858 9.306784 10.12655 10.66513 Demande montaire 91.38408 88.53123 88.06913 88.93127 88.10354 84.79381 82.15367 79.40473 76.60652 74.31483 72.35845 Offre montaire 1.28E-29 0.051687 0.152496 0.330464 0.558178 1.087073 1.520366 1.768318 1.917587 1.995039 2.043574 Change 0.000000 0.107493 0.188071 0.454478 1.798361 1.462479 1.138269 1.189084 1.811539 2.574603 3.307738 Politique montaire 0.000000 0.058794 0.063414 0.125907 0.122663 0.207124 0.200569 0.331954 0.779477 1.438196 2.281060

400

Dcomposition de la Variance de lagrgat montaire M2 en niveau


Priode Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36 Offre relle 0.690575 1.540762 6.862708 10.70925 10.18795 9.955361 9.327918 9.140607 9.359428 9.631958 9.780929 Demande relle 0.068241 0.102806 0.117040 0.122882 1.839632 3.857603 5.321287 6.593376 6.120997 5.113705 4.110544 Demande montaire 8.048324 11.42148 10.75173 12.82010 15.74184 15.69488 15.24928 15.27645 14.77579 14.25051 13.74550 Offre montaire 91.19286 85.13649 79.80115 73.85377 69.80854 66.87428 64.10555 54.01788 44.29503 35.77957 28.90236 Change 0.000000 0.595699 0.569996 0.844127 0.927402 1.769438 1.530907 1.076682 0.785517 0.609505 0.506701 Politique montaire 0.000000 1.202768 1.897377 1.649865 1.494637 1.848436 4.465057 13.89501 24.66324 34.61476 42.95397

Dcomposition de la Variance du taux de change nominal TND/euro en niveau

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Priode Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36

Offre relle 4.936563 7.219417 8.165374 11.30390 15.58669 18.73125 19.48153 19.24952 18.60688 17.93287 17.36931

Demande relle 14.74177 14.53545 13.64028 11.92496 10.47809 8.039050 6.917724 5.957811 5.529670 5.418236 5.475447

Demande montaire 2.428567 1.734703 3.973903 3.931783 3.579843 3.446181 3.913628 4.266361 4.387435 4.462437 4.506839

Offre montaire 0.000000 0.045949 0.050732 0.181432 0.822124 3.043026 4.682230 7.475167 9.894302 11.79444 13.17845

Change 77.89310 76.43336 74.14571 72.61322 69.49598 66.70084 64.90619 62.62112 61.12605 59.89679 58.57818

Politique montaire 0.000000 0.031127 0.024005 0.044705 0.037267 0.039656 0.098700 0.430017 0.455666 0.495226 0.891776

Dcomposition de la Variance du TMM en niveau


Priode Mensuelle 1 2 3 4 6 9 12 18 24 30 36 Offre relle 0.017658 0.048326 0.452142 0.616991 2.031568 3.770717 4.665502 5.261898 5.510876 5.465253 5.295877 Demande relle 0.031861 0.077607 0.354263 0.262377 0.296056 0.441254 0.859047 1.784026 2.487404 3.150682 3.805600 Demande montaire 0.025957 0.494633 0.314002 0.232558 1.010921 1.539835 1.448844 1.626921 1.920594 2.298294 2.727888 Offre montaire 0.082770 0.093265 0.230148 0.472970 1.482525 3.101839 3.845489 4.657517 5.373721 5.953951 6.454934 Change 0.183521 0.161420 0.362930 2.536173 3.113611 2.641352 2.291044 1.938940 1.696257 1.548714 1.458870 Politique montaire 99.65823 99.12475 98.28651 95.87893 92.06532 88.50500 86.89007 84.73070 83.01115 81.58311 80.25683

401

Annexe 22. Fonctions de rponse du SVECM en niveau de la Tunisie intgrant lindice des prix la production (PPI)

Choc d'offre relle


.06 .05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 5 10 15 20 25 30 35 .06 .05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 5

Choc de demande relle


.06 .05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 10 15 20 25 30 35

Choc de demande montaire

10

15

20

25

30

35

Production relle
.016 .012 .008 .004 .000 -.004 -.008 5 10 15 20 25 30 35 .016 .012 .008 .004 .000 -.004 -.008 5 10

Production relle
.016 .012 .008 .004 .000 -.004 -.008 15 20 25 30 35 5 10

Production relle

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

15

20

25

30

35

Taux de change effectif rel


.020 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 5 10 15 20 25 30 35 .020 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 5

Taux de change effectif rel


.020 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 10 15 20 25 30 35 5

Taux de change effectif rel

10

15

20

25

30

35

Indice des prix la production

Indice des prix la production

Indice des prix la production

402

Choc d'offre relle


.015 .010 .005 .000 -.005 -.010 5 10 15 20 25 30 35 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 5

Choc de demande relle


.015 .010 .005 .000 -.005 -.010 10 15 20 25 30 35

Choc de demande montaire

10

15

20

25

30

35

M2
.010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 -.020 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 -.020 5 10 15 20 25 30 35 5 10 15

M2
.010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 -.020 20 25 30 35 5 10 15

M2

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

20

25

30

35

Taux de change nominal TND/USD


.12 .08 .04 .00 -.04 -.08 -.12 5 10 15 20 25 30 35 .12 .08 .04 .00 -.04 -.08 -.12

Taux de change nominal TND/USD


.12 .08 .04 .00 -.04 -.08 -.12 5 10 15 20 25 30 35

Taux de change nominal TND/USD

10

15

20

25

30

35

TMM

TMM

TMM

403

Choc d'offre montaire


.02 .02

Choc de change
.02

Choc de politique montaire

.01

.01

.01

.00

.00

.00

-.01

-.01

-.01

-.02 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

Production relle
.008 .008

Production relle
.008

Production relle

.004

.004

.004

.000

.000

.000

-.004

-.004

-.004

-.008

-.008 5 10 15 20 25 30 35 5 10 15 20 25 30 35

-.008 5 10 15 20 25 30 35

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Taux de change effectif rel


.008 .006 .004 .002 .000 -.002 -.004 5 10 15 20 25 30 35 .008 .006 .004 .002 .000 -.002 -.004 5

Taux de change effectif rel


.008 .006 .004 .002 .000 -.002 -.004 10 15 20 25 30 35 5

Taux de change effectif rel

10

15

20

25

30

35

Indice des prix la production

Indice des prix la production

Indice des prix la production

404

Choc d'offre montaire


.020 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 5 10 15 20 25 30 35 .020 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 5 10

Choc de change
.020 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 15 20 25 30 35

Choc de politique montaire

10

15

20

25

30

35

M2
.03 .03

M2
.03

M2

.02

.02

.02

.01

.01

.01

.00

.00

.00

-.01

-.01

-.01

-.02

-.02 5 10 15 20 25 30 35 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Taux de change nominal TND/USD


.3 .2 .3 .2

Taux de change nominal TND/USD


.3 .2

Taux de change nominal TND/USD

.1 .0

.1 .0

.1 .0

-.1

-.1

-.1

-.2 5 10 15 20 25 30 35

-.2 5 10 15 20 25 30 35

-.2 5 10 15 20 25 30 35

TMM

TMM

TMM

405

Annexe 23. Dcomposition des variances des variables du SVECM en niveau de la Tunisie intgrant lindice des prix la production (PPI) Dcomposition de la Variance de la production relle en niveau
Priode Offre relle Mensuelle 1 100.0000 2 95.52936 3 92.95349 4 90.69070 6 87.00365 9 84.17926 12 83.12132 18 81.13719 24 78.90215 30 76.83119 36 75.10294 Demande relle 0.000000 0.110480 0.479726 1.056917 1.514257 1.836104 2.345283 2.838581 2.891296 2.902514 3.030966 Demande montaire 0.000000 0.559098 0.542756 0.513143 0.726016 0.913204 1.060025 1.243737 1.346658 1.622633 1.985892 Offre montaire 0.000000 3.293579 5.113929 4.709247 6.358494 8.107426 8.294142 7.753561 7.579318 7.351177 7.241961 Change 0.000000 0.187538 0.382635 0.680159 1.605896 1.423019 1.442370 1.461554 1.616295 1.874565 2.030774 Politique montaire 0.000000 0.319949 0.527469 2.349835 2.791686 3.540984 3.736858 5.565378 7.664285 9.417924 10.60747

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Dcomposition de la Variance du taux de change effectif rel en niveau


Priode Offre relle Mensuelle 1 0.000000 2 0.662962 3 0.712764 4 0.578702 6 0.713826 9 0.886661 12 0.771539 18 0.920814 24 1.907935 30 3.935896 36 6.641183 Demande relle 100.0000 97.97936 96.91008 95.97426 93.55670 90.32322 82.26865 72.40089 68.11437 64.78654 61.24817 Demande montaire 0.000000 0.665163 1.050075 1.653891 2.427905 3.312520 5.496008 8.110330 9.652584 10.47329 10.72451 Offre montaire 0.000000 0.052205 0.183708 0.148791 0.354023 0.912262 1.502080 2.076069 2.169490 2.298455 2.361305 Change 0.000000 0.584576 1.100204 1.609229 2.698590 4.327710 9.760047 16.31931 17.65402 16.92823 15.75423 Politique montaire 0.000000 0.055739 0.043167 0.035131 0.248953 0.237626 0.201677 0.172585 0.501603 1.577588 3.270599

Dcomposition de la Variance de lindice des prix la production (PPI) en niveau


Priode Offre relle Mensuelle 1 2.494740 2 3.073131 3 3.424333 4 3.954279 6 8.454834 9 13.77473 12 20.13484 18 31.97550 24 39.42973 30 43.96448 36 46.44080 Demande relle 0.224106 0.186288 0.823691 2.585819 6.190028 12.23559 15.54399 15.26395 13.05712 11.31702 10.10393 Demande montaire 97.28115 95.85476 93.21204 89.84927 79.72825 68.43675 58.16147 45.57173 39.93500 36.30675 33.55641 Offre montaire 0.000000 0.614724 1.563932 2.625141 3.001098 3.261272 3.365860 2.850613 2.531070 2.590310 2.908247 Change 0.000000 0.076573 0.721845 0.715657 0.955326 0.879112 1.646979 3.283714 3.915016 4.582201 5.627155 Politique montaire 0.000000 0.194526 0.254158 0.269835 1.670466 1.412542 1.146864 1.054501 1.132062 1.239228 1.363457

406

Dcomposition de la Variance de lagrgat montaire M2 en niveau


Priode Offre relle Mensuelle 1 0.026981 2 1.569090 3 8.132369 4 11.69859 6 11.37782 9 18.43035 12 21.85123 18 24.01889 24 24.79002 30 24.06770 36 22.69855 Demande relle 0.002424 0.035898 0.043313 0.069074 0.244242 0.774871 0.735751 0.650382 0.724232 1.010196 1.395069 Demande montaire 1.052104 0.952563 0.688581 0.573845 0.689606 0.797327 0.825483 0.861356 1.062734 1.344281 1.714756 Offre montaire 98.91849 92.19302 86.23060 83.58120 84.03500 75.46938 70.36830 65.18006 59.65087 54.72906 49.93459 Change 0.000000 0.056904 0.108033 0.182663 0.299550 0.774976 1.574440 1.182392 0.957745 1.002656 1.224748 Politique montaire 0.000000 5.192521 4.797103 3.894628 3.353775 3.753096 4.644796 8.106924 12.81440 17.84611 23.03229

Dcomposition de la Variance du taux de change nominal TND/USD en niveau

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Priode Offre relle Mensuelle 1 4.04E-05 2 0.711839 3 1.986988 4 3.118844 6 7.304005 9 10.30203 12 13.26051 18 16.76937 24 17.77222 30 17.42379 36 16.72066

Demande relle 0.167999 0.074130 0.199095 0.157888 1.049303 3.411398 5.081707 8.055163 10.08729 12.17975 13.92360

Demande montaire 0.001577 0.046051 0.069125 0.198642 0.164318 0.482772 0.591612 1.080338 1.811835 2.640069 3.532437

Offre montaire 0.000000 0.001658 0.309308 0.679438 1.201191 2.229237 3.098427 3.560678 3.799944 3.888326 3.863994

Change 99.83038 98.94299 95.80474 92.88855 85.86952 78.31156 72.31824 65.28861 61.57913 59.04688 57.20463

Politique montaire 0.000000 0.223331 1.630745 2.956634 4.411667 5.263004 5.649504 5.245839 4.949578 4.821183 4.754677

Dcomposition de la Variance du TMM en niveau


Priode Offre relle Mensuelle 1 2.60E-08 2 0.121720 3 0.168583 4 0.472971 6 0.348345 9 0.325230 12 0.396991 18 0.782304 24 0.878774 30 0.843162 36 1.104375 Demande relle 0.004640 0.150096 0.099726 0.078687 0.101829 0.334008 1.102017 2.733988 2.706020 2.487894 2.333590 Demande montaire 1.01E-06 0.002924 0.009773 0.024792 0.294187 0.477671 0.980137 2.268221 3.515430 4.637051 5.716062 Offre montaire 0.002968 0.053939 0.162431 0.162373 0.168072 0.598814 1.476048 1.996376 2.051635 2.097189 2.208350 Change 2.778863 4.948206 6.035595 6.165574 5.945422 4.465335 3.695689 2.925884 2.690955 2.814564 2.979144 Politique montaire 97.21353 94.72312 93.52389 93.09560 93.14214 93.79894 92.34912 89.29323 88.15719 87.12014 85.65848

407

Annexe 24. Fonctions de rponse du SVECM en niveau de la Jordanie intgrant lindice des prix la production (PPI)

Choc d'offre relle


.10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 5 10 15 20 25 30 35 .10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 5

Choc de demande relle


.10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 10 15 20 25 30 35

Choc de demande montaire

10

15

20

25

30

35

Production relle
.04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 5 10 15 20 25 30 35 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 5 10

Production relle
.04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 15 20 25 30 35 5 10

Production relle

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

15

20

25

30

35

Taux de change rel JRD/USD


.03 .02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 5 10 15 20 25 30 35 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 5

Taux de change rel JRD/USD


.03 .02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 10 15 20 25 30 35 5

Taux de change rel JRD/USD

10

15

20

25

30

35

Indice des prix la production

Indice des prix la production

Indice des prix la production

408

Choc d'offre relle


.015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 -.020 5 10 15 20 25 30 35 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 -.020 5

Choc de demande relle


.015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 -.020 10 15 20 25 30 35

Choc de demande montaire

10

15

20

25

30

35

M2
.05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 5 10 15 20 25 30 35 .05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 5 10 15

M2
.05 .04 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 20 25 30 35 5 10 15

M2

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

20

25

30

35

Taux de change effectif nominal


.3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 5 10 15 20 25 30 35 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3

Taux de change effectif nominal


.3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 5 10 15 20 25 30 35

Taux de change effectif nominal

10

15

20

25

30

35

TMM

TMM

TMM

409

Choc d'offre montaire


.015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 -.020 5 10 15 20 25 30 35 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 -.020 5 10

Choc de change
.015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 -.020 15 20 25 30 35

Choc de politique montaire

10

15

20

25

30

35

Production relle

Production relle

Production relle

.010 .005 .000 -.005 -.010 -.015

.010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 5 10 15 20 25 30 35 5 10 15 20 25 30 35

.010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 5 10 15 20 25 30 35

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Taux de change rel JRD/USD


.020 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 5 10 15 20 25 30 35 .020 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 5

Taux de change rel JRD/USD


.020 .015 .010 .005 .000 -.005 -.010 -.015 10 15 20 25 30 35 5

Taux de change rel JRD/USD

10

15

20

25

30

35

Indice des prix la production

Indice des prix la production

Indice des prix la production

410

Choc d'offre montaire


.03 .02 .01 .00 -.01 -.02 5 10 15 20 25 30 35 .03 .02 .01 .00 -.01 -.02 5 10

Choc de change
.03 .02 .01 .00 -.01 -.02 15 20 25 30 35

Choc de politique montaire

10

15

20

25

30

35

M2

M2

M2

.01

.01

.01

.00

.00

.00

-.01

-.01

-.01

-.02

-.02 5 10 15 20 25 30 35 5 10 15 20 25 30 35

-.02 5 10 15 20 25 30 35

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Taux de change effectif nominal


.3 .2 .1 .0 -.1 -.2 5 10 15 20 25 30 35 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2

Taux de change effectif nominal


.3 .2 .1 .0 -.1 -.2 5 10 15 20 25 30 35

Taux de change effectif nominal

10

15

20

25

30

35

TMM

TMM

TMM

411

Annexe 25. Dcomposition des variances des variables du SVECM en niveau de la Jordanie intgrant lindice des prix la production (PPI) Dcomposition de la Variance de la production relle en niveau
Priode Offre relle Mensuelle 1 100.0000 2 99.40879 3 98.14921 4 96.41445 6 92.23697 9 85.56453 12 79.19747 18 68.30386 24 59.93875 30 53.63538 36 48.87943 Demande relle 0.000000 0.194015 0.707376 1.553623 4.071385 9.074348 14.51821 24.37378 31.74014 36.79619 40.11451 Demande montaire 0.000000 0.022841 0.066233 0.120183 0.236151 0.413454 0.610980 1.123455 1.785435 2.528587 3.284782 Offre montaire 0.000000 0.021521 0.065787 0.124468 0.257701 0.454754 0.635559 0.956703 1.233391 1.468840 1.666349 Change 0.000000 0.351139 1.003637 1.766940 3.128138 4.287510 4.634764 4.327991 3.805821 3.477995 3.379470 Politique montaire 0.000000 0.001694 0.007754 0.020336 0.069656 0.205402 0.403023 0.914211 1.496466 2.093009 2.675457

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Dcomposition de la Variance du taux de change rel en niveau


Priode Offre relle Mensuelle 1 0.000000 2 0.309582 3 0.677894 4 0.987354 6 1.389015 9 1.645509 12 1.720098 18 1.704015 24 1.634910 30 1.562583 36 1.498357 Demande relle 100.0000 99.65665 99.22392 98.82748 98.20246 97.53005 96.98501 95.99428 95.04680 94.14385 93.30476 Demande montaire 0.000000 0.017500 0.057037 0.115575 0.275524 0.577719 0.906829 1.547814 2.115401 2.599878 3.005425 Offre montaire 0.000000 8.65E-05 0.000429 0.001070 0.002993 0.006108 0.008132 0.008412 0.007412 0.010274 0.021270 Change 0.000000 0.016104 0.040360 0.067544 0.126332 0.227674 0.350115 0.659368 1.031075 1.431119 1.831270 Politique montaire 0.000000 8.01E-05 0.000364 0.000977 0.003680 0.012941 0.029816 0.086107 0.164402 0.252294 0.338918

Dcomposition de la Variance de lindice des prix la production (PPI) en niveau


Priode Offre relle Mensuelle 1 0.000000 2 0.710710 3 1.404988 4 1.812113 6 1.938368 9 1.539042 12 1.170054 18 0.783348 24 0.614528 30 0.524527 36 0.470541 Demande relle 1.203772 1.138448 3.316163 7.026156 16.38801 29.43064 38.58199 48.12930 51.82671 53.04445 53.09283 Demande montaire 98.79623 97.99009 94.71684 89.98058 78.84065 63.50501 52.36538 39.59940 33.31147 29.80283 27.59648 Offre montaire 0.000000 0.061670 0.204038 0.412400 0.943207 1.789896 2.554172 3.873051 5.123586 6.446381 7.898515 Change 0.000000 0.053591 0.219149 0.506064 1.351122 2.845239 4.211338 6.306393 7.803710 8.928459 9.781304 Politique montaire 0.000000 0.045487 0.138822 0.262685 0.538651 0.890174 1.117065 1.308509 1.319988 1.253354 1.160334

412

Dcomposition de la Variance de lagrgat montaire M2 en niveau


Priode Offre relle Mensuelle 1 4.74E-34 2 0.330554 3 0.689331 4 0.958490 6 1.236892 9 1.305634 12 1.233548 18 1.030782 24 0.858235 30 0.723227 36 0.616184 Demande relle 0.019501 0.078160 0.255699 0.502748 1.085016 1.943106 2.625082 3.357151 3.438039 3.153956 2.727397 Demande montaire 1.600483 1.458731 1.322976 1.199137 0.989443 0.753617 0.585645 0.388093 0.340769 0.441292 0.692585 Offre montaire 98.38002 98.12206 97.68920 97.23811 96.39027 95.24195 94.21269 92.50328 91.14228 89.91164 88.62438 Change 8.38E-38 0.003872 0.020073 0.052642 0.165451 0.414555 0.695667 1.187630 1.488893 1.597164 1.558653 Politique montaire 3.97E-32 0.006622 0.022723 0.048876 0.132931 0.341137 0.647368 1.533061 2.731788 4.172719 5.780803

Dcomposition de la Variance du taux de change effectif nominal en niveau

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

Priode Offre relle Mensuelle 1 0.192183 2 0.271095 3 0.350617 4 0.426286 6 0.557275 9 0.696398 12 0.777534 18 0.832685 24 0.819091 30 0.781702 36 0.739472

Demande relle 80.59141 82.94078 84.81815 86.32213 88.50087 90.40669 91.34261 91.72509 91.16510 90.22777 89.17033

Demande montaire 6.082019 5.575410 5.185167 4.885434 4.484674 4.208183 4.162165 4.414431 4.857647 5.341549 5.799934

Offre montaire 0.000000 0.001601 0.004300 0.007399 0.013479 0.020910 0.026597 0.036674 0.050036 0.071180 0.104135

Change 13.13439 11.19855 9.604597 8.288752 6.293034 4.378576 3.257244 2.274267 2.130664 2.369843 2.781971

Politique montaire 4.17E-31 0.012558 0.037165 0.070002 0.150663 0.289240 0.433846 0.716853 0.977458 1.207960 1.404160

Dcomposition de la Variance du TMM en niveau


Priode Offre relle Mensuelle 1 1.130004 2 1.547391 3 1.900857 4 2.189582 6 2.601840 9 2.924652 12 3.030864 18 2.940698 24 2.719023 30 2.495179 36 2.305276 Demande relle 0.025353 0.042067 0.048534 0.045741 0.032415 0.076729 0.281370 1.181493 2.427267 3.669241 4.730560 Demande montaire 3.894171 5.083436 6.290154 7.483002 9.753438 12.74696 15.20402 18.72395 20.90546 22.26489 23.13564 Offre montaire 0.000000 0.029006 0.086994 0.165828 0.363401 0.706564 1.058551 1.701701 2.228884 2.651502 2.994401 Change 0.000527 0.005554 0.025812 0.065423 0.210978 0.597182 1.155013 2.578459 4.113393 5.547052 6.797565 Politique montaire 94.94994 93.29255 91.64765 90.05042 87.03793 82.94791 79.27018 72.87370 67.60597 63.37214 60.03656

413

Annexe 26. Codes ISO des devises

tel-00354275, version 1 - 19 Jan 2009

TND EGP JRD MAD FRF ITL DEM ESP NLG GBP BEF USD JPY

Dinar tunisien Livre gyptienne Dinar jordanien Dirham marocain Franc franais Lire italienne Deutsch mark Peseta espagnole Florin nerlandais Livre britannique Franc belge Dollar des tats-Unis Yen japonais

414