Lettre Trimestrielle BKB Octobre2009

Trimestriel septembre 2009
ANALYSE & RECHERCHE

BMCE Capital Bourse Quarterly
Trimestriel Septembre 2009
Commentaire de Marché 4
• Un marché mal orienté au troisième trimestre ... 4
• … Et en manque d’animation 4
• Des performances boursières mitigées 5
• Des réalisations semestrielles contrastées 7
• Perspectives 2009 et 2010 11
Analyse technique 12
• Poursuite de l’évolution dans le canal descendant 12
Sélection du mois du chartiste 13

• MAROC TELECOM : Un potentiel haussier à court terme 13
Aperçu économique 14
• En attendant les effets d’une éventuelle reprise de l’économie mondiale 14
Faits marquants 15
• Eco-News 16
• Nouveautés Sectorielles 18
• Nouvelles de sociétés 26
• Opérations sur le Capital 29
• Publications des Résultats 31
Résultats annuels des sociétés cotées 41

• Banques 41
• Assurances 60
• Crédit à la consommation 69
ANALYSE & RECHERCHE 2

• Leasing 80
• Holdings 85
• Immobilier 94
• Pétrole et Mines 101
• Télécoms 112
• Loisirs et Hôtels 117
• Technologies de l’Information 122
• Services aux Collectivités 134
• Gaz 137
• Chimie 140
• Parachimie 145
• Agroalimentaire 149
• Cimenteries 162
• Industries Métallurgiques 171
• Industrie Pharmaceutique 176
• Emballage & Impression 181
• Automobile 184
• Autres 191
Sélection de valeurs de BMCE Capital Bourse 201
Tableau récapitulatif des réalisations et des

recommandations 203
Tableau de bord 205

Commentaire de Marché
Un marché mal orienté au troisième trimestre ...

Atone, le marché s’enlise davantage dans la baisse au cours de ce troisième
trimestre ; les investisseurs ayant été plutôt déçus par les réalisations semestrielles
des sociétés cotées. Ce qui s’est traduit par des mouvements de vente sur
les principales valeurs notamment ADDOHA, SONASID et MANAGEM induisant une
baisse de 7,10% à 10 765,39 points pour le Moroccan Shares All Index et un recul de
8,49% à 8 718,83 points pour le Moroccan Most Active Shares Index. Par conséquent,
leur contre-performance year-to-date ressort à –1,99% pour le MASI et à –3,78% pour
le MADEX. Sur une année glissante, les baromètres phares de la Bourse de Casablanca
se délestent de 13,79% pour l’indice de toutes les valeurs cotées et de 15,04% pour
l’indicateur des valeurs du continu.
Perf MASI et MADEX depuis le 31/12/2008 Perf MASI et MADEX au T3 2009
De son côté, la capitalisation boursière se replie de MAD 32,2 Md à MAD 522,2 Md.
A ce niveau de valorisation, la Place de Casablanca traite à 16,6x et à 16,7x ses
résultats prévisionnels 2009 et 2010 respectivement et offre un rendement de
dividende estimé à 3,7% en 2009. Retraité du secteur immobilier, le P/E du marché
s’établit à 15,4x en 2009E et à 15,9x en 2010P.
… Et en manque d’animation
Durant le troisième trimestre 2009, le flux transactionnel généré sur la sphère
boursière totalise MAD 13,6 Md. Transigé à hauteur de 95,6% sur le Marché Central,
ce volume ressort en baisse de 23,0% comparativement au trimestre dernier et en
contraction de 63,1% par rapport à la même période de l’année précédente.
Le Compartiment de Détails a été particulièrement dynamisé par les échanges sur les
valeurs ADDOHA, ITISSALAT AL MAGHRIB et BCP, lesquelles concentrent
conjointement 39,9% du négoce avec des volumes de MAD 2,3 Md, MAD 2,0 Md et
MAD 0,9 Md respectivement.

Symbolique, la volumétrie trimestrielle drainée sur le Marché de Gré à Gré s’établit,
pour sa part, à M MAD 595,2 portée par les échanges sur les valeurs STOKVIS NORD
AFRIQUE, ITISSALAT AL MAGHRIB et CIH qui polarisent respectivement 30,7%, 18,5% et
14,7% du flux transactionnel.
Volumes traités au T3 2009 Volumes traités en septembre 2009
M MAD
En M MAD
225,6 600
259,2 500
110,3
400
300
4 924,3
4 082,8 3 949,8 200
100
0
Juillet Août Septembre 01/09 04/09 09/09 14/09 17/09 24/09 29/09
Volume MC Volume MB Volume MC Volume MB
Des performances boursières mitigées

Au terme du troisième trimestre 2009, seuls six indices sectoriels affichent des
performances positives.
Au palmarès des baromètres sectoriels, c’est l’indicateur des « Boissons » qui occupe
la première place s’appréciant de 70,1% à 18 271,64 points dopé principalement par
la forte hausse du cours de BRASSERIES DU MAROC et accessoirement par ceux de
BRANOMA et d’OULMES. Dans une moindre mesure, l’indice des « Services aux
Collectivités » se bonifie de 14,8% à 1 295,83 points, tandis que le baromètre du
secteur des « Industries Pharmaceutiques » s’élargit de 4,6% à 1 523,54 points.
De leur côté, le secteur des « Ingénieries & Biens d'Équipements Industriels » s’accroît
de 3,3% à 890,26 points et le secteur des « Matériels, Logiciels & Services
Informatiques » augmente de 2,1% à 707,26 points. Enfin, le secteur des « Mines »
stagne à 6 584,00 points.
A contrario, l’indice du secteur de « Transport » recule de 17,3% à 1 148,77 points,
suite à la contre-performance accusé par la valeur TIMAR dont le cours se défait de
10,6% à MAD 249,9. Dans cette même lignée, l’indicateur de « l’Immobilier »
se déleste de 13,6% à 46 686,36 points et le baromètre de la « Chimie » régresse de
10,5% à 3 253,59 points, suite à la poursuite de la contraction du cours du titre SNEP.
Par ailleurs, le secteur des « Équipements Électroniques & Électriques » se déprécie
de 10,0% à 6 430,00 points. Les secteurs des « Sociétés de Portefeuille - Holding » et
des « Assurances » régressent, quant à eux, de 9,6% chacun à 6 369,77 points et à
2 827,81 points respectivement.

Les plus fortes variations du troisième trimestre 2009*
DIAC SALAF
ADDOHA
SONASID
ATLANTA
SNEP
SOFAC
MANAGEM
TIMAR
ONA
BMCE BANK
CENTRALE LAITIERE
ACRED
ALUMINIUM DU MAROC
OULMES
CIMENTS DU MAROC
MINIERE TOUISSIT
LYDEC
MATEL PC MARKET
BRANOMA
BRASSERIES DU MAROC
-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110%
Par valeur, BRASSERIES DU MAROC enregistre, au terme du troisième trimestre 2009, la

plus forte hausse avec une performance de 79,5% à MAD 3 860 suite à des rumeurs sur
des opérations stratégiques en cours. Dans une proportion moindre, sa filiale
BRANOMA s’apprécie de 23,4% à MAD 2 160. Pour sa part, MATEL PC MARKET progresse
de 20,4% à MAD 323,8. Dans les mêmes proportions, LYDEC gagne 14,8% à MAD 311
tandis que les titres CMT, CIMENTS DU MAROC et OULMES se bonifient de 14,0%, de
13,9% et de 13,6% à MAD 927, à MAD 1 509 et à MAD 676 respectivement.
En bas d’affiche, DIAC SALAF dégringole de 17,9% à MAD 139,6 reflétant le manque de
confiance des investisseurs dans le titre consécutivement au non aboutissement à ce
jour de l’entrée du Groupe CMKD dans son tour de table. ADDOHA s’effrite, quant à
elle, de 17,6% à MAD 121,1. De même, SONASID s’affaisse de 16,4% à MAD 1 961 suivie
d’ATLANTA qui fléchit de 15,9% à MAD 95. Enfin, la SNEP s’allège de 14,3% à
MAD 586.
* Les performances trimestrielles des valeurs cotées ont été retraitées des détachements de dividendes.

Résultats semestriels 2009
Des réalisations semestrielles contrastées

Les réalisations semestrielles 2009 des valeurs de la Place Casablancaise ressortent
globalement contrastées, mettant en exergue le bon comportement général des
compagnies financières et accessoirement celui des Holdings, au moment où la côte
industrielle affiche une activité en repli :
• En effet, pour les financières, le PNB s’élargit de 12,0% à MAD 14,4 Md généré
dans sa quasi-totalité par le secteur bancaire. Ce dernier totalise des revenus de
MAD 13,6 Md, en hausse de 12,4% comparativement au S1-2008. En tête de
peloton, ATTIJARIWAFA BANK affiche un PNB de MAD 6,0 Md (43,6% du PNB
global) en progression de 11,5% par rapport au premier semestre de 2008,
suivie de BMCE BANK avec un PNB en hausse de 7,6% à MAD 3,3 Md (24,4% du PNB
sectoriel) et enfin de BCP avec un PNB en amélioration de 46,3% à
MAD 1,4 Md (10,0% du PNB total) ;
• Dans une moindre mesure, le PNB des sociétés de crédit à la consommation se
hisse de 5,0% à M MAD 611,7 tandis que les sociétés de leasing brassent des
revenus nets de M MAD 164,8, en hausse de 6,0% ;
• Pour leur part, les compagnies d’assurance et de courtage totalisent des primes
émises de MAD 2,7 Md, en amélioration de 13,5%, portées essentiellement par
l’élargissement de 14,2% du chiffre d’affaires de WAFA ASSURANCE à MAD 1,6 Md,
correspondant à 59,1% des primes émises par le secteur coté ;
• De leur côté, les Holdings et sociétés de portefeuille réalisent un chiffre
d’affaires de MAD 20,9 Md, en légère progression de 1,8%, accaparé à hauteur de
87,3% par le Groupe ONA, lequel totalise un volume d’activité de MAD 18,3 Md ;
• En revanche, les réalisations commerciales des entreprises de la cote industrielle
et de négoce reculent de 11,9% à MAD 64,7 Md. Cette contre-performance est
induite par le recul de 41,7% à MAD 13,2 Md des revenus du secteur des Pétroles
et Mines, non compensée par le chiffre d’affaires généré par ITISSALAT
AL-MAGHRIB, lequel se chiffre à près de MAD 14,6 Md en accroissement de 1,9%.
Accaparant près de 88,5% des revenus de son secteur à MAD 11,7 Md, SAMIR
affiche des revenus en dégradation de 44,3%, plombés par la baisse des prix de
reprise dans le sillage du repli des cours de pétrole à l’international. Dans une
proportion de moindre ampleur, les réalisations commerciales de MANAGEM
se contractent de 22,9% à MAD 1,1 Md, correspondant à 8,0% des revenus
sectoriels. Pour sa part, le volume d’activité du secteur de l’agroalimentaire
limite sa progression à 0,8% avec MAD 9,7 Md, tandis que les secteurs du ciment
et de l’immobilier génèrent un chiffre d’affaires respectifs de MAD 6,6 Md et de
MAD 4,1 Md, en bonification de 8,7% et de 127,5%.

Activités semestrielles en 2008 et en 2009 des entreprises

cotées (en M MAD)
93 968
85 606
12 868 14 414
2 376 2 696
CA Industries et Holdings PNB Financières PE Assurances
S1 2008 S1 2009
Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire semestrielle globale des sociétés cotées

s’établit à MAD 18,2 Md, en bonification de 13,0% comparativement à la même
période en S1-2008. Toutefois, retraités de la plus-value de ONA et SNI, les bénéfices
de la sphère boursière casablancaise recule de 1,1% à MAD 15,9 Md. Par secteur,
l’analyse de l’évolution de la masse des résultats laisse apparaître les évolutions
suivantes :
• Les compagnies financières réalisent un résultat net global de MAD 4,0 Md en
hausse de 5,6% comparativement au S1-2008. Contribuant à hauteur de 93,0%
dans les bénéfices, les banques enregistrent une capacité bénéficiaire de
MAD 3,8 Md, en bonification de 6,2%. L’évolution des profits du secteur bancaire
recouvre notamment une dégradation de 40,6% à M MAD 248,1 du résultat net de
CIH et dans une moindre mesure de 14,0% à M MAD 214,2 de celui de CREDIT DU
MAROC. Les bénéfices de BCP, d’ATTIJARIWAFA BANK et de BMCI s’améliorent,
quant à eux, de 49,4%, de 10,8% et de 9,7% respectivement à M MAD 718,3, à
MAD 1,7 Md et à M MAD 449,8 ;
• A l’opposé, les sociétés de crédit à la consommation totalisent un résultat net de
M MAD 210,4 en repli de 4,9%, tandis que les bénéfices des sociétés de
leasing se bonifient de 9,7% à M MAD 72,9 ;
• Pour leur part, les compagnies d’assurances et de courtage affichent des
capacités bénéficiaires en contraction de 3,9% à M MAD 454,9. Cette
contre-performance est consécutive à la dégradation de 51,3% à M MAD 107,7 de
la capacité bénéficiaire d’ATLANTA, non compensée par l’élargissement de 42,2%
à M MAD 322,9 des gains de WAFA ASSURANCE ;

• Tirant amplement profit de la constatation d’une plus-value non cash de

MAD 2,3 Md relative à la dilution de leur participation dans WANA suite à l’entrée
récente dans son capital des fonds AJIAL et ZAÎN, les Holdings ONA et SNI
drainent des capacités bénéficiaires en bonification de 97,1% et de 250,5%
respectivement à MAD 1,8 Md chacune. De son côté, DELTA HOLDING
réalise des bénéfices de M MAD 107,8, en hausse de 15,2%. Dans ces conditions,
les bénéfices des sociétés de portefeuille s’établissent à MAD 3,7 Md,
en progression de 143,5%. Retraités de la plus-value de ONA et de SNI, les gains
des Holdings se replient de 6,9% à MAD 1,4 Md ;
• A l’opposé, le résultat net global des sociétés industrielles recule de 2,7% à
MAD 10,0 Md. Cette situation est induite par la contraction de 79,8% à
M MAD 179,8 des bénéfices de l’industrie métallurgique, laquelle accuse le coup
consécutivement à la diminution de 82,5% du RNPG de SONASID à M MAD 150,6.
De même, l’ensemble des valeurs du secteur de l’automobile affichent des
bénéfices en contraction: (i) -44,2% à M MAD 35,9 pour AUTO NEJMA, (ii) -57,8% à
M MAD 118,3 pour AUTOHALL et (iii) -83,1% à M MAD 6,6 pour BERLIET MAROC.
Néanmoins, les secteurs des Télécoms, des cimenteries et de l’immobilier
réalisent des bénéfices en amélioration de 2,7% à MAD 4,6 Md, de 15,1% à
MAD 1,9 Md et de 76,2% à M MAD 912,4 respectivement.
Evolution de la capacité bénéficiaire des sociétés cotées

en S1-2008 et en S1-2009 (en M MAD)
13 652
11 765
3 837 4 054
473
455
Industires et Holdings Financières Assurances

S1 2008 S1 2009

Perspectives 2009 et 2010

Perf MASI et MADEX depuis le 31/12/2007 Perf MASI et MADEX en T3 2008
Capacité bénéficiaire prévisionnelle : Orientation toujours favorable
Après ajustement de nos prévisions pour les sociétés cotées suite à la publication des
comptes semestriels, nous tablons en 2009 sur une capacité bénéficiaire
en progression de 17,3% à MAD 31,4 Md suivie d’une quasi-stagnation en 2010 à
MAD 31,2 Md. Retraités de la plus-value de ONA et de SNI, les bénéfices de la cote
casablancaise devraient marquer des hausses de +8,9% en 2009 et de +7,3% en 2010.
Ces progressions seraient attribuables à :
• L’élargissement du résultat net des compagnies financières de 7,0% à
MAD 7,6 Md en 2009 et de 6,5% à MAD 8,1 Md en 2010. Cette performance
serait portée par (i) l’ascension de 7,5% à MAD 7,0 Md en 2009 et de 6,7% à
MAD 7,4 Md des bénéfices des banques, (ii) le repli de 0,5% à M MAD 436,1 en
2009 et la hausse de 4,6% à M MAD 456,2 en 2010 des gains des sociétés de
crédit à la consommation et (iv) l’élargissement de 4,9% à M MAD 192,1 en
2009 et de 2,1% à M MAD 196,3 en 2010 des résultats des sociétés de
leasing ;
• L’amélioration de 7,6% à M MAD 814,9 en 2009 et de 9,8% à M MAD 894,4 en
2010 des bénéfices des compagnies d’assurance ;
• L’augmentation de la capacité bénéficiaire des Holdings de 107,2% à
MAD 3,7 Md en 2009, contre une baisse de 38,4% à MAD 2,3 Md en 2010.
Retraitée de la plus-value de ONA et de SNI, la capacité bénéficiaire devrait
ressortir en baisse de –18,4% en 2009 et en progression de +56,4% en 2010 ;
• Et, la bonification de 12,6% à MAD 19,2 Md en 2009 et de 3,7% à MAD 20,0 Md
en 2010 de la capacité bénéficiaire de la cote industrielle. Cette évolution
devrait intégrer (i) la hausse de 45,0% à MAD 2,6 Md en 2009 et de 30,2% à
MAD 3,4 Md en 2010 des bénéfices du secteur de l’immobilier, (ii) le repli de
7,0% à MAD 8,9 Md en 2009 et de 3,1% à MAD 8,6 Md en 2010 du résultat net
de ITISSALAT AL-MAGHRIB, (iii) l’amélioration de 2,5% à MAD 1,6 Md en 2009
et de 7,0% à MAD 1,8 Md en 2010 des gains du secteur agroalimentaire et
(iv) la progression de 10,0% à MAD 3,2 Md en 2009 et de 1,9% à MAD 3,3 Md
en 2010 de la capacité bénéficiaire des cimenteries et enfin
(v) la dégradation de 63,6% à MAD 350,1 Md en 2009 et la hausse de 19,6% à
MAD 418,7 Md en 2010 du RN de l’industrie métallurgique.

Perspectives 2009 et 2010
Evolution de la capacité bénéficiaire des sociétés cotées

en 2009 et en 2010 (en M MAD)
23 373 22 639
7 611 8 102
763 848
Industires et Holdings Financières Assurances
2009 2010
Compte tenu de nos nouvelles prévisions, les P/E cibles respectifs en 2009E et en
2010P de l’ensemble des sociétés cotées à la Bourse de Casablanca ressortent à 17,4x
et à 17,5x, laissant apparaître un potentiel théorique de croissance du marché de près
de 4,8% au cours des années 2009 et 2010.

Analyse technique du MASI

Poursuite de l’évolution dans le canal descendant
MACD (-41.3136)
0 0
Average True Range (99.1900)

100 100
Mom entum (99.4385)
105 105
100 100
95 95
MASI 2008 (10,748.00, 10,803.00, 10,718.00, 10,803.00, -4.00000), Tem a (10,824.76)

11800 11800
11700 11700
11600 11600
11500 11500
11400 11400
11300 11300
11200 11200
11100 R 11100
11000 11000
10900 10900
10800 10800
Gap baissier
10700 10700
10600
S 10600
10500 10500
10400 10400
10300 10300
10200 10200
10100 10100
1.5 Volume (0), Relative Strength Index (41.1095) 1.5

1.0 1.0
0.5 0.5
0.0 0.0
-0.5 -0.5
-1.0 -1.0
18 25 1 8 15 22 29 6 13 20 27 3 10 17 24 31 7 14 23 28 5 12
June July August Septem ber October
Après avoir entamé les deux premières séances du mois de septembre sur une forte
baisse, le MASI a évolué en dents de scie avant de marquer une chute de 1,5% à
10 765,39 points le 30 septembre ouvrant ainsi un gap baissier à la même date. Au
cours de la séance suivante, l’indice a touché un plus bas de 10 627,38 points, soit au
même niveau de l’objectif de cours prévu dans notre dernière analyse technique.
Côté indicateurs mathématiques, le Momentum demeure négatif à 99,4 points tandis

que le RSI est à 41,1 points. De même, le MACD est au-dessous de la ligne 0 à
-41,3 points.
En termes de prévisions, le MASI devrait poursuivre son évolution au sein du canal

descendant R-S dans lequel il oscille depuis le mois de juillet de l’année en cours.
Le MASI pourrait, au cours des prochaines séances, s’orienter vers les 10 870 points
avant de baisser pour tester une nouvelle fois le support S du canal aux alentours de
10 600 points.

Sélection du mois du chartiste

MAROC TELECOM : Un potentiel haussier à court terme
110 Mom entum (103.676) 110
100 100
90 90
70 Relative Strength Index (56.6861) 70
60 60
50 50
40 40
30 30
20 20
185 IAM (140.000, 141.000, 140.000, 141.000, +1.00000) 185
180 180
175 175
170 170
165 165
160 160
155 155
150 150
145 145
140 140
135 135
130 130
23 2 9 16 23 30 6 13 20 27 4 11 18 25 1 8 15 22 29 6 13 20 27 3 10 17 24 31 7 14 23 28 5 12
March April May June July August Septem ber October
Après avoir entamé le mois de septembre en forte baisse cassant le support à

MAD 141, le cours de MAROC TELECOM a atteint un plus bas de MAD 133 au cours de la
séance du 14 septembre 2009. Depuis, le titre a repris une tendance haussière
évoluant au sein d’un triangle ascendant.
A court terme et eu égard à l’orientation favorable des indicateurs mathématiques, le

titre MAROC TELECOM devrait emprunter un trend haussier se dirigeant vers
un premier objectif de MAD 142 ; le deuxième seuil à la hausse étant fixé à MAD 147.
Cette hypothèse serait confortée par le franchissement à la hausse confirmée de
l’ancien support à MAD 141.

Aperçu économique
En attendant les effets d’une éventuelle reprise de l’économie
mondiale
Evolution mensuelle du taux d'utilisation des capacités Evolution mensuelle de l'Indice des prix à la production
de production sur une année glissante à fin août 2009 industrielle sur une année glissante à fin août 2009
180
72%
70% 70% 170

70% -1,8%
69% 69% 160
68% -3,4%
68% 150
67%
66% 68% -7,6% -5,6% +2,6%
67% 140
66%
+2,5% +1,5%
-2,9% +1,0%
-9,6% +1,4%
130
-0,2% -1,6% +0,5%
65%
64%
120 -1,0% -0,1% +0,2% +0,7%
-1,1% -1,0% +0,3% +0,2% +0,3% +0,3%
62% 63% 110
100
60% s-08 o-08 n-08 d-08 j-09 f-09 m-09 a-09 m-09 j-09 j-09 a-09
s-08 o-08 n-08 d-08 j-09 f-09 m-09 a-09 m-09 j-09 j-09 Industries Extractives Industries Manufacturières
Evolution mensuelle de l'Indice du coût de la vie sur une année Evolution mensuelle de la balance commerciale sur une année
glissante à fin août 2009 M MAD glissante à fin août 2009
205
+0,6% 45 78%
75,2%
200 -0,5% +0,5% -1,0% 40 76%
+1,1% +1,5% -2,8% -0,4% 72,7% 72,4% 74%

-0,5% 35
195 73,2% 70,5% 72%
-1,4%
-3,5% +3,4% 30 71,9%
+0,7% 71,8% 70%
190
+0,5% -0,2% -0,6% -1,3% 25
67,0% 66,7%
-0,1% 68%
+0,3% -1,7%
185 -0,1% +0,3% -1,6% 20 67,3% 67,1% 66%
+0,4%
64%
+0,2% -0,1% +0,1% +0,0% +0,2% 15
180 +0,2% 62%
62,8%
+0,0% 10
+0,1% +0,2% +0,0% +0,1% 60%
175 +0,1%
5 58%
170 0 56%
s-08 o-08 n-08 d-08 j-09 f-09 m-09 a-09 m-09 j-09 j-09 a-09 s-08 o-08 n-08 d-08 j-09 f-09 m-09 a-09 m-09 j-09 j-09 a-09
Alimentation Produits Non Alimentaires Indice Général Importations FOB Exportations FOB Taux de couverture
Variation de l'agrégat de monnaie M3 et de ses contreparties sur MAD Md Evolution des flux extérieurs sur une année glissante
une année glissante à fin août 2009 à fin août 2009
MAD Md MAD Md 9
20 20 8
7
15 15
6
10 10
5
5 5 4
3
0 0
2
-5 -5
1
-10 -10
0
s-08 o-08 n-08 d-08 j-09 f-09 m-09 a-09 m-09 j-09 j-09 a-09
s-08 o-08 n-08 d-08 j-09 f-09 m-09 a-09 m-09 j-09 j-09 a-09
Avoirs extérieurs nets Concours à l'économie
Recettes M RE Recettes voyages IDE
Créances sur l'Etat Agrégat de monnaie M 3

Aperçu économique
L’économie marocaine ne semble pas encore en mesure de tirer profit du début
d’éclaircie que semble connaître l’économie mondiale, en dépit des prémisses
de reprise ainsi que du redressement partiel des marchés financiers internationaux.
En effet, l’évolution des indicateurs des échanges extérieurs du Pays inscrivent leur
variation mensuelle au rouge au cours du mois d’août dernier ; les exportations
nationales du Maroc se chiffrant à MAD 19,4 Md, contre MAD 23,6 Md le mois
précédent, soit une baisse de 17,9%. Même constat pour les importations qui reculent
de 9,4% pour se fixer à MAD 23,8 Md. En revanche, le taux de couverture FOB/FOB de la
Balance Commerciale ressort à 71,8%, en hausse de 1,3 points d’un mois à l’autre.
De même, la décélération de l’activité économique nationale se confirme au terme du

deuxième trimestre, laissant ressortir un taux de croissance* limité à 5,4% contre 6,3%
le même trimestre de l’année 2008. Le maintien de l’orientation favorable du PIB reste
intiment tributaire cette année de la bonne performance du secteur agricole (avec une
valeur ajoutée au T2 2009 en hausse de 27,8% contre +2,1% pour le PIB non agricole).
Dans ce sillage, les indicateurs de conjoncture établis par la Banque Centrale laissent
apparaître une baisse des ventes aussi bien au niveau local qu’à l’étranger, attestant
vraisemblablement du ralentissement de la dynamique de la consommation interne.
Toutefois, les perspectives d’évolution de l’activité pour les trois prochains mois
demeurent globalement favorables eu égard à l’optimisme des chefs d’entreprises.
De leur côté, les recettes MRE et de voyages s’élèvent à MAD 5,0 Md et à MAD 7,7 Md
respectivement, en repli de 14,7% et de 3,3% comparativement au mois dernier, mais
toujours au-delà du niveau enregistré sur les douze derniers mois. Dans ces conditions,
les réserves de change du Pays se montent à MAD 191,3 Md, en hausse de 0,8%.
Enfin, l’augmentation continue de l’indice des prix à la production industrielle tant au

niveau des industries manufacturières que celles spécialisées dans l’extraction des
minéraux reflète la reprise des cours des matières premières à l’échelle mondiale
amorcée depuis avril dernier. Leur renchérissement devrait impacter à terme
l’inflation, laquelle se trouve déjà soumise à de nouvelles tensions suite à la hausse des
prix des produits alimentaires constatée durant le mois sacré de Ramadan.
* Source : HAUT COMMISSARIAT AU PLAN

Faits marquants
Eco news
ECONOMIE : Évolution de 5,1% du PIB entre 2009 et 2012 selon la DEPF
Selon la DIRECTION DES ETUDES ET DES PREVISIONS FINANCIERES –DEPF-, le PIB
marocain devrait s’élargir de 5,1% en termes réels entre 2009 et 2012,
capitalisant principalement sur la bonne tenue des activités non agricoles,
lesquelles devraient afficher une progression annuelle de 5%.
Pour l’année 2009, l’économie marocaine devrait afficher un taux de croissance de
5,7%, compte tenu d’une campagne céréalière de 102 millions de quintaux,
du maintien du prix moyen du pétrole brut à USD 60 le baril et d’une parité
d’USD/EUR 1,4.
BALANCE COMMERCIALE : Un déficit commercial de MAD -83,5 Md à fin juillet 2009
A fin juillet 2009, les exportations de marchandises exprimées en FOB se replient de

32,2% à MAD 68,2 Md, impactée essentiellement par la dégradation de 64,9% à
MAD 11,2 Md des écoulements de phosphates et de ses dérivés.
Par groupement d’utilisation, les demi-produits reculent de 53,1% à MAD 16,6 Md, les
exportations de produits bruts dégringolent de 55,2% à MAD 6,4 Md tandis que
les ventes de produits alimentaires se contractent de 17,5% à MAD 14,3 Md. De leur
côté, les produits finis d’équipement se déprécient de 26,0% à MAD 7,6 Md. Seul point
positif, les produits finis de consommation affichent une légère hausse de 1,1% à
MAD 21,3 Md. Notons que les réexportations en suite d’admission temporaire pour
perfectionnement d’actif avec et sans paiement s’effilochent de 54,6% à MAD 20,3 Md
et 6,7% à MAD 23,2 Md respectivement.
Pour leur part, les importations exprimées en CAF se fixent à MAD 151,0 Md, en
diminution de 21,2%. L’ensemble des achats de produits importés accuse des baisses
comparativement à la même période une année auparavant (-35,9% à MAD 28,6 Md
pour les produits énergétiques, -26,6% à MAD 30,1 Md pour les demi-produits, –17,3%
à MAD 15,4 Md pour les produits alimentaires, - 45,3% à MAD 7,9 Md pour les produits
bruts, etc.). Les importations en admission temporaire pour perfectionnement
d’actif avec paiement reculent, quant à elles, de 50,8% à MAD 10,7 Md alors que ceux
sans paiement perdent 33,1% à MAD 11,0 Md.
Dans ces conditions, la Balance Commerciale des biens laisse apparaître un déficit de
MAD -83,5 Md et un taux de couverture CAF/FOB de 45,0%, en baisse de 7,2 points
comparativement aux sept premiers mois de 2008.
Concernant les échanges extérieurs de services, les recettes de voyage chutent de
11,5% à MAD 28,9 Md et les revenus de transport se contractent de 11,7% à
MAD 8,8 Md. A contrario, les recettes des centres d’appels s’élargissent de 10,9% à
MAD 1,9 Md tandis que les revenus des services de communication gagnent 7,7% à
MAD 3,1 Md.

Faits marquants
En conséquence, la Balance des Biens et Services dégage un déficit de MAD -50,9 Md
et un taux de couverture FOB/FOB de 70,5%, en repli de 6,0 points par rapport à la
même période de 2008 et en hausse de 3,4% par rapport au mois de juin dernier.
Au registre des paiements, les transferts des MRE reculent de 12,1% à MAD 28,3 Md et
les recettes au titre des investissements et prêts privés étrangers perdent 36,1% à
MAD 14,2 Md. Les règlements entre le Maroc et l’étranger se délestent, quant à eux,
de 16,2% à MAD 333,4 Md tandis que les avoirs extérieurs nets de l’Institut d’Emission
et des banques de dépôt se montent à MAD 194,1 Md, en légère diminution de -1,7%.
ICV : Une inflation en stagnation comparativement à août 2008
Selon le HCP, l’indice du coût de la vie -ICV- affiche à l’issue du mois d’août de
l’année en cours, une hausse de 1,5% comparativement au mois précédent. Cette
évolution résulte de l’augmentation de l’indice des produits alimentaires (+3,1%) et
d’une légère hausse de l’indice des produits non alimentaires de 0,1%.
La plus forte progression sur les produits alimentaires concerne notamment les
légumes frais avec 18,3%, les fruits frais avec 9%, les poissons frais avec 3,7% et
les viandes avec 3,1%. En revanche, les prix des légumes secs ont baissé de 0,6% et
ceux des céréales et produits de base de céréales de 0,1%. Pour leur part, les prix des
produits non alimentaires demeurent quasiment stables.
Dans ces conditions, l’indicateur d’inflation sous-jacente, excluant les produits à prix
volatils et les tarifs publics, ressort en augmentation de 0,6%.
A l’échelle régionale, Agadir a connu la plus forte hausse soit un accroissement de

2,4% suivie de Marrakech avec une progression de 2,3%, puis de Fès et Laâyoune avec
des évolutions respectives de 1,9% et de 1,8%.
Comparé au même mois de l’année précédente, l’ICV affiche une stagnation suite à
un accroissement de 1,1% de l’indice des produits alimentaires compensé par la baisse
de 1,0% de celui des produits non alimentaires.
FITCH RATINGS : Reconduction de l’investment grade du Maroc
FITCH RATINGS, bureau international de notation, a reconduit la notation de

l’investment grade du Maroc. En effet, le Royaume conserve les notes BBB- à long
terme et BBB en devise locale, notes attribuées avec une perspective stable.

Faits marquants
Nouveautés Sectorielles
BANQUES
Augmentation de 15% à MAD 555 Md des crédits bancaires à fin août 2009
Selon le Groupement Professionnel des Banques Marocaines –GPBM-, et
comparativement à la même période en 2008, les crédits à l’économie progressent de
15% à MAD 555 Md.
Par type de crédit, les prêts accordés aux promoteurs immobiliers se hissent de 77,7%
à MAD 61 Md. Dans une proportion de moindre ampleur, les crédits à l’équipement et
à la consommation s’affermissent respectivement de 26,6% et de 21,7% pour se fixer à
MAD 113 Md et à MAD 29 Md à fin août 2009. Enfin, les crédits immobiliers accordés
aux particuliers marquent une hausse de 12,2% à MAD 107,7 Md.
Côté risque, les créances en souffrance progressent de 9,5% par rapport à fin août
2008 pour se fixer à MAD 7,5 Md tandis que les provisions se délestent de 6% à
MAD 22,6 Md. Le taux de contentieux ressort ainsi à 5,94% (contre 5,67% au
31/12/2008) pour un taux de couverture de 77% (vs. 76% à fin 2008).
Hausse générale des taux des crédits immobiliers
Suite à une décision arrêtée le 31 août 2009, sous l’égide du Groupement

Professionnel des Banques Marocaines -GPBM–, une mise à jour de la grille des taux a
été opérée par les banques de la place.
Ainsi, le taux standard est fixé à 5,43% HT pour le crédit moyen terme et à 5,50% HT
pour le long terme. Notons que les taux planchers qui sont adossés aux taux moyens
pondérés –TMP- des Bons du Trésor sont restés inchangés. En revanche, les banques
ajoutent une marge minimale de 150 points de base pour aboutir à un taux plancher
(HT) pour chaque maturité qui correspond aux taux minimums appliqués.
S’agissant des taux créditeurs, ces derniers ont également subi une correction.
En effet, la rémunération des dépôts de 6 à 12 mois a été ramenée à 3,11% sur
la période du 1er juillet au 31 décembre 2009 contre 3,29% sur le semestre précédent.
ASSURANCES
Un contrat-programme en gestation…
Dans le cadre de la préparation du contrat-programme, une étude sur le secteur des
assurances a été diligentée par le Ministère des Finances à l’issue de laquelle les
mesures suivantes ont été préconisées :
• Nouvelles assurances obligatoires et mécanismes de contrôle, telles que les
responsabilités civiles RC habitation, RC établissements Recevant du public,
la RC décennale et la tous risques chantiers -TRC-. Il est également
recommandé de mettre en place un « Bureau Central de Tarification » ;

Faits marquants
• Couverture des indépendants, exclus du RAMED ou de l’AMO ;
• Développement de l’assurance Vie avec mise en place d’un cadre fiscal
incitatif dans :
¾ La capitalisation : supprimer la taxe de 3,45% sur les produits de
capitalisation, permettant d’être en ligne avec les standards
internationaux et de renforcer l’attractivité du produit ;
¾ L’Epargne Vie : accorder les mêmes avantages à l’assurance vie qu’aux
produits d’épargne CAT (compte à terme) et OPCVM dont notamment le
prélèvement libératoire à 30% au lieu de l’IR (40%) ainsi que
l’abattement au-delà de 8 ans dont bénéficient ces derniers ;
¾ La Retraite : augmenter la déductibilité des revenus des primes
d’assurance Vie/retraite des indépendants à 20%.
...Et, des perspectives ambitieuses à horizon 2014
Selon l’étude commanditée par le Ministère des Finances sur le marché des
assurances au Maroc, ce dernier devrait réaliser une croissance exceptionnelle en Vie
et Non Vie à horizon 2014. En effet, le marché de l’assurance devrait doubler pour
atteindre MAD 45 Md de primes et générer MAD 400 Md de réserves à horizon 2014.
Cette croissance serait tirée par la quasi-totalité des branches et catégories de
population et en particulier par le développement du marché des professionnels.
En outre, selon l’étude, la croissance attendue en 2014 ne devrait pas s’effectuer

au détriment des fondamentaux techniques car le secteur ne serait plus dépendant de
l’évolution des marchés financiers en raison de la stabilité des tarifs.
Ce rééquilibrage technique devrait résulter des mesures suivantes :
L’impact de la lutte contre l’insécurité routière, le secteur table ainsi sur une
baisse de 35% des accidents de la route et sur un recul de 50% des décès liés
aux accidents du travail ;
Et, la réussite des actions de lutte contre la fraude et l’accroissement des

règlements à l’amiable dans l’indemnisation des victimes d’accidents de la
route.

Faits marquants
HYDROCARBURES
Vers un renforcement du stock de sécurité de 17 jours à 60 jours à partir de

2010...
Dans le cadre de sa stratégie d’augmentation du stock de sécurité des produits
pétroliers, le Maroc poursuit les investissements dans la construction et l’extension
des dépôts de stockage. En effet, divers projets sont prévus à court et à moyen terme
dans plusieurs villes du Royaume, notamment :
• Au port de Mohammedia avec l’extension du dépôt de stockage initiée par la
COMPAGNIE D’ENTREPOSAGE COMMUNAUTAIRE et des sociétés de distribution.
Pour un investissement global de M MAD 300, ce dépôt d’une capacité de
100 000 m3 devrait servir à entreposer du gasoil et du carburéacteur ;
• A l’aéroport Ménara de Marrakech à travers le lancement d’un projet de
stockage de carburéacteur dont les travaux seraient achevés en 2010.
D’une capacité de 1 800 m3, ce dépôt initié par SHELL et TOTAL nécessite un
investissement de M MAD 50 ;
• A TANGER MED I, dont la mise en service du dépôt est attendue pour les mois
prochains. Ce projet, d’une capacité de 350 000 m3 et dont l’investissement
représente MAD 1,3 Md, devrait permettre d’une part, d’alimenter le marché
local et d’autre part, de capter les navires pour les approvisionner en bunkers ;
• A l’aéroport Mohammed V via l’extension du dépôt de stockage de
carburéacteur. Ce projet, d’une capacité de 8 000 m3, est initié par AFRIQUIA
SMDC et OILIBYA ;
• A Jorf Lasfar suite au lancement des travaux de réalisation d’un terminal pour
le stockage de butane ;
• Et, à NADOR WEST MED consécutivement au démarrage d’un projet nécessitant
un investissement compris entre MAD 3 Md et MAD 6 Md afin de capter et
stocker l’équivalent de 1 à 2 millions de tonnes des hydrocarbures qui
transitent par les voies maritimes de la Méditerranée.
La mise en service en 2010 de certains de ces dépôts devrait porter le niveau des
stocks de sécurité de 43 jours actuellement à 60 jours.

Faits marquants
...Et, levée de l’exonération sur les droits de douanes à l’importation dès 2010
D’après le quotidien « L’ECONOMISTE », les importations des produits pétroliers
raffinés devraient être soumises à des droits d’importation de 2,5% à partir de 2010.
Rappelons que ces droits ont été suspendus suite à l’incendie de la Samir en 2002 et
n’ont concerné depuis 2003 que les produits pour lesquels le raffineur national était
déficitaire en production. L’instauration de ces droits de douanes devrait permettre à
l’État de renflouer ses caisses pour un montant avoisinant M MAD 200.
TELECOMS
Une croissance de 4,9% à horizon 2014 selon PYRAMID RESEARCH
Selon le dernier rapport de PYRAMID RESEARCH (Institut de recherche sur les

télécommunications), le marché marocain des télécoms devrait connaître une
exacerbation de la concurrence sur les segments du Fixe et du Mobile sur les
5 prochaines années. Le chiffre d’affaires du secteur devrait s’accroître en moyenne
annuelle de 4,9% pour s’élever à USD 5,1 Md à horizon 2014 contre USD 4,1 Md en
2009. Par opérateur, MAROC TELECOM devrait connaître une baisse de 19% de son
chiffre d’affaires au cours des 5 prochaines années.
En revanche, les revenus de WANA devraient passer de M USD 400 en 2009 à

M USD 890 en 2014. Les recettes de MEDITELECOM devraient, quant à elles, évoluer
de M USD 710 en 2009 à USD 1,1 Md en 2014.
Rappelons que nous tablons pour MAROC TELECOM sur une progression annuelle
moyenne des revenus de 1,5% sur le même horizon tout en retenant des hypothèses
plutôt conservatrices.
TOURISME
Hausse des arrivées touristiques à fin juillet 2009...
A fin juillet 2009, le volume des arrivées touristiques ressort à 5 millions de

visiteurs, en progression de 6% comparativement à la même période une année
auparavant, grâce notamment à la progression de 7% du nombre d’arrivées de
Marocains Résidents à l’Etranger –MRE- enregistrées au cours du mois de juillet.
Les nuitées réalisées dans les établissements classés s’accroissent, quant à elles, de
4% par rapport au même mois de l’année dernière. La ville ocre renoue avec
la croissance en ce mois de juillet où les nuitées inscrivent une hausse de 5%. Dans
cette même lignée, le total des nuitées réalisées par les marocains s’établissent à
550 000, soit 120 000 nuitées de plus comparativement à juillet 2008, correspondant
à 6% du total des nuitées enregistrées dans les établissements classés.

Faits marquants
En revanche, les recettes touristiques accusent un repli de 4% par rapport au même

mois de l’année dernière. Depuis le début de l’année, la baisse des revenus
touristiques se fixe à -11,5%.
Enfin, le taux d’occupation moyen des chambres recule de 4 points à 42%, contre 46%
une année auparavant. Le pourcentage le plus élevé a été enregistré à Agadir avec un
taux de 57%.
...Et, refonte du système de classement prioritaire

Dans le cadre de la modernisation du secteur hôtelier, le Ministère du Tourisme
poursuit ses actions sur le terrain et met en place un comité de pilotage chargé de
suivre le travail de réflexion. Les différents chantiers entrepris sont notamment :
• Le lancement d’une étude chargée d’établir le diagnostic de l’existant et de
susciter les remarques des professionnels ;
• Le montage d’un fonds pour la rénovation des hôtels ;
• Et, l’élaboration de la vision 2020 qui devrait être construite à partir de l’état
de demande, de la concurrence et de la nature des touristes.
CIMENTS
Hausse des ventes de 1,06% à 10,1 millions de tonnes à fin août 2009
Au terme des huit premiers mois de l’année 2009, les ventes cumulées de ciments
s’élèvent à 10 081 642 tonnes, en légère progression de 1,06% comparativement à la
même période en 2008.
Pour le seul mois d’août, les écoulements totalisent 1 231 805 tonnes, en hausse de
1,97% par rapport à ceux d’août 2008, se positionnant au-dessus de la moyenne
mensuelle de l’année précédente.
Durant ce mois et comparativement à la même période une année auparavant, les
ventes en vrac se sont accrues de 2 points à 25% au détriment des écoulements en
sacs dont la part passe de 77% à 75%.
Par mode d’utilisation, le négoce représente 72% des ventes du mois, les canaux
Bâtiment et Travaux Publics –BTP- et Béton Prêt à Emploi –BPE- polarisent 11%
chacun, tandis que le segment PREFA concentre 6%.
Par gamme de produits, les ventes du CPA 55 augmentent de 26% en raison de la
bonne tenue des chantiers. Par ailleurs, les écoulements de CPJ 45 évoluent de 3,5%
tandis que ceux du CPJ 35 diminuent de 4%, l’auto-construction ayant absorbé une
grande partie de la consommation.

Faits marquants
AGRICULTURE
PLAN MAROC VERT : Validation des premiers projets

L’Agence de Développement Agricole –ADA-, organisme ayant pour objet de
piloter le projet PLAN MAROC VERT, a lancé ses premiers chantiers. Il s’agit
notamment de (i) l’étude de projets structurants, (ii) la mobilisation des financements
et (iii) la mise en œuvre des projets d’agrégation proposés par les investisseurs.
Au chapitre des études, ADA a lancé d’une part, une étude stratégique sur les
possibilités de production des agro-carburants et d’autre part, une étude spécifique
aux régions du Gharb, Tanger, Al Hoceima et Taza afin de labelliser les produits du
terroir par des signes de qualité et de protéger certaines spécialités.
Quant au financement et à la mobilisation des capitaux, plusieurs banques,
institutions financières internationales, organismes de la coopération étrangère et
investisseurs ont été approchés par l’agence. Le comité d’investissement vient, par
ailleurs, de valider 20 projets relevant de l’agriculture à haute valeur ajoutée pour
une enveloppe de financement de MAD 8 Md ainsi que 32 projets de l’agriculture
solidaire.
Rappelons que le PLAN MAROC VERT s’articule autour d’un portefeuille de
1 500 projets portant sur un investissement de MAD 147 Md à réaliser sur une durée de
10 ans. Par ailleurs, le plan devrait bénéficier à 1,4 millions d’agriculteurs et devrait
créer 1,5 millions d’emplois supplémentaires.
TRANSPORT
TRAFIC PORTUAIRE : Baisse d’activité de 17,8% à fin août 2009

Au terme des huit premiers mois de l’année, le volume du trafic portuaire
enregistre une régression de 17,8% à 39,17 millions de tonnes Equivalent Vingt Pieds
–EVP-, comparativement à la même période en 2008. Ce repli s’explique d’une part,
par le repli des exportations de 33,6% à 12,8 millions de tonnes et d’autre part, par le
recul des importations de 7,1% à 26,4 millions de tonnes.
Par type de marchandises, le volume vrac solide diminue de 29,2% impacté
notamment par la contraction (i) des exportations de phosphates de 60,6%, (ii) des
importations de céréales de 11,0% et (iii) du trafic global du soufre et du charbon de
32,7% et de 1,9% respectivement. En revanche, le trafic vrac liquide se hisse de 3,3%
grâce aux exportations d’ammoniac (+22,0%) et d’huiles végétales (+6,7%). Enfin, le
volume des marchandises diverses notamment les agrumes et les primeurs, le bois et
dérivés et les produits sidérurgiques se déleste de 39,3%, de 33,4% et de 17,4%
respectivement.

Faits marquants
Perf
Par site portuaire, l’activité s’effiloche de 45,2% pour Kenitra, de 40,1% pour Safi, de
24,8% pour Tanger, de 24,5% pour Casablanca et de 18,8% pour Nador. En revanche, le
trafic portuaire progresse de 78,9% à Tan-Tan, de 9,2% à Dakhla, de 3,6% à Jorf Lasfar
et de 3% à Mohammedia.
Par ailleurs et sur la même période, le Transport International Routier –TIR- enregistre
une baisse de 24,9%, soit une réduction de 33,5% dans le sens Maroc-Europe et de
15,3% dans le sens inverse. En terme de tonnage, le volume global du TIR de
Casablanca accuse une diminution de 32% tandis que celui de Tanger chute de 27,7%.
A contrario, le volume global du TIR du port de Nador augmente de 22,3%.
TRAFIC AEROPORTUAIRE : Hausse de 6,6% du trafic aérien de passagers au mois de

juillet 2009
Selon l’Office National des Aéroports –ONDA-, le secteur national du transport aérien
enregistre au cours du mois de juillet 2009 une hausse de 3,49% des mouvements
commerciaux et de 6,61% à 1,3 millions du nombre de passagers ayant transité par les
aéroports nationaux.
A l’échelle mondiale et d’après l’Association du Transport Aérien International –IATA-,

le trafic de passagers accuse une baisse de 2,9% comparativement au mois de juillet
2008, bien que les taux d’occupation soient restés stables aux alentours de 80,3%. Les
transporteurs africains affichent la plus forte contre-performance, avec un retrait de
25,9% de leur trafic entre juin et juillet 2009.
Pour sa part et moins affectée que ces derniers, ROYAL AIR MAROC –RAM- annonce
une diminution de 1% de son trafic régulier du 1er novembre 2008 à fin juillet 2009,
tandis que son trafic international demeure au même niveau à 3,5 millions de
passagers.
AUTOMOBILES
Repli de 14,7% des ventes de CBU à 42 086 unités à fin août 2009
Au terme des huit premiers mois de l’année en cours, les ventes de voitures
particulières neuves importées montées –VP CBU- enregistrent une baisse de 14,7% à
42 086 unités, soit 7 253 véhicules de moins comparativement à la même période en
2008.
En revanche, les véhicules montés localement –CKD- affichent une hausse de 2% des
ventes à 22 383 unités, redevable à l’orientation progressive des consommateurs vers
la voiture économique DACIA.

Faits marquants
EMBALLAGES
Un secteur à fort potentiel au Maroc selon PIRA INTERNATIONAL
Selon le dernier rapport du bureau américain de recherche technique PIRA

INTERNATIONAL, la consommation de matériaux d’emballage au Maroc s’établit en
2008 à USD 1,1 Md, soit près de 19 millions de tonnes, correspondant à
une consommation individuelle de 20 Kg par an et par habitant.
Par type, les emballages rigides principalement en plastique accaparent près de 50%
de la consommation d’emballages, suivis par le verre et enfin par le métal.
Côté production, l’emballage papier/carton revendique une part de marché de 56%,

suivi par le plastique avec une proportion de 19% et par le verre avec 15,5%.
Pour la période 2009-2014, le Maroc présente un potentiel de croissance considérable

redevable au développement significatif de l’industrie alimentaire ainsi qu’à la
modernisation du tissu commercial. Dans ces conditions, la consommation
d’emballages devrait augmenter de près de 3,4% en 2009 et en moyenne de 5% par an
sur les cinq prochaines années pour se chiffrer à USD 1,5 Md en 2014.

Faits marquants
Nouveautés de sociétés
MINES
MAYA GOLD AND SILVER : Confirmation du potentiel d’Amizmiz

MAYA GOLD AND SILVER a annoncé la découverte de deux nouvelles zones aurifères
baptisées zones TRNC et TRND, dans la région d’Amizmiz située à 55 Km au sud de
Marrakech.
Rappelons qu’au mois d’août, la compagnie canadienne d’exploration minière a
confirmé la découverte de deux zones aurifères TRNA et TRNB.
TRANSPORT
JET4YOU : Un taux de remplissage de 83% pour l’été 2009

Au terme de la saison estivale, JET4YOU, filiale à 100% du Groupe touristique
européen TUI TRAVEL PLC, a enregistré un taux de remplissage de 83%. En effet, la
compagnie aérienne a dépassé la barre des 100 000 passagers pour les mois de juillet
(114 500 voyageurs) et août (115 000 touristes), soit une progression de 25% par
rapport à l’année précédente.
Par ailleurs, sur la période allant de juin à août 2009, la filiale du Groupe TUI a
enregistré un taux moyen de ponctualité de 68%, avec un retard moyen des vols
de 17 minutes. Signalons qu’en 2009, JET4YOU a acquis 2 nouveaux avions portant
ainsi sa flotte à 7 avions, ce qui lui a permis d’ouvrir trois nouvelles lignes vers
Barcelone au départ de Casablanca, Tanger et Nador, dont le taux de remplissage se
fixe à 86%.
AGROALIMENTAIRE
CANDIA : Signature d’un contrat de franchise avec le marocain BESTMILK

Appartenant au premier Groupe coopératif laitier en France, les briques de lait de la
marque CANDIA devraient être commercialisées au Maroc et ce, suite à la signature
d’un contrat de franchise avec BESTMILK, Groupe industriel marocain détenu à
hauteur de 74% par la coopérative LE BON LAIT.
Selon « LE SOIR ECHOS », un investissement de M MAD 60 serait nécessaire pour
la restructuration de l’usine de BESTMILK. Notons, par ailleurs, que CANDIA est
actuellement présente au Tunisie et en Algérie.

Faits marquants
IMMOBILIER & IMMOBILIER TOURISTIQUE
RISMA : Prochain élargissement du périmètre opérationnel avec l’ouverture du

SOFITEL RABAT
Fermé depuis le début de l’année en cours, l’ex-HILTON RABAT devrait ouvrir ses
portes à la clientèle fin octobre courant sous l’enseigne SOFITEL JARDIN DES ROSES,
tandis que l’inauguration officielle est prévue pour le mois de janvier 2010.
Acquis par RISMA en 2007 à M MAD 720, la rénovation de cette unité hôtelière qui
compte 269 chambres a mobilisé près de M MAD 300.
KOUTOUBIA LITTAAMIR : Investissement de M MAD 600 pour trois projets

immobiliers à Mohammedia
KOUTOUBIA LITTAAMIR, pôle immobilier du Groupe SAPAK, se lance dans la

construction de logements dans le moyen et le haut standing, en résidentiel et en
balnéaire. La société a pour objectif la construction de 5 000 logements sur les
5 prochaines années.
Signalons que le pôle immobilier du Groupe SAPAK devrait bientôt lancer un projet
balnéaire à Mansouria avant la fin de l’année. En outre, d’autres projets immobiliers
devraient suivre notamment à Casablanca, Marrakech, Fès, Settat et Berrechid.
SGTM IMMOBILIER : Signature d’un accord avec l’émirati AL JUMEIRAH pour la

construction d’un complexe haut standing à Marrakech
Selon le quotidien « LE SOIR ECHOS », LA SOCIETE GENERALE DES TRAVAUX DU MAROC
–SGTM– a signé un accord avec le Groupe émirati AL JUMEIRAH pour la réalisation d’un
complexe touristique de haut standing de golf et de polo à 7 kilomètres de la ville de
Marrakech.
Etalé sur une superficie globale de 177 hectares, ce projet devrait compter (i) un golf
hôtel composé de 230 chambres et suites, (ii) un polo hôtel offrant 100 chambres et
(iii) un hôtel d’une capacité d’accueil de 300 chambres et suites.

Faits marquants
YNNA HOLDING : Investissement de MAD 3 Md à Benslimane dans un projet
touristique et immobilier….
Le Groupe YNNA HOLDING a procédé à l’acquisition d’un terrain à Benslimane pour la
construction d’un complexe résidentiel et touristique, baptisé DALIA.
Etalé sur une superficie de 84 ha, ce projet dont l’enveloppe d’investissement s’élève
à MAD 3 Md devrait comprendre (i) un hôtel de 150 chambres, (ii) un appart-hôtel de
400 chambres, (iii) des immeubles pour 410 appartements, (iv) 150 bungalows,
(v) 365 villas, (vi) une résidence de type médina avec 450 lots, (vii) une résidence
touristique de 580 unités et (viii) des équipements d’animation et de loisirs.
...Et, Construction de la ville d’IBN KHALDOUN CITY à Casablanca pour MAD 9,5 Md
Le pôle immobilier du Groupe YNNA HOLDING devrait également construire une

nouvelle cité baptisée IBN KHALDOUNE CITY, entre la route liant TIT MELLIL à
MEDIOUNA, à proximité de la ville de Casablanca.
Etalée sur une superficie de 170 hectares, dont 42 hectares réservés aux logements
de différents standings, cette nouvelle cité devrait mobiliser une enveloppe
d’investissement de MAD 9,5 Md dont M MAD 680 pour le foncier. Le résidentiel
devrait nécessiter un budget de MAD 5 Md tandis que M MAD 935 seraient alloués aux
grands équipements.
Au total, l’ensemble résidentiel devrait comprendre 21 000 logements dont

(i) 160 villas, (ii) 7 500 habitats résidentiels (R+4), (iii) 4 140 unités résidentielles haut
standing (R+7), (iv) 1 200 appartements moyen standing (R+5) et (v) 8 000 logements
sociaux. Les premiers immeubles de la nouvelle ville devraient être prêts dans moins
de 3 ans.

Faits marquants
Opérations sur le capital

Fusions, Acquisitions & Cessions
MEDITELECOM : Les Groupes FINANCECOM et CDG rachètent les parts de
TELEFONICA et PORTUGAL TELECOM pour M EUR 800
TELEFONICA MOVILES ESPANA S.A et PORTUGAL TELECOM ont conclu un accord pour la
cession de leurs parts dans le capital de MEDI TELECOM S.A, soit 64,36%, pour un
montant global de M EUR 800 aux actionnaires marocains FINANCECOM et CDG.
Cette transaction valorise MEDITELECOM à MAD 14 Md, soit près de 6,4x son EBITDA
2008. Les Groupes FINANCECOM et CDG ne s’interdisent pas la possibilité d’ouvrir plus
tard le capital à un opérateur stratégique d’envergure qui pourrait apporter de
la valeur ajoutée à la société. De même qu’une introduction en Bourse reste
envisageable en fonction des conditions du marché.
UNIMER : Acquisition de 80% de la société KING GENERATION pour un montant de

M MAD 48,6
Dans le cadre de sa stratégie de diversification de son activité dans les métiers de la

distribution, le Groupe UNIMER, filiale du Groupe ALJ, a acquis 80% du capital de
KING GENERATION, une société de droit marocain opérant dans le secteur de la
distribution des produits surgelés, détenant la totalité du capital de la société
LOGICOLD.
Le montant de cette opération mixte financée par les fonds propres du Groupe et
portant sur l’acquisition de parts majoritaires de KING GENERATION ainsi que sur
l’augmentation de son capital en numéraire s’établit à M MAD 48,6.
KING GENERATION opère dans le secteur de la distribution surgelée depuis plus de

15 ans dans tous les segments de la distribution moderne et de la restauration hors
foyer. En 2008, elle totalise un chiffre d’affaires de M MAD 94, pour un total bilan de
M MAD 71,1 et des fonds propres de M MAD 18,8.
Pour sa part, LOGICOLD est spécialisée dans la logistique des produits alimentaires
sous température contrôlée. Elle dispose d’une plate-forme de 4 000 m² sur
la technopole de Nouaceur d’une capacité globale de 30 000 m² de froid positif et
négatif et offre des services de stockage, de reconditionnement et de livraison de
marchandises sur l’ensemble du territoire national.

Faits marquants
Augmentations de capital
CDG DEVELOPPEMENT : Renforcement des fonds propres
Au terme du procès verbal de l’Assemblée Générale Mixte tenue le 27 Avril 2009
par les actionnaires de CDG DEVELOPPEMENT, filiale à 100% du Groupe CDG, il a été
décidé de procéder à l’augmentation du capital social de MAD 2,9 Md pour le porter à
MAD 4,7 Md par la création de 29 270 000 actions, d’une valeur nominale de MAD 100
chacune et ce, par incorporation de la créance liquide et exigible détenue par la CDG
sur la société.
Rappelons que CDG DEVELOPPEMENT est un Holding de sociétés d'investissement,
d'ingénierie et de services regroupant 20 filiales dont notamment MEDZ et CGI.

Faits marquants
Publications des résultats

Sociétés cotées
ZELLIDJA : Hausse de 10,3% de la capacité bénéficiaire à M MAD 16,7 au terme du
S1-2009
Premier semestre 2009 mitigé pour ZELLIDJA qui affiche un chiffre d’affaires
en régression de 32,1% à M MAD 10,4, comparativement à la même période une année
auparavant, pénalisé par la non distribution des dividendes de la filiale la SOCIETE
DES FONDERIES DE PLOMB DE ZELLIDJA –SFPZ- suite aux pertes accusées par cette
entité en 2008.
Par conséquent, le résultat d’exploitation enregistre une baisse de 25,2% à
M MAD 9,5. En revanche, le résultat financier s’élargit de 710,4% à M MAD 9,9 dopé
par la constatation de reprises financières de M MAD 34,0 sur le portefeuille titres de
placement. Compte tenu de ce qui précède, le résultat net de ZELLIDJA ressort à
M MAD 16,7, en appréciation de 10,3% par rapport à juin 2008.
Par filiale, FENIE BROSSETTE génère un chiffre d’affaires de M MAD 340 en hausse de
3,4%, pour une capacité bénéficiaire en baisse de 10,0% à M MAD 37,8. La marge
nette s’établit de facto à 11,1%.
De son côté, SFPZ enregistre une nette amélioration ramenant ses pertes de
M MAD -74,7 à M MAD -14,7 à fin juin 2009 et ce, malgré une conjoncture
internationale difficile. Cette situation est essentiellement redevable :
• Aux actions entreprises par la filiale notamment (i) la mise à niveau de
l’outil de production, (ii) la mise en place d’un système de couverture
rigoureux et (iii) une gestion rationalisée des stocks et des coûts ;
• Et, à la reprise du cours du plomb sur les marchés internationaux, lequel est
passé de USD/t 946 au 30 décembre 2008 à USD/t 2 275,00 au 30 septembre
2009.
REBAB COMPANY : Repli de 37,6% du résultat net semestriel à M MAD 1,2

Au terme du premier semestre 2009, le chiffre d’affaires de REBAB COMPANY s’effrite
de 36,4% à M MAD 1,4, grevé par le retrait des revenus perçus sur les participations.
En effet, les revenus de REBAB COMPANY proviennent essentiellement des dividendes
remontés de ses participations dans ZELLIDJA et SFPZ, lesquelles affichent en 2008
des résultats nets en forte baisse.
Dans ce contexte, le résultat d’exploitation se défait de 36,8% à M MAD 1,2. La marge
opérationnelle se contracte, de facto, de 2,7 points à 85,7%.
Au final et compte tenu d’un résultat financier et d’un résultat non courant nuls, la
capacité bénéficiaire recule de 36,8% à M MAD 1,2. La marge nette passe, quant à
elle, de 88,4% à 85,7%.

Faits marquants
BRANOMA : Elargissement de 24,1% du résultat net à M MAD 40,7 à fin juin 2009
Au terme du premier semestre 2009, BRANOMA brasse un chiffre d’affaires en
progression de 6,3% à M MAD 242,2 dans le sillage de l’amélioration des ventes.
Par ailleurs et grâce à la maîtrise des coûts des matières premières et des charges
d’exploitation, l’EBITDA s’accroît de 18,9% à M MAD 64,0. La marge d’EBITDA
s’élargit, en conséquence, de 2,8 points à 26,4%. Le résultat d’exploitation augmente,
quant à lui, de 23,4% à M MAD 55,0. De ce fait, la marge opérationnelle se hisse de
3,2 points à 22,7%.
Intégrant un résultat financier en hausse de 26,9% à M MAD 2,2 et un résultat non
courant positif de M MAD 0,9, le résultat net passe de M MAD 32,8 à M MAD 40,7 à fin
juin 2009, portant ainsi la marge nette à 16,8% contre 14,4% à la même période une
année auparavant.
MAGHREB OXYGENE : Hausse de 3,9% du résultat d’exploitation consolidé à

M MAD 12,6 au 30-06-2009
MAGHREB OXYGENE affiche, au terme du premier semestre 2009, un chiffre d’affaires
en stagnation à M MAD 103,4 comparativement à la même période une année
auparavant, traduisant une grande résilience face à la baisse de la consommation
d’une clientèle impactée par la récession économique.
Le résultat d’exploitation se bonifie, quant à lui, de 9,4% à M MAD 13,4 du fait d’une
meilleure maîtrise des charges opérationnelles notamment les achats consommés de
matières et fournitures. En effet, le ratio achats consommés de matières et
fournitures / ventes de biens et services produits passe de 35,8% au 30 juin 2008 à
30,0%. La marge d’EBIT gagne ainsi 1,2 points à 13,0%.
De son côté, et intégrant un résultat financier toujours déficitaire (M MAD -2,7),
le résultat net progresse de 7,6% à M MAD 7,2. Dans cette même lignée, la marge
nette gagne 0,5 point à 7,0%.
Pour leur part, les comptes consolidés sont marqués par les évolutions suivantes :
• Un chiffre d’affaires consolidé maintenu à M MAD 103,4 ;
• Un résultat opérationnel en hausse de 3,9% à M MAD 12,6, en raison de la
réduction des charges d’exploitation ;
• Un coût de l’endettement financier passant de M MAD 2,9 à M MAD 3,2 ;
• Et, un RNPG en régression de 18,1% à M MAD 6,4.
SRM : Contraction de 37,6% du résultat net semestriel à M MAD 9,8

Impacté par la baisse de la demande en biens d’équipements dans les industries du
BTP et de la manutention suite au ralentissement des mises en chantier dans le
secteur immobilier, SRM génère à fin juin 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 169,8,
en baisse de 31,8% comparativement à une année auparavant.

Faits marquants
Compte tenu d’une diminution de 30,3% à M MAD 166,5 des charges d’exploitation, le
résultat d’exploitation ressort à M MAD 12,3, en repli de 38,3% comparativement à fin
juin 2008. Ainsi, la marge d’EBIT perd 0,8 point à 7,2%.
Intégrant un résultat financier en quasi-stagnation à M MAD 1,3 et un résultat non
courant de K MAD 519,0 (vs K MAD -137,9 en S1-2008), le résultat net se déprécie de
37,6% à M MAD 9,8. La marge nette recule, quant à elle, de 0,5 point à 5,8%.
INVOLYS : Aggravation du déficit net à M MAD –1,1 contre M MAD –0,7 en 2008
Au terme du 1er semestre 2009, le spécialiste en ingénierie informatique,
électronique et télécoms totalise un chiffre d’affaires de M MAD 19,7, en hausse de
10,9% comparativement à la même période une année auparavant. Cette embellie de
l’activité est vraisemblablement redevable à l’intensification de la demande étatique
dans le cadre du processus de l’informatisation des administrations publiques.
En revanche, le résultat d’exploitation demeure déficitaire à M MAD -0,8,
en quasi-stagnation par rapport à son niveau à fin juin 2008. Cette situation s’explique
principalement par (i) le doublement des achats consommés de matières et
fournitures à M MAD 1,7 et (ii) l’augmentation de 15,8% des dotations aux
amortissements à M MAD 2,8.
Au final, et intégrant un résultat financier en quasi-stagnation à M MAD 0,1 et un
résultat non courant de M MAD -0,3 contre K MAD –308,6 l’année précédente,
le résultat net creuse son déficit de 58,4% à M MAD -1,1.
DIAC SALAF : Une activité en stand by

En attendant la concrétisation du partenariat stratégique avec le Groupe CMKD,
l’activité de DIAC SALAF poursuit sa décrue comme en atteste les évolutions
suivantes :
• Un repli de 8,5% de l’encours net de crédit à M MAD 267,1 comparativement
au 31/12/2008 ;
• Une baisse de 3,4% de l’encours de refinancement à M MAD 303,1, dont
91,2% de dettes interbancaires, le reste étant des dépôts de la clientèle ;
• Un PNB négatif de M MAD -0,7, contre un niveau positif de M MAD 4,1 au
30 juin 2008 ;
• Des charges générales d’exploitation en contraction de 14,2% à M MAD 10,5,
suite notamment au recul 28,4% des charges externes à M MAD 3,3 ;
• Et, un déficit net de M MAD 13,7, intégrant une dotation nette de reprise de
M MAD 0,3.

Faits marquants
Signalons que la société a annoncé que son prochain partenaire, à savoir le Groupe
CMKD, est toujours à la recherche d’une banque partenaire en mesure de procurer un
refinancement conforme à la shariaa. Dans cette attente, le Groupe
Maroco-Koweitien demande un délai supplémentaire de 3 mois, soit jusqu’à fin
décembre 2009.
BALIMA : Bon cru semestriel

BALIMA réalise au terme du premier semestre 2009 un chiffre d’affaires en hausse de
15,2% à M MAD 12,1, traduisant vraisemblablement l’orientation de la société vers la
location d’unités à des prix plus avantageux.
De ce fait et grâce à des efforts de maîtrise des charges de personnel et des autres
charges externes, le résultat d’exploitation s’apprécie de 41,5% à M MAD 5,8.
La marge d’EBIT s’en trouve élargie de 9 points à 48,0%.
De son côté, le résultat net gagne 46,4% à M MAD 4,1, portant la marge nette à 33,9%
contre 26,7%.
Sur le plan des perspectives, la société prévoit de renforcer son positionnement sur le
segment tertiaire (commerce et bureaux), l’immobilier résidentiel n’offrant
actuellement pas de rentabilité intéressante à l’investissement locatif. Parallèlement,
BALIMA ambitionne de constituer une réserve foncière à développer à court et moyen
terme.
Dans ce sens, la société étudie diverses opportunités d’investissement en zone
péri-urbaine où le foncier demeure plus accessible qu’au centre ville de Rabat.
Il s’agit notamment (i) d’un immeuble de bureaux à Temara et (ii) du développement
d’une zone commerciale à Salé en partenariat avec un opérateur reconnu dans ce
marché.
SCE : Baisse de 58,3% du RN à M MAD 8,2 au terme du S1-2009
A l’issue du 1er semestre 2009 et en dépit d’une campagne agricole marquée par une
pluviométrie abondante, le spécialiste de la chimie industrielle SCE totalise un
chiffre d’affaires de M MAD 109,5, en recul de 29,3% comparativement à la même
période une année auparavant, suite au repli des prix de vente des produits bruts sur
les marchés internationaux.
Dans ce sillage et face à la baisse de 29,5% à M MAD 99,9 des charges opératoires, le
résultat d’exploitation recule de 31,9% à M MAD 8,6, fixant la marge opérationnelle à
7,8%, contre 8,1% en S1-2008.
Par ailleurs et consécutivement à la dépréciation de 95,6% à M MAD 0,5 des produits

des titres de participations, le résultat financier se dégrade de 88,4% à M MAD 1,4.
Intégrant un résultat non courant de K MAD 63,0, contre un déficit de M MAD -0,9 en
S1-2008, la capacité bénéficiaire SCE se contracte de 58,3% à M MAD 8,2,
établissant la marge nette à 7,5%, en diminution de 5,2 points.

Faits marquants
NEXANS MAROC : Repli de 67,1% du RNPG à M MAD 15,9 à fin juin 2009
Face à la baisse considérable des cours des matières premières sur les marchés
mondiaux induisant un effet prix négatif, le spécialiste des systèmes de câblage
NEXANS MAROC opérant dans les marchés d’infrastructures, de l’industrie et du
bâtiment, brasse au terme du premier semestre 2009 un chiffre d’affaires
consolidé de M MAD 739,9, en baisse de 30,4% comparativement à la même période
une année auparavant.
Dans ce sillage, le résultat d’exploitation recule de 53,0% à M MAD 27,8, fixant la

marge opérationnelle à 3,7% contre 5,6% en S1-2008, malgré une reprise sur provision
pour dépréciation des stocks de métal de M MAD 8,5.
Toujours déficitaire, le résultat financier ressort en quasi-stagnation à M MAD -9,3

tandis que le résultat non courant passe de M MAD 13,2 à M MAD 9,2, en dépit de la
constatation d’une reprise sur provision pour risques industriels et commerciaux de
M MAD 13,2.
Au final, le RNPG s’inscrit en baisse de 67,1% à M MAD 15,9, réduisant la marge nette
de 2,4 points à 2,2%.
En social, le chiffre d’affaires se contracte de 32,3% à M MAD 680,7. Le résultat

d’exploitation passe, quant à lui, de M MAD 52,2 à M MAD 22,7. En définitive,
la capacité bénéficiaire recule de 55,2% à M MAD 20,1.
Notons que dans le cadre de l’informatisation de la gestion de ses immobilisations, la
société a lancé en 2008 un inventaire physique des équipements dont la valeur brute
s’élève au 30 juin 2009 à M MAD 542,6. Les résultats définitifs de cet inventaire
devraient être achevés à la fin de l’exercice en cours.
FENIE BROSSETTE : Affermissement de 3,4% du chiffre d’affaires semestriel

à M MAD 330,9
La poursuite de la politique gouvernementale en matière de grands projets
d’infrastructures a permis à la filiale du Groupe SOMED de réaliser au cours du
premier semestre 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 342,1, en amélioration de 3,4%
comparativement à la même période une année auparavant.
Par segment, le chiffre d’affaires généré par le pôle BTP s’élève à M MAD 203,3, en
progression annuelle de 7,2%, redevable à la mise en place de plusieurs stations de
concassage, de centrales à béton, ainsi que de matériels d’échafaudage et de
stockage. Le pôle distribution totalise, quant à lui, des revenus en repli de 1,7% à
M MAD 138,8, impactés par la baisse des cours des métaux à l’international.
Suite à la hausse de 5,2% à M MAD 306,6 des charges d’exploitation, le résultat
opérationnel recule de 9,7% à M MAD 37,4, induisant une baisse de 1,6 points à 10,9%
de la marge d’EBIT.

Faits marquants
De même, le résultat financier ressort en déficit de M MAD -0,2, contre des gains de
M MAD 0,6 une année auparavant.
Tenant compte d’un résultat non courant de M MAD 7,4, en quasi-stagnation
comparativement à S1-2008, le résultat net se défait de 10,0% à M MAD 37,8,
établissant la marge nette à 11,1%, en contraction de 1,6 points.
MEDIACO : Alourdissement du résultat net déficitaire de 75,6% à M MAD -4,5

Au terme des six premiers mois de l’année en cours, la filiale d’AFRIQUE LEVAGE
affiche un chiffre d’affaires de M MAD 94,7, en recul de 8,9%, comparativement à la
même période une année auparavant.
Toujours déficitaire, le résultat d’exploitation enregistre néanmoins un rebond de
99,9% à K MAD -17,0 et ce, grâce à la baisse plus que proportionnelle des charges
d’exploitation (-19,1%) par rapport aux produits d’exploitation (-8,8%),
consécutivement à (i) la régression des achats consommés de matières et fournitures
de 22,8% à M MAD 25,5 et à (ii) la diminution des autres charges externes de 32,7% à
M MAD 34,3.
En revanche, le résultat financier double son déficit à M MAD -11,1 en raison
principalement de l’alourdissement des charges d’intérêts de 79,8% à M MAD 10,8
suite à la hausse de son niveau d’endettement à M MAD 323,7 contre M MAD 269,7 à
fin juin 2008.
Pour sa part, le résultat non courant marque une croissance de 15,5x à M MAD 7,1
suite à la réalisation d’une vente de matériels portant ainsi les produits de cessions à
M MAD 8,9 vs. M MAD 0,6 l’année précédente.
Au final, le résultat net déficitaire enregistre une nette amélioration de 75,6% à
M MAD -4,5.
Signalons que dans le cadre de leur examen limité des comptes de la société au
30 juin 2009, les commissaires aux comptes attirent l’attention sur l’existence
(i) de créances anciennes hors groupe pour un montant de M MAD 5,1, sachant que les
provisions pour dépréciation des comptes clients, qui s’élèvent à M MAD 8,4 à fin
décembre 2008, sembleraient être insuffisantes et (ii) de créances intra-groupe
anciennes de plus de trois ans pour un montant de M MAD 29,6 présentant un risque
de non recouvrement et qui devrait faire l’objet d’une dépréciation.

Faits marquants
TIMAR : Bonne résilience en dépit du contexte plutôt défavorable
L’activité semestrielle de TIMAR ressort en hausse de 2,5% à M MAD 64,5 ;

le concessionnaire de transport international ne semblant ainsi que faiblement
affecté par le ralentissement du commerce extérieur marocain, bénéficiant
probablement de la mise en service de sa nouvelle plateforme logistique à
Casablanca.
Suite à une bonne maîtrise des charges d’exploitation (quasi-stagnation à

M MAD 58,6), le résultat opérationnel s’apprécie de près de 25% à M MAD 6,0. La
marge d’exploitation se hisse, par conséquent, de 1,7 points à 9,3%.
Pour sa part, le résultat financier creuse son déficit à M MAD -1,4 (vs. M MAD -0,7 à
fin juin 2008) en raison de l’alourdissement des charges d’intérêt de 42,9% à
M MAD 1,5 relatives vraisemblablement au financement de sa nouvelle plate-forme
logistique.
Dans ces conditions, la capacité bénéficiaire affiche une quasi-stagnation à M MAD 3,2
et ce, comparativement au premier semestre 2008. La marge nette recule de
0,3 point à 5,0%.

Faits marquants
Sociétés non cotées

SOREAD-2M : Un déficit de M MAD -78,6 au titre de l’exercice 2008
Les chiffres financiers de 2M à fin 2008 font ressortir un résultat net (après
retraitement de la subvention étatique qui s’élève à M MAD 80) déficitaire de
M MAD -78,6 contre M MAD -58,9 une année auparavant. Cette situation s’explique
par :
• Le ralentissement de la croissance des recettes générées(+4%) par le marché
publicitaire, négativement impactée par le repli important de 20% au
T3 2008 ;
• L’augmentation de 8% de la masse salariale, suite à l’intégration des
tiers et à la régularisation des salaires ;
• L’accroissement de 3,5% des autres charges externes consécutivement au
frais de location du nouveau satellite Hispasat et ceux relatifs à
l’introduction de la mesure d’audience.
Signalons par ailleurs que la part d’audience de 2M ressort à 30% contre 15% pour
AL OULA et 5% pour les autres chaînes thématiques.
Sur le plan des perspectives, 2M vient de définir les principaux axes de sa stratégie de
développement, lesquels portent sur :
• Le renforcement de la production audiovisuelle nationale à travers la
modernisation de son parc technique de production, de post-production et
de télédiffusion ;
• La rationalisation des charges salariales (maîtrise de l’augmentation à +5%
dès 2009) et l’instauration de missions d’audit interne qualité ;
• Et, la réalisation d’investissements d’infrastructures.
CREDIT AGRICOLE DU MAROC : Expansion de 56% du résultat net à M MAD 252 à fin
juin 2009
Au terme du premier semestre 2009, l’encours des crédits à la clientèle augmente de
6,0% à MAD 40,8 Md, tirant profit essentiellement de l’accroissement de près de 36% à
MAD 16,0 Md des crédits immobiliers.
Pour leur part, les dépôts de la clientèle limitent leur progression à 3,2% totalisant
MAD 45,2 Md. Cette évolution s’explique par le repli de 4,1% à MAD 22,9 Md des
comptes à vue créditeurs largement compensé par l’appréciation de 15,0% à
MAD 15,1 Md des dépôts à terme. Il s’en suit une dégradation de la structure
des dépôts avec une augmentation de 3,8 points de la part des ressources rémunérées
à 44,9% (vs 41,1% au 31-12-2008).

Faits marquants
De son côté, le produit net bancaire enregistre une hausse de 13,5% à M MAD 1 051,5
incluant :
• Une appréciation de 17,5% à M MAD 962,8 de la marge d’intérêt ;
• Une bonification de 22,1% à M MAD 113,0 de la marge sur commissions ;
• Et, un bond de 8x à M MAD 19,4 du résultat des opérations de marché.
A M MAD 504,6, les charges générales d’exploitation cantonnent leur progression à
3,4%, améliorant le coefficient d’exploitation de 4,7 points à 48,0%, contre 52,7% une
année auparavant.
Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation ressort en hausse de près de 23% à
M MAD 548,5.
Au volet risque, les dotations nettes de reprises aux provisions s’alourdissent de 4,7%
à M MAD 269,8.
En définitif et au regard de ce qui précède, la capacité bénéficiaire de la Banque
ressort en appréciation de 56% à M MAD 252,2.
FEC : Des réalisations semestrielles au beau fixe
A fin juin 2009, le FONDS D’EQUIPEMENT COMMUNAL confirme l’orientation

favorable de ses principaux agrégats financiers, comme en atteste les évolutions
suivantes :
• Un accroissement de 4,5% de l’encours net de crédit à MAD 8,4 Md par rapport

au 31/12/2008, tiré quasi-exclusivement par l’amélioration de 9,7%
des crédits à l’équipement à MAD 8,3 Md ;
• Une augmentation de 7,1% du portefeuille de refinancement à MAD 6,9 Md,

recouvrant une baisse de 17,7% des dettes à terme à MAD 4,2 Md et
un doublement des titres de créances émis à MAD 2,7 Md ;
• Un élargissement de 22,9% du PNB à M MAD 167,1 par rapport à fin juin 2008,
profitant principalement de l’amélioration de la marge d’intérêt de 17,1% à
M MAD 164,6. Parallèlement, les charges générales d’exploitation se hissent
de 20,5% à M MAD 26,9, déterminant un coefficient d’exploitation compétitif
de 16,1% ;
• Une réduction sensible des créances en souffrance de 69,7% à M MAD 199,9,

grâce notamment au recouvrement des prêts MEN (Ministère de l’Education
Nationale) dont le montant des créances litigieuses passe de M MAD 507 au
31/12/2008 à M MAD 154,7 à fin juin 2009. Le taux de contentieux s’améliore,
ainsi, de 5,72 points pour s’établir à un niveau bas de 2,36% ;
• Et, une capacité bénéficiaire en hausse de 90,5% à M MAD 119,4, intégrant

une reprise nette de M MAD 48.

Faits marquants
WAFASALAF : Des résultats globalement bien orientés
Leader du secteur du crédit à la consommation, WAFASALAF affiche des résultats
semestriels globalement bien orientés, comme en témoigne les évolutions suivantes :
• Une quasi-stagnation de l’encours net de crédit à MAD 10,5 Md par rapport
au 31/12/2008, recouvrant essentiellement une hausse de 6,5% à
MAD 8,4 Md de créances à la clientèle ainsi qu’un recul de 19,6% des
immobilisations données en crédit-bail et en location à MAD 2 Md, dû aux
mesures réglementaires contenues dans la Loi de Finances 2009 ;
• Un léger accroissement de 1,2% du portefeuille de refinancement à
MAD 1,2 Md, tiré essentiellement par un élargissement de 4,6% des dettes
interbancaires à MAD 8,8 Md ; ces derniers étant devenu la seule ressource
de WAFASALAF notamment avec le remboursement total des titres de
créances émis ;
• Une expansion de 15,9% du PNB comparativement au 30 juin 2008 à
M MAD 421,5, attribuable à une croissance de 22,7% de la marge d’intérêt à
M MAD 301,8 ;
• Une quasi-stabilisation des charges générales d’exploitation à M MAD 150,1,
améliorant le coefficient d’exploitation de 5,4 points à 35,6% ;
• Un taux de contentieux de 9,7% (contre 9,1% six mois auparavant) pour un
taux de couverture de 80,9% ;
• Et un résultat net en repli de 11,3% à M MAD 117,3 et ce, en raison de
l’augmentation de 116,9% de la charge nette de risque à M MAD 99,5 ainsi
que de l’intégration d’un produit non courant de M MAD 17,3 en S1-2008.
AFRIQUIA LUBRIFIANTS MAROC : Forte hausse de la capacité bénéficiaire

semestrielle
Au terme des six premiers mois de l’année en cours, AFRIQUIA LUBRIFIANTS
MAROC affiche un chiffre d’affaires de M MAD 160,1, en hausse de 5,4%
comparativement à la même période une année auparavant.
Grâce à la maîtrise des achats consommés de matière et fourniture (60,7% du CA
S1-2009 vs. 76,5% du CA S1-2008), le résultat d’exploitation marque un bond de 4,0x
comparativement à fin juin 2008 à M MAD 24,9. La marge d’EBIT gagne ainsi
11,4 points à 15,6%.
Pour sa part, le résultat financier allège son déficit de 9,1% à M MAD 2,8 et ce,
consécutivement à la baisse des charges d’intérêts qui passent de M MAD 3,1 à
M MAD 2,8 au 30 juin 2009.
Enfin, la capacité bénéficiaire signe une croissance de 7,5x à M MAD 15,2, portant
ainsi la marge nette à 9,5%, en hausse de 8,2 points.

BANQUES

ATTIJARIWAFA Bank Acheter

Objectif de cours : MAD 316
Cours au 30 09 09 : MAD 270 Résultats & commentaires
Dans une conjoncture économique plutôt défavorable, les

en MMAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
ressources clientèle du Groupe ATTIJARIWAFA BANK
PNB consolidé 5 338,4 5 951,4 12 181,4 13 452,6
enregistrent, au terme du premier semestre 2009, une
Var% - 11,5% 11,1% 10,4%
modeste progression de 1,7% comparativement au 31/12/08
RBE consolidé 2 958,2 3 325,1 6 882,5 7 668,0
s’établissant à MAD 179,5 Md, dont près de 85% émanant de la
Var% - 12,4% 12,5% 11,4%
Banque de Distribution au Maroc. Celle-ci détient une part de
Coût
216,5 476,8 851,7 1 015,4 marché de 26,4% en termes de dépôts, contre 27,1% au
du risque
RNPG 1 523,2 1 687,1 3 387,5 3 692,8 S1-2008. La structure des ressources de l’activité Maroc
Var% - 10,8% 8,6% 9,0% demeure, quant à elle, stable avec une part de 41,6% des
Coefficient
44,6% 44,1% 43,5% 43,0% dépôts rémunérés.
d’exploitation
RoE - - 12,3% 12,2% Pour sa part, l’encours net des crédits à la clientèle consolidé
P/E - - 15,4x 14,1x s’améliore de 8,4% à MAD 166,4 Md. L’activité Maroc draine, à
P/B - - 1,9x 1,7x
elle seule, 71,6% des créances distribuées par le Groupe, soit
D/Y - - 2,0% 2,2%
MAD 119,1 Md correspondant à une part de marché de 26,4%.
Cette performance est la résultante d’une progression de 25%
Cours et moyenne mobile à MAD 27,1 Md des prêts à l’équipement conjuguée à un
accroissement de 8,4% à MAD 39 Md des crédits immobiliers
400 qui marquent toutefois une décélération comparativement
aux croissances enregistrées précédemment. Les crédits de
370
340
310
trésorerie et à la consommation inscrivent, pour leur part,
280 une croissance modérée de 3,4% à MAD 49,4 Md.
250
220 Par ailleurs, l’actif financier évalué à la juste valeur par
190 le résultat diminue de 7% à MAD 19,5 Md suite essentiellement
160
à la baisse de 97,5% à M MAD 57,2 du poste « effets publics et
130
valeurs assimilées ». Ce retrait a été toutefois partiellement
100
70
compensé par la hausse de 4,9% à MAD 6,9 Md du portefeuille
sept.-06 mars-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09
obligataire et de 5,2% à MAD 9,7 Md du portefeuille actions.
La valeur des actifs financiers disponibles à la vente se
bonifie, quant à elle, de 3,5% à MAD 26,8 Md. Notons qu’au
30 juin 2009 les plus-values latentes sur le portefeuille de
placements d’ATTIJARIWAFA Bank s’élèvent à M MAD 1 034.
Dans ce sillage, le Groupe affiche un PNB consolidé en

appréciation de 11,5% à MAD 5,95 Md. Cette évolution
recouvre :
• Une amélioration de 8,6% à MAD 3,6 Md de la marge

d’intérêt portée par une augmentation des produits
d’intérêts plus rapide que celle des charges.

ATTIJARIWAFA Bank
Néanmoins, il convient de noter la quasi-stagnation de

cette marge au niveau des comptes sociaux plombée
notamment par le poids de la charge d’intérêt
consécutive à l’émission de dette subordonnée pour un
montant de MAD 3 Md entre juin 2008 et juin 2009 ;
• Une hausse de 50,5% à MAD 1,2 Md du résultat des

activités de marché. Notons à ce titre les performances
favorables de l’ensemble des compartiments de la salle
des marchés. En effet, le volume traité dans l’activité
de change totalise MAD 213 Md tandis que le négoce
traité sur le marché obligataire primaire et secondaire
s’élève à MAD 5 Md ;
• Et, une diminution de 5,7% à MAD 1 Md de la marge sur

commissions impactée par la baisse du volume
du commerce extérieur, de la contre-performance du
marché boursier induisant un retrait de l’activité de
conservation des titres et enfin, le recul des transferts
des MRE. Signalons à ce sujet que l’ensemble de la
profession bancaire s’est engagée à annuler les
commissions perçues sur les transferts des résidents
marocains à l’étranger eu égard au contexte actuel de
crise.
Par pôle d’activité, la Banque Maroc, Europe et Zone Offshore

contribue à elle seule à hauteur de 61,4% dans le PNB
consolidé du Groupe, contre 14,6% pour les sociétés de
financement spécialisées et 14,6% pour les Banques de Détails
à l’international ; le reste provenant de l’assurance et de
l’immobilier.
En revanche, les charges générales d’exploitation cantonnent

leur progression à 10,3% pour se fixer à MAD 2,6 Md et ce, en
dépit de la poursuite du programme d’investissements
notamment en terme de maillage du réseau de distribution.
Le coefficient d’exploitation consolidé se maintient ainsi à
44,1%. Au niveau des comptes sociaux, celui-ci se limite à
38,4%.
Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation consolidé se

hisse de 12,4% à MAD 3,3 Md.

ATTIJARIWAFA Bank
Côté risque, les dotations nettes de provisions aux créances

en souffrance se renforcent de 120,2% à M MAD 476,8.
Le stock de provisions pour créances en souffrance
s’en trouve, de ce fait, élargit de 6,9% à MAD 7,4 Md.
Néanmoins, il convient de noter l’augmentation de près de

17% des créances douteuses de l’activité agrégée à
MAD 4,7 Md, fixant le taux de contentialité à 3,8%, contre
3,6% au 31/12/08. Parallèlement, les provisions y afférentes
enregistrent une croissance moins importante de 8,7% à
MAD 4,0 Md, établissant le taux de provisionnement à 90,9%,
contre 96,8% en décembre 2008.
Au final, le Résultat Net Part du Groupe se bonifie de 10,8% à

MAD 1,7 Md. Par pôle d’activité, la Banque au Maroc et en
Europe participe à hauteur de 67,2% dans le RNPG contre
13,8% pour les banques de détail à l’international et 12,1%
pour les sociétés de financement spécialisées ; le reste
émanant du pôle assurance et immobilier.
Au final, il convient de signaler les performances favorables

des filiales bancaires à l’international particulièrement
ATTIJARI Bank Tunisie qui affiche un résultat net en hausse de
27,8% à M MAD 132,1. Celle-ci a vu son réseau d’agence
augmenter à 142 représentations, soit le premier réseau de
distribution en Tunisie. De même, la filiale sénégalaise CBAO
Groupe ATTIJARIWAFA Bank draine une capacité bénéficiaire
de M MAD 74,4 en progression de 10,7% et totalise un réseau
de 134 agences. La filiale malienne récemment
acquise réalise, quant à elle, un résultat net de M MAD 27 en
accroissement de 48,4% avec un réseau de 56 points de
distribution.
Perspectives et Recommandation
Les réalisations semestrielles du Groupe ATTIJARIWAFA BANK

reflètent une consolidation de son positionnement dans le
paysage bancaire et ce, en dépit d’un contexte économique
moins porteur. En effet et à l’image de l’ensemble des
banques de la place, un renforcement important du coût du
risque a été opéré par le Groupe en vue de faire face à une
éventuelle dégradation de la qualité du portefeuille qui
pourrait être plus prononcée à la fin de cette année en cours

ATTIJARIWAFA Bank
et en 2010 notamment pour les secteurs d’activité les plus

exposés. Toutefois, l’impact du renforcement de la charge de
risque a été compensé par les performances favorables de
l’ensemble des filiales du Groupe particulièrement à
l’international.
ATTIJARIWAFA Bank semble, de facto, capitaliser sur les

différents chantiers de restructuration et de développement
initiés dans les filiales africaines, permettant l’amélioration
de leur agrégats financiers ainsi que leur contribution dans
les résultats du Groupe.
En outre, ATTIJARIWAFA Bank aurait concrétisé l’acquisition

de quatre des cinq banques du réseau africain du CREDIT
AGRICOLE notamment CREDIT DU CONGO, l’UNION GABONAISE
DE BANQUE, le CREDIT DU SENEGAL et la SOCIETE IVOIRIENNE
DE BANQUE. Ainsi, après l’intégration des cinq banques du
Crédit Agricole dans le périmètre de consolidation du Groupe,
la contribution de la Banque de Détail à l’International
(y compris les cinq banques africaines) dans le PNB consolidé
s’élèverait à 26%.
Enfin, selon le Top Management, ATTIJARIWAFA Bank compte

émettre entre M MAD 500 et MAD 1 Md de dette subordonnée
supplémentaire avant la fin de l’année en cours dans le but
de renforcer ses fonds propres.
Côté perspectives chiffrées, nous tablons sur des

progressions de 8,6% à M MAD 3 387,5 et de 9,0% à
M MAD 3 692,8 du RNPG en 2009 et en 2010
respectivement.
Valorisée à MAD 316, nous recommandons d’acheter le

titre ATTIJARIWAFA Bank.

BCP Acheter
Objectif de cours : MAD 337,1
en MMAD S1-08 S1-09 2009E 2010P

A l’issue du premier semestre 2009, la BANQUE CENTRALE
PNB consolidé 936,6 1 370,1 2 304,7 2 576,2
POPULAIRE réalise des performances très satisfaisantes
Var% - 46,3% 31,1% 11,8%
se profilant comme suit :
RBE consolidé 778,1 1 002,8 1 844,0 2 077,9
• Concentrant près de 24,2% du total bilan, le porte-
Var% - 28,9% 45,4% 12,7%
feuille obligataire de la Banque diminue de 5,7%
Coût du risque 43,3 17,8 52,0 109,3
comparativement au 31/12/08 pour se fixer à
RNPG 480,7 718,3 1 232,8 1 332,7
MAD 24,6 Md. Cet allègement est conforme à la
Var% - 49,4% 49,2% 8,1%
Coefficient
nouvelle orientation stratégique du Groupe qui vise le
NS NS NS NS
d’exploitation renforcement du financement des grands projets
RoE - - 11,1% 11,0% nationaux. Parallèlement, les actifs financiers
P/E - - 14,4x 13,3x disponibles à la vente se bonifient de 57,9% à
P/B - - 1,6x 1,5x
MAD 11,6 Md suite essentiellement à l’appréciation des
D/Y - - 2,1% 2,2%
actions non cotées qui passent de M MAD 283,9 au
31/12/08 à MAD 5,9 Md en juin 2009 correspondant à la
prise de participation dans le capital de l’OCP ;
Cours et moyenne mobile
• Dénotant de la poursuite de la dynamique de
310 développement du corporate banking, l’encours des
290 crédits consolidés augmente de 31,3% comparativement
270
250
au 31/12/09 pour s’établir à MAD 27,3 Md dont 79%
230 provenant de la BANQUE CENTRALE POPULAIRE.
210
190
Celle-ci enregistre une croissance de 15% de son porte-
170 feuille de créances à la clientèle à MAD 21,6 Md
150
incluant une hausse de 33,3% à MAD 9,3 Md des crédits
130
110 à l’équipement qui compense largement le retrait de
90
11,3% à MAD 2 Md des crédits immobiliers ;
70
50
sept.-06 mars-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 • De leur côté, les ressources consolidées passent de
MAD 83,1 Md à fin décembre 2008 à MAD 85,5 Md à fin
juin 2009, soit une augmentation 2,8% recouvrant une
légère hausse de 1,4% à MAD 67,8 Md des ressources
émanant des BANQUES POPULAIRES REGIONALES et une
progression de 8,8% à MAD 17,7 Md des dépôts de la
clientèle. Ces derniers profitent d’une croissance de
6,5% à MAD 13,5 Md des dépôts à terme eu égard au
positionnement stratégique de la Banque sur le segment
des Grandes Entreprises ;

BCP
• Dans ce contexte, le PNB consolidé s’améliore de près

de 46,3% comparativement au premier semestre 2008 se
fixant à M MAD 1 370,1. Cette évolution inclue :
⇒ Une amélioration de 47,2% à M MAD 522,6 de la

marge d’intérêt due essentiellement à la récente
intégration d’ASSALAF CHAABI dans le périmètre
de consolidation ;
⇒ Une appréciation de 67,9% à M MAD 594,3 du
résultat des activités de marché profitant des
cessions opérées au niveau du portefeuille de
titres ;
⇒ Et, un accroissement de 52,1% à M MAD 231,9 de
la marge sur commissions. Néanmoins, sa part
dans le PNB demeure quasiment stable à 16,9%.
• Pour leur part, les frais généraux (incluant les charges

refacturées aux BPR) s’alourdissent de 131,7% à
M MAD 367,3 consécutivement à l’intégration de la
FONDATION BANQUE POPULAIRE POUR LE MICROCREDIT
dans le périmètre de consolidation. En revanche, au
niveau des comptes sociaux, les charges générales
d’exploitation limitent leur progression à 13,7% se
fixant à M MAD 575,6 ;
• Ainsi, le résultat brut d’exploitation se bonifie de 28,9%

comparativement à S1-2008 s’élevant à M MAD 1 002,8 ;
• Côté risque, le coût du risque consolidé baisse à

M MAD 17,8, contre M MAD 43,3 une année auparavant.
Au niveau des comptes sociaux, les dotations nettes de
provisions aux créances en souffrance se montent à
M MAD 120,0 contre des dotations quasi-nulles en
S1-2008 ;
• Au final, le RNPG ressort en hausse de 49,4% à

M MAD 718,3.

BCP
Les réalisations semestrielles de la BANQUE CENTRALE

POPULAIRE sont à l’image de son choix stratégique visant à
renforcer son positionnement sur les métiers de Banque de
Financement et d’Investissement. Cette orientation a ample-
ment profité de l’assise financière importante dont dispose le
Groupe lequel maintient ses ambitions de croissance externe.
A ce titre, BCP serait en cours de négociation pour
l’acquisition d’une compagnie d’assurance de la place.
Par ailleurs, et suite à l’acquisition d’UPLINE Group, le Top

Management de la BCP affirme que les activités de Banque
d’Investissement sont désormais regroupées au sein de cette
filiale et qu’un schéma d’ensemble serait en cours
d’élaboration pour une meilleure optimisation des synergies.
En outre, le projet de fusion-absorption de la Banque

Populaire Régionale de Casablanca serait en cours d’attente
des modification des textes de Loi préalables à cette
opération, laquelle serait initiée pour des raisons
d’optimisation des structures entre les deux entités.
Pour leur part, et contrairement aux principales banques de

la place, les ambitions de déploiement de la BCP en Afrique
demeurent timides compte tenu de la taille de ces marchés.
La Banque serait davantage intéressée par l’expansion dans
d’autre pays.
Au volet des perspectives 2009, et eu égard à la conjoncture

économique peu favorable, la BCP ainsi que le GROUPE
BANQUES POPULAIRES ont renforcé sensiblement la charge de
risque pour faire face à une éventuelle montée des risques
dans le secteur. Néanmoins, le Top Management confirme que
les résultats annuels de l’exercice 2009 seraient en ligne avec
le budget établi en début d’année.
En égard aux performances réalisées au cours du premier

semestre 2009, nous avons revu à la hausse nos prévisions.
Ainsi, nous tablons sur une progression du RNPG de 49,2%
à MAD 1,2 Md et de 8,1% à MAD 1,3 Md respectivement en
2009 et en 2010.
A acheter.

BMCE Bank Pas de recommandation
Cours au 30 09 09 : MAD 238,3 Résultats & commentaires
en MMAD S1-08 S1-09 2009E 2010P En dépit d’une conjoncture économique défavorable,
PNB consolidé 3 090,5 3 326,5 6 401,0 6 858,6 l’encours consolidé des créances à la clientèle enregistre une
Var% - 7,6% 6,4% 7,1% légère hausse de 3,7% à MAD 88,9 Md dont 69,1% provenant de
RBE consolidé 1 237,7 1 328,1 2 206,7 2 403,2 l’activité agrégée, soit MAD 61,4 Md, contre MAD 59,2 Md au
Var% - 7,3% 4,2% 8,9% 31/12/08. Cette évolution recouvre principalement une
Coût du
risque
93,8 271,8 283,9 326,5 croissance de 5,6% à MAD 23,3 Md des crédits de trésorerie et
RNPG 469,1 453,4 876,1 952,0 à la consommation ainsi qu’une expansion de 8,9% à
Var% - -3,4% 5,5% 8,7%
Coefficient
MAD 20,9 Md des crédits à l’immobilier (malgré le tassement
d’exploita- 60,0% 60,1% 59,3% 58,0% du secteur de l’immobilier constaté au premier semestre). La
tion
RoE - - 8,7% 9,0% part de marché de la Banque sur ce segment d’activité se fixe
P/E - - 43,2x 39,7x à 13,66% contre 13,23% à fin juin 2008. De leur côté, les
P/B - - 3,7x 3,6x crédits à l’équipement augmentent de 4,2% à MAD 13 Md.
D/Y - - 1,3% 1,5%
Parallèlement et reflétant la situation d’assèchement des
liquidités sur le marché en dépit de la poursuite de
l’élargissement du réseau (ouverture de 92 nouvelles agences
Cours et moyenne mobile entre juin 2008 et juin 2009), les ressources consolidées en
provenance de la clientèle stagnent à MAD 113,1 Md.
La Banque de Distribution au Maroc assure, à elle seule, 78,2%
360
des ressources du Groupe, soit MAD 88,5 Md. La structure des

320
dépôts demeure stable avec une part de 45,5% des ressources
280
rémunérées. Par ailleurs, il convient de signaler que la Banque
240
consolide son positionnement sur le segment des MRE avec des
200 dépôts en hausse de 5,1% à plus de MAD 12 Md et ce, malgré
160 la situation économique difficile des pays d’accueil.
De son côté, l’actif financier à la juste valeur se renforce de

120
80
33,5% à MAD 22,5 Md. Cet accroissement est principalement
40
s ept . -06 mar s-07 s ept . -07 mar s-08 s ept . -08 mar s-09 s ept . -09
alimenté par :
• Une augmentation de 37,4% à MAD 14,2 Md des actions

en portefeuille ;
• Et, une appréciation de 47,9% à près de MAD 8 Md des

Bons du Trésor.

BMCE Bank
Dans ce sillage, le produit net bancaire consolidé signe

une hausse de 7,6% à MAD 3,3 Md comprenant :
• L’amélioration de 1,8% à MAD 2,1 Md de la marge

d’intérêt ;
• L’accroissement de 16,9% à M MAD 543,7 du résultat des

opérations de marché profitant notamment d’une
conjoncture favorable du marché des taux ;
• Et, le recul de 3% à M MAD 608,3 de la marge sur

commissions impactée par la baisse du volume de
change manuel (-40% à M MAD 3 469) et le tassement de
l’activité monétique.
Par pôle d’activité, la Banque au Maroc contribue à hauteur

de 49,6% au PNB consolidé du Groupe, tandis que les filiales à
l’international assurent 37,5% des revenus opérationnels,
contre 7,6% pour les services financiers spécialisés ; le reste
émanant de la gestion d’actifs.
Témoignant des efforts consentis en matière de maîtrise des

charges en dépit d’un contexte de conduite d’un programme
d’investissement important, les charges générales
d’exploitation cantonnent leur progression à 6,4% s’établissant
à MAD 1,8 Md. Le coefficient d’exploitation se fixe, ainsi, à
60,1%.
Dans un contexte de probable montée des risques, le Groupe

renforce de 189,7% à M MAD 271,8 la charge de risque
consolidée. Au niveau des comptes agrégés, les dotations
nettes de reprises de provisions passent de M MAD 58,7 en
S1-2008 à M MAD 222,7 à fin juin 2009. Consécutivement à
cette situation, le stock de provisions augmente de 9,8% à
MAD 2,3 Md comparativement au 31/12/08 pour un
portefeuille de créances en souffrance de MAD 3,0 Md, soit un
taux de couverture de 76,5%.
Au final, impacté par le renforcement du coût du risque, le

résultat net part du Groupe ressort en léger repli de 3,4% à
M MAD 453,4. La ventilation de celui-ci par secteur d’activité
affiche une contribution de 62,5% de la Banque au Maroc, de
19,1% des filiales à l’international et de 13,8% des services
financier spécialisés.

BMCE Bank
Dans un contexte difficile pour nombres d’opérateurs

économiques, particulièrement pour les banques, le Groupe
BMCE Bank parvient à réaliser des performances
opérationnelles satisfaisantes à l’issue du premier semestre
2009. Ces réalisations sont le fruit de sa stratégie de
déploiement en Afrique notamment via le Groupe BOA dont la
contribution au RNPG s’élève d’ores et déjà à 13%. De même,
la croissance organique initiée depuis 2004 a permis d’élargir
sensiblement le réseau d’agences lequel s’élève à
521 représentations à fin juin 2009 contre seulement
234 agences en décembre 2004. Cette situation a été
retranscrite au niveau des principaux agrégats du Groupe
avec un bond de 2x à MAD 119,8 Md du total bilan de
BMCE Bank Maroc et de 1,9x du résultat net à M MAD 485.
Concernant la filiale londonienne MEDICAPITAL Bank, celle-ci

devrait contribuer positivement au résultat du Groupe à
partir de 2010 couronnant ainsi la stratégie de BMCE Bank
visant la conquête de marchés à forts potentiels et la
création de synergies avec les différentes entités.
En termes de prévisions chiffrées, nous tablons sur des

RNPG en croissance de 5,5% à M MAD 876,1 en 2009 et de
8,7% à M MAD 952,0 en 2010.
Pas de recommandation.

BMCI Acheter
Cours au 30 09 09 MAD 760 Résultats & commentaires
Dans un contexte marqué par le resserrement des conditions

en MMAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
concurrentielles, les crédits à la clientèle enregistrent une
PNB consolidé 1 184,6 1 301,1 2 576,1 2 685,9
Var% - 9,8% 4,6% 4,3%
croissance limitée à 4,3% s’établissant à MAD 50,0 Md, dont
RBE consolidé 704,9 798,0 1 546,7 1 612,6 77% proviennent de l’activité agrégée laquelle recouvre une
Var% - 13,2% 4,6% 4,3% hausse de près de 7% des crédits à l’équipement à
Coût du risque 34,5 52,5 201,5 211,5 MAD 8,5 Md.
RNPG 410,0 449,8 811,9 840,0
Var% - 9,7% 4,0% 3,5% Les ressources clientèle consolidées se contractent de près de
Coefficient 6% à MAD 39,2 Md quasi-totalement drainées par la Banque de
40,5% 38,7% 40,0% 40,0%
d’exploitation
distribution. Ce recul est consécutif à la diminution de 16,6% à
RoE - - 11,4% 10,9%
MAD 10,7 Md des dépôts à terme. La part des ressources non
P/E - - 12,4x 12,0x
rémunérées ressort à 41,8%, contre 43,6% une année
P/B - - 1,4x 1,3x
auparavant. Signalons, que le taux de transformation de la
D/Y - - 2,6% 3,9%
banque se fixe à 99,1%, contre 92,5% au 31/12/08.
Au niveau des résultats opérationnels, le produit net bancaire

s’apprécie de 9,8% à MAD 1,3 Md, recouvrant :
1450
• Une hausse de 3,6% à M MAD 1 019,6 de la marge
1350
d’intérêt capitalisant notamment sur la dynamique des
1250 activités commerciales et ce, en dépit de
1150 l’érosion de la marge d’intermédiation ;
1050
• Un léger recul de 1,4% de la marge sur commissions à
950
M MAD 182,2 ;
850
750 • Et, un bond de 2,8x à M MAD 137,6 du résultat des

650 opérations de marché. Cette performance a été
réalisée grâce à l’optimisation du portefeuille des titres
et à la dynamisation des résultats de change.
Les charges générales d’exploitation cantonnent leur

progression à 4,9% totalisant M MAD 503,1. Le coefficient
d’exploitation se fixe à un niveau compétitif de 38,7% vs.
40,5% en S1-2008.
Au terme du premier semestre 2009, la Banque comptabilise

une charge de risque de M MAD 52,5, contre M MAD 34,5 au
30 juin 2008 suite à la baisse de 33,5% des reprises sur
provisions pour dépréciation de créances à M MAD 69,1.

BMCI
Pour sa part, le taux de contentieux s’établit à 5,9% (vs. 6,0%)

suite à une légère contraction de 1,4% des créances en
souffrance à MAD 2,4 Md. Le taux de couverture ressort, quant
à lui, à 89,0%, contre 87,9% au 31/12/2008.
Au final, le RNPG de la Banque s’apprécie de 9,7% à

M MAD 449,8, contre M MAD 410,0 une année auparavant.
En dépit de la montée en puissance des principaux opérateurs

privés sur le marché bancaire marocain et d’une conjoncture
économique défavorable, la filiale marocaine du Groupe BNP
PARIBAS parvient à réaliser des performances satisfaisantes
capitalisant notamment sur la poursuite de la maîtrise de ses
frais généraux.
Toutefois, les réalisations de la Banque en termes de

croissance des dépôts et des crédits semblent être affectées
par le durcissement des conditions concurrentielles sur le
marché bancaire marocain ainsi que par le contexte actuel de
tensions sur le niveau des liquidités.
Face à cette situation, la banque compte accélérer le

maillage du réseau d’agences pour atteindre 280 à 300
agences à l’horizon 2010. A fin 2009, la Banque compte
inaugurer 15 représentations tout en veillant à
l’optimisation et à la maîtrise des frais qui s’inscrit dans le
cadre de son projet Eco 2010.
Enfin, compte tenu du niveau élevé du taux de

transformation, la banque serait contrainte de ralentir
l’octroi de crédits sous conditions de renforcer ses ressources.
En termes de prévisions, nous tablons sur un PNB de

M MAD 2 576,1 en 2009 et de M MAD 2 685,9 en 2010
affichant des hausses respectives de 4,6% et de 4,3%.
Le RNPG devrait, pour sa part, s’apprécier de 4,0%
à M MAD 811,9 en 2009 et de 3,5% à M MAD 840,0 en 2010.
Valorisé à MAD 986, le titre BMCI présente une décote de

29,8% comparativement au cours de MAD 760 en date du
30/09/09. Aussi, recommandons-nous le titre à l’achat.

CIH Vendre
Les indicateurs financiers de la filiale commune à la CDG et au

en MMAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
Groupe français CAISSES D’EPARGNE se révèlent mitigés à
PNB consolidé 770,4 815,7 1 479,5 1 424,0
Var% 5,9% 0,5% -3,8%
l’issue du premier semestre 2009.
RBE consolidé 398,2 417,3 670,5 645,4
De leur côté, les dettes envers la clientèle
Var% 4,8% 0,5% -3,8%
Coût du risque -25,3 23,9 199,2 222,2
enregistrent une progression de 8,8% à MAD 20,3 Md dont
RNPG 417,7 248,1 296,9 266,6 91,3% émanant de la Banque de Détail. Celle-ci totalise un
Var% -40,6% -48,5% -10,2% encours de dépôts de MAD 18,5 Md composé à hauteur de
Coefficient
48,3% 48,8% 54,7% 54,7% 53,5% de ressources rémunérées, contre 52,3% au 31/12/08.
d’exploitation
RoE - - 8,6% 7,7% Pour sa part, l’encours des crédits octroyés à la clientèle
P/E - - 29,1x 32,4x
limite sa progression à 1,6% totalisant MAD 24,2 Md, contre
P/B - - 2,5x 2,5x
MAD 23,8 Md au 31 /12 /2008. La banque de Détails assure, à
D/Y - - 2,6% 2,9%
elle seule, 88,2% du portefeuille de crédits consolidé, soit
MAD 21,3 Md, contre M MAD 21,6 six mois auparavant, soit une
légère augmentation de 1,4%. Cette évolution s’explique
principalement par la baisse de 55% des crédits de trésorerie
et à la consommation compensée, toutefois, par
750 l’appréciation de 6,7% à MAD 18,6 Md des crédits immobiliers
700
650 et de 12% à MAD 1,4 Md des autres crédits.
600
550 Bénéficiant d’un bond du résultat des activités de marché qui
500
450
passe de M MAD -8,6 à M MAD 78,3 en juin 2009, compensant
400 largement la baisse de 10,5% de la marge d’intérêt à
350
300
M MAD 617,4, le produit net bancaire s’accroit de 5,9% à
250 M MAD 815,7.
200
150
Pour leur part, les charges générales d’exploitation
100
sept.-06 avr.-07 nov.-07 juin-08 janv.-09 août-09 cantonnent leur progression à 7% à M MAD 398,4, établissant
le coefficient d’exploitation à 48,8%, contre 48,3% en S1-2008.
Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation progresse de
4,8% passant à M MAD 417,3 au titre du premier semestre
2009.
Au volet risque, la Banque comptabilise une charge de risque

de M MAD 23,9, contre une reprise nette de M MAD 25,3 au
30 juin 2008, suite à la constatation d’une reprise de
provisions pour risque et charge de M MAD 112,4, contre
seulement M MAD 11 en S1- 2009.

CIH
De leur côté, les dotations nettes de reprises aux provisions

sur créances en souffrance en social augmentent de 64,3% à
M MAD 108,6 et ce, consécutivement à l’importance des
reprises enregistrées une année auparavant.
Par ailleurs, les créances en souffrance s’allègent de 2,2% à

MAD 2,2 Md établissant le taux de contentieux à 18,8%, contre
19,5% en décembre 2008.
Suite à ces évolutions, et impactée par la constatation d’une

perte nette sur autres actifs pour M MAD 27,1, contre un gain
de M MAD 198,8 à fin juin 2008 (correspondant
principalement à une cession de terrain), la capacité
bénéficiaire de l’établissement passe de M MAD 417,7 au
premier semestre 2008 à M MAD 248,1 au 30 juin 2009, soit un
repli de 40,6%.
Les réalisations financières du CIH demeurent impactées par

l’épuisement des récupérations des créances en souffrance
ainsi que par le niveau important du coût des ressources,
héritage d’un portefeuille de titres de créances contractés à
des taux d’intérêt élevés. Toutefois, ce dernier devrait être
très prochainement amorti, ce qui devrait améliorer les
ratios d’exploitation de la banque.
S’agissant du développement du réseau, la Banque a ouvert

11 agences sur le premier semestre 2009, avec un objectif de
50 représentations en fin d’année.
En terme d’exploitation des liens capitalistiques, le CIH

devrait dynamiser les synergies avec ses actionnaires de
référence à savoir la CDG notamment pour le développement
de la bancassurance et du crédit à la consommation ainsi
qu’avec la CAISSE D’EPARGNE particulièrement pour ce qui
est des activités MRE.
Au final, il convient de signaler que le CIH affiche un ratio de

solvabilité de 14,48% à fin juin 2009, largement supérieur au
minimum réglementaire de 10% en 2009, présentant une
capacité de distribution de crédit de MAD 69,2 Md.

CIH
En termes de prévisions, le CIH devrait réaliser un PNB en

quasi-stagnation à M MAD 1 479,5 en 2009 avant de perdre
3,8% à M MAD 1 424,0 en 2010. Dans ces conditions, nous
tablons sur un RNPG de M MAD 296,9 et de M MAD 266,6 en
baisses respectives de 48,5% et de 10,2% sur les deux
prochains exercices.
Valorisé à MAD 302, nous recommandons de vendre le titre

CIH .

CREDIT DU MAROC Conserver

Au terme du premier semestre 2009 et à l’image de

en MMAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
l’ensemble des opérateurs bancaires, les ressources clientèle
PNB consolidé 809,0 872,6 1 698,8 1 843,7
marquent une légère progression de 4,6% par rapport au
Var% - 7,9% 3,2% 8,5%
31/12/08 pour se monter à MAD 30,2 Md. Quasi-totalement
RBE consolidé 406,1 439,2 861,2 938,5
Var% - 8,2% 3,2% 9,0%
drainé par la Banque de Détail et de Financement, cet
Coût du risque 3,4 80,9 258,7 307,8
encours est constitué à hauteur de 41,4% de dépôts
RNPG 249,0 214,2 377,2 394,5 rémunérés, contre une part de 38,9% en décembre 2008.
Var% - -14,0% 4,2% 4,6% Cette évolution s’explique par la hausse de 15,7% à MAD 6,7
Coefficient Md des dépôts à terme et, dans une moindre mesure, par
49,8% 49,7% 45,2% 45,2%
d’exploitation l’appréciation de 5,1% à MAD 5,8 Md des comptes d’épargne.
RoE - - 14,3% 13,9%
P/E - - 17,2x 16,5x Totalisant MAD 31,5 Md, le portefeuille de crédits s’élargit de
P/B - - 2,5x 2,3x 8,1% dont près de 97% émanant de la Banque de Détail et de
D/Y - - 3,2% 3,6% Financement. Celle-ci enregistre une hausse de 8,8% des
crédits immobiliers à MAD 8,5 Md, une progression de 2,9% à
MAD 10,7 Md des crédits de trésorerie et à la consommation et
Cours et moyenne mobile une amélioration de 2,1% à MAD 8,3 Md des crédits à
l’équipement. Les autres crédits enregistrent, quant à eux,
1200
une bonification de 53,5% à MAD 3 Md.
1100 Pour sa part, l’actif financier disponible à la vente s’étiole de

1000
4,6% à MAD 1,5 Md sous l’effet de la contraction de 5,1% à
MAD 1,46 Md des instruments de dette.
900
800
Dans ce sillage, le Produit Net Bancaire s’améliore de 7,9% à
M MAD 872,6 profitant notamment de l’accroissement de
12,3% à M MAD 720,3 de la marge d’intérêt et de 3,7% à
700
600 M MAD 134,6 de la marge sur commissions. En revanche, le

500
résultat des opérations de marché diminue de 32,7%
sept . -06 mar s-07 sept . -07 mar s-08 sept . -08 mar s-09 sept . -09
à M MAD 32,7.
De leur côté et en dépit d’un contexte d’investissements

importants (ouverture de 46 nouvelles agences entre juin 2008
et juin 2009), les charges générales d’exploitation limitent
leur progression à 7,6% pour s’établir à M MAD 433,4. De ce
fait, le coefficient d’exploitation demeure stable au niveau de
49,7%.

CREDIT DU MAROC
Pour sa part, et eu égard au contexte économique actuel
pouvant favoriser une montée des risques, le coût du risque
passe de M MAD 3,4 à M MAD 80,9 au 30 juin 2009. Au niveau
des comptes sociaux, le portefeuille des créances en
souffrance s’aggrave de 20,5% à MAD 1,5 Md tandis que les
provisions y afférentes ne se renforcent que de 11,7% à
MAD 1,3 Md. Le taux de provisionnement se dégrade, ainsi, à
79,3% contre 85,6% au 31/12/08.
Au final, plombé par le renforcement du provisionnement, le

résultat net part du Groupe se replie de 14% à M MAD 214,2.
Au niveau des comptes sociaux, le produit net bancaire

enregistre une progression de 9,3% à M MAD 879,4 incluant
(i) la hausse de 10,2% à M MAD 684,3 de la marge d’intérêt
(ii) l’amélioration de 8,9% à M MAD 119,7 de la marge sur
commissions et (iii) l’accroissement de 26,1% à M MAD 68,1 du
résultat des activités de marché.
Pour leur part, les charges générales d’exploitation limitent

leur progression à 6,3% s’élevant à M MAD 424,5, fixant le
coefficient d’exploitation à 48,3% vs. 49,7% au 30 juin 2008.
Intégrant le renforcement de 43% à M MAD 100,7 des dotations

nettes de reprises aux provisions, la capacité bénéficiaire du
CREDIT DU MAROC s’améliore de 11,9% à M MAD 220,1.
En dépit d’un environnement marqué par une conjoncture

économique délicate, CREDIT DU MAROC poursuit sa
politique commerciale ciblée lui permettant de
consolider son positionnement dans le paysage bancaire
marocain. Cette stratégie adoptée par la Banque devrait se
renforcer davantage notamment suite à la reconfiguration de
l’actionnariat de l’établissement. En effet, rappelons que le
Groupe français CREDIT AGRICOLE a acquis 24%
supplémentaires du capital du CREDIT DU MAROC détenus par
WAFA ASSURANCE pour un montant de M EUR 144, soit
MAD 1,6 Md, portant ainsi sa participation à 77%. Cette
opération s’inscrit dans le cadre de la transaction globale
conclue avec le Groupe ATTIJARIWAFA Bank à travers laquelle

CREDIT DU MAROC
celui-ci devrait reprendre cinq filiales africaines du CREDIT
AGRICOLE. Le dénouement de cette opération est toutefois
conditionné par l’obtention des autorisations nécessaires
délivrées par les autorités de chaque pays.
En termes de perspectives chiffrées, nous prévoyons des

hausses respectives de 4,2% et de 4,6% du RNPG à
M MAD 377,2 en 2009 et à M MAD 394,5 en 2010.
Présentant un cours cible de MAD 754, nous recommandons

de conserver le titre CREDIT du MAROC dans les
portefeuilles.

ASSURANCES
BANQUES

ATLANTA Pas de recommandation
en MMAD S1 08 S1 09 2009E 2010P

La filiale assurance commune au Groupe HOLMARCOM et à la
Primes émises CDG clôture le premier semestre 2009 sur des performances
nettes consoli- 921,7 1 041,9 1 974,3 2 108,4
dées
commerciales en amélioration comme en atteste la
Var% 4,2% 13,0% 13,1% 6,8% progression des primes émises nettes.
Résultat techni-
que consolidé
301,8 130,8 251,9 276,3 Concernant les comptes sociaux, ceux-ci laissent apparaître
Var% -7,8% -56,7% -27,0% 9,7% les évolutions suivantes :
RNPG 221,3 107,7 175,4 193,2
• L’activité Non Vie enregistre une amélioration de 12,3%
Var% -1,4% -51,3% -28,4% 10,2%
à M MAD 445,0 des primes émises nettes. Pour leur part,
ROE - - 13,8% 15,1%
les charges de sinistres s’alourdissent de près de 11% à
P/E - - 32,6x 29,6x
M MAD 305,2 incluant un bond 6,5x à M MAD 64,7 des
P/B - - 4,5x 4,5x
provisions pour sinistres à payer. Suite à ces évolutions,
D/Y - - 3,2% 3,7%
le ratio S/P affiche une légère augmentation à 68,6%,
contre 69,5% en juin 2008. Les charges techniques
d’exploitation progressent, quant à elles, de 14,1% à
M MAD 145,3, fixant le coefficient d’exploitation à un
niveau quasi-identique à celui de l’exercice précédent
220 soit 32,7%. Subissant de plein fouet la baisse du marché
210
200 actions qui a induit la dégradation des profits sur
190
180
réalisation de placement qui passent de M MAD 65,9 à
170 K MAD 47,3 en S1-2009 et l’aggravation des dotations
160
150 sur placement qui marquent un bond de 6,5x à
140
M MAD 18,2, le résultat technique Non Vie s’effrite de
130
120 44,5% à M MAD 122,4 établissant la marge
110
100
opérationnelle à 27,5%, contre 55,7% une année
90 auparavant.
80
oct.-07 janv.-08 avr.-08 juil.-08 oct.-08 janv.-09 avr.-09 juil.-09
• Pour sa part, le chiffre d’affaires Vie signe une
ascension de 39,2% à M MAD 28,8. En revanche, les
charges de sinistres s’alourdissent de plus de 16% à
M MAD 29,5. De leur côté, les charges techniques
d’exploitation augmentent de 44,9% à M MAD 9,4 suite à
l’accroissement de 82,0% à M MAD 4,4 des charges
d’acquisition des contrats plombant le taux de
commissionnement de 3,6 points à 15,2%.

ATLANTA
Lourdement impacté par la constatation de plus de M MAD 31

de dotations sur placement, contre seulement K MAD 610,5 un
an auparavant et par la baisse de 14,6% des profits sur
réalisation de placement à M MAD 30,9 en S1-2009, le résultat
financier accuse une baisse de près de 75% à M MAD 13,3.
Consécutivement à ces évolutions, le résultat technique Vie
chute de 92,1% à M MAD 3,3.
Grevé par les contre-performances réalisées sur le marché

boursier, le résultat net social s’effrite de 44,6% passant, de
facto, de M MAD 228,2 à M MAD 126,5 en S1-2009.
Sur le plan consolidé, les primes émises nettes s’élèvent à

M MAD 1 041,9, en accroissement de 13,0% comparativement à
la même période l’exercice précédent.
Par segment, la branche Non Vie, cœur de métier de la

compagnie, enregistre des primes émises nettes en
amélioration de 13,1% à M MAD 987 polarisant, de ce fait,
94,7% des primes totales, soit la même contribution qu’au
premier semestre 2008.
De leur côté, les primes émises Vie augmentent dans la même

proportion que le total des primes, soit 13,0% à M MAD 54,9
limitant toutefois leur contribution dans le chiffre d’affaires
total de la compagnie à 5,3%.
Pâtissant de la détérioration de 55,6% à M MAD 133,3 du

résultat financier, le résultat net part du groupe d’ATLANTA
dégringole de 51,3% pour s’établir à M MAD 107,7, contre
M MAD 221,3 au 30 juin 2008.
Perspectives & Recommandations
En dépit d’une conjoncture économique peu favorable,

ATLANTA parvient à réaliser des performances commerciales
satisfaisantes consolidant, ainsi, son positionnement sur la
branche Non Vie. Le maillage du réseau de distribution,
l’enrichissement de l’offre existante pour la conception de
nouveaux produits ainsi que l’exploitation de synergies avec
les actionnaires de références ont permis de contribuer à ses
réalisations.

ATLANTA
Néanmoins, des efforts importants restent à fournir au niveau

de l’activité Vie qui demeure jusque là faiblement
développée par choix, en raison, selon la compagnie, de la
faible rentabilité de cette branche. Ainsi, le renforcement
des flux avec le Groupe CDG et ses filiales pourrait s’avérer
considérable et constituer un véritable levier de croissance
pour ATLANTA. A cet effet, la compagnie a lancé courant
2009 cinq nouveaux produits en partenariat avec le CIH.
Côté organisation, un projet d’exploitation des synergies

ATLANTA/SANAD a été entamé via notamment le
rapprochement des fonctions système d’information,
procédures de contrôle interne et direction financière.
S’agissant de la qualité du portefeuille, ATLANTA a procédé à

la résiliation de contrats déficitaires et a renforcé le contrôle
de son dispositif de détection des risques dans la souscription
des affaires nouvelles. Cette situation s’est traduite par
l’amélioration du ratio d’impayés de 1,5 points à 25% en
2008, contre une moyenne sectorielle de 30%.
Tenant compte de ces perspectives, nous tablons en 2009
sur un chiffre d’affaires en progression de 13,1% à
M MAD 1 974,3 et de 6,8% en 2010 à M MAD 2 108,4.
Le Résultat net part du Groupe devrait, quant à lui, reculer
de 27,0% à M MAD 175,4 en 2009 avant de renouer avec la
croissance à +10,2% à M MAD 193,2 en 2010.

AGMA LAHLOU-TAZI Conserver

Objectif de cours : MAD 2 857
Cours au 30 09 09 : MAD 2 980 Résultats & commentaires

Consécutivement à la perte d’un important contrat de
en MMAD S1-08 S1-09 2009E 2010P bancassurance, AGMA LAHLOU-TAZI accuse une baisse de 9,0%
Chiffre d’affaires 58,7 59,8 110,1 110,9
Var% -2,0% 1,9% 0,5% 0,7%
des primes émises à M MAD 664, contre M MAD 730 une année
Résultat auparavant.
33,6 32,7 61,0 61,3
d’exploitation
Var% -5,9% -2,7% 0,4% 0,5% Le chiffre d’affaires marque, a contrario, une légère
Marge
57,2% 54,7% 55,5% 55,3% augmentation de 1,9% pour s’établir à M MAD 59,8, tirant
opérationnelle
Résultat net 24,9 24,3 45,5 46,2
profit de l’amélioration du taux d’encaissement (87,6%
Var% 3,9% -2,4% 1,2% 1,4% vs. 82,9% une année auparavant).
Marge nette 42,4% 40,6% 41,4% 41,6%
Le résultat d’exploitation ressort, quant à lui, à M MAD 32,7,
ROE - - 51,8% 51,9%
en repli de 2,7% fixant la marge opérationnelle à 54,7%
P/E - - 13,1x 12,9x
vs. 57,2% une année auparavant.
P/B - - 6,8x 6,7x
D/Y - - 7,6% 7,6%
Intégrant un résultat financier en hausse de près 29% à
M MAD 2,0, le résultat net du courtier ressort en légère baisse
de 2,4% à M MAD 24,3.
Les indicateurs d’activité d’AGMA LAHLOU-TAZI à fin juin
4000 2009 traduisent l’acharnement de la concurrence dans
3800 le secteur du courtage en assurance, notamment suite à
3600
l’implication des banques dans ce créneau.
3400
3200 Face à cette situation et pour renforcer son core business,

3000 AGMA LAHOU-TAZI devrait déployer des efforts commerciaux
2800 afin de diversifier son portefeuille clientèle qui demeure
2600
jusqu’à présent orienté vers les Entreprises.
2400
2200 Un gisement synergique est également à exploiter avec

2000 l’ensemble des filiales de son actionnaire de référence, à sa-
oct.-06 mai-07 déc.-07 juil.-08 févr.-09 sept.-09
voir l’ONA.
A noter qu’AGMA LAHLOU-TAZI poursuit ses efforts
d’amélioration de la qualité et a obtenu le 18 juin 2009 le
renouvellement de la certification ISO 9 001 version 2008.
Au regard de ce qui précède, nous tablons en 2009 et 2010
sur des chiffres d’affaires respectifs de M MAD 110,1 et de
M MAD 110,9. De même, les résultats nets 2009 et 2010
devraient s’établir respectivement à M MAD 45,5 et à
M MAD 46,2.
Valorisé à MAD 2 857, nous recommandons de conserver le
titre.

WAFA ASSURANCE Acheter

Durant le premier semestre 2009, la compagnie d’assurance

en M MAD S1 08 S1 09 2009E 2010P
réalise un chiffre d’affaires de M MAD 1 594,2 en hausse de
Primes émises 1 395,4 1 594,2 4 240,1 4 686,7
14,2% comparativement à une année auparavant.
Var% 7,1% 14,2% 14,7% 10,5%
Résultat 381,6 449,6 888,6 980,1 Soutenues essentiellement par le développement des contrats
Var% 50,65% 17,8% 16,5% 10,3% d’épargne, lesquels représentent plus de 76% du chiffre
Résultat Net 227,1 322,9 594,0 655,1 d’affaires Vie, et par le dynamisme des réseaux
Var% -8,13% 42,2% 27,1% 10,3% bancassurance, les primes émises nettes Vie atteignent
ROE - - 25,5% 23,3% M MAD 961,2, en hausse de 16,8% comparativement au
P/E - - 11,2x 10,2x
S1-2008.
P/B - - 2,9x 2,4x
Parallèlement à l’évolution de la production, les charges de
D/Y - - 2,6% 2,8%
sinistres nettes s’alourdissent de 14,1% à M MAD 986,6 suite
essentiellement à l’accroissement des prestations et frais
payés de près de 47% à M MAD 397,3 atténué toutefois par une
reprise de M MAD 86,2 des provisions pour participation aux
Cours et moyenne mobile bénéfices. De même, les charges techniques d’exploitation
progressent de 44,2% à M MAD 94,5. Cet accroissement étant
3000
essentiellement imputable à la hausse de 43,7% à M MAD 15,8
des charges de personnel combiné à l’augmentation de 66% à
2700
2400
M MAD 56,4 des charges d’acquisition des contrats. Suite à ces
2100
évolutions, le taux de commissionnement se fixe à 5,9%,
1800
contre 4,1% au S1-2008, tandis que le coefficient
1500
d’exploitation Vie s’établit à 9,8% (vs. 8% en juin 2008).
1200
900 En revanche, plombé par (i) la baisse du résultat des

600
placements en l’absence de réalisation de plus-values,
300
stratégie volontariste de la compagnie, et (ii) compte tenu de
la comptabilisation d’une dotation de provisions pour
dépréciation d’actifs de M MAD 37,3 (vs. M MAD 1 en S1-2008)
consécutive à la baisse du marché boursier, le résultat
financier s’inscrit en repli de 17,4% à M MAD 183 au terme du
premier semestre 2009. En conséquence, le résultat technique
Vie passe de M MAD 119,2 à M MAD 70,1 affichant un recul de
41,2%.

WAFA ASSURANCE
Pour leur part, les primes émises nettes Non Vie s’établissent
à M MAD 632,9, en hausse de 10,6%. Cette progression
s’explique par le renforcement de l’animation des réseaux
d’agents et de courtiers ainsi que par l’importance des
renouvellements sur le marché de l’Entreprise avec un taux de
captation significatif des affaires en renégociation lors du
dernier trimestre 2008.
Bénéficiant d’une bonne maîtrise de la sinistralité redevable à

la politique de surveillance du portefeuille notamment en
Automobile et Accidents du Travail, le ratio S/P ressort en
amélioration de 5,4 points se fixant à un niveau de 79,8%
(vs 85,2% au 30/06/2008). De leur côté, les charges
techniques d’exploitation s’alourdissent de près de 17,8% à
M MAD 249,1 recouvrant une hausse de 11,7% à M MAD 51,4
des charges du personnel et de 15,3% à M MAD 41,4 des autres
charges externes. Dans ce sillage, le coefficient d’exploitation
Non Vie se fixe à 39,4% (vs. 36,9% au S1-2008). Le ratio
combiné s’établit, quant à lui, à 119,1% (vs 122,2% au
30.06.2008).
Pour leur part, les charges d’acquisition des contrats

progressent de 13,7% à M MAD 92,8 affichant un taux de
commissionnement en quasi-stagnation à 14,7% (vs. 14,1% au
30 juin 2008).
Tirant profit de la comptabilisation d’une plus-value de

M MAD 310 sur une opération d’aller-retour sur les titres
CREDIT DU MAROC, le résultat financier se hisse de 27,4% à
M MAD 476,3 (vs. M MAD 373,8 au 30-06-2008) et ce, en dépit
de la constatation d’une perte sur réalisation de placement
pour M MAD 5 et d’un bond de 4,4x des dotations sur
placements à M MAD 15,4. En conséquence, le résultat
technique Non Vie ressort en appréciation de 44,6% à
M MAD 379,5, contre M MAD 262 à fin juin 2008.
Dans ce sillage, le résultat net de WAFA ASSURANCE se

renforce de 42,2% à M MAD 322,9 contre M MAD 227,1 au
S1-2008.

WAFA ASSURANCE
Les fonds propres de la compagnie, se hissent, pour leur part,

de 8,7% à M MAD 2 062 comparativement au 31 décembre 2008
fixant la marge de solvabilité à 420,2% compte tenu des
plus-values latentes de MAD 3,1 Md. Pour sa part, le taux de
couverture du portefeuille s’établit à 102,3% au titre du
En dépit d’un contexte mitigé, WAFA ASSURANCE poursuit la

consolidation de sa croissance et confirme sa position
d’acteur de référence sur le secteur des assurances au Maroc.
Sur la branche Automobile, WAFA ASSURANCE a maintenu les

efforts de développement et de modernisation du réseau via
l’ouverture de 12 nouveaux points de vente portant le réseau
d’agents à 138.
En termes d’innovation commerciale, l’année 2009 a été

marquée par la refonte de la gamme Automobile avec le
lancement de deux nouveaux produits :
• « WAFA OTO WW » : dédié aux acquéreurs de véhicule

neufs et offrant, outre l’avantage tarifaire, la
possibilité de souscrire à la garantie Dommage aux
véhicules sans franchise ;
• « WAFA OTO MOUADDAF » : destiné aux salariés des

entreprises de bureaux proposant 2 garanties de base et
des réductions sur les garanties complémentaires.
Par ailleurs, la compagnie offre un canal supplémentaire

d’indemnisation des sinistres automobile baptisé « WAFA
DRIVE », ce dernier est opérationnel à Casablanca depuis
début février 2009 et devrait être dupliqué également sur la
ville de Rabat. Dans la même lignée, un nouveau canal
d’indemnisation sur le lieu du sinistre par des agents
mobiles baptisé « WAFA MOUJOUD », serait en phase de test
à l’heure actuelle.

WAFA ASSURANCE
A noter que le package « WAFA PREVENTION », lancé en

S2-2008, ayant pour but d’assister les dirigeants dans la
maîtrise de la sécurité de leur entreprise fonctionne
désormais à plein régime.
Au volet qualitatif, afin de réaliser ses ambitions, WAFA

ASSURANCE s’est dotée d’une nouvelle organisation dont les
principes directeurs sont (i) la création de Business Units
spécialisées intégrées pour les Entreprises et pour les
Particuliers, (ii) l'unification de l'activité commerciale des
Particuliers et, (iii) la création d'un Pôle Support Métier.
Signalons que WAFA ASSURANCE a procédé au

renforcement, sur les produits épargne, de la production en
primes périodiques en défaveur de la prime unique, ce qui
devrait lui permettre de lisser le chiffre d’affaires sur les
années à venir.
Enfin, compte tenu de l’absence d’informations sur les dates

d’obtention des autorisations de tutelle sur la cession de 24%
du capital du CREDIT DU MAROC, nous intégrons dans nos
prévisions le reliquat de la plus-value sur l’exercice 2010.
Tenant compte de ce qui précède nous tablons sur des

primes émises nettes en progression de 14,7% à
M MAD 4 240,1 et de 10,5% à M MAD 4 686,7
respectivement en 2009 et en 2010. Dans ce
sillage, la capacité bénéficiaire devrait s’apprécier de
27,1% et de 10,3% à M MAD 594 et à M MAD 655,1
respectivement.
Avec un cours cible de MAD 2 354, offrant une décote de

23,9% par rapport au cours de MAD 1 900 enregistré le 30
septembre 2009, nous recommandons d’acheter l’action
WAFA ASSURANCE.

ASSURANCES
CREDIT BANQUES
A LA CONSOMMATION

ACRED Conserver
En M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P

Capitalisant sur la diversité de son offre de produits, ACRED
PNB 50,9 51,5 103,4 104,7
clôture le premier semestre 2009 sur une orientation favorable
Var% 4,1% 1,2% 1,7% 1,2% des principaux agrégats d’activité. En effet, l’encours net de
RBE 26,9 27,2 52,7 53,9 crédit marque une hausse de 6,9% à M MAD 1 293,5 par rapport
Var% 4,6% 1,0% 0,7% 2,2% à fin 2008, dont 99,8% de crédits personnels. Cette
Dot. nettes aux performance demeure consécutive à la croissance de la
provisions pour 4,8 4,4 -1,2 0,6
CES production qui marque une hausse de 8% à M MAD 397,3.
Résultat net 13,9 14,4 31,3 31,7
Var % 12,5% 3,2% 2,6% 1,3%
Parallèlement à l’évolution de l’activité, le portefeuille de
Coefficient
refinancement s’élargit de 6,8% à M MAD 1 226,8, recouvrant
47,5% 47,6% 49,0% 48,5% notamment :
d’exploitation
RoE - - 18,5% 18,4%
• Une baisse de 4,6% des dettes interbancaires à
P/E - - 16,6x 16,4x
M MAD 943,3 ; ce retrait étant attribuable aux conditions
P/B - - 3,1x 3,0x
défavorable du marché interbancaire ;
D/Y - - 5,4% 5,4%
• Un accroissement de 306,2% des dépôts de la clientèle à
M MAD 33,2 ;
• Et, une augmentation de 65,2% des titres de créance émis
à M MAD 250,4.
2100
Dans ces conditions, le coût moyen de refinancement d’ACRED
1900
se fixe à 4,68%, contre 4,24% six mois auparavant.
1700
1500 En raison d’une expansion des produits moins rapide que celle
1300 des charges, le PNB ressort en légère hausse de 1,2%
1100 comparativement à fin juin 2008 pour s’établir à M MAD 51,5.
900 Cette évolution intègre en effet une expansion de 12,3% du
700 chiffre d’affaires à M MAD 78,6 ainsi qu’un élargissement de
500 42% des charges d’exploitation bancaires à M MAD 27,1.
300
Pour leur part, fruit d’une gestion rigoureuse, les charges
100
oct.-06 mai-07 déc.-07 juil.-08 févr.-09 sept.-09 générales d’exploitation cantonnent leur hausse à 1,4% pour se
fixer à M MAD 24,5. Le coefficient d’exploitation ressort en
conséquence quasiment au même niveau qu’une année
auparavant, soit 47,6%.
Au volet risque, le taux de contentieux s’aggrave de 1,1 points à
22,5%, tandis que le taux de couverture se stabilise à 89,4%.
Au final, le résultat net affiche une hausse de 3,2% à
M MAD 14,4, intégrant une dotation nette de reprises de
M MAD 4,4 (-9,2%).

ACRED

Dans un contexte économique difficile, ACRED arrive à
maintenir sa croissance capitalisant sur la diversité de son offre
de produits. De même, la société de crédit à la consommation
fait preuve d’une bonne maîtrise de ses charges comme en
atteste la stabilisation de ses frais généraux d’exploitation.
Au deuxième semestre, la société de crédit à la consommation
devrait profiter d’évènements tels que le Ramadan et la
rentrée scolaire pour l’amélioration de ses performances
commerciales.
Côté perspectives, et dans un contexte de montée des risques
avec la crise financière, ACRED entend poursuivre sa stratégie
défensive de développement visant essentiellement :
• La limitation du volume de production, chaque fois que
nécessaire, par rapport aux objectifs initiaux ;
• L’amélioration des marges à travers la renégociation des
concours bancaires et l’émission d’un programme BSF ;
• Et, le renforcement du dispositif de gestion du risque au
travers de l’ajustement des critères de sélection pour les
secteurs d’activité et les segments de clientèle jugés à
risque, ainsi que l’intensification des actions de
recouvrement.
Compte tenu de ce qui précède, nous tablons sur une

croissance du PNB de 1,7% à M MAD 103,4 en 2009 et de
1,2% à M MAD 104,7 en 2010. Les résultats nets
prévisionnels 2009 et 2010 s’établissent selon nos
prévisions à M MAD 31,3 et à M MAD 31,7, en évolution de
2,6% et de 1,3% respectivement.
Valorisé à MAD 825, nous recommandons de conserver le

titre ACRED dans les portefeuilles.

EQDOM Acheter
En M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P Au terme du premier semestre 2009, l’encours net de crédit
PNB 303,0 310,8 631,6 650,4 d’EQDOM se bonifie de 2,2% à MAD 7,5 Md par rapport au
Var% 7,1% 2,6% 2,6% 3,0% 31/12/2008, intégrant une hausse 5,4% des créances sur la
RBE 194,9 199,2 404,5 419,7 clientèle à MAD 6,2 Md et un repli de 11,1% des immobilisations
Var% 5,5% 2,2% 2,9% 3,8%
données en crédit-bail et en location à MAD 1,3 Md. Par type de
Dot. nettes aux
provisions pour 15,7 22,5 43,6 46,6
client, les fonctionnaires accaparent 44% de l’encours brut,
CES suivis des clients directs avec une part de 26% ; Le reste étant
Résultat net 116,2 115,5 230,9 236,9 réparti entre les salariés conventionnés et les retraités. Ainsi la
Var % 14,7% -0,6% 0,3% 2,6% part non risquée de l’encours s’élève à près de 55% (retraités et
Coefficient
d’exploitation
35,7% 36,0% 36,0% 35,5% fonctionnaires).
RoE - - 17,7% 17,5% Dans cette même lignée, la production affiche une
P/E - - 10,3x 10,0x
P/B - - 1,8x 1,8x
quasi-stagnation pour s’établir à près de MAD 2,2 Md (vs. un
D/Y - - 7,7% 7,7% marché en baisse de 4%), dont 79% de crédits non affectés.
Pour sa part, le portefeuille de refinancement demeure
quasi-stable pour s’établir à MAD 6 Md et ce, sous l’effet
compensé d’un élargissement de 8,6% des dettes interbancaires
à MAD 5,7 Md et d’un retrait des titres de créances émis de
55,2% à M MAD 326,2. La part de ces derniers s’effiloche de
6,8 points à 5,4%.
2100
2000 Dans ce sillage, les produits d’exploitations bancaires se hissent
1900 de 6,4% à M MAD 805,6 comparativement à une année
1800
auparavant. Toutefois, impacté par un alourdissent de 9% des
1700
1600
charges d’exploitation bancaires à M MAD 494,8 suite à la hausse
1500 des taux interbancaires (taux moyen de refinancement de 4,4%
1400 contre 4% à fin 2008), le PNB limite son
1300
amélioration à 2,6% pour s’établir à M MAD 310,8. La marge
1200
1100
d’intérêt y contribue à hauteur de 75%, tandis que le résultat
1000 des opérations de crédit-bail et la marge sur commissions
900 y participent à hauteur de 15,3% et de 7,2% respectivement.
Reflétant la maîtrise de ses charges, la croissance des frais

généraux se limite à 3,5% pour se fixer à près de M MAD 112. Le
coefficient d’exploitation ressort, quant à lui, à 36%, soit
quasiment au même niveau qu’au S1-2008.
Face à une détérioration de l’environnement économique,
EQDOM fait état de prudence dans la sélection de ses clients,
preuve en est, le maintien de son taux de contentieux à 12,2%
(contre 12,4% au 31/12/2008). Toutefois, en raison de la
dégradation de la qualité de son portefeuille actuel de clients,
la charge nette de risque s’alourdit de 43% à M MAD 22,5,
portant le taux de couverture à 89,5% (vs. 89% six mois
auparavant).

EQDOM
Au final, sous l’effet de la montée des risques, le résultat net

accuse un léger repli de 0,6% à M MAD 115,5.

Capitalisant sur son action commerciale contenue dans sa
stratégie de développement, EQDOM affiche des réalisations
commerciales en ligne avec son budget.
A moyen terme, la société de crédit à la consommation pourrait
subir le relèvement de la quotité incessible des salaires des
fonctionnaires de MAD 1 000 à MAD 1 500 (hors indemnités de
représentation et allocations familiales), réduisant ainsi la
capacité d’endettement de cette catégorie importante de
clientèle.
Parallèlement, et dans un contexte marqué par une
conjoncture économique favorisant l’augmentation des risques,
la filiale crédit à la consommation du Groupe SOCIETE
GENERALE devrait intensifier son effort de provisionnement,
impactant, de facto, sa rentabilité.
Toutefois, la mise en place d’une centrale des risques par BANK
AL MAGHRIB prévue pour fin octobre devrait permettre aux
sociétés de crédit à la consommation d’améliorer la qualité de
leur production, en ayant davantage d’informations sur leur
base clientèle.
Enfin, et compte tenu de son niveau confortable de fonds
propres, EQDOM pourrait, dans un souci d’optimisation,
procéder à une distribution de ses réserves et ce, en cas
d’absence de toute opportunité de croissance externe sur le
marché.
Dans ces conditions, nous tablons sur une croissance du PNB
de 2,6% à M MAD 631,6 en 2009 et de 3,0% à M MAD 650,4 en
2010. Les résultats nets prévisionnels 2009E et 2010P
s’établissent selon nos prévisions à M MAD 230,9 et à
M MAD 236,9, en évolutions respectives de 0,3% et de 2,6%.
Compte tenu de ces perspectives, nous aboutissons à un

cours cible de MAD 1 716, supérieur de 20,4% à son cours
en bourse, d’où notre recommandation d’acheter le titre.

SALAFIN Pas de recommandation
Résultats & commentaires

Cours au 30 09 09 : MAD 589
Au terme du premier semestre 2009, SALAFIN affiche un encours
En M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
net de crédit en quasi-stagnation comparativement au
PNB 130,3 134,5 276,3 300,1
Var% 21,6% 3,2% 6,0% 8,6% 31/12/2008 à M MAD 3 089,8, recouvrant :
RBE 89,5 104,1 204,3 220,6
Var% 5,1% 16,4% 12,9% 8,0%
• Un accroissement de 12,8% de l’encours des créances à
Dot. nettes aux la clientèle à M MAD 1 841,5, sous l’effet de
provisions pour 3,5 -22,5 33,2 34,2
CES l’exploitation du réseau d’agences de la maison mère.
Résultat net 54,0 55,7 109,5 119,3 En effet, le nombre d’agences actives (agences ayant
Var % 26,7% 3,0% 7,9% 9,0% produit au moins un dossier de crédit par mois) passe de
Coefficient
d’exploitation
31,5% 29,2% 31,5% 31,5% 376 au terme du S1-2008 à 447 à fin juin 2009 ;
ROE - - 18,9% 18,5%
• Et, un recul de 14,1% à M MAD 1 248,2 des
P/E - - 12,9x 11,8x
P/B - - 2,4x 2,2x immobilisations données en crédit-bail et en location, en
D/Y - - 3,7% 3,7% raison de l’effet combiné d’un essoufflement des ventes
automobiles et du déclin de l’activité LOA suite aux
changements réglementaires opérés à partir de 2007.
Toutefois, la production nette accuse un repli de 21% à
Cours et moyenne mobile M MAD 594 (dont 40% réalisée par le réseau BMCE BANK). Cette
situation est principalement attribuable à :
940
900
• Un retrait de 13% du financement automobile à
860 M MAD 276. Ceci trouve son origine dans (i) la méforme
820 des ventes de véhicules importés (segment de
prédilection de SALAFIN), (ii) le développement des
780
740
700 ventes de véhicules d’occasion suite notamment à
660 l’exonération des droits de douanes au profit des MRE et
620
(iii) l’extinction progressive de l’activité LOA depuis
580
540
l’augmentation de la TVA de 10 points à 20% ;
• Et, un repli de 20% des crédits personnels à
500
déc.-07 mars-08 juin-08 sept.-08 déc.-08 mars-09 juin-09 sept.-09
M MAD 321,3 qui s’explique par le retard de la

production du réseau bancaire ainsi que par
l’élargissement des taux de rejet des dossiers suite à la
montée des risques. A ce titre, SALAFIN a procédé à
l’arrêt des crédit octroyés à certaines catégories de
salariés du secteur public compte tenu du risque élevé
que ces derniers présentent.
Au volet refinancement, l’encours des dettes de SALAFIN
s’affermit de 5% à MAD 2 Md, tiré essentiellement par un
élargissement de 30,1% à M MAD 1 305,5 des titres de créance
émis. Ces derniers représentent désormais 65% du portefeuille
de refinancement, contre 52,4% une année auparavant.

SALAFIN
Dans ce sillage, le PNB de SALAFIN se hisse de 3,2% par rapport

au S1-2008 à M MAD 134,5, intégrant une augmentation de 91,6%
de la marge d’intérêt et un effritement de 22,2% du résultat des
opérations de crédit-bail et de location. Pour leur part, et
dénotant d’une bonne maîtrise de son activité, les charges
générales d’exploitation s’allègent de 4,3% à M MAD 39,3,
améliorant, de facto, le coefficient d’exploitation de 2,3 points
à 29,2%, soit un des niveaux les plus compétitifs du secteur.
Dans un contexte de détérioration générale du risque

contentieux sectoriel, et grâce à une gestion prudente, le taux
de contentieux s’établit à 10,3% pour un taux de
couverture de 69,3% (contre 73,2% au 31/12/2008).
Au final et intégrant une dotation nette de reprises de
M MAD 22,5 (contre M MAD 3,5 au 30/06/2009), la capacité
bénéficiaire s’améliore de 3% à M MAD 55,7.

Face à une conjoncture sectorielle difficile, SALAFIN semble
récolter le fruit de sa politique de diversification. En effet,
l’équilibrage de son portefeuille de créances via un
désengagement progressif de l’activité automobile s’avère
un choix judicieux compte tenu des difficultés que connaît le
secteur actuellement.
De même, la filiale du Groupe BMCE BANK semble capitaliser
sur la bonne maîtrise de ses charges pour atténuer
le ralentissement de son activité.
Pour 2009, le maintien de la qualité du portefeuille de
la société devrait être au centre de ses préoccupations
notamment dans un contexte de crise et de pertes d’emploi
supposant un durcissement des critères de sélection des clients.
Dans ces conditions, nous tablons sur une croissance du

PNB de 6,0% à M MAD 276,3 en 2009 et de 8,6% à
M MAD 300,1 en 2010. Les résultats nets prévisionnels
2009 et 2010 s’établissent selon nos prévisions à
M MAD 109,5 et à M MAD 119,3, en évolution de 7,9% et de
9,0% respectivement.
Pas de recommandation

SOFAC Conserver
En M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P

Dans un secteur de crédit à la consommation en manque de
PNB 57,7 67,4 151,4 159,9
visibilité, SOFAC clôture le premier semestre 2009 sur des
Var% 24,3% 16,8% 6,9% 5,6%
réalisations commerciales en amélioration, capitalisant
RBE 36,5 26,2 60,6 64,0
notamment sur la mise en œuvre de son partenariat stratégique
Var% 134,1% -28,4% -25,6% 5,6%
avec POSTE MAROC. En effet, la production affiche une hausse
Dot. nettes aux de 3% à M MAD 453 comparativement à une année auparavant,
provisions pour 3,5 11,1 4,1 6,3 contre un secteur en baisse de 4%. Toutefois, l’encours net de
CES
Résultat net 28,4 13,0 35,6 36,9 crédit se stabilise à MAD 2,0 Md, intégrant notamment
Var % 107,1% -54,1% -32,5% 3,8% une appréciation de 13,8% des créances à la clientèle à
Coefficient
62,0% 61,2% 60,0% 60,0%
MAD 1,2 Md et un repli de 15,6% des immobilisations données en
d’exploitation
crédit-bail et en location à M MAD 773,9.
ROE - - 11,7% 11,7%
P/E - - 13,9x 13,4x Pour sa part, le portefeuille de refinancement s’élargit de 3,3%
P/B - - 1,6x 1,6x par rapport au 31/12/2008 à M MAD 1 833,2, dont 81,3% de
D/Y - - 5,1% 5,1% dettes interbancaires, 16,5% de dépôts de la clientèle et 2,2%
de titres de créance émis.
Dans ce sillage, le PNB s’apprécie de 16,8% à M MAD 67,4,
recouvrant notamment :
850
• Un bond de 42,6% de la marge d’intérêt à M MAD 29,3.
Cette évolution est attribuable au développement
750
soutenu des prêts personnels profitant du déploiement
650
du réseau de POSTE MAROC ;
550
• Et, une légère amélioration de 1,3% du résultat des
450
opérations de crédit-bail et de location à M MAD 35,8 et
350 ce, en dépit du recul significatif de l’activité LOA.
250
Parallèlement, les charges générales d’exploitation
150 s’alourdissent de 15,2% à M MAD 41,3, fixant le coefficient
sept.-06 avr.-07 nov.-07 juin-08 janv.-09 août-09
d’exploitation à 61,2% (vs. 62% au 30/06/2008), soit le plus
élevé du secteur.
Au niveau du risque, et face à la dégradation générale de la
qualité du portefeuille de clientèle, le taux de contentieux de
SOFAC se dégrade de 1,1 points à 15,6% pour un taux de
couverture de 85,8% (contre 89,5% une année auparavant).

SOFAC
Au final, intégrant une dotation nette de reprise de M MAD 11,1
(+214,3% par rapport au 30/06/2008), le résultat net se
contracte de 54,1% à M MAD 13 (contre un budget de M MAD 15).
Signalons toutefois que la capacité bénéficiaire du premier
semestre 2008 intègre une plus-value sur cession de l’ancien
siège de près de M MAD 14,6 (soit un montant net d’impôt de
M MAD 9,2 ). Retraité de cet élément, le résultat net établit sa
baisse à 32,2%.

Capitalisant sur son partenariat stratégique avec POSTE
MAROC, SOFAC arrive à réaliser une bonne performance
commerciale au niveau du crédit personnel, compensant ainsi la
méforme des crédits automobiles.
Toutefois, la société semble pâtir de la dégradation de la
qualité des clients recrutés comme en atteste l’augmentation
importante de la charge de risque.
Par ailleurs, la société de crédit à la consommation devrait
s’atteler à la réduction de ses charges générales d’exploitation
afin d’améliorer sa productivité. En effet, et avec un
coefficient d’exploitation dépassant en général les 60%,
l’établissement de crédit serait moins à même à résorber un
alourdissement des dotations aux provisions comparativement
aux autres sociétés du secteur.
En termes de perspectives, la filiale commune du Groupe CDG
et de POSTE MAROC a tout intérêt à doubler de vigilance afin
d’éviter la détérioration de la qualité de son portefeuille,
laquelle pourrait affecter considérablement sa rentabilité.
Ce comportement prudent est d’autant plus nécessaire que les
clients recrutés de POSTE MAROC ont un profil de risque élevé
et nécessitent par conséquent un durcissement des critères de
sélection.
De ce fait, nous tablons sur une croissance du PNB de 6,9%

à M MAD 151,4 en 2009, et de 5,6% à M MAD 159,9 en
2010. Parallèlement, les résultats prévisionnels 2009 et E
2010 devraient s’établir à M MAD 35,6 et à M MAD 36,9, en

P
évolutions respectives de –32,5% et de 3,8%.
Valorisée à MAD 342, et compte tenu d’un cours boursier

de MAD 350, nous recommandons de conserver le titre dans
les portefeuilles.

TASLIF Accumuler

Cours au 30 09 09 : MAD 750
Capitalisant sur son partenariat stratégique avec le Groupe
En M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
SAHAM, TASLIF clôture le premier semestre 2009 sur des
TASLIF SOCIAL GROUPE TASLIF
PNB 36,8 48,1 112,7 124,9
réalisations en forte progression, comme en témoigne la
Var% 75,9% 30,8% 21,0% 10,8% bonification de 10,9%, comparativement à fin 2008, à
RBE 25,3 35,7 66,5 73,7 M MAD 718,5 de l’encours net de crédit, constitué
Var% 137,5% 40,9% 16,5% 10,8%
Dot. nettes aux
exclusivement de créances sur la clientèle.
CES Parallèlement, l’encours des dettes se bonifie de 49,4% à
Résultat net 18,1 25,5 28,9 31,4 M MAD 806, sous l’effet d’une expansion de 54,9% à
Var % 208,3% 41,2% 22,7% 8,6%
M MAD 747,8 des dettes interbancaires, lesquelles représentent
Coefficient
d’exploitation
36,8% 25,8% 41,0% 41,0% près de 92,8% du portefeuille de refinancement.
ROE - - 10,1% 10,6%
P/E - - 18,6x 17,1x
Pour sa part, le PNB s’améliore de 30,8% à M MAD 48,1 par
P/B - - 1,9x 1,8x rapport au 30/06/2008, recouvrant :
D/Y - - 3,9% 4,0%
• Un élargissement de 6% à M MAD 23,6 de la marge
d’intérêt ;
• Une appréciation de 83,7% de la marge sur commissions à

M MAD 8,8 ;
• Et, une croissance de 58,4% du poste « divers autres
1300
1200 produits bancaires » à M MAD 16,0, relatifs aux
1100
dividendes reçus de SALAF au titre de l’exercice 2008.
1000
900 Traduisant une gestion optimisée des charges, les frais généraux
800
se contractent de 8,3% à M MAD 12,4, grâce notamment au
700
600
retrait de 16,7% à M MAD 7,5 des charges externes. Dans ces
500 conditions, le coefficient d’exploitation s’améliore de 11 points
400 à 25,8% pour devenir le plus bas du secteur coté.
300
200 Au niveau du risque, le taux de contentieux baisse de 0,5 point
100 à 8,5% et ce, en dépit d’une dégradation générale du risque sur
le marché. Le taux de couverture s’établit, quant à lui, à 88,5%
(contre 85,6% six mois auparavant).
Au final, intégrant une dotation nette de reprise de M MAD 4,4
(+68,9%), la capacité bénéficiaire marque un bond de 41,2% à
M MAD 25,5.
De leur côté les réalisations financière de SALAF, filiale du
Groupe TASLIF, ont été marquées par les évolutions suivantes :
• Une progression de 52,9% à M MAD 837,5 de l’encours net

de crédit par rapport au 31/12/2008 ;

TASLIF
• Une extension de 16,6% du portefeuille de refinancement
à M MAD 428,1, dopé essentiellement par une expansion
similaire des dettes interbancaires à M MAD 423,5 ;
• Une bonification de 60,4% du PNB semestriel à

M MAD 30,8 par rapport à fin juin 2008 ;
• Une croissance de 49,2% des charges générales

d’exploitation à M MAD 8,7, déterminant un coefficient
d’exploitation de 28,3% (contre 30,5% au 30/06/2008) ;
• Et, un affermissement de 15,5% de la capacité

bénéficiaire à M MAD 9,4, tenant compte d’une charge
de risque de M MAD 6,9 (contre M MAD 0,3 une année
auparavant).
Remarquables, les résultats semestriels du Groupe TASLIF
dénotent de l’efficience de sa stratégie de développement
visant la consolidation des synergies développées avec son
actionnaire de référence à savoir le Groupe SAHAM via, entre
autres, l’exploitation du réseau CNIA-SAADA dans la
distribution de ses produits.
En termes de perspectives, la société de crédit à la
consommation devrait continuer à bénéficier du soutien de sa
maison mère pour son développement.
Toutefois, et compte tenu de la forte hausse de son encours, la
société court le risque d’une dégradation de la qualité de son
portefeuille, notamment dans ce contexte de crise.
Par conséquent, un ralentissement de la production serait
envisageable à partir de 2010 afin d’éviter une augmentation
importante de la charge de risque.
En intégrant l’ensemble de ces éléments, nous prévoyons

un PNB consolidé (TASLIF + SALAF) de M MAD 112,7 en 2009
en hausse de 21% et de M MAD 124,9 en 2010 soit une
progression de 10,8%. Pour sa part, le RNPG devrait
s’établir à M MAD 28,9 (+22,7%) en 2009 et à M MAD 31,4
(+8,6%) en 2010.
Sur la base de notre valorisation, le cours cible ressort à

MAD 799. De ce fait, nous recommandons d’accumuler le
titre TASLIF dans les portefeuilles.

BANQUES
LEASING

MAGHREBAIL Pas de recommandation
En M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P

En dépit d’une conjoncture économique difficile, MAGHREBAIL
PNB 87,4 90,0 183,6 189,0
affiche des agrégats financiers orientés à la hausse. En effet, les
Var% 19,0% 2,9% 5,9% 3,0% immobilisations données en crédit-bail et en location
RBE 60,8 63,1 125,1 128,1 s’affermissent de 10,1% à M MAD 6 152,1 par rapport au
Var% 21,0% 3,9% 5,1% 2,3% 31/12/2008. La part du crédit-bail mobilier se réduit de
Dot. nettes aux 2,6 points à 60,4%, et ce au profit du leasing immobilier dont la
CES contribution s’établit à 39,6% (contre 37% six mois auparavant).
Résultat net 35,5 38,6 74,9 76,4
Parallèlement à l’évolution de l’activité, l’encours de la dette
Var % 35,0% 8,7% 4,6% 2,0%
s’élargit de 9,5% à MAD 5,8 Md, tiré essentiellement par
Coefficient d’ex-
ploitation
27,5% 30,2% 29,0% 29,0% l’expansion de 50,9% des titres de créances émis à MAD 1,8 Md.
RoE - - 16,5% 15,8%
La part de ces derniers dans l’ensemble du portefeuille
s’améliore ainsi de 8,3 points à 30,4%. Les dettes interbancaires
P/E - - 7,9x 7,7x
représentent, quant à elles, 68,4% des ressources (contre 76,6%
P/B - - 1,3x 1,2x
six mois auparavant).
D/Y - - 8,0% 8,0%
Côté profitabilité, le PNB s’améliore de 2,9% à M MAD 90,0,
intégrant une hausse de 16,2% du résultat des opérations de
crédit-bail et de location à M MAD 210,9 et un alourdissement
de 29,4% de la charge nette d’intérêt à M MAD 120.
850
Pour leur part les charges générales d’exploitation se hissent de
800
13,1% à M MAD 27,2, recouvrant principalement :
750
700 • Un affermissement de 11,7% des charges du personnel à

650 M MAD 13,5, fixant leur part dans le total à 49,8% ;
600
• Et, un accroissement de 14,2% des charges externes à
550
M MAD 11,0, contribuant à hauteur de 40,4% dans le
500
total.
450
400 Compte tenu d’une évolution des charges plus rapide que celle
350 des produits, le coefficient d’exploitation se dégrade de
2,7 points à 30,2%.
Dénotant de sa bonne maîtrise du risque, notamment dans ce
contexte difficile, le taux de contentieux se stabilise à 3,2%
(vs. 3,3% au 31/12/2008). Le taux de couverture se dégrade,
quant à lui, de 4,8 points à 85,3%.
Enfin, le résultat net affiche une hausse de 8,7% à M MAD 38,6,
intégrant une dotation nette de reprises de M MAD 3,1
(vs. M MAD 2,2 au 30/06/2008).

MAGHREBAIL

Grâce à sa politique prudente de gestion du risque et à son
efficacité commerciale, MAGHREBAIL clôture le semestre sur
une note positive comme en atteste la bonne tenue de son
activité tant au niveau commercial que financier.
Toutefois, la filiale leasing du Groupe BMCE BANK devrait faire
face à une concurrence recrudescente notamment après la
reconfiguration du marché suite à la fusion des sociétés de
leasing des deux groupes étatiques à savoir la CDG et le
GROUPE BANQUES POPULAIRES.
Pour ce faire, MAGHREBAIL entend développer davantage de
synergies avec sa maison mère. En effet, le spécialiste de
leasing réalise près du tiers de sa production via le réseau
BMCE BANK et vise à terme à relever ce taux à 50%.
En termes de prévisions, nous tablons sur des PNB 2009E et

2010P en élargissement de 5,9% à M MAD 183,6 et de 3,0%
à M MAD 189,0. Les résultats nets prévisionnels devraient
quant à eux, marquer une hausse de 4,6% en 2009 et de
2,0% en 2010 pour se fixer respectivement à M MAD 74,9 et
à M MAD 76,4.

MAROC LEASING Acheter

En M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P

Dans un contexte économique difficile, MAROC LEASING affiche
ML ML+CL des réalisations semestrielles satisfaisantes, comme en atteste
PNB 68,1 74,8 251,8 270,0 l’accroissement de 16% de la production à M MAD 1 118. Dans
Var% 27,7% 9,9% 7,7% 7,3% cette même lignée, l’encours des immobilisations données en
RBE 51,9 54,4 185,5 198,7 crédit-bail et en location s’affermit de 14% à M MAD 4 954.
Var% 36,0% 4,9% 7,1% 7,1%
Dot. nettes aux De son côté, l’encours de refinancement s’élargit de 16,3% par
provisions pour 1,9 2,1 7,9 13,4 rapport au 31/12/2008, à MAD 4,6 Md, porté essentiellement
CES
par une hausse de 17,9% à MAD 4,3 Md des ressources bancaires.
Résultat net 31,0 34,4 117,2 119,9
Ces dernières représentent désormais 93% des dettes de la
Var % 27,3% 10,8% 5,1% 2,3%
Coefficient
société de leasing ; le reste étant constitué principalement de
30,1% 27,4% 28,0% 28,0%
d’exploitation titres de créances émis.
RoE - - 27,2% 24,2%
P/E - - 8,7x 8,5x
Tirant profit de l’expansion de son encours, le PNB marque une
P/B - - 2,4x 2,1x hausse de 9,9% à M MAD 74,8 comparativement au 30/06/2008.
D/Y - - 5,4% 5,4% Pour leur part, et dénotant de la maîtrise de ses coûts,
les charges générales d’exploitation se fixent au même niveau
ML : Maroc Leasing ; CL : Chaabi Leasing
qu’au premier semestre 2008 à M MAD 20,5, suite notamment à
l’effet compensé d’un repli de 13,5% à M MAD 7,7 des charges
externes et d’une expansion de 21,3% à M MAD 10,6 des charges
Cours et moyenne mobile du personnel. En conséquence, le coefficient d’exploitation
s’améliore de 2,7 points à 27,4%. Le résultat brut d’exploitation
600
progresse, quant à lui, de 4,9% à M MAD 54,4.
550
Résultat d’une gestion de risque optimisée, le coût net du
500
risque se limite à M MAD 2,1 et ce, en dépit d’un environnement
450
économique caractérisé par une montée des risques suite aux
400
retombées de la crise financière internationale.
350
300 Pour sa part, le taux de contentieux s’améliore de 0,2 point à

250 3,4% pour un taux de couverture de 90,6%.
Au final, le résultat net s’améliore de 10,8% à M MAD 34,4.
200
150
100 Pour sa part, CHAABI LEASING affiche des réalisations

financières marquées par les évolutions suivantes :
• Une amélioration de 11,5% de l’encours des

immobilisations données en crédit-bail et en location,
par rapport au 31/12/2008 à MAD 3,4 Md, dont 77,7% de
crédit-bail mobilier ;
• Un élargissement de 4,6% du portefeuille de refinance-

ment à MAD 3,2 Md, constitué quasi-exclusivement de
dettes interbancaires notamment des emprunts à terme
pour près de MAD 3 Md ;

MAROC LEASING
• Une expansion de 15,7% du PNB à M MAD 51. Cette

hausse recouvre une hausse de 19,6% du résultat des
opérations de crédit-bail et de location à M MAD 116,3 et
un affermissement de 22,9% de la charge d’intérêt à
M MAD 65,2 ;
• Une quasi-stagnation des charges générales

d’exploitation à M MAD 8,9, améliorant ainsi le
coefficient d’exploitation de 2,7 points à 17,4% ;
• Un taux de contentieux de 0,8% pour un taux de

couverture de 65,2% ;
• Et, un résultat net en hausse de 12,1% à M MAD 24,8,

intégrant une dotation nette de reprises de M MAD 2,7
(vs. M MAD 0,5 une année auparavant).
En dépit d’une décélération de la croissance de l’activité,
MAROC LEASING semble capitaliser sur la maîtrise de ses
charges d’exploitation et sur la gestion rigoureuse du risque
pour atteindre ses objectifs de rentabilité.
Rappelons qu’après la concrétisation de l’opération de fusion
avec CHAABI LEASING (prévue pour le 22 novembre 2009),
MAROC LEASING devrait occuper la position de leader du
marché avec une part de 24,1% en termes d’encours et de 25,7%
en termes de production. Cette opération devrait se traduire
par une injection de M MAD 333,4 dans les fonds propres de
l’entité fusionnée, dont M MAD 215,3 de prime de fusion.
Ainsi, la nouvelle entité fusionnée devrait capitaliser sur
l’étendu du réseau d’agence du GROUPE BANQUES POPULAIRES
afin de doper sa production.
Enfin, le contexte économique actuel pourrait estomper à
l’avenir les ambitions commerciales de la société de leasing,
laquelle a tout intérêt à durcir ses critères de sélection afin de
limiter le poids du provisionnement dans sa rentabilité.
Sur la base des données agrégés, nous tablons sur une

progression de la capacité bénéficiaire de 5,1% à
M MAD 117,2 et de 2,3% à M MAD 119,9 respectivement en
2009 et en 2010.
A acheter.
HOLDINGS

DELTA HOLDING Accumuler


DELTA HOLDING poursuit sa dynamique de croissance au cours
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P du premier semestre 2009 avec un carnet de commandes d’une
CA conso 959,4 848,0 1 925,2 2 059,9 valeur de M MAD 2 747,0 contre M MAD 2 305 à fin juin 2008.
Var % - -11,6% 8,0% 7,0%
Néanmoins, pâtissant d’une pluviométrie abondante sur
REX conso 158,5 146,0 317,5 339,0
l’ensemble du territoire national ainsi que des grèves dans le
Var % - -7,9% 9,4% 6,7%
secteur des transports entraînant un ralentissement de l’activité
MOP 16,5% 17,2% 16,5% 16,5% sur certains chantiers, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe
RNPG 93,6 107,8 208,6 206,5 ressort en baisse de 11,6% à M MAD 848,0.
Var % - 15,2% 19,9% -1,0%
Pour sa part, l’exploitation continue de profiter des économies
Marge nette 9,8% 12,7% 10,8% 10,0%
d’échelle réalisées par le Groupe au niveau de sa structure de
RoE - - 16,7% 15,3%
coûts grâce aux synergies développées entre ses différentes
ROCE - - 13,1% 13,3%
filiales. De ce fait, les charges opératoires s’allègent de 10,7% à
P/E - - 15,7x 15,9x
M MAD 732,7. Dans ces conditions, le résultat d’exploitation
P/B - - 2,6x 2,4x
contient sa baisse à 7,9% pour s’établir à M MAD 146,0. Compte
D/Y - - 3,2% 3,2%
tenu de ce qui précède, la marge opérationnelle se renforce de
0,7 point à 17,2%.
Cours et moyenne mobile Au final, le RNPG se bonifie de 15,2% à M MAD 107,8, tiré
essentiellement par la plus-value sur cessions d’immobilisations
125
de M MAD 21,0, correspondant à la vente de l’ancien siège du
115
Groupe (tel que prévu dans le Business Plan communiqué lors de
105 l’IPO). La marge nette passe, de facto, à 12,7% contre 9,8% une
95 année auparavant. Retraité de la plus-value exceptionnelle, le
85 RNPG serait en quasi-stagnation M MAD 93,1.
En social, le chiffre d‘affaires passe de M MAD 13,9 à
75
65
M MAD 29,5. De son côté, le résultat d’exploitation effectue un
55
45
bond significatif de 4,8x à M MAD 13,1. Dopé par les dividendes
15/ 5 15/ 8 15/ 11 15/ 2 15/ 5 15/ 8 perçus des filiales au titre de l’exercice 2008, le résultat
financier s’élargit de 118,5% à M MAD 166,5. En définitive, la
capacité bénéficiaire passe de M MAD 77,6 à M MAD 192,7.
Perspectives & recommandation

La poursuite maîtrisée des programmes d’investissement et des
plans d’actions des différentes filiales devrait permettre à
DELTA HOLDING de gagner en compétitivité tout en améliorant
sensiblement ses marges dans les années à venir.
Par ailleurs, DELTA HOLDING devrait pouvoir résister à la
dégradation de la conjoncture économique, capitalisant sur la
prépondérance des marchés étatiques dans la composition de
ses revenus dans un contexte d’intensification de
l’investissement public.

DELTA HOLDING
Enfin, rappelons que le Holding a été retenu par AL OMRANE

pour la réalisation d’un programme de logements de
K MAD 140. Une première opération, en guise de test,
portant sur 32 logements devrait être réalisée par la filiale
immobilière (DHS) de DELTA HOLDING sur la base d’un brevet
suisse doté d’une technologie de construction innovante.
Notons qu’en dépit de la faible contribution du pôle services
et immobilier dans les réalisations semestrielles du Groupe
(inférieure à 5%), DELTA HOLDING maintient son implication
dans ces segments à travers une valorisation opportune de sa
réserve foncière et le développement de synergies entre ses
métiers traditionnels et la gestion concédée.
De même, le Groupe est en cours de recentrage de son projet
d’extrusion d’aluminium pour mieux le dimensionner aux
nouvelles donnes du marché.
Au volet des perspectives financières, nous escomptons un
volume d’affaires de M MAD 1 925,2 (+8,0%) en 2009 et de
M MAD 2 059,9 (+7,0%) en 2010, devant générer des RNPG
respectifs de M MAD 208,6 (+19,9%) et de M MAD 206,5
(—1,0% suite à la non récurrence de la plus-value
exceptionnelle de M MAD 21,0).
En terme de valorisation, le cours cible de DELTA HOLDING
ressort par la DCF à MAD 82,3.
A Accumuler.

ONA Acheter
Objectif de cours : MAD 1 544,7
Cours au 30 09 09 : MAD 1 302,0 Résultats & commentaires

Dans un contexte économique plutôt difficile, ONA draine au
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P terme du premier semestre 2009 un volume d’affaires consolidé
CA conso 17 820,3 18 277,9 38 100,7 38 862,7 de M MAD 18 277,9, en légère appréciation de 2,6% par rapport
Var % - 2,6% 4,0% 2,0% à la même période une année auparavant. Ce maintien de
REX conso 1 258,8 1 148,3 1 494,6 1 484,9 l’activité s’explique par :
Var % - -8,8% -4,9% -0,7%
• La bonne tenue des revenus du pôle télécoms
MOP 7,1% 6,3% 3,9% 3,8%
(+ M MAD 652,0) à travers l’élargissement de 38,0% du
RNPG 906,8 1 787,0 1 944,8 1 203,7 parc clients de WANA à 1,96 millions d’abonnés au Fixe ;
Var % - 97,1% 73,9% -38,1%
• Le renforcement de M MAD 178 des recettes générées
Marge nette 5,1% 9,8% 5,1% 3,1%
par CENTRALE LAITIERE et de M MAD 169 des revenus
RoE - - 12,3% 7,5%
d’OPTORG ;
ROCE - - 2,9% 2,9%
P/E - - 11,7x 18,9x • Et, l’élargissement de 11,5% du PNB d’ATTIJARIWAFA
P/B - - 1,4x 1,4x BANK à MAD 5,95 Md.
D/Y - - 4,1% 2,4%
En revanche, le Groupe a pâti durant ce premier semestre du :
• Ralentissement de la croissance de la Grande
Cours et moyenne mobile Distribution ;
• Baisse de l’activité de la distribution automobile et des
2100
biens d’équipement en Afrique dans un contexte de crise
1900 financière internationale ;
• Repli de l’activité de MANAGEM consécutivement à la
1700
1500
baisse des cours spot des métaux précieux et des métaux
1300 de base ;
1100
• Et, du recul de l’immobilier suite à la morosité du
900 segment touristique et résidentiel de luxe.
700
sept.-06 mar s-07 sept.-07 mar s-08 sept.-08 mar s-09 sept.-09
Pour sa part et malgré (i) la dégradation des marges de
trituration de LESIEUR CRISTAL et (ii) l’augmentation des frais
du personnel de la Grande Distribution en préparation des
ouvertures du second semestre, l’EBE consolidé se bonifie de
4,4% à M MAD 2 093,9.
Cette évolution favorable est essentiellement redevable à
(i) l’appréciation de la marge brute de WANA,
(ii) l’amélioration des performances opérationnelles de
CENTRALE LAITIERE et de BIMO et (iii) l’optimisation des prix de
revient de MANAGEM. De son côté, la marge brute
consolidée ressort en quasi-stagnation à 11,5%.

ONA
En revanche, grevé par la (i) baisse de 34,3% des autres
produits de l’activité à M MAD 646,9, (ii) le poids conséquent
des amortissements occasionnés par la modernisation des
installations industrielles de COSUMAR et (iii) l’augmentation
de dotations aux provisions sur les créances d’OPTORG, le
résultat d’exploitation régresse de 8,8% à M MAD 1 148,3,
ramenant la marge opérationnelle à 6,3% contre 7,1% à fin
juin 2008.
Au regard de ce qui précède et intégrant une plus-value
(non cash) de M MAD 976,5 liée à la dilution de la
participation d’ONA dans WANA suite à l’entrée récente dans
son capital des fonds AJIAL et ZAÎN, le RNPG marque un bond
substantiel de 97,1% à M MAD 1 787,0. La marge nette se
renforce, de facto, de 4,7 points à 9,8%. Retraité de la
plus-value exceptionnelle, le RNPG serait en baisse de 10,6%
à M MAD 810,5.
Côté bilanciel, l’actif net réévalué du groupe s’élève à
MAD 34,3 Md (soit MAD 1 967 par action), en légère baisse de
0,4% par rapport à fin 2008. Pour leur part, les capitaux
propres progressent de 14,1% à M MAD 20 795,1. Le levier
financier passe, quant à lui, de 77,5% à 71,2% à fin juin 2009,
suite au renflouement des capitaux propres via la plus-value
non cash. Après retraitement des capitaux propres de la
plus-value exceptionnelle, le gearing ressort à 74,7%,
en légère amélioration de 2,8 points.

Au volet des perspectives, le premier Holding privée du
Royaume devrait poursuivre ses efforts d’amélioration de la
productivité et de développement de l’activité à travers :
• L’élaboration d’une nouvelle stratégie pour MANAGEM
afin d’optimiser au mieux sa rentabilité après la fin
progressive des couvertures, jusqu’à présent
contraignantes, ainsi que l’entrée en production des
nouveau projets (Bakoudou en 2010 et Pumpi en
2011-2012) ;
• L’exploration de nouvelles opportunités de
développement pour l’Agroalimentaire aussi bien au
Maroc qu’à l’International ;
• Le développement des nouvelles acquisitions africaines
d’ATTIJARIWAFA BANK afin d’atteindre à terme une
contribution de 25% au PNB consolidé ;

ONA
• La pénétration du marché du Mobile par WANA après

l’entrée en service de sa licence GSM à travers laquelle
WANA espère devenir bénéficiaire à partir de 2010 ;
• La diversification du portefeuille immobilier d’ONAPAR
vers les segments du résidentiel et du tertiaire ;
• Et, la multiplication des projets de NAREVA après avoir
remporté récemment l’appel d’offres du parc éolien
de Tarfaya d’une capacité de 300 MW.
Au regard de ces éléments et dans l’attente de la montée en
puissance des relais de croissance, les performances à fin
2009 devraient dépendre davantage de l’orientation globale
de l’économie marocaine au second semestre.
Dans ce contexte, le groupe ONA devrait réaliser un
chiffre d’affaires consolidé de M MAD 38 100,7 (+4,0%),
générant au final un RNPG de M MAD 1 944,8 (+73,9% et
seulement +4,0% à M MAD 1 162,7 en retraitant de la
plus-value exceptionnelle) en 2009. En 2010, les revenus
consolidés et le RNPG devraient s’élever respectivement à
M MAD 38 862,7 (+2,0%) et à M MAD 1 203,7 (-38,1% suite
à la non récurrence de la plus-value non cash)
Le cours cible d’ONA ressort à MAD 1 544,7 contre une
valorisation de marché de MAD 1 302, d’où notre
recommandation d’acheter l’action.

SNI Conserver

Au terme du premier semestre 2009, le Holding de tête du
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P Groupe ONA dégage un chiffre d’affaires consolidé de
CA conso 1 795,0 1 814,5 3 554,9 3 697,1 M MAD 1 814,5, en légère appréciation de 1,1% par rapport à fin
Var % - 1,1% 5,0% 4,0% juin 2008.
REX conso 740,6 714,4 1 227,7 1 286,4
En revanche, subissant l’alourdissement de la structure de
Var % - -3,5% -2,5% 4,8%
coûts, le résultat d’exploitation se replie de 3,5% à
MOP 41,3% 39,4% 34,5% 34,8% M MAD 714,4. Par conséquent, la marge opérationnelle se
RNPG 505,8 1 772,9 1 584,9 893,1 contracte de près de 2,0 points à 39,4%.
Var % - 250,5% 209,5% -43,7%
De son côté, le RNPG ressort à M MAD 1 772,9, en hausse
Marge nette 28,2% 97,7% 44,6% 24,2%
substantielle de 250,5% comparativement à la même période
RoE - - 15,4% 8,6%
une année auparavant. Cet élargissement considérable de la
ROCE - - 6,9% 7,1%
capacité bénéficiaire du Groupe est à mettre à l’actif de la
P/E - - 11,7x 20,7x
plus-value (non cash) liée à la dilution de la participation d’ONA
P/B - - 1,8x 1,8x
et de SNI dans WANA suite à l’entrée récente dans son capital
D/Y - - 4,3% 2,4%
des fonds AJIAL et ZAÎN. Retraité de cette plus-value
exceptionnelle, le RNPG ressortirait en quasi-stagnation à
M MAD 484,0.
L’évolution du RNPG récurrent de SNI recouvre l’impact
combiné de :
2300
2100 • L’appréciation de 5,0% du RNPG de LAFARGE CIMENTS,

1900
tiré par la progression du prix moyen de vente et
1700
l’amélioration des performances opérationnelles dans un
1500
contexte de ralentissement du secteur du BTP ;
1300
• La constatation d’une plus-value non cash de
1100 M MAD 1 288,9, dont M MAD 937,9 liée à la dilution
900 directe de la participation de SNI dans WANA (le reliquat
avr .-06 déc.-06 août-07 avr .-08 déc.-08 août-09
correspondant à la mise en équivalence de la quote-part
de SNI dans la plus-value non cash réalisée par ONA) ;
• La poursuite de la réduction des pertes de WANA avec un
résultat net en amélioration de M MAD 264,0, capitalisant
sur la bonne tenue de l’activité et l’optimisation des
dépenses marketing ;
• L’effritement de 82,5% du RNPG de SONASID
consécutivement à la chute des prix de l’acier ;
• Et, le recul de M MAD 38,0 du RNPG de SOMED suite à la
baisse de la valeur des titres détenus en portefeuille et
au retrait de la contribution des pôles Agro-industrie et
Tourisme.

SNI
En social, le résultat net de SNI s’inscrit en baisse de 17,9% à

M MAD 822,2, plombé par la non récurrence des reprises de
provision et des plus-values de cession constatées une année
auparavant. Hors éléments exceptionnels, le résultat net
serait en légère croissance de 2,2% à M MAD 820,0.
L’analyse bilancielle fait ressortir un endettement net
consolidé de M MAD 4 666,4 à fin juin 2009 contre
M MAD 4 716,8 au titre de l’année écoulée. De ce fait, le
gearing s’allège de 7 points pour s’établir à 40,7%. Après
retraitement des capitaux propres de la plus-value
exceptionnelle, le gearing ressort à 45,8%, en légère
amélioration de 1,9 points.
Par ailleurs, la valeur du portefeuille de SNI se bonifie de

5,9% à MAD 28,9 Md à fin juin 2009, profitant de la hausse
des cours moyens d’ONA, d’ATTIJARIWAFA BANK, de
LESIEUR CRISTAL et de COSUMAR. Pour sa part, la valeur de
l’actif net réévalué progresse de 6,8% pour s’élever
MAD 19,9 Md.
Rappelons que pour SNI, le premier semestre 2009 a été

marqué par l’ouverture du capital de WANA au profit
d’AJIAL et de ZAÏN ainsi que la participation à
l’augmentation du capital de ATLAS HOSPITALITY
MOROCCO.

SNI profite de l’impact combiné de la réduction des pertes de
WANA et de la réalisation d’une plus-value non cash pour
afficher des indicateurs d’activité semestriels en hausse.
En terme de stratégie de développement, SNI compte œuvrer

pour :
• Assurer la croissance organique de l’ONA tout en

l’accompagnant dans le développement des relais de
croissance. Plus globalement, SNI se doit de placer
comme priorité l’accélération de sa politique de
restructuration du Groupe ONA, particulièrement
des filiales télécoms, minière et immobilière pour
rétablir les niveaux de marges et de rentabilité ;
• Optimiser et concrétiser les projets de SOMED afin

de donner une cohérence à cette prise de
participation ;

SNI
• Conforter le leadership commercial de LAFARGE et

de SONASID et poursuivre le renforcement de la
compétitivité ainsi que la mise en place de capacités
supplémentaires ;
• Et, explorer de nouvelles opportunités

d’investissement dans un contexte de baisse des
valorisations.
Dans ces conditions, nous tablons pour SNI sur la
réalisation en 2009 d’un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 3 554,9 (+5,0%) et d’un résultat net part du
Groupe en expansion de 209,5% à M MAD 1 584,9 (retraité
de la plus-value non cash, le RNPG 2009 serait en
appréciation de 45,9% à M MAD 747,1). Parallèlement, le
volume d’affaires consolidé devrait progresser de 4,0% en
2010 à M MAD 3 697,1 pour un RNPG de M MAD 893,1
(-43,7%).
En définitive, et présentant un cours cible de
MAD 1 641,7, nous recommandons de conserver le titre
dans les portefeuilles.

IMMOBILIER
BANQUES

ADDOHA Pas de recommandation
Le Groupe ADDOHA parvient à l’issue du premier semestre à

en MMAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
rattraper le retard technique accusé au cours de l’année
CA consolidé 1 301,3 2 699,7 7 500,0 9 095,7 dernière via la livraison de plusieurs unités de logements
Var % - 107,5% 177,8% 21,3%
économiques et de moyen standing relatifs à 30 programmes
REX 484,0 650,2 2 351,3 2 874,3
situés à Marrakech, Tanger, Meknès, Casablanca, Agadir,
Var % - 34,3% 261,6% 22,2%
Rabat, Tamesna, Fès et Salé.
MOP 37,2% 24,1% 31,4% 31,6%
RNPG 319,4 548,2 1 702,7 1 995,5 Forte de ses réalisations commerciales, la filiale immobilière
Var % - 71,6% 210,6% 17,2% du Groupe SEFRIOUI draine un chiffre d’affaires consolidé de
Marge nette 24,5% 20,3% 22,7% 21,9% MAD 2 699,7 Md, en bonification de 107,5% comparativement
RoE - - 29,2% 28,2% à la même période une année auparavant.
ROCE - - 6,8% 8,9%
P/E - - 20,2x 17,2x Intégrant d’autres produits d’exploitation en baisse de 41,2% à
P/B - - 5,9x 4,9x M MAD 632,8 (suite au déstockage de plusieurs unités) et en
D/Y - - 1,4% 1,6% dépit de l’allégement des achats consommés, le résultat
d’exploitation limite sa progression à 34,3% pour se fixer à
M MAD 650,2. La marge opérationnelle s’en trouve réduite à
24,1% contre 37,2% à fin juin 2009.
260
Ce repli s’explique en partie par la cession de 2 hôtels de la
210
station balnéaire de Saidia à leur prix coûtant (M MAD 700).
Ce choix délibéré vise, selon le Top Management de la
160 société, à valoriser la partie résidentielle et ainsi accélérer le
rythme de commercialisation des appartements et des villas.
110
En revanche, le résultat financier absorbe son déficit, passant

60 de M MAD -53,1 à M MAD 8,1, de même pour le résultat non
courant qui ressort excédentaire à M MAD 53,2 contre
10
M MAD -14,7 une année auparavant.
Dans cette lignée, le résultat net part du Groupe s’apprécie

de 71,6% à M MAD 548,2. La marge nette se fixe, quant à elle,
à 20,3% contre 24,5% au S1-2008.
En social, le chiffre d’affaires s’élargit de 111,8% à

M MAD 1 547,5. De son côté, le résultat d’exploitation gagne
127% à M MAD 482,9, portant la marge d’EBIT à 31,2%
vs. 29,1% au 30 juin 2008, attestant d’une meilleure maîtrise
des charges opérationnelles.

ADDOHA
Pour sa part, le résultat financier affiche un accroissement de

près de 128% à M MAD 340,6 du fait notamment à la
comptabilisation des dividendes distribués par les filiales de la
société de l’ordre M MAD 331 et d’une reprise financière de
M MAD 194,6 (dont M MAD 115 constituant une reprise de
provisions sur les titres ADDOHA détenus dans le cadre du
programme de rachat).
Enfin, le résultat net progresse de 116,1% à M MAD 747,7.

La marge nette gagne, ainsi, 1 point à 48,3%.
Le Top Management de la société table pour le second

semestre de l’année sur un chiffre d’affaires consolidé en
très forte augmentation par rapport à celui du premier
semestre, à l’instar des exercices précédents.
En outre, le Groupe dispose de 25 781 compromis de vente,

soit l’équivalent d’un chiffre d’affaires sécurisé de
MAD 12,5 Md pour les 18 prochains mois.
A lui seul, le segment haut standing décliné sous l’enseigne

PRESTIGIA compte 2 200 compromis de vente, reflétant le
succès commercial des projets BOUSKOURA GOLF CITY
(Casablanca), MARRAKECH GOLF CITY (Marrakech), PLACE DES
NATIONS (Rabat), RYAD AL ANDALOUSS (Rabat), TANJAH GOLF
RESORT (Tanger) et ARGANE GOLF RESORT (Marrakech).
La livraison des unités écoulées à partir du second semestre

2010 devraient permettre à ADDOHA d’améliorer ses niveaux
de marge et de renforcer, de facto, ses agrégats financiers.
Pour notre part, nous escomptons pour ADDOHA un chiffre

d’affaires consolidé de M MAD 7 500 (+177,8%) en 2009 et
de M MAD 9 095,7 (+21,3%) en 2010.
Le résultat net part du Groupe devrait se monter à

M MAD 1 702,7 (+210,6%) en 2009 et à M MAD 1 995,5
(+17,2%) en 2010.

ALLIANCES Accumuler
Capitalisant vraisemblablement sur sa récente acquisition de

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
69% des sociétés EMT et SOMADIAZ, ALLIANCES
CA consolidé 252,0 961,4 1 491,8 1 939,3 DEVELOPPEMENT IMMOBILIER -ADI- parvient à drainer un
Var % - 281,5% 150,0% 30,0%
chiffre d’affaires consolidé de M MAD 961,4, en bonification de
REX 99,5 360,4 672,8 876,6
281,5% par rapport à la même période une année auparavant.
Var % - 262,2% 102,9% 30,3%
MOP 39,5% 37,5% 45,1% 45,2% Alourdi par le poids des dotations d’exploitation (+18x), des
RNPG 107,0 210,8 447,9 619,0 autres charges externes (+4,4x) et des charges de personnel
Var % - 97,0% 79,4% 38,2% (+3,8x) probablement suite à l’intégration des filiales
Marge nette 42,5% 21,9% 30,0% 31,9% SOMADIAZ et EMT, le résultat d’exploitation affiche une
RoE - - 20,7% 24,3% progression moins importante que celle des revenus, soit
ROCE - - 7,9% 8,3% 262,2% à M MAD 360,4. La marge opérationnelle se contracte,
P/E - - 18,6x 13,5x
par conséquent, de 2 points à 37,5%.
P/B - - 3,9x 3,3x
D/Y - - 1,0% 1,6% Intégrant (i) un résultat financier déficitaire (M MAD -29,6 vs.
M MAD -11,8 en S1-2008), (ii) un résultat non courant en baisse
(M MAD 43 contre M MAD 74,3) et (iii) des dotations à
l’amortissement de l’écart d’acquisition de M MAD 21,1, le
1300
RNPG s’améliore de 97% à M MAD 210,8. La marge nette perd,
1200 néanmoins, 20,6 points à 21,9%.
1100
1000 Par ailleurs, les comptes sociaux laissent apparaître des

900
revenus en contraction de 71,7% à M MAD 103,3. Dans cette
lignée et en dépit d’une hausse de M MAD 168,5 à M MAD 133,2
800
700
600 de la variation de stocks de produits, le résultat d’exploitation

500 ressort déficitaire à M MAD 31,8 en raison d’une gestion non
400
juil.-08 nov.-08 mars-09 juil.-09 optimale des charges opérationnelles.
Compte tenu de l’amélioration des produits des titres de

participation (M MAD 63 vs. M MAD 22,2 en S1-2008) et des
intérêts et autres produits financiers (M MAD 13,1 vs.
M MAD 4,8 en S1-2008), le résultat financier passe de M MAD 29
à M MAD 73,6.
De son côté, le résultat non courant diminue de 40,3% à

M MAD 44,4 en raison de la non récurrence des autres produits
non courants (M MAD 74,4).
Dans ce sillage, le résultat net s’affaisse de 23,5% à

M MAD 79,1.

ALLIANCES
La stratégie de croissance externe adoptée par le Groupe

semble donner ses fruits comme en témoigne l’appréciation
de ses réalisations consolidées.
Cependant, ADI semble avoir du mal à réaliser les synergies

de coûts escomptées. Pour ce faire, la société devrait
procéder à une restructuration de ses charges opératoires.
Dans cette attente, le Groupe compte renforcer son

positionnement sur ce nouveau créneau de chantiers
d’infrastructures à travers l’élargissement de sa gamme de
services intégrés.
Au volet de l’habitat intermédiaire, et après le succès

constaté de la première tranche de CHWITER, ADI s’atèle à la
commercialisation de la seconde tranche ainsi qu’à celle de
Mehdia et de Fnideq.
En parallèle, la société a livré le Golf et le Club House du

projet AL MAADEN et devrait en faire de même à partir du
second semestre pour les villas riads et les villas golfiques à
leur propriétaire.
Le Groupe a été également retenu en tant qu’investisseur

pour l’aménagement et le développement de la Nouvelle
Zone Touristique intégrée de Tifnit.
Par ailleurs, ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER a

contribué à la mise en place d’un fonds hôtelier & résidentiel
« ALHIF » d’un montant de MAD 2,5 Md avec un closing de
MAD 1,5 Md. Celui-ci devrait lui permettre de sécuriser ses
revenus en maîtrise d’ouvrage délégué.
Tenant compte de ce qui précède, nous escomptons pour la

société un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 491,8
(+150%) en 2009 et de M MAD 1 939,3 (+30%) en 2010 pour
des RNPG respectifs de M MAD 447,9 (+79,4%) et de
M MAD 619 (+38,2%).
A accumuler.

CGI Conserver
Suite à la réalisation de plusieurs livraisons au cours du

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
premier semestre de l’année en cours, CGI draine un chiffre
CA consolidé 269,8 487,1 2 441,4 5 371,0 d’affaires consolidé de M MAD 487,1, en appréciation de 80,5%
Var % - 80,5% 55,0% 120,0%
par rapport à la même période en 2008.
REX 72,0 75,4 379,6 792,6
Var % - 4,7% 8,8% 108,8% En revanche, le résultat d’exploitation limite son évolution à
MOP 26,7% 15,5% 15,5% 14,8% 4,7% totalisant M MAD 75,4 en raison notamment de la baisse
RNPG 91,4 153,4 438,4 757,6 de la variation de stocks suite probablement aux livraisons
Var % - 67,8% 15,5% 72,8% effectuées. La marge d’EBIT se réduit, ainsi, de 11,2 points à
Marge nette 33,9% 31,5% 18,0% 14,1% 15,5%.
RoE - - 10,1% 15,8%
ROCE - - 5,6% 9,7%
Pour sa part, le résultat financier ressort déficitaire à
P/E - - 79,6x 46,0x M MAD -33,8 contre un excédent de M MAD 7,7 à fin juin 2008.
P/B - - 8,0x 7,3x
Intégrant un résultat non courant de M MAD 121,7
D/Y - - 0,9% 1,2%
(vs. K MAD 561 en S1-2008), le résultat net part du Groupe se
renforce de 67,8% à M MAD 153,4. La marge nette passe de
Cours et moyenne mobile 33,9% à 31,5%.
2800 En social, le chiffre d’affaires se bonifie de 70,1% à

2600 M MAD 458,8. Suite à la baisse de la variation de stocks de
2400 produits et à l’alourdissement des dotations d’exploitation, le
2200 résultat opérationnel se hisse de 52,3% à M MAD 96,7,
2000 établissant la marge d’EBIT à 21,1% contre 23,5% une année
1800 auparavant.
1600
1400
Le résultat financier passe de M MAD 24 à M MAD 192,2, après
1200
comptabilisation des produits des titres de participations et
1000 des reprises financières respectives de M MAD 200 et de
août-07 avr.-08 déc.-08 sept.-09
M MAD 59,1.
Intégrant des produits nets de cession d’immobilisation de

M MAD 124,8 relatifs vraisemblablement à la cession de 50% de
sa participation dans le projet du Centre Multifonctionnel
d’Agdal en décembre 2008, le résultat non courant s’établit à
M MAD 125,2 vs. K MAD 81,3.
Dans ce sillage, le résultat net marque un bond de près de 6x à

M MAD 348,5. La marge nette se monte ainsi à 75,9% contre
22,8% au 30 juin 2008. Retraité des éléments non récurrents,
le RN s’établit à M MAD 261,1.

CGI
Côté investissements, le Groupe poursuit le renforcement de

sa réserve foncière et des mises en chantiers, mobilisant une
enveloppe de M MAD 966 au cours du premier semestre 2009
contre M MAD 837 la même période une année auparavant.
A la date d’aujourd’hui, le Groupe détient un chiffre

d’affaires sécurisé de près de MAD 5 Md consécutivement aux
différentes commercialisations lancées lors du premier
semestre en l’occurrence CASABLANCA MARINA, CASA GREEN
TOWN, AL MASSIRA à Fnideq et JARDINS DE SOUSS à Agadir.
Par ailleurs, la société revoit le concept du projet

d’aménagement de la zone CHRIFIA à Marrakech dans le cadre
de son partenariat avec le Groupe français PIERRE &
VACANCES. Dans ce sillage, le Groupement compte dans un
premier temps mobiliser une enveloppe budgétaire hors taxes
de MAD 1,3 Md pour la réalisation d’un projet Oasis Eco
Resort. Celui-ci devrait comprendre (i) 480 maisons et
appartements Résidences MGM (5*) et PIERRE & VACANCES
(4*), (ii) 450 maisons secondaires et seniors et (iii) des
équipements sportifs et de loisirs.
Sur le plan financier, nous escomptons pour la CGI la

réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 2 441,4 (+55%) et de M MAD 5 371,0 (+120%) en
2009 et en 2010 respectivement.
Le RNPG devrait s’établir à M MAD 438,4 (+15,5%) en 2009

et à M MAD 757,6 (+72,8%) en 2010.
A conserver.

PETROLE
BANQUES
ET MINES

CMT Suspendue

Dans un secteur minier marqué par l’effondrement des prix des
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P métaux précieux et des métaux de base sur les marchés
CA conso 181,5 222,9 393,4 418,6 internationaux, CMT parvient à rehausser le niveau de ses
Var % - 22,8% 35,0% 6,4% indicateurs financiers à fin juin 2009, capitalisant sur une
REX conso 99,1 136,7 221,5 240,0 politique de couverture à des prix favorables et la forte teneur
Var % - 37,9% 84,9% 8,3% des minerais extraits de Tighza. En effet, le chiffre d’affaires
MOP 54,6% 61,3% 56,3% 57,3% consolidé de la société s’élève à M MAD 222,9, en progression de
RNPG 77,1 118,0 177,3 197,6
22,8% comparativement à fin juin 2008.
Var % - 53,0% 89,8% 11,4% Pour sa part, le résultat d’exploitation se bonifie de 37,9% à
Marge nette 42,5% 52,9% 45,1% 47,2% M MAD 136,7, profitant d’une optimisation du coût de revient,
RoE - - 50,1% 52,8% matérialisée par une évolution limitée à seulement +8,5% des
ROCE - - 51,9% 54,3% charges opératoires à M MAD 93,5. De ce fait, la marge
P/E - - 7,8x 7,0x opérationnelle se renforce de 6,7 points à 61,3%.
P/B - - 3,9x 3,7x
Compte tenu de ce qui précède et de l’amélioration du résultat
D/Y - - 12,9% 12,2%
non courant qui atténue son déficit à M MAD -2,9 (contre
M MAD –6,7 une année auparavant), le RNPG gagne 53,0% à
M MAD 118,0, portant la marge nette à 52,9% contre 42,5% à fin
juin 2008.
Signalons enfin que les travaux de recherche ont permis de
1100
1000 mettre en évidence 149 KT de minerai.

900
800
D’importance stratégique pour l’économie marocaine, le

700
secteur minier devrait profiter de la stratégie du
600 Gouvernement visant (i) le développement des capacités de
500
production, (ii) la dynamisation de la recherche et de
l’exploration minière et (iii) le renforcement des systèmes
d’information dans le but d’attirer davantage d’investisseurs
400
j ui n-08 nov . -08 av r . -09 s ept . -09
dans le domaine minier.

Compte tenu de ce qui précède, CTM axe sa stratégie de
développement autour de trois axes majeurs :
• Le développement, la valorisation et l’optimisation de
l’exploitation des sites d’exploitation existants ;
• La préparation en parallèle de nouveaux projets, à
travers une politique de diversification des ressources
visant à exploiter de nouveaux métaux aussi bien sur les
sites existants que sur d’autres sites ;

CMT
• Et, la recherche d’opportunités de croissance externe

au Maroc et à l’international, probablement devant se
concrétiser par l’acquisition de 3 sociétés minières en
Afrique de l’Ouest, notamment en Côte d’Ivoire pour
l’exploitation de l’or et au Burkina-Faso pour le zinc.
Afin d’atteindre les objectifs visés par sa stratégie, CMT
vient de solliciter le marché financier pour l’émission de
deux emprunts obligataires, l’un convertible en actions de
M MAD 250 et l’autre classique de M MAD 150.
Sur le plan des perspectives chiffrées et en se basant sur
les couvertures suivantes, ...
…, Et sur la poursuite de la hausse du cours du plomb au

second semestre 2009, CTM devrait drainer dans les deux
prochaines années des revenus de M MAD 393,4 et de
M MAD 418,6 pour des bénéfices respectifs de
M MAD 177,3 et de M MAD 197,6.
Néanmoins, n’ayant toujours pas de visibilité sur
l’ampleur des revenus futurs pouvant découler des
éventuelles acquisitions (devant être financées par la
récente émission obligataire) et dans l’attente d’une
communication officiel à ce sujet de la part du Top
Management, nous suspendons notre recommandation sur
le titre CMT.

MANAGEM Conserver

A l’instar de l’ensemble des opérateurs miniers, MANAGEM a
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P connu un premier semestre 2009 fortement impacté par les
CA conso 1 371,2 1 057,8 1 839,5 1 931,4 effets de la crise internationale, entraînant l’effondrement des
Var % - -22,9% -12,0% 5,0% cours spot des métaux précieux et métaux de base. Toutefois,
REX conso 194,5 16,8 57,7 86,2 les efforts d’amélioration des niveaux de production et de
Var % - -91,4% ns 49,4% rationalisation des charges d’exploitation ont permis à la société
MOP 14,2% 1,6% 3,1% 4,5% de redresser ses indicateurs financiers par rapport au second
RNPG 88,3 26,7 42,3 69,0 semestre 2008.
Var % - -69,8% ns 63,1% Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé ressort à M MAD 1 057,8 à
Marge nette 6,4% 2,5% 2,3% 3,6% fin juin 2009, en baisse de 22,9% comparativement à la même
RoE - - 3,9% 6,0% période une année auparavant. Cette évolution tient compte
ROCE - - 1,1% 1,6% de :
P/E - - 49,9 30,6x
• La baisse généralisée des prix sur les marchés
P/B - - 2,0x 1,8x
internationaux (particulièrement le cobalt), se traduisant
D/Y - - 0,0% 0,0%
par une perte de M MAD 475 au niveau du chiffre
d’affaires (dont un repli des ventes de cobalt de
M MAD 400);
• L’augmentation de 36% des ventes en volumes (effet
700
volume favorable de M MAD 194,0) d’argent et
600
l’amélioration de 7% du prix moyen de vente ;
500
• L’appréciation de 14% de la parité USD/MAD se traduisant
par un impact positif de M MAD 82,0 ;
400
• L’expansion de 186% des volumes de vente en cuivre

300
d’AKKA ;
200
• Et, l’élargissement de 157% des ventes de SAMINE.
100
Parallèlement, l’excédent brut d’exploitation se défait de 32,5%
s ept . -06 avr . -07 nov . -07 j ui n-08 j anv. -09 août -09
à M MAD 301,6, ramenant la marge brute à 28,5% contre 32,6% à

fin juin 2008.
Pour sa part, le résultat d’exploitation s’effrite de 91,4% à
M MAD 16,8, plombé davantage par l’augmentation des
dotations aux amortissements, non compensée par les efforts
d’optimisation du coût de revient (impact favorable de
M MAD 146,0). En conséquence, la marge opérationnelle se
contracte de 12,6 points à 1,6%.

MANAGEM
Au final, le RNPG passe de M MAD 88,3 au S1-2008 à

M MAD 26,7 à fin juin 2009, affichant une baisse de 69,8%.
Cette évolution recouvre l’impact combiné de :
• La plus-value de cession des actions de SEMAFO de
M MAD 88,0 ;
• L’impact négatif de la restructuration du portefeuille
Or, se traduisant par une perte de M MAD –30,0 ;
• Et, la non récurrence du règlement de M MAD 39 au
titre du contrôle fiscal dénoué le premier semestre
2008.
Par ailleurs, les capitaux propres du Groupe passent de
M MAD 1 310, à fin 2008 à M MAD 1 194,0 au terme des six
premiers mois de 2009, plombés par l’impact négatif
(M MAD –148,0) de la variation de la juste valeur des
instruments financiers. Compte tenu d’un endettement net
de M MAD 2 427,7, le gearing ressort à 203,3%.
En social, le chiffre d’affaires recule de 14,0% à M MAD 52,9.
Pour sa part, le résultat d’exploitation affiche un déficit de
M MAD –3,3 contre M MAD 2,3 une année auparavant.
Le résultat financier passe, quant à lui, de M MAD 122,1 à un
déficit de M MAD –3,7, grevé par la non distribution de
dividendes. Enfin, intégrant un résultat non courant de
M MAD 13,1 suite à la plus-value dégagée sur la cession du
siège en lease-back, la capacité bénéficiaire s’affaisse de
117,7% à M MAD 5,7.
Sur le pan des prospections, le premier semestre 2009 a
permis de mettre en évidence des réserves supplémentaires
de 141 Tonnes métal d’argent à Imitter et de nouvelles
ressources de cuivre à AKKA : + 1 758 000 tonnes de tout
venant.
Le Groupe MANAGEM continue de subir les effets des mauvais
choix stratégiques opérés entre 1999 et 2004 (politique de
couverture à outrance à des cours bas, ce qui ne lui a pas
permis de profiter de l’embellie des marchés entre 2005 et
2008) combinés au retournement de cycle sur les marchés
internationaux ainsi qu’à la dégradation de la qualité de ses
gisements (engendrant une hausse des coûts d’exploitation).

MANAGEM
Dans ce contexte, la société a mené au cours du premier

semestre 2009 une étude pour déterminer le portefeuille
optimal assurant une croissance rentable et atténuant l’effet
des fluctuations erratiques des cours spot, devant permettre
à MANAGEM :
• D’équilibrer le risque entre les métaux précieux
(qui présentent une résilience forte) et le cobalt et le
cuivre qui sont très porteurs à long terme et dont
l’évolution des cours est corrélée négativement à celle
des métaux précieux ;
• De renforcer le positionnement sur les minerais dont le
Groupe détient des actifs et prospects de qualité et
présentant un potentiel de ressources important ;
• Et, de se concentrer sur les métiers où la société a
développé une bonne expertise.
Ce recentrage stratégique devrait se traduire par la
focalisation du Groupe autour de 3 principales activités
spécialisées (Or-Argent, Cuivre et Cobalt) sans pour autant
céder les autres actifs miniers exploités jusqu’à présent,
lesquelles permettent au Groupe de drainer des revenus
annuels de l’ordre de M MAD 300 (entre SAMINE et CMG).
En outre, le second semestre de l’année en cours devrait être
marqué par :
• Le lancement de la construction du projet aurifère de
Bakoudou au Gabon, pour un investissement de
M USD 30 et un objectif de production de
35 000 Onces / an en 2011 et 2012 ;
• L’extension de 50% de la capacité de production de SMI
pour atteindre progressivement 300 TM / an d’argent à
horizon 2013 (contre 200 TM / an actuellement).
Ce projet nécessiterait à terme (sur les 3 années à
venir) M MAD 300, dont M MAD 40 prévus en 2010 ;
• Et, la construction du four de production des alliages
de cobalt pour M USD 6,0 ainsi que la réalisation de
l’étude de faisabilité du projet Pumpi en RDC.

MANAGEM
En parallèle, MANAGEM compte sur (i) l’assainissement de

son portefeuille de couverture à partir de 2012, (ii) la
structuration d’un portefeuille de métaux équilibré (entre
métaux de base, métaux précieux et hydrométallurgie) ainsi
que (iii) la montée en puissance de la contribution du
portefeuille de projets aux résultats pour rétablir l’équilibre
de son résultat courant et afficher des marges
opérationnelles supérieures à 20% dans un horizon de trois
ans via l’atteinte d’un chiffre d’affaires de M USD 500 à
horizon 2015 (contre M USD 250 à fin 2008).
Compte tenu de ce qui précède, le volume d’affaires
devrait s’élever à M MAD 1 839,5 (-12,0%) en 2009 pour un
RNPG de M MAD 42,3. En 2010, les recettes consolidées
devraient se bonifier de 5,0% à M MAD 1 931,4, drainant
un RNPG de M MAD 63,1.
Notre valorisation fait ressortir un objectif de cours de
MAD 236, définissant un léger surcote de 4,7% par rapport
au cours de MAD 248, enregistré en date du 30 septembre
2009.
A Conserver.

SAMIR Conserver
Après une année 2008 fortement impactée par l’effondrement

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
des marchés internationaux des matières premières, l’industrie
CA 21 037,0 11 711,1 27 022,4 28 373,5 pétrolière mondiale profite en 2009 de la reprise progressive des
Var % - -44,3% -35,0% 5,0% prix spot du pétrole brut.
REX 496,0 653,0 793,1 532,0
En effet et après avoir clôturé l’année écoulée à USD 40,33 le
Var % - 31,7% 61,5% -32,9%
baril, le cours du pétrole brut marque un bond substantiel de
MOP 2,4% 5,6% 2,9% 1,9% 72,3% pour s’élever à USD 69,50 le baril en date du 30 juin 2009.
RN 376,6 465,5 622,0 350,3
Pour sa part, SAMIR accuse le coup du réajustement à la baisse
Var % - 23,6% 47,6% -43,7% des prix de reprise opéré par le Gouvernement en avril 2009.
Marge nette 1,8% 4,0% 2,3% 1,2% Dans ces conditions, le chiffre d’affaires du raffineur national
RoE - - 15,8% 8,2% s’effrite de 44,3% à MAD 11,7 Md à fin juin 2009. L’analyse de sa
ROCE - - 4,6% 3,2% décomposition fait ressortir une montée en puissance des ventes
P/E - - 11,7x 20,7x de marchandises en l’état qui se bonifient de 29,7% à
P/B - - 1,8x 1,7x MAD 4,5 Md tandis que la vente de biens et services produits se
D/Y - - 0,0% 0,0% déleste de 58,8% à MAD 7,2 Md. Cette situation s’explique
principalement par le retard enregistré au niveau de la mise en
service des installations hydrocracking (initialement prévue pour
Cours et moyenne mobile mars 2009), entraînant un recours conséquent aux importations
de produits raffinés.
1200 Inversement, le résultat d’exploitation s’inscrit en hausse de
1100 31,7% à M MAD 653,0, bénéficiant de (i) l’accroissement de
1000
24,9% du poste variation de stocks de produits à M MAD 703,1,
900
suite à une évolution favorable du cours du pétrole sur le
S1-2009, (ii) l’expansion de 4,5x des reprises d’exploitation à
M MAD 704,9 et (iii) la baisse de 6,0% des dotations à
800
700
M MAD 298,4. De ce fait, la marge opérationnelle se renforce de
600
3,2 points à 5,6%.
500
Pour sa part, le résultat financier passe de M MAD 70,0 à une
400 situation déficitaire de M MAD –111,3, grevé principalement par
s ept . -06 av r . -07 nov . -07 j ui n-08 j anv . -09 août -09
la dégradation du bilan de change.
Compte tenu de ce qui précède et intégrant un résultat non
courant déficitaire de M MAD –46,6, la capacité bénéficiaire
progresse de 23,6% à M MAD 465,5, portant la marge nette à
4,0% contre 1,8% en juin 2008.
Côté bilanciel, le fonds de roulement creuse son déficit de
31,4% à M MAD –3 924,0. De son côté, le BFR s’alourdit de 72,8%
à M MAD 1 539,3. Par conséquent, la trésorerie nette aggrave
son solde déficitaire à M MAD –5 463,3. Par ailleurs, les fonds
propres de la société se renforcent de 14,0% à M MAD 3 788,9
pour un endettement net de M MAD 10 585,1 (+16,1%). Il s’en
suit ainsi un accroissement de plus de 5 points du gearing à
279,4%.

SAMIR
En consolidé, le chiffre d’affaires s’effrite de 44,3% à

MAD 11,7 Md. Pour sa part, le résultat d’exploitation passe de
M MAD 509,5 à M MAD 83,9. Enfin, le RNPG passe de
M MAD 377,8 à M MAD 81,5.
Au regard de l’évolution du cours du pétrole brut sur les

marché internationaux, SAMIR devrait pouvoir rétablir ses
marges en 2009 grâce à une revalorisation à la hausse de ses
stocks compte tenu de l’amélioration escomptée des cours.
Parallèlement, le démarrage des unités hydrocracking
devrait à partir de 2010 contribuer considérablement au
renforcement des marges de la filiale marocaine du Groupe
CORRAL, capitalisant sur la production de carburants propres
à faible teneur en souffre (notamment le gasoil et le super
50 ppm actuellement et le gasoil 10 ppm en 2010) tout en
optimisant sa structure de charges.
Toutefois, les perspectives d’exportation de ces nouveaux
produits, levier de croissance prévisionnel important pour
SAMIR, semble compromises, du moins à moyen terme, dans
un contexte de récession économique mondiale, induisant
une baisse de la consommation de gasoil en Europe et
d’essence aux Etats-Unis.
Au regard des éléments précités et des récentes évolutions
des marchés pétroliers internationaux, SAMIR devrait peiner
à rentabiliser son investissement qui semble arriver à la fin
du cycle haussier des marchés.
De même, la société devrait supporter des dotations
d’amortissement et des charges financières importantes suite
à la réalisation de son projet d’investissement, facteur qui
devrait peser sur sa rentabilité financière durant au moins
les 4 prochaines années.
Pour 2009, nous projetons un chiffre d’affaires de
M MAD 27 022,4, en baisse de 35,0% (suite au repli des
prix de reprise) et sur un résultat net de M MAD 622,0, en
forte progression compte tenu de la revalorisation à la
hausse des stocks. En 2010, les revenus devraient
s’apprécier de 5,0% à M MAD 28 373,5 pour une capacité
bénéficiaire de M MAD 350,3 (-43,7%).
Avec un cours cible de MAD 637, nous recommandons

de conserver l’action SAMIR.

SMI Conserver

Capitalisant sur l’accroissement de 18% du volume des ventes
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P combiné à la hausse de 7% du prix de vente (et en dépit de la
CA 104,3 240,6 432,1 518,6 baisse de 22% des prix spot à USD 13,7 l’once) et à
Var % - 130,7% 30,0% 20,0% l’amélioration du taux de change USD/MAD (effet parité
REX -46,4 39,0 57,2 65,2 favorable de près de M MAD 22,0), SMI génère à fin juin 2009 un
Var % - ns ns 14,0% chiffre d’affaires de M MAD 240,6, en progression de 130,7%
MOP ns 16,2% 13,2% 12,6% comparativement au S1-2008.
RN -17,9 100,7 126,7 78,9 Compte tenu de ce qui précède et de la baisse de 4% du prix de
Var % - ns ns -37,7% revient (cash cost de USD 4,3 l’once), le résultat d’exploitation
Marge nette -17,2% 41,9% 29,3% 15,2% éponge les pertes accusées une année auparavant pour s’élever
RoE - - 18,8% 12,1% à M MAD 39,0, correspondant à une marge opérationnelle de
ROCE - - 5,7% 6,1% 16,2%.
P/E - - 9,5x 15,2x
Au final, la capacité bénéficiaire passe de M MAD –17,9 à
P/B - - 1,8x 1,8x
M MAD 100,7, profitant de :
D/Y - - 8,4% 4,9%
• La non récurrence du contentieux fiscal dénoué durant le
premier semestre 2008 pour M MAD 20 ;
• La constations d’une reprise de provisions non courantes
(relative à la provision réglementée pour reconstitution
1000
de gisement) de M MAD 42 ;
900
• Et, l’impact de la reprise des charges liées aux

800
restructurations du portefeuille de couverture pour
M MAD 36,0.
700
600
Par ailleurs, les efforts de recherche ont permis à SMI de

500
confirmer des réserves supplémentaires de 141 tonnes d’argent
métal, ramenant le total des réserves à 2 245 TM d’argent d’une
400
300
se déc. - fé mai - août - oc t . - ja avr . - j ui n- oct . - ja avr . - j ui n- se

teneur moyenne de 482 grammes par tonne. Pour sa part, le
pt . -
06
06 vr .-
07
07 07 07 nv. -
08
08 08 08 nv . -
09
09 09 pt . -
09
total des ressources minières s’élève à 1 397 TM d’une teneur
de 443 grammes par tonne. Compte tenu de ces éléments, la
durée de vie de la mine d’Imitter se trouve portée à 16 ans.

Après approbation par le Conseil d’Administration du projet
d’extension de la capacité de production, SMI devrait
augmenter de 50% son rythme d’activité pour atteindre
progressivement une production annuelle de 300 TM à horizon
2013. Signalons que l’enveloppe allouée à ce projet de
M MAD 300 devrait permettre de réaliser un programme de
recherche géologique pour mettre en évidence 2 000 TM de
réserves supplémentaires dans les 5 années à venir.

SMI
L’aboutissement du projet d’extension de sa

capacité de production combiné à l’arrivée à terme de ses
contrats de couverture en 2012, devrait permettre à SMI de
profiter des cours spot de l’Argent pour renforcer ses niveaux
de marges et de rentabilité.
Au regard de l’évolution des agrégats de SMI au cours du
premier semestre 2009 et de la reprise favorable de la parité
USD/MAD nous tablons sur une amélioration des marges au
terme de l’année en cours.
En 2009, le chiffre d’affaires de SMI devrait s’élever à
M MAD 432,1 (+30,0%) pour une capacité bénéficiaire de
M MAD 126,7. En 2010, les revenus devraient s’établir à
M MAD 518,6 (+20,0%) et le résultat net à
M MAD 78,9 (-37,7%).
Aboutissant à un cours cible de MAD 728 (contre un cours
de MAD 730 observé en date du 30 septembre 2009), nous
recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

TELECOMS
BANQUES

MAROC TELECOM Accumuler


Le premier semestre 2009 marque pour MAROC TELECOM la fin
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P d’une épopée, suite à la montée en puissance des principaux
CA conso 14 308,0 14 586,0 30 347,6 30 802,8 concurrents sur les différents segments d’activité.
Var % - 1,9% 2,8% 1,5% Néanmoins, l’opérateur télécoms historique parvient à dégager
REX conso 6 666,0 6 552,0 13 529,8 13 301,5 un chiffre d’affaires consolidé net (après annulation des flux
Var % - -1,7% -2,6% -1,7% internes de M MAD 1 474) de M MAD 14 586 (dont près de 18%
MOP 46,6% 44,9% 44,6% 43,2% réalisé à l’international), en accroissement de 1,9%
RNPG 4 526,0 4 646,0 8 851,6 8 579,1 comparativement à fin juin 2008, capitalisant sur (i) les
Var % - 2,7% -7,0% -3,1% performances réalisées par les filiales africaines et
Marge nette 31,6% 31,9% 29,2% 27,9% (ii) l’innovation à travers l’investissement dans de nouveaux
RoE - - 49,1% 47,0% services et technologies.
ROCE - - 48,6% 46,1% L’activité Maroc engrange des recettes nettes de M MAD 12 574,
P/E - - 13,9x 14,3x en légère appréciation de 0,5%. Le segment Mobile enregistre
P/B - - 6,8x 6,7x une croissance de 1,0% de ses revenus bruts à M MAD 9 015 avec
D/Y - - 6,8% 6,6% (i) un parc d’abonnés de 14,289 millions d’abonnés (+0,5% par
rapport à fin juin 2008 et –2,34% comparativement au premier
trimestre 2009, soit –342 000 clients), (ii) un ARPU en baisse de
4,4% à MAD 94,2 et (iii) un MOU en accroissement de 5% à
230
55 minutes.
210
Pour leur part, les activités Fixe et Internet totalise un
190
volume d’affaires brut de M MAD 4 759, (en quasi-stagnation
comparativement à juin 2008) pour un parc de (i)
170
150
130
1,29 millions de lignes fixes, 486 000 lignes ADSL et
110
(iii) 89 000 clients 3G+ (contre seulement 14 000 abonnés à fin
90 juin 2008).
De son côté, MAURITEL réalise un chiffre d’affaires consolidé
70
net de M MAD 565, en progression de 8,8% sur une année

glissante. Bénéficiant de l’accroissement de 30% du parc à
1,315 millions d’abonnés, le Mobile voit ses revenus brut
s’élargir de 9,8% à M MAD 472. Parallèlement, le segment Fixe
et Internet renforce de 7,2% ses recettes brutes à M MAD 134,
avec un parc de 56 000 lignes (+22% grâce à la poursuite du
développement des offres CDMA) et 11 000 accès (+57% compte
tenu du lancement sur le marché mauritanien des services
postpayés 3G+ Voix et Data) respectivement.

MAROC TELECOM
ONATEL affiche, quant à elle, un volume d’affaires net de

M MAD 833, en hausse de 16,6%. Tirant profit de l’expansion
de 74% du parc à 1,316 millions de clients, les revenus bruts
du Mobile se bonifient de 32,5% à M MAD 558. Les recettes
brutes Fixe et Internet progressent, pour leur part, de 6,4% à
M MAD 399, portées principalement par la hausse de 16% du
parc Fixe à 151 000 lignes et l’appréciation de 40% du parc
Internet à 21 000 abonnés.
Le chiffre d’affaires net de GABON TELECOM s’élève à
M MAD 593, en élargissement de 12,2%. Par segment, le
Mobile affiche des revenus bruts en amélioration de 5,8% à
M MAD 326, grâce à la croissance de 26% du parc à plus de
533 0000 clients. De leur côté, les activités Fixe et Internet
de la filiale gabonaise totalisent des recettes brutes de
M MAD 315 (+14,5% par rapport à fin juin 2008), tirées par la
hausse (i) de 17% du parc Fixe à 36 000 lignes et (ii) 62% du
parc Internet à 19 000 abonnés.
Enfin, les activités de MOBISUD en France et en Belgique (qui
totalise près de 100 000 clients) drainent conjointement un
chiffre d’affaires de M MAD 83 à fin juin 2009, en repli de
9,8% comparativement à la même période une année
auparavant. A l’instar de la majorité des autres MVNO
français, MOBISUD France n’a pas réussi à percer
commercialement, poussant MAROC TELECOM à céder sa
participation dans son capital à SFR.
Sur le plan opérationnel, plombé par les efforts
promotionnels consentis ainsi que par la hausse des coûts de
maintenance et des amortissements consécutivement aux
investissements réalisés pour développer le réseau, le
résultat opérationnel –RO– consolidé ressort en baisse de 1,7%
à M MAD 6 552. Par conséquent, la marge opérationnelle
consolidée se contracte de 1,7 points à 44,9%.
Par filiale, les RO ressortent comme suit : M MAD 6 155
(-7,4% ) pour IAM, M MAD 205 (-3,2%) pour MAURITEL,
M MAD 153 (+90%) pour ONATEL, M MAD 53 (+170%) pour
GABON TELECOM et M MAD –14 (contre M MAD –178 à fin juin
2008) pour MOBISUD France et Belgique.

MAROC TELECOM
Pour sa part, le RNPG affiche une progression de 2,7% pour

s’élever à M MAD 4 646, renforçant la marge nette de
0,3 point à 31,9%.
Après le versement de MAD 9,5 Md au titre des dividendes
2008 et des investissements dans les réseaux de plus de
MAD 1,6 Md, la trésorerie nette consolidée creuse son déficit
à MAD –5,3 Md contre MAD –4,0 Md une année auparavant.
De leur côté, les flux net de trésorerie provenant des
activités d’exploitation s’établissent à M MAD 6 125, en
accroissement de 21,9% par rapport à fin juin 2008.

La filiale marocaine du Groupe VIVENDI devrait poursuivre sa
stratégie de développement visant à maintenir son
leadership sur ses différents segments de prédilection tout
en contrôlant ses niveaux de marges. Pour ce faire, MAROC
TELECOM devrait capitaliser sur :
• Le développement des segments à forte valeur
ajoutée, notamment à travers la consolidation du
positionnement sur le postpayé ;
• Le lancement du triple play avec une offre qui
démarre à MAD 300/mois ;
• Et, la poursuite de la croissance externe par la
recherche de nouvelles opportunités en Afrique. C’est
dans ce cadre que s’inscrit la récente acquisition de
51% du capital de SOTELMA pour M EUR 275.
En terme de guidance et à périmètre constant (hors
SOTELMA), le Top Management de MAROC TELECOM table sur
une croissance de 2% du chiffre d’affaires 2009 pour une
marge opérationnelle avoisinant les 45%.
Le scénario BMCE CAPITAL pour MAROC TELECOM prévoit une
poursuite de l’érosion des parts de marché, notamment en
2010 après l’entrée en service du GSM de WANA, ce qui
devrait impacter davantage les marges de l’opérateur
historique.

MAROC TELECOM
L’intensification des efforts promotionnels, notamment à

travers l’offre d’une recharge triple en prépayé, reflète
l’entrée du marché national des télécoms dans une phase de
concurrence acharnée devant se traduire par une contraction
des prix, difficilement compensable par l’élargissement du
parc compte tenu de la saturation du niveau de pénétration.
Sur le Fixe, MAROC TELECOM devrait, au mieux, afficher une
faible croissance de ses revenus actuels face à la montée en
compétition de WANA sur ce segment via son offre BAYN.
Parallèlement et afin de relancer la dynamique de
consommation auprès du public marocain, IAM devrait
procéder à une baisse des prix Internet ADSL. Pour la 3G, des
efforts importants sont à déployer en vue de pouvoir
mener cette guerre commerciale que connaît actuellement
ce segment largement dominée par WANA.
Concernant les produits à plus forte valeur ajoutée, le triple
play connaît un démarrage timide, fortement concurrencé
par le piratage et l’offre satellitaire gratuite, et demeure
inadapté aux attentes des usagers nationaux, tant au niveau
du prix que du contenu .
Enfin, considérées comme nouveaux relais de croissance, les
filiales africaines contribuent toujours faiblement aux
réalisations du Groupe. L’apport de SOTELMA combiné à une
restructuration laborieuse de ces dernières pourrait faire
naître un leader de renon à l’échelle africaine.
Pour notre part, nous escomptons pour IAM la réalisation
d’un revenu de M MAD 30 347,6 en 2009 et de
M MAD 30 802,8 en 2010 pour des capacités bénéficiaires
respectives de M MAD 8 851,6 et de M MAD 8 579,1.
Valorisé à MAD 159, nous recommandons d’accumuler le
titre IAM dans les portefeuilles.

LOISIRS
BANQUES
ET HOTELS

RISMA Conserver
Dans un contexte sectoriel marqué par le ralentissement de

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
l’activité touristique à l’échelle mondiale ainsi que par le
CA consolidé 577,4 474,3 980,8 1 029,8 repli de 3% des nuitées nationales, la filiale du Groupe ACCOR
Var % - -17,9% -12,0% 5,0%
totalise 590 965 nuitées, en baisse annuelle de 5% à Périmètre
REX 104,3 19,0 32,0 87,5
et Charges Constants –PCC- (hors SUITEHOTEL Marrakech, IBIS
Var % - -81,8% -78,9% 173,4%
Essaouira et SOFITEL Rabat).
MOP 18,1% 4,0% 3,3% 8,5%
RNPG 39,6 -65,3 -29,3 9,1 Dans ces conditions et impactée par la fermeture du HILTON
Var % - -264,9% -201,7% NS Rabat pour rénovation (lequel a brassé des revenus de
Marge nette 6,9% NS NS 0,9% M MAD 86 à juin 2008), RISMA réalise un chiffre d’affaires
RoE - - NS 1,0% semestriel consolidé de M MAD 474,3, en diminution de 17,9%
ROCE - - 1,1% 3,3% comparativement à la même période une année auparavant
P/E - - NS 188,7x
(-4,4% à PCC).
P/B - - 1,8x 1,8x
D/Y - - 0,0% NC Par segment, l’évolution des revenus du Groupe recouvre :
• Une hausse de 6% du chiffre d’affaires en PCC de

Cours et moyenne mobile l’enseigne IBIS, l’hôtellerie économique étant moins
exposée grâce à son positionnement sur une clientèle
500
domestique ;
450
• Une baisse de 10% des revenus en PCC de l’enseigne
400 SOFITEL, un segment haut de gamme sensible en
période de tassement de l’activité touristique ;
350
300
• Et, un repli de 2% en PCC du CA moyen de gamme
regroupant les enseignes CORALIA, NOVOTEL, MERCURE
et SUITEHOTEL et ce, en dépit des performances
250
200 favorables du MERCURE SHEHERAZADE après rénovation

sept.-06 mai-07 janv.-08 sept.-08 mai-09
et du NOVOTEL CCC.
Dans cette même lignée, le GOP (résultat opérationnel avant

amortissements, loyers, taxes, frais financiers et redevances)
s’établit à M MAD 164, en contraction de 32,5% par rapport au
premier semestre de l’année précédente. La marge GOP se
fixe à 34,5%, en recul de 1,5 points en PCC par rapport au
30 juin 2008. Cette situation s’explique principalement par la
dégradation du GOP du HILTON Rabat, lequel passe de
M MAD 39 en S1-2008 à M MAD -20 en S1-2009.

RISMA
L’analyse par enseigne du GOP fait ressortir les progressions

suivantes :
• +11% pour l’hôtellerie économique, grâce aux

économies d’échelles découlant du volume important
des nuitées de ce segment ;
• +9% pour le pôle moyen de gamme du fait des bonnes

performances du NOVOTEL CCC et de l’amélioration de
la performance du MERCURE SHEHERAZADE après
rénovation ;
• Et, -15% pour les enseignes haut de gamme.
Pour sa part, l’excédent brut d’exploitation consolidé recule

de 11,3% à M MAD 81, établissant la marge d’EBITDA à 17,1%,
en baisse de 2 points en PCC.
Intégrant des dotations aux amortissements en hausse de 32% à

M MAD 63,5, le résultat d’exploitation s’affaisse à M MAD 19,0
contre M MAD 104,3 une année auparavant.
Bien que toujours déficitaire, le résultat financier s’établit à

M MAD -33,3 (vs. M MAD -38,5 en S1-2008). Enfin, le RNPG
ressort en perte de M MAD -65,3 (contre M MAD 39,6 au cours
du premier semestre de 2008) décomposé comme suit :
• M MAD 35 provenant de l’exploitation du parc arrivé à

maturité (hôtels en exploitation par RISMA depuis plus
de 2 ans, hors Clubs CORALIA) ;
• M MAD -9 découlant des Clubs CORALIA (RISMA a

notamment procédé à la fermeture du CORALIA
PALMARIVA Marrakech depuis juillet 2009 pour
rénovation et réouverture sous une nouvelle enseigne
4 étoiles à horizon 2011) ;
• M MAD 1 issu des hôtels en exploitation depuis moins de

2 ans et des participations dans SAEMOG, impactés par
le poids des amortissements et des frais financiers ;
• M MAD -19, correspondant aux coûts de support ;
• Et, M MAD -75 induits par la fermeture du HILTON

Rabat.

RISMA
Sur le plan bilanciel, les capitaux propres consolidés de RISMA

s’élèvent à M MAD 999, pour un total bilan de M MAD 3 311.
L’endettement net consolidé du Groupe ressort à
M MAD 1 693, contre M MAD 1 452 en juin 2008, établissant le
levier financier à 169,5%.
En social et en dépit d’une plus-value sur cession

d’immobilisations de M MAD 2, le résultat net de la société
diminue de 32,8% à M MAD 25,6.
Maintenant son programme d’investissement en dépit de la

conjoncture actuelle plutôt difficile, RISMA a élargi son
périmètre avec l’ouverture en janvier dernier d’un nouveau
SUITEHOTEL 4 étoiles à Marrakech composé de 112 suites de
30 m².
De même, quatre hôtels sont actuellement en chantier et

devraient être opérationnels entre le 4ème trimestre 2009 et
le 1er trimestre 2011 pour un investissement global de
MAD 1,3 Md. Il s’agit de :
• La rénovation du HILTON Rabat dont l’ouverture

est prévue en octobre 2009 ;
• La construction d’un SOFITEL CCC de 171 chambres pour

fin 2010 et d’un SOFITEL THALASSA RESORT à Agadir de
198 chambres et de 21 Ryads avec un centre de
thalassothérapie ;
• Et, le développement de l’IBIS à Tanger Centre composé

de 196 chambres à horizon 2010.
Le programme d’investissements engagés actuellement

devrait prendre fin à horizon 2011, ce qui devrait impacter
positivement les réalisations du Groupe hôtelier.
En outre, les nouvelles unités programmées à partir de 2011

s’inscrivent dans un segment économique peu capitalistique,
puisque la filiale Maroc du Groupe ACCOR ambitionne de se
lancer dans l’hôtellerie entrée de gamme avec le
développement de l’enseigne ETAP’HOTEL.

RISMA
A plus court terme, les réalisations de RISMA devrait se

redresser à partir de 2010 avec la reprise de l’activité de
l’ex-HILTON RABAT sous l’enseigne SOFITEL. Pour rappel, le
coût de rénovation sur le premier semestre se monte à
M MAD 74.
Sur le plan financier, le Groupe hôtelier devrait drainer

des revenus consolidés de M MAD 980,8 (-12%) en 2009
pour un RNPG de M MAD –29,3.
En 2010, la capacité bénéficiaire devrait éponger son

déficit pour s’établir à M MAD 9,1 découlant d’un
chiffre d’affaires de M MAD 1 029,8 (+5%).
A conserver.

ASSURANCES
Technologies
BANQUESde l’information

DISTRISOFT Conserver

En dépit d’une baisse constatée des prix sur le matériel
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
informatique au terme du premier semestre 2009, DISTRISOFT
CA 238,6 256,3 527,9 553,0 réalise des revenus de M MAD 256,3, en bonification de 7,4%
Var % - 7,4% 5,0% 4,7% comparativement à une année auparavant.
REX 17,1 14,9 33,8 34,4
La mise en place de la nouvelle plate-forme logistique
Var % - -12,7% -6,6% 1,7%
combinée à l’instauration du Warehouse Management System
MOP 7,2% 5,8% 6,4% 6,2%
en 2008 semble avoir permis au distributeur informatique une
RN 12,2 12,2 25,7 24,8
meilleure réactivité commerciale.
Var % - - 1,8% -3,5%
Marge nette 5,1% 4,7% 4,9% 4,5%
Le résultat d’exploitation affiche, cependant, une contraction
RoE - - 22,7% 20,1%
de 12,7% à M MAD 14,9 suite à l’alourdissement de 8,1% à
ROCE - - 9,8% 9,8% M MAD 245,6 des charges opérationnelles. La marge d’EBIT se
P/E - - 9,0x 9,3x replie, de ce fait, de 1,4 points à 5,8%.
P/B - - 2,0x 1,9x Néanmoins et intégrant un résultat financier de M MAD 1,2 vs
D/Y 6,5% 6,5% K MAD -797,0 en S1-2008 redevable à la hausse significative
des intérêts et autres produits financiers (de K MAD 112,8 à
Cours et moyenne mobile M MAD 4,0), la capacité bénéficiaire ressort en
quasi-stagnation à M MAD 12,2. La marge nette se déprécie
toutefois de 0,4 point à 4,7%.
650
625
600 Pour sa part, la trésorerie nette de la société réduit son
575
déficit à M MAD –67,4 (vs M MAD –108,9 à fin juin 2008)
550
525 consécutivement à un effort soutenu en terme de
500 recouvrement.
475
450
425
400
375
350
sept.-06 avr.-07 nov.-07 juin-08 janv.-09 août-09 DISTRIDOFT entend continuer de profiter du développement
technologique au niveau local, notamment en termes
d’ordinateurs portables et d’équipements informatiques.
Ainsi et dans une souci de renforcement de sa position
concurrentielle au niveau national, DISTRISOFT vient de
signer un contrat de distribution des consommables HP sur le
territoire national. Ce partenariat stratégique devrait lui
permettre de compléter son offre et de concurrencer
pleinement le leader du marché MATEL PC MARKET qui
jusqu’à présent était le seul présent sur ce créneau.

DISTRISOFT
Parallèlement, la société a signé un contrat avec le leader
mondial de la téléphonie IP –AVAYA- pour la distribution de
solutions de communications voix et données destinées aux
entreprises.
Enfin, les économies d’échelle escomptées suite à la création

de la nouvelle plate-forme logistique en ligne avec les
standards internationaux devraient permettre à la société
une meilleure optimisation des charges de gestion durant le
second semestre de l’année en cours.
Dans ce sillage, DISTRISOFT devrait générer des revenus de

M MAD 527,9 en 2009 et de M MAD 553,0 en 2010, en
progressions respectives de 5,0% et de 4,7%. Pour sa part,
la capacité bénéficiaire devrait s’établir à M MAD 25,7 en
2009 et à M MAD 24,8 en 2010 (impacté par la fin de
l’abattement fiscal dont la société a bénéficié depuis 2007
dans le cadre de son IPO).
A conserver.

MATEL PC MARKET Conserver

Premier semestre de bonne facture pour le leader national de

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
la distribution informatique qui semble capitaliser sur le
CA consolidé 496,1 616,5 1 158,9 1 216,8
renforcement de son positionnement à l’international
Var % - 24,3% 10,0% 5,0%
(principalement en Tunisie) ainsi que sur la diversification de
REX consolidé 26,2 28,0 62,1 60,8
son portefeuille de cartes.
Var % - 6,5% 3,1% -2,2%
MOP 5,3% 4,5% 5,3% 5,0% Grâce à la dynamique des ventes de PC portables et à
RNPG 18,6 27,5 40,4 47,1 l’expansion d’Internet, MATEL PC MARKET présente à fin juin
Var % - 48,0% 11,1% 16,6% 2009 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 616,5, en
Marge nette 3,7% 4,5% 3,5% 3,8% hausse de 24,3% comparativement à une année auparavant.
RoE - - 15,5% 16,3%
En revanche et à cause de l’alourdissement de 24,4% des
ROCE - - 12,8% 13,3%
charges d’exploitation à M MAD 595,3, le résultat
P/E - - 9,1x 7,8x
d’exploitation consolidé limite sa progression à 6,5% pour
P/B - - 1,4x 1,3x
s’établir à M MAD 28,0. La marge opérationnelle se réduit
D/Y 4,9% 5,3%
ainsi de 0,8 point à 4,5%.
Cours et moyenne mobile Intégrant principalement un résultat financier de M MAD 7,0

(contre M MAD -1,9 en S1-2008) suite à la réalisation de gains
850
de change de M MAD 6,0, le RNPG ressort à M MAD 27,5, en
750 bonification de 48,0% comparativement au premier semestre
650 2008. La marge nette prend, de ce fait, 0,8 point pour
550
s’établir à 4,5%.
450 Au niveau des comptes sociaux, le chiffre d’affaires de MATEL

350
PC MARKET se fixe à M MAD 603,5 (+23 ,0%), pour une capacité
bénéficiaire de M MAD 27,3 (+41,3%).
250
150
mars-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 Perspectives & recommandation
Premier grossiste informatique au Maghreb, MATEL PC

MARKET devrait continuer à bénéficier durant les prochains
mois de la croissance du secteur informatique au niveau local,
tirée notamment par les PC portables et par Internet.
En Tunisie, le distributeur informatique entend renforcer son

positionnement et ambitionne de réaliser en 2009 des revenus
de M MAD 100 sur ce marché (contre M MAD 57 à fin 2008).

MATEL PC MARKET
Ce marché étant alimenté à partir du Maroc (octroyant à la
société un meilleur pouvoir de négociation avec ses
fournisseurs), MATEL PC MARKET annonce la construction
d’une plate-forme logistique et de distribution de produits
informatiques dans la zone industrielle sur une superficie
globale de 3 hectares, lui permettant une meilleure desserte
de la région du Maghreb.
De même, le leader national de la distribution informatique

compte profiter (i) de la commercialisation des produits et
solutions IBM à forte valeur ajoutée suite à la création d’une
joint-venture avec BEST’WARE FRANCE et (ii) de la montée
en puissance escomptée des ventes des produits CISCO afin
d’augmenter ses parts de marché sur le territoire national.
Signalons, que le Top Management de la société table pour ce
créneau sur une part de marché de 50% à horizon 2010.
Eu égard à ce qui précède, le chiffre d’affaires consolidé

de MATEL PC MARKET devrait s’établir à M MAD 1 158,9 en
2009 et à M MAD 1 216,8 en 2010, soit des hausses
respectives de 10,0% et de 5,0%. Pour sa part, le résultat
net se fixerait à M MAD 40,4 (+11,1%) et à M MAD 47,1
(+16,6%) en 2009 et en 2010 respectivement.
Valorisant la société à un cours théorique de MAD 306,

nous recommandons de conserver le titre dans les
portefeuilles.

MICRODATA Acheter

Unique Corporate Retailer en Afrique à détenir dans un même
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P portefeuille les cartes HP, DELL et MICROSOFT, MICRODATA
CA 108,5 130,6 261,0 276,6 affiche au terme du premier semestre 2009 un chiffre d’affaires
Var % - 20,4% 9,8% 6,0% de M MAD 130,6, en progression de 20,4% comparativement à
REX 16,6 18,4 38,1 38,7 une année auparavant. Cette amélioration est redevable à
Var % - 10,4% 4,3% 1,7% l’accroissement du volume de son activité, lequel a permis un
MOP 15,3% 14,1% 14,6% 14,0% renforcement de ses parts de marché sur le segment des grands
comptes publics et privés.
RN 13,2 13,4 23,4 25,3
Var % - 1,3% 3,4% 8,2% En revanche et compte tenu de l’alourdissement de 22,3% des
Marge nette 12,2% 10,3% 9,0% 9,2% charges d’exploitation à M MAD 112,3 suite principalement à la
RoE - - 35,5% 36,6% hausse des achats revendus de marchandises, le résultat
ROCE - - 41,6% 43,5% d’exploitation ne progresse que de 10,4% pour s’établir à
P/E - - 7,7x 7,1x M MAD 18,4. La marge opérationnelle recule, de facto, de
P/B - - 2,6x 2,3x 1,2 points à 14,1%.
D/Y 9,6% 9,4% De même, plombé par des pertes de change de M MAD 2,8 suite
probablement à la hausse du Dollar au terme du premier
semestre 2009 (la société ne procédant que partiellement à des
couvertures de devises), le résultat financier ressort négatif à
1000 K MAD -17,9 contre M MAD 1,5 au premier semestre 2008.
900 Intégrant les éléments précités, la capacité bénéficiaire
800 demeure en quasi-stagnation à M MAD 13,4 contre M MAD 13,2 à
700
fin juin 2008. De ce fait, la marge nette perd 1,9 points à 10,3%.
600 En parallèle, le désendettement net de la société se fixe à
500
M MAD 14,1 contre M MAD 11,0 une année auparavant.
400
300
200
janv.-08 mai-08 sept.-08 janv.-09 mai-09 sept.-09
MICRODATA devrait continuer à bénéficier de la dynamique du
marché marocain, encore loin d’être saturé en raison du
manque d’équipement des entreprises et des ménages.
En effet, le Corporate Retailer devrait profiter (i) du projet
NAFIDA initié par la Fondation Mohammed VI, (ii) de l’accord de
partenariat avec HP ainsi (iii) que du développement de
l’activité de la virtualisation en partenariat avec VMware1 afin
de consolider ses positions sur le segment des grands comptes
et de se positionner sur celui des PME-PMI.
1
VMware, Inc. est une société filiale d'EMC Corporation, fondée en 1998, qui
propose plusieurs produits propriétaires liés à la virtualisation d'architectures x86.

MICRODATA
Notons que la crise internationale pourrait continuer à

affecter légèrement les commandes de la société sur le
segment des multinationales.
Par ailleurs et pour mieux desservir les marchés régionaux,
MICRODATA devrait procéder à l’ouverture de nouveaux cen-
tres techniques dans les prochains mois. Rappelons que la
société dispose actuellement de 5 agences commerciales
(outre le siège qui couvre Casablanca et Rabat) à Marrakech,
Fès, Agadir, Oujda et Tanger, de 7 centres techniques et d’un
site de stockage en location à Casablanca sur une superficie
globale de 2 000 m².
Au volet stratégique, les ambitions d’expansion géographique
de MICRODATA ne se limite pas au Maroc puisque la société
reste à l’affût de toute opportunité d’installation (ou de
partenariat) éventuellement sur le marché Algérien.
Au vu des éléments précités, nous prévoyons pour

MICRODATA des revenus en progression de 9,8% en 2009
et de 6,0% en 2010 à M MAD 261,0 et à M MAD 276,6
respectivement.
La capacité bénéficiaire devrait, pour sa part, s’élever

à M MAD 23,4 en 2009 et à M MAD 25,3 en 2010, soit des
hausses respectives de 3,4%, et de 8,2%.
A Acheter.

HPS Conserver

Au cours du premier semestre 2009, HPS fait preuve d’une
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P bonne résistance dans un contexte d’exacerbation de la
CA conso 73,1 69,7 201,7 225,7 concurrence et de retombée des effets de la crise financière
Var % - -4,7% 29,4% 11,9% internationale, comme en témoigne l’évolution favorable de ses
REX conso 8,5 23,5 45,9 49,4 indicateurs d’activité consolidés.
Var % - 176,5% 38,1% 7,6% Notons également que le premier semestre 2009 a été marqué
MOP 11,6% 33,7% 22,7% 21,9% par la signature de 2 principaux contrats, notamment avec :
RNPG 4,7 8,9 31,6 41,8
• ACCARDA en suisse pour un budget de M USD 6,5 ;
Var % - 89,4% 0,5% 32,4%
Marge nette 6,4% 12,8% 15,6% 18,5% • Et, ZENITH BANK (deuxième contrat) pour renforcer son
RoE - - 20,9% 23,6% positionnement sur le marché nigérian lequel offre un
ROCE - - 15,7% 15,7% fort potentiel de croissance.
P/E - - 11,9x 9,0x
Par ailleurs, la solution POWERCARD s’est, pour la seconde
P/B - - 2,5x 2,1x année consécutive, distinguée dans l’étude du cabinet
D/Y - - 4,2% 5,6% GARTNER en étant classée parmi les meilleures solutions du
marché mondial de la monétique.
Cours et moyenne mobile Dans ces conditions et bien que le chiffre d’affaires consolidé
soit en baisse de 4,7% à M MAD 69,7 à fin juin 2009, les produits
2200
d’exploitation marquent un bond substantiel de 43,2% à
2000
M MAD 96,0, portés principalement par la variation de stocks de
1800
produits qui s’élève à M MAD 24,0 (contre un solde négatif de
1600
M MAD –9,2 une année auparavant), correspondant aux projets
1400
en cours de finalisation et non encore facturés.
1200
1000
La répartition des revenus par région laisse apparaître une
800
prédominance des marchés traditionnels de HPS qui continuent
600
de représenter plus de 50% de l’activité. Pour sa part, profitant
400
des investissements réalisés notamment avec la création de HPS
déc . -06 mai -07 oct . -07 mar s-08 août -08 j anv . -09 j ui n-09
Europe, l’Europe renforce sa contribution à 38,1% au détriment
de l’Asie qui subit l’attentisme du marché depuis l’avènement
de la crise internationale.
Par segment, les projets POWERCARD accaparent toujours
l’essentiel de l’activité avec une part de 58,4% à fin juin 2009 et
une évolution de +40%. De leur côté, les recettes générées par
la maintenance polarisent 24,7% du chiffre d’affaires consolidé
et affichent une croissance de +37%. En revanche, les autres
revenus récurrents (16,9% du CA consolidé) ressortent en baisse
de 3,0%.

HPS
Au volet opérationnel et en dépit de (i) l’augmentation de

25,0% des charges de personnels en vue de renforcer ses
équipes (recrutement de 200 collaborateurs) et
(ii) l’investissement de M MAD 10,0 en R&D, le résultat
d’exploitation effectue une expansion considérable de 176,5%
à M MAD 23,5. De ce fait, la marge opérationnelle s’élargit de
22,1 points pour s’élever à 33,7%.
Compte tenu de ce qui précède et après paiement de
M MAD 8,0 au titre du contrôle fiscal initié en 2006, le RNPG
progresse de 89,4% à M MAD 8,9, portant la marge nette à
12,8% contre 6,4% une année auparavant. Retraité de cette
charge exceptionnelle, le RNPG serait en hausse de 259,6% à
M MAD 16,9.
En social, le chiffre d’affaires ressort en baisse de 5,5% à
M MAD 68,7. Pour sa part, le résultat d’exploitation s’élargit
de 171,8% à M MAD 23,1. Au final, la capacité bénéficiaire
progresse de 124% à M MAD 11,2.

Sur le plan des perspectives, l’opérateur monétique compte
concentrer ses efforts sur le renforcement de la part des
revenus récurrents afin de résister à un contexte économique
mondial difficile. En parallèle, la société se fixe comme
principal objectif la rationalisation des coûts d’exploitation
afin de renforcer davantage ses marges dans les années à
venir. Enfin, HPS compte profiter des opportunités de
développement en Europe grâce à sa nouvelle filiale
parisienne.
A plus court terme, l’année 2009 devrait être marquée par
(i) le renforcement de 37% des effectifs, (ii) la certification
CMMI, (iii) la finalisation de la version pilote de
POWERCARD.V3, (iv) l’ouverture de HPS Afrique et
(v) la recherche de nouvelles opportunités de croissance
externe. Notons que le projet de rapprochement avec S2M,
initié au second semestre 2008, a été abandonné en cours de
route pour des raisons non encore communiquées.
Par ailleurs, la société entend se positionner à moyen terme
sur le segment du Mobile Payment en vue de profiter des
effets favorables escomptés de ce segment sur son activité.
En terme de guidance, le Top Management de la société table
sur un chiffre d’affaires 2009 de M MAD 200 pour une marge
nette courante de 22%.

HPS
Pour notre part, nous escomptons pour HPS la réalisation

d’un revenu de M MAD 201,7 (+29,4%) en 2009 et de
M MAD 225,7 (+11,9%) en 2010 pour des capacités
bénéficiaires respectives de M MAD 31,6 (+0,5%) et de
M MAD 41,8 (+32,4%).
Valorisé à MAD 567, nous recommandons de conserver
l’action HPS.

M2M GROUP Conserver


Traduisant la capacité du groupe à résister au contexte
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P économique international difficile, M2M GROUP totalise à fin
CA conso 51,1 56,3 103,9 111,7 juin 2009 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 56,3, en
Var % - 10,2% 9,0% 7,5% accroissement de 10,2% comparativement à la même période en
REX conso 22,0 24,3 45,3 48,2
2008.
Var % - 10,5% 2,1% 6,4% Dans cette même lancée et profitant d’une évolution maîtrisée
MOP 43,1% 43,2% 43,6% 43,1% des charges opératoires qui se limite à +9,7% pour s’élever à
RNPG 14,3 12,9 28,0 31,3 M MAD 32,0, le résultat d’exploitation consolidé se bonifie de
Var % - -9,8% 9,2% 11,9% 10,5% à M MAD 24,3. De ce fait, la marge opérationnelle
Marge nette 28,0% 22,9% 27,0% 28,1% ressort en quasi-stagnation à 43,2%.
RoE - - 24,5% 24,1%
En revanche, le résultat non courant ressort déficitaire de
ROCE - - 23,3% 24,8% M MAD –2,3 (contre K MAD 94,8 à fin juin 2008), plombé
P/E - - 13,0x 11,6x essentiellement par le règlement du contentieux opposant
P/B - - 3,2x 2,8x M2M SYSTEME BANCAIRE à l’administration fiscale pour
D/Y - - 4,4% 6,6% M MAD 2,5 (en principal).
Compte tenu des éléments précités, le RNPG s’affaisse de 9,8%
Cours et moyenne mobile à M MAD 12,9, ramenant la marge nette à 22,9% contre 28,0%
une année auparavant. Retraité de la charge non courante
1300 payée au fisc, le RNPG serait en hausse de 7,7% à M MAD 15,4.
Côté bilanciel, le fonds de roulement ressort à M MAD 92,5
1200
(contre M MAD 111,1 à fin 2008). Pour sa part, le BFR passe de

1100
M MAD 101,6 en 2008 à M MAD 71,7 au 30 juin 2009. De ce fait,

1000
la trésorerie nette s’élargit de 123,3% sur la période suscitée

900
pour s’élever à M MAD 20,7.

800
700
600
500
Bien que fortement exposé au risque économique et financier

400
j ui l . -07 j anv. -08 j ui l . -08 j anv . -09 j ui l . -09 international (compte tenu de la prépondérance des recettes
réalisées à l’export dans la composition de son chiffre
d’affaires) M2M GROUP parvient à dégager des agrégats
d’exploitation plutôt satisfaisant à fin juin 2009, grâce à la
diversification des revenus, notamment par le renforcement du
positionnement sur les activités de dématérialisation des flux,
d’identification biométrique et des projets e-gov.

M2M GROUP
En outre, fort d’une expertise métier avérée et d’une

stratégie internationale visant des marchés à fort potentiel
(notamment les marchés émergents faiblement impactés par
la crise internationale), M2M GROUP devrait consolider ses
avantages sur l’ensemble des lignes métiers tout en
renforçant ses indicateurs de rentabilité au cours des années
à venir. C’est dans ce cadre que s’inscrit le nouveau contrat
de M EUR 4,5 signé en 2009 avec COMMERCIAL BANK OF
ETHIOPIA pour la fourniture de systèmes de paiement par
carte pour un marché de 50 GAB et 250 TPE.
Sur le plan des perspectives financières, nous escomptons
en 2009 une croissance de 9,0% du chiffre d’affaires à
M MAD 103,9 et de 9,2% du RNPG à M MAD 28,0. En 2010,
le volume d’affaires devrait s’élever à M MAD 111,7 pour
une capacité bénéficiaire de M MAD 31,3.
La valorisation de M2M Group ressort à MAD 560 par
action et nous recommandons de conserver le titre dans
les portefeuilles.

SERVICES
BANQUES
AUX COLLECTIVITES

LYDEC Acheter

Le concessionnaire d’eau et d’électricité du Grand
en M MAD S1-08 S1-09 2009 E
2010 P
Casablanca affiche, au terme des six premiers mois de l’année
CA 2 498,6 2 535,9 5 168,8 5 386,5 en cours, un chiffre d’affaires de M MAD 2 535,9, en hausse de
Var % - 1,5% 2,7% 4,2% 1,5% comparativement à la même période une année
REX 253,2 190,2 413,5 436,3 auparavant.
Var % - -24,9% -7,5% 5,5%
En revanche, le résultat d’exploitation régresse de 24,9% à
MOP 10,0% 7,6% 8,0% 8,1%
M MAD 190,2. Cette contre-performance est imputable à la
RN 115,4 120,5 223,0 249,4
hausse plus que proportionnelle des charges d’exploitation
Var % - 4,4% -0,2% 11,9%
(+4,6%) par rapport aux produits d’exploitation (+1,7%),
Marge nette 4,6% 4,8% 4,3% 4,6%
consécutivement à (i) l’augmentation de 15,6% des dotations
RoE - - 17,0% 17,2%
d’amortissements à M MAD 167,9 suite probablement à
ROCE - - 13,8% 14,1%
P/E - - 11,2x 10,0x
l’intensification des investissements et à (ii) l’accroissement
P/B - - 1,9x 1,7x de 6,8% des charges de personnel. La marge d’EBIT recule
D/Y - - 4,5% 5,0% ainsi de 2,4 points à 7,6%.
Pour sa part, le résultat financier réduit son déficit, passant
Cours et moyenne mobile de M MAD –18,7 à M MAD -5,4 et ce, grâce au doublement des
reprises financières et des autres produits financiers combiné
500 à la baisse des charges d’intérêts et des pertes de change de
450 22,8% et de 60,6% respectivement.
400 De même, le résultat non courant enregistre une nette
350
amélioration, se fixant à M MAD -4,3 contre M MAD -54,4 au
S1-2008, dopé par (i) l’élargissement des autres produits non
300
courants de 19,8% à M MAD 1,9, (ii) l’allègement des autres
250
charges non courantes de 83,0% à M MAD 6,1 et (iii) la non
200 récurrence des dotations non courantes de M MAD 20.
150 Au final, la capacité bénéficiaire s’accroît de 4,4% à
M MAD 120,5, établissant ainsi la marge nette à 4,8% en
quasi-stagnation par rapport à fin juin 2008.
Signalons que les commissaires aux comptes attirent
l’attention sur le fait que LYDEC a versé au 30 juin 2009, en
lieu et place de l’Autorité Délégante, un montant total de
M MAD 403 au titre des pensions échues, qui devaient être
servies par la Caisse Commune des Retraites –CCR-, dans le
cadre du transfert de la gestion du régime des retraites du
personnel de la gestion déléguée de cette dernière au RCAR.
En revanche, le concessionnaire n’a jamais versé à la CCR les
cotisations salariales et patronales dont le cumul au
30 juin 2009 s’élève à M MAD 301.

LYDEC
L’avenant relatif à la révision du contrat de concession signé

au mois de mai dernier avec la Communauté Urbaine de
Casablanca stipule que celle-ci devrait procéder à
la recherche de ressources auprès de l’Etat pour contribuer à
l’apurement de sa situation. Toutefois, le montant de la
contribution et les modalités pratiques de son apurement
n’ont pas été fixés.
Compte tenu de l’acquisition de nouveaux postes ONE (pour
un montant de M MAD 16) et des négociations en cours avec
l’Office pour la reprise de ses clients sur la région du Grand
Casablanca, LYDEC table sur un taux de croissance du chiffre
d’affaires en 2009 de 3,7%.
Par ailleurs, LYDEC vient, selon la presse, de conclure un
accord avec la Direction Générale des Impôts –DGI– portant
sur le contrôle fiscal dont elle a fait objet en 2006 au titre
des exercices 2001 à 2005. Au terme de cette convention, la
société devrait payer à la DGI un montant de M MAD 24.
L’impact sur les comptes 2009 devrait se fixer
vraisemblablement à M MAD 4, LYDEC ayant déjà constaté
durant l’exercice 2008 une provision non courante de
M MAD 20.
Pour notre part et considérant ce qui précède, nous

tablons sur un résultat net de M MAD 223,0 (-0,2%) en
2009 et de M MAD 249,4 (+11,9%) en 2010 correspondant à
un chiffre d’affaires de M MAD 5 168,8 (+2,7%) et de
M MAD 5 386,5 (+4,2%) respectivement.
A acheter.

BANQUES
GAZ

AFRIQUIA GAZ Pas de recommandation
Capitalisant sur une demande soutenue en GPL, AFRIQUIA GAZ

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
maintient son leadership avec 42,3% de part de marché suite à
CA 1 618,9 1 417,8 2 676,7 2 823,9 l’écoulement d’un volume de 400 043 TM, en augmentation de
Var % - -12,4% -14,1% 5,5%
1,5% comparativement à la même période une année
REX 194,3 201,3 386,0 418,5
auparavant.
Var % - 3,6% 5,5% 8,4%
MOP 12,0% 14,2% 14,4% 14,8% En revanche, le chiffre d’affaires se replie de 12,4% à
RN 136,6 149,9 273,7 293,0 M MAD 1 417,8 consécutivement à la baisse des prix de reprise
Var % - 9,7% 4,8% 7,0% dans le sillage de la détente des cours à l’international.
Marge nette 8,4% 10,6% 10,2% 10,4%
RoE - - 16,2% 16,8%
Poursuivant ses efforts d’optimisation de l’ensemble des
ROCE - - 14,4% 14,8%
maillons de la Supply Chain et grâce à une maîtrise des achats
P/E - - 16,9x 15,8x revendus de marchandises, la société affiche un résultat
P/B - - 2,7x 2,6x d’exploitation en accroissement de 3,6% à M MAD 201,3.
D/Y - - 5,2% 5,6% La marge d’EBIT s’élargit ainsi de 2,2 points à 14,2%.
Le résultat financier passe, quant à lui, de M MAD 26,9 à

Cours et moyenne mobile M MAD 2,8 en raison de la non récurrence des intérêts et
autres produits financiers (près de M MAD 30 en S1-2008
1600
contre M MAD 2,7 actuellement) combinée à la hausse des
1500
1400
charges d’intérêts (M MAD 23,5 vs. M MAD 16,6 au 30 juin
1300 2008).
1200
1100
De son côté, le résultat non courant éponge son déficit pour
1000 se fixer à M MAD 6,5 suite à la baisse des autres charges non
900 courantes (K MAD 85,8 vs. M MAD 42,3 en S1-2008).
800
700 Dans cette lignée, le résultat net s’apprécie de 9,7% à

600 M MAD 149,9, établissant la marge nette à 10,6% contre 8,4%
au premier semestre de l’exercice précédent.
En consolidé, les revenus diminuent de 7,3% à M MAD 1 333,7.

Néanmoins, le résultat opérationnel s’apprécie de 31,1% à
M MAD 202 grâce à l’optimisation des coûts d’exploitation.
Alourdit par les coûts de l’endettement (un niveau
d’endettement net de M MAD 743,1 vs. M MAD 178,8 au 30 juin
2008, le résultat net part du Groupe s’établit à M MAD 142,2,
en hausse de 17,2%.

AFRIQUIA GAZ
La croissance de la consommation du GPL devrait se

poursuivre en dépit d’un léger ralentissement craint de la
demande du propane en provenance notamment de
l’industrie céramique. En effet, les importations de
céramique pourraient s’accroître avec l’approche de la fin
des mesures de sauvegarde mises en place en 2005, ce qui
pourrait impacter les producteurs locaux.
Par ailleurs, AFRIQUIA GAZ se prépare à la prochaine

libéralisation du marché du butane, en l’occurrence sur le
segment des importations, à travers l’élargissement de ses
capacités de stockage et d’emplissage.
Dans ce sillage, la filiale gaz d’AKWA GROUP est en cours de

réalisation, en partenariat avec le Groupe BICHA, du plus
important centre emplisseur d’Afrique d’une capacité de
120 000 T par an pour un shift.
De même, la société finalise un investissement de M MAD 300

pour l’extension de ses capacités de stockage à Jorf Lasfar de
1 500 T pour le propane et de 1 400 T pour le butane pour les
porter à 4 000 T et à 2 000 T respectivement.
A noter également que dans le cadre de la politique nationale

de diversification des sources énergétiques, AFRIQUIA GAZ
ambitionne de se développer à plus long terme sur le créneau
du Gaz Naturel Liquéfié, à fort potentiel non encore exploité.
Dans cette attente, nous escomptons pour la société un

chiffre d’affaires en dépréciation de 14,1% à
M MAD 2 676,7 en 2009 pour une capacité bénéficiaire en
amélioration de 4,8% à M MAD 273,7.
En 2010, les revenus de la société devrait s’inscrire en

hausse de 5,5% à M MAD 2 823,9 pour un résultat net de
M MAD 293,0 (+7,0%).

BANQUES
CHIMIE

COLORADO Acheter
En dépit d’un contexte sectoriel plutôt difficile, COLORADO

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
parvient à capitaliser sur la diversification de sa gamme et sur
CA 263,9 306,4 528,1 554,5 l’élargissement de son réseau de revendeurs afin de renforcer
Var % - 16,1% 8,5% 5,0% sa part de marché tout en bénéficiant d’un mix produit
REX 58,6 83,5 105,9 111,7
favorable. Dans cette lignée, la société affiche un chiffre
Var % - 42,5% 14,7% 5,5%
d’affaires en appréciation de 16,1% à M MAD 306,4, intégrant
MOP 22,2% 27,3% 20,05% 20,15%
le double effet positif de la hausse de 12% du volume et de 3%
RN 39,4 58,4 76,1 81,7
du prix de vente.
Var % - 48,5% 13,1% 7,3%
Marge nette 14,9% 19,1% 14,42% 14,74% De son côté, le résultat d’exploitation s’apprécie de 42,5% à
RoE - - 28,5% 25,7% M MAD 83,5, élargissant la marge d’EBIT de 5,1 points à 27,3%
ROCE - - 30,1% 30,0% suite à la diminution des prix d’achat de certains intrants et à
P/E - - 8,6x 8,0x la baisse des dotations d’exploitation (-54,3% à M MAD 4,2).
P/B - - 2,5x 2,1x
D/Y - - 4,6% 4,7% Le résultat financier éponge, quant à lui, une partie de son
déficit à M MAD -3,9 contre M MAD -4,3 une année auparavant,
consécutivement à la réduction des autres charges financières
de 15,5% à M MAD 2,8, compensant ainsi la hausse de 17,8%
1400 des charges d’intérêts à M MAD 1,1.
1300
1200 Enfin, le résultat net s’améliore de 48,5% à M MAD 58,4.

1100 La marge nette ressort, de ce fait, en expansion de 4,2 points
1000
à 19,1%.
900
800
700
600
Conformément à ses prévisions, COLORADO a conclu la
500
400
première phase de son programme d’investissement par la
300 construction d’un hangar de stockage et d’une unité de
fabrication de la peinture à base d’eau sur son site de Dar
oct.-06 avr.-07 oct.-07 avr.-08 oct.-08 avr.-09
Bouazza. Celle-ci devrait démarrer sa production au mois

d’octobre courant.
L’installation complète de la nouvelle usine devrait prendre

fin à horizon 2012 avec la mise en service de l’unité de
production de peintures à base de solvants. A terme, la
capacité de production de la société devrait tripler pour
atteindre 250 000 T par an.
Avec cette nouvelle taille, le leader national de la peinture

de bâtiment devrait renforcer son activité à l’export.

COLORADO
A noter, que la société a dores et déjà noué des partenariats

d’affaires en Algérie, en Mauritanie et au Burkina Faso, mais
les deal flow y découlant demeure toujours insignifiant.
En parallèle, COLORADO s’oriente vers la diversification de

son activité vers d’autres segments dans le cadre d’un
partenariat imminent avec une multinationale comptant
parmi les leaders mondiaux de la peinture.
Cependant, la société pourrait pâtir à court terme du

ralentissement craint des mises en chantier sur le plan
national.
Compte tenu de ces perspectives, nous tablons pour la

société sur un chiffre d’affaires de M MAD 528,1 en 2009
et de M MAD 554,5 en 2010, en progressions respectives de
8,5% et de 5,0%.
Hors charges probables estimées à M MAD 30 liées à un

incendie intervenu en juillet dernier dans un hangar de
stockage de matières premières, le résultat net devrait
s’établir à M MAD 76,1 (+13,1%) en 2009 et de M MAD 81,7
(+7,3%).
A acheter.

SNEP Conserver

Cours au 30 09 09 : MAD 586
Subissant de plein fouet l’impact de la crise économique
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
mondiale, le secteur marocain de la pétrochimie assiste au
premier semestre 2009 à une baisse importante de
CA 502,7 374,6 773,0 657,0
la demande des différentes branches d’activités utilisatrices
Var % - -25,5% -20,0% -15,0%
REX 57,9 31,2 65,2 54,8
de PVC. Par conséquent, le prix de ce dernier s’est inscrit
Var % - -46,1% -37,3% -16,0% dans un trend baissier, impactant négativement
MOP 11,5% 8,3% 8,4% 8,3%
les indicateurs financiers de la SNEP.
RN 94,1 31,9 63,6 56,3 En effet, grevé par des effets volume et prix défavorables, le
Var % - -66,1% -33,6% -11,5% chiffre d’affaires de la filiale pétrochimique du Groupe
Marge nette 18,7% 8,5% 8,2% 8,6% CHAABI s’affaisse de 25,5% à M MAD 374,6 à fin juin 2009.
RoE - - 11,8% 9,5%
Dans ces conditions et plombé par le renchérissement de
ROCE - - 7,7% 4,1%
18,0% du coût de l’électricité, l’EBE s’effrite de 37,3% à
P/E - - 22,1x 25,0x
P/B - - 2,6x 2,4x
M MAD 52,1, ramenant la marge brute à 13,9%, en contraction
D/Y - - 0,0% 0,0%
de 2,6 points.
Parallèlement, le résultat d’exploitation se défait de 46,1% à
M MAD 31,2 sous le poids important des dotations aux
amortissements. Par conséquent, la marge opérationnelle se
1700
contracte de 3,2 points pour s’établir à 8,3%.
Au final et compte tenu de la non récurrence de la plus-value
1600
1500
1400
de M MAD 60,0 réalisée au premier semestre 2008 suite à la
1300
1200 cession d’une partie de la participation de SNEP dans DIMATIT,

1100
la capacité bénéficiaire semestrielle de replie de 66,1% à
1000
900 M MAD 31,9, correspondant à une marge nette de 8,5% contre

18,7% une année auparavant. Retraité de l’impact de la
800
700
600 plus-value exceptionnelle, la baisse du résultat net

500
400
se limiterait à –37,0%, en ligne avec l’évolution de l’EBITDA.
nov . -07 av r . -08 oct . -08 av r . -09 sept . -09

Dans l’attente des résultats de l’enquête en cours
d’instruction par le Ministère du Commerce Extérieur visant
l’application de mesures de sauvegarde à l’encontre des
importations de PVC, SNEP poursuit ses efforts pour
le renforcement de sa compétitivité.
En outre, le Top Management de la société affirme
le maintien de son projet de doublement des capacités de
production pour lequel la société vient de passer commande
de matériels pour un montant de M MAD 150.

SNEP
L’aboutissement de ce projet devrait permettre à

la société de faire face au démantèlement douanier prévu
pour 2012 sur les importations des produits en PVC.
En outre, cette augmentation de capacité envisagée
devrait permettre à SNEP de réaliser d’importantes
économies
d’échelle en vue de faire face au renchérissement
prévisible des coûts énergétique.
Enfin, et au regard de l’évolution favorable des cours spot
des matières plastiques en ligne avec le renchérissement
des prix de l’éthylène, SNEP anticipe une amélioration de
ses principaux agrégats au second semestre 2009.
Toutefois, en 2009, le chiffre d’affaires devrait
s’inscrire en baisse de 20,0% à M MAD 773,0 pour une
capacité bénéficiaire en retrait de 33,6% à M MAD 63,6
(retraité de l’impact de la plus-value exceptionnelle
réalisée au S1-2008, le résultat net 2009 ressortirait en
hausse de 18,3%). En 2010, les recettes devraient se
défaire de 15,0% à M MAD 657,0 et le résultat net
devrait baisser de 11,5% à M MAD 56,3.
Aboutissant à une valorisation par les DCF de MAD 609,
nous recommandons de conserver le titre SNEP.

ASSURANCES
BANQUES
PARACHIMIE

FERTIMA Accumuler

En dépit d’une bonne saison agricole 2008-2009, FERTIMA
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P affiche au terme du S1-2009 des indicateurs financiers en net
CA 309,2 301,8 747,4 799,7 contraction, vraisemblablement impactés par l’exacerbation
Var % - -2,4% -2,4% 7,0% de la concurrence sectorielle, induisant une érosion des prix
REX 20,6 -11,8 36,5 40,7 de vente.
Var % - ns -5,5% 11,4%
En effet, la filiale du Groupe CHARAF CORPORATION affiche, à
MOP 6,7% ns 4,9% 5,1%
fin juin 2009, un chiffre d’affaires de M MAD 301,8, en baisse
RN 1,6 -29,1 11,6 11,7
de 2,4% comparativement à la même période une année
Var % - ns 348,1% 1,0%
auparavant.
Marge nette 0,5% ns 1,5% 1,5%
RoE - - 6,45% 6,12% Pour sa part, le résultat d’exploitation se dégrade à
ROCE - - 3,22% 3,54% M MAD -11,8 (contre M MAD 20,6 une année auparavant)
P/E - - 27,9x 27,6x consécutivement à une baisse plus importante des produits
P/B - - 1,8x 1,7x d’exploitation (-40,0%) par rapport à celle accusée par les
D/Y - - 0,00% 0,00% charges d’exploitation (-34,4%). Cette situation s’explique
par :
Cours et moyenne mobile • La diminution de la variation des stocks de 123,4% à
500 M MAD -33,5, probablement suite à leur valorisation à la
450 baisse plus qu’à un déstockage ;
400
• La régression des charges du personnel de 30,3% à
350
M MAD 13,4, due à la poursuite du programme de départ
300 volontaire ;
250
• Et, le repli des dotations d’exploitation de 32,5% à
200
M MAD 4,5%.
150
De son côté, le résultat financier creuse son déficit de plus de

100
sept . -06 av r . -07 nov. -07 j ui n-08 j anv. -09 août -09 100% à M MAD -15,1 pâtissant d’une part, de l’accroissement
des charges d’intérêts de 75,8% à M MAD 13,8 et d’autre part,
de la recrudescence des pertes de changes de 31,1x à
M MAD 6,3.
Bien que déficitaire, le résultat non courant enregistre
une hausse de 92,7% à M MAD -0,7, dopé par l’effritement des
autres charges non courantes de 92,0% à M MAD 1,0.
Enfin, le résultat net de la société passe d’un bénéfice de
M MAD 1,6 à un déficit de M MAD -29,1.

FERTIMA
Signalons que les commissaires aux comptes attirent

l’attention sur le fait que FERTIMA aurait constaté, au
31 décembre 2008, un avoir à recevoir de l’OFFICE
CHERIFIEN DES PHOSPHATES –OCP- de M MAD 30,5
correspondant au différentiel entre le prix de vente aux
clients et leur coût d’achat initial auprès de l’Office.
A cette date, l’OCP n’a toujours pas confirmé par écrit le
montant de l’avoir à recevoir.
Le comportement de l’activité au cours du second semestre
devrait être en ligne avec l’évolution des résultats obtenus
à fin juin 2009.
A moyen terme et dans l’attente du développement des
effets favorables escomptés du rapprochement entre
CHARAF CORPORATION et FERTIMA, la future taille du
Groupe combinée à sa force commerciale devraient
permettre d’élargir considérablement les revenus dans les
années à venir.
En effet, la récente OPAO lancée par CHARAF
CORPORATION sur FERTIMA devrait permettre au nouvel
ensemble de bénéficier d’un positionnement de renom tant
sur le segment des clients corporate que sur celui des
petits et moyens agriculteurs.
Outre les synergies de revenus pouvant découler de cette
alliance, la mutualisation des coûts de structure et
l’optimisation des charges d’approvisionnement grâce à la
nouvelle force de négociation devraient se traduire par un
renforcement des marges à moyen terme. C’est dans ce
cadre que s’inscrit le nouvel investissement (à parts égales)
de FERTIMA et CHARAF CORPORATION pour l’édification
d’un site de production à Jorf Lasfar (sur près de 20 ha
pour une enveloppe oscillant entre M MAD 250—300) dédié
à la fabrication de spécialités et devant servir également
de plate-forme de réception des marchandises dans un
premier temps, avant de développer l’activité export à
terme.

FERTIMA
Enfin, rappelons que dans le cadre du PLAN MAROC VERT,

FERTIMA en partenariat avec CHARAF CORPORATION et
SONACOS vient de signer un accord de commercialisation
ayant pour objet l’optimisation quantitative et qualitative
de la production végétale.
Sur la base de ce qui précède, nous tablons sur une
baisse de 2,4% du chiffre d’affaires 2009 à M MAD 747,4
pour un résultat net de M MAD 11,6. En 2010, les
revenus devraient s’élever à M MAD 799,7 (+7%) et le
résultat net devrait ressortir à M MAD 11,7 (+1,0%).
Valorisée à MAD 312, nous recommandons d’accumuler

le titre FERTIMA dans les portefeuilles.

ASSURANCES
AGROALIMENTAIRE
BANQUES

BRASSERIES DU MAROC Vendre

Dans un contexte conjoncturel défavorable (intempéries,

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
grèves de transport, baisse des exportations, etc.),
CA consolidé 1 178,6 1 173,2 2 112,2 2 154,5 BRASSERIES DU MAROC réalise des ventes en diminution
Var % - -0,5% 1,0% 2,0%
au terme du premier semestre, affichant un chiffre d’affaires
REX 285,7 297,7 504,9 538,6
consolidé en léger repli de 0,5% à M MAD 1 173,2.
Var % - 4,2% 2,2% 6,7%
MOP 24,2% 25,4% 23,9% 25,0% En revanche, l’excédent brut d’exploitation s’apprécie de
RNPG 209,0 219,3 342,0 365,0 4,7% à M MAD 354,5 suite à la réduction des coûts des
Var % - 4,9% 3,6% 6,7% matières premières et à la maîtrise des autres charges
Marge nette 17,7% 18,7% 16,2% 16,9% d’exploitation. La marge d’EBTIDA s’élargit ainsi de
RoE - - 24,0% 24,2% 1,5 points à 30,2%.
ROCE - - 25,6% 25,8%
P/E - - 31,9x 29,9x Pour sa part, le résultat d’exploitation –REX- se hisse de 4,2%
P/B - - 7,6x 7,2x à M MAD 297,7, établissant la marge opérationnelle à 25,4%
D/Y - - 2,6% 2,6% contre 24,2% en S1-2008.
Dans ce sillage, le RNPG augmente de 4,9% à M MAD 219,3.

Cours et moyenne mobile La marge nette se fixe ainsi à 18,7% points contre 17,7% au
30 juin 2008.
3800
3600
En social, les revenus se déprécient de 0,9% à M MAD 924,2 et
3400
3200 le REX se stabilise à M MAD 224,7 en raison d’une baisse de
3000 1,2% des produits d’exploitation (variation de stocks et
2800
2600
immobilisations produites par l’entreprise) combinée à une
2400 quasi-stagnation des charges d’exploitation.
2200
2000 Le résultat financier gagne, quant à lui, 30,1% à M MAD 98,5
du fait de l’amélioration des produits des titres de
1800
1600
1400 participation et autres titres immobilisés.
sept.-06 juin-07 mars-08 déc.-08 sept.-09
Le résultat non courant perd 25% à M MAD 3, les produits nets

de cessions des immobilisations ayant baissé de moitié à
M MAD 3,0.
Au final, le résultat net se monte à M MAD 251,4, en

augmentation de 9,2% par rapport au premier semestre 2008.
Rappelons, par ailleurs, que BRASSERIES DU MAROC fait

toujours l’objet d’un redressement fiscal pour un montant
de M MAD 383 portant sur la période 2002-2005. Aucune
provision n’a été constatée à cet effet.

BRASSERIES DU MAROC
Sur le plan des perspectives, la filiale marocaine du Groupe

CASTEL pourrait continuer à pâtir de l’essoufflement du
marché constaté au cours du premier semestre de l’année en
cours. Cette situation pouvant s’accentuer davantage avec le
ralentissement craint de l’activité touristique.
Par ailleurs, la boisson à base de malt FAYROUZ, qui devait

constituer un relais de croissance pour compenser
l’éventuelle baisse des écoulements de bière, semble trouver
du mal à pénétrer le marché local.
BRASSERIES DU MAROC pourrait, à cet effet, opter pour une

diversification de son activité vers l’embouteillage d’eau via
une éventuelle opération de croissance externe, notamment
avec le producteur de l’eau de source CHAOUEN.
Tenant compte de ce qui précède, nous tablons pour la

société sur un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 2 112,2 (+1%) en 2009 et de M MAD 2 154,5 (+2%)
en 2010 correspondant à des RNPG de M MAD 342 (+3,6%)
et de M MAD 365 (+6,7%) respectivement.
Aboutissant à un cours cible de MAD 2 528 et face à la

flambée du cours observé depuis juillet 2009
vraisemblablement suite à des rumeurs sur des opérations
stratégiques en cours, nous recommandons de vendre
le titre.

CENTRALE LAITIERE Conserver

Grâce à son approche marketing novatrice et ciblée à

en MMAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
travers l’adaptation de son offre (lancement notamment du
CA consolidé 2 405,0 2 614,0 5 684,0 6 053,5 lait pasteurisé à MAD 3) et l’extension de son réseau de
Var % - 8,7% 8,0% 6,5%
distribution (3 nouvelles plate-formes de distribution
REX 330,0 356,0 817,0 855,6
régionales à Khémisset, Berrechid et Larache), CENTRALE
Var % - 7,9% 7,1% 4,7%
LAITIERE parvient à brasser au terme du premier semestre
MOP 13,7% 13,6% 14,4% 14,1%
2009 un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 8,7% à
RNPG 230,0 243,0 513,6 550,0
M MAD 2 614,0.
Var % - 5,7% 10,0% 7,1%
Marge nette 9,6% 9,3% 9,0% 9,1% Plombé par le poids des dotations aux amortissements, le
RoE - - 30,4% 30,9% résultat d’exploitation courant limite sa progression à 7,9% à
ROCE - - 35,9% 37,9% M MAD 356, stabilisant la marge opérationnelle à 13,6%.
P/E - - 17,2x 16,0x
P/B - - 5,2x 4,9x Intégrant un résultat financier en baisse de 66,7% à M MAD 3,
D/Y - - 5,2% 5,2% le résultat net part du Groupe passe de 230 à M MAD 243.
La marge nette perd 0,3 point à 9,3%.
Cours et moyenne mobile Les comptes sociaux font apparaître des revenus en
amélioration de 7,8% à M MAD 2 550,5 pour un EBIT en
9400
augmentation de 10,4% à M MAD 352,3 (vraisemblablement
8800
suite à la diminution du prix de la poudre de lait).
8200
7600 Néanmoins, le résultat financier se déleste de 27% à

7000
M MAD 18,9 en raison de la baisse des intérêts et autres
6400
produits financiers et d’un bilan de change négatif.
5800
5200 De son côté, le résultat non courant creuse son déficit à

4600 M MAD –27,2 consécutivement à la comptabilisation de
4000 dotations non courantes nettes de M MAD 24,4 contre
M MAD 4,6 au 30 juin 2008.
Au final, le résultat net ressort en quasi-stagnation à

M MAD 243,9.
Après l’extension de sa capacité de production globale à

2,3 millions de litres par jour, la nouvelle taille de CENTRALE
LAITIERE lui octroie la force de frappe nécessaire pour la
pénétration de nouveaux marchés à fort potentiels aussi bien
local (notamment le Sud) que régional.

CENTRALE LAITIERE
En outre, les efforts constants de la filiale laitière du Groupe

ONA en matière d’innovation et marketing lui permettent de
fidéliser sa clientèle tout en s’attaquant à de nouvelles
niches. Grâce à ces actions ciblées, CENTRALE LAITIERE
ambitionne de balayer les ambitions de ses concurrents afin
de consolider son leadership sur l’ensemble du territoire
national.
Sur le plan qualitatif et parallèlement au renouvellement des

certifications des autres sites de production selon les normes
d’hygiène et de sécurité alimentaires (AIB, ISO et HACCP), la
société est en cours de finalisation de la certification du site
d’El Jadida selon la norme ISO 22 000.
Côté perspectives financières, CENTRALE LAITIERE devrait

brasser en 2009 un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 5 684, en hausse de 8% par rapport à 2008. Le
RNPG devrait enregistrer une amélioration de 10% à
M MAD 513,6 sur la base d’une non récurrence d’une
moins-value sur cession d’actif de M MAD 28 constatée en
2008.
En 2010, les revenus de la société devraient s’établir à

M MAD 6 053,5 (+6,5%) tandis que sa capacité bénéficiaire
devrait se monter à M MAD 550 (+7,1%).
Aboutissant à un cours cible de MAD 9 335, nous


DARI COUSPATE Acheter


Cours au 30 09 09 : MAD 530
Grâce au bon comportement des écoulements, DARI
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
COUSPATE réalise à fin juin 2009 des revenus de
CA 131,7 134,3 253,2 263,4 M MAD 134,3, en légère hausse de 2% comparativement à une
Var % - 2,0% 2,0% 4,0% année auparavant. Par activité, le couscous industriel se taille
REX 20,3 18,9 31,3 32,7
la part du lion avec près de 70% du chiffre d’affaires
Var % - -6,7% -5,0% 4,4%
semestriel de la société, soit M MAD 93,9 (représentant plus
MOP 15,4% 14,1% 12,4% 12,4%
de 10,5 millions de tonnes vendus). Dans une proportion
RN 16,0 14,0 19,8 20,8
moindre, les pâtes alimentaires accaparent à fin juin 2009
Var % - -12,4% -5,4% 4,9%
plus de 30% des revenus de DARI COUSPATE à M MAD 40,5 (soit
Marge nette 12,1% 10,4% 7,8% 7,9%
4,6 millions de tonnes écoulés). La part de marché
RoE - - 16,8% 15,5%
de la société est estimée à 30%.
ROCE - - 19,8% 20,2%
P/E - - 8,0x 7,6x En revanche et en dépit d’une bonne maîtrise des charges
P/B - - 1,3x 1,2x
opérationnelles (baisse de 5,5% à M MAD 113,3), le résultat
D/Y 3,1% 3,4%
d’exploitation se replie de 6,7% à M MAD 18,9, impacté
défavorablement par une variation des stocks de produits
Cours et moyenne mobile négative de M MAD -2,2 contre M MAD 8,4 en S1-2008. Cette
situation est imputable tant à la baisse des quantités des
650
625 produits finis stockés consécutive à l’augmentation
600 exceptionnelle de la demande durant le mois de Mai (+30% par
575
550
rapport à la moyenne annuelle) qu’à une dépréciation de la
525 valeur des stocks suite à la baisse des prix des matières
500
intervenue depuis le début de l’année 2009. Par conséquent,
475
450 la marge opérationnelle se déleste de 1,3 points à 14,1%.
425
400 Intégrant un résultat financier de K MAD 165,4
375
(vs. K MAD 485,9 à fin juin 2008) et un résultat non courant de
350
sept.-06 avr.-07 nov.-07 juin-08 janv.-09 août-09 K MAD 70, la capacité bénéficiaire s’établit à M MAD 14,0, en
contraction de 12,4% comparativement au premier semestre
2008. Pour sa part, la marge nette s’allège de 1,7 points à
10,4%.
Dans un contexte de changement progressif des habitudes

culinaires, DARI COUSPATE entend poursuivre son
développement au niveau national, bénéficiant
principalement de la diversification de sa gamme de produits,
comme en atteste le lancement récent de nouveaux formats
de pâtes, notamment les spaghettis. La société pourrait
néanmoins souffrir de l’entrée massive au Maroc de produits

DARI COUSPATE
de contrebande algériens, qui demeurent subventionnés
localement. Ce fléau combiné à l’Accord de Libre
Echange signé avec la Tunisie, l’Egypte et la Jordanie
pourrait avoir des répercussions négatives sur la
compétitivité du producteur national.
Par ailleurs et tirant amplement profit de l’image de marque

du couscous marocain à l’étranger, DARI COUSPATE devrait
voir ses écoulements se renforcer à l’export, principalement
vers l’Europe, l’Amérique du nord et l’Australie. Dans cette
perspective, la société serait en cours de développement de
nouveaux conditionnements adaptés aux marchés de l’export.
Notons que le chiffre d’affaires à l’export de la société
représente près de 22% de ses revenus à fin juin 2009.
Compte tenu de la faible consommation par habitant de pâtes

alimentaires au Maroc en comparaison à nos voisins
maghrébins (3,5 Kg, contre 12 kg en Tunisie et 8 kg en
Algérie), les pâtes alimentaires représentent de leurs côtés
un marché à fort potentiel de croissance pour les années à
venir.
Enfin et après une hausse observée entre mi avril et fin mai

(passant de USD 521 / T à USD 636/T), une baisse du cours du
blé dur a été constatée à l’échelle internationale (USD 444/T
à fin septembre), pouvant entraîner une diminution des coûts
opérationnels durant le second semestre de l’année en cours.
En terme de perspectives, le Top Management table sur une

légère amélioration du rythme de l’activité en S2-2009, pour
une augmentation des volumes de ventes pour l’année 2010,
capitalisant sur la vague de la demande et sur le lancement
de nouvelles lignes de production.
Pour notre part, nous tablons sur la réalisation d’un chif-

fre d’affaires de M MAD 253,2 (+2,0%) en 2009 et de
M MAD 263,4 (+4,0%) en 2010 pour des capacités
bénéficiaires de M MAD 19,8 (-5,4%) en 2009 et de
M MAD 20,8 (+4,9) en 2010.
A Acheter.

LESIEUR CRISTAL Conserver

A l’instar de l’exercice écoulé et en dépit de l’amélioration

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
sensible des conditions du marché à partir du second trimestre
CA conso 2 305,5 2 172,9 4 339,2 4 426,0 2009, LESIEUR CRISTAL évolue au cours du premier semestre
Var % - -5,8% -3,5% 2,0%
2009 dans un environnement difficile marqué par :
REX conso 171,2 148,1 251,6 295,5
Var % - -13,5% -10,3% 17,4% • Une forte volatilité des cours des oléagineux ;
MOP 7,4% 6,8% 5,8% 6,7%
• L’impact négatif du stock résiduel de matières premières
RNPG 104,5 85,1 163,7 190,3
acquis en début 2008 ;
Var % - -18,6% 3,7% 16,2%
Marge nette 4,5% 3,9% 3,8% 4,3%
• L’importante baisse des volumes en vrac suite à la
RoE - - 11,2% 12,7%
contraction de la demande des industriels de la
ROCE - - 10,0% 11,5%
conserve,
P/E - - 17,7x 15,2x
difficilement compensable par l’évolution favorable des
P/B - - 2,0x 1,9x
ventes locales d’huiles de table en petits emballages ;
D/Y - - 5,6% 6,4%
• La poursuite du démantèlement douanier sur les

Cours et moyenne mobile tourteaux de soja (5% en 2009 contre 7,5% en 2008)
favorisant davantage les importations ;
1300
• La reconduction jusqu’à fin mai 2009 des exonérations

1200
des droits de douane sur les tourteaux de Colza ;

1100
1000 • Et, une modeste campagne d’huile d’olive.

900
Dans ces conditions, le chiffre d’affaires social semestriel de

800
la société s’inscrit en baisse de 5,6% à M MAD 2 085,8,

700
impacté principalement par la baisse des prix de vente

600
reflétant le repli des cours des huiles brutes.

500
s ept . -06 mar s-07 sept . -07 mar s -08 sept . -08 mar s-09 s ept . -09
Parallèlement et grevé davantage par la dégradation de

la marge de l’activité Trituration, le résultat d’exploitation se
déleste de 19,6% à M MAD 121,3. Par conséquent, la marge
opérationnelle se contracte d’un point à 5,8%.
En revanche, profitant de l’élargissement considérable des

produits des titres de participation, le résultat financier passe
de M MAD 12,3 au S1 2008 à M MAD 30,9 à fin juin 2009.
En définitive, la capacité bénéficiaire marque une légère

baisse de 3,7% pour s’établir à M MAD 123,6. La marge nette
ressort ainsi en quasi-stagnation à 5,9%.

LESIEUR CRISTAL
En consolidé et après intégration des comptes des filiales
CMB PLASTIQUE, RAFFINERIE AFRICAINE, CRISTAL-TUNISIE et
HAY AL HABAIB, le chiffre d’affaires se défait de 5,8% à
M MAD 2 172,9 pour un RNPG en baisse de 18,6% à
M MAD 85,1.
Sur le plan bilanciel, les capitaux propres consolidés se

replient de 6,9% par rapport à fin 2008 pour s’établir à
M MAD 1 387,0. De son côté, l’endettement net s’allège de
11,7% sur la même période pour ressortir à M MAD 301,4.
En conséquence, le gearing passe de 22,9% à 21,7% entre
fin 2008 et le 30 juin 2009.
Malgré des résultats semestriels en berne, LESIEUR CRISTAL

devrait améliorer sensiblement sa performance en 2009,
capitalisant essentiellement sur l’optimisation du
processus d’approvisionnement lui permettant d’anticiper
ses achats ainsi que sur le renforcement prévisible de
l’activité au second semestre grâce au développement des
ventes pendant les mois de ramadan, d’été et des fêtes
religieuses.
Sur le plan de la stratégie de développement et dans un

souci de recentrage sur le Core Business en vue de
renforcer ses marges, LESIEUR CRISTAL pourrait poursuivre
sa politique de désengagement des activités jugées non
stratégiques par un éventuel abandon de l’activité
Emballage.
De même, menacée par la poursuite du démantèlement

douanier sur les tourteaux de soja et à défaut de
développer un plan d’action pour l’encouragement de la
production nationale de graines oléagineuses, LESIEUR
CRISTAL pourrait être amené à abandonner son activité de
trituration, laquelle affiche des marges en dégradation
continue.
Sur le plan des investissements, la mise en service de la

troisième ligne de raffinage (nécessitant la mobilisation
d’une enveloppe de M MAD 80 dont M MAD 27,2 déjà
investis en 2008) d’une capacité de production journalière
de 600 tonnes devrait permettre à LESIEUR CRISTAL de
réduire de 15% sa consommation énergétique.
LESIEUR CRISTAL
Dans ces conditions, nous tablons pour LESIEUR CRISTAL

sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 4 339,2 (-3,5%) en 2009 et de M MAD 4 426,0
(+2,0%) en 2010. Pour leur part, les RNPG respectifs
devraient s’élever à M MAD 163,7 (+3,7%) et à
M MAD 190,3 (+16,2%).
Avec un cours cible de MAD 1 074, nous recommandons de
conserver l’action LESIEUR CRISTAL.

COSUMAR Conserver
A fin juin 2009, COSUMAR affiche un chiffre d’affaires

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
consolidé en quasi-stagnation (+0,7%) à M MAD 2 820,7.
CA conso 2 800,5 2 820,7 5 755,7 5 928,4 L’analyse de son évolution fait ressortir un effet volume
Var % - 0,7% 1,0% 3,0%
positif de +1,1% ; la société ayant vraisemblablement opté
REX conso 545,8 494,0 844,2 861,4
pour un mix-produit défavorable, entraînant un effet prix
Var % - -9,5% -8,3% 2,0%
négatif de –0,4%.
MOP 19,5% 17,5% 14,7% 14,5%
RNPG 408,9 329,9 476,2 499,9 En revanche, subissant de plein fouet (i) l’impact des
Var % - -19,3% -4,8% 5,0% inondations causant d’importants dégâts dans certains
Marge nette 14,6% 11,7% 8,3% 8,4% périmètres au premier trimestre et (ii) le coût des mesures
RoE - - 18,6% 18,8% d’aide et d’incitation au profit des agriculteurs de plantes
ROCE - - 13,2% 14,9% sucrières dans le cadre de la convention signée avec
P/E - - 13,2x 12,6x
le Ministère de l’Agriculture, l’excédent brut d’exploitation se
P/B - - 2,5x 2,4x
défait de 5,6% à M MAD 609,9. Par conséquent, la marge
D/Y - - 6,4% 6,2%
opérationnelle brute se contracte de 1,5 points à 21,6%.
Cours et moyenne mobile Compte tenu de ce qui précède et sous le poids de

l’augmentation de M MAD 18,2 des dotations aux
1700
amortissements, le résultat d’exploitation se défait de 9,5% à
M MAD 494,0. Par conséquent la marge opérationnelle se
1600
1500
1400
contracte de 2 points à 17,5%.
Au final et pâtissant de l’alourdissement du coût de

1300
1200
1100
l’endettement net (liés aux investissements récemment
1000 réalisées de M MAD 369,2 au S2 2008 et de M MAD 500,5 au
900
S1-2009), le RNPG s’effrite de 19,3% à M MAD 329,9, ramenant
la marge nette à 11,7% contre 14,6% à fin juin 2008.
800
700
s ept . -06 mar s-07 sept . -07 mar s -08 s ept . -08 mar s-09 sept . -09
Côté bilanciel, les capitaux propres du sucrier national se

renforcent de 2,3% à M MAD 2 488,7 tandis que l’endettement
net passe de M MAD 505,2 à M MAD 1 291,0. En conséquence,
le gearing s’alourdit de 31 points à 51,8%.
En social, le volume d’affaires s’apprécie de 4,6% à

M MAD 2 189,5. Pour sa part, le résultat d’exploitation prend
4,2% à M MAD 396,0. Le résultat financier effectue, quant à
lui, un bond de 103,5% à M MAD 103,2. Au final, la capacité
bénéficiaire se bonifie de 26,2% à M MAD 412,0.

COSUMAR
Sur le plan des perspectives, COSUMAR table pour 2009 sur

une production locale de 409 000 tonnes contre
466 000 tonnes une année auparavant, en raison des
inondations dans le périmètre du Gharb-Loukkos.
Néanmoins, le retrait de la campagne sucrière nationale

devrait être compensé par l’importation importante de
sucre brut dans un contexte de renchérissement des prix
sur les marchés internationaux.
Enfin, le démarrage du projet de modernisation de la

raffinerie de Casablanca (prévu au cours du troisième
trimestre 2009) devrait renforcer la flexibilité de
production et la qualité des produits raffinés.
Concernant sa stratégie de développement, COSUMAR vise

en premier lieu l’amélioration de sa productivité et le
renforcement de ses marges grâce au remplacement de ses
installations industrielles tout en allégeant sa structure de
coûts pour faire face au renchérissement prévisible des
cours mondiaux de sucre brut.
Dans ces conditions, nous tablons pour COSUMAR sur un

chiffre d‘affaires consolidé de M MAD 5 755,7 (+1,0%) en
2009 pour RNPG de M MAD 476,2 (-4,8%). En 2010, les
recettes consolidées devraient se bonifier de 3,0% à
M MAD 5 928,4 et le RNPG devrait s’apprécier de 5,0% à
M MAD 499,9.
Valorisé à MAD 1 505,8, nous recommandons de

conserver le titre COSUMAR.

OULMES Vendre
Pâtissant de la grève des transporteurs ainsi que des

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
conditions économiques et climatiques défavorables, OULMES
CA 564,0 531,1 1 145,9 1 168,8 brasse au terme du premier semestre 2009 un chiffre
Var % - -5,8% 0,5% 2,0%
d’affaires en repli de 5,8% à M MAD 531,1.
REX 37,3 26,8 50,7 53,5
Var % - -27,9 -23,8% 5,6% En dépit d’une valeur ajoutée en hausse de 4% à M MAD 180,4,
MOP 6,6% 5,0% 4,4% 4,6% le résultat d’exploitation régresse de 27,9% à M MAD 26,8 sous
RN 18,2 9,0 19,4 21,4 le poids des charges de personnel et des dotations
Var % - -50,5% -35,3% 10,2% d’exploitation afférentes aux investissements engagés.
Marge nette 3,2% 1,7% 1,7% 1,8% La marge opérationnelle se contracte ainsi de 1,6 points à 5%.
RoE - - 4,4% 4,7%
ROCE - - 4,3% 4,4%
Les charges d’intérêts étant passé de M MAD 8,4 au 30 juin
P/E - - 69,0x 62,6x 2008 à M MAD 14,8, le résultat financier creuse son déficit à
P/B - - 3,0x 3,0x M MAD –13,4 contre M MAD -9,9.
D/Y - - 0,7% 0,8%
De son côté, le résultat net s’affaisse de 50,5% à M MAD 9,
ramenant la marge nette à 1,7% contre 3,2% en S1-2008.
1500
1400 La filiale boissons du Groupe HOLMARCOM devrait à court et

1300
moyen terme capitaliser sur les récentes extensions de ses
1200
gammes sodas et eaux avec le lancement respectif du nouvel
1100
1000
emballage PET 33 cl d’Oulmès et de l’eau de source Aïn Atlas,
900 segment où elle était absente jusqu’à présent.
800
700
Cet enrichissement de la gamme de produit devrait
600
permettre à la société de compenser partiellement l’impact
500 de la baisse d’activité dans un contexte de marché
défavorable, touché par la conjoncture défavorable du
secteur touristique et l’avènement des mois sacrés de
Chaâbane et de Ramadan durant la saison estivale.
En sus, son principal concurrent Coca-Cola semble renforcer

ses actions promotionnelles au vu de la conjoncture actuelle
afin de fidéliser sa clientèle.
Eu égard à ce qui précède, nous tablons pour la société sur

un chiffre d’affaires de M MAD 1 145,9 (+0,5%) en 2009 et
de M MAD 1 168,8 (+2%) en 2010. La capacité bénéficiaire
devrait s’établir à M MAD 19,4 (-35,3%) et à M MAD 21,4
(+10,2%) en 2009 et en 2010 respectivement. A vendre.

BANQUES
CIMENTERIES

CIMENTS DU MAROC Acheter

CIMENTS DU MAROC réalise au cours des six premiers mois de

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
2009 des ventes quasiment en ligne avec celles du marché, en
CA consolidé 1 770,6 1 859,9 3 621,7 3 712,2 progression de 0,5% par rapport au 30 juin 2008.
Var % - 5,0% 3,2% 2,5%
REX 425,1 684,3 1181,2 1219,8 Profitant d’un effet prix favorable suite à la hausse des tarifs,
Var % - 61,0% 40,4% 3,3% le chiffre d’affaires de la société se bonifie de 6,9% à
MOP 24,0% 36,8% 32,6% 32,9% M MAD 1 443,8 comparativement à la même période une
RNPG 360,6 532,1 869,5 896,8 année auparavant.
Var % - 47,6% 37,0% 3,1%
De son côté, l’EBE s’améliore de 46,6% à M MAD 670,
Marge nette 20,4% 28,6% 24,0% 24,2%
RoE - - 18,6% 17,0%
établissant la marge d’EBITDA à 46,5% contre 33,9% en
ROCE - - 16,8% 15,6%
S1-2008. Cette performance est redevable à l’accroissement
P/E - - 12,5x 12,1x de la production de clinker de l’usine de Marrakech,
P/B - - 2,3x 2,1x permettant de suspendre les achats de cet intrant à des coûts
D/Y - - 2,7% 2,7% non compétitifs.
Dans ce sillage, le résultat d’exploitation se bonifie de 65,6% à

Cours et moyenne mobile M MAD 610,3, élargissant la marge opérationnelle de 15 points
à 42,4%.
3400
3200
Le résultat financier se replie, quant à lui, de 17,3% en raison
3000
2800 d’un bilan de change négatif et de l’augmentation des charges
2600 financières relatives notamment au financement de la
2400
2200
nouvelle usine d’Aït Baha.
2000
1800
En dépit de la comptabilisation d’autres charges non
1600 courantes de M MAD 70,5, le résultat non courant éponge son
déficit pour dégager un excédent de M MAD 10,9 du fait de la
1400
1200
1000 constatation de reprises non courantes de M MAD 89,7.
De ce fait, le résultat net se monte à M MAD 511,1, en

expansion de 41,7%. La marge nette passe ainsi de 26,8% à
35,5%.
En consolidé, le flux d’affaires se hisse de 5% à

M MAD 1 859,9 tandis que l’EBITDA et l’EBIT s’améliorent de
43% à M MAD 756 et de 61% à M MAD 684,3 respectivement.
Le résultat net part du Groupe s’apprécie, enfin, de 47,6% à
M MAD 532,1.

CIMENTS DU MAROC
Après avoir enregistré un retard dans la réalisation

d’investissements de capacités, la filiale marocaine
d’ITALCEMENTI devrait mettre en service le premier broyeur
de sa nouvelle unité industrielle d’Aït Baha à la fin de
l’année en cours. Le second broyeur et le four devraient,
quant à eux, démarrer leur production au cours du premier
semestre 2010. A terme, ce nouveau site devrait abriter une
capacité de 2,2 MT de ciment.
Toutefois, cette nouvelle cimenterie semble arriver au

mauvais timing caractérisé par les prémisses d’un
retournement ou du moins d’une saturation du marché.
Par ailleurs, le secteur devrait accueillir la même année la

première cimenterie de CIMENTS DE L’ATLAS (filiale du
Groupe SEFRIOUI) qui compte s’installer dans la région de
prédilection de CIMENTS DU MAROC, ce qui pourrait exercer
une pression à la baisse sur les prix.
Tenant compte de ce qui précède, nous tablons pour la

société sur un chiffre d’affaires consolidé en progression
de 3,2% à M MAD 3 621,7 en 2009 et de 2,5% à
M MAD 3 712,2 en 2010 correspondant à des RNPG de
M MAD 869,5 (37%) et de M MAD 896,8 (3,1%)
respectivement.
En dépit de ce contexte difficile et au regard du

redressement notable escompté des marges avec la mise
en service de la future usine d’Agadir, nous recommandons
le titre à l’achat sur la base d’un cours cible de
MAD 1 782.

HOLCIM Acheter
HOLCIM MAROC continue de capitaliser sur la montée en

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P puissance de son usine de Settat, pour afficher au terme du
CA consolidé 1 670,9 1 874,2 3 278,5 3 360,4 premier semestre 2009 des écoulements de 1,948 MT de
Var % - 12,2% 4,7% 2,5% ciment, en accroissement de 2% par rapport à fin juin 2009
REX 563,7 629,0 1 190,1 1 233,3 (vs. 0,91% à 7,5 MT pour le marché national).
Var % - 11,6% 1,8% 3,6%
MOP 33,7% 33,6% 36,3% 36,7% L’orientation favorable est bien plus perceptible pour les
RNPG 340,8 368,9 623,8 665,4
autres segments. En effet, le Groupe enregistre une hausse de
Var % - 8,2% 6,7% 6,7% 4,3% des ventes de BPE à 292 milliers de m3 (soit 10% de PDM),
Marge nette 20,4% 19,7% 19,0% 19,8% tandis que celles du granulats augmentent de 15,9% à
RoE - - 26,9% 25,6% 459 mille tonnes. A noter, que sur ce dernier segment, la
ROCE - - 20,6% 20,7% société réalise un mix produit avantageux.
P/E - - 12,8x 12,0x
P/B - - 3,4x 3,1x
De ce fait et intégrant un effet prix positif (hausse de 4,5% en
D/Y - - 4,8% 4,8%
moyenne du prix de vente du ciment), le chiffre d’affaires
consolidé d’HOLCIM MAROC s’établit à M MAD 1 874,2, en
appréciation de 12,2% comparativement à la même période
Cours et moyenne mobile une année auparavant.
3600
3400
Compte tenu d’une variation de stock de M MAD -43,6 vs.
3200 M MAD 11,6 en S1-2008 (déstockage en début d’année
3000
2800
parallèlement à des arrêts de production pour entretien
2600 concomitant à la baisse d’activité du marché) combinée à une
hausse limitée à 6,9% des charges opérationnelles (grâce
2400
2200
2000 notamment à une maîtrise des charges de personnel), le
résultat d’exploitation affiche une progression de 11,6% à
1800
1600
1400 M MAD 629, stabilisant la marge opérationnelle à 33,6%.
1200
1000
Le résultat financier creuse, quant à lui, son déficit à
M MAD -45 contre M MAD -25,3 en S1-2008 en raison
vraisemblablement d’un bilan de change en baisse ainsi que
de la hausse des charges d’intérêts relatives aux
investissements de l’usine de Settat et de doublement de
capacité de l’unité de Fès.
De son côté, le résultat net part du Groupe limite son

évolution à 8,2% avec M MAD 368,9, réduisant la marge nette
de 0,7 point à 19,7%.
En social, les revenus gagnent 6,1% à M MAD 1 216,1, tandis

que l’EBIT se hisse de 15,5% à M MAD 454,7, attestant d’une
meilleure maîtrise des coûts fixes.

HOLCIM
Consécutivement à la hausse de 27,7% des charges d’intérêts à

M MAD 46,1 conjuguée à un repli des gains nets de change à
M MAD 0,3 (contre M MAD 4,8 en S1-2008), le déficit du
résultat financier se creuse à M MAD -45,3 contre M MAD -30,9
en S1-2008.
Enfin, le résultat net s’améliore de 12,8% à près de

M MAD 288.
Dans un contexte de ralentissement des mises en chantier

dans le secteur du logement qui accapare près de 80% des
écoulements du ciment, le Top Management de la filiale
marocaine du Groupe helvétique HOLCIM prévoit un
tassement du marché au titre des années 2009 et 2010
accompagné d’une décroissance du secteur du BPE.
La société craint également une exacerbation de la

concurrence principalement sur les marchés de Casablanca et
de Marrakech avec la mise en service prévue de la nouvelle
cimenterie du Groupe SEFRIOUI à Ben Ahmed et le démarrage
de l’unité d’Aït Baha de CIMENTS DU MAROC.
Dans ce sillage, HOLCIM MAROC s’inscrit dans une logique de

baisse des coûts de production comme en atteste la maîtrise
des charges de personnel déjà initiée au premier semestre de
l’année en cours et le recours au petcoke à plus forte teneur
en souffre. En outre, le doublement des capacités installées à
Fès devrait permettre à la société de réaliser des gains sur les
coûts de transport de clinker en provenance du site d’Oujda.
En parallèle, et afin d’accompagner la modernisation du

secteur du BTP, HOLCIM MAROC a développé un réseau de
franchise des matériaux de construction baptisée « BATIPRO »
comptant 100 points de vente actuellement.
Sur la base de ce qui précède, nous prévoyons pour la

société un chiffre d’affaires de M MAD 3 278,5 en 2009 et
de M MAD 3 360,4 en 2010 pour des RNPG respectifs de
M MAD 623,8 et de M MAD 665,4.
A acheter.

LAFARGE CIMENTS Accumuler

Affectés par les fortes intempéries ayant touché les marchés

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
naturels de LAFARGE CIMENTS au cours du premier trimestre
CA consolidé 2 584,5 2 818,4 5 162,2 5 211,9 2009, les écoulements semestriels de ciment de la société
Var % - 9,1% 5,1% 1,0%
affichent une croissance limitée à 0,4% à 3,08 MT (contre
REX 1 262,2 1 384,6 2 374,6 2 361,0
0,91% pour le marché national). Sa part de marché s’en trouve
Var % - 9,8% 3,6% -0,6%
stabilisée à près de 41%.
MOP 48,8% 49,1% 46,0% 45,3%
RNPG 930,6 977,6 1 699,7 1 690,7 La structure des ventes de LAFARGE CIMENTS laisse apparaître
Var % - 5% 1,0% -0,5% une prédominance des écoulements en sac (segment du
Marge nette 36,0% 34,7% 32,9% 32,4% négoce) à 73% contre 11% pour le BPE, 9% pour le BTP et 7%
RoE - - 28,9% 26,0% pour le préfabriqué. Néanmoins, la demande du segment du
ROCE - - 24,4% 24,0% négoce enregistre un ralentissement au profit des branches
P/E - - 14,4x 14,5x
BPE et de préfabrication, attestant de la professionnalisation
P/B - - 4,2x 3,8x
en cours du secteur.
D/Y - - 4,3% 4,3%
En revanche, le chiffre d’affaires consolidé se hisse de 9,1% à
M MAD 2 818,4, capitalisant sur le plein effet de la hausse des
prix (+3%) opérée en décembre dernier ainsi que sur un effet
2 500 mix produit favorable. En effet, LAFARGE CIMENTS a vendu
2 250 davantage de ciments techniques à plus forte valeur ajoutée ;
2 000
il s’agit du (i) CPJ 55 destiné au Béton Prêt à l’Emploi (+23%),
1 750
(ii) du ciment prise mer (+20%), et (iii) du CPA 65 pour les
préfabricants (+8%).
1 500
1 250 Sur le plan opérationnel, LAFARGE CIMENTS tire amplement

1 000 profit du démarrage de la seconde ligne de cuisson du site de
750 Tétouan ainsi que de son nouveau broyeur de l’usine de
500 Tanger, permettant une économie sur les coûts de transport
pour le transfert de clinker et de ciment de Bouskoura et de
Meknès vers Tanger. En outre, l’extension de 8 MW du parc
éolien de Tétouan en décembre 2008 combinée à la baisse des
prix de la sacherie (une économie de M MAD 6,9) ainsi que
celle du coût d’approvisionnement (frêt compris) du coke de
pétrole (USD 90 / T en moyenne contre USD 142 / T en 2008
+ achats de petcoke à plus forte teneur en souffre qui offre un
différentiel de prix avantageux de USD 15 / T), ont permis de
limiter l’impact de la hausse de 18% du coût de l’électricité
intervenue en mars dernier.

LAFARGE CIMENTS
Dans ce sillage et intégrant un résultat d’exploitation –REX- de

LAFARGE BETONS en amélioration de 44% comparativement au
S1-2008 (grâce à une meilleure maîtrise de ses coûts et à une
optimisation des formulations de ses bétons), le REX courant
du Groupe s’accroît de 9,8% à M MAD 1 384,6, portant la marge
d’EBIT à 49,1% contre 48,8% à la même période une année
auparavant.
De son côté, le résultat net part du Groupe ressort en

progression limitée à 5,0% pour se fixer à M MAD 977,6, tenant
compte d’un résultat financier déficitaire (M MAD – 4,7 contre
un excédent de M MAD 19,3 en 2008) et de l’augmentation du
taux moyen de l’impôt suite à la fin du taux dérogatoire dont
avait bénéficié la société dans le cadre de l’investissement de
la première ligne de Tétouan. Par conséquent, la marge nette
se contracte de 1,3 points à 34,7%.
En social, le chiffre d’affaires s’établit à M MAD 2 341,2, en

hausse de 5,8% par rapport au premier semestre 2008. Dans la
même lignée, le résultat d’exploitation s’améliore de 5,3% à
M MAD 1 108,1.
De son côté, le résultat financier augmente de 25,6% à

M MAD 205,3 suite à l’amélioration des produits des titres de
participation et autres titres immobilisés et la réalisation d’un
bilan de change excédentaire contre un déficit de M MAD –5,3
en S1-2008.
Après constatation d’une reprise nette de provisions pour

amortissements dérogatoires de M MAD 8,4, le résultat net se
monte à M MAD 973,6, en élargissement de 8%
comparativement au premier semestre de l’exercice
précédent.
Face au tassement du marché confirmé au premier semestre

de l’année en cours et avec l’arrivée de capacités
additionnelles de nouveaux entrants, LAFARGE CIMENTS
semble s’être décidée à sursoir à son ambitieux programme
d’investissements dans l’attente d’avoir davantage de
visibilité sur l’évolution future du secteur. Il s’agit plus
particulièrement de :

LAFARGE CIMENTS
• La troisième ligne de pré-calcination d’un million de

tonnes initialement prévue sur le site de Tétouan et qui
pourrait être déplacé ailleurs au vu des premiers signes
de ralentissement de la consommation sur le marché du
Nord ;
• Le projet de la nouvelle cimenterie que LAFARGE

CIMENTS ambitionnait d’ériger à horizon 2012-2013
pour répondre au trend fortement haussier de la
consommation jusqu’en juillet 2008.
Le cheval de bataille de LAFARGE CIMENTS consiste à moyen

terme à réussir à mieux maîtriser ses coûts opérationnels
notamment dans un contexte de réduction des taux
d’utilisation de ses capacités.
Dans cette optique et suite à la suppression par les pouvoirs

publics de la limitation d’autoproduction à 10 MW, LAFARGE
CIMENTS a procédé en juin dernier à une nouvelle
extension de 14 MW d’éolien, portant son productible total à
32 MW, soit l’équivalent de près de 20% de la consommation
électrique totale de ses usines.
Par ailleurs, la filiale marocaine du leader mondial des

matériaux de construction a conclu une convention avec
NAREVA pour la mise en service à horizon 2010 d’un parc
éolien d’une capacité de 100 MW, dont la production lui serait
exclusivement dédiée. Le double développement de pôles
énergétiques par LAFARGE CIMENTS et par le Groupe ONA-SNI
devrait probablement acculer le cimentier à s’en dessaisir à
terme pour une meilleure cohérence stratégique des activités
du Groupe.
De même, le recours aux combustibles de substitution devrait

s’intensifier pour réduire davantage la consommation
énergétique des fours.
Parallèlement le Groupe cherche à se renforcer dans le BPE à

travers l’installation ou l’acquisition de centrales à béton
pour mieux contrôler un canal de distribution appelé à se
développer en accompagnement de la professionnalisation des
métiers de la construction au Maroc.

LAFARGE CIMENTS
A plus court terme, LAFARGE CIMENTS table sur le

redressement de ses ventes au second semestre, se basant sur
la croissance constatée de 2,3% en août contre 1,2% pour le
marché national. Cependant, l’avènement de Ramadan et des
fêtes religieuses au second semestre ainsi que les pluies
précoces survenues au mois de septembre en cours pourraient
compromettre les prévisions du cimentier pour l’année 2009.
Eu égard aux éléments précités, nous tablons pour

LAFARGE CIMENTS sur un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 5 162,2 (+5,1%) en 2009 et de M MAD 5 211,9 (+1%)
en 2010. Le RNPG devrait s’établir quant à lui à
M MAD 1 699,7 et à M MAD 1 690,8 en 2009 et en 2010
respectivement.
Aboutissant à un cours cible de MAD 1 499, laissant

apparaître une décote de 7,1% par rapport à un cours de
MAD 1 400 observé le 30 septembre 2009, nous
recommandons d’accumuler le poids du titre dans les
portefeuilles.

INDUSTRIES
BANQUES
METALLURGIQUES

ALUMINIUM DU MAROC Conserver

En dépit d’une évolution mitigée du secteur du BTP,

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
ALUMINIUM DU MAROC affiche des ventes en progression de 5%
CA 305,7 292,7 584,2 595,9 à plus de 6 000 T. Néanmoins, le chiffre d’affaires de la
Var % - -4,3% -1,5% 2,0%
société perd 4,3% à M MAD 292,7, en raison de la baisse des
REX 34,9 35,4 84,5 90,4
prix de vente suite au repli des cours des métaux à l’échelle
Var % - 1,4% 2,3% 6,9%
internationale comparativement au premier semestre 2008.
MOP 11,4% 12,1% 14,5% 15,2%
RN 27,4 29,2 67,6 71,7 Dans le même sillage et procédant à des déstockages dans une
Var % - 6,5% 20,1% 6,0% optique d’amélioration du BFR, la variation de stocks de
Marge nette 9,0% 10,0% 11,6% 12,0% produits passe de M MAD 9,4 à M MAD -6,8. Il en résulte une
RoE - - 17,7% 17,4% baisse de 9,3% des produits d’exploitation à M MAD 285,8.
ROCE - - 11,9% 12,2%
P/E - - 7,7x 7,3x Grâce à une meilleure maîtrise des charges opérationnelles
P/B - - 1,4x 1,3x notamment des achats consommés de matières et fournitures
D/Y - - 7,6% 8,1% et de métal et en dépit de la comptabilisation de provisions
pour créances de M MAD 2,5 contre M MAD 1,5 au 30 juin 2008
(compte tenu du tassement de la demande sur le marché de
l’immobilier et, de facto, d’éventuelles difficultés de
1400
recouvrement), l’EBIT ressort en légère hausse de 1,4% à
1300 M MAD 35,4. La marge opérationnelle gagne ainsi 0,7 point à
1200 12,1%.
1100
De son côté, le résultat financier allège son déficit de 8,7% à
1000
M MAD -2,2 suite à la baisse des charges d’intérêts
900
concomitante à l’allègement du niveau de son endettement.
800
700
Enfin, le résultat net s’apprécie de 6,5% à M MAD 29,2,
600
élargissant la marge nette de 1 point à près de 10%.
500
Dans un contexte de recrudescence de la concurrence locale

avec la montée en puissance des nouveaux compétiteurs en
l’occurrence KAYE ALUMINIUM ASILAH et IMMALUM d’une
capacité de 6 000 T chacun, la filiale du Groupe ALAMI
poursuit ses efforts de prospection à l’export.
En effet, l’approche des marchés à fort potentiel tels que la

Côte d’Ivoire, le Sénégal et le Gabon semble donner ses fruits
puisque la société semble avoir obtenu des commandes pour
une livraison prévue d’ici la fin de l’année.

ALUMINIUM DU MAROC
En parallèle et face au ralentissement des mises en chantier

en Europe, ALUMINIUM DU MAROC est en quête de nouvelles
niches à l’instar du marché de la rénovation en France.
Sur le plan local, la filiale marocaine du Groupe ALAMI

pourrait capitaliser sur sa stratégie de différenciation axée
sur sa gamme de haut standing PROFILS SYSTEMES. En outre,
la société présente un avantage compétitif reposant sur un
management opérationnel optimal. Celui-ci est redevable à
un outil industriel récemment modernisé ainsi qu’à une bonne
gestion des achats comme en atteste sa résilience à la baisse
des cours des métaux observés depuis juillet 2008.
Compte tenu de ce qui précède, le leader national de

l’extrusion d’aluminium devrait réaliser des revenus en
baisse de 1,5% à M MAD 584,2 en 2009. En revanche, la
capacité bénéficiaire devrait enregistrer une hausse de
20,1% à M MAD 67,6 du fait de la non récurrence de
charges non courantes de M MAD 15 dont M MAD 12,3 de
pertes sur créances devenues irrécouvrables constatées en
2008.
En 2010, le chiffre d’affaires devrait se monter à

M MAD 595,9 (+2%) pour un résultat net de M MAD 71,7
(+6%).
Nous recommandons de conserver le titre sur la base d’un

cours cible de MAD 1 088.

SONASID Conserver
Dans un contexte de ralentissement de l’économie mondiale,

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
le marché international de l’acier affiche au terme du premier
semestre 2009 un recul de 21% comparativement à 2008,
CA consolidé 4 686,3 3 244,6 5 395,2 5 280,8
accompagné de fortes baisses de prix, atteignant -63% de
Var % - -30,8% -30,5% -2,1%
REX 1 238,2 230,9 326,8 486,4
juin 2008 à juin 2009 et -25% de décembre 2008 à juin 2009.
Var % - -81,4% -76,1% 48,8%
Sur le plan national, le marché du rond à béton et du fil
MOP 26,4% 7,1% 6,1% 9,2%
machine s’accroît légèrement de 2% tandis que les prix
RNPG 862,8 150,6 282,5 347,0 accusent un fort repli.
Var % - -82,5% -68,8% 22,8%
Marge nette 18,4% 4,6% 5,2% 6,6% Pour sa part, le leader national de la sidérurgie enregistre un
RoE - - 11,9% 13,4% chiffre d’affaires consolidé en dépréciation de 30,8% à
ROCE - - 6,4% 9,5% M MAD 3 244,6. Cette contre-performance résulte d’une
P/E - - 27,1x 22,0x quasi-stagnation des volumes écoulés de fil machine et de
P/B - - 3,2x 3,0x rond à béton (conservant sa part de marché à plus de 70%)
D/Y - - 1,7% 1,7% combinée à une baisse moyenne de près de 40% de ses prix de
vente dans le sillage du repli des tarifs sur le marché local.
Face au tassement de la demande, SONASID a réduit son
4800
niveau de production (-17% de la production de la billette
4200
notamment), dans l’attente de l’écoulement des stocks
3600 constitués à fin 2008.
3000
Au volet opérationnel, le résultat d’exploitation courant se
2400 contracte de 81,4% à M MAD 230,9, en raison notamment de la
1800 hausse des prix de l’électricité (+18% depuis mars dernier) et
de la dépréciation de la valeur des stocks (une variation de
1200
stock de M MAD –676,6 vs. M MAD –65,8 en S1-2008) et ce, en
600
sept.-06 mars-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 dépit d’une reprise sur provision de M MAD 187,0. La marge
d’EBIT se défait, en conséquence, de 19,3 points pour se fixer
à 7,1%.
Intégrant un résultat financier toujours déficitaire (M MAD –3,6

vs. M MAD –5,8 en S1-2008), le RNPG s’effiloche de 82,5% à
M MAD 150,6, ramenant la marge nette à 4,6% contre 18,4% à
fin juin 2008.

SONASID
En social, le chiffre d’affaires s’abaisse de 31,7% à
M MAD 3 186. Pour sa part, le résultat opérationnel se
contracte de 90,3% à M MAD 112,5, réduisant la marge d’EBIT
de 21,4 points à 3,5%.
Enfin, le résultat net s’effrite de 86,5% à M MAD 115,2, fixant

la marge nette à 3,6% contre 18,4% à l’issue du premier
semestre de l’exercice précédent.
L’endettement étant en net retrait par rapport à fin 2008

passant de M MAD 894 à un endettement nul à fin juin 2009,
le Conseil d’Administration a décidé de proposer à la
prochaine Assemblée Générale un dividende exceptionnel de
MAD 103 par action. Celui-ci correspond au reliquat du
résultat distribuable au titre de l’exercice 2008 qui a été mis
en réserve dans l’attente de la validation du Conseil
d’Administration d’un projet d’investissements de
développement non dévoilé. La décision de distribution de ce
dividende traduit vraisemblablement le report sine die dudit
projet compte tenu probablement de la conjoncture actuelle
du marché de l’acier.
Cependant et dans un souci d’amélioration de sa productivité,

SONASID reprend son projet de broyeur de ferraille qui
devrait être mis en service en avril 2010 pour un
investissement de près de M MAD 150.
Par ailleurs, l’exacerbation de la concurrence locale avec

l’installation prévue de nouveaux laminoirs des sociétés
SOMASTEEL et YNNA STEEL à horizon 2010 pourrait à terme
impacter les parts de marché du leader national de
sidérurgie.
Tenant compte de ce qui précède et escomptant un léger

redressement des cours de l’acier à l’échelle
internationale d’ici la fin de l’année, nous prévoyons pour
la filiale marocaine d’ARCELOR MITTAL un chiffre
d’affaires en repli de 30,5% à M MAD 5 395,2 en 2009 et
de 2,1% à M MAD 5 280,8 en 2010. De son côté, le RNPG
devrait s’établir à M MAD 282,5 en 2009 et à M MAD 347,0
en 2010.
A conserver.

BANQUES
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE

SOTHEMA Pas de recommandation
Grevée vraisemblablement par la montée des charges

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
d’exploitation, SOTHEMA affiche au terme du premier
CA 344,6 350,5 711,1 751,2
semestre 2009 des indicateurs financiers mitigés.
Var % - 1,7% 3,6% 5,6%
REX 51,2 38,3 82,3 91,4 En effet, si le laboratoire pharmaceutique marocain affiche à
Var % - -25,2% -11,3% 11,4% fin juin 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 350,5, en légère
MOP 14,9% 10,9% 11,6% 12,2% hausse de 1,7% comparativement à une année auparavant, les
RN 51,4 20,3 50,6 58,4 autres indicateurs ressortent en retrait :
Var % - -60,5% -46,5% 15,4%
• Le résultat opérationnel s’effiloche de 25,2% à
Marge nette 14,9% 5,8% 7,1% 7,8%
M MAD 38,3 suite à la hausse de M MAD 24,7 des charges
RoE - - 13,4% 14,8%
ROCE - - 8,9% 9,3%
d’exploitation liée au démarrage de la nouvelle usine
P/E - - 26,1x 22,6x des injectables, réduisant la marge d’exploitation de
P/B - - 3,5x 3,3x 4 points à 10,9% ;
D/Y 3,2% 3,4% • Le résultat financier demeure, quant à lui, en
quasi-stagnation à M MAD –5,4 tandis que le résultat non
courant passe de M MAD 16,0 à fin juin 2008 à
Cours et moyenne mobile M MAD –3,9 au terme du premier semestre 2009. Cette
situation s’explique en partie par la non récurrence
1150
1100 d’une reprise de provisions pour investissement de

1050 M MAD 15 constatée au terme du premier semestre
1000
2008.
950
900 • Enfin, le résultat net ressort à M MAD 20,3, en

850
contraction de 60,5% comparativement à une année
800
750
auparavant. Par conséquent, la marge nette recule de
700 plus de 2,6x pour s’établir à 5,8%.
650
600 En parallèle, l’endettement net de la société s’établit à

M MAD 247,5 à fin juin 2009 contre M MAD 232,4 une année
auparavant, portant le Gearing à 70,3%.
En dépit d’un ralentissement de l’économie mondiale,

l’industrie pharmaceutique marocaine devrait poursuivre son
développement durant les prochains mois bénéficiant tant
(i) de l’enrichissement constant de la liste des médicaments
remboursables dans le cadre de l’AMO, (ii) du démarrage du
RAMED que de (iii) l’augmentation prévue des dépenses de la

SOTHEMA
santé, notamment celles relatives à l’approvisionnement en
médicaments dans le cadre du plan 2008-2012 du Ministère de
la santé.
Dans ce contexte favorable, SOTHEMA entend renforcer son

positionnement sur le segment des génériques, portant sa
part dans le total de ses revenus à 20% au terme de l’année
en cours contre près de 12% une année auparavant.
Parallèlement, l’ouverture de la nouvelle usine des
injectables semble confirmer les ambitions de SOTHEMA à
l’international. Ayant nécessité un investissement global de
M MAD 230 et dotée d’une capacité de production annuelle de
60 millions de doses, cette unité de production devrait
permettre à SOTHEMA d’augmenter la part de l’export dans
son chiffre d’affaires global à 15% en 2010 vs 8%
actuellement.
En outre, la société est en cours de négociation avec des
laboratoires étrangers pour l’obtention d’une licence pour la
fabrication du vaccin contre la grippe A H1N1 sur le territoire
marocain.
Sur le plan commercial, SOTHEMA s’est dotée d’une nouvelle
organisation de sa force de vente visant à toucher toutes ses
cibles directes et indirectes à savoir les médecins, les
pharmaciens et les grossistes.
Par ailleurs et pour faire face à une forte concurrence tant
des laboratoires internationaux que des opérateurs locaux, la
société entend poursuivre son programme d’investissement,
allouant une enveloppe de M MAD 130 pour la période
2009-2011.
En termes de perspectives, le Top Management de la 6ème
société pharmaceutique au Maroc (avec une part de marché
de 7% à fin 2008) table sur un second semestre plus favorable
en terme de vente grâce notamment aux marchés publics et
aux commandes de l’export.
Pour notre part, nous tablons pour SOTHEMA sur la

réalisation de revenus de M MAD 711,1 en 2009 et de
M MAD 751,2 en 2010, soit des progressions respectives
de 3,6% et de 5,6%. Le résultat net devrait reculer, de son
côté, de 46,5% à M MAD 50,6 en 2009. En 2010, la capacité
bénéficiaire devrait s’apprécier de 15,4% à M MAD 58,4.

PROMOPHARM Conserver
Dans un contexte sectoriel marqué par la décision des

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
autorités algériennes d’interdire l’importation de
CA 177,9 182,6 365,2 376,2
médicaments pour plus de 480 molécules pharmaceutiques, le
Var % - 2,6% 3,5% 3,0%
chiffre d’affaires de PROMOPHARM limite sa progression au
REX 48,3 48,5 84,6 86,3
terme du premier semestre 2009 à 2,6% pour s’établir à
Var % - 0,5% 1,2% 2,0%
M MAD 182,6. Le manque à gagner pour le laboratoire
MOP 27,1% 26,6% 23,2% 22,9%
marocain se chiffre à M MAD 10 à fin juin 2009.
RN 39,9 37,9 66,2 66,3
Var % - -5,0% -1,9% 3,0% Compte tenu d’une bonne maîtrise des charges d’exploitation
Marge nette 22,4% 20,8% 18,1% 17,6% (+1,0% à M MAD 149,7), le résultat opérationnel ressort en
RoE - - 16,7% 15,9%
quasi-stagnation à M MAD 48,5. La marge d’exploitation
ROCE - - 21,1% 20,6%
se contracte, par conséquent, de 0,5 point à 26,6%.
P/E - - 10,9x 10,9x
P/B - - 1,8x 1,7x Pour sa part, le résultat financier passe de K MAD 576,5 à
D/Y 6,1% 5,8% M MAD 1,4 consécutivement à la hausse de 33% à M MAD 1,7
des intérêts et autres produits financiers.
Cours et moyenne mobile Le résultat net recule, quant à lui, de 5,0% à M MAD 37,9 suite
1000 à l’augmentation du taux effectif d’IS du fait de la minoration
950 des ventes à l’export. La marge nette s’établit à 20,8% contre
900 22,4% une année auparavant.
850
800
750
700
650 Comme en 2008, PROMOPHARM devrait continuer de profiter

600 des perspectives favorables de l’industrie pharmaceutique
550 marocaine portée par la campagne de sensibilisation lancée
juin-07 déc.-07 juin-08 déc.-08 juin-09
par le Ministère de la Santé relative aux génériques, par
l’élargissement constant du champ de couverture de
l’Assurance Maladie Obligatoire -AMO– et par le démarrage du
RAMED.
Dans ce contexte porteur, PROMOPHARM entend conforter sa
position sur le segment des génériques, lequel demeure
important en terme de revenus pour la société.
Néanmoins et suite à l’arrêt des exportations de ses produits

vers le marché algérien, PROMOPHARM pourrait se tourner
vers de nouveaux marchés, notamment en Afrique de l’Ouest.

PROMOPHARM
Signalons, enfin, que la société maintient ses prévisions pour
l’année 2009 avec un objectif de résultat net de près de
M MAD 65, laissant envisager une reprise des ventes au cours
du deuxième semestre 2009.
Tenant compte de ce qui précède, nous tablons en 2009

sur des revenus en progression de 3,5% à M MAD 365,2 et
de 3,0% en 2010 à M MAD 376,2. La capacité bénéficiaire
devrait, pour sa part, s’établir à M MAD 66,2 en 2009 et à
M MAD 66,3 en 2010.
Notre valorisation aboutit à un cours cible de MAD 752. Sur

la base d’un cours de référence de MAD 725 en date du
30 septembre 2009, nous recommandons de conserver
cette valeur.

EMBALLAGE
BANQUES
& IMPRESSION

PAPELERA DE TETUAN Accumuler

Récoltant les premiers fruits de la concrétisation de la

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
fusion-absorption de la société SAFRIPAC par PAPELERA DE
CA 104,3 177,9 356,6 392,2
TETUAN, la filiale du Groupe SEFRIOUI affiche au terme du
Var % - 70,6% 13,0% 10,0%
premier semestre 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 177,9,
REX 0,3 -0,3 0,9 11,6
en bonification de 70,6% comparativement à une année
Var % - NS NS NS
auparavant.
MOP 0,3% NS 0,3% 3,0%
RN -6,2 -14,5 -4,1 7,1 De son côté, l’Excédent But d’Exploitation progresse de 106%
Var % - NS NS NS à M MAD 21 suite à une meilleure maîtrise opérationnelle.
Marge nette NS NS - 1,8% La marge d’EBITDA s’apprécie de 2,3 points à 11,9%.
RoE - - - 3,2%
Néanmoins, le résultat d’exploitation passe de K MAD 265,6 à
ROCE - - 0,1% 1,4%
K MAD -264,3 consécutivement à la hausse des dotations aux
P/E - - NS 54,5x
amortissements et provisions de M MAD 10,0 à M MAD 20,9.
P/B - - 1,8x 1,7x
D/Y - - Pour sa part, le résultat financier creuse son déficit à
M MAD -11,9 (vs. M MAD -5,4 à fin juin 2008) imputable
Cours et moyenne mobile principalement à l’alourdissement des pertes de change de
275
plus de M MAD 3 durant cette période.
250 Enfin et compte tenu d’un résultat non courant de

225
M MAD –1,5, le résultat net s’établit à M MAD -14,5 vs.
M MAD -6,2 en S1-2008.
200
175
150
125
PAPELERA DE TETUAN entend profiter des perspectives
sectorielles favorables du marché du papier dont la croissance
100
sept.-06 avr.-07 nov.-07 juin-08 janv.-09 août-09 annuelle devrait s’établir à 7% pendant les 5 prochaines
années. Dans ce sens, elle prévoit de capitaliser
principalement sur les synergies de fusion avec SAFRIPAC afin
de renforcer ses écoulements sur le territoire national.
Cela pourrait, néanmoins, s’avérer difficile à réaliser dans un

contexte de hausse des importations suite au démantèlement
douanier progressif.
C’est à cet effet que la nouvelle entité devrait concrétiser au

cours du second semestre 2009 le projet de réengeneering
industriel, visant à regrouper l’ensemble de la production sur
le site de Tanger.

PAPELERA DE TETUAN
Parallèlement, la filiale du Groupe SEFRIOUI devrait procéder
durant les prochains mois à la restructuration de sa dette
financière, lui permettant de réduire son endettement net,
qui s’élève à M MAD 409,1 à fin juin 2009. .
Enfin, la nouvelle taille acquise par la société suite à sa

fusion-absorption avec SAFRIPAC pourrait permettre à la
société de se tourner vers de nouveaux marchés à l’export,
principalement dans les pays du Maghreb.
Compte tenu de ce qui précède, la société devrait réaliser

un chiffre d’affaires de M MAD 356,6 (+13,0%) en 2009 et
de M MAD 392,2 (+10,0%) en 2010.
De son côté, le résultat net devrait demeurer négatif en

2009 à M MAD –4,1, pour basculer en territoire positif en
2010 à M MAD 7,1, bénéficiant notamment des effets de
synergies de la fusion opérée entre PAPELERA DE TETUAN
et SAFRIPAC.
Nous aboutissons à un cours cible de MAD 169, supérieur

de 12,8% à la valorisation du marché, d’où notre
recommandation d’accumuler le titre dans les
portefeuilles.

AUTOMOBILE
BANQUES

AUTO HALL Acheter


Cours au 30 09 09 : MAD 89,64
Impactée par l’essoufflement du marché automobile
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P marocain, AUTO HALL affiche à fin juin 2009 des réalisations
CA consolidé 1 847,6 1 545,1 3 007,3 3 127,6 financières en baisse. En effet, le concessionnaire des
Var % - -16,4% -10,0% 4,0% marques MITSUBISHI et FORD réalise à fin juin 2009 un chiffre
REX consolidé 384,1 189,2 444,8 493,6 d’affaires consolidé de M MAD 1 545,1, en baisse de 16,4%
Var % - -50,7% -31,1% 11,0% comparativement à la même période une année auparavant.
MOP 20,8% 12,2% 14,8% 15,8%
Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé se replie de
RNPG 280,7 118,3 325,3 345,5
Var % - -57,8% -25,7% 6,2%
50,7% à M MAD 189,2 suite principalement à l’alourdissement
Marge nette 15,2% 7,7% 10,8% 11,0% de 48,3% à M MAD 17,4 des dotations aux amortissements.
RoE - - 18,7% 17,8% La marge opérationnelle se contracte, quant à elle, de 8,6
ROCE - - 22,1% 23,7% points à 12,2%.
P/E - - 13,0x 12,2x
Fortement affecté par la hausse du cours moyen du Yen
P/B - - 2,4x 2,2x
depuis le premier semestre 2008, le résultat financier
D/Y 3,3% 3,6%
s’établit à M MAD -17,1 contre un excédent de M MAD 16,5 en
S1-2008. Dans ce sillage, le RNPG s’affaisse de 57,8% à
Cours et moyenne mobile M MAD 118,3, grevant la marge nette de 7,5 points à 7,7%.
190 Par segment, le concessionnaire de MITSUBISHI et de FORD

165
conforte son leadership sur le marché du véhicule industriel,
avec une part de marché de 46,5% vs. 46,0% à fin 2008.
140
Le segment du véhicule utilitaire affiche, pour sa part, une
115
quasi-stagnation, avec une market share de 17,6% vs0 17,8%
90 au 31 décembre 2008. Enfin, le segment de la voiture
65 particulière et celui des tracteurs agricoles accaparent
respectivement des parts de marché de 4,7% (vs. 4,3%) et de
40
33,7% (vs. 29,1%).
15
En social, activité regroupant principalement le montage des
camions MITSUBISHI FUSO, les revenus reculent de 17,1% à
M MAD 1 158,7, le résultat opérationnel s’effrite de 50,3% à
M MAD 144,6 tandis que la capacité bénéficiaire se déprécie
de 41,8% à M MAD 158,3.
Dans le cadre de sa stratégie de renforcement de son maillage
territorial, le concessionnaire des marques FORD et
MITSUBISHI a procédé au terme du premier semestre 2009 à
l’ouverture de plusieurs succursales, principalement à
Tétouan et à Settat.

AUTO HALL
En outre, la société serait également en construction de deux
nouvelles représentations à Attaouia et à Karia Ba Mohamed .
Par ailleurs, une option d’achat aurait été signée pour la
reprise du terrain de l’Ex SAIDA STAR AUTO pour y installer
ses chaînes de montage.
Par segment d’activité, le Groupe a conclu un accord avec
FORD pour importer de Turquie les tracteurs routiers et
élargir ainsi son marché accessible.
Sur les véhicules particuliers, le succès de la nouvelle FORD
FIESTA combiné à la hausse des offres promotionnelles de fin
d’année pourraient contribuer à l’amélioration de ses
écoulements sur le segment des VP et ce, dans un contexte
sectoriel difficile marqué par la baisse de 15% des ventes
automobiles importées au terme du premier semestre 2009.
Parallèlement, le segment des engins agricoles devrait
continuer d’afficher de bonnes perspectives d’évolution suite
à la hausse de plus de 60% des écoulements de la société sur
ce segment à fin juin 2009, bénéficiant tant de la subvention
étatique accordée aux agriculteurs pour l’acquisition de
tracteurs neufs (40% du prix d’achat plafonné à K MAD 90)
que de la bonne campagne agricole 2008-2009. Signalons,
cependant, que l’éventuel non renouvellement de la
subvention (qui prend fin en 2010) pourrait remettre en cause
le trend haussier sur ce segment.
Enfin, la création récente de la société de communication
AUTO HALL.COM dédiée à l’achat des espaces publicitaires et
à la gestion des relations avec la presse traduit la volonté du
concessionnaire automobile de diversifier davantage son
activité.
Les prévisions financières établies par nos soins font

ressortir pour AUTO HALL un chiffre d’affaires de
M MAD 3 007,3 en 2009 et de M MAD 3 127,6 en 2010, pour
des capacités bénéficiaires de M MAD 325,3 et de
M MAD 345,5 respectivement.
Valorisé à MAD 105, nous recommandons d’acheter le titre

AUTO HALL.

AUTO NEJMA Conserver


Cours au 30 09 09 : MAD 1 565
Impacté tant par les effets psychologiques de la crise
internationale que par le resserrement des conditions de
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
crédit, le secteur automobile marocain présente au terme du
CA 657,2 468,0 1 083,5 1 136,9
premier semestre 2009 un ralentissement de ses écoulements
Var % - -28,8% -12,1% 4,9%
comme en atteste la baisse de 15% à 31 000 unités des ventes
REX 99,8 61,2 135,4 143,1
Var % - -38,7% -20,9% 5,7%
de Voitures Particulières –VP– importées
MOP 15,2% 13,1% 12,5% 12,6% Dans ce contexte sectoriel difficile, AUTO NEJMA voit ses
RN 64,3 35,9 89,2 96,0 revenus passer de M MAD 657,2 à fin juin 2008 à M MAD 468,0
Var % - -44,2% -20,0% 7,6% au terme du S1-2009, en repli de près de 29%. Cette situation
Marge nette 9,8% 7,7% 8,2% 8,4% est imputable probablement à une baisse du volume d’affaires
RoE - - 22,8% 21,9% sur ses différents segments d’activité, notamment sur celui
ROCE - - 17,2% 18,1% des VP MERCEDES BENZ.
P/E - - 18,0x 16,7x
Pour sa part, le résultat opérationnel s’établit à M MAD 61,2,
P/B - - 4,1x 3,7x
en recul de 38,7% comparativement au premier semestre
D/Y 3,1% 3,0%
2008, affecté par la baisse des marges consécutive aux offres
promotionnelles réalisées. Dans ce sillage, la marge
Cours et moyenne mobile d’exploitation s’effrite de 2,1 points à 13,1%.
3700
En dépit de la hausse des gains de change (de K MAD 714,5 à
3450
3200
M MAD 2,6), le résultat financier creuse son déficit pour se
2950 fixer à M MAD -8,3 contre M MAD -7,1 une année auparavant et
ce, suite à l’alourdissement des charges d’intérêts.
2700
2450
2200 Tenant compte d’un résultat non courant de K MAD -942,3
1950
1700
vs K MAD 151,3 à fin juin 2008, le résultat net d’AUTO NEJMA
1450 recule de 44,2% à M MAD 35,9, grevant la marge nette de
1200
2,1 points à 7,7%.
950
700
Après 5 années de fortes croissances (près de 20% par an), le
secteur automobile marocain connaît depuis le second
semestre 2008 un essoufflement de son activité, incitant les
concessionnaires nationaux à rogner sur leurs marges à
travers la multiplication des offres promotionnelles.
Dans ce contexte difficile et face à la faiblesse de son réseau
de distribution handicapant le développement de ses ventes,
AUTO NEJMA entend renforcer son maillage territorial durant
les prochains mois. L’acquisition d’un terrain à Tanger et la
prospection d’un autre à Marrakech entrent dans ce cadre.

AUTO NEJMA
Sur le plan commercial, AUTO NEJMA pourrait redresser
partiellement ses ventes au second semestre 2009 via une
restructuration de ses offres promotionnelles aussi bien pour
les 4*4 SSANG YONG que pour les VP MERCEDES BENZ.
Le lancement récent de la nouvelle Classe E devrait
permettre à la société de reprendre ses parts de marché sur
le premier palier du segment haut de gamme (H1).
Enfin, AUTO NEJMA devrait mobiliser un budget
d’investissement de M MAD 30 en 2009 alloué principalement
(i) au démarrage des constructions de la nouvelle succursale
de Rabat pour M MAD 16, (ii) à l’acquisition d’un show-room
à Rabat pour l’activité camions FAW pour M MAD 8 et
(iii) à l’aménagement du show-room siège pour M MAD 3.
Compte tenu des éléments précités, AUTO NEJMA devrait

drainer un chiffre d’affaires de M MAD 1 083,5 (-12,1%) et
de M MAD 1 136,9 (+4,9%) en 2009 et en 2010
respectivement. La capacité bénéficiaire s’élèverait,
quant à elle, à M MAD 89,2 en 2009 et à M MAD 96,0 en
2010.
Valorisant la société à MAD 1 531 par action, nous


BERLIET MAROC Conserver

Présente sur le segment de plus de 8 tonnes fortement

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
impacté par les répercussions de la crise financière
CA 472,2 254,6 638,5 651,3
internationale, la filiale de RENAULT TRUCKS voit ses
Var % - -46,1% -30,0% 2,0%
réalisations financières en repli important au cours du premier
REX 57,5 9,6 24,0 34,5
semestre 2009.
Var % - -83,2% -72,3% 43,6%
MOP 12,2% 3,8% 3,8% 5,3% Dans ce contexte difficile et suite notamment à la baisse des
RN 39,1 6,6 14,7 22,0 marchés étatiques de travaux publics, le chiffre d’affaires de
Var % - -83,1% -78,9% 49,9% BERLIET MAROC ressort à M MAD 254,6, en contraction de
Marge nette 8,3% 2,6% 2,3% 3,4% 46,1% comparativement à une année auparavant.
RoE - - 4,4% 6,2%
ROCE - - 5,4% 7,6% Pour sa part, le résultat opérationnel se replie de 83,2% à
P/E - - 25,4x 16,9x M MAD 9,6, imputable à la baisse d’activité ainsi qu’au
P/B - - 1,1x 1,1x déstockage réalisé par BERLIET MAROC au cours du premier
D/Y 1,9% 1,8% semestre 2009 relatif à l’écoulement des stocks cumulés à fin
décembre 2008 se traduisant par le passage du poste
Cours et moyenne mobile « variation de stocks de produits » de M MAD 9,3 en S1-2008 à
M MAD -21,3 à fin juin 2009. La marge d’exploitation s’affaisse
500 de 8,4 points à 3,8%.
450
Quoique négatif, le résultat financier réduit son déficit à
400
K MAD -211,7 (vs. M MAD -1,9 en S1-2008) redevable en partie
350
à l’allègement des pertes de change de près de 68% à
300 K MAD 786,0.
250
Enfin, le résultat net recule de 83,1% à M MAD 6,6, grevant la
200
marge nette de 5,7 points à 2,6%.
150
100 Au niveau du bilan, le fonds de roulement demeure en

quasi-stagnation à M MAD 328,7 tandis que le BFR diminue de
7,0% à M MAD 308,7. De son côté, l’endettement net passe de
M MAD –7,3 à fin juin 2008 à M MAD –118,7 au terme du

Evoluant dans un marché très sensible à la conjoncture
économique mondiale, la filiale marocaine de RENAULT
TRUCKS semble subir de plein fouet l’impact de la baisse de
la demande en camions poids lourds. Néanmoins, selon le Top
Management, les résultats au second semestre devraient
s’améliorer compte tenu de la reprise observée de l’activité

BERLIET MAROC
de la société depuis août dernier.
BERLIET MAROC devrait ainsi tirer avantage du (i) large
réseau de concessionnaires dont elle dispose, du
(ii) lancement de deux nouvelles gammes de véhicules
à savoir RENAULT MAXITY et RENAULT MAGNUM ainsi que de
(iii) la commercialisation du tracteur LANDER ECO afin de
maintenir son leadership au niveau local.
Au volet opérationnel et suite à la non reconduction de son
contrat de sous-traitance avec KIA (laquelle a octroyé
l’exclusivité de ses véhicules à KIA MOTORS MAROC), la
société a procédé à l’arrêt du montage en CKD des utilitaires
de la marque coréenne. La filiale marocaine de RENAULT
TRUCKS devrait également procéder à l’arrêt du montage des
véhicules ISUZU au cours du second semestre de l’année en
cours. Notons que le démantèlement douanier pourrait
entraîner à terme l’arrêt du montage de RENAULT.
La réflexion stratégique menée actuellement par le Top
Management semble davantage prôner une orientation vers le
maintien de l’activité de montage pour les véhicules de
marque VOLVO, pour les bus (châssis+moteur) et pour les
camions NISSAN DIESEL.
Côté stratégique, et afin de diversifier ses activités, la
société pourrait également se spécialiser dans la carrosserie
industrielle.
Sur le plan des prévisions financières, BERLIET MAROC

devrait drainer des revenus de M MAD 638,5 (-30,0%) en
2009 et de M MAD 651,3 (+2,0%) en 2010. La capacité
bénéficiaire devrait s’établir à M MAD 14,7 et à
M MAD 22,0 en 2009 et en 2010 respectivement.
Nous recommandons de conserver le titre dans les

portefeuilles avec un cours cible de MAD 306.

BANQUES
AUTRES

DELATTRE LEVIVIER MAROC Conserver


Compte tenu de la finalisation de différents projets au cours
en M MAD S1-08 S1-09 2009 E
2010 P
du premier semestre 2009, le chiffre d’affaires de DELATTRE
CA 146,3 253,7 529,1 576,7 LEVIVIER MAROC -DLM- se bonifie de 73,4% à M MAD 253,7 par
Var % - 73,4% 11,0% 9,0% rapport à fin juin 2008. Rappelons que dans le cadre des
REX 21,3 21,1 37,0 42,0 spécificités de son activité, DLM conclut essentiellement des
Var % - -1,0% 9,9% 13,6% contrats à long terme (au moins deux exercices comptables)
MOP 14,6% 8,3% 7,0% 7,3% et opte, par conséquent, pour une méthode de
RN 10,6 15,4 27,2 72,0 comptabilisation à l’achèvement (i.e. à la livraison des
Var % - 45,3% 24,6% 165,1% projets).
Marge nette 7,2% 6,1% 5,1% 12,5%
Cette situation se traduit également par une baisse de 76,5%
RoE - - 14,4% 29,3%
de la variation de stocks à M MAD 39,6. De ce fait, les produits
ROCE - - 7,5% 8,3%
P/E - - 14,9x 5,6x
d’exploitation de la société recule de 8,0% à M MAD 293,4.
P/B - - 2,2x 1,7x Dans cette lignée, le résultat d’exploitation enregistre une
D/Y - - 3,5% 7,1% légère baisse de 1% à M MAD 21,1, grevant la marge
opérationnelle à 8,3% contre 14,6% en S1-2008.
Cours et moyenne mobile De son côté, le résultat financier allège son déficit à
M MAD -2,5 contre M MAD -6,7 suite à la baisse des charges
900
d’intérêts et l’amélioration du bilan de change.
850
800
Enfin, et bénéficiant d’un abattement fiscal à l’occasion de
750 son introduction en bourse, le résultat net s’apprécie de
700 45,3% à M MAD 15,4. La marge nette passe, quant à elle, de
650 7,2% à 6,1%.
600
550 Perspectives et Recommandation

500
En dépit d’un contexte économique international
450
défavorable, DLM parvient à capitaliser sur ses efforts de
400
avr.-08 août-08 déc.-08 avr.-09 août-09 prospection visant à maintenir un niveau de commandes
satisfaisant. En atteste son carnet de commandes qui est
valorisé à M MAD 1 277 au terme du S1-2009 (garantissant à
ce jour les revenus des exercices 2009 et 2010), en hausse de
13,9% par rapport au premier semestre 2008. Il est basé sur
plusieurs contrats, notamment :
• Pont métallique sur la Moulouya pour TEC/ADM ;
• Tuyauterie pour laverie MEA de l’OCP ;
• Sphères de gaz à Jorf Lasfar pour TISSOT/AFRIQUIA.

DELATTRE LEVIVIER MAROC
De même, la société devrait profiter de l’essor attendu du

marché de l’éolien au Maroc et faire tourner à plein son usine
de mâts d’éolienne pour renforcer davantage son carnet de
commandes dans les années à venir.
Compte tenu de ce qui précède, nous tablons sur une

progression du chiffre d’affaires de 11,0% à M MAD 529,1
en 2009 et de 9% à M MAD 576,7 en 2010 pour une
capacité bénéficiaire respective de M MAD 27,2 et de
M MAD 72.
Nous recommandons de conserver le titre DELATTRE

LEVIVIER MAROC dans les portefeuilles, sur la base d’un
cours cible de MAD 614.

STOKVIS NORD AFRIQUE Conserver


Tirant profit de la poursuite de l’orientation favorable de
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P l’activité de distribution d’engins agricoles et de BTP (qui
CA 384,7 479,1 1 033,3 1 105,0 représentent plus de 94,0% du total des ventes de la société)
Var % - 24,5% 15,7% 6,9% et capitalisant sur des efforts promotionnels eu égard à
REX 18,0 23,1 59,6 62,3 l’exacerbation de la concurrence notamment sur le marché de
Var % - 28,4% 8,6% 4,6% l’OCP, le chiffre d’affaires de STOKVIS NORD AFRIQUE –SNA–
MOP 4,7% 4,8% 5,8% 5,6% ressort en hausse de 24,5% à M MAD 479,1.
RN 14,1 18,2 48,9 51,3
Grâce à une meilleure rationalisation des charges opératoires
Var % - 28,9% 7,1% 4,8%
notamment (i) les autres charges d’exploitation (-54,1%)
Marge nette 3,7% 3,8% 4,7% 4,6%
et (ii) les autres charges externes (-5,3%), le résultat
RoE - - 18,2% 17,3%
d’exploitation marque une hausse de 28,4% à M MAD 23,1.
ROCE - - 6,3% 6,8%
P/E - - 13,1x 12,5x
Dans ces conditions, la marge opérationnelle ressort en
P/B - - 2,4x 2,2x quasi-stagnation à 4,8%.
D/Y - - 3,6% 3,2% En revanche et consécutivement à l’alourdissement de 122,1%
à M MAD 16,3 des charges d’intérêts dû principalement à
Cours et moyenne mobile (i) la tombée des échéances de crédits fournisseurs,
et à (ii) la hausse du niveau d’utilisation des lignes de crédit
88
(et ce, en dépit du remboursement partiel d’un crédit long
terme), le résultat financier creuse son déficit, passant de
84
M MAD –0,7 à M MAD -1,3.
80
De son côté, le résultat net s’élargit de 28,9% à M MAD 18,2,
stabilisant la marge nette à 3,8% comparativement au premier
76
72 semestre 2008.
68
Capitalisant sur ses efforts de recouvrement, la société
64 affiche un BFR de M MAD 386,8 en allègement de 10,7%.
60
Cependant, la trésorerie nette demeure déficitaire à
déc.-07 mai-08 oct.-08 mars-09 août-09
M MAD -168,6 contre M MAD -233,2 en S1-2008. Pour sa part,
le gearing s’élève à 71,5% contre 113,2% à fin juin 2008.
En terme d’activité, la société présente des perspectives

mitigées. En effet, le segment des engins agricoles devrait
continuer à bénéficier de la subvention accordée aux
agriculteurs pour l’acquisition de tracteurs (40% du prix du
tracteur neuf, plafonnée à K MAD 90 et de 35% à 60% pour les
autres achats du matériel d’accompagnement, plafonnée à
hauteur de K MAD 150).

STOKVIS NORD AFRIQUE
Cependant, les branches « TP » et « Thermique » pourraient

pâtir du ralentissement craint des mises en chantier.
Par filiale, PACIFIC MOTORS rencontre des difficultés de

commercialisation dans le sillage de la diminution des
ventes de l’activité automobile au Maroc ainsi que du
resserrement des conditions d’octroi de crédits à la
consommation et leasing.
CM2D, spécialisée dans le développement durable, semble

présenter un avenir prometteur selon le Top Management de
la société. A la date d’aujourd’hui, la société a signé divers
contrats pour le traitement des déchets industriels et
poursuit la prospection d’opportunités d’affaires sur le
créneau énergétique (solaire et éolien).
Il en est de même pour sa filiale KOMKAT (ayant pour objet la

location des engins), dont l’activité semble satisfaisante.
En revanche, CIOA MAROC, active dans le e-commerce,

pâtit semble-t-il, du manque de maturité du marché.
Sur la base de ce qui précède, nous tablons sur une

capacité bénéficiaire de M MAD 48,9 en 2009 et de
M MAD 51,3 en 2010 pour des revenus de M MAD 1 033,3 et
de M MAD 1 105,0 respectivement.
Valorisé à MAD 66,7, nous recommandons de conserver le

titre dans les portefeuilles.

LABEL’VIE Conserver
Grâce à (i) la progression de 16,8% des ventes à périmètre

en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
constant et aux (ii) ventes réalisées par les magasins ouverts
CA 514,7 823,8 1 879,2 2 724,0 au cours du premier semestre 2009 (quatre nouveaux
Var % - 60,1% 64,7% 45,0%
supermarchés et hypermarchés ont été inaugurés, portant le
REX 22,3 28,8 86,9 141,2
nombre des points de vente à 24 au 30 juin 2009), LABEL’VIE
Var % - 29,1% 36,3% 62,4%
draine un chiffre d’affaires de M MAD 823,8, en appréciation
MOP 4,3% 3,5% 4,6% 5,2%
de 60,1% par rapport à la même période une année
RN 13,4 28,4 68,4 95,9
auparavant.
Var % - 111,9% 59,9% 40,1%
Marge nette 2,6% 3,4% 3,6% 3,5% Sur le plan opérationnel, LABEL’VIE capitalise sur les
RoE - - 8,8% 11,7% économies d’échelle inhérentes à l’augmentation de son
ROCE - - 11,0% 17,6% rythme d’activité, compensant ainsi la baisse de 1% de la
P/E - - 38,5x 27,5x
marge brute suite à la politique promotionnelle adoptée pour
P/B - - 3,4x 3,2x
les nouvelles ouvertures. Néanmoins, les charges
D/Y - 2,2% 2,9%
d’exploitation ayant évolué proportionnellement à l’extension
du périmètre des points de vente, le résultat d’exploitation
Cours et moyenne mobile limite sa progression à 29,1% à M MAD 28,8. Par conséquent, la
marge d’EBIT se replie de 0,8 point à 3,5%.
1350
1325
Le résultat financier éponge, quant à lui, son déficit passant
1300 de M MAD -3,0 à M MAD 4,5 suite à la constatation d’intérêts
et autres produits financiers de M MAD 14,6.
1275
1250
1225
1200
Bénéficiant de l’abattement fiscal relatif à son introduction
1175 en Bourse, le résultat net se bonifie de 111,9% à M MAD 28,4.
1150
La marge nette passe ainsi de 2,6% à 3,4%.
1125
1100
1075
1050
2/7 12/8 22/9 2/11 13/12 23/1 5/3 15/4 26/5 6/7 16/8 LABEL’VIE poursuit l’élargissement de son réseau avec
l’ouverture de deux nouveaux supermarchés depuis le
30 juin à Salé et à Casablanca, soit 26 points de vente au
total (vs. 13 à la date de son introduction en Bourse)
portant sa surface de vente à 35 000 m². En outre, 11 000 m²
supplémentaires sont prévus d’ici la fin de l’année devant lui
permettre de rattraper le retard accusé au titre de l’exercice
précédent.

LABEL’VIE
Parallèlement et dans le cadre de son partenariat avec

CARREFOUR, LABEL’VIE compte inaugurer un hypermarché à
Marrakech ainsi que deux supermarchés à Casablanca sous
l’enseigne du distributeur français. Pour rappel, la filiale
marocaine du Groupe BEST FINANCIERE a déjà ouvert un
hypermarché CARREFOUR à Salé.
La société devrait également accélérer la concrétisation de

son projet d’externalisation de la plate-forme
d’approvisionnement afin d’améliorer ses niveaux de marge,
notamment dans un contexte de recrudescence des tensions
concurrentielles avec l’installation de nouveaux compétiteurs
tels que le turc BIM. L’implantation de cette plate-forme est
prévue à Skhirat en partenariat avec la société ID LOGISTIQUE
MAROC (filiale d’ID LOGISTIQUE France, 10ème logisticien dans
le monde en terme de m² gérés).
Sur le plan financier, nous tablons pour LABEL’VIE sur une

évolution du chiffre d’affaires de 64,7% à M MAD 1 879,2
en 2009 et de 45% à M MAD 2 724 en 2010 devant générer
un résultat net de M MAD 68,4 (+59,9%) et de M MAD 95,9
(+40,1%) respectivement.
A conserver.

CTM Acheter
Dans un contexte sectoriel des moins favorables, CTM parvient

à renforcer sensiblement ses indicateurs d’activité au terme
en M MAD S1-08 S1-09 2009E 2010P
du premier semestre 2009 grâce aux efforts déployés pour
CA 163,7 177,9 400,7 423,8
l’amélioration et la consolidation des prestations de transport
Var % - 8,7% 5,9% 5,8%
offertes aux différents segments de clientèle.
REX 3,1 11,0 44,3 46,9
Var % - 254,8% 7,7% 5,8% Dans ces conditions et en dépit de l’impact négatif du Cut Off
MOP 1,9% 6,2% 11,1% 11,1% de M MAD -1,8 (changement de méthode de comptabilisation
RN 8,0 1,6 29,2 31,0 des revenus, n’incluant plus que le produit de la vente des
Var % - -80,0% -29,4% 6,2% billets achetés et consommés la même période), le chiffre
Marge nette 4,9% 0,9% 7,3% 7,3%
d’affaires consolidé du Groupe s’inscrit en hausse de 8,7% à
RoE - - 11,0% 11,2%
M MAD 177,9.
ROCE - - 5,6% 5,8%
P/E - - 11,7x 11,0x Par segment, l’Interurbain voit ses recettes se renforcer de
P/B - - 1,3x 1,2x 9,6%, récoltant les fruits de la densification du réseau de
D/Y - - 6,1% 6,8% commercialisation et de l’optimisation des grilles
Cours et moyenne mobile d’exploitation. Dans cette même lancée, les activités de
Messagerie et de Logistique drainent des revenus de M MAD 60
500
contre M MAD 52 à fin juin 2008, soit une progression de
450
400
14,1%. En revanche, le segment de transport à l’international
350 continue de subir la pression concurrentielle des compagnies
300 aériennes low cost, affichant de facto des revenus en baisse
250 de 10% à fin juin 2009.
200
150 Cette bonne tenue de l’activité combinée à une optimisation

100 des charges opératoires suite notamment à la baisse de la
sept.-06 avr .-07 nov.-07 j ui n-08 j anv.-09 août-09
charge de gasoil (suite à la réduction des prix appliquée par le
Gouvernement depuis avril dernier) ainsi que l’allègement des
dotations aux amortissements consécutivement à la sortie des
autocars agés de plus de 5 ans, le résultat d’exploitation
consolidé passe de M MAD 3,1 à M MAD 11,0. De ce fait, la
marge opérationnelle se renforce de 4,2 points à 6,2%.
Néanmoins, plombé par la non récurrence de la plus-value

exceptionnelle réalisée au S1-2008 suite à la cession du
terrain jouxtant le siège, le RNPG s’affaisse de 80,0% à
M MAD 1,6. Par conséquent, la marge nette se contracte de
4,0 points à 0,9%.

CTM
En social, le chiffre d’affaires se bonifie de 5,2% à

M MAD 131,4. Pour sa part, le résultat d’exploitation
atténue son déficit à M MAD –3,9. Au final et intégrant
un résultat financier de M MAD 14,1 (contre un déficit de
M MAD –0,3 à fin juin 2008), le résultat net passe de
M MAD –1,4 à M MAD 6,0.
Dans un contexte économique difficile, l’année 2009

devrait s’inscrire dans un climat d’incertitude planant sur
les différents segments d’activité de CTM, laquelle devrait
également subir l’impact du glissement du mois de
ramadan sur la haute saison du transport de voyageurs.
Dans ces conditions, CTM entend fournir davantage

d’efforts pour le maintien de ses marges, notamment par
le pilotage de la grille d’exploitation avec comme double
objectif l’optimisation de la rentabilité des lignes et
l’augmentation des taux de remplissage.
En terme de stratégie marketing, et dans l’attente des

résultats de l’étude de marché lancée pour définir les
exigences de ses clients et prospects notamment sur le
segment de l’interurbain, le premier transporteur routier
national projette de lancer un concept novateur destiné à
une clientèle premium et portant sur l’acquisition
d’autocars de 12 mètres de long et de 36 places seulement
(contre 48 pour les autocars standards). Concernant
le volet commercial, CTM entend étoffer davantage son
réseau de distribution à travers le renforcement de ses
partenariats avec M2T (réseau de distribution multicanal)
et HANOUTY tout en mettant en place une politique de
fidélisation par la vente de cartes prépayées vers fin 2009.
Toutefois, pour ce qui est du développement des filiales,

CTM prévoit dans 2 ans un arrêt de l’activité de ISSAL
(transport de personnel) compte tenu de l’absence de
synergies entre cette dernière et les métiers traditionnels
du Groupe et d’une concurrence exacerbée de la part des
concurrents dans ce domaine d’activité.

CTM
Pour le Transport International, un nouveau

redimensionnement de la branche avec l’adoption d’un
modèle économique (davantage focalisé sur le Yield
Management) pourrait constituer une solution de rechange
pour CTM afin de maintenir cette activité.
Côté investissements, une enveloppe de l’ordre de

M MAD 76,5 est programmée pour l’activité Transport de
Voyageurs en 2009 (dont M MAD 57 consacrés à l’acquisition
de 30 autocars et M MAD 17 pour la nouvelle gare de
Tanger à proximité de la station de train de Mghougha).
Pour sa part, la Messagerie devrait profiter d’un

investissement de M MAD 18, dont M MAD 14 pour l’achat
de 10 tracteurs de 40 tonnes et 12 semi-remorques
(sachant qu’auparavant CTM Messagerie louait ces
véhicules). Ces acquisitions devraient permettre de
répondre à la demande prévisionnelle émanant du contrat
(signé fin 2008) avec MAROC TELECOM pour le transport de
leurs produits commerciaux à travers les différents centres
régionaux.
La combinaison des actions précitées devraient se

traduire par une amélioration des composantes du
chiffre d’affaires consolidé du Groupe, lequel devrait
s’élever à M MAD 400,7 en 2009 et à M MAD 423,8 en
2010, en hausses respectives de 5,9% et de 5,8%.
En considérant une stabilisation du prix du gasoil à la
pompe, les RNPG y afférents devraient, quant à eux,
s’élever à M MAD 29,2 (-29,4% et +25,4% après
retraitement de la plus-value exceptionnelle réalisée
sur cession du terrain en 2008) et à M MAD 31,0 (+6,2%).
En terme de valorisation, la DCF fait ressortir un cours

cible de MAD 358, définissant une décote de 29% par
rapport au cours de MAD 278 observé en date du
30 septembre 2009, d’où notre recommandation
d’acheter le titre CTM.

Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse

Une résilience toujours de mise
Au terme du mois de septembre 2009, le Portefeuille BMCE Capital Bourse cumule des
gains de +7,57%, contre une performance de +1,41% pour le MASI-RB et des pertes de
–1,99% pour le MASI.
Perf PTF BKB vs MASI RB à fin septembre 2009

Base 100
116
112
108
104
100
96
92
88
84
80
31/12 31/1 28/2 31/3 30/4 31/5 30/6 31/7 31/8 30/9
PTF BKB MASI RB
Notons que durant le mois de septembre 2009, le portefeuille BMCE Capital Bourse
n’a fait l’objet d’aucun remaniement. Nous maintenons de ce fait sa composition
axée principalement sur les valeurs défensives à savoir les télécoms,
l’agroalimentaire et les utilities.

Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse

Cours au Perf BPA P/E D/Y
Pondération VALEURS E P E P E P
30 09 09 2009 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010
MASI-RB 1,41%
MASI -1,99% 18,3 16,6 16,7 4,0% 3,6% 3,6%
PORTEFEUILLE 7,57% 18,3 16,7 15,2 4,6% 4,1% 4,1%
6,60% ADDOHA 121,10 18,90% 4,1 6,0 7,0 29,7 20,2 17,2 1,2% 1,4% 1,6%
6,00% AFRIQUIA GAZ 1 344,00 -2,11% 75,9 79,6 85,2 17,7 16,9 15,8 5,0% 5,2% 5,6%
2,77% ALLIANCES 690,00 1,02% 20,6 37,0 51,2 33,4 18,6 13,5 0,9% 1,0% 1,6%
5,94% ATTIJARIWAFA BANK 270,00 6,93% 16,2 17,6 19,1 16,7 15,4 14,1 1,9% 2,0% 2,2%
2,86% AUTOHALL 89,64 6,01% 9,3 6,9 7,3 9,7 13,0 12,2 3,9% 3,3% 3,6%
6,26% BCP 268,00 14,41% 13,4 18,7 20,2 20,0 14,4 13,3 1,9% 2,1% 2,2%
2,48% CGI 1 895,00 -15,21% 20,6 23,8 41,2 91,9 79,6 46,0 0,8% 0,9% 1,2%
4,43% CENT.LAIT. 9 350,00 56,88% 495,8 545,2 583,9 18,9 17,2 16,0 5,2% 5,2% 5,2%
1,36% CDM 780,00 -1,64% 43,4 45,2 47,3 18,0 17,2 16,5 3,1% 3,2% 3,6%
7,46% COSUMAR 1 498,00 36,93% 119,3 113,6 119,3 12,6 13,2 12,6 5,7% 6,4% 6,2%
0,99% DARI 530,00 16,23% 70,2 66,5 69,7 7,5 8,0 7,6 5,7% 3,1% 3,4%
4,13% DELTA HOLDING 74,90 24,42% 4,0 4,8 4,7 18,9 15,7 15,9 2,3% 3,2% 3,2%
2,88% EQDOM 1 425,00 1,79% 137,8 138,3 141,9 10,3 10,3 10,0 7,0% 7,7% 7,7%
2,83% HOLCIM (Maroc) 1 890,00 3,73% 138,9 148,2 158,1 13,6 12,8 12,0 4,6% 4,8% 4,8%
6,23% LAFARGE CIMENTS 1 400,00 9,63% 96,3 97,3 96,8 14,5 14,4 14,5 5,9% 4,3% 4,3%
3,25% LESIEUR CRISTAL 1 050,00 20,97% 57,1 59,2 68,9 18,4 17,7 15,2 6,5% 5,6% 6,4%
4,36% LYDEC 311,00 61,98% 27,9 27,9 31,2 11,1 11,2 10,0 5,8% 4,5% 5,0%
13,50% ITISSALAT AL MAGHRIB 140,00 -2,83% 10,8 10,1 9,8 12,9 13,9 14,3 7,7% 6,8% 6,6%
5,36% ONA 1 302,00 -4,62% 64,0 111,4 68,9 20,3 11,7 18,9 2,7% 4,1% 2,4%
4,61% SONASID 1 961,00 -17,43% 232,3 72,4 89,0 8,4 27,1 22,0 11,1% 1,7% 1,7%
5,71% WAFA ASSUR. 1 900,00 2,48% 133,6 169,7 187,2 14,2 11,2 10,2 2,4% 2,6% 2,8%


recommandations (1/2)
PNB RBE RN
En M MAD Cours Cible Recommandation
S1-2008 S1-2009 % S1-2008 S1-2009 % S1-2008 S1-2009 %
TOTAL 12 867,9 14 413,8 12,0% 6 960,1 7 809,3 12,2% 3 837,4 4 054,2 5,6%
BANQUES 12 129,5 13 637,3 12,4% 6 483,0 7 310,5 12,8% 3 549,6 3 770,8 6,2%
ATTIJARIWAFA BANK 5 338,4 5 951,4 11,5% 2 958,2 3 325,1 12,4% 1 523,2 1 687,1 10,8% 316,0 Acheter
BCP 936,6 1 370,1 46,3% 778,1 1 002,8 28,9% 480,7 718,3 49,4% 337,1 Acheter
BMCE BANK 3 090,5 3 326,5 7,6% 1 237,7 1 328,1 7,3% 469,1 453,4 -3,4% PR Pas de Rec
BMCI 1 184,6 1 301,1 9,8% 704,9 798,0 13,2% 410,0 449,8 9,7% 986,0 Acheter
CDM 809,0 872,6 7,9% 406,1 439,2 8,2% 249,0 214,2 -14,0% 754,0 Conserver
CIH 770,4 815,7 5,9% 398,2 417,3 4,8% 417,7 248,1 -40,6% 302,0 Vendre
CREDIT A LA CONSOMMATION 582,8 611,7 5,0% 364,4 381,2 4,6% 221,4 210,4 -4,9%
ACRED 50,9 51,5 1,2% 26,9 27,2 1,0% 13,9 14,4 3,2% 825,0 Conserver
DIAC SALAF 4,1 - 0,7 NS - 8,8 - 11,1 -26,3% - 9,4 - 13,7 -46,0% S Suspendue
EQDOM 303,0 310,8 2,6% 194,9 199,2 2,2% 116,2 115,5 -0,6% 1 716,0 Acheter
SOFAC 57,7 67,4 16,8% 36,5 26,2 -28,4% 28,4 13,0 -54,1% 342,0 Conserver
SALAFIN 130,3 134,5 3,2% 89,5 104,1 16,4% 54,0 55,7 3,0% PR Pas de Rec
TASLIF 36,8 48,1 30,8% 25,3 35,7 40,9% 18,1 25,5 41,2% 799,0 Accumuler
LEASING 155,5 164,8 6,0% 112,6 117,5 4,3% 66,5 72,9 9,7%
MAGHREBAIL 87,4 90,0 2,9% 60,8 63,1 3,9% 35,5 38,6 8,7% PR Pas de Rec
MAROC LEASING 68,1 74,8 9,8% 51,9 54,4 4,9% 31,0 34,4 10,8% 486,0 Acheter
Primes Emises Résultat Technique RN

S1-2008 S1-2009 % S1-2008 S1-2009 % S1-2008 S1-2009 %
ASSURANCES 2 375,8 2 695,9 13,5% 717,0 613,2 -14,5% 473,3 454,9 -3,9%
AGMA 58,7 59,8 1,9% 33,6 32,7 -2,6% 24,9 24,3 -2,6% 2 857,0 Conserver
ATLANTA 921,7 1 041,9 13,0% 301,8 130,8 -56,7% 221,3 107,7 -51,3% PR Pas de Rec
WAFA ASSURANCE 1 395,4 1 594,2 14,2% 381,6 449,6 17,8% 227,1 322,9 42,2% 2 354,0 Acheter
CA REX RN
S1-2008 S1-2009 % S1-2008 S1-2009 % S1-2008 S1-2009 %
TOTAL 93 968,0 85 605,6 -8,9% 16 834,2 16 026,5 -4,8% 11 765,5 13 651,7 16,0%
HOLDINGS 20 574,7 20 940,4 1,8% 2 157,9 2 008,7 -6,9% 1 506,2 3 667,7 143,5%
DELTA HOLDING 959,4 848,0 -11,6% 158,5 146,0 -7,9% 93,6 107,8 15,2% 82,3 Accumuler
ONA 17 820,3 18 277,9 2,6% 1 258,8 1 148,3 -8,8% 906,8 1 787,0 97,1% 1 544,7 Acheter
SNI 1 795,0 1 814,5 1,1% 740,6 714,4 -3,5% 505,8 1 772,9 250,5% 1 641,7 Conserver
INDUSTRIES 73 393,3 64 665,2 -11,9% 14 676,3 14 017,8 -4,5% 10 259,3 9 984,0 -2,7%
IMMOBILIER 1 823,1 4 148,2 127,5% 655,5 1 086,0 65,7% 517,7 912,4 76,2%
ADDOHA 1 301,3 2 699,7 107,5% 484,0 650,2 34,3% 319,4 548,2 71,7% PR Pas de Rec
ALLIANCES 252,0 961,4 281,5% 99,5 360,4 262,2% 107,0 210,8 97,0% 744,2 Accumuler
CGI 269,8 487,1 80,5% 72,0 75,4 4,7% 91,4 153,4 67,9% 1 873,0 Conserver
PETROLE ET MINES 22 694,0 13 232,5 -41,7% 743,2 845,6 13,8% 524,2 717,2 36,8%
SAMIR 21 037,0 11 711,2 -44,3% 496,0 653,0 31,6% 376,6 465,5 23,6% 637,0 Conserver
MINIERE TOUISSIT 181,5 222,9 22,8% 99,1 136,7 38,0% 77,1 118,0 53,0% S Suspendue
MANAGEM 1 371,2 1 057,8 -22,9% 194,5 16,8 -91,4% 88,3 26,7 -69,8% 236,0 Conserver
SMI 104,3 240,6 130,7% - 46,4 39,0 NS - 17,9 107,0 NS 728,0 Conserver
TELECOMS 14 308,0 14 586,0 1,9% 6 666,0 6 552,0 -1,7% 4 526,0 4 646,0 2,7%
ITISSALAT AL MAGHRIB 14 308,0 14 586,0 1,9% 6 666,0 6 552,0 -1,7% 4 526,0 4 646,0 2,7% 159,0 Accumuler
LOISIRS ET HOTELS 577,4 474,3 -17,9% 104,3 19,0 -81,8% 39,6 - 65,3 NS
RISMA 577,4 474,3 -17,9% 104,3 19,0 -81,8% 39,6 - 65,3 NS 260,0 Conserver
MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES 734,6 872,8 18,8% 43,3 42,8 -1,1% 30,8 39,6 28,8%
DISTRISOFT 238,6 256,3 7,4% 17,1 14,9 -12,8% 12,2 12,2 -0,4% 479,0 Conserver
MATEL 496,1 616,5 24,3% 26,2 28,0 6,5% 18,6 27,5 48,0% 306,0 Conserver


recommandations (2/2)
CA REX RN
S1-2008 S1-2009 % S1-2008 S1-2009 % S1-2008 S1-2009 %
SERVICES AUX COLLECTIVITES 2 498,6 2 535,9 1,5% 253,2 190,2 -24,9% 115,4 120,5 4,4%
LYDEC 2 498,6 2 535,9 1,5% 253,2 190,2 -24,9% 115,4 120,5 4,4% 371,0 Acheter
TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION 250,4 276,3 10,3% 46,4 65,4 41,1% 31,5 34,1 8,0%
HPS 73,1 69,7 -4,7% 8,5 23,5 176,3% 4,7 8,9 87,6% 567,0 Conserver
INVOLYS 17,7 19,7 10,9% - 0,8 - 0,8 -11,0% - 0,7 - 1,1 -58,4% 134,0 Conserver
IB MAROC* ND ND ND ND ND ND ND ND ND 378,1 Accumuler
MICRODATA 108,5 130,6 20,4% 16,6 18,4 10,4% 13,2 13,4 1,3% 500,0 Acheter
M2M GROUP 51,1 56,3 10,2% 22,0 24,3 10,8% 14,3 12,9 -9,7% 560,0 Conserver
GAZ 1 722,5 1 521,2 -11,7% 206,5 213,9 3,6% 144,4 156,2 8,2%
MAGHREB OXYGENE 103,6 103,4 -0,2% 12,2 12,6 3,9% 7,8 6,4 -18,1% 189,2 Conserver
AFRIQUIA GAZ 1 618,9 1 417,8 -12,4% 194,3 201,3 3,6% 136,6 149,9 9,7% PR Pas de Rec
CHIMIE 766,7 681,0 -11,2% 116,5 114,7 -1,5% 133,4 90,3 -32,3%
COLORADO 263,9 306,4 16,1% 58,6 83,5 42,5% 39,3 58,4 48,5% 881,0 Acheter
SNEP 502,7 374,6 -25,5% 57,9 31,2 -46,1% 94,1 31,9 -66,1% 609,0 Conserver
PARACHIMIE 464,2 411,3 -11,4% 33,4 - 3,2 NS 21,3 - 20,9 -198,0%
SCE 154,9 109,5 -29,3% 12,6 8,6 -31,9% 19,8 8,2 -58,3% PR Pas de Rec
FERTIMA 309,2 301,8 -2,4% 20,8 - 11,8 NS 1,6 - 29,1 NS 312,0 Accumuler
AGROALIMENTAIRE 9 613,0 9 688,5 0,8% 1 434,9 1 396,5 -2,7% 1 019,4 943,0 -7,5%
BRANOMA 227,8 242,2 6,3% 44,6 55,0 23,4% 32,8 40,7 23,9% 1 932,7 Alléger
BRASSERIES 1 178,6 1 173,2 -0,5% 285,7 297,7 4,2% 209,0 219,3 4,9% 2 528,0 Vendre
CENTRALE LAITIERE 2 405,0 2 614,0 8,7% 330,0 356,0 7,9% 230,0 243,0 5,7% 9 335,0 Conserver
LESIEUR CRISTAL 2 305,5 2 172,9 -5,8% 171,2 148,1 -13,5% 104,5 87,1 -16,7% 1 074,0 Conserver
LGMC* ND ND ND ND ND ND ND ND ND PR Pas de Rec
OULMES 564,0 531,1 -5,8% 37,3 26,8 -28,2% 18,2 9,0 -50,5% 564,0 Vendre
COSUMAR 2 800,5 2 820,7 0,7% 545,8 494,0 -9,5% 408,9 329,9 -19,3% 1 505,8 Conserver
UNIMER* ND ND ND ND ND ND ND ND ND 945,9 Conserver
CARTIER* ND ND ND ND ND ND ND ND ND 17,9 Accumuler
DARI 131,7 134,3 2,0% 20,3 18,9 -6,7% 16,0 14,0 -12,4% 622,0 Acheter
CIMENTERIES 6 025,9 6 552,5 8,7% 2 251,1 2 698,0 19,9% 1 632,0 1 878,7 15,1%
CIMENTS DU MAROC 1 770,6 1 859,9 5,0% 425,1 684,3 61,0% 360,6 532,1 47,6% 1 782,0 Acheter
HOLCIM MAROC 1 670,9 1 874,2 12,2% 563,7 629,0 11,6% 340,8 369,0 8,3% 2 195,0 Acheter
LAFARGE 2 584,5 2 818,4 9,1% 1 262,2 1 384,6 9,7% 930,6 977,6 5,0% 1 499,0 Accumuler
INDUSTRIES METALLURGIQUES 4 992,0 3 537,3 -29,1% 1 273,1 266,3 -79,1% 890,2 179,8 -79,8%
SONASID 4 686,3 3 244,6 -30,8% 1 238,2 230,9 -81,4% 862,8 150,6 -82,5% 1 891,0 Conserver
ALUMINIUM 305,7 292,7 -4,3% 34,9 35,4 1,4% 27,4 29,2 6,5% 1 088,0 Conserver
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE 522,5 533,1 2,0% 99,5 86,8 -12,7% 91,2 58,2 -36,2%
SOTHEMA 344,6 350,5 1,7% 51,2 38,3 -25,2% 51,4 20,3 -60,6% PR Pas de Rec
PROMOPHARM 177,9 182,6 2,6% 48,3 48,5 0,5% 39,9 37,9 -4,8% 752,0 Conserver
EMBALLAGE & IMPRESSION 104,3 177,9 70,6% 0,3 - 0,3 NS - 6,2 - 14,5 -135,6%
PAPELERA 104,3 177,9 70,6% 0,3 - 0,3 NS - 6,2 - 14,5 -135,6% 169,0 Accumuler
AUTOMOBILE 2 977,0 2 267,8 -23,8% 541,4 260,0 -52,0% 384,1 160,8 -58,1%
AUTO NEJMA 657,2 468,0 -28,8% 99,8 61,2 -38,7% 64,3 35,9 -44,2% 1 531,0 Conserver
AUTOHALL 1 847,6 1 545,1 -16,4% 384,1 189,2 -50,7% 280,7 118,3 -57,8% 105,0 Acheter
BERLIET 472,2 254,6 -46,1% 57,5 9,6 -83,2% 39,1 6,6 -83,1% 306,0 Conserver
AUTRES 3 318,9 3 168,7 -4,5% 207,8 183,9 -11,5% 164,2 147,9 -9,9%
NEXANS MAROC 1 062,4 739,9 -30,4% 59,1 27,8 -53,0% 48,3 15,9 -67,1% 216,2 Conserver
BALIMA 10,5 12,1 15,2% 4,1 5,8 42,3% 2,8 4,1 47,9% PR Pas de Rec
REBAB 1,2 0,6 -45,9% 1,9 1,2 -37,4% 1,9 1,2 -37,6% PR Pas de Rec
MEDIACO 104,0 94,7 -8,9% - 13,2 - 0,0 NS - 18,5 - 4,5 -75,6% 181,5 Alléger
ZELLIDJA 15,3 10,4 -32,1% 12,7 9,5 -25,2% 15,1 16,7 10,3% PR Pas de Rec
FENIE BROSSETTE 330,9 342,1 3,4% 41,4 37,4 -9,7% 42,0 37,8 -10,0% 401,1 Accumuler
SRM 522,4 169,8 -67,5% 32,4 12,3 -62,0% 23,1 9,8 -57,5% 355,0 Alléger
STOKVIS 384,7 479,1 24,5% 18,0 23,1 28,5% 14,1 18,2 28,9% 66,7 Conserver
DELATTRE LEVIVIER 146,3 253,7 73,4% 21,3 21,1 -1,1% 10,6 15,4 45,4% 614,0 Conserver
LABEL VIE 514,7 823,8 60,1% 22,3 28,8 29,2% 13,4 28,4 111,6% 1 143,0 Conserver
CTM 163,7 177,9 8,7% 3,1 11,0 254,8% 8,0 1,6 -80,0% 358,0 Acheter
TIMAR 62,9 64,5 2,5% 4,8 6,0 24,9% 3,3 3,2 -3,0% 263,0 Conserver
* Sociétés publiant à cheval.

Tableau de bord (1/2)
VALEUR Cours Perf 2009 BPA P/E D/Y P/B Capitalisation
Nbre de titres E P E P E P E P
30 09 09 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 en % M MAD
MARCHE HORS IMMOBILIER 16,6 15,4 15,9 2,4% 2,2% 2,1% 3,5 2,8 2,7 444 617
MARCHE HORS MAROC TELECOM 20,9 17,7 17,6 2,9% 2,7% 2,7% 2,9 2,4 2,2 399 108
TOTAL MARCHE -1,99% 18,3 16,6 16,7 4,0% 3,6% 3,6% 3,3 3,1 2,9 522 181
BANQUES -0,25% 18,1 18,6 19,7 25,0 23,9 22,8 2,2% 2,0% 2,3% 2,6 2,4 2,3 25,4% 132 893
ATTIJARIWAFA BANK 270,00 192 995 960 6,93% 16,2 17,6 19,1 16,7 15,4 14,1 1,9% 2,0% 2,2% 2,1 1,9 1,7 39,2% 52 109
BCP 268,00 66 098 248 14,41% 13,4 18,7 20,2 20,0 14,4 13,3 1,9% 2,1% 2,2% 1,9 1,6 1,5 13,3% 17 714
BMCE BANK 238,30 158 751 390 -11,74% 5,2 5,5 6,0 45,6 43,2 39,7 1,3% 1,3% 1,5% 3,9 3,7 3,6 28,5% 37 830
BMCI 760,00 13 278 843 -13,64% 60,8 61,1 63,3 12,5 12,4 12,0 5,3% 2,6% 3,9% 1,5 1,4 1,3 7,6% 10 092
CDM 780,00 8 338 176 -1,64% 43,4 45,2 47,3 18,0 17,2 16,5 3,1% 3,2% 3,6% 2,6 2,5 2,3 4,9% 6 504
CIH 379,00 22 806 930 -6,65% 26,4 13,0 11,7 14,4 29,1 32,4 4,7% 2,6% 2,9% 2,6 2,5 2,5 6,5% 8 644
ASSURANCES -4,82% 80,7 98,4 107,7 18,1 26,7 23,0 3,2% 3,1% 3,4% 4,1 3,8 3,7 2,5% 12 964
AGMA 2 980,00 200 000 30,93% 225,0 227,7 230,8 13,2 13,1 12,9 7,6% 7,6% 7,6% 6,8 6,8 6,7 4,6% 596
ATLANTA 95,00 60 190 436 -17,03% 4,1 2,9 3,2 23,1 32,6 29,6 3,7% 3,2% 3,7% 4,5 4,5 4,5 44,1% 5 718
WAFA ASSUR. 1 900,00 3 500 000 2,48% 133,6 169,7 187,2 14,2 11,2 10,2 2,4% 2,6% 2,8% 3,5 2,9 2,4 51,3% 6 650
CREDIT A LA CONSOMMATION -2,53% 82,0 82,8 85,9 12,7 12,4 11,8 5,3% 5,7% 5,7% 2,2 2,0 1,9 1,1% 5 489
ACRED 864,00 600 000 14,74% 50,8 52,2 52,8 17,0 16,6 16,4 5,4% 5,4% 5,4% 3,1 3,1 3,0 9,4% 518
DIAC SALAF 139,60 1 053 404 -24,23% ND ND ND ND ND ND 0,0% 0,0% 0,0% 1,6 ND ND 2,7% 147
EQDOM 1 425,00 1 670 250 1,79% 137,8 138,3 141,9 10,3 10,3 10,0 7,0% 7,7% 7,7% 1,9 1,8 1,8 43,4% 2 380
SOFAC 350,00 1 416 664 -20,81% 37,2 25,1 26,1 9,4 13,9 13,4 5,1% 5,1% 5,1% 1,7 1,6 1,6 9,0% 496
SALAFIN 589,00 2 394 497 -7,82% 42,4 45,7 49,8 13,9 12,9 11,8 3,5% 3,7% 3,7% 2,7 2,4 2,2 25,7% 1 410
TASLIF 750,00 715 750 -1,57% 32,9 40,3 43,8 22,8 18,6 17,1 3,7% 3,9% 4,0% 1,9 1,9 1,8 9,8% 537
LEASING 39,77% 51,0 53,5 54,6 8,8 8,4 8,2 6,3% 6,4% 6,4% 2,3 2,0 1,8 0,3% 1 611
MAGHREBAIL 575,00 1 025 320 14,09% 69,8 73,0 74,5 8,2 7,9 7,7 7,8% 8,0% 8,0% 1,4 1,3 1,2 36,6% 590
M.LEASING 368,00 2 776 768 54,59% 40,2 42,2 43,2 9,2 8,7 8,5 5,4% 5,4% 5,4% 2,8 2,4 2,1 63,4% 1 022
HOLDINGS 1,63% 52,5 132,7 84,2 26,8 11,0 16,9 2,3% 4,6% 2,9% 1,9 1,7 1,6 8,5% 44 547
DELTA HOLDING 74,90 43 800 000 24,42% 4,0 4,8 4,7 18,9 15,7 15,9 2,3% 3,2% 3,2% 2,9 2,6 2,4 7,4% 3 281
ONA 1 302,00 17 462 450 -4,62% 64,0 111,4 68,9 20,3 11,7 18,9 2,7% 4,1% 2,4% 1,6 1,4 1,4 51,0% 22 736
SNI 1 700,00 10 900 000 5,26% 47,0 145,4 81,9 36,2 11,7 20,7 1,9% 4,3% 2,4% 2,1 1,8 1,8 41,6% 18 530
IMMOBILIER 1,63% 13,3 17,4 27,1 58,1 46,7 29,8 1,0% 1,1% 1,4% 7,0 6,6 5,8 14,9% 77 564
ADDOHA 121,10 283 500 000 18,90% 4,1 6,0 7,0 29,7 20,2 17,2 1,2% 1,4% 1,6% 6,4 5,9 4,9 44,3% 34 332
ALLIANCES 690,00 12 100 000 1,02% 20,6 37,0 51,2 33,4 18,6 13,5 0,9% 1,0% 1,6% 3,8 3,9 3,3 10,8% 8 349
CGI 1 895,00 18 408 000 -15,21% 20,6 23,8 41,2 91,9 79,6 46,0 0,8% 0,9% 1,2% 8,3 8,0 7,3 45,0% 34 883
PETROLE ET MINES 25,98% 7,7 54,1 39,5 17,6 17,8 20,3 0,8% 2,3% 1,9% 2,5 2,1 2,0 2,3% 11 946
SAMIR 610,00 11 899 665 5,35% ND 52,3 29,4 ND 11,7 20,7 0,0% 0,0% 0,0% 2,2 1,8 1,7 60,8% 7 259
MINIERE TOUISSIT 927,00 1 485 000 107,61% 62,9 119,4 133,1 14,7 7,8 7,0 6,7% 12,9% 12,2% 5,1 3,9 3,7 11,5% 1 377
MANAGEM 248,00 8 507 721 22,02% ND 5,0 8,1 ND 49,9 30,6 0,0% 0,0% 0,0% 2,0 2,0 1,8 17,7% 2 110
SMI 730,00 1 645 090 64,04% 4,6 77,0 48,0 158,4 9,5 15,2 0,0% 8,4% 4,9% 2,0 1,8 1,8 10,1% 1 201
TELECOMS -2,83% 10,8 10,1 9,8 12,9 13,9 14,3 7,7% 6,8% 6,6% 6,6 6,8 6,7 23,6% 123 073
ITISSALAT AL MAGHRIB 140,00 879 095 340 -2,83% 10,8 10,1 9,8 12,9 13,9 14,3 7,7% 6,8% 6,6% 6,6 6,8 6,7 100,0% 123 073
LOISIRS ET HOTELS -5,43% 4,6 ND 1,5 59,5 ND 188,7 0,0% 0,0% ND 1,8 1,8 1,8 0,3% 1 714
RISMA 275,00 6 232 012 -5,43% 4,6 ND 1,5 59,5 ND 188,7 0,0% 0,0% ND 1,8 1,8 1,8 100,0% 1 714
MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES 48,68% 39,1 41,6 44,6 9,7 9,0 8,4 5,4% 5,6% 5,7% 1,8 1,7 1,5 0,1% 598
DISTRISOFT 460,10 500 419 10,87% 50,4 51,3 49,5 9,1 9,0 9,3 6,5% 6,5% 6,5% 2,2 2,0 1,9 38,5% 230
MATEL 323,80 1 135 135 72,37% 32,0 35,6 41,5 10,1 9,1 7,8 4,6% 4,9% 5,3% 1,6 1,4 1,3 61,5% 368
SERVICES AUX COLLECTIVITES 61,98% 27,9 27,9 31,2 11,1 11,2 10,0 5,8% 4,5% 5,0% 2,0 1,9 1,7 0,5% 2 488
LYDEC 311,00 8 000 000 61,98% 27,9 27,9 31,2 11,1 11,2 10,0 5,8% 4,5% 5,0% 2,0 1,9 1,7 100,0% 2 488
TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION 15,17% 42,4 44,1 52,3 13,1 17,7 16,1 7,7% 5,6% 6,9% 2,6 2,5 2,2 0,2% 1 121
HPS 578,00 650 000 5,86% 48,3 48,5 64,2 12,0 11,9 9,0 4,2% 4,2% 5,6% 2,8 2,5 2,1 33,5% 376
INVOLYS 140,10 382 716 24,53% 3,6 1,0 1,0 38,6 145,1 147,0 7,1% 0,5% 1,4% 0,7 0,8 0,8 4,8% 54
IB MAROC.COM 354,85 417 486 32,95% 34,5 36,6 40,7 10,3 9,7 8,7 8,5% 8,8% 9,8% 1,5 1,5 1,4 13,2% 148
MICRODATA 427,00 420 000 38,50% 53,9 55,8 60,4 7,9 7,7 7,1 11,2% 9,6% 9,4% 2,7 2,6 2,3 16,0% 179
M2M Group 562,00 647 777 4,66% 39,6 43,3 48,4 14,2 13,0 11,6 9,4% 4,4% 6,6% 3,0 3,2 2,8 32,5% 364

Tableau de bord (2/2)
VALEUR Cours Nbre de titres Perf 2009 BPA P/E D/Y P/B Capitalisation
30 09 09 2008 2009E 2010P 2008 2009E 2010P 2008 2009E 2010P 2008 2009E 2010P en % M MAD
GAZ -1,55% 74,0 77,6 83,0 17,6 16,7 15,6 5,0% 0,1 0,1 2,7 2,7 2,6 0,9% 4 769
MAG.OXYGENE 183,20 812 500 15,95% 13,4 14,9 15,4 13,7 12,3 11,9 6,6% 7,1% 7,6% 0,9 0,9 0,9 3,1% 149
AFRIQUIA GAZ 1 344,00 3 437 500 -2,11% 75,9 79,6 85,2 17,7 16,9 15,8 5,0% 5,2% 5,6% 2,8 2,7 2,6 96,9% 4 620
CHIMIE 36,87% 51,0 45,0 44,9 13,1 17,8 19,6 5,0% 1,5% 1,5% 2,7 2,6 2,3 0,4% 2 063
COLORADO 730,00 900 000 55,98% 74,8 84,6 90,8 9,8 8,6 8,0 4,4% 4,6% 4,7% 3,0 2,5 2,1 31,8% 657
SNEP 586,00 2 400 000 27,95% 39,9 26,5 23,5 14,7 22,1 25,0 5,3% 0,0% 0,0% 2,6 2,6 2,4 68,2% 1 406
PARACHIMIE 9,53% 31,8 6,1 6,2 77,5 16,9 16,8 2,4% 0,0% 0,0% 1,5 1,1 1,0 0,1% 530
SCE 338,00 616 448 14,27% 77,6 ND ND 4,4 ND ND 6,2% ND ND 0,8 ND ND 39,3% 208
FERTIMA 280,00 1 150 000 6,46% 2,2 10,0 10,1 124,9 27,9 27,6 0,0% 0,0% 0,0% 1,9 1,8 1,7 60,7% 322
AGROALIMENTAIRE 93,40% 208,4 222,6 237,8 23,1 23,2 21,6 5,8% 4,3% 4,4% 4,5 5,0 4,7 6,2% 32 374
BRANOMA 2 160,00 500 000 28,88% 121,7 130,8 126,5 17,7 16,5 17,1 5,6% 5,1% 5,1% 5,1 5,0 4,8 3,3% 1 080
BRASSERIES 3 860,00 2 825 201 201,80% 116,9 121,1 129,2 33,0 31,9 29,9 7,0% 2,6% 2,6% 5,9 7,6 7,2 33,7% 10 905
CENT.LAIT. 9 350,00 942 000 56,88% 495,8 545,2 583,9 18,9 17,2 16,0 5,2% 5,2% 5,2% 5,4 5,2 4,9 27,2% 8 808
LESIEUR CRISTAL 1 050,00 2 763 151 20,97% 57,1 59,2 68,9 18,4 17,7 15,2 6,5% 5,6% 6,4% 1,9 2,0 1,9 9,0% 2 901
LGM 350,00 915 520 -4,63% ND ND ND ND ND ND 0,0% ND ND 2,0 ND ND 1,0% 320
OULMES 676,00 1 980 000 -7,65% 15,1 9,8 10,8 44,6 69,0 62,6 1,6% 0,7% 0,8% 3,0 3,0 3,0 4,1% 1 338
COSUMAR 1 498,00 4 191 057 36,93% 119,3 113,6 119,3 12,6 13,2 12,6 5,7% 6,4% 6,2% 2,6 2,5 2,4 19,4% 6 278
UNIMER 923,00 550 000 14,52% 55,0 66,3 73,9 16,8 13,9 12,5 4,0% 4,7% 5,2% 2,4 2,2 2,1 1,6% 508
CARTIER SAADA 16,50 4 680 000 -0,60% 1,5 1,5 1,6 11,0 10,8 10,1 3,0% 3,0% 3,0% 1,2 1,1 1,0 0,2% 77
DARI 530,00 298 375 16,23% 70,2 66,5 69,7 7,5 8,0 7,6 5,7% 3,1% 3,4% 1,5 1,3 1,2 0,5% 158
CIMENTERIES 0,44% 102,0 112,5 114,9 15,0 13,6 13,4 5,0% 4,0% 4,0% 3,8 3,6 3,2 8,3% 43 306
CIMENT MAROC 1 509,00 7 218 002 -22,62% 87,9 120,5 124,2 17,2 12,5 12,1 3,3% 2,7% 2,7% 2,6 2,3 2,1 25,2% 10 892
HOLCIM (Maroc) 1 890,00 4 210 000 3,73% 138,9 148,2 158,1 13,6 12,8 12,0 4,6% 4,8% 4,8% 3,9 3,4 3,1 18,4% 7 957
LAFARGE CIMENTS 1 400,00 17 469 113 9,63% 96,3 97,3 96,8 14,5 14,4 14,5 5,9% 4,3% 4,3% 4,4 4,2 3,8 56,5% 24 457
INDUSTRIES METALLURGIQUES -10,07% 225,1 77,1 93,1 8,5 25,8 21,1 10,9% 2,1% 2,1% 2,5 3,1 2,8 1,6% 8 170
SONASID 1 961,00 3 900 000 -17,43% 232,3 72,4 89,0 8,4 27,1 22,0 11,1% 1,7% 1,7% 2,6 3,2 3,0 93,6% 7 648
ALUMINIUM 1 120,00 465 954 97,88% 120,7 145,0 153,8 9,3 7,7 7,3 7,6% 7,6% 8,1% 1,5 1,4 1,3 6,4% 522
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE 7,48% 74,8 50,7 54,9 12,8 20,7 18,5 4,5% 4,2% 4,2% 3,0 2,9 2,8 0,4% 2 045
SOTHEMA 1 100,00 1 200 000 15,79% 78,8 42,2 48,7 14,0 26,1 22,6 3,6% 3,2% 3,4% 3,5 3,5 3,3 64,5% 1 320
PROMOPHARM 725,00 1 000 000 -7,64% 67,5 66,2 66,3 10,7 10,9 10,9 6,2% 6,1% 5,8% 1,9 1,8 1,7 35,5% 725
EMBALLAGE & IMPRESSION -6,28% 24,5 ND 2,8 6,1 ND 54,5 0,0% 0,0% 0,0% 1,8 1,8 1,7 0,1% 387
PAPELERA DE TETUAN 150,00 2 582 555 -6,28% 24,5 ND 2,8 6,1 ND 54,5 0,0% 0,0% 0,0% 1,8 1,8 1,7 100,0% 387
AUTOMOBILE -3,00% 37,8 27,9 30,3 10,6 15,0 13,7 3,6% 3,2% 3,4% 3,1 2,8 2,5 1,2% 6 205
AUTO NEJMA 1 565,00 1 023 264 -34,79% 109,0 87,2 93,8 14,4 18,0 16,7 3,2% 3,1% 3,0% 4,5 4,1 3,7 25,8% 1 601
AUTOHALL 89,64 47 200 000 6,01% 9,3 6,9 7,3 9,7 13,0 12,2 3,9% 3,3% 3,6% 2,7 2,4 2,2 68,2% 4 231
BERLIET MAROC 298,00 1 250 000 31,39% 55,7 11,8 17,6 5,3 25,4 16,9 2,0% 1,8% 1,8% 1,1 1,1 1,1 6,0% 373
AUTRES 3,28% 21,7 23,4 32,8 33,3 21,3 16,0 3,3% 2,6% 3,0% 2,7 2,1 1,9 1,2% 6 323
NEXANS MAROC 225,05 2 243 520 40,17% 27,9 18,9 18,8 8,1 11,9 12,0 4,2% 3,1% 2,7% 0,8 0,8 0,7 8,0% 505
BALIMA 1 886,00 174 400 -0,32% 39,6 ND ND 47,7 ND ND 1,4% ND ND 6,3 ND ND 5,2% 329
REBAB 390,00 176 456 11,43% ND ND ND ND ND ND 7,7% ND ND 1,4 ND ND 1,1% 69
MEDIACO MAROC 210,00 428 750 5,00% 5,2 6,1 7,1 40,7 34,7 29,7 0,0% 0,0% 0,0% 1,8 1,7 1,6 1,4% 90
ZELLIDJA 1 089,00 572 849 -21,94% ND ND ND ND ND ND 1,8% ND ND 1,8 ND ND 9,9% 624
FENIE BROSSETTE 354,00 1 438 984 13,21% 41,1 44,4 39,1 8,6 8,0 9,1 5,9% 4,5% 4,0% 1,5 1,4 1,3 8,1% 509
SRM 391,00 320 000 -5,89% 72,2 47,8 50,8 5,4 8,2 7,7 7,7% 7,2% 6,9% 1,3 1,2 1,1 2,0% 125
STOKVIS 69,90 9 195 150 -9,22% 5,0 5,3 5,6 14,1 13,1 12,5 4,3% 3,6% 3,2% 2,6 2,4 2,2 10,2% 643
DELATTRE LEVIVIER 649,00 625 000 14,26% 34,9 43,5 115,2 18,6 14,9 5,6 3,2% 3,5% 7,1% 2,3 2,2 1,7 6,4% 406
LABEL VIE 1 150,00 2 290 750 -6,92% 18,7 29,9 41,8 61,6 38,5 27,5 1,3% 2,2% 2,9% 3,5 3,4 3,2 41,7% 2 634
CTM 278,00 1 225 978 77,07% 33,8 23,8 25,3 8,2 11,7 11,0 14,4% 6,1% 6,8% 1,2 1,3 1,2 5,4% 341
TIMAR 249,90 195 000 -17,93% 27,2 32,3 31,3 9,2 7,7 8,0 3,0% 2,4% 2,7% 1,3 1,1 1,0 0,8% 49
ND = Non Disponible
NS = Non Significatif
S= Suspendu

Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et
Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;
▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;
▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;
▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;
▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;
▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE
ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la
survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
les secteurs qu’ils suivent.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et
sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou
en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent document a été préparé par la Direction
Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document
proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient engager notre responsabilité.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une
incitation à l’investissement en Bourse. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés
financiers.
Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank
et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne répondent pas aux objectifs
d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir.
Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils
financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se
réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
performances passées ne présument en rien des performances futures.
Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans
le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être
en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base
dudit document mais devra consulter ses propres conseils.

Président du directoire
Youssef Benkirane Analyse & Recherche
Sales Fadwa Housni - Directeur
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique
Abdelilah Moutasseddik Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami,
Ghita Benider, Hajar Tahri , Amine Bentahila,
Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri
Trading Electronique
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami
BMCE CAPITAL BOURSE

Société de Bourse S.A.
www.bmcecapitalbourse.com
© Octobre 2009
Tour BMCE, Rond Point Hassan II — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60

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Trimestriel septembre 2009

ANALYSE & RECHERCHE

• Des performances boursières mitigées 5

• Des réalisations semestrielles contrastées 7

• Perspectives 2009 et 2010 11

Sélection du mois du chartiste 13

• Opérations sur le Capital 29

• Publications des Résultats 31

Résultats annuels des sociétés cotées 41

ANALYSE & RECHERCHE 2

• Pétrole et Mines 101

• Loisirs et Hôtels 117

• Technologies de l’Information 122

• Services aux Collectivités 134

• Industries Métallurgiques 171

• Industrie Pharmaceutique 176

• Emballage & Impression 181

Sélection de valeurs de BMCE Capital Bourse 201

Tableau récapitulatif des réalisations et des

Tableau de bord 205

ANALYSE & RECHERCHE 3

Un marché mal orienté au troisième trimestre ...

Perf MASI et MADEX depuis le 31/12/2008 Perf MASI et MADEX au T3 2009

ANALYSE & RECHERCHE 4

Volumes traités au T3 2009 Volumes traités en septembre 2009

Volume MC Volume MB Volume MC Volume MB

Des performances boursières mitigées

ANALYSE & RECHERCHE 5

Les plus fortes variations du troisième trimestre 2009*

Par valeur, BRASSERIES DU MAROC enregistre, au terme du troisième trimestre 2009, la

ANALYSE & RECHERCHE 6

Résultats semestriels 2009

Des réalisations semestrielles contrastées

ANALYSE & RECHERCHE 7

Résultats semestriels 2009

Activités semestrielles en 2008 et en 2009 des entreprises

CA Industries et Holdings PNB Financières PE Assurances

Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire semestrielle globale des sociétés cotées

ANALYSE & RECHERCHE 8

Résultats semestriels 2009

• Tirant amplement profit de la constatation d’une plus-value non cash de

Evolution de la capacité bénéficiaire des sociétés cotées

Industires et Holdings Financières Assurances

ANALYSE & RECHERCHE 9

Perspectives 2009 et 2010

ANALYSE & RECHERCHE 10

Perspectives 2009 et 2010

Evolution de la capacité bénéficiaire des sociétés cotées

Industires et Holdings Financières Assurances

ANALYSE & RECHERCHE 11

Analyse technique du MASI

Average True Range (99.1900)

MASI 2008 (10,748.00, 10,803.00, 10,718.00, 10,803.00, -4.00000), Tem a (10,824.76)

1.5 Volume (0), Relative Strength Index (41.1095) 1.5

Côté indicateurs mathématiques, le Momentum demeure négatif à 99,4 points tandis

En termes de prévisions, le MASI devrait poursuivre son évolution au sein du canal

ANALYSE & RECHERCHE 12

Sélection du mois du chartiste

Après avoir entamé le mois de septembre en forte baisse cassant le support à

A court terme et eu égard à l’orientation favorable des indicateurs mathématiques, le

ANALYSE & RECHERCHE 13

70% 70% 170

+1,1% +1,5% -2,8% -0,4% 72,7% 72,4% 74%

ANALYSE & RECHERCHE 14

Et, la réussite des actions de lutte contre la fraude et l’accroissement des