LA LETTRE DU

CEPII
N 304 - 23 dcembre 2010
TAXER LES ACTIVITS FINANCIRES : UN DBAT QUI REBONDIT
Taxer les activits financires. Cette proposition, si elle sduit une partie de lopinion depuis longtemps, a aussi longtemps
t considre comme iconoclaste. Elle tait rejete par la plupart des experts qui estimaient quune telle initiative tait
impossible mettre en oeuvre. Le serait-elle, ils craignaient quen augmentant les cots de transaction, cette taxe ne rduise
la liquidit et naccentue la volatilit des marchs. La crise de 2007-2010 a rsolument chang la donne. Les obstacles restent
certes importants et les projets controverss, mais le dbat est dsormais clairement engag.
Dans cette Lettre nous examinons le bien-fond dune taxe sur les activits financires. Il ne sagit ni de punir les banquiers,
ni les marchs, ni mme vritablement de rduire la volatilit du prix des actifs. Pour cela mieux vaut utiliser linstrument
rglementaire. Lobjectif premier de la taxe doit tre de lever des fonds. Pour certains, le produit de la taxe devrait servir
financer des activits juges socialement utiles . Mais il est peu probable que cette solution soit retenue. Les taxes existantes
sont pour la plupart destines nourrir des fonds de rserve dans lesquels puiser en cas de nouvelles crises, tandis que les
projets les plus ambitieux prvoient dalimenter le budget des Etats.
Un changement de paradigme
Lide de taxer les activits financires en particulier, les
transactions sur le march de change et les marchs boursiers
remonte John Maynard Keynes en 1936
1
, mais elle est surtout
aujourdhui associe James Tobin
2
qui, en 1972, suggre de
placer quelques grains de sable dans les rouages de la finance
mondiale . Populaire dans lopinion, surtout en France, cette
proposition est longtemps reste lapanage des mouvements
altermondialistes comme Attac. Chez les conomistes, cette ide
ne suscitait gure dintrt, encore moins denthousiasme
3
.
La thorie financire standard repose sur une modlisation des
marchs dans laquelle les agents sont supposs parfaitement
rationnels et les marchs financiers efficients ; la spculation y
est stabilisante et les prix refltent la valeur fondamentale des
actifs. Ni bulle, ni krach en perspective donc. Dans ce cadre, une
taxe aurait pour seuls effets daugmenter les cots de transaction,
de distordre les prix et de rduire la liquidit, ce qui amplifierait
la volatilit. Ce raisonnement nest en fait que partiellement
vrifi par les tudes empiriques : le lien entre la hausse des
cots de transaction et la volatilit apparat tantt positif,
tantt nul
4
. Quoiquil en soit, jusqu ce que la crise nclate,
tout tait fait pour favoriser la liquidit ce qui, pensait-on,
amliorait lefficience des marchs et les rendait les plus stables.
Aujourdhui, les approches sont plus nuances. Laugmentation
de la liquidit est certes une bonne chose, mais jusqu un certain
point seulement ; on peut mme se demander si les marchs ne
sont pas trop liquides. Il est ainsi tabli que les investisseurs ont
tendance raliser trop de transactions. Qui plus est, une part
C E N T RE
D ' T U D E S P RO S P E C T I V E S
E T D ' I N F O RMAT I O N S
I N T E RN AT I O N A L E S
1
1. J.M. Keynes (1936), General Theory of Employment, Interest Rates and Money , NY: Harcourt Brace & World.
2. James Tobin est connu du grand public pour son projet de taxe des transactions de change, mais cest surtout un macro-conomiste de premier
plan. Il recevra en 1981 le Prix de la fondation Nobel en sciences conomiques pour ses travaux sur la thorie du choix de portefeuille et sur
le lien entre la sphre relle et financire. J. Tobin (1978), A Proposal for International Monetary Reform , Eastern Economic Journal, 4(3-4),
153159.
3. Citons tout de mme deux illustres contre-exemples : Joseph Stiglitz (Nobel dconomie en 2001 pour ses travaux sur les asymtries
dinformation) et Lawrence Summers (secrtaire au Trsor sous ladministration Clinton, directeur du Conseil conomique de la nation sous
ladministration Obama) qui se sont exprims en faveur dune taxe dans un numro du Journal of Financial Services Research publi en 1989.
4. Voir par exemple R. Roll (1989), Price Volatility, International Market Links, and Their Implications for Regulatory Policies , Journal of
Financial Services Research, 3, 211-46; H. Hau (2006), The Role of Transaction Costs for Financial Volatility: Evidence from the Paris Bourse ,
Journal of the European Economic Association, 4(4), 862-890. Pour une synthse des travaux empiriques, voir Th. Matheson (2010), Taxing
Financial Transactions: Issues and Evidence , IMF Working Paper.
importante de linstabilit court terme semble engendre par
les transactions elles-mmes
5
.
Les appels un renouvellement du paradigme se sont donc
multiplis depuis la crise. Des projets de taxe sont de nouveau
lordre du jour, avec lappui de nouveaux arguments accueillis
avec davantage dattention. Lide nest plus dutiliser la taxe
des fins rglementaires, pour limiter la spculation ou la volatilit
des marchs. Il existe dautres instruments plus efficaces pour
cela (renforcer les normes prudentielles, limiter laccs certains
marchs et/ou certaines intervenants, scinder les activits, etc.).
Lobjectif de la taxe est aujourd'hui ramen sa plus simple
expression : collecter des fonds. Les dbats ne tournent plus
dsormais autour de la question de lincidence ventuelle dune
taxe sur la volatilit. Ils portent sur :
lassiette faut-il taxer les bonus (cf. encadr n1), les profits,
le bilan, le hors-bilan, uniquement les engagements risqus, les
transactions de change, toutes les transactions financires ?
le taux au-del de quel taux peut-elle avoir des effets
indsirables ?
le primtre le projet requiert-il une coopration internationale
ou peut-il tre mis en place sur une base nationale ou rgionale ?
doit-on taxer les banques ou tous les intermdiaires financiers ?
laffectation du produit de la taxe les revenus doivent-ils tre
affects un fonds dassurance, tre traits comme nimporte
quelle recette fiscale, ou servir financer des projets de
dveloppement ?

Une taxe pour prvenir les crises
Pour viter que les contribuables soient le recours ultime mais
indispensable en cas de faillite bancaire, on peut envisager la
cration dun fonds de rsolution des crises dans lequel puiser
en cas de dfaut de lun des contributeurs. Cest lide du FMI
lorsquil plaide en faveur dune Contribution la stabilit
financire
6
. Un tel fonds serait aliment par une taxe paye
par les intermdiaires financiers. Il sagirait donc dune taxe
paye par le secteur financier pour le secteur financier. Le fonds
de rsolution complterait lassurance dont bnficient dj les
dposants dans la plupart des pays.
Pour ce qui est du primtre de la taxe, la finance tant
mondialise, le mieux serait davoir un systme international.
Dans lidal, lassiette de cette taxe devrait varier en fonction des
risques que les tablissements font encourir au systme financier,
la fois pour des raisons dquit et dincitations.
Pour le moment cette proposition na pas connu beaucoup
dchos. Les europens y sont plutt favorables (la Sude et
lAllemagne ont dj mis en place un fonds similaire au niveau
national), mais ils rencontrent au sein du G20 lopposition du
Canada par exemple, qui estime quune bonne rgulation suffit,
et de plusieurs grands pays mergents dont le secteur bancaire a
t relativement pargn par la dernire crise.
2
5. En particulier, le trading algorithmique trs haute frquence (avec des ordres passs la milliseconde), qui reprsente jusqu 70% des
transactions sur actions, est susceptible de provoquer de brusques variations de prix comme en tmoigne le krach clair de mai 2010, o
lindice Dow Jones (lindice phare de la bourse amricaine) a plong de 1 000 points en peine quelques minutes, avant de rebondir tout aussi
rapidement. Contrairement aux premires rumeurs, il ne sagit pas dun bug informatique et, vrai dire, on ignore encore quelles ont t les
raisons de ces brusques changements de prix.
6. FMI, A fair and substantial contribution by the financial sector, Final Report for the G20, juin 2010.
Encadr 1 : Faut-il taxer les bonus ?
Parmi les dbats les plus houleux qui ont suivi la crise financire figure en bonne place celui sur les bonus. Il y a en effet de quoi tre choqu,
tant par les montants en jeu (plusieurs dizaines de millions de dollars par an pour les traders les plus performants ou les plus chanceux) que
par les circonstances : les mmes banques qui ont fait appel aux Etats nont pas renonc distribuer des bonus spectaculaires leurs employs
(cf. Graphique 1).
Fondamentalement, le problme est que les bonus encouragent les
prises de risques excessives
a)
. Faut-il ds lors les taxer ? La France et
le Royaume-Uni ont annonc conjointement, fin 2009, des projets
visant instaurer une taxe exceptionnelle sur les bonus des financiers.
Lobjectif tait de contraindre les banques une certaine modration
dans leur attribution. Les banques ont en fait prfr payer la taxe
plutt que renoncer verser les bonus. Au demeurant, lobjectif ntait
pas trs clair. Cette taxe ne rgle en rien le problme de lasymtrie
des bonus (le fait que les traders soient intresss aux gains, mais pas
aux pertes : face le trader gagne, pile la banque ou le contribuable
perd ). Et si lobjectif est de rduire les ingalits de revenus, alors
il ne faut pas se limiter aux banquiers mais envisager, par exemple,
une tranche marginale dimposition sur le revenu supplmentaire qui
toucherait tous les hauts revenus.
a) I.-H. Cheng, H. Hong et J.A. Scheinkman (2010), Yesterday's Heroes:
Compensation and Creative Risk-Taking , NBER Working Paper No. 16176
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Graphique 1. Les bonus Wall Street depuis 1984
(en milliards de dollars US)
Source : OSC. Calcul : Auteurs.
Une taxe sur la valeur ajoute
pour contenir le secteur financier
Une option, dfendue entre autres par la France, le Royaume-Uni
et les Etats-Unis, pourrait tre de taxer les activits financires
en vue, non pas dalimenter un fonds ddi, mais pour alimenter
les caisses de lEtat mises mal par la crise. Cette taxe, baptise
Financial Activities Tax, serait complmentaire la prcdente.
Le FMI, toujours dans son rapport de 2010, est favorable ce
double systme.
3
Encadr 2 : Une sphre financire dmesure ?
En aot 2009, Lord Adair Turner, le prsident de la Financial Services Agency (FSA), lautorit britannique de supervision des services
financiers, a t lun des premiers dnoncer le poids excessif du secteur de la finance. Dans le mme temps, il a vigoureusement relanc le
dbat sur la taxation des activits financires.
Aux tats-Unis, pays pour lequel nous disposons de donnes fiables sur une longue priode (cf. Graphique 2), le secteur financier sest trs
fortement contract aprs la crise de 1929. Au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, sa part dans le total des rmunrations, tous secteurs
confondus, dpassait tout juste 2%. Depuis, la taille du secteur financier na cess de progresser, avec une acclration depuis les annes 1980,
pour reprsenter jusqu 8% du total des rmunrations avant la crise. Lvolution est encore plus contraste pour les profits. Depuis la fin des
annes 1980, les bnfices ont augment deux fois plus vite dans le secteur financier que dans les autres secteurs.
Graphique 2. Le poids du secteur de la finance aux Etats-Unis depuis 1929
a) Rmunrations b) Profits des entreprises
Note : a) Rmunrations dans le secteur Finance et assurance et le sous-secteur Transactions sur valeurs mobilires et matires premires, Investissements en
pourcentage des rmunrations dans tous les secteurs. b) Profits rels des entreprises. Source : Bureau of Economic Analysis (NIPA, Sections 1 & 6). Calcul : Auteurs.
Cette croissance interpelle. Pour Philippon (2009), elle est due aux besoins de financement eux-mmes croissants des entreprises jusqu la fin
des annes 1990 ; au-del, rien ne semble la justifier. Par ailleurs, il semble que cette croissance ait t alimente par la drglementation du
systme financier. Comme le souligne Johnson et Kwak (2010), laccroissement des profits sest accompagn dune influence intellectuelle et
politique croissante de la finance qui a justement permis la drglementation. Au demeurant, les Etats voyaient dans les activits financires
une spcialisation de premier choix dans la division internationale du travail. Face aux dlocalisations des industries manufacturires, la finance
offrait une activit forte valeur ajoute, synonyme demplois trs bien rmunrs, de recettes fiscales leves et, qui plus est, non polluante !
La crise a clairement montr que la croissance du secteur financier ntait pas sans problme. La taille excessive est dabord associe davantage
de risques. Un pays avec une extrme spcialisation est dangereusement expos aux chocs : cet argument est valable pour tous les secteurs
dactivit, mais il prend une rsonnance encore plus grande pour les activits financires en raison du risque systmique. La croissance du
secteur financier a en outre des effets pervers. Les rmunrations y sont tellement leves quelles attirent certains des esprits les plus brillants,
au dtriment des autres secteurs. Le secteur financier a aussi contribu laccroissement des ingalits de revenus.
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Finance et assurance
(chelle de gauche)
Activits de march
(chelle de droite)
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Secteurs non-financiers
Secteur financier
Indice 100 en 1980
Le FMI prvoit que lassiette de cette taxe pourrait tre constitue
des profits ou des rmunrations des banques. Lide serait alors
dimposer la valeur ajoute, sachant que les services financiers
chappent pour lessentiel la TVA. En fait, cette ide ne date
pas dhier
7
. Dailleurs dans plusieurs pays, il existe dj des
taxes compensatoires, comme la taxe sur les salaires en France
applique aux banques (et de manire gnrale aux entreprises
qui paient peu de TVA). Au fond, il sagirait donc de gnraliser
ce systme.
7. H. Huizenga, 2002, A European VAT on financial services?, Economic Policy, 17(35), 497-534.
8. Do peut tre lacronyme FAT qui signifie gros ou gras en anglais.
Une telle taxe se justifie aussi par la volont de rcuprer une
partie de la rente dont bnfice le secteur de la finance
8
. Ces
dernires dcennies ce secteur a connu une trs forte croissante
(cf. encadr n2) que lon pourrait esprer contenir en taxant les
rmunrations au-del dun certain seuil.
Enfin, une alternative serait de taxer les banques au-del dun
certain niveau de rentabilit, pour en plus dcourager les
comportements les plus risqus. Cette dernire option saccorde
pleinement avec lide selon laquelle la contribution des banques
nest que la juste contrepartie des externalits ngatives lies
au risque systmique. Cela revient en fait appliquer aux activits
financires le principe pollueur-payeur .
Daprs le FMI, la base fiscale de la FAT serait en France de
3,3% du PIB si lon dcide de taxer lensemble des profits et les
rmunrations, de 0,9% si lon retient les profits et un huitime
des rmunrations (ce qui correspond environ au diffrentiel de
rmunration entre le secteur de la finance et les autres secteurs),
et de 0,8% si lon retient la rentabilit excdentaire du secteur (par
rapport une rentabilit financire de 15%). Pour le Royaume
Uni, la base serait videmment plus large (6,1% , 2,7% et 1,1%
respectivement) compte tenu de limportance de la City pour
l'conomie britannique.
Une taxe sur les transactions financires
pour financer laide au dveloppement
Le FMI, pourtant favorable une taxe sur les activits
financires, rejette lide dune taxe sur les transactions,
aux motifs quelle ne permet pas de cibler les activits les
plus dangereuses pour la stabilit financire et quelle
serait davantage distorsive. Toutefois, une telle taxe a aussi
un mrite : lassiette tant trs large, la manne serait trs
importante. Une taxe sur les transactions financires de
lordre de 0,05% (en supposant une baisse de 65% des volumes
de transaction) permettrait par exemple lEurope de dgager
des recettes fiscales hauteur de 1,6% de PIB.
Ainsi, lide continue-t-elle faire son chemin. La France,
par exemple, promeut l'ide de mettre en place une taxe
internationale sur les transactions de change dont le taux serait
trs faible et le produit serait affect laide au dveloppement.
Inspire par la solution dfendue par Attac, cette ide a t
reprise en septembre 2010 par Nicolas Sarkozy la tribune
des Nations unies. La logique est voisine de celle de la taxe
sur les billets davion qui sert financer la lutte contre le
sida. De tous les projets, cest celui qui a le moins de chance
daboutir du fait de lopposition des Amricains, hostiles
toute nouvelle bureaucratie internationale.
Taxer les activits financires :
un double dividende ?
Finalement, le dbat sur la taxation des activits financires
gagne sinscrire dans celui plus large sur la rforme de
la fiscalit. Les banques ne manquent jamais loccasion de
rappeler quune nouvelle taxe sur leurs activits conduirait
inluctablement un renchrissement des cots de financement
et serait par consquent susceptible de nuire la croissance.
En pratique toutefois, leffet nest pas certain. Il y a un large
consensus parmi les conomistes pour affirmer que les taxes
sur la valeur ajoute limage donc de la FAT sont
la fois efficaces et neutres conomiquement, ce qui est loin
dtre le cas de nombreuses taxes existantes. Aussi-pourrait-
on imaginer un basculement de la structure des prlvements
obligatoires pour allger les impts les plus distorsifs.
Taxer les transactions financires nest sans doute pas la
panace. Mais, cest plus quun ptard mouill
9
. Lide dun
systme compos de plusieurs taxes aux objectifs diffrents
fait parfaitement sens.
4
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ISSN 0243-1947
CCP n 1462 AD
23 dcembre 2010
Imp. La Documentation Franaise
Imprim en France
par les Journaux ofciels
Cette lettre est publie sous la
responsabilit de la direction
du CEPII. Les opinions qui y sont
exprimes sont celles des auteurs.
LA LETTRE DU
CEPII
Gunther Capelle-Blancard & Christophe Destais*
gunther.capelle-blancard@cepii.fr
9. Le qualificatif est de P. Honohan et S. Yoder, 2009, Financial Transactions Tax: Panacea, Threat, or Damp Squib? Document de travail, Trinity
College Dublin.
* Gunther Capelle-Blancard est directeur adjoint au CEPII et professeur l'Universit Paris 1 Panthon-Sorbonne. Christophe Destais est directeur
adjoint au CEPII.