Analyse et diagnostic N 36

5 juillet 2017

La bourse amricaine est-elle indiffrente

lvolution des profits ?
Denis FERRAND - dferrand@coe-rexecode.fr
Martin VERNAY - mvernay@coe-rexecode.fr

Depuis le dbut de lanne, lindice S&P 500 des principales valeurs de socits amricaines
a gagn plus de 8% alors que les profits, au sens de la comptabilit nationale, sont orients
la baisse depuis fin 2014. Lvolution des cours des socits amricaines pourrait dont lgi-
timement inquiter. Le risque dun fort recul de la bourse amricaine restera toutefois limit
tant que les taux dintrt ne remonteront pas significativement, et ce alors que les rsultats
des entreprises paraissent se redresser.
Par le pass, les cours boursiers ont plutt eu tendance suivre lvolution des profits des socits
plutt qu les anticiper. Toutefois, un recul boursier na pas t systmatiquement observ aprs
chaque baisse des profits.
Outre leffondrement des rsultats dans le secteur minier et ptrolier, cest principalement le cycle de
lemploi qui explique le recul des profits, la part des charges salariales dans la valeur ajoute stant
accrue. Elle reste toutefois basse et ne nous parat pas progresser nouveau court terme.
Plus largement, les rsultats financiers des socits cotes sont attendus en progression et les dfauts
dobligations dentreprises reculent. Au total si le PER est lev au regard de ses marques historiques, la
faiblesse des taux continue de rendre la dtention dactions attractive.
Outre les rachats dactions et les oprations de fusions-acquisitions dentreprises, une partie de la
hausse passe des cours est probablement associe aux espoirs dune rforme fiscale favorable
aux entreprises. Ces anticipations pourraient tre dues. Une mesure incitatrice au rapatriement des
profits conservs ltranger pourrait cependant savrer positive pour les actions.

Une dconnexion apparente semble stre instal-

Etats-Unis
le entre les volutions des cours boursiers, dune
Indice S&P 500 et rsultats des socits
part et des profits des entreprises, dautre part. Au (en volume, 2012=100)
cours du seul premier semestre, lindice S&P 500 a
160
progress de 8,6%. Mesur en termes rels (corri-
120
g du dflateur du PIB que nous estimons pour le 100
printemps 2017), il progresserait mme de 13,7% 80
sur un an au deuxime trimestre aprs 16,8% sur 60
un an au premier trimestre. A linverse, les profits
nets dimpts des socits (financires et non finan- 40

cires) sinscrivent en recul de 0,7% sur un an en 30

valeur au premier trimestre, dernier point connu, et S&P 500 (moyenne trimestrielle)
20 Marge brute
de 2,6% sur un an une fois corrigs par le dflateur Profits nets d'impts
15
du PIB. Leurs marges brutes (avant impts et amor- 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
tissement) se stabilisent pour leur part en volume. Le Sources : S&P, BEA, calculs Coe-Rexecode
dcalage est encore plus marquant lorsque latten- Coe-Rexecode

La bourse amricaine est-elle indiffrente lvolution des profits ? 1

Document exclusivement rserv aux adhrents de Coe-Rexecode
 Comportement des rsultats de lensemble Comportement du S&P 500
des socits un an avant latteinte aprs latteinte dun pic des marges
des pics boursiers nettes relles des socits
Marges nettes Profits nets Evolution du SP rel suite lat-
relles rels teinte dun pic des marges
Pics du S&P500 Pics des marges relles
Variation sur un an (en %) 1 an aprs 2 ans aprs
le pic le pic
janv-53 7,0 7,1 1948Q4 6,1 24,7
avr-56 -4,8 -10,2 1950Q4 10,7 18,3
juil-59 17,3 22,0
1955Q4 1,2 -13,3
dc-61 21,0 19,6
1959Q2 -3,9 11,8
janv-66 12,2 11,9
dc-68 3,1 -4,4 1966Q1 -7,8 -6,5
janv-73 12,0 10,0 1968Q4 -14,7 -25,8
sept-76 4,3 13,8 1973Q1 -22,6 -42,5
nov-80 1,2 -11,0 1978Q4 -0,2 15,1
juil-83 12,1 21,0 1981Q3 -14,6 19,8
aot-87 12,3 15,7
1985Q3 25,7 62,1
aot-89 0,6 -4,7
1988Q4 21,2 7,2
aot-00 -2,0 -16,8
oct-07 -16,2 -29,9 1997Q4 16,9 36,2
mai-15 -3,1 -3,4 2006Q3 13,0 -7,1
Juin 2017 ? -1,2 -3,1 2014Q4 0,9 5,8
Source : BEA, Thomson Reuters, Source : BEA, Thomson Reuters,
Calculs Coe-Rexecode Calculs Coe-Rexecode

tion est rduite aux seules socits non financires.
Lindice S&P hors secteur financier connat une vo-
lution comparable celle du S&P 500 global alors
que les socits non financires voient leurs marges
brutes reculer de 1,2% en volume sur un an et leurs
profits nets perdre 8,2% sur un an en volume.
Les pics boursiers sont en gnral prcds par
un recul des profits des socits
La question qui se pose alors est celle de la prsence
dun excs doptimisme que comporterait la pro-
gression de lindice boursier. Cette question se jus-
tifie dautant plus quune observation rapide montre
que, depuis la fin des annes 1980, les quatre re-
tournements boursiers la baisse qui sont interve-
nus ont systmatiquement t prcds par un recul
des rsultats nets. La relation tait en revanche un
peu plus lche dans les dcennies prcdentes. Il
faut remonter au pic boursier daot 1987 pour trou-
ver le dernier retournement boursier qui nait pas
t prcd dun recul des profits nets rels.
Un recul des marges relles ne prcde pas
toujours un retournement boursier la baisse
Si les reculs boursiers ont systmatiquement t pr-
cds dun recul des rsultats depuis prs de trente
ans, la rciproque nest pas vrifie. Un pic des
marges nettes relles, dtermin ici par latteinte
dun point haut des marges nettes qui prcderait
un recul prolong sur au moins quatre trimestres et
dune ampleur cumule dau moins 5%, na pas t
systmatiquement suivi dun recul de lindice S&P
500 mesur en termes rels et en variation sur un
an comme sur deux ans. Les pisodes de recul des
marges nettes relles sont retracs dans le tableau
ci-dessus. Au cours de la priode rcente, seul le
recul des marges nettes relles amorc au troisime
trimestre 2006 a t suivi dun recul boursier (me-
sur en variation sur deux ans aprs latteinte de ce
pic). La chute boursire stait ensuite accentue
dans les proportions que lon connat.
Dans le cas prsent, le recul des marges nettes
relles depuis leur point haut touch au quatrime
trimestre 2014 est de 8,6 % (celui des profits nets
rels est de 16,1% dans lintervalle), pourtant lin-
dice S&P rel a gagn 11,8% depuis cette date.
Une telle dconnexion napparat ainsi pas excep-
tionnelle. De fait, la qualit de la relation entre les
indicateurs gnraux de rsultats tels que calcu-
ls par la comptabilit nationale (quil sagisse des
marges ou des profits nets) et lindice S&P reste
faible y compris lorsque sont introduits des retards.

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Un calcul de corrlation simple, effectu sur la p-
riode 1981-2017, montre ainsi que le glissement an-
nuel du S&P rel obtient la relation la plus forte avec
la variation annuelle des marges anticipe de six
sept trimestres. Les variations trimestrielles du S&P
et des indicateurs de rsultats issus de la comptabi-
lit nationale ne prsentent pour leur part que de
faibles corrlations, mme quand des retards sont
introduits.
Les coefficients de corrlation tant faibles, nous
testons dsormais la concidence des mouvements.
Les premiers capturent en effet deux informations :
le caractre convergent ou divergent des variations,
et leur intensit respective. Lampleur des variations
des profits nets des entreprises amricaines, estims
par la comptabilit nationale, est difficile mettre en
regard des fluctuations bien plus chaotiques dune
srie financire telle que lindice S&P 500. Cepen-
dant, la comparaison des sens de variation apporte
une information intressante. Sur la priode allant
du 1er trimestre 1981 au 2e trimestre 2017, le S&P
500 en termes rels a connu 37 trimestres de recul.
Or, sur ces 37 trimestres, 24 ont t prcds cinq
trimestres plus tt dun recul des profits nets rels.
Ce chiffre monte 25 pour un dcalage de six huit
trimestres. En dautres termes, un horizon dune
deux annes, un recul du S&P 500 a t prcd
deux fois sur trois dune diminution des profits. A
court terme en revanche, lorientation de la bourse
est plus incertaine puisque seuls 16 reculs sur 37
du S&P 500 ont t prcds un trimestre plus tt
dune baisse des profits rels. Qui plus est, en ren-
versant lapproche, il apparat que seuls 10% 20%
des reculs des profits selon lhorizon danticipation
ont t suivis dune chute du S&P 500. Ceci rejoint
lanalyse dveloppe plus haut quant aux pics rela-
tifs des profits et des indices boursiers : si un retour-
nement la baisse des cours des actions est assez
souvent prcd dun mouvement de mme sens au
niveau des profits, la rciproque est plus rare.
Au total, sil apparat bien que par le pass volu-
tions des profits et du S&P sont associes, la pre-
mire ayant tendance prcder celle du second,
la relation est par trop lche et incertaine pour
conclure quant linluctabilit dun recul prochain
et majeur du S&P au regard de lvolution des r-
sultats. Il convient pour apprcier ce risque dana-
lyser plus prcisment les ressorts du recul rcent
des profits (au sens de la comptabilit nationale) et
den juger la conformit avec lvolution dindica-
teurs spcifiques de situation financire des socits
cotes.

Rsultats des socits non financires aprs impts

1er trimestre 1er tr. 2017 - 1er tr.

1er tr. 2016 - 4 tr. 2014
2017 2016
en milliards $ lan en % milliards $ en %
Ensemble 1222,6 -144,9 -10,1 -67,9 -5,3
Utilities 8,7 -28,9 -87,6 4,6 112,2
Secteur manufacturier dont : 351,4 -81,0 -17,0 -43,0 -10,9
Biens durables 197,9 -28,1 -11,0 -30,2 -13,2
Machines et quipement 18,0 -17,5 -44,9 -3,5 -16,3
Ordinateurs et
40,5 -8,2 -14,6 -7,3 -15,3
produits lectroniques
Vhicules moteur 33,4 3,9 8,8 -14,6 -30,4
Biens non durables dont 153,5 -52,9 -24,1 -12,8 -7,7
Alimentation, boissons et tabac 61,1 0,5 0,8 -0,1 -0,2
Ptrole et houille -10,9 -67,0 -124,1 2,1 16,2
Produits chimiques 66,6 1,4 1,8 -12,6 -15,9
Commerce de gros 110,7 -1,2 -0,8 -43,2 -28,1
Commerce de dtail 186,0 -0,4 -0,2 0,7 0,4
Transport et logistique 62,9 14,5 26,9 -5,6 -8,2
Services d'information 133,0 6,7 5,6 6,1 4,8
Autres secteurs non financiers 369,9 -54,7 -13,3 12,5 3,5
Source : BEA, Corporate Profits by Industry

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Une composante sectorielle forte
au recul des profits
Le recul des profits observ depuis la fin de lanne
2014 a initialement t trs concentr sur le secteur
minier et nergtique. Au premier trimestre 2017, il
est du reste le seul secteur prsenter des profits
ngatifs et ce pour le sixime trimestre conscutif.
Ce rsultat est cependant de moins en moins n-
gatif. Plus rcemment, lindustrie manufacturire a
souffert dun recul de ses rsultats en dpit du re-
bond de lindice de production du secteur intervenu
depuis quelques mois. En lespace dun an, les rsul-
tats des socits de lindustrie manufacturire ont
recul de 10,9%. Ce recul est tout particulirement
marqu dans lindustrie des vhicules moteur
(-30,4% sur un an) et lindustrie chimique (-15,9%),
deux secteurs qui avaient chapp au recul des
profits intervenu de la fin 2014 au dbut de lanne
2016. De mme, au cours de la priode rcente, le
secteur du commerce de gros a vu ses rsultats chu-
ter. A linverse, lorientation des taux dintrt la
hausse, du moins jusquau dbut de lanne, a pu
contribuer au redressement des profits du secteur fi-
nancier. Ces derniers progressent en effet de 16,2%
sur un an au premier trimestre 2017.
La monte du poids des charges salariales a pes
sur les profits. Ce poids est dsormais stabilis
Au-del des mouvements de prix et de taux qui ont
pu dicter certaines trajectoires sectorielles de r-
sultats, ces derniers ont surtout t dtermins par
le cycle de lemploi amricain. Deux phnomnes
se sont conjugus au cours de la priode rcente
pour prcipiter une hausse de la part des charges
Etats-Unis
Part des charges salariales totales dans la valeur
ajoute des socits non financires
66
%
64
62
60
58
56
2000 2003 2006 2009 2012 2015
Source : BEA
Coe-Rexecode
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Etats-Unis
Ratio : prix / cot salarial unitaire
106
Secteur priv non agricole (2009=100)
103
100
97
94
91
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Source : BLS
Coe-Rexecode
salariales dans la valeur ajoute des socits et son
corollaire qua t la baisse de la part de la marge
dexploitation.
Tout dabord, le contenu en emplois de la crois-
sance sest enrichi au point que les gains de produc-
tivit par tte se sont rvls inexistants au cours
des derniers exercices. Depuis la fin de lanne
2014, lemploi salari marchand non agricole a ainsi
progress de 4,4% en cumul quand dans le mme
temps le PIB progressait de 4,2% et la valeur ajou-
te des seules socits non financires de 3,6% en
volume.
Ensuite, la hausse du cot salarial unitaire dans le
secteur marchand non agricole (qui prend notam-
ment en compte cet effet dabsence de producti-
vit) a largement dpass celle du prix de la valeur
ajoute des socits non financires. Leurs volu-
tions respectives ont t de 3,6 et 0,7% depuis la
fin 2014. Les socits non financires en particulier
nont ainsi pas t en mesure de passer dans leurs
prix la hausse de cots salariaux quelles observaient.
Le recul des prix rapports au cot salarial unitaire
sest traduit par une hausse de la part des charges
salariales dans la valeur ajoute. Elle ressort dsor-
mais 59,7% pour ce qui concerne les seules soci-
ts non financires, en hausse de 2,5points depuis
la fin de lanne 2014. Elle est encore en retrait par
rapport sa moyenne de longue priode inscrite
2018 62,4% (moyenne 1970-2017) mais elle a probable-
ment dj atteint un plafond. En effet, les crations
nettes demploi salari marchand ralentissent et les
4
salaires nacclrent toujours pas malgr le niveau
Etats-Unis
trs bas atteint par le taux de chmage. En contre-
Taux d'endettement des socits non financires
partie, moins danticiper un fort recul de lactivit, en % de la valeur ajoute des SNF
100
il est probable que la part des marges dexploitation
dans la valeur ajoute des socits non financires
95
ait touch un point bas.
90
Un second lment participant la formation des r-
sultats nets a pes sur ces derniers. Il sagit du mon- 85
tant des amortissements dont le poids dans la valeur
ajoute des socits non financires a t accru de 80
0,4 point depuis la fin 2014. En revanche, le poids
des frais financiers nets tend se replier en dpit 75
dun accroissement sensible du poids de la dette 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

des socits non financires rapporte leur valeur
ajoute. Ce poids sest accru de 9 points de valeur
ajoute depuis fin 2014. Il sapproche rapidement
du niveau record qui avait t touch dbut 2009.
Confrontes un recul de leurs profits, les entre-
prises ont ainsi eu un recours accru lendettement
et ce dautant plus que les taux dintrt taient
orients la baisse. Ce faisant, elles ont accru leur
sensibilit toute remonte de taux qui surviendrait
dans le futur. Ce recours accru lendettement est
galement probablement associ en partie aux im-
portants rachats dactions intervenus ces dernires
annes (mme sils ont un peu ralenti) et aux opra-
tions de croissance externe des entreprises via des
oprations de fusions et acquisitions.
Il apparat au total que le principal lment lori-
gine dun recul des profits, en loccurrence la mon-
te du poids des charges salariales, psera proba-
Sources : Flow of Funds, BEA
Coe-Rexecode
blement moins court terme. Sil porte un risque en
germes, le recours accru lendettement nest pas
en mesure court terme de peser sur les rsultats,
sauf imaginer une brutale acclration des taux. Il
nen ressort pas moins que le taux dendettement
est dsormais proche dun record.
La situation financire des entreprises cotes
parat samliorer
Les indications issues de la comptabilit nationale
sappliquent lensemble des entreprises actives
sur le territoire amricain. Elles sappliquent donc
un champ plus large que celui dun indice boursier
qui ne prend en compte que les socits cotes. Ce
champ est aussi plus troit car les rsultats du sens
de la comptabilit nationale ne concernent que lac-

Etats-Unis Etats-Unis
Marge brute de l'ensemble des socits Profits nets d'impts et d'amortissements
(en volume, 2012=100) des socits (en volume, 2012=100)
120 120
100
100
80
Profits nets
des socits
80 60 cotes
Comptabilit
nationale
60 40

EBITDA des socits cotes

Comptabilit nationale

40 20
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
Sources : Thomson Reuters Datastream, BEA, calculs Coe-Rexecode Sources : Thomson Reuters Datastream, BEA, calculs Coe-Rexecode
Coe-Rexecode Coe-Rexecode

La bourse amricaine est-elle indiffrente lvolution des profits ? 5

Document exclusivement rserv aux adhrents de Coe-Rexecode
 Etats-Unis Etats-Unis
PER (SP500) Ecart EPS (SP500) - Taux 10 ans rel
20
en %
35

16
30
(moyenne 1960-2016) 16.7
12
25
8
20
4

15
0

10 -4

5 -8
60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15

Source : Datastream Source : Datastream, calcul Coe-Rexecode

Coe-Rexecode Coe-Rexecode

tivit domestique de production alors que les soci-
ts cotes ralisent des profits lchelle mondiale.
La proportion de profits raliss ltranger par
ces socits cotes parat en outre saccrotre, ce
qui contribuer expliquer une dconnexion accrue
entre les profits au sens de la comptabilit nationale
et ceux des socits cotes.
De fait, ces deux estimations ont connu des volu-
tions plutt parallles sur longue priode. Les don-
nes tires de la comptabilit nationale paraissent
mme anticiper quelque peu les estimations de
rsultats des socits cotes. Toutefois, sur la p-
riode rcente, un cart est apparu entre la poursuite
de leffritement des marges et des profits des en-
treprises (financires et non financires) au sens de
la comptabilit nationale, dune part, et lamorce
Etats-Unis
Taux de defaut des obligations d'entreprises
(catgorie spculative)
% et Moodys anticipe dans son scnario central quil
15
12
dun redressement la fois de lEbitda et des profits
nets dimpts des socits cotes, dautre part. Se-
lon Thomson Reuters, lEbitda rel des socits du
S&P, calcul en moyenne glissante sur douze mois,
aurait retrouv une orientation haussire en dbut
danne. Cette progression semble attribuable no-
tamment au secteur financier et technologique. Sur
le mme plan, les anticipations de profit des soci-
ts cotes 12 mois sont galement orientes
la hausse. A titre dillustration, JP Morgan anticipe
pour linstant une progression des revenus par ac-
tion des socits du S&P 500 plus forte en 2018
(12,3%) quen 2017 (10,6%).
Cette anticipation dune amlioration des rsultats
concide galement avec le message tir de lvolu-
tion du taux de dfaut des obligations dentreprises
de catgorie spculative. Avec la fragilisation des
entreprises du secteur nergtique, celui-ci tait
pass dun point bas 1,6% lautomne 2014 6%
dbut 2017. Il a depuis chut pour retomber 3,9%
pourrait rejoindre le niveau de 2,7% dici un an.
Tant que dureront les taux bas

9 Parier sur une hausse de lindice S&P sur la base

des indicateurs prcdents est toutefois probable-
6
ment hasardeux. En effet, avec sa monte rcente,
la bourse amricaine est devenue particulirement
3
chre, ainsi que lillustre le PER (ratio entre le prix
US Baseline Forecast
0 des actions et leurs bnfices) du S&P 500. Celui-ci
1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 est dsormais suprieur un multiple de 22, soit
Source et prvision : Moody's
Coe-Rexecode prs de six points au-dessus de sa moyenne de trs
longue priode, ce qui laisse penser quun ajuste-

La bourse amricaine est-elle indiffrente lvolution des profits ? 6

Document exclusivement rserv aux adhrents de Coe-Rexecode
ment la baisse est bien plus probable quune nou-
velle escalade.
Toutefois, cet indicateur doit galement tre appr-
ci en comparaison du rendement des placements
alternatifs, en particulier relativement aux actifs r-
puts sans risque. Sur ce point, lattractivit relative
du placement en actions amricaines demeure le-
ve. Linverse du PER, soit lEPS (Earnings per share
ou bnfice par action), prsente une rentabilit su-
prieure de prs de 400points de base au taux din-
trt rel des obligations dEtat 10 ans. Cet cart
de rentabilit reste ainsi favorable au placement en
actions.
Quid de la rforme fiscale de D. Trump ?
La promesse du candidat Trump dune rforme fis-
cale denvergure en faveur des entreprises a proba-
blement contribu lattractivit relative du place-
ment en actions. Le risque de dception sur ce point
ne peut tre ignor et encore moins minor.
Durant la campagne lectorale, D. Trump avait pro-
pos de ramener le taux de taxation des rsultats
des entreprises de 35 15% et de supprimer le taux
dimposition forfaitaire minimal des rsultats fix
20%. Cette mesure phare na pas t explicitement
retenue dans le projet de budget soumis par la Mai-
son Blanche au Congrs. Le document de rfrence
prsent par lOMB (Office for Management and
Budget) nvoque plus dsormais que trois ides
principales sans chiffrage prcis ni date de mise en
uvre :
une rduction du taux dimposition des socits ;
une simplification du code des impts avec no-
tamment la rforme de la dductibilit des intrts,
lOMB indique propos de cette mesure quelle a
vocation compenser la premire sans indiquer si
cette compensation serait intgrale ou seulement
partielle ;
la mise en place dun systme de taxation unique
territoriale qui viterait la double taxation des pro-
fits raliss ltranger par les multinationales am-
ricaines ainsi que lintroduction dune taxation one
shot taux rduit pour le rapatriement des profits
raliss et conservs ltranger. Cette dernire
La bourse amricaine est-elle indiffrente lvolution des profits ?
Document exclusivement rserv aux adhrents de Coe-Rexecode
mesure viendrait reproduire un dispositif du mme
type qui avait t adopt en 2005.
Les lments de chiffrage sur ces mesures restent
ce stade bien incertains, tant en raison des hypo-
thses macroconomiques trs optimistes, et peu
ralistes, qui ont t retenues mais galement en
raison de la prise en compte dans la trajectoire bud-
gtaire dun feed-back macroconomique de lin-
troduction de mesures fiscales non prcises ce
stade. Retenons en tout tat de cause quaucune
baisse du poids des impts sur les socits nest at-
tendue court terme dans le cadrage budgtaire
propos par la Maison Blanche. A linverse, ce poids
passerait de 1,6 1,8% du PIB entre 2016 et 2020,
signe de la faible ambition attendue dune rforme
fiscale qui tait pourtant prsente comme majeure.
Les leons du Homeland Investment Act de 2005
Concernant la mesure de taxation taux rduit des
profits rapatris, lexemple de 2005 est riche den-
seignements. Le Homeland Investment Act (HIA)
alors adopt avait occasionn des rapatriements ad-
ditionnels de profits de lordre de 300 milliards de
dollars par rapport aux montants rapatris lors des
annes prcdentes. Ce montant avait t orien-
t de manire trs marginale vers linvestissement
domestique et vers lemploi mais plutt vers les
actions. Une tude du NBER parue en 2009 avait
estim que pour un dollar de profits rapatris de
manire additionnelle la faveur du HIA, 79 cents
Etats-Unis
Impts directs sur les socits (en % du PIB)
3.5
%
3.0 Corporation income taxes
Projection OMB
2.5
2.0
1.5
1.0
70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20 25 30
Sources : CBO, prvisions de l'Office for Management and Budget
Coe-Rexecode
7
avaient t affects au rachat dactions et 15 cents
au versement de dividendes.
Les montants en jeu pour lexercice 2017 sont les
suivants. Les profits non rapatris par les socits du
S&P 500 et dtenus ltranger sont estims par
UBS hauteur de 2400 milliards de dollars. Plus de
la moiti de ce montant aurait t investi sous forme
dactifs peu liquides, de sorte que les actifs liquides
pouvant faire lobjet de rapatriements sont estims
par UBS hauteur de 1000 milliards de dollars. En
prenant pour hypothse que la moiti de ce dernier
montant ferait lobjet dun rapatriement et que le
taux de prlvement qui leur serait appliqu serait
de 10%, ce sont ainsi 450milliards de dollars nets
dimpts (1000 / 2 -10%) qui seraient rapatris par
les entreprises du S&P 500. Si lon reproduit le com-
portement estim par le NBER, 80% de ce montant
serait affect un rachat dactions. 355milliards de
dollars feraient ainsi lobjet dun rinvestissement en
actions amricaines, soit lquivalent de 1,7% de la
capitalisation boursire du S&P 500.
Une ambigut demeure : cet effet de soutien a prio-
ri des cours des actions est-t-il dj pris en compte
par le march ? Il est probable que ce soit dj le
cas ce qui, en labsence de rformes fiscales den-
vergure, laisse peu de place une hypothse de
monte des actions amricaines mais probablement
plus un lger effritement de celles-ci au regard du
niveau trs lev atteint par le PER.
En conclusion, nous retenons lhypothse quen d-
pit du recul observ des profits des socits am-
ricaines, du moins jusquau premier trimestre, une
correction dampleur du S&P 500 nous parat peu
La bourse amricaine est-elle indiffrente lvolution des profits ?
Document exclusivement rserv aux adhrents de Coe-Rexecode
probable. Les profits des socits cotes semblent
en effet se redresser depuis, les anticipations de
profit sont plutt positives et les taux de dfaut
sur obligations dentreprise reculent. Parmi les d-
terminants cls des profits, retenons que la dfor-
mation du partage de la valeur ajoute en faveur
des charges salariales semble sinterrompre. Les
taux dintrt nont pas poursuivi dans la dure leur
amorce de redressement intervenue fin 2016 - d-
but 2017 de sorte que lattractivit relative du place-
ment en actions demeure. Enfin, mme si la situation
de lconomie amricaine confine celle dune fin
de cycle de croissance, les hypothses macro-co-
nomiques amricaines sont pour lheure plutt favo-
rables avec une croissance anticipe au voisinage de
2%. Le principal bmol est rechercher dans lef-
fectivit ou non de la rforme fiscale promise par le
candidat Trump, une rforme qui reste encore floue
par de nombreux aspects.
Toutefois, les prix des actions amricaines sont le-
vs, non pas tant relativement au rendement des
obligations mais en comparaison, par exemple, du
prix des actions europennes. Plutt qu une rota-
tion entre classes dactifs, cest plutt une rorien-
tation gographique qui pourrait se manifester en
faveur des actions europennes et au dtriment des
actions amricaines. Outre un multiple de prix par
rapport au rendement moins lev, les premires
sont galement associes une zone dont la crois-
sance continue de se renforcer. De plus, les anticipa-
tions de rapprciation de leuro contre le dollar qui
se renforcent pourraient inviter un investisseur en
dollars se tourner rapidement vers un placement
en euros avant que cette rapprciation ne soit ef-
fective. n
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