DSCG session 2008 UE2 Finance Corrig indicatif

DOSSIER 1 - Montage LBO : la reprise de la socit IDEC

1) Exposer les objectifs et les caractristiques du montage financier mis en place dans le cadre
dune acquisition par Leverage buy-out (L.B.O.), tant en matire financire que de
gouvernance.

Ces montages consistent financer lacquisition dune entreprise en crant une socit holding qui va
contracter un crdit qui sera ensuite rembours grce aux flux de liquidits engendr par lentreprise
rachete.

Lobjectif essentiel des montages financiers par LBO est de chercher augmenter la rentabilit financire
des actionnaires en ayant recours lemprunt et, plus largement, de faire financer, par la socit acquise,
son propre rachat.

Leffet de levier sera dautant plus lev que :

- la rentabilit conomique aprs impts de lentit considre est importante
- que le taux des emprunts raliss est relativement faible au regard de la rentabilit conomique
dgage
- que le poids de lendettement est lev au regard du financement par fonds propres
- que la fiscalit permet de limiter limposition sur le rsultat dexploitation obtenu tout en
assurant une dductibilit fiscale des charges dintrt. Le levier financier peut ainsi tre
augment dun levier fiscal.

Ces oprations supposent par ailleurs la mise en place dun certain montage juridique. Le fonds acheteur
cre une socit holding qui a pour seul objet de dtenir les titres de lentreprise achete. La structure
financire de la holding se caractrise donc par un faible pourcentage de fonds propres et un fort
pourcentage dendettement. Cest cet endettement qui sera rembours par les dividendes reus de la
socit cible.

Dautre part, ce type de montage juridique permet de contrler une entit en minimisant lapport financier
puisquil est alors possible de dmultiplier le pourcentage de contrle. Les socits holdings peuvent,
en effet, contrler les socits cibles sans en dtenir 100% du capital.
La prsence dactionnaires minoritaires permet la mise en place dun levier juridique qui sajoute aux
deux autres modalits de leviers prcdemment exposes.

En revanche, ces montages peuvent prsenter de fort taux de rentabilit mais galement des risques
levs.

En matire de gouvernance, limportance de lendettement conduit lier troitement les objectifs des
dirigeants ceux des actionnaires (cf. thorie de lagence, etc.). Les oprations de L.B.O. comportent ce
titre une prise de participation des dirigeants dans le capital de la socit cible les incitant mettre en
place les outils de management ncessaires au dgagement des taux de rentabilit attendus des
actionnaires. Leur prise de participation a vocation augmenter ultrieurement, lors de la sortie du
premier montage L.B.O. mis en place (lorsque celui-ci est remplac par un second montage L.B.O.). Par
ailleurs, les fonds actionnaires contrlent trs rgulirement latteinte des diffrents indicateurs financiers.

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 2) Quelles devraient tre les conditions dune configuration conomique et financire adquate
des socits acquises (ou socits cibles ) par LBO ? Analyser si la socit Idec remplit les
critres dune socit cible adquate, permettant le recours une reprise par L.B.O.

Les socits cibles doivent tre capables de dgager de manire importante et rgulire :
- des rsultats, reprsentatifs de la capacit distributive de la socit cible,
- ainsi que la trsorerie affrente (en termes de flux de trsorerie nets) permettant dassurer le
versement effectif de ces dividendes.
Selon le niveau de levier recherch les dlais de retour sur investissements varient, mais demeurent
relativement courts (autour de 3 ans).

Ce qui engendre des contraintes en termes :

- de taux de rentabilit dgags,
- de matrise de lvolution du besoin en fonds de roulement,
- dencadrement des investissements raliss.

Les socits cibles adquates sont donc plutt des socits dont lactivit est mature, appartenant des
secteurs faible intensit concurrentielle ou au sein desquels elles disposent dimportants avantages
concurrentiels. La croissance ne doit pas tre trop importante dans le sens o cette dernire est
consommatrice de trsorerie, la fois en matire dvolution du B.F.R. quen matire de ralisation
dinvestissements.

Dans le cas contraire les consquences pour la cible peuvent tre trs fortes et se traduire :
- par la non ralisation des investissements ncessaires,
- voire par des restructurations.

La socit Idec napparat pas comme une cible idale dans le sens o :
- sa profitabilit est relativement faible,
- le secteur est relativement concurrentiel,
- son activit ncessite des investissements importants et rguliers,
- lvolution attendue de lactivit risque dentraner une augmentation du besoin en fonds de
roulement - toutes choses gales par ailleurs (risque daugmentation des stocks avec le
dveloppement des petites et moyennes sries, augmentation des dlais de rglement client lis
la diversification du portefeuille clients).

3) Dterminer lvolution sur la priode 2008-2012, de la rentabilit conomique aprs impts

prvisionnelle de la cible pour les exercices de 2008 2012.

2008 2009 2010 2011 2012

Produits d'exploitation 31000 31000 35000 35000 38000
encaissables
Charges d'exploitation dcaissables 25500 25500 28500 29500 30500
EBE 5500 5500 6500 5500 7500
Dotations aux amortissements 2200 2200 2500 2500 2500
Rsultat dexploitation 3300 3300 4000 3000 5000
Impt sur les socits 1100 1100 1333 1000 1667
Rsultat d'exploitation aprs 2200 2200 2667 2000 3333
impts

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 2008 2009 2010 2011 2012
Immobilisations brutes 10000 12000 13500 14500 15500
- amortissements cumuls n-1 3000 5200 7400 9900 12400
- dotation amortissements n 2200 2200 2500 2500 2500
Immobilisations nettes 4800 4600 3600 2100 600
+ BFR 3900 4000 4200 4300 4500
Actif conomique 8700 8600 7800 6400 5100
Rsultat dexploitation aprs impts 2200 2200 2667 2000 3333
Rentabilit conomique 25,29% 25,58% 34,19% 31,25% 65,36%

La rentabilit conomique anticipe est trs bonne ce qui est un impratif pour pouvoir raliser le
montage financier. On peut constater une forte amlioration du taux en fin de prvision due une
amlioration du rsultat dexploitation et de la baisse de la valeur de lactif conomique.

4) Prsenter la signification du taux dactualisation retenu pour lvaluation de la socit cible

ainsi que les diffrents arguments thoriques relatifs lincidence ventuelle de
lendettement sur sa dtermination

Le taux dactualisation reprsente le cot du capital, c'est--dire le cot des ressources financires
ncessaires une firme pour raliser ses investissements et assurer son dveloppement. Par consquent, il
correspond aux taux de rmunration exigs des diffrents apporteurs de capitaux que sont les
actionnaires et les tablissements financiers.

Le cot du capital est donc obtenu en calculant la moyenne pondr des cots des diffrentes sources de
financement, c'est--dire du cot des capitaux propres et du cot de lendettement.

On peut alors sinterroger sur le fait de savoir si la structure du financement dune socit affecte le calcul
du cot du capital. Les travaux de recherche en la matire ont ainsi successivement considr :
- que le cot du capital tait indpendant de la structure financire,
- que la prise en compte de la fiscalit conduisait diminuer le cot de lendettement - donc le
cot du capital-, mais que les cots de dfaillance en limitaient la porte,
- que la prise en compte de la fiscalit personnelle de lactionnaire rendait nouveau le cot du
capital indpendant de la structure financire.

Si on considre que la fiscalit conduit diminuer le cot du capital en raison de la dductibilit des
charges dintrt. Nanmoins, laugmentation du poids de lendettement accrot cependant le risque pour
les actionnaires notamment entranant de ce fait laugmentation du cot des capitaux propres.

Par ailleurs, la structure de financement changeant chaque anne en fonction des remboursements oprs,
il conviendrait de calculer le cot du capital pour chaque exercice.

5) Procder lvaluation de la cible et dterminer le montant de chacune des sources de

financement de la socit holding de reprise.

Calcul des flux de trsorerie nets sur la socit cible

2008 2009 2010 2011 2012

Rsultat (exploit.) aprs IS 2 200 2 200 2 667 2 000 3 333
+ Dotation aux amortissements 2 200 2 200 2 500 2 500 2 500
Variation de BFR 400 100 200 100 200
Investissements 1000 2 000 1 500 1 000 1 000
Flux de trsorerie disponibles 3 000 2 300 3 467 3 400 4 633

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Calcul de la valeur de la socit Idec

VE = VCP +VDF

avec,
VE : valeur de lentreprise
VCP : valeur des capitaux propres
VDF : valeur des dettes financires

Or ici, la VDF = 0

5
FTDt VT5
Donc VE = VCP = (1 + CMPC )
t =1
t
+
(1 + CMPC ) 5

Calcul de la valeur terminale VT 5

FTD5 4633 x1.01

Estimation de la valeur terminale (VT 5 ) = = = 33427
CMPC g 0,15 0,01

Actualisation des flux de trsorerie sur les 5 premires annes :

5
FTDt 3000 2300 3467 3400 4333
(1 + CMPC )
t =1
t
= + + + +
1,15 1,15 2 1,15 3 1,15 4 1,15 5
= 10875

VE = VCP = 10 875 + 33 427(1,15)5 = 27 494K

Le montant de chacune des sources de financement est le suivant

La valeur de la socit est de : 27 464 K
Elle est finance :
- pour moiti par de lendettement : soit 50% x 27 494 K = 13 747K;
- pour moiti par du capital : soit 50% x 27 494 K = 13 747K;

Lendettement est constitu :

- dune dette senior qui reprsente 60% de lendettement, soit : 60% x 13 747 K = 8 248 K
- dune dette junior qui reprsente 40% de lendettement, soit : 40% x 13 747 K = 5 499K

6) Dterminer pour chaque exercice de la priode 2008 2012, le montant maximum de

dividendes pouvant tre vers par la socit cible la socit holding.

Le dividende distribu correspond au minimum entre la capacit distributive de la cible,

(rsultat distribuable de lanne + rserves distribuables) et la trsorerie disponible.

k 2008 2009 2010 2011 2012

Flux de trsorerie de la cible 3 000 2 300 3 467 3 400 4 633
Rsultat distribuable 2 200 2 200 2 667 2 000 3 333
Dividende vers la holding dans la 2 200 2 200 2 667 2 000 3 333
limite de la capacit distributive

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 7) Prsenter le plan de financement de la holding sur la priode fin 2007 fin 2012, en
considrant le remboursement de la dette junior, et conclure sur la pertinence du montage
financier envisag.

Plan de remboursement des emprunts et dtermination des flux de remboursement et dintrt

Annes 2008 2009 2010 2011 2012

Dette senior
Capital emprunt : 8248 K 8248 6756 5256 3666 1981
Calcul des intrts 5% 412 405 315 220 119
Amortissements du capital 1493 1500 1590 1685 1786
Annuits de remboursement 1905 1905 1905 1905 1905

Dette junior
Capital emprunt : 5499 5499 5499 5499 5499 5499
Calcul des intrts 6% 330 330 330 330 330
Amortissement du capital 0 0 0 0 5499

Calcul des flux de trsorerie lis limpt payer par la holding

k 2008 2009 2010 2011 2012

Rsultat d'exploitation de la cible 3300 3300 4000 3000 5000
Intrts pays par la holding 742 735 645 550 449
Rsultat de l'ensemble 2558 2565 3355 2450 4551
IS payer au niveau du holding 852 855 1118 817 1517

Dtermination du flux de trsorerie dgag par la holding

k 2008 2009 2010 2011 2012

Dividendes reus 2200 2200 2667 2000 3334
- Intrts de la dette 742 735 645 550 449
- Dcaissement d'impt 852 855 1118 817 1517
Flux de trsorerie dgag par la holding 605 610 903 634 1368

Plan de financement de la holding

En K 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Emplois
distributions de dividendes
Acquisition d'immobilisation 27494
Remboursement d'emprunt 1493 1500 1590 1685 7285
Total emplois 27494 1493 1500 1590 1685 7285
Ressources
Flux de trsorerie dgag par le holding 605 610 903 634 1368
Augmentation de capital 13747
Augmentation des emprunts 13747
Total ressources 27494 605 610 903 634 1368
Solde annuel 0 -887 -890 -686 -1052 -5917
Trsorerie de dpart 0 -887 -1777 -2464 -3515
solde cumul -887 -1777 -2464 -3515 -9433

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Le plan de financement de la holding nest pas quilibr. On peut sinterroger sur lopportunit dun tel
montage financier. Le poids de la dette est trop fort au regard de la capacit de richesse (dgagement des
flux de trsorerie) de la socit Idec.

Ce dsquilibre structurel pourrait tre rsolu en :

- en renforant le poids des fonds propres de la holding ;
- en mettant en place un financement de la holding par la socit cible au moyen dun compte
courant ;
- en incitant une conversion en actions de la dette junior ;
- ne ralisant pas lacquisition compte tenu du prvisionnel fourni

8) Calculer le taux de rendement attendu (le TRI, le taux de rentabilit interne) des
actionnaires la fin de lexercice 2012.

Les actionnaires ont investi dans le capital de la holding un montant de : 13 747K.

Pour connatre en 2012 la valeur de la socit holding, il nous faut connatre la valeur de la socit Idec.
A cette date, la socit Idec est value 8 fois son rsultat dexploitation.

Valeur de Idec = 8 x Rsultat dexploitation 2012

Le rsultat dexploitation 2012 = 5 000 K

Valeur en 2012 = 40 000 K

Valeur des dettes financires = 0 K
Valeur de la trsorerie = 3 600 K
---------------
Valeur de la socit Idec = 43 600 K

Valeur de la socit holding = Valeur des titres de participation de la socit Idec

Valeur de la socit holding = 43 600 K
Valeur des dettes financires de la holding = 0 K
Valeur de la trsorerie de la holding = - 9433 K
Do, valeur des capitaux propres = 34 167 K

Le calcul du TRI est le suivant :

34167
13 747 =
(1 + TRI )5
Do : TRI = 0,1997, soit 19,97%

Dans lhypothse o la socit Idec se ngocie sur une base de 8 fois son rsultat dexploitation, et
compte tenu du scnario, les actionnaires auraient plac leur investissement 19,97% par an pendant
5 ans.

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 DOSSIER 2 Rflexion sur la finance comportementale

Fonctionnement des marchs financiers et comportement des individus :

la thorie financire classique est-elle remise en cause ?

Introduction.

La thorie financire classique repose sur le postulat fondamental de la maximisation de la valeur de la

firme. Les dirigeants des firmes doivent agir dans le but de maximiser cette valeur (thorie de lagence).
Les actionnaires arbitrent entre les rentabilits offertes sur les marchs financiers en fonction du niveau de
risque accept par chacun. Ceci suppose un fonctionnement efficient des marchs financiers. Par ailleurs,
la question de lefficience des marchs financiers se pose avec ladoption du rfrentiel comptable
international (IFRS) pour les socits cotes sur les marchs financiers europens. Lintroduction de
lvaluation la juste valeur tend en effet caler lvaluation des actifs et des passifs sur les valeurs du
march. La valeur comptable dune entreprise tendrait ainsi, in fine, rejoindre son cours boursier. Par
consquent, la question pose est de savoir si la thorie financire classique parvient expliquer encore le
fonctionnement des marchs financiers ou si elle est en train actuellement de se faire dominer par
lmergence dun nouveau champ dinvestigation, qui prend en compte le comportement des individus :
la finance comportementale.

Point 1 : Les fondements de la thorie financire classique

La thorie financire puise ses origines dans la thorie conomique classique. Toute organisation
(entreprises, marchs, etc.) est conue comme une bote noire. Les marchs financiers qui rgulent les
conomies, vont tre tudis uniquement partir des prix affichs.

Principale thorie (la plus tudie et qui va servir de piliers de nombreuses autres thories financires) :
l'efficience des marchs financiers. Plusieurs approches ou dfinitions ont t proposes travers la
littrature.

Vision historique travers des travaux comme ceux de Bachelier (1900) : un march efficient est un
march sur lequel on ne peut pas prvoir les rentabilits futures des titres (notion de marche au hasard des
prix des titres).

Selon E. Fama (1965), un march financier est dit efficient si et seulement si l'ensemble des informations
disponibles concernant chaque actif financier cot sur ce march, est immdiatement intgr dans le prix
de cet actif. Comme toute l'information est dj prise en compte dans les cours, il ne peut donc exister de
dlits d'initis. Il existe diffrentes formes d'efficience informationnelle traduisant la capacit des prix
reflter, tout instant, lensemble de linformation disponible :
- les informations connues et publies (forme faible) ;
- les informations prsentes et disponibles (forme semi-forte) ;
- les informations non encore publies mais dtenues par des personnes privilgies (forme forte).

Enfin, M. Jensen (1978) ajoute que, sur les marchs efficients, les prix des actifs cots intgrent les
informations les concernant de telle manire qu'un investisseur ne peut, en achetant ou en vendant cet
actif, en tirer un profit suprieur aux cots de transaction engendrs par cette action.

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L'efficience des marchs financiers repose, initialement et pour lessentiel, sur plusieurs conditions :
la rationalit des investisseurs : les agents conomiques cherchent maximiser le gain qu'ils
peuvent raliser pour un niveau de risque donn par rapport aux informations qu'ils
reoivent (renvoie lhomo- economicus) ;
La libre circulation de l'information et raction instantane des investisseurs : l'information doit
tre diffuse simultanment auprs de tous les agents conomiques ;
la gratuit de l'information : les agents conomiques peuvent obtenir les informations sur le
march financier sans cots supplmentaires ;
labsence des cots de transactions et d'impts : les investisseurs peuvent agir librement sur le
march financier sans que des cots viennent annuler leurs gains potentiels ralisables ;
latomicit des investisseurs : aucun investisseur ne doit pouvoir influencer le march par sa
simple intention de vendre ou d'acheter une masse importante de titres ;
la liquidit : le prix de l'actif ne doit pas pouvoir varier pour des problmes de liquidit

Lefficience a t formule, de manire implicite ou explicite, comme hypothse fondamentale de

nombreux modles de finance de marchs qui ont permis des avances et des rsultats importants dans
lhistoire. On peut citer :
Les thormes de Modigliani-Miller ;
La thorie de la gestion et de la diversification de portefeuilles (Markowitz) ;
Le MEDAF et lAPT (W. Sharpe et S. Ross) ;
Les modles optionnels (formule de Black & Scholes ou de Cox, Ross, Rubinstein)

Point 2 : Les reproches adresss la thorie des marchs financiers

A partir des annes 80, de nombreuses tudes et recherches (principalement aux Etats-Unis) ont fait
apparatre des contradictions (anomalies ? dysfonctionnement ?) ou des limites (hypothses leves ?
absence de dimensions humaines des marchs) ces thories classiques. Deux notions ont plus
particulirement remis en cause ce cadre classique :
- la rationalit des comportements des investisseurs ;
- larbitrage, qui est peru finalement une technique limite et risque.

En effet, il existe des configurations de march dans lesquelles les conduites ignorantes ou irrationnelles
des individus (article de F. Black en 1986, intitul Noise) en sont suivies simultanment par un grand
nombre dinvestisseurs (hypothse de corrlation) de telle sorte que leur impact sur les prix est effectif.
Dans ce cas larbitrage n'est plus capable de faire obstacle aux drives de cours engendres par la
prsence des investisseurs irrationnels tel que l'indique la thorie classique.

Par ailleurs, la prise en compte des mcanismes dorganisation et de fonctionnement des marchs
financiers (thorie de la microstructure des marchs financiers) rend caduque en partie largument de
larbitrage :
- tous les titres ne sont pas parfaitement substituables sur les marchs ;
- les mcanismes de fixation des prix jouent un rle non ngligeable (systmes denchres, cotation
en continu ou au fixing, etc.) ;
- lerreur dvaluation, qui peut parfaitement perdurer et mme saggraver ;
- des frictions observes sur les marchs (cots de transaction, taxes, etc.).

Dans ce cas, sous laction des investisseurs irrationnels, le prix peut scarter de manire durable de la
valeur fondamentale sans que les arbitragistes rationnels ne puissent ramener entirement le cours de
laction sa valeur fondamentale en raison du risque de prix. Ainsi, partir de la remise en cause de ces
deux hypothses - les investisseurs ne sont pas pleinement rationnels et larbitrage reste limit - le march
cesse dtre efficient.

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Faux, prtendent certains dfenseurs de lhypothse defficience (Fama, 1991 et 1998 ; Jensen, 2004).
Lorsque des comportements irrationnels sont le rsultat de choix indpendants, ils ne sont pas corrls et
se compensent mutuellement. Leurs effets sannulent sans quil y ait besoin dintervention active de la
part des autres investisseurs rationnels. Mme dans le cas o les estimations des investisseurs irrationnels
sont corrles, il est possible que lefficience lemporte par la force de larbitrage : en se portant acheteurs
sur les titres sous-valus et vendeurs sur les titres survalus, les individus rationnels interdisent aux prix
de scarter des valeurs fondamentales.

Point 3 : Les apports de la finance comportementale (Behavioral Finance)

La finance comportementale remet en question le postulat de rationalit des investisseurs et utilise la

psychologie pour tenter de comprendre certaines situations o les marchs ne sont pas efficients. L'ide
est que la psychologie peut aider comprendre le comportement des cours boursiers (en particulier la
validation et la fixation de cette hypothse defficience) et qu'elle permet dexpliquer certains
phnomnes, comme les anomalies boursires (effets janvier, week-end, etc.), les bulles observes sur les
marchs et les krachs. Elle dcoule des travaux de A. Tversky et D. Kahneman (1974, 1979) sur la
structure des dcisions prendre (prix Nobel d'conomie en 2002). Par exemple, R. Thaler (1993) indique
que, pour trouver une solution un problme empirique (financier), il est ncessaire de dterminer l'tat
ou la situation dans laquelle certains agents, appartenant l'conomie, agissent d'une faon moins
importante que l'ensemble des agents rationnels. Ce courant de pense, va donc recenser les travers de
comportement et leurs effets sur les marchs financiers, sous forme danomalies de prix ou de rendement.

Les travers de comportement sont :

cognitifs (erreur dans la prise de dcision et/ou le comportement adopt face une situation donne
rsultant d'une faille ou d'une faiblesse dans le traitement des informations disponibles), lis la
comprhension (cadrage...), la mmoire (ancrage mental...), aux habitudes mentales (ou
heuristiques) ;
motionnels (peurs, envies, admirations, rpulsions, fiert, etc.) ;
individuels ou collectifs (comportement de groupe ou de foule, mimtisme, etc.) ;
prophties auto-ralisatrices (on me dit que cette action va monter donc j'achte, d'autres en font
autant, a monte, mon conseil a eu raison ; lanalyse technique constitue par exemple un outil de
validation de ce type de comportement).

Les anomalies de march. On peut par exemple expliquer en partie le phnomne de tendance boursire,
haussire ou baissire, par une suite de sous-ractions et surractions collectives aux informations. Ces
tendances peuvent aboutir, par effet d'entranement et d'exacerbation des niveaux de prix extrmes et
disproportionns par rapport aux fondamentaux conomiques.

Ainsi, le champ de la finance comportementale a pour objet la construction d'un modle plus dtaill du
comportement de l'investisseur. Deux grands courants peuvent tre avancs :
l'laboration d'une thorie appele horie des perspectives qui se prsente comme alternative la
thorie d'utilit avec la prise en compte de facteurs comportementaux plus ralistes susceptibles de
mieux expliquer les agissements des investisseurs ;
l'identification des biais comportementaux permet d'analyser un bon nombre de phnomnes
considrs par la thorie de l'efficience comme des anomalies. Les biais comportementaux des
investisseurs sont principalement l'aversion la perte (elle stipule que les individus sont beaucoup
plus sensibles aux pertes qu'aux gains) et la confiance excessive (attribution systmatiquement
d'une pondration plus importante pour certains types d'information et d'une pondration moins
importante pour d'autres). Ce dernier courant a fait lobjet de dveloppement plus important.

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Conclusion

La finance comportementale remet-elle en cause la finance classique concernant les marchs financiers ?
Probablement.

Lavenir le dira plus srement mais ce jour labsence de cadres formels et de thories unifies en
finance comportementale (en particulier sur les biais comportementaux et lirrationalit) laissent planer
un doute. Par consquent, il nest pas possible de rejeter la thorie financire classique dans son
ensemble, car elle demeure une base de rfrence pour les praticiens et les thoriciens. Il appartient
simplement aux chercheurs de lamliorer de manire mieux comprendre les mcanismes des marchs
financiers.

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