Chapitre 3 : Décisions d’investissement

I. Rappels : intérêts, capitalisation et actualisation

II. La notion d’investissement

III. Les critères de choix d’investissement

III.1. La Valeur Actuelle Nette (VAN)
III.2. Le Taux de Rendement Interne (TRI)
III.3. Autres critères de choix d’investissement

Rim AYADI
 III. Les critères de choix d’un investissement

Rim AYADI
Choix d’investissement

• Le problème d'investissement revient à évaluer les

projets d'investissement en comparant le capital
investi à l'ensemble des cash-flows générés par le
projet.
sélectionner les projets qui ajoutent de la valeur à
l'entreprise.

• Cette comparaison doit se faire à une même date (en

général, la date de l’investissement). Il est donc
nécessaire d'actualiser les flux futurs à cette date.

Rim AYADI
La Valeur Actuelle Nette (VAN)

• La VAN d'un projet correspond à la différence

entre les cash-flows futurs actualisés et les
capitaux investis.
n
CF t
VAN = − I0 + ∑
t =1 (1 + i ) t

• I0 : investissement initial
• CFt : cash-flows prévisionnels de l'année t
• n : durée de vie du projet
• i : taux d'actualisation

Rim AYADI
Taux d’actualisation

• Taux d’actualisation = coût du capital du projet (Rp).

C’est le taux de rendement exigé de l’investissement,
compte tenu son niveau de risque.

Cas 1: Niveau de risque du projet similaire à celui de

l’entreprise
 le coût du capital de l’entreprise est retenu comme
taux d’actualisation (Rp = CMPC).

Cas 2: Niveau de risque du projet différent de celui

de l’entreprise
 estimation du coût de capital spécifique au projet.

Rim AYADI
La Valeur Actuelle Nette (VAN)
• Lorsque les flux attendus sur la période
considérée sont constants, on a alors :
1 − (1 + i ) − n
VAN = − I0 + CF
i

• Règle de décision:
 Pour les projets indépendants, on retient les
projets dont la VAN >0.
 Pour les projets mutuellement exclusifs, on
retient le projet ayant la VAN positive la plus
élevée.

Rim AYADI
La Valeur Actuelle Nette (VAN)

Utiliser Excel pour calculer la VAN

VAN = − I 0 + VAN (taux ; valeur 1; valeur 2; ...)

Taux : Taux d’actualisation appliqué
Valeur t : cash-flow prévisionnel de l'année t
(t = 1… n)

Exemple:
En utilisant les données de l’exemple précédent, déterminer
la VAN du projet d’investissement?

Rim AYADI
La Valeur Actuelle Nette (VAN)
• La VAN est le critère de référence en matière de choix
d’investissement.

Avantages
 La VAN tient compte du facteur temps.

 La VAN tient compte du risque au travers du taux

d’actualisation.

 La VAN indique la valeur créée par un investissement.

Limites
 Cas des projets de durées de vie et/ou de montants
d’investissement différents.

 Les flux monétaires générés sont supposés être réinvestis au

cours des périodes suivantes au même taux d’actualisation.

Rim AYADI
Le Taux de Rendement Interne (TRI)

• Le TRI est le taux d'actualisation "i" pour lequel la somme des

cash-flows actualisés est égale au montant du capital investi.
C’est le taux d’actualisation pour lequel la VAN égale 0.

n
CF t
I0 = ∑
t =1 (1 + i ) t
• Représentation graphique:
Le Taux de Rendement Interne (TRI)

• Le TRI est le taux d'actualisation "i" pour lequel la somme des

cash-flows actualisés est égale au montant du capital investi.
C’est le taux d’actualisation pour lequel la VAN égale 0.

n
CF t
I0 = ∑
t =1 (1 + i ) t

• Règle de décision:

 Pour les projets indépendants, on retient les projets dont le

TRI est supérieur à Rp.

 Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet

ayant le TRI le plus élevé à condition qu'il soit supérieur à Rp.

Rim AYADI
Le Taux de Rendement Interne (TRI)

Utiliser Excel pour calculer leTRI

TRI = TRI (valeurs )

Valeurs : tous les cash-flows du projet y

compris les cash-flows à la période t=0

Exemple:
En utilisant les données de l’exemple précédent,
déterminer le TRI du projet d’investissement?

Rim AYADI
Le Taux de Rendement Interne (TRI)

Avantages
 Facile à comprendre et à appliquer.

 Étroitement lié à la VAN et mène généralement aux mêmes

décisions avec des flux monétaires conventionnels.

Limites
 Conflit avec d’autres critères dans certains cas.

 Absence de TRI ou TRI multiples dans certains cas.

 Les flux monétaires générés sont réinvestis au cours des

périodes suivantes au TRI.

Rim AYADI
Autres critères (1)

Indice de Profitabilité (IP)

• L'indice de profitabilité se définit comme le rapport entre la
valeur actuelle des cash-flows et le montant de
l'investissement.
n
CFt
∑ (1 + i ) t
VAN
IP = t =1 = 1+
I0 I0

• Règle de décision:

 Pour les projets indépendants, on accepte les projets dont

l'IP est supérieur à 1.

 Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet

qui possède l'IP le plus élevé à condition qu'il soit supérieur
à 1.

Rim AYADI
Autres critères (1)

Indice de Profitabilité (IP)

Avantages

 Étroitement lié à la VAN et mène généralement aux mêmes

décisions.

 Permet de comparer des projets ayant des montants

d’investissement différents.
 Permet de choisir entre des projets non exclusifs les uns
des autres dans une situation de rationnement du capital.
Limites

 Mêmes limites que la VAN.

Rim AYADI
Autres critères (2)

Délai de Récupération Actualisé (DRA)

• Le délai de récupération actualisé ou « discounted pay-
back » peut être défini comme le temps au bout duquel
l'entreprise récupère sa mise de fonds initiale à partir
des flux monétaires actualisés du projet.

• Le DRA d* est déterminé tel que:

d*
CF t
I0 = ∑
t =1 (1 + i )
t

• Règle de décision:
Choisir le projet dont le DRA est le plus faible.
Autres critères (2)

Délai de Récupération Actualisé (DRA)

Avantages
 Favorise la liquidité.

 Facile à appliquer.

 Tient compte de la valeur temporelle de l’argent.

Limites
 Ne tient pas compte des flux monétaires postérieurs au
délai de récupération calculé.

 Critère de liquidité plutôt que de rentabilité.

 La fixation du délai de référence est assez arbitraire.

Rim AYADI
Cas particuliers (1)
Projets de tailles différentes

1) Critère de l’indice de profitabilité

2) TRI du projet différentiel

Rim AYADI
Cas particuliers (1)
Projets de tailles différentes
1) Critère de l’indice de profitabilité
Exemple:
Considérons deux projets d’investissement dont les flux monétaires se
présentent comme suit:
t=0 t=1
Projet 1 -100 000 120 000
Projet 2 -100 10 000
Le taux d’actualisation est de 10%.
Quel projet devrait-on choisir selon les critères de la VAN et du TRI ?

Rim AYADI
Cas particuliers (1)
Projets de tailles différentes
1) Critère de l’indice de profitabilité

t=0 t=1 VAN IP

Projet 1 -100 000 120 000 9 090,91 1,09
Projet 2 -100 10 000 8 990,91 90,91

Rim AYADI
Cas particuliers (1)
Projets de tailles différentes
2) TRI du projet différentiel
Exemple:
Considérons deux projets d’investissement dont les flux monétaires se
présentent comme suit:
t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5
Projet A -400 000 130 000 130 000 130 000 130 000 130 000
Projet B -300 000 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000
Le coût du capital est 15%.
Quel projet devrait-on choisir selon les critères du TRI et du TRI
différentiel?

Rim AYADI
Cas particuliers (1)
Projets de tailles différentes
2) TRI du projet différentiel

t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 TRI

Projet A -400 000 130 000 130 000 130 000 130 000 130 000 18,71%
Projet B -300 000 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000 19,85%
A-B -100 000 30 000 30 000 30 000 30 000 30 000 15,23%

Rim AYADI
Cas particuliers (2)
Projets de durées de vie différentes
1) Méthode du Plus Petit Commun Multiple (PPCM)
Calcul de la VAN sur une durée égale au PPCM des différentes
durées de vie.

2) Méthode de l’annuité équivalente (AEQ)

C’est une annuité théorique obtenue en égalisant la VAN du
projet à la valeur actuelle d’une suite d’annuités constantes sur
la durée du projet et au même taux d’actualisation.
n
AEQ 1 − (1 + r ) − n
VAN = ∑ = AEQ
t =1 (1 + r )
t
r

3) Méthode de la VAN répliquée à l’infini

Cette méthode suppose le renouvellement à l’identique d’une
série indéfinie de projets. (1 + r ) n
VAN ( n , ∞ ) = VAN ( n )
(1 + r ) n − 1
Rim AYADI
Cas particuliers (2)
Projets de durées de vie différentes
Exemple:
Considérons deux projets d’investissement dont les flux
monétaires se présentent comme suit:

t=0 t=1 t=2 t=3

Projet X -10 000 7 000 7 000
Projet Y -10 000 5 000 5 000 5 000

Le taux d’actualisation est de 10%.

Quel projet devrait-on choisir ?

Rim AYADI
 Chapitre 4 : Décisions de financement

I. Financement par fonds propres

II. Financement par endettement

III. Coût du capital

Rim AYADI
 La décision de financement

Modes de Financement

On distingue trois modes principaux de financement :

Financement de l'entreprise par…

FONDS PROPRES ENDETTEMENT QUASI-FONDS

PROPRES

 Autofinancement  Emprunt bancaire  Titres participatifs

 Augmentation de  Emprunt obligataire  Prêts participatifs
capital  Crédit-bail  Titres Subordonnés
 Cessions d'éléments  Subventions
d'actifs

Rim AYADI
 I. Financement par Fonds Propres

Rim AYADI
 L’autofinancement

• L’autofinancement correspond au surplus monétaire dégagé

par l’entreprise grâce à ses activités courantes (CAF), après
distribution des dividendes.
Autofinancement = CAF – dividendes

• Avantages

 Autonomie et indépendance financière de l’entreprise.

 Augmente la capacité d’endettement.
 Pas de remboursements à prévoir.
 Accessible à toutes les entreprises.
 Pour l’actionnaire, la mise en réserve des bénéfices
augmente la valeur des fonds propres.
 Pour les créanciers, l’autofinancement rend les dettes
moins risquées.

Rim AYADI
 L’autofinancement

• Inconvénients

 Investissement limité.

 Peut détruire de la valeur (investissements non

rentables ou une mauvaise allocation des fonds).

 Le dirigent risque de se lancer dans une politique de

prise de contrôle d’autres sociétés.

 Peut représenter un coût d’opportunité pour les

actionnaires.

Rim AYADI
 La cession d’actifs

La cession d’éléments de l’actif peut résulter de trois

volontés différentes:

1. Renouvellement des immobilisations

2. Recherche de sources de financement

3. Recentrage des activités

Rim AYADI
 L’augmentation de capital

• L’augmentation de capital peut être réalisée par :

 apport en nature/industrie
 apport en numéraire  Financement par actions
 incorporation de réserves
 conversion de dettes

Rim AYADI
 Financement par actions
• L’augmentation de capital est réalisée par création d’actions
nouvelles (ou de parts sociales) ayant la même valeur
nominale que les anciennes actions.

• Définition de l’action (ordinaire)

 Une action est un titre de propriété représentatif d’une
prise de participation dans une société.
 L’action est une valeur mobilière négociable.
 les titres de propriété ne comportent aucune échéance.
 L’action ordinaire est l’action la plus répandue dans la
constitution du capital des sociétés.

Rim AYADI
 Financement par actions

• Les droits attachés à une action ordinaire

Doits à caractère pécuniaire

 Droit aux dividendes

 Possibilité de plus value de cession
 Droit au boni de liquidation
 Droit aux actions gratuites (droit d’attribution)
 Droit préférentiel de souscription (DPS)

Droits à caractère extra-patrimonial

 Droit de vote
 Droit de participer aux AG des actionnaires

Rim AYADI
 Financement par actions

• Les droits attachés à une action ordinaire

Doits à caractère pécuniaire

 Droit aux dividendes

 Possibilité de plus value de cession
 Droit au boni de liquidation
 Droit aux actions gratuites (droit d’attribution)
 Droit préférentiel de souscription (DPS)

Droits à caractère extra-patrimonial

 Droit de vote
 Droit de participer aux AG des actionnaires

Rim AYADI
 Financement par actions
• Avantages:
 Les actions ne comportent pas de date d’échéance.
 Le financement par actions augmente la capacité d’endettement de
l’entreprise.

 Rentabilité plus élevée que les autres bailleurs de fonds

 Droit de vote (pouvoir décisionnel)
 Liquidation facile pour les titres de grandes entreprises (i.e.,
marché secondaire liquide)

• Inconvénients:
 Coût de financement qui est plus élevé que celui de la dette (non
déductibilité des dividendes et frais d’ émission des actions).

 Aucune obligation légale de versement de dividendes pour

l’entreprise
 Risque plus élevé
Rim AYADI
 Financement par actions

• Les différents types de valeurs

La valeur nominale, VN
• La valeur nominale (ou "nominal") d'une action résulte de la division
du capital de la société par le nombre d'actions émises.

La valeur intrinsèque, P0
• Véritable valeur du titre.
• Résulte d’une actualisation des flux monétaires futurs au taux de
rendement exigé par les actionnaires.

La valeur marchande, VM
• Prix auquel se négocie le titre.
• Résultat de l’offre et de la demande pour le titre.
• Cette valeur reflète les anticipations du marché en ce qui concerne le
futur de la compagnie.

Rim AYADI
 Financement par actions

• Evaluation des actions

Actualisation des flux futurs
La valeur théorique d’un actif financier est égale à la valeur
actuelle de des cash-flows futurs générés par cet actif.

E ( D1 ) E ( D2 ) E ( DT ) E ( PT )
P0 = + + .... + +
(1 + k ) (1 + k ) 2
(1 + k ) T
(1 + k ) T

P0: Valeur théorique de l’action

E(Dt): Dividende espéré versé à la date t
E(PT): Prix de revente futur espéré

Rim AYADI
 Financement par actions

Le prix de revente espéré E(PT) à la date T sera égal à

cette même formule…

E ( DT +1 ) E ( DT + 2 ) E ( DT + N ) PT + N
E ( PT ) = + + .... + +
(1 + k ) (1 + k ) 2
(1 + k ) N
(1 + k ) N
… et ce ainsi de suite jusqu'à l'infini, car une action n'a pas
vocation à être remboursée.
On aura alors:

∞
E ( Dt )
P0 = ∑
t =1 (1 + k )
t

Rim AYADI
 Financement par actions

• Evaluation des actions

Modèle de base
On suppose dans un premier temps que les dividendes
sont constants à travers le temps.

D1 D2 DN
P0 = + + .... + N∞
(1 + k ) (1 + k ) 2
(1 + k ) N

D1
P0 =
k

k: coût des fonds propres

Rim AYADI
 Financement par actions

• Evaluation des actions

Modèle de Gordon-Shapiro
Gordon et Shapiro supposent qu'à chaque période:
 Le dividende versé est une fraction constante des bénéfices.
 Les bénéfices croissent au même taux g.
Les dividendes croissent aussi selon un même taux g
D0 (1 + g ) D1 (1 + g ) DN −1 (1 + g )
On aura alors, P0 = + + .... + N∞
(1 + k ) (1 + k ) 2
(1 + k ) N

D1
Si l’on suppose que g < k, on aura P0 =
k−g

Rim AYADI
 Financement par actions

• Evaluation des actions

Modèle de Molodovsky
Il y a deux phases de croissance:
 Dans la première phase, les dividendes croissent selon un
même taux g1.
 Dans la deuxième phase, les dividendes croissent selon un
même taux g2.

La formule d’évaluation devient (avec N ∞)

D0 (1 + g1 ) D1 (1 + g1 ) DP −1 (1 + g1 ) DP (1 + g 2 ) DP +1 (1 + g 2 ) DP + N −1 (1 + g 2 )
P0 = + + .... + + + + .... +
(1 + k ) (1 + k ) 2 (1 + k ) P (1 + k ) P +1 (1 + k ) P + 2 (1 + k ) P + N

 1 1 (1 + g1 ) P  1 DP +1
P0 = D1  − × + ×
 (1 + k ) P k − g
 k − g 1 (1 + k ) P
k − g 1  2
Rim AYADI
 Chapitre 4 : Décisions de financement

I. Financement par fonds propres

II. Financement par endettement

III. Coût du capital

Rim AYADI
 II. Financement par Endettement

Rim AYADI
 L’emprunt bancaire

• Modalités de remboursement

Remboursement par amortissements constants
La part du capital remboursé est identique pour chaque année

Remboursement par annuités constantes
L’annuité versée est identique pour chaque année

Remboursement in fine
La totalité du capital emprunté sera remboursée à l’issue de l’emprunt

Exemple:
Soit un emprunt de 500 € sur 5 ans au taux 10%.
Compléter le tableau d’amortissement de l’emprunt selon la
modalité de remboursement appliquée: amortissements constants,
annuités constantes ou remboursement in fine.

Rim AYADI
 L’emprunt obligataire

• Caractéristiques d’une obligation (1)

 La valeur nominale ou faciale (VN)
 Valeur unitaire de chaque obligation
 Identique pour toutes les obligations d’un même emprunt
 Elle sert de base pour le calcul des intérêts (les coupons)
 La valeur d’émission (VE)
 Montant effectivement payé pour l’achat de l’obligation
 Cette valeur peut être égale ou différente de la valeur nominale
- Si VE = VN  « émission au pair »
- Si VE > VN  Prime d’émission « émission au dessus du pair »
- Si VE < VN  Escompte « émission au dessous du pair »
 La valeur de remboursement (VR)
 Montant versé au détenteur de l’obligation à l’échéance
 Cette valeur est toujours égale ou supérieure à la valeur nominale

Rim AYADI
 L’emprunt obligataire
• Caractéristiques d’une obligation (2)
 Date de souscription
Date qui correspond à l’achat de l’obligation.
 Date de jouissance
Date à laquelle débute le calcul des intérêts.
 Échéance
Date de remboursement du principal.
 Durée
Temps entre la date de jouissance et l’échéance de l’obligation.
 Maturité
Temps entre la date de souscription et l’échéance de l’obligation.
 Taux de coupon, nominal, facial (TC)
C’est le taux qui est appliqué à la valeur nominale de l’obligation pour obtenir le
montant du coupon annuel
Taux actuariel brut
C’est le taux d’actualisation qui égalise la valeur actuelle des flux futurs espérés
et le prix courant de l’obligation
Rim AYADI
 L’emprunt obligataire

• Modalités de remboursement (1)

Remboursement in fine
- Le capital de l’emprunt est remboursé à l’échéance.
- Le paiement des coupons se fait à intervalle régulier.

Remboursement par amortissement constant
- Un même nombre d’obligations est remboursé chaque année.
- Annuité = intérêts de la période + remboursement d’une partie
constante du capital.
- Les obligations à rembourser chaque année sont désignées par tirage
au sort.

Remboursement par annuités constantes
- Les annuités sont « sensiblement » constantes.
- Les obligations à rembourser chaque année sont désignées par tirage
au sort.

Rim AYADI
 L’emprunt obligataire

• Modalités de remboursement (2)

Exemple:
Soit un emprunt obligataire d’un montant de 5 000 000 € sur 5 ans au
taux10%.
Valeur nominale = 5000
Emission « au pair »
Valeur de remboursement = valeur nominale
Taux de coupon = 10%
Compléter le tableau d’amortissement de l’emprunt selon la modalité de
remboursement appliquée: remboursement in fine, remboursement par
amortissements constants ou remboursement par annuités constantes.

Rim AYADI
 L’emprunt obligataire

• Evaluation des obligation

Actualisation des flux futurs
La valeur théorique d’un actif financier est égale à la valeur
actuelle des cash-flows futurs générés par cet actif.

C C C VR
P0 = + + .... + +
(1 + k ) (1 + k ) 2
(1 + k ) T
(1 + k )T
P0 : la valeur théorique de l’obligation
C : coupon versé à chaque période t
VR : Valeur de remboursement de l’obligation
T : échéance de l’emprunt
k : taux de rendement attendu de l’obligation
T
C VR 1 − (1 + k )−T VR
P0 = ∑ + = C × +
Rim AYADI t =1 (1 + k ) t
(1 + k )T
k (1 + k )T
 L’emprunt obligataire

• Cotation et valeur boursière d’une obligation (1)

 La cotation des obligations est exprimée en pourcentage de la valeur
nominale et au pied du coupon  cours au pied du coupon (C)

 La cotation au pied du coupon d’une obligation signifie que le cours de

l’obligation sera exprimé hors prise en compte du coupon couru.

 Le coupon couru (ou intérêts courus) représente la fraction du

coupon couru entre le dernier versement du coupon et la date de
négociation de l’obligation.

 Le cours plein coupon (C’) est le cours de l’obligation exprimé en

pourcentage et en prenant en compte le coupon couru.

 La valeur boursière d’une obligation (Vb) représente le cours de

l’obligation exprimé en « euros » et prend en compte le coupon couru.

Rim AYADI
 L’emprunt obligataire

• Cotation et valeur boursière d’une obligation (2)

VN × Tc × d CC (€) ×100
CC (€) = CC (%) =
365 VN
C '× VN
C ' = C + CC (%) Vb =
100
CC(€): coupon couru en euros
CC(%): coupon couru en pourcentage
VN: valeur nominale
TC: taux du coupon
d: nombre de jours entre la date de paiement du dernier coupon
et la date de négociation de l’obligation
C’: cours plein coupon
C: cours au pied du coupon
Vb: valeur boursière

Rim AYADI
 L’emprunt obligataire

• Cotation et valeur boursière d’une obligation (3)

Exemple:

On considère une obligation de valeur nominale 2000 € et de taux de

coupon annuel 12%. Cette obligation était cotée 108,2% le 8 mai 2003 sur
le marché. Le dernier coupon a été délivré le 1er janvier 2003. Quelle est
la valeur boursière de l’obligation ?

Rim AYADI
 L’emprunt obligataire

• Notation des obligations (2)

Issu de l’ouvrage « Finance d’entreprise », J. Berk et P. DeMarzo

Rim AYADI
 L’emprunt obligataire

• Notation des obligations (3)

Issu de l’ouvrage « Finance d’entreprise », J. Berk et P. DeMarzo

Rim AYADI
 L’emprunt obligataire

• Notation des obligations (4)

Entreprises Américaines (B)

Entreprises Américaines (BBB)

Entreprises Américaines (AAA)

Trésor américain

Rim AYADI