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Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage

CHAPITRE 1 : LE MARCHE DES CHANGES


Monnaie et Finance Internationales

David Guerreiro
david.guerreiro@univ-paris8.fr

Année 2013-2014
Université Paris 8
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage

Table des matières

1 Introduction
Qu’est-ce que la MFI ?
Objectifs du cours
2 Le taux de change
Le taux de change bilatéral nominal
Le taux de change bilatéral réel
Les taux de change effectifs
3 Le fonctionnement du FOREX
Les acteurs du marché des changes
Les caractéristiques du marché des changes
Marché à terme et produits dérivés
4 Gestion du risque de change et arbitrage
Risque de change et position de change
Couverture contre le risque de change
L’arbitrage
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Qu’est-ce que la MFI ?

Les Etats Nation entretiennent 2 types de relations éco :

Les relations commerciales


Echanges de biens et services physiques.
Spécialisations et dotations factorielles différentes.
Champs économique du commerce international (CI).

Les relations monétaires et financières


Quelque sorte contrepartie du CI.
Convertir monnaie pour payer biens et services => CHANGE
Accumulation de déficits ou de surplus => FINANCES

MFI s’intéresse aux relations monétaires et financières !


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Qu’est-ce que la MFI ?


Sphère monétaire et financière internationale n’est plus qu’une simple
contrepartie du CI.
Procesus d’autonomisation depuis 70’s.

Quelques données sur le FOREX (BRI 2010)


Echanges sur FOREX = 4000 milliards d’USD/jour.
Représente environ 1.5x le PIB annuel de France.
CI = 22000 milliards de d’USD... ANNUELS (OMC, 2011) !

Mise en perspective
Déconnexion entre change et CI : rapport de 67/1 !
CI représente 5% du montant total, mouvements de capitaux 15%.
80%... spéculation !

Bourguinat parle d’assomption du change !


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Objectifs du cours

Connaissances en MFI
1 Fonctionnement
2 Définitions
3 Concepts théoriques

Ouverture
Mutation financière internationale depuis fin Bretton Woods
Crises qui en ont découlé
Quelques principes de politique éco

Plan
1 Le change
2 La finance
3 Les crises et politiques éco dans le cadre de l’intégration financière
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Le taux de change bilatéral nominal


Définition
Prix d’une monnaie exprimée dans une autre / Cotation qui
donne la valeur d’une monnaie par rapport à une autre.
Etabli sur le marché des changes par confrontation entre O et D.

Cotation au certain
Prix relatif de la monnaie domestique en monnaie étrangère => nombre
d’unités de monnaie étrangère nécessaires à une unité de monnaie domes-
tique.

E = USD/EUR (1)

Cotation à l’incertain
Prix relatif de la monnaie étrangère en monnaie domestique => nombre
d’unités de monnaie domestique nécessaires à une unité de monnaie étran-
gère.

S = EUR/USD (2)
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Le taux de change bilatéral nominal

Lien entre cotation au certain et à l’incertain


Ces taux de change ne sont que l’inverse l’un de l’autre :
1
E = 1/S <=> USD/EUR = (3)
EUR/USD

Fluctuation du change
Dans un système de change flottants (libre confrontation entre O et D de
monnaie), le taux de change va varier au cours du temps. Il existe deux
types de variations :
Dépréciation de la monnaie.
Appréciation de la monnaie.
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Le taux de change bilatéral nominal


Dépréciation
Lorsque le prix de la monnaie domestique en monnaie étrangère dimi-
nue, on parle d’une dépréciation de la monnaie domestique par rapport
à la monnaie étrangère.
Dépréciation de la monnaie domestique se traduit par une diminu-
tion du taux de change de la monnaie domestique cotée au certain
et par une augmentation du taux de change de la monnaie domes-
tique cotée à l’incertain.

Appréciation
Lorsque le prix de la monnaie domestique en monnaie étrangère aug-
mente, on parle d’une appréciation de la monnaie domestique par
rapport à la monnaie étrangère.
Appréciation de la monnaie domestique se traduit par une augmen-
tation du taux de change de la monnaie domestique cotée au cer-
tain et par une diminution du taux de change de la monnaie do-
mestique cotée à l’incertain.
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Le taux de change bilatéral nominal

Figure: Taux de change euro/dollar coté au certain.


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Le taux de change bilatéral nominal

TCN et compétitivité
Appréciations et dépréciations donnent une première intuition sur
compétitivité-prix :
Ceteris paribus, lorsque monnaie domestique se déprécie, X sont
meilleur marché pour RDM (biens domestiques et X libellés en mon-
naie étrangère sont moins cher) et les M sont plus chères pour rési-
dents (importations libellées en monnaie domestique sont plus chères).
Dépréciation de monnaie domestique diminue prix relatif des X
et augmente le prix relatif des M.
Ceteris paribus, lorsque monnaie domestique s’apprécie, X sont plus
chères pour RDM (biens domestiques et X libellés en monnaie étran-
gère sont plus chers) et M sont meilleur marché pour les résidents (M
libellés en monnaie domestique sont moins chères). Appréciation de
monnaie domestique augmente prix relatif des X et diminue le
prix relatif des M.
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Le taux de change bilatéral réel


TCN limité pour cpté-prix : ne prend pas en compte prix relatifs entre
deux pays.
Raison pour laquelle on introduit le taux de change bilatéral réel, TCR.

Définition TCR
TCR mesure le pouvoir d’achat relatif de deux monnaies. C’est un
meilleur indicateur de compétitivité d’une économie que le TCN.

Q = E .P/P ∗ (4)

Q : taux de change réel (au certain).


E : TCN au certain (nbre d’unités de monnaie étr pour une unité de
monnaie nat).
P : prix domestique (en monnaie domestique) d’un panier de biens.
=>IPC
P ∗ : le prix étranger de ce même panier de bien. =>IPC ∗
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Le taux de change bilatéral réel


Réécriture
TCR sous forme logarithmique :

q = e + p − p∗ (5)

q le log du taux de change réel (au certain)


e le log du taux de change nominal au certain,
p et p ∗ les log du prix domestique et du prix étranger du panier de
biens

Lien entre TCN et TCR


TCN sert à exprimer prix domestiques et étranger dans une même
unité de mesure, et par la même à pouvoir les comparer.
Si TCN au certain, il convertira le prix domestique en monnaie étran-
gère.
Si TCN à l’incertain, il convertira le prix étranger en monnaie domes-
tique.
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Le taux de change bilatéral réel

=> Donner formule du TCR à l’incertain !


=> Déduire lien entre évolution du TCR et cpté.
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Le taux de change bilatéral réel

=> Donner formule du TCR à l’incertain !


=> Déduire lien entre évolution du TCR et cpté.
Réponses
1 TCR à l’incertain :

1/Q = S.P ∗ /P (6)

2 Une hausse du taux de change réel traduit une appréciation


réelle de la monnaie domestique : ∆EP > ∆P ∗ => biens et
services domestiques se renchérissent par rapport au pays étranger
=> perte de compétitivité.
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Les taux de change effectifs

TC bilatéraux limités : comparer un pays par rapport à un autre.


Lever le pb grace aux taux de change effectifs (TCE).
TCE sont des indices synthétiques qui vont donner des indications
par rapport à un ensemble de partenaires !

TCEN
Indice de change synthétique qui permet de comparer un mon-
naie par rapport à un panier de monnaie.
Moyenne géo pondérée de TCN :

TCENdom = (TCN1 )α1 × (TCN2 )α2 × ... × (TCNn )αn (7)

n
Y
TCENdom = TCNi αi (8)
i=1
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Les taux de change effectifs

1 Donner def du TCER.


2 Donner formule du TCER.
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Les taux de change effectifs

1 Donner def du TCER.


2 Donner formule du TCER.

Réponses
1 Indice synthétique permettant de d’évaluer le pouvoir d’achat
relatif ou la compétitivité-prix d’un pays.
2 Il se calcule de la façon suivante :
n
Y
TCERdom = TCRi αi (9)
i=1
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Les acteurs du marché des changes

FOREX : marché sur lequel s’échangent les devises de l’ensemble


des économies à monnaies convertibles.
5 acteurs principaux sur le marché des changes.

Les banques commerciales


Intervention directe. Sont au coeur des marchés car majeure partie
des transactions concerne échange de dépôts.
Répondent aux besoins des clients (entreprises).
Constituent marché interbancaire. Fournissent à d’autres banques
des cotations de change correspondant aux prix auquels elles sont
prêtes à acheter ou vendre monnaies. => marché réservé où sont
pratiqués des “taux de gros” (banques) plus intéressants que “taux de
détails” (aux entreprises).
Jouent un rôle d’intermédiaire financier ! Recherche de contreparties
est coûteuse. Par leur taille réalisent éco d’échelle.
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Les acteurs du marché des changes

Les entreprises
Uniquement celles engagées dans le CI.
Intervention directe (si salles de marché) ou indirecte (leur banque).
Reçoivent règlements et effectuent paiments en différentes monnaies
=> font appel au FOREX.
Peuvent vouloir se couvrir contre le risque de change !

Les institutions financières non-bancaires


Sociétés d’assurances, zinzins (comme fonds de pension), hedge
funds.
Ont profité de dérèglementation pour étendre leur activité au FOREX.
Poursuivent différents buts : arbitrage, couverture contre risques,
constitutions de portfeuilles ou encore spéculation.
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Les acteurs du marché des changes


Les banques centrales
Intervention directe.
Objectif : influencer cours du change de leur monnaie en intervenant
sur marché au comptant dans le cadre d’une politique de change.
Moyens : mobilisation de leurs réserves de change par achat et
vente de devises contre monnaie nationale.
Généralement interventions peu efficaces... Montants pas assez éle-
vés : interventions journalières de principales BC = 500 millions
d’USD/jour. Total des transactions sur Forex... 4000 milliards
d’USD/jour. Réserves des BC des pays industrialisés... 1300 mil-
liars d’USD en 2005.
Interventions efficaces seulement sous certaines conditions.

Les ménages
De manière indirecte, lorsqu’ils voyagent.
De manière directe, spéculation sur internet.
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Les caractéristiques du marché des changes


FOREX répond à ce que Bourguinat apelle la“règle des trois unités”.

L’unité de temps
Fonctionne 24h/24 et les transactions s’effectuent quasiment en
continu.
Possible grace aux TIC (téléphone, télex, internet).
Mais aussi par la seconde caractéristique du marché des changes.

L’unité de lieu
Réseau organisé à l’échelle planétaire, mais de manière décentralisée.
Possible grâce à mise en place de système de paiement et de com-
pensation automatisé au niveau mondial tel le CHIPS (Clearing House
Interbank System) pour les transactions comportant une conrepartie
en dollars.
Diffusion planétaire de l’information financière s’effectue par biais
d’agences comme Reuter, Telerate, Bloomberg.
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Les caractéristiques du marché des changes


L’unité d’opérations et d’acteurs
Partout les mêmes procédés (tables de change, technologies informa-
tiques) et mêmes produits.
Les acteurs du marché sont de même nature quelle que soit leur na-
tionalité.

Un marché concentré
1 Concentration des opérations sur certaines places financières (BIS,
2010), 5 premières = 70% de valeur des transactions :
Londres : 37%
New-York : 18%
Tokyo : 6%
Singapoure et Zurich : 5%
2 Concentration des monnaies échangées :
USD = 85%
EUR = 39%
JPY = 19%
GBP = 12%
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Marché à terme et produits dérivés


Il existe plusieurs horizons temporels sur FOREX
Le marché au comptant ou spot
2 parties se mettent d’accord sur une transaction qui prend effet
immédiatement.
En réalité réalisation peut prendre jusqu’à 2 jours compte tenu des
contraintes techniques.
Marché dont nous avons parlé jusque lors.

Le marché à terme ou forward


Transaction est passé aujourd’hui, mais liquidation n’intervient que
dans le futur.
En général, maturités à 30, 90, 180 jours, voire plusieurs années.
Ici agents vendent/achète des devises à terme !
Le contrat est conclut au jour J à un prix négocié au jour J (taux de
change à terme), mais l’échange de devises n’intervient qu’au jour J + X
(le terme).
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Marché à terme et produits dérivés

Figure: Taux de change spot et forward.

Source : Krugman et Obstfeld 2006


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Marché à terme et produits dérivés

Avec les marchés à termes, on peut introduire des nouveaux instru-


ments financiers, les produits dérivés de change.

Définition
Un produit dérivé est un instrument financier dont la valeur fluctue
en fonction du prix du sous-jacent (ici une devise), qui ne requiert
aucun placement net initial, et dont le règelment s’effectue à une
date future.
Instruments permettent de se couvrir contre risque.
Sont utilisés aussi (et surtout) pour spéculer.
3 grandes catégories : swap, contrats à termes, options.

Les swaps
Un swap de change correspond à la vente d’une monnaie au comp-
tant combinée avec son rachat à terme.
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Marché à terme et produits dérivés


Les contrats à terme : futures et forwards
Futures : contrats standardisés échangés sur marché organisé per-
mettant de réaliser une transaction (achat/vente devises) pour un prix,
une quantité et une date de liquidation future fixée dans le contrat.
Forwards : individualisés et négociés de gré-à-gré.
Futures sont moins flexibles car standardisées, alors que forwards
sont des contrats “sur mesure”. Avantage des futures pas de rique
de contrepartie, prises en charge par chambre de compensation et
peuvent être revendues.

Les options
Offrent droit au détenteur d’acheter ou de vendre une certaine
quantité de monnaie à un prix pré-établi et à n’importe quel moment
précèdent l’échéance du contrat.
Détenteur peut ou pas exercer le droit.
Contrepartie obligée d’honorer contrat si détenteur lève option.
Option d’achat : call, option de vente : put.
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Marché à terme et produits dérivés

Exemple swap
EADS vient de recevoir 100 millions d’USD grâce a vente avion à
compagnie américaine.
EADS va devoir payer plusieurs fournisseurs américains ds 3 mois pour
100 millions d’USD.
Swap permet d’échanger 100 d’USD contre des euros au taux comp-
tant.
Puis faire opération inverse ds 3 mois à un taux à terme défini le jour
souscription du contrat.
EADS pourra ainsi détenir des EUR pendant 3 mois.
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Marché à terme et produits dérivés

Exemple contrat à terme


Renault doit payer fournisseur brésilien dans 3 mois pour une com-
mande de pare-chocs, d’un montant de 1 million de BRL.
Souscrit aujourd’hui contrat à terme (future ou forward) d’1 million
de BRL.
Ds trois mois Renault reçoit 1 million de BRL à un TC à terme fixé
aujourd’hui.
Permet de payer fournisseur.
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Risque de change et position de change


Le risque de change
Perte subie par un agent éco consécutive à variation du taux de
change au comptant.
Risque vient des facilités de paiements que s’accordent les entreprises
=> délais entre reception des marchandises et leur règlement.

Exemple importateur
Entreprise FR doit payer 1000 USD à fournisseur américain pour li-
vraison de composants électroniques.
TC au comptant incertain : 1USD = 0.8EUR. Facture = 800 EUR.

Entreprise FR ne peut payer que dans 30 jours, une fois marchandise


écoulée.
TC s’est apprécié : 1USD = 0.9EUR. Facture = 900 EUR.
=> Surcoût de 100 EUR. RC pr importateur correspond à une ap-
préciation de monnaie étrangère !
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Risque de change et position de change

Exemple exportateur
Entreprise FR exporte pour 1000 USD de vin au USA.
TC au comptant incertain : 1USD = 0.8EUR. Recette = 800 EUR.
Entreprise US ne peut payer que dans 30 jours, une fois vin écoulé.
TC s’est déprécié : 1USD = 0.7EUR. Recette = 700 EUR.
=> Manque à gagner de 100 EUR. RC pour exportateur correspond
à une dépréciation de monnaie étrangère !

Généralisation d’une opération


Agents éco ne traitent pas opérations une par une.
A intervalle régulier, font solde de leurs opérations en devises.
Calcule sa position de change.
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Risque de change et position de change

Définition
Inventaire de toutes les opérations comptables en devises étrangères
que possède entreprise dans bilan.
Position de change = Avoirs en devises - Engagements en de-
vises.

Les différentes PC
La position fermée. Créances = Dettes. Agent n’est pas exposé au
RC.
La position longue. Créances > Dettes. Agent exposé à déprécia-
tion de monnaie étrangère.
La position courte. Créances < Dettes. Agent exposé à appréciation
de monnaie étrangère.
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Risque de change et position de change

Figure: Position de change.


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Couverture contre le risque de change

But et moyen
Fermer partiellement ou totalement sa position de change.
Décision fondée sur aversion pour risque et anticipation du
change.
Recourir au marché au comptant ou au marché à terme.

Marché au comptant et position longue


Entreprise FR a position longue en USD (doit recevoir USD à terme).
Anticipe dépréciation du TC au comptant : 1USD = 0.79EUR à 1USD
= 0.65EUR.
Emprunter USD sur marché monétaire US, puis vendre USD au comp-
tant (1USD = 0.79EUR).
USD reçus à terme permettent de rembourser emprunt initial.
Coût : intérêts à rembourser pr emprunt.
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Couverture contre le risque de change

Position longue et contrats à terme


Entreprise FR a position longue en USD.
Anticipe dépréciation du TC : 1USD = 0.79EUR à 1USD = 0.65EUR.
Achète future ou forward : TC à terme de 1USD = 0.7EUR.
A terme permet de vendre USD au taux 1USD = 0.7EUR.
Coût : différence entre TC au comptant et TC à terme.

Position courte et contrats à terme


Entreprise FR a position courte en USD (doit livrer des USD à terme).
Anticipe appréciation du TC : 1USD = 0.79EUR à 1USD = 0.9EUR.
Achète future ou forward : TC à terme de 1USD = 0.85EUR.
A terme permet d’acheter USD au taux 1USD = 0.85EUR.
Coût : différence entre TC au comptant et TC à terme.
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Couverture contre le risque de change

Position longue et options


Entreprise FR a position longue en USD.
N’arrive pas a déterminer évolution TC.
Achète put de 1USD = 0.7EUR.
Si à la livraison des devises TC < TC put => exerce le droit.

Position courte et options


Entreprise FR a position courte en USD.
N’arrive pas a déterminer évolution TC.
Achète call de 1USD = 0.85EUR.
Si à la livraison des devises TC > TC call => exerce le droit.
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Couverture contre le risque de change

A priori marché au comptant = marché à terme quant à gestion des


risques.
Transformation position ouverte en position fermée.
Pas équivalente d’un point de vue de gestion trésorerie.
Opérer au comptant oblige aussi à intervenir sur marchés monétaires
étrangers qui peuvent être mal connus.
Marché à terme est solution “clé-en-main”.
Choix entre 2 couvertures dépend du coût respectif entrainé par
leur usage.
Certains agents spécialisés sont attirés par différence de coût en vue
de profits.

Les Arbitragistes ! !
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L’arbitrage

Définition
Opération de médiation qui rend compatible décisions indivi-
duelles de couverture des agents avec marché des changes.
Profiter sans risque ni mise de fonds de déséquilibres éventuels de
cours entre :
Différents instruments financiers.
Prix au comptant et prix à terme d’un même actif.

Acteurs
Assuré esentiellement dans départements de change des banques.
Exerce cette fonction pour un grand nombre de clients.
Totalise partiellement ordres de ses clients et intervient en tant que
“gros” sur Forex.
Aboutit à achats/ventes agrégées sur Forex + interventions sur mar-
chés monétaires pour placer devises.
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L’arbitrage

Fonctionnement
Opérations totales pour banque amènent à achat USD à termes (po-
sition courte).
Banque doit livrer USD à terme à un TC négocié aujourd’hui.
Stratégie : passer par marché au comptant pour avoir USD à terme
tout en faisant profits !
Réalise 4 opérations :
1 Emprunte EUR sur marché monétaire européen.
2 Echange EUR contre USD sur marché comptant.
3 Place USD sur marché monétaire américain.
4 Au terme du contrat : livre USD, reçoit EUR et rembourse em-
prunt.
En vérité présentation simplifée... Produits dérivés peuvent intervenir
ds opération.
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L’arbitrage

Principales caractéristiques
Banque réalisent au comptant opérations que clients font à terme.
Mettent en relation 4 marchés : change au comptant/à terme, marché
monétaire domestique/étranger.