Module 3: la mondialisation

économique et financière

3.2.La dynamique de la mondialisation financière

3.2.1.la balance des paiements, taux de change
et système de changes
3.2.2.L’évolution du SMI depuis le XIXème siècle
3.2.3.Constitution et fonctionnement du marché
mondial des capitaux
Plan/programme
 3.2.3.Constitution et fonctionnement du marché mondial
des capitaux
 Introduction: définitions et indicateurs
 3.2.3.1.Un processus aux racines anciennes, mais qui connaît
une accélération à partir des années 1980
 3.2.3.2.Des bénéfices attendus
 3.2.3.3.Des risques accrus à prévoir
 3.2.3.4.Des crises qui se multiplient
 3.2.3.5.Les difficultés de la régulation hier/aujourd’hui
Plan
3.2.3.Constitution et fonctionnement du
marché mondial des capitaux
 Introduction: définitions et indicateurs
 3.2.3.1.Un processus aux racines anciennes, mais qui connaît une
accélération à partir des années 1980
 1.Une « petite globalisation » au tournant des XIXème et
XXème siècles?
 2.de l’avant 1ère guerre mondiale jusque les années 1980: une
parenthèse dans cette constitution d’un marché mondial de
capitaux
 3.Une politique déterminante à partir des années 1980
accentuée par le progrès technologique qui accélère cette
globalisation
 4.Les indicateurs d’un approfondissement de la mondialisation
depuis les années récentes
 5.L’émergence de nouveaux produits et de nouveaux acteurs
avec l’ouverture des marchés de capitaux
 3.2.3.2.Des bénéfices attendus
 3.2.3.3.Des risques accrus à prévoir
 3.2.3.4.Des crises qui se multiplient
 3.2.3.5.Les difficultés de la régulation hier/aujourd’hui
Introduction définitions et
indicateurs
 Mondialisation financière
 =globalisation financière
 Processus par lequel le marché des capitaux ou du
financement devient unifié au niveau mondial
 Henri Bourguinat (1930-)
 Finance internationale (1992)
 Les liens entre capacités de financement et besoins de
financement dans le monde
 …se font dans une unicité de temps, d’espace et de prix
 Système financier mondial
 Organisations, règles, pratiques
 …assurant la mise en relation au niveau mondial
 …des agents à besoin et à capacité de financement
Introduction définitions et
indicateurs
 La mondialisation financière se mesure par le degré
d’intégration financière
 C’est-à-dire le niveau de corrélation entre l’épargne et
l’investissement (S/I) au niveau national
 Plus il est faible plus le marché de ce pays est intégré au niveau
mondial
 Ou poids du stock d’actifs et de passifs étrangers dans le
PIB d’un pays ((A+P)/PIB)
 Plus il est élevé plus le marché des capitaux de ce pays est
ouvert
 Ou poids des flux de capitaux étrangers dans le PIB
((IDE+I portefeuille entrants)/PIB)
 Plus il est élevé plus le marché des capitaux de ce pays est
ouvert
3.2.3.1.Un processus aux racines anciennes, mais qui
connaît une accélération à partir des années 1980
1.Une « petite globalisation » au tournant des XIXème et
XXème siècles?

 Des prémisses au XVIème siècle

 Intensification des échanges entre l’Europe, le monde
méditerranéen et la Chine
 Les mouvements de capitaux accompagnent ces
échanges
 En particulier à partir des cités-Etats italiennes
3.2.3.1.Un processus aux racines anciennes, mais qui
connaît une accélération à partir des années 1980
1.Une « petite globalisation » au tournant des XIXème et
XXème siècles?

 Une « petite globalisation », facette de la « 1ère

mondialisation à la fin du XIXème siècle et au début
du XXème siècle
 Des facteurs facilitant cette intégration croissante
 L’industrialisation touche peu à peu, de plus en plus
de pays, en décalé
 La succession crée des excédents d’épargne dans les
premiers pays industrialisés
 Royaume-Uni, France en particulier
 …comme des opportunités de placement dans les
« émergents »
 Dans les colonies ou aux Etats-Unis, en Russie, Argentine…
 Les échanges s’intensifient en particulier entre
l’Europe et le « nouveau monde » nord américain
 Les relations au sein des empires coloniaux sont
également dynamiques
 Un contexte d’ouverture « culturelle » propice
 Les expositions universelles le montrent en particulier
3.2.3.1.Un processus aux racines anciennes, mais qui
connaît une accélération à partir des années 1980
1.Une « petite globalisation » au tournant des XIXème et
XXème siècles?

 Le contexte de colonisation implique des flux migratoires

importants
 Les progrès des télécommunications et des transports
facilitent ces échanges
 Le monométallisme-or adopté peu à peu à la suite de
l’Angleterre crée, de fait, un SMI étalon-or au tournant du
XIXème et du XXème siècle
 Il existe des moyens de transaction au niveau international: or,
livre sterling
 …Qui facilitent les transactions financières à un niveau international
 La place financière de Londres prend une dimension toute
particulière
 Les Etats peu interventionnistes (pas de contrôle des
capitaux) facilitent également cette ouverture
3.2.3.1.Un processus aux racines anciennes, mais qui
connaît une accélération à partir des années 1980
1.Une petite globalisation au tournant des XIXème et XXème
siècles?

 Les caractéristiques de cette petite

globalisation: une internationalisation du
marché des capitaux
 La croissance des investissements internationaux
dépasse celle du commerce
 1825-1913: exportations multipliées par 20 en valeur
(pour l’ensemble des pays)
 1825-1913: volume (stock) de capitaux à l’étranger
multiplié par 50
 Stocks d’IDE selon Paul Bairoch: 2 (1840) 9 (1870) 28
(1900) 44 (1913) (en milliards de dollars)
 Le degré d’intégration financière mesuré par les
indicateurs donnés plus hauts est celui qui sera
atteint au cours des années 1990
3.2.3.1.Un processus aux racines anciennes, mais qui
connaît une accélération à partir des années 1980
1.Une petite globalisation au tournant des XIXème et XXème
siècles?

 Toutefois une internationalisation à nuancer

 Les « financeurs » sont les pays industrialisés
européens
 1913: 40% des capitaux investis à l’étranger sont
britanniques, 86% européens
 1870-1913: en GB, le poids des investissements à
l’étranger en moyenne est de 5% du PIB (pic à 9%)
3.2.3.1.Un processus aux racines anciennes, mais qui
connaît une accélération à partir des années 1980
1.Une petite globalisation au tournant des XIXème et XXème
siècles?

 La nature des investissements internationaux est

très spécifique
 Davantage d’investissements de portefeuille
 Les IDE représentent 10-20% des investissements à
l’étranger
 Car il ne s’agit que marginalement d’une
logique de décomposition des processus
productifs
 1913: Les FMN représentent 3-6% de la production
mondiale
 Le profit issu de ces activités n’a qu’une part
résiduelle dans le profit des firmes, même aux Etats-
Unis
3.2.3.1.Un processus aux racines anciennes, mais qui
connaît une accélération à partir des années 1980
1.Une petite globalisation au tournant des XIXème et XXème
siècles?

 Les caractéristiques des investissements

directs à l’étranger
 Les destinataires principaux
 Etats-Unis et Russie riches en matières
premières
 Australie, Argentine, Canada
 Les matières premières sont ciblées
 En 1914: 55% du stock d’IDE concerne le
secteur primaire
 …contre 15% le secteur manufacturier
 …10% les banques
3.2.3.1.Un processus aux racines anciennes, mais qui
connaît une accélération à partir des années 1980
1.Une petite globalisation au tournant des XIXème et XXème
siècles?

 Les investissements en général se dirigent vers

les actifs « tangibles »
 À part les matières premières: les chemins de
fer et autres grandes infrastructures
 Les investissements de portefeuille britanniques sont
 à 40% liés au chemin de fer
 10% aux matières premières
 Volonté aussi de se diriger vers les placements
jugés les plus surs
 obligations d’Etats en particulier
 Même contexte que précédemment: 30% actifs
de dette souveraine
 …plus que les actions
 Les investissements sont aussi plutôt à long et
moyen terme
3.2.3.1.Un processus aux racines anciennes, mais qui
connaît une accélération à partir des années 1980
1.Une petite globalisation au tournant des XIXème et XXème
siècles?

 Les raisons de cette limitation

 Les contraintes technologiques
 Enregistrement des transactions
 Technologies de paiements
 …Et d’information
 Difficultés de mettre en œuvre les contrats
 Et d’assurer le contrôle de leur réalisation
 Les individus concernés par cette internationalisation financière
demeurent malgré tout une minorité
 Les revenus permettant une épargne restent peu nombreux
 En 1913, 2/3 des capitaux internationaux proviennent de 3 pays
 Allemagne, France, Royaume-Uni
 Cette petite globalisation est associée, par ailleurs, à une
certaine stabilité
 « stabilité hégémonique » de Charles Kindleberger
 Flux de capitaux internationaux
durant la première mondialisation
pour quelques pays
(moyenne de la valeur absolue de la balance courante en proportion du PIB

GB EU Australie Canada France Allemagne Italie Japon

1870- 4.6 0.9 6.2 7.0 1.9 1.6 1.5 1.5

1913

1919- 1.9 0.9 3.9 2.6 1.7 1.7 2.1 1.2

1939

Source : Cités par Violaine Faubert,

Quels enseignement tirer de la première mondialisation (1870-1914)?
Trésor éco n°93, octobre 2011
3.2.3.1.Un processus aux racines anciennes, mais qui
connaît une accélération à partir des années 1980
2.de l’avant 1ère guerre mondiale jusque les années 1980:
une parenthèse dans cette constitution d’un marché mondial
des capitaux

 Pourquoi faut-il attendre le dernier quart du

siècle qui suit pour que ce mouvement
reprenne?
 Comme le montrent les chiffres précédents, l’entre-
deux guerres signifie un retour en arrière pour la
plupart des pays en matière de mouvements de
capitaux
 Crise des années 1930
 Protectionnisme et dévaluations en chaine à partir de
1931
 Isolationnisme et nationalismes
 Abandon du système d’étalon-or
 et échec d’un système de substitution
 Le dollar aurait pu prendre la place de la livre, mais cela ne se
fait pas
 Désordres économiques et financiers
 …qui accréditent l’idée qu’il faut avant tout organiser la
finance mondiale
3.2.3.1.Un processus aux racines anciennes, mais qui
connaît une accélération à partir des années 1980
2.de l’avant 1ère guerre mondiale jusque les années 1980:
une parenthèse dans cette constitution d’un marché mondial
des capitaux

 L’après seconde guerre mondiale est caractérisée à la

fois
 …Par le progrès du libre-échange du côté des
biens et services
 …Par le contrôle des changes et des mouvements
financiers
 …Pour éviter spéculation, dévaluations et crise
de la période précédente
 …Par des financements cloisonnés
 Le Glass Steagall Act de 1933 qui sépare les
activités des banques d’affaires et des banques
de dépôts, perdure
 …Et donc aussi par une progression très lente des
indicateurs d’intégration financière
3.2.3.1.Un processus aux racines anciennes, mais qui
connaît une accélération à partir des années 1980
2.de l’avant 1ère guerre mondiale jusque les années 1980:
une parenthèse dans cette constitution d’un marché mondial
des capitaux

 …Par des financements administrés, c’est-à-dire

dans lesquels les Etats trouvent une grande part
 C’est associé à la nécessité d’accompagner la
reconstruction des pays et à la montée de
l’interventionnisme de l’Etat dans d’autres domaines
 Encadrement du crédit
 Nationalisation des banques en France en particulier
 Faible place des marchés dans le financement
 Taux d’intérêts encadrés
 …Comme le montre la réglementation « Q » de 1933
qui plafonne la rémunération des dépôts aux Etats-
Unis
 « La politique de la France ne se fait pas à la
corbeille » affirme De Gaulle en 1966
 Il y aussi la séparation du monde en deux blocs
2.de l’avant 1ère guerre mondiale jusque les
années 1980: une parenthèse dans cette
constitution d’un marché mondial des capitaux
 Le développement des euromonnaies/exomonnaies: le
marché avant le droit: un signe de changement
 Il s’agit de la création de monnaie, par le crédit, en
dehors des pays émetteurs
 Ces opérations de financement en dehors du
territoire échappent aux réglementations en vigueur
encore importantes
 Justement, ces monnaies sont émises dans le but de les
contourner
 ….A partir de la remise en cause de la valeur du
dollar dans les années 1960
 …et du fait de la croissance forte des réserves en
dollars notamment dans les pays pétroliers dans les
années 1970
 Accroissement des excédents courants et réserves de
changes des pays exportateurs de pétrole
 En particulier du fait des deux chocs pétroliers
3.Une politique déterminante à partir des années
1980, accentuée par le progrès technologique, qui
accélère cette globalisation

 Un contexte propice
 La fin du système de Bretton Woods et le choix du
flottement
 Fin du contrôle et du pilotage des changes
 Le rejet d’ensemble de l’Etat interventionniste
 En matière de financement, le système est accusé d’avoir
dissuadé l’investissement
 Les facteurs de la croissance des années 50-60-70 semblent
être arrivés à épuisement
 Des choix politiques d’importance
 Quelques dates remarquables pour la France
 1984 : loi bancaire sur l’activité et le contrôle des
établissements de crédit
 C’est la fin de la spécialisation bancaire en France
 Plus d’établissements ont alors accès à plus de formes de
financement
3.Une politique déterminante à partir des
années 1980, accentuée par le progrès
technologique
 1985: Loi de modernisation de la place financière
de Paris
 1987 : Suppression de l’encadrement du crédit
 1988 : Plusieurs décisions
 fin du contrôle des changes
 fin du monopole des agents de change
 création de la société des bourses françaises
 1996: loi de modernisation des activités
financières (d’après une directive européenne)
 2003 : Création de l’AMF, autorité des marchés
financiers à la place de la COB, commission des
opérations de bourse
 2007 : Directive européenne sur les marchés
d’instruments financiers
3.Une politique déterminante à partir des
années 1980, accentuée par le progrès
technologique
 Cette évolution a été impulsée par les pays anglo-saxons
 Déréglementation de la bourse de New York en 1975
 Fin du contrôle des changes au Royaume-Uni en 1979
 « Big bang » britannique de 1986
 Il fait partie des mesures emblématiques prises par le
gouvernement Thatcher
 En particulier, il introduit la possibilité pour des étrangers
d’acquérir en totalité une entreprise britannique (fin du
contrôle international des capitaux)
 Suppression des commissions fixes qui limitaient certains
échanges de titres
 Suppression de certains cloisonnements des marchés
financiers
 Cotation électronique
 Du côté des Etats-Unis
 Fin de la réglementation « Q » en 1980
 …Puis en 1981 lors de l’arrivée de Reagan au pouvoir,
d’autres mesures similaires
3.Une politique déterminante à partir des
années 1980, accentuée par le progrès
technologique
 Les autres pays développés suivent le
mouvement également
 « Big Bang » japonais en 2001
 Cette évolution est poursuivie également à
l’instigation des institutions internationales
 Le « consensus de Washington » le prévoit
 Référence pour cette expression critique : John
Williamson (1937-2021) (chapitre d’un ouvrage de
1990 ou article de 1989)
 Mesures prévues
 Suppression des barrières aux IDE
 Déréglementation des marchés
 Les mesures d’accompagnement du marché
unique pour les institutions européennes
également
 Acte unique de 1986, accompagnement de la
monnaie unique en 1992
3.Une politique déterminante à partir des
années 1980, accentuée par le progrès
technologique
 Ces mesures vont dans le sens…
 D’un décloisonnement (unification) des marchés
 À la fois « thématique »
 Sur les produits (monnaie/titres)
 Les échéances (court, moyen, long terme)
 …et les acteurs (banques et autres investisseurs)
 Et « géographique »
 Accentué par l’effondrement du bloc de l’est
 …Et l’émergence de certains pays du sud
 …Jusqu’à la continuité des marchés financiers : en 24
heures, les marchés s’ouvrent en Extrême Orient puis en
Europe enfin en Amérique du nord
 D’une déréglementation
 Et donc de l’instauration d’une concurrence la plus
parfaite possible sur les marchés financiers
 « les 3D » Henri Bourguinat, Finance internationale
(1992)
 Une « dérégulation compétitive »? Eric Helleiner States
and the reemergence of the global finance (1994)
3.Une politique déterminante à partir des
années 1980, accentuée par le progrès
technologique
 La révolution numérique accentue ce
phénomène à partir des années 1990 et en
particulier depuis le début des années 2000
 1984: dématérialisation des titres en France
 1986: mise en place de la cotation en continu en
France
 Les transmissions d’information et donc les
transactions sont à la fois plus rapides et moins
coûteuses
 Certaines opérations peuvent être aussi automatisées
 Le trading « haute fréquence » (THF) en est l’exemple
 30% des transactions boursières en Europe aujourd’hui
 50% aux Etats-Unis
3.Une politique déterminante à partir
des années 1980, accentuée par le
progrès technologique
 Dans les années 1990, l’échelle de temps pertinente
pour ces transactions est l’heure, aujourd’hui la
milliseconde
 Depuis la crise des subprime, en moyenne de 1 à
3 millions d’ordres sont passés chaque minute sur
les marchés boursiers dans le monde
 C’est depuis les années 2000 que cette
accroissement de la vitesse est particulièrement
remarquable
3.Une politique déterminante à partir des
années 1980, accentuée par le progrès
technologique
 Certains changements structurels accentuent cette
internationalisation
 De nouveaux pays sont intégrés aux échanges
 Fin de la séparation du monde en deux blocs
 Emergence de certains pays en même temps que
l’ouverture de leur marché des capitaux
 Couverture de tous les fuseaux horaires
 Il y a des changements dans la nature des échanges au
niveau international qui impliquent des capitaux
 L’importance prise par la multinationalisation des firmes
 La décomposition des processus productifs
 Il y a une montée des déséquilibres courants qui
augmente le volume des transactions effectuées à
l’international
 Déficits jumeaux
 Il y a une modification de la pyramide des âges suivant
les pays, dans le monde
 …Qui influe sur les comportements d’épargne
 Le sud finance le nord, c’est le « paradoxe de Lucas »
Le paradoxe de Lucas
 Why doesn't Capital Flow from Rich to Poor Countries?
(1990)
 Lucas compare géographie des flux de capitaux dans
les faits et prévisions de la théorie orthodoxe
 Les flux de capitaux devraient se diriger vers les pays dans
lesquels le rendement du capital est le plus élevé
 Associé à une rareté relative du capital
 Ce qui est le cas dans les pays pauvres
 Pourtant ils se dirigent massivement vers ceux caractérisés
 Par des ressources naturelles et humaines élevées
 Par des institutions stables
 Encore en 2019, les 47 PMA ont reçu seulement 1,4%
des IDE mondiaux (1 milliard d’habitants)
3.Une politique déterminante à partir des
années 1980, accentuée par le progrès
technologique
3.Une politique déterminante à partir des
années 1980, accentuée par le progrès
technologique
 Un petit symptôme de cette globalisation :la fusion
progressive des entreprises organisatrices des marchés
financiers
 La société des bourses françaises fondée en 1988, fusionne
avec MONEP et MATIF (1999)
 …intègre ensuite les bourses d’Amsterdam, Bruxelles
(2000) Elle devient Euronext-Paris SA
 …puis Lisbonne (2002)
 En 2007, elle devient NYSE-Euronext suite au
regroupement avec la bourse de New York (autonomisation
d’Euronext en 2014)
 Depuis 2013, un rapprochement de l’ensemble a été réalisé
avec l’américain ICE, Intercontinental Exchange
 2017: acquisition de la bourse de Dublin par Euronext
 2019: acquisition de la bourse d’Oslo
 2021: acquisition de la bourse de Milan en avril
 Euronext devient la première bourse européenne avec
1900 sociétés cotées et 12 milliards d’euros d’échanges
quotidiens cash sur les actions
4.Les indicateurs d’un approfondissement
de la mondialisation depuis les années
récentes
 Des indicateurs : la croissance des
mouvements de capitaux plus forte que
celle des marchandises
 Données du premier graphe: commerce
mondial/PIB comparé à entrées de capitaux/PIB
 Au delà de 2000, voir la croissance plus forte
 Voir également la rupture constituée par la crise
récente (subprime)
 Données du second graphe: positions
extérieures nettes(avoirs ou actifs et
engagements)/PIB
 Voir l’inflexion après 1995
 Et aussi la rupture de 2008
 2007: 20%:
un pic

1994:
environ 5%
Flux d’IDE mondiaux 2004-2012, projections 2013-2015,
puis 2015-2020, et projections 2020-2022
(en milliards de dollars)

Source : Rapports sur l’investissement dans le monde, CNUCED.

Flux d’IDE mondiaux 2008-
2021
4.Les indicateurs d’un approfondissement
de la mondialisation depuis les années
récentes
 Le taux mondial d’ouverture financière
 Correspond à Actifs+passifs financiers
internationaux/2 rapportés au PIB mondial
 Moins de 5% du PIB jusqu’en 1994, croissance
ensuite (pic à plus de 20% en 2007)
 Interruptions: crise de 1997, crise du début des
années 2000, crise de 2007-2008
 Retour au niveau du début des années 2000
aujourd’hui
 Essor en particulier des investissements de
portefeuille et autres investissements
 A la veille de la crise ces investissements représentent
près de 70% des capitaux mondiaux
 Plus de la moitié des capitaux mondiaux sont aujourd’hui
des IDE
4.Les indicateurs d’un approfondissement
de la mondialisation depuis les années
récentes
 Les IDE en flux et en stocks, rapportés au PIB
 Les IDE représentent environ 2% du PIB mondial en flux
dans les années 1980, aujourd’hui plutôt 8-10%
 … après des pics au dessus de 10% au moment des crises
financières
 L’explosion en stocks date également de la décennie 90
 De ce côté la progression se poursuit aujourd’hui
 L’indice FH ou (Martin) Feldstein (Charles) Horioka
montre la fin du paradoxe du même nom
 C’est une mesure de la corrélation entre épargne et
investissement domestique (degré de rétention d’épargne)
 Cet indice qui ne semble pas évoluer entre 1960 et 1974
(d’où le paradoxe: le biais domestique contredit la thèse
néoclassique)
 Ce biais domestique reste valable dans les années 1980
 L’intégration augmente de manière significative à partir des
années 1990, ce qui se traduit par une baisse de l’indice
4.Les indicateurs d’un approfondissement
de la mondialisation depuis les années
récentes
 Une histoire de « lettre »…
 Les travaux des années 1990 comparent la
« petite globalisation » et celle de la fin des
années 1990
 Les taux d’intégration financière sont voisins
 Ils évoquent une courbe « en U »
 Les travaux plus tardifs mesurent l’importance du
dépassement de cette intégration dans les années
2000
 Ils évoquent une courbe « en J »
 Le ratio des actifs étrangers sur le PIB mondial en
2015 est environ de 2x celui de 1999
 Mais la crise financière de 2007-2008 et celle du
COVID ont malgré tout stoppé cette progression
5.L’émergence de nouveaux produits et de
nouveaux acteurs avec l’ouverture des
marchés de capitaux
 De nouveaux produits, nouvelles techniques
financières émergent et se diffusent à cette période
 Ces marchés ont bénéficié, en partie grâce à la
révolution technologique, d’innovations dans les
produits
 Produits dérivés en particulier
 Ces produits se sont diffusés et standardisés
 En 1972, création de l’international monetary market de
Chicago
 En 1982, création de l’international and financial future
exchange de Londres
 En 1986, création du MATIF (marché à terme international
de France) et en 1987, création du MONEP (marché des
options négociables de Paris)
 Ce sont des marchés organisés, réglementés sur
lesquels s’échangent des contrats standardisés de
« futures »
5.L’émergence de nouveaux produits et de
nouveaux acteurs avec l’ouverture des
marchés de capitaux
 Les contrats de futures
 contrats destinés à effectuer des transactions dans des
conditions fixées à l’avance, à une date donnée, à un prix
donné 
 Les options, comme leur nom l’indique, ont la particularité de
pouvoir ou non être exercées
 Ces outils sont d’abord employés pour se prémunir du risque
d’évolution des cours d’un produit
 Ils deviennent ensuite moyens de spéculation, achetés,
vendus pour eux-mêmes, avec une espérance de gain
 Les « marchés de promesses » se développent ainsi
 Le développement de la titrisation
 Objectifs de la titrisation
 Dilution du risque
 Externalisation du risque
 Effet pervers
 Perte de perception du risque
 Difficultés d’évaluation
 Le principe d’une créance
titrisée
Titre de
Créance
créance globale
(risque
-)

Titre de Société, véhicule

créance
(moyenn d’investissement A
ement
risquée)

Titres
de
créance
(risque
Société, véhicule +)
d’investissement B
5.L’émergence de nouveaux produits et de
nouveaux acteurs avec l’ouverture des
marchés de capitaux
 De nouveaux acteurs du financement ou des acteurs
anciens dont le rôle se modifie
 Les métiers de l’ingénierie financière
 …Qui ont pour rôle de créer de nouveaux produits
financiers
 … produisent de nouveaux profils rendements-
risques
 Ils ont aussi un rôle d’évaluation et de prévision
 Les rôles des banques se modifient
 La place des fonds d’investissement
 Un nouveau rôle d’intermédiation de marché pour
les investisseurs institutionnels
 Banques, sociétés d’assurance
 À côté de la montée de fonds de « private
equity »
5.L’émergence de nouveaux produits et de
nouveaux acteurs avec l’ouverture des
marchés de capitaux
 Ils ont en commun la gestion collective de
l’épargne
 Destinée au départ à se prémunir contre le
risque (diversification)
 … mais propre à développer des
comportements moutonniers déstabilisateurs, à
l’origine de bulles spéculatives
 La « gestion alternative » est souvent accusée
de « court termisme », à la recherche d’
« hyper rendements »
 Son exploitation des failles réglementaires,
fiscales est aussi montrée du doigt
5.L’émergence de nouveaux produits et de
nouveaux acteurs avec l’ouverture des
marchés de capitaux
 Un contexte géopolitique et institutionnel très différent de
celui de la « petite globalisation »
 Une régulation financière existe
 Protection des dépôts
 Encadrement de l’activité des banques
 En particulier au niveau international
 Le pouvoir des banques centrales s’est modifié
 Les puissances financières ne sont plus les mêmes
 Les déséquilibres ont « changé de camp »
 …leur origine s’est modifiée (place et cause de la dette publique)
 Le rôle des institutions financières et monétaires internationales
s’est transformé
 Modification également du poids du secteur financier dans
l’économie
 Décloisonnement
Plan
 3.2.3.Constitution et fonctionnement du marché mondial
des capitaux
 Introduction: définitions et indicateurs
 3.2.3.1.Un processus aux racines anciennes, mais qui
connaît une accélération à partir des années 1980
 3.2.3.2.Des bénéfices attendus à cette ouverture
 1.Les apports de la théorie orthodoxe
 2.L’apport de la théorie des choix de portefeuille
 3.Des marchés financiers « parfaits » ou presque
 3.2.3.3.Des risques accrus à prévoir
 3.2.3.4.Des crises qui se multiplient
 3.2.3.5.Les difficultés de la régulation
hier/aujourd’hui
3.2.3.2.Des bénéfices attendus à de cette
ouverture
 1.Les apports de la « théorie orthodoxe »
 une équivalence entre concurrence pure et parfaite et
optimum au sens de Pareto
 quel que soit le marché considéré
 Cela signifie que les conditions de CPP seraient donc
les meilleures au plan collectif 
 une dérogation pourrait améliorer le sort d’un, mais en
dégradant celui d’un autre davantage
 La concurrence permettrait l’échange des meilleurs
produits (innovation incluse) aux meilleurs prix
 sur les marchés de financement comme de placement
 Allocation optimale des ressources
 En particulier, les fonds s’orienteraient
 …vers les formes d’investissement les plus sures et les
plus rentables
 …vers les destinations (géographiques), elles-aussi les
meilleures
3.2.3.2.Des bénéfices attendus à de cette
ouverture
 2.L’apport de la théorie des choix de portefeuille
 Référence
 Harry Markowitz (1927-) (Nobel 1990)
 Portfolio Selection (1952)
 les choix des agents économiques rationnels et
adverses au risque s’orientent nécessairement vers
une optimisation du rapport rendement/risque de
leur portefeuille
 Cela les conduit à des choix d’actifs diversifiés et
cohérents, à l’image de ceux disponibles sur les
marchés 
 Il parle de diversification efficiente des portefeuilles
d’actifs financiers
 conséquences
 pas d’effet de bulle
 un rendement anticipé des actifs conforme à celui
moyen des marchés
3.2.3.2.Des bénéfices attendus à de cette
ouverture
 3.Des marchés financiers parfaits…ou presque
 Référence
 Eugène Fama (1939-) (Nobel 2013)
 The theory of finance (1972)
 les marchés financiers parfaits sont efficients 
 Aux conditions de concurrence pure et parfaite…
 Marchés atomistiques, information disponible et gratuite…
 …les prix des produits financiers sont, à tout instant
 le reflet des informations disponibles
 …respectant ses fondamentaux
 Autrement dit :les arbitrages des agents
économiques entre les différents produits…
 …assurent la stabilisation du cours des titres à un niveau
correspondant à celui de leurs fondamentaux
3.2.3.2.Des bénéfices attendus à de cette
ouverture

Efficience allocationnelle: fonds

orientés vers les emplois les plus
productifs

3 types
d’efficienc
e

Efficience opérationnelle:
les transactions
s’effectuent à moindre coût
Efficience informationnelle:
toute l’information disponible
est bien exploitée par les
opérateurs pour effectuer leurs
choix
3.2.3.2.Des bénéfices attendus à de cette
ouverture
 En 1998, cet auteur nuance ces premiers
propos en établissant une distinction entre
 efficience faible
 semi-forte
 Forte
 …montrant ainsi que les marchés ne
correspondent pas tous à son cas d’école
3.2.3.2.Des bénéfices
attendus à de cette ouverture
 Ces bénéfices attendus ont-ils été réalisés?
 Anton Brender et François Pisani parlent « d’économie
mondiale sans système financier international » jusqu’aux
années 1990
 Les déséquilibres financiers internationaux (2007)
 La finance internationale est très encadrée (secteurs fermées,
autorisations multiples à demander…)
 Les flux financiers à l’international sont essentiellement publics
 La déréglementation et le décloisonnement ont bien
permis l’ouverture des opportunités
 Ce système financier constitué multiplie les relations possibles
 Les institutions financières mises en concurrence fournissent
des produits moins coûteux et plus innovants
 baisse des taux d’intérêt en particulier, c’est le cas dans les années
2000
 Les marchés plus larges et plus profonds améliorent la gestion
des risques
3.2.3.2.Des bénéfices attendus à
de cette ouverture
 Les déséquilibres à l’international sont plus
facilement/mieux résorbés, à moindre coût
 Financement des déficits courants à moindre coût
 Déficit pétrolier
 Déficit associé au vieillissement…
 Opportunités de placement plus larges des excès
d’épargne
 Certains chocs sont ainsi évités
 Par exemple une partie des répercussions des chocs pétroliers
(1970s)
 …ou encore une partie des conséquences de l’excès de
l’épargne chinoise, déflationiste (2000s)
 Il y a aussi un gain institutionnel associé à la
concurrence entre pays pour l’attraction des capitaux
 La meilleure régulation doit se propager
3.2.3.3.Des risques accrus
 1.A minima des doutes émis sur son caractère
nécessairement avantageux
 Kenneth Rogoff (1953-)(rapport FMI de 2003)
Il y a des difficultés à soutenir que la
mondialisation financière permet des taux de
croissance plus élevés
En 2009, il souligne également que les périodes de
libéralisation financière
 …correspondent aux périodes de plus haute
fréquence des crises
 Selon un autre rapport de la Banque Mondiale en
2005, les risques de la mondialisation financière
ont été sous-estimés et les gains surestimés
 Maurice Obstfeld (1952-) également en 2008
Il y a des difficultés à faire la démonstration
concrète des gains de la mondialisation financière
3.2.3.3.Des risques accrus
 Raghuram Rajan (1963-)(rapport du FMI de 2006)
Les pays en développement qui ont recours relativement
plus aux capitaux étrangers
 ….n’ont pas crû plus vite sur le long terme que les autres
 …Ont sans doute crû moins vite
Les pays qui en ont le plus besoin pour leur
développement ne sont pas les 1ers destinataires des
fonds
La banque mondiale montre dans une étude de 2008
que les capitaux étrangers ne sont pas les plus
appropriés pour le financement du développement
Une étude réalisée sur 13 pays émergents au fort taux
de croissance durant les 25 années qui ont précédé
Il y a même une corrélation positive entre croissance
économique et excédent courant
3.2.3.3.Des risques accrus
 2.Incertitude radicale et asymétries
d’information: leurs implications
 John Maynard Keynes (1883-1946)
 La théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et
de la monnaie (1936)
 La métaphore du concours de beauté et les
conventions entre les acteurs
 L’avenir économique est imprévisible de façon
radicale, non probabilisable
 Cette incertitude développe les comportements
mimétiques et instinctifs sur les marchés
financiers
3.2.3.3.Des risques accrus
 Joseph Stiglitz (1943-) (Nobel 2001)
 La grande désillusion (2002)
 il revient sur la crise financière de ces dernières années
dans Le triomphe de la cupidité en 2010
 Comme sur le marché du travail ou celui des assurances, il
montre que les opérateurs sur les marchés financiers
peinent à évaluer les prix des actifs financiers
 Ainsi, l’allocation optimale des ressources est rendue
difficile 
 Car les fonds ne sont pas toujours orientés là où ils
devraient l’être, les signaux ne sont pas toujours
efficaces
 Même lorsque l’information est disponible, elle est souvent
coûteuse et informations « vraies » et « fausses » se
mélangent
 Il existe des asymétries d’information ex ante
 qui provoquent des phénomènes de sélection adverse :
les « bons risques » sont chassés du marché
 Il existe des asymétries ex post
 Qui provoquent de l’aléa moral: les comportements à
risque sont encouragés
3.2.3.3.Des risques accrus
 3.Il peut exister une « irrationalité substantive » ou une
quasi rationalité destabilisatrice
 Michel Aglietta (1938-)
 Macroéconomie financière (1995 1ère édition)
 Le comportement des banques et des agents
financiers obéit à une forme d’irrationalité
 Cela peut conduire à un aveuglement au désastre
 Les nouveaux macro économistes classiques
évoquent la quasi rationalité des acteurs qui peut
conduire à ces crises
 De petits chocs au départ peuvent conduire à une
grande variation de la production agrégée
 Il s’agit des effets pervers des effets de surprise
3.2.3.3.Des risques accrus
 3.Des changements structurels qui
aggravent ces risques
 La montée des déséquilibres entraine des
transferts d’épargne importants
 En particulier associés au vieillissement au nord
 Les banques centrales des pays émergents
détiennent aujourd’hui environ 2/3 des réserves
de change mondiales
 Une proportion inverse par rapport aux années 1990
 Les pays émergents offrent à la fois
 …des opportunités d’épargne nouvelles
 …et une régulation souvent plus faible
3.2.3.3.Des risques accrus
 4.Des risques qui deviennent
« systémiques »
 Michel Aglietta (1938-)
 Macroéconomie financière (1995, 1ère édition)
 Il s’agit de la possibilité d’apparition d’états
économiques
 ….dans lesquels les réponses même rationnelles
des agents aux risques qu’ils perçoivent
 …élèvent l’insécurité générale
 Et ne la réduisent pas par diversification
3.2.3.3.Des risques accrus
 5.Le cas des crypto actifs ou « cryptomonnaies »
 Définition (AMF): actifs numériques virtuels qui reposent sur la
technologie de la blockchain (chaine de bloc)
 Cette technologie permet de créer pour les utilisateurs un moyen
d’échange crypté et donc sécurisé, spécifique du réseau concerné
 Un crypto-actif n’est pas une monnaie car elle n’en possède pas les
fonctions traditionnelles, même si il est un moyen d’échange et de
réserve de valeur
 Sa valeur se détermine uniquement en fonction de l’offre et de la
demande
 Il existe à ce jour plus de 1 300 crypto-actifs (bitcoin, ripple, ethereum,
litecoin, nem, dash…)
 Pourquoi ces cryptoactifs sont-ils en particulier porteurs de risque
« systémique  »?
 Les crypto-actifs ne reposent pas sur un tiers de confiance, comme une
banque centrale pour une monnaie
 Il ne sont pas le fait de crédits émis par des banques, contrôlées,
réglementées
 Il sont donc endogène à la chaine d’échange et internes à cette chaîne
3.2.3.3.Des risques accrus
 La montée de l’usage de ces crypto actifs
 Quelques chiffres qui en montrent l’importance et
l’instabilité
 En novembre 2020 le volume de crypto actifs en
circulation représentait 500 milliards de dollars
 Janvier 2021: 1000 milliards/2000 milliards en avril/plus
de 3000 milliards en novembre 2021 (dont 1000 milliards
de dollars pour le bitcoin)
 En juin 2022: 800 milliards de dollars
 Les investisseurs institutionnels sont aujourd’hui
demandeurs de ces produits spéculatifs
 Autre indicateur: Depuis septembre 2021 le bitcoin a
cours légal (aux côtés du dollar) au Salvador (loi de
juin 2021)
 …qui a aussi décidé de faire un grand emprunt dans cet
étalon
3.2.3.3.Des risques accrus
 6. Le risque porté par le shadow banking/market
 définition banque de France: « banque de l’ombre »,
ou système bancaire «parallèle »
 Entités ou activités qui participent au financement de
l’économie, mais agissent en dehors du système
bancaire traditionnel ou encore ensemble de
l’intermédiation non bancaire
 Intérêt: développer des sources alternatives ou
complémentaires au financement bancaire
 Peut donc être favorable à l’innovation et à la
croissance
 =/= finance occulte ou illégale: Ses composantes
peuvent être régulées, mais quand elles le sont, la
réglementation appliquée diffère de celle des
banques alors que leurs activités sont proches
3.2.3.3.Des risques accrus
 Ce secteur est donc difficile à cerner car il recouvre
des structures complexes et échappe parfois au
contrôle du superviseur 
 Ce qui pose question: rôle exact? Risques?
Notamment systémique?
 …Alors que ces entités collectent des fonds non
« dépôts » et donc non garantis, non
refinançables par la banque centrale
 …et qu’elles sont en étroite collaboration avec le
système bancaire « classique »
Rappel du plan
 3.2.3.4.Une multiplication des crises financières
 1.Crises et constitution du système financier
 2.Des crises financières anciennes, précoces
 3.Une diversité des crises financières; les crises
de la globalisation ont des spécificités
 4.Des mécanismes clefs communs à ces crises
 Financement Ponzi, bulles, jeu des esprits
animaux, surendettement et déflation
 5.Des étapes communes
 Déplacement, boom, euphorie, détresse
 6.Déroulement de quelques crises importantes
3.2.3.4.Des crises qui se
multiplient
 1.Crises et constitution du système financier
 Charles Kindleberger Histoire mondiale de la
spéculation financière de 1700 à nos jours (1994)
 les crises financières vont de pair avec
l’organisation du système financier dans le monde
 Puisque le système financier commence à s’instituer en
Hollande, Grande-Bretagne, Allemagne et France au
XVIIème et XVIIIème siècle
 …les premières crises s’y déroulent, comme celle sur les
bulbes de tulipes à Amsterdam (1636-1637)
 Paul Krugman (1953-) (Nobel 2008) Pourquoi les
crises reviennent toujours (2009)
 Il y a une menace sans cesse renouvelée de ces
crises
3.2.3.4.Des crises qui se
multiplient
 2.Des crises financières anciennes, précoces
 On considère en général que la première crise
spéculative est la tulipomania (1637)
 Au départ, il y a un engouement pour l’horticulture
dans les provinces-Unies du nord de l’Europe
 En particulier il existe un attrait pour les tulipes, alors
originaires de Turquie
 Elles deviennent article de luxe, de consommation
ostentatoire, notamment des espèces rares atteintes
d’un virus
 Du fait de la saisonnalité de la Tulipe, un marché à
terme des bulbes est créé
 Prix d’un bulbe-2 maisons au plus fort de la bulle
3.2.3.4.Des crises qui se
multiplient
 Des crises récurrentes sont contemporaines de la
« petite globalisation »
 1873: krach des bourses de Vienne et de Berlin
 1884: 400 faillites de banques
 1893: 500 faillites de banques
 1907: crises bancaires aux Etats-Unis
 Plusieurs pays sont alors touchés
 En particulier les pays partenaires des Etats-Unis
 …Royaume-Uni, Canada, Mexique
 Crise de la « nouvelle économie » de l’époque
 le chemin de fer en particulier
 Ces crises de solvabilité à l’échelle microéconomique
se traduisent de plus en plus par de l’illiquidité à
l’échelle macroéconomique
 Suspension du crédit par les banques, généralisation de
l’incapacité à se financer
 Des conséquences réelles importantes, en particulier
en 1894
Illiquidité et insolvabilité
 On parle d’illiquidité à l’échelle d’une entreprise
lorsque celle-ci n’est pas en mesure de faire face
à ses paiements nécessaires à court terme
 À coût abordable
 Dans un délai acceptable
 A l’échelle macroéconomique, cette difficulté peut se
poser lorsqu’il n’y a pas assez de crédits pour faire
fonctionner une économie, par exemple en cas de crise
bancaire
 On parle d’insolvabilité d’une entreprise lorsque
celle-ci ne peut faire face, même à moyen ou long
terme à ses créances
L’exemple de la crise de 1907
aux Etats-Unis: les causes

Un besoin ponctuel et
à plus long terme de
L’augmentation du
financement à
coût du financement
l’automne 1907 Une récession
avec la hausse du
(tremblement de économique
taux d’escompte de la
terre de San
banque d’Angleterre
Francisco de
1906+cycle agricole)
L’exemple de la crise de 1907 aux
Etats-Unis: déclenchement et
enchainement

Échec d’une spéculation minière aboutissant à la faillite d’une des

trust company des frères Heinze

Crise financière: faillite en chaîne de banques et de trust

company, puis effondrement des marchés financiers, à partir des
valeurs bancaires

Crise de liquidité: contraction importante (sans précédent, cf

1929-1933) des crédits consentis par les banques à l’économie,
en même temps que la panique bancaire/ruée aux guichets

Crise réelle: les entreprises ne trouvent plus à se financer: la

production chute de 20 à 40% selon les branches
Fin de la crise en 1908
avec la suspension de la
délivrance des dépôts
 3.2.3.4.Des crises qui se
multiplient
3.Une diversité des
crises financières

Crises Crises jumelles

de Crises de marché: baisse
Crises de Crises des
l’intermédiation: paiements :
brutale du cours d’un ou
finance plusieurs actifs financiers
faillites panne de liquidité
d’intermédiaires dans l’économie
ment

Crises bancaires en
particulier: Paniques
Krach boursier Crises de change
bancaires, ruées aux
guichets

Crises systémiques: climat des affaires durablement et

globalement perturbé ce qui entretient la récession
3.2.3.4.Des crises qui se
multiplient
Extension géographique
sans précédent
Chute du bloc soviétique
Émergences nouvelles
Montée des
Impact des nouvelles
technologies: déséquilibres
hausse de la rapidité des internationaux
transactions avec le
baisse de leur prix
Caractéristique paradoxe de
extension des possibilités Lucas
s spécifiques
des crises de la
globalisation

Multiplication des
innovations
financières: nouveaux
marchés, produits,
acteurs
Déréglementation
croissante, perte de
contrôle des Etats
3.2.3.4.Des crises qui se
multiplient
 Exemples de crises financières
 Crises bancaires
 Crises au Royaume-Uni dans les années 1970
 Crise des caisses d’épargne aux Etats-Unis dans les
années 1980
 Crise des banques au Japon dans les années 1990
 Crise asiatique de 1997
 Crise russe de 1998
 Crise de la banque Herstatt en Allemagne en 1974
ou du crédit lyonnais en 1993 pour citer deux
exemples de crise bancaire plus ponctuelle
 Crises de marché
 Krach boursier de 1987
 Crise du SME en 1992-1993
 Crise mexicaine en 1994
 Crise asiatique en 1997 puis crise russe
 e-krach en 2000 qui touche les pays industrialisés
 Crise des subprime en (2007-)2008
 Crise de la dette souveraine en Europe en 2010
3.2.3.4.Des crises qui se
multiplient
 4.Quelques mécanismes clefs communs à ces crises
 Le financement Ponzi se multiplie
 Référence: Hyman Minsky (1919-1996)
 John Maynard Keynes (1975)
 Il existe trois types de financement
 Prudent
 Les emprunts sont couverts à chaque période par les
recettes
 Spéculatif
 Lorsque les emprunts ne sont couverts qu’à long terme
 Dès que ce financement se développe, il y a un pari sur
l’avenir
 Ponzi
 Lorsque seule la dette assure la capacité à rembourser
 Ce dernier type se développe en particulier lors des crises
financières
3.2.3.4.Des crises qui se
multiplient
 L’existence de bulles spéculatives
 On parle de bulle lorsque le prix d’un actif s’écarte
du prix d’équilibre déterminé par ses
fondamentaux
 Il existe différents types de bulles
 Des bulles rationnelles
 Lorsque les gains espérés en capital excèdent
les pertes potentielles à l’éclatement
 Des bulles mimétiques
 Celles associées à John Maynard Keynes
 Imitation des autres ou suivi de la convention
 Autoréférence: indépendance du prix par
rapport aux conditions réelles
 Des bulles irrationnelles lorsqu’il y a aveuglement
des acteurs
Anticipations ou prophéties
autoréalisatrices
Baisse du cours de
Anticipation d’une ce titre ou de cette
baisse du cours d’un L’anticipation monnaie, son geste
titre ou d’une s’est bien est ainsi justifié et
monnaie par un « auto- encouragé
agent qui en réalisée »
possède

Ce propriétaire vend
Cet agent risque de son titre ou sa
perdre de l’argent monnaie, le plus vite
sur ce titre ou cette possible, avant les
monnaie autres
 Plus le prix baisse, du
Plus le prix fait des ventes, plus

Bulles spéculatives
augmente, du fait l’incitation à vendre est
des achats, plus importante
l’incitation à
acheter est
Prix grande
de
l’actif Tendance
Bulle d’évolution du
prix d’un actif
(prix
Comment une d’équilibre)
bulle se forme
puis éclate…
La bulle éclate: Un agent, suivi d’autres,
réalise que la valeur atteinte est excessive
par rapport aux fondamentaux

temps
La bulle se forme: Achats
nombreux de l’actif du fait de
l’anticipation de la hausse de son
prix (rumeur, résultats plus
importants que prévus)
3.2.3.4.Des crises qui se
multiplient
 Le jeu des esprits animaux et le paradoxe de la
liquidité
 Référence: John Maynard Keynes (1883-1946)
 Théorie générale de l’emploi,de l’intérêt et de la
monnaie (1936)
 Pendant le temps de l’illusion ou phase
d’euphorie, formation de la bulle, les esprits
animaux sont à l’oeuvre
 qui se traduit par une surestimation de
l’efficacité marginale du capital
 l’investissement s’accroît très vite
 Pendant le temps de la déception, éclatement de
la bulle, les comportements moutonniers se
développent
3.2.3.4.Des crises qui se
multiplient
 La liquidité est à la fois indispensable
individuellement et problématique collectivement
 Nécessité de pouvoir disposer de ses fonds
individuellement
 Mais l’investissement réclame la stabilité du
financement
 La polarisation de l’opinion sur les motifs de
détention de la monnaie précipitent la crise
 Motif de transaction pendant l’euphorie
 Motif de précaution lorsque le pessimisme
l’emporte
 Motif de spéculation lors du tourbillon
spéculatif: généralisation de la demande de
liquidité
3.2.3.4.Des crises qui se
multiplient
 le surendettement et la déflation, l’effet de levier
 Référence: Irving Fisher (1867-1947)
 The Debt-Deflation Theory of Great Depressions
(1933)
 Le surendettement va apparaître suite à une
période pendant laquelle l’effet de levier est
possible
 … car l’effet de levier génère une course à
l’endettement
 Chaque euro engagé comme fonds propres rapporte
davantage si le bénéfice résulte aussi d’une
investissement porté par de la dette
 Le principe de l’effet de levier
Les bénéfices
constituent la
Résultat rémunération de
net la propriété du
capital

Le taux de
rentabilité =
des fonds
propres
Fonds
propres
2 types de ressources pour l’entreprise:
*Les fonds propres (apportés par les
propriétaires)
*La dette
Si les fonds propres sont faibles, pour un
même résultat net, le taux de rentabilité
des fonds propres est élevé
 3.2.3.4.Des crises qui se
multiplient
 La dépression s’installe dès que le doute naît sur
les capacités de remboursement de la dette
 Vente massive d’actifs pour se désendetter de la
part des emprunteurs
Effet de 
Les producteurs produisent pour vendre plus, à
cercle
ou
cause de la baisse des prix, mais à perte
spirale  Les prix baissent encore davantage
vicieuse  La déflation accroît le poids de la dette
 car le pouvoir d’achat de ce qu’il y a à
rembourser s’accroît
3.2.3.4.Des crises qui se multiplient
 5.Quatre phases, étapes communes, identifiées
dans les crises selon Kindleberger
 Référence : Charles Kindleberger (1910-
2003)
 Manias, Panics and crashes (traduction
française 1994)
 Quatre phases dans les crises
financières
Déplacement
de nouvelles sources de profits apparaissent
récoltes record, nouvelles activités, fin ou début de guerre…
-> Les capitaux se déplacent vers ces nouvelles sources de profit

Boom
• lorsque le volume des nouvelles activités décolle
• expansion du crédit, accroissement de l’offre de crédit, innovations
financières
• C’est « le paradoxe de la tranquillité » car les affaires tournent très bien

Euphorie
• spéculation, surestimation des rendements montée de l’endettement,
bulles spéculatives
• hausse des prix, des taux d’intérêt et de la vitesse de circulation de la
monnaie

Détresse financière
• les spéculateurs les plus avertis commencent à vendre
• la bulle éclate, course à la liquidité, paniques et faillites
6.Focus sur 4 crises: La crise
des années 1930
 « La crise naît de la prospérité » selon Clément Juglar, c’est
le cas de cette crise en particulier
 Des crises commerciales et de leur retour périodique en France,
en Angleterre et aux Etats-Unis (1862)
 Production en croissance dans les années 1920 (1922-1929 TCAM
4,7%)
 Croissance de l’offre par la productivité associée à la diffusion de l’OST
 Naissance de la société de consommation, avec l’accès à
l’électroménager, les biens durables, automobile
 Les profits des entreprises s’accroissent dans ce cercle vertueux
de croissance
 Cette croissance est aussi associée à une balance courante
excédentaire car les entreprises américaines assurent la
reconstruction en Europe
 Cela ce traduit également par un développement de la bourse car
les profits des entreprises attirent y compris des plus petits
épargnants
La crise des années 1930
 Mais cette croissance est basée sur de l’endettement
et nourrit de la spéculation
 La modernisation agricole et industrielle s’est fait par la
dette
 L’achat des actions se fait par endettement
 Les courtiers (brokers) peuvent prêter à leurs clients pour
acheter des actions (jusque 90% prêté/10%)
 …eux-mêmes se financent en empruntant aux banques
 La distribution des revenus est inégale
 5% des ménages perçoivent 1/3 des revenus
 Entre 1921 et 1929, les salaires augmentent de 13%
 Les dividendes augmentent de 45% pendant cette même
période
 Ces dividendes sont largement épargnés et nourrissent la
spéculation
 Le cours des actions est multiplié par 2 entre 1926 et 1929
La crise des années 1930
 Le déclenchement de la crise
 La surproduction n’est pas loin
 Notamment du fait du redressement des capacités de
production en Europe
 Et du fait de l’inégale distribution des revenus
 Les propriétaires d’actions sont très sensibles à cette
augmentation des coûts de la dette
 Car la hausse des cours réduit la profitabilité des actions
(profitabilité =dividende/prix de l’action)
 C’est la plus value qu’ils espèrent donc
 Grande sensibilité à tout frémissement boursier
 Des épisodes de baisse en septembre créent le doute
 Il y a une augmentation du taux d’escompte de la banque
d’Angleterre le 20 septembre 1929
 Elle enchérit le coût de la dette
 Elle attire les capitaux vers la Grande-Bretagne
 L’enchainement de la crise des
années 1930
• 24 octobre: panique sur les titres boursiers, c’est le jeudi noir (28-29 lundi mardi noirs)
• 1ères ventes massives 18-19 et 23 octobre
Krach boursier • La valeur des actions est divisée par 2 en 1 mois

• Les brokers ne peuvent plus rembourser les banques

Crise bancaire
• 1352 faillites d’établissements de crédits en 1930

• Incapacité des banques à financer l’économie

Crise de • Incapacité des banques à satisfaire les déposants (entreprises comme ménages)
liquidité

• Faillite des entreprises (ne peuvent retirer leurs avoirs des banques)/licenciements
• Baisse de 53% de la production industrielle aux Etats-Unis de 1929 à 1932
Crise réelle • Baisse se 30% des prix entre 1929 et 1932/Chômage 24,7% en 1933

• Fuite des capitaux des Etats-Unis vers Londres en particulier

• Canaux de transmission du commerce (accentué par le protectionnisme) et des capitaux
Crise
internationale transmettent la crise au reste du monde (commerce -22% en vol et -66% en val)
De la surproduction aux faillites,
à la déflation et au chômage
Production
supérieure pour
Production
Baisse des prix compenser qui
excessive
nourrit la baisse
des prix

Baisse de la
Licenciements Faillites
demande

Surproduction
L’importance de la crise réelle
dans la crise des années 1930
Taux de Indice de la Taux de
variation des production chômage en
prix de 1929 industrielle 1933 (en
à 1933 en 1932 proportion de
(base 100 en la population
1929) active)
Etats-Unis -30% 53 24,7%
Allemagne -16,10% 53 17,2%
France -11% 72 4,2%
(données
jusqu’en 1936)
Royaume-Uni -5,80% 84 13,1%
L’exemple de la crise de la fin des
années 1990 « crise asiatique »
 Naissance en Thaïlande
 Contexte d’euphorie suite à une période de croissance
particulière : déplacement et boom
Contexte de croissance économique rapide des
« dragons », puis des « tigres » à partir des années
1960-1970
 taux de croissance voisin de 10% pour la
Thaïlande
Industrialisation par substitution des importations
avec remontée en gamme, exportations de faible
valeur ajoutée
Protectionnisme
Forte intervention de l’Etat (coûteuse) en termes
d’énergies, transports, formation
 …en même temps que moindres perspectives dans les
PDEM
L’exemple de la crise de la fin des
années 1990 « crise asiatique »
 Mais en même temps, des faiblesses
croissantes: Euphorie
 Balance courante déficitaire, dette externe
croissante notamment pour financer le déficit
public
 Concentration des capitaux dans quelques
secteurs
 risques de surcapacités
 Régime de parité fixe du baht par rapport au
dollar
 risque sur la compétitivité prix
 Des faiblesses structurelles aussi
 De la gouvernance d’entreprise
 de la circulation de l’information et de la surveillance
des risques, absence ou faiblesse de la réglementation
 En 1997, les agences de rating émettent des doutes
sur la solidité financière du pays
L’exemple de la crise de la fin des
années 1990 « crise asiatique »
 La crise éclate à l’été 1997: Krach et crise de
change
 Fuite de capitaux de la Thaïlande
 crise du baht que les autorités tentent de défendre
 … jusqu’à adoption du flottement du baht, ce qui
accentue la méfiance des investisseurs
 La transmission de la crise: De la fuite des capitaux
étrangers de Thaïlande à la contagion dans les pays
émergents
 Le doute atteint d’abord les pays de la zone, en
commençant par une crise de change
 Peso philippin, ringgit malais, roupie indonésienne
 Puis fin 1997, won coréen, dollar de Hong Kong, de
Taïwan, de Singapour, roupie indienne
 A chaque fois, la crise est aggravée par le flottement
assimilé à un risque de dévaluation/dépréciation de la
monnaie
L’exemple de la crise de la fin des
années 1990 « crise asiatique »
 La crise se transmet aux bourses d’actifs
 Les investisseurs récupèrent leurs avoirs dans
ces devises
 La crise devient réelle avec la contraction du
marché du crédit au printemps 1998
 Qui est en particulier touché?
 Une « décennie perdue » pour certains
analystes, du fait de l’ampleur des
conséquences économiques et sociales
 C’est l’Indonésie qui est la plus touchée,
avec un Etat et des entreprises souffrant de
la corruption
L’exemple de la crise de la fin des
années 1990 « crise asiatique »
 En Corée du sud: le taux de chômage passe
de 2.6 à 7.6% en 2 ans (de 1997 à 1999)
 en Indonésie de le taux de chômage passe
de 4 à 12% (1997-1999)
 La pauvreté s’accroît très fortement,
d’autant plus que la protection sociale est
limitée dans ces pays
 En Corée : une croissance forte du taux de
suicide
 en Indonésie : des émeutes et des pillages,
notamment contre la diaspora chinoise
jugée responsable de la crise
L’exemple de la crise de la fin des
années 1990 « crise asiatique »
 Qui est plutôt épargné?
 La Chine (contrôle des capitaux, excédent
de la balance courante)
 …Taïwan (maîtrise de la dette, répartition
des risques et ouverture financière plus
limitée)
 …Hong Kong (pas de dévaluation et de
dérapage monétaire)
 …et le Viet Nam
L’exemple de la crise de la fin des
années 1990 « crise asiatique »
 En août 1998: la transmission à la Russie: le risque
devient systémique
 Il y a alors un doute sur la capacité du gouvernement
russe à honorer sa dette
 Difficultés à collecter l’impôt
 Chute du prix des matières premières
 Qui sont d’importantes sources de recettes en devises
 Baisse des recettes attendues des privatisations
 Instabilité politique
 Dette externe très importante
 Crise sur le rouble
 Flambée des taux d’intérêt en réponse à cette crise
monétaire
 aggravation du poids de la dette: cercle vicieux, effet boule
de neige
 Moratoire sur les bons du trésor russe en 1998
La crise de la fin des années 1990
« crise asiatique »
 La transmission au Brésil
 Des problèmes budgétaires mettent en doute la
capacité des autorités à soutenir l’ancrage du
réal
 Sorties de capitaux associées aux crises
asiatiques et russes
 Rigueur politique locale, plan de sauvetage du
FMI
 désancrage du réal en 1999
 …ce désancrage a malgré tout empêché la
contagion dans les autres pays d’Amérique du
sud
La « bulle internet »
 Quelques chiffres et dates clefs
 En 1995, l’entrée en bourse de Netscape fait monter
le cours de l’action de 28 à 75$ en un jour
 C’est le début de la période d’euphorie qui se
poursuit par un boom connaissant son apogée en
mars 2000
 Indice NASDAQ de 1000 au début de 1995, atteint
plus de 5000, 5 ans après
 Les circonstances d’émergence d’une bulle sur les
valeurs technologiques: déplacement et boom
 Un excédent mondial d’épargne (vieillissement) face
en particulier au déficit courant américain
 Une politique monétaire « accommodante », facilitant
un crédit facile et bon marché
 aux Etats-Unis et au Japon en particulier
 Des perspectives de financement du risque
favorables
La « bulle internet »
 Une ouverture à la concurrence des marchés des
services de télécommunications
 Sous l’impulsion des institutions européennes
 …mais aussi de l’OMC avec l’accord sur la libéralisation
des services de télécommunications
 Investissements massifs des opérateurs
 Opérations de fusions et acquisitions (OPA de British
Telecom sur MCI, contre OPA de Worldcom)
 …ou alliances dans le secteur (France Telecom et
Deutsche Telekom)
 Passage à l’an 2000 et passage à l’euro
 Investissements technologiques favorables aussi pour
les entreprises du secteur
 Popularisation rapide du réseau internet
 Nécessité d’  « autoroutes de l’information » pour
assurer la croissance forte du trafic
 cf aussi coût marginal faible de l’abonné supplémentaire
 L’éclatement de la bulle internet en 2001:
déplacement et boom à compter de la fin des
années 1990
Les services de télécom
(ouverture à la concurrence des
Indice
services de télécom, passage à NASDAQ:
l’an 2000 et à l’euro, diffusion 1000 en
d’internet (Cm=0…) 1995, 5000
en 2000
Des entreprises « de
secteurs Les
Le boom atteint
traditionnels », surs au total un grand
équipementiers
mais en faible nombre télécom dans une
croissance se lancent d’entreprises, et logique de
sur ce créneau pas seulement diversification
(Compagnie technologiques (Lucent, Nortel,
générale des eaux Alcatel, Cisco)
qui deviendra VU)

Des jeunes sociétés appelées « start up » se Financé par un

développent à partir des technopoles canadiens et excédent d’épargne
américains (réussites de certains)
et des taux d’intérêt
Formes nouvelles de financement, de management,
d’organisation bas
La « bulle internet »
 Un contexte aggravant
 Une politique monétaire accommodante de la part de la FED
 Un excèdent d’épargne
 Ce qui annonce le krach: c’est l’Euphorie
 La diffusion du réseau n’est pas si rapide qu’on l’avait
cru
 Notamment des goulots d’étranglement sur les
boucles locales
 Les opérateurs mobiles s’endettent de façon
importante pour accéder aux licences de réseaux
 En particulier UMTS car les Etats les allouent aux
enchères
 Des sociétés naissantes s’achètent à des prix sans
rapport avec leur rentabilité
 Difficulté associée au modèle économique de certaines
entreprises dans un contexte de gratuité
L’éclatement de la bulle internet en 2001:
quand le « boom » devient « euphorie »

La diffusion du réseau n’est pas si importante que cela (boucles

locales)

Endettement excessif des entreprises pour acheter d’autres

entreprises ou les licences de réseau (licences umts aux
enchères)

Incertitudes sur les prix (quelle valorisation de l’immatériel?

Nouvelle économie?)

Irrégularités comptables et difficultés d’évaluation de ces actifs

La « bulle internet »
 L’éclatement de la bulle: l’avènement de la détresse
financière
 à partir de mars 2000
 La remontée des taux d’intérêt à long terme accroît
le prix des financements
 Des faillites nombreuses
 Winstar communications, Viatel, Global Crossing,
Worldcom, …
 Les équipementiers en télécom sont particulièrement
touchés car ils sont doublement exposés
 Les opérateurs sont leurs clients
 Ils se sont souvent associés au financement de ces
réseaux
 Lucent est tout particulièrement exposé, puis
Motorola, Nortel, Cisco…
 Les autres entreprises sont touchées par la
dévalorisation d’actifs achetés au prix fort
 Vivendi, France telecom
La crise des « subprime »
Avant le démarrage: déplacement
et boom
 Un déficit extérieur américain sans précédent
 Une bulle immobilière
 Une hausse du prix du pétrole
 Un endettement croissant des ménages
 … associé au développement de la titrisation
 Des possibilités de placements nouveaux se
présentent
 Ces créances titrisées doublent tous les 5 ans
jusqu’en 2006
 Du boom à l’euphorie
Possibilité de révision des
hypothèques en cours de
Les crédits
remboursement si le prix du
immobiliers bien s’accroît
hypothécaires
L’effet de levier se diffusent
est Les ninjas sont
particulièrement peu à peu
utilisé dans un concernés (noLes crédits
contexte de taux income no job no
Séries d’intérêt bas asset) subprime
courtes, représentent 40 %
mauvaise Une des nouveaux
configuration à
appréciation haut risque crédits en 2006
du risque Les risques
associés sont Les commerciaux
estimés à l’aide sont rémunérés
de modèles qui « à la quantité et
Les agences de posent Ces crédits sont non au risque »
notation problème
titrisés, les titres Innovations financières: taux
« juges » et intégrés à des variables, révisés avec la
« parties » véhicules
d’investissement hausse du prix du bien,
largement diffusés reports, ristournes
 Un enchainement fatal
Hausse de la prise de risque (segments de clientèle de
plus en plus risqués)

Accroissement des défauts de paiement

Vente des biens immobiliers concernés

Baisse du prix des biens immobiliers

Accroissement de la probabilité de défaut du fait de la

nature même des prêts aux « subprime »
La détresse financière et
l’enchainement des crises
Quasi faillite de la banque Bear Sterns (faillite 2 fonds) (juin
2007)

Crise boursière à partir des titres de banques

Crise de liquidité car les banques refusent de se prêter entre elles

alors qu’elles ont particulièrement besoin de liquidités (perte de
leurs fonds propres)

Crise réelle

Internationalisation de la crise
A partir d’août 2007 action
conjointe des banques centrales
pour faire face au manque de
liquidités
La crise de liquidité: les
banques touchées
Passif d’une Actif d’une
banque banque
commerciale commerciale

Fonds propres
(capital social): la
Crédits consentis
crise boursière les
faits « fondre »

Détention d’actifs
Dépôts des clients financiers et non
financiers (titres)

Dette, en particulier
vis-à-vis des autres
banques (là aussi
défiance) ou de la
banque centrale
La crise des subprime
La détresse financière
 Tout le système bancaire y compris
européen est atteint
 Septembre 2007 Northern Rock est nationalisée
par le gouvernement britannique pour éviter la
faillite
 banque britannique spécialisée dans l’immobilier
 Mars 2008 Bear Sterns est rachetée en
catastrophe par JP Morgan
 Juillet 2008 Fannie Mae et Freddie Mac sont
nationalisées en septembre pour éviter la
faillite
Ce sont des Governement sponsored entreprises
ou GSE
La crise financière
La détresse financière
 Ces GSE
 Elles ont été créées par l’Etat
 Mais possèdent un actionnariat privé, sont
cotées en bourse
 Organismes destinés à porter les crédits
immobiliers par leur transformation en
obligations
 Elles titrisent habituellement les crédits
« prime »
 Septembre 2008 Lehman Brothers fait faillite
 La crise devient systémique/réelle
 à partir du moment où les banques limitent leurs
prêts à l’économie toute entière
Extrait du plan
 3.2.3.Constitution et fonctionnement du marché mondial des capitaux
 3.2.3.1.Un processus aux racines anciennes, mais qui connaît une
accélération à partir des années 1980
 3.2.3.2.Des bénéfices attendus à cette ouverture
 3.2.3.3.Des risques accrus
 3.2.3.4.Une multiplication des crises financières
 3.2.3.5.Les difficultés de la régulation, hier, aujourd’hui
 1.Premières crises, premières régulations
 La crise de 1907 et ses réformes, Glass-Owen Act ,
réformes de 1933-35
 2.La régulation aujourd’hui encore en chantier
 Mesures concernant l’information
 Mesures pour empêcher la prise de risques excessifs
 Mesures prises dans le cadre européen
 Mesures de contrôle ou de taxation de certains
mouvements de capitaux
 L’existence d’un prêteur en dernier ressort
3.2.3.5.Les difficultés de la régulation
Définition de la régulation financière
et typologie
 La régulation pour les activités
financières peut être entendu de deux
manières
 Fixer des « règles » qui encadrent les
pratiques financières
 « Lisser » la conjoncture, lutter contres
ses irrégularités, les crises financières
 Notamment par le biais des politiques
conjoncturelles
3.2.3.5.Les difficultés de la régulation
Définition de la régulation financière
et typologie

Politiques réglementaires micro prudentielle (préventives): pour empêcher la

prise de risques excessive au niveau de chaque acteur du financement

Politiques réglementaires macro prudentielles (préventives): pour

empêcher que collectivement la prise de risque soit importante (risques
systémiques)

Politique fiscale (préventive) notamment taxation des mouvements de

capitaux courts

Politique monétaire: fourniture de liquidités, notamment rôle de prêteur en

dernier ressort (politique « curative ») Politique budgétaire possible
3.2.3.5.Les difficultés de la régulation
1.Premières crises premières régulations

 Les leçons de la crise de 1907

 Des interventions ont empêché le pire (mesures
curatives)
 J.P. Morgan, associé à J. Rockfeller a mis en place
des regroupements financiers pour assurer la
fourniture en liquidités
 Le Trésor américain a remboursé des prêts de façon
anticipée pour aussi assurer des liquidités aux
banques
 La clearing house de New York a aussi contribué à
éviter la panne de liquidités
3.2.3.5.Les difficultés de la régulation
1.Premières crises premières
régulations
 Mais le système bancaire tel qu’il est organisé par le
National Banking Act de 1864 est à réformer pour
susciter le retour de la confiance (mesures
préventives)
 Il ne comprend pas de banque centrale, pas de
prêteur en dernier ressort
 ….Même si les national bank peuvent émettre
de la monnaie sous licence gouvernementale
sous conditions
 Il faut une centralisation des réserves d’or
 …Et surtout une capacité à les mobiliser
rapidement et massivement
3.2.3.5.Les difficultés de la régulation
1.Premières crises premières
régulations
 Les réformes adoptées
 1ère étape: La loi Aldrich-Vreeland de 1908
 Création d’associations monétaires auxquelles les
banques adhèrent volontairement
 …Et qui peuvent émettre une monnaie d’urgence
 Création d’une National Monetary Commission
 Pour mettre à plat le système bancaire américain
 Soit deux opportunités
 Centralisation de la décision
 Plus de création monétaire, pour qu’elle colle
davantage à l’activité économique, notamment en
cas de crise, d’urgence
 Base de la création: les effets de commerce et pas
seulement la base monétaire et les bons du Trésor
 Loi utile une fois, en 1914
3.2.3.5.Les difficultés de la régulation
1.Premières crises premières régulations
 2ème étape : Le federal reserve act de 1913 ou
Glass-Owen act
 Etablissement de banques de réserves
fédérales
 …Capables de fournir une monnaie
« élastique »
 Développement de moyens de réescompter les
effets de commerce
 Établissement d’une supervision efficace du
système bancaire américain
 Grâce à un federal reserve board
3.2.3.5.Les difficultés de la régulation
1.Premières crises premières régulations
 Les limites de ces premières réformes
 Un système qui reste décentralisé et laisse un
pouvoir important aux réserves locales
 En particulier pour la fixation du taux d’escompte
 Une instabilité conservée du système bancaire
américain
 Crise de 1921
 5000 faillites bancaires de 1921 à 1928 durant
les années « folles »
 Crise de 29 : 1350 en 1930/ 2293 en 1931
 Toutefois, petit à petit, le federal reserve board va
prendre de plus en plus de pouvoir
 en particulier avec le déclin de la place de
l’escompte
3.2.3.5.Les difficultés de la régulation
1.Premières crises premières régulations

 Un « paquet législatif » adopté en 1933 et

1935 comprenant (emergency banking act et
banking acts (2))
 La création d’un fonds d’assurance des dépôts
 Le renforcement des banques
 La séparation des banques d’affaires et des
banques de dépôt (Glass-Steagall act)
 Interdiction pour les secondes d’avoir des
activités de marché
 Le renforcement des pouvoirs du federal
reserve board qui devient le bureau des
gouverneurs
 La flexibilité des réserves obligatoires par ce
board
3.2.3.5.Les difficultés de la régulation
1.Premières crises premières régulations

 Au total
 La mise en place de solutions d’urgence et du
système de federal reserve n’a pas suffit
 Il a fallu lui combiner toute une régulation du
système bancaire
 Cette régulation n’a pu se faire tout de suite et
a nécessité une période de maturation
 …Ainsi que d’autres crises
 Quoi qu’il en soit, l’excès d’endettement est
difficilement appréciable a priori
 Ce système a résisté jusqu’au années 1980
2.Crises contemporaines, régulation en chantier

 Mesures concernant l’information 

 la rationalité des agents ne peut être
opératoire…
 …que si les agents économiques décident en
connaissance de cause
 Les risques encourus doivent être aussi correctement
lus, appréciés, interprétés pour éviter les bulles
 Mesures en particulier
 normes comptables
 règles de publicité
 Existence d’organismes assurant la diffusion de
l’information
 Et sanction des contraventions aux règles imposées
2.Crises contemporaines, régulation en chantier

 Des exemples de ces mesures

 Au niveau national
 C’est la fonction de l’AMF (autorité des marchés
financiers) en France créée en 2003 en remplacement de
la COB
 ou de la SEC (Securities and Exchange Commission) aux
Etats-Unis (1934)
 ces rôles sont été renforcés sur les produits dérivés et
les nouveaux opérateurs de marché (loi de 2013 en
France)
 loi de 2010 aux Etats-Unis dite de « protection du
consommateur » ou Dodd-Franck qui renforce le rôle de
la SEC et le pouvoir de contrôle de la FED sur les
institutions non financières
 Création d’organes nouveaux de contrôle
2.Crises contemporaines, régulation
en chantier
 Rôle aussi des agences de notation
 Indépendantes comme compétentes, non
« juges et parties »
 Souci de segmenter leurs activités
 Au niveau international, problème de
l’institution légitime pour réguler dans ce
domaine
 Le G20 a été le lieu d’un certain nombre de
discussions, de mises en chantier
 Mais ce groupe n’est pas une institution
internationale susceptible d’imposer des
normes à ses membres
 Par exemple, le rôle du Conseil de
Stabilité Financière (financial stability
board) créé en 2009 n’est pas assuré
2.Crises contemporaines, régulation
en chantier
 En 2009, plusieurs listes de « paradis fiscaux »
ont été établies
 gris clairs, gris foncés et noirs
 …pouvant générer des mesures de défiance
de la part des Etats
 …incitant les pays stigmatisés à devenir
coopératifs
 Principe du « Name and shame »
 Une limite: une certaine timidité à y faire
figurer certains pays
 Une autre limite: Les engagements pris
peuvent suffire à faire sortir de la liste noire
 … sans véritable contrôle de ces
engagements
2.Crises contemporaines, régulation en chantier

 Des mesures s’assurant de l’absence de

prise de risques excessifs
 Des ratios dits « prudentiels » sont imposés aux
banques dès les années 1980
 Comme le ratio de solvabilité « Cooke » (ratio
de fonds propres sur les créances
contractées) (microprudentiel)
 Bâle I: 1988: ratio Cooke: FP=8% des crédits et
engagements hors bilan (centré sur le risque
crédit)
 Bâle II: 2007: ratio Mac Donough (intégration
d’engagements de marché)
 Bâle III: signature en 2010: 2 ratios finalement
négociés et adoptés en décembre 2017 (objectif
2013) (logique plus macroprudentielle)
 Un ratio de liquidités et un ratio de fonds
propres
 Introduction notamment d’une pondération
2.Crises contemporaines, régulation
en chantier
 Ce ratio a été défini par le comité de Bâle
sous l’égide de la Banque des Règlements
Internationaux
 Association de banquiers centraux créée en 1930
 27 membres
 Comité de Bâle créé en 1974
 La difficulté reste malgré tout le « hors
bilan »
 Ou la capacité des banques à fixer une partie des
règles de calcul elles-mêmes
 Volonté de mieux assurer les dépôts bancaires,
là aussi pour limiter les engagements bancaires
 Dans la loi Dodd-Franck de 2010: limitation des
possibilités d’accès d’activités risquées par les
banques
 Investissements pour compte propres ou accès aux
fonds de private equity
 Règle Volcker
2.Crises contemporaines, régulation en chantier
 séparation des types d’activité des banques pour
isoler les risques engendrés par certaines de leurs
activités
 Allemagne, Grande-Bretagne, France
 filialisation de certaines activités bancaires en
2013
 Loi de séparation et de régulation des activités
bancaires en France en 2013
 Inspiration: Glass-Steagall Act américain de 1933
abrogé en 1999
 Mesures destinées à éviter que les rémunérations des
opérateurs de marchés n’incitent à la prise de risque
 Contraintes sur le calcul des bonus en particulier
 Mention aussi en France dans la loi de séparation
et de régulation des activités bancaires de 2013
2.Crises contemporaines, régulation
en chantier
 Des mesures prises dans le cadre européen
 mesures d’Union Bancaire appliquées en particulier
à partir de 2014
 décision prise par les Etats ayant adopté l’euro en
juin 2012
 …pour homogénéiser et fiabiliser les réglementations
touchant les banques des pays membres
 fonds propres, garanties de dépôts…
2.Crises contemporaines, régulation
en chantier
 3 piliers de cette union bancaire
 Le mécanisme de supervision unique (MSU)
 Respect de règles communes pour les banques
 Un conseil de supervision est établi avec
supervision directe pour les banques
« systémiques »
 Des stress tests sont pratiqués régulièrement
 Ce MSU est rattaché à la BCE
 Le schéma de garantie de dépôt (SGD)
 Est encore en discussion
 …Pour assurer que les dépôts garantis des
clients soient sur les mêmes règles dans les
pays de la zone euro
 Le mécanisme de résolution unique (MRU)
 Pour recapitaliser ou restructurer des banques
en grande difficulté
2.Crises contemporaines, régulation en chantier

 L’établissement d’une taxe ou d’un contrôle sur certains

mouvements de capitaux
 James Tobin (1918-2002) (Nobel 1981), propose
d’établir une taxe sur certains mouvements de
capitaux considérés nocifs
 …Afin de les dissuader: « un grain de sable dans
les rouages »
 Un double effet en serait attendu car les fonds
collectés iraient à l’aide au développement
 Les risques d’une telle taxe
 Difficultés particulières d’application (quels
mouvements taxer?)
 coût de collecte potentiellement élevé
 Incertitude sur l’effet sur la volatilité
2.Crises contemporaines, régulation
en chantier
 Problème de compétitivité des marchés financiers
qui l’adoptent
 Problème des places « off shore »
 Adoption d’une taxe dans le cadre français en 2012
 Accroissement en 2016 de son taux et de son
champ d’application (intra-day)
 Mais échec en 2017 de l’application de cette mesure
 Quoi qu’il en soit une application limitée (pas
trading haute fréquence)
2.Crises contemporaines,
régulation en chantier
 Accord signé en 2015 au niveau
européen sur le principe de l’adoption
d’une telle taxe (TTF)
 Échéance repoussée plusieurs fois
 Volonté de taxer les opérations intra-day
sur les actions et dérivées
 Taux, zone géographique encore non
déterminés
2.Crises contemporaines,
régulation en chantier
 L’existence d’un « prêteur en dernier
ressort » au niveau international
 Appelé de ses vœux en particulier par
Michel Aglietta
 Le FMI a joué ce rôle dans les années
1990
 Mais manque de fonds, de légitimité
 Il y a aussi le MRU européen
 Problème d’aléa moral associé à ce rôle
2.Crises contemporaines,
régulation en chantier
 Ce qui est encore en délibération
 Réglementation de l’activité de certains
acteurs/marchés
 Fonds spéculatifs, agences de notations, marchés
de dérivés
 Paradis fiscaux et réglementaires
 Les taxes sur les mouvements spéculatifs
 Les garanties de dépôts communes
 Projet TLAC (total loss absorbing capacity) du
conseil de stabilité financière
 Ratio de solvabilité double de celui de Bâle III
Conclusions
 Un risque de crise de la dette est toujours d’actualité
 Publique comme privée
 La réglementation financière peut être considérée comme un
bien collectif, elle est donc délicate à obtenir
 non excluable
 non rivale
 Origine des crises: Immaturité ou instabilité intrinsèque?
 Une nouvelle courbe de Kuznets?
 Il y aurait un niveau optimal de développement de l’intégration
financière
 Dans un premier temps il y a un lien croissant entre intégration et croissance
 Puis un niveau optimal d’intégration
 …Suivi d’une phase durant laquelle plus d’intégration signifierait moins de
croissance économique
Croissance
éco

Degré
d’intégration