Couverture du

risque de change et
de taux d’intérêt

Nabil Khoury
Jean-François Reid
La couverture d’une transaction en
devise étrangère

Le 30 janvier 2005, une PME vend un chargement de

marchandise à un client américain. La facture s’élève
à 500 000$US et est payable en monnaie américaine
le 30 mars suivant.
Le 30 janvier, le taux de change au comptant est de
1.2400$CAN/$US. Le montant total de la recette
anticipée s’élève donc ce jour là à 620 000$CAN.
Le trésorier de l’entreprise ignore toutefois ce que ces
500 000$US vaudront le 30 mars suivant, compte
tenu des fluctuations imprévisibles du taux de change
entre le dollar américain et le dollar canadien.
La couverture d’une transaction en
devise étrangère (suite)

Si l’entreprise ne désire pas spéculer sur le cours

du dollar américain, il lui faut alors contrôler son
risque de change.
Î Ce contrôle peut se faire en couvrant le risque.
La couverture d’une transaction en
devise étrangère (suite)

Le principe de cette technique de couverture est que si le

cours du dollar américain baisse, la perte subie lors de
l’achat des devises canadiennes sera compensée par un
gain opposé réalisé sur la valeur marchande du contrat de
compensation.
Cette technique de couverture peut s’appliquer de trois
manières différentes :
Contrat à terme sur devises étrangères,
Contrat à livrer (ou forward) sur devises étrangères, ou
Contrat d’option sur devises étrangères.
Par souci de simplification, nous limiterons notre discussion
aux deux derniers instruments négociés au comptoir.
La couverture d’une transaction en devise étrangère (suite)
Le 30 janvier 2005
Détails Position non couverte Position couverte Position couverte
avec contrat forward avec option
Le 30 janvier 2005, la Prendre position longue Acheter une option de
PME vend de la dans un contrat vente sur le dollar
marchandise aux États- « forward » négocié au américain négociée au
Unis pour 500 000$US comptoir au prix de : comptoir à un prix
et s’attend à recevoir le 1.2375$Cdn/$US d’exercice de :
payement le 30 mars 1.24$Cdn/$US.
2005. Le coût de l’option est
Le taux de change au de 9500$.
comptant le 30 janvier
est 1.24$Cdn/$US
Le 30 mars 2005
Le montant de Convertir les Convertir les Exercer l’option et
500 000$US est reçu. 500 000$US au taux au 500 000$US au taux du convertir les
Le taux de change au comptant, contrat « forward », 500 000$US au prix
comptant est ce qui donne ce qui donne d’exercice,
maintenant de : 607 500$Cdn 618 750$Cdn ce qui donne
1.2150$Cdn/$US 620 000$Cdn
La couverture d’une transaction en
devise étrangère (suite)

Coût de la position non couverte :

¾ (1.2150 – 1.24) x 500 000 = - 12 500$Cdn

Coût de la couverture avec contrat « forward » :

¾ (1.2375 – 1.24) x 500 000 = -1 250$Cdn

Coût de la couverture avec option :

¾ (1.24 – 1.24) x 500 000 – 9 500 = - 9 500$Cdn
La couverture d’une transaction en
devise étrangère (suite)

Il convient de signaler également le fait que les options

qui sont offertes à un moment donné présentent
plusieurs prix d’exercice différents (donc plusieurs taux
de change différents) ce qui ajoute à leur flexibilité.
Ainsi, dans l’exemple précédent, la PME aurait pu choisir
pour son option de vente un prix d’exercice de
1,2375$Cdn/$US, équivalent à celui du contrat
« forward ».
Le coût de l’option aurait alors été de 8 900$Cdn, et le
coût total de la stratégie serait égal à:
¾ (1,2375 – 1.24) x 500 000 – 8 900 = -10 150$Cdn
La couverture d’une transaction en
devise étrangère (suite)

La PME aurait pu aussi opter pour une couverture combinée (ou

tunnel, ou collier) offerte également au comptoir par les institutions
financières, et qui pourrait ne rien coûter.
Il s’agit de la combinaison d’une option de vente achetée et d’une
option d’achat vendue sur le dollar américain, ayant toutes deux la
même échéance, mais des prix d’exercice choisis de sorte que le coût
de l’une soit égal au revenu de l’autre.
Dans notre exemple, la PME se verrait alors offrir l’achat d’une option
de vente à un prix d’exercice de 1,22$Cdn/$US et la vente simultanée
d’une option d’achat à un prix d’exercice de 1,2563$Cdn/$US pour la
même échéance. Le coût de cette combinaison aurait été nul et la
PME aurait été protégée contre une baisse du cours du dollar
américain en dessous du plancher de 1,22$Cdn/$US, mais son profit
en cas d’une hausse éventuelle du dollar n’aurait pas dépassé le
plafond de 1,2563$Cdn/$US.
La couverture d’une transaction en
devise étrangère (suite)

Le coût total de cette stratégie le 30 mars 2005

aurait été de :
¾ (1,22 – 1,24) x 500 000 – 0 = -10 000$Cdn
D’autres combinaisons d’options d’achat et de
vente à des prix d’exercices différents sont
évidemment possibles.
En règle générale, plus la période de couverture
est longue, plus on aura tendance à utiliser les
options plutôt que les contrats à terme pour
couvrir le risque de change.
La couverture d’un emprunt à taux
variable

Considérons le cas d’une PME qui voudrait

emprunter le 9 août 2004 la somme de
1 000 000$ jusqu’au 9 novembre suivant, dans le
but de renflouer son fonds de roulement.
Nous allons supposer que l’intérêt sur cet
emprunt est remboursable en totalité à
l’échéance et qu’il peut être contracté à un taux
variable révisable chaque mois de 4,50% p.a.
Supposons de plus que le taux variable évolue au
cours de la période du prêt tel qu’indiqué au
tableau suivant.
 Le taux d’intérêt variable mensuel est
déterminé au début de la période mais payé
à la période suivante.
Les intérêts sont capitalisés mensuellement.

Emprunt à taux variable Si le taux était resté

inchangé à 4.50%
Date Taux d’intérêt Montant des Taux d’intérêt Montant des
annuel intérêts annuel intérêts
9 août 2004 4.50% n.a. 4.50% n.a.

9 sept. 2004 4.75% 3 821.92$ 4.50% 3 821.92$

9 oct. 2004 5.00% 3 919.03$ 4.50% 3 712.77$

9 nov. 2004 n.a. 4 279.45$ n.a. 3 850.71$

Total 12 020.40$ 11 385.40$

Î Perte sur variation du taux court terme : 635.00$

La couverture d’un emprunt à taux
variable (suite)

La notion de gain ou de perte applicable à notre cas

est celle qui découle directement de la volatilité du
coût d’emprunt à taux variable.
Dans cet exemple, il s’agit d’une perte de 635$, soit
la différence entre le solde d’intérêt payable le 9
novembre pour l’emprunt à taux variable 12 020,40$
et le solde qu’on aurait obtenu si le taux d’emprunt
variable n’avait pas augmenté, soit 11 385,40$.
La couverture d’un emprunt à taux
variable (suite)

Supposons maintenant que l’emprunteur qui

contracte cet emprunt de 1 000 000$ au taux
variable de 4,50% p.a. désire se protéger contre
une hausse éventuelle du taux d’intérêt. Quelles
transactions de produits dérivés doit-il effectuer
afin de se protéger contre ce mouvement?
La protection comme on l’a vu consiste à
effectuer des opérations compensatrices, c’est-à-
dire des transactions opposées et ayant la même
échéance que celles qu’on voudrait couvrir.
La couverture d’un emprunt à taux
variable (suite)

Il est évident pour qu’il y’ait compensation (donc

protection), que les fluctuations du prix (ou du
rendement) du titre de dette que l’on désire
minimiser et de l’instrument financier qui sert de
contrepartie doivent être hautement corrélées.
Cela souligne la nécessité d’examiner en premier
lieu l’interdépendance des fluctuations du coût de
la dette et de celles du prix des contrats qui
peuvent leur servir de contrepartie.
La couverture d’un emprunt à taux
variable (suite)

Pour les besoins du cas sous étude, on peut

calculer la corrélation entre les fluctuations du
prix du contrat à terme sur les acceptations
bancaires canadiennes de trois mois (BAX) et
celles du taux de rendement des Bons du Trésor
à 3 mois (qui exprime les fluctuations du taux
applicable à cet emprunt). Celle-ci se situe à
93.90% pour la période allant du 1er mai 2003 au
3 août 2004, ce qui justifie le recours à une
stratégie axée sur le BAX.
La couverture d’un emprunt à taux
variable (suite)

Partant de cette constatation, nous pouvons décrire

comme au tableau suivant les étapes à suivre pour
effectuer la couverture souhaitée.
 Emprunt Marché à terme

Le 9 août 2004

Emprunt de 1M$ pour 3 mois au taux Vente de 1 contrat à terme BAX à 97.59$
variable mensuel initial de 4.50% venant à échéance en décembre* 2004, et
(Taux préférentiel + 75pb). dépôt du montant de la marge requise.

Le 9 novembre 2004

Remboursement de l’emprunt. Perte Achat d’un contrat à terme BAX identique à

accumulée sur l’emprunt résultant de la celui vendu préalablement le 9 août. Son prix
hausse du taux d’intérêt : est maintenant de 97.11$.

Paiements des intérêts à 5.00%

Intérêts payés : 12 020.40$

Intérêts, si taux inchangé : 11 385.40$
Différence 635.00$

Perte : 635.00$ Gain: (97.59 - 97.11) * 25 * 100 = 1 200.00$

Gain total de la couverture : 1 200.00 – 635.00 = 565.00$

*L’échéance des BAX est le lundi précédent le 3e mercredi du mois du contrat.
L’opération de couverture d’un
placement

Le 26 juin 2003, en examinant ses dossiers, le

trésorier d’une PME remarque qu’un billet de
10 000 000$ fait à l’ordre de son employeur
viendra à échéance le 11 août 2003. Par ailleurs,
le budget de caisse dressé par le trésorier le
porte à croire qu’une fois encaissée cette somme
devra être investie dans des Bons de Trésor
Canadiens pour une échéance de 91 jours, après
quoi elle sera immédiatement déboursée en
règlement d’un compte à payer au Canada.
L’opération de couverture d’un
placement

Le rendement des Bons du Trésor Canadiens au 26

juin s’élève à 3.08%. Le taux d’escompte équivalent
s’établit à 3.0562%. Si le trésorier trouve ce
rendement très intéressant et craint que les taux ne
baissent d’ici le 11 août, il voudra sans doute se
garantir un tel rendement quand viendra le temps de
placer ses 10 000 000$. Quelle opération de
couverture sur le marché à terme doit-il effectuer
pour ce faire?
Le tableau suivant illustre l’opération de couverture
longue que le trésorier devra entreprendre.
 Marché au comptant Marché à terme

Le 26 juin 2003

Le trésorier prévoit recevoir Le trésorier achète 10 contrats à terme sur le

10 000 000 $ le 11 août, qu’il devra alors BAX échéant en septembre 2003 et dépose le
investir dans des bons du trésor de 91 montant de la marge requise. Le prix à terme
jours. Le taux de rendement actuel de ces du contrat est de 96.95.
bons est de 3.08%; ils valent :
9 922 745.91 $
Le 11 août 2003

Le trésorier reçoit les 10 000 0000 $ et les Le trésorier vend sur la bourse de Montréal les
places immédiatement dans des bons du mêmes 10 contrats à terme échéant en
trésor. Le taux de rendement de ces bons septembre 2003. Le prix à terme du contrat est
est de 2.82%; ils valent donc maintenant de 97.205, ce qui représente un
9 929 221.20 $ rendement à terme de 2.795%
Manque à gagner sur la position au comptant :
(9 922 745.91 - 9 929 221.20) = - 6 475.29$
Gain réalisé sur le marché à terme :
(97.205 – 96.95) * 25 * 100 * 10 = 6 375.00$
L’opération de couverture d’un
placement

Comme le tableau l’indique, le trésorier achète le 26 juin

sur la bourse de Montréal 10 contrats à terme sur le BAX
échéant au mois de septembre suivant au prix de 96.95
et dépose auprès de son courtier la marge requise.
Le 11 août, il inverse sa position en vendant 10 contrats
similaires ayant la même échéance au prix du marché
qui est maintenant de 97.205.
Le gain de l’opération de couverture qui s’élève à 6 375$
couvre presque complètement le manque à gagner de
6 475.29$ et permet au gestionnaire d’obtenir ainsi un
rendement de 3.074% qui se compare avantageusement
au rendement de 3.08% souhaité.
La convention d’échange (ou swap) de
taux d’intérêt

La convention d’échange (ou swap) de taux d’intérêt la plus

répandue est une transaction finanicière par laquelle un taux
d’intérêt fixe est échangé contre un taux variable, les deux étant
exigibles dans la même monnaie.
Il existe deux types de participants dans ce marché : les
utilisateurs et les intermédiaires.
Les utilisateurs sont ceux qui cherchent à échanger un flux de
revenus ou de paiements d’intérêts contre un flux différent. Parmi
ceux-ci, on compte les gouvernements et les entreprises.
Les intermédiaires sont ceux qui organisent la convention,
encaissent et décaissent les flux échangés et supportent le risque
que l’un ou l’autre des utilisateurs fasse défaut. Parmi ceux-ci, on
compte les institutions financières et les firmes de courtage.
Convention d’échange entre un établissement
financier et une entreprise

Taux fixe
Entreprise
Établissement Paiement
financier au taux variable
Taux variable
Exemple d’un swap de taux d’intérêt de 3 ans
Taux BA 3 mois contre taux fixe

Swap : Payeur du taux fixe, receveur du taux variable

Périodes Emprunt à taux variable
Fixe Variable Net
Date début Date fin Taux Paiement Taux Paiement Taux Paiement
25-Mar-04 1,000,000.00
25-Mar-04 25-Jun-04 2.10714% 2.10714%
25-Jun-04 25-Sep-04 2.09000% -10,479.93 2.78500% -14,039.45 2.09000% 10,479.93 -3,559.52
25-Sep-04 25-Dec-04 2.48857% 2.48857%
25-Dec-04 25-Mar-05 2.58286% -12,728.69 2.78500% -13,810.55 2.58286% 12,728.69 -1,081.86
25-Mar-05 25-Jun-05 2.69000% 2.69000%
25-Jun-05 25-Sep-05 2.60714% -13,053.73 2.78500% -14,039.45 2.60714% 13,053.73 -985.72
25-Sep-05 25-Dec-05 3.03143% 3.03143%
25-Dec-05 25-Mar-06 3.30000% -16,240.70 2.78500% -13,810.55 3.30000% 16,240.70 2,430.16
25-Mar-06 25-Jun-06 3.70000% 3.70000%
25-Jun-06 25-Sep-06 3.70000% -18,478.11 2.78500% -14,039.45 3.70000% 18,478.11 4,438.65
25-Sep-06 25-Dec-06 3.80000% 3.80000%
25-Dec-06 25-Mar-07 4.30000% -1,021,121.27 2.78500% -1,013,810.55 4.30000% 1,021,121.27 7,310.72
Total 8,552.43
Détails du swap de taux d’intérêt

Les taux variables sont déterminés en début de période

mais payés en fin de période.
Un montant négatif signifie un paiement par le client, un
montant positif signifie une réception.
Les taux variables de décembre 2005 à décembre 2006
représentent les prévisions des Études Économiques
Desjardins.
Raisons pour un membre de payer fixe sur un swap de taux
d’intérêt :
• Anticipations d’une hausse des taux court terme
• Sécurisation des paiements
• Aide à la budgétisation
Rétrospective

Swap de taux: Échange d’intérêt sur sur un montant nominal

pendant une période déterminée.
Payeur fixe vs receveur flottant (ou vice versa)
Contrat à terme sur devise: Engagement à vendre (ou acheter)
un montant d’une devise étrangère à une date future à un prix
déterminé.
Option sur devises: Droit d’acheter ou de vendre un montant
déterminé d’une devise étrangère, à une date future, à un prix
déterminé.
Option sur taux: Droit de payer ou de recevoir un taux fixe
déterminé (contre un taux flottant) sur un montant déterminé
à une date future pendant une période déterminée.
Comparaison des trois instruments considérés
Options Swaps de taux, Contrats à terme
Change et taux FRA’s et BAX change
Potentiel de gain Permet de modifier Garantie du taux à
illimité le paiement d’une terme.
Pour
Perte limitée dette sans avoir à Facilite la
Facilite la restructurer celle-ci. budgétisation
budgétisation Réactif à l’évolution Faits sur mesure
des taux de marchés.

Coût de la prime Ne participe pas au

Période d’attente gain potentiel
Contre
(incertitude) Faible liquidité
Faible liquidité pour
les options au
comptoir
comparativement aux
options en bourse
Situation actuelle

La CCD est le négociant des produits dérivés chez Desjardins.

Exception: VMD offre les contrats à livrer sur taux (BAX, CGB)
Plusieurs membres-entreprises transigent directement leur
change à la CCD. Ils sont référés par le CSID. (profits de
change ristournés aux caisses)
Les swaps de taux sont peu offerts par les CFE aux membres-
entreprises. En contre-partie, plusieurs banques les offrent à
leurs clients.
La Fédération, par le biais de xxxxxxxxx, est sur le point
d’offrir des séances d’informations aux CFE sur les produits
dérivés, particulièrement sur les swaps de taux d’intérêt.