RESG - 102 - 0099 (2) FUSIONN

LES FUSIONS ET ACQUISITIONS : UN PARADOXE TOUJOURS
INEXPLIQUÉ
Mohammed Ibrahimi et Abdellatif Taghzouti
ISEOR | « Recherches en Sciences de Gestion »
2014/3 N° 102 | pages 99 à 116

ISSN 2259-6372
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revue Recherches en Sciences de Gestion-Management Sciences-Ciencias de
Gestión, n°102, p. 99 à 116
Les fusions et acquisitions : un paradoxe toujours

inexpliqué
Mohammed Ibrahimi
Professeur
ENCG Casablanca
(Maroc)
Abdellatif Taghzouti
Professeur
ENCG Fès
(Maroc)

La confrontation d’idées hétérogènes fait émerger des
divergences. Ces dernières sont des facteurs dynamisant toutes les
pensées scientifiques, voire notre existence. Dans la recherche
scientifique sur les fusions et acquisitions, elles se comptent par
centaines en étudiant la création de valeur, la motivation de ces
opérations, leurs vagues et leurs performances. Ainsi, tout a contribué
à donner à la fois bonne et mauvaise presse au sujet. Dans cet article,
nous recensons ces divergences, nous détaillons leurs origines et nous
tentons d’expliquer le phénomène des vagues des fusions et
acquisitions.
Mots-clés : fusions, acquisitions, performances, motivations, vagues.
The confrontation of heterogeneous ideas sheds light on

differences. These are the factors that boost all the scientific thoughts,
even our existence. On mergers and acquisitions, hundreds of
100 Mohamed IBRAHIMI & Abdellatif TAGHZOUTI
researches have studied the creation of value, the motivation of these

operations, their waves and their performance. Thus, this topic had at
the same time good and bad press. In this paper we identify these
differences, we show their origins and we try to explain the
phenomenon of waves of mergers and acquisitions.
Key-words: mergers, acquisitions, performance, motivation, waves.
Han surgido diferencias de la confrontación de ideas

heterogéneas. Son factores para impulsar pensamientos científicos,
incluso nuestra existencia. En la investigación científica en materia de
fusiones y adquisiciones, se cuentan por centenares que estudian la
creación de valor, la motivación de estas operaciones, sus olas y su
desempeño. Por lo tanto, este tema tuvo tanto buena como mala fama.
En este trabajo identificamos estas diferencias, nos muestran sus
orígenes y tratamos de explicar el fenómeno de las olas de fusiones y
adquisiciones.
Palabras claves: fusiones, adquisiciones, rendimiento, motivación,

olas.

Dans un environnement en perpétuelle mutation, où les
incertitudes liées au changement technologique rendent difficile et
complexe la création constante d’innovation, les fusions et
acquisitions (F&A) peuvent apparaitre comme un moyen d’acquisition
rapide de connaissances et techniques déjà finalisées. Elles sont aussi
considérées comme un mode de croissance et de restructuration des
groupes pour redéployer les éléments matériels et immatériels, et
distinguer le plus rentable du moins rentable. Elles peuvent ainsi
s’inscrire dans une logique rationnelle d’augmentation de valeur et de
poursuite de la trajectoire normale de développement. Mais elles
peuvent également s’inscrire dans une logique irrationnelle de
surconfiance ou d’orgueil des dirigeants sans fondement objectif ou
scientifique.
Par conséquent, elles suscitent souvent l’engouement des
marchés sans se soucier des crises financières. Rien qu’en 2011, leur
FUSIONS ET ACQUISITIONS : PARADOXE INEXPLIQUÉ 101
montant a dépassé 3.000 milliards de dollars1. Elles sont donc

créatrices de valeur pour quelques chercheurs, et destructrices de
valeur pour d’autres.
Le paradoxe des F&A est qu’il s’agit d’événements s’inscrivant
toujours dans l’actualité et les débats, en même temps, elles
impliquent un processus plus complexe, et se caractérisent par des
phénomènes permanents et universels. L’explication de leurs
motivations et l’interprétation de leurs résultats sont souvent mitigées
et contradictoires, et la naissance et le développement de leurs vagues
restent parmi les questions irrésolues en finance (Charreaux, 2006)2.
Certes, le sujet des F&A a été largement débattu et discuté, mais
il y a encore des zones d’ombre qui n’ont pas été examinées,
notamment celles liées à l’exploitation des variables et des données.
Plusieurs méthodes ont donc été proposées afin de mieux répondre
aux exigences scientifiques. Néanmoins, les résultats trouvés sont
contradictoires, chacun d’eux a un pouvoir explicatif, mais aucun
travail n’explique tout (Holmstrom et Kaplan, 2003). Rappeler leurs
limites ne signifie pas pour autant ignorer leur contribution
scientifique.
En effet, la rationalité limitée de chaque acteur peut
naturellement susciter des points de vue différents. Le manager, qui
accroit sa rémunération ou le pouvoir de sa firme ou bien encore son
bénéfice comptable grâce à une acquisition, la considère comme étant

une réussite totale. Mais le scientifique, qui constate une baisse de la
valeur mesurée par des critères précis, trouve que cette opération est
un échec. C’est la raison pour laquelle, paradoxalement, le montant
total des F&A a atteint, en 2000, les 4000 milliards de dollars bien que
KPMG a observé en 1998 un taux d’échec de 83%. Ce constat reste
inexplicable. Pouvons-nous répondre objectivement à ce question-
nement ? Soit les dirigeants ne se soucient guère des études indiquant
les pourcentages d’échec de ces opérations, soit les chercheurs, en
apportant des résultats décevants, ne connaissent pas la vraie réalité
des F&A. A ces questions, il n’y a pas de réponse unanimement
acceptée qui puisse s’imposer à tous avec une égale certitude, une
même et parfaite conviction.
Ce travail, à visée explicative, essaie de démontrer les
divergences dans le marché des F&A. Recenser quelques travaux,
préciser leurs méthodes, détailler leurs résultats, exposer leur
divergences, est une approche pouvant aider à améliorer notre
1. Source : Thomson Financial.

2. Charreaux (2006) confirme que les vagues de F&A restent parmi les dix questions
irrésolues en finance et posées en 1984 et 1991 par Brealy et Myers.
compréhension du paradoxe des F&A. Dans ce sens, ce papier illustre

les contrastes autour des performances et leurs causes, et les
dissemblances autour des motivations et leurs interprétations. Il
présente également une chronique de l’évolution des études sur les
F&A en montrant le rôle joué par ces dernières dans la crise financière
actuelle et tente d’expliquer les origines des vagues de F&A.
1. – F&A : constats et enjeux
Les choix d’investissement pour une entreprise relèvent des

orientations stratégiques de celle-ci et déterminent la vitesse de son
évolution. Ceci a conduit, depuis le début du siècle précédent,
plusieurs auteurs à s’intéresser aux F&A, d’une part en tant que
décision d’investissement lourd, et d’autre part en tant que phénomène
complexe. Ce phénomène a pris tellement d’ampleur qu’il est devenu,
entre autres, une des causes de la crise financière actuelle. Enfin, les
résultats des F&A ont souvent donné lieu à plusieurs études, voire
controverses.
1.1. Début des études sur les F&A
La stratégie financière de l’entreprise peut être orientée vers une


ou plusieurs politiques de développement externe. Opter pour une
croissance externe signifie, traditionnellement, opter pour les F&A.
En fait, ces dernières se subdivisent en trois types. Tout d’abord, il y a
les F&A horizontales qui sont des rapprochements entre deux
entreprises concurrentes servant le même marché ou vendant des
produits similaires. C’est le type de croissance externe le plus
entrepris. Ensuite, il y a les F&A verticales qui impliquent le
rapprochement entre une entreprise et son client ou son fournisseur
intervenant à différents stades de production. Enfin, il y a les F&A
conglomérales qui se réalisent entre deux entreprises n’ayant aucun
lien de production ou de marché.
L’ampleur de ce phénomène des F&A a été étudiée par plusieurs
chercheurs. Le premier travail dans ce domaine est celui de Ronald
Coase (1937). Il a mis l’accent sur le choix entre la croissance interne
et externe et sur leur coût en apportant un cadre de réflexion à la
décision d’intégration verticale. Il a été suivi par Alfred Chandler
(1962) qui s’est intéressé à la croissance externe en comparant la
diversification liée et la diversification non liée. Pendant les années
soixante-dix, les recherches ont perfectionné ces travaux en attachant
une attention particulière aux caractéristiques des diversifications

(Rumelt, 1974 ; Salter et Weinhold, 1979).
Ces derniers auteurs ont développé dans leurs études, de
nouveaux concepts pour comprendre le type de croissance externe
entrepris. Il s’agit de concepts de spécialisation (mono produit,
activité dominante ou diversifiée), de proximité (diversification liée
ou non) et d’intégration (activité située en amont ou en aval). Ont été
déterminés en même temps la contribution de l’activité principale au
chiffre d’affaires total, le degré de similarité entre les activités
stratégiques et la possibilité de mobilité des ressources. Ces travaux
étaient à la base du développement de la nomenclature boursière
américaine et les premières références scientifiques dans ce domaine.
Suite à l’épanouissement de la théorie financière et stratégique à
partir des années quatre-vingts, on a assisté à l’éclatement d’une
"bulle scientifique". Cet enchainement a alimenté la pensée
managériale et la recherche scientifique et a nourri les vagues de
F&A. A chaque période, les managers innovent pour échapper ou
s’adapter à une situation, et les scientifiques tentent d’y apporter des
explications.
1.2. Place des F&A dans la crise financière
Les opérations de croissance externe n’ont pas cessé


d’augmenter en modifiant les paysages régionaux suite aux
restructurations et en changeant les frontières des groupes à cause de
leur nouvelle taille. Ces dernières années, les F&A ont impliqué des
grands groupes comme la vente de Gillette à Procter & Gamble, le
rachat de ATT par le groupe de télécommunications SBC, le rachat de
Nextel par Spring, le rachat de Guidant par Johnson & Johnson, le
rachat de Sears par Kmart et le rachat d’Aventis par Sanofi-
Synthélabo. Après le boom de 1999-2000 favorisé par la bulle de
l’internet, ce mouvement a succédé aux dernières années de stagnation
de ce marché. Ainsi, en 2005, grâce à l’accumulation abondante de
liquidité, presque 80% des F&A ont été payés en cash 3, et en 2010, en
atteignant les 3.000 milliards de dollars, les F&A ont augmenté de
22% par rapport à 2009. En conséquence, les F&A pourraient-elles
avoir un lien avec la crise financière actuelle ? Dans le graphique ci-
dessous, nous exposons l’évolution des F&A entre 1995 et 2011 :
3. Source : Thomson Financial.

Graphique 1 : Valeurs des F&A au niveau mondial4
Albouy (2006 : p. 140) précise que "l’objectif principal affiché

était la course au chiffre d’affaires, à la taille critique, à la part de
marché, voire au bénéfice net annuel. (…). La création de valeur
actionnariale ne serait-elle qu’un effet de mode ou un thème de
communication…". Cette orientation de la valeur, purement
financière, détermine les choix de financement et d’investissement de
la firme. Bien des arguments peuvent être proposés pour établir

pourquoi et comment la finance est devenue l’opérateur clé des
transformations qui dicte le sens de changement (Coriat, 2008).
En effet, grâce à la globalisation financière et la course à la
croissance externe en multipliant les stratégies financières de F&A par
le biais de la finance moderne, les firmes se sont concentrées
davantage, pendant la dernière décennie, sur la richesse de
l’actionnaire et ont connu un accès facile aux crédits. Ceci a eu pour
résultat une abondance de liquidité et une augmentation de profits.
A notre sens, c’est la recherche de la maximisation de la valeur
actionnariale qui est au cœur de cette course à la grande taille et de
cette nouvelle orientation de la politique financière et stratégique de
l’entreprise. Comme le montre la figure ci-dessous, les croissances de
liquidités, de profit, de la place de l’actionnaire et des crédits ont
permis l’augmentation des risques financiers et ont soutenu par
conséquent la crise financière actuelle.
4. En milliard de dollars selon Thomson Financial.

Figure 1 : Les F&A et la crise financière
Globalisation Accès Liquidité

Financière au crédit abondante
Crise Augmentation Valeur

financière du risque actionnariale
Fusions et Place de Rentabilité

acquisitions l’actionnaire financière
De plus, la mondialisation accélérée des économies, les

déréglementations financières et les innovations technologiques
permanentes, ont participé, avec la complicité de "l’arrogance de la
finance" (Gourguinat et Briys, 2009), à alimenter la crise financière
actuelle. Par la suite, un rebondissement des opérations de F&A sous
forme de restructuration ou de sauvetage a été constaté pendant la
crise financière afin d’échapper à des évidentes difficultés financières.
A titre d’exemple, on peut citer les tentatives de fusions dans le
secteur automobile entre Porsche et Voslkswagen, General Motors et

Chrysler, Opel et Fiat, ou dans le secteur bancaire entre les Banques
Populaires et la Caisse d’épargne.
1.3. Divergences autour des performances des F&A
Généralement, une opération est supposée créatrice de valeur

lorsque la somme de la valeur de la nouvelle entité fusionnée est
supérieure à la somme de la valeur des deux entités travaillant
séparément. Pour déterminer cette création de valeur, beaucoup de
voies ont été exploitées dont une grande partie s’est focalisée sur la
performance. A cette question, de nombreuses réponses ont été
données, toutes jugées objectives et fondées par leurs auteurs, même si
elles sont parfois contradictoires. Personne ne peut trancher
objectivement, car ce serait contraire à l’évolution. Donc, la
définition et l’opérationnalisation de la performance dégagent toujours
de nombreux questionnements.
Dans son article de 1990, Seth constate que les opérations de
croissance externe sont créatrices de richesse. Martin et McConnell
(1991) concluent également que la rentabilité anormale est
significativement différente de zéro et toujours positive autour de la

date d'annonce. Quant à son étude de 1993, Jensen trouve un
accroissement significatif de la valeur de l'acquéreur et de l'acquis.
Schipper et Thompson (1983) disent que pendant la période de 1 à 36
mois après l'acquisition, les entreprises réalisent des gains de 18,7%.
En 1992, Healy et al. ont mis en évidence, dans un travail sur les
fusions, que les entreprises optant pour ce genre d'opérations réalisent
des performances économiques significatives. En 2005, Olson et
Pagano ont démontré grâce au cash-flow que les prises de contrôle
sont créatrices de richesse.
Toutefois, les objectifs tracés ne sont pas toujours au rendez-
vous. La présence au départ d’objectifs nobles ne garantit pas pour
autant la réussite de l’opération à cause de problèmes d’intégration et
de gestion de la nouvelle taille qui nécessitent un remodelage profond
de la politique stratégique et financière de la nouvelle entité. Ceci a
conduit effectivement à constater de nombreux échecs, et constater
également que les rendements anormaux deviennent négatifs avec le
temps, notamment pour l'acquéreur. Ainsi, Gregory (1997) montre
qu'il y a une très faible création de valeur pour les actionnaires de
l'entreprise acquéreuse, voire une destruction de valeur, quel que soit
le secteur et l'époque. En 1992, Kaplan et Weisbach trouvent que 44%
des acquisitions se traduisent par des liquidations à cause de l'échec de
l'opération. Ces échecs sont de 61% chez Porter (1987), 72% chez

Bain (1997), 83% chez KPMG (1998), 53% chez Booz-Allen et
Hamilton, 61% chez BCG (2002)5, et excèdent 50% chez Schoenberg
(2006).
2. – F&A : explications et développements
Bien qu’il s’agisse, souvent, d’une logique industrielle et

économique, le pourquoi des F&A est protéiforme. Il est difficile
d’épuiser toutes les contributions dans ce domaine. Tenter de les
expliquer ne relève pas uniquement de la théorie financière, mais
également de la psychologie cognitive. Souvent, l’intention initiale est
un facteur qui influence le résultat de ces opérations. Même si nous
pourrions recenser plusieurs centaines d’articles, l’analyse de la
performance des F&A demeure toujours une piste de recherches
futures.
5. Ces échecs sont cités par Pautler (2003).

2.1. Causes et conséquences des échecs
Les raisons des échecs des F&A sont multiples. Elles peuvent
être stratégiques, politiques, culturelles ou managériales. Certains
auteurs se sont intéressés particulièrement aux personnes qui
interférent dans ce genre d’opérations et à leurs comportements. Par
exemple, les managers qui privilégient leur propre intérêt sur l'intérêt
de la communauté (Gorton et al., 2009) peuvent conduire à un échec
de ces opérations6. Nous pouvons citer également d’autres acteurs qui
influencent le succès de ces opérations selon leur poids dans ce
processus, tels que les membres du conseil d’administration, les
financiers, les stratèges, les juristes, les actionnaires, les partenaires
financiers… Dans ce sens, Hunt (1990) pense que les experts sont
généralement des financiers et des avocats qui n’abordent pas les
facteurs sociaux, culturels et humains, lesquels sont souvent les
facteurs d’échec de ce type d’opérations.
Il convient aussi de noter qu'il y a d'autres éléments qui
influencent le succès des opérations de F&A. A savoir, si l’OPA est
hostile ou amicale (Gregory, 1997), l'image, le statut et la taille de
l’entreprise acquéreuse et de l’entreprise cible (Fuller et al., 2002),
leur performance financière avant l’opération (Rau et Vermarlen,
1998), le mode de paiement : cash ou par actions (Jensen et Ruback,
1983 ; Andrad et al., 2001), le type d’acquisition : reliée ou non

(DeLong, 2001), le type d'opération : transfrontalière ou non (Eckbo et
Thorburn, 2000), etc.
D’autres chercheurs se sont penchés sur la période d’intégration,
ils ont mis l’accent sur l’importance de cette phase dans la réussite de
l’opération (Schweiger et Goulet, 2000), parce que les principales
raisons d’échecs résident dans les problèmes liés aux ressources
humaines (Napier, 1989). L’intégration est donc pour l’acheteur une
période particulière à gérer, seul un management efficace centré sur
une compréhension des questions culturelles et humaines peut
permettre de réaliser cet objectif. Suivant le même développement,
Jaeger (1986) voit que l’élément organisationnel qui détermine le
résultat d’une acquisition reste la culture des organisations impliquées.
Même si les aspects stratégiques indiquent que la diversification sera
un succès, il se peut qu’une grande différence culturelle entre les
partenaires réduise à néant tous ces espoirs (Wilkins et Ouchi, 1983).
Logiquement, les échecs imposent souvent des restructurations
afin d’éviter des difficultés financières. Ce "va et vient", comme le
montre le schéma ci-dessous, entre croissance externe et
6. Objectifs opportunistes : orgueil, enracinement, accumulation des mandants…

restructuration alimente les vagues de F&A car la restructuration, à

son tour, consiste en des cessions et quelquefois des acquisitions. Il est
remarquable de constater que cet enchainement nourrit et se nourrit de
la recherche scientifique qui développe d’autres concepts et
éventualités.
Figure 2 : Les implications des F&A
Retour au
Fusions et
métier de
acquisitions
base
Vagues
des
Marché F&A
Recherches
de scientifiques
contrôle
(OPA)
cause à effet alimentation émergence évolution
Au final, tous les ingrédients sont rassemblés pour permettre

l’émergence du marché de contrôle sous forme d’OPA poussant les
sociétés cibles à se concentrer sur leur cœur de métier par

désinvestissement (Chartterjee et al. 2003). Ce marché de contrôle
encore peu connu, joue un rôle disciplinaire en régulant le
comportement déviant des managers (Denis et al. 1997).
2.2. Causes des divergences autour des performances
Comme nous l’avons cité plus haut, les résultats des F&A sont
parfois contradictoires et mitigés à cause de la multitude de méthodes
de mesure qui dépendent des objectifs poursuivis. En effet, le choix
final d’une méthode découle des "différences d’horizon que les
mesures supposent, de leur caractère ex-ante ou ex-post ou encore de
leur forme, mesure absolue de la valeur créée ou indice relatif"
(Charreaux, 1998).
Dans le domaine des F&A, les divergences autour des
performances trouvent leurs origines, tout d’abord, dans la méthode la
plus utilisée dans la mesure de la création de valeur, la méthode
d’événement. Cette dernière consiste à mesurer la réaction du marché
boursier à l’annonce d’une opération de F&A. Après avoir calculé le
rendement normal, le jour de l’annonce, grâce à un modèle défini
auparavant, on le soustrait du rendement observé le même jour. La
différence est appelée rendement anormal. Cette méthode souffre de

plusieurs limites (Barber et Lyon, 1997) car les conclusions qui
peuvent être tirées de ces études sont faibles à cause des problèmes
associés à leur mode d’analyse, ce qui fait des études d’événement une
technique de mesure au mieux discutable, au pire tout à fait erronée
(Frankfurter et Schneider, 1995).
Pour résumer, les controverses sur les performances calculées via
la méthode d’événement trouvent leurs origines dans les éléments
suivants : (1) le choix entre les données journalières, hebdomadaires
ou mensuelles est toujours disparate, (2) le modèle d’estimation du
rendement normal et le test des résultats diffèrent d’une étude à
l’autre, (3) le cours boursier à court terme ne représente pas toujours
la valeur d'une firme, (4) le choix de la date exacte d'événement est
extrêmement difficile, surtout quant il y a des fuites d'informations,
(5) les problèmes économétriques liés aux modèles et tests
statistiques, (6) le choix de la fenêtre d'événement et de la période de
régression est différent d’une étude à l’autre, (7) les firmes évaluent
les F&A selon plusieurs critères et non pas seulement selon le cours
boursier.
Viennent en seconde position, les méthodes se basant sur les
données comptables et financières. Parmi les techniques utilisées, on
trouve celles qui comparent les données de la période après la
réalisation de l’opération d’un groupe d’entreprises avec les données

de la période avant l’opération du même groupe d’entreprises, ou bien
avec un groupe de contrôle. A titre d’exemple, le travail de Ibrahimi
(2010) qui explique, dans le contexte français, les sources de création
et de destruction de valeur dans les F&A horizontales. Une autre
technique consiste à recourir aux régressions pour pouvoir isoler
l’effet de l’opération sur sa performance. Nous pouvons citer à ce titre
le travail de Silhan et Howard (1986) mobilisant l’auto-régression
(ARIMA), qui est une technique de simulation entre plusieurs sous-
groupes avec deux variables à expliquer (ROE et MAPE 7), le travail
de Harrison et al. (1991) mobilisant la comparaison entre
diversification reliée et non reliée, la régression linéaire et une
variable à expliquer (ROA), le travail de Park (2003) mobilisant la
corrélation, la régression linéaire et la profitabilité industrielle (ROA,
ROE, ROI) comme étant la variable à expliquer, et le travail de Yook
(2004) recourant à la comparaison de moyenne des EVA.
Ces dernières mesures posent certains problèmes. Le fait que les
dirigeants des cibles d’OPA et des acquéreurs aient recours, avant ou
7. Cette moyenne absolue est calculée en retranchant, en valeur absolue, le ROE actuel
du ROE prévisionnel (sur 3 ans) et le divisant par le ROE actuel.
pendant l’offre, à des pratiques comptables (Erickson et Wang, 1999)

ayant un effet positif sur les résultats comptables remet en cause la
mesure de la performance pendant les années entourant l’opération.
Ceci a poussé de nombreux auteurs à démontrer les effets de la
comptabilité créative sur la valeur de l’entreprise8. Il convient enfin de
remarquer que les mesures comptables ne représentent pas la valeur
actuelle de l’entreprise puisque les données comptables sont orientées
vers le passé (Hoskisson et al., 1993).
2.3. Motivations des F&A
Les F&A ont une nature contagieuse et s’autoalimentent. Par

conséquent, leurs motivations sont nombreuses et différentes d’une
étude à l’autre. Parmi les objectifs recensés dans la figure ci-dessous,
elles permettent la réalisation de synergie opérationnelle et financière
(Seth, 1990), une meilleure utilisation des actifs (Healy et al., 1992 ;
Shleifer et Vishny, 2003) et du potentiel fiscal (Jensen et Ruback,
1983), la maîtrise des chocs industriels (Mitchell et Mulherin, 1996),
un accroissement rapide de la taille, un accès aux connaissances et
compétences stratégiques, une valorisation boursière supérieure
(Commissariat Général au Plan, 2002) et une augmentation de la part
de marché et des barrières à l’entrée en réduisant la pression
concurrentielle (Schweiger et Very, 2003).

Pour Trautwein (1990), les F&A trouvent leurs motivations dans
ces trois critères : un choix rationnel, une suite d’un processus et un
phénomène macroéconomique. Garfinkel et Hankins (2011) ont publié
un article portant sur les motivations des F&A en s’intéressant aux
éléments déclencheurs de leurs vagues. Ils ont identifié trois constats :
l’initiateur a historiquement une valorisation boursière élevée, les
secteurs touchés par les vagues sont des secteurs ayant subi des chocs
économiques, et la volatilité des flux de trésorerie déclenche une
vague de F&A l’année suivante.
Bien qu’en économie traditionnelle, la raison d’être de
l’entreprise est la réalisation de profit, la naissance de l’idée
d’acquisition reste difficilement explicable et peut revêtir de la
psychologie humaine comme n’importe quel acte d’achat. Autrement-
dit, la détermination des facteurs déclenchant l’idée d’achat chez
plusieurs entreprises et donnant naissance, par conséquent, à une
vague de F&A nécessite la combinaison de plusieurs variables. En
tentant de fournir des explications, nous avons recensé dans la figure
ci-dessous une vingtaine de motivations.
8. Voir le travail de Chambers (1993).

Figure 3 : La première vague de F&A dans un secteur vierge
Objectifs financiers
-valeur financière
-réduction du risque
taille financier et de faillite
Firme x Firme x
-effets fiscaux
-restructuration de la
dette
Firme x -capacité d’endettement
Firme x
Firme x Firme x -pouvoir vis-à-vis des
partenaires financiers
Firme x
Firme x Firme x Objectifs stratégiques
Firme x Firme x -capacités de production
-économies d'échelle
Firme x -économies d'envergure
Firme x
Firme x -part de marché
Firme x -portefeuille de DAS
Firme x -autres marchés
Firme x -pouvoir de marché
Firme x Firme x -contournement des
Firme x Firme x Firme x barrières à l'entrée
Firme x Objectifs "ressource

Firme x Firme x Firme x Firme x based-View"
-Acquisit. de savoir-faire
-acquisit. de technologie
Firme x -exploitation de routines
Firme x Firme x
Firme x Objectifs opportunistes
Firme x Firme x Firme x -orgueil du dirigeant
Firme 1 Firme x -enracinement
-richesse des dirigeants

Motivation Motivation Motivation temps
Manifestation Motivation concurrentielle Etude des conséquences
d’un objectif Motivation de protection Effet de prudence
donné
Contamination (effet de mode) Renforcement positif
Prenons l’exemple d’un secteur vierge qui ne serait pas affecté

par les mouvements des F&A. La phase de naissance de la vague
pourrait être motivée par un ou plusieurs objectifs parmi les vingt
énumérés plus haut. Ensuite, lors de la deuxième phase de diffraction
de la vague, les autres entreprises du même secteur suivent la même
tendance mais avec des motivations différentes. En fait, pour garder le
même pouvoir concurrentiel que la firme 1, les concurrents vont
chercher à accroître leur taille et se lancer dans des opérations de
croissance externe. A leur tour, elles influencent aussi d’autres
entreprises. Dans le même sens, pour se protéger d’un concurrent
devenu récemment puissant grâce à une fusion ou une acquisition, les
cibles potentielles se lancent également dans ce genre d’opérations en
influençant à leur tour d’autres entreprises.
Enfin, il est intéressant de souligner que l’élément déclencheur
de l’acte d’acquisition n’est pas toujours rationnel puisque peuvent
intervenir les émotions, les valeurs et le plaisir. Nous pouvons

également parler des apports de la finance comportementale, en citant
les formes d’excès de confiance comme la surestimation des aptitudes,
des connaissances et de la perception de la réalité et du futur 9.
Ainsi, quelques entreprises, en défiant les règles de gestion,
étudient la question d’une fusion ou acquisition par simple mimétisme
en cherchant à rendre la question rationnelle et objective. De même,
lorsque le marché est au plus fort de son exagération haussière,
comme les pics de 2000 et 2007, certains dirigeants d’entreprises, par
crainte de rater la vague, s’empressent de surenchérir sur leurs
concurrents, ou même sur des acteurs dont ils ne connaissaient pas le
métier.
Suite à cette deuxième phase, ce secteur supposé stable et calme
tombe dans une phase de réfraction et de quiétude afin d’évaluer
l’impact des opérations passées et de réétudier leurs réelles
motivations. Par la suite, nous pouvons constater, lors de cette
troisième phase, une baisse de ces opérations à cause d’une prudence
positive ou une renaissance soudaine de cette vague.
Finalement, il faut signaler que n’importe quelle firme lambda
peut devenir la firme 1, et déclencher ainsi une vague de F&A. Le
vent accélérateur de cette vague peut à son tour toucher d’autres
secteurs et provoquer d’autres vagues.

Conclusion
Il n’existe aucun consensus à propos des méthodes de calcul

utilisées par les auteurs, aussi différentes soient-elles. Tout le monde
pense au travers de ces expériences qui agissent comme des filtres
modelant la pensée humaine. Il nous faut souligner ce fait en toute
honnêteté car, comme l’objectivité demeure une démarche
asymptomatique, il n’y a pas de réponse indiscutablement objective.
Selon que l’on opte au départ pour telle ou telle approche, la lecture et
l’interprétation des résultats peuvent radicalement changer. Sans
doute, une nouvelle finance apporterait des solutions et de nouvelles
recherches participeraient à l’émergence d’autres définitions et
concepts.
Lors de cette recherche, nous avons associé les F&A à plusieurs
facettes, à savoir, la façon dont elles ont évolué, leurs relations avec la
crise financière actuelle, leurs performances et les causes de leurs
9. Pour une synthèse détaillée sur l’approche cognitive, nous renvoyons le lecteur à
Bessière et Pouget (2013).
échecs. Ensuite, nous avons tenté d’expliquer les dissemblances

autour de ces opérations, notamment autour des performances et des
motivations. Nous avons enfin assimilé ces dernières à une vague de
F&A dans un secteur vierge afin de mettre en lumière le lien entre ces
motivations et l’élément déclencheur de la vague.
En définitive, le paradoxe des F&A réside dans leur complexité
et dans la variété de leurs caractéristiques (la période de l’opération, sa
taille, sa motivation, son financement, sa nature, son implication, son
lieu, etc.). Cette multitude conduit naturellement à développer de
nombreuses méthodologies. Le risque est que les résultats obtenus
peuvent émaner de biais méthodologiques et d’échantillons non
adaptés. Multiplier les définitions, les méthodologies, les périodes de
calcul et les problématiques traitées participeront, certainement, à
réduire ces biais et accroître la robustesse des résultats obtenus.
Une étude plus approfondie traitant la question des vagues de
F&A dans un secteur précis sur une période donnée pourrait être
judicieuse, surtout si elle est analysée grâce à des modèles
économétriques. Egalement, une combinaison entre la motivation
déclenchant l’acte d’acquisition et le comportement de consom-
mateurs pourrait apporter un éclairage supplémentaire quant aux
origines des vagues de F&A.

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LES FUSIONS ET ACQUISITIONS : UN PARADOXE TOUJOURS

Mohammed Ibrahimi et Abdellatif Taghzouti

ISEOR | « Recherches en Sciences de Gestion »

2014/3 N° 102 | pages 99 à 116

Distribution électronique Cairn.info pour ISEOR.

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Les fusions et acquisitions : un paradoxe toujours

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Mots-clés : fusions, acquisitions, performances, motivations, vagues.

The confrontation of heterogeneous ideas sheds light on

researches have studied the creation of value, the motivation of these

Key-words: mergers, acquisitions, performance, motivation, waves.

Han surgido diferencias de la confrontación de ideas

Palabras claves: fusiones, adquisiciones, rendimiento, motivación,

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montant a dépassé 3.000 milliards de dollars1. Elles sont donc

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1. Source : Thomson Financial.

compréhension du paradoxe des F&A. Dans ce sens, ce papier illustre

1. – F&A : constats et enjeux

Les choix d’investissement pour une entreprise relèvent des

1.1. Début des études sur les F&A

La stratégie financière de l’entreprise peut être orientée vers une

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une attention particulière aux caractéristiques des diversifications

1.2. Place des F&A dans la crise financière

Les opérations de croissance externe n’ont pas cessé

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3. Source : Thomson Financial.

Graphique 1 : Valeurs des F&A au niveau mondial4

Albouy (2006 : p. 140) précise que "l’objectif principal affiché

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4. En milliard de dollars selon Thomson Financial.

Figure 1 : Les F&A et la crise financière

Globalisation Accès Liquidité

Crise Augmentation Valeur

Fusions et Place de Rentabilité

De plus, la mondialisation accélérée des économies, les

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1.3. Divergences autour des performances des F&A

Généralement, une opération est supposée créatrice de valeur

significativement différente de zéro et toujours positive autour de la

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2. – F&A : explications et développements

Bien qu’il s’agisse, souvent, d’une logique industrielle et

5. Ces échecs sont cités par Pautler (2003).

2.1. Causes et conséquences des échecs

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6. Objectifs opportunistes : orgueil, enracinement, accumulation des mandants…

restructuration alimente les vagues de F&A car la restructuration, à

Figure 2 : Les implications des F&A

cause à effet alimentation émergence évolution

Au final, tous les ingrédients sont rassemblés pour permettre

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2.2. Causes des divergences autour des performances

différence est appelée rendement anormal. Cette méthode souffre de

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pendant l’offre, à des pratiques comptables (Erickson et Wang, 1999)

2.3. Motivations des F&A

Les F&A ont une nature contagieuse et s’autoalimentent. Par

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8. Voir le travail de Chambers (1993).