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A Distance  

Enseignement
 
Stratégie – Marketingn  

Gestion
2013 – 2014
Management

IAE MASTER 2 : Année 1


Administration des Entreprises

Poitiers

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Politique Financière – Martine AGUILAR 

TABLE DES MATIERES 

 
PREAMBULE ................................................................................................................................................ 3 
MANUEL DE REFERENCE : ......................................................................................................................................... 3 
CONSEILS GENERAUX ............................................................................................................................................... 3 
BIBLIOGRAPHIE ...................................................................................................................................................... 3 
INTRODUCTION GENERALE .......................................................................................................................... 5 

PARTIE I :  LE FINANCEMENT DE L’ENTREPRISE ............................................................................................. 9 

CHAPITRE 1 :  LES DETTES A COURT TERME .................................................................................................. 9 
1.1. LE TAUX D’INTERET SIMPLE ................................................................................................................................ 9 
1.2. MODES DE CALCUL DE L’INTERET SIMPLE ............................................................................................................ 10 
1.3. L’ESCOMPTE ................................................................................................................................................. 12 
1.4. LES COMPTES COURANTS COMMERCIAUX ........................................................................................................... 14 
1.5. LE PRINCIPE DES INTERETS COMPOSES ................................................................................................................ 17 

CHAPITRE 2 :  LES DETTES A LONG TERME .................................................................................................. 21 
2.1. PRECISIONS TERMINOLOGIQUES ....................................................................................................................... 21 
2.2. LES DIFFERENTS TYPES DE PRETS A MOYEN OU LONG TERME ................................................................................... 23 
2.3. COUT DES EMPRUNTS A LONG TERME ................................................................................................................ 26 
2.4. LE COUT DES CREDITS A COURT ET MOYEN TERME ................................................................................................. 29 
2.5. LA NOTATION DES ENTREPRISES ENDETTEES ......................................................................................................... 31 
CHAPITRE 3 : LE COUT DES FONDS PROPRES .............................................................................................. 35 
3.1. LES FONDS PROPRES ....................................................................................................................................... 35 
3.2. L’EVALUATION DES ACTIONS PAR LES FLUX FUTURS ............................................................................................... 37 
3.3. LE MODELE DE MARCHE (CAPM) ..................................................................................................................... 40 

CHAPITRE 4 : LA STRUCTURE FINANCIERE .................................................................................................. 43 

4.1. LE COUT DU CAPITAL ...................................................................................................................................... 43 
4.2. L’EFFET DE LEVIER FINANCIER ........................................................................................................................... 44 
4.3. ESTIMATION DE LA STRUCTURE OPTIMALE DE FINANCEMENT .................................................................................. 48 
PARTIE II :  LE CHOIX D’INVESTISSEMENT ................................................................................................... 51 
CHAPITRE 5 :  LA VALEUR ACTUELLE NETTE (VAN) ...................................................................................... 51 
5.1. LE MECANISME DE LA VALEUR ACTUELLE ............................................................................................................. 51 
5.2. LE CRITERE DE LA VALEUR ACTUELLE NETTE ........................................................................................................ 52 
5.3.LE DELAI DE RECUPERATION (DR) ..................................................................................................................... 56 

CHAPITRE 6 :  LE TAUX DE RENDEMENT INTERNE (TRI OU TIR) ................................................................... 61 
6.1. REGLE DE DECISION ........................................................................................................................................ 61 
6.2. SITUATIONS PARTICULIERES ............................................................................................................................. 64 

CHAPITRE 7 :  LES CRITERES COMPLEMENTAIRES ....................................................................................... 69 

Politique financière – Martine AGUILAR 

7.1. L'INDICE DE PROFITABILITE ............................................................................................................................... 69 
7.2. CALCUL D'UN PROJET DIFFERENTIEL ................................................................................................................... 70 
7.3. METHODE DE L'ANNUITE EQUIVALENTE (AEQ) .................................................................................................... 71 
7.4. METHODE DU PLUS PETIT COMMUN MULTIPLE DES DUREES DE VIE ........................................................................... 72 
 


Politique Financière – Martine AGUILAR 

PREAMBULE 

MANUEL DE REFERENCE : 
Gérard Charreaux, « Finance d’entreprise », éditions EMS 

CONSEILS GENERAUX 
Ce fascicule constitue, avec le livre de référence et le module internet,  l’un des trois supports de formation 
mis  à  votre  disposition  pour  aborder  les  principaux  aspects  de  la  politique  financière.  L’organisation  de  ce 
fascicule  repose  sur  sept  séquences,  groupées  en  deux  parties :  le  financement  de  l’entreprise,  et  le  choix 
d’investissement. Chaque séquence peut être étudiée séparément, mais leur enchaînement logique conduit à 
une meilleure compréhension d’ensemble si les séquences sont abordées de façon successive. 

Le livre de référence représente un complément indispensable à ce fascicule, dans la mesure où chacun de 
ces supports met l’accent sur certains points, que ce soit par l’intermédiaire d’exemples chiffrés ou d’analyses 
plus  descriptives.  Les  étudiants  déjà  familiarisés  avec  la  gestion  y  trouveront  des  rappels  utiles  des  notions 
fondamentales  ainsi  que  des  développements  plus  avancés,  tandis  que  les  étudiants  novices  en  la  matière 
aborderont  au  fil  des  séquences  des  éléments  distincts  dont  ils  saisiront  progressivement  la  cohérence 
d’ensemble.  Pour  tous,  la  bibliographie  complémentaire  présentée  à  la  fin  de  ce  fascicule  offre  des  pistes 
d’approfondissement relatives à des thèmes qui dépassent le cadre de ce fascicule. 

Le  module  internet  vous  permet  quant  à  lui  d’accéder  à  une  série  d’exercices  en  relation  directe  avec  les 
notions  présentées  dans  le  fascicule,  ainsi  qu’aux  corrigés  correspondants.  Pour  toute  observation  ou 
question  relative  au  cours,  n’hésitez  pas  à  utiliser  le  forum  sur  internet.  En  prenant  connaissance  des 
interrogations des autres étudiants, vous lirez peut‐être une réponse qui vous concerne directement. 

Bonne lecture et bon courage pour cette année universitaire !  

BIBLIOGRAPHIE 
P. Vernimmen, "Finance d’entreprise", Dalloz 
R. Cobbaut, "Théorie financière", Economica 
D. Schlacther, "Comprendre les mathématiques financières", coll. Les fondamentaux, Hachette supérieur 
Ch. Pierrat, "La politique financière de l’entreprise", coll. Repères, La Découverte 
S.A. Ross, R.W. Westerfield, J.F. Jaffe, "Finance corporate", Dunod 
 
Quelques sites internet utiles 
vernimmen.net   
amf‐france.org          
boursorama.com        
lesechos.fr            
latribune.fr        
 


Politique Financière – Martine AGUILAR 

INTRODUCTION GENERALE 
 

La  politique  financière  de  l’entreprise  détermine  non  seulement  les  modes  de  financement  choisis  par 
l'entreprise, mais également la structure de financement choisie, et donc le coût des ressources auxquelles 
l'entreprise fait appel. 

Les différentes décisions financières

On  identifie  dans  ce  contexte  différents  types  de  décisions  financières,  qui  représentent  un  choix  entre  la 
détention de différents types de biens, au travers d'arbitrages tels que: 

Offre de monnaie  Biens physiques  
(achat ou cession d'immobilisations, ou de matières 1ères, vente de produits ou services) 

Liquidités  Dettes  
(endettement pour obtenir des liquidités ou remboursement de dettes) 

Biens financiers   Biens financiers 
(achat de VMP pour placer disponibilités en actifs de trésorerie, fréquent pour les sociétés financières et de 
gestion d'actifs financiers, mais plus rare pour les entreprises industrielles et commerciales) 

Certains  peuvent  être  successifs:  Dette                  Monnaie                    Biens  physiques    (dans  une  opération  de 
financement externe d'un investissement par exemple). 

Ces arbitrages se situent dans le temps, et comportent une incertitude pour cette raison, mais aussi à cause 
de la nature de l'opération et de son risque. 

Les décisions financières se caractérisent aussi suivant leur échéance. 

Ainsi  à  long  terme  la  décision  fondamentale  est  l'investissement,  c'est  à  dire  l'engagement  d'une  dépense 
immédiate en vue d'obtenir des gains sur des périodes futures. 

Le  financement  de  l'investissement  n'est  la  plupart  du  temps  que  partiellement  assuré  par  la  trésorerie 
disponible,  et  implique  donc  le  recours  à  de  nouvelles  ressources  (apport  en  capital  ou  emprunt).  Les 
décisions d'investissement et de financement sont liées: on ne décide d'un investissement qu'en fonction des 
possibilités de le financer et du coût correspondant (comparé à la rentabilité espérée).  

Cette  double  décision  doit  également  répondre  aux  nécessités  d'équilibre  entre  emplois  et  ressources 
(illustré par le TER, tableau emplois et ressources). Cette décision est directement liée à l'affectation qui est 
donnée au résultat: (maintien de flux disponibles dans l'entreprise ou distribution de bénéfices aux associés). 

Les  décisions  d'investissement,  de  financement  et  de  distribution  définissent  la  politique  financière  de 
l'entreprise  à  long  terme  (illustrée  par  les  ratios  de  distribution  et  de  rendement  du  dividende),  et 
déterminent les risques pris (par les actionnaires notamment) en regard des gains espérés. 

Alors que les décisions à long terme sont ponctuelles et (presque) indépendantes, les décisions financières à 
court terme sont totalement dépendantes des conditions d'exploitation de l'entreprise. Ainsi les emplois à 
court terme ont pour origine le cycle d'exploitation et résultent du volume d'activité. 


Politique financière – Martine AGUILAR 

Par  exemple  les  stocks  dépendent  de  la  nature  de  l'activité  et  des  entreprises  en  amont  de  la  fonction  de 
production, et les créances clients et dettes fournisseurs dépendent de l'offre et de la demande en aval et en 
amont de la production, ainsi que des effets saisonniers 

Par  ailleurs,  l'ensemble  de  ces  éléments  sont  aussi  la  conséquence  de  l'utilisation  de  la  capacité  de 
production liée aux décisions à long terme: une fraction plus ou moins importante des capitaux à long terme 
est  maintenue  disponible  pour  assurer  le  financement  à  court  terme  (nécessité  d'un  fonds  de  roulement 
positif, particulièrement si le besoin en fonds de roulement est positif aussi). 

Les décisions à court terme ont pour objectif de rechercher l'ajustement long terme/court terme au moindre 
coût, par des actions sur les actifs à court terme (créances et liquidités) et sur les dettes à court terme (dettes 
fournisseurs  et  crédits  bancaires).  Les  principales  décisions  sont  le  placement  des  liquidités  (placements 
monétaires),  la  cession  des  créances  (escompte  commercial),  l'endettement  par  le  crédit  fournisseurs  et 
concours bancaires. 

Les  décisions  à  court  terme  sont  nombreuses  et  répétées  (actions  quotidiennes  du  trésorier,  ou  du 
comptable  dans  les  PME),  pour  permettre  l'adaptation  à  un  environnement  fluctuant,  et  complémentaires 
des décisions à LT. Elles repoussent les contraintes de financement du cycle d'exploitation et réduisent les 
coûts d'ajustement entre l'ensemble des emplois et l'ensemble des ressources. 

Les phases de développement de l'entreprise

Elles influent également sur la nature des décisions financières à prendre. 

La vie d'une entreprise est marquée par différentes phases, au cours desquelles ses objectifs et sa position sur 
le marché sont différents. Les conditions d'exercice de la fonction financière et son influence sur les résultats 
de l'entreprise évoluent.  

On distingue généralement trois ou 4 phases importantes dans la vie d'une entreprise (tout comme dans le 
cycle de vie des produits): 

 
Dimension de 
 
l’entreprise (chiffre 
 
d’affaires, total bilan…) 
 
 
  ème
La 4  peut survenir 
  n’importe quand 
 
 
 
temps 
temps
  Emergence  Croissance  Maturité Déclin 
  (démarrage)  (forte) 
 
 
Il convient de préciser que les durées de chaque phase sont variables selon secteurs d’activité. 

La période d'émergence 

Lors  de  sa  création  et  du  début  de  son  développement,  l'entreprise  subit  fortement  la  contrainte  de 
financement,  qui  pèse  à  la  fois  sur  la  production  (détention  d'actifs  physiques  et  financiers  à  CT)  et  sur  la 
capacité d'investissement (collecte de capitaux à LT). 


Politique financière – Martine AGUILAR 

La  liquidité  est  alors  un  problème  important:  une  bonne  rentabilité  ne  suffit  pas  encore  après  quelques 
années  à  dégager  un  surplus  monétaire  suffisant  pour  assurer  la  couverture  des  besoins  nés  de 
l'augmentation du volume d'activité (stocks, créances clients). C'est à cette période que justement le succès 
de la firme dépend du développement de sa capacité de production. Celle‐ci doit être financée surtout par 
des  fonds  propres  (capital  risque),  car  la  capacité  d'endettement  de  l'entreprise  est  faible  (car  surface 
financière insuffisante et risque trop élevé pour les prêteurs classiques). 

Durant  cette  phase,  le  cercle  vicieux  des  besoins  de  financement  peut  faire  perdre  son  autonomie  à 
l'entreprise  (rachetée  par  grand  groupe)  ou  l'obliger  à  freiner  son  développement.  Si  l'entreprise  n'est  pas 
largement bénéficiaire, elle ne pourra s'agrandir et conservera une dimension réduite (risque de disparition). 

La fonction financière est ici étroitement liée à l'équipe dirigeante de l'entreprise, et suit sa stratégie. 

La période de croissance

Le potentiel de développement industriel et commercial est important, la rentabilité s'améliore et les reports 
à nouveau accumulés augmentent. La stratégie est guidée par le choix d'un taux de croissance (qualifié de 
croissance admissible) et d'une politique d'endettement qui ont pour effet une accélération de la croissance 
de l'actif et une augmentation du bénéfice disponible pour les actionnaires. 

L'équilibre  financier  est  moins  problématique,  et  le  risque  financier  est  mieux  maîtrisé  grâce  à  la  surface 
financière acquise. 

Mais le processus de croissance ainsi créé atteint ensuite ses limites, et au‐delà d'une certaine dimension la 
pénurie de capitaux se refait sentir (même si les surplus monétaires sont affectés à la croissance plutôt qu'à 
la distribution).  

Une  nouvelle  étape  peut  alors  être  franchie  si  l'entreprise  s'ouvre  au  marché  financier.  (Le  passage  d'une 
entreprise fermée à une société cotée (et au capital ouvert) élargit le rôle de la fonction financière et offre de 
nouveaux  moyens  de  financement.)  L'introduction  du  titre  en  Bourse  permet  la  collecte  de  fonds  propres, 
mais réduit le contrôle sur l'entreprise des associés fondateurs (souvent de la même famille).  

Les  nouveaux  actionnaires  font  un  placement  strictement  financier  (recherche  de  plus‐values)  et 
sanctionneront une mauvaise gestion par la vente de leurs titres (d'où baisse du cours) ou vote négatif en 
assemblée  générale  des  actionnaires.  Le  marché  des  actions  se  montre  alors  attentif  à  la  politique  de 
dividende  et  d'endettement,  et  la  stratégie  de  l'entreprise  s’avère  moins  dominée  par  des  impératifs 
strictement  industriels  et  commerciaux,  au  profit  d'objectifs  financiers  (aménager  les  contraintes 
financières, mais aussi optimiser le placement financier des actionnaires). 

La période de maturité 

Les besoins de financement baissent (l’entreprise réalise des investissements de remplacement uniquement), 
la rentabilité est forte et les actionnaires reçoivent régulièrement des dividendes. 

Mais  avec  l'apparition  de  nouveaux  produits  et  la  saturation  des  marchés,  le  rythme  de  croissance  de 
l'entreprise  tend  à  baisser.  Les  opportunités  de  développement  dans  la  même  activité  ou  avec  le  même 
produit  se  réduisent,  et  l'entreprise  doit  se  diversifier  sectoriellement  ou  géographiquement  (soit  en 
s'implantant directement, soit par l'acquisition d'entreprises existantes). 

Une  nouvelle  étape  peut  être  franchie  lorsque  la  société  devient  une  holding  financière,  sans  activité 
industrielle  ou  commerciale  dominante.  Le  développement  de  l'entreprise  ne  passe  alors  plus  par  la 
domination du marché de différents produits, mais par le contrôle financier de nouvelles sociétés. Les prises 

Politique financière – Martine AGUILAR 

de participation remplacent l'investissement industriel, et l'entreprise peut acquérir d'autres firmes par OPA 
(offre publique d’achat) ou OPE (offre publique d’échange aboutissant à des participations croisées). 

La diversification permet de réduire le risque lié à une mono‐activité, et une logique financière vient s'ajouter 
à la logique industrielle initiale. 

La phase de déclin 

Elle peut apparaître à tout moment, en dehors du déclin du secteur d'activité. 

Les  modifications  de  l'environnement  peuvent  être  rapides  suite  à  des  innovations  technologiques  ou  à  un 
retournement  de  conjoncture.  L'entreprise  peut  alors  connaître  une  phase  de  récession  (temporaire  ou 
définitive) durant sa croissance ou sa maturité. 

La baisse des ventes se traduit par une réduction du besoin en fonds de roulement (créances en baisse) mais 
des stocks importants, et des difficultés de trésorerie (dettes fournisseurs à payer). Les investissements sont 
souvent réduits faute de débouchés. 

La réaction dépend de la capacité d'adaptation industrielle et commerciale, et des moyens de reconversion 
éventuelle (moyens financiers et protection contre les risques d'insolvabilité). La période de crise nécessite un 
aménagement  de  la  contrainte  financière  (rééchelonnement  des  échéances  de  dettes  à  long  terme  par 
exemple). 

Il est possible de synthétiser ces points de repère dans les quatre phases de développement au travers d’un 
tableau récapitulatif des principaux indicateurs financiers.  

  EMERGENCE CROISSANCE MATURITE  DECLIN


Activité de l’entreprise  forte mais 
démarrage  assez importante  ralentie 
stable 
Rentabilité financière et 
faible ou <0  >0 et en croissance élevée  réduite ou <0 
économique 
Risque  très élevé moyen modéré  élevé
Trésorerie  faible ou <0 >0 importante  faible ou <0
Besoin en fonds de 
élevé  moyen ou élevé  modéré  en baisse 
roulement  
Fonds de roulement insuffisant moyen important  moyen
Potentiel d'endettement  réduit, pb 
faible  élevé  bon 
rembours. 
Autofinancement  faible ou nul moyen élevé  faible ou nul
Dividendes  Faibles ou 
absents  faibles  élevés 
absents 
Principaux problèmes  financement à long  taux de croissance
prises de  Solvabilité, 
financiers  terme, équilibre  politique 
participation,  Equilibre à 
financier à court  d'endettement 
OPA  long terme 
terme, trésorerie  cotation boursière 


Politique Financière – Martine AGUILAR 

PARTIE I :  
LE FINANCEMENT DE L’ENTREPRISE 
 

La  première  partie  de  ce  fascicule  est  consacrée  au  financement  de  l’entreprise.  Le  premier  chapitre 
s’intéresse  aux  dettes  à  court  terme,  et  comporte  quelques  rappels  concernant  les  intérêts  simples  et  les 
comptes  courants  d’entreprise.  Le  deuxième  chapitre  aborde  les  dettes  à  long  terme,  tant  sur  un  plan 
calculatoire  avec  l’utilisation  des  intérêts  composés  que  sur  un  plan  financier  global  avec  la  notation  des 
émetteurs  d’emprunts  obligataires.  Le  troisième  chapitre  présente  ensuite  le  coût  des  fonds  propres,  en 
incluant le cas des sociétés cotées. Enfin la quatrième séquence met en perspective les notions développées 
dans les trois précédentes, en analysant la structure financière de l’entreprise et ses conséquences en termes 
de coûts. 

CHAPITRE 1 :  
LES DETTES A COURT TERME 
 

″N’estime l’argent ni plus ni moins qu’il ne vaut : c’est un bon serviteur, et un mauvais maître″,
Alexandre Dumas fils, La Dame aux camélias

Ce que vous devez savoir à l’issue de cette séquence : 
- calculer les différents types d’intérêts simples 
- maîtriser l’escompte et l’équivalence des effets 
- calculer les intérêts d’un compte courant commercial 
- déterminer la valeur acquise et la valeur actuelle pour un intérêt composé 
 

La variété des besoins de financement à court terme nécessite plusieurs types de réponses, dont l’horizon ne 
dépasse  généralement  pas  un  exercice  comptable  (soit  1  an).  Qu’il  s’agisse  d’un  crédit  de  trésorerie  sur  6 
mois,  de  l’escompte  d’une  créance  commerciale  sur  40  jours,  ou  de  la  tenue  d’un  compte  courant,  la 
rémunération du service bancaire prend la forme d’un intérêt simple. 

Son calcul s’effectue prorata temporis, à savoir proportionnellement à la durée de l’opération. Cette durée 
s’utilise en référence à l’année commerciale, qui comprend 360 jours équivalant à 12 mois de 30 jours, et non 
à l’année civile de 365 jours. 

1.1. LE TAUX D’INTERET SIMPLE 
Un intérêt simple résulte de l’application d’un taux d’intérêt sur une période donnée à un montant prêté. Il 
est qualifié de simple car il n’est pas lui‐même générateur d’intérêts, comme le sont les intérêts composés. 

Les prêts à intérêts simples sont fréquemment utilisés dans les cas suivants : 

- prêts  à  court  terme  ou  au  jour  le  jour  sur  le  marché  monétaire  entre  banques  et  autres 
établissements financiers 
- sur le marché des titres de créances négociables (TCN) 
- crédits à court terme des banques envers leurs clients (mobilisation de créances commerciales par 
exemple) 

Politique financière – Martine AGUILAR 

- escompte par les banques des effets commerciaux que reçoivent les fournisseurs de leurs clients en 
règlement de ventes 
- pour l’établissement des traites en cas de règlement à tempérament 
- pour la tenue des comptes courants commerciaux ou bancaires 

L’intérêt simple I sur une durée t au taux d’intérêt i est la différence entre le flux final Ct et le flux initial C0. La 
durée t sépare le flux reçu et le flux payé. 

On peut situer les flux sur un axe temporel, avec une flèche vers le bas pour un décaissement (situation du 
prêteur  qui  apporte  les  fonds)  et  vers  le  haut  pour  un  encaissement  (situation  du  prêteur  qui  reçoit  le 
remboursement). Le sens des flèches est symétriquement inverse pour l’emprunteur. 

 
date  0  x  x
t
  Temps
C0  Ct 

La durée t peut s’exprimer directement en jours, en mois ou en années, sachant que le taux est usuellement 
annuel.  Un  raisonnement  analogue  est  toutefois  possible  avec  un  taux  semestriel  ou  trimestriel  le  cas 
échéant. 

Ainsi un emprunt de 1000 sur 18 jours au taux de 8% donnera lieu à un intérêt de : 1 000 x 18/360 x 0,08 = 4 
et donc à un remboursement de 1 000 + 4 = 1004.  

Parallèlement un investisseur peut effectuer le même calcul : il a placé un capital de 1 000 sur 18 jours au taux 
de 8% et grâce à une rémunération de 4 son placement a atteint la valeur de 1004 qu’il récupère au terme de 
18 jours. 

On qualifie les 1000 de valeur initiale et les 1004 de valeur acquise. 

De  la  même  manière,  si  l’on  emprunte  (ou  réciproquement  si  l’on  place)  1000  sur  3  mois  au  taux  de  8%, 
l’intérêt est de : 1 000  x 3/12 x 0,08 = 20 et le remboursement de 1000 + 20 = 1020. 

Cependant,  si  l’on  connaît  précisément  la  date  de  début  et  la  date  de  fin  d’opération,  on  peut  utiliser  le 
nombre de jours exacts plutôt que la durée en mois. Par exemple un emprunt de 1000 au taux de 8% effectué 
le 20 mars et remboursé le 20 juin court sur une durée de 92 jours, et l’intérêt atteint : 1 000 x 92/360 x 0,08 
= 20,44 (l’arrondi se fait au centime). 

Enfin, si l’on emprunte (ou réciproquement si l’on place) 1000 sur 2 ans au taux de 8%, l’intérêt est de : 1 000 
x 2 x 0,08 = 160 et le remboursement de 1 000 + 160 = 1160. 

1.2. MODES DE CALCUL DE L’INTERET SIMPLE 
Il existe plusieurs modes de calcul de l’intérêt simple, en fonction de la base sur laquelle s’applique le taux. 
Considérons par exemple un emprunt de 100 au taux i de 5% sur une durée t d’un an. 

L’intérêt  simple  postcompté  (ou  in  fine)  se  calcule  à  partir  du  flux  initial  de  l’opération  (le  nominal)  et 
s’ajoute à celui‐ci pour déterminer le flux final. Cette opération est dite IPE (Intérêt Payable à l’Echéance). 

On a alors :  

10 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Ct = C0 + i t C0
Ct = C0 ( 1+ i t)  date 0 tx
Temps
105 = 100 (1 + 0,05x1)  100  105 
flux

L’intérêt  simple  précompté  se  calcule  à  partir  du  flux  final  de  l’opération  (le  nominal  dans  ce  cas)  et  se 
retranche de celui‐ci pour déterminer le flux initial. Cette opération est dite IPE (Intérêt Payable à l’Echéance). 

On a alors : 

C0 = Ct ‐ i t Ct
C0 = Ct ( 1‐ i t)  date 0 tx
Temps
95 = 100 (1 – 0,05x1)  95  100 
flux

L’intérêt  simple  postcompté  IPA  (ou  Intérêt  Payable  d’Avance)  se  calcule  à  partir  du  flux  initial  de 
l’opération,  mais  ici  le  nominal  est  le  flux  final.  C’est  à  dire  que  l’intérêt  se  calcule  à  partir  du  flux  final,  et 
s’ajoute au flux initial pour déterminer le flux final. Cette opération est dite IPA : 

C0 + i t C0 = Ct
C0 = Ct / ( 1+ i t) date 0 tx
Temps
95,24 = 100 / (1 + 0,05x1) 95,24  100 
  flux

Notion  de  taux  effectif :  Dans  le  cas  des  intérêts  précomptés,  on  peut  souhaiter  connaître  le  taux  qui 
correspond non pas à la base de calcul des intérêts, mais à ce que coûte réellement l’emprunt à l’emprunteur, 
ou encore ce qu’il rapporte réellement au prêteur. 

Reprenons notre exemple précompté précédent : 

C0 = Ct ‐ i t Ct    et C0 / (1 ‐ i t) = Ct     
95 = 100 (1 – 0,05x1) 

Quel est alors le taux effectif i’ qui correspond à un placement de 95 pendant un an et qui permet d’obtenir 
100 ? Exprimons le rôle de i’ dans une égalité : 

C0 + i’ t C0 = Ct      
ou encore i’ t C0 = Ct ‐ C0 

et on peut écrire d’après ce qui précède en remplaçant Ct : i’ t C0 = C0 / (1 ‐  i t) ‐ C0  

d’où  i’ t =  1 / (1 ‐ i t)  ‐ 1 
et  i’ t = (1 ‐  (1 ‐ i t)) / (1 ‐ i t) 
i’ t = i t / (1 ‐ i t) 
i’ = i / (1 ‐ i t) 

ce qui donne dans notre exemple : 

i’ = 0,05 / (1 ‐ 0,05 x 1) = 0,05263 (l’arrondi se faisant au centième on peut garder 5,26%) 
on peut noter que i’ est supérieur à i ici par construction 
11 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Vérification : 

C0 + i’ t C0 = Ct    
95 + 0,0526 x 1 x 95  = 99,997… (écart de 3 millièmes dû à l’arrondi de taux) 
ou plus précisément : 95 + 0,05263 x 1 x 95 = 99,9998… (assimilé à 100 car on n’utilise pas les dix 
millièmes d’unité monétaire) 

Remarque : on appelle taux effectif global (TEG) d’un emprunt le taux effectif comprenant non seulement le 
calcul des intérêts, mais également les frais ou commissions à payer pour l’emprunt 

1.3. L’ESCOMPTE 
Selon la nature de son activité, une entreprise possède un cycle de production plus ou moins long. Sa durée 
détermine les besoins de trésorerie les plus fréquents, qui seront couverts par des effets de commerce (traite, 
lettre de change, billet de trésorerie) émis ou reçus par l’entreprise. Lors de l’escompte d’un effet reçu par le 
client, la banque prête jusqu’à la date d’échéance de l’effet le montant nominal diminué de l’escompte. 

La banque peut elle‐même réescompter l’effet reçu auprès de la Banque de France, qui lui applique un taux 
de réescompte (qui constitue un des éléments de la politique monétaire). Plus généralement on appelle titres 
de  créances  négociables  (TCN)  l’ensemble  des  instruments  de  court  terme  donnant  lieu  à  des  négociations 
cotées par des intervenants du marché. 

On appelle valeur actuelle V de l’effet de commerce la différence entre sa valeur nominale C et l’escompte E : 

V = C ‐ E 

Deux méthodes de calcul de l’escompte existent, mais l’escompte commercial est le plus utilisé. 

L’escompte commercial Ec est calculé pour être l’intérêt de la valeur nominale C. Cela correspond à la logique 
de l’intérêt précompté, avec une valeur nominale en date t0. 

Ec = C i n /360 

avec n le nombre de jours d’escompte (le calcul est au jour près, et ne se fait pas en nombre de mois 
ou d’années, donc nous utiliserons précisément n/360 plutôt que t pour indiquer la durée) 
et i le taux nominal de l’escompte
d’où la valeur actuelle de l’effet : Vc = C - Ec
Vc = C (1 - i n /360)
qui s’écrit aussi Vc = C (D - n) /D avec D = 360 / i

L’escompte rationnel Er est calculé pour être l’intérêt de la valeur actuelle (appelée ici V’). Cela
correspond à la logique de l’intérêt postcompté, avec une valeur nominale en date tn.

Er  = V' i   n /360  et   C = V' (1 +   in / 360)             avec  C = V' + Er  
  ou  C = V'  (D + n)/ D
Comme C = V' + Er  on a  (1 + in/ 360) V' = V' + Er
  Er = (1 +   in /360   ‐ 1) (   360 /(360 + in)  ) C 
 Er = C in / (360 + in) = C n /(D+n)

L'escompte commercial correspond à un intérêt précompté, et il a par conséquent un taux d'intérêt


effectif supérieur au taux nominal i :

12 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Ci i
 i
Vc in
1
360

Différence entre l’escompte commercial et l’escompte rationnel

On peut remarquer que l’escompte commercial Ec est par construction différent de l’escompte rationnel Er. 
Mais l’un des deux est‐il systématiquement supérieur à l’autre, et dans ce cas lequel ? 

Pour le savoir il nous suffit de calculer l’écart entre les deux : 

 Ec ‐ Er    = C i  (    n/360   ‐    n  /(360 + in) )


   = C in   (360 + in – 360) / ( 360 (360 + in) )
   = C in  in / (360 (360 + in) )
   = E r  in / 360
En pratique les taux d'escompte utilisés sont déterminés en ajoutant au taux de base bancaire des taux pour 
commissions.  Le  coût  global  de  l’escompte  pour  l’entreprise  inclut  en  outre  une  commission  de  plus  fort 
découvert (sur une période donnée) et une commission de mouvement ou de compte (sur les mouvements 
débiteurs). 

Exemple :  

Déterminer  l’escompte  commercial  et  rationnel  d'un  capital  de  1  000  90  jours  à  6  %,  et  le  taux  effectif 
commercial. 

            Ec =  1 000 x 0,06 x 90 / 360 = 15 


            Er  =  1000 x0,06 x90 /(360+0,06x90) = 14,78  
Taux effectif =  0,06x360 / (360 – 0,06x90)= 6,09%

L’équivalence des effets

Les  contraintes  de  trésorerie  issues  des  décaissements  liés  aux  dettes  fournisseurs  et  des  encaissements 
associés aux créances clients amènent quelquefois les entreprises à solliciter un décalage de paiement d’une 
partie  ou  de  la  totalité  d’une  facture.  Le  remplacement  d’un  ou  plusieurs  paiements  par  un  ou  plusieurs 
autres, de montants et de dates différents, nécessite qu’il y ait équivalence entre les deux possibilités, afin 
que ni le créancier ni le débiteur ne soient lésés. 

Deux effets sont dits équivalents à une date donnée lorsque, escomptés au même taux, ils ont la même valeur 
actuelle. De même, un effet sera équivalent à plusieurs autres si sa valeur actuelle est égale à la somme de 
celles des autres effets : 

C(1– in/360) = C'(1 – in’/360) +     C" (1 – i n”/360  )   


ou encore

C (D – n)/D  = C' (D ‐ n' )/D +     C" (D ‐n")/D            (D=360/ i)


Ici n désigne le nombre de jours sur l’année, mais on peut aussi exprimer la durée en mois avec m le nombre 
de mois : 

- C (1 – im/12) = C’ (1 – im’/12) + C’’ (1 – im’’/12) 
- ou encore : C (D – m)/D = C’ (D – m’)/D + C’’ (D – m’’)/D                    avec D = 12/i 

13 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Exemple  :  Une  fourniture  valant  1  600  est  payable  200  au  comptant,  le  reste  en  12  mois  au  moyen  de  12 
traites  de  même  montant  C.  Calculer  ce  montant,  le  calcul  étant  fait  à  intérêt  simple  avec  un  escompte 
commercial  de  12  %  sur  12  mois.  La  troisième  traite  ayant  été  payée,  on  suppose  que  les  9  autres  sont 
remplacées par un versement unique A à la 5° échéance. Quel est son montant ? 

Nous considérons ici le calcul du point de vue du fournisseur qui escompte ses traites. La valeur actuelle de 
chaque traite sera C (1 – i t), avec t la durée de chacune de 1 à 12 mois. 

1 600 ‐ 200 =  C (1 ‐ it1) + C (1 ‐ it2) +   ... + C (1 ‐ it12) 


     1 400     =  12C – C(i /12) (1+ 2 +... +12)
     1 400     =  C(12 –0,12x12x13 /(2x12)) car   i   =  n ( n + 1  ) /2 
          C      =  124,78 
Valeur des 9 traites à payer : 

    C (1 – i/12) + …       + C(1‐ 9 i/12) =   1066,84 n date t = 3ème mois 

L'effet unique doit alors avoir la même valeur actuelle : 

    A  ( 1 ‐ i ( t 5 ‐ t 3 ) ) = 1066,84 

    A =1066,84 / (1‐0,12x2/12) = 1088,62 en date t = 5ème mois 

                                        
date 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

I I I I I I I I I I I I I temps

flux C C C C C C C C C

1066,84 1088,62

1.4. LES COMPTES COURANTS COMMERCIAUX 
Un  compte  courant  et  d'intérêts  est  un  compte  courant  dans  lequel  les  sommes  qui  y  sont  inscrites 
produisent des intérêts à des taux convenus, fixes ou variables, indexés ou non. Si le taux est le même pour 
les  sommes  portées  en  débit  et  en  crédit,  le  compte  courant  est  à  taux  réciproque,  sinon  il  est  à  taux 
différentiels.  Les  intérêts  courent  à  partir  d'une  date  conventionnelle  dite  "date  de  valeur",  pouvant  être 
différente  de  la  date  d'opération  (en  avance  en  cas  d'intérêts  débiteurs  et  en  retard  en  cas  d'intérêts 
créditeurs). 

Il existe trois méthodes principales pour le calcul des intérêts des comptes. 

Méthode directe. Les intérêts sont calculés sur chaque somme, au débit et au crédit, de la date de valeur à la 
date d'arrêté du compte. 

I =  C1 i n1 /360 +  C2 i n2 /360+ ...Cp i np /360= t Ct i n t /360       


ou encore :

I =  C1 n1/360 + C2 n2/360 + ... Cp np/360 = t Ct n t /D            avec D = 360 /i 


 

14 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Méthode indirecte (qui est le miroir de la méthode directe) 

Les  intérêts  sont  calculés  comme  la  différence  entre  les  intérêts  dits  globaux  produits  entre  la  date 
d'ouverture et la date d'arrêté (soit une durée de N jours) et les intérêts dits fictifs entre la date d'ouverture 
et la date de valeur (soit une durée de ni jours). 

N – n1 n1

Ouverture Date de valeur opération 1 Arrêté

N – n2 n2

Ouverture Date de valeur opération 2 Arrêté

etc…

N – np np

Ouverture Date de valeur opération p Arrêté

I = C1 iN /360 + ... + Cp i N /360 ‐ C1 i (N ‐ n1)/360  ‐ .... ‐ Cp i ( N ‐ np) /360 


I  = t Ct i  N ‐ ( N ‐ nt ) /360  = t i Ct nt /360 

Méthode hambourgeoise 

Les intérêts sont ici calculés chaque fois que le solde du compte courant change de valeur, à savoir à chaque 
opération d’encaissement (colonne crédit) ou de décaissement (colonne débit). 

I = C1 i(n1 ‐ n2)/360 +    (C1 +C2) i (n2 ‐n3)/360 + ...+ (C1 +C2 +...+Cp) i (np ‐0) /360


                            n1 
 
                     
                                       n2 
 
                                                                                       n3 
Si le taux est réciproque le diviseur i / 360 a une valeur constante et   I  =  t  Ct i nt /360 

Si les taux sont différentiels, i / 360 prend deux valeurs et le calcul doit être effectué en séparant les termes 
relevant de l'une ou l'autre de ces valeurs. 

Cas d’un taux réciproque : 

A l'ouverture d'un compte courant à arrêté mensuel, le solde de ce compte est débiteur de 2 500. Le 3° jour 
en date de valeur on inscrit un débit de 2 000, le 12° jour un crédit de 7 222 et le 25° jour un débit de 660. 
Calculer le solde du compte, intérêts réciproques à 7 % compris, le jour de l'arrêté (mois de 30 jours) avec les 
méthodes directe et indirecte. 

15 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Jours  Débit  Crédit Durée Total Jours Débit Total Jours Crédit


0 (=t0)  2 500  30 75 000  
3  2 000  27 54 000  
12    7 222 18 129 996 
25  660  5 3 300  
Intérêts débiteurs  0,45   
Solde créditeur 2 061,55  
  7 222  7 222 132 300 129 996 

Méthode  solde global = t Ct nt   =  ‐ 132 300 + 129 996 = ‐2 304  


directe  intérêts débiteurs = t Ct i nt /360= ‐2 304 x 0,07 /360  = ‐0,45  
d'où solde créditeur = 7 222 ‐ (2 500 + 2 000 + 660 + 0,45) 
  = 2 061,55
   
Méthode  soldes globaux = t Ct N =  7 222 ‐ (2 500 + 2 000 + 660)  x 30 
indirecte  = 61 860 
soldes fictifs = t Ct (N ‐ nt)  
  = ‐2500(30 ‐30) ‐2000(30 ‐27) +7222(30 ‐18) ‐660(30 ‐ 5)
  = 64 164
intérêts débiteurs = (61 860 ‐ 64 164) x 0,07 /360 = ‐ 0,45  
 

Cas d’un taux non réciproque : 

Ce  cas  est  nettement  plus  fréquent,  dans  la  mesure  où  un  taux  emprunteur  n’égale  que  rarement  un  taux 
prêteur, en raison de la rémunération du service bancaire, de la valeur du temps, et plus directement du coût 
de refinancement des banques sur le marché monétaire. 

Exemple : A l'ouverture d'un compte courant trimestriel début janvier le solde de ce compte est créditeur de 
1 200. Le 21° jour en date de valeur on inscrit un crédit de 10 000, le 39° jour un débit de 5 500 et le 58° jour 
un débit de 7 500. Le taux débiteur est de 9 % et le taux créditeur de 2 %. Calculer le solde en fin de trimestre 
en incluant les intérêts de la période. 

Jours   Débit  Crédit Intérêts  Intérêts créditeurs 


débiteurs 
0    1 200 1,4 (= 1 200 x (21‐0) x 0,02) 
                           360 
21    10 000 11,2 (= 11 200 x (39‐21) x 0,02)
                                360 
39  5 500  6,02  =(11200‐5500)(58‐39) 0,02 
                                      360 
58  7 500  14,4 =(5700 ‐ 7500)x(90‐ 58)x0,09 
Intérêts créditeurs    4,22                              360 
solde débiteur    1795,78
  13 000 13 000 14,4 18,62
 
Méthode  Intérêts = (1200x21+ 11200x18 + 5700x19) x0,02/360 ‐(1800x32) x 0,09/360
hambourgeoise              = 4,22 
solde    = 13 000 ‐ (1 200 + 10 000  + 4,22) = 1 795,78 

16 
Politique financière – Martine AGUILAR 

1.5. LE PRINCIPE DES INTERETS COMPOSES 
Lorsque  la  durée  d'un  prêt  dépasse  1  an,  il  est  rare  que  l'intérêt  soit  payé  en  une  seule  fois.  Ainsi  les 
obligations  à  long  terme  impliquent  généralement  le  versement  d'un  intérêt  annuel  à  terme  échu.  Le 
créancier a donc la possibilité de replacer l'intérêt ainsi perçu pendant la durée restante du prêt. Ce principe 
de capitalisation des intérêts signifie que les intérêts portent eux‐mêmes intérêt au taux du contrat initial. 

L'hypothèse  forte  faite  dans  ce  raisonnement  est  que  les  intérêts  perçus  à  chacune  des  échéances 
périodiques, peuvent être placés au même taux pour la durée restante du prêt.  

Cette hypothèse implique : 

- que les taux d'intérêt restent constants tout au long de la durée de l'emprunt, 
- que ce taux soit le même pour toutes les durées (prêt à 2 où à 15 ans), c'est à dire que la courbe des 
taux demeure plate au lieu d'avoir une pente généralement positive. 

Ces implications, bien que démenties par la réalité des marchés financiers, ne pourraient être écartées qu’en 
ayant recours à des prévisions, qui introduiraient dans les calculs financiers un biais plus important et moins 
stable. 

La valeur acquise sur 1 an d'un capital C0 au taux i est : C1 = C0 (1 + i) et les intérêts versés sont de : 
C1 ‐ C0 = i C0 

La valeur acquise sur 1 an d'un capital C1 au taux i est : 

C2 = C1 (1 + i)  
et les intérêts versés sont de : C2 ‐ C1 = i C1 

La valeur acquise sur 2 ans d'un capital Co au taux i atteint donc : 

C2 = C1 (1 + i) = C0 (1 + i)² 
et les intérêts versés sont de : C2 ‐ C0 = C0 (2i + i²) 
et ainsi de suite… 

Donc les intérêts capitalisés n années (ou n périodes de durée égale, semestres ou trimestres par exemple) 
d'un capital C0 au taux i sont : 

Cn = C0 (1 + i) n  Cn est la valeur acquise
  C0 est la valeur actuelle
et les intérêts totaux versés : Cn ‐ C0 = C0 (1 + i )n ‐ 1 
 
Il existe des tables financières qui donnent directement suivant i et n les valeurs acquises et actuelles de 1 
euro. 

Influence de la dégradation monétaire 

On  suppose  généralement  dans  les  calculs  actuariels  que  les  différents  versements  conservent  leur  valeur 
d'origine. Cependant en cas de dégradation monétaire, les versements subiront la même érosion que l'indice 
des prix. 

Si le taux d'intérêt, appelé taux réel i subit un taux d'érosion annuel m on obtient un taux apparent d'intérêt i' 
tel que : 

17 
Politique financière – Martine AGUILAR 

(1 + i ) ( 1 + m ) = 1 + i' (avec m  o) 
d’où un taux apparent :   i' = i + m + im im est généralement proche de 0 
et un taux réel :   i = (1 + i')/(1+m)  ‐ 1

Les  taux  d'intérêts  non  indexés  incluent  le  plus  souvent  une  prime  couvrant  le  risque  de  dégradation,  ainsi 
que le risque de défaillance de l'emprunteur (faillite pour une personne physique ou morale, et guerre, coup 
d’état ou catastrophe naturelle pour un Etat).  

Nous  reviendrons  sur  ce  point  lorsque  nous  aborderons  la  notation  des  emprunts  obligataires  dans  la 
séquence 3. 

Taux d'intérêts équivalents 

Il peut s’avérer plus intéressant pour l ‘équilibre de trésorerie de l’entreprise d’effectuer plusieurs versements 
d’intérêts  dans  l’année  au  lieu  d’un  seul,  ou  l’inverse.  Dans  ce  cas,  on  ne  peut  appliquer  le  même 
raisonnement  que  dans  l’équivalence  des  effets  au  taux  d’intérêt  simple.  Il  faut  alors  déterminer  le  taux 
d’intérêt composé équivalent sur sous‐périodes (semestres par exemple) au taux annuel. 

Soit i le taux annuel et ik le taux équivalent à verser à la fin de chacune des k sous‐périodes contenues dans 
l'année. 

Pour qu'il y ait égalité des intérêts il faut : 

    C (1 + i ) = C (1 + ik ) k 
 
  d’où   i = (1 + ik ) k ‐ 1 

on remarque que par construction : ik < i/k du fait de la capitalisation des intérêts  

donc nous avons : k ik < i 

Exemples : Un capital de 72 000 est rémunéré par des intérêts trimestriels de 1 440. Quel est le taux annuel 
du placement ? 

taux trimestriel :
1 440 / 72 000 =  0,02
(1,02)4 ‐ 1 = 1,0824 – 1 = 0,0824…  
taux annuel :
soit 8,24% 
Au taux annuel de 10 %, quel intérêt i12 doit être versé chaque mois pour rémunérer un capital de 100 000 ? 

1,1    = (1 + i12 ) 12 

Il est possible de résoudre cette équation en passant par les logarithmes (fonction ln): 

  ln (1,1) = ln (( 1 + i12 ) 12)  car la fonction ln est continue 
ln (1,1) = 12 ln ( 1 + i12 )   
(ln 1,1) /12   = ln (1 + i12) 
exp ((ln 1,1) /12) = exp(ln (1 + i12)) car la fonction exponentielle est continue
   
exp ((ln 1,1) /12) = (1 + i12)  car exp est la fonction réciproque de ln 
 
i12 = exp ((ln 1,1) /12) – 1 
i12 = exp (0,0953 /12) – 1     
i12 = 2,718 (0,0953 /12) ‐ 1     
i12 = 0,007974…
18 
Politique financière – Martine AGUILAR 

soit sur une base de 100 000 euros un montant de 0,007974 x 100 000 = 797,4 euros 

ou en passant par la racine n‐ième (ici racine douzième), à savoir puissance 1/n : 

  12
1,1  1  i12     qui peut aussi s’écrire : 1,1(1/12) =1 + i12  

- d’où 1,007974 = 1 + i12  
- i12 = 0,007974… 
- soit sur une base de 100 000 euros un montant de 0,007974 x 100 000 = 797,4 euros 

19 
Politique Financière – Martine AGUILAR 

CHAPITRE 2 :  
LES DETTES A LONG TERME 

″Si vous voulez savoir la valeur de l’argent, essayez d’en emprunter″,


Benjamin Franklin, Pennsylvania Almanac

Ce que vous devez savoir à l’issue de cette séquence : 

- différencier les structures d’emprunt à long terme 
- calculer un taux actuariel 
- estimer un taux anticipé 
- identifier le niveau de risque d’un emprunt obligataire suivant sa notation 

2.1. PRECISIONS TERMINOLOGIQUES 
On  qualifie  usuellement  de  prêt  un  emprunt  indivis  par  opposition  aux  emprunts  obligataires  divisés  en 
coupures. Parmi les prêts à moyen ou long terme on peut citer : 

- les prêts personnels aux particuliers, consentis par des banques ou des établissements financiers, ou 
par l'intermédiaire de notaires, 
- les  prêts  immobiliers,  pour  la  construction  de  logements,  consentis  par  des  établissements 
spécialisés ou des banques, 
- les crédits à moyen terme, de durée inférieure à 7 ans, consentis aux entreprises pour l'acquisition de 
matériel d'équipement. 

Le  prêteur  met  à  la  disposition  de  l'emprunteur,  en  une  ou  plusieurs  fois,  le  capital  convenu  après,  le  cas 
échéant, s'être assuré de garanties personnelles ou hypothécaires. En contrepartie l'emprunteur : 

- lui verse périodiquement, par exemple annuellement ou mensuellement, d'avance ou à terme échu, 
un intérêt dont le montant est le produit du capital en cours (capital versé et non remboursé) par le 
taux nominal retenu, 
- lui rembourse le capital, en une ou plusieurs fois. 

RENTES ET ANNUITES 
Par  annuités  on  désigne  une  suite  de  règlements  effectués  à  intervalles  de  temps  égaux.  Cette  suite  de 
règlements constitue une rente pour celui qui en bénéficie. Les loyers perçus par un propriétaire, les intérêts 
et parts de remboursement versés à un obligataire, les termes de retraite échus à un pensionné, constituent 
des annuités. 

La  rente  est  dite  certaine  quand  le  nombre  de  ses  termes  est  fixé  à  l'avance.  Elle  est  aléatoire  quand  le 
versement de ses termes est interrompu par l'arrivée d'un événement qui ne peut être prévu à l'avance (son 
type est la rente viagère, du ressort de la théorie mathématique des assurances, ou l’obligation remboursée 
par tirage au sort).  

Si  le  nombre  de  termes  est  fini,  la  rente  est  dite  temporaire,  et  s'il  est  infini  elle  est  perpétuelle  (par 
extension: le dividende d’une action). 

21 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Les  versements  sont  toujours  périodiques  :  annuités  généralement  (a1,  a2,  a3,…),  mais  aussi  semestrialités, 
mensualités,... 

Echéancier des versements : 

a1                     a2                   a3                a4 ….. 

Origine  d’une 
rente 
anticipée 

La rente est dite immédiate ou à terme échu si la date d'origine précède d'une période la date du premier 
versement.  La  rente  est  dite  différée  si  la  date  d'origine  précède  de  plus  d'une  période  la  date  du  premier 
versement.  Si  la  date  d'origine  précède  de  moins  d'une  période  la  date  du  premier  versement  la  rente  est 
anticipée, et si les deux dates coïncident la rente est à échoir ou versée d'avance. 

En  cas  d'amortissement  progressif,  les  remboursements  sont  faits  à  des  échéances  qui  coïncident  toujours 
avec  des  échéances  d'intérêt,  mais  qui  peuvent  être  moins  fréquentes  que  celles‐ci :  par  exemple 
remboursement quinquennal et intérêts annuels, ou remboursement annuel et intérêts semestriels. 

La durée d’un emprunt se mesure entre la date de règlement du prix d’émission (ou date de souscription) et 
la  date  du  dernier  remboursement.  La  maturité  représente  la  durée  séparant  la  date  présente,  une  fois 
l’emprunt  lancé,  de  la  date  de  dernière  échéance.  Le  taux  nominal  (ou  facial)  sert  à  évaluer  le  coupon 
d’intérêt. 

D'une façon générale l'emprunteur verse lors de la p‐ ième échéance d'intérêt, une annuité ap comportant, 
d'une part, l'intérêt du capital Kp‐1 restant à rembourser, d'autre part un amortissement Mp pouvant être nul à 
certaines échéances : 

ap = i Kp-1 + Mp
Mp = Kp-1 - Kp

Le capital K devant être remboursé entièrement, en fin d'emprunt d’une durée de n années on a : 

K = M1 + M2 + ... + Mn
Ko = K et Kn = o

22 
Politique financière – Martine AGUILAR 

2.2. LES DIFFERENTS TYPES DE PRETS A MOYEN OU LONG TERME 
Le  remboursement  d’un  emprunt  à  long  terme  suit  l’un  des  trois  rythmes  suivants :  remboursement  par 
annuités constantes, par séries égales ou in fine. 

REMBOURSEMENT PAR ANNUITES CONSTANTES D'INTERETS ET D'AMORTISSEMENT  
Pour  faciliter  le  service  de  l'emprunt  et  étaler  dans  le  temps  les  charges  financières  des  emprunteurs  le 
remboursement est souvent fixé tel que les annuités demeurent constantes. 

Au taux i de l'emprunt on a l'égalité des valeurs actuelles du capital prêté K et des annuités a d'intérêt et de 
remboursement :  

a (1  i ) n  1 1  (1  i )  n
K a
(1  i ) n i i        

i
aK  
d’où       1  (1  i )  n

Amortissement contenu dans la première annuité : 

 i (1  i ) n  i
M 1  a  Ki  K   i  K  
 (1  i ) n
 1  (1  i ) n
 1

Les amortissements varient en progression géométrique de raison (1 + i) : 

entre deux annuités consécutives on a l'égalité 

K p‐1 i + Mp = Kp  i + Mp + 1 
K p‐1 i = Kp  i ‐ (Kp‐1 ‐ Kp)  + Mp+1      (en remplaçant Mp) 
Mp +1  = ‐ Kp (1 + i) + Kp‐1 (1 + i) 
d'où  Mp +1  = Mp (1 + i)    et  Mp = M1 (1 + i)p‐1 

Amortissement contenu dans la dernière annuité : 

La dernière année il reste à rembourser Kn‐1 = Mn et à payer un intérêt Mni, donc 

       a = Mn i + Mn                       d'où  Mn =   a / (1+i) 

Valeur du p-ième amortissement : Mp = a / (1 + i )n-p+ 1

Capital amorti après la p‐ième annuité : 

Bp = M1 + ... + Mp = M1 ((1 + i)p – 1 ) / i 
Bp = K  ((1 + i)p – 1) / ((1 + i)n – 1) 

Capital restant à amortir après la p‐ième annuité : 

Kp = K ‐ Bp 

23 
Politique financière – Martine AGUILAR 

(1  i ) n  (1  i ) p
Kp  K
(1  i ) n  1

Total arithmétique de tous les intérêts payés : S = na ‐ K 

Exemple  :  Un  capital  de  80  000  est  remboursé  sur  8  ans  au  taux  de  6  %.  Calculer  l'annuité  constante, 
l'amortissement et le capital restant à amortir chaque année. 

annuité constante : a = 80 000  x   0,06 / (1 ‐ 1,06‐8) = 12 882,88  

Capital  restant  dû  en  début  Amortissements de l’année Intérêts de l’année  Annuités


d’année 
K1=80000 M1=12882,8-0,06x80000= 8 082,88 12882,88-8082,88= 4800 12882,88
K2=80000-8082,88=71917,12 M2 =1,06 M1 = 8 567,85 4315,03 12882,88
K3=71917,12-8567,85=63349,27 M3=1,06 M2 = 9 081,92 3800,96 12882,88
K4 = 54 267,35 M4=1 ,06 M3 = 9 626,83 3256,05 12882,88
K5 = 44 640,52 M5= 1,06 M4 =10 204,45 2678,43 12882,88
k6 = 34 436,07 M6= 1,06 M5 =10 816,71 2066,17 12882,88
K7 = 23 619,36 M7 =1,06 M6 =11 465,71 1417,17 12882,88
k8 = 12 153,65 M8 =1,06 M7 =12 153,65 729,23 12882,88
80 000 na – K = 23063,04 12882,88

REMBOURSEMENT PAR SERIES EGALES (OU AMORTISSEMENT CONSTANT)  
Nous avons vu précédemment que lorsque l’annuité est constante, l’amortissement M qu’elle contient varie 
au fil des années. Dans le cas de l’amortissement constant, le remboursement du capital se fait suivant une 
série  de  termes  M  égaux  entre  eux.  C’est  alors  l’annuité  a  qui  n’est  plus  constante,  tandis  que  les  intérêts 
varient  arithmétiquement  en  liaison  directe  avec  le  capital  restant  dû.  Le  tableau  d’amortissement  s’avère 
alors rapide à établir, mais ce mode de remboursement présent e l’inconvénient d’une charge financière plus 
lourde au début de l’emprunt, moment où les fruits de l’investissement n’ont pas encore été recueillis. 

Amortissement M contenu dans chaque annuité : 

M  =  K / n                  pour un capital K prêté sur n années                        

Intérêts au taux i de l’année 1 :   K0  i = K i 
Intérêts au taux i de l’année 2 :   K1  i = (K0  ‐ K/n) i = K (1‐ 1/n ) i 
Intérêts au taux i de l’année p :   Kp‐1  i = K (1‐ (p‐1)/n ) i 
Annuité de l’année 1 :  a1 = K i + M = K i + K/n = K (i + 1/n) 
Annuité de l’année 2 :  a2 = K (1 – 1/n) i + M = K (1 – 1/n) i + K/n = K (i + (1‐i)/n) 
Annuité de l’année 3 :  a3 = K (1 – 2/n) i + M = K (1 – 2/n) i + K/n = K (i + (1‐2i)/n) 
Annuité de l’année p :  ap = K (1 – (p‐1)/n) i + M =K (1 –(p‐1)/n) i +K/n =K (i + (1‐(p‐1)i)/n) 

Les annuités varient donc comme les intérêts, suivant une progression arithmétique : 

 1  ( p  1)i   1  ( p  2)i 
a p  a p 1  K i    K i    
 n   n

1  ( p  1)i 1  ( p  2)i 
a p  a p 1  K   
 n n

24 
Politique financière – Martine AGUILAR 

K i
a p  a p 1   ( p  1)i  ( p  2)i    K
n n

Capital amorti après la p‐ième annuité : Bp = M1 + ... + Mp = K p/n  

Capital restant à amortir après la p‐ième annuité : Kp = K ‐ Bp = K (1‐p/n) 

Total arithmétique de tous les intérêts payés :  

S = Ki + K(1 – 1/n)i + K(1 – 2/n)i + ... + K(1 – (n‐1)/n)i 

S  = Ki (n – 1/n – 2/n ‐ ... – (n‐1)/n)  

( n  1) n
S  Ki ( n  )     car la somme des n premiers entiers vaut n(n+1)/2
2n

( n  1)
S  Ki ( n  ) 
2

Exemple : Un capital de 80 000 est remboursé sur 8 ans au taux de 6 %. Calculer l'amortissement constant, les 
intérêts et le capital restant à amortir chaque année. 

Capital  restant  dû  en  Amortissements de l’année Intérêts de l’année Annuités 


début d’année  
K1 = 80000 M1 = 80000 / 8= 10000 K0 i =80000 x 0,06= 4800 a1 = 10000+4800= 14800
K2 = 70000 M2 =10000 K1 i =70000 x 0,06= 4200 a2 = 10000+4200= 14200
K3 = 60000 M3 =10000 3600 13600
K4 = 50000 M4 =10000 3000 13000
k5 = 40000 M5 =10000 2400 12400
K6 = 30000 M6 =10000 1800 11800
k7 = 20000 M7 =10000 1200 11200
K8 = 10000 M8 =10000 600 10600
80 000 Ki (n – (n-1)/2) = 21600

REMBOURSEMENT IN FINE (OU EN BLOC)  
Alors  que  dans  les  deux  situations  précédentes  l’échelonnement  du  remboursement  du  capital  emprunté 
donnait lieu à un tirage au sort entre les souscripteurs (prêteurs) de l’emprunt pour déterminer les dates de 
remboursement les concernant, ici la totalité de l’emprunt est remboursée à la fin de la dernière année. 

En raison de la tendance au raccourcissement de la durée de vie des emprunts, l’amortissement in fine s’est 
développé largement. C’est d’ailleurs le mode d’émission privilégié pour les emprunts d’Etat. Les intérêts sont 
alors  constants  sur  toute  la  durée  de  l’emprunt,  sauf  dans  le  cas  particulier  de  l’emprunt  à  coupon  unique 
(tous les flux d’intérêts sont versés en totalité la dernière année lors du remboursement du capital). 

Amortissement M contenu dans chaque annuité :

M = 0 pour toutes les années jusqu’à la dernière, où Mn = K   pour un capital K prêté sur n années 
Intérêts au taux i de chaque année :   K0  i = K i 
Annuité de chaque année sauf le dernière : a = K i + 0 

25 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Dernière annuité :  an = K i + K = K (1+i) 
Total arithmétique de tous les intérêts payés : S = nKi  

Exemple : Un capital de 80 000 est remboursé sur 8 ans au taux de 6 %. Calculer l'amortissement, les intérêts 
et le capital restant à amortir chaque année. 

Capital  restant  dû  en  Amortissements de l’année Intérêts de l’année Annuités 


début d’année  
K1 = 80000 M1 = 0 K0 i =80000 x 0,06= 4800 a1 = 0 + 4800= 4800
K2 = 80000 M2 =0 K1 i =80000 x 0,06= 4800 a2 = 0 + 4800= 4800
K3 = 80000 M3 =0 4800 4800
K4 = 80000 M4 =0 4800 4800
k5 = 80000 M5 =0 4800 4800
K6 = 80000 M6 =0 4800 4800
k7 = 80000 M7 =0 4800 4800
K8 = 80000 M8 =80000 4800 84800
80 000 nKi = 38400

2.3. COUT DES EMPRUNTS A LONG TERME 
La  valeur  détaillée  des  dettes  n'est  facilement  connue  que  si  celles‐ci  sont  cotées  (obligations),  car  seul  un 
analyste  interne  à  l'entreprise  connaît  l'échéancier  détaillé  nécessaire à  l'évaluation d'une  dette  non  cotée. 
L'analyste externe peut, faute d'informations plus précises, utiliser la valeur des dettes financières au bilan et 
dans les annexes des comptes annuels, mais il doit faire face à un manque d’infos d’un bilan annuel à l’autre. 

Une entreprise qui emprunte ou émet une obligation doit servir un intérêt (ou un coupon) à ses créanciers 
(ou les souscripteurs des obligations) le plus souvent annuellement, et leur rembourser (progressivement ou 
en  une  fois)  les  fonds  empruntés.  Le  coût  de  l'endettement  est  le  taux  d'actualisation  qui,  appliqué  aux 
intérêts et remboursements, permet l'égalité entre la somme de ces flux et la valeur de l'emprunt à la date 0 
(=émission). 

Ce taux qualifié d’actuariel est souvent légèrement différent pour l'emprunteur et pour le prêteur, en raison 
de frais et de conditions fiscales différentes. Le taux actuariel rend mieux compte du coût réel d’un emprunt, 
ou de la rentabilité réelle d’un placement dans la mesure où, contrairement au taux nominal servant de base 
de calcul pour l’intérêt versé, il prend en compte la totalité des divers encaissements et décaissements. 

Exemple 1 : Une entreprise émet pour une durée de 5 ans 400ME d'obligations pour lesquelles elle paie un 
intérêt  de  6%.  Elle  supporte  20ME  de  frais  à  l'émission  (correspondant  à  la  rémunération  de  la  banque 
coordonnant le placement, à la nécessaire publicité financière, et à la rémunération des autorités de marché), 
et rembourse la totalité de l'emprunt à la fin de la 5ème année (in fine). Calculer le taux actuariel de cette dette 
pour l'entreprise. 

Echéancier de l'obligation: 

encaiss. 400 1 2 3 4 5 années coupon: 0,06x400 = 24ME

décaiss. 20 24 24 24 24 24+400 paiements

valeur  de  l'obligation  en  0  pour  l'entreprise:  400‐20=380ME  (somme  effectivement  utilisée  pour  le 
financement) 
26 
Politique financière – Martine AGUILAR 

le coût de l'endettement obligataire correspond au taux d'actualisation x: 

24 24 24 24 24  400
380       
1  x (1  x ) (1  x ) (1  x )
2 3 4
(1  x )5

Trouver x revient à résoudre une équation d’un degré supérieur à 3, ce qui est impossible directement. Il faut 
donc effectuer la résolution par itération, ou itération puis interpolation. Pour trouver le x vérifiant l'égalité 
il importe donc de bien choisir la valeur du 1er essai. Si l’on n’a aucune idée du niveau approximatif du taux 
actuariel, on peut utiliser le taux facial de l’emprunt (ici 6%). 

pour x=6%     valeur de l'emprunt en 0     E = 400    (400>380, donc x est >6%) 
pour x=6,2%                                             E = 396,6   (>380, donc x est >6,2%) 
pour x=6,5%                                             E = 391,7   (>380, donc x est >6,5%) 
pour x=7%  E = 383,6   (>380, donc x est >7%) 
pour x=7,2%  E = 380,4 
pour x=7,5%  E = 375,7 (<380, donc x est <7,5%) 

A ce stade, soit on poursuit le processus d’itération en tâtonnant jusqu’à la valeur exacte, soit on réalise une 
interpolation linéaire entre 7 et 7,5%. Il faut en effet que les bornes de l’intervalle soient proches (moins de 
1% d’écart) pour conserver une certaine précision. 

7% x 7,5%
interpolation linéaire entre 7 et 7,5%:
383,6 380 375,7 

(x ‐ 7)/(7,5 ‐ 7) = (380 ‐ 383,6)/(375,7 ‐ 383,6) 
x = 7 + (7,5 ‐ 7) x (380 ‐ 383,6)/(375,7 ‐ 383,6) 
x = 7 + 0,5x0,455 = 7,23%  taux actuariel estimé       
le taux réel est de 7,22% et s’obtient en poursuivant l’itération   
7,22% représente donc le coût de financement de l’entreprise au moyen de cet emprunt 

La procédure d’interpolation est légèrement moins précise que l’itération car on approxime linéairement (par 
le  petit  segment  en  pointillés)  quelque  chose  qui  ne  l’est  pas,  ainsi  que  l’illustre  le  schéma  grossissant 
suivant : 

prix d’émission 
 
 
383,6 
 
380 
 
375,7 
 
                               
                7   7,22  7,23   7,5  Taux actuariel 
 

Exemple 2 : Considérons le même emprunt que précédemment, en supposant cette fois qu’il est remboursé 
par  amortissements  constants.  Une  entreprise  émet  pour  une  durée  de  5  ans  400ME  d'obligations  pour 

27 
Politique financière – Martine AGUILAR 

lesquelles  elle  paie  un  intérêt  de 6%.  Elle  supporte  20ME  de  frais  à  l'émission.  Calculer  le  taux  actuariel  de 
cette dette pour l'entreprise. 

L’amortissement annuel sera donc de : 400 / 5 = 80 ME 
Le coupon d’intérêt de la 1ère année sera de : 400 x 0,06 = 24 ME 
Le coupon d’intérêt de la 2ème année sera de : (400‐80) x 0,06 = 19,2 ME 
Le coupon d’intérêt de la 3ème année sera de : (320‐80) x 0,06 = 14,4 ME 

Echéancier de l'obligation: 

encaiss. 400 1 2 3 4 5 années

décaiss. 20 24 19,2 14,4 9,6 4,8 paiements

80 80 80 80 80

valeur  de  l'obligation  en  0  pour  l'entreprise:  400‐20=380ME  (somme  effectivement  utilisée  pour  le 
financement) 

le coût de l'endettement obligataire correspond au taux d'actualisation x: 

104 99, 2 94, 4 89, 6 84,8


380     
1  x (1  x ) (1  x ) (1  x ) (1  x )5  
2 3 4

pour x=6%     valeur de l'emprunt en 0   E = 400    (400>380, donc x est >6%) 
pour x=7%             E = 389,72   (>380, donc x est >7%) 
pour x=7,5%             E = 384,73 
pour x=7,9%             E = 380,82 
pour x=7,99%                  E = 379,95 
pour x=7,98%                 E = 380,05 

le taux exact serait 7,985% (E= 379,999), mais pour un arrondi au centième on prendra 7,98% 

Nous  remarquons  que  la  structure  plus  étalée  de  l’emprunt  nécessite  un  taux  d’actualisation  un  peu  plus 
élevé car les flux les plus proches de la date 0 doivent être davantage "écrasés" par l’actualisation pour arriver 
à la même valeur de 380. 

Exemple  3 :  Considérons  encore  le  même  emprunt  que  précédemment,  en  supposant  maintenant  qu’il  est 
remboursé par annuités constantes. Une entreprise émet pour une durée de 5 ans 400ME d'obligations pour 
lesquelles  elle  paie  un  intérêt  de 6%.  Elle  supporte  20ME  de  frais  à  l'émission.  Calculer  le  taux  actuariel  de 
cette dette pour l'entreprise. 

annuité de l’emprunt: a  = K i / (1 ‐ (1 + i)‐n ) =  400 x 0,06 / (1 – 1,06‐5 ) = 94,96 

Echéancier de l'obligation: 

encaissement : 
400

0 1 2 3 4 5 années

décaiss. 20 94,96 94,96 94,96 94,96 94,96 paiements

28 
Politique financière – Martine AGUILAR 

valeur  de  l'obligation  en  0  pour  l'entreprise:  400‐20=380ME  (somme  effectivement  utilisée  pour  le 
financement) 

le coût de l'endettement obligataire correspond au taux d'actualisation x: 

94,96 94,96 94,96 94,96 94,96


380     
1  x (1  x ) (1  x ) (1  x ) (1  x )5  
2 3 4

pour x=6%     valeur de l'emprunt en 0     E = 400    (400>380, donc x est >6%) 
pour x=7%        E = 389,35   (>380, donc x est >7%) 
pour x=7,5%        E = 384,20 
pour x=8%        E = 379,15 

comme précédemment, soit nous poursuivons l’itération soit nous optons pour l’interpolation : 

réalisons cette fois l’interpolation sur [7,5 ; 8] 7,5% x 8%

384,2 380 379,15 

(x – 7,5)/(8 ‐ 7,5) = (380 ‐ 384,2) / (379,15 ‐ 384,2) 
x = 7,5 + (8 ‐ 7,5) x (380 ‐ 384,2) / (379,15 ‐ 384,2) 
x = 7,5 +  0,5x 0,831 = 7,92%  taux actuariel estimé       

Ce taux est légèrement plus faible que dans l’exemple 2, ce qui était attendu puisque les flux sont un peu plus 
étalés vers les années éloignées de 0 (94,96 contre 84,8 en année 5 par exemple). 

Le coût actuariel de la dette est facile à calculer pour des emprunts à taux fixe car les flux futurs d'intérêt et 
de  remboursement  sont  connus  avec  certitude  dès  l’émission  de  l’emprunt.  Pour  les  emprunts  à  taux 
variable,  l'intérêt  (coupon)  est  calculé  au  moment  de  chaque  échéance  (chaque  année)  avec  le  taux  de 
référence correspondant (par exemple taux moyen des obligations+1point). On peut anticiper les flux futurs 
probables avec la  structure de la courbe des taux d'intérêt. 

2.4. LE COUT DES CREDITS A COURT ET MOYEN TERME 
Ces ressources présentent un renouvellement par nature plus fréquent que celui des emprunts à long terme. 
La difficulté de l'évaluation de leur coût réside dans l'anticipation de l'évolution à long terme des taux courts. 

Cet obstacle peut être surmonté en admettant qu'il existe une relation entre les taux selon leur échéance, qui 
respecte la théorie des anticipations : "les taux longs sont des moyennes géométriques des taux courts à un 
an". 

Ainsi il existe une relation d'équilibre entre taux long et taux à un an prévus pour le futur (faute de quoi des 
arbitrages rétabliraient cet équilibre). 

Un placement à 2 ans à 6% doit être équivalent au fait d'investir aujourd'hui sur 1 an à 5,5% et de prendre 
dans 1 an un contrat d'1 an au taux anticipé i tel que: 

 
  Valeurs de l'emprunt en 0 et 2 
                                        6%         6% 
  identiques, mais valeurs en 1 
                         0                    1                  2              années 
différentes : V0(1,06) ou V0(1,055). 
                          
                      5,5%           i% 
29 
Politique financière – Martine AGUILAR 

(1 + 0,06)² = (1+ 0,055) (1 + i)         

1 + i = 1,06² / 1,055     

i = 0,06502...        soit i=6,502%    qui diffère de 6,5% 

mais 6% n'est pas la moyenne arithmétique de 5,5 et i (même si c'est proche pour des durées brèves) 

Plus généralement, on peut écrire: (1 + 0r2)² = (1 + 0r1) (1 + 1r2) avec  

0r1 le taux coté aujourd'hui pour une maturité de 1 (ex: taux à 1 an) 

0r2 le taux coté aujourd'hui pour une maturité de 2 (ex: taux à 2 ans) 

1r2 le taux anticipé en période 1 pour une durée de 2‐1=1 (ex: taux à 1 an anticipé dans 1 an) 

puis par récurrence : (1 + 0rn)n = (1 + 0r1) (1 + 1r2) ... (1 + n‐1rn) avec  

0rn le taux coté aujourd'hui pour une maturité de n (ex: si n=10 taux à 10 ans)   

n‐1rn le taux anticipé en période n‐1 pour une durée de n‐(n‐1)=1 (si n=10 taux à 1 an anticipé dans 9 ans) 

et si l'on veut estimer le taux d'aujourd'hui pour une maturité de n: 

n
  0rn = 
n
 (1
t 1
r ) ‐ 1       avec t le numéro de l'année ou de l’échéance 
t 1 t

Exemples : 

Une entreprise peut réaliser un projet d’investissement immédiatement ou le repousser dans 5 ans. Elle se 
décidera selon le coût de l’endettement nécessaire. Quel est le taux i à 3 ans anticipé dans 5 ans si aujourd'hui 
les taux sont de 7% à 8 ans et 6,5% à 5 ans?  

 
 
                                                                                           7% 
                           0                                 5                   8   années 
  (1 + 0r8)8 = (1 + 0r1) (1 + 1r2) ... (1 + 7r8) 
  (1 + 0r8)8 = (1 + 0r5)5 (1 + 5r6) (1 + 6r7) (1 + 7r8)                                                6,5%                  i% 
  (1 + 0r8)8 = (1 + 0r5)5 (1 + 5r8)3  
  (1 + 0,07)8 = (1 + 0,065)5 (1 + i)3 
 

(1 0,07) / (1 0,065)


8 5
  i 3  1  0, 0783    soit 7,83%    

Le résultat est supérieur à 7% car 7% est issu d’une moyenne géométrique entre 6,5% et i donc les taux vont 
apparemment monter, et mieux vaut s’endetter maintenant pour investir (taux actuel à 5 ans < taux futur à 3 
ans). 

Une entreprise peut repousser à l’année prochaine un endettement sur 2 ans. Les anticipations de taux sont 
les  suivantes :  le  taux  à  1  an  est  de  3,5%  et  le  taux  à  2  ans  anticipé  dans  1  an  de  4%.  Quel  devrait  être 
aujourd'hui le taux i à 3 ans?   
 
           
                                                                i% 

30 
Politique financière – Martine AGUILAR 

 
                            0          1           2            3       années 
  (1 + 0r3)3 = (1 + 0r1) (1 + 1r2) (1 + 2r3) 
  (1 + 0r3)3 = (1 + 0r1) (1 + 1r3)²           3,5%          4% 
  (1 + i)3  = (1 + 0,035) (1 + 0,04)² 
i = 3 1,035x1,04² - 1 = 0,0383 soit 3,83%
Le taux i se situe forcément entre 3,5% et 4% car il est issu du calcul d’une moyenne géométrique entre ces 
deux valeurs 

Le taux à 3 ans devrait donc être de 3,83%. Il convient de le comparer avec le taux réel sur le marché : si le 
taux réel est inférieur, il faut s’endetter tout de suite car les taux sont en train de monter. 

Ces relations peuvent permettre de retrouver l'allure de la courbe des taux au temps 0: 

  taux 
 
  6,5%
 
  5,4%
 
  4,6%
 
4,2%
 
 
 
                   durée 
  3mois 1an 2ans 3ans 5ans 10ans
L’allure  de  la  courbe  des  taux  est  toujours  identique,  sauf  en  cas  de  crise  monétaire  et  d'inversion  de  la 
courbe à court terme. Les chiffres en ordonnée varient quotidiennement. 

2.5. LA NOTATION DES ENTREPRISES ENDETTEES 
LE PRINCIPE 
Lors de l'émission d'un emprunt sur le marché obligataire, ses conditions (prix d’émission, taux, durée,…) sont 
choisies de façon à ce que le taux actuariel de cet emprunt soit, pour les porteurs (ou souscripteurs), en ligne 
avec  le  niveau  de  taux  d'intérêt  qui  prévaut  sur  le  marché  pour  des  emprunteurs  de  même  signature  (ou 
niveau  de  risque)  et  des  durées  voisines.  Ultérieurement  le  taux  actuariel  peut  évoluer  en  fonction  de 
l'environnement économique (inflation, contraintes monétaires, politique de change) et selon la notation de 
l'émetteur (amélioration ou dégradation).  

La notation des créances obligataires consiste en une appréciation, par une agence indépendante, du risque 
de défaillance de l'emprunteur. C’est une opinion (et non une vérité indiscutable), publique (donc accessible à 
tous), indépendante (car il n’y a pas de lien de propriété entre la firme et l’agence de notation), transparente 
(car  les  éléments  utilisés  par  l’agence  de  notation  sont  publics),  et  qui  évolue  (selon  la  conjoncture 
économique notamment). 

Mais  elle  ne  concerne  pas  les  autres  risques  (risque  de  taux)  et  ne  saurait  être  considérée  comme  une 
recommandation de vente ou d'achat. La note porte sur la qualité d'une émission donnée (une société en 
mauvaise santé financière peut obtenir une bonne note si ses créances sont garanties par des actifs de valeur 
ou un tiers), mais pas sur la totalité des emprunts, ni sur les actions cotées de l’entreprise, ni sur sa gestion. 

31 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Le premier recueil de notation a été publié en 1909 par John Moody aux Etats‐Unis. Il existe actuellement 3 
grandes  agences  de  notation  (ou  agences  de  "rating")  présentes  sur  l’ensemble  des  marchés  financiers 
mondiaux: Standard&Poor's, Moody's et Fitch.  

Depuis les années 80 de nombreux grands groupes publics ou privés se sont fait noter pour se faire connaître 
et lever des capitaux sur les marchés étrangers. Mais la notation s’est vraiment développée depuis le milieu 
des années 80 avec la création d’un marché de titres de créances négociables (certificats de dépôt, billets de 
trésorerie). La première entreprise notée en France fut EDF en 1974. 

Les notes sont établies en fonction de critères financiers pondérés selon leur importance: solvabilité, risque 
financier, risque industriel, secteur d'activité, contrôle du capital, ... 

LES PRINCIPAUX TYPES DE NOTES 
Depuis le début des années 90, la multiplication des notes traduit un phénomène lié à l’internationalisation 
du marché financier français: 

- fin 1990, 148 émetteurs étaient notés 
- fin 1993, ils étaient 365, soit 49 % de l’ensemble des émetteurs de titres de créances négociables, et 
74 % de leurs encours   
- à présent plus de 90% des émetteurs, publics ou privés, sont notés 

L'accès  à  la  plupart  des  notes  est  facile  et  rapide  pour  les  investisseurs:  notes  dans  la  presse  financière 
(L'AGEFI ou  Les  Echos),  et  surtout  lorsqu'il y  a  un  changement  (réaction  du  marché à  l'amélioration  ou à  la 
rétrogradation). 

Les grilles des deux principales agences de notation sont très proches : 

  Standard and Poor’s  Moody’s Taux  de  défaillance 


NOTE Long Terme  NOTE LongTerme  observé 
                         AAA        Aaa       1%
Placement                            AA        Aa         5%
(2/3 des notes à                              A         A 5%
l'émission)                         BBB        Baa           5%
                           BB        Ba       15%
(1/3 des notes à                             B        B         25%
l'émission)                        CCC         Caa        
Spéculatif                           CC        Ca           40%
                            C         C             
                            D 

Pour un détail plus précis de l’échelle, les notes de AA à CC peuvent être nuancées avec + ou ‐. Ainsi A se situe 
entre A+ et A‐ ; A‐ se situe entre A et BBB+ ; BBB+ se situe entre A‐ et BBB. 

Environ 30 sociétés font défaut par an en France (défaut partiel surtout). Le délai moyen avant la première 
défaillance  est  de  2,8  ans,  et  le  taux  de  récupération  après  défaillance  atteint  20%.  Il  faut  souligner 
l’importance de la catégorie "placement": aux Etats‐Unis et au Japon de nombreuses institutions financières 
ne sont autorisées à investir que dans cette catégorie. 

Précisons aussi que la plupart des émissions des Etats des pays développés sont notées AAA ou AA, alors que 
celles des banques (secteur privé) sont notées majoritairement AA et A, et celles des entreprises industrielles 
privées plutôt A et BBB. 

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Politique financière – Martine AGUILAR 

Caractéristiques liées aux notes 

- A: solidité financière excellente, situation commerciale excellente et diversifiée, environnement très 
intéressant et stable, rentabilité > aux entreprises comparables : l'aptitude au paiement des intérêts 
et du capital est forte et peu sensible à la conjoncture 
- B:  bonne  solidité  financière,  bonne  situation  commerciale,  environnement  intéressant  et  stable, 
rentabilité  >  ou  =  aux  entreprises  comparables :  l'aptitude  au  paiement  peut  être  affectée  par  une 
dégradation des conditions économiques et financières 
- C:  solidité  financière  satisfaisante  avec  risques  potentiels,  situation  commerciale  moyenne, 
environnement  plutôt  stable,  rentabilité  <  aux  entreprises  comparables :  e  risque  de  défaut  de 
paiement est perceptible et l'aptitude au paiement dépend d'une conjoncture favorable 
- D:  solidité  financière  insuffisante,  situation  commerciale  vulnérable  ou  en  voie  de  développement, 
environnement  instable,  rentabilité  faible :  défaut  de  paiement  constaté,  et  nécessité  de  délais 
supplémentaires 

Il y a 40% de A et 50% de B en Europe, mais seulement 30% de A et 50% de B aux Etats‐Unis 

En 1981 Standard and Poor’s a instauré le principe de mise sous surveillance ("credit watch") qui annonce la 
possible révision d'une note. Usuellement les révisions ont lieu une fois par an si besoin. 

Suppléments (moyens) de rendement exigés suivant la note de l'obligation: 

Les  moins  bonnes  notes  étant  associées  à  un  risque  plus  élevé,  le  rendement  offert  par  l’emprunt  doit 
accompagner ce risque afin d’attirer des souscripteurs. Sur la base de taux longs des emprunts d’Etat à 10 ans 
à 5% nous avons les suppléments de taux suivants : 

- AAA et AA   +0,25%  soit un taux à 5,25% environ 
- A   +0,6%      soit un taux à 5,60% environ  
- BBB  +1%    soit un taux à 6% environ  
- B  +1,5 à 2,5%   soit un taux de 6,5% à 7,5% environ 
- CCC  +3%        soit un taux à 8% environ 
- C  +4,5%    soit un taux à 9,5% environ 

Ce qui graphiquement donne l’allure suivante : 

       taux         note C 
          note B 
          note A 
 
 
          durée de l’emprunt 
 

La grande utilité des notes pour l'information des investisseurs ne cache cependant pas quelques défauts: 

- l’influence parfois excessive des évaluations des agences (de même que les mises sous surveillance et 
dégradations). Ainsi lors de la crise financière de la ville de New York dans les années 70 Standard 

33 
Politique financière – Martine AGUILAR 

and Poor’s a suspendu sa notation et fut accusé d'avoir amplifié la défiance sur l'emprunt obligataire 
de la ville, alors que Moody's a maintenu sa note A et fut critiqué car l'émetteur n'a finalement pas 
pu respecter toutes les échéances. 
- la  prépondérance  des  deux  agences  américaines  Moody’s  et  Standard  &  Poor’s,  attachées  aux 
méthodes utilisées aux Etats‐Unis et ne tenant pas assez compte des spécificités nationales (surtout 
pour les banques et assurances) 
- le manque d’anticipation possible des notes (mais est‐ce leur rôle ?) 
- la  notation  dite  sauvage  (non  sollicitée  par  l’émetteur)  sur  la  base  d’informations  publiques 
seulement; l’objectif argué de "répondre aux besoins des investisseurs" est‐il vraiment atteint ? 

Signalons enfin que toute dégradation peut être ressentie comme une sanction pour l’entreprise, au‐delà de 
ses conséquences sur l’accès au marché (plus restreint) et le coût du crédit (plus onéreux). 

Pour en savoir plus :  
standardandpoors.com, moodys.com, fitchibca.com, bradynet.com 

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Politique Financière – Martine AGUILAR 

CHAPITRE 3 : LE COUT DES FONDS PROPRES 

″Faute d’argent, c’est douleur non pareille″, François Rabelais, Pantagruel

Ce que vous devez savoir à l’issue de cette séquence : 
- estimer le coût des fonds propres d’une entreprise 
- estimer un prix anticipé pour une action 
- utiliser la formule du CAPM (MEDAF) 

3.1. LES FONDS PROPRES 
Situés dans la partie haute du passif du bilan annuel, les fonds propres comportent les ressources apportées 
par  les  détenteurs  d’une  fraction  du  capital  de  l’entreprise,  ainsi  que  les  mises  en  réserve  et  reports  à 
nouveau qui constituent des fonds d’origine interne à la firme (autofinancement). C’est l’ensemble des fonds 
propres externes qui nous intéresse dans cette séquence. 

La création ou l’augmentation du capital d’une société anonyme entraîne la création d’actions (pour une SARL 
on  parle  de  parts  sociales)  qui  donnent  deux  droits  importants  à  ceux  qui  les  détiennent.  D’une  part  les 
actionnaires  peuvent  exercer  leur  droit  de  vote  aux  assemblées  générales  ordinaires  (présentation  des 
comptes  annuels,  décision  de  versement  de  dividendes,  grandes  orientations  de  développement  de 
l’entreprise)  et  extraordinaires  (modifications  des  statuts).  D’autre  part  les  actionnaires  ont  le  droit  de 
percevoir  un  dividende,  dont  le  montant  est  fixé  chaque  année  en  liaison  essentiellement  avec  le  niveau 
d’activité et de résultat de l’entreprise. 

Une  action  est  un  titre  négociable,  nominatif  lorsque  son  propriétaire  est  enregistré  sur  le  registre  des 
actionnaires  (cas  des  sociétés  non  cotées  en  Bourse)  ou  au  porteur  dans  le  cas  contraire  (généralement 
lorsque  les  sociétés  sont  cotées).  Les  actions,  comme  les  obligations,  sont  aujourd’hui  entièrement 
dématérialisées, c’est à dire que les titres ne sont plus créés physiquement mais seulement inscrits en compte 
à la fois chez le dépositaire du porteur et auprès d’un établissement spécialisé pour le compte de l’entreprise 
émettrice des titres. 

La valeur nominale d’une action correspond à la fraction du capital social représentée par cette action. Par 
exemple un capital social de 100 millions d’euros est divisé en 10 millions d’actions d’un nominal de 10 euros 
chacune. Si la société est cotée, il est très fréquent –et extrêmement souhaitable‐ que le cours de Bourse soit 
nettement supérieur à la valeur nominale de l’action. C’est alors le signe qu’entre la création des actions et le 
jour où le cours est observé l’entreprise a généré de la valeur, ou va en générer prochainement.  

Si l’entreprise prospère et que le marché boursier est orienté à la hausse, le cours de l’action peut atteindre 
un prix suffisamment élevé (plusieurs centaines d’euros par exemple) pour décourager les petits porteurs de 
l’acquérir. Cela risque alors de nuire à la fois à l’équilibre de la composition de l’actionnariat (entre les petits 
actionnaires et les investisseurs institutionnels) et à la liquidité du titre (à cause du fléchissement du nombre 
de transaction). Afin d’éviter ces problèmes l’entreprise procède alors à une division (par deux, cinq ou plus) 

35 
Politique financière – Martine AGUILAR 

de  la  valeur  nominale  des  actions  et  à  une  multiplication  par  le  même  coefficient  de  leur  nombre.  Cette 
division, ou split, est neutre pour la valeur des titres, ainsi que le montre le tableau suivant. 

  Avant division Après division par 5
Nombre d’actions 5 millions 25 millions 
Valeur nominale  15 euros  3 euros 
Cours de l’action  400 euros  80 euros 
Valeur comptable de l’entreprise  75 millions d’euros  75 millions d’euros 
Valeur de marché de l’entreprise  2 milliards d’euros  2 milliards d’euros 

Les actions peuvent la plupart du temps être acquises ou cédées librement, que la société soit cotée ou non, 
sauf si les actionnaires ont conclu entre eux des pactes ou clauses visant à contrôler la composition du capital. 

Précisions ici qu’il existe, parallèlement à l’action ordinaire, des titres qui lui sont très proches par leur rôle 
dans le capital et leurs caractéristiques financières.  

Ainsi  les  actions  à  droit  de  vote  double  comportent  un  second  droit  de  vote,  attribué  sur  décision  de 
l’assemblée  générale  extraordinaire  des  actionnaires  aux  actions  nominatives  détenues  depuis  plusieurs 
années par le même actionnaire. L’objectif de l’entreprise est d’accorder davantage de poids aux actionnaires 
présents dans le capital sur le long terme, afin de s’appuyer sur leurs votes pour contrer une éventuelle OPA 
(offre publique d’achat) ou OPE (offre publique d’échange). 

Ainsi  l’exemple  suivant  indique  le  nombre  A  d’actions  ordinaires  à  acquérir  pour  prendre  le  contrôle  de 
l’entreprise (sur  la  base  de  la  majorité  absolue  il  faut  au  minimum  50%  des  votes, même  si  en pratique un 
actionnaire peut souvent contrôler une entreprise avec une fraction du capital plus faible). 

  Nombre d’actions existantes Droits de vote  % Droits de vote


Actions ordinaires 75% 75 60% 
Actions à vote double  25%  50  40% 
  100% 125 100% 

A = 50 / 60 x 75 = 62,5%. Il faut donc détenir 62,5% des actions ordinaires pour contrôler 50% des votes, ce 
qui s’avère bien plus onéreux que l’achat de 50% des titres s’il n’y avait pas d’actions à droit de vote double. 

Autres  titres  possibles  également,  les  certificats  d’investissement  et  les  certificats  de  droit  de  vote.  Les 
premiers sont identiques aux actions, à ceci près qu’ils ne possèdent pas de droit de vote. Ils se révèlent utiles 
lorsqu’une  entreprise  souhaite  contrôler  la  composition  de  son  capital  tout  en  devant  accroître  ses  fonds 
propres  pour  financer  sa  croissance  (cas  notamment  des  entreprises  familiales  ou  dans  les  années  80  des 
entreprises nationalisées). Les seconds ne donnent que le droit de vote, mais pas de dividende. On peut écrire 
directement : 

  Action ordinaire = Certificat d’investissement  Certificat de droit de vote 

Enfin  on  peut  citer  les  actions  à  dividende  prioritaire  sans  droit  de  vote  (ADPSV),  qui  donnent  droit  à  un 
dividende versé avant celui des actions ordinaires, supérieur à celui‐ci, et assorti éventuellement d’une valeur 
minimum garantie. Comme les certificats d’investissement, elles visent à offrir aux entreprises des sources de 
financement  sans  recourir  à  l’endettement  ni  diluer  leur  contrôle  sur  le  capital.  Et  à  nouveau  comme  les 
certificats  d’investissement,  ces  titres  ne  peuvent  représenter  plus  du  quart  du  capital  social  (soit  au 
maximum 25% d’ADPSV, 25% de CI et les 50% restants en actions). 

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Politique financière – Martine AGUILAR 

3.2. L’EVALUATION DES ACTIONS PAR LES FLUX FUTURS 
Pour cette évaluation nous utilisons un principe important de la théorie financière : un actif n’a de valeur que 
par  les  flux  futurs  qu’il  génère.  On  parle généralement d'estimation  plutôt  que  de  calcul  du coût  des  fonds 
propres, car la difficulté est ici plus grande que pour les titres à revenu fixe tels que les obligations.  

On se trouve en effet devant une double indétermination: 

- les  revenus  futurs  (dividendes)  liés  à  la  détention  d'une  action  ne  sont  pas  connus  avec  certitude, 
tout comme la politique future de distribution de l'entreprise  
- l'horizon de l'évaluation est inconnu (alors qu’il est connu pour les obligations), car les actions n'ont 
pas  d'échéance,  et  l'actionnaire  ne  sait  pas  a  priori  quand  il  va  revendre  ses  titres  (la  durée  de 
détention varie fortement d’un investisseur à l’autre) 

On  peut  écrire  l'égalité  actuarielle  pour  les  fonds  propres  comme  pour  la  dette,  afin  d’estimer  la  valeur  P0 
d’une action en date 0 : 

n
 Dt  Pn
P0    t 
         somme pour t de 1 à n, avec t le numéro de l'année 
t 1  (1  c )  (1  c) n

P0  est le prix de l'action en 0, le moment de l'évaluation 
Dt le dividende versé en année t (jouant le même rôle que le coupon d’intérêt d’un emprunt) 
Pn  le prix de l'action anticipé en n (correspondant au remboursement d’un emprunt in fine) 
c le coût des FP que l'on cherche (correspondant au taux actuariel pour un emprunt) 

Il convient de souligner que le versement d’un dividende n’est pas obligatoire, mais décidé par l’assemblée 
générale annuelle, sur proposition du Conseil d’Administration de la société. Le dividende peut être versé en 
espèces ou sous forme d’actions, auquel cas l’actionnaire désireux de recevoir un flux financier les revendra 
éventuellement. La proportion du résultat net de l’entreprise versée en dividendes fluctue sensiblement selon 
les  pays,  les  périodes  et  le  stade  de  développement  de  la  firme.  Les  entreprises  françaises  distribuent 
usuellement  entre  20%  et  40%  de  leur  résultat,  mais  un  dividende  élevé,  bien  que  satisfaisant  pour 
l’actionnaire à court terme, signifie potentiellement un manque de ressources pour l’entreprise à long terme. 

La  distribution  d’un  dividende  régulier,  et  plus  encore  en  croissance  modeste,  représente  une  information 
importante pour l’actionnaire et le marché financier sur la pérennité de l’entreprise et son développement. 
Les firmes évitent donc les irrégularités ou les suppressions de dividendes sur le long terme. 

Exemple : Calculer le coût des fonds propres pour une entreprise dont l'action cote 250 euros aujourd'hui, et 
a un cours attendu de 350 euros dans 4 ans. Les quatre prochains dividendes sont de 10 euros, 10 euros, 11 
euros et 13 euros. 

on  peut  écrire :  250  =  10  /  (1+c)  +  10  /  (1+c)2    +  11  /  (1+c)3  +  13  /  (1+c)4  +  350  /  (1+c)4.  Comme  pour  les 
emprunts, nous devons rechercher c par itération 

pour c=10% on aurait un prix aujourd'hui de  P0 = 273,6 euros     (>250, donc c>10%) 
pour c=11%                                                    P0 = 264,3       (>250, donc c>11%) 
pour c=12%                                                    P0 = 255,4       (>250, donc c>12%) 
pour c=12,5%                                                 P0 = 251,1 
pour c=12,6%                                                 P0 = 250,3     
pour c=12,63%                                               P0 = 250     
donc le coût des fonds propres de cette entreprise est de 12,63%  
37 
Politique financière – Martine AGUILAR 

L’ordre de grandeur habituel avoisine 10%, mais dépend fortement du niveau des taux d’intérêts à long terme 
et du stade de développement de l’entreprise. 

La difficulté du raisonnement ici vient de la prévision du prix futur parce qu'au‐delà de l'année l’actionnaire 
attend  en  principe  également  des  dividendes,  et  ainsi  de  suite  jusqu'à  l'infini  (à  moins  d’une  cessation  de 
l’activité de l’entreprise). La fixation d'un horizon d'investissement pour l'actionnaire étant difficile à préciser 
(4 ans dans notre exemple), on évite le problème de l'estimation du prix en n en actualisant les dividendes à 
l'infini (concrètement 30 ou 40 ans suffisent car les dividendes actualisés deviennent trop faibles au‐delà).  

La prévision de l'évolution des dividendes sur les années à venir reste un exercice difficile, auquel tentent de 
répondre les analystes financiers des sociétés de Bourse. 

On peut alors écrire:


 Dt 
P0    t 
(somme pour t de 1 à l'infini)
t 1  (1  c ) 

La valeur d'une action correspond ici à l'actualisation de tous les dividendes attendus par son détenteur, et le 
profil de  l’action ressemble à celui d’une rente perpétuelle. 

Afin  d'éviter  l'estimation  successive  de  tous  les  bénéfices  futurs,  on  peut  utiliser  l’hypothèse  que  les 
dividendes suivent un taux de croissance g à l’infini. 

Rappelons que nous avons pour une série géométrique de raison r: 

Sn = 1 + r + r² + … + rn                  (avec r0 = 1 et r1 = r) 
et l’on peut écrire  Sn = (1 ‐ rn+1) / (1‐r)                          

si l’on considère à présent que la raison de cette série est   r = (1+g)/ (1+c)     avec g < c, nous pouvons écrire 
l’expression de P0  dont le premier terme est D1  / (1+c) et les suivants ce même terme auquel on applique la 
raison r : 

(
P0 =  ( 1/(1+c) )    D1 + D1(1+g)/(1+c)  +  D1(1+g)² /(1+c)2 + ......  + D1(1+g)n /(1+c)n     )
donc P0 =  (D1 /(1+c)) (1 ‐ (1+g)n+1/(1+c)n+1 ) /(1 ‐ (1+g)/(1+c))                                 
P0 = (D1 /(1+c)) ((1+c)/(c‐g))         car quand n tend vers l’infini   (1+g)n+1/(1+c)n+1  tend vers 0 

D’où la formule de Gordon Shapiro: P0 = D1 / (c – g) avec

P0 le prix de l'action en 0 (moment de l'évaluation) 
D1 le dividende versé en année 1 (le prochain) 
c le coût des fonds propres 
g le taux de croissance des dividendes (et des bénéfices) sur le long terme 

Cette formule suppose que g<c, sinon les dividendes croissent plus rapidement que le taux d'actualisation c 
ne les réduit, et le prix tend vers l'infini quand on prend on compte un horizon éloigné. 

Le taux g est essentiellement fonction de la rentabilité des nouveaux investissements, qui dépend aussi des 
rentabilités enregistrées dans le passé: on peut l'estimer en utilisant entre autres la rentabilité financière et la 
rentabilité économique de l’entreprise, que l’on nuance suivant les perspectives futures. 

Et pour obtenir le coût des fonds propres à partir de cette formule on écrit : c = D1 / P0 + g 
38 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Le  coût  des  fonds  propres,  ou  taux  de  capitalisation  du  revenu  des  fonds  propres,  s’écrit  donc  comme  la 
somme du taux de rendement boursier du dividende et du taux de croissance sur longue période des revenus 
(dividendes). 

Il  convient  de  relever  ici  à  la  fois  la  rapidité  d’utilisation  de  cette  formule  et  sa  fragilité.  En  effet,  il  s’avère 
extrêmement aisé d’obtenir une estimation du prochain dividende D1 pour la plupart des sociétés, cotées ou 
non,  sur  la  base  de  leurs  prévisions  d’activité.  P0  étant  la  valeur  présente  de  l’action,  son  observation  est 
immédiate si la forme est cotée, et un peu moins si elle n’est pas cotée, mais cet obstacle est dépassable. Par 
contre,  on  remarque  que  la  fragilité  du  calcul  provient  de  la  difficulté  à  estimer  un  taux  de  croissance  non 
seulement à long terme, mais stable de surcroît. Enfin, nous obtenons une valeur c du coût des fonds propres 
stable  elle  aussi  sur  le  long  terme,  alors  que  les  variations  des  conditions  économiques  empêchent  cette 
stabilité  en  réalité.  Il  existe  certes  des  variantes  de  ce  modèle  (modèle  de  Bates  ou  de  Molodovsky  par 
exemple),  qui  considèrent  différentes  phases  dans  la  croissance  de  la  firme,  ou  une  date  de  revente  de 
l’action à terme, mais toutes se heurtent au même problème indépassable de la prévision à long terme. 

Exemples: 

Quel cours devrait avoir une action dont le prochain dividende est estimé à 2,5 euros, le taux de croissance à 
6% et le coût des fonds propres à 8%? 

P0 =D1 /(c – g) =2,5 / (0,08 – 0,06) =125 euros   (ici D1/P0 le rendement du dividende n'est que de 2%) 

Si le cours réel est supérieur à 125 euros alors soit la prévision de croissance de 6% est très plausible et sans 
doute sous‐évaluée, soit c’est en fait inférieur à 8%, ou encore D1 est un peu sous‐estimé. 

Quel est le coût des fonds propres d'une entreprise dont l'action cote 80 euros, le prochain dividende s'élève 
à 3 euros, et le taux de croissance espérée à long terme de 7%? 

c = D1 / P0 + g = 3/80 + 0,07 = 0,1075 soit 10,75%

au minimum nous avons D1 = 0, soit c = g 

Le  rendement  du  dividende  atteint  ici  3,75%,  ce  qui  est  un  peu  supérieur  à  la  moyenne  des  sociétés 
françaises. 

De telles estimations reflètent la situation actuelle dans l'entreprise, et doivent être régulièrement révisées, 
notamment  si les  nouveaux  investissements  modifient  le niveau  de  risque  de  l'entreprise,  ou  si  l'entreprise 
modifie  sa  structure  financière  (par  exemple  une  hausse  de  l'endettement  accroît  indirectement  c  car  le 
risque global de la firme s’accroît). 

Si  l'entreprise  est  cotée  la  valeur  de  marché  des  fonds  propres  est  égale  à  leur  capitalisation  boursière 
(nombre d'actions x dernier cours), mais si les titres ne sont pas cotés il faut procéder par comparaison (avec 
entreprise cotée du même secteur et de même taille) et en utilisant des éléments connus (le chiffre d’affaires, 
le résultat net, pour appliquer ensuite un ratio ou multiple d’évaluation). 

39 
Politique financière – Martine AGUILAR 

3.3. LE MODELE DE MARCHE (CAPM) 
Un modèle de marché des actions constitue une formalisation mathématique visant à déterminer, pour tous 
les  titres,  les  prix  d’équilibre  résultant  de  la  mise  en  concurrence  de  leur  espérance  de  rentabilité  dans  un 
marché  supposé  efficient.  Sans  entrer  dans  le  détail  de  la  théorie  de  l’efficience  des  marchés  financiers, 
précisons  seulement  que  la  notion  d’efficience  suppose  une  circulation  rapide  et  peu  onéreuse  de 
l’information financière, une concurrence entre les investisseurs vis‐à‐vis des titres négociables sur le marché, 
et  une  rationalité  de  chacun  guidée  par  une  aversion  pour  le  risque  (tout  investisseur  préfère  entre  deux 
investissements de rentabilité identique le moins risqué, et entre deux investissements de risque identique le 
plus rentable). 

L’optique adoptée ici n’est donc plus celle d’un investisseur isolé évaluant une action, mais celle du marché et 
de la recherche de son point d’équilibre. Le modèle le plus connu est le CAPM (Capital Asset Pricing Model) ou 
MEDAF  (Modèle  d’Equilibre  Des  Actifs  Financiers),  établi  par  Sharpe  en  1963.  Il  fait  l’hypothèse  que  les 
rentabilités  des  différents  titres  sont  exclusivement  liées  entre  elles  par  leur  commune  relation  avec  un 
facteur de base sous‐jacent. La rentabilité d’une action est alors considérée comme déterminée uniquement 
par ce seul facteur exogène. 

D’où une expression linéaire simple : Ri = Rf + i (Rm – Rf) + ei avec  

Ri la rentabilité espérée de l’action i 
Rf le taux dit sans risque (souvent mesuré par le taux des emprunts d’Etat à long terme) 
i le coefficient bêta de l’action i, indiquant la sensibilité de ce titre aux fluctuations du marché (i = 
cov(Ri,Rm) / Var Rm) 
Rm la rentabilité du marché des actions sur la période observée (mesurée par la variation de l’indice 
du marché considéré) 
ei un terme d’erreur de moyenne 0 destiné à tenir compte des ajustements imparfaits du marché 

La  rentabilité  espérée  Ri  est  donc  le  niveau  requis  par  les  actionnaires  de  l’entreprise  i  pour  rémunérer  le 
risque  pris.  Du  côté  de  la  firme,  Ri  correspond  au  coût  des  fonds  propres  (voisin  du  taux  c  de  la  section 
précédente)  si  elle  décide  de  se  financer  de  cette  manière.  Notons  que  pour  une  entreprise  non  cotée  le 
CAPM ne peut s’appliquer que par analogie avec une société comparable, et le coût des fonds propres s’avère 
moins immédiat à calculer. 

On peut représenter graphiquement cette relation : 

      Rentabilité Ri 
 
 
 
 
 
  x  
                    Rm  x  
Rm ‐ Rf 
x   
prime de 
x   
risque           Rf 
 
 
 
      0      1             sensibilité au risque 
 
40 
Politique financière – Martine AGUILAR 

La position de l’action Y sur le graphique indique que son risque est un peu supérieur à celui du marché (>1) 
et qu’en conséquence sa rentabilité se situe elle aussi au‐dessus de celle du marché. Ce titre aura tendance à 
amplifier les fluctuations de l’indice de marché : en moyenne si l’indice gagne 1%, et si par exemple Y a un 
bêta de 1,3 il gagnera 1,3%. Cela ne s’observera bien entendu pas à chaque mouvement du marché, mais en 
tendance  générale.  Inversement  l’action  Z,  moins  rentable  et  moins  risquée  que  le  marché,  aura  un 
comportement semblant amortir les mouvements du marché. Et par construction le bêta du marché vaut 1 (= 
Var Rm / Var Rm). 

L’écart Rm‐Rf est appelé prime de risque du marché, et rend compte de l’écart de rentabilité entre le marché 
des actions et le taux sans risque. Cet écart n’est pas constant au cours du temps, mais se situe sur très long 
terme (plusieurs décennies) entre 4% et 6% pour les marchés des pays industrialisés. 

Ainsi en théorie chaque titre doit se situer sur la droite de marché. A l’équilibre un investisseur requiert donc 
une prime de risque égale à i (Rm – Rf) pour détenir le titre i. Cette prime ne dépend que d’éléments objectifs 
et  est  identique  quel  que  soit  l’investisseur.  Même  si  cette  construction  théorique  révèle  des  divergences 
évidentes avec la réalité des marchés, elle n’en demeure pas moins utile comme point de repère. Par exemple 
il est en théorie impossible de trouver des actions dont la rentabilité est inférieure à celle du taux sans risque 
Rf :  en  pratique  on  court  terme  on  observe  des  actions  à  rentabilité  négative,  mais  sur  longue  période 
(plusieurs  années)  les  actions  affichent  presque  toutes  des  rentabilités  supérieures  au  taux  sans  risque,  et 
supérieures aux obligations de façon générale. 

Exemples : 

Actuellement le taux sans risque est de 4% et la rentabilité du marché des actions de 9%. Si l’action Danone 
affiche un bêta de 0,85, quelle devrait être sa rentabilité ? 

Ri = Rf + i (Rm – Rf)  
Ri= 4 + 0,85 (9 – 4) = 8,25% 

Qu’en serait‐il si son bêta atteignait 1,10 ? 

Ri = Rf + i (Rm – Rf)  
Ri   = 4 + 1,10 (9 – 4) = 9,50% 

Toujours avec un bêta de 0,85, quelle devrait être sa rentabilité si le taux sans risque baissait à 3% ? 

Ri = Rf + i (Rm – Rf)  
Ri   = 3 + 0,85 (9 – 3) = 8,10% 

Qu’en serait‐il cette fois si en plus la rentabilité du marché atteignait 13% ? 

Ri = Rf + i (Rm – Rf)  
Ri   = 3 + 0,85 (13 – 3) = 11,50% 

Le  CAPM  étant  un  modèle  d’équilibre,  il  s’avère  utile  lorsque  l’on  cherche  les  positions  de  déséquilibre 
éventuelles de titres précis. Ainsi tout investisseur visa l’acquisition de titres au prix la plus bas (sous‐évalués) 
et la revente de titres au prix le plus haut (surévalué si possible). 

41 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Exemple : 

Le  taux  sans  risque  se  situe  à  4,5%  et  la  prime  de  risque  du  marché  à  5%.  Dans  ce  contexte,  calculer  la 
rentabilité à l’équilibre pour les quatre actions suivantes, et signaler celles qui sont sous‐ ou surévaluées en 
comparaison des rentabilités anticipées d’après les perspectives d’activité de l’entreprise. 

Titre  Rentabilité anticipée Bêta


Alcatel  11% 1,25
Bongrain  9,5%  0,72 
Carrefour  5,5%  0,9 
Renault  6%  1,1 
 

Calculons la rentabilité estimée des titres à l’équilibre : 

Titre  Rentabilité à l’équilibre Evaluation


Alcatel  4,5 + 1,25x5 = 10,75% sous‐évaluée
Bongrain  4,5 + 0,75x5 = 8,10%  sous‐évaluée 
Carrefour  4,5 + 0,9x5 = 9%  surévaluée 
Renault  4,5 + 1,1x5 = 10%  surévaluée 

Nous  concluons  que  l’action  Alcatel  est  sous‐évaluée  car  son  cours  est  supposé  monter  jusqu’à  ce  que  sa 
rentabilité  arrive  à  10,75%.  Bien  entendu  l’ajustement  n’est  ni  forcément  rapide  ni  certain,  car  d’autres 
informations sur les résultats de l’entreprise peuvent arriver. 

      Rentabilité Ri 
 
 
 
 
              Alcatel 
                   
              Rm = 9,5               Bongrain 
 
                   Renault 
              Rf  = 4,5                          Carrefour 
 
 
 
 
    0              0,72   0,9  1    1,1   1,25   sensibilité au risque 
 
 
Face aux imperfections de ce modèle unifactoriel d’autres conceptualisations ont été proposées afin de mieux 
rendre compte de toutes les influences sur la rentabilité des actions. Ainsi le modèle APT (Arbitrage Pricing 
Theory)  repose  sur  l’hypothèse  que  la  prime  de  risque  dépend  de  plusieurs  variables  macro‐économiques 
telles  que  l’inflation,  la  production  industrielle  ou  les  taux  d’intérêts.  Chaque  variable  est  affectée  d’un 
coefficient de pondération spécifique représentant la sensibilité du secteur ou de l’entreprise à ce paramètre. 
D’autres  modèles  multifactoriels  se  focalisent  davantage  sur  des  facteurs  micro‐économiques  tels  que  des 
ratios financiers propres à chaque firme, mais là encore le nombre exact de facteurs à inclure dans le modèle 
n’est pas précisé par la théorie. 

42 
Politique Financière – Martine AGUILAR 

CHAPITRE 4 : LA STRUCTURE FINANCIERE 

″La parfaite raison fuit toute extrémité et veut que l’on soit sage avec sobriété″,
Molière, Le Misanthrope

Ce que vous devez savoir à l’issue de cette séquence : 
- calculer le coût de capital d’une entreprise 
- utiliser le levier financier 
- déterminer la structure de financement optimale 

La politique de financement a pour objet de fournir à l’entreprise les ressources dont elle a besoin. Il s’agit à 
la fois d’équilibrer les types de ressources selon les besoins et de se financer au moindre coût. 

4.1. LE COUT DU CAPITAL 
Le coût du capital désigne le coût de l'ensemble du financement permanent (essentiellement à long terme) de 
l'entreprise. Il comprend plusieurs catégories: 

- les fonds propres, généralement représentés par des actions ordinaires  et mis à disposition pour une 
durée indéterminée 
- les  fonds  empruntés,  principalement  emprunts  et  obligations  mis  à  disposition  pour  une  période 
longue (5 à 10 ans, voire davantage) 
- les  instruments  de  financement  pouvant  changer  de  nature  au  gré  de  leur  titulaire  (obligations 
convertibles ou obligations à bon de souscription d’action par exemple) et assimilés aux emprunts à 
long terme 

Quant à la CAF (capacité d’autofinancement), elle n'est pas concernée ici car il s’agit d’une ressource interne à 
l’entreprise  et  non  coûteuse  en  termes  de  charges  financières.  Le  gaspillage  de  fonds  issus  de  la  CAF  n’est 
cependant pas vraiment gratuit, dans la mesure où il existe toujours un coût d’opportunité si l’on compare 
l’utilisation réelle des ressource avec ce qui aurait pu être fait. 

Le coût de capital est alors défini comme la moyenne pondérée des coûts spécifiques des diverses sources 
de  financement  mises  en  œuvre.  L'entreprise  doit  donc  générer  avec  ses  investissements  une  rentabilité 
annuelle au moins égale à son coût de capital, sinon elle ne peut faire face au coût de ses ressources. 

Le coût de capital k s'écrit alors : k =  aiCi / Ci   (sommes pour i de 1 à n s'il y a n sources de financement)    

avec ai le coût après impôt du type de financement i  
Ci la valeur totale des titres de type i (capitalisation boursière si actions) 

Exemple: 

Calculer  le  coût  de  capital  d'une  entreprise  financée  par  300ME  d'actions  à  un  coût  de  9%,  350ME 
d'obligations à un coût de 7,5%, et 100ME d'obligations convertibles à un coût de 6%. 

k =  aiCi / Ci   
k = (0,09x300 + 0,075x350 + 0,06x100) / (300 + 350 + 100) 

43 
Politique financière – Martine AGUILAR 

k = 59,25 / 750 = 0,079 
7,9%, étant une moyenne pondérée, se trouve compris entre les valeurs extrêmes des coûts 

On remarque qu’habituellement le coût des fonds propres est plus élevé que celui des dettes (car ils sont plus 
risqués), et qu’entre les obligations les convertibles affichent un taux plus faible car le souscripteur dispose de 
la faculté de conversion de ces titres en actions. 

Les deux sources principales étant les fonds propres et les dettes financières, la formule précédente devient 
pour ces deux modes de financement : k = c FP /(D+FP)  + i (1‐IS)D /(D+FP)   

avec c le coût des fonds propres et FP leur valeur totale 
i le coût avant IS des dettes et D leur montant 
et IS le taux de l’impôt sur les sociétés 

Nous obtenons ici un taux k global pour toutes les activités de la firme, quel que soit leur horizon et leur mode 
de financement. Il est possible en cas de branches d’activités distinctes dans l’entreprise, de calculer un coût 
de capital pour chacune d’entre elles. 

L’économie d’IS (impôt sur les sociétés) est à prendre en compte puisqu’elle réduit le montant de l’IS suite à 
l’accroissement des charges financières. 

Dans le cadre prévisionnel d'une décision d'investissement (comme nous le verrons plus loin avec le calcul de 
la valeur actuelle nette) les coûts historiques sont à écarter au profit du coût de financement des nouveaux 
projets d'investissement. Le coût du capital est alors davantage un coût marginal qu'un coût moyen. 

4.2. L’EFFET DE LEVIER FINANCIER 
Dès  qu'une  entreprise  emprunte  pour  acquérir  des  actifs  immobilisés,  elle  supporte  des  charges  d'intérêt. 
Lorsque le taux de rentabilité économique de ces actifs est suffisamment supérieur au coût des emprunts, il 
existe un effet de levier financier, c'est à dire une variation du taux de rentabilité financière plus importante 
que celle du taux de rentabilité économique. 

Fonctionnement du levier 

Considérons une entreprise disposant d’un actif économique A, que l’on mesure dans l’actif du bilan par la 
somme immobilisations + BFR (besoin en fonds de roulement). Elle finance A par des capitaux propres FP, et 
un ensemble de dettes financières D au taux d'intérêt i. Si cet actif génère une rentabilité économique r et 
que IS est le taux d'imposition on a : r = résultat d'exploitation / A      par définition 

donc rA est le résultat d'exploitation 

Les  charges  financières  liées  à  la  dette  sont  iD,  et  en  négligeant  les  éventuels  éléments  exceptionnels, 
produits financiers et participation des salariés on peut écrire : résultat courant avant IS = rA ‐ iD 

Cette formulation simplificatrice est pratique pour la formule, mais on peut s'en passer. 

d'où le résultat net : B = (rA ‐ iD) (1 ‐ IS) 
et la rentabilité des capitaux propres : rFP = B / FP  par définition, soit ici : rFP = (rA ‐ iD) (1 ‐ IS) / FP 

on va chercher à exprimer rFP en fonction du ratio D/FP  (appelé levier financier): 

on sait que A = FP + D    

44 
Politique financière – Martine AGUILAR 

L’hypothèse  simplificatrice  Immobilisations+BFR  =  FP+D  peut  être  levée  par  l’introduction  d’un 
coefficient q tel que Immo.+BFR = q(FP+D), ce qui ne modifie pas le raisonnement général.  
 

D'où :  rFP = (r (FP + D) ‐ iD) (1 ‐ IS) / FP 

rFP = ( (r ‐ i )D +rFP) (1 ‐ IS) / FP 

rFP = ( (r ‐ i) D/FP + r ) (1 ‐ IS)                

Cette  formule  générale  néglige  les  produits  financiers,  résultat  exceptionnel  et  la  participation  des  salariés, 
mais on pourrait introduire ces éléments en alourdissant la première parenthèse. 

Exemple: 

Une entreprise dispose de 500 millions d'euros d'actifs financés par 200 de fonds propres et 300 de dettes 
dont le coût s'élève à 7%. Sachant que sa rentabilité économique est de 10%, calculer sa rentabilité financière 
(IS = 33,33%). 

Calcul détaillé sans utiliser la formule du levier : 

résultat net:   B = (rA ‐ iD) (1 ‐ IS)          B = (0,10x500 ‐ 0,07x300) (1‐0,3333) = 19,33 ME 
rentabilité financière : B / FP = 19,33 / 200 = 0,0966   soit 9,66% 

Calcul avec le levier financier: 

le levier est de: D / FP = 300 / 200 = 1,5 
rFP = ( (r ‐ i) D/FP + r ) (1 ‐ IS)  = ( (0,10 ‐ 0,07)x1,5 + 0,10) (1‐0,3333) = 0,0966   soit 9,66%                  

L’utilisation  directe  de  la  formule  du  levier  nécessite  de  vérifier  le  cas  échéant  si  le  taux  de  l’IS  s’applique 
effectivement, à savoir si le résultat avant impôt est positif.   

Interprétation 

- Si le taux de rentabilité économique est supérieur au taux de l'emprunt (= coût de l'endettement), 
soit  r‐i  >  0,  la  rentabilité  financière  est  une  fonction  croissante  du  levier,  et  l'effet  de  levier  est 
positif : plus l'entreprise est endettée plus sa rentabilité financière augmente, toutes choses égales 
par  ailleurs  (dans  la  limite  d'un  poids  trop  fort  de  l'endettement  et  du  risque  de  défaillance  de 
l’emprunteur). 
- Si le taux de rentabilité économique est inférieur au taux de l'emprunt, la rentabilité financière est 
une  fonction  décroissante  du  levier,  et  l'effet  de  levier  est  négatif  :  plus  l'entreprise  est  endettée 
plus sa rentabilité financière diminue, toutes choses égales par ailleurs. 

L'effet de levier amplifie donc d'autant plus les variations de rentabilité des fonds propres que l'endettement 
est élevé. 

Exercice: 

Une entreprise dispose de 100 millions d’euros d'actifs qu'elle peut financer de trois façons différentes: 

- financement intégral par fonds propres  
- financement à 50% par fonds propres et 50% par endettement à 9%  
- financement à 25% par fonds propres et 75% par endettement à 9% 
45 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Suivant  trois  hypothèses  de  rentabilité  économique  (5%,  9%,  15%),  calculer  sa  rentabilité  financière  dans 
chaque cas et représenter les résultats graphiquement. (IS=33,33%) 

  r = 5% r = 9% r = 15% 


100% fonds propres: Levier = 0   
rés. d'exploitation      rA  5 ME  9  15 
charges financières     iD  0 ME  0  0 
résultat net    B=(rA ‐ iD) (1 ‐ IS)  3,33 ME  6  10 
rentabilité financière   B/FP  rFP = 3,33%  6%  10% 
=( (5‐9)x0 +5) (1‐IS)
50% FP 50% Dettes: Levier = 1   
rés. d'exploitation      rA  5  9  15 
charges financières     iD  50x0,09=4,5  4,5  4,5 
résultat net    B=(rA ‐ iD) (1 ‐ IS)  0,33  3  7 
rentabilité financière   B/FP  rFP = 0,66%  6%  14% 
=( (5‐9)x1 +5) (1‐IS)
25% FP 75% Dettes: Levier = 3   
rés. d'exploitation      rA  5  9  15 
charges financières     iD  75x0,09=6,75  6,75  6,75 
résultat net    B=(rA ‐ iD) (1 ‐ IS)  ‐1,75 (pas d'IS)  1,5  5,5 
rentabilité financière   B/FP  rFP = ‐ 7%  6%  22% 
=((5‐9)x3+5)sans IS
 

Ce qui donne graphiquement : 

 
    
         rFP 
 
       20%  Point "neutre": structure  Levier=3
  de financement 
  indifférente 
       15% 
Levier=1
 
 
       10%  Levier=0
  4,5%
        6% 
        4% 
 
 
          5%          9%  10%        15%         20%      r 
 
        ‐5%  6,75%
                 
       ‐10%             
       
      pentes sans IS 

On peut trouver les ordonnées à l'origine avec  ‐ iD(1‐IS) / FP 

soit : 0 pour le levier = 0 
‐9 x 0,6666 = ‐6 pour le levier de 1 
46 
Politique financière – Martine AGUILAR 

et  ‐9 x 3 x 0,6666 = ‐18 pour le levier de 3 

Quant à la pente des droites, elle vaut A(1 – IS) / FP, qui diffère de D/FP. 

L'intersection de chaque droite avec l'axe des abscisses indique la rentabilité économique permettant juste 
de  couvrir  les  frais  financiers  (0,  4,5  et  6,75%).  En  dessous  de  l’axe  des  abscisses  la  pente  des  droites  se 
modifie car le coefficient (1‐IS) n’intervient plus. 

Les 3 droites ne se coupent au même point que parce que le coût de la dette est le même tout le temps. 
Fréquemment plus l'endettement est élevé plus son taux a tendance à augmenter, et les droites se coupent 2 
à 2 en différents points ainsi que le montre le schéma suivant : 

         
        rFP 
 
        
 
 
        
 
 
        
 
 
                                                    r         
                              
 
 
Constatation de l'effet de levier positif: lorsque la rentabilité économique augmente de 9 à 15% (=hausse de 
66%) la rentabilité financière augmente de : 

66% (de 6 à 10%) avec un levier de 0 
133% (de 6 à 14%) avec un levier de 1 
266% (de 6 à 22%) avec un levier de 3 

Constatation de l'effet de levier négatif: lorsque la rentabilité économique baisse de 9 à 5% (=baisse de 45%) 
la rentabilité financière baisse de:  

45% (de 6 à 3,33%) avec un levier de 0 
89% (de 6 à 0,66%) avec un levier de 1 
plus de 100% et devient négative (de 6 à ‐ 7%) avec un levier de 3 

On voit donc qu'un endettement élevé accroît la volatilité des résultats et donc le risque (pente très forte 
pour le levier de 3). 

Pentes des droites au‐dessus et en‐dessous de l'axe des abscisses 

au‐dessus on a : Résultat d’exploitation > iD donc                

rFP =   (r A ‐ iD) (1 ‐ IS) / FP                                  et   rFP = A (1‐IS) r /FP  ‐  iD(1‐IS) / FP      
que l’on peut écrire comme une équation de droite:   rFP = a r + b 

en‐dessous on a : Résultat d’exploitation < iD, donc                

47 
Politique financière – Martine AGUILAR 

rFP =  (r A ‐ iD) / FP       (pas d'IS)          et   rFP =  Ar / FP ‐ iD /FP                 
que l’on peut écrire :   rFP = a’r + b’ 
avec a’ = a/(1 ‐IS)    et b' = b/(1‐IS) car nous avons une autre pente et une autre ordonnée à l'origine 
 

4.3. ESTIMATION DE LA STRUCTURE OPTIMALE DE FINANCEMENT 
LE PROBLEME DE LA STRUCTURE FINANCIERE OPTIMALE 
L'existence d'un point neutre de rentabilité entre l'effet de levier négatif et l'effet positif (point de croisement 
sur  schéma)  suggère  qu'il  existe  un  équilibre  optimal  entre  les  avantages  et  inconvénients  potentiels  liés  à 
l'endettement, et donc un taux optimal d'endettement (>0). 

Dans  l'optique  classique,  lorsque  les  risques  de  pertes  liés  à  l'endettement  (levier  négatif)  dépassent  les 
espérances de gain (levier positif), les actionnaires exigent une rentabilité supérieure des fonds propres, pour 
compenser les risques pris. Si les titres sont cotés, on assistera à une chute des actions (toutes choses égales 
par ailleurs) au fur et à mesure que l'endettement s'accroît, ce qui fait monter leur rentabilité. Par exemple 5E 
de  dividende  pour  une  action  cotée  100E  offrent  une  meilleure  rentabilité  (5%)  que  5E  si  elle  cotait  120E 
(4,2%) 

Parallèlement,  plus  l'endettement  augmente,  plus  le  coût  de  la  dette  s'accroît  (jusqu'au  refus  du  créancier 
financier de prêter). 

Il  existe  le  plus  souvent,  suivant  les  caractéristiques  de  l'entreprise  et  de  ses  coûts  de  financement,  une 
structure optimale vers laquelle elle a intérêt à tendre, même si les discussions théoriques ne sont pas closes 
sur ce point. Le choix d'une structure financière sur le long terme résulte d'un équilibre entre les avantages de 
l'endettement  (économies  fiscales  dues  à  l'endettement,  hausse  de  la  rentabilité  des  fonds  propres)  et  ses 
inconvénients (hausse des taux d'intérêt, frais financiers élevés, hausse du risque de défaillance). 

Quand  l'endettement  est  faible  et  qu’il  s'accroît,  le  coût  du  capital  doit  en  principe  décroître  jusqu'à  un 
certain  point  (structure  optimale),  au‐delà  duquel  les  actionnaires  et  les  créanciers  vont  accroître  leur 
exigence de rentabilité car le risque augmente, ce qui accroît de nouveau le coût du capital.  

Exemple: 

Tracer la courbe du coût de capital pour une entreprise dont le coût des fonds propres est de 10%, et le coût 
de la dette de 7% (on suppose l'effet fiscal inclus) jusqu'à un niveau de levier financier de 2. Pour passer d'un 
levier de 2 à 3, les actionnaires exigent 3% de rentabilité financière en plus, et les créanciers 1,5%(après IS). 
Pour passer d'un levier de 3 à 4 les actionnaires exigent 4% de rentabilité financière en plus, et les créanciers 
2%. 

Levier D/FP  Coût c des FP  Coût  i  dettes  fin.  Coût moyen du capital en % 


après IS  k = c FP/(D+FP) + i D/(D+FP) 
0  10 7 10x1+7x0 = 10
0,33  10 7 10x(1/(1+0,33))+7x(0,33/(1+0,33))=9,26
0,66  10 7 10x(1/1,66)+7x(0,66/1,66) = 8,81 
1  10 7 8,5
1,33  10 7 8,29
1,66  10 7 8,13
2  10 7 8
2,33  10+3x0,33 = 11  7+1,5x0,33 = 7,5 11x(1/3,33)+7,5x(2,33/3,33) = 8,55 
2,66  10+3x0,66 = 12  7+1,5x0,66 = 8 9,09
48 
Politique financière – Martine AGUILAR 

3  10+3x1 = 13  7+1,5x1 = 8,5 9,62


3,5  13+4x0,5 = 15  8,5+2x0,5 = 9,5 10,72
4  13+4x1 = 17  8,5+2x1 = 10,5 11,8

L’évolution des taux requis par les financeurs est la suivante : 

 
   
  actionnaires
  créanciers
 
 
 
 
 
  2 levier
 
Représentation graphique de l’évolution du coût du capital : 

 
Coût du capital k 
 
 
              11 
 
              
             10  Allure parabolique, 
                surtout pour les 
              9  valeurs extrêmes 
 
              8 
 
 
 
 
                       levier 
     1 2 3 4
Ici le niveau optimal de levier est de 2, soit 1/3 de fonds propres et 2/3 de dettes financières, et l'entreprise 
doit chercher à approcher cette structure de financement. Jusqu'à cette valeur, la valeur de l'entreprise et de 
ses fonds propres augmente. Au‐delà la valeur de la dette augmente, mais celle des fonds propres diminue, 
ainsi que celle de l'ensemble de l'entreprise. 

Donc il faut ici une rentabilité financière au minimum supérieure 8%. Si la rentabilité financière atteint 8,5% 
(pointillé horizontal), on observe que la zone de levier acceptable va de 1 à 3 environ, ce qui est assez large. Si 
la rentabilité financière atteint 9% (autre pointillé horizontal), on observe que la zone de levier acceptable va 
de 0,5 à 3,5 environ, ce qui donne encore plus de possibilités à l’entreprise. Plus la rentabilité est élevée, plus 
l’entreprise a de latitude dans le choix des moyens et des coûts de son financement. 

Naturellement le niveau optimal varie d’une firme à l’autre, selon son secteur d’activité, ses perspectives de 
croissance et l’importance de ses dettes d’exploitation (dettes fournisseurs, fiscales et sociales, non porteuses 
d’intérêts). Dans notre exemple le niveau de 2 est en l’occurrence assez élevé par rapport à la moyenne des 
entreprises françaises et européennes, plus proche de 1. 

49 
Politique Financière – Martine AGUILAR 

PARTIE II :  
LE CHOIX D’INVESTISSEMENT 
 

La seconde partie de ce fascicule aborde la question du choix d’investissement au cours de trois séquences. Le 
chapitre  5  présente  deux  premiers  critères  de  choix,  à  savoir  la  valeur  actuelle  nette  ainsi  que  le  délai  de 
récupération,  en  précisant  leurs  conditions  d’application.  Le  chapitre  6  s’intéresse  à  un  autre  élément 
incontournable  de  la  décision  d’investissement,  le  taux  de  rendement  interne,  et  à  ses  limites  éventuelles. 
Enfin  le  chapitre  7  met  à  notre  disposition  plusieurs  critères  de  choix  complémentaires  des  précédents,  en 
indiquant leurs avantages et points faibles. 

CHAPITRE 5 :  
LA VALEUR ACTUELLE NETTE (VAN) 

″Il faut toujours tâcher de former ses projets de façon que leur réussite même soit suivie de quelque
avantage″,
Paul de Gondi, Cardinal de Retz, Mémoires

Ce que vous devez savoir à l’issue de cette séquence : 
- déterminer une VAN 
- choisir entre plusieurs projets selon leur VAN 
- calculer un délai de récupération (DR) actualisé 

Dans  le  circuit  financier  les  apporteurs  de  capitaux  échangent  des  flux  financiers  qu'ils  détiennent 
actuellement contre des flux financiers futurs. Les agents économiques (investisseurs ou entreprises) doivent 
donc disposer de règles leur permettant de choisir entre différents investissements (en actifs financiers ou de 
production), de valeurs et d'horizons variés.  

La méthode de la valeur actuelle répond aux problèmes liés à ces décisions. 

5.1. LE MECANISME DE LA VALEUR ACTUELLE 
CHOIX ENTRE DECAISSEMENT IMMEDIAT ET FUTUR 
Rappelons ici brièvement quelle est la marge de manœuvre pour l’investissement d’une firme sur un horizon 
d’une seule période. Considérons une entreprise qui dispose au début de l'année en t0 d'un autofinancement 
de 50000E, et qui prévoit un an plus tard en t1 un résultat net de 150 000E. Elle doit déterminer au début de 
l'année  le  montant  de  ses  investissements  et  des  fonds  qu'elle  placera  en  valeurs  mobilières  de  placement 
(VMP). Elle peut: 

- placer ses excédents sur le marché financier au taux de 6% par an par exemple 

51 
Politique financière – Martine AGUILAR 

- emprunter sur ce marché au taux de 8% par an une somme telle que ses bénéfices de fin d'année lui 
permettront de la rembourser exactement (car nous raisonnons sur une seule période). 

Le choix effectué dépend de nombreux facteurs (opportunités d'investissement, besoins, fonction d'utilité...), 
mais doit se situer entre deux situations extrêmes. 

Investissement maximal en début d'année et nul en t1 

l'emprunt maximal D à 8% atteint un montant tel que : D x 1,08 = 150 000 E 
soit D = 150 000 / 1,08 = 138 889 E 
138 889 est la valeur actuelle (ou actualisée) de 150 000 au taux de 8% 
son investissement maximal en t0 sera alors : 50 000 + 138 889 = 188 889 E 

Décaissements nuls en début d'année et maximaux en t1 

ne consommant rien en début d'année elle place 50 000 E à 6%: 
50 000 x 1,06 = 53 000 E valeur future disponible en t1    (=capitalisation de l'épargne) 
ses décaissements maximaux en t1 seront alors de: 53 000 + 150 000 = 203 000 E 

Remarquons que sans le marché financier, les décaissements maximaux auraient été de 50 000E en t0 puis de 
150 000E en t1, laissant une marge de liberté plus réduite (0 à 50000 en t0 au lieu de 0 à 188 889, puis 0 à 
200 000 en t1 au lieu de 0 à 203 000). 

Conséquence sur la décision d'investir  

Considérons à présent une entreprise générant un flux annuel de liquidités de 150 millions d'euros. Elle peut 
investir dans un nouveau projet dont le coût est de 20 millions en t0, et qui lui rapporte en t1 30 millions. Si le 
coût de l'endettement pour l'entreprise est de 7% on a : 

investissement  maximum  possible  en  t0 :  30  /  1,07  =  28,04  ME      (au‐delà  les  30  millions  ne 
suffiraient plus à rembourser l’emprunt contracté pour réaliser l'investissement) 
28,04 est la valeur actuelle en t0 du gain de 30ME en t1 
coût de l'investissement réel: 20 ME 
gain supplémentaire réalisé grâce à cet investissement: 28,04 ‐ 20 = 8,04 ME 

L'entreprise  a  ainsi  intérêt  à  investir  dans  le  projet,  pour  générer  180  ME  en  t1  au  lieu  de  150,  pour  un 
investissement supplémentaire de 20 en t0.  

Un écart de 30 en t1 moins un coût de 20 en t0 se traduit donc finalement par un gain de 8,04 et non pas de 
30‐20=10, à cause du décalage temporel. Et l'effet de la valeur temps joue au travers du coût des ressources 
de 7%. 

Si  nous  généralisons  ce  raisonnement  sur  plusieurs  périodes,  nous  aboutissons  à  la  valeur  actuelle  de 
l’investissement. 

5.2. LE CRITERE DE LA VALEUR ACTUELLE NETTE 
Règle de décision

La valeur actuelle nette (VAN) se détermine par différence entre le ou les flux de liquidités actualisés au coût 
des ressources (valeur actuelle) et le montant du ou des investissements. L'actualisation à une date donnée 

52 
Politique financière – Martine AGUILAR 

(en  général  celle  de  l'investissement:  t0)  permet  de  rendre  comparables  les  flux  intervenants  à  des  dates 
différentes. 

 F
n
t
  VAN = ‐I +  , avec : 
(1i)
t
t 1

I l'investissement initial 
Ft les flux de liquidités générés sur n périodes (les Ft sont estimés avec la CAF et non le résultat net, 
car on veut le résultat des encaissements et décaissements réels) 
i le taux d'actualisation (coût des ressources, donc k le coût du capital de l’investissement considéré) 

L'investissement apparaît alors intéressant et préférable à un placement au taux i si la VAN est positive, c'est 
à  dire  si  l'investissement  permet  d'accroître  la  valeur  de  l'entreprise.  Cette  règle  de  décision,  simple  et 
pratique,  comporte  cependant  quelques  imperfections.  Tout  d’abord, comme  pour  tout  calcul prévisionnel, 
on se heurte à la difficulté d’évaluation des flux futurs. Il faut se baser sur le chiffre d’affaires estimé pour en 
déduire le compte de résultats et la CAF prévisionnels.  

Le chiffre d’affaires s’estime grâce à plusieurs éléments, dont notamment : 

- les  commandes  fermes  des  clients,  les  négociations  en  cours,  et  en  tenant  compte  des  délais  de 
paiement 
- la prolongation de la tendance des années précédentes en l’absence de commandes des clients (avec 
une régression linéaire intégrant par exemple un effet de saisonnalité) 
- en cas de nouvelle activité les ratios moyens du secteur (CA moyen par client, CA/ m² du point de 
vente, nombre de commandes estimées par client visité,…) 
- la  comparaison  avec  le  CA  d’une  entreprise  voisine  (en  nuançant  selon  l’ancienneté,  l’offre 
commerciale, la différence de taille) 

Une autre imperfection de la VAN est qu’elle ne prend pas en compte:  

- les  éventuelles  dépenses  d'études  préalables  à  la  décision  de  réaliser  ou  non  l'investissement  (ces 
dépenses  sont  déjà  faites,  et  ne  dépendent  plus  du  choix  de  l'entreprise).  Pour  en  tenir  compte  il 
faudrait se situer avant le moment de ces dépenses: et non seulement se demander s'il faut investir, 
mais aussi s'il faut effectuer ces études préalables (on recourt dans ce cas aux arbres de décision) 
- la baisse des charges fixes liées aux autres activités de l'entreprise (si l'investissement est effectué les 
charges fixes seront réparties aussi sur la nouvelle activité, dans la comptabilité analytique) 
- l'augmentation du BFR en début de projet et sa baisse à la fin 
- les éventuelles dépenses de formation, les cessions de matériels anciens suite à l'investissement, et 
leurs conséquences fiscales. 

Exemple: 

L'achat  d'une  machine  supplémentaire  de  150  000E  permet  à  une  entreprise  de  générer  des  flux 
supplémentaires  de  40000E  par  an  pendant  3  ans  puis  30000E  par  an  pendant  2  ans.  Avec  un  taux 
d'actualisation de 8% doit‐elle réaliser cet investissement? 

   Flux >0                        40000   40000  40000  30000   30000 
                             0           1            2            3           4            5      temps 
   Flux <0 
                     ‐I 

53 
Politique financière – Martine AGUILAR 

                               
VAN = ‐150000 + 40000 /1,08 + 40000 / (1,08)2 + 40000/ (1,08)3+ 30000 /(1,08)4 + 30000 /(1,08)5 
VAN = ‐150 000 + 145 552,3 = ‐ 4447,7 E  (‐ 4,44 KE)   
La VAN est négative donc mieux vaut ne pas investir. Mais ‐4447 est une valeur proche de 0 en comparaison 
avec les 150000 investis, et le rejet du projet aurait été plus net avec ‐30000, soit 20% de l’investissement. 

Relevons les points de faiblesse du calcul : 

- la prévision des flux futurs est‐elle fiable ? 
- la sensibilité au taux d’actualisation est forte (1% de variation modifie fortement la VAN) et peut faire 
rapidement franchir le seuil de 0 

Sans actualisation, soit i=0, on aurait : VAN = 3x40000 + 2x30000 = 180000  

ce  qui  est  supérieur  à  150000,  donc  l’investissement  serait  acceptable,  ce  qui  illustre  l’impact  du  taux 
d’actualisation sur la VAN. Et dans ce cas la conclusion est plus solide car le résultat est très loin de 0. 

Choix du taux d'actualisation

L'investissement dans un projet industriel ou une prise de participation dans le capital d'une société est par 
nature  plus  risqué  qu'un  placement  en  obligations,  car  le  projet  comporte  des  revenus  et  un  horizon 
d'investissement  incertains.  Pour  cette  prise  de  risque  supplémentaire  les  investisseurs  attendent  une 
rentabilité plus importante que pour un placement peu risqué. On retrouve une situation parallèle à l’attente 
de rentabilité plus forte sur le marché des actions que sur les obligations, qui s’observe effectivement sur le 
long terme. 

Le  taux  d'actualisation  doit  alors  rémunérer  le  temps  et  le  risque,  qui  sont  les  deux  composantes  du  coût 
d'opportunité des capitaux investis. 

Les taux d'intérêt variant en permanence, il faudrait en principe utiliser un taux d'actualisation remis à jour 
pour chaque période, mais c’est impossible dans la pratique faute de prévisions suffisamment fiables. 

Notons qu’il existe quelquefois des divergences entre le prix d'un actif (action, obligation...) et l'estimation de 
sa valeur actuelle (par exemple le prix des OPA est supérieur à la capitalisation boursière de l'entreprise cible), 
pour plusieurs raisons:  

- l’étroitesse d’un marché comportant peu de transactions (cas de la cession d'une PME non cotée) 
- le  manque  d'informations  sur  l'actif  à  acheter  (cas  d’une  PME  familiale,  ou  d’une  implantation  à 
l'étranger) 
- un  taux  d'actualisation  différent  suivant  l'investisseur  (déjà  plus  ou  moins  endetté,  et  intéressé  ou 
non par la prise de risque) 
- et surtout la valeur future de l'investissement, qui dépend de ce que l'initiateur va en faire (synergies 
avec grand groupe existant, apport d'un savoir‐faire absent auparavant) 

Cas d'investissements sur plusieurs périodes

La formule générale de la VAN suppose que l'investissement est réalisé en une seule fois en t0, mais peut être 
adaptée au cas de plusieurs investissements successifs (pour le remplacement de machines ou l’amélioration 
de procédés techniques par exemple). 

54 
Politique financière – Martine AGUILAR 


F I
n
t t
La formulation générale devient alors :   VAN = ‐I0 +     
(1i)
t
t 1

avec I0 l'investissement initial et It les investissements complémentaires futurs 

De même, il est possible qu'en fin d'utilisation d'une machine celle‐ci soit revendue, ce qui génère un flux de 
liquidités positives. 

Exemple : Une entreprise souhaite acheter un nouvel équipement industriel de 3ME (millions d’euros), qu'elle 
paierait en trois versements égaux: en année 0, en année 2 et en année 3. Les flux de liquidités attendus de 
l'accroissement  de  production  sont  de  0,5ME  les  2  premières  années,  0,8ME  les  3  suivantes  et  0,3ME  la 
dernière année. L'équipement serait totalement amorti et revendu à la fin de la dernière année pour 0,2ME. 
Avec un taux d'actualisation de 8% l'entreprise doit‐elle réaliser l'investissement?  

Présentation sous forme de tableau 

année  Investissements  Flux de liquidités Flux actualisés 


0  1 ‐1
1    0,5 0,5 / 1,08
2  1 0,5 (0,5 ‐ 1) / 1,082 
3  1 0,8 (0,8 ‐ 1) / 1,083 
4    0,8 0,8 / 1,084
5    0,8 0,8 / 1,085
6    0,3 + 0,2 0,5 / 1,086
    VAN = 0,32 ME 
 

Formule de la VAN: 

VAN = ‐ 1 + 0,5 /1,08 ‐ 0,5 /(1,08)2  ‐  0,2 /(1,08)3 + 0,8 /(1,08)4 + 0,8 /(1,08)5 + 0,5 /(1,08)6 
VAN = 0,32ME   

La VAN est  positive donc il faut investir, sachant que 0,32 n’est pas si faible par rapport à un investissement 
de 3, soit environ 10% de la valeur de celui‐ci. 

Additivité des VAN

Les VAN étant mesurées en unités monétaires à la même date, il est possible de les additionner, sous réserve 
que les projets ne soient pas exclusifs et que l'entreprise dispose des fonds nécessaires pour les réaliser. Dans 
le cas d’un manque de fonds l'endettement risque de s'accroître, donc le taux d'actualisation de monter, et la 
VAN obtenue d'être plus faible, voire de conclure à un rejet. 

Exemple : Une entreprise dispose de 50ME à investir parmi plusieurs nouveaux outils de production. Lesquels 
doit‐elle choisir avec un taux d'actualisation de 10%? 

  Outil 1  Outil 2 Outil 3 Outil 4 


Investissement  20  22 18 28 
F1  5  ‐2 ‐5 0 
55 
Politique financière – Martine AGUILAR 

F2  10  8 12 10 


F3  10  20 20 15 
F4  5  5 0 10 
 

Calculons d’abord les VAN de chaque projet : 

  Outil 1  Outil 2 Outil 3 Outil 4 


VAN  3,74  1,23 2,40 ‐1,64 

A priori l'utilisation complète des 50ME conduirait à opter pour les outils 2 et 4 (22 et 28ME), mais l'outil 4 a 
une VAN négative. 

L'entreprise doit choisir les deux outils ayant la VAN la plus élevée parmi les outils 1, 2 et 3, car son budget ne 
permet pas de réaliser les 3 (20+22+18=60ME). Regardons les projets eux à deux. 

VAN1+2 = VAN1 + VAN2 
VAN1+2 = ‐20+ 5 /1,1 + 10 / 1,1² + 10 / 1,13 +  5 / 1,14  ‐ 22 ‐ 2 /1,1 + 8 / 1,1² +  20 / 1,13 + 5 /1,14                    
VAN1+2= ‐ 42 + 3 / 1,1  +  18 / 1,1²  + 30 / 1,13  +  10 / 1,14                                         
VAN1+2 = 3,74 + 1,23 = 4,95ME 
VAN2+3 = 1,23 + 2,40 = 3,63ME 
VAN1+3 = 3,74 + 2,40 = 6,14ME   donc choix 1+3 retenu 

Il est important de préciser que le critère de la VAN n’est judicieux pour la comparaison de plusieurs projets 
que si ceux‐ci sont de montants investis proches (pas plus de 50% d’écart), de durées voisines (pas plus de 
25% de durée de différence), et de niveaux de risque similaires (taux d’actualisation identiques ou presque). 

5.3.LE DELAI DE RECUPERATION (DR) 
LE DR NON ACTUALISE 
Le  délai  (ou  période)  de  récupération  est  le  nombre  de  périodes  (habituellement  années)  nécessaires  pour 
récupérer  les  fonds  investis  par  l'entreprise.  La  récupération  s'apprécie  en  faisant  le  cumul  des  flux  de 
liquidités attendus, et s'exprime en années et en mois. On retient le projet ayant le DR le plus faible, ou un DR 
inférieur  à  la  limite  de  temps  que  s'est  fixée  l'entreprise  (limite  tenant  compte  de  l’arrivée  possible  de 
nouveaux concurrents sur le marché, ou de prévisions trop incertaines pour être prolongées trop loin). 

DR
I = F
t 1
t
        I peut être fractionné, et les flux être positifs ou négatifs 

Exemple : Calculer les DR des projets suivants, dont l'investissement initial est pour chacun de 160ME.   

année  Projet A  Projet B


1  60  40
2  100  90
3  70  100
4  40  60
Cumulons les flux de chaque projet à la fin de chaque période : 

56 
Politique financière – Martine AGUILAR 

année  Flux A cumulés Flux B cumulés


1  60  40
2  160  130
3  230  230   (A=B)
4  270  290   (A<B)
On constate immédiatement que : DRA = 2 ans pour atteindre 160ME de flux 

Et ensuite que : 2 ans < DRB < 3 ans  

après 2 ans pour atteindre 160 il manque 30ME pour le DR, à prendre sur l'année 3 qui génère 100ME 

proportion des flux manquant sur la 3ème année: 30 / 100 = 0,30 

en  supposant  que  la  production  est  répartie  régulièrement  sur  l'année  (sinon  il  est  nécessaire  de  faire  des 
prévisions  mensuelles),  on  estime  le  temps  nécessaire à la  génération de 30ME  de  flux: 0,30  x  365  =  109,5 
jours, soit 3 mois de 30j et 19,5jours, que l'on arrondit à 4 mois (car 3 mois ne suffisent pas pour obtenir les 
30ME), donc DRB = 2 ans 4 mois 

Suivant le critère du DR on retient le projet A, mais si l’entreprise avait une contrainte de temps de 1 an et 10 
mois  par  exemple,  alors  aucun projet  ne serait  accepté.  Parallèlement  avec  la  VAN  c'est  plutôt  B  qui  serait 
retenu car il génère des flux plus importants (VANB = 66ME contre VANA = 57, pour un taux d'actualisation de 
10%). 

Donc  tout  dépend  si  pour  l’entreprise  le  critère  de  contrainte  de  temps  domine  celui  de  la  rentabilité 
prévisionnelle.  On  voit  ainsi  que  ce  sont  les  contraintes  de  la  firme  qui  indiquent  quel  critère  de  choix 
privilégier. 

LE DR ACTUALISE 
En  utilisant  des  flux  non  actualisés  le  DR  considère  comme  équivalents  des  flux  survenant  lors  de  périodes 
différentes, et ne tient pas compte du coût des capitaux investis. 

Pour  utiliser  un  DR  plus  réaliste  on  peut  calculer  un  DR  actualisé,  en  appliquant  le  taux  d'actualisation  i  à 
chacun des flux futurs. Le calcul du DR reste identique. 

 F
DR
t
I =      on utilise ici le même taux d’actualisation que pour la VAN 
(1i)
t
t 1

Exemple : Calculer les DR actualisés pour les deux projets précédents avec un taux d’actualisation de 9% et un 
investissement initial de 160ME. 

Il faut d’abord actualiser chaque flux, puis procéder au cumul annuel. 

année  Flux A actualisés  Flux A cumulés Flux B actualisés Flux B cumulés


1  60 / 1,09  55,05 40 / 1,09 36,7 
2  100 / 1,09²  139,2 90 / 1,09² 112,4 
3  70 / (1,09)3  193,3 100 / (1,09)3 189,7 
4  40 / (1,09)4  221,6 60 / (1,09)4 232,2 
Afin de respecter l’échéancier des flux on ne peut pas actualiser les sommes cumulées, car chaque flux a son 
propre dénominateur. On voit alors que :  

2 ans < DRA < 3ans 
57 
Politique financière – Martine AGUILAR 

après 2 ans: 139,2ME ont été générés    donc il manque: 160 ‐ 139,2 = 20,8ME 
fraction de l'année 3:  20,8 / (70/(1,09)3) = 20,8 / 54,01 = 0,385 
soit  0,385 x 365 = 140,5 jours   ou arrondi à 5 mois 
donc DRA = 2 ans 5 mois   ou 2 ans 141 jours 

Et pour l’autre projet : 

2 ans < DRB < 3ans 
après 2 ans: 112,4ME ont été générés   donc il manque: 160 ‐ 112,4 = 47,6ME 
fraction de l'année 3:  47,6 / (100/(1,09)3) = 47,6 / 77,3 = 0,616 
soit  0,616 x 365 = 224,8 jours   ou arrondi à 8 mois 
donc DRB = 2 ans 8 mois   ou 2 ans 225 jours 

Remarquons que l’ordre de classement reste identique (DRB > DRA), donc A est retenu, mais les DR de chacun 
des projets sont plus longs que précédemment en raison de l'actualisation 

Pour deux projets successifs on peut représenter l’allure générale de l'évolution de la VAN suivant la durée : 

 
    VAN 
                Une courbe 
  ponctuellement 
            décroissante est possible 
  s’il existe des flux négatifs
 
 
  durée
                        (fin projet 1)      (fin projet 2) 
  -I1 -I2
    DR actualisé 
    =situation où 
  VAN=0 
   
La fin d’un projet peut correspondre au début de la baisse de la VAN (à cause de l’apparition de flux négatifs), 
ou  au  moment  où  la  VAN  approche  de  0  (le  projet  reste  viable  tant  que  la  VAN  est  positive).  Ce  sont  les 
conditions  de  mise  en  œuvre  et  de  remplacement  de  l’investissement  qui  contribuent  à  déterminer  le 
moment optimal. 

CAS D'UNE CONTRADICTION ENTRE VAN ET DR (ACTUALISE OU NON) 
Les  deux  critères  divergent  sur  un  point  essentiel:  contrairement  à  la  VAN,  le  DR  n'utilise  pas  tous  les  flux 
futurs générés par l'investissement (les flux intervenant au‐delà du DR ne sont pas considérés, quel que soit 
leur  montant).  On  peut  ainsi  être  amené  à  rejeter  avec  le  critère  du  DR  des  projets  dont  la  VAN  est 
acceptable, alors qu'aucune règle théorique ne fixe la durée idéale pour le DR (milieu, fin de vie du projet ?). 

Le DR offre donc une portée moins générale que la VAN. 

Le  DR  favorise  donc  les  investissements  à  court  terme  et  pénalise  les  investissements  à  long  terme.  Ce 
critère sera donc retenu lorsque la contrainte de temps est très forte (risques politiques dans le pays, risques 
techniques,  concurrence  importante),  surtout  pour  les  petites  entreprises,  plus  fragilisée  par  les  échecs  à 
court  terme.  Ainsi  en  appliquant  ce  critère  aux  secteurs  d’activité,  des  firmes  telles  qu’Airbus  ou  Boeing 
risqueraient de ne jamais investir. 

58 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Rappelons que le DR est utilisable si les durées des projets sont proches, tout comme les investissements et 
les taux d’actualisation. 

CAS DE PLUSIEURS INVESTISSEMENTS POUR FINANCER LE MEME PROJET 
Une  entreprise  hésite  entre  2  projets  d’investissement  dont  les  caractéristiques  sont  les  suivantes.  P1 
nécessite un investissement de 100 en année 0 puis de 50 en année 3, et un taux d’actualisation de 9%. P2 
nécessite un investissement de 120 en année 0, et un taux d’actualisation de 8,5%. 

année  Projet P1  Projet P2


1  50  60
2  70  60
3  70  50
4  80  /
Quel projet choisir selon les critères de la VAN et du DR ? 

VAN P1 = ‐100 + 50/1,09 + 70/1,09² ‐ 50/1,093 + 70/1,093 + 80/1,094 = 76,9      
et VAN P2 = 25,4    
donc on retient P1 selon ce critère 

Calcul des flux actualisés : 

année  Flux P1 cumulés  Flux P2 cumulés


1  45,9  55,3
2  104,8  106,3
3  158,8  145,4
4  215,5  (145,4 aussi)
ère
DR P1 <  2 ans pour la 1  partie de l’investissement de 100, mais on doit intégrer la seconde partie de 50 

Alors il manque en année 3 :  (150 – 104,8) / (70/1,093) = 45,2 /54 = 0,83 
soit 0,83 x 365 = 305j 
donc DR P1 = 2 ans 305j 
Le cas où les flux des 2 premières années dépasseraient les deux investissements (100 et 50) est très 
peu probable, mais on tiendrait de toute façon compte de l’investissement total pour le calcul du DR. 

DR P2 > 2 ans 

Manque en année 3 : (120‐106,3) / (50/1,0853) = 13,7 /39,1 = 0,35 
soit 0,35 x 365 = 128j 
donc DR P2 = 2 ans 128j 
donc choix de P2 selon ce critère, d’où une contradiction entre VAN et DR 

Il  faut  alors  privilégier  le  DR  et  choisir  P2  uniquement  si  la  contrainte  de  temps  est  forte  (par  exemple :  ne 
retenir que les projets à DR<2ans et 6 mois), sinon la VAN de P1 fait préférer P1. 

Il peut subsister un doute si les DR sont proches (comme ici) et les VAN proches, alors que les investissements 
sont différents, et les taux d’actualisation donc les degrés de risque sont différents également. Dans ce cas il 
convient de départager les projets au moyen d’autres critères, dont le taux de rendement interne. 

59 
Politique Financière – Martine AGUILAR 

CHAPITRE 6 :  
LE TAUX DE RENDEMENT INTERNE (TRI OU TIR) 

″Il faut être prudent, mais non pas timide″, Voltaire

Ce que vous devez savoir à l’issue de cette séquence : 
- calculer un TRI 
- utiliser ce critère pour choisir un investissement 
- identifier une situation d’indifférence entre deux projets 

6.1. REGLE DE DECISION 
L’objectif  du  TRI  est  de  déterminer  le  taux  de  rendement  constant  que  génère  annuellement  un 
investissement, dont les flux sont le plus souvent instables 

On peut transposer en termes de taux de rentabilité ce que la règle de la VAN établit en termes de valeur de 
flux. Le TRI est le taux d'actualisation pour lequel on obtient une VAN égale à 0: 

VAN = ‐I + 
n
F t
 = 0 
(1 TRI )
t
t 1

L'investissement est acceptable si le TRI est supérieur au taux d'actualisation i, car l'investissement offre alors 
une meilleure rentabilité qu'un placement au taux i.  

On  peut  donc  comparer  directement  des  investissements  ayant  des  risques  différents  (des  taux 
d'actualisation  différents),  et  des  exigences  de  TRI  des  investisseurs  différentes  (selon  cycle  de  vie  de 
l'entreprise  ou  du  projet).  Ce  critère  s’avère  aussi  très  utile  si  l’entreprise  dispose  de  plusieurs  projets 
hétérogènes.  Il  est  clair  que  l’effet  de  lissage  produit  par  un  TRI  constant  peut  s’écarter  nettement  de  la 
réalité de l’investissement, générateur de flux plus importants plutôt en milieu de vie. 

Exemple : L'achat d'une machine supplémentaire de 150 000 euros permet à une entreprise de générer des 
flux supplémentaires de 40000 euros par an pendant 3 ans puis 30000 euros par an pendant 2 ans. Calculer le 
TRI r de cet investissement. 

VAN = ‐150000 + 40000/1,08 + 40000/(1,08)2 + 40000/(1,08)3+ 30000/(1,08)4 + 30000/(1,08)5 = 0 

on retrouve ici le processus de recherche du taux par itération : 

pour taux d’actu  r = 8%        VAN = ‐4447,7       (VAN<0 donc r<8%) 
pour r = 7,50%   VAN = ‐2618,2       (VAN<0 donc r<7,50%) 
pour r = 7%        VAN = ‐750,9         (VAN<0 donc r<7%) 
pour r = 6%        VAN =  3101          (VAN>0 donc r>6%) 
pour r = 6,80%   VAN =   6,79   très proche de 0   donc TRI = 6,80%  (rentabilité du placement) 
pour r = 6,81%   VAN =  ‐31,2          (VAN<0 donc r<6,81%    ou  6,801785...) 

TRI < taux d'actualisation de 8%, donc ne pas investir (qui confirme VAN<0) 
61 
Politique financière – Martine AGUILAR 

fiable car 6,80 assez loin de 8% 

L’estimation  du  TRI  par  interpolation  linéaire  est  possible  aussi,  mais  génératrice  d’un  léger  biais  ainsi  que 
l’illustre l’interpolation sur la trop large fourchette [6 ; 7,5] : 

(x ‐ 6) / (7,5 ‐ 6) = (0 + 3101) / (‐2618,2 ‐3101) 
x = 6 + 1,5 (3101/5719,2) = 6,81%  

Ce qui se retrouve graphiquement, en grossissant un peu l’échelle des abscisses : 

 
                                                                          VAN 
 
 
                                                                          3101 
                     
             0                                                                                 taux r 
       
                                                  ‐2618 
 
                               
                 6  6,80  6,81   7,5   
 
Utilisant  la  même  modélisation  des  flux  que  la  VAN,  le  TRI  est  exposé  aux  mêmes  critiques  (voir  séquence 
précédente), et plus particulièrement au problème du découpage temporal. Pour la VAN, même si le projet ne 
génère  pas  des  flux  réguliers  tous  les  mois,  le  fractionnement  annuel  s’impose  en  raison  de  la  durée  de 
l’exercice  comptable.  Pour  le  TRI  en  revanche  on  pourrait  envisager  un  fractionnement  plus  fin,  voire 
raisonner  en  temps  continu.  Cependant  la  lourdeur  qu’amèneraient  ces  calculs  ne  serait  guère  compensée 
par une précision accrue, car la difficulté de prévision subsiste. 

Pour  évaluer  un  seul  projet  les  critères  VAN  et  TRI  sont  équivalents,  mais  le  critère  du  TRI  (TRI  >  taux 
d'actualisation), équivalent à celui d'une VAN positive, peut être en contradiction avec la VAN lors du choix 
entre deux projets. La préférence pour l'un des deux critères de décision dépendra alors des caractéristiques 
des projets. 

Exemple :  Une  entreprise  a  le  choix  entre  deux  projets,  A  pour  un  investissement  de  180KE,  et  B  pour  un 
investissement de 230KE, dont les flux attendus sont les suivants: 

année  Projet A  Projet B


1  60  70
2  70  90
3  80  90
4  50  80
Quel  projet  faut‐il  choisir  si  le  taux  d'actualisation  est  de  5%,  10%,  15%,  20%?  Quel  est  le  TRI  de  chacun? 
Représenter graphiquement les deux projets. Pour quel taux y a‐t‐il indifférence entre les deux projets? 

Calculons d’abord les VAN des projets suivant les différents taux d’actualisation. 

VANA = ‐180 + 60 /(1+r) + 70 /(1+r)² + 80 /(1+r)3 + 50 /(1+r)4                                                       

62 
Politique financière – Martine AGUILAR 

VANB = ‐230 + 70 /(1+r) + 90 /(1+r)² + 90 / (1+r)3 + 80/ (1+r)4 

Taux d'actualisation  Projet A Projet B Choix avec VAN


5%  50,9 61,9 B 
10%  26,7 30,3 B 
15%  6,3 3,8 A 
20%  ‐11 ‐18,5 A (aucun retenu ici)

Le problème de plusieurs taux possibles se pose en cas de différents modes de financement envisageables : 
fonds propres, dettes à long terme, dettes à court terme (le mode de financement fait donc partie du choix du 
projet lui‐même). 

Estimation des TRI :   

pour r=17%   VANA = ‐0,95 
pour r=16%   VANA = 2,61                  TRIA = 16,73% 
pour r=16%   VANB = ‐0,92 
pour r=15,5%   VANB = 1,43                TRIB = 15,80% 

Suivant le critère du TRI on choisit donc A 

 
Limites pour taux=0 :
 
 VAN = -180+60+70+80+50 = 80
A
 
 
  VAN
 
    
 
 
 
Point d’indifférence de Fisher 
 
  40
  TRIA=16,73%
 
 
  20
 
 
  0
  5% 10% 15% 20% Taux d'actualisation 
  Projet A
 
  -20 Projet B
 
  TRIB=15,80% Limites pour taux=+ :
 
  VANA = -180 + 0
 
  critère VAN:     Projet B         Projet A 
  critère TRI:      Projet A         Projet A 
 

63 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Graphiquement le TRI est le point de croisement de la courbe du projet et de l'axe des abscisses (taux pour 
lequel VAN=0) 

Le point de Fisher (indifférence entre deux projets) est le point de croisement des courbes représentant les 
deux projets (même taux d'actualisation et même VAN). On peut déterminer précisément les coordonnées du 
point  d’indifférence  entre  les  deux  projets.  Il  suffit  de  rechercher  le  taux  d’actualisation  pour  lequel  il  y  a 
égalité des VAN. 

pour r=14%       VANA = 10,10    VANB = 8,77     VANA >VANB dont nous sommes à droite du point 
pour r=13%       VANA = 14,03     VANB = 13,87 
pour r=12,87%  VANA = 14,55     VANB = 14,55 

Cas de la contradiction des critères VAN et TRI

Cette  situation  ne  se  présente  potentiellement  que  dans  le  cas  de  la  comparaison  de  deux  projets  ou 
davantage. 

Dans le calcul de la VAN tous les flux sont ramenés en t0 au taux d'actualisation, et c'est par hypothèse à ce 
taux que sont réinvestis les flux intermédiaires. Quant au TRI, il indique le taux de rentabilité généré par le 
projet, et les flux intermédiaires sont en principe réinvestis aussi à ce taux. 

Pourtant si un projet génère un TRI de 35% alors que la rentabilité moyenne de l'entreprise est de 10%, il est 
inapproprié de supposer les flux réinvestis à 35% (il faudrait disposer d'un nouveau projet d'investissement à 
l’avenir, lui aussi à 35%). Le taux de 10% est alors plus réaliste, car plus proche de ce qui s’observe pour les 
entreprises dans la configuration actuelle des taux d’intérêts. 

Si  deux  projets  ont  le  même  taux  d’actualisation  ou  presque  et  le  même  ordre  de  grandeur  pour 
l'investissement, la VAN est un bon critère, qui sera préféré au TRI si celui‐ci est très différent de la rentabilité 
moyenne (ou du coût des ressources) de l'entreprise. Si le TRI avoisine la rentabilité habituelle de l’entreprise, 
il  pourra  être  privilégié  par  rapport  à  la  VAN  car  il  n’est  pas  biaisé  par  l’effet  volume  de  la  VAN  (un  gros 
investissement,  même  avec  un  faible  TRI,  aura  toujours  plus  tendance  à  générer  des  flux  élevés  qu’un 
investissement faible). 

Si les ordres de grandeur des investissements sont peu comparables, la VAN est moins pertinente et doit être 
complétée par d'autres critères, que nous verrons dans la séquence suivante. 

6.2. SITUATIONS PARTICULIERES 
Bien  que  les  éléments  développés  précédemment  aient  une  portée  générale,  il  se  produit  quelquefois  des 
situations  dans  lesquelles  le  critère  du  TRI  se  révèle  inapplicable.  Ainsi  pour  certaines  séries  de  flux  le  TRI 
n'existe pas, car la VAN n'est supérieure ou égale à 0 pour aucun taux d'actualisation positif. 

La VAN restant négative (à cause de flux trop faibles) le projet est rejeté, et l'absence de TRI ne gêne pas la 
prise de décision. 

Exemple :  Calculer  le  TRI  pour  un  projet  d’investissement  initial  de  260  en  0  et  de  flux  attendus  sur  4  ans 
respectivement de : 50, 60, 80 et 60. 

64 
Politique financière – Martine AGUILAR 

On peut représenter graphiquement la situation : 
VAN
 
Taux
 
d'actu
 
                                                                     ‐10
  VAN  = ‐260 + 50 /(1+r) + 60 /(1+r)² + 80 /(1+r)3 + 60 /(1+r)4 
 
  ‐260
 
pour  un  taux  d'actualisation  nul  la  VAN  est  de  ‐10,  et  inférieure  pour  un  taux  positif,  donc  le  projet  n’est 
jamais acceptable 
Autre situation, lorsque la séquence des flux de liquidités change plusieurs fois de signe, il existe plusieurs TRI 
(surtout lorsque la série de flux comporte de fortes fluctuations). 

Exemple :  Calculer  le  TRI  pour  un  projet  d’investissement  initial  de  200  en  0  et  de  flux  attendus  sur  3  ans 
respectivement de : 1000, ‐1000, et 100.        

VAN   = ‐200 + 1000 / (1+r)  ‐ 1000 /(1+r)² + 100 /(1+r)3 

si l’on cherche le TRI dans les valeurs classiques on a:  

pour r= 0%      VAN = ‐100 
pour r = 10%    VAN = ‐42,22 
pour r = 20%    VAN = ‐3,24 
pour r = 30%    VAN = 23,03 
donc il existe un TRI entre 20 et 30%  TRI = 21,04% 

Mais,  alertés  par  les  multiples  changements  de  signe  de  l’expression  de  la  VAN,  si  nous  poursuivons  la 
recherche d’un TRI nous trouvons : 

pour r = 250%   VAN = 6,41                        
pour r = 300%    VAN = ‐10,94                  
donc il existe un TRI entre 250 et 300%        TRI = 267,7%        

 
                                                                              TRI
    VAN
L’allure  générale  de  l’évolution  de  la  VAN  suivant  le
    taux  d’actualisation  sera  donc  la  suivante,  si  l’on
    néglige  les  valeurs  négatives  de  taux  (car  cette Taux
    situation ne se produit pas concrètement) :  d'actu
     
                               ‐100 
                  
                          ‐200 

valeur de la VAN pour r=0 : VAN = ‐ 200 + 1000 – 1000 + 100 = ‐100 
valeur de la VAN si r tend vers l’infini : VAN = ‐ 200 + 0 – 0 + 0 = ‐200 

65 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Traçons à présent plus précisément la courbe réelle de la VAN (en ordonnée) suivant le taux d’actualisation 
(en  abscisse).  L’observation  du  segment  pour  les  taux  compris  entre  ‐100%  et  +400%  donne  le  graphique 
suivant (on néglige à nouveau les taux fortement négatifs, mais on remarque qu’un troisième TRI existe, vers ‐
80%). 

Devant le problème de l’échelle des ordonnées (très élevées car la VAN atteint l’infini pour le taux de ‐100%, 
amenant des dénominateurs à 0), réduisons notre fenêtre d’observations aux ordonnées de l’intervalle [‐100 ; 
100] pour les mêmes abscisses. 

66 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Cette fois la lecture des deux TRI est plus directe en abscisses, juste en dessous de 0,25 (TRI = 21,04%) et de 
2,75 (TRI = 267,7%). 

La VAN maximale localement est atteinte lorsque la dérivée de la VAN notée f’(r) s'annule, soit :  

f’(r) = ‐1000/(1+r)2 + 2000/(1+r)3 ‐ 300/(1+r)4 
pour r=85%   f’(r )= ‐19,27 
pour r=80%   f’(r )= 5,71    d’où f’(r) = 0 pour r = 83% 
Signalons qu’il y a une autre solution pour r proche de –80%, avec un minimum local (voir graphique 
précédent), mais un tel taux sera négligé concrètement. 

Pour des taux d'actualisation raisonnables (entre 10% et 15%) le projet serait rejeté, alors que l'on obtient des 
VAN positives entre les deux TRI 

Un taux d'actualisation supérieur à 21% est à rejeter car il implique un coût de financement trop élevé, alors 
qu’il  existe  des  placements  sur  les  marchés  financiers  plus  intéressants  et  à  un  coût  plus  faible.  Mais 
mathématiquement aucun des deux TRI n'est le plus justifié a priori, et le critère du TRI est donc inapproprié 
ici.  Le  seul critère  de  la  VAN  avec un  taux d’actualisation  modéré (<21%)  nous  fera  rejeter  le projet, ce qui 
constitue une solution sans doute salutaire en termes de risque au regard des très fortes fluctuations de flux. 

Si la série change de signe plus fréquemment il peut y avoir davantage de TRI, mais une telle instabilité des 
flux futurs est rare en pratique. 

67 
Politique Financière – Martine AGUILAR 

CHAPITRE 7 :  
LES CRITERES COMPLEMENTAIRES 

″Oui et non sont les mots les plus courts et les plus faciles à prononcer,
et ceux qui demandent le plus d’examen″,
Talleyrand

Ce que vous devez savoir à l’issue de cette séquence : 
- utiliser l’indice de profitabilité 
- calculer un projet différentiel 
- estimer une annuité équivalente 
- utiliser le plus petit commun multiple des durées de vie 

7.1. L'INDICE DE PROFITABILITE 
(à ne pas confondre avec le ratio du même nom = résultat net / chiffre d’affaires !) 

Lorsque le montant des capitaux que l'entreprise souhaite investir est limité (ce qui est fréquent), elle peut 
devoir renoncer à certains projets à VAN positive, et doit donc rechercher l'utilisation optimale de ses fonds. 

L'indice  de  profitabilité  permet  de  comparer  des  projets  de  montants  sensiblement  différents  en  indiquant 
leur  rentabilité  relative.  Il  se  calcule  en  rapportant  la  valeur  actuelle  VA  des  flux  générés  par  le  projet  au 
montant investi I. 

IP = VA / I  = (VAN +I) / I = 1 + VAN / I 

Cet  indice  constitue  donc  une  mesure  relative  de  la  création  de  richesse  de  l’entreprise,  en  indiquant  un 
pourcentage au‐dessus de 1 (éventuellement en dessous). Une valeur actualisée de 1,15 indique que les flux 
futurs  actualisés  représentent  15%  de  plus  que  le montant  de  l’investissement.  Inversement  une  valeur  de 
0,90  indique  que  les  flux  futurs  actualisés  représentent  10%  de  moins  que  l’investissement,  et  donc  que  la 
firme a détruit de la valeur sur l’ensemble de la durée de vie du projet. 

La règle de décision est qu’un projet est acceptable si son IP est supérieur à 1. Ce critère nous donnant un 
indice et non un taux, 1,08 ne signifie en aucun cas une rentabilité de 8% par an. 

Concernant  l’ordre  de  grandeur  de  l’IP,  on  peut  dire  qu’il  est  très  rarement  inférieur  à  0  (projet 
catastrophique),  mais  fréquemment  entre  1  et  2.  On  remarque  le  parallélisme  avec  la  VAN,  car  si  l’IP  est 
inférieur à 1 alors la VAN est négative. 

Exemple :  Calculer  les  indices  de  profitabilité  des  3  projets  suivants.  Lequel  faut‐il  choisir  avec  un  taux 
d'actualisation de 9%?  

  Achat de machines Sous‐traitance Participation dans filiale


Investiss.  220  120 100 
F1  80  50 40 
F2  100  70 60 
F3  60  40 50 
69 
Politique financière – Martine AGUILAR 

F4  35  15 0 

Calculons les VAN et IP de chaque projet : 

  Achat de machines  Sous‐traitance Participation dans filiale 


VAN  8,7  26,3 25,8 (proche  de  26,3,  mais  montants 
investis un peu différents) 
IP  (8,7+220)/220=1,04  (26,3+120)/120=1,22 (25,8+100)/100=1,26  
1,04 = somme des flux égale à 4% de plus que l'investissement initial 

On remarque que l'achat de machines est la solution la moins intéressante suivant les critères de VAN et d'IP, 
mais elle s’avère acceptable en théorie var VAN>0 et IP>1. 

La  sous‐traitance  affiche  la  VAN  la  plus  élevée,  mais  nécessite  un  investissement  plus  important  que  la 
participation dans une filiale: l'IP de la sous‐traitance étant inférieur à celui de la participation, c'est ce dernier 
projet qui sera retenu. 

Donc le critère de l’IP est ici à privilégier face à la VAN, car son calcul se révèle plus complet en intégrant la 
VAN et l’IP évite les défauts liés aux chiffres absolus plutôt que relatifs. 

7.2. CALCUL D'UN PROJET DIFFERENTIEL 
En cas de contradiction entre deux critères importants (VAN et TRI, ou VAN et IP), il est possible de considérer 
un  investissement  différentiel  entre  deux  projets  concurrents.  Si  cet  investissement  différentiel  apparaît 
intéressant  (en  termes  de  VAN,  TRI,...)  il  est  accepté  et  le  plus  important  des  deux  projets  est  finalement 
réalisé. 

Exemple :  En  reprenant  l'énoncé  précédent,  on  peut  analyser  le  choix  entre  la  sous‐traitance  et  la 
participation car il y avait contradiction entre VAN et IP. L'entreprise investit 100 en participation (acceptable) 
et considère l'investissement différentiel entre les deux projets (20).  

Si  cet  investissement  est  plus  intéressant  que  la  participation,  l'entreprise  opte  pour  la  participation  + 
l'investissement différentiel: X + (Y‐X) = X + Y ‐ X = Y  donc pour la sous‐traitance. Nous raisonnons donc ici sur 
l’utilité marginale de l’investissement supplémentaire. 

  Participation  dans  Sous‐traitance  Investissement 


filiale (X)  (Y)  différentiel (X‐Y) 
Investissement  100  120 120‐100 = 20 
F1  40  50 50‐40 = 10 
F2  60  70 70‐60 = 10 
F3  50  40 40‐50 = ‐10 
F4  0  15 15‐0 = 15 
VAN  25,8  26,3 0,5
IP  1,26  1,22 (0,5+20)/20=1,02 

La  VAN  de  l’écart  (X‐Y)  est  égale  à  l’écart  des  VAN,  mais  ce  n’est  pas  la  cas  pour  les  IP  en  raison  du 
changement de dénominateur. 

70 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Si les taux d'actualisation étaient différents pour X et Y, le taux d’actualisation de l’investissement différentiel 
serait celui du projet avec le plus fort investissement (ici Y). 

L'investissement différentiel est en théorie acceptable (VAN>0 et IP>1) mais ses caractéristiques sont moins 
bonnes  que  celles  de  la  participation.  Si  elle  effectue  l'investissement  différentiel  l'entreprise  n'est  plus  à 
l'optimum de l'utilisation de ses fonds (meilleure rentabilité possible pour chaque unité monétaire investie).  

On aura donc tendance à rejeter l'investissement différentiel, et donc la sous‐traitance. 

Cette optique de calcul est utile en cas de nombreux projets possibles : on prend la décision d'investir tant 
que la VAN différentielle est positive, ou tant que l’IP est supérieur à un seuil de rentabilité, ou au coût moyen 
de ses ressources (taux d’actualisation). Dans l’exemple la VAN différentielle était positive mais son IP était 
inférieur au taux d’actualisation. Une fois encore, les seuils d’application de ce critère dépendent largement 
des contraintes auxquelles est soumise l’entreprise (recherche de rentabilité ou de volume d’activité ?). 

Donc l’IP est un indicateur souple et pratique si les investissements sont très différents. 

7.3. METHODE DE L'ANNUITE EQUIVALENTE (AEQ) 
L'annuité équivalente représente l'annuité constante qui permet d'obtenir la même  VAN que les différents 
flux du projet, pour une durée de vie n et un taux d'actualisation i: 

1 (1i)
n
AEQ
n
VAN =                         soit encore   VAN = AEQ   
(1i)
t
t 1 i

(factorisation d’une série géométrique de n termes, de raison 1/1+i  et de 1er terme 1/1+i ) 

L'AEQ  correspond  donc  à  une  rente  annuelle  (en  unité  monétaire)  générée  par  le  projet,  et  constante  sur 
toute sa durée de vie  

L’existence de 2 taux d’actualisation différents et de 2 durées différentes pour les 2 projets n’est pas gênante, 
car chaque projet aura une AEQ ne dépassant pas sa durée globale. 

Pour des investissements initiaux de montants proches on retient le projet ayant l'AEQ la plus élevée. Si les 
investissements sont de montants très différents, tels que du simple au double, on retrouve la même limite 
d’application que pour la VAN. 

L’intérêt majeur de l’annuité équivalente est sa simplicité d'utilisation, qui est aussi son défaut principal. En 
effet, un investissement produit rarement des flux identiques chaque année, et les fortes variations annuelles 
sont ici gommées. 

Exemple : Quelles sont les annuités équivalentes des 3 projets suivants pour un taux d'actualisation de 10%? 

  A  B C 
Investissement  150  160 220 
F1  120  90 140 
F2  60  100 20 
F3  10  50 100 
F4  / ‐20 40 
 
Nous calculons la VAN puis l’AEQ, en respectant la durée effective de chaque projet : 
71 
Politique financière – Martine AGUILAR 

  A  B C 
VAN  16,19  28,37 26,25 
AEQ (pas en %)  16,19x0,1/(1‐(1+0,1)‐3)=6,51  28,37x0,1/(1‐1,1‐4)=8,95  26,25x0,1/(1‐1,1‐4)=8,28
 
vérification pour A: 
VAN = 6,51 / 1,1 +  6,51 / 1,1²  +  6,51 /1,13  = 16,19 
vérification pour B: 
VAN = 8,95 / 1,1 +  8,95 / 1,1² +  8,95 / 1,13 + 8,95 / 1,14  = 28,37 
vérification pour C: 
VAN = 8,28 / 1,1 +  8,28 / 1,1²  +  8,28 / 1,13 +  8,28 / 1,14 = 26,25 

Le projet B a l'AEQ la plus élevée alors que l'investissement initial est inférieur à celui de C. On retient donc B, 
bien  qu'il  ne  génère  annuellement  que:  8,95/160=5,6%  de  rentabilité  (car  l’investissement  initial  est 
relativement  important).  Comparativement  A  génère  l'AEQ  la  plus  faible  mais  elle  représente  4,3%  de 
l'investissement initial, contre seulement 3,8% pour C. On notera que les trois projets sont globalement peu 
rentables. 

Si la VAN et l’AEQ de C avaient été légèrement supérieures à celles de B, il aurait fallu un autre critère pour 
confirmer le choix, car l’investissement de C est plus élevé que celui de B ; par exemple l’IP : IPC = (26,25 + 
220) /220 = 1,12     et  IPB = (28,37 +160) /160 = 1,18 donc il faut effectivement préférer B 

En cas de contradiction entre l’AEQ et l’IP, il faut préférer l’IP car il ajuste les flux générés au montant investi. 
En cas de contradiction entre l’AEQ et la VAN, nous sommes en présence de projets ayant des durées de vie 
différentes. C’est alors cette contrainte qui nous guide vers le critère à privilégier : AEQ et DR si elle est forte, 
VAN sinon. En cas de taux d’actualisation différents, on regardera aussi la valeur du TRI. 

7.4. METHODE DU PLUS PETIT COMMUN MULTIPLE DES DUREES DE VIE 
Cette méthode repose sur l'hypothèse que l'on peut renouveler à l'identique les projets étudiés et permet de 
comparer des investissements de durées différentes. 

L'intérêt de cette méthode consiste à ramener des investissements de durées de vie différentes à un même 
horizon global, afin de comparer des projets de durées et de montants différents. Son inconvénient est une 
lourdeur  d'utilisation  lorsque  les  projets  sont  nombreux  car  l’horizon  commun  est  le  plus  petit  commun 
multiple (PPCM) des durées des projets. 

Rappelons la règle permettant de trouver le PPCM :  

Le PPCM est le produit des facteurs premiers des valeurs à comparer, à leur puissance la plus élevée. 
Un nombre premier est un nombre qui n’a pour diviseurs que 1 et lui‐même. 
1 (=1x1), 2 (=1x2), 3 (=1x3), 5 (=1x5) sont des nombres premiers, comme 7, 11, 13, 17 et une infinité 
d’autres. 
Mais 4 (=1x4 ou 2x2) ou 6 (=1x6 ou 2x3) par exemple ne sont pas premiers. 

PPCM de 12 et 2 : décomposons 2 et 12 en facteurs premiers : 

12 = 2 x 2 x 3 = 2² x 3    et 2 = 21        donc PPCM(2,12) = 2² x 3 

PPCM de 6 et 9 : décomposons 6 et 9 en facteurs premiers : 

6 = 3 x 2   et 9 = 3 x 3 = 3²           donc PPCM(6,9) = 3² x 2 = 18 

72 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Si l’on considère plus de deux valeurs le PPCM augmente très vite (celui de 3,4 et 5 atteint 60). 

Exemple : Une entreprise a le choix entre deux types de machines pour réaliser sa production: la machine 1 
nécessite  un  investissement  de  1000  et  génère  des  flux  de  600  sur  3  ans,  et  la  machine  2  nécessite  un 
investissement de 500 et génère des flux de 500 sur 2 ans. Le taux d'actualisation est de 10%. 

Avec  un  taux  d'actualisation  à  10%,  la  VAN  classique  (c’est  à  dire  sur  la  durée  de  vie  du  projet)  de  la  1ère 
machine est de 492,1 et celle de le 2de de 367,8. 

Suivant le critère de la VAN la 1ère machine apparaît donc préférable. Cependant cette machine nécessite un 
remplacement tous les trois ans pour un coût de 1000, alors que la 2de ne requiert qu'un investissement de 
500 tous les deux ans. Un choix sur longue période doit donc intégrer les coûts futurs liés au renouvellement, 
d'où  la  nécessité  de  raisonner  sur  un  horizon  économique  identique.  Le  plus  petit  commun  multiple  des 
durées de vie des deux machines est de 6 ans, et c'est sur cet horizon que s'effectuera le calcul. 

Pour le projet 1 : 
 
 
                                                                             0        1       2         3       4         5       6 
                
                   ‐1000                       ‐1000 
                 600    600     600    600    600     600 

600
3
1000 6
600
  VAN1 = ( ‐1000 +  t ) + (‐  3 +  t ) 
,
11
t 1 11
, t 4 11
,
Nous calculons donc la VAN classique à laquelle nous ajoutons la VAN dans 3 ans actualisée en 0. 
 
VAN1  = ‐1000 + 600 /1,1 +   600 /1,1² +  600 /1,13  ‐ 1000 /1,13 + 600 /1,14 + 600 /1,15 + 600 /1,16  
   = 861,8   
 

Pour le projet 2 : 
 
 
                                                                              0       1       2        3        4         5        6 
                
                    ‐500              ‐500             ‐500 
                500     500     500    500     500     500 
 
500
2
500 4
500 500 6
500
VAN2 = (‐500 +  t ) + (‐  2 +  t ) + ( ‐  4 +  t ) 
,
11
t 1 11
, t 3 11
, 11
, t 5 11
,
Nous calculons donc la VAN classique à laquelle nous ajoutons la VAN dans 2 ans actualisée en 0, et la VAN 
dans 4 ans actualisée en 0. 
VAN2 = ‐500 + 500/1,1 + 500/1,12  ‐ 500/1,12 + 500 /1,13 + 500 /1,14 ‐ 500 /1,14 + 500 /1,15 + 500 /1,16    = 922,9 
 

Sur un horizon identique la 2de machine s’avère ainsi préférable car sa VAN est plus élevée. Les durées totales 
sont harmonisées, mais les investissements en partie aussi (1500 et 2000 sont plus proches relativement que 
500 et 1000).  

S’il y a trois investissements à comparer, mieux vaut les comparer 2 à 2, afin d’éviter un PPCM trop grand. 

73 
Politique financière – Martine AGUILAR 

Pour  conclure  on  peut  souligner  qu’il  n'y  a  pas  de  hiérarchisation  fixe  des  différents  critères  de  choix  des 
investissements malgré l'utilisation fréquente de la VAN et du TRI, mais une utilisation différente des critères 
suivant  les  conditions,  les  contraintes  et  les  objectifs  de  l'investissement  (durée,  investissement,  taux 
d'actualisation, contraintes de financement, et aspects marketing ou stratégiques à intégrer obligatoirement à 
l’analyse). 

74