[LE MARCHÉ HYPOTHECAIRE] 2014/2015

SOMMAIRE
Introduction
La première partie : le marche hypothécaire et la titrisation

Chapitre I : le marché hypothécaire :

1. Définition
2. Objectifs 
3. Le fonctionnement du marché 
4. Les différents types de participants 
5. les différents titres hypothécaires 
6. Les risques associés aux titres hypothécaires 
7. Le marché hypothécaire est la crise de subprime

Chapitre II : Concept et Fondements de la titrisation

1. Définition et Principes fondamentaux de la titrisation 
2. Les acteurs de la titrisation étapes du processus de la titrisation 
3. Avantages et risques des opérations de titrisation

La deuxième partie : La mise en œuvre de la titrisation au Maroc

Chapitre 1 : Pratiques de la titrisation au Maroc

1. le contexte d’apparition
2. Historique de la titrisation au Maroc 
3. Présentation  de Maghreb Titrisation 

Chapitre 2 : Présentation de quelques opérations de titrisation au Maroc

1. La Banque Centrale Populaire (BCP)
2. L’Office National d’Eau et d’Electricité (ONEE)  
3. Label vie
4. Crédit Immobilier et hôtelier (CIH Bank) : Credilog IV

Conclusion
Bibliographie
 INTRODUCTION

Le système financier international est passé par plusieurs changements profonds

entraînant une révolution dans la sphère financière. Ces nombreux changements ont été
principalement déclenchés par les nouvelles technologies et les déréglementations. En effet, la
financiarisation des actifs financiers, sous l’impulsion des normes comptables (IAS, IFRS,..)
ainsi que le développement de l’ingénierie financière, ont incité à la créativité et à la création
de nouveaux modèles multipliant ainsi les modes de financement.

Titrisation s’est surtout développée aux Etats-Unis, notamment pour les prêts hypothécaires a
n’en pas douter, ce processus a été favorisé par le soutien apporté, sous forme de
rehaussement de crédit, par les agences du gouvernement fédéral. Il s’étend maintenant à
d’autres catégories d’actifs, comme les créances sur cartes de crédit et prêts à la
consommation, de sorte que son volume global s’est fortement accru. Au Canada et au
Royaume-Uni également, des montants significatifs de titres adossés à des hypothèques ont
été émis; dans d’autres pays, les banques et institutions financières se montrent de plus en
plus intéressées.

La titrisation, phénomène relativement récent, s’inscrit parmi les plus importantes innovations

financières connues par les marchés. Elle appartient à la famille des financements
structurés permettant aux investisseurs d’obtenir des solutions d’investissement taillées sur-
mesure.

Cette technique est développée sur la base de la confiance accordée à l’évaluation des risques
faites par les agences de notation financière qui accordaient des notes très solides aux tiers
issus des montages, en particulier sur la base des notes qu’elles accordaient aux rehausseurs
de crédit.

Alors ce présent travail à pour objectif de déterminer qu’est ce qu’un marché hypothécaire,
son mode de fonctionnement, ainsi aussi nous allons détailler la notion de titrisation puisque
cette dernière constitue un moyen de financement très utilisés récemment.

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Ce présent rapport comportera deux parties essentielles, la première partie concerne le marché
hypothécaire, dont nous allons essayer de définir ce marché, son fonctionnent et ses différents
participant, sans oublier de traiter la relation entre ce marché et la fameuse crise de supprime.
Ainsi nous se focaliserons sur le concept de la titrisation, sa définition, sa démarche, ainsi
l’ensemble des avantages et des inconvénients que présente cette technique, d’autre part dans
la deuxième partie nous allons traiter la pratique de la titrisation au Maroc, Historique,
contexte d’apparition et pour enrichir notre recherche nous présenterons quelques opérations
réalisées par des entreprises marocaines notamment celle de la BP, CIH, ONEE et de Label
vie.

4|Page
LA PREMIERE PARTIE

LE MARCHE HYPOTHECAIRE

ET LA TITRISATION
Chapitre I : le marché hypothécaire :

1. Définition :
Avant de définir le marché hypothécaire il est fort nécessaire de définir le crédit
hypothécaire, ce dernier est un type de crédit garanti par une hypothèque, il en existe deux
types :

Prêt acquisition classique (crédit immobilier) : l’hypothèque intervient comme une

garantie au profit du prêteur ;

Prêt hypothécaire au sens large : prêt financier quelque soit l’objet et garanti par une
hypothèque.

Le financement du logement par les banques pose le problème de leurs refinancement alors
que la plus part d'entre elles ne disposent que de ressources de durée.

Dans le but d'assurer une adéquation entre financement et refinancement, il existe le marché
des créances hypothécaire c'est-à-dire, afin de réduire et allonger la durée du coût des crédits
immobiliers aux particuliers.

Un marché hypothécaire n’existe que si les établissements de crédit habilités à

accorder des prêts aux particuliers ou aux entreprises en vue d’acquérir des biens
immobiliers neufs ou non se rapprochent d’investisseurs, de manière récurrente et
organisée, en vue d’échanger les actifs et droits qui leurs sont propres.

Alors on peut dire que le marché hypothécaire est un marché qui s’est développé au niveau
de ces dernières années, alors c’est la combinaison entre une offre de refinancement proposé
par les établissements de crédit hypothécaire et une demande représentée par les investisseurs.

6|Page
Il existe un marché primaire et un marché secondaire :

Le marché primaire : se réfère à la fonction d’octroi de crédits hypothécaire par les

institutions prêteuses.
Le marché secondaire : se réfère à la vente des créances adossées sur des
portefeuilles hypothécaires, émises par les institutions financières. Ce marché offre
des instruments financiers diversifiés permettant le refinancement hypothécaire sur les
marchés des capitaux.

Les avantages attendus, à travers un marché secondaire, basé sur divers mécanismes de
refinancement au crédit à l’habitat, devraient :

o Répondre aux besoins des institutions prêteuses de crédits hypothécaires, en facilitant

la transformation des ressources à court terme, en ressources à long terme ;
o Permettre aux institutions de crédit d’adopter de nouveaux outils de gestion de risques
de liquidité, et de taux d’intérêt etc. ;
o Assurer la diversification des sources de financement en offrant la possibilité à toutes
les banques d’accorder des crédits au logement ;
o Permettre le financement hors bilan des crédits hypothécaires ;
o Réduire de coût du crédit et améliorer les conditions d’accès au logement aux
populations à faibles revenus ;
o Réduire les interventions directes ou indirectes de l’Etat sous forme de subventions.

2. Objectifs :

L’objectif de ce marché est de favoriser la réalisation, par l’ensemble des instituions et

organismes pratiquant le crédit hypothécaire, de prêt consentis dans les conditions acceptables
de taux et de durée, en vue de l’acquisition d’un logement.

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Ainsi, il vise à permettre aux établissements qui ont consenti les prêts en question
d’obtenir une liquidité immédiate, sans attendre l’échéance de leurs crédits, et lancer
un nouveau cycle de production de crédit

3. Le fonctionnement du marché :

Les établissements prêteurs émettent des billets hypothécaires correspondants aux prêts
consentis aux particuliers, garantis par des hypothèses et respectant les règles ordinaires du
marché hypothécaires, qu'ils peuvent refinancer à tout moment auprès de la caisse de
refinancement hypothécaire

La caisse de refinancement hypothécaire a pour actionnaire 18 établissements de crédit,

disposant à son actif de billets hypothécaire, elle émet en continu des titres obligatoires cotés
en bourse et de durée de vie très longue (10 à 20 ans).

4. Les différents types de participants :

On distingue trois groupes de participants sur le marché hypothécaire à savoir les initiateurs
(Originators) qui sont ceux qui émettent l’hypothèque et qui agissent au niveau du marché
primaire, les intermédiaires (servicers) qui assurent le suivi en assurant la titrisation au niveau
du marché secondaire et enfin les assureurs d’hypothèque.

A. Les initiateurs (originators) :

Ce sont les banques commerciales, les coopératives de crédit, les compagnies d’assurance et
les fonds de retraites. En effet, ces derniers trouvent leur rémunération principalement de deux
façons: ils peuvent facturer des frais d’émission, généralement calculés en terme de
pourcentage du notionnel du prêt; ils peuvent revendre à profit l’hypothèque ou ils peuvent la
garder au sein de leur propre portefeuille d’actifs.

Lors de l’initiation d’un prêt, le demandeur du prêt va fournir une quantité importante
d’information sur lui-même, ses actifs et sur la propriété qui va faire l’objet de l’hypothèque.

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Il devra aussi généralement payer des frais d’évaluation de dossier. L’évaluation du dossier se
fera principalement sur deux facteurs:

le ratio de paiement (hypothèque, taxe et autres frais) sur le revenu: un tel ratio faible
promet une bonne capacité de l’emprunteur de rembourser le prêt;

le ratio valeur du prêt sur la valeur de la propriété, qui mesure la proportion de la

propriété financée par le prêteur: un tel ratio faible assure une bonne protection du
prêteur en cas de défaut de paiement.

NB ! Il est à signaler à ce niveau que l’acheteur d’une propriété est sujet à plusieurs
frais à savoir les frais d’évaluation de la propriété, les frais d’assurance hypothèque, les taxes
sur les droits de mutation immobilière généralement appelée la taxe de Bienvenue, les frais
d’enregistrements de l’hypothèque au bureau de la publicité des droits, les frais de notariat,
les frais d’ajustements des taxes scolaires et municipales et frais de copropriété, les frais de
renégociation à chaque terme et enfin les frais de radiation de l’hypothèque une fois le prêt est
remboursé.

Une fois le prêt hypothécaire accordé, l’initiateur a plusieurs possibilités s’offrant à lui:

o garder le prêt dans son portefeuille;

o vendre le prêt à un investisseur (qui peut le garder ou l’utiliser en garantie d’un titre
hypothécaire);
o l’utiliser en garantie pour l’émission d’un titre hypothécaire.

B. Les intermédiaires (servicers) :

Ils agissent au niveau du marché secondaire connu souvent sous le nom de marché de la
titrisation.

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Ces hypothèques sont groupées et vendues à des investisseurs sous forme de fiducie1. Cette
titrisation présente l’avantage que la source du capital est moins chère que le financement
régulier.

Les intermédiaires vont généralement s’occuper de tout ce qui concerne le maintien et

l’entretien du prêt dont, entres autres:

o la collecte des paiements mensuels et le versement de ceux-ci au détenteur du prêt;

o Faire parvenir les états de compte à l’emprunteur;
o Tenir à jour les soldes reliés au prêt;
o Gérer le compte mis de côté pour les taxes et assurances;
o Envoyer les avis de paiement et de renouvellement.

C. Les assureurs hypothécaires :

Ces assureurs protègent la créance de l’institution contre le risque de défaut de l’emprunteur.

En effet, ces acteurs n’entrent en jeu que si le prêt est de type non conventionnel, c’est à dire
qu’il ne respecte pas certaines normes concernant les ratios déjà mentionnés.

5. les différents titres hypothécaires :

Avant 1930, il n’y avait aucun remboursement systématique du capital à maturité. Ainsi, les
institutions financières pouvaient rappeler l’emprunteur à n’importe quel moment pour
rembourser le montant emprunté.
Ces problèmes subis par le prêteur et l’emprunteur ont poussé à la constitution des
hypothèques à paiements fixes qui ont connu un grand succès jusqu’au milieu des années
1970.

Cette période des années 70 a été caractérisée par une forte inflation et par une inversion de la
courbe des taux ce qui a crée un appariement entre le financement à court terme et les prêts à
long terme. Aussi, il y avait l’existence du problème du « Tilt » qui a caractérisé les

1
La fiducie est un transfert de propriété soumis à des conditions d'usage ou de durée. Cette notion existe
principalement dans le droit anglais sous le nom de « trust »,

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hypothèques de cette époque. Ce problème revient au fait que les paiements initiaux de
l’emprunteur sont élevés qui peuvent causer l’incapacité de ces derniers à payer.
Tous ces problèmes ont permis la création de divers titres hypothécaires dont nous présentons
les plus importants.

A. L’hypothèque à taux et paiement fixes :

o Taux, maturité et paiement fixes ;

o Remboursement de capital variable ;
o Amortissement complet de capital à maturité ;
o Intérêts payés au complet à chaque mois.

B. L’hypothèque à paiement graduel (Graduated- Payment

Mortgage) :

o Paiements initiaux sont plus faible au début et augmentent par la suite ;

o Conséquence : amortissement négatif au début ;
o Répond au problème du « tilt » dans la mesure où les paiements initiaux sont faibles ;
o Taux et maturité fixés ;
o Amortissement complet à maturité ;
o Le contrat spécifie les années et le taux de croissance des paiements.

C. L’hypothèque à taux variable (Ajustable-Rate Mortgage) :

o Un prêt où le taux d’intérêt est réajusté périodiquement ;

o Périodes typiques sont : 6 mois/ 1 an/ 3 ans/ 5 ans ;
o Maturité fixe ;
o Taux d’intérêt basé sur un taux de référence (typiquement le taux préférentiel) auquel
on ajoute (soustrait) une prime (escompte) ;
o Les initiateurs encouragent les emprunteurs à contracter ce type de prêt en les offrant
un Taux d’intérêt inférieur à celui sur le marché hypothécaire ;
o On peut fixer des taux planché ou plafond (caps et floors), temporaires ou permanents.

11 | P a g e
 6. Les risques associés aux titres hypothécaires :
L'investisseur en hypothèque court le risque que le propriétaire rembourse ses emprunts en
totalité ou en partie à n'importe quelle date. En effet, aucune pénalité n'est imposée au
propriétaire pour ce prépaiement. De ce fait, l'investisseur n'est pas certain des cash-flows
qu'il va recevoir. Ainsi, une hypothèque de 30 ans peut se transformer en une hypothèque
d'une année si le propriétaire rembourse le montant de son emprunt. Ce risque est appelé le
"Prepayment Risk"2. Aussi, l'investisseur peut courir le risque que le propriétaire ne répond
pas à ses engagements et de ce fait, il sera dans l'obligation d'attendre la liquidation de la
propriété pour qu'il soit remboursé en totalité ou en partie et ceci selon le produit de la vente.

Il est à signaler que le taux d'intérêt hypothécaire joue un rôle primordial dans les prévisions
des cash-flows. Donc, si un investisseur contracte une hypothèque à taux variable et que ce
taux s'est déprécié dans le futur alors ses revenus seront lésés et inversement.

7. Le marché hypothécaire est la crise de subprime :

Dans un environnement de faible taux d’intérêt, les investisseurs ont cherché à accroître leurs
rendements en investissant dans des produits rémunérateurs, mais risqués. Du fait d’un
environnement économique extrêmement favorable (inflation faible, croissance forte, solidité
financière des entreprises), les investisseurs ont sous-estimé les risques attachés à ces
produits.

Pour comprendre les difficultés auxquelles les banques ont été confrontées, il faut revenir
brièvement sur les origines de la crise. Le point de départ est le marché hypothécaire des
crédits aux ménages dits subprime sur fond de titrisation.

Le marché des crédits subprime fait référence aux prêts hypothécaires faits par des institutions
financières américaines à des ménages dits risqués au sens où ils ne respectent pas les critères

2
S’agit d'un remboursement par anticipation d'un emprunt avant son échéance contractuelle. Il peut être assorti
d'une pénalité financière au profit du prêteur. (vernimmen.net )

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traditionnels d’obtention de crédits. C’est un marché de taille modeste puisque son encours
total à la veille de la crise était de l’ordre de 1 500 milliards de dollars pour les crédits
subprime à rapprocher aux 60 000 milliards de dollars d’actifs physiques et financiers détenus
par les ménages américain.

A cette fin, les banques ont amplement utilisé la technique de la titrisation. Celle-ci consiste à
transformer des actifs non cessibles – des crédits bancaires – en actifs cessibles sur un marché
en émettant à partir des premiers des titres les représentant et pouvant faire l’objet de
transactions.

Cette technique est apparue au début des années 70 aux Etats-Unis, mais on a observé une
accélération de la croissance des produits titrisés à partir du milieu des années 90.

Ainsi, l’encours total a été multiplié par trois entre 1997 et 2007 pour atteindre le montant de
10 000 milliards de dollars à fin 2007. Les crédits subprime ont été particulièrement titrisés.

La titrisation des crédits a pour objectif de céder à d’autres tout ou partie du risque et du
rendement attendu de ces crédits. C’est le modèle « originer pour distribuer » (originate to
distribute) : la banque initie le crédit (c’est l’origination) et le transforme en titres pour se
débarrasser du risque (c’est la distribution). En faisant cela, les banques sortent de leur bilan
une partie des crédits octroyés, ce qui leur permet de ne pas avoir à accroître leurs fonds
propres comme l’exige la réglementation prudentielle. Ainsi, elles peuvent continuer à
accorder davantage de crédits tout en disséminant le risque dans l’économie via la titrisation.

Le début du retournement du marché immobilier en 2005, avec l’accélération de la baisse à

partir de 2006, a entraîné une multiplication des défauts de paiements, et plus particulièrement
ceux des crédits subprime. Les investisseurs ont pris soudainement conscience que les titres
qu’ils avaient achetés étaient en réalité risqués. Le doute et les craintes de pertes se sont
propagés à l’ensemble des actifs titrisés rompant brutalement la chaîne de la titrisation
(effondrement des émissions).

Pour les banques, ce début de crise a eu trois conséquences principales :

13 | P a g e
 les SIV( structured investment vehicles )n’étant plus en mesure de lever des capitaux
sur les marchés (les investisseurs ne sont plus disposés à acquérir des actifs titrisés),
ils ont activé les lignes de crédit contingentes contractées auprès du système bancaire.
Les banques ont donc été contraintes de procéder à une ré-intermédiation en prêtant
des liquidités aux SIV ;

les banques ont dû réintroduire dans leur bilan des actifs en voie de titrisation ;

elles ont subi des pertes en capital via la détention d’actifs titrisés.

Chapitre II : Concept et Fondements de la titrisation

1. Définition et principes fondamentaux de la titrisation :

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 A. Approche historique :

Les premières opérations de titrisation ont été réalisées aux États-Unis dans les années
70 pour faire face à la croissance du marché hypothécaire et offrir aux prêteurs une
source de refinancement stable .

Avant les années 70 les banques prêtaient à des clients et conservaient les portefeuilles de
prêts jusqu'à l'échéance, en les finançant par les dépôts de leurs clients. L'envolée du crédit
après la seconde guerre mondiale contraint les banques à trouver de nouvelles ressources, en
particulier avec des débuts de titrisation, d'abord appliqués aux prêts immobiliers puis de plus
en plus élargis à d'autres produits.

En 1970 : le début de la titrisation des actifs aux États-Unis. Exactement en février 1970 le
département américain au logement et au développement urbain effectue la première véritable
titrisation, sur des prêts immobiliers.

En 1985 : Le marché se développa par l'ajout d'améliorations successives comme l'utilisation

de Special Purpose Vehicle ( SPV) ou d'un tiers. Cela permit la titrisation pour la première
fois d'un actif autre qu'un portefeuille de crédits immobiliers, des crédits pour l'achat de
voitures en l'occurrence. Ce type d'actifs restent un des produits les plus titrisés. Cette
opération était une titrisation d'un montant de 60 millions de dollars effectuée par la Marine
Midland Bank.

En 1986 : la première titrisation d'un portefeuille de crédits de cartes bancaires, pour un

montant de 50 millions $.

En 1988 : la règlementation française est adaptée pour permettre la titrisation en utilisant le

mécanisme du Fonds commun de créances.

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Alors à partir des années 90 la titrisation s'étend aux produits issus de l'assurance, avec des
émissions qui atteignent 15 milliards de dollars US en 2006.

En 2004 : selon les évaluations de la Bond Market Association, le total des montants titrisés
aux États-Unis s'élevait à 1,8 trillions de dollars US, soit environ 8% du total du marché des
obligations (23.6 trillions) ou 39% du total des dettes des entreprises. C'est le fruit d'une
hausse moyenne de 19% en valeur nominale sur la période 1995-2004. Cette année marque un
record alors historique avec des émissions de 900 milliards $.

En 2006 : le Royaume-Uni représentait 52% des émissions hors CDO. Il était suivi de
l'Espagne, de l'Allemagne et des Pays-Bas. Avec 7.7 milliards € d'émissions sur un marché
européen de 370.9 milliards €, la France était 5e.

B. Définitions :

Le développement de l’ingénierie financière à donner la naissance des nouveaux modes de

financement, parmi ces différents modes on trouve principalement la titrisation.

Les définitions proposées pour cette technique sont nombreuses et vont d’une définition
“simpliste“ à une définition plus ou moins “sophistiquée“ car utilisent des termes spécifiques
au domaine financier.

Pour cerner cette notion de titrisation, plusieurs définitions seront mises à contribution, celles-

ci venant de plusieurs acteurs.

« Un montage financier qui permet à une entreprise, banque ou institution financière (le
cédant) de réorganiser son actif financier en cédant un portefeuille d’actifs relativement non
liquide et le transformer en titres négociables sur le marché3 »

3
Rapport du CDVM sur la titrisation 2011

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« La titrisation de créances consiste à « céder des créances à des tiers, c'est-à-dire à liquider
une partie du bilan4 »

« Une opération par laquelle les établissements bancaires cèdent leurs créances à des
organismes, dits fonds communs de créances, qui émettent des titres négociables sur le
marché »5

La titrisation « au sens large, désigne la transformation d’actifs non négociables en titres

négociables. Au sens strict, la titrisation définit une opération par laquelle une entité
(établissement de crédit, compagnie d’assurances…) cède un bloc de créances à une structure 
ad hoc (trust en USA, fonds commun de créances en France, fonds de placement collectif en
titrisation …) qui va émettre en contrepartie des titres négociables souscrits par des
investisseurs. La titrisation permet donc de libérer des fonds propres immobilisés dans le
financement de certaines créances 6».

« Un montage financier qui permet à une société d'améliorer la liquidité de son bilan.
Techniquement, des actifs sélectionnés en fonction de la qualité de leurs garanties sont
regroupés dans une société ad hoc qui en fait l'acquisition en se finançant par l'émission de
titres souscrits par des investisseurs. L'entité ainsi créée perçoit les flux d'intérêts et de
remboursement sur les créances qu'elle a achetées aux banques et les reverse aux investisseurs
via le paiement d'intérêts et le remboursement de leurs titres. Initialement cette technique a été
utilisée par les établissements de crédit dans le but de refinancer une partie de leurs encours
c'est-à-dire transformé en titres négociables des prêts à la clientèle. Actuellement, les
spécialistes proposent à certains grands groupes industriels de titriser des créances
commerciales de façon récurrente, de titriser des immeubles d'exploitation, stocks... en bref de
rendre liquide presque tout le bilan ».7

D’après ces multiples définitions on peut déduire que la titrisation est un phénomène
relativement récent, fait partie des financements structurés 8, c’est une technique

4
J. BESSIS : « Gestion des risques et gestion actif passif », édition Dalloz, 1995, p. 13.
5
Dictionnaire le petit Larousse illustre, édition Larousse, 2007.
6
DOUHANE et J. M. ROCCHI : Techniques d’ingénierie financière, édition Sefi, 1997, p.13.
7
Pierre Vernimmen Pascal Quiry et Yann Le Fur , « Finance d'entreprise » DallozSirey; Édition : 10e édition
(31 août 2011), 1191 pages
8
Le financement structuré désigne l'ensemble des activités et produits mis en place pour apporter des
financements aux acteurs économiques tout en réduisant le risque grâce à l'utilisation de structures complexes.
(Vernimmen)

17 | P a g e
financière ou bien un montage financier qui permet à une institution financière ou bien
une entreprise de céder une partie ou bien la totalité de son actif financier ( ses
créances ), à un fond qui émettent à son tour des titres négociables sur le marché .

En effet c’est une transaction qui donne la possibilité à une entreprise ou une
institution financière de transférer le risque et/ou se financer en sortant de son bilan des
actifs et en les vendant sous forme de valeurs mobilières.

Nous pouvons schématiser l’opération de titrisation classique comme suit :

Cession de créance Emission des titres

Cédant Entité ad hoc

Investisseurs

Paiement des actifs cédés Financement

C. Types de la titrisation :

On peut distinguer deux grands types de titrisation, la première dite hors-bilan ou «

on-balance sheet » c’est la titrisation classique ,et la seconde dite synthétique ou « off-
balance sheet » :

18 | P a g e
 n
a
s
i
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ti
é
h
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r
t
l
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S
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tri sa ti
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La titrisation classique :

La titrisation Hors bilan : ou (Off-balance-sheet) est la plus connue, consiste, pour

l’entreprise, à céder une partie de ces actifs à une entité spécifique FCC9.

Ce FCC émet alors sur les marchés financiers des titres gagés sur ces actifs afin d’en financer
l’acquisition

Le schéma de la titrisation classique hors bilan :

Banque/Entreprise FCC Investisseurs

Actifs
financiers Cession de Capital + Actifs financiers
X MAD X MAD
–X MAD Dettes créances intérêts
de de –X MAD de
de créances parts créances
créances titrisées et/ou titrisées
titrisées titres
émis
Trésorerie  Fonds Trésorerie 
+X MAD propres Produit de Produit de +X MAD
l’émission l’émission

9
Fonds Commun de Créances au Maroc appelé FPCT : fond de Placement Collectif en Titrisation, généralement
connu dans le monde anglo-saxon sous le nom SPV

19 | P a g e
Déroulement de l’opération :

 L’initiateur souhaitant lever des fonds regroupe un lot ou pool d’actifs

relativement homogènes et procède à une cession de ces derniers au FCC ainsi que
tous les droits qui y sont attachés.

 Le FCC classe les actifs cédés dans des tranches bien définies selon le risque associé
et émet des obligations et/ou des parts, et les place auprès des investisseurs qui
seront rémunérés (intérêts et capital) par les flux financiers des créances cédés.

 Avec le résultat de l’émission des titres, le FCC rembourse le portefeuille de

créances acquises.

L’investisseur est immunisé contre le risque attaché à l’initiateur, car juridiquement il n’y a
aucun lien entre eux. L’écart d’intérêt qui existe entre ceux dus sur les créances titrisées et
ceux qui seront payées suite aux émissions de titres va servir à alimenter progressivement un
fond de réserve. L’intérêt pour l’initiateur est d’alléger son bilan en dégageant une nouvelle
capacité de financement et une amélioration de son exploitation tout en transférant le risque
lié aux créances cédées.

La titrisation synthétique :

La titrisation synthétique, aussi appelée on-balance sheet (dans le bilan) du fait que
les actifs ne quittent pas le bilan de l’établissement initiateur. Elle permet à cet
établissement d’émettre des titres gagés sur des actifs qui restent inscrits à son bilan comme
garantie.

Cette technique fait appel aux dérivés de crédit qui sont des instruments de protection
(couverture). L’initiateur se couvre contre le risque de défaut lié aux actifs financiers dans
son portefeuille en achetant une protection qui sera vendue par le véhicule de titrisation.

20 | P a g e
 Le dérivé de crédit  : Un dérivé de crédit est un instrument de protection. C’est un contrat où
quelqu’un (le vendeur de protection) s’engage à verser un certain montant à l’acheteur de
protection (qui paiera une prime pendant la durée du contrat) au cas où
une entreprise tomberait en défaut pendant la durée du dérivé de crédit

Plusieurs formes de complexité variantes pourraient exister pour ce type de montages. Le

schéma suivant illustre un exemple simplifié d’une titrisation synthétique :

Cédant

Gages et garantie Portefeuilles de sous-

de paiement jacents
Eventuels paiement de protection sur le
portefeuille

Dérivé de
Achat
d’obligation FCC crédit
sans risque

Portefeuilles
d’obligation
d’Etat
Vente

Prix de souscription des

obligations

Gages et garantie Titres émis ABS

Investisseurs
de paiement

Le déroulement de l’opération :

21 | P a g e
  L’initiateur achète une protection du FCC en payant une prime.

 Le FCC émet des titres (souvent des obligations) de la valeur du portefeuille

sous-jacent (portefeuille couvert)

 Le produit de l’émission des titres est utilisé pour acquérir des titres sans risque
à titre d’exemple des obligations d’Etat qui seront placées au nom du FCC
pour la durée de l’opération, et elles sont nanties au bénéfice de l’acheteur de
protection et des obligations

 Si aucun événement de crédit ne survient pendant la durée de l’opération, les

obligations de l’Etat seront vendues et les flux de cette vente transférés aux
investisseurs (acheteur des titres du FCC)

 Cependant, si une perte survient dans le portefeuille protégé, une partie des
titres sera vendue pour rembourser l’acheteur de protection (l’initiateur) le montant
dû.

 Les investisseurs dont le remboursement est subordonné à celui de l’acheteur de

protection sont donc exposés au risque de non remboursement qui devient très tangible
dans le cas ou les pertes sur le portefeuille sous jacent sont élevées.

Ce type de montage n’a pas comme objectif la levée de fonds, il ne permet pas le
financement de l’initiateur. Les entreprises ou établissements de crédit qui optent pour la
titrisation synthétique ont un objectif principal de gestion de risque : s’immuniser donc contre
le risque de crédit/contrepartie. Elle offre à son tour plusieurs avantages surtout pour
les établissements ou entreprises qui n’ont pas besoin de financement ou dont le
portefeuille sous-jacent contient des clauses contractuelles ne permettant pas une
cession réelle. De plus, cette opération est moins coûteuse, plus simple à structurer et
pourrait être réalisée sur des montants plus élevés. Pour l’investisseur, l’intérêt est
d’acquérir, d’une manière synthétique, une fraction du risque lié aux créances permettant une
rémunération supérieure aux produits classiques avec une structure de risque plus mutualisée.

22 | P a g e
 D. Les principales caractéristiques d’une opération de titrisation :

 Le sous-jacent :

Représente la matière première du montage. Les flux financiers que pourrait générer le sous-
jacent ainsi que ses caractéristiques de crédit détermineront la performance des titres qui
seront émis par la suite et la structure du FCC.

Actuellement, dans les grandes places financières, tout actif pourrait être « titrisé » à
condition qu’il génère un flux de trésorerie périodique, prévisible et que son risque soit
quantifiable. Il est important aussi que l’actif ait des données historiques qui permettent de
calculer sa performance.
Page 9 www.cdvm.gov.ma
En pratique, les actifs sous-jacents les plus fréquemment trouvés sont :

les prêts immobiliers,

les crédits à la consommation,
les prêts destinés aux entreprises,
les encours de cartes de crédit et les biens d’équipement (financement de trains,
avions, etc).

 Les types des titres émis :

Les types de titres émis par le FCC dépendent généralement des actifs sous-jacents. On
pourrait toutefois les regrouper comme suit :

23 | P a g e
 ABS « asset-backed security », correspond en français à des « titres adossés à des
actifs » et renvoie à des valeurs mobilières. En fait, les ABS équivalent des titres
adossés hors prêts hypothécaires (Prêts à la consommation, encours de carte de crédit,
etc.) et sont l'une des formes les plus courantes de titrisation.

Les ABS présentent un avantage important, qui donne le pouvoir de corriger la liquidité de
certains titres. Et d’ailleurs, c’est ce qui explique le recours de nombreuses entreprises,
banques et autres établissements financiers à cette titrisation dans le but de contrôler leurs
portefeuilles de créances et surtout d’optimiser leurs capitaux.

MBS « Mortgage-Backed Securitie » : représentent des ABS avec un sous-jacent

sous forme de prêt hypothécaire. On distingue alors les RMBS (Residentiel Mortgage-
Backed Securities) lorsque le sous-jacent est une hypothèque sur un bien immobilier
résidentiel, des CMBS (Commercial MBS) lorsqu’il s’agit d’un bien immobilier
d’entreprise (Centre commercial, bureaux, etc.).

24 | P a g e
 CDO (Collateralised Debt Obligation) : Signifie littérairement «Obligation adossée
à des dettes». Un CDO est un type d’ABS dont le sous-jacent est un portefeuille
hétérogène d’instruments financiers (titres : titrisation au second degré).

Les principales différences entre un ABS et un CDO est l’hétérogénéité du portefeuille sous-
jacent de ce dernier, la taille du sous-jacent qui est souvent massive, ainsi que la nature du
sous-jacent : un instrument financier (Titre). On distingue alors entre :

CBO : Collateralised Bond Obligations : lorsque le sous-jacent est composé

d’obligations.
CLO : Collateralised Loan Obligations : lorsque le sous-jacent est composé de prêts
à effet de levier destinés aux entreprises (leveraged corporate loans)
CSO : Collateralised synthetic Obligations : lorsque le sous-jacent est composé de
dérivé de crédit.
SFCDO : Structured Finance CDO : lorsque le sous-jacent est composé de produits
structurés type ABS

8. Les acteurs de la titrisation et étapes du processus de la

titrisation :

A. Les acteurs de la titrisation :

Une opération de titrisation implique un ensemble d’acteurs, ce qui explique que ce genre de
montage financier est assez compliqué, et qu’il entraîne des coûts relativement élevés .

On comprend que le coût d’entrée ne soit pas négligeable puisque le degré de Technicité est
important et qu’une telle opération nécessite beaucoup de précision.

25 | P a g e
 L’arrangeur

L’arrangeur est typiquement une banque d’affaire (investment banker) ou une maison de titres
spécialisée qui va s’occuper de solliciter des cédants potentiels et qui va imaginer la structure
de toute l’opération de titrisation afin que les objectifs du cédant soient atteints et que les
intérêts des acheteurs de parts soient suffisamment évident afin que le produit de la titrisation
rencontre une demande effective. De plus l'arrangeur s’occupera, le plus souvent, de la
syndication des parts ou de leur placement privé.

Le cédant

Le cédant ou bien L’initiateur, l’établissement qui veut se départir d’un ensemble de créances
dans leur totalité ou en partie dans le cadre d’une opération de titrisation. Généralement, les
autorités de surveillance établissent une liste des établissements qui sont autorisés10 à
Effectuer une opération de titrisation.

La société de gestion :

Toute personne morale chargée de la gestion d’un FCC. La société gestionnaire a un rôle
de mandataire et d’administrateur. Elle gère le fonds et représente les intérêts des
investisseurs.

Le dépositaire :
10
Seules les entreprises publiques, les banques et sociétés de financement délégataires de services publics et les
sociétés d’assurance et de réassurance étaient éligibles aux opérations de titrisation. Avec l’élargissement prévu
du champ d’application de la loi, toute personne morale de droit public ou privé, y compris l’Etat

26 | P a g e
Est chargé de la garde des actifs du fonds de titrisation, du bordereau de cession et de tout
document assurant la validité des actifs

L’agence de notation

Sa mission principale est l’évaluation du risque lié au montage du fonds de créances et celui
des titres cédés/émis. La notation est effectuée au moment de l’émission des parts par le FCC.
En général, en dehors de la titrisation, une notation reflète la capacité d’une entité à honorer
ses engagements. Pour la titrisation, la notation concerne le fonds et non le cédant. Noter
un fonds revient à déterminer le niveau de risque final des parts émises par ce fonds et à
apprécier si les méthodes de rehaussement de crédit utilisées sont suffisantes pour respecter
ses engagements de paiements en fonction de son calendrier contractuel et de réduire
son risque final. Il s’agit donc au regard du risque de défaut, d’identifier le montant de
garanties à lui faire correspondre

Les agences de notation les plus reconnues en la matière sont   Moody's,Standard

and Poor's  et  Fitch

L’investisseur:

Peuvent être des institutions financières, des fonds d’investissement, des assurances, des
entreprises publiques, des particuliers etc…

L’autorité de Marché

Son rôle diffère d’un pays à l’autre mais elle est présente pour surveiller et autoriser ce
type de transaction.

Le FCC

Le fond commun de créances ou SPV (special purpose vehicule) dans les places anglo-
saxonnes. Une copropriété qui n’a généralement pas de personnalité morale et qui a pour
objet exclusif l’acquisition des créances d’un ou de plusieurs initiateurs.

Cette acquisition est financée par le moyen d’émission de titres du FCC dans le public.

27 | P a g e
 Rôles des intervenants au sein d’une opération de titrisation11

Le cédant : définit le projet de titrisation et sélectionne les actifs à

titriser

L’arrangeur : accomplit les modalités juridiques de création du FCC ;

convoque les intervenants au montage et prospecte les acquéreurs des titres

Société de gestion : Le dépositaire : Cofonde avec la Les agences de

cofonde le FCC avec les
dépositaires elle en est
administrateur et
représentant à l’égard des
tiers
société de gestion le FCC est s’assure notation : évaluent
de la conservation des actifs dans le la qualité des
fonds, il contrôle la régularité des montages et notent les
décisions de la société de gestion tranches de titres

Visa de l’autorité financière compétente

Publication
des
Transfert des actifs au FCC et émission sous forme de tranches de titres sous
rapports
l’égide de la société de gestion
de notation

Suivi de bon déroulement par le dépositaire, des transferts de flux de

trésorerie effectués par l’agent payeur

E. Etapes du processus de titrisation :

11
Christophe LEJARD, « La Titrisation : Enjeux En Termes De Communication Comptable Et Financière
», Thèse de Doctorat Université Montpellier 1, Soutenue publiquement le 12 décembre 2011

28 | P a g e
 Évaluation des besoins du cédant :

Cette étape consiste à évaluer les besoins de financement et/ou de gestion de bilan du
cédant:

 Analyse de l’activité et des états financiers du Cédant

 Identification des besoins et des contraintes
 Revue des différentes options, dont la titrisation

Le pré requis de la titrisation est l’existence d’un montant significatif de créances

homogènes qui peuvent être cédées.

Analyse des créances et sélection du pool :

Les créances potentiellement titrisables sont analysées sur la base des critères suivants :

 Comportement historique de paiement et de défaut

 Homogénéité, granularité, diversité géographique/industrielle
 Absence de risque non-quantifiable

 Prédictibilité des flux financiers

Les créances répondant à certains critères sont sélectionnées dans le pool, notamment
à travers :

 Des tests qualitatifs et quantitatifs visant la mitigation du risque de liquidité, de crédit

et de concentration
 Le comportement sous différents scénarios macroéconomiques, de taux d’intérêt, de taux de
déchéance et de remboursement anticipé
 La due diligence juridique

A la fin du processus, on obtiendra un pool de créances avec des risques diversifiés,

indépendants et peu corrélés entre eux.

29 | P a g e
 Montage financier en fonction de l'ensemble des créances cédées et des investisseurs :

Le montage financier vise à structurer les remboursements provenant des créances

cédées, en général en créant plusieurs tranches d’obligations avec des caractéristiques
différentes qui seront achetées par les investisseurs.

L’Arrangeur vise à optimiser la structure en fonction des caractéristiques des créances

cédées et des besoins des investisseurs.

Cette étape définit également:

 Les mesures à prendre pour garantir le remboursement des investisseurs

 Surdimensionnement du montant des créances à titriser
 Mise en place d'une ligne de liquidité et d'un compte de réserve en fonction du
service de la dette
 Les caractéristiques des obligations à émettre pour les investisseurs
 Création de différentes tranches (taux d'intérêt et maturité) selon le désir des investisseurs
 La solidité de la structure face à des défauts de paiements des créances cédées

L’objectif de cette étape est de définir la structure et les caractéristiques des titres de créances
adossés au panier de créances sous-jacentes. Les investisseurs des titres seront exposés
uniquement au risque de crédit (risque de débiteur) des actifs sous-jacents. Ils n’auront
pas de recours sur l’entité initiatrice. Plusieurs mécanismes de garantie peuvent être mis
en place afin d’augmenter la qualité de crédit des titres – Réhaussement de crédit
Réhaussement interne

 Structure Senior/Subordonné : allocation de flux différente parmi les titres émis

 Différentiel d’intérêt (« excess spread ») : différentiel entre l’intérêt payé par les
débiteurs et celui servi aux porteurs de parts.
 Surdimensionnement : le montant des créances acquises dépasse celui des titres émis.
 Compte de réserve : l’excès de liquidité généré par les flux des créances est affecté à
un compte spécial. En cas de défaut, ce compte sert à couvrir les pertes.
Réhaussement externe

30 | P a g e
  Garantie externe : une partie externe (société d’assurance, bailleur de fonds) peut
garantir les paiements d’une ou plusieurs tranches
 Ligne de liquidité : le FCTC peut conclure un accord de ligne de liquidité avec une banque.
En cas de décalage ponctuel de flux, la liquidité disponible garantit le service de la dette.

création du FCTC :

Le Fonds Commun de Titrisation de Créances (FCTC) est l’entité créé à l’initiative

conjointe de la Société de Gestion et le Dépositaire (une banque).

Les rôles du FCTC :

 Acquérir les créances titrisées

 Émettre des titres de créances pour financer l’acquisition
 Recevoir les flux financiers périodiques provenant des créances
 Rembourser les investisseurs des titres de créances (intérêt + principal)

Le FCTC n’étant pas de personne morale, la Société de Gestion de FCTC se charge

de sa gestion financière et administrative. Afin de pouvoir émettre des titres de créances, le
FCTC doit être agréé par le CREPMF. Le FCTC peut être compartimentalisé : plusieurs
émissions pour le même cédant

Vente des titres aux investisseurs et achat des créances au cédant pour le compte du
FCTC :

Séquence d’actions:

 L’Arrangeur, avec un syndicat de placement, place les titres de créances émis par le
FCTC auprès des investisseurs, soit par un placement privé, soit par appel public à l’épargne.
 Le montant des fonds ainsi levé est destiné à acquérir le pool de créances
préalablement identifié au Cédant, à l’aide d’un Bordereau de cession.
 Les créances existantes sont transférées du bilan du Cédant à l’actif du FCTC. S’il
s’agit de créances futures, elles seront transférées au fur et à mesure qu’elles sont créées.

31 | P a g e
A l’issue de l’étape 5, la Société de Gestion du FCTC devient le principal
interlocuteur des parties prenantes (investisseurs, autorités de tutelle, etc.

9. Avantages et risques des opérations de titrisation :

A. Avantages de la titrisation :

La croissance du marché de la titrisation est due à de nombreux avantages que présente cette
opération, que ce soit pour le cédant/initiateur, pour l’investisseur ou pour le marché.

 Pour l’initiateur/ le cédant :

Une source de financement : la titrisation permet de transformer le portefeuille

iliquide en des titres liquides, ce qui permet de vendre le portefeuille non plus à un
investisseurs, mais à une multitude d’investisseurs, c'est-à-dire au marché de capitaux ,
sans recouvrir forcément à l'endettement ni à l'injection de fonds propres
supplémentaires.

Gestion du bilan : la titrisation permet en principe de gérer le bilan en maitrisant le

gonflement de celui-ci s’il est considéré comme excessif. En effet, en refinançant le
portefeuille de crédit, un cédant libère des fonds et peut accroitre son activité ou
générer de nouveaux actifs tout en maintenant son bilan à un niveau maitrisé, puisque
les actifs sont sortis de son bilan.

Transfert de risque : le risque de perte sur le portefeuille est passé chez les
investisseurs

L’avantage de la liberté du cédant : Contrairement à un emprunt, en titrisant ses

créances, le cédant a toute la liberté concernant l’utilisation des fonds, il n’a pas
besoin de communiquer sur la manière dont les fonds levés seront utilisés.

32 | P a g e
Amélioration de la liquidité et de la solvabilité : Puisque la titrisation n’apparaît pas
comme dette sur le bilan du cédant, ceci permet de minimiser les limites appliquées à
la levée de fonds supplémentaire. De plus, la titrisation d’une partie du portefeuille de
prêts illiquides, génère la conversion de cette dernière en trésorerie aussitôt utilisable.
Les agences de notation considèrent l’existence d’actifs titrisables comme un point
positif dans l’évaluation de l’établissement, car elle permet de facilement augmenter
sa trésorerie en un temps court.

 Pour l’investisseur :

Diversification de base d’investisseurs : Au-delà des options traditionnelles (prêt,

emprunt obligataire, augmentation de capital), le cédant élargit ses possibilités de
levée de fonds tout en diversifiant sa base d’investisseurs ;

Possibilité d’investir dans des nouveaux produits ;

Bénéficier de structures de paiement mieux adaptées à leur besoins ;

Obtenir un meilleur rendement pour un niveau de notation donné (le spread sur les
ABS et les MBS est souvent plus élevé que celui des obligations corporatives ayant la
même notation) ;

Investir dans des titres bénéficiant de toute une série de garanties ;

Possibilité d’investir dans des produits mieux adaptés à leurs besoins : L’émission des
parts par les véhicules de titrisation permettent aux investisseurs un accès à des
produits issus de structures innovantes. De même cette opération offre, la possibilité
d'investir dans des classes d'actifs nouvelles non accessibles sur le marché traditionnel
(bon du trésor, actions, obligations classiques, TCN, immobilier ...) avec un profil
risque / rendement optimisé.

33 | P a g e
 Meilleure rentabilité : La titrisation permet d’obtenir un meilleur rendement pour un
niveau de notation donnée. En effet, le rendement des titres émis suite à la titrisation
des créances est supérieur à celui des autres titres se trouvant sur le marché.

F. Les risques liés à la titrisation :

Remboursement anticipé : Ce risque est parmi les premiers à être identifié lors de la
mise en place des ABS. Tout détenteur de créances est affronté au risque d’un
remboursement anticipé. Mais en ce qui concerne la titrisation, cette éventualité
pourrait avoir un impact très important sur les profils de remboursements des titres. Ce
risque devient plus tangible dans un contexte de baisse de taux en raison de la hausse
du coût d’opportunité pour les emprunteurs à taux fixe 

Risque de défaillance des débiteurs : les créances cédées à un fond de titrisation sont
soumises à un risque de défaillance qui pourrait être assimilé à un risque de crédit
mais il est aussi lié aux conditions changeantes du marché et pourrait être également
un risque systémique dans le cas de difficultés majeures sur les marchés.

Le risque de détérioration de la notation : Au cours de la vie du SPV : il peut

arriver que la notation effectuée par les agences spécialisées soit revue à la baisse.
Cette éventualité est néanmoins assez faible du fait de l’existence de techniques de
réduction du risque.

Le risque de valorisation : La gamme des produits de la titrisation qui pourraient être

crées est très large et est en constante évolution, ce qui est dû à l’innovation dans
l’univers des financements structurés. C’est pourquoi, les produits émis pourraient être
trop complexe à assimiler, cette opacité rend leur valorisation et leur « pricing »12 une
tâche trop complexe pour les agences de notation et pour les investisseurs

Le risque de perturbation des flux financiers : Des perturbations peuvent être

engendrées par des retards de paiements des remboursements anticipés ou des
12
Le pricing désigne la réflexion et les actions relatives à la fixation du prix d’un produit ou service.

34 | P a g e
 problèmes d’erreurs ou des difficultés techniques lors dais paiements. Ces
perturbations sont dues au manque de synchronisation parfait qui peut exister entre les
flux attendus par les détenteurs de parts et les paiements réellement effectués par le
FT.

Le risque réglementaire et de changement des normes comptables: D’un pays à

l’autre la réglementation sur la titrisation n’est pas la même. Les marchés se sont
développés au fil du temps au rythme de la déréglementation. Toutefois les différents
marchés ne sont pas à l’abri de retour à des conditions plus restrictives (limitatives) en
particulier si l’on venait à s’inquiéter de la fragilisation que représente, pour certains,
le transfert de risques habituellement supportés par des établissements de crédit.

Ainsi, le marché de la titrisation pourrait être affecté par des changements apportés aux
normes comptables retenues pour ces transactions.

G. Techniques de réduction des risques :

Conscients des risques qui peuvent être créés au cours et après une opération de titrisation, le
législateur et les intervenants dans ce type d’opération ont mis au point des techniques pour

Réduire ces risques. Ces techniques consistent à sécuriser ou à protéger les titres émis par le
FCC d’une possible sous-performance du sous-jacent.

Le rehaussement de crédit est la méthode utilisé pour absorber le risque qui peut
affecter la qualité des titres émis. Plus le titre bénéficie de rehaussement de crédit,
moins il a de risques de faire défaut. Les sociétés de rehaussement de crédit sont des
sociétés qui cherchent à valoriser les titres issus d’une opération de titrisation pour que
ces titres obtiennent une notation adéquate, elles utilisent plusieurs techniques.

La subordination Les titres issus de la titrisation sont classés dans des tranches de
caractéristiques différentes selon leurs profils de risque. La subordination consiste à
trier ces titres émis par le FCC et les classer en trois tranches selon leurs degrés de
risque. On distingue trois principaux types de tranches :

35 | P a g e
  La tranche séniore : la moins risquée des tranches, avec une priorité de
remboursement en cas de défaillance de l’initiateur.
 La tranche Mezzanine: ou intermédiaire, est moins sécurisée que la précédente,
et se fait remboursée en deuxième lieu.
 La tranche junior (Equity ou First-loss) la plus risquée, son remboursement se
fait en dernier lieu, il est conditionné aux remboursements des deux autres
tranches.

En pratique, la tranche la plus risquée, Junior, est souvent conservée par l’initiateur. Les
premiers cash-flows serviront à honorer les tranches supérieures et le risque de défaut sera
assumé en premier lieu par les tranches inférieures.

La valorisation des actifs et leurs notations : une fois, les titres sont classés, les
agences de notation interviennent pour donner un avis sur la qualité de crédit d’un
émetteur de dette ou d’un instrument financier. Cet avis qui est sous forme d’une note
ou d’un «rating» indique aux investisseurs la capacité de l’émetteur à honorer ses
engagements et le niveau du risque associé à l’instrument financier auquel ils

Souscrivent. En attribuant des notes à chaque tranche dans la structure, l’investisseur

peut comparer le coupon qu’il reçoit avec celui de caractéristiques similaires.
Cependant la notation ne prend pas en compte tous les types de risques qui pourraient
se manifester. En effet, elle ne reflète que l’espérance ou la probabilité de perte sur un
instrument financier due à un défaut dans le portefeuille sous-jacent, sauf que les
produits structurés sont exposés à d’autres types de risques tels que le risque de
liquidité, risque de remboursement anticipé, risque de volatilité.

Le surdimensionnement ou « over-collateralization » : il s’agit en effet d’une

suralimentation des fonds de créances afin d’aboutir à une meilleure notation des
titres émis, il se caractérise par une émission, par le FCC, d’un montant nominal de
titres plus faible que celui des créances qui lui ont été cédées. Un écart de (5% à 15%)
doit être déterminé lors du montage et dans le cas ou il est franchi, le fournisseur du
rehaussement (l’établissement gestionnaire) doit apporter de nouvelle garanties de
façon à ce que la valorisation globale des créances sous jacentes soit supérieure au
nominal total des titres émis

36 | P a g e
Excess Spread : c'est l'écart entre le rendement du portefeuille sous-jacent et les
intérêts à payer aux porteurs des titres titrisés. Le taux d’intérêt servi sur les titres
émis est inférieur au taux d’intérêt moyen perçu sur les créances sous jacentes. En cas
de dégradation des performances du sous-jacent, cet Excess Spread sera utilisé pour
remboursement, et représente donc un support de crédit additionnel.

Le fonds de réserve : afin d’éviter le risque de régularité des paiements, des fonds de
réserve peuvent être créés pour assurer la continuité des flux à payer aux investisseurs
au cas où des retards de paiement sont constatés.

Dépôt de garantie : un dépôt de garantie est constitué par le cédant auprès du FCP
dont le remboursement aura le même rang que la tranche la plus subordonnée. Cette
somme sera réinvestie par le FCP dans des instruments liquides (bons d'état), qui sont
immédiatement revendables pour payer les porteurs des tranches seniors si nécessaire.

Les produits dérivés : ils sont utilisés à des buts de couvertures contre les
fluctuations importantes des flux financiers. Enfin, différentes sortes de garanties
peuvent être demandé pour luter contre les risques issues des opérations de
titrisations, comme les garanties aux créances, la garantie du cédant, la garantie
bancaire et bien sûr les contrats d’assurance.

37 | P a g e
LA DEUXIEME PARTIE

LA MISE EN ŒUVRE DE LA

TITRISATION AU MAROC
Chapitre 1 : Pratiques de la titrisation au Maroc

1. le contexte d’apparition :

La titrisation un instrument constitue, l’un des derniers maillons de la chaîne des innovations
financières introduites au Maroc depuis le début des réformes financières au titre d’une certaine
libéralisation des marchés monétaires et financiers.

La titrisation, technique de refinancement, est apparue au Maroc en 2002 suite à la promulgation

de la loi relative à la titrisation des créances hypothécaires du 25 août 1999, pour soutenir la
politique des 200.000 logements.

L’objectif étant de créer une nouvelle dynamique des marchés interbancaires et secondaires en
vue de faciliter les flux de liquidités entre les différents opérateurs, établissements de crédit et
entreprises.

Alors, le Maroc s’était doté d’un régime juridique propre à la titrisation de créances hypothécaires
non litigieuses en 1999. La loi 10–98, qui avait pour objectif premier de favoriser le financement
de l’habitat, a posé les contours d’un premier cadre juridique de la titrisation fortement inspiré de
l’ancienne loi française du 23 décembre 1988 relative aux organismes de placement collectif en
valeurs mobilières. Cette loi a créé les fonds de placements collectifs en titrisation, structure
d’accueil des titrisations marocaines proche des anciens fonds commun de créances français
(FPCT).

En 2008, la loi 10–98 fut abrogée par la loi 33–06 qui a redéfini le cadre marocain de la titrisation
en élargissant le champ des créances éligibles, en renforçant le régime juridique des FPCT en les
rendant notamment immunes à la faillite, en créant les comptes d’affectation spéciale et en
assouplissant les modalités de cession des créances. La loi 33–06 présentait néanmoins certaines
barrières au développement de la titrisation, principalement en raison du nombre limité des actifs
éligibles à la loi rendant impossible la titrisation de créances commerciales et limitant le
développement de la finance participative. En s’inspirant des législations étrangères les plus
performantes et sécurisantes et en prenant en compte les contraintes et demandes des
investisseurs, le Maroc a lancé une vaste réforme de sa loi 33-06. Le projet de loi 119-12 qui
modifie la loi 33-06 et d’autres textes d’accompagnement a été adopté par la Chambre des
représentants le 22 janvier 2013 et est en passe d’être promulgué. Le Maroc a marqué sa volonté
de se doter d’un outil de financement complémentaire aux modes traditionnels de financement

40 | P a g e
pour le bénéfice de ses entreprises, des investisseurs et du système financier marocain. En
permettant désormais aux FPCT d’acquérir des actifs tangibles et lui permettant d’émettre des
certificats de sukuk13.

La loi 10-98 limitait à la titrisation des créances hypothécaires uniquement des

établissements de crédit

En septembre 1999, le Maroc adopte la loi n°10-98 relative à la titrisation des créances
hypothécaires, qui limitait la titrisation exclusivement aux créances hypothécaires dites saines,
détenues par les établissements de crédit et consenties pour la construction ou l’acquisition de
logements individuels. C’est qu’en Mai 2000 que le décret d’application de cette loi a été
annoncé, ce qui a encouragé l’arrêté ministériel de publier en Mars 2001, les règles comptables
applicables aux Fonds de Placement Communs en Titrisation. Toutefois, cette série de publication
a donnée naissance aux

La loi 33-06 élargit donc le champ d’application de la titrisation à de nouvelles créances et

à de nouveaux établissements :

Alors le Maroc a introduit en Octobre 2008 la loi 33-06 relative à la titrisation des créances
qui modifiait et complétait la loi relative à certains titres de créances négociables et celle
relative aux opérations de pension. Cette nouvelle loi, fixe le régime juridique applicable
à la titrisation des créances par l’intermédiaire des fonds de placements collectifs en
titrisation dénommé FPCT.

Dans le cadre d’une opération de titrisation, le FPCT pourrait acquérir en totalité ou en partie
tout type de créances quelles soient :

Hypothécaires,
Créances des établissements de crédit et organismes assimilés,
Créances des établissements publics, société d’Etat et filiales publiques,
Créances des personnes morales délégataires ou titulaires de licences
d’exploitation de services publics, sous réserve de l’accord préalable de
l’autorité délégante,
Créances détenues par les entreprises qui sont régies par la loi portant code des
assurances.

13
sont des certificats d'investissement conformes à la recommandation religieuse issue du Coran interdisant aux
fidèles croyants le prêt avec des intérêts (riba).

41 | P a g e
Contrairement à la Loi 10-98 qui cantonnait la titrisation aux seules créances hypothécaires et
uniquement aux établissements de crédit. Avec la loi 33-06, d’autres actifs titrisables ont été
définis et dont les créances sont attachées à des crédits de consommation, à l’équipement, à
l’immobilier, aux créances des collectivités locales ainsi qu’au micro-crédit. Et en plus des
banques, des entreprises et des organismes, privés et publics, exploitant des concessions et des
licences d’exploitation peuvent souscrire à cet instrument de la finance (la titrisation).
Toutefois la loi 33-06 élargit le champ d’application afin d’offrir un cadre juridique plus
souple. Elle a été adoptée afin de permettre aux opérateurs de bénéficier d’un moyen de lever
de fonds tout en optimisant leur coût de financement. De ce fait, ils peuvent céder à des fonds
de placement collectifs en titrisant certains revenus futurs pour bénéficier de fonds qui
peuvent être utilisés librement dans le développement de leurs activités.

Le projet de loi n° 119-12 qui modifie et complète la loi n°33-06 ainsi que d'autres textes
législatifs et réglementaires d'accompagnement a été adopté en 2013.

Sept articles de la loi n° 33-06 sur la titrisation des actifs seront amendés. Le Conseil de
gouvernement du 16 janvier a adopté le projet de loi modifiant et complétant les dispositions
de ce texte qui a également fait l’objet d’une modification en janvier 2013. Sont concernés les
articles 3, 7-1, 18, 69, 76, 87 et 111-1. Ainsi, l’article 3 du texte qui définit les fonds de
placements collectifs en titrisation (FPCT) sera complété par des dispositions qui précisent
que chaque compartiment d’un FPCT est soumis aux dispositions applicables au Fonds.

10. Historique de la titrisation au Maroc :

 Septembre 1999 : Adoption de la Loi n° 10-98 relative à la titrisation des

créances hypothécaires.

 Mai 2000 : Décret d'application de la Loi n° 10-98.

 Avril 2001 : Création juridique de Maghreb Titrisation.

 Février 2002 : Publication de l'arrêté ministériel relatif à l'agrément de Maghreb

Titrisation en tant qu'établissement Gestionnaire.

42 | P a g e
 Avril 2002 : Première émission d'un Fonds de titrisation Marocain, CREDILOG I
pour le compte du CIH; 500 Millions DH.

 Février 2003 : Assistance technique et informatique pour le montage et la gestion

d'un Fonds Commun de Créances tunisien avec la Société Moderne de Titrisation
(SMT).

 Juin 2003 : Emission du deuxième Fonds de titrisation Marocain, CREDILOG II

pour le compte du CIH ; 1 Milliard DH.

 Juin 2006 : Emission du premier Fonds de titrisation tunisien pour le compte de la

BIAT, CREDIMMO I; 50 Millions de Dinars.

 Octobre 2006 : Signature d'un mandat de structuration d'obligations indexées en

Afrique de l'ouest.
 Mars 2007 : Signature du deuxième mandat pour le montage d'une opération de
titrisation avec la BIAT, CREDIMMO II ; 50 Millions de Dinars.

 Mars 2008 : Réalisation d'une étude de faisabilité pour la mise en place de la

titrisation dans huit pays de la zone de l'Union Economique et Monétaire Ouest
Africaine (UEMOA).

 Décembre 2008 : Emission d'un troisième Fonds de titrisation Marocain pour le

compte du CIH d'un montant de 1.5 Milliards de DH.

 Octobre 2010 : Publication des textes d'application de la Loi 33-06.

 Janvier 2012  Opération SAKANE de 1 milliard de dirhams pour le compte de 11

Banques Populaires Régionales.

 Février 2013 :Publication en février 2013 de la loi 119-12 au bulletin officiel

N°6184 modifiant et complétant la loi 33-06 relative à la titrisation d'actifs permettant

43 | P a g e
 1.
ainsi l'acquisition de tout actif éligible et l'émission
des Sukuk au Maroc et à l'international.

 Juin 2013 : Emission du 1er Fond « TITRIT » d'un

programme de créances commerciales cédées par
l'ONEE d'un montant de 1 Milliard DH.

 Décembre 2013 : Emission du 1er Fond « FT

IMMOVERT », d'actifs immobiliers cédés par le Crédit
Agricole du Maroc pour un montant de 534 Millions DH
(placement privé le 23 décembre 2013 auprès
d'investisseurs qualifiés).

 Avril 2014 : Emission du 4ème Fonds de titrisation de

créances hypothécaires pour le compte du CIH d'un montant de 1.2 Milliards de DH.

 Juillet 2014 : Emission du 2ème Fond « TITRIT Emission Subséquente I » d'un

programme de créances commerciales cédées par l'ONEE d'un montant de 1 Milliard
DH.

 Décembre 2014 : Emission du Fonds « FT IMMOLV », d'actifs immobiliers cédés

par Label Vie pour un montant des actifs de 571 Millions DH (placement privé le 22
décembre 2014 auprès d'investisseurs qualifiés).

11. Présentation  de Maghreb Titrisation :

44 | P a g e
 A. Maghreb Titrisation :

Maghreb Titrisation, société anonyme au capital de 5.000.000,00 de dirhams, agrée

par l'arrêté du ministre de l'économie et des finances, de la privatisation et du tourisme n° 11-
02 DU 17 Chaoual 1422 (2 janvier 2002) en tant qu'établissement gestionnaire, est le premier
établissement marocain spécialisé dans l'ingénierie financière. Créée en avril 2001.

Elle est aujourd’hui :

Filiale du Groupe CDG, est le premier établissement marocain spécialisé dans

l’ingénierie financière. Maghreb Titrisation est le leader régional de la titrisation, avec
des réalisations au Maroc, Tunisie et en Afrique de l’Ouest;

Expérience et expertise éprouvées au niveau de l’ensemble de la chaîne de valeur, de

la structuration à la gestion des Fonds de titrisation;

Partenariat avec des grandes banques internationales leaders dans l’arrangement et la

distribution des Sukuks.

45 | P a g e
14
Schéma d’actionnariat

H. Les principales opérations réalisées par Maghreb titrisation :

CIH :

Crédilog I : Arrangement, gestion d’un FPCT 500 millions dhs en 2002

Crédilog II : Arrangement, gestion d’un FPCT 1 milliard dhs en 2003

Crédilog III : Arrangement, gestion et dépôt d’un FPCT 1,5milliars dhs 2008

Crédilog IV : Arrangement et gestion d’un FPCT 1,2 milliard dhs en 2014 de créances
hypothécaire.

14
http://www.maghrebtitrisation.ma/

46 | P a g e
BCP SAKANE 

 Arrangement et gestion d’un FPCT 1milliard dhs en 2012

ONEE :

 Titrit : arrangement et gestion d’un FPCT 1 milliard dhs en 2014 de créances

commerciales

Crédit Agricole Marocain

 FT IMMOVERT : arrangement et gestion d’un FPCT 534 millions dhs en 2013

d’actifs immobiliers.

LabelVie

 FT IMMOLV : arrangement et gestion d’un FPCT 571 millions dhs en 2014 d’actifs
immobiliers

47 | P a g e
Chapitre 2 : Présentation de quelques opérations de

titrisation au Maroc

1. La banque centrale populaire :

Le conseil d’administration de la BCP, tenu en date du 23 Décembre 2009, a autorisé la mise
en place d’un programme de titrisation des créances détenues par les BP et la
constitution du Fonds FPCT SAKANE à cet effet.

Le montant de la présente opération de titrisation à la Date d’Emission Initiale est fixé à

hauteur de Un Milliard de Dirhams (1.000.000.000 MAD). Ce montant est financé par
l'émission par FPCT SAKANE d'Obligations et de Parts Résiduelles. Ledit conseil
d’administration a par ailleurs décidé que les taux d’émission seront fixés en concertation
entre les BP, Maghreb Titrisation et le Syndicat de Placement.

Nombre
Type d’obligation Nominal initial Montant nominal
d’obligation et de Taux d’intérêt %
et de parts Total(MAD) unitaire
parts
Obligation A-
5 000 500 000 000 100 000 [4,35%-4,45%]
série- 2012
Obligation B-
4150 415 000 000 100 000 [4,50%-4,60%]
série- 2012
Obligation S-
500 50 000 000 100 000 [5,01%-5,11%]
série- 2012
Parts résiduelles 11 35 002 283,24 NA NA
Total 9661 130 002 283,24

Objectif de l’opération

L’opération a pour objectif la diversification des moyens de financement des BP.

Description de l’opération

48 | P a g e
FCPT SAKANE est un FPCT devant être constitué le 30 Janvier 2012 à l’initiative conjointe
de Maghreb Titrisation (Gestionnaire) et la BCP (Dépositaire) et est, à ce titre, régi par la Loi
33-06 relative à la titrisation de créances et par le Règlement.

Les Titres émis par le Fonds s’amortiront au fur et à mesure de l’amortissement des
Créances Cédées qui composent l’actif du Fonds et sera dissout lors de l’extinction
effective de la dernière Créance Cédée figurant à son actif, sauf en cas de liquidation anticipée
qui peut intervenir dès lors que le CRD des créances détenues par le FPCT est inférieur à 10%
du CRD des créances à la Date d’Emission Initiale.

Le Fonds a pour objet exclusif d’acquérir à la date d’émission Initiale, les créances
cédées par les BP, laquelle acquisition est financée par l’émission par le Fonds des
Obligations A, des Obligations B, des Obligations S et des Parts Résiduelles à la
Date d’Emission Initiale.

La cession des Créances est effectuée au moyen d’un Bordereau de Cession

conformément à l’article 21 de la Loi et aux dispositions applicables de la Convention de
Cession.

Les Créances résultent de prêts consentis par les BP à des particuliers essentiellement
pour financer l'acquisition et la construction de logements individuels.

Pour les Porteurs d’Obligations A et B s’ajoutent aux couvertures citées ci-dessus:

• L’émission des Obligations S qui supportent le risque de défaillance des emprunteurs

avant les Obligations A et B.

En conséquence, l’ordre de répartition des sommes disponibles à l’actif du Fonds

implique que le risque de défaillance des emprunteurs sera supporté en priorité par les
porteurs de Parts Résiduelles, puis par les Porteurs d’Obligations S, et enfin, par les
Porteurs d’Obligations B et A.

Les garanties réelles des Créances Cédées au FCPT SAKANE représentent un Taux de
Couverture Hypothécaire d’environ 171%à la Date d’Emission Initiale.

Conformément à la Loi 33-06, les Porteurs d’Obligations de FCPT SAKANE ne

peuvent demander le remboursement de leurs Obligations par le Fonds.

La souscription ou l’acquisition d’une Obligation de FPCT SAKANE entraîne de plein droit

l’adhésion de son souscripteur ou de son acquéreur au Règlement.
49 | P a g e
A chaque Date de Rechargement, les BP peuvent céder au Fonds des Créances
supplémentaires dès lors que les conditions préalables du Rechargement en question
(telles qu’elles sont prévues à la Convention de Cession) sont satisfaites.

La cession des Créances est effectuée au moyen d'un Bordereau de Cession

conformément à l'article 21 de la Loi et aux dispositions applicables de la Convention de
Cession.

Chaque cession de nouvelles Créances par les BP au Fonds à une Date de

Rechargement comme indiqué ci-dessus est soumise aux conditions préalables suivantes qui
devront toutes être réunies à la date de Rechargement considérée:

 lesdites Créances sont conformes aux Critères d'Eligibilité des Créances;

 aucun Cas d’Amortissement Accéléré n’est survenu et ne perdure ;
 la cession au Fonds de ces nouvelles Créances n'entraîne pas la dégradation du
niveau de sécurité offert aux Porteurs de Titres émis précédemment ;
 et la Ligne de Liquidité est valable et en vigueur conformément aux termes de
la Convention de Ligne de Liquidité.

12. L’ONEE :

Montant e l’émission = MAD 1 .000.100.000.00

TYPES NOMBRE
NOMINAL TOTAL TAUX DATE PRIX
D’OBLIGATION D’OBLIGATIONS
(MAD) D’INTERET D’AMORTISSEMENT D’EMISSION
ET DE PARTS ET DE PARTS
1.000.000.000,0
Obligations 10 000 4,96 %* 23/06/2014 100 %
0
Part R1 1 50 000,00 NA 23/06/2014 100 %
Part R2 1 50 000,00 4,96 % 23/06/2014 100 %
1.000.100.000,0
Total - - - -
0
 Fixe en référence au taux BDT 52 semaines de la courbe secondaire du 11 juin 2013,
soit 4,21% augmenté d’une prime de risque 75 bps

Il s’agit de la première opération de titrisation de créances commerciales au Maroc, c’est une

émission dans le cadre d’un programme ambitieux du fonds pour lever 10 milliards de DH sur
dix ans ou avant si les conditions de marché le permettent.

50 | P a g e
 Cédant : l'Office National de l’Electricité et de l’Eau Potable, créé par la loi n°40-09,
relative à l’Office National de l’Electricité et de l’Eau Potable « ONEE », promulguée
par le dahir n° 1-11-160 du 1er Kaada 1432 (29 septembre 2011) et dont le siège est
fixé à Rabat, Avenue Mohamed Belhassan El Ouazzani .

Arrangeur et Gestionnaire Dépositaire et Organisme de Placement Maghreb

Titrisation.

Dépositaire : CDG Capital SA, société anonyme au capital de 500. 000. 000,00 Dhs
ayant son siège social à Rabat, Place Moulay EL Hassan, immatriculée au registre du
commerce de Rabat sous le numéro 62 905, agréée en tant que Banque par Arrêté du
Ministre des Finances n° 284-06 du 10 février 2006, en sa qualité d'établissement de
crédit dépositaire des actifs du Fonds.

 FPCT TITRIT : Les fonds de placements collectifs en titrisation bénéficient d'un statut
particulier en vertu du droit marocain. En application des dispositions de l'article 3 de
la Loi, les fonds de placement collectifs en titrisation sont des copropriétés. Ils n'ont
pas la personnalité morale. Ils ne sont donc pas soumis au régime des sociétés, civiles
ou commerciales, ni au régime des sociétés en participation. Les fonds de placements
collectifs en titrisation ont pour objet exclusif d'acquérir des créances et d'émettre des
titres en représentation des créances ainsi acquises.

En application des dispositions de l'article 4 de la Loi, le Fonds est constitué à l'initiative

conjointe de la Société de Gestion et du Dépositaire.

Le nom juridique du Fonds est "FPCT TITRIT". Le Fonds n'a pas de nom commercial..

Un fonds de placements collectifs en titrisation dénommée géré MT, émettra 10 000

obligations à recours limité qui seront adossées aux créances commerciales cédées par
l’ONEE.

Alors, l’Office national de l’électricité et de l’eau potable (ONEE) souhaite emprunter auprès
d’investisseurs institutionnels 1 milliard de dirhams (90 millions €) au taux de 4,96% en
titrisant 400 millions de créances commerciales actuelles et 5 mois de créances futures sur ses
ventes d’électricité.

51 | P a g e
L’objectif de cette opération est de permettre à l’ONEE de financer son cycle d’exploitation et
sa trésorerie à des conditions avantageuses, tout en optimisant son besoin en fonds de
roulement.

L’opération conseillée par Maghreb Titrisation (MT) a reçu le visa de conformité du Conseil
déontologique des valeurs mobilières (CDVM) selon les modalités suivantes :

o Montant maximum de l'opération initiale : 1 000 100 000 de dirhams;

o Prix de souscription : 100 000 dirhams par obligation (Code Maroclear :

MA0000050262);

o Taux d'intérêt : 4,96% fixe en référence au taux BDT 52 semaines de la courbe

secondaire du 11 juin 2013 augmenté d’une prime de risque de 75 bps ;

o Date de jouissance : 24 juin 2013;

o Mode de remboursement : In fine;

o Date d'amortissement : 23 juin 2014.

Le sucées de l’opération s’explique notamment par la très bonne qualité des créances cédées
par l’ONEE détenues sur ses clients grands comptes.

La structuration novatrice du fonds offre également une meilleure protection pour les
investisseurs. D’une autre côté, les caractéristiques de titres émis répondent parfaitement aux
attentes du marché en termes de maturité et de rémunération.

13. Label vie :

La taille de l’opération plafonnée à 600 millions de DH

Le groupe prévoit également une émission obligataire de 1,5 milliard de DH
Il a un programme d’investissement de plus de 500 millions de DH par an
       
52 | P a g e
 Label Vie va titriser une partie de son patrimoine foncier et immobilier et émettre
des emprunts obligataires pour financer d’autres projets. Le groupe va investir 500 millions de
DH par an dans l’ouverture de nouveaux magasins. Il prévoit le développement de 18.000 m²
de surface de vente l’année prochaine.

Label Vie prépare d’importantes opérations sur le marché financier. La société de distribution
va titriser une partie de ses actifs immobiliers pour un montant global de 600 millions de DH.
Ce sera la deuxième entreprise non financière après l’ONEE à recourir à cette source de
financement. La levée de fonds se fera en plusieurs tranches. Les actionnaires devront valider
le montant maximal du programme de titrisation. Les opérations vont concerner les biens
immobiliers logés dans l’entité historique Label Vie. Une autre partie du patrimoine foncier et
immobilier du groupe est gérée par la foncière Vecteur LV créée il y a deux ans. Label Vie est
propriétaire de 3/4 de son réseau de magasin qui totalise 45 supermarchés. «Nous allons
profiter de ce patrimoine pour lever des fonds et développer d’autres projets», confie à
L’Economiste Amine Bennis, directeur administratif et financier à Label Vie.
En plus de la titrisation, Label Vie prévoit une émission obligataire de 1,5 milliard de DH en
une ou plusieurs tranches. La première opération devrait être bouclée avant la fin de l’année.
Un peu moins de trois ans après sa dernière sortie, Label Vie revient sur ce compartiment
pour financer ses projets de développement. Il faut dire que les conditions du marché sont
plus avantageuses. «Nous voulons profiter de la conjoncture favorable sur le marché des taux
pour optimiser nos frais financiers», fait savoir Bennis.
Globalement, les levées de fonds (emprunt obligataire et titrisation) se feront au rythme de
développement du groupe. Il a un programme d’investissement de plus de 500 millions de DH
par an essentiellement pour les ouvertures de magasins. Après les ouvertures du premier
semestre et d’un magasin Atacadao à Taza dernièrement, trois supermarchés et un hyper-
marché devraient s’ajouter au réseau avant la fin de l’année. Le distributeur prévoit le
développement de 18.000 m² de surface de ventes en 2015.

14. CIH Bank : CREDILOG IV 

53 | P a g e
 L’opération, arrangée par Maghreb Titrisation, concerne la cession d’un portefeuille d’1,2
milliard de DH de créances hypothécaires à un Fonds de placements collectifs de titrisation
(FPCT), dénommé Crédilog IV. Ce dernier a émis des obligations, amortissables auprès
d’investisseurs institutionnels. Ce qui a permis de lever un fonds de 960 millions de DH. En
somme, 9.600 obligations d’un montant unitaire de 100.000 DH ont été cédées. L’émission de
ces obligations a été accompagnée d’un coupon de 4,42%, qui intègre une prime de risque de

40 points de base. Ces titres sont amortissables sur les huit ans à venir.
Ce sont les établissements de crédits qui ont montré le plus d’intérêt pour ces créances. Ils se
sont accaparés de 71% des souscriptions, soit un total de 690 millions de DH. Les OPCVM,
de leur côté, ont souscrit à hauteur de 210 millions de DH. Quant aux compagnies
d’assurances, elles se sont contentées de 60 millions de DH. Une part résiduelle a également
été émise et souscrite exclusivement par CIH Bank. Deux catégories de titres R1 et R2 sont
concernées. Ceux-ci ont engendré respectivement 140 millions de DH et 100 millions de DH.
Cette part sert à supporter en priorité les risques de défaillances des emprunteurs. A travers
cette opération de titrisation, CIH Bank vise la diversification de ses moyens de financement,
tout en améliorant ses indicateurs de liquidité et de taux.
CIH Bank a été considérée comme précurseur en matière d’émission de fonds de titrisation.
Sur plus d’une décennie, la banque en a émis quatre au total. Le premier, baptisé Crédilog I, a
été émis en 2001, pour un montant de 500 millions de DH. En 2003, un second lot de créances
hypothécaires a été consacré à l’acquisition de prêts au logement. Le montant de l’opération
du Crédilog II a été arrêté à 1 milliard de DH. Concernant le Crédilog III lancé en 2008, il
visait un total de 1,5 milliard de DH. Cette émission représentait la plus importante opération
de titrisation au Maroc. 

CONCLUSION
Le marché hypothécaire met en place plusieurs mécanismes d’intermédiation et
de refinancement des créances hypothécaires. Alors ce marché n’existe que si les

54 | P a g e
établissements de crédit habilités à accorder des prêts aux particuliers ou aux entreprises en
vue d’acquérir des biens immobiliers neufs ou non, se rapprochent d’investisseurs, de manière
récurrente et organisée, en vue d’échanger les actifs et droits qui leurs sont propres. L’objectif
majeur de ce marché est le refinancement parce qu’il permet aux établissements qui ont
consenti les prêts en cause d’obtenir une liquidité immédiate, sans attendre l’échéance de
leurs crédits, et ainsi de lancer un nouveau cycle de production de crédits.

Le marché secondaire hypothécaire consiste à transformer des actifs peu liquides en titres
négociables sur le marché, on parle plus précisément de la titrisation, est un instrument
financier de point qui fait appel à des techniques financières complexes. Il constitue une
innovation majeure de la finance moderne.

La titrisation reste un outil indispensable et un élément essentiel pour le financement des

banques et établissements de crédit. Elle présente de nombreux avantages en permettant de
libérer les capitaux nécessaires afin d’élargir leur base de clientèle et rendre l’octroi de crédit
accessible.

Bien que le Maroc ait mené à bien la réforme de son secteur financier et réalisé des
investissements importants dans son infrastructure tel que la modernisation de la bourse de
Casablanca et l’établissement d’un dépositaire central permettant le règlement électronique
des transactions, le marché financier marocain est relativement étroit pourrait s’avérer peu
accueillant pour les produits nouveaux et complexes que sont les titres hypothécaires dans le
cadre de la titrisation

BIBLIOGRAPHIE
 Loi Titrisation_10-98
 Etude de titrisation , CDVM janvier 2011
 Les Workshops de la Bourse SUKUK , nouveau gisement de financement pour le
Maroc Casablanca, le 27 Juin 2013
55 | P a g e
  Marché financier du Maroc, Bilan et perspectives, Hicham Elalamy , CDVM Maroc le
29 octobre 2009
 NOTE D’INFORMATION Titrisation de créances commerciales de l’ONEE.
 Note D’INFORMATION (BCP).
 La nouvelle tribune du 18 avril 2002
 La titrisation, note pédagogique,MIC no 16 ,François Leroux

 J. BESSIS : « Gestion des risques et gestion actif passif », édition Dalloz, 1995, p. 13.
 Dictionnaire le petit Larousse illustre, édition Larousse, 2007.
 DOUHANE et J. M. ROCCHI : Techniques d’ingénierie financière, édition Sefi,
1997, p.13.

 http://www.casablanca-bourse.com/
 www.cihbank.ma
 http://www.leconomiste.com/article/marche-hypothecaire-les-contraintes-juridiques
 http://www.maghrebtitrisation.ma/

TABLE DES MATIERES

INTRODUCTION......................................................................................................................................3
LA PREMIERE PARTIE..........................................................................................................................5
LE MARCHE HYPOTHECAIRE...............................................................................................................5
ET LA TITRISATION..............................................................................................................................5
Chapitre I : le marché hypothécaire :............................................................................................6
1. Définition :.........................................................................................................................6
2. Objectifs :...........................................................................................................................7

56 | P a g e
 3. Le fonctionnement du marché :.........................................................................................8
4. Les différents types de participants :.................................................................................8
A. Les initiateurs (originators) :...........................................................................................8
B. Les intermédiaires (servicers) :.......................................................................................9
C. Les assureurs hypothécaires.........................................................................................10
5. les différents titres hypothécaires :.................................................................................10
A. L’hypothèque à taux et paiement fixes :.......................................................................11
B. L’hypothèque à paiement graduel (Graduated- Payment Mortgage) :.........................11
C. L’hypothèque à taux variable (Ajustable-Rate Mortgage) :..........................................11
6. Les risques associés aux titres hypothécaires :...............................................................12
7. Le marché hypothécaire est la crise de subprime :.........................................................12
Chapitre II : Concept et Fondements de la titrisation.................................................................15
1. Définition et principes fondamentaux de la titrisation :.................................................15
A. Approche historique :...................................................................................................15
B. Définitions :...................................................................................................................16
C. Types de la titrisation :..................................................................................................18
D. Les principales caractéristiques d’une opération de titrisation :..................................23
2. Les acteurs de la titrisation et étapes du processus de la titrisation :............................25
A. Les acteurs de la titrisation :.........................................................................................25
B. Etapes du processus de titrisation :..............................................................................29
3. Avantages et risques des opérations de titrisation :......................................................32
A. Avantages de la titrisation :..........................................................................................32
B. Les risques liés à la titrisation :.....................................................................................34
C. Techniques de réduction des risques :..........................................................................35
LA DEUXIEME PARTIE.......................................................................................................................39
LA MISE EN ŒUVRE DE LA TITRISATION AU MAROC........................................................................39
Chapitre 1 : Pratiques de la titrisation au Maroc........................................................................40
1. le contexte d’apparition :.................................................................................................40
2. Historique de la titrisation au Maroc :.............................................................................42
3. Présentation  de Maghreb Titrisation :............................................................................45
A. Maghreb Titrisation :....................................................................................................45
B. Les principales opérations réalisées par Maghreb titrisation :.....................................46
Chapitre 2 : Présentation de quelques opérations de titrisation au Maroc...............................48
1. La banque centrale populaire :.......................................................................................48
2. L’ONEE :............................................................................................................................50

57 | P a g e
 3. Label vie :.........................................................................................................................53
4. CIH Bank : CREDILOG IV...................................................................................................54
CONCLUSION........................................................................................................................................55
BIBLIOGRAPHIE.....................................................................................................................................56

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