La prise en compte du risque

dans la décision d'investissement

P.Topsacalian
2010
Investissement et risque >Taux de rendement requis

3. Le taux de rendement requis

Le risque d'un projet
3.1 Définition
Méthodes
probabilistes
3.2 Ajustement du taux au risque du projet
Le taux de rendement
requis
3.3 Équivalent certain
La VAN ajustée

Les utilités 3.4 Le MEDAF

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017- 44

Investissement et risque >Taux de rendement requis > Définition

3.1 Définition
Le risque d'un projet

Méthodes
probabilistes
Dans ces approches, on va considérer les flux
Le taux de rendement
requis sous l'angle de leur valeur la plus probable et,
dans cette situation, le taux d'actualisation
La VAN ajustée
doit être le reflet du risque perçu.
Les utilités

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017- 45

Investissement et risque >Taux de rendement requis > Ajustement du taux au risque du projet

3.2 Ajustement du taux au risque

du projet
Le risque d'un projet Actualiser les flux d'un projet
Méthodes d'investissement au coût moyen pondéré du
probabilistes capital de l'entreprise n'est légitime que si le
Le taux de rendement
risque de ce projet est identique au risque de
requis l'entreprise.
La VAN ajustée
Si tel n'est pas le cas, il faudra ajuster le
Les utilités
taux en tenant compte de la différence de
risque : si le projet a un risque plus élevé que
le risque de l'entreprise, le taux
d'actualisation doit être majoré, il sera
minoré dans le cas inverse.

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017- 46

Investissement et risque >Taux de rendement requis > Équivalent certain

3.3 Équivalent certain

La technique reste la même que celle de
Le risque d'un projet
l'ajustement du taux et consiste donc à
Méthodes identifier le risque propre du projet.
probabilistes
Toutefois, au lieu d'intervenir au
Le taux de rendement dénominateur de la formule d'actualisation, on
requis
interviendra au numérateur en transformant
La VAN ajustée le flux de liquidité risqué en un "équivalent
certain".
Les utilités
Cette transformation s'effectuera à l'aide
d'un coefficient d'équivalence de certitude.
Le flux certain sera logiquement actualisé au
prix du temps (taux libre de risque).

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017- 47

Inv avenir incertain > Prise en compte du risque >Taux de rendement requis > Équivalent certain

3.3 Équivalent certain

Ainsi, le calcul de VAN deviendra :
Le risque d'un projet
n
a t ( E ) Ft
Méthodes
probabilistes VAN  t 0 (1  rl ) t
Le taux de rendement où :
requis
at est le coefficient d'équivalence de certitude de
La VAN ajustée la période t. ce coefficient varie de 0 : risque
illimité, à 1 : pas de risque.
Les utilités De la même manière que le taux ajusté pour le
risque, l’équivalent certain est déterminé d'une
manière subjective. Comme précédemment indiqué,
le MEDAF apporte aujourd'hui une réponse
précise.

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017- 48

Investissement et risque >Taux de rendement requis > MEDAF

3.4 Le MEDAF
Le risque d'un projet

Méthodes Appliquer le MEDAF au choix des

probabilistes
investissements permet de calculer la valeur
Le taux de rendement du taux de rendement requis ajusté pour le
requis risque d'un projet (k*).
La VAN ajustée
Le calcul du rendement requis sur le projet
Les utilités
est en tous points semblable au calcul du
rendement d'un titre par la méthode du
MEDAF.

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017-49

Investissement et risque >Taux de rendement requis > MEDAF

3.4 Le MEDAF
Le risque d'un projet Il s'exprime de la manière suivante :
Méthodes
probabilistes

Le taux de rendement
requis
E(rk) = rl + [E(rM ) -rl] ßk
La VAN ajustée

où:
Les utilités

E(rk) est le rendement attendu du projet,

ßk, le risque propre du projet qui est en fait
une expression de son risque systématique.

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017-50

Investissement et risque >Taux de rendement requis > MEDAF

3.4 Le MEDAF
Les variables rendement du marché (E(rM)) et
Le risque d'un projet
rendement libre de risque (rl) sont observées
Méthodes ou estimées, ßk doit être calculé. Il sera
probabilistes déterminé à partir des caractéristiques
économiques du projet et représentera la part
Le taux de rendement
requis
de risque économique dans le risque
systématique.
La VAN ajustée
Si le projet est financé par endettement, le
Les utilités taux de rendement requis sera modifié :
- le ß sera ajusté pour tenir compte de cette
circonstance,
- et le poids de la dette sera modifié dans la
structure du capital.

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017-51

Investissement et risque > Prise en compte du risque >VAN ajustée

4. La VAN ajustée
Le risque d'un projet

Méthodes
probabilistes 4.1 Définition
Le taux de rendement
requis 4.2 VAN des flux économiques
La VAN ajustée
4.3 VAN des flux financiers
Les utilités

4.4 Formulation

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017- 52

Investissement et risque >VAN ajustée > Définition

4.1 Définition
Le risque d'un projet Parfois, les flux se rapportant à un projet
Méthodes sont de natures diverses et supposent une
probabilistes actualisation spécifique.
Le taux de rendement
requis Ce cas se rencontre lorsque l'on est amené à
lier des flux économiques à des flux
La VAN ajustée
financiers pour juger un investissement.
Les utilités
C'est par exemple le cas lorsque l'entreprise
obtient un financement particulier (et
avantageux) parce qu'elle réalise un certain
type d'investissement.

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017- 53

Investissement et risque >VAN ajustée > Définition

4.1 Définition
Le risque d'un projet

Méthodes La VAN ajustée (VANA) se compose :

probabilistes

Le taux de rendement d'une part de la VAN des flux nets de

requis
liquidité du projet découlant de son activité
La VAN ajustée (flux économiques),
Les utilités d'autre part, d'une VAN (qui s'ajoute à la
précédente) des flux du financement propre à
ce projet (flux financiers).

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017- 54

Investissement et risque >VAN ajustée > VAN des flux économiques

4.2 VAN des flux économiques

Le risque d'un projet

Méthodes Les flux nets de liquidité sont estimés selon

probabilistes
les méthodes classiques.
Le taux de rendement
requis Comme les flux financiers seront traités
La VAN ajustée
spécifiquement, les flux économiques doivent
être actualisés au coût des capitaux propres,
Les utilités éventuellement ajustés au risque spécifique
du projet si celui-ci est différent de celui de
l'entreprise. Le calcul par le MEDAF est ici
tout a fait indiqué.

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017- 55

Investissement et risque > VAN ajustée > VAN des flux financiers

4.3 VAN des flux financiers

Le risque d'un projet

Méthodes
probabilistes
La VAN des flux financiers sera, en fait, la
Le taux de rendement VAN de l'emprunt à taux bonifié.
requis

La VAN ajustée Les flux en cause seront donc le montant de

l'emprunt E et les annuités correspondantes
Les utilités
(remboursement du capital et intérêts). Ces
flux seront exprimés après économie d ’impôt.

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017- 56

Investissement et risque > VAN ajustée > VAN des flux financiers

4.3 VAN des flux financiers

Le risque d'un projet

Méthodes
probabilistes
Le taux d'actualisation, quant à lui, sera celui
Le taux de rendement d'un emprunt normal (non bonifié) que
requis
l'entreprise aurait pu utiliser s'il n'y avait eu
La VAN ajustée une procédure particulière de financement : il
sera exprimé avant impôt afin d'éviter un
Les utilités double comptage de l'avantage fiscal déjà
inclus dans les flux nets de liquidité.

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017-57

Investissement et risque >VAN ajustée > Formulation

4.4 Formulation
Le risque d'un projet

Méthodes
probabilistes La VAN ajustée est égale à :
Le taux de rendement
requis n n
La VAN ajustée VANA   F0 

t 1
Ft
(1  k c ) t
 E0 
t 1

Rt  Ct (1  T )
(1  ki )t
Les utilités

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017-58

Investissement et risque >Utilités

5. Les utilités
Le risque d'un projet Les méthodes présentées jusqu’ici proposent
Méthodes en général une certaine mesure de la
probabilistes rentabilité et une certaine mesure du risque.
Le taux de rendement
Aucune cependant n’établit de compromis
requis entre le rendement et le risque car ce
La VAN ajustée
compromis relève d’un choix personnel.

Les utilités
La théorie des utilités est une tentative ayant
pour objet de faire en sorte que les choix
effectués satisfassent les besoins et les
goûts des individus.

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017- 59

Investissement et risque >Utilités

5. Les utilités
Le risque d'un projet

Méthodes
probabilistes L’approche par la théorie des utilités
incorpore directement au choix les
Le taux de rendement
requis
préférences d’utilité pour celui qui doit
prendre les décisions.
La VAN ajustée

Dans ce contexte, le projet qui aura le plus

Les utilités
d’attrait n’est pas celui qui procure la
meilleure VAN mais celui qui procure la plus
grande utilité.

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017- 60

Investissement et risque >Utilités

5. Les utilités
Le risque d'un projet

Méthodes Construction de la fonction d’utilité

probabilistes

Le taux de rendement La technique suppose la connaissance de la

requis
fonction d’utilité du décideur. Cette fonction
La VAN ajustée doit permettre une mesure cardinale de
l’utilité que le décideur retire de la richesse.
Les utilités
Il faut tout d’abord se donner un étalon de
mesure de l’utilité. Celui-ci sera effectué en
« utile ».

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017- 61

Investissement et risque >Utilités

5. Les utilités
La valeur des utiles est déterminée à partir
Le risque d'un projet
d’une base de référence arbitraire qui
Méthodes pourrait être la suivante :
probabilistes - une somme égale à 0 aura une valeur
Le taux de rendement
de 0 utile ;
requis - une somme très grande, par exemple
5 millions d’euros, aura une valeur de 100
La VAN ajustée
utiles.
Les utilités
Une telle disposition ne peut que conduire à la
mesure de l’utilité relative de l’individu. Cette
information peut cependant éclairer les choix
du décideur.

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017-62

Investissement et risque >Utilités

5. Les utilités
Soit deux projets en concurrence dont la
Le risque d'un projet
distribution des VAN possibles s’établit
Méthodes comme suit :
probabilistes Projet A Projet B
VAN possibles Probabilité VAN possibles Probabilité
Le taux de rendement - 2 000 000 0,1 0 0,1
requis 0 0,2 2 250 000 0,6
3 500 000 0,3 3 500 000 0,3
5 000 000 0,4
La VAN ajustée

L’espérance de la VAN du projet A est de 2

Les utilités
850 000, celle du projet B de 2 350 000.
Selon le critère de la VAN, le projet A est
préféré. La prise en compte des utilités se
fera à partir du calcul de l’espérance d’utilité
de chaque projet.
© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017-63
Investissement et risque >Utilités

5. Les utilités
Le risque d'un projet Projet A
VAN Possibles Valeur en utiles Probabilité Utilité pondérée
- 2 000 000 - 66,7 0,1 - 6,67
Méthodes 0 0 0,2 0
probabilistes 3 500 000 80 0,3 24
5 000 000 100 0,4 40
Le taux de rendement Total 57,33
requis
Projet B
VAN Possibles Valeur en utiles Probabilité Utilité pondérée
La VAN ajustée 0 0 0,1 0
2 250 000 60 0,6 36
3 500 000 80 0,3 24
Les utilités Total 60

Au terme de ce calcul, c’est le projet B qui est

préféré dans la mesure où il procure une
utilité supérieure à celle du projet A.

© Learngest.com - P. Topsacalian - L'investissement - 2017-64