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La crise financière. Les Crédit Default Swap (C.D.S.)
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La crise financière. Les Crédit Default Swap (C.D.S.)
Publié le:25/09/2008
dérivé de crédit / contrat d'assurance / crise financière

Le crédit default swap est un contrat d'assurance protégeant une banque contre un
risque de crédit. Contrairement à un contrat d'assurance classique, il s'agit ici d'un
instrument financier.
UN DÉRIVÉ DE CRÉDIT QUI PROTÈGE CONTRE LE RISQUE
UN DÉRIVÉ DE CRÉDIT
Les CDS font partie de la famille des dérivés de crédit.
Ils sont standardisés et régis par un contrat-cadre définit par l'International Swaps and
Derivatives Association (I.S.D.A.), l'association qui réunit les acteurs mondiaux des
marchés de dérivés et swaps.
Comme pour tout dérivé, leur rémunération varie en fonction de l'évolution du sous-
jacent, c'est à dire de l'actif sur lequel ils sont adossés.
Exemple : le montant de la prime pour s'assurer sur la dette de Lehman Brothers, la
semaine précédent sa faillite du 15 septembre 2008. Il avait été multiplié par 2 en
quelques jours, passant de 400 à 800 points de base (un point de base = 0.01 %)
La prime est versée chaque semestre et la maturité de la transaction est le plus souvent
de 5 ans.
UNE PROTECTION CONTRE LE RISQUE
 Depuis de nombreuses années, les banques cherchent à se protéger des événements
pouvant toucher la dette de leurs clients : risques de défaillance, défauts de paiement,
restructurations de dettes, etc. Ce souci a donné naissance au marché des Credit
Default Swaps (CDS), qui a été initié par J.P. Morgan en 1990.
Concrètement : une banque est exposée sur un actif et cherche à s'assurer. Elle va
payer une prime au vendeur, qui en échange de cette somme, s'engage en cas de
problème :
 soit à payer en espèces (cash delivery) le montant de la dette assurée moins le
taux de recouvrement. Pour 10 millions d'euros avec un taux de 30%, le
remboursement est de 7 millions.
 soit à acheter les titres (physical delivery) à leur valeur nominale pour pouvoir
les revendre ensuite. Pour 10 millions d'euros, il paie la totalité mais récupère les
 titres qu'il espère revendre plus tard à un prix plus élevé que les 30 % du taux de
recouvrement.
DES MONTANTS EFFRAYANTS ET UNE GRANDE OPACITÉ
UNE GRANDE OPACITÉ
L'incroyable opacité du système est due à plusieurs causes :
 les CDS sont placés hors bilan chez l'assureur et sont traités de gré à gré
(contrairement par exemple à des actions qui sont échangées sur le marché
boursier). Ils permettent également à la banque de transférer le risque à un tiers
tout en gardant les titres dans son bilan ;
 ils assurent souvent non pas directement  de la dette identifiée (celle d'une
entreprise ou d'un Etat par ex.) mais des obligations adossées à des prêts
immobiliers, comme les CDO (Collaterized Debt Obligations). Or ces fameux
CDO sont des montages de différentes tranches de dettes, avec dans chacun un %
assez faible de dettes très risquées (parce que ces ménages sont peu solvables et
cesseront de rembourser leur prêt immobilier au moindre retournement de
conjoncture). Ainsi les agences de notation chargées de vérifier la qualité de ces
titres donnent la note maximale (AAA). Elle décident de ce classement  au vu de
leurs modèles mathématiques, qui ne prévoient pas de risque si seule la partie
pourrie ne rembourse pas. Pour voir une excellente animation (en anglais) sur la
crise liée aux CDO :http://www.portfolio.com/interactive-features/2007/12/cdo
→ Ainsi nous avons des dérivés qui n'apparaissent pas dans les bilans et sont adossés
sur des titres dont personne ne sait vraiment ce qu'ils contiennent.
PLUS DE 60 000 MILLIARDS DE $
L'encours de ce marché a littéralement explosé ces dernières années pour atteindre plus
de 60 000 milliards de dollars : cela représente l'équivalent de l'ensemble des dépots
bancaires dans le monde.
Il  faut cependant savoir que les dérivés sur les taux (pour atténuer les fluctuations de
taux d'intérêt) représentent 350 000 milliards de $. Le marché global des dérivés est
donc tout simplement gigantesque, et les CDS en réprésentent environ 8 %.
On peut mieux comprendre la panique qui s'est emparée des marchés face à la crainte
de voir ces constructions
UNE CRISE SANS PRÉCÉDENT
D'UN OUTIL D'ASSURANCE À UN SYSTÈME ORGANISÉ
DE SPÉCULATION
Ainsi les CDS sont au départ un moyen de se protéger contre le risque. Ils sont
rapidement devenus un outil de spéculation, permettant aux intermédiaires financiers
parier sur leur santé respective, avec des effets de levier démesurés (x10). Ils sont
devenus l'exact contraire d'une assurance !
UNE CRISE IMMOBILIÈRE FATALE
Des ménages fragiles
Avec la crise immobilière aux États-Unis, les ménages les plus fragiles se sont trouvés
dans l'incapacité de payer leurs échéances. En effet, de nombreux prêts étant à taux
variables, certains ont vu leurs remboursements mensuels soudainement tripler !
Pourtant les CDO, basés sur l'immobilier sont conçus pour résister à un défaut de
paiement des ménages les plus fragiles.
De graves erreurs...un enchaînement inévitable ?
Mais les banques ont fait plusieurs graves erreurs (de nombreux spécialistes parlent
même de malversations)
 elles ont prêté et de plus en plus, pour alimenter la machine infernale, à des
ménages trop fragiles, susceptibles de plonger au moindre retournement du
marché.  L'appat du gain était en l'espèce presque criminel car sur 30 ans, un
retournement un jour ou l'autre du marché immobilier est inévitable (même sur
quelques courtes années). Elles espéraient pouvoir saisir les biens immobiliers et
faire une bonne culbute : encaisser les versements tant que c'est possible puis
exproprier les ménages dans l'incapacité de rembourser  enfin revendre les maisons
et appartements saisis.
 elles pensaient que la diversité les protégeait : si des ménages dans l'Indiana
faisaient défaut, d'autres en Floride pourraient toujours rembourser. Or si tous les
ménages en même temps ont des problèmes, le système ne tient plus.
 elles ont créé entre elles un réseau d'interdépendance tel que la dénonciation du
système ou son simple arrêt les aurait mises en grand danger. Or tant que le
principe rapporte beaucoup d'argent, pourquoi le modifier ?
Le site "la crise pour les nuls" exprime bien cet état de fait dans un de ses articles
(attention cet auteur est assez tranché dans ses analyses, mais très intéressant). Voici le
texte :
«Tous se sont dit "jusqu'ici, tout va bien..." comme le type qui tombait du 40e étage.
Mais pour que tout continue à "aller bien", il aurait fallu trouver des gens pour
continuer à emprunter et à investir. Faute de trouver des débiteurs fiables, les banques
se sont mises à racler jusqu'au fond des banlieues (entre autres de Cleveland, de
Floride et de Californie) pour trouver toujours plus de pauvres gars assez inconscients
pour accepter leurs prêts marrons.
Dans le même temps elles ont dû rameuter des partenaires financiers de plus en plus
douteux pour racheter les titres MBS et CDO, et les assurer avec des CDS.
A un certain moment, aux environs du printemps 2006, le système Ponzi avait
siphonné jusqu'au dernier centime idiot des Etats-Unis. Et le dernier des fonds de
blanchiment russo-lybien des îles Caïmans était gorgé jusqu'à la gueule de MBS
pourraves.
Les banques n'ont plus pu rentrer de nouveaux prêts pour couvrir les anciens. Comme
leur argent leur coûtait trop cher, elles ont dû commencer à durcir leurs conditions de
prêt, enclanchant le moteur de la crise...»
DE LA CRISE DU CRÉDIT À UNE CRISE ÉCONOMIQUE
A lire, un bon résumé publié dans les zoom actu par Larousse sur la crise financière.
Les banques exangues sont désormais très prudentes ; à court de liquidités, elles
doivent limiter leurs prêts. C'est un élément crucial dans le déplacement de la crise :
les ménages, les entreprises ont besoin d'emprunter. Pour se loger, pour se développer,
bref pour vivre. Sans emprunts, l'économie va plonger dans la crise.
Autre éléments inquiétant : l'inflation.
Si les matières premières sont bien entrées dans un très long cycle de hausse (les
cycles sur les matières premières varient entre 15 et 30 ans), elles vont créer de
l'inflation. L'autre élément inflationniste vient des pays émergents et en particulier de
la Chine. La hausse des salaires est obligatoire dans ce pays qui fournit le monde entier
en biens de consommation. Les travailleurs demandent à être rémunérés et les normes
de sécurité vont progressivement être plus drastiques, au fur et à mesure de
l'émergence de scandales comme le lait trafiqué en septembre 2008, ou les peintures
nocives sur les jouets.
Alors que le transfert progressif des outils de production vers la Chine a permis aux
occidentaux de payer de moins en moins cher leurs vêtements, leurs jouets...le retour
de baton va entrainer une hausse des prix.
On accuse d'ailleurs souvent le BCE de tuer la croissance européenne, de se moquer
des entreprises et des ménages en difficultés. Mais c'est oublier que l'une des causes de
la crise des subprimes et du crédit vient de la politique de baisse des taux d'Alan
Greenspan (président de la FED) qui a poussé les particuliers à s'endetter à « moindre
coût ».
Les Etats-Unis en sont désormais réduits à transférer les crédits pourris à l'Etat via le
plan Paulson qui coutera 700 milliards de dollars aux contribuables. Voir par
exemple l'article du Monde à  ce sujet. Cet hausse de l'endettement de l'Etat va
entraîner une baisse obligatoire des investissements public et jeter le trouble sur la
capacité des américains à jamais rembourser leur dette qui devient abyssale en
comparaison de leurs capacités de paiement.
Certaines entreprises historiques américaines sont au bord de la faillite comme General
Motors. Lire à ce sujet l'article de Paul Jorion intitulé « Pendant ce temps-là à Détroit
».
Et que dire des retraites ? Alors qu'en France, le fond dédié aux retraites a sûrement
perdu énormément d'argent, les américains qui ont placé tous leurs espoirs dans les
marchés pour assurer leurs vieux jours vont voir leurs économie s'envoler.
Il n'est donc pas sur que la fameuse théorie de la privatisation des gains et de la
nationalisation des pertes permette cette fois à l'économie mondiale de s'en sortir la
tête haute. A moins que les Etats-Unis décident de ne plus rembourser leur dette aux
pays étrangers après avoir achevé la nationalisation de tout le secteur financier. Ce
serait une belle leçon de pragmatisme : nationaliser les pertes mais les faire payer...par
les banques et les pays étrangers. Mais c'est une autre histoire...