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Marie-Claude Esposito
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Les crises financières ne sont pas nouvelles. Elles ont précédé l’apparition des
marchés financiers. Mais depuis 1973, date où le système monétaire internatio-
nal (SMI) reconstruit après la Seconde Guerre mondiale – système dit de Bretton
Woods – vola en éclats pour devenir un système de parités flottantes, la fréquence
des crises financières s’est accélérée et leur nature s’est modifiée. Depuis une ving-
taine d’années, elles paraissent liées au processus de globalisation financière qui a
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Ce qui est frappant avec cette crise, ce sont son ampleur, sa durée et ses effets,
qui font que deux spécialistes des crises financières l’ont appelée la « seconde grande
contraction » (the second great contraction)2 la crise de 1929 étant la première. En
effet, cette crise est, dans la série des crises bancaires et financières depuis la Seconde
Guerre mondiale, la première ayant une envergure mondiale. Les facteurs propices
au déclenchement de cette crise seront analysés dans une première partie. Puis, dans
une deuxième partie, nous nous intéresserons à son déroulement, avant d’analyser
les mesures prises par les banques centrales et les États pour tenter de l’endiguer à
court terme et d’éviter l’effondrement de l’économie mondiale.
3 Cf. Patrick Artus et al., De la crise des subprimes à la crise mondiale, Paris, La documentation Française, 2009, 167 p.
4 Les BRIC(S) regroupent les pays émergents suivants : Brésil, Russie, Inde et Chine (rejoints par l’Afrique du Sud).
5 Cf. John B. Taylor, Getting Off Track: How Government Actions and Interventions Caused, Prolonged, and Worsened
the Financial Crisis, Stanford, Hoover Institution Press, 2009, 92 p. ; Rajan Raghuram, Fault Lines, Harper Collins, 2010,
288 p. ; William R. White, « Is Price Stability Enough? », BIS Working Paper, n° 205, avril 2006, 22 p.
La véritable histoire de la crise financière 2008 – 129
Durant cinq années, les banques américaines purent ainsi se refinancer à très bon
compte et prêter toujours davantage. D’où une création monétaire excessive qui
alimenta la spéculation sur le marché de l’immobilier américain, la faiblesse des
taux d’intérêt poussant les agents économiques à s’endetter toujours davantage pour
bénéficier d’effets de levier importants. Ce processus perdura jusqu’au moment où
la Fed décida, entre 2004 et 2006, de faire remonter son taux directeur jusqu’à 5 %
pour lutter contre l’inflation. C’est cette décision qui a/aurait été le déclencheur de
la crise de 2007.
Sans nier le rôle joué par la politique monétaire américaine, d’autres économis-
tes privilégient les déséquilibres mondiaux comme principal facteur explicatif de
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6 Cf. par exemple Ricardo J. Caballero, Arvind Krishnamurthy, « Global Imbalances and Financial fragility », American
Economic Review, vol. 99, n° 2, 2009, p. 584-588 ; Anton Brender, Florence Pisani, Les déséquilibres financiers interna-
tionaux, Paris, La Découverte, coll. Repères, 2007, 121 p.
7 Voir FMI, Perspectives de l’économie mondiale, avril 2007, p. 197.
8 IMF, IMF Adopts Institutional View on Capital Flows, 3 décembre 2012, <www.imf.org/external/pubs/ft/survey/
so/2012/POL120312A.htm> [3 mars 2013].
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des pays émergents d’Asie et des pays exportateurs de pétrole n’ont cessé d’augmen-
ter, car ces pays ont des capacités d’absorption limitées, pendant que les déficits des
pays développés se creusaient. Une analyse plus détaillée des excédents et des déficits
courants, exprimés en millièmes du PIB mondial, dont l’ampleur s’est considéra-
blement accrue entre 1990 et 2007, montre le creusement des déficits, essentielle-
ment celui des États-Unis, mais également du Portugal, de l’Italie, de la Grèce et de
l’Espagne (PIGS) et l’augmentation des excédents, notamment pour les BRIC(S),
l’Allemagne et le Japon. L’exemple de la Chine est particulièrement intéressant. Le
niveau très élevé de l’épargne des ménages dans ce pays s’explique pour l’essentiel
par le faible développement des systèmes de protection sociale et de retraite, qui ren-
dent nécessaire une épargne de précaution. Celle-ci se place principalement dans des
dépôts bancaires peu risqués mais peu rémunérateurs. Quant à la banque centrale
chinoise, elle accumule, tout comme les pays exportateurs de pétrole, les réserves de
change tirées des exportations, ce qui contribue à une très forte augmentation de
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Pendant que des pays accumulaient des excédents – notamment la Chine dont
l’excédent de la balance courante représentait la moitié des excédents des économies
asiatiques en 2000 et la totalité en 2005 – le déficit extérieur américain s’envolait,
en raison de la très forte croissance de l’endettement des ménages américains avant
la crise, si bien que les États-Unis devinrent le plus gros emprunteur net au plan
mondial. Leur déficit atteignit 4,8 % du PIB en 2003 et 6 % en 200610, alors qu’il
n’avait pas dépassé 1,5 % du PIB durant les mandats de Ronald Reagan11. Si celui-ci
avait été essentiellement financé par des capitaux privés jusqu’au milieu des années
9 Cf. Maurice Obstfeld, Kenneth S. Rogoff, « The US Current Account and the Global Financial Crisis », Federal Reserve
Bank of San Francisco Asia Economic Policy Conference, Santa Barbara, CA, 18-20 octobre 2009, novembre 2009, p. 17-18.
10 Ibid, p. 5.
11 Ronald Reagan fut Président des États-Unis de 1981 à 1989.
La véritable histoire de la crise financière 2008 – 131
2000, les investisseurs achetant surtout des produits financiers liés à l’immobilier, il
fut ensuite financé par les grandes banques centrales de la planète. Ceci allait avoir
une conséquence très importante dans la mesure où, à la différence des investisseurs
privés, les banques centrales créent de la monnaie lorsqu’elles achètent des actifs en
dollars. C’est ainsi que le financement du déficit américain par les banques centrales
a, lui aussi, été une machine à fabriquer de la liquidité mondiale.
Aux réunions du G7 (Dubai, 2003 et Boca Raton, Floride, février 2004), des
voix s’élevèrent pour considérer les déséquilibres des balances courantes comme un
risque majeur pour l’économie mondiale auquel il fallait remédier sur le moyen
terme. La Banque centrale européenne attira également l’attention sur le fait que
l’énorme déficit de la balance courante américaine faisait peser un risque majeur sur
l’économie mondiale12. Mais les autorités américaines restèrent sourdes à ces appels
et poursuivirent leur politique de « douce négligence » (begnin neglect). Pour Alan
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Cette vision des dirigeants américains était soutenue par des travaux académi-
ques de chercheurs américains spécialistes du système monétaire international qui
présentaient les déséquilibres financiers mondiaux comme un phénomène gagnant-
gagnant, en particulier ceux de Richard Cooper (Harvard), Michael P. Dooley (uni-
versité de Santa Cruz) qui fut membre du Comité des gouverneur de la Fed pen-
dant près de vingt ans, de David Folkerts-Landau, membre du National Bureau of
Economic Research (NBER) et économiste à la Deutsche Bank, et de Peter Garber,
professeur à l’université Brown. D’autres économistes attiraient au contraire l’atten-
tion sur la question de la soutenabilité du déficit américain, en d’autres termes sur
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17 Cf. Ben S. Bernbanke, The Global Saving Glut and the US Current Account Deficit, <www.federalreserve.gov/board-
docs/speeches/2005/200503102/default.htm> [27 février 2013].
18 Pour une présentation de la littérature sur la question du déficit américain, cf. Maurice Obstfeld, Kenneth S. Rogoff,
« The US Current Account », op. cit.
19 Cf. Kenneth S. Rogoff, « Globalization and Global Disinflation », septembre 2003, pp. 2,4, <www.kc.frb.org/publicat/
sympos/2003/pdf/rogoff.0910.2003.pdf> [20 février 2013]. Dans les pays développés, l’inflation est passée de 9 % à 2 %
en moyenne entre le début des années 1980 et le début des années 2000. Mais c’est dans les pays en développement
que la baisse a été la plus spectaculaire puisque l’inflation est passée de 31 % à 6 % en moyenne sur la période 1980-84
à 2000-2003.
20 Ibid., p. 17-21.
21 Ibid., p. 20.
La véritable histoire de la crise financière 2008 – 133
souscrits aux États-Unis en 200624. Notons enfin que ces crédits n’ont pas été accor-
dés directement par les banques mais par des courtiers payés à la commission, qui
n’étaient pas soumis aux mêmes règles que les banques, et qui bénéficiaient d’une
réglementation beaucoup moins contraignante.
Si l’origine de la crise se trouve bien sur le marché des subprimes, c’est-à-dire dans
un sous-compartiment du marché des crédits hypothécaires américains à taux varia-
bles, cette crise s’est ensuite diffusée très rapidement aux banques de la planète en
prenant la forme d’une crise de liquidité. La propagation de cette crise s’est opérée
grâce au mécanisme de la titrisation, qui donne la possibilité aux établissements de
crédit de transformer leurs créances peu liquides comptabilisées dans leurs bilans
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Lors d’une opération de titrisation, les créances cédées par les banques sont
achetées par un fonds commun de créances, FCC (special purpose vehicle, SVP)
qui les finance en émettant des titres négociables dont les caractéristiques sont
différentes de celles des actifs sous-jacents. Le FCC reçoit les flux de trésorerie
générés par les actifs sous-jacents qui lui permettent de rémunérer les investisseurs
qui ont acheté les titres négociables. La titrisation fait donc passer une partie des
actifs financiers, qui jusque-là étaient soumis aux règles de l’intermédiation ban-
caire, dans le champ des marchés financiers où cette réglementation n’existe pas.
En faisant de la place dans le bilan des banques, elle améliore la structure de leur
bilan, leur permet de diminuer leurs obligations en termes de ratio de solvabilité
et leur donne également la possibilité d’accorder de nouveaux prêts qui pour-
ront également être titrisés. Ce faisant la titrisation, qui permet aux banques de
transférer une partie de leur risque de crédit à des investisseurs tels que les fonds
spéculatifs (hedge funds),
s les fonds de private equity, est censée améliorer l’effi-
cience du système financier global. Mais d’après certaines études, la titrisation des
crédits subprimes, qui donna naissance à des produits financiers de plus en plus
complexes, aurait eu des effets pervers en incitant les banques à prendre encore
davantage de risques25. De plus, elle favorisa l’apparition d’un système bancaire
parallèle (shadow banking system) permettant de mener des activités de crédit non
bancaire, qui échappent à toute réglementation prudentielle et menacent la sta-
bilité financière.
24 Ibid.
25 Voir l’article de Gunter Franke, Jan Peter Krahnen « Default Risk Sharing between Banks and markets : The contribu-
tion of Collaterized Debt Obligations », Center for Financial Studies Working Paper Series, n° 2005/06, <www.ifk-cfs.de/
fileadmin/downloads/publications/wp/05_06.pdf> [13 février 2013].
La véritable histoire de la crise financière 2008 – 135
Née aux États-Unis, au début des années 1970, la titrisation fut d’abord le fait
de trois institutions spécialisées dans les crédits hypothécaires : la Federal National
Mortgage Association (Fannie Mae), créée en 1938, et la Federal Home Loan Mortgage
Corporation (Freddie Mac) créée en 1970 – deux agences privées bénéficiant d’une
garantie de l’État (government-sponsored enterprises) – ainsi que la Government Na-
tional Mortgage Association (Ginnie Mae), entreprise publique intégrée du ministère
du Logement et de l’Urbanisme qui vit le jour lors de la scission de Fannie Mae en
1968 en deux entités, une entreprise privée qui continua de s’appeler Fannie Mae
et une entreprise publique, Ginnie Mae. À cette époque, la titrisation des crédits
immobiliers donna naissance à des titres financiers adossés à ces crédits (mortgaged-
backed securities, MBS). À partir du milieu des années 1990, la titrisation concerna
d’autres types de crédit et donna naissance à de nouveaux produits financiers (asset-
backed securities, ASB), dont les caractéristiques étaient liées aux actifs sous-jacents
(crédits étudiants, crédits auto, crédits à la consommation etc.). Puis, de nouveaux
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26 Cf. Adrian Blundell-Wignall, « Structured Products : Implications for Financial Markets », Financial Market Trends, vol.
2, n° 93, 2007, p. 31.
27 Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC), Fiche thématique 36, septembre 2007, <www.afic.asso.fr/
Images/Upload/Partenariats/ft36_0907.pdf> [20 mars 2013].
136 Marie-Claude Esposito
LE DÉROULEMENT DE LA CRISE
28 Cf. Kenneth S. Rogoff , Carmen M. Reinhardt, This Time, op. cit., p. 229.
29 Cf. Ben S. Bernanke, Mark Gertler, « Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices ? », American
Economic Review, 91, 2, 2001, p. 253-257.
30 Cf. Kenneth S. Rogoff , Carmen M. Reinhardt, This Time, op. cit., p. 234.
La véritable histoire de la crise financière 2008 – 137
Montant en mds
Montant des dépréciations USD
Institutions
(en mds USD) (participation
en %)
Abu Dhabi Investment Authority 7,5 (4,9 %)
Citygroup Goverment of Singapore Investment Corp. 6,8 (3,7 %)
Kuweit Investment Authority 3,0 (1,6 %)
Kuweit Investment Authority 2,0 (3,0 %)
Merrill Lynch Korean Investment Corporation 2,0 (3,0 %)
Temasek Holdings 4,4 (9,4 %)
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Les banques centrales durent alors intervenir pour apporter des liquidités au mar-
ché interbancaire, en reprenant les créances des banques. La BCE injecta 95 milliards
d’euros sur le marché monétaire au jour le jour le 9 août 2007 selon la procédure
du « guichet ouvert » (prêts à taux fixe pour un montant illimité), pendant que la
Fed injectait 24 milliards de dollars, puis 38 milliards le lendemain. Elles furent
suivies par la Banque centrale du Japon qui injecta, les 16 et 17 août, 1 600 milliards
de yens (10,7 milliards d’euros) et la Banque centrale australienne qui apporta au
marché 3,87 milliards de dollars australiens (2,25 milliards d’euros)31. Elles renou-
velèrent l’expérience à plusieurs reprises au cours du mois d’août et dans les trois
mois suivants. Le 12 décembre 2007, la BCE, la Banque d’Angleterre et les banques
centrales du Canada et de Suisse menèrent une action concertée sous l’égide de la
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Les actions des banques centrales eurent un effet positif à très court terme, mais la
diminution des tensions sur le marché monétaire ne fut, à chaque fois, que de bien
courte durée. La crise de l’immobilier américain continua de s’aggraver et les saisies
se poursuivirent. Le marché immobilier de plusieurs pays européens se dégrada éga-
lement, notamment en Espagne où les stocks d’appartements invendus gonflèrent,
pendant que les cours du pétrole, de certaines matières premières et des produits
alimentaires flambaient et que le dollar chutait.
Au début de l’année 2008, les grandes banques de la planète publièrent, les unes
après les autres, leurs résultats pour l’année écoulée, qui révélaient des pertes énor-
mes et exigeaient des restructurations douloureuses. Les vagues de licenciements
se succédaient dans toutes les institutions financières américaines (près de 52 000
suppressions de postes chez Citygroup, la première banque mondiale, 9 200 chez
JP Morgan 1 000, chez Morgan Stanley, 5 à 10 % des effectifs chez Merrill Lynch, 2
400 chez Indymac Bancorp), mais également dans les banques européennes (4 000
suppressions de postes dans le réseau des Caisses d’Épargne l’Écureuil). Les places
boursières asiatiques et européennes chutaient très fortement le 21 janvier 2008, le
Dow Jones ne cédant, lui, que 0,49 % et le Nasdaq 0,29 % (- 7,41 % pour la Bourse
de Bombay ;- 5,14 % pour la Bourse de Shanghai ; - 3,86 % pour la Bourse de To-
kyo ; - 2,95 % pour celle de Séoul ;- 4,40 % pour le CAC 40 ; - 4,04 % pour le DAX
de Frankfort ; - 2, 61 % pour le Footsie de Londres).
31 « La Chute des Bourses asiatiques s’accélère », LesEchos.fr, 17 août 2007, <www.lesechos.fr/17/08/2007/lesechos.
fr/300195391_la-chute-des-bourses-asiatiques-s-accelere.htm> [16 mars 2013].
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La réaction des autorités américaines se fit d’abord au coup par coup, pour tenter
d’empêcher la faillite des grandes institutions financières américaines, de nouveau
prises dans la tourmente au printemps 2008, et de prévenir les effets de contagion à
l’ensemble du système.
BEAR STEARNS
Cinquième banque d’investissement sur la place de Wall Street, qui avait créé
un énorme volume de MBS et qui était très engagée dans le financement de hedge
funds, Bear Stearns connut une crise de liquidité très grave et se trouva au bord de
la faillite le 11 mars 2008. Craignant des répercussions en chaîne, autrement dit, le
phénomène de contagion, si Bear Stearns faisait faillite, la Réserve fédérale organisa,
le 14 mars, une opération de sauvetage pour lui apporter des financements à 28 jours
par l’intermédiaire de JP Morgan Chase, banque de dépôts qui avait accès au guichet
de l’escompte de la banque centrale américaine. Le plan de sauvetage prévoyait que
le risque serait supporté par la Fed, si Bear Stearns ne remboursait pas son prêt. Pour
obtenir les fonds, JP Morgan Chase devait déposer auprès de la Fed un portefeuille
de MBS que lui aurait confié Bear Stearns32. Mais cette solution fut rejetée deux
jours plus tard et la Fed annonça le rachat de Bear Stearns par JP Morgan au prix de
236 millions (soit 10 dollars par action, alors que celle-ci valait 170 dollars début
2007), la Fed acceptant de garantir les fonds les moins liquides de Bear Stearns pour
32 « JP Morgan rachète Bear Stearns à très bas prix », lefigaro.fr, 17 mars 2008, <www.lefigaro.fr/societes-
etrangeres/2008/03/17/04011-20080317ARTFIG00466 jpmorgan-rachete-bear-stearns-a-tres-bas-prix-.php> [13 février
2013].
La véritable histoire de la crise financière 2008 – 141
un montant de 29 milliards de dollars afin que le rachat puisse avoir lieu33. Ce sau-
vetage in extremis de Bear Stearns était le premier exemple d’une nationalisation qui
ne voulait pas dire son nom, les apparences étant sauves puisque Bear Stearns était
rachetée par une banque privée pour un montant dérisoire (239 millions d’euros),
pendant que les 29 milliards seraient financés par le contribuable ! Mais la presse
financière américaine ne s’y trompa pas. Deux jours après le rachat de Bear Stearns
par JP Morgan Chase, soit le 18 mars, une lettre ouverte à Ben Bernanke, rédigée par
le banquier Andy Beal, fut publiée dans le Wall Street Journal, pour demander de
ne pas engranger d’ordures dans la Réserve fédérale, le portefeuille de titres de Bear
Stearns ne valant plus rien34. Plus tard, certains commentateurs laissèrent entendre
que ce n’était pas Bear Stearns mais plutôt JP Morgan Chase qui avait été sauvée
du désastre le 16 mars 2008, car, dans la mesure où elle était très engagée dans la
garantie de credit default swap (contrat d’échange sur risque de crédit). elle aurait
également plongé si Bear Stearns avait fait faillite35. Toujours est-il que l’opération
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Quelques mois plus tard, au cours de l’été 2008, la situation des goverment-sponse-
red entities (GSE) devint alarmante, alors qu’elles détenaient ou garantissaient 45 %
de l’encours des prêts immobiliers, soit 5 000 milliards de dollars. Tous les établisse-
ments privés de crédits immobiliers (mortgage banks) de petite taille avaient été em-
portés par la crise de l’immobilier dès la fin 2006, ceux de taille moyenne durant les
six premiers mois de 2007, de même que la première banque du secteur Countrywide
qui avait dû être rachetée, en janvier 2008, par la grande banque commerciale Bank
of America. Si le directeur de l’organisme de tutelle des GSE, James Lockhardt, et le
secrétaire au Trésor américain, Henry Paulson, ancien président de Goldman Sachs,
avaient encore déclaré le 18 mars pour le premier36 et le 10 juillet 2008 pour le
33 Cf. Paul Jorion, La crise : des subprimes au séisme financier planétaire, Paris, Fayard, 2008, p. 40-41.
34 « To M. Ben Bernanke. Please, don’t put garbage in the Federal Reserve », Ibid, p. 42-43.
35 Ibid, p. 45.
36 « As Crisis Grew, a Few Options Shrank to One », The New York Times, 7 septembre 2008, <www.nytimes.
com/2008/09/08/business/08takeover.html?ref=business>.
142 Marie-Claude Esposito
second, que la solvabilité des deux GSE n’était en rien menacée37, trois jours plus
tard, soit le 13 juillet, la Fed et le Trésor américain annonçaient que des mesures
importantes allaient être prises pour soutenir les deux géants, l’action de Freddie
Mac ayant perdu 47 % de sa valeur et celle de Fannie Mae 45 % au cours de la se-
maine du 7 au 12 juillet 200838. Là encore, les autorités voulaient éviter le risque de
contagion, car la faillite de ces deux institutions n’aurait pas manqué de dégénérer en
crise systémique, dans la mesure où les plus gros pourvoyeurs de fonds de ces deux
agences étaient la Chine à hauteur de 395,9 milliards de dollars, le Japon à hauteur
de 228,2 millions de dollars, la Russie à hauteur 75,3 milliards, la Corée du Sud à
hauteur de 63 milliards et Taiwan à hauteur de 54,9 milliards39. Une loi, votée le 30
juillet, permit au département du Trésor américain d’accorder des prêts d’urgence
aux deux GSE et de prendre des participations dans leur capital durant une période
de dix-huit mois. Mais au milieu du mois d’août, très précisément le 18 août, la
valeur des titres des deux GSE diminua de nouveau très fortement (-22,25 % pour
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MERRILL LYNCH
Les GSE n’étaient pas les seules à se débattre dans de graves difficultés. Mer-
rill Lynch avait été, dès le 24 octobre 2007, la première grande banque à annon-
cer des dépréciations importantes sur le segment du subprime pour un montant
de 7,9 milliards de dollars. Le 30 juillet 2008, elle avait fait savoir qu’elle allait
vendre la partie la plus risquée de son portefeuille de CDO, celle qui n’était
pas protégée par une assurance, et qu’elle allait procéder à une augmentation
de capital de 8,5 milliards de dollars. Le fond souverain de Singapour Temasek,
qui avait déjà injecté dans Merrill Lynch 5 milliards de dollars en deux fois
(décembre 2007 et mars 2008), allait se portait acquéreur pour 3,4 milliards de
dollars. Mais comme l’action de Merrill Lynch avait perdu près de la moitié de
sa valeur depuis les deux premières injections d’argent frais, Temasek n’avait plus
en fait qu’à injecter un milliard de dollars (au lieu de 3,4 milliards), en vertu
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LEHMAN BROTHERS
l’action Lehman Brothers atteignit le chiffre record de 86,18 milliards dollars, ce qui
portait sa capitalisation boursière à près de 60 milliards de dollars44. Mais, ce géant
était un colosse aux pieds d’argile, son énorme portefeuille de titres hypothécaires
le rendant très vulnérable. L’explosion de la bulle immobilière, début 2007, et les
premiers défauts de paiement allaient provoquer sa chute. En août 2007, Lehman
Brothers se vit contrainte de supprimer 2 500 emplois et de fermer des agences liées
à son activité hypothécaire. Ses pertes devinrent manifestes et des rumeurs sur son
insolvabilité se propagèrent dans Wall Street. En avril 2008, elle procéda à une aug-
mentation de capital de 4 milliards de dollars, qui ne parvint pas à enrayer l’effon-
drement de son titre, opération qu’elle renouvela en juin (6 milliards de dollars)45.
Dans le même temps, elle essaya de réduire son exposition sur le marché des crédits
hypothécaires. Mais rien n’y fit, et les investisseurs refusèrent de lui prêter des fonds.
Le 9 septembre 2008, au moment où les autorités monétaires américaines étaient au
chevet des GSE, la situation de Lehman Brothers, qui n’avait pratiquement plus de
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Cette fois, les autorités monétaires américaines étaient restées sourdes au too big to
fail. Qu’est-ce qui justifiait une telle attitude aussi lourde de conséquences ? Pour de
très nombreux commentateurs, la succession de sauvetages depuis mars 2008 n’avait
44 Ibid.
45 Ibid.
46 Paul Jorion, La crise, op. cit., p. 56.
47 Ibid, p. 57-58.
La véritable histoire de la crise financière 2008 – 145
fait que renforcer l’aléa moral ; la Fed et le secrétaire au Trésor américain voulaient
donc envoyer un signal fort aux marchés, en sanctionnant les prises de risques ex-
cessives et la recherche d’une rentabilité maximale. Un tel argument qui signifie que
l’irresponsabilité des acteurs est, à court terme, plus grande que le risque systémique
ne paraît pas très convaincant, dans la mesure où on peut raisonnablement penser
que le directeur du Trésor et le directeur de la Fed savaient bien qu’il n’était pas
corroboré par l’histoire des crises financières. Du reste, le sauvetage de Bear Stearns
et des GSE montrait qu’Henry Paulson et Ben Bernanke avaient cherché jusqu’ici
à éviter à tout prix le phénomène de contagion. D’autres analystes avançaient des
considérations politiciennes qui, en pleine campagne électorale, les auraient poussés
à renouer avec un libéralisme pur et dur pour remobiliser la droite du parti répu-
blicain, hypothèse qui, a posteriori, fait frémir, quand on en connaît les conséquen-
ces. D’autres enfin se demandaient si Henry Paulson, ancien directeur de Goldman
Sachs, n’avait pas voulu montrer qu’il ne faisait pas passer les intérêts de la finance et
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48 Voir infra.
49 Paul Jorion, La crise, op. cit., p. 63-64.
146 Marie-Claude Esposito
La situation avait atteint un tel degré de gravité, qu’il n’était plus question de
penser pouvoir régler les problèmes au cas par cas, si tant est que cette stratégie
n’eût jamais été adaptée. Quatre jours après la faillite de Lehman Brothers, soit le
19 septembre 2008, le secrétaire au Trésor américain Henry Paulson fit connaître
un plan de sauvetage des banques que la Chambre des représentants rejeta dix jours
plus tard, ce qui provoqua un assèchement du marché interbancaire partout dans
le monde, encore plus important qu’en 2007, et précipita le système financier et
l’économie mondiale au bord du chaos. Malgré les injections massives de liquidités
par les banques centrales, la crise de liquidité continua de s’amplifier sur les marchés
américains, européens et asiatiques, ne se limitant pas aux banques, mais touchant
également les grandes compagnies d’assurance et les autres institutions financières,
avant de faire sentir ses effets sur les bourses de valeurs, les entreprises américaines
et certains États américains qui, tout d’un coup, ne disposaient plus de facilités de
crédit à court terme, les banques n’étant plus en mesure de renouveler leurs lignes de
crédit. L’économie américaine était au bord de l’asphyxie et les économies des pays
occidentaux semblaient également très fortement touchées.
50 Ibid, p. 64.
51 Cf. Patrick Artus et al., De la crise des subprimes, op. cit., p. 63.
La véritable histoire de la crise financière 2008 – 147
25 voix contre). L’Emergency Economic Stabilization Act, 2008 fut signé par le Prési-
dent George W. Bush le jour même, soit un mois avant l’élection présidentielle du 4
novembre. 700 milliards de dollars (500 milliards d’euros) allaient être débloqués en
trois tranches (Troubled Asset Relief Program, TARP), grâce à des émissions de bons
du Trésor, pour racheter aux banques américaines, aux banques étrangères instal-
lées sur le sol américain, aux fonds de pension et aux collectivités locales, les titres
hypothécaires toxiques qui grevaient leurs bilans et les empêchaient d’accorder des
prêts aux agents économiques. Ceux-ci seraient gérés par des gestionnaires privés.
Les fonds spéculatifs n’étaient pas éligibles. Il était prévu que soit créée une caisse
de garantie mutuelle des banques, et que l’État entre dans le capital des banques
qui bénéficieraient de son aide, afin de pouvoir récupérer une partie des fonds, si la
situation des établissements financiers s’améliorait. Le plan devait durer jusqu’à la
fin de l’année 2009, avec une possibilité de prolongation de deux ans après vote du
Congrès.
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Depuis la faillite de Lehman Brothers, la crise était entrée dans une nouvelle
phase ; elle s’autoalimentait. L’effondrement des bourses (la capitalisation boursière
52 Cf. Jacques Sapir, « Trop peu, trop tard? Les aventures du plan Paulson », <www.arhv.lhivic.org/index.
php/2008/10/06/833-trop-peu-trop-tard> [18 mars 2013].
148 Marie-Claude Esposito
Les banques centrales mirent alors en place des politiques monétaires très accom-
modantes (monetary easing), afin de garantir la stabilité financière très menacée et
éviter l’apparition d’une spirale déflationniste.
dité des banques et de les pousser à augmenter leur offre de crédit. Les mesures mises
en place tinrent compte du cadre institutionnel de la politique monétaire de chaque
pays ou zone monétaire – la Fed et la Banque d’Angleterre devant se préoccuper à
la fois de la stabilité des prix et de la croissance de l’économie, alors que le mandat
donné à la BCE est uniquement de garantir la stabilité des prix – et des structures de
financement différentes suivant les pays – le financement du secteur privé est assuré
à 70 % par le secteur bancaire dans la zone euro, alors qu’il est assuré par les marchés
financiers à hauteur de 60 % à 80 % dans les pays anglo-saxons où le comportement
des agents économiques dépend davantage du prix des actifs que dans la zone euro.
Les banques centrales fournirent des liquidités aux banques et aux autres insti-
tutions financières en prenant dans leurs portefeuilles des actifs de plus en plus ris-
qués, d’où leur appellation d’« actifs non conventionnels » en comparaison avec les
actifs peu risqués détenus habituellement par les banques (« actifs conventionnels »,
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Ces actions menées par les banques centrales eurent des effets positifs, au moins
à court terme, puisque les taux d’intérêt diminuèrent sur les titres d’État aux États-
Unis et au Royaume-Uni, et que les spreads (écarts) sur les covered bonds se rédui-
53 Pour plus de détails, voir l’excellent article de Naïm Cordemans, Stefaan Ide, « La politique monétaire aux États-Unis
et dans la zone euro durant la crise », BNB Revue Economique, juin 2012, p. 39-64, <www.nbb.be/doc/ts/publications/
EconomicReview/2012/revecoI2012_H3.pdf>.
150 Marie-Claude Esposito
sirent dans la zone euro. Mais, compte tenu des montants engagés, ces banques
centrales n’ont plus été en mesure de stériliser l’intégralité de leurs concours, ce
qui provoqua un gonflement de la taille de leurs bilans et un changement dans leur
composition. C’est ainsi que le bilan de la Fed passa de 800 millions de dollars en
août 2008 à 2 300 milliards à la fin 2008, avant de redescendre sous la barre des 2
100 milliards au début de l’été 2009, pendant que celui de la BCE augmentait de 1
450 milliards à près de 1 900 milliards durant la même période54. Si techniquement
l’augmentation du bilan des banques centrales ne pose pas de problème, on peut se
demander si, dans un second temps, elle ne risque pas de menacer la crédibilité des
politiques monétaires.
54 Ibid, p. 47-48.
55 En ligne de mire, l’Irlande qui avait décidé d’accorder, sans concertation aucune, une garantie illimitée sur tous les
dépôts dans ses six banques nationales, ce qui n’avait pas manqué d’irriter ses partenaires et plus particulièrement les
Britanniques, dans la mesure où leurs banques installées en Irlande étaient pénalisées.
La véritable histoire de la crise financière 2008 – 151
l’Eurogroupe sur ce point, et des règles concernant les aides que les États pouvaient
apporter aux entreprises. 3) ils appelaient à l’organisation, dans les meilleurs délais,
d’un sommet international, afin que soient revues l’ensemble des règles qui régis-
saient le capitalisme financier.
56 Voir « La presse européenne est partagée au lendemain du sommet du G4 », Le Nouvel Observateur, <tempsreel.
nouvelobs.com/la-crise-financiere/20081005.OBS4314/la-presse-europeenne-partagee-apres-le-mini-sommet-europeen.
html> [16 mars 2013].
57 Taux de référence du marché interbancaire londonien constatés chaque jour à 11 h (heure locale) qui font l’objet d’une
publication par la British Banker’s Association ; ils équivalent à la moyenne arithmétique des taux d’intérêt auxquels de
grandes banques londoniennes prêtent à d’autres banques dans un certain nombre de devises : dollar, livre sterling, yen,
euro, franc suisse, dollar canadien, australien ou néo-zélandais.
58 Taux de référence de la zone euro ; il s’agit d’un taux interbancaire moyen auquel les 43 banques représentatives de
la zone euro prêtent à d’autres grandes banques à une échéance donnée.
152 Marie-Claude Esposito
59 Northern Rock fut revendue à perte par l’État britannique au groupe de Richard Branson en novembre 2011. Le coût
pour les contribuables britanniques a été estimé à 400 millions de livres (467 millions d’euros).
La véritable histoire de la crise financière 2008 – 153
60 Cf. Yves Melin, Philippe Billiet, « Le scandale Fortis, une histoire belge », La Revue, 6 janvier 2009, <larevue.ssd.com/
Le-scandale-Fortis-une-histoire-belge_a815.html> [23 mars 2013].
La véritable histoire de la crise financière 2008 – 155
Les États-Unis ayant été les premiers – entrés en récession dès décembre
2007 – touchés par la crise, des actions de relance (mesures fiscales et rachat de prêts
hypothécaires) avaient été votées par le Congrès, le 7 février 2008, pour un montant
estimé à 158 milliards de dollars, soit 1 % du PIB américain61. La crise économique
s’amplifia brutalement, le taux de chômage passant de 4,8 % à 8,1 % entre février
2008 et février 2009 et les destructions d’emplois étant particulièrement impor-
tantes entre novembre 2008 et février 2009. Le Président Barack Obama parvint
à faire voter par les deux chambres, le 13 février 2009, un plan de relance d’une
ampleur sans précédent depuis la Seconde Guerre mondiale, l’American Recovery
and Reinvestment Act (ARRA) dont le coût estimé par le Congressional Budget Office
(CBO) se montait à 787 milliards de dollars, soit 5,5 % du PIB, sur une dizaine
d’années, mais qui ne représentait que le tiers des dépenses engagées précédemment
pour sauver les grandes institutions financières de la faillite62. Les dépenses publiques
(notamment les aides aux chômeurs et les aides aux personnes les plus vulnérables,
et, à un moindre degré, des dépenses pour l’éducation et les infrastructures) en re-
présentaient les deux tiers, et les baisses d’impôts le dernier tiers.
Le Japon annonça dès la fin octobre 2008 un plan de relance d’un montant équi-
valent à 400 milliards d’euros (7,7 % du PIB) et qui comprenait des mesures très
diverses, telles que des diminutions d’impôts et des aides directes aux ménages et aux
personnes en situation précaire, afin de soutenir la consommation, et des mesures
destinées aux entreprises, notamment aux PME-PMI, afin de leur faciliter l’accès au
crédit. La première injection de dépenses budgétaires supplémentaires se monta à 40
milliards (1,4 % du PIB). En décembre, une rallonge budgétaire de 194 milliards
d’euros fut injectée dans l’économie, suivie d’une nouvelle rallonge de 200 milliards
en janvier 2009, dont une partie était destinée à financer des grands travaux (aéro-
ports, ports, autoroutes).
L’Espagne, dont l’économie s’était le plus fortement ralentie dans la zone euro
depuis le début de la crise, en raison de l’éclatement de la bulle immobilière et de la
généralisation de la crise bancaire, annonça, à la fin novembre, un troisième plan de
relance de 11 milliards d’euros, soit 1 % du PIB, dont 8 milliards étaient destinés
à financer des travaux publics et les 3 milliards restants à aider des secteurs en diffi-
culté, comme l’automobile, l’innovation et la dépendance.
63 Commission européenne, « Un plan européen pour la relance économique », COM (2008) 800 final, <eur-lex.europa.
eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:52008DC0800:FR:NOT> [16 mars 2008].
64 OFCE, Annexe Lettre de l’OFCE, n° 305, 2 décembre 2008, <www.ofce.sciences-po.fr/pdf/lettres/plans_de_
relance_12_2008.pdf> [16 mars 2008].
158 Marie-Claude Esposito
sateurs automatiques, dont le rôle contra-cyclique est bien plus important qu’aux
États-Unis, en Chine et au Japon où les dépenses de transferts et la progressivité des
impôts sont moins fortes. Plus préoccupante, nous semble-t-il, était l’absence de
coordination budgétaire entre les différents pays en temps de crise.