ENTREPRISE ET PATRIMOINE

RDV TransmiCCIon
23 mai 2013

Valoriser dans une optique de développement:

réussir une levée de fonds

Conseil en fusions-acquisitions et ingénierie financière

Intégrité – indépendance - professionnalisme
Objectif : lever des fonds

 Le type d’investissement est différent suivant le stade du développement de l’entreprise

Source: AFIC

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Objectif : lever des fonds

A chaque stade correspond un type d’investisseur différent:

 Amorçage: « Love Money »

 Financer le démarrage de l’entreprise: frais antérieurs à la (entourage proche)
mise sur le marché du premier produit ou service Incubateurs
 Premier tour de table: quelques milliers à quelques Business angels
centaines de milliers d’euros
 Capital-risque
«Business angels »
 Financer les premiers développements commerciaux
Fonds d’amorçage
 Entreprise encore jeune et fragile
Fonds de capital risque
 Équipe de gestion spécialisée, voire fonds spécialisés (ex
FCPI)
 Capital-développement
 Entreprises établies cherchant à accélérer leur
développement interne et/ou leur croissance externe Fonds de capital-
développement
 Permet de faire sortir les investisseurs du premier tour de
table
 Souvent rôle dans conseil d’administration et surveillance
 Capital-retournement Fonds de capital-
 Lever des fonds après des pertes ou dans une situation retournement spécialisés
difficile
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Lever des fonds par l’entrée en bourse

 La création du marché régulé d’Alternex en 2005 permet l’accès à la bourse pour des
entreprises moyennes (de 10 à 200 m€ de capitalisation boursière)

 L’entrée en bourse permet

 Financer de grands projets
 Diminuer l’endettement de l’entreprise
 Permettre la sortie de certains actionnaires
 Augmenter la notoriété de l’entreprise
 Optimiser le prix de l’action

 Inconvénients:
 Coût élevés: coût pour l’entrée en bourse + coûts annuels pour gérer la cote
 Consomme beaucoup de temps managérial
 Gestion de la communication financière
 Cours de bourse ne reflète pas forcément la vraie valeur du titre pour une société
moyenne
 Peut créer des contraintes pour lever d’autres fonds

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Comment optimiser ses chances de réussite pour lever des fonds

1. Cibler les bons investisseurs

2. « Séduire » les investisseurs

 Présentation du projet claire, synthétique tout en étant complète
 Préparer sa présentation orale
 Parler leur langage

3. « Rassurer» les investisseurs

 Démontrer connaissance du marché
 Capacité managériale et pour accompagner le développement de
l’entreprise
 Business plan chiffré, détaillé et cohérent

4. Aborder la valorisation et montage dans un deuxième temps, surtout pour les projets
de capital-risque

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Comment l’investisseur valorise-t-il l’entreprise ?

1. Cibler les bons investisseurs

2. « Séduire » les investisseurs

 Préparer un vrai dossier de présentation qui permet de donner une vision du
projet claire, synthétique tout en étant complète
 Préparer sa présentation orale

3. « Rassurer» les investisseurs

 Démontrer sa connaissance du marché
 Capacité managériale et pour accompagner le développement de
l’entreprise
 Business plan chiffré, détaillé et cohérent

4. Aborder la valorisation et montage dans un deuxième temps, surtout pour les projets
de capital-risque

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Comment l’investisseur valorise-t-il l’entreprise ?

 Moins l’entreprise a d’antériorité, moins la valorisation financière est importante:

 Le critère principal d’investissement est l’équipe porteuse de projet et le marché

 Deux types de méthodes sont privilégiées:

1. Les méthodes « intrinsèques »:
 Méthode des Discounted Cash Flows (« DCF »)
2. Les méthodes analogiques: application de multiples de résultats
 Comparables boursiers (société cotées)
 Transactions comparables (sociétés non cotées)

 Mais surtout, l’investisseur va valoriser son investissement en fonction du TRI qu’il espère
obtenir à la sortie:
Maturité du projet TRI espéré Pay-back 5 ans / mise

Démarrage ou amorçage 50% - 70% X 7– 14

Post-amorçage / capital-risque 40% X6

Expansion (capital-développement) 20-25% X 2- 3

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Comment investisseur valorise-t-il l’entreprise ?

Mais, historiquement, les TRI obtenus sont, en moyenne, très largement inférieurs aux
attentes….

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Méthode des Discounted Cash-Flows

 Trois variantes principales de la méthode des DCF:

1. Actualisation des flux libres d’exploitation

2. Actualisation des flux pour l’actionnaire

3. Méthode des capitaux-risqueurs

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Méthode des Discounted Cash-Flows

 La méthode des DCF est basée sur un business plan - 5 ans minimum:

 Compte de résultat prévisionnel en détaillant:

 EBITDA = EBE
 retraité des crédit-baux (redevance considérée comme amortissement et frais financiers)
 Retraité de la participation des salariés comme charges de personnel
 Incluant les autres produits et autres charges d’exploitation
 EBIT = EBITDA – dotation aux amortissements
 Charges financières
 IS normatif (y compris CIR)
 résultat net

 Un prévisionnel de cash flow, qui intègre tous les mouvements de cash qui n’apparaissent pas dans
le compte de résultat

 Prend en compte les dettes financières totales, et de la trésorerie excédentaire, à la date de

valorisation

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1. Méthode des Discounted Cash-Flows d’exploitation

 Calcul du cash-flow annuel d’exploitation:

EBITDA
- IS
- Variation du BFR
- Investissements nets (CAPEX)
- Cessions/acquisitions d’autres actifs
= Cash-Flow d’exploitation (CF)

 Actualisation de chaque cash flow à un taux d’actualisation (t) = Coût Moyen Pondéré du
Capital (CMPC)

 Calcul de la valeur résiduelle à l’horizon du business plan:

• VR = Cash-flow de « croisière » dans 6* ans (CFc) x Multiple
VR = CFc x (1+t) / (t-g) où g = taux de croissance des Cash flow « à l’infini »

Valeur globale d’Entreprise (EV) = Σ

n=1
CFn /(1+t)n + VR /(1+t)n

* Hypothèse d’un business plan sur 5 ans; n est le nombre d’année du business plan

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1. Méthode des Discounted Cash-Flows d’exploitation – calcul du CMPC

 Le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC en anglais est le taux de rentabilité annuel
moyen attendu, par les actionnaires et les créanciers, en retour de leur investissement.

 Le coût du capital est la moyenne pondérée par la valeur de marché des dettes et des fonds
propres des deux coûts :

E x Ke + D x Kd (1- i) où: E = Fonds Propres

CMPC = D = Dettes financières
E+D i = taux d’impôt

 Coût des fonds propres (Ke) = Taux sans risque (Oat 10 ans) Taux de rendement
+ β x Taux marché actions attendu par
+ prime de risque spécifique l’investisseur
financier

 Coût de la dette = valeur de marché de la dette

• Le taux d’actualisation reflète la propre appréciation du risque

par l’investisseur
• Forte sensibilité de la valorisation au taux d’actualisation

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1. Méthode des Discounted Cash-Flows d’exploitation – Obtention de la valeur des titres

Enterprise Value (EV) = valeur des titres + dettes financières nettes (DFN)

Valeur titres = EV – dettes financières nettes

 Dettes financières…
 Dettes bancaires à la date de valorisation
 Y compris effets portés à l’escompte..
 Y compris dette de crédit-bail (or part des redevances à payer correspondant aux
intérêts)
 Y compris dettes compte-courant associés

 …nettes de la trésorerie
 Toute la trésorerie (VMP, comptes bancaires) considérée comme excédentaire (et
donc distribuable) à la date de la valorisation

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2. Méthode des Discounted Cash-Flows Libres pour l’actionnaire

 Calcul du cash-flow annuel disponible pour l’actionnaire (et distribuable):

Résultat Net
+ Dotation aux amortissements
- Variation du BFR
- Investissements (CAPEX)
- Cessions/acquisitions d’autres actifs
+ Nouvelles dettes
- Remboursement dettes
- = Free Cash-Flow d’exploitation (FCF)

 Actualisation de chaque cash flow au taux d’actualisation du rendement du capital attendu par
l’investisseur = Coût du Capital seul (Ke)

 Calcul de la valeur résiduelle à l’horizon du business plan:

• VR = Cash-flow de « croisière » à 6* ans (FCFc) x Multiple
VR = FCFc x (1+Ke) / (Ke-g)
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Σ
Valeur Titres = N = 1 FCFn /(1+Ke)n + VR /(1+Ke)n
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Méthode des Discounted Cash-Flows
Avantages
 Pertinente: permet de valoriser le business
model du projet, dans tous ses aspects
financiers
 Permet de faire des teste de sensibilité du
modèle à des hypothèses différentes: par ex
 Retard dans le « décollage » des ventes
 Baisse des marges
 Coûts marketing plus importants
 ….
« Crash test »
 Permet de tester la cohérence du projet
 Benchmark en terme de rentabilité
 Investissements cohérents
objectifs visés
 Part de marché visée « raisonnable »
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Limites
 Difficile à appliquer
 Bâtie sur du prévisionnel:
 L’expérience montre qu’il ne se
réalise que très rarement
 Vue du porteur du projet
 Forte dépendance au taux
d’actualisation qui reflète:
 Perspectives de croissance
 Perception des risques inhérents
au projet et liés au contexte
général
 Vue de l’investisseur
avec
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3. Méthode des capitaux-risqueurs

 Adaptation de la Méthode des Discounted Cash-Flows

 Consiste à valoriser à terme (5-7 ans) la société en fonction du business plan

 Actualiser cette valeur à la date d’aujourd’hui au taux qui reflète le degré de risque
perçu: plus la société est jeune, plus le risque est élevé

Maturité du projet TRI espéré Pay-back 5 ans / mise

Démarrage - amorçage 50% - 70% X 7– 14

Post-amorçage / capital-risque 40% X6

Expansion (capital-développement) 20-25% X 2- 3

 Utilisation parfois de méthodes issues des probabilités (ex Black & Scholes), pour des
start-up à très fortes perspectives de croissance

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Méthode des multiples

 Principaux multiples utilisés:

 EV (capitalisation boursière + DFN)/ EBITDA

 EV (capitalisation boursière + DFN)/ EBIT
 Capitalisation boursière / résultat net (PER)
 Parfois EV / Chiffre d’affaires

 Comparaisons boursières:
Méthode difficile à utiliser pour des PME, voire non pertinente:

 Suppose l’existence de sociétés cotées comparables à la société valorisée

 Les multiples les plus pertinents sont souvent ceux basés sur les prévisions de
résultat (cours de bourse reflète les attentes des investisseurs en terme de
résultat)
 Appliquer une décote pour absence de liquidité de la société à valoriser
 Utiliser des moyennes de cours de bourse sur une durée pertinente
 Ajuster avec le PER de place pour les entreprises étrangères

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Méthode des multiples

 Multiples de transactions constatés dans opérations similaires, mais:

 Très peu d’informations sur les valeurs de transaction sur sociétés non cotées
 Il s’agit d’un prix, résultat d’une négociation
 Incorpore d’autres données de l’opération en général inconnues (exemple,
modalités de paiement, garanties, etc.)

 Néanmoins, on constate généralement que les valorisations pour des PME dans des
secteurs classiques (hors internet, nouvelles technologies, et hors marques connues)
mais en croissance tournent autour des multiples suivants:
 EV / EBITDA (EBE) = 4 - 6
 EV / EBIT (REX) = 5 - 6
 Valeur titres / RN = 7 – 9

 Pour des sociétés sur des secteurs en forte croissance ou des sociétés leaders sur
leur domaine, les valorisations peuvent être plus importantes

 Tendance actuelle à la baisse des multiples compte du contexte économique

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Dans une levée de fonds la valorisation a une importance relative

 Il s’agit avant tout de couvrir les besoins de financements:

 Or, pour les levées en capital-risque, et surtout pour les cas de retournement, les
investissements sont relativement peu nombreux

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Dans une levée de fonds la valorisation a une importance relative

 La valorisation n’a d‘impact que sur la dilution des actionnaires historiques. Ce qui est
surtout important, c’est maximiser la plus-value à la sortie

 Il existe des moyens pour limiter la dilution: ex: Obligations Convertibles

 Possibilité de récupérer du capital si la société performe bien/mieux que prévu:
BSA, BSPCE…
 Possibilité de conserver le pouvoir de gestion par d’autre moyens:
 Ex: Actions à droit de vote double
 Holding
 Pacte d’associés

 Permettre aux investisseurs d’augmenter leur TRI par des moyens complémentaires:
 Dividendes prioritaires
 Effet de levier
 Sécuriser leur rendement

 Prévoir dès le début comment permettre la sortie des financiers à 5 -7 ans

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Réussir sa levée de fonds

 Plus un financier entre sur une valorisation élevée, plus il sera

exigeant sur son prix de vente (s’il le peut…)

 La négociation sur le pacte d’associés a autant d’importance

que la négociation sur la valeur

 Un investisseur peut (en principe) apporter plus que

seulement du cash

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Contact

Conseil en fusions-acquisitions et ingénierie financière

25, cours de Verdun

33000 Bordeaux

Tel : 05 56 79 24 24

www.mbacapital.com

Isabelle ARNAUD-DESPREAUX

Email: isabelle.arnaud-despreaux@mbacapital.com