La rémunération du risque

La rémunération du risque
Mesure et comportement du rendement des actifs risqués
Mesure du rendement des actifs risqués
Risque et incertitude

On confond souvent dans le langage courant les contextes de risque et d'incertitude. On supposera dans la
suite de ce document que le contexte est risqué, c'est-à-dire que l'on peut définir chaque " futur " (scénario)
possible, et lui affecter une probabilité.
Ainsi, on a vu dans le cadre de l'évaluation des actifs financiers que la série des dividendes futurs actualisés
permet d'évaluer l'action. Toutefois, le dividende n'est pas connu à l'avance avec certitude : on en est donc
réduit à utiliser des valeurs probables.
Lorsqu'il est nécessaire de remplacer l'ensemble des valeurs probables par un seul nombre les représentant, on
utilisera généralement l'espérance.

L'espérance mathématique

L'espérance mathématique se calcule en faisant la somme des produits des différentes valeurs possibles par
leurs probabilités respectives :

avec :

E(DPA)

l'espérance du dividende par action

DPAk

la possibilité k de réalisation du dividende par action

Pk

la probabilité associée à cette réalisation

le nombre total de possibilités

Exemple
Soit la distribution de probabilités suivantes pour le dividende de l'année prochaine (en milliers d'euros) :
Probabilité de réalisation Valeur possible des dividendes

0.15 4 500

0.20 6 000

0.30 9 000

0.20 12 000

0.15 13 500
On calcule le dividende espéré en appliquant la formule de l'espérance mathématique.
Probabilité de réalisation Valeur possible des dividendes
Pkx DPAk
Pk DPAk

Espérance mathématique E(DPA) 9 000

0.15 4 500 675

0.20 6 000 1 200

0.30 9 000 2 700

0.20 12 000 2 400

0.15 13 500 2 025

Rendement d'un titre (rappel)

L'équation générale qui lie le rendement d'un titre quelconque, son prix et les paiements futurs attachés à
sa détention s'écrit :

avec :

P0

le prix de l'actif à l'instant 0

Ft

le flux (paiement) de la période t

l'horizon (le nombre de périodes)

le rendement
Exemple
Soit une action dont on attend successivement pour les années 1, 2, 3, 4 les dividendes suivants :
2, 2, 3 et 3,50 euros et une valeur de cession de 23 euros à l'année 4.
Pour obtenir un rendement au moins égal à 12 %, à quel prix doit-on acheter l'action?
Le prix d'achat P0 est tel que :

Rendement d'un portefeuille

Le rendement d'un portefeuille est égal à la moyenne pondérée des rendement des valeurs qui
constituent le portefeuille. La pondération pour chaque valeur est égale au pourcentage investi
dans la valeur par rapport à la totalité investie dans le portefeuille.
L'équation est la suivante :
 avec :

E(rp)

l'espérance de rendement r du portefeuille p

le nombre de valeurs (lignes) dans le portefeuille

Xj

la proportion du portefeuille investie dans la valeur j

E(rj)

le rendement attendu (ou espérance de rendement) de la valeur j

Exemple
Le tableau ci-dessous décrit un portefeuille constitué de deux valeurs distinctes et permet de
calculer le rendement attendu du portefeuille à partir du rendement attendu de chaque
valeur, et de son poids dans le portefeuille.

Valeur Proportion investie Taux de rendement attendu Contribution au rendement

j Xj E(r j) X jx E(r j)

Total 1 0,162

1,0 0,3 0,12 0,036

2 0,7 0,18 0,126

Faiblesses de l'approche traditionnelle et alternative

Le problème du choix de portefeuille se pose de la manière suivante : quelles actions

sélectionner parmi celles que l'on envisage de détenir ? Un investisseur préfère a priori avoir
un rendement élevé plutôt que faible. Ce principe doit s'appliquer au rendement de son
portefeuille d'actifs et non à chacun des actifs qui entrent dans sa composition.
On perçoit très vite la difficulté de maximiser le rendement en investissant dans plusieurs
actions : si l'on suppose que l'action la plus rentable offre un rendement de 30 %, cela
signifie que tout autre action a un rendement au mieux identique ou, dans le cas le plus
général, inférieur à 30 %. Tout portefeuille combinant l'action la plus rentable et l'une
quelconque des autres actions ne propose qu'un rendement inférieur à 30 % par ce principe
de moyenne. Le rendement ne peut donc pas être maximisé de la sorte, et il en résulte que
tout individu ne devrait investir que dans une seule et même action.
On constate pourtant dans la réalité qu'aucun gérant de portefeuille ne déroge au vieil adage
boursier selon lequel il ne faut pas mettre tous ses oeufs dans le même panier, et ils
construisent ainsi des portefeuilles diversifiés comprenant un grand nombre d'actions
différentes.
Intuitivement, le paradoxe provient de ce que l'approche traditionnelle ignore trois éléments :
les cours des actions ne sont pas affectés de la même manière par les mêmes évènements ;
les rendements qui ont été calculés sur plusieurs périodes évoluent en fait de période en
période ; les différences de comportement ont des conséquences sur le rendement et le
risque d'un portefeuille.
On va donc s'intéresser maintenant aux mesures de ces similarités ou différences de
comportement entre les titres, pour aborder ensuite les conséquences que cela engendre au
niveau du risque et de sa rémunération.
La corrélation entre les rendements des actifs risqués
La notion de covariance

Soient deux actions i et j, dont le rendement moyen observé est respectivement moy(ri) et
moy(rj).
La covariance est une mesure de l'amplitude de la « co-variation » des rendements de deux
titres, c'est-à-dire de leur tendance à varier plus ou moins ensemble : dans le même sens et
les mêmes proportions.
La covariance entre les deux va tenir compte des similitudes (covariance élevée) ou des
différences (covariance faible) dans l'évolution des rendements observés, respectivement
ritet rjt, par rapport à leur moyenne. Et cela par confrontation, pour chaque date t, de
l'amplitude et du signe des écarts (rit- moy(ri)) et (rjt- moy(rj)) :

Sur la base de données prévisionnelles, lorsque les rendements de i et de j ne sont connus

qu'en fonction d'un certain nombre K de scénarios k dont la probabilité de réalisation est
notée Pk, la formule devient :

Exemple
On observe pour le titre i et le titre j les rendements suivants sur sept périodes consécutives :
t rit rjt

1 5% 10%

2 -3% 15%

3 -7% 17%

4 11% 21%

5 18% 12%

6 23% -1%

7 15% -3%

Vous êtes invités à vérifier que moy(ri) = 8,86% et moy(rj) = 10,14%.

On peut alors calculer la covariance. Chaque ligne du tableau ci-dessous représente un
terme de la somme de la formule proposée :
t rit- moy(ri) rjt- moy(rj) [rit- moy(ri)] x [rjt- moy(rj)]

somme -0,03638572

covariance -0,006

1 -0,0386 -0,0014 0,00005404

2 -0,1186 0,0486 -0,00576396

3 -0,1586 0,0686 -0,01087996

 t rit- moy(ri) rjt- moy(rj) [rit- moy(ri)] x [rjt- moy(rj)]

4 0,0214 0,1086 0,00232404

5 0,0914 0,0186 0,00170004

6 0,1414 -0,1114 -0,01575196

7 0,0614 -0,1314 -0,00806796

En l'état, le seul commentaire que l'on puisse faire porte sur le signe de la covariance : étant
négative, elle indique que les rendements des titres i et j ont tendance à évoluer en sens
inverse, ce que l'on retrouve intuitivement dans le tableau de données ou celui servant aux
calculs. En revanche, on n'est pas en mesure d'apprécier la synchronisation de ces cycles et
donc le degré de fiabilité de leur relation commune.

La notion de corrélation

La corrélation mesure le degré et le sens de la relation qu'ont en commun deux variables, ici
le rendement de deux actifs risqués. Il est difficile d'interpréter et de comparer la valeur des
covariances, en dehors de leur signe, puisqu'on ne dispose pas d'échelle de mesure dans
l'absolu. La corrélation pallie ce problème en transposant la covariance dans l'intervalle [-1 ;
+1].
Le coefficient de corrélation entre i et j, noté ρ;ij, apporte le complément d'information
nécessaire par le rapport de la covariance aux écarts-types (L'écart-type, égal à la racine
carrée de la variance, sera présenté à la section suivante. On se focalise ici sur le sens et
l'interprétation de la corrélation.) des rendements de chacune des deux actions :

Exemple
Pour l'exemple, l'écart-type de i est 11,05 % et celui de j 9,03 %. Leur coefficient de
corrélation est de ce fait :

Il s'agit d'une corrélation négative moyenne, indiquant que les cycles de hausse et de baisse
des rendements de i et j sont opposés mais ne sont pas totalement synchrones (dans le
tableau de données, les cycles sont plus long pour j que pour i).

L'optimisation de la relation rendement-risque

Mesurer la volatilité du rendement des actifs risqués
Volatilité d'un actif risqué isolé

Le risque d'un titre, c'est-à-dire l'incertitude de ses rendements futurs, est lié à la plus ou
moins grande dispersion (vs précision) des valeurs futures.
Pour mesurer cette dispersion, on utilise la variance ou l'écart-type. La variance est égale au
carré de l'écart-type.
Il s'agit de mesurer quel est le risque que le rendement réalisé s'écarte du rendement prévu
en moyenne (le rendement espéré). Le risque ainsi envisagé est de nature symétrique : le
rendement obtenu pouvant être supérieur ou inférieur au rendement espéré.
Sur la base de données historiques, la variance des rendements du titre i est donnée par :
Dans le cas de données prévisionnelles (K scénarios k possibles dont la probabilité est
donnée par Pk) :

Exemple
Calcul de l'espérance

Probabilité de réalisation Valeur du rendement

Pkx ri
Pk ri

E(R i) 4,05%

0,15 5% 0,75

0,20 -4% -0,80

0,30 3% 0,90

0,20 10% 2,00

0,15 8% 1,20

Calcul de la variance
Pk ri ri- E(ri) [ri- E(ri)]2 [ri- E(ri)]2x Pk

Variance 22,847500

0,15 5% 0,95 0,9025 0,135375

0,20 -4% -8,05 64,8025 12,960500

0,30 3% -1,05 1,1025 0,330750

0,20 10% 5,95 35,4025 7,080500

0,15 8% 3,95 15,6025 2,340375

Finalement, on calcule l'écart-type en prenant la racine carrée de la variance.

Volatilité d'un portefeuille

Le risque d'un portefeuille n'est pas la moyenne pondérée des risques des titres qui le
composent. En effet, les variations de rendement de deux titres peuvent se compenser (au
moins partiellement) lorsqu'elles sont de sens opposé.
Le risque du portefeuille dépend donc de la covariance des titres qui le composent. Le risque
d'un portefeuille p de N valeurs est donné par la relation:

ou xiest la proportion du portefeuille investie dans la valeur i.

Exemple
Soit un portefeuille constitué de deux valeurs A et B aux caractéristiques suivantes:
 E(rA) = 12% et σA= 8%
 E(rB) = 7% et σB= 15%
 cov(AB) = -0,0025

Ce portefeuille est constitué de 60 % de valeurs A et 40 % de valeurs B.

Pour connaître le rendement de ce portefeuille, on calcule la moyenne pondérée des
rendements de l'ensemble des valeurs.

Pour calculer le risque de ce portefeuille, on utilise la covariance des valeurs A et B.

Soit σP2= 0,47% et σP= 6,86%.

La nécessité d'une approche en terme de portefeuille

Le principe de la diversification des risques

Le principe de la diversification consiste à augmenter le nombre de lignes (de titres

différents) dans le portefeuille. Concrètement, si l'on ajoute des valeurs dans un portefeuille,
on augmente la probabilité que leurs rendements soient non corrélés. Moins les rendements
sont corrélés, moins risqué est le portefeuille résultant.
On peut montrer que le gain devient négligeable au-delà d'une vingtaine de valeurs
différentes dans le portefeuille.
L'un des résultats importants qui accompagnent la diversification est que dans l'ensemble
des portefeuilles qu'il est possible de constituer à partir de n titres isolés, on pourra trouver :

 des portefeuilles qui offrent le même rendement que certains titres isolés, mais sont
moins risqués ;
 des portefeuilles qui ont le même risque que certains titres isolés, mais offrent un
meilleur rendement.

Ces portefeuilles sont donc plus performants que les titres isolés à partir desquels ils ont été
constitués.
Ce résultat a pour conséquence qu'un investisseur rationnel sera plus intéressé par la
contribution d'une action au risque du portefeuille, qu'au risque de l'action pris isolément. On
verra plus loin qu'il est possible de mesurer l'une et l'autre.

Portefeuilles dominants et frontière efficiente

On observe maintenant l'ensemble de tous les portefeuilles qu'il est possible de construire à
partir des actions cotées sur un marché donné. Cet ensemble peut être représenté dans le
plan rendement-risque (appelé également moyenne-variance) en matérialisant chaque
portefeuille par un point. Le résultat obtenu est la forme en coquille d'oeuf brisé de la
figure 1.

Figure 1 : La frontière efficiente

On considére que les investisseurs sont rationnels, c'est-à-dire qu'ils ont de l'aversion pour le
risque. Dans ce cadre d'étude, l'investisseur choisira donc toujours :

 à risque égal, le portefeuille qui offre le meilleur rendement attendu ;

 à rendement attendu égal, le portefeuille le moins risqué.

Sur le graphique, ces principes renvoient aux portefeuilles qui sont le plus possible en haut
(plus de rendement) et à gauche (moins de risque).
Un portefeuille qui est meilleur qu'un autre selon les critères suivants est appelé portefeuille
dominant ou portefeuille efficace.
L'ensemble des portefeuilles efficaces forme la ligne épaisse représentée sur le graphique. Il
s'agit de la frontière efficiente. L'investisseur rationnel choisira donc son portefeuille sur la
frontière efficiente en fonction du compromis rentabilité-risque qu'il préfère.

Les facteurs de risque et leur rémunération

Risque systématique et risque spécifique

Puisque la diversification réduit le risque, on peut se demander s'il est possible d'éliminer
toute trace de risque par ce principe. La réponse est non. Une partie du risque reste
présente systématiquement. Le portefeuille de marché (le portefeuille constitué de
l'ensemble des titres présents sur le marché) est lui-même risqué. Ce risque est appelé
systématique et il est lié à (au moins) un facteur commun à toute action et tout portefeuille.
Ce facteur commun peut être compris comme l'environnement macroéconomique qui
conditionne les performances de toutes les entreprises. Le comportement du marché dans
son ensemble (donc du portefeuille de marché) reflète correctement l'influence de ce facteur
« général » sur le risque. Le risque systématique est donc fonction du risque du (portefeuille
de) marché.
On peut alors représenter le risque total d'un titre comme la somme du risque systématique
et d'un risque qui lui est propre, appelé risque spécifique.
Puisqu'on a convenu de mesurer le risque par la variance des rendements, cette relation
peut se formaliser de la manière suivante :

Le risque total du titre i possède deux composantes :

 un risque systématique, lié au marché. Si ce risque a la même origine quel que soit le
titre ou le portefeuille i (c'est-à-dire la variance des rendements du marché), il n'a pas la
même importance selon le titre ou le portefeuille i puisqu'il dépend de la valeur de son
« bêta ». Le coefficient « bêta » mesure la sensibilité d'un titre donné au facteur commun
(qui détermine le risque systématique). Son estimation, nécessite simplement de diviser
une covariance (entre les rendements de i, ri, et ceux du marché, rm) par une variance
(des rendements du marché) :

 un risque spécifique, mesuré comme un résidu, à partir de tout ce que le modèle

n'explique pas. Autrement dit, ce risque englobe, sans en dire plus, tout ce qui n'est pas
commun mais spécifique à i. Ces spécificités peuvent être de tout ordre, comme la
qualité de l'entreprise, de son équipe dirigeante, de ses produits, etc.

L'élimination du risque spécifique

 Comme on l'a vu avec la diversification, un nombre croissant de titres en portefeuille tend à
éliminer le risque spécifique, pour ne laisser que le risque systématique. La raison en est
double :

 les spécificités des titres tendent à se compenser entre elles ;

 l'influence d'une ligne particulière sur le portefeuille diminue avec l'augmentation du
nombre de lignes dans le portefeuille.

Une conséquence importante de ces résultats est que le risque rémunéré (pour lequel une
prime de risque est offerte) est le risque systématique. Si un investisseur diversifie peu ou
mal son portefeuille, il ne devrait pas obtenir de compensation pour le risque supplémentaire
encouru, puisqu'il peut l'éliminer sans coût supplémentaire en diversifiant correctement.

Le rendement minimum exigé compte tenu du risque

Taux sans risque et prime de risque des portefeuilles efficients
La notion de prime de risque

On suppose maintenant que l'investisseur répartit son investissement entre deux catégories
d'actif : un actif sans risque offrant la même rémunération rfquoiqu'il arrive, et un portefeuille
d'actifs risqué.
Dans ce cadre, on peut montrer facilement que le rendement espéré pour l'investisseur est
une fonction linéaire du risque de son investissement : la relation rendement-risque est une
droite.
L'équation de cette droite est donnée par la relation :

avec :

E(ri)

rendement espéré sur l'investissement

σi

risque (écart-type du rendement) de l'investissement

rf

rendement de l'actif sans risque

E(rp)

rendement espéré du portefeuille d'actifs risqués

σp

risque (écart-type du rendement) du portefeuille d'actifs risqués

L'équation de la droite permet l'interprétation suivante :

 le rendement espéré de i est au moins égal à la rémunération d'un placement

sans risque, rf;
 augmentée d'une prime de risque, ou supplément de rémunération pour
compenser le risque σi;
 cette prime de risque est tout simplement le produit d'un prix par une quantité :
o la quantité de risque est σi;
 o le prix unitaire du risque (la pente de la droite) est ici le différentiel de
rémunération espérée entre le portefeuille p et le placement sans risque,
divisé par le risque de p (et donc ramené à une unité de risque)

Cette relation reste toutefois dépendante du portefeuille d'actifs risqués p que l'on a
choisi.

Le théorème de séparation et la droite du marché des capitaux

On va chercher maintenant à investir en répartissant l'investissement entre :

 l'actif sans risque, de rendement rf;

 un portefeuille p d'actifs risqués choisi de telle manière qu'il maximise la prime
de risque (en bon investisseur rationnel, on veut obtenir la prime la plus forte
possible).

Figure 2 : Nouvelle frontière efficiente

Ce portefeuille d'actif doit naturellement se trouver sur la frontière efficiente

(présentée à la section précédente). De plus, il doit maximiser la pente de la droite
qui le relie à l'actif sans risque. En effet, dans l'équation de celle-ci, la pente est
fonction de la prime de risque : plus forte est la prime de risque (c'est l'objectif), plus
forte est la pente.
Compte tenu de la représentation proposée à la figure 2, la meilleure solution est
celle qui est donnée par le portefeuille M, pour lequel la droite reliant le taux sans
risque au portefeuille est tangente à la frontière efficiente.
Tout placement qui combine l'actif sans risque et le portefeuille risqué M, c'est-à-dire
tout point de la droite (Rf,M), maximise le rendement espéré pour un niveau de
risque de donné, et minimise le risque pour un rendement espéré donné.
La droite (Rf,M) est donc le nouveau lieu géométrique des portefeuilles efficaces :
elle est appelée droite du marché financier (ou des capitaux).
L'ensemble d'hypothèses retenues jusqu'à présent est le suivant :

 le marché est parfait et sans friction (rien ne vient perturber le processus

d'échange), ce qui suppose :
o l'absence de fiscalité et de coût de transaction ;
o une information gratuite et disponible instantanément pour tous ;
o la parfaite divisibilité des actifs négociés (chaque individu peut acheter la
quantité de titres ou la fraction qu'il désire) ;
o la possibilité de placer ou emprunter de l'argent à un même taux, ce taux
étant identique pour tous.
 les individus ont de l'aversion pour le risque (ils minimisent le risque pour un
rendement donné) et insatiables (ils maximisent le rendement pour un niveau de
risque donné) ;
 ils évaluent les portefeuilles à partir du rendement espéré et de l'écart-type de
leurs rendements sur une période (la même pour tous) ;
  leurs anticipations des rendements espérés, écarts-types et covariances des
titres isolés sont homogènes.

Cet ensemble permet d'énoncer le théorème de séparation :

La sélection optimale d'un portefeuille risqué et des titres qui le composent est
indépendante de la préférence au risque de l'investisseur.
Ce qui signifie que quel que soit le profil de risque de l'investisseur, s'il est rationnel,
« son » portefeuille optimal est toujours une combinaison de l'actif sans risque et du
portefeuille M.
Dès lors, il est facile d'identifier le portefeuille M : il s'agit du portefeuille de marché
(le marché dans son ensemble). En effet, tous les titres du marché ont forcément un
propriétaire (ils sont dans le portefeuille d'un investisseur quelconque), et tous les
investisseurs investissent dans le portefeuille M.
L'ensemble des portefeuilles efficients que l'on construit avec le portefeuille de
marché est décrit par la droite de marché des capitaux dont l'équation est :

ou encore :

La prime de risque optimale de tout portefeuille ou actif financier

Le MEDAF

L'équation du MEDAF s'écrit de la manière suivante pour un titre quelconque i :

avec :

E(ri)

rendement exigible sur le titre risqué i

βi

bêta du titre i

rf

rendement de l'actif sans risque

E(rm)

rendement espéré du portefeuille de marché

Le rendement attendu sur un titre risqué i quelconque est donc la somme du
rendement libre de risque et d'une prime de risque.
Le risque rémunéré n'étant que le risque systématique, la prime de risque du
titre est le produit de la prime de risque du marché dans son ensemble par le
coefficient de sensibilité du risque du titre par rapport au risque du marché.
Le bêta est donné comme précédemment par la relation :
 avec :

σim

covariance des rendements du titre i et du marché

σm2

variance des rendements du (portefeuille de) marché

Ce modèle permet donc de calculer simplement le rendement attendu sur
un titre iquelconque à partir de son bêta.

Le bêta comme mesure du risque rémunéré

L'avantage du bêta est qu'il facilite à la fois les calculs et l'interprétation du

risque et du rendement espéré :

 le bêta d'un portefeuille est la moyenne des bêtas des titres qui le
composent, pondérée par le poids de ces titres dans le portefeuille :

son utilisation dans le MEDAF permet de déterminer facilement le

rendement espéré du portefeuille compte tenu de ce risque ;

 le bêta du portefeuille de marché est, par définition, égal à 1. De plus, il

est facile de constater que la variation des rendements d'un titre ou
d'un portefeuille est égale à son bêta multiplié par la variation des
rendements du marché.

On interprète alors les trois situations possibles de la manière suivante :

 si β = 1 , le titre ou le portefeuille est dit « équilibré », il suit les

variations du marché ;
 si β > 1, le titre ou le portefeuille est « agressif » ou « dynamique », il
amplifie les fluctuations du marché et apparaît donc plus risqué ;
 si β < 1, le titre ou le portefeuille est « prudent » ou « défensif », il
amortit les fluctuations du marché et apparaît de ce fait moins risqué.

Exemple
On observe conjointement, à différentes dates, les données suivantes
concernant les rendements des actions de la société Iss et ceux du
portefeuille de marché :
t rIss rm

1 2% 7%

2 3% 10%

3 -5% -6%

4 2,3% 3%

5 18% 23%
t rIss rm

6 14% 19%

7 -8% -5%

8 11% 20%

9 17% 18%

Leur rendement moyen est respectivement 6,03 % et 9,89 %. Le taux sans

risque est de 5 %.
On calcule le rendement exigé par les actionnaires de la société Iss
compte tenu de son niveau de risque en commençant par le calcul des
covariance et variance afin d'identifier le bêta de la société.
produit
rIss- moy(rIss) rm- moy(rm) [rm- moy(rm)]2
des écarts

Somme 0,078993 0,095289

-4,03% -2,89% 0,001165 0,000835

-3,03% 0,11% -0,000034 0,000001

-11,03% -15,89% 0,017531 0,025246

-3,73% -6,89% 0,002572 0,004746

11,97% 13,11% 0,015690 0,017190

7,97% 9,11% 0,007259 0,008301

-14,03% -14,89% 0,020894 0,022168

4,97% 10,11% 0,005022 0,010223

10,97% 8,11% 0,008895 0,006579

Ce qui donne :

Soit une volatilité du marché mesurée par un écart-type de 10,91 %.

De ce fait :

La société Iss apparaît moins risquée que le marché.

Le rendement exigé devrait donc être plus faible que celui du marché, si on
applique le MEDAF pour cela :

Or, le rendement moyen des actions Iss n'est que de 6 %, ce qui est
insuffisant au regard de l'évaluation faite par le MEDAF. Le risque des
actions Iss est donc trop peu rémunéré.
Risque économique et risque financier

Le risque peut se décomposer en :

 risque économique (lié à la nature de l'activité) ;

 risque financier (lié à la structure financière de l'entreprise).

Dans certains cas, le fait d'investir va introduire une modification de la

structure financière, donc un nouveau risque financier. Le risque total est
donc modifié, et par voie de conséquence le rendement requis par
l'actionnaire sera différent.
Il faut donc recalculer un nouveau bêta, qui tienne compte de la nouvelle
structure financière. On peut, pour simplifier ce calcul, utiliser la relation qui
existe entre le bêta de l'entreprise (endettée) et le bêta dit "économique" ou
"sans dette", qui serait le bêta de l'entreprise si elle n'était financée que sur
fonds propres (donc sans dette) et qui ne change pas tant que l'entreprise
ne change pas la nature de son activité.
Cette relation dépend naturellement de la structure financière de
l'entreprise, exprimée par le ratio D/C (soit valeur de marché des dettes sur
valeur de marché des capitaux propres), mais aussi du taux de l'impôt sur
les bénéfices des sociétés (en raison de la déductibilité fiscale de la
rémunération de la dette, voir ci-dessous).
La relation s'écrit :
Relation bêta de l'entreprise - bêta économique

ou t est le taux de l'impôt sur les bénéfices des sociétés, βi est le bêta de
l'entreprise et βSD est le bêta économique ou "sans dettes".
On peut naturellement inverser la relation pour trouver le bêta économique
à partir du bêta de l'entreprise.
Exemple
L'entreprise Mure recherche le coût de ses capitaux propres. Une
entreprise du même secteur d'activité a un bêta de 1,384 et un ratio de
40% de dettes dans la structure des capitaux. Le même ratio pour Mure est
de 45%.
Le taux libre de risque est 4,60%, le rendement attendu du marché 9,80%
et le taux de l'IS 33,1/3%.
On va dans un premier temps calculer le bêta sans dette de l'entreprise de
référence, soit :

Ce bêta est caractéristique de l'activité de l'entreprise de référence et de

l'entreprise Mure.
On peut donc l'utiliser pour calculer le bêta de Mure, sachant que celle-ci à
45% de dettes dans sa structure :
Ce bêta est supérieur à celui de l'entreprise comparable, ce qui est normal
: Mure a le même risque d'activité, et un risque financier plus élevé,
puisque son niveau d'endettement est supérieur.
Il ne reste plus qu'à appliquer le MEDAF pour trouver le coût des capitaux
propres de Mure :

Modifié le: mercredi 7 janvier 2015, 16:16