M2 CCA Fusions, Acquisitions & Restructurations d’entreprises

IAE Valenciennes
M2 CCA

TD : Fusions, Acquisitions & Restructurations d’entreprises

Exercice 1

La société Chapon souhaite faire l’acquisition début N de son principal fournisseur, la société
Rambuteau, dont elle est l’unique client. Le prix de cette acquisition est estimé à 3,5M€.
Actuellement, Chapon achète pour 1M€ de produits à Rambuteau. Cette intégration devrait
permettre à Chapon de capturer la marge jusqu’alors réalisée par Rambuteau (environ 20%), ainsi
que de rationaliser le processus de production. Cette rationalisation doit conduire à réduire les
charges de productions du nouveau groupe de 5% à partir de N+1 mais coûtera, en N, 500 000 €.
L’acquisition sera appréciée en valorisant la société par la méthode de l’actualisation des flux de
trésorerie et en retenant un taux de croissance à l’infini au-delà de la période de prévision de 3%. Le
coût du capital des 2 sociétés est approximativement de 10%. Il vous est communiqué le business
plan de chacune des 2 sociétés dans l’hypothèse où l’acquisition ne se ferait pas. La société Chapon
est endettée à hauteur de 1M€.
Travail à faire
1. Evaluer le nouveau groupe.
2. Déterminer la création de valeur générée par cette acquisition pour Chapon.

Société Chapon
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
CA 4 000 4200 4500 4800 5100 5400 5 800
Achats de matières premières -1000 -1100 -1200 -1350 -1500 -1700 -1 850
Charges de production -1500 -1500 -1600 -1300 -1400 -1500 -1600
Charges de personnel -600 -650 -700 -750 -800 -900 -950
Dotations aux amortissements -500 -500 -500 -500 -500 -500 -500
Résultat d'exploitation 400 450 500 900 900 800 900
Charges d'intérêt -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100
Résultat courant 300 350 400 800 800 700 800
IS -100 -117 -133 -267 -267 -233 -267
Résultat net 200 233 267 533 533 467 533

Société Rambuteau
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
CA 1 000 1 100 1 200 1 350 1 500 1 700 1 850
Charges de production -400 -450 -500 -600 -700 -800 -850
Charges de personnel -200 -230 -320 -340 -400 -480 -500
Dotations aux amortissements -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100
Résultat d'exploitation 300 320 280 310 300 320 400
Charges d'intérêt 0 0 0 0 0 0 0
Résultat courant 300 320 280 310 300 320 400
IS -100 -107 -93 -103 -100 -107 -133
Résultat net 200 213 187 207 200 213 267

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Exercice 2

La société Geypner souhaite prendre le contrôle de la société Pénégry (capital de 1 million d’actions).
Les deux sociétés n’entretiennent aucune relation commerciale ou financière. Leurs business plan
respectifs sont donnés ci-dessous :
Geypner N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
FTD (M€) 27 32 35 39 44
Croissance au-delà de l’année 5 : 3,5%
Coût du capital : 12%
Dettes financières (M€) : 100
Pénégry N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
FTD (M€) 10 12 14 17 20
Croissance au-delà de l’année 5 : 3%
Coût du capital : 12%
Dettes financières (M€) : 40

Le rapprochement des deux sociétés permettrait de réaliser des effets de synergie qui se traduirait
par un supplément annuel de FTD de 2M€ et par une baisse du coût du capital de un point. La
croissance à long terme du nouveau groupe peut être estimée à 3,5% par an. Geypner est prêt à
verser 160€ par action Pénégry. Les coûts associés à l’opération sont de 5M€.
Travail à faire
1. Cette opération est-elle rentable ?
2. Comment se répartit la création de valeur à attendre de la fusion entre les actionnaires des
deux sociétés ?

Exercice 3

La société Hatchuel souhaite faire l’acquisition de la société Jaffe par le biais d’une OPA sur la totalité
de son capital. Le capital de Jaffe est composé de 20 millions d’actions qui coutent 25€. La seule dette
de Jaffe est une dette de 10% remboursable in fine dans 7 ans, d’une valeur nominale de 12M€.
Hatchuel estime à 30% la prime à offrir aux actionnaires de jaffe, à 30M€ les frais associés à l’OPA et
à 14% le coût du capital de Jaffe. Compte tenu de sa situation financière actuelle, Jaffe pourrait
s’endetter à 9%. Le taux d’impôt sur les bénéfices est de 331/3%.
Le business plan de Jaffe, construit par les banques conseils de Hatchuel, fait ressortir les FTD
suivants :
M€ N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
FTD 50 56 65 73 79
Deux approches sont retenues pour valoriser la valeur globale de l’entreprise Jaffe à l’issue de la
période de prévision. La première consiste à retenir une hypothèse de croissance des FTD de 3,5%
par an. La seconde revient à retenir un multiple de 10 du résultat opérationnel, le résultat
opérationnel prévisionnel étant à cette date de 92,55 M€.
Travail à faire
1. Faut-il lancer l’OPA ?
2. Quelle prime maximale (en se fondant sur la fourchette basse) Hatchuel doit offrir pour que
l’opération ne détruise pas de la valeur pour ses actionnaires ?

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Exercice 4

La société Alpha est une société déjà installée dans son secteur. Elle dispose d’une activité en
croissance (autour de 10 à 15% en moyenne par an), en passe de devenir mature d’ici à 5 ans. Dans
ce contexte, Alpha envisage de réaliser l’acquisition de Gamma, société plus petite mais qui dispose
de réserve de croissance importante du fait de la maitrise d’une technologie nouvelle qui va
s’imposer progressivement à tout le secteur.
La société Alpha dispose avant l’opération d’un capital social de 2000 K€ composé de 20 000 actions
d’un nominal de 100€. Sa dette financière nette est égale à 2000 K€. Le coût de capital de la société
Alpha, estimé à 10%. La société ne possède pas d’actifs hors exploitation. Les flux de trésorerie
disponibles générés par les actifs d’exploitation ont été estimés comme indiqués ci-dessous sur les
dix prochaines années. Le flux de trésorerie disponible de l’année 11 est estimé à 606,7 K€. Le taux
de croissance retenu pour les années ultérieurs est de 2%.
année 1 2 3 4 5
CA 10 000 11 000 12 650 15 180 17 457
RE avant IS 1200 1320 1518 1821,6 2094,8
IS 400 440 506 607,2 698,2
RE après IS (1) 800 880 1012 1214,4 1396,6
Var nette du BFR (2) 150 165 284,6 455,4 392,8
Var des immob nettes (3) 500 550 632,5 759 872,9
Flux de trésorerie (1)-(2)-(3) 150 165 94,9 0 130,9

année 6 7 8 9 10
CA 19 202,70 20 162,80 21 171 21 594,40 22 026,30
RE avant IS 2304,3 2419,5 2540,5 2591,3 2643,2
IS 768 806,5 846,8 863,7 881
RE après IS (1) 1536,3 1613 1693,7 1727,6 1762,2
Var nette du BFR (2) 288 151,2 158,8 64,8 66,1
Var des immob nettes (3) 960,1 1008,1 1058,5 1079,7 1101,3
Flux de trésorerie (1)-(2)-(3) 288,2 453,7 476,4 583,1 594,8
La société Gamma est plus petite que la société Alpha mais dispose d’un potentiel de croissance plus
important. Avant l’opération le capital social de la société Gamma est de 500 K€, décomposé en
10 000 actions d’un nominal de 50€. Sa dette financière est de 900 k€. Le coût de capital de la société
Gamma est de 15%. La société possède 100 K€ d’actifs hors exploitation qui correspondent à des
participations stratégiques dans des sociétés plus petites dans des phases de démarrage.
Les flux de trésorerie disponibles générés par les actifs d’exploitation ont été estimés comme
indiqués ci-dessous sur les dix prochaines années. Le flux de trésorerie disponible de Gamma de
l’année 11 est estimé à 188,65 K€. Le taux de croissance retenu pour les années ultérieures est de 5%
(la baisse entre les années 9 et 10 correspond à une normalisation du taux de change économique,
supposé stable au cours des années suivantes).
année 1 2 3 4 5
CA 1 500 1 725 1 983,8 2 281 2 624
RE avant IS 225 258,8 297,6 342,2 367,3
IS 75 86,2 99,2 114 122,4
RE après IS (1) 150 172,6 198,4 228,2 244,9
Var nette du BFR (2) 40,5 46,5 53,6 61,6 70,8

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Var des immob nettes (3) 49,5 56,9 65,5 75,3 86,6
Flux de trésorerie (1)-(2)-(3) 60 69,2 79,3 91,3 87,5

année 6 7 8 9 10
CA 2 885,90 3 174,40 3 492 3 666,50 3 849,80
RE avant IS 389,6 412,7 453,9 476,6 462
IS 129,8 137,5 151,3 158,8 154
RE après IS (1) 259,8 275,2 302,6 317,8 308
Var nette du BFR (2) 51,9 57,1 62,9 33 34,6
Var des immob nettes (3) 63,5 69,8 76,8 40,3 42,3
Flux de trésorerie (1)-(2)-(3) 144,4 148,3 162,9 244,5 231,1

Travail à faire :
L’opération envisagée est une acquisition amicale par échange d’actions de la société Gamma par la
société Alpha. Compte tenu des caractéristiques des sociétés Alpha et Gamma, il vous est demandé
de préparer le montage de l’opération en répondant aux questions suivantes :
1. Quelle est la valeur de la société Alpha avant l’opération ?
2. Quelle est la valeur de la société Gamma avant l’opération ?
3. Sachant que la prime de contrôle moyenne constatée sur le marché pour ce type d’opération
est de l’ordre de 20%, quelle devrait être la parité d’échange théorique proposée aux
actionnaires de la société cible ? Calculer la soulte correspondante.
4. Sur la base de cette parité, combien d’actions nouvelles doit émettre l’acquéreur pour
financer l’opération ? Comment se répartit l’augmentation de capital entre la valeur au
nominal de l’augmentation et la valeur de la prime d’émission ? A quoi correspond la somme
augmentée de la valeur de la soulte en espèce versée aux actionnaires de la cible ?
5. Comment vont se répartir les droits de vote au sein du nouvel ensemble à l’issue de
l’opération, dans le cas où 100% des actionnaires de la cible acceptent l’offre et dans le cas
où 67% seulement de ces actionnaires y adhèrent.
6. Sachant que les synergies anticipées pour cette opération sont évaluées à 750 K€ et que les
coûts associés au rapprochement sont estimés à 200 K€, quelle serait la valeur économique
du nouvel ensemble pour les actionnaires si l’opération réussit ?
7. Si l’opération est réalisée dans ces conditions, crée-t-telle de la valeur pour les anciens
actionnaires de la société Alpha (acquéreur) ?

Exercice 5

L’entreprise AB a décidé d’acquérir la société XY par une offre d’échange d’actions. On vous donne
les informations financières suivantes sur ces deux firmes cotées à la Bourse de Paris.
Société AB XY
Cours de l’action 57,6 48
Bénéfice net (millions d’euros) 256 144
Nombre d’actions (millions) 80 30
Travail à faire :
1. En supposant que la fusion ne crée aucune synergie et aucune économie d’échelle, on vous
demande de calculer pour la firme ABXY : le bénéfice total, le BPA, la capitalisation globale et
le cours attendu, dans les quatre cas suivants :

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a. les actionnaires de XY reçoivent une action AB pour chaque action XY apportée à

l’offre.
b. si le rapport d’échange se fait sur la base des cours actuels des deux sociétés.
c. si le rapport d’échange se fait sur la base des bénéfices par action (BPA) des deux
sociétés.
d. la fusion permet d’augmenter le bénéfice global de 10 % et de créer une valeur
actuelle des gains liés à la synergie de 600 millions d’euros et que le ratio d’échange
soit d’une action AB pour une action XY.
2. Que remarquez-vous dans les 4 situations ?
3. Quel est le coût de la fusion pour les actionnaires d’AB selon les quatre situations évoquées
précédemment ? Quels sont les gains pour les actionnaires des deux entreprises ?

Exercice 6

Le directeur financier de l'entreprise Schneiber SA s'interroge sur l’acquisition potentielle de

la société Dynoméca. Son assistant lui a procuré les informations suivantes :
Schneiber SA Dynoméca
Bénéfice par action 12,5 € 5€
Dividende par action 6€ 2,4 €
Cours de l’action 200 € 60 €
Nombre d’actions (millions) 20 12

Vous estimez que le taux de croissance à long terme anticipé par le marché de Dynoméca est
de 8% par an. En cas d'acquisition, on peut raisonnablement penser que ce taux de croissance
serait porté à 10% grâce à des économies d'échelle et des synergies avec Schneiber SA et ceci
sans investissement additionnel, c'est-à-dire au-delà du simple renouvellement des
équipements.

Travail à faire :
1. Quel est le gain synergique anticipé de cette acquisition ?
2. Quel est le coût de cette acquisition si Schneiber SA paye l'action Dynoméca 90€ ?
3. Quel est le coût de cette acquisition si Schneiber SA offre une action pour deux actions
Dynoméca ?
4. Quel serait le gain anticipé de cette acquisition si le taux de croissance à long terme de
Dynoméca était de 9,5 % au lieu des 10 % escomptés? Même question si le taux de
croissance à long terme de Dynoméca est inchangé ?
5. Que deviendraient les coûts d'acquisition si à la suite d'une rumeur le cours de l'action
Dynoméca gagnait 10 % avant que l'offre officielle d'acquisition soit faite ?

Exercice 7

Les dirigeants des sociétés Technop et Siloc sont d’accord pour fusionner leurs sociétés sur la base de
leur valeur de marché. La nouvelle société devrait s’appeler Techloc. Les sociétés Tecnop et Siloc ont
les caractéristiques suivantes :
Société Technop Siloc
BPA 4 2
Nombre d’actions (millions) 10 3

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Cours de l’action 40 30
Croissance à long terme 5% 10%

Travail à faire :
1. En supposant que la fusion se fasse sur un ratio d’échange calculé sur la base des cours, quel
sera le nouveau bénéfice par action de la société Techloc ? Que remarquez-vous ? Un
actionnaire de la société Technop fait remarquer que la dilution du BPA de sa société n’est
pas acceptable. Que lui répondez-vous en tant que dirigeant de Technop ?
2. Calculez sur une période de 10 ans les BPA de Technop (sans fusion) et de Techloc (avec
fusion). Construisez le graphique correspondant.
3. Au bout de combien d’années la dilution du BPA de la société initiatrice (Technop) est-elle
éliminée ?
4. En supposant que la fusion de Technop et de Siloc se traduise par des gains de synergie
évalués à 20% de leurs bénéfices actuels, calculez la plage de négociation des ratios
d’échange de façon à éviter la dilution des BPA pour les actionnaires des deux entreprises.
Que remarquez-vous ?
5. Montrer que si la fusion ne permet pas de dégager des gains de synergie en augmentant le
bénéfice net de l’ensemble, les ratios d’échange maximum et minimum pour éviter la dilution
du BPA sont égaux au ratio d’échange calculé sur la base des BPA des deux sociétés.

6. En prenant une plage de PER pour la future société Techloc comprise entre 10 et 15. Calculez
les frontières des ratios d’échange maximum pour les actionnaires de l’initiateur et de la
cible.
7. Trois mois après la fusion de Technop avec Siloc, le PER du nouveau groupe était de 14. Quels
sont les gagnants ? Vous supposerez pour cela que la fusion s’est faite sur la base d’une
action Technop contre une action Siloc.

Exercice 8

La société Wertner fait l’objet d’un LBO, financé de la sorte :

 Capitaux propres : 30%
 Dette mezzanine : 15%
 Dette bancaire sénior : 55%
La dette mezzanine est constituée d’OBSA, remboursables in fine dans 6 ans, qui paient un coupon
annuel de 7%. Les bons permettront de souscrire à une augmentation de capital (100 000 actions) au
prix de 30€ par action.
Les capitaux-risqueurs espèrent sortir de la société dans 5 ans, sur la base d’un multiple du résultat
d’exploitation de 12. La dette bancaire sera remboursée en 5 ans. Le capital de la société est
constitué de 1 millions d’actions. La valeur de Wertner est de 48M€. La société holding, dans laquelle
seront logés les financements du LBO, ne distribuera aucun dividende sur les cinq prochaines années.
Travail à faire
1. Quel sera le TRI annuel pour les capitaux-risqueurs et les mezzaneurs si le résultat
d’exploitation dans 5 ans est de 3 M€ ?

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2. Quel sera le TRI annuel pour les capitaux-risqueurs et les mezzaneurs si le résultat
d’exploitation dans 5 ans est de 5M€ ?

Exercice 9

Arena Partners, un des leaders du Capital Investissement, est intéressé par la performance et la
situation financière du groupe Panolat. Le groupe Panolat qui est en voie d’être repris par les
principaux managers, avait été évalué après négociation à 330 M€. Pour les accompagner, la société
Arena va proposer la création d’une holding financière, le groupe Casup, qu’elle détiendra à égalité
avec les principaux dirigeants dont M. Houlet. Ainsi, il est prévu que Arena entre comme venture
capital à hauteur de 4,5M€. Par ailleurs, et pour privilégier la cession à ses cadres au détriment d’une
prise de contrôle non souhaité par un groupe financier extérieur, M. Scalpont (ancien PDG) va être
sollicité par M. Houtlet pour être partie prenante dans le capital du holding Casup à hauteur de 10%
du total des fonds propres apportés – soit 1M€- avec une clause de sortie à 5 ans.
Arena Partners conseille la mise en place d’une seconde société holding dénommée « La financière
Panolat » qui va permettre de récupérer les ressources nécessaires à l’achat de la société cible.
Il est proposé le montage suivant :
 Tout d’abord, Arena Partners a sollicité des professionnels du Private Equity pour entrer dans
le capital de La Financière de Panolat. AGF Private Equity et HSBC Private Equity ont investi
chacun une somme identique de 50 M€.
 M. Houtlet devrait activer ses réseaux personnels et professionnels pour rechercher un peu
plus d’argent. Ainsi, en quelques semaines, 50 M€ ont été récoltés auprès d’investisseurs
fortunés (placements privés). Ce montant est adossé à l’émission d’obligations convertibles
en actions (OCA), échéance 6 ans, remboursable in fine au taux de 6,5% annuel - tranche B
senior.
 Ensuite, rassurée par la présence de M. Scalpont dans le groupe Casup et par la contre-
garantie accordée par la Sofaris sur la moitié de l’endettement, la Royal Bank of Scotland va
prêter – tranche A senior - 75 M€ à taux fixe 3,1 % sur 7 ans, à annuité constante, à la holding
la Financière de Panolat.
 De même la société IGC spécialisée dans le financement de haut de bilan va intervenir
comme mezzaneur à hauteur de 80 M€ - tranche junior - par l’émission d’OBSA au taux de
4,25 % (capital remboursable in fine).
 Enfin, M. Scalpont va proposer un crédit vendeur de 15 M€ au niveau de la holding la
Financière de Panolat, remboursable en la totalité à la fin de la 2ème année.
Cette transaction a été financée ainsi par :
 75 M€ de dette senior Tranche A,
 50 M€ de dette senior Tranche B,
 80 M€ de dette mezzanine au taux d’intérêt de 4,25 % auquel on rajoute pour la société IGC
(le mezzaneur) une participation à hauteur de 25 % dans les fonds propres à la date de sortie,
 les sponsors (Holding Casup, AGF Private Equity et HSBC Private Equity) apportent quant à
eux 110 M€, ils récupèrent 75 % en N+5 des fonds propres de la holding La Financière de
Panolat, sur la base d’un multiple du résultat d’exploitation de 8.
Les Free Cash Flows (FTD) de Panolat, après économies fiscales dues à l’intégration fiscale, générés
durant 5 ans ont été consacrés au paiement des intérêts, à l’amortissement de la dette senior
Tranche A dans sa totalité et au remboursement du crédit vendeur.

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La dette au bout de 5 ans est fixée à 153,08M€. Elle correspond à l’emprunt restant du auprès de la
RBS (Royal Bank of Scotland) pour 23,08M€, de l’OCA non remboursée (50M€ en N+6) et de l’OBSA
non remboursée (80M€ en N+6).

Questions
1. Représenter sur un graphique la structure de financement mise en place. Représenter les
bilans de la holding CASUP et de La Financière de Panolat. Expliquer le montage financier et
les caractéristiques des principaux instruments utilisés lors de la constitution des sociétés
holdings.

2. Etablir le plan de financement de la holding (annexe) compte tenu du régime de l’intégration

fiscale (la holding financière de Panolat détient 100% des actions). Pour cela vous devez
calculer la remontée de dividendes de la société cible Panolat vers la holding La Financière de
Panolat, après prise en compte de l’intégration fiscale et en supposant que c’est la holding
qui paye les impôts du groupe. Par hypothèse, le montant de l’IS calculé l’année N correspond
à celui payé l’année N.

3. Quel est le rendement attendu (le TRI) du mezzaneur ? quelle est la valeur de l’Equity Kicker ?
Quel est le rendement attendu des sponsors-investisseurs dans la Financière de Panolat ? En
déduire la part des investisseurs, leurs multiples de fonds propres réalisé ainsi que leur Return
on Equity (ROE) ?

ANNEXE
Éléments pour le financement du holding
Les plans de financement du holding La Financière de Panolat va prendre en compte les remontées
de dividendes de la société Panolat afin que les versements de dividendes puissent faire face aux
échéances de remboursement des emprunts bancaires. En revanche, la holding La Financière de
Panolat ne verse aucun dividende à la holding Casup durant les 5 prochaines années.
Si le groupe Panolat opte pour le régime de l’intégration fiscale, la société holding La Financière de
Panolat va pouvoir imputer les intérêts des différentes dettes (Tranche A et B de la dette sénior et
tranche de la dette junior) contractée au niveau de la holding sur le résultat courant avant impôts
de la cible (la SA Panolat).
À partir du modèle fourni ci-après, vous calculez tout d’abord le résultat net distribuable au holding
et les nouveaux montants de FCF de Panolat. Puis vous estimez les montants des FCF au niveau de la
holding la Financière de Panolat. On calculera le résultat distribuable au holding à partir du résultat
opérationnel et non de l’EBIDTA (Résultat distribuable = résultat opérationnel – coût de
l’endettement – IS réellement supporté).
Informations extraites du business plan – Panolat (société cible)
Année N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
EBITDA 54 232 510 66 043 497 77 839 938 98 939 411 100 765 079 100 568 130
Résultat opérationnel 39 186 971 42 709 342 49 773 627 57 531 251 63 877 033 59 101 339
Coût de l'endettement net 3 032 854 4 286 576 4 098 653 4 076 456 3 986 743 2 567 435
IS 12 102 562 18 637 410 22 617 098 26 720 141 30 419 082 29 919 584
Résultat après IS 24 051 555 19 785 356 23 057 876 26 734 654 29 471 208 26 614 320

Plan de financement La Financière de Panolat

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N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

 Distribution de dividendes
 Acquisition d’immobilisation
 Remboursement d’emprunt
 Crédit vendeur
Total emplois
 Flux de trésorerie dégagés
 Augmentation du capital
 Augmentation des emprunts
Total ressources
Flux annuel
Trésorerie initiale
Trésorerie finale

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