Avril 2015 // N°78
Un monde fragile
PAR DIDIER SAINT-GEORGES
Membre du comité d'investissement
Managing director
Dès l’annonce par Ben Bernanke, alors
Président de la Fed, du premier assou-
plissement quantitatif (« quantitative
easing ») le 19 mars 2009, la question
de fond était clairement posée : jusqu’à
quel point la nécessité pour une Banque
centrale de traiter le risque économique
par une politique de reflation monétaire
non-conventionnelle justifie de mettre
en risque, en contrepartie, la stabilité
du système financier par la création de
bulles dans certaines classes d’actifs.
Probablement rassuré par l’expérience
américaine, jusqu’à présent plutôt réus-
sie, la Banque centrale européenne ré-
pond aujourd’hui sans ambiguïté à cette
question : la priorité absolue est donnée
au traitement du risque économique et
le risque pour le système financier sera
traité plus tard, si besoin. Le comporte-
ment enthousiaste des marchés depuis
le début de l’année confirme que les in-
« L’apport massif
de liquidités
supplémentaires place
les marchés dans la
position d’une piscine
à débordement. »
vestisseurs ont dans leur grande majorité
fait le choix d’un pari pascalien : dans le
doute, autant avoir foi dans l’efficacité de
l’action de Mario Draghi, puisque qu’elle
est au moins dans l’immédiat favorable
aux marchés. Ce pari augure de marchés
soutenus tant que la foi demeurera, tan- l’année, de taux d’intérêt historiquement
dis que leur fragilité ira en augmentant. bas, de banques recapitalisées, et du filet
de sécurité apporté par la BCE, la crois-
L’illusion monétaire sance de la zone euro atteindra pénible-
ment 1,5% cette année. Et Mario Draghi
Aux Etats-Unis, le débat sur l’efficacité lui-même reconnaissait récemment que
du quantitative easing n’est toujours pas le taux de chômage en zone euro n’aura
tranché. Le pire, qui était possible début probablement guère baissé dans 18 mois.
2009, a incontestablement été
évité, et par le truchement de
la baisse des taux hypothé-
caires, les prix immobiliers se
sont redressés. Mais après
4000 milliards d’obligations
achetés par la Fed, l’indice
S&P a gagné 170% tandis
que le rythme de la crois-
sance économique ne dé-
passe toujours pas 2,5% l’an,
et le revenu annuel médian
des ménages américains est
aujourd’hui toujours 9% plus
bas qu’il n’était en 1999. Le
« rendement économique » du
quantitative easing est faible
© Thinkstock
parce que l’effet richesse po-
sitif pour les banques et les épargnants Un monde inondé de liquidités
les plus fortunés ne suffit pas à compen-
ser la contrainte du désendettement sur Le paradoxe, à l’origine à la fois de la
la consommation et l’investissement. Vi- hausse des marchés et d’une fragilité
siblement, comme au Japon à partir des
années 1990, la crise financière a non
croissante du système financier, est que
l’absence de résultat justifie pour les
seulement détruit de la production mais Banques centrales de poursuivre autant
aussi de la croissance potentielle. En que de besoin le soutien monétaire, sous
zone euro, où l’exposition des consomma- toutes ses formes. Mario Draghi s’est
teurs aux marchés financiers est encore engagé sur l’achat de 60 milliards d’eu-
bien plus faible qu’aux Etats-Unis, on voit ros d’actifs par mois jusqu’en septembre
mal comment le quantitative easing pour- 2016, et Janet Yellen reconnait que la
rait avoir un impact majeur sur l’économie. menace déflationniste et la fragilité de
Ainsi, avec la conjonction inespérée d’un l’économie américaine ne permettent
euro en baisse de 25% depuis le début de pas une normalisation rapide de la po-
litique monétaire de la Fed. La Banque
du Japon va devoir continuer de lutter
contre un taux d’inflation dans l’archipel
retombé à -0,2% en février, et la Banque
populaire de Chine va devoir accélérer
son assouplissement monétaire pour ten-
ter de stabiliser le rythme de croissance
de l’économie chinoise. Les marchés,
inondés de liquidités, vont donc continuer
de profiter de cette aubaine. Quand plus
de 2000 milliards de dollars d’obligations
dans le monde offrent aujourd’hui un ren-
dement négatif, dont 80% provenant de
la zone euro, l’apport massif de liquidités
supplémentaires place les marchés dans
« Il est essentiel de
conserver d’autant
plus de flexibilité
en empêchant de réagir efficacement à un
évènement adverse, est un facteur décisif
de fragilité. Or cette faiblesse caractérise
à maints égards la situation actuelle. Ainsi,
les politiques monétaires extra-accommo-
dantes pratiquées par les grandes Banques
centrales ne leur laisseront plus guère de
marge de manœuvre supplémentaire pour
amortir le prochain ralentissement cycli-
que. De même, le niveau d’endettement
des gouvernements retire à ces derniers
toute flexibilité budgétaire. Par ailleurs, la
confiance accordée à l’efficacité de la BCE
atteint des sommets qui rendraient une
éventuelle erreur de communication ou de
politique monétaire très coûteuse pour les
marchés (en attendant cette confiance est
autoréalisatrice en ce sens qu’elle nourrit
la hausse des marchés, qui elle-même est
interprétée comme la preuve que le quan-
titative easing « marche »). La politique de
reflation monétaire menée par la BCE est
surtout indiens, nourrit l’optimisme des
investisseurs en actions. Et l’attitude des
banquiers centraux, au premier rang des-
quels Mario Draghi, leur assure que les
taux d’intérêt resteront néanmoins très
bas dans ce contexte. Souhaiter profiter
de ce meilleur des mondes est légitime,
et nous ne nous en privons pas. Mais
c’est à la condition de conserver d’au-
tant plus de flexibilité dans sa gestion
que le système financier en a beaucoup
perdu. Comme nous l’indiquions dans
notre Note de janvier (« Etre prêt plutôt
que prédire »), il est vital dans un monde
fragilisé d’être en position de faire varier
très rapidement son niveau d’exposition
aux actions, aux taux d’intérêt et aux de-
vises, ainsi que de faire la part belle aux
investissements dans des entreprises
elles-mêmes flexibles, c’est à dire peu
endettées et génératrices de trésorerie.

dans sa gestion que le de plus en plus inadaptée à la situation de

système financier en surplus croissants de l’Allemagne. Enfin,
la baisse des anticipations d’inflation qui
Achevé de rédiger le 31/03/2015

a beaucoup perdu. » a permis aux banques centrales une po-

litique de taux zéro relativement sereine
sera bientôt limitée par l’affermissement
la position d’une piscine à débordement : cyclique du prix de l’énergie. En accumu-
par effet d’éviction des investisseurs, le lant les déséquilibres, le système financier
prix très élevé atteint par les obligations a ainsi beaucoup perdu de sa flexibilité. Si
« sans risque » se propage progressive- cette perte n’est en soi nullement annon-
ment à l’ensemble des classes d’actifs. ciatrice d’un accident à venir, elle en aug-
Le gonflement de la prime de risque (sur- mente considérablement les enjeux.
croit de « rendement bénéficiaire » offert
par les actions au-dessus des emprunts L’impératif de flexibilité
d’Etat) que provoque l’écrasement des
rendements obligataires permet ainsi de L’embellie économique globale qu’on
justifier des valorisations élevées des mar- pressent depuis quelques mois, alimen-
chés actions. A titre d’exemple, en zone tée par les redressements européens et
euro les multiples de résultats atteignent
aujourd’hui 16x les résultats de l’année en Multiple des résultats de l'indice Eurostoxx sur 10 ans
cours. C’est non seulement un doublement
par rapport aux multiples qui prévalaient il
y a trois ans, mais c’est aussi un niveau
qui se situe 4 écarts-types au-dessus de
la moyenne des dix dernières années
(autrement dit près de 40% au-dessus de
cette moyenne). Au final, en s’engageant
à effectuer des achats d’obligations mas-
sifs (2,5 fois les émissions nettes d’obli-
gations souveraines, quand les QE1 et
QE2 de Ben Bernanke ne représentaient
en moyenne que la moitié des émissions
nettes du Trésor américain) et tardifs (les
taux d’intérêt obligataires sont déjà très
bas), la BCE génère des distorsions sans
précédent dans le prix des actifs financiers.

Une situation fragile

Dans son ouvrage Antifragile, Nassim Taleb

souligne combien le manque de flexibilité,

Carmignac's Note - Avril 2015

STRATéGIE D'INVESTISSEMENT
LES DEVISES
Forte volatilité sur
les marchés de
devises au cours
du mois avec un
euro oscillant entre
1,12 et 1,05 contre le dollar américain.
L’ampleur de ces mouvements a été mise
à profit pour rééquilibrer notre allocation
devises en réduisant notre pondération
sur le dollar pour la porter à un niveau
intermédiaire. Les devises émergentes
les plus fragiles continuent quant à elles
de se déprécier. C’est notamment le cas
du real brésilien sur lequel notre couver-
ture de change a pleinement profité de la
dépréciation de la monnaie brésilienne de
près de 10% sur le mois.
LES TAUX
La mise en œuvre
du programme
d’assouplissement
quantitatif de la
BCE s’est fait sen-
tir de façon plus prononcée sur les taux
longs allemands compte tenu de la rare-
té du sous-jacent. Avec des taux à 10
ans autour des 0,20%, nous avons initié
une position vendeuse sur ce segment
dont la valorisation est désormais ex-
trême. Si les flux peuvent expliquer ce
comportement des taux allemands à
court terme, ni l’état de l’économie alle-
mande - qui bénéficie au premier chef de
l’affaiblissement de l’euro -, ni les pers-
pectives d’inflation - soutenues par l’en-
gagement sans faille de la BCE -, ne
permettent de justifier ce niveau à moyen
terme. En parallèle nous continuons de
prendre nos profits de façon disciplinée
sur les taux périphériques européens.
Ces derniers sont restés relativement
stables sur le mois. Nous avons, enfin,
initié une petite position sur des produits
de titrisation offrant des rendements at-
tractifs et bénéficiant d’une liquidité
améliorée par le programme d’achats de
la BCE.
LES ACTIONS FONDS de
fonds
Les marchés ac-
tions ont connu une Nos fonds de fonds
correction en mars ont enregistré une
accompagnée par performance posi-
une remontée de la tive sur le mois.
volatilité. Seuls les marchés de la zone Nous avons légèrement réduit nos taux
euro et du Japon ont terminé le mois en d’exposition par rapport à leur maximum
territoire solidement positif, sur fond de pour accompagner la correction interve-
soutien continu de la part de leurs nue sur les marchés actions avant de les
banques centrales respectives. Notre po- remonter proches des maximums autori-
sitionnement continue de faire la part sés en fin de mois. Nous maintenons, par
belle aux valeurs dont les perspectives ailleurs, un positionnement constructif
bénéficiaires reposent sur leurs qualités dans nos choix sectoriels et géogra-
intrinsèques plus que sur une améliora- phiques.
tion de l’environnement économique.
Cette approche traduit notre prudence
quant à la montée des déséquilibres éco-
nomiques à moyen terme. Nous avons,
ainsi, participé à l’introduction en bourse
de l’opérateur aéroportuaire espagnol Ae-
na dont le solide positionnement concur-
rentiel et le potentiel d’optimisation de la
base de coûts devraient délivrer une belle
croissance des résultats indépendam-
ment du cycle économique.
LES matières
premières
Carmignac Portfo-
lio Commodities a
sensiblement sur-
performé son indi-
cateur de référence en mars malgré les
fortes variations du prix du baril sur le
mois. Notre positionnement équilibré sur
des valeurs capables d’offrir un couple
rendement-risque dans différents scéna-
rios de prix sur les matières premières
continue ainsi de porter ses fruits. Notre
recherche de sociétés énergétiques dé-
cotées pouvant bénéficier d’une remon-
tée graduelle des prix du pétrole nous a
conduit à initier une position sur la socié-
té de services pétroliers Halliburton.
Nous restons plus circonspects sur les
grandes sociétés pétrolières intégrées
dans leur ensemble car leur valorisation
intègre déjà un niveau de prix du pétrole
sensiblement au-dessus des niveaux ac-
tuels.
PERFORMANCES DES FONDS

Valeur liquidative YTD 1 an 3 ans 5 ans

Carmignac Investissement A EUR acc 1 297,40 16,55% 33,32% 50,13% 61,29%

MSCI AC World NR (Eur) 15,27% 35,28% 65,40% 82,22%
Carmignac Portfolio Grande Europe A EUR acc 190,78 10,04% 19,58% 40,52% 45,67%
Stoxx 600 NR (Eur) 16,67% 22,08% 60,45% 60,30%
Carmignac Euro-Entrepreneurs A EUR acc 304,61 15,79% 23,23% 67,76% 87,81%
Stoxx 200 Small NR NR (Eur) 16,54% 16,02% 65,42% 72,80%
Carmignac Emergents A EUR acc 878,63 17,16% 26,64% 20,85% 46,80%
MSCI Emerging Markets NR (Eur) 15,19% 28,89% 22,37% 28,16%
Carmignac Portfolio Emerging Discovery A EUR acc 1 340,53 10,21% 22,99% 27,45% 39,38%
50% MSCI EM SmallCaps NR (Eur) + 50% MSCI EM MidCaps NR (Eur) 16,27% 28,69% 28,70% 31,07%
Carmignac Portfolio Commodities A EUR acc 308,84 7,70% 14,01% -4,43% -3,84%
Indicateur Carmignac Commodities* 9,22% 6,93% 1,54% 2,94%
Carmignac Patrimoine A EUR acc 698,89 12,63% 23,51% 31,50% 39,78%
50% MSCI AC World NR (Eur) + 50% Citigroup WGBI (Eur) 12,55% 28,15% 40,57% 59,00%
Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine A EUR acc 114,91 12,59% 19,80% 10,49% -
50% MSCI EM NR (Eur) + 50% JP Morgan GBI EM Global diversified 11,70% 21,31% 16,23% -
Carmignac Euro-Patrimoine A EUR acc 319,50 2,54% 6,46% 8,61% 21,24%
50% EuroStoxx 50 NR (Eur) + 50% Eonia Capitalisé 8,91% 10,02% 27,32% 18,51%
Carmignac Investissement Latitude A EUR acc 292,31 10,39% 22,50% 35,26% 42,76%
MSCI AC World NR (Eur) 15,27% 35,28% 65,40% 82,22%
Carmignac Profil Réactif 100 A EUR acc 215,22 12,94% 25,46% 34,02% 42,44%
MSCI AC World NR (Eur) 15,27% 35,28% 65,40% 82,22%
Carmignac Profil Réactif 75 A EUR acc 234,50 11,21% 21,69% 27,86% 34,98%
75% MSCI AC World NR (Eur) + 25% Citigroup WGBI (Eur) 13,91% 31,68% 52,89% 70,73%
Carmignac Profil Réactif 50 A EUR acc 189,58 8,65% 16,44% 18,69% 25,73%
50% MSCI AC World NR (Eur) + 50% Citigroup WGBI (Eur) 12,55% 28,15% 40,82% 59,00%
Carmignac Portfolio Global Bond A EUR acc 1 385,62 11,91% 22,99% 32,19% 47,29%
JP Morgan Global Government Bond (Eur) 10,66% 23,54% 19,69% 38,99%
Carmignac Securité A EUR acc 1 725,10 1,70% 2,31% 9,25% 14,31%
Euro MTS 1-3 ans 0,52% 1,59% 7,23% 9,10%
Carmignac Portfolio Capital Plus A EUR acc 1 201,89 3,27% 4,04% 12,28% 17,72%
Eonia Capitalisé -0,01% 0,04% 0,32% 1,66%
Carmignac Court Terme A EUR acc 3 767,87 0,01% 0,14% 0,58% 2,08%
Eonia Capitalisé -0,01% 0,04% 0,32% 1,66%
* 45% MSCI ACWF Oil and Gaz NR (Eur), 5% MSCI ACWF Energy Equipment NR (Eur), 40% MSCI ACWF Metal and Mining NR (Eur), 5% MSCI ACWF Paper and
Forest NR (Eur) et 5% MSCI ACWI Chemicals NR (Eur) depuis le 01/07/2013. Rebalancé annuellement depuis le 01/01/2012.

Source : Carmignac Gestion au 31/03/2015.

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