Les Options

Finance d’Entreprise
Professeur Boris Nikolov
Introduction
 Une option est un contrat qui offre à son détenteur le
droit, et non l’obligation, d’acheter ou de vendre à une
date future spécifiée, un actif – qualifié d’actif sous-
jacent – à un prix fixé au moment de la conclusion du
contrat
 Si l’option permet d’acheter, on parle d’option d’achat ou de call
 Si l’option permet de vendre, on parle d’option de vente ou de put
 Le sous-jacent peut être l’action d’une entreprise, mais
aussi un indice boursier, une obligation, des devises, des
matières premières, la volatilité d’actifs financiers et
même des conditions météorologiques

2
Introduction
 Essor important des options depuis 1973
 Développement du Chicago Board Options Exchange (CBOE)
 Progrès académiques sur l’évaluation des options
 L’importance des options en finance d’entreprise
 Gestion des risques
 Interprétation de la structure financière d’une entreprise en
termes d’options écrites sur les actifs de l’entreprise
 Les options réelles

3
Introduction
 Quelques notions de vocabulaire
 Lorsque le détenteur d’une option achète ou vend le sous-
jacent au prix fixé par l’option, il exerce l’option
 Le prix auquel il achète ou vend l’actif sous-jacent, lorsque
l’option est exercée, est appelé prix d’exercice
 Les options américaines sont exerçables à tout moment
entre leur émission et leur date d’échéance (date de
maturité ou date d’expiration)
 Les options européennes ne peuvent être exercées qu’au
moment de leur échéance

4
Introduction
 La valeur intrinsèque d’une option correspond au gain que réaliserait
son propriétaire en cas d’exercice immédiat
 Lorsque la valeur intrinsèque d’une option est positive, elle est dite dans la
monnaie
 Inversement, lorsque le détenteur de l’option n’a aucun intérêt à l’exercer,
car cela lui occasionnerait des pertes, l’option est dite en dehors de la
monnaie
 Lorsque la valeur intrinsèque d’une option est nulle, cela signifie que le prix
d’exercice est égal au prix de marché de l’action, l’option est dite alors à la
monnaie
 Les acheteurs n’exercent leurs options que lorsqu’elles leur
procurent un gain, les vendeurs ressortent toujours perdants en cas
d’exercice
 Pour accepter de vendre des options, les vendeurs exigent donc une
compensation, celle-ci prend la forme d’une prime

5
Profil de gain à l’échéance ou payoff
 Considérons un call européen avec un prix d’exercice K
 Le cours du sous-jacent à l’échéance T est de ST
 Lorsque, à l’échéance, le prix du sous-jacent est supérieur au prix
d’exercice, la valeur du call est égale à ST – K
 Au contraire, lorsque le prix du sous-jacent est inférieur au prix
d’exercice, le détenteur de l’option n’exerce pas le call : la valeur de
l’option est nulle
 La valeur de l’option call à l’échéance, dénotée cT, est donnée
donc par la relation suivante
cT = max[ST – K; 0]

 De manière symétrique, l’acheteur d’un put exercera l’option si le

prix du sous-jacent ST est inférieur au prix d’exercice K
pT = max[K – ST; 0]

6
Profil de gain à l’échéance ou payoff
 Profil de gain à l’échéance pour un acheteur de call ou de
put avec prix d’exercice de 20 CHF

20 20
Achat Call Achat Put
15 15
Gain à l'échéance

Gain à l'échéance
10 10

5 5

0 0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5 10 15 20 25 30 35 40
-5 -5
Prix du sous-jacent Prix du sous-jacent

7
Profil de gain à l’échéance ou payoff
 Un vendeur d’option est dans l’obligation d’acheter (dans
le cas d’un put) ou de vendre (dans le cas d’un call) le
sous-jacent au prix d’exercice spécifié par l’option, si elle
est exercée. Cet investisseur se trouve donc dans la
situation symétrique de celle de l’acheteur de l’option!

Vente Call Vente Put

5 5

Gain à l'échéance
Gain à l'échéance

0 0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5 10 15 20 25 30 35 40
-5 -5

-10 -10

-15 -15

-20 -20
Prix du sous-jacent Prix du sous-jacent

8
Profil de gain net à l’échéance
 Le gain net prend en considération le prix d’achat des
options
20 20
Gain/Gain net à l'échéance

Gain/Gain net à l'échéance

15 15

10 10

5 5

0 0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5 10 15 20 25 30 35 40
-5 -5
Prix du sous-jacent Prix du sous-jacent
5
5

Gain/Gain net à l'échéance

Gain/Gain net à l'échéance

0
0
0 5 10 15 20 25 30 35 40
0 5 10 15 20 25 30 35 40
-5
-5

-10
-10

-15
-15

-20
-20 Prix du sous-jacent
Prix du sous-jacent

9
Les stratégies des options: le straddle
 L’investisseur détient un call et un put jusqu’à échéance avec
les mêmes prix d’exercice et dates d’expiration

20 20 20

Gain à l'échéance
Gain à l'échéance

Gain à l'échéance
15 15 15
10 10 10
5 5 5
0 0 0
-5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40
Prix du sous-jacent Prix du sous-jacent Prix du sous-jacent

 Plus le prix du sous-jacent est éloigné du prix d’exercice, plus

le gain est élevé
 Cette stratégie est basée sur une anticipation de larges mouvements
du prix du sous-jacent sans pour autant parier sur la direction de ces
mouvements

10
Les stratégies des options: le strangle
 Le strangle est similaire au straddle sauf que le prix
d’exercice du put est plus petit que celui du call

20 20 20

Gain à l'échéance

Gain à l'échéance
Gain à l'échéance

15 15 15

10 10 10

5 5 5

0 0 0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5 10 15 20 25 30 35 40
-5 -5 -5
Prix du sous-jacent Prix du sous-jacent Prix du sous-jacent

 Quelles sont les anticipations d’un acheteur/vendeur de

strangle?

11
Les stratégies des options: l’écart papillon
 L’écart papillon ou butterfly spread est une stratégie
définie par le portefeuille d’options suivant: achat d’un call
avec K1, vente de 2 calls avec K2 et achat d’un call avec K3,
où nous avons K1 < K2 < K3
10

5
Gain à l'échéance

0
0 5 10 15 20 25 30 35 40

-5

-10
Prix du sous-jacent

 Quelles sont les anticipations d’un acheteur/vendeur de

l’écart papillon?
12
Les stratégies des options: assurance de
portefeuille
 Il est possible d’utiliser les options pour protéger un
portefeuille contre une baisse potentielle de sa valeur
 Supposons que nous avons investi dans un indice boursier
 Nous anticipons une baisse de l’indice mais ne souhaitons pas
vendre ou diminuer notre position
 Il est possible de protéger notre investissement d’une baisse en
achetant des options put!

13
Les stratégies des options: assurance de
portefeuille

14
Les stratégies des options: assurance de
portefeuille
 Une méthode équivalente consiste à acheter, à la fois, une
obligation sans risque et un call écrit sur l’indice boursier

15
La relation parité call-put
 Les deux stratégies différentes génèrent le même profil
de gain à l’échéance T
 Appelons K le prix d’exercice des options et ct, pt et St les
prix du call, du put et du sous-jacent au temps t,
respectivement, où nous avons t < T
 En absence d’arbitrage, ces stratégies doivent avoir le
même coût initial, nous avons donc
St + pt = VA(K) + ct

 Cette équation est appelée la relation de parité call-

put
16
La relation parité call-put
 Cette relation de parité peut être exprimée de
différentes manières donnant à chaque fois des positions
équivalentes
 Le prix d’un call européen est
ct = pt + St – VA(K)

 Le prix d’un put européen est

pt = ct – St + VA(K)

17
L’évaluation des options
 Les différents facteurs qui influençant les prix du call/put

 Prix du sous-jacent: S
 Prix d’exercice: K
 Date d’échéance: T
 La volatilité de l’actif sous-jacent: σ
 Le taux hors-risque: r

 Comment ces facteurs influencent le prix de l’option?

18
Relations d’arbitrage sur les options
 Le prix d’une option ne peut pas être négatif
 Une option américaine offre à son détenteur une liberté plus
grande, puisqu’elle peut être exercée avant l’échéance
 Une option américaine ne peut donc valoir moins qu’une option
européenne de mêmes caractéristiques
 Le gain maximum associé à une position longue en put est
obtenu lorsque le prix du sous-jacent tombe à zéro
 Un put ne peut donc valoir plus que son prix d’exercice
 Si un call avait un prix d’exercice nul, son détenteur exercerait
toujours l’option et recevrait gratuitement le sous-jacent
 Un call ne peut valoir plus que l’actif sous-jacent

19
Relations d’arbitrage sur les options
 La valeur intrinsèque d’une option correspond à sa valeur
en cas d’exercice immédiat
 Si une option américaine cote à un prix inférieur à sa valeur
intrinsèque, alors une opportunité d’arbitrage existe : en achetant
l’option et en l’exerçant immédiatement, nous obtenons un gain sans
risque
 Une option américaine ne peut donc pas valoir moins que sa valeur
intrinsèque
 La valeur temps d’une option correspond à la différence
entre son prix de marché et sa valeur intrinsèque
 Comme une option américaine ne peut coûter moins que sa valeur
intrinsèque, une option américaine ne peut donc pas avoir une valeur
temps négative

20
Le modèle binomial
 Le modèle binomial d’évaluation des options est
développé par Cox, Ross et Rubinstein
 Ce modèle repose sur l’hypothèse que le prix du sous-
jacent ne peut prendre que deux valeurs à la période
suivante  l’évolution du sous-jacent est caractérisée par
une distribution binomiale
 Le modèle est en temps discret: il y a un nombre fini de
périodes et le sous-jacent peut prendre un nombre fini de
valeurs
 L’ évaluation du prix d’une option se base sur le principe
de portefeuille de réplication

21
Le modèle binomial
 Considérons un environnement avec deux actifs et deux
états de la nature
 Une obligation hors-risque B avec prix B(0) = 1 et un taux
d’intérêt associé de 2,5%
 Une action risquée avec prix S(0) = 100
 Le prix de l’action demain peut évoluer de manière binomiale:
l’action vaut soit S(1) = 125 ou S(1) = 80
 Vous possédez une option call avec prix d’exercice
K=102,5
 Quelle est la valeur de cette option aujourd’hui?

22
Le modèle binomial
 Nous avons l’évolution du sous-jacent
u  S  1,25  S 125
S  100
d  S  0,80  S  80

et l’évolution de l’option
cu  max[u  S  K ;0]  22,5
c0  ?
cd  max[d  S  K ;0]  0

 Comment évaluer c0?

23
Le modèle binomial
 Construisons un portefeuille de réplication! La valeur de
ce portefeuille évolue de la manière suivante

Vu  uS  B(1  r )
V  S  B
Vd  dS  B(1  r )

 Le portefeuille de réplication génère les deux relations

suivantes
(1) uS  B(1  r )  cu  22,5
(2) dS  B(1  r )  cd  0

24
Le modèle binomial
 En résolvant le système de deux équations à deux
inconnues, nous obtenons
cu  cd 22,5
   0,5
S (u  d ) 100  0,45

 La solution pour B est donnée par

1 ucd  dcu 1  0,8  22,5
B   39,02
1 r u  d 1,025 0,45

25
Le modèle binomial
 En utilisant ces équations, nous obtenons la valeur de
l’option au temps zéro
cu  cd 1 ucd  dcu
c0  S  B  S
S (u  d ) 1 r u  d

 Il est possible de réarranger cette expression, pour

obtenir une relation plus intuitive
1 1  r  d u  (1  r ) 
c0   cu  cd 
1 r  u  d ud 

26
Le modèle binomial
 Nous pouvons définir p comme suit
1 r  d
p
ud

 Nous obtenons finalement le prix de l’option

c0 
1
 pcu  (1  p)cd 
1 r

Ce prix est définit comme la valeur actuelle des flux

futurs obtenue en utilisant des probabilités risque-
neutres et le taux hors-risque!

27
Le modèle binomial
 Pourquoi utilise-t-on le terme probabilités risque-
neutres pour décrire les poids sur les flux futurs?

28
Le modèle binomial
 Exemple: évaluation d’une option call avec échéance un an
S  100
K  102,5
u  1,25
d  0,8
r  2,5%
 Nous obtenons la valeur de l’option comme suit

1 1,025  0,8 1,25  1,025 

c0   22,5  0  10,98
1  0,025  1,25  0,8 1,25  0,8 

29
Le modèle binomial
 Nous pouvons adapter le modèle pour évaluer des
options avec une maturité plus longue, par exemple deux
ans
 L’évolution du sous-jacent est comme suit

u 2  S  1,25 100
2

u  S  1,25  S
d  u  S  1,25  0,8 100
S  100
d  S  0,80  S
d 2  S  0,8 100
2

30
Le modèle binomial
 L’évolution du prix de l’option est donnée comme suit

cuu  max[u 2  S  K ;0]  53,75

cu  ?
c0  ? cdu  max[d  u  S  K ;0]  0
cd  ?
cdd  max[d 2  S  K ;0]  0

 Il faut résoudre le modèle de manière récursive en

partant de la dernière période!

31
Le modèle binomial
 Première étape: en commençant par le point u, nous avons

cu 
1
 pcuu  (1  p)cud   0,5  53,75  0,5  0  26,22
1 r 1,025

 Deuxième étape: en commençant par le point d, nous avons

0,5  0  0,5  0
cd 
1
 pcdu  (1  p)cdd   0
1 r 1,025

 Finalement, nous avons comme avant

0,5  26,22  0,5  0
c0 
1
 
pcu  (1  p )cd   12,79
1 r 1,025
32
Le modèle binomial
 Nous pouvons aussi adopter une approche directe, en
calculant la valeur présente de tous les flux au temps
deux
c0 
1

p 2
c  2 p (1  p ) c  (1  p ) 2
cdd 
1  r 2 uu ud

 Pour notre exemple, nous

c0 
1
1,0252
0,
5 2
53,75  2  0,5  0,5  0  ( 0,5) 2

0  12,79

33
Le modèle binomial
 Comment prendre en considération l’optionalité
américaine lors de l’évaluation?
 La différence entre une option européenne et américaine
est que cette dernière peut être exercée en tout temps
 Par conséquent, à chaque étape de l’arbre binomial qui
caractérise l’évolution de la valeur de l’option, il faut
considérer le maximum entre la valeur d’exercice et la
valeur de continuation
 De nouveau, le modèle doit être résolu de manière
récursive en partant de la date d’échéance

34
Le modèle binomial
 L’évolution du prix de l’action est comme suit

Cuu  max[u 2  S  K ;0]  53,75

Cu  ?
C0  ? Cdu  max[d  u  S  K ;0]  0
Cd  ?
Cdd  max[d 2  S  K ;0]  0

 Il faut résoudre le modèle de manière récursive en

partant de la date d’échéance lorsque la valeur de
continuation est de zéro

35
Le modèle binomial
 Au point u, la valeur de l’option américaine est de

Cu  maxexercer, attendre

ou

Cu  max uS  K ;
1
 pCuu  1  p Cud 
 1 r 

 En nous basant sur notre exemple numérique, nous avons

 
Cu  max 125  102,5;
1
0,5  53,75  0,5  0
 1,025 
 max{22,5;26,22}  26,22
36
Le modèle binomial
 Au point u, la valeur d’attente est plus grande que la
valeur liée à l’exercice de l’option
 La décision optimale est d’attendre, la valeur de l’option est de
26,22

 De manière similaire, il est optimal d’attendre en période

zéro. Par conséquent, la valeur de l’option est
0,5  26,22  0,5  0
C0 
1
   
pCu  1  p Cd   12,79
1 r 1,025

 Quelle est la différence entre le prix de l’option européenne

est américaine? Est-ce que ce résultat est surprenant?

37
Le modèle binomial
 Comment obtenir les facteurs u et d?

u  e T /n
and d  e  T /n

où nous avons
-  , la volatilité de l’actif sous-jacent
- T, la maturité de l’option, exprimée en année
- n, le nombre d’étapes de l’arbre binomial en une année

 Il est commun de faire choix u  d  1

38
Le modèle de Black & Scholes
 L’approche par les arbres binomiaux peut facilement être
généralisée en raccourcissant la durée des périodes et en
augmentant le nombre de ces dernières
 L’idée est de faire tendre la durée de chaque période vers
zéro, ce qui permet d’améliorer le réalisme de la
modélisation de l’évolution du prix de l’action

39
Le modèle de Black & Scholes
 Le modèle de Black & Scholes permet d’évaluer le prix
d’une option européenne avant échéance
 Le prix de l’option est une fonction des paramètres
suivants
 Valeur actuelle du sous-jacent: S
 Prix d’exercice: K
 Temps à l’échéance: T
 Le taux hors-risque: r
 La volatilité de l’actif sous-jacent: σ
 Le taux de dividende du sous-jacent: δ

40
Le modèle de Black & Scholes
 Le modèle d’évaluation Black & Scholes
call Se T N (d1 )  Ke  rT N (d 2 )

put Ke  rT N (d 2 )  Se T N (d1 )

où nous avons
ln(S / K )  (r   )T 1
d1    T
 T 2
d 2  d1   T

et N(.) est la fonction de répartition de la loi normale centrée

réduite
41
Le modèle de Black & Scholes
 N(d) est la valeur de la fonction de répartition évaluée au point d

Cette surface représente la probabilité

d’avoir une valeur en dessous de d

42
Le modèle de Black & Scholes
 Quel est le prix d’un call/put avec un prix d’exercice de 100, une
date d’échéance de 3 mois, une volatilité du sous-jacent de 30%
et un taux hors-risque de 1%, si le prix du sous-jacent est
actuellement de 100?

S 100 d1 0.0917
K 100 d2 -0.0583
T 0.25 N(d1) 0.5365
sig 0.3 N(d2) 0.4767
r 0.01
-d1 -0.0917
-d2 0.0583
call 6.10 N(-d1) 0.46
put 5.85 N(-d2) 0.52

43
Le modèle de Black & Scholes
 Quel est le prix d’un call/put avec un prix d’exercice de 100, une
date d’échéance de 3 mois, une volatilité du sous-jacent de 30%
et un taux hors-risque de 1%?

35 35
30 Valeur du call 30
Valeur du put
Valeur de l'option

Valeur de l'option
25 Valeur intrinsèque 25
Valeur intrinsèque
20 20
15 15
10 10
5 5
0 0
75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125
Valeur du sous-jacent Valeur du sous-jacent

44
Les options et la finance d’entreprise
1. Il est possible d’interpréter la structure financière d’une
entreprise en termes d’options écrites sur les actifs de
l’entreprise
 Utiliser la théorie des options pour évaluer les capitaux propres et la
dette
 Exercice quantitatif vs. intuition
2. Les options réelles
 Un projet d’investissement est un droit et non une obligation
d’investir: tout projet doit être considéré comme une option et
évalué en tant que tel!

45
Les options et la finance d’entreprise

46
Les options et la finance d’entreprise

47
Les options et la finance d’entreprise

48